扩张型的货币政策篇1
本文认为“存款上限，贷款下限”利率管制带来的利差保护、国际收支顺差带来的原始流动性累积以及市场改革带来的逐利动机增强等是导致国内商业银行普遍信贷扩张冲动的重要原因。一方面，商业银行的信贷扩张冲动与扩张性货币政策是激励相容的，2009年宽松货币政策的结果就是银行体系累积的流动性和信贷冲动得到大量释放，形成了增速高达33%的信贷扩张狂潮。另一方面，商业银行的信贷扩张冲动与紧缩性货币政策是激励不相融的，也使央行的货币调控不得不依赖于数量型和直接管制型工具。然而，这类工具的使用虽然短期内能比较有效的抑制银行表内信贷资产的增速，但可能导致银行表内资产表外化等的管制规避和套利行为，导致银行体系“实际放贷”数据的模糊化和银行实际风险承担的隐藏化，反而可能导致银行体系风险的增加。根据保险效应理论，，由于“大而不能倒”和国有产权属性带来的隐性保险，大型银行的财政和货币政策救助预期相对更强，即扩张性货币政策可能对大型银行的风险承担刺激作用更强。即大型银行的风险承担更小，受货币政策的影响也更小，本文发现隐性保险效应存在的证据。但我们并不能据此推断中国银行业不存在隐性保险效应。理由有二，首行，银行规模变量包含了众多的异质性信息，用规模作为识别隐性保险效应的替代变量有效性有限；其次，除国有银行外，中国的股份制以及城市商业银行大多被各级政府直接或间接控制，这些银行行为的背后也都具有某种程度的隐性保险效应，规模变量可能难以将这种隐性保险效应的差异识别出来。
二、除了上述估计外，我们还做了多项稳健性检验
第一，差分模型的识别与估计。为谨慎起见，我们对货币政策与银行风险变量的差分值做了估计。估计结果显示，除同业拆借利率外，其他货币政策变量与银行风险变量的系数均显著为负，与水平值模型估计结果基本一致。第二，选用不良贷款率作为银行风险指标。估计结果显示，除贷款基准利率的系数不显著外，其他货币政策变量的系仍显著为负。第三，货币政策扩张紧缩周期划分依据的选择。我们还参考了Shuandng(2010)的研究，将2004年、2007年、2008年、2010年设定为货币紧缩期，对货币政策与银行风险承担关系的非对称性进行了进一步检验。估计结果显示，本文的基本结论比较稳健。
三、本文检验了中国货币政策对银行风险承担的影响，验证了货币政策传导的银行风险承担渠道
扩张型的货币政策篇2
内容摘要：本文通过对我国改革开放以来货币市场运行的实证分析，探讨投资拉动等政策对货币流通速度的变动影响，论证转变经济方式、扩大消费需求的必要性，并对政策制定提出相关建议。
关键词：货币流通速度政策制度扩大内需
研究背景综述
2008年11月5日，总理提出我国应对金融危机的措施，在后续两年内投资4万亿元以刺激经济，保持增长。巨额投资之初，对于该政策是否会带来通货膨胀的争论，经济学界一直有这样的观点：如果把通货膨胀看作货币供给对货币需求的偏移，根据费雪方程式mV=pt，由于我国货币流通速度长期较低，V较小对物价水平p产生抑制作用，大量信贷扩张并不会立即形成明显的物价水平上涨。但现实经济运行中，短期物价水平仍然存在较多的波动；投资计划实施近两年后，通货膨胀现象日趋明显，居民消费价格指数（Cpi）自2009年7月降至-1.80%触底以来，已快速上升至2010年11月的5.10%。因此，较低的货币流通速度影响价格水平的提升，也同时影响了扩张性政策对经济总量的推动作用。另外，经济上升期内，随着货币流通速度短期内有所加快，通货膨胀影响随之被放大。
货币流通速度取决于制度性因素，从而独立于货币供给行为和短期经济波动。货币主义代表人物弗里德曼在关于英美货币史的研究中，从经验证据的角度证明在20世纪60年代之前相当长的历史时期内，英美两国的货币流通速度保持稳定，从而为主张稳定货币来稳定经济提供了经验证据的支持。然而，我国的货币流通速度的情况是建国以来均匀下降，且下降速度显著高于其他国家。因此，对我国货币流通速度的分析，有必要探究我国货币流通速度长期偏低的“具有中国特色”的制度因素，以及该制度因素的短期作用机制及对宏观经济的影响。本文通过对我国改革开放以来货币市场运行的实证分析，讨论投资拉动等政策对货币流通速度的变动影响，以此论证转变经济发展方式、扩大消费需求的必要性，并对政策制定提出相关建议。
目前有许多学者对货币流通速度的制度成因作了分析。夏斌、高善文（2003）基于黑箱理论对我国货币流通速度的变动趋势作出分析，李治国、唐国兴（2005）提出产业结构的变动对货币流通速度产生较大影响，唐国兴、徐健刚（2006）指出外资的引进对流通速度存在的变动机制。刘曦和贺学春（2006）分析指出，利率对货币流通速度的作用越来越显著，证券市场的发展、金融制度创新对货币流通速度都有很大影响。吴建军（2004）在论文中指出，收入差距扩大是流通速度下降的因素之一。吴兴旺、张富祥（2009）提出地区发展差距过大是造成我国的货币流通速度显著下降的重要成因。上述各学者的分析具有充分的理论价值，对货币流通理论的深化具有重要指导意义。
但依照货币主义的观点，货币流通速度主要受制度性因素的影响，因此本文的分析着眼于制度本身而不是经济现象。目前尚未发现基于财政、货币政策因素出发分析货币流通速度的讨论。在当前许多论文中，往往从“现象”出发对货币流通速度作出分析，如我国产业结构的变动，基尼系数、恩格尔系数的上升等等。但究其“现象”背后变动的深层次原因，大多可归为“重增长，轻民生”的以投资为主导的发展方针。因此，本文从“制度因素”出发对货币流通速度的变动机制予以分析。
在货币主义理论体系中，货币流通速度取决于制度性因素，从而独立于货币供给行为和短期经济波动。然而，由于金融创新等制度因素的深层次变革，特别是20世纪80年代后，西方各国的货币流通速度开始呈现不稳定态势，从而在政策操作层面上为稳定货币的主张带来困难。我国货币市场体系自改革开放后得到逐步完善。但长期以来，货币市场运行呈现较为突出的问题是：各层次货币供应量高速增长，脱离经济增长率；即衡量货币流通速度的三个经济指标的现存关系是：货币供应量m的增速大于实际国内生产总值Y增速和物价水平p增速之和。该现象的背后因素是货币流通速度长期不断下降，货币扩张对于经济增长的促进作用因此而被削弱。与西方各主要市场经济国家横向比较，我国的货币流通速度下降趋势更为明显。西方主要国家的货币流通速度V2（名义GDp/m2）在一个世纪内逐步从3.3下降到1.1，但我国仅在半个世纪内即从建国之初的6.7下降到目前的0.63。因此，高速下降的表象之下必然存在我国异于西方主要市场的特殊制度性因素。
货币流通速度变动的影响因素
本文推定利率、通货膨胀率与货币流通速度正向相关，GDp中投资比例与货币流通速度反向相关（见图1）。
（一）现金交易数量说以及现金余额数量说
费雪提出货币交易方程式mV=pt，V为流通速度,t为各种商品的交易量。马歇尔、庇古等剑桥经济学家提出m=KpR，R为“真实资源”，K为R中货币形式持有比例，K取决于持有货币的边际收益与边际成本相等的点。如果认定t≈R，则可推导出K=V-1。，若r及π上升，由于利率r和通货膨胀率π均为持有货币的边际成本，则理性选择为减少货币形式的资产比例，故K下降，而V上升。因此，货币流通速度V与利率r及通货膨胀率π正向相关。
（二）货币主义理论对通货膨胀影响机制的分析
弗里德曼于1970年发表了《货币分析的理论框架》，随后发表《名义收入的货币理论》，构建了货币主义的主要理论体系。其中，货币流通速度的表达式：
其中β为名义收入增长率适应性预期常数，S为货币流通速度对利率的敏感性，m为货币量增长率，y*为预期名义收入增长率。正常情况下0
（三）资本周转时间分析
按照马克思主义观点，w-G-w’的资本周转时间包括资本的生产时间和流通时间，即可分为生产过程w-G和销售过程G-w’两部分。按照现有情况，我国投资形成总额中大约四分之三为固定资产投资，因此可以选取房地产企业作为投资的样本。如将封闭经济简化为消费和投资两部门，消费品生产企业和房地产企业无论在生产周期和销售周期均呈现明显不同，消费领域的生产过程和消费过程均较短，资本周转时间大大短于投资领域。因此，经济结构中投资比例越高，资本周转时间越长，货币流通速度越慢。
（四）资本回报率分析
货币流通速度的一个微观衡量指标为资产周转次数，该指标可以应用于如下财务分析公式中：资本回报率=销售净利率*资产周转次数。在一般均衡条件下，完全竞争市场遵循“等量资本获得等量利润”原则，因此市场均衡条件下资本回报率相同，而具有较高资本回报率的部门必然周转次数较低。对比投资和消费两部门，固定资产投资的销售净利率一般高于快速消费品部门，因此投资部门的资产周转次数较低，货币流通速度较慢，故投资比例与货币流通速度正相关。
基于我国1980-2008年度货币市场数据的实证分析
长期回归模型。由于我国在推动经济增长的政策路径选择中，长期倾向于扩张性的财政政策配合稳健的货币政策，并且主要依赖财政支出的方式扩大投资以扩张经济规模，因此本文选择投资占GDp的比重作为衡量财政政策的指标（简称ip）。另外，选择与实际利率直接相关的两个指标：名义利率及通货膨胀率作为衡量货币政策的自变量，以货币流通速度作为因变量，并定义为V2=名义GDp/m2。根据我国1980-2008年度数据建立时间序列模型，该实证分析的结果为：货币流通速度与名义利率r、通货膨胀率π正向相关，与投资占GDp的比重ip反向相关。按照残差一阶自相关模型，可以建立多元线性方程如下：
其中，（adjustedR2=0.9946，所有自变量t检验值均大于2，F检验值为1253.63，S.e=0.0327，Dw=1.5736，且自变量ip对因变量V2通过Granger因果检验，其F检验值为5.77591>2）。
短期误差修正模型。根据以上多元线性方程，可以建立如下误差修正模型（ecm）用以分析短期影响：
其中，各自变量的t检验值均大于2，S.e=0.0338，Dw=1.5654。该短期模型ecm项的系数小于0，符合反向纠正机制，即上一期的非均衡误差在本期以0.5733的比率得到修正。
结论
“高积累，低消费”式的传统投资拉动型经济扩张路径必然带来货币流通速度的不断下降，从而削弱财政政策的作用。为保持扩张性财政政策的有效性，需要转变经济发展方式，降低投资在GDp中的比重，扩大消费需求；着力调整优化产业结构，积极落实扩大内需战略。
（一）财政政策与货币政策科学搭配
根据费雪方程式mV=pt，为实现投资扩大经济总量的政策目的，需充分重视货币流通速度的影响。扩张性政策如能发挥作用，理论上需要货币流通速度保持稳定或逐步提高。而鉴于前文货币流通速度与利率的同向变动机制，在实施扩张性财政政策的同时，可以考虑配合稳健或紧缩的货币政策，维持利率r在一定水平以平抑投资增加对货币流通速度V的减缓作用。
（二）货币政策需考虑流通速度短期波动的影响
根据以上短期模型，通货膨胀率π、投资比例ip两变量对货币流通速度V的作用方向相反。其中，π变动较为频繁，月度间常常发生较大变化，而ip属于长期变量，需要数年才能表现出明显的不同。比较短期模型中两变量的系数可以看到，与投资比例相比，通货膨胀率对货币流通速度的短期波动存在明显影响。这在经济行为中表现为货币贬值促使居民将储蓄转为消费，从而在短期内提高流通速度。在货币供应缺乏弹性的条件下，流通速度的加快将会迅速放大通货膨胀的影响。
因而央行在确定货币投放总量时，需充分考虑流通速度短期波动的影响，该机制对货币政策的制定提出了稳健审慎、灵活机动的要求。货币流通速度的变化具有多方面的原因，制度因素的范畴不仅仅包括政府主导的货币及财政政策，还包括文化传统、金融深化、外界冲击、政务效率等诸多方面。
参考文献：
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2.李治国，唐国兴.货币流通速度模型和货币流通速度下降之谜[J].上海金融，2005（6）
3.刘曦，贺学春.我国货币流通速度影响因素的实证分析[J].株洲工业学院学报，2006（2）
4.唐国兴，徐剑刚.引进外资对我国货币流通速度的影响[J].数量经济技术经济研究，2006（10）
5.吴建军.我国m2/GDp过高的原因―基于收入分配差距的分析[J].经济学家，2004（1）
扩张型的货币政策篇3
关键词：银行异质性；货币政策；信贷决策；城市商业银行
中图分类号：F832.33文献标识码：a文章编号：1005-0892（2013）01-0067-08
一、引言
在整个银行体系中，中小银行呈现出“长期互动”和“共同监督”的特征（Banerjee等，1994）。虽然自20世纪90年代以来，全球银行业出现了並购集中的浪潮，但中小银行仍然凭借在解决信贷双方信息不对称问题上的“小银行优势”（Berger和Udell，1995），通过关系型借贷，降低了中小企业借贷成本，成为支持中小企业发展的重要力量（petersen和Rajan，1994）。我国的资源禀赋特征决定了中小企业在国民经济中的重要作用。大力发展和完善以地方性商业银行为主的中小企业融资体系，是解决我国中小企业融资难问题的根本出路（林毅夫、李永军，2001）。作为中小银行的主体，我国城市商业银行（以下简称城商行）正是伴随着民营经济和中小企业群体的成长而逐步发展起来的。据银监会公布的数据显示，2005年至2010年期间，我国城商行资产总额由1.97万亿元增加到7.85万亿元，市场占有率由5.2%升至8.3%，不良贷款率由7.73%下降到0.91%。截止2009年末，全国城商行各项贷款中有27.3%发放给了小企业，远高于国有和股份制商业银行8.5%和12.3%的水平。
2008年国际金融危机已经对国际金融环境和金融监管理念产生了深远影响。银行资本水平、风险控制和信贷决策等微观行为如何影响货币政策传导，进而影响宏观经济，成为理论界与实务界共同关心的问题。我国城商行在资产规模、资本水平、风险偏好、流动性等方面的差异，在多大程度上影响了其信贷决策？这些异质性特征，是否会缓解货币政策变化对城商行信贷供给的冲击等一系列问题，还缺乏相应的实证研究。对上述问题的解答，不仅能在理论上加深我们对城商行微观行为的认识，还能为监管机构提高现有监管机制的针对性，进一步发挥城商行在化解中小企业融资困难上的作用提供依据。
二、文献回顾
货币政策传导机制研究基本上分为货币观和信贷观两种。其中，货币观强调货币政策的实施要以能够有效调控货币供给量为基础；而信贷观则强调货币政策可以直接影响银行的贷款供给，进而有效调节私人部门的信贷可得性。Bernanke和Gertler（1995）借鉴均衡信贷配额理论，将货币政策信贷传导机制进一步区分为银行借贷渠道和资产负债表渠道。由于银行在金融体系中扮演着重要角色，更多的实证研究关注了银行借贷渠道。Kashyap和Stein（1995，2000）实证检验了银行在资产规模和流动性方面的差异是否会影响其应对货币政策变换的反应能力。结果表明，流动性相对不足的小银行的资产配置行为对紧缩性货币政策的反应更为强烈。
随着以巴塞尔协议为代表的资本充足监管制度的逐渐建立，人们开始关注银行资本水平的差异在货币政策传导机制中的作用，即货币传导的银行资本渠道（bankcapitalchannel）。Kishan和opiela（2000）利用1980-1995年美国银行业微观数据进行实证分析后，也发现资本水平较低的银行在紧缩货币时期倾向于减少贷款。Borio和Zhu（2008）在总结以往研究的基础上指出，强制的最低资本要求会增加银行成本，特别是外部筹资成本，形成资本门限效应（capitalthresholdeffect），影响银行信贷扩张能力。特别是在货币政策冲击下，银行为满足最低资本要求不得不减少信贷供给。他们进一步指出，资本要求提高了银行风险敏感度，将长期影响银行经营管理所形成的资本管理框架，即资本框架效应（capitalframeworkeffect）。
2008年金融危机后，人们意识到以往对银行借贷渠道和资本渠道的研究，忽视了资本框架效应对银行风险识别和定价行为的影响，进而对货币政策与银行风险之间的关系研究存在不足。Dell’ariccia和marquez（2006）的研究发现，长期的低利率环境会降低银行的边际利润和信息不对称程度，进而放松银行的风险预算，引发竞争加剧和信贷扩张，其结果是银行降低了贷款标准，提高了其风险资产比率。Borio和Zhu（2008）则将这种扩张性货币政策与银行风险提升的关系称之为货币政策传导的风险承担渠道（risk-takingchannel）。随着对危机认识的不断深入，更多研究从实证角度分析风险承担渠道。maddaloni和peydroalcalde（2009）对欧洲多家银行进行了“货币政策是否影响了银行信贷行为”的美联储官方问卷调查，结果显示多数银行家认同货币政策与风险行为之间存在因果关系。altunbas等（2010）考察了近2000家欧洲银行1998-2005年数据后发现，长期的低利率与不断聚集的银行风险之间存在明显的相关关系。
国内对银行异质性与信贷决策关系的研究起步较晚。2003年银监会成立后，国内学者开始关注资本约束影响银行信贷行为，进而影响货币政策传导方面的问题。黄宪等（2005）利用理论模型证明资本监管会改变银行信贷行为。戴金平等（2008）的实证研究也表明，资本约束影响了国内银行的信贷供给，在短期内影响实体经济的总量增长，强化了货币政策的非对称效应。国际金融危机爆发后，虽然国内文献对金融体系的顺周期以及资本监管与货币政策协调等问题进行了反思，但已有研究多数以理论分析为主；在分析资本约束对银行信贷行为的影响时，大多忽视了对银行风险行为的考虑，缺乏对货币政策与银行风险关系的深入研究。与此同时，已有的实证研究也大多只考虑了国有和股份制银行等大中型商业银行，虽然有学者考察过中小商业银行的资本和风险行为（朱建武，2006），但仍然缺乏对城商行微观行为与外部环境关系的系统分析。
鉴于此，本文在altunbas等（2010）研究的基础上，将影响商业银行信贷行为的异质性特征变量与外部经济环境变量相结合，构建实证检验动态面板模型；运用System-Gmm方法以及利用2004-2010年我国28家主要城商行数据，考察其在规模、资本、风险等方面的异质性是否会影响其信贷决策，缓解货币政策调整对其信贷发放的负面冲击。
三、模型设定、变量选择与研究方法
（一）模型设定与变量选择
1异质性特征
为了区分信贷变化的供给因素和需求因素，多数实证研究假设资产规模、资本水平等某种银行特征变量能影响贷款供给，而贷款需求则更多依赖于宏观因素（Kishan和opiela，2000）。在以往研究的基础上，本文采用银行总资产的自然对数SiZe来代表其规模特征、以平均资产收益率Roaa来考察其盈利能力、以流动资产占总资产比例LiQ来衡量其流动性、以风险加权资产的资本充足率Cap来衡量其资本水平。
分析城商行风险行为、信贷决策与货币政策之间的关系，是本文的主要工作之一。在以往的实证研究中，大多没有考虑银行风险。随着金融创新的不断发展，银行风险识别、定价和管理对其经营行为的影响也越发重要（Borio和Zhu，2008）；只考虑银行规模和资本水平，已经不足以准确评估银行新增贷款的能力和意愿（altunbas等，2010）。因此，本文选取风险资产占比RiSK来度量银行的风险承担行为。与代表贷款质量的不良贷款率等事后测度指标相比，风险资产占比度量了银行投资组合的风险，作为事前指标来定义银行风险，能更好地体现银行的风险承担行为（Delis和Kouretas，2011）。
此外，由于城商行外部筹资能力有限，存款仍然是其信贷资金的主要来源，因此本文还考虑贷款与存款比例，即贷存比LoaDep对银行贷款行为的影响。
2外部经济环境
经济环境的改变直接影响了银行信贷决策。更好的经济发展环境，能够提供更多的盈利项目，体现更多的净现值，进而增强了信贷需求。由于城商行属地方性商业银行，其经营范围仍主要集中于所在省城。虽然少数城商行开始尝试跨省经营，但跨省业务规模有限。因此，本文采用各城商行所在省份的国内生产总值年度增长率GDp和居民消费价格指数Cpi来分离贷款需求因素，以考察城商行在经济周期不同阶段的信贷行为。
3货币政策
转型期我国货币政策传导机制可以归结到市场利率的变动上。中央银行通过管制利率水平，影响市场收益率，最终实现管制信贷规模的目标。受官方管制的贷款利率、存款利率、贴现利率在央行政策调整下表现出相同的变化趋势。本文参考Gambacorta和marques-ibanez（2011）的做法，将一年期贷款利率的变动值mRt作为货币政策变动的替代变量。
银行在规模、流动性等方面的差异会影响其应对货币政策变动的能力，形成货币政策传导的借贷渠道。当面临资本监管时，货币政策的变动通过影响银行现金流、净利差、盈利能力和资产质量来改变银行资本缓冲状况，影响银行信贷政策，形成银行资本渠道。实证研究通常采用变量交叉项的方式来检验货币政策各种传导渠道。本文借鉴多数实证研究的方法，分别利用交叉项mpt×Xj，t（其中Xj，t代表银行各项特征变量，包括SiZe、Roaa、LiQ、LoaDep、Cap、RiSK）来考察城商行在规模、资本、风险等特征方面的差异，是否会影响其信贷决策应对货币政策调整的能力。
综上所述，本文构建动态模型如下：
其中，交叉项中Xj，t-1为考察货币政策传导渠道中不同的特征变量。由于资本调整、风险承担和贷款决策之间是一个动态的相互影响关系，因此，为了避免内生性导致参数估计有偏和非一致性问题，本文借鉴altunbas等（2010）的做法，对银行特征变量取滞后一期。此外，由于银行信贷决策都是基于前一期水平进行的，GLoaj，t-1也包含在模型中。
（二）研究方法
广义矩估计方法（Generalizedmethodofmoments，Gmm）是基于模型实际参数满足的一些矩条件而形成的一种参数估计方法，是矩估计方法的一般化。Gmm方法允许随机误差项存在异方差和序列相关，所得到的参数估计量比其他参数估计方法更合乎实际。特别是在分析动态面板数据时，Gmm方法通过差分或工具变量来控制未观察到的时间或个体效应，同时还使用前期的解释变量和滞后的被解释变量作为工具变量，以克服双向因果关系引起的内生性问题，具有相当的优越性。
动态面板数据的Gmm估计一般有差分广义矩估计（Difference-Gmm）和系统广义矩估计（Sys-tem-Gmm）两种。通常情况下，DiF-Gmm估计存在弱工具变量和小样本所导致的估计偏差问题，SYS-Gmm估计则把滞后的水平变量一阶差分变量的方程与滞后的一阶差分变量水平变量的方程结合起来进行估计，增强了工具变量的有效性，弥补了DiF-Gmm估计的不足。此时，系统广义矩估计的有效性依赖于解释变量滞后项值作为工具变量是否有效。为此，Blundell和Bond（1998）建议使用萨甘差分统计量（DifferenceSargan）检验；其原假设是新增工具有效，如果不能拒绝原假设则表明系统估计方法是有效的。
四、样本数据与实证结果分析
（一）样本数据
为加强对城商行的监管，银监会于2004年首次出台了《城市商业银行监管与发展纲要》，专门对城商行的资本充足问题进行了整体规划，明确提出了城商行资本达标的时间安排，要求其建立信息披露制度。鉴于此，本研究选取2004-2010年北京银行、上海银行等28家城商行数据进行实证研究。样本银行在我国城商行中资产规模较大、经营持续时间较长、信息披露较为规范，其2010年末资产总和占我国城商行总资产的60%以上，较好地代表了我国城商行的行为特征。
文中银行数据均整理自Bankscope数据库和各银行年报，GDp增速数据和Cpi数据来源于各银行所在省份统计年鉴，银行贷款利率数据来源于《中国金融统计年鉴》。
（二）实证结果与分析
本文使用SYS-Gmm方法，对方程（1）进行了分析。实证结果如表2所示，其中模型1至模型5分别单独考虑了城商行各特征变量与mpt的交叉项，模型6中全部包含了各特征变量与mpt的交叉项。各模型实证结果显示，Sargan检验对应的p值均为1.000，表明系统广义矩估计新增工具是有效的；aR（2）检验结果也表明残差並不存在显著的二阶自相关。从各模型比较来看，各变量的符号与显著性保持了较好的一致性，显示了实证结果的稳定性。
1异质性特征与信贷决策
从城商行内部各特征与贷款增长关系来看，各模型中SiZej，t-1和Roaaj，t-1的系数均为正，並大多在5%和10%的水平下显著。这说明城商行的规模扩张主要体现在贷款业务的扩张上，贷款增长存在明显的规模效应。盈利能力的提升有助于银行补充资本和吸收存款，对贷款增速有明显的支持作用。各模型中Capj，t-1系数均为正，並均在1%的水平下显著。这表明在2004年我国建立资本监管制度后，资本水平对城商行信贷扩张起到了明显的支撑作用，即低杠杆率的银行持有更多的资本来弥补资金缺口，进而扩大了其贷款规模。各模型中LoaDepj，t-1系数均为负，並在1%和10%的水平下显著。这说明贷存比的监管指标对城商行信贷扩张起到了明显的硬性约束，也体现了城商行“以存定贷”的信贷发放模式。这些结果符合理论预期，与多数实证研究关于银行异质性与信贷行为相关的结论一致。
值得注意的是，LiQj，t-1在各模型中的系数均显著为负。城商行贷款增速与流动资产占比之间的负相关关系，从表面上与流动性对贷款正向支撑的理论预期不符，但也反映了我国城商行在流动性管理方面的不足。在规模扩张过程中，城商行信贷资产高速增长的同时，其资产管理的能力提升不足，暴露出流动性不足的风险。
此外，RiSKj，t-1和GLoaj，t-1在各模型中系数虽然都为负，但均未通过显著性检验。这说明在强烈的规模扩张驱动下，城商行风险资产的上升並没有对信贷扩张产生明显的约束作用，其贷款发放没有明显的内生稳定趋势，存在强烈的惯性扩张。事实上，从2004年我国实施强制资本监管制度以来，各城商行在地方政府主导下，通过重组、注资、不良资产剥离、引入战略投资者等一系列举措，短期内补充了大量资本金。但随着资本水平陆续达标，城商行资产结构没有进一步优化，资产风险度降低缓慢。逐渐缓解的资本压力为信贷扩张创造了空间，宽松的货币政策则激起了城商行强烈的扩张冲动。2008年全球金融危机后，中央政府出台了一揽子刺激方案，在扩张性的货币政策下，城商行信贷出现高速扩张，风险资产大幅增加。朱建武（2007）认为，我国中小银行的资产扩张並非是为了追求规模经济，而是对现行金融制度环境和经营机制下的被动适应。制度供给和市场需求的规模偏好，使得城商行必须通过资产扩张获取制度收益和业务空间。自身市场定位偏失、业务与盈利模式单一，又使得城商行生存发展必须依赖不断的资产扩张。资本约束机制的缺失，导致这种惯性扩张行为大行其道，而风险就在这种惯性扩张中不断积聚。
2异质性特征与货币政策冲击
从实证结果来看，城商行规模、盈利、流动性和贷存比特征对其应对货币政策调整的作用有明显不同。表2显示，mpj，t×Roaaj，t-1系数均显著为正，mpj，t×LoaDepj，t-1系数显著为负。以模型7为例，当货币政策紧缩，即mpj，t-1>0时，盈利能力对贷款增速的影响（4.5928+1.5279×mpj，t-1）为正向的，表明盈利能力强的城商行能提供更多的贷款供给，以降低货币政策紧缩对其信贷发放产生的冲击。贷存比对贷款增速的影响（-0.4627-0.0421×mpj，t-1）为负，表明较低的贷存比，即较高的存款规模能使城商行更灵活地应对货币政策冲击。与此同时，模型7中，mpj，t×SiZej，t-1和mpj，t×LiQj，t-1系数均为负，且未通过显著性检验，说明城商行资产规模和流动资产占比对货币政策传导的影响力度並不明显。这一结果没有支持理论预期，与以往国外实证结果不符，但也反映了我国城商行现状。除了北京银行、上海银行等少数几家之外，多数城商行资产规模集中在100亿元-600亿元之间。虽然近年来少数资产优良的城商行通过引进境外战略投资者、公开上市等方式，在公司治理方面取得了长足进步，但多数城商行粗放型经营模式没有得到根本性改善。因此，作为地方性商业银行，城商行很难通过规模效益和资产管理能力来缓解外部货币政策调整冲击。
从风险水平对货币政策传导的影响来看，模型6和模型7中，mpj，t-1×RiSKj，t-1系数均显著为负，对贷款增速的影响分别为（-0.0945-0.0275×mpj，t-1）和（-0.0033-0.084×mpj，t-1）。当面临货币政策紧缩冲击时，风险资产水平较低的城商行能更好地调整信贷增速以应对货币政策调整的冲击。从资本水平对货币政策传导的影响来看，模型5和模型7中，mpj，t-1×Capj，t-1系数为负，对贷款增速的影响分别为（0.8229-0.1144×mpj，t-1）和（0.5961-0.2179×mpj，t-1）。当面临货币政策紧缩冲击时，资本水平对贷款增速的影响並不明确。这表明，虽然多数城商行在短期内通过补充资本的“分子”策略满足了监管要求，使资本水平对信贷扩张产生明显的支撑作用，但长期来看，城商行还未掌握调整资产结构、降低风险资产占比“分母”的策略。相比较大中型商业银行，城商行外部筹资能力有限。当大规模信贷扩张快速消耗资本后，城商行无法及时有效地获得充裕资本以应对货币政策的负面冲击。这一结果也表明，资本监管制度期望长期影响商业银行风险管理机制，形成资本框架效应的设计初衷还远未实现。
3外部经济环境影响
在各模型中，CDpj，t系数为正，Cpij，t系数为负，並大多通过了显著性检验。这符合理论预期（Delis和Kouretas，2011），表明各地经济环境对城商行贷款需求因素的影响显著。地方经济的快速增长保证了强劲的信贷需求，有利于城商行信贷资产的保值、增值和抵押品价值的稳定。但快速的信贷扩张加快了货币创造速度，对Cpi产生了通胀压力，带来强烈的宏观调控预期，从而增大了银行的风险暴露。经济的稳定水平往往是决定银行风险的最基本要素。在我国以间接融资体系为主体的金融架构下，外部经济环境与银行经营之间的关系尤为紧密。
五、结论与政策含义
本文将影响银行贷款行为的特征变量与外部变量相结合，构建实证检验的动态面板模型，以考察我国城商行特征差异对贷款决策的影响，並重点分析了各项特征变量在城商行应对货币政策负面冲击中所起的作用。通过经验研究得到以下主要结论：（1）在城商行通过信贷发放实现规模扩张的过程中，较好的盈利能力、资本水平和存款规模对信贷增速起到了明显的支撑作用；（2）城商行贷款发放表现出强烈的惯性扩张，风险水平没有得到有效控制，资产流动性管理能力明显不足；（3）当面临货币政策调整时，在盈利能力、存款规模和风险控制上有优势的城商行，能更好地保持信贷发放，降低货币政策负面冲击；（4）由于在资本筹集、资产配置管理方面的能力不足，城商行尚未发挥资本水平和资产流动性的作用以应对货币政策调整的冲击。资本监管制度期望长期影响商业银行风险管理机制，形成资本框架效应的设计初衷还远未实现。
扩张型的货币政策篇4
关键词：m2/GDp；中国金融业市场化；货币供应量；间接融资
中图分类号：F822
关于中国的m2/GDp是否太高的问题，讨论已经持续有二、三十年的历史。中国不少一流的金融、经济研究学术杂志上对这个问题有非常深入的探讨。当然，不同的阶段的探讨，其内涵可能稍有差异。但对这个问题的认识应该是在逐步深化。笔者认为，对这样在学术上非常有意义的问题，整体上的研究应当非常严谨、严肃。人们关注m2/GDp的比例这个指标是很重要的现象，从学术的角度来讲，传统上是一个金融深化的指标。随着经济的发展，一般伴随金融深化的过程，也就是随着市场经济的发展、分工的细化，经济活动必然要越来越依赖于货币和金融工具的使用。也就是说，这个过程中市场化经济不断发展的过程中，金融业不断市场化的过程当中，金融总资产占经济总量的比重也必然是一个不断上升的过程。
一、m2/GDp比例持续上升原因分析
m2/GDp比例上升与下列三个原因相关。第一，m2/GDp比例上升是中国金融业不断市场化的标志；第二，m2/GDp比例上升与中国目前的经济发展模式密切相关；第三，统计口径的变化对m2/GDp比例变化有一定的影响。
（一）m2/GDp比例上升是中国金融业不断市场化的标志
开始对m2/GDp指标进行讨论的重要前提是应当认识到，m2和GDp这两个数本身都是名义值。m2是货币供应量，是一个名义的价值。在这个前提下，我们讨论的m2/GDp，是指在一定的物价水平下该指标上升或者下降的波动轨迹。例如，在一定物价水平下，金融资产或是货币供应量扩张过程，体现为该比例的上升。
可以设想如果一个货币的币值不稳定，那么老百姓将不愿意持有该货币，拿到该货币以后，有可能把它抛弃、换成其他货币或可兑换品。货币需求跟物价的稳定性密切相关。有的国家金融深化过程无法实现，主要是因为制度、其他各方面的不稳定因素或对本国货币的信任危机等问题，导致m2/GDp无法提高。讨论中国m2/GDp上升的现象，首先应当从这个角度来考虑。
中国的金融体系市场化的过程中，金融动员储蓄的能力在物价稳定的前提下得到一个较大程度的发展。当然，m2/GDp比例比较高，还有一个很重要的原因是中国动员储蓄或者调动储蓄进行资本积累，支持生产发展的机制主要靠的是银行机制，即间接融资的体系。在这个过程当中，金融资产的扩张的另一面实质就是货币扩张。这个结论的前提是，人们愿意持有货币，且把该货币作为一种储蓄的方式。这是一个基本的概念，是金融深化的标志。中国目前是一种以间接融资为主、通过银行配置资源的金融体系，在这个过程中，金融资产的扩张即是银行资产的扩张与货币供应量的扩大。当然，此处的货币供应量指的是广义货币，即其中包含具有价值贮藏功能的货币，m2里面有很多长期的储蓄存款在其中。这里首先强调一个概念就是m2比GDp的上升这个现象本身最重要的还是金融货币深化的过程。
（二）m2/GDp比例上升与中国经济模式密切相关
股票市场或者有一些跟自己利益相关的部门都很关注中国人民银行公布的中国货币供应量增长目标这个指标。有很多分析师得依此得出对中国经济发展走势的判断结论。中国人民银行或国家统计部门的货币信贷数据也同样受到人们的特别关注。认为它与短期的经济表现、投资有关系。很多人认为中国货币信贷量偏低，中央银行管得过严，货币控制一般只有13%，最多也不超过16%。一些地方政府和部门也反馈一些对货币政策的看法，认为地方经济要发展，需要多的信贷支持。各地方发展的诉求都比较强，希望可以得到更多一点信贷来支持本地经济的发展。
这体现了一种现象，即我们增长的方式基本上还是依赖于投资，在其他融资方式尚不发达的情况下，特别依赖于信贷（当然，信贷扩张的另一面就是货币扩张）。在这种生产方式下，长期以来货币供应量都是以略高的、以名义经济增长的速度在变化和上升，但是各个方面反映还是信贷偏紧。这与我国的经济增长方式密切相关。中国需要改变这种国家过度依靠投资、依靠信贷扩张经济增长方式。这个转型需要一个过程，这是一个很重要的特点。
（三）m2/GDp比例上升的其他因素
中国m2/GDp高还有一些其他的因素。比如，储蓄率高与我们的社会保障体系、预防型储蓄有关系。从技术上来讲，进行简单的国际比较，风险很高。因为货币的定义本身很难，当然有它的共性，但是货币层次划分也不太一样，有很多人写文章来论述中国的m2跟美国的区别。
1.中国的m2货币供应量是最广义的口径
中国的m2是最广义的货币，在美国，m2可能是处于中等层次的货币，甚至有点接近中国的m1、m3和广义的流动性。当然，由于统计上的原因，几乎很难做到很完整的关于货币的统计。即使是m2，差别也是非常大的。随着近年来中国金融市场发展，新的金融工具出现，中国货币供应量的口径不断扩大。目前为止没有m3，也没有货币供应量层次的重新划分，所以m2始终是一个最广义的货币供应量的口径。一些应当纳入货币供应量的口径，原来没有纳入的，经过一段时间以后，也逐步把它纳入到货币供应量的口径里面。90年代，将证券市场客户的保证金扩展到m2；前几年将住房公积金存款、非金融机构在金融机构的存款，也纳入到货币供应量。在我国，货币供应量是被作为最广义的、最宽的口径。某种程度上是金融资产多元化的一个反映。而我们金融资产80%～90%集中于银行部门，体现为广义货币供应量扩张比较快。
2.统计口径不断发生变化导致的偏差
中国老百姓对于金融资产的可选量原来比较少，现在可能会多一些。除了传统的存款以外，其他资产也逐渐多起来（尽管传统资产仍然占相当大的比重）。如果从金融资产的角度来讲，也有人做过一些统计，比如说，将中国银行的资产与股票、债券相加，与GDp比后的比例，中国大体上是370%，美国是440%，这种比法也有不很完美的一面，但是通过这样一些比较的方法，我们会得出不同的结论。将m2比GDp，如果不加以仔细的辨析，将是一件高风险的事情，容易出现一些偏差。比如，美国很多人有个人退休的账户，这些账户均不纳入货币供应量。在中国，住房公积金都纳入货币供应量，这里有一些差异。
当然，从货币政策的角度来讲，货币供应量在中国是作为传统的最终目标，在评价货币政策的时候，需要参考的和把握的条件非常多，包括利率、汇率等等都是中介指标，它有一个最终的目的，强调物价稳定、经济增长、就业、国际收支的平衡，首要的任务是物价的稳定。衡量这些指标最简单的办法是看最终目标实现的程度怎么样。
二、如何看待中国的货币政策与货币供应量问题
在看待中国货币政策与货币供应量问题上，首先要用转型的角度来观察中国货币政策，其次，在现阶段，对于m2/GDp的比例研究还需继续加强。
（一）要从转型的角度来观察中国货币政策
如前文所述，中国金融资产的扩张、金融深化大部分是以银行资产扩张这种形式进行的。当然，中国直接融资占比也在逐步提高，债券融资也在不断发展，融资方式的来源也日益多元化。关于这个指标的讨论对货币政策的制订有积极的促进作用。但是，对于该问题的研究应该持有严谨的态度。各个国家的货币政策框架都根据形势的变化不断地调整。很多国家都是以利率为重要的手段进行货币价值或者是进行物价稳定的管理。当然，中国的利率市场化、汇率市场化还没有完成，一个比较完整的、顺畅的、非常有秩序的利率传导机制也没有完全建立起来，某些时候还得依赖对货币供应量的观察，但货币供应量这种指标终究是一种中介指标，不是最终目的。最终是根据物价稳定的程度，研讨实现怎样的一种经济增长程度。我们目前在强化价格工具的使用，特别是利率市场化的进程也在推进，我们观察货币政策可能也向其他国家一样，经历这样转型的阶段。到了一定程度，金融市场上的工具逐步丰富，货币供应量的统计将会越来越困难，货币的定义也将越来越困难。因此，当前我们需要从一个转型的角度来看货币政策。
（二）在一定时期内还需加强m2/GDp比例的研究
m2与GDp比例的研究还需要继续深入。中国有它独特的现象，中国的货币供应量或者货币供应量的扩张究竟会在多大程度上引发物价的上涨，对中国经济增长会产生多大的影响，这其中的关系非常复杂。同时，这种关系在不断地发生变化。传统意义上，我们希望它是稳定的，但是在经济周期的不同阶段经常有新的特征体现，需要通过不断地完善调控机制体系建设来保证其趋稳。例如，日本的经济发展过程是一个储蓄率高的过程，在这个过程中间接融资比重相当高，m2/GDp的比例也比较高，但是，日本却长期面临通货紧缩。因此，不同的体制背景形态会非常复杂，特别是在做短期政策考量的时候，我们特别需要进行动态的把握。有人认为，根据某一个指标进行政策方向的判定，也是有相当风险性的。笔者认为，对于m2/GDp的比例，需要进行深入的研究，且需要始终贯穿一种动态的研究方式，根据经济发展不同阶段的特征、经济体制的特征、金融体制的特征、金融结构的背景来把握，不宜过度简单化。
（三）关于中国货币政策的目标问题
一般来说，转型经济体的发展都是要兼顾多个目标，可能要权衡，权衡起来有时候比较困难。近段时间国家政策一直都是“控物价、调结构、防风险、促增长”。这些目标都要兼顾。当然，物价稳定仍然是最重要的目标。而衡量物价稳定可能指标也特别多。如GDp的平减指数、Cpi、资产价格等。而资产价格（如股票价格、房地产价格等）也在不停波动，统计起来并不是很容易的事情。危机之后，很多人写了文章提出要反思中央银行单一物价稳定目标的框架，其中提出了单一工具、单一目标的概念（单一工具指利率，单一目标指物价）。这些方面也有新的研究成果和新的进展。广泛意义上的价格，中国人民银行也提过这样的概念。关于资产价格是否纳入这个价格概念之中，这个争议也比较大，技术操作上也不太容易。总体来说，要加强宏观审慎管理。既要维护物价的稳定，也要维护金融的稳定。宏观经济的稳定性是十分重要的。
参考文献：
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[2]王煜.中国货币政策趋势[m].北京：中国金融出版社，2000.
[3]纪志宏.货币政策与国债收益率曲线.中国社会科学院研究生院学报[J].2003.
[4]纪志宏.收益率曲线与货币政策研究[D].中国社会科学院博士论文，2005.
扩张型的货币政策篇5
关键词：粘性信息假设；通胀预期；货币政策
中图分类号：F8文献标识码：a文章编号：1672-3198（2012）03-0002-03
通货膨胀是衡量宏观经济运行状况好坏的重要指标之一，学术界关于这个问题的讨论从未间断。在通货膨胀研究中，非常重要的一方面就是关于通货膨胀动态机制的形式，这直接关系到货币政策应如何对通货膨胀做出反应。从上世纪八十年代后，通货膨胀动态机制已经从以前的以宏观模型为基础的研究，逐渐发展到具有微观经济理论基础的理论系统，这可以说是通胀理论上的一次重大飞跃。从改革开放至今，我国己经历30多个年头。在这段时间里，我国一的物价水平起起落落，经历了多个周期。我国经济学者张成思运用artls等人划分通货膨胀周期的计量方法将我国从1978~2008年的通胀划分为八个周期，比较有代表性的高通胀时期有1980年、1985年、1989年、1994年、2001年、2004年、2008年这几段时间。中国通货膨胀的周期性变化不仅反映出中国经济发展变化历程，也反映出中国在经济体制转型过程中价格形成机制的动态变化，也承载着政府在宏观调控的过程中取得的成绩与不足。每一次的通货膨胀周期的背景、成因以及宏观调控中所发现的问题都非常值得我们去思考和借鉴。自上世纪九十年代之后到2006年，中国并没有出现比较严重的通货膨胀。从2007年开始，世界范围内的通胀压力骤然上升，通胀率显现出逐月攀升的势态。Cpi从2007年4月份的3.0%一路上升到11月份的6.9%。虽然2007年全年的Cpi通胀率上升幅度低于5%，但仍属于温和通货膨胀。从国内方面看，这次的物价上涨主要是由于猪肉、粮食供应短缺造成的。从国际方面看，由于我国石油需求对国际市场的依存度很高，美元贬值和原油期货的炒作带来的国际市场石油价格持续高位运行，对国内能源和原材料价格形成强大的内向推动力。
这段时期，针对日益上升的通货膨胀压力，在2007年至2008年5月期间，中国人民银行多次上调存款准备金率和利率，存款准备金率在2008年的前五个月累计上升达3个百分点，存款类金融机构的存款准备金率也已升至175%的高位，累计回收资金1.2万亿以上。政府开始贯彻实施从紧的货币政策，同时执行稳健的财政政策，并对房地产市场和股票市场进行调控。我们可以从这段时期的通货膨胀数据可以看到，通货膨胀值开始下降。2009年国务院总理在《政府工作报告》中指出，2009年货币政策要在促进经济增长方面发挥更加积极的作用，将会实施适当宽松的货币政策。由此可见，由于经济危机的影响，2009年政府把侧重点放在了经济发展方面，这并不意味着政府不重视通货膨胀。去年10月国务院常务委员会首次提出“管理通胀预期”，这一提法不仅为去年第四季度央行的货币政策定了基调，并且延续至今，这说明政府己经意识到民众的通胀预期对实际通胀的重要影响。由于经济危机影响，政府出台了一系列刺激经济的政策，货币政策在最近一段时期也保持在相对宽松的状态。2009年中国新增贷款达到9.6万亿元，按照mZ和ml计算的货币供应量增长率高达2768%和32.35%，这为通货膨胀埋下了隐患。2009年底开始，国内的Cpi同比与环比均已出现上涨的趋势。虽然现阶段，根据统计数字所显示的我国的通胀水平相对以往的数据还在可接受的范围之内。但我们仍然不得不注意国内和国外由于采取刺激经济政策以及其他一些原因可能导致的通货膨胀上涨的压力，以期维持经济快速稳定的发展。在这种背景下，看清我国现阶段通货膨胀的现实状况，厘清适合我国实际情况通货膨胀的动态机制特征，并根据实际情况和通货膨胀的预期走势制定相应的货币政策，从而保证通货膨胀的现实选择和经济发展实际相吻合，与通货膨胀的实际动态走势相搭配，最终实现货币政策对宏观经济的有效调控，使我国经济实现又快又好的发展。在探索通货膨胀动态机制和货币政策调控方式的过程中，应不断的借鉴西方学界的前沿理论，并与中国经济实际发展经验相结合，具体问题具体分析。对通货膨胀问题，既要站在全球发展的高度考察宏观层面的传导因素，认识到全球能源价格攀升等因素对我国通胀的推动作用，也要把握好微观层面的驱动因素研究我国通货膨胀的传导机制并对今后几年我国的通胀走势进行科学预测，不仅关系到社会主义市场经济建设，更是关系到科学发展观是否能贯彻落实以及社会主义现代化的建设。我们应当在认识到稳定价格任务的复杂性和艰巨性的同时，科学系统的研究我国通货膨胀的动态传导机制，科学的分析我国通货膨胀未来走势，正确判断货币政策如何影响通货膨胀以及影响大小，这对于我国的经济发展以及人民生活水平的提高都具有非常重要的意义。
1货币政策非对称性及新凯恩斯主义粘性信息模型
1.1货币政策非对称性问题
物价历来是经济学家衡量宏观经济运行状况的重要宏观经济指标之一。经济学家普遍认为，短期而言货币政策会对宏观经济指标例如产出、物价等产生影响，然而对影响的方式却存在着很大的分歧。20世纪30年代以前，经济学家们普遍认为货币政策的作用效果是对称性的。爆发于上世纪30年代的经济危机引发经济学家们对货币政策作用的非对称性思考。此后数十年，经济学家们围绕“紧缩性货币政策能够有效地抑制经济过热，而扩张性货币政策在治理经济衰退中却显得无能为力”这一观点进行争论。支持货币政策作用效果具有非对称性的经济学家普遍认为，在货币政策有效性的前提下，紧缩性货币政策具有降低经济增长速度的作用，扩张性货币政策具有提高经济增长速度的作用。但是，相同幅度的货币收缩和货币扩张，却对经济增长速度具有不同的影响效果。一般认为，在经济紧缩阶段扩张性货币政策的加速作用小于经济扩张阶段紧缩性货币政策的减速作用。货币政策对于经济增长速度的影响，不仅依赖货币政策的方向和强度，而且依赖经济周期的具体阶段，这种货币政策对真实经济产生不同的作用及其机制被称为货币政策作用的非对称性如前所述，支持货币政策具有非对称效应的学者对于此问题研究的角度也不尽相同。本文是从经济主体对物价水平预期的角度分析货币政策在不同的通胀预期阶段的作用效果。
1.2货币政策具有非对称性原因
在经济主体的预期，经济主体在经济周期的不同阶段会对未来产生不同的预期，从而导致经济的整体运行状态发生变化，进而促使货币政策作用方向和强度发生改变。当主体在经济繁荣期的乐观情绪比萧条期的悲观程度低时，可能导致经济繁荣期的投资和消费增加小于萧条期的投资和消费的减少，从而使货币政策出现非对称性。即使乐观和悲观预期对于货币政策的作用相同，也可能由于经济周期的阶段性变化是非对称的，导致政策作用的非对称性。通货紧缩时期，人们容易产生物价下跌预期；通货膨胀时期，则容易产生物价上升预期。在通货紧缩下，尽管政府用降低利率、刺激消费等扩张性货币政策使名义利率不断调低，但由于物价负增长，实际利率并不低，手持货币升值，居民趋于持币待购；而在通货膨胀下，名义利率高，但实际利率低，加上人们预期物价将继续上涨，为减少手持货币的贬值损失而纷纷进行抢购，这就是通常所说的“买涨不买跌”。对此，凯恩斯在《就业、利息和货币通论》中也给予了阐释，他认为，衰退时期边际消费倾向下降。尽管利率下降可能刺激投资增加，但消费的下滑会在一定程度上抵消投资的上升，阻碍货币政策目标的实现。而在经济过热，特别是存在需求拉上型通货膨胀时，紧缩性货币政策十分有效。本文则主要是从经济主体对通胀预期的角度来分析货币政策对物价水平调整的非对称性影响。
2商业银行的信贷配给
在经济发展的不同时期，银行对经济整体中不同企业的信贷约束是不同的。在经济景气时期，经济主体的贷款需求旺盛，并且银行相对缩小信贷配给的范围进一步刺激了经济增长。此时如果实行紧缩性货币政策，缩小信贷配给范围则会有效抑制经济增长。而在经济萧条时期，尽管实行扩张性的货币政策，扩大信贷配给范围，但由于整体宏观经济的不景气使得借款人的违约风险加大，银行更加谨慎的发放贷款，从而使扩张性的货币政策成效不显著。
2.1价格粘性
一般来讲，价格在经济扩张期间向上变化的灵活性高于经济收缩期间向下变动的灵活性，从而使货币政策对实际产茁沁成非对标性影响。对于市场中的企业定价而言，在扩张性的货币政策下，企业所面临的市场中名义需求量增大，企业会调整产品价格而不是产量，通过产品价格的上升来抵消成本上升对企业所带来的影响。因此，此时扩张性的货币政策对经济产出的影响并不如预期的显著。而在紧缩性的货币政策下，企业所面临的市场中名义需求量减少，由于企业初始价格可能高于市场出清价格，此时如果降低价格，不仅出现调整成本，而且还减少利润。因此，企业会通过调整产量而不是价格，从而紧缩性的货币政策对经济产出的影响效果更加明显。
2.2货币政策对通货膨胀的非对称性影响问题分析
通货膨胀率是我国货币当局盯住的重要目标之一，因此捕捉通货膨胀率动态运行规律，分析货币政策的操作效果尤为重要。大量已有的实证研究结果表明，货币政策的作用效果具有非对称性或非线性特征，即紧缩的货币政策可以有效地抑制经济过热，而扩张的货币政策对经济复苏的影响甚微。Kimetal（2002）利用浮动法对美联储的数据进行分析，发现美国1979年以前的货币政策具有显著的非对称性。高铁梅等（2003）利用tGaRCH模型发现:货币政策在经济周期的不同阶段对于物价具有不同的影响效果，在经济过热时对物价的紧缩作用大于经济下滑时对物价的扩张作用。但在一般情况下，用于分析非对称性的非线性模型估计异常的复杂和困难。直至Sai球onenandter注svirta（1988）针对平滑转移回归模型（SmoothtransitionRegression，简称stR模型）提出转换函数三阶泰勒展开的处理方法后，这类非线性模型的估计过程才得到令人满意的简化，使得这种衡量不同状态间平滑转化的建模方法在经济分析中得到广泛应用。由于这种状态转换不需要预先确定结构变化点，因而不必将样本分段检验，可以在全样本下由数据内生地确定结构变化的位置，这可以很好的弥补我国统计数据长度不足的弊端，因此这一类模型在国内也成为前沿的实证研究方法。赵进文、阂捷（20o5a，20o5b）利用LStR模型和Lm检验对我国1993~2004年间的季度数据进行分析，结果发现我国货币政策操作在效果上呈现出明显非对称性，并估计出了非线性反应函数的具体形式。张小宇、刘金全（2009）利用机制转移模型得出我国货币政策菜单成本对产出的效应具有非对称性。而欧阳志刚、王世杰（2009）从货币政策反应函数角度出发，研究发现我国货币政策对通胀和产出的反应随着预期的通胀率和经济增长率的变化具有显著的非对称性。这些研究结果表明，我国货币政策的作用效果存在明显的非对称性。我国货币政策是否对通货膨胀率产生非对称的影响，从而更加准确地识别出在通货膨胀预期不同的时期，货币政策对通胀的操作效果。
3本文结论
（1）从VaR估计出的通货膨胀的预期值的加权平均和实际的通货膨胀数据对比发现，粘性信息模型中的通胀预期项和实际数据非常近似，说明采用这种预期的方法和实际是很贴切的。并且人们在实际生活中预期的时候，只能根据当时掌握的信息进行预测，因此采用本文的预期方法是更符合实际的。从本文模拟的通胀预期结果与实际通胀数据对比便可以看出。
（2）我国的货币政策的主要的两个调整变量是货币供应量和利率，他们的调整在人们对通货膨胀预期的不同阶段对通货膨胀具有非对称效应，从文章计量分析结果看，利率在人们对通货膨胀率的预期较小的时候对实际通货膨胀影响比较微弱。当人们对通货膨胀的预期较大的时候利率对通货膨胀的才是显著的。而货币供应量不管是在人们通胀率预期较大和较小时，对通货膨胀的影响都是显著的，但影响的效果是不同的。当人们对通货膨胀率的预期较低时，货币供应量对通货膨胀的影响是正向的，这和人们日常生活中的认知是比较一致的。但当人们对通货膨胀的预期达到较大值时，货币供应量在线性部分和非线性部分的组合下对通货膨胀的影响是负向的。本文认为，导致这种现象存在的一方面原因由于在现实经济体中，当经济衰退时，货币政策的首要目标是刺激经济，而当经济不景气时，厂商会下意痴万口俞调整声韶价格来促进销售，这样的情况之下形成了货币量增长和通货膨胀率下降的现象。另一方面，厂商在制定价格时，只能根据现有的信息进行制定，他们无法提前获取央行进行货币政策的方式，因而导致在以后的时期中出现价格和货币供应量背离的情况。
（3）货币政策调整的两种方式对通货膨胀的作用力度从计量分析结果上看。但从他们作用时间并不相同。货币供应量对通货膨胀影响效果在一个季度滞后显现出来，而利率对通货膨胀的作用效果在大约三个季度时候显现出来。从这点上说，通过货币供应量来调整通货膨胀会更好一些，因为在相似的调整力度下货币供应量作用的滞后时间更短一些。但货币供应量的增长在长期而言，最后可能全部作用于物价之上，造成价格水平的上升，因此很有可能对未来造成通胀压力。
（4）从模型分析中看出，在以利率为调控手段时，产出缺口在通货膨胀预期的不同阶段对通货膨胀的影响是不变的。而当以货币供应量为调控手段时，产出缺口对通货膨胀的影响在通货膨胀预期较大时更加强烈。这应该货币供应量和利率影响通货膨胀的不同渠道有关。但总体而言，通货膨胀和产出缺口不管在何种情况下的关系都是非常密切的。
4政策建议
通过本文分析可知，货币政策对通货膨胀的影响具有非对称性。并且通货膨胀预期对通货膨胀的影响也是不可忽略的，同样具有非对称性。因此，在经济发展的不同时期政府应当根据实际情况采取相应的政策来调节经济。在政府实施货币政策来调节经济方面，本文提出如下几点建议:
（1）由于货币政策对宏观经济的重要指标之一的通货膨胀具有非对称效应。因此，在经济发展的不同时期，当政府采取货币政策调节通货膨胀大小的时候应根据实际情况采取相应的政策力度。并且应明确实施货币政策时期的通货膨胀动态机制，采取相应的政策，否则政策可能会取得适得其反的效果。
（2）从货币政策的对通货膨胀的非对称性信息分析上看，通胀预期对通货膨胀的影响是不可忽视的，并且关系到货币政策的实施效果。虽然中国银行近几年也对我国人们对通货膨胀的预期进行统计调查，但相对西方发达国家而言，我国政府对货币政策预期的重视程度明显较小，调查的范围也明显较窄。因此，政府应当对通货膨胀的重视程度，在采用货币政策调节通胀的过程中考虑到当期的通胀预期从而制定相应的政策。
（3）在货币政策实行的过程中，应当考虑通胀预期的不同阶段采用应采取不同的政策工具，比如人们的通胀预期值低于2.8%时，利率对通胀的调节力度就不是很明显，此时政府应当通过货币供应量来调节通胀。但当人们对通货膨胀的预期大于3.9%时，政府应当慎用货币供应量作为调节变量，因为此时短期的调节效果和长期调节效果可能有相悖的结果，比如短期而言货币供应量对通货膨胀的影响是负向的，当从长远来看，货币供应量的上升会对物价产生向上的压力。因此，从长远来看货币政策的调节效果可能事与愿违。
（4）我国的市场经济相对西方发达国家而言还存在很多不健全的方面，而市场经济的发展程度是货币政策传导是否顺畅的重要因素之一，它将直接影响到货币政策的传导速度和效果。因此，政府应当采取措施进一步发展社会主义市场经济，优化市场结构，优化资金流通渠道，这不仅是政府有效调节宏观经济的需要，也是社会主义现代化建设的需要。
参考文献
扩张型的货币政策篇6
[关键词]宏观调控 财政政策 货币政策
宏观调控是指国家依据客观经济规律的要求，为了实现一定的经济发展目标和战略任务，运用各种手段对国民经济的发展方向、规模、速度和比例进行调节，以正确处理各方面的利益关系。
宏观调控目标：保持社会总供给与总需求的基本平衡；保持国民经济的适度增长率；合理调整产业结构；保持物价总水平的基本稳定；实现劳动力的充分就业；公平的收入分配；国际收支平衡。
财政政策与货币政策作为宏观调控的经济手段，通过各自的传导机制及政策工具来调节社会供需平衡，进而影响经济运行。
一、财政政策
1.财政政策的涵义。财政政策是政府针对一定时期的经济目标，依据特定的财政理论，为指导财政工作和调节财政关系，所制定的基本准则和措施。财政政策和其他经济政策相比，其主要特征：较强的法治性、相对的稳定性、关联的系统性。财政政策工具：国家预算、税收、国家公债、财政补贴、综合财政信贷计划等。
2.财政政策的主要种类及其应用。根据财政政策对社会总需求的不同影响，可以将财政政策分为扩张性财政政策和紧缩性财政政策。扩张性财政政策就是通过减少收入、扩大支出来增加总需求。采用的政策措施是：降低税率扩大投资规模、增加财政补贴、实行赤字预算和发行公债等。紧缩性财政政策是通过增加财政收入、减少财政支出来压缩总需求。采取的政策措施是：提高效率、降低固定资产折旧率、缩小投资规模、减少财政补贴、实行盈余预算等。
二、货币政策
1.货币政策的涵义。货币政策是指国家通过金融系统调节货币的供应量和需求量，实现宏观经济目标所采取的控制、调节和稳定货币的措施的总和。货币政策工具：法定存款准备金、中央银行贷款、再贴现利率、公开市场操作、中央银行外汇操作、贷款限额、中央银行存贷款利率等。
2.货币政策的主要类型及应用。货币政策可分为扩张性货币政策和紧缩性货币政策。在不同的时期，政府应采用不同的货币政策。在总需求不足、失业率上升、经济增长乏力甚至出现经济衰退时，中央银行应采取扩张性货币政策，即放松银根、扩大货币供应量，以刺激有效需求的增长。可供选择的政策手段主要有增加货币发行量、降低法定准备金率、降低贴现率、在公开市场上购进政府债券等。其中任何一项措施都会产生扩大货币供应量的扩张效应，多种手段的联合运用则效果更为显著。当总需求大于总供给，经济增长过热，形成通货膨胀的压力时，中央银行应采取紧缩性货币政策，即缩紧银根、减少货币供应量，以抑制总需求的膨胀势头。相应的政策手段主要有提高法定准备金率、提高贴现率、在公开市场上抛售政府债券。此外，中央银行还可以采取道义上的劝告、控制分期付款和抵押贷款的条件等手段。这些政策措施的运用都会产生紧缩性货币供应量的紧缩效应，多种政策措施的联合运用会对总需求的膨胀势头产生强有力的抑制作用。
三、财政政策与货币政策相互配合的必要性
财政政策与货币政策分别有着特定的调节领域和作用机制，基本功能也各有侧重，它们对社会供需平衡的作用点调节力度存在着差别。如果强调用一种政策代替另一种政策，简单强化一种政策而忽视另一种政策；或者是主张财政政策与货币政策各行其是，就会失去政策间的互补作用，难以发挥协调、制约的整体功能，甚至于出现碰撞与摩擦，彼此抵消力量，减弱宏观调控的效应。面对不断发展变化的宏观经济形势，客观地决定了只有财政政策和货币政策的密切配合，才能更好地实现宏观控制的目标。
财政政策与货币政策有着不可替代的作用。第一，二者调节领域的侧重点不同。财政政策的调节领域主要在国民收入的分配再分配过程，它对社会供需总量和结构的调节，是通过对国民收入分配的调节而传导出去的。货币政策的调节对象主要是货币流通领域，它通过货币供应量的增减变动而促使社会供需总量保持平衡。第二，二者调节作用的机制不同。财政政策主要是通过税种的设置、税基的确定、税率的高低、预算分配、财政补贴等工具，明确国家、地方、企业、个人之间的分配关系。货币政策主要是通过信贷、利率、汇率等工具对社会生产要素进行合理配置，银行对货币资金的集中与使用，主要是在资金盈余部门和资金短缺部门之间通过有偿方式进行的余缺调剂，保证社会资金在有效运用的前提下提高效益。第三，二者的作用力度不同。在经济总量调节上货币政策比财政政策的作用更直接一些，但在经济结构上，财政政策比货币政策的作用更明显一些。
四、财政政策与货币政策在宏观调控中的应用
按照财政政策与货币政策的松（扩张性）、紧（紧缩性）类型其在宏观调控中的应用有四种组合形式，各有不同的配合效应：
1.松的财政政策和松的货币政策搭配，即“双松”政策，其配合的结果能够比较迅速地激发社会总需求的增加。在社会总需求严重不足，生产能力和资源未得到充分开发利用的情况下，利用这种配合政策，可以刺激经济增长、扩大就业，但它往往带来经济增长过热和通货膨胀。
2.紧的财政政策和紧的货币政策搭配，即“双紧”政策。这种政策的组合效应，会有效地制止需求增长过猛和通货膨胀，抑制经济增长过热势头，但可能带来经济的滑坡，失业增加。
扩张型的货币政策篇7
基于2001年1月至2015年8月的月度数据，运用模型实证分析了货币供给剪刀差、实体经济和虚拟经济之间的动态关系。结果表明，货币供给剪刀差的扩大在短期促进了实体经济和虚拟经济的增长，长期则不利于实体经济的增长，却有利于虚拟经济的增长，从进而加剧“脱实向虚”。进一步分析发现，只有在金融结构优化和适时提高无风险利率即加快利率市场化的条件下，货币政策调整和虚拟经济发展才能更好的促进实体经济增长。
［关键词］
货币供给剪刀差；虚拟经济；实体经济；优化金融资源配置
货币政策对发展实体经济、虚拟经济和虚拟经济与实体经济之间的关系变化具有重要的引导作用，货币政策的灵活调整与其他措施的协同跟进可以进一步优化金融资源配置，提高虚拟经济服务实体经济的水平，从而促进实体经济增长。金融危机中美国所暴露的虚拟经济过度膨胀所引致的系统性风险扩散和对实体经济的冲击与中国货币政策在新常态下逐渐暴露出的金融资源扭曲配置所引致的经济发展失衡和“脱实向虚”问题反映了货币政策、虚拟经济和实体经济之间的动态互动关系。本文将引入货币供给剪刀差和虚拟经济规模变动来分析货币供给剪刀差、虚拟经济和实体经济之间关系，并在此基础上加入若干控制变量，进一步分析货币政策变化、虚拟经济规模变动等对实体经济的影响，从而为优化金融资源配置，促进实体经济增长提供具体路径选择。
一、实证分析
用VaR模型检验变量之间关系，以Granger因果关系检验、脉冲响应函数分析货币政策变动、虚拟经济和实体经济之间的关系。
（一）VaR模型的建立和检验1．变量时间段选择：2001年1月～2015年8月。2．变量选择和处理实体经济增速：用全国规模以上工业企业增加值增速代表实体经济增速。虚拟经济相对规模：主要包括证券和房地产交易等形成的交易规模。货币供给剪刀差：主要是指广义货币供给和狭义货币供给之差，二者之差形成的剪刀差可能扩大，也可能随着货币政策变化而缩小，甚至出现负数，诸多学者会用此变量来表示货币政策变动；m2′为广义货币供给增速，m1′为狭义货币供给增速，m1＝流通中现金＋企业活期存款；m2＝m1＋准货币（定期存款＋居民储蓄存款＋其他存款）。货币供给剪刀差＝m2′－m1′，用货币供给增速之差来表示货币政策变化对实体经济的影响。3．模型平稳性和单位根检验：数据的平稳性关系到VaR模型和Granger因果关系检验的可靠程度，因此建立VaR模型之前对变量进行平稳性检验。变量aDF检验t值均符合条件，变量一阶差分后是平稳的，因此可以建立VaR模型。滞后期一般选择6个月，为减少自由度损失和参数估计质量问题，滞后期5个判断标准（LR，Fpe，aiC，SC和HQ）均指示滞后期为2即建立VaR（2）最合适。后进行单位根检验，可知VaR模型符合稳定性要求，结果见表1。结果表明：Xn与m存在双向Granger因果关系，即货币剪刀差扩大可能助推虚拟经济扩张，虚拟经济扩张可能诱使货币当局实施更宽松货币政策，增加m2供给从而加大货币剪刀差；Xn和in之间不存在双向Granger因果关系，实体经济和虚拟经济之间发展失衡和虚拟经济偏离实体经济，虚拟经济对实体经济促进作用不显著；m与in存在单项Granger因果关系，剪刀差扩大是实体经济增长的原因，经济增长不是货币供给剪刀差的Granger因果关系，表明货币供给增加会对经济增长起促进作用，政府意识到原有货币供给变化对经济增速的影响有限，转而采取更加灵活的货币政策，提高货币政策的有效性。脉冲响应分析：Granger因果关系仅说明变量之间是否有助于相互解释。为进一步验证变量之间关系，做脉冲响应分析，以判断变量在受到意外冲击时一个变量对其余变量的变动方向和反应程度。货币剪刀差扩大增加市场总的货币供给，缓解实体经济流动性紧张，短期内促进实体经济增长；长期内，剪刀差扩大的负面效应逐渐增加，在经历一定波动后，负面效果逐渐加大；虚拟经济服务实体经济增长一段时间后，随着实体经济增速放缓和虚拟经济内部投机成分和资产价格的增加，虚拟经济发展逐渐偏离实体经济发展，“脱实向虚”加速，实体经济发展受到更大抑制；剪刀差的扩大对虚拟经济的影响开始由正面向负面转变。政府可能意识到货币政策中存在缺陷，于是对货币政策做局部调整，从而优化货币政策作用方向和路径，减弱原有货币政策对虚拟经济过度助推的效果。
（二）进一步讨论分析货币供给剪刀差、实体经济和虚拟经济之间存在密切的动态变化关系，考虑三变量关系及影响经济增长的其他因素，在此加入若干其他变量来进一步实证分析货币政策变化和虚拟经济发展规模对实体经济的影响：首先，选择相关变量并建立基准模型；其次，通过主成分分析法确定主要影响因素。向量中部分自变量的特殊处理：贸易开放度和政府规模中的月度GDp以年度GDp除以12来代替，贸易开放度、政府规模和金融结构借鉴（彭俞超2015）；无风险收益率为以两市债券为基准，将月度数据转化为年化收益率，无风险利率是市场金融资源配置的基准价格；股票市场波动率以流通市值加权市场月换手率为代表，股市波动率借鉴王元雄，张春强和何捷（2015）；Roe数据有缺省，缺省数据以相邻数据之间的均值来填补，尽量减少误差。变量的主成分分析：对所选变量进行主成分分析来判断主要的变量指标，通过相关系数举矩阵进行主成分分析，一般取累计贡献率达到85％～95％的特征值所对应的主成分变量，在此折中取90％，经分析知前六个变量累计贡献达到89．41％十分接近90％；通过协方差矩阵进行主成分分析，前6个成分特征值累计占总方差比重达到98．10％；通过图1碎石图发现，在第6个所选变量之后趋势渐缓，其影响力大幅减小，因此选择前六个变量为主成分因子做进一步分析（考虑到篇幅在此省略系数矩阵和协方差矩阵分析结果）。模型3和模型4在基准模型基础上再分别控制无风险利率和金融结构与货币剪刀差和虚拟经济相对规交互项的条件下，货币供给剪刀差、虚拟经济相对规模及交互项对实体经济的系数基本不显著，可能是由于单一的提高无风险利率或优化金融结构可能导致“脱实向虚”或货币政策失灵，虚拟经济服务实体经济的正效应被其他负面效应对冲，从而系数不再显著。模型5中，在分别控制m和Xn与无风险利率和金融结构（包括双交互项和三变量交互项）的条件下，m和Xn在10％和5％置信区间内变得显著，且m和Xn系数均为正；交互项基本上都显著，双交互项系数为负，三变量交互项系数为正，且分别在1％和5％的置信区间内显著。该结果表明在提高无风险利率和优化金融结构同时进行的条件下，货币政策调整和虚拟经济的适度发展可以进一步优化金融资源配置，从而更好的促进实体经济得增长。货币供给剪刀差和虚拟经济规模的扩大表明定期化存款和虚拟经济膨胀形成稳定的资金池，长期稳定的资金供给的显著增加推动了长期投资的增加，从而降低债务杠杆和期限错配风险，也就是说提高无风险利率水平和优化金融结构缓解了之前货币政策和虚拟经济引致的资金价格错配金融资源的扭曲程度，无风险利率的上升可以推动金融资源配置效率，金融结构的优化（增加直接融资比重，降低间接融资比重）可以进一步推动虚拟经济服务实体经济的水平，证实了金融市场化改革可以更好的促进金融服务实体经济的水平。
二、结论和政策建议
扩张型的货币政策篇8
2014年我国外贸进出口的主要特点如下：
1、由商品进出口贸易四个主要指标观之
2014年商品进出口贸易额分为进出口各自贸易额与进出口总额、差额角度观之，按美元计价，如下图1-1换算为亿元（人民币，）[1]我国进出口总值43，030亿美元即286，282亿元人民币，比2013年增长3.4%。[2]其中，2014年出口贸易额23，427亿美元即155，861亿元人民币，比2013年22，100亿美元增长6%；进口19603亿美元即130，420亿元人民币，上升0.5%；贸易顺差3824亿美元即25，441.3亿元人民币，同比扩大47.27%。我国进出口、出口、进口贸易顺差额分别增长3.4%、6%、0.5%和47.27%。[3]由此可见在四项类别中，中国对外贸易主要依赖于出口总额的增长，因而由出口增加6%，进而导致相对进口减少，所以贸易顺差大致超过40%，相较之下进口总额只加了0.5%，说明2014年我国对外贸易政策以出口导向性型为主导。
2、由商品进出口贸易四个时间阶段观之
2014年四个季度观之，2014年第1、2、3季度进出口值分别为9754.1亿美元、10220.2亿美元、10629.4亿美元，同比分别增长13.5%、4.3%和6%。前三季度累计进出口总值3.06万亿美元，同比增长7.7%。其中出口1.61万亿美元，增长8%；进口1.45万亿美元，增长7.3%；贸易顺差1694亿美元，扩大14.4%。其中，7、8月份外贸增速分别为7.8%、7.1%，9月份回落至3.3%。前三季度，我国出口价格总体下跌0.6%，进口价格总体下跌1.8%。价格条件指数为1.01，表明我国对外贸易条件有所改善，对外贸易效益有所提升。[4]
二、固定汇率制国家宏观经济政策对对外贸易层面
本处采用蒙代尔弗莱明模型，该模型相交于iS―Lm模型考虑国际资本流动因素，如上图aR直线为所代表的r0为世界利率平均水平，aR直线之上，代表本国利率高于r0，资金流入本国；aR直线之下，代表本国利率低于r0，资金流出本国，三线同时相交，表示经济达到均衡状态。而政府发行货币量不变处于Lm1时，单纯采取财政政策，因此固定汇率制度下，财政政策比较有效。如下图2-1固定汇率下财政政策的效果图。财政政策可以通过控制利率，进而影响国际资金流动。
而政府发行货币量不变处于Lm1时，单纯采取财政政策，由上图财政政策效果图可得出以下可能情况
1、政府若采取扩张性的财政政策
政府投资增加，使iS1曲线向右移动iS2曲线，在货币政策不变即货币供给不变的前提下，短期内本国利率高于世界平均利率，即资金大量流入国内，外汇流入量增加，即外汇在本国市场供过于求，国家应增加本国货币的供给，因此会出现Lm1曲线向右移动至Lm2曲线，本国货币供给量增加，在国民收入上升的同时，维持初始时的利率e，e'等于e，那么e'为新的经济均衡，财政政策的效果显著。e上升至e''点，利率上升会吸引国际资金流入本国，给本国带来升值压力，政府必须卖出本币，买进外币，进而增加本国的货币供给，进而采取扩张性的货币政策的配合，因此使财政政策的扩张效果进一步增强。
2、政府若采取紧缩性的财政政策
政府投资减少，使iS2曲线向左移动至iS1曲线，在货币政策不变即货币供给不变的前提下，短期内本国利率低于世界平均利率，即资金大量流出本国，外汇流出量增加，即外汇在本国市场上供不应求，中国应减少本国货币供给，因此会出现Lm2曲线向左移动至Lm1曲线位置，本国货币供给量减少，在国民收入下降的同时，维持初始时的利率e，即e为新的经济均衡，财政政策的效果显著。e'上升至e''下降至e，利率水平会下降，这会使外国资本流出本国，政府需要减少本国的货币供给，相当于配合紧缩性的货币政策，可使财政政策的紧缩效果有所加强。
因此，固定汇率下，货币政策趋于被支配地位，财政政策比较有效，处于主导地位。若实行固定汇率制度，货币政策无法独立发挥作用，必须以财政政策作为支撑，政府无法实际控制本国货币供应量。而政府可以通过对利率的影响进而引导国际资金流动，使财政政策效力增强。
财政政策具体体现层面在于：
（1）国际收支与国民收入层面。于是紧缩性的政策在贸易顺差和国内通货膨胀并存的环境下，一般会导致顺差的进一步强化也即国际收支的不平衡加剧；这也符合米德冲突关于内外均衡冲突矛盾的论断，虽然有利于稳定物价，同时也造成顺差扩大；支出增减性政策有利于解决内部均衡而对外部均衡不利的论断也验证了这种效果。国际收支顺差程度的增加必然导致本国货币国内供给量的增加，这会使国内过热的经济更加深化，价格上涨的趋势进一步强化，人民币内贬外升造成国民收入水平的下降。
（2）人民币币值与国际进出口层面。加大了人民币升值的压力，有可能造成未来国际收支逆差的急剧增加，不利于未来出口。
（3）国际贸易条件层面。加剧了国际贸易间的摩擦，贸易条件恶化并且增加了未来国际间经济交流的不确定性，尤其对中国这样的以出口需求为主而不是内需拉动GDp的贸易大国更是加剧了未来经济发展的波动。
（4）机会成本层面。付出外汇储备的机会成本，从而造成国民收入损失，降低货币政策的有效性；这对于未来的国际收支稳定同样不利。
三、浮动汇率制国家宏观经济政策对对外贸易层面
1、政府若采取扩张性的货币政策
货币供给量的增加即顺箭头方向Lm曲线向右移动到Lm'曲线，只考虑货币政策的影响，政府的投资曲线iS不变的前提条件下，均衡利率从e点下降到e'点，利率降低会刺激投资需求，进而iS'曲线向右推至为iS'曲线，而iS'曲线与Lm'曲线的交点为e''，即是政府投资增加，国民收入增加，而利率维持先前e点的均衡，达到世界利率的平均水平，利率下降导致本国货币大量外流，致使本国货币面临贬值压力，外币由于数量相对较少，则出现外币相对升值的局面，有利于本国出口增加，进口相对减少，从而增加经济中的净出口需求，进而增强货币政策的扩张性。
2、政府若采取紧缩性的货币政策
货币供给量减少进而导致利率上升，抑制经济中的投资需求，并且利率提升，导致国外资金大量流入国内市场，外币贬值，本币升值，降低经济中净出口需求，加强货币政策的紧缩性。
若一国实行的浮动汇率制，则货币政策在宏观经济政策中具有导向性的作用，货币政策利用中介利率工具，对于进出口贸易额产生影响，相较于财政政策相对有效。
【注释】
[1]中美汇率1美元=6.65人民币.
[2]贸易额增长率=2014年贸易额-2013年贸易额/2013年贸易额（单位忽略）.
扩张型的货币政策篇9
【关键词】货币超发通货膨胀升值
一、前言
2008年受金融危机的影响，中国经济增速放缓，积极的财政政策和宽松的货币政策相应出台。中央银行的货币政策工具组合包括降低存款准备金率及利率，和扩张新增信贷规模等，直接的结果是m2（货币和准货币）供给高速增长。货币超发对经济的刺激作用是较为明显的，由于信贷对物价影响的滞后期长于对GDp的影响，因此在经济回暖的同时，经济还处于低通胀。中国经济在保持了一年左右低通胀、高增长良好表现之后，物价指数开始走高，中央银行也对货币政策进行了微调，但不包括对新增信贷的控制，使得m2增速仍然较高。当前，货币政策的物价影响开始显现出来，国家统计局的数据显示，2011年3月和4月的Cpi分别同比上涨5.4%和5.3%，抑制通胀和稳定通胀预期成为了中央银行主要目标。因此，深入认识中国通货膨胀的特征及流动性过剩的影响，可以为货币政策的适时调整和有效运用提供参考依据。
国内一些学者对中国近年来通货膨胀的原因分析，主要还是围绕流动性过剩展开，无论是证明流动性过剩对通货膨胀的直接影响，还是通过货币扩张所暴露的市场缺陷，致使通胀无法被市场吸收，都表明中央银行货币超发是引发通胀的主要原因。本文研究的思路是：以新增信贷作为货币扩张的主要表现形式，引入流动性因素和总需求因素，基于VaR模型分析通货膨胀的原因。考虑到利率作为中央银行主要的货币政策工具，以及近年来关于人民币汇率升值治理通胀的争论，本文进一步论证了提高利率治理通胀的有效性和人民币升值并不能解决当前的通胀压力。
二、实证检验与分析
为进一步验证中国当前通货膨胀的主要影响因素，本文利用2006年1月―2011年4月有关数据，建立VaR模型，并进行协整检验分析。分别使用Cpi、e、i、L、m2、R表示居民消费价格指数同比上涨率、名义人民币/美元汇率升值率、累计新增固定资产投资同比增速、当月新增信贷环比增速、货币和准货币环比增速、同期存款利率。
利用Johansen检验，并采用序列无趋势项和既有截距项也有趋势项的协整方程类型，可以发现VaR模型中变量存在的协整个数（如表1所示）。根据表1可以看出在5%显著性水平下，迹统计量认为VaR模型中存在2个协整关系而最大特征值统计量确定出VaR模型中存在1个协整关系。由于变量之间存在协整关系，可以进一步建立向量误差校正模型（VeC）分析各变量处于长期均衡时的变动趋势和表达方程。结合经济意义，最终确定的协整方程为：
Cpi=-0.00163+17.3251e-0.2453i-0.06164L+4.1616m2-1.2912R
在长期均衡状态下，货币供给m2增速与汇率升值率e对通胀率产生正向推动作用。在其他条件不变的情况下，货币供给环比增速每提高1%，能带动Cpi同比上涨率提高4.1616%；人民币/美元汇率升值率每提高1%，可以引致Cpi同比升值率提升17%左右。可见，m2增速过快是Cpi上涨的重要原因，人民币升值对Cpi的正向作用表现为：人民币升值和升值预期不断增强，导致国际资本的大量流入，进而使得货币被动超发，加剧了市场流动性过剩。在其他条件不变的情况下，利率每提升1%，可以使得Cpi上涨率降低1.2912%；以固定投资代表的国内需求增长率和新增信贷增长率对Cpi有负向关系的合理解释是，长期以来，政府主导下的投资和信贷扩张对于经济的刺激作用明显，但同时，对二者规模的控制恰好能够对Cpi进行平抑。这说明，中央银行可以用利率工具和控制信贷规模治理通货膨胀，当通胀或通胀预期较高时，及时提高利率，压制新增信贷规模，可以抑制通货膨胀。这也可以看出，中国靠投资拉动经济增长的负面效果是通胀压力增大，尤其有必要适当调整固定资产投资在总需求中所占的比例。
三、结论
本文结合当前宏观经济运行特征，分析了中央银行货币超发下，人民币内外价值出现偏离，即对外升值和对内贬值。首先，根据汇率超调和蒙代尔―弗莱明模型，可以解释货币超发下，人民币对外币值不降反升。第二，2008年金融危机以来，中央银行实行宽松货币政策，m2保持高速增长，国内通货膨胀逐渐显现出来，这表明货币超发导致人民币对内贬值。第三，人民币升值具有客观必然性，但升值本身需要一个过程，国际资本的流动影响了中央银行货币政策，导致货币被动发行。
在进一步对通货膨胀的影响因素进行实证研究之后，可以得出以下结论：
流动性过剩是本轮通货膨胀的主导因素。一方面，中央银行之前执行的宽松货币政策积累了大量流动性，新增信贷一直保持高位增长；另一方面，人民币升值以及升值预期持续，国际资本流入，使得中央银行被动超发货币，增加了市场的流动性。
新增信贷规模控制和提高利率是治理通货膨胀的有效手段。银行信贷扩张对Cpi的上涨有直接的推动作用，因而从根源上控制信贷规模，可以稳定物价和通胀预期；同时，中央银行一般也会选择提高基准利率降低Cpi。
稳定固定资产投资增速，也是缓解目前通货膨胀压力的可行手段。政府主导下的投资需求扩张对经济的提振作用十分明显，但是，这种刺激政策对物价的影响有一段滞后期，因此，需要在制定总需求政策方面，考虑政策后期的负面影响。
参考文献
[1]保罗.克鲁格曼等.国际经济学（第五版）.中国人民大学出版社,2002,4.
[2]裴平,吴金鹏.论人民币内外价值偏离.经济学家,2006（1）.
[3]余力,陈红霞,李沂.我国通货膨胀的严重性及生成机制研究.经济学动态，2010（11）.
扩张型的货币政策篇10
关键词：资本项目开放；人民币升值；汇率制度变革
中图分类号：F820文献标志码：a文章编号：1673－291X（2008）16－0041－03
一、引言
1994年，官方汇率与调剂市场汇率并轨，同时人民币名义汇率大幅度贬值并实行强制的银行结售汇制，这一系列的外汇制度变革促使我国对外经济高速增长，经常账户持续顺差，出口对国民经济的贡献率逐年上升。虽然东亚经济危机对中国有一定的影响，但我国外汇储备直线上升增强了国民经济抗风险能力，加上良好的经济发展前景与稳定的政治环境，中国成为国外资本趋之若骛的场所。反观美、日等发达的工业国家，日本在20世纪90年代由于泡沫经济破灭，经济一直处于衰退之中，美国在20世纪90年代后期受恐怖事件的影响，经济也出现某种程度的衰退，而且美国十几年来保持着经常账户赤字。在这样的经济与政治环境以及发达国家美其名曰为谋求所谓的全球经济发展下，美国和日本等政府呼吁人民币升值。接着，投资者关于人民币升值的预期增强，资本大量流入，外汇储备增加。固定汇率政策使得中央银行陷入困境：不断吸收外汇会增加基础货币的投放，从而会导致通货膨胀。这使得随我国经济规模的扩大，原本就存在诸多弊端的硬钉住美元的固定汇率政策难以适从，敦促货币当局进行汇率制度变迁的决心。
1996年，我国实现了经常账户下的人民币有条件的可兑换，但资本账户依然保持着相当程度的管制。从实践过程中看，资本管制将本国外汇市场与货币市场隔离起来以避免国外资本流动的冲击，但资本管制不利于本国的金融深化，阻碍本国融入全球一体化经济。而资本的自由流动有利于资本的最优配置，提高国内金融服务的效率。此外，我国的经济实力正迅速增长，加入世界贸易组织后在全球经济活动中的作用进一步加大，人民币也应该成为世界货币之一（赵海宽，2003）。而成为世界货币的条件之一是货币的自由兑换。随全球经济一体化的日益加深和我国加入wto的承诺，资本项目下的人民币自由兑换是必然的，也是必须的。此外，从发达国家货币自由兑换的经验来看，资本账户开放一般滞后于经常账户10年左右，这意味着中国资本账户开放的时间日趋接近。
在以上的两种经济与制度背景下以及人民币预期升值增强的条件下，怎样协调汇率制度变动与资本账户开放的时间先后？这种先后的成本收益是否存在不同？已有的研究框架一致认同先开放资本账户后变动汇率制度（例如，余维彬2003；胡援成2002），但缺乏在这种制度安排下的国内宏观政策研究。本文接下来安排如下：第二部分就固定汇率政策与资本管制的效果进行分析为制度变迁提供依据；第三部分结合蒙代尔―弗莱明模型比较不同汇率制度与资本管制或资本账户开放的次序所采取的相应的宏观经济政策；第四部分是结束语。
二、固定汇率制与资本管制相结合的政策效果
毫无疑问，我国的硬钉住美元的固定汇率政策为国内的金融改革赢得了时间，在相当程度上抵御了国际投机资本的冲击，使得我国能安全的度过20世纪后半期几次金融危机，经济仍然保持着高的增长率。但随我国经济规模的放大，僵硬的固定汇率制度越来越不能适应经济发展需要，国家维持该制度的成本也越来越大。在微观层面上，由于投机者的风险报酬为零，这反而刺激资本的进一步流动；企业长期以来形成一种贸易交易无风险的思维惰性，对汇率波动敏感性不强，这显然无法在竞争日趋激烈的国际市场上生存。
一般来说，对资本流出入的管制是为了防止实际汇率的贬值或升值，从而避免对本国实体经济的冲击，同时追求国内宏观政策目标的自由。但在经常项目自由兑换后，资本管制很难取得动态上的稳定（宋文兵，2000）。有真实商品交易背景与投机、套汇的资本很难区分。资本管制并没有减少资本流入量而只是改变资本流动的结构：外商直接投资增加而债务融资下降（montiel、Reinhart,1999），这样，资本管制抑制短期国际投机资本的自由流动，从而维持汇率稳定。发展中国家在经济发展初期由于资金短缺而鼓励资本的大量流入，限制资本流出。我国的资本项目管制主要体现在对资本交易环节和汇兑环节的流出入限制，例如，对非居民购买境内a股的限制。在资本管制与固定汇率相结合的非均衡状态下以及经常账户自由兑换后，资本管制有维持汇率稳定的功能，但作为管制主要目的自由的国内宏观经济政策效果却被削弱，依然受制于钉住的强势货币国家。
三、资本账户开放与汇率制度的选择
有关蒙代尔―弗莱明模型的介绍与修正的文献很多，本文在此借鉴这些研究成果来分析人民币升值压力下资本账户开放与汇率制度选择问题。首先将该模型的适用范围扩展到长期均衡中而且浮动汇率制度下也成立。也就是说，长期中货币的升贬值会影响到价格水平的变化：汇率升值有可能引起价格水平的下降，抵消升值所带来的出口商品竞争力的降低，从而改善国际收支状况；反之，汇率贬值可能引起价格水平的上升，从而抵消国际收支的改善作用（穆怀朋等，2001）。以下将采取这一模型进行分析，其中，比Lm曲线陡直的Fe曲线就表示对资本项目的管制,而比Lm曲线平坦的Fe曲线就表示资本项目的开放（殷剑峰，1999），汇率采用直接标价法，e点为原始的商品市场、货币市场以及外汇市场的均衡点。
（1）人民币升值后继续实行固定汇率制同时保持资本项目不完全开放（资本管制）。如图1，如果汇率升值到a1，为了维持这个水平上的汇率不变，可以通过扩张性的财政政策使iS移到iS'，在B点商品市场和货币市场达到均衡,产量增加，但外汇市场出现不平衡（国际收支逆差）。如果实行紧缩性的货币政策使Lm移至Lm'以维持固定汇率，此时国际收支出现顺差，商品和货币市场虽然达到均衡，但产量下降和通货紧缩加剧。只有当实行紧缩性的货币政策Lm移到Lm''（幅度比单独实行货币政策要小）和扩张性的财政政策iS移到iS''（幅度要小于单独实行财政政策）相配合时，在D点货币市场、商品市场和外汇市场才达到均衡，但此时的产量水平小于单独实行扩张性财政政策时的产量。
（2）先变动汇率制度（浮动汇率）而保持资本项目不完全开放（资本管制）。图2，如果汇率升值，由于国家没有维持固定汇率制的约束，则出口将减少，iS移到iS'，在C点商品市场和货币市场达到均衡，但国际收支顺差，产量下降。在浮动汇率制下，顺差使本国货币进一步升值，但在长期中可能带来价格水平的下降，出口竞争力加强，Fe移至Fe'，iS移到iS''，在D点商品市场、货币市场和外汇市场达到均衡，产量增加。
（3）维持固定汇率制再实行资本项目完全开放（资本自由兑换）。图3，如果汇率升值a1，为维持这个汇率水平不变,中央银行需要实行紧缩性的货币政策使Lm移到Lm'，在C点，货币市场和商品市场达到均衡。利率上升和资本的自由兑换导致大量资本的流入，从而使资本金融账户出现巨大的顺差，这种顺差超过由于汇率升值带来经常账户的逆差，从而使国际收支出现顺差。在固定的汇率制度下，国际收支出现顺差使汇率有进一步升值压力。如果实行扩张性的财政政策使iS移到iS'，在D点货币市场和商品市场达到均衡，产量上升，但国际收支逆差。只有当扩张性的财政政策和货币政策配合使用时，在G点内外经济才达到均衡并且产量将出现大副增长。
（4）先变动汇率制度（浮动汇率）再实行资本项目完全开放（资本自由兑换）。假设汇率升值到a1，资本流入使利率上升，货币供给将减少并且Lm向左上方移到Lm'。利率的上升导致商品需求减少,iS将向左移至iS'。在C点国际收支顺差,本币升值，Fe移到Fe'，在C点商品市场、货币市场和外汇市场达到均衡，但产量水平下降。
（5）先开放资本项目而继续维持固定汇率。见图5，人们产生货币升值的预期是因为在当前的汇率水平被普遍认为是低估了。这样，资本项目的开放使大量的资本进入并且向中央银行购买即将升值的货币，同时国内原有持有外汇的银行也向中央银行出售外汇换取即将升值的货币。如果跨国资本购买量（被购买的货币并为进入国内流通领域，只是存放在国外银行当作资产贮藏）大于国内银行出售外汇换取升值货币存放在国内银行的货币量，这样使得该货币供给迅速收缩，Lm移至Lm'，在C点商品市场和货币市场同时达到均衡，此时国际收支出现顺差的原因主要在于中央银行外汇储备的增加，汇率面临着升值的压力。如果中央银行此时把汇率水平固定在a1上，需要实行扩张性的财政政策和扩张性的货币政策，在D点可以实现三个市场的均衡，从而内外经济实现均衡。
（6）先开放资本项目再变动汇率制度（浮动汇率）。见图6，由于长期中汇率升值会导致价格水平的下降，从而增强出口竞争力，开始是在C点商品市场和货币市场达到均衡，国际收支出现顺差。在浮动汇率制下，顺差使该货币升值，Fe移至Fe'，在C点三个市场同时实现均衡,但货币再次升值抵消了一部分由于出口能力的增强而出现的国际收支顺差。
四、结论
在人民币升值预期的主导下，汇率制度的变革需要同财政政策和货币政策配套进行，使内外经济均衡的前提下，国民收入出现较大的增长。如果汇率制度的变革要先于资本项目的开放或者至少要同步进行，在固定汇率制下财政政策和货币政策必须同方向运作。由于“蒙代尔三角”的存在，在浮动汇率制下，货币政策效果不能有效的发挥，完全浮动的汇率制度不适用于中国。如果先开放资本项目，为保持国民收入的增长，必须实行固定汇率制，即保持汇率的稳定，但这种硬钉住单一美元货币的固定汇率政策使本国货币政策失去自主性，因此，需要扩大盯住货币的篮子以减少风险、扩大货币政策与财政政策的灵活度，还须注意的是，此时的稳健的财政政策与货币政策应该同方向操作。
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