直接投资和证券投资篇1
[关键词]证券公司直接股权投资必然性可行性分析
一、直接投资业务是证券公司的传统业务延伸
1．直接投资业务的定义。直接投资业务是指证券公司利用自身的专业优势寻找并发现优质投资项目或公司，以自有或募集资金进行股权投资，并以获取股权收益为目的的业务。在此过程中，证券公司既可以提供中介服务并获取报酬，也可以以自有资金参与投资。直接投资的业务领域主要包括高科技企业等创业风险投资业务以及基础建设等产业投资业务。
2．通过直接投资业务，证券公司将实体经济与资本市场紧密联系起来，扩大了自身资产管理业务的服务范围。首先，证券公司的直接投资部门寻找并发现具有良好发展潜力的投资项目，并将其与产业投资资本联起来，起到“资本运作纽带”的作用。其次，直接投资部门通过参与所投企业的经营管理，一方面，帮助企业解决融资问题，另一方面，也有助于其规范运作。同时，直接投资业务是证券公司传统资产管理业务的延伸，通过帮助高端客户投资有上市潜力的企业，扩大证券公司高端客户的投资范围和渠道。
3．在国外成熟市场上，直接投资业务一直是证券公司的主要业务领域和重要利润来源。国外市场上最活跃的直接投资基金大多由大型证券公司下属的直接投资部门进行专业化管理，包括高盛、美林、Jp摩根、巴林等。在过去的25年中，美国证券业以pe、资产管理为代表的买方业务占比从37%上升到73%。其中，发展速度最快的pe业务已成为众多国际投行的重要业务组成部分和利润来源。研究结果表明，美国私人股权投资和风险投资历史收益率年均都在15%～20%。
二、证券公司开展直接投资业务的必然性
1．未来5年我国直接投资业务的市场需求巨大
我国高科技型中小企业伴随着改革开放和经济转轨快速成长。据科技部估计，未来5年，我国直接投资市场的资金需求总额将高达2000亿元。
2．直接投资使资本市场与高科技企业形成市场化联动机制，是实现自主创新国策的重要措施。
3．证券公司开展直接投资业务，可以促使更多的优质公司在国内上市，减少优质企业资源向海外流失。
4．直接投资业务是证券公司发展壮大的重要机遇。目前，随着证券公司清理整顿步伐的不断加快，证券业的系统性风险已基本得到释放，清理整顿取得了重要的阶段性成果。然而，随着证券业对外开放步伐的日益加快，高盛、美林、摩根斯坦利、瑞银、第一波士顿等一大批国际一流投资银行纷纷进入我国证券业。在这种条件下，那些在低端市场进行恶性竞争的证券公司将难以生存。
直接投资业务作为高端业务领域之一，有助于证券公司全面提升自身的管理水平和核心竞争力，有助于证券公司和证券业整体的发展壮大。
三、证券公司开展直接投资业务的可行性分析
1．证券公司曾经开展过直接投资业务，并取得了一定经验。在我国证券业的发展过程中，证券公司曾经涉足直接投资业务，其中的典型代表是中金公司。中金公司于1995年设立直接投资部，负责对非上市公司的直接投资业务，先后投资了新浪网（美国上市）、鹰牌陶瓷（新加坡上市）、南孚电池（由美国吉列公司收购）等项目，取得了丰厚的投资回报。
2．两法的修订为证券公司重新开展直接投资业务扫清了障碍。新《证券法》中不再区分综合类、经纪类证券公司，并且明确规定证券公司业务范围的同时，没有禁止券商开展其它合法业务，为券商推出直接投资业务预留了空间。两法的修订与实施以及我国相关法规的修改，都为证券公司重新开展直接投资业务扫清了法律障碍，打开了方便之门。
3．清理整顿后，创新类证券公司的公司治理水平、风险控制机制得到了很大改进。我国自2004年开始，对证券公司实行分类监管，根据不同证券公司风险承受程度和控制能力实施不同监管方法，给予不同发展空间。目前，已有15家证券公司获得创新试点资格。创新类证券公司通过加强内部治理，不断提高公司治理水平，公司内部风险控制机制也有了很大改善。
4．创新类证券公司重新开展直接投资业务风险可控。证券公司开展直接投资业务面临的主要风险包括投资风险、内部利益冲突和流动性风险。对此，我们认为可以从以下几个方面有效化解。首先，我国可以在投资对象、自有资金的参与比例等方面加以限制，将投资风险控制在证券公司可承受的范围内。其次，为防止券商内部不同部门间在业务上产生利益冲突，严格要求实行防火墙制度，确保直接投资与其它部门之间的业务隔离。同时，通过完善包括深交所中小板在内的多层次资本市场退出机制，降低直接投资业务中的流动性风险。最后，将允许从事直接投资业务的范围限定为创新类证券公司（待条件成熟时再逐步扩大到规范类），有利于进一步控制可能出现的风险。另一方面，随着我国监管经验的积累、监管体系的不断完善和风险防范处置能力的增强，对金融创新的引导监管能力有了很大提高。在试点过程中，一旦发现证券公司违规经营或出现风险防范隐患，我国有能力及时予以纠正。综合以上因素，我们认为创新类证券公司重新开展直接投资业务的风险有限，我国完全有能力预防和控制。
四、证券公司开展直接投资业务的组织形式和资金来源
1．组织形式。参照国外经验，创新类证券公司开展直接投资业务试点的组织形式可以有事业部及子公司两种。（1）事业部型。由证券公司设立专门的直接投资业务部，负责该项业务的开展。为避免与公司内其它部门（研究部、投行部、并购部、固定收益部等）在业务上产生利益冲突，该部门应当在人员、财务、信息交换等方面与卖方业务部门隔离。（2）子公司型。由证券公司发起设立投资管理公司（全资、控股或参股），证券公司通过专项理财计划募集资金用于直接投资业务。投资管理公司与证券公司间是股权控制关，业务相对独立，因此更有利于完善风险控制机制，并可通过引入其它战略合伙人提高投资管理公司的信誉和业务能力。投资管理公司的内控机制及决策机制参照证券投资基金管理公司及国外风险投资公司的机制建立，独立开展直接投资业务，不受证券公司影响。
2．资金来源。证券公司用于直接投资的资金来源主要有两个，即自有资金和募集资金。鉴于目前国内券商资本实力较弱、风险管理体制仍待进一步加强，因此，应当严格限制证券公司用于直接投资的资本金金额和比例，并从公司净资本中直接扣除。在开始阶段，直接投资业务所需资金的募集方向应以国有大中型企业、国内金融企业、海外投资机构为主，并逐步放宽保险资金、养老基金及民间私人资本进入的限制。
参考文献：
［1］宋国良著.投资银行学.人民出版社，2004，7.
［2］李骐，罗博.监管层研讨直接股权投资方案创新类券商有望啖头汤.经济观察报，2006，8.
直接投资和证券投资篇2
自2007年9月证监会启动国内证券公司直接股权投资业务试点以来，截至2011年第一季度，已有30家券商取得直投业务资格并成立全资直接投资子公司，资金总额达200多亿元。在券商的新业务中，与传统投行业务紧密相关的直投业务盈利前景明朗、且具有持续性，并能有效地化解券商自有资金投资收益率偏低、风险过度集中于二级市场的困境。
据《上海证券报》报道，海通开元投资董事长张赛美认为，不同背景与规模的投资机构，各有其细分市场，券商直投的特长就是要“发掘”企业，帮助其上市。“保荐+直投”的业务模式预示券商直投将在与独立pe的竞争中抢占先机，主导a股中小板、创业板的pre-ipo市场。
2011年第一季度，券商直投参股ipo的数量猛增，数量接近过去2年的总和。《理财周报》的统计显示，中信金石、国信弘盛、广发信德3家券商直投包揽了今年1-3月a股81.25％的直投项目。贝因美（002570.SZ）成为第一季度最赚钱的ipo项目，有16家投资机构参与其中，包括平安财智、中信金石、中金佳成在内的4家券商直投。
除了成立全资子公司，国内券商还通过成立合资基金管理公司、募集产业投资基金的形式参与股权投资：中信证券（600030.SH）在2007年11月份成立金石投资之后，在2010年7月增资22亿元，使金石投资的注册资本达到52亿元，位居所有券商直投之首。此外，中信证券还以金石投资的名义成立了北京农业产业基金。
海通证券（600837.SH）在管理海富产业基金（2004年10月创建，首家国内券商成立的合资股权投资公司）和海通开元2家投资机构的同时，还与地方政府或机构合作成立pe基金。
由于直投资格获批的时点不同，在创业板推出之初，pre-ipo项目大多由中信证券、国信证券、平安证券、海通证券等2009年前获准直投的大型券商包揽。
面对中小板、创业板ipo高p/e的诱惑，其他券商也纷纷设立和增资直接投资公司。2011年1月，华泰证券（601688.SH）对全资子公司华泰紫金投资的3亿元增资，华泰紫金注册资本由2亿元增至5亿元。国元证券（000728.SZ）、兴业证券（601377.SH）也各自对旗下直投子公司增资5亿元。同年2月，山西证券（002500.SZ）出资1亿元设立直投子公司龙华启富。
直接投资和证券投资篇3
已经过去的2014年是中国各证券公司直投业务的转型之年。各券商的直投业务处于从pre-ipo类型的直投项目向多元化投资模式和投资策略的转型摸索阶段，产品逐渐趋于多元化，收入比例也更加均衡。各大券商继续通过并购重组、新三板、中小企业私募债等业务积极寻求业务的转型。
12014年中国券商直接投资业务综述
截至2014年12月31日，国内共成立57家券商直司，合计注册资本规模433.9亿元（包括历年增资），较2013年年底增加29.02亿元；其中有11家券商在2014年内向其直投子公司增资，合计增资27.02亿元。
根据投中研究院统计，在券商直投基金的募集和成立方面，2014年全年共有14家券商直投新成立20只人民币券商直投基金，目前已披露的目标规模为176.76亿元。东证资本、广发信德、广证创投、国海创新资本、国金鼎兴、国泰君安创投、国信弘盛、华融天泽、龙华启富、太证资本、天风天睿、中信建投资本均于2014年设立了直投基金。与此同时，2014年共有7家券商直司设立13家基金管理公司。各家券商直司对设立直投基金态度较为积极，对股权投资市场信心十足。
投资方面，2014年国内57家券商直投中共有16家披露了投资业绩，投资规模和投资案例数量大幅回升，当年披露的累计投资规模为47.96亿元，投资案例披露100起，同比分别增长403.8%和58.7%。
退出方面，2014年共有8家券商直司披露其所投企业的ipo情况，共发生账面退出案例11起，总账面退出回报金额达6.06亿元，平均账面回报率为1.45倍。
2014年年初，a股市场ipo近14个月的停摆结束，全年共有125家中国企业在a股上市；与此同时，以阿里巴巴、京东为代表的中国企业掀起一轮赴美上市热潮。在境内ipo退出渠道逐步畅通的情况下，资本市场逐步回暖。
随着a股ipo的重启、新股发行体制改革的不断深化、新三板的扩容加速，以及上市公司并购审核的逐步放开，VC/pe及券商直投的募资投资明显回暖；以产业整合为核心的并购机会涌现，逐渐成为主流趋势，退出渠道逐渐多元化。但由于a股ipo暂停导致持有待退出的投资项目大量积压，券商直投的进入壁垒也逐渐形成，竞争日趋激烈。
22014年中国券商直投市场格局
截至2014年年底，各直司中注册资本最高的依然为金石投资有限公司，其在2013年增资后，注册资本达到72亿元；排在其后的分别是海通开元、广发信德和光大资本，注册资本分别为60亿元、23亿元和20亿元。2014年注册资本超过10亿元（含10亿元）的直司已达到11家，比2013年同期增长22%。
从注册地来看，国内已经成立的57家券商直投机构中，有18家选择注册在北京，上海和深圳均为10家。这些地区因早前的税收优惠政策吸引了一大批pe机构入驻，因此也颇得券商直投机构的青睐。其余11家多因考虑与母公司券商保持一致而直接设立在券商注册地或总部所在地，如国联通宝资本将注册地选在母公司国联证券总部所在地无锡、华泰紫金将注册地选在华泰证券总部所在地南京。
3中国券商直投业务开展情况
3.1券商直司成立及增资情况
自2007年中信、中金获批券商直投业务至今，券商直投业务在国内发展迅速。截至2014年年底，国内共成立券商直司57家，相比2013年年底新增1家。目前已成立的57家券商直司总计注册资本达到433.9亿元，比2013年年底增加29.02亿元。与2009年至2013年的快速扩张步伐相比较，2014年证券公司设立直投子公司的步伐开始放缓，一方面因大中型券商已基本布局完毕；另外一方面VC/pe行业竞争趋于白热化，也使得尚未设立直投子公司的券商望而却步。2007～2014年中国券商直司数量及注册资本总量见图1。
2014年，共有11家券商向直投子公司增资，合计增资规模为27.02亿元。其中，获得增资最多的是国海创新资本，注册资本增加4亿元，增资后注册资本达到6亿元；其次是广发信德、一创投资、太证资本和长城长富，均获得3亿元增资，其余各家直司增资均在3亿元以下。
3.2券商直司投资情况
CVSource统计数据显示，2014年国内57家券商直司中共有16家披露了投资业绩，投资规模和投资案例数量大幅回升，如图2。当年披露的累计投资规模为47.96亿元，投资案例披露100起，同比分别增长403.8%和58.7%。
2014年券商直投的投资节奏大幅提升，这首先是由于政策层面释放的多方利好：个人投资者在约定条件下被纳入合格投资者的范围，证券经营机构被鼓励设立并购基金、夹层基金、产业基金等直投基金，此外还有《证券公司直接投资业务子公司管理暂行规定（征求意见稿）》对直投子公司设立门槛的进一步降低、直投子公司股东的多元化，这都为券商直投的投资营造了宽松的氛围。
其次，在过去几年因ipo渠道不通畅形成的“堰塞湖”一时难以打开的背景下，包括券商直投在内的多数股权投资机构纷纷探索各种转型路径，并构成主要退出渠道；而在过去一年，随着新三板的迅速扩容，无论是推动既往已投资项目在新三板挂牌开展资本运作，或直接投资准挂牌企业，或是以定增形式投资已挂牌企业等多种参与模式，都已全面展开。
再次，2014年移动互联网化速度加快，我国创业氛围和投资热情明显高涨，创业投资领域的投资案例数目和规模均创下历史最高值，“互联网+媒体/金融/旅游/教育/医疗”等主题投资模式颇受市场各方青睐，许多券商直投也参与其中。
与2014年整个VC/pe市场1640起投资案例、467.64亿美元的投资规模相比较，券商直投在全部投资中的案例数量和投资金额分别占比6.10%和1.65%，比重极为有限。未来，随着募资层面的持续利好、境内资本市场的进一步开放、大批中国企业为寻找更合理的估值而从海外回归等，将促使券商直投的投资节奏有所加快。
3.3券商直司ipo退出情况
私募股权投资行业退出方面，由于境内资本市场ipo开闸，退出活跃度大幅反弹，ipo仍然是重要的退出方式。
据CVSource统计，2014年共有8家券商直司披露其所投企业的ipo情况，共发生账面退出案例11起，总账面退出回报金额达6.06亿元，平均账面回报率为1.45倍。
统计显示，2014年共有125家中国企业a股上市，所有在a股上市的投资案例的平均账面退出回报率为2.93倍，券商直投的平均账面退出回报率为1.45倍。主要是因为这些企业以制造业、建筑建材、能源与矿业等传统行业为主，这些行业退出回报相对较低。
4券商直投基金运作情况
2014年全年共有14家券商直投新成立20只人民币券商直投基金，目前已披露的目标规模为176.76亿元。
4.1设立直投基金态度积极
2014年4月，华泰紫金的控股子公司江苏省新兴产业投资管理有限公司作为管理人发起设立了江苏新兴产业投资基金（有限合伙），募集资金规模为50亿元。该基金为2014年募集规模最大的一只基金。此外，海通开元与上海上实资产经营有限公司、上海益流能源（集团）有限公司、东方国际创业股份有限公司等共同发起设立上海并购股权投资基金合伙企业（有限合伙），首期募集30亿元。
东证资本、广发信德、广证创投、国海创新资本、国金鼎兴、国泰君安创投、国信弘盛、华融天泽、龙华启富、太证资本、天风天睿、中信建投资本均于2014年设立了直投基金。从数据来看，各家券商直司对设立直投基金态度较为积极，对股权投资市场信心十足。
此外，还有多家券商直司纷纷设立控股基金管理公司，虽未公布旗下托管直投基金，但可以看出各家直投机构设立直投基金的意向已经十分明确。如华泰紫金设立全资子公司华泰瑞联基金管理有限公司，担任华泰并购基金的唯一普通合伙人与执行事务合伙人，负责基金的日常运营与管理。
根据投中研究院统计，2014年共有7家券商直司设立13家基金管理公司（未公布直投基金）。并且这些基金管理公司均由直司掌握控股权，符合“直投子公司应当持有该基金管理机构51%以上股权或出资，并拥有管理控制权”的直投基金设立条款。
4.2基金类型和领域多元化
2014年券商直投设立的直投基金类型丰富。例如，东证资本发起设立国内首只券商直投主导的租赁资产证券化债权基金，规模合计4.85亿元。国泰君安创投发起设立了规模为1亿元的国泰君安创新三板股权投资基金（有限合伙），主要投资于拟在或已在全国中小企业股份转让系统挂牌的企业。
移动互联网、文化传媒、医疗、节能环保等主题基金是券商直投重点投资的领域。可以看到，券商直投基金在类型和领域上已经越来越趋向多元化，尤其在专注以上新兴产业领域的基金类型进一步丰富的背景下，行业的特性也将使得整个基金的投资策略前移，从而更加偏向于早期，加快市场化运作步伐。
5券商参股pe基金运作情况
早在券商直投开始直投基金管理业务之前，证券公司已通过参股产业基金管理公司或作为Lp直接参股基金的方式介入pe市场，如中信产业基金、海富产业基金、金浦产业投资基金、招商湘江产业基金等。
目前国内券商参股股权投资基金及基金管理公司的形式主要有两种：一是证券公司直接合资组建基金管理公司，如海富投资、中信产业基金和招商湘江产业投资基金管理公司；二是通过其直投子公司与地方政府合资组建基金管理公司，如金石农业投资基金管理中心、金浦产业投资基金管理公司、上海诚朴产业基金管理公司等，均是由券商旗下直司注资组建。另外还有一些券商以Lp身份入资基金，并不参股基金管理公司，广发证券、长江证券、华龙证券等均有类似的投资案例。
2014年内，国信证券在参股pe基金运作方面比较积极，参股了5只基金，披露的累计目标规模在26亿元以上。
直投基金大规模的兴起使得券商直投在投资中采取更多的主动性，既可以投资分享基金收益，又可以参与基金公司管理，享有更多的决策话语权，这是券商参股股权基金或参股基金管理公司积极性降低的主要原因。
2015年6月，粤科金融代表广东省财政7.5亿元政府资金出资并牵头联合海通开元、工行、建行，共同发起设立“广东省重大科技专项创业投资引导母基金”，规模达到45亿元。该母基金旨在更好地支持广东省重大科技专项领域发展，拓宽中小微企业融资渠道，响应中央“大众创新、万众创业”的号召，扶持广东省重大科技专项领域发展。
6券商另类投资发展情况
近年来，监管层持续推进券商业务创新，除直投业务外，另类投资也于2011年开闸。2011年5月，证监会《关于证券公司设立自营业务投资范围及其有关事项的规定》指出，券商自营业务除了投资境内交易所上市的证券、境内银行间市场交易的部分证券和经证监会批准或者备案发行并在境内金融机构柜台交易的证券之外，还可以以设立子公司的方式投资上述品种以外的金融产品。2014年券商成立或增资的另类投资子公司如表1所示。
直接投资和证券投资篇4
一、跨国证券投资在经济全球化背景下的积极意义
我国在现代化和国际化进程中，加快了对外开放的步伐，特别是加入世界贸易组织后，国际投资成为经济活动中的重要部分。外国的投资对于一国的经济发展和市场体系的建立起了重大的推动作用。我国在构建社会主义市场体系的过程中积极利用国际资源改善国内市场经济结构，推动我国经济发展，履行世贸承诺。对于国际投资的理解，分为广义和狭义两种，狭义的国际投资只包括国际直接投资，而广义的国际投资则以资产为基础，强调的是投资的客体范围，既包括直接投资、国际承包、Bot、补偿贸易等直接投资方式，也包括对国际股票、债券、衍生金融产品等国际证券的间接投资方式。①始于20世纪80年代的经济全球化带来的一个重要结果便是资本的跨境流动。从国际收支的角度看，跨境资本流动主要分为三类：跨境直接投资（Foreign Direct investment，FDi）、跨境组合投资（Foreign portfolio investment，Fpi）以及主要由银行贷款构成的其他投资。其中，跨境证券投资即包含于跨境组合投资（Foreign portfolio in－vestment，Fpi）中的一种重要的国际资本流动形式。①20世纪80年代中期以来，大多数发达国家实行了资本市场自由化政策，资本账户完全对国际投资者开放，这样的政策，极大地推动了国际证券投资的发展。90年代以来，国际证券市场更是得到了长足的发展，随着科学通讯技术的发展以及金融全球化的趋势，国际证券市场融资规模迅速扩大，国际证券市场占国际资本市场份额已经大于70％，美国、日本等发达资本主义国家证券投资的规模已经超过了直接投资，证券投资已成为国际投资的主要方式之一。我国在加入wto以后，利用外资的形式也发生了变化，在改革开放的要求和经济发展的形势推动下，我国资本市场对外开放是必然的。开放资本市场，意味着跨国证券投资成为国际投资中的核心部分。跨国证券投资是我国经济全球化的要求也是我国证券市场体系完善的内在所需。首先这是我国兑现加入世贸组织承诺的表现；其次跨国证券投资是我国加快金融体系改革的现实要求，也是我国加快适应全球经济金融一体化挑战的重要手段；再者，跨国证券投资有益于我国吸引利用外资，调整资金流动性，防范资本风险。
二、跨国证券投资内涵、性质和中国跨国证券投资的现状
跨境证券投资即包含于跨境组合投资（Foreign portfolio investment，Fpi）中的一种重要的国际资本流动形式，半包含于跨境投资的范畴之内。根据imF在1996年发表的“Coordinated portfolio investment SurveyGuide”所定义，跨境组合投资（Fpi）是指国居民对另一国实体（entity）发行的证券进行的跨国界投资。Fpi的首要目的在于获取资本利得，而并非追求在被投资实体中获取重大影响力和持续性利益。此定义所指的跨境证券投资是一种间接的跨境投资，投资者仅仅以获取收益为目的而持有股票或其他证券，对被投资的“另一国实体（entity）”并不参与经营及享有控制权或支配权。①跨国证券投资包括国际证券投资与外商证券投资两方面。②国际证券（international Securities）是指发行人在其本国境外或国际金融市场上发行并流通的，以发行地所在国或其他可兑换货币为面值的证券，是国际间接投资的重要形式。随着经济全球化、国际投资证券化以及国际借贷证券化趋势的形成和发展，国际证券作为一种融资手段在国际金融领域的重要地位不可忽视。③对于跨国证券投资的性质问题关系到跨国证券投资的管理和控制标准，对于一国而言影响到其规制的法律规范以及审核批准条件，所以有必要先对跨国证券投资的性质进行认定。一般认为直接投资和间接投资的区分主要集中在企业有无控制权这一问题上。确认一项投资行为是国际直接投资还是间接投资有一定的标准，各国有关法律规定不一。有的国家以一定的外资股权比例作为确定国际直接投资的唯一的标准，一般10％～50％不等。例如美国1974年《外国投资研究法》规定，只要个人直接或间接拥有或控制一家以公司形式组成的工商企业的任何等值的投资额就构成了直接投资。从形式上看，证券投资是一种间接投资，因为投资者并非直接与目标公司进行收购交易，而是通过证券市场收购目标公司已发行的流通股票，通常是在证券市场通过中介机构进行交易。然而在国际资本市场开放的趋势下，单纯将跨国证券投资定义为间接投资已不适应证券行业发展的需要，证券投资亦可不通过中介机构进行，而是直接入市交易。④笔者认为，认定跨国证券投资的性质应当参照两方面的标准，一方面是控制管理标准（主要是持股比例），具体的控制管理标准需结合各国的实际国情和对外投资政策倾向；另一方面是审查证券投资的根本目的，为了获得控制权还是为了短期购进后抛出获利是区分直接还是间接投资的一个标准。若投资行为达到了一定的数量标准并且目的是为了取得对标的企业的控制权，可以认定为是国际直接投资，反之则是间接投资，前者主要受投资法的规制，而后者要受到金融法和投资法的共同规制。跨国证券投资的形式不同，其管理规制的力度也有所不同，各国对于境外投资和境内外商投资的监管标准迥异，表现出各国的不同投资倾向和市场管理目标。我国的跨国证券市场投资主要分为境外证券市场投资和境内证券市场投资两部分。境外证券市场投资又可以分为：①境外上市外资股，即中国公司经证监会批准向境外投资者募集并在境外上市的记名股票，但以人民币标明面值，以外币认购，主要有境外直接上市国企股和境外间接上市红筹股两类。②海外发行债券，是指由中国政府、金融机构或企业在国际债券市场，发行以外国或境内货币为面值的债券，使外国投资者购买后形成的证券投资。外国投资者对我国境内证券市场透支主要是外资收购上市公司。外资收购上市公司可以由多种方式进行，除了境内上市外资股方式外，主要包括QFii收购、协议收购、要约收购、定向增发等。①我国证券市场顺应对外开放浪潮，表现在国际资本市场募集资金，开放国内资本市场，有条件地开放境内企业和个人投资境外资本市场，对我国香港和澳门特别行政区开放程度的加深等方面。首先我国股票市场融资国际化是以B股、H股、n股等股权融资作为突破口的，与此同时我国也越来越依赖国际债券市场筹集中长期建设资金。从2001年开始履行加入世贸组织的承诺，逐步放开境内资本市场，颁布一系列法规规制境内外商投资行为，既充分利用外资又保护国内证券市场的稳定和安全。2011年1月，中国证监会了《合格境外机构投资者参与股指期货交易》，允许QFii参与中国金融期货交易所股指期货交易，表明我国进一步开放了国内资本市场。虽然目前我国资本项目下的外汇收入尚未完全开放，但是对外金融投资和个人外汇管理方面取得了新的突破，2006年6月，中国银监会印发了《关于商业银行开展QDii业务有关问题的通知》，逐步扩大了境外投资范围，截至2010年年末，我国共批准90家合格境内投资者，投资额度高达696．61亿美元。
三、跨国证券投资风险概述
跨国证券投资的规模不断壮大，其撬动的资金量十分庞大。以我国为例，自2008年国际金融危机发生以来，国企的海外投资前所未有地扩张。据国资委的一项统计显示，截至2009年年底，共有108家国企投资涉及境外单位5901户，国企境外资产超过4万亿元，当年利润占国企利润总额的37．7％，甚至有的企业境外项目利润占公司利润的50％。在国际金融危机余波未平之际，我们应当看到跨国证券投资带来的巨大利益，充分利用国际化、金融化的资金平台，但同时应该更加注重风险的防控和震荡后的及时恢复。冰岛国家宣布破产、美国信用等级下降，昭示了经济全球化背景下证券市场成熟完善与否的重要性。在联络日益紧密的国与国之间，因为大量的资金往来，往往牵一发而动全身，足见跨国证券投资面临的风险相较于国内证券市场的复杂性。利比亚局势的动荡直接影响了国际原油股价，各国在利比亚的投资也必然受到牵连。国际化的投资方式必须有相应的国际化的风险防控机制，对于每个国家而言都是一样的。我国正在构建社会主义市场经济体制，对外开放是吸引外资，利用国际资源的必然要求，然而我国的金融环境、证券市场成熟程度与国际金融市场相比有明显差距，在证券业的规范运作、违规惩罚、风险防范等方面还有待改进。跨国证券投资给中国证券市场带来机遇，同时也使证券监管面临新的风险问题。证券投资风险主要表现为市场风险和管理风险。市场风险是价格和市场环境引起的风险。国际国内环境、市场需求、经济发展阶段等因素都会造成市场风险的诞生。市场风险主要由经济学者通过对市场结构的分析和结构、对宏观经济形势的预测来进行规制。管理风险主要是由于市场管理制度不健全、管理漏洞等不确定因素造成的，对其的防控表现为一种宏观环境的整体防控。管理风险可以分为：信用风险、操作风险、法律风险、交易风险和结算风险。证券交易中的风险主要由以下行为引起：资金违规入市交易，结算漏洞，非上市公司股票欺诈交易，委托理财中的违规行为，信息披露不实，内幕交易等。在跨国证券投资中，投资风险还包括：战争、政治、市场准入、外汇、税收等可能导致证券投资损失的因素。在各种证券投资风险中，我们着重强调法律风险，因为法律风险防范的思路应当由事后补救转为事前防范和全程控制为主。全国工商联并购公会执行会长、上海并购俱乐部秘书长费国平认为：“以往‘走出去’只注意到经济方面的风险，如市场风险、财务风险和运营风险等，对政治风险和法律风险往往忽视或尽职调查没有做到位。”证券市场国际化过程中伴随着的各种危机是否能够得以有效防范和制止，与金融体系本身的法律制度以及更广泛的、金融运行外部法律环境是否健全息息相关。“人们对一个国家的信心，除了经济上的层面外，还要看这个国家在处理危机时，法律是否健全。”当法律不健全、歧视性执法或发生法律冲突，相关法律风险就可能转变为一种现实危害，给投资者造成巨大损失。可见法律风险是证券投资市场必须予以重视的一种风险。国务院国资委副主任强调，“要平衡好法律风险防控与商业利益之间的关系，对于风险巨大、难以防范的境外项目，即使有较好的商机和效益，也不要轻率进入。”我国证券市场起步较晚，法律法规并不健全，很多规范在吸收借鉴别国经验的过程中还有不适应我国经济发展现状的规定，不利于我国的证券交易发展和证券投资风险的防范。
四、跨国证券投资法律监管和风险防控
不断深入以及我国资本市场的恢复和发展，境外对我国证券投资的规模还将继续增长，如何防范和控制风险的同时效利用国际资本，如何对日趋频繁的跨国资金流动进行有效的监管是我们亟待解决的问题。“要把法律管理嵌入境外投资管理、财务管理、资产管理等业务流程，确保法律部门全程参与境外投资尽职调查、立项决策、谈判签约和运营管理，形成依法决策、防控风险、高效运转的境外项目管理团队。法律部门要深入研究境外投资的法律环境，努力做好涉外法律风险的识别评估和防范控制工作。”这是对“走出去”企业的要求，也是对我国跨国证券投资进行管理的要求，必须在立法、执法、司法、守法各个层面上统一地完善起来。
直接投资和证券投资篇5
一、证券持有体系的变迁和基本模式
在证券市场上进行交易的前提是有相应的证券，但投资者对于拥有的证券通过什么方式持有，也就是证券持有方式，在不同发展阶段和不同发育程度的市场上却不尽相同的。从总的过程来看，证券持有可以分为两种，即直接持有方式和间接持有方式。
（一） 直接持有证券方式
这是一种较传统的持有证券的方式，即投资者直接持有证券，表明拥有证券所有权，而证券发行人能够直接知道投资者是谁，因此确认投资者的所有者权益。所谓的直接，是指不需要通过其他的中间机构就能够表明证券所有权的归属和权益享受，这是区别于间接持有方式的重要一点。直接证券持有，根据证券是否进行了无纸化和托管，在持有方式上有些不同，但原理基本一样的。
1、证券未进行托管：证券未进行托管时，证券主要形式是有形凭证。对于不记名证券，持有人就是投资人，可以凭证券享有相应权益；对于记名证券，其证券投资人是在证券发行人发行登记簿载明姓名的人。在直接持有方式下，发行人可以容易地知道谁是投资者，而投资者对于证券权益体现为直接的所有权形态。
证券直接持有体系在证券权益的确认方面比较简单，但是相对来说证券的转让和清算手续就比较烦琐。要么一手交钱一手交货，要么为了一笔交易费时费力地去发行人的登记簿上变更登记。随着证券交易量的扩大和全球交易，原有证券清算、结算体系远远不能适应巨大的交易量以及带来的记录变更工作，以至于在华尔街产生了所谓的文书工作危机。
2、证券进行托管：计算机和通讯技术的应用使得文书工作得以缓解。既然交易和清算速度快了，证券本身如果还像以前那样需要移动交付才能表明交易成功，那么在这个最后一步上速度还是没有大的改进。怎样才能使证券本身不流动同时保证清算结算正常进行呢？证券界的精英们聪明的脑袋没有闲着，他们认为提高效率的一种办法是将所有的证券都存管在一个机构中，通过转账方式来改变其所有权，使所有的交易后的清算、结算都在同一个机构内发生，实现证券处理的非移动化和无纸化。CSD根据清算结果和指令，通过对开立在CSD的需要清算的帐户进行借记或者贷记，完成证券结算和登记变更过程这种设想的实现就是后来证券界普遍使用的中央证券存托组织机构（central securities depositories，下面简称CSD）。
从各国CSD帐户开立的情况来看，如果每一个投资者在CSD直接持有一个证券帐户记录（不管投资者是否通过中介进行证券交易），那么证券发行人可以容易地知道哪些人是其发行证券的投资者（中央托管机构根据投资者账户记录，按照与发行人的协议向发行人提供名录）。这与在有形证券情况下通过变更发行人簿记来表明证券权益转变在本质上是一种模式，但更有效率。
但如果不允许每一个投资者都在CSD持有证券帐户或者分帐户记录，而只是允许那些与CSD有托管合同关系的机构在CSD开立有帐户，那么投资者只有通过在中介机构开立的证券帐户持有自己投资的证券。在这种情况下，经过对持有结构中的某些制度性创新，间接证券持有体系被设计出来，并成为现今国际证券市场上证券持有的主要方式。
（二）间接持有证券方式
所谓间接，是指一种从投资者到发行人之间存在一个以上持有层次的制度安排，投资者与CSD以及发行人不存在直接联系。间接的证券持有，简单地说，是指投资者通过在某一中介机构开立的帐户持有证券，这个机构本身处于一个多层次的证券持有系统中，按照这种持有系统：在证券发行人处登记为证券持有人的只是处于这个证券持有体系最顶层的机构，而非投资者本人；投资者开立有帐户的中介机构在位于其上层的其他机构那里以自己的名义开立证券帐户，在混同（commingled）的基础上为所有客户持有证券。
下面按照层次来分析这种间接持有系统的一般形态（参见图例）。
1、处在这种间接证券持有体系顶层的机构是具有中央证券托管功能的机构或公司（即CSD），在其处存管有大量的由不同发行人发行的证券。在实际中，CSD的功能可能同时与中央证券、结算、清算和登记功能组合在一个机构之中。
重要的是，在发行人的证券发行登记簿上，证券持有人的名称是CSD这个机构的名称或是其别名，而不是具体投资者的名称，这与直接持有方式是一个大的不同。有时候具有CSD功能的机构不使用自己的名称，例如美国的CSD是托管信托公司（the Depository trust Company， DtC， www.dtc.org），是世界上最大的证券托管公司；据统计，纽约证交所上市公司股票的83%和91%的企业债券的登记持有人是CeDe & Co，这是DtC在证券持有登记时的别名。
2、在间接持有体系里，处在CSD之下的是一些在CSD持有证券帐户，与CSD有直接的托管合同关系的金融证券机构、证券经纪人、区域性的证券托管人以及其他从事证券投资之类的中介组织（intermediaries），通常这些中介被称作CSD的参与人。他们在CSD开立有证券帐户，不管证券是谁投资的，在CSD所开立的帐户登记的证券持有人都是这些中介机构，不是最终实际投资者。而且，这些参与人在CSD开立的帐户下面并没有开立投资者名义的分类帐户，因此无法反映出参与人帐户内证券的实际投资人是谁。
CSD参与人自身还会有客户，这些客户（投资者和中介机构）只能在CSD参与人处开立证券帐户，由CSD参与人替自己存管证券。同时，间接持有方式的惯常作法是，对于客户持有的同一种证券，在本机构内设立一个该证券的总帐户，在混同基础上记录所有客户的证券，然后这个总帐户下设立该客户名义的分帐户，记录以该客户名义持有的证券数量。
例如，美国DtC有600多个参与人，主要是各类证券经纪机构、银行和区域性证券托管人。euroclear则有近2000个参与人，来自近一百个国家。这些参与人基本上涵盖了世界上主要的证券中介机构，不仅使得证券业务国际化，而且由于间接持有体系的自身交易特点，极大地分担了在直接持有方式下中央托管机构帐户变动的工作。
3、CSD参与人的客户某些可能是从事证券经纪等中介服务的机构，那么这些机构仍然拥有自己的客户群体，客户在这些机构内开立证券帐户。这时，帐户的开立、证券的混同以及帐户持有人名义等方面需要遵循的惯常作法与在CSD参与人处开立帐户时的相同。因此，从结构上来看，处于间接持有最底层的证券投资者与发行人和CSD之间的层次可能是很多的，形成一种金字塔式的持有形态。
从上往下看，发行人只需要与CSD打交道，CSD与其参加人（主要是大的中介机构）打交道，CSD参加人与下一级的中介打交道，最后是某一个具体的中介机构与自己的客户（证券投资者）打交道。
从下往上看，投资者不但不会出现在发行人保有的证券持有人记录上，也不出现在CSD的证券记录或者帐户之中，也不出现在与其没有直接关系的上层中介的证券帐户记录上，只是在自己的直接中介机构处在某一种证券下面保有一个分帐户；同时他们也不拥有证券凭证本身。因此，在这样一个典型的间接持有体系中，投资者的权益完全依赖于他在直接中介处开立的证券帐户，而且由于帐户的混同记载，其也无法向上一层中介主张权利。
相对于直接持有体系来说，间接持有体系，辅之于计算机技术和通讯技术的发展，以及与清算结算方式相配套作用，在交易量巨大的国内和国际证券市场上，能够提高证券结算、登记的效率和安全性，比较有效地解决证券交易、清算以及登记后最后一步问题。因为，只要通过帐户的变动，无需交付证券凭证，也无需在发行人的登记簿上变更，交易过程就可以完成，降低了流通中的丢失/偷盗等风险，降低了成本，提高了效率；辅之于银货对付（delivery versus payment，DVp）的证券与资金清算方式的日益流行，减少了证券和资金交收时间不一致产生的信用和流动性风险，也适应了证券交易电子化和国际化的趋势，因此越来越多的运用。根据有关报告，现在世界上大多数的证券通过这种间接体系持有。
下面以一个例子简要说明在一个间接持有系统内部的证券过户：如果两个投资者（例C-1，C-2）都是某一个中介机构的客户，他们之间就某一证券买卖达成了交易，那么只需要由这个中介（中介B-1）相应地在其客户（C-1，C-2）的帐户上贷记和借记就可以了，不需要在CSD或者证券登记人变动，也不在需对上一层次的中介机构（中介a-1）的此证券帐户作任何变动。如果两个投资者分别通过不同的中介进行交易（C-1与C-3），那么转让就稍微复杂一些，那就是需要找到两个投资者的中介机构（B-1与B-2，或者上层中介机构）都开立有帐户的中介机构（图例中为中介a-1，在一些情况下也可能是CSD了），由这个中介（a-1）在下层中介机构（B-1与B-2）持有的帐户上作相应的借记和贷记，然后相应的对再下一层中介的帐户作借记和贷记，最终在客户（C-1，C-2）的帐户上贷记和借记，完成过户。
应当注意的是，证券托管和证券清算、登记等系统在很大程度上紧密联系，他们集中化和国际化的要求和发展趋势是一致的。在近十年来，一些国家范围的证券登记结算和托管机构以及国际证券托管清算结算中心系统纷纷建立或者加强，也反映了这种趋势。例如1999年，美国DtC与美国全国证券清算公司合并成立了存券信托与清算公司（the depositories trust & clearing corporation， DtCC），完成了国内清算托管的一体化。
二、我国的证券托管和持有体系简述
我国已经实现了证券发行、交易的无纸化，也实行了证券的中央存管，并且清算、结算、登记和托管机构合为一体，但是从法律上面来看还存在着模糊性。
以《证券法》为例：第148条规定的证券登记结算机构的职能包括“证券帐户、结算帐户的开立”、“证券的托管和过户”；第104条规定，“投资者应当在证券公司开立证券交易帐户”，从语言上不清楚第148条是否要求登记结算机构为投资者办理开户，还是仅为证券公司开立。第138条规定，“证券公司办理经纪业务，必须为客户分别开立证券和资金帐户，并对客户交付的证券和资金分帐管理”，证券公司为客户开立证券帐户，不清楚是不是表明也有托管职能。第150条规定，证券持有人所持有的证券上市交易前，应当全部托管在证券登记结算机构。该条指示规定证券持有人所持有的证券应当托管在证券登记结算机构，并没有规定应该由证券持有人还是其他人将证券持有人所持有的证券全部托管在证券登记结算机构。因而，从法律规定上看，我国法律里的证券托管关系规定还是不清楚的。
由于历史发展的原因，我国曾经有两个分离的登记结算分公司，采取的清算结算方法不尽相同，在证券托管方面的作法也存在差异，一定程度上影响了国内证券市场清算和托管的统一化进程。原上海证券中央登记结算公司作为上交所的CSD，对于投资者的证券实行直接托管，因此与投资者在托管法律关系上只有一个层次，投资者证券持有方式更类似于直接持有。原深圳证券登记结算公司作为深交所CSD，在1996年以前实行集中清算和分布式登记的模式，1996年5月后同时管理证券商证券总帐以及证券商属下投资者的明细帐，趋向于直接持有的特征。但是，深圳登记公司虽直接保有投资者帐户，也保留了券商托管制度，由券商而不是登记公司对投资者的证券进行托管，投资者只能在其托管商处买卖证券，又具有间接持有的某些特征。2001年底，中国证券登记结算业务的集中统一迈出实质性的一步，中国证券登记结算有限责任公司承接上海证券中央登记结算公司和深圳证券登记有限公司的业务。
直接投资和证券投资篇6
[论文摘要]伴随券商直投业务的批准，券商的经营模式经营模式将发生变化，通过分析券商直投的历史、现状了解该项业务推出后所产生的影响。
随着中信、中金两家公司取得券商直接投资业务试点资格，那么就解除了自2001年4月以来对证券公司从事私人资本类投资的禁令，这意味着与凯雷投资集团等西方竞争对手采用相同模式的国内投资公司诞生了，从而券商的经营模式由此可能会带来一些变化，同时对创投也会带来一定的冲击。
一、国内券商直投的发展历史
从2001年证监会严禁证券公司进行风险投资到2006年2月国务院颁布《国务院关于实施〈国家中长期科学和技术发展规划纲要〉若干配套政策的通知》，允许证券公司在符合法律和有关监管规定的前提下开展创业风险投资业务。这6年前后的“一收一放”，折射出资本市场发展形势的不断变化和演进。6年前，床头也普遍因为网络股泡沫破裂进入谷底，国内证券市场开始走熊，券商通过各种方式进行的直接投资大都变成了巨额不良资产。6年后，国内券商经过了一场生死轮回，股权分置改革完成，促使市场进入全流通时代，股市更是一路上冲，股权投资行业也进入新时期。单就国内私募股权投资（pe）市场而言，2007年上半年就有83家中国大陆企业得到pe投资，投资总额达到48.03亿美元，pe推出活动保持活跃，共36笔推出，其中25笔通过上市实现推出。
二、国外券商直投的发展状况
券商直投业务不仅长期以来是国际券商的重要收入来源，而且利润极为丰厚。统计资料显示，国际券商直投收入一般占总收入的60%以上，在资本市场最发达的美国，则超过70%。美国大型私人股权基金的收益能达到40%-50%，而券商直投的回报则动辄几倍甚至数十倍。像高盛投资工商银行、收购西部矿业，摩根士丹利投资蒙牛乳业，这些精典案例都为投资方获得了几十倍甚至上百倍的超值回报。
三、国内券商直投的现状及机会
而由于中国以往的证券市场体制结构存在“只能做多，不能做空”的问题，券商对市场行情的依赖很严重，即都在“靠天吃饭”，始终走不出“牛市赚钱，熊市赔钱”的宿命。根据数据显示，本土券商的收入构成中，经纪业务仍是其主要来源。据对26家券商的统计，2007年26家券商64%的营业收入来源于经纪业务，券商自营业务占比26.7%，承销业务和委托理财占比不足5%。中小券商经纪业务收入更是占了主营业务的绝大部分。国内券商主要依靠经纪业务维生，这在收入结构上是明显失衡的。如今券商直投业务的开展，不仅将加快本土投行与国际市场接轨，即“投行+投资”盈利模式转型，从而改变“生存基础单一、盈利模式单一”、“靠天吃饭”的被动局面。而且这一转变将迫使投行加快提升自身综合素质及业务能力，从单纯的“为人作嫁”的“一站服务”向“陪上嫁妆”后“扶他上马，送他一程”的“跟随服务”转变，从而无疑将对其运营服务产生深远影响。由于直投业务不仅收益远高于传统的证券承销，而且十分有利于深层次地挖掘客户价值，进而带动后续融资业务和并购业务的发展。同时，由于投资和融资周期往往交替出现，直投业务和承销业务有周期性互补的作用，从而可以增强投行的抗风险能力。此外，在证券公司内部的自营、投资、固定收益、收购兼并、代办股份转让业务等业务部门都和直接投资有着相关性等等。券商参与直接投资业务已被广泛作为自身发展战略的一部分。
四、推动pe市场竞争
券商股权投资与pe类似，都是投资于非公开发行公司的股权，投资收益通过日后出售股权或企业上市兑现。因此，券商直投业务启动后，将进一步推动pe市场的蓬勃发展，同时加剧参与各方，尤其pe、VC和券商直投部门的竞争。与国际pe和国内创投机构相比，在直接投资业务上，券商的优势主要体现在因投行承销业务而带来的项目资源优势，以及深层次地挖掘和延伸客户投资价值，帮助企业实现再融资和并购价值等。其劣势在于拟议的试点方案中，证券公司还只能以自有资金投资。pe的优势在于专业投资经验的丰富积累和人才储备，对于外资pe机构来说，还有雄厚的外来资金的背景优势。pe机构普遍在以往的投资项目中积累了丰富的运作经验，从企业调研评估方法，到业务发展推进，以及走向资本市场上市或并购，都有专业的方法支撑和相对固定的业务合作伙伴来共同完成。VC的优势是可以不受三年的期限约束，在企业初始阶段、成长阶段或成熟阶段自主介入，从而可能获得更好的投资机会，获得更高回报。总之，在直投业务上，pe、VC和券商有竞争，但也可以有合作。因为三者的优缺点具有互补性，完全可以通过合作，共同打造一条共同的价值链。因而从整体上看，券商做直接股权投资是非常有助私募股权投资市场的健康发展的。
五、催发本土投行转型
目前国内投行已经渐次进入近乎充分市场化的竞争格局。在美国，所谓投资银行业务，早已超过了传统意义上的上市辅导和股票承销领域。通常情况下，投行所提供的服务都已大大超过专业之外，如前面所述的直投业务和战略咨询等。值得注意是，这领域的服务，已不是单纯可以以专业能力论英雄，而将是一场综合能力的较量。在直投业务开闸后，仅仅使企业达到上市已不是投行的唯一目标。上市后的跟随服务，包括专业辅导、完善公司治理、帮助企业持续再融资等，使得企业通过自身发展与收购提升业绩，最终使企业做强已成为投行的主要任务，包括帮助企业制定发展规划，健全治理结构，充当企业的战略顾问，协助企业建立良好的内部监督控制和会计核算体制等等。有一句话说得好，“一切高级竞争，都在专业之外”。在当今人才流动趋于市场化和自由化的生态环境下，所谓专业技能，在同业人士中已难分高下。在投行领域，竞争一样越来越取决于技术产品创新和专业之外的能力。从短期看，技术，包括产品设计和服务等专业领域的创新起到关键作用，但从长期看，专业之外的能力，包括文化、思维、战略、投资等需要通过自身培育而不是模仿而来的系统处理能力，才是真正可以持久的核心竞争力。
总之，券商直投业务是中国资本市场发展到一定阶段的必然结果，其对中国资本市场的影响将是深远的。这个影响从中信证券、中金国际等中外大中小券商的转型及动向可以清楚得到印证。
参考文献
[1]匡志勇，券商直投，馅饼还是陷阱，第一财经日报，2007，03
直接投资和证券投资篇7
关键词：证券投资研究
1、境内个人开展境外证券投资的意义及可行性
建立个人投资者境外证券投资制度是当前深化经济和金融体制改革的一项重要举措，对于开辟境内投资者的新投资渠道、配合人民币资本项目可兑换改革的实施、分散和化解国内金融风险具有十分深远的意义和积极作用。当前建立个人境外证券投资制度，是水到渠成的。
一是经济发展水平决定我国具备了资本输出的基础经济条件。根据联合国数字，当前我国的人均GDp已接近3000美元，部分城市甚至超过5000美元。按照英国国际投资领域专家约翰・邓宁的“经济发展四段论”，我国经济发展水平整体上接近第三至第四阶段，符合“吸收外商直接投资增长，开始有对外投资流出，但跨境直接投资仍为净流入，直接投资流出上升金额和速度快于流入”的特征，我国对外直接投资应当也已具备了资本输出的基础经济条件，可以进入全面、高速发展的阶段。二是高额的外汇储备为发展境内个人境外直接投资提供了充足的资金支持。发展境内个人境外证券投资，将官方资本输出转化为境内个人通过市场机制的资本输出，提高外汇资产的利用效率。同时，增强民间持有外汇的意愿，实现“藏汇于民”，减轻人民币升值压力。三是建立个人境外证券投资制度，与推进人民币汇率市场化和人民币资本项目可兑换等重要改革相配合，协同推进。当前人民币汇率市场化改革进程会加快，人民币资本项目可兑换已开始提上改革议程。这两项改革的顺利推进离不开国内个人投资者的积极参与，而且其改革的红利也应让广大的国内个人投资者分享。四是有利于规范并促进直接投资项下有序的资本跨境流动。长期以来，我国境外投资管理体制对境内个人境外证券投资一直未予政策认可，制度的缺失迫使确有投资需求和投资能力的境内个人通过多种灰色渠道开展境外证券投资，游离于境外投资管理和统计之外。建立规范化的个人境外证券投资渠道，既有利于加强对个人项下跨境资本流动管理，也有利于维护个人境外投资的合法权益。五是这项制度推出和实施后，将使国内个人投资者获得一种合理合法的新投资渠道，这既可分散投资风险，又可获得较好的投资收益，弥补境内个人现有理财产品和投资渠道的缺陷，获得更多理财工具。
2、境内个人境外证券投资现状及投资需求
2.1、境内个人境外证券投资渠道有限
现行外汇政策框架下，境内个人购买境外上市公司股票只能通过以下渠道：一是QDii形式，即通过银行、基金管理公司等合格境内机构投资者（QualifiedDomesticinstitutionalinvestors）进行境外固定收益类、权益类等金融投资；二是特殊目的公司，即个人通过设立特殊目的公司（SpecialpurposeVehicle）设立境内融资平台，通过反向并购、股权置换、可转债的资本运作方式在国际资本市场上从事各类股权融资活动，利用境外融资满足企业发展的资金需要；三是个人通过所属公司或境内机构参与境外上市公司员工持股计划、认股股权计划；四是将个人财产转移境外后进行投资。
通过设立特殊目的公司、员工持股计划及境外财产转移等进行的境外投资须经外管局审批，控制较严，总量也十分有限。当前境内个人购买境外上市公司股票，主要通过QDii形式购买基金公司的开放式基金来进行。但是目前QDii的投资额度依然偏小，业务发展缓慢。国内资本市场的QDii业务，在2006年开始起航。从实际看，国内基金管理公司方面，截至2012年末，共有32家基金管理公司获得合格境内机构投资者（QDii）业务资格，71只QDii基金成立（华安的首只清盘，现存70只），资产净值约632亿元人民币。从当前基金公司QDii业务的发展现状看，并不能满足个人境外证券投资需求：一是QDii基金投资者投资回报不佳，QDii基金都遭遇到赎回现象；二境内银行及基金公司国际投资经验不足，风险管理薄弱，QDii产品同质化现象普遍，缺乏核心竞争力；三是QDii产品本身对投资者而言缺乏自主投资决策权。
2.2、“灰色地带”的个人境外证券投资大量存在
据了解，一些发达国家和地区对自然人参与本国股市交易没有严格的限制，一些境外券商和境内理财机构便利用这一点，大肆招揽境内居民参与境外股票交易。根据香港交易所刊发的《现货市场交易研究调查》，过去十年，中国内地投资者在港股市场的交易额复合年增长率高达47%，远高于其他类型投资者。尽管不被允许，但仍有境外许多基金、证券经营及理财机构（以下统称境外券商），开办了中国居民个人买卖境外上市股票业务。其运作流程是：境外券商利用在大陆开设的办事处，暗中进行业务宣传，拉拢境内居民个人投资境外证券市场；办事处为申请开户的境内居民审核资料并邮寄出境，境外券商再通过电话与境内居民核对个人信息无误后，代客户开立证券交易系列账户，并将账号和密码以电子邮件方式告知客户；客户根据收到的信息，以学费、生活费等“合理”理由购付汇，将外汇资金汇往境外证券交易资金户；客户在网上自行下载证券交易软件后，即可委托境外券商买卖股票或者利用软件自助委托从事股票买卖；客户利用在中资银行申办的“一卡通”信用卡（如招商银行“两地一卡通”），即可办理银证转账，并通过网上操作，简捷地将投资款及收益汇回国内。
还有部分境内个人通过多种渠道将资金转移境外后进行证券投资，主要渠道：一是多次分拆。利用个人年度5万美元以内购汇及汇出资金只需提供身份证的个人外汇管理政策，通过多次分拆，陆续将资金汇出，将支出申报为“境外旅行”、“出国留学”、“探亲”等；二是通过地下钱庄流入流出；三是通过携带外币现钞实现资金流入、流出。
3、开放个人境外证券投资风险分析
3.1、影响国内宏观经济风险
一是可能对我国宏观经济带来冲击。2013年以来，国际证券市场的收益状况要优于国内证券市场，美国市场不断创出新高，日本市场上涨超过20%，欧洲市场虽然经历了塞浦路斯危机，但回报率依然接近6%，而我国证券市场表现平淡。而且长期以来我国对境内个人证券投资基本限制，一旦渠道畅通，可能形成部分个人长期积聚需求的集中释放，资本的大量外流，可能会引致外汇收支出现逆差，势必对我国的宏观经济带来一定的冲击。二是增加我国调控人民币汇率难度。由于境内个人对外投资，一定规模的境内个人资本积累于国外，但当国内汇率存在较为明显波动趋势时，由于资本的趋利性，这些资本就会顺势而动，增加我国调控人民币汇率的难度。三是在一定程度上给我国实体经济带来影响。我国的实体经济中，相当部分源于个人出资，实体经济的发展在一定程度上得益于个人资本的持续支持。但当境外直接投资政策开放后，将引起境内个人资本分流，从而减弱对国内实体经济的投资支持力度，从而削弱国内实体经济的发展。四是一定程度上影响国内金融市场。境内个人为获取投资收益，将一定资金用于炒股，购买国库券，购买银行理财产品，购买保险等投资项目，当个人境外证券投资放开后，面对境外更好的投资机会，一部分个人资金会从境内转向境外，从而降低了国内资本市场融资能力。
3.2、加大违规资金流动风险
一是加大境外投机资金流入的动力。个人境外投资股票市场的放宽在畅通境内合规资金外流渠道的同时，也提供了投机资金的回流途径，可能成为更大规模资金流入的动力。二是提供非法资金“洗白”的机会。境外证券市场风险和交易规则与内地有很大不同，加上人民币升值状况，谨慎性的投资者未必会积极参与，倒是出于非法目的的资金，比如洗钱资金，会不顾及成本积极参与，非法“洗钱”资金获得了十分宽松的“洗白”机会。三是部分境内企业可能利用企业和个人外汇政策范围的差异，利用境内个人对外直接投资达到其超范围投资的目的。如境内个人可对外期货期权投资，而对于企业一般境内金融企业或大型的企业才允许有这种投资资格，这种情况下，为规避政策限制，境内企业就会借道境内个人投资境外期货期权市场获利。
3.3、加大投资者投资风险与汇率风险
一是境内个人投资者到境外进行证券投资，由于其信息、能力、知识等方面的不足，必然面临一定的风险。二是投资本金和外币投资收益的汇率风险，规避汇率风险的主要途径是通过远期、掉期、外汇期货、期权等衍生工具锁定远期汇率，而国内个人投资者参与外汇市场受限，汇率风险则完全由个人投资者承担。
4、个人境外证券投资政策框架
我国个人境外证券投资可分为三个步骤：一是初始严格控制；二门槛降低，有控制的开放；三是完全放开。今年的中国人民银行工作会议上，“积极做好合格境内个人投资者（QDii2）试点相关准备工作”被列为央行2013年重点工作之一。目前我们正处在个人境外证券投资的第一步骤时期，即将推出的QDii2将进入第二步骤。QDii2是在人民币资本项下不可兑换条件下，有控制地允许境内个人投资境外资本市场的股票、债券等有价证券投资业务的一项制度安排。面对高度市场化的境外证券市场，在政策开放的过程中，若没有相对完善和健全的市场规则和监管机制，相应的风险很难得到有效地控制。个人境外证券投资的开放在技术和系统上其实比较简单，重点是有关政策的落地和跟进，同时也需要相关配套制度安排。
4.1、制定境内个人境外证券投资的法律法规
制定《合格境内个人投资者境外证券市场管理办法》及实施细则，明确监管者、投资者以及外汇指定银行三者的权利与义务，规定适应境内个人直接投资境外资本市场的投资规模（初始投资规模及最高投资规模）、调高合格境内个人投资者个人结售汇年度总额。
4.2、建立完善的境内个人境外证券投资管理体系
一是外汇管理部门方面：根据拟出台的《合格境内个人投资者境外证券市场管理办法》及实施细则，规范个人境外直接投资核准登记管理，负责投资者主体资格审查、项目审查、及投资额度审查。建立个人境外直接投资年检制度，通过年检，了解个人投资者真实的资本市场交易情况，加强对个人投资者的动态管理。确保外汇资金封闭运行，投资者证券投资跨境资金只能在外汇局指定的银行之间收付，不得向第三方划转和在境外存取，防范境内外其他外汇资金混入证券投资资金跨境流动，加强非现场数据的监督和分析。二是外汇指定银行方面：投资者境外直接投资必须开立专用账户，其外汇资金收支均应通过个人资本专用账户办理。银行办理相关业务时，必须坚持真实交易背景的原则，即个人证券投资外汇账户资金应真实用于境外证券投资。证券交易资金交割清算，必须以实际买卖证券的交易清单为依据。必须坚持现金现券交易的原则。即境内个人直接投资境外证券，必须以在资金账户存有的足额外汇或在证券账户存有的足额证券为前提，严格杜绝融资融券和买空卖空。
4.3、加强投资主体的管理和投资者风险意识宣传
一是设置个人境外直接投资者主体资格条件，作为个人境外直接投资核准登记的审查内容之一进行管理。投资主体需要必须同时具备以下条件：①持有中华人民共和国居民身份证件；②具有完全民事行为能力；③18周岁以上；④必须拥有5年以下股票市场操作经验；⑤个人投资者与境外证券交易所签订风险投资书；二是加强投资者风险意识宣传工作，充分向投资者揭示投资风险，使投资者形成风险自担的意识。同时应建立健全内部风险控制制度，采取有效措施防范和控制风险，保障投资者的合法权益。
直接投资和证券投资篇8
第一节 各国证券市场开放法律安排之比较
一、各国证券市场开放的模式选择
根据外国投资者进入一国证券市场的方式，证券市场的开放分为两种模式：
直接开放模式和间接开放模式。其中直接开放又可以分为完全直接开放和有限直接开放。从各个国家所采取的开放模式看，绝大多数国家和地区都采取了有限直接开放或间接开放的模式，但更多国家并非简单选择一种单一的证券市场开放的模式，而是根据其证券市场发展的不同阶段采取相应的模式予以调整。
完全直接开放属于一种金融自由化最高的模式。外国投资者享有完全的国民待遇，可以自由买卖该国国内市场上的证券，在买卖数量、品种以及本金和受益汇入汇出等方面均不设限制。这种模式 的优点就是能最大限度地吸引外资，但同时也缺少限制，极易受到世界股市风潮的影响，容易遭受国际游资的冲击，在吸引外资的稳定性相对较差，因此采取完全直接开放模式要求国内证券市场具有规模较大、功能健全、能够承受国际经济变化和金融风暴的冲击。目前，采取此种开放模式的一般都是取消外汇管制、证券市场规模较大、监管严格的成熟证券市场国家和地区，如美国、英国、日本、香港等。
有限直接开放是一种较为普遍也更为现实的证券市场开放模式。它允许非本国的居民可以直接投资国内证券市场，但是在投资品种、投资领域、投资比例、机构设立、投资程序及公司的控股权等方面均作严格的规定，并逐步放松限定条件，以实现完全开放。这种模式既可以吸引国外的证券资本，又对外资的进入具有一定的可控性，避免了国际投机资本对本国（地区）证券市场的冲击和操纵。新加坡、马来西亚、泰国、韩国、菲律宾以及我国台湾等新兴证券市场的国家和地区采用这种模式。比如菲律宾的B股市场，泰国的外国板块（Foreign Board）等；尤其是我国台湾地区实施的QFii制度是在资本项目未开放的情况下推进证券市场开放的范例。但这种模式对境内、境外投资者区别对待与证券交易的公平与公正原则相背离，而且也容易造成市场的分割。
间接开放则属于一种较为保守的证券市场开放模式。不允许境外投资者直接购买该国证券市场上的证券，但境外投资者可以通过购买由该国在国际市场发行的投资于本国证券市场的某种金融工具（如投资基金、投资凭证等）的方式间接进入该国市场。比如韩国和我国台湾地区在其开放证券市场的初期都曾成功地在美国发行基金间接开放市场。这种模式既可以筹集境外中小投资者的资金，又可以避免国际游资投机活动和对本国（地区）证券市场的冲击，并为进一步开放证券市场创造条件。但这种模式的国际化程度比较低，而且采取较长过渡期的做法，使证券市场开放的进程会非常漫长。
二、新兴证券市场开放进程的比较分析
我国证券市场是一个刚刚完成奠基阶段的新兴证券市场，由于发展的时间很短、初建于计划经济体制之上、生长的环境相对较为封闭，因此存在种种缺陷，与成熟的证券市场相比还有很大差距，而与其他国家和地区的新兴证券市场存在共性，主要表现在：国内经济金融实力不够强大、投资者结构上以散户为主、尚未取消外汇管制措施、证券市场以迫切的筹资（吸引外资）需求为导向、面临同时进行国内金融自由化（对内开放）与国际化（对外开放）两大任务 、抵御国际金融风险的能力较弱、证券法制环境还不完善等等。可见，通过分析透视与我国相似的其他新兴证券市场开放的进程，我们可以得出相关的经验和教训。
（一）新兴证券市场开放进程具有的共性
从实践上看，新兴证券市场的开放主要通过两种模式：有限直接开放模式和间接开放模式。 无论何种模式，在推进证券市场国际化的进程安排方面都具有一定共通性。
首先，从证券市场开放的时机看，新兴证券市场的发展和对外开放都是建立在经济实力迅速增强的基础之上的，多数国家和地区希图利用流动的国际证券资本进一步推动自身经济的发展和壮大。
其次，从证券市场开放进程中对外资准入的控制方式看，主要有以下四种：（1）对投资比例的控制，初步引入外国投资者时基本在10％到20％之间 ；（2）对投资领域限制，对于一些特殊行业，如金融、新闻、航空等设定更为严格的投资比例或者禁止进入；（3）对总体规模控制，主要是根据市场规模设定国际资本进入的总额；（4）对投资收益的汇出控制，对非居民在国内市场获得的资本利得规定具体的汇出时间或汇出比例。
第三，从证券市场投资品种的开放顺序来看，由于新兴市场国家和地区在证券市场国际化时的经济背景和证券市场发展状况，所以在各类投资品种对外国投资者的开放上具有三个明显的倾向：（1）首先考虑能吸引国际资本进入方面的业投资品种的开放，然后选择可能导致国内资本外流的投资品种的开放；（2）首先选择容易控制风险的投资品种的开放，然后选择不容易控制风险的投资品种的开放；（3）首先选择有利于国内金融机构拓展经营范围的投资品种的开放，然后选择可能加剧国内金融机构竞争的投资品种的开放。以上三个倾向体现为新兴证券市场通常按照时间阶段的先后顺序逐步向外国投资者开放其各类投资品种。
最后，一国即使实现了证券市场的对外开放，当本国经济受到外来侵袭的时候，也将运用资本管制手段隔绝本国和外国的金融联系，为本国的结构改革提供必要的时间，如马来西亚1994年的资本流入管制和1998年的资本流出管制以及被国际经济学界广泛推崇的智利资本管制实践等。
除了上述在进程安排上的共通性外，与成熟证券市场相比，新兴证券市场对外开放都会面临来自四个方面的风险：
第一，证券市场对外开放意味着上市公司股权对外开放，国际资本进入证券市场通过对股权的控制从而进入实业领域，会造成控制或垄断国内产业。
第二，开放证券市场，会出现国际资本尤其是短期国际资本流动的加速，在国家缺乏实力的情况下，会造成国内资本的流失。
第三，开放证券市场，国际资本的流入容易滋生并加大经济泡沫，泡沫是金融风险的载体，泡沫的膨胀意味着风险程度的上升。
第四，开放证券市场，大量国际资本流入，从而形成大量国际债务，加大国际收支逆差。
（二）新兴证券市场开放进程存在的差异
新兴证券市场国家一般存在着金融压抑，以有限直接开放模式为主，其证券市场直接开放程度与资本账户自由化进程相联系。由于各个国家资本账户自由化的速度有差异，因而，其证券市场开放进程也可由此划分为激进式有限直接开放和渐进式有限直接开放两种类型 .以韩国与我国台湾地区为例：从1985年韩国证券市场有限度地允许外国投资者直接买卖韩国股票，至1991年7月，韩国公布了新外汇管制法案，开始实行外汇对外开放的新政策，打破了韩国30多年来的外汇管制，1992年1月3日韩国股市正式向外国投资者开放了直接投资，前后大致6年时间；而与韩国证券市场激进式对外开放相比，台湾证券市场对外开放速度比较平稳，它主要通过境外合格机构投资者（QFii）制度安排并分阶段放开对QFii的限制来逐步实现对外开放的，从1991年1月起允许QFii经审查后直接投资台湾证券市场，采用资格控制方式控制外国资本入市，至2003年底，历时12年之久的QFii制度才被宣告取消，境外投资者的资金可以自由地进出台湾市场，不会有任何限制。
证券市场对外开放在带来收益的同时也会产生风险，开放效果是由开放所带来的社会及经济收益与开放成本的比较。
通过对以上两种开放类型的比较，我们发现：
一方面，从收效上看，韩国、我国台湾地区证券市场开放后，其证券市场结构与质量均有明显变化与改善。随着韩国证券市场急速地对外开放，韩国证券市场结构发生了较大的变化，投资者结构从以个人投资为主转变为以机构投资为主。但是，相比之下台湾地区证券市场开放过程中其投资者主体结构变化不如韩国显著。
另一方面，从风险上看，证券市场对外开放吸引了大量国际资本，为促进本国和地区经济发展提供了大量投融资机会，资本流入急速增加。尤其是韩国在激进开放模式下，其国际资本流入增速明显较快。随着开放的加快，韩国证券市场的风险在不断累积，证券市场对外开放的边际效应在下降，进入20世纪90年代，韩国证券市场对外开放及金融自由化步入快车道后，总投资对国内生产总值增长的贡献反而下降，开放效益递减，甚至为其1997年金融危机埋下隐患。
?三、我国证券市场开放的策略选择
通过对新兴证券市场开放进程的分析与透视，得出的结论是：我国作为一个发展中国家，应当根据国际国内形势和条件的变化自主地调整证券市场对外开放的具体措施，有步骤、分阶段地推进开放进程，最大限度地避免证券市场开放对我国产生的负面影响，也就是说应当选择一种渐进式的开放策略。理由如下：
1、我国证券市场目前是股本结构畸形的市场。上市公司一股独大，公司治理结构急需改善。流通股与非流通股并存，使占总股本1/3的流通股面对巨大压力，股价畸高。如果一旦证券市场全面开放，不仅因国内股票缺乏投资价值难以吸引国际证券资本，而且中外市场在股价上的巨大落差，必然导致国内股价大跌。同时，由于我国市场上没有做空机制 ，投资者难以避险。
2、我国证券市场尚处于国际化的起步阶段。商品、货币、资本是资源配置的三个层面。一个国家的开放顺序是从贸易开放到货币市场开放，再到资本市场开放。也就是说，在经历贸易自由化、汇率和利率自由化之后，证券市场才可能实现自由化。如果将开放的时序错乱，将会潜伏爆发金融危机的巨大风险。目前我国经济的开放程度尚处于商品市场国际化接近结束并向货币市场国际化转化阶段。短时间内不可能指望利率、汇率、资本项目的自由化来支持证券市场的全面开放。
3、我国证券市场规模还不能有效抵御市场开放风险。相应的金融资产规模支持相应规模的证券市场开放。目前我国证券市场总流通市值达1.5万亿元人民币（2004年2月底），仅相当于约1875亿美元，尚不及美国最大共同基金的资产规模。面对强大的国际资本，特别是国际资本快速的进出，以我国证券市场现有规模尚不具备抵御巨大冲击的能力。
4.人民币尚未在资本项目下自由兑换制约证券市场开放进程。人民币实现在资本项目下自由兑换的进程事关中国证券市场开放进程。在人民币尚未自由兑换的情况下证券市场不可能实现全方位开放。虽然少数国家和地区，如印度、我国台湾地区，通过实施Fii和QFii 制度在资本项目未开放的情况下开放证券市场，但是在该制度实施的初期资本跨境流动的数量非常有限。由于我国证券市场本身存在着诸如流通股和非流通股并存等问题，即便实施QFii制度，吸引的国际证券资本一方面非常有限，另一方面主要吸引的也只是短期投机性资本。
5、我国证券监管体系有待完善。证券市场开放需要更高的监管水平，尤其是监管者对跨国界的交易行为的本质和特征有很强的评价能力，而且还需要有效、务实的国际合作。
第二节 我国QFii制度的法律分析
一、QFii制度的含义及法律框架
（一）含义
QFii（Qualified Foreign institutional investor）制度，即“合格的外国机构投资者”制度。QFii制度是一种在资本市场完全开放之前，允许经过核准的合格外国机构投资者在一定规定和限制下汇入一定额度的外汇资金，并转化为当地货币，通过严格监管的专门帐户直接投资于当地证券市场，其资本利得、股息等经批准后可转为外汇汇出的证券投资管理制度。可见，该制度是一种在资本项目尚未实现货币自由兑换的经济体中实现其证券市场对外开放的现实选择，体现了证券市场开放过程的渐进式策略。
QFii制度主要内容包括：资格条件、审批登记、投资比例、额度限制、投资对象、交易框架、资金汇入汇出控制等等，通过对这些内容的修改，QFii制度可以比较灵活地根据实施情况对证券市场开放的程度进行微调，减少开放对国内经济的冲击。这种制度曾被许多发展中国家和地区在资本市场全面开放前采用，如我国台湾地区、印度、巴西等。我国也于2002年12月1日起施行《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》，从而拉开了我国QFii制度的序幕，使我国证券市场开放迈入了实质性阶段。
（二）法律框架
1、资格条件与审批登记。
（1）资格条件
资格条件包括机构投资者的范围和对各类机构投资者的具体要求两个方面。总体而言，应重点引进资产规模大、经营年限较长、经营业绩优良、经营行为稳健、具有国际业务经验的机构投资者。原因在于：其一，资产规模大的机构更注重资金的安全性，故投机性较小；其二，对大资金的监管相对容易 ；其三，只有经营年限较长的机构才有成熟的国际业务经验且有历史经营业绩可以查找。我国台湾地区在实施QFii制度之初对外国机构投资者的主体资格做出了限定同时设定了一定条件。比如只允许银行业、保险公司、基金管理公司进入台湾证券市场，外国证券商和其他机构投资者则禁止准入，1993以后才允许证券商入市、1995年以后才陆续向外国政府投资机构、退休基金、共同基金、单位信托或投资信托、信托公司等机构投资者开放其证券市场。具体要求是：外国银行，要求总资产排名世界前500名、持有证券资产3亿美元以上；外国保险公司，要求从事保险业务10年以上且持有证券资产5亿美元以上；基金管理公司，要求成立满5年且经营证券投资基金资产5亿美元以上。
我国《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》（以下简称《暂行办法》）将合格境外机构投资者的范围界定为符合该办法规定的条件经中国证监会批准投资于中国证券市场，并取得国家外汇管理局额度批准的中国境外基金管理机构、保险公司、证券公司以及其他资产管理机构。 《暂行办法》第6条则规定了申请为合格投资者的实质性条件，包括：（1）申请人的财务稳健，资信良好，达到中国证监会规定的资产规模等条件，风险监控指标符合所在国家或者地区法律的规定和证券监管机构的要求；（2）申请人的从业人员符合所在国家或者地区的有关从业资格的要求；（3）申请人有健全的治理结构和完善的内控制度，经营行为规范，近三年未受到所在国家或者地区监管机构的重大处罚；（4）申请人所在国家或者地区有完善的法律和监管制度，其证券监管机构已与中国证监会签订监管合作谅解备忘录，并保持着有效的监管合作关系；（5）中国证监会根据审慎监管原则规定的其他条件。可见，我国对合格机构投资者设定的准入条件并不局限于其资产规模等经济指标，而是同时着眼于风险结构、从业资格、经营行为三方面的适法性，并且强调了投资者母国法律和监管制度的完善，实际上是要求母国政府承担相应的监管及合作的义务，相比单纯的“数字条件”使得外国机构投资者的准入更具安全性之考虑。
（2）审批登记
根据《暂行办法》的有关规定，对外国机构投资者的审批包括两个方面，一是主体资格的认定，由证监会做出批准决定并颁发证券投资业务许可证；二是投资额度的批准，由国家外汇管理局做出批准并颁发外汇登记证。
2、投资比例与额度限制。
（1）投资比例
投资比例是指外国合格投资者对上市公司的股权比例或者持有某一基金的份额比例。外国合格投资者对上市公司的持股比例可以通过两种方式加以控制：一是不论上市公司的行业属性，规定一个统一的持股比例上限，包括总持股比例上限（全部外国合格投资者对单个上市公司的持股比例总和）和个别持股比例上限（单个外国合格投资者对单个上市公司的持股比例）。如我国台湾地区从最初规定的总持股比例上限10%、个别持股比例上限5%至2000年12月30日除特定产业外，已全面取消总体及个别外资持股比例的上限。二是根据上市公司行业属性的不同规定不同的外国合格投资者持股比例。如印度规定根据行业不同，可分别达到20%和40%.当外国合格投资者的投资比例接近上限时，监管部门要予以警告，以后的交易必须有事先批准。
在持有上市公司股权比例方面，根据《暂行办法》规定，合格投资者的境内证券投资的股权比例限制为单个合格投资者对单个上市公司的持股比例，不超过该上市公司股份总数的10%；所有合格投资者对单个上市公司的持股比例总和，不超过该上市公司股份总数的20%.但是，证监会可以根据证券市场发展情况调整上述比例。同时，投资比例还应当符合《指导外商投资方向规定》（2002年4月1日起施行）以及新的《外商投资产业指导目录》（2002年4月1日起施行）的要求，根据这两个规范性法律文件，合格投资者的证券投资的产业方向同样要划分为“鼓励、允许、限制和禁止”四类，此外还必须遵循有关“中方控股”或者“中方相对控股” 的股权比例要求。由此可见，我国是通过前述两个途径对外国合格投资者投比例进行限制的，显示出立法的前瞻性，即使在将来取消一般性的股权比例限制，仍要遵循有关特定产业方向上的投资限制要求。在持有基金的份额比例方面，根据沪深两交易所实施的《合格境外机构投资者证券交易实施细则》，外国合格投资者可以投资基金，且不受比例限制。
（2）投资额度
投资额度包括总投资额度和个别投资额度，QFii制度一般对于外国合格投资者的投资额度有一个逐步放松的过程。我国台湾地区规定的总投资额度由最初的25亿美元上限到1995年取消额度限制；个别投资额度由最初的5000万美元上限至2000年11月达到20亿美元。我国《合格境外机构投资者境内证券投资外汇管理暂行规定》对合格投资者的投资额度管理的要求为：单个合格投资者申请的投资额度不得低于等值5000万美元的人民币，不得高于等值8亿美元的人民币；但国家外汇管理局根据资本市场和国际收支情况，可以调整单个合格投资者上述申请投资额度的上下限。
3、投资对象与交易框架。
（1）投资对象
非上市证券或非流通股不在QFii的投资范围之内。货币市场对一国经济影响较为直接，为稳健起见，货币市场工具亦不宜列在投资范围之内。证券市场投资中，QFii对普通企业债券、国库券、开放式基金和封闭式基金的投资不会引起股权控制问题，可不受限制；可转换债券与股票市场是QFii最主要的投资对象，但应受到限制。我国台湾地区最初规定汇入的资金必须全部投资于股票，1992年允许将汇入资金的10%投资于90天以内的货币市场，1995将这一比例提高至30%，1998年允许投资于避险性期货市场，2000年可转换债券和金融债券市场对QFii开放。根据《暂行办法》第18条的规定的，外国合格投资者可以投资于以下人民币金融工具：（1）在证券交易所挂牌交易的除境内上市外资股（B股）以外的股票；（2）在证券交易所挂牌交易的国债；（3）在证券交易所挂牌交易可转换债券和企业债券；（4）证监会批准的其他金融工具。
（2）交易框架
图1中①～⑧是外国合格投资者（QFii）从事证券投资的一般交易框架，现解释如下：
①QFii将买卖证券的指令通知人；
②人向证券公司发出买卖证券的指令；
③买入证券时，证券公司需要核对QFii在托管银行的资金帐户，防止透支；卖出证券时，证券公司需要检查QFii在本公司的证券帐户，防止卖空；
④指令通过证券公司席位传至交易所；
⑤如果成交，则成交回报到达证券公司；
⑥成交回报通过证券公司到达人和托管银行；
⑦清算指令通过交易所到达登记结算公司；
⑧登记结算公司与托管银行清算资金，与证券公司交割证券；
⑨托管银行根据成交回报和清算结果核对在证券公司的证券帐户，确保QFii证券的安全。
图1 QFii交易框架图
QFii交易框架与一般投资者买卖证券不同就在于托管银行的存在。QFii的资金存在托管银行，而一般投资者的资金存在证券公司。证券买卖的清算交割分为两部分，登记结算公司与托管银行交割资金、与证券公司交割证券。资金存在托管银行可以防止证券公司、人挪用资金，保证资金的安全；通过托管银行与证券公司每日对证券库存的核对，托管银行可以监督证券帐户，确保证券帐户的安全。至于人制度是否必需，并非由法律强行做出规定，因为人的主要职责仅是协助外国合格投资者办理QFii申请工作、申请开设股票和本币帐户、代为发出交易指令、代办各类税收手续等等。根据《暂行办法》的有关规定，我国QFii制度并未强制实施人制度，人的部分职能由托管银行兼任。
4、资金汇入汇出控制。
资金汇入的控制可以通过规定额度的有效期实现。《暂行办法》第25条要求外国合格投资者通过申请核准的额度必须在三个月内汇入，过期则额度失效，再要汇入资金需要重新申请额度，且已批准额度和已实际汇入金额的差额，在经批准取得新的投资额度前不得汇入。汇出方面，《暂行办法》第26条规定：合格投资者为封闭式中国基金管理机构的，本金在汇入满3年后才允许分期、分批汇出且相邻两次汇出的时间间隔不得少于一个月；其他合格投资者本金汇入需满1年才可汇出，但相邻两次汇出的时间间隔不得少于三个月。投资收益属于经常项目，由于我国已于1996年履行了imF第8条的义务实现了人民币经常项目下的自由兑换，因此对投资受益的汇出不应加以限制。投资收益可以随时汇出，但在汇出之前必须交纳所得税。
二、我国QFii制度的法律缺陷及运作风险
（一）法律缺陷
证监会颁布实施的《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》存在如下一些不合理的规定，显示出我国QFii制度在设计上的法律缺陷。
直接投资和证券投资篇9
内容提要:在证券间接持有模式下，当中介机构破产时，如果缺乏相应法律制度支撑，投资者权益有可能被认定为中介机构的破产财产，这显然不符合间接持有模式构建目的，也违反法律正义。考虑到我国现有法律对间接持有模式下中介机构破产风险的规定较为简略，且存在法律上的不确定性和法理上的不圆满性等特点，我国立法者应从功能角度出发，在充分权衡投资者权益保护、中介机构运转需要、与其他制度协调和法理顺畅的基础上，构建避免中介机构破产风险的法律制度。具体而言，立法者应改进信托制度，明确如下法律规定：投资者与中介机构之间为信托关系；投资者之间对中介机构持有的中介化证券按比例享有权益；中介机构有义务按照投资者指示行事。
导言
作为解决美国二十世纪60年代末文档工作危机（paperworkcrisis）的间接持有模式(indirectholdingsystem)，随着全球经济的增长和跨国证券交易的增加，呈现出扩张之势。[1]在间接持有模式下，中央存管机构（CSD）或者其他中介机构被记载于发行人的证券持有人名册上，从而成为了证券名义所有人。而实际投资者和下级中介机构的权益只能在与其有直接法律关系的中介机构的簿记上予以体现，在与其没有直接法律关系的上层中介机构以及发行人的证券持有人名册上无法体现。当持有证券的中介机构破产时，中介机构的普通债权人有可能要求将投资者和下层中介机构的权益作为中介机构的财产权益予以处分。这种风险就是本文所说的中介机构破产风险。我国，在外国人持有B股、QFii持有a股等领域也存有间接持有模式，但是对于如何解决中介机构破产风险的规定较为简略，且存在法律上的不确定性和法理上的不圆满性等不足。本文拟在探讨典型的解决中介机构破产风险模式基础上，对如何构建我国的法律制度提出自己的见解，另由于篇幅有限本文只探讨股票的间接持有。
一、间接持有模式与中介机构破产风险
从最简化角度看，证券市场主体主要包括发行者、投资者和证券购买者，证券市场关系也主要由发行者——投资者之间的关系和投资者——证券购买者之间的关系构成。随着证券市场的发展，为了证券交易的便捷，许多中介机构介入到发行者、投资者和证券购买者之中，例如证券登记机构以及名义持有人介入到了发行人——投资者关系之中，证券商、证券交易所和商业银行介入到了证券卖方——买方关系之中。这些中介机构承担者经纪、登记、托管、结算和持有等功能。其中，不同的登记方式决定着不同的持有模式，不同的持有模式对投资者权益有着不同的影响。
（一）证券持有的基本法律关系
1、证券登记(registration)。证券登记是证券发行人关于证券所有人、持有人的证券财产权利的归属及变动情况的记录。[2]证券发行以发行人和投资者之间的法律关系为基础。在这种法律关系中，投资者向发行人支付对价，发行人向投资者支付证券或者通过名册登记等方式确认投资者的证券持有者地位。最初证券登记往往由发行人自己处理，随着证券发行和交易实践的发展，出现了专门代替发行人处理登记事务的登记机构或者过户机构（registrarortransferagent）。登记结构的称谓不尽相同，如在美国称之为过户人（transferagent），在日本称之为股票过户人(stocktransferagent)，在香港称之为股票过户登记处（shareregistrar），但职能基本相同。登记机构作为发行人的人，主要协助发行人建立证券持有人名册，发行新的证券凭证，向持有人分发投票书（proxy）、股利及年度报告，与持有人保持联系沟通等。此外，登记机构还处理实物证券丢失、被盗、损坏等情况。[3]
2、证券托管（custody）和存管（depository）。证券托管是指投资者出于交易便捷和安全等考虑而将证券存放于经纪人或者专门托管机构处，由后者依据托管合同约定而进行保存管理和权益监护。[4]早期证券托管处于分散状态，即由证券经纪人或者托管银行自己保管客户证券。随着交易越来越集中于证券交易所，各交易所逐渐建立起隶属于本交易所的托管中心，用于托管在本交易所进行交易的各种证券，从而使证券托管从分散向集中发展。[5]20世纪60年代后期华尔街著名的后台危机（backofficecrisis）使证券业界深刻认识到对证券进行集中托管以减少乃至消除证券实际交付的必要，中央存管系统应运而生。在中央存管系统下，一个国家、地区或者几个国家共同建立中央证券存管机构（CSD），统一存放和管理所有使用该系统的投资者的各种证券，通过对需要清算的证券账户进行贷记或者借记完成证券交割，以此代替证券凭证的实际交付。中央证券存管机构的客户为其参与人即一般托管机构，一般托管机构的客户为投资者。除了客户不同以外，中央证券存管机构与一般证券存管机构提供的服务类似。一般将中央证券存管机构行使的托管职能称之为“存管”（depository），而将证券商行使的托管职能称之为“托管”（custody）。
3、两者的关系。以中央证券登记结算机构统领证券登记、托管和结算三大职能为潮流的今天，国际证券市场特别是新兴市场的中央证券存管机构经常同时是登记机构，以电子化方式运作的证券登记成为证券结算的内部流程。但从法律角度看，登记和托管仍代表不同的法律关系。登记是法定所有权的认定和转移形式，具有法定性和强制性。托管仅仅是契约行为，并不必然导致所有权的改变。即使在中央存管系统下，如果法律没有赋予中央存管系统法定登记机构职能，其记录也不具有证明证券所有权的功能。为了使证券存管与证券登记能够很好的衔接，提高证券交易的效率与安全，很多国家都采取不同方式使两者能够顺利衔接。就目前来看，衔接方式大概分为三种：第一，中央存管机构与法定机构实现联网，在中央存管机构完成划拨之后，法定登记机构对其登记记录进行相应的变更；第二，赋予中央存管机构的账簿记录以法定所有权记录的效力，同发行人的登记一起组成完整的证券持有人名册；第三，规定中央存管机构同时也是唯一的法定登记机构，集登记和托管职能于一身，其簿记内容构成证券所有权的惟一法定依据。[6]
（二）间接持有模式与我国证券持有模式分析
关于什么是间接持有模式以及持有模式区分标准，目前国内外主要有三种观点：第一，以登记为标准，认为如果投资者直接体现于发行人及其人保存和维护的证券持有人名册上，就是直接持有，否则就是间接持有。这种分法为美国《统一商法典》、国际私法协会《间接持有证券体系下证券处置的法律适用条约》、支付结算委员会（CpSS）《支付和清算系统术语表》采用；第二，以托管为标准，认为只要存在证券存管，就是间接持有[7]；第三，认为证券持有与证券登记及证券托管紧密相连，证券持有模式的区分应当结合登记方式与托管制度，证券持有模式有多种类型，简单的二分法意义有限。国际证监会新兴市场委员会1997年11月的《新兴市场清算的法律框架》报告指出证券持有模式有三类：直接持有、间接持有以及混合持有。[8]本文采用第一种观点，即如果投资者直接体现于发行人及其人保存和维护的证券持有人名册上，就是直接持有，否则就是间接持有。因为：第一，从历史角度看，间接持有模式发源地美国采用登记标准；第二，对当事人权益有实质影响的是不同的登记方式；第三，从交流角度看，国际国内很多文献都采用第一种标准。
美国《统一商法典》在“序言”第一部分“证券持有体系的演变”D部分“直接和间接持有体系需要不同的法律规则”中对间接持有模式和直接持有模式进行了描述：传统的以书面形式为基础的证券持有体系和1978年修正案所设想的无凭证证券持有体系，都可以看作是“直接”的证券持有体系；也就是说，证券受益所有人（thebeneficialownersofsecurities）和发行人之间存在直接法律关系。对于不记名证券，凭证占有人可直接向发行人主张权利。对于记名证券（无论是凭证式证券还是无凭证证券），由于记名所有人在发行人或者其转让人的登记簿上被记载为所有人，因此其与发行人之间存在着直接法律关系。而，托管公司股票和债券的DtC存管体系（theDtCdepositorysystem）可以看作“间接”证券持有体系，即发行人登记簿并不显示全部的受益所有人（thebeneficialowners）。相反，发行人将其发行在外的大部分证券在登记簿上记载为托管机构所有，托管机构转而在其登记簿上将证券登记为它的参与人（银行或者经纪人）所有，这些证券中介机构又在自身的登记簿上将证券登记为它的客户所有。[9]
支付结算委员会（CpSS）于2003年3月的《支付和清算系统术语表》（《aglossaryoftermsusedinpaymentsandsettlementsystems》）将直接持有体系界定为：一个证券持有体系，证券受益所有人（1）作为证券法定所有人被登记在发行人的官方登记册上（并且，如果投资者要求证书，则证书以所有人的名义发出）或者（2）持有无记名证券。发行人、中央证券存管机构、中央证券存管机构的参加者以及第三方权利人都应当尊重证券所有者基于登记或者无记名证券的占有而享有的证券权利和利益。将间接持有体系界定为：一个证券持有体系，在这种体系中（1）名义人所有人在发行人官方登记册上被登记为法定所有人，受益所有人（或者通过其持有证券的中介）被当作名义所有人记录上的证券所有人或者（2）无记名证券被存管在一个中介处，这个中介维护着一个反映受益所有人权益的账户。受益所有人的证券权利和利益的转让通过名义人或者相关中介的簿记的变更而完成。[10]
2000年11月，海牙国际私法会议首要秘书ChristopheBernasconi在《间接持有系统下证券处置的法律适用报告》（ReportontheLawapplicabletoDispositionsofSecuritiesHeldthroughindirectHoldingSystems）第一部分对间接持有制度进行了描述：间接持有体系由多层次的中介机构构成，每一层中介机构的参与者不断增加，因此整个结构就象金字塔。最高层是国家和国际的证券存管中心（nationalandinternationalcentralsecuritiesdepositories，CSDsandiCSDs），他们保管着不同发行者发行的证券，从而使之非移动化。许多政府和大公司发行的大多数（如果不是全部）证券都是由国家和国际证券托管中心持有。在纸质证券发行情况下，证明和代表证券权利和利益的纸质证券被保存于中央证券存管机构仓库或者是中央证券存管机构的托管人或者其次级托管人仓库。由中央证券存管机构持有的记名证券以中央证券存管机构或者某名义持有人的名义记在发行人的发行名册中。次级中介机构由少数金融机构、经纪人、地方托管机构和其它一些专业投资者构成。这些专业投资者和中央证券存管机构有着直接合同关系，他们通过中央证券存管机构账户持有他们的证券权利和利益。这些中介机构是中央证券存管机构的参与人（participants）。依次，这些参与人在他们的账户中为他们自己或者为他们的客户，如机构投资者、个人投资者或者下一级的中介机构，持有证券权利和利益或者与证券有关的权益。依次类推，直至账户为投资者持有。在最底层投资者与存放于中央证券存管机构或者以中央证券存管机构名义登记的证券之间存在着数额不定的中介机构。在此架构下，发行者只须与中央证券存管机构打交道；依次，中央证券存管机构与少数大参与者打交道，而大参与者又众多小参与者打交道，依次类推直至最底端。投资者不会在由发行者或者其他主体行者持有的登记簿中出现，他们也不会实际持有纸质证券。中央证券存管机构登记簿显示证券由其代其参与者持有，每一个参与者的账簿显示证券由其代其单个客户持有。[11]
综上我们可以看出，所谓间接持有是指在发行人与实际投资者之间存在着中介机构，顶端的存管机构（中央证券存管机构或者其他机构）作为证券名义持有人被记载于发行人证券持有人名册中，而实际投资者的名称和证券持有情况不直接体现在证券持有人名册中，而只是在与其有直接法律关系的中介机构的账簿记录中体现，投资者通过这些中介机构间接地持有证券。实际投资者只能向与其有直接法律关系的中介机构行使权利，而不能向发行人直接主张权利。一般来说，间接持有导致了证券的非移动化[12]，证券的非移动化间接地实现了证券的无纸化，而证券的无纸化进而导致证券的转移和过户可以通过中介机构簿记记录的变更而实现。[13]另外，为提高间接持有系统的效率，多数中央证券存管机构和中介机构均在混合（omnibus）和可替代（fungible）账户的基础上为客户保管证券。
中国证券市场早在20世纪90年代初就已经实现全面无纸化，所有证券均以电子化和簿记方式登记、托管、交易和结算。[14]证券实现了中央托管，且中央托管机构集清算、结算、和托管于一身。中国证券登记结算有限公司作为国家证券登记结算的中央证券存管机构，具有以下几个特点[15]：第一，在证券发行人的股东名册上，中国证券登记结算有限公司不作为注册股东出现，中国证券登记结算有限公司根据其管理的证券账户余额及对应的证券账户持有人信息资料向证券发行人提供证券持有人名册；第二，大部分证券直接登记在实际持有人的名下，而不是登记在名义持有人名下。大部分的a股股份、基金、大部分企业债券以及境内投资者持有的B股股份都直接登记在实际持有人名下。部分境外投资者持有的a股股份和B股股份登记在名义持有人名下；第三，公开发行公司必须委托中国证券登记结算有限公司为其发行的证券办理登记手续。公开发行公司向证券交易所申请上市时必须出具中国证券登记结算有限公司证明，否则，证券交易所将不予受理；第四，中国证券登记结算有限公司只为证券交易所市场上市证券提供登记服务，尚未提供未上市证券的登记服务。从上可以看出，在持有模式上比较特殊的是QFii、境外投资人持有B股。在QFii投资境内证券时，如果QFii不是自营，而是为其他境外投资人提供资产管理服务，它应当在中国证券登记结算有限公司开立“名义持有人帐户”，持有其他境外投资人买入的a股、公司债券等境内证券。[16]我国法律也允许境外投资者投资B股时采用名义人登记。[17]2006年7月25日中国证券登记结算有限责任公司的《中国证券登记结算有限责任公司证券登记规则》第五条规定：证券应当登记在证券持有人本人名下，本公司出具的证券登记记录是证券持有人持有证券的合法证明。符合法律、行政法规和中国证监会规定的，可以将证券登记在名义持有人名下。名义持有人依法享有作为证券持有人的相关权利，同时应当对其名下证券权益拥有人承担相应的义务，证券权益拥有人通过名义持有人实现其相关权利。名义持有人行使证券持有人相关权利时，应当事先征求其名下证券权益拥有人的意见，并按其意见办理，不得损害证券权益拥有人的利益。据此我们可以得知，如果证券登记在名义持有人名下，登记在册的持有人只是名义上的所有人而非真正投资者，从而采用的持有模式是间接持有模式。
（三）中介机构破产风险
在间接持有模式下，中央证券存管机构或者其他中介机构在发行人证券持有人名册上显现，从而成为证券名义所有人。实际投资者和下级中介机构的权益只能在与他们有直接关系的中介机构的簿记上体现，在与其没有直接关系的上级中介机构中无法体现。在此种情形下，当持有证券的中介机构破产时，中介机构的普通债权人可能会要求将投资者和下层中介机构的权益作为中介机构的财产权益予以处分。这就是本文所说的中介机构破产风险。在间接持有模式下，中介机构替投资者持有的证券并不属于中介机构，因而让中介机构背后的投资者或下级中介机构承担这样的风险是不合理的。
对于中介机构破产风险的防范，我国法律希望通过不同帐户的分开来实现。比如，中国证券监督管理委员会2006年8月24日的《关于实施有关问题的通知》第七条规定：合格投资者应当以自身名义申请开立证券账户。为客户提供资产管理服务的，应当开立名义持有人账户。合格投资者应按要求报告名义持有人账户内权益拥有人的投资情况。同时第八条规定：合格投资者为其管理的公募基金、保险资金、养老基金、慈善基金、捐赠基金、政府投资资金等长期资金申请开立证券账户时，账户名称可以设置为“合格投资者+基金（或保险资金等）”。账户资产属“基金（保险资金等）”所有，独立于合格投资者和托管人。结合其它的规定看，我国在避免破产风险方面的规定存在着诸多不足：第一，法理上难以自圆其说。根据2006年7月25日中国证券登记结算有限责任公司的《中国证券登记结算有限责任公司证券登记规则》第五条规定[18]，名义持有人依法享有作为证券持有人的相关权利，即名义持有人是证券持有人，依法持有证券。也就是说从外观上看，证券的所有者是名义持有人。但是中国证券监督管理委员会2006年8月24日的《关于实施有关问题的通知》第八条又规定，账户资产属“基金（保险资金等）”所有，独立于合格投资者和托管人。通过这两条规定的内容，我们是否可以推断同一财产同时属于两个主体？？？！！第二，如果将名义持有人账户中存有的证券权益明文规定为实际投资者所有，可能会影响整个体系的正常运转。因为，既然名义持有人账户中的证券权益为实际投资者所有，那么实际投资者的债权人当然可以通过司法程序查封该帐户。但是如果允许查封该帐户，那么账户中其他投资者权益同样会被封冻。如此一来，整个体系的运转将会受到影响。第三，间接持有模式下，可能存有多层级的中介机构。如果直接规定名义持有人账户中的证券权益为账户中的投资者所有，立法者将要面对如何构建其他中介机构之间以及中介机构与实际投资者之间的法律关系。界定为委托关系吗？如果界定为委托关系，则法理上无法自圆其说。因为不可能一物存有两个所有权。
我国规则制定者出于实用的角度，制定了上述规则。但由于欠缺法理上的圆满性，我国间接持有模式的运行存有很多的法律不确定性。如起争端，当事人可能各持一词。因此如何构建我国避免间接持有模式中介机构破产风险的法律制度，消除法律的不确定性，是我国立法者需要面对的课题。
二、证券投资者免于中介机构破产风险的法律架构分析
现在，避免中介机构破产风险已经成为一种共识，[19]且各国立法者往往从功能的角度构建相应的法律制度。立法时，他们往往考虑以下因素：第一，投资者保护。在直接持有模式下，无论形式上还是实质上投资者都是证券所有者。所以，当中介机构破产时，投资者的证券不会受到中介机构债权人的追索。作为理性人，投资者希望在间接持有模式下自己受到的保护与直接持有模式下相同，即在中介机构破产时，自己的证券不会受到中介机构债权人的追索；第二，中介机构利益的考量。中介机构是整个间接持有体系的重要组成部分，中介机构的利益也同样需要考量。在间接持有模式下，中介机构只是整个间接持有体系一环，一般不知道与之没有直接联系的其他中介机构的情况。出于风险控制考虑，中介机构一般都希望权利相对化，即权利与义务只发生在与自己有直接联系的中介机构或者客户之间；第三，与其他制度相容，保证整个间接持有体系顺畅运转。特别是与证券短缺制度、证券权利和利益转移制度等制度相容。第四，法理上的通融性。采取的法律工具，要能够合理的解释整个体系构架与运作。下面就较为成熟的信托模式和和美国《统一商法典》模式予以讨论，作为我国法律构建参考。
（一）信托模式
1、模式简介
间接持有模式根据发行人与投资者之间中介机构多寡分为单层间接持有和多层间接持有。在单层间接持有模式下，投资者与与托管人之间是信托关系，投资者既是委托人又是受益人，而托管人则是受托人。托管人在发行人或者发行人人的证券持有人名册中显现，身份是证券所有人，享有法定所有权（legalownership）；投资者享有衡平所有权（beneficialownership）。在多层次间接持有模式中，投资者将证券交给主托管人（leadcustodian），按照合同或者法律的规定，建立信托关系；主托管人再将证券交给其上级托管人，建立信托关系，依次类推，最后由次级托管人与存管机构建立信托关系。然后，由存管机构以自己名义持有证券，以法定所有权人身份显示在发行人或者是发行人机构的证券持有人名册中。因为法律传统路径依赖，英国即通过信托制度构建了间接持有模式下当事人之间的关系。[20]
2、信托构造对功能的满足
采用信托制度来构造当事人之间的关系，可以达到立法者预期目的：第一，信托财产的独立性足以从法律的角度保障投资者证券免于中介机构破产风险。信托具有“闭锁性”特征。简而言之，就是信托一旦设立，信托财产即自行封闭而与外界隔绝。委托人、受托人以及受益人的债权人都无法主张以信托财产偿债。就委托人的债权人而言，委托人既然已经将所有权转让给受托人，委托人的债权人自然不能对不属于委托人的财产主张权利。而受托人所谓名义上之所有权并非实质上的所有权，因此受托人的债权人也无法对信托财产主张权利。信托财产独立于受托人固有财产而不为受托人的债权人所追索。此外，因为受益人实质上的所有权是依照信托规定享有信托利益权利，因此受益人的债权人也不能直接对财产本身提出任何主张，最多只能代位受益人请求受托人依信托规定配发信托利益。[21]正是因为信托财产具有这样的特征，在具有信托法制的国家可以采用信托原理来处理投资者与托管机构、托管机构与上级托管机构、以及下级托管机构与存管机构之间的关系，以达到实际上归投资者享有的证券免于中介机构破产风险。当然信托结构并不能保证欺诈、盗卖等事项的发生。这应由监管部门出台相应的措施予以避免；第二，权利的相对化。在信托法律关系中，受益人的请求权只能够向受托人行使，而不能向其他的主体行使。这样一来，无论是投资者还是处于中间状态的中介机构，因投资者和与其有直接法律关系的中介机构以及中介机构和与其有直接法律关系的中介机构之间是信托关系，他们只能向与他们有直接法律关系的中介机构行使请求权，而不能够越级行使；第三，能够比较好的与其他制度相容，特别是证券权利和利益的转移制度和短缺制度。在间接持有模式下，从中介机构获得中介化证券到记录到投资者账簿上，中间有一个时间间隔，这个间隔可能会产生中介机构破产风险。对投资者而言，最关键的是中介机构获得中介化证券之后未记入投资者账簿之前，证券属于投资者还是中介机构。在信托构架下，投资者获得证券权利和利益的时间从中介机构获得证券之时起算，而非记入投资者的账户之时，所以，单纯从投资者获得权益的时间看，信托模式比较有利于投资者的保护。另外，关于短缺制度的设计，一般认为投资者对短缺按照账户中的头寸比例来承担比较合理[22]，而在信托模式中，一般也认为投资者对信托财产也享有比例权益[23]，所以两者可以较好的协调；第四，信托模式能够比较好的解释间接持有模式中两种“所有权”分离现象，避免了间接持有模式法理上的困惑。
（三）美国《统一商法典》模式[24]
1、模式简介
在证券尚未非移动化或无纸化之前，美国的证券交易程序非常繁杂，费时费力。在20世纪60年代，个人投资者购入命令需要经纪公司运用接近33种不同的文件来执行和记录交易，[25]一直到20世纪70年代，大多数证券公司都是通过手工劳动来处理证券转移的文档工作。20世纪60年代后期，这种手工处理证券转让文书工作遭遇到了危机。于是人们要求淘汰有形证券，发展现代电子系统来记录证券所有权和所有权转让。努力结果便是美国《统一商法典》第八编关于无凭证证券的1978年修正案的公布。1978年法典起草所假设的交易模型是：通过纸质证券凭证的转移来完成证券交易。因此，法律语言本身的焦点和组织，官方述评内容和重点以及可得的讨论法典的二手文献都是以纸质证券作为法典的前提。但实践并没有按照法典修订人员的设想发展，证券无纸化乃是通过证券的非移动化间接地予以实现。虽然1978年法典有关于间接持有模式的规定，但这些规定所依附的法律架构是为另外一种交易类型服务的。因此，想找到法典中可以适用于间接持有系统的规定非常困难，更不用说人们会有信心对这些规定进行解释。不是说原法典不能用，但是它会耗费很多的资源，同时当紧急事件出现后，它几乎不能提供保护。[26]为了减少系统风险，切实反映现实商业活动需要，1991年美国统一州法委员会(nCCUSL)和美国法学会(aLi)组织了一个起草委员会，并委托该委员会对1978年美国《统一商法典》第八编进行修订。
1994年修订版《统一商法典》没有使用直接持有体系下的概念来描述间接持有体系下各个主体间的复杂关系，而是特地为间接持有体系设计了全新的概念和规则。简单地说，修订者采取的基本方法是：描述证券权益拥有者以间接持有方式持有证券时所享有的一系列权利的核心内容，并赋予其专称——证券权益（securitiesentitlement）。统一商法典第8-503节至8-508节描述了证券权益持有人（entitlementholder）与证券中介人的关系，并对这种关系所包含的权利、职责进行了归纳：权益持有人不承担中介人其他商业活动的信用风险，即通过中介人持有的财产不受制于中介人普通债权人的债权请求；中介人持有的资产同其全部权益持有人的权益总量维持对应关系；中介人应将发行人所派发的股息和其他利益转交权益持有人；中介人应按权益持有人的指示行使投票权及所有者的其他权利；中介人应按照权益持有人的指示转让或者以其他方式处置证券头寸；中介人应按照权益持有人的指示将证券头寸转化为其他可能持有方式，如获取并交付证券凭证。[27]第五章的其他内容就证券权益的取得、行使、善意购买人的保护以及担保权益和权益持有人之间的优先权等做了规定。
在间接持有模式下，首先是投资者与中介机构通过合同建立一种特殊的法律关系，即投资者按照法律和协议规定对中介机构享有证券权益；进而中介机构与上级中介机构通过合同建立特殊的法律关系，中介机构对上级中介机构享有证券权益；依此类推，最后一个中介机构与中央存管机构通过合同关系建立特殊的法律关系，中介机构对中央存管机构享有证券权益；而中央存管机构则以自己的名义在发行人或者发行人的机构处登记，成为法定所有人。
1994年《统一商法典》在其正式评述序言的“C、修订后的第八编和第九编对共同的投资和投资安排的适用”中的第5点的论述[28]中，排除了间接持有对普通信托的适用。但实际上我们仍然从中看到信托的影子。比如“双重所有权”的影子，证券权益中既有对人权，如对中介机构的请求权，也有对物权，如财产不为中介机构债权人的追索以及在特定情况下对第三人主张财产权益。[29]
权益持有人的权益免于中介机构破产风险的具体规定体现在第8-503条（a）款：除8-511条另有规定外，在中介机构满足对某项特定的金融资产享有的全部证券权益所必要的范围内，对证券中介人持有的该项金融资产享有的全部权益，均是证券中介人为权益持有人所持有，不属于证券中介人的财产，并且不受制于证券中介人的债权人的债权。在该条的评述第1条中对此款进行了深入的解释，认为它表达了这样一个常识即公司为其客户持有的证券不属于受公司债权人的追索。由于证券中介人通常将自己的证券和客户的证券混合存放，因此难以确定哪部分特定的证券是客户持有的证券，所以本条采用“客户的证券”不受债权人的追索的表述方式是不现实的。
2、美国《统一商法典》模式对功能的满足
美国《统一商法典》模式是世界上运转比较成功的模式之一，很多国家和国际组织都深受美国的影响。2007年加拿大的安大略湖省（ontario）和亚伯达省（alberta）通过的《证券转移法》基本上是美国法的翻版；英国金融市场法律委员会（FmLC）在修订间接持有模式有关规定时把美国法的成就作为标杆；海牙公约也深受美国影响。美国《统一商法典》模式满足了立法者的要求：第一，对投资者的保护。它直接规定，在中介机构满足对某项特定的金融资产享有的全部证券权益所必要的范围内，对证券中介人持有的该项金融资产享有的全部权益，均是证券中介人为权益持有人持有，不属于证券中介人的财产，并且不受制于证券中介人的债权人的债权；第二，满足了权利请求的相对化。第8-503条以及其评述直接规定权益持有人只能够向其直接的中介机构主张权利；第三，统一商法典的第八编的第五章明确规定证券权益的取得、缺失的承担；第四，法理上的圆满。据报告人JamesStevenRogers说法，《统一商法典》第五章起草方法是从功能角度而不是现有的概念出发，先描述，再命名。为了更好的规制间接持有模式，修订者抛弃传统持有模式下的术语，而是通过创造新术语securitiesentitlement来构建当事人之间的法律关系。
注释:
[1]在间接持有模式下，由于中介机构的介入，投资者的权益及其面临的风险具有独特性。为了减少法律的不确定性、金融市场的系统风险以及加强投资者权益的保护，许多国家和国际组织都积极面对间接持有模式，并着手解决与间接持有模式有关的法律问题。在美国，1978年修订的《统一商法典》就对间接持有模式予以了规范，但为了进一步地减少法律的不确定性和金融市场的系统风险又于1994年做了大胆而彻底的变革；在英国，金融市场法律委员会（theFinancialmarketsLawCommittee）和法律委员会（lawcommission）对英国的间接持有模式存在的问题进行了研究，并将研究成果予以了公布，fmlc.org/papers.html和lawcom.gov.uk/investment_securities.htm，最后访问于2010年4月15日；加拿大统一法律联合会（UniformLawConferenceofCanada）经过努力在2004年通过了《统一证券交易法》（UniFoRmSeCURitieStRanSFeRaCt）并于2007年1月在加拿大的安大略湖省（ontario）和亚伯达省（alberta）生效，law.ualberta.ca/alri/ulc/current/etiered.htm，最后访问于2010年4月15日；2001年11月国际证券组织委员会（ioSCo）和国际清算银行（BiS）联合了《证券结算系统19条建议》（RecommendationsforSecuritiesSettlementSystems），availableatbis.org/publ/cpss46.pdf，最后访问于2010年4月15日；欧盟委员会法律确定性专家团（LegalCertaintyGroup（LCG））和欧盟欧盟财政清算与结算履约专家团（theeUClearingandSettlementFiscalComplianceexperts'Group(FiSCo)）分别于2008年8月和2007年9月分别了最新报告《欧盟后台交易法律障碍解决方案》（SolutionstoLegalBarriersrelatedtopost-tradingwithintheeU）和《欧盟后台交易财政履约障碍解决方案》（SolutionstoFiscalComplianceBarriersRelatedtopost-tradingwithintheeU），LCG:SolutionstoLegalBarriersrelatedtopost-tradingwithintheeUec.europa.eu/internal_market/financial-markets/docs/certainty/2ndadvice_final_en.pdf，FiSCo:SolutionstoFiscalComplianceBarriersRelatedtopost-tradingwithintheeU，ec.europa.eu/internal_market/financial-markets/docs/compliance/report_en.pdf，最后访问于2010年4月15日；2002年12月海牙公约《有关间接持有证券的某些权利的法律适用公约》（ConventionontheLawapplicabletoCertainRightsinrespectofSecuritiesHeldwithanintermediary），对间接持有模式下冲突法的适用作出了规定，hcch.net，最后访问于2010年4月15日；为了进一步解决间接持有模式下实体法方面的问题，国际私法协会从2002年开始了《关于间接持有证券实体法规则的协调》（Harmonizedsubstantiverulesregardingsecuritiesheldwithanintermediary）项目的研究，unidroit.org/english/workprogramme/study078/item1/preparatorywork.htm，最后访问于2010年4月15日。
[2]涂建、毛国权：《证券登记与托管的国际经验与中国实践》，《证券法律评论》总第二期，125.208.5.21/article/default.asp?id=13178，最后访问于2010年4月15日。
[3]sec.gov/answers/transferagent.htm，最后访问于2010年4月15日。
[4]廖凡，《证券客户资产风险法律问题研究》，北京大学出版社2005年11月版，第13页。
[5]屠光绍主编：《结算系统：运作与趋势》，上海人民出版社2000年版，第19页。
[6]廖凡，《证券客户资产风险法律问题研究》，北京大学出版社2005年11月版，第14页。
[7]英国的JoannaBenjamin在《证券权益——国际证券市场的所有权法律分析》中把持有模式与清算和存管相联系，我国学者涂建及毛国权在《证券登记与托管的国际经验与中国实践》一文也有类似观点。
[8]董安生：中国证券登记结算公司重大法律课题《证券持有模式》，第11－17页。
[9]aLinCCUSL，《UniformCommercialCode》，aRtiCLe8.inVeStment，paRt1.SHoRttitLeanDGeneRaLmatteRSSeCURitieS，lexis.com/research/retrieve?y=&dom1=&dom2=&dom3=&dom4=&dom5=&crnprh=&crnSah=&crnSch=&crnLgh=&crnSumm=&crnCt=&cc=&crnCh=&crnGc=&shepSummary=&crnFmt=&shepStateKey=&pushme=1&tmpFBSel=all&totaldocs=&taggedDocs=&toggleValue=&numDocsChked=0&prefFBSel=0&delformat=FULL&fpDocs=&fpnodeid=&fpCiteReq=&_m=cf83d6a07de7e2d4ae51b36cf1b3fd99&searchtype=&docnum=39&_fmtstr=FULL&_startdoc=1&wchp=dGLzVtz-zSkaw&_md5=2bd47266510b31f1db620e26e7b5f01c&focBudterms=indirect+holding+system&focBudSel=all，最后访问于2010年4月15日。
[10]bis.org/publ/cpss00b.pdf?noframes=1，最后访问于2010年4月15日。
[11]《间接持有系统下证券处置的法律适用报告》（ReportontheLawapplicabletoDispositionsofSecuritiesHeldthroughindirectHoldingSystems），hcch.e-vision.nl/index_en.php?act=publications.details&pid=2859&dtid=35，最后访问于2010年4月15日。
[12]在存在实物证券的情况下，证券凭证被集中放于CSD的库房中，不再在参与人之间实际交割，即所谓的“非移动化”（immobilization）.
[13]无纸化和转移的簿记化使得证券交易过程中纸质证券交割的数量锐减，不仅解决了文档危机，而且为后台的高速运转提供了基础。
[14]廖凡，《证券客户资产风险法律问题研究》，北京大学出版社2005年11月版，第29页。
[15]董安生：中国证券登记结算公司重大法律课题《证券持有模式》，第127页。
[16]《合格境外机构投资者境内证券投资管理办法》（证监会、中国人民银行、外汇管理局令第36号，2006），第16条：合格投资者可以在证券登记结算机构申请开立证券账户。该证券账户可以是实名账户，也可以是名义持有人账户。名义持有人应当将其的实际投资者或基金的名称、注册地、资产配置、证券投资情况于每个季度结束后的8个工作日内，报告中国证监会和证券交易所。《中国证券监督管理委员会关于实施有关问题的通知》（证监基金字[2006]176号）第七条：合格投资者应当以自身名义申请开立证券账户。为客户提供资产管理服务的，应当开立名义持有人账户。合格投资者应按要求报告名义持有人账户内权益拥有人的投资情况（附件4）。
[17]1995年《国务院关于股份有限公司境内上市外资股的规定》（中华人民共和国国务院令第189号）第22条规定：境内上市外资股的权益拥有人，可以将其股份登记在名义持有人名下。境内上市外资股的权益拥有人应当依法披露其持股变动信息。2002年证监会《中国证券监督管理委员会关于落实中有关B股账户业务的补充通知》第七条规定：境外投资者可以名义持有人的名义开立证券账户。
[18]证券应当登记在证券持有人本人名下，本公司出具的证券登记记录是证券持有人持有证券的合法证明。符合法律、行政法规和中国证监会规定的，可以将证券登记在名义持有人名下。名义持有人依法享有作为证券持有人的相关权利，同时应当对其名下证券权益拥有人承担相应的义务，证券权益拥有人通过名义持有人实现其相关权利。名义持有人行使证券持有人相关权利时，应当事先征求其名下证券权益拥有人的意见，并按其意见办理，不得损害证券权益拥有人的利益。本公司有权要求名义持有人提供其名下证券权益拥有人的相关明细资料，名义持有人应当保证其所提供的资料真实、准确、完整。名义持有人出具的证券权益拥有人的证券持有记录是证券权益拥有人持有证券的合法证明。
[19]2001年1月，证券委员会国际组织(ioSCo)联合支付和结算委员会(CpSS)的“证券结算系统建议”（RecommendationsforSecuritiesSettlementSystems，bis.org/publ/cpss42.pdf，最后访问于2010年4月15日）在谈及托管风险时，认为：客户的证券能免于托管者债权人的主张是关键；G30在《有关全球清算和结算的“行动计划”》（‘planofaction’onglobalclearingandsettlement，theGroupofthirty，GlobalClearingandSettlement–aplanofaction，January2003）、欧洲中央银行(eCB)和欧洲证券规制委员会(CeSR)在《欧盟证券和结算标准》（StandardsforSecuritiesandSettlementintheeuropeanUnion，September2004，availableatecb.int/pub/pdf/other/escb-cesrstandardssecurities2004en.pdf，最后访问于2010年4月16日）也认可这一点；欧盟委员会（theeuropeanCommission）（europeanCommission，CommunicationfromtheCommissiontotheCouncilandtheeuropeanparliament:ClearingandSettlementintheeuropeanUnion–thewayForward，april2004，p25.availableateuropa.eu.int/eurlex/en/com/cnc/2004/com2004_0312en01.pdf，最后访问于2010年4月16日）也认为，在有关中介化证券的泛欧洲法律框架里，破产保护是一个关键的特征。国际私法协会在2003年8月的《theUniDRoitStudyGrouponHarmonisedSubstantiveRulesRegardingindirectlyHeldSecurities》报告中的第三章第10节专门探讨了此问题，unidroit.org/english/documents/2003/study78/s-78-008-e.pdf，最后访问于2010年4月16日；美国《统一商法典》的第八编第五章的第8-503条、加拿大的统一法律联合会（UniformLawConferenceofCanada）经过努力在2004年通过了统一证券交易法（UniFoRmSeCURitieStRanSFeRaCt）97（1）条也对此做出了专门的规定。
[20]采用信托方式还存在着一些法律不确定性的因素，金融市场法律委员会（FmLC）和法律委员会（LawCommiSSion）正着手解决问题，这个问题替下面会谈到。
[21]方嘉麟：《信托法之理论与实务》，中国政法大学出版社2004年版，第3页。
[22]lawcom.gov.uk/docs/investment_securities_seminar_paper_2.pdf，page44，最后访问于2010年4月16日。
[23]该问题下面会比较详尽的探讨。
[24]需要注意的是美国《统一商法典》不是真正意义上的法典。
[25]JoelSeligman，thetransformationofwallStreet:aHistoryoftheSecuritiesandexchangeCommissionandmodernFinance，aspenpublishers，p489(3rded.2003)。
[26]JamesStevenRogers，policyperspectivesonRevisedU.C.C.article8，43UCLaL.Rev(1996)1447。
[27]JamesStevenRogers，policyperspectivesonRevisedU.C.C.article8，43UCLaL.Rev(1996)1449。
直接投资和证券投资篇10
[关键词]固定资产投资证券投资决策方法
投资是企业重要的财务活动之一，它通常是指企业将一定的财力和物力投入到一定的对象上，以期在未来获取收益的经济行为。投资活动可以按多种标准进行分类，其中按投资方式的不同可分为直接投资和间接投资，直接投资又称为实物投资，是指直接用现金、固定资产、无形资产等进行投资，直接形成企业生产经营活动的能力。直接投资往往数额大，回收期长、与生产经营联系紧密。
间接投资一般也称为证券投资，是指用现金、固定资产、无形资产等资产购买或取得其他单位的有价证券（股票、债券等）。
固定资产投资的规模大小和技术的先进程度、证券投资的规模大小和投资对象的合理性，在很大程度上决定了企业经营和发展的潜力，因此，对固定资产投资和证券投资决策方法的研究和使用对企业的生存和发展都具有十分重要的意义。
一、固定资产投资决策
1、固定资产投资决策方法。如前所述，固定资产投资直接影响企业的生产经营规模，由于它投资数额大、投资回收期长、一经决策和实施就难以改变，因此固定资产投资决策成败与否后果深远。实务中，企业在进行固定资产投资决策时，一般都要提出几种投资方案，进行反复比较后从中选取最佳或最合理的方案，这就需要运用净现值法、内含报酬率法、现值指数法、投资回收期法、平均报酬率法等投资决策方法，但现行财务管理理论和实践对固定资产投资主要采用净现值(简称npV)法。所谓净现值是指投资方案的未来现金流人量的现值和现金流出量的现值的差额。用公式可表达为：
npV=∑Cit／(1+i)t—∑Cot／(1+i)t
其中：Cit表示第t年的现金流入量；Cot表示第t年的现金流出量；i表示预定的折现率。
净现值法的决策规则是：在只有一个备选方案的采纳与否决策中，净现值为正者则采纳，净现值为负者不采纳；在有多个备选方案的互斥选择决策中，应选用净现值是正值中的最大者。
2、对固定资产投资决策方法的说明。不难发现，净现值法与其他方法相比具有以下优点：
(1)净现值法考虑了资金的时间价值，能够反映各种投资方案的净收益，即以各种投资方案收益的大小作为投资决策的依据，因此是一种较好的方法。
(2)净现值法与企业的财务管理目标相一致。投资方案的净现值就是该方案能够给企业增加的价值，因此要实现企业价值最大化这一目标，就必须在多种备选方案中选择净现值最大且不小于零的投资方案。
因此，现行企业财务管理工作中主要采用净现值法进行固定资产的投资决策。
二、证券投资决策
1．证券投资决策方法。证券投资决策的目标就是将投资收益和投资风险风险联系起来，对二者进行权衡后选择最为合理的证券进行投资。因此，证券投资决策主要是讨论如何在规避风险的基础上最大限度地获取证券投资收益，这就是著名的投资组合理论。投资组合理论最初由马考维茨(Hmarkowitz)于20世纪50
年代创立，后经威廉•夏普(wSharpe)等人发展，主要运用证券投资回报率的期望值e和系统风险系数β两个指标表示一个证券(或证券组合)的投资价值，以此为基础的分析被称为“e—β”分析。
证券投资组合的风险可以分为两种性质完全不同的风险，即系统风险和非系统风险。系统风险又称为不可分散风险或市场风险，是由于一些会影响到所有公司的因素如战争、通货膨胀、经济衰退、金融危机、国际市场的变化引起的风险。这些因素对任何企业来说，都是不可避免的；非系统风险又称为可分散风险或公是指发生于个别公司的因素如新产品开发失败、失去一项重要合同、重大项目投标的失败、竞争对手的出现、生产工艺技术的老化等所造成的风险，此类风险可以通过多元化的投资来分散或消除。
2．对证券投资决策方法的说明。资本市场理论和实践研究表明，证券的回报率和系统风险之间存在着很高的相关性，即风险与收益对等，高风险可以用高回报来补偿，而低风险则伴随着低回报。在完全有效的资本市场中，证券的价格反映其价值，证券的价格在任何时刻都应与其价值相符，因此购买或出售证券只能获得与该证券的系统风险相一致的回报率。也就是说，证券投资的净现值等于零。因此证券投资决策不能用净现值作为评价指标，而应采用“e—β”分析法。
综上所述，对固定资产投资与证券投资决策方法的差异归纳为以下几点：
(1)现行企业财务管理理论和实践对固定资产投资决策主要采用净现值(npV)法，而对证券投资决策则采用回报率与风险(e—β)分析法。
(2)只有当固定资产投资方案的净现值不小于零时，才有可能接受该方案，而证券投资方案的净现值一般为零。
(3)由于证券市场的竞争性远远高于产品市场，使得证券市场能够迅速达到竞争性均衡状态，因此，证券投资的平均租金高于零；而产品市场或者因为存在垄断和寡头，或者因为某个或某些企业的创新而使得该行业调整到竞争性均衡状态还需要一定的时间，所以固定资产投资可以赚取经济租金。
三、原因分析
1．从资本资产定价模型的角度来看。上面的分析似乎表明固定资产决策和证券投资决策是两种截然不同的决策类型，其实并非如此，两者实际上都使用资本资产定价模型来量化风险。
威廉•夏普1964年开创的资本资产定价模型(Capitalassetpricingmodel，简称Capm)被认为是财务管理学形成和发展中最重要的里程碑，它的出现第一次使人们能够对风险进行定量分析。这一模型为：
Kj=Rf+βj(Km—Rf)。
式中：Kj表示第j种股票或第j种证券组合的必要报酬率；Rf代表无风险报酬率；βj表示第j种股票或第j种证券组合的β系数；Km表示所有股票或所有证券的平均报酬率。
可见，资本资产定价模型简单、直观地揭示了证券的期望报酬率与风险之间的关系。
例：当前的无风险报酬率为6％，市场平均报酬率为12％，a项目的预期股权现金流量风险大，其值β为1．5；B项目的预期股权现金流量风险小，其β值为0．75，则：
a项目的必要报酬率=6％+1．5×(12％—4％)=18％
B项目的必要报酬率=6％+0．75×(12％—4％)=12％
因此，资本资产定价模型是证券投资分析的直接工具，应用资本资产定价模型可以直接预测证券投资组合的期望报酬率；而在固定资产投资决策中，资本资产定价模型同样发挥作用，即可以用于估计固定资产投资方案的机会成本，固定资产投资方案的风险越大，资金的机会成本也就越大。如果固定资产投资方案的净现值大于零，就说明该固定资产投资方案的期望报酬率大于资金的机会成本。
因此，无论是固定资产投资决策还是证券投资，资本资产定价模型都是一个有效的工具，所不同的是，在证券投资决策中，资金的机会成本就是该证券投资的期望报酬率；在固定资产投资决策中，用估计的资金机会成本作为折现率对固定资产投资方案的预期现金流量进行折现，计算其净现值，并根据计算结果的大小对投资方案作出取舍。
2．从经济租金和有效资本市场假说的角度来看。