货币政策和汇率的关系篇1
关键词：人民币汇率；货币政策；向量自回归模型；实证分析
中图分类号：F832.6；F822.0；F224
一、货币政策与人民币汇率波动相互影响的实证研究综述
对货币政策与人民币汇率波动影响的研究，国外学者研究文献很少，国内学者进行了一些研究。王涛（2004年）研究了人民币实际有效汇率波动的原因。选取的变量为相对产出（本国实际GDp的对数值减去贸易伙伴国GDp的加权平均值）、实际有效汇率和相对价格水平（与相对GDp的计算相同）。在对变量的时间序列进行了平稳性和协整关系的检验后，进行VaR估计和脉冲响应函数估计。实证结论为：一是总供给的增加起初会带来实际汇率的升值，从长期来看，会导致实际汇率的贬值；而总需求的扩大会导致实际汇率的升值；货币冲击短期会导致实际汇率的贬值，从长期来看，没有影响。二是人民币实际汇率与货币供给冲击的关系符合浮动汇率制度下的m-F模型，即本国实际利率的下降会导致资本外流，实际汇率贬值。俞梅（2011年）运用SVaR模型，分析了我国货币政策与人民币汇率的相互作用，发现我国货币政策对汇率冲击的反应具有“逆经济风向”特征，我国货币政策对人民币汇率变动非常敏感，但人民币对货币政策的反应较弱。朱慧、潘琦（2012年）利用2001年1月～2010年12月的相关数据，分析了我国货币政策对人民币汇率的传导机制，认为货币政策变动对实际有效汇率变动影响有限。
二、货币政策与实际有效汇率的相互影响
对于我国货币政策与实际有效汇率的相互影响关系分析，具体如下。
（一）向量自回归模型建立及实证目的
建立向量自回归模型的主要目的是考察货币政策与实际有效汇率之间的相互影响，特别关注货币政策对实际汇率波动的影响。结合我国的实际经济状况，对变量进行设定。首先，对代表货币政策变动变量的选择。与前面模型不同，这里选用货币供应量（m2）代表货币政策的变化，因为货币供应量变量具有时间序列的连续性，且更能够代表我国货币政策的实施状况。选择外汇储备（FeR）作为实际经济状况变量，因为外汇储备变动较充分地体现了实施汇率稳定政策的程度。选择实际有效汇率作为汇率波动的变量。
建立具体VaR模型如下：
whcblgd代表外汇储备对数值的平稳时间序列，reerlgd代表实际有效汇率对数值的平稳时间序列，mtlgd则代表货币供应量对数值的平稳时间序列。α、β、γ则是待估的参数值，μ1t、μ2t、μ3t分别代表来自whcblgd、reerlgd和mtlgd的随机扰动。
该计量模型的主要目的是探讨货币政策与汇率波动之间的相互影响，特别是货币政策对汇率波动的影响。
（二）数据选取
该计量模型数据选用1994年1月到2011年12月的月度数据。实际有效汇率数据来自国际货币基金组织网站的《国际金融统计（internationalFinanceStatistics），简称iFS》，实际有效汇率以2000年数据为基期确定时间序列，得到实际有效汇率指数；外汇储备数据来自中国外汇管理局网站；货币供应量（m2）数据来自中国人民银行统计季报相关各期。
（三）变量时间序列的单位根检验
变量时间序列的单位根检验分别为，货币供应量、外汇储备以及实际有效汇率对数值的单位根检验。
1.货币供应量对数值的单位根检验
由于货币供应量的时间趋势，所以对其进行二阶滞后的aDF检验，得到的结果见表1和表2。
货币供应量对数值单位根检验结果可归结为：在1%的显著性水平上，货币供应量的时间序列在滞后期为2【记为i（2），二阶单整】的情况下是平稳的；在5%的显著性水平上，货币供应量的时间序列在滞后期为1【记为i（1），一阶单整】的情况下是平稳的。
2.外汇储备对数值的单位根检验
在滞后期为4时，包含截距项和时间趋势的检验方程的aiC和SC值较小，此时aDF检验结果如表3所示。
检验结果表明，当检验t统计量值为-3.75时，比1%的显著性水平上的临界值大，所以不能拒绝原假设，序列存在单位根，是非平稳的；但是，当检验t统计量值比在5%的显著性水平上的临界值小时，拒绝原假设，序列不存在单位根，是平稳的。因此，在5%的显著性水平上，滞后4期【记为i（4），四阶单整】的外汇储备的时间序列是平稳的。
3.实际有效汇率对数值的单位根检验
因为实际有效汇率不存在明显的时间趋势，所以检验方程仅仅选择有截距项的方程，在检验方程滞后期为1时的aiC和SC值达到最小，检验结果如表4所示。
检验结果表明，实际有效汇率对数值时间序列在一阶单整【i（1）】时是平稳的。
通过平稳性检验，结果表明：货币供应量在5%的显著性水平下是一阶单整，实际有效汇率对数值的时间序列在5%的显著性水平下也是一阶单整，这表明货币供应量和实际有效汇率之间有可能存在协整关系，所以要进行协整关系检验。
三、协整关系检验
对货币供应量对数值和实际有效汇率对数值的协整关系检验，证明二者之间是否存在长期稳定的比例关系。
（一）最小二乘回归
对货币供应量对数值和实际有效汇率对数值的回归模型进行最小二乘回归，估计结果见表5。
（二）单位根检验
对回归结果残差e进行aDF检验，输出的单位根检验结果见表6。
检验结果表明，货币供应量对数值和实际有效汇率对数值回归模型的回归结果残差e是非平稳序列。通过协整检验说明，协整关系在两变量之间不存在，所以实际汇率波动受货币供应量增减变动的影响不大。
四、向量自回归模型的计量结果
通过对货币供应量、实际有效汇率及外汇储备三个变量的单位根检验，以及通过货币供应量对数值与实际有效汇率对数值的协整关系检验，建立向量自回归模型，然后进行估计，结果表明：回归模型的aiC值最小出现在滞后期为4时，回归模型的SC值最小出现在滞后期为5时。因此，要最终确定该模型的滞后期，就必须通过检验统计量确定。通过LR检验决定取舍，计算的检验统计量结果如下：
在公式中，模型整体的对数函数值用L4、L5表示，L4表示滞后期为4，L5表示滞后期为5。
在零假设条件下，该检验统计量服从渐近的x2，自由度为9，从VaR（5）到VaR（4）对回购模型参数施加的零约束个数，检验结果表明原假设不能拒绝，由此确定滞后期应该为4。根据参数估计结果，建立对应的矩阵形式如下：
从参数估计结果来看，可以归结为以下几点：
第一，货币供应量与实际有效汇率呈现正相关关系，实际有效汇率变动影响货币供应量的增加或减少，当实际有效汇率贬值时，货币供应量会增加，反之，当货币供应量增加时，实际有效汇率贬值。
第二，实际有效汇率与外汇储备之间相关关系不是很明显，但二者之间呈现出一定的负相关关系。即当外汇储备减少时，实际汇率会发生贬值。
第三，外汇储备变动是影响货币供应量变动重要因素，二者之间呈现正相关关系，即外汇储备增加时，会导致货币供应量增加。货币供应量不是影响外汇储备变动重要因素，但有时呈现负相关关系，当货币供应量增加时，外汇储备会减少。
五、格兰杰（Granger）因果检验
为了进一步考察货币供应量变动与实际有效汇率变动的因果关系，我们进行格兰杰因果检验，即检验货币供应量变动与实际有效汇率变动互相被对方解释的程度。格兰杰因果检验结果见表7。
检验结果表明：第一个检验结果的概率为0.63，不能拒绝原假设，实证结果表明，当实际汇率对数值时间序列滞后一期时，不会导致货币供应量的变动。格兰杰因果检验的第二个结果的概率为0.005，说明发生的概率极小，拒绝原假设，结果表明货币供应量变动对实际有效汇率变动产生格兰杰成因。
六、实证分析结论
通过以上的实证分析，得出如下结论。
（一）货币供应量（m2）对实际有效汇率水平的影响
第一，向量自回归模型参数估计结果表明，货币供应量的变动影响着实际有效汇率的变动，但这种影响存在一定的不确定性，不过货币供应量和实际有效汇率之间总体呈现一定的正相关关系，当货币供应量增加时，实际有效汇率会发生贬值。
第二，实际有效汇率会受到外汇储备变动的影响，但影响不是很明显，不过有时也呈现一定的负相关关系。
第三，格兰杰因果检验表明，货币供应量变动是实际有效汇率变动的格兰杰成因。说明货币供应量是影响实际有效汇率变动的重要因素之一，当货币政策调整时，实际有效汇率水平会受到影响，同时，实际有效汇率的波动幅度以及对汇率的预期误差也会受到货币供应量的影响。所以我们可以认为，实际有效汇率会受到货币当局调整货币政策的影响而发生变动，但是不能具体确定对汇率变动的影响效果，这一结论基本符合我国的现实情况，同时也符合新开放宏观经济学理论。
（二）实际有效汇率对货币供应量（m2）的影响
第一，根据向量自回归模型参数估计结果，实际有效汇率同样是货币供应量的影响因素之一，对货币供应量的决定产生重要影响，货币供应量会随着实际汇率发生贬值而相应增加。
第二，格兰杰因果检验表明，实际有效汇率不是货币供应量的格兰杰成因；与此同时，货币供应量会由于实际有效汇率随机波动发生波动，这也比较相符我国的现实经济状况。
第三，在我国，经济增长率是货币供应量的主要决定因素，但是，实际有效汇率和外汇储备同样影响货币供应量的变动，并且二者对货币供应量的影响基本是一致的，只是实际有效汇率对货币供应量变动的影响相对较大，而外汇储备对货币供应量变动的影响相对较小。
（三）实际有效汇率波动的主要原因
货币供应量与外汇储备的变动，都会影响实际有效汇率的波动，但货币供应量的变动对实际有效汇率波动的影响大于外汇储备变动对实际有效汇率的影响。实际有效汇率波动最主要是自身的波动导致的，但是影响时间不长，会自动趋于稳定。
参考文献：
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[5]朱惠，潘琦.我国货币政策对人民币传导机制探究[J].统计与决策，2012（8）.
货币政策和汇率的关系篇2
[关键词]欧洲货币危机；资产市场联动模型；汇率制度
[中图分类号]F8202[文献标识码]a[文章编号]2095-3283（2017）01-0107-03
[作者简介]郭颖（1992-），女，汉族，山西晋中人，硕士研究生，研究方向：金融风险预警。一、欧洲货币危机简述
（一）1992年欧洲货币危机情况
20世纪90年代的欧洲，硬通货币德国马克持续坚挺，此时的法郎、英镑等货币对马克的汇率却不断跌入低谷。1992年9月8日，欧洲货币市场出现爆发动荡的最初信号，芬兰当局突然宣布芬兰马克实行自由浮动、脱离欧洲货币体系的汇率制度。接下来，意大利里拉对德国马克的汇率突破了欧洲汇率机制所规定的浮动下限，迫使意大利当局宣布里拉对马克贬值7%，这一贬值幅度也突破了欧洲货币体系规定的浮动限度，也是意大利退出欧洲货币体系汇率制度的标志。在芬兰和意大利之后，英国遭受庞大国际投机资本的攻击，在维持英镑与德国马克汇率过程中遭到重创，于9月16日英镑被迫贬值，并宣布暂时与欧洲货币体系划清界限，9月16日也被称作金融史上的“黑色星期三”。此外，法国法郎、西班牙比塞塔、瑞典克朗、爱尔兰镑、丹麦克朗等均遭受猛烈冲击而纷纷贬值，贬值幅度均超过了欧洲货币体系所规定的上下225%的浮动限度。在外汇市场上，法郎、英镑、比塞塔等疲软货币成为人们抛售的对象，坚挺的德国马克引得人们竞相收购，欧洲货币危机愈演愈烈。
1992年欧洲货币危机影响范围广、影响程度深。总的来说，该危机的表现主要是外汇市场上法国法郎、芬兰马克、瑞典克朗、英国英镑等货币连续遭受庞大投机资本的猛烈攻击而汇率不断下浮，劣币频遭抛售，进而导致劣币“再下浮―再抛售”的连续恶性循环。
（二）利用资产市场联动模型分析欧洲货币危机
在1992年的欧洲货币危机中，最具代表性的是英镑危机，因此，以欧洲货币危机中的英镑危机为例，利用资产市场联动模型分析德国高利率政策对英国的影响。
如图1所示，最初货币市场在点1达到均衡，利率为R1，给定汇率和利率，这意味着外汇市场在点1’处达到均衡，汇率为e1。
德国统一后，为了支持东德经济发展，德国政府产生了巨大的资金缺口，为了弥补这一缺口，从1991年开始，德国政府采取了紧缩性的货币政策，表现为货币市场上货币供给量下降，即由图中（mS/p）1移动到（mS/p）2，若此时货币需求不变，货币市场的均衡点由点1移动至新的均衡点（点2），相应的德国马克利率提高，即图中的R1移动至R2。
由于采取固定汇率制度，最初的汇率e1由货币当局给定，新的德国马克利率给定R2，此时德国马克存款的预期收益高于英镑存款的预期收益，也就是说德国马克存款更具有吸引力，人们纷纷买进德国马克，卖出英镑。当人们为了买进德国马克而竞价时，德国马克升值为e2，汇率由e1下移至e2，外汇市场又一次在点2’处达到均衡。英国作为欧洲汇率机制的一员，为了维持固定汇率，在人们纷纷进德国马克，卖出英镑时，英国政府不得不买进英镑，卖出德国马克，但英国政府的德国马克储备量有限，直到1992年9月，英国再也没有德国马克可以卖出，只好任由英镑贬值，并与欧洲币体系分清界限。
二、欧洲货币危机爆发的原因
（一）欧洲各国宏观经济政策的不协调
欧洲货币体系的各成员国都将欧洲统一作为共同的奋斗目标，但首要目标仍是解决国内的一系列经济问题。于是，经济状况的差异使得各国采取了截然不同的经济政策。
长期以来，欧洲货币体系各成员国自身的经济状况迥异。一方面，英、法等国经济堪忧，迟迟未能摆脱衰退状态，短期内也看不到经济复苏的曙光；另一方面，德国经济虽属欧洲翘楚，但由于1991年两德统一后，政府将大量资金投入到东德的基础设施建设当中，资金缺口猛然加大，德国政府在巨额财政赤字、通货膨胀方面压力颇大。于是，经济运行堪忧的英国等国家采取扩张性货币政策，经济状况良好的德国采取了紧缩性货币政策。最后便出现了英、法等国一再要求降低利率而德国却一再提高利率的状况，英镑、里拉等货币的贬值与德国马克的升值成为必然。
（二）欧洲货币体系各方力量的不均衡
汇率制度稳定的基础是各方力量的均衡，然而由于德国经济实力的增强打破了欧共体内部各方力量的均衡，从而造成各方汇率失衡。
德国与其他国家的经济差距越来越大，不仅造成维持固定汇率举步维艰，而且带来了更多的投机行为。德国长期保持着“低通胀率”的宏观经济政策，人们普遍认为德国为保持低通胀不会大幅降低利率，因而在外汇市场上投机者便会大量抛售英镑、法郎等货币，同时抢购德国马克，大量投机资本最终引发此次货币危机。
（三）德国货币政策的“不适宜”
政府当局的货币政策是否“适宜”是相对概念，角度不同对宏观经济政策的评判也不同。从欧共体的角度而言，强势货币德国马克作为当时欧洲货币体系事实上的核心，具有牵一发而动全身的地位，任何变动都会影响到整个欧洲货币体系的运转。德国紧缩的货币政策给投机者提供了机会，是不适宜的。
如前所述，通过资产市场联动模型可以看出，德国高利率的做法使人们强化对马克升值的预期，在外汇市场上的表现就是看好而抛出其它货币收购德国马克，进而德国马克汇率水涨船高，外汇市场混乱加剧。
欧洲货币体系的汇率机制是联系各国货币的纽带，在欧洲货币体系内货币汇率必须在特定的波动幅度内浮动。里拉、英镑、比塞塔等货币均钉住德国马克，这些国家为维持整个欧洲货币体系的汇率机制，不得不跟随德国一起提高利率。但当时的英国等国处于经济萧条阶段，应该降低利率，增加市场上的流动资金以促进经济增长，为了欧洲共同利益的高利率政策和为了英国经济增长的低利率政策相互矛盾。最初，英国等国选择了高利率政策，但却苦于外汇（即德国马克）储备不足无力支撑该政策，最终只能采取脱离中心货币自行贬值，德国紧缩性货币政策诱发了此次席卷欧洲的货币危机。
三、固定汇率制度与货币危机的关系
通过上述对1992年欧洲货币危机爆发原因的分析，我们发现，欧洲货币危机的爆发凸显了欧洲货币汇率制度的固有缺陷。欧洲货币汇率制度不仅未能对此次危机进行有效的防范和化解，还诱发了循环危机，这无疑与欧洲货币汇率制度的内在缺陷有关。
固定汇率制度被定义为货币当局以强制手段（行政或法律）确定、公布并维持货币间固定比价的一种汇率制度。固定汇率制度在布雷顿森林体系时期、发展中国家的经济起飞时期发挥过重要作用，固定的比价关系让国际贸易中汇率的不确定性风险降低，在一定程度上促进了国际经济和贸易的开展。然而20世纪90年代以来，国际资本流动性不断提高，保持固定汇率更容易受到外汇投机的攻击，引发货币危机。
（一）外汇风险集中，外汇储备不足
将本国货币的汇率固定在一个名义锚的汇率制度会将外汇风险全部集中于中央银行，这部分风险由市场交易主体转嫁给货币当局。当中央银行外汇储备充足、风险防范体系成熟、应对风险的决策机制稳健时，货币当局便能够成功化解风险，维持固定汇率。然而，事实上，英国等国由于对德国马克的储备不足，加之风险防范体系的不健全，引发了货币危机。
（二）外汇风险积累，货币政策失灵
由于货币政策调节失效使自由市场固有的风险不能及时化解，在开放经济条件下，本国的市场利率水平不仅取决于国内的可贷资金供求状况，还受到国际资本追逐利差的套利行为影响。因此，国内市场利率与国际市场利率趋同。当国内经济紧缩，政府需要降低国内利率刺激本国经济，这会导致巨额资本外逃进而导致可贷资金供给锐减，国内市场利率会重新上升到国际市场利率的水平，抵消了扩张性货币政策的效果，货币政策失灵。
图2说明了货币政策失灵的这一过程。在资本完全流动且本国实行固定汇率的情况下，若中央银行实行扩张性货币政策，则Lm线右移至Lm1，利率i降低，货币量Y增加。此时，为保持国际收支平衡，货币当局动用外汇储备。外汇储备的减少与货币的增加相互抵消，Lm线左移直至本国利率恢复到与国际利率相同的水平，Lm线回到原来的位置，即货币政策在短期内是完全无效的。
四、Y语
抑制货币危机的关键在于本国经济位于何种运行状态、一国政府采取何种经济制度。由于固定汇率制度“固定汇率”的承诺使得外汇风险具有累积和集中的特点，进而导致货币政策失效，诱致大量投机资本，从而引发货币危机。
尽管固定汇率制度容易引起货币危机，但并不能不顾当前经济状态武断判断哪种汇率制度绝对好或者不好，重点在于分析该汇率制度在当前经济状态下是否更有利该国抑制货币危机的发生。
根据imF的统计数据，1975―1997年间，新兴市场国家发生过116次货币危机，其中1975―1981年、1982―1989年以及1990―1997年的三个时期中，实施浮动汇率制度的分别占435%、388%、556%，平均为46%，而采取固定汇率制度的经济体分别占565%、612%和444%，平均为54%。从平均数来看，实行固定汇率制度的经济体发生货币危机的比例较大。这也从侧面印证了固定汇率制度更易遭受国际投机资本攻击，引发货币危机，而浮动汇率制度在抑制货币危机方面优于固定汇率制度。
[参考文献]
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货币政策和汇率的关系篇3
关键词货币政策汇率变动稳定
市场经济是建立在发达的货币信用基础上的，将货币政策作为主要的、常规的宏观经济调控工具是市场经济的内在要求。货币政策一般应包括政策目标、实现目标所运用的政策工具、货币政策的传导机制和中介目标及政策效应等诸方面内容，其中目标的选择是首要问题。1995年央行根据《中国人民银行法》将我国货币政策目标定位为：保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长；所谓币值稳定应该包括对内和对外两个层面的含义，对内要力求货币供需总量长期均衡，对外则要保证汇率基本稳定，所以汇率政策应当视为我国货币政策的一部分。另一方面，汇率制度对货币政策又有着重大影响；因此只有妥善处理两者关系才可能使得政策顺利执行并取得预期效果。
1我国施行稳健的货币政策
改革开放初期，我国社会总供求关系极不平衡，基本上处于供不应求的背景之下。与这种宏观经济不均衡状况相适应，我国只能施行适度从紧的货币政策。
随着改革的深化，我国社会总供求关系出现巨大转变，但是由于改革过程中某些矛盾没有得到恰当处理，也是由于我国的具体国情使然，1997年出现了始料未及的市场需求不足态势，而亚洲金融危机的爆发更使得这一矛盾日益突出，通货紧缩的迹象初步显现：1997年下半年我国GDp增长率开始下降，物价指数持续下跌，国内市场萎缩，失业增加。为了防止经济滑坡，政府适时地提出要把扩大内需作为促进经济发展的一项长期战略方针，推行积极的财政政策和稳健的货币政策：央行从1997年10月份开始在坚持适度从紧的前提下，采取了一些灵活微调的松动性措施；1998年3月央行合并准备金账户，并先后两次调低法定存款准备率，适当增加了货币供给量；从1996年起央行8次下调利率，优化了利率结构和利差水平；继续实行有管理的浮动汇率制度，1998年人民币坚持不贬值，保证了国内及亚洲经济的稳定，这一系列措施取得了显著成效。
然而西方国家多年的实践经验表明，长期实行凯恩斯主义的国家干预政策的必然后果是经济滞胀。中国实行扩大内需政策之后并没有出现严重地滞胀，但近年社会总需求的增长往往过于依赖少数部门，高增长、无通胀的背后掩藏了难以调和的结构性矛盾；诸多迹象表明，虽然现实的通货膨胀没有出现，通货膨胀预期却开始上升，比如2002以来的住房信贷的持续扩张，2003年以来难以控制的局部“投资热”。在此情形下，央行及时作出调整，2003年以来采取多种措施以期通过货币政策的调控缓解通胀压力。
（1）法定准备率的调整。2003年9月起央行两次决定将存款准备率提高，以抑制投资过热造成的信贷扩张，并降低由于外汇占款大幅增加带来的流动性增长；同时根据金融体系不良贷款率高而资金充足率低的状况，对金融机构实行差别存款准备金率制度，以强化其风险防范作用。(2）再贴现率的调整。2004年1月央行规定商业银行、城市信用社贷款利率浮动区间的上限扩大到1.7倍，农村信用社扩大到2倍；此后，2004年10月央行又决定将金融机构一年期存贷款基准利率均上调0.27个百分点，同时放宽金融机构贷款利率上浮区间，商业银行贷款利率实行下限管理，城乡信用社贷款利率浮动上限扩大至基准利率的2.3倍，并允许金融机构存款利率下浮。
（3）公开市场业务的调控。面对银行体系流动性剧烈波动和投资过热、信贷增长过快等情况，2004年央行共开展110次人民币公开市场操作，通过人民币公开市场操作净回笼基础货币6690亿元。全年共发行105期央行票据，发行总量15072亿元，年末央行票据余额为
9742亿元；开展正回购操作43次，收回基础货币3330亿元；开展逆回购5次，投放基础货币1490亿元。这些政策的施行能否实现预期的目标，可能还有待时间的验证；但是从中我们可以发现，央行始终将保持币值稳定放在第一位，追求的是国民经济长期均衡地增长。
2人民币汇率制度的选择
所谓汇率即两国货币折算的比率，或者说是以一国货币单位所表示的另一种货币单位的价格。汇率是一种特殊的价格，之所以说它特殊，一是在于它的表现形式特殊，它是以一国货币表示另一国的货币；二是在于它作为一种价格指标，对于经济社会中其他价格变量有着特殊的影响。
作为本国货币与外国货币之间价值联系的桥梁，汇率在本国物价和外国物价之间起了一种纽带作用，它首先会对国际贸易产生重要影响，同时也对本国的国民生产结构产生影响。因为汇率的高低，会影响到资源在出口部门和其他部门之间的分配。此外货币领域也会因为汇率的变化，大量资金相应地从一种货币流向另一种货币；在国内金融市场上则可以看到汇率随着货币供求状况的变化而进行适应性变动，反过来汇率对国内货币状况也会产生极大影响。改革开放以来，人民币汇率走过了一个先贬值后升值的过程。
第一阶段为改革开放至汇率改革时期，此间人民币兑美元汇率从1.5∶l（元／美元）下滑到8.6∶l（元／美元）。人民币的大幅度贬值主要是因为当时我国外汇储备不足、物价大幅上涨，而国内又急需扩大出口。在实施贬值后，缓解了国内工资水平大幅上涨的压力，也吸引了更多国外投资，为我国这一期间经济的高速增长作出巨大贡献。
第二阶段为1994年至今，这一阶段人民币币值基本保持稳定。1994年人民币汇率并轨，取消官方汇率，形成了以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制。此后的几年里，人民币汇率一直在8.72－8.27（元／美元）之间浮动。即使在亚洲金融危机中，中国依然坚持人民币不贬值；由于人民币稳定，我国出口减少、经济增长放缓，但却保持了经济、社会的稳定和发展，并促使亚洲金融危机尽快结束，避免了世界性金融危机，这一行为受到了国际社会的高度评价。
我国将货币政策目标定位于保持人民币币值稳定，而根据购买力平价理论，一国货币的对内价值决定了其对外价值，所以在国际经济波动不大的条件下，保持汇率稳定也是我国货币政策的要求；从我国近年汇率政策实践和实际汇率变动状况来看，基本上也与我国的货币政策相一致。
3我国稳健货币政策下汇率的变动趋势
1994年以后，我国实质上施行的是单一的钉住美元的固定汇率政策。而根据蒙代尔———弗莱明模型，固定汇率及固定汇率的维护措施限制了货币政策的独立性，不利于短期和中期内的内部均衡和外部均衡。克鲁格曼进一步提出固定汇率、资本流动与独立的货币政策三者不可兼得，即著名的“三元悖论”。所以从理论上看，我国汇率的任何变动将可能影响国际收支的均衡并导致原有货币政策的失灵，汇率政策的调整需要特别的谨慎。
影响我国汇率形成的因素众多，2002年以来，人民币汇率面临巨大的升值压力：美元近来数次加息，一直以来盯住美元的人民币由于需要保持币值稳定，升值预期增强；多方国际势力因为其切身利益需要，指责中国政策操纵人民币汇率、输出通货紧缩，要求人民币升值，要求中国政府解除外汇管制；外汇储备增加，人民币供应压力增大；中国对欧美贸易长期的顺差也使得人民币升值压力增大；当前的宏观经济过热也需要货币当局采取类似升值等紧缩性政策。
但是对于中国这样一个大国，判断汇率问题的主要标准应该是国内经济状况，关键是看国内经济在现行汇率制度下的运行状态和经济发展的可持续性。保持经济的稳定性将更为重要：汇率稳定将为中国的企业提供一个内外一致的稳定的货币环境；稳定的币值也有利于我国的出口贸易和利用外国直接投资。长期以来，中国的经济增长主要依靠投资拉动，经济周期也主要表现为投资周期，稳定的投资有利于我国增加国内的有效需求、缓解就业压力，维持一定的经济增长速度；人民币币值的稳定有利于提升人民币在周边地区经济中的可信任度，同时也有利于亚洲和世界经济的稳定发展，这一作用在亚洲金融危机中已得到充分表现；当今世界金融市场充斥着投机行为，人民币贸然改变钉住美元的汇率机制，将有可能引发中国甚至是世界的金融危机，中国近年来外汇储备的巨额增长就与国际金融投机行为不无关系。
所以，一直以来力求人民币汇率的均衡和稳定的政策在现实中也显现了良好效应。
但是汇率的形成有其自身的规律可循，一国货币的相对价格首先决定于这个国家的经济实力，货币的对内价值决定了其对外价值；从世界经济发展的历史来看，伴随着一国经济和贸易迅速发展，其货币几乎无一例外地趋向升值。中国经济经过近20多年持续、稳定、快速的增长，人民币升值将是必然的趋势。而随着中国经济的发展，对外部资源的依赖度必然提高，适度提高人民币估值，也有助于多吸收外部资源并减轻输入型通胀的压力。
从制度理论研究的角度来看，固定汇率制在资本自由流动的环境下，其维持成本是相当高的，有时甚至是不现实的。目前美元持续贬值，世界主要国家货币汇率波动频繁，使得我国外汇储备承受了更大的风险，维持国际收支的平衡也异常艰辛；再者，我国现行的结售汇制是通过外汇占款投放基础性货币的，这将必然导致货币投放的结构性失衡，不利于我国经济全面均衡地发展。所以，弹性汇率制取代固定汇率也将是大势所趋；只不过，这个变革过程应当是谨慎和渐进的。
4结论
综上所述，在现行货币政策下，人民币升值在中长期内是可以期待的，但短期内应当保持汇率水平的相当稳定。完善人民币汇率形成机制是必须的，应当积极推动汇率的市场化进程，尽可能快地形成合理、均衡而又具有弹性的人民币汇率，但是这一进程需要中国宏观经济的稳定、市场经济的完善和金融体系的健全作保证，就目前而言，一次性改变人民币平价是缺乏科学和理性的，扩大汇率浮动幅度或者是改变钉住目标将更加切实可行。
参考文献
1黄达.货币银行学[m].北京：中国人民大学出版社，1999
2唐立新,郭素贞.现行汇率制度对我国货币政策的影响[J].黑龙江对外贸易，2004（8）
货币政策和汇率的关系篇4
关键词货币政策汇率变动稳定
市场经济是建立在发达的货币信用基础上的，将货币政策作为主要的、常规的宏观经济调控工具是市场经济的内在要求。货币政策一般应包括政策目标、实现目标所运用的政策工具、货币政策的传导机制和中介目标及政策效应等诸方面内容，其中目标的选择是首要问题。1995年央行根据《中国人民银行法》将我国货币政策目标定位为：保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长；所谓币值稳定应该包括对内和对外两个层面的含义，对内要力求货币供需总量长期均衡，对外则要保证汇率基本稳定，所以汇率政策应当视为我国货币政策的一部分。另一方面，汇率制度对货币政策又有着重大影响；因此只有妥善处理两者关系才可能使得政策顺利执行并取得预期效果。
1我国施行稳健的货币政策
改革开放初期，我国社会总供求关系极不平衡，基本上处于供不应求的背景之下。与这种宏观经济不均衡状况相适应，我国只能施行适度从紧的货币政策。
随着改革的深化，我国社会总供求关系出现巨大转变，但是由于改革过程中某些矛盾没有得到恰当处理，也是由于我国的具体国情使然，1997年出现了始料未及的市场需求不足态势，而亚洲金融危机的爆发更使得这一矛盾日益突出，通货紧缩的迹象初步显现：1997年下半年我国GDp增长率开始下降，物价指数持续下跌，国内市场萎缩，失业增加。为了防止经济滑坡，政府适时地提出要把扩大内需作为促进经济发展的一项长期战略方针，推行积极的财政政策和稳健的货币政策：央行从1997年10月份开始在坚持适度从紧的前提下，采取了一些灵活微调的松动性措施；1998年3月央行合并准备金账户，并先后两次调低法定存款准备率，适当增加了货币供给量；从1996年起央行8次下调利率，优化了利率结构和利差水平；继续实行有管理的浮动汇率制度，1998年人民币坚持不贬值，保证了国内及亚洲经济的稳定，这一系列措施取得了显著成效。
然而西方国家多年的实践经验表明，长期实行凯恩斯主义的国家干预政策的必然后果是经济滞胀。中国实行扩大内需政策之后并没有出现严重地滞胀，但近年社会总需求的增长往往过于依赖少数部门，高增长、无通胀的背后掩藏了难以调和的结构性矛盾；诸多迹象表明，虽然现实的通货膨胀没有出现，通货膨胀预期却开始上升，比如2002以来的住房信贷的持续扩张，2003年以来难以控制的局部“投资热”。在此情形下，央行及时作出调整，2003年以来采取多种措施以期通过货币政策的调控缓解通胀压力。
（1）法定准备率的调整。2003年9月起央行两次决定将存款准备率提高，以抑制投资过热造成的信贷扩张，并降低由于外汇占款大幅增加带来的流动性增长；同时根据金融体系不良贷款率高而资金充足率低的状况，对金融机构实行差别存款准备金率制度，以强化其风险防范作用。
(2）再贴现率的调整。2004年1月央行规定商业银行、城市信用社贷款利率浮动区间的上限扩大到1.7倍，农村信用社扩大到2倍；此后，2004年10月央行又决定将金融机构一年期存贷款基准利率均上调0.27个百分点，同时放宽金融机构贷款利率上浮区间，商业银行贷款利率实行下限管理，城乡信用社贷款利率浮动上限扩大至基准利率的2.3倍，并允许金融机构存款利率下浮。
（3）公开市场业务的调控。面对银行体系流动性剧烈波动和投资过热、信贷增长过快等情况，2004年央行共开展110次人民币公开市场操作，通过人民币公开市场操作净回笼基础货币6690亿元。全年共发行105期央行票据，发行总量15072亿元，年末央行票据余额为
9742亿元；开展正回购操作43次，收回基础货币3330亿元；开展逆回购5次，投放基础货币1490亿元。这些政策的施行能否实现预期的目标，可能还有待时间的验证；但是从中我们可以发现，央行始终将保持币值稳定放在第一位，追求的是国民经济长期均衡地增长。
2人民币汇率制度的选择
所谓汇率即两国货币折算的比率，或者说是以一国货币单位所表示的另一种货币单位的价格。汇率是一种特殊的价格，之所以说它特殊，一是在于它的表现形式特殊，它是以一国货币表示另一国的货币；二是在于它作为一种价格指标，对于经济社会中其他价格变量有着特殊的影响。
作为本国货币与外国货币之间价值联系的桥梁，汇率在本国物价和外国物价之间起了一种纽带作用，它首先会对国际贸易产生重要影响，同时也对本国的国民生产结构产生影响。因为汇率的高低，会影响到资源在出口部门和其他部门之间的分配。此外货币领域也会因为汇率的变化，大量资金相应地从一种货币流向另一种货币；在国内金融市场上则可以看到汇率随着货币供求状况的变化而进行适应性变动，反过来汇率对国内货币状况也会产生极大影响。
改革开放以来，人民币汇率走过了一个先贬值后升值的过程。
第一阶段为改革开放至汇率改革时期，此间人民币兑美元汇率从1.5∶l（元／美元）下滑到8.6∶l（元／美元）。人民币的大幅度贬值主要是因为当时我国外汇储备不足、物价大幅上涨，而国内又急需扩大出口。在实施贬值后，缓解了国内工资水平大幅上涨的压力，也吸引了更多国外投资，为我国这一期间经济的高速增长作出巨大贡献。
第二阶段为1994年至今，这一阶段人民币币值基本保持稳定。1994年人民币汇率并轨，取消官方汇率，形成了以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制。此后的几年里，人民币汇率一直在8.72－8.27（元／美元）之间浮动。即使在亚洲金融危机中，中国依然坚持人民币不贬值；由于人民币稳定，我国出口减少、经济增长放缓，但却保持了经济、社会的稳定和发展，并促使亚洲金融危机尽快结束，避免了世界性金融危机，这一行为受到了国际社会的高度评价。
我国将货币政策目标定位于保持人民币币值稳定，而根据购买力平价理论，一国货币的对内价值决定了其对外价值，所以在国际经济波动不大的条件下，保持汇率稳定也是我国货币政策的要求；从我国近年汇率政策实践和实际汇率变动状况来看，基本上也与我国的货币政策相一致。
3我国稳健货币政策下汇率的变动趋势
1994年以后，我国实质上施行的是单一的钉住美元的固定汇率政策。而根据蒙代尔———弗莱明模型，固定汇率及固定汇率的维护措施限制了货币政策的独立性，不利于短期和中期内的内部均衡和外部均衡。克鲁格曼进一步提出固定汇率、资本流动与独立的货币政策三者不可兼得，即著名的“三元悖论”。所以从理论上看，我国汇率的任何变动将可能影响国际收支的均衡并导致原有货币政策的失灵，汇率政策的调整需要特别的谨慎。
影响我国汇率形成的因素众多，2002年以来，人民币汇率面临巨大的升值压力：美元近来数次加息，一直以来盯住美元的人民币由于需要保持币值稳定，升值预期增强；多方国际势力因为其切身利益需要，指责中国政策操纵人民币汇率、输出通货紧缩，要求人民币升值，要求中国政府解除外汇管制；外汇储备增加，人民币供应压力增大；中国对欧美贸易长期的顺差也使得人民币升值压力增大；当前的宏观经济过热也需要货币当局采取类似升值等紧缩性政策。
但是对于中国这样一个大国，判断汇率问题的主要标准应该是国内经济状况，关键是看国内经济在现行汇率制度下的运行状态和经济发展的可持续性。保持经济的稳定性将更为重要：汇率稳定将为中国的企业提供一个内外一致的稳定的货币环境；稳定的币值也有利于我国的出口贸易和利用外国直接投资。长期以来，中国的经济增长主要依靠投资拉动，经济周期也主要表现为投资周期，稳定的投资有利于我国增加国内的有效需求、缓解就业压力，维持一定的经济增长速度；人民币币值的稳定有利于提升人民币在周边地区经济中的可信任度，同时也有利于亚洲和世界经济的稳定发展，这一作用在亚洲金融危机中已得到充分表现；当今世界金融市场充斥着投机行为，人民币贸然改变钉住美元的汇率机制，将有可能引发中国甚至是世界的金融危机，中国近年来外汇储备的巨额增长就与国际金融投机行为不无关系。
所以，一直以来力求人民币汇率的均衡和稳定的政策在现实中也显现了良好效应。
但是汇率的形成有其自身的规律可循，一国货币的相对价格首先决定于这个国家的经济实力，货币的对内价值决定了其对外价值；从世界经济发展的历史来看，伴随着一国经济和贸易迅速发展，其货币几乎无一例外地趋向升值。中国经济经过近20多年持续、稳定、快速的增长，人民币升值将是必然的趋势。而随着中国经济的发展，对外部资源的依赖度必然提高，适度提高人民币估值，也有助于多吸收外部资源并减轻输入型通胀的压力。
从制度理论研究的角度来看，固定汇率制在资本自由流动的环境下，其维持成本是相当高的，有时甚至是不现实的。目前美元持续贬值，世界主要国家货币汇率波动频繁，使得我国外汇储备承受了更大的风险，维持国际收支的平衡也异常艰辛；再者，我国现行的结售汇制是通过外汇占款投放基础性货币的，这将必然导致货币投放的结构性失衡，不利于我国经济全面均衡地发展。所以，弹性汇率制取代固定汇率也将是大势所趋；只不过，这个变革过程应当是谨慎和渐进的。
货币政策和汇率的关系篇5
【关键词】固定汇率制度货币政策效应制度选择汇率目标区
汇率制度是一国货币当局对本国汇率水平的确定、汇率变动方式等问题所做的一系列安排或规定。在开放经济条件下，汇率不仅是影响贸易收支的变量，而且是影响一国宏观经济环境、国际收支平衡、国内物价水平和就业的重要变量。不同的汇率制度安排决定政府宏观经济政策（货币政策和财政政策）的效力。汇率制度与货币政策之间相关关系的研究可以为一个国家制定和实施货币政策提供重要的理论依据和现实指导。我国汇率制度在相当程度上制约了我国货币政策有效性的实现。
一、固定汇率制度下货币政策的经济效应
（1）资金不完全流动。中央银行实行扩张性货币政策基础货币（货币乘数作用）货币供应量利率。一方面，从经常账户来看：利率国民收入边际进口倾向进口经常账户收支逆差；另一方面，从资本与金融账户看：利率资本流出资本与金融账户收支逆差。总的来说，国际收支逆差本币贬值倾向（为维持固定汇率）中央银行入市干预售出外汇购买本币外汇储备基础货币货币供应量利率投资国民收入。这一调整过程将会持续下去，直到国际收支平衡。由于汇率固定不变，这便意味着国民收入恢复原状时调整过程才能结束。此时货币供应量恢复期初水平，经济中其他变量均与货币扩张前状况相同，但中央银行基础货币的内部结构发生变化（外汇储备下降）。因此，在固定汇率制下，当资金不完全流动时，扩张性货币政策对国民收入等实际经济变量的长期影响是无效的。
（2）资金完全流动。中央银行实行扩张性货币政策措施基础货币（货币乘数作用）货币供应量利率资金迅速流出资本与金融账户收支逆差本币迅速贬值（为维持固定汇率）货币当局售出外汇购买本币外汇储备迅速下降基础货币扩张性货币政策效应抵消。因此，在固定汇率制下，当资金完全流动时，扩张性货币政策在短期内也无法对经济产生影响，货币政策是无效的。
二、浮动汇率制度下货币政策的经济效应
（1）资金不完全流动。中央银行实行扩张的货币政策货币供给量利率。一方面从经常账户来看：利率国民收入边际进口倾向进口经常账户逆差；另一方面从资本与金融账户来看，利率资本流出资本与金融账户收支逆差。总的来说，国际收支逆差本币贬值净出口国民收入水平。因此，在浮动汇率制下，当资金不完全流动时，扩张性货币政策会引起本币贬值、收入上升，此时的货币政策是比较有效的。
（2）资金完全流动。中央银行实行扩张的货币政策货币供给量利率资本迅速流出本币立即贬值净出口国民收入水平。因此，在浮动汇率制下，当资金完全流动时，扩张性货币政策会引起本币贬值、收入上升，此时的货币政策是非常有效的。
三、我国现行汇率制度的货币政策效应分析
从1994年1月1日起，人民币汇率实行以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制。经过制度改革初期的大幅贬值后，人民币汇率（兑美元）在近10年的时间跨度里始终处于一种“超稳定”的状态中，人民币兑美元的汇率始终维持在8.3∶1左右，而且自1994年汇率并轨以来，人民币对美元波动幅度不足±1%。因此，人民币汇率名义上是“有管理的浮动汇率制”，在实际上已经变成为一种钉住美元的固定汇率制。
（1）外汇储备成为货币供应的主渠道，货币政策独立性降低。第一，固定汇率制度使货币供给的内生性加强，中央银行控制货币供应量的主动性降低。随着对外开放程度的不断提高，货币供应越来越内生于国民经济运行。对外开放的程度越高，与对外经济活动相关的货币供应所占的比重越大、内生性越强，于是中央银行控制货币供应量的主动性就越低。20世纪90年代以来，我国经常项目和资本项目长期“双顺差”，外汇储备规模迅速扩张。第二，钉住美元的固定汇率制使我国制定货币政策受到很大的限制。钉住美元的固定汇率制度要求中美两国经济周期存在比较大的一致性，否则将造成内外政策目标冲突。
（2）外汇储备的内生性增强和汇率风险加大，增加了货币政策的实施难度。在我国现行汇率制度下，外汇储备内生于国际收支，外汇储备的增减是国际收支的结果和残差项。外汇储备的内生性增加了制定货币政策的难度。因为央行在进行货币供应量的调控时，必须特别注意对外汇储备的变动进行预测，并尽可能按月预测，避免外汇储备波动带来基础货币投放的不稳定。外汇储备量的波动使人民币汇率出现贬值或升值压力，客观上也为货币政策的实施增加了难度。
（3）违规进出我国的资金增多，货币政策利率传导机制被削弱。利率既是我国货币政策的重要工具，又是货币政策影响经济的主要传导机制，中央银行货币政策的变化往往首先表现为利率水平的变化。目前，我国利率市场化程度低，银行存贷款利率基本上由央行直接制定。央行根据货币政策的需要，通过直接调整利率水平来影响金融机构可贷放资金量和企业借款量，进而影响企业投资规模和经济总量。在钉住美元的固定汇率制度下，利率影响经济的效力大为降低。如当央行企图通过降低利率放松银根，以扩大企业投资和居民消费时，套利资金就会千方百计将人民币兑换成外汇资金并流往国外，引起外汇需求增大、汇率波动。为了维持汇率的稳定，央行往往会抛出美元买进人民币，从而减缓了降低利率所带来的信用扩张作用。
参考文献：
货币政策和汇率的关系篇6
关键词：国际货币基金；汇兑安排；操纵汇率
论文联盟
近年来，由于我国长期在经常项目和资本项目下保持国际收支的双顺差状态，国家的外汇储备迅速增长，从而引起以美国为首的一些西方国家要求人民币升值的压力。在美国，更有一些企业界人士和国会议员指责
3.合作义务的具体目的
根据上述规定，会员国与国际货币基金组织或其他会员国进行合作的目的，一是为了保证“有秩序的汇兑安排”，二是为了“促进汇率制度的稳定”，2007年《对会员国政策的双边监督》的决定将二者归纳为“系统性稳定”(systematicstability)。
(1)关于“有秩序的汇兑安排”。显然，这里所指的汇兑安排与本条第2款中所称由会员国选择的“汇兑安排”的概念略有不同。如果说后者系指会员国的国内制度的话，前者则是指的一项国际制度；如果后者指会员国确定其本国货币与其他国家货币之间的对比关系的法律框架的话，前者则由国际货币基金组织规定的用以确定不同国家之间货币对比关系的总的安排，即第四条第2款(c)意义上的“总的汇兑安排”(generalexchangearrangements)。很明显，如果这里的“汇兑安排”系指会员国所选择的国内制度，便不存在有无秩序的问题，也不需要与其他会员国进行合作。
(2)关于“汇率制度的稳定”。必须指出，汇率制度的稳定不同于汇率的稳定。正是由于布雷顿森林制度只追求汇率的稳定，而使得国际收支的失衡无法得到有效的调整，才最终导致了这一货币体系本身的崩溃。牙买加体系将布雷顿森林制度追求汇率的稳定修改为追求汇率制度的稳定，认为货币汇率应当随其经济基础的变化而变化，从而可以自动地调节国际收支，维持经济和金融秩序的稳定。这也正是本款规定所述的国际货币制度的目标所在。鉴于此，即使会员国根据本条第2款(b)的规定选择实行钉住某一其他货币的汇兑安排，从而使得该会员国的货币与被钉住货币之间的固定汇率成为其汇兑安排的一个有机组成部分，会员国亦不得以其在第四条第2款下的选择汇兑安排的权利对抗其在本条第1款下所承担的与国际货币基金组织及其他会员国合作以促进汇率制度的稳定的义务。口换言之，作为一项国际政策的汇率制度的稳定，必须优先于作为国内政策的汇率的稳定。
显然，《国际货币基金协定》第四条第1款为会员国设定的与基金组织及其他会员国合作的义务，是在取消固定汇率制，实行浮动汇率，会员国享有汇兑安排自由的背景下，维持国际货币秩序的基本纪律。这一合作义务具体目的，不论是“有秩序的汇兑安排”，还是“汇率制度的稳定”，均着眼于国际经济与金融秩序整体的稳定。而其最终目的，则和国际货币基金组织的宗旨一脉相承，系为国际经济交往的发展搭建一个货币制度的平台，以此扩大市场，促进资源的有效开发，发展经济，扩大就业。会员国总的合作义务不但是一项政策宣示，同时其本身也构成对会员国的有效约束。
二、会员国的具体汇兑安排义务
《国际货币基金协定》第四条第1款在为会员国规定了总的合作义务之后，又将其具体化为四项内容：(i)努力使其经济与金融政策与在价格相对稳定的基础上，鼓励有秩序的经济增长的目标相一致，同时亦应适当地照顾到本国的国情；通过创造有秩序的经济与金融条件以及不致引致动荡的货币制度来寻求稳定；避免操纵汇率或国际货币制度以阻止国际收支的有效调整或获得对其他会员国的不公平的竞争优势；(iv)奉行同本款各项承诺相一致的汇兑政策。
鉴于上述四项内容未能穷尽会员国依照本款所承担的总的合作义务，因此会员国违反上述四项内容中的任何一项必然构成对其总的合作义务的违反，但对上述四项具体义务的遵守却不表明会员国一定不会违反本款所规定的总的合作义务。
1.第一项具体义务
第一项合作义务首先设定了在价格相对稳定的基础上，鼓励有秩序的经济增长即持续稳定的经济增长的目标。这一目标不仅是国内性的，更是世界性的，即使国际货币基金组织关注的仅仅是会员国国内经济的稳定增长，在很大程度上也是从会员国国内经济的不稳定可能对世界经济造成的影响出发的，至少这种影响是国际货币基金组织需要考虑的—个重要因素。正是从世界经济的稳定增长或会员国国内经济的稳定增长，对于世界经济的积极意义出发，《国际货币基金协定》要求会员国在制定其国内的经济与金融政策时，考虑其可能带来的消极影响。当然，《国际货币基金协定)也承认会员国在制定本国的经济与金融政策时，考虑本国的特殊情况的必要性，换言之，协定并不要求会员国为了世界经济稳定发展的“大局”而忽视本国利益的诉求。
2.第二项具体义务
第二项合作义务把稳定设定为会员国追求的目标。据称，在对《国际货币基金协定》进行第二次修订时，执行董事会曾试图在“稳定”一词前面加上“汇兑”字样，使其成为“汇兑的稳定”，但这一努力遭到理事会的拒绝。因此这种稳定应当既包括汇率制度与汇兑安排的稳定，也包括整个经济和金融秩序的稳定。为实现这种稳定创造条件，正是在本条“序言”中会员国所承认的国际货币制度的目标之一。
上述第一项和第二项具体义务有两个共同的特点。首先，它们给会员国设定的都仅仅是“软的”义务，是“努力”(endeavor)和寻求(seektopromote)的义务；其次，它们都是指向会员国的国内政策(domestic poli—eies)的。这与《国际货币基金协定》第二次修订前第四条条文仅仅聚焦于汇率与汇兑安排这些涉外政策(externalpolicies)是完全不同的。这表明，《国际货币基金协定》的第二次修订已经将国际货币基金组织的管辖权延及成员国的国内政策领域。而正是由于这两项义务涉及会员国的国内政策，从而涉及会员国的国家主权，决定了这种义务只能是“软的”义务。
3.第三项具体义务
相对而言，第三项具体义务是最为具体的，从而也是一项“硬的”义务，即它追求的不仅仅是会员国的努力，更是由此所带来的效果。该项具体义务要求会员国避免通过操纵汇率获得不正当的竞争优势。根据国际货币基金组织执行董事会于2007年6月15日通过的《对会员国政策的双边监督》决定，构成对本项义务的违反需同时满足以下两个条件：其一，会员国操纵汇率或国际货币制度；其二，会员国操纵汇率或国际货币制度的目的是阻碍国际收支的有效调整或获得不公平的竞争优势。
(1)关于会员国操纵汇率和国际货币制度。根据国际货币基金组织的最新决定，“操纵汇率”就是确定目标汇率或实际影响汇率水平的行为，操纵可能导致汇率的波动，也可能阻止汇率的波动。因此所谓操纵汇率实际上就是指以“国家之手”人为地影响和干预汇率的行为。对于什么是操纵“国际货币制度”，则无论是《国际货币基金协定》还是2007年6月15日《会员国政策双边监督》的决定以及作为该决定前身的1977年《汇率政策监管决定》都没有给我们提供有益的指导。…鉴于在国际货币基金组织的会员国当中，很少有国家有能力操纵国际货币制度，因此研究操纵“国际货币制度”的概念不具有强烈的现实意义。
(2)关于阻碍国际收支的有效调整或获得不公平的竞争优势。根据国际货币基金组织2006年发表的一份文件，一旦会员国操纵汇率的行为使得货币的价值被“高估或低估”，即可认定会员国的操纵行为妨碍了国际收支的调整；而根据国际货币基金组织的《会员国政策双边监督》的决定，下列情况下可能认定会员国操纵汇率的目的是为了获得“不公平的竞争优势”：1)会员国通过低估汇率造成“根本性的汇率失衡”；并且2)会员国造成根本性汇率失衡状况的目的是增加净出口。显然，货币价值的“高估或低估”也好，“根本性的汇率失衡”也好，均是建立在一国货币市场价值的基础之上的，而一国货币的市场价值又应当是与该国经济的基本面相联系的。
鉴于协定第四条第2款既不反对会员国实行钉住汇率制度，亦不反对会员国实行管理浮动汇率制度，因此操纵汇率本身并不违反会员国所承担的汇兑安排义务。核心问题是会员国在操作或干预汇率时是否具有妨碍国际收支调整或取得不正当竞争优势的主观目的。另外，如果仅仅存在影响国际收支的有效调整或获得竞争优势的客观效果，而不存在影响国际收支或获得竞争优势的主观意图，则不存在违反《国际货币基金组织协定》第四条第1款(iii)规定的问题。由此看来，本项义务所禁止的是会员国人为地干预汇率的水平，使其偏离建立在该国经济的结构及其基本面之上的市场价值，并因此而获得不正当的竞争优势的行为。
4.第四项具体义务
对于第四项具体义务，需要辨析两个概念，“汇兑政策”和“本款各项承诺”。从字面上理解，汇兑政策(exchangepohcies)概念的范围应当宽于汇率政策(ex--change ratepoicies)概念的范围，汇兑政策除了包括决定和影响汇率的政策外，还应当包括是否允许兑换和汇付等外汇管制政策。如此，本项义务便可解释为，尽管会员国依据《国际货币基金协定》第六条第3款可以对国际资本的流动实施管制，亦可依据第十四条第2款对经常项目下的资金转移或支付实施限制，但这些限制或管制均不得背离其在第四条第1款下所作的各项承诺。换言之，会员国在第四条第1款下所承担的义务优先于其基于第六条第3款和第十四条第2款所享有的权利。
对于“本款的各项承诺”，不但应当包括会员国所作的总的合作承诺，还应包括上述三项具体义务，因为本项义务显然是企图概括未能在前三项中明确列举但又与“序言”中所规定的总的合作义务的精神相一致的内容的，从而是对前三项具体义务的补充。因此应当从“序言”中总的合作承诺出发解释“本款的各项承诺”概念。基于此，笔者认为，本项义务要求会员国所奉行的汇兑政策应当与通过与国际货币基金组织和其他会员国进行合作，以保证有秩序的汇兑安排，并促进汇率制度的稳定的目标相一致。正因此，1977年决定在规定“会员国汇率政策的指导原则”时，不但要求会员国避免操纵汇率或国际货币制度，还要求会员国在必要时对外汇市场进行干预以平抑无秩序的、损害性的短期外汇波动，促进汇率制度的稳定，同时还要求会员国在进行此种干预时考虑其他会员国的利益，以实践其与其他会员国进行合作的承诺。
通过以上分析，我们可以看到，《国际货币基金协定》为会员国设定的具体汇兑安排义务，虽然仍着眼于国际经济和金融秩序的整体稳定，但实际已经广泛地涉及到会员国的国内经济和金融政策，从而与会员国的国家主权构成潜在的冲突。鉴于会员国的汇率政策对国际贸易的直接影响以及其在国际货币制度中的重要性，必然受到《国际货币基金协定》的约束和国际货币基金组织的审查，而判断会员国是否操纵汇率的标准，则是该会员国是否人为地影响汇率以及其汇率水平是否与其经济的基本面相一致。
三、imf协定下汇兑安排义务的监督机制
尽管《国际货币基金协定》第四条第1款为其会员国所设定的义务在理解上很容易产生歧义，但鉴于他们在牙买加体系的国际货币制度中的重要地位，必须设计一套制度来监督会员国履行义务，以保证国际货币制度的有效实施和国际金融秩序的稳定。为此，协定第四条第3款给国际货币基金组织设定了两项监管义务。其一是对国际货币制度实施监督，以保证其有效运行；其二是对会员国履行第四条第l款义务的情况实施监督。鉴于会员国能否履行其在第四条第1款下的义务与国际货币制度能否正常运行密切相关，因此后者亦可视为前者之一部分，两项监管义务从根本上说是一致的。为了履行上述监管职责，第四条第3款(b)要求国际货币基金组织对会员国的“汇率政策”实施严格的监管，并就会员国的汇率政策制定指导原则。因此国际货币基金组织执行董事会于1977年通过决定，就基金组织对会员国的汇率政策的监管规定了指导原则。2007年6月15日国际货币基金组织又通过了名为《会员国政策双边监督》的决定，该决定取代了1977年决定，成为国际货币基金组织双边监管活动的依据。
2007年通过的《会员国政策双边监督》的决定对《国际货币基金协定》第四条第3款下的监管机制进行了细化，就国际货币基金组织对会员国“汇率政策”的监管引入了“外部稳定”的概念，而就会员国的外汇政策，则根据《协定》的要求制定了明确的指导原则。
1.对基金组织监管活动的指导
如前所述，鉴于国际货币基金组织会员国的汇兑安排义务是由《国际货币基金协定》第四条第1款设定的，因此双边监管的范围以会员国在第四条第1款下所承担的义务为依据。那么如何才算履行了第四条第1款所规定的合作义务呢?为此，2007年《会员国政策双边监督》的决定引入了一个重要的概念，即“外部稳定”(externalstability)。“外部稳定”是指会员国的国际收支状况，没有也不至于引起破坏性的汇率波动。与外部稳定要求符合的国际收支状况应当：(i)基本经常账户整体上处于均衡水平，即不存在根本性汇率失衡；并且(ii)资本和金融账户不致引起资本流动突然变动的风险。结合国际货币基金组织对于“汇率的根本性失衡”概念的解释，“外部稳定”的概念实际上是要求会员国的国际收支状况及汇率水平与其经济的基本面保持一致。由此会员国在第四条第1款下的义务在某种程度上转化成了国际货币基金组织要求会员国保持“外部稳定”的权利。会员国的汇率政策、货币政策、财政政策、产业金融政策乃至其他政策，均需就其现在或将来对“外部稳定”产生的重要影响，受到国际货币基金组织的双边监管审查，以实现所谓“系统性稳定”(systematicstability)，即《国际货币基金协定》第四条第1款设定的“有秩序的汇兑安排”和“促进汇率制度的稳定”的合作义务的目的。论文联盟网
2.对会员国政策的指导
在2007年决定中，国际货币基金组织理事会制定出四条对会员国汇率政策进行监管的具体原则。其中第一条要求会员国避免操纵汇率或国际货币制度以阻碍国际收支的有效调整或获得对其他会员国的不正当的竞争优势，实际上是对《国际货币基金协定》第四条第1款第(iii)项义务的重复；第二条确立了会员国在外汇市场处于某种无序状态时干预外汇市场的必要性，这不但说明国际货币基金组织承认“市场失效”的可能性，同时也说明国际货币基金组织并不认为“干预”或“操纵”本身一定是违法的；第三条要求会员国在采取干预措施时要有大局观念，要考虑到其他会员国特别是相对货币所在国的利益；第四条则与上述“外部稳定”的概念相呼应，要求会员国避免实施导致外部不稳定的汇率政策。其中前三条是1977年决定中已有的，而第四条则是2007年决定新加入的。根据2007年决定，第二、三、四项原则仅构成对会员国的建议而不是义务，会员国未能遵守这些指导原则并不必然构成对《国际货币基金协定》第四条第1款义务的违反，只是如果会员国的政策完全与这些原则相协调，则国际货币基金组织通常不会认定会员国违反了第四条第1款义务，显示国际货币基金组织理事会无意扩大解释《国际货币基金协定》义务。
为了监督会员国遵守这四项原则的情况，2007年决定还详细列举了七项指标，其中包括会员国在外汇市场上进行的干预活动、会员国进行的官方或准官方借贷、会员国维持对经常性交易或支付以及对资本流入或流出的限制或鼓励措施、根本性汇率失衡、经常项目逆差或顺差以及流动性风险等。如果发生这些指标所显示的情况，国际货币基金组织便需要考虑对会员国的汇兑政策进行全面审查，可能还需要就此与该会员国进行讨论。这些指标实际上是提出了衡量会员国的汇率政策是否构成操纵汇率的标准，为会员国履行第四条第1款下的合作义务提供了参考标准，同时也对国际货币基金组织执行第四条第3款，履行监管义务具有指导意义。其中，部分项目是1977年决定中就包含的，而根本性汇率失衡、国际收支状况和流动性风险等则是2007年决定修改或新加入的，表明了国际货币基金组织对这些事项的关注。另外2007年决定要求国际货币基金组织在对会员国的汇率政策作出评估时，考虑会员国的国际收支状况，以及资本流动的规模与持续性，并顾及会员国的国内政策。
3.对2007年《会员国政策双边监督》决定的评论
纵观国际货币基金组织2007年决定，其对1977年决定的修改主要体现在三个方面：其一，引入了“外部稳定”概念；其二，增加了有关会员国汇率政策的第四项原则，要求会员国避免采用导致外部不稳定的汇率政策；其三，部分修改了监管的指标，引入了“根本性汇率失衡”、“大量和持续的经常账户逆差或顺差”、“流动性风险”等作为衡量会员国是否遵守了有关汇率政策的四项原则乃至整个第四条第1款义务的标准。应该说这些修改所体现的宗旨从总体上说是一致的，其中“外部稳定”概念则是这些修改的核心。
如上所述，《国际货币基金协定》第四条第1款所规定的“合作义务”的目的是“有秩序的汇兑安排”和“汇率制度的稳定”，即所谓“系统性稳定”。2007年决定首先认定“系统性稳定”的目标只能通过实施促进“外部稳定”的政策取得，从而使得汇兑安排义务的目的转化为“外部稳定”。然后2007年决定又将“外部稳定”转化为国际收支的平衡问题，认定“外部稳定”要求会员国的经常账户不存在“根本性汇率失衡”，资本和金融账户不存在流动性风险。而要做到不存在“根本性汇率失衡”和“流动性风险”，则要求会员国的国际收支状况和货币汇率与其经济的基本面保持一致。同时根据本文第二部分的论述，国际货币基金组织监督会员国是否履行了“避免操纵汇率以获得不正当的竞争优势”义务时，最终也是以会员国的货币汇率水平是否与其经济的基本面相一致为依据的。而会员国的货币汇率水平是否与其经济的结构和基本面相一致，则是一个需要由国际货币基金组织通过与会员国的磋商做出判断的问题。这样国际货币基金组织便完成了由“系统性稳定”到“外部稳定”再到“国际收支平衡”，由“国际收支平衡”再到会员国汇率政策与其经济基本面的关系的转化。尽管这一逻辑过程或许有将问题过于简单化之嫌，但应当讲整体上还是说得通的。
货币政策和汇率的关系篇7
关键词：人民币跨境使用meC均衡“不可能三角”理论
自2009年7月跨境贸易人民币结算开始试点，三年来，我国跨境贸易人民币结算额已超过4万亿元，跨境投融资人民币结算也在稳步推进，人民币已成为我国国际结算的第二大币种。在这个过程中，出现了关于在汇率市场化、资本项目可兑换完全实现之前，推进人民币跨境使用顺序是否合理、步伐是否过快的质疑。持汇率市场化优先的观点认为资本项目可兑换是有风险的，只有价格合理以后，资本大进大出的可能性才会消除，大量的投机活动才能够避免，这两者完成后方可考虑人民币国际化问题。持资本项目可兑换优先的观点认为只有实现了可兑换，供求充分表现出来，汇率找到真实的价格水平，发挥价格杠杆的作用和资源配置的功效，其后方可考虑人民币国际化问题。还有观点认为人民币跨境使用会放大资本流动风险，增大货币政策调控难度，降低政策有效性，因而主张谨慎推动人民币跨境使用。人民币跨境使用与汇率形成机制改革、资本项目可兑换之间是否有必须遵循的先后关系，它们之间相互作用的机制如何，对货币政策调控有怎样的影响，可能基于不同的立足点会得出不同的结论。
本文以“不可能三角”理论引申的meC均衡为前提，构建人民币国际化水平的衡量模型，通过将汇率纳入模型进行理论推导，证明汇率弹性增强和资本项目可兑换程度提高有利于人民币国际化，也即人民币跨境使用，但相互间不存在先后关系。利用开放经济iS—Lm模型研究人民币跨境使用对我国货币政策操作、人民币汇率弹性和资本项目可兑换的影响，结果显示影响均是积极正向的，人民币跨境使用改善了meC均衡，提高了政策组合的效率。
一、“不可能三角”理论及meC均衡
对于一个国家而言，“货币政策独立”、“汇率稳定”和“资本自由流动”这三个政策目标不可能同时实现，最多只能实现两个，即“不可能三角”理论。
蒙代尔本人曾强调“不可能三角”理论体现最好的是美国、日本和德国，他们均拥有发达的金融市场，在实施财政扩张时能够保持货币紧缩，很少有发展中国家适合同样的结论。国内有观点认为，在全球化和资本高度流动的今天，即使浮动汇率制也不能保证资本流动均衡，更不能保证货币政策独立性，“不可能三角”可能已演变为“不可能两边”，即独立货币政策和资本自由流动的选择，甚至“不可能一点”，即不可能有完全独立的货币政策。还有观点认为欧元区的实践似乎否定了“不可能三角”，欧元区实行统一货币，相当于各成员国保持一比一的永恒的、固定的货币兑换关系，等于是固定汇率的极致形式；由于是同一种货币，所以资本在各成员国之间流动几乎没有任何障碍，相当于资本的完全自由流动；欧洲央行的存在，使得各成员国完全丧失了独立的货币政策。欧元区的这个三角组合，就是固定汇率、资本完全自由流动、完全丧失独立的货币政策的结合，但欧元区还是陷入了目前的困境。
“不可能三角”理论认为政策组合只存在三种情形，也称“角点解”（如图1），区域4为不可能三角，1、2、3部分是相互兼容的三角形，各代表一个角点解，其它政策组合都是不存在的或不可持续的，导出的政策涵义就是非此即彼的选择，而实际情况更多的是政策间彼此的协调和折中，即“中间解”。构造指标体系（m，e，C），分别衡量货币政策独立性、汇率稳定性、资本流动自由度，m、e、C∈[0，1]，将“不可能三角”扩展，即从角点分析扩展为量值分析。如图2所示，三角形中任意点Y（m，e，C）到三边的距离分别是1—m、1—e、1—C，设等边三角形的高为1，可以得到（1—m）+（1—e）+（1—C）=1，即m+e+C=2。不论三个变量取值如何，meC等式暗合了“不可能三角”的内涵，处于均衡状态，称之为“meC均衡”，均衡的具体形态因变量的值不同而有所差异。
利用meC均衡，可以对一些经济事件的内在成因进行新的解读。比如目前欧元区的困境，虽然欧元区国家在欧元区内以汇率固定、资本自由流动和放弃货币政策独立性的组合实现了meC均衡，但在欧元区外，却以欧元与其他货币汇率的不稳定、欧元区内外资本流动不完全自由和欧元区国家普遍丧失独立货币政策的形式违背了meC均衡，危机的发生从而不可避免。同理，对于1998年亚洲金融危机产生的原因，有的观点认为是钉住汇率制度，有的观点认为是资本项目尤其是离岸市场开放过快，等等，而从meC均衡来看，亚洲金融危机产生的真正原因，在于实施盯住汇率制度的同时过快开放资本项目，导致了对均衡条件的偏离，是政策协调而不是单一政策出了问题，危机实质上是对这种偏离的一种破坏性修正。
由此可以看出，汇率、资本项目可兑换作为单个政策变量处于什么状态不应该成为界定其是否合理的标准，必须在meC均衡的框架下，才能说政策组合达到了最优。这启示我们就人民币跨境使用与汇率形成机制改革、资本项目可兑换的关系看，未来我国资本项目可兑换程度会不断提高，人民币汇率形成机制会日益完善，这些将为人民币跨境使用创造更广阔的空间，但在承认meC均衡约束存在的前提下，C和e两个变量值的变化势必导致m即货币政策独立性的变化，使货币政策操作相应进行调整，对人民币跨境使用产生影响。这些影响到底如何，本文将通过构建人民币国际化定量指标来进行推导。同时，人民币跨境使用的扩大，将使我国经济主体越来越多地以本币进行汇率风险对冲和国际借贷，从而增强应对汇率波动的主动性，提高抵御国际资本流动对我国货币需求、货币供应量、资产价格冲击的有效性，改进货币政策调控效果，即会优化meC均衡。
四、结论
人民币国际化与汇率市场化、资本项目可兑换之间不存在必然的先后关系，目前我国同时推动汇率形成机制改革、资本项目可兑换和人民币跨境使用，既符合我国的国情，有效利用了外部机会窗口，也是具有理论基础的。持续扩大人民币的跨境使用，主要障碍不是汇率是否自由浮动、不是资本项目是否可兑换，而是我国能否协调处理好改革开放的整体关系，确保我国经济实力的全面稳定增长和战略影响力的不断提高。
参考文献：
[1]孙国峰.第一排：中国金融改革的近距离思考[m].北京：中国经济出版社.2012.380
[2]易纲，汤弦.汇率制度“角点解假设”的一个理论研究[J].金融研究.2001（8）：5—17
货币政策和汇率的关系篇8
关键词：外汇储备货币政策影响
一、外汇储备的迅速增长对我国货币政策的影响
外汇储备是一个国家经济实力的重要组成部分，是指一国政府所持有的国际储备资产中的外汇部分，即一国政府持有的以外币表示的债权，是一国货币当局持有并可以随时兑换成外国货币的资产。目前我国人民币汇率仍是“以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度”，这种汇率制度使央行必须经常性地干预外汇市场，外汇市场现行的汇率无法代表市场上多空双方的观点，限制了汇率的市场化供求关系；再加上我国利率机制、外汇管理制度以及外汇储备结构自身存在的问题，导致我国的货币政策在制定和执行的过程中受到了很大的制约，具体可以归纳为以下三个方面：
1.使基础货币的供给结构发生改变
1994年外汇管理体制改革之前，我国基础货币投放的依据主要是国内信贷量，即央行通过再贷款、再贴现等方式投放基础货币，外汇占款所占比例平均不足30%。自1994年起，我国实行强制结售汇制度，央行通过在外汇市场上购入外汇形成储备，与此同时投放基础货币。强制结售汇制最初用于解决我国外汇短缺的问题，但在1994年后持续多年的“双顺差”，使得外汇市场供过于求，央行为了维持汇率的稳定，保护出口而被迫购入外汇，外汇占款的比例迅速增长，我国货币供应量进入被动扩张时期，央行为了控制货币供应量的迅猛增长，必然会压缩除外汇占款以外的其他基础货币投放渠道，从而使货币供给结构发生变化。当今社会，外汇占款成为中国人民银行投放基础货币的主要方式，这彻底改变了我国货币供给的结构。央行新增的货币投放对象主要是资金相对充裕的外向型企业和部门，而内向型企业和部门却由于央行压缩了其他的基础货币投放渠道而出现资金的相对短缺。这种资金流向在结构上的失衡会随着外汇占款比例的上升而加剧，货币投放结构的不稳定性加大，这将使我国货币政策的政策效力受到冲击。
2.货币政策的操作难度加大
首先，货币政策被动地适应于外汇占款的波动而变动，货币政策的灵活性和主动性被弱化；其次，外汇占款增多导致国内信贷收缩，从而使一部分企业绕过国内信贷规模限制，通过吸引国外直接投资来获取资金，出现了所谓的“外资本币化”现象。在这种情况下，虽然国际收支平衡表上贸易账户不发生变化，但资本账户出现长期的顺差；最后，中央银行持有大量集聚了过高外汇风险的美元资产，一旦美元持续贬值，我国中央银行在进行货币供应量的调控时除了要关注外汇储备运用中美元资产和其他资产的比例问题，更要关注美元和其他货币之间的汇率波动问题，这些都加大了货币政策执行的难度。
3.汇率政策与货币政策的冲突不断加剧
依据“三元悖论”，一国只能在“资本完全流动”、“独立的货币政策”和“固定汇率”这三个经济目标中选择两个，而外汇储备变化是货币政策和汇率政策的一个重要结合点。在汇率制度方面，虽然历经了l994年和2005年两次汇率制度改革，但我国中央银行在外汇市场上的地位并没有实质性改变，名义上央行实行的是有管理的浮动汇率制，实质上仍然是一种“盯住”的固定汇率制；资本流动方面，我国还未完全实现资本项目下的人民币可自由兑换，我国资本还处于一种“半自由流动”的状态：一方面制定优惠政策“招商引资”；另一方面则通过行政审批制度限制资本流出。因此，在汇率政策和货币政策出现冲突时，为维护现行的汇率体制，央行必须放弃货币政策的一部分独立性。
二、缓解外汇储备快速增长对我国货币政策冲击的政策建议
随着我国金融业的进一步开放，出口收入和外国直接投资的大幅增加，外汇储备在今后一段时期内还会继续保持增长，这将给国内货币政策的有效实施产生深刻的影响。为消除外汇储备变动对货币政策的过度冲击，提高央行货币政策的独立性，政府必须采取适当的措施来避免风险的加剧，具体可以归纳为如下两个方面：
1.控制投机性资本流入，放松资本外流限制
现今，外国直接投资和国际热钱的大量涌入是我国外汇储备迅速增长的重要原因，这其中隐含了相当大的金融风险，并且导致我国央行货币政策独立性的丧失及人民币的持续升值。因此，在资本流动的管理上，应重点从目前的“鼓励流入、限制流出”转向“流入与流出相协调”。一方面控制投机性资金的流入，另一方面，开拓境外投资渠道，积极实施“走出去”战略，坚持“最适度规模”以内外汇储备的安全性和流动性原则，满足正常的外汇需求确保外汇储备和经济运行的安全。
2.改革并完善现行的外汇管理制度
首先，改革外汇市场的交易机制。交易机制改革的关键是增加市场交易主体，建立起拥有众多多头、空头的市场化交易机制，让有条件的商业银行及非银行金融机构积极参与外汇市场交易，从而形成能真正代表市场供求关系的汇价。其次，建立合理的“外汇平准基金”制度。我国的外汇平准基金可以由国家授权央行管理，由外汇管理局具体操作经营，从而降低制度变迁的成本。允许外汇平准基金直接入市而并不影响中央银行的资产负债状况，从而避免中央银行因外汇储备的增加而被动地投放基础货币的局面。
参考文献：
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货币政策和汇率的关系篇9
关键词：货币状况指数；货币政策；银行信用；VaR模型
中图分类号：F822．0文献标识码：a文章编号：1005-0892(2006)05―0031-07
一、引言
自20世纪90年代以来，货币状况指数(monetaryConditionlndex)引起了理论界和决策层的浓厚兴趣，并在世界范围内对中央银行货币政策实践发挥着越来越大的指导作用。加拿大银行、新西兰储备银行、挪威和瑞典的中央银行均计算并了各自的货币状况指数，且不同程度地运用在各自的货币政策实践中。其中，加拿大与新西兰明确把货币状况指数作为货币政策的操作目标，挪威和瑞典的中央银行则把货币状况指数作为货币政策立场的一个指示器。此外，imF及oeCD等国际组织、商业银行(如DeutscheBank等)、非银行金融机构(如GoldmanSachs，J．p．morgan，merrillLynch等)也了各自计算的货币状况指数，并作为一个参考指标用来判断相关国家的总体货币环境。
货币状况指数概念的提出源于对货币政策操作的重新审视。传统的凯恩斯主义强调利率在货币政策传导中的作用。如中央银行通过调整货币供应量，可以有效地影响到利率水平；利率是投资和消费的价格，利率的上升(下降)会抑制(刺激)投资与消费，导致产出与价格水平的变化。在开放经济条件下，汇率也是货币政策的一个重要传导机制。本国利率的上升意味着本国资产收益率提高，会增强本国资产对外国投资者的吸引力，导致资本内流，本币对外升值；本币对外升值改变了国内与国外商品的相对价格，本国商品的出口价格上升，外国商品的进口价格下降，从而会起到抑制出口、鼓励进口的效果。另一方面，汇率通过进口商品(尤其是原材料)价格的变化会对本国的一般物价水平产生影响。货币政策信贷观则强调银行信贷在经济扩张(收缩)中的重要作用，中小企业获得信贷的能力与货币政策息息相关；中央银行扩大货币供应量将扩大银行的可贷资金规模，缓解中小企业的金融约束，投资及产出水平增加。货币政策还会间接地通过财富效应和资产负债表效应对经济产生影响。如货币政策会影响金融资产(如股票、房地产等)的价格，导致家庭财富水平发生变化，使家庭的消费决策作出改变；资产负债表效应源于金融市场的非对称信息导致的逆向选择和道德风险。扩张性的货币政策增加了家庭和企业的担保品价值，信贷约束弱化，有助于消费和投资的增加。货币政策传导机制的多重性意味着在货币政策实践中，仅仅关注利率的变化是不够的，利率与汇率、信用状况、金融资产价格等因素间相互作用，利率对经济的影响会被其它因素所加强或冲减，对货币环境的判断必须综合考虑货币政策传导的各种因素。基于此，国外理论界提出了构建货币状况指数作为货币环境的参考指标，或者是货币政策立场的指示器，甚至是作为货币政策的操作目标。
标准的货币状况指数是利率与汇率相对于基期变化的加权和，是一个纳入了利率和汇率对货币环境影响的综合指数；其权重反映了利率与汇率对货币政策长期目标(产出或者通货膨胀)的相对影响。Frpedman(1994、1995)认为，作为利率与汇率加权构成的一个综合指数，货币状况指数纳入了货币政策影响经济的两个主渠道，即利率和汇率；在小型开放经济中，作为货币政策的操作目标要优于仅以利率或者仅以汇率作为操作目标。例如，当提高本国基准利率时，若伴随本国货币对外的显著升值，将会加剧货币政策的紧缩效应，因此，货币当局为了达到既定的紧缩目标，在提高利率的同时必须考虑到利率提高导致的本币升值。Denni，(1997)研究结果表明，新西兰的宏观经济走势与货币状况指数变化相吻合。Batini和tumbull(2000)考虑到经济变量的时滞，构建了英国的动态货币状况指数(DvnamicmonetaryConditionlndex)；而计量结果证实货币状况指数与产出和通货膨胀都有很强的相关关系，可以作为预测未来通货膨胀的一个先导指数。t41Kesriyeli和Kocaker(1999)计算了土耳其的货币状况指数，发现土耳其的货币状况指数上升伴随着较高的产出增长率和通货膨胀率；其原因并非是货币状况指数不能正确指示货币环境的“松紧”，而在于其他因素削弱了货币政策的效果。
近年来，资产价格波动对货币政策的影响引起了学界的关注。有学者将货币状况指数进一步扩展，把资产价格(如股票和房地产价格)考虑进来，构建了金融状况指数(FinancialConditionlndex)。Goodhart和Hofmann(2001)计算了七个主要发达国家的金融状况指数，发现住房和股票价格拥有一个较大的权重，得出的金融状况指数能够提供未来通货膨胀压力的有用信息。Cauthiereta1(2004)构建了加拿大的金融状况指数，发现住房价格、证券价格和债券风险溢价对加拿大的产出具有显著的解释能力，金融状况指数在许多方面的表现要优于货币状况指数。rnLack(2002)计算了包含住房价格的瑞士金融状况指数。相比传统的货币状况指数，金融状况指数具有更强的预测通货膨胀的能力，能够很好地解释瑞土过去15年的通货膨胀记录。
但也有学者对货币(金融)状况指数的作用提出了质疑。eikaelal(1996)和Stevens(1998)指出，货币状况指数在货币政策中的使用存在诸多问题，比如参数非静态、模型依赖、动态性、变量遗漏等，依赖货币状况指数来执行货币政策是危险的。Freedman(2000)也认识到正确识别汇率冲击来源的困难，如果是投资者资产组合调整导致的汇率波动，则应该逆向调整利率来维持货币状况指数的稳定；而当汇率冲击源于实际因素(如贸易条件变化)的影响，此时就应该允许汇率的自主波动，因此货币状况指数在货币政策中的作用依赖于汇率冲击的决定因素。Guender和matheson(2002)认为，货币状况指数的设计存在严重的缺陷，是一个不可靠的政策变量。Blot和Levieuge(2005)通过计量检验发现，货币状况指数对未来通货膨胀的预期效果很差，不是经济活动的一个良好指示器。
国内对这一问题的研究较少。卜永祥和周晴(2004)
纳入利率、汇率和货币供应量，运用单方程估计法估算了中国的实际和名义货币状况指数，并对实际货币状况指数与经济增长以及名义货币状况指数与通货膨胀间的关系进行了描述性分析。wenshengpeng和FrankLeung(2005)纳入利率、汇率和银行贷款，同样运用单方程估计法估算了中国(大陆地区)的货币状况指数。”51以上研究有两个共同的不足之处：一是用于估算中国货币状况指数的方法虽简便，但有明显的缺陷；二是对货币状况指数与中国经济增长间的关系只停留在表面的描述性分析之上，有待于进一步的计量检验予以证实。我们在本文中考虑了利率、汇率和银行信用对中国货币环境的影响，运用VaR模型的脉冲响应函数来求得利率、汇率和银行信用在估算货币状况指数时的权重，并通过考察货币状况指数与经济增长间的关系，验证了1990年以来中国货币政策的执行效果。我们还对中国货币状况指数与经济增长间的相关关系和因果关系进行了计量检验，证实中国货币环境的松紧是影响经济增长波动的葛兰杰原因。这一结论对于中央银行正确判断整体的货币环境，适时有效地实施宏观调控具有重要的政策指导意义。
本文结构安排如下：第二部分介绍了构建货币状况指数的基本问题，包括货币状况指数的类型和权重的计算方法；第三部分利用1990第一季度到2005年第一季度的季度时间序列数据，构建了中国的货币状况指数，并通过考察货币状况指数与经济增长间的关系，对1990年以来中国货币政策的执行效果进行了验证；简要的结论在第四部分。
二、构建货币状况指数的基本问题
从构建的理论基础和内容来看，货币状况指数有几个吸引人的地方。首先，对于中央银行来说，货币状况指数扩充了货币政策的操作目标，考虑到了开放条件下货币政策的汇率传导机制。其次，货币状况指数提供了一个简单明了的数字，提高了中央银行货币政策的透明度，强化了中央银行与公众间的沟通，有利于货币政策有效性的提高。再次，对于国际组织和其他金融机构来说，货币状况指数所揭示的信息有助于正确理解与判断一国的整体货币金融环境。
货币状况指数的构建包含二个基本问题：解释变量的选择和各个变量在计算货币状况指数时权重的确定。根据计算货币状况指数时选择的解释变量的不同，可以把货币状况指数分为三种类型。
(一)标准的货币状况指数
标准的货币状况指数仅考虑开放条件下货币政策两个主要的传导机制，即利率与汇率。计算公式如下：
式中：r为实际利率，q为实际有效汇率(用单位本币等于多少外币来表示，q增大，表示本币对外币升值)；下标‘表示相应的变量值为当前值，下标。表示相应的变量值为基期值。wr和wo分别是计算货币状况指数时实际利率和实际有效汇率的权重，权重代表了产出对实际利率和实际有效汇率的弹性，权重间的比值wr/wo被称为货币状况指数比率。例如，加拿大中央银行将这一比率定为3：1，这就意味着利率变化一个百分点对需求的影响，相当于汇率变化三个百分点对需求的影响；或者说一个百分点的利率变化对经济的冲击，可以被反向的三个百分点汇率变化所冲销。实际利率和实际有效汇率水平越高，货币政策就越紧，因此，货币状况指数增大就意味着货币环境趋紧，货币状况指数下降则意味着货币环境趋松。货币状况指数的水平值并没有什么意义，货币状况的“宽松”或“紧缩”是一个相对的概念，货币状况指数的意义也仅在于短期内的各时点间的相对比较。
货币状况指数比率的大小决定于本国的经济规模与对外开放度。本国经济规模越大，开放度越小，则货币政策通过汇率对经济的影响就相对较小，利率在货币政策传导过程中就能发挥主导作用，货币状况指数比率就大；反之，对于开放程度较高的小型经济而言，汇率变动对产出与国内通货膨胀的影响就大，货币状况指数比率就较小。如根据世界银行(1996)的估计，法国、意大利和英国的货币状况指数比率为3：1，德国为4：1；日本和美国尽管涉外经济活动量很大，但由于国内经济规模庞大，实际上对外开放程度很低，货币状况指数比率为10：1。
(二)扩展的货币状况指数
货币政策传导渠道的相对重要性在国家间存在着明显的差异，除了短期利率和汇率以外，长期利率在一些国家(如法国)也很重要。此外，在直接金融市场不发达、银行主导金融系统的国家中，银行信用是货币政策传导的重要渠道。将这些因素纳入货币状况指数的计算，就得到扩展的货币状况指数：
其中：只代表长期利率，c代表银行信用，其它符号的含义保持不变。
(三)金融状况指数
货币状况指数没有把资产价格变化对总需求的影响纳入进来，而对于像美国、英国、日本和中国香港这样的国家与地区，金融资产和房地产价格变化带来的财富效应和资产负债表效应对居民消费和企业投资的影响巨大，把资产价格作为一个解释变量则是合理的。相应地，货币状况指数就被扩展成了金融状况指数(pinancialConditionlndex)：
其中：z表示资产价格，其它符号的含义保持不变。
货币状况指数计算时的权重，实际上代表了各个变量对产出(或通货膨胀)的相对影响。权重的估算方法主要有三种。
(1)大规模的宏观经济计量模型方法。这种方法考虑到了一国经济的结构性特征和主要宏观经济变量间存在的相互作用机制，可靠性最高。但需要对经济的运行机制有透彻的理论了解和大量的经济数据，一般各国中央银行和国际性组织在计算货币状况指数时采用。
(2)VaR模型法。通过计算脉冲响应函数来模拟利率和汇率对产出(或通货膨胀)的影响。VaR模型具有乏理论性(atheoretic)的优点，同时又考虑到了各变量间的相互作用，秉承了结构性宏观经济计量模型的内在精神，具有很强的预测能力。
(3)单方程(reduced-formequation)估计法。通过构造iS曲线(或phillips曲线)，计算利率和汇率对产出(或通货膨胀)的弹性。单方程估计法以特定的
政策传导机制为基础，遵循从解释变量到应变量的单向作用机制，估计较为简便，一般可直接使用oLS进行估计，当前运用较为广泛。这种方法是建立在各个解释变量都是外生的基础之上的，解释变量之间和各个解释变量与被解释变量之间不存在反馈作用机制。这一假定是经济运行过程的高度简化，可能会导致较大的估计偏差。比如，一国产出的变化会影响到进出口，从而汇率发生变化；汇率的变化反过来又会影响到国内的有效需求，引起产出的变化，二者之间是双向反馈的过程。
三、中国货币状况指数的构建及对货币政策效果的验证
(一)构建中国货币状况指数的基本问题
货币状况指数是利率与汇率变化的综合。这一概念的提出，最初是针对实行浮动汇率制度的小型开放经济，并首先在加拿大、新西兰、瑞典等国得到运用。这些国家有一些共同的特点：(1)都是小型开放经济，实行浮动汇率制度，本国经济受国际贸易的影响很大，进口型通货膨胀在决定国内通货膨胀水平时起着重要作用；(2)有着相似的货币政策框架，把控制通货膨胀率作为本国货币政策的首要目标，实行通货膨胀目标制；(3)国内金融市场都较为成熟，利率由市场决定，中央银行通过调控基准利率能够影响市场利率，货币政策的利率传导机制是有效的。
1994年中国外汇体制改革的重要内容之一是实行有管理的浮动汇率制度，但人民币波幅很小；1997年以后基本上没有波幅，事实上是钉住美元制度。在固定汇率制度下，人民币名义汇率并不受货币政策的影响。同时，中国的存贷款利率尚未实现市场化，利率仍由中央银行统一制定。尽管如此，构建中国的货币状况指数仍然具有很重要的参考价值。首先，人民币虽然保持与美元的事实钉住，但由于中国的贸易伙伴国货币与美元之间的汇率浮动，以及中国与美国及其它贸易伙伴国通货膨胀水平的差异，人民币实际有效汇率一直都在发生变化。其次，中国利率市场化进程近年来取得明显进展，目前利率虽然不能对货币政策作出灵敏的反应，但利率的价格杠杆作用在不断增强。再次，尽管中国是一个有着广阔国内市场的经济大国，但受国际贸易的影响日益扩大，出口作为经济增长的驱动力在不断增强。以进出口总额与GDp的比值为例，2004年高达70％。最后，中国的货币政策框架虽然不是通货膨胀目标制，但《中国人民银行法》明确规定“我国的货币政策目标是保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长”，可见控制通货膨胀也是中国货币政策的一个重要目标。
构建中国的货币状况指数，首先必须决定纳入哪些解释变量和变量权重的估计方法。除了利率与汇率这两个渠道外，信用可得性是中国货币政策传导的一个重要渠道。虽然中国的金融市场自20世纪90年代以来发展很快，但发展的时间尚短，金融资产价格变化导致的财富效应和资产负债表效应仍然有限。以股票市场为例，中国的股票市场从无到有，自20世纪90年代初诞生以来发展很快，2000年达到最高峰，总市值占GDp的53％；但流通股所占比重很小，2000年达到最高时也只有GDp的18％。显然，中国股市所产生的财富效应是非常有限的。因此，本文忽略金融资产价格对货币政策的影响，同时把银行部门的实际国内信用(DomesticCredit)作为银行部门信用可得性的一个近似度量，与实际利率和实际有效汇率一起作为解释变量以计算中国的货币状况指数(mCl)。
式中：r为实际利率，q为实际有效汇率，c为实际国内信用增长率。q为对数值，相对于基期的变化用以表示汇率的升(贬)值程度；r为水平值，c为百分比增长率，w／代表相应变量的权重。实际信用增长率越高，意味着货币环境越宽松，因此在其前取负号。
基于对三种权重估计方法的比较，单方程估计法虽然操作简单，但缺点也很明显，故本文选择用VaR模型的脉冲响应函数来求实际利率、实际有效汇率和实际国内信用的权重。由于中国经济正处于向市场经济转轨过程中，制度变迁对生产力的影响巨大且难以评估和分离，因此中国的潜在实际产出水平很难估计，且运用常规的除趋势法得出的实际经济产出与潜在经济产出水平间的产出缺口准确性令人怀疑。本文的权重估计方程使用实际GDp增长率替代一般文献中常规运用的产出缺口，作为VaR模型中的一个变量。在VaR模型中，变量的先后顺序决定有时也很重要，改变变量顺序很可能会导致脉冲响应的很大不同。其原理在于，第一个变量对来自其它所有变量冲击的反应都存在一期滞后；第二个变量对来自第一个变量的冲击能够瞬时作出反应，对其它变量冲击的反应存在一期滞后；最后一个变量对所有变量的冲击都能够作出瞬时反应。本文在决定VaR模型中的变量顺序时，参考Goodhart&Hofmann(2001)的建议，将汇率置于利率之后；同时，考虑到样本期间中国利率市场化进程刚起步，信贷规模对利率变化并不敏感，决定将模型中变量出现的顺序确定为实际GDp、实际信用、实际利率和实际有效汇率。文估计的VaR模型如下：
式中，RGDp、c、r、q分别代表实际GDp、实际信用、实际利率和实际有效汇率，β为系数矩阵，p为滞后阶数。
(二)数据说明
本文用于计算货币状况指数及三个解释变量的权重数据是季度数据，样本范围为1990年第一季度-2005年第一季度，共61个季度的时间序列数据。
中国当前尚没有官方公布的实际GDp季度数据。本文的实际GDp季度数据通过以下方式计算得到：1990年第一季度-1997年第四季度根据实际国内生产总值(RGDp)与实际工业总产值(tGoVl)间的关系间接推出。
式中右边第二项得出的是年度实际GDp与工业总产值的比值。工业总产值的数据来自《中国统计》1989-1998年各期，GDp年度数据来自《中国统计年鉴2004》；1998年第一季度-2005年第一季度的GDp季度数据来自《中国经济景气月报》。实际GDp数据都是由Cpl年度数据冲减得出，这样做忽略了同年各季度间的通货膨胀差异。
实际利率等于名义利率扣除预期通货膨胀率的净值。由于中国没有公布预期通货膨胀率的季度数据，本文以当期的消费物价指数(Cpl)冲减当期的名义存款
利率得到实际利率。名义利率与Cpi的季度数据都取自国际货币基金组织《国际金融统计》数据库。
实际有效汇率数据也来自国际货币基金组织的《国际金融统计》数据库。
银行部门的国内信用季度数据同样取自国际货币基金组织的《国际金融统计》数据库，并由年度消费物价指数进行冲减，这样做忽略了同年各季度间的通货膨胀差异。
(三)模型估计及对货币政策效果的验证
首先检验时间序列的平稳性。本文对数据进行了aDF和pp两种单位根检验。pp检验是针对序列可能存在高阶相关的情况，由pillips和perron于1988年提出的一种检验方法。检验结果见表1。实际GDp增长率、实际信用增长率和实际有效汇率序列的两种检验结果都表明是平稳的，而实际利率在两种检验方法下都表明是不平稳的，实际利率的一阶差分在两种检验方法下都表明是平稳的。因此，本文以实际GDp增长率、实际信用增长率、实际利率变化(即实际利率一阶差分)和实际有效汇率作为变量，进行VaR估计，并运用脉冲响应函数估计来自于信用、利率和汇率随机扰动项的一个标准差冲击分别对产出当前和未来取值的影响，从而得出各解释变量在计算货币状况指数中的权重。参考Blot和Levieuge(2005)运用VaR模型计算七个主要工业国家金融状况指数的做法，权重的计算公式为：
其中，Φxt为产出在时期，对来自变量z的一个标准差冲击的反应，c、r、吁的含义与前面一样。在VaR模型运用中，变量滞后阶数的选择非常重要。遵循从一般到特殊的策略，先选最大阶数为6，然后用aiC和SC信息准则进行判断，最终选择阶数为2。通过观察产出对来自于各个变量的冲击响应，发现在8个季度以后都趋向于零。因此，选取脉冲响应函数的滞后期为8。根据(7)式，得到实际信用、实际利率和实际有效汇率的权重分0．04，0．14、0．29和0．56，货币状况指数比率为1：2：4。因此，实际信用增长率上升4个百分点与实际利率提高2个百分点和人民币实际升直一个百分点对经济增长的影响是相似的。这个结果说明中国经济增长对出口非常依赖，同时货币政策的信用传导机制作用显著，银行信用可得性对经济增长影响很大。利率与汇率的货币状况指数比率小于1，与其它国家的货币状况指数具有明显的差异，说明经济对利率的反应不够敏感。其原因是从计划经济向市场经济转轨的过程中，利率并不能主导经济主体的行为。
选择2000年第一季度作为计算货币状况指数的基期，即选取2000年第一季度的货币状况指数值为100，计算(4)式得到中国的货币状况指数。为便于比较，把计算得到的货币状况指数与GDp增长率的负值时间序列绘制在一起，见图1。从图1可见，mCi与GDp增长态势大体上是联动的，货币状况指数上升伴随着经济增长率的下降；货币状况指数下降伴随着经济增长率的上升。但从维持国民经济以一个较高速度平稳增长的宏观调控目标来看，样本期内货币政策的执行有三次失误、一次失效。1991年第一季度至1993年第三季度，经济过热，货币状况指数持续下滑，货币环境过于宽松；1994年第二季度至1995年第三季度，在经济过热得到有效抑制时，货币状况指数仍然迅速上升，货币环境偏紧，其原因在于1993年下半年采取的紧缩性宏观经济政策仍在执行，政策灵活性不够；1997年第四季度至1999年第三季度，经济增长处于1990年以来的最低谷，货币环境偏紧，这一方面是亚洲金融危机和1998年夏季洪灾带来的负面影响，另一方面是“适度从紧”的宏观经济政策还在延续；2003年第四季度以来，货币状况指数上升，但经济却依然过热，货币政策明显失效，对此一个可能的解释是非正规金融扰乱了货币政策的意图，比如境外资金以不明渠道流人、民间金融增强等。
货币状况指数是信用、利率和汇率变化的综合结果，通过分解可以看出在样本期的不同期间，这三个组成部分对货币状况指数变化的贡献度。图2是分解等式(4)后得出的结果。可以看出，1990年第一季度至1992年第一季度，货币环境放松的原因是银行信用扩张；此后直到1993年第三季度，货币环境的进一步放松，这一方面来自于银行信用的扩张，另一方面由于高通货膨胀导致了极高的负实际利率；1994年和1995年货币环境趋于紧缩，这是由于1993年下半年宏观调控的结果，一方面银行信用急剧收缩，另一方面通货膨胀率的下降使实际利率升高；2003年以来，为抑制国民经济中出现的局部过热，货币环境趋紧，主导因素是银行信用收缩，但由于较高的通货膨胀的影响，实际利率下降反而对货币政策的实行起到了负面的作用。整个样本期间，汇率对货币环境的影响很小，这表明在人民币事实上的固定汇率制度下，汇率机制传导货币政策意图的作用极其有限。
通过简单的二元变量线性回归，可以看出货币状况指数与经济增长间的相关关系。
从(8)式可见，二者间相关系数为-0．84，即mCi上升1个单位，GDp增长速度下降0．84个百分点。为了进一步揭示二者是否存在因果联系，本了一个Granger因果检验。在做因果检验前，要对变量进行平稳性检验；如果变量是非平稳的，容易得出虚假因果关系。GDp增长率在表1中已给出了单位根检验结果，证明是平稳的。对mCi做不带趋势项的aDF和pp检验，证实在10％的水平上都拒绝单位根假设，也是平稳的(检验结果省略)。考虑到货币政策一年左右的时滞，取每个变量的4个季度的滞后，得到的检验结果如表2所示。
表中F(4，53)统计量中的4表示分子目由厦，此处为方程线性约束个数，即等于变量的滞后长度；53表示分母自由度，等于样本长度减去无约束回归中待估参数的个数。因此，有90％的置信度不能拒绝货币状况指数是经济增长的原因，同时拒绝经济增长是货币状况指数的原因。这一结果表明中国货币环境的松紧是影响经济增长波动的一个因素，与货币政策能够影响经济运行的理论信条是一致的。
四、简要结论
货币政策和汇率的关系篇10
【关键词】汇率制度;货币政策;外汇储备
一、我国现行的人民币汇率政策的运行效果
2005年7月,我国宣布实行新的汇率制度,即“以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度”。美元兑人民币的汇率水平仍然处于一个相对稳定的水平,主要由于我国货币汇率的生成机制仍然是由企业结售汇制度、银行外汇结算头寸限额和央行干预构成。同时,人民币资本项目尚未完全放开,人民币汇率在很大程度上只能反映经常项目汇率关系,人民币汇率仍然不能反映真实的供求关系。预计在未来我国的汇率将呈现出阶段性的固定汇率,非市场化的因素仍然起着重要作用。相对固定的汇率制度虽然对稳定市场等带来了积极的作用。
但在金融一体化以及资本自由流动的背景下,这种制度的缺陷也逐渐的显现出来:第一,货币政策独立性降低,固定汇率制度使货币供给的内生性加强,央行控制货币供应量的主动性降低,钉住美元的固定汇率制使我国制定货币政策受到很大的限制。第二,相对固定的汇率制度削弱了货币政策的效力,在固定汇率制度下,一国的货币政策在长期内无效,货币供给的变化只能引起外汇储备的增减。固定汇率制度容易使通过违规渠道进入我国资本市场的资金增大,货币政策的利率传导机制削弱。第三,货币政策与汇率政策冲突严重。近年来,美元持续的大幅贬值造成了大量的美元抛售,央行为了维持我国汇率的稳定,必须大量购买美元,投放我国基础货币。央行陷入了既要防止货币供应量过大,又要维持固定汇率的两难境地。
二、如何改进我国汇率制度
1.应进一步放宽外汇的管制,减少外汇储备压力
(1)逐步有序推动人民币资本项目自由兑换。目前,我国虽已实现了人民币资本项目部分可兑换,对照国际货币基金组织确定的资本项目下43个交易项目,完全可兑换和基本可兑换的有只12项。资本项目自由兑换的目的是使资本自由流动,通过金融衍生品交易来发展经济,由于我国的期货以及期权市场还很不健全,证券市场还很不规范,实现资本项目自由兑换很容易造成外部投机。由此长期资本流动,可先放松直接投资的汇兑限制,后放松证券投资等间接投资的限制;对于短期资本流动,可以先放松对贸易融资的限制,后放松短期资本交易的限制。
(2)实行意愿结汇制。意愿结汇制的实行,既可增加央行货币政策实施的效力和政策作用的可测性,同时可以使人民币汇率真实的反映外汇市场供求关系,使外汇黑市、逃汇和骗汇丧失存在的基础。当外汇市场发生非正常波动时,央行可以利用公开市场业务干预外汇市场,也可以用比例结汇向意愿结汇制过渡。近年来,美元持续的大幅贬值造成了大量的美元抛售,央行为了维持我国汇率的稳定,必须大量购买美元,投放我国基础货币。因此央行陷入了既要防止货币供应量过大,又要维持固定汇率的两难境地。
2.外汇储备的管理水平应尽快提高。截至2009年6月,我国外汇储备突破了2万亿美元,提高我国外汇储备抵抗汇率变动风险的能力和提高外汇储备的收益性,是当前应着重解决的迫切任务。