股权激励对股东的影响篇1
关键词：股权激励方式；股权激励对象；股东财富
一、引言
本文以2006年以后推出股权激励计划的上市公司为研究样本，在以往同类研究以股权激励方式为解释变量的基础上，再引入股权激励对象，以及股权激励方式与股权激励对象的交互作用作为解释变量，对比分析什么样的股权激励计划更受市场欢迎，从而增加股东财富。
本文将在第二部分主要从股权激励方式和股权激励对象两个方面对过往文献进行回顾，并提出研究假设；在第三部分将对研究设计进行说明，并从描述性统计和市场反应的角度对研究假设进行初步的检验；第四部分将对本文的假设进行实证检验，第五部分运用Heckman两阶段进行稳健性检验，最后是本文的结论。
二、文献回顾与研究假设
1.股权激励的方式对股东财富的影响。目前股票期权与限制性股票是股权激励的两种最主要方式，国内外学者围绕这一话题进行了大量研究。Bryan等（2000）发现美国资本市场对限制性股票的运用虽然呈增长趋势，但对于高成长性的公司更应该选择股票期权而非限制性股票；而且使用股票期权更有助于摆脱财务困境。与支持股票期权的观点不同，Hall等（2002）则认为股票期权是一种成本很高的激励方式，而限制股票则成本更低，对公司更有吸引力。Dechow等（1991）发现有较高边际所得税率的公司不愿意使用股票期权，而会选择其他的激励方式。李曜（2008）发现限制性股票的股价公告效应非常明显，而股票期权的市场反却并不显著。张治理等（2012）对股权激励方案摘要的上市公司进行分析发现，以股票期权为标的物的上市公司在公告日前累计超额收益率（CaR）显著为负，而限制性股票在公告目前CaR则显著为正。
与美国市场不同，我国资本市场上实施股权激励计划的公司大部分采用股票期权而非限制性股票，且推出不久就恰逢金融危机和股市低谷，伴随中国经济的逐渐复苏，可以预见公司股价会有较大上升空间，而且推出股权激励计划的公司多集中于中小板和创业板等成长性较高的板块，这些因素都表明，在我国实施股权激励计划，股票期权比限制性股票更具激励效应，从而有助于增加股东财富。
2.股权激励的对象对股东财富的影响。以往股权激励的对象主要是公司高管，相应的研究也主要集中于高管团队，如Yermack（1995）对620家公司Ceo股权激励计划的检验发现，在排除了内部交易等可能性后，授予日期与股价有着明显的相关关系，作者分析这有可能是因为对Ceo的激励效果。近年来，对于非高管股权激励的研究逐渐增多，但结论并不一致。Core等（2001）检验了1994年～1997年的756家公司发现，对非高管的激励既有激励动机，也有缓解公司内部现金不足的原因。Kedia等（2002），对200家纳斯达克上市公司检验的结果表明公司主要出于缓解财务压力和留住员工的目的对普通员工进行股权激励，会导致正向的市场反应。Bergman等（2007）检验了股权激励的广泛实施是否受到员工中的乐观情绪影响，发现对非高管员工的股权激励并不能达到最优的激励效果。
考虑到我国推出股权激励计划的公司多为民营企业和成立时间不久成长性较高的中小企业，公司高管、创业团队的个人特质往往对企业发展起到关键作用；加之公司治理结构尚不完善，工会组织作用有限，员工的参与能力和热情受到很大抑制。在这样的情况下，对公司非高管的激励往往流于形式，而对公司高管的激励效果应该更明显，进而增加股东财富。而且，结合之前的分析，激励效果在股票期权的方式下会更显著。
根据以上分析，提出如下假设：
假设1：股权激励的方式会影响股东财富，股票期权比限制性股票公告效应更明显，更能增加股东财富；
假设2：股权激励的对象会影响股东财富，对高管的激励力度越大，股东财富增长效应越明显；
假设3：股权激励方式和对象之间的交互作用会对股东财富产生影响，相对限制性股票，在股票期权的方式下，对高管激励力度越大，股东财富增长越大。
三、研究设计
1.样本选择及数据来源。本文以沪深a股上市公司为样本，研究期间为2006年～2012年，在此期间，共有307家公司公布了股权激励方案，占上市公司全体的12.72%。本文的一部分数据来自CSmaR数据库，而有关激励对象变量中用到的数据则采取手工收集的方式对各公司股权激励方案进行整理。鉴于研究目的，我们对样本进行一定的处理，得到有效样本231个。
2.变量定义及说明。对于股权激励计划宣告所带来的财富增长，我们采用资本市场对股权激励计划宣告的市场反应来衡量。首先计算分析事件日前后的相关股票的超额回报率（aR），而股票的累计超额回报率（CaR）为窗口期间的aR累加所得。
对于股权激励的方式，采用（0，1）变量区分股票期权和限制性股票，对于同时以股票期权和限制性股票进行激励的公司，则根据草案中各自所占的比例，选取激励比例较多的那种方式进行归类。有关股权激励对象的变量，采用股权激励计划草案中对高管拟授予股票股权数量占该计划拟授予股票股权总量的比例，由于对高管和核心员工的激励是此消彼长的关系，该比例可以反映对高管和核心员工激励的大小。股权激励方式和对象之间的交互作用采用股权激励方式变量与高管拟授予股票股权数量占该计划拟授予股票股权总量的比例的乘积项表示。如果该乘积项系数为正，说明采用股票期权的激励方式时，对高管的激励比例越大，股东财富增长越多；如果该乘积项系数为负，则表明在采用股票期权的激励方式时，对核心员工的激励越大，股东财富增长越多。此外，本文还引入如下控制变量：激励力度、成长性、公司规模、高管年龄、薪酬-业绩敏感性。相关变量说明见表1。
3.描述性统计。
（1）变量描述性统计。我们首先对变量进行了描述性统计，可以发现知：超过半数的公司在股权激励公告日前后[-2，+1]交易日的累计超额回报率为正，更进一步的计算发现66.23%的公司CaR值为正。在股权激励对象方面，对高管的平均激励为28.63%，可以看出股权激励对于核心员工的激励比例还是比较大。在激励力度方面，激励计划披露的激励数量占公告日公司股本总额的比例最低为0.2%，最高不超过10%，这符合证监会的有关规定，平均水平为3.47%甚至低于实施股权激励公司的高管持股比例。高管团队平均年龄为43.6岁，低于全行业47.6岁的平均水平，最小年龄28岁，最大年龄59岁，多集中于40至45岁之间，处于职业发展的黄金阶段。此外，总共171家公司选择了股票期权，占推出股权激励计划公司总数的74.03%，而这对于股东财富变化会产生什么影响接下来实证部分会进行详细的检验。
（2）不同激励方式的市场反应。为了检验假设1，我们首先将样本公司按照股权激励的方式进行分类，分别计算其股票股权激励草案首次公告前后20个交易日的超额回报率（表略），两种股权激励方式在-11天以后均表现出了正的超额累计回报率，在股权激励计划宣告的当天，股票期权的超额累计回报率比限制性股票的更活跃。
将窗口日两类股权激励激励公司的累计超额回报，进行比较发现：
通过比较可以发现，虽然市场对两种激励方式都表现出了积极的反应，但二者的差异很明显（表2），股票期权的激励比限制性股票的激励效果更好，投资者更加看好股票期权。说明股权激励的方式会影响股东财富，股票期权比限制性股票公告效应更明显，证实了假设1的前半部分。
四、实证分析
1.模型设计。目前国内的研究并未对股权激励方式、股权激励对象以及他们的交互作用对股东财富的影响达成统一，故本文中根据假设1、假设2、假设3，采用统计分析软件Stata11对如下计量模型进行面板数据分析：
CaRi，t=？琢+？茁1tYpei，t+？茁2pRoi，t+？茁3toBinQi，t+？茁4SiZei，t+？茁5aGei，t+？茁6Seni，t+？着i，t（1）
CaRi，t=？琢+？茁1FRaCtioni，t+？茁2pRoi，t+？茁3toBinQi，t+？茁4S-iZei，t+？茁5aGei，t+？茁6Seni，t+？着i，t（2）
CaRi，t=？琢+？茁1Fti，t+？茁2tYpei，t+？茁3FRaCtioni，t+？茁4pRoi，t+？茁5toBinQi，t+？茁6SiZei，t+？茁7aGei，t+？茁8Seni，t+？着i，t（3）
模型一考察不同股权激励方式对股东财富的影响。模型二先是针对所有样本公司考察对高管激励比例与股东财富的关系，然后在股票期权方式和限制性股票方式下分别检验对高管激励比例与股东财富有何不同。模型三考察股权激励方式与股权激励对象的交互作用对股东财富的影响，其中β1越大，表明在股票期权的方式下，对高管激励力度越大，股东财富增长越大。
其中，i表示样本公司，t表示推出股权激励计划的当年，？着为误差项
2.实证检验。利用模型1，我们对假设1、假设2、假设3进行了检验，回归结果如表3。
从表3发现，模型一中，股权激励方式与观测窗口的累计超额收益率表现出高度的相关性，说明股票期权比限制性股票公告效应更明显，更能增加股东财富，加之描述性统计部分对于不同激励方式的比较，表明股权激励的方式会影响股东财富，股票期权比限制性股票公告效应更明显，更能增加股东财富，从而支持假设1。有关股权激励对象的讨论中，在全样本分析中，从模型二的实证结果来看，虽然符号上为正，说明对高管激励数量与股东财富增长存在正向的作用，但这种趋势还不显著，不能支持假设2。模型三中，研究者加入了激励方式与激励对象的乘积这一交互变量，实证结果显示股东财富与交互项之间呈显著正相关关系，即β1大于零，说明随股权激励方式和对象之间的交互作用会对股东财富产生影响，相对限制性股票，在股票期权的方式下，对高管激励力度越大，股东财富增长越大，从而支持了假设3。
此外，在三个模型中toBinQ、SiZe都与被解释变量显著正相关，说明公司成长性越高，市场反应越积极，对股东财富增长越大；公司规模也表现出了类似的趋势。
在全样本回归中，激励对象与股东财富之间的关系并不显著，我们推测可能是由于激励方式的影响，因此将所有样本公司根据激励方式分为两组，分别检验其股权激励方式对股东财富的反应（见表4）。结果发现，在股票期权的方式下，对高管激励数量越多，市场反应越积极，股东财富增长越大；在限制性股票的方式下，对高管激励越多，市场反应为负。这一结果说明，假设2的实现有赖条件限制，即对高管的激励应多采用股票期权的方式，而对核心员工的激励应多采用限制性股票，造成这一现象的原因可能是两者的风险偏好不同，这也与以往的研究结论类似（Kato等，2005）。
五、研究结论
本文以2006年～2012年我国真正意义上的股权激励实施后的上市公司数据为样本，在以往同类研究以股权激励方式为解释变量的基础上，再引入激励对象以及股权激励方式与股权激励对象的交互作用作为解释变量，实证分析了股权激励对象对股东财富增长的影响，以及这种影响在不同股权激励方式下的表现。本文的研究发现在于：（1）股权激励的方式会影响股东财富，股票期权比限制性股票公告效应更明显，更能增加股东财富；（2）相对限制性股票，在股票期权的方式下，对高管激励力度越大，股东财富增长越大。
本文的贡献在于结合中国的制度背景考察了应该选择什么样的股权激励方式，以及如何平衡高管与核心员工的利益。本文的结论对于弥补国内在这方面研究的空白，建议上市公司选择合适的股权激励计划，有着重要的理论和实践价值。
参考文献：
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基金项目：教育部国家建设高水平大学公派研究生项目（项目号：201206310087）；教育部人文社会科学重点研究基地重大项目（项目号：11JJD790006）。
股权激励对股东的影响篇2
在我国，股权激励还是刚刚开始的新鲜事物。2005年12月底中国证监会颁布《上市公司股权激励计划管理办法》，2006年3月国资委、财政部联合下发《国有控股上市公司（境内）实施股权激励试行办法》。这两个办法的颁布实施，掀开了国内证券市场上市公司股权激励计划的大幕。到目前为止，先后已有80多家公司董事会通过股权激励方案，其中有20多家已经实施了股权激励计划。
众所周知，上市公司实施股权激励计划有利有弊。一方面通过股权激励，可以将上市公司利益和经营管理者利益统一协调起来，有利于提高上市公司经营效率和质量；另一方面股权激励存在道德风险。如果股权激励实施的同时缺乏有效的约束机制，容易形成“强激励-弱约束”的格局，最终反而会损害公司和股东的利益。当然，股权激励引入到企业经营管理中已经有很长的历史，在国际市场有相当多的成功经验。为了完善上市公司治理结构，促进上市公司规范运作与持续发展，在国内开始推行股权激励，建立和健全激励与约束机制，以提高上市公司质量。
一、股权激励对象与激励工具
（一）股权激励的对象。理论上，股权激励的对象是公司委托人，也就是公司的实际经营者、公司的经营管理层。他们是提升公司经营业绩的关键所在。根据《上市公司股权激励管理办法》，股权激励计划的激励对象必须是公司员工，具体对象由公司根据实际需要自主确定，可以包括上市公司的董事、监事、高级管理人员、核心技术（业务）人员，以及公司认为应当激励的其他员工，但是有污点记录的人员不能成为激励对象，以督促高管人员勤勉尽责。为保障独立董事的独立性，《管理办法》明确规定，股权激励对象不得包括独立董事。
（二）股权激励工具。在《上市公司股权激励管理办法》中，股权激励计划的实现主要有限制性股票和股票期权等方式；在《国有控股上市公司（境外）股权激励管理办法》中，股权激励计划的实现主要有股票期权和股票增值权等方式。
1、限制性股票。根据《上市公司股权激励管理办法》，所谓限制性股票，是指激励对象按照股权激励计划规定的条件，从上市公司获得一定数量的本公司股票。激励对象只有在工作年限或业绩目标符合股权激励计划规定条件后，才可出售限制性股票并从中获益。上市公司授予激励对象限制性股票，应当在股权激励计划中规定激励对象获授股票的业绩条件、禁售期限。
2、股票期权。股票期权是指上市公司授予激励对象在未来一定期限内以预先确定的价格和条件购买本公司一定数量股份的权利。激励对象可以其获授的股票期权在规定的期间内以预先确定的价格和条件购买上市公司一定数量的股份，也可以放弃该种权利。
3、股票增值权。股票增值权是指上市公司授予激励对象在一定的时期和条件下，获得规定数量的股票价格上升所带来的收益的权利。股票增值权主要适用于发行境外上市外资股的公司。股权激励对象不拥有这些股票的所有权，也不拥有股东表决权、配股权。股票增值权不能转让和用于担保、偿还债务等。
4、其他方式。主要有业绩股票、员工持股计划等。所谓业绩股票，就是对完成规定条件的激励对象直接无偿授予公司股票作为对其经营业绩予以奖励的一种激励方式。员工持股计划则是通过一定的制度设计，让公司员工持有公司股份，使公司全体员工能够与公司风险共担、利益共享。
二、股权激励的作用
（一）有利于完善企业法人治理。我们知道，在所有权和经营权分离的情况下，现代企业管理的核心是处理“委托-”关系。其中最重要的问题之一就是委托人（股东）如何激励和约束人（公司经营者）的行为，以谋求公司与股东利益最大化。这也就是一个如何建立合理的激励约束机制问题。实施股权激励，其实质就是在企业的所有者和企业的经营者之间建立利益共享、责任共担的利益分配机制，通过利益关系来完善公司的激励约束机制。
（二）有利于提高上市公司经营水平与业绩。理论上，实施股权激励计划有利于完善企业的激励约束机制，激发经营者的积极性和创造性，从而有利于提升企业的经营业绩。那么，企业实施股权激励计划在多大程度上提升了企业的业绩呢？在国内，股权激励属于新生事物，相关的实践活动正在进行中，因此无法取得经验数据。在美国，股权激励计划已经经过了较长时期社会实践活动的检验，积累了一定的经验数据。20世纪九十年代，美国相关统计数据表明，在性质相同的企业之间，实施了股权激励计划的公司，与没有实施股权激励计划的公司相比，前者带来的股东投资回报率比后者平均高出2%。
（三）有利于保护公司利益和股东利益。根据《上市公司股权激励管理试行办法》规定，股权激励对象在任职期间实施关联交易损害上市公司利益的，上市公司国有控股股东应依法行使股东权利，提出终止授予新的股权并取消其行权资格。该项规定意味着，存在大股东占款的上市公司无法实施股权激励。同时，股权激励对象实施关联交易，损害上市公司利益、声誉和对上市公司形象有重大负面影响等违法违纪行为，给上市公司造成损失的，上市公司国有控股股东可依法提出终止授予新的股权并取消其行权资格。正是由于股权激励计划将经营者的利益与公司的利益捆绑在一起，因此经营者保护自身利益与保护公司利益的目标得到统一。
三、实施股权激励对上市公司股价的影响
股权分置改革，实现了上市公司股东股份的全流通，解决了大小股东之间的利益不一致问题；股权激励则促进了股东与管理层的利益一致问题。因此，股权激励的实施，通过产权纽带提高了经营者对公司利益的关切度，提高了其工作的努力程度，有助于上市公司经营业绩和企业价值的提高，保证了股东和经营者双方利益的增加，市场反应则是股票价格上升。
实施股权激励计划对股票价格的影响主要表现在两方面：一方面是影响投资者关于上市公司业绩提升的预期；另一方面是影响上市公司的实际业绩。因此，在股权激励计划的不同阶段，投资者的预期不同，其对股价的影响就会不同。
一般来说，在上市公司准备并即将实施股权激励计划的初期阶段，对股价的影响较为积极。因为投资者预期上市公司实施股权激励计划会提高公司业绩，即股票内在价值，因而股票价格是逐渐走高的。等到股权激励计划实施一定阶段以后，由于投资者的预期已经稳定，且公司股价已经充分反应了股权激励计划带来的业绩提升预期，这时候，股权激励计划对公司股价的影响要看股权激励计划产生的真实效果，即对公司业绩的影响程度。
对当前已经公布股权激励计划董事会预案的公司股票价格进行分析。数据显示，从公布董事会预案到目前，公布或实施股权激励计划的公司，其股价升幅多数是大于同类或同板块公司股价的平均升幅。因此，我们可以认为，实施股权激励计划初期对公司股票价格确有积极影响。
但是，我们无法确定这种影响到底有多大。实际上，影响股票价格走势的因素很多。在公布实施股权激励计划的上市公司中，影响股价走势的因素有些可能是实施股权激励计划、有些可能是自身业绩的提升、有些可能是行业周期景气回升、有些可能是并购重组等。在上述因素中，我们根本没有办法将股票价格上涨与其影响因素单独分离出来，我们也无法确定股价上涨中多大的成分是因为该公司推出了股权激励计划，尽管我们可以直观地感觉到一些公司的股价上涨确实是因为该公司推出了股权激励计划。
四、实施股权激励计划存在的风险及实施对策
股票期权计划在不控和滥用，并且股价比较能够反映公司长期绩效的条件下，是强度很大的激励方法。我国的上市公司股权激励实施才有两年有余，但是根据美国公司的经验，在实施过程中，股票期权激励存在很多问题。第一，股票期权的实际价值不容易度量，而且在以前是不用入账的，高管可以比较容易地从董事会那里得到比较优厚的期权激励报酬；缺乏独立性的董事会也常常有意通过期权激励而给高管很高的薪酬，使得期权没有成为激励机制，而是成了向企业高管输送利益的机制。第二，股票期权激励计划容易控，如高管可能选择最有利的时机给自己发放期权。有一项研究发现，高管通常在宣布利好消息之前或在宣布不利消息之后得到期权激励计划。我国企业也出现了类似的做法。更恶劣的是有些高管通过更改期权激励计划的签署时间，将签署日期写到股价低谷的时候，从而获取巨额报酬。第三，期权可能诱导企业高管通过做假账等办法操纵股价。第四，期权可能随大市上升而升值，而不是由于企业业绩，股价跑赢大市；反之，当股市为熊市的时候，期权则可能完全失去激励效果。第五，期权的价值波幅比股票的价值波幅更大，所以从被激励人的角度看，风险调整后的价值较低，因而激励的成本较高。
期权激励有这么多的问题，为什么反而是美国公司最为普遍采用的激励方式呢？一个主要的原因是会计与税收制度，几年前，期权激励是不计入成本的；另一个原因可能是正因为期权容易纵和滥用，所以当董事会缺乏独立性的时候，企业高管有理由保留期权激励的方式。不过在过去几年里，越来越多的美国企业开始取消期权激励，而转向现金奖励和限制性股票单位激励。
股权激励对股东的影响篇3
应用rosenbaumandrubin（1983）的匹配方法分析股权激励对投资非效率的影响，以除股权激励因素以外的公司其他特征变量相近为依据进行样本配对，分析股权激励的激励效应，减少了样本选择偏差。结果表明：（1）股权激励对投资非效率、过度投资的影响不显著，对投资不足有显著的抑制作用；（2）在国有属性的调节作用下，股权激励计划对非国有企业投资不足的抑制作用强于国有企业；（3）国有企业的“期权激励”与“股票激励”方式对投资不足的抑制作用没有显著差别，非国有企业的“期权激励”方式抑制作用强于“股票激励”方式；（4）在股权分散的条件，实施股权激励计划对投资不足有显著抑制作用；在股权集中的条件下，实施股权激励计划对投资不足的影响不显著。
关键词：
股权激励；过度投资；投资不足；匹配方法
文章编号：1003-6636（2013）03-0029-08
；中图分类号：f27
；文献标识码：a
一、引言
随着所有权与经营权分离，公司产生了委托-关系，从而出现道德风险和逆向选择问题。为解决委托问题，实施股权激励包括股票期权、股票增值权能够使股东和管理层的利益处于一致，减少问题。先前对股权激励效应主要分析股权激励与公司业绩、股权激励与企业价值的关系，其做法主要有两种，第一，对两组样本的绩效直接进行比较，分析股权激励相对于未实施股权激励的绩效差异来判断前者是否相对优于后者。然而，分析两组绩效差异时，绩效本身还受到除股权激励这一因素之外的公司其他特征变量的影响，而这些因素的影响也可能错误地导致了股权激励效应，从而存在一定偏差；第二，设置股权激励哑变量来建立回归模型，分析股权激励效应，这种做法很容易因为哑变量具有内生性而使系数产生估计偏差，比如说会受到公司规模、董事会特征等影响而使股权激励具有内生性，从而产生样本选择偏差。因此，我们希望激励组与非激励组公司除了在是否实施股权激励计划这一条件差异外，在其他的特征变量尽量相近或相等，从而降低样本选择偏差。
heckman（1979）提议使用两阶段方法来降低样本选择偏误，然而，lalonde（1986）对此方法提出批评——研究中所得出的结果往往会因为模型设定的不同而有较大的差异。rubin（1973）提出配对方法（matchingmethod）来解决上述的样本选择偏差问题，其基本概念是针对实施股权激励的每个样本公司，在未实施股权激励组样本中选择特征变量相近的样本作为配对样本。在配对完成后，两组样本在某些特征变量将趋于相等，因而，两组样本投资非效率差异将可归因于是否采取股权激励计划的影响，降低了特征变量差异在分析股权激励影响对投资非效率原因时的干扰。然而，若特征变量相当多时，rubin（1973）的方法会使得多个特征变量相等的条件不可能实现。rosenbaumandrubin（1983）提出倾向得分匹配法（propensityscorematchingmethod），其基本思想是在匹配过程中将多维特征变量降到一个维度变量，首先根据多个特征变量估计倾向得分值，即公司实施股权激励计划的概率函数，然后针对实施股权激励计划每一家样本公司，在未实施股权激励的样本中寻找倾向得分相同的样本作为配对样本。这方法将同时解决样本选择偏差和多维度变量的问题。
2005年12月31日中国证监会颁布了《上市公司股权激励管理办法（试行）》，那么我国上市公司股权激励计划的实施能不能降低股东与管理层的冲突，降低公司的成本，促进公司的投资效率呢？本文主要使用rubin（1974，1983）发展的匹配理论来分析股权激励对非效率投资、过度投资、投资不足的影响，通过匹配使得股权激励组与非激励组在除股权激励因素之外的其他因素上尽可能相同，且样本保持一定的随机性，从而减少样本选择偏差，得到一定可靠程度的结论。
二、文献回顾与假设发展
（一）股权激励与非效率投资
问题可能导致过度投资。企业由于经营权与所有权的分离，在信息不对称情况下，股东-管理层之间就会出现委托冲突，管理层会追求自己利益的最大化。jensen（1986）指出管理层为了追求私人利益，盲目扩大企业规模，享受在职消费，将自由现金流投到净现值为负的项目，从而导致企业过度投资，这便是管理层“帝国建设”一说。richadson（2006）曾建立一个投资效率模型，检
了过度投资、投资不足与自由现金流之间的关系，结果表明：现金流越多的公司，过度投资现象越严重。唐雪松等（2007）、王彦超（2009）研究发现我国上市公司存在一定程度的过度投资行为。
问题也可能导致投资不足。企业的资本投资对于管理层而言是存在成本的，因为管理层在投资决策时要通过学习新知识来了解投资项目，而且还要承担因投资项目可能失败所产生的风险和损失，其声誉也可能受到影响，管理层可能放弃那些不利于维持其地位的一些净现值为正的项目，从而导致投资不足。
为了解决问题，西方的经验表明，建立有效的激励机制，特别是股权激励，是降低公司成本，解决管理层和股东之间利益冲突的一种有效手段。jensenandmurphy（1990）建议企业增加股权激励的使用，认为股权激励机制与公司股东财富正相关，是管理层与股东利益趋于一致的有效工具，股权激励使管理层更加努力工作，积极寻找各种投资机会投资，股东和管理层的利益趋同，投资不足现象有所缓解，但也可能产生一定程度的过度投资。为此，得到我们的第一个假设：
h1：在其他条件相同的情况下，股权激励与公司的投资不足具有显著相关关系，且方向为负，即能够显著抑制企业的投资不足，但股权激励也可能导致过度投资增加，从而导致股权激励与非效率投资的关系待定（这里把过度投资、投资不足统称为非效率投资）。 （二）股权激励与成本
理论认为，管理层激励机制有利于减少企业的成本，从而提高投资效率。先前大量文献支持这个结论。jensenandmeckling（1976）指出企业由于经营权与所有权的分离，会出现信息不对称下的道德风险和逆向选择问题，从而增加成本。通过管理层持股等激励机制能够有效减少成本。murphy（1986）指出管理层薪酬契约的设计是降低成本的有效手段之一，股权激励比薪酬契约具有更好的激励效应。ang、cole和lin（2000）指出管理层的所有权份额与成本负相关。tzioumis（2008）以美国1994—2004年股权激励上市公司样本研究发现：管理层实施股权激励计划，相应的成本会减少。我国学者廖理等（2004），陈冬华等（2005），周中胜（2008）也进行了相应研究，支持相应结论。我们认为股权激励机制具有“利益趋同效应”，股权激励机制可以使管理层与股东利益趋同，从而减少成本。因此得到我们的第二个假设：
h2：在其他条件相同的情况下，股权激励与成本具有显著相关关系，能够显著减少成本。
（三）不同激励方式与非效率投资
股票期权、股票增值权以及限制性股票是我国公司实施股权激励的主要方式。根据《股权激励有关事项备忘录1号》的规定，限制性股票发行价格不低于定价基准日前20个交易日公司股票均价的50%，这表示限制性股票降低了管理层的风险，从而股权激励的激励效应降低。而股票期权有一个非负的不对称回报产生的货币收益，只有当股价超过执行价时，才会有效，这个凸支付函数提供了经理人一个激励，使他们在项目和战略选择时，较少进行风险规避。richarda.lambert等（2004）通过数值计算结果显示，激励成本是股票期权执行价格的减函数，股票激励是执行价格为零的期权激励的特殊情形，股票激励方式是成本最高的激励方式。于是，得出股票期权激励优于限制性股票激励方式的结论。haugen和senbet（1981）指出股票期权激励能够减轻问题，使管理者与股东利益一致，股票期权有一个非负的不对称收益，这个凸收益函数激励管理层有更少的风险厌恶。因此，我们得出第三个假设：
h3：在其他条件相同的情况下，股票期权对投资不足的激励效应强于非股票期权。
（四）产权属性、股权集中对股权激励效应的调节作用
我国国有企业存在所有者缺位、内部人控制等问题，多数国有控股公司采取由授权投资机构全权行使国有股权，导致这些机构有可能利用手中的控制权追求自身利益，使得国有企业问题相比非国有企业更为严重，比如较高的在职消费、追求投资规模而非投资效益、投资效率低下等。同时国有企业带有一定的政治色彩，总是将政治稳定与资产增值目标混在一起，并且经常以前者取代后者，牺牲了效率。
股权集中度也会影响股权激励效应，股权越分散，管理
层拥有的控制权就越多。在股权分散的条件下，股东对管理层的监督能力就会减弱，从而加重了管理层道德风险和逆向选择问题。实施股权激励机制会部分解决问题，股权的相对集中提高了股东对管理层的监督和控制能力。在股权分散下，股权激励效应应该增强，股权相对集中的条件下，激励效应应该减弱。为此，我们得到以下假设：
h4：在其他条件相同的情况下，产权属性、股权集中度对股权激励效应具有调节作用，即国有属性、股权集中度弱化了股权激励对投资不足的抑制作用。
三、实证分析
本文的主要目的是应用匹配理论选择样本，并估计公司实施股权激励制度对公司投资效率的影响。参考rubin（1974，1983）潜在结果框架，设yi1与yi0为i公司采取股权激励与未采取股权激励时的投资非效率。在这两种情况下的非效率差异为：τi=yi1-yi0。则实施股权激励制度，相对于未实施股权激励时的投资非效率差异即股权激励的平均处理效果att（averageeffectoftreatmentonthetreated）。
为了获得股权激励的平均处理效果，在计算倾向得分之后，需要对处理组与控制组匹配，常用的匹配方法主要包括：最近邻匹配法（nearestneighbormatching）、半径匹配法（radiusmatching）、马氏距离匹法配（mahalanobisdistance）、核匹配法（kernelmatching）等。
（一）样本与数据来源
股权激励对股东的影响篇4
关键词：股权激励费用观利润分配观每股收益
一、股权激励会计处理的理论基础
股权激励的模式多种多样，其中股票期权在国际上是一种最为经典、使用最为广泛的股权激励模式。早期的股份支付交易主要指股票期权，由于股票期权的性质比较特殊，因此一直以来都是国际上公认的会计难题。股票期权应在会计报表内加以确认已经形成了一致观点，但是应予以费用化还是应作为利润分配在资产负债表中确认还存在分歧，股票期权是否作为一项费用列入运营成本一直存在着很大的争议。
利润分配观认为，股票期权的实质是经理人对企业剩余收益的分享，应将其确认为利润分配。股权激励所产生的费用，既没有导致资产的流出，也没有导致负债的增加。而且，由于员工提供的劳务往往不满足资产的确认条件，因此劳务的消耗也不能视作资产的消耗。因此，应将股票期权确认为企业的利润分配，而非确认为费用。卢燕（2008）认为这样的会计处理将不影响利润表，也不会导致每股收益被重复降低。经理人通过股票期权进行利润操纵的动机大大减少，进行盈余管理的可能性也消失了。
费用观认为，股票期权是企业为补偿经理人将来要提供的服务而发生的一项经济利益的让渡，根据配比原则，应将股票期权交易相关支出在经理人提供服务的期间确认为企业的一项费用，并作为企业的成本列入利润表。具体来说，授予经理人的股票期权是有价值的，此价值体现为经理人所提供的服务的价值。企业将股票期权授予经理人，从而获得经理人未来将提供的服务这项资源。当经理人实际提供服务时，相当于企业消耗了这一项资源，劳务这种资源是立即被消耗的，因此应确认为企业的一项费用。另外，股权激励起到了契约的作用，是员工薪酬的一个重要组成部分，应当属于薪酬费用项目（Guay、Kothari和Sloan，2003）。我国学者方慧等也赞成“费用观”，方慧（2003）认为经理人股票期权的经济实质是一项服务交易，本质上是为购得经理人服务、激励高管层为公司长期发展工作而给予的薪酬。
国际会计准则委员会2004年的《国际财务报告准则第2号――以股份为基础的支付》（iFRS2）及相关实施指南和解释公告等相关规定要求企业将经理人股票期权按公允价值确认为费用。美国财务会计准则委员会2004年12月的修订后《财务会计准则公告第123号――以股份为基础的支付（修订）》（SFaS123），要求企业将授予雇员股票期权的公允价值确认为费用。2006年2月15日，我国财政部了《企业会计准则第11号――股份支付》规定了我国公司股权激励的具体会计处理方法，准则采用了国际通行的做法，规定要“记入相关的成本和费用，相应增加资本公积”，确立了我国企业会计股份支付业务的会计处理应遵循以公允价值为基础，股份支付交易费用化的确认计量原则，费用化原则与国际会计准则趋同。
本文赞同费用观的看法，因为作为经济利益让渡的股票期权的价值是企业为了获得服务应当付出的代价，而这个代价是以股票或股权来支付的，应当作为职工薪酬的一部分在会计报表中确认为费用，并按照公允价值计量。
二、股权激励费用化对业绩的影响
股权激励是一种长效激励机制，其激励作用能有效降低成本，提高公司的业绩，但同时其作为一项费用也会降低公司的业绩，尤其是在授予管理层较大数额股票期权时，对公司业绩具有相当大的影响。我国学者吕长江、巩娜（2009）认为费用化将对利润总额和净利润指标产生影响，对上市公司的业绩产生影响，并且根据股权摊销年限和集中程度的不同，对业绩的影响也不同。伊利集团2007年年报显示：2006年11月，伊利共授予激励对象5000万股股票期权，这些期权公允价值为每股14.779元，伊利股份将总额7.3895亿元的激励费用在两年内加速分摊导致了2007年1.1499亿元巨亏和营业利润971万元的亏损。
可以看出，股权激励是一把双刃剑，费用化处理对公司净利润造成的影响说明股权激励计划在发挥激励效应的同时也会给公司带来不利影响，期权费用化的要求在执行股权激励计划的前期会极大地影响企业的利润。所以上市公司必须要按照相关法律法规的规定，合理规划计划的激励份额与幅度，合理对费用进行摊销，降低股权激励计划带来的不利因素。另外因为股权激励着眼于企业的长远发展，其激励效益的发挥需要一个较长的过程，并不会对企业的经营状况产生猛烈的影响，但是计入当期损益的却是一笔庞大的期权费用，因此执行股权激励计划的企业前期对外报告的财务报表上利润极有可能出现大幅下滑，甚至出现由盈转亏的现象。财务报告使用者在对其进行财务分析时要理性看待这种现象，分析利润表时注意披露的股票期权执行情况，关注期权费用处理对当期利润可能产生的影响，应该着重从剔除股票期权对利润的影响后来分析企业的经营情况，切莫只看表面不进行实质分析。
三、不同股权激励形式对每股收益的影响
每股收益（earningsperCommonShare，epS）是衡量上市公司盈利能力的重要财务指标，综合反映公司的获利能力。我国《企业会计准则第34号――每股收益》中要求公司要考虑稀释性潜在普通股对基本每股收益的影响。股票期权是我国企业发行的潜在普通股之一，其转换为已发行普通股增加的普通股股数=拟行权时转换的普通股股数-行权价格×拟行权时转换的普通股股数÷当期普通股平均市场价格。当普通股股价处于不同的价位水平，股票期权对每股收益所产生的稀释作用也不尽相同。在其他条件不变的情况下，epS稀释程度与股票市价有密切关系。股票市价越高，回购的行权股数就越少，真正流通在外的行权股数就越多，股票期权对每股收益的稀释作用就越大。当股票市价等于行权价时，行权股数全部被回购，此时行使股票期权不会带来任何现金流入，所以基本每股收益与稀释每股收益相等，股票期权不会产生稀释作用。
作为股份支付两种代表性方式，股票期权和现金股票增值权都增加了企业的费用，降低企业利润，进而影响其每股收益，导致每股收益下降。在现金股票增值权方式下，激励对象没有获得真正意义上的股票，不改变股本总额及原有股权结构，不会对公司的股份结构造成影响，也不会产生股权稀释效应。而股票期权方式下，企业在行权日根据行权情况确认股本和股本溢价，不仅影响了每股收益，还影响了稀释性每股收益，对公司业绩产生影响，在一定程度上弱化了股票期权的激励效果。股票期权将引起公司股权结构的改变，随着股票期权占原股本比例的逐渐提高，原有股东的权益所受到的冲击也就越来越大，由于引入新的股东，原有股东的控制权可能被削弱。因此，在我国上市公司应当考虑适宜的公司治理环境来启用合适的管理层股权激励方案，注意采用以权益结算的股份支付方式带来的稀释效应的影响。
四、不同股权激励形式对现金流的影响
不同的股权激励模式对企业的现金流量产生重要的影响。实行权益结算方式的股票期权的公司在行权日将收到相应的款项，不仅不会减少企业的现金流，相反将导致企业现金流入。随着激励对象的陆续行权，公司将有更多的现金流入。相反，实行现金结算方式的现金股票增值权的公司根据行权情况来支付现金，这种方式一般会导致企业现金流出，但不影响企业的股权结构。
采用以股票的升值收益作为激励成本的股票期权模式，有利于减轻企业的现金流压力，且流动性限制的公司会有动机用权益性报酬代替现金报酬以减少现金支出。通过现金股票增值权发放的现金奖励增加了公司现金流出压力，如公司股票大幅上涨，可能会使公司无力兑现支付承诺，面临一定的财务风险，故现金股票增值权适用于现金流充裕且发展稳定的公司，同时股东也会倾向于用现金股票增值权的激励形式来解决问题。公司在执行现金股票增值权方案时，要适当安排好公司的现金流量。
股权激励的选择与企业的财务状况密切相关，它们之间相互作用，相互影响。在实务中股权激励的选择方式应该考虑企业的财务状况。股权激励费用化的会计处理并不影响公司的实际经营状况，但对公司业绩会产生明显的作用。股份支付的两种结算方式对企业的稀释性每股收益和现金流量影响各不相同，影响到管理人员的绩效考核。以每股收益为业绩指标的，应倾向于选择以权益结算的股份支付方式。现金流较紧张时，应倾向于选择以权益结算的方式，反之，可采用以现金结算的方式。总之，股权激励方案设计人员应在充分了解各种股权激励模式的情况下，通过对财务状况影响的分析，充分考虑方案实施所能带来的影响才能实现激励效能的最大化。
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股权激励对股东的影响篇5
关键词：传统委托理论双重委托理论股票期权激励
一、引言
现代公司制度最显著的特点是所有权与经营权分离，而两权分离催生了为公司注资的所有者与具有管理才能的高管人员之间的委托关系。高级管理人员是与公司业绩直接相关的管理者，但是他们并没有享受经营带来的全部收益，很可能导致高管人员不会竭尽全力为公司创造利益和价值。因此，如何调节公司所有者（即股东）与高管人员的长期利益关系是公司治理中的难题之一。
股票期权，指公司授予高级管理人员等特定对象在未来一定期限内以预先确定的价格和条件购买本公司一定数量股票的选择权。股票期权激励制度发源于美国，进入中国是在20世纪90年代初。为促进上市公司健全激励约束机制，我国证监会于2005年12月颁布了《上市公司股权激励管理办法（试行）》，允许上市公司对高管人员授予限制性股票和股票期权，随后中国上市公司逐渐采用股票期权作为高级管理人员的一种激励手段。
以股票期权为代表的长期激励机制在美国等发达国家得到广泛推行，我国上市公司在借鉴股票期权对高级管理人员进行激励时，是否达到有效激励经营管理者和提高公司绩效的效果？本文将基于双重委托理论视角对其进行探讨。
二、传统委托理论与双重委托理论的比较
西方传统委托理论主要是由Coase、Jensen和meckling、Fama和Jensen等提出来的，主要针对美国多数上市公司实际提出的一种分析框架（冯根福，2004）。美国多数上市公司有一个显著特征就是股权分散，股权分散的直接后果就是所有权和控制权相分离。在股权分散或两权高度分离的情况下，上市公司面临的最突出问题就是全体股东与高级管理人员之间的利益冲突。
然而，中国绝大部分上市公司的股权是高度集中，国有股“一股独大”的现象是一个人人皆知的事实（冯根福，韩冰，闫冰，2002），中国多数上市公司的股权治理结构的主要特征是股权相对集中或高度集中，而不是股权分散。股权分散与股权相对集中对于公司治理而言，是具有很大差别的。如果公司股权分散，那么任何一个股东都没有掌握足够控制公司的权利，因此股东之间的势力均衡且利益互不侵占。相反，如果公司股权相对集中或高度集中，就会自然产生控股股东或者大股东与中小股东，这样股东之间的信息不对称就可能导致控股股东或大股东运用其对公司的控制权而侵害中小股东的利益，于是产生股东之间的利益冲突。由此可见，传统委托理论是不足以解释股权相对集中的上市公司治理出现的大股东侵害小股东权益的问题的。
学者冯根福（2004）构建了双重委托理论作为以股权相对集中或高度集中为主要特征的上市公司治理问题的分析框架，双重委托包括控股股东或大股东与企业经营者（主要是高级管理人员）之间的委托问题及中小股东与其人之间的委托问题。双重委托理论的核心，就是如何设计最优的治理结构和治理机制，既能促使经营者按照全体股东的利益行事，又能有效防止控股股东或大股东恶意损害中小股东利益。
中国上市公司的股权是相对集中的，在以股权相对集中或高度集中为主要特征的上市公司中，形式上也是通过董事会代表全体股东利益行事，但由于控股股东或大股东掌握着公司董事会的实际控制权，可直接对经营者的行为施加影响，所以实际上是控股股东或大股东在代表全体股东的利益行事。此时，控股股东或大股东是强者，而中小股东是弱者。
三、中国上市公司股票期权激励的正面影响
morck、Shleifer和Vishny、mcConnell和Servaes等的研究发现，高管持股会产生两种效应：一种是利益趋同效应，即股权激励使得高管拥有剩余索取权，随着高管持股比例提高，对高管人员具有激励作用，高管追求的效用会与股东趋向一致，从而可以降低成本，提高企业价值，另一种是壕沟防守效应，即股权激励使公司管理层拥有大量控制权，随着高管持股比例的提高，高管对企业的控制力不断增强，原先来自外部的其他约束对他的作用越来越弱，高管可以在更大范围内追求个人利益，提高成本，降低企业价值。
支持利益趋同效应的学者认为，通过赋予经营者一定的股票期权可以起到激励作用，国内一些学者的实证研究结果支持利益趋同效应的假说。在报酬激励机制中，年薪等固定薪酬可能无法有效激励经营者，“按业绩计酬”又可能导致经营者在短期内滥用公司资源而谋取自身最大利益，于是股票期权激励便得到上市公司董事会的青睐。
中国上市公司股票期权激励的正面影响主要有以下四个方面的体现：
（一）股票期权减少了经营者的短期行为，是长期性的激励机制。
股票期权是以公司股份长期升值产生的差价作为经营者人力资本的补偿，是对经营者未来业绩的奖励。长期动态奖励延期实现，弱化了普遍存在的经理人只重眼前利益的短期化行为，是一种长期的激励机制。
（二）优化人力资源，体现了人力资本的产权价值。
股票期权激励能够在公司资金比较缺乏的情况下，留住公司的核心或关键员工。股票期权激励的实施可以使企业在吸引、保留和激励人力资本等方面具有优势（张俊瑞等，2009），保证有才能的高层管理人员、技术人员、业务骨干通过市场评价获得相应的回报，同时为将来吸纳人才留下了激励空间，为公司人力资源结构的优化创造了条件。
（三）公司在不支付现金的条件下，实现低成本有效激励。
目前我国的现金薪酬存在较大的限制，股权激励的实施可以弥补现金薪酬限制对高层管理人员造成的激励不足问题。在股票期权制度下，企业授予管理人员的仅是一个期权，是不确定的预期收入，这种收入是在市场中实现的，公司始终没有现金流出。因此，股票期权制度能减轻公司日常支付现金的负担，节省大量营运资金。
（四）形成利益共同体，降低企业所有者的成本。
股票期权有助于协调公司股东和经营者的利益冲突，将经营者的所得与公司长期发展的不确定性联系起来，从而激发经营者的竞争意识和创造性，有可能将成本降到尽可能低的水平。在经济学界看来，这是解决公司所有者与经营者委托问题的一种理想制度，是实现这两个利益对立体“双赢”的最佳途径。
四、基于双重委托理论视角看中国股票期权激励的负面影响
由于股票期权是与股票价格息息相关的，股票价格的波动不仅是企业业绩的体现，而且受到许多因素的影响，因此在缺乏透明度和有效监督的前提下，股票期权的滥用很可能产生负面效应，如财务造假，扭曲股票的实际价值，内部人控制现象和相关利益者之间的勾结，等等。
双重委托理论的第一重委托关系需要解决的是如何使经营者为最大化股东利益而服务和降低成本，但由于各方面监督约束机制和信息披露的不完善，股票期权激励出现了壕沟防守效应，即经营者利用对公司的控制权操纵或影响股价进而损害股东利益谋取私利。借鉴美国盛行的股票期权作为一个激励手段促进中国上市公司的委托关系，加之资本市场的剧烈震荡和多样变化，盲目推广股票期权激励是具有很大风险的，很可能造成公司资源和价值的损害和流失。
双重委托理论的第二重委托关系需要解决的是如何保护中小股东的利益不受控股股东或大股东的损害，实现全体股东的利益最大化。目前中国大部分上市公司股权结构的主要特征都是股权高度集中，在今后相当长一个时期内，中国上市公司只能选择依靠控股股东或大股东内部治理为主导的公司治理模式。那么控股股东或者大股东与中小股东之间的利益冲突就仍会存在，如何保护弱者（中小股东）的利益则成为一个重要问题。
然而，股票期权激励制度仅仅是考虑全体股东与经营者之间的委托关系，尚未考虑到在中国上市公司中股权集中的股权结构特征，因而对于中小股东的利益保障仍然存在较大不足。同时，目前对于控股股东或者大股东损害中小股东利益的基本界定和范围尚未明晰，导致中小股东的利益无法明确得到保障，即使设立独立董事制度，独立董事也不知该从何维护中小股东的利益。中国证监会在2001年制定的《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》中明确指出：独立董事应“维护公司整体利益，尤其要关注中小股东的利益不受损害”。然而现实中却滋生许多独立董事在维护中小股东利益方面的机会主义行为，独立董事也“不懂事”，没有尽到其应维护中小股东利益的职责和义务。
五、结语
上市公司股票期权的激励作用是建立在各方面完整的配合之上：有效的资本市场、规范的职业经理人市场、股权结构相对分散和相对完善的法制度律保护。中国的股权结构特征是相对集中或高度集中，传统委托理论已经不能满足对中国上市公司治理的解释。本文采用双重委托理论探析了中国上市公司股票期权激励的正面和负面影响。
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股权激励对股东的影响篇6
关键词：股权激励；机会主义行为；薪酬委员会；独立性
中图分类号：F830.91文献标志码：a文章编号：1673-291X（2011）19-0069-03
股权激励作为公司内部治理的重要组成部分，自20世纪90年代开始已在中国公司摸索发展，2006年《上市公司股权激励管理办法》（试行）（以下简称“办法”）、《国有控股上市公司（境内）实施股权激励试行办法》以及股权激励有关事项备忘录的出台，为完成股权分置改革的上市公司实施股权激励提供了规范。作为趋同股东和经理人利益的工具，股权激励初衷是希望经理人通过努力工作，提高公司的价值，进而提高公司股票的价格，达到股东和经理人双赢的局面。但经理人关心的主要是其股权出售的获利，即股票出售时的价格以及获取股权的成本，而非公司长期价值本身。人的有限理性经济人前提，使得经理人会有不劳而获的机会主义行为倾向，若这种倾向实现为机会主义行为，理论上设计有效的减轻股东和经理人成本的股权激励机制不仅不能降低成本，反而会使股东蒙受损失。因此，本文对股权激励下经理人的这些机会主义行为进行分析，为股权分置改革后股权激励合约的优化提供了优化的方向。
一、股权激励薪酬最大化的实现
按照“办法”的规定，上市公司可以采用限制性股票、股票期权以及法律允许的其他方式进行股权激励。不管是限制性股票激励还是股票期权激励，经理人为了实现自身股权激励薪酬的最大化，可以通过努力正确地工作增进公司价值，促使公司股票价格上涨，实现股权激励设计的激励相容；或是最小化获取股权激励的成本，即最小化股权激励的授予（行权）价格以及通过盈余管理、操纵信息披露时间与内容等方式故意抬高出售股权的售价等机会主义行为。这种机会主义行为能否实现，关键取决于经理人是否有能力参与或影响授予（行权）价格的确定以及股票的市场表现。
二、薪酬委员会的独立性
“办法”指出“上市公司董事会下设的薪酬与考核委员会负责拟定股权激励计划草案”，因此，经理人实现其股权激励薪酬最大化的机会主义行为动机需要影响股权激励计划要素即成为了经理人影响薪酬委员会。薪酬委员会的独立性越高，经理人影响股权激励相关要素的可能性就越低，其最大化股权激励薪酬的机会主义行为动机实现的可能性也就越低。薪酬委员会的独立性主要包括其委员的独立性和委员会工作的独立性。中国在《上市公司治理准则》以及《国有控股上市公司（境内）实施股权激励试行办法》中都强调了独立董事在薪酬委员会中的重要地位，以保证薪酬委员会的独立性，避免执行董事与薪酬委员会的“合谋”行为所导致的经理人自定薪酬。但由于董事会本身存在问题，导致薪酬委员会沦为公司经理人寻租的工具，为经理人影响股权激励下关键要素的机会主义行为动机的实现提供条件。
1.独立董事不独立。薪酬委员会的独立性根本在于其委员的独立性，虽然薪酬委员会的委员由独立董事主导，但现实中独立董事的不独立，使得薪酬委员会的独立性降低。按照证监会2001年的《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》的要求，上市公司董事会、监事会、单独或者合并持有上市公司已发行股份1%以上的股东可以提出独立董事候选人，并经股东大会选举决定。由董事会提名独立董事人选可能使得独立董事成为执行董事的“代言人”，降低其独立性。并且，由于独立董事的薪酬（即津贴和车马费）是由董事会决定后从公司领取，其独立性就有可能因经济的依附性受到影响以至削弱。
2.薪酬委员会的议事不独立。“办法”明确规定，薪酬与考核委员会负责拟定股权激励计划草案，提交董事会审议。股权激励计划需经董事会审议，虽然《上市公司治理准则》中规定董事会审议与某董事有关的事项时，该董事应该回避；但执行董事内部的利益关联使得其余有审议权的董事会基于“集团效应”的考虑，对薪酬委员会制定的股权激励计划草案提出有利于经理人的修改意见。这使得薪酬委员会仍然处于董事会的控制中，独立性仍有限。
三、股权激励下经理人机会主义行为的理论分析
（一）达成获授、行权以及解锁的业绩条件
根据“办法”的要求，经理人获得限制性股票或股票期权、股票期权行权购买股票以及股票解锁出售都必须要达成规定的业绩条件。
对于经理人业绩的评价，可归类分为会计基础和市场基础两类业绩基础。由于信息的不完备和不对称，这两类业绩基础及其指标都无法排除经理人经营才能与行动之外不可控因素的影响，加之其本身的生产又都离不开人类的假设、估计和判断，因此，他们本身都只是企业剩余或经理人经营业绩或股东财富增加值的近似估计和替代。
由于市场基础业绩是以股票价格为基础，而公司股票价值的变动不仅仅取决于经理人本身的努力，同时还受到经济景气、行业发展等因素的影响，即股票价格还受到诸多经理人不可控制因素的影响，加之中国证券市场并不完善，股票价格有可能不能真正体现公司的价值，因此，中国企业一般都采用会计基础业绩评价经理人经营业绩。当会计业绩成为经理人报酬的监督和规制条件时，经理人首先，可以通过影响薪酬委员会，直接获得比较低门槛的获授、行权以及解锁业绩条件。其次，经理人会通过盈余管理甚至利润操纵实现其自利机会主义行为。
1.经理人“内部人”信息优势无法避免。会计信息具有非排他性和非竞争性的公共产品性质。于是会计信息市场是一个非均衡的信息市场，会计信息公共产品的特征必然导致外部性的存在，从而加剧了会计信息的供给不足。而经理人作为企业的经营者，拥有很大的自（包括会计信息的控制权以及剩余会计规则制定权），这必然使得经理人为了达成与自身薪酬相关的公司会计基础业绩而进行会计选择、包装、管理，达到业绩条件。
2.会计核算方法的主观性。会计基础业绩是以会计核算提供的会计信息为基础的。会计核算中每个数据的计算都在严密的数学规则下进行，而某些支持数据的数字来源，却往往经历了一系列估计和判断的过程，已不能客观地反映实际情况，从而使得会计所报告的信息不是一个客观存在的事物，而是经过会计人员加工的产物，各种误差和不真实在所难免。（1）权责发生制会计基础的主观性。中国把权责发生制作为会计基础，该理论虽然较好地解决了收入与费用的配比问题，但也给整个会计确认过程加入了主观的因素，这种主观确认必定为制造不真实的会计业绩提供了机会和可能。经理人为了粉饰经营业绩，可以依据规则提前确认收入，推迟确认损失，这在权责发生制下是不可避免的。（2）会计政策选择和会计估计的主观性。虽然中国上市公司财务会计处理严格受到《企业会计准则》等法规的制约，但会计准则和制度留给企业会计核算中大量会计政策的可选择性，需要会计人员根据企业的具体情况进行主观的判断和选择，会计政策的选择和前后变更，为经理人调节会计业绩提供了便利。同时，会计中不可避免的存在估计事项，需要会计人员进行主观的判断，不同的估计对于企业的业绩影响不同。因此，会计准则等规范由于具有契约的不完备性，成为经理人自利机会主义行为趋向得以实现的工具。
（二）压低授予（行权）价格
“办法”规定限制性股票的授予价格由薪酬委员会确定，并对股票期权的行权价格确定的下限进行了约束。当限制性股票是折价售与经理人时，这一授予价格从理论上讲应以市场售价为基础确定，会计中计量的每股净资产为最低折价。若薪酬委员会不独立，经理人可以直接或间接影响这一授予价格，选择最低的授予价格。2006―2007年披露股权激励计划草案的59家公司中，有4家以限制性股票为激励方式的公司直接以最近一期审计的每股净资产作为限制性股票的授予价格，就受到了市场和专家学者的质疑。
由于最低的股票期权行权价格相关法规做出了规定，经理人对行权价格确定方法的影响程度并不大。但由于该行权价格是以股权激励计划草案首次披露前的市场价格为基础确定的，因此，经理人可以在股权激励计划草案披露前获知该股权激励计划的基本条款；进而可以通过选择信息披露的内容和时间开始打压股价。
综上所述，董事和高级管理人员等经理人作为内部人，一方面，可以直接影响薪酬委员会授予（行权）价格确定的方法，另一方面，当以市价作为授予（行权）价格时，经理人可以凭借其内部人的信息优势，依靠影响或操纵股票价格以及操纵董事会审议通过股权激励计划的时间以操纵股权激励计划草案的首次披露时间，压低股票价格进而压低股权激励授予（行权）价格，实现其最大化股权激励薪酬的机会主义行为。
（三）抬高出售价格
在达到股权激励的业绩条件后，经理人获得了限制性股票或者通过行使股票期权获得了一定的股权；这些股权通常存在一定的禁售期，当禁售期结束，解锁业绩条件达成后，经理人即可自由的出售这些股权以实现股权薪酬。为了实现股权薪酬净收益的最大化，经理人会尽力的提高股票的市场价格。当然，若经理人通过努力工作，选择适当风险的最优融资或投资方案以提高公司的价值，进而提高公司股票的市场价格无可厚非，这正是股权激励希望达到的股东和经理人双赢的局面，但经理人还可以通过一些低成本的非努力工作的手段在出售股票的前一段时间人为拉升股票的价格，以实现其股权薪酬净收益的最大化。
按照“股票价格＝每股收益×市盈率”这一简单的相对价值来衡量股票的价值，当市场对于公司的市盈率或市净率进行了合理的估计后，公司预期的股票价格就受到预期每股收益或每股净资产的影响，而预期的每股收益和每股净资产市场在进行预期的时候是依据公司的已实现每股收益和每股净资产为基础的。因此，经理人可以通过各种途径提高已有的每股收益，并制造每股收益预期持续增长的假相，影响股票价格。
1.经理人可以通过削减研发支出这一对公司可持续长期发展有利的投资以节约当期费用，提高公司短期利润进而提高每股收益。按照中国《企业会计准则――无形资产》的规定，企业内部研究开发项目研究阶段的支出，应当于发生时计入当期损益；开发阶段的支出，同时满足一定条件的，才能确认为无形资产，在无形资产使用期内逐期摊销计入各期损益。在这一规定下，上市公司若削减研发支出，其短期财务业绩会因此大幅提高。
2.经理人也可通过过度负债，充分利用杠杆，避免每股收益摊薄。根据每股收益的计算，即每股收益＝（息税前利润－利息－所得税）/发行股数，在公司融资总量时，只要投资报酬率大于负债利率，财务杠杆的存在就能为普通股股东增加每股收益。但负债融资所产生的财务杠杆本身就是一把“双刃剑”，若公司过度负债，公司的负债成本会随之增加，更为严重的是，公司的财务风险增大甚至影响到经营风险；过大的风险对公司的长期发展是不利的，不可能实现公司价值的最大化。
3.经理人还可通过过度投资于低回报率的项目，提高每股收益，却降低公司的经济利润。在财务报表中体现的每股收益，是以会计的净利润为基础计算的，该利润的计算仅仅是扣除了使用债权人资金的成本，对于使用股东资金的成本并未计量，因此，只要一项投资的会计回报率高于债务的税后成本，这项投资将增加公司的净利润进而增加每股收益。但若该投资的会计回报率低于股权资本成本，该投资收益在扣除股东提供资金的成本之后，为股东带来的是负收益，是在降低股东的财富。从公司价值的角度而言，投资增加公司价值是通过取得的投资收益扣除投资资金的成本实现的，若投资的会计回报率高于债务的税后成本但低于公司加权平均资本成本，投资的净收益为负，是在降低公司的价值，同样不可能实现公司价值的最大化。
4.若通过影响会计人员选择会计政策、会计估计等手段进行盈余管理、利润操纵甚至利润造假，就可以对会计基础财务指标每股收益进行调节，故意抬高每股收益，借以提高市场对公司未来的预期，以抬高股价。
综上所述，市场中不论是投资大众还是机构投资者，由于都处在公司外部，需要通过公司披露的各种信息（主要是财务信息）进行预期；市场的预期反映为公司股票价格的波动。处在公司内部的经理人虽然不能直接影响公司的股票价格，但可以通过信息的披露影响市场对公司的预期，进而一定程度的影响股票价格。因此，经理人在获得股权激励的股票后，为了实现其最高售价，可以通过诸如过度提高风险、削减研发支出、进行低收益率的投资等行为提升公司短期业绩却降低了公司的长期价值，甚至通过盈余管理、利润造假等手段人为的提高公司的会计业绩；市场作为外部人，在信息劣势的情况下，仅仅只能根据已有的外部信息进行判断，在短期业绩提高的刺激下公司股票价格偏离价值上涨，经理人即可高价出售股票以实现其股权激励薪酬最大化。
四、结语
经理人具有不劳而获实现其股权激励薪酬的机会主义行为倾向，加之经理人作为公司内部的高级管理人员，不可避免的可以获得内部信息，从而具备信息优势，这种信息不对称经理人的机会主义行为倾向有可能得以实现，即经理人不同通过努力工作提高公司股票价值，而是通过各种途径压低股权激励中股权或者期权的获得成本，或者通过信息、资产重组、盈余管理甚至利润操纵等方式，一定程度的影响公司股价的市场表现。在这种情况下，股权激励失效。因此，为了保证股权激励的有效实施，因杜绝经理人机会主义行为倾向实现的条件，最主要的即为提高薪酬委员会实质的独立性，其委员会的成员应全部为独立董事，并且提高该委员会的等级，不在董事会下下设，而是与董事会平行的直接对股东负责的独立机构。
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theeconomicanalysisonopportunismofStock-basedincentive
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（ShanghaiinstituteofForeigntrade，Shanghai201620，China）
股权激励对股东的影响篇7
关键词：债务融资结构；经营者权力；经营者激励；股权结构
中图分类号：F83
文献标识码：a
doi：10.19311/ki.1672-3198.2017.08.050
1引言
债务融资结构是指企业各种不同债务的构成和比例。在信息不对称的情况下，债务融资结构问题实际上也是公司治理问题，不同的融资结构安排会导致不同的债务融资治理绩效。债务融资在一定程度上能约束和激励管理者行为，降低企业成本，在公司利益相关者之间形成一种相互制衡的机制，进而对公司治理产生影响。
2016年中央经济工作会议提出了深化企业改革的五大任务，即去产能、去库存、去杠杆、降成本和补短板（“三去一降一补”）。其中，去杠杆与债务融资结构密切相关。对债务融资结构及其影响因素的研究，不仅有助于企业选择适当的融资方式，而且有助于政府的宏观调控。
为此，本文以2007-2015年在上海证券交易所和深圳证券交易所上市的全部a股的制造业公司为研究对象，对债务融资结构及其影响因素进行统计分析和实证检验。
2研究设计
2.1变量选择
本文用总负债比例、有息负债比例反映债务融资结构，主要关注经营者权力、经营者激励、股权结构、投资结构、公司规模、成长性等因素对债务融资结构的影响。主要变量的类型、名称和计量指标见表1。
2.2回归模型
在模型1中，JSBL是被解释变量，代表债务融资结构，用总负债率（tLR）和有息债率（iDR）两个指标来衡量。α0是常数项。
解释变量包括经营者权力变量、经营者激励变量、股权结构变量和投资结构变量。nS和Sma是经营者权力变量，分别代表监事总规模和股东大会出席股份比例；Cmi是经营者激励变量，代表董事长货币薪酬激励强度；CSe、HeR和eBD是股权结构变量，分别代表股权的流通结构、股权集中度和股权制衡度；Si是投资结构变量，代表研究开发支出。
控制变量包括公司规模变量和成长性变量。ta是公司规模变量，代表公司总资产的对数值；iGR是成长性变量，代表营业收入增长率。εit是误差项。
2.3样本时限与数据来源
本文以在上海证券交易所和深圳证券交易所中上市的全部a股的制造业公司为研究样本，样本时限为2007-2015年。
利用国泰安（CSmaR）数据库，进行样本公司筛选和原始数据搜集。初选样本公司同时满足以下条件：（1）“行业分类标准”选择“2012”，即采用2012年证监会的行业分类标准；（2）“股票市场分类”选择“上证a股”和“深证a股”，即不包括创业板、中小企业版、深圳主板a股和全部B股；（3）“St&非St”选择“非St”，即不包括上市公司连续两个财年亏损而被特别对待的St股票；（4）“证监会2012版行业分类”选择“制造业”；（5）“条件筛选”中“截止日期”选择“包含12-31”，即年度数据；（6）“条件筛选”中“报表类型编码”选择“等于a”，即合并财务报表数据。
2.4数据处理
首先，从国泰安（CSmaR）数据库中导出原始数据；然后利用年末负债总额、年末资产总额、年末短期借款、年末长期借款、年末应付债券、年末长期应付款、年末专项应付款等数据，计算出总负债率即“年末负债总额/年末资产总额”、非流动负债比例即“年末非流动负债/年末负债总额”等变量。
再利用Stata13.1对初选样本数据进行如下处理：（1）缺失值的处理。把含有缺失值的样本，从初选样本中删除。（2）极端值的处理。对各连续变量进行1%的缩尾处理。经过筛选，最终得到6825个样本数据。
3债务融资结构及其影响因素描述性统计分析
债务融资结构变量、经营者权力变量、经营者激励变量、股权结构变量和投资结构变量的描述性统计分析结果见表2。
从表2的统计结果可以发现：（1）在债务融资结构变量中，总负债率（tLR）的平均值为0.3740，标准差为0.2020；有息负债率（iDR）的平均值为0.1540，标准差为0.1450。（2）在经营者权力变量中，监事总规模（nS）的平均值为3.4550，标准差为0.9780；股东大会出席股份比例（Sma）的平均值为52.0800，标准差为19.8100。（3）在经营者激励变量中，董事长货币薪酬激励强度（Cmi）的平均值为0.0104，标准差为0.0214。（4）在股权结构变量中，股权的流通结构（CSe）的平均值为0.6440，标准差为0.2820；股权集中度（HeR）的平均值为48.7600，标准差为15.0000；股权制衡度（eBD）的平均值为0.5550，标准差为0.4440。（5）在投资结构变量中，研究开发支出（Si）的平均值为0.0481，标准差为0.0388。（6）在控制变量中，公司总资产对数值（ta）的平均值为21.5500，标准差为0.9740；营业收入增长率（iGR）的平均值为0.1770，标准差为0.3160。（7）在以上变量中，董事长货币薪酬激励强度（Cmi）和营业收入增长率（iGR）的标准差比平均值大，标准差分别是平均值的2.0577和1.7853倍，这说明董事长货币薪酬激励强度（Cmi）和营业收入增长率（iGR）样本数据之间的差异较大。
4债务融资结构及其影响因素相关分析
债务融资结构变量、经营者权力变量、经营者激励变量、股权结构变量和投资结构变量的相关性分析结果见表3。
从表3的相关分析结果可以发现：（1）与总负债率（tLR）在0.01水平上显著正相关的变量有息负债率（iDR）、监事总规模（nS）、股权的流通结构（CSe）、研究开发支出（Si）、公司总资产对数值（ta）和营业收入增长率（iGR）。其相关系数分别为0.786、0.178、0.370、0.095、0.396和0.038，显著性水平分别为0、0、0、0、0和0.0018；与总负债率（tLR）在0.01水平上显著负相关的变量有股东大会出席股份比例（Sma）、股权集中度（HeR）和股权制衡度（eBD）。其相关系数分别为-0.286、-0.224和-0.164，显著性水平都为0；与总负债率（tLR）没有显著相关关系的变量有董事长货币薪酬激励强度（Cmi）。其相关系数为-0.0190，显著性水平为0.1090。（2）与有息负债率（iDR）在0.01水平上显著正相关的变量有监事总规模（nS）、股权的流通结构（CSe）、研究开发支出（Si）和公司总资产对数值（ta）。其相关系数分别为0.154、0.275、0.062和0.326，显著性水平都为0；与有息负债率（iDR）在0.01水平上显著负相关的变量有股东大会出席股份比例（Sma）、股权集中度（HeR）和股权制衡度（eBD）。其相关系数分别为-0.217、-0.163和-0.147，显著性水平都为0；与有息负债率（iDR）没有显著相关关系的变量有董事长货币薪酬激励强度（Cmi）和营业收入增长率（iGR）。其相关系数分别为-0.0100和0.0140，显著性水平分别为0.4150和0.2510。
5债务融资结构影响因素回归分析
对样本数据的年份进行了控制之后，用相同的解释变量对总负债率和有息负债率进行分次回归，回归结果见表4。
从表4的回归结果可以发现：
（1）以总负债率（tLR）为被解释变量的回归1和以有息负债率（iDR）为被解释变量的回归2的R2分别为0.3270和0.2130，说明这两个回归模型都有较强的解释能力。
（2）在回归1中，监事总规模（nS）的回归系数为0.0048，在0.05水平上显著，说明监事总规模（nS）对总负债率（tLR）有显著的正面影响；股东大会出席股份比例（Sma）的回归系数为-0.0007，在0.01水平上显著，说明股东大会出席股份比例（Sma）对总负债率（tLR）有显著的负面影响；董事长货币薪酬激励强度（Cmi）的回归系数为0.4194，在0.01水平上显著，说明董事长货币薪酬激励强度（Cmi）对总负债率（tLR）有显著的正面影响；股权的流通结构（CSe）的回归系数为0.1416，在0.01水平上显著，说明股权的流通结构（CSe）对总负债率（tLR）有显著的正面影响；股权集中度（HeR）的回归系数为-0.0006，在0.01水平上显著，说明股权集中度（HeR）对总负债率（tLR）有@著的负面影响；股权制衡度（eBD）的回归系数为-0.0314，在0.01水平上显著，说明股权制衡度（eBD）对总负债率（tLR）有显著的负面影响；研究开发支出（Si）的回归系数为0.5270，在0.01水平上显著，说明研究开发支出（Si）对总负债率（tLR）有显著的正面影响；公司总资产对数值（ta）的回归系数为0.0768，在0.01水平上显著，说明公司总资产对数值（ta）对总负债率（tLR）有显著的正面影响；营业收入增长率（iGR）的回归系数为0.0236，在0.01水平上显著，说明营业收入增长率（iGR）对总负债率（tLR）有显著的正面影响。
（3）在回归2中，监事总规模（nS）的回归系数为0.0041，在0.01水平上显著，说明监事总规模（nS）对有息负债率（iDR）有显著的正面影响；股东大会出席股份比例（Sma）的回归系数为-0.0004，在0.05水平上显著，说明股东大会出席股份比例（Sma）对有息负债率（iDR）有显著的负面影响；董事长货币薪酬激励强度（Cmi）的回归系数为0.3079，在0.01水平上显著，说明董事长货币薪酬激励强度（Cmi）对有息负债率（iDR）有显著的正面影响；股权的流通结构（CSe）的回归系数为0.0613，在0.01水平上显著，说明股权的流通结构（CSe）对有息负债率（iDR）有显著的正面影响；股权集中度（HeR）的回归系数为-0.0003，在0.05水平上显著，说明股权集中度（HeR）对有息负债率（iDR）有显著的负面影响；股权制衡度（eBD）的回归系数为-0.0237，在0.01水平上显著，说明股权制衡度（eBD）对有息负债率（iDR）有显著的负面影响；研究开发支出（Si）的回归系数为0.2716，在0.01水平上显著，说明研究开发支出（Si）对有息负债率（iDR）有显著的正面影响；公司总资产对数值（ta）的回归系数为0.0472，在0.01水平上显著，说明公司总资产对数值（ta）对有息负债率（iDR）有显著的正面影响；营业收入增长率（iGR）的回归系数为0.0029，显著性为-0.5658，说明营业收入增长率（iGR）对有息负债率（iDR）没有显著影响。
6研究结论
本文以2007-2015年在上海证券交易所和深圳证券交易所上市的全部a股的制造业公司为研究对象，对债务融资结构及其影响因素进行统计分析和实证检验。
通过相关分析发现：（1）与总负债率（tLR）显著正相关的变量有息负债率（iDR）、监事总规模（nS）、股权的流通结构（CSe）、研究开发支出（Si）、公司总资产对数值（ta）和营业收入增长率（iGR）；与总负债率（tLR）显著负相关的变量有股东大会出席股份比例（Sma）、股权集中度（HeR）和股权制衡度（eBD）。（2）与有息负债率（iDR）显著正相关的变量有监事总规模（nS）、股权的流通结构（CSe）、研究开发支出（Si）和公司总资产对数值（ta）；与有息负债率（iDR）显著负相关的变量有股东大会出席股份比例（Sma）、股权集中度（HeR）和股权制衡度（eBD）。
进一步的回归分析发现：（1）监事总规模（nS）、董事长货币薪酬激励强度（Cmi）、股权的流通结构（CSe）、研究开发支出（Si）、公司总资产对数值（ta）和营业收入增长率（iGR）对总负债率（tLR）有显著的正面影响；股东大会出席股份比例（Sma）、股权集中度（HeR）和股权制衡度（eBD）对总负债率（tLR）有显著的负面影响。（2）监事总规模（nS）、董事长货币薪酬激励强度（Cmi）、股权的流通结构（CSe）、研究开发支出（Si）和公司总资产对数值（ta）对有息负债率（iDR）有显著的正面影响；股东大会出席股份比例（Sma）、股权集中度（HeR）和股权制衡度（eBD）对有息负债率（iDR）有显著的负面影响。
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股权激励对股东的影响篇8
关键词：高级管理层股权激励利益输送经营绩效
一、引言
在世界范围内，除了英美等少数国家外，股权相对集中的公司模式更为普遍（Laporta等，1999；Clasessen等，2000）。由于我国尚处于经济转型时期，国有上市公司多为国有企业改制而来，在改制过程中通常采用国家绝对控股或者相对控股的股权模式，上市公司的股权高度集中。这就为控股股东及高管的利益输送行为提供了机会（Johnson等，2000）。在20世纪50年代的美国，一些企业家想尽各种办法将所有者和管理者的利益捆绑在一起，以达到提升企业经营业绩的共同目标，这样就渐渐产生了股权激励的奖励机制。由于我国的上市公司股权相对集中，“内部人控制”比较严重，在监管机制不完善、信息不对称的情况下股权激励也渐渐成为企业高管利益输送的渠道之一。由此不难看出高管股权激励在我国上市公司治理当中占了比较大的比重，并且存在利益输送行为。当前，国内众多学者对高管利益输送对上市公司绩效的影响做了大量研究（李增泉、余谦和王晓坤，2005），但高管股权激励的治理效应却未引起足够的重视。本文基于此，研究高管股权激励背后的理应输送问题，并结合我国国情提出政策建议，以期通过高管股权激励的合理安排达到保护外部投资者利益的目的，促进资本市场的健康发展。
二、研究设计
（一）研究假设（1）高管股权激励行为与人力资本理论。股权激励既是对人力资本所有者的长期激励，同时也是对人力资本所有者的约束机制。一方面人力资本所有者由于其对公司人力资本的投入而参与分享公司的剩余索取权；使他们感到与物质资本所有者一样享受投资者的权利，由此产生激励；另一方面，由于股票期权的实现需要经过一段时间，也就是说人力资本所有者不可能一下子就获得期权收益，而是在很多年内分期分批收益，他们的预期收益在一定的期间抵押给了企业，以这种方式降低了人力资本的道德风险。（2）高管股权激励行为与委托――关系。在委托活动中，克服和防止人道德风险的关键在于处理信息不对称问题。委托人必须给人适当激励来减少他们之间的利益差距。委托人要通过与人分享剩余索取权而建立起长期激励机制。而股权激励制度的建立正是有这样的效果，建立有效的激励机制即剩余索取权与控制权配置的机制，使经理层的长期利益与企业的效益和股东的利益一致起来。委托理论从原理上揭示了为什么人在过程中会出现道德风险，而股权激励制度则是由此产生而来用于解决两权分离矛盾的机制。股权激励的目的是将经营者与所有者的利益趋于一致，激励经营者通过增加公司的利益达到增加自身利益的目标，从而降低了成本。然而由于我国企业的监督机制和内部控制制度都还不够健全，导致股权激励制度的激励效用发挥不良，甚至沦为了高管进行利益输送的工具。因此，要推断股权激励是否沦为了高管的利益输送的工具，就要分析股权激励的激励效用是否达到预期，即分析公司的经验业绩与高管因股权激励增加的持股比例存在怎样的线性关系。本文提出假设1：
H1：实施股权激励后公司经营绩效提高与经营者因股权激励而增加持股比例之间不存在显著关系或存在显著负相关关系。
上市公司对经营者进行股权激励，无需经过中国证监会的同意，激励方案只需经过股东大会同意即可。因为董事会中的部分董事是大股东的代表，他们不仅代表大股东参加股东大会的投票，而且所代表的大股东的股权比例通常都比较高，一般情况下，股权激励方案经董事会会议决议通过，股东大会决议也就可以通过。因此，关键问题是股权激励方案能否经董事会会议决议通过，这就要看董事会的具体构成是怎样的。这样，如果股权激励的授予对象包含了高管，那么，作为自利的理性“经济人”就会从为自己谋福利的角度，通过提高业绩股票数量来进行利益输送。本文提出假设2：
H2：如果股权激励的授予对象包括高管，那么公司高管因股权激励增加持股比例与公司独立董事比例存在显著负相关关系。
（二）样本选择与数据来源2006年以后上市公司实施股权激励的法律障碍得以消除。故本文将选用2006年以后的数据。在截止至2013年6月前，公布过股权激励公告的797家a股上市公司中，本文拟选用已经实施了股权激励的公司为样本，考虑到极端值对结果的不利影响，剔除St、*St等上市公司，剔除数据不全公司，剔除还未完成和已经取消股权激励的公司，经过筛选后，以73家a股上市公司作为样本，选取2008年至2012年的年末数据，获得观测样本365个。数据来源于Gta国泰安CSmaR数据库、巨潮资讯网、上交所网站、深交所网站以及样本公司的相关年报，并采用SpSS17.0对数据进行处理。由于实施了股权激励的a股上市公司实施股权激励的年份各不相同，所以本文选取混合截面数据，选取完成股权激励公司2008至2012年的数据。
（三）变量定义（1）被解释变量。本文利用间接法对高管的利益输送行为进行实证研究，被解释变量是与之相关并能间接反映利益输送的指标。依据前文的两个假设，本文选取反映公司业绩的指标作为假设1的被解释变量，选取高管因股权激励增加的持股比例作为本文假设2的被解释变量。反映公司业绩的指标有很多，净资产收益率可衡量公司对股东投入资本的利用效率。它弥补了每股税后利润指标的不足。例如：在公司对原有股东送红股后，每股盈利将会下降，从而在投资者中造成错觉，以为公司的获利能力下降了，而事实上，公司的获利能力并没有发生变化，用净资产收益率来分析公司获利能力就比较适宜。净资产收益率的综合能力强，是反映资本能力的国际性通用指标。故本文将选取净资产收益率作为分析假设1的被解释变量。（2）解释变量与控制变量。本文以非独立董事人数比例entren和高管因股权激励增加的持股比例nob作为假设1的解释变量。以公司规模Size作为第一控制变量，以总资产的自然对数衡量；以财务杠杆即资产负债率Dar作为第二控制变量，以负债与总资产之比来加以衡量。本文以独立董事比例inddirra作为假设2的解释变量，即公司的独立董事与董事会总人数的比例。以资产负债率Dar作为第一控制变量；以公司规模Size作为第二控制变量，以总资产的自然对数衡量；以公司董事长与总经理是否由一人担任Samedvm作为其他控制变量。最后，本文设定5个年度虚拟变量Yi用以控制宏观经济年度差异。参考证监会数据设定行业虚拟变量综上所述，将各变量的名称、符号和定义如表（1）。
（四）模型设立为了研究高管股权激励背后的利益输送行为，本文采用如下多元线性回归模型来进行假设检验。
（1）检验公司业绩与高管因股权激励增加的持股比例关系，构建模型一：
Roe=？琢0+？琢1×nob+？琢2×entren+？琢3×Size+？琢4×Dar+■？茁i+4×Yi+■？茁8+jindj+？着
其中Roe是公司的净资产收益率，表示公司业绩，nob表示高管因股权激励而增加的持股比例，entren代表非独立董事人数的比例；Size，Dar为模型一的控制变量；ε1表示随机误差。具体说明请参见如下；α0、α1、α2、α3、α4是待估参数；ε1是随机误差。
（2）检验公司高管因股权激励增加的持股比例与董事会构成关系，构建模型二：
nob=？茁0+？茁1*inddirra+？茁2*Samedvm+？茁3*Size+？茁4*Dar+■？茁i+5×Yi+■？茁9+jindj+？着
其中nob表示高管因股权激励而增加的持股比例；inddirra表示公司独立董事与董事会总人数的比例；Samedvm，Size，Dar为模型二的控制变量；ε2表示随机误差。具体说明请参见如下；β0、β1、β2、β3、β4是待估参数；ε2是随机误差。
三、实证检验分析
（一）描述性统计（1）净资产收益率的统计分析。本文利用SpSS17.0统计软件对各年度上市公司业绩进行统计分析，分析结果列示如表（2）。从表（2）中可以看出，上市公司的净资产收益率最小0.026，最大为0.361，均值为0.122，反映的是我国上市公司的经营业绩。从各个年度看，2008到2012年我国上市公司的经营业绩均值分别为0.1204、0.1351、0.1333、0.1215、0.1112，2008年、2009年呈上升趋势，以后就逐年的递减，说明在实行股权激励的初期，业绩还是得到了一定的提升，但是后期业绩却在一直下降，说明股权激励的效用在渐渐变小，即高管可能利用股权激励进行利益输送，损害公司的利益。另外，上表还可以看出，样本的最大值在最近几年内大幅度的下降，这说明上市公司的股权激励的效用没有很好地发挥效用，利益输送的可能性较大。至于是否真的存在利益输送，还需后面回归分析进一步的研究。（2）高管因股权激励增加的持股比例的统计分析。从表（3）中可以看出，总体上，上市公司的高管因股权激励增加的持股比例最小0，最大为0.28955，均值为0.02210，反映的是我国上市公司高管因股权激励而增加的持股比例总体水平比较高，说明了股权激励可能被高管用来增加自己的利益。从各年度看，2008到2012年我国上市公司的经营业绩均值分别为0.01462、0.00734、0.02128、0.02636、0.40885，2008年、2009年高管因股权激励增加的持股比例量还较少，但从2010年开始，增加的持股比例却呈现出较高的增长，说明在实行股权激励的初期，股权激励的效用发挥的较好，但是后期高管很有可能利用股权激励进行自利行为，损害公司的利益。
（二）回归分析上市公司业绩与高管因股权激励增加的持股比例进行回归分析结果见表（4）。结果显示，整体检验模型的F统计量为16.763，在1%水平显著。模型中自相关Dw检验值为2.195，说明这个模型自相关不显著或不存在。可以看出该模型的基本设置较为合理，最后得到的估计结果具有较高的可信度。高管因股权激励增加的持股比例对公司绩效影响的方向相同，但并不显著，这与本文的研究假设1是一致的，正好验证了本文的研究假设1。高管因股权激励增加的持股比例对公司绩效影响程度为0.054；t检验值为1.126，且不显著；非独立董事的比例对公司绩效影响程度为0.121；t检验值为1.410，且不显著。通过研究分析，从模型可以看出，公司规模（size）与公司绩效存在正向影响，且在1%水平上显著；资产负债率（Dar）与公司绩效存在正向影响，且不显著。上市公司高管因股权激励增加持股数与独立董事比例关系回归分析结果见表（5）。结果显示，整体检验模型的F统计量为5.077，在1%水平显著。模型中自相关Dw检验值为1.835，说明这个模型自相关不显著或不存在。可以看出该模型的基本设置较为合理，最后得到的估计结果具有较高的可信度。独立董事比例对高管因股权激励增加的持股比例影响的方向相反，这与本文研究假设2是一致，并且高管因股权激励增加的持股比例的相关变量均显著，验证了本文的研究假设2。独立董事比例对高管因股权激励增加的持股比例的影响程度为-0.092，t检验值为-0.820，在5%水平显著。通过研究分析，从模型可以看出，公司规模对高管因股权激励增加的持股比例量的影响程度为0.297；t检验值为2.960，在1%水平显著；资产负债率与高管因股权激励增加的持股比例量存在负向影响，且不显著；公司董事长与总经理是否由一人担任与高管因股权激励增加的持股比例量存在负向影响，且不显著。从上述分析中可以看出，因股权激励计划的实施致使高管增加的持股比例对公司业绩有一定的影响，但并不显著相关，说明股权激励没有达到预期效用。同时独立董事比例对高管因股权激励增加的持股比例的影响方向相反，并且显著相关，说明高管利用自己对公司的控制权，滥用股权激励为自己增加财富，进行利益输送行为。尽管股权激励被视为激励高管努力工作的长期激励手段，但由于现代的企业还缺乏健全的内部控制制度和完善的监督管理制度，导致高管滥用了股权激励，反而使得股权激励成为了高管进行利益输送的手段之一。提高独立董事比例对改善股权激励的效用，减少利益输送行为具有重要意义。
四、结论
本文研究得出结论如下：高管实行的股权激励制度在一定程度上影响公司绩效，但效果并不显著，说明其背后存在利益输送行为；高管因股权激励而获得的持股数量与公司的独立董事比例存在显著的负相关，说明由于缺少监督，高管利用自己的控制权，设计出利于自己而不是利于公司的股权激励计划，致使股权激励成为了高管进行利益输送的方式之一。提高独立董事比例能够有效地治理股权激励存在的利益输送问题。以上结论说明高管股权激励在一定程度上成了高管进行利益输送的有效工具，同时独立董事在一定程度上具有抑制高管利益输送行为的作用。因此，大力发展职业经理人市场，加强对高管的监管，增强独立董事在公司的表决权，提高上市公司治理质量是解决这些问题的有效途径。
*本文系江西省高校人文社科项目“基于金融发展视角的民营企业融资约束问题研究”（项目编号：GL1237）；江西省社会科学“十二五”规划青年基金项目（项目编号：13GL39）；江西省教育科学“十二五”规划基金一般课题项目（项目编号：13YB071）的阶段性成果
参考文献：
[1]袁淳、刘思淼、高雨：《大股东控制与利益输送方式选择――关联交易还是现金股利》，《经济管理》2010第5期。
[2]魏刚：《高管激励与上市公司经营绩效》，《经济研究》2000第3期。
[3]李增泉：《激励机制与企业绩效―一项基于上市公司的实证研究》，《会计研究》2000年第1期。
[4]刘斌、刘星、李世新、何顺文：《Ceo薪酬与企业业绩互动效应的实证检验》，《会计研究》2003年第3期。
[5]王克敏，王志超：《高管控制权、报酬与盈余管理――基于中国上市公司的实证研究》，《会计研究》2007第7期。
[6]周建波、孙菊生：《经营者股权激励的治理效应研究――来自中国上市公司的经验证据》，《经济研究》2003第5期。
股权激励对股东的影响篇9
【关键词】股权激励；上市企业；难点
一、股权激励所需的股权来源
按中国公司法规定的实收资本制，增加的每份出资（股份）必须缴足，且不得低于原始价。因此用定向增资的办法进行股权激励，如行权价低于原始价，公司必须以奖励基金予以补贴。同时由于用增资办法进行股权激励，对原有股东来说，其激励成本主要是权益的稀释以及行权价低于原始价的补贴，其成本在原有股东之间是分摊的，所以必须取得全体股东的一致同意，控股股东无法“一锤定音”。中国公司法规定，企业增资，必须由股东会经三分之二以上表决权的股东通过决议；定向增资，还须由全体股东签署放弃优先增资的声明。
采用原有股东转让方式进行股权激励，从理论上说应将转让给激励对象的股权在原有股东间按比例分摊，但这需要全体股东一致同意。为便于操作，一般是由大股东转让股权给激励对象。然而采用这种通过大股东转让股权的办法，应注意其存在的两个缺陷：一是股权来源的持续性没有保障。如果大股东破产、转让部分股权变成小股东或者转让全部股权脱离公司时，公司股权来源就失去了依托；二是股权激励成本由大股东独自承担，有失公平。
股票账面增值权、干股等虚拟股权工具，因其不受股权来源的限制，是非上市公司在股权激励时一种较现实的选择。
二、行权中实际股权价格的确定
激励对象购买股权的价格即行权价是否合理，关系到股权激励是否有效，是股权激励一个关键的要素。确定行权价应考虑的因素主要有：一是要对激励对象形成激励和约束。行权价过高，股权激励的吸引力就会下降，而“廉价股”又会减轻激励对象的压力，购不成较强的约束力；二是对原有股东权益的影响；三是要有可操作性。
非上市公司的行权价由于没有相应的股票市场价格作为定价的基础，其确定的难度相对要大的多。通常采用的方法是对企业的价值进行评估，以确定每份股权的内在价值并以此作为行权价与出售价格的基础。一般有三种解决方案：一是每股（每份出资）净资产原则；二是每股（每份出资）内在价值原则：三是每股（每份出资）面值即原始价原则。[1]
中国一些非上市公司在实施股权激励计划时，往往将每股（每份出资）净资产作为确定行权价和出售价主要的甚至是唯一的依据，一些企业的行权价格干脆就简单地确定为每股（每份出资）的面值，这显然是一种过于简单化的处理，其客观性和公正性存在着严重的问题。
国外一些企业在实施股权激励时，其行权价通常依据一个较复杂的数学模型所计算出来的公司真实价值而确定。所采用的数学模型一般是建立在若干假定的前提下，考虑的因素以反映公司长期增长潜力的变量为主，短期的因素并不重要。因为计算公司价值的数学模型是各种各样的，所以解决非上市公司的行权价没有一个统一的办法。对新兴的企业，可能没有任何一种价值评估法币市场的评价更为可观与准确，因此在确定企业的真实价值与确定行权价格时，将同类型上市公司的市场价格作为重要的参考因素也许是有意义的，例如考虑市场平均市盈率的变化等。[2]
三、股权的管理和流动的规定
股权的流动和变现是否能够得到保障，是影响股权价值的重要因素。非上市公司由于没有股市这个高效的交易平台，要使股权激励充分发挥效力，必须设计好激励对象按约定售出股份（出资）的通路。
中国公司法规定：有限责任公司股东向公司股东以外的人转让其出资，须经全体股东过半数以上同意；股份有限公司的董事、监事、经理在职期间不得转让其持有的本公司的股份。同时规定：公司本身只有在“注销股份”或“与持有本公司股票的其他公司合并”时，才允许回购股份。现实中，非上市公司的股份（出资）的转让也往往比较困难。为绕开这些法律约束和现实障碍，常采取由大股东承诺回购的办法。为使股份有限公司的高级管理人员的股份能在任期内转让，可采用通过持有作为股份有限公司股东的有限责任公司的出资，来间接持有股份有限公司的股份，或委托他人持股的办法，以规避法律对股份转让的限制。
相反，为强化股权激励的约束作用，公司常常会故意对激励对象的股权转让作出一些限制性规定，甚至规定离职、离岗人员的股份（出资）要强制予以转让。在这方面，非上市公司作者些规定时较上市公司受到的约束相对要少一点。但是，事先必须将这些单方面的“规定”，转化为公司内部的“约定”，以免引起股东侵权之讼争。
四、绩效评定的方法
实施股权激励必须建立公平、有效的绩效评价体系。通过对员工领导或管理业绩的评估，才能正确确定个人在整个股权激励计划中的授股比例，合理确定激励对象行权和转让股份（出资）的比例和价格。
股东财富的增长是公司最重要的任务，也是股权激励的初衷。基于这个前提，股权激励方案中要建立股东财富最大化的业绩评估体系。一般以报酬成本、净资产收益率、每股（每份出资）收益等财务指标来衡量股东财富的增长。但笔者认为，既能够防止行为短期化，又有助于实现企业价值最大化目标评估指标是经济增加值(eVa)。
eVa即经济增加值。其理论源于诺贝尔奖经济学家默顿·米勒和弗兰科·莫迪利亚尼《关于公司价值的经济模型》的论文。与其他度量指标不同之处在于：eVa考虑了带来企业利润的所有资金成本，公式为：
经济增加值＝税后利润-资金成本系数(使用的全部资金)
eVa的基本计算公式为：eVa＝nopat-C%×tC
其中，nopat是税后净经营利润，C%是加权资本成本，tC是占用的资本(包括股权资本和债务资本)。上式中的nopat以会计净利润为基础进行调整得到，调整的项目主要包括：商誉摊销、研发费用、递延所得税、先进先出存货利得、折旧、资产租赁等。这种调整的目的在于：消除会计稳健主义对业绩的影响；减少管理当局进行盈余管理的机会；减少会计计量误差影响。[3]
建立基于eVa考评的股权激励，可科学考量股权的增值。如公司的净资产收益率若不能产生高于股东最低的预期投资收益率时，激励对象不能获得股权的增值收益，即不能享受通过贴息、降低行权价格等补贴的股权奖励，不能享受股权转让价超过行权价的差额收益，只能享受通过个人现金支付、分期支付、收入部分转股权的股权分配，以及基于股权的利润分配。
参考文献
[1]郑贤玲.股票期权制[m].经济管理出版社,2003,12:224.
股权激励对股东的影响篇10
关键词：管理层激励管理层权力信息披露质量
一、文献综述
管理层激励包括管理层的货币报酬激励和股权激励。在货币报酬激励的研究方面，刘慧凤和杨扬（2009）以管理层报酬――公司业绩――信息披露质量为框架进行研究，发现货币薪酬的激励相比于股权激励效果更佳，激励作用更强。唐英凯和王野（2009）分别研究了管理层年度报酬总额和高级管理人员薪酬水平，也发现货币报酬与信息披露质量显著正相关。另一方面，也有少数学者研究得出了相反的结论。watts和Zimmerman（1968）认为，既然管理层薪酬的制定要以会计信息为基础，那么他们就更倾向于操控会计信息，实现报酬最大化。王兵、卢锐和徐正刚（2009）研究发现，各种高管薪酬激励方式都会降低公司的盈余质量。
关于管理层股权激励对信息披露质量的影响，不同的学者也有不同的研究结论。在早期，Jensen和meckling（1976）就指出管理层持股比例较高时可以有效实现股东与管理层激励相容，使得管理层在追求个人利益的同时也能够为股东创造价值。唐丽华（2010）通过实证研究发现，高管持有股份的公司相对于未持股的样本公司而言，会计信息的透明度较高，在非国有控股的上市公司中尤其如此。谭劲松、宋顺林和吴立扬（2010）探究了中国上市公司信息透明度不高的原因，发现管理层是否持股对信息透明度具有较强的解释力度。然而，另一些学者认为管理层股权激励的治理作用并不明显。morc（1998）认为如果管理层本身已经持有了足够数量的股份，在高管任命和薪酬制定决策中拥有较多的表决权，那么他们自愿对外披露的信息将减少。赵娜和孟祥革（2007）认为由于目前我国股票市场仍不完善，投资者面临信息不对称的问题，股票期权实行效果欠佳，反而会产生激励陷阱。
在管理层权力对信息质量的影响方面，王斌和梁欣欣（2008）认为董事长与总经理两职分离有利于信息披露质量的提高；也有学者认为，当管理层权力较大时，可以直接利用手中的权力获取收益，而无需采用盈余管理的方式满足利益相关者的期望（吕长江、赵宇恒，2008）。
综合相关文献可以发现，虽然管理层激励的相关文献比较丰富，但仍未形成清晰统一的研究结论，而国内外关于管理层权力的研究目前还处在探索阶段，关于管理层权力对信息披露质量影响的研究比较少。
二、理论分析与研究假设
管理层的货币薪酬激励是减轻问题的天然机制，直接影响管理层的决策与行为，当管理层能够通过自己的努力工作从企业获得令人满意的货币报酬激励时，就减轻了管理层通过盈余管理或信息操纵的手段获取额外收益的动机。另一方面，当管理层持有公司股份时，通过操纵会计信息能够获得更大的额外收益，尤其是当管理层通过提供虚假的财务报告能够获得巨额的收入或者规避大量损失时，其操纵会计信息的动机就越强，使得公司的信息披露质量下降。基于以上分析，提出如下假设：
假设H1a：在其他条件相同的情况下，管理层货币薪酬激励越高，信息披露质量越好。
假设H1b：在其他条件相同的情况下，管理层股权激励程度越高，信息披露质量越差。
管理层权力越大，则在公司经营决策制定中拥有更多的话语权，越有能力和空间去操控会计信息。而当管理者受到股东和董事会的监督时，管理层权力会受到约束，操纵信息的能力受到限制，从而促使管理层遵循信息披露的要求，提高信息披露质量。基于以上分析，提出如下假设：
假设H2：在其他条件相同的情况下，管理层权力越大，信息披露质量越差。
最后，管理层的个人效用函数中不仅包括货币薪酬等显性收益，还包括在职消费、闲暇娱乐等隐性收益，如果管理层手中的权力较大，就拥有更多的方式和渠道扩大其隐性收益，从而不必完全依赖货币薪酬激励，由此弱化了管理层货币薪酬激励的治理效应。由此提出如下假设：
假设H3：在其他条件相同的情况下，管理层权力会弱化管理层货币薪酬激励对于提高信息披露质量的治理效应。
三、研究设计
（一）样本选取与数据来源
本文选取了2008-2012年深圳证券交易所主板的上市公司作为样本，数据来源为深圳国泰安CSmaR数据库以及深交所网站公布的上市公司信息披露考评结果。出于研究的需要，对样本公司进行了筛选：（1）剔除St、*St企业；（2）剔除金融行业上市公司；（3）剔除财务数据缺失的样本。
经过筛选，我们得到434家上市公司作为样本，一共2170条数据。本文的数据处理和分析采用SpSS和Stata软件。
（二）变量说明
1.被解释变量。深圳证券交易所每年对深市所有上市公司的信息披露质量进行考评，从高到低分为a、B、C、D四个等级，分别为优秀、良好、合格以及不合格。本文采用深交所的考评结果作为信息披露质量的变量，将优秀的信息披露质量赋值为4，良好赋值为3，合格赋值为2，不合格赋值为1，采用有序的logistic回归模型进行分析。
2.测试变量。本文对管理层的货币薪酬激励和股权激励分别采用两个指标进行衡量：上市公司前三名高管薪酬总额和管理层持股比例；对管理层权力的衡量采用五个变量：董事长与总经理两职合一、第一大股东持股比例、管理层持股比例、董事会规模以及独立董事占董事会人数的比例。虽然管理层持股比例会同时影响管理层激励和管理层权力两个变量，但由于我们使用两个不同的模型分别检验管理层激励和管理层权力对信息披露质量的影响，所以不会产生共线性的问题。为了验证管理层权力与管理层货币薪酬激励对信息披露质量的交互影响，本文对管理层权力的五个衡量指标进行主成分分析，提取出衡量管理层权力的综合变量power。
3.控制变量。根据现有的研究成果，上市公司的规模、盈利能力、财务杠杆以及增长率都会影响信息披露质量，本文选取总资产的对数、总资产收益率Roa、资产负债率和营业收入增长率四个变量作为模型的控制变量。变量的具体定义如表1所示。
（三）模型设计
为了揭示管理层货币报酬激励和股权激励对信息披露质量的影响，检验H1a和H1b，建立如下有序Logistic回归模型：
quality=α0+α1salary+α2share_m+α3size+α4Roa+α5leverage+α6growth+α7year+α8industry+е（模型1）
为了揭示管理层权力对信息披露质量的影响，检验H2，建立如下有序Logistic回归模型：
quality=α0+α1share_m+α2duality+α3share_1+α4boardsize+α5indep+α6size+α7Roa+α8leverage+α9growth+α10year+α11industry+е（模型2）
将管理层激励变量与管理层权力变量放入一个模型中，考察它们对信息披露质量的综合影响，建立如下模型：
quality=α0+α1salary+α2share_m+α3duality+α4share_1+α5boardsize+α6indep+α7size+α8Roa+α9leverage+α10growth+α11year+α12industry+е（模型3）
最后利用主成分分析对两职合一、第一大股东持股比、管理层持股比、董事会规模和独立董事比例提取出综合变量――管理层权力，验证管理层货币薪酬激励与管理层权力对信息披露质量的交互影响，检验H3，建立如下模型：
quality=α0+α1salary+α2power+α3salary×power+α4size+α5Roa+Α6leverage
+α7growth+α8year+α9industry+е（模型4）
四、实证分析
（一）描述性统计
从下页表2中可以看出，2008-2012年深圳主板上市公司信息披露质量的考评结果均值为2.8627，介于良好和合格之间，总体来说信息披露较为规范。公司前三名高管薪酬的平均值为13.8025，折算成原始数值为98.7万元。存在管理层持股的公司占样本总数的66%左右，管理层持股比例的均值仅为0.21%，总体持股数量比较少，说明我国上市公司管理层股权激励的力度较小。有16.29%的公司董事长与总经理两职合一，管理层权力较为集中。第一大股东持股比最大为89.41%，最小为3.62，平均值34.23%，由此可见我国上市公司第一大股东持股比例较高，但不同公司第一大股东的持股水平也存在较大的差异，部分公司存在一股独大的现象。在样本公司中，大约有一半的公司董事会人数设置为9人，其中独立董事的比例平均值为36.81%，略高于公司法规定的独立董事必须超过1/3的比例。
（二）相关系数检验
当解释变量之间的相关系数超过0.8时，可能存在相关性问题。在本文中，各个自变量之间的相关系数远远小于0.8，初步判定本文研究不存在相关性问题。除了独立董事比例以外，各个自变量与因变量的相关系数都比较显著，其中管理层货币薪酬、第一大股东持股比例和董事会规模与信息披露质量呈正相关关系，管理层持股比例和两职合一与信息披露质量呈负相关关系。
（三）回归结果及分析
表3显示的是有序的logistic模型的回归结果，由模型1可知，管理层货币薪酬激励对信息披露质量有正向影响，而管理层股权激励对信息披露有负向影响，二者都在1%的水平上显著，验证了我们提出的假设H1a和H1b。模型2中除了独立董事的比例这一变量不显著以外，管理层权力的其他衡量指标都对信息披露质量有显著的影响，管理层持股和总经理两职合一会降低信息披露质量，而第一大股东持股比的提高和董事会规模的扩大可以有效提高信息披露质量。在模型3中我们将管理层激励和管理层权力的各个衡量指标放入一个回归模型中，之前的结论仍然成立。最后为了验证管理层权力和管理层货币薪酬激励的交互影响，我们利用主成分分析法提取出综合变量power，模型4的回归结果显示，salary在1%的水平上显著为正，而交互项salary*power在10%的水平上显著为负，说明管理层货币薪酬激励具有提高信息披露质量的作用，而管理层权力弱化了货币薪酬激励的这种治理效应。
五、研究结论
信息披露质量一直是会计研究关注的热点问题，基于管理层激励和管理层权力对于公司治理的重要作用，可以合理推断管理层激励和管理层权力会影响公司的信息披露质量。另一方面，由于管理层权力在契约设计中扮演着重要的角色，会直接影响到薪酬契约设计的有效性。现有的文献并未结合管理层权力来检验管理层激励对信息披露质量的影响，基于此，本文将管理层激励、管理层权力和信息披露质量纳入一个框架进行研究，用实证的方法检验管理层激励、管理层权力会如何影响信息披露质量，以及管理层权力是否会弱化管理层货币报酬激励的治理效应。研究结果表明，管理层货币薪酬激励可以有效提升公司的信息披露质量，而股权激励反而会降低信息披露质量。另外，管理层权力越大，信息披露质量越差，管理层权力同时会弱化管理层货币薪酬激励对于提高信息披露质量的治理效应。本文从管理层权力的角度为理解管理层激励效应的问题提供了新的视角，在企业的薪酬制度设计中必须重视管理层权力对薪酬激励效应的影响，合理安排与配置管理层权力，充分发挥管理层激励的治理效果，从而对公司的信息披露质量行为起到良好的促进作用。
参考文献：