证券市场研究篇1
关键词:证券市场;转轨期;金融创新
中国证券市场目前正处于“新兴+转轨”的关键时期。“新兴+转轨”的特点使中国证券市场不可避免地带有很深刻的计划经济痕迹。因此,在国家市场经济体制已经初步建成的背景下,证券市场的发展必须和国家整体经济体制相适应,必须转到市场经济轨道上来。而这种转轨能否顺利进行,金融创新无疑起着十分重要的作用,因为从整体上来看由适应计划经济需要转向适应市场经济需要本质上就是一项规模庞大的创新工程。实际上,在有关管理部门(尚福林,2005)的高度重视下,近几年来证券市场的创新步伐一直在加快,其效果也比较明显。但是,在证券市场金融创新快速发展过程中,一些金融创新并没有达到其预期的效果(张育军,2003),还有一些创新甚至对市场产生了负面影响(韩志国,2004)。究其原因,主要在于对证券市场金融创新的动因、特点、风险控制、成本及收益等基本问题的认识还有待进一步深化。本文拟从分析金融创新的一般规律出发,对证券市场金融创新所涉及的若干重要问题进行深入探讨,并就涉及的一些问题提供对策和建议。
一、证券市场金融创新动因分析
(一)金融创新的一般动因关于金融创新的动因,国外学者如西尔柏(w.L.Silber)、凯恩(e.J.Kane)、戴维斯(S.Davies)、希克斯(J.R.Hicks)等进行了比较充分的研究,中国一些学者根据国外的研究情况,对这些研究从不同的方面进行了归纳和总结。如马根发(2005)将国外理论界对金融创新动因的分析概括为六个方面,即技术推进创新、货币促成创新、财富增长创新、约束诱导创新、制度改革创新、规避管制创新。(2006)将国外关于金融市场创新的动因概括为五个方面,即:对不完全市场进行完善,解决人及信息不对称问题,使市场交易、搜寻和营销成本最小化,对税收及管制的恰当反应,应对全球化、技术冲击和风险。阮景平(2006)将西方金融创新的动因概括为约束引致假说、管制理论、不完全市场理论等方面。明柱亮(2005)将西方金融创新动因概括为五个方面,包括约束诱导型金融创新、需求拉动型金融创新、技术推动型金融创新、管制规避型金融创新、竞争激励型金融创新等。
关于中国金融创新的动因,一些学者认为其应该包括在国外理论界阐述的金融创新的全部动因之中,并具有自己的特点。如马根发认为,中国金融创新的动因主要集中在政府推进、市场失败、技术推进、追逐利润等四个方面。陈晶萍、刘希宋(2004)和许雄奇、洪英(2003)将中国金融创新的动因重点放在国际竞争、风险防范等方面。
(二)证券市场创新动因按照证券市场参与者结构,其包括由企业和政府机构组成的证券产品供给者,个人和机构投资者组成的证券产品需求者,联系供给者和需求者的证券公司、会计师事务所、律师事务所等中介机构,以及对上述三方进行监管的政府机构及自律性组织,证券市场创新动因可以从这些方面进行分析。
从供给的角度来看,满足企业和政府机构融资的需要是证券市场金融创新的原动力之一,如股票、债券等金融工具的推出正是为了适应这一市场需要。这种从供给角度产生的创新实际上在中国证券市场发展进程中得到了充分的证实。如过去在中国证券市场尝试但失败的权证在股权分置改革中作为一种金融创新被再次推出,就是针对某些特殊类型的上市公司的需要而展开的。
从需求的角度来看,不断满足投资者的需要是证券市场金融创新的另外一种原动力。这一点在国内外市场上不断产生的投资基金产品上可找到充分的证据。如在中国,证券投资基金产品循着封闭式基金———开放式基金———可上市交易的开放式基金的路径发展,以及纯粹股票型基金———债券型基金———混合型基金等品种的不断拓展,就显示出对投资者需求满足程度的逐渐提升。
从中介机构———主要是证券公司的角度来看,创新的动因相对复杂一些,因为证券公司在证券市场运行中扮演了不同功能的角色。一方面,证券公司作为融资者和投资者的中介,金融创新要保证两者之间处于比较公平的地位,因为这从根本上决定了其创新的成败;另一方面,证券公司还可以作为市场某些金融产品的供给者,提供相应的服务,如对衍生金融产品的开发等,而这些产品与作为供给者的公司及政府机构只有比较间接的联系。
从监管者的角度来看,金融创新的情况也比较复杂。从交易所监管层次来看,其进行的金融创新可能与融资者、投资者和证券公司都有关系,如对股份有限公司上市标准的适时调整就有这方面的作用。从政府监管层次来看,其所进行的金融创新更多是与国家经济安全(杨如彦,2005)以及制度和体制相关的宏观问题,显然会涉及市场其他参与方的利益,特别是在政府监管比较严格的国家如中国这类新兴证券市场国家,政府的作用十分突出。
(三)证券市场创新动因和能力的非对称性虽然证券市场上述四个方面的参与者都有金融创新的动力,但是与创新能力并不对称,只有证券公司和监管机构才具有较强的创新能力。这就导致在证券市场金融创新活动中,首先能够得到满足的是中介机构和监管部门的需求,其次才是投资者和融资者两者中相对强势群体———融资者的需求,最后才可能是投资者的需求。事实上,这种创新动因与能力的非对称性及其导致的问题,在中国证券市场上表现得尤其突出。
二、证券市场金融创新的特点
(一)证券市场金融体制与金融制度的创新金融体制与金融制度的创新,是由金融监管当局按照金融业发展需要作出的重大变革。金融体制与金融制度的创新,实际上首先是金融业发展适应经济发展需要而进行的不断改革和调整,如中国金融体制和金融制度的演变就非常明显地表现出与中国经济由计划经济向市场经济转化相吻合的特点。其次,金融业作为一个包含银行、保险、证券、信托等范围非常广阔的部门,其内部不同行业之间有着密切的联系,金融创新是对不同行业联系的方式进行调节并达到整体效能最优化的过程。最后,金融体制和金融制度的创新,为其他金融创新提供了一个全新的制度环境,是其他金融创新的基础和前提。
在证券市场上,金融体制与金融制度的创新的重要性显得更加突出,这是因为:①证券行业相比其他金融行业的发展时间要短,经济实力显得相对薄弱,其发展必须有更加完备的体制和制度作保证。②证券业是创新最为密集的金融行业,其发展的成败在相当大程度上依赖于是否能够适时创新,宽松和适宜的体制和制度环境尤为重要。③在融资证券化趋势不断强化的背景下,证券业的渗透力量在不断增强,需要相应的配套制度和体制来促进金融业之间的融合趋势。实际上,中国证券市场由于金融体制和金融制度创新的不足,不仅使证券交易所和证券业协会的自律没有发挥应有的作用,而且导致证监会等行政机构执法成本高昂,惩处缺乏威慑力,处罚结果执行难(张育军,2003)。
(二)证券市场金融组织制度的创新在日益激烈的竞争包括来自行业内部的竞争和行业外部的竞争的环境下,金融组织制度的创新,就是证券公司形成与自身发展相适应的组织架构,证券行业形成合适的产业组织结构。以美国证券市场为例,不同规模、特点的证券公司形成了具有自身特点的业务构成和内部组织结构,证券公司行业形成垄断竞争的格局。
相对而言,中国证券市场组织制度的创新仍然显得落后,主要的表现是:①集中度偏低,过度竞争明显;②资本规模较小,规模经济效应不高;③产品差异化太小,券商间业务雷同,无自己的经营特色;④企业进入和退出的壁垒较高(陈晓舜,1999)。虽然中国证券公司组织制度的创新一直朝着两个方向推进,一是成为大金融集团控股的子公司(如光大证券、申银万国证券都是光大集团的控股子公司),二是组建成证券控股集团(根据业务需要分别成立投资银行、经纪业务、资产管理和风险投资等子公司),以及近几年来管理层对创新类证券公司给予各种政策优惠,但这些努力的效果并不突出(栗新宏,2004),或者说至少还需要经过相当长一段时间才可能得出更明确的结论。
(三)证券市场的市场创新金融市场规模不断扩大、涉及产品日益增加,是金融创新最显著的标志之一。在金融创新的不断推进下,金融市场已从最初的银行短期信贷市场逐步扩展到了包括保险市场、证券市场等多种市场,并形成了一个多种类、多层次的金融市场体系。
在证券市场发展方面,市场创新沿着债券市场———股票市场———衍生产品市场的脉络发展,显示出证券市场越来越复杂化的趋势。中国证券市场的市场创新,也从整体上凸显了上述特点,虽然中国证券市场的发展极端不平衡,即债券市场极端落后,股票市场缺少层次,衍生产品市场基本上还处于待开发阶段。
(四)证券市场金融产品的创新金融产品的创新,是金融创新领域中最为活跃的部分。金融产品演化遵循货币、基础金融产品和金融衍生产品的顺序推进。金融产品创新的已有路径表明,既存在产品创新由一个层次向更高层次发展的现象,也存在各个层次产品品种不断丰富的现象,前者可以称为金融产品的纵向创新,后者为金融产品的横向创新(王宗润,2004)。
在证券市场领域,产品创新特别是衍生产品的创新更是日新月异。另外,与证券关联密切并与其他金融部门紧密结合的金融交叉创新产品,如美国的现金管理账户(Cma)、中国的投资连接保险、银证通等,也越来越引人注目(郭鹰,2004)。
(五)证券市场的金融技术创新金融技术创新的重点是对信息技术的引入,新信息技术可以使合约和工具的表达以及它们的内容和框架变得简明易懂,使金融创新变得更加廉价和有效(罗伯特·J·希勒,2003),从根本上结束金融业的传统观念和传统业务,开创新的金融业务、新的金融市场以及新的金融管理领域(明柱亮,2005年)。技术创新包括:
①计算机和电子通信技术广泛应用于金融业务操作与管理;②以计算机技术和电子通信技术改造金融支付结算和清算体系;③通过互联网开展金融服务;④将日常通讯工具应用于金融服务;⑤通过新的运作模式开展各项金融业务(陈涤非,2005)。证券市场作为发展历史较短的金融行业,其在对先进技术应用的重视程度方面,远远超过其他金融行业,并被作为增强竞争能力的重要手段。如在中国证券领域,无论是证券交易还是市场运行,离开网络技术的支持,其后果都将是不可设想的。
在证券市场发展方面,市场创新沿着债券市场———股票市场———衍生产品市场的脉络发展,显示出证券市场越来越复杂化的趋势。中国证券市场的市场创新,也从整体上凸显了上述特点,虽然中国证券市场的发展极端不平衡,即债券市场极端落后,股票市场缺少层次,衍生产品市场基本上还处于待开发阶段。
(四)证券市场金融产品的创新金融产品的创新,是金融创新领域中最为活跃的部分。金融产品演化遵循货币、基础金融产品和金融衍生产品的顺序推进。金融产品创新的已有路径表明,既存在产品创新由一个层次向更高层次发展的现象,也存在各个层次产品品种不断丰富的现象,前者可以称为金融产品的纵向创新,后者为金融产品的横向创新(王宗润,2004)。
在证券市场领域,产品创新特别是衍生产品的创新更是日新月异。另外,与证券关联密切并与其他金融部门紧密结合的金融交叉创新产品,如美国的现金管理账户(Cma)、中国的投资连接保险、银证通等,也越来越引人注目(郭鹰,2004)。
(五)证券市场的金融技术创新金融技术创新的重点是对信息技术的引入,新信息技术可以使合约和工具的表达以及它们的内容和框架变得简明易懂,使金融创新变得更加廉价和有效(罗伯特·J·希勒,2003),从根本上结束金融业的传统观念和传统业务,开创新的金融业务、新的金融市场以及新的金融管理领域(明柱亮,2005年)。技术创新包括:
①计算机和电子通信技术广泛应用于金融业务操作与管理;②以计算机技术和电子通信技术改造金融支付结算和清算体系;③通过互联网开展金融服务;④将日常通讯工具应用于金融服务;⑤通过新的运作模式开展各项金融业务(陈涤非,2005)。证券市场作为发展历史较短的金融行业,其在对先进技术应用的重视程度方面,远远超过其他金融行业,并被作为增强竞争能力的重要手段。如在中国证券领域,无论是证券交易还是市场运行,离开网络技术的支持,其后果都将是不可设想的。
三、证券市场金融创新的风险及其控制
金融创新和金融风险有着密切的联系。一方面,金融创新的推进就是为了转移风险和规避风险;另一方面,金融创新可能导致一些问题,如助长市场过度投机活动,鼓励黑幕交易、误导甚至欺诈,致使政府权威丧失等(罗伯特·J·希勒,2003),因此金融创新并不能完全消除风险,特别是在创新过程中还可能遭遇到未曾预料的风险。
(一)金融风险促进了金融创新的发展金融创新以转移、分散、抵消的方法减少风险发生的可能或减小损失的程度,从而规避金融风险。就转移风险来说,互换是典型的金融创新工具,当利率上涨时,互换交易将固定利率资产转换为浮动利率资产,将浮动利率债务转换成固定利率债务,从而达到转移风险的目的。就分散风险来说,组合投资特别是对相关性程度较低的资产进行组合可以达到比较好的效果。就抵消风险来说,对冲交易即同时做两笔以上风险相同但方向相反的交易,使可能遭受的损失和可能获得的额外收益相对应,无疑是比较有效的办法。
但是,利用金融创新规避风险的能力是有限的,有些金融风险可以依靠金融创新来规避,有些金融风险则只能依靠管理和其他的手段来规避
(二)金融创新在规避金融风险的时候,也会带来新的风险金融工具具有避险和投机两种功能,金融创新在使人们有更有效的方法避免风险的同时,也将使金融市场存在更强的投机性,加剧金融市场和经济体系内在的不稳定性(李羽,2004)。金融创新不断取得进展的过程就是金融工具虚拟化,即衍生出来的金融工具的运动更加与商品生产和商品交换相分离。这种脱离了实物生产和交换的衍生金融工具具有以下特点:①衍生金融工具通常采用保证金交易方式,投资者只需要支付占总交易额5%~15%的保证金就可以购买衍生金融工具,获得利用杠杆以小博大的效果。但这也会产生较强的投机性,即资金雄厚的机构投资者利用这种杠杆的作用,在金融市场掀起大规模的投机风潮;②许多衍生金融工具都是买卖某种金融资产的契约和权利,而当某种金融资产成为多种衍生金融工具的买卖对象时,就会在金融市场上形成多重投机的局面,加剧金融市场的动荡;③衍生金融工具是一种虚拟资本,只要有买卖双方就可以成交。它不受商品生产和交换的制约,不受它买卖的金融资产的数量的制约,存在迅速膨胀或收缩的可能;④衍生金融工具具有不断自我繁殖和衍生的能力,如从债务工具衍生出利率期货和利率期权以后,又从利率期货衍生出利率期货期权,而且,这种衍生金融工具的衍生存在不断扩张的倾向(李羽,2004)。
(三)对金融创新特别是衍生产品创新导致的风险必须重视要采取适当方式进行监管和控制;控制市场风险时必须平衡好市场安全和效率之间的价值取向,把握好风险防控的边界和力度(卢文道,2006)。具体要注意:①风险控制应以保证金融衍生市场的现实存在和有效、协调发展为前提,克服基础市场的局限性,使衍生市场与基础市场形成共容、协调发展的格局;②风险控制不能损害甚至取代市场机制的正常发挥,应严格限定在市场失灵的领域;③风险控制应以防止系统性风险为目标。
四、证券市场金融创新的成本和收益评估
成功的金融创新能够促进金融体系在整个经济发展中发挥更为有效的资源配置作用,达到降低交易成本、完善市场、提高价格的信息含量而改善社会福利和运行效率等目的(张姝锋,2005)。但是金融创新也需要相应的成本支持,综合研究金融创新的成本和收益及其关系具有重要的意义。
(一)金融创新的成本包括内部成本和外部成本两个方面内部成本指金融创新从设计到实施过程各种耗费的总和,具体包括:①研发成本,即金融创新设计过程中所耗费的人力、物力资源的要素价格,其中人力成本在研发成本中所占比重较大;②风险成本,指金融创新过程中由于各种风险因素引发的损失;③调整成本,指对金融创新措施进行补充、调整、完善所需费用;④机会成本,指因实行了某种金融创新而放弃了使用相同资源选择其他措施所能带来的收益。外部成本有:①摩擦成本,即创新合约在执行过程中不断调整和修改所需的经济交易费用;②监管成本,即对金融创新进行监管所需的必要费用。
(二)金融创新的收益包括内部收益和外部收益两个部分金融创新主体在成功完成金融创新后,必然会使得其市场占有份额相应提高,并增加其可计量的货币性收入,特别是在创新品的供求达到市场的规模效应经济点时,创新者获得最大利润,这就是所谓的内部收益。外部收益是金融创新的扩散效应,其能给金融机构带来长远利益和诸多发展机会,同时带动全社会的经济发展。
(三)金融创新转移的成本和收益分析对金融创新成本和收益的评估,决定了金融主体是否愿意进行金融创新,而对金融创新转移成本和收益的分析,决定了金融主体是否愿意转移和接纳金融创新。金融主体在决定是否转移金融创新成果时,需要综合考虑独享金融创新成果产生的收益(RBt)、维持这种独享局面要付出的代价或成本(mC)以及将创新成果转移出去后的收益(Rat),而Rat包括转移成果直接收益和供给主体继续使用创新成果带来的收益(李敏,2006)。对上述三个因素综合评价有:当RBt
金融主体在决定是否吸纳金融创新时,同样要考虑吸收金融创新成果产生的收益(Ra)、吸收创新成果要付出的代价和成本(Ca),以及在存在多个创新成果时选择吸收某个而放弃其他的创新成果而导致的机会成本(oCa)。对上述三个因素综合评价有:当Ra>Ca+oCa时,金融主体会选择立即吸收创新成果;当Ra
在进行上述分析时要注意,不同于一般的技术创新,金融创新由于没有专利保护,故金融创新主体难以独享创新成果,因而为维护独享创新成果而付出的成本或代价mC应接近于零。
(四)证券市场金融创新成本和收益的特殊性
上述金融创新的成本和收益分析,虽然从总体上来看,也适合于证券市场。但证券市场金融创新的成本和收益具有更加鲜明的特点:①人力成本较高,导致研究成本特别突出;②证券产品的标准化,使得市场具有规模越大效益越高的特点,吸纳创新的成本相对较低,因而创新成果的转移相对容易;③资产证券化、融资证券化的发展趋势,推动证券市场的规模不断扩大,使金融创新的扩散效应越来越突出。这些特点决定了证券市场金融创新与一般金融创新相比,具有相对较强的公共产品特性。
五、结论及建议
从证券市场金融创新动因、特点、风险及控制、成本及收益等方面的分析,可得到以下结论:
(一)由于金融创新动因和能力的非对称性,证券市场金融创新将集中于为融资者和中介机构本身利益服务,投资者利益有可能得不到应有的重视如中国证券市场曾经一度非常引人注目的整体上市,在tCL、中软股份等公司的运作中,公司业绩的增长和投资者的财富效应并没有成为创新考虑的重点,特别是tCL在整体上市后经营和业绩遭遇了前所未有的困境,更是始料不及。同样是作为中国证券市场重要创新的大股东以股抵债,虽然程序合乎规范,并且也经过了参会的流通股股东的表决通过,但实际结果却是使上市公司受到损害,大股东又一次侵占了流通股股东的利益。仅以债转股第一家的电广传媒为例,其以股抵债的每股定价高达7.15元,在债转股后不久股票价格就跌破了7.15元,就充分说明了上述问题的存在。再如,在近几年股市低迷的情况下,恢复t+0的呼声不绝于耳,其目的就是要活跃市场以增加证券市场交易量和券商收益,更是凸现了券商的利益导向。类似的证券市场创新事例举不胜举,其动因虽然可能存在较大的差别,但共同点都是,创新几乎没有顾及投资者的真正需要(虽然有些创新打着保护投资者利益的旗号),投资者特别是中小投资者并没有真正享受到金融创新所带来的相应益处。
中国证券市场最近几年的熊市,使理论界和实务界对影响证券市场发展的根本原因进行了广泛讨论和深刻反思,虽然得到的结论有一些差异,但越来越多的人达成的共识是,投资者利益没有得到应有的保护,投资者信心受到严重挫折。因此,在证券市场规模迅速扩大、需要更多投资性资金进场的情况下,证券市场金融创新应以投资者利益保护为核心而展开,如重点应研究投资者利益损害赔偿制度,增加市场违规者成本,构建鼓励长期投资的证券市场税收制度等方面的金融创新。可以预料的是,从加强对投资者利益保护角度进行金融创新,是中国证券市场今后创新的关键点和难点,仍然是一项十分艰巨的任务。
(二)由于融资证券化、资产证券化的趋势不断加强,证券业对其他领域的渗透逐渐强化,证券市场的健康发展越来越依赖于有关制度的协调和配合因此,中国证券市场创新应该特别重视制度创新,以充分发挥中国证券市场的后发优势,增强中国证券市场的国际竞争力。
为充分发挥制度创新对证券市场其他金融创新的巨大推进作用,当前乃至今后一段时间的一个重点工作就是,要转变证券市场监管模式和方式,要克服多年来形成并且现在仍然存在的政策市的种种表现,即要克服政府监管目标的不确定性,政府在市场上角色定位错位,政府行为不规范,市场监管行政化,政策披露方式和方法具有很强的随意性等问题。在当前政府对市场监管越来越规范的情况下,特别需要注意克服长期以来形成的政府主导的制度创新中盲目冲动、好大喜功的倾向,这种冲动创新导致的一些后果不仅在当时是非常严重的,而且也产生了长期的负面影响。如在大力发展机构投资者的冲动下,国有企业、国有资产控股公司和上市公司等“三类企业”被管理层错误地视为机构投资者,从而为国有企业、国有资产控股公司和上市公司在证券市场从事投机活动提供了制度基础,并导致了此后一些上市公司操纵公司股票价格、银行资金违规进入股票市场等问题。发生这种错误的原因是,管理层基于自身利益考虑,没有意识到真正的机构投资者,应该是能够在证券市场进行长期投资的金融机构。又如,鼓励并扶持企业进行资产重组,是管理层为拯救濒临退市上市公司所采取的一项重大制度创新,但由于有关制度措施的不配套和不协调,相当数量上市公司的资产重组并没有给投资者带来长期利益,却成为庄家操纵市场的题材。因此,要真正发挥制度创新的巨大作用,最关键的就是,监管部门要切实尊重市场客观规律,绝对不能越俎代庖。
(三)监管层必须辩证看待证券市场金融创新和金融风险、创新成本和收益问题,为各种创新提供一个公平的竞争环境证券市场金融创新和金融风险处于一个不断循环的演变过程,即金融创新是解决风险产生新的风险再次金融创新。这样,对于金融风险特别是由于金融创新而导致的金融风险不要过于恐惧,而是要通过进一步的创新来控制或者减轻。实际上,因恐惧金融风险而遏制金融创新的事例在中国证券市场并不鲜见,如1997年在防止金融风险的考量下,中国各地的区域证券市场相继被关闭就是如此。这种简单化的一刀切的做法,虽然表面上是达到了预期的目的,但它扼杀了中国证券市场发展成为多层次市场的一个最初的尝试,使得目前构建多层次证券市场的道路更加漫长和曲折,从而影响了中国证券市场绩效的充分发挥。政府对待金融创新的态度应该是积极支持和鼓励,因为证券市场金融创新所导致的外部经济性,即其为整个证券业、金融业和国民经济所带来的促进作用是非常大的。不要因为监管的便利和照顾某些利益集团的要求而对金融创新轻易否定。如中国证监会在2006年5月《关于落实〈证券法〉、规范证券经营机构证券经纪业务有关行为的通知》,叫停已经运作了8年之久的“银证通”,其直接目的之一就是为了维护证券公司的利益,这种做法就非常值得商榷。因为“银证通”在长达8年的时间里虽然始终没有得到有关监管部门的认可,但仍然能够顽强地生存下来,根本原因是其满足了相当一部分投资者的需要,因而叫停“银证通”短期来看可能对投资者利益造成损害。而且,从长期来看,叫停“银证通”还可能使银证合作蒙上阴影,进而对金融业的健康发展造成负面影响。正确的做法是,有关管理部门要提供各种机会和条件,对市场新生的各种金融创新倍加呵护,降低证券市场金融创新的成本,以推进证券市场的金融创新。
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内容提要：证券市场税制是相与证券市场行为主体或其行为有关的税收政策、制度及规定。税收制度、政策是否得当，直接关系到证券市场的健康发展。1994年我国金融制度和税收制度改革以来，随着金融工具的创新和金融市场的发展，特别是《证券法》的颁布实施，作为规范证券市场内容之一的税收制度，如何通过自身的改革和完善，积极支持和正确引导证券市场的发展，已成为需要我们深入研究的重要课题。本文通过对我国证券市场现行税收政策的评价和分析，提出了进一步完善我国证券市场税制的初步设想。
一、我国证券市场税制的现状
目前，我国证券市场税制主要包括股票交易印花税、证券投资所得税和证券营业税3种。
（一）股票交易印花税
股票交易印花税是对股票交易双方的交易行为征税。凡是在中华人民共和国境内书立、领受证券转移凭证的单位和个人，都是股票交易印花税的纳税人。
我国最早于1990年7月在深圳开征股票交易印花税，当时是出于稳定股市及适度抑制投机氛围的需要，其税率规定为对卖方征千分之六，当年的11月23日改为对买卖双方各征千分之六，此后不久又因市场的变化调整为千分之三。上海证券交易所也于1991年开征了股票交易印花税，税率定为千分之三。1992年6月12日，国家税务总局和国家体改委下发《关于股份制试点企业有关税收问题的暂行规定》，对公开发行股票进行转让的交易双方各征千分之三的印花税，由交割单位代扣代缴。1997年，为抑制投机、适当调节市场供求，国务院作出上调股票交易印花税的决定，自5月10日起，将印花税税率调整为千分之五。1998年6月12日，国务院又作出决定，将股票交易印花税税率调整为千分之四。
（二）证券投资所得税
到目前为止，我国尚未开征证券交易所得税，也就是资本利得税，但从一开始就开征了证券投资所得税。证券投资所得税是对从事证券投资所获得的利息、股息、红利收入的征税。按纳税人的不同，可分为对个人证券投资者征税和对企业证券投资者征税。
对个人投资者的股息、利息和红利所得征税采用比例税率，税率为20％，计税依据为每次所得的利息、股息和红利收入。另外，对于投资国债所获得的投资收益免征证券投资所得税。
企业投资获取的股息、利息及红利收入也采用比例税率，但其税率要高于个人投资所得税，为33％。对于外国企业，其取得的股息、利息及红利收入按30％（另有规定的除外）的税率纳税，并附征地方所得税。上述对外国企业的规定只限于在中国境内设有机构场所从事生产经营活动的外国企业。对于那些未在中国境内设立机构但有来源于中国境内的股息、利息、红利收入的外国企业，或虽设立机构但上述所得与其机构没有实际联系的外国企业，按20％的税率缴纳所得税。
同时，还对下列所得免征所得税：（1）外国投资者从外商投资企业取得的利润（股息、红利）；（2）国际金融组织贷款给中国政府及中国国家银行的利息所得；（3）外国银行按照优惠利率贷款给中国国家银行的利息所得。
（三）征券营业税
证券营业税是指对从事证券发行、交易活动的证券公司、证券交易机构，就其营业收入按“金融保险业”税目课征的营业税。按照1993年12月13日国务院令第136号的《中华人民共和国营业税暂行条例》，当时税率为5％，现已改为8％。我国证券营业税的征税对象是金融证券业的营业收入额，纳税义务人是在我国境内从事证券业务的法人。非金融机构和个人买卖有价证券或期货，不征收证券营业税。
二、我国证券市场税制存在的主要问题
（一）印花税名不副实
从理论上讲，印花税的课税依据应是各类书立的文书，而证券交易的过程是一种有价证券的转让行为。随着科技的发展，证券交易实现无纸化和电子化，每笔交易应缴纳的税收均由证券交易所的清算系统自动扣划，证券交易时既无实物凭证，又无印花税票，如果再适用这一税种有悖法理，名不正言不顺。
（二）税收负担过重
税收不仅是一国政府聚集财政收入的工具，同时也是政府行使其经济管理职能、调控宏观经济的一种手段。尤其是涉及到证券市场的税收，更是一个敏感的问题，其税负的高低与轻重，不同的国家在处于不同经济发展阶段时，可能会有不同的考虑。但就目前我国证券市场的现状而言，税负显然重了一些。目前，我国沪深两市交易佣金率为0.35％，加上证券交易印花税a股为0.4％，B股为0.3％，而且两者均是双向征收，因此投资者承担的双边证券交易税费率（a股）达到了1.5％。这个水平。不用说与欧美发达国家比较，即使与周边一些国家和地区相比，也明显偏高。首先，以我国股票交易印花税与西方主要国家股票交易税作比较。荷兰的股票交易税税率为0.12％，日本的证券交易税税率最低为0.01％，最高为0.3％，均低于我国目前0.4％的水平。更有一些国家如美国等对证券交易实行免税。其次，再将西方主要国家股票交易所得税与我国股票交易印花税进行比较。包括荷兰在内的许多国家只对出售股份超过公司股份较大比例者才予以征税，还有一些国家如瑞典等仅对出售持有时间少于固定年限的证券所取得的利得征税，更有一些国家如加拿大等允许将投资净损失在课税所得额中扣除，大部分国家和地区如新西兰、南非、希腊、我国的台湾地区等对证券投资所得实行免税政策。由此可见，从投资所得税这个角度来看，不同国家（地区）或者免税，或者给予各种优惠待遇。相比较而言，我国的股票交易印花税却没有任何优惠可言。金融证券市场较为发达的国家的经验证明，对证券交易课以高税，从总体效果来看是不理想的。尤其是对于我国证券市场而言，税率过高，会抑制投资者进入市场的热情，不利于我国证券市场的发展。
（三）现行证券交易印花税实行双向同率征收，造成调节不力
我国1990年在深圳开征此税时，只对卖方征收，后来改为对买卖双方实行双向同率征收。这种制度设计存在两个难以解决的问题：一是不能有效利用税收杠杆抑制过度投机。因为只有在市场交易中买入成本较低，才可吸引大量资金进场；而卖出成本高，会使持仓的投资者产生惜售心理。二是没有考虑到交易额大小和证券持有期长短等因素，造成利润分配不公平现象。我国现行的证券交易印花税是对股票交易双方按交易金额0.4％的比例税率征收，且没有免税额规定。事实上，机构投资者、大户投资者往往因为具有资金雄厚、信息灵通等优势，其利润率一般都比中小投资者高。而实行比例税率就会导致两者税负水平不一样，中小投资者反而承担了更高的税收负担，进一步加剧了分配的不公平。同时，由于设计税率时没有考虑持有期长短，中长期投资者与短线投资者均按相同税率纳税，不利于抑制证券市场的投机行为。
（四）税负不公
1.目前，在我国证券市场中，主要是对二级市场上的各种股票交易征收印花税，而对其他金融商品的交易如国债等则不征收。这种做法的理由是希望通过征税来抑制股票市场上的过度投机，鼓励广大投资者购买国债。其实，无论进行哪种证券投资，投资者在投资过程中的投机行为都是不可避免的。事实证明，若为抑制过度投机，仅仅对证券市场中某些品种如股票的交易征收印花税是远远不够的。在同一个证券市场中，对某些金融商品征税而对另一些不征税，会造成各种金融商品交易成本的差异，从而导致市场条件的不一致，可能影响证券市场的健康稳定发展。
2.上市公司之间、上市公司与非上市公司之间的所得税税率不一致。按照《中华人民共和国企业所得税暂行条例》的规定，国有企业、集体企业、私营企业、联营企业、股份制企业的所得税税率均为33％。而现实情况是，仅有少数隶属中央部委的上市公司按33％的所得税税率计算缴税，大部分归属地方的上市公司实际执行的是15％的所得税税率，因为在这些上市公司向中央财政缴纳33％的所得税后，地方政府会给予它们17％的财政返还优惠。
3.上市公司之间及上市公司内部各股东之间税收权利不平等。无论从有利于公司平等竞争，还是从税法严肃性来看，对股份制企业都要统一税制。但各上市公司执行的所得税税率可谓五花八门，不仅不同行业的上市公司执行不同的税率，即使处于相同行业的公司，税率执行情况也不尽相同。同是汽车行业，北旅汽车执行的所得税税率为33％，而松辽汽车为10％；同是玻璃行业，洛阳玻璃为33％，福耀玻璃和耀皮玻璃却为10％。同时，股份制企业中的国家股、法人股和个人股的待遇也不一致：对国家股、法人股的胜利所得不征税，只对个人股征税，这种做法既违背了公平税负的原则，也不符合“同股同利”原则，不利于国有股权的实现和国有资产的保值增值。
（五）重复征税
股份公司派发给股东个人的红利股息是从其税后利润中支付的，但《中华人民共和国个人所得税法》却规定，个人取得股息红利应按20％的税率缴纳个人所得税，不作任何扣除。这不仅违背了税收公平原则，形成了对股息红利收入的税收歧视，而且妨碍股东将分得股息收入投资到更有效的公司中去，同时也诱使股份公司通过少分红而拉升股价的方式帮助股东避税。
三、完善我国证券市场税制的建议
（一）取消证券交易印花税
鉴于目前的证券交易印花税已名不副实，可考虑逐步取消。2000年以来，各国交易所纷纷取消证券交易印花税或降低税率。先是新加坡在2000年度财政预算案中表示6月30日开始废除所有股票交易的印花税。最近，英国证券交易中心向英国财政部提交了一份报告，也要求政府取消现行0.5％（单边征收）的证券交易印花税。我国可考虑先降低印花税税率，待条件成熟后，再逐步取消。
（二）开征证券交易税
取消印花税和开征证券交易税要同时进行。也就是说，证券交易税不是在印花税基础上增加税负，而是以证券交易税取代证券交易印花税。实际上，这种替代只是使名称更为准确，规则更为明确而已，不会引起股市的剧烈波动。因为这是国家规范股市的一个举措，对股市是长期利好；投资者的税收负担并未增加，不仅不会引起股市下跌，反而会对我国股市的发展产生积极影响。
（三）降低税率，公平税负
证券市场是一个高风险的市场，如果其税负水平没有顾及到这种风险的特性，对于投资者而言是欠公平的。如果说高风险是证券市场固有的特性，那么我国证券市场的风险程度则更高。由于我国证券市场目前仍处于发展的初期阶段，投资队伍的不成熟决定了市场具有较大的风险性。自20世纪90年代以来，证券市场的大起大落就是明证。在这种情况下，要想激发投资者的风险投资倾向，就需要有相应的补偿方式。对政府而言，减轻税负就是一种手段。应实行只对卖方课征制度，并适当降低证券交易税的整体负担。
同时，应调整上市公司的企业所得税政策。针对目前上市公司所得税政策执行中不一致的问题，应明确规定所有公司，无论是国内上市公司还是海外上市公司，无论是内地公司还是特区公司，无论是上市公司还是非上市公司都执行统一的33％的企业所得税税率。只有这样，才能严肃税法，促进股票市场的健康发展和有利于公司公平竞争。
（四）开征资本利得税
大部分国家对证券交易所得都课税，多数国家将证券买卖的价差增益视同一般所得，或作为资本利得征税，或按普通所得征收所得税。我国也应考虑在时机成熟后，对买卖证券的差价收益征收资本利得税。在具体的征收过程中，可借鉴国外一些好的做法。比如，在税制设计上，视差价收益额的大小给予区别待遇。法国对个人出售股票所取得的利得课税仅限于超过233700法郎的部分，或出售股份占某一公司股份25％以上者，其税率为16％。荷兰规定只对出售股份占公司股份33.3％以上者所取得的利得征收资本利得税。考虑到证券投资的时间成本，各国一般根据投资者对某种证券持有期限的长短给予不同的税收待遇。法国对公司资本利得分短期（两年以内）和长期（两年以上）两种，前者按42％征税，后者按15％征税。澳大利亚则对居民持有不超过一年的股票收益，并入综合收入课征个人所得税；超过一年的，则允许在计征个人所得税时按通货膨胀指数调整计税额。瑞典对出售持有时间少于两年的证券取得的利得按全额征税，并且每年给予3000克郎的扣除。这些做法我们也可在一定程度上采用，以鼓励长期投资。基于证券投资的高风险性，各国在征收资本利得税的同时，也允许资本损失在资本利得范围内冲抵与结转。在加拿大，资本净损失的50％可从课税所得额中扣除，但以2000元为限；不足抵扣者，可向前结转一年和无限期向后结转。我国在征收资本利得税时。这一点尤其需要借鉴，因为，对征收资本利得税，投资者最大的反应就是，“我赚钱了得缴税，那我赔钱怎么办？”若允许将损失扣除，可在一定程度上减少征收资本利得税对证券市场造成的冲击。
（五）避免重复征税
对于这一世界普遍存在的问题，国际上通行的做法有扣除制、双率制、抵免制和免除制。随着股份公司与证券市场的发展和完善，我国消除重复课税的条件已日趋成熟。笔者认为，比较理想的选择是采用抵免制和扣除制，因为这样既能保证国家财政收入，又能消除重复课税。与国际通行做法接轨的免税制虽然可以彻底消除重复课税问题，但会导致国家财政收入流失，这在我国当前财力很困难的形势下不宜使用。
（六）加强对发行环节的征税
从世界范围来看，许多国家均设置了与证券发行环节相关的税种。如日本、荷兰对公司发行债券或股票都课征登记许可税；英国、爱尔兰、比利时、奥地利、丹麦在股票发行环节向发行公司课征资本税。笔者认为，我国也应开征这方面的税种，依据如下：
以有效市场假说（efficientmarketHypothesis，emH）和理性预期（RationalexpectationHypothesis，ReH））为特征的主流金融理论在金融领域中一直占据着统治地位。但大量的实证研究和观察结果表明，人们并不总是以理性态度做出决策，在现实中存在诸多的认知偏差，这些偏差不可避免地要影响到人们的金融投资行为，进而影响到资产定价，主流金融学有着无法克服的缺陷。RichardH.thaler（1999）具体指出了在以下五个方面标准金融模型与实际不符：关于交易量的预测；关于波动性的预测；关于股票红利无关性；关于股票投资溢价；关于有效市场上证券价格的不可预测性。
1997至1998年的亚洲金融危机和最近一系列金融事件如美国股市在2000年的大起大落、长期资本基金（LtCm）的破产保护、老虎基金的倒闭等，也更加深了人们对市场有效性及投资理性的怀疑。在学术研究和金融实务中，正有越来越多的人认识到，人的行为、心理感受等主观因素在金融投资决策中起着不可忽略的作用。
正是对主流金融理论的质疑，促使了金融研究范式的转换，极大地促进了新的理论和方法的产生和发展。近二十年来，金融学研究呈现出新的特点和趋势，这些特点和趋势可以概括为：从原来线性的、完全理性的观点到非线性、有限理性的转变；从市场宏观层面的研究到微观结构的研究；计算机技术的发展促进了实验金融学的产生和发展。
一、从完全理性到有限理性——行为金融学
在传统的经济、金融学研究中，现实的人被简化为一个简单的理性人，即假定人们能掌握处理所有有用信息，总是能最大化其预期效用，显然这种假定是不现实的。这种以完全理性假定构筑的学说是无法通过经验科学方法来检验与研究人的内在本性的，也无法观察现实人的经济行为。
对完全理性的质疑，促使人们尝试用心理学方法来研究经济、金融问题，并试图以此来修正和检验经济、金融学的基本假设，于是便应运诞生了一门新学科——行为金融学。目前，对“行为金融学”一词还没有正式规范的定义，它主要从实证的角度研究人们如何理解和利用信息，并做出正式的投资决策，以及在此过程中，人的行为认知偏差对决策的影响。田宏伟（2001）认为构成行为金融学定义的内容有三个方面：行为金融学把经典的经济学和金融学理论与心理学和决策科学综合在了一起；行为金融学力图解释是什么造成了股票／证券价格的异常现象，这种异常已被众多的研究证明是广泛存在的；行为金融学是一门研究投资者是如何产生系统的认知偏差或称为有限理性（不完全理性）的科学。
事实上，正是因为投资者会产生系统的认知偏差或不完全理性，才导致证券价格出现各种异常。至于到底有哪些价格异常现象，它们又是由什么样的不完全理造成的，如何确定价格异常出现的市场条件，正是行为金融学的研究内容所在。从总体上看，现有行为金融学的研究是在两个方向上展开的：一是对主流金融理论缺陷的实证分析，研究在金融市场上发现的人们的诸多行为认知偏差；二是试图从心理学、社会学、人类学、认知心理学的角度来认识金融市场上的异常现象。
·噪声交易理论
FischerBlack（1986）首次提出关于噪声交易的概念，他的论文是噪声交易理论以及行为金融学研究的奠基性文章，是许多随后研究的出发点。Black指出，噪声的概念与信息的概念相对应，一直存在于金融市场中，而股价则综合反映了噪声与信息的影响。股票投资者也被分为噪声交易者和信息交易者。噪声交易理论近年来取得了很大进展，已成为行为金融学的重要工具。
J.BradfordDeLong，andreiShleifer，LawrenceH.SummersandRobertJ.waldmann（1990）研究了金融市场上的噪声交易者风险，得到的结论是噪声交易者通过承担更多的由他们自己创造的风险（噪声交易者风险），可以比厌恶风险的理性套利者获得更高的回报。
LawrenceH.Summers（1986）的研究也认为，股票的市场价格会对非理性投资者的投资行为更敏感，因为当理性投资者接受市场价格是其基本价值的体现，并且不以自己对价值的判断作为交易的依据时，非理性投资者则相反，他们按自己对价值的（错误）判断作为交易的依据，这时市场价格就会对非理性投资者更敏感。
·期望理论
在行为金融学模型中，由卡尼曼（DanielKahneman）和已故的特韦尔斯基（amostver-sky）提出并发展起来的期望理论无疑是影响最为深远的一个（DanielKahneman，andamostversky（1979，1992）），它向传统的预期效用理论提出了强有力的挑战。DanielKahneman因此获得了2002年诺贝尔经济学奖。
不可否认，预期效用理论至今仍是现代经济理论的重要支柱之一，它给出了不确定性条件下的理的简单精确描述。然而，正如前文所述，实际情况下人的行为并不总是理性的，这使得效用理论在应用中会产生矛盾现象，最著名的当属阿莱悖论。Kahneman—tversky的期望理论的提出，改进了预期效用理论的不足。在期望理论中，投资者的效用（价值）不再是财富的函数，而是获利与损失的函数；投资者也不再总是风险厌恶者。图1.1、图1.2分别是预期效用理论与期望理论的效用／价值函数。
可以看出，与标准效用函数相比，期望理论的效用函数呈“S”型——在获利区间凹，在损失区间凸，这与对人们风险偏好的实际观察结果是一致的（即损失厌恶）。
通过引入价值函数、概率评价函数、参考点等概念，期望理论更好地描述了人们在不确定性条件下的决策行为。许多异常现象可以用期望理论来做出合理的解释，如阿莱悖论、证券溢价之谜、期权微笑现象等。
·过分自信理论
人们往往过于相信自己的判断能力，高估自己成功的机会，我们把这种心理现象称为过度自信。过度自信解释了许多股价异常现象，如过度反应与反应不足。
w.m.DeBondt，RichardH.thaler（1986）的文章“股票市场过分反应了吗？”是实证检验美国股票市场是否存在过度反应的奠基性作品。他们的答案是肯定的，并指出过度反应与反应不足的原因都在于投资者的过分自信。
terranceodean（1998）对过分自信理论进行了详细综述和研究，并建立了过分自信的行为金融模型。由于过分自信，投资者有时会高估某些信息，有时又会低估，过分自信对金融市场的具体影响要看哪些市场参与者会过分自信以及信息是如何传播的。
首先，两个前提假设是：过分自信意味着交易者认为后验信息更准确（比实际上的准确性更高）；交易者认为自己的私有信息比别人的私有信息更加可靠。
通过分别假定一般交易者、内幕信息交易者和厌恶风险的做市商存在过分自信，terranceodean分析了金融市场存在信息成本时的过分自信效应。在各种情形下，过分自信都会增大成交量和市场深度，同时降低投资者的预期效应。但是，对价格波动性和价格内在性质（以价格与基本价值差额的方差来衡量）的影响则依赖于过分自信的主体是谁。一般交易者和内幕信息交易者过分自信会增加波动性，做市商过分自信会减少波动性。
·主观概率理论
主观概率指的是人们对某一特定命题正确性的相信程度。主观性体现在它是基于个人的知识和信念做出的评价。主观概率研究的重要性在于它是决策过程的关键环节。
传统概率论以及在此基础上发展起来的Bayesian决策准则所关注的都是事件发生的频率，其前提是事件能够反复发生。而对于一次性事件的概率估计，它们是不适用的。现实中人们又确实经常需要对不同的命题做出自己的评估。研究表明，人们在做出这类评估时，由于受到自身条件和知识能力的限制，无法得到最优结果，只能在一定程度上得到满意解，这使得人们可以凭直觉和个人经验解决复杂问题。这种实际决策过程的本质特点，促使科学家从行为认知的角度来研究决策过程，amostversky和DanielKahneman是其中的佼佼者。他们试图用启发式方法来代替Bayesian分析。这一领域的研究被称为主观概率研究，期望理论其实是主观概率理论中的一种。
二、从线性到非线性——非线性科学的应用
在人类的认识上，首先是用相对简单的线性关系（线性模型）来刻画线性问题的定量关系，对于那些非线性因素不能忽略的情况，则往往采取线性近似或线性迭代的方法来处理，这样处理有时也能得到较好的结果，但这种情况一般只出现在比较“简单的”非线性问题中，或者只是研究系统的一些“常规”行为特征。随着人们对社会、自然认识的不断深化，人们越来越不敢“小看”非线性问题了。首先，就其本质而言，自然界是非线性的。其次，许多问题中的强非线性作用与长时间尺度的系统行为都不能用线性方法（包括线性近似）来刻画。第三，即使是一些表面看上去很简单的系统，也可能表现出令人惊异的复杂性（如确定性的随机性），于是，人们愈来愈重视对广泛存在于社会和自然中的非线性现象的研究，并由此而诞生了非线性科学。
最早将非线性科学用于经济学研究的是美国经济学家斯徒泽（Stuzer），他于1980年发表的论文“一个宏观模型中的混沌动力学系统和分岔理论”，将李—约克（Li—York）定理和分岔技术应用于哈维尔默（Havelmo）增长模型，找到了该模型出现混沌的条件。之后，越来越多的学者开始运用非线性科学的方法来研究经济和金融系统。
分形学的创始人，著名的数学家BenoitB.mandelbrot（1997）将其研究成果应用到金融市场价格变动的研究中，价格的变动可以用分形几何中的研究成果推导的模型加以解释。分形（多分形）的目的并不是要确切地预测未来，但是它们的确能对市场风险作出更切合实际的描述。分形是一种几何形状，其特点是可以分为若干部分，而每一部分都是最初那个整体在较小尺度上的翻版。在金融学中，这一概念并不是无根据的抽象，而是对一种简单明了的市场常识从理论的高度上重新进行表述。
埃德加·e·彼得斯（peters.e.e，1996）的研究提供了大量的证据表明证券市场确实存在分形、混沌特征。认为证券价格并不是随机游动的，而是受到某种确定性趋势的作用，并具有对初始波动的高度敏感性，换言之，股价运动具有混沌性质。据此，彼得斯（1994）提出了分形市场假说，认为：（1）市场是由很多具有不同投资预期的投资者组成的；（2）与每一个投资预期相联系的信息集是不同的。只要市场维持这种分形结构，并且没有特征时间标度，市场就会保持稳定。当市场的投资预期变得一致时，市场就会变得不稳定，因为每个人都基于同样的信息集进行交易（peters，1994）。
近年来，非线性动力学在证券市场研究领域的应用主要集中在两个方向上，一个是证券市场是否存在混沌、分形等非线性特征的检验以及检验方法的研究，在证券市场应用混沌分形理论的前提是数据是否具有混沌性质，这就需要进行有关的统计检验。对股指数据是否具有混沌分形特征的统计检验也是当前股票市场非线性研究的热点。这些检验包括：长记忆与R／S分析、BDS检验、Lyapunov指数检验等。
另一个方向便是建立非线性动力学模型来描述股价的动态行为，探寻证券市场价格波动行为的形成机理。最近几年，不少学者进行了大量研究，如arthur、Holland、LeBaron、palmer和taler（1997），Brock（1993，1997），BrockandHommes（1997，1998），BrockandLeBaron（1996），Chiarella（1992），ChiarellaandHe（2000），Gaunersdorfer（2001），GaunersdorferandHommes（2000），Lux（1995），taiseiKaizoji（2000）等等。这些模型都是基于异质投资者上的，即投资者是有限理性的，他们之间是有差别的，而非传统的金融研究将投资者简化为典型的理性人。
Brock和Hommes（1997，1998）（简称BH）提出了一个信念自适应系统（adaptiveBeliefSystem简称aBS）的理论框架，其基本思想是：市场上的投资者是千差万别（投资者的异质性），其对未来的信念也是各不相同（信念的异质性），为适应环境，投资者的信念是变化的。人们通过不断的学习，选择业绩好的预测规则（信念），以适应不断变化的复杂的环境，这样就导致了不同类型的投资者比例的变化，进而影响着资产价格的变动，而价格的变化反过来影响投资者对预测规则的选择，形成了二者相互作用的进化系统。aBS模型给出了一个易于处理的理论框架，而且理性预期均衡作为一个特例包含在该系统中。在aBS中有两个重要的噪声源，即模型近似的误差和经济基本面内在的不确定性。aBS能产生一些重要的实证研究和观察到的市场特征现象，如收益的不可预测性、厚尾、投机泡沫和波动集群性等。Brock、Hommes和Gaunersdorfer在接下来的研究中对最初提出的模型进行了更深入的研究和扩展，Brock、Hommes和wagener（2001）又提出了LargetypeLimit（LtL）的概念来描述有多种类型投资者的适应性进化系统的平均行为。ChiarellaandHe（1999，2000）也对aBS系统进行了一定程度的扩展。
Lux（1995）模型企图刻画市场上投资者的“从众”行为或相互模仿的传染现象，描述了对基本面不完全知情的投资者的预期的形成。这些预期主要依赖于其他投资的预期和行为，模型刻画了投机者之间的相互模仿传染（递）的过程。模型通过投资者的态度（即买入和卖出）的变化来描述市场供需状况，而供需状况进而影响价格的变化，投资者买和卖两种态度的转变的概率引入了协同学的方法。Lux模型较好地刻画了市场中的从众行为，能很好地解释股市泡沫的形成、破灭（过度波动）和均值回复。Kaizoii（1998）模型与Lux模型相似，区别在于后者为微分方程，而前者为差分方程。taiseiKaizoji（2000）又引入了统计物理学中平均场理论来研究股市泡沫和暴跌。
t.Vaga（1991，1999）提出的协同市场假定认为，市场价格的概率分布是基于以下两类因素在时间上的变化：基本的或经济的环境；市场中存在的情形偏倚量或“集体思维”的水平。随着两个因素组合的变化，市场状态也变化，可以达到四个不同的相：随机游动、过渡市场、混沌市场、协同市场。这样就把市场价格的随机变动与可能的混沌性质统一到一个框架下。换言之，把有效市场理论与分形市场理论统一为一体。这种理论虽然还缺乏实证检验，但对市场价格变化具有很好的描述能力。
三、从宏观到微观——市场微观结构理论
市场微观结构理论研究的是证券市场的交易机制和信息传导、价格形成机制，它对于全面深入了解证券市场交易过程，制定正确的投资决策及有效监管市场有着重要意义。由于微观结构理论主要研究股票市场的价量关系及相互作用机制，它可以被用来建立技术分析的理论基础，为股票价格预测服务。ananthmadhavan（2000）把市场微观结构理论研究内容归纳为四个方面：（1）价格形成，包括价格吸收信息的动态过程；（2）市场结构与设计，包括价格形成与交易规则之间的关系；（3）市场透明度，市场参与者观察交易过程信息的能力；（4）其他金融领域应用，包括资产定价、国际金融、公司财务。
金融市场微观结构理论与以前的金融理论相比，有两个特点：一是以前的金融理论注重的是宏观分析和总量的分析，而市场微观结构理论注重微观分析和变量分析；二是以前的金融理论多用演绎法，而市场微观结构理论则主要运用计量经济模型来进行实证分析，同时也注意运用演绎推理方法和行为分析方法。这两个特点实际上是反映了当代金融理论非常注重对“人”这一金融和经济活动中的主体的研究，这是当代金融理论也是经济理论发展的一个重要表现。市场微观结构理论中关于存货模型的分析、价格行为的分析等，都着重突出了对人的理和非理的发生及其原因的分析，从而使得对市场上的价格变动的分析更加深入。
四、计算机技术的应用——实验金融学
随着计算机技术，特别是人工智能技术的飞速发展，对金融市场的定量仿真与实验成为了可能，于是一门新的分支学科——实验金融学便产生了。
SantaFeinstitute（Spl）研究人员authur，w.B.，J.H.Holland，B.LeBaron，R.G.palmer，p.J.taylor使用基于agent的计算机模型来研究资本市场，建立人造股票市场aSm（artificialStockmarket），本质上开了实验金融学的先河。他们从1990年开始到1997年论文“assetpricingUnderendogenousexpectationsinanartificialStockmarket”的发表标志着金融学中又一分支——基于agent的计算实验金融学的诞生。
实验金融学是指应用计算机技术来模拟实际金融市场，如股票市场、外汇市场、期货市场等，在既定的市场结构下，通过研究市场微观层次agent（投资者）的行为来揭示市场宏观特性形成原因的一门金融学分支。
关键词：有效市场假说赫斯特指数分形维
近年来，国内许多学者对现有的资本市场理论在我国的有效性和适用性进行了实证研究，特别是对证券市场的有效性进行了大量研究，主要集中在有效市场假说（emh）及capm在我国股市应用的可能性，并对capm、apt等线性模型在上海或深圳市场的有效性进行计量检验。但由于在样本选取、基本假设和方法上的差异，往往得出相互矛盾的结果，难以形成对我国股票市场有效性程度的共识。与此同时，应用非线性动力学研究我国资本市场正在起步，出现了一些理论和方法评价方面的文章，但资本市场的非线性动力学研究仍处于探索阶段，深入系统的实证研究较零散而不系统。有鉴于此，本文运用分形与混沌方法探讨了我国上海和深圳股票市场的hurst指数以及分形维，并对其进行比较，得出了我国证券市场符合分形市场假说，具有混沌与分形的特征，以期向投资者和管理部门提供建议。
本文采用的研究方法
mandelbrot在1972年首次将r/s分析应用于美国证券市场，分析股票收益的变化(peter，1994)，对于一个时间序列xt，把它分为a个长度为n的等长子区间，对于每一个子区间，令：
其中，xt，a为第a个期间的累积离差，xu为第u时刻的观测值，ma为a期间xu的平均值。对每一个子区间，可得到n个累积离差，这n个极差中最大和最小值之间的差就是极差r：
为比较不同类型的时间序列，hurst用原来的观测值的标准差s去除极差r，这个“重标极差”应该随时间增加，hurst建立了以下关系：
其中，r/s表示重标极差，n为区间长度，a为某一常数，h为hurst指数，且0≤h≤1。
对每个子区间计算出r/s，可得a个r/s，求出这a个r/s的平均值，可得出用n来等分时间序列下的r/s值，用不同常数n来等分，就可得到不同的r/s，据r/s随着n的变化关系，可研究时间序列在不同时段的统计特性。
hurst指数可衡量一个时间序列的统计相关性。当h=0.5时，时间序列就是标准的随机游走，不同时间的值是不相关的，收益率呈正态分布，即在emh下出现的状态。当h=0.5时，时间序列就是标准的随机游走，不同时间的值是不相关的，收益率呈正态分布，即在emh下出现的状态。当0.5
反之，当h<0.5时，存在逆状态持续性，时间序列是反持久性的，若序列在前一个期间向上(下)走，则它在下一个期间就越有可能向下(上)走，这种反持久的强度随着h接近于0逐步加强(史永东，2000)。当h≠0.5时，收益率不再呈正态分布，时间序列各个观测值之间不是互相独立的，后面的观测值都带着之前的观测值“记忆”，这种“记忆”是长期的。随时间延长，前面观测值对后面观测值影响越来越少。故在此情况下，时间序列是一长串联系的事件叠加起来的结果。时间序列上的一个观测值对后面观测值的影响度可以用关联尺度来度量，即：
其中，c(t)为关联尺度函数，表示现在对未来的影响。对(3)式两边取对数，得：
因此，找出r/s对于n的log/log曲线的斜率，就可以得出h的估计值。
总之，判断一个系统是否存在混沌现象，即是否有奇异吸引子，最常见的方法有两种：其一，系统对初始条件的依赖性是否敏感，这主要通过计算李雅普诺夫指数来衡量；其二，系统相空间中的吸引子是否具有自相似结构的分数维几何体。本文采用第二种方法来判断系统是否具备混沌和分形特征，公式如下：
其中，h为赫斯特指数；α是时间序列的概率空间的分形维数，α是概率空间的分形维，α度量的是概率密度函数尾部的肥胖性。
我国证券市场的混沌与分形分析
本文选择的样本区间从1992年5月22日到2004年12月30日上证综合指数和深圳成分指数周收盘价，以及这一时期的月收盘价，分别求得沪市与深市的周收盘、月收盘指数收益率。
采用r/s分析法分别计算沪深两市的赫斯特指数，在估计和回归过程中，使用股指的对数收益率，令：
其中，pt为股票t时的价格，st为股票t时的对数收益率。之所以采用对数收益率是因为对于r/s分析而言，对数收益率比百分比收益率更为适用，因为r/s分析中的极差是对于平均值的累积离差，对数收益率加起来等于累积收益率，而百分比收益率则不具备这种性质。为了去掉st序列的线性相关性，对st进行ar(1)回归得残差序列为：
其中：a和b为ar(1)的系数，xt为残差。因为线性依赖性会偏离赫斯特指数h或容易导致第一类错误的发生。通过取ar(1)的残差，可以消除或降低线性依赖性程度，同时也可以消除通货膨胀性的增长。经变化得到一个xt序列，于是问题转化为对序列进行r/s分析。本文对我们对上海股市进行回归分析，得到结果如表1所示。
对于上海市场，本文对r/s在整个值域上作线性回归的log/log图，如图1所示。
从回归结果可知，h=0.601，较高的r2(0.974)，较高的f值（706.808），较低的标准差（0.05）表明回归的拟和程度相当好。根据公式（4）计算相关性c(t)=15.03%，相关性和h的高值显示出上海股票市场具有分形结构和较强的持久性，它不是随机游走过程，而是一个有偏的随机游走过程。
同理对深圳股市进行回归分析，从结果可以看出，h=0.625，r2(0.995)，和f值（3443.738）都较高，标准差（0.025）较低，表明回归的拟和程度相当好，相关性（c(t)=18.92%）和h的高值显示出深圳股票市场同样具有分形结构和较强的持久性，不是随机游走过程。
由于沪深两市的赫斯特指数的估计值分别为0.601和0.625，均大于0.5，意味着沪深两证券市场都具有长期记忆性，是一种持久性的时间序列，变量之间不是相互独立的，而是正相关的，具有趋势增强的特性。同时，深圳成指的赫斯特指数数值要略大于上证指数的赫斯特指数数值，这可能与所考察两种指数的构成方式不同有很大关系。
本文对r/s在整个值域上作线性回归，得到沪市的赫斯特指数之后，由α=1/h可以求出上海股票市场的概论空间的分形维为1.6639，同理可以求出深市的赫斯特指数为0.625，深圳股票市场的概论空间的分形维为1.6。
本文结论与建议
根据本文的分析，笔者首先得出我国证券市场股票收益率分布并不是正态的，而是典型的分形分布。其次，计算了沪深两市的赫斯特指数，分别为0.601和0.625，可以看出在同一时期，上海和深圳的赫斯特指数近似相等，这表明，两个交易所均处于同一个大环境下，变化的趋势基本相同。同时，深圳成指的赫斯特指数的数值要略大于上证指数的赫斯特指数数值，这可能与所考察两种指数的构成方式不同有关系。
hurst指数大于0.5表明，我国证券市场是有分形概率分布的持久性时间序列，它们遵循有偏的随机游走，变量之间不是相互独立，而是正相关的。如同赫斯特描述的那样，市场表现出趋势增强行为，而不是均值回复行为。
笔者认为，我国股市符合分形市场假说具有其现实的合理性，特别是我国股市的投资者结构具有以散户为主的典型特征。首先，资本市场上的信息是不对称的，投资者在同一时间获得信息的质与量不同。一般来说，散户投资者在获取信息方面处于劣势，是一种典型的“无信息投资者”。其次，投资者并非是完全理性的，投资者的投资行为因投资者的知识、能力与经验的差异，对同一信息集的处理方式和反应也是不同的，决策有差异。在一个以散户投资者为主的市场中，这种差异更加明显。最后，散户投资者典型的投资行为特征是“跟风”，这种跟风投资行为将使市场持续增强的特征更加明显。
关键词：证券市场；信息不对称；信息披露
中图分类号：F830.91文献标识码：a
一、信息不对称理论概述
信息不对称理论产生于20世纪六七十年代，阿克尔洛夫成为信息不对称理论研究中里程碑式的人物。他引入信息经济学研究中的著名模型“柠檬市场”，描述了当产品的卖方对产品质量比买方有更多的信息时，低质量商品将会驱逐高质量商品，从而使市场上的产品质量持续下降的情形。这一理论后来被广泛运用到健康保险、金融市场和雇佣合同等领域。
在我国，信息不对称理论也为众多学者研究和讨论。比如，曾国安在《论信息不对称产生的原因与经济后果》一文中就从信息不对称产生的原因和经济后果两方面对信息不对称理论进行了深入研究。燕惠兰、刘西尧在《信息不对称与金融证券市场》中，从信息不对称对金融证券市场的影响入手，指出信息处理能力决定证券市场的效率，提出必须进行强制性信息披露，加强证券市场的监管。
通过国内外学者的研究可以看出，所谓信息不对称，就是信息在相互对应的经济个体之间呈不均匀、不对称的分布状态，也就是市场的一方参与者了解交易中资产的情况，而另一方参与者不知道这些情况的事实，内部人可以通过延迟、保留或扭曲信息来实现私利。
二、我国证券市场信息不对称的表现及其对证券市场的影响
（一）我国证券市场信息不对称的表现。信息不对称现象在各个国家的证券市场上都存在，我国证券市场的信息不对称主要表现在以下几个方面：
1、证券发行者与投资者之间的信息不对称。一般来说，证券发行者即上市公司对公司内部的经营活动、财务状况、风险大小、盈利能力等方面的情况，比一般投资者了解得更为详细、全面和准确；而投资者拥有的信息主要来源于对外公开的各种报表、研究报告等资料，这些信息往往难以保证其真实性、准确性、完整性、及时性。在我国证券市场，证券发行者与投资者之间的信息不对称现象非常严重，有的公司为了能够取得上市资格或筹集更多的资金，在中介机构的配合下，进行美化包装，操纵经营业绩，虚构利润，蒙骗投资者；有的上市公司在信息披露时对成绩大肆宣扬，对存在的问题轻描淡写，或避而不谈，使其披露的信息在数量上不够完整、时间上不够及时、质量上不够真实，存在大量的信息黑幕，出现信息不对称也就不足为奇了。
2、管理层与投资者之间信息不对称。在我国证券市场，管理层主要包括证监会、中国人民银行、财政部、国资委等机构，他们作为证券市场法律、法规、条例等政策的制定者，比投资者具有明显的政策信息优势。管理层与投资者之间信息不对称往往会演化为少数投资者与绝大部分投资者之间信息的不对称，原因在于管理层在制定政策到正式政策之间存在一定的时滞效应，少数消息灵通人士利用各种手段，往往能从管理层那里提前获得有关的政策信息。而目前我国证券市场“政策市”的特征还比较明显，政策信息对证券市场往往会产生巨大的影响。因而，少数提前获得有关政策信息的投资者可以从中获取证券价格波动的政策收益或回避政策风险。而证券市场上绝大部分投资者由于无法提前获取相应的政策信息，而处于信息劣势，使他们接收信息的有效性和实施投资决策的有效性受到影响。
3、投资者之间信息不对称。这种情况主要表现为机构投资者与个人投资者之间的信息不对称。在我国证券市场，机构投资者主要包括证券投资基金、证券公司、上市公司、QFii等参与证券投资的机构。机构投资者的数量虽然没有个人投资者多，但他们拥有一批经验丰富的专业人才，资金实力比较雄厚，信息渠道非常广泛，有的还与一些管理部门、上市公司等有着特殊的关系，能率先得到些“内幕消息”，在证券市场中具有信息优势。
（二）信息不对称对证券市场的影响。在市场经济条件下，信息不对称现象发生时，往往会出现两种结果：一是逆向选择；二是道德风险。具体到我国的证券市场，其影响主要表现在以下两点：
1、信息不对称引发股市泡沫。证券投资机构和个人投资者只能通过上市公司的财务报表得到一定的信息，因而其与上市公司之间存在着较大的信息不对称，从而决定了股价信息中总是包含有许多的泡沫和“噪音”。当“噪音”大到一定程度，股票价格便会与公司经营的业绩严重脱离，投资者不再对是否是上市公司的股东身份感兴趣，只关心股价的变动，追求的是投机所带来的短期利益而非企业的长远发展。
2、信息不对称挑战证券市场“三公”原则。由于不对称信息的存在，在证券市场下出现了许多利用虚假财务报告、股利政策和所谓的内部信息操纵股票市价的现象。信息不对称发展到一定程度就会成为信息失真，对于投资者来说，更应加强甄别非对称信息的能力，合理预期企业的经营情况，防止做出错误的决策。信息不对称的情况在我国证券市场中的例子有很多。此现象的大量存在，使我们有理由相信，信息不对称已经成为我国证券市场上一部分人获利的手段，这对大多数投资者来说是很不公平的。这也违背了证券市场的“三公”原则，对我国的证券市场是非常危险的。
三、我国证券市场信息不对称的原因
证券市场信息不对称是一种客观存在，造成我国证券市场信息不对称的原因是多方面的，有体制性因素、交易主体素质因素、管理层监管问题等，具体表现在以下几个方面：
(一)体制性因素。我国金融体制改革始于1979年，从金融体制改革的过程看，我国金融体制改革是一个由计划金融体制模式经由过渡时期形成新旧两种体制并存模式并向目标模式转换的过程。目前，已初步形成的金融市场体制构架充分说明我国金融体制改革取得了重大的成功。相对而言，我国资本市场的建立和完善落后于其他改革，经济体制改革所形成的许多问题集中在证券市场中。这些遗留问题没有得到彻底合理的解决，证券市场对交易主体的参与约束及激励相容机制不完善，这是造成我国证券市场信息不对称的外生性因素。主要表现在：一是证券市场的制度建设（包括相关法律法规建设）落后于证券市场本身的发展要求，如在会计法规体系建设中、现代企业制度的建设中还存在一定程度的缺陷；二是金融市场监管体系不健全，监管不到位，监管行为不规范；三是国有企业产权改革滞后，国有产权处于“模糊”、“虚置”状态，国有企业未能完全建立起现代企业制度，上市公司法人治理结构不完善，股权结构不合理，导致证券市场的微观基础薄弱。这些制度上的缺陷及制度执行中的偏差是导致我国金融市场信息不对称的根本原因，也是导致我国金融市场信息不对称的特殊性。
(二)交易主体目标函数不一致。在证券市场中主要有三类交易主体，政府、投资者和上市公司，他们的利益目标是不一致的：政府希望通过证券市场实现最佳的资源配置，全面提升产业结构，促进工业化进程；投资者希望通过投资于证券市场获得高收益；上市公司则希望通过证券市场改善财务结构，实现资本扩张。各交易主体目标不一致及其在-委托关系中所处不同地位，这一客观现实导致证券市场信息不对称。
(三)信息在传递中形成的交易主体之间的知识差。信息就是传递中的知识差。信息在产生、传递（或交易）、接受过程中会产生差异，主要表现在以下方面：一是各交易主体对信息的捕捉、判断、甄别能力的差异；二是信息在传递过程中受“噪音”的影响产生的变形，例如有些交易主体出于提高自身效益的考虑进行信息炒作，人为夸大或缩小信息，使各交易主体之间产生信息不对称。
四、我国证券市场信息不对称的解决途径
要解决我国证券市场存在的各种形式的信息不对称现状，就应该制定和完善相应的法律法规，加强监管和处罚力度，完善信息披露制度，最大限度减少信息不对称，以促进我国证券市场的健康发展，具体应该从以下几个方面着手：
（一）强化我国股票市场的信息披露制度。强制性信息披露制度是世界各国对其证券市场进行规范管理的最重要制度之一。降低我国股票市场信息不对称程度，必须严格执行强制性信息披露制度，才能保证上市公司全面、准确、及时的披露信息。首先，应建立完善的信息渠道。要建立高水平的、具有权威性的信息公布媒介，提高现有证券报刊的质量和水平，提高信息公布的质量，避免误导信息的出现。其次，要加强硬性信息披露的管理。有关上市公司信息的审核部门应承担起监管职责。一方面要完善信息披露制度；另一方面也应帮助上市公司在财务指标，如在计算方法上统一口径，在揭示方法上统一格式，规范上市公司会计报表的注释。证券交易机构，应在每天股票交易开盘前，公开与股市相关的重要信息，在股票交易时，随时公告突发性消息，澄清市场上的一些不确切传闻；同时形成会计师事务所、律师事务所和资产评估机构的自律机制，加强对它们的监管，保证上市公司信息披露的真实、准确和完整。
（二）大力发展证券投资基金。我国证券市场中个人投资者所占的比例很大，信息劣势使他们在与其他机构投资者的博弈中处于非常不利的地位。而大力发展机构投资者，特别是证券投资基金有利于保护个人投资者的利益，减少证券市场信息不对称的不利影响。证券投资基金把个人投资者的资金集中起来，由专门的基金管理人员负责管理，基金管理人在获得信息的渠道、信息分析能力等方面具有一定的优势，能够起到优化市场结构、抑制不规范行为的作用。可见，大力发展证券投资基金，既是证券市场发展的要求，也是减少证券市场信息不对称，保护个人投资者利益的有效途径。
「关键词证券市场、法治、典型案例
人类社会演进的历史实践证明，法治最有利于实现国家的“长治久安”和社会的“井然有序”，以法律适用为要义的司法是实现社会正义的最后一道防线。为此，我国宪法第5条第1款规定“中华人民共和国实行依法治国，建设社会主义法治国家”。依法治国包括依法行政、依法审判等内容。证券市场利欲熏心、牵扯面大，与治理国家一样，必须建立法治化的证券市场，才能实现“公正、公开、公平”，保证证券市场健康有序的发展。只有依法追究证券市场的各种违法行为的法律责任方能达到依法治市，满足证券市场法治化的要求。证券市场的法律责任分为刑事法律责任、民事法律责任和行政法律责任三种。只有综合运用这三种责任，才能真正形成一个“公正、公开、公平”的市场平面，才能完全达到保护合法权益，惩治违法行为的目的。为此，全国人大常委会决定今年对证券法的实施进行执法检查。但我们有关证券市场的司法判例所反映出的情况却并不令人乐观。
一、有关证券市场案件的司法判例之考察
众所周知，我国证券市场自建立以来已经获得长足的进步，取得了令人骄傲的成绩。2000年末，境内上市公司达1088家，市价总值达48091亿元，股市投资者近6000万人。与此同时，由于经验不足，制度不健全，证券市场充斥着违法违规行为。根据我国宪法、民法通则、刑法、行政处罚法和证券法的有关规定，对于证券市场的违法违规行为，证券监督机构行使行政权，负责追究证券市场违法违规行为者的行政法律责任；人民法院行使审判权，负责追究违法犯罪者的民事责任、刑事责任和对证监会行使的行政权进行审查。从证券市场法制比较完善的国家来看，追究证券违法违规行为的民事责任、行政责任和刑事责任的判例存在着一定的倾向。例如，在美国，每年由私人提起的证券民事诉讼大约2000多件，由“证券交易委员会”处罚和提起的案件不过几百件。我国与之大相径庭。
1、追究行政法律责任的判例表明，行政处罚大量存在，行政诉讼进入新的形势。在证券市场承担行政法律责任的形式主要包括警告、行政处分、罚款、市场禁入等等。证券监管机构是监管证券市场，负责追究违法者的行政法律责任，并予以行政处罚的唯一合法机构。自成立以来，证券监管机构成绩斐然，为中国证券市场的发展做出了巨大的成绩。证券监管机构查处了大量的违法违规行为，对渤海集团、厦海发、泰达股份、四川长虹、石油大明、深发展、广深铁路、凯地丝绸、衡阳中药、张家界、琼民源、红光实业、四通高科、闽福发、蓝田股份、粤海发、东方锅炉、大庆联谊、亿安科技等公司的六十余起违规案进行处罚，追究了许多违法者的行政责任。为了保护市场参与者的合法权益，督促证券监管机构依法履行职责，我国法律规定不服证券监管机构的行政处罚或认为证券监管机构不履行法定职责的，当事人可以向法院提起行政诉讼。1997年7月25日，孙某以证券监督管理委员会（以下简称证监会）不履行查处吉林亚太股份有限公司在股票发行、上市过程中的违规行为的法定职责为由，向法院提起行政诉讼，要求证监会履行职责。一、二审法院以“不符合行政诉讼法第四十一条规定的条件”为由，裁定驳回。尽管法院驳回了原告的，但孙某的诉讼行为预示着运用法律监督证券监管机构依法监管证券市场的风暴即将来临。2000年8月16日，孙某因不服证监会吊销其证券业务资格的证券监督管理行政处罚决定，黑龙江省某律师事务所因不服证监会对其处以没收违法所得25万元的证券监督管理行政处罚决定分别向法院提起行政诉讼。2000年12月法院先后以“主要证据不足，程序违法”为由撤销上述两起行政案件中证监会的行政处罚行为。2000年2月21日海南凯立股份有限公司（以下简称凯立公司）因不服证监会“认定凯立公司发行预选申报材料前三年财务会计资料不实，不符合发行上市的有关规定。经研究决定，返回其a股发行预选申报材料”的行政审批行为向法院提起行政诉讼。法院未予受理，凯立公司提出上诉。7月17日凯立公司以撤销上诉为前提，再次向一审法院。法院受理此案后，2000年12月判决确认证监会退回凯立公司a股发行预选申报材料的行为违法；责令证监会恢复对凯立公司股票发行的核准程序，并在判决生效之日起二个月内作出判决。因不服一审判决，监会提出上诉。2001年7月5日二审法院作出终审判决，驳回上诉人的上诉，维持一审判决。显而易见，证券市场的行政诉讼案件的判例，法院经历了由不受理到审判的过程。尽管上述三起判决结果表面上对证券监督管理委员会不利，但实际上证券监督管理委员会却因此获得平民化和更亲切的良好社会形象。法院的这三起判决标志着司法审查正式介入证券市场，是中国证券市场依法治市的一个里程碑。
2、追究刑事法律责任的判例表明，犯罪行为屡有发生，刑事审判全力推进。与一般的刑事犯罪不同，证券市场的刑事犯罪行为具有一定的特殊性和复杂性。根据我国《刑法》规定，证券市场的犯罪行为主要构成欺诈发行股票、债券罪，提供虚假财会报告罪，擅自发行股票、公司、企业债券罪，内幕交易、泄露内幕信息罪，编造并传播证券交易信息罪，诱骗投资者买卖债券罪，操纵证券交易价格罪等等。在我国证券市场，不能说存在大量犯罪行为，但问题比较严重，只是由于侦查证券犯罪难度大，需要花费大量的时间以及执法人员素质低，对相关法律、法规的规定理解不一等等原因，在刑事审判中反映出来的证券犯罪并不十分严重。
3、追究民事法律责任的判例表明，虽然证券市场中民事违法行为大量存在，有关证券民事责任（主要指虚假陈述、内幕交易、操纵市场和欺诈客户等违法行为的民事责任）的审判尚未开局。证券市场可以缺乏许多东西，但不能没有投资者。投资者的存在决定了证券市场的存在。只要有投资者就必须考虑他们如何看待市场，评价自己的处境。这就是所有证券市场都奉为最大价值的投资者对市场的信心。保护投资者直观表现为保护投资者的权益，但其深层次的目的乃在于保护投资者的信心。投资者向证券公司斥资，投资于公司股票，本质是在对证券市场有信心的基础上投资于公司的未来、公司良好的管理风格及其乐观的前景、未来的获利能力和产生现金流量的水平。证券市场的荣枯以及交易行为的品质既关系到投资者的利益和信心，又关系到证券市场的长期发展。正因为此，我国证券法第1条“为了规范证券发行和交易行为，保护投资者的合法权益，维护社会经济秩序和社会公共利益，促进社会主义市场经济的发展，制定本法”的规定明确地将保护投资者的合法权益作为立法宗旨和目的。由于民事责任具有直接补偿受害人的填补损害、预防违法、协助执行法律法规等功能，因此，追究违法者的民事责任是保护好投资者的利益和信心的最直接和效果最好的手段。在证券监管机构查处的各类违法违规案件中，内幕交易、操纵市场等民事违法行为比比皆是，大股民被坑得或头破血流，或倾家荡产，或财产受损。为了维护自己的合法权益不受损害，上海股民姜某以因听信红光实业有限公司在招股说明书及上市公告中的虚假陈述，作出了对红光实业股份有限公司进行投资的错误判断，从而遭受损失为由向法院提起民事诉讼。此案是我国首起股民要求不法行为者承担证券民事责任的诉讼。1998年12月14日法院受理了姜某诉红光实业全体董事及有关中介机构损害赔偿案。1999年3月30日法院却以“原告的损失与被告的违规行为之间无必然的因果关系，原告所述其股票纠纷案件不属于法院处理范围”为由，依照《民事诉讼法》第108条、第140条第1款（3）项的规定，裁定驳回原告。随后，有关红光实业虚假陈述的若干起损害赔偿的民事诉讼，被驳回。前一段时间，要求追究证券市场违法行为者的民事责任的案件大有上升的趋势。经《股市》杂志社牵头，30多位股民将对大庆联谊提起集团诉讼，要求因涉嫌利用虚假消息操纵市场的大庆联谊赔偿损失；亿安科技的近400位股东委托律师团向操纵“亿安科技”股价的广东欣盛投资顾问有限公司、广东中百投资顾问有限公司、广东百源投资顾问有限公司、广东金易投资顾问有限公司和广东“亿安科技”股份有限公司及原董事提起集团诉讼，要求其承担民事赔偿责任；银广厦造假事件又一次在全社会广泛引起保护中小股民利益的探讨，中国证监会副主席高西庆明确表示证监会鼓励合法权益受侵害的中小股东联合起来，充分利用现有的民事诉讼法律机制，提出损害赔偿之诉。目前，银广厦的股东已向法院提起要求赔偿的民事诉讼，有关法院已立案。由于此类案件比较复杂、涉及面广、影响较大，考虑到证券市场的相对稳定性和为了给人民法院受理此类案件的准备工作赢得时间，以保证执法统一，有必要等待统一的司法解释出台，为此，有关法院作出暂不受理此类案件的通知。尽管“暂不予受理”的通知是应时之作，但与不予受理、驳回有着天壤之别。极其敏感的证券市场对此反映迅速。该通知一出，二级市场上，银广厦（0557）9日不仅在15个跌停板后以红盘报收，当天更以3.78%的涨幅列深市涨幅榜前列。2000年1月15日最高人民法院了关于《受理证券市场因虚假陈述引发的民事侵权纠纷案件有关问题的通知》（以下简称《通知》）。该《通知》规定虚假陈述民事赔偿案件是指证券市场上证券信息披露义务人违反《中华人民共和国证券法》规定的信息披露义务，在提交或公布的信息披露文件中作出违背事实真相的陈述或记载，侵犯了投资者的合法权益而发生的民事侵权索赔案件；虚假陈述民事赔偿案件的诉讼时效为两年，对此类案件人民法院不宜以集团诉讼的形式受理，凡对含有上市公司在内提起的民事诉讼，由上市公司所在直辖市、省会市、计划单列市或经济特区中级人民法院管辖。人民法院从此开始受理和审理证券市场由中国证监会及其排除机构作出生效处罚决定，因虚假陈述行为引发的民事侵权赔偿纠纷案件。该《规定》虽然只是有条件地受理和审理因虚假陈述引发的民事侵权纠纷，但这是我国证券法制建设的一项重大举措，必将在制裁目前证券市场存在的各种侵权行为和保护中小投资者合法权益方面起到积极作用，并推动我国证券市场的法制化进程。2002年1月24日哈尔滨市中级人民法院通知，正式受理北京、上海的投资者大庆联谊虚假陈述侵权案。这是最高法院宣布有条件受理证券民事赔偿案后，首起被法院受理的证券民事赔偿案件。对于红光实业、银广厦、亿安科技等上市公司要求民事赔偿的案件，法院尚在审查受理之中。当然，此类案件的最终判例如何尚待时日。
至今为止，从我国证券市场的状况看，要求追究证券市场违法行为民事责任的诉讼不多，而仅有的几起民事诉讼案件因各种条件不具备，法院也没能作出有关实体部分的判决。但是可以预见随着规范化程度的提高，因虚假陈述、内幕交易、操纵市场、欺诈客户等等违法行为导致投资者索赔的案件将逐渐增多。以虚假陈述为例，具初步统计，仅2001年3月31日到11月19日，因虚假信息披露而受到中国证监会处罚的上市公司共有大庆联谊、中集集团、St同达、华立控股、西安饮食、嘉宝企业、圣地、山东海龙、St天颐、pt东海a、St张家界、圣方科技、pt郑百文、St九州、渤海集团和金路集团等16家，其将引发无数民事赔偿案件。
二、有关我国证券市场判例所反映出的问题及其原因分析
从法院有关证券市场案件的判例不难看出我国有关证券市场的法治存在以下问题：
1、证券市场法律制度不健全。就法律制度而言，首先，我国有关证券市场的法律制度很不健全，许多内容存在漏洞。这一点在有关证券市场的民事法律责任制度方面尤为明显。证券法对民事责任的简陋规定，以致大批受害的投资者难以获得赔偿。例如，对证券市场民事责任的简陋规定和参照一般民事责任规定的要件执行的指导思想导致受侵害股民难以举证证明所受损害与违法行为之间的因果关系。其次，已有的证券法律制度中，许多内容或不符合市场经济或证券市场的需要，或过于宏观，难以具体操作。例如，对要求追究证券市场违法行为者的民事责任的诉讼，法院在实际操作中面临着从立案到审理的重重法律难关。再次，从我国有关证券市场的法律规范的结构来看，证券市场的法律法规的结构多采用只有假定、处理而不规定制裁的规范结构形式，即只规定某一条文适用的条件和主体的权利义务，而不规定违法该规范的行为应承担何种法律责任。结果导致了追究违法犯罪者法律责任的规定难以具体操作。当然，此种法律规范结构本身无可厚非，但不符合我国证券市场的实际需要。形成这种立法缺陷的原因在于一方面是由于证券市场本身专业性太强，发展变化极快的特点。另一方面是由于在我国证券市场非自然形成，缺少有关的实际操作经验和法律研究。再者，我国的证券市场中，强强创新的程度远远高于强调制度的规范化、法律化。
2、权力未能有效制衡。法治社会的“司法最终解决”基本原则以及法院在依法治国进程中的特殊地位和作用决定了法治社会的标志是行政权力受到限制以及法院的权威受到普遍尊重。自我国证券市场建立以来，证券监管机构做了许多工作，查处了大量的违法违规行为。这些处罚大部分是合法的，但最近的一些情况表明证券监管机构的处罚行为也有不合法或不规范之处，在一定程度上表明证券监督机构的行政执法权力过大，与之制衡的其他权力未能充分发挥作用。其原因有三：一是证券市场是新型市场，为了能够使之迅速建立和发展，过多强调“护市”、“托市”，因此，证券监督机构就有了较大的权力。这种状态反映在立法上就是有关权力制衡的规定不明确，司法权没有得到应有的体现，法院的权威无法树立。二是我国证券市场的非市场因素导致证券监督机构留给外界权力过大的和滥用的形象。例如，过去上市配额制的弊病导致一些省份不够条件的公司获得上市资格。外界认为这是证券监督机构权力过大或滥用的集中表现之一。三是证券市场参与者和执法者的法律意识不高，对证券市场了解不够全面，受处罚的行政相对人很少向法院提出行政诉讼，而业已提出的行政诉讼又大多经历了由不受理到受理的过程；即便是胜诉了，当事人还面临着法院判决执行难的问题，因此，司法权不能有效发挥作用。
3、在行使司法权的过程中，没有全面发挥法律责任的功能。很明显，在证券市场中法律责任的作用存在着畸形，追究违法违规行为的行政法律责任的多，追究刑事法律责任的少，追究民事法律责任尚无。因此，在证券市场，充分发挥了行政法律责任的功能，而刑事法律责任的功能发挥不足，民事法律责任的功能根本没有发挥。其原因有二，一是有关各种法律责任的立法不平衡。有关行政责任、刑事责任的立法比较齐备，有关民事责任的立法却比较落后，且可操作性差，更勿论有关这三种法律责任的衔接性规定。二是对于三种法律责任竞合情况下，执法者在认识上存在一定的误区，即认为打了不罚，罚了不打的思想，对证券市场的违法行为者往往以行政处罚代替追究其刑事责任。例如，违法者被证券监督管理机构追究行政责任的很多，但承担刑事责任的判例却较少，投资者获得赔偿的尚无。这种情况象一把有害的“双刃剑”，一方面有可能让违法犯罪者因法律责任远远低于其违法犯罪从证券市场所获巨额利益而暗自窃喜，并继续从事违法犯罪行为。这将严重损害证券法律竭制有关证券市场的违法犯罪行为的功能。另一方面，有可能使投资者因证券市场违法行为得不到竭制和受害得不到补偿而对证券市场失去信心，从而影响我国证券市场的长期发展。
4、执法人员和证券市场的参与者的素质不能满足现实需要。尽管导致有关证券市场的行政、民事案件的审理中由不予受理到依法审判和执行的过程有着立法等诸多原因，但执法人员的素质不高是其中的一个主要原因。另外，从为数不多的到法院的有关证券市场的各类案件来看，不论证券市场的参与者是机构投资者，还是自然人，还是上市公司的素质均不高，尤其是法律方面素质很差，很少有人懂得运用法律武器保护自身合法权益，监督执法者执法。现实社会中，一方面是市场参与者对证券市场存在的违法违规行为怨声载道，希望证券监督机构能够成为“救世主”，彻底铲除证券市场的“毒瘤”，另一方面却很少有人主动拿起法律武器，提起有关证券市场的民事诉讼、行政诉讼，以维护证券市场的秩序。导致执法人员和证券市场的参与者的素质不能满足现实需要的主要原因在于有关证券市场的法律意识太弱。目前，我国证券业界以金融学、经济学人士为主导地位，法律人士处于可有可无的地位就是一个明显的表征（客观地说，金融学、经济学人士也具有法律意识，只是在我国整体法律意识程度不高的情况下，这种法律意识与法律职业要求的法律意识存有差别）。当然，这与我国法学界对于有关证券市场的法律制度研究不够深入也有一定的关系。
三、建议
法律是利益调节和纠纷解决的重要机制，由相对中立的法官依法作出裁决的司法模式已经成为现代社会解决纠纷的最权威和最常规的手段，也是人类社会迄今为止最为和平、最为文明、最为公道的纠纷解决模式。在一国经济证券化的条件下，证券市场的动荡关系到整个国民经济和社会秩序的稳定。证券市场与各方关系重大、利益冲突严重，必须依法调节各种利益和解决纠纷，即依法治市。
1、加速证券市场法律制度的构建。证券市场法律制度的状况决定着整个证券市场的法治化进程。没有了法律制度，就无从谈起依法治市。证券市场法律制度的重要性已充分为各方所识。现在中国资本市场的法律法规建设已明显加速，平均每一星期出台一个新的法规或对旧的法规进行修订的事实就是一个有力的说明（笔者在此不再赘述）。值得一提的是，有关证券市场的立法一定要紧密结合证券市场的特点作出规定。同时必须注重证券法律法规的严肃性、科学性和可操作性，尽量避免所制定的法律法规给证券市场带来副面影响。在证券市场法律制度的构建中，注意规范各种行为及其违法犯罪行为所应当承担的法律责任及各法律责任之间的关系，尤其是各种法律责任的构成要件，强化各种规定的可操作性。
2、强化证券市场的权力制衡，充分发挥司法审查的作用。“一切有权力的人都容易滥用权力，这是一条万古不变的经验。”“要防止滥用权力，就必须以权力约束权力。”分权制衡是法治的一个基本原则。实践证明，以司法权制约行政权是一种行之有效的办法。因为司法权与行政权同属执行权，拥有大量的人力、物力、法律等资源可供利用，可以经常有效地对行政权进行制约，这是立法权力机关所不能比拟的。由于中国证券市场建立和发展的特殊历史背景以及为国有企业“解困”而圈钱的某些不适当的动机，在上市公司的审批和查处证券市场违法违规行为时，证券监管机构给人留下了高度集权和权力过大形象。对于证券监管机构确实拥有的那部分极大的行政权，在其行使行政权利时，就极有必要以司法权约束之。这也符合wto有关司法审查的需要。立法上，行政诉讼法、行政处罚法等法律已规定司法权对行政权的制约，即法院对证券监管机构具体行政行为的司法审查权。但现实中，这种规定没有得到很好的贯彻执行。这与证券监管机构部分权力庞大，证券市场专业性强，市场参与者法律意识不高，提起的行政诉讼不多以及法院素质不高不无关系。
3、严格依法办事，追究各种法律责任，尤其是民事责任。依法治市的最后一道防线就是追究违法者的法律责任。证券法律责任肩负着维护证券市场秩序的重任。而证券法律责任是民事责任、刑事责任和行政责任的密切有机的结合。这三者各自作用在自己调整的特定的社会关系领域，并紧密结合构成一个完整的证券法律责任体系。三者相互影响、相互渗透，共同起着打击证券市场不法行为，抚慰，受害人，维护证券市场秩序的作用。
证券市场犯罪行为的刑事法律责任具有保护证券市场有序运行、保障受害投资者和司法机关依法追究犯罪者的刑事责任、剥夺犯罪者再次犯罪和威慑潜在犯罪者等功能。追究证券市场违法者的刑事责任并不是对付证券违法犯罪的唯一手段，甚至，不是主要手段。行政法律责任具有保证证券市场有序运行、保护受害人的合法利益、抑制证券市场的违法行为和教育一般公众和市场参与者的作用。证券法上的刑事责任与行政责任的功能有许多内在的相似之处，如二者的保护功能的重点都在于维护社会秩序，保证证券市场的正常运作。这可能是从渊源上行政机关的处罚来源于刑罚的缘故。在法学上，根据保护的利益重点不同，法律被划分为公法和私法。公法侧重于保护国家、社会的利益，私法则侧重于保护公民个人的权益。追究行政责任和刑事责任同属公法处罚范围，其在处罚的内容，也就是侵损的权利的性质上应当没有差别，这里责任功能相同并不排斥承担责任形式上的差异。证券监管中，证监会可以根据对证券市场监管的实际需要创设出多种形式的承担责任的形式。由于证监会在监管中必须对各种违法行为迅速做出反映，实现行政效率，这就要求在追究行政责任时所依据的证据规则与处罚程序应当简便、灵活，进而决定了追究行政责任在力度上对当事人权利的侵损和保护程度较低。如果需要对当事人权利做出更高程度的侵损或保护，就必须通过比行政责任更加严格的刑事诉讼程序追究刑事责任，否则将不利于保护当事人的合法权益。因此，证券市场的违法行为的程度及阻止、消灭违法行为所要求承担的责任的形式决定了行政责任与刑事责任的不同。行政责任与刑事责任是从低高两种阶位或层面对证券市场违法犯罪行为进行处罚的。民事责任具有填补损害、预防违法、协助执行法律法规和完善监管体系等功能，主要作用于市场经济关系，运用私法的手段，调整证券法律关系主体的权利、义务，通过追究违法者的民事责任，维护证券发行、交易的正常有序进行。在证券市场中，虽然证券法律责任有着保护投资者的合法权益，维护社会经济秩序和社会公共利益，促进经济发展等多个目标，但民事责任侧重于保护投资者的合法权益，属私法处罚范围。也就是说，民事责任以对受害的投资者进行同质救济即直接救济为特点。与行政责任、刑事责任相比，民事责任更易发挥作用。原因在于，就规范的主体而言，民事责任的范围最广；就构成要件而言，民事责任没有罪行法定，禁止适用类推等等的限制。只要法律上有人格者，都可以提起民事诉讼。这样可以调动投资者的积极性，使人人成为证券市场的“警察”，令违法者感到“四面楚歌，草木皆兵”，以减轻证券监督机构的监管压力。美国证券诉讼中，民事诉讼占大部分就是佐证。比较而言，惩治证券市场违法行为首先应该采取民事、行政法律手段，刑罚应当是抗制证券违法犯罪的最后一道防线，这是刑法的最后手段性。在对抗证券违法行为时，应当主要运用证券自身的完善和发展以及民事、行政法律责任等其他法律手段。只有在采取了民事的、行政的、道德的法律手段之后，仍然需要采用刑事手段时，才动用刑事手段。
4、完善证券行业自律责任制度。只有综合运用民事、行政和刑事三种法律责任才能达到严肃市场法制，保护投资者的利益。但是由于证券市场专业性强，要求参与者具有极高的自律性。加之，法律无法做到事无巨细，孔孔规范的地步，需要有行业自律责任与之相辅相成，共同维护证券市场的有序发展。证券行业自律责任是维护证券市场秩序的第一道防线，是降低市场管理成本和提高效率的捷径，必须予以重视，因此，除了法律责任外，在证券市场还应大力培养行业自律，建立一种完善的自律责任制度，形成立体防范机制，为发挥法律责任的作用创造条件。
关键词：价值投资；安全边际；金融市场理论
一、价值投资策略的产生和发展
美国的本杰明·格雷厄姆和大卫·多德在1934年出版了《证券分析》一书，证券市场价值投资理论及策略在此基础上发展起来。该理论的基本假设是：尽管证券的价格波动很大，其内在价值稳定且可测量。短期内证券市场价格会经常偏离其内在价值，但市场存在自我纠偏的机制，长期来看内在价值与市场价格趋同。价值投资的精髓是在市场价格明显低于内在价值时买人证券，在显著高出时卖出。内在价值与市场价格间的差额——安全边际越大．投资风险就越小。预期收益就越高。从上市公司财务报表出发，通过分析资产价值、盈利价值和成长性价值来计算投资对象的内在价值。关于备受争议的公司成长性价值，格雷厄姆指出，唯一能给投资者带来利润的成长是那些资本回报超过资本成本的增长，只有具备经济特许权(企业受壁垒保护，对手难以进人该行业)的成长性才是有价值的。格雷厄姆投资思想是价值投资理念的启蒙和经典，其实质便是选择买人被市场一定程度低估的股票并且在其被高估时卖出。
《证券分析》出版之际，正值1929年-1933年美国股灾结束，华尔街处于历史性的熊市，市场中充斥着股价跌破净资产的股票，是价值投资的大好时机。此时，通过大量收集上市公司财务数据，格累厄姆及其追随者找到无数符合价值投资理念的股票，并在随后的反弹行情中获得巨额收益。但是此后数十年，随着公司财务信息日益透明，投资者素质提升，想在美国证券市场找到被严重低估的优质股票已经日趋困难。到20世纪70年代大牛市中，市场中已很难找到传统价值型股票，格雷厄姆本人也宣称随着市场越来越有效，投资者运用传统的价值投资策略很难再获得超额利润。然而此时及以后的数十年间，沃伦·巴菲特等价值投资者继承和发展了格雷厄姆的投资理念，并创造出一系列极其成功的投资记录。巴菲特认为选择股票的本质是选择上市公司。他的投资策略便是以合适的价格购入具备持续竞争优势的超级明星企业股票并长期集中持有。在权益证券评估方法上，只认可现金流量贴现模型，即任何证券的内在价值取决于其未来现金流量以适当贴现率贴现的现值之和。
经过大半个世纪的发展，虽然价值投资方法的本质依然是通过判定证券内在价值与市场价格的偏离而寻求投资机会，但具体的投资策略却有着极大发展并各有特点。证券的基本面分析成为了价值投资方法的核心。由此逐步形成了从宏观经济、行业研究到公司分析和证券定价的三步定价法。从过去仅仅侧重于公司财务报表分析，到关注报表数据之外的因素(如品牌、技术领先程度和管理层品质等)；从过去地关注上市公司历史和现状分析，发展到现在兼顾公司未来成长性分析；指标分析上亦从侧重于市净率和分红派息，到现在对一揽子指标进行综合分析(市盈率、价格销售额比率和经营性现金流量等)。上市公司的价值评估方法逐步得到优化，内在价值的内涵和外延不断地得以扩大，分门别类的价值投资也有着以下共同特征：(1)安全边际的留存，使得买入的股票相对比较便宜，市盈率、市净率等指标值相对较低，因此在熊市中操作较多，在股市泡沫中操作较少；(2)更倾向于中长期投资，对于证券市场的短期波动相对不敏感；(3)投资组合相对集中；(4)更适用于相对成熟的证券市场。
二、金融市场理论对价值投资策略的解释及争议
金融市场在整个20世纪有着长足的发展，分门别类的金融理论和投资策略亦层出不穷，各有发展。时至今日。证券市场的主流投资方法主要包括基于基本面分析理论的价值投资和成长投资、基于空中楼阁理论的技术分析和基于有效市场假设的指数化投资。而行为金融学自20世纪80年代诞生起便逐步异军突起，成为极具发展前景的新兴金融理论。
成长投资和价值投资同属于基本分析范畴，二者都强调严谨的独立分析，在理论的内在逻辑上趋于一致，但实际投资风格差别较大甚至完全相反。前者看重企业的发展潜力，认为股票价格不断上涨的动力来自于企业持续快速发展，盈利高速增长，当前股价的高低并不是考虑的第一要素，所选择股票往往市盈率较高。在成长投资者看来，价值投资利用市场波动在安全边际下购入股票。p／e、p／BV和p／S等指标值较低，风险固然相对较小，但投资风格显得保守单一，得不到高增长企业带来的超额回报。从美国股市运行的实证分析结果来看，在过去的25年间，价值投资和成长性投资各有其风行周期，呈现周期轮动的态势，各自在其风行周期中的表现均好过对方，但从长期回报来看。价值投资收益要明显高于成长投资，而收益波动却小于对方。
相对于基本面分析理论，空中楼阁理论认为证券的价格波动是由大众心理预期的变化所决定，聪明的投资者所要做的仅仅是购入大众认定可以涨价的股票，并以更高的价格卖出即可。在此理论依据下，技术分析方法仅从证券的市场行为来分析证券价格的未来变化。技术分析师认为价格变动受长期趋势影响，对新信息并不是立即做出精确的反应，而是逐渐反应，因此投资者只需计算未来的趋势，没有必要进行基本面分析和价值投资分析。但大多数对欧美证券市场弱有效性的检验结果证实，证券价格并不按照一定趋势变动，技术分析的前提假定条件难以成立。
基于有效市场假设的现资理论认为，在所谓的半强式有效市场中，证券市场价格能够迅速反映公开市场已有的全部信息，因此价值投资分析不能为投资者带来超越市场的额外收益。然而在欧美市场上的大量实证研究并不能证明证券市场完全有效，市场上存在着大量的非有效性证据，包括风险溢价的时间序列相关性、市盈率效应、账面价值／市场价值比率和日历效应等。同时沃伦·巴菲特、彼得·林奇等价值投资群体的长期超额业绩回报也从实践上对半强式有效市场进行了极其有力的反驳。
在统计分析实证研究对现资理论提出挑战的同时，行为金融学理论于20世纪80年代诞生。该理论以心理学对人类决策心理的研究成果为依据，以人们的实际决策心理为出发点，研究投资者非理性决策对证券价格变化的影响。行为金融学认为，投资者并非如有效市场理论假设的那样完全理性，而是有限理性的，有一种偏差会使人们更注重最近的消息，存在着“过度反应”，从而导致证券价格的非理性波动，证券价格偏离价值是不可避免的，投资者身上出现的类似认知偏差还有：过度自信，反应不足和损失厌恶等等。这个发现验证了价值投资理论的前提假设：从短期来看，市场只是一个投票机，股票价格不仅决定于基本面因素，还受影响于投资大众的心理认知偏差。证
券价格的非理性波动，使得价值投资策略利用市场波动寻求套利成为可能。来自基本面的逻辑因素决定了股票的内在价值，而心理因素则影响其短期的市场价格。
三、价值投资策略的实践效应
价值投资方法所具有的科学性和稳健性使其逐渐成为欧美成熟证券市场的主流投资理念和投资策略，美国华尔街90％的证券分析师都声称自己是基本面分析者。随着证券分析业的不断发展和走向成熟，欧美证券市场上越来越难以发现内在价值被明显低估的股票，特别是在几波大牛市中，市场中多数股票都被严重高估，此时价值投资者只能选择有所不为。难以分享证券市场空中楼阁所带来的超额投机收益。当证券价格普遍达到甚至超越其内在价值，股市若长期处于高涨状态，坚持价值投资策略的机会成本也较大。
另外，在买人证券之前的价值评估环节中，由于上市公司信息来源有限，信息可信度有时也不高，已有信息中，无形资产等项目的价值也难以确定，由此造成其资产价值难以判断；另一方面，企业未来的盈利和增长更是不易预测，很多复杂和随机的因素都会导致原先的预测结果和实际值相差极大，未来充满不确定性。价值投资者虽然在单个股票上所花工作量巨大，精确度却未见有多高，因此，保留足够的安全边际在抵消风险和获得盈利上显得尤为重要。然而如此一来，一些未来成长性极佳上市公司便很容易被忽略掉。一些能力和精力均有限的投资者往往只能选择那些低市盈率和市净率的股票，近似达到和实现价值投资的效果。彼得·林奇曾将利润增长率指标结合考虑，提供一个新的价值指标公式：K=增长率／市盈率，K值愈大，投资回报愈大，这样能够兼顾分享到成长型公司的业绩回报。
来自欧美、日本以及新兴证券市场的实证研究表明，从长期来看，坚持价值投资方法是能够获得超额收益的［(JosefLakonishok和andreiShileifer(1994)；Fama和French(1997)；Hart和Slagter(2001)；Chan，Hamao和Lakonishok(1991)］。我国学者对于内地a股市场的实证研究也得出了相似的结论(郝爱民，2006)。价值投资的业绩不仅超越纯粹的技术分析投资，也明显超越了成长投资和指数化投资。与此同时，其遭遇风险而损失的可能性却小于成长投资，稳健性更是明显好于对方，尤其是在熊市中，价值型投资组合能够表现出更强的抗跌性。
[关键词]证券税制；证券流转环节；税制结构；政策建议
我国现行证券税制体系是由证券发行环节针对证券机构所课征的营业税和印花税，证券交易环节课征的股票交易印花税及证券持有、转让环节课征的个人所得税和企业所得所构成。总体而言，我国现行证券税制体系在结构上不合理、税收政策工具单一、税负不公、重复课税和税负过重现象严重，导致其在筹集财政收入、抑制证券投机、调节社会分配和维护证券市场秩序显得乏力。因此，我国当前证券税制改革不应仅仅停留在股票交易印花税税率的调整上，而应着力完善证券市场中各个证券品种在证券各个流转环节中的相关税收政策。
一、我国证券市场税收制度的现存问题分析目前我国对证券市场税收制度的改革，主要是通过对股票交易印花税税率的调整来实现的，但是从实际的税收调节效果看并不理想，其主要原因在于单一的印花税税种设置和单一的印花税税率调整，根本无法发挥税收杠杆在证券市场中的调节和分配功能。目前我国证券市场税收制度主要存在以下问题：
1.证券发行环节尚未征收证券交易印花税。按照国际税收惯例，各国政府一般针对证券发行环节（即一级市场）申请发行并登记许可的所有证券品种课征证券交易印花税。而我国目前在该环节主要针对从事证券发行交易活动的证券公司、证券交易机构就其手续费（佣金）收入全额按“金融保险业”税目课征营业税，而不是按净额征收，而且还包括收取的价外费用（如代垫的费用）;对银行及非银行金融机构发行金融债券，企业发行债券和股票所取得的收入，按“产权转移书据”
税目课征印花税；对上市公司发行有价证券取得的溢价收入，按“营业账簿”税目课征印花税。从实质上看，我国尚未对证券发行环节发行的证券品种课征证券交易印花税，由此导致国家财政收入的流失和税收政策无法对证券发行市场发挥税收调控的作用。
2.证券交易环节征收的股票交易印花税存在制度性缺陷。目前我国在证券交易环节（即二级市场）买卖、继承、赠与所书立的a股、b股股权转让书据，由立据双方当事人分别按1‰的税率缴纳股票交易印花税。该类股票交易印花税存在以下缺陷：（1）它实质上是就股票交易金额所征收的一道交易税，偏离了印花税作为凭证税种的内涵，而且被赋予了多重目标或功能[1,2],承担了印花税、证券交易税和遗产税或赠与税等多个税种的功能，因此不符合税收法理。（2）它仅就二级市场上交易的股票征税，对其他证券品种（如国债、企业债券、金融债券、期货、投资基金、国家股和法人股等）及一级市场和场外交易市场的证券品种都不征税，税基偏窄，不仅造成税收收入的严重流失，而且造成一级市场的原始股投资者和二级市场的股票交易者之间、场内交易者和场外交易者之间、股票与其他证券品种之间的税负不公[3]。（3）它不区分交易时间、交易主体、交易金额，也不区分买方和卖方[4],均按现实交易额征收相同比例的税收，税率设定单一且税率偏高，导致证券税收对机构投资者和证券大户利用资金和信息优势操纵股市的调控能力被削弱，中小投资者的实际税负较重，而机构和大户投资者税负较轻，不能体现“鼓励长期投资，抑制过度投机”的证券税收原则。
3.证券持有环节存在税负不公和重复征税现象。目前我国在证券持有环节主要针对个人持有债权、股权而取得的利息、股息、红利所得（除国债和国家发行的金融债券的利息外）按照20%的税率征收个人所得税，外籍个人从外商投资企业取得的股息、红利所得暂免个人所得税；企业持有权益性投资取得的股息、红利等投资收益按照25%的税率征收企业所得税，在中国境内设立机构、场所的非居民企业从居民企业取得与该机构、场所有实际联系的股息、红利等权益性投资收益免税①。我国目前课征的证券投资所得税存在以下问题：（1）税负不公。一是上市公司之间的税负不公，比如西部地区上市公司的税负更轻；二是上市公司内部股东之间的税负不公，只对个人股而不对国家股和法人股的股利征税；三是仅对个人投资于股票获得的股息及红利征收个人所得税，而对个人投资于公司债券和投资基金取得的收益不征税；四是居民企业与非居民企业的税负不公。（2）缺乏对企业和个人股息、红利重复征税的规避机制②。《企业所得税法》规定，企业获得的股息、红利所得与其其他所得合并征收企业所得税，企业在计算应纳税所得额时不得扣除向投资者支付的股息、红利等权益性投资收益款，而个人取得的上述所得是企业税后利润分配而来的，再对个人获得上述已缴纳企业所得税的所得课征个人所得税，又不存在扣除项目，就会产生经济性重复征税现象。（3）对个人证券投资所得课税的税率低，对机构投资取得收益合并征收企业所得税，可能造成企业采取“公款私用”的办法，以个人名义买卖各类证券以部分逃避企业所得税，甚至造成企业管理层私分证券投资收益。
4.证券转让环节尚未开征证券交易所得税或资本利得税。国际上对于证券转让所得（即买卖价差或增值收益）,区分投资者已实现收益和未实现收益分别征收证券交易所得税和资本利得税。我国目前尚未开征证券交易所得税和资本利得税。我国关于证券转让所得课税的现行规定为：企业转让股权和债权等取得的收入计入应纳税所得额，按25%的税率课征企业所得税；对个人投资者买卖股票、封闭式投资基金、开放式投资基金的差价收入暂不征收个人所得税。从2006年1月1日起，对年所得l2万元以上的个人要求自行申报纳税，其中就包括利息、股息、红利所得以及个人股票转让所得。总体而言，我国现行相关规定存在以下问题：从个人证券利得收入来看，以投资者每次买卖价差为计税依据课征20%的所得税（除股票外）,没有区分证券市场投机收益与投资收益以及投资者持股时间长短，一律按同一税率计税，难以起到引导长线投资，遏制投机的作用；从企业证券利得收入来看，将其与企业其他经营所得合并课征25%的所得税，与国际惯例不符。许多国家为了刺激企业投资，都非常注重实施差异性的课税政策，一般将企业该收入与其经营所得区分开来，并按持股时间长短课以轻于经营所得的税负，以鼓励企业法人之间相互持股，促进企业集团化经营的发展。
5.证券转移环节用证券交易印花税代行了遗产税和赠与税的功能。证券转移（即非交易转让）环节的所得包含证券赠送、继承、赠与等方式使证券财产权属发生变更而取得的所得[5]。由于我国尚未开征遗产税和赠与税，因而也没有开征证券遗产税和赠与税。我国目前对a、b股赠送、继承、赠与征收股票交易印花税，实际上用印花税代行了遗产税和赠与税的功能，不符合国际惯例和税收法理。
二、我国证券市场税收制度的改进建议基于对我国证券市场税收制度的现状分析，笔者认为，要真正发挥税收对证券市场投融资的调控作用，必须构建一套与证券发行、交易、持有、转让和转移等各流转环节相配套、前后各环节相协调的，由多税种构成、多环节调节的复合性税制体系。为此，笔者提出以下政策建议：
1.证券发行环节课征证券交易印花税。证券交易印花税应就在一级市场和场外市场交易的股票、国库券、企业债券、金融债券、投资基金等所有证券品种在发行时所取得的登记许可证征税，并按照上述不同证券品种分别制定相应的差别比例税率，还原证券交易印花税是针对产权转移书据或合同征税的本来面目，以改变目前证券发行市场流转税空白的局面，这不仅可以调节证券发行市场的发行价格，缩小证券发行市场与交易市场的收益差额，还有助于两个市场的衔接和共同发展，增加财政收入。为了做到有法可依，建议税务主管部门将证券交易印花税作为一个独立的税种来立法。
2.证券交易环节取消股票交易印花税，代之以证券交易税。我国在1994年税制改革中，就提出在适当时机开征证券交易税，取代对股票交易征收的印花税[6]。我们在前述针对证券发行环节开征证券交易印花税的前提下，应取消当前二级市场上征收的名不符实的股票交易印花税，代之以证券交易税①。证券交易税设计如下：（1）课税对象为在二级市场上交易的股票、企业债券、金融债券、可转换证券、投资基金及其他派生证券品种等，但因继承和赠与而发生的证券转让不作为课税对象，这两类非交易性转移行为应纳入遗产税或赠与税的征税范围。（2）纳税人为证券交易的卖方，既包括在证券市场上交易和转让有价证券的单位和个人，也应包括未上市交易和转让有价证券的单位和个人，同时实行单向征收，受让方免税，这样可以增加卖方的转让成本以至限制证券卖出，有助于形成证券持有人的“惜售心理”，延长持有期限，有利于扩大证券市场容量。（3）计税依据为各类投资群体与券商或证券经纪人在交割时的实际成交价格。（4）税率设计时应力求兼顾抑制过度投机和保持资本流动性，实行以低税率为主，并按不同证券品种、不同交易方式及持有期限长短，设计富有弹性的差别比率税率。对不同的证券品种实行差别税率，能有效地对某些券种加以扶植，体现国家的投资融资政策导向；针对不同的交易方式实行差别税率，如对通过交易所进行交易的证券品种制定较低的税率，对通过柜台交易或其他交易市场进行交易的证券品种制定较高的税率，有利于促进集中交易；按证券品种持有时间的长短实行差别税率，即证券持有时间越长适用的税率越低，有利于抑制过度投机行为。（5）税收征管上实行由证券交易所、证券承销商、证券经纪人、受让人代扣代缴和纳税人自行申报相结合的征管方式。
3.证券持有环节完善证券投资所得税。我国仍应保留对企业和个人的证券投资所得分别征收企业所得税和个人所得税，但需进行以下改进：（1）上市公司之间以及上市公司内部股东之间的投资所得应一律按法定的所得税税率征收，以实现“同股、同权、同利”的证券市场改革目标。（2）对个人投资者和机构投资者的证券投资所得逐步实现按相同比例税率课税，以实现投资者之间的税负公平。（3）遵循国际惯例，将个人投资于公司债券和投资基金取得的收益逐步纳入个人所得税的征税范围。（4）对于企业和个人的长期与短期投资收益实行差别税率[3],其中，长期投资收益应享受更多的税收优惠。（5）为了鼓励再投资，对股息、红利、利息用于再投资的，应实施适当的减免税政策。（6）构建消除企业和股东个人股息、红利所得重复征税的机制。国际上通常采用以下方式来消除或缓解股息重复征税②：一是扣除制，即允许被投资公司向投资者支付的股息、红利等权益性投资收益款全部从税前利润中扣除，仅就扣除后剩余的部分课征企业所得税；二是双率制，即对被投资公司利润分为已分配利润和保留利润，前者适用较低的税率，而后者则课以较高的税率；三是抵免制，即把被投资公司已经缴纳的企业所得税的股息红利所得从个人应纳所得税额中全部或部分抵免；四是免税制，即将投资者个人的股息所得不纳入个人的应税所得，不征个人所得税。笔者认为，由于我国证券市场还处于新兴和转轨市场阶段，筹集财政收入是其重要目标之一，因此选择扣除制或抵免制是较为合理的；即企业向投资者支付的股息、红利等权益性投资收益从税前利润中扣除，不课征企业所得税，而由股东缴纳个人所得税，或允许将被投资公司所分配的股息和红利所得已经缴纳的企业所得税从个人应纳所得税额中全部或部分抵免。这样，既可保证国家的财政收入，又能最大限度地避免重复征税。
4.证券转让环节择时开征证券交易所得税或资本利得税。由于证券买卖价差收益或增值收益毕竟不同于股息、红利所得和企业经营所得，从健全和完善证券税制、维护税收公平、实现社会公平分配和加强国家对证券市场调控的角度来看，选择合理时机开征证券交易所得税或资本利得税是我国证券市场健康发展的必然趋势③。证券交易所得税或资本利得税设计如下：（1）课税对象为从事证券交易行为因买卖差价而获取的收益，既包括在证券交易场所进行交易因卖出价高于买入价而取得的收益，也包括出售所持有的原始股而取得的高于原始股购买时所支出的份额的收益。（2）纳税人为从事证券买卖取得收益的法人或自然人。在实践中，存在有证券交易开户人并非实际操作人的现象，从严格管制税源角度出发，应以名义主体为纳税人而无论是否由其亲自操作。（3）计税依据为投资者已实现的价差收益或增值收益，即只有当证券售出，账面增值已经成为已实现增值收益才对已实现转让或增值收益征税。（4）税率设计需要根据不同证券品种、投资期限长短、投资者类别和交易量大小等实行差别税率，税率从低①。具体而言，根据证券持有时间长短、投资数额大小[7],并区分正常交易所得和投机易所得，实行超率累进税率。对持有期较长者课以较低的税，而对持有期短者课以较高的税；对交易量大、获利较多的投资者可以采取高税率征收，而对交易量小、获利较少甚至亏损的投资者采取低税率或在一定程度上免税。（5）税收优惠。为鼓励投资者再投资，对单位及个人所获得的资本利得用于再投资的部分，可以减免资本利得税或抵免已纳的资本利得税。关于以前年度的投资损失，机构投资者可以沿用企业所得税有关亏损弥补的规定，以连续五年为弥补期限；个人投资者可以以一年取得的证券转让所得为一次来计征个人所得税，投资损失允许以连续五年为弥补期限并规定每年的弥补限额。（6）税收征管上采取源泉扣缴法，委托证券公司及经营机构通过沪深交易所计算机网络实行按年代扣代缴。同时，要建立纳税人与扣缴人的双向申报制度，由纳税人与扣缴义务人按照法律、法规要求，分别向主管税务机关办理纳税申报。
5.证券转移环节开征遗产税和赠与税。证券作为一种有价证券，代表了一定的财产，为达到收入公平分配、缓解贫富差别，应对证券财产的遗赠征税②。目前，我国可以考虑把继承和赠与的证券列入个人所得税的征收范围，按20%的比例税率课税，待正式开征遗产税和赠与税后，再将此部分列入两税的征收范围。按照国际惯例，证券遗产税和赠与税无须单独设立税种，可并入一般财产税和赠与税。证券遗产税和赠与税的课税依据是证券的市场价值，由于市场价值始终处于不停顿的波动之中，具体处理上可考虑取遗赠生效之日的市场价格，非上市有价证券可以按其面值计算。纳税义务人为遗嘱执行人或遗产管理人。我国目前可采用从价征税，实行有免征额的超额累进税率，免征额根据亲疏程度而确定。证券持有人提前将有价证券变现的，在继承或赠送现金之时仍应对现金财产征收遗赠税。个人将有价证券赠送给国家鼓励的教育基金、养老基金、科学基金或其他公益事业的，经税法认定可予以免税[8]。同时，应健全证券财产申报制度和登记制度，提高公民纳税意识和税收征管水平。
[参 考 文 献]
[1]钟伟，李娜。我国证券业税收制度初探[j].税务研究，2003,（9）。
[2]单新萍。改革完善我国证券市场税收制度的路径选择[j].经济管理，2006,（3）。
[3]王长江。中国证券税制：问题与改革[j].财政研究，2006,（10）。
[4]易茜。我国证券税制的框架设计[j].税务研究，2007,（11）。
[5]陈赵戟。我国证券收休系的研究[j].税务研究，2005,（1）。
[6]刘佐。中国证券税制的发展[j].税务研究，2007,（11）。
[关键词]证券税制；证券流转环节；税制结构；政策建议
我国现行证券税制体系是由证券发行环节针对证券机构所课征的营业税和印花税，证券交易环节课征的股票交易印花税及证券持有、转让环节课征的个人所得税和企业所得所构成。总体而言，我国现行证券税制体系在结构上不合理、税收政策工具单一、税负不公、重复课税和税负过重现象严重，导致其在筹集财政收入、抑制证券投机、调节社会分配和维护证券市场秩序显得乏力。因此，我国当前证券税制改革不应仅仅停留在股票交易印花税税率的调整上，而应着力完善证券市场中各个证券品种在证券各个流转环节中的相关税收政策。
一、我国证券市场税收制度的现存问题分析目前我国对证券市场税收制度的改革，主要是通过对股票交易印花税税率的调整来实现的，但是从实际的税收调节效果看并不理想，其主要原因在于单一的印花税税种设置和单一的印花税税率调整，根本无法发挥税收杠杆在证券市场中的调节和分配功能。目前我国证券市场税收制度主要存在以下问题：
1.证券发行环节尚未征收证券交易印花税。按照国际税收惯例，各国政府一般针对证券发行环节（即一级市场）申请发行并登记许可的所有证券品种课征证券交易印花税。而我国目前在该环节主要针对从事证券发行交易活动的证券公司、证券交易机构就其手续费（佣金）收入全额按“金融保险业”税目课征营业税，而不是按净额征收，而且还包括收取的价外费用（如代垫的费用） ;对银行及非银行金融机构发行金融债券，企业发行债券和股票所取得的收入，按“产权转移书据”
税目课征印花税；对上市公司发行有价证券取得的溢价收入，按“营业账簿”税目课征印花税。从实质上看，我国尚未对证券发行环节发行的证券品种课征证券交易印花税，由此导致国家财政收入的流失和税收政策无法对证券发行市场发挥税收调控的作用。
2.证券交易环节征收的股票交易印花税存在制度性缺陷。目前我国在证券交易环节（即二级市场）买卖、继承、赠与所书立的a股、b股股权转让书据，由立据双方当事人分别按1‰的税率缴纳股票交易印花税。该类股票交易印花税存在以下缺陷： （1）它实质上是就股票交易金额所征收的一道交易税，偏离了印花税作为凭证税种的内涵，而且被赋予了多重目标或功能[ 1, 2 ] ,承担了印花税、证券交易税和遗产税或赠与税等多个税种的功能，因此不符合税收法理。（2）它仅就二级市场上交易的股票征税，对其他证券品种（如国债、企业债券、金融债券、期货、投资基金、国家股和法人股等）及一级市场和场外交易市场的证券品种都不征税，税基偏窄，不仅造成税收收入的严重流失，而且造成一级市场的原始股投资者和二级市场的股票交易者之间、场内交易者和场外交易者之间、股票与其他证券品种之间的税负不公[ 3 ]。（3）它不区分交易时间、交易主体、交易金额，也不区分买方和卖方[ 4 ] ,均按现实交易额征收相同比例的税收，税率设定单一且税率偏高，导致证券税收对机构投资者和证券大户利用资金和信息优势操纵股市的调控能力被削弱，中小投资者的实际税负较重，而机构和大户投资者税负较轻，不能体现“鼓励长期投资，抑制过度投机”的证券税收原则。
3.证券持有环节存在税负不公和重复征税现象。目前我国在证券持有环节主要针对个人持有债权、股权而取得的利息、股息、红利所得（除国债和国家发行的金融债券的利息外）按照20%的税率征收个人所得税，外籍个人从外商投资企业取得的股息、红利所得暂免个人所得税；企业持有权益性投资取得的股息、红利等投资收益按照25%的税率征收企业所得税，在中国境内设立机构、场所的非居民企业从居民企业取得与该机构、场所有实际联系的股息、红利等权益性投资收益免税①。我国目前课征的证券投资所得税存在以下问题： （1）税负不公。一是上市公司之间的税负不公，比如西部地区上市公司的税负更轻；二是上市公司内部股东之间的税负不公，只对个人股而不对国家股和法人股的股利征税；三是仅对个人投资于股票获得的股息及红利征收个人所得税，而对个人投资于公司债券和投资基金取得的收益不征税；四是居民企业与非居民企业的税负不公。（2）缺乏对企业和个人股息、红利重复征税的规避机制②。《企业所得税法》规定，企业获得的股息、红利所得与其其他所得合并征收企业所得税，企业在计算应纳税所得额时不得扣除向投资者支付的股息、红利等权益性投资收益款，而个人取得的上述所得是企业税后利润分配而来的，再对个人获得上述已缴纳企业所得税的所得课征个人所得税，又不存在扣除项目，就会产生经济性重复征税现象。（3）对个人证券投资所得课税的税率低，对机构投资取得收益合并征收企业所得税，可能造成企业采取“公款私用”的办法，以个人名义买卖各类证券以部分逃避企业所得税，甚至造成企业管理层私分证券投资收益。
4.证券转让环节尚未开征证券交易所得税或资本利得税。国际上对于证券转让所得（即买卖价差或增值收益） ,区分投资者已实现收益和未实现收益分别征收证券交易所得税和资本利得税。我国目前尚未开征证券交易所得税和资本利得税。我国关于证券转让所得课税的现行规定为：企业转让股权和债权等取得的收入计入应纳税所得额，按25%的税率课征企业所得税；对个人投资者买卖股票、封闭式投资基金、开放式投资基金的差价收入暂不征收个人所得税。从2006年1月1日起，对年所得l2万元以上的个人要求自行申报纳税，其中就包括利息、股息、红利所得以及个人股票转让所得。总体而言，我国现行相关规定存在以下问题：从个人证券利得收入来看，以投资者每次买卖价差为计税依据课征20%的所得税（除股票外） ,没有区分证券市场投机收益与投资收益以及投资者持股时间长短，一律按同一税率计税，难以起到引导长线投资，遏制投机的作用；从企业证券利得收入来看，将其与企业其他经营所得合并课征25%的所得税，与国际惯例不符。许多国家为了刺激企业投资，都非常注重实施差异性的课税政策，一般将企业该收入与其经营所得区分开来，并按持股时间长短课以轻于经营所得的税负，以鼓励企业法人之间相互持股，促进企业集团化经营的发展。
5.证券转移环节用证券交易印花税代行了遗产税和赠与税的功能。证券转移（即非交易转让）环节的所得包含证券赠送、继承、赠与等方式使证券财产权属发生变更而取得的所得[ 5 ]。由于我国尚未开征遗产税和赠与税，因而也没有开征证券遗产税和赠与税。我国目前对a、b股赠送、继承、赠与征收股票交易印花税，实际上用印花税代行了遗产税和赠与税的功能，不符合国际惯例和税收法理。
二、我国证券市场税收制度的改进建议基于对我国证券市场税收制度的现状分析，笔者认为，要真正发挥税收对证券市场投融资的调控作用，必须构建一套与证券发行、交易、持有、转让和转移等各流转环节相配套、前后各环节相协调的，由多税种构成、多环节调节的复合性税制体系。为此，笔者提出以下政策建议：
1.证券发行环节课征证券交易印花税。证券交易印花税应就在一级市场和场外市场交易的股票、国库券、企业债券、金融债券、投资基金等所有证券品种在发行时所取得的登记许可证征税，并按照上述不同证券品种分别制定相应的差别比例税率，还原证券交易印花税是针对产权转移书据或合同征税的本来面目，以改变目前证券发行市场流转税空白的局面，这不仅可以调节证券发行市场的发行价格，缩小证券发行市场与交易市场的收益差额，还有助于两个市场的衔接和共同发展，增加财政收入。为了做到有法可依，建议税务主管部门将证券交易印花税作为一个独立的税种来立法。
2.证券交易环节取消股票交易印花税，代之以证券交易税。我国在1994年税制改革中，就提出在适当时机开征证券交易税，取代对股票交易征收的印花税[ 6 ]。我们在前述针对证券发行环节开征证券交易印花税的前提下，应取消当前二级市场上征收的名不符实的股票交易印花税，代之以证券交易税①。证券交易税设计如下：（1）课税对象为在二级市场上交易的股票、企业债券、金融债券、可转换证券、投资基金及其他派生证券品种等，但因继承和赠与而发生的证券转让不作为课税对象，这两类非交易性转移行为应纳入遗产税或赠与税的征税范围。（2）纳税人为证券交易的卖方，既包括在证券市场上交易和转让有价证券的单位和个人，也应包括未上市交易和转让有价证券的单位和个人，同时实行单向征收，受让方免税，这样可以增加卖方的转让成本以至限制证券卖出，有助于形成证券持有人的“惜售心理”，延长持有期限，有利于扩大证券市场容量。（3）计税依据为各类投资群体与券商或证券经纪人在交割时的实际成交价格。（4）税率设计时应力求兼顾抑制过度投机和保持资本流动性，实行以低税率为主，并按不同证券品种、不同交易方式及持有期限长短，设计富有弹性的差别比率税率。对不同的证券品种实行差别税率，能有效地对某些券种加以扶植，体现国家的投资融资政策导向；针对不同的交易方式实行差别税率，如对通过交易所进行交易的证券品种制定较低的税率，对通过柜台交易或其他交易市场进行交易的证券品种制定较高的税率，有利于促进集中交易；按证券品种持有时间的长短实行差别税率，即证券持有时间越长适用的税率越低，有利于抑制过度投机行为。（5）税收征管上实行由证券交易所、证券承销商、证券经纪人、受让人代扣代缴和纳税人自行申报相结合的征管方式。
3.证券持有环节完善证券投资所得税。我国仍应保留对企业和个人的证券投资所得分别征收企业所得税和个人所得税，但需进行以下改进： （1）上市公司之间以及上市公司内部股东之间的投资所得应一律按法定的所得税税率征收，以实现“同股、同权、同利”的证券市场改革目标。（2）对个人投资者和机构投资者的证券投资所得逐步实现按相同比例税率课税，以实现投资者之间的税负公平。（3）遵循国际惯例，将个人投资于公司债券和投资基金取得的收益逐步纳入个人所得税的征税范围。（4）对于企业和个人的长期与短期投资收益实行差别税率[ 3 ] ,其中，长期投资收益应享受更多的税收优惠。（5）为了鼓励再投资，对股息、红利、利息用于再投资的，应实施适当的减免税政策。（6）构建消除企业和股东个人股息、红利所得重复征税的机制。国际上通常采用以下方式来消除或缓解股息重复征税②：一是扣除制，即允许被投资公司向投资者支付的股息、红利等权益性投资收益款全部从税前利润中扣除，仅就扣除后剩余的部分课征企业所得税；二是双率制，即对被投资公司利润分为已分配利润和保留利润，前者适用较低的税率，而后者则课以较高的税率；三是抵免制，即把被投资公司已经缴纳的企业所得税的股息红利所得从个人应纳所得税额中全部或部分抵免；四是免税制，即将投资者个人的股息所得不纳入个人的应税所得，不征个人所得税。笔者认为，由于我国证券市场还处于新兴和转轨市场阶段，筹集财政收入是其重要目标之一，因此选择扣除制或抵免制是较为合理的；即企业向投资者支付的股息、红利等权益性投资收益从税前利润中扣除，不课征企业所得税，而由股东缴纳个人所得税，或允许将被投资公司所分配的股息和红利所得已经缴纳的企业所得税从个人应纳所得税额中全部或部分抵免。这样，既可保证国家的财政收入， 又能最大限度地避免重复征税。
4.证券转让环节择时开征证券交易所得税或资本利得税。由于证券买卖价差收益或增值收益毕竟不同于股息、红利所得和企业经营所得，从健全和完善证券税制、维护税收公平、实现社会公平分配和加强国家对证券市场调控的角度来看，选择合理时机开征证券交易所得税或资本利得税是我国证券市场健康发展的必然趋势③。证券交易所得税或资本利得税设计如下： （1）课税对象为从事证券交易行为因买卖差价而获取的收益，既包括在证券交易场所进行交易因卖出价高于买入价而取得的收益，也包括出售所持有的原始股而取得的高于原始股购买时所支出的份额的收益。（2）纳税人为从事证券买卖取得收益的法人或自然人。在实践中，存在有证券交易开户人并非实际操作人的现象，从严格管制税源角度出发，应以名义主体为纳税人而无论是否由其亲自操作。（3）计税依据为投资者已实现的价差收益或增值收益，即只有当证券售出，账面增值已经成为已实现增值收益才对已实现转让或增值收益征税。（4）税率设计需要根据不同证券品种、投资期限长短、投资者类别和交易量大小等实行差别税率，税率从低①。具体而言，根据证券持有时间长短、投资数额大小[ 7 ] ,并区分正常交易所得和投机性交易所得，实行超率累进税率。对持有期较长者课以较低的税，而对持有期短者课以较高的税；对交易量大、获利较多的投资者可以采取高税率征收，而对交易量小、获利较少甚至亏损的投资者采取低税率或在一定程度上免税。（5）税收优惠。为鼓励投资者再投资，对单位及个人所获得的资本利得用于再投资的部分，可以减免资本利得税或抵免已纳的资本利得税。关于以前年度的投资损失，机构投资者可以沿用企业所得税有关亏损弥补的规定，以连续五年为弥补期限；个人投资者可以以一年取得的证券转让所得为一次来计征个人所得税，投资损失允许以连续五年为弥补期限并规定每年的弥补限额。（6）税收征管上采取源泉扣缴法，委托证券公司及经营机构通过沪深交易所计算机网络实行按年代扣代缴。同时，要建立纳税人与扣缴人的双向申报制度，由纳税人与扣缴义务人按照法律、法规要求，分别向主管税务机关办理纳税申报。
5.证券转移环节开征遗产税和赠与税。证券作为一种有价证券，代表了一定的财产，为达到收入公平分配、缓解贫富差别，应对证券财产的遗赠征税②。目前，我国可以考虑把继承和赠与的证券列入个人所得税的征收范围，按20%的比例税率课税，待正式开征遗产税和赠与税后，再将此部分列入两税的征收范围。按照国际惯例，证券遗产税和赠与税无须单独设立税种，可并入一般财产税和赠与税。证券遗产税和赠与税的课税依据是证券的市场价值，由于市场价值始终处于不停顿的波动之中，具体处理上可考虑取遗赠生效之日的市场价格，非上市有价证券可以按其面值计算。纳税义务人为遗嘱执行人或遗产管理人。我国目前可采用从价征税，实行有免征额的超额累进税率，免征额根据亲疏程度而确定。证券持有人提前将有价证券变现的，在继承或赠送现金之时仍应对现金财产征收遗赠税。个人将有价证券赠送给国家鼓励的教育基金、养老基金、科学基金或其他公益事业的，经税法认定可予以免税[ 8 ]。同时，应健全证券财产申报制度和登记制度，提高公民纳税意识和税收征管水平。
[参 考 文 献]
[ 1 ] 钟伟，李娜。 我国证券业税收制度初探[ j ]. 税务研究， 2003, （9）。
[ 2 ] 单新萍。 改革完善我国证券市场税收制度的路径选择[ j ]. 经济管理， 2006, （3）。
[ 3 ] 王长江。 中国证券税制：问题与改革[ j ]. 财政研究， 2006, （10）。
[ 4 ] 易茜。 我国证券税制的框架设计[ j ]. 税务研究， 2007, （11）。
[ 5 ] 陈赵戟。 我国证券收休系的研究[ j ]. 税务研究， 2005, （1）。
[ 6 ] 刘佐。 中国证券税制的发展[ j ]. 税务研究， 2007, （11）。
关键词:证券市场;有效运行;会计信息;超额利
abstraet:theectlveoperationofsecurltyxnarketkeepsaeloserelatlonshlpwithaeeountlxfornatlon，foronething，aceountinginformat一n5thebasisfortheeffeetiveoperationofseeurityinarket;foraziother，theeffeetxveoperationofseeurztymarketmayraisenewrequirementsforthequallty，l:altztyandperforxnaneoofaeeounting11formatlon.thepaperanalyzesthethreedzfferentsortsofrelatlonshipbetweeneetlveseeuritymarketandaecountinginformationandpolntsoutthecollereterequlrementsoftheeetiveoperationofsecurlty1llarketforaeeountlnginformationkeywords:seeurltymarket;eetiveoperatlon;aeeountinginformation;exeessprofit
证券市场是随着市场经济的发展而逐步成长起来的，它是市场经济中的一种高级市场组织形态，是市场经济条件下资源合理配置的重要机制。信息是证券市场有效运行的基础，其中会计信息是证券市场信息的重要组成部分。
一、有效证券市场理论的主要内容有效证券市场是指资产的现有价格能充分反映所有有关、可用信息的证券市场，就是说市场上的各种证券的价格能充分、及时地反映所有可以获得的信息。证券市场是长期资金供给和需求汇合的场所，它的存在可以使人们手中的储蓄转化为向企业的投资，同时也可以使企业获得发展所需要的长期资金。市场上的任何信息，包括企业本身的信息、国民经济的信息和国际经济的信息等都会对证券市场起到重要的影响，使股票、债券的价格发生变化。有效市场理论认为，在一个有效的证券市场中，证券的价格应该立即对这些信息做出反应，即有利的信息会立即导致证券价格的上升，而不利的信息则会使其价格立即下降。因此，任何时刻的证券价格都已经充分反映当时所能得到的一切相关信息。在有效市场上，证券价格在任何时候都是证券内在价值的最佳评估。其主要内容包括:
(一)证券价格迅速地反映新的信息。
1.有效证券市场与会计信息的关系研究争性的证券市场上，当某一证券的供应与需求处于平衡状态时，该证券价格将达到均衡点;当与该证券有关的未预期信息出现时，它将改变投资者对其收益和风险的期望，引起新的偏好，进而促使该证券的价格发生变动，直至经过调整供求关系而达到一个新的均衡点为止。由此可见，证券价格的变动是由证券的供求关系决定的，而证券的供求关系的调整又是由于市场吸收了新的信息引起的。归根结底，证券价格的变动是市场参与者对有用信息做出反应的一种表现形式。
(二)随机游动假设。即不同时期证券价格的变动是相互独立的，每次价格的上升或者下降与前一次的价格变化没有关系。证券价格是市场对各种信息做出反应的结果，由于政治、经济等各方面信息随意进入市场，因而证券价格是随机变动的。
(三)投资者无法获得超额利润。超额利润是指在承担一定风险的条件下获得比预期收益更多的盈利。有效证券市场对信息有很快的反应速度，投资者在知道了有关信息之后再做买卖证券的决定为时已晚，所以利用信息在市场上获得超额利润的机会是不存在的。投资者在市场上具有同等获利的机会，他们无法赚取超额利润。由于投资者都是机敏、聪明和理性的，因此，为了从证券市场交易中赚取利润而提供、研究、销售和使用信息的逻辑结果就使得市场成为有效的市场。如果任何人都没有办法利用任何信息赚取超额利润，市场就是有效的。当市场对于信息来说有效的时候，我们就说“价格包含了信息”。在一个有效市场上，如果投资者不知道有关某种证券的特别信息，他们可以期望从投资中获得应该获得的均衡收益。图1一1展示了股票价格与信息公布时间的关系:那么投资者在信息公布时买入证券，在价格回归均衡状态时将其卖出，就可以获得交易利润。由图1一1可知，有效市场这一理论的指导思想是:不要认为你已经发现了证券价格的变动规则或盈利的简单手段，也许你什么都没有发现。如果有如此简单的赚钱方法，别人早就发现了。因此，如果每人都在挖掘信息的价值，那么他们的努力实际上成为“击败自己”的行动，并且证券变动的规则将会消失。
二、有效证券市场的类型关于如何对相关信息系列进行分类，并没有一套确定的标准。但是，可以按几种极端的观点进行粗略的分类(如图2一1)。一种极端的观点也许会认为价格是由所有的信息决定的，见图2一1中的最左端，也就是说，可以使用所有可得到的信息来赚取超额利润。另一种极端的观点认为价格反映了所有存在的信息，见图2一l的最右端。也就是说，所有的有关某种证券的可知信息都已被包含在价格之中了。这种观点认为任何数据收集和经济分析都是在浪费时间，徒劳无益。所有信息都有用弱势半强势强势所有信息都无用图2一l相关信息系列图过渡反映后修正、、犷有效市场图l一l一20一10010+2030信息公告日前后天数个信息公告日在有效市场和无效市场上价格对信息的反映可见，图l一1展示了证券价格几种可能的调整方向:第一，实线表示证券价格在有效市场状况下的调整方向。在这种状况下，证券价格根据新的信息及时地进行调整，价格因此出现了明显的变化;第二，点线描绘了推迟反映的情况。在这种情况下，市场花费了30天才完全消化吸收信息;第三，虚线表明市场对信息过渡反映，随后经修正回归真实的价格。值得注意的是，实线和虚线表示在有效市场上证券价格可能出现的运动趋势。如果市场费时多日进行价格调整，显然上面提到的这两种极端思想都是非理性的，并且可能与预测股价走势毫不相关。但是，在这两种极端的观点之间，却存在着确定价格走势时所需的信息系列，即弱势、半强势和强势三种有效市场理论。其中:弱势有效市场是指没有投资者能够运用历史价格或收益信息获得超额利润。半强势有效市场是指没有投资者能够运用公开可获得的信息而获得超额利润。即证券的现行价格不仅反映了过去价格或收益的一切信息，而且还融会了一切可以公开得到的信息。在半强势有效市场中，投资者仅利用可公开获得的信息，无法获得超额利润。强势有效市场是指任何投资者运用任何信息，无论是公开可获得的还是未公开的，都无法获得超额利润
-->。即证券的现行价格充分反映了全部公开和非公开的有关信息。三、会计信息对证券市场有效运行的意义从上述分析可知，证券市场有效运行时，价格才是引导资金流动的正确信号，才可能由证券价格的变动引导资本流向的变动，从而使整个社会的资源达到合理配置。上市公司会计报告所披露的信息是证券市场信息的重要组成部分，它是证券市场有效运行、发挥合理配置资源作用的基础。以下围绕上市公司会计信息问题，分别就三种不同有效性的证券市场进行分析。
(一)会计信息与弱势有效市场如果某一证券市场上的证券价格充分地包含和反映其历史价格的信息，那么该证券市场就达到了“弱势有效”。设想某种交易策略建议在一种股票连涨祝天后买入，在连跌三天后卖出，这个交易策略如果仅仅使用过去价格的信息，而没有使用任何其它的信息，券证价格\推迟反映商业研究2003/01证券价格在证券市场达到弱势有效时，使用上述交易策略无法获取利润。可见，弱势有效市场存在于价格充分反映了关于过去价格波动的信息，市场的这种形式对于技术分析具有明显的含义，它包括证券价格的随机游动尹眨论。我们通常用以下数学公式来表示弱势效率:八=八_l+期望收益十随机误差i上式表明，某种证券今天的价格等于“最近的观测价格”加上“证券的期望收益值”，再加上这段时间发生的“随机收益值”，取决于时间(t一1，t)。证券的期望收益是该种证券所承受风险的函数，可以根据资本资产定价模型来确定。随机误差是某种与证券有关的新信息引起的，可能是正数，也可能是负数，因此这随机项无法根据历史价格来预测。如果证券的价格变动如上式所示，则称之为“随机游动”或“证券价格处于随机游动状态”。一般情况下，“随机游动”等同于“弱势效率”。但是，从技术上看，“随机游动模塑”假设证券的收益在所研究的时间段内具有相同的假设，所以随机游动的假设更加严格、科学。由于历史的证券价格信息是最容易获取的信息，因此弱势效率是证券市场所能表现出的最低形式的效率。如果我们能够从证券价格的历史信息中发现某种可以获得超额利润的趋势，那么其他人也能够做到，结果超额利润将在争夺中消失。图3一1展示了这种竞争的作用。假设某种证券的价格呈现出一种周期性波动状态。聪明的投资者将在低点买入，推动价格上涨;反之，在高点卖出，迫使价格下跌。通过这样的竞争，上述周期性的规律将会迅速消失，留下的只是价格的随机波动。技术分析一词是指力图用过去价格变动预测未来的变动规律的一系列分析方法，要为技术分析提供养料，就必须考虑两种通常使用的方法:第一，许多技术分析人员坚信证券可能遵循一种“头肩形态”，如图3一2所示。由于预测到一种“头肩形态”，因此处于a点的技术分析人员可以买人证券，并在短期持有后卖出以获得收益。因为预测到这种头肩形态已经结束，所以处于b点的技术分析人员将会卖出证券;第二，其他的技术分析人员坚信证券价格在上升到三次高位后将下跌。这种“兰波浪”图形如图3一3所示。处于c点的技术分析人员，因为预测证券价格的上涨将要结束，所以将其卖出。时间图3一2头肩形态证格券价时间图3一3三波浪形态综上所述，弱势有效市场的主要特点在于:证券的现行价格充分反映了历史上一系列交易价格和交易中所隐含的信息，证券价格的变动表现为随机游动过程。表明证券价格在其变动之前，相对于有用的信息来说是随机的，在时间序列上是不相关的。即价格的变化是独立的，每次价格的上升或下降与前一次的价格变化没有联系，对下一次价格变化也毫无影响。如果市场是弱势有效的，那么证券过去的价格变化形态不能预测未来可能的价格变化形态。因此，建立在对证券的历史资料进行技术分析的基础上所形成的交易法则或策略，不可能使投资者赚取系统性的超额利润。
(二)会计信息与半强势有效市场切只在半强势有效市场中，证券价格充分反映了-公开可以得到的信息。就上市公司会计报告而言，卖出证券价格卖出叮卖入时间图3一l投资者行为趋势消除了证券价格变动的周期性要它一公布，便会立即引起股票价格的调整，从而引导股票市场资源配置的变化。因此在半强势有效市场上，对公开发表的各种信息进行的基础分析并不能帮助投资者始终如一的获得超额利润。但是，半强势有效市场并不意味着所有的市场参与者都能马上接受并且理解所有公开有用的信息，事实上只有机构投资者和职业分析家才可能对新的信息做出迅速反映。机构投资者投入足够的财力和人力进行投资分析，以便取得某种为别人所忽略了的信息，展示获得高于一般水平的收益率即超额利润。可见，证券市场能否合理配置资源，取决于上市公司会计信息能否真实、充分地反映公司的财务状况、经营成果、现金流动状况及未来发展，同时也取决于投资者对上市公司会计信息理解的正确性。综上可见，上市公司会计信息对于半强势有效市场来说，是其资源配置的依据，也可能是某些人获得非正常报酬率的信息来源。
(三)会计信息与强势有效市场在强势有效市场中，证券的现行价格已充分地反映了包括内幕消息在内的所有信息，它真正代表了上市公司的投资价值，从而实现了证券市场合理配置资慈第26，期贝洪俊:有效证券市场与会计信息的关系研究源的功能。即使有能力接触私人持有的内幕信息，也不会导致获得超额利润的策略。一般认为，公司内部高层管理人员掌握着公司尚未公开的信息即内幕信息，这些内幕信息有助于他们谋取超额利润。但是，在强势不，效市场的假设下，任何投资者都无法凭借其掌握的信息包括内幕信息来持续地获取超额利润。因为那些获得内幕信息的人根据这些信息增加了其交易量，其他投资者就会假定这些人掌握了某种相关的信息，而且无需确切地知道这些信息的具体内容便会做出相应的反映。如果利用这些信息的投资人数增加了，那么在某种程度上就可以认为内幕信息已经公开化了，井目.在证券价格中得到反映。所以在强势有效市场中，上市公司会计报告无论其公布与否，无论其内容、表达方式如何，都不影响其股票价格，这是因为它所披露的会计信息已作为有效信息的一部分反映在股票价格之中。因而，会计信息对强势有效市场来说毫无意义。然而，它却是我们考察现实证券市场的参考依据，因为强势有效市场具有重要的启示性作用。从以上对三种类塑的市场效率的分析可以看出，证券的价格总是反映定的信息。从弱势有效到半强势打效再到强势有效，价格所反映信息的范围逐步扩大。如果把历史价格的信息作为公少「可用信息集的‘个子集，反过来，公开可川信息又是所有相关信息集的-个r集。这一类信息之间的相互关系如图3一4所示。图3一4三类信息之间的相互关系lli因为强势有效市场包含着半强势有效市场，半强势有效市场包含着弱势有效市场。所以，半强势与强势有效市场之间的差别在于半强势有效市场说明证券市场上的证券价格不仅充分反映了历史信息，而且充分反映了所有公开的可用信息。证券价格反映信息的范围越jl一，反映的速度越快，投资者就越难以通过证券交易来获得超额利润，投机行为也难以奏效，价格将趋于相对稳定。此时，平均利润更能充分地得以实现，资金便可以被有效地导向生产领域，实现经济资源的合理配税。四、证券市场有效运行对上市公司会计信息的要求证券，!丁场有效运行对上市公司会计信息的要求是多方面的，下面就会计信息的可理解性、可靠性、及时性、可比性和充分性进行分析说明:()可理解性。强势有效证券市场不可能在现实中存在的原因很
-->多，其中之就是证券市场的有效性仃赖于)一大投资者的投资行为。显然，这意味着现实中的证券市场若要提高具有效性，重要途径之一便是尽可能地使所1j’相关信息能让投资者转化为证券价格。某种信息能否被转化为证券价格，与两方面因素相关:
1.信息的表达方式;
2.投资者的能力。从这两方面看，上市公司的会计信息越通俗易懂，就越能为广大投资者所理解，即具有了可理解性。
(二)可靠性。上市公司会计信息是投资者发生投资行为的依据，而这些投资行为是引起资源配置发生变化的真正原因。因而，资源配置合理与否，取决于广大投资者的投资行为，而投资行为的恰当与否，则取决于上市公司会计信息能否客观、公正地反映公司的财务状况和经营成果。故可靠性是证券市场对上市公司会计信息的重要要求。
(三)及时性。上市公司会计报告所披露的会计信息具有影响证券市场资源配置的功能，这不仅是会计信息的可靠性影响资源配置的合理性，而且会计信息的及时与否同样影响资源配置调整的实效性。实效性是资源配置质量的重要特征之一。所以说，上市公司会计信息的及时性是影响证券市场资源配置质量的因素之一。从另一方面看，上市公司会计信息的及时公布，还有助于抑制内幕交易的发生。
(四)可比性。投资者根据上市公司会计报告所披露的会计信息而发生投资行为，其真正的涵义在于投资者能根据会计信息对不同的上市公司进行比较，以确定优劣，对同一气l市公司不同时期的经营业绩等各方面情况进行比较预测其发展趋势。即使所有会计信息都具有可靠性和相关性，但它们之间如果不可比，投资者也无法确定孰优孰劣，也就无法作出正确的投资沫策。
(五)充分性。强势有效市场之所以能合理地配置资源，其原因在于证券价格能反映所有公开和未公开的信息。那么在弱势和半强势有效市场中，如果公开的信息越多，证券价格的信息含量也越高，其所进行的资源配置就越合理。从这一角度讲，上市公司会计报告应尽可能地披露所有有关事项，即会计信息应具有完整性。但是，从使川者对会计信息的使用角度看，信息太多反而会影响投资者对信息的运川;另外，.从经济的角度看，上市公司会计信息应遵循成本效益原则。鉴于此，证券市场的有效运行对上市公司会计信息提出了充分性要求。即完整、相关和重要的兼而有之。总而言之，除强势有效市场外，弱型有效市场及半强势有效市场合理配置资源的实现，有赖一f上市公司会计信息。因为强势有效市场在现实中井不存在，故上.杠公司会计信息对现实中的证券市场的有效运行具有重大的引导意义。同时，证券市场的有效运行又对上市公司会计信息在可理解性、可靠性、及时性、可比性和充分性等方面提出了具体的要求。
参考文献:
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