资产证券化的风险篇1
关键词：商业银行信用风险管理资产证券化风险识别
中图分类号：F832.5文献标识码：B文章编号：1006-1770(2007)11-054-03
一、特殊目的机构破产对证券化的风险识别
（一）特殊目的机构破产对证券化的风险
对于资产证券化而言,将特殊目的机构（以下简称SpV）构筑成破产隔离实体是非常重要的，只有SpV做到破产隔离，才能保证资产支撑证券aBS的发行、运作，才能使资产支撑证券aBS区别于一般公司债券而显现出其特征。SpV破产可能导致的后果是:对那些无担保债权人包括持有SpV发行的资产支撑证券的债权人在内而言，将是一个毁灭性的打击。
资产证券化运作载体的灭失意味着证券化的失败，意味着投资者购买的资产支撑证券难以得到偿付，证券化将不再具有吸引力。因此，SpV的破产将彻底摧毁资产证券化。可以说，SpV远离破产是任何资产证券化交易的基石。
（二）特殊目的机构破产可能性识别
1、SpV自己提出破产
如果SpV由于种种原因成为债务人，其完全可能自动提起针对自己的破产申请，这在破产法制比较完备的国家司空见惯。在美国，95%以上的破产申请是由债务人主动提出的，这种申请被称为“自愿破产”，而且如果SpV归发起人所有或者受其控制，发起人在破产时也会希望SpV提出自愿破产申请。
2、债权人请求SpV强制破产
处于证券化核心地位的SpV不可避免地会与其他许多证券化主体和非证券化主体发生法律关系。若SpV在设立和运作过程中，盲目扩大经营范围，导致对第三人的债务增大，或用证券化资产为他人设立担保，从而使SpV出现一般性地不能支付到期债务，此时，债权人就可能对SpV提出强制破产申请。
二、资产转移时发起人破产对证券化的风险识别
（一）资产转移被重新定性的风险
重新定性(recharacterization)是指发起人与SpV间的交易由于不符合“真实销售”的要求而被确认为是一种贷款融资担保交易或是其他属性的交易。若出现此种风险，对于发起人将无法实现资产移出资产负债表的目标；对于SpV就无法获得“风险隔离”的资产，这会连带地给投资者带来巨大的灾难：投资者被当成无担保的贷款人；或者将被认为是创设了以投资者为受益人的担保权益，投资者成为有担保的贷款人；或者最糟糕的是，因为交易没有相关的贷款文件佐证，投资者可能不会被认为等同于贷款人，意即，他们可能仅仅享有衡平法上的权利去追讨钱款，却不是作为无担保的贷款人。
重新定性一般有三种模式：第一种是认为形式重于实质。在这些国家，交易所采用的形式是最重要的，即使该交易的商业效果与担保融资一样，法律也仅仅考虑交易所采取的形式。这种情况下，合同中采用的文字是认定交易性质的关键。在这些国家一般不会对当事人的交易进行重新定性；第二种认为实质比形式重要，但在这些国家里，名为买卖实为担保的交易只要被公示，就不被禁止。这类国家的代表是美国。美国统一商法典中规定的完善（perfection）规则，既适用于担保交易也适用于某些应收账款的买卖。这种模式存在的问题是缺乏可预见性；第三种是个极端，这些国家也是采取实质重于形式的原则，但因为缺乏健全的公开登记体系，这种形式为买卖实质为担保的交易没有办法完成，不被法院所认可。
（二）可撤销交易的风险
除了资产转移可能被重新定性外，资产转移还可能面临被撤销。各国破产法中规定的可撤销的交易类型并不一样，归纳起来，常见的有：（1）赠与和低价交易行为；（2）某些不公平的支付行为；（3）可撤销的优惠行为；（4）欺诈易；（5）其他的可撤销交易。如果证券化过程中,发起人向SpV转移资产发生在发起人破产前一段期间内，并存在上述行为，那么资产转移就可能被认定为无效并予以撤销，这样就会导致整个证券化的运作归于失败，下面重点识别两种可撤销交易。
1、优惠性转移的风险
破产法的基本目的之一就是使所有的债权人能够在清算程序中获得公平的分配，没有特殊理由，所有的普通无担保债权人都应该获得平等的对待，如果债务人在破产前夕对个别债权人作出优惠性的偿付，则意味着其他债权人的债权得不到公平的偿付。
因此，美国破产法第547（b）条规定就规定，如果在破产申请前90天内或者内部人在破产申请前一年内，债务人对某个债权人进行优惠性清偿，使该债权人获得的清偿数额大于在破产程序中获得的清偿数额的，托管人有权撤消此清偿。
那么在资产证券化的过程中，就可能发生下列情况：发起人向SpV转移资产一般有对价支撑，但在有些情况下，发起人有义务为SpV提供后续的资产转移，如果这种转移发生在发起人破产临界时间，这将可能导致该项资产转移被撤销。所以，在设计这种资产证券化结构的时候，可以考虑SpV在使用筹集的资金向发起人购买资产时，不必第一次支付所有的价款，而是按照每次转移的价值分批支付。
2、欺诈性转移的风险
认定欺诈性转移主要涉及两个方面的问题：一是转移人的财务状况如何，是否即将陷入破产的境地；二是转移人主观的意图是否在于“逃避、拖延和欺骗”债权人。
另外，法律还认为，即使转移人虽然没有破产，但却只保留少到不合理程度的资本，也同样构成欺诈性转移中的不合理财务状况。转移人的主观意图是否在于“逃避、拖延和欺骗”，是一个很难举证的问题，实践中普通法的法官们往往通过“推定的欺诈性转移行为”（constructivelyfraudulentconveyance）来进行判断，只要债务人具有这些行为，就可以推定欺诈意图的存在。这些行为最主要的特点是转移财产没有得到公平的对价或者未以合理的同等价值作为交换。
在资产证券化中，如果发起人向SpV转移资产的行为构成欺诈性转移，那么该项转移也将被认定为无效。不过，资产证券化中的资产转移一般会得到公平或合理的对价，因此存在欺诈性转移的可能性比较小，但在内部信用增强的情形下，比如发起人向SpV提供超额担保，或者发起人向SpV转移资产作为资本出资，就存在被认定为欺诈性转移的可能性。这种情况下，一般要求负责证券承销的投资银行或者资产评估机构出具证明，证明转移人已经获得了公平的对价。此外，还要求有关机构证明发起人在转移资产的时候资信状况良好，没有破产，也没有处于破产的边缘。
三、资产转移后发起人破产对证券化的风险识别
如前而言，在前期的资产转移完成后（达到法律规定要求），证券化资产与发起人实现了隔离，此时发起人破产一般不会再危及证券化的运作。但是，如果此间发起人与SpV间由于某种特殊情形的存在，发起人的破产仍可能会危及证券化的进行。
（一）“实质合并”所致的发起人破产的风险
实质合并（substantiveconsolidation）指将“不同实体的财产和责任合并到一起，并被像一个单一实体的财产和责任那样对待”，以求得债权人之间更为公平的分配，它是衡平法上的一条原则。在证券化中，是指在符合某种条件时，SpV被视为发起人的从属机构[2]，其资产和责任在发起人破产时被归并到发起人的资产和责任当中，视同为一个企业的资产和责任。一旦发生“实体合并”，发起人破产最终将要求SpV以其所拥有的证券化资产承担责任，之前通过“真实销售”建立起来的资产隔离将意义尽丧，证券化实现仍将会功亏一篑。
（二）终止待履行合同所致的发起人破产的风险
在实践中，由于发起人对资产情况较为熟悉，而且发起人一般不愿放弃与其客户的业务联系，因此尽管他们将应收账款卖给了SpV，但还会以服务人、资产管理人等身份存在于证券化中。这时，如果发起人破产，在它提出破产申请之后，破产托管人有权决定终止履行发起人作为服务人的合同以及拒绝履行其他合同义务。根据《美国破产法》的规定，破产托管人经过法院的批准有权终止那些待履行的合同，例如发起人与SpV之间的承担应收款收取、偿付的合同。在合同终止后，合同相对方（即SpV）有权根据合同法的规定向债务人寻求损害赔偿，但这种请求权是无担保债权，只能按比例获得清偿，这将危及证券化的整体运作。
资产证券化的风险篇2
关键词：资产证券化spv基础资产资产池风险
“如果你有稳定的现金流，就将它证券化。”这句流行于美国华尔街的名言已经在中国金融市场上生根开花。这项最早起源于美国的金融创新产品，正在逐渐被国人所了解和运用。有专家预言，资产证券化（assetsecuritization）即将成为我国资本市场的一大“亮点”，并有可能成为外资金融机构竞相争夺的“金矿”。
资本证券化文献综述
关于资产证券化国内外金融专家从各个角度出发，抽象出不同的含义。
jamesa.rosenthal和juanm.ocampo(1988)认为，资产证券化“是一个精心构造的过程，经过这一过程，贷款和应收帐款被包装并以证券的形式出售。”robertkuhu(1990)的定义为：“资产证券化使从前不能直接兑现的资产转换为大宗的、可以公开买卖的证券的过程。”gardener(1991)对资产证券化作了比较宽泛的解释：资产证券化是使储蓄者与借款者通过金融市场得以部分或全部匹配的过程或是一种金融工具。开放的市场信用（通过金融市场）取代了由银行或者其他金融机构提供的封闭市场信用。这个定义的突出地方，是把资产证券化放在资金余缺调剂的信用体制层面上。但是，把有别于银行信用的市场信用就看成资产证券化，似乎模糊了上个世纪70年代金融创新的资产证券化与有着几百年历史的传统证券化之间的区别。leont.kendall(1996)从技术角度的定义颇有代表性：资产证券化是一个过程，这个过程包括对个人贷款和其他债务工具进行打包，将被打包的资产转化为一种证券或各种证券，同时提高这些证券的信用等级或评级等级，并出售给第三方投资者。国内学者王安武（1999）认为，资产证券化是将原始收益人（卖方）不流通的存量资产或可预见的未来收入构造和转变为资本市场可销售和流通的金融产品的过程。目前国内比较流行和相对简单的定义是，资产证券化是将缺乏流动性但具有可预期的、稳定的未来现金流量收入的资产组建资产池，并以资产池产生的现金流量作为支撑发行证券的过程和技术。
国内外学者的观点和表述方法虽有所不同，但我们通过分析可以看出来，资产证券化有以下四个特征：资产证券化的基础资产主要是贷款、应收账款等具有可预计的未来现金流的资产；资产证券化是一种重构的过程，将贷款、应收账款等重新组合、打包并以证券的形式出售；资产证券化可实现再融资的目的；资产证券化可提高资产的流动性，将原先难以兑现的资产转换为可流动的证券。
资产证券化的运行机制
资产证券化交易的基本流程一般包括确定证券化资产，组建特殊目的实体（specialpurposevehicle,简称spv），证券化资产池的构建和筛选，资产支持证券（assetbackedsecurities,简称abs）的发行以及后续管理等环节。
（一）确定证券化资产
从理论上讲，一项财产权利，只要能在存续期间给所有者带来持续稳定的或者可以预见的收益，不论权利载体是实物产品还是金融产品，都适合于“证券化”，可以重新组合用于“支持”资产支持证券的发行。以此标准来衡量，可以进行证券化的资产范围是非常广泛的，从各类抵押/信用贷款到融资租赁设备；从信用卡应收款到石油天然气储备；从特许权到收费基础设施；从人寿保险单到各种有价证券等都可以作为证券化资产。从实践来看，在资产证券化发展初期，人们大多选择安全性高、稳定性好的金融产品作为证券化资产，如住房抵押贷款、汽车贷款、个人消费信贷、信用卡应收款等。这些金融工具信用关系单纯、支付方式简单，具有借款人多样化、偿付违约率低、现金收入稳定等特点。投资者比较容易接受以这些资产为基础发行的资产支持证券。近年来，随着资产证券化的技术不断成熟和完善，以前不大为人们看好的一些期限较短、收入流量不易把握的资产，如贸易应收款、中小企业短期贷款等，在国外也纳入了资产证券化的范围。
（二）组建特殊目的实体（spv）
spv是专门为证券化交易的运作而设立或存在的一个特殊机构。在资产证券化中，被证券化的资产能够吸引投资者，并非因为发起人或发行人的资信，而是因为基础资产（如贷款、应收账款等）本身的价值和信用。为保证和提升基础资产的信用，在制度上就要有效隔离可能影响基础资产质量的风险，其中最主要的是隔离发起人的破产风险，spv正是由于风险隔离机制的需要而产生的。为使基础资产与发起人的风险相隔离，最有效的手段就是将基础资产从发起人处剥离出来，使其具有独立的法律地位。但因为资产本身没有人格，即没有权利，于是需要构建spv这一载体作为其法律外壳。在法律上，spv应该完全独立于包括发起人在内的其他交易主体，应确保支持资产不受包括发起人在内的任何第三人是否破产倒闭的影响，以实现投资人与发起人以及其他交易参与者的风险相隔离的目的，从而保障投资人的权益。spv也因此被称为交易的“防火墙”。可以说，spv的设立是证券化交易结构设计的核心环节。
（三）证券化资产池的构建和筛选
在组建证券化资产池时，资产范围的选择一般是未来现金流量稳定、风险较小的资产，那些依据法律规定或相关当事人的约定或依其性质不能流通、转让的资产不能进入资产池。在期限结构方面，资产证券化的期限应当与基础资产的现金流量相匹配。在行业分布方面，加入资产池的资产应符合分散风险和宏观经济政策调整的要求。在资产质量方面，优良资产和不良资产都可以作为证券化的基础资产进入资产池，但在试点阶段应从优良资产做起，树立资产证券化的良好形象。在地域分布方面，如果资产的地域相关性小，可以通过扩大地域的选择，分散风险。
（四）资产支持证券的发行
资产支持证券的发行可分为准备、委托承销、发售和资金入账四个基本步骤。证券发行的准备包括证券发行的可行性研究、证券发行条件和方案的选择及确定、相关文件的制作、证券信用增级和评级、证券发行的申报审批或注册登记等工作。证券发售的主要工作包括确定证券承销商、证券承销方式、承销期限、承销价格和费用；确定最终的发行契约或招募说明书、发行公告；印刷证券及有关凭证，安排发售网点，进行证券发售宣传；安排证券认购等。资金入账的工作主要有清点发售资金、结算发行费用、资金入账、向发起人支付支持资产“销售”价款，spv相应调整财务账目等。
（五）后继管理
资产支持证券发行结束后，在存续期内会持续收到本息的偿付，直至最终全部清偿。在此期间spv必须用支持资产所产生的收益现金流量支付投资者的本息。spv可以委托发起人继续负责资产池的管理，也可以聘请专门的服务机构承担该项工作。资产支持证券到期，spv清算支持资产，若支持资产的收益在清偿证券本息和支付各种费用后还有剩余，应按事先约定在发起人、spv和投资者之间进行分配。一旦资产支持证券得到完全的偿付，spv的使命也告完结。在支持资产清算完毕，spv向投资者提交证券化交易终结报告后，全部交易结束。
我国资产证券化存在的风险
（一）法律风险
目前我国对spv“真实出售”的法律法规还是空白。spv是专门为证券化设立的中介机构，是实现破产隔离的核心手段。由于我国资产证券化还处于起步阶段，spv的企业性质（金融企业还是非金融企业、组织形式、注册地、资本额限制、税收等问题）和法律地位都未做出明确规定。因此，spv的破产隔离也就无法真正实现，从而产生法律风险。原始权益人和原始债务人之间的债权债务关系通过协商，变更为spv和原债务人之间的债权债务关系，这种变更构成了“真实出售”的实质。对于这种资产转移关系，《中华人民共和国商业银行法》和《贷款通则》等都没有明确的界定。没有严格的法律保障，银行通过“真实出售”的方式，是否真正转移了风险，转移了多少风险还是一个很大的变数。
（二）信用风险
它是指资产证券化产品的利益相关人可能发生违约的风险，如资产证券化产品的发行人可能无法按时对证券本息进行支付。信用渗透于资产证券化的全过程，并在资产证券化中起着基础性的作用。从投资者的角度来看，主要面临的是基础资产（如贷款、应收账款）的信用风险。证券的信用评级是投资者进行投资决策的重要依据。客观、独立、公正的信用评级是资产证券化的关键。目前我国的信用评级制度仍不完善，评级机构的体制和组织形式不符合中立、规范的要求，评级机构的运作很不规范，信用评级的透明度不高，缺乏统一的评估标准，难以做到客观、独立和公正，甚至为了自身的经济利益，肆意美化证券化资产，随意提高其信用等级，损害投资人的利益。
（三）操作风险
在资产证券化的操作过程中，投资者可能面临三种具体风险。
一是重新定性风险。是指发起人与spv之间的交易不符合“真实销售”的要求而被确认为贷款融资或其他属性的交易，从而给证券化投资者带来损失的可能性。
二是混合风险。是指资产产生的现金流与发起人的自有资金相混合，导致spv在发起人破产时处于无担保债权人的地位，从而可能给证券化投资者带来损失。
三是实体合并风险。是指spv被视为发起人的从属机构，其资产、负债与发起人视为同一个企业的资产和负债，在发起人破产时被归并为发起人的资产和负债，一并处理，从而给证券化投资者带来损失。如2001年美国发生的安然公司事件。
（四）利率风险
它又称为市场风险，是指由于市场利率的变动而引起的风险。证券化产品的价格与利率呈反方向变动。如果投资者将证券化产品持有至到期日，那么证券到期前的价格变化不会对投资者产生影响；如果投资者在到期日之前出售证券，那么利率的上升会导致收益下降。
（五）政策风险
在资产证券化的形成和发展过程中，我国政府始终起到举足轻重的作用，主要表现在提供制度保障方面，如法律、税收、利率、监管、对投资者的保护等。目前我国资产证券化还是摸着石头过河，没有严格的制度保证，主要是靠政府审批的形式来推动，因而面临较大的政策风险。
（六）系统性风险
是指爆发金融危机的可能性。一方面，由于人们的非理，可能导致资产证券化的产品长期定价过低，或者价格大幅度下跌，从而难以提供足够的利润来抵御来自市场的各种潜在损失，引起大量的风险不断积累；另一方面，可能由于借款人和中介机构债权债务关系混乱，并蔓延到整个金融体系。这种风险处理不当，最终会引起金融危机。
防范资产证券化风险的措施
（一）建立完善相关的法律、政策体系
我国应根据资产证券化运作的具体要求出台一部资产证券化的法规，并对现有的与实施资产证券化有冲突的法律、法规进行修改、补充与完善。同时，明确资产证券化过程中的会计、税务、报批程序等一系列政策问题，制定资产证券化过程中销售、融资的会计处理原则以及交易后资产负债的处理方法，并在税收方面给予一定的豁免支持政策。加强法律、政策体系的建设，是防范资产证券化各种风险的根本保障。
（二）规范信用评估体系
为促进资产证券化的健康发展，政府应该采取各种措施完善信用评级制度及其运作过程。政府应该强化对国内现有的中介机构（如会计师事务所、评估事务所等）的管理，尽量减少信用评级工作中弄虚作假、乱收费等违法乱纪的事件发生。为建立一个独立、公正、客观、透明的信用评级体系，也可以考虑设立一家专业从事证券化信用评级服务的机构，或者选择一家或多家国际上运作规范的、具有较高资质和声誉水平的中介机构，参与到我国的资产证券化业务服务中来。规范信用评级制度和运作过程，是有效防范资产证券化信用风险的基础性工作。
（三）加强监管的协调和力度
资产证券化衔接货币市场与资本市场，涉及面非常广。根据现阶段我国金融分业经营、分业监管的需要，中国人民银行、银行监督委员会和证券监督委员会是资产证券化监管的最主要机构，发改委、财政部、国资委等各负责相应的监管职责。加强这些部门的综合协调，形成合力，达到资源共享、有效监管的目标，是防范资产证券化风险的重要举措。
从监管方式的发展方向来看，我国资产证券化应该采取以市场主导的集中监管模式。就我国目前的实际情况来看，实行注册登记制尚有困难，可以考虑采用审批或审核制。我国资产证券化监管的内容应该包括主体资格的认定、证券化品种、交易结构的审查、各种合约关系结构的审核等。
监管的最重要职能有三个方面：一是审查信息披露的全面性、真实性、准确性和及时性；二是对虚假欺诈行为进行处罚；三是监管理念应该向国际先进的监管理念靠拢，逐渐由合符规范性监管到资本充足监管再到风险导向型的审慎监管转变。只有实施行之有效的监管，才能防范包括操作性风险在内的各种风险。
（四）合理利用金融衍生工具回避利率风险
利率风险可以运用期权、期货及互换等金融衍生工具进行分解和转移。具体的操作办法是：首先，测量证券的风险状况。在此基础上，根据自身的竞争优势和风险偏好，确定合理的风险对冲目标，并根据对冲目标，选择合适的对冲策略。策略确定后，构造一种或多种合适的金融衍生工具实现对冲目标，并实施对冲效果的评估。
资产证券化是我国资本市场的一大金融创新，但金融创新始终是和风险相伴相随。随着我国资产证券化试点的进一步扩大，资产证券化的各种风险必将逐步暴露出来。规范资产证券化的运作过程和大力营造良好的外部环境，是我国有效防范资产证券化风险和健康发展资产证券化业务的当务之急。
参考文献：
资产证券化的风险篇3
关键词：资产证券化；风险；控制
一、资产证券化概述
在当今经济全球化的时代，资产证券化被视为一种重要的融资渠道和金融创新工具。资产证券化意指经过一系列的重组和改造，将资产转化成证券形式的融资活动。具体而言，就是将流动性比较差的资产（可以是借款或者其他债务形式）进行组合和包装，从而能够获取稳定的未来预期收益，再对它进行信用评级，进而将未来预期收益转化为可以在金融证券市场上自由流动的、具有较高信用的、债券性质的证券。
资产证券化是一项重要的金融创新，它能够带给各方参与者以相应的收益。根据相关规定，中国境内的证券资产化活动由发起机构、受托机构和投资机构这三方来完成，他们的角色及主要活动为：（1）发起机构是指基础资产的所有者，一般是租赁公司、商业银行以及保险公司等金融机构，同时它们也是aBS模式中的卖方。在aBS模式下，发起人将项目所具有的资产作为支撑，以项目的未来预期现金流收益作为载体和保证，从而在金融证券市场上发行债券型证券，以此来进行融资。对于发行机构来说，资产证券化能够有效地减轻融资压力，促进资产流动性的提高，提升资本的使用效率，并改善其资本结构，增加融资渠道。（2）受托机构一般是指具有相应资质的信托机构，它是证券的发行者，起到了中介作用。一般而言，它通过评估并确定发行人的资产组合，并据此来发行相应的债券型证券。对于受托机构来说，资产证券化带来了新的业务，可以增加其营业利润，并获取稳定而且数量可观的中介费用。（3）投资机构是指购买证券的主体，对于投资者来说，资产证券化是一种新型的投资工具，可以通过购买这类证券来分散风险，进行多样化的投资。资产证券化带来了高质量、相对有保证的投资机会，因为基础资产的质量较优，而且具有较高的信用评级，因而降低了风险，而收益相对而言是比较高的。
在我国推进资产证券化的发展具有重要意义。一方面，可以促进提金融市场效率的提升，有效抑制金融风险，为经济发展提供更充足的资金渠道。另一方面，可以使商业银行流动性得到增加，改善其资本结构，并分散贷款的风险。
二、资产证券化风险成因及表现
我国之所以对资产证券化采取谨慎的态度，是因为它可能带来相应的风险，如果没有得到严格的控制，有可能造成灾难性的后果，美国的次贷危机就是一个典型例子。从表现形式来看，我国资产证券化具有以下几种风险。
第一，评级及信用风险。现阶段我国的信用评级业务还处于一个很不成熟的状态，没有得到认可的评级机构，因而不得不借助于国外。这会带来两个方面的问题：一是垄断问题，由于垄断了评级业务，国外评级机构会提高价格，从而增加了资产证券化的成本。二是欺诈问题，国外的评级机构可能利用我们知识上的短板来进行欺诈，而且他们对中国的国情毕竟不是太了解，所以评级结果的科学性无法保证。
第二，监督管理风险。从我国目前的情况来看，资产证券化主要面向抵押借款业务，因此主要考察银行业的监督管理风险。银行业如果跨行业经营，有可能出现资本金充足率及业务整合等问题，进而导致相应的风险。
第三，法律风险。一方面，我国资产证券化起步晚，现在还处于初步的试验和试点阶段，因此相关的立法工作还有待进一步展开，另一方面是信息披露制度不完善。虽然相关监管部门制定了披露规则，用以明确不同部门的职责，要求受托人确保信息真实、完整并对此负责，但是目前还缺乏系统完整的信息披露制度和法律体系。
第四，财务风险。资产证券化是一种全新的企业融资模式，而融资是财务管理的一个重要职能，因此如果没有合适的财务管理模式与之相适应，就会出现一系列财务风险，这主要体现为：（1）资产证券化的定价问题。合理的定价是资产证券化成功的前提条件，由于资产证券化种类繁杂多样，因此其定价模式也各不相同，没有形成统一的方法。从影响因素来看，利率、利率波动率、偿还期、资本市场运行状况都会对其定价产生偏差。（2）资产证券化的收益问题。实行资产证券化，追求的是各利益相关方的共赢，只有参与各方都获取了相应的收益，才能给资产证券化注入源源不断的动力。如果资产池里的资产质量不佳，只是表面上的优质，就有可能给参与各方造成损失，因而构成相应的收益风险。（3）资产证券化的初始成本。资产证券化作为一种融资方式虽然有诸多优点，但也必须考虑到它的成本问题，尤其是它的初始成本可能比较高。这主要是因为资产池的质量分析可能需要较长的一段时间，除此之外，在证券化过程中发起人、信用评级机构、财务规划、会计核算、法律顾问等专业机构也需要花费相当多的费用，由此也可能给资产证券化带来相应的风险。
我国资产证券化之所以具有风险，一方面是起点低，相关知识及技术比较缺乏，因此受制于西方发达国家的评级机构，也受制于国内的经济发展水平和立法工作。比如从立法问题来看，由于缺乏相关法律的规范和监管，我国证券化的资产可能存在质量问题，由于没有全国性的行业标准，可能会导致资产池里的资产质量差异很大。从抵押贷款证券化的角度来说，东部发达地区的银行审批程序比较严格，因而贷款质量较优；而有些地区的资产只是表面上的“优质”，而实际上蕴含着极大的风险。另一方面是其所固有的财务问题，比如定价不一致、收益存在风险、初始成本过高等问题都有待于解决。
三、资产证券化风险的控制
虽然资产证券化具有多方面的问题，而且在我国也是处于起步的阶段，但是从长期来看，规范发展资产证券化还是非常有必要的，为了解决上述提出的问题，笔者认为可以采取以下几个措施对资产证券化的风险进行控制。
第一，培育并发展评级机构。培育并发展自己的评级非常重要，这关系着能否争取到国际金融的话语权。从一些案例来看，标准普尔、穆迪等国际知名的评级机构在对我国的相关业务进行评级时，并不能公正、客观地对待，因此我们有必要加快发展自己的评级机构。首先是规范建设相应的评级监管体系，应该用立法的形式对监管部门的职责加以明确，并赋予其相应的权力；完善法律法规，就信用评级机构的市场准入机制以及退出机制做出规定，严格按照法律的规定来开展相关业务。其次应该扶持民族品牌评级机构的发展，应该鼓励和引导国内金融与评级机构的业务往来，扩大评级业务的市场需求。再次应该促进评级市场循序渐进地开放，借鉴国外知名机构的成熟经验，“他山之石可以攻玉”；应该对国内的评级机构采取保护措施，提高国外机构的准入门槛，以此来培育自己的民族品牌。
第二，规范发展资产评估方法和会计、税收制度。一方面，在目前资产评估所面临的新形势下，旧有的资产评估相关规范和举措已经显得过时，无法满足各种不同组织形式及经营模式的需求，为此我们应该建立起以评估基本规范和相应实施细则为主要内容的资产评估方法。另一方面，应该对资产证券化的会计和税收体系进行必要的改革。在会计方面，目前国内缺乏相应的资产证券化会计制度，所以相关部门应该根据资产证券化的要求，充分考虑未来发展的新形势和新情况，制定并推进适用于资产证券化的特有会计制度。在税收方面，应该根据资产证券化发展的需要制定相关的税收优惠政策，以降低资产证券化的成本，促进其良性发展。
第三，加强立法工作，完善相应的法律体系。针对资产证券化所面临的法律风险，应该加强资产证券化的立法工作，完善相应的法律法规体系。可以通过人大制定专门的法律以规范资产证券化的实施，政府部门可以据此制定相应的行政法规，以明确参与各方的组织形式、资产池的组合、收益分配等方面加以规范和引导。
第四，规范资产证券化参与各方的运作。对于监督管理风险来说，应当规范资产证券化参与者各方，特别是受托机构（银行业）的运作。从资产证券化的实践来看，涉及到的部门和机构往往是金融机构，因此，在完善相应的政策法规的前提下，还应该加强对金融机构内部的监督和管理。监管部门可以结合风控机制和内控机制，理清外部监管和内部控制的定位，建立并健全金融机构的约束及自律机制。同时还要切实提高管理层的业务水平和个人素质，确保各项业务的正常运行。
第五，重视资产证券化当中的财务问题。作为财务管理中的一个重要问题，资产证券化在企业融资中具有重要意义，因此必须认真研究证券化过程中所蕴含的财务风险，并采取相应措施加以解决。在定价问题上，必须尽量做到客观公正，借鉴期权定价模型、期权调整利差定价模型、利率二叉树模模型和蒙特卡罗模型，相互比较和印证，从而拟出最恰当的定价策略。在收益问题上，必须确保各参与方的利益，做出资产池的质量审查工作，切实加强资产的安全性。在成本问题上，建立并健全标准化的操作程序和相应规范，以降低后续资产证券化的成本，进而在整体上提高收益。
加快推进资产证券化的进程对于我国的经济发展具有重要意义，作为一项新生的金融创新工具，资产证券化和风险是相伴始终的。随着资产证券化业务的逐步展开，其中蕴含的风险也将逐步暴露并引起一些后果。因此，必须规范发展资产证券化，努力从法律、制度、监管、财务管理等方面来营造良好的发展环境。
参考文献：
[1]陈亦强.我国资产证券化的风险及防范研究[J].会计之友,2007,(1).
[2]陈洪.资产证券化的运行机制及风险防范[J].商业时代,2007,(2).
资产证券化的风险篇4
关键词：次贷危机；房地产泡沫；资产证券化；风险转移
一 风险的起源：美国房地产市场泡沫的破裂
过多的发放次级抵押贷款是此次金融危机的源头。所谓次级抵押贷款是指发放给信用等级低于630(FiCo信贷等级指数)的购房者的抵押贷款。这类购房者的负债收入比较高，违约风险是优质房贷的六倍，其成本成高出一般房贷2个百分点，
自1996年起，美国住房市场经历了超过十年的快速增长，房屋拥有率已经远高于历史平均水平。经验表明，每增加1％的住房拥有串，就意味着增加100万套的房屋需求。在社会人口结构并未发生如此根本性的改变前提下，房市的过快增长实际上隐含了很大的泡沫成分。房地产市场的繁荣使得银行的信贷条件更为宽松，也诱使一些银行在发放贷款时甚至不考虑购房者的信用等级。随之而来的是次级抵押贷款大幅增长，其占房屋贷款的比例从1999年的8％激增至2006年的20％。
优质房贷借款人通常采用的足15至30年的固定利率和固定期限的贷款方式，次级贷款借款人，则通常采用浮动利率贷款。浮动利率贷款的成本在前3-5年一般会固定在较低水平，但此后会显著增加，可能比最初的成本高出30-40％。在2003-2004年间，美国联邦利率维持在1.0-2.3％之间，许多银行推出1％的贷款计划，但在2004年美国进入加息周期后，房贷利率不断上升，次贷的还款压力聚增，房贷违约现象逐渐增加。房地产市场的泡沫开始破裂，美国房市出现自大萧条以来最大的下滑，FHFa全美购房指数由2007年第二季度峰值224.09至2009年第四季度196.87下降约12％。
次贷危机的风险来源即是次贷借款人的违约风险，法国著名化学家拉瓦锡曾说过：“什么也没有创造、什么也没有消失。”正是这一违约风险的真实写照。这部分违约风险源于借款人糟糕的财务状况及信用纪录，并目，被按揭发放机构的复杂且具有迷惑性的还款计划在还款后期进一步放大。当放贷银行将贷款资产打包后，卖出或发行资产支持债券，这部分风险将扩散到商业银行以外的金融机构中。当房贷利率逐步走高，购房者还无法继续还贷时，当房价降至购房者更愿意让银行收回房屋时，次贷的违约风险开始暴发并蔓延至资产证券化过程中。
二、风险的转移：资产证券化过程中的风险转移
所谓资产证券化是一般指将债务、贷款等资产打包出售给对特殊目的实体，然后特殊目的实体再以这个资产池的现金流为担保设计发行债券的过程。债务抵押证券是资产证券化的一种代表性的金融创新产品，在此次金融危机中扮演了非常重要的角色。债务抵押证券足以所抵押的各类债务、贷款和资产所组成的资产池为基础，运用各种资产证券化技术对资产池的结构进行重组，重新构建新的投资收益与风险结构，以满足不同投资者的需求。其的形成基本分为三步：第一，抵押贷款机构通过银行提供的一系列融资安排工具向购房者发放抵押贷款；第二，投资银行购买按揭组合并通过资产证券化技术将其构建成为一种按揭支持证券，将各个贷款的收益重新组合并在不同信用级别的债券中分配；第三，按揭支持证券组合以及其他资产支持证券打包成单个债务抵押证券，并重新分档，发行具有不同风险／收益特点的证券，即债务抵押证券。此外，在抵押证券形成过程中，还有两类重要的机构，即债券保险机构与信用评级机构。出于投资者的需要和收益与风险的构建，前者针对按揭支持证券或债务抵押证券提供各种保险，如信用违约互换，以降低风险提高信用级别。而后者作为独立的第三方为各种债务评级，作为投资者的决策依据。
资产证券化的风险篇5
关键词：车贷险；风险；资产证券化
一、中国车贷险业务的发展现状
机动车辆消费贷款保证保险(以下简称车贷险）业务自1998年在深圳地区推广以来，以年均200%以上的速度迅猛增长，它对配合国家金融政策的调整，刺激消费需求的增长，促进银行消费信贷业务的开展，都起到了积极的作用。但是车贷险随之而来的风险也日益凸现，高赔付率、高贷款逾期率、高风险率、低保险金率和低追偿成功率等都成了车贷险的致命所在，各家保险公司开办的车贷险业务最后几乎全部处于亏损状态，巨大的风险使得保险公司不得不放弃车贷险。2003年8月开始，北京、上海、南京、广州、深圳等地的部分保险公司相继宣布停办车贷险业务，连财险“老大”――中国人民保险公司也于2003年8月1日开始在全国范围内停售他们苦心经营了7年的车贷履约险业务。一度红火的车贷险淡出市场。2004年4月，沉寂了一年时间后的新一代车贷险重新闪亮登场，却再次遭遇冷落。
二、车贷险业务存在的经营风险和发展前景
（一）车贷款业务的经营风险
1、诈骗、挪用资金、恶意拖欠及经营不善引发的拖欠贷款问题较为严重，致使保险公司车贷险业务赔付率很高，经营风险很大。
2、车贷险业务中涉嫌诈骗案件和法律纠纷较多，使保险公司陷入大量的刑事案件和诉讼纠纷中。
3、为清理逾期贷款，保险公司投入了大量的人力和物力，为此付出了很高的管理成本，经营压力很大。
车贷险业务经营风险形成的主要原因，一是信用体系不健全，缺乏信用监督和惩罚机制，失信者不会受到应有的制裁，极易产生不良的社会影响。二是车贷险产品设计不合理，责任范围过大，极易诱发借款人道德风险。三是保险公司对车贷险业务的风险性认识不足，盲目发展，管理松弛，对风险源控制不力。四是社会环境变化对车贷险经营影响较大。如部分地区车辆抵押登记制度不完善；汽车大幅降价，车辆贬值速度加快；国家信贷紧缩政策；政府治理违章超载等，都对借款人的还款意识和能力产生较大的影响。五是保险公司抗风险能力不强，不善于进行资产重组积极融资，有效分散和转移风险。
（二）车贷险业务的发展前景
据中国汽车工业协会统计，2003年，全国汽车产销量分别达到了444万辆和439万辆，同比增长三成以上。根据发达国家经验，当人均GDp逐渐达到5000美元-6000美元这个水平时就会出现汽车消费的高峰，中国一些大城市如北京、上海、广州等地人均GDp已经达到或超过3000美元-4000美元，正逐步达到这一临界点。到2010年，中国将成为仅次于美国和日本的全球第三大汽车市场，占全球市场份额的6%。现在中国只有10%左右的消费者买车时选择了贷款，而国外这一比例则占到了70%。2010年，中国车贷市场的融资量将达到2万亿元，十几倍于目前市场。对于开办汽车贷款的机构来说，这就意味着成百上千亿的贷款总额和利息收入。汽车信贷消费市场有着巨大的潜力和空间，即使车贷险退出也不会影响贷款买车，汽车销售也不会萎缩。
车贷险的退出反映了当代中国市场经济的不完善，这是中国车市的悲剧。但是车贷险在目前经营水平和市场环境下的淡出，并不是从此退出市场。保险市场正待完善，相关制度正在建全，车贷险业务终究会重新回到保险的领地。
三、利用资产证券化化解车贷险风险
保险公司除了应该积极防范车贷险风险，主动融资，比如资产证券化，也是非常有效的化解和分散风险的途径。
（一）资产证券化的含义
所谓资产证券化是指将缺乏流动性但能够产生可预见的稳定现金流的资产，通过结构性重组，形成可以在金融市场上销售和流通的证券，并据以融资的过程。广义的资产证券化分为抵押贷款证券化(mortgageBackedSecuritization，简称mBS)和资产支持证券(assetBackedSecuritization，简称aBS)。一种资产是否能够证券化，主要取决于证券化的成本与收益之间的关系，只有收益大于成本，才适宜证券化。而决定这种资产证券化成本高低的关键因素在于资产的信用、还款条件和期限的长短。汽车消费贷款以汽车为抵押品，配合保险公司相应保险，其安全性较强，符合证券化资产必须是优质资产的内在要求。加上汽车消费贷款债权这种资产具备了信用特征简单、还款条件明确、评估费用低等特点，因而其易于证券化。
抵押贷款证券化在美国自1970年起至今已有多年历史，且规模日益庞大，其他国家如日本、英国、加拿大等国也纷纷仿效，众多金融机构开始将债权出售并发行证券，以取代从资本市场或吸收存款等传统的筹资渠道，成为资金的新来源。中国的资产证券化经过十余年的理论探讨和试点，以2005年4月中国人民银行和银监会公布《信贷资产证券化试点管理办法》为标志，进入了规范运作的发展轨道。2005年12月15日，国家开发银行的信贷资产证券化-aBS“开元”和中国建设银行的个人住房抵押贷款支持证券-mBS“建元”同时面世，分别发行41.77亿元、30.17亿元，并正式进入银行间债券市场。
（二）资产证券化有助于保险公司有效融资
资产证券化产品是在高风险的股票和低风险的国债、金融债之间的新型投资品种，为保险公司提供了低风险、高信用等级的优质投资工具，其期限结构也与保险公司的资产负债结构比较吻合，对保险公司建立有效的投资组合有可操作性，可以帮助保险公司有效地融资。
1、资产证券化有利于优化金融市场的融资结构，拓宽保险业的发展空间。中国目前的金融体系中，银行贷款等间接融资比重过高，证券、保险、信托等行业的功能没有得到充分发挥。实际上，美国、英国、日本三国保险和商业养老金公司资产已经分别占到金融业总资产的40%、38%、28%，而中国保险资产仅占金融业总资产的3%左右，还有巨大的发展空间。保险业通过吸收长期性的居民储蓄资金，并按照资产负债匹配的原理直接投资于资本市场，实行集中使用、专家管理、组合投资。这种金融资源配置的方式是保险业所特有的，与基础设施投资、住房消费信贷等长期资金需求天然匹配，应该在金融体系分工中发挥重要的作用。相反，银行大量投资于基础设施、基础产业、支柱产业等需要长期大量资本投入的行业，“借短贷长”的期限错配风险相当大。通过资产证券化，由保险业承接银行业的一部分长期信贷资产，既可以有效地分散银行体系的信贷风险，改善银行的资产负债结构，又可以拓宽保险资金运用渠道，实现银行业和保险业的“双赢”。
2、资产证券化有利于改善保险公司的资产负债结构，解决资本金不足的问题，提高保险公司的偿付能力。资产证券化是一种表外融资方式，将证券化资产从资产负债表剔除后，发行人资产负债表的资产和负债同时发生变化，从而减少负债比率，达到优化资产负债结构的目的。同时在其资本额不变的情况下，因资产证券化所获得的资金，提供给保险公司更多业务的营运空间，增加其资本的杠杆效果。由于资本没有变化，资产负债率的降低带来承保能力的扩大和偿付能力的提高。在美国，按照全国保险监督官协会(naiC)的监管要求，保险公司持有aBS可以大大节省为满足资本充足率要求所需要的资本金。举例来说，对于人寿保险公司，持有不动产的准备金系数为10%，持有BBB级的资产支持证券则为1%。也就是说，对于保险公司同一笔数额的资本金，可以用来支撑证券化资产的数额将10倍于支撑不动产。资产支持证券作为信用等级高、收益稳定、资本集约的资产，得到保险公司的青睐也就不足为奇了。
3、资产证券化有利于保险业优化资金运用结构，提高资金运用效益和流动性。资本证券化能加强金融机构资金的流动速率，让资金从抵押贷款中释放出，有利于保险公司资产负债管理，提供新资金来源，增加其运用效率，降低资金筹措成本。而且因证券化而筹集的资金并非存款，保险不须提存准备金与支付存款保险费，故可降低保险公司的营运成本。
中国的资产证券化市场正处于爆发性增长的前夜。无论是可证券化基础资产的供给还是对资产支持证券的市场需求都具备了大发展的条件，随着相关的法律法规和监管制度的逐步完善，会计制度与国际标准的逐步接轨，以及信用评级等相关中介机构的逐步成熟，可以预见，在政府的推动和各方努力下，资产证券化市场将迎来一个快速增长的时期。中国保监会主席吴定富指出，要“积极研究探索保险资产证券化”，“研究保险资金投资股权、物权、产权和资产证券化产品的政策，提高保险资金参与金融市场的深度和广度。”保险业在这个历史机遇面前，必须掌握主动，积极参与，使资产证券化成为拓宽保险资金运用渠道的重要举措，成为有效化解车贷险等业务风险的方式，成为保险业又快又好发展的新的市场力量。
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资产证券化的风险篇6
所谓资产证券化是将在当前和未来产生的收入现金流的金融资产转变为在资本市场上可以销售和流通的证券的过程，在证券交易过程中，原始权益人(发起人)将资产出售给为证券化目的面成立的特设载体(发行人)，发行人以此资产所产生的现金流为抵押，向投资者发行可以在二级市场上流通的资产支持债券(asset-Backedsec;uritie、简称aBS)，用以购买原始权益人所转让的资产，特设载体的受托人以拥有的转让资产所产生的现金流量用于支付投资者。资产证券化起源于21世纪80年代，由于具有创新的融资结构和高效的载体满足了各类资产、发起人和投资不断变化的需求，从面成为当今国际资本市场发展最快最具活力的金融产品。
二、资产证券化的运行过程
1、由发起人或独立第三方组建特设载体SpV。所谓发起人或原始权益人是指被证券化资产的原始所有者，也就是融资方。原始权益人对每项资产必须拥有完整的所有权，同时也可是证券的出售人和承销商。面特设载体是一个中介机构，可由原始权益人设立，也可单独成立，通常是投资银行、信托投资公司、信用担保公司等与证券投资相关的金融机构。该机构应该获得国际权威性的资信评级机构授予的较高资信等级，一般为aaa或aa级。为了保证资产证券化的安全性，特设载体的行为活动受到法律的严格控制。这主要包括
(1)权力限制。除按交易规定所必须进行的活动外，特设载体不应从事其他任何活动。(2)债务限制。特设载体除了履行交易中确定的债务及担保义务外，不应再发生其他债务或提供其他担保。(3)独立董事。如果特设载体设立董事会，则应至少含有一名服从特设载体债权人利益的独立董事。在对特设载体的目标和组织文件进行实质性修改时，需征得独立董事的同意。(4)不得发生重组兼并，除在特定环境下特设载体应保证不与任何第三方合并或转让原始权益。
2、以真实销售方式将发起人的证券化资产合法转让给特设载体，在转让过程中通常由信用增级机构通过担保或保险等形式对特设载体进行信用升级。资产发起过程就是资产证券化的真实销售过程真实销售是资产证券化的核心技术，只有实现了真实销售，才能保证以证券化的资产与原始权益人的破产隔离。即如果原始权益人破产，证券化资产不被列入清算财产，以保证投资者的权益。为了吸引更多的投资者，改善发行条件，降低筹资成本，特设载体必须提高支持证券的信用等级，即必须进行信用升级。所谓信用升级是指运用各种有效手段和金融工具确保发行人按时支付投资本息，以提高资产证券化交易的质量和安全性，从面获得更高级的信用评价。
三、资产证券化运行中的风险及防范
(一)法律风险及防范
我国资产证券化必然涉及资产发起、特设载体的设立和融资结构的确立三个环节，在上述三个环节操作中将遇到以下法律问题:
1,融资结构的运用管辖法律问题。根据目前我国《证券法》其管辖范围不仅包括股票与债券，还包括国家债券、金融债券、投资基金等有价证券。根据立法的前瞻性原则，我相信资产证券化的时机成熟起来，其产生的资产支持债券将纳入其管辖范围。届时资产证券化的各项规定将进一步被明确。这些规定包括资产支持债券的发行规模、适用范围、审批程序等。这将极大的降低资产证券化运行过程中融资不规范的风险，从面保证了资产证券化的顺利开展。
2、资产发起过程中存在的法律问题。资产发起过程就是资产证券化的真实销售的过程。目前，我国如果进行资产证券化的真实销售将产生如下法律问题。转让过程中涉及原始权益人、特设载体、债务人三方间的合同变更，合同变更的有效性缺乏法律依据。转让涉及合同的变更，且转让方式涉及三方，即原始权益人、特设载体、债务人间的合约变更。根据我国《合同法》的规定，合同变更是对合同签订原始双方(在资产证券化的转让合约中为原始权益人和债务人)面言的，面对于三方之间合同变更的有效性和时效性没有规定。因此在转让情况下由于三方间合同的变更是否有效缺乏法律依据，可能导致转让的流产，进面使整个资产证券化框架不成立。
3、投资需求主体上的法律问题。一种金融工具能否顺利推销，需求是一个决定性因素。由于资产支持证券的复杂性，因此期待个人投资者成为资产支持证券的投资主体是不现实的，机构投资者应占据资产支持证券的市场主体。但是目前我国法律对于金融保险机构、证券投资基金、养老基金的投资方向有明确的规定，因此作为一种新型的投资工具，由于法律障碍，不可能成为上述机构投资者的投资方向，这将影响我国资产证券化的发展。
(二)信用风险及防范
信用风险主要包括实现信用增级方面的风险和信用评级方面的风险。
1、信用增级方面的风险及防范。资产抵押证券的投资收益能否得到有效的担保和实现主要取决于证券化资产的信用增级。信用增级分为内部信用增级(卖方信用支持)和外部信用增级(第三方信用支持)。通过内部信用增级可以使证券化资产的信用等级高于原始权益人的信用等级。内部信用增级主要通过直接追索、资产储备保留从属权方式进行。面外部信用增级是第三方为资产支持证券提供金融担保，从面增加资产支持证券的信用等级。其中以金融担保为主的外部信用增级是资产支持证券被投资者接受的关键所在。
2、信用评级方面的风险及防范。目前我国的信用评级制度仍旧不完善，许多评级机构由金融机构筹建，评级机构的体制和组织形成不符合中立、规范的要求，从面影响评级结果的客观性、公正胜。另外，我国目前缺乏被市场投资者所普遍接受和认可的信用评级机构，从面影响资产支持债券的市场接受程度，这个问题不是短期内能够解决的。以上信用评价体系中存在的问题成为我国开展资产证券化的障碍。
(三)制度风险及防范
资产证券化在运作过程中会涉及许多会计、税收问题，面处理资产证券化的会计制度和税务制度在我国基本上处于一片空白，这样就产生了制度风险。
资产证券化的风险篇7
内容摘要:资产证券化是一个金融衍生产品,其自身具有很强的杠杆功能。在金融监管滞后或忽略的情况下,这些工具的杠杆功能被金融机构不当地利用,风险悄然聚集。在2006年底发端并对全世界产生了广泛影响的美国次贷危机中,资产证券化充当了主要的反面角色。本文将研究资产证券化运作过程所蕴含的风险并分析其在国际间扩散的机理,指出各国应如何进行合作,共同监管资产证券化业务。
关键词:资产证券化风险扩散监管国际合作
资产证券化是一个金融衍生产品,其自身具有很强的杠杆功能,能够创造出极大的流动性。在金融监管滞后或忽略的情况下,这些工具的杠杆功能回被金融机构不当地利用,导致风险悄然聚集,当基础市场产生波动,则沿着其风险链条传导、扩散,导致金融产品价格剧烈波动,进而反过来影响基础市场。本文旨在分析资产证券化的风险,研究其在国际间扩散的机理,分析资产证券化对金融系统稳定性的影响并指出监管重点所在。
资产证券化的风险分析
(一)资产证券化的微观风险
1.前端风险(资产池中原始资产的风险)。违约风险。该风险又称为信用风险,是指债务人或交易对手未能履行合同所规定的义务或者信用质量发生变化,从而给金融机构或投资者带来损失的可能性。在资产证券化中,一般指原始借款人到期不能归还所借款项的本金和利息,导致资产证券化资产质量下降,资产证券化产品价格下跌给投资者带来的损失,是资产证券化最直接也是最严重的风险。
在抵押贷款证券(mortgage-BackedSecurity,简称mBS)中,对违约风险的缓释依赖于抵押,在有抵押的情况下违约风险可看做是一项美式看跌期权,当抵押品价值高于未偿余额时,借款者选择将房屋出售还款,违约风险将转为早偿风险,而当抵押品价值低于未偿余额,借款者则倾向于不还款,银行收回抵押品出售,但借款者则面临信用评分降低等问题。可见,抵押品价值波动是影响mBS违约风险最重要的因素,除此之外,利率、借款者对自身信用的态度、已还款份额(分期还款方式中、随着贷款偿还,借款者拥有的抵押品权益逐步增加,违约概率则降低,根据统计,抵押贷款发放最初几年的违约率远高于平均数)等因素也会影响违约率。
早偿风险。早偿(prepayment),是指原始资产产生的现金流收入比原计划更早地发生。而早偿风险是由于早偿现象导致的现金流不稳定所带来的损失可能。它是资产证券化特有的一种风险,区别于其他固定收益类产品。表面上看,早偿可降低违约风险,但早偿行为必定是原始借款人在衡量利弊后所做出的理,因为,早偿风险常常发生在市场利率变动时,在固定利率合同下,借款人在市场利率降低时再融资成本低于原贷款将选择提前还款;而浮动利率合同下,市场利率上升,借款人利息负担加重选择提前还款。此外,收入水平(收入水平提高住房置换率将上升)、抵押贷款帐龄等也会影响早偿风险。
2.证券化运作过程中的风险。利率风险。作为一种固定收益类证券,资产证券化产品必然面临市场利率风险,即债券价格将与市场利率反方向变动。如果投资者将证券化产品一直持有至到期,则现金流不会受利率影响,但如果投资者希望在到期日之前出售或购买证券,利率的波动将导致证券价格变化而产生额外损失或收益的可能。投资者进行利率风险管理的工具包括io/po证券、利率互换、期权等衍生工具。
操作风险。该风险是指由于人为失误、技术不当以及不利的外部事件所导致损失的可能性。《巴塞尔新资本协议》中,操作风险表现为以下七类:内部欺诈、外部欺诈、雇用员工和工作场所的安全性、客户和产品业务失误、实物资产损失、业务中断和系统失灵、交割流程管理不当。由于资产证券化运作过程复杂,涉及机构众多,市场范围广泛,在每一个环节、每一个机构的操作过程中都存在操作风险可能。操作风险没有可对冲的工具,因此无法转移,只能通过管理提升而尽量避免。
(二)资产证券化的宏观风险
资产证券化的宏观风险,指在高度证券化的金融体系中,由于资产证券化运作的特性,相关产品价格波动并随价格链放大和扩散,这会导致监管失效、金融产品价格急剧波动、金融机构破产等危及整个金融体系乃至整体经济的情况。
1.监管失效风险。金融创新往往为规避监管而生,资产证券化也不例外,在旧资本协议框架下,资产证券化可释放资本,留存风险,规避监管,提高资本风险收益率,导致监管体系失效,银行整体风险上升。当贷款违约率上升时,金融机构可能出现大量倒闭的情况,危及整个经济。
2.亲周期风险。当银行能很容易地将资产证券化,银行为获取利益,会不断扩充信贷规模,然后将贷款打包出售给SpV,再次扩充信贷,从中赚取前端费用与价差,如此循环,将导致信贷扩张。信贷的扩张将创造出市场需求,例如房地产市场,住房抵押贷款的扩充所创造出的住房需求并不是一种有效需求,这种被夸大的需求,一方面造成房产市场供不应求的假象和房产价格持续上升的局面,另一方面使居民实际当期收入对住房购买决策的约束减弱。经济繁荣时,信贷扩张创造需求使物价进一步上升,反之,经济衰退时,信贷的紧缩又使市场需求进一步萎缩。
3.信息不对称风险。资产证券化的风险隔离技术使证券化产品的现金流完全依赖于基础资产,而与发起人无关,证券化产品的投资者对基础资产的了解完全依赖于评级机构的评级。从这个角度看,资产证券化加剧了金融市场的信息不对称,带来了逆向选择与道德风险问题。
资产证券化产品采用了破产隔离与信用增级技术,评级机构的评级通常根据历史违约率得出,而当经济处于繁荣周期时,即使是次级抵押贷款债券,违约率也很低,使质量较差的资产也能获得较高的信用评级。在这种情况下,发行机构自然偏好于发行风险高而收益率高的产品,投资者在不了解真实风险情况下必然也倾向于高收益产品,导致整体市场偏好高风险产品,产生逆向选择问题。银行可通过资产证券化将贷款打包出售,赚取前端费用和价差,在房价升值购房需求持续上升的情况下,银行必然难以抗拒不断增加的贷款需求,而放松贷款资格的审核,甚至鼓动信用不合资格者贷款,而将风险转移给不明真相的投资者,导致道德风险问题的出现。
4.评级下降风险。首先,资产证券化产品的评级机构只有少数几个,而这少数的评级机构又可能选用相似度较高的模型,而任何专家也无法准确预测所有风险,导致所谓“专家意见”本身成为一种风险。此外,资产证券化产品是场外交易,其定价依赖于评级机构的评级,而评级机构则依赖于相关的定价模型,当评级机构定价模型中某一影响因素恶化时,评级机构将一次性调低相关产品的评级,这种非连续市场将导致流动性缺失,继而引起恐慌性抛售,最终导致市场价格剧烈波动。
资产证券化风险的扩散
(一)资产证券化风险的一般扩散过程
与直接贷款出售相比,资产证券化的出售是以创造并交易有价证券的形式进行的,信用风险的分配与转移在此过程中通过资本市场完成。证券交易有其显著的特点,即其灵活性和标准化,风险转移的过程将使对象范围和市场容量大大增加。次级抵押贷款支持证券信用风险较大,能够获得的风险评级较低,如果通过传统贷款二级市场进行风险转移,市场将很狭窄。但结构性金融技术,把资产池现金流进行了如前所述的优先和次级的偿付结构安排,满足了多种不同风险偏好者的需求,进一步扩大市场范围。
在资产证券化的链条中,贷款公司实际上相当于一个中间商,将贷款打包成不同等级的mBS,销售给银行集团和投资银行等机构,不去关心贷款者真实的资信状况。而投资银行再按期限和信用水平切割成各档担保债务凭证(CollateralizedDebtobligation,简称CDo),销售给遍布世界的银行、对冲基金、养老基金、共同基金、保险基金、教育基金,如图1所示。链条拉得越长,与实体经济就被隔离得越远,风险也被层层衍生的结构性产品杠杆性加倍放大,一旦实体经济发生问题,危机就会沿着证券化的路径接连爆发,并扩散到全世界,形成类似于系统风险的效应。
由于资产证券化的结构性特点,其风险的一般扩散具有以下特征:
一是综合性。各种风险,如利率风险、政治风险、自然灾害、技术风险等所造成的损失最终都可能引发信用风险。二是传递性。由于参与机构多,市场范围广,扩展链条长,容易形成“信用风险链”,当这一系列风险链的顶端基础市场发生风险,将会沿着链条爆发连锁反应,并扩散到全球资本市场的每一个角落,当导致资产价值大幅下降、金融机构倒闭等危机时,又会从资本市场内部反馈至基本面,造成交叉影响扩大危机;三是积累性。由于信用风险具有传递性,某一方的信用风险可能扩散到关联的各方,使积累起的信用风险迅速膨胀,小则形成“三角债”,大则会引发全面的信用危机、金融危机。四是不确定性、隐蔽性、突发性。由于次级债是场外交易,交易透明度不高,价格受评级调整影响较大。
(二)资产证券化风险的其他扩散方式
1.资产证券化的流动性激增与流动性损失。证券化产品未出现之前,贷款留在银行资产负债表内,是缺乏流动性的资产。银行和其他金融机构资产负债表上的信贷资产不参与市场流通,只有记账价值,波动很少。资产证券化大量出现之后,信贷资产非流动性资产价格的面纱被撕破,在市场上交易,其价格容易受到各种因素冲击导致剧烈波动,市场衰退时期的悲观情绪和恐慌将导致非理性地抛售使证券化产品价格超跌,为投资者造成流动性损失,影响金融稳定。
2.相关产品的定价机制。由于衍生品交易大多在场外进行,部分衍生品缺乏流动性,市场大幅波动时无法定价,外界根本无法判断交易对手的损失有多大,其直接后果就是同业拆借交易极度萎缩,流动性空前紧张。
高度结构化的证券化产品及其衍生品在销售时通常由模型定价,对评级依赖度很强,但模型计算一般依赖历史违约率等数据,难以估算异常事件引发的风险。当评级突然降低,市场将发生突然性流动性萎缩,导致恐慌性抛售,引起证券化产品价值大幅度下降,加剧市场波动。
3.混业经营模式的风险传导。混业经营是近年国际金融业的走向,美国于1999年通过的《金融服务业现代化法案》,允许银行、证券、保险公司业务互相交叉,而欧洲国家则一直实行混业经营制度。“全能银行”的出现使银行不同业务之间互相融合,优势互补,提高了竞争力,但同时也加速了风险在金融机构之间的传递。
不同金融业务中,对风险的敏感度不同,投行业务和基金业务对资本市场价格波动极为敏感,因此“全能银行”某些部门的损失有可能影响整体收益,而衍生产品的高杠杆高风险可能导致银行亏损放大,引起连锁反应,危害金融体系。
4.金融机构国际化经营与风险的国际扩散。从20世纪80年代末开始,随着金融自由化与经济一体化的发展,国际银行业并购与重组浪潮迭起,许多国际化大银行从跨国银行步入全球银行阶段,注重国际化经营路线,分支机构遍布全球,业务范围不断拓宽,客户范围覆盖政府、企业与个人。在进行风险管理时,从资产组合理论的角度出发,为分散风险,追求在全球范围内进行资产配制。而资产证券化产品其灵活多档次的设计,衍生品的风险管理功能与流动性对投资者无疑非常吸引。美国作为资产证券化的先驱,经济繁荣时期,高收益率的证券化产品对全球机构投资者都有着极强的吸引力。因此,美国资产证券化产品被遍布全球的机构投资者所持有,而由于其为场外交易,到底有多少产品被国外投资者拥有难于统计。当市场发生异常波动时,风险马上随着证券化产品散布到全球每一个角落,并在全球范围内发生风险共振。国际机构抛售证券化产品或证券化产品流动性缺失时,必然拖累其他金融资产价格,导致即使是经济基本面表现良好的国家也会受到危机影响。
资产证券化的国际监管与国际合作
对资产证券化的监管需要各国合作,建立国际监管平台。证券化配制资本的高效性、市场范围的广泛性、风险的积累和隐蔽性,本质上需要一个对系统风险高度负责的统一监管体系。
美国现行的双重多头监管模式,体现的是权衡制约的思想,对市场的过分依赖,担忧政府对市场过分干预,导致统一综合监管体系一直无法建立,监管权限相当一部分给予了各州政府,对政府权利膨胀极端排斥。这种思想可能也导致了美联储和行业协会对《巴塞尔新资本协议》的排斥,而正是这种思想倾向导致此次危机的发生,而由于现代金融体系的一体化,各国经济的外溢性和相关性越来越强,危机不仅影响美国,也蔓延到欧洲、亚洲的金融体系,再进一步影响全球实体经济。
从全球角度看,次贷危机全球化的根源之一是资本套利行为,各国之间监管制度的差异,导致金融市场参与主体通过金融产品销售等行为部分或全部地规避监管,牟取超额利益,金融风险通过这种套利行为迅速传导,“国际监管竞争论”只会导致金融机构和证券发行人选择监管要求最低的国家,各国为吸引资本流入,竞相降低监管门槛,导致各国监管水平下降,致使此次造成了严重后果。因此,只有在各国加强彼此间监管合作与协调,才能达到对国际金融市场的有效监管,使国际金融体系愈加稳定。
建立国际统一监管体系,首先应建立统一的证券化监管基本准则,《巴塞尔新资本协议》在此已经做出了努力,然而在包括衍生品监管、操作风险与市场风险及信息披露方面,监管标准的统一还有很长的路要走。
(一)全面实施并逐步完善《巴塞尔新资本协议》
有学者认为,如果在2003年就在全球范围内实施了《巴塞尔新资本协议》,危机或可避免(武剑,2008)。巴塞尔委员会历时16年(从1992年起)的资产证券化监管探索,从旧协议导致的通过资产证券化进行监管资本套利引起关注,巴塞尔委员会《资产转让与证券化》分析报告开始,到2006年最终修订稿的公布,对资产证券化的实践发展有着极大的影响。
《巴塞尔新资本协议》提出确定资产证券化风险暴露所需资本时,必须以经济内涵为依据,而不能只看法律形式。这项规定适应了资产证券化形式多样、层出不穷的发展趋势,同时又赋予了监管当局相当大的灵活性。风险计量标准从证券化的实务出发,吸收了发达国际监管经验,致力于建立证券化操作统一的国际准则和最低的金融监管标准。该协议在国际范围内具有较好的操作性,如能在国际范围内广泛使用,将有利于形成相对公平的竞争与发展环境。
除了信用风险的计量外,从操作风险、市场纪律、监督检查、信息披露方面,也做出了相应改善。比如,该协议规定,一旦发现银行向资产证券化提供了隐性支持,银行将被要求持有与未证券化的标的资产水平相当的资本要求,并要将自己被发现提供非合同形式支持的情况和因之而产生的后果向外披露。这样做的目的,是要求银行持有与其信用风险相称的资本。
尽管如此,《巴塞尔新资本协议》仍然有着许多内在缺陷,比如说对系统性风险关注不够、信息披露有待加强、模型过于复杂等等,仍有继续改进的必要。因此,该新资本协议一定要顺应金融创新和金融全球化的发展趋势,充分吸取此次金融危机的深刻教训,不断做出适应性调整,从而提高资本监管的有效性。
(二)建立有效的监管信息国际交流平台
加强国际监管协作的第一步,是建立一个有效的监管信息国际交流平台,并通过国际组织将信息交流制度化。目前、国际货币基金组织(imF)、国际清算银行(BiS)、金融稳定论坛(FinancialStabilityForum)等多个机构都有类似职能,但由于各国之间的监管竞争,而部分监管信息又涉及国家机密,监管交流渠道往往难以畅通。因此,国际组织,特别是国际证券监管委员会组织(iSoCo)应组织各国证监会进行交流,就信息沟通问题达成协议,制定出相关标准,完善资产证券化各国监管信息的交流平台。
(三)建立资产证券化国际统一风险监管基本准则
《巴塞尔新资本协议》在这方面已经做出了努力,但是仍有继续修订与改善的必要性,此外,各国执行该协议的力度与标准的不同也导致了监管套利与危机的国际传导。因此,巴塞尔委员会应在继续对此协议进一步完善的同时,还应该敦促各会员国的执行进度。国际证监会组织也先后成立了技术委员会主席工作小组系统分析次贷危机,2008年5月28日《次贷危机报告》,阐述了次贷危机的原因、启示和建议;同时,成立技术委员会主席信用评级工作小组,研究信用评级制度改革,《信用评级机构在结构产品市场中的定位》,阐述了信用评级机构在结构产品市场中的定位转换和信用评级机构执业准则修订建议。
除此之外,资产证券化运作市场范围的广泛性以及参与机构的多样性,导致资产证券化风险监管不仅仅是银行体系内部的问题,而且2000年后各国金融体系混业监管的趋向已经很明确,巴塞尔委员会与国际清算银行、国际证券委员会、国际保险监管者协会应加强合作,继续推进“2000年联合委员会”四方圆桌会议的功能,共同合作监督,在各国之间进行协调,商定一个统一的风险监管基本准则,并实现各经济发展类型相似的会员国统一监管步伐,均衡各国的监管竞争,限制监管套利行为。
(四)建立分层次合作机制逐步实现监管一体化
次贷危机发生后,有国家提出建立全球统一的金融监管组织,依据统一的监管标准对全球金融市场进行统一监管。这的确是国际金融监管最理想的模式,但这也是不可能实现的。首先,现代社会是社会,不仅包括政治,也包括经济,因此单个国家在法律上并不从属于任何其他世俗权威的法律权威,任何国际组织都只能通过磋商、协议的模式建立监管体系,但不能强制要求某个国家执行其制定的经济条例。其次,各国经济金融发展水平不同,决定了对其的监管标准也应有所不同。事实上,在金融市场全球化进程中,发达国家始终处于核心和主导的地位,而发展中国家则处于和附属的地位。在这个过程中受益最大的当属发达国家。完全依据统一的监管标准进行监管,势必造成潜在的利益冲突,妨碍金融市场的公平竞争,这与金融监管国际化的目标是相违背的。此外,经济体制类似、发展水平相近的国家之间,经济存在较强的同质性和依赖性,因此,在现阶段,应该有区别和分层次进行合作,制定具有约束力的各经济发展层次国家合作协议,在体制类同、金融结构相似、发展程度相近的国家之间加快推进金融监管国际合作,紧扣一体化发展过程在世界范围内建立广泛的资产证券化监管国际合作。
(五)国际证券化监管应与国际会计准则协调
金融创新的发展往往与会计准则的变更有着千丝万缕的关系,根据以往经验,当会计准则发生变更时,往往也是新的金融创新产品出现的时候。《巴塞尔新资本协议》就曾被认为与国际会计准则之间缺乏协调,在贷款处理上存在差异。因此,巴塞尔委员会、国际证监会与各国政府等监管机构,应跟国际会计准则委员会之间进行协调,注意国际会计准则的变动,当会计准则发生变更时,监管机构应研究创新产品发展趋势与暴露出的监管真空,即时调整政策。
综上,通过本文的分析可以看出,全球性统一监管的实现至少在现阶段是不可能的,巴塞尔委员会、国际证监会组织和欧盟的实践又都各有利弊。而防范全球性金融风险,建立公平、有序的国际金融体系是各国的共同选择。文章认为以完善各国的国内监管制度为基础,建立分层次和区域性金融监管协调机制,尝试建立统一的监管组织,是金融监管国际化之现实选择,也是国际金融监管的发展趋势。
参考文献:
1.高保中.资产证券化与金融系统稳定性的关系.金融教学与研究,2008(5)
2.黄勇.资产证券化信息披露“纵主横辅”特性之研究.时代法学,2006(6)
资产证券化的风险篇8
[关键词]资产证券化；风险防范
中图分类号：F84
文献标识码：a
文章编号：1006-0278（2013）04-060-01
一、资产证券化基本原理
（一）资产重组原理
资产证券化融资所需要的资产是特定的，是从原始权益人的全部资产中“剥离”出来的部分特定资产。该基础资产的范围可能不仅限于一家企业的资产，而可以将许多不同地域、不同企业的资产组合为一个证券化资产池。
（二）风险隔离原理
风险隔离原理的核心内容是在资产证券化中，如何通过基础资产的风险和其他资产（主要是基础资产原始所有人的其他资产）风险的隔离，提高资本运营的效率，从而给资产证券化各参与方带来收益。风险隔离主要以“真实销售”方式实现。风险隔离机制是资产证券化交易所特有的技术，它使基础资产原始所有人的其他资产风险、破产风险等与证券化交易隔离开来，风险也不会“传染”给资产支持证券持有者，资产的卖方对已出售资产没有追索权，在卖方与证券发行人和投资者之间构筑一道坚实的“防火墙”。
（三）信用增级原理
为了吸引更多的投资者并降低发行成本，利用“信用增级原理”来提高资产支持证券的信用等级是资产证券化的一个重要特征。信用增级原理则是从信用的角度来考察现金流，即如何通过各种信用增级方式来保证和提高整个证券资产的信用级别。
信用增级的手段有很多种，主要可以分为外部信用增级和内部信用增级。
二、我国实施资产证券化历程
1992年，三亚市丹州小区将800亩土地作为发行标的物，以地产销售和存款利息收入作为投资者收益来源而发行的2亿元地产投资券，拉开了我国资产证券化的序幕。真正意义上，得到国家政府部门批准，并且能够进行上市交易的证券化产品，从2005年12月才真正开始。
2005年，国务院批准国家开发银行和建设银行进行第一批银行信贷资产支持证券化的试点，开发银行资产池包括（项目资产池中的资产涉及电力、城建、电信、铁路、公路、高科技行业、制造业、化工业、煤炭和石油天然气等12个行业，跨越19个地区，共有36名债务人、62笔贷款，债权总金额为52.8689亿元。这些资产均为一、二类资产，其中，一类资产占总量的88.6%，二类资产占总量的11.4%。）同年12月15日，其产品“开元”aBS和“建元”mBS同时发行（分别发行41.77亿元、30.17亿元），并正式进入银行间债券市场。2008年，美国爆发金融危机，使得我国刚刚起步的资产证券化工作不得不停止下来。2012年随着国内外金融形势的好转和国内金融业法律法规的完善，2012年5月17日，央行、银监会和财政部了《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》，正式重启信贷资产证券化。此次仅首期信贷资产证券化的额度就达500亿元，且国家重大基础设施项目贷款、涉农贷款、中小企业贷款、经清理合规的地方政府融资平台公司贷款等均被纳入基础资产池。
三、资产证券化风险
（一）资产风险
资产风险主要体现在资产本身，不论是否进行资产证券化，这类风险都将存在。这类风险主要与资产质量有关，即与资产未来产生现金流的确定性、稳定性及现金流数量有关，比如高速公路遇到塌方、泥石流等造成重大损坏，直接影响到公路收费，该类资产产生的现金流就可能出现缺口，导致证券化资产产生风险。
（二）证券化风险
证券化风险，这类风险主要是在证券化过程中产生的，与资产质量无关。因为在资产证券化过程中，存在资产池建立、信用增级、发行评价等诸多环节，可能存在导金融服务机构和其他中介评级机构存在着道德和执业能力风险，因为经不住利益的诱惑，放弃职业道德，与原始权益人一道弄虚作假，欺骗投资者。
（三）流动性风险
银行间债市与证券市场天然相隔。造成与银行信贷资产证券化产品并不在统一的市场上交易的局面。
四、风险防范
1完善资产证券化的法律制度建设，使资产证券化有法可依，同时要协调好政府部门和金融机构之间的利益关系，尤其是要协调好发改委、央行和证监会之间对于企业融资方面的不同观点，在此基础上形成全国统一的债券交易市场。
资产证券化的风险篇9
一、提前偿付及其影响
提前偿付是指借款人不按照住房抵押贷款既定还款计划而提前支付贷款余额的行为。由于债务人通常具有随时提前偿付债务的权利，一旦债务人选择提前还款，将使资产证券化各参与者均遭受损失的可能性。
（一）提前偿付对资产池的影响
根据抵押贷款偿还计划或者贷款合同，借款人计划的每月偿付额相等。由于每月偿付额相等，所以每月偿付额占抵押贷款未偿还本金和利息的百分比整个期间都在变化。一般来说，在没有提前偿付的情况下，即计划偿还的本金和利息在早些年份主要由利息组成，而在后来的年份变成主要由本金组成，一旦有提前偿付行为发生，必然影响资产池的现金流：①现金流前端加重，即前期本金偿付额增加。②偿还本金数由原来的随时间推移逐渐增加变为随时间推移逐渐减少。③由于一些本金被提前偿付，因此利息总数减少。④缩短了加权平均周期。
（二）对发起人的影响
对商业银行、信贷机构等发起人而言，在抵押贷款运作过程中一般可获得四项收入来源。一是运作费，该项收费为未清偿抵押贷款余额的一个固定百分比。二是利息，包括托管余额的利息和月抵押贷款偿付额所产生的利息。三是附属收入，如向借款人交叉销售保险产品的方式收取的佣金等。四是间接收入，借款人有可能是其他金融产品的潜在销售对象，这一顾客群体越大，其蕴涵的商机就越多。我们不难发现随着提前偿付行为的加剧，清偿时间缩短，抵押贷款余额缩短，抵押贷款余额加速下降，来自以上四个方面的收入都会减少。
（三）对投资者的影响
对于资产证券化的投资者而言，提前偿付会使其面临提前偿付风险，即由于提前偿付而使投资者遭受损失的可能性。例如，当市场利率降低并低于贷款合同利率时，借款人在较低利率条件下新增借款，提前偿付抵押贷款，就会使证券化的投资者遭受利息总数的损失，同时，还要遭受一个贷款合同利率与低的市场利率之间利差的再投资损失。
二、提前偿付风险生成机理分析
研究发现，提前偿付风险主要受以下因素的影响：现行市场抵押利率、住房价格的波动、再融资歇火现象、人口年龄结构、社会心理特征和其他因素，可以视提前偿付率为这些因素的函数，用公式表述为：
p=f（Rm，H，F，a，S，∏）
式中，p―提前偿付率
Rm―现行市场抵押利率
H―住房价格的波动
F―再融资歇火现象
a―人口年龄结构
S―社会心理特征
∏―其他因素
（一）现行市场抵押利率
现行市场抵押利率与贷款合同利率的差额是激发借款人执行提前支付期权的最重要的金融诱因。抵押贷款市场利率下降使借款人能够以更低的成本筹措到资金。借款人为了减少利息的支出，就在现行利率水平上重新举债来偿还原有的抵押贷款余额，这样在新的抵押贷款上，他就可以支付较少的利息了。市场利率越低，即它与贷款合同利率之差越大，对借款人行使提前支付期权的激励强度越大，因为借款人通过再融资而减少支付的利息会随着市场利率与贷款合同利率的差额的扩大而显著增加。这说明，提前偿付率是利差的函数，也就是说，贷款合同利率越高，借款人越有可能采取提前偿还行动。
（二）住房价格的波动
住房价格的波动对抵押贷款人的提前偿付行为也极具影响力。特别是住房价格上涨幅度过大会刺激那些想从房屋价值升值中谋取利益的抵押贷款人提前还款，以便把手中房屋转手而获利。相反，如果住房当前的市场价值远低于抵押贷款的价值，那么抵押贷款人就会考虑违约，因为他会觉得为便宜的住房不值得继续偿还抵押贷款，还不如作出违约，将房子还给提供抵押贷款的商业银行等金融机构。
（三）再融资歇火现象
再融资歇火现象意味着提前偿付率的变动不仅依赖于市场抵押利率的变化，而且依赖于其达到该变化水平的路径。一般在市场抵押利率开始下降到一定程度时，大多数敏感的抵押贷款人就会采取行动，因而产生很高的提前偿付率。在这以后，如果给出同样的，甚至是更低的再融资刺激，剩余抵押贷款人的提前偿付率就会显著下降并趋于稳定。这是由于对市场抵押利率变化敏感的抵押贷款人离开资产池后，剩余的抵押贷款人要么对再融资刺激不敏感，要么由于信用记录较差等原因没有资格得到一笔新的抵押贷款，从而表现出在再融资刺激下，却出现提前偿付速度变慢的现象。
（四）人口年龄结构
人口年龄结构对于住房需求有重要影响。实践证明，没有足够数量的初次买房者，试图交易二手房的人就缺乏买者，从而他们被迫锁定在自己的第一次住房上，而初次买房者一般为刚刚组成或即将组成新家庭的年轻人。此外，随着年龄的增长，迁移模式也会改变，如人们退休之后喜欢从喧闹的城市迁往安静的乡村，这些都会对住房需求产生影响，从而影响提前偿付率。
（五）社会心理特征
中华民族的传统心理视储蓄、节俭为美德，不习惯于借债，“无债一身轻”的思想牢牢地根植在大脑意识之中，在自身收入不允许的情况下总是尽可能地减少负债，这也是目前国内住房抵押贷款提前偿付频繁发生的一个重要原因。
（六）其他因素
影响提前偿付行为发生的其他因素也很多，比如家庭生命周期、季节性因素、人口地理分布、房价、借款人的年龄、职业、收入、婚姻状况、借款人类型（首次购买或转手购买）、违约、削减开支等等，这些因素都不同程度地影响着提前偿付行为。
三、提前偿付风险防范措施
由于提前偿付风险自始至终存在于抵押贷款证券化运作过程中，影响着证券化项目的成败，因此，要求我们必须结合我国的实际特点去认真研究和解决，建立起适合我国抵押资产证券化特点的提前偿付风险防范机制。
（一）实施买权保护
对于住房抵押贷款证券化而言，防范提前偿付风险可以从适用于贷款层次的买权保护入手。买权保护最简单的方法就是锁定，即在贷款合同中明确规定贷款发放以后一段时间内不允许提前偿付出现。另一个简单办法是提前偿付罚金，提前偿付罚金是指当借款人选择提前偿还贷款时，他必须为这一行为额外支付一定数额的罚金，以补偿贷款人或投资者由于提前支付而遭受的损失。
（二）联网个人征信系统
当前，我国正在大力推进个人征信系统的建设，并逐步实现从大城市到中小城市，最终在全国范围内个人征信系统的联网。一旦全国范围内个人征信系统联网成功之后，采取措施将提前偿付行为与个人信用挂钩，违反偿还合同的提前偿付行为将被视为是信用不良的证明记录在案，在以后的融资需求上对其施行一定的限制以示惩罚。对情节严重者，加大处罚力度，列入黑名单，可以完全拒绝其融资要求。这样，通过提高违规成本，可以有效地减少提前偿付。
（三）建立提前偿付模型
根据资产池的具体特征建立提前偿付模型，对未来的现金流进行较为准确的预测，是防范提前偿付风险的有效途径。目前，资产证券化开展较早的国家基本上都建立了自己的提前偿付模型。实践证明，这些模型的建立和运用对防范提前偿付风险起到了积极作用。以美国为例，较为著名的就有高盛提前偿付模型、BearStearns提前偿付模型。
（四）完善数据库建设
国外实践证明，建立科学准确的提前偿付模型离不开资料详实的数据库。对提前偿付行为建立模型进行预测分析需要拥有大量借款人的信用记录。尽管资产证券化项目在我国已经开展起来，但我国由于抵押贷款业务开办的时间较短，数据库建设还很不完善。但可以肯定的是，在没有一个资料详实的数据库的情况下，要对提前偿付行为进行预测几乎是不可能的。因此，我国当前应该加强数据库重要性的认识，加快数据库建设，为下一步抵押贷款证券化的大规模开展奠定基础。
（五）优化交易结构
金融市场上众多的投资者按照对风险的行动态度可以分为风险中立者、风险偏好者和风险厌恶者。通过不同的交易结构可以将风险与收益重新配置组合，从而设计出满足不同投资者需求的证券品种。例如，发行可调整利率抵押贷款，定期根据市场抵押利率水平来调整合同抵押利率，以减少再融资引起的提前偿付。
四、结束语
资产证券化的风险篇10
关键词:风险缓释;次贷;资产证券化;衍生工具
信用风险缓释技术是指通过采取抵押、担保或信用衍生工具以及净扣协议中冲销头寸的办法等转移或降低信用风险的方法和技术。抵押品作为债务人违约时的偿还债务来源,可以有效地消除或降低债务人违约时商业银行的损失,从而消除或降低信用风险,担保和信用衍生品则可以将信用风险转嫁给担保提供方和信用衍生产品交易对手,净扣协议允许银行将对同一债务人的债权和债务对冲,这也有效地降低了信用风险头寸暴露。
无论是抵押担保,还是衍生工具,都无法从实质上消除信用风险,只能使风险在各资产证券化参与者之间进行分配,而在资产证券化层层风险缓释技术的使用中,衍生品设计的技术越复杂、证券化产品种类越多、参与证券化各个环节的结构层次越多、产品定价便越难。原始抵押信贷资产经过多次分割包装和信用增级后,最终的结果是投资者根本无法确切了解其中所蕴含的风险。而在结构化技术的多次使用中,不但没有减少信用风险,风险缓释技术的作用大打折扣,反而由于参与机构的增多、链条的拉长加大了操作风险和道德风险。
一、抵押品信用风险缓释的效率
对于合格抵押品,信用风险缓释的作用体现为违约损失率的下降;资产池的汇集一定程度上有效分散了非系统风险,但由于传统资产证券化产品的资产池资产,例如按揭贷款及结构化贷款的违约概率和违约损失率之间存在强相关性,在市场繁荣时,抵押品价格上升,金融机构定期重估价值并需追加贷款,如市场持续繁荣,则可能出现早偿风险;而进入衰退周期,由于抵押品的同质性造成违约率上升。
在次贷危机中,次级抵押贷款的一个普遍特征是通过贷款产品设计,使头两到三年还款额较低甚至低于应付利息,而利息累计到几年后(通常是三年)重新设定或本金重新计算,于是,对贷款者而言,非常理想的状态是:房地产价格持续上升,当aRm利率进入重新安排期时,借入新的aRm合同提前偿还旧合同,或者直接出售房地产来提前还款,这种情况下证券化产品没有信用风险,但却增加了早偿风险,次贷规模不断扩大;反之,如果房地产价格在重新设定期时已进入下跌周期,由于借款者在此时还款额突然上升,而因房产价格下跌又无法通过出售房地产提前还贷,借款者无法承担,最终只能选择违约,而由于mBS资产池抵押品的同质性,违约率必然大幅上升,造成相关产品风险显著增加。
可见,次级抵押贷款产品的设计存在很多问题,这种诱惑性利率设计贷款对房地产价格上升依赖性极强,具有掠夺性和欺骗性,即使在繁荣时也对金融效率有损伤。在美国,对按揭贷款条件的监控分散在各州,美国联邦储备委员会没有统一的标准和监管的职能。在资产价格不断上涨的情况下,联邦储备委员会除了使用长期利率的调控手段之外,不能更有效地调控和规范金融机构的放款和证券化行为。
二、信用衍生工具(CDo等)的风险缓释机制
随着抵押支持证券市场的发展,金融创新的深入,alt-ai贷款和次级抵押贷款被划分后重新打包,成为公开发行的资产支持型的抵押债务权益(CDo)的抵押品。这一金融创新方式使得不同风险偏好的投资者得以参与,因此使更多的次级抵押贷款得以证券化发行。
但这一证券化过程牵涉对抵押贷款池进行复杂的切分,并且只能用金融计算模型来估计未来CDo的现金流状况,而不同的债券评级机构、抵押发行人、投资机构的金融模型都不尽相同。这虽然促进了此类产品交易的活跃,但同时也埋下了定价机制模糊、评级变化巨大的隐患。
如图1,广义的次级抵押支持债券市场分为三个层次,第一层是初级证券化产品,既次级住宅抵押支持证券(RmBS);第二层次是次级RmBS的衍生证券市场,包括抵押担保债券(Cmo),房地产抵押贷款投资融资信托(RemiC)以及剥离式抵押支持证券(SmBS)等市场;第三层次是在上述基础衍生化的CDo市场。
在CDo的构筑之中,SpV通过对基础池产生的现金流进拆分和组合,构筑出久期凹性、收益风险特性各不相同的证券,以满足不同投资者的投资需求。如图2,基础资产产生的现金流按照约定在投资者之间进行分配,这种现金流的分配方式被称做“现金流瀑布”,通常,分为高级、中级、低级三层次,另外还有一个不公开发行的权益级,多为发行者自行买回,与股本作用相同。现金流依照信用等级次序进行偿付,当其他层级的债券本金和收益全部得到偿付时,权益级将获得基础资产全部剩余现金流。
高级衍生品合成CDo则是具有杠杆性的证券化产品。在合成性CDo结构中,SpV并不真正拥有基础资产,而是通过结构性的信用违约互换(CDS)间接拥有基础资产的敞口(图3),并将发起人的信用风险转移给CDo投资者,而投资者以保险金的形式获得收益。
可见,无论是现金流还是合成型CDo,本质是通过一组与信用相关的资产组合起来,利用现金流分配等金融技术,通过信用分层等手段创造出来的新型信用证券,这种产品是被设计出来的,与普通金融证券产品有较大的区别,现金流支付机制在整个证券化过程中起了重要作用,通过现金流支付机制形成信用分档,每个信用档次具有不同的久期和凹性。而合成CDo,除了具有分档特征外,还是只针对基础资产敞口的高杠杆性衍生品。而由于每种CDo产品每个档次都有不同的风险特征,又是场外交易的产品,其价格只能通过模型计算,缺乏市场价格形成机制,价格确定是否合理完全依赖于模型的准确度。
CDo构造过程中,通过多次证券化和结构性金融安排,风险被高度集中在中间档和股权档,当然,高风险也伴随着高收益,实际上等于是提高了投资于次级抵押风险的杠杆性,迎合市场上以对冲基金为代表的激进类投资者的风险偏好。
由此我们可知CDo的风险转移并不能发挥稳定市场的作用,反而会使得市场变得更加不稳定。
(一)从整体上讲,CDo分散信用风险效果有限,甚至会积累风险
分层技术虽然通过结构化将证券化产品分成不同收益和风险的档级,适应不同风险偏好投资者的要求,实际上做的是金融产品细分工作,而风险集中在低级和权益级,导致风险随时间推移被积累。特别是在权益层为发行者购回的情况下,实际上并没有起到风险缓释的作用。
(二)多档次多环节导致操作风险和道德风险
当传统贷款功能分散给多个有限责任的承受者,档次划分复杂,环节重重,导致风险呈现连续性与复杂性,而由于CDo的构造和定价相当复杂,不但容易产生操作风险,而且CDo整个运作过程中环节和参与机构颇多,每多一个环节,便多一层费用和道德风险,不但参与者的风险难于控制,而且监管机构对风险监管困难重重。由于定价模型多样,当外行投资者涉足CDo市场,难免有损于金融稳定。
(三)信用违约互换的违约风险难以估计
合成CDo中由于信用违约互换CDS的使用,使证券化过程中多了一个交易合约,多了一重违约风险,交易合约的违约风险比证券化的信用风险更为复杂,也会随着时间推移不断变化。
(四)发起人道德风险问题突出
由于能够通过发行CDo将信用风险转出,这降低了商业银行进行借款人分析和贷款质量管理的激励,从而有可能导致整体信用质量的下降。
三、金融机构的资产证券化风险管理策略
随着金融深化,商业银行、投资银行、基金、保险等金融机构难免作为发起行或投资者等角色参与到资产证券化业务中,基于资产证券化风险缓释过程中存在的问题,金融机构应加强资产证券化的风险管理,准确衡量其风险暴露。
(一)在计量资产证券化风险时应以其经济实质为依据
金融机构参与资产证券化业务时,应重视证券化交易的经济本质,而不应只看其法律与会计形式,无论资产证券化交易结构如何变化,使用了何种衍生工具,应对其风险分配或转移的过程进行准确衡量,例如对于发起人的隐形支持、CDo分档中权益档的实际风险等都必须根据实际情况计量风险。
(二)改进信用风险计量模型,准确衡量资产证券化及其衍生产品的风险
次贷危机中损失最大者几乎全是顶尖金融机构,这些机构拥有完善的风险管理系统,雇用大批专家运作高度复杂的风险模型。然而,包括Jp摩根在内的众多机构都未能探察到2007年发生的次贷风险。这次危机中暴露出了金融机构现在使用的信用风险计量模型缺乏前瞻性、未对极端条件进行分析等缺陷。即使这些计量模型可取,其仰仗的经济数据也必须涵盖至少一个经济周期以上,事实上大部分参与资产证券化交易的金融机构很少采用超过五年以上的经济数据,这也严重影响了模型计算结果的准确性。要准确计量资产证券化的风险,除了对违约率和损失率的估算以外,还需对系统性风险进行处理,在模型中增加压力测试、敏感度分析等方法。
定性分析的作用也不能忽略,资深分析师依靠经验所做出的定性预测也可与模型计算结果参照互补,更全面地评估资产证券化的风险。
(三)改变过于依赖外部评级的状况
由于评级机构过去一直以来的良好表现,许多金融机构在进行证券化的过程中,过分依赖评级机构而忽略了自身的风险评估职能。金融机构应将资产证券化监管作为银行风险管理的重要组成部分,努力提升自身风险管理计量与管理水平,将外部评级作为内部评级的参考标准,二者结合准确衡量资产证券化产品的风险。
(四)加强内控管理,减少操作风险
证券化产品因为其交易结构的复杂性、交易市场的灵活性、交易手段的多样性必然会面临更大的市场波动,会需要更多的操作流程,因此其操作风险丝毫不亚于基础信贷资产的风险程度。金融机构参与资产证券化业务时,必须制订规范的执行程序,加强内部控制,防范操作风险。
参考文献:
[1]陈田,秦学志,债务抵押债券(CDo)定价模型研究综述,管理学报,2008,7
[2]高保中,资产证券化与金融系统稳定性的关系,金融教学与研究,2008,5