货币政策利率篇1
一、我们的利率政策究竟能走多远
真正意义上的第八次降息出现在2002年2月：1年期存款利率从2．25％降为1．98％，1年期贷款利率从5．85％降为5．3l％，准备金存款利率从2．07％下调到1．89％，20天、3个月、6个月和1年期再贷款利率分别从3．24％下调到2．7％、从3．5l％下调到2．97％、从3．69％下调到3．15％、从3．78％下调到3．24％。由此，我们可以把始于1996年5月以来的货币政策视为降息周期。
第八次降息是在世界经济增长持续放缓的背景下做出的。按照中央银行的意图，此次降息是针对我国经济增长速度和消费物价连续数月下降而采取的一项措施，目的在于减轻企业借贷的利息支出，降低企业的经营成本，进而促进生产经营发展。同时，存款利率下调幅度小于贷款利率，使得银行存贷款利率差异缩小，以鼓励商业银行改进经营管理，增强竞争能力。
但是，中央银行的第八次降息政策对分流储蓄，刺激投资的作用仍然有限。中央银行从2002年2月21日开始下调存贷款利率及其利差以后，3月份金融机构存款同比增长率下降到只有14．2％，贷款同比增长率则上升为13．5％，同比增长率差突然从2月份的4．4％下降到3月份的0．7％。然而自此之后，金融机构存贷款同比增长率差很快回升，在大约4％的水平波动，而不是维持在一个大大低于2002年2月同比增长率差的水平。这充分显示，第八次利率下调已经很难促使商业银行资金更多地实现从储蓄向投资的转化。
事实上，始于1996年5月的降息也出现了类似的问题，宏观经济对利率下降的反应迟缓而微弱。可以断言，如果我国利率在现有水平之上继续降息，结果迟早会出现流动性陷阱。因此，进一步下调存贷款利率的空间非常有限，利率政策实际已经基本走到尽头。
就目前的利率水平而言，我们不能不说中央银行的货币政策已经很松。尽管我国的货币当局始终坚持稳健的货币政策，但实际上中央银行8次降息以来推行的是一种趋于扩张的货币政策。然而，困扰我国的中小企业贷款难问题始终没有得到有效解决，而我国中小企业数量已经占到全部企业数的90％以上，在工业产值中占60％左右，在实际利税上占40％左右，在就业人数中占75％左右，在新增业机会中占90％以上，成为我国经济发展的重要增长点。此外，我国从2001年9月开始，通货紧缩现象又断断续续出现，特别是在2002年3月以后，物价水平始终处于下降状态。既然所有这些现象不是因为利率过高造成，那么是否是因为中央银行的货币发行量不足造成的呢﹖
二、对中央银行货币供给适度性的考察
关于货币供给究竟是内生性的还是外生性的，理论界一直存在争论。所谓货币供给的外生性是指当代世界各国无不建立起独享货币发行权的中央银行体制中，央银行既是信用货币的发行者，又是货币供应量的调节者。同时，货币供给量的变动也不完全受制于中央银行的货币政策，还受制于客观经济过程，即受经济社会中其他经济主体的货币收付行为的影响，所以货币供给同时又是一个内生变量。
首先，就货币供给数量看，中央银行的货币供给仿佛并不存在问题。从2002年8月份的统计数字看，广义货币m2余额为17．3万亿元，比上年同期增长15．5％，增幅比上年末提高1．1个百分点，是自2001年8月份以来增幅最高的年份，狭义货币m1余额为6．5万亿元，比上年同期增长14．6％，增幅比上年末高1．9个百分点。流通中现金m0余额1．57万元，同比增长9．3％，增幅比上年末高2．2个百分点。显然，广义货币增长被稳定在13—15％这一平稳区间，说明我国货币供给量指标具有外生性。
既然货币供给量是充分的，而货币又是通过金融中介输送到企业去的，那么为什么中小企业的资金普遍感到紧张呢﹖难道是大中型企业掌握了过多的资金吗﹖实际上，中央银行在货币发行保持m2适度平稳增长的过程中是遇到困难的，但是因为我国的外汇储备不断上升，借助于中央银行维持汇率水平的冲销操作，以外汇占款逐渐增多的形式，货币供给的预期目标才得以实现。据此，一些学者认为，中小企业之所以资金偏紧，是因为尽管我国货币供给连年增长，但是中央银行货币供给中用于海外增值的外汇储备资产在持续增长，国内信用中用于支持政府支出的部分又迅速增长，以及由于银行贷款存量中一部分已被不良资产所抵消等原因。观察从1998年到2001年中央银行的货币供给，发现用于国外的资产总共增长了93．4％，而用于国内的资产仅仅增长了59．6％，并且从绝对额来看，2001年158302亿元的广义货币供应量中竟有26425亿元未用于国内经济，而是以海外资产的形式流离在国外。
但是，上述将中小企业资金紧张归结为我国中央银行外汇占款迅速增加，因而货币供应总量用于国内信贷的货币量实际较少的分析是存在问题的。如果从中央银行资产负债平衡表来考察货币基数，应该是：
基础货币＝国外资产净额＋对政府债权＋对商业银权＋对其它金融机构债权＋其它有券－政府存款＋其它项目净额
货币供应量＝基础货币×货币乘数
而货币供应量同时取决于基础货币的数量和货币乘数，是两者的乘积。国外资产净额是基础货币的一部分，它是通过中央银行冲销行为转化为人民币，又是通过银行的贷款行为转化为货币供给的，它和其它形式的项目，如对政府债权、对商业银行债权、对其它金融机构债权和其它有价证券等形成货币供给的方式并没有差异，只不过其它几项无需再通过中央银行将其转化为本币罢了。考察企业资金是否紧张不能孤立地从基础货币及其构成考虑，而只能从货币供应量总量及其组成结构角度考察。所以，得出中央银行外汇占款过多是我国中小企业普遍感到资金紧张的观点是有失偏颇的。
基于以上逻辑，对中小企业贷款难问题的考察，是借助商业银行的资产负债平衡表进行的。在货币当局不允许商业银行资金进入股市的前提下，作为一个理性的商业银行，在没有风险的条件下，它将首先选择为企业提供贷款，其次它会选择购买国债，最后才会选择增加在中央银行的储备，因为商业银行在这三项上的投资收益率是依次递减的。问题在于，在银行对企业信用了解不够充分的条件下，企业的道德风险很高，它们对给企业贷款的预期收益率会相当低，可能低于国债利率甚至低于中央银行储备金利率。这样，商业银行就会把剩余资金用于国债、用于超额准备金。一旦变为中央银行的准备金，这部分资金就失去了存款创造功能。同时，与商业银行贷款相比，银行资金用于从中央银行购买国债，也加大了对经济的紧缩作用。所以中小企业资金紧张是因为银行惜贷，商业银行将很大一部分资金用于国债或中央银行储备金。
事实上，如果商业银行惜贷程度得到缓解，在货币基数不变的条件下，由于货币乘数得到扩大，我国的货币供给数量将得到进一步提高。由于货币政策传导机制不畅，即使中央银行能够准确控制货币基数，实现对货币乘数的完全控制也是不可能的。从这个意义上讲，中央银行货币供给的整个过程应该被视为内生的。
三、短期货币政策的灵活多元化与长期金融结构改革
一短期货币政策的灵活多元化
1．降低准备金利率
当前，为了加强金融对经济的支持力度，仅仅依靠中央银行下调利率是不够的，必须执行灵活多变的货币政策。在我国，中小企业的发展是经济增长的关键因素。但是，国家经贸委的一份对部分城市1688户企业的调查显示，88％的企业认为信贷资金“供应紧张”或“非常紧张”。看来，解决中小企业的资金紧张问题应当成为当前货币政策制定的重要方面。
2002年8月，中央银行《关于进一步加强对有市场、有效益、有信用中小企业信贷支持的指导意见》要求商业银行在坚持信贷原则的前提下，加大支持中小企业发展的力度，对有市场、有效益、有信用的中小企业，积极给予信贷支持，尽量满足这部分中小企业合理的流动资金需求。实际上，这一指导性意见只能是权益之计。商业银行惜贷是从自身利润最大化出发，是它们比较为企业提供贷款的风险和收益的结果。如果不按经济规律办事，硬让商业银行贷款给那些实际并不符合贷款条件的中小企业，一旦将来发生风险，贷款难以收回，就很难说清究竟这个指导意见又给四大国有商业银行带来多少呆坏帐。
因此，中央银行的最佳选择应该不是通过行政命令，而是通过市场手段，疏导商业银行向中小企业的贷款。由于2002年2月第八次降息几个月后存贷款同比增长率差重新徘徊在4％的水平，商业银行拥有大量闲散资金不能贷出，它们的选择只能是增加其在中央银行的超额准备金和国债。
存款储备金政策是传统的三大货币政策工具之一。一般来说，经济出现过热的时候，金融机构贷出资金的倾向加大，由未来期资金无法偿还所导致的贷款风险也随之上升时，中央银行就会提升储备金利率，甚至是升高储备金率，为经济降温；反之，中央银行会考虑降低储备金利率乃至储备金率，以刺激银行的贷款行为。目前，我国中央银行法定准备金率为6％，但在此之外，商业银行却有4～6％的超额准备金，这意味着商业银行吸收存款的10％到12％都存在中央银行准备金帐户上生息，而没有用于为企业提供贷款。中央银行已经在2002年2月将存款准备金利率从1999年6月10日的2．07％下调到1．89％，但是商业银行的超额准备金率仍然在4％以上。因此，中央银行对下调准备金利率是大有文章可做的。事实上，在美国等发达国家，中央银行是不为准备金支付利息的，因此银行下调准备金利率也是可以有国别参照的。（见表）
2．逐渐减少国债正回购
除了用于超额准备金，出于银行经营压力和金融市场投资品种单一，商业银行将大量资金用于国债。到2002年5月末，金融机构持有国债9367亿元不含财政对商业银行发行的2700亿元特别国债，比上年末增加1022亿元，增长12．2％；占国债市场总量的56．7％，较上年末上升3．3个百分点；占其资金总运用的比重为5．5％，比上年末上升0．3个百分点。其中，商业银行持有国债达8291亿元，比上年末增加936亿元，增长12．7％；占全部国债市场总量的50．2％，比上年末上升3．1个百分点；占其总资产运用的比重为6．3％，比上年末上升0．4个百分点。这表明，目前金融机构特别是商业银行持有大量国债、持有比重继续扩大的同时，已成为国债市场上最主要的投资人。
目前，国债已被世界各国的中央银行普遍用做公开市场业务的操作工具，通过国债买卖实现信用的扩张或收缩，以达到调节货币供应量的目的。而公开市场操作主要是通过债券回购这一交易方式来进行的。所谓“回购”，是指交易的一方卖方在卖出债券给另外一方买方的同时，买卖双方约定在未来某一指定日期以双方约定的价格，由卖方向买方买回相同数量的同品种债券的交易。其中，所谓正回购是指一级交易商作为债券卖方的回购，而反回购是指一级交易商作为债券买方的回购。因为正回购带有降低中央银行债券资产存量的含义，所以正回购意味着中央银行在紧缩货币；反之，中央银行也可以通过反回购扩张货币。
当前，出于对我国对外贸易顺差引起的外汇储备不断上升造成货币增长过快的考虑，以及对商业银行持有国债的利率风险的考虑，中央银行从2002年6月25日起，到10月15日止，连续16次进行了正回购，已经将过低的债券利率调整到合理的位置，目前没有必要再做拉高引导。从中国经济的宏观面来看，我国从3月开始又出现通缩，而没有通胀压力。所以，为解决中小企业资金紧张而增加货币供给是有空间的，这实际也是货币政策应对财政政策力度应当逐渐减弱的一种配合。基于这样的逻辑，即使中央银行不能进行反回购，正回购行为也应该逐渐淡出。同时，这样做也有利于商业银行调整资产结构，减少手中国债持有量，促使其向企业贷款。
一旦储备金利率继续下调，并且购买国债的收益大大下降，商业银行就会出于利润最大化的选择，增加对中小企业的贷款。显然，与中央银行通过行政命令迫使商业银行向企业提供贷款相比，实施上面的货币政策给商业银行带来的经营风险会更小。但是，这种对策仍然只是一种短期策略。因为一旦商业银行已经把资金贷给了所有预期贷款回报率较高的客户而不再存在优质客户以后，它的选择可能是把资金用于库存，而绝不会贷给预期贷款回报率为负的客户。所以，从长期来看，我们更需要对现有金融结构进行调整。
二长期金融结构改革
1．大量建立中小金融机构，向中小金融机构增资扩股
限于资金约束，中小金融机构不能向大型企业提供贷款。在放出每笔贷款之前，它们都可能会对自己的贷款对象——中小企业做深入细致的考察。而对大型商业银行来讲，它们既可以为大企业提供贷款，也可以为中小企业提供贷款。但是与大企业相比，中小企业的道德风险更难于考察，即使中小企业实际拥有投资回报率很高的低风险项目，在大型商业银行看来，它们预期真实贷款收益率也会较低因为他们给企业不偿还贷款的可能性打了一个相对较大的权重。其次，商业银行每笔贷款的交易成本其实差别不大，而中小企业的贷款规模比大型企业小得多，所以单位贷款的交易成本就显得非常高。举例来说，如果大企业一次贷款规模为1亿元，而1家小企业1次贷款250万元，那么，银行贷给小企业1亿元的交易成本大约是贷给大企业的40倍。
所以，解决中小企业贷款难问题的长期对策是建立更多的中小金融机构。建立中小金融机构的一条思路是加快民间金融机构的建立，另外一条思路是对无效率的大型国有商业银行进行拆分。拆分的目的有两个，其中一条是增加中小金融机构的数量，第二是解决商业银行的不良资产。就四大国有商业银行现有规模而言，它们整体上市是非常困难的，拆分成为规模较小的地区性银行，将有助于通过股权结构的改变达到从根本上改变其银行治理结构的目的。第三条思路是对中小银行进行增资扩股。2001年11月28日，世界银行旗下的国际金融公司与南京城市商业银行签订协议，将以2700万美元价格，收购该银行1．5％的股权。2002年，杭州城市商业银行“引入民营资本的计划年内可以完成，届时民资占比将超过50％”，而财政股份将下降到30％左右。所有这些对扩大中小银行资本金，缓解中小银行贷款难都有重大现实意义。而且，与中央银行向中小企业增加再贷款相比，风险会更低。
2．实现商业银行管理体制的扁平化
我国四大国有商业银行实行五级管理制度，管理链条过长，信息传导不畅，基层银行只是储蓄银行，而没有贷款职能，能够为中小企业提供贷款的“神经末梢”实际已被砍去。所以，只有从银行组织结构上下功夫，实现组织结构的扁平化，才能从根本上解决很难为中小企业提供贷款的问题。例如，总行和一级分行应该承担更多的管理职能，在提升经营层次上发挥主导作用；将二级分行转变为基本核算单位，上收支行的管理职能，将支行发展成为区域业务和产品分销中心。
3．降低企业融资额外成本，建立完备的企业信用评级体系
与美国等发达国家相比，我国金融体系不发达，中小金融机构数量偏少是造成我国中小企业贷款难的重要原因。但从问题的另外一方面来讲，贷款担保体系不够健全，中小企业融资成本过高。企业贷款不但需要支付银行利率，而且还要支付资产评估费、抵押登记费和公证费，以及担保机构收取的担保费和咨询费。举例来说，对于1笔100－1000万元的贷款，企业一般要支付贷款额度2．5－6‰的资产评估费，0．1－1‰的抵押登记费，0．2－0．3％的公证费。此外，贷款担保公司一般收取贷款额度的1．4－3．5％作为担保费用，还要外加0．3％的咨询费，使得企业不堪重负。
目前，虽然我国已经出现中小企业贷款担保机构，但担保面窄，这不但体现在被担保企业的数量上，而且体现在担保品种上，仅仅局限于个人消费信贷、企业贴现和银行承兑汇票上，民营企业田定资产投资贷款担保微乎其微，流动资金贷款担保也不到10％，尚未实现市场化运作。而对于减轻中小企业融资额外负担问题来说，最为关键的是建立更多市场化运作的信贷担保公司，通过相互竞争，降低担保公司的收费价格，从而降低企业的融资成本。虽然国外已经出现了政府为中小企业提供信用担保的实例，但将国债资金投入到担保公司当中仍然不是最优策略，因为这样做迟早会引发“问题担保”，不但不利于担保公司在竞争中降低运行成本，提高工作效率，而且可能变相造成银行和企业的第二次“债转股”。
此外，我国中小企业信用评级体系亟待完善。由于中小企业过去没有完善的信用评级，以致面对中小企业的贷款风险，银行驻足不前。同样道理，对于消费者而言，由于过去我国也没有相应的信用制度，所以在贷款过程中，无论银行还是消费者，都为确定个人资信程度浪费了大量的人力物力，使得贷款者融资成本加大。
4．完善资本市场和货币市场，扩大利率浮动范围，实现利率市场化
为了防范金融风险，中央银行禁止银行资金进入股市。首先，必须看到，中央银行的这一做法是值得肯定的。尽管有中国证监会的严格监管，但是我国股市仍然存在很多问题。股票基本不分红，使得对中国股市进行长期投资的价值变低，而只具炒作价值。但是，随着我国股市向着健康方向发展，允许银行资金进入股市应该被人民银行重新列入议事日程。事实上，由于我国金融产品品种单一，资本市场不够活跃，造成商业银行资产单一，投资渠道狭窄，不利于商业银行改变经营绩效，降低不良资产比例。
区分于资本市场，货币市场主要的是为资金需求方提供短期融资场所。它主要由商业票据市场、同业拆解市场、短期国债市场和短期外汇市场构成。其中商业票据市场对于中小企业融资更具现实意义，因为票据融资方式与中小企业资金流动性强、金额小、周期短和频率高等特点相适应，降低了中小企业融资成本。目前，由于商业银行更倾向于把资金贷给大客户，而票据业务却具有能够为中小企业融资提供便利的天然优点，因此，票据业务的广泛开展就相当程度抵消了对中小企业的信贷抑制。当前，为加大金融对经济的支持力度，中央银行增加再贷款，指导商业银行增加对中小企业的信贷。但是另外一个方面，出于金融安全的考虑，又加强了对商业银行票据业务的限制，从而削弱了银行对中小企业贷款的积极性，使得票据业务大幅萎缩。因此，当务之急不是再对金融机构的票据业务加强监管，而是改革对银行承兑汇票签发实行比例控制的规定，转变为按照票据签发额与保证金差额的一定比例进行控制的制度，同时，要改变中小金融机构与国有商业银行在票据业务准入上受到歧视的窘境，以最终促进中小企业融资和经济发展。
其次，我国利率市场化的目标还远没实现。目前，我国唯一比较市场化的一个利率是银行间同业拆解市场。从统计数字来看，截止2002年7月，全国银行间同业拆解中心会员已经发展到660家，四大国有银行、10家股份制商业银行和大多数城市商业银行都是该中心的成员，这对于调剂银行之间的头寸余缺具有重大作用。需要注意的是，我们应该进一步降低同业拆解市场的准入资格，允许更多的中小金融机构加盟，特别是在我国经济比较发达的一些省份和地区，以最终加大金融对中小企业的支持力度。
与此同时，应该进一步扩大贷款利率的浮动范围，最终实现利率市场化。这样，商业银行特别是中小银行就能够在权衡自身风险和收益的基础上，向企业特别是中小企业提供更多的贷款，从而缓解经济发展过程中的资金瓶颈。
举个最简单的例子，如果拥有高收益项目的中小企业苦于无法得到银行贷款，愿意支付l0％的利率给银行，而且中小银行有权将贷款利率从中央银行规定的5．31％提高到l0％的话，中小银行就可能在同业拆解市场上从资金宽松的大银行手中获取更多的资金，贷给更多的企业；同时，大银行也解决了因为没有好的投资项目而使资金闲置的问题，并最终造成中小银行和大型商业银行双赢的结果。
5．小银行未必不存在大问题
是否将大银行拆分成小银行或者大量建立中小银行，银行惜贷的问题就迎刃而解，我国货币政策传导机制也随之畅通了呢﹖回答当然是否定的。目前，我国商业银行体系主要由4家国有独资商业银行、12家股份制银行、城市商业银行、城市信用合作社、农村商业银行和农村信用合作社构成。按照一般逻辑，容易产生惜贷的应该是规模最大的4家国有独资商业银行，其它银行惜贷程度应该相对较低。但是，事实并非如此。
借助上面的图线，我们可以得出我国各类商业银行存贷比高低的总体次序。存贷比最高的是其它银行11家股份制商业银行，其次是国有独资商业银行和农村信用社，然后是城市信用合作社和城市商业银行，而处于最后一位的是农村商业银行，明显存在惜贷问题。
按照常理，城市信用合作社、城市商业银行和农村商业银行都是规模较小的商业金融机构，它们与中小企业的亲和力应该更强，容易为中小企业提供贷款，惜贷矛盾应该并不严重，但事实却正好相反。与此同时，虽然2002年l－7月国有独资商业银行存贷比呈逐月下降趋势，但惜贷现象并不是所有商业银行中最严重的。
为什么商业银行在以利润最大化为核心的今天出现上述的存贷比格局呢﹖这主要可以通过商业银行的历史沿革、布局设点、业务种类和政策导向等方面进行解释。如果把城市商业和股份制商业银行进行对比，可以发现城市商业银行大都是从信用合作社转化而来，存在一定甚至巨额的呆坏帐，并且还有人员安置等历史包袱，而股份制商业银行在成立之初起点可以说是一清二白的，因此使得自身的拓展空间得以加大。其次，城市商业银行的业务开展受到了地域的限制，所以经济发达地区的商业银行往往大于不发达地区，效益也好于不发达地区；与此同时，股份制商业银行可以自由选择分支机构设点，例如，招商银行和中信实业银行尽量把支行设在了具有经济发达、信息畅通的优势地域。所以从总体来看，股份制商业银行更加容易将资金运用到对应的优势项目上去。再次，就业务种类和品种创新而言，城市商业银行也相对逊色，股份制商业银行通过开办“个人质押贷款”、“个人委托贷款”和“异地质押贷款”等等，吸引了更多的顾客。
货币政策利率篇2
一、欧元区的基准利率体系概况
（一）欧洲央行基准利率。自欧元诞生以来，欧元区政策性基准利率（eCBinterestrate）是由欧洲央行直接制定与调控。在欧洲央行众多的利率指标中，主要再融资操作利率（mRo）、边际贷款便利利率（marginallendingfacilityrate）和存款便利利率（depositfacilityrate）被视作欧洲央行基准利率水平的衡量标准，其中，主要再融资操作利率通常又被称为政策性基准利率，边际贷款便利利率和存款便利利率则由常设便利产生，分别代表隔夜市场利率的上下限。这三种利率均从欧洲央行系统eSCB（europeanSystemofCentralBanks）的货币政策工具中相应产生。
（二）货币市场基准利率。在货币市场上，最具代表性的货币市场基准利率则是欧元区银行间同业拆借利率（eURiBoR）、欧元区隔夜借款平均利率（eonia）和欧元回购参考利率（eURepo）。
eURiBoR是欧元区内一级银行之间的欧元定期存款报价利率，反映了欧元区银行（包含各种性质与规模）存款批发业务行情。由欧洲银行业协会和金融市场协会联合发起，期限共15个，长度从1周到1年不等。每个交易日上午10：45之前，各报价银行通过欧洲自动实时结算传递系统报出自己的拆借价格；10：45至11：00可以修正其报价；11：00，授权路透将所有报价去掉各个期限的最高和最低的15%个报价，通过算术平均计算后公布eURiBoR。
eonia是欧元区内指定银行的欧元隔夜拆借利率的交易量加权值，它由欧洲央行根据eURiBoR和相关金融衍生品市场指数制定，是针对欧元衍生品市场的有效基准利率。由于eonia较好地跟踪了隔夜拆借利率，央行利率调整将直接影响其价格，非常适合投资者利用基于eURiBoR的投机或套期保值，也便于指导金融机构在货币市场上的资产负债管理。
eURepo与eURiBoR和eonia不同，它是基于有担保的回购市场而形成的，随着全球债券回购交易量的增加，债券回购已经成为货币市场以及银行间市场的主要交易品种之一，也是欧洲央行的公开市场业务操作的主要手段之一。这主要适应固定收益率证券的做市商和一级交易机构对于回购工具的大规模使用、证券化和脱媒进程的推进、信用风险暴露的降低以及资本充足率的提高等环境变迁而产生。
二、欧元区货币政策操作中的利率角色
（一）政策性基准利率的制定。欧洲央行（eCB）的职能是“维护货币的稳定，管理政策性基准利率、货币储备和货币发行以及制定欧洲货币政策”。其中，政策性基准利率的制定必须完全服从于欧元区货币政策战略，即一个量化目标和两个分析支柱。
一个量化目标：中长期通货膨胀率（欧元区消费物价协调指数（HiCp））年增长低于但接近2%。一方面，量化目标给公众明确了欧央行的责任，也提供了预期未来价格变化的指南。另一方面，这目标是中长期目标，货币政策没必要微调以应对短期价格变动，对前瞻性要求较高，以避免对现实经济产生过多的反应和不必要的波动。
两个分析支柱：在政策性利率决策时，欧央行需要进行经济分析和货币分析。其中，经济分析的目的在于确认和识别各种驱动经济波动的经济冲击，并对通胀的周期性动态变化进行评估。货币分析的对象是中长期价格变化趋势。欧洲央行经常选择两种分析方法综合判断，特别是当货币分析信号模糊的时候，经济分析往往能起到影响决策的关键作用。为了提供评估货币供应量变化的基准，欧洲央行给m3年增长率提出了一个参考值，但并不是机械地对m3偏离参考值做出政策反应，在这个过程中注重两点分析：一是m3的组成部分（即负债的结构）和m3的对应项目（资产的结构）分析，区分是货币供应量的变化还是资产结构的转换，特别是m1受到特殊的关注，因为它们更能反映持有货币的交易动机，与总体消费关系最密切。二是如果货币和信用的增长率超过了经济增长的需要，但是却没有引起通货膨胀，十分强调金融不平衡分析，因为金融不平衡或投机类资产价格泡沫的出现都会动摇经济活动和中长期价格变化趋势的稳定性。
（二）货币市场基准利率调控模式――利率走廊。欧洲央行的货币市场基准利率调控的实质是利率走廊模式，即由政策性基准利率确定走廊中心，以边际贷款便利利率和存款便利利率为走廊上下限。这种制度安排有三大优点，一是利率走廊可使央行严格地将拆借市场利率控制在走廊内目标利率附近，拆借市场利率波动较小。二是使利率政策与流动性政策相分离。虽然对银行间通过拆借市场进行交易激励有限，但是央行仍能独立地控制市场利率与超额准备金水平。关键弱点在于在目标利率附近，准备金需求曲线的弹性极小，这势必会影响央行利用利率走廊系统实施货币政策的宏观调控效果。
实际上，欧洲的银行体系也适合利率走廊式的调控，这是由欧洲的全能银行体系造成的。以德国为例，全能金融是德国自1983年以来逐渐兴起和正在形成的一种新金融体制。其优点在于，一是德国全能性银行能满足客户的各种需求，有超强的应变能力，而且密布的银行网点，也会便利中小企业各项业务的办理，避免了银行间的过度竞争。二是由于全能银行的业务多样化和收人来源多元化，银行的一部分业务亏损可由其他部分业务活动的盈利来补偿，即利用内部补偿机制来稳定利润收入，这就可以降低经营风险，使银行经营活动更加稳健，有利于整个银行体系保持稳定。三是全能银行以商业银行为依托，涉足各个不同领域，有着雄厚的资金实力，在开拓国际市场时，资金融通可以比较顺畅，从而可以施展自己的拳脚。四是该体系为农业发展提供了有力支持。德国农民在资本市场上享有特殊地位，其能较容易的获得银行中长期贷款，且贷款利率低于其他贷款项目。其最大的缺点是全能银行战略相似，业务强项不够突出，但也稳定了各项基准利率之间的利差。
（三）维持货币市场利率走廊的方式――注重数量型工具的运用。常规情况下，欧洲央行维持货币市场利率走廊的方式主要有三种，一是公开市场操作。主要有五种具体操作工具，其中最为重要的是储备交易，该交易以回购协议或有担保的贷款为基础，其它四种为直接交易（outrighttransaction）、发行债券、外汇互换和吸收定期存款。公开市场操作由欧洲央行进行，并由它决定使用何种工具和交易条件。公开市场操作采取标准招标、快速招标和担保交易方式。二是常设信贷。有两类常设信贷――边际贷款便利和存款便利，都采取非集中的形式，由成员国中央银行管理，合格的交易对象可自主决定是否参与交易。三是法定存款准备金。如果信贷金融机构没有满足最低准备金要求，欧洲央行可以征收惩罚性利息或进行其他的惩罚。但是金融危机后，各环节传导由于道德风险而中断，货币政策工具创新维持货币市场利率稳定有了长足发展，主要表现在以下几个方面：
第一，利率承诺。自2008年10月起，为应对金融危机的冲击，欧元区连续下调其基准利率（主要再融资操作利率）。至2009年5月，欧元区基准利率降低到1%的历史最低水平，并连续22个月保持在该水平低位运行。2011年4月，欧元区的通货膨胀率攀升至2.8%，超过了央行设置的2%的警戒线，并且有潜在抬高的趋势。为了应对通货膨胀，欧洲央行在保持22个月的低利率水平（1%）后，重新将基准利率上调25个基点，达到1.25%；三个月后，又再一次上调25个基点。2012年7月，欧洲央行迫于沉重的债务危机压力，将欧元区利率水平降到了0.75%的史上最低水平，几乎接近零利率。
第二，强化信贷支持。欧洲央行推出的强化信贷支持计划主要是通过信贷支持，为金融市场提供充分的流动性，该计划主要是通过对主要再融资操作（mRo）和长期再融资操作（LtRo）两项措施的延伸。2009年5月，欧洲央行开始实施强化信贷支持计划，首先是继续延迟LtRo期限，在原有1个月和6个月期限基础上，增加1年期LtRo；其次是央行增设参与再融资操作的参与方数量，包括欧洲投资银行在内的多家金融机构获得了参与央行再融资操作的资格；再次是进一步扩大再融资操作中抵押资产的范围；最后是继续实行固定利率全额分配政策。2009年底，欧元区经济好转，欧洲央行宣布将逐步退出强化信贷支持计划。然而欧债危机随后迅速出现，欧洲央行迫不得已再次恢复强化信贷支持计划，相继在2011年末和2012年初分别推出两轮三年期的长期再融资操作。
第三，资产担保债券购买计划。2009年7月，欧洲央行正式推出资产担保债券购买计划（CBpp）。欧洲央行和各成员国央行直接购买在欧元区内发行的以欧元计价的资产担保债券，并希望通过CBpp为资产担保债券市场提供有力支持，以此增加私人债券市场的流动性，活跃和改善融资环境，促进信用机构扩大信贷规模。到2012年10月末，仅完成了该计划额度的不到一半。主要原因是由于欧洲央行在推出CBpp2后，又连续推出了两轮三年期的长期再融资操作，使得CBpp2的执行变得无关紧要。
第四，证券市场计划。2010年5月，欧洲央行启动了证券市场计划（Smp），即欧洲央行直接购买政府和私人的债券。证券市场计划启动后，截至2011年2月底，欧洲央行已经从希腊、爱尔兰、葡萄牙等重债国购买了共计740亿欧元的政府债券。2011年8月，面对严重的欧债危机态势，为了稳定债券市场，欧洲央行又重启证券市场计划，主要以西班牙和意大利等重债国的政府债券为主。2012年9月，欧洲央行推出“直接货币交易”新国债购买计划，证券市场计划便同时终止。
第五，三年期长期再融资操作。欧洲央行于2011年12月宣布启动两轮三年期的长期再融资操作（LtRo）。欧洲央行推出此次长期再融资操作的目的是通过为欧元区银行提供固定利率为1%、期限长达三年的全额低息贷款，并且可以欧元区成员国的国债作为抵押的方式，来激励获得贷款的银行购买欧元区成员国债务。但该计划最大的问题在于，欧元区银行在获得低息贷款后，并不一定按照欧洲央行的预期购买重债国的债券，从而使该政策效果有所削弱。
第六，直接货币交易。欧洲央行为继续维护金融市场的稳定，于2012年9月推出直接货币交易（omt）。从客观上讲，在一定程度上，欧洲央行推出的omt是对Smp的取代。omt的推出主要有以下优点，其一，将购债与欧洲稳定机制（eSm）的救助条件绑定。其二，承诺无限量购买国债，有利于降低私人投资者的投机行为。其三，没有优先偿还权，欧洲央行明确表示放弃优先偿还权，这有利于引导私人投资者增加对国债资产的稳定需求。
从上述特点看，作为管理超主权货币的中央银行，欧洲央行创新引用货币政策工具维持货币市场基准利率稳定具有三项特点；第一，以固定利率为金融机构提供长期的信贷支持，稳定长期预期。第二，以传统常规货币政策工具为主，在贷款期限、抵押资产范围等进行有效拓展，满足短期流动性需求。第三，为清理货币政策在各主体及市场间的传导障碍，直接介入传统做法不允许的领域。第四，欧洲央行只能从政策上加以引导，而无法直接决定购买资产的结构和数量，由银行的自主性决定，完全根据银行的实际需要来决定资金的流向。
三、欧洲利率调控体系对我国利率市场化的启示
（一）货币市场基准利率应与货币政策工具操作紧密联系。从欧洲央行发展历程来看，货币市场基准利率应当由市场自主决定，而在实际操作中，并非全由市场自主决定，只是加大了由市场决定的比重。此时的央行不应直接干涉利率价格水平的形成，而应通过货币政策工具来影响货币市场资金供求及利率水平，从而体现政府的调控意愿和政策导向。目前，我国央行创造性的推出SLo和SLF，就是稳定短期利率的稳定性，维护流动性的重要工具，已经为货币市场基准利率与货币政策工具操作建立了紧密联系。
（二）维护基准利率的稳定应有明确的货币政策战略框架。借鉴欧央行经验，维护基准利率稳定的过程中存在着诸多可供借鉴的内容，主要包括三个方面，一是明确的货币政策操作框架。结合对宏观经济的研究分析确定货币供应量等重要的参考目标，最终落实到基准利率水平的操作目标的制定上，保证良好的透明性和稳定性，从而有利于合理引导微观经济主体的预期，并保证货币政策制定的前瞻性、科学性和政策的连续性。二是将创新丰富公开市场操作作为维护基准利率稳定的主要工具。及时有效地抵消随机因素的冲击和传导障碍，确保基准利率的稳定。三是定期讨论经济形势和货币政策的制定和执行情况，注重货币分析和经济分析，对货币政策的执行效果进行全面的评估和纠偏，对基准利率目标的合理性进行有效的评判和调整，以确保货币政策最终目标的实现。
货币政策利率篇3
日前由于通货紧缩持续笼罩着大半个欧洲，部分欧洲国家央行已于近期将短期利率下调至负值，而我国也曾在金融危机前后进入负利率时代长达几年之久，不得不说负利率已经成为当今经济市场上一个屡次引人注目的经济热点。利率是调节货币政策的重要工具，亦是用于控制投资、通货膨胀以及失业的重要手段。现代经济中，利率的制定受到了经济社会中诸多因素的影响，而利率的变动对整个经济也会产生重要的影响。
一、负利率
负利率，顾名思义是利率处于负值，是指一年期定期存款利率小于同期Cpi上涨幅度，或者说是在某些经济情况下，通货膨胀率高于一年期定期存款利率。负利率时代，最为直观的经济表现就是货币的购买力直线下降，人们手中握着越来越多的钱，但是能买到的商品数量较以往来说却在减少。如若银行存款率在上升，人们可以从中适当的减少“损失”，然而处在负利率时代，存款利率不增反降，这也加剧了负利率的延续。
负利率的发展究竟有哪些益处？又有哪些弊端呢？对于负利率政府又应该采取怎样的货币政策呢？本文将以2010―2012年（2012年以后中国已走出负利率时代）处于负利率时代的中国为例进行说明。
二、负利率的“利”
1、负利率刺激投资
如若负利率持续贯穿于一国的经济发展，人们会发现将现金存入银行，不仅不能获得额外的利息反而需要自己支付“保护费”，钱越来越“缩水”了。面对这种情况，人们会为了争取更大的利益而选择持有更多的现金，不再是将现金存入银行。西方经济学家凯恩斯认为，利率下降时，投资者自然会增加对投资物品（如机器设备等）的购买。投资与利率之间的这种反方向变动关系称为投资函数，记作：
i=i（r）=e-d?r
式中，e为自主投资，表示利率为零时的投资量，d为常系数，表示利率变动对投资的影响程度。所以不难知道利率的减少会增加投资。
2010―2012年，我国固定资产投资整体呈上升趋势。据统计2010年我国固定资产投资总额为251683.77亿元，同比增长12.06%；2011年我国固定资产投资总额为311485.13亿元，同比增长23.76%；2012年我国固定资产投资总额为374694.74亿元，同比增长20.29%。三年的固定资产投资额均已60000亿元的等差在增加，同比增长幅度也基本呈上升趋势，2010―2011年间甚至涨幅达到两倍，至2013年基本稳定。
2、负利率促进就业
随着负利率来袭，企业决策者会利用不同的手段来使企业的损失降到最低，这样就不乏有企业会选择扩大生产规模、增设生产线。如此一来，就业岗位增加，劳动者可供选择的机会增多，失业率在一定程度上就会得到控制。
根据国家统计局公布的2010―2013年的就业数据显示，中国从2010―2012年，不论是城镇还是乡村，就业人数都在持续走高。经计算，2010―2011年，城镇就业人口同比增长17个百分点，乡村就业人口同比增长8个百分点；2011―2012年，城镇就业人口同比增长7个百分点，乡村就业人口同比增长9.8个百分点。这一组数据进一步证明处于负利率时代的就业率大幅度提升。
3、负利率增加GDp
站在国民的角度来说，负利率时代国民工资普遍上涨，人们手中的现金越来越多，消费与投资总水平随着工资的上涨而显著增加，这为我国GDp的增长做出了很大的贡献。站在政府的角度来说，一国的财政收入主要来源于税收，而财政支出主要集中在政府购买支出，政府转移支付仅仅只是占用小部分。负利率时代我国的税收制度在短期内并没有进行调整。也就是说，在工资上涨的同时税收制度也在自动起作用，税收相比以往来说会增加，而财政支出也会随之增加。
据相关数据显示，2010―2012年我国GDp总值几乎呈直线上升趋势，税收和财政支出也是逐年呈直线趋势增加，并且增势明显。财政支出与税收收入的差距几乎达到稳定状态，差额在20000亿元左右徘徊。
三、负利率的“弊”
1、负利率加重两极分化
负利率会使得同一质量的商品所需要的货币数量不一样，准确地说人们在负利率时代购买相同的一件商品会花费更多的现金，这也说明货币购买力在下降。货币的贬值使资金流动的速度加快，也会导致资金流动量在短时间内有明显的变化。久而久之，这种社会财富的再分配会拉大贫富差距，使富人更富，穷人更穷。
图2显示，从2010―2012年，城镇居民和农村居民的人均年收入都在逐渐持续增加，但是很明显，城镇居民人均收入增幅较陡，农村居民人均收入增幅较缓，几乎持平水平线，差距正在逐年拉大。
2、负利率抑制多元化发展
处于负利率时代，投资是席卷贸易市场不可避免的一场风潮。在资源有限、信息不对称的情况下，过度的投资大幅度的提高了商品的生产成本，突增的成本对于大型企业而言只是沧海一粟，对利润的获取并不造成威胁，然而一些中小型企业却会在浪潮中逐渐衰落，被市场所淘汰，从而不得不选择退出竞争市场。无疑，负利率在无形中扼杀了中小型企业的发展，长此以往会使得经济市场上竞争单一，产品种类不全，抑制经济的多元化发展。来自中国统计局的数据显示，我国2010―2012年企业景气指数呈反方向的发展趋势，跳跃幅度也是逐年增加。
3、负利率使本币汇率下降
负利率在国际市场上的影响也非同小可。一旦本国的利率低于国外利率水平，本国国民会选择将钱存入国外的银行，或者去国外进行投资。这样货币市场上该国货币的供给就会增加，而汇率是由外汇的供求决定的，外汇市场上一国货币的供给大于需求，则该国外汇会贬值，反之增值，所以负利率的出现会使得该国本币汇率下降。
2010―2012年我国资本和金融项目差额逐年锐减，经常项目也有大范围的波动。不难看出，这三年中我国国际收支出现顺差，但增长幅度却是递减的。国际收支出现顺差即表明外汇市场上我国货币的供给少于需求，但由于国际收支是呈递减的方式在变化，所以可以知道我国货币的供给在外汇市场上是逐渐增加，需求在逐渐减少，汇率会有所下跌。
四、货币政策的实施
利率呈现负值在短期内对经济有所改善，会增加消费，增加对固定资产的支出，但是站在长远的角度上来看，负利率无疑是束缚经济发展的瓶颈。创新是当前时代的新主题，是未来发展的总趋势，而负利率却在“拖后腿”，阻止了经济的推陈出新。此外，当今世界已不再是封闭的经济贸易，任何一国与其他国家或者地区都有着一定的经济往来，在开放的经济贸易中，外汇已经成为不可或缺的工具，而汇率就是直接影响各种经济往来的一个重要因素，是与国际接轨的桥梁。负利率直接导致本币汇率的下降，这对外贸交易而言是个不可忽视的绊脚石。在倡导贸易自由化的当代，负利率的产生并不“适应”经济的长远发展。
1、利率与货币市场均衡
凯恩斯的货币利息理论指出，均衡利息率水平是由货币的需求与货币的供给决定的，并且货币供给与利率呈负相关。图4是货币市场上货币供给与货币需求的图示，其中，m表示货币数量，r表示利率，e表示货币市场初次达到均衡状态时的均衡点，此时均衡利率为r，均衡货币数量为m，e表示货币市场再次达到均衡状态时的均衡点，此时均衡利率为r，均衡货币数量为m。L为货币求曲线，mS为货币供给曲线。本文在考虑货币市场的均衡时，所说的货币需求和货币供给均是指实际货币供给和实际货币需在上述基础上，我们将第一部分的货币供给曲线与货币需求曲线以横轴为对称轴投影到第二部分。由图4可知，此时的利率为负值，由于货币供给与货币需求与利率的相关关系不变，由上述分析可知，货币供给与负利率仍呈负相关关系，即负利率的缩减或转变为正值，需要增加市场上货币的供应量。
2、货币政策的制定
利率作为资金的价格，对世界各国都具有深远的影响，理应为正值。特别是在我国这个资金短缺的国家，更应该为正值。负利率时代要让利率回升为正值，国家就应该严格控制市场上货币的供给，提高货币的使用价值，实施紧缩性的货币政策。通常情况下，货币政策是依靠三大工具来起作用的，即再贴现率政策、公开市场业务和法定准备金率。
（1）提高再贴现率。再贴现率是中央银行对商业银行及其他金融机构的放款利率。其作用机制如下：当再贴现率提高时，商业银行向中央银行借款就会减少，准备金减少从而货币供给量就会减少；反之，降低再贴现率将增加货币流通量。因此中央银行为减少货币供给，需上调再贴现率。
中国自2008年以来，国内出现经济危机导致经济增长放缓，2008年对再贴现率前后进行了3次调整。进入负利率时代后，央行时隔两年之后再次对再贴现率进行调整。新华社北京2010年12月29日电，记者29日从中国人民银行获悉，央行决定从26日起，上调金融机构再贷款利率，其中一年期利率提升0.52个百分点至3.85%，同时，央行还上调了再贴现率，由1.8%上调至2.25%。
（2）公开市场业务。公开市场业务是目前中央银行控制货币供给最常用也是最灵活的手段之一，是指中央银行在金融市场上公开买卖政府债券（国债和地方政府债券）以控制货币供给和利率的政策行为。其作用机制如下：政府如若在金融市场上公开抛售债券，国民对国债的购买就会使得市场上流通的货币数量减少，从而起到控制货币供给的效果；反之，政府买进债券，货币供给增加。因此在负利率时代，政府应适当卖出债券以回笼资本。
我国在2010年后的两年内公开抛售债券，这一举动也达到了有史以来最好的成效，中国公开市场业务回笼的资本达到历史新高。据悉，2010―2011年中央人民政府发行的地方政府债券稳定在2000亿元，而在2012年央行提高发行量至2500亿元。在国债方面，负利率时代的两年内央行每年发行的国债量都有变动，国债的发行量在不断的减少，由19亿元左右降至16亿元左右，然而国债现货成交额在不断上升。据相关数据显示，2011年国债现货成交额同比增长37%，2012年则同比增长32.6%。
（3）提高法定准备金率。银行经常保留的可供支付存款提用的一定金额称为存款准备金，这种准备金在存款中起码占的比率是由政府（中央银行）规定的，这一比率称为存款准备金率。一国政府为防止商业银行因增加货币的借贷导致银行存储现金不足而规定了法定准备金率。其作用机制如下：适当的提高准备金率，那么银行能够提供给客户的现金量减少，进而减少货币供给；反之，需提升准备金率。因此法定准备金率的提高也是实施紧缩性货币政策的一个重要环节。
中国在2010―2012年间在准备金率方面也做出了很大的调整：2010年一年内5次上调存款准备金率，2011年一年内6次上调存款准备金率，而在2012年，存款准备金率有小幅度的下跌，但是相比2010年来说，增势是较为明显的。
货币政策三大工具配合使用是调整货币供给的有效途径。负利率时期中国政府在提升准备金率和再贴现率的同时公开市场业务，使得宽松的货币政策得到预料之中的结果，货币供给得以控制，进而中国经济在持续低谷的状态下开始回升，逐步走上正轨稳定运行。
五、结语
货币政策利率篇4
在中国，由于对人民币利率与国内物价上涨的关系过于关注，伴随美联储的每一次加息，理论界总要掀起一轮关于我们要否跟随加息的争论。然而，在我们看来，美联储的加息步调及其对我们的影响固然值得关注，其加息的动因以及所依据的货币政策理念却是更应当认真探究的。这是因为：如果我们不清楚美联储为何不断调高其联邦基金利率，则不仅难以理解其货币政策的真实含义，从而难以在国际经济交往中确定我们的适当对策(例如汇率政策和国际收支政策)，而且，它还会对我们的货币政策产生误导。
正是认识到这一点，本文将在回顾美国货币政策发展历史的基础上，集中探究潜藏在其后的货币政策理念及其转变。
一、调整利率水平为的是恢复货币中性
美联储在每次调整联邦基金利率的目标值之后，都会发表一个简短的声明。这一看似平常而简短的声明，恰恰是我们理解其货币政策及货币政策操作理念的入手处。例如，2004年12月14日，美联储宣布提高联邦基金利率的目标值后，就发表了这样的声明：
“联储公开市场委员会相信，即使提高了联邦基金利率，货币政策的松紧仍然是适度的，加之劳动生产率依然强劲地上升，货币政策将继续对经济活动提供支持。尽管早些时候受到了能源价格上涨的影响，产出依旧以适宜的速度在增长，劳动力市场的环境在继续逐渐改善。通货膨胀与长期通货膨胀预期依然得到了很好地控制。
委员会认为，在未来几个季度里，在经济持续增长和价格稳定方面出现好坏两种情况的可能性大致相当。由于潜在的通货膨胀预期相对比较低，委员会相信，宽松的货币政策可以稳妥有序地被取消。但是，委员会将因应经济前景的变化而做出政策调整，以兑现自己保持价格稳定的承诺。(注：federalreserve.gov“theFederalopenmarketCommitteedecidedtodaytoraiseitstargetforthefeleralfuneralfuneralfundsrateby25basispointsto2-1/4percent.)
从以上简短的声明中，我们至少可以看出两个要点：其一，目标利率水平所以需要提高，并不是因为通货膨胀在加剧，亦非因为通货膨胀预期在加强，而是因为“通货膨胀与长期通货膨胀预期依然得到了很好地控制”；其二，未来目标利率水平依然可能上调(“宽松的货币政策可以稳妥有序地被取消”)，那也不是因为通货膨胀率在提高，而同样是因为：“潜在的通货膨胀预期相对较低”。简言之，自从2004年下半年以来，美国的利率所以逐步提高，根本原因并不在于通货膨胀率在逐步提高和通货膨胀预期在逐步加强，相反，恰恰是因为通货膨胀率和长期通货膨胀预期已经趋于稳定。显然，如果坚守我们习惯多年的“逆风向而动”的货币政策理念，美联储的加息举措是难以理解的。
问题出在哪里呢?全部的问题在于：如今的美国货币政策操作，早已脱离开传统的“逆风向而动”的轨道，转而在追求某种“中性”的货币环境。这里所谓中性的货币政策，简单地说，指的是使货币利率与自然利率完全相等，使名义货币供应量保持在不会引致人们改变其在全部财富中愿意以货币形式持有的比例(在剑桥方程式中，即保持“K”的稳定)的状态。换言之，中性的货币政策，就是那种保证货币因素不对经济运行产生任何影响，从而保证市场机制可以不受干扰地在资源配置过程中发挥基础性作用的货币政策。
二、从中性的货币供应政策到中性的利率政策
在历史上，美国联邦储备银行素来就有以利率作为货币政策中介目标的传统。在第二次世界大战期间，“钉住利率”(钉住政府国库券利率)甚至是联储惟一的货币政策目标。1951年联储和财政部的历史性协议之后，联储虽然从钉住国库券利率的羁绊中解放出来，但仍然以调整联邦基金(美国银行间同业拆借市场)的隔夜利率为主要政策手段。直至70年代货币主义兴起，以及货币主义者沃尔克入主联储以后，这种状况才得到改变。在货币主义者看来，如果货币需求在长期是稳定的，则长期货币增长率将确定一个长期的名义GDp的增长率。所以，设定一个长期的货币增长率并努力实现之，事实上就是在实现货币政策所设定的通货膨胀率目标，因而，货币政策应该实行一个确定的货币供应增长率的“单一规则”。在货币主义影响主导下的联储看来，货币增长率就是一个有用的货币政策目标。在一定意义上，确定并实施一个并非主观臆定的“单一规则”，也就是在实现某种程度的“货币中性”。我们看到，正是在这一货币理论的影响下，在其后的近十多年的时间里，以货币供应量为中介目标的货币政策操作体系被美联储奉为圭皋并被世界各国纷纷效法。
经过近十多年的实践之后，货币主义的政策主张在美国的货币政策实践中遇到了越来越大的挑战，其关键在于：货币供应量与物价水平之间的关系越来越不密切了。这种状况逐步发展，以致于联储主席格林斯潘在1993年7月22日在参议院作证时出人意料地宣布：美联储决定放弃实行了十余年的以调控货币供应量来调控经济运行的货币政策规则，改以调整实际利率作为对经济实施宏观调控的主要手段。促使美国货币政策转变的主要原因在于，70年代以来美国人投资方式的改变，使得社会上充满了大量的流动资金，而这些资金没有被、也很难被包括在货币供应量之内。因此，如果继续使用货币供应量作为判断、指导经济增长的准则，就会出现越来越大的失误。而改用实际利率作为政策工具，则可以将金融市场上的所有资金流动统统覆盖在内。
事情并未到此为止。1994年2月22日，格林斯潘在参议院作证时，又一次出人意料地指出：联邦储备委员会将以“中性”的新货币政策来取代前几年的以刺激经济为目标的货币政策。(注：FederalReserveBoard，FederalReserveSpeech，1994Speeches，2/22/94.)根据他的解释，所谓“中性”的货币政策，就是使利率对经济既不起刺激作用也不起抑制作用，从而使经济以其自身的潜能在低通货膨胀下持久稳定地增长。基于这一原则，美联储将其作为确定和调整实际利率的主要依据转向了实际年经济增长率。他们认为，美国劳动力的年增长率约为1.5%，生产率年均增长率约为1%。因此，美国潜在的年经济增长率约为2.5%左右。据此，美联储的主要任务就是通过调整利率，使年经济增长率基本稳定在2.5%左右的潜在增长率水平上，这样就可以同时达到稳定物价和保证经济增长的双重目标。
90年代联储的改弦易辙，并非对传统利率规则的简单恢复。这其中，除了货币主义的政策主张在实践中的尴尬、格林斯潘对货币政策操作理论和操作框架的重新审视之外，货币政策理论上的一个新发现——“泰勒规则”(taylorRule)对于推动美联储货币政策操作理念的调整产生了极其深远的影响。
泰勒通过对美国以及英国、加拿大等国的货币政策实绩的细致研究发现，在各种影响物价水平和经济增长率的因素中，真实利率是惟一能够与物价和经济增长保持长期稳定相关关系的变量。有鉴于此，他认为，调整真实利率，应当成为货币当局的主要操作方式。
货币政策利率篇5
货币政策中介指标Shibor1周利率利率市场化VaR模型计量分析
一、引言
货币政策中介指标，处于最终目标和操作指标之间，是中央银行通过货币政策操作和传导后能够以一定的精确度达到的政策变量；通常有市场利率、货币供应量，在一定条件下，信贷量和汇率也可充当中介指标。货币供应量作为我国货币政策的中介目标在现阶段虽然有一定优势，但是随着利率市场化改革的推进、金融工具的发展和金融市场的完善，以及广义货币供应量可控性的逐渐降低和国内信贷调节有效性的降低，利率作为我国货币政策中介目标的条件在不断成熟。
自2014年11月至今，央行已经多次下调存贷款基准利率，在实体经济下行、通缩形势日益严峻的情况下，同业拆放利率却呈现过山车式的变化。当前货币政策之所以难以向市场利率传导，一原因可能是以广义货币m2增速作为货币政策调控的中介目标不再适应当前的经济情况。
上海银行间同业拆放利率（Shibor）是由信用等级较高的银行自主报出的人民币同业拆出利率计算确定的算术平均利率，是真正意义上的市场化利率，也是我国货币市场的基准利率。目前，对社会公布的Shibor品种包括隔夜、1周、2周、1个月、3个月、6个月、9个月及1年。由于短期利率变化快，更能满足回归模型对变量具有足够的变异性的要求，因此，选取1周全国银行间同业拆借利率作为利率的变量。本文通过Shibor1周利率与货币供应量传导效率的比较，探究利率作为货币政策中介目标的适宜性。
二、文献综述
货币政策中介指标的选择一直是国内外学界所关注的问题。早在八十年代初，国外的经济学者就开始对利率在货币政策及中介指标中的相关问题进行了细致的研究。
Barro和Gordon在其论文中表明，货币总量作为反映货币政策的变量以及作为货币规则工具，并未产生较好的效果，而政府提出的利率政策在平滑经济波动方面却起到了重要的作用。Friedman和Kutter也通过VaR模型的建模，得出了商业票据利率与三月期的国库券利差对真实收入的预测能力远比货币供应量高的结论。Cochrane则对泰勒规则的确定性和识别问题进行了讨论，并充分肯定了该规则的核心即利率，具有较高的适用性。
与国外相比，我国学者对货币政策中介指标的选择问题关注较晚且争论较多。虽然关于利率作为货币政策中介指标的讨论虽然并没有得到大多数赞同，但是，认为货币供给量已经不适合作为我国货币政策中介指标的观点却并不少见。如夏斌和廖强应在文章中分析了货币供应量失效现象，并提出了“货币供应量已不适合作为我国货币政策的中介目标”的观点。项卫星和李宏瑾提出：数量型货币调控面临诸多挑战，间接货币调控应转向以利率为核心。任杰和尚友芳基于我国1996Q1―2013Q1的数据，利用基本和扩展的普尔分析实证分析货币政策中介目标的选择，认为利率作为我国货币政策中介目标的条件优势上升，逐渐成熟。
目前，我国存款利率市场化改革已基本完成，银行存款的期限结构和利率水平将变得更加复杂多变，在这种情况下，对真实广义货币m2的精确统计会变得越来越困难，使得货币供应量不再适合作为货币中介指标。在这种情况下，认同应逐步实现以利率作为货币政策中介指标的学者越来越多，但是具体选择哪个利率体系作为中介指标的讨论却不充分，因此，本文立足于Shibor体系来实证选择Shibor1周利率作为货币政策中介指标具有重要理论和实践意义。
三、Shibor1周利率及其作为货币中介指标的实证分析
（一）选择Shibor1周利率作为货币政策中介指标的理论分析
在中央银行理论中，货币供应量和利率均可作为货币政策中介指标。一般而言，货币供应量作为中介指标，更多地反映经济调控的长期目标，而利率更多地反映现实经济运行要求。之所以货币政策中介指标选择短期利率体系中低于7天的利率档次，原因在于长期的利率变化是不规则的，变化不规则势必会影响到利率的时间序列性质以及与之直接相关的金融资产的收益率曲线。本文讨论选择Shibor1周利率而不选择超过7天的短期拆借利率，也正是基于同样的原理。
同时，货币中介指标的选取要符合可测性、可控性、相关性三个标准。虽然中央银行对货币供给量的控制能力较强，与货币政策意图联系紧密；但中央银行对货币供给量的控制能力并不是绝对的；随着金融创新和全球金融一体化，各层次的货币供应量界限不易被货币政策制定者定量监测，中央银行对货币供给量的控制存在着一定的时滞。相对于货币供应量，利率的可测性更高，选择Shibor利率作为货币中介指标，央行在任何时候都能观察到市场利率的水平及结构；货币当局也能够通过利率影响投资和消费支出，从而调节总供求。
（二）选择Shibor1周利率作为货币政策中介指标的实证分析
1.变量的选取与数据处理
货币政策最终目标一般有促进经济政策、稳定物价、充分就业等，但因为我国失业率的统计数据并不全面，只选取选用GDp季度发生额代表经济增长，选用季度Cpi值代表币值稳定，用它们的数据来做实证分析。考虑到Shibor1周拆借利率的期限特征，我们采用国家统计局公布的名义GDp发生额，时间区间为2007年到2015年，总体分析样本可达到36个。同时，由于人民银行统计季报中的Cpi均为以上年同期为100的月度值，为了得到季度值，对当季三个月的Cpi取算术平均作为季度Cpi值。此外，由于1周利率在交易日每天都有一个报价，故我们利用几何平均法将隔夜利率转换为季度数据来与GDp和Cpi季度数据匹配。本章中所涉及的货币供应量（m2）、GDp、Cpi、Shibor利率所有的数据来自于国家统计局和中国外汇交易中心。
2.VaR模型方法
（1）VaR模型的建立
无约束的向量自回归模型（VaR）是一种非结构化的多方程模型。它将所有变量均看成是内生变量，避免了建模前需要人为假定哪些是内生变量而带来的主观性；而且可以利用脉冲响应函数和方差分解技术对模型结果进行解释，从而准确地体现出时间序列间的动态关系。VaR模型的基本形式见模型（1）。本文将VaR模型设定为aB-型，建立一个包括利率、货币供应量、GDp和物价在内的VaR模型。
在模型（1）中，Yt是由货币政策中介目标变量与最终目标变量构成的k维列向量，t是样本容量，p是滞后阶数，a0、a1、...ap是待估计的k×k维系数矩阵。ut是k维革新向量，它们不与等式右边的变量、自己的滞后期相关，但相互之间可以同期相关。
构建VaR模型的目的是研究最终目标变量对中介目标变量的不确定性冲击响应的程度和及时性。我们的判断标准是：如果货币政策中介目标冲击能较迅速地引起最终目标较大的响应，那么，该中介目标更有效。
（2）数据序列的平稳性检验
本文采用aDF检验对样本数据的平稳性进行检验，平稳性检验结果见表1。从表1可知，m2、SHiBoR、GDp、Cpi均为一阶单整序列，以下的实证研究均使用各变量一阶差分值。
从表2的计算数据来看，对于Cpi，p值为0.497792，在10%的显著性水平下不显著，因而可以接受该数据是非平稳序列的原假设，则Cpi数据是非平稳的。为此，我们按照常规方法对Cpi数据进行一阶差分。然后，再次对其进行aDF检验，新的检验结果是p值为0.000138，在0.5%的显著性水平下是显著的，表明拒绝该数据是非平稳的原假设，表述则为：一阶差分后的Cpi数据是平稳的。
重复以上步骤，可以得到Shibor数据的平稳性，Shibor的p值为0.187727，在10%的显著性水平下不显著，因而可以接受该数据是非平稳序列的原假设。对其进行一阶差分，p值为0.000037，表示在0.5%的显著水平下是显著的，即查分后的数据是平稳的。
（3）最佳滞后阶数的确定
本文对四个时间序列做最大滞后阶数比较，结果显示六个准则中的五个选择出来的都是三阶，因而VaR模型的滞后阶数为三阶。
（4）基于VaR模型的格兰杰检验
传统的线性回归建模通常假定时间序列是平稳的，以保证普通最小二乘法得到的估计量是一致的，具有渐近的正态分布。由于没有考虑数据的非平稳性以及由此可能产生的后果，因此如果对这些变量直接作线性回归，然后用标准统计推断方法对系数进行假设检验往往导致伪结论对“伪回归”问题常用的解决办法是对非平稳序列进行差分，用差分后的序列建模。但差分可能会使数据中包含的长期调整信息丢失，忽略了变量水平之中包括的信息。通过格兰杰因果检验，两个原本呈现非平稳的时间序列进行特殊组合后可能呈现平稳性，即“协整”现象。由上表可知，对于第一个假设“SHiBoR不是GDp的格兰杰原因”，F统计量的概率为0.0005，接近于0，因此拒绝原假设，即SHiBoR是GDp的Granger原因，说明Shibor1周利率对GDp有影响，且影响很明显；对于第二个假设“GDp不是SHiBoR的格兰杰原因”，F统计量的概率为0.3457，非常接近于0，所以接受拒绝原假设，即认为GDp不是SHiBoR的Granger原因，这与前面脉冲响应分析所得的结论是一致的。
同理可得，m2是GDp的Granger原因；m2是Cpi的Granger原因，且m2对GDp、Cpi的影响很显著。SHiBoR是Cpi的Granger原因，概率为0.1019，说明Shibor1周利率Cpi有一定的影响，这种影响并不十分明显。
（4）基于VaR模型的脉冲响应分析
根据aiC和SC信息准则，滞后3阶的VaR模型最优，因此，构建VaR滞后3阶模型。只有平稳的VaR模型才可以做脉冲响应、方差分解，VaR模型不平稳，所以使变量经自然对数后建VaR模型。我们判断的标准是：如果货币政策中介目标冲击能较迅速地引起最终目标较大的响应，那么，该中介目标更有效。LnGDp和LnCpi的广义脉冲响应函数分析结果分别见图1和图2。
由图1可知，LnGDp对于来自LnSHiBoR的冲击。在向前1期开始就有响应，LnGDp对LnSHiBoR的施加一个正的冲击，总体来看对LnGDp有负的影响，且从第4期开始负影响趋于稳定，此冲击有显著的抑制作用和较长的持续效应。这种负影响与经济理论相一致：紧缩的货币政策对国民生产总值有负面影响，而负面影响的不断增强，说明利率信号反馈从短期看基本稳定。对三者冲击的响应程度在向前4期后逐渐减弱，向前8期基本消失。同时，LnGDp对于来自Lnm2的冲击。在向前2期才开始有响应，Lnm2总体来看对LnGDp有正的影响，但是正的影响逐渐减弱。
可见，不论是向前1期还是向前8期，经济增长对利率冲击的响应程度都是最强的。因此，就产出效应来看，Shibor利率优于货币供应量。
从图2LnCpi对LnSHiBoR的响应所示，从向前1期开始对LnSHiBoR施加一个正的冲击，在向前3期达到最大，总体来看对LnSHiBoR有正的影响，正影响达到顶峰后开始不断增强，此冲击有显著的促进作用和较短的持续效应。这种正影响与经济理论相一致：扩张的货币政策会抬高物价水平，而正面影响的不断变化说明广义货币供应量信号反馈不很稳定。LnCpi对Lnm2施加一个正的冲击，总体来看Lnm2对LnCpi有正的影响，在向前7期达到顶峰后逐渐减弱这种正影响与经济理论相一致：扩张的货币政策会抬高物价水平，而正面影响的不断变化说明广义货供应量信号反馈不很稳定。
同时可以看出，无论是向前3期还是向前10期，LnCpi对LnSHiBoR的冲击较之Lnm2都更大，Shibor1周利率对物价指数的影响优于货币供应量。
综合以上2幅脉冲响应函数图，根据货币政策中介目标选择的主要标准之一相关性，适宜的货币政策中介目标应当与最终目标有稳定动态的关系，因而从这个角度讲，对于生产总值替代变量LnRGDp来讲，Shibor1周利率信号反馈相对而言更加稳定，物价水平替代变量LnCpi而言，Shibor1周利率对物价指数的影响程度更大，因而可以判断Shibor1周利率适合作为我国现阶段货币政策中介目标。
（5）基于VaR模型的方差分解
从表5可以看出，不考虑DGDpZ自身的贡献率与DCpi对其的贡献率，DSHiBoR、Dm2两种中介目标变量冲击对DGDp的方差贡献率分别为9.59%和7.25%，因此，DSHiBoR对DGDp的方差贡献率最大。因此，从对经济增长的预测方差贡献率来看，Shibor1周利率优于货币供应量。
同样的，不考虑DCpi自身的贡献率与DGDp对其的贡献率，DSHiBoR、Dm2两种中介目标冲击对DCpi的方差贡献率为15.66%、3.13%，因此，DSHiBoR对DCpi的方差贡献率最大。因此，从对物价水平的方差贡献率来看，Shibor1周利率优于货币供应量。
四、研究结论与政策建议
（一）研究结论
本文通过建立基于VaR模型，对其进行格兰杰检验、脉冲响应分析和方差分解法对货币供应量Shibor1周利率作为中介目标变量的有效性进行了比较实证研究，获得如下结论：
1.从格兰杰检验的结果来看，Shibor1周利率对GDp有影响，且影响很明显；Shibor1周利率对Cpi有一定的影响；且m2对GDp、Cpi也均有影响，两者作为货币政策的中介指标均可行。
2.从脉冲响应分析来看，与宏观经济变量对货币供应量的冲击的响应相比，宏观经济变量对Shibor1周利率冲击的响应最快，响应程度最高。说明与货币供应量和社会融资规模相比，利率作为货币政策中介目标，能方便中央银行较迅速地获知货币政策效果，央行利用货币政策工具调控实体经济的效果也将更好。
3.从方差分解结果来看，与货币供应量相比，Shibor1周利率对于经济增长和物价水平的方差贡献率更大。表明实体经济变量的变动更多的是源于利率而不是货币供应量，与数量型中介目标相比，价格型中介目标对实体经济变量的作用力更强。
综上所述，与货币供应量相比，Shibor1周利率作为宏观货币政策的调整变量指标，由于其对GDp和物价指数会产生显著影响而适合作为货币政策中介指标。
（二）政策建议
1.将拆Shibor借利率纳入货币政策的中介指标选择范围。在利率市场化改革基本完成的情况下，Shibor拆借利率作榛醣艺策中介目标的有效性将进一步提高，我们认为央行应考虑以利率作为货币政策新的中介指标变量。特别是在利率市场化进一步推进，汇率交易区间进一步扩大，以及网络金融产品创新的进一步驱动下，金融改革的程度将日益深化，金融资产价格的不确定性将日渐增加，这一切均要求中央银行利用利率类指标调控宏观经济目标。而且由Shibor1周利率对其他期限利率的影响平缓有效，中央银行只需设定好目标利率水平，就可以通过简化操作来向外界传递出简洁高效的货币政策信号。所以，中央银行应有目标地考虑将Shibor1周利率纳入货币政策中介指标选择范围。
2.进一步完善、培育中国的基准利率体系。我国的货币市场发展很快，交易迅速扩大，其中，主要的货币市场工具，特别是同业拆借和国债回购，对利率的形成起到了有效的作用。但现有的货币市场交易利率因期限品种结构不够健全，市场化决定程度不够高、传导不畅通等原因，而难以形成有效的基准收益率曲线，为金融机构及各个金融市场运作提供利率基准。，完善Shibor利率体系不，就意味着完善中国的货币市场和债券市场，稳定人民币的定价基准。Shibor基准利率体系确立后，能够进一步拓展货币市场、债券市场和资本市场的深度和厚度，推进金融市场向纵深发展。
参考文献：
[1]Barro，R.&D.Gordon.apositivetheoryofmonetarypolicyinanaturalRatemodel[J].Journalofpoliticaleconomy，1983：586-610.
[2]Friedman，B.m，Kutter，K.n.money，income，pricesandinterestRates[J].americaneconomicReview，June，1992，82（3）：472-492.
[3]CochraneJ.H.DeterminacyandidentificationwithtaylorRules[J].Journalofpoliticaleconomy，2011，119（3）：565-615.
[4]夏斌，廖强.货币供应量已不宜作为当前我国货币政策的中介目标[J].经济研究，2001（8）：33-43.
[5]项卫星，李宏瑾.我国中央银行数量型货币调控面临的挑战与转型方向[J].国际金融研究，2012（7）：20-28.
[6]任杰，尚友芳.我国货币政策中介目标是否应改变为利率―――基于扩展的普尔分析的实证研究[J].宏观经济研究，2013（10）：23-31.
[7]侯合心，李义举.Shibor隔夜利率作为中国货币政策中介变量的实证分析[J].财经科学，2015（11）：1-11.
货币政策利率篇6
9月21日，根据此前的安排，日本央行决定对“量化与质化宽松货币政策”的整体作用进行综合评价，就刺激计划引入3年以来经济与物价动向以及政策效果进行综合验证。当日，日本央行宣布，维持现有-0.1%的利率不变，且继续实施量化与质化宽松政策（QQe），继续购买日本国债，直至10年期国债收益率降至零。
2013年，日本实行量化与质化宽松政策，开始了货币政策的宽松之旅。今年1月，日本央行更是祭出负利率以提振经济。然而，“QQe+负利率”的超级宽松政策却未能推动通胀加速迈向2%的目标。
对宽松货币政策患上“路径依赖”
长期以来，为提振经济，日本可谓对货币政策患上了“路径依赖”。早在上世纪末，日本就开始实行宽松货币政策，并层层加码。
1999年2月至2000年8月期间，日本央行首次宣布实施零利率政策，并引入前瞻性指引，宣布在通缩压力消除之前维持零利率政策。2001年3月至2006年3月期间，日本开始实施量化宽松政策，同时对前瞻性指引加以明确。2010年10月至2013年4月期间，日本量化宽松政策开始加码。
2013年4月，日本央行宣布将通胀目标从1%提高至2%，维持基准利率在0～0.1%不变，并承诺无限量购买资产。自2014年1月起，日本央行每月购买13万亿日元资产，其中包括2万亿日元国债。
然而，2%的通胀目标却迟迟未能实现。今年1月，日本央行最终选择实施负利率政策，试图通过“QQe+负利率”的超宽松政策组合刺激经济。
一位日本央行观察人士向《中国经济周刊》记者介绍，日本央行对当前的账户采用三层体系，包括正利率、零利率和负利率。正利率适用于银行的现有余额;零利率适用于银行的存款准备金;负利率适用于超额准备金账户。
事实上，金融危机后，从降息、央行资产购买计划到负利率政策，各国央行纷纷祭出大手笔的非常规货币政策。2009年以来，欧元区、丹麦、瑞士、瑞典和日本陆续实施负利率政策。其中，瑞士央行设定的利率为-0.75%，欧央行是-0.4%，日本央行为-0.1%。央行希望通过把商业银行在中央银行的存款利率下调到负利率，促使商业银行借贷放款，以期向实体经济注入更多资金，从而达到刺激经济活动的目的。2013年3月出任日本央行行长的黑田东彦可谓“安信经济学”坚定不移的执行者
今年7月，日本央行宣布，因受英国脱欧、新兴国家经济减速等问题影响，决定进一步加强货币宽松政策，包括两项措施：一是扩大购买交易所交易基金etF，从目前的年购约3.3万亿日元扩大到年购约6万亿日元，几乎翻倍;二是稳定外币融资环境，增加美元借贷计划，其执行时间为4年，将美元贷款计划规模扩大一倍，至240亿美元。美元贷款计划可以支持日本公司海外活动。
政策“副作用”引发担忧
2012年，日本首相安倍晋三提出“三支箭”设想，包括宽松的货币政策、积极的财政政策和经济增长策略。根据设想，日本经济会迅速恢复增长，通货膨胀水平将达到2%，并在2020年之前实现预算平衡。2013年3月出任日本央行行长的黑田东彦可谓“安倍经济学”坚定不移的执行者。
不过，即便是在负利率政策的刺激下，日本经济形势仍未见好转，金融业似乎更是每况愈下。
事实上，在负利率政策执行之初，市场最为担心的就是其对于金融机构的负面影响。实际情况也是如此，在今年2月16日负利率政策执行后，日本银行间同业拆借市场交易量迅速下降。“一方面，金融机构计算机系统没有针对负利率的相应设置。另外就是大家对这种交易的积极性和信心不足。”前述日本央行观察人士直言。
8月13日，《日本经济新闻》报道称，金融厅预估负利率将导致日本三大银行在截至2017年3月的财年获利至少减少3000亿日元（约合29.6亿美元）。
不过在上述观察人士看来，就经济基本面而言，日本央行实施的扩张性货币政策已经触发了企业投资与房地产开发的增长。根据日本央行的短观调查（指日本央行所做的企业短期经济调查），日本企业2016财年设备投资计划增长了4.8%，企业对于设备投资相对积极。同时，日本企业超长期（20年、30年、40年）公司债发行金额在增长。“这种效果是我们所期待的。”
然而，超级宽松政策所期待的通胀目标仍“难觅其踪”。短观调查显示，日本企业对未来一年消费物价指数（Cpi）升幅预期进一步放缓至0.7%，未来3年通胀率预期维持在1.1%，未来5年通胀率预期降温至1.1%。
其实，在“QQe+负利率”这样空前宽松的货币政策下，日本政府和央行本身也遭遇了不小的挑战。日本央行大量购买国债，支持政府借贷。美林银行分析日本债券2016年第三季度损失已经累计达2.75%，是1998年以来的季度最高损失率。长期国债的抛售更加凶猛，10年期以上国债季度损失达5.9%，这是13年来最严重的损失。
在此种压力下，黑田东彦仍向市场表达进一步实施宽松货币政策的决心。9月初，黑田东彦曾在讲话中就日本货币量化宽松的概念与方法进行评述。他表示，日本货币量化宽松没有到达极限并依旧有充分的空间，货币政策仍然以实现2%的通胀率中期目标为标准。日本财政宽松与货币宽松相结合的QQe与负利率政策对于反转经济低迷有非凡的效用。
内部意见分裂，负利率难踩刹车
其实，早在今年1月负利率推出之初，日本央行内部就曾对此出现过不同意见，当时负利率派以微弱之势险胜。
“目前，日本央行货币政策委员的分歧比较大。”前述观察人士向记者表示，综合评估之后日本货币政策呈现出多种可能，继续放宽或者收紧都有可能。“有一点是可以肯定的，本次综合评估的最主要目的是希望实现2%的通胀目标。我个人认为并不是为了缩小宽松而进行评估。”他补充道。
货币政策利率篇7
关键词：货币政策效果；利率传导；利率制度改革
中图分类号：F822文献标识码：a文章编号：1001-828X（2013）11-000-02
一、我国目前货币政策的有效性分析
货币政策是指政府或中央银行为影响经济活动所采取的措施，尤其指控制货币供给以及调控利率的各项措施，用以达到抑制通胀、实现充分就业和经济增长等政策目标。货币政策的调控作用在调控力度上就没有财政政策来的直接、明显，往往会出现时滞效应。根据以往数据统计分析，央行频繁的货币政策不仅没有起到预期的效果，近几年的物价水而不断的高升，这似乎与货币政策的初衷背道而驰。同时，由于我国实行的是有监管的浮动汇率制度，汇率与政府的意愿绑定在一起，按理说汇率的上升应该和政府的预定相吻合，但现在的汇率却一直走高，中央银行似乎对控制汇率心有余而力不足，维持币值稳定的目的并没有很好的实现，人民币对外升值压力依然存在，而且还呈现上升趋势，而对内贬值又日益严重，通胀压力增大。我国货币政策的有效性效果不好具体表现在以下几个方面：
（一）信贷选择性差异下的货币政策有效性不足。由于我国当前大型银行的国有化和非市场化，使得信贷行为在各个银行已不再是市场化的效益优先了。由于地方强势政治的介入，许多与政府有联系的大型国企和规模较大的私营企业一般不会根据国家宏观货币政策选择信贷时间和信贷数量，而是随时根据自己的资金短缺情况进行有目的信贷。很多中小企业由于信用和本身力量薄弱等原因被很多商业银行拒之门外。这就导致国家宏观货币政策对整体控制货币流通数量和抑制通货的能力不能有效发挥，货币政策的有效性降低。
（二）央行权威性偏弱下的货币政策有效性不足。当下我国的各大银行包括金融机构都以利润最大化为目标，面对央行紧缩性财政政策，商业银行往往更乐意通过做大贷款总额来降低不良资产比率这个目标等措施来降低央行紧缩银根货币政策对其产生的影响。由于央行对各商业银行的监管存在漏洞，这就使得商业银行存在着寻租的可能性。当前我国金融机构主体呈现多元化发展，证券、保险、投资基金等机构的行为与央行实行的货币政策可能会有所出入，央行无法进行直接干预和管理，从而货币政策的有效性受到影响。
（三）金融监管不健全下的货币政策有效性不足。目前国内有关金融的政策性法律法规不健全，国内金融市场还不能完全成为中国经济的晴雨表，因此中国股市不能正确反映国家宏观货币政策。由于中国金融市场的特殊性，货币政策的调整不能引起大多数股民的关注，利率的降低和存款准备金率的下调远不如一次政策性利好对股民投资股市的吸引力大。同时金融市场的非完全市场化使得宏观货币政策在金融市场上得不到很好的反映，而金融监管机构的职权滥用，暗箱操作又使得货币政策促进金融市场良性发展的初衷大打折扣，破坏了货币政策的有效性。
（四）资本和货币市场发展滞后下的货币政策有效性不足。目前我国资本市场仍然不完善，在一定程度上造成了股市泡沫，风险加大。银行作为调节货币供给的重要机构缺少存款资金，货币乘数效应降低，货币政策弱化。很多企业和个人不能根据货币政策正确调整其储蓄和贷款结构以及消费规模，不能对货币政策作出理性的反映。而央行权威性确立下的货币政策有效性效果良好的重要表现之一就是各商业银行严格遵循中央银行的利率指导，因此货币政策有效性与利率紧密联系，从而研究货币政策有效性的利率传导因素问题也变得迫在眉睫。
二、影响我国货币政策效果的利率因素分析
我国货币政策的有效性在很大程度上依赖于我国货币政策启动后各种要素之间相互联系和运行的整个过程，即货币政策的传导问题。利率传导相比于其它的货币政策传导方式的作用要明显突出，央行会根据整个国家的宏观经济运行动态结合财政政策制定相应的货币政策，而利率的制定便作为央行进行命令性调节的最直接最有效的手段。笔者通过对利率传导机制过程中影响传导效率的原因进行分析，尝试着根据不同原因提出解决问题的方法从而提高货币政策运行的效率。
（一）利率市场化对货币政策的影响。货币政策利率传导机制得以顺利实施的条件是利率市场化。从我国的整体国情考量，政府对宏观经济的调控在利率市场化中也可以得到很好的表现。在我国利率市场化要求央行通过基准利率的制定来指导和影响市场利率，即影响资金价格，并允许商业银行根据市场情况的发展变化决定利率高低。如可采取央行做为货币市场上宏观调控的主体，而商业银行做为微观行为的决策者，这样资金供求平衡能很好的实现。利率市场化便于利率贴近市场，使得央行能够更好的掌握足够的信息，并据此做出正确的判断，有利于货币政策目标的实现。在现实中，利率结构一旦形成，就会对市场产生比较明显的政策导向作用。若利率结构的政策导向与利率政策的调控意图一致，就会有利于利率政策发挥作用，反之，就会对利率政策的作用产生制约。
（二）存款准备金利率对货币政策的影响。我国目前仍然对存款准备金和超额存款准备金付利息。商业银行把准备金和超额准备金存入中央银行既没有风险又会获得利息，因此很多商业银行愿意把多余的资金存入中央银行，而显然这会严重影响货币政策的执行效果。当商业银行把过多的准备金存入央行时，这会使得央行试图通过实施紧缩性货币政策来调节商业银行流动性来达到控制商业银行货币派生的能力就大打折扣。这样市场利率水平不能成为真正意义上的市场化利率，备付金存款付息制度扭曲了市场利率，影响利率传导机制的正常发挥，从而影响货币政策的效果。
（三）再贴现率对货币政策的影响。再贴现率一般作为基准利率，和存款准备金率一样处于中心地位，它们的变动会引起其他利率的相应变动。但由于我国利率非完全市场化，从形成机制上看仍然是官定利率，同时票据市场制度建设滞后，一起导致利率传导的效率低下，从而影响央行货币政策的效果。
三、提高货币政策效果的利率举措
上文研究分析了引起货币政策效果不佳的利率原因，针对不同的原因，下文着重试着提出解决问题的方法，以达到增强利率传导效率进而增大货币政策效果的目的。
（一）进一步推进利率市场化进程。在国企改革的大背景下，推动存贷款利率市场化应该循序渐进的进行而不是盲目的进行大刀阔斧的改革，这样势必会突然造成大量利益冲突给日后的改革造成困难。政府在改革过程中一定要下定决心，决不能为袒护个别利益而不顾整体改革的大局。
（二）央行改革准备金利率制度。央行应该制定积极的政策促使商业银行减少准备金存款，积极拓宽经营资本渠道，增加已有资金的利用效率，把资金运用到经济发展当中去。在法定准备金率逐步降低后，同时逐渐降低法定准备金利率，一直到停止对法定准备金付利息。从而不断的促使商业银行提高资金运用效率。只有这样，利率传导机制才能正常运转，央行实行货币政策的效果才有可能提高。
（三）制定相对独立的再贴现率机制。央行应改变现有调控方式，再贴现业务量不应该成为评判再贴现制的标准，应充分发挥其公告效应和利益诱导作用。这样就算再贴现业务规模小，再贴现利率的变动也能传达中央银行的调控意思，就会在公众中产生顺应货币政策效果的预期，从而对增加货币政策效果起到很大的促进作用。
（四）改革我国目前的汇率-利率制度。汇率变动对利率的影响是间接地作用，即通过影响国内物价水平、影响短期资本流动而间接地对利率产生影响。因此，如果想解决好国内利率问题，一定要考虑汇率因素对利率传导效率的影响，并对我国当下的汇率制度进行改革，我国现行的汇率制度需要在固定汇率与独立的货币政策之间做一个合理的选择。具体方式包括：1.在当前美元对人民币汇率的基础上，进一步增强人民币汇率弹性。2.改革强制结售汇制度，扩大微观经济主体处置外汇的自。逐步减少中央银行干预外汇市场的频率，提高人民币汇率决定的市场化水平，为过渡到浮动汇率制度做好准备。
参考文献：
[1]陈树生.货币政策传导效应浅析[J].经济研究，2009（03）.
[2]桂瑜.基于我国货币政策工具本身对货币政策效果的分析[J].商业文化，2007（07）.
[3]肖成建.近年影响我国货币政策效果的因素及对策[J].中国市场，2010（39）.
[4]曾宪久.货币政策传导机制论[J].金融研究，2010（03）.
[5]赵健.利率政策有效性的实证分析[J].当代财经，2009（02）.
[6]陈安全.中国利率政策的传导机制研究[J].中国市场，2010（39）.
货币政策利率篇8
关键词：短期利率长期利率动态一般均衡模型货币政策
引言和文献综述
货币政策传导的利率渠道，是指央行对短期利率进行有效直接的控制并传导到长期利率，进而改变经济实体的资本成本，影响总支出。在这一过程中，货币政策是否有效很大程度上取决于短期利率与长期利率之间的传导是否稳定。早期的研究，如mankiw和Summers（1984）、Cook和Hahn（1989）、edelberg和marshall（1996）等的研究显示，美国联邦基金利率与中长期国债利率之间呈现稳定的同向关系。但thornton（2010，2014）的研究显示，早在20世纪80年代后期，美国联邦基金利率与中长期国债利率变化之间的联动性就已经有较大程度的减弱，美联储对利率变化的调控能力可能被夸大，进而指出货币政策不应该过分倚重于利率传导渠道。C?mert（2012）的实证检验表明，美国联邦基金利率与长期利率自2001开始即呈逐渐脱钩的迹象，美联储对长期利率的控制能力减弱。Demiralp和Y?lmaz（2012）发现短期利率变动向长期利率的传导效应具有非对称现象，在货币紧缩期时长期利率对短期利率的反应更加强烈；papadamou（2013）采用非Τ莆蟛钚拚模型进行的实证检验显示，中央银行货币政策的透明程度对于短期利率向长期利率的传导效果有很大影响。
近些年来，国内学者对我国短长期利率传导关系的稳定性也进行了一些有益的探索。张雪莹等（2010）的研究显示，与Cpi及市场资金面因素对长期利率的影响程度相比，短期央票利率对长期国债利率缺乏有效的影响。董睿琳（2011）的研究也表明，我国短期利率对长期利率的影响微弱，利率间缺乏有效的传导机制。周学东等（2015）运用DCC-GaRCH模型研究我国短长期利率联动关系及其稳定性，结果表明，我国短长期利率联动性比美国弱、但比美国稳定，说明我国短期利率到长期利率的传导阻滞较大，但可控性尚好。王海慧和李伟（2015）以银行间市场1年期和10年期国债利率为对象研究利率的传导效应，在构建了能够反映国债利率期限传导效率的变量基础上，从货币政策预期、国债流动性、国债规模和平均期限等方面，对近年来国债利率期限传导效率有所减弱的原因进行了分析。马骏等人（2015）以隔夜SHiBoR和7天加权拆借回购利率为短期利率的代表，用简单线性回归方法，研究其对各期限国债收益率的影响，结果显示与其他国家（美国、韩国、英国和印度）相比，我国短期利率变化对中长期收益率的影响程度相对较弱，与其他四国的平均值相比，我国各期限国债收益率对短期利率的敏感性约低30%。
上述文献只考察了一段时间内短长期利率间的传导关系，本文将采取滚动回归等方法揭示短长期利率传导关系的动态变化特征，并通过DSGe模型分析短长期利率关系变化对货币政策反应和货币政策效果的影响。
短长期利率关系的动态变化特征
本文首先借鉴马骏等人（2015）的做法，通过简单的回归分析，初步考察短期利率与长期利率之间的传导关系：
其中，表示隔夜Shibor数据；示长期利率1；β系数值反映了短长期利率的传导效率，即短期利率上升1个百分点，长期利率上升的幅度为β个百分点。β值较低时，说明短期利率和长期利率之间存在传导阻滞。为了全面反映短长期利率关系，本文分别用1年、5年和10年期的国债到期收益率代表长期利率。受隔夜Shibor数据的限制，数据样本为2007年1月至2016年11月的日度数据2。回归结果见表1和图1。
传统理论认为，当短期利率上升时，市场参与者预期未来短期利率会上升，从而由短期利率所决定的长期利率也会上升，但同时短期利率的上升会使参与者预期未来通货膨胀率降低，在以上两方面的作用下，长期利率上升幅度会小于短期利率。因此在大部分时期内，短期利率对长期利率的影响小于1。表1结果显示，在不考虑其他因素的情况下，除2016年外，我国短期利率（隔夜Shibor）变化会对各期限国债收益率产生显著影响，这种影响程度随着国债期限的延长而逐渐减弱。2007―2016年间全样本回归的结果显示，Shibor每上升1个百分点，1年期国债收益率上升0.69个百分点，5年期国债收益率上升0.366个百分点，而10年期国债收益率受到的影响最小，仅上升0.230个百分点。值得注意的是，隔夜Shibor对于各期限国债收益率的影响还具有时变特征。图1显示，Shibor对各期限国债收益率的影响效果走势大致相同；在2007―2009年间，短期利率Shibor对各期限国债收益率的影响呈现上升趋势；2009年以后，各期限国债收益率对于Shibor的敏感性都明显下降，短期利率向长期利率传导的效率明显降低。2007到2009年间，隔夜Shibor对1年、5年和10年期国债收益率的影响系数均值分别为0.784、0.81和0.614，而2010年至2016年期间则下降到0.275、0.097和0.059。
为了更准确地描述短长期利率关系的动态变化特征，本文在上述简单回归模型的基础上引入银行间市场国债流通总额（VoL）、金融机构人民币贷款余额与存款余额比例（DCB）以及通货膨胀率（Cpi）这三个宏观变量作为控制变量。根据Fanet.al（2013）的研究，金融机构人民币贷存比变量反映国债需求因素；银行间市场国债流通总额则代表国债供给因素。而收益率曲线的斜率主要由实际利率变化和预期通货膨胀率变化两方面组成，进而引入Cpi作为控制变量。构建多元回归模型如下：存比越高，可用于购买债券的资金数量即债券的市场需求越低，各期限国债利率越高。国债流通总量（VoL）对5年和10年期国债收益率的影响显著为负，这也印证了国债供给增加会降低国债价格，使国债收益率上升。以上结果说明，即使在引入宏观经济因素和国债市场供求变量的情况下，短期利率仍然是长期利率变化的重要影响因素。
本文借鉴thorn（2010）的做法，采用滚动回归（RollingRregression）的方法进一步考察短长期利率关系的时变特征。滚动回归是指在整个时间序列样本中多次选取出连续一系列的小样本分别回归，具体做法是固定每次抽取样本观察值的个数，允许小样本的起始时间值（或终点值）向前推移，使得每次抽取的样本和回归结果都随时间而变化。具体而言，本文将1年、5年和10年期国债利率分别作为长期利率指标，仍然采取模型（2）中的变量，从2007年1月开始进行滚动回归，每次抽取的样本个数为36个，即第一次回归样本是2007年1月至2009年12月，第二次为2007年2月至2010年1月……以此类推，受数据所限，最后一次样本为2013年12月至2016年11月，总共进行3组、每组84次多元回归，得到引入控制变量情况下，Shibor隔夜利率对1年、5年和10年期国债利率影响系数及显著性检验统计量（t值）的月度变化情况，分别如图2所示。
滚动回归的图示结果进一步表明，我国短长期利率关系具有明显的时变特征。随着样本期的改变，Shibor变量前的系数有明显变化，2011年前后1年、5年和10年期国债收益率对Shibor的敏感性都明显下降，且影响系数在统计意义上不显著，这也说明我国短长期利率的传导效果稳定性较低。尤其是近年来，Shibor对5年、10年期国债利率的影响系数都在0附近徘徊，多数样本期内的影响系数甚至变为负值，短长期利率变动方向出现背离。这种现象可能与债券发行期限结构不合理、债券市场的流动性不足、衍生工具市场不发达、某些金融机构的市场准入受限等因素有关（马骏，2015）。
短长期利率关系变化对货币政策的影响
本文进一步通过动态随机一般均衡（DSGe）模型，分析短长期利率传导关系的时变特征对于货币政策的制定和效果有何影响。根据Schorfheide（2008）、Bhattaraietal.（2014）和Galí（2015）等的做法，一个基本的新凯恩斯主义DSGe模型的对数线性化形式可表示如下：
其中，（3）式为家庭部门行为最优化及商品市场出清条件下得到的iS曲线方程，表示本期产出缺口受未来产出缺口和未来真实利率水平的影响3，和分别表示名义利率和未来预期通货膨胀率，为需求冲击。（4）式为菲利普斯曲线方程，表示本期通货膨胀率的变化取决于本期产出缺口及未来预期通货膨胀率的变化，为产出缺口对通货膨胀率的影响系数，为贴现因子，为Calvo价格粘性系数，为成本推动（cost-push）冲击。（5）式为货币政策规则，和分别为货币政策利率对产出缺口和通货膨胀率的反应系数。为货币政策冲击。
如Boivin等（2010）、Kiley（2014）指出，上述形式的理论框架存在的问题是没有对短期利率和长期利率进行区分。（3）式描述家庭部门总需求的iS方程中所采用的利率与（5）式货币政策规则中的利率相同。但显然如前文所述，在货币政策规则中，中央行直接调控的是短期利率，而直接对总需求有较大影响的应该是长期利率4。为此，本文借鉴Genberg（2008）的做法，将iS方程和货币政策规则所用的利率分别用和加以区分，对应为长期利率和货币政策短期利率，并引入短期利率与长期利率的传导方程；由此修订后的模型框架表示如下：
iS方程：
菲利普斯曲线方程：
货币政策规则：
描述短长期利率关系的传导方程：
另外，按照大部分文献的处理方法，假设模型的三个冲击来源：总需求冲击、成本推动冲击和货币政策冲击均服从外生的一阶自回归过程，即、和，其中、和为自回归系数，干扰项、和服从均值为0，方差为、和的独立同分布过程。由于本文的主要目的是用数值模拟反映短长期利率传导系数对货币政策的影响，因此不进一步讨论模型参数设定的拟合，而直接借鉴Schorfheide（2008）、Galí（2015）等大多数经典文献的做法，将模型中的各参数分别设定为：，，Calvo价格粘性系=0.75，，，=表示中等程度的持久性冲击。为考察短长期利率关系对货币政策效果的影响，本文采用比较静态方法，分别将短长期利率关系方程（9）中短期利率的系数β设定为0.1、0.3和0.6，在此基础上模拟产出和通货膨胀率对货币政策冲击的脉冲响应结果。图3分别显示了货币政策利率上升1%的情况下，产出和通货膨胀率偏离各自稳态值的百分数。
由图3可见，与大多数研究文献一致，在货币政策短期利率上升的冲击下，家庭消费和企业投资的机会成本上升，经济主体因而减少消费和投资，产出和通货膨胀率均在短期内迅速下滑；但需求不足导致物价水平下降，实际成本的下降会促使企业扩大生产、居民消费回升，由此带动产出和通货膨胀率逐渐回升并恢复到稳态水平。显然，对比不同参数下的调整过程可知，短长期利率关系方程中，短期利率对于长期利率的影响系数β越高，货币政策利率上升对于产出和通货膨胀率所带来的影响越大，货币政策调整的效果就越有效。而从另一个角度看，面对总需求冲击或者成本推动冲击，短长期利率的影响系数β不同，货币政策利率需要做出调整和反应的幅度也应有所不同。图4分别模拟了成本推动和总需求出现一个单位的正向冲击时，货币政策短期利率在不同β情况下的反应。由图中可见，当短期利率和长期利率之间存在一定的粘性和传导阻滞（β较小）时，为应对通货膨胀上升和需求扩张，货币政策短期利率需要有更大幅度的上升。
总结和启示
本文利用中国市场2007年1月至2016年12月的数据，研究Shibor隔夜利率与1年、5年和10年期国债收益率之间的关系，以考察短长期利率的传导效果，并进一步在DSGe模型的框架下，分析短长期利率关系变化对货币政策的影响。单变量回归以及加入控制变量的滚动回归结果表明，我国短期利率变化会对各期限国债收益率产生显著影响，且不同期限国债收益率对Shibor变动的敏感性不同，期限越长，Shibor对于其收益率的影响力度越弱；另外，Shibor对于各期限国债收益率的影响还具有时变特征，具体表现为其影响系数随着样本时间点的推移有明显的变化，2009年以来后短长期利率的传导效果明显下降。DSGe模型分析结果表明，短长期利率传导效率的下降，一方面会造成产出缺口和通货膨胀对货币政策冲击的响应程度下降；另一方面，短长期利率传导效率较低时，在面临总需求冲击或者成本推动冲击的情况下，货币政策利率需要做出更大幅度的调整。
本文的研究结果对于我国中央银行制定和实施货币政策具有一定启示意义。首先，中央银行应当重视短长期利率的调整变化关系。现阶段我国短长期利率的联动性较弱，利率期限结构不够完善，中央银行应密切关注短长期利率的联动性，确保中央银行政策利率顺畅传至长期利率，从而确保政策利率功能的发挥。为实现利率的顺畅传导，需要加快发展债券市场，提高市场的深度和广度，扩大债市规模，丰富债券品种，进一步增强债券市场的流动性。活跃的债券市场将提高市场有效性，确保货币政策传导机制的通畅。其次，未来应考虑能否将中长期利率纳入货币政策工具。当短期利率已经没有下调空间或者短期利率向长期利率传导发生阻滞时，可以考虑使用中长期利率进行调控。[本研究得到国家自然科学基金“政府债务对货币政策的影响――基于利率传导渠道的研究”（71573155）的资助]
注：
1.我们也采用7天回购利率的加权平均作为短期利率指标，进行了单变量、多变量及滚动多变量回归，结果显示与Shibor的回归结果无明显差异，因此后文不再赘述。本文所使用的长期利率指标1年、5年和10年期国债收益率数据取自中央结算公司的中债国债收益率曲线。
2.数据来源于wind资讯，由于部分日期的Shibor是异常值，本文剔除了这样的数据。
3.本文用表示变量的对数线性化形式；表示其稳态值。由数学知识可知，近似地等于变量X相对于其稳态值的偏离。
4.mishkin（2007），mohantyandRishabh（2016）指出家庭住宅需求主要受长期融资成本的影响。
参考文献
[1]BhattaraiS，LeeJw，parkwY.inflationdynamics：theroleofpublicdebtandpolicyregimes[J].Journalofmonetaryeconomics，2014，67：93-108.
[2]BoivinJ，Kileymt，mishkinFS.Howhasthemonetarytransmissionmechanismevolvedovertime？[R].nationalBureauofeconomicResearch，2010.
[3]GalíJ.monetarypolicy，inflation，andthebusinesscycle：anintroductiontothenewKeynesianframeworkanditsapplications[m].princetonUniversitypress，2015.
[4]GenbergH.thechangingnatureoffinancialintermediationanditsimplicationsformonetarypolicy[J].press&CommunicationsCH4002Basel，Switzerland，2008：100.
[5]Kileymt.theaggregateDemandeffectsofShort-andLong-terminterestRates[J].internationalJournalofCentralBanking，2014，10（4）：69-104.
[6]mishkinFS.Housingandthemonetarytransmissionmechanism[R].nationalBureauofeconomicResearch，2007.
[7]mohantym，RishabhK.Financialintermediationandmonetarypolicytransmissioninemes：whathaschangedpost-2008crisis？[R].BankforinternationalSettlements，2016.
[8]SchorfheideF.DSGemodel-basedestimationofthenewKeynesianphillipscurve[J].FRBRichmondeconomicQuarterly，2008，94（4）：397-433.
[9]thorntonDL.theUnusualBehavioroftheFederalFundsRateandtreasuryYields：aConundrumoraninstanceofGoodhart’sLaw？[J].FRBofSt.Louisworkingpaperno，2010.
货币政策利率篇9
关键词：货币政策taylor规则中介目标
引言
货币政策行动通过利率途径对经济产生影响是凯恩斯学派的观点，关于利率作为货币政策中介目标以及利率对宏观经济影响方面，一直是国内外学者研究的热点。
mcCallum（1983）的实证研究认为利率是比货币总量更好的货币政策行为指标，因为利率吸收了货币总量预测能力(Litterman&weiss,1985),Friedman&Kurrner(1992)通过VaR检验认为商业票据利率与三个月国库券的利差对真实收入的预测能力不仅高于货币总量，而且显著高于单独使用其中任何一个利率。这证明了包含长短期利率信息的收益率曲线作为中介指标的重要性。随后，taylor（1993）提出泰勒规则，认为在各种影响物价水平和经济增长率的因素中，真实利率是惟一能够与物价和经济增长保持长期稳定关系的变量。调整真实利率，应当成为货币当局的主要操作方式。
泰勒规则提出后，经济学家们进行了大量的研究，部分是对实际货币政策进行理论概括，部分是对最优政策进行分析。taylor（1999），mcCallum(2000)采用历史分析法分别使用美国、英国1962－1999年，日本1972－1998年经济数据，对泰勒规则进行了检验，认为规则信息（rulesmessages）比目标变量更明显依赖于指定的政策工具。Clarida,GaliandGertler（1997，2000）采用反应函数法对泰勒规则进行了检验，对两类国家G3(德国，日本，美国)，e3(英国，法国，意大利)货币反映函数作了估计，得到在不确定情况下的通胀目标优于固定汇率目标的结论，并以此为一种手段为货币政策去获得一个名义锚（nominalanchor）。JuddandRudebusch（1998），GerlachandSchnabel（1999），nelson（2000）将历史分析法与反应函数法结合起来，在分析货币历史数据的基础上估算中央银行的反应函数。这些研究涉及到美联储，英格兰银行，日本银行，德意志联邦银行，以及欧洲中央银行等主要货币组织。Levin,wielandandwilliams(1998)对美国数据进行仔细分析，得出联邦基金利率一阶差分对当期产出缺口、一年期平均通胀率及目标通胀率差值作出反应的规则，该规则在不确定情况下是稳健的，且一阶差分规则优于taylor（1993）规则。ChristianoandGust(1999)采用一些国家的经济数据检验了泰勒规则的操作特征，得到当通胀增加时，名义利率增加大于1：1，当产出相对于趋势变化时，利率没有作出相应变化的结论。LawrenceBall(2000)建立了在开放经济条件下的政策规则，通过在泰勒规则方程中添加汇率变量来决定利率，央行选择的政策工具是利率或货币条件指数。Giannoniandwoodford(2002)将工资与价格粘性引入泰勒规则，并考察了新规则的稳健性。Clarida,DouglasLaxtonandpaolopesauti(2003)建立了一个简单iFB(inflation-Forecast-Based)规则，它不是依据直接均衡利率估计，而是对通货膨胀预期给予较大的权重，结果表明这种规则比通常的泰勒规则表现好。
国内学者谢平，罗雄（2002）运用历史分析法与反应函数法首次将中国货币政策运用于检验泰勒规则，得到泰勒规则可以很好地衡量中国货币政策运用水平的结论，并认为利率规则值与实际值的偏离之处恰恰是政策操作滞后于经济形势之时，建议泰勒规则可以作为中国货币政策的参照尺度，用以衡量货币政策的松紧。
综上，通过国内外学者的研究成果我们可以看到，利率作为货币政策中介目标是有理论与现实基础的，在我国进行利率市场化改革的今天，选择一个恰当的利率市场化下的利率规则，是中央银行制定和实施货币政策的重要前提条件，这是因为央行在掌握稳定的市场化利率规则后就可以很好地估计出利率变化对总产出、货币供应量水平以及物价水平等宏观经济变量的影响大小,从而有效地实现稳健货币政策的目标。也正由于此，国外有大量文献来对利率市场化下货币政策规则进行研究。由于我国市场化改革历史的局限性，国内在这方面的研究相对较少。本文试图构建适合我国未来利率市场化条件下的稳健货币政策规则，为国家实施有效的宏观经济调控提供科学依据。
关于泰勒规则
二十世纪八十年代以来，美国联邦储备银行基本上接受了货币主义的“单一规则”，把确定货币供应量作为对经济进行宏观调控的主要手段。进入二十世纪九十年代以后，美国宏观经济调控领域发生的最重大事件之一，就是预算平衡案被通过。在新的财政运作框架下，联邦政府已不再可能通过扩大开支、减少税收等传统财政政策刺激经济，从而在相当程度上削弱了财政政策对经济实施宏观调控的作用。这样，货币政策就成为政府对经济进行调控的主要工具。面对新的局面，美联储决定放弃实行了十余年的以调控货币供应量来调控经济运行的货币政策规则，而以调整实际利率作为对经济实施宏观调控的主要手段。这就是现在美国金融界的“泰勒规则”（taylorRule，1993）。
taylor（1993）认为，政策规则不一定是政策工具的固定设定或一个机械的公式，规则型行为是系统地（而不是随机地）按照某一计划实施货币政策。taylor用一个简单的政策规则来说明政策的制定，即一般的“泰勒规则”，其模型表达式为：
其中：是中央银行用作工具或政策目标的短期名义利率，即在一天或一周内能够控制的利率；是长期均衡的实际利率；是最近期通货膨胀率的均值(预期通货膨胀率)；是中央银行目标通货膨胀率；是产出缺口。taylor于1993年对美国1985－1992年的数据进行了检验，指定＝2％，＝2％，而是前四季度的平均通货膨胀率，潜在产出则由实际GDp的对数进行线性趋势拟合，于是模型变为：
他的研究发现：如果经济实现充分就业，即产出缺口，且通货膨胀率控制在目标值，即，则，经济可保持在稳定且持续增长的理想状态。如果通货膨胀率高于美联储目标一个百分点，利率就应当提高1.5个百分点；如果实际产出低于潜在产出一个百分点，则利率就应该降低0.5个百分点。这种规则与联邦货币政策实际操作拟合的很好。只有1987年，当美联储对股灾做出反应时，规则值与实际值有一个较大的差距。因而，可以说美联储的货币操作是按照泰勒规则来进行的。
泰勒规则具有明确的政策含义，即联邦基金名义利率要顺应通货膨胀率的变化，以保持实际均衡利率的稳定性。如果产出的增长率超过潜在水平，或失业率低于自然失业率，以及预期通货膨胀率超过目标通货膨胀率，则使实际利率偏离实际均衡利率，货币当局就应运用政策工具调节名义利率，使实际利率恢复到实际均衡利率。在泰勒规则的指导下，美国对其货币政策进行了重大的调整，实行利率平滑货币政策：货币当局以实际利率作为货币政策中介目标，并通过控制短期利率，使之沿同一方向逐步小幅变动，而只在经济运行情况变化时通过稍微改变利率的方向，给市场传达明确的政策信号，促使市场自动进行调整。
有关启示
在金融学领域中，一般把货币政策的最终目标归结为五个方面：高度就业、经济增长、物价稳定、国际收支平衡和金融市场稳定。但是，上述几个目标往往是有冲突的，货币政策不可能同时达到这几个目标，并且，货币政策对这几个目标的贡献度是不同的。目前，在国际经济学界已经形成了一个普遍的共识：即货币政策的最终目标应放在保持物价和金融市场稳定方面。货币政策中介目标也分五种基本类型，即：汇率目标、货币总量目标、利率目标、通胀目标与隐性货币政策目标。
一般而言，货币政策操作方式中的所谓“规则”，是指在货币政策予以实施之前，事先确定并据以操作政策工具的程序或原则，如弗里德曼主张的“单一货币增长率规则”；“相机抉择”则指中央银行在操作政策工具过程中不受任何固定程序或原则的束缚，而是依据经济运行态势灵活取舍，以图实现货币政策目标。
自从1984年中国人民银行正式履行中央银行职能以来，我国货币政策操作规则一直处于不断摸索的过程中，具有浓厚的“相机抉择”的色彩，尤其在1993年的金融体制改革之前更是如此。相机治理的货币政策呈“松—紧—松”的态势，经济运行总是处于“过冷”或“过热”的交替之中。近年来，我国货币政策操作方式已经开始出现明显变化。目前，无论是决策部门还是研究部门，都渐渐形成了“不能依靠货币刺激经济增长”的观点，主张货币政策操作按“规则”行事。在“九五”计划中，中国人民银行将货币供应量作为货币政策的中介目标，按季度公布Μ1和Μ2的增长率，这一货币政策规则的运用无疑是一个很大的进步。然而，在现实运作中，以货币供应量为中介目标出现较多问题。诸如：货币供应量与宏观经济指标的相关性有所降低，货币供应量的可控性降低，货币供应量的统计不完全等问题。面对这种情况，单一固定规则显得过于僵化，固定规则与相机抉择之间灵活度与可信度的冲突尤为明显。因此，选择正确的政策操作规则，对于宏观调控决策者来讲十分重要。根据国际金融开放的基本经验，wto框架下会使货币政策中介目标发生较大变化。
笔者认为，借鉴国际经验，既对政策工具有规则约束，又对当前或预测的经济状况作出反应的积极政策规则，应是中国当前的最佳选择。就目前而言，对我们有如下启示。第一，货币政策制定者应分析研究货币供应量目标是否可靠及将来可否有其他替代物的问题，旨在提高货币政策操作的准确性与有效性。在利率市场化之前，可仍以货币供应量为主要中介目标。第二，由于加入wto后中国的资本市场将逐步开放，国内外经济形势日趋复杂，不确定性将大大增加，制定单一的货币政策目标难度很大，货币政策目标应该以选择性的区间值，而不是固定性的单一值形式给出，以便应对各种可能的复杂情形。当预测表明经济运行处于预定正常区间时，按照预先制定的正常货币供应政策行事；如果预测值低于其中之一，则按照预先设定的规则，实行适度松动的货币政策；如果预测值高于其中之一，则按照预先设定的规则，实行适度紧缩的货币政策。这样既可以保持货币政策连续性、稳定性，避免随意性政策造成不必要的代价，又赋予了货币政策一定的灵活性、应变性，避免了政策僵化可能造成的损失。第三，随着利率市场化的推进与利率弹性的增大，中国要适时把利率作为货币政策中介目标。可借鉴国外运用较为成功的利率市场化下的货币政策规则，比如泰勒规则，根据一定时期经济增长与其历史趋势的偏差、通货膨胀与其目标的偏差，进行利率政策决策。但由于目前我国的利率市场化改革刚刚启动，利率的灵活性与结构还不可能合理，实际的均衡利率难以形成，加之我国在汇率方面实行的是“有管理的浮动汇率制”，而不是“市场汇率制”，因此，在我国的现行金融体制下，货币政策运用难以很好地适合泰勒规则。针对我国目前进行利率市场化改革的新形势，构建适合我国国情的、利率市场化主导的稳健货币政策利率规则具有重大而深远的意义。
参考文献：
1、李维刚，2001:《泰勒规则、联储货币政策及我国货币调控问题的思考》[J],《国际金融研究》2001年第6期。
2、谢平，张晓朴，2002：《货币政策与汇率政策的三次冲突——1994—2000年中国的实证分析》[J]。《国际经济评论》，2002，5
3、Litterman,R.B.&weiss,L.1985:“money,RealinterestRatesandoutput:areinterpretationofpostwarU.S.Data,”econometrica,January,1985,Vo1.53,pp29-56.
4、taylor,J.B.1993:“DiscretionVersuspolicyRulesinpractice.”Carnegie-RochesterConferenceSeriesonpublicpolicy39,pp.195-214.
5、nelson,edward.2000:“UK’monetarypolicy1972-97:aGuideUsingtaylorRules,”Bankofenglandworkingpaperno.120.
6、taylor,J.B.1999:“anHistoricalanalysisofmonetarypolicyRules.”monetarypolicyRules,UniersityofChicagopress.
7、mcCallum,B.t.1983:“aReconsiderationofSims’evedenceConcerningmonetarism”,economicsLetters,pp67－71。
8、Clarida,GaliandGertler，1997:”monetarypolicyrulesinpractice:someinternationalevidence”,nBeRworkingpaper,no.6254,September1997.
9、Judd,Johnp.andGlennD.Rudebusch.1998:“taylor’sruleandtheFed:1970-1997.”FederalReserveBankofSanFranciscoeconomicReview.no.3,pp.3-16.
10、marcp.Giannoni&michallwoodford.2002:”optimalinterest-raterule:iiapplications”.nBeRworkingpaper,no.9420.12,2002.
货币政策利率篇10
一、填空
1、商品和服务的货币价格总水平明显、持续上涨的经济现象被称为()。
2、中央银行主要货币政策包括()、()、和()。
3、一般性货币政策工具的特点在于调控()。
4、货币政策目标与宏观经济目标相比，多了()。
5、中央银行选择性货币政策工具主要用于调节影响()。
6、间接信用控制中的()和()，旨在影响商业银行的信用创造。
7、货币政策作用于总需求，一般由()方式进行。
8、在投资需求对利率敏感程度很高而货币需求对利率敏感程度很低时，货币政策的效力通常是()。
9、货币学派把()视为名义国民收入的基本决定力量。
10、中央银行提高存款准备金率，将导致商业银行信用创造能力()。
11、中央银行在公开市场上大量的买入有价证券，意味着实行()货币政策。
12、现代市场经济条件下，有灵活性的货币政策工具是()。
13、烈的、具有强制性的货币政策工具是()。
14、一定时期内一个国民经济体所产生并销售的商品和服务总量，称之为()。
15、人们通常认为，总供给与货币需求量之间有()的关系。
二、判断
1、凯恩斯学派的货币政策传导机制起决定作用的是货币供给量。
2、当一国居民货币需求中交易需求占比重大时，货币需求对利率的敏感程度低，货币政策效果小。
3、通货紧缩会产生有利于债务人，不利于债券人的收入再分配。
4、物价稳定与经济增长之间存在矛盾。
5、在通货膨胀中，政府往往是的受益者。
6、通货膨胀具有财富分配的效应，而通货紧缩则不具有财富分配的效应。
7、在通货膨胀时期，物价上涨，实际货币数量减少，债务人受损，债权人受益，采用固定利率可在一定程度上逃避通货膨胀对债权债务的影响。
8、货币政策中间目标的作用在于微调。
9、利率是理想的货币政策中间目标。
10、存款准备金政策工具可时常使用。
11、通货紧缩从本质上讲是一种货币现象。
三、单项选择
1.中央银行货币政策的主要内容之一是()。
a.货币政策工具;B.货币政策目标;C.利率政策;D.货币政策中间目标;
2.()一般是中央银行货币政策的首要目标。
a.充分就业;B.经济增长;C.国际收支平衡;D.稳定物价;
3.货币政策中间目标一般有()。
a.利率;B.信用;C.现金;D.存款;
4.一般性货币政策工具的特点在于()。
a.周控货币流通;B.调节利率水平;
C.调控信用总量;D.调节经济运行;
5.中央银行选择性货币政策工具主要用于()。
a.调节影响证券市场信用;B.调节影响一般信用活动;
C.调节影响特殊信用活动;D.调节影响消费者信用;
6.间接信用控制中的()，旨在影响商业银行的信用创造。
a.道义劝告、信用分配;B.窗口指导、信用分配;
C.窗口指导、道义劝告;D.利率限额、信用分配;
7.货币政策时滞即()。
a.内部时滞;B.外部时滞;
C.货币政策制定过程;D.货币政策制定实施等时间过程;
8.货币政策作用于总需求，一般由()方式进行。
a.中央银行调控金融;B.中央银行调节货币存量;
C.中央银行调节货币流量;D.中央银行调控政策支出;
9.“单一目标论”者认为()。
a.经济增长是货币政策的最终目标;B.金融稳定是货币政策的最终目标;
C.金融安全是货币政策的最终目标;D.稳定货币是货币政策的最终目标;
10.我国货币供应量一般分为()。
a.三个层次;B.二个层次;C.四个层次;D.五个层次;
11.()构成我国货币政策传导机制的起点。
a.信贷总量、现金总量;B.现金发行总量、现金流通总量;
C.存款总量、现金总量;D.信贷总量、现金发行总量;
12.中国人民银行国债公开市场上的国债交易利用()进行。
a.承包方式B.招标方式C.摊派方式D.包销方式
13.在投资需求对利率敏感程度很高而货币需求对利率敏感程度很低时，货币政策通常()。
a.很有效B.较为有效C.无效D.可能有效
14.货币学派把()视为名义国民收入的基本决定力量。
a.货币供给B.货币需求C.货币流通D.货币替代
四、多项选择
1.公开市场业务由()等组成。
a.本币公开市场业务;B.外汇公开市场业务;
C.国债公开市场业务;D.企业债券公开市场业务;
e.票据公开市场业务;
2.我国存款准备金政策的主要内容是()。
a.规定缴纳存款准备的对象;B.规定计提准备金办法;
C.规定存款准备率;D.规定存款结构;e.规定存款规模;
3.国际收支平衡表一般包括()。
a.经常项目;B.资本与金融项目;
C.平衡项目;D.资产项目;e.资金项目;
4.货币政策时滞中的内部时滞可分为()。
a.决策时滞;B.认识时滞;
C.行动时滞;D.作用时滞;e.控制时滞;
5.货币学派货币政策传导机制涉及()等相关要素。
a.准备金;B.货币供应量;
C.金融资产;D.价格;e.名义国民收入;
6.凯恩斯货币政策传导机制，涉及()诸关键量。
a.货币供应量;B.利率;C.投资;
D.物价;e.收入;
7.中央银行货币政策有机组成部分是()。
a.货币政策目标;B.货币政策工具;
C.货币政策调控机制;D.货币政策时滞;e.货币政策绩效;
8.中央银行货币政策最终目标一般有()。
a.稳定物价;B.充分就业;
C.经济增长;D.国际收支平衡;e.宏观平衡;
9.中央银行货币政策中间目标由()构成。
a.操作目标;B.政策目标;
C.货币供应量;D.利率;e.贴现率;
10.货币政策中间目标选择标准有()。
a。相关性;B.可控性;C.可测性;D.流动性;e.安全性;
11.一般性货币政策工具有()。
a.再贴现政策;B.公开市场业务;C.存款准备金政策;D.证券市场信用控制;e.不动产信用控制;
12.利率作为货币政策中间目标主要是因为()。
a.利率可反应货币与信用供给状况;B.供给与需求的相对变化;
C.利率高低易为中央银行驾驭;D.利率资料易于获取;
e.利率相对稳定;
13.再贴现政策影响经济的途径主要有()。
a.借款成本效果;B.宣示效果;
C.结构调节效果;D.互动效果;e.操作效果;
14.中央银行公开市场业务交易形式主要有()o
a.直接买卖;D.买回协定;
C.卖出协定;D.委托买卖;e.买卖;
15.直接信用控制的主要方式有()。
a.直接干预;B.流动性比率;
C.利率限额;D.信用分配;e.指标限制;
五、名词解释
1、货币政策2、货币政策的最终目标3、货币政策的中间目标
4、货币政策传导机制5、货币政策时滞6、货币政策内部时滞7、货币政策外部时滞
六、简答
1、货币政策的最终目标及其相互关系。
2、如何选择货币政策中间目标。
3、高就业如何引起通货膨胀。