一般性的货币政策篇1
关键词:货币政策价格水平收入分配国际货币
在2008年,我国宏观经济政策从年初防经济过热到年末保经济增长,货币政策也从年初从紧到年末适度宽松,一年之内发生逆转,这在以往是极其罕见的,引发了经济学者对货币政策和经济问题的许多思考。本文从经济学理论出发,对中外货币政策的一般性进行总结,对我国现阶段货币政策的特殊性进行归纳,并试图从经济发展的角度对我国货币政策进行思考。
货币政策与通货膨胀、资产价格关系的一般性
(一)货币政策与通货膨胀
通货膨胀无疑是货币现象,从货币政策来说也就是货币供给超过货币需求的结果。经济发展到今天,信用货币本位货币制度早已确立,经济运行常态由短缺转化为相对过剩,货币需求越来越复杂,影响货币需求的因素也越来越多。一个明显的例子是美国金融危机前后货币需求的变化。美国金融危机的“导火索”是次贷危机,次贷危机的源头是美国多年宽松的货币政策导致的美元泛滥,美元当时的通货膨胀率很高,货币供给超过了货币需求,但美国解决金融危机的对策却不是减少货币供给,而是史无前例地大规模向市场提供流动性,在货币供给超常增长的条件下,此后美元反而持续升值,石油价格跌到每桶50美元以下。
美国金融危机前后的货币政策也可以证明货币政策与通货膨胀的一般关系是:货币供应量持续过大必然导致通货膨胀;货币供应量与通货膨胀的关系在时间和作用效果上并不同步,原因是影响货币需求的因素是极其复杂的;通货膨胀是货币现象,但其根源有经济运行更深层次的原因。美国金融危机的根源,是美国多年来国内储蓄不足,而格林斯潘的货币扩张政策扭曲和延缓了经济调整的内在要求,国内储蓄不足的问题被掩盖、放大,最后总爆发,应对危机所采取的货币扩张政策又给将来埋下了不稳定的种子。
虽然我国经济运行常态已从短缺转变为生产相对过剩,但当经济主体预期改变时,在信用货币制度支持下,需求仍然可能过度膨胀,从而形成通货膨胀。2008年初达到顶峰的我国本轮通货膨胀周期,同样符合前述货币政策和通货膨胀的一般关系:在2004到2007年以来实际上比较宽松的货币政策下,货币供应量长期过大必然带来通胀;通胀的出现和消退,并不与货币供应量的扩张和紧缩同步,有一定的滞后性;货币政策只是必要条件,并不是通货膨胀的根本原因,货币政策和通胀周期,都是由经济运行更深的原因所决定的。
(二)货币政策与资产价格泡沫
与商品价格相比,资产价格与货币政策在时间和作用效果上的关系更直接。美国华尔街一百多年的历史上,几乎每次股市狂热都伴随着信贷过度扩张,货币供应量持续高速增长,而股市狂热的结束,也几乎都伴随着利率飚升和信用链条断裂。2001年美国网络股泡沫破灭后,美联储采取了极具扩张性的货币政策,经过13次降息,到2003年6月,联邦基金利率下调至1%,创45年来最低水平。宽松的货币政策支撑美国股市持续走高,也同时播下了次贷危机的种子。此后经过17次、每次0.25个点的调升,到2006年6月,联邦基金利率从1%上调到5.25%,并持续到2007年9月,此间,2007年8月,美、欧股市开始暴跌,次贷危机也正式爆发。
我国股市从2005年7月开始了持续2年多的大牛市,与此巧合的是,我国2005年7月开始实行新的汇率机制,外汇储备开始快速增长,货币供应量的快速扩张也正是始于此。同时,房地产的金融属性开始放大,在首付20%的按揭借款政策下,银行信贷最高可以四倍于首付款的比例进入房地产市场,房价开始加速上涨。
因此,货币政策同样是形成资产价格泡沫的必要条件,货币政策对资产价格泡沫的破灭,更是具有决定性作用。
国内经济发展问题与我国货币政策的特殊性
(一)我国经济发展问题的根源在于收入分配
我国经历的经济过热、通货膨胀、股市大起大落,以及目前严峻的保增长、保就业等问题,背后深层次的原因,都可以归结到居民消费不足。居民消费占gdp的比重,世界平均水平在60%以上,而我国2004年41.9%,2007年为35%,可见我国居民消费低于世界平均水平,而且一直呈下降趋势,2004年以来下降速度明显加快。
居民消费的多少是由居民可支配收入的多少决定的,我国居民可支配收入1992年占gdp的68.6%,2007年降为52.3%,企业可支配收入从1992年占gdp的11.1%上升到2007年的22.9%,政府可支配收入从1992年占gdp的19.1%上升到2007年的22.8%(樊纲,2009)。另有学者测算,我国居民最终实际可支配收入占gdp比重从1999年的63.34%下降到2005年的49.55%(徐平生,2006)。
因此,我国经济问题的症结并不能简单地归结为内需不足、过度依赖外需,而是内需中消费和投资的比例失调、消费不足,而消费不足的原因在收入分配。
(二)信贷政策与收入分配
目前,我国货币政策工具应当特别注重信贷政策,不但是因为目前我国货币政策的市场化传导机制不完善,而且我国市场经济体制和政府经济管理功能不完善,在快速的经济发展和货币深化中,货币供应往往成为收入分配扭曲的“助推剂”,进而促成了经济结构扭曲和通货膨胀的“痼疾”。通过信贷政策工具,货币政策对完善收入分配是极其重要的。
1.信贷政策与房价。房地产作为支柱产业之一而商品房住宅价格远远高于普通民众的消费能力,绝对是不可持续的经济增长模式。商品住宅价格的飚升,银行信贷起了必不可少的推动作用。上海银监局2008年初的《2007年度上海市房地产信贷运行报告》指出,2007年12月末,上海中资商业银行房地产贷款余额占各项贷款余额的比重为32.2%。人民银行应当将房地产信贷总量作为货币政策的监测目标之一,及时对商业银行的房地产贷款进行信贷政策窗口指导,将房地产信贷总量纳入货币政策的有效调控范围之内。
2.信贷政策与农村金融。从经济发展和宏观调控的需要看,我国货币供应存在结构化失衡的问题,某些部门如房地产,供应过度,而广大农村经济部门则供应不足。农村金融一定程度上存在成本高、风险大的特点,如果货币政策对农村部门没有特别倾斜,货币供应必然形成对农村部门的排斥,因此,应当有针对性地制定和实施针对农村经济的信贷政策,将其作为货币政策的重要组成部分和重要评估内容。
国际视野下我国货币政策的特殊性
(一)全球放松流动性竞赛中的人民币
回顾美国网络股泡沫破灭以来的国际货币体系,由于美国一直执行十分宽松的货币政策,世界其它主要国家无论是否出于本意,都实际上也执行了宽松的货币政策,这一放松流动性的竞赛,目前仍然看不到结束的迹象,除非能够真正建立起各国货币政策的协调机制,实际上这是不可能的。现阶段我国在国际货币体系中已经处于十分重要的地位,如何既能应对外来因素的影响,又能解决国内问题,成为我国货币政策特殊性的一个重要问题。
(二)人民币走向国际化
积极参与全球经济一体化和人民币国际化是我国经济发展的重要战略。随着我国经济实力的增长,人民币的物质基础已经十分雄厚,人民币把握机遇走向国际货币的舞台,也应当提上我国货币政策的日程,成为我国货币政策特殊性的重要内容。
参考文献:
一般性的货币政策篇2
关键词：股票市场；货币政策；传导机制
中图分类号：F821.0文献标志码：a文章编号：1673－291X（2008）14－0090－03
一、引言
中央银行要使货币政策的效用最大化的一个重要条件是必须完全充分地掌握货币政策的传导机制。在过去相当长的时期里，市场经济国家的银行主导着金融体系，银行信用的成本和可得性是中央银行货币政策传导的主要机制，但是，随着股票市场的深化和发展，银行体系在一国融资体系中的地位和作用相对下降，股票市场作为融资渠道、资源配置和产权交易的地位和作用日渐增强，使货币政策的传导机制更加复杂；另外，传统上大多数国家都把抑制通货膨胀即保持商品和服务价格水平的稳定作为中央银行货币政策的主要最终目标，甚至是唯一目标。但是，在20世纪90年代，对经济增长日益重要并且与消费价格水平相关的资产市场价格股票价格是否纳入货币政策的目标之中引起了经济学界的激烈争论和中央银行的极大关注，这就使以稳定币值作为货币政策的最终目标受到挑战；以及随着证券市场深度与广度的扩大，股票市场成为银行信贷渠道以外的影响货币政策的又一重要渠道，从而对传统货币政策工具再贴现、准备金制度和公开市场操作产生了影响；最后还包括以货币供应量作为货币政策的中介目标的有效性在下降。
二、股票市场的发展对货币政策传导的影响
一般而言，货币政策传导经历如下过程：当中央银行运用货币政策工具（如公开市场操作）将影响商业银行的超额准备金。超额准备金的变化一方面通过影响银行的贷款扩张能力直接使企业和消费者增加支出从而增加总需求，另一方面，通过银行的信用创造功能引起货币供给的变化，从而引起金融市场利率以及金融资产收益率的变化，进而影响支出和总需求。在银行为主导的金融体系中，银行信贷渠道是货币政策传导的主通道，银行信用的成本和可得性是货币政策传导的主要机制。但随着股票市场的深化和发展，大企业以及原来主要依靠银行信贷才能获得资金的大量中小企业都能低成本地进入股市直接融资，银行信贷渠道传导货币政策主通道的地位将大打折扣，而股票市场传导货币政策的功能则日益突出。在货币政策的传导过程中,传统的、教科书式论述的是凯恩斯的理论,即央行的政策调整先影响市场短期利率,再传导到长期利率,影响投资水平，进而影响实际经济。股票价格的上涨会通过财富效应影响消费,从而影响社会信用规模和实际经济活动。财富效应，根据生命周期模型，居民的消费支出由居民的毕生财富决定，人的毕生财富由人力资本、真实资本及金融财富组成，而金融财富的一个重要组成部分就是普通股；当股价上升时，金融财富增加，在边际消费倾向一定的情况下，居民的消费支出将增加，从而对实体经济产生影响。当然股价的短期爆发性上扬，对消费者而言只是暂时性收入的变动，对消费的刺激作用较小。但如果股市的繁荣是长期而稳定的，居民的金融财富将持续增长，居民的消费支出将会增加。此外，长期稳定发展的股市还会改变人们对未来的预期，从而增加人们的边际消费倾向而增加消费支出。从最近几年的情况看，新经济的出现使劳动生产率持续提高，带动股市持续上涨、活跃，这在一定程度上削弱了利率对消费与投资需求的影响。一般地讲，升息会增加企业的利息成本而减少投资需求。但劳动生产率水平的提高使公司盈利和价格――收益比率上升，同时投资者从股市的回报率高于利息成本，这必然会削弱利率对消费和借债入市需求的影响。从这几年美国经济走势和货币政策操作结果来看，利率对股市价格的影响已有所改变，表现在:一方面利率对股市的影响在下降，另一方面股市对货币政策的影响在加大。以前，美联储调息对股市影响很大，当利率上调，股市价格通常是大跌；当利率下调时，股市价格上涨。而近几年从美国联储利率调整的影响力来看，股市投资者是透过利率的变动来预期美国经济走势而非利率本身的含义，也就是说，当利率上调时，股市也同时大涨（个别情况除外），因为利率上调意味着经济的增长趋势；如果利率下调，其意味着经济的疲软，股市也随之下跌。利率与股价的关系已经有所改变，美联储的利率政策对股市的影响力已在下降。相反，美国的货币政策调整经常要考虑股市走势的因素。如2001年3月20日美联储调整利率多少与股市的发展动向有关，尤其是考虑到调整前股市财富缩水对消费支出造成了一定程度的负面效应。又如2001年4月18日，美联储在降息的公告中表示，持续下跌的股票价格、制造业疲软以及全球经济环境的不景气是促使联储今日降息的主要原因。
三、股票市场的发展对货币政策最终目标的影响
传统的货币政策立足于保持币值稳定，多将商品和劳务的一般价格水平作为目标。但随着证券市场的发展，股票价格的变动已经开始对一般价格水平产生越来越大的影响，并直接关系着投资者的生活水平(在此意义上与商品价格的作用一样)，因为股票价格对货币政策的最终目标具有重大影响。一方面，股票价格的上升会改善企业、居民的资产负债表，从而通过财富渠道带来一般商品和劳务价格水平的膨胀，同时，股票价格的膨胀与消费品价格的膨胀一样会歪曲价格信号，误导实体经济的投资与决策，从而造成实体经济中的资源配置不当。股票价格的快速攀升还可能会促进企业过度投资或促使投资者过分贷款投资股市，助长股市泡沫。从理论上说，股票价格的膨胀有可能造成一般商品和服务价格水平的膨胀，因为财富效应会增加居民的资产负债表，刺激消费者花费他们的股票收益。即使在产品市场的买方条件下，股票价格的猛涨对商品和服务价格的膨胀没有什么影响，中央银行也仍然应该关注股票价格的膨胀。因为股票价格的膨胀与消费品价格的膨胀一样会歪曲价格信号，从而造成实体经济中的资源配置不当。股票价格的快速攀升可能会促使公司过度投资或促使投资者过分贷款，因为他们可能在未来的资本收益上下赌注。股票价格膨胀的另一个巨大风险在于它的高度波动性。这种高度的波动性在更大的范围内引起金融与经济的不稳定。历史的经验证明，股票市场持续的泡沫时间越长，它爆破的声音就越大，对实体经济的损害就越严重。另一方面，一旦股票价格剧跌，则会使企业和个人的财富大幅缩水，从而动摇投资者和消费者信心，并大量减少投资和消费支出，同时，由于银行抵押品价值的缩水而使银行陷入财务危机之中，诱发信贷危机，这些情况在极端的情况下会引发严重的通货紧缩。股票市场和房地产市场的急剧下跌引起的通货紧缩才是真正可怕的通货紧缩。因为股票市场和房地产市场的价格剧跌意味着个人和企业财富的急剧减少，严重动摇人们的消费信心，减少消费支出。同时，由于银行抵押品价值的缩水而使银行陷入财务危机之中，这会引起整个社会的恐慌。因此，至少从理论上看，将一般物价水平作为货币政策最终目标是不完全的。实践中，人们还发现，股票价格的过度上升往往出现在一般价格水平比较稳定的时期，股票价格与实体经济价格水平的背离往往使央行的货币政策处于两难局面。
四、股票市场的发展对货币政策中介目标的影响
目前，被大多数国家金融当局采纳的主要是以弗里德曼为首的货币主义学派的货币数量理论，即货币供应量与名义收入成有规则的正比关系，比如，每年增长6%～7%，以保证经济在无通货膨胀下按自然率水平稳定增长。但随着货币流通速度变化、金融市场自由化与国际化、电子信息技术发展，收入型货币数量论的准确性和可靠性日益下降，人们发现货币数量不再简单地与物价和收入呈比例关系，而是与经济体系中所有需货币媒介的交易（包括金融市场交易）有重要相关性。特别是在一个开放的市场化的经济中，货币总量作为货币政策的中介目标，其可控性、可测性和相关性都越来越令人不满意。股票市场的发展使货币需求函数发生变化，使实际货币需求与货币政策的数量目标之间出现较大差异，而在我国现行的货币政策框架中，货币总量作为货币政策的中介目标仅仅考虑的是货币总量与一般价格水平之间的关系，没有充分考虑股票市场发展对货币的需求，因而货币总量与一般价格水平间的关系并不能反映整个经济的全貌。从货币供给看,货币供给量是由央行、金融机构、企业和个人的行为共同决定的，而后三者对信用创造的影响在日益增强，而股票市场的发展状况也是影响这三者行为的重要方面。股票市场的发展改变了货币的供需，使以货币供应量作为货币政策中介目标的做法受到挑战。
五、股票市场的发展对货币政策工具的影响
再贴现、准备金制度和公开市场操作是中央银行传统货币工具的三大法宝，这三个工具都可以通过影响商业银行的融资成本有效地影响商业银行的信贷规模，从而影响消费、投资乃至整个宏观经济。近年来，随着证券市场深度与广度的扩大，股票市场成为银行信贷渠道以外的影响货币政策的又一重要渠道，金融结构的变化使再贴现、准备金制度的作用弱化，而公开市场操作则以其更富弹性、更具市场化而受到各国央行的青睐，因此，可以说股票市场的发展使公开市场操作在央行货币政策工具中的作用更加突出。
六、小结
随着股票市场的发展，股票市场在金融体系中的地位越来越突出，股票市场对货币政策的影响也越来越大。同时，也对货币政策提出了一系列新的挑战，尤其在货币政策传导，货币政策的最终目标，货币政策中介目标，货币政策工具等方面，然而对其影响的深度与广度是我们需要关注的。
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一般性的货币政策篇3
[关键词]广义货币 中央政府 货币发行
作为经济交易的媒介，在经济高速发展的今天，货币供求的变化对国民经济的影响日益加大。政府通过货币政策和财政政策对经济进行宏观调控，而货币政策主要是通过调节货币的供给量来实现调控经济的目的。可见货币与金融统计是货币政策得以实施的基础，而要实现统计，对货币的定义以及发现者的确定是必不可少的。
一 基本定义
通过广义货币的四个主要特征：可分性、期限性、交易成本、盈利性可以判断一项金融资产是否属于广义货币。根据国际货币组织在货币与金融统计手册中的定义，广义货币总量的每个组成部分都有以下三个基本方面：金融资产的种类、货币持有者的种类和货币发行者的种类。现金、可转让存款、其他存款、非股票证券以及部分的贷款一般都包括在广义货币之类。
国际货币基金组织把货币供给层次按流动性划分为m0、m1、m2、m3、m4几个层次，m0为现金，m1为狭义货币，m2、m3、m4为广义货币。在我国，对货币层次的划分如下：1)m0=流通中现金。2)狭义货币m1=m0+企业活期存款+机关团体部队存款+农村存款+个人持有的信用卡类存款。3)广义货币m2=m1+城乡居民储蓄存款+企业存款中具有定期性质的存款+信托类存款+其他存款。4)m3=m2+金融债券+商业票据+大额可转让定期存单等。
二 广义货币的发行部门
根据货币与金融统计手册，大多数国家将存款性公司作为货币发行部门，而存款性公司可以是唯一的货币发行部门，也可以是其中之一。其他存款性公司吸收的存款也可看做是其发行的存款凭证。可理解为，中央银行发行了货币，其他存款性公司创造存款货币。一般的，货币发行部门可能包括：存款性公司、中央政府、非金融性公司和非居民。
通过广义货币的定义可以发现，广义货币主要是由基础货币以及通过存款性公司创造出的货币组成的。金融性公司中的各金融机构在货币形成的过程中发挥的作用不同，中央银行创造基础货币，存款货币银行创造存款货币，而其他金融机构也起着不同程度的作用。由存款货币银行创造的这部分货币储存价值较高的存款可以通过货币乘数来进行度量。货币乘数的基本计算公式为货币供给／基础货币。货币供给等于通货和活期存款的总和，基础货币等于通货和准备金的总和。
(一)从中央银行发展的历史来看
中央银行是由商业银行转变成为公共机构的，二战后，随着各国对中央银行认识的不断深入，逐步加大了对中央银行的控制，逐步实现了中央银行由一般的发行银行向国家垄断发行即真正的发行银行转化。
中央银行作为公共机构，与中央政府有着紧密的联系。西方国家受凯恩斯理论的影响，普遍对经济实行国家干预，货币政策作为国家宏观经济政策的组成部分，必须服从于国家宏观经济政策的总目标和总要求。因此，中央银行制定和执行货币政策，应受政府的控制和监督。为此，一些国家(如英国、法国)对中央银行实行了国有化，不允许私人利益在中央银行中占任何特殊地位，这样便加强了对中央银行的控制。然而，中央银行作为政府的银行又带来新的问题，由于政府的有限理性以及政府利用中央银行填补财政赤字的情况的发生，许多人认为中央银行应该保持自身的独立性。
从历史的发展过程中可以发现，中央银行与中央政府的关系即中央银行是否应该独立于中央政府是出于不断发展之中的。
(二)中国中央银行与中央政府的关系
我国现行法律框架下，中国人民银行是国务院的一个职能部门，但与财政部平级，不受财政部的节制，中央隶属于中央政府。在实施货币政策和发行货币时，中央银行相对独立但仍缺乏独立自主性。在决定有关货币政策的重大事宜方面，相对于国务院而言，中国人民银行缺乏自主性，受制于中央政府，只是在非重大事宜的决策方面享有自。另中央银行在人事仍未独立于中央政府。
可见，中国的中央银行具有相对的独立性，中央银行在处理非重大事宜时具有独立性，但是处理重大事宜以及高层人事任免时不具有独立性，中央银行在国务院的领导下，隶属于中央政府，但是中央政府独立于财政部以及中央政府以下级别的地方政府。
综上所述，可以认为在中国，中央政府参加了广义货币的发行。
三 中央政府是否存在直接发行货币的情况的思考
中央政府除了通过对中央银行即存款性公司发行货币之外还有可能自己发行广义货币。一些国家如美国，中国由财政部发行铸币，有的国家财政部也发行纸币。在该种情况之下，财政部发行的铸币或者纸币已经构成了该国的广义货币，按照定义，财政部或者说中央政府成为货币的发行部门。除此之外，在某些国家，中央政府接受的可转让存款以及其他特定负债(如财政的短期国债之类的非股票证券)等金融资产也可以进入国家定义的广义货币，而政府的这些发行行为一般为其职能的需要和体现。中央政府成为广义货币的发行者。
一般性的货币政策篇4
【关键词】货币政策非对称效应形成机理
近些年来，货币政策非对称效应的研究一直是国内外学者研究的热点。虽然货币政策非对称效应的概念是Cover在其1992年公开发表的论文《正向和负向货币供给冲击的非对称效应》中最早提出的（实际上这篇文章在1988年就以工作论文在传播），但是，一般认为研究的起点是20世纪30年代对大萧条时期扩张性货币政策效力的质疑，只是这些研究并没有像Cover使用这个概念来界定，也没有像Cover使用经济计量模型进行实证分析。之后随着众多学者的进一步研究，货币政策非对称效应已被理论界普遍接受，并在后续研究中不断扩展。
相对于国外的研究来讲，国内对货币政策非对称效应的研究起点更晚，研究的深度和广度也相差很多。一般把商世文（1994）介绍西方货币政策非对称效应理论的文章作为研究的起点，较多的成果出现在2000年以后。由于研究的视角、方法以及对货币政策非对称效应的理解不同，学者的研究成果也存在差异。因此，实有必要结合国外学者的研究对国内学者的研究文献进行述评，以便为进一步的研究厘清思路。鉴于货币政策非对称效应研究一般涉及三个问题：一是货币政策非对称效应是否存在？二是如果存在，其形成机理是什么？三是有什么应对措施。相对来说，前两个问题更为关键，因此，本述评即围绕前两个问题展开。
一、货币政策非对称效应的界定
从现有的文献来看，货币政策非对称效应已经涉及货币政策方向、强度、不同经济周期、不同通货膨胀水平、区域、产业、企业规模等对产出的影响，由此导致了概念界定的差异。其中，界定范围最窄的如黄先开（2000），是依据Cover提出的，即“等量的紧缩货币政策效应大于扩张性货币政策效应”，这被部分学者称为货币政策方向的非对称性；界定范围最广的如曹永琴（2007），是将当前货币政策非对称效应涉及的内容都包括在内，并将这些内容归类为在时间上（包括方向、强度、经济周期、通货膨胀等）和空间上（包括区域、产业、企业规模等）的非对称性；还有的界定范围介于两者之间，如刘发跃（2012）等认为包括方向、经济周期的非对称性。考虑到货币政策非对称效应的研究起点、研究角度、研究方法、理论基础以及国外学者的研究成果等因素，本文认为货币政策非对称效应应该包括方向、经济周期等，也就是部分学者界定的时间上的非对称性。
二、我国货币政策非对称效应存在性的研究
基于对货币政策非对称效应的理解，目前国内学者对我国货币政策非对称效应存在性的研究在方向、强度、经济周期等方面均有涉及。其中，在方向非对称性的实证研究成果较多，而在通货膨胀非对称性的研究目前还没有发现。
1、货币政策方向的非对称效应
货币政策方向的非对称效应是指等量的扩张与紧缩货币政策对产出的影响程度是非对称的。其中，多数学者证实紧缩货币政策效应大于扩张货币政策效应，还有部分学者则出现了更为具体且多样化的结论。
陆军、舒元（2002）使用类似cover的方法，通过对我国1983—1999年的年度数据的实证分析，发现未预期到的正向货币冲击对产出的影响小于负向货币冲击对产出的影响。刘金全（2002）、陈建斌（2006）、曹永琴（2008）、刘发跃等（2012）等学者也得出了同样的结论。但是，黄先开等（2000）、曹永琴等（2007）等学者实证研究表明正向货币冲击效应大于比负向货币冲击。
以上学者都是借鉴cover的方法，2005年后一些学者借鉴国外较新的研究成果，开始研究在不同经济增长阶段、不同通货膨胀水平等条件下不同货币政策方向的非对称性。刘金全等（2009）使用LStVaR模型实证分析得出，当经济低增长时，负向货币冲击比对正向的产出效应更显著；当经济高速增长时，正向货币冲击效应大于负向。王立勇等（2010）研究发现，经济低增长阶段货币的正负冲击长期不具有非对称，但在短期具有一定的非对称性。而在经济高增长条件下，货币的正负冲击具有对称性。王培辉（2010）实证分析发现，低增长阶段货币的正向冲击对产出的效果要大于负向，而高增长阶段货币的负向冲击的效果大于正向。曹小衡等（2008）使用LStVaR模型实证分析发现，不管在经济的繁荣期还是在衰退期，不同方向的货币政策对产出的影响不存在非对称性；而不管在通货膨胀时期还是在通货紧缩时期，正向货币冲击的效果都较负向货币冲击显著。曹永琴（2010）证实了货币政策效应非对称程度在不同的通货膨胀率区间存在差异，随通货膨胀率的上升呈现出先减后增再减的驼峰形趋势。浦勇超（2012）发现不同经济周期阶段紧缩性货币政策效应大于扩张性。
2、货币政策在强度上的非对称效应
货币政策在强度上的非对称效应是指货币冲击强度的大小具有非对称性，一般认为强度小的货币冲击相对于强度大的货币冲击更能够影响产出。这方面的研究成果国内外都比较少。
曹永琴等（2007）、张小宇等（2009）实证研究发现，力度较小的货币政策相对力度较大的货币政策更有效。刘金全等（2009）使用LStVaR模型实证分析得出当经济处于低增长时，大规模正向货币冲击的结果优于小规模，当经济处于高速增长时，小规模正向冲击的效果优于大规模。负向冲击则与正向冲击刚好相反。王培辉（2010）实证分析发现，在产出低增长阶段，不管货币政策的方向如何，大规模对产出的冲击效果均大于小规模；而在产出高增长阶段，负向货币大规模冲击的效果大于小规模，而正向的货币大规模冲击的效果小于小规模。
3、货币政策在经济周期上的非对称效应
货币政策在经济周期上的非对称性是指相同的货币政策，在经济周期的不同阶段实施具有非对称性。在具体表现形式上，学者的研究却没有比较一致的结论。
陈德伟等（2003）实证研究发现，货币冲击效果在扩张期和紧缩期具有微弱的非对称性。但是陈建斌（2006）实证发现，货币政策在不同经济周期中不存在非对称性。刘金全等（2006）、曹永琴等（2007）发现经济衰退时期的政策效果大于经济扩张时期的政策效果。曹小衡等（2008）使用LStVaR模型实证分析发现：正向货币冲击在经济繁荣期的效应大于衰退期。负向货币冲击在经济周期非对称效应不明显。张明辉等（2011）、刘发跃等（2012）实证分析证明，货币政策在经济扩张时期对经济波动的影响大于经济衰退时期。
三、货币政策非对称性效应的形成机理
多数学者的理论和实证研究证实了货币政策非对称性效应的存在，部分学者进一步探究了货币政策非对称效应的形成机理。由于研究的视角不同得出的结论也存在差异，就国内学者的研究成果来看，主要有以下几种。
1、信贷传导渠道的非对称
持本观点的学者认为，长时间以来银行信贷渠道是我国货币政策传导机制的主要渠道，银行信贷传导渠道的非对称决定了货币政策的非对称效应。在经济扩张和货币紧缩时期，银行本身的货币供给会由于央行的紧缩政策而减少，而贷款利率的上升以及企业用于抵押的净资产价值的下降导致企业从银行获得的贷款减少，这就使得紧缩性的货币政策对产出的影响较为显著。在经济衰退和货币扩张时期，银行由于不良贷款、坏账的增多以及对资金风险的考虑减少贷款；企业也由于市场前景不明朗而缺乏投资的动力，这些因素导致扩张性货币政策作用的效果不显著。陆虹（2012）实证结果显示，我国货币政策信贷传导渠道效果存在明显的不对称，各类货币冲击的非对称性效应依赖于信贷增长率。胡海鸥和虞伟荣（2003）、刘明（2006）等学者也持同样观点。
2、价格传导渠道的非对称
持本观点的学者认为，非对称的价格传导渠道是货币政策非对称性效应的主要成因。由于菜单成本、政府干预、生产合同的持续性等因素，工资或价格随着冲击的方向和幅度不同而存在非对称性调整，从而导致了货币政策效应的非对称性。具体表现为，在预期通货膨胀率为正的时期，当面临正向或者“大”的货币冲击的时候，企业更倾向于调整价格而不是产量，使得正向或“大”的货币政策效应较差。当面临负向或者“小”的货币冲击的时候，企业倾向于调整产量而不是价格，使得负向或“小”的货币政策效应较好。曹永琴（2010）实证证实了非对称的价格传导渠道是货币政策非对称性效应的主要成因。张小宇、刘金全（2009）等学者也赞同此观点。
3、经济主体预期的非对称
持本观点的学者认为，经济主体预期的非对称性是货币政策效应非对称性的主要成因。经济主体的预期由于受到资本预期边际报酬率、市场情绪等多种因素的影响，在经济周期的不同阶段会出现非对称性的调整。具体来讲，企业和消费者在经济衰退时期的预期比较悲观，而在经济繁荣时期的预期比较乐观，而且中央银行的货币政策比较容易改变经济主体的乐观预期，而很难改变悲观预期。因而，货币政策效应就具有非对称性。陈建斌（2006）等学者即持此种观点。
上述三种是我国学者研究中的主要观点，其中信贷传导渠道的非对称性得到了较多学者的认同。也有一些学者如徐子弈（2010）认为是三种因素共同影响，杨恩（2012）认为信贷渠道与主体预期等两种因素。
四、研究展望
由以上综述不难看出，国内学者对我国货币政策非对称效应的研究已经取得了较多的成果，但是深入来看还存在一些问题，如我国学者研究货币政策方向的非对称性较多，而其他方面的非对称性研究较少；研究非对称性存在的较多，而作用机理的研究较少。更为关键的是由于采用的计量模型的差异、货币政策变量的差异、数据类型的差异等造成研究结论不一致。另外，还有一些问题需要进一步探讨，如我国的货币政策非对称效应与其他国家的非对称性结论是否一致等等。这些问题都需要我们在未来的研究中去获得答案。
（注：本文系河南省哲学社会科学规划项目（2010FJJ031）、河南省教育厅自然科学研究计划项目（2011B790006）阶段性成果。）
【参考文献】
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一般性的货币政策篇5
（四平市中心人民医院财务科，吉林四平136000）
［摘要］在当今各国经济中宏观调控都发挥着举足轻重的作用，已经成为弥补市场调节的不足，促进经济稳定和持续发展的重要手段。在宏观调控中，财政政策和货币政策是其中最重要的两种调控手段。面对复杂多变的经济环境，如何更有效地使用财政和货币政策，无论对于学术理论界还是政府部门都是一个迫切而现实的问题。
［
关键词］财政政策；货币政策；政策工具；经济增长
［Doi］10.13939/j.cnki.zgsc.2015.22.094
1财政政策和货币政策的联系
财政政策和货币政策是国家进行宏观经济调控的两大基本政策手段。在一般条件下财政政策与货币政策相互配合使用，并对宏观经济产生作用和影响，达到政府既定的目标。
（1）财政政策和货币政策都属于宏观经济政策。宏观经济波动是市场经济的常态，财政货币政策的首要任务就是要防范经济波动，保持经济稳定。经济衰退与经济繁荣状态总会交替发生，引发诸如就业压力大、通货膨胀、投资波动、外贸失衡等严重的经济问题。解决问题的方法之一就是要求政府运用宏观经济政策，间接作用于经济，保持宏观经济的稳定状态，而财政政策和货币政策正是政府经常使用的两大经济政策。
（2）财政政策与货币政策的终极目标具有一致性。政府运用财政政策和货币政策进行宏观调控要达到的最终目标有四个：经济增长、物价稳定、充分就业、国际收支平衡。这四个目标的本质都是要保持一国宏观经济的稳定。
（3）在一般条件下，财政政策与货币政策相互配合起作用。财政政策发挥的是经济增长的引擎作用，用以对付大的与拖长的经济衰退，只能作短期调整，不能长期大量的使用。货币政策则是通过货币供应量和信贷量进行调节和控制，具有直接、迅速和灵活的特点。由于财政政策和货币政策的协调配合是两种长短不同的政策时效搭配，因而两者可形成合力，对市场经济的有效运行发挥调控作用。
2财政政策和货币政策的主要政策工具
2.1财政政策的主要政策工具
财政政策所使用的工具一般与政府收支活动相关，主要有税收、财政支出、政府投资、财政补贴和公债等。
（1）税收。税收是形成财政收入的主要部分，是国家调控经济的政策工具。其法律特征是强制性、无偿性和固定性，因而具有广泛强烈的调节作用。税率的确定是财政政策实行调节目标的基本政策度量选择之一。税率的高低决定着一国财力的大小和聚集分散程度。税负的分配是国家对于税收结构的调整，其可以起到调节产业结构的作用。
（2）国债。国家发行国债主要目的是弥补财政赤字和发展社会公共建设。随着信用制度的发展，国债的发行渐渐成为了财政政策的重要工具，具有调节货币供给、私人消费和投资的作用。国债的调节作用主要表现在：货币效应；挤出效应；收入效应。
（3）财政支出。财政支出是国家为了满足一定的社会公共需要，对以税收和发行国债等形式筹集来的资金的运用。一般性的财政支出包括日常政务支出、政府投资支出，以及社会保障支出和转移支付。政府的投资力度和投资方向对一国产业结构优化以及调整具有重要的作用。
2.2货币政策的主要政策工具
（1）法定准备金率。存款准备金率是银行存放在中央银行或金库中的准备金占全部存款的法定比率。中央银行通过调整存款准备金率，扩大或收缩商业银行的信用创造能力，加强央行的基础货币吞吐实力，从而通过影响货币存量而对整个经济产生作用。由于它直接影响到各商业银行利润，因而效果非常猛烈，一般情况下不常使用。
（2）再贴现率。再贴现率是商业银行将其贴现的未到期票据向中央银行申请再贴现时的预扣利率。再贴现意味着商业银行向中央银行贷款，从而增加了货币投放，直接增加货币供应量。再贴现率的高低不仅直接决定再贴现额的高低，而且会间接影响商业银行的再贴现需求，从而整体影响再贴现规模。
（3）公开市场业务操作。发达国家将公开市场操作当作中央银行调节基础货币量的主要货币政策工具，通过中央银行或货币当局与指定交易商进行有价证券，调控货币供应量，以达到货币政策调控目标。公开市场操作业务具有市场化程度高、灵活性和微调性的特征。
3当前我国财政政策与货币政策的协调配合的实践
我国改革开放已经历经了30多年的实践，实践表明，财政政策和货币政策的协调配合对于加快我国经济的快速、健康发展起到了至关重要的作用，我国政府采取的宏观经济调控政策取得了巨大成就。然而，在经济发展的实践中，还有很多要素制约了财政政策和货币政策的协调配合，从而使得政策效果大打折扣。
2008年，为应对国际金融危机的不利影响，我国实施了积极的财政政策和适度宽松的货币政策，在保持稳定出口的同时，出台了更加有力的措施以扩大国内需求，并取得了较好的政策效果。进入后危机时期，我国宏观调控在总量平衡和结构优化方面的任务越来越繁重，财政政策和货币政策不仅要在各自领域发挥应有的作用，还要加强协调配合，发挥调控互补的联动效果，避免政策运用的相互掣肘。在市场经济中，追求利润最大化的企业、追求效用最大化的消费者和追求收益最大化（或风险最小化）的投资者构成了经济运行的微观基础。经过2009年的经济刺激政策，使得我国国民经济在2010年实现了高位稳定增长，宏观经济政策调控的重心也由刺激经济转变为促进经济结构的调整、扩大内需和防止通货膨胀。政策组合继续保持了积极的财政政策、货币政策方面由极度宽松转变为适度宽松，而年末则调整为稳健偏紧，在产能过剩和房地产等领域紧缩性政策的调控力度明显加大，并取得了一定的效果。
对我国财政政策与货币政策协调配合使用的实践进行总结，可以得到以下结论：
第一，财政货币政策的协调机制已逐渐向市场化调控方向转变。在发展公共财政的总体结构下，从财政政策影响经济的方式以政府投资性支出为主，逐渐转变到通过公债、税收、转移性支付等多种工具的综合运用。随着我国金融体制改革的进一步深化，货币政策的制定实施，不仅仅局限于传统的信贷控制方面，而是逐步具有了更加开放的市场经济国家的特征。
第二，在财政货币政策作用效果方面，财政政策的作用效果由强至弱，货币政策的作用效果由弱至强。改革开放最初，国家进行宏观调控是以财政政策为主导，而货币政策几乎没有作用，随着金融体系的不断完善，货币政策的核心模式转变为通过对信贷规模的控制从而影响货币的供给。
第三，目前的财政货币政策的配合使用，更多的关注总需求管理，主要以经济的稳定为目标。我国面临着经济发展与体制转轨的双重任务，财政货币政策的协调配合，在长期来看，还必须关注金融制度在开放经济条件下的优化，以及以结构性调整为目的的供给管理等层面，这也是当前我国宏观经济调控迫切需要解决的问题。
4财政政策与货币政策协调配合的建议
4.1加强政策制订的预见性与时效性
从过去来看，我国财政货币政策搭配的变化比较频繁，财政货币政策的实行存在时滞问题，需要做的就是提高预测能力，为政策调控及协调打下余量。
4.2财政货币政策在配合中要有针对性
财政政策应更多地利用区别对待的方式，利用财政收支来控制资金流向，以促进产业结构优化，同时通过税制和社会保障措施，提高消费在国内生产总值中的比重，有效调节整个社会收入构成。货币政策应当着重考虑未来经济的走势，避免出现通货膨胀，通过各种手段抑制经济过热，在调整结构方面，货币政策应当通过有保有压、区别对待的方式，推动经济均衡发展。所以，在实施财政货币政策配合时，一定要注意两者具有针对性的搭配使用。
4.3完善货币政策传导机制，灵活运用货币政策调控工具
要全面发挥货币政策工具对宏观经济的调控作用，就要健全金融市场，完善货币政策传导机制，大力发展短期融资工具，加快利率市场化改革，使利率成为货币政策的中间目标，加强金融机构间的资金融通，实现金融机构间资金的良性循环。
4.4加强货币政策与财政政策的协调配合，提高政策效果
经济结构、产业结构、产品结构、地区经济差距以及居民收入差距等结构问题日益突出，内需不足，因此要实施积极扩张的财政政策。综上分析表明，现实两大政策的配合模式应是适度宽松的货币政策与积极扩张的财政政策相结合，这样才能提高货币政策的效果，促使国民经济持续、健康发展。
参考文献：
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一般性的货币政策篇6
关键词：银行理财产品；货币政策；中介目标
中图分类号：F830.33文献标识码：a
文章编号：1005-913X（2012）03-0071-02
theeffectandtheCountermeasureofBankFinancialproductonChina'smonetarypolicy
wutaowangXia
(SchoolofBusinessadministration，HenanUniversity,Kaifeng475004,China)
abstract:inrecentyears,therapiddevelopmentoffinancialproductshaveinfluencedonmonetarypolicy.thispaperstudiestheeffectoffinancialproductsonthecurrencysupply,demand,toolsofmonetarypolicyandintermediaryagenttargetofmonetarypolicy,andthenproposescountermeasurestoconsummateourcountry'smonetarypolicy.
Keywords:bankfinancialproduct；monetarypolicy；intermediaryagenttarget
一、银行理财产品及其结构特征
银行理财产品是商业银行通过对潜在目标客户群分析研究的基础上，针对特定目标客户群开发设计并销售的资金投资和管理计划。它包括债券类理财产品、结构性理财产品、信托类理财产品以及QDii理财产品。在理财产品这种投资方式中，银行只是接受客户的授权管理资金，投资收益与风险由客户或客户与银行按照约定方式承担。
根据数据观测，从2005年至今，银行理财产品的结构变化呈现出以下几个明显的特征：非保本型理财产品逐步替代保本型理财产品；理财产品的期限趋于短期化；主流理财产品收益率明显提升，中等收益产品为主导；基础资产结构明显转变，投向债券、利率和票据类产品占比显著增加，而投向股票和信贷资产的产品占比下降；人民币产品处于主导地位。[1]其中值得注意的是保本型产品过渡为非保本型产品，这两者处理的会计方式是不同的。保本型理财产品因保本而需要商业银行承担风险故作为存款留存在银行体系内，相对而言，非保本理财产品则记录在表外。
二、银行理财产品对货币政策的影响
（一）银行理财产品对货币供求的影响
从货币需求的角度来看，银行理财产品对其影响主要有两点。第一，降低了货币需求的利率弹性。银行理财产品使商业银行中间业务的收入占银行总收入比重上升，而使得传统的息差收入占比下降，银行对利率变动的敏感性减弱。因此利率作为中央银行调节货币需求的手段所起到的作用减弱。第二，改变了货币的流动性。货币的流动性对于货币需求是一个非常重要的变量，而理财产品的大量发行导致m2下降。具体过程如下，居民用自己在银行的存款购买理财产品，存款不仅变成了另外一种流动性资产而且还从银行的资产负债表内转移到了表外。而目前大多数投资于政府债券、金融债券、企业债券和融资票据的银行理财产品还造成了居民存款向政府存款、同业存款和企业存款（活期存款）的转化。其中，政府存款和同业存款不属于非银行私人部门持有的流动性，理应不计入m2，企业存款的增加计入m2甚至m1。然而，居民所持有的理财产品本身也是流动性较高的资产，应该属于广义流动性的一部分，导致m2广义流动性被低估。
从货币供给的角度来分析，银行理财产品对其影响主要有以下两点：第一，对货币供给定义与计量的难度加大。根据统计数据，当前我国商业银行发行的理财产品期限大多在1年左右，其中很多产品还能提前赎回。这些理财产品在流动性方面与定期存款相当，但是并没有记入货币范畴，也不在存贷款统计报表上反映；“银证转账”开办后，部分项目下的个人存款、企业存款、同业存款相互混淆，货币层次划分难度明显加大；信托类理财产品使储蓄存款转化为企业存款，不仅存在融资行为，而且还创造派生存款，但这一变化在人民银行的货币定义和各类报表上也并不体现[2]。第二，对货币乘数的放大。货币乘数m反映了基础货币转化为货币供给的倍数。当中央银行提供的基础货币确定的时候，货币乘数对货币供给起着至关重要的作用。货币乘数m可以表示为[3]：
m=l+c/r+e+c
其中c——储户决定的现金比率
r——中央银行决定的法定准备金率
e——银行决定的超额准备金率
银行理财产品使现金比率下降。现金比率是储户手中的现金与活期存款的比率，它与货币乘数之间是反函数。理财产品的高收益率在这个通货膨胀的宏观背景下，使得储户持有现金的机会成本加大，从而使得现金的持有量减少。
银行理财产品使法定准备金实际提交率下降。法定准备金率是由中央银行决定的，在货币乘数的公式中属于外生变量。但是理财产品的发行缩小了法定准备金提交的范围。由wind咨询统计可知，理财产品的收益率高于当期定期存款的收益，所以大量的存款转化为理财产品。而我国的人民银行现在只将理财产品中的结构性存款计入一般性存款统计，法定准备金制度并不约束其他类型的理财资金[4]。又由于我国的存款准备金是按照每个旬末当天的存款余额作为依据计提的，大量发行的理财产品使得商业存款数据波动幅度加大，计算商业银行应缴的存款准备金难度提高。
银行理财产品使银行超额准备金下降。超额准备金的作用与法定准备金相似，与货币乘数反向变化。由于储户持有的现金机会成本加大，储户对现金的偏好降低，使银行不需要准备过多的超额库存现金。
（二）银行理财产品对货币政策工具的影响
为了实现货币政策的最终目标，中央银行必须应用一定的策略和政策来调节和控制金融体系，这种策略和政策便是货币政策工具。货币政策工具分为一般性货币政策工具，选择性货币政策工具和其他货币政策工具。
一般性货币政策工具俗称三大法宝，即存款准备金制度、再贴现和公开市场业务。通过上文的分析，我们可以知道理财产品对当前的存款准备金制度的影响最大。理财产品改变了银行的资产负债表，使得存款在其负债中所占比重下降，出现了大量的表外资产，整个银行体系的存款减少，从而法定准备金计提的范围缩小。另一方面，理财产品还使得商业银行超额准备金的弹性增大。与一般性货币政策工具相比，理财产品对选择性货币政策工具和其他货币政策工具的影响较小[5]。
（三）银行理财产品对货币政策中介目标的影响
中央银行在运用货币政策工具时首先影响到的是利率和货币供应量，通过对这些变量的影响来达到货币政策的最终目标。这些变量被称为货币政策中介目标。通常评价中介目标是以下三个方面：一是可测性，中央银行能对作为中介目标的变量精确的统计；二是可控性，中央银行能很好的控制这些中介目标；三是相关性，这些中介目标能与最终货币政策目标有较高的关联性[6]。但是银行理财产品的大量增加影响了中介目标的可测性、可控性和相关性。
增加了中介目标测量和监管难度。目前，我国规定m1=现金+活期存款，m2=m1+定期存款+其他存款。理财产品的发行减少了m2同时增加了m1监测的难度。
增加了中介目标控制的难度。伴随着理财产品的规模越来越大，充当货币政策中介目标的变量内生性也越来越大。理财产品一方面改变了货币的流动性；另一方面又增加了货币乘数，使得中介目标与货币政策工具之间的联系越发不稳定。
降低了中介目标与最终目标的关联性。由于货币乘数的不稳定，即使控制住了基础货币的供应量，也不能控制住货币的总量；理财产品的发行使得实际投资回报和实际利率升高，使得中央银行对名义利率的控制减少了对最终储蓄和投资的影响。
三、对策建议
（一）建立健全银行理财产品统计信息制度
银行理财市场不断发展，其推出的理财产品在产品类型和投资方向上也日新月异。但是我国缺少一个健全的关于银行理财产品的统计制度。例如，我国中央银行规定结构性存款应该计入商业银行的表内，但是缺乏对结构性存款的明确定义，中资商业银行和外资商业银行在统计上出现了偏差[7]。中央银行应该尽快出台关于理财产品的统计规定，统一统计口径，明确分类标准。将理财产品纳入金融统计检测体系不仅能为中央银行、监管部门、商业银行和投资者提供有效的信息，也能为理财市场的发展提供充足的信息支持。
（二）完善我国的货币政策工具
改进存款准备金制度。目前我国最常用的货币政策工具仍然是存款准备金制度，它对于商业银行运行的稳定性起到至关重要的作用。趋于短期化发展的银行理财产品加大了银行存款的波动，也使计提存款准备金变得困难。所以应该完善存款准备金收缴制度，调整准备金计提的基础，将过去按照旬末数据计提改成按日均数据计提，消减商业银行存款波动带来的负面影响。
设置市场利率上限，再贴现率与Shibor挂钩。银行理财产品发展的一个重要原因是利率上下限的管理，理财产品的出现推动了利率市场化改革的步伐。但是要一步就放开对利率的管制显然也不合适，所以建议可以将再贴现率与Shibor挂钩。在当前情况加点浮动应该是一个区间，而不是固定的基点数，这样能使中央银行具有更灵活的操控性。目前，市场利率的上限是再贴现率，而Shibor的底线是超额存款准备金率。作为利率市场化过渡阶段的制度设计，能较好的使利率水映资金的供求关系，提高资金的使用效率[8]。
积极采用选择性货币政策工具和其他货币政策工具。与一般性货币政策工具相比，它们受到理财产品的影响较小且手段明确，并带有行政性与强制性。
（三）改变货币政策中介目标
货币供应量自1996年开始便成为了我国的货币政策中介目标。但是，当今的宏观经济环境已经发生了巨大的变化，理财产品作为金融创新的重要形式使得货币的定义和计量日益困难，货币流通速度波动加大，降低了货币供应量作为中介目标的有效性。所以建议改变我国货币政策的中介目标。虽然利率是一个较好的中介目标，但是我国的利率市场尚未开放，所以还不具备作为中介目标的条件。依照国外经验，可以将通货膨胀率作为我国的中介目标。这样可以增加货币政策的透明度也有利于缓解银行理财产品对货币供求及流通速度的不确定性。
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一般性的货币政策篇7
一、货币政策对保险政策的影响和制约作用
货币政策对保险政策的影响是通过其对保险市场的影响反映出来的。货币政策一般分为扩张性货币政策、紧缩性货币政策以及中性货币政策。运用不同的货币政策对保险市场的影响不同。
（一）不当的货币政策会影响保险市场的正常发展
1.在市场货币供求均衡或货币供应量小于需求量时，如果运用减少货币供应量，提高利率的紧缩性货币政策，会打破市场供求的平衡，加剧市场的不平衡，导致货币供应紧张，市场有效需求不足，生产能力相对过剩，经济结构不合理，物价跌落，经济停滞，即通货紧缩现象。这对保险市场非常不利表现为：首先，影响保险市场的有效需求。从个人投保需求来看，通货紧缩、失业增加、收入减少、个人对保险的有效需求相应减少。从企业投保需求来看，通货紧缩、市场需求不足，使市场竞争激烈，许多企业被淘汰出局，生产经营规模缩小；另一方面，市场需求不足，导致产品价格下降，企业（特别是传统企业）利润下滑，许多企业因此发生不同程度的支付困难和偿付困难。为了节约费用开支、降低成本，企业一般会选择自保或其他转移风险的方式，尽可能扩大自担风险的限额，减少对商业保险的需求。因此通货紧缩使保险投保人的投保愿望、投保能力、投保需求降低。其次，紧缩性货币政策使保险企业的盈利能力和偿付能力降低。一方面由于保险市场有效需求减少，市场规模的偏小，保险市场的竞争显得尤为激烈，为了拓展市场，开拓新业务，在竞争中占据有利地位，降低费率，加大业务投入，提高服务质量将是许多保险公司的必然选择，这将影响他们的承保利润；另一方面，通货紧缩，资本市场萎缩，减少了保险资金投资运用的机会，增大投资风险，影响保险公司的投资收益。保险公司承保利润和投资收益是其利润的主要来源，二者的减少必然降低保险公司的盈利能力，从而削弱其偿付能力。
2.在市场货币供求平衡或货币供应量大于需求量时，如果运用增加货币供应量，降低利率的扩张性货币政策，会使货币供应超过市场对其需要的量，过多的货币投入将引起物价上涨，货币贬值，通货膨胀。这对保险市场发展仍然不利。由于物价上涨，货币贬值，保单保值和增值能力下降，保险的预期保障程度降低，使人们投保的积极性大受影响，表现为退保的大量增加，保单继续率下降和新业务发展困难。同时，在费率缺乏弹性的条件下，由于保单实际赔付率（或给付率）小于名义赔付率（或给付率），而投保人所交的费率却是按名义赔付率（或给付率）来确定的。这样实际上是减轻了保险人的实际经济责任，损害了投保人的经济权益，保险人处于有利地位。这种状态会使保险公司获利丰厚，并诱使更多的资本、机构和其它稀缺资源挤进保险供给行列，导致保险市场供过于求，引起市场的失衡。
（二）恰当的货币政策有利于保险政策作用的发挥
在市场货币供大于求时，运用紧缩性货币政策，可抑制总需求，减少通货膨胀；反之，在市场货币供给小于需求时，则运用扩张性货币政策，刺激总需求，增加就业，推动经济增长。货币政策的正确运用可使社会经济走向健康之道，并消除通货紧缩或通货膨胀对保险市场的不利影响，为保险市场的发展创造良好的社会经济环境。
二、保险政策对货币政策的影响
保险政策的正确与否将影响货币政策的作用效果。正确的保险政策可促进货币政策作用的发挥，增强货币政策的作用效果，而不合理的保险政策则会抑制货币政策的作用效果。例如在通货紧缩时期，国家一般运用扩张性货币政策，通过公开市场业务，贴现率等货币政策工具的使用，增加货币供应量，刺激消费需求，在这种情况下，保险可：（1）通过开办各种财产保险业务，为企业研制开发新产品，降低产品成本，生产价廉物美，适应社会需求的优质产品提供风险保障，鼓励新兴产业发展。（2）通过开办个人消费信贷保险业务，为商业银行开办个人消费信贷业务解除后顾之忧，以增大个人消费信贷规模，从而增加货币供应量。（3）通过开办各种个人保险业务，为社会公众个人的财产安全和人身风险提供经济保障，解除顾虑，激发其消费欲望。（4）扩大保险资金直接运用规模，调整资金运用方向借以影响公开市场业务，进而影响市场利率。
一般性的货币政策篇8
【关键词】货币政策；国民生产总值；消费者物价指数
货币在人类的发展史上占据了重要的地位，可以说现在社会经济发展到现在，多半要归功于货币在流通中的作用，它作为一种人们普遍接受的交换媒介，不但深入到人们生产、生活、工作的各个方面，还对经济发展导向、一个国家和地区的经济平衡起到至关重要的作用。
货币政策是中央银行通过各种工具调节、控制利率和货币供应量，通过总需求和总供给的变化，影响一般物价水平，经济增长速度和经济结构的变动，最终达到政策目标，促进经济又快又好发展。
在我看来，2012年的货币政策会趋向宽松。在2011年11月初时，总理就提出过国内宏观调控政策将“适度适时进行预调微调”，市场的期望为国内货币政策会在2012年宽松。市场的现状及发展规律往往带有周期性，可以通过国内生产总值、居民消费价格指数、货币投放量以及一些代表性行业如食品、房地产等反映出来，因此，我们可以从以上几个方面分析一下我国2012年货币政策的走向：
首先，就国内生产总值来说，由于2009—2010年间实行的货币政策非常宽松，导致了2011年的GDp一直挺高，GDp单季增率分别为9.7%，9.6%，9.4%，9.2%，就我国来说，GDp单季增率一直以8%为标准，因此在2011年，经济发展总体较快，而在2011年间实行了相对紧缩的货币政策，预测2012年上半年GDp会有所下降，因此，在2012年中下半年可能会为了继续推动经济增长而实行宽松的货币政策。
第二个是居民消费价格指数的变化。2011年间Cpi值一直很高，甚至在7月份达到6.5%的高位，Cpi是根据与人们生活有关的商品价格计价的，Cpi不断升高，物价就会上涨，人民生活成本上升，如果一直偏高，严重的话会产生通货膨胀的危险。主导我国Cpi的是食品类价格因素，其中猪肉在食品类中占比近30%，对Cpi的影响非常大，在2011年的通货膨胀中，猪肉价格同样出现了大幅上涨局面，而在占比重比较高的蛋和蔬菜价格也出现大幅上扬。根据货币供应量情况可以看出政府在2011年全年都实行的紧缩的货币政策。但是，根据以往历史数据的分析结果，货币政策的实施与经济发展产生作用是有一定时滞的，因此，2011年紧缩的货币政策对2011年的居民消费价格指数并没有产生太大的影响，其作用效果应该会在2011年底或2012年呈现出来。而根据观测的2011年11月到2012年3月的Cpi值来看正是如此：2011年11月为4.2%，12月为4.1%，2012年1月为4.5%，2月为3.2%，3月为3.6%。但这时，货币政策测定者还不敢贸然放松货币供给，以防止经济出现变数，其一般是在Cpi在低位徘徊几个月，确定是真的下降后才会实行响应的宽松的货币政策，因此，2012年的货币政策取向虽然是求稳宽松，但应该在7、8月份左右政府才能比较明显的显示出其政策方向是宽松的。通货膨胀虽然下降，虽然为政策施展打开了一定空间，但2012年政策大幅放松的可能性偏低，因为2012年我国经济需要平稳回落，实现软着陆的目标。而且2012年是政府换届之年，在这种情况下，保持货币政策稳定及2012年经济增长会更重要。
第三个货币供应量是政府进行宏观经济调控的主要货币政策，通过对GDp单季增率、Cpi值及经济发展运行现状的分析，放宽或紧缩货币供给量，以保持经济增长、物价稳定，促进国民经济的长期均衡发展。例如，在2008年的经济危机出现时，物价大幅下跌，许多企业破产，经济发展严重倒退。反映国内经济发展水平的GDp单季增率在2009年第一季度衰退到6.6%的历史低位。而反应居民消品物价的Cpi指标不但低于4%，还在2009年长期处于负值区。这时央行放宽货币政策，加大货币供应量，经过2009年一年的调整和时滞，经济终于回到正常水平。对于2012年的货币政策来说，由于2011年实行紧缩的货币政策，预计2012年上半年Cpi和GDp会下降，货币政策制定者通常会观望一段时间确定物价真实回落后，为了保持经济增长和物价稳定实行宽松的货币政策，加大货币供应量，同上文所说相同，该宽松政策预计应在2012年的七八月份显现。
在2012年实施宽松的货币政策，会对社会经济中的各个方面都产生一些影响。对银行业的影响一方面表现在货币投放量加大后，银行留有资金增加，很大程度上促进了商业银行贷款的增加，放宽对个人贷款的限制，银行盈利能力增强。但同时也存在很大挑战，利率的下降使得公众减少存款而购买有价证券，银行业吸收公众存款减少也不利于开展贷款业务，贷款限制减少也会加大银行的不良贷款率。
对股市也产生了一些积极影响，货币量加大，股市上涨，投资者会减少储蓄，投入股市推动股价上涨。而对生产者来说，货币量增加，商品价格上涨，公司的销售收入和利润增加股利会有一定幅度的增加，股票的需求量上升最终也会推动股价上升。而且利率下降使企业贷款成本减少，负担减轻，从而增加盈利，上市公司的分红派息增加，股价上涨。因此实行宽松的货币政策是对股市的利好消息，导致在2012年的股市行情良好。
受益于宽松的货币政策，购买保险的人增多，保险业业绩应该会出现上涨，经不好紧缩货币时，个人和企业容易发生意外事件多，这样保险业的赔偿也多，保险业多会受挫；而经济发展快，货币政策宽松时，这种情况会相应减少。房地产市场应该会有所回暖。虽然楼市调控仍在，但并不像2011年那样严厉，出现适度宽松的态势。
因此把握好政策实施的力度、节奏、重点，在保持政策连续性和稳定性的同时，增强针对性和灵活性，根据经济发展的现状，引导货币政策调控经济并密切关注经济形势，防止出现通货膨胀，维护价格总水平的稳定，提高经济发展的可持续性，促进金融体系健康稳定运行。
总之，国内生产总值、居民消费价格、货币供应量与货币政策的实行密不可分的，他们之间息息相关，都反映了经济的发展现状和未来趋势，而货币政策制定者作为规划中国经济发展方向的指引者，更应该在历史经验的基础上，积极探索经济发展的客观规律，制定合理政策促进经济良性发展。然而无论实行宽松还是紧缩的货币政策，都要在GDp和Cpi中寻找一种平衡，既要保持经济增长，又要维持物价稳定。
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一般性的货币政策篇9
关键词：法定存款准备金央行票据再贴现率居民消费指数
我国Cpi调控与货币政策工具选择
根据《中国人民银行法》可知，自1995年以来我国货币政策的目标为：保持币值稳定，并以此促进经济增长。而稳定币值的核心是抑制通货膨胀，避免通货紧缩，即控制物价水平，使其在短期内保持一种相对稳定的状态。使用货币政策时，需要运用货币政策工具作为媒介，再通过一系列传导过程去实现操作目标和中介目标，从而达到稳定币值这一终极目标。
Cpi是居民消费物价指数，是衡量通货膨胀的重要指标，反映消费者的购买能力，故是较受全社会关注的物价指数，也是保证社会经济生活稳定的重要参考指标。近年来我国Cpi持续上涨是受需求拉动和成本推动的共同作用形成的。需求拉动的主要原因是我国近年来外汇流入过多，使央行投放基础货币量增加，进一步使货币供给增长过快。成本推动主要是指生产成本上升，尤其是劳动力价格上涨，使劳动密集型产品的价格大幅上涨。这两点都与货币相关，前者中货币供给是通胀的根源，需要紧缩货币；后者中货币是其他因素的传导环节，因此需要抓住此环节，仍需紧缩货币。故治理通胀较有用的工具是货币政策。
实现货币政策目标，有效的货币政策工具是关键。我国的货币政策工具可分为一般性和选择性货币政策工具，而选择性货币政策工具不常用，且只在某些特定情况出现时选择性和针对性采用的，将其作为探究手段不能较好地对整个宏观经济影响实效性和预测性进行研究。故对一般性货币政策工具的研究更有导向和预测意义，它包括法定存款准备金、公开市场操作以及再贴现率，又称为“三大法宝”。
相关文献综述
关于我国历年货币政策和通货膨胀关系的理论研究和实证性研究，已有众多学者撰写文献进行剖析。杨春媛（2012）通过计量的方法对我国财政和货币政策的有效性进行研究，笔者借鉴于此，在计量知识范围内通过多元回归和格兰杰因果检验来进行量化的实证性分析。根据程承坪、张旭（2012）的研究，可以了解不同阶段国家经济的宏观背景及采取的相应对策，特别是紧缩性货币政策方面。苏剑（2011）更深层次地剖析了通货膨胀的成因及相应的对策，从而能得出更准确的定性结论，为计量的数据分析提供理论依据。张静（2008）及中国社科院经济所宏观分析课题组写的课题报告（2011）都是从宏观面上所进行的货币政策对通货膨胀影响的定性分析，基于此，本文从更细化的层面，即货币政策工具对Cpi调控作用这一角度进行量化分析，以期得出更有用的结论。
一般性货币政策工具对Cpi调控的理论基础
在此以紧缩的货币政策为例进行表述，一般性货币政策工具对Cpi进行调控的路径为：
第一，提高法定存款准备金率商业银行超额准备金减少商业银行贷款和投资规模缩小货币乘数降低市场货币供应量减少市场利率提高抑制投资和消费需求降低物价回落。
第二，央行卖出证券基础货币减少商业银行准备金减少市场货币供应量减少市场利率提高抑制投资和消费需求降低物价回落；在我国公开市场业务中，除现券交易、回购协议的证券买卖外，使用更加频繁和广泛的则是央行票据，主要用于弥补现券不足来进行的外汇占款对冲，它也有央行票据发行和到期两个方向，以发行央行票据为例进行表述：发行央行票据因外汇占款投放基础货币减少商业银行准备金减少市场货币供应量减少市场利率提高抑制投资和消费需求降低物价回落。
第三，央行提高再贴现率商业银行融资成本上升市场货币供应量减少市场利率提高抑制投资和消费需求降低物价回落。实行宽松的货币政策时则与此方向相反。
由此可知，“三大法宝”对Cpi的调控有着坚实的理论基础和逻辑道理，这也是本文得以研究的理论依据。
我国货币政策实施情况及对Cpi调控实效性计量分析
（一）样本和数据选择
本文选取2003-2011年数据进行分析，原因如下：
第一，在2003年，我国才正式发行央行票据，现在已是我国公开市场业务中较为重要的内容。第二，从2003年开始我国的经济逐渐走出周期的低谷期，进入一个新的快速发展阶段，而我国的货币政策也是“随市而变”。总结如表1所示，由此表可看出从2003-2011年三种货币政策工具均已用到，且有一定的周期性，有助于全面研究货币政策的实效性并对今后的货币政策工具使用有一定的借鉴意义。第三，2003年后我国的外汇储备资产快速增长，超额的外汇储备资产引起外汇占款增加，央行被迫增加基础货币投放，这也使得其货币政策的独立性和有效性大打折扣。考虑到这种因素的存在，可以使货币政策的实效性研究更接近事实。
本文在实证研究中，选取的变量有：因变量为物价指数，在模型中用Y表示；自变量为法定存款准备金率、央行票据发行量、再贴现率，在模型中分别用X1、X2、X3表示。各变量的数据来源于《中国金融年鉴》和中国人民银行网站。
（二）“三大法宝”2003-2011年的实施情况
由表1可知，2003-2005年，我国经济平稳快速发展，外汇储备逐年增加，为对冲外汇占款导致基础货币投放量的增加，我国央行于2003年开始发行央行票据，并逐年增加发行量。同时，为稳定物价，这期间小幅上调法定存款准备金率和再贴现率。
2006-2008年上半年，我国经济在出口带动下快速扩张，但由于经济增长结构的不合理（主要由出口拉动），期间我国净出口额大幅上涨，持续增加的外汇占款迫使中央银行投放大量基础货币，为对冲此效应，央行大幅增加央行票据发行量，但对冲效率的低下使该种对策仍解决不了国内流动性过剩和物价高涨的状况，央行则采用调高法定存款准备金率这一强有力的措施，实行严厉紧缩的货币政策，由此来稳定币值。
2008年下半年至2009年，受美国次贷危机的影响，我国净出口额相对前几年大幅下滑，央行用来对冲外汇占款的基础货币投放量有所下降，又由于前几年紧缩的货币政策仍显现其效果，我国失业率上升，经济增速下降明显。为实现保八目标，刺激国内经济增长，央行2008年下半年实行宽松货币政策，连续下调存款准备金率和再贴现率同时大幅减少央行票据的发行和正回购量。
2010年上半年，经济运行良好，但外部环境不稳，增长势头不牢固，为保持货币政策的连续性及经济的持续快速发展，央行仍实施适度宽松的货币政策。但在2010年下半年至2011年，经济复苏态势进一步巩固，通胀预期压力加大，物价快速上涨，为抑制经济过快发展为过热，央行多次上调存款准备金率，并调高再贴现率。
（三）货币政策工具有效性的实证分析
首先建立Cpi与法定存款准备金率、央行票据发行量、再贴现率之间的线性模型：Y=C+αx1+βx2+γx3，其中C为常数，α、β、γ分别为Cpi对法定存款准备金率、央行票据发行量、再贴现率的弹性系数。
通过对方程用eviews软件进行回归可得出如表2所示结果，该结果的R值为0.87，说明该方程的拟合程度较好。从表中可看出只有法定存款准备金率与Cpi呈负相关关系，这与定性分析是相符的，而央行票据的发行与再贴现率则成正相关关系，这与定性分析相反，可能是由于央行票据的发行主要是为了对冲外汇占款的大幅增加，而由于对冲有效性的不足，最终结果仍是基础货币投放量的增加。对于再贴现率，则不由央行完全掌控，而且调整再贴现率主要起告示作用，有时真实货币政策并不一定与再贴现率的告示效应相符，最终不会起很大的作用和效果。这也说明在我国现阶段的经济和金融环境下，调整法定存款准备金率对治理通货膨胀是最有用和实效性最强的。
再对Y、X1、X2、X3进行格兰杰因果检验，检验的结果如表3所示。该检验的原理是设立原假设即nullHypothesis：X1、X2、X3不是Y的格兰杰原因，如果通过eviews计算的F值小于给定的显著水平下的临界值，则拒绝原假设，认为X1、X2、X3是Y的格兰杰原因。在该例中以0.05为显著性水平，查表可知F的临界值为6.94。由表3可以看出，X1、X2、X3与Y的格兰杰因果检验中，F值逐渐降低，即调整法定存款准备金率、发行央行票据和再贴现率与Cpi的格兰杰因果关系逐次递减，由此可知调整法定存款准备金率这一货币政策工具的使用能较有效地达到所需实现的最终目标。而央行票据发行量和再贴现率的F统计量低于其临界值，与最终目标之间几乎不存在因果关系，说明其执行不能起到较大的实质性效果。
根据上面分析可知，我国三大货币政策工具中法定存款准备金率政策对Cpi的调控效率最高，而再贴现率基本上无效，公开市场操作则主要是对冲外汇占款能起到一定的调控作用，但是效果不明显。
结论
尽管存款准备金率的调控效用是最高的，但其力度大而强，不适宜作为常用的货币政策，许多金融市场发达的西方国家已经基本上不用存款准备金率作为常用的货币政策工具，而是采用可灵活运用的公开市场操作。但由于当前我国金融市场不发达，进行公开市场操作的条件还不成熟，只能用央行票据来弥补现券不足进行外汇占款的对冲，对实现货币政策的最终目标效果不大，故在工具选择上也是更多侧重于法定存款准备金率。
随着我国金融市场的完善，法定存款准备金率以后会逐渐少用，而更多的是借鉴西方国家的经验，充分地开发利用债券进行公开市场操作，对国家经济实行“微调”，维持经济的平稳运行。现在我国进行公开市场操作的主要困难是短期国债需求不旺，无法满足公开市场操作的证券需求量，这就要求我国财政和货币当局创新国债新品种，扩大市场需求，从而充分利用公开市场业务来增强货币政策调控Cpi的效应。
参考文献：
1.杨春媛.我国财政与货币政策有效性研究.当代经济，2012（1）
2.程承坪，张旭.紧缩性货币政策对治理通货膨胀的实证性研究.当代经济管理，2012（2）
3.苏剑.中国目前的通货膨胀：特点、成因及对策.经济学动态，2011（1）
一般性的货币政策篇10
关键词：财政赤字；货币供给；VaR模型；广义脉冲响应函数
一、引 言
长期以来，财政赤字增加是否导致货币供给增加一直是宏观经济学关注的焦点问题，因为这一问题关系到央行的独立性、货币政策的有效性以及宏观经济政策组合的实施效果等。
一般而言，当出现赤字时，政府通过借债或发行货币以创造铸币税收入来为其支出融资。从理论上看，赤字的货币供给效应有三种：增加、不变或减少，但一般认为赤字增加导致货币供给增加。根据已有的文献，赤字增加导致货币供给增加的理论依据可能在于：
(1)财政占优假设。在财政占优的体制中，货币当局迫于政府压力为赤字融资，央行的货币供给是财政政策的函数。在发展中国家和转型国家，由于金融市场的不发达、央行的非独立性和征税机制的不完善，政府更倾向于用货币创造来为其赤字融资。若央行足够独立则能更好地控制货币创造(Haan和Zelhorst，1990)。
(2)最优铸币税或通货膨胀税理论。中央政府可能使用通货膨胀税作为赤字融资的方式，财政当局与货币当局联合决策。当宏观经济政策存在时间非一致问题时，由于非预期通货膨胀的存在，债务利息的实际价值减少，意味着政府的收入增加，政府有利用铸币税为其赤字融资的激励(turnovsky，1995)。
(3)Sargent和wallace(1981)指出，若赤字是持续性的，政府最终将不得不增加基础货币并引发通货膨胀。如果实际利率超过经济增长率，政府债务将以快于实际收入的速度增长。此时，货币当局被迫通过货币创造为政府赤字融资。
(4)赤字可能提高利率水平，当货币当局追求的是低利率目标时，央行将进行公开市场业务以稳定利率，就会增加货币供给以抵消赤字支出增加对利率的影响。
(5)在内生货币供给理论的框架下，即使央行足够独立，赤字支出也可通过影响经济增长和利率、物价等而对货币供给产生影响(thoma，1994)。主流经济学的财政理论在外生货币供给的前提假设下，把货币供给完全归于中央银行。货币供给的内生性(endogenous)是指，货币供给是由经济活动自身创造出来的，是实际产出、利率、物价水平等经济总量的变动决定的。内生性理论强调一国货币存量不是可由其货币当局独立决定和左右，而是受制于社会经济活动和由此所产生的货币需求，仅将货币政策当作外生的规则性影响是不全面的。根据凯恩斯主义的理论，如果资源已经充分利用，则预算亦字的增加对总需求具有正效应。总需求的扩张通过乘数效应增加国民收入，货币交易需求随之增加，央行将不得不适应货币需求的变化而增加货币供给。
此外，Hossain和Chowdhury 提出，发展中国家的政治不稳定是财政赤字影响货币供给的原因之一。在许多西方国家，迫于失业等社会经济问题的压力，若央行采取紧缩货币的做法，将不能创造更多的就业机会，政府将被迫减少社会福利支出或减少公共投资。此时，央行在多重压力下将不得不增加货币供给。
认为赤字增加对货币供给无影响的理论依据在于：(1)在货币主义的框架中，若财政当局与货币当局彼此完全独立，都有自己的偏好，央行的货币供给就不受财政当局的影响。(2)根据李嘉图等价定理，财政赤字对利率、消费、储蓄、投资等均无影响，则货币需求函数也不会发生改变，财政赤字对货币需求进而对货币供给无影响。Barro(1974)的模型认为，政府支出而非赤字增加税收和货币供给。此外，有部分学者认为，当货币当局的目标是控制通货膨胀时，则货币当局会减少货币供给以对抗扩张性财政政策对物价水平的影响，赤字增加导致货币供给减少。在不同的货币政策操作规则下，财政赤字对货币供给的影响存在差别。
关于赤字的货币供给效应的实证研究的结论也具有较大的不一致性。akhtar和wilford，Laney和willett(1983)，ahking和miller，DeraVi(1990)，tanner和Devereux，Vamvoukas等的实证研究认为财政赤字和货币供给呈正相关关系；mcmillin和Beard，Joines，Barnhart和Darrat，Gulley 等的实证研究认为赤字未导致货币供给增加。实证结果对模型设定、时期选择、变量形式、计量方法等非常敏感。
国内关于财政赤字与货币供给关系研究文献不是很多，王利民、左大培(1999)阐述了中央政府财政赤字、货币扩张和铸币税的关系，张红地(2002)理论阐述了铸币税和财政赤字融资之间的关系，曾康霖(2002)对央行铸币税和弥补财政赤字进行了理论分析，但都缺乏对财政赤字与货币供给关系的实证研究。本文拟以已有的文献为基础，探讨1978—2003年我国财政赤字影响货币供给的传导机制，并予以实证检验，为有关政策的制订和实施提供理论依据和实证支持。本文的结构安排如下：第一部分，引言，进行理论和实证研究综述。第二部分，分析我国财政赤字影响货币供给的机制。第三部分，实证检验及其结果。第四部分，结论与政策含义。
二、我国财政赤字影响货币供给的机制分析
1.我国赤字的融资方式决定了财政赤字影响货币供给
从赤字的融资方式来看，赤字增加货币供给的机理在于：若政府向央行透支，央行通过发行货币的方式为财政融资，导致货币供给直接增加；若赤字通过发行债券来弥补并且由央行在一级市场上购买，同样引起货币供给直接增加；若央行不是直接购买财政发行的债券，而是在金融市场上通过公开市场业务购买财政债券，也会增加货币供给；若政府向商业央行借债为其赤字融资，则赤字也会影响货币供给，只是向央行和向商业银行借债的货币供给效应不同。向央行借债直接增加基础货币而导致货币扩张；向商业银行借债的货币供给效应取决于货币乘数。如果商业银行的超额储备为零或保持不变，则借债给政府就相当于减少私人部门信贷，货币供给不变。当然，商业银行也可在借债给政府的同时不减少其对私人部门的信贷，前提是央行愿意通过公开市场业务购买政府债券、提高对商业银行的贴现等方式增加商业银行储备货币的供给。央行增加储备货币的压力或来自于商业银行或政府或央行自己的愿望(降低因政府借债导致的利率上升压力或私人信贷的减少)。此时，政府向商业银行借债为其赤字融资会增加基础货币，进而增加货币供给。如果商业银行在借债给政府的同时，基础货币和对私人部门的信贷不变，商业银行必须减少其超额储备，将提高货币乘数，增加货币供给。
传统的财政理论一般认为，政府向非银行系统的私人部门借债不会导致货币供给的增加。但是，若货币供给是内生的，向非银行系统的私人部门借债的赤字支出通过影响实际产出、利率、物价水平等经济变量对货币需求进而对货币供给产生影响。一般认为，经济增长率的提高增加总需求进而增加货币需求；但是，thoma(1994)认为，内生性的货币政策可能具有同经济周期阶段相关的反周期性质，当经济增长率超过目标水平时采取紧缩货币政策。通货膨胀率的提高减少货币需求进而影响货币供给。利率的货币需求效应比较复杂，存在几种可能性：(1)利率上升，商业银行贷款意愿增强，扩大货币供给。(2)由于逆向选择效应(利率提高，偿还能力低的高风险企业才有意申请贷款)和风险激励效应(利率提高激励借款方的机会主义行为)的存在，利率提高增加商业银行的贷款风险，商业银行的信用创造也可能收缩。(3)利率提高降低私人部门的货币需求。(4)利率提高，公众购买债券的意愿增强，政府可减少向央行融资，货币供给减少。
从我国的实际情况来看，计划经济体制下，国家财政在某种程度上占据了货币金融体系的支配地位，财政直接向央行透支，以铸币税去弥补财政赤字不可避免。1994年，我国人民银行停止向中央财政透支。1995年通过的《中国人民银行法》规定政府赤字必须从社会融资渠道弥补，央行不得向中央和地方政府透支和借款，而且央行不得直接购买和包销政府债券，从而切断了央行与财政之间的直接融资渠道。目前，我国的财政赤字主要是通过发行国债直接向公众和商业银行融资，其次是央行的公开市场业务。公开市场业务必然影响基础货币供给，国内许多学者认为向商业银行融资不影响货币供给。但是，根据Coats和Khatkhate的分析，向商业银行融资同样影响货币供给。此外，若货币供给是内生的，向非银行系统的私人部门融资的赤字支出影响总需求进而影响货币供给。因此，从赤字的融资方式来看，尽管学术界和决策层不主张以铸币税去弥补财政赤字，但我国存在财政赤字影响货币供给的基础。
2.我国货币供给的内生性决定了财政赤字影响货币供给
改革开放以来，我国的货币政策经历了几次“扩张一紧缩一扩张”的周期性变化。我国货币政策的目标是“增加货币供给，稳定物价，促进经济增长”，央行通过货币供给来达到控制经济增长、利率、物价等目标。总体上看，我国货币政策调控理念主要是沿用凯恩斯主义的模式，即“逆经济风向行事”而不是实行货币主义的“单一规则”，货币供给在很大程度上是被动增加，而非主动调节经济运行。国内许多学者认为，我国货币供给并不是中央银行可以控制的外生变量，而是由各个经济主体相互作用内生决定的。周诚君(2002)认为，从我国经济短缺、过剩或转轨形态来看，我国的货币供给呈现很强的内生性。短缺经济中，由于倒逼机制，货币供给很大程度上是内生的；转轨经济中，双轨条件下，我国的货币供给很大程度上不是央行所能独立控制的，而是由经济活动本身决定的，货币供给具有较强的内生性；过剩经济中，货币供给取决于意愿货币需求，在意愿货币需求不足的情况下，单纯试图提高货币供给是无效的。我国货币供给机制的发展历程也体现了我国的货币供给的内生性逐渐增强。1984年以前，货币供给主要通过信贷计划和行政指令实现，货币供给呈现外生性；1984—1994年，人民银行专门行使中央银行职能，不直接决定货币数量，而是通过准备金和再贷款等手段控制基础货币，间接控制货币供应量；1994—1998年，我国货币供给向市场化方向发展，货币供给内生性逐步显现；1998年以后，中央银行取消信贷配额管理，货款完全由商业银行根据风险与收益的权衡决定，中央银行集中于发行货币、制定货币政策和进行公开市场操作，间接调控经济。此时，货币供给内生性完全表现出来。金琪瑛(1999)对1979—1998年我国货币变量与经济变量关系进行了实证分析，对货币增长率、经济增长率、通货膨胀率和经济货币化比率这四个变量建立了一个线性回归方程，得出了货币变量依赖于经济变量即货币供给内生性的结论。史永东(1999)在包括货币供给和收入的2变量系统内运用Granger因果关系检验的结果显示，改革开放后我国的货币供给具有内生性。刘金全、张艾莲(2003)研究了实际GDp增长率和通货膨胀率对货币供给的冲击，结论是我国的货币供给体现出了一定程度的波动性，在经济扩张阶段采取紧缩性货币政策，而在经济处于紧缩阶段时，却谨慎采取扩张性货币政策。在我国经济运行当中，货币政策的制定和调整是依据现实经济运行条件的，货币供给具有内生性。由于我国货币供给的内生性，财政赤字政策的实施通过影响总需求而影响货币需求进而影响货币供给。此时，即使通过向公众发行债券为赤字支出融资也会影响货币供给。
3.我国的央行独立性程度决定了财政赤字影响货币供给
1984—1993年，在以信贷规模控制为货币政策工具的条件下，“倒逼机制”的存在损害了央行的操作独立性，利润分成制度和政府的经济增长目标损害了央行的目标独立性。这一阶段，我国的央行谈不上独立性(汪红驹，2003)。1993年以后，金融体制改革深化，央行的独立性得到提高。但是，我国央行在法律地位上隶属于政府，货币政策的决策并非由我国人民银行自主决定的，最后决定权在国务院，降低了央行的独立性(谢平，1996)。目前我国的市场经济仍旧不完善，或者说是政府管理与市场相结合、政府主导型的市场经济。这种经济体制的首要特征是，国家财政作为货币金融体系的重要组成部分，它与中央银行共同执行控制货币供给和货币金融体系的职能(靳卫萍，2002)。由于我国央行的相对独立性，存在财政赤字影响货币供给的基础。货币-
三、实证检验
1.模型设定和检验方法
样本区间为1978--2003年。数据来自历年《中国统计年鉴》和《中国金融统计年鉴》。rmt表示实际货币供给量(m1)的自然对数；Deft表示财政收支变量，为实际财政支出的自然对数减去实际财政收入的自然对数；pt为以Cpi衡量的通货膨胀率；了，为实际GDp；Rt为名义利率。用Cpi将有关变量的名义值换算为实际值。
令 。目前，央行把m1作为短期监测目标，m2作为长期监测目标。使用m1指标是因为它直接受央行控制且我国的m1与银根松紧关系密切。根据第二部分的分析，在我国可能存在赤字水平影响货币供给的基础；名义利率的升降体现央行货币政策的松紧；由于我国货币供给的内生性，实际GDp和通货膨胀率也可能是影响我国货币供给的重要因素。
检验方法上，首先根据水平VaR模型来确定变量之间的因果关系；在此基础上，进一步根据VaR模型得出脉冲响应函数以识别变量系统对冲击或新生扰动的动态反应。使用eviews5.0软件进行计量分析。
2.确定水平VaR模型的最佳滞后阶数L
确定水平VaR模型的最佳滞后阶数的方法是从一般到特殊从较大的滞后阶数开始，通过对应的LR值、Fpe值、aiC值、SC值、HQ值等确定。考虑到样本区间的限制，我们从最大滞后阶数L=3开始.并根据Fpe值、aiC值、SC值、Ho值等选择最佳滞后阶数为3，见表1。
3.VaR(3)模型的稳定性检验
根据图1，VaR(3)模型的全部根都落在单位圆以内，因此，VaR模型的稳定性条件得以满足，根据其得出的因果关系检验和脉冲响应函数的结果是稳健、可靠的。
4.基于VaR(3)的因果关系检验
因果关系检验结果见表2。
可见，在10%的边际显著性水平上，财政赤字是货币供给的单向Granger因；在1%的显著性水平上，实际GDp是货币供给的单向Granger因；在10%的边际显著性水平上，名义利率与货币供给之间存在双向Granger因果关系；在1%显著性水平上，通货膨胀率与货币供给之间存在双向Granger因果关系。
因此，财政赤字、实际GDp、名义利率和通货膨胀率均是我国货币供给(m，)的决定因素，反映我国货币供给政策的内生性，我国货币供给并不是中央银行可以独立控制的外生变量，而是由各个经济主体相互作用内生决定的。由于货币供给受名义利率、实际收入、价格水平、赤字水平等多种因素的影响而变得不稳定和难以预测，货币政策的有效性受到影响。值得注意的是，根据表2，货币供给不是实际GDp的Granger因，我国货币政策有效促进经济增长的实施效果并不明显，货币政策与其最终目标之间的联系受阻。
5.广义脉冲响应函数
脉冲响应函数描述的是在随机误差项上施加一个标准差大小的冲击(innovation)后对内生变量的当期值和未来值所带来的影响。pesaran等所提出的广义(generalized)脉冲响应函数可以不考虑变量的排序问题而得出惟一的脉冲响应函数曲线，在最近的实证研究中被广泛使用。图2是基于水平VaR模型的广义脉冲响应函数曲线，横轴代表滞后阶数t，纵轴代表实际货币供给变量受各变量冲击的响应程度。
根据脉冲响应函数曲线，在滞后约2—6年的时期内，货币供给变量在受到一个单位正向标准差的财政赤字变量的冲击后，冲击效应为正，财政赤字的增加导致货币供给量增加；在滞后约2----6年的时期内，货币供给变量在受到一个单位正向标准差的名义利率变量的冲击后，冲击效应为负，名义利率水平的提高导致货币供给减少；在滞后1—6年的时期内，货币供给变量在受到一个单位正向标准差的通货膨胀变量的冲击后，冲击效应为负，通货膨胀水平的提高导致货币供给减少；在滞后1—6年的时期内，货币供给变量在受到一个单位正向标准差的实际GDp变量的冲击后，冲击效应为正，实际GDp的增加导致货币供给增加。
由于赤字的融资方式、央行的非完全独立性和货币供给的内生性，在我国存在赤字影响货币供给的传导机制，赤字的增加是解释我国货币供给增加的重要因素之一。在我国利率管制的条件下，中央银行货币政策的松紧可以通过利率来表示。央行控制的利率上升，一方面表明其紧缩货币的意愿；另一方面，增加商业银行向中央银行的借款成本，商业银行会减少向央行的借款，从而减少央行的基础货币投放。同时，商业银行提高对企业的贷款利率，企业会减少向商业银行贷款，商业银行的信用创造收缩。此外，由于逆向选择效应(利率提高，偿还能力低的高风险企业才有意申请贷款)和风险激励效应(利率提高激励借款方的机会主义行为)的存在，增加商业银行的贷款风险，利率上升时，其预期收益反而下降，商业银行的信用创造收缩。价格水平的提高导致货币供给减少，反映央行紧缩货币以控制通货膨胀的目标。名义利率水平上升以及价格水平提高均导致货币供给减少，体现了我国货币政策的反周期性质。实际GDp的增加导致货币供给增加，我国货币供给的增加在一定程度上是实体经济增长的需要。
四、结论与政策含义
根据已有的文献，在探讨中国财政赤字影响货币供给的传导机制的基础上，通过5变量系统实证检验1978--2003年我国财政赤字与货币供给的关系。实证结果显示：
(1)由于赤字的融资方式、央行的非完全独立性和货币供给的内生性，在我国存在财政赤字影响货币供给的传导机制，赤字的增加是解释我国货币供给增加的重要因素之一。即使向商业银行系统和非银行系统的私人部门发行债券为赤字融资也会影响货币供给。因此，需要充分重视我国赤字财政政策的货币供给效应，在货币金融体系下重新认识财政政策的作用及功能，惟有如此才能合理运用财政政策和货币政策及其政策组合。