资产证券化导论篇1
论文题目《中国工商银行信贷资产证券化问题分析》
一、课题来源
20世纪70年代以来，信贷资产证券化就成为了金融创新的重要手段之一，随着我国经济的迅速发展和经济发展方式的逐步转变，它已经成为了我国现代经济生活中的普遍现象，现如今，它已经不仅仅是经济发展的重要组成部分，而且成为了沟通货币市场与资本市场的关键环节。近年来，我国的信贷资产证券化步伐逐渐加快，与其相关的业务与产品也在日趋完善。但是与国外相比，我国还存在严重的缺陷。对信贷资产证券化的认识还有待进一步加强。目前我国的资产证券化管理还处于起步阶段，伴随着区域经济一体化进程的逐步加快，我国进一步加强对其的应用就势在必行。我国资产证券化发展至今，任面临不少问题，有的是历史问题，有的是新形势下产生的新问题。面对当前激烈的竞争环境，许多金融机构都在寻求新的盈利模式，尤其商业银行在资产证券化方面寻找到了新的突破口，信贷资产证券化，降低了融资成本，提高了资产的流动性，分散了风险，增加了服务费收入，增强了商业银行的竞争优势。但与发达市场经济国家及亚洲新兴市场国家相比，中国资产证券化的发展远远落后。在我国加强对信贷资产证券化尤其商业银行信贷资产证券化研究具有重要的现实意义。基于此本文将对工商银行信贷资产证券化问题加以分析。
二、研究目的和意义
信贷资产证券化作为一种新的金融工具，它可以有效解决银行投资资金短缺，储户存款居高不下，投资渠道有限之间的矛盾;可以使金融机构资产负债表的流动性增强，从而改善资产质量，缓解资本充足的压力;可以使资金来源更为广泛，从而提高系统的安全性;可以促进债券市场的发展，从而使资金流动更为便捷。正是具备了这些优点信贷资产证券化才成了大多数金融机构的融资渠道选择之一，使其得以迅速发展。
与美国欧洲等具有发达金融市场的国家相比，中国对于资产证券化的研究相对较晚，对于它的理论研究始于20世纪90年代，但真正从理论走向实践则是本世纪初期。2005年我国信贷资产证券化试点工作启动。国家开发银行和建设银行分别进行了信贷资产证券化和住房抵押贷款证券化的试点。随后，国内多家银行纷纷试水资产证券
化，我国信贷资产证券化有了长足的进步。
我国发展信贷资产证券化有巨大的潜力。与发达国家规模庞大的资产证券化市场相比，我国的资产证券化市场非常弱小。信贷资产证券化处于试点阶段。产品的发行量和存量都非常少，在整个金融市场中的占比微乎其微。但是，无论从供给面来看还是从需求面来看，我国信贷资产证券化都有巨大的发展潜力。供给方面，规模巨大的银行的信贷资产可以作为证券化的基础资产。需求方面，发展资产证券化市场上应存在对资产证券化有主动需求的投资者。探讨商业银行信贷资产证券化中存在的问题，可以为我国信贷资产证券化的发展提供指引。
我国商业银行在长期经营过程中，普遍存在资产流动性差，资金来源渠道单一，资本充足率低等突出问题。在参考国外商业银行资产经营方式及经营技术的经验后，信贷资产证券化被认为是一种能有效解决以上问题的手段。
当前，我国的信贷资产证券化发展已经取得了重大突破，商业银行对开展信贷资产证券化业务已达成了共识，国内学者们也专门对信贷资产证券化理论及实施做了系统的研究，取的了积极成果。但出于信贷资产证券化过程的复杂性，加之银行风险管理手段不足等各方面的因素，信贷资产证券化面临着重重挑战。因此，加强对信贷资产证券化问题的研究，规范和化解资产证券化过程中的问题，对推动我国信贷资产证券化业务以及整个国家经济、金融的健康发展，促进金融与国民经济的协调与持续发展，都具有十分重要的理论和现实意义。
三、国内外的学术动态及本课题的主攻方向
我国国内对资产证券化的讨论最早应始于1995年，其后几年的研究几本局限于对资产证券化这种现象作基本认识。从1999年开始，我国对证券化的研究和关注开始逐渐增多，关注的角度从最初的国外经验转为对中国实施客观条件的分析：研究范围也逐渐变广，开始延伸到会计法律等领域，对资产证券化，对我国宏观经济环境的作用及如何发挥其作用也进行了探讨。
涂永红，刘伯荣(2012)通过分析国外及香港地区的经验对我国住房抵押贷款资产证券化的具体操作进行了设计和构想。耿明斋，郑帆(2013)对信贷资产证券化进行了研究，认为有利于增强资产的流动性，提高银行总体盈利水平及优化资源配置，增进银行资产安全性等作用。于凤坤(2012)对信贷资产证券化原理进行了系统阐述，并全面论述了信贷资产证券化在我国经济领域中的作用。对如何利用资本市场，运用资产证券化机制，处理和解决我国国有银行不良资产进行了深入探讨。孙泰军(2013)以资产证券化效率为核心，系统论述了如何提高资产证券化的金融效率及如何建立提
前偿付风险防范机制。同时对定价方法与效率的关系进行了论证。
张超英(20XX)从理论角度分析了信贷资产证券化动因的七个假说包括监督技术假说，管制税假说等，他还从宏观货币政策的角度：(1)证券化有利于缓和货币供给的增长，可以先将一定的贷款资金运用减出银行部门再增加新的贷款资金运用从而缓和资金来源下的存款货币供给。(2)证券化因素的作用提高了货币流通速度，进而使得关于货币市场均衡的相关参数发生变化，使市场效率得到提高。
国外对于资产证券化的研究已经有了许多成熟的经验和较科学的理论，非常值得我国借鉴。thomas(2012)分析了银行信贷资产证券化的财富和风险转移。obay(2013)通过对美国200家银行资产证券化数据研究指出资本充足率与资产证券化水平不相关。Dionne等(2013)对加拿大银行样本进行分析发现资产证券化会降低银行风险资本率，给银行带来破产风险。喻国平(20XX)系统性的研究了银行利用资产证券化优点。
StevenL.Schwartz《结构金融资产证券化原理指南》(20XX)是资产证券化的经典著作。在其最新第三版《结构金融资产证券化原理指南》(2013)中阐述了资产证券化破产隔离、真实销售和信用增级原理，准确解读了资产证券化实践中的税收、会计、监管和跨国证券化问题。
Giannini,alberto和preventative(2013)认为资产证券化将银行资产负债表的信贷风险转移到市场。因此有必要加强对银行资产的管理,其中之一就是提高银行的透明度。他们认为虽然资产证券化使得以次级抵押贷款为基础的各类资产支持证券不再是银行资产负债表中的内容,但是这也使得金融风险通过SpV不断地向市场扩散。GustavoSuarez(20XX)认为资产证券化在降低商业银行资本需求的同时进一步加剧而不是分散了商业银行风险。
国外资产证券化研究始于基本原理、动因以及作用研究，目前则主要集中于资产证券化定价分析、风险管理以及对资产证券化理论和实践的反思。但对资产证券化实施过程中风险的研究以及对资产证券化理论和实践的反思多停留在技术层面，偏重定量分析，缺乏定性分析，特别是缺乏对资产证券化风险的根本性认识。
本课题的主攻方向是：对我国工商银行信贷资产证券化中存在的问题加以分析。
四、阅读的主要文献
[1]涂永红,刘柏荣著.银行信贷资产证券化[m].中国金融出版社,2012
[2]王中.资产证券化风险隔离机制法律问题研究[D].上海交通大学2012
[3]张添一.我国住房抵押贷款证券化的信用风险研究[D].山西财经大学2013
[4]欧敏睿.我国商业银行不良资产证券化会计问题研究[D].湖南大学20XX
[5]朱宇畅.资产证券化在中国的实践状况分析[J].财经界(学术版).20XX(01)
[6]朱宇畅.资产证券化在中国的实践状况分析[J].商场现代化.20XX(16)
[7]林国梁.我国资产证券化法律关系及适用问题研究[D].复旦大学2013
[8]王晖.基于结构融资视角的信贷资产证券化研究[D].山东大学2013
[9]李彬.美国资产证券化发展历程及对我国的启示[J].财政监督.2013(16)
[10]李媛媛.我国商业银行信贷资产证券化风险管理研究[D].山西财经大学2013
[11]贾晶.从美国次贷危机反观中国住房抵押资产证券化问题[J].合作经济与科技.2013(03)
[12]刘蕾.华尔街进入监管新时代美国金融监管改革法案正式立法[J].中国金融家.2011(08)
[13]李佳,王晓.试析资产证券化的基本功能在次贷危机中的作用[J].华北金融.2012(02)
[14]马立珍.试析资产证券化的特殊功能[J].黑龙江社会科学.2010
[15]Demingwu，JiawenYangandHanHong，Securitizationandbanksequityrisk[J]，JournalofFinancialServicesResearch，2011.
[16]HaenselDennis,KrahnenJanpieter.DoesCreditSecuritizationReduceBankRisk?evidencefromtheeuropeanCDomarket[J].SSRnworkingpaper,2007.
五、研究内容
本文一共有四个部分组成：
第一部分，对信贷资产证券化的概述。第二部分，结合数据等分析我国工商银行信贷资产证券化发展现状。第三部分，工商银行信贷资产证券化中存在的问题。第四部分，针对工行信贷资产证券化业务中存在的问题的提出自己的建议。
1信贷资产证券化概述
1.1信贷资产证券化的内涵
1.2信贷资产证券化的参与主体及操作流程
1.3信贷资产证券化的意义
2中国工商银行信贷资产证券化的发展现状
2.1工行信贷资产证券化产品的规模
2.2工行信贷资产证券化产品的特点
3中国工商银行信贷资产证券化中存在的问题
3.1商业银行风险监管体系还不够完善
3.2缺乏与资产证券化相配套的外部法律环境
3.3资产证券化过程中中介机构的服务质量不高
3.4风险评级的基础数据和技术条件不足
3.5证券化信息披露不规范
4推进我国信贷资产证券化的建议
4.1完善法律体系、健全实施细则
4.2建立监管协调机制实现信息共享
4.3丰富基础资产的种类
4.4增强信用评级能力、加强对信用评级机构的监管
4.5培养合格机构投资者
4.6建立政府支持的中国信贷资产证券化市场
六、途径及进度
途径：主要是通过在图书馆,互联网的电子书和室查阅相关的期刊文献以及从各大金融网址下载的数据来了解这个论题发展的动态，使用图书馆的电子资源增进对这个论题的认识，并通过和指导老师一起探讨进一步深化理解本论题。
进度：
1、20XX年11月15日前：搜寻文献，完成外文翻译，交指导老师。
3、2017年1月30日前：提交论文初稿，期间将论文初稿交指导老师批阅。4、2017年2月25日前：提交论文二稿，期间按指导老师意见进行修改。5、2017年4月30日前：在老师指导下，学生修改至少三稿完成正文定稿。6、2017年5月10日前：交毕业论文正本，质量达到规定要求。装订论文7、20XX年5月22日前：指导教师将评阅好的毕业论文交教研室。
8、20XX年5月24日：开始形式审查，上网查询。
9、20XX年5月25日：交叉评阅。
10、2017年6月2-3日：答辩2、20XX年12月15日前：交开题报告正本,质量达到规定要求
资产证券化导论篇2
关键词：资产证券化功能环境
资产证券化最早出现在20世纪70年代美国的住房抵押贷款市场。之后该金融衍生品为许多国家相继采用并予以了发展完善，目前已成为全球金融制度创新和金融产品创新的重要潮流。与美国相比我国资产证券化的起步较晚，1992年海南地产投资券项目开始了证券化的尝试，成为我国第一份资产证券化产品；到2005年3月国家开发银行和中国建设银行获准作为试点单位，分别进行信贷资产证券化和住房抵押贷款证券化的试点，这也标志着中国本土证券化的试点正式开始。
文献综述
资产证券化（assetSecuritization）问世以来，学界就对该产品展开广泛的讨论研究。美国著名经济学家Gardener（1991）将资产证券化分解为一级证券化和二级证券化，广义的资产证券化包括一级证券化和二级证券化，狭义的资产证券化则仅指二级证券化。
陈昀（2007）通过对我国资产证券化推荐过程的分析，总结了资产证券化在国内和国外的发展状，认为目前在我国只有信贷资产证券化有相关的法律法规和会计处理方法出台，对于企业资产证券化还没有；资产证券化的关键在于基础资产的选择，尤其是企业资产证券化，要能够实现真实销售，对基础资产有一定的要求。张韶华（2007）通过对中外资产证券化市场法律地环境的比较分析，结果显示我国资产证券化应采取统一的立法模式，制定资产证券化的单行法；实践中我国所走的是一条制度和试点并举、交替进行、互为促进的渐进式的立法道路；列举了我国未来单行立法中所应包括的框架内容。何韵（2009）认为美国次级贷款危机是资产证券化滥用的结果，但资产证券化本身并没有错，错误的是它被不恰当的利用。周茂清（2010）通过对美国次贷危机的深入分析，结果显示虽然次贷危机给美国和全世界造成巨大经济损失，但不能否定资产证券化这项金融创新技术的可行性。我们要认真分析造成美国次贷危机的真实原因，深刻反思其中的教训，并据此提出发展我国资产证券化的策略
目前，关于中国资产证券化主要集中在我国资产证券化现状介绍、问题剖析、法律环境对比以及相应政策建议方面，关于我国资产证券化环境的研究比较少，从国际经济和国际政治两个方面来看当前全国资产证券化发展趋势，以及国内经济走势对于我国资产证券化发展的影响的研究较少。本文将从以上两个方面入手，分析研究我国资产证券化未来的发展走势情况。
理论分析
李佳，王晓（2009）将资产证券化的功能划分为风险转移和增大流动性两个最基本的功能。其中风险转移功能是资产证券化产品的发行者通过向证券化产品的投资者发行证券，并通过一定的风险隔离和破产隔离机制，将证券化产品的基础资产隔离出发行者的资产负债表，由此实现基础资产信用风险的隔离和转移；增大流动是指证券化产品的发行者通过把具有未来现金流收入和缺乏流动性的资产进行打包和重组，将其转变为可以在金融市场上流通的证券，并把这些证券销售给投资者，由此实现基础资产现金流的回笼。
纵观中美两国资产证券化发展的历程，作者认为，资产证券化的两个主要功能在不同的资本市场条件和不同的货币政策条件下发挥的主导性有所差异。为了应对网络泡沫的破灭和促进经济增长和就业，从2001年开始，美联储连续13次将利率由6.5%下调至1%。宽松的信贷条件刺激了民众的投资热情，收入并不稳定的居民也较容易取得房贷。当时的美国金融机构为了规避风险，将该类信贷资产证券化，用以规避风险，同时融通资金。
如图1所示，近年来我国存款准备金率一直处于较高水平，一度达到历史最高。在我国，资本市场本来就不够完善，企业融资渠道有限，再加上银根缩紧，增加了企业对于资金渠道的渴望程度。在这种情况下，我国放开资产证券化后，企业必然首先将他视为一种融资渠道，让资产流动起来，获得现金。
比较两个国家的资产证券化功能可以发现：在资本市场发达的情况下，当货币政策处于宽松状态下时，资产证券化功能以风险规避为主导；在资本市场欠发达的情况下，当货币政策处于紧缩状态下时，资产证券化功能以增加流动性为主导，结果如图2所示。由此可以看出来，资产证券化增加流动是对资本市场中银行信贷规模或者渠道的补充；而风险规避功能是对银行信贷风险的分散与规避。总体来说，资产证券化是对传统金融市场的补充。
环境分析
（一）我国资产证券化国际环境分析
1.国际经济环境分析。目前各国对于资产证券化的质疑主要源于2008年美国金融危机。早期用于规避风险的金融工具将原本属于银行借贷系统内的风险在整个社会内分散后系统化，目前主流观点认为以上情况是导致金融危机的原因之一。出于对金融危机的反思，目前各国对于资产证券化的使用非常谨慎，在这种情绪的影响下，未来一定时期内，资产证券化的脚步可能会缓慢一些。2009年12月8日全球三大评级机构之一的惠誉宣布将希腊信用评级由“a-”降为“BBB+”，以此为代表的欧洲债务危机使得还未从金融危机中苏醒过来的全球经济再次陷入低谷，欧债的负面消息使得以债券证券化为主流产品的西方资产证券化产品再次面临挑战。对于我国而言，在全球经济低迷的背景下，银监会严禁做“捆绑”贷款，严禁开展不良资产证券化和无收益房屋信托。2009年“中国资产证券化暂时停滞”，成为我国资产证券化的冬天。
图3中，世界经济三大主体的美国、欧盟和日本在金融危机后产出均出现了显著的负增长，最低值出现在2009年第一季度，离金融危机爆发差不多一年左右，符合经济学中的滞后效应。随后在各国的救市政策下提高到正常水平后，在2010年左右又受到欧洲债务危机的影响，开始下滑。经济产出的下滑导致社会对于债券的安全性信任降低，对于货币流动性的需求也下降，在两个因素的作用下，目前国际上对于资产证券化的需求相对处于疲软状态。
2.国际政治环境分析。2010年底突尼斯爆发茉莉花革命，由此引发埃及、阿尔及利亚、约旦、苏丹、阿曼、毛里塔尼亚、摩洛哥、也门、北非和利比亚相继出现动荡，甚至政治动乱。一个国家政治稳定情况决定了该国的经济走向，从而影响到全球经济。我国在利比亚等发生动乱后有相当数量的企业的项目受到严重影响，从而影响到了我国的对外投资情况。另外一个方面，出于对中国经济的压制和对本国经济的保护，美国和欧盟纷纷对华展开反倾销策略，部分商品征收高达400%的反倾销税，直接影响我国商品的出口。以佛山陶瓷为例，2011年9月16日，欧盟对产于中国的瓷砖做出反倾销终裁，执行时间从2011年9月15日0时起至2016年9月14日24时止，惩罚性关税高达69.7%。对从中国进口的瓷砖征收为期五年的正式反倾销税，让我国的陶瓷业雪上加霜。
（二）我国资产证券化国内环境分析
1.国内经济环境分析。我们从三个维度来对国内的经济环境进行分析，如图4所示，分别为2005-2011年我国GDp环比增长率，基建完成额增长率和m2增长率。一个国家m2的供应以满足GDp的增长，其中在我国，我们通过前面的理论以及实际情况分析得出，目前我国主要的资产证券化产品的指标为基础建设或者公共设施，我们就又引入了基建完成情况这个指标，作为GDp指标的进一步阐释。从2008年进入危机以来，多种因素导致我国的GDp增长率有所下滑，到2009年达到最低值。2009年3月开始，我国实施4万亿救市计划，到2010年底有显著效果，并保持到2011年；受救市计划影响，2008年以来，我国的基建情况保持高位状态，到2009年底达到最高峰，2010年回归后，又再2011年开始上扬；同样，在金融危机发生，或作为救市计划的一部分，我国m2增发明显上升，但是到2009年以后，为了保持物价稳定，保持房价合理回归，我国实施紧缩的货币政策，m2明显下降。这种情况下，GDp开始回升，2012年GDp保持7.5%的增长，在GDp和基建保持相对高位，但是m2偏低的情况下，对于银行借贷业务的互补产品——资产证券化来说，无疑是一个非常利好的一个消息。所以说，未来我国资产证券化的市场需求量非常可观。
2.国内政治环境分析。改革开放以来，尤其是21世纪以来，我国一直把经济建设放在首要位置，一直致力于完善市场经济体制。2005年12月1日银监会所制定《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》的实施，正式启动了信贷资产证券化试点。随后国家也加大对于各项环境的建设。在这种把经济建设放在首要位置的国度中，对于金融衍生品来说是一个非常利好的消息。在党的十报告中强调“政治体制改革是我国全面改革的重要组成部分”，“必须继续积极稳妥推进政治体制改革”。国内政治体制改革也可能将要迎来一个更加积极的未来。对于已经步入市场经济的中国来说，政治制度与经济制度的协调接轨必将带来更多的机会。
结论
文章通过对于我国资产证券化环境的分析，以美国、欧盟和日本三大经济主体为参考对象和研究对象，分国内外两个层次，政治和经济两个维度分析我国资产证券化的环境，得出以下结论：
第一，在资本市场发达的情况下，当货币政策处于宽松状态下时，资产证券化功能以风险规避为主导；在资本市场欠发达的情况下，当货币政策处于紧缩状态下时，资产证券化功能以增加流动性为主导。第二，受到金融危机、欧洲债务危机和国际政治格局变化的影响，全球资产证券化面临着信用危机和经济走低的消极作用，我们需要理性面对，认真分析我国所处状态，找出符合中国国情的相应引导政策。第三，国内需求和投资开始回暖，但是货币供给仍然处于低位，作为借贷业务补充产品的资产证券化将原来需求上的春天，但是我们需要防微杜渐，加强监管，防止出现向美国金融危机一样的飓风。
参考文献：
1.Kendall，Leont.&Fishman，michaelJ.，1996，aprimeronSecuritization[m]，massachusetts：themitpress
2.陈昀.我国资产证券化推进中的问题及对策探讨[m].西南财经大学，2007
3.张绍华.中外资产证券化法律制度比较研究[m].中国海洋大学，2007
4.何韵.中国资产证券化问题研究[m].西南财经大学，2009
资产证券化导论篇3
论文提要摘要：资产证券化可以降低资金成本、改善资本结构，从而有利于资产负债管理，优化财务状况，为投资者提供了一种新的投资工具，可以多样化投资产品，分散投资风险。但是，资产证券化存在着许多风险，尤其在我国，由于缺乏相关的法律法规、市场环境及中介机构，资产证券化的运行会蕴涵着更大的风险。必须充分熟悉这些风险，并采取相应的办法降低风险，才能使我国资产证券化得以顺利进行，促使我国金融业健康、良好地发展。
一、资产证券化概述
资产证券化是指以项目（包括未建项目和已有项目）所属的资产为基础，以项目所能带来的稳定预期收益为保证，通过在资本市场上发行证券募集资金的一种融资方法。资产证券化有多种形式，主要有抵押支持证券化（mBS）和资产支持证券化（aBS）。
资产证券化运作过程通常由发起人将预期可获取稳定现金流的资产组成一个规模可观的“资产池”，然后将这一“资产池”销售给专门操作资产证券化的非凡信托机构（简称SpV），由SpV以预期现金收入流为保证，一般经过担保机构的担保和评级机构的信用评级，向投资者发行证券、筹集资金，并用“资产池”产生的现金流来对投资者付息还本。资产证券化主要参和者为原始权受益人、SpV、证券承销商、托管行、投资者。
资产证券化对发起人来说，可以降低资金成本、改善资本结构，从而有力于资产负债管理，优化财务状况。对投资者来说，提供了一种新的投资工具，可以多样化投资产品，分散投资风险。资产证券化可以引导储蓄转化为投资，有助于国民经济的发展。
二、资产证券化风险
资产证券化可以使作为原始权益人的企业和银行获得新的融资来源，缓解初始债权人的流动性风险压力，有利于盘活金融资产，改善资产质量，降低融资成本；有助于提高融资体制的完备性，改善金融结构，促进金融发展，提高金融平安。但同时资产证券化也存在诸多风险。由于我国资本市场不够发达，金融、法律制度还不够完善，再加上我国金融体系的不够完善，相关中介机构的缺乏，使得我国资产证券化存在着更多的风险。因此，要使我国资产证券化顺利地进行，必须充分熟悉这些风险，并采取相应的办法降低风险，才能使我国资产证券化得以顺利进行，促使我国金融业健康、良好地发展。
1、政策、法律风险。由于我国资产证券化刚刚起步，资产证券化正处于探索和试点阶段，资产证券化的理论和金融实际相结合缺乏经验，有关资产证券化市场的政策和法规建设很可能滞后于金融市场的发展，政府也必然会根据资产证券化在我国发展的状况相应地调整有关政策。因此，政府政策对资产证券化市场的发展会产生很大的风险，非凡是在提供制度保障，如法律、税收、利率、监管、投资者保护等方面。而且，政府的政策导向也很重要，比如商业银行盘活内部不良资产新问题，假如不良资产可以轻而易举地被证券化并出售，商业银行实际就可通过这种手段将贷款的风险转嫁给市场上的投资者，那么商业银行可能会比以往更加不关注贷款者的资信状况，甚至故意降低贷款者的信用门槛，以实现自身利益最大化，从而形成一种恶性循环，制造出更大规模的不良资产，进一步加大投资风险。
我国在资产证券化实践中的法律风险还可能发生在资产转让过程中优先权益的确定和真实销售的鉴定以及在资产证券化产品的证券定义、税收、会计、产品交易、信息披露等方面。在我国短期内难以修改现行法律或为资产证券化单独立法的情况下，目前只能采用一种折衷方案，即通过部门规章的形式来规范资产证券化业务。但因为部门规章的法律层次较低，难以解决现存的一些法律新问题。以不尽完善的部门规章来规范资产证券化交易，将使资产证券化业务面临具有中国特色的法律风险。
2、信用、道德风险。资产证券化产品属于信用敏感的固定收益产品，产品的信用评级是产品的重要特征之一，资产支持证券的投资收益能否得到保护和实现在一定程度上取决于证券化资产的信用保证。因此，在资产证券化的流程中，需要信用提升来提高资产支持证券的信用级别，信用评级机构的介入为投资者设定了一个明确且易于了解的信用标准及严格的评级程序，以利于投资者进行投资决策。然而，资产信用评估在我国属于新兴行业，由于资产本身历史记录的原因和对资产信用评级标准的缺乏，我国目前信用评级机构的服务还远远不能满足资产证券化发展的要求，既专业又诚信的评估机构少之又少，信息不对称情况突出，资产的评估会受到很多人为因素的影响，从而导致信用风险。
信用新问题往往关系到道德新问题，在我国，像过去发行很多的公司债一样，有能力偿还但故意拖欠不还，再配合虚假信息的披露等，使投资者的利益受到侵害。资产证券化由于其多样的融资结构、多方协调运行的机构体系，更应加强对其信用的监管。因为投资者即便有了充分的信息，有了资产稳定的现金流，但是发行机构不按照约定的承诺支付给投资者，投资者最后还是得不到收益，这会引起投资者对整个资产证券化市场失去信心。因此，我国资产证券化制度创新的关键是创建良好的信用环境，尤其要注重道德风险的防范。
3、其他可能的风险。由于资产证券化流程的复杂性、资产证券化交易的多样性，在资产证券化操作过程中，投资者还会面临如下风险摘要：（1）资产证券产品设计风险。由于产品设计上的不成熟导致风险和收益不匹配，资产支持证券发行价不合理，造成证券发行不成功，给发起人带来经济损失。（2）混合现金流风险。指假如资产产生的现金流和发起人兼服务人的自有现金流相混合，导致SpV在发起人破产时处于一般无担保债权人的地位，从而给证券投资人带来损失的可能性。（3）实体合并风险。假如SpV被视为发起人的从属机构，其资产、负债和发起人的资产、负债视同一个企业的资产、负债，在发起人破产时被归为发起人的资产、负债一并处理，从而给证券投资者带来损失。（4）利率波动所引致的风险。假如利率下降，会导致借款人提前归还贷款，因为借款人可以用较低的利率从市场上借到资金用于偿还抵押贷款，这样会影响到稳定的现金流收入。中国外汇市场发展相对落后，市场发展不够深，跨境交易中可能会出现利率错配、外汇错配的新问题，这样也会加大资产证券化的风险，最终给证券投资者带来损失。
资产证券化导论篇4
关键词：资产证券化；财富效应；微观机制；约束条件
文章编号：1003―4625(2006)05―0012―04
中图分类号：F830．91
文献标识码：a
一、问题的提出
作为兴起于20世纪70年代的美国，尔后在各国迅猛发展的金融创新，资产证券化已被“神化”为一种具有“点石成金”魔力的炼金术(Schwarcz,1994)，它不仅对微观实体产生了巨大影响，而且对整个宏观金融制度的布局带来了较大冲击，将成为不同于传统的间接融资和直接融资的第三种信用制度(李传全，2003)。资产证券化的影响可分为宏观效应和微观效应。宏观效应是指证券化对整个金融体系以及相关实体产业的影响；微观效应则是指证券化对各微观参与主体(如原始权益人、特殊目的机构、投资者以及中介机构等)的影响。
从证券化的交易结构看，原始权益人(originator)是证券化的发起人，它实施证券化的动力是整个证券化交易与市场得以产生和发展的原动力。因此，资产证券化对原始权益人的微观效应是证券化的核心效应，是其他效应得以产生的基础。基于此，我们关心的问题就可以演变为：资产证券化对原始权益人的微观效应是什么?该效应得以发挥和实现的微观机制是什么?影响该机制发挥作用的约束条件又是什么?这些问题是资产证券化理论中最重要的基础性问题，对这些基本理论问题的研究将有助于人们更全面清楚地认识并合理运用这种金融创新，尤其对我国业已展开的资产证券化试点实践具有重大的理论指导意义。
二、证券化对原始权益人的微观效应与机制
(一)证券化的财富效应
许多西方学者认为，证券化对原始权益人的微观效应主要表现为财富效应。比如：Schwarcz(1990，2003)采用分析性方法指出证券化使不同类型的公司能够更好地利用其最有价值的资产，在资本市场上获得低成本融资，实现“净成本节约”，创造净收益，增加了原始权益人的价值，因此证券化并不是“零和”游戏。Jamesa．Rosenthal和Juanm．ocampo(1992)采用实证分析方法，对通用汽车承兑公司(GmaC)的汽车贷款证券化与同类的传统债务融资工具的融资成本进行了比较，发现证券化能为GmaC每年节省1．3％的融资成本。Hughthomans(1999)则将实证分析的样本扩展到1991-1996年期间美国236起非政府担保的资产证券化交易，而且不仅定量分析了证券化交易对原始权益人的股东的财富效应，还定量分析了对原始权益人的债权人的财富效应，指出一笔证券化交易能为原始权益人的股东带来平均大约5％的超额回报，样本中的137起证券化交易为原始权益人的债权人带来了不显著的0．21％的财富增加。
(二)证券化财富效应的微观机制
至于为什么证券化能使原始权益人获得财富效应，即证券化财富效应的微观机制问题，多数研究文献认为，证券化的财富效应是通过成本节约和收益创造这两大渠道实现的。比如，Greenbaum和thakor(1987)、pavel和phillis(1987)、Hess和Smith(1988)、Zweig(1988)和Schwarcz(1990,2003)等认为证券化为原始权益人提供了一种可以降低风险、多样化资产组合以及为业务拓展提供融资支持的新手段，从而增加了原始权益人的财富；Donahoo和Shaffer(1991)认为证券化使银行等储蓄贷款机构提高了资本充足率，缓解了监管机构对准备金和资本要求的压力；Rosenthal和ocampo(1988)认为资产证券化将被证券化的资产的信用风险与原始权益人相隔离，从而直接降低了融资成本；Finnerty(1988)、Bartlett(1989)和Bernstein(1993)认为资产证券化能将资产迅速转变为现金，提高了原始权益人的筹资能力，可以去拓展更多的能产生正净现值收益的项目和业务，从而增加公司未来的收益；Lockwood,Rutherford和Herrera(1994)认为从证券化融资所获得的现金可以用于偿还现有债务，降低财务费用，增加当期收益，从而使原始权益人的股东财富得以增长；Bryan(1988a,b)认为证券化促进了应收款发放、服务以及融资的分工，使原始权益人能更专注于其具有比较优势的应收款的发放和服务业务，而将应收款的其他风险转移给资本市场的投资者，分工的深入创造了财富。国内研究证券化理论的著名学者张超英(2003)虽然并未直接分析证券化的财富效应，但用7种假说分析了证券化产生的动因，包括监督技术假说、管制税假说、担保假说、道德风险假说、市场原理假说、流动性假说和比较优势假说，并对银行参与证券化的动因给出了相关的数学模型，对资产证券化财富效应的理论研究提供了有益的思路和视角。
总结起来，证券化财富效应的微观机制包括以下方面：
1．成本节约机制
(1)破产风险降低导致融资成本节约的机制。从证券化的交易结构来看，真实出售实现了证券化资产与原始权益人之间的破产隔离，降低了证券化产品投资者面临的原始权益人破产的风险；同时，从证券化的财务处理看，真实出售提供了一种新的资产负债表外的处理工具，提高了原始权益人的资产负债比率和产权比率，也降低了原始权益人本身的破产风险。这些机制的共同作用降低了向证券化产品的投资者支付的破产风险溢价水平，进而降低整体融资成本，实现了融资成本节约，增加了原始权益人的股东财富。
(2)信息不对称降低导致融资成本节约的机制。信息不对称理论已成为解释证券化效应的主流理论之一。从证券化的交易流程看，信息不对称主要发生在两个环节：一是投资者对原始权益人的整体资产和信用状况的信息严重不足，二是投资者对特定证券化资产的信息严重不足。信息的非对称性将导致投资者必须要索求更高的风险溢价进行补偿。证券化交易采取了三种微观机制以降低这类风险溢价的增加。一是“信息剥离机制”，即原始权益人将证券化资产以“真实出售”的方式出售给特殊目的机构(SpV)，将特定证券化资产的风险与原始权益人的整体风险相分离，投资者不再需要关注原始权益人的其他信息，只需要关注与该部分证券化资产相关的信息，降低了信息不对称的范围和数量；二是“信息增强机制”，即原始权益人采取信用证担保、超额抵押、持有次级档债券等方式对证券化资产进行信用增级，这相当于原始权益人向投资者补充提供了新
的、更强的信息，以降低投资者对证券化资产的信息不对称的关注和担心程度；三是“信息替代机制”，即聘请专业化的信用评级机构对证券化资产、交易和产品进行信用评级，这相当于用信用评级机构本身的声誉机制这种“更值得信赖”的、透明度更高的信息替代了证券化资产的不对称信息，使投资者甚至于在可以不关心任何具体细节信息而只要知道评级结果的信息获取情况下就可以做出投资决策。因此，在“信息剥离机制”、“信息增强机制”和“信息替代机制”这三种微观机制的共同作用下，投资者的信息不对称问题在很大程度上得以解决，从而降低了对信息不对称引致的融资成本的增加。
(3)资本市场融资导致融资成本节约的机制。由于资产证券化的核心机制是将证券化资产标准化为各种有价证券并在资本市场进行融资。一般认为，资本市场的融资成本普遍低于间接融资市场的融资成本。证券化丰富了原始权益人的融资渠道。因此，仅从市场这个层面而言，与其他融资渠道相比，证券化的融资成本就比其他融资渠道的要低。
(4)监管成本降低导致融资成本节省的机制。对于某些受到特别管制的原始权益人(如商业银行)来说，证券化财富效应的实现还来源于监管成本降低导致的融资成本节省。对资本充足率等偿付能力指标的监管要求使商业银行等金融机构的资本成本面临增加的压力。在资本充足率水平低于监管要求的情况下，商业银行类的原始权益人在传统上要么增加资本，要么压缩现有业务量，降低风险资产规模。前者将导致原始权益人新增融资成本，后者将直接导致业务收益下降(即资本的机会成本)，还将造成既有客户资源和市场的流失。证券化却为商业银行开辟了一条新的道路，通过将风险资产的风险转移给资本市场，优化了资产的风险结构，从而可以在不新增资本的情况下，将原来被风险资产“占用”的资本“释放”出来，使其成为“自由资本”。因此，证券化的采用不仅节省了新增资本融资的成本，而且不需要压缩现有业务量，也节省了资本的机会成本。
2．收益创造机制
(1)流动性改善导致收益创造的机制。与融资功能相比，证券化的另一主要功能是改善原始权益人资产的流动性。从某种意义上讲，流动性改善甚至是证券化最主要的功能。张超英(2002)认为“流动化是一个包含证券化的概念，证券化的重要目的是实现流动化，证券化是实现流动化的一种技术法则。”原始权益人通过真实出售并证券化的方式，将回收周期较长、流动性不高的资产在短时间内转换成了流动性较高的货币或证券类资产，从而可以利用收回的货币资金开展新的业务。从财务指标上看，实际上提高了应收款的周转率。如果原始权益人连续不断地进行证券化(如循环型证券化交易结构)，其流动性的改善效应会被不断放大，会出现类似于货币乘数效应的“流动性乘数”效应。流动性改善的直接效果是提高了单位资金的使用效率，通过业务规模扩大以及由此引致的规模经济和市场占用率的提高，或者投资于收益率更高的新业务，可以创造更多收益。此外，流动性改善还可以降低利率敏感型资产敞口的风险，这对于银行类金融机构是非常重要的。
(2)专业化分工提升效率导致收益创造的机制。亚当・斯密(1776)在《国富论》中指出：分工和资源的有效配置是国民财富赖以增长的主要源泉。分工使每个人可以专注于特定的工作，提高工作的熟练程度，推动技术进步，从而提高劳动生产率，创造新的财富。科斯(1937)在《企业的性质》中认为，企业和市场都能具有分工和资源配置的功能，当企业的交易成本高于市场的交易成本时，企业内部的分工和资源配置功能就会被市场替代。从分工和资源配置的角度看，首先，资产证券化的交易结构使应收款的发放、持有、管理和回收工作分由原始权益人和资本市场投资者来承担，改变了原来由原始权益人一个主体来承担应收款的发放、持有、管理和回收的全部工作的局面，原始权益人可以更专注于应收款的发放、管理和回收。其次，虽然应收款的管理和回收工作在证券化后大都依然是由原始权益人承担，这一点似乎与证券化之前一样，但实际上却发生了根本性变化。证券化之前原始权益人对应收款的管理和回收是其完整业务链条上的内部环节，市场无法对其进行单独定价并进行监督，其效率的高低基本取决于原始权益人的内部经营管理，难以观察和评估，容易导致效率低下；证券化之后，原始权益人对应收款进行管理和回收的职责是资本市场投资者赋予的，投资者对原始权益人的这一职责按市场原则进行单独定价并实施监督，原始权益人的内部职责被外部化和独立化了。市场定价和外部监督促进了应收款业务分工的深化，市场和企业(而不仅仅是企业)共同参与了与应收款业务开展相关的资源配置，提高了效率。因此，证券化实际上促进了专业化分工、改善了资源配置的机制，进而提升了效率，创造了新的财富。
三、证券化对原始权益人微观效应的约束条件
(一)破产风险降低导致融资成本节约的约束条件
在原始权益人一方面通过证券化降低证券化产品投资者面临的破产风险而实现融资成本节约的情况下，另一方面却可能会增加原始权益人的无担保债权人所面临的风险。Chasew．ashley(1993)和paulm．Shupack(1994)表述了类似的观点。但Schwarcz(1990，2003)却对此进行了反驳，他认为：在不考虑证券化所获资金再运用的情况下，证券化只是改变了原始权益人资产的类别构成，并没有减少资产总量，因此无担保债权人面临的风险并没有增加；即使证券化后原始权益人将所获资金进行再运用而使无担保债权人面临的风险增加，这是其他任何一种融资方式都可能造成的后果，本身与证券化无关。Schwarcz的这种观点将证券化效应静态化了，只是在证券化完成的那个时点上去进行分析，而未考虑到证券化资产的风险并未由于真实出售而被完全转移的事实，因此难免有失偏颇。我们必须从以下两个角度对这种机制的实际效果进行重新审视。
1．证券化交易结构与风险转移
从证券化交易结构看，通过证券化资产的真实出售，的确实现了证券化资产与原始权益人之间的破产隔离，降低了证券化产品投资者面临的原始权益人破产的风险。但是，如果认为随着证券化资产的真实出售，与该资产相关的全部或绝大部分经济风险就随之转移给了资本市场的投资者的话，就会得出不正确的结论。从理论上讲，原始权益人可以将与证券化资产相关的全部风险都转移给投资者来承担(比如自己不提供任何形式的担保或持有次级档债券)，则投资者一定会要求一个与承担这些风险相当的风险溢价，从而使融资成本增加而不是节约。在实际的证券化交易过程中，为降低融资成本，原始权益人一般都要为证券化资产提供信用增级或持有承担第一损失的次级档债券。这就意味着证券化交易虽然采用了真实出售的机制，但绝大部分的经济风险并没有被有效转移给投资者，而是继续保留在原始权益人那里，即证券化交易实际上并没有使原
始权益人面临的经济风险发生太大变化。如同前面提到的“流动性乘数”效应一样，如果原始权益人连续不断地以这种方式进行证券化，则由此累积的风险也会产生乘数效应而不断放大。
2．动态视野下无担保债权人的风险
从静态角度看，Schwarcz的观点是成立的。但原始权益人实施证券化的目的绝不只是为了实现资产类别的转换，而是融资后运用资金获得新的收益。因此，对证券化效应的评估和考查就不能割裂证券化融资所获资金的使用而单独进行。而且，实际证券化交易的统计资料显示，同一原始权益人往往多次或连续不断地实施证券化。所以，必须从动态视野的角度进行分析。我们考虑以下四种证券化所获资金的使用情形。
如前所述，证券化交易并未使原始权益人的经济风险转移给投资者。因此，情形1－4中原始权益人的经济风险并没有降低，而是基本不变或增加；原始权益人的资产规模在除了情形3中由于偿还债务而减少以外，其他三种情形并没有改变资产规模，但无担保债权人的风险除情形1外，却都是增加的。这是因为：情形2中由于投资于比证券化资产风险更高的其他资产，虽然资产规模没有变化，但无担保债权人面临的风险也增加了；情形3中由于偿还债务导致资产规模减少，从而使那些未被偿还的无担保债权人的债权偿还保证减少，增加了其面临的风险；情形4中虽然资产规模不变，但由于不断进行证券化而导致原始权益人保留的经济风险被不断累积，进而增加了无担保债权人的风险。对于一个正常经营的原始权益人来说，情形1一般不会发生或者不会持续存在。因此，证券化交易的确使无担保债权人的风险增加。
一般地，既然无担保债权人面临的风险增加了，他们就会在后续债权契约签署的时候索要更高的风险溢价，使原始权益人的财务成本增加，从而“冲抵”掉了证券化通过降低破产风险而实现的融资成本节约的好处。对此可以构建一个跨期动态博弈模型进行更完美的解释。但事实上，我们必须考虑以下约束条件才能正确评估无担保债权人上述行为的实际影响：(1)处于稳定业务等因素的考虑，无担保债权人是否真的愿意与原始权益人进行动态博弈；(2)无担保债权契约的期限结构，过短的期限结构将使无担保债权人无法实施第二次博弈；(3)无担保债权人在博弈中改变风险溢价水平的能力；(4)无担保债权在原始权益人债务总额中的比重，如果该比重较小，即使风险溢价水平提高，原始权益人的财务成本也不会因此增加太大，“冲抵”效应也不会明显。以上条件构成了破产风险降低导致融资成本节约的约束条件。因此，证券化交易中破产风险的降低是否会导致融资总成本的节约就不再是一个确定的结论。
(二)信息不对称降低导致融资成本节约的约束条件
前文曾指出，通过“信息剥离机制”、“信息增强机制”和“信息替代机制”这三种微观机制的共同作用，资本市场上证券化产品投资者的信息不对称问题在很大程度上得以解决，降低了对信息不对称引致的融资成本的增加。毋庸多言，证券化交易的独特结构和机制的确降低了融资市场中普遍存在的信息不对称，但其对融资成本节约的效果还是要受到以下约束条件的影响：(1)“信息增强机制”的成本。固然原始权益人采取信用证担保、超额抵押、持有次级档债券等方式可以对证券化资产进行信用增级，但这些方式要么增加了机会成本，要么使证券化资产的经济风险无法被全部转移给投资者而是成本增加；(2)“信息替代机制”的成本。当信用评级机构用本身的声誉机制这种“更值得信赖”的、透明度更高的信息替代了证券化资产的不对称信息的时候，原始权益人也必须为此向信用评级机构支付相应的成本。此外，还必须注意到信用评级机构本身的声誉机制是否足以起到这种信息替代效应；(3)原始权益人证券化之前的整体信用水平。如果原始权益人证券化之前的整体信用水平越低，则采用“信息增强机制”和“信息替代机制”所需要支付的成本将越高，这必然会“冲抵”由此带来的融资成本的节约。如果没有这种“冲抵”效应的约束，则从理论上可以得出一个有趣的命题：整体信用水平最低(如濒临破产)的原始权益人(a1)具有最强烈的证券化动力，整体信用水平最高的原始权益人(a3)由于证券化不能带来融资成本的节省而最没有动力进行证券化，整体信用处于中等水平的原始权益人(a2)的证券化动力则介乎其中，因此，实施证券化的原始权益人在证券化市场中所占的比例按照由高到低的顺序排列如下：al最多，a2居中，a3最少。这显然与实际情况并不符合，根据统计，a2和a3都比较多，a1最少。对此可以做更深入的分析，但已超过了本文的研究范围。但有一点是值得注意的，即证券化降低了信息不对称而导致融资成本的变化并不是确定的，需要考虑到原始权益人整体信用水平的影响。
(三)资本市场融资导致融资成本节约的约束条件
资本市场的融资成本低于间接融资市场的融资成本是资产证券化融资成本得以节约的关键因素。证券化市场比较成熟和发达的国家，其直接融资市场表现出较高的融资效率特征。而且，由于绝大部分的证券化产品都是债券，债券市场的成熟和高效率对证券化的融资成本节约来说就尤为重要。因此，资本市场(尤其是债券市场)的发达程度是直接影响证券化能否实现融资成本节约的非常重要的约束条件，这就是所谓的市场和制度基础问题。这一点对于目前我国资产证券化市场的框架和制度基础建设来说是值得深思的。
(四)其他约束条件
资产证券化导论篇5
关键词：次贷危机；风险管理；资产证券化
中图分类号：F830文献识别码：a文章编号：1001-828X（2015）018-000-01
一、资产证券化的定义
（一）资产证券化的定义
一般而言，证券化是指某项基础性权利通过拆分并整合打包的方式转变为可自由流转的可交易证券的过程。在该过程当中，基础性资产的转变会涉及到转换方式、衍生方式等复杂的方式。转换方式，是指将原始基础性权利份额化，并使其转换为有价证券，从而发生权利主体的变更的方法。除此以外，另一种方式，即衍生方式，是指证券发行人以原始基础性权利作为基础或者担保，同时另行发行不超过资产净值的派生证券，并以金融资产的本息偿付该派生证券的方法。
（二）资产证券化的运行机制
首先发起人把需要用做资产证券化的资产，通过转让的形式交给特殊目的载体（即SpV），特殊目的载体对资产进行处理、切分等，把资产包装为证券之后找信用评级机构对证券进行第一次评级。假如信用等级不是很理想，通过信用增级机构对证券进行信用增级后，信用评级机构对证券再进行评价。再进行信用评级后，特殊目的载体在市场上发行该证券，个人或机构投资可以对其进行购买。把证券卖给投资者后得到的收入按照和发起人签订的协议转移给发起人。而现金流的流转由服务人负责，现金的托管由受托管理人负责。等债务人偿还资产的资金后，服务人把资产包含的本金与利息转交给受托管理人。受托管理人再把现金交给投资者。如果还有剩余的现金，则被服务人返还给特殊目的载体。
二、资产证券化的风险类型及其形成机制
（一）基础资产优劣影响风险的可能性
基础资产作为资产证券化的基础，其质量的优劣与否直接关系到整个资产证券化过程能否顺利实现。资产被“真实出售”给特殊目的机构组建成资产池，并以此资产池为支持来发行证券。投资者能获得的本金和利息的收益全都是基于基础资产所产生的现金流，如果基础资产的质量出问题进而影响到现金流，那么投资者的本金和利息就不能得到支付保障。同时，在开放式的证券化交易的背景下，基础资产池是动态的随时的变化着的，那么基础资产现在的状态并不必然能代表其未来会有的状态和业绩，所以投资者也会面临着基础资产质量会下降的风险。
在此次次贷危机出现之前，美联储采用了提高流动性、降低利息等措施并同时推行了宽松住房的财政政策，因此房地产市场蓬勃发展而房价则一路飙升。在这样的情况下，由于竞争的作用，住房贷款机构的房贷门槛降低，大量的信用状况不良的中低收入人群便借此获得了住房贷款。而在另一方面，房价的高升导致次级贷款人群没有感觉到太大的还款压力。对于银行来说，在房价高涨的情况下，银行乐观地认为即使次级贷款人群无力偿还贷款也可以通过抵押的住房来偿还而忽视了一旦房价下跌银行将面临巨大风险的可能。大量次级贷款人群不良的资信状况以及他们对持有资产未来的乐观估计为次贷危机的盛行埋下了祸根。
（二）重复证券化导致信息不对称及道德风险
道德风险，即从事经济活动的人在最大限度地增加自身效用的同时做出不利于他人的行动。道德风险的出现在很大程度上是由信息不对称所造成的。资产证券化中大量存在的重复证券化不可避免地拉长了资金的中介链条，加剧了信息不对称的情况，从而也就引发了道德风险。
资产的重复证券化，是指同一资产被多次进行整合打包，而其资金的中介链条被拉得越长，投资者对该项产品的了解程度就越低。资产证券化市场中的信息不对称被普遍认为是银行道德风险行为产生的根源。当一项资产被进行多次打包之后，投资者很有可能对该产品的原始信用状况知之甚少。而对于发行方来说，其也很有可能将资信状况不良的资产进行多次打包卖给投资者，使得投资者承担了潜在的风险。除此以外，当次级抵押贷款违约率提高时，投资者并不知晓自己手中持有的资产有多大比例和这类贷款有关，这就将导致投资者拒绝购买新发行的商业票据，并且与此同时纷纷抛售手中的资产支持证券，从而大幅度提高回购协议的折扣率，也会从而导致金融市场顿时陷入流动性危机。
（三）评级机构的权力寻租导致资产证券化评级风险
资产证券化评级风险是指资产的证券化过程在其评级中有可能产生的多种风险的集合。例如，评级主体风险是指评级机构本身和相关服务部门由于多种因素导致自身和社会福利损失的可能。除此以外，评级客体风险指的是由于产品的复杂性造成评级结果不准确，并且因此导致资产证券化产品及社会福利损失的可能。除了以上两种风险外，还有一种评级过程风险指的是资产证券化产品在运作过程中由于多种原因造成产品和社会福利损失的可能。
金融危机前夕，资产支持证券经过打包、分拆和再组合就能获得高评级。由于在该过程中并没有产生直接吸收存款发放贷款的行为，资产证券化没有受到相关部门的有效监管和应有的重视。在这次次贷危机中，仅有极少量金融产品被评级为BBB或更低而大量金融产品或得了较高的评级，导致大量客户降低了对风险的警惕性。在危机恶化的过程中，信用评级机构使评级的独立性与公正性受到很多质疑。在次贷危机发生之前，大量类似的次贷产品获得了aa+甚至是aaa的高评级并且被广大群众所购买，最终导致次贷危机的发生并造成了世界范围的恶劣影响。
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资产证券化导论篇6
伴随着我国经济的增长和资本市场的不断发展，投资的品种和种类也日益多元化，然而证券投资依然是受到广大投资者的青睐，已成为最有前景的理财方式之一，但是风云变换的证券投资对于广大投资者来说依然难以把握。本文将对证券投资进行深入的研究，对证券投资的相关内容进行阐述，并对我国证券市场的现状进行分析，简析我国证券市场存在的主要问题以及解决方案。
【关键词】证券投资;内容;风险研究;规避风险
证券投资日益成为人们投资理财的一种选择，在证券投资的过程中，对证券投资的认识需要不断的加强的同时还应高有着较高的风险意识，明晰风险产生的原因，在投资的过程中不断总结，以便更好的规避证券投资的风险。提升自身经营证券投资的能力。
一、证券投资相关概念
证券投资(investmentinsecurities)是指投资者(法人或自然人)购买股票、债券、基金券等有价证券以及这些有价证券的衍生品，以获取红利、利息及资本利得的投资行为和投资过程，是直接投资的重要形式。证券投资具有如下一些特点：第一，证券投资具有高度的“市场力”;第二，证券投资是对预期会带来收益的有价证券的风险投资;第三，投资和投机是证券投资活动中不可缺少的两种行为;第四，二级市场的证券投资不会增加社会资本总量，而是在持有者之间进行再分配。证券投资的作用包括：其一证券投资为社会提供了筹集资金的重要渠道;其二证券投资有利于调节资金投向，提高资金使用效率，从而引导资源合理流动，实现资源的优化配置;其三证券投资有利于改善企业经营管理，提高企业经济效益和社会知名度，促进企业的行为合理化;其四证券投资为中央银行进行金融宏观调控提供了重要手段，对国民经济的持续、高效发展具有重要意义;其五证券投资可以促进国际经济交流。
收益、风险，时间是证券投资构成的重要因素，也是证券投资成败的重要内容。我国证券投资具有很高的市场力，是对预期带来收益的有价证券的风险投资，在证券投资中投资和投机是不可缺少的两种活动，同时二级市场的证券投资不会增加社会资本的总量，而是在持有者之间进行再分配等一系列的特点。
发行者、中介人和投资者是证券投资关系的三个重要组成部分，涉及证券投资的全过程。在证券投资的过程中人们通过书面证明所有权或债权债务的关系，签订具有法律效力的合法契约来约束证券投资活动的行为，使之符合法律规范。
证券投资在经济生活中发挥着重要的作用：为社会筹集资金;调节资金走向，提高资金的使用效率，优化资源的配置;有利于企业改善经营管理，提高企业的经济效益，树立品牌形象;是政府进行宏观调控的手段之一，有助于国民经济更好更快的发展;有利于加强国际之间的交流与合作，借鉴国外先进经验。
二、证券投资风险研究
随着我国经济的发展，证券投资也越来越多的被广大人民所接受，但证券投资有着较高的风险，随着居民投资理财意识的逐渐增强，对风险的认识也就越加深刻。证券投资风险是指未来投资结果的不确定性和波动性，进而影响证券投资的结果，或给投资者带来很大的收益，或使投资者的利益受到损害，使资产贬值。
证券投资风险有系统风险和非系统风险之分，系统风险是指社会政治、经济变化等对证券市场产生的不可抗拒的影响。包括市场风险，利率风险，购买力风险等;系统风险的原因是多方面的：股价过高，股市经过无理性的炒作之后，使股价大幅上升;很多股民存在着从众行为，证券投资上许多股民并无主见，跟随他人的投资行为使股价猛涨或猛跌。经营环境的恶化也是增加证券投资风险的一个重要原因，国家政策的转变都会导致证券市场的变动;利率的变动会影响消费者的投资行为的选择，使其改变货币的使用方向，进而增大证券投资风险;税收政策将直接影响投资者和企业的投资行为，进而将证券投资的风险提升。
非系统风险是指个别原因对个别证券的影响和冲击，包括信用风险，经营风险等。产生非系统风险的主要原因是对企业经营产生直接影响的一些因素，比如公司经营状况，管理模式，产品结构等发生一系列的改变或者公司发生了一些不可预知的影响公司效益的事件都将产生非系统风险。
三、证券投资风险规避
1、回避风险，当证券投资项目对投资者利益存在威胁，或许将产生严重的不利后果，且无法采取相应的策略来避免时，投资者应主动放弃该项投资项目或改变投资方案来规避将要产生的风险。
2、分散风险，通过分散投资资金单位、行业投资分散、时间分散、季节分散等方法使风险降低，不至于一次投资的失误导致满盘皆输的情况出现，更好的实现资金的增值保值。
3、转移风险，通过合同或非合同的方式将风险进行转嫁，由他人或单位来承担，对于投资者来说可以通过财务型非保险和财务型保险这两种方式来进行风险的转移。一旦预期风险发生或造成损失则可以通过风险转移减少损失。
4、控制风险，投资风险虽然很多情况下是由经济这个大环境下产生的，但在很多程度上，投资者可以通过一定的方式加以避控制，不如遵守投资交易的风险管理制度，控制投资资金、规模，在资金出现问题时可以加以控制，根据自身特点制定相应的投资策略，关注信息，分析形式，注意交易的环节进而把风险降到最小。
5、风险自留，通过这种方式来使一些无法避免和转移的风险，在不严重影响投资者利益的前提下，将风险承担下来，在投资大的过程中，设立专门的款项，来弥补资金流动过程中造成的损失，不至于在投资出现风险的时，资金无法周转而导致彻底失败。
四、结束语
随着经济的发展，我国居民的证券投资意识增强，对证券投资的理解也逐步加深，证券投资活动也相应地增加，对证券投资的风险认识也日益加强，证券投资的风险性决定未来的收益状况的不确定，因而了解证券投资，学会如何规避证券投资风险成为人们参与证券投资一个必不可少的课题。
[1]张志超.证券投资概述[m].华东师范大学,1987.
[2]徐谨良,周江雄.风险管理[m].中国金融出版社,1998.
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资产证券化导论篇7
证券市场效率，一直是证券市场发展中的核心问题，也是金融研究的重要课题。在金融经济理论中，关于证券市场效率问题最有影响力的理论应首推e．F．Fama在1970年提出的“有效率市场假说”(efficientmarketHypothesis)。该假说认为，若证券市场在价格形成中充分而准确地反映全部相关信息，则称该市场为有效率的。若证券价格并不由于向所有证券交易参与者公布了信息集中而受到影响，那么，就说该市场对信息集中是有效率的。换言之，能够有效地利用经济、金融等各方面信息的证券市场，就是“有效率市场”。规范而言，假定不同的相关信息被渗透到证券价格中，按照证券市场上信息集中的三种不同类型将市场效率划分为三种水平：(1)弱态有效市场(weakfromemH)：是指信息集中只包括价格历史序列中的价格和信息；(2)半强态有效市场(SemistrongfromemH)：指现时的股票价格不仅体现全部历史的价格和信息，而且反映所有与公司证券有关的公开有效信息；(3)强态有效市场(StrongfromemH)：是指市场价格充分反映有关公司的任何为市场交易参与者所知晓的全部信息。
有效率资本市场理论提出之后，引发了大量关于反映在证券价格中的信息的质量和数量的实证研究。经过大量实证分析，大多数检验结果表明，发达国家的证券市场符合弱态有效和半强有效的资本市场有效理论。但是，强态有效市场理论并不成立。
随中国证券市场的建立与发展，国内学者对我国证券市场的效率问题给予了积极性关注。从中国的现实情况看，股市有效性的检验主要集中于是否弱式有效，从实证支持分析，1993年以前的研究数据得出的结论是非市场有效，此后的研究大多支持弱式有效，这反映了中国股市存在明显阶段性变化。此外，一些学者对中国股市若干时间区间段的子样本实证分析，结果也说明证券市场效率随发展阶段而不断提高。
在此有必要指出的是，证券市场的效率是否通过市场有效性来反映，市场有效性是否是检验证券市场效率的惟一指标，这一指标对中国证券市场的效率能否具有完全的解释能力。本文认为，理解这一问题的关键，在于如何界定证券市场效率的内涵。
二、证券市场效率是市场有效性，还是资源配置效率?
在经济学著作和统计中，金融效率是一个非常关键的因素，但目前学术界没有对此给出一个权威、一致、明确的内涵。尽管金融效率内涵还没有统一性涵义，但有一点是肯定的，即经济学意义上效率的基本涵义是资源配置效率。相应地，证券市场效率应为金融资源的配置效率，即资金的有效动员与金融资源的高效利用。前者是指该种融资以最低的成本为资金需求者提供金融资源的能力；后者是指其能将稀缺的资本分配给进行最优化“生产性”使用的投资者，相当于托宾提出的功能效率。
针对证券市场效率问题，学术界从资本市场有效运行效率角度进行分析。在有效资本市场理论中，“有效”在多种场合中用于描述资本市场的运行特征。“一个资本市场如果在确定资产价格中能够使用所获得的全部信息，它(从信息上说)就是有效率的。”[《新帕尔格雷夫经济学大辞典》，第2卷，第346页。)然而在具体分析上，该理论将证券市场区分为有效运行(内部有效)和有效定价(外部有效)的市场两种类型。
资本市场的运行效率是指证券市场价格是否有效、完全、准确的反映市场信息，并以此通过价格机制将金融资源从储蓄者手中向生产者手中转移。没有有效运行效率，定价效率也就难以达到。如果存在政府对市场的过度干预、股票价格的人为操纵、市场信息的不完全、对潜在投资者市场的准入限制等，那么，这样的市场运行肯定低效率甚至是无效率的。同样，这样的市场必然导致证券市场错误的定价和稀缺资金的逆配置。而错误的标价必然导致资本错误地分配到生产效率相对较差的企业或行业，并最终提高效率较高企业的资金成本。
资本的定价效率，实质就是金融资源的配置效率，是指资本市场通过对证券价格的定价，使证券市场的收益率等于厂商和储蓄者的边际收益率，从而使稀缺的储蓄(金融资源)被配置到有效率的生产性投资上去。市场价格在任何时候都充分反映了与证券定价相关的所有可获得信息，这就是说，证券的有关信息会很快地在证券价格中得到反映。证券市场定价效率的研究集中在股票价格反映的数量和质量上，在有效率的资本市场，价格充分和瞬时地反映着所有可以获得的相关信息。金融资产价格是资本配置的准确信号，不存在使投资者持续获得高于市场平均收益率现象，它只能使投资者的收益率与市场平均收益率之间存在较小的随机差异，并且其差异范围通常在交易费用之内。
尽管有效资本市场理论为许多人所推崇并得到相当部分的证实，但在现实中这一理论仍然面临许多矛盾与难题。按照国外成熟的资本市场理论，市场有效性本身就是证券市场效率。因为在有效率的市场中，通过证券市场的价格机制与信息机制，完全可以实现资源的优化配置。同样，按照资本市场有效理论，中国证券市场效率是低效，甚至是无效率的。但是，这能否说明，中国证券市场的整体效率是低效率或无效率的?本文认为，这种简单判断是值得商榷的，单纯用市场有效性理论难以对中国证券市场效率做出合理性解释。从证券市场效率的第一重涵义，即资源动员能力上讲，中国证券市场在短短的10年期间发挥了强有效的资源动员功能，实现了传统经济下银行主导型融资制度向市场经济条件下证券市场融资制度的有力切换，社会主义市场经济融资制度框架基本上建立起来。但是，从证券市场效率的第二重涵义上讲，中国证券市场运行效率低下，还不能有效地反映市场信息，股票市场资源配置的定价机制与信息机制功能还没有充分发挥，社会资源无法有效配置成为证券市场低效率的主要体现。
三、证券市场低效率根源：制度变迁中的制度缺陷
如前所述，中国证券市场低效率问题，已经进入我国理论界研究的视野。早在中国股票市场成立之初，学术界就开始对中国证券市场效率进行考察，但大量对证券市场低效率的分析，基本是从市场有效性理论的视角进行研究的。
市场有效性差，股票价格不能充分反映信息，能否等同于证券市场低效率?本文认为，对于这一问题显然是不能简单下此结论，关键是考察市场效率、证券市场制度与资源配置之间的内在联系，进而寻求造成中国证券市场低效性问题的根本原因。尽管市场有效性理论、中国证券市场低效率和制度性缺陷问题，都早已引起国内学者的充分重视。但是，目前学术界并没有从三者之间的内在联系与相互作用机制，来解释中国证券市场的低效率问题。这也正是本文在此领域所做的尝试和探索。
如前文所述，证券市场效率归根结底是社会资源的配置效率。大家知道，社会资源的配置方式按照配置机制的基础作用不同可以划分为两种，即以市场机制为基础的市场经济体制或以计划机制为基础的计划经济体制。证券市场制度作为市场化产物，是依靠市场机制来发挥其内在功能，通过市场运行机制与定价机制来实现社会资源的有效配置，其作用过程可以概括为：市场运行效率一市场定价效率一资源的有效配置。
按照市场经济作用机制，证券市场的有效运行实施对市场信息予以反映，以市场为导向，发挥市场对社会资源的动员作用与配置效能。通过市场定价效率，实现价格信号的有效传导，既保证市场价格的合理形成，又能够实现资本的高效流动。就整个经济体系而言，是保证资本流向收益最高的企业，以此实现经济资源的优化配置并促进国民经济健康稳定发展。因此，只要市场是有效率的市场，市场机制的作用就能够充分发挥，通过市场运行机制和市场定价机制，将资本配置到边际效率高的项目之中，社会资源的有效配置就可以实现。因此，在完全市场条件下，市场有效性可以通过信号传导与价格形成机制，实现资源的优化配置。由此可见，在完善市场制度的前提下，市场效率可以来衡量证券市场效率，即社会资源配置效率。
而考察我国证券市场制度，其建立的初衷是改革设计者在为中国经济快速发展寻求持续资本供给，而这本身就是在计划经济向市场经济安排中实现的一项重大突破。在这样的初始条件下，政府对证券市场制度安排起着举足轻重的作用。计划经济特定路径的惯性，使政府依旧对全社会资金的配置进行强有力的干预，从而保证其执行产业政策、实现赶超战略所需的足够资本。由于行政力量作用于证券市场运行，既定制度安排下的信息难以发挥其内在的传导作用，造成市场行为的扭曲，以至证券市场运行的效率过低，定价效率也不可能有效发挥，因而难以做到市场机制下社会资源的有效配置。可见，中国证券市场低效率，不是市场本身错了，而是市场运行机制发生了扭曲，在证券市场运行中其内在机制不能有效地传递信息。而市场机制是依靠“信号”传导机制发挥作用的，在我国经济转轨中，两种力量作用共生的条件中，“信号”的形成本身就不可避免地发生扭曲，不同机会利益者在体制变革或制度变迁中，便利用不完善的制度安排来获取潜在的机会利益，进一步损耗了制度效率。
通过解析中国证券市场效率，不难发现制度缺陷是中国证券市场低效率问题的根源所在。那么，作为本文研究的主题，证券市场的制度性缺陷应该是什么，如何对证券市场制度缺陷内涵进行合理界定，成为一种必要。本文认为，所谓制度性缺陷，是指在证券市场发展初期，由于受初始条件的制约，证券市场的制度设置与制度安排的不完全，旧体制内涵因素作用于市场运行，造成证券市场运行效率降低，证券市场价格形成机制扭曲，无法有效反映市场信息，从而严重弱化了证券市场资源配置功能。
从证券市场制度缺陷内涵分析，这一范畴并不是一般性制度范畴，而是与特定的社会经济体制相联系的。中国证券市场的制度性缺陷，根植于传统计划经济金融体制向市场经济金融体制过渡中产生的。在此需要指出的是，制度缺陷有别于市场缺陷，但不能同市场缺陷完全相割裂。中国证券市场的制度缺陷，是证券市场发展内在性规律与政府强制性制度变迁之间的内生性缺陷。制度性缺陷作用于市场机制，并引致市场运行的扭曲化，使市场本来的运行机制并不能有效发挥出来。以外部生成作用于内在市场运行，信息处理渠道受阻，无法实现信息的有效反映与传递，资本市场行为扭曲，减弱了证券市场资源的内在配置能力。
四、中国证券市场制度缺陷的生成机理
从以上分析可见，证券市场的低效率的根源在于中国证券市场的制度缺陷。因此，要推进中国证券市场的持续性发展，首先应该对证券市场的制度缺陷进行深层次剖析，分析证券市场制度缺陷的生成机理。
1．超越型发展证券市场的战略安排：制度缺陷生成的主根源
中国证券市场内生于改革开放后的经济成长，政府设立证券市场的初衷是有效动员金融资源，从而为中国经济快速发展提供高效的资本支持。政府在证券市场制度安排上，采取强制性制度变迁方式。这种初始的制度设置与安排，无疑在证券市场发展初期提供政策支持，从而使中国证券市场很快纳入快速发展的轨道。
从证券市场制度本身分析，不同的经济制度与市场体制，其金融制度的安排是不同的，在证券市场制度的形成上表现出较大差异性。成熟的市场经济国家，市场制度、法律制度等相对完善，金融业相当发达，金融过程已经相当成熟，其证券市场制度按市场自我强化的轨迹发展。由于市场发育已相当成熟，政府对金融市场的管制主要体现在金融立法上，金融管制的共同特点在于维持金融过程的安全性，从而实现资本价格的稳定和均衡，为经济发展提供一个较好的外部环境。资本市场在较为规范的法律和制度约束下，按照市场机制有效运行。在这类证券市场制度中，金融资本的定价和配置由市场决定，而非通过行政性合约来完成。与西方自由发展证券市场制度形成不同，我国资本市场不发达，产权约束较弱，市场信用机制没有充分建立起来。这种金融制度的初始条件决定了证券市场制度还不具备自由市场经济国家证券市场发展的模式选择。直到20世纪90年代初，在西方证券市场发育了百年之后，中国证券市场制度才试验性建立。
由于经济制度与市场条件的不同，政府主导的赶超型证券制度与西方自由市场发展的证券制度之间，存在信息租金与信息成本差异，其制度效率存在显著差别。在自由市场化证券制度中，成熟的市场制度为证券市场运作提供了完全的竞争，公司财务制度的透明性为投资者提供了稳定可靠的信息，这在很大程度上降低了信息与资本的搜寻成本，而管理行为的公开性和财务制度的透明性的存在，产生对经营绩效不良管理者进行替代(接管)的持续性外部压力。因此，发达国家自由市场化证券制度更依赖于市场和制度的完善，法律制度越健全，市场制度越完善，从市场搜集信息成本越低，通过组织内部搜集信息成本越低。而政府主导型证券制度，通过政府的强制性制度变迁，可以在短时期内迅速地将证券市场制度基本框架建立起来，以行政性长期契约关系，降低信息成本与资本搜寻成本，在很大程度上降低了信息非对称性和谈判问题，弥补了有缺陷的市场结构。但是，政府的制度安排和证券市场内在的运作规律存在一定差异，这一差异正是证券市场效率损耗的制度根据。
2．中国证券市场制度缺陷的生成解释
在政府推进型制度变迁中，政府为市场发展提供制度性安排，其突出表现为国家信用在证券市场上的过度倾斜，实质为新兴证券市场的发展提供了一种“隐性担保契约”，支持证券市场赶超式发展，国家信用体现在证券市场制度建设与发展之中。国家信用过度倾斜与行政性制度安排引致证券市场制度缺陷，造成证券市场行为的扭曲，可藉寻租理论来说明，而租金的产生主要应归因于制度或体制缺陷及政策不到位。目前，我国证券市场发展在很大程度上依赖于政府制度的安排与推进，市场证券制度的内生性还没有充分建立起来，这种体制性缺陷，成为证券市场寻租活动的制度根源。
根据前文分析，中国的证券市场是在新旧体制的夹缝中产生与发展起来的。在不同的制度条件下，经济主体表现出不同的行为方式。在纯粹市场经济的“最小政府”和纯粹计划经济的“最大政府”的两极制度下，都不会出现寻租活动。在两种体制的共生中，政府干预市场产生“政策租金”。
政策租金的产生，本身就是证券市场制度缺陷地生成过程。在转轨经济中，政府在制度设置安排上存在支持新兴证券市场发展的意向，即“隐性担保契约”，这会给市场参与主体带来一种额外的利润，即由体制性安排产生的租金。由于证券市场的参与主体是理性的，其必然从自身利益出发，并根据成本收益寻求与分享“政策租金”。在中国证券市场制度变迁中，证券市场制度缺陷的变化使得租金的成本收益率相应发生变化。在证券市场机制不完全的情况下，经济主体依赖国家提供的“隐性担保”，寻租成为一种“廉价选择权”。对于上市公司而言，上市公司设法在证券市场谋求更多的“租金”，呈现股权融资的偏好，进而股权融资变得非常“廉价”，相应社会资本的成本无法有效体现；而在外部，缺乏对上市公司监督制约的中介机构，上市公司利用信息占有的优势地位，甚至同庄家“合谋”行为，寻求租金。对投资者而言，投资者根据政府对证券市场的“隐性担保”，对市场发展存在一个预期，并寻求投机的潜在收益。由于投机(寻租)收益远远大于正常的投资收益，而且不用付出什么代价，投机成为一种理性的选择。市场集体行为非理性导致了市场过度投机行为。于是，中国证券市场上出现了长期存在的一个“公开的秘密”，即内幕交易、操纵市场等违法违规行为盛行。
在政府推进证券市场制度建设，并提供“隐性担保”的前提下，市场边界与政府行为边界的界定不清，这样结果只能是：市场风险转嫁给国家，转化为系统性风险；政府的体制性风险镶嵌于市场之中，并由市场自身消化。据资料分析，纽约证券交易所系统风险(不可分散化风险)占1／4左右，非系统风险(分散化风险)占3／4左右；而上海交易所的投资风险结构与此“倒置”，系统风险占2／3，非系统风险占1／3。同时，在“隐性担保契约”下，政府和企业的关系过于密切，产生滋生一种“唯亲资本主义(CronyCapitalism)”倾向，导致上市公司对无利可图或仅有边际利润项目的过分投资，甚至借投资项目之名取得向股东再融资的资格。
作为制度变迁的主体，政府有动力加大市场制度建设，增大市场容量，通过强制性制度变迁，力图缩减起步较晚的证券市场与发达国家的成熟证券市场之间的差距。当证券市场具有一定规模，在法律与市场制度不断完善的情况下，证券市场制度发展的市场化要求越来越突出，必然产生证券市场内在发展与政府制度安排之间的矛盾与冲突，即政府推进型制度安排与市场自身发展规律的内生矛盾。在渐进式制度推进过程中，政府认识到制度的不完全及其对市场效率的损耗，使经济活动的各种规范制度的建立健全成为一个不断试错的过程，从而使制度缺陷有所改进。由于制度缺陷是对证券市场机制的扭曲，最终影响到证券市场的资源配置效率。作为改革推动力量的政府，必然推进证券市场制度化建设，以矫正证券市场的制度缺陷，推动证券市场向市场化方向发展，这集中表现为一个“政策租金”消散过程。
五、政策建议
资产证券化导论篇8
关键词:次贷危机资产证券化金融稳定货币政策监管体系
中图分类号:F830.91文献标识码:a文章编号:1006-1770(2010)02-039-05
一、引言
资产证券化被誉为是“20世纪30年代以来,金融市场最重要、最具有生命力的金融创新之一”(Leont.Kendall,1996)。它是将不流动的金融资产转化成流动的资本市场证券。1977年Ranieri首次提出“证券化”的概念,近30年的发展是证券化蓬勃发展时期。从微观层面看,资产证券化有利于提高金融运行效率,具有降低交易成本,提高微观主体收益、价格发现、分散和转移微观主体风险等功能。这一时期,理论界对资产证券化的研究主要集中在分析其运作机理和所涉及的技术问题,探讨利用证券化给金融机构、企业带来的正面影响,以及证券化在现实经济中的广阔应用前景;2007年美国次贷危机爆发,曾经“红极一时”的资产证券化成为“万恶之源”。大家开始注意到资产证券化这一金融创新工具带来的不仅是微观层面的正面绩效,同时也给宏观经济和政策带来一些负面影响和挑战。
本文从金融体系结构、宏观经济金融稳定和中央银行货币政策效果等方面来分析资产证券化的宏观经济效应,提出未来需要进一步研究的若干问题,以期对资产证券化在中国的推进有所裨益。
二、资产证券化的宏观经济效应分析
(一)改变金融体系结构,提高金融结构效率
Hirshleifer(2001)认为,证券化的发展引起了金融脱媒,关系融资向资本市场转变,银行与公开市场间的界限变得模糊,这是一个发展趋势。资产证券化在经济中的重要性在增加,但资本市场融资不能完全取代银行媒介融资。Levis(2001)认为,如果市场是完全竞争的、完善的,那么市场将是最好的融资方式。但现实情况是公司与投资者之间可能存在着大量的信息不对称,这导致市场的不完善,在这样的环境中银行能够弥补市场的不完善,从而增加整个金融系统的效率。市场发达的工业国,如美国,其证券化程度就很高,金融系统是以资本市场为中心的。而市场化程度较低、市场透明度不高的新兴市场国家,资产证券化还处于探索、起步阶段,其金融系统是以银行为中心的,这与市场发展程度相适应。目前关于银行为中心的金融体系与市场为中心的金融体系哪个效率更高,还没有明确的结论,但是整个金融体系的效率与经济发展有着密切联系。因此应该同时提高银行与市场的效率,从而提高整个金融体系的效率,促进经济发展。巴塞尔银行监管委员会(2002)认为,证券化将借款人和贷款的最终使用者更紧密的结合在一起,降低了金融体系中银行中介功能的重要性。
(二)对金融稳定的影响
1.资产证券化与金融稳定
姜建清(2004)认为,通过资产证券化,可以将风险转移给那些数目众多的愿意和能够承担风险的社会个体,从而降低整个金融体系的系统性风险,避免由社会全体成员来承担无收益的风险。另外,投资者、中介机构等更多的主体参与到信贷资产的尽职调查、信息披露过程中,相当于将银行信贷过程中一些隐蔽的风险透明化和公开化。这种“风险的外部治理”结构有助于减少和防范暗箱操作,进一步降低经济和金融体系的系统性风险。沈炳熙(2006)认为,资产证券化既是一种融资方式,也是一种分散风险的手段,从银行的角度来看,有助于解决资产负债期限结构不相匹配的问题,提高银行的资本充足率,这有利于降低银行的风险,提高金融稳定。imF(2006)研究认为,包括资产证券化在内的信用衍生工具的采用,促使银行信用风险在更为多样化的投资者当中分布。这些机构乃至整个银行体系在信贷冲击面前的脆弱性有所减少,这有助于加强金融稳定。葛奇(2008)认为,证券化实现了从银行融资向市场融资的转变,融资市场化更均衡地分散了银行的风险,避免风险过于集中于具有系统特性的大型银行,大大减少了金融系统风险发生的概率,提高了金融系统的稳定性。
2.资产证券化与金融不稳定
最早提出证券化可能对金融体系的稳定性存在重大隐患的是Kaufman(1999),他指出证券化可能会带来很多问题,如导致过度的信用创造、造成流动性错觉、减少储蓄机构的作用、导致金融机构监督贷款激励的弱化,并且对一国的金融政策造成不利的影响。但由于证券化出现以来,发达国家的金融市场一直处于相对稳定的环境中,所以Kaufman等提出的质疑也就被社会所忽视。2007年美国次贷危机的爆发,面对这场“百年不遇”的金融危机。大家开始注意到资产证券化这一金融创新工具可能给宏观经济和政策带来一些负面影响和挑战。
(1)资产证券化对金融风险的传递和扩张
金融创新最初本意是通过把风险转移给有承受能力、承受意愿而且能够管理这些风险的合适的金融投资者,以促进金融体系内风险的有效管理和增强金融体系的抗风险能力。但次贷危机的教训恰恰说明:如果风险没有转移到合适的交易对手那里,那么这种风险还是存在于金融体系当中,并没有消逝。对于宏观经济来说,风险可能不断累积,最终以金融危机的形式爆发。
瑞斯勃格(2007)认为,原则上信用风险转移导致风险更有效地分担,但在这个转移过程中信用风险并没有消失,而且往往是转移到未受监管的市场,透明度反而降低,容易产生新的风险,如交易对手方风险。孙立坚(2007)认为,资产证券化整个过程的细分化带来市场参与者之间的信息不对称和利益冲突问题。结果是标的资产(次级住房按揭贷款)市场的信用风险,通过资产证券化很容易扩散到衍生品市场,影响到借款人、贷款机构、基金公司、个人投资者和监管部门,甚至不知情的外国投资者等各个利益群体,形成十分严重的系统性风险(标的资产市场和衍生品市场的双重危机)。王志刚(2008)认为在逐利动机和市场导向的激发下,基于信贷市场的细分和信用中介的发展,形成了独特的“发起―分散”(originate-distribute)模式。缺乏对整个链条参与者的激励约束,“高回报”成为大家共同瞩目的焦点,其对应的“高风险”几乎被所有的参与者忽略或有意隐去。陈颖等(2008)认为,资产证券化机制一方面提高了金融机构资产负债表的弹性,在更大范围内分散了风险。另一方面导致金融机构的流动性管理、金融工具风险计量和定价机制主要取决于金融市场的有效运作,增强了金融工具对系统性风险的敏感性,并加速了货币市场与资本市场间的风险传递,使风险识别与计量更加复杂。在“反复中介化”(Reintermediation)的金融交易链条中,最终投资者与初始债务人之间的距离越来越远,金融工具的索偿权传递链条越来越长,市场参与者更加依赖于通过信用衍生工具来转移风险,放松了对基础资产的风险控制,金融体系功能的发挥很大程度依赖于风险转移机制的有效性。但在很多情况下,风险转移是不充分的,基础资产质量恶化的系统性影响不仅没有有效分散,反而在链条式传送过程中被显著放大。杜厚文等(2008)认为,在抵押贷款证券化过程中,利益链条上的各方并不是在充分防范信用风险的基础上获得收益,而是企图把风险转移给其他环节来获得酬金。结果,信用风险分散变成风险防范缺失,出现了危机沿着利益链条节节扩散的局面。李征(2008)认为,资产证券化仅是一个“风险接力游戏”,其自身不可能减少系统内风险,相反,在单个市场主体风险降低的情况下,由于金融机构对金融创新产品的过分乐观和对于原始信用风险防范意识的弱化,很可能导致整体的系统性风险增加。所以,证券化过程中的低金融成本是以金融体系的不稳定为代价。
(2)证券化导致的其他不稳定因素
宏观金融结构失衡,产生资产价格泡沫①。资产证券化过度发展,使得其价值完全脱离原有的基础,宏观金融结构的倒“金字塔”特征突出,虚拟经济和实体经济出现严重脱离,导致大量资本从事非生产性投资,加大了经济的波动。
资产证券化的发展使得一些原来流动性较弱的金融资产在二级市场上具有较强的流动性,逐渐纳入到广义货币的范畴,这将对货币总量和结构产生影响,流动性概念的外延也随之变化。次贷危机爆发前,主要的几个发达经济体长期采取宽松的货币政策,导致全球流动性出现过剩,过剩的资金一方面涌入实体经济,抬高物价,较高的通货膨胀不利于金融的稳定;另一方面,资金可能流向金融市场并在其内部形成“体内循环”,引发资产价格泡沫,造成金融的不稳定。Borio和Lowe(2002)认为资产价格的繁荣与破灭、迅速的信用扩张和超过平均水平的资本积累等因素增加了未来金融不稳定发生的可能性。全球金融稳定报告(2003)从制度性层面分析了资产价格波动导致金融体系不稳定的原因,认为激励结构不合理、缺乏稳健的风险管理、缺乏透明度和市场子结构存在缺陷等因素是使资产价格的波动进一步转化为金融体系不稳定的重要原因。
资产证券化的发展对金融稳定带来一定的挑战,一个主要负面的影响是使得金融监管的复杂度和难度提高,尤其是银行的风险更隐蔽,并且银行可能会追逐风险(Jones,2000)。现有的巴塞尔资本协定对各项资产或业务所设定的风险权值与实际的风险往往并不相称,从而给银行提供了“监管资本套利”的空间。银行为了追求利润,会在同一风险权值的各类资产中选择保留实际风险较高的资产,而将实际风险较低的资产实行证券化,使其脱离资产负债表。这在事实上促使银行追逐风险,增加了金融体系的不稳定性。
(三)资产证券化与经济增长、经济周期
1.资产证券化与经济增长
资产证券化与经济增长之间是一种间接的关系,通过金融体系发挥作用。Goldsmith(1993)指出,金融发展表现为金融结构的变化,不同类型的金融工具与金融机构的存在、性质以及相对规模体现了一国的金融结构。金融对经济增长的作用过程可以描述为:微观金融结构的协调优化各种金融融资比例的优化直接间接融资结构体系的优化资本结构调整优化资源与风险优化配置经济结构优化经济增长。
所以,当资产证券化促进金融体系改革,增强金融体系稳定性时,对经济会产生积极的促进作用。如张超英(2002)认为,抵押支持证券实现了住宅抵押贷款的流动化,这有利于降低住宅抵押贷款要求对银行自有资本消耗的压力,也使得银行回避持有风险,扩大资金来源,从而调节金融支持的潜能和金融运行的效率,最终保持房地产业对经济增长的贡献。高保中(2005)认为,证券化为非流动资产提供了一个二级市场,流动性增强,形成资产的不断循环,必然会对经济实体的赢利形成倍数效应。
反之,当资产证券化带来金融风险,使得金融体系变得不稳定时,则可能导致严重的经济衰退,当前美国次贷危机就是最典型的实例。美国次贷危机是一场全球性的系统性金融危机,是一场与实体经济交互作用的金融危机。在此次金融危机中,金融动荡向实体经济的传导渠道是:随着金融危机深化,商业银行被迫启动“去杠杆化”过程,产生惜贷行为,信贷收缩笼罩市场,使企业融资成本快速攀升,甚至导致新增投资来源枯竭;另外,金融市场尤其是股票市场的大幅度下滑带来巨大的逆向财富效应,抑制了居民消费。最终,金融危机从投资和消费两个角度导致实体经济下滑,从而完成了“房地产市场下滑导致次贷危机,次贷危机演变为金融危机,金融危机冲击实体经济”的逆向反馈循环(徐克恩等2008;张明,2008)。并且由于次贷危机涉及复杂的利益供应链,投资银行的高杠杆效应,加重了次贷危机对全球实体经济的负面影响。
2.资产证券化与经济周期
关于证券化与经济周期间关系,主要是研究处于不同经济周期阶段证券化活动的情况。这方面的研究目前并没有定论。Stanton(1998)实证研究发现,当经济处于周期性下滑阶段及私营企业经营不景气时期,证券化增长较快。Kuttner(2000)比较了aBS(资产支持债券)相对增长和商业周期银行贷款,发现如果银行使用证券化来避免货币政策对其贷款供给的影响,那么aBS的规模变化将与货币政策目标发生方向相反的变化。estrella(2002)指出,家庭住房抵押证券化在经济衰退时期趋于减少。altunbas,Gambacorta和marques(2007)通过实证研究发现,银行通过大规模的使用证券化,发放更多的贷款,在经济处于繁荣时期这种效应会增强。
(四)影响货币政策的效果
资产证券化改变了金融体系的结构,进而改变着货币政策的作用效果和机制。
在货币政策作用效果方面:Feeney(1995)提出,由于货币政策大多是直接通过银行体系发生作用的,而证券化改变了这个体系结构,因此,证券化影响到货币政策效果。Bernanke和mlhov(1995)、Boivin和Giannoni(2003)等研究发现,在1980年以后,美国货币政策对产出或物价的影响效果,远远低于在1980年以前的影响效果。巧合的是,上述研究所发现的美国货币政策效果开始减弱的20世纪80年代,也正好是美国资产证券化迅速发展的年代。
资产证券化对货币政策作用机制的影响主要从货币政策的传导机制,即信贷渠道、利率渠道和资产价格渠道三方面来分析。
张超英(2003)认为,证券化使得货币需求对利率波动的敏感性提高,并且利率期限结构形成一个紧密联结体系,从而使得央行通过操作短期利率影响长期利率的实际效果提高,利率传导机制变得更有效。
3.资产价格渠道
金融资产价格渠道一般包括投资与消费两个方面,即托宾q效应和财富效应。托宾q效应反映金融资产价格与实际投资之间的联系机制。当利率下降,股票投资活跃,企业市场值增加会推动扩大生产投资。财富效应则是利率变动造成相关资产价格变化,进而影响居民的财富状态,并间接地影响其消费与投资支出。包括资产证券化在内的金融衍生产品市场,对政策冲击的反应更快,容易放大资产价格的波动,使得货币政策在资产价格渠道的传导加强。
三、简要述评
以美国次贷危机为“镜”,结合以上对于“资产证券化宏观经济效应”现有文献的梳理,得出以下启示,以期对资产证券化在中国的推进有所裨益。
(一)协调微观效率与宏观稳定间的矛盾,加强系统性风险的认识和防范
现代微观资源配置方式与宏观金融稳定之间容易出现矛盾,这有点类似于经济学中的“合成谬误”,②使得政策当局陷入顾此失彼的两难境地。例如包括资产证券化在内的金融创新工具在提高资源配置效率,降低微观经济主体风险的同时,放大了货币流动性,削弱了货币政策的有效性,影响宏观金融的稳定;金融机构利用财务杠杆,在微观上提高了获利能力,而在宏观上则会扩大信用规模,促使信用膨胀,加大金融风险;金融监管政策主要是针对微观金融单个机构,从微观层面看是审慎合理的行为,如果成为金融机构的一致行为,可能加剧了金融体系的顺周期特征,放大金融周期的波动。
这一矛盾给中央银行货币政策和金融监管政策的有效性带来巨大的挑战,政策当局在制定政策时需要考虑这一因素,研究单个市场参与者的集体行为和市场动态之间的相互依存关系。通过建立有效的制度性安排,减少冲突,提高政策的有效性,维护金融体系的稳定。如系统性风险监管理论框架应考虑宏观经济理论及政策,特别是关注微观经济行为和宏观经济后果的关联性,而不单单把宏观数据加进预警指标体系。
(二)货币政策应关注资产价格,建立基于“金融稳定”的货币政策框架
货币政策的最终目标在强调价格稳定重要性的同时,还要关注包括资产价格在内的广义价格的稳定。中央银行应该将“货币稳定”和“金融稳定”这两个目标结合在一起,在货币政策中前瞻性地考虑资产价格波动及其影响,建立与金融资产价格波动相关的指标体系,并根据对多种指标进行综合分析后,采取相应的货币政策。
货币政策应该采取更均衡的政策反应,政策的干预应该是对称的。一方面,在资产价格大幅下跌削弱了金融系统的清偿力时,应该放松货币政策,为市场提供流动性,稳定投资者信心,以维护金融体系的稳定;另一方面,在资产价格明显不可持续地被抬高时(甚至是逐渐而不是立即伴随着通货膨胀压力时),信贷增长过快,中央银行应采取从紧的货币政策,特别是对金融市场进行适当的信用控制。
(三)加强对金融衍生品创新的规范,构建宏观审慎监管框架
充分认识到衍生品的两面性,既有分散风险的功能,也有放大风险的作用。金融创新仍需继续推进,但同时,应对衍生品市场的发展加强监管,严控风险,如严格控制杠杆交易的上限,加强对场外市场交易的监管,加强对冲基金的信息披露等。
现代金融体系的监管应该更多地强化功能监管和事前监管。监管体系有必要从过去强调针对机构进行监管的模式向功能监管模式过渡,即对各类金融机构的同类型的业务进行统一监管和统一标准的监管,以减少监管的盲区,提高监管的效率。同时,进一步完善金融安全网建设,包括中央银行最后贷款人角色、审慎监管和存款保险制度。加强跨部门的监管协调和监管合作,以及增强监管的国际合作与沟通。
传统的微观审慎监管(如资本充足率要求)是着眼于单个金融机构的安全,但缺乏应对经济周期波动的反周期功能,不能有效解决系统性风险。因此,需要构建宏观审慎监管框架(macro-prudentialsupervision),增强反周期监管能力,将金融系统视为一个整体,关注金融系统与宏观经济之间的紧密关系,更多地监测可能引发连锁反应的脆弱环节,改善监管机构的宏观压力测试和风险预警能力。
注:
本文是教育部人文社科基金项目《金融体系顺周期特征与系统性风险管理》(项目批准号09YJC790094)的阶段性成果。
①这一阶段,国外也有少数学者提出证券化对金融体系的稳定性是否存在重大隐患,对这一问题进行探讨的先行者是Kaufman(1999)。但由于证券化出现以来,发达国家的金融市场一直处于相对稳定的环境中,所以Kaufman提出的质疑并没有引起足够的重视。国内这一时段的研究主要是:对国外资产证券化理论的引入学习阶段,并探讨资产证券化在中国运用的前景,代表性研究包括:张超英(2000、2001、2002);何德旭(2000、2001);姜建清(2004)、高保中(2005)等。
②经济学家萨谬尔森在其名著《经济学》中指出,人们常犯的逻辑错误之一就是“合成谬误(thefallacyofcomposition)”,即简单地把局部结论推广衍生到整体上去。在社会经济生活中或日常生活中,对个体来讲是正确的事物、事情,对总体来讲则不一定正确。
参考文献:
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2.姜建清.商业银行资产证券化――从货币市场走向资本市场[m].北京,中国金融出版社,2004:202-205.
3.高保中.中国资产证券化的制度分析[m].北京,社会科学文献出版社,2005:57-78.
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5.孙立坚等.“次级债风险”对金融风险管理的警示[J].世界经济,2007,(12):22-30.
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8.张明.透视美国次级债危机及其对中国的影响[J].国际经济评论,2007,(9-10):12-16.
资产证券化导论篇9
关键词：证券市场生态平衡平衡措施
德国生物学家海克尔1869年提出“生态学”一词。海克尔认为，生态学是指动物与其有机及无机环境之间相互关系的科学，研究在一定时间和空间范围内，生物与非生物环境能量流动和物质循环所形成的彼此关联、相互作用且有自动调节机制的系统。在我国，周小川（2004）最早把生态学的概念与金融学结合起来提出了金融生态的概念。徐诺金（2005）在考察了金融系统和生态系统的相似之处后，认为金融生态是各种金融组织为了生存和发展，与其生存环境之间及内部金融组织相互之间在长期的密切联系和相互作用过程中，通过分工、合作所形成的具有一定结构的特征，执行一定功能作用的动态平衡系统。谢太峰（2006）对金融生态做如下界定：所谓金融生态是指各类金融活动主体之间、金融活动主体与其外部生存环境之间通过相互作用、相互影响而形成的相互依赖的动态平衡系统。金融生态强调金融活动主体之间的数量平衡及其相互关系的协调、金融活动主体与其外部生存环境之间的相互适应状态，即金融生态平衡。
证券市场金融生态是从金融生态环境衍生而来的，必须遵照生态学的观点加以合理地开发和利用，保持证券市场生态平衡。证券市场金融生态平衡包括三个方面：证券市场与其系统外部的环境资源之间的相互影响、相互作用所形成的证券市场与环境之间的生态平衡；证券市场系统内部的各主体之间的数量平衡及其相互关系的协调所形成的证券市场内部结构平衡，即证券市场中股票市场、债券市场、基金市场等各市场之间以及市场内部诸要素之间既存在恰当的比例关系，同时又相互依存、协调发展；证券市场生态平衡的自我完善机制。在证券市场复杂的系统中，当市场内部诸要素之间、市场与外部环境之间协调发展、融于一体时，证券市场整体功能达到最大，否则证券市场的功能和作用将受到抑制。
我国证券市场的生态不平衡现状
（一）证券市场与外部环境资源之间的生态不平衡
由于我国证券市场是在计划经济向市场经济过渡阶段产生的，难免受到具有我国特色的法律体制、经济条件、社会特性、文化传统等影响，形成了自身特点，这一方面反映了证券市场生态环境的适应性，但是另一方面，正是这些特色与发达的证券市场相比存在了许多不协调的表现，阻碍了证券市场达到平衡的生态状况，这些不协调主要表现在以下方面：
1.思想认识上存在较大误区。对证券市场功能的认识上，较重视证券市场的筹资功能，常把它作为“圈钱”的场所，从而导致：重募集资金的多少，而轻募集资金的使用管理；重改制、轻转制，改制时，企业及政府部门较积极，而一旦有关的股东大会、董事会、监事会建立好后，很少去真正按法人治理结构的要求运行；行政干预多、市场机制少，企业改制后，政府部门以控股股东或大股东的身份，仍从人事任免等方面干预企业的运转，企业经营自仍较少。
2.证券市场体系区域布局不合理。目前，我国仅有两家证券交易所，且分布在东部沿海经济发达的上海市和南部沿海发达的深圳特区。这种不合理的区域布局结构给我国经济的发展带来了不利影响：造成了我国上市公司分布结构严重失衡，在沪深两个交易所上海和深圳的上市公司几乎垄断了两个股市，两地合计的上市公司，占了全国总数的70%；这种不合理的证券交易所布局，不利于资金的合理配置，全国数百亿的资金流入上海、深圳，不仅给急需资金的中西部地区带来了釜底抽薪的后果，而且也造成了沿海地区资金的闲置和浪费，不利于我国区域经济的协调发展。
3.证券市场中企业主体缺位。我国企业主体地位脆弱，部分政企不分、产权不清、权责不明、约束无力、活力不足仍然是我国企业的主要特征。由于企业的主体地位残缺，企业很难保证其通过证券市场融资，能够被有效地用于生产经营领域创造社会价值。因此，导致我国证券市场的融资功能有限，即使融到的资金也很难被企业有效用于生产经营，使优化资本配置的作用大大降低。
（二）证券市场系统内部的各主体之间生态失衡
证券市场内部各主体之间的结构是一个复杂而动态的体系，其动态平衡的标准是结构应与一国的证券市场发展程度相适应，与一国经济发展程度相适应。目前我国的证券市场各主体结构之间的比例关系与发达的证券市场相比较存在着差距，造成了两种不平衡。
1.融资方式失调造成风险相对集中。目前我国直接融资和间接融资的比例大体是1：9，且近几年两者比例还在继续扩大，这同市场经济条件下发达国家的情况恰恰相反。比较我国与发达国家的经济证券化率，可以看出我国的直接融资份额还有很大的发展空间。在发达国家经济证券化率(股票市价总值与gdp的比率)比较高，早在1994年，美国经济证券化率为70%，而在我国，2000年我国经济证券化率为53.7%。近年来，我国逐年下跌，到2004年己经滑至27.1%，但是发展极其缓慢。间接融资占比过大，使企业和个人过分依赖于银行，导致信贷资产风险相对集中，股票和债券市场严重萎缩，居民投资工具稀少，金融生态严重失衡。
2.股票、债券和基金市场发展失衡。在国外证券市场上，债券市场和股票市场是完善证券市场的两大支柱，而债券市场始终以其流动性高、风险低和收益稳定的特点备受青睐，其规模和重要性远远超过股票市场。我国恰恰相反，企业债券融资额远不及股票融资额，债券市场不仅规模小，而且还有进一步萎缩的趋势。从基金市场可以看到，2000年底，美国基金资产总规模近7万亿美元，占整个股票市场流通市值的50.2%，可供投资者选择的投资基金有7343只。而我国现有基金71只，总资产规模约1200多亿元，仅占深沪两市流通市值的8%左右，基金品种主要以股票基金为主，债券基金刚刚开始出现，投资基金中80%以上是封闭式基金。
3.股票市场内部结构失衡。与成熟的证券市场相比，我国证券市场最突出的问题之一就是股票市场内部结构失衡，具体表现为市场分割，结构扭曲。人为地将普通股划分为可流通股和不可流通股，同时又将不可流通股划分为国家股、法人股、内部职工股等，这部分股份比重较大，占到总股本的70%左右；在可流通股当中，又划分为a股、b股、h股，这种独具中国特色的股票市场结构直接导致了股票市场的同股不同权、同股不同利问题，妨碍了证券市场效率。
4.投资者构成比例失衡。统计显示，截至2005年6月，我国有7273.9万左右的投资者(按开户数计算)，而其中机构投资者还不到1%，所以说我国股票市场属于散兵式的“游击战”。
（三）证券市场生态平衡的自我完善和抗拒风险机制失衡
在一个完善的证券市场中，应该有一系列投资品种，但其中某些品种投资发生风险时，可以找到合适的对冲产品进行风险对冲，减小投资风险才能使投资者具有长久的投资能力，促进证券市场持续、稳定发展。一般来讲，证券市场的投资品种通常包括两方面，即基础产品和衍生产品。前者包括股票、债券、基金等，后者是基于现有的基础产品进行的创新，如期货、期权、远期、互换等。我国证券市场目前投资品种仅有基础产品即股票、债券和基金。国债期货虽然在20世纪90年代初兴起，但由于当时证券市场规模太小且不规范、市场投机过度而夭折。当前对期货、期权等衍生产品进行严格管制，虽然能在一定程度上减少市场投机、防范金融风险，但是随着我国证券市场规模的不断扩大，特别是加入wto后证券市场的进一步对外开放，衍生产品的缺乏使国内投资者因缺少风险对冲工具而加大了投资风险。我国股票市场因缺少股指期货、期权和做空机制，在股市进入阶段性熊市的时候无法对冲风险，在一定程度上抑制了注重安全性的机构投资者如养老基金、社保基金入市的动机。另外在我国证券市场开放后，如果境外证券市场率先推出我国证券市场的期货或期权产品，并形成交易中心，将会对我国证券市场的发展和国际化产生不利的影响。
完善证券市场金融生态平衡的策略
（一）完善法律制度
新制度经济学通常认为，法律体系的好坏直接决定着社会交易活动，并对成本结构产生影响。从证券市场来看，完善的法律制度，可以有效发挥制度的激励作用，增强证券市场生态的自我调节功能，有利于降低证券活动的交易费用，提高交易效率。如果法律制度存在漏洞，生态中的一些特殊主体就会利用漏洞谋取不正当利益，破坏证券市场生态系统的平衡。可见，法律制度是证券市场生态环境的核心基础，在加强和改进证券市场生态环境的建设中，法制建设处于核心地位。
（二）进行政府干预
政府干预经济，是现代市场经济的重要特征。任何国家政府都不会对股市坐视不管，政府根据本国具体情况，在某一阶段，采取干预股市的措施，确保股市安全高效运行。政府更多的是要致力于为股票市场提供良好公平透明的市场环境，而非直接介入。在发达市场经济中的成熟股票市场里，政府对股市干预的频率和程度都会逐渐降低，同时也会不断创造出更有效可行的适应市场规律的干预手段。政府的干预手段和方式会更成熟、更规范、更具法律化。
现阶段，可选择的干预手段主要有：法律、法规、制度、规则，通过法律化、规范化的手段促进股市的稳定发展；政策干预，通过有关政策的调整达到干预之目的，如qfii的推出，增发、配股条件的适时调整；政府引导，如召开各种形式的座谈会、负责人发表谈话等等；舆论干预，就是通过舆论引导股市健康发展，如在重要媒体上发表评论文章等；强制入市干预。在股市过度低迷或过热，严重影响经济发展时，或出现突发事件等意外情况引起股市暴涨暴跌时，政府组织资金直接入市进行干预。
（三）促进自身演进
证券市场生态的演进也应和自然生态一样，遵循从简单到复杂、从低级到高级的演进规律，当外界环境发生了变化，证券市场生态的结构及相关功能也应发生一定的变异（证券市场上表现为创新）以适应环境，只有在创新中推进市场化进程，证券市场生态才能保持生存、延续和可持续发展。证券市场生态的主要演进内容包括以下方面：
1.上市公司改革与新政。股权分置是困扰我国证券市场发展的重大制度问题，股权分置改革的启动表明历史遗留的制度性缺陷所导致的被扭曲的证券市场定价机制、公司治理、国有资产管理体制改革的推进等问题正在开始逐步得到解决，从而推进我国资本市场国际化，这将对我国证券市场产生深刻影响。
股改需要政府主导与推动。国有股不流通是早期的妥协性制度安排，由此形成的规则与机制多年来已左右人们的意识，主导人们的行为。要对此加以根本性的改革，会影响人们的预期与对前景的担心。因此，股权分置改革不是一件容易接受的事。在此过程中政府的主导性贯彻始终，要充分调动各级政府的主动性与积极性。只有这样，才能保证股改顺利、快速地推进。
提高对价的规范性。股权分置改革过程中，各公司依据自身的情况出台各有特色的对价方案，缺乏基本原则与统一方法，目前，上市公司应采用合理市盈率法、合理市净率法、市值不变法以及超额市盈率倍数法等作为确定对价的依据才是合理的，能被市场接受的。
2.业务与产品创新。产品创新向纵深拓展的目标是建立证券市场更完整的基础产品和衍生产品体系，包括期权、指数期货和个股期货等，建立卖空机制和信用交易机制，完善市场功能尤其是对冲风险的功能，拓宽市场的广度和深度，使证券市场真正成为一个有容量、有效率、有价值的投融资场所，促进证券市场生态系统持续发展。我国现阶段的证券市场交易品种的创新应从以权证为核心的衍生性商品业务、资产证券化方面着手。
以权证为核心的衍生性商品业务。权证作为证券市场上最基础的衍生产品，在中国市场已久违多年。沪、深交易所借助股改的契机推出权证产品，利用权证这一创新的金融工具，企业在满足了控股要求的同时，给非流通股东提供了合理的对价，从而使股改顺利完成。
加快资产证券化的发展。资产证券化包括一级证券化和二级证券化。在证券化的初始阶段，借款者通过一级市场直接融资，如发行企业债券、股票和商业票据等，这种资产证券化属于一级证券化。如将已经存在的贷款和应收帐款等转化为可流通的转让工具，这类资产证券化属于二级证券化。目前，资产证券化在西方发达市场上已普及到企业的租金、版权专利费、信用卡、汽车贷款应收帐、住房抵押等领域，地方政府和企业应根据自身的实际情况，共同推动当地资产证券化进程。
3.发行制度创新。二板市场保荐人制度的推行。保荐人制度是二板市场运行制度的重要组成部分。如果在二板提出上市申请，为防范和化解风险，发行人必须委任至少一名保荐人。保荐人制度在中国证券市场上是一个全新的事物，主板在朝着保荐人制度的方向发展，但目前仍然实施主承销商制度和上市推荐人制度，中国证券市场的保荐人制度将始自于二板市场。
发行制度应逐渐向注册制方向演进。注册制能强化市场准入标准的权威性、强化中介机构的权利与责任、强化信息披露的公开性、真实性和及时性。这是发行体制摆脱非市场因素干扰，全面实现市场化的重要表现。
4.交易制度创新。以美国nasdaq市场为代表的做市商制度自20世纪60年代以来获得了长足发展，但在我国由于采取自动报价系统的客观条件尚不成熟、证券机构规模普遍较小，实力不强，融资融券受到较多的限制等原因，目前我国推行该制度尚存在困难。因此，应根据我国证券市场发展现状，借鉴国外经验，分步骤建立具有中国特色的做市商制度。首先，根据我国当前债券市场的现状和发展需要，大力发展债券柜台交易；在此基础上，在联网的各证券交易中心试点柜台做市商制度，进而发展全国联网的柜台市场，建立类似nasdaq的交易体系，从而实施完备的做市商制度。
参考文献：
1.谢太峰.关于金融生态内涵与评价标准的思考.金融理论与实践，2006.4
2.郑阳.论金融生态环境建设与金融法制化.上海金融，2006.4
资产证券化导论篇10
论文关键词：企业债券；品种创新；新兴产业
0引言
最近几年，债券融资已成为我国企业直接融资的重要渠道，企业信用类债券市场快速发展。据统计，2012年发行公司信用类债3.7万亿元，比上一年增加1.4万亿元。虽然企业直接融资金额在快速增长，但企业对银行的融资依赖程度依然较高，作为重要的直接融资工具的企业债在发行和流通环节上还存在流动性不佳等问题。这和制度上的约束，以及企业债券市场产品品种单一等原因不无关系。本文正是着眼于此，通过发现目前我国企业债券存在的问题，并根据这些问题研究相应的对策，从债券品种创新和制度完善的角度，为促进我国企业债券的发展提出建议。
另一方面，企业发行债券的相关政策将对社会资源配置起引导作用。我国正处于产业转型升级的重要时期，如果能通过政策的导向作用将社会资金吸引到国家扶持的新兴产业中去，我国产业转型升级的步伐将大大加快。本文针对新兴产业的企业高风险、知识密集等特点，从债券品种创新的角度为其直接融资提出建议，这正是本文的创新点所在。
1文献回顾
债券品种的创新是学术界最近几年的重要研究方向之一，不少专家学者根据国外的成功经验就债券品种的创新提出了意见。范飞龙的《企业债券品种设计创新方法体系研究》（2005）从还本、付息、债券分割及债权位阶、结构性债券等五个基本层面系统介绍了企业债券品种创新的方法体系，为债券品种创新方向提供了理论依据。
吴迪在《美国债券市场发展对我国的有益启示》（2006）一文中通过总结美国的债券市场发展历程，分析我国债券市场的现状，提出发展本息可拆离债券和债券衍生产品可以达到风险的重新配置，活跃债券交易的目的。此外，还可以推出本金和利息偿付随某一经济指标（如Cpi等）变化而变化的指数化债券，既可以减轻发行者的债务成本，也能吸引部分重视购买力风险的投资者，实现投融资双方共赢。
纪敏的《我国需要发展高收益债券》通过分析我国发展高风险债券的现实意义和可行性，以及发展中存在的障碍和潜在的风险，就法律法规和防范风险等层面对我国发展高风险债券提出政策建议。
邹小?《国外专利权证券化案例解析》以耶鲁大学的Zerit专利证券化和日本首例专利证券化为例，阐述了专利证券化的过程，并总结了外国的先进经验。
2我国企业债券存在的问题
2.1我国企业债券期限结构不合理，长期债券占比偏低从期限结构上看，市面上的企业债券多为短期融资债和中期债券，少有10年以上的长期债券。根据上交所的数据，2005年～2010年，企业主要以短期融资券和中期债券市场为主，长期债券的发行比重日趋降低，2010年7月达到最低，仅为3%，短期债券和中期债券分别占72%与25%。这一方面导致企业无法通过发行债券满足对长期资本的需求，进而求助于银行，从银行获取中长期限贷款，使银行信贷资金的期限结构长期化，对银行资金的安全性和流动性形成了压力，在一定程度上加大了金融风险。另一方面，新兴产业的企业由于需要大量资金用于技术创新，大多对资金量有较大需求，而其可供抵押的固定资产并不多，从银行得到的贷款也有限。
2.2我国债券品种单一，难以满足投资融资双方的需要从债券品种上看，我国发行的债券品种比较单一，大多是固定利率，定期付息，到期还本的传统债券，由于投资者对风险、收益等偏好不同，对流动性和未来的现金流等也有不同要求，我国单一的债券品种难以满足不同投资者的投资需要，对一些投资者的吸引力也不强。
此外，我国债券市场上绝大部分企业债券评级都在aa以上，缺乏包括垃圾债券在内的高收益债券。2011年，美国高收益债券发行规模达3248亿美元，占比当年债券发行总规模的1/5。与美国相比，我国中小企业私募债券、集合票据、集合债等高收益债券，不足200亿元的年发行规模小的可怜。高风险企业债难觅踪迹，原因之一就是管理层对企业债券利率上限有着严格的规定，即票面利率不得高于银行同期存款利率的40%。在收益率有限而风险较大的情况下，信用评级相对较低的中小企业债券难以吸引投资者。而且监管部门对于发债企业的债券余额不超过净资产40%的规定也限制了其债券的发行规模。高收益债券品种的缺失导致众多的中小型企业融资需求得不到满足，有些企业为了资金周转的需要，不惜以极高的利率从地下钱庄融资，从而加大了经营风险。
2.3我国企业债券交易不活跃企业债券流动性很差，在交易所挂牌的债券品种很多一天只有一两笔成交，有的甚至连续几天无成交。据2012年中国证券期货年鉴统计，2011年，我国企业债券平均余额为40564.30亿元，而全年企业债券总成交额只有8257.15亿元。流动性不佳一方面使得不少投资者放弃债券投资，尤其是长期债券的投资，进而又加大了债券发行与流通的难度，形成恶性循环。另一方面也使得债券的价格容易纵，不利于市场发挥其价格发现功能。
当然，中国的企业债券还存在其他问题，同样制约着企业的直接融资规模，制约着我国资源配置效率和产业转型升级的步伐。由于篇幅所限，本文不一一列举。本文的重点在于针对这些问题从债券品种创新的角度提出一些建议。
3企业债券品种创新及政策建议
中国企业债券存在的诸多问题是多种因素造成的，但本文认为，债券品种单一是造成以上问题的一个重要因素，即推进债券品种创新对发展企业债券有一定推动作用。针对企业债券存在的问题，以及新兴产业风险大，企业需要大量长期资本且可供抵押的固定资产较少等特点，本文提出以下建议：
3.1发展高收益债券，构建多层次的资本市场高收益债券是指由非金融企业发行的信用级别低于投资等级的债券。虽然高收益债券具有较高的违约风险，但由于比起一般信用等级的债券，它有着更高的收益率。根据投资组合理论，如果能够进行较好的组合，就可以把风险控制在相对较低的范围内并获取更高的收益，这正是高收益债券吸引投资者的地方。另一方面，高收益债券也拓宽了中小型企业的融资渠道，为企业间的并购提供了资本支持。发展高收益债券还能在一定程度上减少中小企业对地下钱庄的依赖，有利于稳定金融秩序。此外，发展高收益债券，也是我国建设多层次资本市场的要求。同时，通过对高风险债券的政策引导，支持新兴产业的企业发行高风险债券，并通过提供利息收入税收减免等政策优惠吸引投资者把资金投资于国家扶持的产业，从而推动我国的产业转型升级。
虽然发展高风险债券无论对于投融资双方还是我国经济和金融的发展都有重大的现实意义，但目前在我国还是存在一些障碍，除了前面提到过的法规上的约束外，我国的信用衍生产品，结构性产品的缺乏以及风险定价机制的不完善在一定程度上抑制了投资者对高收益债券的投资热情。另外，国内信用评级机构的专业性、独立性不强以及债权人权益保护机制的不完善也在一定程度上加大了投资者的投资风险。因此，尽快修改有关的法律法规，并完善风险分担机制、风险隔离机制，健全债权人保护机制是当务之急，如通过资产证券化进行抵押，发展信用违约互换CDS等信用衍生产品，设立偿债基金等，以吸引银行、保险公司等较为稳健的机构投资者。同时，培养一批专业的独立的风险评级机构，实现合理的风险定价。由于评级机构的收入不能与被评级者的评级相挂钩，因此可以考虑由投资者支付评级费用。例如，可以采取相关费用由发债人垫付，并从投资者每年的利息收入中扣除一定比例进行支付的方式来实现评级机构与被评级企业的制衡。有关方面还应该建立完善的行业规则使评级机构能客观地评估债券的风险，强化其责任感和公信力，并建立起较为完善的评级机构诚信体系，加强对评级机构的监管，保障投资者的利益。
3.2发展本息可拆离债券，增强债券流动性，缓解长期债券发行困难的问题本息可拆离债券是指持有者有权将持有的附息债券的每笔利息支付和本金偿付拆分成若干只可独立持有的零息债券。投资者可按照自己的流动性偏好，对未来现金流的要求以及风险承受能力的不同选择不同到期期限的零息债券，也可以通过拆分-复原进行套利交易，这将在一定程度上提高债券的流动性，有利于流动性较差的中长期限债券的发行，从而改善现有的债券期限结构，实现企业短期融资靠银行，中长期融资靠债券的良好局面。
从我国的债券市场上看，虽然目前企业很少发行这种债券，但本息可拆离债券在我国并非没有。从2002年开始，国家开发银行就发行过本息可拆离金融债券。但由于银行间柜台交易市场只能通过适合大宗交易的询价谈判交易，且拆分后的债券不能复原，只能单向套利，拆分后的债券金额又比较小导致大宗交易谈判时间过长，成本过高，导致流动性受到限制，交易没有预期中活跃。因此，在发展本息可拆离债券同时，也应该尽早建立场内场外交易市场，引进做市商制度，既让更多的中小投资者能购参与其中，让拆分后的小额零息债券也能有较好的流动性，降低机构大宗交易的成本，从而活跃整个企业债券市场的交易。
3.3发展可转债和可分离的附认股权证企业债由于附认股权证的债券在未来权证行权时可能给投资者带来较大的收益，对投资者有较大的吸引力，所以投资者会适当降低对利息报酬的要求。通过发行可转债，发行方能减少利息支出，从而降低自己的融资成本。同时，又存在着未来将长期债务资本转换为永久性权益资本的可能。投资者也可能获得着潜在的股权投资收益。因此，这类债券能实现投资方与融资方的双赢。
可分离的附认股权证企业债是可转债的一种创新。由于债券和认股权证可分开交易，分别持有，对于一些风险厌恶的投资者来说，可以将认股权证在市场上卖出来弥补低利率带来的损失，提前锁定一部分收益。因此相比起普通的可转换债券，可分离的附认股权证企业债不但能同样吸引风险爱好者，也能吸引一部分风险厌恶的投资者，更有利于其发行和流通。
3.4推进专利证券化专利权是知识密集型企业、创新型企业的重要无形资产，通过向被授权方收取年金或转让可以在未来一段时间获得现金流。发起人将这种缺乏流动性但能够产生可预期现金流的专利（基础资产），通过一定的结构安排对基础资产中风险与收益要素进行分离与重组后出售给一个特设机构，由该机构以专利的未来现金收益为支撑发行证券融资的过程就是专利证券化。专利证券化能为知识密集型企业提供融资渠道，能较好地解决因信用评级低带来的融资困难的问题，其信用增级作用还能有效降低企业融资成本。通过将专利证券化，企业加快了技术创新投入成本的回收和技术创新的步伐，并规避了专利收入不确定性的风险，这也有利于我国创新型国家的建设。而通过中介机构SpV，投资者得以间接投资于新兴产业企业，在争取高收益的同时又在一定程度上分散了风险。
虽然专利证券化有着诸多优点，但作为基础资产的专利本身具有的复杂性等特点，使得专利证券化的难度比传统基础资产支持证券大。首先是专利证券化基础资产上的权利人及其法律关系相对复杂使得专利证券化程序复杂且成本较高。其次，专利面临着法律风险，如专利可能在证券化过程中被宣布失效等。第三，随着科技的进步，专利即基础资产可能贬值。第四，难以对专利所产生的现金流进行较为精确的评估，这就为其定价增加了难度。
从开展专利证券化的条件来看，由于我国社会信用基础比较薄弱，资本市场还不很成熟，资产证券化也刚刚起步，开展专利证券化还有很多前期工作要做。而相比起其他资产证券化产品，专利证券化无论是从技术难度还是风险来说都比较大，客观上一方面需要政府部门提供必要信用基础，增强投资者的信心，另一方面，只有依靠政府强大的资金实力，才能够建立一个庞大的资产池以降低投资风险。此外，政府通过扶持专利证券化融资，又能更好地贯彻我国的产业政策，推进我国的产业转型升级。因此，在我国发展专利证券化，可以由政府出资成立专利证券化公司，并适当吸收社会资金，通过收购专利并对同类专利进行基础资产组合后转移给有资质的信托公司，再由信托投资公司以这个专利池产生的现金流收入为基础发行信托凭证，向分散的投资者募集资金，从而实现投资者对企业的间接投资。