资产证券化的一般程序篇1
【关键词】证投资保护基金公司；法律地位；破产程序
一、证投资者保护基金公司的基本概述
20世纪70年代，证券经纪商破产案件屡屡发生使投资者蒙受了巨大损失，进而丧失了对证券市场的信心。为了保持证券市场的稳定，也为保护中小投资者利益的“证券投资者赔偿制度”应运而生。
在我国，证券投资者保护基金是指在防范和处置证券公司风险中用于保护证券投资者利益的资金，它是证券投资者保护制度的主要载体，也是该制度能够顺利实施的保障。保护基金公司，是证券投资者保护基金成立的必然产物，在我国对该基金进行管理的机构叫做中国证券投资者保护基金公司，它主要负责证券投资者保护基金的筹集、管理和使用，是证券投资者保护制度具体的实施者，也是证券投资者保护基金运行的负责人。
二、证券投资保护基金公司的法律性质
保护基金公司通过收取会费、进行投资等行为产生收益，但是从其行为的目的与性质来判断还是应属他益性营利组织。
我国建立这个基金的目的就在于利用市场机制来化解证券市场的风险，笔者认为，公司筹集、管理基金的最终目的，都是为了向适格的投资者输送利益，它的这种职能决定了公司的他益性营利性质。立法者的目的在于设立该组织并用公司作为其名称，利用公司的有限责任性来规避可能发生的无限风险，同时这也符合市场经济条件下对市场主体的定位。而由此产生的不协调，不应当从保护基金构架上进行改变以适应公司法的要求，而是应当单独立法，利用特别法来规范这种特别的组织，从而使其在具备合法性的基础上具备合理性。
保护基金公司是公共利益的代言人。保护基金公司的保护对象不是个别的投资者，而是中国所有参与证券交易的中小投资者。大量的证券公司所积累的风险极易演化成系统性风险，对投资者的保护问题直接关系到证券市场的稳定甚至社会的安定，一旦投资者的损失不能及时得到赔偿，就很容易出现，对社会的秩序造成难以估量的影响。同时，保护基金公司通过大量参与证券公司的风险处置程序和破产清算程序，对规范我国的行政处置程序和破产程序，保护债权人的利益，也具有重要的意义。
三、保护基金公司在破产程序中的特殊性
（一）证券投资者保护基金公司在破产程序的特殊性。证券投资者保护基金公司作为证券公司破产程序中的债权人，具有一系列特殊性。其一，证券投资者保护基金公司通过收购，把大量原本分散的个人债权集中到自己手中。在破产程序中，其所持债权占总债权的比例很高，很多的时候甚至是破产证券公司的最大债权人。其二，保护基金公司具有管理人性质。保护基金公司取得的破产证券公司债权，是一种集合式债权，其并非为了自己的利益而参与证券公司破产程序，其对破产证券公司个人债权进行收购，不仅是经营行为，也是管理行为。保护基金公司既是受偿债权的债权人又是受偿债权的管理者，为了公众的利益而管理受偿债权。其三，保护基金公司享有特定权利。由于证券投资者保护基金公司并不是一般意义上的普通债权人，它根据法律规定和政策规定参与证券公司风险处置、对证券公司中小投资者进行保护，因此我国法律赋予了其一些区别于普通债权人的特有权利，这些权利主要由证券投资者保护法律法规予以规定，以便保护基金公司能更好地履行自己的职责。
（二）证券投资者保护基金公司在证券公司破产程序中的角色。证券投资者保护基金公司作为证券市场上的中小投资者保护机构，与存款保险制度一样，发挥着稳定市场、应对风险的作用。但是保护基金公司相对于其他普通债权人有着很大区别，具有一定特殊性，在证券公司破产程序中发挥着不可替代的重要作用。在证券公司风险处置的不同阶段，保护基金公司承担着不同的程序角色，在问题证券公司的行政处置阶段，保护基金公司作为证券公司中小投资者的保护机构，对证券公司的个人债权进行登记和甄别确认，对于符合法律和政策规定的个人债权进行收购。同时，保护基金公司参与对问题证券公司的托管，弥补证券公司客户证券交易结算资金的缺口，处置证券公司的证券类资产，参与问题证券公司的管理。问题证券公司进入司法破产程序时，保护基金公司已经基本完成对该证券公司相关个人债权的收购、客户交易结算资金缺口的弥补、证券类资产的处置。根据我国《证券投资者保护基金管理办法》、《证券投资者保护基金公司受偿债权管理办法（试行）》等相关法律的规定，在按照国家政策使用保护基金偿付被处置证券公司个人债权人、弥补客户证券交易结算资金缺口后，保护基金公司依法取得对被处置证券公司的债权，形成受偿债权，并向负责被处置证券公司债权登记机构申报债权。因此，证券投资者保护基金公司在证券公司进入破产程序后，依法取得了原本属于被收购的个人债权人对证券公司的债权，成为证券公司新的债权人。
（三）证券投资者保护基金公司在证券公司破产程序中的权利。根据保护基金公司作为债权人的特殊性，可以将保护基金公司在证券公司破产程序中的权利区分为一般权利和特殊权利。
1.一般权利，是指保护基金公司作为破产证券公司的债权人，所拥有的与其他普通债权人相一致的权利。（1）向人民法院提起破产申请的权利。保护基金公司作为问题证券公司的债权人，有权在证券公司不能清偿债务时向人民法院提出破产申请。（2）申报债权的权利。人民法院受理证券公司破产案件后，证券投资者保护基金公司有权向破产证券公司管理人申报债权。《证券投资者保护基金公司受偿债权管理办法（试行）》第9条规定，托管清算机构应当保障保护基金公司受偿债权足额向负责被处置证券公司债权登记机构申报债权。（3）参加债权人会议的权利。保护基金公司作为破产证券公司的主要债权人，应成为证券公司债权人会议的成员，通过债权人会议发表自己的意见，并对破产程序中的事项进行表决，行使债权人会议的权利。（下转第253页）（4）参与破产财产分配的权利。保护基金公司作为破产证券公司的债权人会议的成员，有权对破产管理人提交的破产财产分配方案进行讨论，并实际取得分配的破产财产。（5）进行诉讼的权利。保护基金公司在证券公司破产程序中，对于债权有异议，对于其他债权人或者管理人侵犯自己合法权利的行为，有权申请人民法院的救济。
2.特殊权利，是指保护基金公司在参与证券公司破产程序过程中，因其特定管理性因素产生的、与其他债权人权利不同的特定权利。（1）向人民法院推荐破产管理人。《证券投资者保护基金公司受偿债权管理办法（试行）》规定，根据受理破产申请的法院的要求，保护基金公司可以向其推荐破产管理人或其组成人员。（2）监督的权利是保护基金公司拥有的一项最重要的权利。保护基金公司作为证券公司破产程序中的主要债权人，具有管理人的性质，依法可以对破产管理人、破产财产及其他事项进行监督。
（四）证券投资者保护基金公司在证券公司破产程序中的义务。（1）及时、如实申报债权的义务。（2）报告的义务。保护基金公司在证券公司破产过程中，如若发现有法定应该向证券监督管理机构报告的情形，应当及时向证券监督管理机构进行报告。（3）勤勉的义务。保护基金公司参与证券公司破产程序应当勤勉尽责，努力维护基金的利益，不得擅自处置资金，不得违规处置资产。（4）保秘的义务。保护基金公司在证券公司破产程序中，应该保守其因参与破产程序而知悉的秘密，不得泄露受偿资产处置信息，不得泄露在证券公司破产过程中知悉的其他依法不能公开的信息。
四、明确我国证券投资者保护基金公司的主体法律地位
我国证券投资者保护基金公司的设立，是为了达到保护投资者、确保市场公平有效和透明、减少系统性风险的目标。想要充分发挥证券投资者保护基金公司的法律作用，我国应立足国情，借鉴国际证券投资者保护制度的成功经验，努力完善我国证券投资者保护相关制度。
首先，应明确保护基金公司的法律地位，我国现有法律法规对于保护基金公司主体地位的规定较为抽象和简单，缺少实际可操作性。我国在保护基金公司于证券公司行政处置程序中的角色、职能、程序权利等方面缺少配套的法律规定，在保护基金公司于证券公司破产程序中的法律地位、职责、权利义务等方面更加缺少相关的规定。因此，我国必须完善这方面的法律法规。其次，应完善保护基金公司参与破产程序的相关法律制度。（1）对保护基金公司作为证券公司债权人的特殊性，在法律中体现不足。（2）对保护基金公司与破产证券公司的其他债权人、利益相关方的法律关系，缺少条理的规范。（3）对保护基金公司在证券公司破产程序中的特定权利规定欠缺。我国应从立法上完善证券投资者保护基金公司参与证券公司破产程序的相关制度，明确证券投资者保护基金公司作为证券公司债权人的特殊地位，明确证券投资者保护基金公司与其他证券公司破产参与主体之间的法律关系，完善证券投资者保护基金公司在程序中的具体权利义务，给予证券投资者保护基金公司启动证券公司破产程序的权利、一定条件下主导证券公司破产过程的权利等。
参考文献
[1]林兴.设立证券投资者投资者保护基金的法理分析[J].引进与咨询，2006（3）.
资产证券化的一般程序篇2
关键词：证券纠纷；证券纠纷解决机制；证券纠纷类型；考量因素
中图分类号：D920.4文献标志码：a文章编号：1002-2589（2013）24-0111-02
证券纠纷是指在证券的发行、交易、登记、结算等环节中证券活动主体间发生的纠纷，广义上包括民事纠纷、行政纠纷和刑事纠纷。从证券法的规定来看，对于证券市场主体的法律责任，主要体现为吊销资格证书、责令停业或关闭、没收违法所得、罚款等行政责任以及当该行为构成犯罪时的刑事责任，而极少有关于民事责任的规定[1]，但对投资者而言，有效地制止证券违法行为并使其获得经济赔偿更具有现实意义，同时也是维护证券市场秩序和稳定投资者投资信心的重要举措。因此，本文将以证券民事纠纷为研究对象，认为有必要深入探讨证券纠纷侵权者的民事法律责任，在综合考量有关因素的基础上建立相应的纠纷解决机制。具体而言，应着眼于证券的自身特点以及证券纠纷的特征与类型，以此作为构建证券纠纷解决机制的重要考量因素。
一、证券独特属性――纠纷解决机制构建的重要基点
“一般而言，证券是指为证明或设定权利所成的书面凭证，它表明持有人有权取得该证券所拥有的权利和权益。”[2]我国证券法列举了股票、公司债券、政府债券、投资基金、证券衍生品等五类债券。本质上，证券所体现的是一种具有财产属性的民事权利，证券的形式是这种民事权利的载体，证券的产生和发展反映了当前市场经济条件下较为健全和发达的社会信用体系，因此，证券与社会信用密不可分，这也决定了证券与传统的民事权利具有显著的差异。
（一）静态层面，证券不仅反映了权利证券化，而且它与财产本身结合在一起，具有鲜明的财产性
传统交易的财产具有有体性和现时性，交易和流通直接针对的是财产本身，但证券活动中，交易的实体即财产并不要求在交易时即出现，证券的交易本身即构成了财产的权利归属转移，对证券的持有即意味着对财产拥有权利，权利人行使权利时必须持有证券，相应地，丧失了对证券凭证的持有则丧失了权利。这种变化，反映了财产流通趋向简易化、形式化，依赖于财产凭证实现的财产权利转移，也意味着交易的专业性进一步增强，法律对权利义务的程式化规定，突破了传统民事行为的一般模式，增加了交易的专业化要求和风险。
（二）动态层面，证券的根本意义在于流通而非静态持有
因证券的广泛流通活跃了证券市场，既形成了有别于传统交易的新型“市场”，又因该类交易方式的便捷性而降低了交易成本。同时，对投资者而言，证券在证券市场上的自由买卖，即通过转让的方式可有效地降低投资风险，从而达到实现收益的目的。证券持有人自由买卖证券的行为，其实质在于行使其财产权利，从而获得期许的收益。以股票为例，股票持有人可通过低买高卖，既客观上进行着投资行为，又可获取资本利得，同时对股票还享有股息分红等，尽可能达到财产增值。这种方式意味着股票不能被当作收藏品对待，而是通过频繁的流通活跃于证券市场。
（三）法律层面，证券行为具有严格的法律要求
一方面，市场行为往往是收益与风险并存，这就意味着不仅需要通过法律来规范证券交易行为，使得证券交易的社会信用机制获得法律上的保障；另一方面，证券投资者属于不特定的社会公众，证券交易并非建立在传统的“熟人”间的信赖基础上，而是社会上不特定的人之间的行为，对投资者利益的保护，不仅关系到证券能否作为现代交易的一种新形式而持续存在，也关系到金融秩序能否稳健运行，因此，法律对证券做了严格的格式要求，对证券行为也做了明确的法律规定。无论是证券的形式还是证券的发行、交易等，法律均做出了有别于一般民事行为的规定，某种意义上，证券法律中的技术性规范往往多于一般民商事法律，这也足以表明，证券法律除了价值性规范外，往往具有更高、更严格的技术性要求。基于此，证券的风险性与技术性，反映了证券纠纷有别于传统民商事纠纷的新型特征。
二、证券纠纷特征――纠纷与纠纷解决机制的适应性要求
由于证券的流通涉及很多环节，且具有更强的技术性要求，这就决定着证券纠纷具有高度复杂性、更强的专业性和影响广泛性等特征。
（一）高度复杂性
以转让方式与票面记载内容为标准，证券可分为记名证券和无记名证券，前者以背书等方式转让，而后者则采取交付等方式，一旦发生纠纷，既涉及证券纠纷，也会涉及证券基础法律纠纷，而单以证券纠纷而言，则可能面临着对已从事证券行为的其他人的追溯，使得证券纠纷关涉的主体、范围等更为广泛，纠纷更为复杂。就主体而言，证券纠纷可能发生在发行、交易、登记、清算等任何环节，涉及的主体包括证券发行人、证券经营机构、证券服务机构、证券交易所、证券登记结算机构以及广大投资者等，尤其是证券投资者属于不特定的多数人，涉及主体的复杂性增加了证券纠纷的解决难度。
（二）更强专业性
尽管很多人对证券并不陌生，但包括投资者在内，人们对证券的具体操作流程并不熟悉，而证券流通过程中往往涉及很多技术问题，具有明显的专业性特征，如果不具备相应的专业知识，很难准确地把握证券的运行过程，一旦发生纠纷，当事人也很难有力地保护自己。不仅如此，即便将纠纷诉诸法院，法官仅仅具备审理一般民商事纠纷所需的法律知识和审判经验也很难应对，还需要深入地了解证券的有关规则以及金融知识和经验。因此，证券纠纷中所存在的知识壁垒，对证券知识的专业化以及从事相应工作的经验积累提出了更高的要求，而这是普通民众乃至一些法官的知识和日常经验无法应对的。
（三）影响广泛性
“解决证券纠纷是保护投资者合法权益的重要一环，是关系证券市场培育和发展的一项基础性工作。”[3]如前所述，一旦发生证券纠纷，则会涉及众多投资者的切身利益，如果纠纷解决不当，极易演化为。此外，从投资的角度来看，证券纠纷的发生也会引起投资者对其投资行为的慎重考虑，甚至会出现撤回投资，这将引起证券市场波动，对整个金融资本的运行带来严重影响，甚至危及国民经济秩序。因此，妥当化解证券纠纷，有利于稳定投资者的信心，巩固社会信用，充分维护投资者的合法权益和保障资本市场秩序的稳健运行。
三、证券纠纷类型――纠纷解决机制构建的具体参照
由于证券类型多样，证券流通环节较多，与证券流通有关的主体具有多元性，以不同标准，证券纠纷可分为不同类型。比如，按照流通的不同环节，可分为证券发行、上市、交易纠纷等；按法律性质，可分为证券合同、侵权、缔约过失纠纷等。实践中，证券交易环节的纠纷较多，而这类纠纷主要发生在投资者与证券经营机构（即证券公司）或者证券经营机构之间，尤其以投资者与证券公司间的纠纷最为常见。根据我国《证券法》的规定，证券交易实行会员制，只有符合条件的证券公司才能成为证券交易的会员，因此，投资者只有通过证券公司的才能进行证券买卖，投资者与证券公司必须签订证券交易委托合同，实践中又被称为证券经纪合同。根据交易的具体事项，证券交易合同纠纷大体上包括证券交易委托纠纷、证券托管纠纷、交易结算资金纠纷等。
（一）证券交易委托纠纷
证券交易委托纠纷主要因证券公司违反《证券法》规定的义务，未能按照委托书的要求和相应交易规则证券的买卖，或者未如实记录交易过程、未将成交报告单交给委托人以及篡改交易对账单等，核心在于违背了委托人的真实意思，未按照委托人的指令进行证券交易行为，由此给投资者造成损失，应依法承担赔偿责任。
（二）证券托管纠纷
投资者与证券公司签订托管协议，将其持有的证券委托证券公司保管，并依法维护投资者的合法权益。证券公司接受投资者的受托管证券后，交给证券登记结算机构即银行存管。证券公司在接受委托管理证券的过程中，如果出现任何违背投资者真实意思为其获取不当利益或损害投资者利益的情形，由此产生的纠纷即证券托管纠纷。该类纠纷主体主要包括投资者、证券公司和证券登记结算机构，尽管一般情况下证券公司是直接责任者，但在举证方面，究竟是证券公司还是证券登记结算机构的过错，将会比证券交易委托纠纷更为复杂。
（三）证券交易结算资金纠纷
投资者在与证券公司签订委托合同委托其买卖证券时，应向证券公司存入用于买卖证券的资金，即证券交易结算资金，通常称为客户保证金。证券交易结算资金纠纷主要包括以下情形：一是证券公司私自挪用投资者资金或者未将自有资金与客户保证金分户管理，即构成证券欺诈，属于证券侵权行为；二是证券公司未能尽到妥善保管客户保证金的义务，造成他人擅自使用或提取资金，这类纠纷既可能属于证券公司与他人的串通引起，也可能因证券公司未尽到审核义务，不仅侵害了投资者的财产权，而且也构成违约；三是证券公司违反《客户交易结算资金管理办法》等规定，违规办理资金结算，给投资者带来损失的，形成违约纠纷。
四、结语
基于证券纠纷解决机制构建的上述考量因素，单一的机制并不能完全满足解决证券纠纷的需要。“多元化纠纷解决理论是对传统的、单一的诉讼机制的功能、价值、建构视角乃至程序供给等的理念变革”[4]，契合了证券纠纷的自身特点，可为证券纠纷解决机制的构建提供一定指导。事实上，“建立调解、仲裁、诉讼相互衔接的多元化证券纠纷解决机制在总体上会降低解决纠纷的费用，提高资源的配置和利用效率”[5]，不失为证券纠纷解决机制构建的一种可行路径。
参考文献：
[1]王利明.我国证券法中民事责任制度的完善[J].法学研究，2011，（4）：5-8.
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[3]王欣.浅论证券纠纷调解法律制度[J].甘肃社会科学，2011，（2）：132.
资产证券化的一般程序篇3
论文摘要：证券监管既是经济学问题，亦是法学问题，在经济分析法学和社会法学的思想中有其法学的理论基础。从法律意义上讲，证券监管指国家证券监管机构对证券市场依法进行的监督和管理。证券监管的法律制度是以社会公共利益为本位的公法与私法的融合法，属于经济法的范畴，其法律价值主要表现为秩序、效益和公平，它是证券市场健康稳定发展的必不可少的强心剂。
证券监管是一个经济学的问题，在管制经济学和公共选择理论、市场失灵理论中有其经济学理论基础。同时，证券监管也是一个法律问题。证券监管必须以法律为依据，证券监管机关的设立及其监管权力的取得和行使都离不开法律的规定和授予，离开了法律，不仅证券市场将失去控制、规范、指引、和保障，而且证券监管机关也失去了监管的标准、权威、手段和基本前提。
一、证券监管的涵义
从广义上来说，证券监管指的是立法机构、行政机关、行业组织等证券监管机构，为了维护证券市场的秩序、公平、效率，消除证券市场价格扭曲、垄断、外部性、信息不对称等缺陷，提高资本配置效率，保障其有序运行，利用行政的、法律的、经济的手段，对证券发行、交易等各个环节的活动及各市场主体实施监督和管理的行为总和。狭义上仅指的是国家证券监管机构对证券市场依法进行的监督和管理，即法律意义上的证券监管。当今世界，证券监管的模式一般分为三种：以美国为代表的政府主导型和以英国为代表的自律主导型，以及以法国为代表的中间型监管模式。我国实行的是以政府为主导的集中统一监管模式。
证券监管的主体广义上包括国家的立法机构、行政机构和行业组织，立法机关制定监管法律法规，行政机关负责执行法律法规，而行业组织主要通过制定行业规则对自己行业的成员进行自律监管；狭义的监管主体指政府行政机构。各个国家根据自身经济发展特点，授权不同的政府部门对证券市场实施监管。
证券监管的对象是证券的发行、交易等各个环节的活动和证券市场活动的主体。各国对证券发行的监管主要是通过证券发行审核制度和证券发行信息披露制度来实现；而对证券交易则通过证券上市制度和上市公司信息持续披露来实施监管；同时采取禁止操作市场、禁止内幕交易和禁止欺诈等禁止性规范来规制证券市场。证券市场活动的主体一般包括证券发行人、证券投资人(机构投资者、个人投资者)、证券交易所、证券市场中介(证券承销机构、证券公司、证券投资咨询公司、证券信息公司、会计师事务所、资产评估机构、律师事务所、证券登记结算机构等)等。
证券监管的目的是提高市场效率，减少市场风险，充分发挥市场机制配置资源作用，保证合法的证券交易活动，督促证券经营机构依法经营，禁止违法行为，防止少数机构垄断操作和扰乱证券市场，从而保护投资者和社会公众的利益，维护证券市场秩序，保障证券市场的健康发展。
二、证券监管的法理基础
证券监管的法理基础主要体现在经济分析法学派和社会法学派的思想中。
1．经济分析法学派。经济分析法学派的奠基人科斯在《社会成本问题》一文中运用交易成本理论分析了法律制度对资源配置的影响，其结论被人归纳为科斯定律。科斯定理的第一律是假定交易无费用，不管怎样选择法律、法规，权利分配的最终结果与规则无关，法律权利的任何分配都能到达理想的有效益的结果。这种理想状态事实上是不存在的。第二律是交易成本为正，有效益的结果不可能在每个法律规则、每种权利配置方式下发生。这种情况下，合意的法律规则是使交易成本的效应减至最低的规则。这些效应包括交易成本的实际发生和避免这种交易成本而做出的无效选择即机会成本。科斯定律无疑表明，经济活动中的交易成本是实施监管必须考虑的，而且对不同的市场要应用不同的调整方式。在零交易成本的市场中，法律没有必要以任何特殊的方式和措施来配置资源，仅需要民法调整；在正交易成本的市场中，为了把交易成本减至最少而获得最大的效益，政府必需实施其他行政和法律监管措施。证券市场是一个正交易成本的市场。发行者需要支付会计师事务所、律师事务所、承销机构等各种中介费用，投资者需要交纳交易佣金、印花税、交易税等费用。因此，应用科斯理论，证券市场不仅需要一般的民法调整，而且需要实施行政手段和法律手段加以监管，以降低交易成本，保证证券市场效率。
经济分析法学派的代表人物波斯纳认为，法的宗旨是效益，即以价值最大化的方式来分配社会资源，一切法律的最终目的在于提供一种资源配置的激励环境来增加社会财富；社会公平即是效率，判断行为、制度是否正义或善的首要标准在于它们能否使社会财富最大化，但也容许效率、自由、平等等价值原则之间相互协调；法律必须是具备可行性、公开性以及与其自身目的相适应的规定权利和义务的者命令，所有的法律制度和法律活动归根到底是通过法律提高利用社会资源的有效性，增加社会财富。_3从波斯纳的观点来看，市场需要制度上的效率和公平，效率比公平优先；制度(主要是法律)ife用于权利分配，从而影响效益。由于证券市场自身的弱点和复杂性，如信息的不完全性和不对称性往往致使投资者受害；存在着垄断和操纵行为从而导致不良竞争降低市场运行效率；过度投机现象扭曲价格信息、抑制资源有效配置等等，市场的自我调节的功能受到极大制约，权利和资源在市场中的分配往往背离社会效益与公平。因此，制定证券监管法律制度，依法实施证券监管，合理分配权利和充分利用资源，是充分保护投资者合法权益、保障信息公开与交易公平、提高证券市场效率的必然要求。
2．社会法学派。社会法学派的代表人物庞德认为，法律是一种社会工程，是社会控制的一种手段；应注重的是法律的作用，而不是抽象的内容，而法律的作用在于承认、确认、实现和保障利益。他把利益分为个人利益、公共利益、社会利益。个人利益是包括在个人生活中并以个人名义所提出的主张、要求和愿望；公共利益是包括在政治生活中并以政治生活名义提出的主张、要求和愿望；社会利益是存在于社会生活中并为了维护社会的正常秩序和活动而提出的各种主张、要求和愿望。这些利益都是应该由法律通过规定权利与义务、维护权利和强制义务的制裁方法来得以承认和保护。三种利益中社会利益是最重要的利益，公共利益与社会利益有时是重合的，当三种利益存在重叠或冲突时，更应强调的是社会整体利益。我国证券市场中显然也存在着各种利益的冲突，如发行人不及时披露信息造成投资者受损，机构投资者、庄家操纵市场损害个人投资者的利益，掌握内幕信息的人通过内幕交易捞取不正当利益等等，这种冲突达到一定程度就可能引起整个证券市场的混乱，扰乱整个国民经济秩序。当道德的手段不能调整和协调这种冲突时，这个任务就交给了作为社会控制的最重要手段——法律，于是证券监管法律制度就产生了。通过制定和执行证券监管法律制度，制裁各种侵害投资者利益的违法行为，使证券市场健康有序的运行，从而达到维护整个社会利益的目的。
三、证券监管法律制度的本质
一般来说，证券监管法律制度是调整国家在实施对证券业的监督和管理过程中所发生的社会关系的各种法律规范的总称。证券监管法律制度是公法和私法的融合法，即私法公法化和公法私法化的产物。私法公法化是指公法对私人活动干预的增强，从而限制了私法原则的效力，并导致私权自治范围的缩小，实质是要求国家从社会整体利益出发，干预、协调并参与社会经济生活，对权利滥用、契约绝对自由等所产生的弊端给予矫正，以谋求社会的公平与正义。而公法私法化则是指由于国家职能的扩大，国家直接作为私法主体的身份出现或者通过国家控制的企业按私法的原则来执行公共职能。公法与私法相互渗透和融合，是现代法律发展的一大特征。公法与私法相结合的结果，使得出现了一些以社会公共利益为本位法律部门，如经济法、社会保障法、劳动法、环境法等，有学者把这些法律法规称为社会法，证券监管法就是私法公法化和公法私法化融合的产物，是社会法的一种。它所调整的证券市场关系是市场关系的一种，原本属于私法调整的对象，而它的调整方法却主要是公法调整方法，如命令、禁止、许可、查封、冻结等。当然，对证券市场的监管也包括私法调整方法如自律监管。
证券监管法律制度属于经济法的范畴。经济法是国家为了克服市场调节的盲目性和局限性而制定的调整全局性的、社会公共性的、需要由国家干预的社会经济关系的法律规范的总称。证券市场作为市场经的重要部分，是国家干预社会经济活动和宏观调控的重要领域。对这个领域实施宏观调控即监督和管理其法律规范就是证券监管法律制度。因此证券监管法律制度属于宏观调控经济法的范畴，是经济法一个重要的部门法——证券法的分支。
证券监管法律制度是以社会公共利益为本位的法。法律本位，是指法的基本目的、基本任务或基本功能，反映了法的基本观念，昭示了法的逻辑起点和存在意义。证券监管法律制度就是以社会公共利益为本位的法律制度之一。具体主要表现在以下几个方面。(1)维护社会公共利益是证券监管法律制度的立法宗旨。各国证券立法中几乎无不把规范证券市场、保护投资者利益、维护社会公共利益作为其立法的目的和宗旨。(2)证券监管的各项法律制度如证券发行审核制度、信息披露制度等，其实质都是为了维护证券市场的有序状态，从而达到保护社会公共利益的目的。(3)证券监管机关的一切监管行为的出发点和归宿在于维护社会公共利益，证券监管机关应当依法履行其职责，不得侵犯证券市场中其他主体的合法权益。
四、证券监管法律制度的价值
对于法的价值，众说纷纭。但秩序、自由、平等、公平、效益、正义、人权作为现代法律制度价值的组成部分，无不得到认可。而最能反映证券监管法律制度本质特征的价值是秩序、效益、公平。
1．秩序。秩序总是意味着在社会中存在着某种程度的关系的稳定性、进程的连续性、行为的规则性，以及财产和心理的安全性。_6与秩序相对的是无序，也就意味着杂乱无章、难以控制、无法预测的状态。证券监管法律制度所蕴含的秩序价值在于以法律的形式建立和维护证券发行秩序、证券交易秩序，预防和制止无序状态的出现，实现证券业的稳定、健康和良性的发展。具体体现为通过法律明示证券市场上的各种合法和违法行为的法律后果，设定证券市场主体的作为或不作为的行为模式，发挥法的指引、强制、评价、预测、教育等功能，把人们的证券行为纳入合法的轨道。
2．效益。效益或效率从经济学上来讲就是资源的合理配置，利益的最大化，意味着以最小的投入换取最大的产出。法律的效率意味着权利、权力等社会法律资源的合理优化配置，从而实现效益的最大化。具体表现为：法律应当保障个人的物质利益并鼓励个人去追求合法的物质利益；法律应当确认和保护产权关系，鼓励人为了效益的目的而占有、使用，或转让财产；应当确认和保护、创造最有效的经济运行模式，使之容纳最多的生产力。证券监管法律制度的效益价值主要体现在以下三个方面：第一，通过审核、批准、许可、命令、指导、处置、鼓励、查封、冻结等调整方式，来规范证券的发行和交易等行为，以降低证券市场的交易成本，提高整体效益，并防范证券违规违法行为于未然，从而降低社会成本；第二，通过制定操纵市场、内幕交易、市场欺诈等禁止性规范来防止各类非法行为，以获得较高的社会效益；第三，在证券违规违法行为发生后，通过追究证券法律责任来补救或弥补违规违法行为所造成的危害，从而降低市场的负效益、提高证券市场的整体效益。
资产证券化的一般程序篇4
关键词：证券公司行政处置证券法
风险证券公司行政处置的概念
目前，由于法律法规对行政处置程序规定不够完善，证监会对于风险证券公司所采取的措施仍处于探索、整理、求证阶段。行政处置是指在证券公司出现风险的情况下，证券公司的主管机关对该公司采取各种行政措施化解其风险，帮助其重组或使其顺利退出市场的过程。行政处置有广义说和狭义说两种含义，广义上的行政处置是指只要国家行政机关实行行政行为介入了风险处置程序，这样的程序就属于行政处置程序，从这种意义上来说，撤销、责令关闭、托管、行政接管都属于行政处置程序。狭义上的行政处置仅指行政机关对高风险证券公司依法采取取消证券业务许可、责令关闭，并组织行政清理的行政程序。本文采用广义含义，认为行政处置程序是在采取行政措施后到企业重整成功或进入破产程序前这一段程序。
风险证券公司行政处置的基本模式
（一）撤销
在新证券法出台前，证监会作出撤销的行政决定并没有直接依据，只有2001年国务院颁布实施的《金融机构撤销条例》（以下简称《条例》）可以参考，该条例规定的撤销是指，中国人民银行对经其批准设立的具有法人资格的金融机构依法采取行政强制措施，终止其经营活动，并予以解散。可以看出，《条例》的初衷是对银行这种传统意义上的金融机构进行的规定，并未充分考虑证券公司这一新生事物。因为无法可依，证监会只好类比《条例》，对证券公司予以和银行相同的处理。直到2006年新证券法的实施，在现行法体制下，撤销才有了充分的法律根据。
（二）停业整顿
停业整顿指当证券公司从事严重违法违规行为或者存在严重财务风险，对证券投资者的利益已经造成重大损害或者有重大损害之虞时，证券监督管理部门责令其停业，组成停业整顿工作组进驻该公司，审计其资产负债情况，清查其违法违规行为，控制和化解其风险的行政处罚措施。当时证监会对证券公司实施停业整顿的条款在法律依据上尚不充分，但是在新《证券法》中，这个问题得到解决，新证券法规定了证券监管部门对风险证券公司的处置手段包括了停业整顿、指定其他机构托管、接管或者撤销等。
（三）托管
托管是指对陷入经营困境或发生产权关系重大变动的证券公司委托专门的托管机构经营管理，以有效实现资产的增值保值，控制证券公司的风险。我国对证券公司的托管，是一种委托经营管理行为，其主要目的在于使证券公司获得重生的可能，对债务人的资产进行增值和优化，避免破产引起的社会风险。如果实在没有挽救的可能，才关闭证券公司。另外我国的托管是一种行政托管，是由证监会出面委托大的资产管理公司或其他证券公司进行托管，体现了证券公司风险处置中的国家意志。在新证券法生效前，我国对证券公司采取的托管并没有法律上的依据，形式上类似的“托管”也仅在《条例》中有简略规定。因此，《条例》也很难作为对证券公司营业部实施强制托管的法律依据。新证券法为托管提供了法律依据。
（四）接管
接管也叫做行政接管，是指根据证券监督管理部门决定，接管组织全面控制公司并代行公司股东会、董事会及管理层职权经营管理公司。接管期内，证券监督管理机构应组织相关各方通过内部整合和外部救助等方式对被接管公司进行重整、重组，使其恢复正常经营，避免被采取其他处置措施或破产。接管届满时，如果没有延期，或证券监督管理机构确认导致接管的情况消除，接管终止。如被采取其他处置措施或破产的，则转入相应的程序。
（五）责令关闭
责令关闭证券公司，是指中国证监会对依法设立的证券公司实施行政处罚，吊销其经营证券业务许可证，终止其经营活动的行为。责令关闭属于公司法上强制解散公司的一种情形。在新证券法第153条规定的监管措施中并不包括责令关闭，该条规定，“证券公司违法经营或者出现重大风险，严重危害证券市场秩序、损害投资者利益的，国务院证券监督管理机构可以对该证券公司采取责令停业整顿、指定其他机构托管、接管或者撤销等监管措施”。仅仅规定了停业整顿、指定其他机构托管、接管和撤销四种措施。因此，在新证券法生效后，责令关闭这种处置形式将退出历史舞台。
当然以上五种行政处置方式不是并行不悖、非此即彼的，它们相互交叉、相互转换。如责令关闭这种行政处置方式，即可由证券监督机构直接做出责令关闭的行政处罚，也可以在停业整顿过程中作出。
我国行政处置程序实践中存在的问题
（一）证监会的行政介入缺乏法律依据
证券公司出现风险时，证监会是否有权利介入其处置程序，采取什么样的方式介入，并无学者在理论上予以探讨。新证券法出台前，证监会对于风险证券公司的处理也是“有劲无处使”，找不到合适的工具和方式来行使手中的权力，只能一案一议地进行摸索。2005年新证券法颁布，对于证监会在实践中的作法也予以了肯定，但也只是泛泛概括。第153条规定，证券公司违法经营或者出现重大风险，严重危害证券市场秩序、损害投资者利益的，国务院证券监督管理机构可以对该证券公司采取责令停业整顿、指定其他机构托管、接管或者撤销等监管措施。但是，对于证监会以何种组织形式介入，它们的权利和义务如何，如何规范相应程序，怎样开展个人债权的收购，对于这些行为的前后顺序和相互关系都没有规定。特别是采取行政措施后的清算，更是缺少法律依据。
（二）行政处置工作组的行为乏力
目前我国的风险证券公司处置分为两个阶段，行政处置阶段和破产清算阶段。这两个阶段的工作内容有一定的重合，比如清产核资，资产评估；保全资产，清收债权；处分债务人财产等。前者成立的目的是发现并控制证券公司风险，保证社会的稳定，因此在行政处置过程中的处置原则是“稳定压倒一切”，为了稳定可能进行一些违反法律规定，损害债权人利益的做法。而在破产程序中，管理人的原则是“以债权人利益为本位”，严格依照破产法的规定行事。
（三）行政处置程序中的司法配合缺位
行政处置程序不同于破产程序，在破产程序中，人民法院受理破产申请后，有关债务人财产的保全措施应当解除，执行程序应当中止。已经开始而尚未终结的有关债务人的民事诉讼或者仲裁应当中止；在管理人接管债务人的财产后，该诉讼或者仲裁继续进行。这样规定的目的在于尽可能多地清收债务人资产，防止债务人财产的流失而采取的措施。然而，行政处置程序是一种行政程序，行政程序中并不能天然地阻断其他刑事、民事、行政程序以及保全和执行措施。因此在行政处置过程中如果出现证券公司为当事人的诉讼和执行行为，通常情况下应正常进行，但是如果行政处置为这些司法程序让路，那么证券公司的财产将流失贻尽，无法保证广大客户的权益，因此为了配合行政处置程序，最高院下发了“三中止”通知，即在一定期限内，对已进入风险处置阶段的包括证券公司在内的金融机构为被告的民事案件尚未受理的暂缓受理，已经受理的中止审理，对其作为被执行人的案件中止执行。“三中止”为行政处置程序的顺利进行起到了重要的作用，但是“三中止”并不是万能良药，实践中出现的一些情况它也无能为力。
对行政处置程序中司法难题的解析及建议
（一）行政处置程序的范畴及其运作程序
要明确行政处置程序的概念，届定出其范围。现实中对证券公司纷繁复杂的处理办法，学界和实务届对行政处置的范围都有不同的看法，有人认为行政处置仅包括停业整顿和责令关闭，有人认为包括撤销、行政接管和托管。制定法律首先要明确其调整的范畴。要以证券法第153条为基础，对于停业整顿、指定其他机构托管、接管、撤销和责令关闭这几种程序进行详细的界定，它们分别适用于何种情况下的风险，程序如何展开，这几种程序之间的关系如何，它们能否互相转化，转化的条件是什么等，作出明确的规定。
（二）行政处置工作组的性质
目前，我国参与行政处置的各类组织形式多样，有整顿工作组、接管组、托管组、现场工作组、清算组、风险处置组等，并且在不同的案件中它们的组成也不尽相同，比如在有的案件中清算组由当地政府组成，在有些案件中，清算组由中介机构担任，同样还可能由资产管理公司担任。同样，托管组有些由资产管理工作组成，也有些由实力雄厚、业绩良好的证券公司组成。复杂多样的工作组形式和临时多变的人员构成，及各方利益集团的博弈，各种工作组之间各自为政、缺乏沟通，造成重复劳动和推诿责任的不良现象。
（三）行政处置程序中的司法配合
新《破产法》第134条也可能看出立法机关对风险证券公司行政处置的关注和对“三中止”的肯定，该条规定，商业银行、证券公司、保险公司等金融机构有本法第二条规定情形的，国务院金融监督管理机构可以向人民法院提出对该金融机构进行重整或者破产清算的申请。国务院金融监督管理机构依法对出现重大经营风险的金融机构采取接管、托管等措施的，可以向人民法院申请中止以该金融机构为被告或者被执行人的民事诉讼程序或者执行程序。可以看出，“三中止”在破产法中完成了它的法律化，弥补了司法解释的先天不足，将效力扩展至所有的执行程序。但是，破产法的此条规定也有不足之处，实践中还有对证券公司财产进行的保全程序和刑事中的扣留程序，对于它们134条还是无能为力的。这样的不足有待于一部风险证券公司处置法予以弥补和解决。
（四）行政处置程序与破产程序的衔接
从目前司法实例来看，经过行政处置程序的证券公司很少重组成功，一般都要进入破产程序，而破产程序和行政处置程序中有许多工作的指向是相同或相似的，如债权的清查清收、调查债务人财产状况等，如果在破产程序中对于行政处置程序的工作不予以认可，就可能造成两种后果：在否定行政处置组的单方意思表示行为，这样在破产程序中就需要再进行一次相同或类似的工作；否定行政处置小组与他方的双方意思表示行为，这样就破坏了既成的法律关系，破坏了法律稳定性和预期性，并且会使第三方在与清算组进行法律交往中增添顾虑，而增大投入成本且降低效率。因此，同化行政处置程序和破产程序中相同的工作组织和工作程序是两者顺利衔接的关键。
参考文献：
资产证券化的一般程序篇5
2007年6月1日开始实施的《企业破产法》将金融机构的破产问题纳入其调整范围，标志着中国对金融机构的市场退出在立法理念上的根本性进步。然而，其仅对金融机构破产进行了原则性规定，并且由于金融机构本身的特殊性，加上相关法律法规的缺失，使得金融机构破产时要直接适用《企业破产法》仍有很大难度。
金融机构实行破产退出市场的法理基础
法律上的破产是指债务人不能清偿全部债务时所适用的偿债程序终结后。债务人的身份地位受限制的状态。企业的破产，是市场经济条件下一种正常的新陈代谢。金融机构，如商业银行、证券公司和保险公司。他们同样具备企业组织的一般特征，他们理应像其他普通商事企业一样，建立良好的企业治理结构，成为真正的市场主体，包括具备以破产的形式退出市场的能力。
金融机构破产法律制度的建立，为问题金融机构的处置提供一个明确的标准和价值取向，即：充分尊重和遵循市场经济规律，减少和避免金融机构运行和退出监管中的道德风险；建立优胜劣汰机制，从维持原有金融机构的运行为目标到向确保整体金融体系效率与安全的转变。
金融机构破产作为强制退出市场的一种方式，各国的破产法律制度均有规定。现代金融体制改革实践证明，金融机构实行市场化运行，将金融机构改造成为真正的市场主体，这更有利于金融机构提高其效率，以适应国际化的市场竞争。
金融机构破产条件的诠释及相关法律问题
由于金融机构的特殊性，其破产清算程序和规制更强调“维护金融秩序的安全与稳定，以及保护金融消费者的利益”。
金融机构的破产条件
《企业破产法》将破产原因规定为“不能清偿到期债务，并且资产不足以清偿全部债务或者明显缺乏清偿能力”。该规定实际上是将“不能清偿到期债务”作为破产的一般原因，但辅之于“资产不足以清偿全部债务或者明显缺乏清偿能力”的判断标准。这种标准的阐述是采用模糊立法的方式，它可以使法院全面灵活地判断企业法人是否达到破产界限，在扼制恶意破产的同时提高破产程序的实施效率。但是，由于金融机构特别是商业银行，具有高负债经营的特点，所以在破产条件适应上，金融机构不同于一般商事企业。
从现行法律法规可以看出，考虑到金融机构是高负债行业，没有以“资不抵债”作为评判是否应该破产的标准，而是将“不能清偿到期债务”作为应否申请破产的条件。除此之外，因为金融机构破产影响面较广泛，会涉及到社会的稳定问题，所以各国破产法律一般都为金融机构申请破产设置前置程序，即必须经过金融监管部门批准。中国也采用了这一世界通行做法，其作用是能够在金融机构进入破产程序之前，由监管机构决策是否采取其他救助措施。这种前置程序有助于金融监管机构比较问题金融机构破产与救助的处置成本，以作出正确的决策。促使监管部门更加谨慎地考虑是否启用破产程序，避免因金融机构盲目破产带来的风险。
金融机构破产财产的界定与分配
金融机构破产财产范围的界定是为分配破产财产奠定基础，而现行破产财产分配与风险责任的承担的改革方向是“市场化”和“最小成本”原则。以美国为首的金融大国金融机构破产清偿顺序中，储户一般是排在第一位，如果破产金融机构职员也是该机构的储户，因其对该金融机构破产负有一般责任，则其清偿顺序位于一般储户之后。如美国破产法第747条所规定，金融机构的某些客户，由于其特殊的身份和与金融机构的特殊关系，请求权落后于其他客户受偿，这些客户包括：(1)内部人，如公司内部的董事、高级管理人员，合伙企业的合伙人，以及上述人员的亲属；债务人的关联企业及关联企业的内部人员等。 (2)拥有破产金融机构任何类别股权5％以上的股东，但附有固定股息和清偿权利的不可转换股票及有限合伙人在有限合伙中的利益除外； (3)分享债务人5％以上净资产或净利润的有限合伙人， (4)通过协议或其他方式，对破产金融机构的管理或决策施加或有限施加控制的实体。当破产金融机构发生破产清偿时。上述客户群体在其他客户的请求权得到满足之前，不得直接或间接请求破产管理人对其债券全部或部分清偿。
“从法经济学视角看，市场化分摊金融机构破产风险的机制更公平，因为他凸显了享有利益的同时，随时准备承担相应损失的衡平观。”在金融机构破产过程中，各类市场主体所受的影响并不完全相同，但其改革的总体趋势是：首先是要求股东率先承担金融机构破产责任。美国、法国、加拿大和瑞典等都通过正式立法，规定银行股东的责任。
金融机构破产保护措施与非破产清偿问题
为了保护破产企业债权人的利益，实现对债务人有限财产公平而有序的分配，各国都对破产企业债务的非破产清偿进行了限制，虽然这些规定是针对普通商事企业，但对金融机构也适应。中国的《企业破产法》第32条规定：“人民法院受理破产申请前六个月，债务人有本法第2条第一款规定的情形，仍对个别债权进行清偿的，管理人有权请求人民法院予以撤销。但是，个别清偿使债务人财产受益的除外。”此外，该法第31条第(三)(四)项规定：“对没有财产担保的债务提供财产担保的”和“对未到期的债务提前清偿的”，管理人有权请求法院予以撤销。这种制度的宗旨是避免债权人在债务人进入破产程序前利用各种非正常方式追债或设定担保，其目的是使得全体债权能得到最大限度的实现。
从美国破产法的规定可以看出，债务人的一项债务的清偿是否应该撤销，应从以下6个方面考量：一是转让行为是否发生在临界期内；二是转让时债务人处于无力清偿状态；三是转让是为了或者基于债务人先行债务；四是转让是对债权人或为了债权人的利益作出的；五是转让的是债务人在财产上存在的利益；六是转让行为损害了其他债权人的利益。中国《企业破产法》第32条的规定则为：第一，清偿行为发生在破产申请前6个月内；第二，债务人处于不能清偿到期债务，并且资产不足以清偿全部债务或者明显缺乏清偿能力；第三，债务人对普通债权人实施清偿；第四，这种清偿没有使债务人在财产上受益。由此可见，中国《企业破产法》的出发点及其标准基本与美国相同，但是中国破产法“没有考虑到当事人作关系人的区分，没有给出无力清偿的判断标准、举证责任以及偏颇性后果方面略有不足，法的形式合理性有所欠缺”。
中国金融机构的数量占整个企业的比重不高，而真正进入破产程序的更是少之又少。政府监管部门本着社会稳定的指导思想，一般不会轻易地允许金融机构停止业务，特别是银行、证券和保险三大行业。在政府许可银行，证券和保险公司进入破产程序之前，金融机构一般都还在进行相关业务，如储户的取款、股民的证券买卖和资金存取，保险事故的理赔。这些行为的法律后果明显与《企业破产法》第32条规定相违背，因为，商业银行为储户支付存款，保险公司对保险事故理赔会损害其他债权人利益。虽然证券(期货)公司许可投资者将账户资金转走，或将其账户中的资金购买证券、期货，或许可提取委托理财资金，不属于《企业破产法》第32条限制范围，但是如果破产证券(期货)公司有挪用投资者保证金行为，导致证券(期货)公司无法全额返还投资者保证金，则上述行为将减少金融机构整体资产，加速损害其他债权人的利益。
当出现上述情况时，要依照《企业破产法》第32条由破产管理人将储蓄资金、投资者保证金和保险赔付金追回则显得不合清理，在实践中也不可能。因为：第一，金融机构的高流动性，必须确保存款自愿，取款自由，作为证券(期货)公司也有义务随时返还投资者的保证金，保险公司也有责任及时理赔，不能因为所属金融机构的破产而宣告其存款人、投资者和投保人(受益人)的交易行为无效。第二，金融机构与上述人等存在信息严重不对称，金融机构的经营状况并不为一般人所了解。因此，不能因为在破产案件受理前6个月内发生上述资产交易情况就一律追回，这些交易往往是储户，投资者。保险受偿人的正常业务行为，否则有违保护消费者利益的原则；第三，按照中国现行金融机构破产程序，从其发生偿付危机到真正进入破产程序往往2―3年，甚至更长的时间，在这一过程中金融机构一般不会停止交易。如果一律认为6个月内的偿付为无效行为，由破产管理人追回，则其工作量太大，特别是商业银行和证券公司，客户的资金存取、证券买卖每天都在大量发生，实行《企业破产法》第32条基本是不可能的。
为了解决金融机构与《企业破产法》第32条之间的矛盾，防止偏颇清偿的发生，正确的做法应该是：首先，根据金融机构债权债务的特点，规定临界期的起算点。将“法院受理破产申请前6个月内”界定为“金融监管机构决定责令关闭、吊销经营许可证，停止整顿，撤销托管或行政接管金融机构之日起。”债务人有破产法第2条第一款规定的情形，仍对个别债权人进行清偿的，管理人有权请求人民法院予以撤销。但是，个别清偿使债务人财产受益的除外。其次，从法律技术的角度，区分普通债权人和关联人，以此确定临界期的长短。普通债权人以上述期限作为临界期，而关联人，如债务人的董事，监事、高层管理人员。达到一定份额的股东，及其亲属，则应1年或更长的时间作为临界期。
中国金融机构破产清算制度的建立与完善
到目前为止，中国的《企业破产法》、《商业银行法》，《保险法》、《证券法》。《公司法》，《民事诉讼法》及《防范和处置金融机构支付风险暂行办法》， 《金融机构撤销条例》等法律法规，虽然规定了金融机构的合并、解散，撤销和破产等法定市场退出形式，但大多数仅为原则性规定，对金融机构的市场退出特殊性未能得到应有重视。基于这一原因，为了适应金融改革开放的要求，对中国金融机构破产可从以下几个方面作出较详细的规定：
第一，明确金融机构破产的标准。虽然现行相关金融法律法规对主要金融机构的风险指标监管有所规定，但是风险监管指标并不完全等同于破产标准。由于现有的风险预警机制和监督制度不完善，加上金融机构破产标准不明确，金融监管机构往往更多地是考虑风险的历史成因，社会影响和监管机构(人员)目标追求。直至金融机构严重资不抵债时才下决心实施破产，但这时已经延误了处置金融机构的最佳时机，徒增了破产的风险和成本。所以，应该建立金融机构破产标准，如从财务指标、风险指数、可替代处理方式选择，处理成本及处理效果等方面进行破产标准量化。
第二，设立金融机构存款。投资者和保险人保护基金。这样做的目的是，当金融机构出现破产时，政府可将对投资者等的保护基金转移给金融保障体系，从而改变过去由中央银行再贷款或由中央财政垫资，然后由各级政府分摊的处理模式，这样更有利于金融改革的市场化。金融机构破产保护基金应该包括存款保险基金、证券投资者保护基金、投保人保护基金和期货投资者保护基金等构成。但是目前中国除证券投资者保护基金和期货投资者保护基金初步建立外，其他两类基金尚处在理论研讨阶段，所以这也在很大程度上阻碍了金融机构破产法律制度的发展与完善。
第三，规范金融机构破产的申请主体。现行《企业破产法》第134条规定，国务院金融监管机构可以向法院提出对金融机构的重整和破产清算申请。由此可推论出，金融机构债权人或金融机构本身不能提出破产申请。这一规定方式明显与市场原则不符，也与国外破产制度不接轨。因此建议在《金融机构破产实施条例》中许可债权人和金融机构本身申请破产，但应经金融监管部门批准，如不批准。在债权人申请破产时，金融机构应提供偿债担保，或由监管机构指定金融机构破产保护基金或其他机构对问题金融机构的债务提供担保。
第四，许可金融机构破产保护机构的清算介入。在金融机构破产清算时，允许金融机构破产保护机构介入。因为，一是实现对债权人的资产、利益保护是各国金融机构破产的通例；二是金融机构破产保护基金在金融机构破产债务的承担中责任最大、成本最高，理应对清算进行深度介入；三是金融机构破产保护基金作为金融机构破产清算介入者，有利于结束以往中国对金融机构行政清算模式，实现金融机构破产清算专业化。具体而言，赋予相关金融机构投资者保护机构在危机发生时，调查处置，申请重组整顿，参与债权人大会。破产财产清算、分配等，
第五，规范破产金融机构财产变现方式。金融机构的无形资产往往是主要资产。如何对其进行价值评估。变现以及处置是亟待解决的问题。
资产证券化的一般程序篇6
理论认为,关系是一种契约,“在这种契约中,一个或更多的人(即委托人)聘用另一个人(即人)代表他们来履行某些服务,包括把若干决策权托付给人”(Jensen&meckding,1976)。在经理人员与债权人这一关系中,委托人是企业债券的持有者或借款人,而人是为股东利益服务的经理人员,由于双方当事人都追求各自的效用最大化,经理人员(人)不会总以债权人(委托人)的最大化利益而行动,导致出现债券价值降低的管理行为,这就是所谓问题,由于问题而产生的债券成本包括委托人的监督费用、人的保证支出和余值损失。在一个符合有效市场假说的有效资本市场中,由于存在竞争和合理期望的特点,经理人员虽有采取减少债券价值的机会主义动机,但他们也要负担由此而带来的成本。
监督费用是为控制人行为而发生的成本,是指委托人为衡量、观察和控制人所发生的支出。监督费用先由委托人承担,但可以通过市场机制转嫁给人。由于监督费用最终都将由人承担,因此他们可能会建立一种机制来保证他们能为委托人的利益而从事管理,建立机制和使人遵循这一机制的成本称为人的保证支出。保证支出是由人负担的,人只有在可以减少监督费用的情况下才愿意负担保证支出,即当边际保证支出等于其所负担的监督费用的边际减少数时,管理人员就不愿意再多负担保证支出。监督和保证支出与人的利益息息相关而与委托人并不必然相关,但即使有监督和保证支出,人所采取的行动有时还会有异于微弱人所期望采取的行动。于是就会出现“余值损失”。根据有效市场假说(emH),如果市场效率是强式的,则市场会对人的行动作出完全的反应,委托人可以在价格上保护自己,价格保护的所有成本都是由人承担的;除价格保护外,委托人还可以通过对人不良行为进行“清算”和经理人市场的约束等控制方式受到保护。如果市场不是完全有效的,对人不能进行完全的价格保护或采取其他的清算措施,那么余值损失部分是由委托人和人共同负担的。
债务的问题可能会引起经理人采取减少债券价值的种种行为,如过量的股利分派、资产的置换、投资不足等,试图将财富从债权人转移至业主,但是,如果市场是有效率的,由此带来的成本一般是由经理人员负担陇原为债权人可以通过提高利息率或抽走资金的方式进行价格保护。所有这些成本必然促使经理人员与债权人签订债务契约来限制其行动并让人监督契约的执行以减少成本,实现其效用最大化目标。
二、会计在债务契约中的作用
债务契约是限制经理人员活动或要求经理人员按一定目的进行行动的条款或条件。这些条款或条件是为了保护债权人利益或应债权人的要求而签订的。债务契约一般由包含会计数字的协议或限定组成。
(-)期权理论的引入
尽管期权定价模型总体上并不精确地适用于企业债券的定价问题,但对获得有关这类问题的定性认识是很有用的。
由期权理论可知,从企业债权人角度看,其借给企业之债务Do相当于投资于无风险债券B并同时出售一个卖出期权p,亦即:Do=B-p。
企业在应用负债筹资时,不仅取得了一笔资金Do,其业主同时拥有了一个看跌期权,在债务到期日(假定债务到期前不予偿还),如果企业经营成功,企业股东按约定契约偿还债权人债务本息D,但是,若企业经营失败,则企业股东将执行该期权,企业的所有权转交给债权人,因此债权人面临着企业到期不能如数偿还本息的风险,所不能偿还部分的损失由债权人承担。按照资本资产定价模型(Capm),他将要求得到一个与此风险对称的收益,显然,这里企业支付给债权人的期权费p相当于债券风险溢价,即对企业到期不能偿还债券本息风险的一个量度。
(二)运用会计数据的契约条款
根据布莱克一斯古尔斯期权定价模型,该期权费p取决于以下五个因素:企业资产现值a、债务到期值D、债务期限t、无风险利率Rr以及该企业资产收益率变动的标准差。由欧式卖出期权定价模型及Capm的重要性质可知,在这些因素中,与债券价值呈反向变动的因素是债务到期值几债务期限t、无风险利率民以及该企业资产收益率变动的标准差,与债券价值呈正向变动的因素是企业资产现值a。债券契约就是以上述影响因素的有关数据为基础签订的,债务契约得的绝大部分条款是基于会计数据的。
债务契约一般包括债务的种类、用途、金额、利率、期限、还款的资金来源及方式、保护性条件及违约责任等条款。现实市场往往并非无效率,也并非完全有效率,这使债权人得不到完全的价格保护,为防止人事后进行向业主转移财富的行动,使上述影响因素发生不利于债权人的变动,降低债券价值,从而损害委托人(债权人)的利益,债权人会在契约中要求写入一系列基于会计数据的保护性条款并由人在契约执行中向其提供业经第三方独立审计过的会计数据,以确定契约是否被违反,并据此采取行动。因此,“会计在制定契约的条款以及在监督这些条款的实施中发挥了重要的作用”。
(三)债务契约限制性条款与会计信息
债务契约的限制性条款往往就是针对那些前文论述的可使债券价值下降的相关因素的限制,以下就是在债务契约中常见的限制性条款:
1.对购并活动的限制。经理人员在债务发生之后增加企业风险的方法之一是并购一家风险更大的企业,债务契约有时禁止兼并,即使允许也要求企业在并购后的有形资产净值满足一定的水平、这种限制减少了经理人员利用购并增加企业风险,降低企业资产现值的可能性。
2.对向其他企业投资的限制。经理人员可以通过向其他企业的证券投资来改变企业的风险,有些契约禁止这种投资,而有些契约则在有形资产净值满足一定的最低要求时允许这种投资。还有一定契约则在总金额低于给定水平(如公司资产现值)一个百分比时允许投资。
3.对资产处理的限制。这些限制亦可减少经理人员改变企业风险和支付清算性股利的可能性。债务契约往往不允许进行这种资产处置,因为它可能会改变企业风险,降低企业现值。如果允许,也只能限定于一个给定的价值之内。或者必须用处置资产的收人购置新固定资产或偿付债务。
4.对增加债务的限制。(1)债务契约往往不允许发售具有高度优先权的新债券,或者提出如下要求,亦即如果发售的债券具有高度的优先权,那么,必须提高现有债券的优先权,使之等同于新债券所拥有的优先权,而且债务契约对企业债务规模往往有限制,即使发售具有相等或较低优先权的新债券(并同时支付股利时)也可能降低现有债券的价值。企业只有在满足特定条件时,才允许发售新债券,比如对企业债务总规模的限制、资产负债率的最高限、公司资产现值对长期负债比例的最低值等。(2)避免企业或有负债。债务契约往往要求不准以任何资产作为其他承诺的担保或抵押,不准贴现应收票据或出售应收账款。(3)限制租赁固定资产的规模并将其视作负债。租金往往形成企业的固定负担,这种限制有助于防止企业以租赁固定资产的办法摆脱对其资本支出和债务规模的约束。
5.对股利的限制。债务契约有关股利限制的条款的目的是为了防止经理人员支付清算性股利和放弃可带来正净现值的投资。这种行为会减少企业资产现值加大企业风险。由于股利条款上的原因,对股票回购和其他资产或现金分配同时要求处理为股利(凯利,1982)。
6.营运资本的保持。有些契约要求企业将其营运资本保持在某种最低水平之上。这种条款运用了会计数据,它类似于股利限制,同时也有助于保持企业资产的流动性和偿债能力。
7.对利息保障倍数的限制。通过这种限制,一方面可据此判定企业盈利变动风险是否在预期范围之内,另一方面也可减少企业违约的可能性。
8.债务契约一般会要求专款专用,并将还款的资金来源及方式约定,比如建立偿债基金和在银行存有补偿性余额条件等,以减少因企业一时无大量现金用于还债而发生违约的可能性。
此外,在债务契约中,还有其他一些限制经理人员行为的条款。如要求企业主要领导人在合同有效期内担任领导职务并要求他们购买人身保险,限制企业高级职员的薪金和奖金总额等,但前面述及的条款是应用经过审计的财务报表数据的主要类型。
三、债务契约对企业的影响
以会计数据为基础的债务契约只有当对经理人员进行计算会计数据的会计程序采取一些限制(即限制其对会计程序的选择)才行之有效,因此,如果对用以计算报告数据的会计程序不加管制,那么,一套对经理人员的选择加以限制并可以各方接受的会计程序将作为一般惯例或者作为债务契约中的明文规定而出现,这就是债务契约在揭示管制之前对会计程序的影响;在揭示管制之后,债务契约基本上是应用符合公认会计原则(Gaap)的会计报告数据,对公认会计准则的修正所采用的形式只是对未行数据的调整,而并非对会计数据进行全面的重新计算,因为特地为债务契约另外规定和编制一套会计报表显然成本太高。因此,这时一套可由经理人员选择的“被认可的会计程序”是基于公认会计原则的,即使对公认会计原则的背离也是符合稳健性原则的,其目的是要抵消在债务契约限制下企业经理夸大盈利和资产的动机。
拟定和监督这些关于会计数据计算方法的规定(即会计程序)将花费成本,而且由于契约的不完全性(Hart,1986),这意味着企业经理人员有权从这套“被认可的会计程序”中进行自由选择。由于不履行债务契约的代价很大,因此,债务契约若以会计数据定义违约行为,则将促使经理人员选择可减少违约可能性的会计程序。假定其他条件保持不变,经理人员将愿意选择可增加资产或收入以及减少负债或费用的会计程序。如果在某种会计方法下将发生违约行为,人们将预期经理人员会变更会计程序,藉以避免这种技术性的违约行为,如企业发生亏损使其接近债务契约条款所限定的比率,或公认会计原则的变化都可能导致技术上对企业对现有债务契约的违约行为,因为契约条款中所“认可的会计程序”不是在会计数据计算时,而是在发售债券时确定的。
资产证券化的一般程序篇7
一、中国推进住房抵押贷款证券化的制度障碍
根据《管理办法》,中国住房抵押贷款证券化将对照美国模式运行,即采取“表外运行模式”。按照上述设想推行住房抵押贷款证券化,将会面临以下问题:
(一)一级市场发育不全导致mBS发行与定价困难1.抵押贷款规模太小。一般而言,抵押贷款要达到GDp的相当规模,才能最大限度地降低到资产池的风险,提高住房抵押证券mBS的信用等级。如2002年美国住房抵押贷款达到3.91万亿美元,住房抵押证券化比例高达56.2%。而我国从1998年正式推出个人住房抵押贷款至2003年底余额为1.18万亿元,占金融机构各项贷款余额比重仅为7.41%,致使我国在构建mBS市场运作所需资产池时困难重重。2.抵押贷款品种单一。在mBS发达的国家,抵押贷款产品品种具有多层次性,存在着固定和浮动利率抵押贷款,贷款期限、贷款条件灵活,而且偿还方式多种多样,可满足不同借款人的需求。而我国现行住房抵押贷款均为可变贷款,贷款利率的一年一定以及对贷款利率调幅限制的缺乏使得未来的现金流会随市场利率的变化而难以预测,导致投资于住房抵押贷款证券的风险加大,并造成在技术上对抵押贷款证券进行定价的难度增大。3.缺乏规范的引导机制。由于全国统一的住房抵押贷款体系尚未形成,各地区、银行之间在贷款标准、贷款格式、发放程序、信息管理等方面的做法还不统一,没有形成有规范的竞争,金融效率和服务质量低下。
(二)银行资产证券化的动机不强形成推行mBS的障碍1.住房抵押贷款是银行的优质资产之一,银行不愿意因mBS而减少自己的优质资产。资料显示,我国住房抵押贷款中不良资产的比例仅为0.28%。随着住房抵押贷款市场的扩大,这笔优质资产对银行的整体资质的优化作用日趋明显。如果进行表外证券化,则等于是减少了银行的优质资产。另一方面,国内住房按揭贷款的净收益率可达到3%左右,抵押贷款证券化将使原来由银行独享的收益被各个中介机构分享,因而银行并不愿意推行资产证券化。2.各种融资费用、评级费用、税收等使推行mBS的成本过高。依据《管理办法》,在推行mBS的过程中,银行将住房抵押贷款以真实出售的方式出售给特殊目的结构,使资产证券的风险与作为发起人的银行破产风险隔离开来,保证证券持有者收益的安全性。然而,真实销售的操作还消除了发起人对证券化资产的剩余索取权,这对发起人银行产生不利影响。此外,为了通过更高的信用评级而产生更多的现金流。一些总体信用不好的发起人,往往会采用过度担保的手段。这会使发起人承担间接但实实在在的损失或者成本。如果发起人由于过度担保而想要得到对基础资产的剩余索取权,一般会设立双层的SpV构架:发起人先把应收账款出售给一个全资拥有的SpV,设计出破产法上的真实出售,以获得破产法的保护:该全资SpV再将应收账款出售给一个独立的SpV,在不必构成破产法上的真实出售的情况下,实现会计上的真实出售;独立的SpV在资本市场上发行证券融资来支付转让金额,在不破坏真实出售的会计原则的情况下,把剩余资产返还给全资SpV:全资SpV可以通过被兼并或者以发放红利的方式使剩余资产回到发起人的手中。如此推行的双层SpV构架不可避免的要增加高额的成本。在各种成本高企的情况下,中国的一些大银行一般不愿意将自己的优质资产拿出来证券化,而最可能的是将不良资产拿出来证券化,比如来自烂尾楼的抵押贷款,从而使证券市场雪上加霜。
(三)与mBS有关的信用评级与增级中介机构不够健全mBS中的信用增级分为内部信用增级和外部信用增级。内部信用增级包括超额抵押、利差账户、优先(次级)结构等。大部分的内部增级方式在法律上不存在障碍,交易当事人只要在交易文件中做出规定即可。而超额的抵押方式在我国面临一定的风险,因为在向发起人购买基础资产时不支付全部价款,而是按一定比例的折扣进行支付,基础资产价值超过付款的部分用于抵押,这与我国《企业破产法》第二十八条规定的“超额抵押部分应列入原始权益人的破产财产”相违,即在发起人进行破产清算程序后,其出售资产时的抵押部分要列入破产财产清算,无法实施破产隔离的原则。外部信用增级。包括第三方保证,银行开具信用证、保险公司等金融机构担保等多种方式。国外特别是美国成立了一些准政府机构担保机构,以提高担保的权威性。而我国担保权益制度在登记机构、类别、公信力和管理手段等方面都欠缺,要想设定具有优先权的担保权益,必须到有关部门履行登记手续,在登记机关政出多门、手续繁多、费用昂贵的情况下,这必然增加信贷资产证券化的成本。尤其是我国《担保法》严格禁止国家机关作为担保人,势必阻碍证券化的发展。信用评级是评估被评级证券能否按期支付利息和最终支付本金的可能性的一种有效手段,其能够给投资者提供一种决策参考,在发达国家的资产证券化过程中起着举足轻重的作用。而我国的信用评级制度不够完备,存在两个比较重大的问题:一是评级机构的公正性和独立性较差。我国的信用评级公司除独立于金融系统外的法人机构外,有的在行政上还隶属于银行系统,有的直接是证券承销商的一个部门,评级过程中受到干预过多,且过多考虑发行人利益,既损害了投资者的利益,也难以保证评级的权威性。二是评级技术的科学性不足。如评级程序的连续性还不够,评级在各地区、各行业甚至各个机构不一致,评级标准主观因素浓厚等。这使目前的信用评级机构不被市场普遍接受和认可,评估结果对投资者缺乏足够的影响力。
(四)机构投资者参与mBS的渠道不够畅通从国外的情况来看,mBS的购买者以机构投资者为主。如:美国共同基金经理持有39%,商业银行持有18%,中央银行持有13%,州和地方政府持有9%,保险公司和养老基金各持有8%,其他机构持有10%,而零售只占3%:英国的商业银行持有本国发行的住房抵押证券的50%,住宅建筑互助协会持有约20%,一般企业、保险基金、退休基金各持有约10%;日本住房抵押证券则以金融机构为主要发行对象。依照《管理办法》,抵押贷款证券只在全国银行间债券市场上发行和交易。这将使能够介入其中的机构投资者受到比较大的限制。另外,我国目前对机构投资者的准入资格有较大争议,有的法律条文明确界定了机构投资者的准入资格。如《保险法》明确规定,保险公司的资金运用仅限于银行同业存款、买卖国债及经国务院批准的其他方面。这就明确界定了保险资金不得用于购买企业债券及抵押贷款。所有这些限制机构投资者的规定和措施,将使mBS的推行面临需求不足的困境。
(五)分业经营等法律制度与mBS发生矛盾和冲突我国金融行业实施分业经营、分业管理的体制,信贷资产证券化涉及多个金融监管部门,究竟由谁来管,如何分工和协调,一度成为资产证券化向前推进的一大障碍。目前推出的《管理办法》第九条中虽然规定,由中国人民银行、中国银行业监督管理委员会直接负责监管信贷资产证券化,但在分业经营的前提下,中国资产证券化涉及会计、税收、投资等多方面问题,监管问题变得比较复杂,需要许多有关部门如财政部、发改委、证监会等参与管理,并制定信贷资产证券化相应的配套政策。在各个部门没有明确的分工和立法的情况下,部门协调肯定会成为一大难题。
资产证券化的一般程序篇8
关键词：巨灾风险债券spv
巨灾风险债券（catastrophebond）是在20世纪90年代以来全球巨灾事故频繁发生且损失幅度不断提高的大背景下催生出来的一种新型art（非传统风险转移）工具，其出现不仅增强了保险业的承保能力，为保险业的发展注入了新的活力，也为投资者提供了一种从分散化投资组合中获得较高收益的有效途径，对保险业乃至整个金融业发展产生了相当大的影响。spv（specialpurposevehicle，即特殊目的机构）作为证券化活动的中介，在巨灾风险债券的运作中扮演着关乎成败的角色。但国内外目前有关巨灾风险债券运作中spv的专门研究较少。在当前国际范围内尤其是欧美发达国家的巨灾风险证券化开展得如火如荼的大环境下，国内学术界和相关部门将诸如洪水、地震等大的自然灾害进行证券化操作以转移风险、融通资金的呼声越来越高。鉴于spv在巨灾风险债券运作中的核心地位，本文借鉴资产证券化spv相关研究中的某些共识，同时考虑巨灾风险债券的特殊性，对这方面的基本问题做初步探讨，以期能为巨灾风险债券这种新型工具在我国实际投入使用提供某些借鉴。
巨灾风险债券及其spv概述
巨灾风险债券是迄今为止运用得最为广泛和成熟的art工具之一。它是由原保险公司或再保险公司（或其设立或指定的spv）发行的收益率直接取决于该公司或整个行业巨灾损失状况的特殊债券。与普通债券不同的是，巨灾风险债券本金的返还与否取决于特定事件的发生。若发生债券预先规定的触发事件（triggeringevent），那么债券发行人向投资者偿付本金或利息的义务将部分乃至全部被免除。债券发行人(保险人或再保险人)将运用该笔基金进行理赔。相比传统再保险，巨灾风险债券具有违约风险和道德风险小，交易成本低以及分散投资者投资组合风险提高收益的优势，而且作为再保险的补充甚至替代，正日益发展成为保险市场和资本市场的新宠儿。典型的巨灾风险债券结构见图1所示。
巨灾风险债券运作中spv的职责就在于向原（再）保险人收取保险费后，以未来保险期间内的现金流为依托面向资本市场的投资者发行债券，继而用投资者缴纳的投资款项进行短期投资或将这笔资金存入一个信托基金，投资所得将在巨灾事故发生或损失达到一定幅度用于向原（再）保险人理赔，反之则用于偿付资本市场投资者的投资回报。spv是巨灾风险债券运作中的关键环节和核心力量，可以说是巨灾风险证券化中最具匠心之作，它的运行成功与否，直接决定着债券的运行能否起到应有的作用。
在以美国为代表的保险证券化运作较早的国家，巨灾风险债券通常是由旨在借此转移巨灾风险的（再）保险人设立或通过一个既有的spv来运作的，此spv一般是一个持有诸如开曼群岛和百慕大这样的离岸金融市场保险经营许可证的具有特殊目的的再保险公司（通常是有限责任公司）。spv离岸经营的目的在于享受离岸金融市场对经营主体的低资本金要求和税收优惠。spv受（再）保险人的委托向资本市场的投资者发行债券，债券发行所筹资金通常会被列入一个抵押性的账户或信托基金用以作为spv对再保险合同的另一方或者债券持有人的支付义务的保证。自20世纪90年代初保险风险证券化运作开始崭露头角以来，就美国而言，其保险连接证券的运作已积累了一定的经验，其中值得称道的就是对spv的独立性和破产风险隔离（bankruptcyremote）的严格要求，主要包括：发起的（再）保险人只是作为证券化交易的组织者而非直接参与交易；spv在组织和会计核算上与发起人保持独立；spv只限于从事与证券化有关的业务；spv发行债券所筹集的资金对其自身来说只是一个名义上的数额，而真正是由一个离岸的慈善性的信托机构享有这些资金管理权，而这一信托机构不是发起人的成员，与它也没有直接的联系；以及其他一些关于spv的治理结构和组织形式的限制和规定。
目前关于巨灾风险债券运作中的spv的专门研究很少，已有的国内外的研究大都是集中于一般资产证券化中的spv的相关法律问题，主要包括spv的法律组织形式，设立主体，破产风险隔离，与现行法律规定的冲突等。有关spv的法律组织形式和设立主体国内外的研究仍存在着诸多的争议。在破产风险隔离措施上一般的共识认为spv远离破产是一切证券化交易的基石，要达到与破产相隔离的目的，首先要保证spv业务运作的单纯性，限制其从事资产证券化交易以外的其他任何经营活动和投融资活动；其次，spv在其治理结构和决策程序上也要尽可能地符合一定规程，比如要在spv内部设立若干名独立董事，这些独立董事在考虑是否使spv进入破产或清算程序时，应对spv本身及投资者而不是股东负有义务，这一点和一般的股份制企业有所区别。这些研究中基本的方面可以借鉴到巨灾风险债券的研究中来。
巨灾风险债券spv的特殊性
巨灾风险债券运作中的spv与一般资产证券化的spv从其分散风险、融通资金的主要作用上都是相似的，都是证券化活动的中介和枢纽。不同点在于，首先，相对资产证券化，巨灾风险债券是将保险公司承担的巨灾风险通过金融有价证券向资本市场转移的一种工具，本质上是一种保险负债的证券化。反映在spv的运作中，就使其具有了双重身份：即一方面作为保险风险证券化的中介，受（再）保险人的委托（信托）发行债券来分散风险、筹集资金；另一方面，spv又是一家特殊的再保险公司（如上述，美国巨灾风险债券的运作中的spv基本上都是由再保险公司担当的），它肩负着在约定条件下向（再）保险人进行赔付的义务，而相比一般的（再）保险公司它的特殊之处又体现在其组织形式、设立要求和业务范围等方面。
再者，一般的资产证券化运作中，发起人和spv之间的资金流动一般都是单向的，即由基础资产的所有人（证券发起人）让渡其债权与spv，spv随即向资本市场的投资者发行以该债权为依托的有价证券。而巨灾风险债券的发起人和spv之间的资金流动就不一定是单向的，存在着不确定性。spv受发起人的委托（信托）发行债券后，还担负着在巨灾事故发生后或者损失达到以约定标准计算的幅度时向（再）保险人进行赔付的义务。同样，spv对投资者所担负的偿还债券本息的义务也存在着不确定性。这种不确定性的根源是巨灾事故是否发生和损失幅度的不确定性，是风险证券化运作中保险因素的延伸。亦由此可见，巨灾风险债券本身所包含的保险与证券的因素是彼此相辅相成，不可分割的。
巨灾风险债券spv的设立主体思考
从已实行证券化或发行巨灾风险债券的发达国家和地区的经验来看，spv的设立主体主要有以下三种：
（一）政府
政府出资设立spv除了减少发起人的成本之外，还具有其它独特的优势。首先，政府设立的spv能更有效地避免发起人、spv和其它中介机构串通欺诈投资者，也能凭借政府的信用支持或保证获得较高的信用评级和赢得投资者的信任，从而促进巨灾风险债券的发行和流通。其次，有政府背景的spv更易于与有关的防灾部门联系从而对有关巨灾事故发生的历史损失资料和数据的取得上有便利，这有助于债券的定价。再者，依靠政府的特殊背景和对保险市场、资本市场的熟悉，更有利于spv降低市场进入的壁垒，也正因为如此，很多国家和地区在证券化开展的初期都是由政府担负设立spv的职责，美国的政府的三大机构——联邦国民抵押协会(fnma)、政府国民抵押协会(gnma)和联邦住宅抵押贷款公司(fhlmc)以及香港的按揭证券公司都是spv的扮演者。但同时，政府作为spv的设立主体也有其缺陷，主要表现在政府意志的影响有可能会导致spv在运作中的不理性和非市场化。尤其是在巨灾事故发生后，政府会在将资金用于赈济灾民和补偿在建的工程中作出倾向于即期消费（即赈济灾民）的决定。
（二）发起人
由发起人设立spv的优势在于发起人熟悉保险市场的操作，对巨灾风险的定价有技术和人才上的优势，而且其本身往往也是资本市场的机构投资者，与资本市场的各个主体有相对广泛的、经常性的联系，有助于债券的发行和流通以及降低交易成本，提高风险转移的效率。但发起人设立spv带来的最大问题就是在spv与发起人在破产风险隔离中的障碍，在发起人破产时，法院可能运用“揭开公司面纱”原则实行“实质合并”，这样一来，spv的财产也将纳入破产财产范围，从而不能实现证券化所需要的破产风险隔离而损害投资者的利益。由于这一问题很难解决，所以采用发起人设立spv的国家较少。但是鉴于保险业运作的专业性较强（尤其在我国，证券化刚起步时其他市场主体对保险业运作有足够了解需要一个过程）在巨灾风险债券的运作中由发起人设立spv的专业优势明显，但如若采取这种方式，则必须保证发起人与spv之间破产风险隔离，甚至有必要用法律形式特别约定它们之间的独立性。
（三）第三方
一般可以作为设立spv的第三方主体包括投资银行（在我国是证券公司），商业银行和一些信托投资机构等金融机构。鉴于我国的市场条件，笔者推荐可以由证券公司设立巨灾风险债券运作中的spv。我国的证券公司虽然没有像西方投资银行那样广泛、多样的业务，但其业务基本也包含了发行证券，提供投资咨询、工程融资等，是货币市场和资本市场的活跃分子。目前我国已经出现了几家在全国享有盛誉的证券公司，如银河证券、申银万国、海通证券等，这些证券公司在证券的定价、证券结构的设计、证券的销售等方面拥有专业的优势，能够推动证券化市场更好地发育成长，可以说由证券公司作为spv的设立主体有一定的优势。第三方出资设立spv的最大缺陷就是第三方自身的业务和作为spv的证券化业务潜在的相互影响可能会导致spv业务和财务的非单纯化，从而使投资人不能正确评估spv所发行证券的风险与价值，对其破产风险的隔离也不利。
巨灾风险债券spv的法律组织形式思考
企业的法律组织形式是指以企业的产权、治理结构和责任形式等为基础为企业所做的法律上的划分。spv作为企业法人，其法律形式一般由信托制和公司制两种选择。
（一）信托制
信托的基本含义是委托人将财产权转移于受托人，受托人则为受益人的利益处分信托财产。以信托方式设立spv，是指原始受益人将证券化资产转移给spv，成立信托关系，由spv作为资产支持证券的发行人，来发行代表对证券化资产享有按份权利的信托收益证书。信托方式是目前世界范围内设立spv时采用的相当普遍的一种形式。就我国来说，2001年10月1日《中华人民共和国信托法》实施以后，国内大部分信托投资公司过去主业不明确、管理混乱的局面有所改善，初步具备了担当spv的能力。但是，采用信托模式设立spv在我国现行法律制度下还存在着较多的障碍，主要表现在信托财产与发起人的财产并没有实现完全的隔离以及受托财产是否可以证券化的问题。且如上述，保险风险证券化本质上是一种负债的证券化，负债能否以与资产类似的方式进行“信托”，这在当前的法律界也仍存在争议。但不管怎样，信托方式毕竟为巨灾风险债券spv的组织形式提供了一种选择。
（二）公司制
采用公司形式设立spv相比信托制spv来说，可以扩大用以进行证券化运作的资产池的规模，并且可以对资产进行有效地分割，从而降低证券化交易较高的初始发行费用，优化资产的匹配，这些优点对保险负债的证券化同样适用。公司制的spv一般有两种形式：有限责任公司和股份有限公司。我国对有限责任公司的立法比较完善，spv的设立可以采用此种形式。而对于股份有限公司，我国《公司法》对其设立的要求较高，注册资本要达到3000万元人民币，且设立手续繁琐，成本耗费巨大，审批程序复杂，从经济上考虑不适宜采用此种方式设立spv。若采用公司制设立spv，还涉及另一问题：由于目前国外大多数的spv都是由再保险公司直接担当的，我国若借鉴这一模式，则spv所特有的“空壳机构”的属性必然与我国《保险法》有关保险公司的设立条件的要求（如资本金和治理结构要求）存在冲突。
综合上述有关spv的设立主体和法律组织形式的分析，笔者认为，在证券化市场发展的初期人们的认识尚未完全到位，市场风险比较大，市场机制不完善，合格的市场主体不充足的情况下，由政府出资设立spv是一个不错的选择。关于具体的法律组织形式，公司制和信托制都无不可。不过，按照我国目前的法律规定，设立信托投资公司需要3亿人民币的注册资本金，所以从成本考虑，最好由政府出资成立公司制的spv，待市场条件逐步成熟后，spv可以由专门的信托投资公司来担当，也可以由其他的市场主体，如证券公司等出资设立或直接充当。无论采取哪种方式，要注意的问题有“破产隔离”、“双重税收”、“证券的发行条件”、“对投资者的保护”、“spv业务的专一性”等要求。另外，鉴于证券化运作和我国现行法律（譬如《公司法》、《信托法》、《保险法》等）的冲突较多而大面积修改现行法律又不现实的情况下，采用特别法的形式对包括巨灾风险债券在内的证券化运作中的spv的一些基本的法律问题作出特别规定是比较适宜的作法。
巨灾风险债券spv的破产风险隔离
一般spv所适用的严格的破产风险隔离及其他相关风险管理措施是否也适用于巨灾风险债券的spv呢？答案就是：不仅适用，而且要求要更加严格。原因在于：
首先，spv一方面肩负着在巨灾事故发生或达到一定程度时向（再）保险人进行赔付的义务，另一方面又有对债券投资者进行还本付息的压力。虽然这两项义务在一般情况下只会兑现一项，但这种潜在的双向的偿付压力使得对spv的偿付能力的要求更甚，从而对其破产风险隔离的要求也更甚。
其次，巨灾风险债券本来就是spv就发起人在保险期间内的保险负债为依托发行的，一旦发起人在偿付能力上出现了大的问题，spv在现行法律规定和“刺破公司面纱”的法律原则下，很难被豁免不被发起人的债权人追偿债务。因而，相比一般资产证券化中的spv，对巨灾风险债券的spv进行破产隔离的必要性更大，要求也应更严。具体来说，首先就应该用法律形式将spv的业务限制在与巨灾风险证券化相关的范围内，并严格监督保证其运作不“越轨”，spv的组织和会计核算应与其发起人尽量保持独立，并对spv自身债务的性质、种类、等级作严格的界定和限制；其次在治理结构上，为降低spv自愿提出破产的风险，参考一般的证券化的做法，可以在公司内部设立若干名的独立董事，并且在公司的章程性文件中规定破产隔离条款，诸如只有在独立董事一致同意的情况下spv才可以申请破产。这种程序上的路障也是债券获得较高评级的基本条件之一。
最后，巨灾造成的直接间接的经济损失是巨大的，如果spv在需要或者必须赔付时不能及时足额地履行义务，有可能一定范围内的生产和人民生活就无法继续，潜在的影响可能是相当广泛深入的，这不仅违背了巨灾风险证券化运作的初衷，而且积聚起来也是社会的不稳定因素。
巨灾风险的证券化运作，在我国目前的市场条件下，还有相当多的问题有待解决，需要全方位的制度和心理上的准备。如上所述，仅仅在spv的设立问题上就存在着与现行法律的诸多冲突，此外，有关spv的研究还涉及spv与其它市场主体，比如发起人、投资者和其他的证券评级、增级机构和信用担保机构之间的关系研究、针对spv的税收问题、不同模式下spv的效率比较等等，这些都是可供进一步研究的方向。
参考文献：
1.田玲，王萍.巨灾风险债券的经济学分析[j].数量经济技术经济研究，2003（11）
2.李勇权.论保险证券化在我国的引入和发展[j].保险研究，2003（5）
资产证券化的一般程序篇9
【关键词】城市基础设施融资资产证券化
一、城市基础设施证券化的社会需求
城市基础设施的资产证券化（Securitization）就是将原始权益人（城市基础设施的拥有者）不流通的存量资产或在建资产以其可预见的未来现金流构造和转变成为可销售和流通的金融产品的过程。资产支撑证券在我国城市基础设施建设中已经有些实际应用，由于种种原因还未有大面积推广，但现实经济界却存在巨大的潜在需求。
由于城市基础设施项目周期长，占用资金规模巨大，出于资金流动性的考虑，无论财政资金还是银行贷款资金都会急于寻求资金退出渠道，通过城市基础设施资产证券化回收部分资金正是他们求之不得的。而对于筹建、在建项目来说，而且，城市基础设施属于国家重点支持项目，政府一般会为项目提供各种形式的支持，可以相当程度地降低SpV的运作风险。在低风险、高收益的利益驱动下，SpV会积极参与到城市基础设施资产证券化的运作中来。再次，从投资者方面来看，城市基础设施项目中一般都具有政府公开或隐形支持的成分，因此以此为支撑的证券较之普通债券更为可靠，从风险收益配比的原则出发，该种证券预计应受到投资者的欢迎。
从以上的分析可以看出，我国城市基础设施项目融资中引入城市基础设施资产证券化具有可行性，并且预计会有一个较好的市场前景。
二、城市基础设施资产证券化运作
1、参与方法
城市基础设施资产证券化是一项专业分工细致非常复杂的融资技术，它的发行涉及参与方很多，主要包括：发起人、服务人、发行人、投资银行、信用增级机构、信用评级机构和受托管理人。
2、运行
城市基础设施资产证券化的运行是个许多参与主体相互联系的融资过程，比较复杂，简单的说，其基本运作程序如下：第一，发起人确定城市基础设施资产证券化目标，进行资产整合构造资产池，一般城市基础设施投资较大一个项目就可作为一个资产池，寻找特设载体SpV，发起人向其出售城市基础设施资产（实际为该项资产未来现金流）。第二，SpV获取该项资产使其与原始发起人其他资产隔离，达到风险隔离的目的，SpV再利用信用增级手段对该项资产进行信用增级，进行证券发行评级，设计证券发行、安排证券销售，向发起人支付购买价格。第三，发起人实施资产管理，累积现金流。受托人负责监督管理现金流按期对投资人还本付息。第四，投资人购买aBS获取本息或出售使aBS进入二级市场流通。资产证券化作为一种金融创新产品，由于涉及到诸多方面的因素，包括原始资产的发起人、发行机构、中介机构、以及各类投资人等相关主体，因此必将对社会的各个层面影响巨大。从对资产证券化的要求来看，首先，证券化的资产必须具备一定的条件，宜进行证券化的资产最关键或者说最基本的条件是该资产能够带来可预测的相对稳定的现金流，否则，投资者难以得到预期的收益，则购买的动机就会不强。其次，由于资产证券化应用起来非常复杂，因此应该具有一个较为完善的市场条件，不仅需要相对发达的金融市场和强烈的投资需求，而且还需要一个完备的法律环境及制度环境。再次，对资产证券化操作的中介机构和从业人员要求具备较高的素质。由于资产证券化涉及诸如担保、评级、定价、税收、会计制度等问题，因此对资产证券化方案设计、运营和处理，需要相当的技巧。
城市基础设施资产证券化的三个核心工作分别是构造资产池、风险隔离和信用增级。构造资产池：资产的原始权益人在分析自身融资需求的基础上，根据需求确定城市基础设施资产证券化目标，然后对自己所拥有的能够产生稳定现金流的资产根据资产重组进行组合，形成能够证券化的资产。风险隔离：所谓的“风险隔离”，即这些卖出去的证券化资产，由于所有权不再属于资产持有者所有，同时也不属于为实现这些资产证券化而参与的中介机构，包括为受托资产证券化处理的信托机构、保管这些资产所带来的现金流的银行、托管这些资产支持证券的证券登记托管机构等等，因此即使这些机构破产，也不影响其资产的收益，从而把这类风险与证券化的资产收益分离开来以起到保护投资者利益的目的。信用增级：为了吸引更多的投资者并降低发行成本，SpV必须对整个城市基础设施资产证券化交易进行信用增级，以提高所发行证券的信用级别。通过信用增级，可以缩小发行人限制与投资者需求之间的差异，使证券的信用质量和现金流的时间性与确定性更好地满足投资者的需要，同时满足发行人在会计、监管和融资目标方面的需求。
3、运作工具
城市基础设施资产证券化向投资者提供的证券产品在期限、利息、偿付方式等方面的组合方式很多，按照对现金流的重组与否来分，常见的运作工具有转递证券（pass-throughSecurities）和担保抵押债券（Collateralmortgageobligations，Cmo）。
（1）转递证券。转递证券的设计思路是对具有相同和相似期限及利息的贷款项目重新组合成为一个资产池，再将这个资产池出售，这样这些贷款产生的现金流就可以被构造成好像是一笔贷款产生的。发起人继续服务贷款，将收取的本金和利息扣除服务费后“转递”给投资者。但转递证券存在借款人在到期之前提前偿还贷款的可能，这造成了转递证券现金流的不确定性。
（2）担保抵押债券。与转递证券不同，Cmo不仅改变了债务债券人的关系，而且改变了债务债券的结构。Cmo通过创造不同等级或不同形式的债券，从而分级分期限偿付本息，更加灵活和多样化更能适应不同投资者的需求。比较常见的一种Cmo是将债券分为四类：a类、B类、C类、Z类。其中a类是期限最短的债券，B类、C类的期限依次较长，Z类债券是一种应计利息累计债券，在其他债券都被偿付以后才能获得利息。具体来讲，当Cmo的受托人获得本金时，这些款项被用于支付a类债券的偿还，这时的B类、C类债券只能收到应得的利息，对于Z类债券来讲，利息是应计未付的，并加到本金之中。当全部a类债券被偿付后，所有获得偿还的本金就被用于偿还B类债券。当B类债券被全部偿清，获得的全部偿还本金就被用于支付C类债券。最后当a类、B类和C类债券都被偿付清以后，担保品所产生的现金流才被用于支付Z类债券。
三、风险分析
资产证券化业务涉及发起机构、特定目的信托受托机构、贷款服务机构、信用增级机构、资产支持证券投资机构等众多市场主体，而且同一主体可能兼任多个角色，交易结构复杂，风险隐蔽性强。一般来说，城市基础设施资产证券化风险主要包括法律风险、税收风险、信用风险、流动性风险和资产质量风险等。
法律风险：目前如设立特设机构、风险隔离措施等具体做法与我国的《公司法》、《破产法》、《担保法》、《信托法》、《商业银行法》、《合同法》、《民法通则》等法律法规有关内容相违背，（譬如，资产证券化试点关于债权转移只要“公告”即可，但《合同法》、《民法通则》则要求通知债务人）。
税收风险：资产证券化必须有税收优惠，否则参与各方就因多重环节重复征税造成操作成本过大不能做。但在当前的试点阶段，关于资产证券化的税收问题尚未有明确说法。而从稳健性考虑，至少应由国家税务总局出台正式通知。
经营管理风险：发起人通常保留对原有资产的服务，有时甚至还兼证券的承销人和保管人，但这种集各种功能于一体的做法，可能会导致管理风险的加大。另外，承销商和托管人的破产等也将影响履约的顺利进行。
财产风险：资产支持证券需一定的资产作为抵押，但由于市场变动、意外事故等原因，可能会导致用于抵押的资产的价值下降，从而影响投资者的权益。
资产质量风险：由于资产支持证券的期限都相对较长，因而证券定级后，评级机构还要进行跟踪监督，并根据资产信用质量的变化对己评出的资产证券级别进行升降调整。随着评级的变化，浮动利率的证券可能会随着评级的变化而变化，而固定利率的证券持有人就会遭受损失。
四、促进城市基础设施城市基础设施资产证券化在我国发展的对策
经济环境方面对策：完善和发展我国资本市场，发展我国的资本市场，改革债券发行制度，对债券品种进行创新，促进具有参考意义的基准利率市场的形成，对于我国利用aBS为城市基础设施项目融资将起着基础性的作用。
针对参与城市基础设施建设的企业：一些城市基础设施领域也要允许外资和非民营经济参与竞争，提高城市基础设施领域的生产效率。同时中国机构投资者的数量和质量在这几年有迅猛发展，特别是集中在保险业和证券投资业的社会资本越来越多。在强化监管的前提下，应该放开不必要的准入约束，扩大机构投资者的投资范围，允许保险基金、证券投资基金和养老保险基金等机构投资者投资资产支持证券，扩大对证券化资产的需求。顺应拓宽融资渠道现实要求，修订有关分业管理的规定，同时也要注意到解决分业经营和分业管理的问题应该循序渐进，应该允许保险业投资于收益较为有保证的城市基础设施证券化融资项目中来，对于商业银行的投资限制也应该逐步放松。
对于投资者：应利用媒体等途径宣传aBS的基本知识，大力提高投资者的素质，并引导投资者进行理性投资，以逐步改善城市基础设施资产证券化的外部环境。
服务机构方面对策：针对服务机构服务能力尚显不足的缺陷，应当从以下几方面着手，完善我国的资产评估和资信评级工作：首先，尽快统一资产评估管理尺度，建立一个以评估基本准则为纲、若干应用准则为目的的资产评估体系，规范资产评估机构的行为；其次，借鉴国外资信评级机构的经验，对当前的证券评级行业进行改革，着重培养几家具有社会独立性、在国内具有权威性、在国际上具有一定影响力的资信评级机构。
针对目前的形式下信托机构的信用监管体系尚不健全，业务能力差别很大的状况。应根据实际情况对信托机构进行分类管理、分级授权。根据信托机构的信用、资金、员工素质及以往的业绩记录给予不同的资金运作限度，实际额度超过限额时需申报批准。完善信托机构的监督机制和行业自律机制，尽快成立行业自律协会辅助监督机构工作，引导信托行业有序的发展。
法律规章制度方面对策：借鉴国外的经验结合我国的实际情况，法律风险的真正解决有赖于资产证券化的专门立法，其与《合同法》、《民法通则》应是“特殊法与普通法”的关系，如此不仅能防范潜在诉讼风险，还能明确监管部门的协调问题，另外，修改《公司法》、《破产法》、《信托法》等相关法律、法规的有关内容，促进信托业和城市基础设施资产证券化的发展。
【参考文献】
[1]何小锋：资产证券化：中国的模式[m].北京大学出版社，2002.
资产证券化的一般程序篇10
摘要：我国现正处于经济转轨时期，证券化融资工具的引进对发展我国住房抵押贷款和长期消费信贷市场、处置银行不良资产等具有重要意义。尽管资产证券化在美国等发达国家已经比较成熟，对我国而言却还是一项新生事物。本文从资产证券化运作的法律问题进行分析，希望能对我国资产证券化市场的发展提供参考。
关键词：资产证券化；运作；法律问题
引言
资产证券化是指将缺乏流动性但又具有稳定现金流的资产，转换为在金融市场上可以自由买卖的证券的行为，使其具有流动性。本文就以资产证券化的运作程序为顺序，对资产证券化运作过程中的法律问题进行分析，希望对我们资产证券化的发展提供借鉴。
一、SpV(SpecialpurposeVehicle译为特殊目的载体)的设立
法律对SpV所作的规定直接影响到资产证券化运行的成本、效率乃至成败。SpV的形式通常有公司、合伙、信托三种形式。
以公司形式的SpV,《公司法》扫除了设立公司型SpV在注册资本上的障碍，但是还是存在以下障碍：首先是SpV发行债券的能力，我国《证券法》第16条规定了公司发行债券必须符合的条件，要一个基本上是“空壳公司”专门为证券化设立的SpV达到这些标准几乎是不可能的。其次，《公司法》167条规定，公司应当提取公积金和公益金，这使得SpV将因违反公司财务会计制度而受到处罚；再次，《公司法》确立了公司法人格否认制度，这条规定使SpV无法回避因发起人的破产而受责任追究的法律风险，直接影响到资产证券化的信用等级。[1]
对合伙形式的SpV，我国虽然有《合伙企业法》，但并没有规定有限合伙形式，因此，在我国资产证券化中以有限合伙形式构建SpV缺乏法律上的依据。
对于以信托形式的SpV，我国《信托法》并没有明确规定信托机构从事的业务范围。如果依据《信托投资公司管理办法》，则实际上否认了信托形式SpV发行证券的资格。
二、资产的选择出售
发起人选择确定进行证券化的资产组合成资产池，并将之转让与SpV。我国现有法律存在的主要问题有：
在立法上尚未根本解决债权转移和抵押变更登记的问题:我国《合同法》规定:“债权人转让权利的，应当通知债务人。未经通知，该转让对债务人不发生效力。”依此规定，如果贷款银行将每笔贷款打包出售或信托给受托机构时应当通知每一位原始债务人。其中一旦有未能通知到的，就有可能引发纠纷。
资产购买和出售的法律问题:资产证券化的发起人必须在SpV成立后向其转让资产，转让的方式有债务更新、从属参与和真实销售三种。在这三种方式中，采取真实销售方式是较为理想的选择。但真实销售可能产生如下法律问题：
1.虽然从表面上看证券化发起人向SpV交付并移转的是“资产”的所有权，SpV接受交付并支付价款，符合我国合同法规定的买卖合同的法律特征。但从证券化实务看，证券化标的资产多为金融债权，而债权不存在“所有权”问题。从我国合同法的观点看，这种真实销售是发起人将金融债权有偿让与SpV的行为，其法律性质为合同债权的有偿转让，如同在我国“货款出售”亦是合同债权的有偿转让一样。
2.我国《合同法》第79-83条对合同权利转让的问题作出了具体规定，包括合同权利转让的方式、内容和效力等，但对于合同的有偿转让等特殊问题却未能作出明确的规定。这使得证券化发起人和SpV之间的真实销售的法律效力难以确认，从而影响资产证券的信用评级和包装出售。
三、资产信用评级和信用增强
目前，我国的信用评估业与评级机构的不规范之处主要表现在：第一，许多信用评级机构由金融机构来筹建或者管理，无论在体制上还是在组织形式上都不符合中立与规范的要求，缺乏应有的权威性与独立性；第二，信用评级市场不规范，同行业恶性竞争严重，甚至有些机构为争取客户放弃应遵循的行业原则与标准；第三，信用评级市场统一的评价标准和体系尚未建成，评价的程序也不够规范。[2]
担保作为信用增级的一种重要形式被广泛采用。在我国，担保法律制度却还相当不够完善，至今没有建立统一的登记机关，登记事项缺乏明确的规范和标准，重复担保时有发生，登记手续繁多，费用昂贵，加大了信用提高的成本。
四、证券发行
（一）证劵发行主体。
就发行主体而言，《公司法》第161条规定：“发行公司债券，必须符合以下条件：股份有限公司的净资产额不低于人民币三千万元，有限责任公司的净资产额不低于人民币六千万元”；就发行规模而言，《企业债券管理条例》规定企业累积债券额不超过企业净资产的40％；就利润而言，《企业债券管理条例》对发行债券企业要求连续三年盈利，具备到期偿债能力，高新技术企业和特殊项目一年盈利。这些要求对于专门为证券化而设立的SpV来说，是无法达到的。上述规定反映出我国法律对公司发行证卷设置了比较高的门槛，就资产证卷化运作而言，这些规定必将导致交易成本提高，妨碍这一新型融资手段在我国的推广。[3]
（二）证券发行对象。
证券市场上的投资主体包括个人投资者和机构投资者。由于资产支持证券的复杂性和技术性，期待个人投资者成为资产支持证券市场的投资主体是不现实的，在资产证券化市场发育相对成熟的国家中，机构投资者均占据资产支持证券的主体。但目前我国法律对这些机构投资者的准入资格进行了严格的限制，如《保险法》明确规定，保险公司的资金运用仅限于银行同业存款、买卖国债及经国务院批准的其他方面，从而明确界定了保险资金不得用于购买企业债券及抵押贷款证券。
（三）证券发行中的信息披露。
证券的发行是建立在公司的一般信用上，而公司的一般信用又与公司日常的经营管理活动密切相关，因此其披露的重点，就放在了公司资产结构、股权比例、公司治理结构及高级管理人员的活动等有关公司这一主体的信息上。而对于以资产信用为基础进行发行的资产担保证券，其更多的是侧重于资产的组成状况、资产的质量、债务人履约和违约的情况、资产产生的现金流的投资等。因此，将证券法中要求的信息披露标准适用于资产担保证券发行人的身上，一方面可能使发行人不得不公开与证券化无关的自身的一系列情况，徒然地增加负担；另一方面可能使投资者无法透彻地了解资产的真实状况，从而影响投资热情和购买动力。
五、结语：
国外一些发达国家已建立起较为完备的有关资产证券化的法律体系。资产证券化在我国无疑将再得到巨大发展，相关的法律制度亟待建立和完善。建议通过制定《资产证券化法》，对SpV的设立、可以出售的资产、资产信用评级和信用增强、证券发行等作出具体规定。同时并进一步修订基础法律以进行支持。
参考文献：
[1]王艳萍.资产证券化在中国所面临的法律问题分析[J].金融与经济,2007（10），第46-48页.
[2]孙奉军.我国资产证券化的现实思考和路径选择[J].财经研究,2001,27（9），第43-51页.