证券与券商的区别篇1
从4000亿元到7000亿元！不到半年的时间，沪深两市融资余额就迅猛增长近一倍，创出历史新高。
经济低迷似乎阻挡不住a股市场走强的步伐，2014年以来，市场多了一个全新的加杠杆投资工具――融资融券，作为一种创新业务，其在资本市场中的作用日益凸显。随着融资融券业务已逐步转为证券公司的常规业务，它正成为a股市场举足轻重的力量。
2010年3月，中国启动融资融券业务，此后几年该业务发展迅猛；进入2014年，伴随着股市的走强，融资融券业务也一路高歌猛进。数据显示，截至9月底，融资融券余额从6月底的4000亿元提升至6100亿元，占a股市值比例从2%提升至2.5%；截至10月21日，融资融券余额已高达6810.54亿元，在三季度单季度增加2100亿元的基础上，四季度继续保持高速增长，2014年增加的融资融券余额已达到年初余额的两倍，并接近过去四年间的增长总和。
根据wind资讯统计，三季度融资融券新增开户约14.97万户，新增比例达到77.5%。其中个人新增开户约14.95万户，机构新增开户179户。开户数量的增加是融资融券余额创新高的基础因素，随着这一趋势的延续，四季度融资融券余额和交易额继续增长应该不会有悬念。截至8月底，融资融券交易额从6月的5500亿元提升至1.16万亿元，占a股总成交额的比例从8.6%提升至9.6%。另一方面，证券市场日均结算资金虽然在三季度也有明显提升，但占总市值比例仅从3.3%提升至3.6%。
目前，融资融券的标的股票和etF分别有900只和15只，股票和etF标的个数占整体市场的比例分别为15%和35%，流通市值占比分别为73%和78%，无论从板块分布还是行业分布情况看，其在整个市场的影响力已不容忽视。具体而言，在板块分布上，融资融券标的主板的分布更多；在行业分布上，融资融券标的市值占比靠前的有银行、非银行金融、石油石化、煤炭、国防军工、食品饮料、传媒等。
融资融券业务增长不仅给市场带来明显的赚钱效应，而且也日益成为券商新的重要利润来源。虽然融资融券市场发展潜力巨大，但市场更关心的是：在经历超常规高速发展后，融资融券业务会不会如2013年的余额宝一样，未来的增长会触及天花板，它的业务发展还有多大上升空间，以及它对市场和券商的影响究竟如何等？
融资融券双刃剑
在分析融资融券业务的发展空间之前，我们有必要了解融资融券交易的一些基本特征。
第一个特征是融资融券投资者的行为更多是短期交易的投机行为，缺少长期行为。与a股整体相比，融资融券换手率显著高于一般交易行为，融资融券开闸后的日均换手率为6.11%，是a股整体市场日均换手率1%的6倍。2014年8月，融资融券的换手率和a股整体日均换手率分别为7.5%和1.3%。同时，融资买入额和融资偿还额、融券卖出额和融券偿还额一致性极高，相关系数分别高达0.9921和0.9964。
融资融券交易的短期化和高换手率，最根本的原因在于受融资融券成本的限制，交易者主要追求证券短期波动的收益，同时也受到投资者结构的影响。与整体a股的投资者相比，个人投资者在融资融券的投资者中占据更大的比例，投机倾向更为明显，2014年8月，信用交易个人投资者新增账户占比和期末账户占比分别为99.87%和99.8%，同期a股新增账户占比和期末账户占比分别为99.4%和99.61%。
第二个特征是融资融券业务以融资为主导，融资业务发展远高于融券业务。从融资融券的结构来看，融券业务发展远低于融资业务，截至2014年9月，融券余额占整体融资融券余额为0.6%，融券卖出额占融资买入和融券卖出额之和的8.4%。主要原因在于券源不足和融券成本更高。
由于券商长期持有的法人股成本较低，但是数量较少；而对于券商的自有证券，与投资者之间的交易本质上是零和博弈，券商愿意借出上涨把握较大的证券，投资者除非很确定这些证券会下跌，否则不愿融券卖出。
另外，融券业务相对于基准利率的加成高于融资业务成本。融券的短期交易特征更为明显，从融券的交易额占比远高于其余额占比可见一斑。自融资融券开闸以来，融资的日换手率为5.33%，融券的日换手率为65.82%。2014年8月，融资和融券的日换手率分别为6.87%和75.83%。
由于融资融券交易的短期性、投机性，决定了它是一项风险较高的创新业务。
首先是信用风险。在融资交易中，证券公司以自有资金或依法筹集的资金供给客户使用，可能会面临到期融资客户不能偿还融资款，甚至对其质押证券平仓后所得资金还不足偿还融资款的信用风险，而一旦证券市场转入熊市或操作失误，信用交易就会潜在着巨大风险，信用交易者就会遭受巨大的亏损，券商也面临无法追回巨额款项的风险。
其次是投机操纵风险。在信用交易制度下，客户通过向证券公司融资获得了新的入市资金，有可能发生一些客户利用融资资金对某只股票进行集中炒作而操纵股票价格。证券市场的投机性与信用交易的杠杆作用加大了股票价格的波动。其他市场中大量的游资、热钱在加速资本市场发展的同时，也加剧了证券市场投机的气氛，往往使市场股票价格大幅偏离真实价值而剧烈震荡。
最后是杠杆交易的风险，融资融券的杠杆效应是一把双刃剑，投资者通过融资融券在放大盈利的同时，也放大了亏损。如果投资者对市场的判断不准确，不仅损失本金，还会损失融资融券部分的资金，而且还得支付相应的利息。在无法及时追加保证金的情况下，会面临被平仓的风险，在上世纪90年代初，很多股市大户就是这样被消灭的。所以，融资融券对证券交易所和证券监管机构的监管水平、证券公司的风险控制水平、投资者的证券投资经验和风险承受能力都有较高的要求。
融资融券均衡值
7月以来，a股市场独立性特征明显，主要表现在与经济基本面渐行渐远，受情绪驱动特征明显等。目前，市场仍在高风险偏好的驱动之下，短期行情停下来甚至转变方向的概率不大。而融资余额的快速扩张是推动本轮行情展开的重要增量资金，其本质是券商提高财务杠杆并将更多资产配置在股票市场中。理论上讲融资余额应当是随着市场指数的涨跌而上下波动。大盘上涨时，融资余额应当呈现扩张的态势，反之则收缩。但由于a股市场的融资融券业务刚刚起步，融资杠杆交易的关注度持续提高，导致融资余额呈现出单边上升的态势。
境外市场经验表明，融资余额和融券余额的比值与市场指数的拟合度较高，据此可以发，融资余额和融券余额的比值与沪深300指数收益率呈现出较稳定的正相关关系。但近期融资余额/融券余额指标呈现出快速上升的态势，强于同期沪深300指数的表现。这反映出投资者对融资买入的参与热情正在快速提升。从6月末到现在，新融资余额超过2100亿元，是推动大盘上行的重要因素。
随着融资余额的持续快速扩张，市场对这一趋势可持续性的质疑日渐加大。一个重要的逻辑就是持续快速扩张之后，目前的融资余额规模距离上限已不远，难以继续扩张。
申银万国认为，在确定影响融资余额的上限因素时，需要从可融资标的的规模、券商融出资金的供给能力和投资者提供冲抵融资保证金资产等三个角度进行考虑，由此，融资余额的上限主要由以下四种上限的最小值决定：1.可融资融券标的流通市值上限：可融资融券标的流通市值总额的25%，构成了融资余额的上限；2.券商净资本上限：现有的净资本监管体系对净资本与风险资本准备、净资产和负债的比例下限做了规定，由于券商开展融资融券业务要计提风险资本准备并扣减净资本，因此，券商净资本监管构成了融资余额的上限；3.券商财务杠杆和净资产上限：券商财务杠杆限制资产规模的扩张，即净资产与负债的比值不得小于10%；4.可用于融资的担保资产总量上限：券商客户可用作融资保证金的资金和证券总量乘以最大杠杆倍数（2倍）也构成了融资余额的上限。
据此进行测算，结果显示，上述四种情形下融资余额上限均超过1.5万亿元，与目前近7000亿元的融资余额相比，融资余额的天花板仍是触不可及，所谓“四种上限”对融资余额的扩张均未形成实质性约束。
融资余额的增长本质上是投资者的加杠杆行为，在加杠杆的过程中，股市获得了不少增量资金。融资余额的暴增是2014年7月以来导致市场大涨不可忽视的资金力量。因此，就当前市况而言，对融资融券余额短期均衡值的测算更为关键。
根据融资余额均衡值公式“日均融资买入额=日均融资偿还额”，可以把影响融资余额均值的变化拆分成三个因素：平均持仓天数、换手率和融资交易占比。由于上述三个因素受每个国家市场的投资者结构、市场成熟度的影响很大，所以单纯从“融资余额占流通市值比”来简单推算中国融资余额增长上限，特别是短期的增长上限，会出现偏误。中国市场目前的特点是：散户贡献了80%的成交量，整体换手率比其他市场高，波动性大，因此，我们要针对这三个变量分别分析。
平均持仓天数可定义为“融资余额/融资偿还额”，这是一个周转天数的概念。通过计算该指标历史的表现，发现有两个明显的特性：第一，在市场表现较好时，周转天数下降，这与行为金融理论相符，即散户在获利时风险偏好下降，倾向于快速了结收益；第二，该指标在10天附近会遇到明显的瓶颈，即一旦该指标达到10天，表明市场已进入极度亢奋阶段，调整或许到来。
由于融资融券余额几乎一直在增长中，因此，很难判定均衡时融资买股票的持仓天数是多少，但是可以选取从2014年4月到6月这一时间段作为观察区间。2013年1月31日起，融资融券标的迅速扩容到500只，引发了一波余额加速上涨，但到2013年年底，这种趋势已明显减弱。2014年4月冲到4000亿元余额时遇到了明显的瓶颈。而当时市场的平均持仓天数是20-30天。过去几年的数据显示，20-30天是一个持仓的平均位置，由此，可以推断短期达到均衡时的持仓天数为20-30天是比较合理的。
a股融资交易非常活跃，通过对比中国台湾地区市场来了解a股情况。用台湾地区的数据和a股对比有一个好处，台湾地区的交易也是以散户为主，2013年，a股散户贡献交易量的80%，台湾地区市场中这个数字是60%。而在2004年，台湾地区散户交易占到76%，与a股目前相当。数据显示，台湾地区曾是融资融券交易最火爆的市场，其交易占比达到近60%，随着个人投资者占比的下降，2013年这一比例已降到了26%。
台湾交易所twSe测算融资融券占比时采用的是（融资买入额+融资卖出额）/（融资融券标的买卖双方成交额）。按照同口径，计算从2013年1月31日起扩容至500只标的后的融资融券交易量占比，结果表明，到目前为止，a股的融资融券交易占比一直在上升当中，截至2014年9月，这一数值约为23%，已接近台湾地区2013年26%的水平。由于a股个人投资者交易占比较高，预计这一上升趋势还将保持，融资交易占比仍有上升空间。
对于流通股的换手率，主要看市场的好坏。技术分析理论告诉我们，上涨需要成交量，要是缩量上涨，说明市场已经到头。从目前标的的流通股本换手率来看，已经达到了1.2%。当然，这一水平明显是a股牛市时的水平，过去三年的平均值是0.68%。
据此，申银万国测算了在市场乐观、中性和悲观三种市况下融资融券余额的均衡值，结果分别为9720亿元、8100亿元和7560亿元，可以看出，除了悲观情形下，目前的融资融券余额均衡值距其他两种市况下的数值均有一定的上升空间。不过，上述测算是在流通市值固定下的均衡值，如果未来融资融券标的继续扩容，则余额有望进一步增大。
监管层暗自加码
实际上，融资融券业务从试点到开闸，监管和政策推动的影子无处不在。从监管的角度看，证监会关于融资融券业务的相关管理规定、关于净资本的管理办法对融资融券业务的发展上限形成一定约束，交易所关于融资融券业务的细则限定了融资融券业务余额的规模上限，而券商客户保证金规模对融资融券业务余额持续放量形成现实约束，当前融资融券业务余额已接近7000亿元，该业务能否持续放量主要取决于市场表现以及券商的资金安排，当然各项监管对业务的发展的作用也不可小觑。
在融资加杠杆空前火爆的情况下，监管部门也适时加码，将更具吸引力的标的纳入融资融券的范围。9月12日，沪深交易所将可融资融券标的的数量扩大到900个，较之前增加205个。其中，沪市新加入标的104个，深市新加入标的114个，剔除标的13个。
可融资股票池扩容将导致融资融券业务边际结构的变化，这种边际变化主要有个特点：首先体现在行业分布上，申万一级行业中电子、计算机和医药生物行业的新增标的最多。从细分行业来看，除电子和计算机相关细分行业之外，交通运输中的港口、医药中的中药、有色金属中的稀有小金属都属于投资机会较多的细分行业。
其次体现在总市值分布上，此次新增的融资融券标的总市值主要集中在50亿-100亿元（新增标的107个）和100亿-300亿元区间（新增标的78个），“主动缩容”的50亿元市值以下标的近25个。新纳入两融标的受益于与风险偏好上升的边际效应更加显著。
如果对历史上标的被纳入可融资融券范围之后的超额收益进行梳理，发现新增融资融券标的额的中期超额收益非常显著。a股市场可融资融券标的范围从无到有，共经历了五次较大的变动。从2013年开始，融资融券标的范围中首次纳入创业板标的，截至最新的第四次扩容，已经有57个创业板标的被纳入。此外，杠杆交易和卖空交易已基本覆盖了创业板和白马成长股标的。
此次新纳入可融资融券标的范围的标的主要分布在电子、计算机和医药行业，同时创业板可融资融券标的也进一步扩容，根据申银万国的研究，如果重点关注历史上相关行业和创业板的超额收益表现，并选择“第二次扩容”和“第三次扩容”作为研究的样本，以此计算标的纳入可融资融券范围后的超额收益。可以得出以下三个主要结论：1.新纳入融资融券的标的在中期（6个月和1年）能够取得明显的超额收益；2.电子、计算机和医药行业的超额收益高于整体组合；3.创业板组合的超额收益高于整体组合。
考虑到目前融资规模的加速扩张，尤其2014年三季度以来，市场对于融资余额的关注度前所未有，直接推动融资融券余额创新高，加上电子、计算机和医药生物行业都是市场热点相对集中的行业板块，而市场对创业板的关注更是自2013年以来始终保持在较高的水平。因此，此次融资融券标扩容的新增标将延续历史的优异表现应该是大概率的事件，或许它们在一定程度上也代表了监管层对市场的引导意图。
此外，投资者特别是中小投资者对于新增可融资标的股价的影响能力在逐渐上升，如果全面梳理总市值在50亿元至150亿元的前期股价出现异动的新增可融资标的（共29个标的）及其异动原因，结果发现，此次可融资融券标的扩容确实为投资者带来了更具吸引力的标的。
具体来说，新增标的中以电子、计算机和医药生物行业标的和创业板标的为代表的属于新经济的标的种类更多更丰富。新增标的的市值区间以50亿-300亿元为主，标的更具备一定的活力。或许，50亿-100亿元符合改革和转型，代表新经济方向的标的不仅是融资融券标的扩容重点考虑的对象，更是未来资本市场的投资重点，中期超额收益值得期待。尤其是那些50亿-150亿元标的中，前期涉及并购重组事项和重大利好的标的将“迎来第二春”的投资机会。
未来融资融券发展空间的突破除了融资融券标的范围的适时扩大外，对券商各项监管指标的松绑必不可少，这包括券商净资本监管及风控指标的适度放松，从而进一步加杠杆，释放更多净资本以支持融资融券业务的发展。
据报道，证监会近期启动《证券公司风险控制指标管理办法》的修订工作，已向多家证券公司下发征求意见稿，拟下调三项风控指标：净资本/净资产监管指标由不低于40%调整为不低于20%；净资本/负债指标由不低于8%调整为不低于4%；净资产/负债指标由现行的不低于20%调整为不低于10%。对净资本扣减方式进行调整，股票、基金、资管计划等自营投资扣减比例有所提升，固定资产和股权投资扣减比例有所下调。
a股行情助力器
与国际资本市场相比，a股市场的融资融券业务还处于发展的初级阶段，与美国、日本、台湾地区相比，a股市场融资融券有以下特点：1.代表业务渗透率的融资融券余额占总市值比例，中国目前已经高于日本和台湾地区，略低于美国；2.代表业务活跃度的融资融券交易额占市场总成交额的比例低于日本和台湾地区，但这也可能是受到a股市场的高换手率影响；3.融资规模和融券规模的相对比例，远超美国、日本和台湾地区三个市场。
当前，美国纽交所融资融券业务发展最为成熟，融资融券余额占比高达3.11%，且融资和融券业务差距小，融资余额与融券余额的比例仅为3.11。融资余额/融券余额与股票指数的相关性强，2004年至今两者相关指数达到0.7。
台湾地区融资融券业务在2000年以后逐步萎缩，融资融券余额占总市值的比例和交易金额占总交易额的比例，分别从1999年底的4.26%和29%下降到目前1.09%和16%。这与台湾地区机构投资者，尤其是国外机构投资者对市场结构的冲击密切相关，台湾地区境内机构投资者和境外机构投资者占比分别从1999年底的10.2%和2.7%上升至目前的17.66%和26.68%。台湾地区多空强度指标（融资余额/融券余额）较美国具有较大的波动性，2000年以来，与台湾加权指数的相关性仅为0.34。
日本融资融券余额占总市值的比例较低，目前仅为0.69%，低于美国、中国内地和台湾地区。但融资融券交易非常活跃，2013年6月，融资融券交易额占市场总成交额的比例为17.1%，余额占市值比为0.82%。2004年以来，日本多空强度指标与日经225指数的相关性为0.4。
反观国内，随着融资融券余额核交易额的不断增加，其对a股市场行情的影响力在不断增加，重要性也不可同日而语。鉴于融资融券业务目前在a股市场举足轻重的地位及巨大的发展空间，对融资融券业务的研究将会成为判断未来a股行情的重要依据。
从一些券商营业部的信用交易的调研结果来看，2014年以来，融资融券业务迅猛发展的背后，是外部增量资金的不断涌入，尤其是三季度以来超大户的高风险偏好的产业资本的迅猛进入，将带来市场投资者结构和风险偏好的悄然转变。
先来看100万元以下的散户，2014年以来，开户数缓慢，融资盘、日均总资产的增速都不明显，但国庆之后融资余额在加速增长。而100万-1000万元的大户，作为资金最大的营业部融资盘的中坚力量，2014年开户数平稳，融资余额、日均总资产的增速明显，但国庆之后融资余额却在下降。
变化最大的是1000万元以上的超大户，2014年以来的开户数、融资余额、日均总资产都在增长，且融资余额增速最为明显，国庆以后的融资余额量仍未出现下降。这部分新增资金以前主要是做产业投资的，包括房地产、钢贸等周期性行业，入市以来未经历过像样的回调，是股市的新手但是对风险忍受力很强，甚至已经不满意融资融券业务的加杠杆效率，而是利用伞型信托等投资工具进一步加大杠杆力度。
从中长期看，随着金融创新的发展，投资者对金融资产进一步加杠杆，融资融券业务仍会进一步增长。但短期融资增量来自风险承受力差的散户的比例在增加，或将导致行情波动加大。
台湾地区的融资融券市场在上世纪90年代经历了持续的快速增长，融资余额的顶峰出现在2000年2月，融资余额占比的顶峰发生在1998年12月（5%），而融资买入额占比的顶峰则出现在1996年12月（29%）。台湾地区融资活动的快速发展与其90年代股市的大幅上涨密切相关，指数在90年代从低点到高点上涨了3倍。2001年互联网泡沫破灭后，尽管股指在过去13年中增长了一倍，但是融资余额占比和融资买入额占比均不断下降，目前分别为1%和11%。
对比台湾地区市场，a股当前的发展究竟处于何种阶段，未来趋势又会如何演变？
从融资余额占比和融资买入额占比这两个指标来看，目前a股市场融资融券业务距台湾地区市场的顶峰尚有一定的空间。台湾地区的经验显示，融资融券活动在高峰时期可能会持续数年时间。因此，不能根据融资活动当前的活跃度判断未来股指的方向。然而，融资融券活动具有很大的波动性，可能对市场形成更大的扰动。
对市场而言，短期融资余额的“无上限”传递出的乐观信号仅限于，券商的资金借助融资渠道转化为活跃的a股市场投资资金的加杠杆游戏，还有继续玩下去的空间，但不可能无限制的持续。从这个角度看，除非出现重大“黑天鹅”事件，短期市场仍在上行趋势中，在高风险偏好的驱动下根本停不下来，目前也尚未看到所谓当头一棒的利空，“沪港通”的波折有些出乎市场以外，但不会改变“沪港通”开通的预期，a股市场短期仍有望保持一定的活跃度。
需要引起注意的是，融资融券只是一个投资工具，它不代表趋势本身，而只能强化趋势，即具有典型的助长助跌的性质。从本质上而言，融资余额的扩张并非逻辑形成和打破的关键因素，而是上涨逻辑形成之后，推动行情高歌猛进的助推器。因此，在融资余额高速增长面前，市场需要保持一份清醒，高企的融资余额已经显著提高了行情拐点出现时的撤退难度，虽然无法预测拐点在何时到来，但风险的影子始终存在。
由于融资分为先期融资和后期融资，先期融资者可能是利益受益者，后期融资者则是风险承受者，融资融券对市场上涨有助推力，但不是上涨的核心条件，三季度上涨只是每年例行的一波吃饭行情，在融资融券业务超常规发展屡创新高的情况下，市场拐点的降临或许已不遥远。
券商大发展已至
毋庸置疑，融资融券业务大发展背后的最大受益者非券商莫属。从投资的角度看，券商近期事件性催化剂很多。首先，当前正处于三季报密集期，受益于三季度经纪业务和融资融券业务的扩张，预计券商行业将是三季报业绩增速最快的行业之一；其次，新三板做市商制度和新的重大资产重组管理办法均已，券商在新三板做市和兼并收购这两块新业务上将会很快看到实质性的扩张；第三，近期资金成本明显下降，券商融资融券业务的息差也有望扩大；最后，在年底还有望看到更多鼓励券商发展创新业务、松绑杠杆限制的政策出台。
从各券商融资融券业务规模来看，截至2014年9月末，国泰君安证券融资融券余额为405.46亿元，在具备融资融券业务资格的88家券商中排名第一，广发证券以353.48亿元紧随其后；中信证券、招商证券、海通证券、银河证券等15家券商融资融券余额规模也均突破百亿元大关。排名前十的券商业务规模占据市场总规模的半壁江山。
与大券商相比，中小券商融资融券业务规模与2013年相比有所增加，但仍不足以与国泰君安、中信证券等大型券商抗衡。数据显示，截至2014年9月末，爱建证券、日信证券、中邮证券、五矿证券、同信证券等18家券商融资融券余额不足10亿元。而宏信证券、太平洋证券、华鑫证券等52家券商融资融券余额也不超过百亿元。
就融资余额而言，截至9月末，国泰君安累计融资余额达401.18亿元；广发证券、中信证券紧随其后；而海通证券、招商证券、银河证券、华泰证券累计融资余额也超过300亿元。从融券余额来看，国泰君安和招商证券累计融券余额超过4亿元；紧随其后的华泰证券融券余额为3.39亿元；而国信证券、广发证券、银河证券、海通证券融券余额也在2亿元以上。
与大券商相比，由于小型券商受制于资本金、融资渠道、营业网点及客户需求影响，业务发展相对较慢，未来券商创新业务发展中的分化会愈发明显，尤其是有项目资源、渠道和人才优势的大券商有望持续获得竞争优势。
从中长期看，随着金融创新的发展，投资者对金融资产进一步加杠杆，融资融券业务仍将会增长，但是需要应对的是资产规模偏低的个人投资者占比提升带来的风险。融资融券给券商带来的收入主要是佣金收入和利息收入。目前，券商的融资利率水平均在8.60%左右，融券利率各券商略有不同，大部分维持在10.60%的水平，小部分券商融券利率水平为9.60%、8.60%。而在2014年融资成本下降的情况下，券商融资利息只有4.5%左右。
因此，融资融券业务也逐渐成为券商业绩的主要贡献者。2104年上半年，招商证券融资融券的利息收入为9.70亿元，较此前增加5.75亿元，增幅达145.57%，占营业收入之比为26.9%；而方正证券融资融券的收入为5.4亿元，收入贡献比为28%。中国证券业协会数据显示，117家券商2014年上半年融资融券业务收入在营业收入的占比为17.55%，同比增长144%。
而在最近市场持续向好之际，监管层释出多项政策，旨在改造和强化券商当前的竞争力，频率之快超出市场预期，未来券商借助创新业务的发展将进入一个全新的行业竞争阶段。最近一个季度以来，证监会先后落实了券商新三板做市商业务、两融股票范围扩容、“一码通”开通的政策，目前正对证券公司资产证券化征求意见，同时也在积极为券商开展“沪港通”做准备工作。此外，为进一步配合券商开展各项创新业务，尤其是近期的融资融券业务的发展，证监会还鼓励券商增资扩股挂牌上市，似乎急切要重塑券商行业。
8月25日，券商做市商正式启动，券商作为做市商承担着活跃中小企业融资和定价的责任，同时也开辟了一个新的营收项目来源。“一码通”业务更是一项创举，以往券商见证开户、见证转户的困难一扫而光，投资者在一个自主选择的环境中选择佣金率和服务，“一码通”的实施必然激励券商在开展人性化服务和投研能力方向下功夫。
9月份，深交所和上交所又释放出新增的205只可融资融券的股票，更是激发了券商融资的热情。目前来看，券商融资利息普遍设定在8.6%，价格战尚未打响，但是有些券商已经积极向海外融资，融资成本更低，这势必会打垮融资成本高的券商。而在券商资管和资产证券化方面，证监会给出的均是征求意见。放开券商资管对非上市公司股权投资，令券商资管朝泛资管时代更进了一步。券商资管与信托可以在同一平台竞争，是此次券商资管改革备受瞩目的地方。据了解，券商资产证券化业务采取备案制，为基础设施、企业和租赁业的融资提供了机遇，也可加强券商在投研、风控和人才方面的能力，更重要的是为券商打开一扇更大的门。
面对更大的机遇和挑战，第三季度券商自身资本运作也相当活跃，通过增资、扩展业务以及并购提振竞争能力。第三季度，申银万国与宏源证券完成合并，国金证券决定定增扩股，东吴证券在新加坡设立子公司从事资产管理，国泰君安正式收购上海证券实现国资整合，大智慧也出手合并湘财证券，以实现大数据化与金融融合，中原证券香港上市后又放言备战a股，券商资本动作异常活跃。
在此背景下，券商股的发展趋势被市场看好也不足为怪。券商是经济转型和体制改革的受益者，业务模式创新的空间巨大。在新一届政府深化改革的路线图中，金融改革是非常重要的一步棋，与券商相关的改革路线包括：构建多层次的金融市场、提高直接融资比例、提升资产证券化规模、鼓励兼并收购等。券商是这些改革措施最直接的参与者，必将迎来业务模式的不断创新和市场空间的不断扩大（如融资融券、质押式回购、新三板做市、直投、兼并收购顾问等新业务），同时还能降低传统经纪业务在主营业务中的占比，从而缓解佣金率下行对盈利的冲击。
证券与券商的区别篇2
很多散户投资者也纷纷把券商的策略奉为圭臬，作为下一年操作行动的指南。但是在此之前，我们有必要翻翻旧账，看看谁说得最准确，以他们的策略指导投资胜算更大一点。
一般市场上，作为监督者的媒体只检测过去一年的准确度，但这并不能说明券商们的真实实力，一两年的判断常常会带有偶然性。
《投资者报》记者花费一个月的时间，查阅了40多家著名券商过去5年200多份a股年度策略，以找到长达5年的准确度最高的券商。
由于时间跨度很大，记者能够找到完整5年策略报告的有22家券商，他们分别是国泰君安、国信证券、中信证券、招商证券、中原证券、宏源证券、华泰证券、安信证券、银河证券、东方证券、兴业证券、长江证券、广发证券、国金证券、长城证券、中信建投、申银万国、海通证券、民生证券、民族证券、光大证券、中金公司。
记者注意到，如果纵向看每一年券商的策略，上述22家券商中多数预测不靠谱。统计显示，2009年～2012年，22家券商的准确度不足两成，其中2011年22家券商全军覆没。
不过，如果综合考量5年的成绩，我们还是能找到相对靠谱的券商。5年准确度分数排名五强的分别是国泰君安、国信证券、中信证券、招商证券以及中原证券。
而一向在研究上占有话语权的中金公司准确排名倒数，成了a股的反向指标。中金研究所衰落被指和人员流失相关。
中金公司排名倒数
最出乎意料的是，被市场顶礼膜拜的中金公司准确度排名倒数第一。
在过去5年中，中金公司仅在2012年的预测中挽回了一点颜面，前4年全军覆没。2009年，中金预测不排除a股还有20%的调整幅度，结果股市大涨80%。2010年预测a股有25%～30%的上升空间，结果市场大跌14%。2011年预测上证波动在2600～3400点之间，结果当年仅摸高3067点，最终收于2200点下方。2012年判断a股资金面好于2011年，沪指有望上冲至2900点，但实事上全年最高仅2269点。
2010年到2012年，a股基本上处于下跌过程中，但是中金公司持有多头思维；2009年a股出现一个久违的牛市，中金却囿于2008年熊市思维不敢看多，中金的判断成了股市的反向指标。
“这几年中金有价值的报告越来越少了。”一位私募感叹道。他告诉《投资者报》：“中金公司研究所如此沦落，是有迹可循的，和人才流失密可不分。中金研究所精锐部队基本不复存在。”
公开资料显示，2010年5月研究部副总经理沈建光离职，随后中金原首席经济学家哈继铭和宏观研究员邢自强离开。2011年初，策略团队集体离职，首席策略师高挺、策略师王汉峰、侯振海、梁耀文等纷纷跳槽。2011年中，家电研究员黄文倩等一批知名分析师离职。
公开资料还显示，高挺所带领的研究团队曾获2008年第六届新财富最佳分析师策略研究最佳团队第一名，2009年第七届新财富最佳分析师策略研究第五名，高挺团队的离开对中金公司策略研究能力造成重创。“这或许也是中金策略频频出错的原因。”上述私募人士如此说。
据了解中金研究所人员变动持续动荡了3年，仍然没有消停。今年3月份，中金公司研究所固定收益研究组研究员徐小庆，电子行业分析师赵晓光和文化传播行业分析师金宇离开公司。上述3人均为中金公司老员工，且曾为中金研究所立下赫赫战功。
没落的中金公司在2012年宣布不再参与新财富分析师评选，对外宣称的理由是对评选结果持怀疑态度，但外界仍然认为中金是拿“不参选”来做研究实力下降的挡箭牌。
中金研究实力的下降，从基金分仓收入上也能说明一二。wind数据显示，中金公司2012年的基金分仓为1.16亿元，同比降幅34%，在分仓收入超过1亿的券商队伍里下降幅度最大。2011年的基金分仓收入为1.8亿元，同比下降38%，下降幅度在分仓收入超过1亿的队伍里仍然排名第一。
除了中金公司策略不靠谱外，准确度排名倒数前五的还有光大证券、民族证券、民生证券以及海通证券。
国泰君安准确度最高
尽管中金表现差强人意。但是，长达5年的券商策略准确度的统计结果显示，大型券商仍占优势。据《投资者报》记者收集到的相关资料：准确度排名前十中，大型券商占了8家。中小券商中仅有中原证券和宏源证券跻身准确度十强。
国泰君安在众多券商同行中脱颖而出。5年中对a股趋势的判断，仅有两年比较一般。2009年，国泰君安预测沪指波动区间1800点到2800点，是众多券商中预测最低点位最接近实际情况的，而其他券商都非常悲观，中信建投甚至预测最低点位将达1200点。当年沪指波动区间为1842点～3478点。
2010年，国泰君安预测a股会走出震荡行情，不具备长期牛市根基，年初周期性行业回暖，3～6月份可能出现调控。这也和实际有相当程度的一致。2010年a股在经历了一季度短暂的反弹行情后，从4月中旬股市开始断崖式下跌直到7月末。当年大部分券商还沉浸在2009年大牛市的幻梦中没有醒过来。
同样，2013年国泰君安判断沪指波动区间在1900点～2400点，认为变革是最大的投资主题。事实上2013年股市波动区间在1849点～2444点，点位预测比较准确，而且投资策略建议也比较符合2013年的操作。
相对不准确的是2011年和2012年，2011年预测沪指波动区间在2600点～3800点；2012年预测沪指波动区间在2300点～3000点，一季度是低点，小牛格局有望。这两年的错误应都是持有牛市思维，认为股市在下跌了那么久后，应该迎来大级别反弹。
排名第二的是国信证券。它在2012年和2013年的预测相对准确：2012年预测沪指高点2700点，前高后低，7～8月份存在明显波动；2013年预计沪指波动区间1800点～2300点，年初延续反弹，之后步入调整，三季度末重新上涨。最不靠谱的是2010年的预测，国信认为当年一季度冲高回落，二季度继续上行，可事实截然相反，2010年股市在一二季度冲高后迅速滑落，直到三季度才反弹。
排名第三和第四的是中信证券、招商证券，其预测最准确的都是在2010年。中信证券预测2010年沪指最高可至4500点，二季度中旬市场可能进入敏感期，全年呈n型变化。招商证券的判断是宏观政策有两个敏感点，一个是上半年3～4月份，一个是三季度。如果发生在3、4月份，市场走势大体如n型；如果发生在三季度，市场走势大体呈倒V型。这些判断都与当年的大盘走势较为吻合。
五强是中原证券、宏源证券和华泰证券并列。其中，中原证券能够和众多大型券商比肩，实属意外。中原证券最准确的两次预测在2010年和2013年，2010年预测沪指运行区间2600点～4500点；2013年沪指运行区间为1700点～2500点。都与当年的大盘走势区别不大。
宏源证券最准确的一次判断是在2009年，当年预测存在牛熊转换的可能，沪指区间在1500点～2900点。与2009年大盘走势吻合度较高。
华泰证券最准的两次判断在2010年和2012年，2010年的判断是a股一季度上行，二季度回落，下半年震荡上行；2012年的判断是a股整体回落趋势难改，二季度有所反弹。
记者注意到，中原证券、宏源证券准确度相对较高，也得到了机构的认同，其基金分仓收入也在迅速飙升。
2012年，中原证券基金分仓收入虽然仅有182万，但是同比增长了180多倍。宏源证券的基金分仓也是如此。据wind数据显示，近年由于a股不景气，券商的基金分仓收入整体下降，但是宏源证券是为数不多的能够逆势增长的券商。2011年实现收入0.49亿元，同比增长72%；2012年实现6000万元收入，同比增长23%。
前四年准确度不足两成
市场的真实走势，往往让人目瞪口呆。如果拿每年券商的预测和实际对照，你会发现绝大多数券商的策略不靠谱。
2009年和2010年，22家券商中准确度获得3分以上的各有5家，准确度仅为22%；2011年，22家全军覆没，几乎没有预测对的券商；2012年有两家的分数在3分，占比10%；2013年各家券商的成绩相对不错，只有4家的分数在3分以下，准确度高达80%，这是5年来准确度最高的一年。
在回顾过程中，记者能够明显地感觉到当年市场状况会直接影响到来年的判断。譬如2008年出现史上最大跌幅，几乎所有的投资者都被打击得晕头转向。2009年，即使面对国家出台的4万亿投资计划，也很少有券商能够放开胆子看多市场。
统计显示，大部分券商预测2009年将呈现震荡筑底格局，上证指数波动区间基本在1200点～2800点。但事实上，上证指数2009年的波动区间为1800点～3400点。
例如中信建投是最悲观的，预测沪指会继续下探到1200点。中原证券、国金证券、民族证券、长城证券的预测最低位也到了1400点以下，这比股市的最低点1664点还低了200点。
类似的情况在随后几年也频繁出现。2009年在4万亿推动下，a股单边上涨，市场情绪高涨。在预测2010年趋势时，各家券商又是乐观者居多。在经历了2010年的巨幅调整后，多数券商认为调整到位，对于2011年的判断又是过于乐观，以至于记者统计的22家券商没有一家能够完全预测对。
记者注意到，由于前几年券商判断点位误差太大，2013年多数券商干脆不提点位，以模糊语言来代替。统计显示，22家券商中只有8家提供了点位预测。
不过幸运的是，2013年的预测，各家券商都相对靠谱，准确度高达80%。各家券商一致认为2013年春天a股将有一波反弹，而经济复苏、资金流动性和十八届三中全会后的政策导向则成为券商关注的重点。在给出对上证指数运行区间预测的券商中，最低为1700点，最高为2750点。截至12月26日收盘，沪指今年至今最低点位1849点，最高点位2444点，预测基本落在区间内。
券商判市价值何在
面对每年市场上对于策略不靠谱的调侃，北京一家券商的首席策略师告诉《投资者报》记者：“券商策略师就像天气预报，连天气预报对第二天的预报都不那么准确，又怎么能期望策略师能对一年有着准确的判断？”
“我们清楚地知道不可能对未来一年的策略做准确的判断，但是我们又不得不判断，这也是我们的工作，起码在现行的条件下可以对机构投资者有一定的指导意义。”他补充道，我们会根据市场的具体变化，做具体的调整。就像天气预报告诉你什么时候到春天，什么时候到夏天，然后到具体时节再告诉你哪天穿棉衣，哪天穿单衣。
对于准确度，券商本身看得好像并没有外界那么重。中信证券研究所的一位负责人曾和《投资者报》记者沟通：“对于券商来说，最重要的不是准确度，最重要的是影响力，它能够影响彼时一批机构的投资操作，这就成功了。”
在他看来，券商的策略是在一个具体的环境下作的判断，但是市场又是瞬息万变，策略团队会时时刻刻做出改变，不准确是难以避免的。
“另外一个方面，我们的报告是针对机构，我们会去路演，有时候很多东西是不能写在报告上的，这样我们的想法会表达得更加透彻。大众看到的报告不一定是我们全部的表达。”
国泰君安研究所所长黄燕铭曾在接受《投资者报》记者采访时也表达了类似的观点：“分析师的预测准确与否并没有那么重要，分析师的价值在于影响力，而不是对上市公司盈利预测的准确性。”
证券与券商的区别篇3
企业核心竞争力概念的提出源于80年代的日美经济竞争。经过！深入的观察和研究,经济学者发现在竞争中获胜的企业无一例外地在某些方面具有自己的独特优势,且这种优势来源于企业在资源、技术、内部机制或价值观等方面的创新能力和垄断地位,于是企业核心竞争力概念应运而生。
随着证券市场的日益成熟、监管的日益严谨及证券业竞争的日益激烈,我国券商经过10年的粗放式发展后,也愈来愈发现培育企业自身核心竞争力的重要性,并开始对其进行探索及研究。
笔者作过一次较广泛的券商调研,发现许多券商对于核心竞争力进行了思考,并得出了很有价值的结论。在此基础上,本文认为券商业务关联结构的构造与其核心竞争力的培育及其持久的竞争优势的获得有极大的关系。
券商业务关联结构与其核心能力的关系
我国券商业务主要由自营业务、承销业务及经纪业务三大块传统业务组成,在机构上也相应地设有经管总部、投行总部及资产管理总部三大业务主体。但由于券商发展的历史特点,我国券商三大主要业务之间关联度很差,三大业务部门各自为战,缺乏信息沟通,更谈不上业务上的支持与联合,使许多可以共享的资源及基础活动得不到共享,极大地影响了券商的进一步发展。
国内某券商曾就阻碍其发展的因素作过一次调查,其主要结论如下:
1.目前阻碍券商进一步高速成长的最重要因素仍来自于公司内部,而外部因素如监管过严等则处于比较次要的地位;
2.公司制度性因素成为目前阻碍券商进一步高速成长的最重要因素,具体说就是激励机制不足和各部门之间配合不够。这充分说明券商内部各部门配合协调问题已经成为影响其事业发展的重要制度;
3.从业时间越长的员工越是将各部门的配合问题放在第一位。这说明各部门配合不力是券商积恶难去的一个老问题;
4.管理部门将各部门的配合问题作为第一位的因素。其实各部门之间的配合实际上就是一个管理问题,管理部门将这个问题提出来,一方面说明这个问题管理部门体会得最深刻,另一方面说明券商现有的制度还不能使管理部门很好地解决部门间的协调与配合;
5.不仅员工在需要其他部门配合时感到配合不力,经理层包括总经理在需要其他部门配合时也感到不尽如人意。
笔者调研的结果表明,上述结论对我国券商来说具有普遍的意义,各业务部门间缺乏协调与合作、各业务单元间缺乏关联,已成为制约我国券商发展的一大主要问题。
随着证券业竞争态势的日益严峻,越来越多的券商已意识到构造自身竞争优势的迫切性,在经营管理上大下功夫。但由于我国券商的发展时间很短,且业务发展的粗放式进程使其核心能力大都未能形成。随着我国证券市场的发展与完善,随着证券业竞争的市场化以及券商自身能力的积累,今后将是我国券商形成各自特殊核心能力及竞争优势的时期。
本文认为,券商竞争优势的获得主要在于券商必须培育出可持久的企业核心能力,券商的核心能力是其持续性竞争优势的主要源泉。根据企业核心竞争力理论,核心竞争力是企业多方面技能和企业运行机制的有机融合,是企业不同业务单元、不同技术系统、管理系统及技能的有机结合。其不仅仅表现为关键业务、关键技术、关键资源或企业的运行机制,更为重要的是它们之间的有机融合,是各种能力的提升。
对于核心竞争力有个很形象的解释。如券商这样的多样化公司就像一棵大树,树干和主枝是核心产品,分枝是业务单元,树叶、花朵和果实是最终产品,提供养分、维系生命、稳固树身的根就是核心竞争能力。它是公司内部如何协调纷繁复杂的生产技能和过程的知识及信息的汇总,是凝聚公司现有多种业务的“胶水”。
综上所述,券商的核心竞争力强调的是公司内部的协调机制。它不仅仅是业务部门之间的协调与配合,更应该是各种业务在技能、资源、管理等多方面的融合,尤其是提供与实现这种融合的企业运行机制。因此目前对于券商来说,合理构造自己的业务结构,使多项业务形成关联,并在制度及机构上作出相应安排,确保这种融合的实施,是券商构造其核心竞争力的当务之急。
券商业务关联结构三原则
经过一轮高速增长时期,我国券商正从强调增长转向强调效益,这也是全球经济的共同特点。笔者认为,为实现这一目标,我国券商应以业务组合规划策略代替业务单元策略,寻求业务单元间的关联,发挥业务单元间的协同效应,使各业务单元可彼此共享基础性和辅活动,从而降低成本或促进差异性,以获得持续的竞争优势。而实现这一战略的关键是合理构造券商业务结构,寻求最佳业务单元组合,以形成券商的核心竞争力和持久的竞争优势,为此必须遵循以下原则:
一、强项原则
构造券商业务关联结构首先要选择相应的业务单元,构成券商业务关联结构的每项业务最好是券商的强项业务,是券商拥有最多资源的业务,因而也是券商最易成功、效益最好的业务。因此券商业务关联结构的第一条原则即强项原则。一般来说,券商强项来自以下几方面:
1.过去成功业务的经验。如果券商在某项业务上获得较大成就,表明券商就该项业务形成了较丰富的成功经验,积累了大量人力资源、客户资源、销售网络资源和关系资源,该项业务自然是券商的强项业务。
2.特殊的背景及关系。券商与企业、行业部门或地方政府的特殊关系,是券商强项的另一重要来源。这种良好的关系资源,将有助于券商选择细分市场,实施差异化战略。因此券商应在业务开展的过程中,及时培育并长期保持这种紧密关系。
3.研究强项。券商对于某些问题特别的研究力量将有助于券商形成业务的创新能力,从而构成其相对强项。国内某券商在全公司范围内的一次问卷调查表明,研究力量对券商各项业务具有强大的支持作用,尤其是对营业部及经纪业务的强有力的支持作用。
4.成本强项。券商在何处形成规模或多项业务分担成本的状况,将使券商具有一定的成本优势,这样的一些业务相对成为券商强项业务。如申银万国在经纪业务上,由于形成了有效的资讯及管理等支持体系,从而具有了相对其他券商经纪业务的成本优文秘站－您的专属
秘书，！势。5.财务强项。如果券商能够对外界变化有快速的反应能力,在财务和其他资源方面能对业务单位的变化提供支持,则该券商在创新业务上也会具有强项。
6.资金强项。如果券商有大量的现金流或畅通的融资渠道,这无疑将给券商在许多业务方面带来优势。
经过10年的发展,应该说我国券商已积累了多个强项,各自在许多方面形成了相对优势。但是许多券商未能发现这种优势的重要性,从而未能有意识地积累和强化这种优势,更未能有意识地对其进行协调与组合,使得这种优势没有在券商发展过程中发挥应有的作用。今后一段时间里,我国券商的一项紧迫的工作就是客观地、理性地分析与找寻自身的相对强项,并在自身发展过程中不断加强这种优势、利用这种优势。
二、低成本原则及歧异性原则
券商业务关联结构构造的第二个中心问题是其在证券业中的相对地位,也即券商在证券业中的定位问题。在目前证券业结构并不理想、行业平均盈利能力下降的情况下,定位合理的券商仍然可能获取较高的收益率,其根本基础是持久性竞争优势,特别是两种基本的竞争优势:低成本和歧异性。券商在证券业所具有的优势或劣势的显着性最终取决于其在多大程度上能够对相对成本和歧异性有所作为,因此券商的业务关联结构应在相对成本及歧异性方面作出反应。
券商低成本战略的目标是成为证券业中经营成本最低的券商,并将低成本地位转化为高收益,从而取得高于证券业平均水平的收益。券商成本优势的来源包括追求规模经济、特殊资源(如与地方政府或行业主管部门的良好关系)、特殊产品或服务及创新能力等因素。
尽管券商可依赖低成本战略来获得竞争优势,但仍必须在相对竞争对手标新立异的基础上创造优先的竞争地位,它保证券商为获取满意的市场份额而进行的必要的让利行为不会抵消低成本优势,从而确保领先于证券业平均收益水平。在歧异战略的指导下,券商应力求就客户广泛重视的一些方面在产业内独树一帜。它可选择许多客户视为重要的一种或多种产品或服务(如并购、项目融资),或某一特定区域(如东部沿海、中西部等),以某种独特的方式来满足客户的要求,它将依靠该种独特的地位而获得溢价的报酬。歧异战略的基础是产品本身或服务、客户种类及地区分布、销售服务体系等因素。
因此,券商的歧异战略必须基于上述强项原则,分析自身的优势,合理选择构成业务关联结构的业务单元,并在下述关联原则的指导下,寻求各业务单元间的有机关联,使之协同作战,发挥整体优势,实现低成本战略和歧异性战略,从而真正实现规模效益。
三、关联原则
券商通常同时开展多项业务,但目前券商业务间(特别是经纪、自营、投行三大业务)缺乏相互关联,无法协同作战,大大影响了券商的经营能力。本文认为,券商业务结构构造的第三条原则是关联原则。即券商各业务单元应相互支持,彼此共享某些基础价值活动、分担某些成本,这样业务单元关联也可转变为券商竞争优势。
业务关联源于共同的客户、销售渠道、技术和其他因素,不同业务单元间基本技能或管理特定类型活动的经营手段的转化,业务单元之间有可能共享某些基本的价值活动并分担某些成本,业务关联即由此产生。如果关联带来的共享所降低的成本或增加的产品歧异性足以超过共享成本,而且竞争对手难以在这种共享方面相匹敌,那么共享活动能导致持续性的竞争优势。
目前来看,券商各业务单元至少可在下列方面构成关联:研究、信息等后勤支持活动;政府机构、地方政府及上市公司等客户服务网络;研究、投行、自营及经纪业务间的纵向支持系统等。
我们不应孤立地看待本文提出的券商业务三原则,而应该看到这三条原则是相辅相成的,其关系十分紧密,在实际的运用过程中互相配合。简单来说,可将其关系概括为:业务结构中每项业务单元的选择要符合强项原则,业务单元的组合要遵循关联原则,其最终的组合结果要达到低成本原则和歧异原则。
实施券商业务关联
的制度与机构安排
一、区域性管理制度
券商区域性管理即指实行三级授权,设立区域性的管理总部,证券营业部作为三级法人在区域性管理总部的领导下从事工作,这种模式近年来已被许多券商所采用。它实质上是券商业务间的横向整合。
经济、文化的地域性是券商区域管理总部存在的基础。由于地区性的差异,各地经济、文化生活带有浓厚的区域性特点,如果能植根于本地,必将达到事半功倍的效果。但是目前券商大多有了业务匆匆而来,办完事又匆匆而去,难以与服务对象形成鱼水相融的关系。据统计,作为上市主承销商而又能接到第一次配股业务的不到30%,从而影响券商业务的持续发展。目前许多券商争当地方政府和企业财务顾问,可以说是对这一失误的纠正。从目前营业部的人员、知识构成来看,还难以承担如此重任,而总公司的经营业务相当程度上受经济效益驱动,难以在投资意识和投资群体上进行引导和培育,相对来看,区域性管理总部却具有这方面的优势,同时也有这种能力。
从效益成本来看,目前全国性券商的投资银行部、研究发展部大部分按行业分工来设置,二级市场的调研工作也是这样,当然依据专业的分工有重要意义,但从效益成本的角度看不合算。800多家上市公司分散在全国31个省、市、自治区,如果以行业划分,难免有许多重复性工作。如果能以一定的区划为基础,特别是依托营业部,发挥地区证券营业部的桥头堡作用,不但能节约成本,还能建立区域资料库,形成业务的持续发展力。
区域性管理总部(分公司)作为授权法人,不应设置过多职能部门,在有限的岗位中要强化三项职能:
第一项是营业部的服务与风险控制职能,促进营业部的竞争能力。
第二项是区域性市场培植职能。区域性管理总部要注意在当地政府和社会公众中的形象,精心耕耘和开拓区域内的市场和业务,才能为券商未来的发展提供市场,这还包括对区域内潜质企业的发现与培育。
第三项是区域性信息反馈职能。区域性管理总部负有向公司提供本区域的经济发展状况、特殊企业等各类信息的义务。
二、业务链管理制度
业务链管理制度是指对券商的多项业务进行纵向整合,在该券商的范围内将不同的业务或其他经济过程结合起来
综合管理,使之成为一个整体,发挥协同效应。这种管理制度的核心就是要寻找各业务间的关联,构造各业务间的联系,互相支持,联合作战,发挥整体竞争优势。一般来说,券商业务间的链接关系有以下几种:
1.向前链接,即券商某项业务可通过供给与其他业务发生关联。如券商投行业务中积淀下来的各类证券可成为其自营业务的原材料,从而构成与自营业务的向前链接。事实上广发证券等券商已认识到二者间的关联,在实际运作中已将两者结合操作,共同考核,共同结算。
2.向后链接,即券商某项业务通过需求与其他业务发生链接。如上例中的券商自营业务与其投行业务就是向后链接。同样,券商的自营业务、投行业务及经纪业务对研究的依赖越来越大,从而与其研究业务也构成向后链接。
3.投入关联,即券商各业务部门间资源及管理等投入上的关联。它可用“投入系数”衡量,该系数的经济含义为券商某一业务所需要的其他业务部门的投入量。该系数有助于寻求券商各业务间结构比例的量化指标,并为券商业务结构比例的合理性提供判别标准。如根据券商直接创利业务(经纪业务、自营业务与投行业务)对研究业务的依赖,可以判断目前券商研究业务在整个业务结构中的比例偏小,券商业务结构存在不合理,应该加大对研究的投入与整合。
三、信息流动机制与数字化管理制度
券商业务关联的核心纽带应是信息,券商各业务部门经营及业务信息的顺畅流动、广泛共享是其业务关联形成的基础。为此券商应采取新的管理理念与管理技术。
事实上,一场新的管理革命正在广泛兴起,那就是数字化管理革命。它以企业内部信息的数据化及指标化为基础。在信息时代,对一个企业来说最重要的是对内部信息的分析与利用,因为内部信息记载了企业管理的全过程,只有通过一套完整的信息管理系统才能迅速地发现问题,解决问题。企业的发展就是这样一个不断纠正的信息反馈过程。但目前国内大多数券商机构尚无专门的信息收集与处理中心,更缺乏明确的信息流动机制,信息的采集、处理、流动处于无序状态,各业务部门信息不能及时传递至决策层,也无专门机构对各业务部门的信息进行归并综合分析,提出决策参考意见。这种信息流动机制的缺陷极大地妨碍了券商向现代化经营管理的转变。
为此,券商应制订公司内部信息收集及流动机制,明确各业务部门的业务信息文档管理责任,建立公司内部信息网及中心数据库,使各类信息在严格权限控制下顺畅地流动并得到广泛共享。中心数据库可以及时采集并处理各业务机构的业务信息并对其进行分析与综合,从而实现对公司及各业务部门经营业绩的评估,以及诸如客户构成、资产状况等的分析,并以可比的指标及数据形式提供给领导,作为公司决策的参考。
券商业务关联的试验与建议
一、已有关联试验的分析
1.投行与自营的关联
券商投行业务中由于包销会积淀一些股票,造成券商持股现实。但券商对这些股票的持有不是作为一项长期股权投资,而是要在二级市场上以合适价格兑现来获得收益。而二级市场运作业务的优势在自营部门而不在投行部门。如果投行部门为了保证其业务的连贯性,强揽积淀股票的二级市场兑现,要么由于缺乏专业性而影响收益,要么就得扩充自身机构,造成小而全的局面,同样是效益不高。
由此可见,投行业务与自营业务内部事实上形成了一定的纵向关联,目前国内已有券商将两部门打通营运,作出了成功试验。
另外,由于新股发行方式的改革,特别是战略投资者和机构投资者的引入,投行业务也需要自营部门的协助,从新股的二级市场前景、价格空间等方面提出建议,以此服务于认购机构和争取认购机构,从而保证新股的顺利发行。反过来,投行业务可以自身对企业的较充分的认识,向自营业务提供一些有用的信息,甚至可以是券商自己作为战略投资者的参考论证信息。关键的是这种信息流通机制要制度化,以确保其畅流。
2.经纪业务与研究的关联
经纪业务与研究的关联体现在两方面。一是研究对营业部的服务与支持,以扩大公司经纪业务量和经纪业务效益。如国内某大券商具有逾百家营业部,其研究所对各营业部实行统一的资讯服务,减少各营业部的投入,精简了营业部人员编制,大大提高了其规模效益。经纪业务与研究关联的另一方面是,通过研究对基金的服务获得基金的分席位,从而扩大券商经纪业务份额。
二、研究对券商各项业务的支持分析
券商研究水平与能力对其业务的支持作用是很大的,随着我国证券业的不断发展,这点已为业界普遍认同。上面已谈到研究对经纪业务的关联与支持,事实上,随着新股发行制度的演变,目前的新股发行方式对券商的整体要求也越来越高,其中对券商研究能力的要求则更高。仅以新股定价来说,就需要券商对该企业所处行业、该企业自身经营情况,以及其在二级市场的前景等方面进行全面研究。这些绝不是券商投行部门能做到的,需要其研究部门的全力支持。
同样,券商的自营业务更是离不开研究部门的支持,只是目前许多券商在自营部门下另设了研究部门。笔者认为,这种做法存在许多弊端。它一方面造成券商各业务部门的“小而全”格局,另一方面则削减了公司整体研究能力和研究水平。这种低水平重复带来低效益的现象实不应出现在券商机构。券商应该整合全机构的研究力量,提高整体研究能力,以支持和推动各项业务的开展和发展。
三、研究对业务信息的综合把握及对业务关联的敏感捕捉。
证券与券商的区别篇4
【关键词】证券；类别；分类；体系化；标准
民商法学理论上，与证券有关的概念数量众多，分层别类，实为繁杂。尽管各种证券法、票据法著作无一例外的对该问题进行了或多或少的探讨，但各家学说不一，且对于各种证券相关概念的介绍更多的是流于形式，并未起到应有的提纲挈领作用。笔者试图综合各家学说，通过将不同的证券概念纳入不同层次的方式，进行逐级类型化，最终提出具有概念体系意义的证券类型化理论，作为证券权利客体制度与证券法律制度的理论接口，并厘清证券分类方式的适用规则和证券性质的描绘规则。
一、证券类别体系化的思路与目标
（一）证券类别体系化的思路
证券类别体系化的思路，主要包括以下四个方面：
第一，证券树型结构分层与同层证券分类。笔者将各种体系化指标区分为两大类，一类是用于按照层级化的方法对证券种类进行体系化，称为“证券分层”；另一类是用于对不同的层级证券内证券的区分，称为“证券分类”，两者结合，构成整个证券分类体系。证券分层是一种树型结构，逐级展开而没有交叉；证券分类则是在证券分层的不同层次，从不同的角度对该层次证券进行的分类，具有交叉性的特点。各种学说对于证券的体系化之所以显得混乱，其主要原因在于只注意到了各种证券分类的交叉性，而没有区分其层级性。以票据为例，有学者列出了票据的十种分类属性：设权证券、有价证券、金钱证券、债权证券、文义证券、要式证券、无因证券、流通证券、提示证券和缴回证券。[1]另有学者列举了九类属性：设权证券、要式证券、文义证券、无因证券、金钱证券、债权证券、提示证券、缴回证券和流通证券。[2]考虑到后者所称证券实际上是指有价证券，二者对于同样的列举内容竟然作了完全不同的顺序排列，凸现出证券分类体系的混乱性。另外这样的罗列方式如果不考虑证券性质的层级性，根本没有任何意义。部分教科书甚至没有区分证券种类与证券分层、证券分类，也可能造成一定的混淆。[3]因此本文首先希望通过构建分层体系，再对每一层级的证券适用不同的分类标准。
第二，分层标准选择与同类型合并。证券分层标准实际上也是一种分类标准，只不过是作为整个证券类型化体系的主干。证券分层体系在每一下级层级可以选择的路径很多，分层路径的选择具有目的性。证券分层体系不是为分层而构建，而是通过这种分层体系的构建将重要的证券类型，按照类型化的层次，将法律规定的对象逐级剥离出来，纳入最后展开层级，成为某些法律制度的调整对象，需要指出的是，传统民法以货币证券（票据）为分类核心，随着资本证券市场的不断发展，现在的分类体系已经呈现出货币证券和资本证券两大分类核心。在同层证券的分类上允许树型展开结构之外的多种分类标准存在，但每种标准必须保持其一致性。按照每一分类标准进行的分类同时决定了该分类项的排列顺序。对于统一标准下的同类型进行合并，减少不必的分类项以避免混乱。
第三，二分法与多重划分相结合。同一层级上的分类可能存在典型的二分法与不典型的多重划分的多种选择。凡是对证券的二分法，均是以其中一类为分类核心，通过某一分类指标，将另一类证券排除开，凸现剩余部分的重要性，并作为下一层级分类的上位概念。多重划分有两种情况，一种情况是某一分类标准实质上存在一定的渐变性质，因此可能同一标准下区分出两个以上的类型。另一种情况是两个或者两个以上的二分法交叉适用的结果，只是分类上的习惯，显现出同一层级上的多重划分。对于每一种证券分类的方式，首先应该判定其分类方法的实质，才能够把握其分类的效果。无论是二分法还是多重分类，只要坚持一条单一而不交叉的分类路径，就能够获得另一个重要的分类效果——分类结果的平面化，即将不同分类层次的被排除项与最后一个层次的分类项并列起来，不会产生交叉。
第四，以法律规定为导向，兼顾商业习惯。对于证券种类的确认和分类以法律明文规定为导向，避免分类的过于理论化而脱离了实际运用的目的。这种分类的指导方式最重要的价值在于每一种分类在其适用的层次上，都能够与某种法律制度相对应，保证其实用性，这一点与物的分类原理是相通的。有学者根据证券表彰的权利是否具有财产性，将证券分为财产权证券、非财产权证券，后者典型如会员卡、出席证。[4]这种分类并没有对应的法律调整规范与之对应，因此本文也不纳入分析框架。分类过程中也应兼顾商业习惯，尤其对于有价证券、证券等用语的称呼，保持其用语方式的前提下，用广义与狭义的概念进行区分，例如区分广义证券和狭义证券，广义有价证券和狭义有价证券。更为重要的是，整个证券分类体系实质上是以广义有价证券为构建核心，而这个概念的内涵实质上是列举式的，即以实现商业交易作为纳入广义有价证券的标准。因此，即使在学理上部分证券具有广义有价证券的属性，由于商业交易习惯的限制，仍然不纳入广义有价证券体系中去，避免由于强制性的理论分类导致与实务的脱节，这一点在、大额存单、代金券和请求交付一定范围内的不特定物的商品券[5]上表现得特别明显。这些证券都具有一定的有价证券的特征，但如果纳入广义有价证券分类体系，将大大冲击分类的科学性与合理性。
（二）证券类别体系化的目标
证券类别体系化的目标，包括基本目标和理想目标两个层次。基本目标是构建一个体系化的证券分类体系，包括以下三个方面：第一，兼容通说对各种证券分类的判断。笔者试图协调各种《证券法》、《票据法》教科书、专著、论文对于证券分类的各种描述，在确定与合并不同称谓同一所致的分类前提下，以通说对于各种证券类别的分类描述作为研究的考察目标。第二，用不完全归纳方法构建证券层级。在确定证券分类的通说前提基础上，推定将要构建的证券分类体系能够确保兼容通说的分类，用不完全归纳的方法，反向推导证券应有的层级和每一层级上的分类。第三，基于证券层级和分类检验体系正确性。将通说认定的各种证券分类纳入建立其的证券分类体系进行检验，确保每一层级的确立和层级上分类方式与通说相同。同时对于尚未定性的疑难证券分类和部分可能存在争议的分类提出我们的建议，另外也将揭示一些证券较为被忽略的分类属性，以确定与该类证券分层和分类所对应的法律制度的适用性。
理想目标是通过该分类体系定义证券类别。如果本项研究能够到达上述基本目标，所带来的体系效应就是每种证券按照层级递进和同级分类并列交叉的方式，一定能够筛选出一定数量的分类属性用于描绘某一实际的证券种类。那么，对于证券的分类描述将体现出三个体系强制特点：第一，描绘顺序上应该按照上下层级递进关系进行，这样能够逐步缩小分类的范围，便于相应法律制度的适用。第二，在同一层级上，不同的分类标准通过交互分类的方式，能够将下一层级的分类对象较为清晰的区分出来，但同时也可能出现空项。空项的出现提示了新的证券种类诞生的可能。第三，通过这样的方式定义出的证券类别，应该是唯一确定的，否则应该引入新的分类标准，或者是分类体系上出现了问题。因此某种意义上讲，证券分类的理想目标同时也是检验证券分类体系构建的最严格标准。
二、证券层级的区分与展开
根据上述体系化思路和目标，经过笔者的分析，拟将整个证券体系分为四个层级：第一层级是证书与广义证券的区分；第二层级只针对广义证券展开，分为特殊证券和广义有价证券两类；第三层级在特殊证券和广义有价证券体系中分别展开，其殊证券分为金券、资格证券、信用证券和其他证券四种，广义有价证券包括物品证券和狭义有价证券两类。第四层级在狭义有价证券中展开，分为资本证券和货币证券，其中货币证券主要是指票据，资本证券包括股票、债权以及各种证券衍生品种。具体分类方式及其说明如下：
第一层级之一：证书
史尚宽先生认为，与私法上之权利义务有关系的书据都可以被称为证券，按其在法律上之效力，大致可以分为二类乃至三类，即分为证书与有价证券之二类或与起外加上资格证券一共三类。[6]证书与广义证券的区分，是划定证券范围的最基本路径。对此谢怀栻先生提出了两种区分方式：按照“作用说”，证书只有证明作用，与权利本身没有关系，而证券是行使权利的充分条件。按照“结合说”，证书只是从权利以外来证明权利的存在，不与权利相结合，所以行使权利与持有证书无关。而证券是权利与证券凭证的结合。[7]需要指出的是，部分台湾学者所说的“证权证券”，如所有权状，实质为证书。[8]而许多关于有价证券的文献中，均提到了保险单，实际上保险单只是一种合同书，属于证书而已。
第一层级之二：广义证券
我国学术界通说认为，广义的证券包括金券、资格证券和广义有价证券三类，这种分类的标准是证券凭证与权利的结合程度。如果是按照这样的分类方式，则证券的分类排列顺序应该是金券、广义有价证券和资格证券，只是因为证券分层体系的目的性，需要将资格证券剥离出来，突出广义有价证券的地位。具体来说，金券与证券权利密切结合，不可分离。广义有价证券与证券权利只能经过特殊程序分离，与金券一样，都是行使权利的充分必要条件；资格证券与证券权利实际上可以通过其他证据证明分离，因此是行使权利的充分非必要条件。
我国台湾地区学者对于证券的研究，一般是重宽泛的角度理解，几乎所有与权利有关的契据、凭证都可以被称为证券，只不过以广义有价证券为研究主体，其他证券只是陪衬。[9]例如曾世雄先生认为，证券，实质上乃表彰私权利之书据。准此以言，凡纸张记载一定之文字，足以表彰私权利之法律关系者，不问其名称为饭票、车票、电影票、提货单、仓单、房屋所有权状、土地所有权状、门票，均为证券。[10]因此有台湾地区学者提出，有价证券之外另有特殊证券，包括证明证券、免责证券、现金证券、信用证券。[11]所谓证明证券，实际上就是证书；所谓免责证券，实际上就是资格证券；现金证券大致相当于金券。这样的观点实质上是将多层分类平面化后，将有价证券突出出来，而没有显示出证券类别体系化应有的结构，但有两点可借鉴之处：第一，将信用证券独立出来，指称仅具有供应信用功能的证券，如银行发行的信用证、信用卡。第二，使用了特殊证券的概念，凸现出了广义有价证券。我们建议，借鉴这种分类方法，略加改造，在第二层级，将广义有价证券单独分离出来，特殊证券再进行分类，便于在广义有价证券领域进行更加技术性的展开。
第二层级之一：特殊证券
特殊证券包括传统民法所称的金券、资格证券以及信用证券，这三种列举式的类别自成一体。另外，对于商事交易上未纳入广义有价证券分类的其他证券，作为开放的体系存在。
第三层级之一：金券
传统民法认为的金券又称金额券，是标明一定金额并为特殊目的而使用的、证券形式与证券权利密不可分的证券，其典型形式是邮票和印花。一般认为，金券具有三个基本特征：第一，证券形式与证券权利密不可分；第二，金券是为特殊目的而使用的证券形式，如邮票用于信件邮寄，印花则只为缴纳印花税而使用；第三，金券由国家或国家授权机构制作，在形式上具有标准化和一律化的特点，任何其他机构或个人无权随意制作或随意变更其记载的内容。事实上，后两者都是对邮票和印花的总结，只有权证密不可分才是金券的本质特征。
需要指出的是，货币不是金券。有部分学者认为，货币，特别是纸币属于金券。[12]笔者倾向于赞同谢怀栻先生认为的纸币本身就是财产，而并非代表财产，[13]同时也认为，货币的本质是一般等价物。[14]至于金券和货币本身的某些类似性，只不过是适用规则的类似性而已。
第三层级之二：资格证券
资格证券[15]是表明证券持有人具有行使一定权利的资格的证券，凡是持有并出示证券者，被推定为享有并有资格行使权利的人；拒绝向持券人履行义务的，须提供确切证据。若法律有特别规定的，且证券持有人能以其他方式证明其权利人资格，则无须持有证券即可行使权利。学者列举的资格证券典型包括银行存折、车船票、存车票、行李票等，笔者认为可以进一步分为积极资格证券和消极资格证券。积极资格证券即服务证券，即证券义务人对证券权利人有提供一定服务义务之证券。[16]如车船票、门票和购物票证（如粮票、布票等）。其中，购物票证有时被称为无价证券，如山西省交城县1962年购物分值卡片背面便印有“本证系无价证券，不记名，不挂失，允许互相转让，妖严禁倒贩买卖”等字样。[17]消极资格证券即保管证券，如银行存折、存车票、行李票等。
第三层级之三：信用证券
所谓信用证券，是指仅具有信用功能之证券，而不具备有价证券流通之本质，如银行信用证和信用卡。[18]
第三层级之四：其他证券
本类别用于安排一些难以纳入传统类别的证券，例如、无记名大额存款单等。不少学者认为，属于一种有价证券，[19]其理由是上的权利与密不可分，因而不属于资格证券或者免责证券，进而认为不属金券，因此就是有价证券。[20]这种论证的逻辑较为混乱，按照该作者的思路，既然权利和凭证密不可分，应该被认定为金券而非有价证券。现行的《发行与销售管理暂行规定》、《中国福利管理办法》和《中国体育管理办法》都将定性为“有价凭证”，实际上难以纳入以资本证券和货币证券为分类核心的广义有价证券系统。鉴于我国首部《管理条例》已经提上国务院议事日程，并有望于明年出台，[21]建议坚持这种表述，避免不必要的纠纷。无记名大额存款单具有类似性质。
第二层级之二：广义有价证券
广义的有价证券是记载和反映财产权利的证券的总称。如《瑞士债务法》第965条规定“有价证券是一切与权利结合在一起的文书，离开文书即不能主张该项权利，也不能将之移转于他人”《蒙古民法典》第78条第1款规定：“有价证券是证明偿还一定数额之金钱的请求权、已在股份公司投资并因此享有的收益权，以及对财产及法律规定的其他财产权的接受和处分权的文件。”[22]广义有价证券包括狭义有价证券和物品证券两类。狭义有价证券又称金钱证券，物品证券又称为非金钱证券，作此区分，应该是针对物品证券而作，主要是解决传统民法的给付不能问题。[23]
第三层级之一：物品证券
物品证券，也称为“商品证券”、“货物证券”，是指针对特定商品拥有提取请求权的证券，它表明证券持有人可凭证券提取该证券上所列明的货物，其典型类型包括提单、仓单。
第三层级之二：狭义有价证券
商品经济高度发达的时期，有价证券成为了信用手段，因此狭义有价证券，包括货币证券和资本证券，实际上就是商事信用工具，这才是法律关注的重点对象，又根据其功能[24]分为货币证券和资本证券。事实上，为了强调二者的区分，理论上还创造了完全与不完全证券、绝对与相对证券、短期与长期证券等多个维度的分类方式，对此后文有详细分析。第四层级的分类实际上就是证券分类的核心。
另外，还存在更为狭义的资本证券概念，仅指代表对一定资本所有权和一定利益分配请求权，而不包括债券。考虑到“国务院依法认定的其他证券”可能是债券，也可能是狭义资本证券，因此本文不再对资本证券作如此区分。
第四层级之一：资本证券[25]
资本证券就是常说的狭义证券，是指资金需求者通过直接融资方式向资金供应者直接获得资金后，向资金提供者签发的证券。资本证券作为独立证券类别，关键在于其直接融资功能，是不完全、相对证券，是一种长期信用工具。根据《证券法》第2条，我国法上的不完全证券包括以下六大类：
第一类，股票。根据《公司法》第126条第2款的规定，股票是股份有限公司签发的证明股东所持股份的凭证。
第二类，公司债券。公司债券是指公司依照发行程序发行的、约定在一定期限还本付息的有价证券。
第三类，政府债券。政府债券是指中央或者地方政府为了筹措财政资金，凭借其信誉按照一定的程序向投资者出具的、承诺到期偿还本息的格式化债权债务凭证。
第四类，证券投资基金份额。基金是一种利益共享、风险共担的集合投资方式，即通过发行基金单位，集中投资者的资金，由基金托管人托管，由基金管理人管理和运用资金，从事证券和产业投资。投资基金分为产业基金和投资基金，我国尚未颁布产业投资基金法。基金还可分为契约型（信托型）基金和公司型基金，我国目前尚未准许设立公司型基金，契约型基金适用《证券投资基金法》和《信托法》的规定。《证券投资基金法》同时规定了开放型和封闭型基金两种类型。
第五类，证券衍生品种，包括权证、存托凭证（DR）和期货交易合同等。权证是指标的证券发行人或其以外的第三人发行的，约定持有人在规定期间内或者特定到期日，有权按约定价格向发行人购买或者出售标的证券，或者以现金结算方式收取结算差价的有价证券。权证赋予权证持有人的是一种选择的权利而不是义务，权证持有人可以根据市场请自主选择行权还是放弃行权，且无须对自己的选择承担违约责任。权证按照其权利类型分为认购权证和认沽权证。认购权证，又称认股权证，即看涨权证，是持证人在一定期限内，以确定价格购买一定数量普通股份的权利凭证。认沽权证就是看跌期权，认沽权证的意义是，权证发行人承诺在行权期内，认沽权证持有者可以按事先约定的价格把某个股票卖给权证发行人，权证发行人必须以事先约定的价格买入股票。存托凭证（DR）
存托凭证通常是指由一国之存托银行收集并保管本国投资者于境外投资所获得有价证券后，向该等投资者发行的代表投资者对原始有价证券享有证券所有权的流通证券。
期货交易是相当于现货交易而言的，期货交易是指买卖双方成交后，按契约中规定的价格延期交割。在期货交易中买卖双方签订合同，并就买卖证券的数量、成交的价格及交割期达成协议，买卖双方在规定的交割时期履行交割。该合同本身可以作为交易的对象，是一种证券衍生品种。
第六类，国务院依法认定的其他证券。国务院通常通过如下三种方式认定其他证券：第一，国务院直接制定和行政法规认定其他证券；第二，国务院授权机构，如中国人民银行，制定和行政法规认定其他证券。第三，国务院授权机构个案认定其他证券。
第四层级之二：货币证券
货币证券是替代货币进行支付和结算的有价证券，实际上就是“票据”，是指代表定额货币支付请求权的有价证券。[26]尽管不同学说对于票据的概念有不同的认识，本文所说的票据是指我国《票据法》规定的汇票、本票和支票三种。票据是一种完全、绝对证券，是短期信用工具。
三、不同层级上证券的分类方式及其对应的法律制度
在不同层级之上，理论和实务上对于证券还有其他分类方式，这些分类方式是依托于证券层级展开的。不同层级上的分类方式主要有以下种类：
（一）广义证券的分类方式
广义证券层级上的分类方式，主要包括技术性分类和从广义证券中分离出票据的分类方法两大类：
第一大类：技术性分类。对广义证券的技术性分类主要包括以下两种：第一，要式证券、非要式证券。按证券的做成方式是否必须依照法定形式作成才能产生效力为标准，证券可分为要式证券和非要式证券。要式证券通过对证券格式的要求达到一定的格式控制，确保其安全性和流通性。第二，流通证券、非流通证券。按照证券能否在社会上以公共性规则，进行公开的流通为标准，证券可分为流通证券和非流通证券。能在社会上依公共性规则进行公开流通的证券，为流通证券，如上市的股票、债券等；不能依公共性规则在社会上公开流通的证券，为非流通证券。有学者认为，流通证券是英美法概念，是指得以背书或者交付而转让的证券，其范围较有价证券为窄。[27]这就证明流通证券与非流通证券的分类是广义有价证券之上层次的技术性分类方式，在特殊证券中也同样适用。
第二大类：从广义证券中分离出票据，主要包括以下三种：第一，“狭义的有价证券”与“广义的有价证券”。谢怀栻先生将“狭义的有价证券”等同于“完全的有价证券”，将“广义的有价证券”等同于“不完全的有价证券”。[28]前者实际上是最狭义的有价证券，特指货币证券即票据，后者实际上就是指资本证券和物品证券以及资格证券，但不包括金券。这种分类方式实际上也是试图将票据从其他证券中分离出来。
第二，设权证券与证权证券。依证券形式与证券权利设定之间的关系，可将证券分为设权证券和证权证券。设权证券是指证券所代表的权利本来不存在，而是随着证券的制作而产生，即权利的发生是以证券的制作和存在为条件的。设权证券实质上是指票据。票据签发前，当事人之间虽可有债权债务，但出票人签发票据，为持票人设定了一个请求票据上载明的债务人“无条件支付一定金额”的权利，此种权利，与签发票据前的债权债务彻底独立，是“新生之权”。证权证券，是指旨在证明证券权利的证券。证权证券仅具有证券权利的证明作用，即使证券遗失或毁损，若有其他证据能够证明权利人享有证券权利，权利人依然可以行使证券权利。典型的证权证券包括提单、仓单、记名股票等。
第三，无因证券与有因证券。所谓无因证券，又称为“不要因证券”，是指证券效力与作成证券的原因完全分离，证券权利的存在和行使，不以作成证券的原因为要件的一类证券。“有因证券”，又称为“要因证券”，是指以作成原因的有效性为证券有效的必要条件的证券。为了保持证券的无因性、法律上限制了证券上的抗辩种类，限制当事人在授受证券时进行审查的权利和义务。一般认为，无因证券就是指票据，[29]而其他证券，包括股票、债权、提单、仓单等都是有因证券。
（二）广义有价证券的分类方式
在广义有价证券上的分类方式是最为复杂的，包括以下五种：
第一，记名证券、指示证券、无记名证券、选择无记名式证券与证券流通方式。这是对于有价证券最为基础性的分类方式。一般认为，记名证券是指证券券面上记载权利主体的姓名或名称的证券。无记名证券是指证券券面上不记载权利主体姓名或名称。无记名证券的持有人被推定为证券权利人，得依照法律或相关规则的规定行使证券权利。指示证券是指由权利人以指示性文句确定的权利主体，通常使用于票据法领域，其规则类似于记名证券。除了上述三种权利人确定方式之外，还有一种复合变体，即选择无记名式证券，证券上记载“权利人或持票人”为权利人，这种证券在使用上与无记名证券相同。[30]这种分类的效果区分主要体现记名证券与无记名证券之间，包括三个方面：第一，流通性。首先，记名证券具有“认人不认券”的特点，流通性相对较弱；无记名证券有“认券不认人”特点，往往具有较高程度的流通性。第二，安全性。记名证券的行使依照证券持有人与证券权利登记人的一致性加以判断，提高了证券的安全性；无记名证券则依行为人持有证券券面的事实加以认定，不排除持券人并非合法持有人。第三，证券遗失后果。记名证券遗失或毁损的，可依照诉讼法规定的公示催告程序，申请注销原证券并补发新证，但无记名证券则不挂失，即使有充分证据证明证券遗失，也不补发新证。与记名证券、无记名证券对应的法律制度是证券的移转方式，记名证券通过背书方式转让，无记名证券通过交付方式转让，因此记名证券也被称为背书证券，无记名证券被称为交付证券。
第二，物权证券和债权证券、社员权证券。依证券上所载权利为标准，广义有价证券可分为债权证券、物权证券及社员权证券，这是一种依托民法学理论对财产权分类的分类方式。[31]所谓债权证券，即以债权作为客体的广义有价证券。物权证券是指以物权作为证券表彰内容的证券形式。“其内容虽系以证券所记载货物之交付为目的之债权；但其证券之交付，与物品之交付有同一之物权的效力。”[32]此时，从物的流通角度来讲，被记载于证券上的货物已由提单、仓单及载货证券所代替，具体物已表征化为有价证券。在我国法律中，提单、仓单是典型的物权证券。所谓的社员权证券，即是社员权的证券化，典型的就是股票，是股权的证券化。关于债权证券与免责证券的关系是值得探讨的理论问题，传统民法认为免责证券与资格证券是同义词。例如在谢怀栻先生的经典分类中，对于有价证券的举例仅限于票据和各种债券，且在其阐述的“资格证券”与“有价证券”中均提到“持有证券的人可以凭证券向义务人行使一定的权利，义务人（依照证券负有义务的人）向持有证券的人履行义务后即可免责”的共同点。[33]按照谢怀栻先生自己的阐述，债权的有价证券包括三类：（1）以请求金钱为债权内容的金钱证券，包括票据和各种债券；[34]（2）以请求交付物为债权内容的物品证券，如仓单、提单，以及请求交付一定范围内的不特定物的商品券。（3）其他给付为债权内容的有价证券，如车票、电影票等。[35]但后文又提出仓单和提单兼有物权的有价证券性质，[36]因此笔者建议按照合并同类型的分类思路，确认“免责证券”等同于“债权证券”，后者恰恰揭示了“免责”的含义，这样有助于消除由于分类标准不同造成的混淆，减少分类上的困惑。有学者认为作为娱乐场所门票的“磁卡”是有价证券，同时又是免责证券，[37]实际上就混淆了这两种分类的层级，因为免责证券必然是广义有价证券，但又可能不属于狭义有价证券。
第三，政府证券、金融证券和公司证券。一般认为，按证券发行主体的不同，证券可分为公司证券、金融证券和政府证券，事实上还存在个人证券，如个人支票，但一般关注较少。公司证券是指公司、企业等经济法人为筹集投资资金或与筹集投资资金直接相关的行为而发行的证券，主要包括股票、公司债券、优先认股权证和认股证书等。金融证券是指银行、保险公司、信用社、投资公司等金融机构为筹集经营资金而发行的证券。主要包括金融机构股票、金融债券、定期存款单、可转让大额存款单和其它储蓄证券等。政府证券是指政府财政部门或其他机构为筹集资金，以政府名义发行的证券，主要包括国库券和公债券两大类。这种分类的法律意义在于发行条件不同。公司证券发行条件最为严格，政府证券最为宽松。[38]
第四，上市证券与非上市证券。按证券是否在证券交易所挂牌上市交易，证券可分为上市证券和非上市证券。上市证券，又称挂牌证券，是指经证券主管机关批准，并向证券交易所注册登记，获得在交易所内公开买卖资格的证券。非上市证券，也称非挂牌证券、场外证券，是指未申请上市或不符合在证券交易所挂牌交易条件的证券。上市证券流通必须遵守证券法及证券交易所置顶的严格交易规则，非上市证券的交易规则相对简单扼要。[39]
第五，资本证券与非资本证券的区分。资本证券与非资本证券的区分，是一种对于广义有价证券区分物品证券、货币证券和资本证券三类基础上，将资本证券独立出来的技术性分类，包括如下几种区分方式，实质上也是对应的法律制度：
第一，集中发行（公共）有价证券和个别发行（商业）有价证券，前者相当于资本证券，后者相当于物品证券和货币证券。
第二，文义证券和非文义证券，这是按照证券上权利与所载文义之间关系的分类。一般认为，证券上权利的内容仅依证券记载确定，对于证券的善意取得人，证券义务人不得以证券上未记载事项相对抗，此种证券即为文义证券。文义证券实质上就是物品证券和货币证券，而资本证券就是非文义证券。
第三，提示证券与非提示证券。提示证券是指证券持有人向债务人请求履行证券上的义务时，必须向债务人提示其证券的有价证券。提示的意义在于让义务人人知晓权利人证券上的权利而便于履行，因此如果持有人未提示其证券而请求履行义务，债务人不因到期未履行而负迟延责任。提示，分提示承兑和提示付款，主要适用于物品证券和货币证券，而不适用于资本证券，因此也是区分资本证券与非资本证券的一种方式。
第四，缴回证券与非缴回证券。缴回证券又称“返回证券”，是指证券持有人只有交出证券才能受领给付的有价证券。实务和理论上很少有人作此区分，只是在对于物品证券和货币证券的描绘中，正面使用这一描述。而从理论上讲，资本证券行使权利无需缴回证券，因此，也可以认为这是一种资本证券与非资本证券的区分方式。
第五，以证券之给付人为标准，非资本证券可以分为自付证券与委托证券，资本证券不存在给付问题，不适用这种分类，这也是资本证券与非资本证券的一种区分。前者为证券发行人自己为给付者，如仓单、提单、本票等。后者乃委托他人为给付者，如汇票、支票等。正式由于存在委托证券，才又出现了承兑的问题。承兑是指票据付款人承诺在票据到期日支付汇票金额的票据行为。
（三）狭义有价证券的分类
狭义有价证券的分类方式主要有以下两种：
第一，完全有价证券与不完全有价证券，也称绝对证券与相对证券的分类。按照证券上权利的独立性，学理上将狭义有价证券分为完全有价证券和不完全有价证券。[40]所谓非完全有价证券，又称为“相对证券”，是指民事权利的设定或者行使、转让无须与证券形式相结合的有价证券。在最典型的意义上，非完全有价证券之持有人的权利取得或产生，无须与证券形式相结合，但证券权利的行使和转让应以持有证券为必要。所谓完全有价证券，又称为“绝对证券”，是指凡是民事权利的设定、行使和转移都必须与证券行使相互结合，并以证券行使的存在作为前提的证券。因此，完全有价证券作为对私权的表彰形式，其证券形式与证券权利在权利设定、行使和移转三方面具有密不可分的关系，这种证券也称为“绝对证券”。叶林教授认为，在理论上，同时符合上述三个属性的证券，事实上仅指票据。学者常表述不完全有价证券是证权证券，而不是设权证券，实践中常见形态就是资本证券。[41]而一般认为货币证券具有设权证券和完全证券性质，资本证券则是证权证券和非完全证券。这些表述似乎让人误解为完全有价证券既然是特指票据，者就应该是广义证券中分离出票据的方法，其实不然。“完全”与“不完全”的这种分类，实际上仅用于狭义有价证券的分类，而不适用于物品证券，也不适用于其他广义证券，只有这样，得出的结论才能够与上文从广义证券中分离出票据的方法保持理论上的一致性。
第二，短期信用工具与长期信用工具的区分，这实际上是一种会计学上的分类。票据属于短期信用工具，在货币市场上，一定条件下可以转让和流通。以债券、股票等形式存在的资本证券，属于长期信用工具，在资本市场上，可以流通，具有交易价格。习惯上，人们通常所说的证券，是指资本市场上的债券、股票等长期信用工具，资本市场也因此称作证券市场。
（四）货币证券（票据）的分类方式
所有的有价证券制度，在票据上都发展到了极点，表现得最为典型，所以票据法就成为了现代证券法的核心。[42]因此许多有价证券的分类，实际上都是专门为了指称票据而作的。有学者认为，我国主流民法教材[43]认为的有价证券是设定并证明某种财产权利的文书的观点是错误的，混淆了有价证券、设权证券和完全有价证券混淆了，认为有价证券与设权证券是交叉关系。其理由在于引用德国法分类，认为与设权证券相对的是宣言证券，并举例遗嘱和记载不动产物权之移转或设定之书面文书。并认为设权证券记载的权利并不都是可移转的权利，甚至并不都是财产权利，因此认为设权证券不必是有价证券。[44]笔者认为，遗嘱和不动产物权变更文书，都属于证书而不是证券，不应该纳入证券考虑。而非财产权的设权证券，更是不知所指，非财产权包括人格权和身份权，二者似乎不能以证券方式设定。因此，设权证券实际上就是专指票据。无怪乎该文作者也承认：事实上大部分有价证券都不是设权证券，如股票、公司债券、提单、仓单等。不过，若干有价证券（如票据）因同时兼具设权证券之性质，学理上称之为完全有价证券。[45]如前文所述，完全有价证券实质上就是指票据。有关票据的分类方法又分为票据内部体系的技术分类与票据种类自身的分类两大类：
第一大类：票据体系内部的技术性分类。许多被学者提到的分类方法，实际上是仅针对货币证券的技术性分类，用于区分出支票、汇票和本票等实际运用的票据种类。适用于各种票据的常见分类方式主要是几种：第一，支付证券与信用证券。[46]以票据的性能，即票据的授受是依据信用还是依据现实资金关系，以及票据的支付期限为标准，票据可分为信用证券和支付证券。以金融机构信用为基础的票据是支付证券，即支票；以发票人自身信用为基础的票据是支付证券，即汇票和本票。第二，通常有价证券和准有价证券，其分类标准是有价证券之形式是否完备。证券上记载之文字，足以形成证券法律关系者，是为通常有价证券；证券上记载之文字，尚须补充方可形成证券法律关系者，为准有价证券，例如空白授权票据。[47]第三，即起证券和远期证券。理论上讲，汇票和本票除见票即付外。还可以另外指定到期日，但我国《票据法》只规定了即起汇票与远期汇票，本票仅限于见票即付。
第二大类：各种票据种类自身的分类。还有一些证券的分类，则更纯粹的是汇票、本票和支票自身的不同种类，已经不能作为分类方式来使用，如根据常见的不同标准，汇票可以分为银行汇票与商业汇票、光票与跟单汇票、一般汇票与变式汇票等，本票可以分为银行本票和商业本票、国内本票和国际本票，支票可以分为普通支票、保付支票、划线支票和转帐支票。票据的种类受到法律的限制，例如目前我国只有银行本票，而没有商业本票，支票只有普通支票、现金支票和转帐支票等。
四、证券分类方式的适用规则与证券性质描绘规则
（一）不同层级分类方式的适用规则
笔者建立本证券分类的目的，是为了厘清不同层次上各种分类标准的关系，因此不同层级的分类方式本身也必须统一适用证券类别体系化带来的体系化效应。不同层级证券分类方式的适用规则主要包括以下几条：
第一，上级分类方式可用于本层级和下级分类。按照证券分类层级展开的证券类别体系，其主要效果之一就是区分不同分类方式的适用层级，层级越高的分类方式，自然可以适用于本层级和下级分类各个层级中的各种证券分类和证券类别。一些适用性可能在单独列举时候被学者忽略，但通过体系化的解读，我们能够将一些高层级的分类方式，引入到某些证券类别上，同时引入的就是这种分类方式所对应的法律制度。
第二，下级分类方式不能适用于上级分类方式中其他类别。与第一条规则相反的，就是下级分类不能适用于上级分类中的其他类别。以广义有价证券为例，适用于该层级的分类方式，如记名证券、无记名证券，物权证券、债权证券和社员权证券，政府证券、金融证券和公司证券等分类方式，都无一例外的可以适用于物品证券和狭义有价证券，进而适用到资本证券和货币证券，但这些分类却不能适用于任何一种特殊证券，更不可能适用于证书。特别需要注意的是，尽管记名与无记名的法律技术可以适用于部分特殊证券，但这种法律技术与广义有价证券意义上的记名和无记名证券的含义是不同的，后者与相应的法律制度和交易制度相联系。作出这种层级区分恰恰是为了保证这些法律制度和交易制度运作的纯洁性。
第三，同一层级上不同分类方式的交叉适用规则。包括分层标准在内的同一层次上的不同分类方式，对于该层次以及该层次下的所有证券分类和类别都可以交叉适用。其基本规则是，在每一种分类方式中只能选择一种类别，分类标准之间不能混淆。
（二）证券性质描绘规则
上述不同层级分类方式的适用规则，同时也适用于证券性质的描述，能够解决证券性质描述中的层次、顺序和数量问题，并避免错误和混淆。笔者建议，按照分类层次从高到低、同一层次以分层方式为主的顺序排列对证券的描绘，未涉及则不列，如记名、无记名等技术性类别。以票据为例，应该包括三个层次的性质描述：第一层级：要式证券、流通证券、设权证券、无因证券；第二层级：狭义有价证券、债权证券、个别发行证券、文义证券、提示证券、缴回证券；第三层级：金钱证券、完全有价证券（绝对证券）、短期信用工具。对于各种不同的票据种类，在票据性质的基础上，再增加描绘：支票是委托证券、支付证券，本票是自付证券、信用证券，汇票是委托证券、信用证券。这样才不至于遗漏，也不会发生混淆。
【注释】
[1]参见梁宇贤：《票据法新论》（修订新版），中国人民大学出版社2004年版，第20－22页。
[2]王志诚：《票据法》，台湾元照出版公司2004年版，第52-58页。
[3]参见叶林：《证券法》（第二版），中国人民大学出版社2006年版，第11－16页。
[4]曾世雄、曾陈明汝、曾宛如：《票据法论》，中国人民大学出版社2002年版，第8页。
[5]参见谢怀栻：《票据法概论》（增订版），法律出版社2006年版，第10页。
[6]史尚宽：《有价证券之研究》，载郑玉波主编：《民法债编论文选辑》（下），我国台湾地区五南图书出版公司1984年版，第1361页。
[7]参见谢怀栻：《票据法概论》（增订版），法律出版社2006年版，第4页。
[8]曾世雄、曾陈明汝、曾宛如：《票据法论》，中国人民大学出版社2002年版，第8页。
[9]参见范中超：《证券之死——从权利证券化到权利电子化》，知识产权出版社2007年版，第21页。
[10]曾世雄、曾陈明汝、曾宛如：《票据法论》，中国人民大学出版社2002年版，第1页。
[11]王志诚：《票据法》，元照出版有限公司2004年版，第16-20页。
[12]张谷：《商法，这只寄居蟹——兼论商法的独立性及其特点》，载高鸿钧主编：《清华法治论衡－法治与法学何处去（下）》（第6辑），清华大学出版社2005年版。
[13]谢怀栻：《票据法概论》（增订版），法律出版社2006年版，第3页。
[14]参见杨立新、王竹：《论货币的权利客体属性及其法律规制》（未刊稿）。
[15]传统学说认为“资格证券”与“免责证券”系同一所指，本文研究后认为，“免责证券”范围更大，参见后文。
[16]张谷：《应久庆诉上海杰西公司案的法律分析》，中国民商法律网。
[18]王志诚：《票据法》，台湾元照出版公司2004年版，第19-20页。
[19]韩世远、邢军：《合同四题》，《清华大学学报（哲学社会科学版）》2005年第3期。
[20]韩世远：《的法律分析》，《法学》2005年第2期。
[21]参见《问题探讨：立法值得期待》，《工人日报》2007年12月9日。
[22]海棠、吴振平译：《蒙古国民法典》，中国法制出版社2002年版，第31页。
[23]参见曾世雄、曾陈明汝、曾宛如：《票据法论》，中国人民大学出版社2002年版，第4页。
[24]董安生：《票据法》，中国人民大学出版社2000年版，第4页。
[25]参见叶林：《证券法》（第二版），中国人民大学出版社2006年版，第18-25页。
[26]参见董安生：《票据法》，中国人民大学出版社2000年版，第4页。
[27]谢怀栻：《票据法概论》（增订版），法律出版社2006年版，第9页。
[28]参见谢怀栻：《票据法概论》（增订版），法律出版社2006年版，第9页。
[29]参见王志诚：《票据法》，元照出版有限公司2004年版，第14页。
[30]参见谢怀栻：《票据法概论》（增订版），法律出版社2006年版，第11页。
[31]参见谢怀栻：《论民事权利体系》，《法学研究》1996年第2期。
[32]史尚宽：《有价证券之研究》，载郑玉波主编：《民法债编论文选辑（下）》，我国台湾地区五南图书出版公司1984年版，第1366页。
[33]参见谢怀栻：《票据法概论》（增订版），法律出版社2006年版，第3－4页。
[34]相当于该书前文的“有价证券”，参见谢怀栻：《票据法概论》（增订版），法律出版社2006年版，第4页。
[35]相当于该书前文的“资格证券”，参见谢怀栻：《票据法概论》（增订版），法律出版社2006年版，第3页。
[36]参见谢怀栻：《票据法概论》（增订版），法律出版社2006年版，第10页。
[37]张谷：《应久庆诉上海杰西公司案的法律分析》，中国民商法律网。
[38]参见叶林：《证券法》（第二版），中国人民大学出版社2006年版，第14页。
[39]参见叶林：《证券法》（第二版），中国人民大学出版社2006年版，第15页。
[40]参见董安生：《票据法》，中国人民大学出版社2000年版，第7页。
[41]叶林：《证券法》（第二版），中国人民大学出版社2006年版，第12页。
[42]谢怀栻：《票据法概论》（增订版），法律出版社2006年版，第13页。
[43]按照张谷先生的列举，包括佟柔主编《民法原理》，法律出版社，1983年，75页；王利明主编《民法》，中国人民大学出版社，2000年，93页；魏振瀛主编《民法》，北大和高教出版社，2000年，127页。参见张谷：《商法，这只寄居蟹——兼论商法的独立性及其特点》，载高鸿钧主编：《清华法治论衡－法治与法学何处去（下）》（第6辑），清华大学出版社2005年版，注释94。
[44]张谷：《商法，这只寄居蟹——兼论商法的独立性及其特点》，载高鸿钧主编：《清华法治论衡－法治与法学何处去（下）》（第6辑），清华大学出版社2005年版，
[45]张谷：《商法，这只寄居蟹——兼论商法的独立性及其特点》，载高鸿钧主编：《清华法治论衡－法治与法学何处去（下）》（第6辑），清华大学出版社2005年版，
证券与券商的区别篇5
不过，区域性股权交易市场的繁荣仍有待政策层面的突破。国发“38号文”从交易制度和股东人数两方面卡住了其发展空间，如果后续政策不突破，则区域性股权交易市场可能交投萧条、投融资平台效应难以发挥。当然，中央与地方、证券业协会与证券公司之间的博弈可能带来曙光。
场外市场三大推动力
双层架构下场外市场建设提速
中小微企业融资难是一大社会顽疾，学界和实业界提出了众多破解方案。其中，发展场外市场呼声最隆。在此背景下，2006年中关村股份代办启动试点。“十二五”规划指出要加快多层次资本市场体系建设，稳步发展场外交易市场。可以说，通过场外市场破解中小微企业融资难问题的思路得到了管理层的支持。
但在实际运作中，由于利益博弈难以协调，中央推行的全国化统一监管市场理念得不到地方的支持，而地方热衷的地方股权交易所得不到政策的认可，以致场外市场的建设迟迟不见成效。
同样，场外市场也构成了多层次资本市场的短板。以美国经验看，场外市场是整个资本市场的基石，构成多层次资本市场的关键组成部分，整个资本市场呈金字塔结构：处于塔尖的纽交所，上市公司数量约2800家，中间的纳斯达克约5000家，塔底的场外市场（otCBB和粉单市场）有8000家以上（图1）。
相比之下，国内多层次资本市场呈倒三角结构，沪深主板挂牌1300多家，中小板和创业板1000来家，而场外市场不足600家（图2）。
2011年“两会”期间，发展场外市场尤其是新三板扩容的呼声高涨，引发市场极大关注。进入2012年，随着双层架构理念—全国化、高层次的新三板与区域性、低层次的区域股权交易市场并行—成熟与付诸实践，中国场外市场建设迎来了历史性发展机遇。
证券公司主导格局雏形已现
2012年5月，中国证监会下发了《关于规范区域性股权交易市场的指导意见（征求意见稿）》，从政策层面首次确认中国场外市场包括四个层次：沪深主板（含中小板）为一板，深市创业板为二板，新三板为三板，区域性股权交易市场为四板。
随后又先后出台两个重要文件，基本确立了证券公司主导四板的格局。8月底，证券业协会出台《关于规范证券公司参与区域性股权交易市场的指导意见（试行）》，明确了区域市场的定位，规定证券公司以两种方式参与：一是以区域性股权交易市场会员的身份开展相关业务；二是在会员基础上，可入股区域性股权交易市场。10月初拟定了《证券公司参与区域性股权交易市场管理办法（讨论稿）》，明确了证券公司可“全业务”参与区域性股权交易市场，并做出净资本不低于10亿元的要求。
明确了证券公司的职责后，各家券商为抢占第一手的项目资源在区域性股权交易市场的建设上开始了竞赛。2012年8月刚成立的广州股权交易中心，其控股股东广州国际控股集团同时也是万联证券的控股股东；10月成立的浙江股权交易中心，浙商证券和财通证券各持有10%的股权；拟成立的前海股权交易中心，中信、国信和安信各持30%、25%和20%股份；兴业证券作为并列第一大股东，参与了海峡股权交易中心建设，并负责“中心”经营管理。此外，华泰证券、广发证券、海通证券、齐鲁证券、长江证券、方正证券、西部证券等也都参与了当地的区域性股权交易市场建设或筹建柜台交易市场。连上海证券交易所也入股上海股权托管交易中心和浙江股权交易中心。在“一省一市场”原则下，未来一段时间，将有更多券商参与，并将上演跑马圈地的故事。
地方政府乐见其成
一个繁荣的区域性股权交易市场对地方经济好处多多：一方面，有助于打造区域性金融中心，这是地方政府最乐见其成的结果；另一方面，有助于整合各类金融资源为区域经济建设服务，为地方GDp蓄能。因此，地方政府对区域性股权交易市场积极支持，早在区域性股权交易市场未正名之前，截至2011年底，全国各地共有各类股权和产权交易所200多家。
由于区域性股权交易市场尚处于初始阶段，各地对挂牌企业的财政补贴政策尚未全面出台，但我们根据部分省市对挂牌新三板和地方otC财政补贴的实践，大致可以看出，后者额度约为前者的一半。例如，重庆规定挂牌新三板补贴100万元、挂牌重庆股份转让中心补贴50万元。因此，地方政府对挂牌区域性股权交易市场的财政补贴介于40万-100万元（表1）。
未来5年7800家企业挂牌
总体规模将达近万亿元
随着双层架构理念的明确，区域市场将得到迅速发展。其一，区域市场挂牌门槛低，基本无盈利要求，企业资源丰富；其二，政策扶持，为了打造区域金融市场，地方政府有足够的理由支持企业挂牌并选择本地挂牌；其三，企业挂牌后受益明显，如银行融资更为顺畅、私募股权融资享受更高的估值等。
为方便预测，本文假设如下：
1.市场数量：截至2012年10月，区域市场10家，假设2013-2016年分别是15家、20家、25家、31家。
2.挂牌企业数量：截至2012年11月9日，各区域市场挂牌企业约551家，年底有望达到600家，假设2013-2017年每家市场新增挂牌企业分别是80家、70家、60家、50家、50家（由发达区域向欠发达区域推进）。从现有情况看，区域市场挂牌很活跃，如广州股权交易中心2012年8月成立，到9月底时已有76家公司挂牌，浙江股权交易中心成立首日有55家公司挂牌。
3.平均市值：目前区域市场平均市值1亿-1.3亿元，假设2012年平均市值1亿元，并按每年5%递增。目前天交所挂牌企业平均市值约1亿元，浙江股权交易中心首批挂牌55家企业，总市值达154亿元。
4.私募融资：假设每年20%的企业融资，融资额2000万元（一次定向私募融资额为1000万-3000万元左右）。截至2012年10月初，天交所共为188家企业完成挂牌前私募融资24.79亿元，平均每单1319万元，共有33家企业完成挂牌后增发融资18.91亿元，平均每单5730万元（表2）。
上述假设下，未来5年，区域市场挂牌企业将达7800家，市值近万亿元，累计私募股权融资近1000亿元。这一结论并不夸张，按照“原则上每个省一家区域市场”的文件精神，未来区域市场至少有31家（实际数字可能超过此数，如广东有2家），按每个市场挂牌300家企业测算，区域市场挂牌公司数量将达万家，以1亿元平均市值计，总市值达万亿元。
少数几家市场将占据大部分份额
上述是对全国31家区域股权市场的整体预测，含有均等化的成分。事实上，由于区域经济水平、金融环境等差异巨大，少数几家市场将占据大多数份额。基于此，以区域经济实力（GDp）和金融发展水平两个指标维度，遴选出广东、江苏、浙江、山东、上海、天津、重庆等七个省市，它们将成为未来区域股权市场的重镇（表3）。需要说明的是，在“区域试点、券商主导”模式下，跨区域股权交易中心的先发优势将被弱化。
假设广东、江苏、浙江和山东等主要市场每年挂牌约100家，天津、上海、重庆三市每年挂牌50家，那么，未来5年，主要区域市场挂牌公司将突破3000家，总市值突破4000亿元。事实上，相比各地方政府表态来看，我们的预测尚属保守，如重庆市金融办副主任、重庆股份转让中心理事长阮路在2012年6月表示，重庆otC力争在“十二五”末实现挂牌企业300家，总市值1000亿元；广州市副市长欧阳卫民则表示，争取2012年底在广州股权交易中心挂牌的企业达到100家，2013年时达到300家（表4）。
券商和VC/pe是主要受益者
券商受益全产业链参与
证券公司因可全业务链参与而成为区域性股权交易市场建设的最大受益者。根据当前挂牌区域股权市场的费用明细及挂牌企业融资、转板等业务大致可测算出证券公司的受益情况（表5、6）。
从绝对金额上看，5年合计97.5亿元的营收贡献对券商并无实质影响，但这只是券商的直观收入，而券商参与场外市场，还有资产管理、自营、直投等业务，这些业务的收入贡献尚难以估算。对券商来讲，更重大的意义在于业务链前移并通过全业务链获益。
那么，哪些券商将成为这一轮盛宴中的主要受益者？可以从两条主线寻找端倪。一是区域优势明显的本地化券商，它们将发挥地缘优势，积极参与本区域股权市场的建设，包括入股。这些券商包括广发证券、中信证券、安信证券、国信证券、华泰证券、齐鲁证券、中原证券、兴业证券、长江证券、国元证券、西部证券等。
二是业务能力强大的全国化券商，尤其是承揽中小项目业务能力强、全业务链扎实的券商，这些券商主要有申银万国、华泰证券、中信证券、国信证券、平安证券等（表7）。
VC/pe受益退出渠道
VC/pe也将大大受益于区域股权交易市场的兴起。
一是业务承揽。在区域股权交易市场建设初期，券商受各种束缚被排斥在大门之外，VC/pe成为参与的主体，业务涵盖了财务顾问、股权投资和推荐挂牌（做市）。
目前，VC/pe是区域股权市场的主角，天交所93家做市商几乎清一色为VC/pe，而上海、重庆、齐鲁市场则分别占据85%、72%和95%，新近成立的广州市场也达53%（表8）。
不过，在券商主导的区域股权市场下，券商将成为参与主体，而VC/pe虽作用下滑，但仍不失重要的一员。我们假设VC/pe承揽40%的保荐业务、融资业务以及交易业务（券商：VC/pe：银行=5：4：1），则未来5年累计将增收53亿元（表9）。
二是投资交易。尽管挂牌区域股权市场门槛极低，但从现有案例来看，基本还是优中选优的企业，大部分拥有自主知识产权，或属于国家鼓励发展产业，是VC/pe捕捉的关键领域。因此，通过区域市场，VC/pe更容易发现和了解适合自身投资策略的企业，降低项目的搜寻成本。VC/pe投资区域股权市场企业主要有两种方式：提前潜伏，投资拟挂牌企业；参与已挂牌企业的定向增发或股权转让。
三是新增退出渠道。通常来说，退出分ipo、并购，国内以ipo为主。但当前中国VC/pe通过ipo方式退出的难度较大。据不完全统计，目前中国有7000家左右的VC/pe基金，按照每个pe基金一年投资一家企业计算，至少也要投资7000家企业，按每年350家ipo计算，一年的投资至少要20年才能消化，而多年累积下来更是不可承受之重。因此，退出路径迫切需要多元化，而区域性股权交易市场可能是重要选项，如同新三板，区域性股权交易市场上批量挂牌或连续交易，将为VC/pe提供更顺畅的退出通道。
繁荣与否看“38号文”
不过，区域性股权交易市场还存在不少障碍。目前，地方股权类交易所包括股权交易中心和产权交易所两个类别，其中，前者由金融管理部门监管，后者则分别属于产权交易管理办公室或国资委主管，交易品种也不局限于券商产品、金融产品，甚至包括房产、知识产权、文化产权等。因此，如何整合产权交易平台和区域股权交易市场是地方政府的一道难题。
更为重要的是，政策尚有待突破。如前所述，为整顿地方股权交易所，国务院于2011年11月出台“38号文”，并于2012年7月出台《国务院办公厅关于清理整顿各类交易场所的实施意见》（（2012）37号文），这两个文件规定：不得将任何权益拆分为均等份额公开发行，不得采取集中交易方式进行交易，不得将权益按照标准化交易单位持续挂牌交易，权益持有人累计不得超过200人，不得以集中交易方式进行标准化合约交易。
上述规定从两方面直接掐住了区域性股权交易市场发展的咽喉。一是交易制度，不得采取集中竞价、做市商等连续交易方式；二是股东人数限制。如果不能突破“38号文”的樊篱，则区域性股权交易市场交投清淡的局面难以扭转，真正的投融资平台也就难以发挥效应，最终可能成为地方政府和证券公司餐桌上的鸡肋。
当然，随着中小微企业融资难问题日益突出，上至中央下至地方都迫切希望找到破解之道，繁荣区域性股权交易市场成为现阶段最为理想的一种探索，理论上讲不至于半途而废。同时，随着交易制度不断规范、投资者风险教育程度不断提升，区域性股权交易市场的运行风险处于可控范围，对其的监管有逐步放松的趋势。因此，在全国范围内建设区域性股权交易市场的大潮下，突破“38号文”也存在可能性。
作者供职于华泰证券研究所
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区域性股权交易市场现状
在区域股权市场正名之前，区域性市场开始萌芽并已得到初步发展。2008年9月，天津股权交易所开始运营，开创了区域股权市场的先河，截至2012年11月初，覆盖23个省市，挂牌公司215家，超过中关村的新三板，总市值约212亿元，为区域性市场树立了较好的示范作用。随后，重庆、上海、山东等多个区域市场投入运营。
从覆盖区域上看，天交所最为广泛，23个省市，上海股权托管交易中心和广州股权交易中心则分别覆盖长三角和珠三角。从投资者限定上看，天交所最为开放，允许一般自然人股东参与，而其他几个市场则对自然人股东进行了较严格限定。从交易制度上看，天交所和重庆股份转让中心采取多元化策略，均引入竞价和协商交易机制，而且天交所是目前唯一引入做市商制度的市场，其余的市场则采取单一交易制度，或委托或协商（表1）。
值得一提的是，在众多区域市场中，天交所挂牌门槛最高，对企业财务数据的要求最严格，但却最为成功，这表明中国企业资源并不匮乏，重要的是交易制度并由此培育的市场活跃氛围。
证券与券商的区别篇6
关键词:证券公司；市场准入；自贸区；金融混业
市场准入是体现一定市场发育发展程度和市场管理理念的法律制度，随着社会经济法发展而发展。如今的资本市场与上个九十年代相比有了巨大的发展，我国对证券业的准入限制也应有所放松。2014年《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》(下面简称“新国九条”)中已明确提到要放宽证券期货服务业的业务准入，逐步提高证券期货业务的对外开放水平。上海自贸区作为我国金融改革的先行试点，先后了多份文件，支持资本市场的深化改革，扩大对外开放。2015年10月出台的“金改30条”，更是进一步提高了证券业的对外开放程度，优化证券业务准入。本文将从我国证券公司的主体准入限制与业务准入限制两个角度出发，结合国外的立法实践，分析我国证券业准入的现有状况，以上海自贸区为立足点，为放宽我国证券公司的市场准入提出若干意见。
一、证券公司主体的准入
（一）证券公司准入制度的现行规定
我国对设立内资证券公司和合资证券公司有着不同的要求，散见于《证券法》、《证券公司监督管理条例》、《证券公司设立子公司试行规定》、《外资参股证券公司设立规则》等法律法规与部门规章中。另外，《2015年外商产业指导目录》、《国务院关于实行市场准入负面清单制度的意见》（即2015年负面清单）、《内地与香港（澳门）关于建立跟更紧密经贸关系的安排》补充协议十（下面简称“Cepa补充协议十”）等文件，主要规范合资证券公司的股权比例。截止2015年7月为止，我国共有118家证券公司，其公司形式可为股份有限公司与有限责任公司。我国对证券公司的设立采取许可制度，具体要求如下：1.公司注册资本要求：数量上，《证券法》对从事不同业务的证券公司的注册资本有不同的要求。其中从事经纪，投资咨询，财务顾问之一，注册资本最低限额为五千万元；从事承销保荐，自营，资产管理，其他之一的，注册资本最低限额为一亿元；从事承销保荐，自营，资产管理，其他业务中两项以上的，注册资本最低限额为人民币五亿元。形式上规定必须为实缴资本，需验资证明。证券公司股东的非货币财产出资总额不得超过证券公司注册资本的30%（经营过程中，债权转股权不受该限制）。2.对股东资质的要求：《证券法》124条规定主要股东具有持续盈利能力，近三年没有重大违法违规记录，信誉良好，拥有不低于人民币二亿元的净资产。然而，目前并没有相关文件明确主要股东的界定，且该项要求中“持续盈利能力”排除了个人成为主要股东的可能性。v3.对从业人员与高管的要求除了对董监高的具备任职资格有正面要求之外，相关法律法规还规定了董监高的禁止性规定，即证券公司的董监高不得有《证券法》131条和《公司法》141条规定的违法违纪现象。4.其他要求如证券公司应当有营业场所和完善的风险和内控制度等。
（二）合资证券公司的准入条件
在目前我国118家证券公司中，共有11家为外资参股。合资证券公司除了要满足以上一般要求之外，还要满足以下要求等：(1)出资比例的限制：2011年的《外商产业指导目录》仍将证券公司外资比例限定在1/3以下。直到2012年修订后的《外资参股证券公司设立规则》才首次将外资比例上升到49%。2013年的《中国(上海)自由贸易试验区外商投资准入特别管理措施(负面清单)》没有突破该49%的限制。（2）对境外股东的限制：境外股东所在地区必须已和中国证监会或其认可的机构签订定证券监管合作谅解备忘录v。且至少有一名是具有合法的金融业务经营资格的机构。另外，其近3年各项财务指标符合所在国家或者地区法律的规定和监管机构的要求。（3）对境内股东的限制：合资证券公司的境内股东中，应当有1名是内资证券公司。但有特殊例外，2016年10月出台的金改40条取消了对设立在自贸区的合资证券公司，内资股东需为证券公司的要求。值得注意的是，Cepa补充协议十中，对港澳资设立合资证券公司有更加优惠的规定。
二、放宽证券公司主体比例，提高证券也开放水平
（一）多元证券公司出资主体，修改《证券法》中对股东“持续盈利能力”的要求
目前我国证券公司的股东多为国有控股公司、金融集团等，成分较为单一，这与我国对证券公司股东的要求过于严格有关。证监会在2014年的《关于进一步推进证券经营机构创新发展的意见》提到，要支持民营资本、专业人员等各类符合条件的市场主体出资设立证券经营机构。对此，务必要对现行的《证券法》中对股东资质要求部分进行一定修改：如修改主要股东“持续盈利”能力的限制。“持续盈利”的条件过于苛刻，一般的中小企业等民营机构很难具备，如果改为“持续经营能力”便更加恰当。另外该条规定直接排除了个人成为主要股东的可能性。而借鉴其他的地区的立法实践，如英国、香港、台湾等均认可了证券公司的股东可以为自然人。以台湾为例，台湾的《证券商设置标准》第4条对证券商之发起人的禁止性规定大部分都是针对个人而非法人，如“无行为能力、限制行为能力或受辅助宣告尚未撤销者”不能为证券商发起人。
（二）提高效率，处理好主体准入与业务准入的关系
目前，我国新设证券公司开展业务在程序上实行两次准入，分别是设立证券公司的主体准入与开展证券业务的业务准入。为了提高效率，应区别主要证券业务（承销、自营、经纪）与证券相关业务、证券专营机构（证券公司）与证券兼营机构（基金公司等金融公司），证券等专营机构在许可设立时应一并取得主要证券业务资格，证券公司从事其他相关业务或其他金融机构从事证券业务，需单项逐项获得业务牌照。在其他金融机构，如期货公司中，已有类似的实践。期货公司主要有期货经纪业务、自营业务、境外期货经纪业务等。《期货公司监督管理办法》第十三条明确规定了：按照本办法设立的期货公司，可以依法从事商品期货经纪业务。将主体准入与商品期货经纪业务准入合二为一。
（三）进一步扩大外资持股比，优化外资出资方式
缺乏控股权一直是合资券商中外资的最大痛点，也导致的合资券商中股东之间的磨合冲突。我国虽不断地提高外资在合资证券公司中的比例，但步伐仍过小，比重不够大。“金改”40条，取消了合资证券公司内资股东为证券公司的要求，但仍将外资持股比例限定在49%。反观国际上的实践，早在1997年《全球金融服务协议》签订时，多数发达国家都充分保证了外国金融机构进入本国，对外国资本所占的份额没有任何限制，如欧共体当初所提交的具体承诺减让表；同样，我国台湾地区的减让表中也未对外资比例作出限制。在出资方式上，目前的合资证券公司中境内股东可以用现金、经营中必需的实物出资；境外股东则必须以自由兑换货币出资。这排除了境外股东以实物出资的方式v。这排除了境外股东以持有的境内股票或债券出资，或者境以债权换股权的这种方式参股合资证券公司。应进一步优化外资股东的出资方式。
三、证券公司业务的准入
（一）证券公司业务准入的一般规定
主体准入是指证券公司获准设立，业务准入则是指获准经营业务，境外通常以牌照指代。v为了落实对证券公司的事前监管，防范金融风险，我国对证券公司业务采取许可制度。《证券法》、《证券公司业务范围审批暂行规定》对证券业务的准入做出概括性规定，而具体业务准入的要求散见于证监会的其他文件之中。从对证券公司的资质条件上，证券法对证券公司申请经营常规业务有注册资本的硬性规定（上文已涉及，这里不再赘述）；对于申请创新业务，应当对创新业务的进行充分的评估论证。从业务准入的程序上来看，证监会对证券公司申请业务有着严格的时间间隔控制。除证监会另有规定外，新设公司不得申请4种以上的业务；增设业务，须在获得证券业务许可证后持续经营一年以上，且距上次申请增设获准6个月以上。
（二）合资证券公司的业务准入
从规范性文件的层面上来看，wto服务贸易具体承诺减让表中，我国承诺加入后3年，允许成立的合资证券公司从事（不通过中方中介）a股的承销，B股和H股及政府和公司的债券的承销和交易；2002年制定的《外资参股证券公司设立规则》中就在wto承诺的基础上添加了外资股的经纪、债券的经纪和自营和中国证监会批准的其他业务；2007年修订的“规则”中又添加了债券的保荐这一项。然而，从目前的业务实践上来看，截至2015年7月为止，11家合资证券公司中，除了中金、中银国际、光大最终实为内资控股的之外，仅瑞银、高盛高华为全牌照经营，其他合资机构多数仅有证券的承销与保荐资格。常规业务何况如此，合资机构更无缘染指创新业务。
四、下放审核权限，拓宽证券业务范围
（一）取消、下放部分业务审核，简化业务准入程序
1、证券法125条审批主体的扩大：《证券法》第125条将证券业务的许可集中于中国证监会，这不仅与实践不符，也阻碍了证券业创新业务的发展。纵观各家证券公司2014年年度报告，在其取得的各项单项业务资格中，有不少已经不再由中国证监会审批决定。以广发证券为例，其2014年年报中所列明的48项单项业务资格中，有8项为证监会批准，5项由广东证监局批准，8项由中国证券业协会批准，7项由上交所批准，3项由深交所还有其他多项由中国人民银行、中国金融期货交易中心等批准。从另一层面上讲，2011年开始，中国证监会三次公告，将证券公司“增加或者减少证券经纪，证券投资咨询，与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问，证券自营，证券资产管理，证券业务”等的常规业务的许可权限下放至证券公司住所地的派出机构。因此，应将《证券法》对125条进行修改，将审批主体扩大至中国证监会及其授权的主体。
2、下放审批权限，鼓励业务创新：创新是一个民族进步的灵魂，证券业的良好发展与证券业务的创新息息相关。目前，我国证券市场的创新主要源自于政府自上而下的推动。v证券公司产品创设能力严重不足，缺乏对接投融资的产品，难以满足企业和居民的投融资需求x。这很大一部分，是由于对证券创新业务实行严格的审批制度，且审批权限集中于证券会。为了推进证券业务创新发展，可以通过证监会向证券交易所、证券业协会等自律团体释放权力，例如对于创新业务产品的认定权授予证券交易所，对部分创新业务事项可优先考虑由证券业协会业务规则规定。x甚至可以考虑对新设在上海自贸区内的证券公司，采取创新业务“负面清单”模式。具体规定哪些证券活动不可以做，没有明确的都可以做，激发证券公司的创新积极性。3、部分审批制度改备案：证券业务的范围极为广泛，对于一些业务模式简单、易于控制、风险程度较低的，可以考虑采取备案制度，并将权力下放至行业协会或地方证监会等。实践证明，简化业务准入程序，化审批为备案，有助于证券业务的迅速发展。以资产管理制度为例，2012年《证券公司客户资产管理业务规范》将资产管理制度由审批制转为备案制，并由中国证券业协会承接证券公司集合资产管理业务和定向资产管理业务。实行备案制后，证券公司客户资产管理业务规模迅速扩大。2012年比2011年增长了569.96%。
（二）开展金融混业试点，允许商业银行进入证券业
早在2014年国务院《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》中就提出“支持符合条件的其他金融机构在风险隔离基础上申请证券期货业务牌照”；2015年3月6日，证监会发言人称，日前正在研究商业银行等机构申请证券业务牌照的制度；2015年10月30日的金改40条中，虽仅明指证券期货公司之间的交叉持牌，但其提出探索开展金融业综合金融，设立金融控股公司，实为商业银行取得证券牌照提供了口径。1993年《关于整顿金融秩序的决定》严格界定了我国“银行业、保险业、证券业”分业经营、分业监管“的局面，后续的《商业银行法》、《证券法》等也肯定了这一原则。我国现阶段的法律明确规定了银行不得从事信托投资和股票业务。然而，借鉴发达国家的经历，纵观当今国际金融业，金融混业经营已经成为一项不可逆转的潮流。银行业与证券业的混业经营，在风险隔离和控制完善的情况下，对两个行业均有好处。目前为止，国际上有三种金融混业模式，分别是：以美国为代表的金融控股公司；x以德国为代表的全能银行；以英国为代表的银行控股公司。其中德国的全能银行模式有其特殊的历史背景。该种模式在银行内部设立证券部门，银行直接获取券商牌照，“一人多牌“，行业风险传递可能性较高，对于初涉混业经营的我国不甚适用。而金融控股公司模式与银行控股公司模式则对我国的混业实践有较大的借鉴意义。《商业银行法》第43条明确禁止银行在境内从事股票活动x，实践中我国银行只能通过境外子公司曲折地进入到证券业中。如2002年在上海成立的中银国际证券有限公司，其控股股东中银国际控股有限公司是中国银行于1999在香港成立的全资子公司。但若想在境内直接设立或参股证券公司经营证券业务，在当前无法突破法律限制的情况下，不可行。因此，英国式的银行控股公司模式也不可取。相对而言，采用美国式的金融控股集团可在既成的法律框架下，实行金融业的混业经营。实际上，我国金融业中已有与金融控股公司模式类似的例子。如光大集团、平安集团等。然而，由于我国并没有出台相关的法律法规定义“金融控股公司”的法律地位，实践中出现的各类金融控股公司仍未名正言顺；而立法的真空也可能会导致金融控股公司利用其复杂的架构，利用监管真空而套利或规避法律规制。如光大集团董事长唐双元先生在全国十二届三中全会中提到的，“为了规范和引导金融控股公司健康发展，有必要制定《金融控股公司法》明确金融控股公司的法律地位。提高我国证券服务业的竞争力，放宽行业准入，通过金融控股公司模式的试点，将允许银行等金融机构进入证券领域，对于加强我国证券业的实力与国际竞争力有重要的意义。
五、结语
证券与券商的区别篇7
一年一度的券商评级不仅是各大券商基本功的比拼，更是创新业务的竞技场。在创新已经成为行业未来发展主题的背景下，今年的评级对大多数券商来说，显得至关重要。
“3a”仍然空缺
近日，证监会有关2012年券商分类评级的结果正式出炉。今年的券商分类评级依然是“几家欢喜几家愁”。在96家受评券商中，有30家升级，19家降级。而备受关注的“3a”评级则依然空缺。
所谓券商分类评级，是监管部门对证券公司的综合性评价，主要是体现证券公司合规经营、财务稳健状况、风险管理能力等。评价指标主要有资本充足、公司治理与合规管理、动态风险监控、信息系统安全、客户权益保护、信息披露6类。
评价时，设定正常经营的证券公司基准分为100分。在此基础上，根据证券公司风险管理能力评价指标与标准、市场竞争力、持续合规状况等情况，进行相应的加分或者扣分，以确定证券公司的评价计分。最终评级结果分为a(aaa、aa、a)、B(BBB、BB、B)、C(CCC、CC、C)、D、e等5大类11个级别。其中，a、B、C三大类为正常经营公司，D、e类公司分别为潜在风险可能超过公司可承受范围及可能被依法采取风险处置措施的公司。
在监管层将金融创新能力作为行业发展的大方向后，券商分类评级对新业务获取等方面有着极其重要的影响。例如首批列入融资融券试点的券商多是净资本实力雄厚的a类券商。而评级越高，对券商新业务的审批往往就越有利。
在今年参评的证券公司中，无券商被评为D类或者e类。有30家券商升级，其中8家券商升级后所属大类改变。5家券商新升为a级，其中信达证券从B级升3级至a级，南京证券跳两级从BB升至a级。东方证券升1级，再度跻身aa级阵营，也是唯一一家由a级升为aa级的券商。但是最高评级——“3a”仍然空缺。
目前作为国内最高评级的aa级券商共15家，分别为：安信证券、国信证券、海通证券、华泰证券、东方证券、华西证券、银河证券、招商证券、光大证券、中金公司、广发证券、中信建投、中信证券、国泰君安、申银万国。
另外有19家券商遭降级，其中12家券商降级后所属大类改变。aa级阵营中有2家降级，分别是平安证券和齐鲁证券。a级阵营中降级的有国元证券等11家，其中华创证券降2级至BB级。
证监会没有具体披露每家券商评级升降的具体原因，但据媒体经过研究和调查后发现，每家券商升降级背后，或多或少都有一些故事。
降级样本
齐鲁证券：投行乱象显现
齐鲁证券是被降级的券商中规模最大的一家。今年齐鲁的评级为a级，较去年的“2a”下降一级。根据中国证券业协会数据，2011年年底，齐鲁证券总资产为312.22亿元，排名第13位。
作为一家地区性券商，齐鲁证券近年来扩张速度颇快。这家注册资本达到52.12亿元、拥有6000余名员工的券商，虽然总部仍然在山东省济南市，但是目前已在全国27个省、市、自治区设有165家证券营业部、10家证券分公司。不过，随着a股市场长期陷入低迷，再加上行业竞争激烈，齐鲁证券快速扩张的后遗症开始显现出来。
今年年初，齐鲁证券被曝出前副总裁李黎明在招商证券任职期间卷入多宗舞弊案并被证监会调查，由此牵出齐鲁证券投行高管之间的多年争斗。
从统计数据来看，齐鲁证券近年来投行业务发展一直缓慢，仅仅在2011年出现过一次井喷。wind数据统计显示，2009年6月至今，齐鲁仅仅实现了9单ipo项目，获得承销及保荐费用3.46亿元，其中有6单都在去年完成。而今年上半年，整整6个月时间，卷入风暴之中的齐鲁投行在ipo领域颗粒无收。而此前在2009年6月后齐鲁保荐的9家上市公司中，目前也只有宝通带业一家公司宣布今年中期业绩同比正增长。
7月底，正处于多事之秋的齐鲁证券又因1600万元天价索赔离职保代再受关注。而从《证券公司分类监管规定(2010年修订)》条款来看，“评价期内证券公司因违法违规行为被证监会及其派出机构采取行政处罚措施、监管措施或者被司法机关刑事处罚的”，均会视情节的性质和严重程度被处以不同程度的扣分。齐鲁证券本次被降级或许在情理之中。
东北证券：再融资一拖再拖
去年巨亏1.5亿元的东北证券降级并不令业内意外。2011年，东北证券评级为a，今年则被降为“BBB”。
虽然只是被降了一级，“BBB”评级也不算差，但是却从中折射出了东北证券去年的经营困境。
受累于行业佣金率下滑和自营业务过于激进，2011年8月～2012年1月，东北证券连续亏损。2011年，东北证券最终以巨亏1.52亿元收场。
亏损尚在其次，麻烦不断的投行业务，或许也是让东北证券多了“扣分”项目的重要因素。
去年8月，大牛股紫鑫药业被曝出业绩造假，上下游客户均是自导自演，造成股价雪崩式下跌。而紫鑫药业2010年增发的保荐机构恰恰是东北证券，督导期为2011年1月4日至2012年12月31日。这件吸引了当时a股市场所有目光的事件让东北证券投行饱受质疑。而到去年年底，东北证券前保代秦宣又卷入了西南合成内幕交易重组案，被移送检察机关审查，也令东北证券蒙上污点。
而另一事件更引得市场深思：2009年上半年，在a股的一波小牛市中，东北证券原本因极大的业绩弹性，成为券商板块反弹龙头，公司也趁机提出融资方案。但是3年时间过去了，当时较东北证券后提出方案的国元、长江等都完成了融资，壮大了净资本实力，但是东北证券的融资却一拖再拖。7月3日，东北证券本次抛出的定增方案终于获得了证监会发审委通过，此时，整个证券行业格局已经较3年前发生变化。同是区域性券商，国元2011年年底排名达到11位，而东北证券却排在43位，甚至落后于2010年才上市的山西证券。
华创证券：建议修改评级规则
有趣的是，多数被升级、或评级较满意的券商都笼统地表示：“一年的评级不代表一切，公司在经营中只要能做到合规经营，控制风险，那么下一年的评级就有望维持，甚至做得更好。”
但是今年被连降两级的华创证券却表达了不同意见。2011年华创证券评级为a，今年则被评为BB级。
华创证券办公室负责人指出，“其实基础分是跟去年一样的，但是加分项上不去，最终导致了公司今年连降两级。”
证券与券商的区别篇8
1937年10月，陕甘革命根据地改名为陕甘宁边区，中华苏维埃人民共和国国家银行西北银行改称为陕甘宁边区银行。1937～1948年，陕甘宁边区银行共发行了延安光华商店代价券、陕甘宁边区银行币、陕甘宁边区贸易公司商业流通券3种纸币。现分述如下：
一、延安光华商店代价券(图1)
1938年，陕甘宁边区银行以延安光华商店的名义印发延安光华商店代价券。代价券均为元以下的辅币。陕甘宁边区既然成立银行，为什么不以银行的名义，而以商店的名义发行货币?为什么没有元以上的主币呢?因当时正值国共两党第二次合作，根据两党协议，边区不设银行，不印发货币，市面上通用法币。为了找零的需要，边区政府本着既独立自主又维护统一战线原则，自行发行元以下的辅币。在当时的历史条件下边区成立银行没有对外公开，不便以银行的名义发行货币，只得以延安光华商店的名义发行元以下的代价券。光华商店代价券共有1938年、1940年两种年份。1938年版共有2分、5分、1角、2角、5角面额5种，均以延安光华商店名义发行，背面有延安光华商店的发行告示。告示内容为：①为便利市面流通特发行代价券。②凭此券X张或与其他通用小票凑足拾角即兑付法币壹圆。③此券发行十足准备；准备金存放边区银行由边区银行保证并兑换。而1940年版5角、7角5分面额两种纸币均只使用“光华商店”名义，背面无告示。
至于延安光华商店是否发行过1分券，未见实物，有待进一步考证。
代价券发行之初，最高面额只有5角，到1940年下半年，顽固派蓄意发动第二次高潮，不按时发放八路军军饷。当时，八路军主力部队大多在各根据地的抗日前线，陕甘宁边区仅有少数留守部队，为解决这些少数留守部队的供给问题，代价券的面额增加到7角5分。1941年，陕甘宁边区银行正式发行边币，逐渐收回延安光华商店代价券。
二、陕甘宁边区银行币(图2)
1941年初“皖南事变”后，政府停发了八路军和新四军军饷，陕甘宁边区政府遂于1941年1月31日颁布法令，禁止法币在边区流通，并于同年2月授权边区银行发行边区银行币(简称边币)，同时规定在边区境内只准使用边币。陕甘宁边区银行发行的边币共有1角、2角、5元、10元、50元、100元、200元、500元、1000元、5000元共10种面额，14种券别。
陕甘宁边区银行币现缺1元券实物，是否发行有待考证。另外，陕甘宁边区银行还发行过500元、1万元、5万元本票。据资料报道，陕甘宁边区银行还有一种面额为10元长城图案的未发行票。陕甘宁边区银行发行的货币，在当时的历史条件下，为稳定物价、保障供应、扶持生产为抗日战争的胜利发挥了重大的作用。
三、陕甘宁边区贸易公司商业流通券(图3)
陕甘宁边区贸易公司商业流通券由该公司于1944年开始发行，至1948年1月停止。流通券的发行是边区货币金融政策方面的一项新措施，发行的目的在于巩固与稳定边币币值，扩大货币流通范围，融流资金。流通券1：20兑换陕甘宁边区银行币，流通券除5000元面值券外，其背面均有告示，内容为：①此券经陕甘宁边区政府批准发行，并布告全边区境内所有纳税、交易、还债等一律通用。②此券规定每元当陕甘宁边区银行票币20元，并得与陕甘宁边区银行票币互相兑换。③流通券以陕甘宁边区贸易公司及其所属西北土产公司、光华盐业公司、运输公司、南昌公司之全部财产作为发行基金，并由陕甘宁边区银行给予保证。④此券得照章兑换法币，其兑换率事宜概由陕甘宁边区银行总分支行及其所属货币交换所之。流通券共有5元、10元、20元、50元、100元、200元、250元、500元、1000元、2000元、5000元11种面额，14种券别。
证券与券商的区别篇9
一、行业发展现状
业务结构相似,专业化程度不高中小券商多数由原地方证券公司改制而成,股东多为地方国企。一些中小券商在注册地区域内业务开展具有一定优势,网点设置较为密集,与当地政府和企业界关系良好,这对其在区域内开展各类业务,取得地区优势提供了条件。另一方面,受股东与地方市场需求影响,中小券商多采取全能型发展战略,但是由于自身资本和人力资源实力的制约,所有业务都开展的结果是没有突出的主业,业务水平均处在较低层次,无法满足客户深层次需求。
二、我国中小券商发展的机遇与挑战
1、传统区域优势的冲击地方中小型券商凭借地缘优势,在区域内经纪业务市场占据主导地位,收取高于行业平均水平的佣金率,目前一些中西部券商佣金率在千分之一至千分之三之间,远远高于发达地区水平。随着《证券公司分支机构监管规定》的公布,新设营业部限制的解除将会使得大型券商在全国范围内网点设立更加密集,而《证券公司开立客户账户规范》的实施又会使得非现场开户成为未来的主流,这意味着地方中小型券商的区域优势必将完全丧失。随之而来的是在中小型券商原有优势地区的佣金价格战,整体佣金率预计将有15%左右的降幅,这对过度依赖经纪业务收入的地方中小券商而言无疑是个巨大的压力。
2、互联网金融的机遇与挑战网络不断融入日常生活的各个领域,借助互联网,往往能以较低成本实现原来成本很高以至于不能实现的金融中介功能,极大程度的降低交易和推广成本。互联网金融领域未来或将成为证券公司实现业务模式转型的重要选择之一,以《证券公司开立客户账户规范》的颁布为契机,随着账户现场开立约束的取消,未来或将有更多券商进军网络渠道,探索新的业务模式。对中小券商来说,由于有着“船小好调头”的优势,因此在互联网金融这一全行业的机遇面前相对大型证券公司没有过多的包袱,可以通过多种方式实现经营模式的转变。比如采取纯网络化运作方式,逐步弱化实体证券营业网点,将所有线下业务全面向线上迁移,充分发挥网络运营低成本的优势,探索纯网络化运营;或者脱离券商现有的各业务类别,依托社交网络、大数据、云计算、移动支付等互联网手段,促使投融资双方在线上直接对接,实现金融脱媒。
证券与券商的区别篇10
作为在滨海新区注册的惟一一家券商，也是天津市惟一的大型综合类券商，渤海证券成立之初，注册资本曾经位居全国第五名，然而2005年前后，因集体不规范以及在此影响下的股市低迷拖累，渤海证券与其他券商一样陷入经营困境，濒临倒闭。
2006年，天津泰达投资控股有限公司的6亿元注资挽救了渤海证券。这不单因为2006年证券市场回暖，也因为当年6月，国务院将滨海新区的发展提升到国家战略高度，明确提出将鼓励天津滨海新区进行金融改革和金融创新。泰达股份董事长刘惠文抓住了这个机会，他想借助此次投资，将泰达业务延伸至金融领域。
2010年，渤海证券融资总额达50亿元，绝大部分用于开发区、保税区、高新技术园区以及滨海新区核心区的基础设施建设和重点工程项目，同时力促中小企业上市，仅去年上半年就完成汕头万顺、赛象科技和力生制药三家发行，成为推动滨海新区中小企业发展的重要力量之一。
渤海证券成立于2001年，见证了天津证券市场的发展，你怎样评价这十年？
2001年，渤海证券有限责任公司筹备组建的时候，我还在天津市政府工作。不过，整个的筹备过程我都参与了。
当时的大背景是中国加入wto，全中国的企业都在想怎么做大。同时，从中国当时的资本市场来看，证券是朝阳行业中的朝阳行业。在这个大背景下，考虑到天津有证券公司、有信托公司的证券营业部，所以想将这些证券业务资源整合起来，这就有了后来的渤海证券有限责任公司。
根据那时候对中国资本市场的判断，所有人都认为证券市场发展潜力巨大。不过，后来的证券市场走了很多弯路。其实，自打中国有了证券市场，人们对它就有误读，甚至在上世纪90年代初的时候，还有部分争议的声音认为这个行业就是一个投机场所，没有前途，不行就关闭市场吧。事实也证明了2000年以前证券公司不规范的行为非常多，这种不规范延续到2000年以后。以至于到2002年，证券市场达到阶段性最高点之后便江河日下，到2005年跌到1000点了。（2003年底至2004年上半年，南方、闽发、德隆系等证券公司长期积累的问题充分暴露，风险集中爆发，全行业遭遇前所未有的挑战。）
这段时间，风险大，违规多。身在其中，我们也在沿用固有模式，这种固有模式一旦采用很难改变，人的惯性思维或者说是相对暴利的模式，让大部分人都愿意去复制、坚持原有模式而不愿意改变甚至是审慎地去看待市场的真实情况。当然，也有一些企业是来自股东的压力，去做一些高风险的事情。
天津的证券市场也没有幸免，我们也陷入困境。好在证监会从2003年开始对证券行业进行综合治理，我们也开始反思。我记得特别清楚，一方面是因为我那时候刚刚开始具体做业务，另一方面是因为我在办公室的亲身经历：2005年4月30日晚上11点多钟，我给局里报文件，如果当时那些问题解决不了的话，公司就会被注销或者被收购了。
还好政府仍然支持证券市场在天津的发展，而我们对于资本市场和证券公司的前景看得还算比较清楚。2006年9月，天津泰达投资控股有限公司注资6亿获得渤海证券28%的股权，成为渤海证券的大股东。再加上2006年证券市场开始复苏，不光是对渤海证券，对所有券商来说都是天赐良机，告别了过去那种进退维谷的尴尬境地。
2006年之后，有一些在生死存亡边缘挣扎的券商倒闭了，幸存下来的券商也深刻地认识到违规行为的后果。当然，这个过程中，监管的作用功不可没。现在整个市场已经比较规范了，渤海证券也是如此，证监会都说我们是“好孩子”。
天津市的经济发展与天津证券行业之间有什么必然的联系吗？
应该有这样的关系，但是具体数据我们还没有。今年，渤海证券有一个博士后课题，就是专门研究天津经济发展与券商之间的互动关系，课题涉及对历史的研究和对未来的预测。
从资本市场来看，一个地方的证券市场与经济发展一定是密切联系，邓小平曾说金融是整个经济中的核心，证券是金融中的重要一部分。当然，现在的证券比银行市场要差一些。这取决于好多历史原因，比如要用钱了，很多人还是习惯从银行贷款，不习惯从市场中直接融资，包括债券、股票上市。
现在天津人在这方面的意识要强一些了。以渤海证券为例，投行业务也是我们主营之一。由于天津的开发开放不够，特别是天津对资本市场的认识和在充分利用资本市场上来说要差一些，导致我们以前很长一段时间投行业务都是在外地做项目。现在完全不同了。
你说天津对资本市场的认识和在充分利用上要差一些，原因是什么？
我们看天津的历史，2005年时天津建卫600年。天津意思是天子渡口，城市主要是依靠漕运发展起来的，是码头文化的产物。天津经济和文化最繁荣的一段时期是晚清，北京的遗老遗少都在天津。再加上租界时期的外来文化，三种文化孕育出来的文化肯定不像是上海的海派文化，也不像皇城根底下的京派正统文化。本质上说，天津人保守。
反应在资本市场上，天津市企业的上市愿望不高，大家出于各方面考虑，有的怕露富，有的觉得温饱足矣，当然还有人遇到一些很现实的利益分配机制的问题。
不过，这两年天津的开发开放在加快，人们的思想改变还是比较大的。当然，天津对证券市场的认知变化也与2006年证券市场的兴起有关系，而且在从前配额制的情况下企业要上市比较困难。就目前来看，整个证券市场监管在加强，开放态势很明显，市场容纳度越来越高，所以空间会很大。
与天津的其他金融业态相比，证券行业处于什么样的发展状态？
实事求是地说，在金融格局中，天津与全国的状况一样，证券行业与其他金融领域比如银行、保险相比还是相对落后的，主要是体现在交易规模和市场成熟度上。与全国几个大城市的证券市场相比，天津也是很落后的，除了上述两个标准，还体现在上市企业数量上。我们基础差一些，也意味着未来空间大。
渤海证券全力推进上市是否也与此有关？
渤海证券现在的注册资金已经达到35亿，接下来我们计划募集三四十亿的资金，大股东泰达还想投入20亿，一会儿我就要跟董事长一起去见一个公司的领导，他们也想投入20亿。从现在大家对渤海证券的关注度和热情看，我们募集资金的总额应该很快会超过预期。这也是基于当下的情况以及对未来的证券市场前景分析，大家对金融股权还是非常看好的。
另外我们正在筹划上市，一方面要给原始股东更多的投资回报，另一方面我们的发展空间也会更大。虽然我们这两轮募集资金的情况还不错，但是上市过程会有很多不确定因素，所以不太好说。我们认为理想的状态是可以在2012年或者2013年上市。其实，渤海证券现在就已经具备了上市的条件，上市与否一来取决于监管，二来取决于大股东对上市的决心和支持力度。
这个行业竞争激烈。上市之后，公司可以从默默无闻发展到有人关注，能够提高知名度。成为公众公司之后，信息披露一下子透明了，用资本金投资取得收益给投资者回报的面更广了。更重要的是，渤海证券上市后，天津准备上市的公司知道我们了，可能会来找我们了。这是公司良性循环的重要一环。
毕竟，我们目前做业务的时候优势并不明显。最直接原因是其他证券公司规模大、名气大。可实际上，我们的服务很好，尤其是为上市公司服务的时候，我们要求员工要特别地投入和在意。就上市本身来说，很多都是标准化的流程，招股说明书也有模板，所以要凸显出来就要看公司的专业性和员工的服务。有些大公司可能不会珍惜小客户，但是我们绝对不会。以前，我们更多依靠在天津的人脉，让客户慢慢了解我们。
我们也走过弯路，包括以前媒体报道我们，我们肯定不会接受采访，一直以来都低调，不事声张。这是我们在价值观上的一个偏执。现在从董事长来看也在转型，渤海证券要低调做事、高调做人。
我们在14个城市都有网点，成为百亿集团之后，还会在网点上适当布局。当然这也受制于监管政策，有些饱和度比较高的城市或者区域可能不让进入了。我们的定位是立足天津辐射全国。
滨海新区的发展对渤海证券有什么直接影响？
经济总量大了对渤海证券肯定有直接推动作用。天津的优势在于盐碱地多，适合做工业，所以滨海新区引进了很多大企业、大项目，大飞机、大火箭、大乙烯、重化工业，严格说，争取大企业的投行业务，在目前阶段我们也很难争得过其他大的券商，但是给这些大企业、大项目做配套的中小企业，比如为空客做专业运输夹具的天津赛象科技公司，我们可以争取为它们提供上市服务，事实上，我们也在2010年帮助赛象成功上市。
泰达作为渤海证券的控股大股东也会为我们提供一些便利，比如他们得知有企业要上市的消息时会与我们沟通，泰达自身有融资上市的项目也会介绍给我们。
滨海新区的确是将重点放在吸引大企业上，不过考虑到运输成本问题，为大企业配套的中小企业进驻也是必然的。滨海新区要发展，中小企业必须要发展。除了给大企业做配套的，滨海新区还聚集了一些高科技、有自主知识产权的中小企业，天津市政府和滨海新区对他们都有政策倾斜，像天津市滨海高新区技术创新基金也会为中小企业提供资金支持。滨海新区的力生制药也是我们助推上市的，还有一批企业正在洽谈。以前谈的时候会比较麻烦，现在大家对上市的认知提高了，会好很多。对于中小企业来说，上市是很重要的融资手段，这就为渤海证券提供了巨大的发展空间。而且，我认为，中国真正的未来是在中小企业，在所有制多元化模式下的中小企业身上。
其实，除了企业的上市需求，在滨海新区带动之下，整个天津市的经济总量都在提升，客观上带来了普通大众越来越多理财需求。资本积累到一定程度上便产生增值需求，证券行业适应这个发展形势，为大家提供这种增值服务。
另外，债券市场空间也很大。去年，我们的固定收益业务一项就带来两个亿的收入，二级市场也不错。尽管发行公司债还很难，银行与交易所之间的关系打不通，但这主要是两个主管部门之间的矛盾，从发债趋势上看，打通是必然和迟早的事情。
滨海新区在金融方面的先行先试对渤海证券来说意义有多大？
严格来说，先行先试对于目前的证券市场影响不是特别大。只是有些政策天津市可以争取，比如otC（场外交易市场，又称柜台交易市场）。
就证券公司本身来说，直接受到证监会管理，受地域限制较小。这一点和银行不同，银行的存贷款业务主要还是扎根于所在地做。但是我们服务客户的话，包括债券、理财服务、通道服务、投资建议和报告上都会跨地域。