债务资产证券化篇1
http://根据2011年6月审计署《全国地方政府性债务审计结果》的数据，截止到2010年底全国地方政府性债务余额为10.7万亿，其中2012年到期债务占比17.17%，而2013年-2015年到期偿还的分别占11.37%、9.28%和7.48%，2016年以后到期偿还的占30.21%。因此，2012年成为地方政府性债务偿债的重要年份，也将对今后债务清偿产生重要影响。庞大的地方债务已经引起中央政府高度关注，国务院总理温家宝在今年政府工作报告中特别提到要加强地方政府性债务的管理和风险防范。近日，更是有媒体报道称银监会正在研究允许国内银行对地方政府贷款进行大规模滚转，将一些地方债到期日延后四年。笔者认为，地方债展期无助于问题的根本解决，只是将风险延后，治理地方债还需要制度层面的改革，资产证券化这一结构性融资工具有可能成为化解地方债的一道良方。
一、地方债的前世今生
地方债包括地方政府负有偿还责任的债务、地方政府负有担保责任的债务，以及其他相关债务，如政府融资平台公司、经费补助事业单位和公用事业单位为公益性项目举借的债务等。实际上，根据1995年实施的《预算法》规定，“除法律和国务院另有规定外，地方政府不得发债”。因此，在2011年国务院批准上海市、浙江省、广东省、深圳市开展地方政府自行发债试点之前，地方政府是不允许直接负债的。但由于1994我国开始实施分税制财政管理体制，根据事权与财权相结合的原则，将税种统一划分为中央税、地方税、中央与地方共享税，建起了中央和地方两套税收管理制度，并分设中央与地方两套税收机构分别征管，在核定地方收支数额的基础上，实行了中央财政对地方财政的税收返还和转转移支付制度等。分税制造成地方政府财政税收大为减少，但地方政府的投资冲动丝毫没有减弱。因此，以地方融资平台公司为主要方式的地方政府间接举债模式得到大规模推广。特别是2009年，为了应对国际金融危机冲击，中国进行了积极的财政政策，启动了4万亿的投资工程。地方政府为配套资金，从而进行了一波最大规模举债。2009年至今已过3年，这些债务的集中到期给地方政府带来巨大偿债压力。
二、资产证券化在中国的发展现状
在中国，资产证券化自2005年试点，至今分为两部分：一部分是银行系统内展开的信贷资产证券化和不良资产证券化，这部分的资产证券化产品主要在人民银行主管的银行间债券市场进行交易；另一个是证券系统展开的企业资产证券化，这部分的资产证券化产品主要在沪、深证券交易所的大宗交易系统挂牌交易。两种资产证券化产品各自由不同的监管部门审批、在不同的交易场所上市流通，适用不同的监管规则。银行系统的资产证券化程序是：承销商牵头做好申报材料后首先向银监会申报，取得开展证券化业务的资格认可，之后再向人民银行提出在银行间债券市场发行的申请。而券商系统的资产证券化程序是：承销商牵头做好申报材料后直接向证监会申报，取得核准批文后再向交易所提出交易流通的申请。
根据统计，截至2012年3月31日，银行间资产证券化产品共发行45只，发行规模597.05亿元。而沪深交易所市场资产证券化产品共发行33只，发行规模197.26亿元。值得注意的是，银行间市场自2008年信元重整资产证券化发行后至今没有新的产品出现，而交易所市场自2006年之后，于2011年批准了远东二期专项资产管理计划资产支持受益凭证和南京市城建集团所属公用控股污水处理收益专项资产管理计划。显然，银监会、证监会对西方国家资产证券化产品导致的金融风险引起足够重视，但也在风险可控的情况下摸索前行。
就已发行的资产证券化产品看，认购情况难以乐观，二级市场流动性不足。笔者认为，主要原因是资产证券化背后的基础资产权属不清晰，难以进行标准化，投资者对价值难以判断。同时，这些资产证券化的上市产品同类不多，缺乏可比性，定价困难。另外，中国缺乏高风险的机构投资者，好的资产发行者不愿意证券化或者定价较低投资者不愿购买，而差的资产证券化定价较高但投资者更不会感兴趣，发行者和投资者难以找到合适的平衡点。
三、市政建设项目资产证券化的可行性
按照资产化的设计原理，只要有未来稳定现金流的资产均可证券化。华尔街也有一句流传甚广的名言：“如果有一个稳定的现金流，就将它证券化。”目前，国内的地方债主要用于了地方融资平台的市政建设项目等公益性基础设施建设，而这些市政建设项目的回收期较长，但大部分有共同的特点：通过政府回购或隐性补贴的形式实现未来收益以覆盖建设成本。因此，将优良的市政建设项目资产证券化是解决地方债的一条途径，而且国内已有先例，如2006年发行的江苏吴中集团bt项目回购款资产管理计划，以及南
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京城建污水处理收费资产支持受益凭证一期和二期。笔者认为，将优质市政建设项目资产证券化至少有以下好处：首先，资产证券化能够较好地解决地方融资平台公司资产现金流和债务不相匹配的问题。其次，资产证券化融资具有较强的针对性，可根据不同风险资产设计个性化的融资方案。最后，资产证券化能够分散银行体系的风险，帮助银行分担流动性管理和支持实体经济发展的压力。
四、市政建设项目资产证券化的尝试
前文所述，江苏吴中集团和南京城建集团已对市政建设项目资产证券化进行了尝试，也为今后其他地方和不同项目资产证券化提供了有益参考，在时机成熟时，有助于这种模式的推广，真正解决困扰中国的地方债问题。
南京市城建集团第一期资产证券化产品既南京城建污水处理收费资产支持受益凭证于2006年7月14日发行，是国内第一单市政设施资产证券化产品，在深圳证券交易所挂牌交易，实现融资7.21亿元。该产品分成4个不同期限的受益凭证，由上海浦东发展银行提供担保，经中诚信证券评估有限公司综合评定取得了aaa的信用评级，平均年资金成本约为4%，远低于同期银行贷款利率，所募资金全部投入南京市江心洲、城东、仙林等污水处理项目，使南京主城区污水处理规模由70万立方米/日快速增长至131.5万立方米/日，有力推动了南京环保模范城市的建设。
2011年底，南京市城建集团第二期污水处理收益专项资产管理计划获得中国证监会核准，是2009年证监会鼓励上报资产证券化产品后国内首单市政基础设施资产证券化产品。根据中国证监会的核准要求，该次计划期限为5年，发行规模为13.1亿元，将全部面向机构投资者销售。所募资金将用于南京市城东、桥北、铁北等污水处理系统管网建设和城乡水环境治理，为南京创建生态城市助力。
五、未来扩展市政建项目设资产证券化的思考
目前，大规模推进市政建设项目资产证券化还存在一定的困难，发行制度层面和投资者引入方面都需要进行多方面的改进。笔者认为，尝试实行下列几项措施有助于市政建设项目资产证券化的开展。
1、产品尽量标准化，有利于可比研究。资产证券化产品设计灵活，个性化强。为匹配项目现金流情况，目前大多数产品的期限多样，有短期和长期之分，短期的限于几个月，长期的也有几年，但期限月份和年份不统一，导致缺乏可比性，存在定价难题。建议资产证券化产品在个性化的同时尽量标准化，比如产品期限上限于6月的整数倍，如6月、1年、2年、2.5年等，有利于投资者对期限利率的可比研究。
2、中介机构归位尽责，对基础资产现金流情况切实监管。由于资产证券化的偿还保障取决于基础资产的未来现金流实现程度，基础资产已实现真实出售，与发行主体法律上无关联。因此，资产证券化的中介机构承销商、律师、评级和会计应切实负起责任，保证资产证券化产品投资人的合法权益。在制度层面上，建议在基础资产监管、现金流审计和按期披露基础上，各中介应督促发行人加强现金流的回收，如因中介机构监管不到位原因导致现金流出现异常，中介机构应在各自收入一定比例上承担连带责任。
3、交易场所互联互通。目前证监会和银监会批准的资产证券化产品分别在交易所市场和银行间市场交易流通，极大的阻碍了资产证券化产品的流动性。建议监管层在今年国务院统一部署下，尽快打通债券市场的交易场所，让双方市场的合格投资者均可购买对方的资产证券化产品。在交易形式上，探索多种挂牌和交易模式，使资产证券化产品不再局限于大宗交易，也可探索主办承销商对产品进行双边报价，提高产品的流动性。
债务资产证券化篇2
关键词:抵押债务债券；资产证券化；结构；风险—收益
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抵押债务债券(CollateralizedDebtobligation，简称CDo)是资产支持证券(asset-BackedSecurities，简称aBS)中异军突起的一种产品。过去几年中，全球CDo的年度发行量平均为1370亿美元。在美国，CDo在资产证券化产品中的市场比重已由1995年的1%以下，提升至2005年的近15%左右，成长速度十分惊人。由于CDo的利率通常高于定期存款或是一般国债，因此在当今微利时代，CDo在国际市场上的吸引力逐渐上升，成为近年来证券化产品中的新主流。
一、CDo及其类型
(一)CDo的起源
CDo是一种新兴的投资组合，它以一个或多个类别且分散化的抵押债务信用为基础，重新分割投资回报和风险，以满足不同风险偏好投资者的需要。
CDo源于美国的住宅抵押贷款证券化。1980年以来为满足战后婴儿潮引发的大量的购房资金需求，将抵押贷款组成资产池，发行包含多个不同投资期限的有担保的房贷债务凭证(mBS)。此后构造资产池的基础资产的范围逐渐扩大，汽车贷款、信用卡贷款、学生贷款、企业应收账款、不动产都可用来充当质押资产，发行不同优先顺序的债务凭证。由于公司债券、资产支持证券(aBS)等债务工具与不同期限的资产债权一样，具有未来稳定的现金流，同样可以用来构造资产池，发行不同次序的债务凭证。以银行贷款为主要质押资产发行的债务凭证称为CLo，以公司或政府债券为质押资产发行的债务凭证称为CBo，由于银行贷款、债券、aBS、mBS等质押资产都是债务(DeBt)，因此可统称为CDo。从CDo发展的过程可以看出，CDo把证券化技术延伸至范围更广的资产债权类型，是在证券化基础上的再证券化，是广义的aBS。
(二)CDo与aBS有着非常明显的区别
首先，标的资产不同。证券化的标的资产是不能在资本市场交易的现金资产，而CDo的标的资产是可以在资本市场上交易的现金或合成资产。因为CDo是把抵押贷款、资产支持证券、企业债券等的风险重新包装后，发行不同优先次序的债务凭证，因此CDo并非是一个单独的资产类别，其风险也取决于构造CDo的标的资产的风险状况。其次，资产池的特点不同。CDo的资产池构成中，资产的相关性越低越好，可以起到分散风险的作用。而aBS的资产池中的资产来源比较一致，分散性差，风险相关度高。再次，发行的目的不同。CDo的发行更多是为了套利，而aBS多是为了提高资本充足率、转移风险等。
(三)CDo的主要类型
1.CBo和CLo。按照资产池内不同类型资产所占的比重不同，CDo可分为抵押债务凭证(CBo)和担保贷款凭证(CLo)，前者的资产池债券占有较高比例，后者背后支撑的绝大部分为银行贷款债券。CBo或CLo投资者的收入均来自资产池的现金流量和为弥补资产组合的信用风险而进行的信用增级。信用增级经常采取超额担保的形式，通过将CBo或CLo细分为有限系列证券和次级证券来实现，每一种证券均有不同的信用等级、损失状况和超额担保。
2.资产负债表型CDo和套利型CDo。根据发行动机及资产池的来源不同，CDo可区分为资产负债表型CDo和套利型CDo。资产负债表型CDo多来自于本身具有可证券化的资产持有者(如商业银行)，是为了将债权资产从资产负债表上转移出去，借以转移信用风险和利率风险，提高资本充足率，达到资产管理的功能。套利型CDo则是由基金公司、财务公司等发行，由其向市场购买高收益的债券或债务工具，将其重新组合包装，在市场发行平均收益较低的证券，以获取利差。在此过程中，发行人的目的不在于资产转移，而在于重新包装，因此，大型银行也有可能向小银行买下贷款债权，包装出售，获取套利所得。
3.现金流型CDo和市值型CDo。不论是资产负债型CDo还是套利型CDo，均可分为现金流型CDo和市值型CDo，而套利型CDo则还存在一种合成式CDo。所谓现金流型CDo，大多是由银行贷款债权包装转移给特殊目的载体SpV，再由SpV发行不同信用品质的债券，其债权价值与贷款债权的现金流量连接在一起，其风险取决于流通在外的本金总额、债权资产池的票面价格以及实际所收到的利息收入。市值型CDo的价值相当程度取决于债权资产池中市值情况，其信用风险的关键在于超额担保比率，债权资产池的每日市场价值是否足以支付本金与利息等，故其风险较现金流量型CDo大，价格波动性及敏感度较高。
4.传统式CDo与合成式CDo。合成式CDo是传统CDo的衍生性产品，在传统CDo的基础上进行改造而成。传统CDo将支撑的债务工具，如银行贷款债权，实际转移出售给担任风险隔离的第三者，即SpV，整个架构为真实出售，SpV在此基础上发行不同信用品质的债券，故传统CDo在风险转移之外，还可获得筹资的利益。合成式CDo并不拥有一个承担经济风险的资产池，合成式CDo承担的仅仅是相应标的信用暴露所面临的经济风险，而不是因法定所有权所带来的经济风险。合成式CDo的最初发行人是美国和欧洲的银行，通过发行合成式CDo，使标的资产的所有权和相应的经济风险脱钩，使得银行能够更加灵活地进行资产负债管理。在保留相关资产所有权的同时，降低法定资本金要求和经济风险，这种融资结构的CDo称为合成化资产负债表CDo。合成式CDo的具体构造过程是(如图1所示):由发起人将一组贷款债权汇总包装，并与SpV订立信用违约交换合约(creditdefaultswap，CDS)，发起人则定期支付权利金。CDS类似于为贷款债权买保险，当发生违约事件时，可按照契约获得全额或一部分的赔偿。与传统CDo的SpV一样，合成式CDo的SpV将发行不同系列的债券。但不同的是，此时SpV将发行债券的现金另外购买一组高信用品质的债券，以确保未来还本的安全性。合成式CDo不属于真实出售，贷款债券资产并未出售给投资人，通过一个类似债券保险的机制，创始机构可将其贷款的信用风险转移给投资人。上述权利金与投资获得的利息收益，作为支付SpV所发行的各系列债券的利息，若资产池中的贷款债权发生违约，则SpV需要卖掉高信用品质的债券作为支付给发起人的金额，而这部分的损失则由CDo的投资者承担。
二、CDo的基本结构及风险—收益特征分析
(一)CDo的结构
在CDo的构造过程中，将抵押资产组合中不同的债务品种的利息和本金产生的现金流归入不同优先级别的CDo的债务系列中，一般分为优先系列、中间系列、权益系列。除权益系列外，其他债务系列都需要评级，一般优先级债务的信用级别至少为a级，中间级债务为BBB级，权益系列获得的是现金流的剩余部分，所以该部分不需要评级。当有损失发生时，由股本系列首先吸收，然后依次由权益系列、中级系列到高级系列承担。换言之，CDo的信用增级是借助证券结构的设计达成的，不像一般aBS是利用外部信用加强机制增加证券的安全性。次级系列、中级及高级系列可依利率分割为小系列，例如固定与浮动利率之别、零息与附息之分等等，以适合不同投资人的风险偏好。
(二)CDo的风险—收益特征
CDo的风险—收益特征与债券基金不同，债券基金的投资标的虽然也是各种债券，但债券基金的风险及回报由所有投资人平均分摊，而CDo交易是由不同级别的债券组成，每组债券的风险及报酬状况各不相同。若标的资产池中有任何资产发生违约，则级别最低的权益系列将首先承受损失。随着资产池中损失的增加，其他等价的债券也可能受到影响。所有投资于同一级别CDo债券的投资人，平均分摊该级别债券的损失。
假定某CDo的标的资产池与某债券基金(图2中的线1)相同，其基本结构由三个部分组成，为了方便说明问题，假定各系列的初始收益率相同。
·70%的aaa级浮动利率的优先债券(图2中的线3)；
·20%的BBB级浮动利率的中间系列债券(图2中的线2)；
·10%的未评级的权益系列(图中没有标出)。
风险/回报特征分析:首先看中间系列，在违约损失率达到10%之前，CDo中间系列(图中线2)的收益率一直高于债券基金，即在相同的违约损失情况下，中间系列的收益率保持不变，且高于债券基金。之所以能保持不变，是因为违约造成的损失首先被10%的权益系列全部吸收了。当违约损失大于10%时，CDo中间系列的收益率开始下降，下降的速度既可慢于也可能快于债券基金，取决于构成中间系列的资产回收率和厚度(注:图中只标出了慢速下降的情况)。当违约损失率在10%和20%之间时，优先系列的收益率保持不变，当损失率超过20%时，优先系列的收益率开始下降，而且在损失率达到100%以前，其收益率总是大于债券基金的收益率。
上述分析表明，CDo的股权投资者与债券基金投资者相比，其损失的严重性要高，表明股权投资者的风险要高于债券基金。优先系列比债券基金遭受损失的机会小，即使有损失，损失程度也比债券基金低，因此优先系列比债券基金更安全。中间系列处于两者之间，比债券基金受损失的概率小，可能风险较高，也可能更安全，取决于中间系列构成资产的回收率高低及厚度。
因此CDo在国外被认为是一种对标的资产的重新处理和组合的过程或技术，而不是一种简单的产品。通过处理，可以满足不同风险投资偏好投资者的需求。尤其是随着标的资产多元化程度的不断提高，CDo的结构和特征也在不断地变化和提高，表现出更好的灵活性、复杂性。
三、CDo在国外的发展情况
CDo于20世纪80年代出现在美国，并于90年代获得迅速发展，已经初具规模。CDo的交易量自1995年以来不断增加，在aBS市场中所占比例也从原来的不到0.5%增加到接近15%(见表2)，在整体的aBS市场中占有极为重要的地位，显示出CDo在美国蓬勃发展的趋势。
CDo的质押资产范围不断扩大。CDo资产池可以拥有各类的债权与贷款。根据morganStanley的统计，2003年所发行的CDo中，构成CDo的各类债权以及债券的比例，以结构金融最高，占32.07%，杠杆贷款次之，占22.36%，其中甚至包括避险基金等商品，虽然比例较低，但亦可看出CDo逐渐走向复杂化的趋势(见表3)。
CDo在欧洲证券市场也有较快的发展。根据eSF的最新统计，2006年欧洲证券发行有望上升15.0%，增长大多来自于住房按揭抵押证券(CmBS)和抵押债务债券(CDo)。债券发行得益于目前较低的利率水平，投资者对投资高收益债券有强劲的需求。根据美林公司的统计，欧元计价的资产支持证券回报达到3.8%，而一些公司债券的收益率只有3.6%。欧洲CDo的发行增长迅速，是所有证券品种中除RmBS之外发行量最大的证券，2005年占所有证券化产品的14.7%，发行量为468亿欧元，比2004年的253亿欧元上升85.6%。
在亚洲地区，随着人们对CDo产品认识的逐渐加深和投资者的强劲投资需求，韩国和台湾的CDo市场逐渐发展壮大。2005年韩国的抵押债务债券发行已经达到30亿美元。台湾的抵押债务债券发行量增速是亚洲地区最高的，2006年有望增长50%，达到15亿美元。日本CDo市场发展较快，从2000年几乎为零的发行量，成长为2004年的3兆余日元。
四、CDo在我国的发展前景
我国CDo市场处于起步和试点阶段，目前国内只有国家开发银行2005年发行的开元信贷资产支持证券和建设银
行建元个人住房抵押贷款证券化信托优先级资产支持证券。建设银行固定资产贷款和住房按揭的比重占贷款总额的50%以上，与国内其他商业银行相比，通过证券化的手段优化资产结构更符合建行的现实需求。而国家开发银行则占据了大量重点项目及基础建设投资贷款的市场份额，长期贷款的比重较高，同时从国开行的负债结构来看，其资金来源主要是发行债券融资，证券化工具的使用并未改变其融资结构。由于这两家银行资产情况与其他商业银行区别很大，对国内其他银行不具有普遍性。CDo的未来发展中，银行资产证券化的动力、证券市场广度和深度、监管和法律法规等方面都将影响和制约CDo在我国的发展。
1.我国商业银行资产证券化进展缓慢，动力不足，限制了CDo的发展。美国CDo发展的最初原因，在于储蓄率比较低的情况下，通过对各种债权资产的证券化，来提高银行资产的流动性，以满足不断增加的住房贷款需求。由于我国储蓄率比较高，商业银行流动性相对过剩，商业银行所面临的主要问题仍然是资金供应相对过剩条件下，如何提高资金运用效率的问题。如果银行大规模进行资产证券化，将进一步提高资产的流动性，增加资金运用的压力。另外，资产证券化的融资成本与其他融资方式相比处于相对较高的水平，比如一些银行的贴息负债的平均成本为1.56%，而同期建行和国开行发行的证券化产品利率均高于1年期定期存款利率2.25%，因此在资金较为充裕的情况下进行证券化不利于降低成本。另一方面，由于银行间竞争激烈，通过证券化得到增强的流动性，无法继续投入盈利能力较强的贷款类资产。因此进行大规模证券化的直接结果将是以优质的高盈利资产换取低盈利资产，从而降低整体盈利能力，进而影响银行Roe和Roa等重要财务指标。
2.债券市场的广度和深度不够，债券品种缺乏使CDo标的资产池构成比较单一，限制了CDo的发展。CDo的发展离不开基础证券化产品市场规模和品种的不断发展和壮大。发达国家CDo越来越多元化的资产池构成中，除了信用卡、应收账款、租赁租金、汽车贷款债权等贷款债权外，债券是CDo资产池的重要组成部分，如高收益债券、新兴市场公司债或国家债券、其他次级证券、传统的aBS、RmBS等。2005年美国债券市场结构为:市政债券8.79%，国债16.45%，抵押支持债券23.36%，公司债券19.70%，联邦机构债券10.28%，资产支持债券7.72%，货币市场工具13.70%。①与美国相比，我国的债券市场品种少，且以央行票据和国债为主。2005年底，国债和央行票据占了债券市场的67.48%，政策性金融债券占比25.15%，商业银行债、企业债和企业短期融资券等企业类债券只占到7%左右。而美国债券市场中，抵押支持债券和资产支持债券余额共78708亿美元，占市场可流通余额的31.08%；公司债券余额49899亿美元，占市场可流通余额的19.70%；联邦机构债券余额26039亿美元，占比10.28%。总之，种类丰富的债券品种为构造CDo资产池创造了良好的市场环境，为CDo的发展和壮大奠定了基础。
3.缺乏相应的监管和法规。CDo的参与者中，除了发起人、特殊目的载体(SpV)、信用增强机构、信用评级机构等与aBS相同的参与者之外，还有一些特殊的参与者，包括资产管理者、避险交易对手和托管监察人等。这些参与主体的资格需要监管部门予以明确，避免可能的风险。而且由于基金、券商、投资公司、保险公司和商业银行等分属于不同的监管部门，需要央行、银监会、证监会之间进行协调，对各机构在参与过程中承担的责任予以明确。目前资产证券化的实施仍然是个案审批制度，统一标准的规章出台尚需时日。
4.市场方面，CDo的发行、销售、交易和定价需要一个具有一定广度和深度的金融市场来支撑。而目前我国的债券市场规模仍然比较小，债券市场占GDp的30%左右，其中企业债券占GDp的比重不超过3%，而美国企业债券融资占GDp的比重超过120%。2005年以来监管部门的制度创新加速，推出了短期融资券，企业债券已经获得监管部门批准，可以在银行间债券市场买卖，拥有资金实力的银行成为企业债券的主要投资者，将有利于促进债券市场的发展。
总之，CDo既是国际市场上兴起的一个新的债券品种，同时又是一种新的证券化技术，它的出现丰富了国际证券化市场，使证券市场的深度和广度进一步提高，使不同风险偏好投资者的需要进一步得到满足，使商业银行等机构进一步提高资产流动性的需求得到满足。我国资产证券化目前尚处于起步阶段，随着金融制度创新的加强，公司债券市场的规模扩大和逐渐成熟，监管力度的加强以及法规的完善，CDo将有很大的发展潜力和良好的前景。
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债务资产证券化篇3
结合近期国务院针对金融业发展提出的“盘活存量，用好增量”政策指导，通过梳理国际和国内资产证券化诞生和发展历程，揭示了资产证券化创新贸易融资证券化业务开展的积极意义。虽然各国金融环境有所差异，法律形态各尽不同，但发展贸易融资证券化业务能够借鉴国际现有的成熟经验，加快我国资产证券化与国际市场接轨的步伐。
【关键词】
资产证券化；贸易融资证券化；风险转移；资本
1资产证券化定义
资产证券化（assetSecuritization）是以特定资产组合或特定现金流为支持，发行可交易证券的一种融资形式。发起人将缺少流动性，但未来能够产生稳定现金流的资产按类别打捆组成资产池，出售给特殊目的公司（SpV），由SpV以基础资产为担保发行债券。
2国际资产证券化发展历程
现代证券化业务的诞生通常追溯到1970年美国抵押资产证券化（mBS-mortgageBackedSecuritization）的兴起。当时其他国家已存在类似的融资形式，像丹麦和德国早在240多年前就已开展被称为潘德布雷夫“pfandbriefe”的抵押证券化，抵押债券是指投资者在证券化中拥有高级权益类的抵押资产。日本也早在美国之前在1931年就对抵押资产证券化进行了立法。
资产证券化不仅在美国和欧洲被广泛推广，澳大利亚资产证券化增量也已逐步攀升为世界第二名，仅次于美国。近年来，香港以高速公路收费权作为质押的资产证券化资产池已达到港币60亿元。同时，在中美洲和拉丁美洲以未来产生的现金流作为抵押的资产证券化也越来越受到人们的青睐。
3我国资产证券化发展历程
随着国际上资产证券化的迅速发展，我国资产证券化也逐步推进。1992年海南省三亚市开发建设公司发行的“三亚地产投资券”是我国资产证券化的创始。2005年4月，中国人民银行和中国银监会联合了《信贷资产证券化试点工作管理办法》，同年8月，中国联通以CDma网络租赁费收益作为资产发放债券出售给投资者，开启了证券公司企业资产证券化之轫。2011年8月，上交所开展了远东二期专项资产管理计划的证券化业务。2012年7月，国泰君安为隧道股份发起设立专项资产管理计划。同年8月，中国银监会与财政部联合了《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》。
2013年7月国务院办公厅《关于金融支持经济结构调整和转型升级的指导意见》出台。《意见》中第一条“继续执行稳健的货币政策，合理保持货币信贷总量”提及“盘活存量资金，用好增量资金，加快资金周转速度，提高资金使用效率。”盘活存量就是要通过改革让市场在金融资源配置过程中发挥基础性作用。银监会主席助理杨家才解读“盘活存量”的十大措施之一是逐步推进资产证券化常规化发展，把存量变成新的增量。
我国可以借鉴国际资产证券化的经验，创新我国资产证券化品种，切实达到“盘活存量”，减少资本占用，提高金融机构的创新能力和国际竞争力。
4贸易融资证券化
贸易融资证券化属于抵押债务凭证CDo中的贷款抵押凭证CLo。发起方首先设立特殊目的公司（SpV），将已开展的贸易融资业务（保函、信用证、票据、福费廷等）从原有的资产中隔离出来转移至SpV，用未来收取的本金和利息现金流作为资产，由外包评级公司构建债券结构，以债券的形式出售给投资者，由一家投资银行或有银团业务的银行在资本市场上分销和承销债券。债券至少包含三个分层：高级债券、次级或夹层债券、超次级或权益债券。最终购买债券的投资人为财务公司、基金公司、对冲及互惠基金和政府单位（政府发展组织）。低风险承受者可以购买资产证券化产品的优先级高级债券，高收益投资者可以购买资产证券化产品的劣后级超次级债券。
5对我国资产证券化的借鉴意义
从整个资产证券化市场的角度看，贸易融资证券化已是国际市场上成熟的资产证券化工具，金融危机前国外各银行已普遍开展该业务。在境内市场开展贸易融资证券化，适当参考国际贸易融资证券化的发展方向和理念，结合我国证券化业务实际，有所取舍，有助于丰富我国资产证券化市场产品序列，建立多层次资产证券化市场，对我国资产证券化的健康发展有着积极的促进作用。
5.1盘活现有存量，创新业务模式
随着利率市场化的深入，各银行不断拓宽中间业务，重视对客户的综合营销，保函、信用证等其他中间业务将不断增长。通过贸易融资证券化将原有资产转移至SpV，以债券的形式卖给市场投资者，及时变现为现金资产，既优化了原有资产结构，又释放了资本，能够更好地符合资本监管要求，达到盘活存量资产的目的。同时，信贷规模空间扩大，在保证资本充足率的情况下，增加了新业务量。
5.2多渠道筹资降低成本，增加流动性
正常情况下银行以吸收储蓄或发行债券的渠道筹集资金，筹资方式较为单一。开展贸易融资证券化业务，通过投资者购买债券，将流动性注入SpV，不仅拓宽了资金来源渠道，增加了流动性，而且由于资金来源多元化从而降低了整体资金成本。
5.3管理转移风险，拓宽投资人范围
银行的传统业务已不是简单的资产发起和服务，更多趋向于向风险管理转变，信用风险和利率风险的管理日趋重要。通过贸易融资证券化将风险转移到购买结构性票据的投资者身上，将未来预期的风险有效对冲，实现风险转移，提前防范风险。从投资者角度来看，贸易融资证券化债券产品具有信用评级较高，息票收益率较高、期限较短、资产多样化、交易结构简单等特点，是一种方便调节投资组合灵活性的工具。发展该业务有利于吸引投资者，培育投资者类型，建立起新的投资者结构。
我国资产证券化起步较晚，现阶段与金融市场有关的法律法规、评级体系和二级市场仍处在需要逐步完善的阶段之中。但随着境内资产证券化市场的不断发展，贸易融资证券化既是债券投融资市场进一步发展的内生需求，又是积极面对全球资产证券化市场一体化等外部环境的必然选择。
【参考文献】
债务资产证券化篇4
[关键词]准市政债券；基础设施；资产证券化；风险
一、基础设施资产证券化的需求和效应分析
(一)基础设施资产证券化的需求
我国基础设施建设资金需求庞大，工程的投资额往往超出了一个城市的年度财政收入，而且建设周期较长，是一般税收无法支撑的，因此需要多种融资方式加以保证。目前，我国的基础设施建设主要是依靠政府财政、银行贷款、企业自筹，债券融资占基础设施投资额不足3％。而在一些发达国家的基础设施投资额中，基础设施债券融资占1／3左右。例如1989年美国州和地方的资本支出中只有20％依靠当年税收，大部分(55％)资金来自借贷(Cranford，1992)。如果禁止债务融资，此类工程就很难开工，公共基础设施投资的数额就会低于社会最优水平(peletier，DurandSwank，1997)。所以这类工程可以主要依靠包括证券化在内的金融运作。我国基础设施资产的一个重要特点是基础设施建设领域的企业大都是国家骨干企业，投资收益的可预测性强且相对稳定，并能够随着经济的发展逐步增加，所以基础设施支持证券的违约风险比较低。因此从投资者角度看，基础设施资产证券化的需求也是乐观的。
(二)基础设施资产证券化的效应分析
基础设施资产证券化实际上等于把不能分割的基础设施资产变成可分割的资产，把不可移动的基础设施转化为可流通转让的有价证券。这一方面为一般投资者提供了共享基础设施建设和经营收益的机会；另一方面通过把社会短期货币资金转化为长期稳定的资本金，也扩大了社会的投资渠道。作为一种融资工具，其作用具体表现为以下几方面：首先，基础设施资产证券化可以集中社会闲散资本，弥补基础设施建设资金的短缺，缩短基础设施建设投资的回收期，回笼资金用于新的市政建设，从而实现市政建设的良性循环和滚动融资。其次，由于资产证券化实现了破产隔离，将项目现金流的风险与建设企业的风险分离开来，与发行普通的企业债券相比，提高了债券的信用等级，降低了融资成本，而且审批手续没有那么繁杂。最后，基础设施资产证券化还有利于扩大投资渠道，缓解社会资金投资难的难题。基础设施资产证券化有政府信誉作担保，投资风险较小，收益又比国债略高，是社会资金稳健的、理想的投资渠道。
二、基础设施资产证券化的尝试——“准市政债券”
我国1995年实施的《中华人民共和国预算法》第28条规定：“地方各级预算按照量入为出、收支平衡的原则编制，不列赤字。除法律和国务院另有规定外，地方政府不得发行地方政府债券。”因而无法通过发行市政债券进行基础设施建设融资。在地方政府所筹集到的基础设施建设资金难以满足实际需要的情况下，地方政府积极寻求替代性的融资方式，在现行法律体系下，如何通过金融创新解决基础设施建设中的资金难题?近年，一些地方政府在基础设施建设证券化方面进行尝试并取得了局部的成功。在这些尝试中，“准市政债券”扮演了非常重要的角色。
“准市政债券”是指那些由和地方政府有密切关系的企业发行，所募资金用于城市基础设施建设的债券。名义上虽是企业债券，但发行单位是政府直属企业(实际上相当于政府部门)，政府也提供了事实上的隐性担保，具有相当程度的市政收益债券性质，属于“准市政债券”。这一融资方式在一些城市已经得到了运用(娄涛，2004)。
从这些城市的实践可以看出，“准市政债券”呈现出如下主要特征。
1．完全按照企业债券的流程操作。尽管准市政债券募集资金的投向是那些投资额大、回报期长、带有公益性特征的市政项目，与一般的企业债券差异很大，但从债券的设计、审批到发行、流通与清偿，其模式和企业债券是一样的。
2．具有明显的政府行为特征。地方政府一方面在债券发行计划上给予发债企业极大倾斜，另一方面为发债主体提供诸如隐性担保、开发许可和税收优惠等各种政策。一旦出现兑付问题，地方政府有强烈的责任代为清偿。因此，准市政债券的发行并不是纯粹的企业行为，它带有很强的政府行为。
3．信用级别高，筹资成本较低。以地方政府信用作为最终保障的准市政债券在信用级别方面具有相当优势，再加上大型国有企业和国有商业银行提供的直接融资担保，所以信用级别比较高，使得准市政债券的融资成本低于一般的企业债券。
从以上的分析可以看到，一方面中国地方政府需要大量的基础设施建设资金，而另一方面市政债券的发行存在法律保障。因此可以预计，随着资产证券化的发展，市政债券借助资产支持证券的形式出现，满足市政基础设施建设融资需求，将成为近期我国资产证券化发展的一个主要趋势。
三、基础设施资产证券化的运作
基础设施证券化主要以基础设施的未来收费所得而产生的现金流收入为支持发行证券进行融资，又称为基础设施收费证券化，为保证现金流的充足和稳定，应该选择城市基础设施中有稳定、长期收益的经营性公共品着手来进行，下表给出了理论上可以通过证券化融资的公共品范畴，之前列举的“准市政债券”多属于这些类型。
需要说明的是，目前收费权质押已在各类贷款业务中得到广泛运用。1999年《国务院关于收费公路项目贷款担保问题的批复》规定，公路建设项目法人可以通过收费公路的收费权质押方式向国内银行申请抵押贷款，以省级人民政府批准的收费文件作为公路收费权的权力证书，地市级以上交通主管部门作为公路收费权质押的登记部门。该批复同时规定，质权人可以依法律和行政法规许可的方式取得公路收费权，并实现质押权。所以基础设施收费权的证券化在中国是一个可以尝试的项目。其基本运作过程可用下图表示。
由上图可知，基础设施收费证券化的基本运作过程是：(1)基础设施的建设经营方(一般是当地城市建设投资开发公司这类原始权益人)将与融资规模相当的一定期限的收费权转让给以资产证券化为唯一目的的特设机构(SpecialpurposeVehicle，SpV)，目前该角色一般由信托投资公司或券商来充当；(2)SpV聘请信用评级机构进行资产支持证券(aBs)发行之前的内部信用评级；(3)SpV根据内部信用评级的结果和基础设施建设经营方的融资要求，采用相应的信用增级手段，提高aBS的信用级别；(4)SpV向投资者发行aBS(如信托受益证书)，以发行收入支付收费权的购买价款；(5)基础设施的建设经营方或其委托的服务人向基础设施的消费者收取费用，并将款项存入指定的收款账户，由托管人负责管理；(6)托管人按期对投资者还本付息。
四、基础设施证券化的风险及防范
(一)违约风险
基础设施收费通常是比较稳定的，但与贷款、应收款等资产支持证券不同的是它的现金流只是未来收入，而不像贷款等作为债权有合同规定，有法律保障，因此未来现金流的不足或不稳定有可能影响其本息的支付，导致违约风险。对于违约风险，可采用对策有：调高收费水平或以地方政府的城市建设资金进行弥补等。不过后者可能引发地方财政风险。
(二)公共风险
1．影响宏观调控。现阶段的市场参数还不具有充分的有效性，宏观调控还离不开行政手段。基础设施资产证券化的放开将使地方的投资权进一步扩大，这使得行政性的宏观调控将大打折扣，因为地方政府完全可以绕过银行来筹集所需的建设资金。
2．影响宏观经济。通过资金供求形成的利率水平也可影响货币供应量。在大量发行基础设施资产支持证券的条件下，往往会抬升利率，利率水平的提高会挤压其他领域的资金供应，可能迫使货币当局增加货币供应量。
3．影响区域发展。越是经济欠发达地区，发行基础设施证券化的限制条件就越多，诸如可发债规模、信用评级、中介服务、债务管理等方面都有明显差距，这很容易导致“马太效应”，进一步拉大区域发展差距。
(三)财政风险虽然，一方面因为证券化的发债主体与地方政府有着密切联系从而降低了证券化产品的违约风险，但另一方面如果由于宏观经济波动、政策改革、项目管理不善等不确定因素而导致债券违约(Fisher，1996)，那么地方政府难以置身事外。因为通过证券化融资来建设的基础设施都是地方政府决策的结果。所以，一旦发债公司不能按期还本付息，基础设施支持证券作为地方政府的或有负债可能大部分转化为地方政府的直接负债。地方政府对资产支持证券的这种“或有连带责任”，便构成了地方财政风险。
(四)工程建设、经营风险
基础设施建设工程往往涉及大量的征地拆迁工作、大量的地下管线处理等，因此在工程建设费用及建设质量方面会存在工程建设风险。基础设施投入使用后，包括收费和成本控制在内的运营与维护管理工作都是相当复杂的，所以由于经营管理不善导致项目效益低下的经营风险也是值得关注的。
(五)风险防范和发展建议
1．应适时进行市政收益债券发行试点，同时将发行市政债券与中央政府的转移支付制度相结合，避免扩大地区之间的差距。
2．最大限度引入市场化机制来防范和控制风险。国际经验表明，完善的信用评级和信息披露制度等市场化机制是有效防范资产证券化风险的重要手段。因此要进一步完善信用评级制度，培育信用评级机构，增强评级机构的公信力，保证评级结果客观公正；加强发起主体的财务信息披露，保证发行人准确、及时地披露一切对偿债能力和价格有重大影响的信息，使参与者能够及时、准确地识别风险。还要建立、健全资产支持证券的财产抵押机制、债券保险制度等事后清偿机制，以保证债务的偿还。
3．实施有效、科学的监管。为防止地方政府滥用举债权盲目扩大债务融资，促进基础设施证券化市场的良性发展，有必要加强监管，主要包括：发行主体资格审核和项目审批。不过在发达国家，一般并不对发行主体进行严格限制，因为市场化机制会把风险过高的发行主体自然排除在市场之外。鉴于此，随着市场化机制的完善，我国也应逐步取消对发行主体的严格审批制度，把能否发行和发行多少的决定权交给市场。
五、结论
1．我国基础设施建设融资的缺口巨大，单一的融资方式无法满足需求。考虑到目前收费权质押在各类贷款业务中的广泛运用，所以基础设施收费权的证券化在中国是一个可以尝试的融资方式，而且凭借诸多优势，基础设施资产证券化将有较大的发展空间。
债务资产证券化篇5
[关键词]准市政债券；基础设施；资产证券化；风险
一、基础设施资产证券化的需求和效应分析
(一)基础设施资产证券化的需求
我国基础设施建设资金需求庞大，工程的投资额往往超出了一个城市的年度财政收入，而且建设周期较长，是一般税收无法支撑的，因此需要多种融资方式加以保证。目前，我国的基础设施建设主要是依靠政府财政、银行贷款、企业自筹，债券融资占基础设施投资额不足3％。而在一些发达国家的基础设施投资额中，基础设施债券融资占1／3左右。例如1989年美国州和地方的资本支出中只有20％依靠当年税收，大部分(55％)资金来自借贷(Cranford，1992)。如果禁止债务融资，此类工程就很难开工，公共基础设施投资的数额就会低于社会最优水平(peletier，DurandSwank，1997)。所以这类工程可以主要依靠包括证券化在内的金融运作。我国基础设施资产的一个重要特点是基础设施建设领域的企业大都是国家骨干企业，投资收益的可预测性强且相对稳定，并能够随着经济的发展逐步增加，所以基础设施支持证券的违约风险比较低。因此从投资者角度看，基础设施资产证券化的需求也是乐观的。
(二)基础设施资产证券化的效应分析
基础设施资产证券化实际上等于把不能分割的基础设施资产变成可分割的资产，把不可移动的基础设施转化为可流通转让的有价证券。这一方面为一般投资者提供了共享基础设施建设和经营收益的机会；另一方面通过把社会短期货币资金转化为长期稳定的资本金，也扩大了社会的投资渠道。作为一种融资工具，其作用具体表现为以下几方面：首先，基础设施资产证券化可以集中社会闲散资本，弥补基础设施建设资金的短缺，缩短基础设施建设投资的回收期，回笼资金用于新的市政建设，从而实现市政建设的良性循环和滚动融资。其次，由于资产证券化实现了破产隔离，将项目现金流的风险与建设企业的风险分离开来，与发行普通的企业债券相比，提高了债券的信用等级，降低了融资成本，而且审批手续没有那么繁杂。最后，基础设施资产证券化还有利于扩大投资渠道，缓解社会资金投资难的难题。基础设施资产证券化有政府信誉作担保，投资风险较小，收益又比国债略高，是社会资金稳健的、理想的投资渠道。
二、基础设施资产证券化的尝试——“准市政债券”
我国1995年实施的《中华人民共和国预算法》第28条规定：“地方各级预算按照量入为出、收支平衡的原则编制，不列赤字。除法律和国务院另有规定外，地方政府不得发行地方政府债券。”因而无法通过发行市政债券进行基础设施建设融资。在地方政府所筹集到的基础设施建设资金难以满足实际需要的情况下，地方政府积极寻求替代性的融资方式，在现行法律体系下，如何通过金融创新解决基础设施建设中的资金难题?近年，一些地方政府在基础设施建设证券化方面进行尝试并取得了局部的成功。在这些尝试中，“准市政债券”扮演了非常重要的角色。
“准市政债券”是指那些由和地方政府有密切关系的企业发行，所募资金用于城市基础设施建设的债券。名义上虽是企业债券，但发行单位是政府直属企业(实际上相当于政府部门)，政府也提供了事实上的隐性担保，具有相当程度的市政收益债券性质，属于“准市政债券”。这一融资方式在一些城市已经得到了运用(娄涛，2004)。
从这些城市的实践可以看出，“准市政债券”呈现出如下主要特征。
1．完全按照企业债券的流程操作。尽管准市政债券募集资金的投向是那些投资额大、回报期长、带有公益性特征的市政项目，与一般的企业债券差异很大，但从债券的设计、审批到发行、流通与清偿，其模式和企业债券是一样的。
2．具有明显的政府行为特征。地方政府一方面在债券发行计划上给予发债企业极大倾斜，另一方面为发债主体提供诸如隐性担保、开发许可和税收优惠等各种政策。一旦出现兑付问题，地方政府有强烈的责任代为清偿。因此，准市政债券的发行并不是纯粹的企业行为，它带有很强的政府行为。
3．信用级别高，筹资成本较低。以地方政府信用作为最终保障的准市政债券在信用级别方面具有相当优势，再加上大型国有企业和国有商业银行提供的直接融资担保，所以信用级别比较高，使得准市政债券的融资成本低于一般的企业债券。
从以上的分析可以看到，一方面中国地方政府需要大量的基础设施建设资金，而另一方面市政债券的发行存在法律保障。因此可以预计，随着资产证券化的发展，市政债券借助资产支持证券的形式出现，满足市政基础设施建设融资需求，将成为近期我国资产证券化发展的一个主要趋势。
三、基础设施资产证券化的运作
基础设施证券化主要以基础设施的未来收费所得而产生的现金流收入为支持发行证券进行融资，又称为基础设施收费证券化，为保证现金流的充足和稳定，应该选择城市基础设施中有稳定、长期收益的经营性公共品着手来进行，下表给出了理论上可以通过证券化融资的公共品范畴，之前列举的“准市政债券”多属于这些类型。
需要说明的是，目前收费权质押已在各类贷款业务中得到广泛运用。1999年《国务院关于收费公路项目贷款担保问题的批复》规定，公路建设项目法人可以通过收费公路的收费权质押方式向国内银行申请抵押贷款，以省级人民政府批准的收费文件作为公路收费权的权力证书，地市级以上交通主管部门作为公路收费权质押的登记部门。该批复同时规定，质权人可以依法律和行政法规许可的方式取得公路收费权，并实现质押权。所以基础设施收费权的证券化在中国是一个可以尝试的项目。其基本运作过程可用下图表示。
由上图可知，基础设施收费证券化的基本运作过程是：(1)基础设施的建设经营方(一般是当地城市建设投资开发公司这类原始权益人)将与融资规模相当的一定期限的收费权转让给以资产证券化为唯一目的的特设机构(SpecialpurposeVehicle，SpV)，目前该角色一般由信托投资公司或券商来充当；(2)SpV聘请信用评级机构进行资产支持证券(aBs)发行之前的内部信用评级；(3)SpV根据内部信用评级的结果和基础设施建设经营方的融资要求，采用相应的信用增级手段，提高aBS的信用级别；(4)SpV向投资者发行aBS(如信托受益证书)，以发行收入支付收费权的购买价款；(5)基础设施的建设经营方或其委托的服务人向基础设施的消费者收取费用，并将款项存入指定的收款账户，由托管人负责管理；(6)托管人按期对投资者还本付息。
四、基础设施证券化的风险及防范
(一)违约风险
基础设施收费通常是比较稳定的，但与贷款、应收款等资产支持证券不同的是它的现金流只是未来收入，而不像贷款等作为债权有合同规定，有法律保障，因此未来现金流的不足或不稳定有可能影响其本息的支付，导致违约风险。对于违约风险，可采用对策有：调高收费水平或以地方政府的城市建设资金进行弥补等。不过后者可能引发地方财政风险。
(二)公共风险
1．影响宏观调控。现阶段的市场参数还不具有充分的有效性，宏观调控还离不开行政手段。基础设施资产证券化的放开将使地方的投资权进一步扩大，这使得行政性的宏观调控将大打折扣，因为地方政府完全可以绕过银行来筹集所需的建设资金。
2．影响宏观经济。通过资金供求形成的利率水平也可影响货币供应量。在大量发行基础设施资产支持证券的条件下，往往会抬升利率，利率水平的提高会挤压其他领域的资金供应，可能迫使货币当局增加货币供应量。
3．影响区域发展。越是经济欠发达地区，发行基础设施证券化的限制条件就越多，诸如可发债规模、信用评级、中介服务、债务管理等方面都有明显差距，这很容易导致“马太效应”，进一步拉大区域发展差距。
(三)财政风险虽然，一方面因为证券化的发债主体与地方政府有着密切联系从而降低了证券化产品的违约风险，但另一方面如果由于宏观经济波动、政策改革、项目管理不善等不确定因素而导致债券违约(Fisher，1996)，那么地方政府难以置身事外。因为通过证券化融资来建设的基础设施都是地方政府决策的结果。所以，一旦发债公司不能按期还本付息，基础设施支持证券作为地方政府的或有负债可能大部分转化为地方政府的直接负债。地方政府对资产支持证券的这种“或有连带责任”，便构成了地方财政风险。
(四)工程建设、经营风险
基础设施建设工程往往涉及大量的征地拆迁工作、大量的地下管线处理等，因此在工程建设费用及建设质量方面会存在工程建设风险。基础设施投入使用后，包括收费和成本控制在内的运营与维护管理工作都是相当复杂的，所以由于经营管理不善导致项目效益低下的经营风险也是值得关注的。
(五)风险防范和发展建议
1．应适时进行市政收益债券发行试点，同时将发行市政债券与中央政府的转移支付制度相结合，避免扩大地区之间的差距。
2．最大限度引入市场化机制来防范和控制风险。国际经验表明，完善的信用评级和信息披露制度等市场化机制是有效防范资产证券化风险的重要手段。因此要进一步完善信用评级制度，培育信用评级机构，增强评级机构的公信力，保证评级结果客观公正；加强发起主体的财务信息披露，保证发行人准确、及时地披露一切对偿债能力和价格有重大影响的信息，使参与者能够及时、准确地识别风险。还要建立、健全资产支持证券的财产抵押机制、债券保险制度等事后清偿机制，以保证债务的偿还。
3．实施有效、科学的监管。为防止地方政府滥用举债权盲目扩大债务融资，促进基础设施证券化市场的良性发展，有必要加强监管，主要包括：发行主体资格审核和项目审批。不过在发达国家，一般并不对发行主体进行严格限制，因为市场化机制会把风险过高的发行主体自然排除在市场之外。鉴于此，随着市场化机制的完善，我国也应逐步取消对发行主体的严格审批制度，把能否发行和发行多少的决定权交给市场。
五、结论
1．我国基础设施建设融资的缺口巨大，单一的融资方式无法满足需求。考虑到目前收费权质押在各类贷款业务中的广泛运用，所以基础设施收费权的证券化在中国是一个可以尝试的融资方式，而且凭借诸多优势，基础设施资产证券化将有较大的发展空间。
债务资产证券化篇6
关键词：证券公司；提升杠杆水平；路径
随着我国证券监管部门对券商负债率管制的方式，国内各大券商纷纷通过扩大负债规模的方式来提升经营杠杆，以期达到提高净资本收益率的目的。本文将探讨在现有政策条件下，国内券商提升杠杆水平的途径和理论最大杠杆水平。
一、国内券商提升杠杆率的途径和政策限制
目前，我国券商的主要债务融资渠道包括：短期融资券、公司债券、次级债、短期公司债券和收益凭证等。各债务融资工具的相关政策规定如表1：
根据以上政策，我们可以确定证券公司利用各类债务融资工具可获得的最大负债额度，从而可以计算证券公司理论上的最大杠杆率。此外，证券公司的杠杆水平还受到《证券公司风险控制指标管理办法》的限制，表2显示了该办法中与证券公司杠杆率有关的内容。
二、国内证券公司的理论最大杠杆率
我们将结合券商风险控制指标和各类债务融资工具政策，分析如何在政策允许的条件下，利用各种债务融资工具来最大限度的提高券商的杠杆水平。由于不同资产规模和业务类型的券商在净资本、净资产、负债以及可利用的融资工具上存在差异，为了考察在不同的净资本/净资产水平下，券商充分利用债务融资可以获得的最大杠杆水平以及为了分析和计算的便利性，我们给出如下假设：
（一）在政策规定的融资规模上限以内，所有券商都可以利用表1中的债务融资工具进行融资，除此之外无其他融资渠道；
（二）在不违反政策规定的债务融资规模上限的前提下，所有券商会最大限度的提高杠杆水平，且不考虑融资成本和财务风险；
（三）在计算杠杆率时，设净资产等于1；净资本/净资产分别取0.4、0.5、0.6；短期融资券、公司债券、短期公司债券和收益凭证的融资规模取政策规定的上限；次级债为短期次级债，无长期次级债；
在以上的假设下，我们计算出了券商在现有政策环境下可获得的最大杠杆率水平以及各债务融资工具的最大融资规模，计算结果见表3：
上表计算过程的思路及分析结果如下：
1、根据《证券公司风险控制指标管理办法》要求，净资本/净资产必须大于40%。因此，我们选取净资本/净资产分别等于0.4、0.5、0.6、0.7、0.8这五种情况来考察不同净资本/净资产水平下，券商可获得的最大杠杆率；
2、由于短期融资券、公司债券、短期公司债券和收益凭证这四种工具的融资规模有具体的净资本或净资产比例限制，而次级债融资没有具体的比例限制因此，我们将短期融资券、公司债券、短期公司债券和收益凭证的融资规模取最大值，然后通过调整次级债的融资规模来使杠杆率最大化。
3、将短期融资券、公司债券、短期公司债券和收益凭证的融资规模加总得到“前四项负债合计”，我们发现净资本/前四项负债合计，净资产/前四项负债合计均满足风险指标监管要求。因此，可以通过次级债融资来继续提高杠杆率。次级债融资需满足“净资本与负债的比例、净资产与负债的比例等各项风险控制指标不触及预警标准”这一原则。因此，我们将在不同净资本水平下，按照净资本/负债（>9.6%）和净资产/负债（>24%）的预警标准，分别计算相应的理论负债上限（计算公式：理论负债上限=净资本/9.6%，或理论负债上限=净资产/24%），并且按照两种理论债务上限值孰低的原则来选取最终的债务上限。
4、通过计算发现，在不违反次级债融资政策的前提下，不论净资本水平如何，最终能够获得理论债务上限是4.17倍。同时可以获得不同净资本水平下，次级债的融资上限（计算公式：次级债务=理论债务上限-前四项负债合计）。
5、券商的理论最大杠杆率为5.17倍（计算公式：杠杆率=（理论债务上限+净资产）/净资产）。
三、结论
通过以上分析，我们发现在满足现有债务融资政策规定的条件下，券商可获得的理论最大杠杆率是5.17倍。此外，我们发现次级债这一融资工具具有充分的灵活性，在其他债务融资工具的融资规模受限的情况下，可以利用次级债融资最大化券商的杠杆水平。
参考文献：
债务资产证券化篇7
（20__年6月26日）
各位来宾，女士们，先生们：很高兴参加“中国债券市场论坛”。中国债券市场已经走过了20多年的历程，特别是近8年多来作为中国债券市场主体的场外债券市场的持续快速发展，使债券市场成为宏观金融调控的重要平台。随着金融企业改革的推进和金融功能的不断深化，债券市场必将在金融企业改革、维护金融稳定等方面发挥更加重要的作用。下面我想简单回顾人民银行近年来推动债券市场发展所做的工作，分析债券市场发展面临的形势以及下一步的工作思路。
一、近年来银行间债券市场发展情况
自1997年银行间债券市场成立以来，人民银行借鉴国际先进经验，始终坚持市场化和规范化原则，按照债券场外市场的模式促进银行间债券市场稳定有序地发展。近年来，银行间债券市场迅速发展，已成为面向所有机构投资者的债券场外批发市场，成为我国债券市场的主要组成部分，为保证货币政策的有效传导、宏观经济的健康运行和金融资源的有效配置发挥了重要的作用。去年以来，人民银行以推动市场产品创新为重点，加强市场基础设施建设，采取了一系列措施推动银行间债券市场规范发展，银行间债券市场继续保持良好的发展势头，金融产品创新和制度建设取得了新进展。主要表现在以下几个方面：
一是市场发展势头良好。债券发行量继续增长。20__年初至20__年3月末，银行间市场累计发行债券35617亿元，比20__年末增加15357亿元。截至20__年3月末，银行间债券市场债券存量达到52143亿元，比20__年末增加18592亿元，增长35.65％。从20__年初至20__年3月末，市场总成交量为15.4万亿元。银行间债券市场交易主体快速增长，类型日益多样化，截止20__年3月末，银行间债券市场共有市场参与者5596家，包括银行、证券公司、基金、保险机构、其他非银行金融机构和企事业单位等各种类型的机构，比20__年末增加1613家。
二是产品创新取得了较大突破。一年多来，人民银行积极推动金融产品创新，扩大发行主体范围，拓宽融资渠道。包括：批准商业银行发行次级债券，有力支持国务院批准的试点银行股份制改革方案实施；推出证券公司短期融资券，扩大券商融资渠道；推动国际开发机构境内发行人民币债券，促进债券市场的深化和金融市场的对外开放。近期，我们还推出了企业短期融资券，在企业直接融资领域迈出了重要的步伐。随着发债主体的扩大，债券品种和信用层次也逐渐丰富。积极探索并推动资产证券化业务试点。为推动银行业住房抵押贷款证券化、信贷资产证券化业务试点，人民银行会同银监会了《信贷资产证券化试点管理办法》，促进金融创新。在市场发行方面，批准中国农业发展银行发行政策性金融债券，促进了其资金来源的市场化，推出具有新基准利率的浮动利率债券，丰富金融市场产品和投资工具；在市场交易方面，我们批准铁路建设债券等部分企业债券进入银行间市场交易流通，扩大了市场覆盖范围；推出债券买断式回购业务，为债券借贷和远期交易等利率衍生品的推出创造了市场条件。
三是市场建设得到了进一步加强。人民银行积极采取措施加强市场建设，培育与发展合格机构投资者，进一步完善了市场基础设施和各项法规制度建设。包括：积极推动货币市场基金发展，人民银行与证监会联合制订并了《货币市场基金管理暂行规定》，支持基金管理公司开办货币市场基金业务，目前已经设立12只货币市场基金。推动商业银行设立基金管理公司，鼓励商业银行发展基金业务以及设立基金管理公司，起草并了《商业银行设立基金管理公司试点管理办法》。该项政策的实施，有利于解决我国直接融资比重过低、机构投资人发展滞后等深层次问题，同时也有利于推进商业银行改革，优化资源配置。在双边报价制度基础上，建立了银行间债券市场做市商制度，除商业银行外，首次引进2家证券公司为做市商，目前做市商数量达15家，做市商制度得到进一步改进。加强银行间债券市场基础设施和法律法规建设。在人民银行指导下，中央国债登记结算有限责任公司对系统进行了升级改造，中央债券综合系统“三期”顺利上线，完成了簿记系统与支付系统联通，银行间债券市场初步实现了先进的券款对付（DVp）交易结算方式。为适应金融市场的快速发展，特别是新交易工具不断出现的需要，我们加强了金融市场的法规建设。比如，为规范银行间市场债券交易流通管理，了《全国银行间债券市场债券交易流通审核规则》；为解决买断式回购业务的法律适用问题，制订了《债券买断式回购业务管理规定》，等等。
二、抓住当前有利时机，推动银行间债券市场发展
党的十六届三中全会提出要“积极拓展债券市场”，将债券市场的发展提到一个新的战略高度。作为我国债券市场的主要组成部分，当前，银行间债券市场面临着难得的发展机遇，将在金融结构调整、金融宏观调控以及金融企业改革等方面扮演更加重要的角色、发挥更大的作用。
第一，改善金融结构对发展银行间债券市场提出了迫切要求。随着改革的深化，我国金融运行中长期积累的一些深层次矛盾逐渐显现，其中一个重要的方面是，金融结构中间接融资比例过高，直接融资比例过低，银行贷款占全社会非金融部门融资总量的比例始终维持在80以上，居民个人金融资产中银行储蓄比例高达70。这种不合理的金融结构不仅蕴涵着较大的金融风险，而且严重制约了经济的进一步发展。当前，改善融资结构已经成为金融界的共识。要改变当前的融资结构，关键是要发展资本市场特别是债券市场，使企业能够通过市场直接融资，使投资者能够通过市场直接投资。在推动股票市场稳步发展的同时，发展银行间债券市场成为改变上述不合理金融结构的重要途径。因此，改善融资结构的迫切需要，为加快银行间债券市场的发展提供了新的机遇。
第二，完善金融宏观调控体系和传导机制对加快发展银行间债券市场提出了更高的要求。金融宏观调控从直接调控转向间接调控，需要一个功能完备、运行顺畅的金[，！]融市场。近年来，银行间债券市场迅速发展，为保证货币政策的有效传导以及宏观经济的自主调控发挥了重要的作用。从进一步完善金融宏观调控体系和传导机制的需要来看，银行间债券市场的深度和广度还需要继续拓展，特别是目前市场的交易品种、交易工具还不够丰富，市场的流动性还比较低，迫切需要加强市场建设、丰富市场产品和完善市场功能，才能更好地保证金融宏观调控的有效实施和传导。这是新形势下金融调控对银行间债券市场提出的新任务，也是银行间债券市场发展的新机遇。
第三，金融企业改革对发展银行间债券市场提出了新的要求。金融企业改革速度的加快，对银行间债券市场提出了新的要求。银行间债券市场不仅应为商业银行等金融企业提供投资的便利，还应提供主动负债的工具、灵活调整资产的手段以及补充资本金、提高资本充足率的渠道。银行间债券市场还要为金融企业资产负债结构的调整提供更多的手段、更丰富的工具，为金融企业改革营造一个良好的市场环境，使金融企业能够通过市场化的方式和手段，完成自身经营机制的转换，真正成为符合市场经济要求的微观经济金融主体。
三、加快发展银行间债券市场的基本思路
为了贯彻落实党中央国务院关于发展金融市场的方针政策，进一步发展银行间债券市场，我们需要遵循金融市场发展的客观规律，依靠市场主体的积极性和创造性，以金融产品创新作为突破口，深化改革，鼓励创新，同时按照科学发展观，坚持创新力度、发展速度和市场承受程度的有机统一，加快银行间债券市场的基础性建设，推进银行间债券市场乃至整个金融市场的整体发展。
一是以金融产品创新为重点，进一步扩大直接融资渠道。为了满足目前银行间债券市场需求，为市场成员提供进行主动负债工具和避险工具，我们将进一步深入研究并尽快推出金融债券、资产支持证券等以公司信用为基础的金融产品，并根据市场条件逐步发展金融衍生产品。
——积极推动金融机构一般性金融债券发行。在继续做好商业银行次级债券发行管理工作的基础上，推动金融机构在银行间市场发行一般性金融债券，提供商业银行主动负债的工具，改善其资产负债期限错配的状况。
——继续推动资产支持证券尽快发行。做好信贷资产证券化试点的组织实施工作，抓紧进行资产证券化试点的前期准备，指导国家开发银行和建设银行细化资产支持证券（a）和住房抵押贷款证券（m）的试点方案，保证资产支持证券尽快推出。
——推动国际开发机构在国内发行人民币债券。根据已经公布的《国际开发机构人民币债券发行管理办法》，做好国际开发机构人民币债券的发行与交易流通管理工作。
——大力发展企业短期融资券市场。在出台《短期融资券管理办法》和首批企业短期融资券成功上线的基础上，进一步推动企业短期融资券市场规范发展，逐步改变企业过度依赖商业银行供给流动资金贷款的局面。
——积极推动企业债券在银行间市场交易流通。加大宣传和正面引导，促进企业债券在银行间债券市场面向机构投资者招标发行，推动企业债券市场的发展。
——逐步推出金融衍生产品。为提高市场流动性，为市场投资者提供避险工具，要根据市场发展逐步推出债券远期和借贷业务，确定债券远期产品和借贷业务的运行模式和制度框架；修改相应法规办法，为两种产品的出台提供法律依据。
二是大力培育和发展合格机构投资者。积极推动货币市场基金和商业银行设立基金管理公司工作，目前《货币市场基金管理暂行办法》已经出台，《商业银行设立基金管理公司试点管理办法》也已公布，我们将会同有关部门做好试点工作，争取尽早由试点商业银行正式设立基金管理公司发行基金。同时，为加大银行间债券市场对外开放力度，我们还将逐步允许境外合格机构投资者（QFii），如亚洲债券基金（aBF）等，直接进入银行间债券市场进行投资。
三是加强银行间债券市场基础设施建设。为了保证各类新型金融产品的顺利推出，需要大力加强市场基础设施建设，完善各项规章制度，为银行间债券市场的健康发展提供良好的法律、技术环境。我们要进一步完善银行间债券市场主要规章制度。在已有各项管理办法的基础上，着手做好《银行间债券市场管理条例》的起草工作，具体细化人民银行的监管职责，明确债券发行和交易的重要原则。要进一步完善银行间债券市场与实施券款对付（DVp）相关的规则、协议和系统开发工作，对非银行金融机构实现券款对付（DVp）的路径进行研究，并做好相关制度安排；协调簿记系统和交易系统连接所涉及的数据交换、数据共享等问题，推动簿记系统与交易系统的尽快连接；加强银行间债券市场交易信息管理。要进一步改进做市商制度，加大对做市商的政策支持力度，逐步形成以做市商为核心，经纪商和金融机构为主体，众多非金融机构投资者积极参与的完善的银行间市场运行架构。
债务资产证券化篇8
关键词：资产证券化法律制度立法
资产证券化是近年来国际金融领域最重要、发展最为迅速的金融创新。事实上，资产证券化不仅是一种经济现象，更是一个法律过程。纵观证券化的兴起和发展，各国无不依托于有利的法律制度。但是，资产证券化纯粹市场经济行为的本色，使得各国在对它的法律调整上不约而同地呈现出了许多共性，本文的目的就在于通过对资产证券化关键机制的分析考察我国进行资产证券化的法制状况，从而探讨我国资产证券化的法律思路。
资产证券化的主要内容
产生拟证券化资产的法律关系。该法律关系是发起人与债务人之间的债权关系。由于发起人作为债权人对债务人享有受法律保障的收取应收款的权利，这使得发起人可以将这些应收款加以汇集，得以组成资产池，出售给spv作为发行abs的担保资产。
转让拟证券化资产而产生的法律关系。通过发起人与spv签订应收款出售协议，spv受让原始权益人（发起人）的资产（债权），从而使之与发起人的破产风险相隔离，并获得要求原始债务人直接向其偿付债务的权利。不良资产证券化要求该交易应该符合所在国的法律，达到法律上的“真实销售”要避免法院将其定性为担保性融资或其他不利于资产证券化的转让形式。至于spv应向原始权益人（发起人）支付的资产受让款项，通常要在spv收到了投资者认缴的购买资产化证券的款项之后，再向原始权益人（发起人）支付。
spv运营过程中产生的法律关系。spv在运营过程中产生了许多的法律关系：spv与股份受托人签订公益信托协议，二者之间产生的公益信托法律关系；spv与公司服务提供人签订的公司服务协议所产生的服务关系。
资产管理与运营过程中的法律关系。spv与应收款管理服务人签订资产管理服务协议，由资产管理服务人代spv管理资产包括收取应收款产生的现金流并将其存入专门的银行帐户，同时定期向spv提供报告，说明收入与支出的资金来源、资金余额、违约状况、费用扣减等管理信息。二者之间的法律关系一般是委托关系。
信用增级过程所产生的法律关系。spv与信用增级机构签订信用增级合同或者偿付协议，通过此协议明确增级提供人的信用等级、所提供的信用增级方式、幅度、偿付条件以及信用增级提供人可以获得的信用增级费用。信用增级所产生的法律关系一般来说是spv与为其发行证券所提供担保的第三方所产生的担保关系。
spv在发行证券所形成的权利义务关系。spv作为证券的发行人与证券商签订证券承销协议，根据证券承销机构在承销过程中承担的责任和义务不同可以分为包销与代销。在前者包销人从发行人处购买下所有的证券后，承担全部的销售风险；而后者代销人与发行人之间仅仅是委托关系，约定时间内未售出的证券可以再退还给发行人。同时在证券发行以后，spv与证券的投资者间也形成新的权利义务关系。
资产证券化的法律本质
作为一项金融创新所具有的优越性，证券化的资产在法学本质上是一项债权，债是特定人与特定人之间的请求为特定行为的法律关系，债权作为一种相对权、对人权，性质决定了债权人只能向特定的债务人请求履行债务并独自承担着债务人不履行债务的风险。
在资产证券化中，需要通过资产证券化进行融资的人，一般被称为发起人。发起人是基础资产的权利人即债权人。发起人为自身融资的目的，启动了资产证券化的程序，最终实现融资目的。通常，发起人可以是银行等金融机构，也可以是其他符合条件的需要融资的法律实体。一般来讲，发起人要保证对应收款具有合法的权利，并保存有较完整的债权债务合同和较详细的合同履行状况的资料。债务人是一种统称，是指那些基于基础资产需要付费的人。债务人可以是各种信用或者信贷关系的消费者，也可以是某种买卖合同或者其他合同的付费方。通常，债务人的资信、经营状况，或者付费的情况，会决定支持证券化的基础资产的质量。发起人将缺乏流动性但能在未来产生可预见的稳定现金流的资产或资产集合（在法学本质上是债权）出售给特殊目的机构（作为发起人和投资人之间的中介，并由之发行资产支撑证券的实体），由其通过一定的结构安排，分离和重组资产的收益和风险并增强资产的信用，转化成由资产产生的现金流担保的可自由流通的证券，销售给金融市场上的投资者。
资产证券化的法律问题
spv与其自身的破产风险相隔离。由于资产支撑证券是由spv来发行和偿付的，
spv与其自身的破产风险相隔离直接保障着投资者的投资安全。从经济上讲，经过合理的计算，spv通过其购买的基础资产所产生的现金流足以支付其发行的资产支撑证券的利息和本金，而且spv的运作费用在其成立时也可预算出来。因此，spv正常运作的风险不大。因此，法律在此主要是要求spv将其业务限定于资产证券化这一项，而不能从事其他有风险的业务。一般而言，spv在其公司章程、有限合伙的合伙契约、信托的信托契约中有一目标条款对spv的目标和行为能力进行限制。而且，这一目标条款对外应是公示的。正基于法律上的这一限制，spv在实际运作中，只拥有名义上的资产和权益，实际管理与控制都委托他人。
pv与原始权益人的破产风险相隔离。原始权益人作为经济实体也会遭遇破产的风险。这对于spv的影响主要在于其已转移给spv的资产组合是否会被列入原始权益人的破产财产。如果被列入，其将被清算给原始权益人的所有债权人，将导致spv不能获得足够的现金流来偿还资产支撑证券的投资者，从而使证券化的目标落空。原始权益人将资产转移给spv可以采用两种方式：出售和担保融资。满足各国法律与会计准则关于“真实出售”（truesale）标准要求的出售使资产组合的所有权彻底转移给spv，使该项资产能够从原始权益人的资产负债表中移出，从而可以实现spv与原始权益人的破产风险相隔离。另一种方式，即担保融资是指原始权益人以资产组合（即抵押担保债权）为担保向spv融资，在原始债务人履行债务后，原始权益人再向spv偿还借款，spv再以此向资产支撑证券的投资者偿付。总体上来讲，真实销售比较担保融资而言，不仅能改善原始权益人的资产负债表，而且在破产隔离的实现上也比担保融资更彻底。
spv与其母公司的破产风险相隔离。当spv不是由政府设立或有政府背景时，还需考虑的一个法律问题在于其设立人或者对其拥有控制权的母公司破产对其产生的影响。为了保障资产证券化项目的运作，要求spv与其设立人的破产风险相隔离，其设立人的破产不能导致spv被清算。这首先要求spv拥有独立的法律地位，在设立人破产时自己不会被法院判决合并清算。这种独立地位，不仅是形式上的，而且应是实质上的，以免法庭运用“揭开公司面纱”理论等各种实质性合并原则将spv及其资产纳入母公司的破产程序之中。
我国开展资产证券化活动的立法建议
我国现行法律中关于资产证券化的规定比较零散，无法勾勒一个清晰的证券化操作流程，必须对现行立法中有利于证券化发展的规定加以整合、补充，从而形成一项专门的立法，清晰地界定证券化各个操作阶段各方当事人的权利义务。
spv是达到破产隔离的核心手段，资产证券化之所以能吸引投资者，就是在于围绕spv所做的破产隔离设计，因此设立一个有利于资产证券化实现的spv尤为重要，设立过程中应注意以下内容：spv必须独立于其他金融机构，以避免关联交易；spv设立有一定的政府背景，以提升资产支持证券的信用等级、规范证券化运作并有助于应付危机，也可以降低成本，美国的联邦国民抵押协会、政府国民抵押协会和联邦住宅抵押贷款公司就是典型的由政府组建的spv；spv有义务定期审查有关资产状况，必要时宣布证券发行违约并采取保护投资者的措施；最重要的是spv必须是不具有破产资格的机构，以达到资产证券化的破产隔离要求。为了避免spv自身的破产，可以在spv的章程中对其业务范围进行限制，将其业务仅仅限定在实现资产证券化这一目的，除此之外不得进行其他业务活动，除了履行证券化目的而发生的债务外，不得再发生其他债务，也不得为他方提供担保，不得利用证券化的基础资产为其他机构设定抵押、质押和任何其他形式的担保；为了最大的与发起人的破产相隔离，应当赋予spv独立的法律地位，避免“实体合并”，即spv不得为发起人的附属机构。
目前阶段构建信托模式的spv是相对比较适宜的。为了更好实现破产隔离以及基础资产的管理，必须进一步完善相关的法律：首先，要明确信托财产所有权归受托人即spv所有，避免被列入发起人的破产财产之内。其次，要从业务范围上限制受托人即spv的信托行为能力范围，规定受托人除非是为受益人的利益，一般情况下不得负债；对受托人对于基础资产的处置也要进行必要的限制，第30条规定“在向投资机构支付信托财产收益的间隔期内，资金保管机构只能按照合同约定的方式和受托机构的指令，将信托财产收益投资于流动性好、变现能力强的国债、政策性金融债及中国人民银行允许投资的其他金融产品”，这条规定是对受托人利用信托财产闲置资金进行投资的投资对象作出的限制。再者，针对《信托法》第17条所列的设立信托前委托人的债权人已对该信托财产享有优先受偿的权利和受托人处理信托事务所产生的债务可能被强制执行的情况，应当在发起资产证券
化时就对证券化资产的情况了解清楚，为此必须强化有关信息披露规定，并对受托人管理和处分信托财产的行为进行必要的限制。最后，为防止受托财产被强制执行，更有效地实现破产隔离，对受托人的诚信义务也应从法律上做出明确规定，并具体规定spt运作资产证券化业务所需具备的业务能力、资信等级和风险控制能力等等。
诚然，采取信托模式的特设机构有其优势，但根据资产证券化发达国家的实践经验和我国的现实金融发展状况和现有法律框架，如果能对证券化进行专门的立法，并对相关法律法规作出一些修改和完善，那么公司制的特殊机构也是可以被采用的。不过由于《公司法》关系到众多方面，如果仅仅为了迎合资产证券化而对现行《公司法》进行修改，势必将导致《公司法》规定对其他方面的不适用，因此不宜进行直接修改，只能对为实施资产证券化而设立的特殊目的的公司给予特殊规定，明确其权利能力和行为能力、准入条件、行为方式。如前文所述，《公司法》、《证券法》对于设立公司的最低注册资本金和发行证券的最低资本金的要求，对于仅为实现某次资产证券化而设立的特殊目的机构来说似乎有些过于严格，因此可以在《公司法》、《证券法》对以发行资产支持证券为目的而设立的公司注册资本金等专门规定较低的标准；而在spc的组织结构的设计上，为了保护投资者利益应该设置一般的公司都应当具备的治理结构，但为了降低运行成本，可以在人数上、机制运行上相对简化；不过，对比之下，以资产证券化为特殊目的而设立的公司，因为其设立目的就是要达到破产隔离的要求，因此其在财务上要比一般公司制定更为严格的制度要求，如在公司章程中规定spc除了资产证券化的目的之外不得有其他目的，其资金流动也仅为实现资产证券化，公司所负债务仅能基于对资产支持证券投资人的债权等等。
参考文献：
1.费婷婷.资产证券化的法律意义分析[j].法制与社会，2008
2.王岚.资产证券化法律本质探析[j].山东社会科学，2008
债务资产证券化篇9
从“影子银行系统”说起
以官方认可的“利率市场化进程的预演、利率市场化先导的一个试验、助推了中国金融脱媒进程”的银行理财产品为例，目前该类金融产品规模已超过10万亿元。2010年至今，规模翻了5倍。由于收益率较高，且风险较低，近几年每年都以2到3万亿元的规模在扩张。
进一步看看银行理财投资所青睐的信托收益权（即信托沦为银行理财资金的渠道），从信托资金投向构成来看，截至2013年年底，投向基础产业与房地产的资金占比为35.28%，金额达到3.64万亿元，较2012年同期增长55.53%。投到工商企业的资金占比28.14%，此类工商企业类似于房地产信托资金，主要用于规避房地产信托融资的种种限制，也就是说，如果再考虑企业间的信托贷款、企业债券融资等渠道，投向房地产、基础产业的资金规模会更大，所对应的金融风险迅速向银行表外扩张。
为规避信贷额度、75%存贷比上限、资本充足率监管，利率市场化大背景下人民币存贷款利率管制逐步放宽，影子银行活动急剧扩张，出现的上述大量“影子银行系统”业务，由于没有实现标准的资产证券化产品具备的市场流动性、信用强化、降低成本、分散风险等重要功能，只能被称为“伪资产证券化”业务。银行同业业务和理财产品为主的表外业务迅猛扩张，比如银行将信贷资产、同业存款、债券头寸、股权资产等表内资产打包，通过银行理财产品、信托公司、证券理财产品等转移到表外。借助于信托渠道的表外业务扩张，会计上出了银行的资产负债表，但这只是监管漏洞和会计制度下的制度套利，风险并未出银行的资产负债表，真正兜底和出资的还是银行。未来金融风险一旦暴露，不但会影响信托公司，还会牵连整个金融市场特别是直接融资市场。
近一年多以来反复发生的市场流动性紧张即“钱荒”，与上述“影子银行系统”不无关系，可以作为金融风险暴露的一种验证。金融机构在利润压力、监管套利等因素作用下，利用同业、理财等短借长贷，资产负债结构对利率风险敞口十分灵敏，对货币市场高度依赖，也是加大市场流动性波动的主要原因。尤其是同业业务发展过快，同业渠道在货币创造中的占比上升。2013年以来，通过同业渠道创造的m2一度低于人民币贷款，高于外汇占款和证券投资。银行资产扩张及表外诸多如非标产品等金融创新，大大加大了对流动性的需求。中国人民银行近两期的货币政策执行报告中，都明确指出了“由于商业银行同业业务易受季节性因素、流动性水平以及监管政策等影响，波动较大，导致m2的稳定性受到影响”，提示并分析了降杠杆、去产能、房地产、地方债、银行同业、通胀回升等诸多风险。
信贷资产证券化的障碍
经历多轮审慎试点，信贷资产证券化仍未成为商业银行常规业务。据统计，目前中国信贷资产证券化发行总量尚不足1000亿元，存量为328亿元。存量规模远低于中期票据、企业债等其它固定收益产品，业务仍处于起步阶段。资产证券化和影子银行的治理原本就是紧密相连的，可以说正规信贷资产证券化的发展受到挤压，影子银行的问题得不到根治是一个重要原因。除了法律保障方面的原因外，笔者认为资产证券化障碍重重、动力不足的宏观货币政策方面的原因或许更为重要。央行现在主要是通过公开市场操作和信贷额度管理的方式来实施货币政策，但当前的公开市场操作还是以数量调控为主，如果要做到如美联储一样的依靠价格调控，首先必须建立和健全三中全会决议中明确指出的“能够反映市场供求关系的国债收益率曲线”。
对于商业银行，央行通过管制利率的方式，管理了商业银行的资产负债表，这就直接导致了银行主动管理资产负债的内在动力，在保持一定的利差的情形下，银行资产规模越大越好，也就是美国人比喻的“银行越臃肿、越胖越好”。在互联网金融和余额宝的存款分流的倒逼作用下，商业银行才有了思考业务转型的压力。和商业银行不同的是，央行对政策性银行实施的余额管理方法，每年都有固定的信贷规模，所以国开行等政策性银行有激励推动，让信贷资产出表，腾出一定的信贷空间，效果也还不错，但目前信贷资产证券化并不是真正意义上的资产证券化，因为产品70%以上还是在银行体系内互相持有，几乎没有流动性可言，资产证券化降低融资成本的关键优势并没有发挥出来。
资产证券化对货币政策的影响
和“影子银行系统”尤其是银行同业业务一样，资产证券化（此处专指银行的信贷资产证券化）会使得政府更加难以控制货币供应，但是影响不大。货币供应量取决于流通中的货币存量及其周转率。
通过资产证券化，银行可以盘活存量资产，改善资本回报率，调整资产负债表，提高资本充足率，降低信息成本，降低、分散并转移风险。最重要的是他们可以调整信贷结构――贷款方向和贷款期限。银行将以市场化的手段，将贷款投到国家政策支持的领域和行业中去，而不是落后与过剩产能行业，同时降低银行体系资产（长期贷款）和负债（短期存款）的期限错配风险，合理匹配资产和负债期限。和国债不同的是，资产证券化因为有资产行业特征，中央银行与商业银行的市场交易能够直接传达国家政策意图，可以借助市场起到行业指导作用。因此，借助资产证券化，央行就可以不再依靠行政手段和信贷额度控制，而是运用市场化工具，通过正确地调节银行资产和负债的期限结构，来实施货币政策的传导。
成熟的金融市场体系中，资产证券化能够直接影响货币政策传导机制和功能。美国应对次贷危机的手段恰恰说明了这一点。值得一提的还是美联储出台的量化宽松政策。2013年8月22日至24日，在美国举行的JacksonHole全球央行行长会议上，美国西北大学两位教授关于Qe政策效果和退出路径的论文《theinsandoutsofLSaps》再次引发了高度关注。该论文指出尽管购买房地产抵押债券和长期国债在降低长期资产收益率方面的效果不佳，但是购买房地产抵押债券可以扩大贷款规模，改善经济运行，因此优于购买长期国债。
不过，资产证券化以两种相关联的方式使得准备金需求试图实现的货币控制失去作用。一是证券化使得非银金融机构能够借款和贷放，从而使银行体系之外的货币创造（总体流动性）成为可能。二是证券化能够使得银行通过出售贷款、减少存款增加小额存款的周转来部分地规避准备金需求。通过这种方式，银行能够增加货币供应。货币政策与其说是一种科学，不如说是一门艺术。美国历史上的经验数据也并未显示证券化与货币供应量之间有什么关系。至少在资产证券化业务大规模发展时，美国货币供应量并未随之增加。
资产证券化会否增加债务和风险？
一般认为，很难确定资产证券化会使债务增加。当银行把贷款出售给特殊目的载体（SpV）时，银行的债务就会相应减少，而SpV的债务以同等金额增加。所以说，资产证券化没有改变经济中的债务总量，而仅仅是以一种金融机构代替了其他机构，全国资产负债表上的债务总量维持不变。
尤其是在当前货币政策趋紧的背景下，银行的信贷规模增长速度显著放慢，银行面临的资金压力特别是长期资金压力相应减轻，信贷资产证券化的紧迫性相应趋缓。除非有外界政策激励或银行间竞争驱动，驱使银行启动某领域的贷款，以产出更多的贷款供证券化出售。不过，由于企业融资在货币紧缩政策下变得相对困难时，非信贷类的企业资产证券化规模应该会相应扩大。这是因为对实体企业而言，传统信用债“累计总额不超过企业净资产额的40%”，银行对企业贷款有直接的授信额度限制，而资产证券化完全借助自身资产信用，通过将基础资产与原始权益人分离，规避了上述限制。所以，当负债率较高时，资产证券化可以让企业获得新的融资渠道。
我们应该认识到，风险不仅取决于债务人的身份，还取决于债权人的身份以及债务的运作方式。资产证券化把由银行来承担的信用贷款和金融服务，分解为许多金融机构和专业投资者共同参与的市场活动，这样可以有效地降低金融风险，而且能够提高资本的流通和增值能力。以美国金融市场上的金融创新与金融衍生品为例，互换、期权和期货，并没有减少经济中的风险总量，仅是在不同当事人之间转移风险，被广为诅咒的“垃圾债券”可以被投资者用于替代股权投资，而且是一种低风险的替代。但是，如果它们能够将风险转移给那些能够抗拒风险的当事人，也就降低了国民经济中的危险。
资产证券化使得金融机构发放贷款旨在出售而非投资，这会增加典型的道德风险和委托问题：投资者（委托人）的收益取决于证券化资产的质量，而信贷发放机构和证券化支持机构进行尽职调查和风险管理的激励不足，发行或证券化了过多低质量信贷（即金融机构的不审慎行为），这是我们需要考虑的。总之，资产证券化能够通过减少银行间接融资降低和分散风险，使信贷流向更具风险的借款人，降低来自这些借款人的风险。虽然资产证券化增加了借款人和金融中介机构的债务，但同时降低了投资者风险。
总结
从金融发展的历史进程来看，一个国家金融体系进化存在三个不同阶段，即银行主导阶段、市场主导阶段、证券化阶段。金融资产结构为什么会从票据融资到货币融资再到证券融资逐级递进呢？已有研究指出，一国的相对禀赋结构决定其产业结构，金融结构在其本质上应服从基于产业结构之上的对金融服务的实际需求，金融结构是能根据相应的经济发展阶段而有所调整的。随着经济体富裕程度增加，经济发展对银行业发展变化的敏感度降低，对证券市场发展变化的敏感度增大。
债务资产证券化篇10
一、资产证券化之胜出
当代经济空前的社会化潮流和迅猛异常的生产力高涨趋势，不仅把直接融资推到了突出的重要地位，而且因为投资者的广泛性和普遍性，更因为各种基金、保险机构参与投资，伴随其直接融资空间、社会基础不断的扩张，投资的人民性和社会性已成为时代的显著特征。与此同时，金融安全无疑具有经济安全、社会安全的重要价值，资产证券化正是回应时代的产物。
如同萌生于18－19世纪的公司制度一样，资产证券或称资产支撑证券，问世于上世纪末期的美国，而美国却以其世界经济的领先地位，预示了资产证券化世纪风云的来临，继后迅速扩展到了几乎所有的发达市场经济国家和地区，被经济学家称为当代的创新投资工具.勿庸置疑的是，经济现象一旦从偶发变成常规，必然以法律制度的创新为其支撑，并以此构成人们可预期利益的稳定保障和行为遵循规则。
资产证券化之胜出，并不取代其他投融资制度，却也以自己之优胜品质成为一枝触目新秀。她的先躯当属至今仍保持着旺盛生命力的公司制度，正是公司制度这种“发明”，创造了一日千里的经济发展速度和千万倍的社会财富规模化增长。以公司制度为基础的传统股票、债券融资，是以公司的一般资产为担保，以公司资产及其经营作为发行股票、债券的信用条件。因而理性的投资者必须花费一定的时间和精力关注公司企业经营与管理状况，而不能仅仅把目光投向股票、债券市场。然而投资者往往由于时间、精力及相关知识的欠缺，无法或者也不愿时刻追随企业的经营变化，达到恰如适当地选择“用手投票”或“用脚投票”，以致错失良机受挫于瞬间的频率不低。甚至，公司制度框架本身就注定，其信息公开永远只能是相对的，投资人通常都处于弱势，其获取信息和控制力的滞后性对广大中小投资者极其不利，即便是拥有投资专业人力资源的机构投资者，也难以幸免失误，面对深不可测的公司高层恶意运作，更是令人望而却步。于是，社会期待着一种既能满足投资更大的规模化、社会化需求，同时又相对省力、省时、透明度充分、风险小而回报稳定的方式。资产证券化这种新型投资模式的出现，为投资者提供了一种新的选择。
所谓资产证券，或称资产支撑证券，是以区别于公司信用的特定化资产为信用保证所发行的投资证券。其“资产”信用保证也不同于特定物的抵押或一般特定债权质押，而是指现实的或未来必将发生的合同之金钱债权，为经济学家称为预期现金流。这种资产因产生于合同关系，其金钱债权为特定当事人基于特定法律行为有权获取的权益，虽然“现金流”或“金钱权益”本身不具有物的特定性（即称一般等价物），却因合同基础关系而使其债的权益特定化，从而“资产”乃为特定化资产。同时又因为投资人企求的投资回报并非特定化的物质属性的财产使用价值，为了满足投资人对物的交换价值增值的欲望，该“资产”也只能是预期的金钱债权。
资产证券化之投资安全性缘自法律制度的创新，其结构设计处处体现了对证券投资者投资安全保障的价值理念追求和人文关怀。其中，核心制度是“特设目的机构”的创新。我们知道，融资人自然是拥有或即将拥有金钱债权的原始权益人，而资产证券制度的巧妙设计，是在原始权益人之外设立一个专属性的特设目的机构，由该特设机构依据预设融资项目方案持有原始权益人之金钱债权，并以自己的名义发行融资债券，形成由特设机构为居中层面的、阻隔融资人与投资人直接进行法律行为的三方法律关系。
如前所述，资产证券化不仅以特定资产作为直接融资的信用保证，投资人只须对资产质量作出判断，即获得可靠投资预测，同时，为了实现“资产”的保证性，还必须有赖法律制度的创新。特设机构这种标志资产证券的独特制度，决不是孤立的、简单的一种载体改变，此项制度的创新要求对相应的一系列传统融资法律制度进行吸收、借鉴，并演绎成又决不相同于任何传统融资法律制度的、独具特色的崭新制度。
二、资产证券安全价值的制度保证
（一）资产证券发起人破产隔离制度
防范发起人即融资人提供的资产保证信用风险，最重要、最基本的是对融资保证资产进行破产隔离的制度。
破产隔离，就是使发起人用以保证融资的特定资产与发起人的其他资产从法律上进行分离，确保融资保证资产不受发起人经营恶化及其他债权人追偿的影响，并且在发起人破产的情形下不被列入破产财产。于是，这就提出了发起人须从法律上将其用以证券化的资产与自身其他资产进行剥离和如何剥离的问题。在美国，剥离资产的法律形式是“真实出售”，也就是发起人把拟用于证券化的保证资产“真实出售”给特设机构，而特设机构则用其资产作为保证发行证券，并将融资资金向发起人支付购置资产的对价，从而使发起人的预期原始权益获得提前的现实受偿。我们注意到，之所以被称为“真实出售”，是因为美国法律将债权性资产转让界定为销售的性质，并使用了“真实出售”法律词语，同时在判例中对资产让与人在什么情形下应当承担买回资产的义务，对在某种情形下资产的转让不被认定为“真实出售”等等，都同时作了法律上的界定。“真实出售”应满足会计上的账外处理，一旦发起人发生破产程序，证券化资产可依法认定为已出售资产不被列入债权人清算受偿财产，以保持证券化资产的独立性，使投资人的保证资产专属性确定不变。美国采取“真实出售”方式达到转移证券化保证资产所有权，也是与其破产制度中赋予破产执行人享有充分权利的规定相关联的，从其他国家、地区的资产证券化立法实证考查，“真实出售”方式并非唯一。
美国资产证券化“真实出售”所揭示的不只是一种业务性操作经验，而在于它确立了资产证券化具有普遍意义的破产隔离理论和制度创新。正是破产隔离导致资产证券化特设机构这一独特融资主体得以成立，而且成为任何国家、地区资产证券立法的刚性通例。也就是说，尽管除美国以外，我们尚未发现其国家、地区一概沿用“真实出售”，但不可改变的是：发起人用以证券化的资产必须依符合本土法律规范的法定形式，满足其原始权益转移至特设机构独立享有，达到与发起人进行破产隔离，保证用以证券化的资产承担起对投资人清偿到期本息的不可动摇的资产信用。由此可见，资产证券化的投资人不仅对投资回报可以有确定的预期，同时也有稳定的安全保证。资产证券通常采取资产债券形式，其流通性得以实现投资人的市场进入与退出；回报利率、周期明确，投机性相对缩小，安全性显著，特别适宜于机构投资。
（二）债权转移的独立性、无因性制度
特设机构受让的、借以发行证券的资产，往往是一种单项债权的同类资产，甚至可能是分别的多个发起人的原始权益资产，这些资产群组称为资产池。前已述及，资产池也就是依必要法定形式与发起人进行破产隔离的特设机构专属资产，其资产之独立性特征是勿可置疑的。
我们注意到，以美国为例，“真实出售”与通常的商品出售仍是不可同日而语的，因为任何通过合法交易出售的商品，理所当然地已经完成所有权转移，出售的资产自然不被追诉为破产人的破产财产。问题在于，资产证券化“真实出售”的资产客体，仅仅是发起人现实的或未来的合同债权，而且必须是金钱之债权，特设机构作为其债权受让主体，虽然以取得之资产为保证发行证券，并用发行证券融资资金向发起人作了“对价支付”，但特设机构最终不是向发起人取回融资资金以保证投资人的到期权益，而是依据发起人的原始权益即其债务人的给付，兑现投资人回报。这就既不同于间接的金融机构金钱借贷融资，也区别于公司发行股票、债券的直接融资。而另一翻特别的资产证券，其资产之独立性除了依存于特设机构这一主体，还必得依赖发起人债权资产之有效转移。
历史已经证明，后起于物权的债权制度，在本来意义上是为了满足物权的流转，又正是物权流转在空间、时间上的扩张，使其与生俱有的债权制度的活力获得了极大的充实、发展，最终产生了债权独立的交易价值，并且日趋强化。为了保证债权的多次流转必要的安全性，当在票据法上的票据可以脱离仅仅当作取得货物凭证而直接充当流通权证的情形下，债权即获得其无因性、独立性的支撑，进而产生了脱离财产物质形态的证券市场，即一个仍与实际经济关系有联系而又遵循别种路径的虚拟资本市场。如果说本论以及近期有关资产证券化的文献，能够被解释为新世纪前夜所展现的新型融资制度的话，我们完全应该认识到，资产证券化只能出现在当代。它是债权制度走过漫长历史路程，为当代高度社会化、全球化经济发展迎来的一缕曙光。
不难看出，自从产生证券交易市场以后，债权制度便形成了具有特定物质经济利益的合同之债、与单纯的有价证券之债。前者须以当事人真实意思表示及特定标的物的履行约定为合法要件，为有约因之债；后者限于交易形式与交易程序符合法定，有价证券即财产，证券之转移即为财产转移。资产证券化发起人向特设机构进行债权转移当属后者，不适用《合同法》债权转移的规定。首先，除了金钱借贷之债权，任何合同债权都与相应的债务为一体，属特定主体之间互为债权债务的关系，当我们论及资产证券化特设机构受让债权的时候，并不意味着改变原始债权债务的基础关系。因为特设机构仅仅是一个受让债权，用以发行资产证券的专属机构，称为“空壳”的机构，不具有为发起人代履行债务的权利能力和行为能力，而其后兑现投资人回报的保证性资产，却是依赖发起人全面履行债务而得以实现的预期债权。在发起人方面，通过转移债权经由特设机构发行证券，已经提前实现债的权益，其融资利益即成为支持其履行债务的投资追加，发起人理所当然地必须不变地承担原始权益人约定的相应原始债务。
以上说明，发起人所转移的资产-现实的或未来的金钱债权，已经脱离了传统的金钱借贷出借人享有的债权或合同履约之后的应收欠款债权之藩蓠。后者是合同一方履行义务之后的应收款，其单纯债权转让适用合同法，其债权实现是债务履行后的对价；前者之转移债权，不仅发生在原始权益人对债的履行之前，而且是通过特设机构发行资产证券提前受偿的期待债权。这自然决定了原始权益人与原始债务人基础关系不可改变，债的抗辩权也一并不可改变。参照除美国“真实出售”之外其他国家的立法例，发起人转让资产的行为，一般为资产证券化专项立法规定的必要公示程序予以确认，目的是预告原始债务人按合同约定履行到期给付之债之受让主体。其告知并不构成对债务人债务之加重负担，只起到约束或排除原始权益人重复受偿的作用，保证已经用于发行资产证券的资产归于投资人的预期回报。
于是，我们认为资产证券化资产（即特定的预期金钱债权）的转移，依符合转移之特别法定程序而成立，其不可撤销之效力来源于债的独立性、无因性，它们原始的基础合同关系与预期金钱债权支撑性证券之债是相互分离的。基础合同关系的瑕疵及其履约失败与证券关系无关联性，而证券关系却为证券市场独立的权益关系，受到相关证券法律和市场规则调整
（三）信用增级制度
资产证券化的资产必须有资产的信用增级制度为保证。
资产证券化凸显其投资安全性，在着重保障投资安全的同时，更为社会财产形式空前发展之容量、内涵所推出。当代经济不仅债权趋于显重，而且产生债权的创造性劳动价值被赋予无限的广度，大量的非物体智力成果越来越具有可转让的特殊使用价值，成为债权的客体。它们与传统的物质性商品使用价值存在明显的区别，主要是与智力成果、服务有不可分离的人身性和载体形式的抽象性。例如当利用一位知名艺术家现实的或未来可预期的表演合同之债权作为保证资产发行证券，投资人由于对其资产的抽象性难以把握，对其人身安全性亦不可预测，为了保证投资安全，增强投资信心，就需要有相应的信用增强手段。当然，包括对于传统的或具备物质属性履约基础条件的预期金钱债权，例如电力、公路可预期的建设项目收费或某种朝阳型新产品开发等等，也因为其预期给付权益所具有的不确定性，会给投资者带来难以预测的风险。为了满足空前高涨的经济发展和同样空前广泛、巨大的投资者双向的需求，使无垠的“资产”外延达到进行可融资的极至，必须借助于资产信用增级制度，使任何融资保证资产一旦出现投资回报风险，均可直接获得资产信用增级的自动救济。
资产信用增级与资产自身信用是两种相互关联的独立信用，并成反比例关系。资产信用优良，所需信用增收加强性保证相对较小，反之则大。资产的优质性与非优质性有绝对与相对之分。绝对的优质资产为发行证券至清偿投资本息期间可明显判断的市场回报可信资产，其价值评估共识程度高，无可置疑；相对的优质资产包括一般具备稳定市场回报和欠佳市场回报的资产。资产的优质程度即资产信用程度，须与其相当的信用增级相匹配，以防范一旦发生预期金钱债权实现上的障碍或缺失，由增级的信用资产给以补足，确保投资人到期证券权益不受损失，或不误期迟延。绝对的非优质资产如银行呆坏账资产，或无市场前景的萎缩性资源资产即是，它们自身已无资产信用或资产信用极低，采取信用增级显然无济于事，应认为是不宜作证券化的资产。
资产支撑证券之“资产”保证特征提示我们：发起人的原始权益作为一项特定的现实的或未来应发生的金钱债权，均属附条件的请求权和期待权益，存在基础关系的变数与不确定性。为了最大限度地消除基础关系风险的关联影响，我们已经述及破产隔离制度和债权转让的独立性、无因性制度，目的是从制度架构上确保发行证券资产的独立法律地位，保证其证券担保的确定性。但是，难道又不是本属于安全性设置的这些制度仍然使投资人有可能掉进安全陷阱吗？回答是肯定的。因为破产隔离同时也就免除了发起人的法人责任，把“资产”的唯一判断价值发展到了极至。资产支撑证券与公司证券的根本性区别，在于前者独立于原始权益人、发行人的法人人格，既不受公司资产和资产经营状况影响，也排除投资人与公司财产及其责任的牵连；后者相反，公司证券是公司资产信用担保，与发行人法人人格相联系的；同时，资产证券在方便投资人直接判断证券资产独立信用即其安全价值之际，无疑也已经告知投资人其资产信用之特定性和债权固有的相对性，如果发生投资回报风险，投资人既无权追及发起人，也与发起人原始权益的债务人没有关系。因此，前述资产确定与独立性的价值定位，仅属安全性制度保证，而非为资产信用所代替。资产信用本身的价值判断是资产证券化的灵魂，是投资人应倍加关注的重中之重。
当我们论述破产隔离、债权转移的时候，我们同样应以极大的关注，充分理解被剥离或被转移的证券资产之依附载体-特设机构实际上是一个无资产或无关联资产的信托人机构（以下将详细论述）。可见用以证券化的资产与其持有并借以发行证券的主体人格并无实质性的财产利害关系，特设机构在严格意义上是工具性的，它的任务是托负起证券资产的保证信用，而不具有机构自身的信用。这就再一次提示我们资产证券之保证资产信用的极端重要性。判断证券资产的信用标准，应包括物质的和社会的两个方面。所谓物质的，指用以证券化债权的物质属性，其债权的对价产品信誉及市场空间即是；所谓社会的，因为债权不同于特定的物质产品权益，而属特定主体之间的请求权，前述破产隔离、债权转移制度之设定，只解决资产即债权在法律上的独立地位和保证责任的特定性与确定性问题，并不能改变债的基础关系。于是，我们评价“资产”信用的时候，一方面要对其作客观的物质性的安全评估，另一方面仍需以原始权益人的整体资产经营信用及其用以发行证券债权的信用记录为基础参数，从源头上找到资产信用的支撑。
有资产信用，才能谈到资产信用增级。资产信用是基础，信用增级或称信用增强制度是必要的补充信用制度，用以提高发行证券资产的信用水平，并保证弥补可能出现的资产信用不足及不能追及发起人责任的缺陷，实现最大限度地避免投资风险，为证券投资人提供更加充分可靠的信用保护，增强投资的安全性。应该强调的是，资产证券化的信用增级是投资安全制度设计中不可或缺的一个组成部分，是必须的刚性制度，即使是资产信用为优质的，同样需要有信用增级的保证制度。例如中国国际海运集装箱（集团）股份有限公司（即中集集团）在2000年的一宗离港货运应收款进行证券化融资，项目总金额8000万美元，由发起人公司提供一个优质的应收账款组合，“真实出售”给荷兰银行的资产购买公司，并要求所有客户在预定日期将其应付款项付至荷兰银行指定账户，而由资产购买公司以购入债权（资产池）为保证在商业票据市场上发行商业票据，并将其投资资金支付给中集集团，同时中集集团作为协议约定的服务人，继续承担履行运输业务的合同义务，其“真实出售”的应收款债权收益归资产购买公司，通过约定的信托人银行支付投资人到期本息。其中，中集集团按约定在出售资产之外提供了3000万美元的应收款作为无追索尾款，即在投资人全额兑现到期本息之前的担保资金。此例作为实证，说明正因为是优质证券资产信用加有相当保证的信用增强措施，得到了国际知名评级机构的最佳信用级别支持，保证了整个资产支撑证券发行的成功。
资产信用增强制度可采用内部信用增强和外部信用增强两种类型的不同方式实现。内部信用增强主要是设置分级证券，一般的优先证券兑付周期相对优先，风险极小或无风险，收益稍低；次级证券兑付在优先证券之后或周期加长，风险可能增大，但收益略高，二者除风险与利益实行公平分配外，次级证券还允许第三方保证人购买或发起人承诺回购。此外，在资产信用评级基础上，由发起人用一定额度的超量债权作为无追索尾款，保证投资人兑现到期投资回报，也不失为信用自证和加强的手段。外部信用增强是指第三方提供的信用担保。由于资产证券的发行具有一定规模，涉及投资的公众性安全，要求担保人资格较严，通常是信用良好的担保公司或保险公司专业机构，其担保的资产在质量、数量上应该相当的可靠，并相当的宽裕，要求担保机构不仅作为资产证券化资产信用的增级条件，而且须在投资回报风险发生的情形下，履行保证的给付义务。美国资产证券化初期，由隶属于美国住房和城市发展部的政府国民抵押协会启动住房抵押贷款二级市场，担保发行“过手证券”，该协会提供的担保代表了美国政府的信用，而担任特设机构的联邦国民抵押协会和联邦住宅贷款抵押公司（均属政府发起设立的公司）则通过购买按揭贷款作为保证资产发行资产证券。美国资产证券化的发展早已突破政府担保信用的局限，但说明资产证券化的外部信用担保非同于一般合同担保。自然，就第三人保证须与被保证人债务有相应或高于其给付能力的信用程度，并在被保证人不能履约代为履行保证责任而言，二者在本质上应无二致。
（四）投资人享有信托法上的权利保护
资产证券化法律制度的创新性是勿可置疑的，但前述破产隔离制度，证券资产特定债权转让的独立性、无因性制度和资产信用增级制度分解开来并无特殊的意义，只有组合在一起，形成完整的独立体系，才被称之谓具有资产证券特征的法律制度。其中作为组织体架构的特设目的机构，应该是完成资产证券法律制度创新的核心支撑点，没有特设机构的存在，也就无以存在资产证券法律制度，而特设机构的本身应该归属于什么法律规范进行调整呢？
对于特设机构的法律定位，因为没有继承渊源，学界有诸多见解，而资产证券作为引进的西方舶来品，鉴于对其立法例和实务的考证，有关特设目的机构的经济性质与功能定位大致趋同，本论的探索性观点也正是以趋于一致的共识为基础的。
我们的立论基础是以“资产”为出发点。由“资产”而且是经过重组的“资产地”信用直接融资，这是资产证券区别于物权抵押和债权质押种种间接融资法律体系，也区别于公司制度依托法人财产直接发行股票、债券的基本创新标志。如果说没有资产不可证券化的立论成立（有资产信用的），我们有理由认为，因资产外延的无穷性、个性、证券化资产具体需求的多样性等等，必然要求资产证券化的形式具有灵活性和广泛的适应性，因此，对特设目的机构的设置，应当是不拘一格，以保持资产证券应市的无限活力为要旨。但无论以何种名义或方式设立的特设目的机构，都只能是信托法上的信托人，应受信托法调整。
首先，特设目的机构之目的，必须被预定该机构没有自身的经济活动和经济利益，而专属原始权益人作为发起人为之发行融资证券。其专属性，排除了特设目的机构具备从事具体经济活动，进行相应民事法律行为的权利能力和行为能力。因为资产证券的运行规律要求特设机构受让来自原始权益人的未来金钱之债权，而该债权在基础关系并不改变的情形下尚属虚拟的权益，与此相关联的是，特设目的机构借以用自己名义发行证券所享有的资产所有权标的也属于虚拟的财产权，行使其虚拟权利只须具有信托人主体资格就足够了。根据信托法原则，受托人为受托事宜进行管理，其费用由委托人负担，即便是资产证券发起人选择信托投资公司为特设机构，也同样适用信托法原理。鉴于我们对“资产”概念所阐述的理由，我们不认为特设机构即信托公司，它可以是其他适宜的多种便捷方式，但都应该是信托法上的受托人。
特设目的机构是一个名实相符的资产证券独有机构，所以许多学者认为是一个没有注册资本、没有固定人员和没有固定场所的“三无公司”，或称“空壳公司”。特设机构如依公司而称，似与《公司法》抵触，也有悖于公司制度原理。当然，作为承载社会公众性融资的法律主体应不宜于自然人，它可以是一个由资产证券特别法规定的专属性法人机构，其组成要件由法律作出一般性规定，符合法律要件的任何与特定资产证券项目相适应的机构，不拘其特定形式，须作都不予排斥为好。
其次，特设目的机构依信托法上受托人的法律定位，使其受让原始权益人转移之债权，并保证受让债权独立性，防范其资产转移后新的破产风险成为可能。专设的目的机构因不存在受让债权之“资产池”与自身资产混同的物质条件，也不存在特设机构发生破产的可能性，所以，用以保证发行证券资产的独立性、确定性，在法律上将处于无任何关联关系的状态。如果由信托公司作特设机构，依投资信托法规定，同样可以保证证券资产独立于信托公司资产和其他信托资产，免受其债务困扰和破产风险。
最后，特设目的机构所具有的信托法上受托人属性，须以证券发行得以成立。由资产证券特设机构为纽带的信托法律关系，不可能在委托协议达成即成立。因为在此情形下发起人提出融资方案，经法定主管机构批准或特许，虽然已经具备委托信托事项的条件，经委托协议签订并进入资产转移程序，但“资产池”所含虚拟权利只有通过特设机构发行证券售出后，才能产生以投资人为主体的受益人。可见主导资产证券化的信托法律关系与一般信托关系存在明显的程序上和实施阶段性的差异。自然，这些差异并不改变投资人作为信托受益人受到信托法的保护。
投资人作为信托受益人应享有信托法上的权利，并借此一并得以行使投资主体的相关权利。投资人除享有信托受益人对特设机构在履行受托人职责上的知情权、监督权、信托管理人选择权和诉权以外，还可以设立投资人行使决策参与权的机构。根据我国台湾地区《金融资产证券化条例草案》设立“受益人会议”并选举“信托监察人”的规定，投资人将以“会议”集团组织形式全面行使相关权利。这种有组织的法定形式，应该是有益于提升投资人地位，强化其对投资权益保护的透明度和法律效力。
资产证券化法律制度架构突出体现的投资安全价值，代表了当代经济发展和经济竞争以人为本、可持续发展的人文理念。它不仅是力量，也是艺术，使我们不能不为它吸收历史、社会养份之充足，肢体、技能匹配之美妙而赞叹！