保险的资产隔离功能篇1
关键词：风险隔离；银行监管；资产证券化；真实销售
1 风险隔离目标的实现遭遇挑战
1.1“真实销售”的真实性遭遇挑战
“真实销售”模式下的资产证券化，“真实销售”不仅是实现目标资产转移的操作手段，也是资产证券化中风险隔离的第一道防线，故“真实销售”能否切实实现关系到发起银行的风险转移的有效性。在资产证券化交易中，资产转移隐含者以下矛盾：一方面，证券投资者期望对发起人保留一定的追索权，若当资产不能实现时，可以实现对投资的担保，发起人为了获取更高的资产转移收入，也同意该条款；另一方面，发起银行为达到风险隔离的目的，必须遵守法律中的“真实销售”规则。[1]银行在此问题的抉择上，倾向于挑战法律规范，以取得较高的短期收益，之所以是短期的，理由在于风险的暴露需要时间，以及宏观经济现有状况的非持久性。由发起银行的道德风险行为对“真实销售”的挑战引起原有期望的风险隔离机制遭遇失败，资产证券化的法律风险骤增。
1.2 spv独立性的风险暴露
在真实销售模式下，spv设置的主要目的在于规避发起银行的破产风险，因此在构建过程中应当严格操作，尤其是在银行资产证券化下，要保证无论发起人发生什么问题，都不会殃及spv，即实现远离破产的spv。然而即使存在完善组建形式（主要为公司治理制度）、采取分科或双层结构、自身的业务范围的限制等防范措施，仍无法避免因发起人的原因导致的spv的不安全。
2 风险隔离机制失败的原因分析
2.1资产证券化中银行监管力度的缺位
现实中，各国金融体制在组织结构上差异较大，形成不同的金融体系模式。理论上存在两大类型：以德国为代表的银行型的体制与以美国为代表的市场型的体制。[2]从20世纪90年代初开始，r.merton and z.bodie 提出一套比较系统地金融体制分析框架——功能主义金融观点（functional perspective），创立了从金融机构的功能的角度分析不同金融体系下银行的风险与监管这一全新方法。在储蓄向投资转化过程中，银行作为重要参与者，必然伴随着风险分散及监管问题，且不同金融体制在处理程序上差异化。[3]学者allen and gale 认为： 金融体系风险分散的功能可以划分为横向风险分担和跨期风险分担。依据此分析框架，证券市场相对发达的美国在资产证券化实施中，在横向风险分担上占有优势；而银行为主导的德国在纵向风险分担上的选择性相对强。正是基于根深蒂固的金融体制的区别，导致美德两国在相向风险监管上出现疲软倾向，同时市场本身不够完全以及银行固有的局限性，由前述的疲软状态引发的潜在风险不可避免。
2.2银行风险监管的国际化合作层次不高
资产证券化的风险隔离机制作为提高证券信用评级和转移风险的手段，实践中无论是发起人还是投资者都倾向于过于膨胀该机制的效果，易忽视新型金融活动所产生的新型金融风险，事实上风险并非可以依靠复杂的风险转移机制来换取迟软的金融监管，再说风险转移而并非是消除风险。随着银行表外证券化业务的增加，造成未被包含在资本比率中的风险累积化。[4]金融创新活动下，银行监管主体的松弛易引发银行为规避资本监管标准实行套利行为，在资产证券化中，银行的此种倾向不仅降低了银行资产质量，还扩大了银行系统性风险。监管资本套利鼓励银行将其高质量资产证券化，保留了受到监管资本要求的高风险资产。证券化趋于降低银行资产负债表保留的未证券化的资产的平均信用质量，从而监管资本比率不变，但是却造成总体风险增强，此外银行的财务报告监管资本比率根本不能表明银行的真实财务状况，势必存在导致整体性安全危机的隐患。日新月异的金融创新趋势，加剧全球银行体系（已不仅仅限于活跃的大银行）逐步一体化，任何一子系统的危机会迅速扩散到其他主体。在此背景下国际银行监管合作的呼声再次响起。监管协作并不绝对排斥监管竞争，关键问题在于，监管者及银行机构形成对因监管竞争带来的自由化的本质及自由化环境中固有的高风险的认识，以此不断完善银行也的监管机制。在此基础上的监管协作相比较单纯的金融竞争所带来的效益更高。[5]因此银行业在国际上的监管协调所产生的规避风险的效果是监管竞争与自由化所无法达到的。
3 风险隔离机制的法律完善
3.1证券化立法应当坚持保护投资者利益的法律原则
在金融资产证券化中，证券投资者、原始债务人等群体处于弱势地位，法律应当给予偏重型保障。资产的真实销售实质为债权让与行为，体现民商法律制度的价值取向，在债权让与过程中，应倾向保护投资者、原始债务人的权益，而非资产资产所有者即发起银行。
投资者的弱势地位主要源于信息分布的不对称，正是在信息获取上处在劣势，使得弱势者在交易中不得不面临强势主体的“败德行为”，承担过多的风险。[6]为促使证券化的正常运转和迅速发展，被投资者报以期望的风险隔离机制予以出现。然而银行对风险的保留份又再次挑战投资者的利益。在处理前述及的问题上，必须以保护弱势群体的利益为指导原则，不可因惧怕发起银行的不利选择而放弃有利于弱势群体保护的解决方案，这本身与监管的原则和价值相背离。美国事实上一直在寻求银行资产证券化中破产风险暴露的监管方案，起初通过采取双层spv证券化结构，然而势必增加证券化的成本，发起银行为获取更高的利润空间，必然增加其道德风险的暴露。实务人士和相关学者力图推出进一步的机制，从而促使美国107届国会拟通过破产法修正草案。该草案的主要内容是对破产法典第541条关于破产财团的规定进行了有利于资产证券化的修正。具体规则是将证券化的基础资产隔离于发起人的破产财产之外，保障投资人的预期偿付。[7]
3.2风险隔离机制的法律救济
资产证券化中的风险隔离机制主要目的在于隔离发起银行的破产影响到投资者的预期利益，而非对spv的破产隔离，虽然spv作为证券发行人自身的破产可能影响到证券的偿付。若发起银行与spv之间的资产转移为真实让与，即使spv提出破产，其人格独立决定其依靠自由的破产财产承担投资人的偿付，发起银行并不涉及其中，此种情形的证券化流程属于理想型的资产证券化运作。然而实践并非理想，前以提到资产产权转移的认定的不确定、发起银行的破产等证券化风险暴露。学界称上述的风险暴露为资产证券化最大的法律障碍。
问题解决的关键则是进行相关法律规则的修正。前已提到，美国曾提出破产法改革草案，然而因为“安然”事件而归于匿迹。事实上，风险隔离目标的实现最终表现为破产隔离的实现即特定目的机构不受发起人破产的影响，只有如此才能真正保护投资人的利益和资产证券化的顺利实施。资产证券化中实现破产隔离是资产转移的首要价值目标，真实销售一直被视为实现这一目标的重要手段，只有满足了真实销售的法律标准，当发起人面临破产时，已证券化的资产才不会归入发起人的破产财团，故有关真实销售的概念和判定标准问题，一直是理论界和实务界热议的焦点。作为资产证券化的基本构成机制，资产转移其是否实现真实销售这一问题虽然一直未予彻底解决，但在危机背景下发起人破产事件频频发生的情形下，其法律标准的讨论势必继续升温。在诸多破产案中，冠以“不死”传奇之称、拥有158年历史的雷曼兄弟的破产案格外引人注意，一时之间称为理论界和实务界争议的热点。雷曼兄弟公司自申请破产后,其申请出售旗下的有关业务，其中包括固定收益、股票、现金交易、经济业务、债券交易和咨询以及某些机构实体（例如：资产证券化中的特定目的机构），破产法庭针对此行为于当年9月19日举行了由数百名律师和专家参与的听证会对此申请予以审议，最终法庭准予出售，并发出“销售法令”。[8]雷曼的资产出售行为之所以引起资产证券化界的关注，关键点在于拟出售资产的范围，即破产财团的构成内容。雷曼兄弟公司是最早涉入资产证券化业务的公司之一，其破产财团确定问题上，资产证券化业务的相关资产的性质及是否纳入破产财团，无疑是对资产证券化基本原理运行效果的检验，更为确切地说是关于已证券化的资产是否实现法律上的独立；是否实现真实销售；是否实现与发起人的破产隔离的问题。破产法庭在处理上述问题时，迫切需要一个可以作为裁判真实销售性质的法律依据，虽然这一问题一直是理论界研究的热点和难点，但不能据此而松懈研究和探索，固然问题不会因某些论者的个别努力而立即解决，但不可因此拒绝和否认任何一份在此方面的努力和付出。
开展真实销售法律标准的探索，首先，有助于人士当前此方面所面临的实践挑战。尽管无论是理论上还是实务上均已认识到真实销售对于整个资产证券化交易的重要性，但有关真实销售的判定标准目前尚无定论，这种不确定性要求各国在进行相关立法和司法工作时应当审慎对待。其次，有助于提高资产证券化活动的安全性。证券化中各参与主体之所以特别关注真实销售的判定标准，追其溯源，目标实为实现与发起人的破产隔离，避免因引发对证券化的资产转移的性质的重新认定风险，最终影响到投资人的预期收益，削弱资产证券化这一金融工具存在和发展的根基。再者，有助于鼓励当代中国资产证券化中破产隔离机制的构建和真实销售法律标准方面的法制工作取得进展，以致改变现有的空白状况。
参考文献：
[1]彭冰.资产证券化的法律分析[m].北京大学出版社,2001年版,第75页.
[2]f.allen and d.gale：a welfare comparison of intermediaries and financial markets in germany and the us,european economic review,39,pp.179-209,1995.
[3]吴晓求主笔.中国金融大趋势: 银证合作[m].中国人民大学出版社,2002年版,第29页.
[4]susan burhouse,john feid,george french and keith ligon,fdic：basel and the evolution of capital regualtion；moving forward,looking back,2003.1,巴塞尔新资本协议研究文献及评述[m].罗平编著.中国金融出版社.
[5]giovanni dell’ ariccia ,robert marquez：competition among regulators,imf thesis wp/01/73,2001.3,刘仁伍,吴竞泽翻译.国际金融监管前沿问题[m].中国金融出版社.
[6]吴晓求主编.现代金融——理论探索与中国实践——第七辑[m].中国人民大学出版社,2008年版,第160页.
保险的资产隔离功能篇2
资产证券化作为近40年来国际金融市场重要一项的金融创新工具越来越受到我国的重视，自2005年我国开始试点以来，资产证券化业务得到了较快的发展，无论是业务规模还是业务模式、基础资产类型、产品种类都得到了全面的开展。新一届政府强调，“优化金融资源配置，用好增量、盘活存量，更好地服务实体经济发展”，资产证券化无疑是盘活存量和支持实体经济的重要工具。2015年5月，国务院常务会议决定进一步推动信贷资产证券化市场健康持续发展，并加大试点规模，简化审批流程。我国资产证券化业务的发展又上了新的一个台阶，参与主体和产品规模不断扩大，产品种类和结构创新也日趋丰富。
目前，我国资产证券化业务主要有三种模式：一是人民银行和银监会主导的信贷资产证券化，二是证监会主导的证券公司和基金公司的资产证券化业务，三是由银行间市场交易商协会主导的资产支持票据。三种模式下，基础资产、特殊目的机构（SpV）、产品交易、法律法规、监管环境等均有所不同，丰富了我国资产证券化产品的种类和规模，也对我国资产证券化业务进行了有益的探索。
特殊目的机构在资产证券化中的作用及存在的问题
资产证券化不同于以往的以法人信用作为融资基础的股权融资和债务融资，它是以资产自身的信用作为融资基础，因此，需要一个特殊目的机构（SpV）将拟证券化的资产隔离出来，同发起人的信用隔离，不受发起人和其他机构的影响。资产证券化业务有两个重要的要求，一是破产隔离，二是真实出售。特殊目的机构的重要功能便是起到破产隔离的作用，使资产自身的信用同发起人和其他机构的法人信用相隔离，不受其影响。真实出售要求被证券化的资产要真实地出售给特殊目的机构，资产相关的收益和风险要转移给特殊目的机构，发起人不能再保留相关的权利，如回购资产、担保资产质量和收益等，从而使投资者的收益和风险完全依赖于被证券化的资产。
资产证券化是舶来品，我国三种资产证券化结构基本上都是沿用美国的模式和交易架构，即发起人将资产出售给特殊目的机构，特殊目的机构委托交易安排商、资产服务商、证券承销商、评级机构等中介机构进行交易架设计、资产管理、证券承销、产品评级等工作。这种交易架构和模式经过30年的实践发展逐步成熟，但笔者认为，该交易架构也存在一些问题，值得我们反思。
过分强调特殊目的机构（SpV）破产隔离的法律功能忽视了其作为交易主体的作用。特殊目的机构在资产证券化业务中有两项主要的功能和作用，一是破产隔离功能，使资产独立于发起人;二是交易主体功能，特殊目的机构是发起人的交易对手，受让拟证券化的产，相应地具有了资产议价和监督资产质量的职能。但在已有的资产证券化实践中，更多的只是强调特殊目的机构的破产隔离功能而忽视了其交易主体的功能，将特殊目的机构的大部分功能都强制委托给其他中介机构，弱化了特殊目的机构对资产质量的监管功能和效果。资产证券化相关的法律法规及监管政策主要都是在强调特殊目的机构的破产隔离、风险隔离功能，对特殊目的机构的法律地位、权利和义务等进行了详细的规定。为了防止证券化的资产受到发起人、特殊目的机构、发起人债权人等相关机构的破产影响，特殊目的机构一般采用信托或公司的形式。公司形式下，特殊目的公司不能负债、没有员工等，一切可能招致特殊目的公司破产风险的可能性都被消除了，因此，特殊目的公司被称为“纸面公司”（papercompany），更多的是一种法律概念，体现它的破产隔离功能，而其作为交易主体的功能则被大大弱化和忽视。作为发起人的交易对手，特殊目的机构需要受让发起人的资产，理所当然更应该具有鉴别资产质量和风险、商讨交易价格、谈判交易条件、管理资产等的权利。而在现行的资产证券化模式下，特殊目的机构的交易主体资格被忽视和剥夺了，其职能被各种中介服务机构取而代之，如发起人管理证券化的资产;交易安排商负责证券化架构的设计，包括资产的类型、规模、价格、产品利率等;承销商负责证券化产品的承销。特殊目的机构相关的职责被委托给各类服务商，交易主体职极为弱化。
加大了道德风险。在资产证券化中，发起人和特殊目的机构之间存在着信息不对称，发起人作为资产出售方，具有资产质量和价值方面的信息优势，面临“逆向选择”的风险：存在隐瞒资产质量，以次充好，高价出售低质量资产的动机。资产证券化业务实践中，由于过分强调特殊目的机构的法律功能，忽视了特殊目的机构交易主体的功能，弱化了其对资产质量和价值的判断及监督能力，加剧了“逆向选择”现象，同时也加大了道德风险。在资产证券化结构中，特殊目的机构将诸多的功能都委托给其他中介机构，如交易安排商、承销商、评级机构等，特殊目的机构与其他参与者之间是委托关系，存在着道德风险问题。如发起人在把资产出售给特殊目的机构的同时，往往又承担着服务商的角色，负责资产的管理，如收取利息、报告财产状况、维护资产质量等，由于信息的不对称，发起人存在隐瞒资产质量或不能勤勉尽责进行资产的管理服务。其他的服务商如交易安排机构、承销机构、评级机构同样存在着利益冲突和道德风险，不仅自身无法勤勉尽责，也起不到监督发起人的作用。例如，资产证券化中信用评级的作用在于揭示资产证券化中的风险，为投资者提供投资决策依据。然而，信用评级能否有效发挥作用不仅取决于评级机构的权威性、评级方法的科学性、信息的完备性等多重因素，还受到评级机构的道德风险的影响。在信用评级市场竞争较为激烈时，评级机构为了争夺客户、抢占市场，存在降低评级标准和职业道德的情形，导致发行人的“信用采购”行为：信用评级机构的费用越低、评级结果越高，才能获得评级的业务机会。
资产证券化中的道德风险存在于各个方面，根本原因在于资产证券化的交易架构，过分强调特殊目的机构的法律功能，极大的消减和弱化了其作为交易主体的功能。目前的资产交易模式可以形象的描述为：两个人进行二手车交易，买车人被剥夺了选择车辆的权利，众多的中介方替他进行车辆选择、价格谈判、付款条件等事宜，最后由他付款，其中的道德风险是难免的。金融危机后，资产证券化监管的重大改革之一便是防范道德风险，要求增加发起人持有一定比例的次级证券，防范发起人的逆向选择和道德风险。该项措施能在一定程度上使发起人和投资者（特殊目的机构发行证券的持有人）的利益达到激励相容，降低道德风险。但有理由相信，二者之间永远不会完美统一，追逐利益的本性使得发起人想将资产卖个高价，投资者想低价购买资产获得高收益，道德风险永远存在。
2008年的金融危机证实了这一缺陷。2008年的金融危机，资产证券化成为金融危机的重要导火索之一，资产证券化结构中的缺陷得到了充分的暴露。通过对资产证券化的反思，认为主要存在的问题包括：入池资产本身存在严重的问题，未经充分评估和筛选;产品本身被复杂化和过度包装，信息披露不完全导致风险定价机制失效;交易结构过度利用杠杆，导致违约偿付链条较早断裂;对资产证券化产品的资本计提不充足;缺乏对信用评级机构的监管;对资产证券化的顺周期性估计不足;信息披露不充分等。可以看出，上述大部分原因和资产证券化结构的缺陷紧密联系在一起，对特殊目的机构交易主体功能的虚化导致的逆向选择和道德风险是资产证券化重要的风险根源。金融危机后，各国加强了对资产证券化的监管，主要采取的措施包括加强资本计提标准和范围，加大对评级机构的监管和加大信息披露。其中重要的措施之一便是要求发起人持有不低于5%的次级证券，主要目的在于降低发起人的道德风险。上述措施能在一定程度上防范资产证券化的风险，但如果不对资产证券化结构的核心缺陷进行改进和完善，在重启资产证券化后，风险将会依然会存在和集聚。
我国资产证券化业务中存在的特殊问题
非信贷类资产证券化业务中的SpV存在法律瑕疵。我国的三种资产证券化模式在特殊目的机构的选择上存在较大差别，一是人民银行和银监会主导的信贷资产证券化模式，该模式以信托作为特殊目的机构;二是证监会主导的证券公司和基金公司的资产证券化业务，该模式采用了专项资产管理计划作为特殊目的机构;三是银行间市场交易商协会主导的资产支持票据，该模式并没有明确规定特殊目的机构类型，部分发起人采用账户隔离的方式进行资产的破产隔离。从特殊目的机构隔离资产的功能和效果来看，三种模式存在依次递减的趋势。信托作为特殊目的机构有着较强的法律法规依据，《中国人民共和国信托法》明确了规定了信托财产不属于受托人财产，与受托人资产相隔离，不作为受托人的破产财产。信托作为特殊目的机构也是国际上常用的方式，在我国也有完善的法律体系保障，因此最为规范。相比而言，券商专项资管计划以《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》（下简称《规定》）作为主要的依据，规定券商和基金专项资产管理计划项下的财产不属于受托人的财产，不受受托人的影响。而该《规定》仅属于部门规章，在法律层级上尚有所欠缺。如果出现纠纷，能否达到破产隔离的效果仍存在一定的怀疑。此外，《规定》在资产转移后仍对发起人设置了很多的限定要求，如规定业务经营可能对专项计划以及资产支持证券投资者的利益产生重大影响的原始权益人应当有持续经营能力，无重大经营风险、财务风险和法律风险，在专项计划存续期间，应当维持正常的生产经营活动或者提供合理的支持，为基础资产产生预期现金流提供必要的保障等。上述规定对原始权益人（发起人）提出诸多的限制性条件，在资产出售给特殊目的机构（专项资产管理计划）后，仍然同发起人存在较大程度的关联，资产是否独立、是否真实出售和破产隔离、是否以资产自身的信用进行融资就存在疑问。另外，如果要求原始权益人为基础资产产生预期现金流提供必要的保障，也让人对资产证券化的效果生疑，是在进行抵押融资还是资产证券化？同样，而在资产支持票据中，采用了在发起人处设立独立账户进行隔离资产，效果更差，无法确定被证券化资产能否与发起人的资产相互隔离。在有的资产支持票据业务中，发起人将资产支持票据获得的资金作为负债计入表内，作为发起人的负债处理，其实质就是抵押融资，而非所谓的以资产信用融资的资产证券化。
特殊目的机构设置中的法律瑕疵会导致资产证券化业务存在诸多的风险隐患，可能集聚产生较大的金融风险。就如同美国的安然事件一样，看似进行了资产证券化，发起人将资产移出表外，同时并不加记负债，改善了资产负债状况，但它们本质上仍是企业的负债，只不过隐性地存在于表外。随着资产证券化业务的不断扩大，隐性负债也不断积聚，最终会导致风险，并通过资产证券化产品的投资者向金融市场进行传递。
尽管信托作为特殊目的机构具有较为成熟和完善的法律法规体系，但我国仍存在其他多种特殊目的机构类型，其原因还在于各种有形或无形的行政壁垒。根据我国分业经营分业监管的金融体制，信托公司目前受到银监会的监管，证券公司和基金公司受证监会的监管，银行间交易商协会则主导着资产支持票据市场。在条块分割的行政监管体制下，金融机构分别另辟新径，尝试各自监管体系下的特殊目的机构类型，并不都采用信托的模式，导致了目前我国资产证券化业务被割裂和不完善的局面。
信贷资产证券化业务殊目的机构交易主体作用更加虚化。我国信贷资产证券化业务虽然有着相对较为完善的法律法规体系，但也存在着一个普遍现象：信贷资产证券化业务主要由大中型银行发起，这些银行资产规模巨大，作为特殊目的机构主体的信托公司与其相比，体量较小，难以真正发挥银行的交易对手的作用，交易主体的功能极为弱化。在信贷资产证券化业务中，作为发起人的银行占绝对主导地位，控制了整个交易架构，包括资产的选择、证券化参与方的选择（信托公司、承销机构、评级机构）、费用的分配等。由于资产规模的不匹配和地位的不对等，发起银行掌握了信托公司能否作为特殊目的机构的选择权，信托公司为了争取资产证券化业务，纷纷采取降低受托报酬甚至无偿担任特殊目的机构，无法发挥交易主体的作用，难以起到鉴别信贷资产、监督资产管理人（通常为发起银行）的作用。一个有趣的现象是其他中介机构如承销机构、评级机构名义上是同信托公司签订委托合同，受信托公司的聘请，但实际上哪家机构能参与资产证券化却主要由发起银行来决定。他们不但难以尽职尽责为特殊目的机构服务，准确鉴别资产质量和风险，在某种程度上还存在为发起人服务，道德风险更加突出。
可能引发的问题。在非信贷类资产证券化业务中，由于特殊目的机构的设置存在一定的法律瑕疵，能否实现破产隔离和真实出售存在疑问。而在信贷类资产证券化中，由于发起人是大中型银行，它们主导了资产证券化的各个方面，容易引发另外一个问题：投资者在较大程度上依赖发起行的声誉作为投资决策依据，难以作为风险的真正承担主体。如果资产证券化失败或者出现基础资产质量下降，投资收益无法实现或者出现亏损的情况，投资者能否真正承担风险值得怀疑。从前期我国资产管理市场中发生的一些风险案例来看，很多风险最终向银行进行传递，而资产证券化中，如果仅将信托公司作为特殊目的机构和通道，不需承担交易主体责任，一旦发生风险，向银行的传递性可能性会更大，从而也会导致对资产证券化目的和效果的质疑。
在我国资产证券化业务的探索过程中，一方面需要借鉴国外的实践经验，另一方面也需要根据我国的实际情况探索新的模式和道路。在美国的资产证券化业务实践中，特殊目的机构的设置解决了将资产从发起人处进行隔离的功能，却忽视了特殊目的机构作为交易主体的职责，使得证券化环节存在众多的道德风险，不断积累最后导致系统性风险。我国资产证券化业务中，应充分考虑特殊目的机构作为“破产隔离”和交易主体的双重属性，根据我国的法律环境，将二者结合，降低可能存在的风险。随着我国信贷证券化试点的扩大以及逐步常规化，非信贷类资产证券化也如火如荼的开展，应及时总结经验教训，防患于未然。
建议
一是打破监管部门之间的壁垒，统一规定信托作为我国资产证券化业务殊目的机构，降低资产证券化结构的法律风险。我国《信托法》对信托的设立、信托财产的性质和效力、信托当事人（委托人、受托人、受益人）的权利和义务均进行了详尽的规定，信托作为我国资产证券化业务中的特殊目的机构具有最高的法律保障基础，也是最适合作为我国资产证券化中的载体。因此，建议打破各监管部门之间的行政壁垒，不再由各监管部门在各自的监管范围内另行批准各种名目的特殊目的机构载体，降低资产证券化业务的法律风险，促进资产证券化业务的顺利开展。
保险的资产隔离功能篇3
资产证券化是指将资金流动性较差但在将来会产生现金收入的资产通过结构性重组的方式收集后，对其进行结构变换以及不同资产的重组合以变成证券，最终通过金融市场进行出售和交易的融资技术。根据资产证券化的定义我们相应能够得出资产支持证券的定义，指由前述能够对投资者进行自动清偿的资产池所支持的证券。
资产证券化在中国短暂八年发展历史中演变出由中国人民银行和中国银行业监督管理委员会主管的信贷资产证券化、中国证券业监督管理委员会主管的企业资产证券化、中国银行间市场交易协会主管的资产支持票据和中国保险业监督管理委员会主管的项目资产支持计划四种模式。
2资产证券化法律障碍
透过资产证券化的流程图可以发现特殊目的载体是资产证券化核心，目前我国现存法律制度虽比如《公司法》、《证券法》、《担保法》、《破产法》各自的规定也能适用于解决SpV所遇到的法律问题。但是由于这些法律只是针对各自领域而制定，对SpV的特有法律问题很少涉及，因此会对我国SpV设立过程、发行证券过程等造成一定的制约。
（一）SpV的设立和发行证券合法性的制约
《公司法》规定有限责任公司的股东人数为2到50人。对董事人数的规定为，有限责任公司的董事人数为3到13人，股份有限公司设立股东人数最低限制为5人。但是，特殊目的载体不同于普通商事公司，其业务是专门针对资产证券化而设定，是个空壳公司。作为空壳公司的股东和董事人数肯定达不到《公司法》的规定。如果规定SpV必须按照《公司法》的要求设立必定会增加SpV的设立成本，成本的增加无助资产证券化业务的发展。《公司法》中关于发行证券的规定相当严格，要求公司发行证券必须符合注册资本和净资产最低限额、要求连续盈利、利率不能超过国务院规定利率水平以及资金流向符合国家产业政策。由于特殊目的载体设定的目的在于发行证券，几乎难以使自己达到《公司法》规定的发行证券要求。如果严格按照《公司法》SpV发行证券做出的要求，特殊目的载体是根本无法发行证券的，会影响资产证券化融资需求。
在新《公司法》中取消了旧法发行证券的严格规定，会大力推进SpV的设立，促进资产证券化的快速发展。
（二）SpV“风险隔离”功能的制约
《信托法》中对信托的规定是：基于对受托人的信任，委托人将其财产权委托给受托人，由受托人以自己名义并基于为受益人权益的考虑管理并处分信托财产。以上法律条文只规定了受托人可以管理和处分信托财产，并未明确规定受托人对信托财产享有所有权，如果当委托人发生财务危机导致其债权人追偿时是可以对信托财产主张权利的，而破产隔离的功能就在于阻隔委托人的债权人对信托财产的追偿，《信托法》对信托关系的规定有点类似于委托-关系的，会使破产隔离的作用难以实现。
信托概念有两个特征：一是所有权和收益权相分离，受托人享有信托财产的所有权；二是信托财产独立性，也就是信托财产与信托方、受托方、受益方的自有财产相分离。根据英美法系的设计，在信托财产由原始权益人处转移至受托人后，受托人即享有对信托财产的法定所有权，原始权益人的债权人就不能对该信托财产主张权利。但是受托人享有的所有权是不完整的，受托人的债权人不能对信托财产主张任何权利。由此可见独立性原则使信托财产能够达到资产证券化要求中的“风险隔离”的要求。反过来关注我国《信托法》，却没有条文对双重所有权提及。信托关系成立时，标的物自身由原所有人处转移到受托人处，同时标的物的所有权也发生移转；而委托关系成立时，标的财产发生了转移，可是该标的财产的所有权依旧归原所有权人所有。这造成信托关系与委托-关系的根本不同。如果以委托-关系来理解信托关系会对资产证券化的权利义务关系造成不当影响，也不利于实现标的财产的“真实出售”，会影响资产证券化的“风险隔离”功能。
除了以上问题外，还有以下问题。第一，信托财产仍可能被认为是委托方的清算财产。《信托法》第十五条规定委托人被依法解散、被依法撤销、被宣告破产时委托人是唯一受益人的，信托终止，信托财产作为清算财产。虽然现阶段我国关于信贷资产证券化的法规有《信贷资产证券化试点管理办法》和《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》。但是《管理办法》和《管理规定》等法律规章是部门规章。这意味着我国资产证券化只能在遵循《公司法》、《信托法》、《担保法》的前提下选择冲突最小的运行模式。如果发生法律适用冲突，由于《管理办法》、《管理规定》的位阶较低可能会面临不能适用的风险。
虽然在《信贷资产证券化试点管理办法》中对《信托法》的规定做出修改，在《管理办法》中强调基础资产是独立于发起方、信托人的固有财产，在委托方解散或破产时，是不能作为清算财产的。此时问题产生了，如果信托受益人只有委托人一人时就会引起《信托法》和《管理办法》的冲突，由于两者效力等级不同，《信托法》的法律位阶高于《管理办法》，就会导致《管理办法》的突破性规定不能得到适用进而不能发挥效果。
第二，《信托法》规定委托人设立信托损害其债权人利益的，债权人有权申请人民法院撤销该信托。我国《破产法》也规定，在债务人存在欺诈性转移的情况下，转移行为可以被认定为无效或者撤销。以上规定都对资产证券化信贷资产“风险隔离”功能造成冲击。我国《信托法》规定信托不因委托人被宣告破产而终止，一定程度上承认了信托财产的相对独立性，为资产证券化风险隔离功能提供了法律保障。可是，根据特别法优先于普通法的原则，由于《破产法》是特别法因此应当适用《破产法》，这无疑使信托财产独立性原则和风险隔离共能都不能充分发挥作用。
2、特殊目的载体（SpV）基础资产与信用增级受到制约
2005年《信贷资产证券化试点管理办法》中对特殊目的信托的受托机构限定为由依法设立的信托投资公司担任，其他机构由中国银行业监督管理委员会批准。换言之，除信托投资公司以外的受托机构必须经中国银监会批准，而信托自治理念是《信托法》的核心理念之一，其是指信托人可以自主选择法人或者自然人作为信托财产的受托人。很明显《信贷资产证券化试点管理办法》的规定与信托自治理念是相背离的。
《信托法》将信托财产的种类规定为包括货币资金、有价证券、不动产、动产等，但是对于债权能否成为信托财产却无明文规定。信贷资产证券化的基础资产是债权，所以仅当《信托法》将债权明文规定为可以作为信托财产，在法律上信贷资产证券化才能得到明确的肯定。
资产证券化的信用增级方式有外部增级和内部增级，外部增级方式主要为第三方提供担保或者银行开立信用证等。[1]《担保法》规定了保证、抵押、质押、留置和定金五种债权担保形式以及动产、不动产可以作为担保物。从以上规定中可以看出债权是不能作为担保标的。SpV受让的基础资产会产生预期现金流收入，是属于一般债权或未来债权，以之作为资产支持证券的担保是不受法律保护的，这样会削弱资产证券化的外部信用增级功能。
资产证券化的内部信用增级主要是通过特殊目的机构将资产支持证券划分为优先证券、次级证券以及提供超额资产抵押担保来实现。《破产法》中虽然规定担保财产不属于破产财产，但超额担保的部分却属于破产财产。这就意味着倘若发起人破产，债权人对超额担保的财产仍然享有追索权，通过提供超额资产抵押来实现担保功能的内部信用增级的作用便会被削弱，这是对特殊目的载体信用增级功能的制约。[2]
（三）特殊目的载体（SpV）“真实出售”的法律障碍
资产证券化的法律本质是债权转让，即“真实出售”。“真实出售”的目的在于隔离投资方应当负担的风险和发起方的信用。资产证券化的目标在于使基础资产与SpV的风险隔离，确保基础资产产生的现金流能够以证券收益的方式向投资者偿付。
我国目前《公司法》、《担保法》、《信托法》虽然都对“真实出售”有所涉及，但没有对“真实出售”的标准进行过规定。我国财政部颁布的会计准则中却对这个问题有所涉及，《关于企业与银行等金融机构之间从事应收债权融资等有关会计处理的暂行规定》中规定：“企业将应收账款出售给银行等金融机构时，应按‘实质重于形式’的原则进行会计核算，对交易的经济实质给予充分关注。对有明确证据表明交易事项满足销售确认条件的应按出售应收债权处理，并确认相关损益；但如果交易中规定有追索权条款，则应当按质押借款处理。对没有证据表明交易事项满足销售确认条件的，则按应收债权出质取得借款进行会计处理。”[3]
2005年《信贷资产证券化试点会计处理规定》规定：“发起人已经将信贷资产所有权上几乎所有的风险和报酬转移时，就应当将信贷资产从发起人的账面上和资产负债表中转出，同时将信贷资产的账面价值与转让获得的对价之间的差额确定为当期损益。但如果发起人保留了信贷资产所有权上几乎所有的风险与报酬时，就不应将信贷资产从发起人的账面上和资产负债表中转出。”[4]2006年颁布的《金融工具确认和计量》和《金融资产转移》中也规定：“在金融资产转让过程中，如果企业已经将金融资产所有权上几乎所有的风险和报酬转移给了转入方，就应当终止确认该项金融资产，将该金融资产或改金融负债从企业的账户和资产负债表中予以转销，即视为真实出售。”[5]
我国会计准则对“真实出售”标准做了规定，法律却不会对会计处理规则中的规定直接适用。因为会计注重对经济实质的考察，而法律不仅要反应交易的实质，还要兼顾交易主体的利益保护、交易安全等其他因素。因此我国目前资产证券化中的“真实出售”还存在法律障碍。
3对SpV在现存法律中的立法建议
根据上文所述，SpV在我国现存法律框架下，其风险隔离等功能是无法充分实现的。目前我国资产证券化还存在着相关法律位阶较低、不同法律规定之间冲突、对资产证券化核心环节规定不明等问题，因此笔者认为由全国人大常委会制定一部《资产证券化法》是非常必要的。
《资产证券化法》不仅要对资产证券化进行全面系统的规定，还要制定例外条款以解决别的法律中与《资产证券化法》相冲突的条款，通过这样的方式硗晟品律障碍问题。《资产证券化法》可以包括以下内容。
首先应当规定我国资产证券化的总则，阐明立法目的、立法宗旨、基本原则和适用范围、与其他部门法的联系、概念、审批与备案机关、监管机关、管理人公告等满足基础资产的要求。
其次应当规定有关SpV的规范。包含组织形式、设立主体、设立条件、设立程序、经营范围、经营活动，明确SpV的法律地位，明确对其实施的税收优惠政策，给予其发行证券的资格等。SpV的具体形态应当涵盖资产证券化不同类型的特点，如可以包涵Spt、SpC以及Reit等，强调各参与主体的权利义务与责任。要对SpV的法律效果予以明确才能正确实现其破产隔离的功能。
接着应当规定关于发起机构转让基础资产的规范。应当规定能够作为资产证券化发起机构的范围、基础资产的范围以及明确发起机构的权利义务。明确基础资产“真实出售”的认定标准。基础资产是资产证券化的核心，对于基础资产相关的事项进行明确的规范是资产证券化后续流程能否顺利实现以及能否保护参与各方利益的关键。
再次对信用增级进行规范。要规定信用增级方式、信用增级主体、信息披露义务等内容，并鼓励采用金融衍生工具对资产支持证券提供增级。
然后对资产支持证券的发行和交易做出实体和程序上的规定。规定发行资产支持证券的条件、注册审批与备案程序的规定、证券形式、发行限额、信息披露、受偿顺位、监督机构、会计账簿等。
还要规定关于资产证券化会计处理和税收的规范，要明确SpV的税收中性原则。目前尚未有针对资产证券化明确的会计处理办法；税收办法也只针对信贷资产证券化的规定，关于企业资产证券化和Reit等没有明确的规定。[6]
最后还要对监督管理机构的权限做出规定；对违反《资产证券化法》的责任主体应当承担的义务与责任和应当承担的刑法责任应当做出规定；对资产证券化流程中的参与主体也应进行相关规定。[7]
依笔者之拙见，制定《资产证券化法》是最有效解决SpV在现存法律框架下其优势不能发挥作用的方式，同时也是全面规制我国资产证券化操作中的合规性和流程问题的方式。
参考文献
[1]许多奇：《信息监管：我国信贷资产证券化监管之最优选择》，《法学家》，2011年第1期。
[2]林华著：《中国资产证券化操作手册》，中信出版社，2015年版，第297―298页。
[3]《关于企业与银行等金融机构之间从事应收债权融资等有关会计处理的暂行规定》，财政部，2003年。
[4]《信贷资产证券化试点会计处理规定》，财政部，2005年。
[5]《金融工具确认和计量》，财政部，2006年。
[6]参见林华：《中国资产证券化操作手册》，中信出版社，2015年版。
[7]参见史晨昱：《中国信贷资产证券化市场发展现状及展望》，《金融论坛》，2009年第4期。
保险的资产隔离功能篇4
关键词：aBS；融资模式；风险隔离；信用增级
中图分类号：F830文献标识码：a文章编号：1006-8937（2014）23-0142-02
aBS（asset-BackedSecuritization），即资产证券化，它于20世纪70年代在美国出现，最早起源于住房抵押货款证券化，随着资产证券化的逐渐成熟，作为一种重要的融资方式，已经被广泛地应用到了房地产、租金、企业应收账款等领域。我国的aBS融资起步比较晚，1998年亚洲担保及豪升aBS（中国）控股有限公司与重庆市政府签订了我国第一个以城市基础设施建设为基础的资产证券化合作协议。2000年中集集团与荷兰银行签署8000万美元应收账款证券化协议。
1aBS融资模式的运作流程
aBS融资模式是指以项目所属的资产为基础，以该项目资产所能带来的预期收益为保证，通过在国际资本市场上发行高档证券来募集资金的一种项目融资方式。简单地说，aBS融资模式就是把那些缺乏流动性但又能产生可预测的稳定现金流的资产汇集起来，通过一系列的结构安排将风险与收益进行分离，对其进行信用增级和评级，然后在金融市场上以此为基础发行证券进行融资。aBS融资是一个涉及众多利益主体、技术比较复杂的过程。
①确定资产证券化对象，将其汇集成一个资产池。在进行aBS融资时，首先要对自己所拥有资本的未来现金流稳定性、风险大小、信用等级等有一个大概的了解。选择那些有稳定现金流而流动性又比较差的资产，对于进行估算和信用考核，把这些资产汇集起来，形成资产池。
②组建特殊目的的融资载体SpV。成功地组建SpV是aBS能否成功的关键，SpV作为一个特设的法律实体，主要是通过购买证券化资产，以资产的应收权益为担保发行证券。
③证券化资产的“真实出售”。aBS融资模式能够有效的实现破产隔离，而破产隔离的关键在于原始权益人对于证券化资产的“真实出售”，即原始权益人将资产所有权转让给SpV。
④对证券化资产进行信用增级和信用评级。为了使以证券化资产为基础的证券能够在金融市场上顺利发售，并取得良好的融资效果，证券化资产的信用等级便成了影响融资效果的重要因素。为了取得较高的信用等级，可以通过一系列操作为证券化资产进行信用增级，包括外部增级和内部增级两种方式。信用增级完成后，需要聘请专业的评级机构对增级后的证券化资产进行信用评级。证券的信用等级越高，表明证券的风险性越小。
⑤证券的发行和交易。在完成了信用评级并获得证券监管机构批准后，SpV可以将证券交由承销商进行销售，这样证券便可以在资本市场上自由流通。
⑥SpV利用证券销售收入向原始权益人支付购买价款。SpV将从证券承销商处获得的部分证券销售收入支付给原始权益人，作为资产“真实出售”的购买价款。在这一过程中，原始权益人才真正拿到了自己所需要的外部融资额。
⑦实施资产与资金的管理。当原始权益人将资产真实出售给了SpV以后，SpV会聘请专业的服务商对资产池中的资产进行管理，对于资产产生的现金收入会存入受托管理人的收款专用账户中，用来对投资者支付本息。
⑧证券清偿。当证券按发行说明书的约定全部被偿付完毕后，如果资产池中还有剩余现金，将在原始权益人和SpV之间按规定进行分配，分配完毕后整个aBS融资过程结束。
2aBS融资模式中两个核心问题
前面我们分析了aBS融资模式，但是要想真正发挥aBS融资模式的优势，就必须处理好其中的两个核心问题：
2.1SpV的构建及破产风险的隔离。
在整个aBS融资过程中，SpV始终是联结原始权益人和投资者的纽带，组建SpV的目的就是为了最大限度地降低发起人破产风险对证券化资产的影响。因此SpV构建情况如何直接决定了aBS融资是否能够顺利进行。在SpV组建过程中，从组建地来看既可以是发起人所在地，也可以是其他地方，但关键是要看所在地的税收制度、法律制度和会计体系是否有利；从SpV的形式来看，目前无论是发起人自己设立的SpV，还是市场中介机构设立的SpV，都存在各种问题，而由政府主导设立的信托型的SpV是目前比较适合我国国情报的SpV形式。在前面分析aBS融资模式优势时，有一个重要方面就是SpV能实现风险隔离（或破产隔离）。破产隔离是SpV的本质要求，同时也是整个资产证券化运作机制的核心，它可以保障证券的安全，增加投资者的信心。正如我们前面所分析的，要想真正实现破产隔离，一方面是要保持SpV的独立性，另一方面是资产的真实出售。
2.2证券化资产的信用增级
透过整个aBS融资模式的动作过程，我们可以看出aBS融资模式实际上是一个利用特殊的操作手段，将低信用等级的资产提高到一个较高的信用等级，然后以此等级的资产为保障，在国际金融市场上发行证券进行融资的方式。因此资产的信用等级将直接影响到该资产能否被国际金融市场所接受。如何成功地为资产增级，是aBS融资的第二大核心问题。前面我们简单探讨过为证券化资产进行信用增级，包括外部增级和内部增级两种方式，但无论哪种方式的信用增级，最终的目的还是希望通过信用增级的方式，提高资产的信用等级，从而顺利进入国际金融市场。
3结语
随着我国城市化和工业化的加快，基础设施供需不足的矛盾将更加突出，在政府财力有限的情况下，积极利用外部资金特别是国外资金将是解决这一问题的重要手段。在如何利用外部资金方面，aBS模式无疑提供了一种很好的方法，aBS融资模式在我国有着广阔的发展空间。针对我国目前在aBS融资过程中存在的问题和不足，要从多方面着手。
首先，要加快专业人才的培养。aBS融资模式作为一种高端的融资方式，对人员素质要求比较高，因此要加强理论型人才和应用型人才的培养工作。
其次，我国目前各方面的环境还有待完善。aBS融资模式作为一种引进外资的的重要方式，对我国的税收、会计和财务要求比较高，而我国目前这方面还没有完全跟国际接轨，因此要推进我国企业各项制度的国际化，使我国企业真正融入世界经济的大潮中。
最后，推动更多投资主体进入到aBS中来，促进投资主体的多元化。
参考文献：
[1]黄佳.基础设施aBS融资模式研究[J].国际经济合作，2007，（7）.
[2]刘林.项目投融资管理与决策[m].北京：机械工业出版社，2013.
保险的资产隔离功能篇5
关键词：资产证券化；财务风险；信用评级
次贷危机使世界各国开始重新审视资产证券化这种创新的金融工具，有的国家甚至对其有效性产生了强烈怀疑，认为资产证券化是导致这次次贷危机的罪魁祸首。诚然，资产证券化存在着它内在的弊端。
一、中集集团背景资料
2000年3月，中集集团与荷兰银行在深圳签署了总金额为8000万美元的应收账款证券化项目协议。此次协议有效期限为3年。在3年内，凡中集集团发生的应收账款，都可以出售给由荷兰银行管理的资产购买公司，由该公司在国际商业票据市场上多次公开发行商业票据，总发行金额不超过8000万美元。在此期间，荷兰银行将发行票据所得资金支付给中集集团，中集集团的债务人则将应付款项交给约定的信托人，由该信托人履行收款人职责。而商业票据的投资者可以获得高出伦敦同业拆借市场利息率1%的利息。
中集集团资产证券化项目的基本流程：
1.中集集团首先要把上亿美元的应收账款进行设计安排，结合荷兰银行提出的标准，挑选优良的应收账款组合成一个资金池，然后交给信用评级公司评级。
2.中集集团向所有客户说明aBCp融资方式的付款要求，令其应付款项在某一日付至海外SpV（特别目的公司）账户。
3.中集集团仍然履行所有针对客户的义务和责任。
4.SpV再将全部应收账款出售给tapCo公司（tapCo公司是国际票据市场上享有良好声誉的资产购买公司）。
5.由tapCo公司在商业票据（Cp）市场上向投资者发行Cp。
6.tapCo从Cp市场上获得资金并付给SpV，SpV又将资金付至中集集团设于经国家外管局批准的专用账户。
项目完成后，中集集团只需花两周时间，就可获得本应138天才能收回的现金。作为服务方的荷兰银行可收取200多万美元的费用。
二、中集集团资产证券化相关方财务风险分析
（一）可能导致财务风险的主要交易环节分析
1.设立特设信托机构环节
特设信托机构是专门为完成资产证券化交易而设立的一个特殊机构，它是资产证券化运作的名义主体。在本案例中，荷兰银行就是为了完成中集集团本次资产证券化的特殊信托机构。该信托机构必须和中集集团（证券化资产销售方）没有关联关系，这是为了使证券化资产和中集集团的其他资产达到风险隔离的目的。该信托机构购买资产证券化权益受益人销售给它的资产组合，并负责对该资产组合进行管理，以确保到期本金及利息按时支付。然而中集集团仍然承担着对客户的支付责任，因此它与信托机构仍然有利益上的关联，没能保持应有的独立性。这是导致证券化相关方财务风险的原因之一。
2.金融资产出售环节
金融资产的出售必须是“真实销售”，以保证买方在特殊情况下拥有强制性处置资产的权利。通过“真实销售”以实现“风险隔离”，即特设机构对委托管理资产的权益将不会因发起人的破产而丧失。中集集团某子公司将未来几年向客户的未来运输收入以协议形式出售给特设信托机构，中集集团对该资产不再拥有所有权。但是中集集团仍然需要对客户承担责任，当资产池中资产产生的现金流量不足以支付到期债券的本金和利息时中集集团负有法律上的补足责任。因此该证券化资产没有实现真实出售，相关风险没有实现转移。
3.信用增级环节
信用增级也称信用的提高，是指特设机构为了确保发行人按时支付投资者本息而采用的各种有效手段，是资产证券化交易结构成功的关键所在。信用增级不但保证投资者免受资产质量风险损失，还可以大大降低证券化结构风险，是提升资产证券投资级别的重要手段，也是资产证券能够交易成功、降低融资成本的重要保证。
在本案例中中集集团采用的内部信用增级方式，即当资产池产生的现金流量不足以支付到期本息时中集集团负有补足清偿的责任。这就增加了中集集团未来的财务风险，使中集集团未来的现金流量具有很大的不确定性。
4.破产隔离环节
保险的资产隔离功能篇6
摘要：次贷危机使世界各国开始重新审视资产证券化这种创新的金融工具，有的国家认为资产证券化是导致这次危机的罪魁祸首。文章希望通过对中集集团资产证券化案例的分析，揭示资产证券化的一些弊端及其可能导致资产证券化相关各方财务风险的原因，进而提出防范方案，以使资产证券化体系趋于完善。
关键词：资产证券化；财务风险；信用评级
次贷危机使世界各国开始重新审视资产证券化这种创新的金融工具，有的国家甚至对其有效性产生了强烈怀疑，认为资产证券化是导致这次次贷危机的罪魁祸首。诚然，资产证券化存在着它内在的弊端。
一、中集集团背景资料
2000年3月，中集集团与荷兰银行在深圳签署了总金额为8000万美元的应收账款证券化项目协议。此次协议有效期限为3年。在3年内，凡中集集团发生的应收账款，都可以出售给由荷兰银行管理的资产购买公司，由该公司在国际商业票据市场上多次公开发行商业票据，总发行金额不超过8000万美元。在此期间，荷兰银行将发行票据所得资金支付给中集集团，中集集团的债务人则将应付款项交给约定的信托人，由该信托人履行收款人职责。而商业票据的投资者可以获得高出伦敦同业拆借市场利息率1%的利息。
中集集团资产证券化项目的基本流程：
1.中集集团首先要把上亿美元的应收账款进行设计安排，结合荷兰银行提出的标准，挑选优良的应收账款组合成一个资金池，然后交给信用评级公司评级。
2.中集集团向所有客户说明aBCp融资方式的付款要求，令其应付款项在某一日付至海外SpV（特别目的公司）账户。
3.中集集团仍然履行所有针对客户的义务和责任。
4.SpV再将全部应收账款出售给tapCo公司（tapCo公司是国际票据市场上享有良好声誉的资产购买公司）。
5.由tapCo公司在商业票据（Cp）市场上向投资者发行Cp。
6.tapCo从Cp市场上获得资金并付给SpV，SpV又将资金付至中集集团设于经国家外管局批准的专用账户。
项目完成后，中集集团只需花两周时间，就可获得本应138天才能收回的现金。作为服务方的荷兰银行可收取200多万美元的费用。
二、中集集团资产证券化相关方财务风险分析
（一）可能导致财务风险的主要交易环节分析
1.设立特设信托机构环节
特设信托机构是专门为完成资产证券化交易而设立的一个特殊机构，它是资产证券化运作的名义主体。在本案例中，荷兰银行就是为了完成中集集团本次资产证券化的特殊信托机构。该信托机构必须和中集集团（证券化资产销售方）没有关联关系，这是为了使证券化资产和中集集团的其他资产达到风险隔离的目的。该信托机构购买资产证券化权益受益人销售给它的资产组合，并负责对该资产组合进行管理，以确保到期本金及利息按时支付。然而中集集团仍然承担着对客户的支付责任，因此它与信托机构仍然有利益上的关联，没能保持应有的独立性。这是导致证券化相关方财务风险的原因之一。
2.金融资产出售环节
金融资产的出售必须是“真实销售”，以保证买方在特殊情况下拥有强制性处置资产的权利。通过“真实销售”以实现“风险隔离”，即特设机构对委托管理资产的权益将不会因发起人的破产而丧失。中集集团某子公司将未来几年向客户的未来运输收入以协议形式出售给特设信托机构，中集集团对该资产不再拥有所有权。但是中集集团仍然需要对客户承担责任，当资产池中资产产生的现金流量不足以支付到期债券的本金和利息时中集集团负有法律上的补足责任。因此该证券化资产没有实现真实出售，相关风险没有实现转移。
3.信用增级环节
信用增级也称信用的提高，是指特设机构为了确保发行人按时支付投资者本息而采用的各种有效手段，是资产证券化交易结构成功的关键所在。信用增级不但保证投资者免受资产质量风险损失，还可以大大降低证券化结构风险，是提升资产证券投资级别的重要手段，也是资产证券能够交易成功、降低融资成本的重要保证。
在本案例中中集集团采用的内部信用增级方式，即当资产池产生的现金流量不足以支付到期本息时中集集团负有补足清偿的责任。这就增加了中集集团未来的财务风险，使中集集团未来的现金流量具有很大的不确定性。
4.破产隔离环节
偿付资产支持证券到期本金与利息的来源必须与原始权益人隔离开来，以避免发起人遇到麻烦或者破产所带来的不利影响。因此，首要的问题是，必须保证无论发起人发生什么问题，都不会殃及特别载体；其次，要保证应收账款从发起人转移到特别载体的过程中不受到干预。
在中集集团资产证券化这个案例中没有做到
[1] [2] [3]
文章屋在线编辑整理本文。
特殊载体的破产隔离。因为，中集集团在出售证券化资产后仍然承担着对客户的清偿责任，与资产相关的风险没有实现转移。中集集团的经营发生重大变化时，该资产池中现金流量势必受到影响，资产支持证券的信用级别会受到很大的冲击。
（二）违背资产证券化原则导致的相关财务风险
资产证券化的终极目的就是做到证券化资产的“真实销售”，从而做到证券化资产和企业资产的“风险隔离”，然而中集集团资产证券化既没有做到证券化资产的真实销售，也没有做到证券化资产和企业资产的风险隔离。
.违背真实销售原则的财务风险分析
中集集团的资产证券化违背真实销售的原则主要体现在两个方面。一方面是与资产相关的管理权没有转移。在本案例中，中集集团虽然以协议的形式把资产出售给了特设信托机构，转移了对资产的所有权，但是其作为该资产证券化的服务商仍然负责对该证券化资产进行管理。根据会计上实质重于形式的原则，中集集团仍然对该证券化资产承担着责任，没有实现证券化资产的真实销售。
另一方面是与资产相关的风险没有完全转移。中集集团子公司资产证券化的信用增级方式是中集集团为特设信托机构提供超额担保的内部信用增级方式，当特设信托机构资产池中产生的现金流量不足以支付到期资产支持证券的本金和利息时，中集集团承担着补充清偿的责任。由此看来，中集集团某子公司虽然通过一纸文书的形式实现了真实销售，但是与其所售资产相关的风险没有完全转移到购买方。因此，根据实质重于形式的原则该子公司没有实现真实销售。
.违背风险隔离原则导致的相关财务风险
一方面违背真实销售原则就意味着证券化资产相关的权利和义务没有完全转移，中集集团仍然承担着该证券化的资产未来运营失败的风险，证券化资产也没有完全摆脱中集集团自身的风险，如破产风险的影响。中集集团整体信用度的高低，直接影响着该资产支持证券的信用度的高低，中集集团本身的运营风险也会传递到该证券化资产。因此，作为发起方的中集集团没有和证券化资产实现风险隔离。
另一方面，该资产证券化采用的信用增级方式是中集集团为特殊信托结构发行资产支持债券提供担保的内部信用增级方式。在证券化资产运营失败，资产池产生的现金流量不足以支付到期本息的情况下，中集集团存在着承担补充清偿责任的财务风险。即证券化资产的风险和中集集团本身的风险没有实现完全的风险隔离。
三、资产证券化风险防范方案
（一）资产证券化财务风险防范方案概述
正如历史上所有的经济危机的救市方案一样，在此次金融危机中世界各国政府都担当着主要角色。在这个资产证券化风险防范方案（图所示）中，由政府出面成立一个资产证券化财务风险防范基金。各个资产证券化的参与者及其后来证券投资者都要根据自己的收益提取一定比例的风险防范基金，交由资产证券化风险防范基金管理部门进行管理。当在某个资产证券化案例中，由于某些原因资产池中产生的现金流量不足以支付证券到期的本息时由该基金管理部门进行补足，因此可以防止资产证券化的失败，进而避免其导致相关财务风险。
（二）资产证券化风险防范方案的运行
.风险防范基金管理者必须是政府部门。因为只有政府才可以在出现如利率下降、物价下跌及自然灾害等严重系统风险时有能力担当起救市的角色，市场经济其他参与者自身都处于市场风险之中，很难承担救市重任。例如在年的金融危机中一些财大气粗的跨国企业诸如著名的投资银行雷曼兄弟，美林证券及其美国三大汽车巨头等都没能躲过金融危机带来的巨大的系统风险。如果不是美国政府及时地出手相救，相信美国的通用、福特和克莱斯勒三大汽车巨头很难逃脱破产的命运。
.风险防范基金提取比例必须多样化。在要求资产证券化的参与者提取一定比例的风险防范基金时必须对其资产池中的证券化资产进行信用评估，根据其信用度确定计提标准。信用度越高计提比例越低，信用度越低计提比例越高。以此防止滥用资产证券化这种创新的金融工具在金融市场中圈钱的行为，保持金融市场的健康发展，也有利于促进市场参与各方的公平。
.风险防范必须坚持按收益计提的原则。按资产证券化各参与者所获收益计提资产证券化风险防范基金，体现了金融的公平原则。即从资产证券化中获得了收益，就要支付一定的代价来防范可能由该资产证券化导致的财务风险。因为各参与者的收益越多，那么该资产支持证券的风险就越大。因为投资收益是销售该证券的收入与投资该证券的成本之差。收益大就必然意味着该证券的转手价格较高，那么当资产池中产生的现金流量不足以支付该证券到期本息时该证券持有者就会承受较大的投资失败的财务风险。因此，各参与者从该资产证券化中获取的收益越大，其计提的用以防范其后投资失败的风险防范基金就应该越多。
保险的资产隔离功能篇7
关键词：信息隔离；隔离墙体系；制度设计
中图分类号：F832.5
一、信息隔离目标及原则
（一）信息隔离、业务隔离与风险隔离及其互动和协调
信息隔离是通过在综合性金融机构内部设置一系列信息隔离机制，以控制或者隔离不同业务部门之间的信息流动，防止利益冲突及内幕交易的发生。信息隔离是以信息为管制对象，要求禁止或限制跨部门、跨领域的信息传递。业务隔离是指金融业不同行业或金融机构内不同业务部门之间的隔离，完善的业务隔离是有效的信息隔离的前提和手段。风险隔离，是指金融机构实现不同业务之间风险隔离的制度和技术措施。
有效实施信息隔离制度，要厘清信息隔离、业务隔离与风险隔离的相互关系。风险隔离属于法定的隔离措施，立法上属于强制性法律规范；信息隔离一般为监管部门鼓励倡导的隔离措施，由金融机构内部设立。与风险隔离不同，信息隔离具有免责功能，在司法实践中，金融机构往往可援引已设立完备的信息隔离制度为由要求免除赔偿责任。业务隔离，是实现信息隔离和风险隔离的主要手段和基础。控制敏感信息不当流动，首先要实现不同业务部门在空间上的独立性。因此，证券公司首先要做好业务隔离工作。通过精细的制度和规则设计，加强行为监控，推动信息隔离的文化建设，实现信息隔离、业务隔离与风险隔离的互动和协调。
（二）信息隔离的基本目标
信息隔离墙的基本目标是对证券公司各部门人员、信息及业务行为加以约束，防范跨部门、跨领域的信息传递，以防止滥用信息和内幕交易行为，以降低系统风险。信息隔离墙的根源是了避免证券公司各相关利益主体之间的利益冲突行为，维护证券市场的正常秩序。
（三）证券公司实施信息隔离墙制度的基本原则
信息隔离制度服务于其目标，即有效隔离内幕信息和防范利益冲突，防范内幕信息被非法用作内幕交易。证券公司实施信息隔离墙制度应坚持以下基本原则：（1）当公司利益与客户利益冲突时，以限制公司行为、保护客户利益为原则；（2）当员工利益与客户利益冲突时，以客户利益优先为原则；（3）当公司客户与客户之间利益冲突时，以公平交易为原则，严防利益输送。
二、证券公司实施信息隔离墙的基本要求与核心内容
（一）信息隔离墙监控要重点监控公司内部利益输送行为，也要重点监控个人不当得利行为
信息隔离墙防范的主要是以重大非公开信息外泄引发的内幕交易行为，其防范的对象包括因内幕信息泄露而导致的公司内幕交易行为和因个人掌握内幕信息而发生的不当得利行为。前者主要是防止投行、研发及自营等业务之间的内部交易行为，后者则主要防止个人的不当得利行为。
防范公司行为主要体现在业务隔离的层面，主要通过内部风险控制措施的制定来实现。防范个人因掌握内幕信息而发生的不当得利行为，靠业务隔离的风险控制措施是明显不足的，必须建立证券公司内部信息隔离墙制度，对个人利用职务便利和非公开信息牟取私利予以进一步防范，特别要对证券从业人员利用“老鼠仓”获利等违法行为或违背诚信义务、职业操守的利益冲突行为进行防范。需要在证券公司内部建立一系列防止在证券发行、并购等过程中出现的内幕交易或导致内幕信息泄露的政策、程序及措施。
（二）明确研究报告的与披露要求
研究报告的披露控制是证券公司信息隔离墙制度实施的基础和保障，必须研究报告过程中对研发人员独立性的保证和行为准则等相关要求。例如：要求研究业务过程必须留痕，禁止研究人员未按指定流程为业务部门提供研究服务。
建立合理的研究报告管理流程，明确研究人员“跨墙”流程，明确要求研究人员坚持独立判断的原则开展研究工作，确保业务部门不会对研发业务产生影响。明确研究报告的审阅机制与研究报告特殊情况（内幕信息）的披露机制，明确研究人员的薪酬、考核的独立性（不受业务部门的影响），禁止研究人员在公司业务部门兼职等。
（三）细化信息隔离墙制度名单管理要求
鉴于“灰名单”和“限制名单”的建立对于证券公司信息隔离墙制度的意义重大，因此关于两类名单建立的标准需要在监管政策中制定具体标准予以明确。国外通行的做法是建立两类名单，即灰名单和限制名单，这是由其法律环境决定的，特别是英美法系是以判例法为基础，采取的是陪审团制度和自由裁量权解决法律纠纷。
考虑到国内证券公司业务发展的需要和合规管理处于初期的现状，为树立合规声誉保护投资者利益，建议名单所涵盖的范围应突出重点，不宜扩大。对于已通过协议形式确定公司担任并购重组、财务顾问及定向增发项目保荐人、主承销商等角色的投行客户，直接纳入限制名单。此时公司所有的相关联的交易行为即被终止，禁止一切有关的买卖行为，同时应建立与限制名单上证券有关的研究报告、推介、销售讲演预审机制，建立例外情形的预判机制，建立对限制名单管理机制的有效性评估机制。这符合目前国内有关重大信息――公开披露即暂停交易的现状。
三、信息隔离墙体系的业务流程控制与信息管理系统建设
（一）业务流程控制
1.投资银行信息控制流程。进入信息隔离墙的投行项目分为二类：一是“禁止名单”：已签订相关协议的项目信息；二是“观察名单”：指虽未签订相关协议，但业务人员已实质性介入项目并可能获知内幕信息的，经审批进入信息隔离墙系统。
2.投资咨询信息控制流程。公司对所有研究报告实行三级审核制度，并利用独立的知识管理系统进行留痕。在研究报告及投资咨询信息前，业务部门应在信息隔离墙系统中录入并进行检验。若涉及股票处于限制状态，系统将提示冲突，该信息不得；若不存在冲突，则信息可以。该个股信息录入信息隔离墙系统后，自动限制自营和客户资产管理业务部门在之后3天内的反向交易，同时实现对当日同一股票投资咨询信息一致性的控制。
3.证券投资业务控制流程。自营业务部门在进行股票交易前，必须进行检验。若该股票不处于限制状态，并且该股票买卖方向没有与3天内的投资咨询信息相冲突，自营部门则可以进行对该股票在特定买卖方向上的交易。在自营与客户资产管理部门发生当日反向交易时，系统自动提示，由公司协调避免交易对倒风险。
4.客户资产管理业务控制流程。客户资产管理部门在进行股票交易前，必须进行检验。若该股票不处于限制状态，并且该股票买卖方向没有与的投资咨询信息相冲突，则客户资产管理部可以进行该股票、该买卖方向的交易；否则，系统将提示不得进行交易。
（二）信息管理系统
“信息隔离墙系统”将信息隔离和利益冲突的控制措施系统化，实现了信息隔离的电子化管理，从而避免了传统手工控制手段效率低、存在盲区、内幕信息易扩散等问题，扩大并提高了信息隔离的管控范围和管理效率。
1.实现信息管理的集中化。公司合规部设立信息隔离“中央控制室”，指派专人专岗，实施aB角轮换制，专司信息隔离系统的控制。“中央控制室”将散落于各部门和各业务线的需要控制的各类信息进行汇总和集中管理。
2．控制活动的黑箱化。信息隔离墙系统智能化的信息集中管理使得所有敏感信息处于“黑箱”中。借助该系统，各业务部门仅当准备开展某项业务活动时，通过系统检测并在发生信息冲突提示时，才能知悉相关信息处于限制状态。但其仍无法获知受限信息的具体内容及原因，从而使得敏感信息在各业务部门的扩散最小化。
3．前端控制的强制性。信息隔离墙系统要求各业务部门将信息隔离操作和管理整合到各自的项目管理、信息、投资交易流程中。开展业务前，各部门首先由专人专岗负责关键信息的录入和检测，在没有信息冲突的情况下，相关业务才允许继续实施，投资咨询信息才允许对外。
4．控制过程的流程化。系统对投资银行信息控制、投资咨询信息、自营和客户资产管理业务进行流程化的管控，对相关活动进行系统留痕，为信息隔离的监测、检查和责任追究提供依据。
5．信息控制的层级化。传统手工处理模式很难实现信息管理的精细化。信息隔离墙系统将管理的信息分为内幕信息、业务信息和冲突信息三类，并根据其性质采取分类别、分层次的管控手段。该系统采取层级化的信息处理模式逐层对可能发生的信息冲突和利益冲突进行分析检测，区分情况采取不同的限制措施或报警提示。
参考文献：
[1]张鑫.论证券法上的“中国墙”制度[J].行政与法，2007(7):126-127.
保险的资产隔离功能篇8
【摘要】资产证券化有利于分散较为集中的风险，保障金融的稳定性；同时还能有效的构建多层次的资本市场，为金融投资拓宽渠道。目前国内的资产证券化发展较快，但是在发展过程中，依旧存在着一些问题，如规模小、种类单一等，这些问题制约着国内资产证券化的发展。因此，在资产证券化发展进程中，应该设立专门的立法，完善资产证券化的监管体系，并且规范相关的信用评级制度；吸收国际上资产证券化发展的经验和教训，对资产证券化进行专项监管，促进其健康发展。
【关键词】资产证券化；现状；应用；发展趋势
资产证券化主要是指把流动性较差，但是在未来具有一定的现金流的资产，进行收集然后通过结构性的重组，从而将这些资产转换为在金融市场上出售、流通的证券。资产证券化最早是起源于美国，在二十世纪七十年代，美国政府根据按揭住房发行了资产抵押支持证券，这种资产证券化的做法在当时取得了巨大的成功。从此，资产证券化开始被广泛的运用在经济领域，并且为资金的筹集提供了有效的途径。加之资产证券化独特的创新融资方式，适应了经济发展的要求，因此，在金融产品领域的发展极为迅速。近年来，中国的资产证券化发展较快，已经成功的由在境外设立SpV发展到在境内设立，实现了资产证券化整体融资流程的境内化管理。但是我国的资产证券化发展起步晚，缺乏经验，没有完善的监督体系，与国际水平相差较远，因此，应该完善资产证券化的监管，促进其快速、健康的发展。
一、我国资产证券化的发展现状和运作过程
（一）我国资产证券化的现状
1.资产证券化的历程——境外融资历程
资产证券化在我国的发展不到半个世纪，上世纪八十年代，我国开展基础设施建设采用的资金筹集手段是“收费还贷”，经常出现资金与建设的脱节，资金紧张问题严重制约着基础设施的建设。由于当时法律体系和资本市场的不健全，资产证券化还不能有效的实施。基于这样的情况，融资企业在境外设立了SpV，利用国外完善的法律和成熟的市场，进行境外的融资建设[1]。其中较为有名案例的就是珠海政府建设公路时，在开曼群岛注册SpV，筹集资金修建公路。由珠海高速有限公司以珠海市机动车管理费和外地过境机动车所缴纳的过路费为支撑，在美国成功发行了总额2亿美元的债券，用于广州到珠海的铁路及高速公路建设，开启了我国基础设施收费境外证券化融资的先例。20世纪90年代后期，我国高速公路项目通过境外证券化融资共筹集约15.5亿美元资金，取得了不错的效果。
2.资产证券化的现状——境内融资
随着我国法律体系的完善和经济市场的逐步成熟，国内的资产证券化融资模式逐渐显现：如最先实施的中国联通计划，然后是国家开发银行发起的个人住房抵押贷款计划等等，随着基础建设的扩大，境内融资试点也逐步推广开来，在天津、武汉、重庆等地正在研究以路桥资产等收费权为支撑的基础设施证券化产品。国内实施资产证券化有效的解决了建设资金的筹集难题，提高了固定资产的流动性，也降低了融资成本[2]。2006年12月18日，中国信达资产管理公司、中国东方资产管理公司在全国银行间市场以信托型SpV模式合计发行了37亿元的优先级资产支持证券（次级证券合计3.5亿元，由信达和东方自留），盘活了信达公司部分不良资产。
（二）资产证券化的运作过程
资产证券化一般是通过如下的步骤实现的：
1.“资产重组”——构建资产池。根据融资需求和资产的情况，选择资产的证券化，然后，把资产汇集成资产池。能够实现证券化资产的条件：（1）未来可以产生稳定的现金流。（2）资产有良好的质量，具有同质性[3]。（3）资产证券化的收益率和现金流容易计算。
2.“风险隔离”——设计资产的隔离。这个步骤是实现资产证券化的核心步骤。在资产证券化过程中，必须成立一个特定的目的机构SpV，用于隔离资产池和其它资产。SpV受母公司托付，把资产转换成在金融市场上出售、流通的证券。
3.“信用增级”——提高资产证券的信用等级。在证券化的交易中，资产的信用、现金流与投资者的需求往往不相吻合。这就需要SpV机构把资产证券化的交易进行信用增级。“破产隔离”、“担保公司信用担保”都是常见的信用增级。
4.SpV聘请信用评级机构、券商发行机构，对资产证券进行评级，然后发行证券，同时将募集的资金用于项目建设。
二、案例分析-中国网通资产证券化分析
中国网通资产证券化的主要过程如下：
1.聘用特定的信托投资机构，并把中国网通未来几年的盈利收入以具体的协议形式出售给信托投资机构。中诚信国际信用评级公司给予受益凭证的aaa级信用评级，中国国际金融公司是本次受益凭证的计划管理人。
2.中国网通和中国工商银行为信托机构发行的证券提供担保。
3.信托机构把中国网通出售的资产转化为证券，并在市场中寻找投资者。
中国网通资产证券化的优势：中国网通在市场上发行资产支持证券可以吸引较多机构投资者的参与，同时是网通直接融资，降低了企业融资的成本，以资产证券化的方式为企业融资提供了低于同期银行的贷款利率，节省了成本。
三、国内资产证券化监管方面的问题和解决措施
（一）资产证券化监管中出现的问题
我国目前资产证券化还处于初级阶段，因此在很多方面还不健全，缺乏一个有效的监管机制，不能对资产证券化过程中出现的问题和面临的风险进行有效的监管，从而使风险增加，严重阻碍了我国的资产证券化的发展[5]。特别是在证券化进程中信息的披露和风险的隔离上，存在着很大的漏洞。此外，有关资产证券化的税收政策、信用评级、增信制度中都有待进一步完善。例如，信托与证券分业经营和分业监管，使信托监管制度不能成为资产证券化共享的基础性制度单元。资产证券化监管平台的不统一，对资产证券化分散风险的功能有一定的影响。
（二）资产证券化的监管措施
由于中国目前尚处于资产证券化初级阶段，在信息披露、风险隔离规定、税收政策、信用评级、增信体系、合格投资者方面仍与国外成熟市场存在较大差距，仍需进一步完善。尤其是目前法律法规不完善，没有完善的监管体系，影响到资产证券化的监管。
我国资产证券化过程中，应该不断的完善法律法规，加强法律的监管职能，对资产证券化过程中的违法行为进行制止和惩罚。用法制手段来规范资产证券化的发展。同时也应该不断的借鉴外国先进的管理水平和积累的丰富经验，再加上完善的法律制度，这样才能确保我国的资产证券化健康、长远的发展。
保险的资产隔离功能篇9
关键词：融资租赁资产证券化风险控制
根据国际统一私法协会《融资租赁公约》的定义，融资租赁是指这样一种交易行为：出租人根据承租人的请求及提供的规格，与第三方（供货商）订立一项供货合同，根据此合同，出租人按照承租人在与其利益有关的范围内所同意的条款取得工厂、资本货物或其他设备（以下简称设备）。并且，出租人与承租人（用户）订立一项租赁合同，以承租人支付租金为条件授予承租人使用设备的权利。
我国2006年财政部颁布的《企业会计准则》第21号准则（租赁）对融资租赁的定义为“融资租赁，是指实质上转移了与资产所有权相关的全部风险和报酬的租赁，其所有权最终可能转移，也可能不转移。”
融资租赁在我国的发展现状
在我国，融资租赁的行为是20世纪80年代初从日本引进的，以1981年中日合资的中国东方租赁有限公司成立为标志，经过二十多年时间取得了一定的发展。回顾这些年，我国的融资租赁业的发展是曲折的，大致经过了以下几个阶段，开始—高速膨胀—行业停滞整顿—规范化发展。在高速膨胀的阶段，融资租赁业对我国的整个经济的发展，特别是对引进外资和先进的技术设备，以及加快中小企业的现代化起到了积极的推动作用。但从总体来看，我国的融资租赁业的发展与国际水平还有差距。
资产证券化这种金融创新一方面可以提高自己信贷资产的流动性，对于融资租赁机构来说，绝大多数资产是以应收租金的形式存在的。如果将这些资产通过证券化方式进行运作，无疑会大大缓解公司的资金压力，资金来源不足的问题也会得到很好的解决。另一方面，通过这种方式还可以合理调整公司的信贷资产结构，提高财务安全性。
融资租赁资产证券化的实施
融资租赁资产证券化是指以租赁资产所产生的现金流（租金）为支持，在资本市场上发行证券进行融资，并将租赁资产的收益和风险进行分离的过程。融资租赁资产证券化基本过程可描述如下，由融资租赁公司将预期可获取的稳定的现金收入的租赁资产，组成一个规模可观的“资产池”，然后将这个“资产池”销售给专门操作资产证券化的“特殊目的载体”（SpecialpurposeVehicle,SpV），由SpV以预期的租金收入为保证，经过担保机构的担保和评级机构的信用评级，向投资者发行证券，筹集资金。
（一）运作机理
1.隔离风险机理。本质上讲，租赁资产证券化是租赁公司以可预期的现金流为支持而发行证券进行融资的过程。在这个过程中，现金流剥离、风险隔离和信用增级构成了租赁资产证券化操作的核心。隔离风险机制是金融资产证券化交易所必要的技术，它使租赁公司或资产证券化发起人的资产风险、破产风险等与证券化交易隔离开来，标的资产的风险不会“传递”给租赁资产支持证券的持有者。
2.组合资产机理。组合资产机理是指依据大数定律，将具有共同特征的租赁资产汇集成资产池，虽然并不消除每笔租赁资产的个性特征，但资产池所提供的租赁资产多样性可以抑制单笔租赁资产风险，整合总体收益。组合资产机理是租赁资产证券化运作的基础。
3.配置资源机理。配置资源机理是指将各种资源进行优化重组，实现多方共赢。配置资源机理是租赁资产证券化运作的推动力。就租赁公司而言，可以通过租赁资产证券化，提高资产的流动性，改善自有资本结构，更好地进行资产负债管理；就证券化特设机构SpV而言，可以通过收购租赁资产，发行LBS，从中获利；就投资者而言，可以获得新的投资选择机会和较高的收益。而承销、评级、担保等中介机构参与租赁资产证券化运作也可以扩大业务领域，创造新的利润增长点。
（二）模式选择
美国等国家资产证券化的成功经验表明，融资租赁资产证券化的模式主要有三种：表外模式、表内模式和准表外模式。
1.表外模式。在这种模式下，融资租赁公司将融资租赁资产经过整理分类后“真实销售”给SpV，真正的实现了风险隔离。SpV合法持有资产后，将它们重新组合建立“资产池”，经过担保机构对该证券产品进行担保，再经过信用评级机构对该证券产品评级后，通过券商发行，最后在证券市场上流通买卖。
2.表内模式。在这种模式下，融资租赁公司并不需要将融资租赁资产出售给SpV，而是将其融资租赁资产继续留在公司内，即债权资产仍留在融资租赁公司的资产负债表上，由融资租赁公司自己以融资租赁资产为抵押发行抵押债券。融资租赁公司虽然能筹集到资金，但租赁资产还留在租赁公司，那么公司就有产生风险的可能，表内模式并没有起到风险隔离的作用。
3.准表外模式。在这种模式下，融资租赁公司成立全资的或控股子公司作为SpV，然后把融资租赁资产“真实销售”给SpV子公司，经过该子公司的一系列操作，再经过相关的机构进行信用增级和信用评级，最后将该证券在证券市场发行。
表外模式相比较表内模式，租赁资产真实销售，融资租赁公司和租赁资产脱离关系，完全实现了风险隔离，融资租赁公司面临的风险更小；准表外模式和表外模式相比，融资租赁公司得成立一家子公司作为SpV，但是融资租赁公司可能对SpV的业务并不擅长，自己经营SpV难免会有风险。通过对比表明，表外模式具有很大的优势，也是最适合我国的情况。
（三）过程设计
第一步，融资租赁资产的分离。融资租赁公司将融资租赁资产按不同的期限不同的规模进行归类整理，以备出售给SpV。第二步，SpV的设立。SpV是为发行资产支持证券而专门注册成立的一个具有法人地位的作为证券化机构的实体，本文假设SpV设立在国外。第三步，出售融资租赁资产。融资租赁公司将租赁资产整理后合法的出售给SpV，由SpV运作资产支持证券。第四步，担保机构提供担保。发行这种资产支持证券时，得寻找一家公司对租赁债权给予一定的担保、支持，从而提高债券的信用等级，吸引投资者购买证券。第五步，信用评级机构进行评级。一般来说，各种债券的发行都需要有信用评级机构的评级。信用评级机构对这种资产支持证券的信用等级进行评定，从而扩大债券的影响，提高投资者的投资欲望。第六步，发行资产支持证券（aBS）。证券公司根据该证券的实际情况编制发行说明书，向发行对象阐明发行证券的性质、数量、面值、认购方式、回报率、回报方式、内在风险、市场交易等相关内容，并向有关的主管部门申请发行登记，经许可后向社会公开发行。第七步，证券交易。投资者购买证券后，可以持有至到期日结清本息，也可以在证券市场出售兑现。第八步，租金的管理。受托人（一般为信托公司）接受委托管理租赁资产，按期收取租金，并在证券到期之后，向投资者支付本金和利息。
融资租赁资产证券化的业务流程如图1所示。融资租赁资产证券化风险控制
从2007年开始爆发的美国次贷危机，至今已经演变成全球性的金融风暴。使很多人谈资产证券化色变，原因是美国次贷就是资产证券化的一种形式。可见资产证券化也会给银行、企业带来很大的风险，比如信用风险、流动性风险、资金池的质量与价格风险等。融资租赁资产证券化也同样会面临这些风险。但资产证券化是近年来世界金融领域最重大的和发展最快的金融创新，它不仅是一种金融工具的创新，而且是金融市场创新和金融制度创新，极大地促进了一国金融结构的调整和优化。因此，我们并不能因为害怕风险而放弃这种优质的金融创新，完全可以在总结我国资产证券化探索中的实践经验和借鉴发达国家的成功经验的基础上，通过构建良好的资产证券化环境和提高监管质量来防范风险。
（一）构建良好环境
建立健全资产证券化的法律体系。需要尽快制定《资产证券化法》等相关法律法规，对SpV的法律地位、性质、行为能力、证券发行、二级市场转让流通、投资主体、证券化资产的真实出售、破产隔离，以及相关的会计、税务、土地注册、抵押、披露等制度做出明确的规定。只有这样，才能使资产证券化业务有法可依、有章可循、规范运作、降低风险。
选择信用高、实力强的金融机构作为SpV。建立完善的信用评级、增级制度与评级中介机构。大力发展资本市场，营造资产证券化的市场基础。加强国际合作，打造资产证券化的国际渠道。
（二）强化业务监管
资产证券化衔接货币市场与资本市场，其涉及部门众多。而我国财政部、央行、银监会、证监会等如何形成合力，达成共享利益、共同监管的局面，这是防范资产证券化风险、推动资产证券化发展的至关重要的因素。
1.监管理念。金融监管与金融创新动态博弈。从博弈论观点来看，金融机构与监管当局好似跷跷板的双方，他们不断地适应彼此，形成“管制——创新——放松管制或再管制——再创新”的辩证形式，共同推动金融深化和发展的过程。
激励相容。金融监管成为金融创新动因的重要条件是激励相容、鼓励创新的监管理念。监管应当是符合和引导而不是违背投资者和银行经理利润最大化目标的实现。
风险导向性的审慎监管。风险导向性的审慎监管强调动态和更富灵活性的监管，提高监管的风险敏感性。巴塞尔新资本协议对资产证券化引入内部评级法其目的就在于增强资本充足率的市场敏感性。并提出监管当局可以视风险转移程度对资本重组要求进行灵活调整等方面都体现了风险导向性的监管理念。
2.监管的主体和目标、方式和内容。监管主体和目标。对于资产证券化的监管机构，美国为证券交易委员会（SeC），监管目标是保护投资者利益，以促进市场的形成、发展和完善。监管方式和内容。在监管方式上，美国、日本和韩国均为市场为主导的集中监管模式，实行注册登记制。我国资产证券化监管方式也应该是市场为主导的集中监管模式，就目前的实际看，实行注册登记制尚有困难，可以实行审批或审核制。在监管内容上，我国监管的内容包括主体资格的认定、证券化品种、交易结构的审查、资产池技术性指标的审查、各种合约关系结构的审核等，最重要的一点，就是审查信息披露的全面性、真实性、准确性与及时性。
参考文献：
1.赵宇华.资产证券化原理与实务[m].中国人民大学出版社，2007
保险的资产隔离功能篇10
资产融资作为一种信用活动，其偿付的基础来源于两个方面，首先是资产直接可用性导致的重置价值；以及资产运用能够获得的未来收益的折现值。资产融资最初的运用主要依赖于有形资产本身的重置价值，随着金融市场和技术的发展，资产融资的价值来源逐步由有形的资产重置价值（称为第一类资产价值）向无形的预期收益折现价值（称为第二类资产价值）拓展，比如某企业拥有汽车这一实物资产，它以前只能通过变卖汽车获取资金，现在可以以汽车运营产生的现金流为基础来融资。伴随着这一思路的转变，各种新的融资技术和方法层出不穷，如确保产生预期现金流的资产的独立性和稳定性而发展的“风险隔离”技术；为确保预期现金流的可实现性而发展的“信用增强”技术，这些技术最后成为了此类融资的标准作法，推动资产融资进一步标准化为资产证券化，资产证券化作为资产融资的高级形态，带来了整个融资技术的提高，“证券化你的梦想”成为了这一方式受到广泛认可的一个佐证。资产融资的发展使得很多原先不能满足的融资需求得到了满足，原先被闲置的资产价值也被充分利用，对于整个社会而言无疑是效率的提高。
一、资产融资与股权和债权融资的优劣比较
资产融资作为一种与股权和债权不同的企业融资方式，并能够获得广泛的认可，主要是基于以下几个特点：
首先以资产信用替代企业整体信用，有可能降低企业融资成本
无论是股权融资还是债权融资，其依赖的都是对企业作为一个整体经营未来现金流的要求权，对这种要求权能否兑现的评价依赖于公司整体的经营的风险，而风险本身是多样的，各种因素相互影响以及信息的不对称使得准确评判企业的价值是不可能的，投资者通常会通过一定的折价来规避风险，这实际上提高了企业融资的成本。通过资产融资，对资产价值的评价相对容易，且有利于降低信息不对称造成的资产折价，所以以资产信用而不是企业整体信用来融资有可能降低融资成本。
其次开辟了新的融资渠道，实现了企业资产价值的充分利用
资产融资的价值基础不仅仅来源于资产的重置价值而且也来源于资产创造的未来预期收益的折现值。但是长期以来，对于资产的第二类价值来源并不认可，这实际上造成了资产价值的闲置，通过对第二类资产价值的重新认识，从而有可能为企业开辟一种新的融资途径，即使对于那些不存在实体形态的资产，如专利权、经营权都可以作为资产进行融资，从而实现了企业资产价值的充分利用。
最后资产融资实现了表外融资，有利于优化企业的财务结构
资产融资不同于原有的资产运用方式，如抵押或质押融资等的一个显著区别就是不被体现在企业资产负债表中，资产融资只反映为原有资产结构的变化，并不影响负债和所有者权益项，这对于某些负债和股权融资受到限制的企业而言，表外融资无疑为其提供了一种新的融资渠道。
二、信托机制在资产融资中的重要作用——以衡平信托“精图大厦烂尾楼项目”为例
资产融资的关键在于通过表外融资，实现了风险的隔离，如果这些资产仍然放在企业的资产负债表中，企业面临的各种经营风险都可能或多或少影响资产价值的实现，这对于以第二类资产价值来源作为偿付基础的资产融资来说风险是不可控和不容易计量的。所以“风险隔离”技术成为了资产融资成功的首要关键点，要求将此类资产面临的ヒ恍庞梅缦沾悠笠得媪俚钠渌缦罩蟹掷氤隼础?
构建风险隔离主要通过两种方式：一种是构造“真实销售”的法律结构，实现资产由原公司向特殊目的公司（spv）的转移，另外一种就是直接通过信托的方式实现资产的转移，选择何种方式主要取决于资产转移的交易成本（税务负担和律师费用等）。
目前国内资产融资相关配套制度和法规并不完善，特别是构建spv，实现真实销售难度太大，所以利用信托成为了资产融资“风险隔离”目的的主要方式，这一点在衡平信托开发的“精图大厦烂尾楼项目”中起到了至关重要的作用。
案例：
精图大厦是耸立于成都市中区的一栋大型商用写字楼，5年前由于流动资金断流，已完成90%的大厦被迫停工，并被法院查封。衡平信托以该大厦的债权和股权为信托财产向社会募集3000万元资金用于精图大厦建设，希望通过完工后大厦的销售回款，满足信托受益人、债权人和股东利益。在资金的偿付顺序上，优先偿付信托受益人，其次分别是原有债权人和股东。
精图大厦尽管其作为资产体现在债权人的资产负债表中，但作为烂尾楼，其没有封顶，不能销售转化为现金，并不具有第一类资产价值，价值的实现只能依赖烂尾楼封顶后变卖后实现的预期收益，但在这一过程中，由于资产已经被各个债权人设置抵押担保权，使得第二类资产价值在实现过程中随时面临着债权人破产申请的风险，各个债权人可能基于自身利益而中断这一价值实现过程，资产的第二类价值在各债权人“囚徒困境”的博弈中始终无法实现。
引入信托机制后，资产价值实现面临的风险被信托所具有的“闭锁效应”所隔绝，在《信托法》而不是《破产法》的适用范围内，一种全新的权利和义务结构被创造出来。在一般的情况下，债权人之间以及债权人和股东之间在对破产财产清偿顺序是法定的，特别是在债权人内部的权利层次的划分是单一的和简单的，这主要是基于整体公平原则的考虑，但对于某些特定情况，如在本案例中，新的投资者由于对破产风险以及财产受偿权益不能得到优先保障的顾忌，使得烂尾楼的第二类资产价值无法实现。而在《信托法》的适用范围内，根据信托合同契约主体自治的原则，在法定的债权人和股东的受偿次序中引入了一种凌驾于这两个权利的优先受益权，保障新的投资人的利益。在这一构造中，不存在债权人和股东的法定权利，代之以优先受益权人和次级受益权人在信托合同中界定的确立和义务。
这种权利的引入是至关重要的，它实际上实现了一种内部信用增级的效果，即不依赖于外部信用的增强，而仅仅依赖资产本身的价值，次级受益权人用自己名下的资产价值为优先受益权人提供了超额担保，按照预期销售收入2.2亿元来计算，对3000万元的信托资金投入超额担保率为6.3倍，而对于1.1亿元的债权人，超额担保率为77%，股东享有剩余资产价值，正是这种权利的重新匹配推动了整个融资行为的实现。
可见在此案例中，传统的融资方是无法解决的,依赖资产融资方式,特别是信托的风险隔离作用以及对信托对法定权利的二次划分机制对促进整个融资活动的顺利实施起到了关键的作用。
三、信托机制在国内资产融资领域运用的回顾和展望
资产融资作为一种新的融资方式，特别是随着对第二类资产价值认识的深入而获得了迅猛的发展，对于融资渠道相对单一的中国企业而言，传统的债务融资和股权融资的方式由于受到各种因素的限制不一定能够满足企业多样化的融资需求，发展资产融资，实现对资产价值的充分利用无疑是拓展融资渠道，降低融资成本的一种新的选择。
随着信托业的发展，利用信托机制实现资产融资的方式被许多公司陆续采用，如下表：
公司名称
项目名称资产标的物资产价值来源信用增强措施对公司价值的影响北方信托滨海新区管网资金信托北信管网发展公司拥有的滨海新区管网资产ii:管网使用费关联方第三者担保低成本获取资金（4.25%），用于其他投资项目上海国投上海磁悬浮交通项目股权信托上海国际集团持有的上海磁悬浮交通发展公司的股权ii:股权分红优先/次级结构存量资产价值的再利用，低成本融资（3.8%）伊斯兰信托人福科技学生公寓资金信托人福科技拥有的学生公寓房产和相关权利ii:公寓租金收入人福科技担保存量资产价值的再利用重庆国信科利华教育项目股权信托科利华集团持有的“教育提升”系统项目股权ii:系统销售收入科利华集团承诺回购股权开辟了一种新的融资渠道苏州信托银泰百货柜台经营权信托银泰百货公司拥有的店面资产ii:柜台经营权转让收入第三者担保获取资金用于新的投资项目上海国投稳健型法人股股权信托上海市上投实业投资有限公司持有的法人股股权ii:股权分红优先/次级结构存量资产价值再利用，获取资金用于新的投资项目北方信托公产房屋房租收入优先收益权信托天津房信集团所有公房资产ii:房租收入房信集团整体信用担保存量资产价值的再利用华宝信托上海磁悬浮交通项目股权信托宝钢集团持有的上海磁悬浮交通发展公司的股权ii:股权分红宝钢集团承诺回购存量资产价值的再利用，低成本融资（4%）
从上面的案例可以看出，一些企业已经尝试利用现有存量资产所蕴含的第二类资产价值来开辟一种不同于传统股权和债权融资的新融资渠道。
但在实际的信托运用过程中更多的是看重信托融资的渠道和较低的融资成本，而信托在资产融资中所具有的“风险隔离”作用并没有发生效应,例如很多案例中，在信托期满后引入了发行主体的回购承诺，这实际上破坏了表外融资的前提条件.当然这与现有资产拥有公司素质较高，风险隔离需求要求不强烈有关。但风险隔离作为资产融资的关键要点,随着更多中等资质的企业采用资产融资方式,这一构造的重要性就会充分显示出来,就像“精图大厦”项目中那样。