私董会的盈利模式篇1
在2010年，这是一个很“敏感”的定位。当时，对房地产开发商设立私募基金，借投资之名，行输血之实，并可能存在“利益输送”的担忧，正席卷整个行业。
这一度迫使一些房地产私募基金以郑重声明的形式，保证基金和发起企业间不会产生任何合作关系。
但智盈投资是个例外。
智盈投资全称为上海智盈股权投资管理有限公司，2009年8月正式成立，首期注册资金为5500万元。2009年11月，募集完成第一只人民币房地产基金---复地景业基金。
2010年4月和12月，智盈投资分别成立了景盈基金和复地景创基金；2011年4月，智盈投资又募集成立了“复星一家”系列3只基金。
目前，智盈投资管理的资金总量约为12个亿元，这些基金目前全部投资复地集团的房地产项目。智盈投资董事总经理董伟海说，这种模式是智盈投资能在2010年市场低迷时顺利完成融资的关键。
《望东方周刊》：智盈投资为何只投复地的项目？这影响到了资金的募资吗？
董伟海：中国的房地产私募基金要解决的最大问题，就是“信任”。
中国现在大多数房地产私募基金还在存续期，没有过往的业绩拿给投资者看，形不成一个大品牌，就只能靠别的方式为投资人确立信心，例如，承诺不投资母公司的项目、设置固定收益回报、回购条款等。
智盈过往基金的成功募集都有一个特点，就是充分利用了复星、复地的内部资源和品牌影响力。复星集团董事长郭广昌在民营企业中的影响力较大，很多投资人的信任是基于对郭广昌的认可。我们也曾考虑过投资复地之外的项目，投资者却不同意。他们更愿意让复地成为基金的后台。与其说他们相信智盈，不如说他们相信郭广昌，相信复地。
这样的情况，只有在今后一两年，基金业绩公布，投资人的信心建立在对基金管理团队的认可上，才会有所改变。
《望东方周刊》：基金如何从复地众多项目中进行选择，存续期和回报率如何？
董伟海：复地景业基金为“3+1+1”的模式，即最短期限为3年，第一个“1”由Gp根据收益最大化的目标来判断；第二个“1”则由全体投资人投票来决策。基金到期将会进行清盘结算。利润分配方面，Lp实际收益高于10%后，超出利润的20%作为对Gp的激励。
董伟海:景业基金目前已经投资的项目，有一个已经达到基金退出条件，其年均收益率约30%。
《望东方周刊》：为什么不像别的基金那样设置保本和回购？
董伟海：我们过去的基金产品是纯股权类的，没有保本的概念，本质上说，市场上流行的固定收益类信托产品，大多是按照事先约定的价格进行回购，那就不是股权投资，而是债权投资了。
能做房地产股权基金的投资人，心态是成熟的，他们对风险和利益的认知，远超我们的预估。让他们感觉安全的做法，是基金发起人、管理者、项目合作方和他们的利益与风险共同捆绑。
目前，智盈管理的大部分基金中，Gp都会跟投10%，从项目层面上说，基金持股的比例绝对不超过50%，在以往的项目中，一般在10%到30%左右，这其实也是一种安全设置。
大部分基金的自主退出条件之一，是约定项目销售达到80%以后，如果基金判断尾盘价格上升空间不大，复地将回购基金在项目公司的股权，但回购价格是第三方评估的市场公允价格。
私董会的盈利模式篇2
关键词：终极控制人两权分离度盈余管理公司治理
一、引言
我国作为一个典型的新兴资本市场，发展时间短，保护投资者的司法体系和外部监管市场等还不健全，存在股权高度集中，人为的市场分割和大多数上市公司的终极控制人为政府等不利因素。终极控制人侵害中小股东利益的现象不断涌现，这已成为制约我国资本市场稳定运行和规范发展的一个难点和焦点问题。其中，终极控制人可以通过多种途径实施盈余管理实现对中小股东财富的剥削，误导外部投资者进行决策。因此，本文试图从复杂的控制结构分析终极控制人特征对上市公司盈余管理行为的影响。本文的研究目的是通过分析我国上市公司终极控制人与中小股东的冲突，从理论和实证两方面揭示中国上市公司终极控制人特征对盈余管理行为的影响，从而证明终极控制人有能力和动机侵害中小股东利益，增进对终极控制人与小股东之间问题的理解和认识，为进一步规范和完善我国上市公司的治理结构作一些基础性工作。
二、文献综述
（一）国外文献anastasia，angela（1998）分别对控股股东分离控制权和现金流权的交叉持股、金字塔结构以及多重股份结构这几种方式进行了分析。Julia，whitney（2002）也表明，大股东为了使控制权和现金流权产生分离，普遍通过以上几种方式。当前的研究主要侧重于金字塔式持股结构对中小股东利益上的侵害方面。Claesens，Djankow和Lang（2000）改进了LLS（1999）提供的分析方法，以所有权衡量现金流权、以投票权衡量控制权，分析了东亚9个国家（地区）的2980家上市公司的所有权与控制权的分离情况。研究结果表明，控制性股东通过运用金字塔持股结构和交叉持股方式分离所有权与控制权。尤其是，家族控制公司或规模较小的公司。与此同时，我国约59%企业的高管都是由控股股东担任，企业经营者与控股股东很少有相分离的情况，这也表明了控股股东为了达到强化控制上市公司的目的，不仅通过金字塔持股结构和交叉持股方式对所有权和控制权进行分离，还通过指派自己的家族成员担任上市公司的高管。
（二）国内文献林菲、刘全新和陈桂圆（2002）依照LLS（1998）提出的终极产权原则为前提，并采用了国家及私人终极产权控制这两个概念，对我国上市公司的股本结构作了重新划分，结果表明，我国上市公司被政府控制的约为80%，而非政府控制的约为20%。张华、张俊喜和宋敏（2004）发现我国民营上市公司的终极控制人大多采用金字塔持股结构实现以较少的投资控制较多公司股份的目的。平均而言，终极控制人对公司的投入为18.93%，而其控制权为32.15%。与其他东亚国家相比，我国民营上市公司的两权分离度更大。目前我国家族上市公司普遍采用金字塔型持股结构。李晴晴、江华、刘思明（2002）对我国由家族企业控制多家上市企业这种现象作了研究分析，结果表明：在我国家族企业广泛使用金字塔持股结构来对多家上市企业进行控制，加重了现金流权和控制权的分离，致使企业价值降低；另外，这也造成控股股东侵害少数股东权益的概率加大。陈建平和余志中（2004）表明，在我国大部分的控制性家族企业通过多层控制以及金字塔持股等方式，对上市公司进行控制，造成控制权和现金流权相分离，且分离程度比东亚国家和地区的家族控制上市公司都要高。
三、研究设计
（一）研究假设终极控制人股权对公司治理的影响存在两方面假说，一是“利益协同效应”假说，二是“利益侵害效应”假说。当终极控制人控制权比例较低时，较高的股权集中度提高了终极控制人在公司治理中的参与度。随着终极控制人控制权的增加，其所有权也增大，为了保护自己的投资，终极控制人有动机控制管理层的机会主义行为，此时随着终极控制人控制权的增加，盈余管理会降低。但随着终极控制人控制权比例的增加到一定程度，终极控制人可能沉溺于非公司价值最大化行为中。因此假设：
假设1:其他条件相同，盈余管理与终极控制人的控制权比例呈现U形关系。即盈余管理先随终极控制人控制权比例的增加而降低，而后随着终极控制人持股比例的增加而增大
如果控制性股东拥有现金流量权越低，控制性股东对上市公司享有的共享收益就越少，控制性股东通过盈余管理等手段攫取控制权私有收益的动机就会越强。许永斌、郑金芳（2007）的研究表明终极控制人的现金流权越大，就越有动力去经营好公司，而会减少降低企业价值的盈余管理行为。基于以上分析，本文提出假设：
假设2:其他条件相同，盈余管理程度与终极控制人的现金流权比例负相关
西方学者研究认为，终极控制人与小股东之间问题产生的根源是终极控制人的控制权与现金流权的分离。这使得终极控制人能够逃避其不利决策给公司带来的影响，最小化自己的损失，而且复杂的所有权结构下，现金流权与控制权的分离使终极控制人有手段和能力采取利己的行为。终极控制人为了掩饰其侵占行为，会实施盈余管理，增加信息不对称程度，从而使小股东、外部投资者更难对企业的财务状况进行评价。基于以上分析，本文提出假设：
假设3:其他条件相同，盈余管理程度与终极控制人现金流权与控制权背离程度正相关
（二）样本选择与数据来源本文以2008年在深圳和上海证券交易所挂牌的制造业所有a股上市公司为实证研究样本，研究选取数据主要包括终极控制人现金流权数据、控制权数据、股权分离度数据以及上市公司会计指标数据。在具体选择研究样本的过程中，实施了以下的步骤：为了规避新上市公司盈余管理的动机，以及考虑到Jones模型需要采用上一年的财务数据，样本中不包括2008年当年首发上市的公司。剔除被St的公司，将这类公司从样本中剔除，因为这些公司的绩效数据可能存在异常会纵。剔除无法从深圳国泰安信息技术有限公司开发的CSmaR数据库（以下简称CSmaR数据库）获得研究数据的样本。经过以上选择，共得到研究样本723个。本文有关上市公司的主要财务数据资料来源于CSmaR金融数据库。此外，上市公司2008年的年报下载于中国证券监督管理委员会网站（）和巨潮资讯网站（.cn）
（三）变量定义和模型建立本文选取如下变量：（1）被解释变量。夏立军（2003）对国外主要的盈余管理计量方法及其调整模型在中国股票市场进行了检验，结果表明，在中国使用截面Jones模型能较好地计量盈余管理的程度。因此，本文认为，在目前情况下，针对中国上市公司的盈余管理研究最好使用截面模型。同时，在公司利润表中，对于会计信息的使用者来讲，线下项目的利润操纵要比线上项目的更容易识别（Chen和Yuan，2004；Hawetal.，2005），在我国，通过操纵线下项目的盈余管理行为并不少见（如：上市公司与终极控制人进行直接的关系资产交易形成营业外收入），因此，本文使用基于线上应计的截面Jones模型和线下项目损益两种方法来计算可操纵性应计利润衡量盈余管理的程度。（2）解释变量。现金流权是指上市公司股东通过付出现金流而取得的权利，有的文献称之为所有权。控制权是与投票权相对应的，有多大的投票权就有多大的控制权（包括直接控制权和间接控制权）。现金流权和控制权偏离是指控制权超过现金流权，导致两者不相等。当一位股东实际持有a公司股票，则可称之为“直接持股”；但如果这个股东转而投资另一家B公司，而这家公司又再投资a公司，这就形成了“间接持股”。因此本文定义的终极控制人为沿着控制链条追溯至最顶端的终极控股股东，该股东不再为其他股东所控制。终极控制人的现金流权终极控制人的现金流权（CashfolwRights，CR）通过所有控制链累积持有上市公司的所有权比例之和表示，其中每条控制链顶端终极控制人对上市公司的所有权比例等于该条控制链上各层股东持股比例之积。即CR=∑∏ait，其中ait为第i条控制链的各层级之间所有权比例。终极控制人控制权控制权包括直接控制权与间接控制权（Control），等于各条控制链上的控制权比例之和，每一条控制链中，有效的控制权为终极控制人对上市公司的各环节持股比例的最小值。即Control=∑min（ai1ai2……ait），其中ait为第i条控制链的各层级之间所有权比例。现金流权与控制权分离度现金流权与控制权的分离度（SeparationRate，SR），定义为控制权与现金流权之差，即SR=Control-CR，SR越大，表明现金流权与控制权的分离程度越大。（3）控制变量。独立董事比例。本文采用公司独立董事占董事会全部董事人数的比例表示对终极控制人的监督力度。第二至十大股东的股权制衡度。本文采用变量Si来表示上市公司第二至十大股东的股权制衡度，Si的取值用公司第二大股东至第十大股东持股比例之和来衡量。资产负债率。本文选用上市公司当期的资产负债率作为控制变量，用以检验上市公司对待盈余管理的态度。公司的总资产报酬率，公司的总资产报酬率影响了公司的盈余管理动机和空间。成长性，企业通常经过初创期、成长期、成熟期和衰退期四个阶段，当公司面临着好的成长机会时，推迟转移资产会使终极控制人获得很大的控制权私利，此时终极控制人是不愿意从上市公司转移资产的，所以，不同成长阶段会对盈余管理产生不同的影响。因此，本文采用主营业务收入增长率来表示上市公司的成长性。规模。通常，大公司的管理层拥有等广阔的空间进行盈余管理，本文选用上市公司当年的员工人数的自然对数来控制公司规模的影响。具体变量定义见表（1）。
本文将盈余管理程度用两个研究变量表示|Da|和|Below|，所以将同一个模型分成两个类别。针对研究假设1，建立模型1：
|Da|=?琢0+?琢1Control+?琢2Control+?琢3SD+?琢4LeV+?琢5Roa+?琢6Growth+
?琢7Lnnumber+ξ1
|Below|=?琢0+?琢1Control+?琢2Control+?琢3SD+?琢4LeV+?琢5Roa+?琢6Growth
+?琢7Lnnumber+ξ1
针对本文研究假设2，建立模型2：
|Da|=?茁0+?茁1SR+?茁2CR+?茁3SD+?茁4Si+?茁5LeV+?茁6Roa+?茁7Growth+?茁8Lnnumber+ξ2
|Below|=?茁0+?茁1SR+?茁2CR+?茁3SD+?茁4Si+?茁5LeV+?茁6Roa+?茁7Growth+?茁8Lnnumber+ξ2
针对本文研究假设3，建立模型3：
|Da|=?姿0+?姿1SR+?姿2CR+?姿3SD+?姿4Si+?姿5LeV+?姿6Roa+?姿7Growth+?姿8Lnnumber+?姿9State+ξ3
|Below|=?姿0+?姿1SR+?姿2CR+?姿3SD+?姿4Si+?姿5LeV+?姿6Roa+?姿7Growth+?姿8
Lnnumber+?姿9State+ξ3
四、实证检验分析
（一）描述性统计描述性统计结果见表（2）。总样本组为723家上市公司，其中国有组386家，非国有组337家。首先对线上项目盈余管理值|Da|进行描述性统计分析。丛下表可以看出Da的数据分布特征，|Da|的均值为0.518916，中位数为0.332729，标准差为0.64649，最大值为5.6394，最小值为0.0014；均值略高于中位数，最大值与最小值相差较大，数据分布较不集中。此外1/4位数是0.1423053/4位数是0.639994。线下项目盈余管理|BeLow|的均值为0.034791，中位数为0.027323，标准差为4.84638，最大值为1.0827，最小值为0；均值高于中位数，最大值与最小值相差较大，数据分布较不集中。此外1/4位数是0.015322，3/4位数是0.043002。终极控制人控制权的均值为37.564%，中位数为36.69%，标准差为0.14617，最大值为1，最小值为3.94%，最大值为100%。可见，我国上市公司的控制权比例普遍偏高.终极控制人拥有的所有权比例的平均值为30.548%，中位数为28.31%，标准差0.16282，最大值为92%，最小值为23.9%，此外1/4位数是18.614%，3/4位数是41.349%。终极控制人两权分离度的平均值为0.0701，中位数为0.00744，表明一半以上的企业两权分离情况较小，最大值0.4234表明部分企业的两权分离度较高。独立董事所占比例平均值为0.3609，表明绝大部分公司的独立董事比例己经达到证监会所要求的标准（独立董事占董事总数的1/3以上）。用来衡量股权制衡程度的Si的平均值仅为0.1892，说明第二至十大股东所持股份较少，其余的大股东很难对终极控制人形成制衡作用，一股独大现象非常严重。
（二）相关性分析变量的相关性检验结果见表（3）。结果显示，线上项目盈余管理程度|Da|与现金流权比例、控制权比例、控制权比例的平方、两权分离度、独立董事比例、股权制衡度、资产负债率、Roa、成长性和企业规模等变量正相关。线下项目盈余管理程度|BeLow|与现金流权比例、资产负债率、Roa正相关，与控制权比例、控制权比例的平方、两权分离度、股权制衡度、独立董事比例、成长性和企业规模等变量负相关。有些变量之间存在着严重的共线性问题。现金流权和控制权比例（控制权比例的平方）之间，相关系数为0.835（0.830）；控制权比例与控制权比例的平方之间，相关系数为0.972;其余变量之间的相关系数都在0.8以下，对于模型的建立没有不利影响。本文将考察终极控制人现金流权、控制权、两权分离度与上市公司盈余管理影响，为避免现金流权与控制权的共线性问题，本文将现金流权比例与控制权比例、控制权比例的平方项纳入不同的模型。为避免终极控制人拥有上市公司控制权比例与其平方项之间的共线性问题，模型中将终极控制人拥有的控制权比例进行标准化，标准化过程为控制权比例减去均值后除以标准差。
（三）回归分析本文进行以下回归分析：
（1）终极控制人控制权与公司盈余管理回归结果见表（4）。第一，终极控制人控制权与公司线上项目盈余管理。列1表示终极控制人控制权与公司线上项目盈余管理程度多元oLS回归的结果，回归方程的F值为10.663，显著性概率为0.000，，说明该方程整体有意义。从回归结果来看，控制权比例的平方（SqrControl）与上市公司线上项目盈余管理|Da|在10%水平上显著正相关。这与假设1相符，即盈余管理与终极控制人的控制权呈现U形关系，盈余管理首先随着终极控制人所有权的增大而降低，而后随着终极控制人所有权的增大而增大。这表明在公司治理中，终极控制人在拥有较低控制权时，终极控股人没有较大动力和能力通过线上项目操纵盈余。当终极控制人拥有超过其现金流权较高的控制权时，有动机有能力通过线上项目谋求控制权私利。独立董事比例与公司盈余管理程度在5%的水平上呈显著正相关，这与预期正好相反。说明在我国上市公司，或者至少在本文的研究样本中，独立董事并没有发挥人们预期的代表广大中小股东利益对上市公司终极控制人进行监督的职能。公司的股权制衡与盈余管理正相关，这说明上市公司的第二至第十大股东可能没有很好地发挥参与公司治理的职能，但这一结论得不到统计意义上的证据支持。公司的Roa与盈余管理程度正相关，且在1%的水平上显著，这与预期的符号相反。但这也说明，上市公司的应计利润受到其财务业绩的影响，作为衡量企业财务业绩的Roa，当其不断提高时，公司高管可操控的非正常应计利润项目数与绝对值更多，也即公司非正常的应计利润与其财务业绩之间存在正相关关系。公司的成长性与盈余管理在5%水平上显著正相关，这与预期的符号一致。首先，处于成长期的公司，有较多的不确定因素，公司的成长机会越多，约有压力迎合盈余预期增长，而且公司成长机会越多，意味着公司需要进一步的支持，可能存在较大的融资需求等，公司也越有动机进行盈余管理进行“包装”。公司规模与盈余管理程度在10%的水平上显著正相关。说明当公司规模越大，组织复杂程度越高，实施盈余管理行为的隐蔽性越大，内外部相关利益者均不易直接察觉，从而导致发生盈余管理的可能性增大。资产负债率与盈余管理程度在10%的水平上呈显著正相关。这说明在资本结构方面，负债越高的企业违反债务契约的可能性越大，管理层有通一方面有为了获得配股降低资产负债率的盈余管理动机，另一方面也有通过盈余管理避免违约的强烈动机。第二，终极控制人控制权与公司线下项目盈余管理。列2是终极控制人控制权与线下项目进行多元oLS回归的结果，回归方程的F值为32.616，显著性概率为0.000，，说明该方程整体有意义。从回归结果来看，控制权比例的平方（SqrControl）与上市公司线下项目盈余管理|BeLow|在1%水平上显著正相关。这与假设1相符，即盈余管理与终极控制人的控制权呈现U形关系，盈余管理首先随着终极控制人所有权的增大而降低，而后随着终极控制人所有权的增大而增大。这表明在公司治理中，终极控制人在拥有较低控制权时，终极控股人没有较大动力和能力通过线下项目操纵盈余。当终极控制人拥有超过其现金流权较高的控制权时，有动机有能力通过线下项目谋求控制权私利。在线下项目法下，独立董事比例与公司盈余管理程度正相关，这与预期正好相反，但是与上述线上项目盈余管理程度回归的结果相同。说明在我国上市公司，或者至少在本文的研究样本中，独立董事确实没有发挥人们预期的代表广大中小股东利益对上市公司终极控制人进行监督的职能，由于多种原因，独立董事可能无法有效控制通过操纵线下项目发生的盈余管理行为在线下项目法下，公司的股权制衡对与盈余管理正相关，且在10%的水平上显著，这说明上市公司的第二至第十大股东可能没有很好地发挥参与公司治理的职能，甚至迫于终极控制人的压力，或者与终极控制人相互勾结操纵盈余。在线下项目法下，公司的Roa与盈余管理程度负相关，不显著，这与上述线上项目盈余管理回归的结果正好相反，但是预期的符号一致。可能是由于线下项目盈余管理比向上项目盈余管理更好识别，公司财务业绩越高，通过线下项目进行盈余管理的程度就越低。在线下项目法下，公司的成长性与盈余管理负相关，不显著，这与上述线上项目盈余管理回归的结果正好相反，但与预期的符号一致。可能由于线下项目盈余管理比向上项目盈余管理更容易识别，处于成长期的公司为了吸引市场的参与者对其关注、避免声誉受损，会尽量避免采用隐秘性较差的线下项目手段操纵盈余，而更多地采用线上项目的盈余管理。在线下项目法下，公司规模与盈余管理程度在1%的水平上显著正相关。资产负债率与盈余管理程度在10%的水平上呈显著正相关。这与上述线上项目盈余管理程度的回归结果均一致，说明公司规模越大，发生盈余管理的可能性增大。在资本结构方面，负债越高的公司有实施盈余管理的强烈动机。
（2）终极控制人两权分离度对公司盈余管理影响的回归分析结果见表（5）。第一，终极控制人两权分离度与公司线上项目。盈余管理模型2的回归结果如上表所示。列1表示终极控制人两权分离度与公司线上项目盈余管理程度多元oLS回归的结果，回归方程的F值为10.248，显著性概率为0.000，说明该方程整体有意义。从回归结果看，终极控制人的现金流权与上市公司线上项目盈余管理|Da|在1%的水平上显著正相关，假设2未得到验证。本文认为可能的原因是：当终极控制人现金流权比例在较低范围时，其对上市公司盈余管理影响的能力受到限制，相应上市公司出现较低的盈余管理幅度。随着控制人现金流权比例的上升，其在上市公司的现金流权受到较大的影响，因而其对上市公司的盈余更敏感，受到的限制越小，盈余管理更多。而且，随着现金流权比例的上升，控制权比例也在上升，终极控制人对现金流权的关注程度小于控制权，此时两权分离度加大，终极控制人有较大的动机和能力实施盈余管理。从回归结果来看，终极控制人的两权分离度（SR）与上市公司线上项目盈余管理|Da|在10%水平上显著正相关。这与假设3相符，即盈余管理程度与终极控制人现金流权与控制权背离程度正相关。当终极控制人控制权和现金流权分离度较高时，终极控制人利益和公司整体利益偏离度较高，终极控制人有动机有能力通过线上项目谋求控制权私利。终极控制人实施盈余管理最深层次的原因是终极控制人现金流权与控制权相分离。独立董事比例与公司盈余管理程度在5%的水平上显著正相关，这与预期正好相反，与模型1线上项目盈余管理回归结果一致，说明在我国上市公司，或者至少在本文的研究样本中，独立董事可能无法有效控制通过操纵线上项目发生的盈余管理行为。公司的股权制衡对与线上项目盈余管理正相关，这与预期正好相反，这说明上市公司的第二至第十大股东可能没有很好地发挥参与公司治理的职能，但这一结论得不到统计意义上的证据支持。公司的Roa与盈余管理程度正相关，且在1%的水平上显著，这与预期的符号相反，与模型1线上项目盈余管理回归结果一致。公司的成长性与盈余管理在5%水平上显著正相关，这与预期的符号一致，与模型1线上项目盈余管理回归结果一致。公司规模与盈余管理程度在10%的水平上显著正相关，与模型1线上项目盈余管理回归结果一致。资产负债率与盈余管理程度在10%的水平上呈显著正相关，与模型1线上项目盈余管理回归结果一致，表现出较高的稳定性。第二，终极控制人两权分离度与公司线下项目盈余管理。回归方程的F值为30.378，显著性概率为0.000，，说明该方程整体有意义。从回归结果来看，终极控制人的两权分离度（SR）与上市公司线下项目盈余管理|BeLow|在10%水平上显著正相关。这与假设3相符，即盈余管理程度与终极控制人现金流权与控制权背离程度正相关。在公司治理中，当终极控制人控制权和现金流权分离度较高时，终极控制人利益和公司整体利益偏离度较高，终极控制人有动机有能力通过线下项目谋求控制权私利。终极控制人现金流权与上市公司线下项目盈余管理|BeLow|在1%水平上显著正相关，与线上项目盈余管理回归结果一致。本文认为可能的原因是：当终极控制人现金流权比例在较低范围时，其对上市公司盈余管理影响的能力受到限制，相应上市公司出现较低的盈余管理幅度。随着控制人现金流权比例的上升，其在上市公司的现金流权受到较大的影响，因而其对上市公司的盈余更敏感，受到的限制越小，盈余管理更多。而且，随着现金流权比例的上升，控制权比例也在上升，终极控制人对现金流权的关注程度小于控制权，此时两权分离度加大，终极控制人有较大的动机和能力实施盈余管理。在线下项目法下，独立董事比例与公司盈余管理程度正相关，这与预期正好相反。说明在我国上市公司，或者至少在本文的研究样本中，独立董事可能无法有效控制通过操纵线下项目发生的盈余管理行为，但这一结论得不到统计意义上的证据支持。在线下项目法下，公司的股权制衡对与盈余管理正相关，且在10%的水平上显著，这说明上市公司的第二至第十大股东可能没有很好地发挥参与公司治理的职能，甚至迫于终极控制人的压力，或者与终极控制人相互勾结操纵盈余。在线下项目法下，公司的Roa与盈余管理程度负相关，不显著，与模型1线下项目盈余管理回归结果一致，公司的成长性与盈余管理负相关，不显著，与模型1线下项目盈余管理回归结果一致，公司规模与盈余管理程度在1%的水平上显著正相关。资产负债率与盈余管理程度在1%的水平上呈显著正相关，这与模型1线下项目盈余管理程度的回归结果一致，表现出较高的稳定性。
五、结论
基于前述分析，可以得出以下几点结论:第一，盈余管理程度与终极控制人拥有的控制权比例在形态上呈U型关系。在公司治理中，终极控制人在拥有较低控制权时，终极控制人没有较大动力操纵盈余。当终极控制人拥有超过其现金流权较高的控制权时，有动机和能力谋求控制权私利。第二，终极控制人的现金流权与盈余管理程度正相关，本文认为，可能的原因是，当终极控制人现金流权比例在较低范围时，终极控制对上市公司盈余管理影响的能力受到限制，相应上市公司出现较低的盈余管理幅度。随着控制人现金流权比例的上升，终极控制在上市公司的现金流权受到较大的影响，因而其对上市公司的盈余更敏感，受到的限制越小，盈余管理更多。而且，随着现金流权比例的上升，控制权比例也在上升，终极控制人对现金流权的关注程度小于控制权，此时两权分离度加大，终极控制人有较大的动机和能力实施盈余管理。第三，目前，我国上市公司的独立董事并没有发挥人们预期的代表广大股东利益对上市公司董事会进行监督的职能。一方面可能由于独立董事所占比例偏小，不能对公司决策产生实质性影响；另一方面可能是我国独立董事任免程序的缺陷使其独立性大打折扣。目前我国独立董事主要是通过股东大会选举产生，且以一股一票的方式居多，这就产生了终极控制人控制独立董事的可能性，而且，独立董事的提名也多由控股股东提出，独立董事迫于压力等问题，难以发挥正常职能，也就无法有效控制可能发生的盈余管理行为。公司的股权制衡对与盈余管理正相关，尽管在统计上得不到支持，但这说明上市公司的第二至第十大股东可能没有很好地发挥参与公司治理的职能。
参考文献：
［1］高飞、戴阳：《关联交易与盈余管理――对中国上市公司的实证分析》，《财会通讯》2009年第1期。
［2］杨寅：《大股东对资金的使用》，《证券市场》2005年第11期。
私董会的盈利模式篇3
关键词：上市公司；关联交易；盈余管理
中图分类号：F830．91文献标识码：a
文章编号：1000-176X(2008)12-0067-06
关联交易盈余管理是指上市公司控股股东和管理者出于一定的动机如配股和扭亏等，通过虚构或操纵关联交易和对关联交易进行披露管理从而调增或调减利润的行为过程，表现为上市公司的关联交易净利润显著为正。上市公司关联交易问题一直是我国证券市场中关注的热点。由于我国上市公司和证券市场特殊的背景及对上市公司关联交易监管不力的因素，上市公司利用关联交易进行盈余管理的现象屡见不鲜。我国一些学者也对此进行了实证研究，如刘建民、刘星2005年发现，国有控股型上市公司的关联交易量明显多于法人控股型公司，利用关联交易进行配股盈余管理比法人控股型公司更为显著[1]。刘建民、刘星2007年利用2002―2004年沪深两市a股上市公司的样本数据，实证分析了控股股东型上市公司的关联交易规模与公司内部治理机制之间的关系，发现控股股东的持股比例越高和其控制公司的资产规模越大，则越偏好于利用更多的关联交易向上市公司输送利益，同时也存在利用关联交易“隧道挖掘”上市公司的行为[2]。佟岩、王化成（2007）通过实证研究关联交易、控制权收益与盈余质量的关系发现，控股股东通常使用关联交易追求控制权收益[3]。上述研究主要集中在特殊上市公司的关联交易与公司内部治理机制和资产规模之间的关系。本文主要是针对影响上市公司关联交易盈余管理行为的因素进行研究，通过4个研究假设并选取64个样本，建立逻辑斯蒂回归模型进行实证分析。
一、研究假设
我国大部分公司股权高度集中且国有股占主体，在这种情况下，董事会成员通常都是大股东推荐的代表，大股东事实上控制了董事会。陈少华（1998）等调查的24家公司显示，只有4家公司有少数股权代表进入董事会，其余公司都没有，也就是说，5/6的公司董事会全部是由大股东代表组成。这样，董事会的意志实际上体现的是大股东的意志，董事会代表的是大股东的利益，而不是公司的利益。
在市场经济国家，董事长与其他董事一样地位平等，并不是董事会的领导或首脑人物，也不拥有特权，只是董事会会议的主持人。但《公司法》规定，董事长是公司的法定代表人，对外可代表公司开展业务活动，对内是股东大会和董事会的主席。公司法还规定，在公司的现实运行中，董事会在闭会期间，一般由董事长代行公司董事会的部分职权。所以，在我国的公司管理制度中，董事长通常拥有凌驾于其他董事之上的极高地位。因此，控股股东往往通过委派人员担任上市公司的董事长来实现对上市公司的控制。因此，本文提出假设1：
假设1控股股东委派董事长比没有委派董事长的公司更有可能存在关联交易盈余管理行为。
控股股东的性质可能是影响上市公司盈余管理行为的较为重要的因素之一。上市公司国家股的持有人大多为国有资产监督管理委员会（简称国资委）或政府部门，因此，一般没有足够的资源或权力与上市公司进行关联交易；相反，由于法人股的持有人却多为国有企业或企业集团，从而完全有能力在上市公司业绩不佳的情况下通过非公允关联交易对其进行救济。Jianming（2003）以我国131个上市公司为样本，对我国上市公司关联交易盈余管理和关联交易利益输送进行实证研究的结果发现，集团控股公司比非集团控股公司的关联交易金额要大[4]。因此，本文提出假设2：
假设2企业集团控股的上市公司比国有资产管理局等非生产经营性机构控股的上市公司更有可能存在关联交易盈余管理行为。
自从Shleifer和Vishny（1997）在其著名的综述中得出“当控股股东几乎控制了公司的全部控制权时，他们更倾向于制造控制权私下收益，而这些收益并不能为小股东分享”[5]的结论以来，越来越多的学者发现控股股东不利于公司治理。Leuz，nanda和wysocki（2003）的研究表明，盈余管理与控股股东为了攫取控制权私下收益具有显著的相关关系[6]。以上研究表明，企业存在控股股东会恶化公司治理，加剧盈余管理行为的发生。盈余管理是控股股东掠夺外部小股东的一种重要手段，由于掌握上市公司的控制权可以使控股股东获得私下收益，而控股股东则通过盈余管理竭力向外部人隐藏其控制权私下收益。
控股股东享有的控制权一般会大于其拥有的所有权，所有权越大，控股股东享有的控制权也会越大。因而，从理论上说，由于前五大股东持股比例越高，拥有的所有权越大，享有的控制权也会越高，其通过关联交易盈余管理对上市公司盈余管理的能力应该越强。因此，本文提出假设3：
假设3前五大股东持股比例的平方和（H5指数）与关联交易盈余管理行为正相关。
独立董事作用的发挥，必须有足够的人员数量保证。委托制度中问题能否得到有效的解决，在很大程度上取决于董事会的独立性，即公司董事会不被利益相关者所控制。公司董事会独立性越强，成本越低，公司绩效就越优。独立董事比例是反映董事会独立性的一项重要指标，以独立董事为主的董事会对公司管理层能起到较好的监督作用，独立董事比例的提高也有利于独立董事对董事会决策产生实质性的影响力，从而保证董事会认真地履行职责，发挥作用，可以减少不公平关联交易对公司造成的损失，有助于提高公司绩效。国内学者对于上市公司内部治理结构的研究也表明，我国上市公司普遍存在内部人控制度较高，为了解决内部人控制度问题，最好的办法是提高独立董事在董事会中所占的比例。因此，本文提出假设4：
假设4董事会中独立董事所占比例与关联交易盈余管理行为负相关。
二、样本选取与模型建立
1．样本选取
本文选取2006年沪深股市因关联交易而被注册会计师出具非标准审计意见的a股非金融类上市公司32家为样本，为控制行业和公司规模的影响，选取了32家公司作为控制样本。关联交易数据来自国泰安信息技术公司、巨潮资讯网和上市公司年报“附注”的“关联方及其关联交易”部分以及“重大事项”中披露的“重大关联交易事项”。
2．变量描述
本文研究变量主要包括1个因变量（关联交易盈余管理行为）和4个解释变量，变量描述如表1所示。
从表2与表3可以看出,wp变量与YJ的相关系数为-0．722,说明是否委派董事长是影响关联交易盈余管理行为的重要因素,而回归分析系数是1．727,p值是0．002,同样说明了是否委派董事长是影响关联交易盈余管理行为的重要因素,回归分析在1%的水平上显著。
GZwK变量与YJ的相关数为-0．694,说明控股股东的性质是影响关联交易盈余管理行为的重要因素,而回归分析系数是-1．157,p值是0．026,同样说明了控股股东的性质是影响关联交易盈余管理行为的重要因素,回归分析在5%的水平上显著。
H5变量与YJ的相关系数为-0．814，说明股权集中度是影响关联交易盈余管理行为的重要因素，但是回归分析系数是1．007，p值是0．715，说明股权集中度变量与YJ的相关性没有通过显著性检验，股权集中度变量与关联交易盈余管理行为的关系比较复杂。
DDBL变量与YJ的相关系数为-0．989，也说明独立董事比例是影响关联交易盈余管理行为的重要因素，但是回归分析系数是0．756，p值是0．876，说明独立董事比例变量与因变量的相关性没有通过显著性检验，独立董事比例变量与关联交易盈余管理行为的关系比较复杂。
2．变量的相关性分析
运用逻辑斯蒂进行多变量回归分析之前需要检验多变量之间是否存在共线性问题，本文计算了多变量相关系数（如表4所示），结果表明，各解释变量之间不存在多重共线性问题。
3．多变量回归分析
本文多变量回归分析结果如表5所示，wp和GZwK的系数分别为1．843和-1．292，p值分别为0．002和0．027，说明控股股东是否委派董事长和控股股东的性质这两个变量与因变量相关，并且分别在1%和5%的水平上具有显著性，而股权集中度指标和独立董事比例这两个变量在统计上不显著。
4．研究结论
第一，控股股东委派人员担任上市公司董事长比控股股东没有委派董事长的上市公司更有可能存在关联交易盈余管理行为。本文通过实证分析发现，是否委派董事长变量与因变量相关，相关系数是1．843，在1%的水平上具有显著性，控股股东委派人员担任上市公司董事长的上市公司更有可能存在关联交易盈余管理行为。
第二，企业集团控股的上市公司比国资委等非经营性机构控股的上市公司更有可能存在关联交易盈余管理行为。本文通过实证分析发现，控股股东的性质与因变量相关，系数是-1．292，在5%的水平上具有显著性，企业集团控股的上市公司更有可能存在关联交易盈余管理行为。
第三，上市公司的股权集中度对关联交易盈余管理行为的影响在统计上不显著。本文通过实证分析发现，股权集中度变量的p值为0．671，在统计上不具有显著性。
第四，董事会中独立董事的比例对关联交易盈余管理行为的影响在统计上不显著。本文通过实证分析发现，独立董事比例变量的p值为0．719，在统计上不具有显著性。
四、政策建议
1．完善关联交易信息披露制度
首先，应规定上市公司关联交易信息披露应遵循的基本要求，即信息披露的公开性、完整性、真实性和及时性。其次，建立关联报告制度。为了保护公司及其少数股东的利益，应对公司的董事会课以关联报告的义务，以说明公司与其他关联人的关系以及发生的交易，使公司股东以及市场投资者得以了解实际情况。关联报告的内容应说明上年度公司与关联人进行的一切法律行为，以及因控股股东的促使或为其利益而从事的一切措施或不作为。同时，报告中还应说明公司所受到的不利益是否已在会计年度中获得补偿及补偿的方法，或已取得一定利益的法律请求权。董事会在报告的结尾要说明所采取的法律行为或不作为或措施的情况，公司是否已从该法律行为中获得适当的对价给付，及在措施的决定或不作为中是否受到不利益。若公司受到不利益，董事会则应说明是否得到补偿。最后，应规定上市公司关联交易的及时披露制度。对于及时披露的时限要求的内容做更为详细、更为严格的规定，进而减少信息不对称的程度。譬如，关联交易总额在300―3000万元之间或占上市公司最近经审计净资产值的0．5%―5%之间的关联交易应履行即时报告义务；对重大关联交易在交易合同达成及交易履行完毕这两个阶段分别规定上市公司的即时披露义务；无论是在关联交易的谈判、合同订立及履行期间，若上市公司股票价格因市场对该关联交易的传闻或报道而发生较大波动，上市公司均应履行即时披露义务。
2．完善独立董事制度
独立董事的一个重要作用就是凭借其利益中立的地位，代表中小股东对涉及控股股东或上市公司关联交易的行为进行监督，并在董事会决议和相关公告中发表客观公正的意见。中国证监会于2001年8月了《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》规定了独立董事制度，但对于如何保护独立董事的独立性，促使独立董事恪尽职守，充分发挥客观公正作用，尚缺乏有关的制度保证，因此应当对独立董事的任职资格、聘任、任期、工作时间以及独立董事的职权和义务做出详尽的规定。
3．完善表决权制和股东派生诉讼制度
由于上市公司的股东居住地域分散，不少小股东不愿为出席股东会而支出巨额的差旅费用及行使表决权花费时间，更有不少股东由于各种原因而不能亲自出席股东大会，此时，可将表决权集中授予人。《公司法》第107条规定：“股东可以委托人出席股东大会，人应当向公司提交股东授权委托书，并在授权范围内行使表决权。”但是该规定过于原则，对人资格和人的人数等问题均未做出规定，实际操作性差。因此，应当完善表决权制，对人的资格、诚信义务和权限等做出具体规定，并仅限于中小股东使用，防止成为少数股东操纵股东大会的工具。
股东派生诉讼制度是指当公司怠于通过诉讼追究公司管理人员责任或实现其他权利时，具备法定资格的股东为了公司的利益，而依据法定程序代公司提讼的一种诉讼制度。西方国家在司法实践中创造出股东派生诉讼这种特殊的诉讼形式，以消除不合理的诉讼障碍。我国也应对此加以立法，以便当控股股东授意公司董事和管理人员实施非法关联交易侵害中小股东利益时，中小股东可以依法代公司诉讼，维护自己的合法权益。
4．健全重大关联交易股东大会核准制
沪深两市《股票上市规则》中规定，上市公司拟与关联人达成的关联交易涉及的资产总额占上市公司最近一期经审计总资产的50%以上，该交易涉及的资产总额同时存在账面值和评估值的（以较高者作为计算数据），或交易标的（如股权）在最近一个会计年度相关的主营业务收入占上市公司最近一个会计年度经审计主营业务收入的50％以上，且绝对金额超过5000万元，关联交易在公司股东大会批准后方可实施，任何与该关联交易有利害关系的关联人在股东大会上应当放弃对该议案的投票权。但单纯规定数量标准是不够的，还应当结合交易的时间安排和性质进行判断，例如虽然一项交易的数额低于5000万元，但是对公司的经营业绩的方向仍可能有较大影响，如影响到公司是亏损还是微利和能否达到配股等所规定的净资产收益率指标等，这样影响到公司经营业绩方向的交易也应纳入重大关联交易范围。此外，对于上市公司与同一关联人连续进行关联交易累计金额达到上述标准的，该规则仅要求按规定进行披露，这也给控股股东或其他关联人避开股东大会进行重大关联交易提供了操作的空间，因此，也应将此类关联交易纳入重大关联交易范围。
5．限制金字塔式多层持股和交叉多重持股
本文实证结果表明，股权集中度与关联交易盈余管理的相关关系没有通过显著性检验，因而，单纯降低股权集中度并不能解决上市公司利用关联交易进行盈余管理的问题。虽然单层控股、多层控股、交叉持股和发行优先股的公司均存在控股股东拥有的控制权大于所有权的现象，但多层持股和交叉持股时，控制权和所有权差异程度更大。因此，解决关联交易盈余管理问题的关键是限制上市公司的金字塔式多层持股和交叉多重持股，从而降低控股股东所有权和控制权的分离程度，而不是单纯降低股权集中度。
6．实行控股股东的债权劣后受偿制度
从发达国家实践经验看，保护债权人利益的措施包括“揭开面纱原则”和“深石原则”，因而，我国也应引入“揭开面纱原则”和“深石原则”，以更有效地保护债权人的利益。“揭开面纱原则”也叫“公司法人人格否认制度”，是指在肯定公司具有独立的法人人格的一般前提下，在特定法律关系中，否认公司的法人人格，将上市公司与控股股东视作一体，让母公司对子公司的债权人承担责任。“深石原则”也叫“控股股东债权劣后受偿制度”，是指当母公司对子公司的债权，在子公司不能支付或宣告破产时，不能与其他债权人共同参加分配，或者分配的顺序应次于其他债权人。如果母公司和子公司同时发生不能支付或宣告破产时，由母子公司合并组成破产财团，按照比例清偿母公司及子公司的债权人的债权。这样，可以有效地防止母公司在公司破产前，为自己利益需要，故意通过借贷或其他方式将子公司资产掏空的行为，也可以使子公司的其他债权人在其破产时，获得一定的权利保障。我国《公司法》已经引入了公司法人人格否认制度，但尚未引入控股股东的债权劣后受偿制度，建议我国引入控股股东的债权劣后受偿制度，全方位保护债权人利益。
参考文献：
［1］刘建民,刘星．上市公司关联交易与盈余管理实证研究［J］．当代财经，2005，（9）．
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［3］佟岩,王化成．关联交易、控制权收益与盈余质量［J］．会计研究，2007，（4）．
［4］Jianming．earningsmanagementandtunnelingthroughRelatedpartytransactions:evidencefromChineseCorporateGroups［J］．theHongKongUnivesityofScienceandtechnology，2003:1-24．
［5］Shleifer,a．,R．w．,Vishny．aSurveyofCorporateGovernance［J］．theJournalofFinance，1997，（52）:737-783．
私董会的盈利模式篇4
新《基金法》颁布后，公募基金业暗潮涌动，事业部制改革亦非中欧一家。2013年初才成立的前海开源基金、沪上老牌公募的国泰基金都正在进行类似的尝试；2013年下半年，招商基金启动的“投资工作室”计划也有异曲同工之妙。
所谓“事业部制”，是指每个事业部由一个基金经理牵头，独立核算，自负盈亏，自行配备研究员和交易员，共两三人，覆盖全行业研究。基金公司赋予事业部负责人自主投资决策及人事权等。
中欧基金目前成立了五个事业部，是业内改革最彻底的一家，其事业部制的改革伴随着员工股权激励计划，实现了事业部制的财务独立核算，甚至连传统的公募大研究平台模式都一并放弃。
公募基金成立之初，为增加公司信用多引入国有股东。长期以来，公募基金追求管理规模，强调股东利益，忽视投资业绩及管理层激励的治理文化饱受诟病。近年来，公募基金的发展面临严峻挑战，以华夏基金为代表的大型公募基金曾多次尝试股权激励未果，公募人才流失明显，明星基金经理频频“奔私”。
事业部制和股权激励计划使得基金经理的薪酬与公司的利益更紧密地联动，在理论上可以释放投资人才的主观能动性。不过改革之后，基金公司内部各方利益之间能否真正摆平，业内普遍存疑，仍有不少公募基金持观望态度。
“事业部制能否行得通，只能走一步看一步。基金公司已错过最好的发展时机，尝试总比不尝试好。”上海一名公募基金经理表示，近年来，行情不利，市场饱和，竞争加剧，公募基金公司的收入大面积下滑，中小基金公司突围愈发艰难，再不改革，整个公募基金行业都有可能被边缘化。事业部制改革
事业部制下，传统公募基金的体系框架将被打破。
中欧基金是上海一家成立于2006年的中外合资公募基金公司，注册资本1.88亿元。截至2014年一季度末，管理资产净值共135.78亿元，管理规模位居全行业第44位。
自2013年下半年至今，中欧基金的投研人员频繁流动，原投研团队或者承包事业部，或者另择东家。与此同时，新的事业部机制也吸引外部投研团队的加入。
中欧基金五个事业部中，除中欧基金原投资总监周蔚文、基金经理苟开红各分得一个事业部外，银华基金原投资总监陆文俊、农银汇理基金原投资总监曹剑飞也先后加入，各分管一个事业部；固定收益部还未找到合适的领头人。原有公募存量规模基本由周蔚文和苟开红接手，曹剑飞自带一部分保险资金并接手中小基金，陆文俊目前管理约5个亿的专户产品。
接近中欧基金的人士表示，基金经理若既擅长经营，又擅长投资，做私募不失为一个很好的选择；若更擅长投资，不愿把过多地精力耗费在经营方面，如人事和行政等，则更适合加入事业部制这样的半创业平台。
事业部制意味着基金经理更大的投资自由度。中欧基金董事长窦玉明称，采取事业部制模式的必要前提是基金经理经验非常丰富，投资能力尤其是风险控制能力超强。目前行业内很多公募基金经理，投资经验尚不足，不得不依靠严格统一的投资流程进行约束。事业部制致力于给最优秀的基金经理最大的自由空间。
这集结了公募和私募的优势，即公募的平台资源和私募的激励机制。受相关法规和公司合规的限制，体量较大的机构投资者如险资资金，目前还不能投资于阳光私募，公募基金的平台优势明显。目前，中欧基金80%的资产来自于机构客户和高净值客户。
近年来，大量公募基金大佬“奔私”，可是私募要经过漫长的培育期，竞争也更为残酷。格上理财数据显示，管理规模超过100亿元的阳光私募仅景林资产、重阳投资等四家；朱雀投资、星石投资等国内早期成立于2007年的阳光私募，七年过去后，至今管理规模也不过三五十亿元。
中欧基金董事长窦玉明表示，事业部的增加是渐进的过程，找到合适的负责人，就增加一个事业部，计划在数年之内把事业部做到十个以上，涵盖成长型、价值型、绝对回报、中概股等多种策略。
事业部制在海外多为对冲基金（HedgeFund）常用，对冲基金追求更高的阿尔法超额收益。在追求资产配置概念的共同基金（mutualFund）中使用反而没那么多。
一位曾在海外对冲基金工作过的基金公司高管对《财经》记者举例道，如号称一两百亿美元的对冲基金，下设20个小团队，每个小团队平均10亿美元，自负盈亏，并根据每年的利润来提成，亏损则没有收入。
一位中欧基金内部人士认为，行业转型的诸多尝试中，事业部制是目前为止最好的选择，公司和个人之间的利益机制划分得比较清楚，能更大程度地激励投研团队的主观能动性。股权激励
中欧基金管理层股权激励的实现，为事业部制能够彻底和长期推行，奠定了基础。
2013年8月初，窦玉明被中欧基金董事会委任董事长。2014年4月底，中欧基金公告称，公司股东国都证券和北京百骏投资分别将其持有的各10%的股权转让给股东以外的自然人，其中董事长窦玉明和总经理刘建平各占4.9%，周蔚文和许欣各占4.1%，陆文俊占2%。
中欧基金亦成为新《基金法》颁布之后，第一家实现公募基金股权激励的公司。不少基金公司股权激励计划正等待监管部门的批准。新《基金法》中，监管层允许专业人士持有基金公司股权，自然人持股比例放开至5%。
窦玉明的管理能力获得业内公认，并获得了中欧基金股东们的认可。他自2008年担任富国基金总经理的五年间，富国基金管理规模自400多亿元发展至过千亿元。
近年来，公募基金的牌照严重贬值，窦玉明等管理层以超低价格接盘中欧股权。国都证券2013年报显示，窦等管理层股权激励的对价，每1%的股权转让价格仅为282万元。
这一价格，与2007年底行业巅峰时，博时基金每1%的股权转让价格高达1.32亿元的价格相比，不可同日而语，甚至刷新了2013年3月万家基金每1%股权转让价格520万元的最低纪录。
大智慧数据显示，截至2014年一季度末，中欧基金公司管理资产规模135.78亿元，而2013年8月窦玉明刚加入时不足100亿元。
中欧基金管理规模虽小，但因成本控制得力，五六年来一直挣扎在盈亏平衡线上，估值价格又低，对于管理层持股来说，是上佳选择。
北京一家险资资金管理人士表示，基金经理股权激励的意义在于话语权的争夺，仅股权的分红收益与管理费提成的差异不大。股东与管理层、事业部与销售团队之间的利益划分，将成为各方博弈的焦点。
前述接近中欧基金人士对《财经》记者表示，管理层持股保证了基金经理激励的长效机制，降低了大股东对公司经营的影响，同时赋予了管理层在改造投资团队时完整的人事决策权。
窦玉明曾公开表示，这不过是中欧基金股权改革的阶段性成果，未来将不断深化推进员工持股。接近中欧基金的人士透露，持股35%的外方股东意大利意连银行将逐步退出。
不过，对绝大多数拥有强势股东的基金公司而言，实现管理层股权激励或其他强调以人为本的激励方式仍困难重重。不少基金公司采取曲线救国方式，通过基金子公司来实现管理层持股，如易方达基金子公司股权激励高达60%。模式辨析
中欧基金的改革模式确有突破，但业内对改革的成效仍有分歧。
研究员多寡与基金业绩之间并无线性关系，但是过少配备研究团队，有违公募基金原有的资产配置的概念，更侧重于荐股，有公募基金私募化之嫌。
北京一家险资资金管理人士对《财经》记者表示，事业部制一开始人员很精简，管理小规模没问题。等规模上到三四十亿元，一个基金经理配备两三个研究员，这个结构太骨感，很难让人放心；如果再招聘，又避免不了公募基金人员冗余的弊病。
该险资人士认为，公募基金是一个很残酷的行业，基金净值每天都需排名，很少有基金经理因为激励机制不到位而懈怠。公募和私募在股权结构上的差异，有多少能体现在基金的实际业绩上，令人存疑。
事业部制发展到一定阶段，仍然会遇到公募面临的蛋糕怎么切的问题。接近中欧基金的人士表示，利益很难长期平衡。对于市场部来说，在一段时间内哪个基金好，就会主推哪个基金，但却对各个事业部都收取一定比例的提成，利益如何平衡？又如某笔大资金由基金经理直接引进，是否还需要给销售部计提高达30%的分成？
此外，原有上百亿元的公募份额的存量如何处理，也面临利益划分问题。同一事业部内，同一基金经理既管公募基金，又管专户产品，内控的防火墙能否严格杜绝利益输送，也是客户担心的问题。
值得注意的是，事业部制改革，对基金经理个人来说，只要控制住成本，盈利的空间很大。
公募基金的盈利靠计提固定费率的管理费，管理规模大小对基金盈利至关重要。基金专户则不同，它更依赖业绩提成，类似私募计提超额收益的20%。
前述接近中欧基金的人士称，在这种状态下，多数基金经理会考虑，既要有业绩，还要有规模，要做到业绩和规模的平衡；同时，尽量精简研究员和交易员，把成本降到最低。
窦玉明则强调，因中欧基金定位机构投资者等复杂客户，因此基金经理必须通过做好长期业绩来获得客户。行业转型
《财经》记者了解到，业内多家公司正在同步尝试事业部制，部分基金公司也在观望中欧基金改革的效果。
2013年7月底，招商基金启动“投资工作室”计划。投资小组以一个负责人牵头，由多名投研人员组成，有自主决策权，但各投资小组仍共享同一个公募研究平台。
在推进改革时，招商基金发现，完全采取管理费分成制度并不可行，如前文所述，公募的存量规模、营销和后台等公摊费用难有清晰的划分。
工作室制一定程度上打破了传统公募对上负责的投资模式。招商基金市场总监江勇表示，投资需要的是专业管理和合规管理，而非权威管理。释放投资决策的自由，符合资产管理行业的发展趋势。
上海的国泰基金也在进行类似尝试，但暂不涉及股权激励，仅在奖金激励方面与事业部业绩关联。国泰基金市场部人士表示，投资和销售的配合将更加紧密，以前基金经理仅对业绩负责，未来管理规模也可能与其奖金挂钩。
新开立的基金公司腾挪的空间更大些。2013年初才成立的前海开源基金，核心员工的持股比例与另外三家股东均等为25%，从而吸引了包括南方基金原投资总监王宏远在内的多位明星基金经理加盟。
前海开源基金对基金经理的业绩考核采取“532”制，打破了当前只考核当年业绩的规则，即考核的当年业绩比重为50%，上一年业绩比重为30%，上上年的业绩比重为20%等，有望改变基金经理业绩短期化的现象。
近年来，公募基金的盈利能力在下降，2013年的收入大面积下滑。以交银施罗德基金为例，2013年总收入38.17亿元，比上年减少18.23亿元，这在业内不是个例。
私董会的盈利模式篇5
[关键词]大股东隧道挖掘
“隧道挖掘”即“tunneling”，是johnson、laporta，lapez-de-silames和shleifer(jlls)在2000年提出的一个概念。原意指通过地下通道转移资产行为。jlls把它理解为企业的控制者从企业转移资产和利润到自己手中的各种合法的或者非法的行为，这种行为通常是大股东对中小股东利益的侵犯。
laporta等(l999，2002)指出，在大多数国家的大公司中，最主要的问题已不是jensen和meckling(1976)所证明的股东和经理的冲突，而是最终控制性股东与外部中小股东之间的利益冲突，这种冲突有可能降低公司价值，是一种更加严重的问题。于是，20世纪90年代以来，公司治理中委托问题的焦点开始转移到大股东小股东这一关系上来。
一、大股东“隧道挖掘”与理论的新发展
基于股东经理利益冲突的理论是传统理论的焦点，它关注股权高度分散下股东与经理人之间的利益冲突问题，目的在于寻找一套激励兼容的制度安排，以实现股东利益最大化。然而，在现实中，企业可能存在多元利益主体，从而问题的类型又有所不同。实际经验告诉我们，所有者之间并不是无差异的，股东有大小之分，他们在企业中的地位、与经营者的关系、所拥有的企业经营决策信息等等，都是不同的。在“一股一票”的制度安排下，大股东可能凭借其在投票权上的优势以牺牲其他股东和债权人权益的方式来攫取比所持股份相应的资本收益更大的额外收益。在这种情况下，问题研究的视角就应加入对所有者机会主义倾向和相应的公司治理机制设计的研究。
大股东普遍存在的事实，使得原有股权分散情况下管理层与股东之间的问题似乎得到了解决。因为在股权分散的情况下，任何一个股东依其股份从公司所能分配到的收益，都可能不足以补偿其为监督经理行为而支付的成本，从而“搭便车”是一种理性的选择。于是，经理便可以相对无约束地从事自利行为。在存在大股东的情况下，上述情形就会发生变化。大股东有动力去收集信息并监督经理行为，因此避免了传统的“搭便车”问题；同时，大股东也有足够的投票控制权对经理施加压力，甚至可以通过权争夺或接管来替换经理人，因此，大股东在公司治理中发挥积极作用。
关于大股东进行“隧道挖掘”、侵害小股东利益问题的研究，是从20世纪80年代初出现的对公司控制权溢价的研究中发展而来的。由于股权分散、股东“搭便车”而导致控制权落入经理之手，经理必然会利用控制权进行营私，从而证实控制权是有价值的。很多研究也证明了这一点，但是，越来越多的研究发现绝大多数国家的公司股权结构是以股权的相对集中为主流模式，而并非以往探讨的股权分散模式。在大股东普遍存在、特别是在大股东可以控制公司的经理层和经营活动的情况下，经济学家们自然地将公司的控制权与大股东联系起来。一旦股权集中在少数控股股东手中，就会产生控制权收益，这种收益只为大股东享有，而不能为其他股东分享，在这样的股权控制下，大股东常常将上市公司的资源从小股东手中转移到自己控制的企业中去，即大股东“隧道挖掘”(johnson等，2000)。这样一来，股东与经理的冲突及其问题被隐匿了，而大股东与中小股东之间的利益冲突则变得鲜明而突兀起来，由此关于这一问题的研究也随之而来。
二、大股东控制的效率及“隧道挖掘”行为研究
现代金融理论认为投资者可以通过分散化的投资组合来分散风险，既然如此，为什么会有一些股东甘愿承担风险而集中持有大额股份呢？这主要受两个因素的推动:一是控制权的共享收益，二是控制权的私人收益。控制权共享收益的产生是因为大宗股权所带来的决策权利与财富效应的搭配能导致卓越的管理或监督。shleifer和vishny(1986)证明了控制权共享收益的存在，首先，大股东或他们的代表通常担任公司的董事或经理，这使得他们能够直接影响管理层决策。其次，有证据表明大宗股权的形成与异常的股票价格上涨相关。
大股东同样有动力使用投票权力来消耗公司资源或者独占小股东无法分享的收益，这些就是控制权的私人收益。这些收益可能是金钱上的，例如担任管理者的个人大股东所获得的高额薪水，也可能是非金钱的，例如大股东获得的生产上的协同效应。
大股东“隧道挖掘”是现代公司中存在的普遍现象，不仅存在于发展中国家的股票市场，而且存在于欧美发达的证券市场，即使是资本市场监管最为严厉、信息披露较完善的市场，也可能出现少数利益群体利用“隧道挖掘”来损害中小投资者利益的行为。不过，在新兴市场上，这类问题尤其严重。在缺乏投资者保护的国家，公司股权往往比较集中；大股东对公司的掏空行为更加严重。之所以如此，原因在于法律制度可以约束大股东的侵占行为并给外部投资者提供保护。同时，在法律保护较弱的国家，如果股权高度分散，外部投资者的权益则更容易为内部人所侵害，从而更没有保障。
在我国，唐宗明和蒋位(2002)的研究表明，中国上市公司大股东侵害小股东的程度远高于美英国家。我国的家族控股股东和其他国家一样，也通过对投票权与现金流量权进行分离来侵害小股东的利益。上市公司的股权安排对大股东的资金占用行为具有重要影响。余明桂等人的研究发现，我国控股股东还通过盈余管理来攫取控制权收益。在我国，当上市公司股权高度集中的时候，股利政策主要受控股大股东的利益侵占动机驱使，上市公司的现金股利是控股股东转移利益的工具。
三、大股东“隧道挖掘”与公司治理的关系研究
关于“隧道挖掘”与公司治理的关系研究，除了股权结构外，国外的文献还从董事会特征和激励机制等方面进行。warfield提出，当管理层持股数增多时会降低成本，从而减少盈余操纵的可能性。在董事会特征与“隧道挖掘”行为的关系方面，fama与jensen认为董事会构成会对董事会监控职能产生重要影响，如果经理层在董事会中占主导地位，经理层可能利用其信息优势做出不利于中小股东的决策，从而导致股东财富的损失，而外部董事的引入可解决这一问题。非执行董事比例较高的公司发生盈余管理的可能性较低。外部董事能够抑制公司的盈余管理行为，董事会规模与盈余管理负相关。
国内这方面的研究也逐渐增多。刘立国等人提出，法人股比例、执行董事比例和内部人控制度越高，流通股比例越低，则公司发生盈余管理的可能性就越大。据此他们认为，中国上市公司的股权结构不合理，国有股比例过高，流通股比例过低，董事会被内部人控制等治理缺陷是造成公司会计信息失真的根源，所以要解决上市公司的会计信息失真问题，应该从完善公司治理入手。饶静(2005)的实证结果显示，非控股大股东持股比例和独立董事比例的增加能在一定程度上抑制控股股东资金占用行为。所有权与控制权的分离程度与控股股东的的关联销售、关联劳务和资金占用等“隧道挖掘”行为显著正相关；而且，当上市公司的董事长或总经理是否由控股公司派出也与“隧道挖掘”显著正相关；独立董事对控股股东“隧道挖掘”的抑制作用并不明显；在股权结构方面，其他大股东的持股比例与“隧道挖掘”显著负相关，显示出股权制衡度对控股股东掏空行为有明显的影响。
综合国内外现有的研究，目前对公司治理因素与各种“隧道挖掘”方式关系的研究比较一致的观点是:董事会中执行董事比例偏高的公司更倾向于发生“隧道挖掘”，而提高外部董事比例有利于抑制这种现象；非控股大股东也对控股股东的挖掘行为有一定的制约作用。但对中国上市公司而言，实证检验的结果并不一致。
四、评述
随着投资者利益保护问题受到市场越来越强烈的关注，如何对大股东“隧道挖掘”行为进行有效治理和监管已经成为各方关注的焦点。目前己有的理论模型和实证检验均取得了丰富的成果，同时人们还就“隧道挖掘”的行为特征进行了较为全面细致的研究，为我们更深刻地理解“隧道挖掘”行为以及如何实行更有效的监管措施、切实保护中小投资者利益等提供了有力的支持。但是至少在三个方面，还需要做进一步的思考、分析和探讨:
第一，关于“隧道挖掘”的本质属性问题。人们已经意识到“隧道挖掘”的严重危害性，如侵害普通投资者利益、扰乱市场价格等，属于违法违规行为。但是从理论上而言，尚未能深刻意识到:“隧道挖掘”本质上是一种非公平交易行为，大股东通过“隧道挖掘”可以获得控制权私人收益，而小股东需要对这部分收益付出成本。
第二，“隧道挖掘”与大股东之间的关系。尽管人们已经意识到，对上市公司具有控制性影响的大股东是“隧道挖掘”的重要参与主体之一，但是研究大股东“隧道挖掘”行为的文献并不是很多。事实上，无论是为了直接从上市公司转移资源还是从二级市场获得收益，“隧道挖掘”者都需要持有相当数量和比例的股票。因此，天然具有持股、信息等优势的大股东对上市公司具有控制性影响。
第三，“隧道挖掘”与公司监管的密切关系。在现实中“隧道挖掘”往往以混合型出现，即同时存在非公平关联交易、资金占用、现金股利、股价操纵等方式，尤其是在中国股市，伴随着“隧道挖掘”，经常出现上市公司配合大股东进行信息操纵和题材操纵的现象，少数上市公司在“隧道挖掘”者控制下甚至不借冒法律风险进行盈余操纵，欺诈诱骗投资者。因此，从公司监管角度来遏制“隧道挖掘”应当成为一个不可忽视的方面。但是现有文献对此涉及甚少。
参考文献
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私董会的盈利模式篇6
作者简介：姜毅（1973-），女，辽宁大连人，博士研究生，东北财经大学津桥商学院副教授，主要从事金融市场与企业融资等研究。e-mail:
刘淑莲（1954-），女，辽宁大连人，教授，博士生导师，主要从事公司理财、投资股价和财务分析等研究。
摘要：本文以2004―2010年我国上市公司发生股权转让交易事件为样本，研究了在股权分置改革背景下信息披露质量与控制权私人收益之间的关系。实证结果表明，股权分置改革后信息披露质量对控制权私人收益发挥了较大的作用。信息披露质量越高，控制权私人收益越低。
关键词：股权分置改革;信息披露质量;控制权私人收益
中图分类号：F234.4文献标识码：a文章编号：1000-176X（2011）09-0050-07
一、文献回顾
控制权私人收益又称为控制权收益，这个概念最早由Grossman和Hart提出，是指实际掌握企业控制权的控股股东或内部管理者利用其支配地位获取的独占且不可转移的收益。控股股东或内部管理者攫取控制权收益的具体方式包括关联交易、内幕交易、过度报酬和在职消费等。当控制权私人收益较大时，控制性股东将以牺牲小股东的利益为代价获取利益。Dyck和Zingales指出，控制性股东一般是在获取公司收益不被发现的情况下才会这么做。如果这些收益很容易被发现，那么这些收益就不是控制权私人收益，因为外部股东会在法庭上对这些收益提出要求权。
Bai等指出，大股东从中小股东手里获取财富的途径一般是通过挖掘隧道进行的，其数量和程度是很难量化的。国外计量控制权私人收益的方法目前主要有三种：第一种是股权转让溢价法。该法最早是由Barclay和Holdeness提出的，Dyck和Zingales对此进行了改进。其基本思想是：在大宗股权转让时，受让方预期会有两种收益，包括所有股东所共享的公有收益和由控股股东所独享的私人收益。私人收益的度量是以大宗股权交易价格相对于股权转让后的市场价格的溢价来表示的。第二种是投票权溢价法。该法最早是由Lease等提出的，适用于发行差别投票权的公司控制权私人收益的度量，其核心观点是：具有相同剩余索取权的股票价格应该相同，如果具有相同剩余索取权，而投票权不同则产生的股票价差就是控制权私人收益。第三种是控制权交易与小额交易差价法。该法是由Hanouna等提出的，他们以西方七国联盟在1986―2000年间发生的9566宗收购案例作为分析对象，根据产业类别和交易时间将控制权交易和小额股票交易进行配对，以控制权交易价格和小额股权交易价格的价差来衡量控制权私人收益。
国内学者也对我国控制权私人收益情况进行了度量，唐宗明和蒋位、韩德宗和叶春华、赵昌文等采用了第一种方法对控制权私人收益的水平进行了度量。叶康涛、施东晖、李延喜等采用第三种方法测算我国公司控制权私人收益的大小。由于我国没有差别投票权，所以第二种方法不能用于国内。
纵观国内现有文献，我国学者对控制权私人收益的研究，主要集中在对控制权私人收益的度量和公司层面的影响因素研究上，很少有人从信息披露质量的角度研究其对控制权私人收益的抑制作用。本文将以股权分置改革为背景，研究信息披露的质量与控制权私人收益的关系，这将对抑制控制权私人收益找到新的证据。
二、研究假设
mitton认为，高质量的信息披露有助于中小股东准确地了解控股性股东获取的私人收益情况，以便于中小股东及时采用诉讼或者“用脚投票”的方式保护自身权益。监管部门也能借此及时发现问题，通过严格的监管和惩处机制迫使控股股东放弃资金侵占动机。目前，从国内外的现有文献看，信息披露的质量主要由企业内部治理和外部监管两个方面因素决定，本文从股权集中度、股权制衡度、独立董事设置比例和是否跨境发行股票四个角度研究信息披露质量对控制权私人收益的影响。
（一）股权集中度
在股权集中的上市公司，控制性股东掌握着更多的私人信息，并通过选择披露不透明的财务报告以保持信息优势。信息不对称程度越高，控股性股东侵占中小股东的动机越强烈，攫取控制权私人收益就越大。mitton认为，在法律保护不充分时，提高信息披露水平可以有效地保护中小股东利益，抑制控制性股东的控制权私人收益水平。本文采用第一大股东持股比例代表股权集中度，该比例越大，控制权私人收益就越高。基于此，提出如下假设：
假设1：第一大股东持股比例与控制权私人收益的大小正相关。
（二）股权制衡度
Shleifer和Vishney认为，外部大股东在公司治理中发挥着向大股东和管理层提供监督的职能，因此，外部大股东的股权制衡效应能有效制约大股东靠其绝对的控股地位获取私人控制权收益。pagano和Roel研究了多个大股东的存在对于抑制资产掏空等掠夺行为的作用，提出多个大股东的存在可以起到互相监督的作用，从而可以有效地限制大股东的掠夺行为。本文采用第二至第五大股东的持股比例之和与第一大股东持股比例的比值来衡量股权制衡度，该数值越大，股权制衡度越高。基于此，提出如下假设：
假设2：控制权私人收益的大小与股权制衡度的大小呈负相关关系。
（三）独立董事比例
独立董事比例是指独立董事在董事会中所占的比例。Fama和Jensen认为，独立董事比例越大，越能有效监督董事会，使公司倾向于自愿性的信息披露。Forker指出，独立董事的存在，能够提高信息披露的质量。
假设3：独立董事比例越高，信息披露质量越高，控制权私人收益水平越低。
（四）是否跨境发行股票
moel发现，跨境上市的公司会披露更多的信息。Bai等认为到香港上市的中国内地公司的信息披露水平较高。这是因为跨境上市公司，置身于信息披露充足、透明度高的环境中，将面临双重的监管。吴超鹏和吴世农用上市公司是否在境外成熟市场挂牌上市表示信息披露透明度高低。
假设4：跨境发行股票与控制权私人收益的大小负相关。
三、研究设计
（一）样本选取
本文以沪深两市2004―2010年a股市场发生股权转让交易的上市公司为样本，以第一大股东是否发生变化作为衡量控制权转移的标准。国内有些学者以股权转让的一定比例作为控制权转移的标志，这种做法忽视了上市公司的股权特征，对于股权分散的上市公司，转让比例低于5%也可能会导致控制权的转移，而对于股权集中的上市公司，即使股权转让超过了20%，可能控制权也未必发生转移，鉴于此，本文以第一大股东是否发生变更作为控制权转移的标志，同时按如下标准筛选样本：（l）涉及股权转让事件的公告中披露了有关的股权交易价格，若未公开披露，该样本无效。（2）公开披露的股权转让交易不属于关联交易，从而保证股权交易价格的合理性。（3）股权转让事件获得财政部或国资委等主管部门的批准并最终成功完成。（4）股权转让的交易方式为非流通股的协议转让，双方自愿交易并按照市场交易规则进行。转让交易不包括无偿转让、资产托管和股东因涉及诉讼而被法院裁决所进行的强制转让。（5）选取的数据均为发生股权转让前一年的数据。（6）剔除了金融类公司。（7）剔除了数据不全的样本。为了检验股权分置改革能否对控制权私人收益起到抑制作用，本文又进一步将总体样本划分为2个子样本，即以每家上市公司股权分置改革的正式公告日期为分界点，定义样本1为控制权转移事件发生在该上市公司进行股权分置改革之前的样本，共有83宗，否则定义为样本2，共有70宗。
本文所使用的数据全部来自深圳国泰君安信息技术有限公司开发的CSmaR数据库。数据处理使用SpSS17.0统计分析软件进行分析。
（二）变量定义与模型设计
1.被解释变量：控制权私人收益（pbc）
由于我国特殊的资本市场背景，国内学者在度量控制权私人收益时大多采用股权转让溢价法。唐宗明和蒋位、韩德宗和叶春华认为国有股与法人股不能流通，没有真正意义上的市场价格，而交易所的股票交易价格仅仅反映了中小股东的支付意愿，不包括获取控制权的相关收益，因而采用每股净资产进行替代。林朝南等则用交易前3年净资产收益率的加权平均值来反映公司未来增长的预期，并以之作为控制权共享收益在计算中予以扣除，克服了估算中可能存在的高估问题。本文在前人研究的基础上将控制权私人收益的计量方法调整为：
pbcω×100%
其中,pbc表示控制权私人收益，ω是控制权转移的比例，pc是控制权交易价格，pm是每股净资产价格，ep是控制权转移前三年的平均净资产收益率，若平均净资产收益率为负值，则取零。
2.解释变量：信息披露质量
本文设置股权集中度（oc）、股权制衡度（ebd）、独立董事持股比例（idp）、是否跨境发行股票（ibs）作为信息披露质量的替代变量。
3.控制变量
为了保证研究结果的可靠性，根据已有文献的研究结果，我们引入盈利能力、企业规模、资产负债率、现金流量、已流通股数作为控制变量，以验证信息披露质量对控制权私人收益的影响。
（1）企业盈利能力（Roe）。上市公司的盈利状况越好，预期的收益就越高，控股股东获得的控制权私人收益的规模越大。因此，假定控制权私人收益的大小与企业盈利能力的高低呈正相关关系。（2）企业规模（Size）。公司规模越大，上市公司的信息透明度越高，控制权私人收益越小。因此，假定控制权私人收益的大小与企业规模的大小呈负相关关系。（3）股权转让比例（etr）。股权转让的比例越高，它所代表的控制权越高。因此，假定控制权私人收益的大小与股权转让比例呈正相关的关系。（4）资产负债率（Lev）。Ross、Downes和Heinkel的研究发现，公司的价值（或盈利能力）和负债率是正相关的。Claessens等实证研究发现控制权私人收益与财务杠杆是负相关的关系，财务杠杆越大，债权人的监督越严格，越不利于大股东攫取控制权私有收益。因此，假设控制权私人收益的大小与资产负债率的高低呈负相关关系。（5）现金流量（Cash）。根据Jensen提出的“自由现金流假说”，企业拥有的流动性高的资产数量越多，控股股东就越有可能利用这些资源获取控制权私人收益。因此，假设控制权私人收益的大小与现金流量大小呈正相关的关系。（6）已流通股数（Sto）。已流通的股数越多，控制性股东利用控制权侵占中小股东的可能性越低。因此，假定控制权私人收益的大小与已流通的股数呈负相关关系。
各变量具体定义见表1所示。
表1变量定义
×100%解释变量股权集中度（oc）转让当年第一大股东持股比例股权制衡度（ebd）第二大股东至第五大股东持股比例之和/第一大股东持股比例独立董事持股比例（idp）独立董事人数/全体董事人数是否跨境发行股票（ibs）基于样本的可得性，本文的跨境发行指的是是否发行B股，如果发行则赋值为1，否则为0续表
四、实证分析
（一）控制权转让样本的描述性分析
在进行实证分析之前，我们首先对所有变量进行了描述性统计，了解股改前后各个变量的特征，便于对研究假设做出初步判断。见表2所示。
表2控制权转让样本的描述性统计分析
从表2可以看出：（1）股权集中度的均值在30%以上，上市公司的股权相对比较集中。（2）独立董事的持股比例在股改前为29.18%，股改后为32.71%，都没有达到中国证监会规定的独立董事至少占董事会成员1/3的要求。独立董事比例较低很难对控制权私人收益发挥抑制作用。（3）股改后股权制衡度的比例趋近于1，可见，股改后发生控制权转移公司的第二至第五大股东可以对第一大股东起到一定的制衡作用。（4）无论股改前后，跨境上市的公司比例都比较低，股改后跨境上市的公司数量有所提升。（5）净资产收益率在所有样本中的均值都为负值，可以看出发生控制权交易的标的公司的经营业绩普遍较低。（6）发生控制权转移的比例均在19%以上，而国外一般超过5%的股权转让就意味着控制权转移，这从一个侧面反映出我国上市公司的股权还是比较集中的。（7）发生控制权转移公司的资产负债率较高，平均为55%左右，股改后公司的资产负债率要低于股改前公司的资产负债率，说明股改后控制性股东更注意控制企业的财务风险。（8）控制权私人收益的总体平均水平为14.56%，股改前为15.99%，股改后为12.85%，这意味着股改前控股性股东对中小股东的利益侵害是比较严重的，股权分置改革对控制权私人收益能够起到一定的抑制作用。
（二）相关系数矩阵
为防止多重共线性，本文利用SpSS17.0.0来计算总样本的解释变量的相关系数矩阵，详见表3所示。
表3解释变量的相关系数矩阵
从表3可以看出第一大股东持股比例和股权集中度、股权制衡度之间存在着较强的相关性，为了避免多重共线性问题，本文采用逐步回归法进行方程估计。
（三）回归分析
逐步回归分析采用oLS方法，同时用white的异方差检验控制模型的异方差问题。表4―表6分别为全部样本和股权前样本、股改后样本的回归分析结果。
表4全部样本的多元回归分析结果
注：***和**分别表示在1%、5%的水平上统计显著。
表5股改前样本的多元回归分析结果
注：***表示在1%的水平上统计显著。
表6股改后样本的多元回归分析结果
注：***和*分别表示在1%和10%的水平上统计显著。
全部样本和股改前样本回归结果一致，企业规模、控制权转移比例、已流通股数、资产负债率均显著。企业规模和控制权转移比例与假设是一致的，但已流通股数与控制权私人收益的大小正相关，这是因为控制性股东掌握着公司的非流通股，新股东要想获得公司的控制权，必须支付更高的代价。因此，在一定时期内会体现出控制权私人收益与已流通股数呈正相关关系。资产负债率与控制权私人收益呈正相关关系，这与研究假设是不一致的，说明上市公司越是利用债务融资，控制性股东的控制权地位越稳固，获得的控制权私人收益就越大。
从表6可以看出，股改后是否跨境发行股票与控制权私人收益呈正相关关系，这与假设4是不一致的。这可能和样本量有关，通过描述性统计发现，股改前后跨境发行股票的公司不足样本量的1%，样本量太少，导致结论和假设不一致。控制权制衡度与控制权私人收益呈负相关，这与假设2是一致的，说明股权制衡度的提高改善了上市公司信息披露的质量，减轻了信息不对称的程度，限制了控制性股东对中小股东的利益侵占。独立董事比例在股改前后均不显著，即独立董事无法发挥抑制控制权私人收益的作用。这既与独立董事的比例较低有关，又和我国独特的制度背景相关，我国上市公司设立独立董事的目的只是为了满足监管的需要。独立董事的聘任、薪酬等都受控股性股东的控制，独立性较差，因此不可能有效制衡控股性股东，抑制控制权私人收益。
（四）稳健性检验
为了保证研究结论的稳健性,本文还进行了以下检验。参照林朝南等的做法，重新计算控制权私人收益为：pbcω（－ep）×100%，结果显示，实证结论没有实质性变化。股改后的股权制衡度、境外发行股票均与控制权私人收益的关系显著。
五、结论
本文以2004―2010年我国上市公司发生股权转让交易事件为研究样本，研究了在股权分置改革的背景下信息披露质量与控制权私人收益之间的关系。结果发现，股改后信息披露质量对控制权私人收益发挥了较大的作用。信息披露质量越高，控制权私人收益越低。
本文的研究具有如下启示：信息披露是中小股东利益免受控制性股东掠夺的有效途径，也是监管部门加强资本市场监管的重要依据。保证上市公司的信息披露质量成为市场监管的重要任务，因此，证券监管部门应进一步完善上市公司信息披露制度及相关规定，保证上市公司及时、准确、全面地披露信息。
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私董会的盈利模式篇7
[关键词]私立大学；制度创新；非营利部门
近年来我国私立大学获得了快速发展，但其前景仍不容乐观。一方面，政策空间过小(譬如对办学层次、类型以及学位授予权利的限制)，另一方面由于对“资金的饥渴”超过了对于“制度创新的诉求”。其结果，我国目前的私立大学仍然处于一种粗放式发展阶段，扩大规模仍然是其主要任务，私立大学的学术性尚没显现出来。借鉴国外私立高等教育发展经验，我国现有民办高等教育机构若想成长为真正意义上的私立大学，制度建设应是第一位的。
一、从民办非企业单位到非营利组织
虽然《民办教育促进法》已经出台，但在我国私立大学的注册登记仍要执行《民办非企业单位登记管理暂行条例》的规定，需依法登记注册为“民办非企业单位”。作为一类组织，民办非企业单位源于计划经济时期的“行业”划分。同一行业，公有的称为“事业单位”，非公有的称为“民办事业单位”，即现在的“民办非企业单位”。在我国传统的社会组织分类中，判定民办非企业单位的标准有两个，其一是生产性与非生产性，其二就是按行业划分。在我国“事业单位之以‘社会公益’为目的，从隐含的逻辑来看，是从其‘非生产性’导出的，有着计划经济的历史背景。然而，在进行了市场经济改革，特别是采取了新的国民经济核算体系之后，所谓‘生产性’抑或‘非生产性’已经成为过时的概念，其与我们所讨论的‘营利性’抑或‘非营利性’相去甚远。在事业单位传统上的专属领域，不仅已经纳入国民生产总值的核算，而且面向市场的营利性活动普遍存在，混杂了很多企业性组织。”基于此，我国事业单位的概念必须更新，必须废除行业的观念以及生产性与非生产性的判定标准，将事业单位重新分类，属于政府机构划为政府部门，营利性的划归企业，除此之外的归于非营利组织。按上述逻辑，我国私立大学制度建设的第一步就应在组织定位上从民办非企业单位向非营利组织转变。私立大学作为非营利组织就意味着私立大学应符合自治、非营利与非政府等方面的特征，并依照非营利组织的规则进行运作。那么，私立大学一定要是非营利的吗?营利性为什么成就不了真正的私立“大学”呢?
其一，如果让私立大学的举办者拥有学校的所有权，即拥有学校的剩余索取权和有效控制权，私立大学成为营利性的，那么，私立大学的所有者就可能会利用其信息方面的优势，通过降低教育服务的质量或减少教育服务的数量来获得最大可能的利润，从而造成“契约失灵”，严重侵害受教育者的利益。与之相反，让私立大学成为非营利组织，由于受非利润非分配原则的约束，没有人拥有对学校的剩余索取权，由此可以大大降低要素所有者或机构管理者利用信息优势侵害学生利益的可能性。“大学不适合作为一种赢利性的机构……一个真正的长生不老的大学、研究型大学很难是赢利性的”。
其二，私立大学的历史以及国际通行做法也表明，“不管是公立学校还是私立学校，只要承担学历教育，一般都按照非营利机构的模式运转和注册。这是因为学历教育既是第三产业，也是社会公益事业。按照非营利机构注册的好处是，虽然投资者不能取得任何回报，但可以执行不同于企业的会计制度，可以在接受社会捐赠的同时享受税务上的优惠”。“高等教育系统中的正规学位教育是不适合自由市场机制的，它们应该获得公共补助，不应该按照成本(外加投资回报)定价。正规学位教育需要得到保护，以免出现以劣代优的现象”。
其三，大学的本质决定了大学只能是非营利的。在社会各类组织中，就场域逻辑而言，政府部门遵循着强者逻辑、权力逻辑，企业部门遵循金钱逻辑、利润逻辑，与它们相比，大学所遵循的则是“正义的逻辑、良心的逻辑、知识的逻辑”。在这三种逻辑支配下，大学只能是非营利机构而不可能是营利性的。“无论创造知识还是传授知识，大学都不适合作为盈利性机构而存在”，“一个大学不大适合于变成一个赢利性的机构。一个大学一旦变成一个赢利性的组织以后，它就免不了要追求利润最大化和收益最大化，再好的大学一旦变得以盈利为目标，就会走下坡路，至少不会成为一个研究型大学……这也就提醒我们要不断地反思，大学一旦堕落成为一个以赢利为目的的组织的时候，它的前途可能就不太妙了”。
最后，私立大学属于非营利组织，并不意味着私立大学不可以“营利”。从定义上来说，“非营利性企业并不是不能从事营利性的商业活动，他们只是不能向企业的控制权人分配利润。如果一个企业的股东没有表决权，他们就不是企业的控制权人，而只是受益人，企业是以信托的形式交由董事以及其他的高级管理人员代他们管理，企业经营的目的是为他们谋利益”。对于学校举办者来讲也是一样，公益法人办学中的公益法人是指“以社会公益为目的而立的法人。但这并不意味着公益法人不进行任何营利性的经济活动，相反，营利活动有时也是某些公益法人活动的重要内容。但与营利法人不同的是，这种营利不是该法人的最终目的，所获盈利亦非分配给其成员，而是完成其目的一种手段或必要的途径”。现实中具备非营利机构主要特点但却为投资者谋利的企业并不少见。这种企业在美国最著名的就是muellermacaroniCompany。“在过去的差不多35年里，这个企业一直为纽约大学全资所有，像muellermacaroniCompany这样的企业同其他商事公司一样缴纳公司所得税，它们的非营利性的母公司享有的纳税优惠在它们身上并不适用，所以实际上它们得不到任何特殊的补贴，与其竞争对手相比，这些企业唯一的特征就是被非营利机构控股”。
二、我国私立大学财团法人化
在我国法律体系中虽然没有明显区分公法与私法，更没有财团法人与社团法人的概念，但就立法理机能要求的组织形式；第二，法人组织各个机构之间相互作用，各自承受特定的任务和具有明确分工；第三，法人组织机构作为一个整体，必须具有同一目的，各局部机构的目的不同，也只是为了实现整体的统一目的而进行的合理分解；第四，法人组织机构的设置，必须符合法律规范性。与法人组织机构不同，法人治理结构是更进一步的制度安排。”
那么，何谓非营利组织法人治理呢?所谓“非营利组织法人治理，乃以所有权、控制权与受益权分离为基础，以委托一关系为主线，以利害相关者协转贴于同为重心，以公共责任为依归”。换言之，非营利组织法人治理主要涉及如下问题：“所有权、控制权与受益权的分离必然引发委托一问题，多重委托一关系要求利害相关者协同，而不特定的利害相关者协调意味着更多的公共责任。自主治理与协同治理应成为非营利组织法人治理的两大指导思想，需要奉行以董事会为中心、保障董事特别是独立董事的有效作用、吸纳利害相关者的多方参与、加强信息披露和透明度若干治理原则。”就我国目前的情况而言，私立大学在法人组织机构和非营利组织法人治理结构的建立上，大致有两种选择，其一是在财团法人制度下，加强董事会制度建设；其二就是参照英美法系国家的相关做法，实行公益信托制度。
1．财团法人下的董事会制度
董事会制度是美国高等教育的一大特色，在我国这项制度尚不健全。《民办教育促进法》规定，“民办学校应当设立理事会、董事会或者其他形式的决策机构”。除此之外，还规定了董事会的人员构成与职责。但是在一些重大问题上，比如家族化办学、民办学校私人化等方面存有巨大漏洞。与之相比，日、韩等国以及我国台湾地区的相关立法经验都非常值得借鉴。日本《私立学校法》第十五条明确规定，“私立学校审议会的委员，对自己、配偶或三等亲以内的亲属的事情和与自己有关的学校、专修学校、各种学校、学校法人或者只以设置专修学校或各种学校为目的的非学校法人的事情，不得参加其议事的表决。但不妨碍出席会议和发言”。我国台湾地区的《私立学校法》也规定，“董事相互间有配偶及三亲等以内血亲、姻亲之关系者，不得超过总名额三分之一”。而韩国私立学校法中的限制性规定则更为详尽。在该法的第21条规定：“在理事会的组成上，各理事间的相互关系为《民法》第777条规定的亲属关系或妻子的两代以内的亲戚关系的人数不得超过定员的2／5；监事同监事、监事同理事之间不得是《民法》第777条规定的亲属关系或妻子的两代以内的亲戚关系。”相比之下，我国的《民办教育促进法》只是在第十九、二十条简单地规定：“民办学校应当设立理事会、董事会或者其他形式的决策机构”，“学校理事会或者董事会由举办者或者其代表、校长、教职工代表等人员组成。其中三分之一以上的理事或者董事应当具有五年以上教育教学经验”。与上述规定相比，我国《民办教育促进法实施细则》第四章第十九条补充规定了：“民办学校理事会、董事会或者其他形式决策机构的负责人应当品行良好，具有政治权利和完全民事行为能力。国家机关工作人员不得担任民办学校理事会、董事会或者其他形式决策机构的成员。”但事实上这种规定还远远不够，对于我国民办教育中大量存在的“家族化办学”并没有提出有效的应对措施。我国私立大学如果要选择财团法人模式，必须进一步加强董事会等相关制度的建设。
2．英美法系下的公益信托制度
关于非营利组织的治理结构，财团法人下的董事会制度是一种模式。根据我国现实情况，借鉴英美法系下的公益信托制度，也是建立我国私立大学有效治理结构的一种可行选择。“大陆法系下普遍设有财团法人的制度，英美法系主要以公益信托制度承担类似功能”。那么，何谓公益信托呢?信托制度源于英美法系，是指“将其财产及其所有权交给受托人，受托人为了他人即受益人的利益，按照信托人的委托，依照法律对该项财产进行管理、处分的一种法律制度。按照信托目的划分，信托分为公益信托和私益信托，所谓公益信托即为增进社会间公共利益为目的的信托”。由于法律传统不同，典型大陆法系国家，较少受到信托制度影响。但也有少数大陆法系国家或地区在传统的财团法人制度之外引入了英美法系的信托制度。我国虽属大陆法系国家，但不够典型。在我国既没有明确的公法私法概念，亦没有明确的财团法人制度。与之相反，英美法系的信托制度却被引进了现有的法律体系。2001年4月我国通过了专门的《信托法》，从而为我国私立大学实行公益信托制度奠定了可能的法律基础。依各国通例，“促进教育的信托”都是公益信托的重要组成部分。对此，我国《信托法》在第六章第六十条第四款也有明确规定。
私董会的盈利模式篇8
关键词：会计收益；应计利润；盈余管理；公司治理
中图分类号：F234．4文献标识码：a文章编号：1005－0892(2007)06－0109－06
一、问题的提出
现代公司的所有权与控制权的分离导致股东和管理者之间的信息不对称。为了减轻二者之间的信息不对称和促进会计契约的有效履行，各国都建立了以财务报表为核心的信息披露制度。然而，由于股东和管理者利益上的非一致性，在双方都是自身效用最大化者时，对外承担财务信息披露义务的管理者就有可能在自利性动机的驱使下利用会计准则的弹性进行盈余管理，信息不对称为其盈余管理由可能变为现实创造了条件①。尽管并不是所有的盈余管理都是违规或有害的，但当盈余管理被管理者有目的地滥用时，势必会降低证券市场的透明度，误导投资者决策，损害其利益。根据Jensen和meckling（1976）对成本的界定可知，管理层盈余管理对投资者利益造成的侵害构成了公司成本的一个组成部分[1]。所以，从性质上看，管理层的盈余管理问题不仅是一个会计问题，也是一个问题。因此，要解决盈余管理问题，有赖于设计有效的公司治理机制。与此相关的问题是，公司治理机制能否抑制公司盈余管理？在监管者加强法律制度约束的同时，如何借助公司治理机制实现对管理层盈余管理行为的制约，近年来成为学者关注的热点和研究对象。国内外一些学者通过以下变量考察了公司治理与盈余管理的关系：董事会规模[2-5]；独立董事比例[6]；董事会议次数；董事长与总经理两职合一[5]；是否存在审计委员会[6]。
尽管上述研究对完善公司治理机制（董事会），控制公司盈余管理问题提出了许多有价值的观点。但是，这些研究主要是围绕着董事会与盈余管理的关系进行的，对于其他治理机制能否有效控制公司盈余管理问题尚不清楚。鉴于公司治理很大程度上是一个有机的整体，不同的公司治理机制可以在功能上相互补充，外部投资者通过这些控制系统能够有效地抑制管理层的盈余管理行为，保护其利益不受侵害。因此，上述学者的研究显然缺乏系统性。本文拟在总结和参考上述学者研究的基础上，运用我国上市公司的数据，对董事会监督、管理层持股和大股东治理等公司治理机制②在控制公司盈余管理中的效用进行研究。
二、理论分析与研究假设
公司治理的功能在于控制公司问题，保证公司管理层能够最大限度地从维护投资者利益的角度出发经营公司。公司治理这一功能主要是通过公司治理机制实现的。管理层盈余管理问题作为现代公司问题的一种重要表现形式，与公司治理机制有效与否存在密切关系。这是因为，有效的公司治理机制通常是以追求公司价值最大化为目标，受此治理框架约束的管理者深知唯有真实提高公司业绩才能最大化自己的利益。因此，健全的公司治理机制能够减少管理层盈余管理的动机；相反，无效的公司治理机制因对管理者的行为缺乏硬约束而为管理层提供更多的盈余管理空间和机会，激励其进行盈余管理。所以，公司治理框架对管理层盈余管理的动机、行为方式具有决定性影响。此种理论分析表明，公司治理机制的效率越高，其对管理层的行为制约能力越强，管理层进行盈余管理的可能性越小。本文的研究也就是基于这样的一个前提：高效率的公司治理机制因能够对管理者的机会主义行为构成有效约束而会减少公司的盈余管理问题。换言之，公司治理机制的效率与盈余管理的水平负相关。下面，就公司治理机制与盈余管理可能存在的关系做一理论分析，以揭示出不同的公司治理机制在控制公司盈余管理问题的作用机理。
（一）董事会与盈余管理的关系分析
在现代公司中，董事和董事会通常是作为股东的代表实施公司治理的[7]。由于董事会把提供资本的股东和使用这些资本创造价值的管理者联系了起来，因而被一些公司治理文献认为是市场经济中公司治理的核心[8]。董事会作为一种治理机制，目的在于监督管理层以控制包括盈余管理在内的问题。现有研究证实，董事会对公司的盈余管理和财务报表质量具有重要影响，且此种影响取决于董事会的规模及其构成。董事会规模在约束管理层盈余管理行为中的作用，目前理论界尚未取得一致。Fama和Jensen（1983）指出，董事会规模越大，有效监督管理层的可能性越低[9]。当董事会监督效率低时，管理层更有可能从事盈余管理。Dechow等（1995）也发现，从事盈余管理公司的董事会规模通常大于不从事盈余管理公司的董事会规模[2]。不过，也有学者认为，较大规模的董事会因能吸收更多拥有丰富管理经验和财务从业背景的董事成员而对管理层盈余管理行为的制约更有效[6]。在董事会规模给定的前提下，董事会的独立性是影响董事会监督效率的关键，这主要体现在董事会的构成上。董事会的构成包括两方面：一是董事会中独立董事的人数及其所占比例，二是董事长和总经理（Ceo）两职的分离情况。其中董事会中独立董事的人数及其所占比例是关系到独立董事能否有效发挥监督作用的一个重要因素。通常认为，独立董事的主要职责在于监督公司的财务报告过程，因此，具有较高比例独立董事的董事会可有效抑制管理层的会计政策选择的随意决策权，缩减管理层盈余管理的空间。Dechow等（1995）[2]和peasnell等（2005）[3]研究都发现，董事会中独立董事的比例越高，董事会对管理层的盈余管理行为约束越强。董事会独立性的另一个表现在于董事长和总经理（Ceo）的两职分离上。根据理论，在两权分离的现代公司中，问题主要表现在以总经理为代表的管理层与股东之间的利益冲突上。利用董事会监督总经理，是股东维护自身利益的一种机制。然而两职合一意味着总经理自己监督自己，这显然与总经理的自利性相矛盾。因此，理论认为，董事长和总经理（Ceo）两职合一会削弱董事会的监督效率。由此，根据以上分析，我们提出如下假设：
H1：董事会规模与盈余管理水平存在非线性关系。
H2：独立董事比例与盈余管理水平负相关。
H3：董事长和总经理（Ceo）两职合一与盈余管理水平正相关。
（二）管理层持股与盈余管理的关系分析
Jensen和meckling（1976）指出，管理层持股可使管理者与股东的利益保持一致，从而能够缓解公司问题[1]。因此管理层持股有助于减少公司盈余管理问题。然而现有的研究证实，管理层持股的治理效用是非线性的[10]。如果管理层持股比例过低，则因管理层没有足够的股权与股东利益保持一致而使管理层持股难以发挥出应有的激励作用。此时就会刺激管理层为了获取更大的控制权私人收益进行盈余管理。但是当管理层持股比例过高（超过一定的持股比例）时，又会加大管理层控制企业的力度。而且，管理层持股越多，公司被外界并购的可能性越低，这也使得控制权市场对管理层的压力变弱。此时，管理层会因权力集中和有效监督减弱而更多地以牺牲其他股东的利益为代价，通过盈余操纵实现自身利益最大化③。因此，过低或过高的管理层持股都会增加管理层盈余管理的动机。相反，对于管理层持股适度的公司来说，既可使管理层拥有足够的股权与股东的利益保持一致，又可使外界对管理层的行为构成有力的制约，确保其选择有效的会计政策，因而克服了管理层持股过低和过高的弊端。所以管理层适度持股有助于减轻公司盈余管理问题。根据分析，可提出如下假设：
H4：管理层持股比例与盈余管理水平存在非线性关系。
（三）大股东治理与盈余管理的关系分析
从理论上讲，股东在监督管理层方面应更能够发挥出积极作用。但是，鉴于监督成本的不可分摊性和监督收益按持股比例的均分性，造成中小股东很少有动机实施监督行为。相反，大股东因持股比例较高使其既有动机又有能力监督管理者。这是因为大股东的利益更多地与公司的价值有关。普遍存在的监督，甚至控制管理层的激励会使管理层的行为更多地满足股东利益最大化的需要。这种大股东对自身利益的主观追求就会导致公司盈余管理问题减少的客观结果。一般来说，股东持股比例越高，其监督管理层以维护自身利益的动机越强。因此，大股东的存在有助于抑制管理层盈余管理行为。不过，需要指出的是，尽管大股东治理能够减少管理层的盈余管理问题，然而，大股东的存在也会带来另一种利益冲突，即大股东与中小股东之间的利益冲突。特别是，由于盈余管理为大股东提供了一条有效转移中小股东财富的渠道，所以，当大股东对公司具有超强控制能力时，他就有动机操纵管理层，通过盈余管理，以掩饰其侵害中小股东利益的行为④。这也表明，大股东持股比例如果过高，因无法对其行为构成有效制约而使其更有可能选择与公司管理层合谋，参与到公司盈余管理中。所以，基于上面分析，我们提出如下假设：
H5：大股东持股比例与盈余管理水平存在非线性关系。
三、研究设计
（一）盈余管理的计量
国外最常用的盈余管理计量方法是应计利润⑤分离法，即将应计利润分离为非操纵性应计利润和操纵性应计利润两部分[11]。一般认为，非操纵性应计利润（nDa）与公司所处行业或自身经营状况相关，是公司无法操纵的，公司能够操纵的主要是操纵性应计利润（Da）。所以，在盈余管理的实证研究中，通常用操纵性应计利润指标反映公司盈余管理程度。尽管估计操纵性应计利润的方法有Healy（1985）模型[12]，Jones（1991）模型[13]，截面修正的Jones模型[2]和行业模型[2]等，但根据Guay，Kothary和watts（1996）对上述方法的可靠性进行的评价，发现只有Jones模型和截面修正的Jones模型能更好地揭示出公司的盈余管理程度[14]。因此，本文拟采用截面修正的Jones模型来估算上市公司的盈余管理程度。模型如下：
（二）样本选择与数据来源
本文以2004年为研究窗口，应用沪深两市上市公司的截面数据，对盈余管理中的公司治理因素进行研究。截至2004底，沪深两市共有1339家a股上市公司。为了保持样本的同质性，剔除金融业公司、当年ipo公司和当年退市公司。依据上述标准进行筛选后，最后得到1224家样本公司。本文实施研究所用数据均来自上海万得资讯有限公司公布的上市公司年报。上市公司的行业分类来自于证监会2001年颁布的《上市公司行业分类指引》，该《指引》把上市公司按照主营业务收入的比重分为13个行业。其中，由于制造业的行业分类过于笼统，公司数目又较多。为了保证盈余管理计量的准确性，我们对制造业做了进一步的细分。文中相关数据的处理和检验都是采用SpSS10.0统计软件进行的。
（二）模型选择与变量说明
根据上文理论分析，我们构建如下回归模型对研究假设进行检验。
absDa=?茁0+?茁1DSH+?茁2DSH2+?茁3DLDS+?茁4LZHY+?茁5nBR+?茁6nBR2+?茁7DGD+?茁8DGD2+?茁9Roa+?茁10DeBt+?茁12GJDS+?茁13SJYJ+v
其中，?茁0为截距项，?茁1~?茁12为回归系数，v为随机误差项。模型中各变量含义如下：
1.因变量
absDa是用截面修正的Jones模型计算的操纵性应计利润的绝对值，代表上市公司盈余管理的程度。由于盈余管理分为调增和调低利润两种情况，在不能明确预测盈余管理的方向时，使用操纵性应计利润的绝对值衡量上市公司的盈余管理行为可能更合适[15]。因此，本文使用操纵性应计利润的绝对值而非操纵性应计利润本身衡量上市公司的盈余管理程度。
2.测试变量
DSH和DSH2分别为董事会规模（人数）及其平方；DLDS为独立董事比例；LZHY为反映Ceo与董事长两职分离情况的虚拟变量。当Ceo与董事长两职合一时取1，否则取0；nBR和nBR2分别为管理层持股比例及其平方；DGD和DGD2分别为大股东持股比例及其平方。
3.控制变量
Roa为总资产收益率，代表公司经营业绩。由于截面修正的Jones模型不能控制公司经营业绩对应计利润的影响，因此需将经营业绩作为控制变量；DeBt为资产负债率，用以控制公司债务契约对上市公司盈余管理行为的影响；GJSD为反映事务所特征的虚拟变量。如果负责公司年度报告审计的事务所为国际四大的国内合作所，则取1，否则取0；SJYJ为反映上市公司年度报告审计意见类型的虚拟变量。公司2004年度财务报告被事务所出具了非标准审计意见时取1，其他取0。GJSD和SJYJ均为反映审计质量的变量⑦。
四、实证结果与分析
（一）单变量分析
盈余管理的方向有正向（Da>0）和负向（Da0和Da
（二）多变量回归分析
多变量线性回归结果见表2。其中，方程（1）是对样本整体进行的回归；方程（2）和（3）是把样本分为操纵性应计利润为正和为负两个子样本进行的回归，旨在进一步检验影响上市公司通过盈余管理调增和调低利润的因素，即对盈余管理的方向作进一步的研究。从方程（1）可以看出，DSH的系数显著为负，DSH2的系数显著为正，董事会规模与操纵性应计利润呈现出显著的正U型关系，假设1得到验证。正U型曲线关系表明，董事会监督仅在一定范围内有效，超出该范围，董事会监督反而失去了其应有的监督效率。导致此种结果的可能原因是：董事会规模过小，尽管有利于董事之间的协调和沟通，但更容易受到管理层的控制，也无法吸收更多具有丰富管理经验和财务专业背景的董事加入董事会。相反，董事会规模过大，虽然可以避免管理层的控制和吸收更多具有专业知识背景的人士加入董事会，但人多反而造成沟通和协调困难。因此，规模过小或过大的董事会都不利于董事会加强对管理层的监督。保持其他变量不变，根据方程（1）中DSH和DSH2的系数，可以计算出，当董事会的规模为8人，操纵性应计利润的绝对值达到最小⑧，董事会的监督效率最高。DLDS的系数不显著，说明独立董事在有效监督管理层行为中未发挥出应有的作用。假设2不成立。这可能与我国上市公司独立董事制度建设形式主义严重，独立董事缺乏实质性独立有关⑨。LZHY的系数不显著且为负，说明两职合一与两职分离的上市公司的盈余管理不存在显著差异，假设3未得到验证。nBR和DGD的系数均为正，nBR2和DGD2的系数均为负，尽管都不显著，但从形式上看，管理层和大股东持股都与操纵性应计利润呈现出倒U型的曲线关系，说明管理层持股和大股东治理在控制上市公司盈余管理问题上不具有治理效用。假设4和5均不成立。前者与上市公司管理层持股比例过低⑩，股权激励强度不够有关；后者则与国有股权“虚拟化”所导致的产权激励缺失有关。Roa的系数显著为正，说明经营业绩高或低的公司都通过盈余管理对其利润进行了调节，公司年度报告中披露的经营业绩并非其真实业绩。此种结论还可从方程（2）和（3）中Roa的系数显著为正得到进一步的验证。DeBt的系数显著为正，说明上市公司的债务压力越大，越有可能从事盈余管理，显示出盈余管理债务契约假设在我国同样成立。GJSD的系数不显著，说明国际四大的国内合作所的审计质量与国内其他会计师事务所相比并无显著差异。SJYJ的系数为正但不显著，说明尽管这些上市公司的年度报告被Cpa出具了非标准审计意见，但并不是针对公司盈余管理，而是可能由于其他原因被Cpa出具了非标准审计意见。由此可知，Cpa并未揭示出上市公司的盈余管理行为，Cpa的审计质量令人担忧。
2.*，**，***表示回归系数分别在10%，5%和1%的水平上（2-tailed）显著。
通过比较方程（2）和方程（3），可以发现：其一，尽管DSH2的系数在方程（2）中已不再显著，但DSH的系数仍显著为负；而在方程（2）和方程（3）中，DSH和DSH2的系数都已不再显著，说明董事会只是对公司调增利润的盈余管理行为进行了干预。导致此种行为的原因在于，管理层通过正向盈余管理调增报告盈余，有虚增公司利润的嫌疑。而投资者对于公司调增利润的行为更为敏感，反映也更为强烈。因此公司调增利润的盈余管理行为无疑加大了董事会的监管责任[5]。相反，对于调低利润的盈余管理行为，因可以从会计稳健性原则寻找理由和借口，其给董事会带来的压力相对较小。出于减轻自身责任的动机，董事会对调增利润的盈余管理行为进行了干预。由此可知，董事会的监督行为存在明显的自利动机，其更多是从维护自身利益而非股东的利益的角度履行其监督职责。其二，DLDS的系数在方程（2）变为负，尽管仍不显著，在方程（3）中仍为正，说明独立董事对调增利润的盈余管理行为表现出一定程度的关注，但力度不够。其三，DeBt的系数在方程（2）仍显著，在方程（3）中已不显著，说明债务压力较大的公司，为避免违反债务契约，存在调增利润的盈余管理行为。
五、研究结论和建议
公司治理机制的效率越高，其对管理层操纵盈余的动机约束越强，因此高效率的公司治理机制能够降低公司盈余管理问题。本文在上述理论分析的基础上，利用我国上市公司2004年的数据，使用截面修正的Jones模型估计的操纵性应计利润的绝对值作为上市公司盈余管理程度的计量，系统研究了董事会监督、管理层持股和大股东治理等治理机制在控制公司盈余管理的效率问题。研究结果显示，独立董事、管理层持股和大股东治理与公司盈余管理不存在显著的相关关系。对于董事会，尽管在一定范围内，扩大董事会规模可以提高其监督效率，降低公司盈余管理问题，但董事会的监督效率在不同的盈余管理行为之间呈现出显著差异。对于管理层调低利润的盈余管理行为，董事会并没有发挥出应有的监督作用。而对于管理层调增利润的盈余管理行为，董事会则表现出了显著的监督效率。事实上，无论是调增还是调低利润，管理层都是在对公司利润进行操纵，其结果都会降低财务信息的可靠性，影响投资者对公司盈余质量的判断，董事会对此都有实施监督的责任。然而，董事会对于不同盈余管理行为表现出的监督效率差异表明，只有当公司盈余管理行为加重了自身的监督责任时，董事会才会对其实施监督，董事会的监督行为表现出明显的自利动机。这也说明，董事会可能并不全是从维护股东利益的角度履行自己的监督职责。综上可得出结论，我国公司治理机制在控制上市公司盈余管理问题上并不是很有效的。
世界各国的公司治理准则都把董事会作为公司治理的核心，而董事会治理效率的高低关键在于董事会的特征（董事会的规模和独立董事的比例）。但从上文的分析可以看出，我国上市公司包括董事会在内的治理机制总体上都是缺乏效率的。如果上市公司的治理状况得不到切实改善，有效治理上市公司盈余管理问题的目标就难以实现。所以，针对本文的研究结果，我们建议：第一，继续加大董事会治理的改革力度，优化董事会的监督行为；第二，完善上市公司独立董事的选聘机制，使独立董事制度建设真正落到实处；第三，设计有效的股权激励机制，借助自律机制减少管理层盈余管理的动机；第四，采取适当措施逐步减持国有股，降低股权集中度；第五，制定高质量的会计准则，提高信息披露的透明度，增强投资者识别盈余管理的能力。
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注释：
①Schipper（1989）指出，盈余管理产生有两个主要条件：一是契约摩擦，即利益冲突；二是沟通摩擦，即信息不对称。由于现代公司委托关系的存在，导致企业契约主体，尤其是股东和管理者利益冲突和信息不对称，从而为现代公司盈余管理问题产生提供了条件。
②公司治理机制包括内部治理机制（董事会监督，管理层持股和大股东治理）和外部治理机制（公司控制权市场和法律因素）。在我国外部治理机制并非很有效的情况下，抑制管理层盈余管理问题取决于内部治理机制的有效性。
③国外学者提出的管理层盘踞效应（entrenchmenteffect）就是此种情形的一个例证。
④如西方学者所谓的隧道行为（tunneling）指的就是控制性股东利用金字塔的股权结构把低层企业的资产转移至高层企业，从而使小股东利益受损的行为。
⑤所谓应计利润是指那些不直接形成当期现金流入和流出，但按照权责发生制和配比原则应计入当期损益的那些收入和费用。
⑥为了叙述方便，本文将经过第期总资产调整后的非操纵性应计利润和操纵性应计利润分别简称非操纵性应计利润和操纵性应计利润。
⑦由于在计算操纵性应计利润时已考虑了公司规模的影响，因此在回归模型中并未纳入公司规模变量。
⑧保持回归方程中其他变量不变，对求导，令其一阶导数等于0，得0.001*2*－0.016＝0，所以＝8。
⑨我国上市公司独立董事比例均值为34.01%，中位数为33.33%（根据上市公司2004年报数据计算得出），刚好满足证监会对上市公司董事会中应至少包括1/3独立董事的有关规定。由此说明，对我国大多数上市公司而言，设立独立董事仅仅是为了应付证监会的要求，并非出于完善公司治理的目的。
⑩我国上市公司管理层持股比例的均值为0.0056%，中位数为0.0004%（根据上市公司2004年报数据计算得出），且相当一部分上市公司管理层并未持有股份。与《财富》杂志1980年公布的371家大公司董事会成员平均10.6%的持股比例相比（morck，1988），我国上市公司高层持股比例明显偏低。
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参考文献：
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私董会的盈利模式篇9
娱乐界大亨华谊兄弟涉水网游业，能否给持续低迷的国内网游市场注入一针强心剂？
2010年12月8日，华谊兄弟宣布与巨人网络成立合资公司“北京华谊巨人信息技术有限公司”――华谊兄弟拟投入7000万元超募资金收购华谊巨人51%股权，上海巨人网络持股34%，另外15%的股份由上海巨焱网络持有，这意味着华谊兄弟正式进军游戏市场。
从一个广告公司发展成为一家影视帝国，作为国内第一个电影类创业板上市公司，华谊兄弟的经营模式曾屡遭质疑，急需寻找更新的发展方向。
在去年3月28日的深圳it领袖峰会上，华谊董事长王中军就表示出涉足网游的意向，“并已与一些公司展开了洽谈”。3个月后，华谊兄弟以自有资金1.49亿元，通过收购股权及增资的方式获取掌趣科技22%的股权，初步打通了公司影视与游戏的通路。《it时代周刊》了解到，华谊兄弟与巨人网络集团有限公司此次成立合资公司的同时，还达成一项约束性框架协议，就3D版多人在线角色扮演游戏《万王之王3》展开深度合作。
作为国内最大影视娱乐公司的华谊兄弟，联手网游业巨头之一的巨人网络，又将给国内互联网业带来怎样的变革？
高层互信
综观国内网游企业，巨人网络并不是业绩最好的一家，意欲进军网游的华谊兄弟为何选择与巨人牵手？
这源于两家公司高层的私人关系。早在2010年年初，华谊兄弟董事长王中军表示有意涉足网游之时，巨人网络董事长史玉柱在接受媒体采访时就向其伸出“橄榄枝”，表示“可以一起物色一个合适的好剧本，华谊拿去拍电影，巨人拿去改编做网游”，开展“游戏+电影”的合作。而王中军和史玉柱私交不错在业界也是众所周知。
“这种高层互信有利于避免被收购方出现道德风险，对两家公司而言更是实现双赢。”相关分析人士表示。
相关研究公司数据显示，2010年中国网游产业规模达338亿元，较2009年增长24.9%，是盈利能力最强的娱乐内容板块。华谊进入此领域，有助于提升未来公司整体的盈利水平。对华谊来说，不仅如愿以偿地以不高的成本进入了网游领域，还得到了这个国内网游领域高手之一的巨人网络作为私人教练，可谓一举双得。
“华谊兄弟与巨人的合作不仅是简单的线性增长，更期待用最科学的乘法思维，充分发展新业务与现有业务的联动，将整合后的业务衍生品化为新的利润增长点。”王中军在接受采访时表示。
然而在短期内，华谊并不会通过收购明显提升公司盈利水平。预计2011年华谊巨人主营业务收入为4000万元，净利润为1125万元，净利率为28%，显著低于网游行业高达50%的净利率。其中，华谊巨人的营业收入2011年预计仅占华谊总收入的2.8%。
对于此次合作，史玉柱则在微博中称，“网游和影视同属娱乐行业，应该能探索出结合模式。”这可能是双方合作的最大意义。
影视+游戏
实际上，由于影视市场的爆炸性增长，网游与影视的相互渗透已并不鲜见。
自2007年以来，网游产业已明显出现增长放缓趋势。与之相比，电影市场增长率高，2010年预计增长45.1%，超过网游24.9%的增长率。
鉴于此形势，各网游企业纷纷向影视渗透。此前，完美时空凭借章子怡担当制作人的《非常完美》大赚特赚。数据显示，完美时空2010年第三季度总营收为6.582亿元人民币，其中影视及其他收入为0.825亿元人民币；国内另一网游大佬麒麟游戏则宣布与中影集团合作，获得其贺岁大片《刺陵》的授权，推出最新网游资料片《成吉思汗刺陵》；立志打造娱乐帝国的陈天桥，更是让盛大网络早早与湖南广电在影视方面展开合作。
网游与影视合作为持续低迷的网游企业业绩注入了新的盈利点。“我们持续战略性地进入和发展影视及其他相关业务这一举措，不仅拓宽了收入来源，也给我们提供了将来在不同业务之间实现协同效应所需要的素材和资源。”完美时空董事长兼Ceo池宇峰说。
在三网融合的大环境下，网游行业的娱乐化趋势与电影产业的纵深化发展趋势会随之加深，二者在相互发展中找到共同语言。在将来一段时间网游与影视还将继续牵手，而且这种联姻的事情也将越来越多。
但也有观点并不看好这种联姻。“这种发展有可能让网游偏离方向，在职业化道路上越走越远。”诚然，网游和电影的合作是网游多元化发展的一种表现，但在目前，大多数合作只停留在版权合作或借助资源互相炒作层面，还没有针对市场营销的细节沟通和整体规划。
布局互联网
由于经营模式屡遭质疑，华谊兄弟急需寻找更新的发展方向。
财报显示，2009年华谊实现营业收入6.04亿元，同比增长47.59%；实现净利8397.56万元，同比增长23.38%。然而，华谊2010年上半年经营业绩很惨淡，净利润较上年同期下降11.71%，至2828万元。
投资者们希望投资公司能有一个稳定的环比增长，但作为影视公司的华谊兄弟，其业绩一直受影片周期性的影响，不稳定性非常强。因此，华谊在去年一年时间内参股掌趣、与巨人合作――寄希望于业绩稳定，也就不难理解。
华谊兄弟董事会胡明在接受采访时亦透露，“华谊的布局重点是以娱乐内容为核心，向周边产业延伸，希望在未来三年内，这些成为华谊新的盈利支柱。”在未来，华谊巨人将成为华谊布局网游领域的重要平台，成为集研发和运营于一体的综合性游戏公司。
私董会的盈利模式篇10
论文关键词：预算信息披露，可靠性
一、引言
在信息披露的研究中，国内外学者对历史性会计信息含量的研究比较多，尤其集中在强制性披露的会计信息质量的研究方面，对预测性会计信息的研究也主要集中在ipo公司和证券分析师的盈利预测研究，对管理层的预测性信息研究相对较少。
预算信息作为一种预测性信息，笔者查阅文献发现，现有有关预算信息披露的研究也只有少量的规范性研究，目前国内还没有专门的文献对预算信息自愿披露行为及其可靠性进行实证研究。在盈利预测信息由强制性披露改为自愿性披露的情况下，笔者对当前我国上市公司预算信息披露的可靠性进行研究，找出影响预算可靠性的因素，可以发现公司预算的质量和水平，反映公司治理的效率。
二、理论分析与研究假设
预算信息披露作为一种预测性信息，我们可以借鉴现有盈利预测的研究成果对其进行一定的研究。下面经过理论分析，提出研究假设，作为本文的研究重点。
1、外部环境变动与预算信息披露可靠性
预测是一种基于目前客观性情况推测未来趋势的主观性行为。对于预测的准确性，一方面取决于预测所涉及的预测期间的长短，预测期越长财务管理论文，面临的不确定性越大，从而预测的准确性也就越差。另一方面，公司预测期间的盈利变动幅度（程度)也是影响预测准确性的重要因素，盈利变动程度越大，代表盈利越不稳定，即盈利增长幅度或降低幅度越大，预测的误差就大，则难以对下期盈利进行比较准确的预测。由于预算活动属于预测行为，二者具有相似性，故本文提出以下假设。
假设1：外部环境变动幅度与预算的可靠性负相关论文格式范文。
2、股权集中度与预算信息披露可靠性
传统理论认为，股权结构越分散，单个股东就无力去监督经营者，容易形成“内部人控制”现象。随着股权集中度的提高，大股东就更有动力和能力去监督经营者，提高经营者管理效能，从而减少成本。但是，在股权过度集中的情况下，比如我国上市公司就存在严重的“一股独大”现象，大股东较容易操控上市公司，这样，大股东实际上成为上市公司的“内部人”。Laporta等(1999)发现股权集中度与财务报告质量负相关。Fan(2002)分析东亚国家股权结构与盈余信息含量时指出，控股股东运用控制权对中小股东进行“掏空”时，控股股东会操纵盈余信息，这降低了信息披露的可靠性。同时，控股股东为避免外部股东的密切监督，也会降低信息披露的充分性。
假设2：公司股权集中度与预算可靠性负相关。
3、会计事务所审计与预算信息披露可靠性
会计事务所站在独立、客观、公正的立场上对公司盈利预测报告进行审核，可以在一定程度上保证盈利预测的实现。相对来说，声誉越高、规模越大的会计事务所的审计质量也较高，致使公司预算的误差较低。由于国际“四大”会计事务所的声誉较高，他们对上市公司具有更严厉、更广泛的信息披露要求（Graswell和taylor，1992），通常认为经“四大”会计事务所审核的预算报告比经“非四大”会计事务所审计的预算报告的可靠性要高。蒋义宏、魏刚（2001）研究认为会计事务所审计对预测的可靠性有一定的影响。
假设3：经过“四大”会计事务所审核的预算报告的可靠性较高。
4、财务杠杆与预算信息可靠性
公司资产负债率越高，说明公司面临较多的市场风险。根据融资优序理论，公司的资本来源在考虑资本成本的情况下财务管理论文，通常会优先选择内部融资，再是股权融资，最后才是债务融资。但内部筹资有限，配股和期权融资受公司盈利能力和业绩影响，外部债务融资面临的风险较大。从而公司有操纵盈利预测和进行盈余管理的可能性，预算的可靠性也就越低。
假设4：资产负债率与预算可靠性呈负相关关系。
5、公司治理机制与预算信息披露可靠性
公司治理机制反映了公司的基本特征。董事会规模、监事会规模、独立董事比例和董事长与总经理是否两职合一等公司治理变量对公司的盈利预测和预算信息披露可能产生影响，通常认为，董事会规模和监事会规模越大、独立董事比例越高，越能监控和约束公司管理层的机会主义行为，可以降低Ceo或董事长控制董事会的可能性，促进信息的透明化和保护中小股东的利益；而且聘任有能力的外部董事参与公司决策，会促使公司管理层披露更多的信息，从而对预算信息披露产生一定的影响。这显然也会影响到预算信息披露的准确性和可靠性。
假设5：公司治理特征对预算可靠性有系统影响论文格式范文。
6、成本与预算信息披露可靠性
笔者在研究预算信息自愿披露行为中，预期成本与预算信息自愿披露行为负相关，并得到了实证检验，即成本越大，公司越不愿意披露预算信息。通常情况下，成本能影响公司管理层的信息披露行为，从而也对信息披露的可靠性产生一定的影响。
假设6：成本对预算信息披露的可靠性有系统影响。
7、信息性质与预算信息披露可靠性
信号传递理论认为，信息披露能向外界释放有关公司基本信息和私人信息的信号，以缓解信息不对称问题，促使投资者理性投资和决策，减少成本。管理层在有利好消息时，通常会向投资者披露更多信息(Clarkson，1992)。笔者在研究预算信息自愿披露行为中，已理论分析和实证检验得出信息性质与预算披露行为正相关的结论，即公司有利好信息时，管理层对公司前景持乐观态度，也更愿意披露来年的预算。因此，信息性质对盈利预测披露行为产生影响，从而也造成盈利预测误差存在差异（张翼、林小驰，2005）。
假设7：信息性质对预算信息披露的可靠性有系统影响。
三、研究设计
1、样本选择及数据来源
本文选取我国深市和沪市的a股上市公司2005-2008年共4年的年度公开数据。在原来研究预算自愿披露行为的3595家样本中，我们筛选出对预算进行披露了的公司，有1215家。经过数据整理财务管理论文，剔除异常值和数据缺失的样本，最终得到1189家样本公司。所有样本都剔除了金融类公司和pt公司。预算数据来自于各年度财务报告中的披露，笔者从其“董事会报告”一栏中一一查出，并经手工整理。财务报告主要从巨潮网中下载，其他如公司理治、董事会特征、会计事务所审计等变量的数据来自于CSmaR数据库。
2、变量设计
笔者将会用到的变量指标进行了整理和归类，所有解释变量和控制变量指标的选取都参考了国内外著名学者的研究成果，并进行了取舍和适当修正，使得各指标具有很强的代表性。各具体变量及定义如表1所示。
表1变量描述表
变量名称
变量指标描述
度量
因变量
error
预算误差，代表预算的可靠性（也可称之为预算编制松弛）
（营业收入预算数-当年营业收入实际数）/当年营业收入实际数的绝对值[2]
自变量
Cost
成本
管理费用与营业收入之比
news
是否拥有“好”消息
哑变量：有取1，没有取0。收入预算数大于当年收入实际数，为好消息，否则为坏消息[3]
Ceodual
董事长与总经理两职是否由同一人担任
哑变量：是取1，否则取0
Board
董事会规模
为董事会成员数
ourdir
独立董事规模
为独立董事人数
Supervise
监事会规模
为监事会成员数
environ
外部环境变动幅度
为小行业营业收入年度增长率
audit
财务报告是否由国际“四大”会计事务所审计
哑变量：是取1，否取0
Square
股权集中度
赫尔芬德指数，等于公司前10位股东持股比例的平方和
Liability
财务杠杆
资产负债率
控制变量
Size
资产规模
为公司总资产的对数。
Year
年份虚拟变量
哑变量：若年度为2006,Year=1，否则取Year=0，依次类推
industry