股权融资与银行融资的比较篇1
（一）我国电信运营商融资方式企业的融资方式有多种选择，基本可分为两类：内源融资与外源融资。前者来自于企业内部资本积累，主要由留存盈利、折旧基金和定额负债形成，外源融资则包括股权融资、债权融资和混合融资三种形式。不同的融资方式，其融资成本、风险、规模、便利度、用途限制均不尽相同。仅就我国电信运营商而言，目前主要采取的融资方式有以下形式：自我积累、股权融资、发行企业债券、利用国内外金融机构专门针对电信业所提供的低利率贷款等。此外，还有两种融资方式也越来越多的得以使用：一是项目融资，包括Bot（建设—经营—转让）、BLt（建设—租用—转让）、BCC（经营合作合同）等形式；二是融资租赁，以较少的启动资金获得急需的投资设备来开展生产。
（一）我国电信运营商融资存在的问题目前我国电信运营商融资主要存在以下问题：首先，内源融资比例过低。内源融资对于企业而言，尤其是对于折旧和利润均较高的电信运营商而言，应该成为其最主要的融资方式。但是，我国电信运营商的内源融资占投资总额的比例过低，导致电信运营商内部积累不足，财务风险过大。其次，股权融资对债权融资的比率过高。我国电信运营商的上述比率为7:3，而发达国家的几大电信运营商该比值基本上都在2:8左右，与我国的情形截然相反。以股权融资为主的融资方式将导致资本成本过高。第三，仅就股权融资而言，融资方式也过于单一，大多采用配股、增发的形式，而企业债券、可转换债券、优先股、表外融资等形式极为少见。单一的融资方式不利于资本结构的优化，同时也增加了融资的风险。第四，债权融资中鲜见债券融资的方式，基本上以银行贷款为主。长期资金通过股权融资来解决，短期资金依赖于银行贷款的融资方式使得债券融资失去了必要性，但是这也导致了电信运营商负债结构的不合理。
二、英美融资模式及其具体做法
（一）英美融资模式英美融资模式是以内源融资为主，外源融资为辅，同时外源融资中又以债券融资为主，较少依赖股权融资和银行贷款的融资方式。这种模式需要有明晰的产权制度、高水平的运营管理、发达的证券市场和完善的法律法规作为基础。
（1）内源融资为主。在英国、美国等自由主义思潮盛行的国家，企业行为倾向于自主决定，不希望过多地受到政府或银行的影响，因此企业往往选择通过内部积累解决资金来源问题，其内源融资比例通常在一半以上，高者可达到80%左右。内源融资具有自主性强、风险和成本较低的优点，而无论是通过股权融资还是债权融资，都将或者降低企业的股票价格，或者提高企业的负债比率，从而影响其竞争力和市场价值。
（2）外源融资以债券融资为主。根据引入所得税分析的mm定理，由于债务利息计入成本，在税前扣除，而股权融资成本则在税后支付。因此，从避税的角度看一个企业的资本结构中债权资本对股权资本的比例越高，其市场价值也就越大。所以，在英美等国，电信运营商往往倾向于以债权融资而非股权融资的方式获得外源资本。同时，由于不希望受到银行的过多制约，其债权融资中又以债券融资为主。美国新经济企业的数据显示，在外源融资中，股权融资比例平均仅为27.12%，债权融资的比例则高达72.88%，其中债券融资的比例为51.22%，信贷融资的比例为21.66%。
（二）英美融资模式具体方法具体如下：
（1）通过高效的运营管理提高内部积累。利润是内源融资的根本，英美国家的电信运营商私有化较早，参与市场竞争多年，包括产权制度、管理激励在内的企业管理水平普遍较高，又兼其在国际市场长优势明显，因此利润率远高于其他国家的电信运营商，使得内源融资为主的融资方式成为可能。而进入21世纪以后，以网络经济为代表的新经济遭遇转型困境，电信运营商发展受阻。这促使大量的电信运营商进行了资产剥离，出售其非核心资产或盈利能力较低的业务，专注于核心业务，改善财务状况，从而大规模扩大了内源融资比例。
（2）提高折旧与摊销比率增强内源融资能力。由于电信技术的发展速度较快，导致电信设备的更新速度也快于其他行业。而电信设备造价极高，因此折旧摊销比率也高于其他行业。另外，折旧率的提高还可以减少企业需要缴纳的所得税额，这也刺激了企业有意地提高折旧率。基于此，英美国家的电信运营商大多采用加速折旧进行固定资产和无形资产的折旧摊销。
（3）以发行债券而非股票的方式获得外源融资。由于英美国家的债券市场比较发达，同时债权融资的成本和风险都比较小，因此债权融资，尤其是债券融资倍受青睐。而股权融资的成本则相对较高，平均高达12%到15%，几乎是债权融资成本的2~2.5倍。另外，股权融资还会在市场上产生不利的信号。因此，英美等国的电信运营商基本上极少发行或者增发股票，需要外部资本时大多通过发行债券的方式获得。
（4）谨慎使用银行贷款，较多使用表外融资。英美国家的电信运营商除非在需要大额的中长期资金时才会选择银行贷款，而即便如此也大多使用国际性金融机构专门为电信部门提供的低利率贷款。同时，诸如融资租赁、项目融资等表外融资方式因为不改变股权结构和负债，而得到较广泛的使用。
三、德日融资模式及其具体做法
（一）德日融资模式德国、日本的企业在融资时通常以外源融资为主，内源融资为辅，外源融资中又以银行信贷融资为主。该融资模式与其庞大的银行体系（尤其以日本的主银行体系为代表）和政府对经济领域的较强干预是分不开的。
（1）外源融资为主，内源融资为辅。德日电信运营商私有化进程开始时间较晚，尤其是德国电信，直到1996年时还是一家国有公司。这就决定了他们不可能像英美国家的电信运营商一样，在前期进行充分的内部积累，私有化进程也只有借助外源融资来完成。德国电信与1996年底首次公募，同时在法兰克福、伦敦、纽约和东京上市，出售其股权的26%，一次性融资达130亿美元。其后，又多次扩股筹资，不断扩大外源融资的比例。而日本电信运营商虽然私有化进程稍早，但是由于其实行主银行体制的原因，银行贷款大多成为电信业的主要资金来源。
（2）外源融资中以银行信贷融资为主。德国电信运营商的债权融资中，有60%为银行贷款，债券融资仅占35%，这与英美国家的债权融资结构刚好相反。而日本方面则更是突出。外源融资中的债券融资和股权融资所占比例尚不足10%，其余主要为银行贷款。日本实行主银行体制和相互持股制度，企业与银行间因为互相持股而形成了密切的关系。企业通常与一家银行有着长期稳定的交易关系，企业从银行获得资金救助和业务指导，银行通过对企业产权的适度集中而对企业的经营活动实施有效的直接控制。
（二）德日融资模式具体方法德日融资模式的内容决定了在具体融资过程中企业的行为选择比较单一。内部积累、发行债券和股票等做法尽管也存在于德日模式之中，但是并不似英美国家的电信运营商那样复杂。仅以日本的主银行体制为例，介绍一下日本企业获得大量大量银行贷款的方式。
在日本，从中央银行到商业银行都为企业提供了较为畅通的融资渠道，企业获得银行贷款的难度并不大，银行贷款利率也非常低。过高的银行贷款比率主要通过“超借”和“超贷”两种方式实现。一方面，企业将从银行获得贷款作为外部融资的首选，自有资本的比率一直很低，甚至连制造业之类的行业的内源融资比率也不足20%，电信业的比率也不过30%到35%之间。另一方面，商业银行常常处于超信用状态，即贷款和有价证券投资之和超过存款和资本金之和，往往从中央银行处获得额外借款以放贷。超借和超贷两方面效应导致日本企业的银行贷款融资比例极高。
四、英美模式与德日模式比较分析
（一）两种模式的优点具体如下：
（1）英美模式的优点：首先，电信运营商的自主性较高。一方面以内源融资为主，另一方面外源融资中又以债权融资为主，比例极低的股权融资中股权分配又分散。因此，无论是银行还是股东，都极少参与或直接影响到企业的经营管理，企业具有高度的自主性。其次，治理结构方面。英美电信运营商的治理结构之间的关系比较平衡，企业经营的透明度比较大，对管理层的激励和监控主要通过股票市场来完成，因此，其必须致力于提高公司的投资收益率。第三，分散的融资渠道能够有效地发挥债券市场、股票市场和信贷市场的作用机制，有利于法制的监管，这就分散了电信运营商的风险。第四、与银行或机构投资者的关系不密切，使得电信运营商之间的兼并、重组都更容易进行，在优胜劣汰的市场法则下，电信行业的效率得以整体提升。
（2）德日模式的优点：首先，由于电信运营商需要大规模、持续性的资金投入，在发展初期，通过债券市场和股票市场来融资的难度较大，且一旦经历行业性发展困境，后续资金更是难以维持。而通过银行融资则不存在这一问题，银行投资更关注长远利益，不会因发展的短期波动而影响到资金的投入，尤其有利于电信运营商实现赶超战略。其次，电信运营商与银行之间相互持股就是的管理层在企业经营过程中较少地受到股东的干扰，不必过于重视企业的短期投资回报率，从而有利于其长远规划。第三，在电信运营商的经营过程中，银行一方面作为投资人和持股者，另一方面也是企业的监管者，必要时可直接干预企业的经营管理，并向社会披露其经营信息，这就同时保护了所有者的权益，也保证了电信运营商的合规经营。
（二）缺点具体如下：
（1）英美融资模式缺陷在于其资本结构所决定的企业行为短视化。以债权和分散的股权融资为主的融资方式，使得电信运营商在经营管理过程中高度重视企业的短期投资回报率，忽视长远发展。同时，由于缺乏直接的监管者，电信运营商往往将大量的资金一次性用于基础设施的投资上，很容易造成产能过剩，资源浪费。
（2）德日模式中的缺点主要有：一是银行与企业的相互持股使得资本的流动性降低，资本市场对资源的优化配置效应减弱，资金往往难以快速有效地从落后的产业中剥离出来进入优势产业。也正是这一原因导致了德国、日本的电信业落后于英美两国。二是银行与电信运营商都属于大规模企业，二者的相互持股很容易导致垄断的产生，不利于产业内的竞争。事实也正是如此，英美两国的电信业竞争程度要远高于德国和日本。第三，由于相互持股，银行在披露电信运营商的财务状况方面往往较为谨慎，容易掩盖后者的财务危机，这无疑导致了风险的积累，降低了管理效力。
（三）两种模式比较如表1所示：
五、国际电信运营商融资经验借鉴
基于对国际上两种主要融资模式的分析，笔者对我国三大电信运营商提出以下四点建议：第一，重视内部积累，提高内源融资所占比例。中国移动、中国电信的股权融资比例过高，反而忽视了内部积累的重要性，使得内源融资的比例一直较低。建议通过产权明晰化、改善内部治理结构来提高经营效率和盈利能力。可以借鉴英美融资经验，通过提高折旧摊销比率进行股票回购等方式来增加内源融资的比例。第二，拓宽融资渠道，降低融资风险。电信运营商所需资金规模较大，更应该重视多种融资渠道的并存，项目的风险程度应与融资的风险水平相对应。应积极利用债券融资、项目融资、融资租赁等方式以扩大资金来源，保证灵活而稳定的融资方式。第三，优化资本结构，降低融资成本。目前我国电信运营商过多依赖股权融资和信贷融资的融资结构，导致融资成本比较高。应积极调整其股权融资和债权融资的比率、优化其资本结构，利用财务杠杆降低融资成本。第四，杜绝滥发股票，提高股权融资效率。股权融资的成本是所有融资形式中最高的，因此，我国电信运营商应坚决杜绝滥发股票，尤其是在海外市场上的扩股融资更应谨慎。
股权融资与银行融资的比较篇2
任何企业融资结构和融资方式的选择都是在一定的市场环境背景下进行的。在特定的经济和金融市场环境中，单个企业选择的具体融资方式可能不同，但是大多数企业融资方式的选择却具有某种共性，即经常以某种融资方式为主，如以银行贷款筹资为主或以发行证券筹资为主，这就是企业融资的模式问题。
由于发展中国家与发达国家市场化程度不同特别是经济证券化程度不同，不同类型国家企业融资的模式是不同的。从发达国家的情况来看，目前发达国家企业的融资方式主要可以分为两大模式：一种是以英美为代表的以证券融资为主导的模式，证券融资约占企业外部融资的55%以上；另一种是以日本、韩国等东亚国家及德国为代表的以银行贷款融资为主导的模式，银行贷款融资约占企业外部融资的80%以上①。不过尽管日韩等东亚国家与德国的企业均以银行贷款融资为主，但东亚国家与德国在银企关系、企业的股权结构、治理结构和市场约束等诸多方面存在着差异，我们将对第二种融资模式再进行细分研究。为此，下面我们将对这几种融资模式分别进行探讨，并力图找出一些可供我国企业融资得以借鉴的经验。
1英美企业以证券为主导的融资模式
1.1英美企业融资的一般模式及其特点
由于英美是典型的自由市场经济国家，资本市场非常发达，企业行为也已高度的市场化。因此，英美企业主要通过发行企业债券和股票方式从资本市场上筹集长期资本，证券融资成为企业外源融资的主导形式。由于美国企业融资模式更具有代表性，我们着重从美国企业融资的实际来进行分析。
应该说，经过长期的演进和发展，美国的金融市场体系已经相当成熟和完善，企业制度也已非常完善，企业行为也非常的理性化。一般地，美国企业融资方式的选择遵循的是所谓的“啄食顺序理论”②（thepeckingordertheory），即企业融资一般会遵循内源融资＞债务融资＞股权融资的先后顺序，换言之，企业先依靠内部融资（留利和折旧），然后再求助于外部融资，而在外部融资中，企业一般优先选择发行债券融资，资金不足时再发行股票融资。这一融资顺序的选择反映在企业资本结构中是内部融资占最重要地位，其次是银行贷款和债券融资，最后是发行新股筹资。
美国企业注重证券融资的特点可以从其历史的纵向比较中反映出来。
其一，美国企业内源融资比重高。例如，从1979年至1992年，美国企业内源融资占资金来源总额的比重，一直在65%以上，最高的1992年甚至达到97%，平均为71%；其二，美国企业在外源融资中优先选择债务融资，而股权融资则相对受到冷落，例如，整个80年代美国企业新股寥寥无几，多数年份新股发行为负值，这意味着许多企业通过举债来回购股票，从侧面反映了美国企业注重债务融资而相对忽视股权融资。
表1美国企业1979—1992年融资结构比较（%）年份资金来源
内源融资外源融资
新增债务融资新增股权融资
197979183
198065314
19816637-3
198280182
198374206
19847145-16
19858336-19
19867741-18
19877937-16
19888046-26
19897945-24
19907736-13
199197-14
19928695
资料来源：方晓霞，《中国企业融资：制度变迁与行为分析》第86页，北京大学出版社1999.4。
再从美国与其他发达国家企业资金来源结构的横向对比中也可以发现证券融资在美国企业资金来源中的份量。
表2美、日、德三国企业资金来源结构对比（占融资总额的%）国别美国日本德国
内源资金753462
外源资金256626
得自金融市场1373
得自金融机构125923
其他0012
外源资金合计256638注：美国为1944—1990年的平均数，日本和德国为1970—1985年的平均数。
资料来源：李扬，“我国资本市场的若干问题探讨”，载《中国证券报》1997.12.15。
从美、日、德三国企业融资结构对比表中可以看出，美国企业的资金来源主要为内源融资，在其外源融资中，证券融资占了相当的比重，这与美国证券市场极为发达有着相关的原因；德国企业的内源融资比重较高，这与美国企业类似，但在其外源融资结构中，德国企业外部资金来源主要为银行贷款；日本企业外源融资的比重高达66%，而在其外源融资中，主要是来自银行的贷款，其证券融资的比重只有7%，银行贷款在企业总资金来源中占到了59%的份额。可见，从外部资金来源来看，美国企业主要依靠证券融资，银行等金融机构贷款也占了不小的比重，而日本和德国的企业外部资金来源主要为银行贷款。
1.2美国企业的股权结构和治理结构
从企业的股权结构来看，美国企业的持股主体经历了由个人股东完全持股到个人股东与法人股东共同持股的历史演进。这是因为，美国经济的主体是私有经济，这种经济是以个人产权制度为基础的，所以在美国自由市场经济的早期，美国的企业几乎全部是由个人股东持股的，但近二十年来，美国机构持股得到快速发展，目前在总量上约占美国全部上市公司股本的50%，其总资产已由1950年的1070亿美元增加到1990年的5.8万亿美元③，主要的机构投资者是共同基金、保险公司、养老基金和捐赠基金等。这些机构投资者把众多、分散的小额投资者的资金集中起来，进行分散风险的组合投资，应该说，机构投资者的快速发展，为美国个人投资于企业开辟了交易成本更低、风险更小的中介机制。尽管美国机构投资者快速发展，但由于这些机构都是实行分散投资，机构投资者投资于单个企业特别是大企业的比重并不高，因而使得美国企业的股权结构高度分散，许多企业往往有成千上万个股东，而且最大股东持有的股份多在5%以下。
高度分散化的企业股权结构对美国企业融资体制的形成及其运行产生了独特的影响。其一，明确清晰的资本所有权关系是实现现代公司资本有效配置的基础，因为不管企业是以个人持股为主还是以机构持股为主，企业的终极所有权或所有者始终是清晰可见的，所有者均有明确的产权份额以及追求相应权益的权利与承担一定风险的责任；其二，高度分散化的个人产权制度是现代企业赖以生存和资本市场得以维持和发展的剂，因为高度分散化的股权结构意味着作为企业所有权的供给者和需求者都很多，当股票的买卖者数量越多，股票的交投就越活跃，股票的转让就越容易，股市的规模发展就越快，企业通过资本市场投融资就越便捷④。
这种股权结构对美国企业治理结构的影响是，投资者作为所有者（委托方）难以真正对企业经理人员（人）起到监督作用。这是因为，一方面，占有股权微不足道的小股东有“搭便车”（freeriding）的倾向，他们既不关心、也无力左右企业经理人员的工作；另一方面，由于机构投资者并不是真正的所有者，而只是机构性的人，基金的受益人运作基金，他们是“被动的投资者”(passiveinvestor)，主要关心企业能付给他们多少的红利，而不是企业经营的好坏和投资项目的运营情况，当机构投资者发现所持股票收益率下降时，就会立即抛出所持股票套现退出，而根本无意介入改组企业经理人员。因此，由于美国企业股权结构的高度分散，企业所有者无力、也不愿意采用投票选择的方式约束或改组企业的经理人员，换言之，通过“用手投票”机制来约束经理人员，借以改善企业治理结构的作用是很小的，对企业经理人员的约束主要来自于市场的力量和作用。
市场力量的作用包括股票市场、商品市场、经理人市场等多种形式。这些市场机制都能对企业经理人员施加影响，使其目标行为有利于所有者。这些市场力量中，数股票市场对经理人员的约束作用最强，也最直接。股票市场对经理人员的约束主要体现在两个方面，一是“用脚投票”机制对经理人员的约束。由于美国股票市场非常发达，股票交易成本较低，当企业股东对企业经营状况不满意或对现任管理层不信任时，就可以在股票市场上抛售所持的股票，股东在股票市场上大量抛售股票的结果，使得该企业股票价格下跌，而股价的大幅下跌往往会使企业面临一系列困难和危机，如企业形象不佳、产品销售受阻、市场份额下降、银行减少或停止贷款甚至提前收贷，财务状况恶化。这一系列的连锁反应往往最终导致企业破产倒闭等，通常，当企业股价大幅下跌时，董事会便会认为经理表现不佳，从而很可能直接将其撤换，这就是“用脚投票”对企业经理人的约束机制。二是兼并接管机制对企业经理人的约束。在企业经营状况不佳、经营业绩下滑时，其股票价格将会随之下跌，当股票下跌到远远低于企业的资产价值以下时，由于股票价格较低，其多数股权极易被其他战略投资者收购，然后这些收购者凭借所掌握的股权，提议召开新的股东大会并接管了公司，将原来的经理层撤换，这就是兼并接管机制对企业经理人的约束，即企业经理人时时存在着被“恶意收购”的风险。企业经理人为了避免企业被接管以致于使自己失业，就会尽力经营好企业，使企业保持良好的业绩，这样就可以使企业股票价格保持在较高的水平而不易被收购。值得一提的是，美国企业兼并接管市场是美国企业治理的基本约束机制，尤其是80年代兴起的杠杆收购方式，使得美国企业出现恶意收购的狂潮，据统计，在接管活动达到高峰的1988年，美国企业接管交易的总价值达到3411亿元，为当年世界收购总额的70%以上⑤。
1.3法律对金融机构持有企业股份的限制
从法规和监管的角度来看，美国的法律一般禁止金融机构持有企业的股份。对于银行而言，1933年的格拉斯—斯廷格尔法几乎完全禁止银行拥有公司股份，例如，该法案不允许银行拥有任何一个单个公司5%以上的股份，就是持有少数的股份也不得参与股利分配，银行信托部门虽然可以代客户（受益人）持有股份，但是不能把其受托资金的10%以上投资于任意单个公司，并且有其它的法律鼓励信托机构持股进一步分散；除银行以外，其他金融机构在公司股份方面的投资也受到法律的限制，例如，纽约州保险法规定，任一人寿保险公司可以投资于其它公司股份的资产不得超过本公司总资产的20%，并且投资于单个公司的股份资产不得超过本公司资产的2%⑥；此外美国法律也限制非金融企业持有其它企业的股份。
2日本及东亚国家企业以银行贷款为主导的融资模式
2.1日本企业融资的一般模式与特点
相对于英美等国家以证券融资为主导的外源融资模式，日本、韩国等东亚国家的外部资金来源主要是从银行获取贷款。在这种融资模式中，以日本的主银行融资模式最为典型和突出。
据青木昌彦的研究，日本的主银行制度包括三个相互补充的部分⑦：（1）银行与企业建立关系型契约；（2）银行之间形成相互委托监管的特殊关系；（3）监管当局采取一整套特别的监管手段，如市场准入管制、“金融约束”、存款担保及对市场融资的限制等。以主银行为首的信用贷款几乎成为日本企业唯一的外源融资渠道。日本主银行融资模式是在经济高速增长时期形成的，战后，日本所需的重建资金主要来自银行，随着经济的增长，所需资金越来越多，来自银行资金的比例不断增长，相对应的是股权融资迅速减少，企业对银行贷款的依存度不断提高。1957年到1974年间，在日本企业的资金构成中，内源融资（折旧和利润留成）所占的比重仅为25.6%—37.7%，企业资金来源主要依赖于外源融资；在外源融资中，银行贷款所占的比例很高，一直在40%左右，而股票和债券融资所占的比重则从1957年—1959年的18.5%下降到1970年—1974年的8.3%⑧，呈下降趋势。正是在这种企业自我积累能力低，而证券市场又不发达的情况下，日本企业形成了以银行贷款为主的融资模式。而且日本银行与企业的这种关系是比较稳定的，一旦结合就很难变动，这样，就逐渐地形成了主银行体制这种独特的融资模式。主银行体制融合了银行与企业、企业与企业，以及银行与监管机构之间的相互关系。在日本，几乎每一个企业都与某个银行保持着密切的关系，这种关系常常被称为系列（Keiretsu）⑨融资，包括长、短期贷款，但也涉及债券发行支持、股权投资、支付结算以及各种不同信息和管理方面的服务等。值得注意的是，到70年代中后期，随着日本经济高速增长的终结，企业经营战略的转变和日本股票市场的发展，日本企业逐渐增加证券融资的比重，但以银行贷款为主导的融资格局并未改变。
2.2企业的股权结构及治理结构
从企业股权结构来看，与英美国家企业不同的是，日本的企业产权制度主要是以法人为基础的，即日本企业法人持股占有绝对的比重，据统计，1989年日本个人股东持有的股票只占22.6%，如果按股票时价金额计算只占20.5%⑩，而70%以上的股份是由各种法人机构即银行、保险公司和大企业所持有。与英美等国企业之间单向持股不同，日本的企业之间往往相互持股，若干相互持股的公司形成了一个较为密切的关系网，相互支持、相互依赖，形成了所谓的“企业集团”。产生这种持股结构可能有几个原因，其一可能是与日本1945年以前的财阀传统相关，其二是日本法律与英美等国的法律不同，对企业之间的相互持股几乎没有限制，其三同日本的东方社会结构和文化特征有一定关联，这种东方文化体现在企业控制机制方面，就是日本企业之间的兼并接管活动很少发生。
从企业的治理结构来看，由于企业股权结构的原因，日本企业之间的接管交易很少发生，类似于英美企业之间的恶性收购活动就更少了，因此，日本企业对经理人员的激励与监督主要不是来自于股票市场，而是来自于银行体系。由于以主银行为首的银行贷款几乎成为日本企业资金来源的唯一渠道，且银行往往与企业之间相互持股，主银行就牵头对企业实施相互控制。如果企业经营状况良好，支付正常，则主要由各有关企业依相关持股关系进行，基本上是被动的监督；而一旦企业经营出现异常，财务危机显现出来，整个治理结构马上就转入由主银行牵头的积极干预状态。一般地，如果某个企业不能对其某一债权人履行清偿义务，债权人就会将所拥有的债权转让给银行，由银行决定采用何种干预方式。当然，主银行体制与相关公司是一种动态的监督关系，对于经营状况较好的企业，相机控制几乎毫无作用，但对出现财务危机的企业，控制权常常会落入主银行手中。需要指出的是，进入80年代以后，主银行的重要性已大大下降。
2.3法规对银行持股的限制和对非银行金融的约束
与英美国家不同的是，日本对金融机构持有其它企业股份管制较少，反垄断法可能是其唯一的约束。一般地，日本并不禁止商业银行持有公司股份，尽管这些银行受到反垄断监管，直到1987年，单个银行持有单个公司的股份才被限制到10%（后来为5%）。同样，保险公司持有单个公司的股份被约束在不超过10%。并且，日本对反垄断法的执行并不象美国那样的严厉。
但是，与英美等市场经济高度自由化的国家不同，日本、韩国等东亚国家存在着严重的“金融抑制”。这突出表现在两个方面，其一，日本政府对非银行金融采取了严格压制的政策，日本直到80年代中期，法律和管制环境一直限制企业从银行以外的金融源融资，例如，直到80年代初期，日本企业仍然难以直接从外部金融市场筹资，国内债券市场只对少数政府拥有的公司或电力等公用事业开放，1987年以前，日本完全禁止企业发行商业票据，直到1987年政府才允许企业发行商业票据，对股票的交易虽然没有直接的限制，但对股票交易课以重税的情况一直延续到1988年；其二是政府的利率管制。在80年代中期以前，日本政府一直实行严厉的利率管制政策，政府以官定利率的形式人为地压低存贷款利率。通过保持低储蓄利率，银行可以以低市场利率贷出资金并仍然获利，这样就可以使非银行金融逐渐丧失竞争力。
韩国的企业融资是以银行等金融机构为主并辅助以政策性金融的融资模式，具体不再细述。
3德国企业的全能银行融资模式
3.1融资的一般模式与特点德国企业的融资模式基本上与日本相同，都是以银行贷款融资为主，不过，德国实行的是一种全能银行融资体制。顾名思义，德国的全能银行是“全能的”，可以自主地从事从商业银行到投资银行的广泛业务，也就是说，银行既可以从事吸收存款、发放贷款的业务，也可以直接进行证券投资；并且，全能银行可以持有任何非金融企业任何数量的股票。
与英美等国的融资模式相比，德国企业制度体现的是其社会市场经济精神。由于德国企业许多都是由家族企业转化而来的，许多家族思想对企业的影响一直很大。一个显著的影响就是德国企业普遍推崇追求长期价值，由此产生的融资方式主要依靠自身积累再投资和银行贷款。与日本相似，德国的证券市场不够发达，规模较小，可以说是西方资本主义国家中相对最小的，例如11，1990年末整个德国市场资本化总额只有5610亿马克，而同期美国纽约交易所为3万亿美元；1988年，德国的股票交易量为84.5万股，而纽约证券交易所1989年的交易量为4100.7万股。从上市企业来看，德国的上市公司数量也较少，如1990年底上市公司不到德国股份公司总数的四分之一；从个人投资者来看，德国持有股票的家庭只有7%，而美国则高达30%以上。1989年，德国家庭的储蓄率为12.2%，而美国为5.6%，这反映了德美两国企业资金来源的差异。
3.2企业的股权结构及治理结构
从企业的股权结构来看，由于个人对企业的直接投资甚少，德国企业的持股结构多为法人持股，这与日本企业相类似。德国企业的所有权集中度很高，持股者主要为银行、创业家族、基金会、其他公司和政府等。虽然德国银行一般并不是企业的第一大股东，它持有的股份只占德国国内所有上市公司股份的9%，但是，银行除直接持有公司股票外，还能代表其所托管的许多个人股份参加每年召开的股东大会行使投票权，例如12，在1988年末，德国银行中储存的客户的股票就达到4115亿马克，约占国内股市总值的40%，再加上银行自己持有的股票，银行直接管理的股票就占到德国上市公司股票的50%，并且，一些全能大银行常常从债权人开始发展成为企业的大股东。这样，银行在许多公司监事会中占有席位，并直接影响着管理层，因此，德国的全能银行对企业具有很大的有效投票权利，德国银行已成为企业治理结构中一个非常重要的力量，对企业的治理结构产生着重要的影响。
3.3法规对银行持股的限制和对非银行金融的约束
德国对于银行与企业之间的持股没有严格的法律限制，如前文所说，德国实行全能银行制度，全能银行实质是一种垄断银行制度，银行既可以从事存贷款等一般的商业银行业务，又可以从事证券投资等投资银行业务，还可以从事信托业务等，并且，银行可以持有任何比例的公司股份，仅有许多谨慎的法规来限制银行对企业的持股，但是这些谨慎性的法规约束力并不太强，在持股的集中度方面几乎没有什么限制。
但是，德国政府对非银行金融也采取了严格压制的政策，这一点也与日本相类似。一直到90年代以前，德国的非银行金融都受到政府的约束。德国政府对非银行金融的约束主要通过两个手段，一是严格而烦琐的发行审批制度，二是对证券交易课以重税。当局一般要求企业发行申请必须得到德国经济部的批准，这样，企业往往不能在所选择的最佳时间发行证券，及时得到所需的资本，因此，相对于银行贷款融资而言，发行债券的实际成本较高，并且，证券交易税还会给二级市场加上沉重的负担，由于这两个因素，德国企业发行商业票据和长期债券长期受到阻碍，股票的发行和交易同样受到各种税赋的制约，结果是，客观上使得发行股票和发行债券作为一种外部融资形式与银行贷款相比缺乏竞争力。
4国外模式的比较和借鉴：我国企业融资模式的现实选择从上面的分析可以看出，由于社会历史文化和制度特别是企业制度等社会环境的不同，不同国家企业的融资模式是不一样的。从发达国家的实际情况来看，主要有两种比较具有代表性的融资模式：一种是以英美等国家为代表的以证券市场为主导的融资模式，也就是青木昌彦所说的保持距离型（arm''''slengthfinancing）的融资制度13，在这种融资模式下，企业所需要的外源资金，主要通过在证券市场上发行证券来筹集，银行则处于一个相对次要的地位，银行与企业之间的关系并不是十分密切，因此，对企业经营者的约束主要不是来自银行而是来自发达的证券市场，确切地说，是来自证券市场中的兼并与接管机制和“用脚投票”机制；另一种是以日、德等国家为代表的银行导向型的融资模式，在日本和德国分别称为“主银行制度”和“全能银行”融资制度，也就是青木昌彦所说的关系型融资(relationalfinancing)制度14，在这种融资模式中，银行与企业关系密切，一家企业一般都与自己的主办银行有着长期稳定的借贷关系，主银行几乎“包办了”这家企业所有的融资需求，但是，银行对于企业的监督与控制也是非常有效的，特别是在企业财务状况不佳时更是如此。
值得注意的是，许多国家的融资模式都是这两种模式中的一种或改良，例如，东亚国家的融资模式就类似于日本和德国的以银行为主导的融资模式，这包括亚洲许多新兴工业化国家如韩国和泰国等，而中国的融资模式也有类似的性质，因为中国曾模仿日本要求国有企业建立主办银行制度的变革。
但这两种融资模式究竟哪一种更优一直是人们争论的焦点，应该说，这两种融资模式都有自己的优势，因为它们都促进了相关国家的经济发展，只是所适用的环境不同而已。以证券为主导的融资模式要求有发达的证券市场、明晰的私有产权制度和完备的法律法规与之配套；而以银行为主导的融资模式则适应于庞大的银行体系以及政府对经济领域的较强干预。
从经济增长的角度出发，银行导向型的融资模式有助于形成技术与资本密集型的大型企业集团使其成为国民经济复苏和崛起的支柱，可以为政府实施“赶超型”的经济政策提供一个载体，有力地推动国民经济快速地增长，如日本和韩国等国家均在战后较短的时期内实现了经济复苏和持续增长；而相比而言，英美的证券融资为主导的融资模式难以形成长期而又稳定的银企关系，在一定程度上削弱了政府对经济发展的推动作用，但是，从经济与金融稳定的角度来看，日德以银行为主导的融资模式由于银行与企业之间的相互持股而排斥了市场竞争，容易掩盖财务危机与各种矛盾，会导致金融风险的积聚和爆发，而以证券为主的融资模式能够有效地发挥市场机制和法律监管的作用，证券市场又易于分散、释放和化解金融风险，可以避免金融危机的发生，不会引起整个经济金融领域的动荡。例如，90年代日本的泡沫经济也暴露了企业过分依赖银行，政府通过大银行保护大企业，形成所谓保护舰队的后果，可以说，透明度低、制约力差和不良贷款加剧了经济泡沫和日本银行业的危机。
从我国过去的实践来看，实际上我国一直实行以间接融资为主的融资模式15，八十年代初，在制定金融体制改革方案时，我国金融管理层学习和研究了市场经济发达国家的经验，一种是欧美强化资本市场和直接融资的作用，另一种是日本强化银行和间接融资的作用。政府从当时的实际情况出发，更多地借鉴了日本的模式，注重银行贷款融资的作用，忽视并限制直接融资和资本市场的作用。我国以银行贷款为核心的间接融资，在集中资金支持经济高速增长的时期是非常有效的，对我国实施“赶超”战略起到了重要作用，它极大地推进了我国经济体制改革和连续20年的经济高速增长，这主要表现在：（1）政府可以通过银行集中大量资金，投入重点产业和重点项目建设，在增量方面进行经济结构调节；（2）银行贷款弥补了政府无力拨补国有企业资本金的不足；（3）政府通过控制贷款和货币发行，结合财政政策，对国民经济进行宏观调控，速度快、效果明显16。但是，中国经过20多年的经济改革，单一的银行贷款式间接融资的弊端已充分暴露出来，这表现为，首先，透明度低，按照政府意图贷款，按照国有企业的需要贷款，政策性强，效益差，不良贷款有增无减；其次，约束力弱，由于透明度低，再加上国有企业对国有银行的“大锅饭”关系，贷款的制约力差，人情关系在起作用，有的借款企业即使有钱也不想还贷，成了典型的关系型融资；最后，震动力大。政府通过变动贷款规模调控经济，速度快，一个命令下达后，全国立即可以收紧贷款或放松贷款，但往往“一刀切”，缺乏弹性，效益好的企业首先受到影响，效益差的企业已经占用了贷款，也归还不了，而且，不能通过市场随时进行微调，只能是到了问题严重时才发现，不得不从上到下用行政手段调控，对经济震动大，损失也大。由于我国还是一个处于市场化改革初期的发展中国家，还处于社会主义初级阶段，我国人均国民收入很低，证券市场也不太发达，经济证券化的水平还不高，并且，我国政府实行的是一种渐进式推进的经济改革。因此，借鉴国外的做法，并考虑到我国的实际情况，我国企业的融资模式的选择可以分两步走：一是近期过渡式的融资模式，二是未来目标融资模式。作为近期过渡模式，可以采取以“间接融资为主，直接融资为辅”的融资格局，即日德以银行为主导的融资模式，但是并不是照办日本和德国的做法，而要根据中国的实际情况，进行制度创新，要构建市场经济条件下的微观经济主体，实施国有银行商业化、股份化和国有企业的公司化改造，大力发展非银行金融机构和民营金融机构，进一步规范和发展证券市场，努力提高证券融资的比重，同时，还要吸取东亚金融危机中日本和韩国的经验与教训，防止政府通过银行对企业的过度保护和政府对银行行为的过度干预。在此基础上，随着市场经济体制的完善和成熟，我国企业的融资模式将逐步过渡到未来的目标模式。未来的过渡模式应是自行发展、平行定位的多元化融资模式，即证券融资与银行贷款并重、市场约束性强的融资模式。
注释：
①⑧参见小宁，“经济发达国家企业融资模式及启示”，载《国有资产管理》1999
②参见张维迎，“公司融资结构的理论契约：一个综述”，载《改革》1995.4
③④⑤⑥⑨⑩1112郑文平、罗中伟，“美日德企业金融体制比较及其借鉴”，《中国工业经济》1997.4
⑦1314见青木昌彦，丁克，“关系型融资制度及其在竞争中的可行性”，载《经济社会体制比较》1997.6
15实际上，间接融资内涵远远大于银行贷款，银行贷款只是间接融资的一种方式。但在我国，银行贷款一直是我国企业融资最主要的方式，有时甚至是唯一方式，理论界也常常将我国企业的间接融资视为银行贷款。因此，我们用间接融资来代替银行贷款来说明我国的企业融资并不影响我们的分析结论。
16见刘鸿儒、李志玲，“中国融资体制的变革及股票市场的定位”载《金融研究》1999.8
参考文献
1.李扬，“我国资本市场的若干问题探讨”，载《中国证券报》1997.12.15日
2.方晓霞，《中国企业融资：制度变迁与行为分析》，北京大学出版社1999.4
3.郑文平、罗中伟，“美日德企业金融体制比较及其借鉴”，《中国工业经济》1997.4
4.小宁，“经济发达国家企业融资模式及启示”，载《国有资产管理》1999
股权融资与银行融资的比较篇3
【关键词】：企业；融资
中图分类号：F7文献标识码：a文章编号：1997-0668(2008)0110043-05
任何企业融资结构和融资方式的选择都是在一定的市场环境背景下进行的。在特定的经济和金融市场环境中，单个企业选择的具体融资方式可能不同，但是大多数企业融资方式的选择却具有某种共性，即经常以某种融资方式为主，如以银行贷款筹资为主或以发行证券筹资为主，这就是企业融资的模式问题。
由于发展中国家与发达国家市场化程度不同特别是经济证券化程度不同，不同类型国家企业融资的模式是不同的。从发达国家的情况来看，目前发达国家企业的融资方式主要可以分为两大模式：一种是以英美为代表的以证券融资为主导的模式，证券融资约占企业外部融资的55%以上；另一种是以日本、韩国等东亚国家及德国为代表的以银行贷款融资为主导的模式，银行贷款融资约占企业外部融资的80%以上。
不过尽管日韩等东亚国家与德国的企业均以银行贷款融资为主，但东亚国家与德国在银企关系、企业的股权结构、治理结构和市场约束等诸多方面存在着差异，我们将对第二种融资模式再进行细分研究。为此，下面我们将对这几种融资模式分别进行探讨，并力图找出一些可供我国企业融资得以借鉴的经验。
1.英美企业以证券为主导的融资模式
1.1英美企业融资的一般模式及其特点
由于英美是典型的自由市场经济国家，资本市场非常发达，企业行为也已高度的市场化。因此，英美企业主要通过发行企业债券和股票方式从资本市场上筹集长期资本，证券融资成为企业外源融资的主导形式。由于美国企业融资模式更具有代表性，我们着重从美国企业融资的实际来进行分析。
应该说，经过长期的演进和发展，美国的金融市场体系已经相当成熟和完善，企业制度也已非常完善，企业行为也非常的理性化。一般地，美国企业融资方式的选择遵循的是所谓的"啄食顺序理论"（thepeckingordertheory），即企业融资一般会遵循内源融资＞债务融资＞股权融资的先后顺序，换言之，企业先依靠内部融资（留利和折旧），然后再求助于外部融资，而在外部融资中，企业一般优先选择发行债券融资，资金不足时再发行股票融资。这一融资顺序的选择反映在企业资本结构中是内部融资占最重要地位，其次是银行贷款和债券融资，最后是发行新股筹资。
美国企业注重证券融资的特点可以从其历史的纵向比较中反映出来。
其一，美国企业内源融资比重高。例如，从1979年至1992年，美国企业内源融资占资金来源总额的比重，一直在65%以上，最高的1992年甚至达到97%，平均为71%；其二，美国企业在外源融资中优先选择债务融资，而股权融资则相对受到冷落，例如，整个80年代美国企业新股寥寥无几，多数年份新股发行为负值，这意味着许多企业通过举债来回购股票，从侧面反映了美国企业注重债务融资而相对忽视股权融资。
资料来源：方晓霞，《中国企业融资：制度变迁与行为分析》第86页，北京大学出版社1999.4。再从美国与其他发达国家企业资金来源结构的横向对比中也可以发现证券融资在美国企业资金来源中的份量。
资料来源：李扬，"我国资本市场的若干问题探讨"，载《中国证券报》1997.12.15。
从美、日、德三国企业融资结构对比表中可以看出，美国企业的资金来源主要为内源融资，在其外源融资中，证券融资占了相当的比重，这与美国证券市场极为发达有着相关的原因；德国企业的内源融资比重较高，这与美国企业类似，但在其外源融资结构中，德国企业外部资金来源主要为银行贷款；日本企业外源融资的比重高达66%，而在其外源融资中，主要是来自银行的贷款，其证券融资的比重只有7%，银行贷款在企业总资金来源中占到了59%的份额。可见，从外部资金来源来看，美国企业主要依靠证券融资，银行等金融机构贷款也占了不小的比重，而日本和德国的企业外部资金来源主要为银行贷款。
1.2美国企业的股权结构和治理结构
从企业的股权结构来看，美国企业的持股主体经历了由个人股东完全持股到个人股东与法人股东共同持股的历史演进。这是因为，美国经济的主体是私有经济，这种经济是以个人产权制度为基础的，所以在美国自由市场经济的早期，美国的企业几乎全部是由个人股东持股的，但近二十年来，美国机构持股得到快速发展，目前在总量上约占美国全部上市公司股本的50%，其总资产已由1950年的1070亿美元增加到1990年的5.8万亿美元，主要的机构投资者是共同基金、保险公司、养老基金和捐赠基金等。这些机构投资者把众多、分散的小额投资者的资金集中起来，进行分散风险的组合投资，应该说，机构投资者的快速发展，为美国个人投资于企业开辟了交易成本更低、风险更小的中介机制。尽管美国机构投资者快速发展，但由于这些机构都是实行分散投资，机构投资者投资于单个企业特别是大企业的比重并不高，因而使得美国企业的股权结构高度分散，许多企业往往有成千上万个股东，而且最大股东持有的股份多在5%以下。
高度分散化的企业股权结构对美国企业融资体制的形成及其运行产生了独特的影响。其一，明确清晰的资本所有权关系是实现现代公司资本有效配置的基础，因为不管企业是以个人持股为主还是以机构持股为主，企业的终极所有权或所有者始终是清晰可见的，所有者均有明确的产权份额以及追求相应权益的权利与承担一定风险的责任；其二，高度分散化的个人产权制度是现代企业赖以生存和资本市场得以维持和发展的剂，因为高度分散化的股权结构意味着作为企业所有权的供给者和需求者都很多，当股票的买卖者数量越多，股票的交投就越活跃，股票的转让就越容易，股市的规模发展就越快，企业通过资本市场投融资就越便捷。
这种股权结构对美国企业治理结构的影响是，投资者作为所有者（委托方）难以真正对企业经理人员（人）起到监督作用。这是因为，一方面，占有股权微不足道的小股东有"搭便车"（freeriding）的倾向，他们既不关心、也无力左右企业经理人员的工作；另一方面，由于机构投资者并不是真正的所有者，而只是机构性的人，基金的受益人运作基金，他们是"被动的投资者"(passiveinvestor)，主要关心企业能付给他们多少的红利，而不是企业经营的好坏和投资项目的运营情况，当机构投资者发现所持股票收益率下降时，就会立即抛出所持股票套现退出，而根本无意介入改组企业经理人员。因此，由于美国企业股权结构的高度分散，企业所有者无力、也不愿意采用投票选择的方式约束或改组企业的经理人员，换言之，通过"用手投票"机制来约束经理人员，借以改善企业治理结构的作用是很小的，对企业经理人员的约束主要来自于市场的力量和作用。
市场力量的作用包括股票市场、商品市场、经理人市场等多种形式。这些市场机制都能对企业经理人员施加影响，使其目标行为有利于所有者。这些市场力量中，数股票市场对经理人员的约束作用最强，也最直接。
股票市场对经理人员的约束主要体现在两个方面，一是"用脚投票"机制对经理人员的约束。由于美国股票市场非常发达，股票交易成本较低，当企业股东对企业经营状况不满意或对现任管理层不信任时，就可以在股票市场上抛售所持的股票，股东在股票市场上大量抛售股票的结果，使得该企业股票价格下跌，而股价的大幅下跌往往会使企业面临一系列困难和危机，如企业形象不佳、产品销售受阻、市场份额下降、银行减少或停止贷款甚至提前收贷，财务状况恶化。这一系列的连锁反应往往最终导致企业破产倒闭等，通常，当企业股价大幅下跌时，董事会便会认为经理表现不佳，从而很可能直接将其撤换，这就是"用脚投票"对企业经理人的约束机制。二是兼并接管机制对企业经理人的约束。在企业经营状况不佳、经营业绩下滑时，其股票价格将会随之下跌，当股票下跌到远远低于企业的资产价值以下时，由于股票价格较低，其多数股权极易被其他战略投资者收购，然后这些收购者凭借所掌握的股权，提议召开新的股东大会并接管了公司，将原来的经理层撤换，这就是兼并接管机制对企业经理人的约束，即企业经理人时时存在着被"恶意收购"的风险。企业经理人为了避免企业被接管以致于使自己失业，就会尽力经营好企业，使企业保持良好的业绩，这样就可以使企业股票价格保持在较高的水平而不易被收购。值得一提的是，美国企业兼并接管市场是美国企业治理的基本约束机制，尤其是80年代兴起的杠杆收购方式，使得美国企业出现恶意收购的狂潮，据统计，在接管活动达到高峰的1988年，美国企业接管交易的总价值达到3411亿元，为当年世界收购总额的70%以上。
1.3法律对金融机构持有企业股份的限制
从法规和监管的角度来看，美国的法律一般禁止金融机构持有企业的股份。对于银行而言，1933年的格拉斯-斯廷格尔法几乎完全禁止银行拥有公司股份，例如，该法案不允许银行拥有任何一个单个公司5%以上的股份，就是持有少数的股份也不得参与股利分配，银行信托部门虽然可以代客户（受益人）持有股份，但是不能把其受托资金的10%以上投资于任意单个公司，并且有其它的法律鼓励信托机构持股进一步分散；除银行以外，其他金融机构在公司股份方面的投资也受到法律的限制，例如，纽约州保险法规定，任一人寿保险公司可以投资于其它公司股份的资产不得超过本公司总资产的20%，并且投资于单个公司的股份资产不得超过本公司资产的2%；此外美国法律也限制非金融企业持有其它企业的股份。
2.日本及东亚国家企业以银行贷款为主导的融资模式
2.1日本企业融资的一般模式与特点
相对于英美等国家以证券融资为主导的外源融资模式，日本、韩国等东亚国家的外部资金来源主要是从银行获取贷款。在这种融资模式中，以日本的主银行融资模式最为典型和突出。
据青木昌彦的研究，日本的主银行制度包括三个相互补充的部分：（1）银行与企业建立关系型契约；（2）银行之间形成相互委托监管的特殊关系；（3）监管当局采取一整套特别的监管手段，如市场准入管制、"金融约束"、存款担保及对市场融资的限制等。以主银行为首的信用贷款几乎成为日本企业唯一的外源融资渠道。日本主银行融资模式是在经济高速增长时期形成的，战后，日本所需的重建资金主要来自银行，随着经济的增长，所需资金越来越多，来自银行资金的比例不断增长，相对应的是股权融资迅速减少，企业对银行贷款的依存度不断提高。1957年到1974年间，在日本企业的资金构成中，内源融资（折旧和利润留成）所占的比重仅为25.6%-37.7%，企业资金来源主要依赖于外源融资；在外源融资中，银行贷款所占的比例很高，一直在40%左右，而股票和债券融资所占的比重则从1957年-1959年的18.5%下降到1970年-1974年的8.3%，呈下降趋势。正是在这种企业自我积累能力低，而证券市场又不发达的情况下，日本企业形成了以银行贷款为主的融资模式。而且日本银行与企业的这种关系是比较稳定的，一旦结合就很难变动，这样，就逐渐地形成了主银行体制这种独特的融资模式。主银行体制融合了银行与企业、企业与企业，以及银行与监管机构之间的相互关系。在日本，几乎每一个企业都与某个银行保持着密切的关系，这种关系常常被称为系列（Keiretsu）融资，包括长、短期贷款，但也涉及债券发行支持、股权投资、支付结算以及各种不同信息和管理方面的服务等。
值得注意的是，到70年代中后期，随着日本经济高速增长的终结，企业经营战略的转变和日本股票市场的发展，日本企业逐渐增加证券融资的比重，但以银行贷款为主导的融资格局并未改变。
2.2企业的股权结构及治理结构
从企业股权结构来看，与英美国家企业不同的是，日本的企业产权制度主要是以法人为基础的，即日本企业法人持股占有绝对的比重，据统计，1989年日本个人股东持有的股票只占22.6%，如果按股票时价金额计算只占20.5%，而70%以上的股份是由各种法人机构即银行、保险公司和大企业所持有。与英美等国企业之间单向持股不同，日本的企业之间往往相互持股，若干相互持股的公司形成了一个较为密切的关系网，相互支持、相互依赖，形成了所谓的"企业集团"。产生这种持股结构可能有几个原因，其一可能是与日本1945年以前的财阀传统相关，其二是日本法律与英美等国的法律不同，对企业之间的相互持股几乎没有限制，其三同日本的东方社会结构和文化特征有一定关联，这种东方文化体现在企业控制机制方面，就是日本企业之间的兼并接管活动很少发生。
从企业的治理结构来看，由于企业股权结构的原因，日本企业之间的接管交易很少发生，类似于英美企业之间的恶性收购活动就更少了，因此，日本企业对经理人员的激励与监督主要不是来自于股票市场，而是来自于银行体系。由于以主银行为首的银行贷款几乎成为日本企业资金来源的唯一渠道，且银行往往与企业之间相互持股，主银行就牵头对企业实施相互控制。如果企业经营状况良好，支付正常，则主要由各有关企业依相关持股关系进行，基本上是被动的监督；而一旦企业经营出现异常，财务危机显现出来，整个治理结构马上就转入由主银行牵头的积极干预状态。一般地，如果某个企业不能对其某一债权人履行清偿义务，债权人就会将所拥有的债权转让给银行，由银行决定采用何种干预方式。当然，主银行体制与相关公司是一种动态的监督关系，对于经营状况较好的企业，相机控制几乎毫无作用，但对出现财务危机的企业，控制权常常会落入主银行手中。需要指出的是，进入80年代以后，主银行的重要性已大大下降。
2.3法规对银行持股的限制和对非银行金融的约束
与英美国家不同的是，日本对金融机构持有其它企业股份管制较少，反垄断法可能是其唯一的约束。一般地，日本并不禁止商业银行持有公司股份，尽管这些银行受到反垄断监管，直到1987年，单个银行持有单个公司的股份才被限制到10%（后来为5%）。同样，保险公司持有单个公司的股份被约束在不超过10%。并且，日本对反垄断法的执行并不象美国那样的严厉。
但是，与英美等市场经济高度自由化的国家不同，日本、韩国等东亚国家存在着严重的"金融抑制"。这突出表现在两个方面，其一，日本政府对非银行金融采取了严格压制的政策，日本直到80年代中期，法律和管制环境一直限制企业从银行以外的金融源融资，例如，直到80年代初期，日本企业仍然难以直接从外部金融市场筹资，国内债券市场只对少数政府拥有的公司或电力等公用事业开放，1987年以前，日本完全禁止企业发行商业票据，直到1987年政府才允许企业发行商业票据，对股票的交易虽然没有直接的限制，但对股票交易课以重税的情况一直延续到1988年；其二是政府的利率管制。在80年代中期以前，日本政府一直实行严厉的利率管制政策，政府以官定利率的形式人为地压低存贷款利率。通过保持低储蓄利率，银行可以以低市场利率贷出资金并仍然获利，这样就可以使非银行金融逐渐丧失竞争力。
韩国的企业融资是以银行等金融机构为主并辅助以政策性金融的融资模式，具体不再细述。
3.德国企业的全能银行融资模式
3.1融资的一般模式与特点
德国企业的融资模式基本上与日本相同，都是以银行贷款融资为主，不过，德国实行的是一种全能银行融资体制。顾名思义，德国的全能银行是"全能的"，可以自主地从事从商业银行到投资银行的广泛业务，也就是说，银行既可以从事吸收存款、发放贷款的业务，也可以直接进行证券投资；并且，全能银行可以持有任何非金融企业任何数量的股票。
与英美等国的融资模式相比，德国企业制度体现的是其社会市场经济精神。由于德国企业许多都是由家族企业转化而来的，许多家族思想对企业的影响一直很大。一个显著的影响就是德国企业普遍推崇追求长期价值，由此产生的融资方式主要依靠自身积累再投资和银行贷款。与日本相似，德国的证券市场不够发达，规模较小，可以说是西方资本主义国家中相对最小的，例如，1990年末整个德国市场资本化总额只有5610亿马克，而同期美国纽约交易所为3万亿美元；1988年，德国的股票交易量为84.5万股，而纽约证券交易所1989年的交易量为4100.7万股。从上市企业来看，德国的上市公司数量也较少，如1990年底上市公司不到德国股份公司总数的四分之一；从个人投资者来看，德国持有股票的家庭只有7%，而美国则高达30%以上。1989年，德国家庭的储蓄率为12.2%，而美国为5.6%，这反映了德美两国企业资金来源的差异。
3.2企业的股权结构及治理结构
从企业的股权结构来看，由于个人对企业的直接投资甚少，德国企业的持股结构多为法人持股，这与日本企业相类似。德国企业的所有权集中度很高，持股者主要为银行、创业家族、基金会、其他公司和政府等。虽然德国银行一般并不是企业的第一大股东，它持有的股份只占德国国内所有上市公司股份的9%，但是，银行除直接持有公司股票外，还能代表其所托管的许多个人股份参加每年召开的股东大会行使投票权，例如，在1988年末，德国银行中储存的客户的股票就达到4115亿马克，约占国内股市总值的40%，再加上银行自己持有的股票，银行直接管理的股票就占到德国上市公司股票的50%，并且，一些全能大银行常常从债权人开始发展成为企业的大股东。这样，银行在许多公司监事会中占有席位，并直接影响着管理层，因此，德国的全能银行对企业具有很大的有效投票权利，德国银行已成为企业治理结构中一个非常重要的力量，对企业的治理结构产生着重要的影响。
3.3法规对银行持股的限制和对非银行金融的约束
德国对于银行与企业之间的持股没有严格的法律限制，如前文所说，德国实行全能银行制度，全能银行实质是一种垄断银行制度，银行既可以从事存贷款等一般的商业银行业务，又可以从事证券投资等投资银行业务，还可以从事信托业务等，并且，银行可以持有任何比例的公司股份，仅有许多谨慎的法规来限制银行对企业的持股，但是这些谨慎性的法规约束力并不太强，在持股的集中度方面几乎没有什么限制。
但是，德国政府对非银行金融也采取了严格压制的政策，这一点也与日本相类似。一直到90年代以前，德国的非银行金融都受到政府的约束。德国政府对非银行金融的约束主要通过两个手段，一是严格而烦琐的发行审批制度，二是对证券交易课以重税。当局一般要求企业发行申请必须得到德国经济部的批准，这样，企业往往不能在所选择的最佳时间发行证券，及时得到所需的资本，因此，相对于银行贷款融资而言，发行债券的实际成本较高，并且，证券交易税还会给二级市场加上沉重的负担，由于这两个因素，德国企业发行商业票据和长期债券长期受到阻碍，股票的发行和交易同样受到各种税赋的制约，结果是，客观上使得发行股票和发行债券作为一种外部融资形式与银行贷款相比缺乏竞争力。
4.国外模式的比较和借鉴：我国企业融资模式的现实选择
从上面的分析可以看出，由于社会历史文化和制度特别是企业制度等社会环境的不同，不同国家企业的融资模式是不一样的。从发达国家的实际情况来看，主要有两种比较具有代表性的融资模式：一种是以英美等国家为代表的以证券市场为主导的融资模式，也就是青木昌彦所说的保持距离型(arm'slengthfinancing)的融资制度，在这种融资模式下，企业所需要的外源资金，主要通过在证券市场上发行证券来筹集，银行则处于一个相对次要的地位，银行与企业之间的关系并不是十分密切，因此，对企业经营者的约束主要不是来自银行而是来自发达的证券市场，确切地说，是来自证券市场中的兼并与接管机制和"用脚投票"机制；另一种是以日、德等国家为代表的银行导向型的融资模式，在日本和德国分别称为"主银行制度"和"全能银行"融资制度，也就是青木昌彦所说的关系型融资(relationalfinancing)制度，在这种融资模式中，银行与企业关系密切，一家企业一般都与自己的主办银行有着长期稳定的借贷关系，主银行几乎"包办了"这家企业所有的融资需求，但是，银行对于企业的监督与控制也是非常有效的。
值得注意的是，许多国家的融资模式都是这两种模式中的一种或改良，例如，东亚国家的融资模式就类似于日本和德国的以银行为主导的融资模式，这包括亚洲许多新兴工业化国家如韩国和泰国等，而中国的融资模式也有类似的性质，因为中国曾模仿日本要求国有企业建立主办银行制度的变革。
但这两种融资模式究竟哪一种更优一直是人们争论的焦点，应该说，这两种融资模式都有自己的优势，因为它们都促进了相关国家的经济发展，只是所适用的环境不同而已。以证券为主导的融资模式要求有发达的证券市场、明晰的私有产权制度和完备的法律法规与之配套；而以银行为主导的融资模式则适应于庞大的银行体系以及政府对经济领域的较强干预。
从经济增长的角度出发，银行导向型的融资模式有助于形成技术与资本密集型的大型企业集团使其成为国民经济复苏和崛起的支柱，可以为政府实施"赶超型"的经济政策提供一个载体，有力地推动国民经济快速地增长，如日本和韩国等国家均在战后较短的时期内实现了经济复苏和持续增长；而相比而言，英美的证券融资为主导的融资模式难以形成长期而又稳定的银企关系，在一定程度上削弱了政府对经济发展的推动作用，但是，从经济与金融稳定的角度来看，日德以银行为主导的融资模式由于银行与企业之间的相互持股而排斥了市场竞争，容易掩盖财务危机与各种矛盾，会导致金融风险的积聚和爆发，而以证券为主的融资模式能够有效地发挥市场机制和法律监管的作用，证券市场又易于分散、释放和化解金融风险，可以避免金融危机的发生，不会引起整个经济金融领域的动荡。例如，90年代日本的泡沫经济也暴露了企业过分依赖银行，政府通过大银行保护大企业，形成所谓保护舰队的后果，可以说，透明度低、制约力差和不良贷款加剧了经济泡沫和日本银行业的危机。
从我国过去的实践来看，实际上我国一直实行以间接融资为主的融资模式，八十年代初，在制定金融体制改革方案时，我国金融管理层学习和研究了市场经济发达国家的经验，一种是欧美强化资本市场和直接融资的作用，另一种是日本强化银行和间接融资的作用。政府从当时的实际情况出发，更多地借鉴了日本的模式，注重银行贷款融资的作用，忽视并限制直接融资和资本市场的作用。我国以银行贷款为核心的间接融资，在集中资金支持经济高速增长的时期是非常有效的，对我国实施"赶超"战略起到了重要作用，它极大地推进了我国经济体制改革和连续20年的经济高速增长，这主要表现在：（1）政府可以通过银行集中大量资金，投入重点产业和重点项目建设，在增量方面进行经济结构调节；（2）银行贷款弥补了政府无力拨补国有企业资本金的不足；（3）政府通过控制贷款和货币发行，结合财政政策，对国民经济进行宏观调控，速度快、效果明显。但是，中国经过20多年的经济改革，单一的银行贷款式间接融资的弊端已充分暴露出来，这表现为，首先，透明度低，按照政府意图贷款，按照国有企业的需要贷款，政策性强，效益差，不良贷款有增无减,贷款的制约力差，人情关系在起作用，有的借款企业即使有钱也不想还贷，成了典型的关系型融资；最后，震动力大。政府通过变动贷款规模调控经济，速度快，一个命令下达后，全国立即可以收紧贷款或放松贷款，但往往"一刀切"，缺乏弹性，效益好的企业首先受到影响，效益差的企业已经占用了贷款，也归还不了，而且，不能通过市场随时进行微调，只能是到了问题严重时才发现，不得不从上到下用行政手段调控，对经济震动大，损失也大。
由于我国还是一个处于市场化改革初期的发展中国家，还处于社会主义初级阶段，我国人均国民收入很低，证券市场也不太发达，经济证券化的水平还不高，并且，我国政府实行的是一种渐进式推进的经济改革。因此，借鉴国外的做法，并考虑到我国的实际情况，我国企业的融资模式的选择可以分两步走：一是近期过渡式的融资模式，二是未来目标融资模式。作为近期过渡模式，可以采取以"间接融资为主，直接融资为辅"的融资格局，即日德以银行为主导的融资模式，但是并不是照办日本和德国的做法，而要根据中国的实际情况，进行制度创新，要构建市场经济条件下的微观经济主体，实施国有银行商业化、股份化和国有企业的公司化改造，大力发展非银行金融机构和民营金融机构，进一步规范和发展证券市场，努力提高证券融资的比重，同时，还要吸取东亚金融危机中日本和韩国的经验与教训，防止政府通过银行对企业的过度保护和政府对银行行为的过度干预。在此基础上，随着市场经济体制的完善和成熟，我国企业的融资模式将逐步过渡到未来的目标模式。未来的过渡模式应是自行发展、平行定位的多元化融资模式，即证券融资与银行贷款并重、市场约束性强的融资模式。
参考文献
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[4]小宁."经济发达国家企业融资模式及启示",载《国有资产管理》1999.
股权融资与银行融资的比较篇4
【关键词】企业并购；融资方式；优化
随着全球经济一体化进程的加快，企业为了优化资本结构、形成规模效应，往往会通过并购的方式快速增加市场占有率。我国企业并购浪潮风起云涌，并购已经成为经济结构调整的动力之一。企业并购耗资巨大，选择何种并购融资方式对并购成功与否尤为关键。本文在研究并购融资方式及特点的基础上，对存在的问题进行了剖析，并提出了解决问题的措施。
一、企业并购融资的方式及特点
企业并购融资方式主要有债务性融资、权益性融资及混合性融资。债务性融资的优势在于利息可以在税前抵扣，但缺点是当负债比例较高时会影响企业信誉，导致再融资成本上升。债务性融资主要包括商业银行等机构的贷款和企业发行的债券等。其中，向商业银行贷款的程序比发行债券或者股票要简单，发行费用也相对较低，有利于降低企业融资成本。权益性融资包括发行股票融资和换股并购融资。股票融资优势在于可以筹集到巨额的并购资金，但弊端是分散了公司的控制权，而且并购后由于存在收购溢价，使得公司的每股净资产不一定会增加。换股并购融资是以股票作为支付对价，好处是并购后新企业会实现价值增值，从而使被并购企业原股东获得不少的收益。混合性融资常见的有可转换债券和认股权证。发行可转换债券具有很强的灵活性，且融资成本较低，同时可避免股东利益的稀释，缺点是当股价连续上涨，债券持有人行权换股时，会使企业财务受损。认股权证优点是可以避免被并购企业股东在并购后初期成为普通股东，仍拥有参加股东大会的权力。缺点是当持有人行权时，若普通股股价比认股权证定价高很多，则会造成发行企业的融资损失。
二、我国上市公司并购融资存在的问题
（一）并购融资方式单一且渠道狭窄
从融资形式上看，我国上市公司并购融资渠道狭窄，可选择的融资方式单一，主要方式为商业银行贷款融资、发行股票融资及内部融资。对于内部融资，可以减少企业并购风险，降低融资成本，但在企业资金不足、负债率过高时，内部融资方式则不可行。大多并购资金来源于外部融资，但由于商业银行贷款审核严格，不能满足并购融资所需全部资金。目前我国企业并购融资的主要渠道是发行股票，但由于发行股票的限制条件较多，使得业绩一般的企业及中小企业较难获得发行资格。
（二）上市公司并购融资存在股权融资偏好
通常情况下，上市公司流通股占股份总额的比例较低，流通股股东在公司的并购融资决策中无话语权，公司的实际控制权几乎落在大股东手中，形成了完全的内部人控制局面。而大股东在并购融资中往往青睐于股权融资，这主要是因为：一是增发或配股不会撼动大股东的地位；二是二级市场中流通股股价较高，通过高价增发或者配股可以提高公司每股净资产，增加大股东权益；三是公司管理层实质上成为大股东的代表，在经营决策上与大股东的选择一致。
（三）并购融资法律政策尚不完善且融资方式的选择受限
目前企业并购融资的主要渠道在政策法规上都受到不同程度的限制。对于商业银行贷款融资，《商业银行并购贷款风险管理指引》中规定了并购贷款占并购资金总额的比例不能高于50%，期限不能超过5年。对于股票融资，现行制度对发行股票的额度予以控制，并依据不同行业和地方进行额度分配，使得上市公司并购非上市公司后难以解决新增资部分的上市问题。对于发行企业债券融资，《企业债券管理条例》规定企业发行债券筹集的资金不得用于股票买卖、房地产买卖等与经营无关的风险投资。
（四）中介机构的融资服务能力不高
作为融资中介机构代表的投资银行，在国外企业并购中起到了重要的作用。对于我国而言，目前部分证券公司也涉及投资银行业务，但其整体资金不够雄厚，实力整体偏弱。加上中介机构为并购企业提供的融资工具数量有限，服务能力也不尽如人意，使得企业并购融资所需资金不能得到满足。可见，我国的非银行金融中介机构在服务于企业并购融资上仍存在较多的不足。
三、优化上市公司并购融资方式的措施
（一）积极探索新的并购融资渠道
要积极探索我国企业并购融资的新渠道，加强金融产品创新的开发力度，逐步丰富并完善各类金融工具，发展综合证券收购的方式。大力发展可转换债券市场，适度放宽可转债的融资条件，尤其是要支持部分高科技风险产业。积极发展企业杠杆并购融资，其优势是投入少量的资金就可获得较大金额的银行贷款。同时可以适度推进LoB、eSop等混合型融资工具的运用。另外，以换股并购为切入点，积极发展综合证券收购的融资方式。
（二）完善公司治理结构和市场退出机制
要完善企业的治理结构，培育并完善企业家和职业经理人市场，使得经营者在市场中产生并受到市场的制约，这就涉及到股权全流通的问题。只有真正地实现了同股同权，才能使企业内部人受到市场的压力与控制。此外，建立健全市场退出机制，实现优胜劣汰，这样才能发挥外部市场机制的约束作用。只有逐步完善公司治理和外部市场退出机制，才能为企业提供一个良好的并购融资决策环境，有利于决策的科学化。
（三）建立健全并购融资相关法规及政策体系
有关部门应当尽快修订现有的法律法规，在政策上适度放松对企业并购融资业务的监管，使正常的企业并购融资渠道多元化与合法化。一是要逐步放宽商业银行贷款不能用于并购的限制，在企业财务和经营状况良好的情况下，允许商业银行为企业并购融资提供资金。二是要允许发行企业债券用于并购融资，并逐步提高债券融资在并购融资中的比例。三是要制定换股并购融资的具体操作细则，在政策法规上予以明确和规范。
（四）增强中介机构实力，为并购融资提供资金保障
要增强金融中介机构的规范性，建立健全以投资银行为代表的金融中介机构的准入制度，规范其股东行为，在谨慎原则的基础上鼓励其开拓新领域和新业务，发挥投资银行等中介机构的行业自律与监管作用，为企业并购融资提供资金保证。为实现并购融资的公开性与合法性，还应当发挥会计师事务所、评估机构等的重要作用。政府也应努力创造良好的环境，积极推动金融中介机构的多元化发展，培养专业人才并提高中介机构执业人员的综合素质。
【参考文献】
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［2］王少峰.我国企业并购融资现状和发展策略研究［D］.四川大学，2005.
股权融资与银行融资的比较篇5
关键词：公司治理股权结构变革混合所有制改革股权分置改革商业银行
一、引言
十八届三中全会进一步明确“发展混合所有制经济、稳步推进混合所有制改革”的构思，体现了一场“国退民进”的股权结构变革及其主体利益的博弈，我国上市公司将迎来第二次大的股权结构变革。在金融改革政策引导下，非国有资本有秩序、分阶段、全布局地进入国有企业，参与国有企业的投融资与经营管理活动之中，形成国有企业内部资本竞争与外部市场竞争的“双重竞争”格局。混合所有者改革的直接后果，就是国有企业股权结构的重构（李绍荣、周毅，2014），以及由此带来的经营、财务、人事与战略等决策表决权的重新分配。由于内部股权结构被动调整，必将影响到国有企业的资本结构和股权比例，新利益群体的出现使得新的冲突不断凸显，传统的公司治理面临新的挑战。
现阶段，我国银行体系还呈现显著的国有股权占优势地位的格局，以16家上市商业银行为例，仅平安银行、招商银行、民生银行、北京银行和宁波银行等五家银行为非国有股权，其余皆为国有控股银行，特别是四大国有商业银行，国有股权比例远高于50%。自2006年上市公司相继完成股权分置改革以来，股权结构发生较大改变，境内外法人股、社会股相继进入，但未真正撼动国有股权的控制地位。商业银行是我国金融体系的主体，是整个金融活动得以顺利进行的基础，是连接金融主体与金融工具的纽带，随着国有商业银行混合所有制改革的深化，冲突必然会有所演化，传统的公司治理机制将受到冲击。随着金融业务进一步向表外扩展，商业银行衍生金融风险会进一步加剧（michaelCrossetal.，2010），而表外业务，则可能成为商业银行利益相关者“博弈”的筹码与工具。基于此，随着混合所有制改革的推进，创新和完善公司治理机制，已成为商业银行经营管理的关键。
二、股权分置改革与商业银行股权结构调整
（一）上市公司股权分置改革
2005年8月23日，证监会、国资委等五部委联合下发《关于上市公司股权分置改革的指导意见》，拉开了股权分置改革的的序幕。至2006年底，我国上市公司基本分批完成股权分置改革，此次变革有效地解决了上市公司股权结构与股权流通问题。通过股权分置改革，国有股权比例被稀释，非国有资本进入国有企业，特别是中央国有企业，打破了国家出资人的绝对控制权，股权结构逐步得以优化。同时，非流通股向流通股转变，通过股权流通解禁，有利于进一步活跃资金的流动性和投资的积极性，缓解资本市场流通的疲软困境，顺畅了“增资扩股”与“资本寻权”的桥梁。
追溯上市公司股权变革的历史发现，自我国建立上市公司制度以来，一直存在股权流通的问题。由于我国资本市场起步较晚，相关监管机制尚未健全，国有股流通引导与监管等问题被搁置，导致了国有股“一股独大”及其股权流通受限的局面，这种局面既制约了内外部监督机构对大股东利益侵占行为的监管、抑制，又降低了资本流动性，在资本市场上出现“难脱身”与“难进入”的供需脱节的尴尬。基于此，中央政府推行股权分置改革，既可以在一定程度上通过股权制衡来提升公司治理的效率（汪昌云等，2010），又可以增加流动性，引导不同性质的资本进入上市公司股权结构之中，逐步优化股权结构。
（二）商业银行股权分置改革及其股权结构调整
虽然2006年，我国上市公司已通过分批推进的方式，基本完成了股权分置改革，内部股权结构得以进一步优化。然而，由于金融行业的特殊性，上市商业银行等机构的股权改革还未达到预期目标，其内部股权结构调整还存在许多亟待解决的问题。现阶段，我国商业银行的股权结构，尚处于一个非市场化调整的阶段，准现代化的管理制度，难以有效监管商业银行内外部运作的效率，受行政因素的影响比较大（李维安，2012），由于管理层普遍都有行政职务，难以在行政职务收益与市场经济效益之间保持动态均衡。基于此，一方面，银行管理层缺少变革股权结构的动力，国有股权比例依然过大；另一方面，在二级市场上，银行股股价波动幅度较小，与机会投资短期获利的动机相悖，故内外部因素共同作用，抑制了商业银行股权结构调整的步伐。
金融行业作为资本市场发展的基础中介，在资金流动、投融资引导和风险监管等方面，发挥着不可替代的职能，因此，金融行业股权分置改革必须和非金融行业有所区别，特别是在非国有资本的准入方面，应该更具有针对性。由于商业银行在金融体系中的重要地位，股权分置改革之前，我国的商业银行基本是国有独资的，是真正的完全国有。这一状况在我国加入wto之后，逐步有所改变，在坚持国有控股的基础上，吸引境内外法人资本、社会资本进入银行股权结构之中，并积极引入战略投资者，充分优化内部机构设置和人员配置，创新管理制度。以四大国有商业银行为主体的股权分置改革，是我国金融行业股权分置改革的重头戏，改革的成效直接关乎我国金融行业的布局与战略性发展。通过改革，四大国有商业银行的股权结构得以进一步优化，金融资源整合能力得以强化，如表1所示。
从表1可以发现，商业银行进行股权分置改革经历了长期复杂的过程，改革历程较非金融机构要早，而持续的时间则更长。通过股权分置改革，股本结构中的国有股权比例逐步下降，非国有股权的比例逐步提升，资本结构得以进一步优化。大量不良贷款资产被剥离，资产质量与风险应对水平有了显著提升，资产保值增值的功能进一步凸显。同时，通过ipo上市融资，获得内外部投资资本，实现资本规模的稳步扩张。此外，具有较大规模的战略投资者的加入，有利于进一步优化组织结构、人员配置与制度建设。
然而，四大国有商业银行相继完成的股权分置改革，虽然降低了国有股权的比例，资本结构得以优化，但并未完全实现股权分置改革的目标，尚存在不少问题亟待解决：第一，商业银行国有股权的比例虽下降，但幅度较低，特别是在股权分置改革完成之初。非国有股权的比例上升，但难以形成有效的内部制衡，非国有资本难以真正参与到银行的决策圈。第二，境内法人股比例依然过低，远远小于国有股和境外法人股，说明我国法人机构市场参与度不高，不利于整合配置法人资本和社会资本资源。第三，商业银行虽进行股权分置改革，但尚未建立真正的现代企业制度，吸引战略投资者的决策优势未能凸显。第四，商业银行完成股权分置改革后，虽然核心资本充足率已达到《巴塞尔协议》的规定，但结合我国资本市场的发育状况、资金信贷模式以及信贷资源分配结果来看，承受违约风险的能力还有待进一步提升。
三、混合所有制改革与商业银行公司治理问题
继2006年股权分置改革之后，十八届三中全会进一步明确全面发展混合所有制经济的战略蓝图，是我国第二次重大的股权结构调整，体现了混合所有制改革与股权分置改革的一脉相承。基于共同的利益落脚点，必须进一步深化调整国有企业股权结构，进一步稀释国有股权，引导非国有资本进一步参与到国有企业经营、管理之中，通过构建“引资放权”的模式，提高非国有资本参与的积极性，进一步优化股权结构（张文魁，2010）。然而，混合所有制改革打破原有股权结构的平衡，势必会动摇上市商业银行的治理基础，由于股权分置改革尚未解决的问题（股权结构优化与所有者利益博弈问题）日益凸显，致使我国上市商业银行在推行混合所有制改革的进程中，必然会面临一系列亟待解决的新的治理问题。
（一）股权结构进一步优化
股权分置改革之后，我国上市商业银行国有股权比例有所下降，多种资本共同运作的模式初步形成，但各性质的资本占比尚未实现动态均衡，国有股权比例过大，法人资本、社会资本与境外资本的参与力度依然不足，非国有主体参与迟滞，资本共同运作的效率不高，难以实现有效的股权制衡。所以，发展混合所有制经济的首要治理问题，在于如何进一步实现股权结构的优化，通过宏观政策的制定与引导、银行的自我调整与优化，逐步构建一套比例均衡、结构科学、可动态调整的商业银行股权结构，从而为完善公司治理机制奠定基础。
（二）协调不同性质的股权博弈
商业银行股权改革是我国政府推进混合所有制改革的关键之举，随着商业银行混合所有制改革的推进，非国有资本借助增资扩股、上市交易等方式，逐步进入国有商业银行资本结构之中。基于此，法人资本、社会资本和境外资本的逐利性，以及其利益实现的差异，都可能对国有资本造成冲击；同时，法人资本、境外资本等围绕着股权份额、市场资源等利益博弈，必将产生激烈碰撞。所以，对于外来的经营政策、投融资政策、股利政策以及战略制定等，必然会出现利益博弈。如何避免顾此失彼、有效协调不同性质的股权博弈，是商业银行推进混合所有制改革所要面临的重要治理问题。
（三）股权定价与议价
发展混合所有制经济，引导非国有资本的流向，其实质是基于市场规律下的价值运动。通过上市交易、股权置换等方式，境内外法人等非国有主体获取国有商业银行股权，股权定价与议价问题就显得尤为重要，是股权分置改革所产生的实践问题，推行混合所有制改革必须加以有效解决，既要保护国有资产的价值，防止国有资产流失，又要吸引非国有主体参与的积极性，防范因不合理定价与议价机制，排斥非国有资本的参与。基于此，一方面，需要对现有《公司法》作出调整，延长持股人禁售时间，以确保经营的稳定性；另一方面，综合考虑市盈率、预期收益等因素，采取一级市场定价与二级市场议价相结合的方式，实施差异化价格机制，改变现行的t+1制度，才能确保非国有资本所有者获取国有商业银行股权的合理性。
（四）缓解冲突，保护所有者权益
推行混合所有制改革，境内外法人、社会散户等非国有主体，成为商业银行的所有权人，会导致商业银行所有权结构与管理权结构发生双重变化。一方面，行使大股东职权的国有主体，必然会要求强化控制权，甚至是垄断权，这会损害非国有资本所有者的利益，侵占中小股东的利益。另一方面，管理层成为不同性质的股权所有者的利益人，所有者利益的交织，必然会导致人内部协调变得困难，进一步加剧人与其他所有者的利益冲突。因此，推行混合所有制而改革，必须重新审视由于股权结构调整所导致的新的矛盾，缓解冲突，保护不同资本所有者的利益，监管战略投资者套现行为，构建有效的内外部治理机制。
（五）表外业务扩张与风险管理
股权分置改革，强化商业银行分业经营的格局，但由此产生了许多新的表外业务事项，在后股权分置改革时期越演越烈。现阶段，我国推行混合所有制改革，必须有效地解决商业银行表外业务扩张，提升表外业务风险监管效率这一重要问题。早在2010年6月底，我国银监会就查出两万亿元之多的商业银行表外负债，这是银行开展“银信合作”的直接不良后果，庞大的债务规模严重地威胁了我国金融市场的安全与稳定。基于此，我国商业银行在推行混合所有制改革的过程中，必须防范由于股权结构分散、所有者降低对管理层行为监管而导致的表外风险治理问题。
（六）文化冲突与协调
商业银行推行混合所有制改革，构建国有股、境内外法人股与社会股相结合的股权模式，有利于优化股权结构。然而，不同性质所有权人差异化的利益诉求与文化理念，必然要重构公司治理的软环境。国有股权控股经营、金融政策、社会价值、战略目标等理念，与非国有股权短期获利、个别股东财富等理念存在冲突，进而制约了商业银行金融职能的发展。所以，商业银行推行混合所有制改革，必须注意对不同文化冲突的协调与治理，为公司治理营造和谐的文化环境。
四、研究结论
现阶段，股权分置改革已完成，其为我国上市公司股权流通奠定了制度基础，是上市公司第一次重大的股权结构调整。而混合所有制经济，则是适应我国未来经济社会全面发展的宏观战略，是继股权分置改革之后的又一重大股权结构调整政策，其实施必将在宏观层面促进我国经济社会的发展，在中观层面整合行业发展布局，在微观层面构建完善的治理机制。基于股权分置改革的经济后果，进一步解决由于股权结构变动所引发的新的公司治理问题，是实现混合所有制改革目标的关键之举。由此可见，面对两次重大的股权结构变革，我国商业银行必须进一步完善内外部公司治理机制，协调所有权人利益冲突，才能充分发挥金融中介的基础职能，从而更好地服务于我国经济社会的全面发展。X
参考文献：
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股权融资与银行融资的比较篇6
公司融资结构，是公司融通资金不同方式的构成以及融资数量之间的比例关系。在现代市场经济条件下，股权和债权不仅仅是可以相互替代的融资工具，更是可以相互替代的治理结构（williamson，1988）；融资结构是否合理在很大程度上决定着公司治理效率的高低。因此，设计和选择合适的融资结构，充分发挥其治理作用，对现代公司至关重要。
二、公司融资结构是公司治理结构形成的基础
（一）公司融资结构决定着公司治理模式的选择
公司融资结构决定股东和债权人之间的力量对比和权利配置，是企业各种权利配置的基础，一定程度上决定着公司治理模式的选择。当企业负债率较低、债权人权利相对较小时，通常外部控制权市场能够有效发挥作用，形成股东主导型公司治理模式；而企业负债率相对较高、债权人权利较大时，债权人会重视内部治理的作用，形成债权人主导型公司治理模式。同时，融资结构的调整，会引起股东、债权人和经营者之间控制权的重新分配和争夺，并促进相机治理机制作用的发挥。企业所有权只是一种状态依存权，并不必然属于股东所有，股东只不过是“正常状态下的企业所有者”。在企业破产清算状态下，债权人是企业的拥有者。债权人的破产清算权将对经营者施加巨大的惩罚威胁，迫使经营者努力工作，停止营造企业“帝国”。因此，融资结构不单是一个融资比例的选择问题，更重要的是资金背后各主体相互依存、相互斗争、共同制衡的权利配置问题。
（二）融资结构决定着公司治理的目标
公司治理的目标是降低成本，而融资决策则是通过确定适当的融资方式，有效调整股东、经营者和债权人之间的成本，形成有效的制衡机制，约束人的行为。随着所有权与经营权的分离，经营者逐渐掌握了公司的控制权，由于利益的不一致和信息的不对称，经营者常常会采用多种手段来侵害股东的利益使自身的利益最大化，如增加自己在职消费、避免风险等行为，特别是在公司拥有较多的自由现金流量时，这种道德风险倾向就会更加严重（Jensen，1976）。这就产生了经营者和股东间的成本。通过增加负债融资，可以使经营者的这种道德风险得到一定的约束，因为负债的利息需要固定支付，这有利于减少公司的自由现金流量，而且利用负债融资使得公司的控制权是一种“状态依存权”，债权人有可能接管公司而使经营者承担破产成本。但负债融资的利用也为股东侵害债权人的利益提供了机会，如过量发放股利、投资高风险的项目、随意改变资金的使用用途等，增加了股东和债权人之间的成本。因此，融资结构的确定和选择，调和着经营者与股东、股东和债权人之间冲突，影响着两种成本的大小，决定着一定时期公司治理的目标。
（三）公司融资结构决定公司治理的方式和程度
为解决以上代理问题，股东常采用“用手投票”和“用脚投票”方式行使自己的权利；而对债权人而言，则通过相机控制机制、债务本身的激励约束机制以及银行监控机制来实施治理。大额股份持有者可以进入董事会，通过董事会直接选择、监督经营者，直接制定企业的发展战略和重大决策，检查经营者的工作绩效，即通过“用手投票”方式来进行控制；而小股东只能在证券交易所通过买卖股票，即通过“用脚投票”来进行干预。作为主要债权人的银行，可以通过多种方法对借款公司实施控制（Gray，1997）。首先，银行可以通过是否提供信贷对公司施加影响，这一影响力的大小主要取决于公司其他可供选择的融资来源；其次，在借贷过程中，可以通过法律或信贷合同，要求获取公司的信息、对公司进行审计或直接参与公司决策；最后，在债务公司违约时银行会获得特殊权力，如取消债务公司对抵押品的赎回权、清算或重组，甚至会获得公司的股权。
（四）公司融资结构决定着公司破产清算的控制方式
当企业出现财务危机或困境时，可通过清算或者重组的方式加以解决。一般而言，债权人愿意选择清算，而股东愿意选择重组方式，这是因为债权人具有优先清偿权，而股东则是清算的最后索取者。公司融资结构的安排对破产企业的控制选择也有决定性影响。如果负债比重大于权益比重，选择清算的可能性就大，反之，选择重组的可能性就大。如果债权人比较分散，单个债权人持有的债权比重相对较小，重组协议达成的成本就高，清算的可能性就大。相反，如果债权人比较集中，单个债权人持有的债权比重较大，达成重组协议的可能性就大。
三、融资结构视野下我国国有企业治理现状分析
以上理论表明，公司融资结构决定着公司治理效率。然而，这一研究结论的获得隐含着重大前提，即以上研究的企业和银行均为市场经济条件下的资本主义企业，均以自身企业价值最大化为目标，无需承担就业等政治任务。对于目前正在建立健全社会主义市场经济体制的中国而言，上述条件尚未能完全得到满足。我国国有企业或国有上市公司治理效应低下，主要体现在国有产权主体虚置、股权结构不合理、债务治理效应弱化、董事会缺乏内部制衡、监事会功能偏弱、以市场为基础的外部治理机制发育不全、信息披露不规范等方面。为提高治理效率，我国进行了数次融资制度的变革和融资方式的调整，企业融资结构也发生了显著变化。但由于融资机制不顺，企业治理效应的改进并不显著，主要原因在于：
（一）融资体制变迁导致企业融资结构具有明显的制度依赖
我国国有企业融资体制先后经历了财政主导型融资、银行主导型融资和多元混合型融资三个阶段。财政主导型融资体制集中有限的财务资源解决严重短缺商品的供应问题，体现了社会主义的公平性。但由于政府制订的计划往往脱离企业实际，企业不能根据市场的需要相机选择灵活多变的融资政策，导致财务运行的低效率，财务行为受到政府的严格管制。该模式必然导致国家财政收入的下降和国家财力的衰竭，很难长期维持下去。为了强化资本结构对国有企业经营者的约束，从1979年开始，政府开始试行“拨改贷”制度，逐步形成了银行主导型融资模式，融资权回归到企业。而“拨改贷”将国有企业和国有商业银行牢牢地捆在一起，企业的资金来源主要由银行提供，提高了企业的负债率，使国有企业成为“无本企业”，企业与银行间形成一种具有“软约束”特征的信贷关系。企业的“高负债”，导致了20世纪90年代末期的“债转股”改革，也标志着我国进入多元混合型融资阶段，“债转股”将商业银行对国有企业的债权转为金融资产管理公司对企业的股权，在一定程度上减轻了国有企业的负担，优化了企业的融资结构，降低了银行的金融风险。但金融资产管理公司的所有权属于国家，作为控股股东的国家只能通过委托人来行使其所有权和投票权；而委托代理人在行使投票权时都面临着激励约束问题，存在着信息不对称和权力责任的不一致，这导致公司的“内部人控制”现象严重，股东“用手投票”机制缺乏。
可见，我国国有企业融资结构具有明显的制度依赖，其在强化公司治理方面的作用甚为微弱，国企的独特属性使治理机制难以发挥应有的影响。“高负债”或“股权高度集中”的特点并不是企业在市场化融资机制条件下进行融资决策的结果。
（二）银行管理体制弱化了债权人治理效应
针对国有企业的“高负债”，银行业自20世纪90年代尝试建立“统一授信、审贷分离、分级审批、责任明确”的授信管理体制，后来又逐步引入客户信用评级体系和贷款风险分类制度，对贷款管理的重视程度逐渐加强。然而，我国银行体制中的特殊制度背景和政治诉求，使得银行难以真正参与债务企业的治理活动。首先，国有企业和大部分银行的终极控制人为国家，国有银行必须配合中央和地方政府制定的支持国有企业发展的相关政策，承担着国企经营不善和改制的成本。与此相关，特殊的制度背景使借款企业有恃无恐，因为能够导致企业丧失控制权的破产风险几乎不存在，通过负债进一步巩固其控制权进而获得控制私利就是其必然之选。这反过来降低了银行监督企业经营的积极性，制约了银行在借款企业公司治理中作用的进一步加强。其次，由于国有商业银行和借款企业国有股本的产权主体缺位和虚置，造成作为债权人主体的银行没有对公司形成有效的监督和约束机制。最后，由于法律方面的约束，在国有企业破产时，银行对其影响力非常有限，《商业银行法》也禁止商业银行成为非金融机构的所有者，这样它们就不能通过直接持有国有企业的股份方式以所有者身份行使权力并对公司产生更多影响。种种原因造成我国国有企业债务融资软约束。
（三）企业破产程序影响融资结构的合理性
我国原来的破产制度存在相当严重的行政干预色彩，并且职工安置成为主要任务，对债权人利益保护存在诸多不公平。2007年实施的《中华人民共和国企业破产法》，虽在债权人权益保护上有一定的改善，但也存在一定缺陷。如在破产管理人的选任上，没有赋予债权人任何实质的决定权。《企业破产法》规定，破产管理人由人民法院选任，债权人会议仅有请求法院更换破产管理人的权利；对破产费用，债权人会议只有审查权而无决定权、变更权，这极易损害债权人的利益；而重整制度，已成为不少地方政府和企业逃避银行担保债权的合法方式。由于在重整期间，对债务人的特定财产享有的担保权暂停行使。在担保债权人否决重整计划草案的情况下，地方政府往往暗中干预法院工作，促使法院依据《企业破产法》做出强制裁定批准通过重整计划草案，使担保权人的合法权益再次受到侵害。对担保权人而言，其收回债权的可能性降低。由于破产法规的影响，企业的“相机治理机制”作用有限，银行只能被动接受重整计划。
（四）资本市场不完善和非均衡性影响外部治理效应
完善的资本市场会促进企业融资方式的多元化，有利于公司治理效率的提高。我国资本市场尚处于初级发展阶段，非均衡性特征比较明显，资本市场发展的缺陷影响了外部治理效应的发挥。我国资本市场发展存在以下几方面缺陷：一是发展的滞后性，我国改革开放自20世纪70年代末就开始了，而股票市场却到20世纪90年代初期才得以面世，在金融抑制政策和银行主导型融资机制的作用下，我国资本市场的滞后发展与经济的高速增长的矛盾逐渐显现出来。二是发展的不均衡性，经过20多年的发展，尽管证券市场已初具规模，但银行借款在社会总融资量中仍占有绝对优势，我国企业90％的融资都来自于银行借款，企业债券和股票融资仅占社会融资总量的10％左右。而且证券市场本身也明显存在“重股票、轻债券”和“重国债、轻企业债”的现象，形成我国证券市场畸形发展的局面。三是发展的不完善性。资本市场的价格发现功能可以使经营不善的公司充分暴露在投资者面前，股票价格下跌使公司有被收购的风险，从而经营者就有可能丧失其控制权。我国资本市场中，投资者之间在信息的拥有上存在很大差异，信息中包含有大量的“噪音”（Black，1986），加上套利制度的缺乏，市场自身不能自动调节价格的波动，由此导致很多背离市场经济现象的发生。
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四、优化国有企业融资结构提高公司治理效应的政策建议
造成国有企业治理低效应的原因很复杂，但融资结构仍是主要原因。公司融资结构体现了公司治理主体的权力基础，决定着公司治理的有效性和经营绩效。我国国有企业融资结构的畸形发展，不仅导致公司资本营运效率低下，而且影响公司各方面的利益关系失衡，治理机制难以对管理层形成有效的激励和约束。依据融资结构对公司治理的决定作用，可以从优化国有企业的融资结构角度出发提高公司治理绩效。
（一）完善融资体制，促进公司治理改革
根据我国国有企业治理机制运作环境的特点，可以考虑以下两种措施完善融资体制：一是优化股权结构，如通过增加经营者的持股比例或改善内部股权融资比例，适当降低股权集中度，形成以相对控股股东作为股权治理主体的有利基础；二是调整债权结构，强化债权在公司相机治理中的作用。通过发展企业债券市场，提高直接债权比重和利用大债权人治理功能，形成对公司绝对控股股东的权力制衡和利益制衡；积极引进商业银行的相机治理机制，对企业经营者形成一种负向激励效应，并使企业控制权随着融资结构相机转移，以实现最佳的公司治理效果。发达国家的企业治理经验表明，股权融资与债权融资的治理效应具有互补性。将公司债权融资的硬约束与股票融资的投票权有机地结合起来，形成一个相对合理的融资结构对提高公司治理效率是不可缺少的。
（二）继续完善国有资产管理体制，加强对公司经营者的约束和控制
目前我国国有企业改革建立的现代公司制度，仅具有现代公司的框架而存在明显的制度缺陷，必须创造条件协调债权治理和股权治理的作用，才能在现有融资结构条件下增进公司治理效率。为此，应进一步完善独立董事制度，在董事会内部加强监督、制衡机制，保护中小投资者利益，维护公司整体发展；积极培育机构投资者，鼓励其积极参与经营决策，避免中小股东监管软弱的缺陷，对经理层形成约束力。从融资制度上允许非国有投资者，包括非银行金融机构，在企业融资中发挥更重要的作用，推进融资主体多元化。同时，将资本市场的监督功能引入到公司治理改进的程序，以此提高公司的治理绩效。
（三）完善银行产权制度，推动经营市场化
本应市场化的银企关系一直受政府的干扰，处于畸形发展之中。造成银行被动局面的主要原因在于软预算约束问题，国有产权结构事实上为国有银行提供了一种“保险契约”，国家承担了全部（无限）责任，应继续完善国有银行的产权制度，积极推行银行主体多元化，破除其制度依赖；重建法人资产制度，由银行财产的企业法人实施对资产的全部处置权，真正成为市场化的主体，按市场原则决策和行动；在法人产权独立的前提下，构建有效的公司治理结构，使治理机制真正实现银行的盈利目标。
（四）建立健全竞争有序的市场体系，完善相关法律，在企业外部形成对上市公司的有效约束
股权融资与银行融资的比较篇7
关键词：农村金融机构改制农村商业银行
以信用社和合作银行为主体的传统农村金融机构是我国服务“三农”的主力军，2003年，国务院正式试点改革新型城乡金融系统，其中农村金融机构的产权改革、公司化运营以及股份制改造是改革的重点，如今其经营状况和发展轨迹都进入良性循环。2012年底，我国农村金融机构数量超过2000家，其中农村信用社数量份额超过80%，相比2003年，信用社资产、负债和存款规模均超越之前6倍水平，主要风险指标持续向好，各项贷款余额中的涉农比例常年维持在60%以上。在取得这些成绩的同时，农村金融机构的发展机制束缚和不匹配的管理制度建设矛盾也日益突出，基于股份制形式的农村商业银行则成为金融机构进一步发展向前的改革方向。
农村金融机构改制的显性发展趋势
（一）法人机构和从业人员变动情况
2003年，国务院为调整新形势下的农村金融发展格局而适时出台了《深化农村信用社改革试点方案》，确定了“十五”期间以“明确产权、优化服务、国家扶持、地方负责”为基调的农村金融机构发展路线，将信用社产权制度改革落实到法人单位，以股权结构和投资主体多元化发展原则来对部分试点地区金融机构进行股份制改造，同时不放弃有利条件下的合作制金融机构建设工作。经过十余年的发展，我国目前已经形成了“三位一体”、“一大两小”的农村金融发展格局，农村信用社、农村合作银行和农村商业银行为组织主体架构，信用社形式金融机构占据较大权重，合作银行和商业银行占据权重较小。
如表1所示，从金融法人机构数量的分类变动情况来看，2008-2012年农村商业银行（a）数量逐年增加，5年间增长接近13倍，而农村合作银行（B）和农村信用社数量（C）则均呈现出逐年下降的发展趋势，2012年各自法人机构数量分别为152家和1838家；从农村金融机构从业人员的分类变动情况来看，近5年来农村商业银行（a）从业人员数量增长迅速，年增长率达到64.89%，农村合作银行（B）从业人员数量呈现出总体平稳的发展趋势，信用社（C）从业人员数量则出现大幅下降，农村金融资源由合作银行和信用社向商业银行组织形式的变动过渡趋势十分明显。
（二）金融机构的财务指标结构变动
从表2可以看出，农村商业银行（a）近5年以来的资产比例呈现出逐年攀升的发展态势，资产份额由2008年时的13%跃升为2012年时的39.2%；农村合作银行（B）资产比例呈现出总体稳定、稳中有降的发展趋势，2012年资产比例为10.2%；农村信用社（C）资产比例大幅下滑，统计期间内下跌幅度达到21.5%。从负债角度看，近5年农村商业银行（a）负债比例增幅达到199%，而与之对应的农村合作银行（B）和农村信用社（C）负债比例在相同统计期间内分别下跌31.16%和29.20%。由于金融机构资产和负债分别代表资金实力和吸储能力，农村金融机构资产和负债“一升两降”的发展趋势揭示了其改制的方向。
从所有者权益比例变动情况来看，农村商业银行（a）占据比例由15.7%大幅提升到48.9%，农村合作银行（B）比例同期下降8.7个百分点，农村信用社（C）同期下降24.6个百分点。从农村金融机构税后利润比例变动情况来看，农村商业银行（a）5年间年均利润增长率为27.46%，而农村合作银行（B）与信用社（C）的年均利润增长率则分别为-13.13%和-3.0%。所有者权益和税后利润是企业盈利能力和对净资产处置能力的体现，农村金融机构在这两项财务指标中依然显示出了商业银行优于信用社与合作银行的特征，后两者近年来的利润留存水平始终保持负增长。
农村金融机构改制的内在合理性
农村金融机构从业人员数量和财务指标在市场规律作用下显示出较强分化发展趋势的同时，金融机构的改制也必须遵从市场力量，农村金融机构的改制方向具有内在合理性，具体来说：
（一）农村信用联合社发展缺陷
农村信用社是非银行类金融机构，历史因素使其产权性质存在异议，法人结构和股权结构之间的匹配性较差。以信用社县联社为例，作为省联社股东，县联社应有权利通过股东大会和理事会来对高级管理人员进行选举，然而现实是目前县联社高管均由省联社直接任命，其股东权利被剥夺，徒有虚名的社员大会使得股东不具备实质风险承担能力；从省联社角度看，政企不分的模糊定位使其既具有行政管理色彩，同时又兼具企业法人角色，多种身份并存，在目前我国农村政治、经济、文化以及社会等多方面因素影响下，农村信用社的合作制色彩早已淡去，甚至合作制原则也被抛弃。
（二）农村合作银行的发展缺陷
农村合作银行的利益主体包括辖区内农民、工商户、企业法人以及其它经济组织，以股份合作制为建立基础，是具有社区性质的金融机构。合作银行的股份合作制初衷是结合股份制与合作制的双重优势，同时规避各自的短处，然而在农村合作银行的实践中这两种机制很难有机结合，股份制讲求资本回报率和按出资份额划分股东权利，而合作制以成员平等、民主和互利为发展原则，因此二者对于利益分配与成员关系处理之间存在协调矛盾，合作银行内部之间的合作制偏向力量与股份制偏向力量处于非均衡状态，管理人员很难兼顾股东回报和社员福利的双重任务。
（三）农村商业银行的制度优势
与合作银行类似，农村商业银行利益主体同样包括农民、工商户、企业法人和其它经济组织。一方面，商业银行是独立的企业法人，财产权属清晰，以全部法人资产承担民事责任并享有民事权利，农村商业银行的入股者以所持股份享有资产收益权利，可以参与银行重大决策和选举管理人员，对于债务的追责仅限于所持股份，股东自由度较高；另一方面，农村商业银行以效益、安全和流动性为建立和发展原则，风险自担，自负盈亏，经营的自主性较强，外部约束力量造成的发展束缚性较低，而且以饱经历史和市场检验的股权和治理结构进行运作，经济效率较高。
（四）农村商业银行的绩效优势
从农村商业银行绩效指标来看（如表3所示），2008-2012年农村商业银行（a）权益报酬率增加了4.12个百分点，同期农村合作银行（B）与信用社（C）权益报酬率分别下降6.28个百分点和增加0.33个百分点，农村商业银行的权益报酬水平优势显著；考察农村金融机构的资产收益率情况，2008-2012年农村商业银行（a）资产收益增幅达到61%，同期农村合作社资产收益增幅为-1.54%，农村信用社资产收益增幅12%，农村商业银行的资产收益能力再次显示出相对于其它两种机构组织形式的发展优势，其在权益报酬率和资产收益率方面的高速增长形成了改制的“内吸效应”。
农村金融机构改制的政策建议
本文提出基于改制方向、创新组织形式、政策扶持以及金融监管在内的四方面建议，具体如下：
（一）改制方向标定农村商业银行
经过对比农村商业银行与合作银行及信用社的相对优势，我国应鼓励农村合作银行、信用社等金融机构向商业银行发展转移，进一步深化产权制度改革，有步骤的消除资格股制度，不再成立新的合作社银行和信用社金融机构，强化农村商业银行的公司治理水平和股东大会实际作用，建立健全股东大会、董事会和监事会之间的互相制衡机制，完善农村商业银行人才激励机制，吸引其它金融机构人员依附，以现代化的风险控制手段和企业管理经营标准运作农村金融业务，使得其盈利能力、市场占有率、股东回报率、社会贡献能力不断提升，持续吸引其它金融机构进行并购或转型。
（二）创新发展农业互助金融组织
在众多的金融机构向商业银行方向建设靠拢后，正规的农业金融合作组织将趋于消失，但是我国小农经济的发展特征不会消亡，农村依然有合作金融的内在需求，因此，创新农业合作金融要求在农村商业银行以外，从充分适应农业金融小、散的发展特点出发，必须进行多样化的金融机构组织形式探索，其中基于农民互助的资金合作小组将成为未来进行试点推广的重要农业金融创新项目，民间金融渠道也将在此过程中发挥重要桥梁作用，以此来修补农户融资需求和有限农业信贷之间的差距，以市场力量调节农业资金供求，互信资金小组和民间金融具有广泛的农业创新前景。
（三）提升多种形式金融监管水平
从表4可以看出，农村商业银行近年来不良贷款率处于持续下降状态，资产质量较好，资金风险得到很好控制，这体现了良好的金融监管水平和商业银行自身的优秀风控效果，因此，其他类型金融机构向商业银行改制的过程中，政府和金融监管机构也要从建立健全风险监管机制出发，充分评估农村金融风险，一方面通过放宽市场进入条件来建立金融竞争制度，由市场实行优胜劣汰，加深农村金融机构的股权多元化建立进程；另一方面也要以利率市场化为调节工具，有步骤的为金融机构创新业务施压，实行风险覆盖式的资金拨备水平监管，减少行政化的低效率监管工作力度。
（四）政策扶植瞄准财政立法工具
农业是我国经济发展的基础，大力发展“三农”经济是我国长久以来的既定国策，而农业金融是农业经济发展的血液提供者，我国要在传统农业财政贴息、支农贷款以及农业税收优惠等措施之外，加强对于涉农贷款比例较高金融机构的支持力度，对农村商业银行建立专项惠农补助计划，制定农业投资法案，减少农业发展资金流向其它高风险、高利率行业，在此方面可以借鉴美国等发达国家成功经验，例如，美国《社区再投资方案》规定金融机构吸取的本地存款要不低于固定比例而对本地进行投放，这样就限制了资金大量外流而偏离金融惠及本地的初衷，我国农村金融改制立法同样可以参考类似法案条款。
参考文献：
1.张兵.农村非正规金融市场需求主题分析―兼论新型农村金融机构的市场定位[J].南京农业大学学报（社会科学版），2013（3）
股权融资与银行融资的比较篇8
（一）股权结构与城市商业银行绩效
股权结构被视为公司治理的基础，从根本上决定了公司的管理决策机制及激励约束机制，从而决定了公司的行为方式与经营绩效。西方学者在关于股权结构和公司绩效方面做了大量的研究工作。总体而言，在股权结构对绩效的影响方面主要有以四种观点：(1)股权结构与绩效正相关，相关学者的研究有Sh-leifer和Vishny（1986）、Hill和Snel（l1989）。（2）股权结构与绩效负相关（Leech和Leahy,1991;mudambi和nicosia,1998）。（3）股权结构与绩效不单一（morck等，1988）。（4）股权结构与绩效无关（Demsetz和Lehn，1985）。但是金融行业不同于一般的其他行业，商业银行有特殊的经营目标、委托关系复杂、存款保险制度的负激励、市场及竞争程度的特殊性、管制的影响、资本结构的特殊性以及并购成本较高（李维安、曹廷求，2005）。此外，作为城市商业银行大股东的地方政府不仅是追求企业价值最大化的股东，而且扮演着经济社会建设领导者、公众利益维护者以及城市银行改革主导者的角色，因此在事实上修改了现有银行公司治理理论对股东角色的基本假设。城市商业银行在一般企业角色、政府资本意志执行者与公共利益相关者角色之间存在冲突，此称之为“三元悖论”假说（曹廷求等，2010）。商业银行的股权集中在我国以及世界范围内的其他地区都存在（李维安、曹廷求，2004；Caprietal,2007），股权集中对于公司治理既存在正面效应，也可能产生负面效应。一方面，集中的股权结构能够有效监督管理层，即利益协调假说；另一方面，集中的股权会使得大股东追求控制权私利，从而损害其他股东的利益，即“掏空”假说。股权集中的公司治理效应是正面还是负面并没有取得一致的结论。第一种观点认为股权集中能够提高贷款质量，改善银行业绩，支持股权集中的利益协调假说。Laeven和Levin（e2009）发现银行大股东的现金流权与银行的风险承担行为正相关，这说明股权集中能够协调管理层和股东的利益冲突。innottaetal（2007）发现股权集中度与贷款质量显著正相关。李维安、曹廷求（2004）利用调查的样本数据发现集中型的股权结构对银行绩效有明显的积极影响。第二种观点认为股权集中会损害银行业绩，支持股权集中的“掏空”假说。此种观点认为控股股东集中的股权会导致商业银行的业绩更差、成本费用所产生的效率更低（Hawetal，2010）。谭兴民等（2010）利用11家上市股份制银行的数据，通过实证分析股权结构与绩效间的关系，研究结果显示较大的第一大股东的持股比例、控制能力以及较高的股权集中度阻碍了银行绩效的提高。杨德勇、曹永霞（2007）研究认为商业银行第一大股东持股比例过大会导致银行的低效率，祝继高等（2011）指出股权结构是影响我国城商行信贷行为和经营绩效的重要因素，第一大股东的控股能力越强，银行的不良贷款率越高，贷款集中度越高，经营绩效也越差。相比于其他国家，我国的制度背景存在特殊性，不完善的法律制度和低效率的执法很难对大股东的“掏空”行为产生制约，导致大股东“掏空”行为的隐性成本比较低（陈信元等，2009；祝继高，2011）。
鉴于以上的理论分析，我们认为我国城市商业银行的股权集中度的现状更可能支持“掏空”假说，为此我们提出以下研究假设：
H1：第一大股东的持股比例及控制能力与城商行的绩效呈负相关关系
H2:股权集中度与城商行的绩效呈负向相关关系
银行股权结构的研究包括股权集中度和股权性质两个维度（iannottaetal，2007）。政府持有商业银行股权是一种普遍现象（Laportaetal，2002），特别是在经济发展水平较低、金融市场体系不发达、政府效率低下以及产权保护较差的国家更为严重，他们研究发现1970年银行体系中政府股权高的国家在之后的发展中经济发展较为缓慢、生产力较低、金融体系更不稳定。此种观点也得到了Ferr（i2009）的支持，作者通过对2000-2003年20家中国城市商业银行的问卷调查发现，国有性质的城市商业银行业绩更差。但是国内的学者如李维安、曹廷求（2004）、郑录军、曹廷求（2006）的研究却发现城市商业银行大股东的国有性质并没有对城市商业银行的绩效产生显著的影响。由于样本存在地域选择偏差及样本数量较少（仅包括山东、河南两省28家城商行的样本），加之城商行在最近几年发展现状发生了巨大的变化，结论的可靠性以及到现在是否还使用都值得商榷，祝继高（2011）实证研究发现第一股东股权性质为地方政府的城商行的不良贷款率越高、经营绩效越差。对于我国城商行而言，绝大多数城商行的很大一部分股权为地方政府直接或者间接控制。自上世纪80年代以来我国地方政府官员之间围绕GDp增长而进行的“晋升锦标赛”使得政治激励成为重要的激励方式（周黎安，2004），由此导致了地方官员“为增长而竞争”的格局（张军，2005）。在这种“晋升锦标赛”体制下，地方政府和官员有着强烈的投资冲动，投资的增长又需要金融的支持，因此基于晋升激励的地方官员自然会干预为地方政府所控制的城商行的信贷配置行为，以支持地方经济的发展，最终实现获得政治晋升的机会（钱先航等，2011）。根据以上理论分析，为此我们提出以下研究假设：H3：第一大股东的国有性质不利于城商行绩效的提高（二）股权结构、金融生态与城市商业银行绩效从以上的文献回顾可以发现，过去对银行业绩效的研究绝大多数集中于对商业银行绩效的研究，而且这些研究大多从银行内部治理角度，分析影响商业银行绩效的微观层面的因素而展开，鲜有考虑到商业银行发展的外部金融生态环境以及城市商业银行的特殊性。而且过去研究的一个不足之处在于单纯的从股权结构与商业银行绩效的关系来判断股权结构对商业银行绩效的影响，并以此试图探讨出适合商业银行发展的股权结构。但是由于我国地区间发展差别较大以及城商行一般局限于某一城市、区域经营，股权结构对城商行绩效的影响因地区金融生态的不同而存在差异。以前学者关于股权结构与商业银行绩效关系的研究之所以没有得出一致性的结论，忽略了金融生态的差异是其中一个重要的原因。1.金融生态在转型时期特殊的制度背景下，我国商业银行的不良贷款更多的来自于金融部门运行环境的非金融部门①，金融生态环境对金融主体的运行效率起着非常重要的影响。周小川（2004）认为金融生态指的是金融运行的外部环境，包括法律、社会信用体系、会计与审计准则、中介服务体系、企业改革的进展及银企关系等方面的内容，苏宁（2005）指出“金融生态”是一个比喻，是来比喻金融业运行的外部环境，主要包括经济环境、法制环境、信用环境、市场环境和制度环境等。借鉴前人的研究，本文认为金融生态包括法制环境、政府治理（政府干预）、经济发展基础、金融发展水平和诚实信用文化，作为金融市场主体之一的城商行运行的外部环境，对城商行的运行绩效会产生重要的影响，影响到股权结构对城商行绩效的作用效果。为此我们提出以下假说：H4：金融生态环境与城商行绩效存在正向的相关关系2.股权结构、金融生态与城商行绩效的作用机制地区的金融法制水平会影响到城商行运用法律手段收回贷款本息的比例。在金融法制水平较差的地区，债务人因违约成本较低而发生道德风险的可能性更大，城商行的贷款本息收回比例较低，城商行预期债务人会发生道德风险时或贷款本息收回比例较低导致城商行不能获取预期利润时，城商行的最优选择近年来，城市商业银行正在立足于自身实际，按照市场原则，内强素质，外扩规模，努力适应国际和国内银行业的发展趋势，成为了金融市场新贵。截止到2010年末，全国城市商业银行总资产达到78525.6亿元，比上年同期增长38.2%，处于银行业各类金融机构总资产增长速度的首位。但是，目前城市商业银行的单个规模较小，在经营理念以及经营环境上也不具有优势。数月之前的“齐鲁银行事件”为城市商业银行的发展敲响了警钟，使得传统做大资本金规模做大存贷款规模利润提高发股上市（扩大资本）继续的规模扩张的传统发展模式受到质疑，警示我们需要更多的关注城市商业银行的发展，关注城市商业银行的内部人控制问题与地方政府控制问题。城市商业银行的业务及股权结构的特征决定了金融生态环境、股权结构对城市商业银行发展的影响更为重要。
（一）股权结构与城市商业银行绩效
股权结构被视为公司治理的基础，从根本上决定了公司的管理决策机制及激励约束机制，从而决定了公司的行为方式与经营绩效。西方学者在关于股权结构和公司绩效方面做了大量的研究工作。总体而言，在股权结构对绩效的影响方面主要有以四种观点：(1)股权结构与绩效正相关，相关学者的研究有Sh-leifer和Vishny（1986）、Hill和Snel（l1989）。（2）股权结构与绩效负相关（Leech和Leahy,1991;mudambi和nicosia,1998）。（3）股权结构与绩效不单一（morck等，1988）。（4）股权结构与绩效无关（Demsetz和Lehn，1985）。但是金融行业不同于一般的其他行业，商业银行有特殊的经营目标、委托关系复杂、存款保险制度的负激励、市场及竞争程度的特殊性、管制的影响、资本结构的特殊性以及并购成本较高（李维安、曹廷求，2005）。此外，作为城市商业银行大股东的地方政府不仅是追求企业价值最大化的股东，而且扮演着经济社会建设领导者、公众利益维护者以及城市银行改革主导者的角色，因此在事实上修改了现有银行公司治理理论对股东角色的基本假设。城市商业银行在一般企业角色、政府资本意志执行者与公共利益相关者角色之间存在冲突，此称之为“三元悖论”假说（曹廷求等，2010）。商业银行的股权集中在我国以及世界范围内的其他地区都存在（李维安、曹廷求，2004；Caprietal,2007），股权集中对于公司治理既存在正面效应，也可能产生负面效应。一方面，集中的股权结构能够有效监督管理层，即利益协调假说；另一方面，集中的股权会使得大股东追求控制权私利，从而损害其他股东的利益，即“掏空”假说。股权集中的公司治理效应是正面还是负面并没有取得一致的结论。第一种观点认为股权集中能够提高贷款质量，改善银行业绩，支持股权集中的利益协调假说。Laeven和Levin（e2009）发现银行大股东的现金流权与银行的风险承担行为正相关，这说明股权集中能够协调管理层和股东的利益冲突。innottaetal（2007）发现股权集中度与贷款质量显著正相关。李维安、曹廷求（2004）利用调查的样本数据发现集中型的股权结构对银行绩效有明显的积极影响。
第二种观点认为股权集中会损害银行业绩，支持股权集中的“掏空”假说。此种观点认为控股股东集中的股权会导致商业银行的业绩更差、成本费用所产生的效率更低（Hawetal，2010）。谭兴民等（2010）利用11家上市股份制银行的数据，通过实证分析股权结构与绩效间的关系，研究结果显示较大的第一大股东的持股比例、控制能力以及较高的股权集中度阻碍了银行绩效的提高。杨德勇、曹永霞（2007）研究认为商业银行第一大股东持股比例过大会导致银行的低效率，祝继高等（2011）指出股权结构是影响我国城商行信贷行为和经营绩效的重要因素，第一大股东的控股能力越强，银行的不良贷款率越高，贷款集中度越高，经营绩效也越差。相比于其他国家，我国的制度背景存在特殊性，不完善的法律制度和低效率的执法很难对大股东的“掏空”行为产生制约，导致大股东“掏空”行为的隐性成本比较低（陈信元等，2009；祝继高，2011）。鉴于以上的理论分析，我们认为我国城市商业银行的股权集中度的现状更可能支持“掏空”假说，为此我们提出以下研究假设：
H1：第一大股东的持股比例及控制能力与城商行的绩效呈负相关关系
H2:股权集中度与城商行的绩效呈负向相关关系
银行股权结构的研究包括股权集中度和股权性质两个维度（iannottaetal，2007）。政府持有商业银行股权是一种普遍现象（Laportaetal，2002），特别是在经济发展水平较低、金融市场体系不发达、政府效率低下以及产权保护较差的国家更为严重，他们研究发现1970年银行体系中政府股权高的国家在之后的发展中经济发展较为缓慢、生产力较低、金融体系更不稳定。此种观点也得到了Ferr（i2009）的支持，作者通过对2000-2003年20家中国城市商业银行的问卷调查发现，国有性质的城市商业银行业绩更差。但是国内的学者如李维安、曹廷求（2004）、郑录军、曹廷求（2006）的研究却发现城市商业银行大股东的国有性质并没有对城市商业银行的绩效产生显著的影响。由于样本存在地域选择偏差及样本数量较少（仅包括山东、河南两省28家城商行的样本），加之城商行在最近几年发展现状发生了巨大的变化，结论的可靠性以及到现在是否还使用都值得商榷，祝继高（2011）实证研究发现第一股东股权性质为地方政府的城商行的不良贷款率越高、经营绩效越差。对于我国城商行而言，绝大多数城商行的很大一部分股权为地方政府直接或者间接控制。自上世纪80年代以来我国地方政府官员之间围绕GDp增长而进行的“晋升锦标赛”使得政治激励成为重要的激励方式（周黎安，2004），由此导致了地方官员“为增长而竞争”的格局（张军，2005）。在这种“晋升锦标赛”体制下，地方政府和官员有着强烈的投资冲动，投资的增长又需要金融的支持，因此基于晋升激励的地方官员自然会干预为地方政府所控制的城商行的信贷配置行为，以支持地方经济的发展，最终实现获得政治晋升的机会（钱先航等，2011）。根据以上理论分析，为此我们提出以下研究假设：
H3：第一大股东的国有性质不利于城商行绩效的提高
（二）股权结构、金融生态与城市商业银行绩效
从以上的文献回顾可以发现，过去对银行业绩效的研究绝大多数集中于对商业银行绩效的研究，而且这些研究大多从银行内部治理角度，分析影响商业银行绩效的微观层面的因素而展开，鲜有考虑到商业银行发展的外部金融生态环境以及城市商业银行的特殊性。而且过去研究的一个不足之处在于单纯的从股权结构与商业银行绩效的关系来判断股权结构对商业银行绩效的影响，并以此试图探讨出适合商业银行发展的股权结构。但是由于我国地区间发展差别较大以及城商行一般局限于某一城市、区域经营，股权结构对城商行绩效的影响因地区金融生态的不同而存在差异。以前学者关于股权结构与商业银行绩效关系的研究之所以没有得出一致性的结论，忽略了金融生态的差异是其中一个重要的原因。
1.金融生态
在转型时期特殊的制度背景下，我国商业银行的不良贷款更多的来自于金融部门运行环境的非金融部门①，金融生态环境对金融主体的运行效率起着非常重要的影响。周小川（2004）认为金融生态指的是金融运行的外部环境，包括法律、社会信用体系、会计与审计准则、中介服务体系、企业改革的进展及银企关系等方面的内容，苏宁（2005）指出“金融生态”是一个比喻，是来比喻金融业运行的外部环境，主要包括经济环境、法制环境、信用环境、市场环境和制度环境等。借鉴前人的研究，本文认为金融生态包括法制环境、政府治理（政府干预）、经济发展基础、金融发展水平和诚实信用文化，作为金融市场主体之一的城商行运行的外部环境，对城商行的运行绩效会产生重要的影响，影响到股权结构对城商行绩效的作用效果。为此我们提出以下假说：H4：金融生态环境与城商行绩效存在正向的相关关系
2.股权结构、金融生态与城商行绩效的作用机制
地区的金融法制水平会影响到城商行运用法律手段收回贷款本息的比例。在金融法制水平较差的地区，债务人因违约成本较低而发生道德风险的可能性更大，城商行的贷款本息收回比例较低，城商行预期债务人会发生道德风险时或贷款本息收回比例较低导致城商行不能获取预期利润时，城商行的最优选择减少或放弃贷款的发放。这时，地区企业为维持正常的生产经营或扩大再生产的资金需求得不到有效满足，在这种情况下，与城商行有关联关系的企业则通过关联关系来获取城商行的贷款。此时获取控制权私人收益成为城商行股东在关联贷款中首要的考虑因素；另一方面，由于地区的金融法制水平较差，信贷资产的不良贷款率及贷款损失率较高，城商行不能从发放贷款中获取正的利润，而关联企业则通过与银行股东的关联关系获取城商行的贷款，从而损害了城商行的绩效；而如果城商行的股权结构为制衡性的股权结构，则有利于遏制个别股东通过关联贷款来获取私人收益，减少城商行的关联贷款。而在金融法制水平较好的地区，银行的债权也能得到较好的保护，能有效遏制恶意拖欠、逃避债务的行为，银行的贷款本息也能得到较高比例的收回、不良贷款率较低，这时，城商行也愿意发放更多的贷款来满足企业资金的需求。所以在金融法制水平较好地区的企业的贷款需求能得到更好的满足，企业通过关联关系谋取银行贷款的需求减少。另外地区金融法制水平较好的地区的城商行一般也形成了相对规范的治理机制，银行股东也无法通过关联贷款来获取私人收益，从而其他股东对通过制衡的股权结构来制衡关联贷款的需求降低（朱红军等，2010），并且地处好的金融法制环境下的城商行可以通过关联贷款来降低信息的不对称，从而降低城商行的贷款发放、监督成本。从以上分析可知，金融法制水平越高越有利提高城商行绩效，当金融法制水平较差时，制衡的股权结构有利于遏制关联贷款发生，有利于城商行绩效的提升；当金融法制水平较好时，对运用制衡的股权来遏制关联贷款的需求减弱，即制衡的股权结构作用减弱。经济基础较好、经济发展水平较高的地区的企业的获利能力较强，企业违约发生道德风险的概率减小；同理如地区的诚实信用文化较好时，企业也更不会恶意拖欠银行债务，城商行也更愿意发放贷款；金融发展水平即金融中介组织越发达，有利于减少银行与贷款企业间的信息不对称程度，城商行增加贷款。城商行增加贷款、企业资金能得到更好地满足，一方面可以减少关联贷款提高城商行绩效，另一方面此地区城商行的贷款也能得到收回、不良贷款率较低，从而城商行绩效得到提高。由于城商行是政策主导下的产物，在其建立之初就确立了地方政府的“一股独大”地位，绝大多数的城商行的第一大股东为国家机构或者国有企业，在这种情况下，第一大股东的持股比例越大、控制能力越强，越有利于地方政府干预城商行信贷资金的投放。除此之外，地方政府还控制着城商行的人事任免权，这使得城商行成为地方政府控制金融资源配置、干预经济的有效渠道。从前文的分析可知，当金融法制环境较差时，城商行会减少贷款的发放，地区的不少企业的信贷资金需求不能得到有效满足，这显然不符合地方官员及地方政府追求政绩的要求，地方政府通过政府担保、核销不良资产、税收返还以及财政补贴的形式弥补城商行发放贷款的损失，地方政府的干预行为一方面可以减少银企间的信息不对称程度，另一方面可以弥补城商行因发放贷款而造成的损失。所以在城商行第一大股东为国有性质、有政府干预时，城商行在金融法制环境较差时也会选择给企业发放贷款，弥补金融法制水平不足造成的城商行信贷资金不能有效配置，从而使得城商行的绩效得到提高，政府的“帮助之手”起主导作用。金融生态环境较好的地区一般经济基础较好及发展水平较高，企业的获利能力也较强，城商行通过市场就能优化资金的配置、获取更高的盈利。此时如果城商行的第一大股东为国有且控制能力越强使得城商行的信贷资金的投放受到更多的干预，城商行的资金更多的投放到地方政府与官员偏好的项目上（钱先航，2011），所以当城商行处于较好的金融生态环境时，城商行的国有股权性质及国有股权控制能力越强越不利于城商行绩效的提高，政府的“掠夺之手”起主导作用。综合以上的分析，我们提出以下研究假说：
H5：金融生态环境较差时，第一大股东的国有性质及控制能力越强，有利于城商行绩效的提高，即政府的“帮助之手”起主导作用；金融生态环境较好时，第一大股东的国有性质及控制能力越强，不利于城商行绩效的提高，即政府的“掠夺之手”起主导作用。
三、研究设计
（一）研究样本与数据来源
本文的研究样本来自于所有在2006年至2010年期间有完整的披露年报数据的城市商业银行，研究对象为48家城市商业银行。从表1得知，在研究的48个城市商业银行的样本中，东部地区占24家，中部地区10家，东北地区5家，剩余9家来自于西部地区。本文所采用的数据主要来源于各城市商业银行披露的各年年报，我们得到2006年-2010年48家城市商业银行的平衡面板数据。金融生态环境指数数据我们采用李扬等编著的金融生态环境评价指数。
（二）变量选择与定义
为了对本文提出的问题进行检验，本文在借鉴前人文献的做法和经验的基础上，构建了股权结构、金融生态与城市商业银行绩效的10个变量，简要介绍如下：被解释变量：在公司绩效的衡量方面，国外学者大都采用反映公司市场价值的托宾Q，由于我国证券市场和上市公司的股权结构存在特殊性，大多数国内学者采用总资产收益率（Roa）和净资产收益率（Roe）等财务指标来衡量公司绩效，也有少量的研究同时采用上述两类指标。考虑到金融机构杠杆经营的特殊性以及金融机构的特许权价值，本文采用Roa来衡量银行绩效作为被解释变量。解释变量：为了考察股权结构及其对城市商业银行绩效的可能影响，我们选取了第1大股东性质、第1大股东的持股比例、第1大股东的控股能力、前10大股东的持股比例以及银行前10大股东的持股比例的平方和5个指标，分别从股东性质、大股东持股比例和股权集中度等三方面刻画股权结构。在金融生态环境指标的选取上，我们采用李扬等编著的金融生态环境综合评价指数，该指数由地区经济基础、金融发展、政府治理、制度文化四个方面要素构成。控制变量：借鉴之前的研究，本文把其他影响银行绩效的变量作为控制变量，主要有银行规模、存款总额和贷款总额，其中银行规模用总资产代表，存款总额用银行年末存款总额表示，用银行年末贷款总额来表示贷款总额。上述变量的定义参见表2。
（一）变量的描述性统计
本文首先对研究的样本城市商业银行的特征及各变量进行了简单的描述性统计，统计结果如表3所示，从中可以看出，样本银行的平均总资产收益率和净资产收益率分别为0.97%和16.71%，其中净资产收益率的最大值为37.55%，最小值为-4%，说明城市商业银行间的绩效存在明显差异。样本银行的平均总资产为696亿，平均股东权益为43.31亿，平均存款总额为545.36亿，平均贷款总额为345.98亿，净利润为6.46亿。各指标较大的标准差值说明样本银行的上述各个指标之间存在比较明显的差异。从股东性质来看，第1大股东主要为政府机构或者国有企业法人为主，在统计的48个样本银行中，有30家银行的第1大股东为政府机构或者国有企业法人，占比62.5%，第1股东为一般企业法人的只有18家。从股权集中度来看，样本银行第一大股东平均持股比例为17.97%，最大值为70.89%，最小值为0.35%。前十大股东的平均持股比例为65.85%，最大值达到100%。从反应第1大股东的控股能力的指标来看，第一大股东持股比例高出第二大股东持股比例平均为6.44%，最大值达54.94%，从三个指标的方差来看，样本银行之间的差异并不十分的明显。
（二）计量分析
1.总体回归分析为了检验本文前文所作的分析，我们以反映银行绩效的总资产收益率Roa作为被解释变量，以股权结构、金融生态环境指标作为解释变量，控制相关因素的影响，建立回归模型。为了避免解释变量间的多重共线问题，我们先计算了各个解释变量间的相关系数。结果表明第一大股东的持股比例、第一大股东的控制能力以及前十大股东持股比例之间相关程度较高，其余各个解释变量间的相关程度较小。考虑到变量间的相关性降低模型的说服力以及本文研究样本的有限，为了能更好的说明问题，在建立回归模型时，为尽量避免多重共线性问题，对解释变量进行分别回归。表4显示的是被解释变量为总资产收益率的回归结果，从结果中可以看出第一股东的国有性质、控制能力以及股权集中度的系数显著为负，这表明对于城市商业银行而言，第一大股东的国有性质不利于银行绩效的提高，第一大股东的控制能力越强以及股权越集中，银行的绩效越低,支持了假说1、2及3。这是因为在政绩考核标准下的地方政府在GDp锦标赛体制下展开竞争（刘阳等，2011）以及地方官员面临较大的晋升压力（钱先航等，2011），但是地方政府财权与事权的不对等、地方政府融资渠道狭窄，这就促使地方政府争夺银行资源、控制如银行类的金融机构，加大对金融机构的干预力度。由于城商行是政策主导下的产物，在其建立之初就确立了地方政府的“一股独大”地位，绝大多数的城市商业银行的第一大股东为国家机构或者国有企业，在这种情况下，第一大股东的持股比例越大、控制能力越强，从而越有利于地方政府通过如控制银行信贷资金等方式进行干预。除此之外地方政府还控制着城商行的人事任免权，显然城商行成为地方政府控制金融资源配置、干预经济的有效渠道。地方政府在面临竞争以及地方官员在面临晋升压力时，加大对城商行的干预，竞争及晋升压力的增强会增加城商行的贷款的行业分布、降低拨备覆盖率、提高贷款的集中度，从而导致了城商行的不良贷款率，进而影响到城商行的绩效水平。从金融生态环境角度来看，金融生态环境对总资产收益率的系数显著为正，即支持本文提出的假设4，这也符合人们的常理认识及本文的预期。因为金融生态环境包括政府治理、地方的经济基础、金融发展状况以及制度与信用文化，一个透明、诚信及对经济主导不强的政府会减少对金融机构的干预；一个地区的经济基础反映了地区经济发达程度、经济结构、基础设施以及私人部门发展四个方面子要素的综合情况，一个地区的经济基础是影响城商行绩效的一个重要因素，在地方经济基础不断增强的过程中，实体经济的发展、经济结构的优化、基础设施的完善以及私人经济的壮大，不仅可以促进金融机构业务的发展及实力的壮大，还可以对金融机构起到约束作用，从而增强其运营的稳健性、抑制不良资产的产生，提高金融机构的绩效；地方的金融市场竞争与激烈、完善的法制环境较高的社会诚信水平有利于金融机构绩效水平的提升。
2.分组回归
（1）通过上文的单变量和多变量的回归分析，我们可以看出第一大股东的国有性质、持股比例和控制能力都显著导致银行绩效的降低，而金融生态环境对衡量银行绩效的总资产收益率的影响为正。为了进一步研究金融生态环境对城市商业银行绩效影响，我们以金融生态环境为基础对总体样本数据进行分组研究。我们以金融生态环境指数的平均值作为基准，将样本分为好的金融生态环境和差的金融生态环境两个分组数据①。如表5所示，实证结果支持了本文提出的假设5。在金融生态环境好的地区的模型Ⅰ、Ⅱ、Ⅲ中，第一大股东的国有性质对城商行的绩效的影响显著为负，在金融生态环境差的地区的模型Ⅳ、Ⅴ、Ⅵ中，第一大股东的国有性质对银行绩效的影响不显著，但是除模型Ⅴ之外的模型Ⅳ、Ⅵ的系数为正。这表明金融生态环境不同的地区，政府的“帮助之手”、“掠夺之手”起到不同的作用。对于好的金融生态环境的地区的城市商业银行而言，银行所处地区的经济基础雄厚、制度完善与信用文化意识强，市场约束的价格机制、数量机制能得到有效发挥，银行自身的风险控制能力和盈利能力强，从而政府的干预不利于银行按照市场机制来有效地配置资源，影响到银行的绩效，政府的“掠夺之手”起主导作用。而对于处在差的金融生态环境的地区的银行，所处地区经济发展落后、制度不完善和信用意识相对不强，银行的自身的盈利能力有限。在政府干预城市商业银行时，地方政府给城市商业银行的经营提供便利，如为城市商业银行寻找大型存款客户、为商业银行注资等，银行通过此种方式的盈利对银行的绩效产生积极影响，从而政府的“帮助之手”起主导作用。
（2）银行规模是影响商业银行绩效的重要因素，我们按照银行的规模大小分组，进一步分析股权结构与金融生态环境对不同规模城市商业银行绩效的影响。回归结果在表6中列出，结果显示对大、小规模银行而言，第一大股东的国有性质、控制能力及持股比例没有显著的影响，本文认为不显著的原因有可能是因为本文研究的对象—城市商行，除了如北京银行等少数几个城商行外的大多数城商行的规模偏小且规模差异不大，但是从变量的系数来看，规模不同的城商行的第一大股东性质及所处地区的金融生态环境对城商行绩效的影响不同。与四大国有银行和全国性股份制银行不同，城市商业银行之间地域经营范围差异很大。一般来讲，规模大的城市商业银行其跨区域经营范围较大，且存在通过上市经营的城市商业银行，所以受银行注册地的政府干预较弱；资产规模较小的城市商业银行，其经营地域大都局限于银行注册地，并且没有银行通过上市经营，所以该类银行的行为受政府干预影响显著，地方官员的晋升压力影响到城市商业银行的贷款行为（钱先航等，2011），市场机制不能有效地发挥作用，从而影响到银行的绩效水平。另外从金融生态环境对绩效的影响来看，规模大的城商行一般实现了不同程度的跨区域经营，其业务并不局限于注册地甚至所在的省①，由此业务受所处地区的金融生态环境的影响不大；但是对于小规模的城商行而言，其业务绝大部分甚至全部集中在当地，从而受所处地区的金融生态环境的影响比大规模的城商行更大。
3.稳健性检验
股权融资与银行融资的比较篇9
关键词：股权融资；资本成本；融资偏好
中图分类号：F830文献识别码：a文章编号：1001-828X（2017）013-0-01
一、引言
一般情况下，个筹资方式的资本成本由小到大依次为：银行借款、债券、留存收益、普通股。对以上进行分类，银行借款和债券属于债务资金，留存收益和普通股属于权益资金。债务资金成本与权益资金成本比较而言，其成本（利息）固定，可以税前扣除，并且在借款企业正常经营状况下，利息和本金也很安全，所以债务资本成本要低于权益资本成本。这一原则被西方的国家企业的融资实践所证实，因此在国际发达的金融市錾希发达国家的外部资金来源主要来自于银行贷款、非银行贷款和发行债券，而股票融资所占的比例非常的小。我们以美国为例，美国上市公司银行贷款类主要由银行提供的贷款组成，其比例为40.2%；非银行贷款类主要由其他金融中介提供的贷款过程，其比例是15.1%，债券类包括公司债券和商业票据等可流通的债务证券，占35.5%，而股票的发行连10%都不到。
二、近年来我国上市公司股权融资状况
相比于美国等西方发达国家的融资情况，现阶段我国大多数上市公司在选择筹资方式时，偏重于采用股权融资。我们看到很多上市公司千方百计的想上市，认为一上市就会有大量的资金流入，就能解决资金短缺的难题。而在股利分配上，很多公司选择了股票股利或者配股方式。发行股票股利则公司不需要分配现金；而配股、增发与发行新股相似，可以为公司筹集大量的资金。
在股市繁荣的时期，上市公司对股权的融资更是偏爱有加。2010-7-15日农行的上市引起了市场的广泛关注，当然我们不能否认农行的上市融资是为了降低其资产负债率，降低公司的财务风险，使得农行的资本结构趋于合理，这个史上最大的ipo也标志着中国的股票市场得到了进一步的改善。但是相比农行为了降级财务风险而发行股票而言，2008年初，先是中国平安1600亿元的增发，然后是浦发银行的增发400亿元的再融资，是不是这些公司确实很缺钱呢？显然，无论平安还是浦发，都不会缺钱，即使缺钱，也完全可以通过银行贷款解决，而平安自己拥有银行，浦发本身就是银行，任何人都不会相信他们是真的因为没钱才去选择增发股票。而对于市场而言，上市公司的不断增加将给市场带来巨大的压力，这将增加投资者投资股票的风险。以2010年上半年为例，从1月6日上市的皇氏乳业（股票代码：002329）到7月20日上市的松芝股份（股票代码：002454）仅仅半年的时间在深交所挂牌上市的企业就达到100多家。为什么上市欧冠年公司青睐股权筹资？一位业内人士一语道破天际，“股市的钱不用还，谁都想要，如果不是为了圈钱，那么公司上市干什么？”也就是说，上市只是手段，圈钱才是目的！
三、在中国上市公司股权融资成本是相对较低的
1.股权资本成本概述
资本成本是指企业取得和使用资本时所付出的代价。取得资本所付出的代价，主要指发行债券、股票的费用，向非银行金融机构借款的手续费用等；使用资本成本的所付出的代价，主要由货币时间价值构成，如股利、利息等。在公司理财中，资本成本一般用相对数表示，如借入长期资金的资本成本即为资金占用费与实际取得资金之间的比率。其基本公式如下：
K=D/[p（1-F）]
因此普通股资本成本的计算公式为：
Knc=D0（1+g）/[p0（1-Fc）]+g
式中Knc表示股权资本成本，g表示股利增长速度，D0表示上一年支付的股利，p0表示股价，Fc表示普通股的筹资费用率。该公式即是投资者的回报比率，也是公司管理者所需只需的股利等费用。
2.我国上市公司股权融资成本的分析
尽管负债的抵税效应能大大的降低债券的资本成本，但是，在中国的市场上，股权融资仍然是上市公司获取资金的首要选择。其原因不仅在于上市公司增发新股时为了圈钱，其中还有一个主要的原因就在于公司股利的发放方式。在中国的市场上，企业当期净利润用来发放现金股利的比率一般比较低，有些企业甚至根本就不发放现金股利，以四川宜宾五粮液股份有限公司为例，该公司较多的是选择股票股利，对于现金分红基本上没有；再比如用友软件，07年末公司实行10股分红10元的高股利政策，但是当时用友软件的股价甚至逼近70块钱，08年每10股分红3元，如此看来公司股利增长率g为负值，姑且不考虑这一问题，就是股利除去当时的股价投资者当年的收益率也没有2%。因此我们可以看到当一个公司的现金股利发放的少时，其投资者当年所获得的收益一般低于债券投资者的收益，甚至还会远远的低于当期银行存款的利率。
不仅如此，对于公司的股利发放方式，公司的控股股东有着很大的决策权，但是主要的原因还在于在中国金融市场上股民买卖股票的资本利得税远远的低于企业的所得税，当一个公司盈利的时候，除了扣去当期的企业所得税，在发放现金股利的时候还需要扣去股东的个人所得税，也就是说企业发放现金股利发放到股东手中的钱必须要扣除两次所得税，而当企业采用发放股票股利或者配股方式时，就直接将当期的收益以股票的方式转移给了投资者，在此期间公司的股东不需要缴纳个人所得税，只需要在卖出股票换取现金的时候需缴纳资本利得税，而股东卖出股票所缴纳的资本利得税与印花税之和远远的低于个人的所得税。这也是为什么上市公司发放股利时更多的选择了股票股利而非现金股利。
四、结语
从上面的分析我们可以发现，一个公司的股权融资的资本成本表面上很高，股东对风险报酬的希望较高，但是从上市公司发放现金股利的情况我们可以发现，公司的股权融资成本其实是非常低的，有些时候甚至是达到了同期银行存款的利率水平，而不仅如此，当一个公司当年选择发放股票股利时，表面上是通过进一步的融资，而实际上一分钱都没有从公司流出去。因此，我们可以发现资本利得税与个人所得税相差很远时，公司的股票融资成本其实是很低的。
参考文献：
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[3]郑亚光，饶翠华.公司理财[m].成都：西南财经大学出版社，2004，10.
股权融资与银行融资的比较篇10
【关键词】治理结构；软约束；债务履行；对策
负债融资是我国企业外源融资的主要形式，是不同利益主体相互博弈的结果。对加快企业发展，实现企业价值最大化，完善公司治理结构等方面具有不同的作用。企业在选择融资模式时应当根据实际情况进行优化组合，以最大限度地降低财务危机等潜在风险。
一、负债融资对公司治理结构的影响
现代企业制度的核心是完善的公司治理结构。所谓公司治理结构，是用以处理不同利益相关者即股东、债权人、经理人员和职工之间关系的权利和责任结构，以实现企业效率经营的一整套制度安排。其最终目标是优化决策，实现企业价值最大化。负债水平的确定是公司财务决策的一个重要组成部分，它的最终决定则是股东、债权人和经理人员相互博弈的结果。
现代企业必须通过为利害相关者服务才可能获得可持续发展。由于多种原因，我国企业通过证券市场发行股票、债券进行直接融资的比例较低，通过银行、地下钱庄间接融资十分普遍。不同的融资方式其融资成本、财务风险差异很大。一些企业只强调股东财富最大化，而忽视了对其他利害相关者的关注，盲目借贷，这些问题都与公司治理结构不健全有密切关系。在这种融资模式下，债权人的利益不可能得到充分的保护。这必然不利于培养可靠的资金供应者，从而不利于股东财富的持续增长。建立现代企业制度正是通过完善公司治理结构，以利益制衡与科学决策机制来确定公司是否需要负债融资和负债融资的数量，进而改变现在的负债水平。
二、负债对企业可持续发展的利弊分析
（一）负债是对经理人员的激励与约束
由于企业经营者的权利随其所控制资源的增加而增大，其报酬也与企业资产规模、销售收入、利润呈正相关，因而经营者有将企业扩张到超过最优规模的动机。企业通过负债方式取得的资金是必须偿还的，企业经营者必须在债务到期时，以一定的现金偿还债务本息，否则面临的将是诉讼与破产。破产是在市场经济条件下对经理人员的硬约束机制和最大惩罚。经营者效用依赖于他的经理职位，从而依赖于企业的生存，一旦企业破产，经理将失去任职的一切好处。对经理来说，存在较高的私人收益与较高的因破产而丧失的所有任职好处的风险之间的权衡。在这种潜在压力下，经理人员不得不约束借款冲动，努力提高公司的业绩。在实行股票期权的企业，激励约束作用的大小还取决于另一重要因素，即公司经理人员持有公司股份的一定份额，比例越小，越不利于调动其积极性。负债融资只能通过对企业经理人员形成正面的激励和约束，进而降低经营成本，间接地提升企业价值，负债和股权简单的替换并不能为企业创造价值。企业价值创造的源泉在于正确的投资决策。从这个意义上而言，mm无关理论说明负债比率与企业价值无关，从而提示我们重视企业的投资决策，选择净现值大于零的投资项目，意义是深远的。
（二）负债使企业所有者始终面临被控制的风险
根据金融契约理论，在企业正常经营的情况下，债权人并不拥有对企业剩余资产的索取权和控制权。当由于负债的存在而引发破产时，债权人将介入企业的经营并进一步获得剩余资产索取权和剩余控制权。所以负债融资具有破产机制和“相机控制”功能。破产不仅被视为对债权人的最终补偿机制，还可能使控制权从股东转移给债权人。可以说，债务契约本质上内涵着控制权的配置，选择不同的负债水平就意味着选择不同的企业治理结构。债务契约是实现相机控制的一种自然方式。
（三）负债水平具有传递企业价值的信息功能
罗斯（Ross，1977）认为，由于破产概率和企业的质量负相关，和负债水平正相关，相同的负债水平对于质量不同的企业而言破产概率不同。优良的企业破产概率低，质量差的企业破产概率高。这就意味着，同时使用较高的负债水平，优良企业成本较低，而质量较差的企业将无法模仿优良企业的经营者而选择高的负债比率。因此，负债水平成为传递企业质量情况的一个信号。企业的负债――资产结构就是一种把内部信息传给市场的信号工具。负债――资产比上升意味着经营者对企业的未来收益有较高预期，企业的市场价值增大，因此投资者是一种积极信号。
负债有利于企业价值最大化还因为利息的抵税效应，所得税率越高，抵税效果就越明显，负债融资较股权融资的优势越突出，企业的举债愿望就越强烈。但负债融资在给企业带来巨大效用的同时，也会带来一些财务危机。因此企业要建立监测风险机制和应对、化解风险的措施，在制定资本结构决策时，必须将资本结构控制权的影响考虑在内会采用负债融资。企业一般融资顺序为：内源融资优先；债权融资次之；股权融资最后。
三、高度重视负债融资的软预算约束
在以银行融资为中心的日德融资模式中，银行对企业的监督分为三个阶段，即事前监控、事中监控和事后监控，并由此决定了银行主导型的治理结构（另一种是以英美为代表的以股权融资为主的融资模式，并由此决定了市场主导型的治理结构）。与股票市场的证券融资相比，银行在筹资过程中的优势更加明显。因为，银行拥有掌握信贷分析方法的专业人员，他们能够直接接触公司账目，并与高层管理人员保持密切的联系，这使得银行用较低的成本便可以获取公司的内部信息。
在我国资本市场还不健全、信息不完全的情况下，应当充分发挥银行的信息和监督优势，积极地利用债权约束来参与公司治理。目前，虽然我国已经建立了一套信用评级制度和指标体系，但是，在具体实施的过程中仍然有“人情债”出现，并且公司财务数据的不真实严重影响了评级结果的可信性。因此，除了政府干预之外，由于银行决策失误而造成的低效率贷款和关系贷款，在其庞大的不良债务中占有不可忽视的比例。此外，在企业使用贷款的过程中，银行没有足够的激励去监督企业资金的使用情况。银行对企业的事中监控几乎是空白，从而导致债务对经理人员过度投资的约束作用没有实现，反而使其倾向于投资高风险的项目。这些问题的存在使我国企业的负债融资表现出很强的软预算约束的特征。经理人员股权激励不足、经理人市场缺失，使以资源控制收益为主的经理人员会无限制地借款，扩大公司规模，更加剧了负债融资的风险。
四、完善债务履行机制，建立和谐共赢的融资环境
（一）完善《企业破产法》，建立有效的公司破产机制
负债治理功能的有效发挥还取决于是否存在完善和健全的破产制度，破产制度是债权人对企业的事后监控。但是在我国的破产实践中，股东、债权人和地方政府却都不希望企业破产，破产并不是一种市场选择的结果。经过修改的《企业破产法》于2007年6月生效，但破产操作仍缺少市场力量，往往成为债务人逃债的手段，在现实中很难实现保护债权人的利益和严惩经营者的目的。完善有效的债务履行机制是通过负债融资实现治理效应的基础，而建立债务履行机制的关键在于建立有效的公司破产机制，因为通过实施破产机制实现控制权的转移，既能有效地强化自我履行机制，又能在出现偿债危机时保护债权人的利益，增强负债融资的治理效应。
（二）诚信经营，培育良好的信用环境
企业融资时刻离不开“信用”二字，没有良好的信用文化和健康的信用环境，企业融资很难顺利开展，并导致信贷市场的低效配置。针对目前社会信用淡薄的问题，应尽快建立健全企业信用体系，加强信用文化建设；应培育企业家的信用意识，提倡和宣扬信用观念，在“有借有还”的良好信用环境下改善银企之间的关系；应建立企业信用信息平台，实现企业信用管理监督社会化，还应加大对企业违约的惩罚力度。建立能正确反映企业财务状况的制度，规范财务制度，增加企业财务透明度，提高自身素质是解决企业贷款难的重要途径。
（三）推进国有商业银行市场化改革，强化债权人约束机制
我国企业的债权人主要是国有商业银行。银行一旦将资金注入企业，对企业资金的使用情况就很难有效监督，企业运用国家贷款进行高风险投资的现象屡屡发生，一旦风险投资项目失败，就不能按期限偿还贷款。而国家为了收回以前的贷款不得不继续放款，企业中广泛存在着占用信贷资金的“人质”现象，银行实际上被企业所控制，最终后果就是企业的赖账行为与银行的高不良资产并存，负债融资表现为软约束。
我国滞后的企业债券市场阻碍了企业融资结构的合理配置及银行对企业监控作用的有效发挥，建立在银行必须有能力特别是有动力的基础上。为此，就要进行国有银行制度创新与金融制度的变革，把银行改造成以追求利润最大化为目标的债权主体和市场主体，应不断改善内控机制，提高风险管理技术，在此基础上简化审批环节，开发信贷品种，提高服务水平，以满足企业合理的资金需求。作为主要债权人的银行要有能力，特别是有动力监控企业的行为，否则，债权人对债务的约束是软性的，负债融资也就无激励效应可言。可采用让银行入主公司董事会等办法加以解决。
（四）建立经理人市场，完善经理人员约束与激励机制
经营者拥有公司股权或股票期权是许多公司激励经营者的重要方法，如果企业的融资总额不变以及企业的资产收益率大于债务利息率时，随着债务融资量的增加，经营者的持股份额所占比例增大，进而其股权收益也趋增加。如果公司能获得足够多的债务融资，以支持公司运作或项目开发经营，进而经营者可以直接减少其他股东的股权投资金额，或者通过举债融资回购股份的方式减少其他股东的股权投资金额，则债务融资的增加与其他股东持股份额减少的双重作用可以较大地增加经营者的股权收益，进而有效缓解企业经营者与股东之间的利益矛盾。
（五）建立有效的债务履行机制
负债治理效应的有效发挥，建立在健全的债务履行机制之上，如果没有健全的债务履行机制，负债契约的治理效应不但不可能发挥出来，反而会变成经济中的消极因素。根据负债契约的履行是否需要司法权的参与，将债务的履行机制分为自我履行机制和强制履行机制。负债契约的自我履行机制是指在不需要外部力量直接参与的情况下，债务人自动按事先达成的协议履行其偿还义务。负债的自我履行机制又主要通过声誉机制来运行。负债契约的强制履行机制主要表现为债务人发生偿债危机时为保护债权人的利益而执行的破产机制。当债务人在偿债上出现违约时，必须有一种适当的破产机制，以便对债务人的约束达到硬性与有效，从而增加或减少企业的商誉价值。只有当商誉变成一项重要资产时，企业才会自动履行债务，银企共赢的融资环境才能形成。
【参考文献】
[1]潘敏.融资方式、金融契约与公司治理机制[J].经济评论，2001（5）.