国际直接投资的收益和成本篇1
【摘要】对外直接投资和引进外资是一国参与国际分工、利用国际资源、享受经济全球化利益的重要手段。两者应同步发展相互促进。而我国目前对外直接投资发展滞后，政府激励政策缺位是主要原因。通过分析税收激励政策的特点与效应，以及政策执行的成本收益，为如何制定税收政策以促进对外直接投资提出了相关政策建议。
一、我国对外直接投资现状
改革开放以来，大力吸引外国直接投资一直是我国经济政策的一大立足点，也的确促进了我国经济发展和社会进步。然而，仅单方面引进外资已不能适应目前经济全球化的趋势。要使我国充分参与国际分工，在国际分工和国际协作中占据有利地位，我们必须建立资金流人和资金流出的双向循环机制，以期充分利用国内外市场和资源，有效利用全球生产要素，分享国际分工的收益。
表1和表2分别将我国对外直接投资占GDp比重和我国对外直接投资与引进外资的比率同其他国家进行了比较。(见表1、表2，下页)
表1的数据表明，我国对外直接投资占GDp的比重不仅低于世界平均水平和发达国家平均水平，而且与发展中国家的平均水平也相去甚远；我国对外直接投资规模不仅很低，且与我国的总体经济实力极不相称。表2的数据则显示，我国对外直接投资规模与引进外资规模之比，不仅无法与发达国家比较，也远低于发展中国家。这种“只进不出”的资金流动状况，从微观上讲会使企业逐渐退出国际竞争舞台；从宏观上讲会使我国内部经济和国际收支失衡，并影响我国在世界经济格局和国际分工中的地位。
二、我国现行对外直接投资税收政策分析
我国对外直接投资的滞后，固然有企业发展战略的原因，但更重要的原因在于我国政策支持的缺位。仅从税收政策的角度看，与我国吸引外资的税收优惠政策和其他国家鼓励对外直接投资的税收政策相比，我国对外直接投资的税收激励还不完善且效率较低。
(一)我国对外直接投资税收激励与吸引外资税收激励的比较
改革开放以来，我国为了吸引外资，对外商投资企业和外国企业的税收实行了广泛的优惠措施。首先是专门制定了《中华人民共和国外商投资企业和外国企业所得税法》，对来华投资的外商的税收优惠做了明确而详细的规定和解释；而对于我国企业进行对外直接投资的税收优惠只是在《中华人民共和国企业所得税暂行条例》中用一些零星条款进行了规定。其次，从具体的税收优惠条款来看，名目繁多方式各异，予以外资企业以优厚待遇；而反观我国企业对外投资的税收优惠，只是因避免对企业双重征税和企业在国外遇到某些风险时给予一定保护时才涉及，鼓励企业进行对外投资的相关措施也较少。显然，我国在对外直接投资和吸引外资的税收激励上，两者反差较大。
(二)我国对外直接投资税收激励与国外对外直接投资税收激励的比较
从国际上看，随着世界经济一体化的发展，各国都运用税收优惠政策对本国企业对外直接投资进行支持和鼓励。表3列举了部分发达国家和发展中国家促进对外直接投资的税收政策措施，通过对比，不难发现我国对外直接投资的税收优惠条件较为苛刻，手段比较单一，覆盖面较窄，而且虽有保护措施，激励作用却较小。
三、税收激励政策对促进对外直接投资的效应分析
对外直接投资相对国内投资，风险更大，收益更具不确定性，竞争可能更残酷。因此，企业对外直接投资决策主要考虑:一是收益与风险的预期和权衡；二是资金能力。这样，从政府角度讲，要鼓励企业对外直接投资，一方面运用税收政策对企业的成本收益予以特别照顾，使企业对外投资收益率更容易形成稳定的高的预期；另一方面在资金上对企业进行支持，从而激发企业扩大对外直接投资需求。税收政策对企业对外直接投资的激励效应主要体现在对企业投资需求的激发方面(见图一)。
图一表明，对外直接投资的税收激励措施，就是从税率、税基、税额、纳税时间等方面对投资主体的对外直接投资行为实行一系列的税收优惠政策，以增加企业某项特定投资的预期回报率或降低其成本或风险。其中，直接激励措施是通过直接减少企业的应纳税额来减轻他们的税负，从而增加他们的可支配利润；间接激励措施是用延长企业纳税期限或将企业应纳税额后转等办法，使企业能在一段时间里无偿占有政府税款，从而降低了企业纳税压力，间接减轻了企业税负。
(一)直接激励措施
企业的投资行为实际上是对生产要素的购买，因此我们可以把企业在对外投资和对内投资之间的选择视为其对国际生产要素和国内生产要素的选择，企业的生产投资决策也就是在企业的成本预算一定(资金供给一定)时生产要素的最佳组合问题。政府运用直接税收激励措施可以影响两种生产要素的相对价格，从而影响企业的投资选择。(见图二)
图二中横纵坐标分别代表了企业选择国内生产要素和国际生产要素的数量，我们以此来说明企业进行对内投资和对外投资的规模。当政府对该企业的所有投资行为征收同等税收时，该企业等本线为CB，等产量线为a。而如果政府对企业的对外直接投资行为实施税收优惠(极端假设为免税)，那么，一方面从企业角度看，国际生产要素相对国内生产要素价格下降，企业的等成本线由CB转动到aB位置，企业对外直接投资规模得以扩大，同时，企业的产量也得到相应的提高(等产量线由a上移至b)；另一方面从资源角度看，线段aB到CD到aD的移动就是一个节约国内资源(oB到oD)，同时充分利用国外资源的过程(oC到oa)。
具体而言，降低税率、税收抵免和税收饶让这三种不同的税收激励手段对于鼓励企业进行对外直接投资有着不同的侧重点与渠道。
1．优惠税率。它是指对于特定的对外直接投资主体或某种特定的对外直接投资活动采用较一般税率更低的税率征税，一方面直接减轻企业税负，另一方面可以引导企业的对外投资行为，实现国家的产业政策和宏观经济目标。
但需要注意的是，各国税率水平的差别会影响资本跨国流动的方向和效率。因此，政府在制定优惠税率时，要掌握一定的限度，并结合其他国家的税收政策和国际平均税率水平，避免出现国家之间的恶性税收竞争，使资本跨国流动具有效率并符合我国的整体利益。
2．税收抵免。它是指准许纳税人把其某种或某些符合规定的特殊支出项目(如在东道国已经交纳的所得税税款)，按一定比率或全部冲抵其应纳税额，以避免对投资主体双重纳税。税收抵免可分为直接抵免与间接抵免。直接抵免主要针对同属一个法人实体的总公司和分公司的组织形式，它一般适用于自然人的个人所得税抵免以及总公司与分公司之间的公司所得税抵免和母公司与子公司之间的预提所得税抵免。间接抵免适用于不同属一个法人实体的母公司与子公司之间的税收抵免关系，且其适用范围仅为股息一项所得。间接抵免较直接抵免复杂，两者适用的对象、范围不同。在企业进行对外直接投资时，对于企业不同的组织形式和所得形式，两者可以相互补充，发挥不同作用。
3．税收饶让。即对外投资企业在东道国享有的税收优惠，视同已纳税，予以抵扣。税收饶让是税收抵免的一种延伸，目的在于让投资者切实享受到东道国的税收优惠措施。当对外直接投资享有东道国的税收优惠且作为母国的政府实行税收饶让时，投资者在对具有相同税前收益的国内投资和国外投资的选择一般倾向后者。因此，税收饶让是减轻对外投资主体税负，激励企业进行对外直接投资的重要手段。
但是，应当注意到，税收饶让减轻投资者税负的效应会受到一些条件的制约。
首先，东道国对外资实行了税收优惠政策。由于目前国际上有的国家主张税收中性政策，反对用税收优惠来干预经济，因此，我国在与其他国家签订税收饶让协定时，应充分注意到这一动向。
其次，投资者对东道国的税收政策、国内税法必须进行充分了解，只有在对其认可并完全理解的基础上才能够从税收饶让中得到实惠。
第三，对于实行税收饶让的母国而言，东道国税收优惠政策会在一定程度上影响到母国的税收收入。如果东道国的税收优惠过多过滥，那么实行税收饶让以后母国的税收收入势必受到较大影响，所以，一国政府在签订税收饶让协定时应该考虑到本国的财政承受能力。
(二)间接激励措施
1．加速折旧和延期纳税。加速折旧是允许纳税人在固定资产投入使用初期提取较多的折旧，从而使纳税人的税负得以递延。它和延期纳税一样，虽然不能减轻纳税人的实际税负，但其可以缓解纳税人的资金压力，因此，政府可以通过调整纳税人可以从应税所得中扣除的折旧额度，从而影响纳税人的投资行为。这种在税收制度中规定的可以计提的折旧被称作税收折旧。当税收折旧率高于实际折旧率的时候，实际上降低了企业应税所得，这种税收政策对于对外直接投资就有刺激作用。
2．盈亏互抵和设立亏损准备金。这两项措施主要针对投资主体在进行对外直接投资时可能遇到的风险，允许其在遭受损失时用以前或以后的盈利，或者用专设的亏损准备金来冲抵损失，从而降低投资者在遇到风险时的税收负担。这样一来，虽然国家对企业征税是与企业共享了投资收益，但这种盈亏互抵和亏损准备金制度的实行又让国家同企业一起承担了风险，这就使企业有了更大的动力和兴趣进行对外直接投资。
(三)税收激励政策的成本一收益分析
从国家财政的角度讲，对投资主体的税收优惠必然会减少国家的财政收入，或者会把这些税收优惠转移为其他涉税主体的税收负担。
在很多国家，税收优惠被称为税式支出，在政府进行每一年度的财政预算时，其会被列入财政支出的范畴进行预算编制，从而使税收优惠不管从项目上还是数量上都能有计划有步骤的执行。但目前，我国还没有真正实行税式支出制度，因此，在衡量各项税收优惠措施的效率时，我们还难以找到全面的数据和指标进行定量分析。我们现在可以做的，只是从理论上分析税收激励政策在促进我国对外直接投资过程中所产生的各方面成本和收益，全面审视税收激励政策对各个经济主体的影响，使税收激励政策达到最大效率，从而为政策制定提供一定方向上的指引。
1．税收激励政策的收益。在生产要素层面，通过税收优惠政策促进企业进行对外直接投资，可以起到节约资源、提高技术、积累资本的作用。我国目前已经面临着严重的资源瓶颈，企业通过对外直接投资，把一些对国内稀有资源需求量大、或在国内资源开发成本高的项目转移到国外，既可以节约国内资源，又可使企业享受到廉价充足的国际性资源，降低企业成本。同时，通过对购买外国先进技术和设备、与发达国家企业建立合资企业以及兼并收购发达国家拥有先进技术的企业等形式的对外直接投资予以特殊的税收优惠，可以刺激企业积极引进国外先进技术，并给国内企业提高技术以外部压力。此外，由于进行对外直接投资的企业能够在东道国市场和国际金融市场上筹措资金，这就可以给企业带来一定的资本积累效应。
在生产能力层面，对不同企业的不同投资行为实行差别税收激励措施可以重新有效配置社会生产能力，优化产业结构。政府可以通过有差别的税收优惠政策激励生产能力相对过剩的企业把生产能力适当转移到国外，从而让渡出资源给生产能力相对不足的行业，这样在全球范围内重新配置我国生产能力，既可以在节约并有效利用国内资源和生产能力的同时，充分利用国际资源和国际生产能力，也是国家保护和扶植幼稚产业发展的有效措施。同时，促进对外直接投资的差别的税收激励政策也是利用国际上存在的需求差异，实现我国产业结构升级的重要手段。实施与国家产业政策相一致的税收激励政策，不仅能在量上扩大我国对外直接投资规模，而且能使企业对外直接投资规模的扩大转化为国家的经济绩效，实现国家的总体经济目标。
在对外贸易层面，跨国公司海外直接投资可以带动我国的出口，同时避开国际贸易、非贸易壁垒，抵制外国政府的贸易保护。同时，通过在国外建立子公司或分公司，我国企业可以较好地了解国际市场的价格状况、供求状况，降低企业的信息搜集成本，减少出口的盲目性，从而提高对外贸易收益。
2．税收激励政策成本。首先，从短期看，税收优惠政策的直接成本是政府税收收入的减少。这一成本是政府实行税收优惠政策的固定成本，难以消除。但从长期看，有效率的税收优惠政策给整个社会带来的远期经济效益能为政府收入创造更多的税源。
其次，对外投资规模的扩大可能导致对国内投资和就业的替代。在企业资金状况一定的情况下，其对外直接投资的增加必然导致国内投资的减少，可能影响到国内的经济增长水平。
从国内产业发展看，虽然很多学者否定了对外直接投资会产生产业空心化的现象，但是，如果税收激励政策运用失当，引起企业为了享受税收优惠而盲目进行对外直接投资，确有可能造成国内生产能力和技术的流失，最后国内的企业成为一个空壳。
从就业情况看，我国负担着沉重的劳动力就业压力，企业将生产转向国外，就业机会也流向了国外，这无疑给我国的就业问题带来很大的困扰。但如果政策得当，相对过剩的产品生产移出，相对短缺产品的生产性资源将更充足，这样我们可利用国际分工，实现经济结构的优化和升级，既可避免产业空心化现象，又可促进就业。
第三，对企业对外直接投资的税收激励可能造成资本外逃和国有资产流失。很多企业可能以各种合法或非法的方式将资金转移到国外，然后以“外资企业”的角色回到国内投资以享受税收优惠。结果，资金的流出并没有形成投资的效果，而资金流回以后却享受了税收优惠，使财政收入蒙受损失。其实，如果是以产业政策等政策为依据的有选择的税收激励，可在一定程度上抑制资本外逃和国有资产流失。
综上所述，对外直接投资税收激励政策的收益主要来自于对外直接投资带来的收益，其取决于对外直接投资的质量。对外直接投资税收激励政策的成本是税收优惠政策给社会经济其他方面带来的负面影响，这些负面影响虽可设法抑制，但很难完全消除，因此政府的任务就在于如何使政策的收益提高，成本降低，即用收益消化成本，使税收激励政策的净收益达到最大。
四、发展我国对外直接投资的税收政策安排
根据以上对我国现行对外直接投资税收政策的纵横向比较以及对税收激励政策的成本收益分析，制定税收激励政策应主要从以下几个方面入手:
第一，与《中华人民共和国外商投资企业和外国企业所得税法》相对应，尽快制定完整的对外直接投资税收法律条例，明确规定各项涉及对外直接投资的税收政策，以显示政府目前重视发展对外直接投资的政策倾向，同时也能够让企业在面对对外直接投资的涉税问题时有法可依，从而给予企业充分的法律保障。
第二，适当处理税收优惠与政府税收收入的关系，权衡近期利益和远期利益。一方面要控制税收优惠的适度规模，将政府收入的减少控制在财政能够接受的限度之内；另一方面要使税收激励政策所促进的对外直接投资能够最大程度的节约国内资源，利用国际资源和技术，使经济得以长期增长和可持续发展，以远期税源的扩大，补偿近期政府收入的损失。
第三，依据产业政策，制定体现国家对外直接投资区位导向和产业导向的税收优惠政策。适应我国经济从传统的低层次、粗放型平面扩张发展模式向集约化高度化的发展模式跃迁的趋势，一方面引导企业对发展中国家和转轨经济进行直接投资，实现我国某些产业逐渐向国外转移；另一方面重视对发达国家高科技产业的学习型投资，引导企业瞄准对我国产业结构高度化发展具有直接助长作用的投资方向，将对外投资重心放在技术密集型产业，特别是那些高新技术含量大，产品附加值高的产业类型。根据这一产业选择原则，在税收政策的安排上，就应该对那些促进我国产业结构优化和高度化，从事技术密集型产业投资的企业给予更多的优惠政策，营造一个良好的可持续发展的国内外环境。如给予他们特别的企业所得税优惠税率，同时，对于那些通过购并国外高新技术企业，以控股方式获取了先进技术，并将先进设备运回国内以提高国内技术水平的企业，可以对他们的设备进口免征进口税。
第四，要充分借鉴其他国家的税收优惠方式和国际惯例，使各项税收激励措施能够切实发挥作用，并且节约政策的执行成本。
例如，目前国际上对于对外直接投资的税收抵免通常是采用综合限额抵免办法，而我国现行的企业所得税法中却采用分国不分项的抵免办法。这种抵免办法在操作上比较繁琐，而且难以起到很好的促进企业对外直接投资的效果。所以，将税收抵免办法从分国限额抵免法逐渐转变成综合限额抵免法，应该是我国促进企业对外直接投资的一项很好的税收激励措施。又例如，目前国际上大多数国家都实行了间接抵免办法，同时，在我国目前和其他国家签订的税收协议中，多数协议也规定可以运用间接抵免消除双重征税，但我国现行国内税法中却只有对直接抵免的规定，没有涉及到间接抵免的具体操作方法，这就给对外投资企业在进行税收缴纳和抵免时造成无章可循的局面。再加上一旦我国的对外直接投资逐步发展起来，就必定会产生多种投资方式，因此，这就要求我国尽快在税法中补充对间接抵免办法的规定，使国内税法和国际税收协定有很好的衔接。
第五，必须重视对外直接投资可能带来的产业空心化和就业机会流失现象。我国的生产力状况是劳动力数量多、成本低，而生产技术相对发达国家落后。因此，税收激励政策应处理好承接和转移的关系，鼓励企业一方面充分运用国内充足廉价的劳动力资源，另一方面充分利用国外的先进技术。如引导企业在国内生产劳动力消耗大的产品和部件，同时在国外建立高技术的全自动装配线，这样的内外分工既可以使企业绕开贸易壁垒，扩大对外直接投资规模，有效利用国际资源，又可以避免国内生产的停滞和就业机会的流失。
第六，要注意政策制定的科学性和严格性，并与其他经济、税收政策有机结合起来，防止对外直接投资引起的国有资产流失。一是应当与我国现行对外资的税收优惠政策结合起来考虑，硏究和设计相应条款，以避免国内资金利用税收优惠而外逃；二是明确对可以享受税收优惠的税源的界定，并在执行税收优惠政策时加强对税源的审核，保证只有真正符合税收优惠条件的税源才能得到税收优惠。此外，我们还应该重视国际间的税收协调和合作，打击跨国偷逃税，促进世界经济的共同健康发展。
参考文献
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国际直接投资的收益和成本篇2
〔关键词〕对外直接投资；对外投资发展阶段；直接投资效益
〔中图分类号〕F125.4〔文献标识码〕a〔文章编号〕1000-4769（2017）02-0031-08
一、引言
自2013年中央正式提出“一带一路”战略，以沿线国家基础设施投资共建为抓手，打造新型国际合作模式以来，已主导成立了亚洲基础设施投资银行和丝路基金等一系列专门的对外投资机构。对外投资作为“一带一路”战略的重要切入点获得了前所未有的重视。
从规模来看，我国企业近年来“走出去”步伐加快。根据商务部公布的数据，2014年对外直接投资流量达1231.2亿美元，首次与外商直接投资规模基本持平；另据联合国贸易和发展会议（UnCtaD）的《世界投资报告》（2015），2014年中国对外直接投资流量位居全球第三位，仅次于美国和中国香港。然而，从另一组数据中我们也看到了不同的情况。根据外汇管理局公布的国际收支平衡表（Bop），2014年我国直接投资项下资产为804亿美元，负债为2891亿美元，即直接投资净流入2087亿美元。此外，根据Bop历史数据，近五年我国直接投资平均每年净流入高达近2000亿美元。这些数据显示，我国对外直接投资距离流入流出平衡仍有较大差距。
尽管我国以国有企业为主导的大手笔收购投资频繁见诸报端，但外界就我国对外直接投资的效益情况却一直持怀疑态度。巨大的反差使我们难以判断对外直接投资的真实现状，而投资效益的真实水平将决定我国对外直接投资能否实现健康可持续发展，对这些问题的正确认识则关系到能否以直接投资推动改善对外资产结构并进一步推动“一带一路”发展战略的实施。因此，选取恰当的数据深入严谨地进行分析研究，正确判断我国对外直接投资的发展阶段和效益水平具有紧迫的现实意义，并且也是一个很有价值的理论课题。
二、文献综述
对外投资发展路径理论（iDp）由英国经济学家邓宁（Dunning）提出。他将一国的对外投资同经济发展阶段联系起来，通过观察67个国家1967-1975年人均净对外直接投资流量和人均Gnp数据，发现两者的散点图呈U型分布，在此基础上他将一国对外直接投资的发展路径以经济发展水平为标准划分为四个阶段：第一阶段经济发展水平低下，既无吸引外资的区位优势，也没有具备所有权优势和内部化优势的跨国企业，基本没有对外直接投资流入流出；第二阶段随着经济发展，有效需求开始形成一定规模，结合自然资源、劳动成本低等区位优势，直接投资开始流入，但流出仍然很少，对外直接投资净值为负且加速下滑；第三阶段经济进一步增长，部分行业具备了可与外资竞争的所有权优势，外资流入减少，但在高新技术行业外资优势仍然显著，对外投资具有明显的结构性特征，虽然整体看对外直接投资仍是净流入，但流出已开始迅速增长，净值出现拐点，负值逐渐减小；第四阶段经济发展至发达国家水平，开始全面参与全球竞争，进行全球化的产业和资源配置，对外直接投资流出超过流入，转为净流出国。〔1〕之后，邓宁又进一步提出了投资发展路径的第五阶段论，指出对于经济最发达的部分国家和地区，其对外投资将不再同经济发展水平直接关联，而是由经济政策和周期等因素共同决定，流入和流出均规模巨大，净流出围绕零值上下波动。〔2〕
iDp理论被提出之后影响斐然，包括邓宁本人在内的众多学者通过理论分析、实证研究等方法从不同角度对这一理论进行了不断的修正、扩展和检验。日本经济学家小泽（ozawa，1996）在行业层面提出了中观iDp理论，指出宏观经济层面的对外投资U型曲线可视为中观行业层面U型曲线的包络线〔3〕；邓宁等（Dunning、Kim、Lin，2001）将贸易发展路径理论（tDp）和iDp理论进行比较分析，指出两种路径具有相似之处〔4〕；海亚姆等（Kayam、Hisarciklilar，2009）运用非线性波动函数通过oeCD国家的数据对iDp理论进行了再检验。〔5〕在实证检验方面，大部分的研究支持了iDp理论的结论，如邓宁等（Dunning、Kim、Lin，2001）对韩国和我国台湾地区的研究〔6〕，巴瑞等（Barry、Gorg、mcdowell，2001）对爱尔兰的研究〔7〕，卡斯特罗（Castro，2004）对葡萄牙的研究〔8〕，格瑞尼亚等（Gorynia、nowak、wolniak，2007）对波兰的研究。〔9〕
国内学者近些年也开始运用对外投资发展路径理论（iDp）开展研究。江小涓和杜玲（2001、2002）较早对该理论进行了系统介绍。〔10〕高敏雪和李颖俊（2004）通过建立发达国家和发展中国家两种短面板模型对iDp理论进行验证，并根据结果就我国对外直接投资的发展阶段进行了分析。〔11〕邱立成和于李娜（2005）以二次函数模型对中国的数据进行了检验，结果显示中国处于倒U型曲线的右半段。〔12〕李辉（2007）则以二次和五次函数模型分别验证了iDp理论对我国的适用性，同时建立多国面板模型ξ夜未来对外投资规模进行了预测。〔13〕黄武俊和燕安（2010）通过对存量/流量、二次/五次函数进行分别组合构建了四种模型进行实证分析，结果显示中国投资发展路径已经出现拐点，进入第三阶段，并将中国同印度、俄罗斯、巴西和墨西哥进行了国际比较。〔14〕薛求知和朱吉庆（2007）、林季红和胡雯婷（2011）根据邓宁的划分标准认为我国对外投资发展阶段滞后于经济发展〔15〕，而朱华（2012）、彭刚和苑生龙（2013）则根据联合国贸易和发展会议（UnCtaD）在2006年测算的阶段划分标准判断我国对外投资阶段实际上是超前于经济发展的。〔16〕
从现有文献看，国内研究主要通过应用iDp理论，结合我国经济发展阶段和特点进行经验分析，大部分研究集中于判断我国对外投资的发展阶段，并据此预测发展前景和趋势。但正如闫实强（2012）所指出的，国内文献在iDp理论的应用方面普遍存在一些问题，譬如刻板参考邓宁在1981年划分的阶段标准而没有考虑时展的影响。〔17〕在研究数据的选取方面，虽然部分学者如高敏雪和李颖俊（2004）、邱立成和于李娜（2005）注意了数据来源不同可能对分析结果造成影响的问题，但迄今没有文献对这点进行深入分析和谨慎选择，大多数文献只是直接选取UnCtaD数据。鉴于上述缺陷的存在，现有文献所得结论值得商榷。同时，现有文献的模型也具有高度的同一性，对创新模型的研究和应用较少。本文将弥补这几方面的不足。
另一方面，目前针对对外投资收益的研究相对较少，而且大部分论文并没有将直接投资作为专门研究对象进行分析，仅有的文献也显得缺乏较为权威的分析方法和工具。而本文所采用的综合收益率将考虑存量估值效应因素。这一概念最早由丁志杰和谢峰（2014）提出，指由于货币汇率和资产价格变动所造成的对外资产负债存量的价值变化。〔18〕其他学者对这一现象也做了相似定义，如肖立晟和陈思（2013）将其称为金融调整渠道，认为本质上是一国外部资产和负债随着汇率和资产价格随机波动而变化的机制。〔19〕然而，两者均是在对外资产负债整体层面解释这一概念，前者侧重于美元货币特权和美国表外收益，后者主要从我国国际收支和外部失衡角度进行分析。管涛（2015）将其解释为非交易因素所导致的价值调整，并首次根据iip分类资产进行了计算。〔20〕王春英和周济（2015）则对这一现象背后涉及的统计方法和变更等内涵进行了解读〔21〕，但都没有对iip和Bop数据进行更深入的剖析。本文将通过整合过去10年的iip分类资产数据，就直接投资的效益水平与其他对外投资方式下的效益进行对比分析。
三、我国对外直接投资的发展阶段判断
1.基于Bop数据的经验分析
由于巨大的数据差异，现有文献的结论可信度不足，而统计部门一直没有对相关口径的差别进行权威解读，因此需要首先结合实际情况对不同来源的数据进行对比分析。
中国对外投资统计数据的权威来源为商务部和外汇管理局。①这一方面需要首先根据《对外直接投资统计制度》《国际收支平衡表编制原则与指标说明》等相关统计制度和数据诠释文件，而从数据源看，商务部的数据来自投资企业的报送资料，外汇管理局的数据来源除商务部统计数据之外，还包括对外金融资产负债及交易统计、国际交易报告系统、外国来华直接投资年检数据等；从统计方法看，商务部主要采用月度和年度报表逐级汇总报送的方式，而外汇管理局还包括了全数调查、抽样调查等，并对各来源的报送数据进行了系统评估和校验，核查数据质量；从统计口径看，商务部数据仅包括资金投资，而外汇管理局数据还包括了固定资产投资和技术投资，口径更广。②因此本文认为外汇管理局的数据在质量上更好，并且口径也更符合对外投资发展路径理论（iDp）的内涵意义。另一方面，虽然在国际上联合国贸易和发展会议（UnCtaD）的数据被众多文献认为是最优的对外投资统计数据来源，但在做具体数据对比时发现，在UnCtaD数据库中我国的数据和商务部的数据是基本相吻合的，因此推断UnCtaD公布的中国对外直接投资数据来源于中国商务部的报送。基于上述对商务部数据的分析，我们认为直接采用UnCtaD数据分析我国情况并不恰当。进一步的，通过将UnCtaD对外投资数据与国际货币基金组织（imF）公布的各国国际收支平衡表（Bop）中的直接投资项作对比，我们发现除中国外其他大部分国家的数据相差很小，这意味着以Bop数据为准进行研究具有一致性和可行性。因此，我们认为以外汇管理局公布的Bop数据③研究我国对外直接投资应更具有说服力。
我们这里借鉴二次和五次函数实证模型（i和ii）进行分析。根据纳鲁拉（narula，1996）的观点，采用对外直接投资净存量数据可以避免可能的短期冲击所导致的异常波动，相比流量数据效果会更好。④但考虑到直接采用对外投资头寸表（iip）的存量数据会使结果受到汇率和资产价格变动带来的存量估值效应影响，本文选取UnCtaD公布的1981年我国对外投资净存量作为基期〔22〕，通过累加外汇管理局公布的1982-2014年Bop数据所代表的对外直接投资净流量，以获取1981-2014年对外投资净存量数据。
模型中pnoi和pGDp分别代表人均对外直接投资净存量和人均GDp，历年人口数据取自国家统计局。我们使用Stata软件分别进行估计，结果如下：
从回归结果来看，模型i和ii中的高次项系数β2均为正，并且各系数均在1%水平上显著，这说明我国实际情况符合iDp理论模型预测。对比来看，虽然两者的拟合优度及调整后的拟合优度都比较理想，但模型i略好于模型ii，说明我国在样本区间内初始阶段便呈现人均净对外直接投资存量下降快于人均GDp增长的特征。对此一种可能的解释是我国自1978年之后才逐渐对外资开放，之前的金融压抑使得外资在开放伊始便集中涌入，从而跨过了iDp理论所描述的初期外国直接投资缓慢增长阶段。图1是我国pGDp和pnoi的散点图及模型i拟合的回归线。以模型i估算，我国人均对外直接投资净存量将在人均GDp为13647美元时达到最低点，而2014年我国人均GDp达7351美元，因此判断目前我国正处于对外直接投资的第二阶段，与第三阶段拐点仍有一定差距。虽然我国人均GDp在近几十年保持了每五年翻1番的高速增长，但在当前经济形势下这一增速不具备可持续性，估计需7-10年才能达到对外直接投资的第三阶段。
2.对外投资阶段的划分标准：2014年数据
对外投资发展阶段的划分标准需要及r更新。自邓宁在1981年的论文中首次提出对外投资发展阶段的划分标准之后，众多文献在使用iDp理论进行实证分析时直接套用了这一标准。显然，这一标准只有在研究样本的时期相近时才具备参考价值。虽然UnCtaD在2006年对这一标准进行了更新，也有部分文献加以引用，但距今又过去了10年，继续用于判断当前我国对外投资的发展阶段欠缺说服力。此外，需要注意的是，邓宁在划分标准时使用的是流量数据，而UnCtaD使用的是存量数据，以iDp理论描述五阶段曲线，在数据一致情况下使用存量数据划分的阶段标准必然高于流量数据，这也是现有文献在应用此标准进行分析时容易忽略的问题之一。
本文以UnCtaD数据库为基础，利用175个经济体2014年最新数据就对外投资发展阶段的划分标准进行了重新划分。如图2所示①，各阶段人均GDp划分节点大致为6000、15000、30000、50000美元。对比UnCtaD在2006年重新划分后的标准，此标准已大幅提升。2014年我国人均GDp为7351美元，按这一标准，处于对外投资路径的第二阶段；同时，2014年我国人均noi为-1501.7美元，从图中来看也符合第二阶段国家的取值范畴。这一结果支持我们通过模型i的判断，同时根据模型i估算的我国第二、三阶段拐点为13647美元的结果也基本符合来自全球数据得出的最新标准。
3.我国对外直接投资阶段的再检验：波动函数模型
在现有文献中，传统线性模型虽然能够较好地检验对外投资发展早期阶段的特征，但无法完全反映完整的五阶段特点；同时，线性模型所估计的变量系数不具有经济意义，无法直观反映各国发展路径的特异性。为此，海亚姆等（Kayam、Hisarciklilar，2009）创造性地提出了波动函数模型〔23〕，其基本形式为
该非线性方程组含有三个方程、三个未知数，没有解析解，因此需要通过数值迭代法求解。本文采用eviews8软件进行估计，数据样本同上一节传统模型，结果如表2。
从回归结果来看，模型Ⅳ在样本区间内具有较好拟合优度，并且结论基本同传统模型一致。h为正、a为负验证了我国符合对外投资发展路径理论（iDp）的预测并处于早期阶段，而根据相位值2π/v可计算出我国对外投资发展第二阶段向第三阶段的拐点在11140美元，这一点也同传统模型基本一致。结合我国2014年人均GDp可以判断我国仍处于对外投资发展的第二阶段，但是，回归结果显著性不强，a和v的p值均接近0.1，其可能的原因在于样本数据容量不足；而h的p值约为0.7，这意味着波动函数的扩散性影响很小（h趋近于0），指数项趋近于1。
四、我国对外直接投资的效益水平对比
1.存量估值效应视角下的对外投资综合收益
从整体看，对外直接投资属于对外投资的一种形式，一国的对外投资活动主要从国际投资头寸表（iip）和国际收支平衡表（Bop）得以体现。其中，iip反映存量，体现在资产方；Bop反映流量，体现在金融账户资产项。从表面看，Bop中经常账户项下的投资收益贷方直接反映了当期一国对外投资的总收益，因此一般被作为考察国家对外投资收益状况的直观指标。但实际上该项指标并未完全反映一国对外投资收益的全部情况。一般而言，投资收益包括两部分：一部分是投资产生的资产利息，包括股本分红、债券利息等；一部分是资产的市场公允价格变动所产生的潜在收益，一旦出售即可确认为实际收益，即资本利得。整体看一国对外投资，前者可以通过Bop中的投资收益项反映，后者则无法直接读取，需要我们自行计算。根据国际收支手册，Bop仅统计当期发生的投资活动，不记录存量资产价值变动，但这一变动会在iip中得到体现。也就是说，iip中对外资产相邻两期存量的差额减去对应当期的Bop流量，即资产价格变动所带来的损益为存量估值效应。
理论上，对外资产的存量估值效应由货币汇率和资产价格变动造成，因此从本质上看，存量估值效应不是简单的价值调整，而是一国对外资产收益的一部分。但在以往实际分析中，往往被人所忽视：在考察我国对外投资收益时只关注Bop中投资收益的显性流量，忽视存量估值效应所代表的隐性资本利得。从资产综合收益率角度看，一国对外资产收益率
其中gt代表资产利息，Gt代表资本利得。如果仅计算利息收益率r，则2014年我国对外资产收益率为2.95%，但从对外资产综合收益率R看，仅为1.56%。此外，从表3可知，从利息收益率角度看，我国对外资产10年间平均收益率为3.27%，并且相对平稳；但从综合收益率角度看，10年间平均收益率为4.08%，略高于利息收益率，但波动较大，有的年份甚至为负值。
2.对外直接投资效益比较
从国家外汇管理局公布的iip来看，根据投资工具和方式不同，对外资产可划分为直接投资、证券投资、金融衍生工具、其他投资和储备资产，其中其他投资包括其他股权、货币和存款、贷款、保险和养老金、贸易信贷、其他应收款。如果不考虑储备资产，其余各项可视为我国非政府部门对外投资的主要形式。为计算分类资产的综合收益率，需要分别计算各类资产利息和存量估值变动，由于我国Bop中投资收益项下并未细分不同资产种类，无法计算各类资产的综合收益率，只能单独考察各类资产存量估值效应，即资本利得收益率（见表4）。
由表4可知，如果只考虑资本利得收益，从近10年对外资产分类资本利得的平均收益率看，直接投资平均收益率为7.37%，高于对外总资产的平均综合收益率，并且最为平稳；其他应收款虽然平均收益率很高，但主要是由于2006年收益率高达115.23%所致，而且波动很大；证券投资、货币、存款和贷款的波动不大，但收益率显著低于直接投资；贸易信贷由于期限较短，基本不受资产价格波动影响，因而资本利得收益为零。由此可见，单从资本利得收益率角度看，在各对外投资方式中直接投资效益最好，不论是收益率还是稳定性均优于其他资产。此外，从对外直接投资的实际运作看，一方面我国在考察期内针对对外直接投资主要实行逐笔审批制度，众多企业在通过审批将资金投向境外后，倾向于将收益及回收投资所得资金留在境外，从而在继续投资境外资产时能够规避海外投资审批环节；另一方面出于避税考虑，企业也倾向于通过设立海外特殊目的公司等投资架构隐瞒对外直接投资的资产增值情况。这显然会造成我们对于对外直接投资收益水平的低估，但也从侧面印证了对外直接投资相比其他投资方式具有更好效益的判断。
五、政策建议
综上所述，我国的对外直接投资当前仍处于发展的第二阶段，距离第三阶段的拐点尚有一定距离，但直接投资的良好效益为其长期健康发展提供了有力支持。从发展阶段看，我国即将迎来对外直接投资的快速增长期，需要重视与发达国家之间仍有较大差距的现实问题，谨慎对待对外直接投资发展中潜在的问题，尊重市场、遵循经济发展规律，从投资能力、战略规划、制度建设、配套体系等多方面加以提高，推动我国对外直接投资健康发展。
1.提高投资能力，注重人才培养
对外直接投资的本质是投资行为，而企业投资最根本的目的是获取投资收益。我国企业对外直接投资虽然发展很快，但仍处于对外投资发展的第二阶段，在面临复杂多变的外部投资对象、环境、法律、制度时，易于暴露经验不足的问题，从而导致投资失败甚至造成重大投资损失。另外，我国对外直接投资主要由大型国有企业发起，国有金融机构在支持“走出去”过程中也扮演了积极角色，这些机构的投资和运作均带有一定的政治性，有可能会因此导致对市场考量不足。
对此我们应意识到自身在对外直接投资能力方面的差距，通过积极学习、谨慎行动弥补经验的不足，争取在发展过程中少走弯路。作为投资主体的跨国企业，应理性投资，减少“拍脑袋”决策，避免跟风和“大干快上”思想；重视投资风险，除了传统的国内投资所应考虑的因素之外，尤其要注意包括地缘政治、跨境清算、收付汇率等对外投资所特有的风险；尊重投资东道国的利益和文化，加强与投资东道国政府部门的沟通，遵守国际和当地相关的法律法规，树立良好的投资者形象。此外，企业投资能力的高低取决于是否拥有大量高水平对外投资专业人才，因此企业投资能力提升的关键是投资人才的培养。现阶段可以通过从一流国际投行引入外部专业人才、聘请专业顾问等方式，学习投资技术、建立科学的投资模式；同时，应注重从企业内部培养，通过“干中学”逐步积累投资经验，加快形成企业自己的对外投资专业人才队伍，切实扩大人才规模，提升人才素质。
2.推动产业转移，实现互利共赢
对外投资发展路径理论（iDp）并不只是简单的对外直接投资净值同GDp之间的宏观数据联系，更重要的是这一理论阐述了一国对外直接投资和经济发展之间的动态关系，揭示了在这一过程中处于不同发展阶段的国家之间将通过投资进行产业转移的原理。从我国实践看，庞大的劳动力红利在改革开放初期使我国劳动密集型产业吸引了大量外资，获得了巨大的发展动力和空间，这也符合对外投资发展第二阶段的特征。然而经过二三十年的发展，以往具备国际比较优势的劳动密集型产业已逐渐丧失人力成本优势，不仅外资流出，产业自身也面临持续发展困境。如果按照iDp理论，在第二阶段向第三阶段的发展过程中，这些产业可以通过对外投资转移出去，对国内而言，能减轻供给侧过剩产能的压力，帮助政府轻装上阵，推动经济结构性改革、加速产业升级；对产业承接国而言，则可充分利用我国多年积累起来的劳动密集型生产技术和管理经验，获取工业化、现代化发展机遇，加速发展历程。这种产业转移是国际经济发展史上的常态，是投资国与承接国双方互利共赢的良好合作模式，并且我国作为承接国的成功实践就是最好的案例。然而从目前对外投资实践看，根据2014年度《中国对外直接投资统计公报》，按国民经济行业划分，我国对外直接投资流量和存量排前三位的分别为金融业、采矿业、批发和零售业，三者存量均达千亿美元以上。①考虑到行业特点，这三个行业都不是我国具备明显比较优势的行业，其投资动因更多是战略层面的考虑，相比之下，制造业、建筑业等对外投资活动并不充分，说明我国在产业转移方面仍有巨大投资空间，也是有关部门应当进一步加以政策引导和支持的方向。
3.应对外部挑战，参与规则制定
虽然从人均水平看，我国对外直接投资仍处于初级a段，但从投资总量看已居各国前列，并且仍在高速增长。这一趋势引起国际社会普遍关注，在当前全球各国保护主义有所抬头的大环境下，部分国家甚至发出了不友善信号，有的则直接调整相关政策，加强对外国投资的审查和监管。这其中部分原因与我国以国有企业为主的对外投资者结构有关。根据2014年度《中国对外直接投资统计公报》，我国对外直接投资存量中国有企业占比为53.6%，超过一半，而如果加上国有控股的股份有限公司和有限责任公司等，远超这一比例。面对这一局面，投资企业在对外投资过程中应积极应对，主动与相关政府部门进行审查沟通，保持信息通畅，并注重舆论引导。同时，我国政府相关部门应更加积极地参与国际投资规则的制定。当前，国际上并不存在统一的跨境投资规则，现有较为公认的规则主要依附于wto贸易协议中的相关投资条款，缺乏跨境投资方面的专门协议。考虑到规则制定者的先行优势，以及我国对外直接投资规模的不断扩大和经济综合实力的日益增长，我国有能力也理应在国际投资规则制定中获取更多的话语权，在全球投资协议谈判中发挥更加积极主动的作用，从规则设计层面保障我国对外投资的权益。
4.加强政策支持，建设配套体系
对外直接投资的发展不仅需要企业努力进取，更需要政府的政策支持和配套体系完善。在对外直接投资实务中，政府政策是重要的影响因素，涉及企业对外投资的各个环节。在管理方面，商务部、外汇管理局等各部门应进一步加强协调，提高工作效率，改变管理观念，树立服务意识；在融资方面，应鼓励金融机构更多地参与企业“走出去”的进程，通过银团贷款、夹层融资乃至作为财务投资人进行股权出资等多种方式满足企业对外投资过程中的资金需求；在税务方面，政府应积极推动与各主要投资东道国进行双边税收协定谈判，避免本国企业在对外投资过程中遭受双重征税，并争取更优惠的税收待遇。同时，对外投资离不开配套体系的支持，包括跨境资金清算、涉外法律审核等。我国对外直接投资起步较晚，虽然规模增长迅速，但法律、审计等配套服务行业的专业性尚未得到国际投资行业广泛认可，在实践中有许多环节只能寻求外部服务。这一现状不利于我国企业降低投资成本，同时在投资过程中也易于受到更多掣肘。因此，相关行业需要加速同国际接轨，提升专业水准，赢取国际承认，并在此基础上进一步争取在标准和专业上的话语权，从长远角度保障我国对外投资持续发展。
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国际直接投资的收益和成本篇3
同期公布的2011年末中国国际投资头寸表则显示，2011年末中国对外金融净资产达17747亿美元，堪称全球最大的债权国。最大债权国却未能在国际资本的输入输出中赚到钱，在某种程度上凸显中国对外投资的尴尬局面。
收益亏多盈少
虽然做了十余年资本输出国，但中国在近20年的国际资本输入输出中，投资收益还是亏多盈少。
历史数据显示，1992年，中国资本项目出现过2.3亿美元的顺差，此后，1993-2006年，便一直延续逆差。2007-2009年，转为顺差，规模分别为35亿美元、113亿美元和1亿美元。2010年，投资项收益再度转负，为-77亿美元。2011年，更是出现了20年来最大负值：-268亿美元！
对此，国家外汇管理局国际收支司司长管涛4月29日在答记者问时表示：“投资收益是一个统计概念，体现在国际收支平衡表中。投资收益收入方指境内机构和个人对外投资所产生的利息股息收入，支出方指我国吸收各类外来投资所支付的利息股息支出。投资收益统计是对境内外数以千计的金融机构、几十万家企业和千千万万的个人双向投资的收益和融资成本的汇总。外汇局编制国际收支平衡表时，投资收益是对各主体对内和对外的各类投资的利息、股息收入和支出的客观反映。”
在管涛看来，对外投资和外来投资一码归一码，不能因为中国投资收益为负，就笼统地说我国对外投资亏钱。实际上，中国对外投资每年都有收益，2004-2011年，中国对外资产年均增长26%，对外投资收益年均增长32%。2011年我国对外投资收益达1280亿美元，其中大部分是外汇储备的经营收益。
简言之，投资收益的负值，即资本项目的逆差，并非意味着中国2011年底对外总资产收益为负，而是在剔除对外负债的成本之后，总体净收益为负。
据此前公布的2011年末中国国际投资头寸表，2011年末，中国对外金融资产47182亿美元，对外金融负债29434亿美元，对外金融净资产17747亿美元。
1.77万亿美元的净资产头寸，奠定了中国作为全球最大债权国的地位。全球最大“债主”的投资净收益为负，也彰显出某种尴尬。
“可以说中国的对外投资的收益不高。”广东金融学院代院长陆磊告诉时代周报记者。
高成本低收益
一般认为，这是中国长期存在的“高成本低收益”模式“惹的祸”。由于中国对外投资目前还是以低收益的外汇储备资产为主，而对外负债即外国来华投资的主力军则是高收益的FDi，即直接投资。两者之间的收益之差显而易见。
中国国际投资头寸表数据显示，2011年底我国对外金融资产共47182亿美元，其中储备资产32558亿美元，占了总资产的69%。而中国对外金融负债共29434亿美元，其中外国来华直接投资达18042亿美元，占负债总额的61%。
中国对外储备资产相当部分投资低收益的美国国债，据专家估计，收益率为3%-5%；而机构预测，FDi投资收益率在18%-20%。成本与收益之间的差额，就造成中国整体对外投资的较低收益。
“中国有大量的外汇储备，是全球大买家，而大买家不可能在全球范围内从事高风险的投资，会追求比较审慎、稳健的投资，低风险就对应低回报。如果我们对外投资主要持有债券的话，现在西方国家的利率水平在金融危机之后一直处于一个比较低的水平，但整体回报率是否在3%-5%，还很难说，因为它是个变动的数值。FDi的收益率肯定与债券不一样，如果说债券投资收益3%-5%还比较靠谱的话，FDi的收益能不能达到18%-20%，就很令人怀疑，它因为宏观经济周期、行业的分布会有较大的离差度。我个人认为不见得能达到这个数值。”陆磊对时代周报记者表示。
陆磊认为，由于中国的投资收益相对来说不公开，如果采取负投资，也就是把收益留存，并没有作更加直接的进一步的投资，也可能会产生一些数额的误差。“在不知道资金主要的来源结构和投资结构的情况下，我就很难作出评价，中国对外投资的收益和负债成本究竟有多高。因为得到的信息并不足以作相应的研究，只能估计，但估计的话，偏离度就会很大。比如你很难知道对外投资里面有多少比重是现金，现金是零收益的，如果只拿出10%或30%来作投资，得到一定的回报，就很难说整个对外投资的回报率是高是低。”
中国人民大学财政金融学院副院长赵锡军则对时代周报记者表示，不能笼统地说中国投资收益存在高成本低收益现象。“金融资产有储备性经营和商业性经营两种方式，要分开来考核。中国是储备性经营占了大头，目的并不是要挣多少钱，而是保持合适的流动性，一般不会作商业性冒险的选择，会选择相对稳健的国债。而外资来华主要是商业性投资，高风险对应高回报。两者考核的标准是不一样的。如果把我国的3万多亿外汇储备全部化整为零，变成民间对外商业性投资，可能回报率会高一点，但风险也会变大。如果企业不能具有跨国公司的实力，在海外选择好的投资项目，控制好风险，则很有可能赔钱。”
“现在中国企业走出去直接投资也不少，不少企业还是很聪明的，而取得收益要有一个周期，所以很难说对外投资就一定是低收益。”中国人民大学商学院贸易系教授王亚星也告诉时代周报记者。
说到底，巨额的外汇储备决定了中国只能采取低收益、低风险的投资，这是一种相对理性的选择，短期内也许很难改变这一状况。陆磊表示，在国际上，他也看到一些财富基金的尝试性操作，试图寻求相对高收益的投资，但可能会出现浮亏，比如股票的价格会迅速下行。“如果出现浮亏，我相信媒体又会批评财富基金。这就是看人挑担不吃力，如果你来做这个事情，也会面临怎么选择的问题。”
逆差未必是坏事
在中国经常账户保持相当大顺差的情况下，资本账户的逆差未必是件坏事，在陆磊看来，并无担忧的必要。
“经常账户的顺差加上资本账户的逆差，本身就应该是一个国家的常态。经常账户顺差导致外币流入，对外投资导致外币流出，这就达到了国际收支的一种平衡。任何一个贸易顺差国都必然会面临资本账户或早或晚呈现逆差，否则就难办了。比如说中国长期对美国保持贸易顺差，美元持续流入中国，如果不对美国投资，美国就缺钱了，未来贸易顺差也难以维持。这样会出现的结果是：美国印钞票，继续购买中国制造的商品，这会使原来的外汇储备按国际价格来计算，出现贬值。如果我们持有美元债券，等于对美国投资，资金回流美国，美国就可以用它来购买中国制造的商品。简单说，这是全球经济平衡自然达到的一个状态。”陆磊解释。
陆磊认为，真正值得担忧的是，长期保持经常账户顺差，而在对外投资方面，没有较好的流出渠道和目的地，这才是最麻烦的事。
赵锡军也认为，短期来讲，顺差逆差的数字并不是很重要。顺差逆差本身是经济主体在全球经济活动中的结果，对这个结果只能接受。对顺差逆差也不能直接调整，而是要靠政策来影响投资主体，让企业在进出口、对外投资方面能够有一些调整。
中国社科院学部委员、央行货币政策委员会原成员余永定教授曾对媒体指出，随着投资收益项下净逆差效应的持续，中国要警惕这一逆差规模的继续放大，最终超过贸易顺差规模，导致整体逆差。
“这可能是大势所趋。因为贸易顺差已经在收窄，但即便逆差超过顺差，问题也不大，因为前期积累下来的外汇储备的余额已经很高了。”陆磊称。
而快速增长的外国来华直接投资（FDi），也可能会挑战中国净债权国的地位。有业内人士认为，由于目前中国对外商直接投资采用历史成本法评估，但如果改用公允市值法去测算，2011年末的1.8万亿美元FDi很可能会增加，这样，1.77万亿美元资产净头寸就会缩水。
“净头寸应该是没有这么大。”王亚星断言。
陆磊也认为：“可以这么说。但问题在于，对它进行重新估值，能采用什么样的快捷手段？所以，很难说有个非常准确的数据比这个1.77万亿美元更科学。”
在赵锡军看来，进行现值的评估是很困难的。一家外企在国内投资，比如微软在天津建厂，是用美元按当时的价格换成人民币，如果国内的资产市场、房地产市场很发达，每年土地都有一个估价的话，就可以按照现在的汇率，折算成现在的市值。但现在国内并未形成统一的市场，也没有统一的评估机构。在这种状况下，按历史成本计算，是还历史本原的一个最重要的方法。
对外投资多元化是方向
业界公认的是，改变对外投资结构、进行多元化投资，改善投资“宽进严出”的状态，是大势所趋。事实上，中国近年一直鼓励中国企业走出去。目前，《境外投资管理条例》正由国家发改委牵头制定中。该条例出台后，将改变中国对外投资没有专门法律法规监管的现状，或许能有效解决目前企业“走出去”面临多环节审批的窘迫局面。
企业走出去的步伐也在加快。商务部数据显示，2002-2010年，中国对外直接投资年均增速达52%。另有数据显示，2011年中国对外直接投资净额增加了497亿美元，新增的对外投资增加671亿美元，显示出目前中国民间海外投资正在迅速发展。
“对外投资多元化肯定是方向，但这也是说易行难，目前操作上还很难。比如企业是否有真实的实体经济的投资背景，如果它在外面进行并购，需要用汇，但怎么给它，它是否存在欺诈，都存在一些问题。关键是减少结汇，省略一些环节，出口商赚到外汇，可以不结汇，直接用于境外。在技术层面上能够更加顺畅一些。”陆磊表示。
赵锡军则认为，谁有能力在国际市场上做很好的投资，要找到主体，是国企、民企、外汇局、中司，还是干脆委托一家外资机构去做？目前民营企业在国际市场上能跟跨国公司竞争的还很少，不少企业全球关系网才刚刚建立，要想成功地全球布局，还需假以时日。
企业走出去，确实还未走出“交学费”阶段。2009年，《中国企业对外投资现状及意向调查报告》指出，迄今为止中国企业海外投资是1/3成功，1/3失败，1/3不赔不赚。
“这个数据还是比较可靠的。企业刚出去，得交些学费，担点风险。这是毫无疑问的。”王亚星表示。
国际直接投资的收益和成本篇4
一、对外贸易为我国经济发展和国际收支相对稳定做出巨大贡献
1978年以来中国经济的快速增长很大程度上得益于改革开放政策。改革开放之初，我国进出口贸易总额不过只占当年GDp的9.59%，而且贸易收支表现为逆差。25年以后，2003年我国贸易依存度已经超过60%，贸易收支也由逆差转为顺差，占GDp比例达到1.81%。与此同时，实际外商直接投资(FDi)为缓解我国改革开放前期的资金短缺、提升我国产品的技术含量做出积极贡献。从统计数字看，FDi/GDp比例已经从1983年的0.21个百分点上升为2003年的3.8个百分点，在某些年份，这一比例甚至一度达到6.22个百分点。
进出口贸易的发展和外商直接投资的增长不但对我国经济发展做出积极贡献，而且成为我国外汇储备增加的重要来源。从表1的统计数据中我们明显可以看到，在我国贸易收支顺差和外商直接投资逐步增长的同时，外汇储备也快速积累:1978年我国外汇储备占GDp比例为0.08%，到了2003年，这一数字已经高达28.60%。
为了准确说明进出口和外商直接投资对外汇储备的影响，我们借助计量经济学方法将外汇储备对前面两个变量进行回归。分析结果显示，单纯用净出口(nX)和外商直接投资(FDi)解释外汇储备的变化(DFR)，很难找到稳定的数量关系。这使我们不得不加进第三个重要影响因素，即国际收支平衡表中的净误差与遗漏(neo)项来解释外汇储备的变化。由此，外汇储备变化在模型中被视为三个变量的函数(见方程1):
DFR=F(nX，FDi，neo)(1)
使用1983-2002年的年度数据和误差修正模型(errorCorrectionmodel)，回归结果如下:
DFR=0.08+0.51nX-0.65nX-1+1.11FDi
(2.45**)(-3.54***)(6.86***)
+1.49neo(2)
(5.25***)
adjustedR-squared=0.85，F-statistic=27.04***，Dw=2.07**，aDFtestStatistic=-3.439928*
D(DFR)=-8.26+0.53D(nX)-0.52D(nX-1)
(2.84***)(-2.91***)
+1.33D(FDi)+1.32D(neo)
(2.82***)(3.05***)
+1.10eCm(-1)(3)
(-3.72)
adjustedR-squared=0.69，F-statistic=9.03***，Dw=2.13***
(说明:括号中数字为t统计量的数值，*表示10%显著水平上显著，**表示5%显著水平上显著，***表示1%显著水平上显著。nX-1表示nX的1年期滞后值，D(·)表示括号中变量的1阶差分，eCm为误差修正因子)。
方程(3)解释了净出口、实际外商直接投资和净误差与遗漏对外汇储备变化的短期影响。具体来说，净出口每增加1亿美元，外汇储备变化增加0.53亿美元。但是，滞后1年的净出口对外汇储备变化则有反向影响，即其每增加1亿美元，外汇储备变化反而减少0.52亿美元。这是因为，当年净出口增加在引起本年收入增加的同时，也使得下一年进口有扩张趋势，从而使净出口减少，外汇储备变化也随之减少。与此同时，研究也显示实际利用外资对外汇储备变化有正向作用，它每增加1亿美元，外汇储备变化相应增加1.33亿美元。
与方程(3)不同，方程(2)解释了净出口、实际外商直接投资和净误差与遗漏对外汇储备变化的长期影响，即在误差修正因子作用下，短期趋势最终要收敛到其长期趋势:净出口每增加1亿美元，外汇储备变化增加0.51亿美元；1年滞后的净出口每增加1亿美元，外汇储备变化减少0.65亿美元；而实际利用外资每增加1亿美元，外汇储备变化也相应增加1.11亿美元。
通过方程(2)和方程(3)解释变量系数的对比我们发现，净出口和外商直接投资的短期影响均要大于长期影响，然而误差与遗漏项的作用却恰恰相反。这一事实告诉我们，尽管净出口和外商直接投资对外汇储备的短期影响强烈，但从长期看则会有所衰减；取而代之的是，宏观经济的稳定、人民币升值预期强烈、资本内流愈发明显等等，即包含在误差与遗漏项中的这一影响因素对外汇储备变化的影响将会随时间推移而不断强化。这样看来，我国国际收支的平衡不但有赖于贸易顺差和外商直接投资适度规模的保持，而且也有赖于宏观经济的长期稳定。
二、我国现有进出口贸易和外商直接投资格局已经显示出潜在的负面影响
在看到进出口贸易和外商直接投资积极影响的同时，我们还应注意其潜在负面影响。首先，在出口迅速增长的同时，贸易摩擦不断升级，贸易伙伴国家采取的报复性措施有可能对我国未来对外贸易发展产生不利影响。其次，由于外商直接投资累计规模逐步扩大带来的收益汇出越来越大，已经对我国经常项目顺差的可持续性构成威胁。再次，由于净出口和外商直接投资发展积累了大量的外汇储备，为了防范外汇投资风险，大量外汇储备不得不用作美国国债投资，海外投资总体收益不高。最后，因为我国自1999年以后经常项目和资本项目连年双顺差，外汇储备增长偏快，以致2003年底我国外汇储备规模已经达到4032.5亿美元，中央银行外汇占款由此迅速上升，造成人民币升值压力。目前，通货膨胀压力有所显现。在经常项目和资本项目继续保持大量顺差的前提下，继续坚持人民币汇率不变很可能要付出通货膨胀上行的代价。
1、出口规模的持续扩大引发贸易摩擦和人民币升值压力
按照wto原则，无论成员国是发达国家还是发展中国家，关税、配额和许可证等贸易壁垒都将大为削减。因此，各国为了鼓励本国企业出口同时避免本国企业受到外国出口企业的冲击，不得不纷纷采用更加隐蔽的贸易保护手段，例如利用反倾销和技术性贸易壁垒对本国贸易实行保护。
我国1998年外贸净出口曾经达到历史高点434.7亿美元，尽管此后贸易收支顺差有所回落，但始终保持了250亿美元左右的规模。与此相对应，我国遭遇的贸易摩擦也已越来越多。统计数据表明，2002年我国出口占世界出口的份额仅为5.2%，但针对我国的反倾销案却已占到世界总数的16.5%。而且，对我国进行反倾销立案的国家已经不单单只是发达国家，1995年-2001年发展中国家针对我国的反倾销案已经达到同期全部反倾销案的62.5%。在技术性贸易壁垒方面，根据国家商务部统计，2000年我国有66%的出口企业、25%的出口产品受到外国技术性贸易壁垒的限制，造成110亿美元损失；2002年，这一数字进一步扩大，以致71%的出口企业、39%的出口产品受到技术贸易壁垒限制，造成损失高达170亿美元。所有这些无不说明，我国已经进入贸易摩擦高发期。如果不能妥善解决这些问题，势必将使我国与贸易伙伴的贸易争端愈演愈烈，从而对贸易收支的长期均衡直接构成威胁。
需要指出的是，由于我国实际采用固定汇率制度，给一些国家企图借贸易顺差攻击人民币汇率造成口实，一旦人民币大幅升值势必会给宏观经济带来诸多不确定性。因此，针对我国贸易顺差的大量存在，我们一方面要力图将许多问题解决在贸易层面，不宜将贸易问题政治化，另一方面在不放弃人民币汇率短期稳定的同时，也要在宏观经济稳定、外部投机资本冲击可能性较小的恰当时机，积极加快汇率制度改革。
2、累计外商直接投资规模不断扩大，会影响未来经常项目顺差的可持续性
不但出口持续扩大带来的贸易摩擦可能影响经常项目顺差的长期稳定，累计外商直接投资规模的持续增加也会引发同样的问题。
改革开放后直到1991年，我国实际利用外资(外商直接投资的实际值)规模相当有限。从统计数字上看，1979~1982年实际利用外资总和11.66亿元，直到1991年也不过43.66亿美元。在此条件之下，即或存在一些投资收益汇出也并不明显。
1992年以来，我国出现了对外开放新局面，外商投资热情高涨，使得该年实际利用外资规模首次超过100亿美元大关。紧随其后，1993年我国国际收支平衡表中的投资收益项开始表现为收益的净汇出，为-12.84亿美元(汇出以负数表示)。此后，我国外商直接投资基本保持了持续快速上升的态势，至2002年实际利用外资规模已经达到527.43亿元，同期投资收益-146.69亿美元，前者占后者比例高达27.8%。
外商直接投资带来的资本项目顺差短期内可以弥补经常项目逆差，这在改革开放之初的外汇紧缺年代意义尤其重大。由于目前我国累计实际利用外资规模已经相当巨大，至2003年末已经接近5000亿美元，如果仅扩大外国在华投资而不发展本国对外投资，只能使未来外商在华投资收益回汇净额越变越大。当然我们可做一个估算，假定实际利用外资从现在起以每年5%的速度增长，并且投资回报率为8%的话，那么这将意味着5年以后由外商直接投资带来的资本和金融项目盈余无法弥补投资回汇引起的经常项目逆差，甚至可能使国际收支出现逆差。
当然，投资收益的回汇并非一成不变地上升。当一个国家宏观经济稳定的时候，外商完全可能将更多的本期投资收益用于下期投资，从而投资收益回汇有所减少，这在我国也不例外。如上图所示，从1994~1999年我国国际收支平衡表中投资收益一路下降，并且在2001年达到历史低点-186.19亿美元，但是2000年与1999年相比、2002年与2001年相比则有所上升，这与我国当前宏观经济稳定是分不开的。但是，一旦宏观经济运行出现较大波动，投资收益回汇势必加速上涨，将对我国国际收支平衡直接构成巨大威胁。
因此，未来我国引进外资不宜再像过去一样多多益善，来者不拒，我们应注意利用外资为本国产品获取打入国际市场的准确信息。更为重要的是，应鼓励本国企业到国际市场上广泛参与国际竞争，并通过本国企业投资收益的回汇，为我国国际收支保持长期平衡奠定良好的基础。
国际直接投资的收益和成本篇5
一、美国国际资本流动有如下特点:
1.美国的债权和债务都在增加，但债务增长更快。美国是世界上最大债务国，这一特点一直没有变化，但要看到纯债务的增加背后是债权、债务的双向增加。从1990年到2007年，对外债务增长是7.4倍，对外债权增长是7倍，纯债务从0.2万亿美元增长到2.5万亿美元。传统的经济学观点认为，“国际间的资本流动是从资本过剩国向不足国移动，实现资源的合理配置”，但美国这种债权和债务都增加，与此观点背离。
2.美国国家保有资产和日本显示了相反的动向。从1990年到2007年，美国公有资产增加了1.4倍，对外直接投资增加了5.4倍，直接投资以外的民间投资为8.9倍。而日本等公有资产增加了8.9倍，对外直接投资4.8倍，其它民间投资8倍。美国的公有资产没有什么变化，而其它国家的增长很快。其原因是其它国家的公有资产多以外汇储备的形式存在，而75%左右是以美国的债权形式保有。
3.包含直接投资的民间投资，美国的保有资产和其它国家的保有资产的增长分别是7.8倍和7.2倍，可见，美国民间投资还是高于其它国家的平均水平的。
二、日本的国际资本流动
(一)数量上除对外证券投资，其它变化不大
1.资产方面对外证券投资急速增加，外汇储备和对外直接投资2000年以后有些缓慢增加，其它对外投资几乎没有变化。2007年末，对外证券投资余额是288万亿日元，其中证券222万亿日元，股票只有65万亿日元，其它投资余额是146万亿日元，其中贷款97万亿日元，贸易信用6万亿日元，现金25万亿日元，其它投资17万亿日元。外汇贮备110万亿日元，对外直接投资余额62万亿日元，资产总额610万亿日元，是名义GDp的1.2倍。影响日本对外证券投资额的主要因素包括贸易盈余和利差。日本存在大量贸易盈余，所以证券对外投资额也很大。货币利率最直接的作用对象是银行借贷资本，利差会影响银行存贷资金的流向，之后影响到资本二级市场收益率最终影响到证券资本流动。日本一直的低利率政策，使日本国内同国外存在利差，这种利差会使银行存贷资金流出，而国外资本二级市场的收益率高于国内，对外证券投资额自然较大。
2.负债方面，对内直接投资和其它对内投资，到现在为止没有太大的变化。对内证券投资也是到2002年没有太大变化，2003年以后开始增加，2007年末的对内证券投资余额221万亿日元，股票142万亿日元，债券79万亿日元。与对外投资相反，股票投资更多，是因为日本的债券利息比其它国家低。其它的投资余额119万亿日元，借入85万亿日元，贸易信用3万亿日元，现金11万亿，其它投资21万亿，对内直接投资余额15万亿日元，负债总额包括金融派生品5万亿日元，共360万亿日元，名义GDp的0.7倍，纯资产250万亿日元，是世界最大的纯资产国家。
(二)投资收益率的动向
首先，明确投资收益率的定义，投资收益率=当年的投资收益/前年末的投资余额。日本从1996年到2007年的投资收益率，单纯平均后，对外直接投资6.0%，对外证券投资5.2%，其它对外投资2.2%，全部对外投资3.6%;对内直接投资9.4%，对内证券投资1.6%，其它对内投资1.8%，全部对内投资2.0%。
1.直接投资，对外投资收益率低，是对内投资的2/3左右。
直接投资是伴随着跨国企业活动的资本移动状况，与跨国企业的活动水平有很大关系，而日本的FDi更依赖于制造业。2007年日本对外投资余额，制造业34万亿日元，超过半数，这是与世界趋势不同的。日本制造业遍布全世界，其分布特点是:在亚洲等地雇佣人口多，产品附加值少，并且以售回日本或第三国为目的。而美国相对雇佣人数少，产品附加值高，并多在当地销售。这种差异是由人均附加值的差异造成的。附加值Y是总租金w和粗利润R的合计，除以雇佣数L为人均附加值，w、r、y分别表示人均租金率、人均粗利润和人均附加值，K表示资本。y=(w+R)/L=w+r*K/L。租金率高，粗利润率高，则y变大。r包含在企业会计上的粗利润，所以技术进步的先端产业变高，K/L在资本密集型产业中较高。进入低租金国的企业，当然选择劳动密集型工业而降低K/L。可见日本的低租金指向不仅在国内，也指向国外，而日本的对外生产以低租金国家为核心，由于产品的附加值不高，自然收益率较国内偏低。
2.证券投资与直接投资相反，对外投资收益率是对内投资的3倍以上。
日本的利率和分红率都很低，日本的金融资产价值在于对日元升值和股票上涨的期待。因此，对外投资的大概一半，对内投资的3/4为短期借贷，所以收益率很低，这个范畴的投资不是以收益为动机，而是主要由于国际业务的展开而伴随的。这样加权平均投资全体的收益率，结果是对外投资一方变高，庞大的纯债权。值得注意的是，资本流动的自由化，不是实现了资源的最优配置，而是保证了投资者的投资自由。
参考文献
[1]李宗，《世界经济学新编》，经济科学出版社，2000年版.
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[4]窦祥胜，“关于国际资本流动的经济学思考”，《经济评论》2001年.
国际直接投资的收益和成本篇6
一、国际直接投资对投资国与东道国间收入趋同的影响
在过去的20年中，国际直接投资已迅速地扩散到世界经济的各个角落。越来越多的国家和部门变成了国际直接投资网的一部分。国际直接投资的高水平和互异的形式促进了全球经济的一体化。在全球经济一体化的过程中，国与国之间的收入趋同已经成为一个非常重要的研究主题。经验和理论的研究已聚焦在国与国之间是否存在收入趋同的现象（Ben－David，1994：Greasleyandoxley，1997；Rassekhetal.，2001）。
自从Lucas（1988）强调人力资本的积累是经济增长的关键因素后，关于收入趋同的理论分析在内生变量模型的背景下就发展了起来。tamura（1991）认为技术投资中的人力资本溢出效应导致了国家间资本收入和产量增长率的趋同。Yuen（1997）使用与Lucas（1988）类似的内生增长模型研究了要素流动性在收入趋同中的作用。他们认为，资本流动将加速收入水平和增长率的趋同，并且收入水平和增长率的趋同能够通过附带劳动流动性的人力资本而可观地获得。通过使用一个以人力资本为基础的增长模型发现，如果人力资本积累过程中存在知识溢出，作为劳动力流动代替者的跨国公司可能也提供一个学习国外技术的机会。
国际直接投资本身是资本流动的最重要类型，并且作为劳动力流动的代替者能够影响国家之间人力资本的溢出。a.mody（2002）认为，国际直接投资在过去的20年中已经促进了国与国之间收入的趋同，而国际直接投资之所以能够促进投资国与受资国之间收入趋同的主要原因在于：（1）国际直接投资比间接投资效率更高。BosworthandCollins（1999）研究了外资对当地投资的影响，他们发现，在发展经济状态中，一美元的国际直接投资转化成了一美元的当地投资；相比之下，银行贷款和债券发行在东道国产生的投资效率则要低一些。因为大部分的国际直接投资是以“绿地”投资的形式进行，这涉及新的投资。而银行贷款和债券发行可能不涉及新的投资；（2）国际直接投资产生了生产力溢出，能够通过溢出效应提高当地的生产力。从水平溢出角度来看，通过非正式的接触和外国投资者对当地企业员工的培训，当地企业能够提高生产力。从垂直溢出角度来看，国际直接投资企业在东道国会产生一种纵向联系，外国投资者从而有机会转移技术并提供培训以提高当地供应者的生产力。
ChangkyuChoi（2004）使用1982－1997年间oeCD的16个投资国和57个东道国的双边国际直接投资的数据，运用平行数据回归的方法对国际直接投资在国与国之间收入水平和收入增长趋同中的作用进行了研究。发现当双边国际直接投资增加时，投资国与东道国收入水平和收入增长的差距是降低的，并且发现，地理接近和语言相近在收入水平和收入增长中起着重要作用。Choi假设双边国际直接投资对收入水平和收入增长率产生趋同作用，那么国与国之间的国际直接投资规模越大，收入增长率的差距和每单位资本收入的差距就越小，并且所有的差距变量用绝对数据而非原始数据来表示；同时假设当国际直接投资由低收入国家进入高收入国家时，存在逆人力资本溢出的可能性，亦即甚至在国际直接投资是从低收入国家流向高收入国家时，低收入国家也能够有机会改进人力资本从而与高收入国家进行竞争。另外，地理接近和语言接近被认为是收入趋同的重要因素，因为它们能够促进跨国人力资本的溢出。
需要说明的是，不像已有的经验研究，Choi是在考虑人力资本溢出的前提下，通过运用收入水平和增长差距的绝对值方程，来检验双边国际直接投资的增加是否导致了收入水平和增长率的趋同。他认为，不论什么情况，只要国际直接投资率增加，收入差距就将减小；而且，如果两个国家距离接近并使用相同的语言，收入水平和增长率就会趋同。以此为基础，Choi又进一步对收入水平和增长差距的绝对值方程，运用普通最小二乘法回归和平行数据回归，发现当双边国际直接投资流动增加时，两国之间的人均收入水平和增长率确实趋同了。这证明国际直接投资的流动对人力资本溢出是很重要的，从而产生了趋同。同时发现，地理接近和拥有相同的语言在趋同中起了很重要的作用。当两国接近并使用相同语言时人力资本溢出效应加强。
由此可见，伴随着国际直接投资的显著增长，国际直接投资将驱使世界收入趋同或趋散是一个很值得研究的重要问题。以前关于收入趋同的研究表明，通过劳动力流动而产生的人力资本溢出是造成收入水平和增长率趋同的非常重要的因素，而Choi（2004）则以收入水平和增长差距的绝对值方程为基础，通过普通最小二乘法回归和平行数据回归，证明国际直接投资是造成投资国与东道国之间收入水平和增长率趋同的一个重要驱动力。
二、国际直接投资对东道
国内收入差距的影响
（一）国际直接投资对东道国内收入差距影响的两种理论
国际直接投资对东道国内收入差距的影响是国际直接投资对东道国经济产生作用的结果。而关于国际直接投资的结果有着相互对立的两种理论－－“发展／现代化”假说和“世界系统／附庸”假说。
1.发展假说理论。发展假说理论建立在边际生产率理论和储蓄、消费倾向的传统经济学概念之上。该理论认为收入差距是改进每个人收入的必要的前提条件。其研究主线是沿着库兹涅兹倒U型曲线假说进行的，根据这一曲线，在经济发展的初期阶段收入差距扩大，但当经济发展达到一定阶段时收入差距就会缩小。在经济发展的前期阶段，高收入和低收入部门间的收入差距会扩大并且每一部门内部的收入差距也会扩大。这直接导致了整个社会收入差距的扩大（adelmanandRobinson，1989）。在增长的后期阶段，当更多的产品被生产和足够的劳动力从传统农业部门转移到现代工业部门，农业部门的剩余劳动力逐渐消失并且农业劳动力的边际生产率将提高到工业劳动力的水平。随着实际劳动收入的增加，经济增长和政治自由的增加将导致收入分配的更加平等（FeiandRains，1964：Lenski，1966）。
虽然发展假说理论的经济学家很少直接涉及国际直接投资的分配结果，发展经济学家也还没有关于考察国际直接投资和收入差距假说的经验研究，但是发展假说理论的经济学家对经济发展和收入差距研究已经做出的重大贡献，足以使我们对其代表性的研究进行概括和总结。根据发展假说理论，更为重要的是现在的投资而非原来的投资。资本，无论是国外的还是国内的，带来了增长并且其益处会最终扩散到整个经济中。因此，即使国际直接投资仅在几个领先部门带来了收入的增长，但从长远来看将有利于收入分配的平等。例如，东亚出口加工区的国际直接投资，曾经对低工资就业的增加起了很重要的作用，从而改进了收入分配的范围。大多数的发展假说理论经济学家认为，经济系统的类型和发展策略等因素，是收入分配的决定性因素。只要充分考虑这些因素的影响，外资数量的不同不能引起收入差距的任何变化。因此，发展假说理论的观点是：从长远来看，国际直接投资有利于东道国内的收入分配，不会引起东道国内收入差距的扩大。
2.附庸假说理论。相对于发展假说理论的内隐论证，附庸假说理论则提出了一些关于国际直接投资分配效应的观点。附庸假说理论从世界经济和历史的角度研究差距问题，认为影响收入差距的是社会体制和生产组织，而不是经济产量和财富。一个国家在世界经济中的相对位置是决定其收入分配的关键。更确切地说，收入差距是核心国家和边缘国家之间关系的对应物，并且边缘国家收入差距的程度由附庸发展过程决定（Girling，1973；Rubinson，1976：BornschierandChase－Dunn，1985）。
伴随着国际直接投资的工业化进程的逐渐加快，在发展中国家跨国部门任职的员工明显地形成一个新的社会阶层。这些“劳动精英”的收入是标准收入的4－10倍（Girling，1973），以至于促使在传统部门工作员工的工资伴随着生产过程的资本密集程度的不断提高而逐渐增加，这反过来又导致传统工业部门失业人数的增加。结果，劳动收入相对份额的增加不仅没有带来更大的平等，而且直接导致了收入差距的扩大。换句话说，在这种附庸工业化的类型下，收入的扩散和混合效应没有出现。而且，当融入世界经济后，劳动精英通常会努力维持和巩固他们的领先地位。由于共同的利益，当地劳动精英会为外国投资者压制甚至驱逐本土企业家。这种为了使利益最大化的国家间利益联合的尝试，具有深层涵义。在世界系统框架中，国家被认为具有市场和生产的权力。当劳动精英包括了国家组织中强有力的执行者，并且当劳动精英和国家通常由国外信用支撑时，一个经济加政治的“三角联盟”就出现了（evans，1979）。然后，当市场不能为它们的利益服务时，这个经济加政治的联盟就会操纵国家的独有权利来干预市场。这个联盟的形成因此意味着，任何想改进收入分配的政策都具有内在破坏性的因素。实际上，这可能是发展中国家收入差距的最根本原因之一。
国际直接投资的收益和成本篇7
论文摘要：国有化风险是跨国公司对外直接投资面临的主要风险之一，目前已成为跨国公司对外直接投资活动中面临的最为突出的问题，国有化风险对投资国、东道国、跨国公司三者的关系都十分重大，直接影响到跨国对外直接投资的资金流向、发展趋势以及全球性战略的实施。本文针对跨国公司对外直接投资中所面临的国有化风险进行分析，并在此基础上从投资国、东道国、跨国公司三个方面提出了防范国有化风险的途径和方法。国有化风险是跨国公司对外直接投资面临的主要风险之一，自本世纪中叶以来，拉美及中东国家纷纷对跨国公司的海外子公司实行国有化，国有化由此成为跨国公司对外直接投资活动中面临的最为突出的问题。对于投资国来讲，国有化风险直接关系到跨国公司海外投资的安全性以及投资利益的保护，对于东道国来讲，国有化风险关系到东道国家对自然资源的主权，对于跨国公司来讲，直接关系到跨国公司对外直接投资的资金流向、发展趋势以及全球性战略的实施等一系列重大问题。本文拟就跨国公司对外直接投资中面临的国有化风险以及风险防范等问题进行初步的探讨。一、跨国公司对外直接投资面临的国有化风险所谓国有化是指一个主权国家依据其本国法律将原属于外国直接投资者所有的财产的全部或部分采取征用或类似的措施，使其转移到本国政府手中的强制性行为。根据国家的主权原则，一个主权国家对其境内的外国投资者实行国有化，属于主权国家的国家行为，是一个国家主权的体现。对于发展中国家来说，采取国有化措施是行使其对自然资源永久主权的必然结果，是民族独立和解放的一种重要手段。东道国对外资实行国有化措施，已得到了国际社会的普遍承认和支持。联大1962年通过的《关于天然资源之永久主权宣言》规定：“收归国有、征收或征用应以公认为远较纯属本国或外国个人或私人利益为重要之公用事业、安全与国家利益等理由为根据。”联大1974年通过的《各国经济权利义务宪章》第2条规定:“每个国家有权将外国财产的所有权收归国有、征收或转移……。”西方发达国家也被迫承认东道国的国有化权利，如1951年6月19日英国政府向伊朗政府递交的照会宣称:“陛下的政府代表自己和该公司承认伊朗石油工业国有化的原则。”1956年8月在伦敦举行的苏伊士运河会议上，德国、英国和美国政府联合声明:“对埃及政府作为一个主权国家而享有充分的主权权利，包括对外国人的资产实行国有化不持任何异议。”本世纪50年代以前，人们很少看到国有化的事例，但是，自本世纪60年代以后，发展中国家就出现了国有化的高潮。据统计，从50年代到70年代，100多个发展中国家中有半数以上的国家对外资实行了国有化，共发生了1954件国有化案件，其中50年生国有化412件，60年代为406件，70年代约1136件，可见国有化的步伐一再加快。从地区分布来看，亚洲为219件，中东为464件，非洲为826件，拉美为454件〔1〕。从行业分布来看，国有化的行业有半数以上集中在采矿、冶炼、石油、农业等部门。从国别来看，英美两国受国有化的影响最大，1960～1964年期间，在所有报道国有化的事例中，英国子公司半数以上主要分布在农业、银行业和保险业。70年代，美国子公司日益成为国有化的主要目标，受影响最大的是石油和采矿、分支银行、公用事业和运输业，大型子公司承受国有化的压力最大。就美国子公司看，资产超过1亿美元的公司，其没收的比率比资产少于100万美元的小型子公司大50倍。1960年到1979年之间，在被国有化的342家美国子公司中，有158家发生在拉丁美洲，占46%，而52家被国有化的英国子公司中，则有419家发生在东南亚和撒哈拉以南的非洲〔2〕。尽管东道国实行国有化的权利在国际社会得到了普遍的承认，但问题在于东道国在实行国有化权利的同时是否应附加条件限制对此，西方发达国家与发展中国家之间一直存在着尖锐的对立。西方发达国家习惯上将国有化划分为两种:合法的国有化和违法的国有化。并且认为合法与违法的标准就是看国有化是否具备以下这些原则:1.社会公共利益的原则。即国有化必须符合公共目的或公共利益，许多国际条约中也把“公共目的”或“公共利益”作为征用合法性的要求。1962年联大通过的《关于天然资源之永久主权宣言》中规定征用要以“公用事业、安全或国家利益等理由为根据”。在许多国家的宪法里也有类似的规定。2.符合法律程序的原则。国有化和征用必须遵守正当的法律程序，这也是国有化合法性的要求，否则，可能会涉及到国家责任。3.不违反条约义务的原则。即国有化应受国际条约和国家承担的契约义务的限制，违反条约义务的国有化是非法的，这是“条约必须恪守”的国际法原则的具体体现。4.支付公正补偿的原则。即把是否支付“公正”补偿作为判断国有化合法性的一个标准。5.不歧视的原则。即国有化必须无不正当歧视，东道国在实行国有化时，必须对其境内所有的外资同等对待，不得对特定的某一国家的外资实行国有化，这是国家主权平等原则所要求的。由于东道国的国有化事件严重威胁着跨国公司对外投资者的利益，同时也影响到东道国吸引外资的环境，因而从本世纪70年代以来，直接的、一次性的剥夺投资者的国有化，已为以间接的方式逐步影响投资者利益的间接国有化所取代，呈现出间接国有化即当地化的发展趋势。由于东道国的国有化严重威胁了跨国公司对外直接投资的安全，损害了其根本利益，因而成为对外直接投资政治风险中最主要的风险之一，国有化措施对投资安全和利益的影响还在于是否在国有化之后给予充分的补偿。国有化之后是否给予补偿?应给予何种补偿?补偿的根据何在?对此，国际社会存在着以下三种不同的观点和原则:1.全部赔偿原则。即赫尔原则，这是美国国务卿赫尔(Hull)在1938年提出来的，认为实行国有化的国家有义务以“充分、即时、有效”的方式对财产被国有化的外国投资者支付全部赔偿。这一原则是以私有财产不可侵犯为基础，以保护既得权益和反对不当得利为法律依据。2.不予补偿的原则。东道国采取国有化措施之后，不存在对被征收财产的外国投资者进行补偿的国际法律义务，因而不必予以补偿。这一原则的主要根据是国家主权原则和国民待遇原则，既然国有化是东道国行使主权的行为，是一国主权范围内的事情，应由国内法决定，采取国有化措施是维护自己主权的权利，不应予以补偿。至于在一定情况下，基于外交政策的考虑或出于国际礼让，或其它外交上的原因，可给予一定补偿，但不是法律义务。3．适当补偿的原则。这是发展中国家的学说和主张，比较符合实际。关于适当补偿原则的根据存在着分歧，发展中国家认为，这一原则的合理根据是公平互利原则和国家对其自然资源永久主权原则。在国有化补偿的实践中，一般都是采取适当补偿的原则，特别是通过“一揽子协议”(lumpSumexpreement)给予部分补偿，如伊朗征用美资石油公司，是补偿原金额的10%，战后东欧国家国有化的补偿额都是部分补偿。我国在国有化的实践中也采取适当补偿的做法，如1979年中美政府达成的解决资产要求的协议中，我国同意支付8050万美元作为对解放初被国有化的美国资产的补偿，这只相当于被中国收归国有的美国总资产的41%〔3〕。二、国有化风险的防范跨国公司在对外直接投资中要保证投资的安全，必须对国有化风险进行有效的防范。风险的防范可以从以下几方面进行:(一)母国方面跨国公司的母国为跨国公司对外直接投资提供的风险防范主要有:第一，建立跨国公司对外直接投资的保证制度。这是跨国公司母国为了保护与鼓励本国的跨国公司进行对外直接投资的国内法制度建立这一制度的主要动机是通过对本国跨国公司的对外直接投资的政治风险(包括国有化风险)提供法律保证，以达到促进本国的对外直接投资、增强本国国际竞争地位的目的。这种保证制度主要包括以下两方面:一是海外投资保险制度;二是通过国内立法进行保护。其一，一般来讲，各国的海外投资保证制度都对汇兑险、征收险和战乱险三种政治风险进行保险，由资金雄厚的有政治后盾的国营公司或政府机构充当承保人，并且一般只限于经东道国批准并符合母国对外经济政策的合格投资。各国海外投资保证制度对投资保险合同双方当事人的基本权利义务及其运作程序所作的规定基本相同，主要包括:(1)跨国公司向海外投资保险机构申请投保，经审查批准后，双方签订保险合同，投保人履行定期交纳保险费的义务。(2)一旦发生承保范围内的风险事故，由海外投资保险机构根据保险合同向海外投资者赔偿损失。(3)海外投资保险机构取得跨国公司对外直接投资者的所有权和请求权，向造成该项投资损失的东道国求偿。其二，通过国内立法进行保证。如美国的《对外援助法》，日本的《输出保险法》等等。第二，母国与东道国之间签订的保护投资的双边条约。母国为了对海外投资者面临的国有化风险提供保证，通常与东道国缔结双边投资条约，为国有化风险提供条约，使其成为两国政府的共同保证，以与其国内法的保证相互配合，加强其保证的效力。而东道国为了吸引外资，营造良好的投资环境，也给外资以安全感。各国签订的双边投资条约中关于国有化的规定主要包括两方面的内容:一是关于国有化的方式;二是关于国有化的条件。几乎所有的双边投资条约都规定国有化必须遵守的某些条件，如公共利益、非歧视性、补偿和司法审查。如日本与埃及1977年的协议规定:缔约国各方国民和公司的投资和收益，在缔约地方的领土内不得实行征收、国有化、限制或具有相当于征收、国有化和限制效果的其他措施，除非符合下列条件:(1)该措施是为了公共目的采取的并符合正当法律;(2)该措施不是歧视性的;(3)给予及时、充分和有效的赔偿。荷兰、德国、美国、英国的样板条约都具有大致相同的规定。我国与外国签订的双边投资条约与上面的规定基本内容也是一致的。如我国与瑞典1982年的投资协定第3条规定:“缔约任何一方对缔约另一方投资者在其境内的投资，只是为了公共利益，按照适当的法律程序，并给予补偿，方可实行征收或国有化，或采取任何类似的其他措施，补偿的目的，应使该投资者处于未被征收或国有化相同的财政地位。征收或国有化不应是歧视性的，补偿不应无故迟延，而且应是可兑换的，并可在缔约国领土间自由转移。”〔4〕第三，母国通过参加多边条约和多边投资保险机构为对外直接投资提供国有化风险保证。1985年世界银行年会通过的《多边投资担保机构公约》为对外直接投资的国有化风险提供了条约保证，该公约在其承保的险别中规定，该机构承保征收和类似措施的风险，即“由于东道国政府的责任，而采取的任何立法或行政措施，或懈怠行为，其作用为剥夺保权人对其投资的所有权或控制权，或剥夺其投资中产生的大量效益，政府为管理其境内的经济活动而通常采取普遍适用的非歧视措施不在此列”。为了促进对外直接投资向发展中国家流动，世界银行1988年4月12日成立了多边投资保险机构。该机构的业务之一就是在“接受投资的国家的议会组织或政府剥夺投资人的所有权或应有的经济利益遇到风险时”，以及“对接受投资的国家政府取消合同投资者无处申诉，申诉被无故拖延和无法得到法律保障时”，“凡加入这一机构的国家其公民代表的法人机构可以申保，这一机构则视具体情况决定是否承保”〔5〕。由于多边投资保证机构和保险机构承保对外直接投资国有化风险，因此，当跨国公司成为该公约或机构的成员之后，对外直接投资的国有化风险就可以在一定程度上进行控制，国有化赔偿问题可能会成为国际求偿的对象，这样就为跨国公司的对外直接投资的国有化风险提供了国际法上的保证，有利于促进跨国公司对外投资的发展。多边投资担保机构作为一个全球性的国际组织，在控制对外直接投资的国有化风险、促进跨国公司对外直接投资方面是有重要的作用。(二)东道国方面防范东道国的国有化风险对跨国公司和东道国双方都有好处。对于跨国公司来说，可以获得更多的机会向利润丰厚的发展中国家投资，占领更大的市场，推行全球性战略;而对于东道国来说，可以从大量的跨国公司的对外直接投资中，选择吸收高质量符合本国发展要求的投资，更好地利用和掌握外国资本中的先进技术，并且可以消除跨国公司和东道国之间的不信任感，有利于双方的友好合作，推动国际经济向前发展。为了保护跨国公司对外直接投资的合法权益，许多东道国都通过宪法或外资立法对国有化风险提供保证，明确规定只是在法律限定的条件下才实行征收或国有化，并给予补偿，以此来维护跨国公司对外直接投资的安全，吸引外资，发展本国经济。关于国有化保证的国内立法，各国的实践均不相同。有的国家只通过宪法作出国有化保证。如印度宪法规定:“除非根据规定对取得资产给予赔偿外，对任何财产不得进行强制取得或征用。”埃塞俄比亚宪法规定，除非基于政府根据特别征用法所定条件的命令，并通过司法程序协商，确定支付公正补偿，对任何人的财产不得进行剥夺。墨西哥宪法规定:“除非为了公用并支付赔偿，不得征收私人财产。”阿根廷、马来西亚、菲律宾、南斯拉夫等国的宪法也明确规定，征收财产必须为了公共利益，通过法律手段和法定程序，并予以“公平”、“公正”或“充分”补偿。中国宪法第18条规定:中国允许外国企业或其他经济组织或个人依中国法律规定在中国投资及从事其他活动，它们的合法利益和权利受中国法律保护。除了在宪法上的保证之外，许多国家还在其外资立法中对跨国公司对外直接投资提供保证，保证的范围通常还较为广泛。印度尼西亚外资法规定:“除非国家利益确实需要并且合乎法律规定，政府不得全面地取消外资企业的所有权，不得采取国有化和限制该企业经营管理权的措施。”在采取上述措施时，“政府有义务进行赔偿。赔偿金额、种类以及支付的方法，按国际法原则，在当事人之间协商解决。”埃及关于外国资本投资及自由贸易区法规定:“除通过合法程序，项目不得被收归国有或征用，投资也不得被没收、扣押和查封。”苏丹1980年的《鼓励投资法》规定:“除非为了公共利益，依据法律并对投资者支付公正补偿，不得实行国有化，补偿的价值是在国有化时对投资者的财产估价后的时价。”泰国1970年的《投资促进法》则保证不对所鼓励投资的企业的活动实行国有化。我国的外资立法对国有化也有规定，1986年颁布的《外资企业法》第5条规定:“国家对外资企业不实行国有化和征收，在特殊情况下，根据社会公共利益的需要，对外资企业可以依照法律程序实行征收，并给予相应的补偿。”〔6〕我国目前的国际投资保险制度不同于资本输出国的海外投资保险制度，是为了外国或港澳地区投资者在我国境内的投资面临的政治风险提供保险。中国人民保险公司颁布了《外国投资保险(政治风险)条例》，将外国投资的政治风险列为重要的财产保险内容，对于跨国公司在中国的投资的政治风险提供了重要的法律保障。(三)跨国公司从微观的视角来考察，对国有化风险进行防范时，跨国公司本身是最为关键的因素。跨国公司对国有化风险的防范可以三个阶段来进行，一是投资前期，二是投资中期，三是投资后期。不同阶段的风险防范的侧重点是不一样的。1.投资前期阶段。跨国公司在对外直接投资前期阶段，主要是进行对外直接投资的可行性研究，在研究的基础上，可以评估投资的风险程度并作出正确的投资决策。跨国公司的可行性研究是对具体的对外投资项目所作的可行性分析，在进行对外直接投资时，首先要对东道国的投资环境进行分析，这是从宏观上对东道国的投资风险所作的可行性研究，在分析的基础上，提出“国别评价报告”，说明东道国在国有化风险方面所具有的客观状况。在“国别评价报告”中，在对国有化风险进行分析时，要注意从以下两个方面来进:第一，东道国国内法即外资立法中关于国有化风险的保证状况。第二，东道国与跨国公司母国是否签订双边投资保护协定，双边协定中是否有国有化风险的保证条款，保证的内容和范围如何。第三，东道国是否参加多边投资担保机构公约，是不是公约的成员国，是否承担公约所要求履行的国际法义务及其保证责任。投资前期阶段的风险防范的目的是将风险控制在最小的范围，尽可能避免风险，防患于未然。2.投资中期阶段。投资中期的风险防范主要是指跨国公司根据在其经营过程中产生的种种严重影响投资安全性与收益性的事件与因素，随时采取调整措施，以保证对外直接投资目标的顺利实现。在对外直接投资的过程中，由于各方面因素的变化，会出现许多难以预料的情况，因此，跨国公司要建立起一套富有弹性的调整手段，具体办法有:第一，投资主体的调整。即跨国公司采取与东道国当地政府或企业共同投资，建立合资企业，这是一种积极的调整手段，通过投资主体的分散从而使投资风险也分散，因为共同投资要求投资主体共负盈亏，共担风险。跨国公司的对外直接投资采用这种方式可以将一部分风险转移到当地合资者身上，从而可以避免当地政府采取不利的政策，将风险分散。第二，投资对象的调整。即跨国公司将投资的地域、行业、产品等分散化或多样化，这种调整方式的实际应用价值较大，如美国在东南亚的一家跨国公司，投资初期集中在油脂制造业，随着当地国有化呼声的高涨，该公司迅速将一部分投资转移到其他行业，从而避免了国有化的风险。第三，投资方式的调整。它包括两个方面的内容:一是将股权投资和债权投资互换。股权投资和债权投资是常用的两种投资方式，前者以购买股份和成为合资企业投资者等形式投资，按资产产权比重定期分红，取得股息收;后者以银行信贷、企业、商业信用等方式投资，这可获得稳定的利润。当国有化风险增大时，跨国公司将股权出卖或转为银行信贷、母公司的买方信贷等债权形式;而当债务危机增大时，跨国公司又将其贷款转换为股份投资，这种转移尽管有一定困难，但可以减少风险。二是进行投资币种的转换，即跨国公司为了防范风险将其投资币种转换为当地货币。第四，投资战略的调整。即跨国公司推行当地化的投资战略，增大跨国公司的当地化程度。本世纪70年代以来，许多发展中国家要求实行外国投资当地化，即“逐步国有化”，其结果实际上就是使一部分风险转移到“当地”，并使国有化风险大大降低。第五，投资经营策略的调整。跨国公司在对外直接投资中，能否根据客观情况的变化及时地调整投资经营策略，直接关系到跨国公司的生存和发展。当跨国公司与当地政府发生冲突时，跨国公司应从长远利益出发，尽量与东道国保持友好的关系，宁可牺牲眼前利益，采取积极合作的政策，这有利于避免国有化的风险。3.投资后期阶段。当国有化风险严重危及跨国公司的生存，难以采取有效的措施时，只能从东道国撤退。抽回投资采取撤退的战略，必然会造成许多经济损失，应当有步骤有计划地进行，同时采取多种措施，尽可能地减少损失〔7〕。注:1〕〔3〕〔4〕〔6〕参见姚梅镇主编:《比较外资法》，武汉大学出版社1993年9月第1版，第764、803～804、785、784页。〔2〕〔英〕尼尔·胡德和斯蒂芬·扬著、叶刚等译:《跨国公司经济学》，经济科学出版社1990年10月第1版，第314～316页。〔5〕《人民日报》1988年4月25日第10版。参见王东京:《国际投资论》，中国经济出版社1993年2月第1版，第203～209页。
国际直接投资的收益和成本篇8
关键词：国际资本流动金融安全影响对策
我国国际资本流动现状
（一）国际资本流入以FDi为主且呈现多渠道流入
随着我国将项目管理放松，我国资本流入渠道呈现以FDi为主，QFii、外债等为辅的多元化趋势。截止2007年10月我国实际吸引FDi额度达7579.29亿元，达625271个项目（资料来源：商务部网站整理）；从2003年我国引入QFii制度至2007年11月，已批准49家QFii投资额度，总计99.95亿美元（资料来源：外汇管理局网站整理）；截止2007年6月末，我国外债余额为3278.02亿元（资料来源：外汇管理局网站整理）。目前外商已更加倾向于采用非直接投资方式，这将是q国必须面对的国际资本流入新挑战。
（二）国际“热钱”流入规模不断扩大且流动性增强
由于我国经济持续健康、稳定的发展，加上对人民币升值的强烈预期，国际“热钱”大量流入我国，而且呈现不断扩大的趋势。净误差和遗漏的巨大转变可能潜在地预示着未记录的资本流入。
自1991年以来，我国一直存在着“热钱”流出（也可以理解成资本外逃），而到亚洲金融危机期间，这种流出达到顶峰。1997年以后“热钱”流出逐步减少，到2002年发生逆转，是大量的“热钱”流入，这种资本流入的规模是自改革开放以来从未有过的，到2004年“热钱”流入额更是达到一个高峰。2008年上半年净误差与遗漏出现在贷方达130.75亿美元。
（三）FDi投资结构发生变化
外国来华直接投资的产业结构有所变化，制造业吸收外资占比下降，部分服务业和房地产业外国来华直接投资增长较快。2007年上半年，制造业外国来华直接投资170亿元，占53%，较上年同期下降9个百分点，仍居外国来华直接投资的主要份额。房地产业、居民服务和其他服务业以及文化、体育和娱乐业实际利用外资增长迅速，较上年同期翻了一倍，其中，房地产业吸收外资达77亿美元，占比从上年同期的11%上升到24%。
（四）国际资本对我国金融市场的参与程度进一步加深
QFii制度进一步完善。2006年8月，在充分总结QFii工作制度3年试点经验的基础上，中国证监会、中国人民银行和国家外汇管理局联合《合格境外机构投资者境内证券投资管理办法》，鼓励养老基金、保险基金、共同基金、慈善基金等长期机构投资者进入中国市场，完善了资金汇兑和帐户管理。
加入世界贸易组织后新设中外合资主裁判公司、基金公司较多。截止2006年11月，中外合资主裁判公司共有8家，中外合资基金公司共有24家，其中11家合资基金管理公司的外资股权已经达到49%；4家外资证券机构驻华代表成为上海、深圳证券交易所的特别会员，39家和19家境外证券经营机构分别在上海、深圳交易所直接从事B股业务。此外，根据《内地与香港关于建立更紧密经贸关系的安排》（Cepa），2003年11月，香港证券交易所在北京设立代表处。
外商投资企业实现境内上市，外资被允许对境内上市企业实施战略并购。
内地与香港合资期货公司批准成立，部分外资现货公司参与中国期货市场交易。如法资公司路易达孚（北京）贸易有限责任公司参与了郑州商品交易所的期货交易。
外资对外汇市场、货币市场参与程度不断加深。在外汇市场上，截止2006年底，在人民币外汇即期市场上，外资做市商银行机构占比38%，外资银行机构数占比57%。在银行间外币/外币交易市场11家做市商和45家成员银行中，外资做市商银行有8家，外资成员银行达到19家。在外汇远期市场上，外资银行机构数占比77%。在货币市场上，到2006年底，98家外资银行间同业拆借市场进行短期资金的融通，占银行间同业拆借市场成员数的14%；在银行间债券市场中，外资银行有95家，占比为7%。
（五）对外资本输出逐渐增多
我国加入wto后与世界各国尤其是亚洲经济体之间的贸易联系加强，近年来我国对外资本流出有了显著的增加，2006年末，我国对外直接投资达824亿美元，相对于2005年同比增长27.75%（数据来源：国家外汇管理局）。QDii银行政策在我国的推行，弥补了我国参与境外投资的缺陷，将我国境内资本进一步推向海外，在对外资本流出中将发挥重要作用。
国际资本流动对我国金融安全的影响
在人民币升值预期的强烈作用下，资金的逐利性使国际资本大量涌入。国际游资纷纷进入我国境内，它们可能同时收获包括以下四重利益的全球最高资本收益：从直接投资（FDi）中掠夺我国的要素成本；从房地产开发和交易投机中获取暴利；从股市中大量获利；从人民币升值中获得稳定的资本收益。
（一）FDi从我国掠夺大量的要素报酬
我国改革开放之后，各项事业急需经济发展资金。投资缺口由外国资源流入进行弥补，因而经常项目常常处于逆差状态，资本与金融项目常常处于顺差状态，资本与金融项目的顺差为经常项目的逆差融资，促进了我国经济的发展。进入1994年以来，我国已告别资金短缺时代，成为重要的国际资本净输出国。但同时我国也吸引了大量的国际资本流入，主要表现为FDi。由于我国并不存在投资储蓄缺口，因而我国并非是在利用FDi所带来的资金或者实物资源，而是在利用凝结在外国直接投资中的技术、管理、市场、品牌等经营资源，结合国内的实物资源和相对廉价的劳动力生产在世界市场上有竞争力的产品。
根据世界银行的估计，在20世纪90年代后期，流入发展中国家的FDi所获得的平均利润率为16%~18%。各方研究统计表明，流入我国的外商直接投资收益率至少在10%以上。我国以较高成本获得的FDi所带来的资金和来自于贸易盈余顺差的资金大多形成储备资产，又通过发达国家的金融体系进行保值和增值，得到的回报相当有限，是一种低于效率的国际资本循环形式，我国目前的这种国际资本循环结构，对于我国金融安全以及经济的持续、稳定发展不利。
（二）国际资本从房地产开发和交易投机中获取巨额利润
国际资本流入房地产市场的形式主要有四种：一是直接设立外资房地产投资公司或参股境内房地产开发企业；二是间接投资，购买房地产开发企业的债券或外资房地产中介公司以包销的方式批量买入楼盘，再进行商业销售；三是外资银行向个人发放贷款；四是非居民外汇流入，结汇购买房产。国际资本进入我国的房地产虽然可以在一定程度上改善我国房地产企业的资本结构，提高我国房地产企业的经营管理水平，促进我国房地产企业健康发展。可是国际资本的介入可能存在一定的投机目的，企图利用新兴市场的脆弱而进行故意的炒作，在市场的剧烈波动中获取利益。
我国房地产市场未进入稳定的发展阶段，抵抗干扰的能力不强。一旦外来投资者过分看重某些吸引他们进入我国房地产市场的投机因素，如单纯预期人民币必然升值，而对市场进行集中炒作，很可能会产生房地产泡沫，甚至危及到国民经济的健康运转。同时，国际资本的介入可能影响到房地产行业和地区的经济安全。很多外来投资者选择在国内主要城市购买收益能力强的高档物业，进行持续经营并获取租金收入，这导致某些城市的大部分高档写字楼或者公寓市场被外资控制。
一般来说，外来投资者的行动出发点难以掌握，受到的政策约束性也不如国内投资者强；因此，一旦他们采取某些不负责任的操作，如集体退市，整个市场将一落千丈，地区的经济安全将受到巨大影响。随着外商直接投资比重的提高和外资银行规模的扩大，这种负面影响可能越来越显著。国内有学者对外资流入我国房地产市场规模进行过预测，结果显示，2003年和2004年流入我国房地产的外资总规模分别约为3168亿和2702亿人民币，分别占全国房地产开发和销售总额的18%和12%。境外资金大量进入房地产市场，产生了“羊群效应”，很多境内民间资金纷纷入市，推动了国内房地产价格的持续上涨。
（三）从股市中获取巨额利润
大规模的国际资本进入或退出可能造成或加剧我国资本市场价格波动的风险。特别是在我国资本市场的规模本来就不大，市场的流动性也不充分，那么一定规模的外资流入或流出都会明显地影响我国资本市场的价格走势，加剧市场的波动，从中获取利润。随着国际资本流动提速和预期人民币升值的影响，越来越多的国际资本的股票市场，从2006年股市复苏起，大盘指数上涨4000多点，人民对市场前景预期过于乐观，大量资金进入证券市场，使证券价格上升，证券价格上升又吸引更多资金进入市场，最后导致证券的名义价格远高于其实际价格，最终2008年下半年股指从6000点掉至1000多点，目前仍在低谷徘徊。
（四）从人民币升值中获得稳定的资本收益
在人民币升值预期的强烈作用下，资金的逐利性使国际资本疯狂涌入，这些资金注入我国除了在直接投资中从我国掠夺大量的要素报酬，在证券市场、房地产市场获取大量的投机收益外，他们还从人民币升值中获取稳定的资本收益。本文通过以下近似计算国际资本在人民币升值中的收益：我国国际投资头寸负债×人民币升值幅度=国际投资收益。2005年末我国国际投资头寸负债为8001亿USD，2005年12月至2007年12月人民币升值（8.0702-7.3589）/8.0727×100%，代入公式，国际资本投资收益为705.2亿USD。而在同一时间段，国内投资亏损为1077亿USD。
结论和建议
在国际资本流动的冲击性和破坏性越来越强的今天，我国的金融安全问题面临着各种风险，但同时也应看到我国金融系统的脆弱性和金融市场发育不完善也是重要的风险因素，因此。一方面要采取措施合理的引导FDi的投资领域，使其投向更需要发展的产业，2007年修订的《外商投资产业指导目录》就体现了这一宗旨。
另外，要加强宏观调控力度，合理控制房地产行业的过度膨胀，合理引导国际资本进入我国的房地产业，使其改善我国的房地产企业的资本结构，提高我国房地产企业的经营管理水平，促进我国房地产企业健康发展。规范境外机构和个人购买境内商品房以及外商投资房地产企业所涉及外汇收支和汇兑的管理，规范房地产项下跨境资本流动秩序。
应健全我国金融体系、完善金融市场。深化银行体系的改革，努力发展货币、资本市场，促进利率自由化，积极开拓创新，引进金融衍生工具，增强金融体系的抗风险能力和核心竞争力。
政府加强宏观调控能力，提高金融监管和监测水平，特别是对国际资本流动的监测，指定相应的外汇管理政策，在外汇的收支和汇兑环节加强管理，防止资金迅速变现外逃。最后加强对非法资金流入的打击力度，降低“热钱”对我国金融业冲击产生的影响。
参考文献
国际直接投资的收益和成本篇9
关键词公共利益国际投资承诺国际投资仲裁
外国投资者和东道国之间往往发生投资争议，且涉及到东道国的公共利益和公共政策。但由于国际投资自由化的浪潮以及仲裁庭对公共利益的漠视，东道国的自然资源、环境、卫生、人权等公共利益往往受到侵害。这也逐步引起国际社会的重视。仲裁庭在解决投资争议时，往往只考虑投资者的私人利益，将东道国为保护和实现公共利益的措施视为违反投资条约的不法行为，导致东道国向私人投资者承担巨额赔偿责任，从而严重影响东道国对公共利益的保护，引发国际投资仲裁中的公共利益的危险。在这种背景下，研究公共利益的内涵，公共利益与国家安全的关系以及公共利益在国际投资仲裁中的重要地位，不仅有利于发展和完善这项制度，而且还能促进公共利益的最大化，增加东道国公共利益和外国私人投资者财产权益的大致平衡。同时，引进第三方参与制度，对仲裁程序进行外部监督，使公众对公共利益的诉求得以体现。因此，对仲裁程序的外部监督和仲裁程序内部的完善，是保护海外投资者和东道国利益不可缺少的因素。
一、公共利益与公共目的、根本安全利益的辨析
公共利益是指不特定成员所享有的利益。各国立法对公共利益没有确切的概念，只是采用了抽象的概念来界定。公共利益的特点在于它与诚实信用、公序良俗等原则密切豍相关，它是一个框架性协议、概括性概念，其具体内容因一个国家的国情、社会价值取向不同而不同。我国《反垄断法》保护的直接利益是公平竞争的市场秩序，这可以称之为公共利益。间接利益则是竞争者和消费者的利益。
公共目的（publicpurpose）又称公共福利目的（publicwelfareobjective）或者公共利益。它是为全社会的，而不是为部分人的便利、安全和利益。公共目的从字面上看，是社会对于特定事物的主观看法，即为了社会公共的集体的利益而去履行义务。但公共目的不是一个静止的概念，它也随着经济社会以及人的价值取向的发展变化而发展变化。传统上公共目的是国家的经济安全，现在具有了更广泛的含义。公共健康、环境、人权等也将会被吸收到公共目的中，在裁量具体措施是否符合公共目的，各主权国家拥有自主权。
根本安全利益(fundamentalsecurityinterests)从广义上讲，也是一种公共利益。该术语通常用来指保护国家及其居民免收广泛的威胁。gatt第22条规定了安全例外，即本协定的任何规定不得解释为：要求任何成员提供其认为公开后会违背其基本安全利益的任何资料，阻止任何成员为保护其基本安全利益采取必要的行动，或阻止任何成员为履行《联合国宪章》下维护国际和平与安全的义务而采取的行动。豎国际投资与国内投资不同，因各国政治、经济和社会情况、条件不同，投资者会面临不同程度的商业风险和政治风险。在物质环境里，投资者关注的是有关国家的自然资源、自然环境和基础设施。因此，这也使得根本安全利益具有了更广泛的含义。公共健康直接影响的一国的稳定与发展。联合国国际法委员会也明确指出，在过去的20年中，保护生态平衡已被认为是各国的“根本利益”。豏现在全球环境也在不断变化，新型恐怖主义不断蔓延，由金融危机引发的经济安全问题以及公共健康等已经打破了传统的对国家安全的界定，人的安全也提上议程。
二、国际投资领域的相关承诺、限制与公共目的
第二次世界大战以后，以跨国公司为主体的国际直接投资日益频繁，对各国经济和贸易产生了深远的影响。与此同时，投资国与东道国之间、投资者与东道国之间的矛盾也在显现出来。为了减少和克服矛盾和纠纷，为了国际投资活动的健康发展和积极作用的更大发挥，各国迫切需要加强国际协调和国际合作。为此，国际社会也做出了各种努力，制订了一些协议和规则。如世界银行制订的《东道国与其他国家国民之间投资争议公约》，并根据公约建立了“解决投资争议国际中心”。由于投资与贸易紧密相连，在后来的乌拉圭回合谈判中将与贸易有关的投资措施纳入议题，最后在确保自由竞争的前提下，同时考虑到发展中国家在贸易、发展和财政方面的特殊需要，达成的《与贸易有关的投资措施协定》等。
尽管如此，发达国家和发展中国家都规定有些部门不对外开放。这些部门一般是战略性部门，关系到东道国的经济命脉、国家安全公共利益。在《国际服务贸易协定》中规定了四个服务方式：跨境交付、境外消费、商业存在和自然人流动。其中商业存在的表现形式之一就是投资设厂。可见，“商业存在”实质上是国际服务贸易和国际投资关系的结合体。它既是国际服务贸易的工具，也是外国资本直接进入东道国的结果。国际投资不仅是国际服务贸易的重要载体，其本身往往是服务贸易的一部分。
在做出具体承诺时，一成员需要与其他wto成员进行磋商，根据成员国国内的实际情况，采取肯定列表方式做出。成员做出的承诺分为具体承诺和水平承诺两部分。水平承诺主要是对所有服务部门的市场准入和国民待遇做出的承诺。具体承诺是成员本身选定的服务部门就市场准入和国民待遇做出的承诺。这些承诺同样适用于投资建厂，即国际私人直接投资。
在国际投资保护协定中通常有征收和补偿条款。征收是有关国际投资条约的必不可少的一部分。从国际层面上来看，征收涉及一国的国家主权与外国人的财产权之争，即资本输出国和资本输入国的利益之争。如何认定一国的征收合法性呢？如果是合法征收，补偿标准是否符合一国所予以考虑的公共利益？
在国内法层面，我国《宪法》第13条第2款强调征收要为了公共利益的需要，并依照法律的规定。豐由此，中国征收有两个标准：为了公共利益；依照立法机关制定的法律规定的程序。而美国宪法修正案规定，非经“法律正当程序”不得对财产予以剥夺。也就是说，美国对财产实行征收要受宪法程序的制约。在国际法层面，1992年《世界银行关于外国直接投资待遇指南》第4．1条规定，征收或具有类似效果的措施（即间接征收）应追求善意的公共目标，不因国籍而实施歧视。nafta第1110条，征收或间接征收应为了公共目的、以非歧视为基础，以及符合正当程序等。由此可见，不管是一国的国内法，还是有关的国际条约都强调要符合公共目的和公共利益的要求，强调要遵守正当程序。
主权是一个国家的基本属性。本国国民不管是否在本国境内，本国政府都负有保护的责任和义务。征收也不例外。不论当东道国对本国外国投资者实行征收的原因是什么，东道国要基于双边或多边协定或国际习惯法的要求予以补偿。但发达国家和发展中国家对补偿的标准认识不同。发达国家如美国要求给予公正、及时、充分的补偿。发展中国家则坚持给予合理的补偿。豑因此，从政府的角度分析，公共需要必须是真正的，并且满足公共需要的管理要受善意原则的约束，超过这一界限或原则，国际法就会对公共需要的界定进行干预。在投资保护协定中，在强调对外国投资者利益的保护的同时，也强调了公共利益的重要性。
三、国际投资纠纷的解决与公共利益
先看一个案子。在《北美自由贸易协定》下的“methanexv．unitedstates案中，仲裁庭就是以公共利益为由裁定外国投资者投资对象的违法性。加拿大的公司methanex公司对美国政府提出诉讼案，要求补偿其九亿七千万美元，理由是加利福尼亚州的环境法禁止一种该公司生产的危险的化工制品甲基叔丁基醚(methyltertiarybutylether)汽油添加剂。methanex公司认为该法律对公共卫生的保护是“等同于征收”。在裁决美国的法规不是“等同于征收”的措施时，仲裁庭坚持，作为一项一般国际法原则，“一项为了公共目的或非歧视性的法规，是根据正当程序颁布……不被认为是征收性的或可补偿性的，除非颁布法规的政府曾给了考虑投资的外国投资者以具体承诺，即承诺该政府不会颁布此类法规。”豒在本案中，美国加州的法律是为了保护本州的环境卫生，并不具有歧视性。而且根据美国在服务贸易领域的承诺表，美国并没有做出此类承诺，可见，为公共目的政府进行规制不具有征收的性质，投资者不能得到补偿。虽然以公共目的为理由进行裁判，法官具有很大的自由裁量权，但公共目的、国家的根本利益是不能忽视的，它不仅关系到一国的持续发展，也关系的全球的健康发展。
不仅在征收方面，在战乱或紧急状态，外国投资者也会遇到投资的风险，但是由于被仲裁庭认为是维护国家的根本安全利益，外国投资者受到的损害也不能得到补偿。国际社会也有一些这方面的案例。《联合国国际法委员会关于国家责任的条款草案》规定了国家以根本安全利益为理由抗辩的条件。豒即危害国家的根本安全利益。一般情况下，各成员国不得减损其国际义务，一旦违反，就要承担国际责任。但如果在经济危机或战乱、紧急状态等情形下，国家的义务就可以适当减损，这样是为了维护各主权国家的经济和社会安全，以免发生不必要的社会动乱。
同时《联合国国际法委员会关于国家责任的条款草案》也规定了免除国家国际不法性的情形，包括同意、自卫、对国际不法行为的反措施、不可抗力、危急情况以及遵从强制性规范等。但这些情形并不是具体的，不是很容易判断的。究竟达到何种程度要减损或免除其国际义务，草案没有规定，把这个问题留给了仲裁庭。如果有关国家出现这种情况，是不是就自然而然地免除了其国际义务呢？一位著名的学者vaughanlowe认为：“如果认为国家以及没有责任，处理其行为的后果及对第三方的潜在义务就更困难了，因为逻辑上，如果一国的行为不违法，一国就没有义务对其行为造成的损害进行赔偿。”因此，排除不法性的情况是否完全使一国并非符合其义务的行为免责是一个不确定的问题。
四、国际投资仲裁对公共利益的挑战
国际投资争端往往涉及重大的公共利益，国际投资仲裁制度的合理设置有助于维持正常的国际经济交往秩序、保障公共利益。然而随着国际投资自由化的推进，国际社会片面强调对私人投资者利益的保护，国际投资仲裁程序缺乏透明度以及投资者享有争端解决选择权等因素制约着国际投资仲裁对公共利益价值的维护和追求。
国际投资仲裁程序缺乏透明度。国际投资争端的处理结果往往涉及国家主权和公共利益。国际投资仲裁庭只能裁定东道国就其违反条约义务的行为承担责任，而无权责令东道国改变其行为，无权直接改变东道国国内体制，但承担赔偿责任这一后果实际上足以有效阻止东道国继续维持其受到指责的管制措施。但东道国有可能因担心仲裁庭裁决自己负赔偿责任，就在裁决前自行废止有关国内法律。由于其缺乏透明度，即公众不可能去监督当事方的行为，这势必会影响仲裁裁决的公正性。
伴随着国际投资的迅猛发展，国际投资的自由化程度也越来越高，同时对公共利益的危害也日益暴露。跨国投资者因追求个人利益，可能会牺牲公共利益。另一方面，跨国投资者的权利不为东道国所有，也是信息不对称的一种表现。在国际投资仲裁实践中，人们也更多关注政府的义务。不可否认，投资自由化的发展使得东道国的公共利益受到极大的冲击。
五、促进国际投资自由化与公共利益的互动
随着全球化的加剧，各个国家对主权的保护意识增强了，也就是对国家根本安全利益的重视程度增强了。
第一，限制国际投资仲裁庭的管辖权。国际投资与服务贸易密切相关，其必然也受市场准入的约束。在投资条约中，对投资者权利救济问题的谨慎处理有助于正确处理投资条约的目的和手段之间的关系。目前，完全排除国籍仲裁庭的管辖权是不可能的，应以公共利益保护为原则，将涉及“重大安全利益”和“紧急情况”排除在仲裁庭的管辖范围之外，限制国际投资仲裁庭的管辖权。
第二，要求国际投资仲裁庭对投资规则做谨慎处理。国际投资协定对有关投资者利益的保护做了很多实体上和程序上的规定，如“国际最低标准”、“公平公正待遇”、“相当于征收的行为”等，但这些规定都具有模糊性，在具体适用时，要考虑对东道国公共利益的保护。如nafta自由贸易委员会颁布了对其第1105条公平公正待遇的官方正式解释，即“公平公正待遇”及“全面保护与安全”的概念不要求给予习惯国际法关于外国人最低待遇标准之外的待遇。这使得公平公正待遇标准的含义在nafta范围里得到了界定。对仲裁庭进行一定的控制，防止仲裁庭滥用自由裁量权，忽视对公共利益的保护。
第三，增强仲裁过程的透明度并建立第三方参与制度。仲裁的突出特点是仲裁的保密性。仲裁的保密性有助于促使当事人向仲裁庭提交与争议有关的机密信息，限制外部对投资争端解决的干扰，便于争端的解决。保密性和透明度代表了不同的权利、利益和价值要求，因此应该以公共利益为平衡点，妥善处理保密性和透明度的关系，使得仲裁既保护了投资者的商业秘密，又顾及到东道国的公共政策。
综上，在保护国际投资和促进国际投资自由化的同时，加强对公共利益的保护，实现对国际投资争议解决和公共利益的互动，实现国际社会的可持续发展。
注释：
柏拉图．理想国．商务印书馆．1986．
gatt第21条安全例外规定:nothinginthisagreementshallbeconstrued(a)torequireanycontractingpartytofurnishanyinformationthedisclosureofwhichitconsiderscontrarytoitsessentialsecurityinterests;or(b)topreventanycontractingpartyfromtakinganyactionwhichitconsidersnecessaryfortheprotectionofitsessentialsecurityinterests……．,availableathttp://www．wto．org/english/docs_e/legal_e/gatt47_02_e．htm．
yearbookoftheinternationallawcommission,1980,vo．lii,part2．39
中国《宪法》第13条第2款规定，国家为了公共利益的需要，可以依照法律规定对公民的私有财产实行征收或征用并给予补偿。
amocointernationalfinancecorporationv．iran．awedno310—56—3(14july，1987)，15iran-usc．t．r189—289．alsomamocoint’lfin．corp．，27ilmat1363。1369(collectingcasesandarbitralawards)．
国际直接投资的收益和成本篇10
关键词：国际游资规模估算经济影响
在我国经济增长放缓、金融危机普及全球的今天，正确认识我国国际游资流动的方向和规模，探讨国际游资活动对我国经济的影响，成为值得研究的问题。
对我国国际游资规模的重新估计
我国学者测算国际游资规模主要有两种方法。一种测算方法是：用外汇储备额减去正常的外贸顺差和外商直接投资，扣除一些正常的贸易转移支付和利润汇出以及资金回调，剩下就是估算的国际游资数额。由于该方法涵盖范围较宽，学者们提出不同修正方法：王建（2005）认为流入中国热钱等于我国外汇储备缺口；梅新育（2006）认为热钱流入数额＝外汇储备增量-货物贸易顺差-实际使用外资金额；王世华和何帆（2007）认为应该作如下调整：其他资本流动净额=外汇储备的增加额（经储备价值变化调整，减去银行注资和资产置换）-贸易余额-总的FDi流入额-中央银行的利息收益，但这种方法对数据要求较高。
另一种方法是“直接法”，即在净误差与遗漏基础上进行调整得出国际游资规模。王军（1996）、杨胜刚和刘宗华（2000）直接使用卡丁顿法估算我国隐性资本流动；李俊（2005）用公式：净误差与遗漏+（大额储备增加-顺差-外商投资额-贸易和金融项目调整值）-外汇储备收益调整-其它（个人和企业结汇、银行外汇经营收入、QFii等）；eswarprasad和Shang-Jinwei(2005)则直接把误差与遗漏项和投资流入项加在一起作为我国国际游资规模。
由于不同学者测算国际游资使用的计算方法和口径不同，测算结果存在差异。为了对我国国际游资的规模和趋势有一个准确认识，本文在比较不同测算方法基础上，分别用间接法和直接法在6个不同口径下来估算其规模，并对结果进行对比分析。
（一）间接法基础上的估算
间接法是用一国总资本流入减去正常的资本运用得到一国资本外逃或热钱流入的数量，基本算法是：国际游资=（外债增加额FD+外国直接投资净额FDi）-（外汇储备增加额RSV+净贸易额CaB）。其中净贸易额为正，代表经常项目赤字；反之代表经常项目盈余。计算结果正号表示国际游资净流入（热钱流入），负号表示国际游资净流出（资本外逃）。
由于我国外汇储备大部分是美国国债，如果美元汇率发生较大波动，那么以其它货币形式持有的外汇储备的美元价值就会变动，而该变动导致的外汇储备价值变化不是由资本流动引起的，所以应从外汇储备变动额中剔除。考虑到外汇储备变动经汇率变化调整前后有明显差异，本文分别用经汇率变动调整的储备增加额（盛柳刚和赵洪岩，2007）和未经调整储备的增加额计算了两个口径不同的测算结果：
间接1：(FD+FDi)-(RSV+CaB)，其中RSV经汇率变动调整
间接2：(FD+FDi)-(RSV+CaB），其中RSV未经汇率变动调整
（二）直接法基础上的估算
直接法公式为：国际游资规模=国际收支净误差与遗漏+私人非银行部门短期资本流入+其它调整项目
其中：国际收支净误差与遗漏反映没有进入统计的地下资本，数据直接从国际收支平衡表中获得。私人非银行部门短期资本流入反映的是进入统计的、具有投机资本特点的私人资本，本文用国际收支平衡表中金融项目下其他投资中短期项目来反映。
本文通过对“经常项目”的各个子项目进行分析，发现：首先，虽然伪报进出口是国际游资进出我国的一个渠道，但2001-2003年期间，货物和服务项目并未出现非正常变动，而且估计伪报进出口主观性较强，因此本文未对进出口项目进行调整；其次，“投资收益”项2002年起绝对值明显下降，到2005年由负变正，说明存在通过投资收益进行资本投机的可能；“经常转移”项下“其它部门”差额在2002年后明显增加，部分国际短期资本可通过侨汇等方式进入国内，因此本文用这两个项目实际发生值和指数平滑预测值的差额来衡量其中可能隐藏的投机资本数额（其中，差额1=投资收益-指数平滑法预测值；差额2=“经常转移”的“其它部门”项目-指数平滑法预测值）。
根据以上分析，本文运用直接法对我国国际游资规模进行了四个口径的计算：
直接1=净误差与遗漏-储备货币价值变动+金融项目其他投资中短期项目
直接2=净误差与遗漏-储备货币价值变动+金融项目其他投资中短期项目+差额1+差额2
直接3=净误差与遗漏-储备货币价值变动+金融项目其他投资中短期项目+差额1+差额2+（FDi-外商直接投资实际利用额）
直接4=净误差与遗漏-储备货币价值变动+金融项目其他投资中短期项目+差额1+差额2+证券投资
本文还采用来源于BureauVanDukelectronicpublishingCountryData数据库的其他短期资本净流动指标（包括经估值变化、异常融资、净误差与遗漏调整的短期资本净流动和组合投资净流动）作为另一客观口径进行对比。
不同估算口径得到我国国际游资规模和趋势如图1所示。
从图1可以看出，7个口径估算的国际游资规模在趋势上是一致的，具体的数额虽然有一定差异，但总体变化是一致的。我国在2001年前经历一段时间的资本外逃情况后，从2002年起国际游资出现了净流入，且规模逐年增加；但是在2005年以后国际游资流动规模出现大幅波动，流动方向变动也表现出易变性。
国际游资规模变动对我国的影响
（一）我国国际游资流动方向有发生逆转的可能
首先，国际游资在2002-2005年大量流入的情况下，2006年突然出现明显外流，这说明我国国际游资有短期内流出途径；其次，国际游资大量流入的阶段（2002-2005年）正是我国处于经济持续快速增长、人民币升值预期强烈、资产价格存在增值预期的阶段，到2006年之后由于预期已部分兑现，国际游资在方向和规模上开始出现波动，不排除部分投机者已获利撤出。这说明国际游资的活动基本是与我国的经济周期相符合的，如果我国出现经济增长减速、资产价格下降等问题，国际游资就可能会大规模地流出，这极有可能对我国的金融稳定造成不利影响(e.S.prasad&S.J.wei，2005)。
（二）国际游资的规模变动影响我国货币政策独立性
当一国处于经济高涨时期，中央银行为抑制通货膨胀而提高利率时，国际游资会大量涌入，迫使该国被动增加货币投放，从而抵消紧缩性货币政策的作用；当经济增长放缓，中央银行放松银根时，国际游资会因投资预期收益下降而选择流出，从而在一定程度上抵消扩张性货币政策的成效。因此，国际游资规模和方向变动可能会起到抵消我国货币政策作用的效果。
（三）国际游资规模及方向变动会加大国内资产价格的波动幅度
由于国际游资往往以短期高额收益为目标，因此它带来的货币供应往往直接流向股市、房地产等，转化为虚拟资本，形成投机需求，造成资本市场过度投机，形成资产价格泡沫（王自力，2005；梅新育，2006；宋勃、高波，2007；彭菲娅、刘兵权，2007；张中华，2007）。同时中央银行为抑制投资，不得不进行总量控制，导致投入到实际经济部门的货币供给减少。因此大量国际游资流入会造成超额货币供给，推动通货膨胀；会造成实体经济部门的资金不足，导致虚拟经济投机过度和实体经济增长不足的畸形经济结构。而在国内短期投资收益下降后，国际游资大量流出会导致投机性资产的抛售压力，从而导致证券市场和房地产市场的资产价格的过度调整。
相关政策建议
（一）加强对资本项目管理
加强国际收支统计分析和监测预警，严格控制短期性外资流出入，保持合理的债务结构，严格限制资本项目的借汇，对异常的外汇流动要跟踪调查。必要时可对短期资本流动征收托宾税，增加国际资本流动成本，从而抑制国际游资的流动。
（二）采取稳定的汇率政策
大量国际游资涌入我国的主要目的是在人民币升值过程中获取收益，因此保持汇率政策的稳定性对于降低国际游资波动性很有必要。在目前的国内外经济形势下，人民币汇率趋势的改变或大幅波动，必将导致投机资本撤离我国。同时，稳定的汇率政策也使我国经济结构有足够的时间进行调整，有效降低外部经济波动对国内经济的冲击力度。
（三）强化财政政策的调控能力
由于我国货币政策独立性会受到国际资本流动的影响从而导致实施效果不佳。因此，我国在进行宏观调控时，应着力强化财政政策，降低国际经济震荡对国内经济的影响：首先，应对关系国计民生的重要行业进行重点监控，防止基础产品价格的大幅波动；其次，对投机资本容易涉足的行业采取限制政策，防止资产价格的过度波动；最后，合理运用财政政策和产业政策，鼓励长期性的实业投资和国内居民消费，把资金引入实体经济中，积极引导国内产业结构的调整。
（四）加强国际政策合作
由于国际游资的活动主要通过外汇市场进行，要抑制国际游资的活动，需要通过较多的信息披露和有效的市场约束，同时需要通过主要国家之间的货币政策协调，特别是在汇率政策方面的协调，来缩小国际游资活动空间，减轻其破坏性。我国前期面临的国际游资涌入的问题，实际上是美国双高赤字带来的弱势美元政策和亚洲国家对出口的高度依存带来的亚洲国家汇率政策两难选择所造成的。在目前美国面临危机的情况下，亚洲国家和发达国家应通力合作，解决失衡的国际经济格局：美国要重视对赤字的控制和调节，亚洲国家要逐步调节国内经济结构，降低对外贸易依存度；同时，亚洲国家的央行应联合起来优化汇率制度设计，避免部分国家汇率波动引起整个地区甚至全球金融震荡。
参考文献
1.和平.渐进资本开放下中国货币政策的独立性[J].经济理论与经济管理，2006(11)