金融与资本市场的关系篇1
论文关键词：金融市场化，投资回报率，面板数据模型
一、引言
资本运营的最终目的都是为了获取利润，因而不同的投资主体关注的焦点都在于——投资的资本回报率。而金融发展与经济增长之间的因果关系是近年来国内外学术界广为关注的一个议题，在应用研究方面，许多学者利用一些数据分析了金融业发展指标与经济增长指标之间的相关性。那么，金融业的市场化程度对我国的资本回报率有没有影响呢？二者的关系如何呢？
国内外学者对于金融市场化和资本回报率等相关问题都进行了一些研究。
在金融业的市场化方面，Goldsmit（1969）在《金融结构与经济发展》一书中第一次探索了金融发展与经济增长的关系问题，开创了金融发展研究的先河，并给出了评价金融发展水平的主要指标。mackinnonR.i.（1973）和Shawe.S.(1973)曾针对金融系统的发育状况，将金融市场化理解为金融抑制向金融深化的转变。①此后的学者从不同的角度和概念内涵对金融市场化和经济增长之间的关系进行了大量的理论研究,目前形成相反的两类观点：第一类观点认为金融市场化增强了金融发展的动力，并最终为经济带来了更高的长期增长（Bandiera,2000；andersenandtarp,2003；Bekaert,2005；Ghosh,2006）；第二类观点认为，金融市场化导致了过度的风险介入，加剧了宏观经济的波动性，从而导致更加频繁的金融危机（Demirguc-KuntandDetragiache,1998；KaminskyandReinhart,1999）。②关于金融业市场化指数的测算，自2000年开始，中国经济改革研究基金会国民经济研究所的学者樊纲，王小鲁，张立文就出版了中国各地区市场化进程相对指数报告，其中就包含了金融业的市场化这一指标，并分别在2004年、2006年、2009年了新的报告。本文中采用的数据部分就来自于2009年的报告。
关于资本回报率的问题，白重恩、谢长泰、钱颖一（2006，2007）曾对我国资本的实际回报率进行了测算，分析了我国在高投资率的情况下，仍然保持了年总资本回报率约20%的资本回报率，并指出可能由于中国工业部门内的渐进式重组使其向资本密集型工业转变，因此要求中国有更高的稳态投资率。
但是将中国的金融业市场化指数和资本回报率联系起来，分析二者之间的关系以及金融市场化对投资回报率影响的文章并不多见。
本文试图利用1999-2007年的省级面板数据，来分析一下我国的资本回报率与金融市场化之间的相关关系。本文以下内容安排如下，第二部分说明模型设定已经模型中相关指标的测算方法及数据选取；第三部分对1999-2007年的面板数据进行了相关检验并基于数据对计量模型进行估计；第四部分为结论和简单的政策建议。
二、模型与数据
——————————
（一）模型设定
本文将着重考察资本回报率与金融市场化之间的相关关系，分析金融业的市场化进程对投资回报率的影响程度投资回报率，因而建立如下面板计量模型：
（1）
其中，i表示横截面，即各个省市区，i=1，2，……，31；t表示时间，t=1999，2000，……，2007。为残差。RoiC为投资的资本回报率(ReturnoninvestedCapital)，Fmi为金融业的市场化指数(Financialmarketindices)。β为相应的弹性，表明投资的资本回报率对金融市场化程度变动的敏感程度。
（二）数据选取
本文利用中国31个省（市、自治区）的投资的资本回报率以及金融业的市场化指数各279个数据，由于指标选取的限制，样本区间为1999—2007年。31个省（直辖市，自治区）包括北京、天津、河北、辽宁、上海、江苏、浙江、福建、山东、广东、山西、内蒙古、吉林、黑龙江、安徽、江西、河南、湖北、湖南、海南、广西、重庆、四川、贵州、云南、陕西、西藏、甘肃、青海、宁夏、新疆。
1．我国投资回报率的测算
Bai等（2006）曾经对我国资本的实际回报率进行了核算，其测算公式为：
其中，r表示实际资本回报率，i表示资本名义回报率，p表示价格水平，^表示增长率，α表示资本所得在总收入中所占比重，K表示资本存量，Y表示总产出，δ表示资本折旧率。理论上，式（1）一个的近乎完美核算公式。但是，由于我国统计资料的限制，如果应用其来测算我国分省区的资本回报率，在操作中还存在着一些难以克服的困难。③
如果生产要素是规模报酬不变的，且符合生产要素分配净尽定理，及要素按照其边际产出获得报酬，那么资本回报率就等于资本所得份额除以资本产出比。其原理如下：
设定投入两种生产要素资本K和劳动L，得到产出Y。投入要素的规模报酬保持不变，则有
（2）
上式中，mpK和mpL分别表示资本和劳动的边际产出。将等式（2）两边同时除以产出Y，得到
（3）
如果投入要素分别按照边际产出mpK取得收入，则资本回报率r=mpK。式（3）右边第一项为资本所得份额（记为α），则资本的回报率转化为
（4）
产出Y以实际GDp计算，资本存量K作者借鉴Bai等（2006）所采用的“固定资本形成”指标。而资本所得份额没有现成的统计数据，作者将利用中国统计年鉴所公布的按照收入法核算的地区生产总值构成来计算。
资本所得应该为固定资产折旧，营业盈余以及属于资本所得的生产税。因而核算公式如下：
资本所得除以GDp总量就可得到资本所得份额。这样，将1999-2007年我国31个省（市、自治区）代入式（4）中，就可以测算出投资的资本回报率。统计数据来源为2000—2008年的《中国统计年鉴》以及锐思金融研究数据库；此外，2004年各地区生产总值结构构成的统计数据缺失，作者利用插值法完成缺失数据的填充后，再行计算出了2004年各地区的资本回报率。
2．金融市场化指数
金融业的市场化指数则选用中国经济研究基金会国民经济研究所的《中国市场化指数——各地区相对市场化进程2009年报告》中的数据。
三、金融业的市场化对投资回报率影响的实证分析
（一）面板数据的单位根检验
从选取的变量的实际数据看，都有随着时间而增长的趋势，为了消除虚假回归的现象，需要对这些变量进行单位根检验。由于单一的检验方法可能存在缺陷，本文作者使用了Levin-Lin-Chu检验、im-pesaran-Shin检验、Fisher-aDF检验和Fisher-pp检验四种方法来对资本回报率和金融市场化这两个模型中的变量进行面板数据的单位根检验。使用的计量软件为eviews6.0版本，检验结果见表3-1。
表1资本回报率及金融市场化指数的单位根检验结果
变量
RoiC?
RoiC?
Fmi?
Fmi?
LLC值
-4.1952
-15.9634
-4.0889
-24.6921
p值
0.0000
0.0000
0.0000
0.0000
ipS值
1.2876
-4.7306
2.2567
-8.2947
p值
0.9011
0.0000
0.9880
0.0000
aDF-Fisher值
49.1463
135.1460
57.5226
194.1310
p值
0.8819
0.0000
0.6375
0.0000
pp-Fisher值
46.3882
156.8131
41.0520
185.0343
p值
0.9305
0.0000
金融与资本市场的关系篇2
一、关于中国当前货币市场与资本市场关系理论研究的总体思考
在FSi提交的主题报告中，吴晓求教授首先指出，在金融市场飞速发展的今天，中国金融领域有很多理论问题需要进行研究。在他看来，以下几个理论问题在中国目前尤为重要：
（1）货币市场与资本市场的关系问题。
吴晓求教授认为，由于客观的、历史的种种原因，我国的货币市场发展要比资本市场发展滞后。但从总体上说，资本市场发展到一定程度，如果没有货币市场的发展来支持，资本市场很难有进一步的发展。没有相应的货币市场，资本市场的发展缺乏风险规避和风险流动的调节机制。因而在现阶段，研究货币市场与资本市场的关系对于中国金融体制改革具有重要意义。
随着金融体系的发展，货币市场与资本市场的关系是否发生了微妙的变化？这些变化的原因及特点是什么？这都是需要认真研究的问题。我们的研究不能停留在二者只是相互依存、相互发展的关系这个层面上，应该深入研究一下市场运行状态的改变、资产形态的改变以及资产流动性的提升对货币市场与资本市场关系的影响是否存在？国际游资的大规模流动使得两个市场的界限不是很清楚。虽然我们可以从期限上来划分两个市场的界限，但是从资金本身的性质来看，有时是很难划分的，所以还应研究资本市场和货币市场在实践中应如何区分的问题。
（2）银行信贷资金与股票市场发展之间的关系。
吴晓求教授认为，货币市场和资本市场关系理论研究的背后含义就是银行的资金和资本市场的关系问题，或者更明确的说，就是研究信贷资金在什么条件下、通过什么管道进入资本市场的问题，以及如何设计这种有益的、必要的管道。他认为这一问题的解决，需要对国内外的发展历史做出清理：首先要理清货币市场与资本市场之间的理论关系；其次，国外在历史上银行资金进入资本市场上的管道有哪些，这些管道有什么积极作用和消极作用，制定什么样的规则来规避这些消极作用？第三，我国目前在打通资本市场和银行体系关系时有哪些通道和规则，哪些通道是有益的、哪些是有害的？有些管道无论是对货币市场还是对资本市场都是有害的，有些管道则对资本市场有利，对银行自身的业务有所提升。对这些问题需要进行正确的评价，需要作详细研究。吴晓求教授在报告中指出，银行信贷资金无论通过什么管道进入资本市场，都有一个如何认识潜在的信用危机问题。实际上，“中科系”事件已经给我国提出了这个警示。虽然商业银行信贷资金原则上不能进入资本市场，但股票质押贷款政策在银行资金与资本市场之间建立了一个管道。在股票质押贷款过程中客观上存在一个信用创造问题，因此我们要关注这种信用创造可能引发的资本市场的潜在风险和危机。
（3）金融业的发展与监管模式问题。
吴晓求教授谈到严格意义上的金融业的分业发展要求资金界面分得非常清楚。在这种模式下，银行信贷资金无论通过什么方式进入资本市场都是不允许的。但实际上我国在一定程度上已突破了《商业银行法》的某种界限，所以分业发展的模式实际上已经慢慢地受到挑战，银行资产已潜在地包括了股票这种股权性资产。我国传统商业银行如果不寻找新的业务平台、不创造新的投资工具、不改变资产结构，将难于接受来自各方面的竞争。所以，如何正确看待这种分业发展和分业监管的模式，是一个重要的研究课题。（4）货币政策和资产价格的关系问题。
吴晓求教授认为这个问题的政策含义就是货币政策制定应在什么范围内、什么程度上来关注资产价格的变化。这涉及到货币政策是否有效、货币供应量是否充足以及资本市场上资产价格的变化是否真的反映经济增长的实际状态等问题。资本市场和银行体系作为现代金融体系的重要组成部分，两者既是竞争的对手，又是协作的伙伴，两者截然分离的时代已经不存在了。如何建立一个包括发达的货币市场和健康的资本市场在内的金融市场体系，是提高我国的金融竞争力的重要步骤，也是我们面临的一个战略性课题。
二、资产价格与货币政策
FSi报告系统梳理了国内外关于“资产价格与货币政策”这一问题的理论研究。
FSi研究组认为，自70年代以来，随着信息技术的发展，金融创新、放松管制和金融全球化使得主要以美国为代表的工业国家资本市场发展日益深化与广化，传统的货币政策目标与操作体系面临着愈来愈多的挑战。过去20年来，各国中央银行虽然在控制商品与劳务的通货膨胀方面已经取得很大成效，但是对于资产价格的膨胀，却难有对策。80年代末,日本、北欧资产价格膨胀引发的“泡沫经济”对其经济造成了长期不利影响；90年代后期以美国为代表的西方各国资产价格明显地偏离实体经济上涨的趋势更是引起了决策部门普遍担忧。例如，美联储主席格林斯潘多次呼吁有关方面加强对资产价格与货币政策关系的研究。
FSi研究组认为，近几十年来，世界各国资本市场发展迅速，各种可交易金融资产总量急剧增加，因而，金融资产价格的变化对各种宏观经济变量影响越来越大。这种制度性变革对货币政策的影响主要体现在以下两个方面：
（1）传统的货币政策，立足于保持币值稳定，多将商品和劳务的价格作为目标；但是一般价格水平的反映的是当期消费成本的变化，如果居民财富总量中金融资产比重较大，从整个生命周期的角度看，金融资产价格的变化也会影响当期的消费选择和消费成本，因此，至少从理论上看，将一般物价水平作为货币政策最终目标是不完全的。实践中，人们还发现，资产价格的过度上升往往出现在一般价格水平比较稳定的时期。
（2）货币政策的传导过程中，传统的、教课书式论述的是凯恩斯的理论，即央行的政策调整先影响市场短期利率，再传导到长期利率，影响投资水平，进而影响实际经济。但是，在这一过程中，如果资产存量较大，短期利率的变化，会引起各种资产价格相对水平的广泛调整，通过财富效应影响消费，通过企业净价值变化影响企业的借贷成本和借贷能力，从而影响社会信用规模和实际经济活动。
FSi研究组认为，虽然从理论上不能说明资产价格的变化对货币政策的意义，但是在实践上，目前各国中央对货币政策操作是否要考虑资产价格因素普遍持较为谨慎的态度。其中主要原因在于，资产价格的变化在很大程度上受变动不拘的心理预期左右，定价基础很难把握，中央银行缺乏影响、控制资产价格的有效手段。如果货币政策将资产价格纳入调控范围，可能会引起投资者的“道德风险”，导致资产价格更大的波动。
三、货币市场与资本市场关系的实证研究：国际视角
为了动态地把握货币市场与资本市场的关系，FSi报告系统研究了成熟市场国家的货币市场与资本市场的关系以及这些国家银行资金进入证券市场的监管及其演变，样本为美国、德国和日本。FSi研究组希望从这些样本中找到一些规律性的东西，供我国金融市场的发展提供借鉴。
（1）国际货币市场与资本市场关系的演变
FSi研究组分别对二战以来，特别是20世纪60年代末金融创新浪潮以来美国、日本以及德国三个国家资本市场与货币市场关系的演变作了历史的回顾。
1、美国。美国自60年代掀起的金融创新浪潮，极大的推动了货币市场的发展，突出表现在货币市场涌现出许多新的工具，如大额可转让存单（CD），出现了新的子市场，如商业票据市场、可转让存单（CD）市场等。80年代后，美国货币市场与国际货币市场的关系日益密切，尤其是欧洲美元市场的迅速膨胀使得两者的关系更加复杂。美国国内货币市场的发展和强大的国际货币市场为美国资本市场的发展提供了强有力的支撑，与资本市场共同构建起美国以直接金融为主的金融模式。2、日本。70年代末，日本启动了以金融自由化、市场化和国际化为主要内容的金融改革，进而相继建立和发展了拆借市场、票据市场、回购市场、大额定期存单转让市场、银行承兑票据市场等货币市场，并先后向证券公司开放，极大的解决了证券公司的短期流动性需求，同时也为证券市场的发展提供了巨额的资金支持。随着1998年的“大爆炸”，日本银行、证券和保险开始实行混业经营。银行业和证券业的融合打破了货币市场和资本市场的传统界限，银行和证券公司通过各自在资本市场和货币市场上的综合性业务将货币市场和资本市场密切的联系起来，实现了资金在两个市场的无障碍自由流动，资本市场和货币市场逐步走上了相互融合的发展道路。3、德国。德国金融体系的典型特征是占统治地位的“全能银行”。全能银行不仅提供银行服务，还从事有价证券业务，很多货币市场和资本市场的工具都是由商业银行创造出来并由其来操作的。德国金融体系的这一特点导致了德国的资本市场对其货币市场较强的依赖性。
（2）国际信贷资金与资本市场关系的演变
在历史的考察货币市场与资本市场关系的基础上，FSi研究组深入地考察了美、日、德三国信贷资金与资本市场发展之间的联系。
美国的金融业非常之发达，金融市场的深度、广度和灵活度很大，这不仅得益于中央银行得力的监管，也与美国整个金融体系的构架密不可分。在美国，金融体系从微观到宏观是一个统一的网络体系，金融机构对资金如何运作完全是金融机构自身微观层面上的选择，监管部门只是通过一系列法律法规构建出一个框架加以督促和约束。因此，在信贷资金进入证券市场方面，美国金融监管当局并没有明文限制，更多的是靠金融机构自身进行的微观层面的管理。美国的这种模式对我国的借鉴意义就在于应该将着眼点放在健全和发展整个金融体系上，其中重中之重是加强各经济、金融主体在微观层面上的管理。德国的金融市场比较落后，证券业发展远远滞后于银行业务的发展，这与其强大的全能银行体制有关。商业银行不仅提供信用，还包揽了很多证券业务。这种银行业和证券业混业经营的全能银行占主导地位的间接式金融体系为信贷资金有序进入证券市场创造了条件。日本的模式存在两极化的趋势，1998年以前一方面它对金融业实行严格的分业管制，另一方面其金融制度又是以银行间接金融为核心的。这样就造成了对银行信贷资金流入证券市场的严格管制。但是随着金融自由化浪潮的推进和金融大爆炸计划的实施，日本也在逐步放松对银行业务的限制，银行资金流入证券市场也逐渐获得了一些合法的渠道。
四、关于我国银行信贷资金进入股票市场的政策研究
货币市场与资本市场的关系以及银行资金进入证券市场的管理政策的中国部分，是报告的重要内容。在报告中，FSi研究组集中探讨了以下三个问题：
（1）我国银行信贷资金进入股票市场的历史回顾。
FSi研究组指出，银行信贷资金进入股票市场的问题在我国并不是一个新问题，可以说，中国股票市场这10年的发展过程中，这一问题总是以或明或暗的不同表现形态出现。1997年6月，中国人民银行下发了《关于禁止银行资金违规流入股票市场的通知》，这在当时来说是必要的。1999年7月1日开始实施的《中华人民共和国证券法》第一百三十三条明确规定：“禁止银行资金违规流入股市”。1999年的下半年开始我国金融监管当局对银行信贷资金入市在监管态度上出现了变化，先是允许证券公司和基金管理公司进入银行间同业市场，继而又允许符合条件的证券公司以自营的股票和证券投资基金券作质押向商业银行借款，从而为银行信贷资金间接进入股票市场提供了两条合法通道。在我国股票市场进入到一个新的发展阶段，商业银行经过多年的改革风险管理水平有了显著提高之后，允许银行信贷资金通过证券公司和基金管理公司间接入市，应该说时机是比较成熟的。
（2）2000年银行信贷资金进入股市的规模测算与路径分析。
FSi研究组认为2000年中国股市具有典型的资金推动型牛市特征，其中银行信贷资金进入股市是推动股价上扬的重要因素。我们估计，到2000年底，我国进入股市的银行信贷资金存量在4500—6000亿元左右，占流通股市值的28%-37%。其中有相当部分是违规进入的。银行信贷资金进入股市的具体路径有以下几条：（1）证券公司和基金管理公司进入银行间同业市场融入资金，用于自营。这条路径进入股市的资金余额在800-1000亿元。2000年银行间同业拆借市场一个月以内（含一个月）交易量占全部交易量的88.4%，其中7天的交易量占63.7%，这与2000年一级市场新股申购冻结资金量屡创新高之间有着一定的联系。（2）证券公司向银行申请股票质押贷款，并将获得的资金投入股市，估计为400-500亿元左右。（3）企业挪用银行贷款进入股票市场，规模应在3000—4000亿元左右。2000年1-12月累计金融机构贷款增加额13300多亿元，其中短期贷款增加7870亿元。我们通过图表分析发现，金融机构贷款增加较多的月份，往往也是股票成交金额较大的月份。（4）其他途径，如个人贷款炒股，来自境内外的银行外汇信贷资金，国家股配股资金有一部分来自银行贷款，企业集团财务公司购买股票等，约在300—500亿元左右。
（3）关于银行信贷资金进入股票市场的若干政策建议。
FSi研究组认为我国应允许银行信贷资金合理有序进入股市，但同时也必须加强对银行信贷资金进入股市的监管。具体建议如下：
1）继续允许证券公司和基金管理公司进入银行间同业市场，继续允许证券公司向银行申请股票质押贷款，但必须规范运作。现阶段我们的政策是制止银行信贷资金违规进入股市，禁止银行信贷资金直接入市，但绝不是要禁止银行信贷资金进入股市；2）开明流，堵暗渠。在开明流方面，主要是要积极准备并在适当时候推出非券商股票质押贷款，包括开办企业股票质押贷款和个人股票质押贷款。在开明流的同时，要切实堵暗渠，企业和个人除了股票质押贷款可以用于购买股票之外，不得用其他任何贷款炒股；
3）银行信贷资金进入股市最大的问题是金融风险问题，监管部门要完善银行信贷资金入市规则，努力防范金融风险；
4）完善统计监测制度，适时调控银行信贷资金入市行为；
5）及时调整对银行信贷资金入市的管理政策，必要时修改有关法规；
6）各金融监管部门要统一政策，加强协调与配合。
前言
货币市场和资本市场的关系是我国金融市场发展到今天需要着重研究的问题。由于客观的、历史的种种原因，我国的货币市场发展要比资本市场发展滞后。总体来说，资本市场发展到一定程度，如果没有货币市场的发展来支持，资本市场很难有进一步的发展，因为，没有相适应的货币市场，资本市场的发展缺乏风险规避和风险流动的调节机制。现阶段，研究货币市场与资本市场的关系对中国金融体制改革具有重要意义。大概有以下一些问题需要研究：1、金融发展到今天，货币市场与资本市场的关系是否与以前一样？是否发生了微妙的变化？这些变化的原因、特点是什么？这都是需要认真研究的问题。我们的研究不能停留在研究二者只是相互依存、相互发展的关系这个层面上，应该深入研究一下市场运行状态的改变、资产形态的改变、资产的流动性的提升对货币市场与资本市场关系的影响是否存在？研究资本市场和货币市场在实践中应如何区分，因为资本流动性的改善和提高是一种趋势。国际游资的大规模流动，使得两个市场的界限不是很清楚。虽然，我们可以从期限上来划分两个市场的界限，但是从资金本身的性质来看，有时是很难划分的，所以这个问题需要加以研究。2、货币市场和资本市场关系研究的背后含义是银行的资金和资本市场的关系问题，更明确地说，研究的是信贷资金在什么条件下、通过什么管道进入资本市场的问题，以及如何设计这种有益的、必要的渠道。这要对国内外的发展历史作出清理。首先要理清货币市场与资本市场之间的理论关系；其次，国外在历史上银行资金进入资本市场上的管道有哪些，这些管道有什么积极作用和消极作用？制定什么样的规则来规避这些消极作用，以及我国目前在打通资本市场和银行体系关系时有哪些通道和规则？对这些问题需要进行正确的评价，需要作详细研究。3、银行信贷资金无论通过什么管道进入资本市场，都有一个如何认识潜在的信用危机问题。实际上，“中科系”事件已经给我们提出了这个警示。虽然商业银行信贷资金原则上不能进入资本市场，但股票质押贷款政策在银行资金与资本市场之间建立了一个管道。在股票质押贷款过程中客观上存在一个信用创造问题，这要引起我们注意，要关注这种信用创造的可能引发的资本市场的潜在风险和危机。
4、金融业的发展和监管模式问题。严格意义上的金融业的分业发展，要求资金界面分得非常清楚，在这种模式下，银行信贷资金无论通过什么方式进入资本市场都是不允许的。但实际上我国在一定程度上已突破了《商业银行法》的某些界限，所以分业发展的模式实际上已经慢慢地在受到挑战，银行资产已经潜在地包含了股票这类股权性资产。我国传统商业银行如果不寻找新的业务平台、不创造新的投资工具、不改变资产结构，将难于接受来自各方面的竞争。所以，如何正确看待这种分业发展和分业监管的模式，是一个重要的研究课题。5、商业银行的竞争力问题。商业银行业务中，如果还是传统的业务占主导地位，从国际趋势看，这肯定是没有竞争力的。所以，需要研究货币市场和资本市场的关系、研究信贷资金进入股市及其管理政策问题，即要研究商业银行在不扩大风险基础上来扩大其业务平台以提高其竞争力，尤其是商业银行如何扩大其边缘性业务，这是一个很重要的课题。
6、我们应认真的梳理一下，目前有多少种管道使得银行的信贷资金流入股市，其中哪些是有益的、哪些是有害的。有些管道无论是对货币市场还是对资本市场都是有害的；有的管道则对资本市场有利，对银行自身的业务有所提升。
金融与资本市场的关系篇3
关键词：利率市场化；资本市场；直接融资；资源配置
中图分类号：F830文献标识码：a文章编号：1674-2265（2013）09-0003-05
随着经济发展的瓶颈约束愈发明显，新一轮的金融改革需要以提升全要素增长率为目标，充分发挥社会资金在提高有限社会禀赋投入产出比中的作用，这就需要建立一个更加高效、市场化、富有弹性的金融市场，支持经济发展和转型。同时，随着合格资本市场参与主体的增多与壮大、间接融资的资金动员和配置效力的减弱以及货币与信贷市场的逐渐打通，资本市场的发展也迎来机遇期。打破资金流通壁垒，完成直接与间接融资市场的双向互动，实现资本市场开放式的均衡发展，是下一步金融改革的重心。在这一改革过程中，以利率市场化为代表的金融市场化改革将发挥关键的推动作用。
一、资本市场发展与利率管制的文献综述
虽然国内金融改革一直在大力推动资本市场的发展并不断出台改进政策，但无论是涨跌停板制度还是股权分置改革等，均未能从根本上解决资本市场发展中存在的股票市场价格扭曲、债券市场发展缓慢、市场定价机制不健全等问题（何军香，2004；阮士喜，1998）。造成这种状况的根本原因，主要有两种观点：一种观点认为，我国资金短缺制约了资本市场的发展。在包括中国在内的部分发展中国家，以证券市场为主要内容的资本市场发展起步较晚，且规范性较差，因此，金融监管模式是按照分业经营的要求，实行货币市场与资本市场之间的“隔离”政策，截然分开两个市场的参与者，禁止银行信贷资金流入股市，实行货币市场与资本市场之间的市场分割。正是货币市场与信贷市场的分割，影响了资金向资本市场流动，社会资金主要集中在货币市场，限制了资本市场的发展（钱小安，2001；岳意定、李伯政，2005等）。另一种观点从价格管制的角度对资本市场存在问题的原因进行了探讨。张宗新（2002）认为，政府推动型外在制度安排与证券市场发展内生规律之间的矛盾和摩擦，导致价格形成机制扭曲，从而造成证券市场效率的损耗，这是中国证券市场低效率问题的根源。贝多广（2004）认为，目前非市场化定价产生诸多问题：素质不同的上市公司无法通过发行价格区分良莠；不断维持一级市场供不应求的短期繁荣；无法实现通过市场价格调节不同发展阶段和不同成长前景企业的融资成本。因此，这种管制造成了市场失衡、资金缺口和价格扭曲，限制了资本市场的发展。高岳（2010）认为，我国的《企业债券管理条例》规定，企业债券的利率在相同期限的银行存款利率基础上浮动40%，存在着明显的发行利率上限管制，抑制了债券市场的发展。唐国正等（2005）通过建立古典模型，分析了公司债务融资相对于股权融资的资本成本优势，但由于利率管制导致的利率扭曲价值超过了债务的净税盾价值，使得股权融资相对债务融资具有更加可观的成本优势，呈现出上市公司偏好股权融资的现象，从而限制了债券市场的发展，不利于资本市场的协调、健康发展。
综合上述两种观点，政府主导的资本市场建设以及利率管制人为地造成了资金流动壁垒，在间接融资为主导的国内金融发展格局下，资本市场处于附属地位，利率市场化将对这种形势的改变发挥重要的推动作用。刘君哲（2006）认为，利率市场化改革有利于我国证券市场价格形成机制的规范化，从而减缓资金在银行和证券市场之间的非理性流动所造成的市场波动，为证券市场的健康发展奠定制度基础。王自立（2001）认为，利率没有放开带来的货币市场的资金价格相对固定和缺乏市场化的资金投资收益比较机制，是影响货币市场资金向资本市场流动的原因之一。李晓昌（2005）认为，利率市场化的加速推进，有利于扭曲的利率体系逐步恢复正常化，债券市场的投资价值将被正确反映和发现，有利于我国债券市场的发展。张巍柏（2007）认为，利率市场化的实质性改革有利于基准利率的形成，进而有利于资本市场价格机制发挥对资源的配置作用。研究利率市场化对资本市场发展的影响机制和优化路径，有助于发挥价格信号对投资价值主导资本流向的积极作用，推动资本市场上资金、机构、市场、投资主体等要素的聚集和发展，最终实现资本市场的壮大与完善。
二、资本市场发展面临的瓶颈约束
自20世纪90年代沪深证券交易所建立以来，中国的资本市场建设一直在推动和发展，不仅给市场投资者提供了投资的渠道和机会，更重要的是，利用这个市场来调配社会资源和企业资源，促进了国内经济的市场化和国际化。但是，相对于间接融资的发展规模和速度，资本市场仍是金融体系的短板。例如，2008—2012年境内直接融资筹资额（主要指股票市场）与同期银行贷款增加额之比分别为4.18%、35.79%、46.29%、10.49%、23.7%，明显偏低，社会融资规模中直接融资的占比仍然低于40%，难以有效服务实体经济、发挥其分散系统性金融风险的作用。此外，资本市场还存在结构不均衡、结构与实体经济融资需求不匹配等问题，难以解决中小企业等弱势群体的融资困境。尽管当前国内资本市场存在诸多问题，但资本市场作为优化资源配置的重要平台，对于引导投资、促进经济发展方式转变仍具有不可替代的积极作用。尤其是“十”以来，以“新四化”为代表的国内实体经济领域的深化改革对资本市场发展提出了更高的要求，也提供了一个千载难逢的新机遇，未来资本市场将在与实体经济的协调匹配中繁荣与发展。
面对机遇，当前的资本市场呈现明显的“大市场、小行业”约束，即当前实体经济改革对资本市场提出了巨大需求，但无论是资本市场的规模还是层次均不能满足实体经济的融资需要。究其原因，既有历史发展因素，也与资本市场自身要素条件较弱有关。从历史发展因素看，适应长期以来金融约束和宏观经济持续、快速发展的需要，国内金融改革的重点一直在于发挥金融体系资金动员的作用，因此，实施资金价格管制并且能够集中社会储蓄资源、通过信贷投资引导经济发展的间接融资体系得到较快发展。在这种背景下，以国有商业银行和全国性股份制商业银行为代表的金融机构凭借规模、价格和网络优势，聚集大量储蓄资金，并成为主要的资金融出部门，而其他的金融机构和直接融资市场则成为资金的被动依赖者，资本市场处于“被抽血”的地位。从资本市场自身要素看，投资品种单一和产品供应不足，市场上交易主体、上市主体以及投资主体存在失衡等状况均限制了资金向资本市场的集聚，例如，上市主体中大批不符合产业发展导向的产能过剩及重化工企业仍占据主要地位，而众多新兴、高科技成长型企业仍存在较高的门槛；投资主体仍以中小散户为主，专业机构投资者并未发挥价值投资者的引领和导向作用等。
无论是历史形成的间接融资对直接融资的挤出，还是资本市场主体、机构等对资金的承载能力有限，归根结底在于政府主导下的资本市场建设存在源于价格和市场的资金缺口：没有充足的资金，资本市场就是无源之水；没有资金的自由流动，资本市场就缺乏产生利益的机制和基础。因此，加快资金脱媒，让更多的社会资金从间接融资体系中走出来，并无障碍地进入资本市场是提供金融市场公平竞争机会、加快资本市场发展的必要前提。在这个过程中，利率市场化是基础和关键：一方面，市场化的利率能够充分反映资金供求关系，引导资金合理流向，并实现有限社会资金在直接与间接融资体系的优化配置；另一方面，利率市场化有利于资本市场的国际接轨与开放，不仅为国内居民在全球范围内进行不同币种的资产配置提供便利渠道，而且促使我国在金融国际化进程中提高金融竞争优势，争取国际金融利益。尽快推进利率市场化，形成资金价格按照供求关系和风险水平定价的自由定价机制，消除货币市场与信贷市场的资金流通壁垒，实现资金成本合理化和减少银行体系中的资金价格扭曲导致的资本市场资源配置低效率，这才是保障资本市场有序、健康、稳定、快速发展的重要前提和关键。
三、利率市场化对资本市场发展的作用机制
利率市场化是充分发挥市场优化金融资源配置作用的基础条件，是我国市场经济体制改革和金融市场化改革的重要环节和大势所趋。我国利率市场化自1996年正式启动，17年来渐入深水区。2012年6月，允许存款利率在一定幅度内上浮，并扩大贷款利率下浮空间；2013年7月，全面放开贷款利率下限，利率市场化正式进入攻坚阶段。利率市场化远非仅仅是放松利率管制，它是一个通过竞争来优化金融体系结构的渐进过程。在此过程中，一方面，需要通过金融脱媒来促进传统银行业转型，即降低银行存款在居民储蓄中的比重和银行贷款在企业融资中的比重；另一方面，又要避免少数银行因存贷利差减小以及逆向选择带来的金融风险演变为大范围的金融危机。完成金融脱媒和分散风险都需要有资本市场的参与：就金融脱媒而言，完善的资本市场显然是金融资源的主要分流渠道；就分散风险而言，发达的资本市场是吸纳金融风险、保持金融稳定的重要市场。因此，利率市场化与资本市场的发展相辅相成，利率市场化会深刻改变利率体系和金融市场环境，对我国资本市场发展产生重大影响。
（一）利率市场化带来的融资成本优势加大了对资本市场资源配置和融通的需求
我国利率市场化实行“双轨制”，即在逐步放松传统存贷款利率的同时，新建立的金融市场从一开始就实行市场化的定价机制，我国的银行间同业拆借市场、债券市场等都是自建立之初就实行市场化定价的。因此，利率市场化在使银行吸收存款、筹集资金成本上升，银行存款增速相对甚至绝对下降的同时，造成了债券等市场的融资成本显著低于银行贷款，从而为债券市场、票据市场、股票市场等资本市场融资渠道提供了发展空间和机会。从美国等利率市场化成熟的国家经验看，大企业融资结构中债券和票据占比高，资本市场融资渠道手续简便，利率较同期限的银行贷款低。我国也表现出这一特点，2013年5月份，aaa级一年期中短期票据发行利率为4%左右，三年期为4.4%左右，远低于银行贷款基准利率一年期6%、三年期6.15%的水平；企业债券五年期发行利率为4.7%左右，十年期发行利率为5%左右，同样大幅低于银行贷款基准利率五年期6.4%、五年期以上6.55%的水平。受企业债券发行利率维持在低位的影响，2012年企业债券、短期融资券、超短期融资券、中期票据发行分别达到482、814、125、564个，大幅超过2011年198、611、25、407个的水平；2012年债券融资规模分别达到6474、8615、5822、8423亿元，大幅超过2011年2873、8028、2090、7269亿元的水平，占比也持续提高，由2002年的1.82%提高至2012年末的14.28%，利率市场化后融资成本优势有力地推动了债券市场的发展与繁荣。
（二）利率市场化后自由定价机制的形成和市场壁垒的打破为产品和工具创新提供动力，增添资本市场交易活力
利率市场化后形成资金自由定价机制，并基于风险收益配比在货币和信贷市场上自由流动，彻底打破市场壁垒，一方面有利于增强资本市场的金融资源供给，另一方面金融价格的波动增大形成交易者的获利来源，在交易、投资或投机需求推动下，避险保值及资本市场衍生金融产品的需求不断增加，促使利率期货、期权、利率联动债券等风险管理工具的需求上升，有助于丰富资本市场投资者的信用风险管理手段，完善市场信用风险分担机制。同时，利率市场化带来的价格波幅增大，增强了资本市场参与者的价格敏感性，有助于金融机构发挥竞争优势，加快自主创新和战略转型，从而提高了资本市场参与机构的积极性和竞争力。
（三）利率市场化对资本、信贷、土地等要素的再平衡促进了资本市场结构优化
国内存在大量的地方融资平台，其很重要的一个还款来源就是地方土地财政，这种“土地财政的公司化”愈发成为信贷资源的黑洞，风险日益积聚。在利率管制下，平台贷的产权背景使其获得信贷政策倾斜，融资成本较低。利率市场化后，地方融资平台面临信贷利率上升的压力，同时按照风险收益配比，银行还可以通过提高非优质平台的利率来降低对优质平台的信贷配给程度，这尤其会加大经营状况不佳平台的融资约束，进而形成土地与信贷捆绑的自拆散机制，从而转向地方债市场。目前，全国已有4个省发行地方债，10余个省通过了地方债发行预算方案，这对债券市场发展而言，增加了可供机构投资者选择的新品种，丰富了投资工具。
（四）利率市场化下理财市场格局的调整加快了债券市场发展
当前，银行资金的表外化运作，例如，理财产品的发展、交叉性金融工具的创新等都是银行机构主动适应利率市场化的一种调整与转型。但现行银行理财资金直接或间接投向“非标准化债权资产”存在较大的信用风险、投资风险和错配风险。为此，2013年3月银监会出台《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》，改变了理财“资金池”模式，一方面使银行理财产品的发行量和收益率下降，另一方面使得高收益率产品较为集中的非标准化债权资产的起购门槛提高，从而债券市场成为理财资金新投向的优先选择，尤其是收益率较高的私募标准化融资产品，如，中小企业私募债、券商资产证券化等迎来发展契机。
此外，资本市场的发展壮大也有利于利率市场化的推进。没有市场化的利率政策，资本市场缺少有利的推动力量，同样没有发达的资本市场，也难以形成真正市场化的利率政策和机制，资本市场的发展将成为推进我国利率市场化的突破口：一是资本市场发展增强利率定价的市场基础。在我国间接融资主导的格局下，银行信贷资源具有垄断性，企业议价权不足，资本市场的发展使企业融资选择空间增大，市场的自发博弈机制将倒逼银行降低定价强势，将议价权还给市场。二是资本市场发展为利率市场化提供稳定的金融环境。利率市场化需要在一个稳定的经济金融环境中推进才能尽可能降低对金融体系和实体经济的冲击，资本市场对传统信贷市场的融资需求进行分流，减少信贷市场的风险累积，同时资本市场上丰富的避险工具也为市场参与者提供分散风险的手段，有利于金融市场整体的稳定。三是资本市场夯实市场化利率形成的主体基础。资本市场中的债券市场，尤其是企业债券市场的发展极大提高了实体经济对金融的参与度，拓展了实体部门参与资金价格博弈的广度和深度，使得利率的形成更能充分反映市场运行状态和资金供求关系，也使金融资源在合理价格信号引导下配置更加有效。四是资本市场发展完善市场基准利率体系。目前，以存款理财化、贷款证券化为代表的商业银行主导的资本市场发展显著增强了信贷市场与货币市场的联动关系，密切了两个市场间的价格和数量信号联动机制，同时也增强了非标准化债券资产价格与货币市场基准利率的关系，这又间接增强了场外资金价格与基准利率的联系，从而对于完善市场基准利率体系，顺利推进利率市场化具有积极意义。
四、推进资本市场发展的利率市场化思路
在当前国内双轨制利率体制下，整个利率市场是割裂的，资金价格是扭曲的，市场利率不仅受制于管制利率，而且市场利率的信号不能在金融体系中充分传导，导致了目前的市场利率还不能有效引导实体经济发展和金融资源调整。推动多层次、高效率、多样化的资本市场发展，需要进一步推进利率市场化，特别是按照市场化方向形成资金自由定价机制和打破金融市场流通壁垒，在资金供求双方之间形成一种有序、公平的竞争机制，最终推动债券、股票、保险市场的发展壮大和资本市场的对外开放，实现拓展资本市场服务实体经济的广度和深度、推动我国经济发展由要素投入型向创新驱动型发展的目标。
（一）完善利率市场化的内在机制建设，减缓利率波动对资本市场发展的风险冲击
利率市场化后利率波动的频率和幅度将会提高，并使利率期限结构变得更加复杂，资本市场面临的利率风险加大，流动性管理更加困难。鉴于此，要尽快完善利率市场化的自身机制，实现渐进、稳妥的市场化改革。一是加快市场基准利率体系建设，扩大SHiBoR市场的交易主体和交易范围，严格管制SHiBoR报价上的非市场合谋行为，规范市场秩序。二是加快存款保险制度建设，在减小利率市场化对银行尤其是中小银行冲击的同时，推动金融市场上的产品创新与推广，促进资本市场多层次、多样性发展。三是注重差别化的推进理念，赋予具有财务硬约束的特定金融机构（合格机构）逐渐增大的自由裁量权，并且同步放开替代性金融产品的价格，尽可能地减少资金在管制利率和放开利率间的套利机会以及由此引发的金融风险。
（二）推进利率市场化的配套改革，为金融市场化改革和资本市场发展提供稳定的环境
一是加快银行机构发展战略从规模扩张向稳健审慎的转变，市场定位从各行趋同向差异化、专业化的转变，盈利模式从依靠利息收入向利润来源多元化的转变，竞争策略从注重市场份额向注重综合市场和效益两方面目标的转变，从而保持金融体系的稳定和资金体系的安全，促进资本市场稳步发展。二是加快企业上市资源培育，丰富债券市场产品种类，为利率市场化后的企业融资提供更多渠道选择，实现间接融资与直接融资的双向互动和平稳过渡。
（三）加快资本市场对接，完善利率市场化后资金流通的市场基础
虽然资本市场资金配置的价格形成已初步实现了市场化，但资金融出方的价格形成、融资成本以及资金投向等并未完全市场化，因此需要加快资本市场内外部以及国内资本市场与国际市场的对接，尤其是尽快实现各层次（板块）资本市场之间的有效连通与互动，尽快进入全流通时代。同时，考虑到资本市场的复杂性及对资金价格、供求关系的敏感性，应尽快完善与资本市场发展相适应的监管制度和协调机制，有效防范系统性风险，维护国内经济金融安全。
参考文献：
[1]阮士喜.我国资本市场存在的若干问题[J].中南财经大学学报，1998，（5）.
[2]钱小安.货币市场与资本市场之间的联结机制及其疏导[J].金融研究，2001，（9）.
[3]岳意定，李伯政.我国货币市场与资本市场连通机制问题研究[J].财经理论与实践，2005，（3）.
[4]张宗新.证券市场低效率：基于制度变迁的一种解析[J].经济科学，2002，（2）.
[5]贝多广.社会资金流动和发展资本市场[J].经济研究，2004，（10）.
[6]高岳.利率管制与发行主体偏好下企业债券风险的假说与验证——基于沪深交易所数据的实证研究[D].博士学位论文，南京理工大学，2010年.
[7]唐国正，刘力.利率管制对我国上市公司资本结构的影响[J].管理世界，2005，（1）.
[8]柳俊哲.利率市场化与资本市场[J].科技与经济，2006，（16）.
[9]王自立.利率管制的绩效、影响及政策选择[J].金融研究，2001，（5）.
金融与资本市场的关系篇4
关键词:辩证关系实体经济与虚拟经济金融创新与金融监管市场调节与政府干预
中图分类号:F830.99文献标识码:a
文章编号:1004-4914(2010)05-033-02
面对金融危机的事实,要求我们必须用辩证思维去看待这次金融危机,正确认识和妥善处理实体经济与虚拟经济的关系、金融创新与金融监管的关系、市场调节与政府干预的关系。
一、虚拟经济与实体经济的关系
在现代市场经济条件下,虚拟资本的存在和发展是一个不能回避的问题。随着经济的不断发展,金融资本、虚拟经济对产业资本、实体经济的相对独立性越来越强,甚至高居产业资本、实体经济之上。但是,由于虚拟资本是实体资本的纸制复本,是以有价证券形式表现实体资本的价值,因此,虚拟资本的存在和运动必须要以它所表现的实体资本为基础。如果虚拟经济脱离实体经济,就会出现经济泡沫,最终会带来灾难性后果。
随着金融危机的不断深化,人们越来越清楚地认识到,虚拟经济脱离实体经济的过度膨胀是此次金融危机最重要的根源之一。从此次金融危机中,使我们更深刻地认识到虚拟经济和实体经济二者是相互适应、相互促进的。首先,实体经济是经济活动的基础,是一个国家的根基。没有实体经济,就没有虚拟经济。虚拟经济是在经济发展进入一定阶段在实体经济基础上产生的经济形式,其发展必须建立在实体经济的基础上并与实体经济发展相适应。当虚拟经济发展与实体经济发展相适应时,虚拟经济发展会促进整个经济发展;当虚拟经济脱离实体经济而过度膨胀时,则会产生经济泡沫,造成经济虚假繁荣,甚至会导致经济危机。其次,实体资本是虚拟资本的利润源泉。虚拟资本虽然可能比较容易获得利润甚至超额利润,但它不能创造价值,它的利润的价值最终来源于实体经济。虚拟资本能否实现价值增值,必须以企业实体资本运作的有效性为前提。如果实体经济不扎实,或者空心化了,仅仅靠虚拟经济或者金融衍生产品是迟早要出问题的。
这次金融危机警示我们,必须正确认识、妥善处理虚拟经济与实体经济的关系。我国的社会主义市场经济体制虽然从根本上消除了金融危机产生的制度因素,但仍要防范因虚拟资本和现实资本以及虚拟经济和实体经济不匹配而产生的金融风险,并注意抵御发生于其他国家并传导到世界的国际金融危机。无论是防范国内金融风险还是抵御国际金融危机,处理好虚拟经济与实体经济的关系都至关重要。对此,我们应该注意以下几个方面的问题:第一,尽管虚拟经济的发展过程中不断有“剑走偏锋”的情况出现,但我们不能由此否定虚拟经济对实体经济发展的重要推动作用。历史反复证明,资本市场在推动各国经济发展过程中起到举足轻重的作用,依然还是当今全球竞争的战略制高点。尤其是我国作为一个仍处在工业化中后期的发展中国家,虚拟经济仍然有很大的发展空间。因此,要加快法律、监管以及会计制度等基础设施建设,为金融发展创造良好的制度条件,充分发挥金融这一虚拟经济对实体经济的促进作用。第二,由于虚拟资本具有很强的投机性,必然会加大实体资本运行的风险。因此,要高度关注虚拟经济总体规模的适度性以及潜在的破坏性,避免盲目追求金融发展,使其在短期内过度膨胀,危及实体经济的稳定性。第三,动态判断经济发展不同阶段虚拟经济和实体经济的关系,把握良好的宏观调控节奏,防止金融衍生产品成为脱离现实经济的恶意。
二、金融创新与金融监管的关系
金融创新是市场经济和金融业发展的内在需求和必然结果,金融创新是金融发展的永恒主题。在现代市场经济发展中,金融对促进经济发展具有极其重要的作用。但金融创新是一把“双刃剑”,它一方面促进了经济发展,另一方面也加大了金融风险。这种双重作用是由金融创新与金融监管的关系决定的。金融创新与金融监管是一对天生的孪生兄弟,二者不是彼此割裂的,而是相互衔接、相辅相成,从而构成一对矛盾统一体。金融创新和金融监管作为一个矛盾关系中的两极力量,是在相互促进、相互制约的过程中共同作用,最终促进了金融活动的不断深化发展。
金融创新与金融监管这种辩证统一的关系,决定了二者始终处于一种动态博弈的过程中。即表现为“金融创新―金融风险―金融监管―金融再创新”,这是一个动态的发展过程。由美国次贷危机引发的全球金融危机,所暴露的恰是金融创新与金融监管的深层矛盾。我们要以美国次贷危机为前车之鉴,必须正确认识与处理金融创新与金融监管的关系。
首先,金融危机不能否认金融创新的作用。面对百年一遇的国际金融危机,人们在反思。当在探究这场金融危机爆发的原因时,往往把华尔街过度的金融创新与宽松的金融监管置于罪魁祸首的位置。但不能否认金融创新的作用,金融创新是使有限的金融资源禀赋实现优化配置的必要手段,是推动金融业持续发展的内在动力,是提升金融业竞争实力的需要,也是发挥金融业更好地服务于经济发展的客观要求。虽然这次金融危机重创了美国经济和世界经济,也给我国经济带来了很大影响,但我们不能否认金融创新在经济发展过程中的重要作用。
其次,金融创新不能因噎废食,应积极稳妥进行创新。透视此次大危机,它带给现代金融业发展的教训是深刻和沉重的。的确,美国金融业的过度创新以及监管宽松是导致这次危机的主要原因之一,但是,在吸取教训的同时,不能因噎废食,裹足不前。我们应清醒地看到,我国目前金融创新依然滞后于实体经济的发展,与华尔街金融创新过度不同,我国金融业的问题是创新还远远不足。中国金融业仍处于发展的初级阶段,不管是金融制度建设、金融市场体系,还是机构实力与抗风险能力、产品业务种类等都有待进一步完善,都要求我们不断创新。
第三,在金融创新的同时,加强金融创新过程的监管,并进行监管手段的丰富与创新。次贷危机所暴露出的美国在金融监管体制方面的问题,也彰显金融监管的重要性。金融危机告诉我们要时刻关注金融创新中的风险,在金融创新的同时,要加强金融监管,没有金融监管的金融创新必然导致金融危机。同时,金融创新必须适度,必须与市场的接受程度、管理层的监管能力相适应。任何一个国家的金融创新都必须与金融监管相适应。因此,在继续加强金融创新的同时,要加强对金融风险的控制与预防,协调好金融创新与金融监管的关系,保持金融稳定。
三、市场调节与政府干预的关系
从某种意义上看,这次金融危机的本质实际就是一个政府与市场的关系处理问题。从这次金融危机中我们可以看到,美国金融市场过度自由化发展,衍生品过度泛滥,监管长期缺位,直至出现系统性的崩溃。因为,如果没有金融系统的推波助澜,过度信贷消费就很难发生。过高的杠杆比率,使得投行的经营风险不断上升,而投资银行在激进参与的同时,却没有对风险进行足够的控制。再加上市场监管的缺失和国家干预的放松,最终酿成这次金融危机。权利没有监管就会产生腐败,同样,资本没有监管就会产生危机。华尔街的资本就是在自由经济的幌子下,在没有任何监管的体制内,披着金融创新的外衣,不择手段地追求最大化利润。因此,从根本上看,导致这次金融危机的深层次原因是新自由主义,是新自由主义在全世界泛滥所导致的一个非常合乎逻辑的必然结果。
从对这次危机产生根源的反思和寻求化解危机的对策中,我们对政府与市场的关系有了更深刻的认识。
首先,“看得见的手”适用于任何社会制度。市场追求的是利益最大化,正是这个优点,市场经济给经济发展带来了动力和活力。但市场追求的常常是短期利益、个人利益最大化,而不是长期利益、社会利益最大化。个体理性往往带来群体的非理性,这就要求发挥国家“看得见的手”的作用,校正市场的短视行为。金融危机爆发以来,各国政府采取的一系列“救市”行动,充分表明,“看得见的手”适用于任何社会制度,仅靠“看不见的手”根本是行不通的。尤其是美国政府在金融危机发生后所采取的一系列超常规措施,包括把陷入困境而又关系社会稳定的金融机构收归国有;为困难的银行和企业注入资金;对新能源、医疗保障、教育等增加财政资金投入;对接受财政援助的企业高管的薪酬实行限制等等,都说明政府宏观调控的重要性。在现代市场经济条件下,既不存在完全的市场,也不存在完全的政府,所以,必须靠“看不见的手”和“看得见的手”共同调节经济运行。如果放任“看不见的手”操控市场,必然放大资本的破坏性,使它逐利贪婪的本性无所顾忌,导致危机爆发。只有用“看得见的手”加以调控,资本的劣根性受到限制,才能促进市场的健康发展。
其次,摆脱危机影响最终需要借助市场的力量。在应对危机的过程中,无疑需要更多地发挥政府的组织管理职能,但市场在资源配置中的基础性作用不会改变。在应对危机的时期,政府作用的某种强化,不是要政府取代市场的作用,更不是回到传统计划经济的老路,而是应矫正市场机制中那些不健康的成分,规范市场经济秩序,禁止对公众有害的市场行为,使市场经济回到正确的发展轨道。其实,就市场和政府而言,使用政府干预比市场有着更大的代价与风险。由于市场属于具有自我约束的自组织机制,有自我纠错的机制,而政府属于缺乏强约束的他组织,缺乏市场所具有的快速自我纠错的机制。特别是在政府管理体制改革尚未完善,在应对危机中对于启动政府的干预更应保持足够警惕,科学地认识与研究政府在应对危机中的进与退。从总体上说,我们目前的问题不是市场化过度,而是市场化不足,还需要加强市场化的改革。要毫不动摇地坚持市场化改革的方向,充分利用这次国际金融危机客观上形成的倒逼机制,通过深化改革消除制约社会经济发展的体制性机制。
金融与资本市场的关系篇5
【关键词】房地产市场；金融市场
1引言
自从1998年住房制度改革后，国内的房地产消费需要量因此而获得巨大的释放，由此房地产市场也由于住房的市场化而日益繁荣，房地产作为国民经济的支柱产业，不断为国民经济的发展提供了强劲的增长动力。进入21世纪以来，我国的国民经济每年以超过7%的速度增长，而与此同时，房地产的销售额每年以超过20%的速度增长[1]。作为重要的支柱产业，房地产市场的健康发展不仅仅关系到人们的日常生活，更影响着国家的财政收入和国民经济的快速发展。
房地产业的繁荣在推动国民经济发展的同时，也带动了金融市场的活跃。由于住房制度的变革，金融业越来越多的参与到房地产市场中，从房地产开发商的贷款开发，到消费者的抵押贷款进行商品房消费。银行参与的程度在不断的提高，金融市场在各个环节影响着房地产市场的运行与发展。同时，房地产市场的不良发展所引起的金融危机的实例也提醒我们要深刻的认清房地产市场与金融市场的关系程度。以避免对国民经济的发展不良影响。
一般来说，房地产市场的发展与金融市场的发展及二者相互作用对国民经济其着举足轻重的作用。目前，在房地产市场与金融市场中普遍存在如下问题：金融支持过度导致房地产市场泡沫化；房地产金融融资渠道单一诱发潜在金融危机；房地产价格不稳定加大国内商业银行体系风险等。因而我们不得不深入的思考，房地产市场的发展是否存在着导致金融危机的因素？如何看待房地产金融市场中的风险？如何正确处理房地产市场与金融市场的协调关系？要处理这些问题，就要科学、合理的认识房地产市场与金融市场的关系。
因此，本文将从房地产市场与金融市场的关系角度出发。通过以沈阳为例，对房地产市场与金融市场进行实证分析，用回归分析法来分析定量的分析两者之间的相关关系程度，在以上分析的基础上，为进一步的认识房地产市场和金融市场的关系和发展规律，解决房地产市场和金融市场发展中存在的问题提供一些实证支持。
2研究的设计
2.1样本区域选择的依据
本文选择的模型区域为辽宁省沈阳市。主要原因有以下几个方面：
第一、辽宁省是东北三省中经济发展最快的省份，目前，东北地区是国家重点的经济改革发展地区。而沈阳市作为辽宁省重要的城市，其城市发展在辽宁省甚至在东北省具有典型性，对沈阳市的研究对辽宁省以及东北地区其他城市的相关研究起到代表性作用。
第二、沈阳市近几年在经济发展迅猛，其经济发展在辽宁省具有经济领军地位。近年来，其房地产市场与金融市场的发展迅猛，具备了对二者市场进行研究的现实基础，同时对二者未来的协调发展起到指导作用。
第三、沈阳市是老重工业基地，而近年来沈阳市房地产业与金融业的异军突起，使得二者的经济地位也日益凸显。在面临经济转轨期的时代大背景下，房地产市场与金融市场的发展对整个城市未来的经济格局的发展产生重要的影响。因此，对于如何认清与协调房地市场与金融市场的关系研究对规避金融危机以及对沈阳市未来的经济格局规划具有现实意义。
2.2指标选取依据
如何来选取指标来代表房地产市场与经济市场的发展对研究的成败起着决定性作用。本文对指标选取的依据主要遵循以下原则：
第一、定义性原则。根据房地产市场与金融市场的功能定义来选定经济指标。房地产市场是房地产商品交换、交易以及一切流通关系的总和。根据房地产市场的定义，可选用交易额、销售额等经济指标。金融市场,是实现货币资金借贷、办理各种票据和有价证券买卖,资金供给者和需求者融通资金的场所或过程。根据金融市场的定义，可选用贷款额、证券交易额等经济指标。
第二、典型性原则。参考其他众多相似研究文献中所运用的指标，对其进行归纳选取。如《中国房地产市场与金融市场关系的实证分析》选取我国商品房的交易额来表征房地产市场的发展，选取金融资产总量、货币资产数量（即包括现金和存款）、非货币资产数量（即包括股票有价证券）来表征金融市场的发展。李阳（2006）和皮舜（2004）均选取我国商品房的交易额和金融机构贷款额作为各自市场的表征指标[2]-[3]。
第三、可行性原则。通过查询《辽宁省统计年鉴》和《沈阳市统计年鉴》，笔者发现沈阳市证券交易额记录年份仅由2003年开始，2003年之前的数据无法快速、准确的收集，因此将代表金融市场发展的证券交易额这个经济指标排除。无沈阳市商品房交易额经济指标，但有沈阳市商品房销售额经济指标可代替[4]-[5]。
根据上述原则，本文选择沈阳市商品房实际销售额作为表征房地产市场发展的经济指标，记为销售总额。选择沈阳市金融机构人民币贷款合计作为表征金融市场发展的经济指标,记为贷款合计。
2.3数据来源说明
在基于以沈阳市为例的房地产市场与金融市场关系的研究中，有关评价指标的数据来源主要由以下查询获得：通过查阅《辽宁省统计年鉴》和《沈阳市统计年鉴》总共获得了沈阳市2003-2009年相关经济指标数据14个，经过对数据的仔细检查与核对，确保了指标数据的真实性与准确性。具体数值见表2-1。
2.4模型选取依据
根据上述表2-1所收集的数据，以贷款合计为横轴，以销售总额为纵轴，借助专业统计软件spss在平面直角坐标系中把2003-2009年的数据表示出来，得到散点图2-1。
图2-12003-2009年沈阳市商品房实际销售额和金融机构人民币贷款合计散点图
从图2-1中可以看出，表示每年商品房实际销售额和金融机构人民币贷款合计的点基本上呈递增趋势，说明二者之间可能存在着一种相关关系。通过观察散点图的分布形态，可以明显看出其分布偏离线性模型，因此排除选用线性模型对变量指标进行拟合。其次，可以观察得到其变量的走向接近于曲线型的非线性模型。因此将选用非线性模型进行拟合。但这种描述只是直观上的判断，只是从变量散点的形态上做出的大致性描述，并不能科学的反应变量之间关系的密切程度。因此在下面的论证中，本文借助专业统计软件spss软件来对两个变量之间的相关系数进行具体的计算。
3房地产市场与金融市场相关关系的实证研究
3.1相关分析
运用统计软件spss计算出销售总额和贷款合计之间的相关关系，得到输出结果如表2-2。
根据上表的数据可以得出：pearson相关系数为0.821，p=0.024<5%，应该拒绝原假设，即总体中这两个变量的相关系数为零的假设。所以可以认为，销售总额与贷款合计呈现出正相关的关系。在回过头来对二者变量的散点图进行观察（图2-1），就较容易理解这一结果，散点图上的变量基本上在呈现递增的趋势。因而这两个变量基本存在正相关关系。同时，表4中两个变量之间的双卫检验概率值为0.024，小于5%，即表示出二者之间的相关程度也是较为显著的。
3.2回归分析
通过上述的相关分析，我们计算出销售总额与金融贷款之间的相关系数为0.821，同时观察散点图，发现变量基本上呈现曲线型递增的趋势。因此笔者就想二者之间可能存在着一种非线性关系，是否可以用一条曲线来拟合，所以在下面的分析中仍借助spss统计软件，以贷款合计为自变量，以销售总额为因变量，进行回归分析。得到输出结果如表2-3，表2-4和表2-5。
模型摘要（modelsummary）：表示相关系数(r)=0.891，判定系数(rsquare，r2)=0.793，调整后判定系数(adjustedrsquare)=0.752。由此可得出该模型的拟合度高达75.2%，即运用该曲线模型，自变量x(贷款合计)可以解释因变量y(销售总额)变化的75.2%。因此通过拟和度数值证明该模型是可行的。
方差分析(anova)：表示回归的均方差(regressionmeansquare)=3.591，剩余的均方差(residualmeansquare)=0.187，f=19.213，p=0.007。其中重要的数据分析为f值所对应的p值的大小。由于p=0.007<1%,近似于p=0,所以可认拒绝原假设，即变量x和y之间曲线相关关系显著。
回归分析系数分析(coefficients)：表示常数项(constant)=3.132e-5、回归系数(b)=1，回归系数的标准误差(std.error)=0，标准化回归系数(beta)=0.410，t检验的t值=2.426e7，p=0.000。其中重要的数据分析为自变量x(贷款合计)的t值所对应的p值的大小。由于p=0,所以可认为回归系数有显著意义，即x的变化可引起y的变化，且变化显著。
图2-2贷款合计与销售总额拟合曲线图
根据上述数据分析可运用spss进行曲线回归分析得到曲线拟合图2-2。
3.3研究结果
通过实证分析，我们发现沈阳市房地产市场与金融市场的发展关系具有显著影响性。从具体系数上看，销售总额与贷款合计与类指数曲线拟合度达75.2%，销售总额变动的75.2%可运用曲线的自变量的变动解释；f检验与t检验的数据同样表明无论是从整个模型方程的角度，还是从自变量的角度，都是高度显著的。从模型拟合图斜率角度来看，由于其图形斜率大于零且呈递增性，即曲线的凹凸性为凹，因此因变量会随着自变量等单位的增加而呈现出加速上升，即随着自变量的增加，因变量的上升速度要快于自变量的上升速度。通过基于沈阳市房地产市场与金融市场2003-2009年的数据实证分析，我们看到代表房地产市场的销售总额与代表金融市场的贷款合计随着时间的发展呈现出上升趋势，并且该趋势符合类似指数曲线的波动走向。这表明即使金融机构贷款变动幅度较小，其变动也对房地产销售造成巨大的波动。从指标的代表的市场角度出发，不仅直接表明房地产市场与金融市场之间存在关系且呈现强显著相关，而且从侧面反映出房地产市场对金融市场的强烈依赖性。证实了第一部分的理论研究结论。
4结论与建议
本文通过对房地产市场与金融市场关系的实证分析。揭示出房地产市场与金融市场具有一定程度上的相关性。这是因为，房地产市成是资金密集型市场，交易额巨大，因而不论是房地产的直接使用者还是经营者都是难以承担的，因此都需要银行等金融主体参与的金融市场给予资金融通，才能顺利完成交易。另一方面，由于房地产具有保值性、增值性等特点，使得金融市场特别青睐房地产市场，特别愿意以房地产金融资产作为资产组合的重要构成部分。因此可见，中国房地产市场与金融市场在某种程度上是“一体”的。为了降低房地产金融风险以及促进房地产市场与金融市场在未来的协调发展，针对本文所得到的房地产市场与金融市场的关系结论提出如下建议：
第一、积极鼓励监管金融机构贷款。由于房地产市场与金融市场的类指数曲线关系，使得金融机构贷款变动对房地产业产生巨大影响，因此，在面临房地产市场日益膨胀的背景下，对房地产市场的调控要究其根源性主要因素，加大对金融机构贷款批准的审核力度，加强房地产业的信贷管理，严肃查处房地产信贷中的违规问题，加强房地产信贷风险的防范和管理，完善个人征信管理体制，建立和完善房地产市场的预警体系、房地产统计指标体系和信息披露制度等[6]。通过调控金融机构相关贷款来有效的指导房地产业的健康稳定发展。
第二、发展房地产融资渠道多元化。由于目前的房地产金融融资主要依赖于银行体系，而房地产业是资金密集型行业，这样无形中将房地产市场发展的风险转化为银行体系的风险甚至导致金融危机。应该加强多元化的融资渠道，发展资金、证券等要素市场。
第三、建立住房抵押贷款次级市场促进住房抵押贷款证券化。住房抵押贷款证券化是指将住房抵押贷款直接转化为股票、债券、投资基金等证券形态，是资产证券化的一种形式。其主要功能在于通过证券形式将房地产市场与资本市场联系起来，积聚社会闲散资金，促进个人储蓄向房地产投资转化，并有助于提高银行长期信贷资产的流动性，建立起不动产抵押贷款的次级市场。对于放贷金融机构而言，房地产抵押贷款证券化能有效降低放贷风险和拓宽房地产资金来源，有效地把贷款风险向证券市场转移，把风险分散给广大投资者。对于投资者来说，房贷证券化为其提供新的投资工具，因房贷信用程度较高，投资者风险系数较小，可谓是一种风险小、收益高的新型投资方式。
参考文献
[1]皮舜,武康平.中国房地产市场与金融市场发展关系的研究[j].管理工程学报,2006（2）:1-5.
[2]皮舜.中国房地产市场与金融市场的granger因果关系分析[j].系统工程理论与实践,2004(12):29-33.
[3]李阳.中国房地产市场与金融市场关系的实证分析[d].厦门大学硕士论文,2006.
[4]沈阳市统计局.沈阳市统计年鉴[m].沈阳市统计局出版,2001-2007.
金融与资本市场的关系篇6
关键词：资本市场稳定性;金融稳定性;评估体系;
2007~2008年全球金融危机的爆发，给全球经济带来极其严重且影响深远的灾难。世界各国深受影响，经济持续震荡，失业率不断攀升，大量的知名公司、企业因产业链条、资金链条、衍生品交易等原因发生了巨额亏损以致破产或者被政府收购。大量研究表明，这次金融危机基本上是以次贷危机爆发为导火索，通过衍生品和关联交易致使资本市场出现危机，进而导致金融体系的不稳定，进而扩散到实体经济，影响全球经济的发展。在整个危机扩散过程中，资本市场是处于中间环节，如果资本市场足够健全和稳定，金融危机将难以扩散到实体经济。因此，研究资本市场的稳定对于促进经济健康发展具有重要意义。本文围绕什么是资本市场稳定性以及如何维持资本市场稳定性的问题对国内外的研究状况进行综述。
发达市场经济国家，其金融体系的基础建设比较发达，金融深化度高，建立了多层次的金融体系，监管机制也比较完善，所以，国外学者主要从金融危机出发，研究金融稳定与评估指标体系。资本市场稳定性的评价方法不甚成熟，需要借鉴金融稳定性的研究方法，因而，本文首先就金融稳定性的研究进行必要的综述。
一、金融稳定性及其评估体系研究
国外对于金融稳定的研究已经初具规模，一些文献对这一方面的探讨开始逐渐深入。1999年，国际货币基金组织和世界银行联合开展“金融部门评估项目”（FSap），评估成员国金融稳定状况；国际清算银行成立金融稳定研究所（FSi）和金融稳定论坛（FSF），国际货币基金组织等国际机构和许多国家的中央银行都开始定期出版《全球金融稳定报告》。总的来说，关于金融稳定的研究已渐趋成熟，评估技术也比较成熟。
（1）关于金融稳定性内涵的研究
国外对于金融稳定的研究已经初具规模。一些文献对这一方面的探讨开始逐渐深入。1999年，国际货币基金组织和世界银行联合开展“金融部门评估项目”（FSap），评估成员国金融稳定状况；国际清算银行成立金融稳定研究所（FSi）和金融稳定论坛（FSF），国际货币基金组织等国际机构和许多国家的中央银行都开始定期出版《全球金融稳定报告》。
西方国家学者常从金融不稳定的角度分析金融稳定，即认为金融稳定是不存在金融不稳定的状态。Crockett（1997）认为，金融不稳定指由于金融资产价格异常波动或者因金融机构无法履约而可能破坏经济的现象。JohnChant（2003）认为，金融不稳定是指一种可能影响特定金融机构和金融市场的正常运转，使其不能进行正常融资而损害家庭、公司和政府部门的状态。RogerFerguson（2003）认为，金融不稳定需具有以下特征：第一，一些重要的金融资产价格严重偏离正常经济水平；第二，金融市场不能正常运行及信贷出现障碍；第三，社会总支出严重偏离实际经济生产能力。
另一些学者从影响金融稳定的因素上确定概念。padoaSchioppa（2003）认为，金融稳定是指金融体系能够承受外界冲击，并将保持存款配置给正常投资和经济活动，使其不受冲击积累过程影响的状态。Croekett（1996）认为金融稳定应该包括:第一，稳定的关键性金融机构。公众有充分信心认为不需外界干预该机构就能履行合同义务；第二，稳定的关键性市场。经济主体能按真实价格进行交易，且价格能在基本面未变化时短期内相对稳定。michaelFoot（2003）认为金融稳定即一国能够保持货币稳定、接近自然就业率的就业水平、关键金融机构和市场整体运转的信心、货币稳定和就业水平不受实际资产或金融资产的相对价格变化影响。
一部分西方学者及我国一些学者更注重从金融功能的方面去解释金融稳定。德意志银行（2003）认为，金融稳定是指一国金融体系能够良好地履行其分散风险、配置资源、便利支付清算等经济职能的状态。HoubenandKakes（2004）认为，金融稳定是金融体系能够跨时间、跨行业的有效配置资源，评估和管理金融风险，吸收经济风险的一种状态。Schinasi（2004）进而提出，只要金融体系能够抵抗住因内外冲击而导致的不平衡，并能够继续履行提高实体经济运行效率的职能，金融体系就处于稳定状态中。
在国内，段小茜（2007）认为，金融稳定是指金融体系各要素内部及相互间的制度安排合理，能够发挥风险配置、资源配置等核心功能的运行状态，并讨论了金融稳定制度演进的螺旋式进程。段小茜（2010）进一步采用新政治经济学理论研究金融稳定及其制度安排。王长江（2006）认为金融稳定应该包括金融稳定状态和金融稳定性两个层面。前者指金融机构、金融市场和金融基础设施等金融体系主要构成部分都能够平稳的运行和发挥作用；后者指金融体系具备很强的承受各种冲击的能力和弹性。吴军（2005）认为，金融稳定是指金融机构、金融市场和金融基础设施能正常运转，并且能够正确评估、防范和化解金融风险的状态。刘锡良（2000）认为，金融稳定是指在外部条件不变的条件下，利率、汇率、货币供给量和官方储备等经济变量能够共存的金融平衡状态。邹平座（2005）认为，金融稳定是指在一定时期内一个国家或者地区的金融发展、金融安全、金融效率和金融结构保持稳健的状态。中国人民银行（2005）认为，金融稳定是指金融体系处于能够有效执行其关键功能的稳定状态。
（2）关于金融稳定性评估体系的研究
国际上，金融稳定性评估体系的不同研究主体主要集中于三个：相关国际机构，如国际货币基金组织imF，imF公布了并在不断充实完善自己所编写的金融稳健性评价体系；一些发达国家金融监管当局，这些金融监管当局为了实现对本国金融体系进行有效监管、防范系统风险而大力推进金融稳定性评估体系的研究；国外学者，国外一些相关学者通过引入风险预警计量模型来筛选金融稳定性评估指标。
在2001，国际货币基金组织（imF）系统地提出了金融稳健性指标(FinancialSoundnessindicators，FSi)体系，在随后两年内imF不断向其成员国和区域的重要经济组织及标准制订机构征求意见，并在2003年底初步完成了该评价体系的编制工作。目前，使用这一评价体系主要为澳大利亚、比利时、加拿大、丹麦、法国、挪威等国的中央银行，同时其他很多国家都以此为基础并结合本国实际建构金融稳健性评估体系。该评估体系的特点是指标的规范性、系统性及易操作性。imF金融稳健性评价体系（FSi）的指标集由核心指标集(coresets)和鼓励指标集(encouragedsets)组成。其核心指标集由以下几个方面的指标组成：资本充足性、资产质量、盈利能力、流动性、市场风险敏感度，这五个方面包含了14个具体的监测指标。鼓励集指标包括了银行部门、证券市场流动性、非银行金融机构、企业、家庭、房地产市场及保险机构（人寿）七个方面31个指标。
北欧一些发达国家如瑞典、挪威等，建立金融稳定性评估体系较早，体系也较完善，但直到英国、美国等国建立起比较完善的金融稳定性评估体系后，金融稳定性评估才引起世界各国的普遍关注。英国金融稳定性评估执行的主体为英格兰银行，其稳定性评估其实是为英国金融风险预警服务的，主要由资本充足性、外汇风险及资产流动性三方面的指标构成。英国的金融稳定性评估体系主要是侧重从资本充足率的角度来评定金融风险的大小。其中，影响最为深远的是“骆驼评级体系”（CameLS），它的评估内容涵盖了六个方面：资本充足率；资产质量；管理水平；盈利状况；流动性；市场风险敏感性。这些指标主要是针对银行业，所有银行业的评估和监管工作都围绕这六个方面展开。
很多学者基于早期预警技术构建模型来评估金融稳定性。matthieuBussiere等（2006）认为以往的金融风险预警系统不能够区分无危机的平静期、危机发生期及危机已发生后的区别，从而使系统的的估计产生偏差，影响预测的结果。为了解决这个问题，matthieuBussiere利用多项式Logit模型构建了一个金融风险早期预警系统，并选取一些样本国家做了实证分析，实证分析表明基于多项式Logit模型的金融风险早期预警模型能够对大部分20世纪90年代新兴市场国家的货币危机进行样本内和样本外预测。e.philipDavis等（2008）利用Logit法和信号法提取了一个金融风险早期预警系统，并认为在构建金融风险预警模型和制定有关阀值时必须充分考虑决策者的预期目标，利用预警系统分析得出实际GDp增长率和有关贸易的指标是预测银行危机的良好指标。
国内学者的研究主要是借鉴imF和金融预警系统的理论和方法基础上，结合我国金融体系的特点，评估金融系统稳定性。何建雄(2001)在国内外研究成果基础上结合我国国情探讨了金融安全预警系统的基本框架、指标体系和运作机制。李金华(2001)根据国家经济安全与风险的定义及相关关系，确定了国家经济安全监测警示系统的构建思路和方法，构建了由6个子系统、共41个指标组成的中国国家经济安全监测警示系统。仲斌、陈浩(2004)结合宏观经济金融发展的实际情况，参照国际货币基金组织的金融稳健指标（FSi），构建了适合我国国情的金融稳定监侧体系。张岷(2007)从金融体制稳定、银行体系稳定、货币稳定、资本市场稳定、经济稳定五个方面来选取指标构建了金融稳定性评估指标体系，并用层次分析法对指标进行了赋权。钟伟，钟根，王浣尘(2006)建立了基于“可能-满意度法”(possibility-Satisfactorymethod,简称为pS法)的金融体系稳健性的综合评价方法，评价分析显示我国金融体系的稳健性较差。
二、资本市场稳定性研究
（1）资本市场稳定机制研究
许多国家为了确保资本市场稳定有序的发展，采取了各种价格稳定机制，概括起来，主要以下四种:断路器、涨跌幅限制、交易暂停和头寸限制等。但对于这些稳定机制的实际效用理论界有不同的理解。Schwert(1989)认为，如果市场出现过度恐慌，稳定机制对于减少股市波动有显著的作用;但如果投资者有较快反应能力和估价能力时，稳定机制的存在反而会减弱股票市场的流动性，引起市场更剧烈的波动。此外，如果投资者比较注重市场的流动性，当他们意识到股价正在接近涨跌幅时，出于对市场交易暂停的忧虑，可能出现大面积抛售现象，进而导致股价下跌，甚至引发投资者过度反应，市场出现剧烈波动。Kim和Rhee(l997)也对东京股票交易所涨跌幅限制机制与价格波动性水平、交易活动类型等的关系进行了检验。他们的研究结果表明，没有达到涨跌幅限制的股票波动连续、平滑，而达到涨跌幅限制的股票交易活跃程度增强，股价波动将更加剧烈且经常性呈现不连续变化。
国内许多学者也研究了股市涨跌幅机制对股市稳定性的影响。胡琦和庞秀梅(2000)认为涨跌停板制度在证券市场还不完善的初期是必要的，随着市场的逐步完善应探讨合理的涨跌幅限制水平。孙培源和施东辉(2001)研究发现，涨跌幅限制并没有降低股价波动性和投资者的过度反应行为，相反却阻碍了均衡价格的实现过程和投资者的正常交易活动，其设计运作绩效与预想的目标存在较大偏差。陈平、龙华（2003）对中国股票市场的涨跌停与价格波动及交易流动性的关系进行了经验检验，其结果不同程度地支持价格波动外滋说、价格发现推迟说和交易干扰说，指出现行的涨跌停制度可能是非有效的。杜军(2006)认为中国股市是一个新兴市场，政策当局的干预不可缺少。他通过对沪、深股市的研究表明，现行10%的涨跌幅限制既不能挽住价格的走势，还降低了市场效率。
（2）关于资本市场稳定性影响因素的研究
国内外学者在资本市场稳定性影响因素方面做了大量的研究，发现资本市场稳定性和经济周期、货币政策、市场结构等因素有关。
officer（1973）、Christie（1982）、Schwert（1989）等学者认为，资本市场的稳定与经济周期之间有直接关系。Hamilton（1996）提出了一个双变量的状态转移模型，通过对美国股票市场的研究指出，股市的波动性是经济周期的一个先行指标，有助于确认和预测经济周期的转折点。Jensen和Johnson（1995）、patelis（1997）等采用不同的货币政策变量进行分析，得出了货币政策对股票市场产生作用机制的结论。Hisao（1981）、Ho（1983）、Huang（1999）、Yu（1999）分别运营协整分析和Granger因果检验等方法对日本、新加坡、澳大利亚、中国香港等国家和地区的货币供给与资本市场价格的关联性进行了分析，研究资产价格与货币供应量之间存在的某种关系。
三、对已有研究的简要评价
从上述相关研究中可以看出，国内外学者对金融稳定性有大量的研究，但把资本市场作为一个独立的系统研究其系统稳定性的文献不多，而且现有研究在以下方面存在一定的不足，且有继续改进的空间：
第一，对资本市场稳定性的内涵没有确切把握。随着国际金融市场的发展，尤其是几次金融危机的爆发，国内外学者对于金融稳定性的研究比较普遍。而金融危机通常首先在资本市场爆发，进而扩散到整个金融体系，影响实体经济，因此，考虑资本市场的稳定性应当是首要研究的问题。然而，现有研究中对资本市场稳定性的研究并不多，把资本市场当成一个复杂系统来研究资本市场稳定性的文献更是寥寥无几。
第二，对资本市场稳定性评估指标体系有待进一步深入研究。已有文献中对资本市场稳定性评估的研究，通常是借鉴已有办法，针对表现性的指标设计指标体系，较少考虑指标选择的必要性，较少对评价指标进行验证，也较少考虑国际因素对我国资本市场稳定性的冲击。
主要参考文献
金融与资本市场的关系篇7
关键词：中外经济合作；金融支持体系；市场化运作
文章编号：1003－4625（2008）08－0013－04中图分类号：F830.31文献标识码：a
abstract:oncommercialbasis,policyfinancesupportsystemandcapitalmarketwillbewellintegratedaccompanyingbyfinancialinnovation,diversificationinfinancialbusinessandtheimprovementoffinancialefficiencyincapitalmarket.withtheacceleratingoffinancialinternationalization,market-orientedreformofpolicyfinanceisanessentialtopictostudy.
Keywords:Sino-foreigneconomicCooperation;FinancialSupportingSystem;marketableCoperation
对于什么是为实施中外经济合作战略服务的政策性金融支持体系，目前还没有一个明确的定义。笔者认为，这一体系至少应包括三个基本元素：数量众多的金融机构、高度市场化的运作机制和有效的政策支持。从我国现有金融支持体系的现状看，可以作出以下基本评价：金融机构已有一定数量但远远不够，业务范围和运作手段还受到限制；支持政策出台了不少，但系统性、协调性不够；市场化运作机制正在建立，但在很大程度上仍受到行政管制的影响。因此，需要在完善市场环境、培育金融机构、协调相关政策方面深入研究，同时还要探讨金融协调理论等有关问题。
一、政策性金融与商业性金融的协调发展
金融协调理论认为，金融协调是金融各构成要素之间，以及金融内部要素与外部金融生态环境之间，在运行过程中不断磨合、博弈和适应，并最终达到金融资源的合理有效配置和风险效益均衡状态的过程。因而，金融协调理论的内涵，就是在经济发展变迁中普遍存在的互补性和报酬递增的现时条件下，以金融的效率为中心，运用系统和动态的分析方法，研究金融及其构成要素的发展变化规律，它们的收益、成本、风险分布与状态以及由此决定的内部效应与溢出效应，揭示金融内部构成要素之间，金融与经济增长，金融与经济协调发展的一般规律，从而构造金融协调运行的政策调控体系，以促进金融与经济高效、有序、稳定、健康发展的金融发展理论。
金融协调的内容涉及极为广泛，从微观方面看，有银行业的协调、证券业的协调、保险业的协调以及银行业与证券业、保险业的协调，银行与企业之间的协调，金融机构资产与负债协调，成本收益与风险的协调。金融协调理论也是政策性金融与商业性金融协调发展的直接的一般理论基础。从理论上讲，政策性金融与商业性金融是既有不同质的规定性，又有密切联系的相互对称、平行、并列、互补的两大金融族类。在一个国家完整的金融体系中，只有同时存在政策性金融机构和商业性金融机构，才是完善的和协调的金融制度。作为商业性金融的对称，政策性金融因商业性金融而产生、存在和发展，如果二者关系协调不畅，不仅影响政策性金融的生存与可持续发展，也将影响到商业性金融乃至整个金融体系和金融业以及市场经济的改革、稳定与可持续发展。政策性金融是政府为弥补商业性金融业务缺陷、缺失的一种宏观调控政策抉择，政策性金融是在商业性金融的基础上产生，也是其职能的分化，但二者并非水火不相容的关系。二者是相互对称、相互补充而不是相互替代的，是平等协调合作的伙伴而非对立的或从属的或竞争的对手。在市场经济体制下，政策性金融机构和商业性金融机构是一国金融组织体系中不同的构成要件，二者的同生共存不仅从根本上和整体上优化了一国的宏观经济调控体制和运行机制，同时还优化了一国的宏观金融调控体制和运行机制，因而是完整的金融统一体中不可或缺的两翼，共同构成了完整、稳定、合理和有效的金融体制。由此看来，金融协调是以市场经济运行规则为基础，以金融制度为保障，以金融商品为载体，以货币、资本为核心所形成的金融要素之间的协调，是金融运行与经济运行和社会发展的协调。
在2002年举办的中国国家开发银行国际顾问委员会第四次会议上，德国复兴信贷银行董事长HansReich的一番话非常耐人寻味，他说：“一个健康的（政策性）开发银行，应是商业银行的伙伴而不是竞争对手；开发银行不能只分析其市场份额和市场地位，而应针对市场机制的盲域不断发掘新的市场机会。”正因为如此，德国复兴信贷银行被国人誉为“健康的政策性银行”。事实上，国外比较成熟的政策性金融机构，无论是在其专门的法律中还是在实际运作中，其业务行为一般都是要求只起补充性作用，不允许与商业性金融机构竞争，以避免对基本的市场机制产生破坏和副作用。为实现二者关系的协调发展，应围绕基于市场原则的政策性金融功能观，考虑和选择协作方式，即在充分发挥商业性金融业务运作基础性作用的前提下，以政策性金融的首倡诱导与虹吸扩张为主导思想，尽可能地实现最大限度的互利和“双赢”。所以，基于市场原则的政策性金融功能观，可以说是政策性金融与商业性金融协调发展的理论基础。
现代经济金融是以商业性金融为主要载体的市场经济金融体制。基于市场原则的政策性金融功能观是在充分发挥商业性金融功能和金融市场机制的基础性作用的前提下，以政策性金融的首倡诱导与虹吸扩张为主导的特有功能观，它体现了政策性金融制度的精髓所在，符合市场经济规则的基本要求，因而是协调政策性金融与商业性金融相互关系的基点和主导。金融体系改革的方向不应是金融自由化，而应是重建管制框架以达成有效率的金融体系，并通过政策行为使市场的原有功能更好地发挥作用，即发挥政策的市场功能扩张作用。从20世纪80年代以来，国际银行业面临着日趋激烈的竞争，从诸如“重组”（reorganization）、“重构”（reconstruction）等成本管理创新进而发展为全面的“银行再造运动”（reengineeringthebank），按照“客户中心”原则，打破原有的业务分工，削减、归并或外包一些不必要的环节，重新设计业务流程与组织结构，增强核心竞争力。目前这种势头实际上已不局限于银行机构，已成为金融机构转型过程中的经营策略调整的普遍现象。这种金融产品（服务）创新的背后是功能重构，可称之为职能一体化策略，具备投资银行、资产管理、商业银行等各项职能。在此背景下，我国的政策性金融支持体系应当建立一种金融机构之间的协调机制，通过在相关性基础上的业务交叉及跨行业经营策略，接纳一些相关性的投资银行业务，分享投行业务的积极效应，开展金融混业经营，实现金融“重构”，进而实现支持中外经济合作发展战略的政策性目标。
二、以市场化运作方式实现政策性目标的战略选择
从根本上说，经济发展必须依靠市场力量。这就要求重新定位政策性金融的功能，构建适应中外经济合作发展战略要求的新型的政策性金融支持体系。美国哈佛大学金融学教授罗伯特・默顿（RobertC.merton）认为，金融体系的基本功能变化很微小，但不同金融机构的构成及形式却是不断变化的。从长期趋势看，金融产品正不断从金融中介机构向金融市场转移。在现实中，则表现为金融交易从不具透明性的机构向透明性机构转移，即人们所说的“非中介化”。由此看来，我们需要树立以市场化运作方式实现政策性目标的运营理念，树立有效联系政策与市场的开发性意识形态，理顺政策与市场之间的和谐关系。另外，在国际资本运营方面，我国上市公司已经取得了成功经验。这些都表明我们面临的战略性课题是深入研究政策性资金运作与国际资本市场发展之间的互动关系，深入研究以市场化方式实现政策性目标的运营机制问题。同时，还需要探讨依托国际资本市场设计不同的政策性金融偿还机制和退出机制，科学管理由于融资期限造成的对政策性金融支持体系的风险，形成良好的预警系统和风险识别、消化机制，防止风险积累，从而实现“政策导向选择项目入口――开发性金融孵化――实现国内外资本市场出口”的战略选择。
金融体系的制度结构安排可以分为金融交易结构和金融监管结构两个层面。在通讯手段和信息处理技术改进的基础上，在经济全球化趋势的推动下，全球金融交易结构发生了很大变化。这种结构性变化归因于金融市场的创新，归因于金融市场的多元化、国际化和功能化趋势的推动。在市场层面上，金融交易的结构性变化首先表现为直接融资和间接融资关系的变化，这种关系的变化一方面表现为间接融资为主导的融资格局正在逐步改变，直接融资的地位和影响在不断上升；另一方面则表现为直接融资和间接融资的界限趋于模糊。具体说来，有以下五方面的特征：（1）证券市场结构不断延伸，功能不断完善。从纵向看，证券市场经历了一级市场――二级市场――场外市场的结构延伸；从横向看，它经历了从基础证券市场向衍生证券市场的延伸；从市场机制的功能看，市场一体化势头十分强劲。（2）融资证券化的势头总体强劲。1975年主要发达国家的跨境债券与股票交易均低于其GDp的5%，但到了1997年则增加到GDp的1~7倍不等。1990~2001年，主要工业国家的公司债海外发行的权益证券几乎增长了6倍。同期国际债券发行量超过国内债券发行量，2001年国际债券发行量占到全球债券总量的18%，而1997年仅为11%。（3）资产证券化发展迅速。资产证券化起源于美国，但目前在欧洲日本等国亦成为一种潮流。资产证券化成为商业银行应对证券化的挑战，克服银行流动性负债与非流动性资产之间的不匹配性、扩大资金来源、增加表外业务收入、转移风险的有效技术手段。此外，其他一些金融机构及一些非金融企业也都纷纷加入到资产证券化行列。（4）风险配置证券化强势不改。随着金融衍生品市场日趋成熟及金融工程技术的进步，衍生品市场规模急剧膨胀，产品种类日趋丰富。（5）金融创新活动不断涌现，原有的直接、间接融资界线日趋模糊，例如资产证券化、共同基金等都是兼具直接融资和间接融资双重特点的新的金融活动。
在各国历史上，银行业与证券业之间的替代性竞争一直没有停止过。以美国为例，1929~1933年大危机之前的证券业空前繁荣确实给商业银行造成很大竞争压力，为了应对这种竞争局面（尤其是证券融资对贷款需求的替代性竞争），防止业务流失，银行纷纷介入证券活动。1933年的美国《格拉斯―斯蒂格尔法》实施后，情况朝着有利于银行业的方向发展，1929~1952年期间，证券交易商、经纪商的资产下降了60%，而同期商业银行的资产差不多增长了7倍。但是，20世纪60年代以来证券市场重现景气，使得银行业向证券业渗透的活动重新活跃，同时，证券业也以货币市场基金等创新金融产品来争取传统银行业务领域的客户。20世纪80年代以来的证券化势头进一步改变了银行业和证券业的竞争格局，最终导致了混业经营格局的重新确立。在这里，证券化是从广义上理解的，它包括融资证券化和资产证券化。在证券化趋势中，银行一方面会通过对传统业务的创新和开展个性化特色服务来维持竞争优势，另一方面可能会更加积极地进入证券领域，走向银行、证券业务的融合。
资产证券化的发展对银行业的影响是双重的，就其有利方面而言，资产证券化将银行垂直一体化的信用过程中的各个环节进行了合理分解，不仅分散了风险，而且形成了专业化分工优势，使银行原有的资产流动性较差、信贷风险过于集中的弱点得到克服，提高了银行体系竞争实力和整体效率。但是，应该看到，目前资产证券化已不再局限于银行信贷资产，一些非金融企业都可以通过资产证券化技术进行表外融资，这样必然进一步减少了对传统银行信贷业务的依赖。总之，资产证券化是兼具直接融资和间接融资功能的融资新技术，从资产证券化市场的结构和交易机理来看，资产证券化流程必须由银行、证券机构及一些专业性中介机构合作完成。这个市场从一开始就是银行机构、证券机构及其他一些中介机构共同参与的市场，从这个意义上说，它的发展，促进了银行业务与证券业务的融合。除了资产证券化业务，在其他一些金融业务新领域，如金融衍生品市场，银行和证券机构都是积极参与者，两者既竞争又合作。在银行不断融入证券市场的同时，证券机构也在不断向银行业务领域渗透，例如，为证券融资提供相关的信贷融资（过桥贷款）、为客户管理现金及进入辛迪加贷款市场等。
在发展开放型经济的过程中，实施企业“走出去”战略也要求政策性银行“走出去”，与“走出去”的企业相伴相生，实施跟随战略。因此，对于参与中外经济合作业务的金融机构来说，提高国际化程度是其改革的另一项任务。在金融自由化浪潮的影响下，伴随着国际融资和业务拓展能力的增强，政策性金融支持体系的国际化趋势也必将日益显著。自主创新标志着我国国家战略的重要转型，而构建以市场为导向的自主创新体制，离不开国际资本市场的推动。以资本创新推动自主创新，依靠以国际资本市场为核心的金融体系的发现和推动机制，通过提升国际化程度增强政策性金融支持体系的金融创新能力和全面风险管理能力，是当下的现实选择。
三、政策性金融的发展路径与经营战略选择
在新的历史时期，政策性金融面临着自身改革的问题，而政策性金融改革直接关系到政策性金融支持体系的可持续发展问题。综观国际政策性金融的发展改革历程，有三种基本情况：一是高度偏补贴的不可持续型政策性金融，如菲律宾、阿尔及利亚；二是随着金融体系不断完善而相应弱化的政策性金融，如美国、英国；三是随着市场力量增强使之职能相应变化的政策性金融，如日本、韩国等后发展国家。从世界范围看，政策性金融的雏形包括两个基本特征：完全的政策性目的和单一的中长期贷款业务。从历史角度看，世界各国政策性金融模式的演变有三种途径：（1）模式基本不变，保留了高度的政策性和单一的业务特征，如巴西发展银行；（2）由“高政策的单业务模式”向“政策主导的有限业务模式”过渡，如德国复兴信贷银行和韩国产业银行；（3）由“高政策的单业务模式”向“低政策的多元业务模式”转变，从事综合性商业银行业务，具有较小的政策性业务，如星展银行。在以上的三种模式中，比较普遍的趋势是由“高政策的单业务模式”向“政策主导的有限业务模式”转变。
由此看来，政策性金融将由“高政策的单业务模式”向“政策主导的多元业务模式”转变，从长期贷款适度扩张发展到证券承销、股权收购等投资银行领域，向以混业经营为特点的“全能银行”的方向发展。因此，应当考虑在新形势下政策性金融机构能否在国内率先试点实行银行业的混业经营的问题，进而以这样的改革取向深化我国融资体制的改革，寻求解决融资困境的有效方式，建立一种可以重新配置“国家信用”的、可以为开放性经济实现可持续发展提供长期资金支持的金融制度安排。
金融自由化浪潮和不断涌现的金融危机对政策性金融支持体系的发展产生了重要影响，使其发展出现了三大趋势：一是伴随国际融资和业务拓展能力增强的国际化趋势；二是伴随金融创新和业务品种多元化的业务综合化趋势；三是伴随资本市场发展和融资能力的强化，越来越多地向资本市场渗透。在此趋势下，政策性金融支持体系将选择向政策有限、多元业务的市场化模式发展。这与经济市场化的趋势相符合，具有可操作性，并可使其持久地发挥作用。建立在商业化基础上的政策性金融支持体系的运行模式将伴随着金融创新和业务品种多元化出现业务综合化趋势，并且伴随着资本市场融资能力的强化越来越多地向资本市场渗透。而这些都强调商业效率原则。随着政策性金融支持体系国际化程度的提高，需要进一步加深对市场机制的研究，并且将成熟有效的国际资本市场运作纳入市场化的风险管理和战略选择之中；需要探讨依托国际资本市场设计不同的政策性金融偿还机制和退出机制，科学管理由于融资期限造成的对政策性银行的风险，形成良好的预警系统和风险识别、消化机制，防止风险积累，从而实现“政策导向选择项目入口――开发性金融孵化――实现国内外资本市场出口”的战略选择。
人类已经进入以高新技术为代表的现代社会，创新与发明已经成为21世纪的经济增长点。对于任何一场新的工业或科技革命来说，关键因素之一就是新的金融创新的形成。在新形势下政策性金融机构的发展方向是对其功能重新定位，扩大支持范围，增大支持规模，创新支持模式，构建适应中外经济合作发展战略要求的新型的政策性金融支持体系。这就要求我们进一步加深对市场机制的研究。市场的运行受其客观规律的支配和调节，这种客观规律就是市场机制，它包括价值规律和竞争规律两个内容。市场通过一系列的价格和竞争机制的作用，无意识地协调着人们的经济活动，维持着社会的经济秩序。但市场有时会存在缺陷和失灵，这就需要市场和政府作用的相互配合，从而保证市场正常有效地运行。而政策性银行的特殊性决定了它可以将政府的信用运用于市场和体制的建设中，以准政府的金融机构参与经济的运行，运用政府信用筹集资金，支持国家的重点建设目标，通过项目融资带动市场的建立和制度的完善。有鉴于此，我们需要探讨在政策性金融运作的金融市场上决策个体之间的相互作用和影响，分析决策个体相互间的决策选择和行动策略，力求通过设计一种创新的机制，建立一种在政策性资金指导下的，能够在满足个体理性的基础上达到集体理性的融资机制。
参考文献：
[1]国家开发银行、中国人民大学联合课题组.开发性金融论纲[m].北京:中国人民大学出版社,2006.
[2]白钦先,王伟.各国开发性政策性金融体制比较[m].北京:中国金融出版社,2005.
[3]王国刚.全球视角下的金融混业现象:多维度透析[m].北京:人民出版社,2006.
金融与资本市场的关系篇8
关键词:金融市场分工;股票市场;银行;经济增长
中图分类号:F830.99文献标识码:a文章编号:1006-3544(2009)04-0061-04
金融与经济的关系研究近年来受到研究者的密切关注。回顾现有文献可以发现,大量的经验性研究验证了金融市场分工与经济增长在统计意义上的相关性。不同国家的金融市场分工有着很大的差别,在对金融市场分工的比较研究中,有些研究者将其划分为银行主导型和市场主导型两种市场分工模式,据此考察金融市场分工对经济的不同影响。但是这一通行的模式划分并不适合包括中国在内的许多国家的金融系统,而且比较研究定义中的代表性国家的金融系统也出现了不断趋同的变化。因此基于此的复杂比较研究不能揭示出决定不同金融市场分工演进的内在因素,对金融市场的演进缺乏足够的解释力,从而需要对金融市场分工对经济的影响以及金融市场分工演进进行更深入的了解。本文试图总结前人的研究,为今后研究金融市场分工与经济增长的关系夯实理论基础。
一、金融市场分工与经济增长的理论解释文献述评
(一)产品信息和资本配置
在进行一项投资之前,都会涉及到公司评级、管理者资信和市场状况的调查,这些都需要很高的成本。在投资过程中,投资者并不具备收集和处理信息的能力,信息成本之高使得资金很难投向高利润率的项目。因此,尽管很多模型都假设了资金逐利性原则,但是这个假设前提是投资者可以较低的成本获取信息。
金融中介的产生降低了信息搜寻成本,提高了资源的配置效率(Boydandprescott,1986)。因此,投资者会通过金融中介获得投资项目的相关信息。金融中介能够通过降低信息成本促进经济增长。假设很多厂商缺少资本同时资本又是稀缺的,金融中介由于拥有大量信息,在提供融资便利的同时也使得资本配置效率得到了提高(GreenwoodandJovanovic,1990)。同时,由于金融中介能够识别最好的生产工艺,其能够帮助具有新产品和新工艺的企业在技术创新方面得到快速发展(KingandLevine,1993b;Galetovic,1996;BlackburnandHung,1998;andmorales,2003)。
上市公司信息的强制性披露、市场容量的日益扩大以及更具流动性的中介机构更加倾向于公司信息的深度挖掘,因此从一个大而流动性强的市场中获取信息是十分容易的事情(GrossmanandStiglitz,1980;Kyle,1984;andHolmstromandtirole,1993)。由于市场的容量大,流动性强,中介很容易掌握隐蔽信息从而在市场中获益,所以这样的市场会彰显信息价值,促使经济资本的优化配置(merton,1987)。
资本市场瑕疵也会通过阻碍资本投资影响到经济增长(GalorandZeria,1993)。由于资本投资不能细分,以及资本市场不完善,原始的财富分配会影响到谁将会赢得资源用于资本的扩大再生产。这就产生了一个次优的资源配置,不论从短期还是长期的产出上来看都是如此。
(二)公司治理和经济增长
公司治理是理解经济增长和金融资源配置的核心。资金供给方对厂商的监督会使厂商更加合理地利用资金优化资源配置。进一步讲,股东和贷款人可以有效地监督厂商,以使公司的管理层以实现公司价值最大化为目标,这有助于厂商更有效率地配置资源,也使得存款人更偏好金融产品与金融创新;反之,若没有改善公司治理的金融安排,会妨碍储蓄转化为投资,也妨碍资本流向盈利性项目。
金融市场摩擦在某种程度上会阻碍股东行使权利,弱化公司治理,这使得经理层投资于能增加其自身利益的项目,而非有助于实现企业价值最大化的项目。信息不对称广泛存在于经理层和小股东之间,同时经理层对信息的获取具有巨大的裁量权。进一步讲,小股东普遍缺少专业知识和激励措施去监督经理层,因为对经理层的监管和公司治理施加成本耗费巨大而且非常复杂。这就可能出现“搭便车”问题,因为每一个股东所持的股票数额很少,每一个投资者都希望他人承担监管费用,所以真正的监管并不存在。由此产生的信息不对称存在于经理层和分散的小股东之间,意味着投票权机制没有效果。同时,董事会也没有代表少数股东的利益。经理层可能会控制董事会,使董事会按照经理层的意志作出决策,而不是按照股东的利润最大化这个目标作出决策。最终,很多国家的法律都没有充分保护小股东利益。因此,庞大的信息和合约成本制约着小股东参与公司治理,这不利于资源分配和经济增长。
解决小股东不能有效参与公司治理的一个途径是公司拥有一个股权集中的大股东,但是这种所有权机制本身也存在着缺陷(LevineandLaeven,2008)。大股东有获取信息,并对经理层施加监管的强烈动机(GrossmanandHart,1980)。然而,大股东的存在产生了另一个问题:控股股东和其他股东之间的利益冲突(Jensenandmeckling,1976)。控股股东可能会征用公司的资源,或者提供工作,使用特权,以及在商业交易上挥霍无度,从而伤害公司及社会的利益,但是这些确实使得控股股东受益匪浅。庞大的控股股东会形成金字塔式的权利家族,交叉控股,超级投票权,使得他们可以控制很多集团公司和银行(Laportaetal.,1999;Coprioetal.,2007)。
一部分模型认为运作良好的金融中介通过提升公司治理水平能够对经济增长产生作用。Bencivenga和Smith(1993)认为金融中介能够通过节约监管成本,提升公司治理水平,从而提高生产率、资本积累,促进经济增长。Sussman(1993)、Harrison,Sussman和Zeira(1999)构造了一种通过让金融中介消除信息不对称使储蓄转化为投资的模型。DeLaFuenteandmarin(1996)基于创新活动,构造出了另一种模型,在模型当中,金融中介承担对创新的监管工作。这提高了信贷在相互竞争的技术生产者之间的配置水平,也促进了经济增长。
(三)风险降低
金融合约、金融市场和金融中介的出现可以通过对冲的形式,分散风险集中的资源,影响了分配和经济增长。传统金融理论的重点在于截面多样化的风险。金融系统可减少与个人项目、企业、行业、地区和国家等相关的风险。银行、共同基金以及证券市场都可以提供交易工具,集聚资金和分散风险。金融系统提供风险分散的能力可能会影响经济的长期增长,改变资源分配和储蓄率。虽然储户普遍厌恶风险,但是风险高的项目回报往往高于风险低的项目回报。因此,金融市场在提供便捷服务、分散风险时,往往诱使人们将投资组合转向具有较高预期回报的项目(Gurley和Shaw,1955;patrick,1966;Greenwood和Jovanovic,1990)。从技术变革上看,King和Levine(1993b)认为截面风险分散化可以刺激创新活动的产生。持有多样化的投资组合的创新项目,可以降低风险,促进投资增长和创新活动。因此,金融系统有助于分散风险,可以加速技术变革与经济增长。
流动性和经济发展之间产生了一种标准的联系,因为有些高回报的项目,需要一个长期承诺的资本,但储户不喜欢长期放弃他们对储蓄的控制。因此,如果金融系统不增加长期投资的流动性,就不会有人对高回报的项目进行投资。促使经济增长的关键创新是18世纪英国资本市场的流动性。在具有流动性的资本市场里,储户可持有流动资产:如股票、债券,在投资者需要现金的时候,这些金融工具可以很快变现。同时,资本市场把这些流动性的金融工具转变成长期投资的资本。因而,工业革命需要一个金融革命,使大量的资本承诺可长时间使用(Bencivenga,Smith,andStarr,1995)。
Levine(1991)表明,内源性资本市场的形成提供的流动性可能会影响经济增长。具体来说,储户遭受冲击时,增加其对流动资金的需要时可以出售他们的未来利润。市场参与者不关心其他人是否受到冲击或参与者不需进行面对面交易。因此,流动的股票市场,股权持有人可随时出售其股份,而公司已经永久地借入了来自初始股东的投资资本。通过促进贸易,减少股票市场流动性风险。由于股市交易成本下降,更多的投资者投向具有流动性和高回报的项目。如果非流动性项目能够产生足够大的外部性,那么股市的流动性会诱导经济更快的稳态增长。
金融中介机构也可以提高流动性,降低流动性风险和影响经济增长。银行可以对存款储蓄提供流动性和低回报的投资,以满足存款的需求和流动性及高回报的投资。通过提供活期存款,并选择适当的混合流动性,银行提供全面的流动性风险保险,诱使资本投资于具有高回报的长期项目。Bencivenga和Smith(1991)认为消除流动性风险,银行可以增加投资于高回报的、流动性强的资产来加速经济增长。金融系统还可以促进人力资本积累(Jacoby,1994)。特别是财政安排,可能有利于借款的积累。如果人力资本积累在社会层面不是收益递减,那么金融安排有助于缓解人力资本压力,也有利于加快经济增长(GalorandZeira,1993)。
(四)储蓄与规模经济
储蓄池是一种用来投资的储蓄。减少搜寻储蓄涉及的交易成本,克服信息不对称都可以使存款人放心使用他们的储蓄。
资金集聚可以通过中介集中发生,成千上万的投资者将其财富委托给中介,用于投资于数以百计的公司(Sirri和tufano,1995)。这种情况发生下的“动员”必须使储蓄得到健全的投资(Boyd和Smith,1992)。中介倾向于建立一流的声誉,使投资者可以放心地把储蓄交给中介用于投资(Lamoreaux,1995)。
金融系统能更有效地集中个人储蓄,对经济发展产生深刻的影响。更好地调动储蓄可以改善资源分配和推动技术创新。如果不能进行多元投资,很多生产过程都会产生经济不规模效应(Sirriandtufano,1995)。此外,许多努力需要巨大的资本注入,而这些资本不可能通过单一途径或者单一投资者而获得。Bagehot(1873)认为英格兰和较穷国家的一个主要区别是英国的金融系统能够调动资源,这个是“巨大的工程”。因此,良好的项目将不缺乏资本。Bagehot非常明确地指出,这并不是国民储蓄率本身,这是汇集社会资源的能力和分配这些节余的最有成效的途径。此外,调动经常涉及创立小面额文书。这些文书为家庭持有多样化投资组合提供了机会(Sirriandtufano,1995)。
(五)专业化分工
降低交易成本可以促进专业化、技术创新和经济增长。促进交易、专业化、创新、经济增长之间的联系,其核心要素是adamSmith(1776)提出的财富联合国。他认为,分工―专业化是生产力提高的主要因素。专业化可以使工人能够创造更好的机器(Smith,1776)。Smith认为货币可以降低交易成本,允许更大程度的专业化,促进技术创新。但是,信息成本可能也促使货币产生。因为它是昂贵的用来评价别的商品属性的商品,易货交易的成本是非常昂贵的。因此,可能产生容易识别的交换媒介,以此促进交易(King和plosser,1986;william-son和wright,1994)。Greenwood和Smith(1996)认为在专业化和创新之间具有联系。更多专业化需要更多的交易。由于每个交易成本都比较高昂,金融安排通过降低交易成本,进一步促进专业化。这样一来,市场促进交易,提高了生产率,同时通过反馈机制促进金融市场发展。因此,经济发展可以促进金融市场的发展。
二、金融市场分工与经济增长的实证检验文献述评
(一)实证研究:金融中介
采用多国数据研究主要集中在多个国家、较长时间(一般是10年或以上)的经济总量增长和金融市场分工的回归检验上。KingandLevine(1993a,b,c)在Goldsmith研究的基础上,搜集了更多国家的数据为样本,采用初始收入、教育水平、通货膨胀、黑市交易、政府支出、贸易的开放程度以及政局稳定为自变量,研究30年内金融市场分工和经济增长的相互关系,他们进一步检验了金融市场发展与产出增长率和资本积累率的相互关系。
KingandLevine(1993b,henceforthKL)研究了77个国家在1960～1989年间的金融市场发展状况。研究主要集中在金融深化,用金融系统的流动负债除以GDp来衡量。但是这种研究有一个缺点:不能合理解释金融市场的波动。KL采用三个增长指标来估计其与金融深化的相互关系,这三个指标分别是:各个国家GDp的平均增长率,各个国家的人均股票持有量的平均增长率和总产出增长率。自变量还包括一个矩阵变量X,用来控制和经济增长相关的其他因素,建立的回归模型是:
G(j)=?琢+?茁DeptH+?啄X+?着
回归检验结果表明,在经济增长与金融深化、各个国家GDp的平均增长率、各个国家的人均股票持有量的平均增长率和总产出增长率之间存在着统计显著性。KL同时用这个模型来预测未来30年的经济增长率、资本积累率和产出增长率。在控制收入、教育、货币、贸易和财政政策等变量的情况下,预测结果表明:20世纪60年代金融深化能够很好地解释未来30年的经济增长率、资本积累率和产出增长率。
(二)实证研究:股票市场和银行
继atjeandJovanovic(1993)之后,LevineandZervos(1998,LZ)通过股票市场和银行发展来研究经济增长。他们分别检验金融市场的两个组成部分:银行和股票市场,这就提供了股票市场和银行各自对经济增长作用的信息。因此这种分析有助于政府选择何种金融市场模式(Demirguc-KuntandLevine,2001)。LZ采用流动性指标来测度股票市场发展和经济增长、资本积累以及产出的关系,研究发现股票市场流动性和银行体系发展与经济增长、资本积累和产出增长率呈显著的正相关。在测度银行部门发展水平时,LZ采用贷款/GDp来衡量。这个研究结果和Levine(1991)、Bencivengaetal.(1995)模型是一致,他们也认为股票市场的流动性有助于经济的长期增长。但是和Bhide(1993)模型不一致,Bhide认为股票市场的流动性和经济增长是负相关的。Laporta,Lopezde-Silanes,Shleifer,andVishny(LLSV,1998)模型中加入法律变量来测度股票市场、银行和经济增长之间的关系。LLSV(1998)法律起源(一个国家的公司法不管是起源于英国、法国还是德国法系)对贷款人制约和效率的提高都有很重要的作用,由于金融是基于合同的,法律始终保护外部投资者的权利,如果有效地实施这些法律会相应地在很大程度上促进金融的发展。Levine,Loayza,andBeck(2000)andBeck,Levi-ne,andLoayza(2000)采用了一种新的全面测度金融市场发展的方法,这种方法在模型中加入了私人贷款(金融中介对私人部门贷款/GDp)这一变量,Beck,Levine,andLoayza(2000)发现具有外生性质的金融中介发展和经济长期增长具有很密切的关系。Levine使用Laportaetal.(2001)模型得出了同样的结论。LLB(2000)采用面板技术来研究金融市场与经济增长的关系,也得出了同样的结论。Rousseauandwachtel(2000)将LevineandZervos(1998)的研究成果扩展到面板数据模型来研究,他们使用年度数据和arellanoandBond(1991)提出的面板差异估算,因此在这个模型中,同时研究了银行和股票市场对经济增长的作用。BeckandLevine(2002)在Rousseauandwachtel(2000)研究的基础上改进了Rousseauandwachtel(2000)模型,他们使用超过5年的数据以平缓经济周期波动的影响;使用更多的最近年份的面板数据以避免面板数据偏差,以及将样本延伸到1998年,以包含20世纪90年代亚洲股票市场的繁荣带来的潜在影响。估计结果表明股票市场和银行发展是可以预测经济增长的。
我国国内也有很多学者研究股票市场、银行与经济增长之间的关系。陈军、王亚杰(2002)认为我国银行与股票市场在经济增长中的作用有所不同。银行的作用更多地表现在规模上,通过提高资本积累规模促进经济增长;股票市场的作用更多地表现在投资效率上,主要通过提高资金配置和资金使用效率促进经济增长(通过股票市场流动性实现)。战明华、王忠锐和许月丽(2003)的研究包括两个内容:一是利用Granger因果检验的方法考察银行和股票市场的发展是否均是实际经济增长的原因,二是利用非嵌套分析技术考察金融中介和金融市场的发展对经济增长的相对重要性。对于问题一,Granger因果检验的结果表明,金融中介和金融机构的发展的确是经济增长的原因;对于问题二,用非嵌套假设检验的结果证明,相比较而言,至少在我国的过去十多年中,银行的发展对经济增长有着更重要的影响。王志扬、马理(2005)通过对我国1993~2002年的数据进行实证分析得出:股票市场发展与经济增长不存在强关联,主张对货币资源进行正确疏导进而发展实体经济。杨庆翔、赵杉(2006)对陕西省信贷增速和经济增长的计量分析结果显示,信贷增长和经济增长是正相关的,信贷增长加快,经济增长则加快。陶为群、张兴军等(2007)基于安徽面板数据的实证分析得出结论,信贷投放的数量是影响经济增长的关键因素,且信贷投放差异非但是造成区域经济增长不平衡的原因,而且是最重要的原因。闫章秀(2008)建立东、中、西部地区相关回归模型,分区域对经济发展和信贷增长的关系进行了比较分析,并得出结论:信贷投放和经济增长存在正相关关系,但是在我国现阶段银行信贷对刺激经济增长还没有发挥出应有的作用。
三、文献总结及存在的问题
(一)实证方法缺陷
Levine&Zeros(1998)采用面板数据回归方法对47个国家自1976年至1993年间的股市、银行与经济增长关系进行了分析,发现股市的流动性和银行信贷与经济增长之间有着显著的正相关关系。然而,这种运用集合数据进行回归的方法本身存在着许多缺陷,包括变量遗漏误差和研究样本选择误差;没有对数据的非平稳特性进行处理;若干前提假设不符合经济现实,违背了使用横截面数据和面板数据的回归分析对样本数据进行平均和集合的基本原则。这些缺陷导致了模型的定式化错误,使得金融市场与经济增长之间关系的统计推断建立在伪回归的基础上,研究结论缺乏可信度。
(二)样本选择偏差
在控制股市波动的情况下,arestis(2001)采用多元向量自回归(multivariateVaR)模型对股市规模、银行信贷与经济增长之间的关系进行了协整分析,认为股市和银行均可能对经济增长产生促进作用。但是,由于研究样本仅涉及5个发达国家,因此结论无法预示股市发展对经济发展水平尚处于初级阶段的发展中国家的经济增长的贡献。
(三)结论难以解释不同市场类型国家的经济增长原因
不仅发展中国家和发达国家的金融市场结构不同,即使是发达国家之间的金融市场结构也是不同的,如美国、英国是市场主导型的金融市场,而德国和日本是银行主导型的金融市场。如果说股市的作用弱于银行,那又如何解释美国现在是世界头号经济大国?如果说银行的作用弱于股市,又如何解释日本是世界第二号经济强国?所以不能简单地归结为市场主导型的金融市场对经济增长作用强还是银行主导型的金融市场对经济增长作用强。要具体情况具体分析,结合一个国家的现实国情来分析,探索出最适合一个国家经济增长的金融市场分工模式。
参考文献:
[1]aggarwal,R.,Demirguc-Kunt,a.andmartinezperia,m.2006.“DoRemittancespromoteFinancialDevelopment?evidencefromapanelofDevelopingCountries.”worldBankmimeo.
[2]aghion,philippe,peterHowitt,andDavidmayer-Foulkes.2005.“theeffectofFinancialDevelopmentonConvergence:theoryandevidence.”QuarterlyJournalofeconomics120(1):173-222.
[3]allen,Franklin,JunQian,andmeijunQian.2005a.“Law,Finance,andeconomicGrowthinChina.”JournalofFinancialeconomics77(1):57-116.
[4]arestis,p.,p.o.DemetriadesandK.B.Luintel(2001),“FinancialDevelopmentandeconomicGrowth:theRoleofStockmarkets”,Journalofmoney,Credit,andBanking,33:16-41.
[5]atje,R.andB.Jovanovic(1993),"StockmarketsandDevelopment”,europeaneconomicReview,37:632-640.
[6]asliDemirgü?-KunRossLevine,Finance,financialsectorpolicies,andlong-rungrowth,no4469,policyResearchworkingpaperSeriesfromtheworldBank,January2008.
[7]thorstenBeck,asl1Demirguc-Kunt,LucLaeven,andRossLevine,Finance,FirmSize,andGrowth,worldBankpolicyResearchworkingpaper3485,January2005.
[8]Guiso,L.,Sapienza,p.,Zingales,L.(2002).“Doeslocalfinancialdevelopmentmatter?”,nationalBureauofeconomicResearchworkingpaperno.8922.
[9]Holmstrom,B.andJ.tirole(1993),"marketLiquidityandperformancemonitoring”,Journalofpoliticaleconomy,101:678-709.
[10]韩廷春.金融发展与经济增长:基于中国的实证分析[J].经济科学,2001(3):31-40.
[11]胡宗义,宁光荣.资本市场对我国经济增长贡献的研究[J].湖南大学学报(社会科学版),2004(3):35-38.
[12]万寿桥,李小胜.中国资本市场与经济增长关系的脉冲响应分析[J].财经研究,2004(6):104-113.
金融与资本市场的关系篇9
关键词：金融发展；资本积累；内生增长
中图分类号：F830 文献标识码：a 文章编号：1002-2848-2007(06)-0101-09
一、引言
近来，学术界对金融发展与经济增长关系研究的重新兴起，主要来源于内生增长理论的思想启发和技术支持。在新古典增长理论中，资本劳动比率是决定人均收入水平差异的关键因素，人均收入稳态增长率取决于外生技术进步，因此，金融部门在经济中的作用，主要是增加资本投资和产出水平，而不是提高技术进步率和稳态增长率，即金融发展对经济增长只有“水平效应”，而无“增长效应”。内生增长理论通过将技术(知识)积累过程引入典型的增长模型，一举突破了长期困扰新古典增长理论的技术外生性问题，实现了技术进步的内生化，即技术进步不再受经济系统之外变量的控制，而是由消费者偏好、资本投资、R&D和教育等经济系统内部因素所决定。从而，金融发展可通过动员储蓄、改善资源配置效率、增加R&D投资和加速人力资本积累等方式，促进技术进步和经济长期增长，即金融发展对经济增长不仅有“水平效应”，而且有“增长效应”。因此，内生增长理论兴起，为金融发展与经济增长关系的研究，提供了一个早期研究者所不具备的坚实理论基础和分析工具。
在金融发展和内生增长理论看来，增加资本投资，是金融发展促进经济增长的一条基本途径。金融系统通过发挥动员储蓄、配置资源、实施公司控制、便利风险管理与便利商品(服务)交易等基本功能，可缓解信息不对称、消除流动性风险和分散投资(收入)风险，提高储蓄转化为资本比率、改善投资配置效率和改变储蓄率，进而促进资本投资增加。在资本外溢内生增长环境下，技术是资本投资副产品，资本投资增加，将通过“边干边学”效应提高技术水平，从而，弥补了资本边际报酬的递减，使资本边际报酬维持不变。因此，金融发展通过鼓励资本投资促进了经济增长。实际上，金融发展水平本身不是外生变量，经济增长会对金融发展产生推动作用。金融发展与经济增长之间互为因果的双向关系，将形成金融发达、经济高增长与金融欠发达、经济低增长的双重均衡并存。
鉴于金融发展与内生增长关系的研究，已成为经济学讨论的中心议题之一，因此，对当前西方经济学界在这一前沿理论课题上的进展，进行系统地跟踪、梳理和总结，将具有重要的理论价值和现实意义。藉此，本文拟以资本外溢aK内生增长模型为分析框架，对金融发展与经济增长的关系作一个全面的文献综述。论文随后结构安排如下：第二部分建立一个引入金融部门的aK内生增长模型，简要概括金融发展促进资本积累和经济增长的途径，以及经济增长对金融发展的反向促进作用；第三、四和五部分分别从金融系统的功能人手，依次论述金融发展如何通过提高储蓄转化为资本比率、改善投资配置效率和影响储蓄率等途径，促进资本积累和经济增长；第六部分探讨内生金融发展与内生增长相互关系，解释金融发展与经济增长的双重均衡状况；第七部分进行经验分析；最后，总结全文并对未来研究提出若干建议。
二、一个简明模型
为了简要地概括金融发展促进资本积累的途径，增进对金融发展与内生增长关系的理解，本文建立了一个引入金融部门aK内生增长的模型，作为理论分析的起点，并为随后的论述提供理论框架和思路指引。
内生增长理论认为，技术是资本投资的副产品，资本投资的增加，通过“边干边学”效应，提高了技术水平，弥补了资本边际产出的递减，使资本边际报酬维持不变，从而实现了经济的内生增长(Romer，1986)。
经典aK生产函数可表示为：
Y1=a(F)K (1)
其中，a为技术参数(资本社会边际报酬)，Y为产出水平，K为资本存量，F为金融发展水平。现代金融发展理论认为，金融发展可改善资本配置效率，提高资本边际产出水平，从而，aa/aF>0。
假定经济只能生产一种最终产品，该产品可用于消费或投资。若进行资本投资，一单位最终产品可转化为一单位资本，资本的折旧率为δ0总投资为it可表示为：
it=Kt+1-(1-δ)Kt (2)
在封闭经济且不存在政府部门的条件下，资本市场均衡要求总储蓄等于总投资。但是，储蓄不能自动地转化为投资，这一转化过程需要借助于金融部门(包括金融中介和金融市场)才能实现，并且，储蓄转化为投资的比率，取决于金融部门的效率。假定总储蓄和总投资之间有如下关系
φ(F)St=it (3)
其中，St为总储蓄，φ(0
储蓄函数可表示为：
St=s(F)Yt (4)
其中，s为储蓄率。
关于金融发展对储蓄率的影响方向，理论界意见不一。有观点认为，金融发展(金融压制减轻)将提高储蓄率；也有观点认为，金融市场的发展，不仅可有效分散收入不确定性风险和禀赋风险，减少预防性储蓄需求，也可绥解消费者面临的流动性约束，使其更容易获得合意的消费贷款规模，从而降低了储蓄率，且方向不确定。因此，储蓄率是金融发展水平的函数，但具体影响方向不确定。
稳态经济增长率g可表示为：
g=Yt+1／Yt-1=a(F)it/Yt=a(F)φ(F)s(F)-δ (5)
由式(5)知，金融部门的发展，通过改善资本配置效率a、提高储蓄转化为投资比率φ和改变储蓄率s等途径，促进资本积累和经济增长。
在本模型中，我们有一个隐含的前提假定，即金融发展水平F是外生给定的。其实，金融发展水平本身也是一个内生变量，它会受到经济发展水平的制约和影响。随着产出水平的持续增长，经济主体将不仅能够负担参与金融系统带来的交易成本，而且感觉到加入金融系统是有利可图的，其对金融服务的需求将会不断增加，从而，金融机构与金融市场便得以逐步建立和发展起来。同时，金融发展与经济增长之间相互促进的双向联系，将导致金融发达、经济高增长的高度均衡和金融欠发达、经济低增长的低度均衡并存。
三、提高储蓄转化为资本比率
在信息不对称和交易成本存在的情况下，金融机构和金融市场的出现，将进一步便利资产交易，避免流动性风险和分散个别性风险。同时，银行和证券市场还可以提供交易和分散个别性风险的工具，从而减少了与单个项目、企业、行业和国家等有关的风险。因此，金融系统的发展，通过有效消除投资者面临的流动性风险和个别性风险，促进了闲散储蓄资金向生产性资本的转化，提高了储蓄转化为资本的比率。
Beneivenga和Smith(1991)从流动性风险人手，分析了银行的出现对资本投资和经济增长的影响。银行通过允许风险回避型储蓄者持有银行储蓄，而不是持有流动性但非生产性资产的方式，向储蓄者提供流动性。同时，银行可根据大数定律来预测存款的变现规模，从而节约了流动性储备的持有，将更多的储蓄资金投向生产性资本。因此，银行主要通过以下两条途径促进资本投资和经济增长：一是改变储蓄组合，提高资本投资在储蓄中的份额；二是分担储蓄者的流动性风险，防止资本投资的未到期变现现象。不过，银行的出现，并不能必然促进经济增长，只有在储蓄者风险回避程度足够大，或提前变现资本残值足够小的条件下，才能确定地促进经济增长。
Greenwood和Smith(1997)沿着Bencivenga-Smith(1991)的思路，继续对银行的资本积累效应进行研究，并得出了银行一定能促进资本投资和经济增长的结论。银行不仅消除了经济主体面临的流动性风险，增加了资本投资在储蓄中的份额，防止了资本投资的未到期变现，提高了储蓄转化为投资的比率，而且能将资本配置到资本边际生产力最高的项目上，从而提高了资源的配置效率，促进了资本积累和经济增长。同时，他们还比较了银行和金融市场的增长效应。相对于银行，金融市场在促进经济增长方面并不一定有优势，只有在经济主体风险回避程度足够大的情况下，金融市场才比银行更能促进经济增长。
Chakraborty和Ray(2006)深入分析了金融结构对经济增长和经济结构转型的影响，认为以银行为基础的金融结构将更能促进经济结构转型。银行主要从事项目选择、监督企业和选择最有前景的企业家，金融市场提供证券的交易但不参与企业的投资决策。企业家的融资方式选择取决于初始财富水平，财富较低者将寻求银行的贷款，并接受银行的监督，而较高者将主要依靠金融市场。他们认为，对经济增长来说，重要的是金融系统和法律制度的效率。而不是金融结构的类型，高效率的法律制度将使合同易于执行，并显著降低直接融资和间接融资成本。但从农业经济向工业经济转型角度看，银行的绩效要优于金融市场，体现在：一是银行通过缓解问题使企业能够获得更多的外源资金，增加了资本投资水平和人均GDp水平，而金融市场没有这方面功能。二是银行通过向更多的企业提供资金，使更多的企业能进入到现代工业部门，导致了农业部门的收缩和工业部门的扩张，从而促进了经济结构的转型和收入分配的平等。
四、改善投资配置效率
在信息不对称条件下，获取企业、经营者和市场方面的信息是非常困难和成本高昂的，因而，单个投资者可能没有时间、能力或手段去搜集广大企业、经营者和市场信息。高信息成本不仅挫伤了经济主体的投资积极性，而且造成了逆向选择和道德风险行为，妨碍了资本流向边际产出水平最高的项目上，从而降低了资源的配置效率。获取信息的成本促成了金融中介的出现。由金融中介代替投资者专门从事搜集和处理企业及经营者的信息，避免了重复监督行为，节约了信息获取成本。因此，金融系统的出现，降低了投资者的信息获取成本和监督成本，优化了资源配置。
mcKinnon(1973)和Shaw(1973)对金融压制与资源配置效率的关系作了开创性研究，他们认为，政府实施金融压制措施的动机，不是为了弥补金融市场的失灵，而是直接或间接地向政府提供收入。金融压制的主要根源是最高利率限制、高准备金率和直接信贷计划，主要症状是低储蓄率、信贷配给和低投资率。金融压制不仅使投资遭到数量损失，而且遭受效率损失，因为，银行不是按照投资的边际生产力而是根据其主观好恶来配置储蓄。Roubi-ni和Sala-i-martin(1992，1995)延续了meKinnon(1973)-Shaw(1973)的分析思路，更为深入地分析了金融压制的财政收入动因。金融发展将提高金融资产的流动性并降低交易成本，导致货币边际效用下降，降低了实际货币需求和政府铸币税收入，因而，在税务系统效率低下(逃税现象盛行)时，政府可能以牺牲经济增长为代价，压制金融部门以提高人均实际货币余额需求，并提高货币的发行速度，以增加财政收入。
获取和处理信息的能力具有重要经济增长意义，金融中介通过选择最有前途的公司及经营者，将导致更有效率的资源配置和较快的经济增长。Greenwood和Jovanovic(1990)指出，在生产报酬不确定的条件下，金融中介通过发挥信息收集和风险分散功能，使投资者获得更高和更安全的投资回报。体现在：一是金融中介通过对代表性风险投资项目进行试验，可获得风险项目预期报酬方面的信息，而单个投资者显然没有能力进行类似的投资试验，只能盲目投资；二是金融中介通过动员大量储蓄者的资金，并投资于大量生产者，有效地分散了资本投资所面临的生产风险。不过，金融中介的出现，也导致了储蓄率的下降，因此，其对资本积累和经济增长的影响是不确定的。
Beneivenga和Smith(1993)对信贷市场信息不完全及其引发的信贷配给的增长效应作了分析。在信贷市场信息不完全条件下，贷款人很难区别优质投资项目和劣质投资项目，为消除高风险借款人伪装成低风险借款人的激励，贷款人只得对低风险借款人进行信贷配给。这就产生了逆向选择问题。在投资依靠信贷市场融资而不是自我储蓄的经济中，信贷配给显然降低了资源配置效率，阻碍了资本积累和经济增长。同时，他们还从信贷配给问题人手，分别考察了先进技术和落后技术的进步的增长效应。若信贷配给不存在，两种技术进步均能促进经济增长。若信贷配给存在，先进技术进步将加重信贷配给程度，并且，信贷配给加重的负面效应将超过
技术进步的正面效应，从而经济增长率下降，而落后技术的进步则能确定地推动经济增长。
Bose和Cothem(1996)阐述了处理信息不对称问题的不同方式，并分析了金融发展初始水平对各种处理信息不对称方式及金融发展的增长效应的影响。贷款人处理信息不对称的方式较具弹性，主要有信贷配给、风险测试以及二者的结合。至于贷款人选择何种处理方式，主要取决于资本边际产出水平。当资本边际产出较大时，信贷配额(放弃一些投资项目)代价较大，贷款人采取风险测试；当资本边际产出较小时，信贷配额成本较小，贷款人便使用信贷配额；而当资本边际产出处于临界点时，贷款人对这两种方式感到无差异。金融发展水平(风险测试成本)对处理信息不对称方式的增长效应产生重要影响。当金融发展水平位于临界值之上时，实行风险测试的经济增长率较高；当金融发展水平处于临界值之下时，实施信贷配给的经济增长率较高；而当金融发展水平等于临界值时，二者无差异。当金融发展初始水平较低时，金融发展将非但不能促进经济增长，反而阻碍了经济增长，只有当金融发展水平达到一定临界点时，金融发展才能促进经济的增长。
与Bencivenga-Smith(1993)和Bose-C0them(1996)假设所有投资均来源于信贷不同，amable和Chatelain(1996)假定公司可使用内源资金和外源资金进行投资，并且，在信息不对称条件下，公司受信贷配额约束程度与资产价值净额相联系。软资本能提高硬资本(传统生产资料)生产率，但这一正效应是非连续的：在良好的状况下，软资本投资能提高生产率，在不良的状态下，其不能影响生产率。债权人可以监督债务人的硬资本支出，但不能监督软资本支出，从而，债务人便有将用于软资本投资的资金转向利润的激励。因此，激励兼容契约根据债务人初始财富对其进行信贷配额。一般来说，净值越大，会使债权人更愿意借出资金，因为较大净值减少了激励压力。当投资于软资本的比率越高时，信贷配额就越严厉，而当生产技术水平越高时，实际利率越低，不对称信息越少，信贷约束降低。模型的一个有趣结论是，政府一些公开干预政策将会弱化激励难题，对经济增长产生积极影响。例如，增加公共资本投资以降低私人软资本需求、调低利率以降低转移资本激励。
五、影响储蓄率
金融部门的发展可通过改变储蓄率来影响资本投资和经济增长。不过，金融发展对储蓄率的影响方向是不确定的，如金融压制的放松将提高储蓄率，而信贷约束的缓解将降低储蓄率。’关于金融发展和储蓄率的关系，理论界分歧较大。概括起来，主要有下述三种观点：
首先，金融发展将导致储蓄率提高。mcKinnon(1973)和Shaw(1973)认为，金融压制和银行部门的不完全竞争导致实际利率水平低于市场均衡水平，而过低的实际利率将通过压制储蓄的方式来对经济增长产生负面影响。Saint-paul(1992)认为，金融市场的发展，通过促进风险性较高的生产性技术的投资，提高了均衡储蓄率。
其次，金融发展将使得储蓄率下降。pagano(1993)认为，金融市场(如保险市场)的出现，能有效分散禀赋风险(如健康险)，减少预防性储蓄需求，降低储蓄率。Jappelli和pagano(1994)提出，流动性约束存在时(消费者不能借到合意的金额)的储蓄率，要高于信贷市场完善时的水平，因此，流动性约束将能提高储蓄率和经济增长率。De-vereux和Smith(1994)指出，国际资本市场的一体化，将分散各国面临的收入不确定性风险，导致均衡储蓄率下降，进而使得资本投资和经济增长率下降。obstfeld(1994)则认为，国际金融市场发展。通过共担国际风险，减少了技术投资风险，导致储蓄率下降，但风险性技术投资的增加，将能弥补储蓄率下降的负面效应，从而，经济增长率提高。
最后，金融发展对储蓄率的影响不确定。Ben-civenga和Smith(1991)认为，金融中介发展和储蓄率的关系是不确定的。DeGregorio(1996)认为，信贷市场流动性约束的存在，虽暂时提高储蓄率，但将减少人力资本最优投入量，从而降低经济增长率，因此，若将人力资本的增长效应考虑进来，信贷约束对储蓄率的影响是不确定的。Levine和Zervos(1998)的经验研究表明，金融发展指标和储蓄率之间的相关关系是不显著的，并且，方向是不确定的。
六 内生增长与内生金融发展
前文分析有一个共同的前提假定，即金融系统的发展水平是外生给定的。实际上，金融发展本身也是内生的，它受经济增长的制约和影响。金融发展与经济增长之间这种互相促进的双向关系，将导致金融发达、经济高增长的高度均衡和金融欠发达、经济低增长的低度均衡相并存。
Greenwood-Jovanovic(1990)、Levine(1992)和Greenwood-Smith(1997)等通过在模型中引入固定的进入费用或交易成本，借以说明金融部门(金融中介和金融市场)是如何随人均收入增长而发展的。在经济发展初期，人均收入水平低，人们因无力支付固定交易费用，或因交易量太小、单位交易成本过高而得不偿失，不愿去利用金融部门，从而，金融部门便不存在。随着经济发展，当一部分人收入水平达到临界值时，他们愿意支付固定进入费用，利用金融机构和金融市场，从而，金融部门便得以建立起来。随着经济的进一步增长，收入水平达到临界值的人越来越多，对金融服务的需求越来越大，利用金融部门的人越来越多，从而，金融发展程度越来越高。
Fuente和martin(1996)从企业监控成本的角度，分析了资本积累和经济增长对金融中介内生发展的影响。实体经济的增长和资本积累的增加，将导致资本租金价格下降，降低金融中介监督成本，提高金融系统效率。在经济发展初期，资本存量水平低，投资者无力进行监督技术的投资，对企业家不进行监督，此时，产出增长率处在缓慢的轨道上。随着资本的积累和经济的增长，投资者逐渐有能力进行监督技术的投资，从而，监督技术将不断得到提高(金融深化)，这将逐步缓解信息不对称，使得产出增长率不断由增长率较低的轨道向增长率较高的轨道跃迁，并向完全信息的增长轨道趋近。
Saint-paul(1996)通过建立一个内生增长和内生金融发展相互促进的宏观模型，分析了国债发行或大型投资项目的融资需求对金融发展的推动作用。金融部门的生产技术遵循“边干边学”效应，金融生产技术相对于物质生产技术的提高，将引起劳动力由生产部门向金融部门的转移，若金融部门的“边干边学”效应很强，劳动力的这种移动将进一步提高金融生产技术，并进一步促进劳动力转移和金融部门发展。因此，金融发展和经济增长率是金融
部门就业比率的增函数。大量国债的发行和大型社会公共基础设施的建设，将产生大规模融资需求，把更多劳动力吸引到金融部门，促进了金融部门的发展。并且，他还把这一模型与英国、法国和东欧金融发展的历史经验联系了起来。
金融发展与经济增长的互为因果关系以及固定收入临界值的存在，为二者之间双重均衡的存在提供了可能。一方面，高收入水平支持了金融系统的充分发展，而金融系统的发展进一步促进了经济增长。另一方面，低收入水平的贫困陷阱使金融系统不可能得到发展，而这反过来阻碍了储蓄向投资的转化，导致经济增长缓慢。
Zilibotti(1994)以金融市场“密”度对交易成本的外部影响为基础，解释了金融发展与经济增长的双重均衡。资本生产率主要取决于经金融系统中介的资源数量，而中介成本取决于金融市场规模，即中介机构可以得到的潜在资本存量。资本存量超过某一固定临界值的国家将有一个“密”金融市场，通过用较多资本存量分摊金融市场的固定运行成本，降低了单位资本的中介费用或交易成本，这将鼓励企业使用更多的经金融市场中介的资源，从而，提高资本生产率和经济增长。资本存量低于临界值的国家，金融市场较“薄”，使用金融市场将不得不付出较高的交易成本，这阻碍了企业运用中介投资的可能性，降低了技术进步和经济增长的速度。
Berthelemy和Varoudakis(1996)从实体经济和银行的双向联系与银行垄断竞争结构的角度，论证了金融发展与经济增长的双重均衡状态存在性。金融中介技术存在“边干边学”效应，经银行中介的储蓄转化为投资比率取决于银行所运用的实际资源量(储蓄量和就业量)。金融发展将带来单个银行规模的扩大和银行竞争的加剧(数量增加)，降低银行的中介边际收益。实体经济通过储蓄量对金融部门施加外部影响，建立了金融发展与实体经济增长的相互促进机制，形成了双重稳定均衡：一是以金融发展不足和经济低增长的低度均衡。金融不发达将使银行竞争较弱，金融中介边际收益较高，支付给居民户的净利率减少，由此决定经济增长率较低，银行的居民存款减少，金融市场规模小，银行部门的就业水平和劳动边际生产率低。二是以金融高度发展和经济高增长的高度均衡。金融发展将加剧银行竞争，带来相对较低的中介边际收益，付给居民较高的净利率，从而决定较高的经济增长率，使得银行储蓄增加，促进了银行发展和经济增长。
七、经验分析
内生增长理论非常关注模型的经验含义，关注理论与数据之间的关系。目前，经济增长理论的经验分析主要集中在两方面：一是对内生增长理论的预测进行经验检验，如物质资本投资、R&D活动、技术扩散、人力资本积累和金融系统等在经济增长中的作用；二是对新古典增长模型进行经验含义的拓展，如著名的条件收敛预测。当前，大多数关于金融发展与经济增长的经验文献证实了金融发展和内生增长理论的预测。
(一)关于内生增长理论的经验检验
新古典增长和内生增长是两种对经济增长过程作出不同解释、相互竞争的模型，对经济增长预测的分歧主要集中于条件收敛和长期经济增长的决定因素。新古典理论认为，长期增长率完全是由人口增长和技术变化等外部因素决定，经济增长率完全独立于经济的结构性特点。例如，经济主体的主观偏好、物质资本投资、R&D投资和人力资本积累等结构性因素，只能决定人均稳态收入水平，不能影响人均产出增长率。与此相反，内生增长理论认为这些结构性因素对长期经济增长有着很强的影响。同时，新古典模型的关键假设是资本边际报酬递减，从而产生条件收敛，即经济初始水平相对于其稳态水平越低，增长得越快；aK模型则假定资本边际报酬不变，从而不存在收敛。
mankiw、Romer和weft(1992)(简称mRw)通过建立一个加入人力资本的Solow扩展模型，对So-low模型作了一个经典的经验检验。研究发现：一是Solow扩展模型能非常好地解释跨国收入的差别，并得出了与美国经验事实相一致生产函数表达式；二是支持了Solow扩展模型的条件收敛预测，物质资本和人力资本投资率、人口增长率不同的国家．人均产量的稳态值也不同；三是资本产出弹性与资本收入份额差别不显著，即资本的私人边际接近于社会边际报酬，这意味着资本积累的外部性不大，这与Romer(1986)观点相对立，从而拒绝了aK模型关于存在资本投资外部性的预测。该模型存在的问题是：假定一国的初始技术效率与自变量不相关，这显然不现实；把技术进步作为外生变量，没有解释。
Bemanke和Gtirkaynak(2001)运用1960-1995年跨国数据，用扩展mRw模型来检验Solow模型和内生增长模型。他们认为，mRw的经验估计框架不仅适用于Solow模型，而且适合于所有具有平衡增长路径的增长模型。其研究发现：一是物质资本投资率与人均产出长期增长率强相关，人力资本积累率和人口增长率与经济增长相关，但强度相对较小。这一检验有力地拒绝了Solow模型关于稳态增长率独立于储蓄率和人力资本积累率等变量的预测；二是人力资本模型和aK模型均有一定的解释力，但每个模型均不能对国际收入差别作一个完整意义的解释；三是tFp增长率与物质资本、人力资本投资等结构性变量显著正相关，从而证实了内生增长理论的预测。
Barro和Sala-i-martin(1995)对90个国家1965-1985年数据的回归分析表明，人均GDp增长率与教育水平、预期寿命、投资占GDp比率、贸易条件和流动负债比率正相关，与政府消费、外汇黑市升水、政治不稳定等因素负相关。这一结论倾向于支持内生增长模型的预测，因为这些结构性变量对经济增长率产生了显著影响。而且，他们还发现，绝对收敛在1880-1990年美国各州、1930-1990年日本各县、1950-1990年8个主要欧洲国家中90个地区经济中普遍存在，即这些国家的贫困地区的人均产出增长率高于富有地区。这一结论则证实了So-low模型关于收敛的预测。
(二)金融发展与经济增长的经验分析
当前，大多数关于金融发展与内生经济增长的经验研究发现，金融发展的指标与GDp增长率、资本存量增长率和全要素(tFp)增长率等增长指标显著正相关，而他们与储蓄率关系不显著，且方向不确定。这一结论基本支持了金融发展与内生增长理论的预测。
King和Levine(1993a，1993b)对金融中介与经济增长的经验关系作了代表性研究。他们通过建立一系列金融中介发展指标(金融深度、商业银行信贷规模、私人信贷规模)和增长指标(人均GDp增长率、人均资本增长率和全要素增长率)，对金融发展与资本积累、技术进步和经济增长的关系进行了考察。研究发现，各金融中介发展指标与人均GDp增
长率、人均资本增长率和tFp增长率显著正相关；各初始金融发展指标(除个别指标外)均与随后十年的各经济增长指标显著正相关。这一结论表明，金融中介的发展，不仅能够促进资本积累、技术进步和经济增长率，而且是其良好的预测指标。从而，验证了金融发展和内生增长理论的预测。
DeGregorio和Guidotti(1995)的研究发现，金融中介主要是通过提高资本边际生产力方式促进经济增长。Roubini和Sala-i-martin(1992)的研究显示，金融压制将降低经济增长率。Jappelli和pagano(1994)的分析表明，在企业流动性约束不变条件下，信贷约束与储蓄率、经济增长率分别呈显著负相关关系。
Levine和Zervos(1998)对股票市场、金融中介与经济增长的经验关系作了代表性研究。他们利用47个国家1976-1993年的数据，对股票市场指标(包括股票市场规模、流动性和回报变动性等)、金融中介指标(私人信贷)与资本积累、技术进步和经济增长的关系作了系统地分析，并探讨了金融中介和股票市场在经济增长中的不同作用。研究发现，股票市场指标、银行指标与产出增长、资本积累和生产率等经济增长的指标显著正相关，而且，股票市场流动性指标和银行私人信贷指标与随后的人均产出、资本和生产率的平均增长率显著正相关。这意味着，股票市场和银行的发展不仅能促进资本投资、技术进步和经济增长，而且在经济增长中分别发挥着独特的作用。这也验证了金融发展和内生增长理论的预测。
为改进Levine-Zervos(1998)在技术分析上的不足，如存在潜在共同趋势、未排除国别因素等，Beck和Levine(2002)运用广义矩法(Gmm)与面板数据对40个国家1976-1998年的股票市场、银行与经济增长的关系进行了重新研究，并得出了相近的结论。结论显示，在回归方程中，股票市场流动指标和银行私人信贷规模指标的系数是共同、显著地为正。这表明，股票市场和银行均独立地对经济增长起促进作用。
有些学者将对金融发展与经济增长关系的研究延伸至产业、企业层次上。Rajan和Zingales(1998)在对55个国家产业数据研究后发现，对外源资金依赖度高的产业在金融中介和股票市场较发达国家的增长速度。要快于金融发展相对较落后的国家。而Demirgtic-Kunt和maksimovic(1996)对30个国家企业数据的经验分析表明，能进入较发达股票市场的企业的增长速度相对较快。
八、小结
金融与资本市场的关系篇10
一、导论
两种融资模式———保持距离型融资模式与关系型融资模式———究竟哪种更有效率,对这一问题的回答国内外一直存在较大分歧:东亚危机之前,由于经济的持续繁荣,以及日本企业在世界市场上强劲的竞争力,主流的观点认为,关系型融资模式在法制和市场环境相对不完善的情况下,较好地解决了市场残缺和市场失灵问题,使信息、产权和激励机制统一起来(青木昌彦,1999;斯蒂格利茨,1997;伯格络夫,1995)。东亚危机使东亚金融体制的脆弱性暴露无遗,经济学界批判的矛头指向东亚的融资体制,认为关系型融资模式是政府主导性市场经济的必然产物,它导致了过密的银企关系和银行体制的脆弱性,并且必然随着金融深化而消失(王跃生,1999;张昌彩,1999),即关系型融资本身是不具备效率的模式。同时,世界市场经济国家的融资模式出现了趋同的势头,英美的融资模式有向关系型融资模式演化的趋势(moerland,1995)日德的证券市场也日趋活跃,这就存在一个问题,即关系型融资本身是否具有经济合理性,还是有其他因素影响了其效率。
二、融资模式效率分析
由于信息不对称和市场中不确定性的广泛存在,为了保护投资者的利益必须通过某种渠道对企业监督控制,一般来说,有两种典型的融资模式:以英美为代表的保持距离型融资和以日德为代表的关系型融资(控制导向型融资模式)。所谓保持距离型融资是指投资者并不直接`干预经营战略决策,只要他们得到合同规定的支付,信息的收集和对企业的监督靠市场和法律来实施;关系型融资是投资者直接干预经营战略决策来保证其利益的实现,信息的收集和对企业的监督主要在密切的长期的交易关系中进行。投资者对融资模式的选择也就是对信息的收集监督方式的选择,这使投资者必须对以下几个方面进行权衡:
1.信息租金和信息成本的权衡。所谓信息租金就是通过信息的收集减少投资风险,增加投资收益,其实质是减少成本。它大致来源于三个方面的信息收集:事前对企业风险态度的了解和项目风险的估测,避免逆向选择问题;事中对资金使用去向的监督,避免道德风险问题;事后跟踪监督,了解企业经营成果和经营状况,保证利益的实现。信息租金越大,投资者收集信息的动力越强烈。
从市场收集信息要花费成本,其大小取决于以下因素:从制度安排上来看,首先是法律制度的完备性和可置信程度。一般来说,法律制度越健全,规则越细致,人们的行动就越可能被准确地预期;法律制度的执行越严格,司法越公正,法律制度的可置信程度越高,契约的实施执行越有保证;因此,完善的法律制度在很大程度上增强社会预期,降低信息收集成本。其次是激励机制的设计。信息的不对称和不确定性的存在使激励机制成为必要,而使契约双方利益相容的激励机制又可以使信息被正确地显示,从而降低信息收集成本(Hart,1995)。第三,产权的清晰程度。按照德姆塞茨的定义,“产权是一种社会工具,其重要性就在于事实上它们能帮助一个人形成他与其他人交易时的合理预期。”(德姆塞茨,1994)产权越明晰,就能提供越多的合理预期,从市场上收集信息的成本就越低。从经济的角度看,一是市场交易规模影响着信息的收集成本。一方面,交易规模的扩大与伴之而来的分工深化,使信息的收集存在分工优势和规模经济(施蒂格勒,1996);另一方面,产权本身不仅是交易的前提,而且在交易中得到进一步界定(巴泽尔,1997)。随着交易规模的扩大和分工的深化,产权得到更为明确的界定,提高社会预期。二是市场的竞争程度。市场竞争越完全,价格信号越能够包含更多的信息,这也降低了信息收集成本。因此,制度越健全,市场越完善,从市场收集信息成本越低,反之通过组织内部收集信息成本越低。假定其他条件相同而制度和市场条件不同,保持距离型融资更依赖市场和法律制度的完善,在相同的信息租金下,市场和法律制度越完善,信息成本越低;而关系型融资可以更少地依赖市场和法律,在法律制度和市场体系较不完善的情形下,通过市场收集信息成本较高而通过长期交易关系和组织内部收集信息成本较低(如图1)。两者在a点边际信息租金和边际信息成本相等,保持距离型融资与关系型融资效率相同;当通过市场收集信息的边际成本mc大于a时关系型融资更有效率;当mc小于a时保护距离型融资更有效率。
2.退出成本与监督成本的权衡。所谓退出成本,即投资者从企业中抽回资金的成本。投资者的退出可以是在证券市场上“用脚投票”,也可以是清算企业收回投资。投资者从证券市场上退出,其成本受到以下限制:第一,证券市场的规模。一般来说,证券市场的规模决定其流动性程度,规模越小,资产流动性越差,退出成本越高;第二,退出者投资权益的比重。若某一投资者拥有较大的比重,则从证券市场上退出往往导致证券价格的大幅下跌,使投资者受损。若清算企业收回投资,则受资产流动性的限制。若企业资产流动性越强,则清算企业收回投资越多,成本越低;反之,成本越高。因此,即使是同样的信息成本和信息租金,当退出成本大于监督成本时(假定在同样信息成本和信息租金下,监督成本不变),对企业实施直接监督可能是有效率的,应采取关系型融资方式;当退出成本小于直接监督成本时,通过市场的间接监督是有效率的,应采取保持距离型融资方式(如图2)。
这可以解释即使在发达的美国证券市场上,为什么持有大量股权的保险公司、养老基金等机构投资者开始介入公司的经营决策。
3.第一类谬误与第二类谬误的权衡。
所谓第一类谬误,即在投资者与企业仅保持平等的债权债务关系下,根据正常的破产程序,许多有效益的项目可能被清算,保持距离型融资方式容易导致此类资源的误配置;所谓第二类谬误是在投资者与企业保持长期的交易关系从而成为利益共同体时,许多应被清算的企业却续存下来,关系型融资方式容易导致此类的资源误配置。这两类谬误都具有其机制上的内生性,因此对其进行权衡时,必须考虑在不同的经济发展阶段两类谬误存在的不同规模。经济刚刚起步的发展中国家,市场需求比较旺盛,但往往受到资金缺乏的限制,企业的扩张往往面临债务的束缚;另外,发展中国家尤其是转轨经济国家,宏观经济环境的不稳定增加了企业的破产风险,被清算的项目并不一定没有效率,因此更应该克服的是第一类谬误。在发达国家,需求的增加往往减缓,市场趋于饱和。同时,市场上资金较为充足,企业面临的更多的是寻找有效益的项目而非寻找资金,此时应该克服的是第二类谬图3误。在权衡第一类谬误和第二类谬误时,还要受到就业状况的制约。对发展中国家来说较大的就业压力使企业的续存不仅有经济上的效益,而且有更为重要的社会效益。而发达国家则较少面临就业约束。假定融资模式的成本包括谬误导致的资源误配置和失业成本,关系型融资和保持距离型融资方式在不同的发展阶段是不同的。经济发展的早期阶段,采用保持距离型融资方式,第一类谬误的规模大于第二类谬误以及更大的失业损失,成本更高;随着经济的发展和企业自我积累能力的增强,其成本迅速下降。与之相反,关系型融资模式在经济发展的早期阶段能更好的解决第一类谬误和失业问题,成本较低,而随着经济发展,第二类谬误增加,较之保持距离型融资方式,成本下降较慢。当经济达到某一点时,两者无差异,低于这点,关系型融资模式有效率;大于这点,保持距离型融资模式有效率(如图3)。
三、影响融资模式效率的因素分析
以上在比较纯粹的法律和市场环境中分析了两种融资模式的效率,事实上,其效率还受其他因素的影响。尤其是关系型融资模式容易受到政府干预方式、金融政策及政治环境的影响:
1.政府直接干预和赶超型战略的结合,扭曲了银行激励机制,加剧了融资风险
政府为了实现赶超战略,必须对资金进行非均衡配置并对大企业给予特殊扶持(王跃生,1999),但这在两个层次上扭曲了激励机制。一是政府和银行之间的关系。中央政府为了实现其产业政策,直接对中央银行及商业银行的存贷规模与投贷方向进行控制。由于政府与银行、政府与企业之间存在着信息不对称问题,作为委托人的政府在谈判中处于劣势,加上银行对于政府保护的预期,大大刺激了银行的贷款冲动及冒险倾向,最终收益由银行获得,风险由政府承担,加剧了银行道德公害。二是扭曲了银行与企业之间的关系。由于有扶持重点企业的义务,即使企业进行了没有效率的投资,银行一般也不会对企业清算。企业预期到这一点,资金就有被无效率使用的可能。更为严重的是,政府与银行和企业的博弈中,面临着银行与企业合谋的风险。经营不善的银行和企业受不到市场的惩罚,在预期到政府的保护的情况下,会结成利益共同体,共同成为针对国家的不公平博弈的一方。因此扭曲了信息与决策、风险与收益的对称关系。
2.“市场增进论”与“市场倾斜论”
实行何种融资模式应取决于市场选择,投资者通过对风险和收益的比较自发地选择对企业的监督方式。不恰当或僵化的金融政策影响会阻止自发的选择而影响融资效率。尤其是关系型融资更易受金融政策的影响。政府实施低利率和限制竞争的政策的前提是资金不能通过其他渠道流入企业,如收益率较高的证券市场。政府为了保护银行的利益必须限制证券市场的发展,这种政策被称之为“金融约束政策”(斯蒂格利茨,1997)。政府的行为被认为是对市场的增进,解决了信贷市场过度竞争和信息不对称问题,并且通过设置政策性租金增加银行对企业的监督的积极性。虽然对银行竞争的限制在市场经济国家普通存在,但这种政策性租金一旦和政府干预结合,使银行道德风险有自我增强机制。第一,由于要获得政策性租金,必须满足政府的条件,如保证低的企业破产率或向指定部门贷款,银行在企业应该清算时也会努力使其续存下去,导致银行风险积累,而银行风险越大,越有可能挺而走险,将资金投向风险更高的领域。第二,对信贷市场的过度保护导致证券市场在长期内得不到发展,证券市场有效配置资金的渠道被阻塞;而且银行系统也因过度保护而变得更加脆弱。第三,更为重要的是,人为的压抑证券市场的发展提高了融资主体的退出成本,使关系型融资长期在退出成本高于监督成本的位置运行,如a点(见图2)。因此,与其说是市场增进不如说是市场倾斜。这种市场倾斜政策在短时期内可能集中大量的资金以保证政府政策得以贯彻实施,但是从长期来看,它会导致金融体制的畸形发展,是非常有害的。
3.政治租金的大量存在增加了银行经营风险,损害了关系型融资的效率。
东亚文化深受儒家文化的影响,有讲关系重人情、重人治轻法治的特点,法制不完善,政治不透明。政治不透明与经济交易关系的长期化相结合,必然存在大量的幕后交易,扭曲了关系型融资的激励机制,极容易扩大第二类谬误的规模,损害关系型融资模式的效率。
综上所述,我们可以得出以下结论:第一,在不同的法律和市场条件下,关系型融资模式与保持距离型融资模式都是有效率的;第二,东亚金融危机不能给关系型融资模式提供伪证,不恰当的政府干预、僵化的金融政策及政治环境尤其会影响关系型融资模式的效率。
四、我国融资模式的选择
1.我国企业融资的目标模式
从以上效率分析可以看到:保持距离型融资方式与关系型融资方式在不同的制度条件和不同的市场条件下,两者之间存在互补的关系。
从世界融资的发展趋势来看,保持距离型融资方式与关系型融资方式有相互融合的趋势。在美国和英国,一些保险公司、养老基金开始直接介入公司的监督运行并向其提供后续融资。而日本和德国也大大加速了证券市场的发展,银行和企业的关系开始向更为松散的融资形式发展。全球一体化的趋势使竞争在世界范围内展开,两种融资方式将在更深的层次上相互借鉴并相互融合。
我国经济体制改革的目标是建立社会主义市场经济体制,应该顺应世界市场经济的发展趋势,与世界经济接轨。不论是英美的融资模式还是日德的融资模式本身都在发生变化,都不应是我国融资的目标模式的选择。我国的目标模式应该是有中国特色的融合两种模式于一体的模式,而不是对某种具体模式的照搬。
2.我国企业融资的过渡模式
企业融资的过渡模式的选择是旧模式向目标模式转轨路径的选择,它必然受到现有条件和目标模式的影响。
一方面,受现实条件的制约,较多地实行保持距离型融资方式不太可能。这是因为:
第一,法律体系的不健全及现存法律制度的不可置信性,增加了信息成本。首先,所有的转轨经济国家都面临着法律监督跟不上经济现实的问题。由于转轨国家经济的不断转变,而法律制度必须在问题被普遍认识后才能设立并逐步执行,因此,法律制度滞后于经济现实。其次,法律制度框架虽被设立,但具体的细节有待规范和深化。再次,在我国的经济转轨过程中,法律的效力还受到地方保护主义的影响,对经济纠纷不予受理,受理了不予判决,判决了不予执行,导致投资者的权益受不到法律应有的保护,损害了法律的尊严和社会的可信任度。
第二,公司治理结构不完善。我国公司治理结构的特征表现为人事的行政强控制和产权的弱控制,这导致了事实的内部人控制问题。企业内部人对资产的强控制增加了投资者收集信息的难度,这表现为:第一,外部投资者对内部人的风险态度不了解导致逆向选择问题。第二,外部人由于信息的缺乏无法了解资金的使用去向,容易出现道德风险。第三,内部人操纵财务报表,自由现金流量的在较大程度上被随意支配,资产以各种隐蔽的渠道流向内部人的腰包,使投资者的收益难以实现。总之,“由于内部人掌握的剩余控制权和剩余索取权与资本所有权没有统一,内部人控制的企业会造成资本这种稀缺资源的浪费。”(张春霖,1995)因此,外部投资者一般不会在信息严重缺乏的情况下向企业融资,企业须更多地依靠内部资金。
第三,普遍存在的产权不明晰。产权的高度不明晰与公司治理结构的缺陷,使国有企业有强烈的投资饥渴;而且由于国有银行与国有企业都是国家所有,国有银行向国有企业的融资有内源融资的性质,这产生两个结果:一是由于没有其他融资途径,国家为了维持国有企业,要求银行向企业融资,在产权不明晰的情况下,资金被无效率使用而没有很好的监督和控制;二是银行本身的产权不明晰加上国有银行的垄断经营,银行经营者没有动力监督企业,造成逆向选择和道德风险问题以及银行不良债权的大量存在。从市场收集信息会出现信息失真问题。
第四,证券市场虽有了较大的发展,但尚需规范。我国证券市场起步较晚,缓慢发展起来,虽然近期有了迅速的发展但仍然存在许多问题。首先,证券市场功能定位需要重新调整。长期以来,证券市场的主要作为国有企业改革的工具,融资向国有企业倾斜,而不是为了资源在全社会的优化配置,这一功能恰恰是证券市场的首要功能。其次,证券市场的监管法规不健全,幕后交易和操纵市场的行为大量存在,价格的扭曲影响了证券市场作为信息传递和市场监督的手段。第三,金融中介机构薄弱,尤其是提供信息服务的资产评估机构、咨询服务公司、律师事务所及会计师事务所等中介机构,数量少质量差,运行极其不规范,中小投资者从市场上获得可靠的信息极为困难,其利益难以得到保证。第四,市场退出兼并机制不健全,业绩差的公司很难被市场淘汰。
由于受到上述条件制约,通过市场获得的信息成本较高,信息租金较少,资本市场的缺陷使退出成本较高,保持距离型融资模式可能难以形成。而法制的健全、市场和公司治理结构的完善等问题不能在短期内解决,而必须随着经济发展逐步得到解决。同时,转轨经济国家监督资源相当短缺,市场分工监督的优势因而得不到发挥。
从制度的继承上看,新的融资模式不可避免地受到计划体制的影响,存在着路径依赖。原来银行与企业间,长期交往建立起来的信息资源应得到充分应用,发展银行与企业之间的直接监控关系,相对来说磨擦较小。在金融中介机构没有建立起来的情况下,也较集中地使用了监控资源,因而间接融资及银行对企业的监控在现阶段仍然是有效的。
但是另一方面,由于大量不良债权的负担,银行经营有较大风险,继续太多地依赖银行融资也不现实,必须大力发展证券市场。第一,银行背负着遗留下来的大量不良债权,资本金普遍不足,导致银行的支付能力和存贷组合质量较差,面临着较大的系统性风险。财政拨款改为银行贷款以后,相应的市场融资方式没有建立起来,使企业融资强烈依赖银行贷款,形成畸形的银行融资体制,大大加剧了银行风险;第二,国企退出和银行不良债权的消化与处理也需要一个运行良好的资本市场;第三,经过二十多年的经济高速增长,卖方市场已经转为买方市场,第二类谬误开始增加第一类谬误减少,保持距离型融资模式更有效率;第四,随着我国法律建设和市场体系的不断完善,企业竞争的不断加剧,市场约束力也在不断增强。目前,我国证券市场有了一定的发展,并且还有相当大的发展前途,可以作为银行监督的辅助手段(见表1);随着通过市场收集信息的成本降低,融资方式将更多的采取保持距离型融资(见图1)。因此,过渡模式应当是银行的直接监督为主和证券市场监督为辅,二者相互结合并共同发展模式。
参考文献:
[1]青木昌彦.转轨经济中的公司治理结构[m].北京:中国经济出版社,1995.
[2]伯格洛夫.转轨经济中的公司治理:理论及其政策含义[a].载青木昌彦等编.转轨经济中的公司治理结构[m].北京:中国经济出版社,1995.
[3]科斯等.财产权利与制度变迁[m].上海:上海三联书店,1994.
[4]斯蒂格勒.规模经济[a].产业组织与政策管制[m].上海:上海三联书店,1996.
[5]王跃生.金融压抑与金融自由化条件下的企业融资制度[J].经济社会体制比较,1999,(1).
[6]张春霖.从融资角度分析国有企业的治理结构[J].改革,1995,(3).
[7]张昌彩.中国融资方式研究[m].北京:中国财政经济出版社,1999.
[8]青木昌彦,瑟达尔·丁克.关系型融资制度及其在竞争中的可行性[J].经济社会体制比较,1997,(6),1998,(1).