债券的市场风险篇1
【关键词】可转换债券市场风险VaR
1843年第一只可转换债券在美国问世，1992年我国发行了第一只可转换债券，由于可转债兼具债券和股票的性质，并且内嵌期权，可转债具有非常复杂的市场风险，而正是因为难以准确评估我国可转债的整体风险，我国可转债发行受到诸多条件的限制，不利于可转债的进一步发展。因此本文引入VaR方法来测度可转债的市场风险，使其数值化，为投资者直观有效地评估风险提供参考。
一、可转换债券概述
可转换债券（ConvertibleBond）即可转债，本身是具有债务性质的证券，其持有者拥有一种选择权，可以根据自身的风险偏好以及市场走势，按照购买时签订的合约，选择是否在规定的期限内按照规定的价格将可转换债券转换成为该债券发行公司的普通股票。
如果购买该债券的客户一直持有到期，将获得本金和利息；假如因为股票市场形势有利转换成股票，则可享受红利分配和股票价差带来的收入。因此，从金融工程角度来看，购买可转债相当于购买了一个公司债券，外加一个看涨期权。
二、可转债的市场风险
可转换债券不同于普通债券和纯粹的股票，它具有综合性质，它的投资优势大受投资者青睐，但与之俱来的风险也不容忽视。而这些风险大部分是因为股票价格及其波动以及市场利率的变动等市场原因而产生的，所以本文将着重分析可转换债券的市场风险。
由于可转债是由普通债券和内嵌期权构成，而此看涨期权又是以普通公司股票作为标的物，所以可转债的市场风险相应地由股票价格波动和市场利率波动形成。
（一）标的股票价格变动带来的风险
可转债成功发行后，若标的股票的市价持续大幅度上涨并且高于期权合约中的敲定价格（即转换价格），对发行企业来讲，采取这种方式融资的成本比直接发行普通债券并发行股票的融资成本要高，为了保障发行公司的利益，企业一般都会赎回其债券。当投资者收到赎回通知时，一般会在股价上涨时尽早地将其持有的债券转换为公司普通股，这对公司是有益的。但同时为应付债券的赎回，公司要在短时间内准备定量现金，往往会使公司面临资金周转困境。
反之，在发行之后，假如标的股票的市价大幅下降并低于敲定价格时，债券持有人不愿意将债券转换为股票，而宁愿一直持有到期收回本金。此时发行公司将面临非常严重的还本付息的财务压力。如果投资者为保障自身利益行使回售权，将进一步增大公司的财务风险。
（二）利率变动带来的风险
与其他金融资产相同，市场利率变动时，可转换债券也会出现风险。作为债券，其价值与利率反向变动；因为内含期权的标的物是股票，所以也会因为利率动而受到影响。
但是我国利率市场化程度比较低，短期内利率基本是固定的，所以本文在度量中忽略掉此部分。
三、用VaR方法计算可转债的市场风险
（一）VaR方法简介
现如今，国内外学术界与金融界都越来越重视金融衍生品的市场风险，VaR是一个备受青睐的风险管理理念，作为一个综合性指标，在度量市场风险时受到欢迎。
VaR（ValueatRisk），即在险价值，是由美国Jpmorgan公司率先提出的，其内涵为：在市场正常波动时，给定一个置信水平，由于受到不利市场因素影响，某个可转换债券组合或者某个金融资产在一段时间内有可能遭受的最大损失，如公式（3.1）表示为：
prob（Δp>VaR）=1-c（3.1）
Δp指的就是在持有期t内，该可转换债券组合所承担的损失，在置信度c下，可能的最大损失就是VaR，即处于风险中的价值。
计算VaR的方法和模型多种多样，本文采用monteCarlo模拟的方法来计算可转换债券内嵌期权的在险价值VaR，进而对可转债的市场风险进行评估。monteCarlo模拟法与历史模拟法相似，但前者不用通过观测历史数据来得出市场变量的变化，而是模拟随机数。在经过大量的重复模拟以后，得到的资产组合价值的分布就会越来越趋近于真实的分布情况，最终得到真实分布便可计算VaR。
（二）用VaR度量可转债市场风险的实证分析
1.数据采集。本文选取中国工商银行股票从2011年3月2日至2015年4月14日1000个交易日的收盘价作为样本数据，并运用matlab软件模拟出了1000个服从n（0，1）的随机数。此样本区间中，我国证券市场先经历了2011～2013年的熊市，后经历了2014～2015年的大热牛市，是一个比较完整的周期。
2.工行转债的VaR。如上文中提到，在任意时刻，可转换债券的价值都由两部分组成，即如（3.2）式所示：
mt=Bt+Ct（3.2）
一般来讲，如果假定在一段时间内，市场利率保持不变，则公司债券的价值的变动便可忽略不计，因此，可转债的市场风险主要就是由内嵌期权价值C的变动造成的。进一步讲，内嵌期权的标的物是公司股票，所以股票价格的变化就决定了内嵌期权的价值变动。
根据经典假设，股票价格S的变动是遵从ito过程的，可以得到股票价格的变动ΔS，进而得到内嵌期权的价值变动ΔC。如前文所述，在非常短的时间内，内嵌期权的价值波动就等于可转债的价值波动，所以运用VaR方法，先将求得的1000个ΔC按照从大到小的顺序进行排序，得到第50个数值就是未来一个交易日的日VaR，为-0.0979，即在95%的概率下，未来某个交易日内，因为市场因素的不利影响，工行转债的最大损失是0.0979元。
如表1所示，根据工行转债的与市场风险有关的其他指标，我们可以评估其风险。
表1工行转债的其他市场风险评估指标
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表中μ代表的是工行转债标的股票的期望收益率；σs代表的是标的股票价格一年（245个交易日）的波动率；Delta则是可转换债券内嵌期权的价值对其标的股票价格变动的一阶导数，也就是线性风险，所以Gamma代表的是非线性风险，VaR是工行转账的日风险价值。
四、结语
运用VaR方法测度风险，可以为可转换债券的机构投资者与散户投资者提供一个直观的数值，方便其衡量自身所面临的风险，以此调整自己的金融策略；而对于金融监管部门来说，这样一个数值可以作为其管理风险的一个参照标准。所以，运用这种方法度量风险，能够帮助我国可转债市场更上一层楼。
参考文献
[1]张汉飞.关于可转债的风险研究[J].财经科学，2004.
[2]李广析，杨耀辉.用VaR测量可转换债券的市场风险[J].商业研究，2003，（22）.
债券的市场风险篇2
关键词：企业债券信用风险金融危机
一、引言
很长一段时间里，我国企业债券市场一直处于较为严重的非市场化阶段，企业债券的信用风险特征并不显著。2005年以来我国监管机构不断加大企业债券市场的改革力度，企业债券市场化程度不断提高，信用风险特征不断强化。尤其是2008年金融危机以后，两个重大变化使得信用风险迅速成为我国企业债券市场关注的焦点。一个是金融危机以后，为刺激经济快速复苏，我国中央政府推出了四万亿的财政刺激计划，在分税制以及《预算法》约束的背景下，地方政府不得不依靠地方政府融资平台进行融资，其中很重要的一部分来自于企业债券市场，地方政府融资平台债务负担的快速扩张使得部分融资平台陷入无力偿还的困境，地方政府融资平台的信用风险一时间成为监管机构和市场关注的焦点；另一个是金融危机以后，全球经济转入经济周期下行阶段，我国诸多企业尤其是中小企业经营业绩显著恶化，财务压力大幅提升，不少企业信用评级先后遭遇下调，部分企业甚至陷入债务违约和破产的边缘。虽然目前陷入偿付困境的融资平台和企业最终都在地方政府、主承销商或者担保机构的协助下顺利偿付，我国也尚未出现一例真正的违约案例，但不可否认的事实是我国离信用违约的时代已经并不遥远。本文对金融危机前后我国企业债券市场诸多变化的细节进行对比研究，探索我国企业债券市场信用风险特征不断强化的主要原因及表现，对未来我国企业债券市场的监管提出相应的政策建议。
二、金融危机以后我国企业债券市场信用风险特征的主要变化
通过对目前企业债券市场与2008年以前企业债券市场的对比观察发现，目前我国企业债券市场信用特征不断强化、信用风险不断上升主要表现在五个方面：无担保纯信用债券占比不断上升、债券发行人信用资质不断下降、城投债占比不断上升、信用产品结构不断复杂化以及信用事件频发。
（一）2007年担保制度改革后，无担保债券的比例大幅上升，有担保债券中，资产抵押等相对效力较低的担保方式占比也不断提升
2007年以前，我国新发行的企业债券基本全部都是有担保的，且担保方式都是效用较高的第三方不可撤销连带责任担保，担保人绝大多数都是信用资质较高的商业银行，还有少部分担保人是大型央企，总体信用资质都很好。2007年强制担保制度取消，银监会下发《关于有效防范企业债担保风险的意见》，命令禁止商业银行对企业债进行担保，自此无担保企业债券占比大幅提升，以资产抵押等方式担保的企业债比例也有所提升。2012年时，无担保债券占比达到64%，资产抵押担保、质押担保等新型担保方式占比也上升至15%左右，不可撤销连带责任担保占比下降至21%。
（二）我国新发行企业债券整体信用资质不断下降
2007年以前由于有高信用资质的商业银行和大型央企担保，我国新发企业债整体信用资质较高。2007年发行的83只企业债中，80只为aaa级，仅1只为aa+级，2只为aa级。此后，由于强制担保制度取消，商业银行被明令禁止为企业债券担保，同时企业债券市场大幅扩容，整体信用资质大幅下降。2012年时，新发企业债券中低等级aa级企业债券占比上升至49%，aa-级企业债券在2009年首次出现以后占比也上升至1%，aa+级企业债券占比上升至26%，aaa级企业债券占比下降至24%。总体信用风险较高。
（三）我国企业债品种中城投债占比不断上升，而城投平台的信用风险是我国金融系统目前主要的系统性风险之一
城投债是在我国分税制背景下，地方政府为满足基础设施建设资金需求而通过地方政府融资平台发行的“准政府债券”。按我国《预算法》的规定，地方政府不能自行举债，因此地方政府融资平台一直是地方政府融资的主要手段之一。2008年以前，城投债发展较为温和，在企业债券市场发行金额的占比约27%。2008年底，受金融危机影响，我国推出四万亿的财政刺激政策，地方政府面临巨大的资金需求。中国人民银行和银监会于2008年底联合《关于进一步加强信贷结构调整促进国民经济平稳较快发展的指导意见》，提出“支持有条件的地方政府组建投融资平台，发行企业债、中期票据等融资工具，拓宽中央政府投资项目的配套资金融资渠道”。自此，地方政府融资平台的数量和融资规模出现飞速的发展。2012年新发行企业债中，城投债发行金额已经达到4668亿元，占比72%，成为我国目前最主要的新发企业债券品种。
（四）企业债券产品结构不断复杂化，包含期权特征或者其他特殊条款的企业债券占比不断上升
2007年以前，我国企业债券主要以不含权债券为主。近年由于我国企业债券市场信用风险不断上升，投资者对信用风险也不断重视。为了降低融资成本，债券发行人倾向于在债券产品的设计上增加更多的条款以帮助缩短久期，降低风险。目前我国企业债券包含的主要条款有发行人的可赎回条款、债权人的可回售条款、发行人向上调整票面利率选择权、提前偿还本金等。2012年新发企业债券中，含权企业债券的比例已由2007年不足6%的水平上升至84%。
（五）我国企业债券市场信用事件爆发频率不断上升
2006年上海社保案事发后，我国第一只非上市民营企业短期融资券“06福禧Cp01”发行人上海福禧投资控股有限公司董事长被逮捕，主要资产遭遇法院冻结。该短期融资券“06福禧Cp01”随后被降级为C级，成为中国第一只垃圾债券。2009年城投平台融资规模快速上升以后，城投平台信用风险逐渐浮出水面。2009年12月，安徽省安庆市融资平台之一安庆市城市建设投资发展（集团）有限公司发行的“07宜城投债”延迟一天付息利息，该次延迟付息事件为债券市场首次。2011年4月云南省公路开发投资有限公司向债权银行发函，表示“即日起，只付息不还本”。2011年6月，上海市政府辖下一家从事地产及公路建设的城市投资公司，从本月开始无法偿还银行流动贷款，要求银行延期及转为固定资产贷款，被指变相拖债。这一系列事件迅速使“城投风波”成为市场热点，引发债券市场对城投债品种信用风险的极大担忧，城投债遭遇市场狂抛。与此同时，山东海龙股份有限公司因巨额亏损、贷款逾期及诉讼事项于2011年6月被联合资信列入信用评级观察名单，随后至2012年2月一路降级至CCC级，光伏、风电、钢铁、机械等诸多行业企业被降级。目前为止，所有爆发的信用债偿付危机最终都被地方政府或主承销商或担保公司兜底，没有形成实质性的违约事件，但不可否认的是，我们已经离实质违约的时代越来越近。
三、结论及应对我国企业债券市场信用风险特征强化的政策建议
通过对2008年金融危机以后我国企业债券市场主要变化的观察与对比研究发现，我国企业债券市场目前的信用风险特征已经不断强化，主要表现在五个方面。一是2007年强制担保制度取消后，截止2012年末无担保债券的比例已经上升至64%，有担保债券中，资产抵押等相对效力较低的担保方式占比也不断提升；二是我国新发行企业债券整体信用资质不断下降，aaa级企业债券占比由96%下降至24%，aa级企业债券占比由3%上升至49%；三是我国企业债品种中城投债占比由27%上升至72%，城投平台的信用风险已经成为我国金融系统目前主要的系统性风险之一；四是企业债券产品结构不断复杂化，包含期权特征或者其他特殊条款的企业债券占比不断上升；五是我国企业债券市场信用事件爆发频率不断上升，上海“申投事件”、云南“云投事件”、山东“海龙事件”等诸多事件已经引起了市场的显著反应。
目前债券市场直接融资已经成为我国企业融资的重要途径之一，企业债券融资规模占社会融资总规模的比例已经上升至14.28%，由于债券市场融资具有一定的成本优势，未来企业债券融资规模占比仍有较大的上升空间。而从2008年金融危机以来我国企业债券市场的变化来看，企业债券市场的信用风险特征已经不断强化，信用风险也越来越高，未来随着企业债券融资规模进一步上升，信用风险对金融体系的影响将越来越大，信用风险的防范应成为我国监管机构关注的重点。
（一）监管机构应进一步放开一般企业债券市场融资的限制，转而将监管重点放在提高企业债券市场信息披露的要求
我国企业债券市场监管机构近几年的改革取得了显著的成效，但目前的限制仍然较为严格，包括发行主体资格、发行机制安排、募集资金用途等诸多方面，这些严格的监管仍然是制约我国企业债券市场发展的重要因素，监管机构应进一步放开限制，将监管重点放在加强企业信息披露的要求方面，用市场化的手段而非目前行政化的手段管控企业债券发行的信用风险。
（二）监管机构应加强对地方政府融资平台城投债发行的监管，防止城投平台融资规模继续过快增长
我国大多数地方政府融资平台由于承担了地方政府基础设施建设的责任，盈利能力很弱，无法产生足够的现金流偿付当前的存量债务，资产也包含较多当地政府注入的公益性资产，变现能力较差。目前地方政府融资平台的债务风险已经成为了我国监管机构以及全球金融机构关注的重点，也已经成为了我国系统性风险的一个主要来源。由于地方政府具有较大的业绩冲动，城投债券发行具有一定的道德风险，因此监管机构应加强对城投平台融资行为的监管，严格控制城投平台新发企业债券的行为，防止城投平台信用风险继续加大。
（三）监管机构应加大对债券市场主要金融机构的监管和约束
证券公司、商业银行、评级公司等金融机构作为企业债券发行的中介机构是我国企业债券的第一道信用风险防线，但由于目前我国企业债券正处于高速发展阶段，中介机构为扩大市场份额而降低尽调要求、抬高信用评级的道德风险很大，监管机构应加强对中介机构的监管，建立对中介机构的事后处罚机制，降低中介机构的道德风险。此外，商业银行等金融机构也是我国企业债券的主要投资者，在我国目前以间接融资为主的金融体系下，商业银行具有系统性重要地位，信用风险的防范尤其重要，美国的次贷危机已经给了我们足够的警示，监管机构应加强商业银行债券投资范围和风险敞口的监督，约束商业银行盲目追求高收益的行为，使得我们金融系统更加健康和稳定。
参考文献：
[1]李湛，曹萍，曹昕.我国地方政府发债现状及风险评估[J].证券市场导报，2010，12
[2]鲁政委.后危机时代应补上企业债短板[n].金融时报，2011-05-28（6）
债券的市场风险篇3
关键词：债券远期；风险；现状；建议
中图分类号：F832.5文献标识码：adoi：10.3969/j.issn.1672-3309（x）.2013.10.49文章编号：1672-3309（2013）10-107-02
债券远期交易的基础是债券即期交易市场，但是我国银行间债券市场债券交易并不规范。做市商制度尚不完善，这对于债券远期交易定价不利，增加了远期交易中的违约风险。此外，我国银行间债券市场主要参与者为金融机构，其中商业银行是最主要的投资主体。由于商业银行资金供求的同向性较强，对市场的判断十分相似，因此很难寻找与之相匹配的交易对手，而其他机构受资金面及机构特点所限，即使存在差异化的市场判断和投资需求，也很难保证交易规模。加上远期交易中不同机构定价模式的差异，使远期交易市场上缺乏合理的定价标准。以上种种严重制约了债券远期交易的发展，同时也大大增加了债券远期交易中的风险。
一、我国债券远期交易概述
债券远期交易，指交易双方约定在未来某一日期，以约定价格和数量买卖标的债券的行为。债券远期交易应通过全国银行间同业拆借中心交易系统进行。全国银行间债券市场参与者中，具有做市商或结算业务资格的金融机构可与其他所有市场参与者进行债券远期交易，其他金融机构可以与所有金融机构进行债券远期交易，非金融机构只能与具有做市商或结算业务资格的金融机构进行以套期保值为目的的债券远期交易。
（一）交易市场框架。由央行制定整个市场规则，对远期交易的概念、交易者的参与资格、市场组成者的职责等进行明确；作为前台的银行间同业拆借中心制定远期交易的交易规则，作为后台的国债登记结算中心制定远期交易的结算规则；在央行的监督下，前台的银行间同业拆借中心、后台的国债登记结算中心以及市场最重要的角色――交易者共同签署一份“远期交易主协议”；由央行制定远期交易市场的风险披露与防范机制并进行监督管理。
（二）中国人民银行关于债券远期交易的有关规定
1.参与者。银行间债券市场所有机构投资者均可进行远期交易，但在交易前必须先签署远期交易主协议，制定内部管理办法并报监管部门和两家中介机构备案。
2.期限和标的债券。远期交易期限最长不能超过365天，其标的债券应为已在全国银行间债券市场进行债券交易的中央政府债券、中央银行债券、金融债券和经中国人民银行批准的其他债券。
3.交易方式与合同结构。参与者进行远期交易，应通过全国银行间同业拆借中心交易系统进行并逐笔生成成交单，双方认为有必要时可签订补充合同。远期交易主协议、成交单及补充合同一起构成完整的远期交易合同。
4.履约保障机制。远期交易双方可根据对方信用状况协商设定保证金（券）。保证金（券）的数量、提交和保管方式均由双方自行协商，但当约定集中保管时，只能通过中央国债登记结算有限责任公司或同业中心进行。
（三）交易规模。债券远期自2005年6月15日正式上市，截止到2005年7月21日，一个多月的时间内，成交笔数26笔、成交量15.1亿元（面值），由此可见，相对于股票、期货、基金等其他金融市场，债券远期交易的规模几乎处于停滞状态，并且债券远期交易市场的活跃性受债权现货交易市场的影响较大。
债券远期交易97%以上的投资者为商业银行。商业银行是债券市场上的重要参与者，在资本运作上风险控制更为严格，受央行政策调控影响大，这样容易造成投资者交易动机和对市场的判断一致，交易难以达成，这也是债券远期交易成交规模较小的重要原因之一。另外，商业银行持有债券远期交易头寸多是为了调整债券投资组合的结构，并无套利或避险的动机，这也造成了债券远期交易难以达成，但是随着人们对债权远期交易避险和套利的功能认识更多之后，证券公司、基金、保险公司这些金融机构会逐渐的参与到债券远期交易中来，对市场的判断也会产生分歧，有助于改善债券远期交易市场单一的市场结构，活跃债券远期交易市场。
债券远期交易的标的债券大部分为国债、政策性金融债等，次级债等则较少。由于债券远期交易市场上的投资者很大一部分属于商业银行，而商业银行出于谨慎的投资态度，持有的多是发行规模较大、流动性较好的国债、金融债等。从这一点不难理解，债券远期交易规模在标的债券的分布上相差如此悬殊。并且，国债、政策性金融债券价格波动小，这在一定程度上减少了债券远期交易的价格波动风险。
二、债券远期交易风险概述
根据以往的研究，债券远期交易中的金融风险一般有市场风险、信用风险、流动性风险、操作风险、法律风险。我们主要关注的是金融风险中的市场风险及信用风险。
（一）市场风险。市场风险又称为价格风险，是指由于资产的市场价格（包括金融资产价格和商品价格）变化或波动而引起的未来损失的可能性。根据引发市场风险的市场因子不同，市场风险可分为利率风险、汇率风险、股市风险、商品价格风险。
（二）信用风险。《全国银行间债券市场债券远期交易主协议》中第五条规定，“为保证远期交易合同的履行，交易双方可按照交易对手的信用状况协商设定保证金或保证券。”这就说明债券远期交易市场――全国银行间债券市场并没有对债券远期交易业务的履约保障机制作强制要求。在实际债券远期交易中，保证金或保证券的收取完全由交易双方协商确定，因此其收取与否、收取比例都具有很大的随意性。另外，远期交易以实物交收为目的，从交易达成到实物交收有较长的时间间隔。一旦市场发生较大的变化，就很有可能出现交易者不能履约或不愿履约的情况出现，进而导致交易不能完成，具有较大的信用风险。
三、债券远期交易风险控制现状
债券远期交易在产品设计、交易过程中的风险控制和监管、信息披露等方面对风险进行了防范和控制。
（一）产品设计中的风险控制。债券远期交易的期限被限定在365天之内，可以防止因交割期限过长而导致的价格风险和信用风险；《全国银行间债券市场债券远期交易管理规定》对单只券种交易规模、投资者远期卖出总余额和远期净买入总余额进行了限制，防止市场过度投机和价格操纵，避免投资者违约对市场造成过大的冲击。
（二）交易过程中的风险控制和监管措施。交易过程中的风险控制包括交易双方的内控与行业自律、中介机构的检测、监管部门的监管几个方面。《全国银行间债券市场债券远期交易管理规定》要求投资者在开展远期交易之前健全内部管理制度和风险控制机制，并签署远期交易主协议。中介机构的检测和人民银行的监管是防范远期交易风险的重要保障。全国银行间同业拆借中心和中央国债登记结算有限公司对债券远期交易、结算进行实时检测，对异常交易和结算情况采取控制措施防止风险蔓延。主管部门对远期交易进行现场监督和检查，对违规行为进行严格处理，进而规范交易市场秩序，维护市场平稳运行。
（三）信息披露。债券远期交易市场会向投资者提供及时、准确的交易和结算信息，并披露交易违规违约情况，向投资者提示交易风险，并且全国银行间同业拆借中心要求投资者披露相应的风险指标，为主管部门监管和行业自律提供参考。
四、对风险控制的几点建议
（一）提高风险管理意识。在查阅文献的过程中，笔者了解到我国对于债券远期交易中的风险研究较少，由此可见，我国债券远期交易市场参与者的风险管理意识尚不够明确。风险管理是关系到稳定市场秩序、保护投资者利益的重要问题，因此，市场参与者必须提高风险管理意识、对债券远期交易中的风险进行充分的评估，并采取行之有效的方法进行控制。
（二）应用现代化工具和方法对金融风险进行识别、评估及应对。风险控制的关键是风险度量，因此科学正确的风险度量方法对于风险管理来说至为重要。世界上大的金融机构都有自己的风险度量方法，并且针对不同的风险、不同的金融工具，采用不同的计算方法测算风险值。相对的，我国的风险控制方法发展较为落后，我们应该学习更先进更科学更适合我国金融市场的方法和工具识别、度量风险。
（三）风险监管严格程度的取舍。近年来，我国的债券远期交易规模在不断扩大，投资者也在不断增多，债券远期也在衍生品市场上发挥着越来越重要的作用。在微观内控、行业自律和宏观监管几个方面的共同作用下，相信我国的债券远期交易一定能够又稳又好的发展，但是应当注意的是过于严厉的监管在一定程度上遏制了市场的活跃性，因此风险管理并不一定是越严格越好，如何在风险控制与活跃交易之间取舍，这是债券远期交易市场发展需要解决的一个问题。
参考文献：
[1]刘小腊.债券远期交易的风险特征和管理对策[J].中国货币市场，2005，（06）.
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债券的市场风险篇4
总理在十一届全国人大一次会议上作政府工作报告时提出，要“优化资本市场结构，加快发展债券市场”，这是继去年之后，中央再一次强调加快发展债券市场。前不久，央行、证监会、银监会和保监会四部委共同的《金融业发展和改革“十一五”规划》中再次提出了“大力发展债券市场”，并清晰地勾画出我国债券市场未来五年的发展蓝图。政策为债市发展提供了导向，这意味着债券市场将是今年改革和发展的突出亮点，企业债券更成为市场发展的重中之重，债市也将在完善我国经济和金融市场体系，促进直接融资，控制金融风险等方面，扮演越来越重要的角色。
重点增加企业债券比重
目前，无论是从余额还是发行量来看，我国债券市场都处在初级阶段，特别是企业债市场发展缓慢。债券市场中企业债券所占比例过小，使得债券市场的融资功能发挥不足。这就限制了债券市场应有的融资功能，不利于债券市场的长期发展。因此，增加企业债券在债券市场中的比重，应成为2008年债券市场发展的重点。
事实上，监管层已经在不断推进企业债券市场的发展：2005年央行首次推行企业短期融资券发行，2007年银监会发文叫停商业银行为企业债券担保，2008年发改委放宽企业债券在担保、盈利状况、规模、发行程序、资金用途等方面的限制。另外，值得关注的两个变化是：从投资者角度来看，预计监管部门可能改变现有银行和保险投资企业债券的政策，以增加对企业债券的需求；从风险管理角度来看，央行已经开发出金融衍生品交易主协议，与信用相关的衍生产品可能在2008年推出，从而为投资者管理和交易信用风险提供便利的工具和平台。
企业债与股市良性互动
市场经济的理论和实践都表明，债权融资与股权融资具有互补性，可以起到良性互动的作用。债权融资具有“硬约束”（必须还本付息，否则破产），而股权融资具有“软约束”（不一定分红）。因此，从资本成本角度来看，债权融资成本应该小于股权融资成本。事实上，经典的公司财务理论中讨论企业的融资顺序时是把债权融资排在股权融资之前的。而受制于我国企业债券市场的发展现状，大部分企业只能选择股权融资。如果企业无法选择在债券市场低成本融资，那么高成本的股权融资将“激励”企业进行高风险的经营活动，不利于企业的长期发展。如果投资者无法选择投资股票还是债券，将使得股票失去定价基准，股票市场不能健康发展，最终导致整个金融市场的萎缩，并失去优化资源配置的功能。因此，一个具备相当规模的债券市场特别是企业债券市场，将对股票市场起到“市场约束”作用，最终改善整个金融市场的融资效率。
同时，企业债发展还可以改变投资者行为。目前企业债券市场不够发达的一个重要原因是缺乏信用风险定价机制：企业债券基本没有信用风险，特别是一些大型央企，基本就等同于国债。一项数据显示：经过十余年的发展，我国企业债券市场居然没有出现过一次违约情况。如果按照年违约率为2%（最乐观的估计）计算，连续10年不发生违约的概率为80%。意味着已经发行的超过360只企业债券中至少可能有72只出现违约，事实上是一只也没有。零违约率的背后，隐藏着投资者无法对企业信用风险进行定价，同样担保者也无法对信用风险定价。因此，双方只能选取信用风险最低的企业，最终企业债券只能成为债券市场的边缘化品种。
2008年，随着企业债券和相应衍生产品的充分发展，投资者行为和市场流动性将会出现变化：一是信用风险将充分反映到企业债券定价中，尽管由于缺乏历史数据，投资者没有经验，但信用风险定价将成为每个企业债券投资者关注的核心问题。二是既然信用风险可以定价，而且可以通过多次交易进行合理定价，那么一些以前无法满足审批机构、投资者要求的企业在付出合理的信用风险溢价后，也可以通过发行企业债券进行融资，而投资者也可以通过投资高收益债券后提高组合的回报率。三是企业债券市场的发展将带来信用风险的定价和交易，相应的会有一些金融机构将企业债券中的信用风险剥离出来，组合成信用衍生产品，提供给不同类型投资者，这将极大地活跃企业债券市场。四是企业债券市场投资者策略会发生重大变化。从单纯的“买入持有”策略转化为利用信用风险定价偏差获利，甚至信用风险定价套利策略。
创新成债市发展主旋律
自2007年8月公司债破冰以来，国家陆续颁布了一系列法律法规，在债券的发行方式、担保等方面进行了改革，反映了政府加快债券市场建设的决心；另一方面，出于丰富债券市场品种、扩大债券市场规模的需要，也要求债券市场不断推陈出新。创新，无疑是2008年中国债券市场的主旋律。
众所周知，债券市场规模的迅速扩大，需要发行方式更加市场化。同时给予市场主体更多的创新空间，进一步丰富债券市场中满足投融资双方需求的产品种类。目前，企业债券发行核准程序简化为直接核准发行一个环节。预示着债券的发行将逐步实施备案制等市场化方式。同时，企业债投向范围将逐步扩大，既可用于固定资产投资项目用于收购产权，也可用于调整债务结构以及用于补充营运资金。而此前，募集资金的使用范围仅限于固定资产投资。这一变革，也会刺激企业发债的热情。此外，中小企业融资难的问题也在债券市场上得到一定程度的缓解。2007年有两只“中小企业集合债券”在市场上推出，预计未来集合发债将成为中小企业发债的主要方式。
债券的市场风险篇5
关键词：债券投资风险防范
债券投资是投资者通过购买各种债券进行的对外投资，它是证券投资的一个重要组成部分。一般来说，债券按其发行主体的不同，分为政府债券、金融债券和公司债券。债券投资的风险是指债券预期收益变动的可能性及变动幅度，债券投资的风险是普遍存在的。与债券投资相关的所有风险称为总风险，总风险可分为可分散风险和不可分散风险。
1债券投资风险的表现形式
1.1不可分散风险
不可分散风险，又称为系统性风险，指的是由于某些因素给市场上所有的债券都带来经济损失的可能性，具体包括政策风险、税收风险、利率风险和通货膨胀风险。
1.1.1政策风险
政策风险是指政府有关债券市场的政策发生重大变化或是有重要的举措、法规出台，引起债券价格的波动，从而给投资者带来的风险。政府对本国债券市场的发展通常有一定的规划和政策，以指导市场的发展和加强对市场的管理。政府关于债券市场发展的规划和政策应该是长期稳定的，在规划和政策既定的前提条件下，政府应运用法律手段、经济手段和必要的行政管理手段引导债券市场健康、有序地发展。
1.1.2税收风险
对于投资免税的政府债券的投资者面临着税率下调的风险，税率越高，免税的价值就越大，如果税率下调，免税的实际价值就会相应减少，则债券的价格就会下降；对于投资于免税债券的投资者面临着所购买的债券被有关税收征管当局取消免税优惠，则也可能造成收益的损失。
1.1.3利率风险
利率风险是指由市场利率的可能性变化给投资者带来收益损失的可能性。债券是一种法定的契约，大多数债券的票面利率是固定不变的，当市场利率上升时，会吸引一部分资金流向银行储蓄等其他金融资产，减少对债券的需求，债券价格将下跌；当市场利率下降时，一部分资金流回债券市场，增加对债券的需求，债券价格将上涨。同时，投资者购买的债券离到期日越长，则利率变动的可能性越大，其利率风险也相对越大。
1.1.4通货膨胀风险
由于投资债券的实际收益率=名义收益率-通货膨胀率。在通货膨胀的条件下，随着商品价格的上涨，债券价格也会上涨，投资者的货币收入有所增加，会使他们忽视通货膨胀风险的存在，并产生一种错觉。其实，由于货币贬值，货币购买力水平下降，债券的实际收益率也会下降，当货币的实际购买能力下降时，就会造成有时候即使我们的投资收益在量上增加了，但在市场上能购买的东西却相对减少。当通货膨胀率上升到超过债券利率水平，则债券的实际购买力就会下降到低于原来投资金额的购买力。
1.2可分散风险
可分散风险又叫系统性风险，是指某些因素对单个债券造成经济损失的可能性，具体包括信用风险、回收风险、再投资风险、转让风险和可转换风险。
1.2.1信用风险
当债券发行人在债券到期时无法还本付息，而使投资者遭受损失的风险为信用风险。这种风险主要表现在公司债券中，公司如果因为某种原因不能完全履约支付本金和利息，则债券投资者就会承受较大的亏损，就算公司的经营状况非常良好，但我们也不能排除它存在财务状况不佳的可能性，若真有这种可能，该公司的还本付息能力就会下降，那么就会发生它不能按约定偿还本息，从而产生了信用风险。
1.2.2回收风险
对于有回收性条款的债券，常常有强制收回的可能，而这种可能又常常是市场利率下降、投资者按债券票面的名义利率收取实际增额利息的时候，而发行公司提前收回债券，投资者的预期收益就会遭受损失，从而产生了回收性风险。
1.2.3再投资风险
由于购买短期债券，而没有购买长期债券，将会有再投资风险。例如，长期债券利率为10%，短期债券利率8%，为减少风险而购买短期债券。但在短期债券到期收回现金时，如果利率降低到6%，就不容易找到高于6%的投资机会，从而产生再投资风险。
1.2.4转让风险
当投资者急于将手中的债券转让出去，有时候不得不在价格上打点折扣，或是要支付一定的佣金，因这种付出所带来的收益变动就产生了转让风险。
1.2.5可转换风险
若投资者购买的是可转换债券，当其转成了股票后，股息又不是固定的，股价的变动与债券相比，既具有频繁性又具有不可预测性，投资者的投资收益在经过这种转换后，其产生损失的可能性将会增大一些，可转换风险因此产生。
2债券投资风险的防范
2.1合理估计风险的程度
在进行投资之前，投资者应通过各种渠道了解和掌握各种信息，从宏观和微观两方面去分析投资对象可能带来的各种风险。
（1）从宏观方面，必须准确分析各种政治、经济、社会因素的变动情况；了解经济运行的周期性特点、各种宏观经济政策特别是财政政策和货币政策的变动趋势；关注银行利率的变动以及影响利率的各种因素的变动。
（2）从微观方面，首先要从总体上把握国家的产业政策，其次要对影响国债或公司债券价格变动的各种因素进行分析。对公司债券的投资者来说，充分了解企业的信用等级状况、发展前景和经营管理水平、产品的市场占有情况，其中公司的信用等级状况可由专业的债券信用等级评定机构完成，其余的各种因素必须依靠投资者在充分掌握相关信息后，才能得出较为准确的判断风险的结果。
2.2全面确定债券投资成本
确定债券的投资成本也需要投资者在进行投资之前开展，债券投资的成本大致有购买成本、交易成本和税收成本三部分。
（1）债券不是免费的，我们要获得债券还须等价交换，它的购买成本在数量上就等于债券的本金，即购买债券的数量与债券发行价格的乘积，若是中途的转让交易就乘以转让价格。对附息债券来说，它的发行价格是发行人根据预期收益率计算出来的，即购买价格=票面金额的现值+利息的现值。对贴息债券，其购买成本的计算方法为：购买价格=票面金额×(1-年贴现率)。
（2）债券在发行一段时间后就进入二级市场进行流通转让，如在交易所进行交易，还得交付自己的经纪人一笔佣金，不过，投资人通过证券商认购交易所挂牌分销的国债可以免收佣金，其他情况下的佣金收费标准是：每一手债券(10股为一手)在价格每升降0.01元时收取的佣金起价为5元，最高不超过成交金额的2‰。经纪人在为投资人办理一些具体的手续时，又会收取成交手续费、签证手续费和过户手续费。
（3）我们还需要考虑的是税收成本，虽然政府债券和金融债券是免税的，债券交易也免去了股票交易需要缴纳的印花税，但我们投资公司债券时要交纳占投资收益额20%的个人收益调节税，这笔税款是由证券交易所在每笔交易最终完成后替我们清算资金账户时代为扣除的。
债券的市场风险篇6
一、固定收益市场风险评价
从定义来看，固定收益证券是依据借款人按预定方式、时间向投资人支付利息、本金的一种债务合同，包括企业债券、国债、资产抵押证券等内容。理论上讲，固定收益证券投资具有较高稳定性，但从金融市场实际来看，收益本身的固定性是很弱的，其主因源自金融市场本身的风险是客观存在的。总体来看，金融机构在对固定收益市场进行金融活动或交易时，因其自身的不确定性，可能带来诸多风险。
（一）利率风险
利率风险是基于现金流的现值，随市场变化而变动。当市场利率升高时，债券价格随着下跌，反之则上升。对于利率风险的评价方法较多，多以久期、凸性为主。久期主要表现为平均到期期限，我们可以利用麦考利期限修正VaR模型来进行说明。如下：■，对于式中的p表示债券价格，R表示到期收益率，C表示票面利息、n表示付息次数、F表示债券面值。对该式进行变换可得dp=-mDXpXdR。也就是说，对于债券市场风险=利率敏感度X价格值X收益不利变动。当然，从利率波动较小时，所采用的修正算法较为恰当，但对利率波动较大时，还要考虑债券的凸性。
（二）违约风险
对于违约风险主要是债务人因无法支付利息或本金而带来投资者的损失风险。在衡量违约风险时，多采用VaR模型，但因本身具有与其他模型的交叉性，使得准确度衡量偏颇。因此，通常采用资产负债率来衡量企业信用等级，藉此来判断违约风险。
（三）再投资风险
从固定收益证券市场投资环节来看，再投资风险是对期中现金流进行再投资而面临的利率波动风险，实质上也是利率风险。由于我国在固定收益证券市场管理上存在监管不足，一些投资者会将利息投资于本金投资金融产品。因此可以将再投资风险与利率风险作为衡量金融风险的主要指标。
（四）通货膨胀风险
金融市场中的通货膨胀风险多表现为现金购买力风险，如果不考虑物价变化，固定收益证券的现金收入是稳定的，但事实上，这种稳定是相对的稳定。当经济形势稳定时，通货膨胀风险可以忽略，但对于近年来我国金融市场实际，通货膨胀率一直在攀升。因此，在衡量债券风险时，也应该关注通货膨胀风险。
二、固定收益债券市场投资策略
从我国货币政策导向来看，随着国家对流动性资金投入的加大，当前债券市场处于资金泛滥状态，尽管央行也从紧缩性货币政策来进行调控，但对于公众来说，投资热潮并未减退。
反观固定收益证券市场，一方面国家从宏观调控上来力促债券市场平稳，比如在资金回笼政策调整中，央行从提高货币的购买力上来保障货币供应，但也从侧面反映出我国货币市场并未出现恐慌局面；另一方面，对于货币升值难度依然存在较大阻碍，尤其是国外货币对债市的冲击，与我国实施紧缩性货币政策所形成的相对稳定状态，可能潜藏债券市场整体稳定性下降风险。为此，国家从整体金融调控层面来优化债券结构，必然需要从扩大债券市场规模，加大债券发行量、平衡公众的投资方式等方面来着手。
（一）短久期策略
固定收益证券市场风险的规避，可以采用短久期策略，来降低中长期债券市场的潜在风险。从债券市场收益图走向来看，随着债券投资期限的延长，其风险相对较大。为此，利用短期债券，特别是对于金融债券、信用债券，其整体收益要高于长期债券。同时，在选择投资方向上，不同短期债券本身因资金流动性差异性，通常短期债券向中长期债券方向的演进，使得短期债券市场也存在一定风险。因此，在选择短期固定收益债券时，还要考虑到利率的波动性。
（二）保持与宏观经济相一致策略
我国宏观经济从大局上保持持续稳定态势，但由于人口?多，对宏观经济消费需求的增加，必然对经济结构带来主要影响，经济持续过热，可能导致通货膨胀，食品、能源、服务价格的上涨，必然带来政府金融政策的调控。比如当前我国房地产业、机械制造行业，在固定资产投资上多以国内贷款为主，由此带来的边际贷存比呈现上升趋势，在经济上升期，企业投资资金相对富足，导致投资渠道的多元化，而当经济处于停滞期，则投资资金陷入困境，加剧了企业风险。因此，面对固定收益证券市场风险，在优化债券投资策略上，要遵循宏观经济走向趋向，加强对宏观经济的适应，充分考虑股市的走向、及可能存在的潜在风险，来有效应对债市的风险。
（三）保持与货币政策相一致策略
从当前紧缩性货币政策背景来看，央行在加大市场调控力度上，也对利率进行调整。比如上调利率，上调存款准备金利率、贷款准备金利率等，以降低资金的流动性。固定收益证券在投资策略上，要高度关注国家的货币政策，特别是央行在债券市场出台的货币政策。投资的目标在于利润，而结合国家宏观调控现状，时刻保持与货币政策相一致的投资节奏，来寻找热点投资，增加投资收益率。另外，在对信用债券投资上，要考虑到企业信用分化风险；在对个人债券信用风险评定时，要关注中债券曲线的样本债券，通过对样本债券的分析、评级和市场价格表现，来把握投资的总体进度，合理优化各类类型的债券分配。
债券的市场风险篇7
随着经济全球化进程的加快，各国债券市场的开放程度日益提高、国际化趋势日益明显，在这样的大背景下，促进我国债券市场的开放，也成为一种必然的选择。债券市场国际化是指以债券为媒介的国际间资本流动，即债券发行、债券交易、债券投资超越一国的界限，实现国际间的自由化，由国内债券市场转变成国际性的债券市场。我国债券市场作为新兴债券市场，无论从债券发行主体、债券投资者、还是发行币种来看，其对外开放程度都还处于起步阶段，市场机制、投资理念尚不成熟，相关法律法规有待健全和完善，整体开放程度还较低，但债券市场对外开放的措施正在不断出台。一、我国债券市场国际化的进程（一）债券筹资开放1.境内外币债券市场。1993年6月26日，中国冶金进出口总公司委托华夏证券有限公司在我国境内发行4000万美元外币企业债券，这是我国首次在境内发行外币债券，开创了我国国内外币债券市场的先河。另外，国开2003年美元债为国内金融机构在境内发行外币债券作了探索，是我国首只国内金融机构外币债券，该只债券通过中央国债登记结算公司运作的债券发行系统招标发行，发行对象是银行间债券市场具有外币业务经营资格的金融机构。进出口银行也在国家开放银行之后，于2005年10月28日向全国银行间市场具有外币业务经营资格的金融机构发行2005年第一期境内美元债券。由于人民币尚未实现完全自由兑换，境内外币的供给是有限的，因此目前在国内外币债券市场的发展受到了一定限制。2.国际开发机构人民币债券。从2002年开始，国际金融公司、亚洲开发银行等国际开发机构就寻求在中国境内发行人民币债券筹资，满足其贷款需求。按照国务院的要求，中国人民银行会同有关部门对国际开发机构发行人民币债券进行了研究。2005年3月1日，中国人民银行、财政部、国家发改委和证监会四部委以联合公告的形式了《国际开发机构人民币债券发行管理暂行办法》，允许符合条件的外资机构可在国内发行人民币债券，为国际开发机构在中国境内发行人民币债券制定了政策框架。（二）债券投资开放境内外币债券市场的发展情况决定了国内投资者在境内投资外币债券的积极性。2003年国家开发银行在境内发行了一期5亿美元的美元债券，为国内投资者提供了投资外币债券的机会，实现了国内投资者境内投资外币债券，但目前只限于银行间债券市场具有外汇经营权的金融机构；2005年10月28日，进出口银行向全国银行间市场具有外币业务经营资格的金融机构发行2005年第一期境内美元债券。由于我国金融市场还不够发达，货币自由兑换程度低，因此国内机构和国外机构在国内发行外币债券的规模不会太大。随着2002年12月我国QFii制度的推出，具有一定资格的国外投资者可通过QFii制度将外汇转换成人民币投资于我国国内的人民币债券。但是我国的QFii制度只涉及交易所市场，作为我国债券市场主体部分的银行间债券市场尚没有允许QFii进行债券投资。且从市场需求角度来看，目前QFii的投资规模还不是很大。另外，亚洲债券基金一期、二期分别于2003、2005年实施，作为国外机构投资国内本币债券的形式，投资于本地区货币计值的亚洲债券。在2004年3月以来，香港金融管理局债务工具中央结算系统（CmU）与我国中央国债登记结算公司中央债券簿记系统经过几年的酝酿后终于实现了联网，内地经批准可经营外汇业务的金融机构可通过跨越两个系统的联网直接持有及买卖CmU债务工具，从而增加了一条国内投资者可直接投资香港市场流通的外币债券的渠道。另外我国QDii制度的实施，在资本项目未完全开放情况下，QDii制度无疑是促进国内投资者投资境外外币债券开放的有效措施，是下一步我国债券投资开放的重点。（蔡国喜，2004）（三）境内金融机构赴香港发行人民币债券自2003年11月国务院批准香港人民币业务开办以来，随着香港人民币业务的深入开展，发展香港人民币债券市场成为各方关注的话题。2005年，人民银行在推动香港人民币业务试点的框架下，对在港建立人民币债券发行机制的可行性和有关的政策问题进行了深入研究。2007年6月，经国务院同意，中国人民银行和国家发展和改革委员会正式了《境内金融机构赴香港特别行政区发行人民币债券管理暂行办法》，为境内金融机构赴香港发行人民币债券制定了一个政策框架。《暂行办法》后，国家开发银行、中国进出口银行和中国银行相继获准赴香港发行人民币债券，总额100亿元。从债券发行情况来看，市场反应积极，投资者认购踊跃，投资者认购数量均远高于债券发行规模。二、债券市场对外开放的意义从发达国家和部分新兴市场债券市场的发展经验看，债券市场的对外开放是证券市场国际化的突破口，是经济增长和金融发展的重要体现。债券市场对外开放是世界金融市场的一大发展趋势，我国国债市场的对外开放对我国的国民经济、金融市场和债券市场的发展具有非常重要的意义。（一）债券市场国际化有利于满足境外投资组合多样化的需要。在证券市场上合理的投资应当是股票、国债、公司债、投资基金的有效组合。境外投资者一向注重投资资金的三性，即不仅追求利润最大化，还追求其安全性与流动性。债券市场国际化是外资进入中国证券市场的必然要求，可以使境外投资者更大范围寻求高收益证券投资的需要，规避风险，优化资产组合。（二）债券市场国际化可以有力地推动我国债券市场的改革与创新。对外开放债券市场必然使得一级市场的发行制度和二级市场的交易制度得到更好的规范，在透明度、流动性、发行技术、销售效率、国民待遇等方面与国际接轨。目前我国债券市场应参照国外发达、成熟债券市场的经验对不规范之处进行改革，在与国际接轨的基础上进行金融创新来吸引更多的外资流入我国债券市场。（三）实现债券市场国际化，有利于争取亚洲债券市场建设主导权。债券市场对外开放有利于吸收外部资源为本国经济所用，使债券市场的资源配置功能在更大的范围、更广的领域中得以发挥。通过加快国内债券市场的对外开放进程，可以促进相关债券市场制度、运作方式、监管体系和支付清算系统的改善，在这一过程中逐步培育一个国际化的债券市场，使得我国在未来亚洲债券市场建设和金融合作的过程中提供更多的贡献，获得亚洲债券市场建设的主导权，并可在本国经济发展过程中获得区域资源的帮助。#p#分页标题#e#三、我国债券市场对外开放面临的风险债券市场的对外开放应与一国金融体系和债券市场的发展状况相适应，不能脱离实际。目前，随着我国资本流入规模的扩大、对外资本输出逐渐增多以及资本项下交易规模的迅速扩大，跨境资本双向流动的格局在我国已经初步形成。这既表明了我国资本市场的进一步对外开放，又可能带来与资本流动相关的一系列风险的产生。1.国际跨市场风险传导。跨境资本双向流动是我国资本市场不断开放的结果，与此同时会带来资本市场的风险。这里所指的市场风险主要是开放给市场所带来的系统性风险，主要表现为波动溢出效应。在资本市场开放的条件下，本国市场和外国市场在资本流动、市场运作等方面联系的加强使得本国市场和外国市场的关联度增加，这会增加其他国家市场动荡对本国资本市场的影响。其他国家资本市场的波动会通过外国投资者在本国市场上投资行为的改变，传送到本国市场，这就是所谓的“溢出效应”。2.国内市场间风险传导。我国债券市场国际化的一个重要内容就是外国资本和外国投资者的进入。在本国市场存在明显的盈利空间时，大规模的资本流动将不可避免。随着我国金融市场日益融合，各种金融资产、各类金融机构密切相连，相互交织形成一个复杂而庞大的体系。金融机构在某一金融子市场产生的风险极易通过资金交易的纽带影响着整个金融市场及其参与者。跨市场风险传导也是目前国内金融风险监管的一个主要政策议题。3.金融创新风险。我国债券市场的开放、外国金融机构的进入将为我国带来一个金融创新的高潮。金融创新的作用是双向的，它既增加了一国金融体系的活力，但同时也给金融体系带来了风险。尤其是金融衍生产品具有极大的渗透性，它的出现打破了金融市场各子市场之间、衍生产品与原生产品之间的传统界限，从而将衍生产品市场的风险通过这种联系传递到金融体系的各个方面，大大增加了金融体系的系统性风险。四、债券市场对外开放的建议根据我国实际，债券市场的对外开放应在以下几方面采取措施：（一）建立资本流动风险监控体系，加快外汇管理体制改革步伐一方面，通过运用反周期措施、结构政策和资本管制等各种政策工具，减少跨境资本双向流动的负面影响；另一方面，对跨境资本双向流动进行有效的统计、跟踪、预测和分析，并根据经济环境的变化，适时调整管理目标。因此，这一资本流动风险监控体系应当包括资本流动风险控制的政策体系和资本流动风险的监测体系。另外，我国应继续实行审慎的外债政策，把安全性放在首位，采取有效措施控制外债风险。同时，随着人民币向完全可兑换方向的不断推进和汇率制度改革的加快，切实加强外汇管理体制改革就显得十分重要。必须加强对国际游资（热钱）的管理和监测，强化短期资本流入和结汇管理，防范短期资本冲击。（二）发展金融衍生产品，丰富债券市场工具近年来，中国债券市场在快速发展的同时，逐渐暴露出缺乏避险工具的问题，尤其是缺乏规避信用风险的工具。随着市场的参与者日益广泛，在直接融资比例不断上升的情况下，投资者对金融风险敏感度日益上升。目前，中国金融市场已达到相当规模，缺乏有效的风险规避工具，不利于稳定投资者信心，这将制约金融市场功能的进一步提升。因此，进一步推动金融产品创新，尤其是信用衍生产品等工具的创新，对于中国债券市场乃至整个金融市场来说是至关重要的。（三）加强证券市场的法制建设，提高监管当局的监管能力。这里的法制建设主要是指法律制度和监管体系。当今的金融市场特征是金融创新层出不穷、金融国际化、自由化与金融机构混业经营趋势日益加强，由此对于监管当局的宏观调控能力与风险管理能力提出了更高的要求。要根据国际惯例，进一步修改、完善尽快修改、完善银行业及证券业的法律法规，以适应国际化的进程。能否在日益开放和复杂的金融环境下管理好金融风险、提高监管能力，已经是左右证券市场发展及开放进程的重大因素。（四）我国债券市场的国际化应与人民币国际化进程齐头并进。债券市场国际化与本国货币的国际化是密切相关的。人民币的国际化和资本项目的自由化将是在我国加入世贸组织成为世界贸易强国的过程中不可避免的。我国证券市场国际化的进程应该与资本项目的自由化、人民币的国际化进程共同推进，不能单纯为了吸引更多的外资而开放我国证券市场。东南亚金融危机告诫我们，只有在人民币成为储备货币、资本项目实现完全可兑换、国内金融监管体制已经基本健全等条件齐备的条件下，才能更好地推动证券市场开放进程，最终实现债券市场的国际化。
债券的市场风险篇8
一、我国债券市场国际化的进程
（一）债券筹资开放
1.境内外币债券市场。1993年6月26日，中国冶金进出口总公司委托华夏证券有限公司在我国境内发行4000万美元外币企业债券，这是我国首次在境内发行外币债券，开创了我国国内外币债券市场的先河。另外，国开2003年美元债为国内金融机构在境内发行外币债券作了探索，是我国首只国内金融机构外币债券，该只债券通过中央国债登记结算公司运作的债券发行系统招标发行，发行对象是银行间债券市场具有外币业务经营资格的金融机构。进出口银行也在国家开放银行之后，于2005年10月28日向全国银行间市场具有外币业务经营资格的金融机构发行2005年第一期境内美元债券。由于人民币尚未实现完全自由兑换，境内外币的供给是有限的，因此目前在国内外币债券市场的发展受到了一定限制。
2.国际开发机构人民币债券。从2002年开始，国际金融公司、亚洲开发银行等国际开发机构就寻求在中国境内发行人民币债券筹资，满足其贷款需求。按照国务院的要求，中国人民银行会同有关部门对国际开发机构发行人民币债券进行了研究。2005年3月1日，中国人民银行、财政部、国家发改委和证监会四部委以联合公告的形式了《国际开发机构人民币债券发行管理暂行办法》，允许符合条件的外资机构可在国内发行人民币债券，为国际开发机构在中国境内发行人民币债券制定了政策框架。
（二）债券投资开放
境内外币债券市场的发展情况决定了国内投资者在境内投资外币债券的积极性。2003年国家开发银行在境内发行了一期5亿美元的美元债券，为国内投资者提供了投资外币债券的机会，实现了国内投资者境内投资外币债券，但目前只限于银行间债券市场具有外汇经营权的金融机构；2005年10月28日，进出口银行向全国银行间市场具有外币业务经营资格的金融机构发行2005年第一期境内美元债券。由于我国金融市场还不够发达，货币自由兑换程度低，因此国内机构和国外机构在国内发行外币债券的规模不会太大。
随着2002年12月我国QFii制度的推出，具有一定资格的国外投资者可通过QFii制度将外汇转换成人民币投资于我国国内的人民币债券。但是我国的QFii制度只涉及交易所市场，作为我国债券市场主体部分的银行间债券市场尚没有允许QFii进行债券投资。且从市场需求角度来看，目前QFii的投资规模还不是很大。另外，亚洲债券基金一期、二期分别于2003、2005年实施，作为国外机构投资国内本币债券的形式，投资于本地区货币计值的亚洲债券。在2004年3月以来，香港金融管理局债务工具中央结算系统（CmU）与我国中央国债登记结算公司中央债券簿记系统经过几年的酝酿后终于实现了联网，内地经批准可经营外汇业务的金融机构可通过跨越两个系统的联网直接持有及买卖CmU债务工具，从而增加了一条国内投资者可直接投资香港市场流通的外币债券的渠道。另外我国QDii制度的实施，在资本项目未完全开放情况下，QDii制度无疑是促进国内投资者投资境外外币债券开放的有效措施，是下一步我国债券投资开放的重点。（蔡国喜，2004）
（三）境内金融机构赴香港发行人民币债券
自2003年11月国务院批准香港人民币业务开办以来，随着香港人民币业务的深入开展，发展香港人民币债券市场成为各方关注的话题。2005年，人民银行在推动香港人民币业务试点的框架下，对在港建立人民币债券发行机制的可行性和有关的政策问题进行了深入研究。2007年6月，经国务院同意，中国人民银行和国家发展和改革委员会正式了《境内金融机构赴香港特别行政区发行人民币债券管理暂行办法》，为境内金融机构赴香港发行人民币债券制定了一个政策框架。《暂行办法》后，国家开发银行、中国进出口银行和中国银行相继获准赴香港发行人民币债券，总额100亿元。从债券发行情况来看，市场反应积极，投资者认购踊跃，投资者认购数量均远高于债券发行规模。
二、债券市场对外开放的意义
从发达国家和部分新兴市场债券市场的发展经验看，债券市场的对外开放是证券市场国际化的突破口，是经济增长和金融发展的重要体现。债券市场对外开放是世界金融市场的一大发展趋势，我国国债市场的对外开放对我国的国民经济、金融市场和债券市场的发展具有非常重要的意义。
（一）债券市场国际化有利于满足境外投资组合多样化的需要。在证券市场上合理的投资应当是股票、国债、公司债、投资基金的有效组合。境外投资者一向注重投资资金的三性，即不仅追求利润最大化，还追求其安全性与流动性。债券市场国际化是外资进入中国证券市场的必然要求，可以使境外投资者更大范围寻求高收益证券投资的需要，规避风险，优化资产组合。
（二）债券市场国际化可以有力地推动我国债券市场的改革与创新。对外开放债券市场必然使得一级市场的发行制度和二级市场的交易制度得到更好的规范，在透明度、流动性、发行技术、销售效率、国民待遇等方面与国际接轨。目前我国债券市场应参照国外发达、成熟债券市场的经验对不规范之处进行改革，在与国际接轨的基础上进行金融创新来吸引更多的外资流入我国债券市场。
（三）实现债券市场国际化，有利于争取亚洲债券市场建设主导权。债券市场对外开放有利于吸收外部资源为本国经济所用，使债券市场的资源配置功能在更大的范围、更广的领域中得以发挥。通过加快国内债券市场的对外开放进程，可以促进相关债券市场制度、运作方式、监管体系和支付清算系统的改善，在这一过程中逐步培育一个国际化的债券市场，使得我国在未来亚洲债券市场建设和金融合作的过程中提供更多的贡献，获得亚洲债券市场建设的主导权，并可在本国经济发展过程中获得区域资源的帮助。
三、我国债券市场对外开放面临的风险
债券市场的对外开放应与一国金融体系和债券市场的发展状况相适应，不能脱离实际。目前，随着我国资本流入规模的扩大、对外资本输出逐渐增多以及资本项下交易规模的迅速扩大，跨境资本双向流动的格局在我国已经初步形成。这既表明了我国资本市场的进一步对外开放，又可能带来与资本流动相关的一系列风险的产生。
1.国际跨市场风险传导。跨境资本双向流动是我国资本市场不断开放的结果，与此同时会带来资本市场的风险。这里所指的市场风险主要是开放给市场所带来的系统性风险，主要表现为波动溢出效应。在资本市场开放的条件下，本国市场和外国市场在资本流动、市场运作等方面联系的加强使得本国市场和外国市场的关联度增加，这会增加其他国家市场动荡对本国资本市场的影响。其他国家资本市场的波动会通过外国投资者在本国市场上投资行为的改变，传送到本国市场，这就是所谓的“溢出效应”。
2.国内市场间风险传导。我国债券市场国际化的一个重要内容就是外国资本和外国投资者的进入。在本国市场存在明显的盈利空间时，大规模的资本流动将不可避免。随着我国金融市场日益融合，各种金融资产、各类金融机构密切相连，相互交织形成一个复杂而庞大的体系。金融机构在某一金融子市场产生的风险极易通过资金交易的纽带影响着整个金融市场及其参与者。跨市场风险传导也是目前国内金融风险监管的一个主要政策议题。
3.金融创新风险。我国债券市场的开放、外国金融机构的进入将为我国带来一个金融创新的高潮。金融创新的作用是双向的，它既增加了一国金融体系的活力，但同时也给金融体系带来了风险。尤其是金融衍生产品具有极大的渗透性，它的出现打破了金融市场各子市场之间、衍生产品与原生产品之间的传统界限，从而将衍生产品市场的风险通过这种联系传递到金融体系的各个方面，大大增加了金融体系的系统性风险。
四、债券市场对外开放的建议
根据我国实际，债券市场的对外开放应在以下几方面采取措施：
（一）建立资本流动风险监控体系，加快外汇管理体制改革步伐
一方面，通过运用反周期措施、结构政策和资本管制等各种政策工具，减少跨境资本双向流动的负面影响；另一方面，对跨境资本双向流动进行有效的统计、跟踪、预测和分析，并根据经济环境的变化，适时调整管理目标。因此，这一资本流动风险监控体系应当包括资本流动风险控制的政策体系和资本流动风险的监测体系。另外，我国应继续实行审慎的外债政策，把安全性放在首位，采取有效措施控制外债风险。同时，随着人民币向完全可兑换方向的不断推进和汇率制度改革的加快，切实加强外汇管理体制改革就显得十分重要。必须加强对国际游资（热钱）的管理和监测，强化短期资本流入和结汇管理，防范短期资本冲击。
（二）发展金融衍生产品，丰富债券市场工具
近年来，中国债券市场在快速发展的同时，逐渐暴露出缺乏避险工具的问题，尤其是缺乏规避信用风险的工具。随着市场的参与者日益广泛，在直接融资比例不断上升的情况下，投资者对金融风险敏感度日益上升。目前，中国金融市场已达到相当规模，缺乏有效的风险规避工具，不利于稳定投资者信心，这将制约金融市场功能的进一步提升。因此，进一步推动金融产品创新，尤其是信用衍生产品等工具的创新，对于中国债券市场乃至整个金融市场来说是至关重要的。
（三）加强证券市场的法制建设，提高监管当局的监管能力。
这里的法制建设主要是指法律制度和监管体系。当今的金融市场特征是金融创新层出不穷、金融国际化、自由化与金融机构混业经营趋势日益加强，由此对于监管当局的宏观调控能力与风险管理能力提出了更高的要求。要根据国际惯例，进一步修改、完善尽快修改、完善银行业及证券业的法律法规，以适应国际化的进程。能否在日益开放和复杂的金融环境下管理好金融风险、提高监管能力，已经是左右证券市场发展及开放进程的重大因素。
债券的市场风险篇9
一、银行间债券市场发展现状
(一)债券市场主板地位基本确立。我国债券市场分为银行间债券市场和交易所债券市场，随着银行间债券市场规模的急剧扩张，其在我国债券市场的份额和影响力不断扩大。1997年底，银行间债券市场的债券托管量仅725亿元，2005年底银行间债券托管量已达到68292亿元，已占全部债券托管量的94%；从二级市场交易量来看，2005年银行间债券市场的现券交易量60133亿元，占我国债券交易总量的95.6%；银行间回购交易量达到156784亿元，占回购交易总量的87.1%(穆怀朋，2006)。银行间债券市场已经逐步确立了其在我国债券市场中的主板地位。
(二)市场功能逐步显现，兼具投资和流动性管理功能。银行间债券市场的快速扩容为商业银行提供了资金运作的平台，提高了商业银行的资金运作效率。从1997年至2005年，商业银行的债券资产总额从0.35万亿元上升到5.1万亿元，形成商业银行庞大的二级储备，商业银行相应逐步减少超额准备金的水平，在提高资金运作收益的同时，显著增强了商业银行资产的流动性。此外，银行间债券市场也已成为中央银行公开市场操作平台。1998年人民银行开始通过银行间市场进行现券买卖和回购，对基础货币进行调控，随着近年来我国外汇占款的快速增长，2003年开始人民银行又开始通过银行间债券市场发行央行票据，截至2005年底，央行票据发行余额20662亿元，有效对冲了外汇占款。
(三)与国际市场相比较，市场流动性仍然较低。虽然我国银行间债券市场交易量大幅增长，但在很大程度上源于债券存量增长，因此总体来讲流动性仍然较差。市场流动性可以从换手率指标进行判断，2005年我国银行间国债市场的年换手率仅为0.88，而从国际比较来看，同期美国国债市场的换手率高达40，其他发达国家债券市场的换手率一般也达到10左右。这反映了我国债券市场虽然总量快速扩张，但是市场微观结构和运行效率仍然有待改进。现券市场流动性不足使债券市场作为流动性管理的效果大打折扣，也影响了债券市场的价格发现功能，进一步降低了市场的运作效率。
二、银行间市场存在的问题分析
经过近几年的快速发展，银行间债券市场在市场规模上有了质的飞跃，但是在市场结构、制度建设等方面仍然存在明显的制约因素，影响银行间债券市场流动性和运作效率的进一步提高。主要表现在以下几个方面：
(一)缺乏适当的市场分层。从成熟市场来看，债券二级市场一般分为两个层次，即交易商间市场(inter-dealermarket)和交易商和客户间市场(DealertoCustomermarket)，交易商为客户提供报价维持市场流动性，然后通过交易商间市场调整债券头寸，管理存货变动，交易商作为流动性中心有效联系两个市场，在市场组织上发挥着核心作用。反观我国银行间市场，这种合理分层的市场结构还没有形成，无论是否具有做市商资格都可以提供报价，大大挫伤了做市商提供市场流动性的积极性，也导致了市场价格信号的混乱。此外，目前银行间市场缺乏专业的经纪商，特别是做市商之间的经纪商，做市商难以实现匿名交易，影响了做市商对外报价的信心。
(二)债券类型结构失衡，主要集中在政府信用债券。目前银行间债券市场中以商业信用为基础的债券发展还相当滞后，从当前银行间债券市场债券存量来看，截至2005年12月底，银行间债券市场债券存量为72172亿元，其中，国债、政策性金融债和央行票据为68966亿元，商业银行次级债券、证券公司债以及企业债、融资券等以商业信用为基础的债券只有3206多亿元，占整个债券存量的比例不到5%。这种状况对银行间债券市场的发展乃至金融结构的发展都是不利的。一是不利于企业融资渠道的畅通，影响资源配置效率。在当前银行主导的金融体系下，我国迫切需要加快发展以商业信用为基础的债券市场，以满足企业的融资需求，同时也分散银行的风险。二是不利于投资者的培育。如果债券市场只是政府债券和准政府债券，就容易误以为这是一个零信用风险的市场，投资者风险意识和风险防范的能力就得不到培养和提高，也难以建立投资者对债券发行者的有效监督约束机制。三是不利于各类投资者调整投资组合的需要。机构投资者需要不同风险——收益的债券资产来满足其资产组合的需要，以商业信用为基础的债券需要占有相当比重。
(三)做市商制度尚没有真正发挥作用。这表现在以下几个方面：1.做市权利义务不平等，做市商缺乏做市内在动力。做市商在不享受任何政策优惠的情况下却要承担真实连续报价义务，这就不可避免地影响了做市商积极性与主动性。2.做市商的价格发现功能不够显著。从境外成熟市场来看，做市商报价能有效提高价格透明性，市场其他成员在进行相关券种交易时，主要参考做市商报价。目前，我国做市商报价往往价差过大，大部分都是在被动报价，未能显示价格的形成机制。3.现有做市商机构类型难以满足市场要求。目前银行间债券市场做市商主要为商业银行，近年来由于存款快速增长，商业银行需要配置大量的债券资产，因此主要采用“买入——持有”的投资策略，而没有发挥中介的职能。做市商功能的发挥需要引入更广泛的机构类型。
(四)市场缺乏利率风险管理工具，影响市场的进一步发展。随着债券市场的快速发展，以及市场规模的急剧扩大，债券资产在各市场参与者资产结构的比重不断上升，这隐藏着巨大的利率风险。在成熟市场中，市场参与者可以通过利率期货、期权、互换等衍生品种规避、管理利率风险，但是在我国目前尚缺乏利率风险管理的工具，一旦市场利率上升，债券价格将大幅下跌，债券投资者将被迫承担利率风险。利率风险管理工具的缺乏也影响了做市商的积极性，由于做市商的存货风险都是敝口的，其必然压缩存货规模，影响了做市商为市场提供流动性的能力。
(五)目前实行的会计制度隐藏着较大的系统风险。由于银行间市场还不存在广泛认可的价格发现机制，因此目前银行间市场基本采用成本法计价。这意味着，投资者的账面资产可以不受市场价格波动的影响，市场参与者也因此缺乏二级市场交易的动力。这种会计处理方式隐藏者较大的系统风险，它使得金融机构的债券账面价值与实际价值可能存在较大的偏差，这种风险是一个行业性和系统性的风险。根据国际会计准则，金融资产全部应当按照公允价值进行估值，国际会计准则委员会将公允价值定义为：“公允价值为交易双方在公平交易中可接受的资产或债权价值”，一旦我国会计制度与国际接轨，金融机构在银行间市场持有的大量债券需要进行重估，可能对市场参与者的资产负债表形成很大冲击。
三、发展我国银行间债券市场的思路
(一)完善债券市场中介体系，形成合理的市场架构。中介机构的独特作用是保证债券市场交易活跃和高效的不可或缺的重要因素，是市场高效运行的剂。为此，需要完善银行间市场的债券交易和结算制度，积极推动开展对尚未进入银行间债券市场的中小金融机构以及非金融机构的业务，有利于扩大银行间债券市场的覆盖面，增加市场的深度。同时设立专职服务于做市商的交易商间经纪商，逐步形成合理的分层的市场结构，促进债券市场流动性。
(二)完善做市商制度，加强市场组织。境外成熟债券市场都建立了完善的做市商制度，做市商在维持市场流动性上发挥着重要作用。我国银行间市场本质上属于场外市场，并且采用询价交易机制，信息比较分散，需要推动做市商在市场中进行价格发现和促进市场流动性，发挥市场组织的功能。因此，市场管理者应着手从国债承销商中选择资金实力雄厚、信誉良好、交易活跃的银行和证券公司担当市场做市商，拓展做市商的机构类型；推出做市商制度配套的政策支持，包括融资融券制度以及卖空机制，解决做市商的后顾之忧；同时，加强对做市商的考核监督，实行优胜劣汰，促进做市商之间的有效竞争。
(三)推动市场交易产品创新，满足市场发展要求。包括以下几个方面：(1)增加交易品种，优化债券结构。就目前市场交易品种看，中长期债券居多，短期债券比重很小，严重影响了市场的活跃程度，发行机构可以考虑采用滚动发行方式，适当增加短期债券品种的发展，此外，鼓励大型公司通过企业债进行融资，提高信用产品在银行间市场的比重。(2)鼓励商业银行在债券市场发行债券。商业银行发行金融债券，不仅可以增加债券品种，也可以有效解决商业银行附属资本不足问题，有利于降低银行经营成本，增强银行竞争力。(3)引进物价指数债券等新型金融工具。物价指数债券可以消除价格中的通胀风险贴水，欧美很多国家都具有这种物价指数债券，很受投资者的欢迎，我国应该对此进行积极尝试。(4)加快金融衍生品的开发推广，如利率互换，为市场参与者提供对冲利率风险的工具。
(四)加快市场基础建设步伐，创造良好运营环境。具体包括：(1)提高交割效率，降低结算风险。目前银行间市场已经推出了“券款对付(DVp)”的结算方式，有效降低了市场参与者的结算风险，但目前DVp结算范围仅限于个别银行之间，需要推广其适用范围，特别对非银行金融机构实现DVp交收的路径进行安排。(2)完善会计制度、防范系统风险。随着银行间市场规模的不断扩大，其会计处理问题日益成为市场关注的焦点，目前的成本法计价虽然受到市场参与人的支持，但却隐藏着较大的系统性风险，其与公允价值可能存在较大的偏差，也限制了债券市场流动性的提高。因此，必须尽快推动银行间市场按照市场公允价值进行计价。关于具体公允价值的标准，可由行业性协会制定，价格采样范围应该包括银行间市场、交易所市场。对于某些交易特别不活跃的券种，可以根据收益率曲线进行测算。
(五)推进债券市场统一互联。除了银行间债券市场外，我国还存在交易所债券市场，但目前两个市场严重分割，没有形成统一的收益率曲线，制约了国债市场的发展。主管部门推出了一些促进市场统一的措施，如证券公司、基金进入银行间债券市场、跨市场发行国债等措施，加强了银行间债券市场和交易所债券市场之间的联动性，对促进债市统一起到了一定作用。但从本质上来讲，这些措施未能根本解决市场分割问题，突出表现在商业银行等成员不能参与交易所债券市场，两个市场的价差日益显著。近年来，国内外关于我国债券市场统一互联的呼声日益强烈，应该逐步放开政策限制，让债券发行人、投资者自主选择两个市场，这有利于促进银行间债券市场和交易所市场的互动，消除场内外市场分割的状态，推动场内外市场融合，这有利于提高我国债券市场整体运作效率和流动性，对我国债券市场长远发展具有重要意义。
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债券的市场风险篇10
一、香港人民币企业债券特性
自2007年7月12日国家开发银行在香港发行第一只人民币债券至今，已有303只人民币债券在香港发行，募集金额达3548亿元，其中企业债（含金融债）275只，占比91%，募集金额达2824亿元，在总募集金额中占比80%。本文从发行利率、发行期限、发行人类型角度对人民币企业债券发行现状进行分析，样本选取2011年1月1日至今在香港发行的233只固定利率计价的人民币企业债券，期限以中短期为主，票面利率波动较大，发行利率低于内地融资利率，显著高于香港人民币存款利率，发行人以非金融类企业为主，平均单笔融资额高于金融类企业。香港人民币债券发行人以规模大的成熟上市公司为主，此类公司由于信息更透明，从而更容易取得市场投资者信任（陈晓莉和樊庆红，2012）。图2显示，2011年至今发行的233只人民币企业债券中，期限在5年期及以下的达216只，在所有企业债券中占比达93%，其中3年期及以下的债券有176只，在所有企业债券中占比达76%，根据Berger，espinosa-Vega，Frame&miller（2004）的研究结论，较之其他风险公司，成熟上市公司更倾向于使用短的债务期限。图3显示，自2011年1月至今，内地债券发行利率与内地银行贷款利率一直高于香港人民币债券发行利率。究其原因，主要是通过间接方式（即通过在香港的子公司）在香港发行人民币债券面临资金回流障碍，内地企业选择在香港发债也需要报送发改委审批，程序繁琐，导致多数内地企业仍然选择内地发债这样一种融资方式，内地债券市场供给显著多于香港市场，利率走高。香港人民币存款利率相对稳定，显著低于香港人民币债券发行利率，平均低于人民币债券发行利率362个基点，香港人民币债券市场的发展将有利于香港人民币资金回流。图4显示，非金融类企业占据在香港进行人民币债券融资企业的主力位置，发行只数达156只，占比2/3。结合图5可以看出，非金融类企业融资额达1691亿元，占比高达79%，平均单笔融资额高于平均水平18%，是银行类企业的1.8倍，非银行金融机构的3.5倍。究其原因，非金融企业资金来源渠道匮乏，较之银行缺乏存款、同业拆借等资金渠道，股权融资、债权融资以及银行贷款是其主要资金来源。前述分析指出，非金融企业的银行贷款利率较之债券发行利率高出2个百分点，非金融企业在自身条件满足的情况下，会优先选择发债融资，甚至以债还贷调整企业融资结构。金融类企业的资金来源包括存款、同业拆借等，存款利率与香港人民币债券发行利率相差无几，例如5年期香港人民币债券按规模加权平均发行利率为4.3%，按承销平均费率0.3%计算，银行进行债券融资的总成本为5.8%，融资成本及融资渠道的差异导致人民币债券发行人中非金融类企业占据主导地位。
二、香港人民币企业债券发行定价的影响因素分析
综合债券定价文献以及香港人民币债券的相关资料来看，本文考虑的影响因子有无风险利率、违约距离、价差、债券期限、人民币升值预期及内地债券发行利率，同时为避免由于一级、二级市场的相互影响导致计量结果存在多重共线性，本文将影响因子分为一级、二级市场两类来进行回归分析。一级市场影响因子包括债券期限、人民币升值预期、内地债券发行利率、违约风险（违约风险采用KmV模型计算出的违约距离表示）；二级市场影响因子包括无风险利率、流动性风险。实证模型采用多元回归及格兰杰因果检验模型分析，无风险因素采用3年期及以下中央政府债券指数一阶差分值作为代替无风险利率的解释变量，数据来源于中国银行（香港）；违约风险采用违约距离表示，计算所需原数据来源于发行人资产负债表及H股股价；特殊影响因素中内地金融债发行利率数据来源于wind数据库，债券信息来源于彭博数据库；人民币升值预期以人民币兑美元1年期nDF报价的一阶差分值表示，数据来源于wind数据库；流动性风险选择价差指标，计算所需数据来源于香港债务工具中央结算系统。由于部分数据的手工处理，以上所有数据均选取2013年7月至9月这一时间段，频率上采用与发行债券日期相匹配的日度数据，分析使用的债券为2013年7月至9月发行的81只债券。1.违约距离的计算结果KmV模型计算企业违约距离的公式如下：本文按照上述模型计算出的违约距离结果如表1所示。从表1可以看出，发行人资质较好，违约距离较大，违约风险极低，采用标准正态分布对应计算出的违约概率接近于0。因此，发行人形成了良好的信用。目前香港人民币债券发行人多侧重于短期融资，发行债券以5年期及以下的中短期债券为主，而与短期债券利率相比长期债券发行利率低且平稳，因而，说明香港人民币长期债券发行条件已然具备且势在必行，企业选择在香港市场进行长期融资的时机已经成熟。下文中笔者进一步采用违约距离作为违约风险的表征，按照30以下、30-330、330-420、420-460、460-500标准对发行人分类，选用4个虚拟变量进行回归分析。2.影响因子的实证分析结果一级市场解释变量包括期限、人民币升值预期、内地债券发行利率情况、违约风险，其中由于回归分析采用的81只债券多为金融债券，内地债券发行利率情况参考金融债券发行利率，人民币升值预期采用美元兑人民币1年期nDF报价一阶差分值表示，数据来源于wind数据库；违约风险以违约距离表示；二级市场解释变量包括无风险利率、流动性风险，分别采用中央政府债券指数（中国银行编制）一阶差分值和价差表示，债券指数来源于中国银行（香港）网站；价差采用各做市商的报价数据计算得出，做市商的报价数据来源于香港债务工具中央结算系统（CmU）。所有数据频率均为日度，回归方程如下：其中，（1）式为一级市场影响因子回归分析方程，（2）式为二级市场的回归方程，a0~a6及b0、b1为系数，变量含义、数据频度及来源如表2所示，所有数据样本期均为2013年7月至9月。表3显示，分析所用的时间序列平稳，可以用于下一步的多元回归分析，结果如表4所示。表4显示，在1%的显著性水平下，一级市场影响因子中债券期限、人民币升值预期t值显著，影响债券发行定价，违约风险以及内地债券发行利率t值不显著。违约风险t值不显著反映了在发行人信用状况均良好的情况下，违约风险已不足以成为票面利率的显著影响因素，这与HuangJ&Huangm（2012）所指出的“违约风险在决定投资级债券票面利率中的作用微小”的研究结论相吻合，进一步说明长期债券发行的信用条件已趋成熟；内地债券发行利率t值不显著主要系两地债券发行流程存在时间与审批程序的差距，导致同期内地金融债发行利率对香港人民币债券发行利率没有显著影响，下文对两地债券发行利率做格兰杰因果关系检验分析跨期影响，结果如表5所示。在滞后25阶，①以10%的显著性水平内地金融债发行利率是香港人民币债发行利率的格兰杰原因，反之则不成立，说明内地债券发行利率通过发行人的融资地点选择行为对香港人民币债券发行利率产生跨期影响。由于资本项目管制，目前香港人民币产品市场尚不具有足够规模，在推动内地金融市场建设乃至利率市场化方面没有发挥应有作用。二级市场影响因子中，中央政府债券指数（即无风险利率）在p值为1%的水平下十分显著影响发行定价，但香港3年期及以下人民币债券的久期值在0.07-2.69之间，均值为1.46，低于香港市场美元债券的久期均值4.5，①反映出人民币债券价格对利率的敏感性较低，利率的作用有限。这与二级市场影响因子的低R2值吻合。流动性价差t值不显著，主要系较之其他外币债券人民币债券收益高风险小，60%的机构投资者更愿意长期持有，②导致香港人民币债券二级市场流动性匮乏，二级市场对一级市场的反馈作用不显著。综上所述，无风险利率、违约风险、流动性风险三大影响因素中仅无风险利率对香港人民币债券发行利率产生有限影响，违约风险及流动性风险未有明显影响，主要系目前在港发债融资企业的信用状况均较好，二级市场规模及流动性有限，不足以对发行利率产生显著影响。其他因素中，债券期限、人民币升值预期以及内地发债成本也影响香港人民币债券发行利率。概括来看，由于多数机构投资者的长期持有行为，一级市场的影响力度高于二级市场。
三、结论及政策建议