资本市场的流动性篇1
今年年初以来，我国经济增长出现了一些新特点，主要是经济增长率趋高，物价涨幅加大，货币供给增长加快，外贸顺差继续较快增加。
经济增长率提高主要受外贸顺差扩大影响
2006年第四季度以来，在投资增长趋缓的影响下，经济增长率也呈现回落态势。今年第一季度，全社会固定资产投资同比增长23.7%，增速比上年同期回落4个百分点；社会消费品零售总额同比增长14.9%；全国居民消费价格总水平同比上涨2.7%（3月份同比上涨3.3%，环比下降0.3%），涨幅比上年同期上升1.5个百分点。比较突出的是外贸顺差达464亿美元，比上年同期增加231亿美元。综合三大需求的情况看，外贸顺差扩大是拉动经济增长加快的主要因素。分析外贸顺差的结构，一般贸易对国内工业增长的拉动更为直接。
物价涨幅提高，主要受食品价格的影响
今年第一季度居民消费价格上涨中，食品价格同比上涨6.2%，居住价格上涨3.8%，娱乐教育文化用品及服务价格下降1.4%，其余商品价格与上年同期相比大体持平或略有上涨。食品价格上涨是影响消费价格上涨的主要因素。2006年10月以来国内粮食价格上涨，有其合理性，主要是由于粮食生产成本提高，消费和加工需求增长，国际市场粮价持续走高，以及国家按最低收购价“托市收购”。最近两个多月市场粮价已经趋于稳定。今年上半年和全年粮食价格将会保持基本稳定，继续上涨的空间很小。目前，国家掌握小麦、稻谷大部分粮源，调控市场的能力较强。预计食品价格难以持续上涨，消费价格的涨幅也不会持续提高。
货币供给量增加较快，主要是m1增长较多，这与股市发展有一定的关系
今年第一季度的货币供给增加较多，3月末，广义货币m2比上年同期增长17.3%，狭义货币m1增长19.8%。m1增加较多的原因主要有：一是企业扩大生产和采购；二是资金流向股市。考虑到股市开户增加较快的情况，股市对货币供应量增长的影响估计更大些。
综合来看，当前经济运行中出现的新特点，还不足以改变我国经济持续稳定增长的态势。
资金流动性过剩问题短期难以解决
资金流动性过剩主要指流通中的货币总量偏大。导致这一问题的主要原因是外汇储备的迅速增加。2002～2006年，中国外汇储备由2864亿美元迅速增加到10663亿美元。按照对应期的汇率计算，增加的外汇储备导致人民币资金投放约6.3万亿元，相当于同期m2余额增量的34%。由于结汇渠道的人民币投放属于基础货币，考虑到货币乘数的作用，增加的货币供应量还要大。因此，结汇已成为人民币投放的主渠道。为了控制货币投放的增加，近年来央行较多地运用了公开市场对冲操作的手段，并收到明显成效。但随时间的推移，因对冲操作形成的大量银行票据，正在成为货币投放的新因素，被对冲操作延迟的货币供给，开始加快释放出来。这些情况，对央行的货币政策操作带来很大冲击。
引起外汇储备增加的主要因素是外贸和外资的双顺差。从未来的外贸顺差情况看，预计仍将保持较大规模，这主要是由于：第一，国际产业转移带动了中国加工贸易出口大幅度增长。第二，国内竞争压力将越来越多的劳动密集型产业推向国际市场，例如轻纺、服装、家电等，而中国劳动力的资源优势，以及民营企业的市场开拓能力，推动了一般贸易出口大幅度增长。第三，受国内市场激烈竞争，以及替代进口活动的（国内产业升级导致很多产品国产化程度提高）影响，进口增速提高的空间不大。第四，汇率升值幅度不大，比较平稳，考虑美元对欧元贬值的情况、国内物价水平较低对进出口的影响等因素，人民币实际有效汇率升值幅度更小一些。2005年6月至2006年7月，人民币对美元名义汇率升值4.56%，人民币实际有效汇率升值2.71%，因此，汇率变化对外贸顺差的调节力度不大。从投资角度看，预计国外对我国投资仍将大于我国对国外的投资，主要由于：我国正处于加快工业化、城市化、市场化、国际化时期，经济成长性好，投资回报率高，同时劳动力、土地价格较低，投资环境不断改善，必然会吸引较多的外商投资；而国际市场资金流动性过剩，投资空间比较狭窄，竞争激烈，风险较大，必然限制中国向国外投资的增长。综合两个方面的发展态势，可以认为，外贸外资双顺差的格局还会持续一定时间。
调控措施得当，资金流动性过剩不会对宏观经济稳定产生大的影响
货币供应量偏大，直接的作用是扩张社会总需求，可以从实体经济和虚拟经济两个部分进行分析。
一方面，实体经济的需求，包括居民和政府的消费需求，企业和政府的投资需求，居民的住房投资需求等。目前这些需求的扩张受到不同的约束，货币供给增加对这些需求的扩张作用也受到一定抑制。具体分析，居民消费主要决定于家庭收入和财产情况，收支安排比较理性，受消费信贷等因素的影响不大。企业投资主要受市场供求关系的影响，目前投资风险较大，预期回报率较低，因此，即使资金比较充裕，对其投资行为的影响也不大。对于政府投资则需要注意，出于中长期发展目标，很多政府参与的项目亟待启动，对资金需求量很大，资金充裕的情况对其很容易形成推动。2006年在控制各级政府投资方面采取了一系列措施，主要是控制土地供给，严把准入门槛，按照产业政策审查信贷资金等，对违规项目采取了必要的行政处罚。目前来看，已经取得一定成效。在这些措施的作用下，货币供给量偏大对政府投资的影响也受到一定控制。居民住房投资，主要受支付能力影响，2005年以来，为了抑制过旺的买房需求，在房贷政策方面作了必要调整，因此，住房贷款扩张推动买房需求扩张的可能性也较低。另一方面，实体经济的供给增长潜力则较大。2003～2006年，我国粮食产量由8614亿斤增加到9949亿斤，增长了15.5%。2002～2006年，轿车产量由70.36万辆增加到387万辆，增长了4.5倍；城镇住宅建筑面积由44.1亿平米（2000年）增加到107.7亿平米（2005年），增长了1.44倍；微型电子计算机产量由877.65万台增加到9336万台，增长了9.6倍；手机产量由8023万部增加到48014万部，增长了4.98倍；钢材产量由1.6亿吨增加到4.7亿吨，增长了1.93倍；水泥产量由6.6亿吨增加到12.4亿吨，增长了88%；烧碱产量由788万吨增加到1597万吨，增长了1.02倍；原煤产量由13.81亿吨增加到23.8亿吨，增长了72.3%；发电量由14808亿度增加到28344亿度，增长了91.4%。在需求受到不同程度的约束，而供给能力比较强大的背景下，物价涨幅不会很高，不会出现货币增发导致的通货膨胀。综合以上分析，货币供给量偏大对实体经济的影响不大。
虚拟经济方面的影响，主要表现在对股票、债券等证券需求的刺激方面。当前我国证券市场体制机制改革取得重要进展，股权分置问题基本得到解决，券商和上市公司管理逐步完善；受宏观经济向好的影响，上市公司业绩改善，一批国有大企业，包括国有商业银行、中石化、中国人寿等企业在境内上市。总体看，证券市场进入了一个新的大发展时期。货币供应量偏大，为证券市场发展提供了有利条件，但也容易推动相关需求过快扩张，引起虚拟经济过热和价格泡沫。如果股价上涨过快，一方面会重新造成极高的市盈率，重现投机性为主的股市格局，影响证券市场改革成果，对企业股份制改革造成不利影响；另一方面资本市场过热会通过企业资金增加，居民收入预期增加的链条，传导到实体经济，推动投资（包括居民住房投资）和消费需求扩张。这些对宏观经济稳定十分不利。
以上分析表明，货币供给量偏大对社会总需求的影响，主要集中在证券市场方面。稳定证券市场，是资金流动性过剩局面下稳定宏观经济的一个非常重要的任务。
对策思考
鉴于以上分析，当前宏观调控的重点之一是稳定证券市场。2006年以来，我国证券市场发展较快，股指持续上升。稳定证券市场的重点，还是加强基础性建设，强化管理，完善规则，规范秩序。特别要严格管理违规资金入市炒作。同时，加强信息披露，注意风险意识宣传，防止盲目炒作导致的非理性需求膨胀。
资本市场的流动性篇2
关键词：股票市场运行效率流动性波动性有效性
一、股票市场运行效率的涵义
股票市场运行效率（Stockmarketoperationalperformance），也称作股票市场质量或者股票市场绩效。由于作为产业结构理论领域术语的市场绩效的涵义与在证券市场微观结构中的有很大不同，避免引起歧义，本文采用股票市场运行效率这一译法，它是指股票市场的交易执行效率，即股市能否在最短时间内、以最低成本为投资者安全地完成交易，它反映了股票市场微观结构的设计、组织及运作的效率。west（1975）把运行效率称为股市的内在效率，而将信息效率、定价效率和功能效率称为外在效率。这是因为：股票市场运行效率为信息效率和定价效率提供了微观基础，而信息效率又是市场到达定价效率的前提。
对股票交易市场来说，尽管受制于所在国家和地区的社会经济发展水平，在不同历史阶段的性能目标存在差异，但其基本功能可以概括为：交易功能、价格发现功能、风险分散功能、信息的聚集扩散和传递功能。这些基本功能同时也是人们在设计股票交易制度时所期望达到的目标，在这个意义上，市场运行效率往往也被作为股票交易制度设计目标的同义语。正因为如此，国际证券交易联合会wFe在其2004年度报告中指出“交易过程中的运行效率代表了市场质量的高低，其重要性在全球竞争环境中日益凸显。”，良好的市场运行效率是股票市场有效发挥经济功能的基础。
二、股票市场运行效率的衡量指标
究竟怎样评价股票市场运行效率，学术界和业界给予了广泛的关注和讨论，国际上代表性的观点如下：
1、学术界的观点
国外许多学者从市场微观结构理论的角度来探讨运行效率指标。典型的如：amihund和mendelson（1990）认为一个好的证券交易结构是能够为市场提供高流动性和有效的价格发现，有效的价格发现不仅使股票价格更有信息效率，而且应该和低波动性联系在一起；Glen（1994）提出市场运行效率高低可通过流动性、波动性、有效性及透明性四个方面予以衡量；Bessembinder&Kaufman(1997)则认为理想交易系统是价格形成过程没有过度的波动性，以及以低成本提供流动性；wells&Stephen(2000)也指出证券市场运行效率包括流动性、透明性、最佳执行、有序市场等；madhavan(2000）强调市场运行效率包括流动性、价差和波动性。
另外有些学者则从整个社会福利或者公共利益最大化的角度来考虑市场运行效率的指标。如Domowitz（1990）强调理想的运行效率高的股票市场应该有以下三个条件：可信任的价格发现，即要求最佳市场应能够随时找到一个公平合理的市场出清价格；广泛的价格传播，意味着市场高透明性和价格对信息的快速反应；有效地对冲价格风险的套期保值功能，其依赖于市场的高流动性和稳定性。
2、业界观点
市场运行效率的评价标准是和理想的市场结构密切相联的，在这个意义上，国际证券交易联合会wFe(1989)指出，一个交易制度优劣与否主要看交易过程中的价格形成、买卖程序、信息传播等相关作业的质量。
多伦多证券交易所(tSe)在1997年的《市场分割特别委员会报告》指出。良好的证券市场应该具有以下八个方面的特性：流动性、成交即时性、低交易成本、有效的价格发现、市场透明性、公平性、风险防范机制的完整性（integrityofcreditrisk）和市场完整性（integrityofthemarket）。
纽约证券交易所（nYSe）在2000年公布的市场报告提出股票市场结构设计的七项原则：最佳执行原则（bestexecutionprinciple）、公平原则（fairnessprinciple）、稳定原则（stabilityprinciple）、流动性原则（liquidityprinciple）、效率原则（efficiencyprinciple）、可靠性原则（reliabilityprinciple）及不伤害原则（donotharmprinciple）。
综上所述，关于股票市场运行效率的评价标准，学术界和各国股票市场实践的既有观点可以归纳为七条：流动性、波动性、有效性、透明性、公平性、可靠性及低的交易成本。
三、股票市场运行效率的衡量指标之间的关系
尽管上述七个指标涵盖了文献中市场运行效率的各个层面和证券市场微观结构设计的要点，但这七条标准并不处在同一层面上。只有流动性、波动性和有效性才是衡量一个股票市场运行效率的基本标准，而透明性、公平性、可靠性是为了实现这些标准而必须具备的条件或者说中介指标，交易成本则综合反映了市场流动性、波动性和有效性的状况。
1、流动性
证券市场最基本的作用是汇集投资者大量的买卖需求，并最大限度地满足投资者的交易需求，因此，提供流动性是证券市场的核心功能。在一个流动性较好的市场，投资者能够迅速地以合理的价格完成交易。
良好的市场流动性不仅是保持金融市场正常运转的基础，而且能有效提高资源配置、促进经济增长。在市场经济中交易是有效配置的前提，而市场配置的帕累托有效意味着按照某种价格通过交换而实现的配置，经济行为者所付出的成本最小。此时，表明目前的交易机制是最优的，交易效率到达最好。而市场交易效率实质上是市场运行效率，市场运行效率最重要的表现就是流动性。
2、波动性
波动性的高低直接影响到投资者的风险和收益。波动性是证券市场与生俱来的基本属性，适度的波动性强调证券价格的波动不宜频繁，波动幅度不宜过大。低的波动性使投资者承担的风险减少，使市场交易者在价格变动不大的情况下完成交易；而在一个价格剧烈变化的股票市场，增加了投资者所承担的不必要的风险，造成投资者交易执行延迟和信息延迟，交易成本会显著增大。
从宏观层面而言，一个波动过大的证券市场将加大整个金融体系的系统风险，并使作为资源配置指标的股价信号产生失真。从微观角度来看，过度的波动则会极大地打击投资者的积极性，甚至使投资者退出证券市场，阻碍储蓄向投资转化的效率。此外，波动性对于证券市场监管者来说意义十分重要，市场过度波动可能意味着市场存在某些问题和缺陷，所以大部分证券市场采用了涨跌幅限制和短路器等价格稳定措施，以避免价格过于剧烈波动，让市场有个冷却期，使投资者可以有效传播和处理信息，尽可能保持市场稳定运行。
3、有效性
有效性即市场信息的效率。信息有效依赖三个条件：一是相关信息在投资者之间获得充分的披露和均匀的分布，不存在信息不对称现象；二是投资者必须自觉地根据理性原则制定投资策略进行交易活动；三是股价能够根据信息流动而变动，不会受到竞争性因素的影响。在一个信息有效的证券市场中，影响均衡价格的信息能很快地反映到价格之中，这意味着，一旦出现影响价格均衡的因素，原有的均衡被打破而形成新的均衡点，市场价格就会很快地运动到均衡点附近。在有效市场中，由于投资者相信价格包含了所有的信息，就不会花过多的精力来判断股价是否偏高或偏低，因此就降低了信息成本。
有效性是衡量股票市场信息分布和流动、交易透明度和规范程度的重要标志，也是证券市场成熟与否的重要标志。由于信息有效的市场的交易价格已经揭示出已有的全部信息，当前的价格就是公平的，这对于因暂时的流动性原因而需要交易的投资者来说非常有吸引力。反之，信息无效或者信息效率低的市场意味着存在不公平，即交易价格可能仅对信息拥有者有利，这种不公平性会降低投资者的交易意愿，削弱市场的吸引力，进而导致流动性降低，所以，信息有效性的高低是和市场流动性密切相关的。Glen（1994）的研究表明，流动性高且信息有效性高的市场的波动性，低于流动性差和信息有效性低的市场。
4、透明性
透明性是指有关股票交易的信息被公开的程度，即有关证券交易价格、数量和买卖身份等信息向投资者公开、即时和准确地披露程度。透明性是维持证券市场公开、公平、公正的基本要求。主要包括三个层次：即交易前信息透明，交易后的信息透明和参与交易的各方身份确定。市场透明性的影响主要体现在流动性、波动性和有效性的指标上，这是因为：
从上面所述的信息有效性依赖的三个条件看，证券市场上市场信息分布、流动、交易透明度和规范程度是决定市场有效性的微观基础。对流动性而言，理论研究表明，市场透明性的提高通常有助于提高流动性，因为透明性越高，投资者对以适当的价格成交的信心就越强，这将吸引投资者更多地参与市场，提高市场流动性。反之，透明性不高的市场对投资者缺乏吸引力，投资者难以根据不断变化的信息进行价格调整，买卖指令容易出现一边倒的不平衡情况，导致流动性下降。透明性对市场波动性也有极大的影响，由于市场信息在不同的投资者之间的分布常常是不对称的，不对称性程度越大，信息揭示前后交易价格的波动程度也就越大。
5、可靠性与公平性
可靠性指标主要是针对交易技术系统的要求，其实质是在于提供一个有利于交易制度良好运行的技术平台。市场公平性则要求一个同质的市场结构，即不存在任何要素的分割，所有的投资者对所有的交易产品有同等的准入资格，信息披露是公开的、完全的和均匀的。要达到一个同质的市场结构，市场高透明度必不可少，因此，市场透明性直接关系到公平性，对市场公平性的要求主要集中在市场透明性的状况。
6、低的交易成本。
证券市场的交易成本分为显性交易成本和隐性交易成本，显性成本比较容易客观衡量，主要由印花税、交易费、交易佣金构成。隐形交易成本，依Demsetz的观点，是指提供交易的即时性补偿或者说即时性价格，也即反映立即执行交易的相关成本。
显性交易成本对市场流动性的影响是很直观的，因为如果交易税费增大，直接增加了投资者的交易成本，投资者的实际收益和利润相应会降低，为了避免损失，投资者会尽量降低交易频率，从而导致市场流动性和成交量的减少。显性交易成本影响市场的有效性，这是因为交易税费直接作用于每日证券收益，如果信息的价值不足以超过显性交易成本，则交易者将减少交易或者不交易，由于缺乏充分的交易，使信息不能及时反映到价格中，需要花费较长的时间才能纠正这种偏差。
隐性交易成本与市场的深度和宽度密切相关，市场越有深度和宽度，立即执行交易的相关成本即隐性交易成本就越小。证券市场的深度与宽度反映的恰好是市场流动性，因此，流动性好的市场隐性交易成本也就相对较低。其次，在一个高度波动的市场投资者面临较高程度的不确定性，因而带来较大的买卖价差和隐性交易成本。再次，市场的有效性意味着能够迅速的反映所有的相关信息，从而市场具有较高的吸引力和流动性，隐性交易成本同样也相对较低。
四、小结
综上所述股票市场运行效率的评价标准，学术界和各国股票市场实践的既有观点可以归纳为七条：流动性、波动性、有效性、透明性、公平性、可靠性及低的交易成本。但这七条标准并不处在同一层面上，只有流动性、波动性和有效性是衡量市场运行效率的最基本的指标，透明性、公平性和可靠性则是保证股票市场健康运行的前提条件，而低的交易成本则是市场运行良好的必然要求。
资本市场的流动性篇3
2012年实体经济流动性展望
历史规律：财政扩张依赖信贷，双顺差增加外汇占款
宏观经济账户显示，流动性宽松是中国财政扩张和内部经济不平衡型经济增长模式的现实出口。中国过去二十年虽存在阶段性流动性紧张，但整体呈现流动性宽松格局，最本质的原因是：政府主导的投资需要银行信贷予以支持，国内经济的不平衡需要顺差予以平衡，以上两点均引致央行被动货币投放。我们将在下文中分析宏观经济账户，以期得到一个简单的中国经济图谱。
在一个开放经济体系下，国民经济由居民、企业、政府和国外四个部门组成：
从支出角度来看，国民收入为：Y=C＋i＋G＋（X－m）
从收入角度来看，国民收入为：Y=C＋S＋t＋n
其中，Y为国民收入，C为消费，i为投资，G为政府购买，X－m为经常账户差额（净出口），S为储蓄，t为政府净收入，n为本国居民对国外的转移净支付。
如果上述等式相等，则有衡等式S＋（t－G）－i=X－m－n，如果将投资分为私人部门ip和政府部门ig，则上述恒等式变为：（S－ip）＋(t－G－ig)=X－m－n。
以上等式揭示了我国宏观经济发展的主要特征：（1）政府部门扩张并产生赤字，政府部门存在储蓄―投资缺口；（2）国际收支顺差，国外部门既是国内经济增长的推动力，亦造就了国内部门（私人部门和政府）的储蓄―投资盈余；（3）私人部门高储蓄率，冲销财政赤字后仍有盈余，存在储蓄―投资盈余，即(S－ip)＞0。
上述经济特征的一个直接结果是，政府扩张需要银行信贷予以支持，国内经济不平衡需要顺差来平衡最终形成外汇储备，以上两种结果倒逼中央银行的货币投放增加（货币≈存款≈贷款＋外汇占款）（见图1）。
过去十年的经济数据（见图2、图3、图4和图5）映证了以下判断：（1）固定资产投资以政府项目为主导，银行对于政府的融资需求难有独立性，结果是投资对于GDp的贡献居高不下，财政收入占GDp的比重逐年提升，政府及其相关产业信贷规模偏高；（2）经常账户顺差、资本和金融账户顺差大幅度增长，外汇储备增长较快，导致新增外汇占款高位。最终的结果是货币有超发现象，实体经济流动性相对宽松，m2增速持续超过GDp与Cpi之和，私人部门储蓄率持续高位。
2011年实体经济流动性回顾
从长期视角来看，以往较长时期流动性宽松的内在原因是财政扩张和国内经济不平衡的直接结果，央行独立性受到挑战。不过，2011年实体经济流动性呈现紧张格局，以我们的宏观经济账户流动性框架分析，主要源于以往年度宽松的流动性供给形成现实的通胀压力，央行独立性增加，货币政策显著收紧。
（1）对内，固定资产及房地产投资增速高位运行，但财政项目及房地产项目资金供给受限，实体经济资金供需关系失衡。2011年，固定资产投资完成额同比增速为23.8%，仅较2010年小幅下降了0.7%；房地产固定资产投资完成额累计同比增速为27.9%，仍然维持在较高水平，显示财政及房地产项目资金需求仍然较高，但地方融资平台贷款小幅度增长，房地产开发贷款仅新增3313亿元（同比增速仅10.5%）。
（2）对外，应对外部冲击的准备金工具多次调整深度冻结流动性。自2010年11月份开始，央行连续8个月上调法定准备金率9次，累计冻结资金量近3万亿元，相当于同期外汇占款的新增量。
（3）政策紧缩引发经济下行、资产价格下降预期，叠加人民币汇率波动，部分季度资金呈现流出势头，加剧国内流动性紧张格局。2011年四季度，资本和金融账户出现4000亿元的逆差，外汇占款余额下降了1531亿元，资金流出迹象明显。回顾历史，外汇占款余额出现下降的另一时间点是2008年四季度，当时国内经济受金融危机影响而出现明显下滑。
总体而言，2011年央行货币政策调控的主动性显著增强，为应对通货膨胀的从紧措施显著收缩实体流动性，资金供需关系不平衡的直接结果是利率水平的高位运行。
2012年实体经济流动性展望
中长期来看，货币增长的内生动力减弱：（1）经济转型加速财政转型，扩张型财政模式或将收敛，货币投放的内生动力有所下降。（2）外向型经济转型加快，经济内外不平衡模式待调整；同时经济增速放缓及汇率波动减弱外部资金流入，外部流动性对货币增长的贡献降低。
2012年，央行操作思路从2011年的“外部深度冻结、内部适当限制”向“外部动态调整、内部保持平衡”转变，预计实体经济流动性格局将较2011年有所改善：（1）信贷供给及社会融资总量增加，投资增速回落融资需求下降，资金供需关系缓和；（2）法定准备金率可能继续下降，货币条件向好，央行动态操作。
综上可以判断，2012年实体经济资金供需平稳，政策紧平衡下流动性有所改善，实际利率水平趋势性下移。
资金市场流动性预判
预计2012年实体经济流动性状况将有所改善，下文中我们将主要分析资金市场流动性格局变化。对于传导货币政策的最主要载体，银行体系流动性状况既受货币政策影响，又能作用于资金市场，影响资金市场供需变化。
货币政策影响资金市场量价趋势
本文中的资金市场主要是银行资金业务相关的同业拆借市场和债券市场。商业银行资金业务指其除贷款外的资金运用，常常含有流动性管理的职能，资金市场流动性状况可以通过金融机构拆借资金的难易程度，或者是银行资金来源和运用的匹配程度来衡量；由于资金市场已基本实现利率市场化，资金市场利率水平可以作为衡量资金市场流动性的关键变量。
拆借市场。最初的拆借市场是金融机构之间、日常经营中进行临时性“资金头寸”调剂的市场，随着货币市场交易深度和广度的增加，银行体系流动性宽松的环境促进了拆借和回购业务交易量的大幅增加，已经发展成为各金融机构特别是商业银行弥补资金流动性不足和充分有效运用资金、减少资金闲置的市场，是商业银行协调流动性与盈利性的有效市场。2011年，银行间质押式和买断式回购日均交易量约4000亿元，同业拆借日均交易量约1500亿元。
债券市场。截至2011年末，根据wind统计，我国人民币债券市场各类型债券余额共21.3万亿元，其中最主要的交易市场为银行间债券市场，总存量余额为20.7万亿元，占比97%，交易金额占全部交易额的65%。目前占比最高的前三项债券类型分别为国债（30.1%），金融债（33.6%）和央行票据（9.1%）。2011年，债券现券日均交易量约2500亿元。基于篇幅原因，本文中不对债券市场量价关系做深入分析。
货币政策是资金市场量价走势的关键因素（见图6）。银行资金业务从属于传统信贷业务，使存贷款业务的亲周期性向资金业务传导：在货币政策宽松期，市场整体的低利率水平造成资金业务收益率下降，利于债券投资和同业业务规模上升；而在货币政策紧缩期，准备金与公开市场操作压缩了资金业务规模，收益率呈现上升趋势，资金业务同样服从银行信贷的量价规律。
银行流动性管理操作影响资金供需变化。从现实情况来看，银行是资金市场的最主要参与方，银行的资产配置策略及流动性管理操作影响资金实际运动态势；尤其是大型银行，不仅是货币市场上的资金融出方，同时也持有了全市场60%的债券投资规模（如果考虑理财产品对应的表外规模，实际银行持有债券的投资规模超过70%），成为影响资金运动的关键主体。
综上所述，资金市场包含拆借市场和债券市场等，央行货币政策松紧决定资金市场量价趋势，而银行为实现流动性管理目标而进行的资产配置操作实际影响资金供需变化。
2011年资金市场流动性格局严峻
在政策操作趋紧、存款增长承压以及银行表外化加强背景下，2011年资金市场呈现流动性紧张格局，资金市场利率水平维持高位。
货币政策全面收紧，银行资金腾挪空间受限。2011年货币政策的核心目标是控通胀，并且央行有意引导资金市场利率上行来间接影响银行放贷行为，叠加多次法定准备金率调整的影响，银行可腾挪资金量显著下降，银行体系超储率降至历史最低位（1%左右）。2011年，数量型收紧的直接结果是资金市场利率高企，7天Shibor水平较长时期维持在3.5%～4%之间，部分时点甚至超过6%。
存款增长乏力，贷存比限制及期限匹配压力下，银行同业拆入需求显著增加。2011年，受趋紧政策、贷款管理办法及表外化趋势影响，银行负债端压力增加：2011年新增存款量9.6万亿元，较2010年12万亿元的规模少增2.4万亿元，银行新增贷存比跃升至78%，而新增存款缴纳的法定准备金水平高达21.5%（19.5%）。银行流动性管理压力增加，倒逼银行追加同业拆入规模，2011年上市银行负债中同业拆入资金的贡献度环比提升9%～20.3%。
超预期政策冲击加剧资金紧张状况：2011年9月份，央行扩大了法定准备金缴款基数，商业银行需要在后续6个月内上缴超过9000亿元资金规模，对第四季度资金市场供需关系形成现实冲击。
2012年资金市场流动性将趋于改善
预计2012年资金市场流动性状况将由于货币条件的放松而出现改善；同时，央行加强预期管理（比如提前透露暂停央票发行和开展逆回购操作等），商业银行亦更加精细化进行资产负债匹配，资金利率有望出现回落。
货币条件稳中有松，利于资金市场回暖、资金利率下行。由于法定准备金率可能数次下调，通胀数据回落背景下央行亦有意引导资金利率回落，货币条件逐步改善，资金市场量价关系转好。
存款承压和贷存比约束，成为银行流动性管理的现实压力。银行2012年业务发展的制约因素在于存款增长乏力：（1）储蓄存款保持平稳增长，但理财产品发行仍分流表内资金；（2）对公存款则由于经济走弱、企业盈利下降而出现增速放缓格局，全社会存款增势并不乐观。银行体系内，贷存比约束强的银行流动性管理压力较大，推测仍将在部分关键时点加强资金拆借，资金利率在趋势性改善中波动性犹存。
资本市场流动性初探
股票市场流动性的定义属性并不清晰，不同于实体经济和资金市场（后两者均存在量价指标来衡量相关市场流动性），股票市场流动性往往通过间接观测得到：（1）股指变化，隐含股票市场边际资金供需改善情况；（2）资金流入规模，直接的观测指标是证券公司客户保证金规模；（3）股票资产的变现能力或资金活跃程度，可通过相关技术指标来衡量。由于篇幅所限，本文不对此部分内容展开详细论述。
股票市场的流动性可以做多重解释，通常而言，股市流动性宽松往往意味着股票价格（股指）的上涨，股票市场吸引力增加，资金流入规模增加，股票市场资金供需改善，股票资产亦更易变现。
影响股票市场流动性的因素如下：（1）实体经济及流动性状况；（2）政策预期；（3）股票市场资金供需状况；（4）投资者风险偏好变化，进而影响资金在不同投资市场间的分布。
信贷“风向标”作用存在
资本市场与资金市场存在联系，但两个市场流动性的涵义差异较大。拆借市场通过金融机构间的资金拆借行为联通了货币市场与资本市场，即证券公司、保险公司等非银行金融机构可以通过货币市场进行资金拆借；但是，我们判断货币市场流动性仅可能传导到资本市场参与者的债券投资行为，而非股票投资行为，归因于股票市场的本质是对于公司所有权的投资而非债权投资，因此资本市场从货币市场拆借的资金在股票市场上往往用于“打新股”等无风险投资，资金市场流动性变化对于股票市场资金供需没有直接的传导链条，但可以通过影响投资者预期、进而影响投资者操作行为来实现影响。
宏观经济及政策变化与股价水平高度相关。我们叠加过去十年股票指数同经济数据以及货币供应数据分析发现：（1）宏观经济状况与股票走势的相关性强，股市仍然发挥着“晴雨表”功能；（2）货币供应增速变化与股指走势一致，尤其是m1增速的指示性更强（见图7）。投资者通常基于对经济及股价预期采取不同的操作策略，实际的股价表现与经济走势及货币走势基本趋同，预期的自我实现特征在股票市场上尤其显著。
信贷对于股市的指导意义自2009年以后显著增强，原因在于：（1）信贷指标简单直接，既是数量型政策的主要调控手段，亦反映了实体企业资金供需情况，可调、可观、可测；（2）在经济走势、政策方向未趋势性改变时期，股市投资者往往采取短期交易型操作策略，流动性预期对于短期操作存在指导意义。
中长期来看，预计信贷增速将趋势性下移；叠加多重因素影响，股票市场操作策略或有所转变。我们判断，由于我国增长中枢的下移、央行独立性的增强以及控通胀的目标长期存在，未来十年的平均信贷增速可能由过去十年的平均值18%回落至15%以内，宽松流动性格局将开始收敛。从中长期来看，股票市场走势的最终决定要素仍然是经济增长和企业盈利。
股市资金供需实质改善受制于“重融资轻投资”特征
我们判断，2012年股票市场融资需求仍然较高，资金供给情况不容乐观，资金供需关系仍然紧张，主要在于：（1）资金供给方变化，可以通过间接的证券公司客户保证金情况来衡量，2011年12月末，预计证券公司客户保证金规模降至7000亿元左右，达到了2007年以来的最低水平，隐含股票市场对于投资者的吸引力显著下降；（2）资金需求方变化，可以通过融资规模来观测。据wind统计，2009～2011年股票融资规模分别为5128亿元、9860亿元和7017亿元，预计2012年融资规模将保持高位格局，股票市场资金需求依旧旺盛。中国股市“重融资轻投资”的特征可能成为中长期资金供需改善的关键。
2012年政策趋松，投资者风险偏好上升，股市吸引力增强
展望2012年，由于宏观经济可能见底回升，货币政策亦稳中有松，政策预期开始改善，投资者风险偏好上升。在投资时钟框架下，目前优选的投资品种是债券，股市吸引力正在增加（见表1）。
总结
根据对实体经济流动性、资金市场流动性、以及股票市场流动性的影响要素及观测变量的探讨，可以得到以下结论：
第一，中长期来看，由于经济模式的转型，支撑货币增长的内生动力在减弱，货币及信贷增速增长中枢将趋势性下移。
第二，2012年，货币条件有所松动，实体经济的资金供需关系改善，实体经济流动性格局好于上年，实际利率水平回落。
第三，货币政策决定资金市场量价基础，2012年资金利率开始下降；存款增长承压，银行流动性管理需求下资金面犹存阶段性紧张。
资本市场的流动性篇4
在经济和金融全球一体化的背景下,境外上市逐渐成为证券市场开放的重要发展战略。发达国家由于本国资本市场发展比较成熟,上市资源已被高度挖掘,投资者的行为也相对理性,为了增加投资热点提高市场流动性,这些国家的证券交易所纷纷开设“国际板”积极吸引境外公司境内上市。这势必会对境外证券市场以及境外上市公司母国的证券市场产生冲击和影响,这些冲击和影响逐渐成为学界研究的热点,也是各国资本市场国际化和证券交易所国际化发展的重要研究课题之一。研究的视角从较多层面展开,但是关于境外上市对本土市场流动性溢出效应的研究,因为其鲜明的现实意义而尤其引人注目。然而,国外学者关于跨境上市对境内、外证券市场流动性影响的研究以及针对企业境外上市以后影响投资人交易地点选择的相关因素方面的研究,由于研究角度以及研究样本选择的差异性,所得的结论也存在诸多分歧,难以达成共识。本文对这些研究的结论和分歧进行了综述、比较和展望,以期对我国学者的理论研究以及我国证券市场的实践提供借鉴。
二、境外上市与交易量可能流向
所谓流动性溢出效应是指当交易量涌至一个市场,该市场的流动性获得改善的同时将对其他市场的流动性造成衍生性的影响,影响方向可以为正也可以为负。企业境外上市可能会导致交易量与资金转移至境外市场,从而打击本土市场的流动性;或者交易量与资金逐渐回流到本土市场,使本土市场流动性获得改善;也可能会同时提高国外市场及本国市场的流动性从而营造出一种双赢局面。从现有研究文献来看,三种影响方向均有相应的理论和实证研究支持。
(一)交易量流向海外市场
amihud和mendelson(1988)指出:“流动性是市场的灵魂,流动性是市场的一切”。如果由于缺乏流动性使委托不能成交,那么股票市场就失去了其存在的必要。跨境上市为本国企业扩展了融资途径的同时,对境内外资本市场的流动性也产生了巨大影响。企业境外上市数量的增加使得国内市场的资本量以及交易量逐渐外移,这在短期内会对留在本国的企业的流动性造成伤害。在市场处于低流动性水平下,交易所仍须支付庞大数额的固定成本(如:结算系统、维持交易),这将大幅提高政府培育尚未发展完善的本国交易所的难度,并且伤害该企业在本土市场的流动性,此时便产生负向流动性外溢效果。
Chowdhry和nanda(1991)提出的证据表明,一家国际化企业选择交易成本相对较低,并具有良好的市场流动性的国外市场上市,会使得原先在本土市场的交易量锐减。Chordia、Roll和Subrahmanyam(2000)发现,个别企业的流动性可能会受到所处的市场整体流动性的影响。跨境上市企业的交易量向境外市场集中,将削弱本土市场的整体流动性,进而对本土市场个体企业的流动性造成负面影响。Claessens等(2002)将“国际化”公司定义为从事跨境挂牌、跨境交易、跨境融资三种活动的企业,选择1975-2000年间共77个国家的数据以及起始于1983年的个别公司数据作为研究样本,对驱动三项跨境活动的因子和驱动本国股票市场发展的因子进行了比较研究发现,伴随着一国经济基本面的改善,当地交易所的交易量也随之增加。但是企业为了追求更低的资金成本和更高的市场流动性,借以提升企业在国际上的竞争力,企业在国外的活动比率也同时会上升。因此,经济基本面发展向好虽能增加本地市场交易的活跃程度,但也可能加快企业的交易量(资金)外移至国外市场的速度。尤其是在法律体系缺乏效率、人均国内生产总值较低以及流动性较差的市场,企业交易量外流到境外的倾向越明显。Claessens等(2004)随后又进一步指出,完善的政策和法律体系以及较高的市场开放性,能够推动当地股票市场的发展。并且,人均国内生产总值、法律与行政法规(lawandorder)的健全度、股东权利保护、通货膨胀率、政府财政赤字与国内生产总值之比、资本账户自由程度、总权益资金流量占国内生产总值的比率、股票市场自由程度等经济环境基本面的发展,不仅推动了本地市场发展,同时也促进了国际化的进程。也就是说,本国的资本市场发展程度越高,对国际性的资金及金融服务的需求也越高。当本国市场无法满足日益高涨的需求时,企业将转而投向国外市场募集所需资金或进行交易,使得跨境融资活动随之提升。国内市场基本面的向好发展以及经济环境各要素的改善将提高企业对于全球布局的需求,加速国际化程度。因此,国内企业为了提升自身在国际间的竞争能力,将融资活动与交易量逐渐分散至境外,成为无可避免的趋势。Claessens等人进而对各证券市场之间所拥有的比较优势进行了分析,认为处于发展阶段的交易所在筹措资金、上市及提供交易服务上,较无比较优势,有关当局应该持续改善经济体的基本面,如投资人保护措施、当地法律系统的质量等,以吸引投资人。这些建议对发展中市场的改善和提高具有很好的指导意义。
随后的研究对跨境上市的负向流动性外溢效果提供了重要的实证支持。moel(2001)以来自拉丁美洲与非洲的数据为研究样本,选择“市场开放程度”、“流动性”以及“母国市场挂牌公司成长数”三项指标,对新兴市场发行美国存托凭证(americanDepositaryReceipt,aDR)对于该国市场发展的影响层面与影响程度进行了检验。但是研究结果对于aDR市场及母国市场在这三项指标上的关联性出现了分歧,aDR市场发展程度对于母国市场开放程度有正面影响,但是,aDR市场的拓展却会对母国市场的流动性以及挂牌公司的意愿产生负面影响。特别是企业大规模到其他市场挂牌上市,会对母国市场产生更大的不利影响。Levine和Schmukler(2003)选择1989-2000年之间,来自55个新兴国家、共592家境外挂牌或发行存托凭证(DepositaryReceipt)的企业,以及2489家留在本土市场的企业作为样本。对企业跨境上市行为对母国市场流动性的影响途径进行了研究。认为企业跨境上市通过两种途径降低本土企业的流动性。第一,也即所谓的负向流动性外溢效果。企业跨境上市后,企业股票的交易量出现外移至境外市场的现象,并且,所有跨境上市企业的整体流动性与其他未跨境上市的个别母国公司的流动性之间具有正向影响关系(即流动性外溢效果),从而造成本土企业的流动性因为跨境上市企业交易量外移而受到伤害。第二,对本土市场交易量的分散。由于跨境上市能提升企业的可见度、声誉以及营运状况的信息透明度,投资人的投资目标逐渐由本土企业转移至跨境上市企业,本土企业的交易量减少,对本土企业的流动性再度形成伤害。Karolyi(2006)以亚洲与拉丁美洲的12个新兴市场国家发行aDR的企业数据为研究样本,并以个别公司为案例,分析了企业发行aDR挂牌对企业本身以及其他其他国内企业的影响。为了检验结果的可靠性,研究中选择了某些控制变量(如亚洲金融风暴、资本市场自由化等),所得出的结果显示,跨境挂牌行为的确可以带给aDR挂牌企业本身相当大的好处,但不会使同市场中的其他企业获益。该研究还发现,未赴美发行存托凭证的样本企业,在本土市场中的质量会遭受大幅侵蚀。
(二)交易量回流至企业母国市场
虽然国内企业转赴其他证券市场上市的现象引发各界担心,然而,回顾学术文献,企业股票交易在长期而言,有向单一市场集中的倾向,且多数情况下,交易量会集中至该企业的母国市场。企业在境外上市一段期间后,将可能观察到该企业股票境外市场交易量递减,而企业母国市场交易量却增加的现象,此即Karolyi(2003)所提出的“回流假说”(flowbackhypothesis)。在这样的情况下,母国市场的流动性并不会因企业赴境外上市而恶化。Karolyi(2003)对1998年11月由德国的汽车厂Daimler-Benz与Chrysler合并成的DaimlerChrysleraG公司所发行的GRS(globalregisteredshare)的个案进行了研究。GRS是一种特殊的证券,投资人得以在全球多个市场以不同的货币交易该证券。DaimlerChrysleraG公司除了在德国的法兰克福交易所挂牌之外,该公司发行的aDR也于1993年在美国的纳斯达克市场交易,该公司所发行的GRS同时在该两大交易所交易。
在1998年发行GRS之前,DaimlerChrysleraG公司在美国市场的交易量约占总交易量的35%,但在发行之后的6个月内,该股票的交易量明显回流至DaimlerChrysleraG公司母国的法兰克福交易所,使得法兰克福交易所成为该公司股票的主要市场,最终DaimlerChrysleraG被剔除S&p500指数的成分股之外。Halling等(2004)研究了1986-1997年期间内,111家欧洲企业于国外上市后,其股票交易量随着时间推移的地理分布情形。研究发现,虽然股票的交易量可能短暂地从母国市场分散到境外市场,但大多数样本期间的欧洲企业赴母国以外的欧洲其他国家或美国的纽约证券交易所及纳斯达克交易所上市后的短期间(约6个月)内,企业母国的股票交易量也表现出了异常性升高,这可能是由于该企业的境外挂牌在媒体上引起更多投资人关注的原因。随着检验期间的延长,还可以发现相当高比率的境外挂牌公司的股票交易量,最终仍受原先上市的市场所吸引。这项研究结果代表Karolyi(2003)所观察到的交易量回流至母国市场的情形,并非单一特例,而可能是全球普遍性的现象。同时Halling等(2004)认为企业的交易量之所以会回流,是因为企业最初上市的交易所(该企业母国的交易所)多半已拥有一群庞大数目的散户投资人(uninformedinvestors),而通常散户投资人所聚集的地点,可以创造极高的流动性,使该市场成为该企业股票最具有流动性的交易地点。另外一个原因是信息的获取速度,投资人可能认为具有地理优势的市场能以最快的速度搜集到该企业的相关信息,因为企业的营运总部多半设置在企业母国,因此尽管该股票同时于多个交易所挂牌交易,最后流动性最高的市场仍会是企业母国的交易所。
witmer(2006)对公司交叉上市或多国市场同时挂牌的情况下,后来选择境外退市的情形进行了研究。他认为,企业境外上市的主要追求目标之一,就是该公司股票的高度流动性,如果企业于境外新市场的流动性不如预期,将提高企业选择在新市场退市的可能性。Fernandes和migue(2008)通过另一种角度解释了跨境上市股票交易量回流的现象,研究结果显示,当企业在美国跨境上市后,能有效吸引美国与其他各国的机构投资人的目光,同时该企业在母国市场的股票交易量也得到大幅提高,母国市场的流动性因而增加。不同于Fernandes和migue(2008)认为企业股票交易量回流是因为该股票能有效吸引国外投资人的看法,Gagnon和Karolyi(2010)对506家同时在本国与美国上市的企业样本进行了研究,发现当该企业在境外上市地的流动性表现不佳以及存在其他市场摩擦成本时,将严重妨碍母国与境外上市地两者股价差异的套利活动,如果摩擦成本过高,市场缺乏足够流动性,企业的股票交易量会逐渐流回到母国市场。
(三)境外市场与境内市场“双赢”
关于企业跨境上市后的交易量流向问题,还可能有第三种局面,Smith和Sofianos(1997)的研究发现,企业跨境上市行为对跨境上市所在国和企业母国均可能产生正向的“流动性溢出效果”。他们对128家在美国纽约证券交易所跨境上市的样本公司进行检验后发现,跨境上市后半年内该标的公司股票的境外市场平均交易总额大幅上扬,母国市场的流动性也获得显着改善。该证据支持了Stulz(1999)所提出的跨境上市在促进全球化进行的同时,可以提升流动性进而降低公司资金成本的假说。跨境上市无论对母国市场或境外市场的发展都有极大的推动效果,是一种双赢局面(win-winsituation),而非某些学者所宣称的“零和游戏”的局面,即当股票可在多个市场交易时,其中一个市场的流动性改善,将伤害另一市场的流动性。随着全球化、国际化的发展,政府对于资金管制的放松,使企业与其他市场参与者得以自由地进行投资与筹资行为。在全球竞争的压力之下,各证券市场势必会不断完善相关法规与制度,以改善公司治理环境、提高投资人保护程度并吸引国内外企业及投资大众。日益高涨的竞争压力,也有助于各大证券市场积极改善信息环境。信息不对称问题的减轻,能增加投资人对国外企业的认同感,丰富企业的投资人组合。所有这些均能够大幅提升各自市场上的流动性,使市场更蓬勃发展。
三、决定交易量流向的重要因子
上述文献告诉我们,企业境外上市会对本地市场的流动性产生影响,影响的方向有正有负。那么影响证券市场流动性的影响因素有哪些、影响方向如何,对于这些问题国外学者已经从理论和实证角度进行了大量的研究,回顾和总结相关文献对我们的理论研究和证券交易所的改革与发展有着重要的指导意义。
(一)母国市场散户投资者数量
Chowdhry和nanda(1991)指出,拥有内部信息优势的投资人会丛聚(clustering)到交易量最密集的市场交易,以掩饰本身所具有的内部情报。通常散户投资者所聚集的地点,可以创造极高的流动性,因此使得该市场能成为企业股票最具有流动性的交易地点。Halling等(2004)对企业交易量回流至母国市场的原因进行推论时,也认为该企业在母国市场已积累为数众多的散户投资者,使得该企业股票在母国市场的流动性特别高,从而导致交易量由国外市场向本土市场回流。
(二)市场信息透明度及市场之间的信息关联程度
Hargis和Ramanlal(1998)发展的理论模型中,预期当母国市场与境外市场相互之间的信息透明程度越高,本土市场的流动性与交易活动越能显着提升。相反地,市场之间的信息透明度差,本土市场的流动性恶化,交易量外移,终将对本土市场的发展造成冲击。另外一项被Hargis和Ramanlal(1998)视为重要因素的是境外上市地的市场规模与信息透明程度,因为新市场的规模越大、信息越透明,能使企业因跨境挂牌行为接触到更多潜在投资者,拓展企业的投资群(merton,1987;FoersterandKarolyi,1999),进而改善本国市场的发展程度。Domowitz等(1998)构建出了境内外市场分割程度与国内股市变化关系的模型(DGm模型),该模型考察了风险厌恶的投资者的投资决策过程,认为股价波动包含基本面波动以及交易摩擦和信息不对称所产生的波动两个方面,前者由买卖价差和公共信息的方差决定,后者与流动性或交易量成反比。而境外上市对国内股价波动性与流动性的最终影响取决于海内外市场的分割程度(即信息联系程度)。
(三)时区差异、佣金费率及母国市场发展程度
pulatkonak和Sofianos(1999)选择美国纽约证券交易所挂牌的254家国外企业1996年度的全球交易数据作为样本,对企业在境外上市后影响企业股票交易量流向的关键因子进行了研究并提出了三种可能影响企业股票交易活动发生地点的决定因子:国家相关(country-specific)因子、公司相关(company-specific)因子以及发行相关(issue-specific)因子。这些因子总共可以解释64%的样本公司在美国nYSe交易量变化情况。其中,影响最为显着的因子是属于国家相关因子的“时区差异”,当其他条件不变之下,“时区差异”具有40%的解释能力。这表示着当企业母国与境外上市市场位于同一时区时,投资人在新市场的交易活动会较活跃。母国的佣金费率(commissionrate)也是一大关键因子,如果母国的佣金费率相对较低,母国市场在交易量上较具有竞争优势。另一个重要的国家相关因子则是母国为成熟市场或发展中市场(新兴市场),母国市场发展程度较高,则标的股票在境外新市场的交易量会较少。
(四)政府对资金的管制程度
Bacidore和Sofianos(2002)、Rabinovitch等(2003)、auguste等(2002)以及melvin(2003)等的研究文献则发现,除了上述文献中的影响因素外,“政府对资金的管制”也是决定企业交易量所在地的因素之一。Rabinovitch等(2003)对来自阿根廷的六家企业,以及来自智利的14家企业,在母国市场以及在美国市场发行的aDR的配对样本进行了研究。研究结果显示,政府对资金流量的严格管制,对于企业的股票流动性具有负面影响。特别是,阿根廷与智利这两个国家,虽具有一定的共同特性,比如,两国都属于新兴市场、市场的交易时间也都与美国市场的交易时间重叠等。但是,在样本期间内,阿根廷政府(相对于美元)采用严格的固定汇率政策,对于资金流量则采取自由的态度;反观智利,在汇率管制上采取富有弹性的浮动汇率制度,但直到2000年以前,智利对于国外投资仍设有重重障碍。因此,Rabinovitch等人的研究可以说是针对汇率制度以及资金流量管制这两种政府干预行为对企业股票流动性所造成的影响的具体检验。研究发现,智利的企业在母国市场与aDR市场的报酬率存在明显的差异,这可能是由于智利对国外投资设限,导致投资者两市场之间套利困难,从而导致套利成本的增加。以标的股票的日平均买卖价差作为套利成本的近似衡量指标,来自智利及来自阿根廷的样本企业的套利成本分别为1.37%与1.14%,也证明投资者针对智利股票进行套利所耗费的成本相对较高。此外,Rabinovitch(2003)等人的检验结果还指出,相对于阿根廷企业的股票,智利企业的股票在本地市场及aDR市场之间的报酬差异(也就是套利空间)的弥补速度较慢。这意味着较高的套利成本可能会降低价格的调整速度,进而导致较差的股票流动性。auguste等(2002)与melvin(2003)的两篇文献对阿根廷在2001年放弃盯住美元的固定汇率政策后,阿根廷企业股票在两市场之间的套利过程是否产生不同的影响进行了研究。两篇文献同时发现,外界对阿根廷比索贬值压力的强烈预期,以及政府施加的资金管制规定,使得阿根廷企业的股价在aDR市场较在阿根廷市场高出了许多,这意味着母国市场与aDR市场之间的股票报酬率存在显着的套利空间。再度为政府对资金流量的控制将导致价格决定过程的低效率,并可能因此提高股票交易成本、恶化流动性提供了支持。其实errunza和Losq(1989)早就指出,如果政府能取消资金管制,让国际市场共同决定资产的价格,减小单一市场的影响幅度,就能有效分散投资者的投资风险。同时,资金管制的放松还会对企业的总成交量产生显着的正面影响,提升市场之间的整合性并受惠于市场上的所有参与者。
(五)市场中证券报酬率的相关程度
Baruch等(2005)提出了一个全新的理论模型对跨境上市企业的交易量在地理上的分布情形进行了解释。该模型预测股票的交易活动倾向于发生在同类产业集中的市场。随后该研究选择了1995-2004年来自24个国家共251家在美国主要交易所挂牌的其他国家企业的股价报酬率和交易量的月度数据作为样本,借助企业股票报酬率与市场中其他挂牌企业股价报酬率之间的相关系数来衡量一个市场中的挂牌企业组成成分与该标的企业在产业性质上的相似程度,对模型的结论进行了实证研究。研究发现,企业在跨境挂牌之后,有相当高比重的交易量会转移到与该企业股票报酬率较为相关的市场。综上所述,对母国市场流动性产生影响的因素主要包括:与境外市场的时区差异,母国市场相对于国外的佣金费率,母国政府对资金流动的管制,母国市场发展程度,母国市场散户投资者数量,市场信息透明度及市场之间关联程度,境外上市地规模,市场中的证券报酬率相关程度。其中前三项对母国市场流动性有负向影响,即时区差异越大,母国市场佣金费率越高,对资金流动管制越严,母国市场的流动性越差。后几项对母国市场则产生正向影响,即母国市场的发展程度越高,散户投资者数量越多,信息越透明与国外市场关联度越高,境外上市地规模越大,市场中的证券报酬率相关程度越高,母国市场的流动性越好。
四、国内研究现状
相对于欧美国家而言,我国资本市场和境外上市的历程都比较短,这方面的相关研究也较少,主要集中在对中国企业境外上市的原因及对公司本身的影响上,多数选择H股上市企业为研究样本。如巴曙松(2006)认为国内资本市场的一系列制度性和结构性缺陷所导致的市场低效率是导致中国大陆企业竞相在境外上市的深层次原因。沈艺峰、肖珉和周颖刚(2006)利用双重理论对中国H股公司选择回归a股市场双重上市的行为进行了解释,认为H股向a股市场回归是控股股东在权衡获得对更多中小股东的剥削还是忍受国家更多的剥削之后的选择,该研究突破了国外文献的通常思路,对我国企业交叉上市的特殊性进行了重点考察。关于我国企业交叉上市的动机,潘越(2007)选择了31家a+H上市公司为研究对象,对国外学者提出的投资者认知假说、流动性假说、融资约束假说、信号传递假说进行了实证检验,研究发现除流动性假说外其余三个假说均获得了实证支持。利用同样的样本数据,潘越(2007)继续对公司交叉上市后所带来的市场反应和公司的长期业绩进行了研究,发现交叉上市后公司的业绩普遍表现为下滑。Jin等(2005)选择53家赴香港上市的大陆国有企业作为样本研究后认为,赴香港上市后样本公司的平均实际净利润、平均实际销售额、平均资本成本均大幅提高,但在股票覆盖率上仅表现为适度但不明显的增加,而且上市没有增加股票回报率,股票平均回报率明显低于市场标准指数的回报率。王景(2007)对企业交叉上市后的市场效应进行了实证研究,发现交叉上市能增强国内股票市场的风险分散功能,而且对国内上市公司有正的净溢出效应。陈国进和王景(2007)针对a+H交叉上市公司的实证研究则得出了相反的结论,认为交叉上市给a股市场带来了较强的资金分流效应,对市场流动性产生了负面影响,而风险分散等正面效应并未得到发挥。
资本市场的流动性篇5
关键词：资本市场；流动性；资产定价；流动性风险；流动性相关性
中图分类号：F830.9文献标志码：a文章编号：1673-291X（2012）07-0067-03
引言
资本市场流动性已经成为近几年金融市场微观结构理论研究的热点问题之一。大量的研究学者对资本市场流动性相关问题进行了深入探讨，取得了丰硕的研究成果。本文将对资本市场流动相关研究进行梳理和总结。研究资本市场流动性，对于解释流动性溢价问题、提高投资者的流动性风险意识具有重要的理论和现实意义。
一、流动性测度
流动性的一般定义为，如果证券交易者具有迅速交易，并以较低的交易成本买卖大量的证券而不影响交易价格，则称该证券具有流动性。但是，学术界对于流动性的内涵还没有达成一致，至今没有统一的定义。已有大量的文献对流动性的测度进行了探讨，提出了众多测度流动性的指标。Bagehot（1971）的研究认为流动性是一笔交易对价格的影响力。martin（1975）在研究了流动性与证券市场指数、价格波动关系的基础上，提出了度量流动性的martin指数。Kyle（1985）指出流动性可分解为三个指标：深度、紧度和弹性，并提出了刻画流动性的买卖价差（bid-askspread）指标。Chordia、Roll和Subrahmanyam（2000）提出采用相对宽度和相对有效价差（Relativeeffectivespread）衡量流动性。amihud（2002）提出了股票收益率绝对值与交易量的比值来刻画股票市场的非流动性（illiquidity）。在债券市场上，Houweling、mentink和Vorst（2005）比较了发行规模、发行年限、价格波动率和收益率分散度等九个企业债券流动性测度指标。mahanti等（2008）提出以“潜在流动性”（latentliquidity）度量流动性。
另外一些学者通过建立模型度量流动性。Handa和Schwartz（1996）构建了一个以市价订单和限价订单的收益差异刻画流动性的机会成本模型。Glostern和Harris（1998）构建了一个基于交易成本的流动性度量模型。engle和Lange（2001）构建了一个市场深度的动态预测模型。pastor和Stambaugh（2003）基于交易量对价格的冲击系数构建了即时交易成本衡量模型。mike和Farmer（2008）基于投资者行为的流动性度量模型。Gromb和Vayanos（2010）构建了一个基于中介机构资本约束的市场流动性度量模型。
国内学者对流动性测度指标也进行了一些有益的探讨，构建了一些模型来衡量流动性。在流动性测度指标研究方面，谢赤、张太原和曾志坚（2007）提出了基于主成分分析的流动性度量方法。张金清和李徐（2009）提出了流动性风险与市场风险的集成度量方法。周芳、张维和周兵（2011）基于鞅测度测算了流动性风险溢价。此外，由于高频数据及超高频数据的广泛使用，曹迎春、刘善存和邱苑华（2007），刘昊（2011）等采用高频和超高频数据测度了流动性。从他们的研究来看，使用高频数据测度股票和债券市场的流动性将是未来的一个研究方向。
在流动性度量模型构建研究方面，国内学者构建了扣减率模型（宋逢明、谭慧，2004）、动态aCD模型（蒋学雷等，2004）、Log-aCD模型（补冯林、张卫国、何伟，2005）、La_RVaR模型（张金清、梁勇，2007）、横纵两维流动性风险测度模型（韩国文、杨威，2008）、La_VaR模型（胡晖、王琰，2009）对流动性进行度量。
二、流动性与资产定价
流动性与资产收益率的关系是资本市场流动性研究的一个重要方面，同时流动性与资本定价的关系受到深入的研究。amihud和mendelson（1986）对流动性与股票收益率的关系的研究发现，股票收益率与股票非流动性呈正相关关系，提出了“非流动性补偿”假说。此后，流动性与资产收益率的关系开始受到广泛关注。
传统的观念认为，股票超额收益率是投资者承担系统性风险的风险补偿。然而，根据amihud（2002）的研究，预期的股票超额收益反映了预期的市场非流动性的补偿，非流动性是股票的一个风险溢价因子，股票的超额收益率不仅是投资者承担系统性风险的风险补偿，也是流动性的风险补偿。Huang（2003），Chuang和Lee（2010）的研究发现，市场流动性和预期市场收益率之间存在显著的相关关系。Brennan、Chordia和Subrahnanyam（1998）以及Korajczyk和Sadka（2007）从实证的角度，运用不同的流动性测度指标，研究结果均表明流动性差的股票能够获得更高的平均收益率。
在最近几年的研究中，Bekaert、Harve和Lundblad（2007）研究了新兴资本市场上流动性与预期收益率之间的关系，结果发现流动性能预测未来的收益率，流动性是一个定价因子，非预期流动性冲击与同期收益率正相关。Lam和tam（2011）实证检验了香港股票市场流动性与资产定价的关系以及流动性在资产定价中的作用，结果显示考虑市场超额收益、规模和账面市值比等因素后，流动性仍然是一个重要的定价因素，通过对不同的因素模型进行比较之后，发现流动性四因素模型是解释香港股票市场收益率的最好模型。
以上研究集中于股票市场流动性与收益率的关系和流动性对资产定价的作用。Favero、pagano和thadden（2010），Goyenko、Subrahnanyam和Ukhov（2011）等研究了国债市场流动性与收益率的关系及流动性在资产定价中的作用。在企业债市场流动性研究中，H.Lin、J.wangh和C.wu（2010），J.Bao、J.pan和J.wang（2011）等研究了企业债券流动性与收益率的关系以及流动性对资产定价的影响。
借鉴国外学者的研究方法，结合中国资本市场，国内学者对流动性与收益率、资产定价的关系研究才刚刚开始。苏冬蔚和麦元勋（2004）对中国股市流动性与资产定价进行了研究，结果显示中国股市存在显著的流动性风险溢价，换手率低、交易成本高以及流动性小的股票具有较高的预期收益率，流动性以及规模因子、价值效应都是资产定价的因素。邹小、黄峰和杨朝军（2009）构建了基于流动性风险调整的资产定价模型，指出流动性风险中不可分散的系统部分才会影响资产价格。王元月和梁翠翠（2010）采用状态空间模型研究了流动性与上证综指收益率的关系，发现上证综指收益率对宏观流动性变动的时变弹性系数在最近几年成上升趋势。对于债券市场流动性溢价的研究主要包括国债流动性风险溢价（张雪莹，2008）、银行间债券流动性溢价（张蕊等，2010）、企业债券流动性溢价（谭地军、田益祥、黄文光，2008）。但是，这些研究都只是讨论了单一市场流动性与资产收益率的关系和流动性的定价作用，而没有考虑其他市场的影响。
三、市场之间的流动性
尽管股票和债券市场收益率的无条件相关性较低（Campbell和ammer，1993；郑振龙、陈志英，2011），但是股票和债券市场具有很强的波动联动性（张秀艳、张敏，2009）。大量的研究结果表明，股票和债券等市场之间的流动性存在相关性，一个市场的流动性变化将影响另一个市场的流动性。股票和债券市场的流动性将会共同变动。Goyenko和Ukhov（2009）的研究认为，在股票和国债市场上，这种潜在渠道是国债市场的传递作用（Channeleffect）。这种传递作用使得宏观经济政策等影响股票和国债市场的宏观经济政策因素将首先反应在国债市场上，然后通过国债市场传递到股票市场。国内学者曾志坚和罗长青（2008）研究了股票市场和债券市场流动性的联动关系，实证结果发现，股票市场与债券市场流动性之间存在长期协整关系，股票市场与债券市场流动性的波动之间存在领先滞后关系，股票与债券流动性之间的相关性是时序变化的。王茵田和文志瑛（2010）检验了股票与债券市场流动性之间的溢出效应，检验结果表明，股票与债券市场流动性之间存在互为因果的关系以及显著的领先滞后关系，宏观变量的变化会影响股票与债券市场的流动性。
结束语
以上研究文献主要对股票市场的流动性测度、流动性与资产定价的关系等问题进行了研究，主要是针对单一市场进行研究。在研究一个市场的流动性与收益率的关系及流动性的资产定价作用时，没有考虑到其他市场的影响。尽管一些学者对市场之间的流动性进行了研究，但是他们的研究都只关注流动性，没有关注一个市场流动性对另一个市场收益率的影响。对流动性的跨市场效应的探讨将促进资本市场流动性的研究。因此，讨论市场之间的流动性溢价，分析流动性的市场内和跨市场信息含量，也许是市场流动性研究的未来发展方向。
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SurveyofCapitalmarketLiquidityResearch
LUoming-hua
（Schoolofeconomicsandmanagement，UniversityofelectronicScienceandtechnologyofChina，Chengdu610054，China）
资本市场的流动性篇6
关键词：证券市场；股票流动性；内生因素；外生因素
文章编号：1003－4625（2007）05－0073－04中图分类号：F830.91文献标识码：a
abstract:thispapertriestomakeareviewandanalysisofthetheoriesrelatingtofinancialmarketandfinancialassetsliquidity.thefactorsaffectinglistedcompany’sshareliquiditymaybeclassifiedundertwotypes:externalfactorvariableandinternalfactorvariable.accordingtotheauthor,athoroughdiscussionaboutthefunctionmechanismofthefactorsaffectinglistedcompany’sshareliquiditycanhelpinstitutioninvestorsandindividualinvestorsknowmoreaboutsecuritiesassetsliquidityandintensifyliquidityriskmanagement.
Keywords:securitiesmarket;shareliquidity;internalfactorvariable;externalfactorvariable
一、引言
作为现代金融体系重要组成部分的证券市场，其变动趋势和发展方向与实质经济运行状态高度相关。综观各国金融市场的发展历史，建立良好的流动性市场是金融市场健康有序发展的基础。流动性是影响市场效率的重要因素。流动性高的市场上，价格发现的功能非常有效，价格能够充分反映市场信息，投资者很快作出理性的决策，资源得到有效的配置，能够充分发挥其市场的功能。另外，流动性也是衡量市场运行质量的最重要指标。在证券市场交易机制设计的6个目标中（流动性、透明度、稳定性、高效率、低成本、安全性）流动性是最主要的指标。市场的运行质量通常是用流动性来衡量的。要全部实现市场交易机制的6个目标，是非常困难的，因为他们之间存在着很多方向性和政策性的矛盾。从流动性和其他指标的关系上看，当流动性和其他目标出现矛盾时，常常以其他目标服从流动性为主（冯晓青，2003）。目前关于市场和金融资产的流动性问题已经引起了世界经济学家和金融学家的广泛关注。随着我国金融业的改革开放和管理理念的转变，机构投资者和基金越来越多的成为金融市场的投资主题，我国证券市场和上市公司股票流动性变化的影响因素及流动性风险的度量和控制的研究也引起了国内学者广泛的重视并进行了大量的研究。
二、影响上市公司股票流动性的因素分析
流动性主要包括资产的流动性，市场的流动性和公司的流动性。资产和市场的流动性是指市场中资产与现金之间相互转换的能力，在一个流动性好的市场中，参与者可以迅速地执行大规模的交易指令，并且不对资产价格产生很大的影响；公司流动性是指公司履行到期现金支付义务的能力，流动性好的公司可以很容易的完成现金支付（刘海龙，仲黎明，2006）。对于金融领域我们主要研究金融资产和市场的流动性及其风险的控制，而公司的流动性一般属于公司财务的范畴。影响金融市场及金融资产的流动性的因素有很多，国内外很多学者做了大量的理论和实证的研究，其大致有以下几个方面：第一，交易者的构成对流动性的影响。Bondarenko(2001)曾实证研究了市场中做市商的数目对买卖差价产生的影响；Handa&Schwartz(1996)研究了不同交易指令市价和限价指令提供者的比例，即流动性的供需关系决定了市场和资产的流动性。第二，交易者的行为对流动性的影响。easley&o’Hara，(1992)、Garman(1976)、Christie&Schultz，(1994a，1994b)分别研究了做市商动态学习过程，对风险的厌恶程度、合谋等行为对流动性的影响；随着行为金融理论的兴起，olsen(1998)、Black(1986)、Delong&Schleifer(1991)和我国的学者吴冲峰、宋军（2002）等分别按照行为金融的研究思路研究了交易者行为、心理对流动性的影响。第三，金融市场微观结构对流动性的影响，从金融微观结构理论出发研究了交易机制、交易信息透明度、交易税费、涨跌幅度限制、最小报价单位等方面对金融市场及金融资产流动性的影响。其中对于我国证券市场，刘海龙等（2001）研究了涨跌幅限制对流动性的影响，冯芸等（2003）认为涨跌幅限制降低了市场的流动性。第四，上市公司基本面信息对于流动性的影响。Helfin&Shaw(2000)认为高股权集中度的上市公司买卖差价更大，报价深度更低；并且研究了上市公司的信息披露对其流动性的具体影响得不到一致的结论；此外还有很多学者研究了公司股票流通盘规模、公司收益、股利分配政策、公司兼并等对流动性的影响。
根据以上国内外学者对于影响金融市场和资产流动性因素的研究，本文把影响金融市场和金融资产流动性的因素根据影响的范围和程度划分为类似于系统风险和非系统风险的外生流动性风险和内生流动性风险，这样划分可以更清晰的分析金融市场和金融资产流动性变化的原因及其影响程度，有利于在实际操作中有针对性的研究控制和防范流动性风险的措施和方法。影响金融市场和金融资产流动性的外生因素变量，是指影响这个金融市场，与市场单个金融资产自身因素无关的外部因素变量，影响上市公司股票流动性的外生因素变量，主要是指影响整个证券市场的外部因素，大致可以分为三类：第一，宏观外生因素变量，主要包括宏观经济运行状况，财政和货币政策、税收政策等宏观因素；第二，证券市场的微观结构因素变量：主要包括交易规则、涨跌停限制、最小报价、交易时间等因素；第三，证券市场本身运行规律因素变量，主要指不同时期证券市场不同资产的组成，例如，市场规模、不同上市公司规模，组成证券市场的单个金融资产流动性对市场流动性的影响，在一定的交易规则下交易者的行为对市场流动性的影响。外生因素变量对金融资产流动性的影响是广泛的、持久缓慢和深远的，控制和防范某些外生因素变量对金融市场和金融资产流动性不利的影响和风险，不能采用资产组合的方式来规避，只有依靠市场之外来改善。外生因素变量往往是产生外生流动性风险的主要原因。
内生因素变量主要是指对不同的金融资产，不同的金融市场由于有别于其他金融资产或市场而产生的流动性的不同。其很大程度上取决于金融市场或资产自身的特质及其资产持有人或关注人的交易策略。影响上市公司股票流动性的内生因素变量主要是指由于单个上市公司与其他上市公司的不同特质或股票持有人、关注者的不同交易策略，对其流动性的影响。其对金融资产和金融市场的影响只是对其单个金融市场或单个资产或资产组合起作用，类似于金融市场中的非系统风险，我们可以把影响上市公司股票流动性的内生因素变量分为两类，一是上市公司的基本面信息，例如其所属行业、盈利能力、资本结构、流通股股东机构持仓比例、流通盘规模、流通市值等等。二是交易参与者行为，在指令驱动的交易机制下，交易者可以分为股票持有者和场外关注者，没有做市商来提供流动性，其流动性的提供和需求分别由这两类交易者来提供，并且不同时期他们对于流动性所扮演的角色在不停地转换。他们的心理预期、持仓头寸、交易策略决定了不同时期不同上市公司股票的流动性供需平衡，从而决定了上市公司股票的流动性。规避和控制由于内生因素变量所产生的流动性风险，可以通过资产组合或选择持有较高流动性的资产来实现，而且也可以通过制定适当的交易策略，持仓头寸来控制。类似于金融市场和金融资产所面临的系统风险和非系统风险一样，由于外生因素变量对金融市场和资产流动性的影响比内生因素变量更难以规避和控制，在实际操作中我们面临的更多的是研究和分析内生因素变量是怎么影响金融市场和金融资产的流动性，以及采用什么方式和措施来规避和控制由此带来的流动性风险。
三、上市公司股票流动性影响因素的作用机制
我们知道影响上市公司股票流动性的外生因素变量与内生因素变量变化对上市公司的流动性会产生巨大的影响，但这些因素变量通过什么来对上市公司的股票流动性产生影响和作用呢？我们认为影响上市公司股票流动性因素变量的改变往往通过以下几个方面对上市公司的流动性产生影响：
（一）外生因素变量因素的作用机制
影响上市公司股票流动性的外生因素变量，主要是指影响整个证券市场的外部因素，主要是宏观外生因素变量、微观结构因素变量、证券市场本身运行规律因素变量等。外生因素变量对金融资产流动性的影响是广泛的，持久缓慢和深远的，其作用机制主要是通过影响整个证券市场的流动性来影响具体每个上市公司股票的流动性，其影响的形式和程度非常复杂。整个市场的流动性好，未必每个上市公司股票的流动性就高；整个市场的流动性差，未必每一个上市公司股票的流动性就差。
外生因素变量首先通过宏观经济影响作用于整个证券市场，宏观经济发展状况影响整个上市公司的盈利能力和业绩，影响投资者的投资热情和持股信心，财政和货币政策影响证券市场的资金流量，具体反映在整个证券市场的成交量、税收和交易费率政策影响投资者的交易成本从而影响投资者交易行为与交易策略，当市场处于牛市或熊市的时候市场流动性的差异，或目前由于货币流动性过剩等引起证券市场的活跃，都是外生宏观因素变量对证券市场流动性影响的结果。
外生微观结构因素变量对证券市场流动性的影响，国内外很多学者做了大量的研究。首先，在不同的交易机制、指令驱动机制和报价驱动机制下，上市公司股票的流动性就不同。Fama(1989)、Lauterbachde等（1993）和Lee等（1994）认为涨跌幅限制延迟了价格形成过程，在价格到达限制时降低了流动性。冯芸等（2003）也认为涨跌幅限制的引入降低了市场的流动性。外生微观结构因素变量影响整个市场中股票的流动性，并且使整个市场的流动性的变动具有共性，而且有时加剧单个金融资产流动性的变化。例如：某上市公司股票由于突发内生因素变量的变化短期内也造成了流动性的供不应求，再加上我国证券市场微观结构的涨跌幅限制的催化作用，加剧了流动性供求关系的偏离，特别是连续的上涨更加坚定了股票持有者的信心，更加不愿提高流动性，同时也给场外的投资者以极大的诱惑，夸大了流动性的需求，“羊群效应”使本来已经失衡的流动性供求关系更加偏离。所以我们认为证券市场的微观结构的作用机制是首先构架了一个整个市场流动性及其变化的基调，另外，它经常会被其他因素催化或引发，加剧流动性的变化，当其他外生因素或内生因素对市场或资产流动性产生影响时，微观结构的某些设置将对其他因素的影响起到推波助澜的作用。
证券市场自身的运行规律是影响证券市场和上市公司流动性的主要外生因素变量之一。在指令驱动机制下，Chang等（1993）发现东京证券交易所样本期间的最优委买价和最优委卖价的价差变动遵循双U型变动，屈文洲&吴世农（2002）对我国证券市场的实证研究发现价差呈L型变动模式。另外，Foster&Viswanathan(1990)认为由于周一的信息不对称程度最严重，所以周一的流动性最差等等，这些都是证券市场自身的一些运行规律，都会对具体的上市公司股票流动性产生影响。
（二）内生因素变量的作用机制
我们把影响上市公司股票流动性的内生因素变量分为两类，第一，上市公司的基本面信息的内生因素变量；第二，交易参与者行为内生因素变量。上市公司基本面信息的改变往往会造成短期流动性供求关系的失衡，从而影响上市公司股票的短期流动性。特别是突发的内生因素变量，通常突发内生因素变量的变化基本上对于上市公司来说，往往是上市公司的基本面的重大改变，不是特大的利好，就是特大的利空。或上市公司重组主营业务改变，或盈利能力大幅提高，或上市公司出现重大亏损，或重大经济、政治等恶性事件等等。由于上市公司基本面的改变，改变了已经持有此股票投资者和场外投资者的心理预期，造成该股票短期的流动性供求关系失衡，从而带来了流动性前后的巨大变化。这是突发性内生因素变量影响上市公司的流动性的最主要原因。如果这种突发内生因素变量的变化对于这些上市公司来说是重大的利好，这样改变了所有投资者的心理预期，无论是已经持有该公司股票的投资者或场外的观望者，都会对这些公司价值进行重新评估，由于重新估价的提高，已经持有该公司股票的投资者不愿意在当前价位卖出，原来的流动性需求者变成了流动性供应者，场外的投资者竞相买进，由原来的流动性提供者变成了流动性的强烈的需求者，并且短期内由于巨大的前后预期差别，造成了流动性的供不应求，直至股票的价格到达一定的价位，到达心理预期价值附近，股票的流动性的需求才慢慢达到平衡，逐步恢复到原来的水平，所以其流动性的变化规律也大致成U形。如果突发内生因素变量的变化基本上对于上市公司是特大利空，则反之亦然。无论利好或利空，突发内生因素变量的变化都会造成上市公司短期的内生性流动性风险。另外，上市公司信息的披露和信息的不对称都将对上市公司股票的流动性产生很大的影响。admati&pfleiderer(1991)证明，当知情者预先对其将要进行的交易进行披露时，他们将面临更大的市场流动性，获得更低的交易成本，但对其他交易者来说，交易成本相应提高。我们认为上市公司公告信息的质量应该包括：及时性、真实性、透明度（详尽程度）和广泛性等多个方面。通过研究，我们认为上市公司公告信息的质量越高，其信息披露越及时、越详尽、越透明、越真实，其对流动性变化影响的程度越高。这一点和porter&weaver(1997)对多伦多股票交易所做的实证研究结果相吻合，他们发现随着市场透明度的提高，市场流动性下降。
交易参与者行为内生因素变量是上市公司股票流动性的主要决定因素，市场不同交易者的行为最终导致流动性变化的趋势Fama的市场有效性理论认为，一个有效的证券市场，所有的信息都在市场上得以反映。我们认为证券市场的流动性及其单个资产的流动性变化，同样也是所有的信息在市场上的反映，最终通过市场不同交易者的行为决定了金融资产流动性供求平衡和变化趋势。muranaga&Shimizu(1999)的研究也表明，交易者对证券的持有期，风险厌恶程度，交易者对其未来预期的自信程度以及他们对市场环境的敏感程度都会对市场流动性产生重要影响。上市公司股票突发性内生因素变量的变化，影响了上市公司股票不同交易者对其未来的心理预期，涨跌幅限制的助涨助跌增强了不同交易者的自信程度，预先知情交易者和不知情交易者的博弈，各种真假信息的公告，这一切都通过影响市场不同交易者的心理，从而选择不同的交易行为，每一个人的行为形成市场的行为，最终决定了流动性的供求平衡，决定了流动性的变化趋势。在指令驱动的交易机制下，交易者可以分为股票持有者和场外关注者，没有做市商来提供流动性，其流动性的提供和需求分别由这两类交易者来提供，并且不同时期他们对于流动性所扮演的角色在不停地转换。他们的心理预期、持仓头寸、交易策略决定了不同时期不同上市公司股票的流动性供需平衡，从而决定了上市公司股票的流动性。
四、结论
以上我们通过对金融市场和金融资产流动性的理论进行回顾和研究，把影响上市公司股票流动性的因素进行分析，具体分为外生因素变量和内生因素变量，并进一步分析了这些因素对上市公司股票流动性因素影响的作用机制，外生因素变量主要通过宏观经济、微观结构因素和证券市场自身运行规律因素影响整个证券市场，从而进一步影响具体的上市公司股票流动性。内生因素变量主要是通过上市公司的基本面的变化和交易参与者行为心理、交易策略来影响上市公司股票的流动性。
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资本市场的流动性篇7
【关键词】货币流动性国际黄金价格影响分析
近年来国际黄金价格波动剧烈，很大程度上是受国际货币流动性变动的影响。那么货币流动性对国际黄金价格的影响究竟如何？本文将就此问题进行分析。
一、货币流动性概念阐释
从经济学角度来看，流动性是指某种资产快速变现的能力，某种资产快速变现能力越强，则流动性越强。对于货币流动性的概念，学术界没有给出权威的定义，综合研究多家观点，笔者认为货币流动性主要分为狭义和广义的角度，从狭义上来讲，货币流动性是指中央银行发行的货币数量，央行发行的货币数量越多，流动性则越大；从广义上来讲，货币流动性是指一国的利率水平，利率水平越高，货币流动性越大。在理论分析中，货币流动性指标主要采用m/GDp指标来度量，即货币供应量与一国国内生产总值之比。
二、流动性理论概述
主流经济学对流动性对资产价格影响的理论研究主要分为货币数量论和货币传导论，这些理论选取某经济体货币供应量作为衡量货币流动性的指标。由于数据选择的不同，计算方法存在的差异，不同的理论得到的结论也不大相同。下面本文就流动性理论进行简要概述。
（一）货币数量论
货币数量论以费雪方程式为理论基础，其基本内容为货币供应量对物价起决定性作用，在货币流动速度既定的情况下，当货币供应量增加时，物价水平上升；当货币供应量下降时，物价水平下降。费雪方程的基本表达式为：mV=pt，其中m代指货币供应量；V代指货币流通速度；p代指物价水平；t代指交易量。综上，该公式可以表达为货币供应量与货币流通速度的乘积等于物价水平与交易量的乘积。近年来，随着经济的发展，特别是金融市场的迅速发展，费雪方程越来越难以反映实体经济的运行，经济学家对此进行了修正。修正如下，货币不仅能够满足商品流通的需求，也能够满足资产交易的需求，因此经济学家在费雪方程式中加入新的代表资本市场对货币需求的变量，即mV=pt+S，其中S代指除商品以外的资本市场对货币的需求，我们称其为修正后的费雪方程式。修正后的费雪方程式将货币供需分为两个部分，商品市场对货币的需求和资本市场对货币的需求。根据修正后的费雪方程式，当V和t不变时，m增加，如果p保持既定水平，那么S必然增加。这就表明，当商品价格保持稳定，货币供应量增加，货币会流向资本市场，导致资产价格上升；反之，则导致资产价格下降。
（二）货币传导论
1.托宾Q理论。在研究理论变化和国民收入变化关系时，经济学家托宾将参数“q”引入研究中，q代指企业资本价值与其重置成本之比。在参数q计算中，分子为企业在资本市场中的价值，分母为企业的基本价值，即其重置成本。当q值大于1时，表示企业重置成本比资本市场价值低，当q值小于1时，表示企业重置成本币资本市场价值高，等于1时，则二者相等。当货币供应量下降时，实体经济运行中对货币需求会增加，银行利率则上升，投资者对股票的需求下降，股市资本会流向银行，导致股票价格下跌，q值进一步减小，进而导致投资进一步减小，产出下降。
2.生命周期理论和财富效应理论。该理论认为消费者的消费是由其一生的收入所决定，而不是由短期的收入所决定，所以其消费均匀地分布在其一生中。金融资产是消费者一生财富收入的重要组成部分，影响着其一生的消费决策。因此，当货币供应量增加使得利率下降，从而对资产需求增加时，资产价值上涨，资产价值上升影响着消费者的财富收入，消费者的财富收入相对增加，使得其消费增加，进而导致国民收入增加。
3.单纯相关论。弗里德曼认为货币同股票、债券、房地产等资产一样，只是资产的一种形式，由于金融资产具有可替代性，所以超额的货币供给可以用适当的方法予以完全消除。作为资产的一种，货币可以被投资到实际资产市场中，当利率下降时，货币投资收益相对下降，资本会流入实际资产市场中，导致实际资产价格上升，资产收益上升，这一过程一直持续到货币需求与货币供给在新的产出水平下达到均衡。
三、货币流动性对国际黄金价格的影响分析
（一）货币理论解释
货币理论持有者认为货币政策从本质上决定了货币流动性，通过货币传导机制影响着货币流动性。当经济体实施宽松的货币政策时，货币供给量增加，对货币的需求相对减少，短期利率水平下降，进而长期利率水平下降。利率水平下降导致货币投资收益下降，资产投资收益则相对上涨，进而导致大量资本流入资产市场，引起资产价格上涨，黄金作为一种资产，其价格也随之出现上涨；反之，货币供给量减少，利率水平上升，对货币的需求增加，货币投资收益相对上升，资产投资收益相对下降，黄金价格则下降。
（二）S―Lm理论解释
从iS―Lm理论模型来看，价格水平由产品市场和货币市场共同决定，当代表货币市场的Lm曲线向右移动时，利率水平势必会呈现下降趋势，由于资产价格与利率水平成反比，理论下降，资产价格必然会呈现上升趋势，即货币流动性增加导致资产价格出现上涨，黄金作为投资资产，其价格必然同样会出现上涨趋势。反之，若Lm曲线向左移动，利率水平出现上升趋势，资产价格相反会出现下降趋势，即货币流动性减少导致资产价格出现下降，黄金价格同样呈现下降趋势。
（三）货币数量论解释
修正后的费雪方程mV=pt+S表明，商品市场和资本市场共同受到货币供应量的影响，即货币供应量同时影响着两个市场。货币不仅需要满足商品市场需求，还需要满足资本市场需求。实体经济价格水平保持不变时，当货币流动性高于经济发展需求时，资产价格就会上升，国际黄金价格势必会呈现上升趋势；当货币流动性低于经济发展需求时，资产价格就会下降，国际黄金价格势必同样呈现下降趋势。从近百年来发生的国际经济危机情况来看，多次经济危机都出现了物价相对稳定而资产价格飞速增长的状况。
通过以上分析不难看出，理论界对货币流动性对资产价值的影响基本达成共识，即货币流动性通过利率等传导机制直接或间接影响着资产价格。当货币发行量增加，流动性增加时，大量资金会流向股票、债券、房地产市场等各类金融资产，从而推动资产价格上涨；当货币发行量紧缩时，大量资产会退出资本市场，资产价格下降，宏观经济呈现不景气状态。黄金作为投资性金融资产，其价格同样受货币流动性的影响。当国际货币流动性过剩时，投资国际黄金市场的货币增多，国际黄金价格必然会出现大幅上涨趋势；当国际货币流动性紧缩时，投资国际黄金市场的货币减少，国际黄金价格则会出现大幅下降趋势。
资本市场的流动性篇8
关键词：上市公司；盈余质量；证券市场流动性；投资者行为；交易制度
中图分类号：F830.91文献标识码：a
文章编号：1000176X（2014）03004908
一、引言
资本市场具有优化资源配置、价格发现功能以及增值功能，使其成为实体经济的助推器。而资本市场有效发挥上述功能的前提是具有充分的流动性。Levine[1]及Bencivenga等[2]认为市场流动性的增加不仅保证了金融市场的正常运转，也促进了资源有效配置和经济增长。amihud等[3]的研究表明投资者偏好流动性较高的股票。如果单只股票的流动性较低，为了实现交易，投资者往往要承担高额的交易成本，或等待相当长的时期。当出现流动性消失的极端情况时，交易甚至无法完成。而决定和影响股票流动性的因素究竟有哪些？具体的作用机理如何？既是学术界不断探索的难题，也是投资者、上市公司和市场监管机构热切关注的焦点。
在交易机制既定的前提下，市场参与者定价策略，即投资者行为是影响流动性的主要因素。Glosten和milgrom[4]，Kyle[5]，easley和o’Hara[6]的研究均表明，在金融市场微观结构理论下，市场参与者根据其可获取的信息水平来调整报价。也就是说，投资者的行为取决于其可掌握信息的数量和质量。而在资本市场中，上市公司的盈余信息是投资者公开可获得的重要信息来源之一。Dechow等[7]认为，高质量的盈余能够反映企业真实的财务与经营状况，并为投资者的决策所用，具有较高的可信度与可靠性。因此，我们可以推测，盈余质量能够通过影响投资者的行为，进而对个股的流动性产生影响。
英美国家的股票市场交易机制多采用报价驱动的做市商（marketmaker）制度。国外已有的文献也多是在做市商交易机制的前提下，将公司的信息质量与股票的流动性联系起来，检验两者之间存在的内在联系[8]-[11]。有别于做市商的报价驱动机制，我国沪深股市采用的是指令驱动竞价交易机制。在不同的交易制度下，证券价格的发现过程有所不同。鉴于国内资本市场存续时间较短，交易机制又迥异于英美主流市场，国内有关信息质量与股票流动性的研究并不多见，为数不多的几篇文献为信息不对称程度对股票市场流动性的影响提供了经验证据[12-13-14]，但尚未有文献证明盈余质量是否能够对股票流动性产生影响。
笔者试图通过建立理论框架，分析在指令驱动的竞价交易机制下，公司的盈余质量对个股流动性的作用机理，以期拓展流动性影响因素的研究。同时，借助这一分析结果，检验a股上市公司盈余质量对个股流动性的影响。本文选取2005―2011年a股市场交易数据，尝试检验2004―2010年度a股非金融类上市公司会计盈余质量对股票市场流动性的影响。如果盈余质量能够如预期般对股票的流动性产生积极影响，那么可以推断，投资者能够识别出高质量的盈余信息，并将其作为交易决策的依据；投资者的行为反过来可以作为一种市场的约束力，督促上市公司提高自身报告盈余质量；监管机构能够通过加强上市公司信息披露的规范要求，进而达到活跃股票市场，维护稳定的交易秩序的目的。
二、文献回顾
oHara[15]将流动性定义为立即完成交易所需的成本。而Black[16]的解释更为具体：市场的流动性是指任何数量的证券均可立即买进或卖出，或者说，小额交易可按接近目前的市场价格成交，大额交易在一定时期内可按平均接近目前的市场价格成交。对于个股也是如此，如果单只股票能够以接近目前市价以任意数量在短时期内买进或卖出，表示该只股票具有较高的流动性。从流动性定义可以看出，流动性是成交价格、成交量与交易时间三个因素的综合体现。
国外相关的理论分析与实证检验，大多是以做市商交易机制为基础。在该交易机制下，交易并不直接发生在交易商之间，而是通过做市商这一中介来完成。买方和卖方向做市商发出委托单后，做市商根据委托单的数量和买卖双方的报价，平衡供求的压力给出成交价格。买卖价差（Bid-askSpread）中含有做市商能够赚得的利润，是股票市场中隐性的交易成本，amihud和mendelson[17]认为也可将其理解为买家或卖家为了实现交易而要付出的溢价或折价。更重要的是，买卖价差体现了投资者交易的难易程度，反映出市场的宽度，是流动性重要的维度之一，也是经典文献中常用来度量流动性的变量。买卖价差越大，流动性越差。因此，对流动性的研究通常具体化为针对买卖价差的研究。
买卖价差由三部分组成：指令处理成本、存货成本和逆向选择成本。前两部分成本是早期买卖价差文献中的主要研究对象，如Demsetz与Bagehot的经典文献，也是做市商制度下特有的交易成本。Glosten和milgrom指出，在信息不对称的情况下，即使没有指令处理成本与存货成本，买卖价差依然存在，因此，后来的研究重心逐渐转移到逆向选择成本问题上来。Brockman和Chung证明买卖价差中确实存在因信息不对称导致的逆向选择成本。Kyle等认识到不对称信息的存在是造成买卖价差的主要原因。
pagano和Roell[18]认为，减少信息不对称和降低流动易者的交易成本可以提高市场的流动性。Chowdhry和nanda[19]的研究表明，做市商主动披露有关交易信息，可以减少其交易对手中知情交易者的比例，降低信息不对称和逆向选择风险，进而降低报价差，吸引更多的流动易者与之进行交易，提高市场的流动性。Leuz和Verrecchia[10]发现德国上市公司在用国际会计准则或美国财务会计准则替代国内准则后，流动性提高了。eleswarapu和Reinganum[20]比较了不同国家的会计准则和司法系统，发现在这两种制度安排更为完善的国家，市场流动性较高。Lang和maffett[11]证明了较少的盈余管理、高质量的会计准则以及高质量的审计会增加流动性，降低交易成本。
[18]pagano，m.，Roell，a.transparencyandLiquidity：aComparisonofauctionandDealermarketswithinformedtrading[J].theJournalofFinance，1996，51（2）：579-611.
[19]Chowdhry，B.，nanda，V.multimarkettradingandmarketLiquidity[J].ReviewofFinancialStudies，1991，4（3）：483-511.
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[25]Barth，m.，Landsman，w.，Lang，m.internationalaccountingStandardsandaccountingQuality[J].JournalofaccountingResearch，2008，46（3）：467-498.
[26]amihud，Y.illiquidityandStockReturns：Cross-Sectionandtime-Serieseffects[J].JournalofFinancialmarkets，2002，5（1）：31-56.
资本市场的流动性篇9
五方面变化
影响国际金融市场功能。
9.11恐怖袭击事件发生后，国际金融市场功能突然中断。其中，美国股市停止交易四个工作日，创出美国30年代大危机以来的最长休市记录；在继续运行的欧洲和亚洲金融市场，与美国有关公司的交易陷于停顿。
在美国主要金融市场的运行基本恢复正常后，出现了大量的恐慌易。在恢复交易的第一个工作日，纽约证券交易所日交易额达22亿股，是日常平均交易额的2.5倍，到9月底，日交易额仍然超过其年平均交易的25％。即使在金融市场始终保持运行的欧洲，也出现了交易量的突然上升。显然，9.11事件在国际金融市场引起了巨大的震荡，对其应变能力提出严峻挑战。
因此，美国股票市场的长时间休市及复市后的一再重挫，意味着其市场流动性的突然丧失和盈利性的下降，流动性和盈利性的改变极大地打击了投资者对于该市场的信心，改变了其作为国际资本流动安全天堂的一贯形象。
9.11事件造成国际资本流动交易成本的提高，导致国际资本流动速度下降，资本流动总量出现明显缩减。其突出表现是，2001年，首次公开募股（ipo)市场公开发行股票家数和筹集资金额出现大幅回落，以美国三大股票指数为代表的全球股市连续两年走低，国际债务证券市场交易清淡,银行金融业务需求萎缩，跨国贷款数量下降，国际信贷市场低靡。
9.11事件促使国际资本流动的避险性要求上升。恐怖袭击突发事件的出现，极大强化了国际投资者的风险意识，而美国经济衰退的加深及全球经济的不断恶化，促使更多的国际资本把安全性作为资本流动的首要选择，表现出避险性的“逃往质量”（FLiGHttoQUaLitY）趋势。国际资本流动安全性的上升表现为国际金融衍生产品市场的持续兴旺。2001年，尽管受到种种不利因素的影响，但金融衍生产品市场仍然保持了稳定增长的趋势，交易所成交量急速放大，金融产品创新活跃。
9.11事件动摇了美元国际避险货币的地位，导致美元汇率迅速转弱。长期以来，美元是全球政治不稳定性的主要受益者，美国金融市场则是混乱时期传统的避险天堂。但是，9.11事件改变了这一金融市场共识，以往在战争中保持中立国地位的瑞士成为战争逼近时代替美国的新的“资金避难所”，瑞士传统的避险地位再次引起市场的注意，暂时替代美国金融市场开始吸引资金流入。在事件后的半个月内，美元兑瑞郎跌至最近20个月低点，美元对英镑汇率也创出6个月新低，美元对日元汇率一度由事件发生前的1美元兑120日元下滑到1美元兑116日元，欧元汇率也出现大幅回升。尽管经过部分国家中央银行的干预后美元下跌趋势逐步得到控制，但国际资本流动出现比较大的调整的可能性仍然存在。
9.11事件后，国际资本流动方向及格局出现明显调整，新兴市场的资本流入大幅度减少。国际资本对于新兴市场的戒心由来已久，近几年始终没有得到过有效的缓解，而新的世界经济发展不确定导致国际资本对新兴市场的疑虑进一步加深，新兴市场国家进入国际金融市场筹集资金的能力骤然下降，融资条件持续恶化，国际资本流入的无以为继开始影响新兴金融市场的表现，甚至在一些国家出现了金融危机的迹象。在拉丁美洲，继2001年4月阿根廷金融市场股票指数大幅下跌10％以上后，2001年年底，阿根廷再度爆发金融危机，并引起严重的经济危机和政治危机，导致该国内阁和总统先后辞职，并开始影响其他拉美金融市场，使巴西等国货币承受巨大的贬值压力，股票市场出现大幅度下跌。
哪儿是“天堂”
全球经济放缓及主要国家金融市场出现的动荡，尤其是9.11事件，引起国际资本流向的进一步调整。尽管这种调整是在微观层面逐步进行的，但是，国际资本在国家及市场之间的重新布局仍然会对国际金融市场尤其是汇率波动产生不可忽视的影响，并在一定程度上影响着震荡过后新的世界经济、金融格局的形成。
国际资本流动的前景取决于世界经济经济增长环境、各国收益率差距、市场结构状况以及市场预期的变化。从国别结构看，9.11事件发生后，市场怀疑资金会撤离美国，事实上，资金也确实一度撤离过美国。但是，最近的数据显示，国际资本撤离美国的趋势已经得到遏制。理柏专业基金资讯公司(Lipper)资料显示，2001年10月份美国股票类共同基金的资金流入量超过流出量，扭转了前三个月资金净流出的局面，投资者9月共向股票基金净投入16亿美元的资金。瑞银华宝客户股市资金变动资料显示，2001年12月中旬，跨国性股市资金流向有利于美元、美股、英镑与英股。该周内，亚太地区股市外资净流出共计为6.9亿美元，为连续第三周净流出，同时也是2000年10月以来单周最高净流出幅度，这笔资金分别流向美国、欧元区与英国三大经济板块，美国股市则出现四周以来首次的单周资金净流入，金额达5.9亿美元；英国单周资金净流入更高达7.4亿美元，为2001年9月以来的最高水平。
从目前情况看，新兴市场的资本流动前景仍不乐观。根据国际金融研究所的预测，2001年流入发展中国家和转型经济国家的净私人资本流动额将由2000年的1670亿美元减少到2001年的1060亿美元，其中净直接投资额将由2000年的1300亿美元减少到2001年的1240亿美元。
资本市场的流动性篇10
关键词：政府债务管理；债券市场；流动性
政府债券市场的流动性比较
政府债务管理的首要责任就是为政府融资，不但要尽力降低融资风险，还应尽量减少融资成本。而债券的价格是由多种因素决定的，包括发行者的信用、市场容量、证券的稀有程度等。二级市场流动性是一个重要的影响因素。现代金融理论中的有效市场是指价格能够充分反映所有可获信息的市场，根据市场微观结构理论，证券市场的核心问题是市场效率问题，衡量一个市场是否有效的指标通常有四个：流动性、稳定性、透明度、交易成本。其中流动性被称为证券市场效率的基础和金融市场的生命线。而国债市场流动性的提高可以促使债券市场的价格发现功能更充分体现，因此，国债流动性被认为是债券市场效率高低和完善与否的标志，也是政府进行国债管理和宏观调控的重要影响因素。
目前被广泛认可的观点是，一个流动性的市场应是参与者能迅速执行大宗交易却没有对价格形成较大冲击的市场。在流动性的度量方面，比较有代表性的是kyle(1985),他提出了做市商制度下市场流动性的计量方法，即通过紧度、深度和弹性三个层次来度量。市场紧度(tightness)，表现为交易价格偏离真实价格的程度，它反映投资者为获得流动性而支付的成本。一般以做市商所报出的买卖价差（bid-askspread）衡量紧度，深度(depth)，即当前价格水平下可实现的交易量，反映了做市商在当前价位上愿意并有能力进行买卖的数量，我们通常用某一时期内的国债换手率或周转率(turnoverratio,即交易量/上市国债余额)来度量国债交易深度,这一指标较为精确地反映了国债现实交易量和潜在交易量之间的关系,便于对用于不同规模市场进行比较。弹性(resiliency)，即交易价格偏离后重新回复到真实价格或均衡状态的速度和能力。目前对于衡量弹性的合理指标还没有达成共识，一个途径是研究正常市场情况（如买卖价差或订单数量）在交易完成后复位的速度。
发达国家的政府债券以其零信用风险的重要特点而被各国的市场参与者作为基本投资工具所持有。通过对全球十大工业国（g—10）现券市场的流动性指标比较分析（表1），可初步得出以下结论：（1）具有较大余额的国债市场并不必然是招投标价差较狭窄的市场。例如，在日本，余额相当大，但其价差并没有缩小。（2）较高的交易量比例（交易量占余额的比例）通常和较窄的招投标价差密切相连。只有英国是例外，随着交易量比例下降，招投标价差反而缩小。（3）较长期限通常伴随着较宽的价差。这反映出剩余期限较长债券的内在价格更容易波动。（4）新发债券（on—the—runissues）的招投标价差明显窄于老债（off—the—runissues），这表明前者的流动性要高于后者。
表1各国政府债券市场流动性的比较
加拿大
意大利
日本
英国
美国
买卖价差
2年期
2
3
5
3
1.6
5年期债券
5
5
9
4
1.6
10年期
5
6
7
4
3.1
30年期
10
14
16
8
3.1
余额
285
1100
1919
458
3457
年度交易量
6243
8419
13282
3222
75901
换手率
21.9
7.7
6.9
7.0
22
注：国债为固定利率债券；表中截止到1997年底数据；其中汇率按1997年底折算。余额和交易量单位为10亿美元。日本5年期债券是以6年期为基础计算.,30年期国债是以20年期为基础计算。
资料来源：国际清算银行统计数据（1999）。
影响政府债券市场流动性的制度因素
一、产品设计
（1）发行规模
发行规模是影响流动性的重要因素。例如,，1992年，加拿大固定收益基准债的发行规模增加后，交易量比例也相应提高。对新发债券的发行规模和买卖价差作以具体比较，表明发行规模的增加会导致买卖价差的相对缩小。
（2）到期期限分配
政府在新发债券的期限选择上要考虑到平衡点。一方面，如果新发债券的期限没有满足投资者的期望，那么后者就会要求一个额外的收益率溢价作为补偿，这会提高政府的融资成本。另一方面，如果新发债券的期限过多，那么每一期的规模就会减少，从而降低流动性，而投资者所要求获得的流动性溢价也会提高政府的融资成本。
国债市场品种期限结构安排应该考虑国债价格的波动性以及不同投资者的风险厌恶程度。投资者对风险厌恶的程度不同，体现在对收益率曲线上不同位置国债品种的偏好。风险厌恶程度较高的投资者多选择短期品种，风险厌恶程度低的投资者多选择期限较长的品种。市场中投资者的风险偏好程度千差万别，即使同一投资者在不同时期，风险偏好也会因为其资产负债结构的变化而发生改变。期限品种结构丰富的市场，能够在不同程度上满足投资者的多种需求，投资者能够随时实现在不同品种上的投资转化，因而市场表现活跃，流动性就好。反之，如果市场中期限结构表现不均匀，缺乏某些期限品种供投资者选择，当国债投资者希望改变投资组合的风险系数时，投资品种的转化无法及时实现，投资者只能采取延迟交易或通过其他市场满足需求的策略，市场的流动性必然受到影响。
在这一点上，g—10国家似乎遵循了相似的道路—大多数国家试图将发行期限结构分布在四个区域：短期（1年或1年以内）、中期（1至5年）、长期（5至10年）、超长期（10年以上）。具体见表2。由于近年来许多国家的赤字和债务水平呈现下降趋势，相应减少了期限种类并提高了平均发行规模。例如从1992年开始，加拿大将固定利率付息债券的发行集中在四个关键期限（2年、5年10年和30年）并相应提高基准债券的发行规模。美国也停止了3年期债券的发行以适应融资需求的减少。大多数国家通过定期对已存在的债券进行续发行（reopening）以建立更大规模的基准。
表2各国政府债券市场的期限分布
加拿大
意大利
日本
英国
美国
发行期限数量
7
10
8
5
7
发行期限
m代表月
y代表年
3、6m，1、2、5、10、30y
3、6m1、2、3、5、7、10、30y
3、6m2、4、5、6、10、20y
3m5、10、20、30y
3、6m1、2、5、10、30y
期限构成：（%）
1年以内含1年
32%
17%
5%
7%
21%
1—5年
29%
32%
8%
29%
62%
5—10年
27%
48%
78%
34%
10年以上
12%
3%
9%
30%
17%
基准债券数量
7
5
1
1
7
比利时
法国
德国
荷兰
瑞士
发行期限数量
7
8
6
6
12
发行期限:
m代表月
y代表年
3、6m，1、2、5、10、30y
3、6m1、2、5、10、15、30y
6m2、4、5、10、30y
3,6m
1.5.10.30y
3,6m.7.9.10.
11.12.13.14
15.20y
余额期限构成：
1年以内含1年
19%
10%
2%
4%
27%
1—5年
6%
27%
32%
10%
23%
5—10年
43%
53%
61%
74%
13%
10年以上
32%
10%
5%
12%
37%
基准债券数量
2
7
4
2
7
资料来源：同表1。
（3）基准债券发行
在上述国家中，一种或多种关键期限的新发债券被作为基准，也就是说，这些基准债券作为宏观经济指标被追踪或作为相关债券的定价参考。由于新债券的付息利率更接近于市场利率而价格接近于面值，这简化了债券久期的计算及为税收和会计目的而进行的债券本金利息的拆分，因此，投资者倾向于将其作为对冲或短期交易工具。此外，发行规模中相当大的部分是被活跃的交易人如一级交易商（而不是被为持有而购买的投资人）所持有，从而确保了基准债券的流动性。
短期国债在货币市场发展方面具有独特作用，一般而言，富有流动性的短期证券更容易满足金融机构的流动性需要，投资者持有、销售短期国债以及为债券投资组合交易融资的风险较小，成本较低[6]。通常短期债券是定期发行的，季度内每次发行额大致相同，这便于投资者形成稳定的预期和投资决策；而季度之间每次发行额有所不同，它是根据季度国库收支预测决定的。除定期发行外，发达国家偶尔还不定期地发行期限在13周以内的债券，即现金管理债券，以满足国库支出的临时性需要。由于现金管理债券是不定期发行，因此其筹资成本高于定期发行的短期债券。见表3。
表3部分欧元区国家国库券发行情况一览表
国家
总发行量
（10亿欧元）
占总债务的比率%
时间
期限
发行频率
备注
法国
93.2
12.4
2003—03
以3个月期限为主,也发行6个月或12个月期限
一周
德国
28.7
6.0
2003—03
3个月
一月
还发行其他短期证券，包括一个月的现金管理券
荷兰
30.7
15.1
2003—05
3个月,6个月,
9个月和12个月
隔周
比利时
31.9
12.1
2003—04
以3个月期限为主,也发行6个月或12个月期限
一周
还发行btps,常采用随买发行的方式，最长可达12个月，但通常不超过3个月
意大利
132.5
11.2
2003—03
3个月,6个月,
12个月
一月
可根据需要
增加发行频率
西班牙
38.5
12.4
2003—03
3个月,6个月,12个月和18个月
一月
芬兰
5.4
9.1
2003—04
1天到12个月
按照需要
希腊
1.9
1.1
2003—03
3个月,6个月,12个月
一季度
资料来源：世界银行
注:爱尔兰、奥地利和葡萄牙很少发行国库券，但这几个国家发行商业票据。卢森堡发行规模太小，此处忽略不计。
（4）指数债和本息剥离债
应该说，在经济波动频繁或高通货膨胀的环境下，实现中长期债券市场发展的目标相对困难，而指数联结债券则是此种情况下较好的解决办法。一般来讲，发行指数联结债券主要有以下目的：一是在政府的资产比例和现金流和通货膨胀相连的情况下，可以提供内部资产的对冲工具；二是和普通债券相比，付息成本的波动性较小，从而有助于平抑预算赢余或赤字的规模；三是为市场提供了多样化的投资机会，促进了流动性和市场效率的提高。应该说，指数债券的发行一方面与债务管理的总体目标相一致—即以最低成本和可接受风险筹集、管理和偿还债务，另一方面为也为政策制定者和市场参与者提供了真实的收益率参考和一个可以防范和分散风险的有效工具。
表3、 各国指数债券的特点
加拿大
英国
美国
法国
瑞典
原始期限
30年
不定
10年,30年
11年
不定
占余额比重
2.1%
11.3%
1%
待定
10.3%
发行数量
2支
13支
2
1
5支
发行方式
单一价格招标
单一价格招标
单一价格招标
承购包销
随买
指数选择
cpi
cpi
cpi
cpi
指数化的现金流
本金指数化
本金指数化
本金指数化
本金指数化
本金指数化
时滞
3个月
8个月
3个月
3个月
2—3个月
资料来源:国际清算银行
引入本（零）息剥离债券（strips）市场的目的在于：（1）促进投资者的资产的现金流（strips）与负债（例如年金）更匹配；（2）有利于投资者承担不同类型的投资风险；（3）对发行人而言，如果市场愿意为可剥离的债券支付溢价，零息剥离债券市场会略降低融资成本；（4）便于投资者根据需要创立资产。从这个意义上讲，可拆分性能够通过扩大投资者基础而提高市场流动性。
但是，需要指出的是，假设政府融资需求不变，可拆分债券的引入会减少附息债券的净供给，最终提高市场分割程度。为解决这一问题，一些国家（包括英国、比利时、德国）已同步将付息时间调整为与原始期限不相关的时间以保证不同期限的利息可相互替代。
二、市场结构
（1）一级交易商系统
在政府债券的现货市场，很多国家采用了一级交易商制度（pd）。央行或财政部授予pd参加一级市场招标和央行公开市场操作的权利，并在二级市场上承担做市义务（如在某种程度上确保流动性）。另外，pd还承担在一级市场报价和向央行和财政部报告的义务。在英国，pds还承担指数联结债券市场的做市义务。当交易商之间竞争变激烈时，买卖价差变窄从而促进流动性。但是，过度竞争会通过对买卖价差产生向下的压力而影响交易商利润，这会销弱其做市功能。因此，在一级市场上提供给pd的独占利润在某种程度是二级市场流动性的补贴金，否则很难达到社会的最优化水平。基于此，pd制度的设计试图综合考虑交易商竞争的益处和维持做市功能之间的平衡。
（2）透明度
政府债券市场的信息包括多种层面：通常是价格或交易量，包括交易前信息（报价或指令招标规模）、交易后信息（合同价格或交易量）；信息公开范围（向交易商还是面向公众）；信息公开频率和时滞（是实时还是定期公布）。从上述层面考察，现货交易客户市场的透明度最小，期货市场的透明度最强，现货交易商间市场居中。
在g—10国家中，与一级市场透明度相关的突出特点是招标时间表和发行条款提前几天或更多时间公布。在这些国家中，预发行交易（when—issued—trading）十分活跃。预发行是指政府债券在招标前（或紧随招标）清算前出售。所有的交易商能在投标前视情况对发行额进行分配，从而有利于加强一级市场的深度，招标前分配的机制有助于开发二级市场的功能，促进价格发现，从而提高招投标的准确性。总之，这种交易制度有利于做市商测算对发行特定债券的可能需求,从而有效管理风险。同时，有助于做市商提前检验新发债券的真实价值并参与市场主导定价，会使买卖价差缩小，从而提高一级市场招标价格决定机制的效率及二级市场的流动性。
（3）做空机制
市场参与者的卖空能力有利于提高债券市场的流动性。当交易人持有空头时，他们必须在清算日前补齐头寸。如果做空机制缺乏会提高做市成本，导致流动性减少。g—10国家中普遍具有促进政府债券卖空的政策和机制。一方面，所有国家都存在回购市场，交易上能够通过买入或逆回购获得所需债券而不对存货管理产生不利影响。其次，在大多数国家都具有对交付失败的规定，如果交易商不能按期交货，仅付一定的赔偿金就可推迟交付。第三，在大多数国家，政府在某种债券短缺时可通过增发或短期借券（lending）满足市场需求。
（4）交易机制
发达国家主要证券交易场所的交易机制设计虽然有很多差别，但总体上看，可分为指令驱动和报价驱动的交易机制。指令驱动（order—driven）机制又称为竞价交易机制，其特点是买卖双方直接进行交易，或通过经纪人将委托指令传递到市场的交易中心进行撮合交易。竞价交易又分为集合竞价和连续竞价两种方式。我国目前上交所和深交所的交易机制是指令驱动。报价驱动（quate—driven）机制又称为做市商交易机制，其特征是证券交易买卖价差均由做市商报出，交易者通过做市商的买卖价差达成交易。这一制度的优点是能够使交易在合理的买卖价差内保持连续性，一般采取连续报价的方式。另外还有一种混合型交易机制，指在电子撮合的基础上，做市商主导部分时段或证券品种的交易机制。如纽约证券交易所（nyse）的专家制度。
政府债券市场交易机制的安排，其目标在于保证市场的流动性、透明度、稳定性、高效率以及低成本。这些目标都是政府债券市场健康运行的基本前提，然而各目标之间存在方向性和政策措施上的矛盾，使管理者很难同时实现上述目标。因此，交易机制目标的协调与选择方式不同，对市场效率、尤其是市场流动性会产生重大影响。
由于国债市场债券数量多、品种复杂、价格和实际利息的计算复杂，难以实现标准化的交易，因此场外市场（otc）成为发达国家国债交易的主要场所。美国、英国、德国等发达国家和东南亚新兴市场国家和地区的政府债券主要在场外市场进行交易。从广义上讲，场外市场是指交易所之外的所有证券交易市场形式。目前存在的场外市场交易机制主要包括单纯的做市商制度、做市商与指令报价机制结合的形式以及交易者之间直接进行询价的形式。目前，做市商双边报价机制是场外市场最主要的交易机制。场外交易具有不受交易网络覆盖面限制和交易成本低的特点，适应国债发行规模大和品种多的特点，同时为中央银行进行公开市场操作提供了平台。
三、税收问题
交易税如印花税被认为是外部成本，由于这类税收会对市场流动性产生负面影响，因此许多国家对政府债券市场采取交易税收免除政策。但是，利息税的预扣政策在许多国家仍存在。这类税收从不同的途径增加了交易成本。例如，如果对换手率很高的政府债券预扣利息税，买方和卖方之间就要对真实的利息进行调整。这种调整增加了操作成本和利息的机会成本，从而进一步提高交易成本。如果纳税实体和非纳税实体之间存在差异待遇，市场就会被分割，导致债券在不同持有人之间定价的差异。由于考虑到交易税对市场流动性的不利影响，绝大多数国家仅对交易欠活跃的个人征收预扣利息税。
总体而言，税收降低了证券持有和交易的预期回报，特别是交易税。见表4。
表4、税收安排比较
加拿大
意大利
日本
英国
美国
预扣预缴税
无
有
有
无
无
交易税——现货
无
无
无
无
无
交易税—期货
无
无
无
无
无
比利时
法国
德国
荷兰
瑞士
预扣预缴税
有
有
有
无
有
交易税—现货
有
无
无
无
有
交易税—期货
无
无
无
———
无
资料来源:国际清算银行
政府债券市场发展的方向与途径
从世界各国的经验看，政府债券市场发展的方向应是深度、流动性的市场，而提高市场流动性的途径主要包括：
1．满足基准债的市场需求
政府债券为投资者提供了无信用风险的储蓄和对冲工具。考虑到投资人对时间的不同要求，政府债券应将发行期限集中在四个区内—短、中、长、超长，并合理调整各区的权重。为确保每个区的流动性，有必要保证其余额足够充分及基准债券的发行规模足够大（至少和投资者的偏好数量相匹配）。同时，为建立更大规模的基准债，对已经存在的品种进行增发是十分必要的。
基准利率是指金融市场利率体系中具有普遍参照价值，并对整个金融市场利率体系的变动趋势起先导和示范作用的利率。。中央银行货币政策调控意义上的基准利率需要具备可控性、可测性、相关性等特征，而金融市场上的基准利率则需要具备稳定性、相关性和公信度高的特点。从国际金融市场发展的一般规律来看，有资格成为金融市场基准利率的只能是那些信誉高、结构合理、流通性好的金融商品的利率，而市场上最具备这一特点的利率就是国债利率或国债收益率。所谓基准国债是指流动性好、价格波动小、收益率为市场普遍接受，能够为市场定价提供参考的国债品种。由于基准国债的利率接近市场均衡利率水平，因此能够很好地满足投资者对冲风险和调剂短期资金头寸的需要。当市场中基准国债在各个期限中分布均匀时，市场的整体定价效率就会得到提高，不同品种之间的套利更容易进行，有利于价格的稳定。
g—10国家中，除日本以外，其他10个国家都进行增发操作。尽管增发的一般目标是提高基准债券发行的可替代性，但美国的情况似乎不同于其他9国。在美国，即便是基准国库券不存在替代能力问题，增发操作也照常进行以提高基准债的规模。
另外，预先公布发行计划和招标条件也会减少做市商和交易人对一、二级市场供求预期的不确定性。同样这也是执行预发行交易的先决条件。
2．交易的竞争性结构
不论是做市商制度还是交易所市场的撮合驱动，保持一个竞争性的结构对提升市场流动性都是至关重要的。做市商之间的竞争会缩小买卖价差，而交易所之间的竞争会使一种特定产品的交易更集中在一个交易所。总之，不论是做市商之间还是交易所之间以及两者之间的竞争都会有助于降低交易成本，提高信息披露的效率，从而提高市场流动性。在上述竞争性的市场框架下，理想状态是市场参与者具有在不同特点的市场间选择的自由，而过多的市场分割无疑会降低流动性。
3．市场参与者的多元化
具有不同的交易动机和投资动机的市场参与者多元化在促进市场流动性方面也是十分重要的。市场参与者多元化并不必导致市场分割。例如，可以通过加强监管来增强流动性，如限制特殊的投资者参与市场交易，包括对非居民持有本币债券的限制。投机者也可通过持有头寸来熨平供求冲击来提高市场流动性。市场参与者的多样性反映出不同市场的制度性差异，例如会计核算、风险管理、个别情况下的交易商补偿计划等。因此，了解市场流动性与这种制度性安排的联系以及对公共政策与投资人行为的影响十分重要。
4．培育机构投资者
对新兴市场而言，缺乏实力强大、活跃的国内机构投资者和国外投资者兴趣，导致市场发展深度和流动性不够。许多新兴债务市场具有融资来源垄断性的特点,主要来自于税收力量的运用、对银行最低储备和流动性资产的要求，规定国内养老基金和其他社会保障基金投资于非市场化的政府债券。这些要求制约了政府债券市场的发展，由于非市场化债券不能在任何交易所挂牌，也不能交易，因而加剧了市场分割。同时，对银行最低储备和流动资产管理的规定人为地降低了这些工具的收益率，因而也会对市场发展产生不利的影响。所以，有必要引入可鼓励储蓄类机构购买市场化的、较长期债券的机制，以促进机构投资者的发展，而广泛的国内和国际投资者基础将有助于降低发行成本并促进未来发行。
5．将流动性的政府债券市场提升为核心资产市场
即便是采取了上述措施，由于市场参与者的偏好不同，不同市场和金融工具的流动性仍存在差异，两者相互作用在一定程度上导致了市场流动性的集中，例如在“自我实现”功能作用下，流动性市场的流动性逐渐提高，而非流动性市场则不断下降。基于此，如果要提高市场每一部分的流动性是不现实的，同样一种模式不能适用于所有市场。但是，如果界定流动性充足的核心资产市场并采取适合这些市场发展的政策，包括市场规则、清算、衍生工具，将会有效提高整个市场的流动性。从这个意义上讲，由于政府债券能为其他金融资产定价提供基准同时具有回购和期货市场，通常会担当核心资产的作用。在某些情况下，十分相似的私人部门市场也会和政府债券一样起作用，甚至比后者更优。例如在欧元地区，由于近年来出现财政调整及国债缩减的趋势，因而私人部门工具也在某种程度上承担了核心资产的功能，这可以从利率掉期曲线上看出，尽管有些研究认为做出这样的预计为时过早。
6．完善回购市场和衍生工具市场的功能
回购市场和衍生工具市场的运行将为交易商提供做空机制和对冲风险的工具，因而会提高政府债券现货市场的功能，并促进流动性，。包括期货和远期合约的建立可提供对冲风险的能力，strips的运用，远期交易（包括预发行），掉期交易（最基本的掉期交易是固定利率与浮动利率的互换）。对新兴市场而言，这些工具有助于拓展风险管理的机会，促进二级市场流动性的提高。同样，流动性强的现货市场对前者的高效运行也至关重要。
值得注意的是，回购市场和衍生工具市场的发展也为一些投资人提供了“挤出”现货市场的机会。g—10国家通过对现货、回购和期货市场的密切监测来管理这种风险，在必要时通过诸如增发或借券—借出短缺债券（shortsupply）来防止“挤出”。
7．标准化交易和清算操作
标准化交易和清算操作会降低交易成本，在不对市场差异性（多元化）产生消极影响的情况下提高有效供给，从而减少市场分割并提高流动性。从某种意义上说，这应是具有高度政策优先级的领域，因为清算与结算体系（包括托管体系）的质量是影响投资者信心的主要决定因素，包括对市场结构的效率和可信度的信心。完善的清算和结算体系可有效保证金融稳定，尤其是防范系统性风险，因此保证了一级市场和二级市场的平稳运作。例如，1999年欧元的引入促进了欧洲国家在政府债券市场的密切合作与结盟,如利率水平、付息日与期限等，并且类似信用等级的不同政府发行的债券在现货市场和期货市场上更容易相互转换，从而提高了流动性并降低了债务成本。就清算方式而言，近10年中dvp（deliveryversuspayment）方式已在发达国家的政府债券市场上成为主体，而其他的固定收益市场则没有实现同一程度的标准化。如果全球固定收益市场的清算日趋标准化，潜在套利和对冲交易需求就会增加，从而促进市场流动性。
8．将税收对流动性的负面影响最小化
前面已讨论过，交易税和预扣利息税作为外部成本通常会降低流动性。因此，政府有必要在提高税收收入和对市场流动性的冲击之间做出权衡，例如，取消政府债券的交易税，或仅对交易不频繁的实体征收预扣利息税。
9．提高交易信息的透明度
在讨论金融市场的透明度问题时，通常考虑的是金融资产发行人的信息披露，如信用状况，事实上，对于功能完善的市场而言，交易信息的透明度同样重要，特别是对价格发现和风险分散，而交易信息披露的最佳时间和程度则有待于进一步探讨。
10．市场监管
充分的市场监管对有深度的、流动性的债券市场是必要的：
一方面，对于一级市场而言，为防止证券集中在一定交易人的手中，几乎一半g—10国家（美国、加拿大、英国、法国和日本）在招标中都有报价和分销的限制性规定。这种途径不仅可防止市场垄断，同时还可使证券持有人多样化，因而有助于提高市场流动性。
另一方面，对于二级市场而言，下述措施对于降低市场操作如短期挤出的预期利润很有效。一是大多数国家（日本和德国除外）都制定交付失败的规则。这有利于证券市场的做空机制，提高了市场深度。二是通过增发或借券满足市场需求。英国、美国、意大利、比利时、德国、瑞典都具有债券借出计划允许央行借出短缺的债券。另外，加拿大、美国、意大利、英国和比利时在市场完整性方面面临的挑战则是增发债券。
此外，建立政府融资和二级市场发展相关的、可持续的、透明的法律和监管框架也至关重要。具体包括，政府借款结构的规定和还款的职责，可流通工具、抵押品、动产和不动产的规定，关于丧失抵押品赎回权和银行破产的政策的优先级应予以明确。另外，统一债券发行的注册方式，应详细说明上市、披露、评级要求、会计标准、交易、清算与结算平台等问题。毫无疑问，债券市场规则与监管的协调统一会给市场发展带来效率。
总之，政府债券市场的发展，既是金融改革的结果，也有助于改革。政府债券市场的流动性是货币和债券市场总体发展的催化剂。最终的流动性的好处不仅能降低国债的筹资成本，有助于缓冲国内及国际经济冲击的影响，而且有利于政府降低利率风险、货币风险以及其他金融风险。
参考文献：
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[4]吕宇，宋永明.国债流动性的理论与实践[j].改革，2004,(1)，p21—26.