股票的盈利模式篇1
股权激励方式与盈余管理时点
股票期权是我国目前主要的股权激励方式。2005年之前，我国上市公司一般采取业绩股票、业绩单位、虚拟股票、股票增值权、延期支付等股权激励模式，其中普遍采用业绩股票模式。2005年12月，《上市公司股权激励管理办法》颁布后（见表1），我国上市公司股权激励方式有三类：股票期权、限制性股票和股票增值权。其中，股票期权是最普遍采用的股权激励方式。
经理人进行盈余管理进而操纵股价的时点取决于行权价的确定以及股权激励实施的程序。目前，我国上市公司股权激励尚且处于授权阶段，行权价是股票期权方案公告日前一个交易日的股价与前30个交易日平均股价中的较高者。因此，我国经理人进行盈余管理的第一个时点是股权激励方案的公告日，而不是授权日。这种单一化时点方便了经理人的盈余管理操作。随着我国资本市场的完善，将逐步形成股票期权实施程序的3个主要的时点，即授权日、行权日和标的股票出售日。可以预见的是，在行权日前和出售日前也可能会出现类似的盈余管理现象，这将增加经理人的盈余管理操作难度。
股票期权收益取决于行权价与股票出售时市价之间的差额。进一步来说，盈余管理的方向和直接目标就是降低行权价和（或）提高股票售价。经理人在“最大化股权激励收益”的动机下可能选择“操纵应计利润”和“操纵非经常性损益”这两种方式的盈余管理实现对行权价与股票出售时市价的控制。一方面，会计的权责发生制在报告盈余的时间上给经理人提供了一定的自由度，可以通过“应计利润”将盈余在不同会计期间进行转移，即应计利润在当期与后期之间的比例分布实现量化盈余管理。现有盈余的降低必将导致将来盈余的增加。另一方面，通过调节损益中的非经常性损益的比例来进行盈余管理。例如，通过提高损益中的非经常性损益的比例将意味着公司盈余质量的下降，进而对股价产生一定的负面影响。国内外大量研究表明，在股票期权激励的实施中，经理人采取了“操纵应计利润”的方式分别在授权日前、行权日前和（或）标的股票出售日前操纵了股票的价格。
同样，降低行权价和（或）提高股票售价同样也能够提高限制性股票和股票增值权的收益。
股权激励内容与盈余管理倾向
经理人盈余管理目的就是实现股权激励收益最大化。从股权激励制度的具体内容来看，激励股权的数量、激励模式、激励对象的范围、行权时长是影响激励对象股权激励收益大小的关键因素。可见，经理人进行盈余管理必然要通过影响股权激励收益大小的关键因素来实现上述目的。因此，透过股权激励的内容安排特征，应当能够对经理人盈余管理动机或能力有一定程度的特征判断（见表2）。
1激励股权数量与盈余管理
经理人经营业绩与获得股权激励数量密切相关。首先，在其他条件相同的情况下，公司的经营业绩越高，从而有较高的股票市场回报率，在资本市场上其股票溢价往往也越高，这为通过行权获得更高的收益打下基础。其次，我国股权激励基本上是通过经营业绩指标来对高管人员进行考核的。最后，我国股票市场实践表明，实行股权激励的上市公司往往是经营业绩普遍较高一存在选择性偏见，公司经营业绩越高，实施股权激励的可能性就越大。因此可以推断，实施股权激励前，公司的经营业绩越高，经理人获得的激励股权机会和数量也越大。为了实现这样的目标，经理人通过盈余管理使公司经营业绩提升的动机也就越强；在实施股权激励之后，经理人有可能首先通过盈余管理达到获得约定数量的激励股权的条件。而且经理人获得的激励股权数量越大，在其他条件相同的情况下，将来获得的股权激励收益就越大，其盈余管理动机就越强烈。
2股权激励模式与盈余管理
我国上市公司2006年后股权激励模式差异很大。在2006年以前，我国上市公司采取了业绩股票、业绩单位、虚拟股票、股票增值权、延期支付等股权激励模式；2006年后，实施业绩股票模式的公司数量快速减少，期权股票模式（股票期权、限制性股票和股票增值权）成为主要形式。其中，业绩股票模式依赖会计指标，而期权股票模式依赖证券市场上公司股票的回报率指标。就盈余管理操作来看，经理人影响会计指标的能力更大，影响公司股票的回报率指标风险更小。因此，可以合理地预期，在实施股权激励后，采用业绩模式的公司经理人通过盈余管理达到行权条件并获得更高的行权收益的动机和能力更强。
3行权时长与盈余管理
公司选择行权时长的自由度很大。行权时长是影响激励对象的收益和风险的一个制度设计，在证监会2005年12月的《上市公司股权激励管理办法》中对此虽有明确的规定（第二十二条：股票期权授权日与获授股票期权首次可以行权日之间的间隔不得少于1年。股票期权的有效期从授权日计算不得超过10年。），但弹性空间较大。可以知道，如果上市公司经理人股权激励行权时长越长，那么经理人进行盈余管理的难度越高且风险越大；而行权时长越短那么经理人进行盈余管理的难度越低且风险相对较小。
股票的盈利模式篇2
关键词：定向增发；非定向增发；盈余管理；股票流动性
中图分类号：F83091文献标识码：a
文章编号：1000176X（2016）01006408
一、引言
定向增发是一种股权再融资方式，约80%以上上市公司进行定向增发，远远超出配股与公开发行新股。Healy和wahlen[1]认为盈余管理是上市公司采用一定方法改变财务报表数据，掩盖真实利润，误导外部投资者对公司业绩理解。可见盈余管理影响上市公司真实盈余和信息披露质量，进而影响股票市场微观结构，使投资者行为最终会在股票交易价格与交易量得到反映。有学者研究认为，配股、公开发行新股前上市公司会进行向上的盈余操纵，定向增发公司是否也存在盈余管理行为？如果存在，是否会对上市公司股票流动性产生影响？产生怎样的影响？这是本文试图解决的问题。
本文对定向增发盈余管理研究，可以为政策主管部门提供指导和建议，以便加强监管，提高上市公司信息披露质量，减少信息不对称，完善上市公司治理结构，促使其健康发展；对股票流动性影响研究有助于保护投资者收益、提高公司价值、完善我国资本市场提供经验和理论依据。
本文在文献上做了以下贡献：第一，国内外对于定向增发盈余管理研究，主要是研究盈余管理经济后果，也就是对股票收益的影响，例如marciukaityte等[2]、章卫东等[3]、李增福等[4]，并未涉及盈余管理对股票流动性的影响，本文丰富了盈余管理和股票流动性相关基础理论和经验证据。第二，国内外学者基于整个市场研究股票流动性，衡量市场资源配置效率，未涉及定向增发股票流动性；对定向增发经济后果，学者们研究了短期与长期宣告效应，本文完善了定向增发和股票流动性的研究文献。
二、文献回顾及研究假设
我国证券监督管理委员会规定上市公司配股和公开发行新股前，业绩（Roe）必须达到一定标准才能获得再融资资格，这一规定导致了上市公司盈余管理行为。例如，teoh等[5]、陆正飞和魏涛[6]、张祥建和郭岚[7]对配股和公开发行新股过程中盈余管理行为进行研究，发现上市公司为了获得再融资资格，达到“圈钱”的目的，通过提高净资产收益率（Roe）指标，在配股和公开发行新股前进行了向上盈余操纵。定向增发融资条件比较宽松，对Roe指标没有要求，即使业绩平平甚至是亏损公司也能定向增发，是否也存在盈余管理行为？国外学者Field和Sheehan[8]、wu[9]等认为定向增发过程中存在着盈余管理行为，机构投资者并没有发挥监督作用，机构投资者表现是消极的。
定向增发集中股权结构下更多体现为大股东政策意图，当向机构投资者发行时，大股东为了获得更大投资收益或利益输送，当期会通过盈余操纵提高股票发行价格，募集更多资金；增发前为了吸引机构投资者购买股票，上市公司大股东也可能会做出业绩承诺，向机构投资者提供公司未来良好发展前景的信息；增发之后，大股东为了实现当时业绩承诺，在之后的一段时期，上市公司仍然有向上盈余操纵动机。以下是大股东定向增发前后财富变化的模型。
首先，假设某上市公司股票发行数量为m，大股东所占股份比例为t，向机构投资者定向增发募集的股票数量为m1。
其次，设增发前股票价格为a，定向增发股票价格为a1；则增发前大股东财富为：
Dwea=a×m×t
增发后大股东财富为：
Dwea1=m×tm+m1×（a×m+a1×m1）
最后，大股东财富变化为：
Dwea1-Dwea=t×m×m1m+m1×（a1-a）
从大股东财富变化可以看出，在其他因素不变的前提下，a1>a时，大股东财富变化为正值，即向机构投资者增发时的价格大于增发之前的价格，大股东财富才会增加。所以，大股东为使自身财富增加，向机构投资者增发时会通过向上盈余操纵提高股票价格，在此基础上，本文提出假设1：
H1：上市公司在定向增发前的第一年和当年有盈余管理动机。
资本市场存在基础是股票具有流动性，股票具有流动性是股票市场活力代表，也是投资者积极参与股票交易和投资者信心体现。定向增发这一事件从短期来说，更多地向市场传达了正面信息。比如wruck和wu[10]提出监控假说，认为上市公司向机构投资者增发引入了战略投资者，能够发挥对上市公司监督作用，改善上市公司治理结构，在一定程度上缓解中小股东与大股东之间的信息不对称和问题，从而提高上市公司业绩。邓路等[11]对定向增发公司进行研究，认为定向增发之后存在正的超额收益率，并且大于同行业匹配收益，从而否定乐观主义假说。
学者们就定向增发效应问题进行了研究，认为定向增发之后公司业绩增长，这一良好信息的传达很快反映到市场，带动了投资者购买股票的热情，活跃了资本市场，从而带动股票成交量增加，股票流动性增加。定向增发引进机构投资者，机构投资者具有人才优势、技术优势、管理优势和信息优势，完全有资金和能力收集和利用上市公司信息，而广大中小股东在这方面处于劣势，可以凭借机构投资者了解上市公司信息，有效缓解上市公司与中小投资者之间的信息不对称，使得股票价格波动减少，股票交易量增加，股票流动性增加。定向增发大小股东之间存在严重问题，机构投资者能够加强对上市公司大股东的监督作用，有效缓解了大小股东之间矛盾，增强中小股东参与公司的热情，股票交易量增加，股票流动性增加。综合上述观点，本文提出假设2：
H2：与非定向增发公司相比，定向增发公司股票流动性更好。
在我国股权集中情况下，上市公司大小股东之间存在严重信息不对称，第一大股东处于信息优势的地位，其持股比例远高于其余股东，利用对上市公司控制权主导上市公司财务及经营决策。中小股东持股比例低，获取信息渠道闭塞，只能根据上市公司公开披露财务数据做出判断，其参与经营决策作用有限。盈余管理是大股东主导下的管理者操纵会计报表盈余，从而误导投资者对企业真实业绩理解，大股东利用内幕信息进行信息化交易，赚取利润，蒙蔽外部投资者，进一步提高信息不对称成本与逆向选择成本，导致股票流动性降低。ascioglu和Shantaram[10]就纽约股票交易所（nYSe）全部上市公司进行研究，认为盈余管理会降低会计信息披露质量，提高信息不对称程度，导致股票市场流动性降低。韩国文等[11]以深圳a股市场为研究对象，通过单变量和多变量分析，认为盈余管理会降低股票市场流动性。盈余管理程度大的公司股票市场流动性也越低。
国内外学者就整个市场研究了盈余管理和股票流动性关系，对定向增发的研究未涉及。定向增发是大股东主导下的股权再融资方式，为了募集更多的资金，大股东会在定向增发之前的第一年或当年进行向上盈余操纵，抬高股票价格，提高机构投资者购买股票的成本，达到对上市公司资金的占有，为进一步掏空上市公司做准备，与非定向增发公司相比，大股东在定向增发过程中进行盈余管理的动机会更强；而盈余管理降低了上市公司信息披露质量，增加了投资者买卖股票的价差，使盈余管理与股票流动性负相关。因此，定向增发公司增强了盈余管理对股票流动性的影响。在此基础上，本文提出假设3：
H3：定向增发加大了盈余管理对股票流动性下降影响程度。
三、数据来源及研究设计
本文研究分为两个阶段：第一个阶段是以2006―2012年定向增发公司作为研究对象，分析在定向增发新股过程中是否进行了向上盈余操纵；第二个阶段研究盈余管理对增发之后第一年股票流动性的影响。
1.数据来源
本文样本和财务数据来源于CCeR（色诺芬）数据库，以上市公司定向增发发行日为准确定增发年度，剔除如下样本：（1）金融类公司有着特殊资产负债结构和经营现金流特征，盈余管理和其他公司存在显著差异。（2）在2006―2012年上市公司同时进行配股、公开发行与定向增发。（3）在2006―2012年期间，上市公司多次增发新股，选择首次增发。（4）寻找配对样本时，euclidean距离值比较大，所在行业没有合适样本可选，为使匹配样本更准确。（5）在计算股票流动性指标时，股票交易天数低于200天。（6）剔除数据缺失或者异常样本。配对样本是从非定向增发公司中选择，最后确定定向增发公司2006年22家、2007年30家、2008年33家、2009年45家、2010年46家，2011年81家，2012年81家，共338家，非定向增发公司338家，总共676家公司。
2盈余管理程度的估计
本文以2006―2012年定向增发公司作为研究对象，定向增发当年为0年，增发前一年、前两年定义为-1年、-2年，计算3个年度可操纵应计利润。总应计利润分为可操纵应计利润和非可操纵应计利润。Bartov等[12]基于美国市场，通过横截面Jones模型与时间序列模型对比，发现横截面Jones度量盈余管理更具可靠性；Kothari等把资产收益率加入到应计利润的计算模型中，并且证明更可靠估计。本文采用修正的Jones模型（考虑业绩）对盈余管理进行度量[6]。
（1）计算总的应计值
toai，t=npi，t-oai，t/ai，t-1（1）
其中，toai，t表示i公司第t年总应计利润；npi，t表示i公司第t年净利润；oai，t表示i公司第t年经营现金流量；ai，t-1表示i公司t-1年总资产。
（2）计算非可操纵应计利润
naCi，t=α0+α1（1/ai，t-1）+α2（ΔReii，t/ai，t-1-ΔaRii，t/ai，t-1）+α3（Fiai，t/ai，t-1）+α4Roai，t-1（2）
其中，naCi，t表示i公司第t年非可操纵应计利润；ΔReii，t表示i公司第t年营业收入增加额；ΔaRii，t表示i公司第t年应收账款增加额；Fiai，t表示i公司第t年末固定资产，代表公司资产规模；Roai，t-1表示i公司t-1年总资产报酬率；ai，t-1表示i公司第t-1年末总资产。式（2）中的参数α0、α1、α2、α3、α4是使用截面数据通过式（3）得到的。
toai，t=α0+α1（1/ai，t-1）+α2（ΔReii，t/ai，t-1-ΔaRii，t/ai，t-1）+α3（Fiai，t/ai，t-1）+α4Roai，t-1+δi，t（3）
其中，δi，t是随机误差项。估计非可操纵应计利润之后，计算公司i在第t年的可操纵应计利润Dai，t。
（3）计算可操纵应计利润
Dai，t=toai，t-naCi，t（4）
影响上市公司盈余管理主要有两个因素：政治成本和债务违约成本。政治成本用公司规模表示，公司规模越大，大股东可能会从公司获得更多收益，其进行盈余管理可能性越大；公司规模越大，受到机构投资者、监管部门关注也越多，上市公司向公众披露信息就越多，管理者进行盈余管理的成本也越大。可以看出公司规模和盈余管理存在一定联系。债务违约成本可以用公司财务杠杆表示，高负债公司往往会进行向上盈余操纵，面临强制性契约的公司盈余操纵力度也比较大，因此，财务杠杆与盈余管理也存在联系。本文通过控制公司规模和财务杠杆两个因素，分析定向增发公司是否在增发前和增发当年进行了向上的盈余操纵。在寻找配对样本时，主要通过euclidean距离方法选择配对样本。
3euclidean距离方法
本文采用euclidean距离方法为2006―2012年的定向增发公司寻找配对样本，分行业、分年度、总资产、资产负债率匹配后寻找配对样本。euclidean距离计算如下：
D2=∑2i=1（Xi-Yi）2（5）
其中，D2表示定向增发公司a与配对公司B的距离；Xi表示定向增发公司a的匹配向量；Yi表示配对公司B的匹配向量。通过公式计算D2的最小值作为定向增发公司的配对样本。
4股票流动性的度量
股票流动性分为短期流动性、中期流动性和长期流动性，短、中、长期都是相对的，我们把单日流动性定义为短期、一个月流动性定义为中期、超过一个月定义为长期。股票流动性度量多种方法，有的学者采用高频数据度量股票流动性，比如陈辉等[17]、魏明海和雷倩华[18]等。有的学者从多种角度通过因子分析构造股票流动性指标，比如胡啸兵等[19]；还有学者则采用非高频数据度量，比如韩国文等[13]。对于股票流动性的度量是一个重大课题，国外度量股票流动性指标是从宽度、深度、即时性和弹性四个方面来度量的，这些指标大都不适合于我国资本市场，比如买卖价差指标，它并不是我国证券市场深度和隐易成本的很好度量指标。而且股票流动性指标具有多个维度，不能够直接观察或者直接用单一的指标来度量，必须进行综合分析。
本文主要研究定向增发之后一年的长期股票流动性，因此，采用换手率和Hui-Heubel流动性比率非高频交易指标更能准确反映长期股票流动性。换手率的计算如下：
tURni，y=1[]tRaDi，y∑tRaDi，yt=1tRVi，y，d[]nUSi，y，d（6）
其中，i表示某一种股票，y表示第y年；d表示第y年的第d日；tRaD表示交易天数；tRV表示成交量；nUS表示流通股股数。换手率（tURn）值越大，股票流动性越好。该指标只反映了股票成交数量，但没有反映股票交易对价格的影响。
另一个度量流动性的指标是Hui-Heubel流动性比率，该指标考虑了公司规模的影响，能够反映价格对交易额的敏感度，其计算如下：
LnL=（pRmax-pRmin）/pRminpVoL/（nUS×p）
=papVoL/（nUS×p）=papturnover（7）
其中，pVoL表示每日股票成交额；nUS表示流通股数；pRmin表示某日最低股票交易价格；pRmax表示某日最高股票交易价格。LnL值越大，股票流动性越差。本文对LnL指标取自然对数表示该比率，同时考虑了交易价格与交易量，能对股票流动性做出综合评价。
5变量的选取
本文把定向增发年度2006―2012年定义为第0年，在此计算-2、-1、0年度增发公司的可操纵应计利润，分析定向增发公司在进行盈余操纵的年度，以此来证实假设1。本文构建了多变量回归模型，即式（8）。
DiSt=β0+β1aC+β2ln（size）t-1+β3LeVt-1+β4top1+ε（8）
其中，t表示第t年度；因变量为DiSt；自变量为aC，控制变量为ln（size）t-1（公司规模）、LeVt-1（财务杠杆）和top1（第一大股东持股比例）。
对于假设2、假设3的实证检验，因变量为公司股票流动性指标即tURn和LnL流动性比率，自变量为DiSn、哑变量aC、DiSi，t-1与aC的交互项。控制变量为交易特征向量、公司特征向量和股权结构向量。变量的设计与描述如表1所示。
交易特征变量用交易量、价格、波动性表示。随着价格的上升，买卖股票过程中产生的部分费用会上升，买卖价差扩大，股票流动性降低，预测价格与股票流动性负相关；波动性越大使得投资者对于市场中未来价格预期存在较大差异，买卖报价价差扩大，股票流动性降低，预测波动性与股票流动性负相关；交易量代表了交易的活跃程度，股票活跃程度越高，投资者调整组合需要时间越短，其所持头寸长时间暴露风险可能性越小，买卖价差越小，预测交易量与股票流动性正相关。
公司特征变量用公司规模、成长机会和财务杠杆来表示。本文用总资产自然对数ln（at）来衡量公司规模，merton[13]认为规模越大，受到外界关注越多，为满足外界相关各方的要求，公司会进行更多信息披露，从而降低信息不对称，提高股票流动性，预测ln（at）与股票流动性正相关；用账面市值比（mB）来衡量成长机会，agarwal[14]认为高成长的公司会受到更多关注，股票流动性增加，预测mB与股票流动性正相关；本文用资产负债率来衡量公司财务杠杆，债务能够降低管理者与投资者之间的信息不对称程度，使得知情交易者与非知情交易者的信息不对称程度降低，股票流动性增加，预测LeV与股票流动性正相关。回归模型如下：
tURnt=β0+β1aC+β2DiSi，t-1+β3aC×DiSi，t-1+β4ln（V）+β5ln（p）+β6ln（w）+β7LeV+β8ln（at）+β9mB+ε（9）
LnL=β0+β1aC+β2DiSi，t-1+β3aC×DiSi，t-1+β4ln（V）+β5ln（p）+β6ln（w）+β7LeV+β8ln（at）+β9mB+ε（10）
四、经验检验
1定向增发公司与非定向增发公司盈余管理比较
本文利用euclidean方法求距离，将距离最短作为该定向增发公司的配对样本，计算定向增发公司和配对样本可操纵应计利润。在计算式（2）、式（3）参数时，本文分年度对2006―2012年全部深、沪a股上市公司分行业利用式（3）进行oLS回归分析，求得参数值α0、α1、α2、α3、α4，这个过程每年进行一次，经过式（1）、式（2）、式（3）和式（4）计算，求得第0年、第-1年、第-2年度定向增发公司和配对样本（非定向增发公司）的可操纵应计利润后进行比较。表2是定向增发公司和配对样本（非定向增发公司）可操纵应计利润计算表。
表2采用配对样本均值比较，从表2中看出：在-1年度定向增发公司DiS均值为00027，非定向增发公司为-00240，在005水平上存在显著差异；在0年度定向增发公司DiS均值为00423，非定向增发公司DiS均值为-00077，在001水平上存在显著差异；在-2年度均值比较不存在显著差异，说明定向增发公司在增发前一年和当年进行了向上盈余操纵，初步证实了假设1。
2定向增发公司和非定向发行公司的可操纵应计利润回归分析
以上是对定向增发公司与非定向增发公司可操纵应计利润做了单因素均值比较，但ln（size）、LeV和top1都是影响可操纵应计利润的因素，本文对其进行控制，采用式（8）进行回归分析，结果如表3所示。
由表3可以看出，F值都在001水平上显著，说明该模型设置是合理的，aC的系数在-2年度并不显著为负，但在-1年和0年aC系数分别为00315和00500，在010和005水平上显著为正，这进一步证实了假设1。说明在我国大多数上市公司股权集中度比较高，公司经营决策也更多体现了大股东意图，大股东为了更多占有上市公司财富，在定向增发之前通过向上盈余操纵提高股票价格，吸引机构投资者，募集更多资金。控制变量ln（size）、LeV和top1系数不显著，因为其中任何一个变量对可操纵应计利润影响都有正反两方面效应，综合反映变量系数不显著，这与本文预期一致。
3盈余管理对股票流动性影响回归结果
（1）相关性分析
为了证明盈余管理对股票流动性的影响，本文进行各变量相关性分析，结果如表4所示。
从表4可以看出，tURn与LnL相关系数为-08900，相关程度比较高，并且两个指标度量股票流动性方向相反。tURn和LnL与DiSi，t-1回归系数分别为-00400和00200，在010水平上显著，说明上市公司通过盈余管理提高信息不对称程度，降低股票流动性；tURn和LnL与aC回归系数分别为01000和-00700，在010水平上显著，说明与非定向增发公司相比，定向增发提高了股票流动性。tURn和LnL与aC×DiS回归系数分别为-01000和00500，说明上市公司在定向增发过程中加大了盈余管理对股票流动性下降的程度。tURn和LnL与ln（V）回归系数分别为01900和-01700，在001水平上显著，说明股票交易量越多，股票市场就更加活跃，市场深度增加，股票流动性增加；tURn和LnL与ln（p）、ln（w）回归结果与预期相反，可能是由于我国证券市场是竞价交易市场，而国外市场是做市商交易市场的不同所致。tURn和LnL与ln（at）回归系数分别为-03600和03600，在001水平上显著，说明公司规模越大，受到市场投资者关注越多，股票交易也越活跃。tURn与mB回归系数为01700，在001水平上显著，LnL与mB回归系数不显著为负，说明投资者看好公司成长性好的股票，竞相购买股票，股票交易量增加，股票流动性增加。本文进行共线性统计，ViF（方差膨胀因子）均小于5，这说明不存在多重共线性问题。
（2）多元回归分析
为了证明假设H2和H3，本文就盈余管理对股票流动性的影响进行回归分析，回归结果如表5所示。
从表5可以看出：在模型1和模型2中，aC与tURn的回归系数分别是00038、00060，分别在010、001水平上显著为正；在模型3与模型4中，aC与LnL回归系数-00773和-01628，在001水平上显著为负，这恰好证明了假设2，说明大股东出于私利动机，通过定向增发短期内操纵应计利润，使公司业绩达理想水平，提高股票价格，吸引更多投资者，股票流动性增加；机构投资者加入上市公司之后，作为长期战略投资者，积极发挥对大股东的监督作用，有效改善公司治理水平，缓解了大小股东信息不对称与问题，减少股票价格波动与投资者买卖股票价差，提高股票市场流动性。DiSi，t-1与tURn回归系数分别为-00186和-00064，DiSi，t-1与LnL回归系数分别为03313和01196，在010水平上存在显著差异，说明盈余管理降低了上市公司信息披露质量，提高了外部投资者与上市公司信息不对称程度，股票买卖价差扩大，股票流动性降低。aC×DiSi，t-1与tURn回归系数分别为-00364和-00184，aC×DiSi，t-1与LnL回归系数分别为06026和02816，在010、005水平上显著，说明上市公司为了募集更多资金，在定向增发过程中进行向上盈余操纵，提高股票发行价格，即定向增发加大盈余管理对股票流动性的影响。
从tURn、LnL与交易特征向量回归结果分析：tURn、LnL与ln（V）回归结果和本文预期相一致，交易量代表交易活跃程度，股票越活跃，投资者调整投资组合越容易，那么风险就会相应减少，交易及时性和股票流动性也会相应增加。tURn、LnL与ln（p）回归结果与本文预期相反，股票价格上升，并不能使股票交易量减少，说明我国证券市场与国外相比有着很大差异，市场上更多投资者主要进行短期投机而不是出于长远打算。tURn、LnL与ln（w）的回归结果与本文预期相反，说明我国股票市场交易者，更多是从事股票投机交易，而不是进行长远投资，“追涨杀跌”“羊群效应”现象比较普遍，虽然股票波动比较大，风险大，但仍然有大量投资者交易股票。
在考虑了公司特征向量因素后，ln（at）与tURn回归结果显著为正，与LnL显著为负，说明公司规模越大，会受到政府部门、中小投资者关注也越多，公司会主动披露更多信息，从而降低信息不对称成本，股票流动性增加；mB与tURn回归系数显著为正，与LnL回归系数显著为负，说明高成长的公司受到更多投资者的关注，股票流动性增加；LeV与tURn显著为正，LeV与LnL显著为负，说明财务杠杆降低了信息不对称，股票流动性增加。
五、稳健性检验
本文进行了如下检验：第一，把2006―2012年度定向增发公司按年度分别进行分析，通过与配对样本进行均值比较之后，分别进行多因素回归分析，回归结果与H1一致。第二，本文采用了有效流速（eL）指标表示股票流动性，公式表示为：
eFVt=Vt/nUStamt=tURnt（pRmax-pRmin）/pRt-1（11）
eFVt表示有效流速，该值越大，股票流动性增加；amt表示振幅，该值代表股票价格波动幅度，该值越大，股价波动性越大，说明投资者对于市场中股票价格判断存在明显差异，信息不对称程度越高，买卖报价价差扩大，股票流动性降低；Vt表示成交量；nUSt表示流通股数量；pR表示价格；tURnt表示换手率，该指标从数量上度量股票流动性，成交量越大，股票流动性增加；eFV表示1单位股票价格波动能够引起成交量的变化，该指标从成交量与价格方面综合反映股票流动性，即从市场深度与宽度两个方面度量，综合反映了股票流动性影响。因变量采用eFVt；自变量采用DiSi，t-1、aC、aC×DiSi，t-1；控制变量采用交易特征变量：ln（V）、ln（p）与ln（w）；公司特征变量采用LeV、ln（at）与mB，之后进行回归分析，回归结果与上述实证结果没有显著差异，再次证明H2、H3是正确的。
六、研究结论与政策建议
本文对定向增发过程中是否存在盈余管理进行研究，通过配对样本均值比较，以及多因素综合分析，表明了定向增发公司在增发前一年和当年进行了向上盈余操纵。就盈余管理行为与股票流动性关系进行回归分析，结果表明：与非定向增发公司相比，定向增发公司股票流动性更好；定向增发加大盈余管理对股票流动性下降影响程度。这一发现补充了定向增发时盈余管理相关的研究。在实践中，该研究可以为相关的政策主管部门提供参考、指导与建议，便于其加强监管，完善上市公司的治理结构，进一步抑制定向增发过程中的盈余管理行为，促使上市公司健康稳步发展。
基于此本文提出如下政策建议：
第一，机构投资者具有先进管理经验与技术，有能力解读与理解上市公司财务与经营情况，促进市场对信息正确反应，有效缓解大小股东之间问题，缓解信息不对称，提高股票流动性。因此，政策主管部门应制定政策鼓励机构投资者购买上市公司股票，减少机构投资者购买上市公司股票的成本，让机构投资者积极参与公司治理，改善我国上市公司“一股独大”现象，从而优化股权结构，提高上市公司信息披露质量，提高股票流动性。
第二，盈余管理增加外部投资者与大股东之间信息不对称成本与成本，降低股票流动性。为了加强对盈余管理行为监督，政策主管部门应加强对上市公司财务信息披露监管的同时，还应要求上市公司完善非财务信息的披露，除应披露上市公司会计政策等影响企业盈余信息之外，还应对缺乏会计原则与基础会计处理事项，比如会计人员职业判断原则与基础等做出充分披露，以充分反映交易事项的本质。
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股票的盈利模式篇3
(一)股票发行方法的历史沿革及问题探讨
自中国股票市场成立以来，股票发行定价不合理几乎像股市的顽疾，久治不愈，似乎也无药可救，并对股票市场健康发展构成威胁。因此。发行定价方法几经修改，但目前随着“中国太保”的“破发”，“中煤能源”、“中海集运”紧随其后跌破了发行价，被称为亚洲最赚钱的公司“中国石油”的股票价格也跌到了发行价的边缘，股票发行定价不合理又被投资者旧话重提，并且成为市场区分“牛”、“熊”的标志。究竟是定价不合理?还是中国股市已步入熊市?或者是由于和合理的发行价格引发的上市后不理智的炒作，使“大蓝筹”上市后一路走低，最终拖累大盘，致使投资者信心丧失，指数“跌跌不休”?
世界上普遍采用的股票定价方法有现金流贴现法、市盈率法和市净率法。
我国新股发行定价方法一直以来均采用市盈率法。由于我国市场经济刚刚确立、经济发展的不稳定使市场对微观经济主体的盈利能力的判断和预测难度加大，特别是较为科学合理地预期企业未来的盈利能力和现金流水平，可信度较低，也不被市场认可；另外，由于我国股票市场发展时间较短、且运作不够规范。如果采用现金流贴现，贴现率的合理确定也有很大难度。所以，我国股票发行定价采用市盈率法有较强的市场基础及合理性和可操作性。
发行价=每股收益×发行市盈率
所以，确定合理的市盈率以及每股收益的计算标准成为决定定价合理与否的标准，并且一直以来困扰着市场，也是我国证券市场久攻不破的“堡垒”，影响着市场的正常发展。
发行价格的高低和合理与否与发行时市盈率的规定有关，我国股票发行的市盈率规定主要分为4个阶段，第一阶段是1998年以前，第二阶段是1998―2001年，第三阶段是2002--2004年，第四阶段是2005年至今。
1998年以前，每股收益采用股票发行前发起人前三年平均每股收益，市盈率不允许超过15倍。
存在和引发的问题：
第一，如果新股发行时市场处于低迷状态。市场整体市盈率较低，当平均市盈率不足15倍时，新股上市后向平均市盈率回归，上市后势必下跌。但2006年初，随着股票市场的大幅上涨，市场的平均市盈率上升至40倍，15倍的市盈率导致新股上市后股价大幅上升，炒新股赚钱且没有风险的神话自此开始实现。投资者纷纷加入了炒新大军，不看公司基本面，不考虑公司盈利前景，甚至不用知道公司的经营业务。凡新股必买，中签后上市即抛，且一定会赚钱。致使新股的发行中签率一直处于千分之几的水平，不合理的发行定价方法催生和培育了不理性的投资理念。
第二，因为发起人的经营状况和盈利水平不能代表新的上市公司的盈利水平，所以，用发起人前三年的平均每股收益来决定新公司股票定价的依据是不合适的。
鉴于上述问题，《证券法》中规定了新的新股发行市盈率标准和每股收益的确定标准，股票的发行价格由发行人与承销的证券公司协商确定，并报中国证监会核准。每股收益采用发行当年预测加权每股收益，市盈率由发起人与承销商确定。每股收益=发行当年预测净利润／发行前总股本数+本次公开发行股本数×(12-发行月份)+12
存在及引发的问题：
第一，市盈率确定随意。不科学也不合理。当新股发行市盈率放开后，发行市盈率不断创出新高，2000年7月闽东电力发行，发行市盈率高达88.69倍，远远高于当时市场50倍平均市盈率和电力行业的平均市盈率水平，而该股票的盈利能力和成长性在电力行业中并不具优势，该股的发行价格显然定得过高。但市场仍然抢购，并且受上市当日上涨的惯性，该股上市首日上涨34.61％。市场的炒新行为和不理由此可见一斑。但该股上市后便长期在上市首日16.60元的最高价下方运行，即便是在2001年6月股票市场创出历史新高时，该股的市场价格也没有超高上市首日最高价，此后更是随着股指的下跌一路下滑，中间股市的几次上涨该股都没有追随。2005年4月复权后的价格也仅为2.75元，较发行价下跌了76.09％。并且自2001年9月跌破发行价后，除2007年9月有几天的价格略高于发行价外，至目前也一直在发行价下方运行。该公司再融资的前景也被断送。新股发行价格定价不合理、市场的不理性、加上该公司经营不善，一级市场和二级市场的购买者均品尝了长期套牢的苦果。
第二，每股收益采用发行当年预测加权每股收益，结果有80％的公司发行当年的实际每股收益较公司发行时所预期的每股收益低10％以上，50％的公司低幅超过20％。即为了多融资和收取较高的发行费用，发行公司和承销商虚增了预期的每股收益。
为了抑制发行市场的混乱，2002年后开始实施新的股票发行办法。每股收益采用股票发行前发起人前一年平均每股收益，市盈率不允许超过20倍。经过4年的发展，发行定价的标准又回到了1998年前。在市场平均市盈率较高的情况下，20倍的新股定价市盈率普遍较市场和行业平均值低，2002年市场平均市盈率34倍。所以大多数股票上市当日大幅上涨，而当时二级市场延续了2001年的跌势，股市还在持续不断地下跌。一二级市场风险和收益出现严重不平衡现象。但是。随着市场的下跌，20倍的市盈率已高于如钢铁等行业的平均市盈率水平，新股发行后上市首日股价仍然不理性地上涨，但随后便持续下跌，新股跌破发行价的情况屡屡发生。
为了规范股票发行定价机制，也为拯救持续低迷的股票市场。证监会在2004年8月31日公布了《关于ipo试行询价制若干问题的通知(征求意见稿)》，并且规定在征求意见期间不再发行新股。2004年12月，证监会了《关于首次公开发行股票试行询价制若干问题的通知》及配套文件，股票发行定价进入询价制阶段，将新股定价权交给了参与询价的机构，该方法一直沿用至今。由于参与询价的机构希望通过一级市场获得更高的收益，所以大多数股票经询价确定的发行价格不高，开始时发行市盈率普遍低于行业平均值，这就是新股上市必涨的内在原因。受新股赚钱效应的影响，已没有人分析新股的投资价值，发行市盈率的确定又变得随意，如2007年发行的中国人寿和平安保险，市盈率大大高于行业平均值，而上市当日仍有不俗的表现，新股市场已没有价值可言。
以上情况看出，发行市盈率如何调整，发行方式的改变都不能够改变中国股市新股发行和上市首日表现不正常的现象。不能够扭转投资者扭曲的投资理念。所以，必须制定合理的新股发行定价方法，纠正新股不赔、不该跌破上市首日价，更不该跌破发行价的不正确理念。即便是在成熟市场，上市首日跌破发行价的现象也是存在的，但绝不像我们的市场，新股遭暴炒后不再有人问津，公司经营和决策都与二级市场的表现无关。
(二)确定合理的股票发行价格
第一，股票发行定价的依据仍适用市盈率法，如何确
定合理市盈率是定价的关键。笔者认为，市盈率应与市场市盈率保持一致。根据发行公司的发行规模、行业地位、盈利水平、成长性等指标，在行业平均市盈率的水平上进行一定的折溢价处理。这样，在市场低迷，市盈率普遍较低时，不至于由于新股发行市盈率较高上市后便跌破发行价；也避免像目前这样，由于新股市盈率普遍较低，而出现暴炒新股的不正常现象。
当然。这样确定的发行价格，如果新股是在市场处于较高水平时发行的，则随着市场的持续走低，新股跌破发行价便是很正常的现象。试想，二级市场投资者由于入市时机选择不当、对市场判断失误或对公司经营前景判断失误而出现亏损，一级市场投资者也同样应该承受上述风险。这就要求投资者认真分析公司的管理水平、经营战略、经营获利能力、经营前景和成长性，同时也要分析股票市场的变化趋势和投资时机，投资者要认识到如果分析失误而必须承担相应的风险。
对上市公司的影响是：在市场指数点位较高水平时发行，股票发行价格就会定得较高，公司可获得较高的融资额度，如果市场出现调整或持续下跌，而公司不能够以持续的盈利能力和成长性给投资者信心，则其股票可能会随着指数的调整而一路下跌。但是，要制定相应制度对持续下跌的股票发行人进行处罚，促使发行人必须考虑投资者的利益，而不能一味地只想着圈钱。
第二，定价权的确定。2005年后采用的询价制不仅没有解决定价不合理的问题。还可能出现由于参与询价的机构和公司商量利益，或满足机构和上市公司的共同利益而使发行价格偏离价值的现象。而且，如果发行价格确定不合理，或随意定价，则无人承担相应的责任。
所以，笔者认为应取消询价制，同时取消一级市场网下配售的不公平的发行方式。采用全部向一级市场网上定价发行，或以一定发行区间网上发行，发行价格由发行公司和主承销商协商决定。发行市盈率采用与二级市场比较。考虑在同行业市盈率的基础上折溢价比例，但对折溢价依据要有充分的分析和说明：每股收益仍采用发行当年预测的加权每股收益。笔者要特别强调的是：过低和过高的发行价格都对一级市场的规范性不利，从而会影响整个市场的健康发展。发行公司和主承销商要对预测公司成长性、预测公司每股收益等指标的准确性承担责任。发行人和承销商除要对公开资料的真实、准确性有效性承担责任，还要承担定价太离谱的责任；监管审批机构和个人也要承担相应的责任，包括审批环节中对申报资料的真实性、准确性进行严格核实，同时要承担审核不严谨的责任；一定要制定相应制度，加强违规和失职的处罚力度，使违规者和失职者付出沉重代价。
二、股票发行制度探析
股票发行制度的制定，必须要切实履行公平、公正原则，取消目前不公平的发行方式，对发行人和承销商的行为进行约束，监管部门也必须切实履行监管职能。
(一)首次公开发行股票发行方式的选择
我们目前所采用的网上竞价与网下向机构投资者配售相结合的发行方式，对社会公众是不公平的。应统一采用网上竞价、比例配售方式，使申购新股的投资者均可按申购比例获得新发行的股票。
(二)上市公司再融资方式的选择
上市公司再融资应将增发和配股结合起来，考虑采用原有股东优先认购方式，原有股东可按照一定的价格和一定的比例优先认购新发行的股票，认购不足部分再向社会公众发行，再融资的数量应该沿用配股的相关规定，即不超过上次募足股份后股本总额的30％。这样有利于保护现有股东的权益。一是向社会公众增发，股票价格一定会低于增发时的市场价格，使新人市的投资者持股成本低于原股东，从而侵害原股东的利益；二是限制公司再融资数量，防止公司随意或恶意圈钱，也避免公司大规模扩容后盈利能力的急剧下降及增加经营前景的不确定性。
(三)取消定向增发
机构投资者为什么可以购买比市场价格低的股票?锁定期与折价之间比例间是如何权衡的?笔者认为，定向增发极大地践踏了公平、公正原则；而且，定向增发的股票一旦解禁，会使股票价格产生大幅度波动。
(四)规范上市公司再融资行为
上市公司再融资应有计划性和透明度，对公司的再融资时间、再融资规模等制定标准。如中国平安自2007年2月12日首次公开发行股票，在a股市场上募集资金382亿元。从招股说明书中看出，所募集的382亿元资金对公司产生的效益要在一个较长时间内才能体现，募集资金的主要作用是充实公司的资本金，为公司的长期发展提供有力的支持。但发行募集资金不足1年，又公布了比原募集资金高出4倍的1600亿元的巨大的再融资计划，还是为充实公司的资本金。如果公司资本金不足，为什么不一次募集充足，或在第一次募集时有一定的说明?步中国平安的后尘，浦发银行在毫无计划的情况下，不顾公众的反映和市场的承受能力，忽然宣布400亿元的巨额融资计划，使每股50元的市场价格直泻至30元，即便这样也没有动摇公司的融资决心。上述情况看出，中国平安、浦发银行等上市公司在募集资金时非常随意，公司在做出决策时丝毫不考虑投资者的意愿和承受能力，不考虑对投资者、对中国的资本市场的责任。
为防止募集资金的随意性，监管部门应制定相应制度对此行为进行规范和约束。如应强制规定招股说明书中包含近年(如5年)的公司发展规模、市场前景、发展规划等经营发展战略以及筹资计划和筹资方式，使投资者了解公司的经营计划并行使监督权利。
(五)对资本确定原则进行改革
我国现在采用的是大陆法系的法定资本制，即注册资本必须全部募集完毕公司方可设立，这样如果公司一次发行规模过大，当资金不能一次投入使用时，造成资金利用效率低下，如果为满足本次资金使用而发行规模较小，则需要扩大融资规模时可能存在融资障碍。也给投资者对公司经营规模和前景的判断造成困难。所以，采用欧美法系的授权资本制，即第一次募集基金可以是注册资本的一定比例，以后视公司发展的需要，授权董事会决定是否继续发行，这样做有利于公司制定长远的经营战略，有利于投资者了解公司近几年可能的经营发展规模，但董事会权力过大，公司真实资本与注册资本的差异可能使公众对公司的判断出现偏差。建议我国推行更具优势的折衷资本制。折衷资本制规定首次发行规模可以是注册资本的一定比例，但对未来的发展规划应进行说明，以后董事会可根据公司的发行计划决定是否再融资，如果在规定的年限内注册资本没有全部发行完毕，则应按公司已发行的股份数额改变公司章程。这样既有利于公司长远规划和近期目标的综合考虑，也有利于投资者和社会公众对公司的发展战略和规模有充分的了解。
(六)推行超额配售选择权的发行方式
2001年5月22日证监会就批准了新股发行或增发过程中可以引入超额配售选择权的试点方案，超额配售选择权(又称绿鞋期权)。美国绿鞋公司首创了此发行方式，目的是稳定公司股票价格，保护投资者的利益。此试点方案已推出多年。但公司采用的并不多，特别是绿鞋公司对投资者负责的意识和理念值得我们上市公司借鉴。
股票的盈利模式篇4
关键词：相对估值法绝对估值法DDm市盈率市净率
一、理论概述
对拟发行股票的合理估值是定价的基础。通常的估值方法有两大类：一类是相对估值法，另一类是绝对估值法。
1.相对估值法
相对估值法亦称可比公司法，是指对股票进行估值时，对可比较的或者代表性的公司进行分析，尤其注意有着相似业务的公司的新近发行以及相似规模的其他新近的首次公开发行，以获得估值基础。主承销商审查可比较的发行公司的初次定价和它们的二级市场表现，然后根据发行公司的特质进行价格调整，为新股发行进行估价。在运用可比公司法时，可以采用比率指标进行比较，比率指标包括p/e（市盈率）、p/B（市净率）、eV/eBitDa（企业价值与利息、所得税、折旧、摊销前收益的比率）等等。其中最常用的比率指标是市盈率和市净率。
2.绝对估值法
绝对估值法亦称贴现法，主要包括公司贴现现金流量法（DCF）、现金分红折现法（DDm）。该理论最早可以追溯到艾尔文•费雪(irving•Fisher)的资本价值理论。费雪在其1906年的著作《资本与收入的性质》(thenatureofCapitalandincome)中，完整地论述了收入与资本及价值的关系。他认为资本能带来一系列的未来收入，因而资本的价值实质上就是未来收入的贴现值。
相对估值法反映的是市场供求决定的股票价格，绝对估值法体现的是内在价值决定价格，即通过对企业估值，而后计算每股价值，从而估算股票的价值。
二、估值方法与估值模型介绍
（一）市盈率法
1.市盈率的计算公式。市盈率=股票市场价格/每股收益，每股收益通常指每股净利润。
2．每股净利润的确定方法。(1)全面摊薄法，就是用全年净利润除以发行后总股本，直接得出每股净利润。（2）加权平均法，就是以公开发行股份在市场上流通的时间作为权数，用净利润除以发行前总股本加加权计算得出的发行后总股本，得出每股净利润。
3．估值。通过市盈率法估值时，首先应计算出发行人的每股收益；然后根据二级市场的平均市盈率、发行人的行业情况（同类行业公司股票的市盈率）、发行人的经营状况及其成长性等拟定发行市盈率；最后，依据发行市盈率与每股收益的乘积决定估值。
（二）市净率法
1．市净率的计算公式。市净率=股票市场价格/每股净资产
2．估值。通过市净率定价法估值时，首先应根据审核后的净资产计算出发行人的每股净资产；然后，根据二级市场的平均市净率、发行人的行业情况（同类行业公司股票的市净率）、发行人的经营状况及其净资产收益率等拟定发行市净率；最后，依据发行市净率与每股净资产的乘积决定估值。
(三)股利贴现模型(DDm)
1．模型介绍
股利贴现模型(DDm，discounteddividendmode1)，通过将未来的股利贴现计算出股票的价值。其数学公式为：
D为股票的内在价值，Di为第i期的股利，r为贴现率。根据对股利增长率的不同假定，股利贴现模型可以分为零增长模型、不变增长模型、二阶段增长模型和多元增长模型。
2．股利贴现模型实用性分析
股利贴现模型适用于经营状况稳定、有稳定的股利发放的企业，但因为股利发放因各公司股利政策的不同而不同，即使两个业绩和规模相当的企业，也可能因为股利政策的不同，经股利贴现模型计算出的价值出现很大的差别。对于我国股市中很少发放股利的公司，或者出现亏损而暂时不能发放股利的公司，该模型不是很适用。
(四)现金流贴现模型(DCF)
现金流贴现模型(DCF，discountedcashflow)认为，公司的价值等于公司未来自由现金流的贴现值。模型为：
股票的盈利模式篇5
关键词：大股东减持盈余管理
中图分类号：F830.91文献标志码：a文章编号：1673-291X（2011）28-0086-04
引言
JenSon和meCKLinG于1976年提出的理论，由于股份制的发展与股权分散，导致股东与管理层，即被人与人由于目标不一致，导致出现冲突。股东的目标是股东财富最大化，而管理层的目标是个人利益最大化。中国作为新兴发展中经济体，由计划经济转向市场经济仅仅三十年的时间，在市场经济的各个方面都很不完善。在中国，国有企业占主导地位，股权集中度较高，上市公司治理结构的一个重大特征是大股东控制问题，企业的控制权往往并不是掌握在管理层手中，而是掌握在大股东手中。
集中的股权结构虽然能够提高大股东监督管理公司管理层的积极性，一定程度上避免了股权分散情况下股东在监督管理层的搭便车问题。但股权集中的结果，又使大股东在“一股一票”和“简单多数”的股权强势原则下掌握了公司的控制权，成为公司事实上的控制者和重大财务决策的制定者。从而，大股东与中小股东之间构成了一种典型的委托关系。由于其极可能各自拥有不同的利益目标，作为公司内部人的大股东很有可能凭借其对公司的控制权，以中小股东的利益为代价，追求个人利益最大化。
大股东通过控制权以中小股东的利益为代价，追求自身利益目标，主要有“掏空”与盈余管理两种手段。大股东“掏空”的方式主要包括关联方交易、资金占用、担保、向大股东派出高管支付较高薪酬等，由于“掏空”，造成上市公司盈利状况不佳，大股东往往通过与管理层共谋（或两者同一）进行盈余管理，粉饰业绩。大股东也有可能通过盈余管理，操纵利润，提升股价，通过出售股票进行盈利。上市公司真实的经营状况与业绩无法被直接认知，要通过会计系统将其转化为指标以便于信息使用者了解和测度企业的经营状况与业绩，而进行信息转化的会计系统由于在应计制的基础上给予了管理层一定程度上的盈余管理的空间。非对称信息博弈的情况下，非完全有效的市场中，无法有效的传导至信息使用者手中。
2005年5月开始的股权分置改革，实行非流通股以对价补偿的方式换取流通权的改革措施，彻底改变了中国股票市场原生态的同股不同权的制度缺陷。本文对2006―2009年a股上市公司的进行研究，大股东在减持期间，是否通过盈余管理的手段，操纵股票价格，从而从股票出售中获利。
一、文献回顾
ChaneyanLewis（1995）提出，在股权集中度较高的公司中，公司实际控制人有可能操纵“应计利润”进行盈余管理，提升股票发行价格和降低融资成本。Joseph（2002）认为，当控股股东获得控制地位后，就有动机寻求控制权私有收益，并通过转移资产、在职消费或低效投资等方式实现对小股东的利益侵占。但这些私有收益一旦被发现，又会带来声誉的损坏以及来自市场甚至证券监管机构的惩罚。因此，大股东很有可能通过盈余管理的手段来隐藏其获取的控制权私有收益。Leuzetal（2003年）系统地研究了31个国家的企业盈余管理现象，发现盈余管理的差异是由于大股东试图获取私有收益造成的。Huang（2010）研究台湾的数据发现，有显著的证据表明，在内幕交易前有较高盈余管理水平和资产销售水平。
雷光勇、张引、金鑫（2010）以2005年股权分置改革为界，将中国a股上市公司2003―2007年的数据分为两个子样本，研究发现随着股权流通程度的提高，大股东盈余管理程度降低，并且在股改后盈余管理的方向更加趋向于正向盈余管理。俞红梅、徐龙炳（2010）研究发现控股股东现金流权水平与减持比例显著正相关，外部市场平均回报率与减持比例显著负相关，并且相对于政府控股，私人控股公司更倾向于减持套现。赵息、马磊、冯昕（2006）对上交所上市的175个企业2003―2004年样本的股权结构与盈余管理关系的实证研究，发现第一大股东持股比例与盈余管理大小成“U”型关系，说明第一大股东持股比例过高或股权过于分散都不利于公司治理机制作用的发挥和会计信息质量的提高。
二、研究设计
（一）变量定义
1.可操纵盈余。根据应计制的观点，息税前利润由应计利润和现金利润组成。应计利润包括非操纵应计利润（正常应计利润）与可操纵应计利润两个部分。本文采用修正的Jones模型来估计上市公司的盈余管理水平。
tat=eBitt-oCtt（1）
根据方程（1），应计利润等于息税前利润减去经营活动现金净流量。eBitt表示息税前利润，oCFt表示经营活动现金净流量。
tat=α1（1/at-1）+α2（ΔReVt-ΔReCt）+α3（ppet）（2）
根据修正的Jones模型，即方程（2），以tat为因变量进行多元回归，估计出该方程的系数，将该系数代入下式（即方程（3））：
nDat=α1（1/at-1）+α2（ΔReVt-ΔReCt）+b3（ppet）（3）
at-1代表t-1期的资产总额，ΔReVt是t期营业收入的变化（除以上一期资产总额予以标准化），ΔReCt是t期应收账款的变化除以上一期资产总额予以标准化。
根据方程（2），可估计非操纵应计利润nDat，将tat和nDat代入方程（4），即可估计出t期的可操纵盈余。
Dat=tat-nDat（4）
2.大股东减持在中国的股票市场上，一般是第一大股东控制上市公司，从而影响其进行盈余管理的决策。因此，本文在实证分析中采用第一大股东持股比例的减少，来表示大股东减持。
Ctop1t=top1t-top1t-1（5）
Ctop1t表示t期第一大股东持股比例的变化，以此指标代表其出售股份的比重，由t期期末第一大股东持股比例减去期初持股比例计算所得。
（二）模型
1.股价与可操纵盈余。控股股东通过“挖空”获利后，使用盈余管理的手段来粉饰业绩，这个过程中，“挖空”是因，盈余管理是果。但在控股股东通过盈余管理的手段，出售其持有的股票来获利时，盈余管理是因，股票出售是果。只有盈余管理能够影响股票价格时，其在出售过程中才能够获利。我们用方程（6）来估计可操纵应计利润是否可以影响股价。
eSpi=β0+β1Dai+β2pBVi+β3Roei+β4LeVi+β5nSoei+
β6DSiZei+β7iDiRenCtoRi+β8mHDUmi+β9ampaYi（6）
在这里，我们提出假设1：H1：盈余管理水平与股票价格正相关。
2.第一大股东减持与可操纵盈余。我们以第一大股东减持比例为因变量，以可操纵应计利润为自变量，来衡量盈余管理的大股东减持之间的关系。
Ctop1i=β0+β1Dai+β2pBVi+β3Roei+β4LeVi+β5nSoei+
β6DSiZei+β7iDiRenCtoRi+β8mHDUmi+β9ampaYi（7）
在这里，我们提出假设2：H2：盈余管理水平与第一大股东减持负相关。
（三）样本数据
本文选取2006―2009年a股上市公司作为初始样本，为了达到研究目的，我们进行了如下筛选程序：（1）剔除了金融行业的上市公司，因为这些公司具有特殊性；（2）剔除了2005年以后上市的公司；（3）剔除了2006―2009年退市及St股。
最后我们获得了1135家公司，4540个样本。
本文所使用第一大股东持股比例的数据来自于上海万德技术有限公司的winD中国金融数据库，其他财务数据来自于深圳国泰安信息技术有限公司的CSmaR数据库。
三、经验分析
（一）描述性统计
表2是对2006年至2009年第一大股东减持比例的统计性描述，我们可以看出这四年，总体来看第一大股东在持续减持股份，但减持比例有降低的趋势。
表3是对2006―2009年可操纵盈余的统计描述，从表3我们看出，这四年上市公司Da的平均值为-0.00346，表明上市公司的盈余管理总体上是进行向下进行的，向下的盈余管理水平平均为上年末资产的0.35%。其中仅仅是2007年总体上是向上的盈余管理。
（二）回归分析
1.股价与盈余管理。表4是运用方程（6）进行进行多元回归的结果，Da的系数为3.61，与股价正相关，t值为2.85，在1%显著。盈余管理导致了股价的波动，盈余管理水平越高，股价越高。
我们对行业与年度进行了控制。本文将制造业进行细分，最后共计41个行业分组。在该方程的多元回归分析中，我们年度作为虚拟变量，将2006年作为参考组，做横截面分析。
影响股票价格的因素有很多，现有很多文献研究盈余管理对股票价格的影响，发现两者之间存在正相关关系。本文研究盈余管理对股票价格的影响，是为了研究大股东减持是否是引发盈余管理的动因。因为只有在盈余管理水平能正向影响股票价格的时候，即越高的盈余管理水平导致更高的股票价格，为获利出售股票的大股东才有动力，通过其控制的管理层进行盈余管理。
2.大股东减持与盈余管理。下页表5是运用方程（7）进行多元回归的结果，从这里我们可以看出，只有在2008年盈余管理水平与大股东减持成负相关关系，并在5%的水平上显著。从2008年的数据可以看出，当可操纵应计利润为正时，即管理层进行向上的盈余管理时，第一大股东售出股票，通过股价上升阶段出售获利，验证了我们的假设2。从2008年的数据，我们还可以看出，国有企业比非国有企业通过盈余管理水平进行股票出售获利的水平更高，这与中国从2005年开始的股权分置改革所造成的影响是分不开的。
但是，从2006年、2007年、2009年的数据来看，我们并不能得到第一大股东向上操纵盈余时，进行出售股票获利的结论。在这三年中，大股东减持与盈余管理正相关关系，这与我们的预期不一致，也与现有文献有差异。现有对股权分置改革研究的文献，都发现两者之间有正相关关系。
结束语
本文以2006―2009年中国a股市场上市公司为样本，采用调整的Jones模型估计出上市公司的可操纵应计利润作为盈余管理程度的衡量指标，对第一大股东减持与盈余管理之间的关系进行了验证，研究发现，控制了行业特征、董事会特征、公司规模、债务水平以及是否亏损的影响不，并没有足够的证据表明第一大股东减持与盈余管理水平成负相关关系。只有2008年的实证证据表明两者有显著的负相关关系。
本文缺陷在于使用第一大股东期末持股比例与期初持股比例的差额来替代其股票出售情况，并用期末股票价格替代大股东股票出售价格，并不能真实地反映大股东的减持情况。另外，影响大股东出售和股票价格的因素还有很多，本文的回归模型中存在内生性问题。
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股票的盈利模式篇6
【关键词】股票回报；会计盈余信息；市值
早在20世纪60年代以前西方的经济学家夏普、林特纳为代表的一批学者提出，资产的期望收益率与系统风险将呈现出一种清晰的线性关系，即系统风险的衡量指标beta系数可以在很大程度上对资产收益率的变化进行解释。但自20世纪80年代以来大量的实证研究发现系统风险的衡量指标beta系数不再是解释资产收益率的唯一因素，其他变量，如公司规模、账面价值比等上市公司的相关特征却对收益率的变化有较高的解释能力。2005年，aionBrav，ReuvenLehavy和Ronimichaeiy分析了beta值，上市公司的规模，账面价值与市场价值比以及预期的每股收益对股票收益率的影响。他们发现beta系数和证券的收益正相关；企业的市场价值和证券收益率负相关；账面价值比与股票的收益率正相关。预期的每股收益与证券的收益率负相关。综合以上理论观点来看，不同的学者利用各自收集的数据，在研究股票收益率影响因素时，得出了不同的结论。与西方国家相比，我国证券市场的发展是很不完善的，这更需要我国的学者多做这方面的分析研究。对于证券市场的发展，寻求股票回报的影响因素是不可忽视的。
一、股票回报的影响因素分析
（1）每股盈利对股票回报的影响。每股盈利是用盈利总额除以股票的总交易量。可见在股票的交易量一定的情况下，每股盈利与盈利总额存在正相关的关系，而股票回报又会随着盈利的增长而上升。因此股票回报与每股盈利之间也存在着正比例的关系。这说明，在我国股市进行投资的话，选取每股收益较高的股票，其投资回报率也较高。（2）公司的总市值对股票回报的影响。总市值=a股收盘价×a股流通股数+B股收盘价×人民币外汇牌价×B股流通股数+（总股数-a股流通股数-B股流通股数）×每股净资产。从公式中不难看出，在股票的交易量一定的情况下，总市值与股票的价格成正相关的关系，而股票回报会随着股票价格的上升而增长，故股票回报与市值之间也是正相关的关系，因此，市值越大的股票回报率越高，反之，市值越小，股票回报越低。（3）公司业绩对股票回报的影响。上市公司的公司业绩可以用每股收益、流通股股本、流通股比例和净资产收益率等指标来衡量。其中，每股收益、流通股股本和流通股比例对股票回报的解释能力较强，而净资产收益率解释股票价格的能力相对比较弱。按解释能力来排序，流通股股本的解释能力最强，表明股本规模是驱动股票价格变动的主要原因。净资产收益率反映上市公司的成长性，净资产收益率越高，则企业的成长性越好，其股票回报也相对较高。综合上述影响股票回报的三因素来看，每股赢利、公司总市值和公司业绩中各指标所反映的会计信息的形成、传递不仅是投资者进行投资决策的必要条件，而且会计信息的及时、准确与否都会严重影响到投资者的决策。因此，所有可能对投资者的价值判断产生影响的信息都是有用的，都应该被及时、准确的披露。在众多的会计信息中，会计盈余信息是最为敏感，最受报表使用者关注，它往往被认为是财务报表中最富有信息含量的核心信息。随着我国经济的发展，证券市场的逐步完善，会计信息使用者对于会计赢余的重视度逐渐提高，那么对于会计赢余的研究在当今正在发展的经济市场显得越来越重要。
二、会计盈余信息对股票价格的影响
股票之所以具有价值，是因为它们具有投资者所希望的某类属性，如代表了对未来股利的要求权。按照通行的财务理论观点，一家公司的股票价格是由其未来的现金流量（即股利）按一定的贴现率进行折现的现值，而会计盈余的信息在这其中的作用就是改变投资者对未来股利支付能力的信念，进而改变股票价格，影响股票回报。这就是人们通常所说的信息观。然而，会计赢余信息为何能改变投资者对企业未来股利支付能力的信念，进而改变股票价格呢？本文认为，这可以通过三个关键性链条来加以说明，未来会计盈余与现行会计盈余链；未来股利与未来会计盈余链；股票价格与未来股利链。（1）未来会计盈余与现行会计盈余链。会计盈余信息被认为是最重要的会计信息，也是使用者最关心的信息。当期公布的会计信息中的会计盈余数据直接影响信息使用者对未来会计盈余的判断，现行会计盈余是对本期经营成果的反映。会计盈余项目按照可持续性大小可以分为两类：永久性盈余项目和暂时性盈余项目。永久性盈余项目预期可持续下去，因此它不但对当期的会计盈余有影响，亦会影响公司未来的会计盈余。如公司对组织机构和管理方式进行改造，引入新的管理方式，削减职工人数，成功地降低了公司的管理费用，提高了经营效率。这体现在利润表上就是当期的收入增加，成本降低，利润提高。同时在可以预见的将来，公司取得的这一部分利润会一直持续下去。而暂时性盈余项目只影响当期的会计盈余，但不会影响公司未来的会计盈余。所以，信息使用者可以根据当期的会计盈余信息来判断哪些是永久性盈余项目，哪些是暂时性盈余项目，从而来确定未来会计盈余的预期值。（2）未来股利与未来会计盈余链。影响未来股利的因素很多，然而在影响未来股利的众多因素中，未来会计盈余是影响未来股利的一个重要因素。有些学者认为，未来会计盈余是未来股利支付能力的指示器。有关经验证据显示，盈余变动和股利变动是相互关联的。因此，一般情况下，未来会计盈余与未来股利之间是具有相关性的。最普通也是最简单的假设之一是未来会计盈余与未来股利是通过一个不随时间变化而变化的股利支付比率联结起来的，虽然未来股利与企业所采用的股利支付政策有很大关系，但是不管企业采用何种股利支付政策，未来会计盈余与未来股利具有某种程度上的相关性是毋庸置疑的。（3）股票回报和未来股利链。股票回报的变动与股票价格是密切相关的。一家公司的股票价格是由其未来的现金流量（即股利）按一定的贴现率进行折现的现值。所以，股票价格可以被看成是未来股利预期价值的一个函数。
三、提高股票回报的应对策略
（1）加强对股票市场的监管力度。我国关于股票市场的相关法律法规处于逐步完善中，在这期间，股票市场所反映出来的种种缺陷，应该是经济法律法规完善的突破口。通过法律法规的完善，利用法律法规的强制性来加大对股票市场的监管力度。减少上市公司对政府的依赖，提高投资者在股票市场的作用。重视信用市场的建立和完善，提高股票市场文化，避免违规行为的发生。（2）提高会计盈余的质量。首先对于我国会计制度的完善，应该压缩上市公司管理层进行会计政策和会计估计的空间，限制上市公司操纵利润的行为。在上市公司内部，应当加强对高管层的考核和激励，不能仅仅用利润的高低作为考核标准和激励手段，要多方面地将公司的长远利益与高管层的自身利益联系起来，减少管理层为了自身利益而进行盈余管理甚至利润操纵的行为，进而提高会计盈余的质量。（3）提高投资者的素质。投资者应当提高自身的经济学知识，用科学的眼光来看待上市公司的股票，不能仅仅局限于表面的数字，提高对会计盈余的真实性和现金保障程度的关注，理性的选择有前途的投资，做出正确的决策，促进资本市场的有效发展。为上市公司提供良好的发展环境，更加有利于企业的进步。由于股票市场的不完善，政府对股票市场的过度影响，会计盈余信息的质量问题，以及投资者自身的盲目决策等等原因造成实证结果与理论研究的偏差。发现问题对于正在发展中的股票市场来说，未必不是一件好事。虽然有上述这些不好的现象发生，但有了这些问题的原因，股市的发展就有的可矢，股票市场的完善就有了具体的方向。
参考文献
[1]赵宇龙．会计盈余披露的信息含量――来自上海股市的经验证据[J]．经济研究．2005（7）
股票的盈利模式篇7
关键词：股票价格农业上市公司公司盈利水平面板数据模型影响研究
资本市场的相关理论表明，股票的价格既受市场环境变化和产业特征变化的影响，还受到上市公司自身诸多因素的影响。国内外学者对其相关研究在理论和方法都各有建树。由于商品的价格是价值的表现，价格围绕价值上下波动。从理论上来说，上市公司股票的价格也是企业价值的体现，而一个企业的价值和其盈利水平、企业文化、企业商誉等诸多因素紧密相连。因此，探究股票价格和企业盈利水平之间关系如何，成了学者们关注的一个课题。本文从农业行业的角度出发，旨在研究农业上市公司股票价格的变动对其公司的盈利水平是否有影响以及是如何影响企业的盈利水平；为农业上市公司在资本市场健康发展提供有力的帮助。
一、文献综述
（一）国外文献关于上市公司的盈利水平与其股票价格之间的关系，目前已有的研究中并没有达成一致的意见。有学者（michelleClayma，1987，FamaandFreneh，1988）通过研究西方成熟资本市场发现，上市公司的业绩与其股票价格负相关；也有学者发现西方资本市场中，上市公司的业绩与股票的价格是正相关的，且随着时间的延长相关财务指标与股票价格逐步趋同（BemardandStober，2007）。固然，不同方法，不同样本量，尤其是西方国家会计信息的计量口径差异使不同学者在研究结果上存在着差异。
（二）国内文献郭旭芬（2004）发现，虽然中国资本市场尚不成熟，但公司的业绩和股票价格还是有一定的相关性的。也有文献表明，股票价格与公司的财务信息没有统计相关性。晏艳阳、胡俊（2006）以上海综合指数、深圳成份指数、净资产收益率和每股收益作为变量指标，对股票价格与上市公司业绩两者之间的变动关系进行了研究，发现股票价格并不反映上市公司的业绩。谢晓霞（2007）对年报披露信息进行分析的基础上，运用灰关联分析方法，分析了上市公司年报披露信息对股价的影响。苏平贵、金雯（2009）则提出了反映股票市场价格随公司盈利的变动而变动的随机关系模型。虽然，以我国资本市场为研究对象的文献中，学者们的结论也相差甚远，但我国上市公司股票价格偏离公司业绩，股票价格发现机制不健全，证券市场难以发挥对经营者的评价和激励、约束机制的现实是存在的。因此，多数学者得出了股票价格不能客观反映和体现公司业绩的结论。农业上市公司是资本市场的重要组成部分。我国农业上市公司从1992年上市就被定位为农业企业的典范。因为这些企业能够通过证券市场融通农业发展所需资金，带动农产品市场、解决农产品销路、帮助部分农民就业、提高农民收入、传播新技术从而提高农民的整体素质、参与并提供农村部分公共物品建设。农业上市公司已实现了通过资本市场的运作，成为龙头企业中的龙头，在带动本地区农业经济的发展及增加农民收入上发挥了重要作用。在政府扶持的特殊背景下，农业上市公司作为股票市场上的一个特殊群体是否存在着有异于其他行业板块的特征？本文从研究农业上市公司盈利水平与股票价格关系入手，实证分析其股票价格的特征。
二、研究设计
（一）样本选取与数据来源本文选取的样本是以《上市公司行业分类指引》为参考标准，选入a类即农、林、牧、渔业的上市公司，以及参照现行的国家统计局工业普查的分类方法，按照以下标准来统计农业上市公司：（1）上市公司所从事的主营业务为大农业类，主营业务收入与利润主要来自与农业相关的生产与经营，或者农业生产经营业务是企业的主要业务之一；（2）上市公司与农户或农村其他组织有直接的利益联动关系。本文统计的农业上市公司或暂可列入农业上市公司的企业截至2010年12月31日共有108家。根据研究需要，本文剔除没有财务数据或财务数据残缺不全的数据。最后所得样本数量共有70个。按照以上样本选取原则，在农业类上市公司中（截止到2010年12月31日）选取符合条件的70家上市公司，样本区间为2003年1月1日至2010年12月31日，共有3300多个观测样本。所有数据来源于雅虎财经网。
（二）变量选取本文根据股票的定价理论，借鉴会计盈余折现模型，选取净资产收益率（Roe）作为衡量农业上市公司盈利水平（Y）的指标。净资产收益率，是企业一定时期内的净利润同平均净资产的比率，反映投资与报酬的关系，是评价企业资本经营效益的核心指标。对于股票价格变量，本研究选取的是样本股票的每年未复权收盘价平均数的自然对数。以资产负债率作为企业资本结构的变量。选取流通股比例作为企业股本结构的变量，流通股比例指企业流通股在总股本所占的比率。选取每股收益反映公司获利能力的大小，即反映企业普通股股东持有每一股份所能享有企业利润或承担企业亏损，该指标是分析上市公司获利能力的一个综合性较强的财务指标。选择了农业上市公司主营业务收入增长率来分析农业行业特征对公司盈利的影响。
（三）模型建立本文从行业板块的角度研究，即以农业上市公司为研究对象，而我国涉农类上市公司整体数量不多，涉及了样本太小的问题，所以要解决样本数量较小的问题采用了综列数据回归模型，在一定程度上很好地弥补了这方面的不足。面板模型（panelData）又被称为混合数据、时间序列/横截面数据的联合等，它综合了时间序列和横截面两个维度上的信息，能更好地识别和度量单纯的时间序列和单纯的横截面数据所不能发现影响因素。同时，从模型的效果方面来说，面板模型扩大了样本容量，能够提供更加有价值的数据，变量之间增加了多变性和减少了共线性，并且提高了自由度和有效性。本文选用的面板模型为：Yit=αit+Xitβit+εit（1）
其中，i代表农业类上市公司个体，t=1，2，…t代表每个公司的观测期；Yit为农业类上市公司盈利水平变量；Xit和βit分别是对应于i=1，2，…n的截面公司的解释变量k维向量和k维参数。εit为均值为零的白噪声序列。模型（1）描述了时间序列/截面数据模型的三种情形：变系数模型单方差、变截距模型的单方程和无个体影响的不变系数模型的单方程。其中，最后一种情形假设在个体成员上既无个体影响也没有结构变化，即对于各个体成员方程，α和β均相同。对于该模型，将各个体成员的时间序列数据堆积在一起作为样本数据，利用普通最小二乘法便可求出参数α和β的一致有效估计，也称联合回归模型。变系数模型，也称无约束模型，即在允许个体影响由变化的截矩项αi来说明的同时还允许βi依个体成员的不同而变化，用以说明个体成员之间的结构变化。变截距模型，也称个体均值修正回归模型，该模型假设在个体成员上存在个体影响而无结构变化，并且个体影响可以用截距项的差别来说明。不同模型形式其估计结果有很大差异，如果模型形式设定不正确，估计结果将与所要模拟的经济现实偏离甚远，因此在建立面板模型前需对模型形式的设定进行检验，即检验样本数据符合哪种时间序列/截面数据模型形式，近而避免模型设定的偏差，改进参数估计的有效性。常用的检验是协方差分析检验，即以下两个假设：
H0：β1=β2=β3=…=βn即假设在横截面上个体影响不同，但不存在变化的经济结构。
H1：α1=α2=α3=…=αn；β1=β2=β3=…=βn即假设在横截面上无个体影响、无结构变化，则普通最小二乘法估计给出了α和β的一致有效估计。相当于将多个时期的截面数据放在一起作为样本数据。构造两个F统计量来完成的，在假设H0和H1下的F统计量分别为：
F1=■F[（n-1）k，n（t-k-1）]（2）
F2=■F[（n-1）（k+1），n（t-k-1）]（3）
如果接受假设H1，即可以认为样本数据符合不变系数模型，就不必要进行进一步检验；如果拒绝H1，则需进一步检验假设H0，如接受假设H0，则可以认为样本数据符合模型变截距模型，如果拒绝H0则可以认为样本数据符合变系数模型。其中，S1、S2、S3分别是变系数模型、变截距模型和不变系数模型进行估计时的残差平方和，n表示农业上市公司样本公司的个数、t表示样本数据的时期数、k表示所选作为解释变量的指标个数。将所取样本数据分别代入变系数模型、变截距模型和不变系数模型3个模型，得出相应的残差平方和为：S1=16.6326，S2=89.4436，S3=147.8859，检验结果如表（1）所示。可以看出，在1%和5%的显著性水平上，F1统计量的值和F2统计量的值都大于检验的临界值，所以可以认为样本数据符合变系数模型。在变系数模型中，个体影响表现为模型中被忽略的反映个体差异的变量影响，又分为固定影响和随即影响两种情况。对于固定效应模型（Fixedeffectsmodel）还是随机效应模型（Randomeffectsmodel）的选择，经验表明，当n较大而t较小时，两种方法的估计值会有显著的差异。如果能确定样本中个体或截面单元不是从一个较大的样本中随机取出的选择固定效应模型；如果样本中的横截面单元被看作随机抽取，选择随即效应模型。鉴于本文研究的70家样本公司是按一定的标准选取的公司，而不是从总体随机抽取的样本，个体成员之间的差异可以被看作回归系数的参数变动，因此按照经验方法可以直接选取固定效应模型进行分析。通过豪斯曼（Hausman，1978）检验来判断模型类型的方法，其结果也支持固定效益模型，本文在这里就不再列示检验的结果。该模型的特点在于同时考虑了横截面数据和时间序列，消除了横截面的偏差，着重于以固定截距代表每个横截面单元的不同特征。为了反映个体之间的差异性，更为深入地研究70家农业上市公司和所属子行业的股票价格对企业盈利水平的敏感度差异，建立了以股票价格Ln（p）为截面特定系数变量的固定效应变系数模型：Yit=c+αi+βiLn（p）it+γiLVit+δiCSpit+λiepSit+υimRLit+εit，（i=
1，2，…70，t=1，2，…8）（4）
其中，c为各截面成员的公共截距项；αi为各截面成员特有的截距项；βi为农业上市公司的股票价格对企业盈利水平的敏感系数；γi为农业上市公司资本结构对企业盈利水平敏感系数；δi为农业上市公司的股权结构对企业盈利水平的敏感系数；λi为农业上市公司的公司获利能力对企业盈利水平的敏感系数；υi为各农业上市公司的农业行业特征对企业盈利水平的敏感系数；εit为随机误差项。
三、实证检验分析
（一）描述性统计图（1）反映了各变量平均值从2003年至2010年的变化走势情况。表（2）是2003年至2010年农业上市公司相关变量的描述性统计结果。从表（2）和图（1）可以看出：（1）农业上市公司的股票价格（p）从2003年至2007年处于下降的趋势，2008年出现异常值，2009年、2010年缓慢回落。（2）农业上市公司各指标的中位数和平均值没有显著的差异，说明变量分布比较对称，符合统计分布。（3）农业上市公司的净资产收益率（Roe）在2003年和2004年是有所上升的，而从2005年至2007年明显下降的，但在2008年又处于异常上升的趋势，2009年又突然回落，在2010年又缓慢上升。（4）资产负债率（LV）从2003年至2010年整个研究时期来看，变化差异不大，只有小幅的稳定上升。且从指标在值来分析，我国的农业类上市公司的资产负债率比较适中。（5）流通股比例（CSp）在2006年以前变化不是很大，2006年至2010年有较大幅度的上升，说明随着股权分置改革的逐步实施，农业类上市公司的股权结构处于比较合理的水平。
（二）相关性分析相关性分析结果如表（3）所示。检验结果显示，多数指标之间存在着高度的相关性。根据已有的经验，用似不相关回归法（SUR）进行估计。似不相关回归法（SUR）是考虑到方程的误差项存在异方差即截面异方差和同期相关的条件下，估计多个方程的系统的参数。而构造的模型是横截面单元多且时期较短的模型估计，因此，采用个体成员截面（SUR）加权最小二乘法。其估计过程为：先利用第一阶段的普通最小二乘估计获得截面异方差的协方差矩阵的估计，然后在第二阶段获得相应的广义最小二乘估计。另外，根据宏源证券提供的资料，把农业类上市公司按主营情况具体细分为畜牧业、林业、渔业、农业综合、农副产品加工业和农药化肥等六个子行业。
（三）回归分析回归结果如表（4）所示。从表中所列示的数据，得知模型整体拟合效果较好。调整的可决系数达85.99%，个股股票价格对农业上市公司盈利水平的敏感系数βi有59家通过了t检验（在5%的显著水平下），具体数值由于篇幅所限未列入表中。Dw值为2.092737，当样本容量为560（nt=70×8）、解释变量个数为5时，查D-w检验的临界值表可得在1%的显著性水平上dL的值，因为dU
变系数模型只说明了各截面变量前面的系数不是完全相同，由表（4）的检验结果看，模型（4）中农业上市公司股票价格系数似乎存在差异，为了进一步了解农业上市公司各子行业股票价格对企业盈利水平年变量敏感系数之间的关系情况，列示了不同子行业股票价格对企业盈利水平的平均敏感系数、农业类上市公司各子行业股票价格的平均历史波动情况，如表（5）所示。可以看出：农业上市公司中不同子行业的股票价格对公司盈利水平的影响力度存在很大的差异，其中，畜牧业与农药化肥的股票价格对企业的盈利水平影响度非常大。各行业的各年股票价格的平均历史波动率不存在明显差异。经计算，行业平均敏感系数与企业股票价格历史波动率的相关系数为0.4710，根据相伴概率0.1729大于0.01，则可以判断二者在1%置信水平上不存在线性相关关系。
四、结论
本文根据已有的研究方法，建立了以股票价格、资本结构、股权结构、获利能力和农业行业特征等为自变量，以净资产收益率为因变量的面板模型，采用固定效应变系数模型的广义加权最小二乘法，对模型进行检验。经过实证分析得出以下结论：（1）农业类各上市公司股票的价格与企业盈利水平在5%的置信水平下有84%的公司存在显著的相关。尤其把农业类上市公司按具体子行业分析得出，畜牧业与农药化肥行业其股票的价格对企业盈利水平的影响更大。（2）资本结构与企业盈利水平在1%的置信水平上存在显著性的负相关关系，即负债的增加将降低公司的盈利水平，该结论与国外成熟资本市场的相关研究结论相悖。但与我国资本市场的发展不成熟有着很大的关联，并且和农业类上市公司投资效应也分不开。（3）流通股比例与企业盈利水平正相关，这个结论说明农业类上市公司的流通股股东已逐步成为公司有效的监督者，这也证明了我国进行股权分置改革是明智之举，同时，也可以说明我国的股票市场，从农业行业的角度来看已逐步成熟。（4）每股收益与企业盈利水平在1%的置信水平下显著正相关，说明企业股票的收益直接影响着企业的盈利水平。（5）行业特征与企业盈利水平在1%的置信水平下显著正相关，说明行业特征也是影响企业盈利水平的关键因素，主营业务收入的增加有利于提高企业的盈利水平。
*本文系国家社科基金项目“西部大开发战略实施效果评价及后续政策研究”（项目编号：10XJL0017）阶段性研究成果
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摘要：近年来，国外的学者对股权激励与经营者信息披露问题进行了理论研究，同时也实证了国外上市公司股权激励与经营者信息披露之间的关系。随着美国上市公司财务舞弊案频频曝光，股权激励的负面效应已逐渐引起了国外学者的关注。通过对国外研究股权激励与经营者信息披露关系的理论与实证文献进行综述，可为国内研究股权激励效果的学者及政策制定者提供参考。
关键词：股权激励；信息披露；综述
随着现代企业制度的建立，公司的所有权与经营权相分离，由此产生了股东与经理间的“委托一”问题。根据jertsell和meckling(1976)的观点，该委托问题会产生由股东对经营者的监督支出、经营者的保证支出以及经营者的决策偏离股东福利最大化导致的剩余损失所构成的成本。股权激励作为解决问题、降低成本的一种有效长期激励机制，在西方国家得到广泛应用，这种长期激励机制对于提高西方国家的企业竞争力起到了重要作用。然而，随着安然、世通等公司财务舞弊案的出现，股权激励的有效性受到了质疑。brown(2002)认为如果公司的经营者在短期内能够自由卖出他们持有的股票，股权激励就会促使经营者采取牺牲公司长期价值的盈余管理行为来提高短期公司股价。为了避免股权激励的滥用，许多公司的董事会正在讨论重新构建甚至减少经营者的股权激励(bernstein，2002)。股权激励是一把“双刃剑”，一方面可以起到降低成本的长期激励效果；另一方面又引致经理操纵会计信息、披露虚假信息等机会主义行为，导致新的道德风险的产生。股权激励可能带来以下问题：经理股票所有权的增加可能增加其风险规避行为。因为当经理的股票所有权增加时，经理的财富更多地依赖于股价、受股价波动的影响更大，经理就会避免风险性项目以规避股价下降的风险。股票所有权的增加还可能导致经理人员利用信息不对称操纵公司信息，因为投资者一般通过公司披露的财务或其他相关信息来判断公司的经营状况，在资本市场有效性不强的情况下，投资者不能完全分辨出公司的真实信息，经理就可能通过操纵公司信息来操纵股价以谋求私人利益。
随着西方国家公司丑闻不断公诸于众，股权激励是否引致经营者信息操纵的问题已逐渐引起国外学者的极大关注。目前，国外学者对股权激励与信息操纵关系进行了一定的理论与实证研究，以下分别对相关文献的研究成果进行描述。
一、股权激励与经营者信息操纵理论研究综述
国外学者已经对股权激励与经营者信息操纵关系进行了一定的理论推导，主要运用博弈模型进行推导分析。他们的理论研究主要从两个方面进行：一部分文献从理论上推导股权激励是导致经营者信息操纵的动因；另一部分文献则是研究存在股权激励所引致的经营者信息操纵情况下，信息操纵程度与股权激励、监控之间的关系。
ramyelitzur和vardayaari(1995)建立了一个考虑资本市场有效性的经营者激励与盈余操纵的多期模型，研究经理的股票交易与这些交易的收益如何影响盈余操纵，该模型实质上是拓展了传统的委托模型。在模型中加入了与资本市场相关的变量，该变量可反映不同资本市场有效程度下盈余操纵对股价的影响。模型也分析了经营者的激励(包括奖金和股票)对经理在不同市场有效性下的盈余披露战略的影响，他们发现内幕交易提供了盈余操纵方向的信息，并且也证明了股东对经理薪酬机制的选择会影响经理的盈余操纵行为。
hanguttman和ohadkadall(2003)运用信号博弈模型证明了股权激励是导致盈余管理的动因。模型认为理性的投资者根据经理报告的公司收益来确定股票的价格，并且假设经理的盈余管理行为是有成本的；股东以公司的股价作为确定经理薪酬的标准。因此，经理有操纵对外公布的公司收益的动机。他们发现在这个信号博弈模型中存在一个混同均衡，并且产生了一个内生不连续的收益报告。通过不同类型报告的组合，有信息优势的经理操纵对外公布的收益，经理进行盈余操纵的收益使得操纵的成本减少了。nanguttman和ohadkadan(2003)还证明了混同均衡的存在是源于经理的股权激励，并非源于业绩标准的激励。
bar－gill和bebchuk(2003)假设错误报告公司业绩的发生率为事前投资的函数，将其作为内生变量纳入五阶段博弈模型。模型主要分析了错误报告公司业绩的原因与后果，其中错误报告包括业绩差的公司经理以非法的或合法的手段对外报告高的公司业绩。模型的分析表明即便是经理不能在短期内卖出持有的股票，经理也可能为新项目或兼并筹集资金而错误报告公司的业绩。当经理能够在短期内卖出股票，错误报告的动机及频率的增加程度由能够卖出股票的比例和市场对经理卖出股票的知晓程度决定。另外，宽松的会计和法律环境增加了错误报告的发生率并且扭曲了资本的分配。
以上文献从理论上证明了股权激励是导致经营者操纵信息的诱因之一。与以上文献的研究角度不同，ravisingh(2003)认为当激励合同与报告的利润挂钩时，经理可能减少努力而通过操纵利润来获得更多的报酬，为了激励与保证披露质量，需要引入第三方来验证公司的利润。通过建立博弈模型，分别讨论了审计者与经理串谋和与经理独立情况下审计者的信息获取与信息报告策略。分析结果认为当经理的激励薪酬增加时，审计者与经理串谋来报道乐观的利润；加强对经理操纵利润的处罚可能提高经理的激励而恶化了审计者的激励；进一步规范审计者行为能够提高信息披露的质量。eitangoldman和steve(2006)运用多任务委托模型，研究了经理的信息操纵如何影响业绩报酬灵敏度的均衡水平。他们认为经理不仅从事生产性的努力，而且转移公司的资源来操纵公司绩效。通过模型的建立及求解，得到经理信息操纵的程度随着业绩报酬灵敏度及监控变量的变化而变化的结论。
从以上理论文献的研究结果可知，股权激励诱发了经营者进行信息操纵的动机，但是从理论上研究如何阻止股权激励诱发的经营者信息操纵行为的文献则比较欠缺。ravisingh(2003)和eitangoldman(2006)虽然都认为监控能影响信息操纵行为，但是前者仅考虑审计者的监控而未考虑监管机构(证监会)的监控和公司的内部监控，后者则未区分内、外部监控，所以这部分内容的研究需要进一步的丰富。
二、股权激励与经营者信息操纵实证研究综述
近几年来，美国上市公司舞弊频频发生，大量财务造假案的曝光，把股票期权制度推上了“被告席”。虽然一部分理论文献研究证明了股权激励是诱发经理信息操纵的动因之一，然而国外的学者则更多的从实证研究的角度来检验股权激励与信息操纵的关系。davidaboody和ronkasznik(2000)以美国上市公司1992—1996年的数据，实证了ceo围绕股票期权的授予来管理信息披露的时间。他们对股票期权授予前后每季分析师的盈余预测误差与股价的变化进行了分析，结果发现ceo在股票期权授予前后，通过推迟利好消息、不断披露利空消息来改变投资者的预期，ceo采取机会主义的自愿披露决策来最大化股票期权报酬。venkynagareta1.(2003)用管理盈余预测的频率和披露质量来测度自愿披露，用经理与股价相关的财富和与股价相关的周期性的薪酬来测度股权激励，回归检验了自愿性披露与经理股权激励的关系。回归结果显示公司的信息披露与ceo被股价影响的那部分薪酬正相关，证明股权激励降低了经理信息披露的问题。
以下分别对研究股权激励与合法的信息操纵和非法信息操纵关系的文献进行综述分析。
(一)股权激励与合法信息操纵
合法的信息操纵是指采取符合法律法规要求的会计核算方法或披露策略以误导利益相关者来实现私人利益，如盈余管理、会计报表重述，盈利预测等等，这种信息操纵不会受到处罚。国外实证股权激励与合法信息操纵关系的文献主要区别在于股权激励替代指标的选取、合法信息操纵的度量及样本的选取不同，使用的计量经济方法主要包括多元线性回归、logistic(或probit)回归和cox比例风险回归方法。
qiangcheng和terryd，warfidd(2005)以1993—2000年的美国公司数据为研究样本，分别以当期股票期权、不可执行期权、可执行期权、限制性股票和股票所有权五个指标来衡量股权激励的程度，用多元回归方法分别检验了股权激励对未来交易、盈余管理及迎合分析师预测的影响，结果发现高股权激励的经理卖出更多的股票，高股权激励的经理更可能报道与分析师预测一致的盈余，股权激励导致经理进行盈余管理。与qiangcheng(2005)类似，danielbergstresser和thomasphilippon(2006)也用多元回归方法实证了股权激励与盈余管理及ceo卖出股票的关系，他们用公司股价增加1％所引起的ceo持有的股票及期权价值的改变来度量股权激励，盈余管理的度量则采用dechoweta1，(1995)的方法进行测算，回归结果说明ceo总的薪酬与所持有的股票和期权的价值联系越紧密，ceo越可能使用操纵性应计来操纵对外报告的公司盈余；在操纵性应计高的时期，ceo突击性地大量执行期权，并且其他经营者卖出大量的股票。binke(2004)选取1992—1998为样本期，用cox比例风险回归方法来实证股权激励与盈余管理的关系，文中替代盈余管理的变量为连续四个季度盈余增加，股权激励的衡量指标包括一年中新赠予的股票期权、过去一年未执行的股票期权(包括可执行的与不可执行的)及股票持有数。
为了更进一步的验证是否次优的股权激励导致了信息操纵，采用core和guay(1999)的方法将股权激励分为预测部分和残差部分，然后用cox比例风险回归法分别检验两部分对盈余管理的影响。从回归结果可以看出高股权激励的ceo，尤其是股价对盈余非常灵敏的公司ceo更可能管理盈余来对外报告持续盈余增加。同时还可以看出盈余管理并非由次优的股权激励所导致，无论股权激励是否最优，盈余管理是股东为了激励ceo采取最优行动所必需承担的ceo个人利益的剩余成本。总之，qiangcheng(2005)、danielbergstresser(2006)、binke(2004)采用不同的样本、变量及回归方法，得出了股权激励与盈余管理正相关的结论。
然而guojingong(2007)的实证研究则得出了与qiangcheng(2005)、danielbergstresser(2006)、binke(2004)完全相反的结论。guojingong(2007)使用美国上市公司1997-2003年的数据，来实证外部董事的股权激励与盈余管理的关系。他用修正的johns模型来测算盈余管理，并将外部董事的股权激励分成预测部分和残差部分，分别检验两类不同的股权激励组成是否对盈余管理有不同的影响，最后还进一步地检验了外部董事的股票交易与期权赠予和盈余管理的关系。检验结果证明外部董事的股票期权与公司的不正常应计水平和迎合分析师的预测负相关，外部董事在交易股票和期权赋予时并未操纵盈余，董事会的股权激励提高了对财务报告的监控、减少了盈余管理。
在股权激励与合法信息操纵的实证研究中，另一部分文献研究股权激励对会计报表重述的影响。na-tashabums和simikedia(2006)以1995-2001年会计报表重述的美国上市公司为样本，运用logit回归方法分别检验了期权灵敏度、限制性股票和持有股票的灵敏度、长期激励计划、年薪和奖金报酬灵敏度与会计报表重述的关系。实证研究结果发现ceo的期权组合对股价的灵敏度与错误报告倾向显著正相关，但是ceo薪酬的其他组成部分，如股票、限制性股票、长期激励支出、年薪与奖金对错误报告倾向没有影响。japefendietal，(2007)以2003年会计报表重述的美国上市公司为样本来检验奖金占年薪的比例、期权占年薪的比例、限制性股票占年薪的比例对会计报表重述的影响。文章首先进行了单变量检验，然后进行logistic多变量回归，回归结果证明激励导致了会计报表重述。当ceo持有较多的实值期权时，会计报表重述的可能性大大增加了。回归结果还说明当经理采取行动来支持股票的过度估值时，成本增加了。
以上文献主要实证了股权激励对盈余管理及会计报表重述的影响，仅guojingong(2007)证明股权激励与盈余管理负相关，其余文献都证明股权激励与盈余管理、会计报表重述正相关。不过guojingong(2007)主要实证外部董事的股权激励对盈余管理的影响，而其他文献则以ceo的股权激励为样本数据，这可能是文献研究结论不一致的原因所在。
(二)股权激励与非法信息操纵
经理进行违规信息操纵的方式较多，如虚构利润、虚列资产、推迟披露、虚假陈述、重大遗漏、操纵股价等。国外学者用不同的样本对股权激励与非法信息操纵之间的关系进行了实证研究，但是实证研究结果并未得出一致的结论。
yisongs.tian(2003)对因违规被美国证监会查处的上市公司与未被查处的上市进行了描述性统计分析，其中股权激励的测度采用公司价值每改变1000美元经营者股票与期权价值的改变量、公司价值每变化1％经营者股权激励价值的改变量来衡量。通过对舞弊公司与控制公司各变量的中值与均值的差异显著性检验，发现在舞弊时期，舞弊公司执行更大比例的期权来获得更多的总薪酬。通过对公司的经营业绩及股票业绩的分析，结果表明经营者舞弊的目的是为了掩饰公司业绩下滑，最优的治理测度依赖于经营者财务激励的强度。
davidj.denisetal.(2006)以1993-2002年被集体诉讼的美国上市公司为样本，通过对样本公司与控制样本公司的单变量比较和多变量logistic回归来考察股票期权激励与公司舞弊之间的关系。检验结果证明经营者股票期权激励与证券舞弊诉讼显著正相关，当公司有更大比例的外部股东和更高的机构所有权时，期权集中度与舞弊诉讼之间的正相关关系会更强，股票期权激励强化了经理舞弊的动机并且这种激励被机构和控股股东所恶化。linpengandailsaroell(2006)采用probit回归考察了经营者的奖金、股票所有权激励与股票期权激励对私人证券诉讼的影响。实证结果表明期权形式的激励报酬增加了证券诉讼的概率，在诉讼时期及内部执行更多的期权和卖出更多股票的时期存在不正常增加的盈余操纵，期权激励可能产生激发经理过多地关注公司短期股价的负作用。
然而merleerieksonetal.(2004)以1996-2003年被美国证监会处罚的上市公司为样本，以薪酬灵敏度和赠予股票和期权灵敏度来测度股权激励的强度，通过logit多变量回归分析得出了与yisongs，tian(2003)、davidj，deniseta1，(2006)、linpengandailsaroetl(2006)完全不同的结论，merleericksonetal.(2004)的回归结果证明高管股权激励与公司舞弊之间没有关系。
关键词：相对估值法绝对估值法DDm市盈率市净率
一、理论概述
对拟发行股票的合理估值是定价的基础。通常的估值方法有两大类：一类是相对估值法，另一类是绝对估值法。
1.相对估值法
相对估值法亦称可比公司法，是指对股票进行估值时，对可比较的或者代表性的公司进行分析，尤其注意有着相似业务的公司的新近发行以及相似规模的其他新近的首次公开发行，以获得估值基础。主承销商审查可比较的发行公司的初次定价和它们的二级市场表现，然后根据发行公司的特质进行价格调整，为新股发行进行估价。在运用可比公司法时，可以采用比率指标进行比较，比率指标包括p/e（市盈率）、p/B（市净率）、eV/eBitDa（企业价值与利息、所得税、折旧、摊销前收益的比率）等等。其中最常用的比率指标是市盈率和市净率。
2.绝对估值法
绝对估值法亦称贴现法，主要包括公司贴现现金流量法（DCF）、现金分红折现法（DDm）。该理论最早可以追溯到艾尔文•费雪(irving•Fisher)的资本价值理论。费雪在其1906年的著作《资本与收入的性质》(thenatureofCapitalandincome)中，完整地论述了收入与资本及价值的关系。他认为资本能带来一系列的未来收入，因而资本的价值实质上就是未来收入的贴现值。
相对估值法反映的是市场供求决定的股票价格，绝对估值法体现的是内在价值决定价格，即通过对企业估值，而后计算每股价值，从而估算股票的价值。
二、估值方法与估值模型介绍
（一）市盈率法
1.市盈率的计算公式。市盈率=股票市场价格/每股收益，每股收益通常指每股净利润。
2．每股净利润的确定方法。(1)全面摊薄法，就是用全年净利润除以发行后总股本，直接得出每股净利润。（2）加权平均法，就是以公开发行股份在市场上流通的时间作为权数，用净利润除以发行前总股本加加权计算得出的发行后总股本，得出每股净利润。
3．估值。通过市盈率法估值时，首先应计算出发行人的每股收益；然后根据二级市场的平均市盈率、发行人的行业情况（同类行业公司股票的市盈率）、发行人的经营状况及其成长性等拟定发行市盈率；最后，依据发行市盈率与每股收益的乘积决定估值。
（二）市净率法
1．市净率的计算公式。市净率=股票市场价格/每股净资产
2．估值。通过市净率定价法估值时，首先应根据审核后的净资产计算出发行人的每股净资产；然后，根据二级市场的平均市净率、发行人的行业情况（同类行业公司股票的市净率）、发行人的经营状况及其净资产收益率等拟定发行市净率；最后，依据发行市净率与每股净资产的乘积决定估值。
(三)股利贴现模型(DDm)
1．模型介绍
股利贴现模型(DDm，discounteddividendmode1)，通过将未来的股利贴现计算出股票的价值。其数学公式为：
D为股票的内在价值，Di为第i期的股利，r为贴现率。根据对股利增长率的不同假定，股利贴现模型可以分为零增长模型、不变增长模型、二阶段增长模型和多元增长模型。
2．股利贴现模型实用性分析
股利贴现模型适用于经营状况稳定、有稳定的股利发放的企业，但因为股利发放因各公司股利政策的不同而不同，即使两个业绩和规模相当的企业，也可能因为股利政策的不同，经股利贴现模型计算出的价值出现很大的差别。对于我国股市中很少发放股利的公司，或者出现亏损而暂时不能发放股利的公司，该模型不是很适用。
(四)现金流贴现模型(DCF)
现金流贴现模型(DCF，discountedcashflow)认为，公司的价值等于公司未来自由现金流的贴现值。模型为：
其中V代表公司的价值，CFt为未来第t期的自由现金流，r为贴现率。
根据现金流界定的不同，DCF又可分为公司自由现金
[1] [2] [3] [4]
流贴现(FCFF)模型和权益自由现金流(FCFe)贴现模型。
．公司自由现金流(FCFF)贴现模型
FCFF(freecashflowoffirm)是公司支付了所有营运费用、进行了必需的固定资产与营运资本投资后可以向所有投资者分派的税后现金流量。类似于上面的股利贴现模型，按公司自由现金流增长情况的不同，公司自由现金流贴现模型又可分为零增长模型、固定增长模型等等。
．权益自由现金流(FCFe)贴现模型
FCFe(freecashflowofequity)是公司支付所有营运费用，再投资支出，所得税和净债务支付(即利息、本金支付减发行新债务的净额)后可分配给公司股东的剩余现金流量，根据权益自由现金流增长速度的不同，权益自由现金流贴现模型也可分为不同的增长模型。
．自由现金流贴现模型的实用性分析
与股利贴现模型不同,自由现金流贴现模型更注重公司为股东创造价值的能力。显然对于较少发放股利或股利发放不稳定的公司，该模型要比股利贴现模型更为适用。其缺点是该模型的结果可能会受到人为的操纵(操纵自由现金流等)，从而导致价值判断的失真；另外，对于暂时经营不善陷入亏损的公司，由于未来自由现金流难以预测，故该模型也不适用。
三、实证分析
我以在上海证券交易所上市交易的北京银行股份有限公司为例来进行实证分析。由于自由现金流贴现模型主要运用于具体项目上，而对于公司股票的估值偏差较大，因此我没有选用此种方法。
(一)运用相对估值法估算北京银行股票价值
从全球的视野来看，商业银行的pB估值水平主要集中在-倍，考虑到中国银行业的高增长、未来金融业的综合经营以及企业所得税和营业税改革带来的潜在收益，中国上市商业银行的pB估值水平可以比全球平均估值水平高%，即达到-.倍。如果市场对银行未来的业绩增长更乐观，则相应的估值水平会更高。
价格（RmB）apeepeapBepB
工商银行.....
中国银行.....
交通银行.....
招商银行.....
中信银行.....
民生银行.....
兴业银行.....
浦发银行.....
华夏银行.....
深发展.....
南京银行.....
宁波银行.....
a股平均....
大银行平均....
中银行平均....
城商行平均....
工商银行.....
中国银行.....
建设银行.....
交通银行.....
招商银行.....
中信银行.....
H股平均....
关键词：反应过度；反应不足；行为金融
一、导言
反应不足是指在较短的时间间隔内(一般是三到十二个月)，证券价格对关于公司盈利公告之类的消息反应迟钝。如果是利好消息，在最初作出同向反应后还会逐渐上移至应有水平；如果是利空消息，在最初作出逆向反应后还会逐渐下移至应有水平。而反应过度是指在三到五年的较长的时间间隔内，证券价格会对一直指向同一方向的信息有强烈的过头反应。已有长期利好消息的证券往往会被价格高估，相反利空消息不断的证券往往会被价格低估，但最终价格都会回到平均价值上。
反应过度和反应不足这两个异常现象，使得证券价格脱离其内在价值，造成股价的过分波动，不仅增大了市场参与者的投资风险，也削弱了资本市场功能的发挥。具体来看，反应过度在证券市场中主要有以下几种表现：“赢家一输家效应”、市盈率异常、井喷现象。
二、国外的研究文献综述
1.有效市场假说的解释
有效市场假说虽然承认反应过度与反应不足的存在，但始终坚持市场是有效的，反应过度与反应不足的存在或者是一种幻觉，是方法和度量误差的产物，或者是随时间变化的风险的理性补偿。
2.基于市场自身因素的分析
(1)低市盈率效应。低市盈率效应表明那些有极低市盈率的股票比极高市盈率的股票拥有更大的风险可调整收益，极高市盈率的股票(赢家组合)刚开始是被高估的，即使有好的信息，它的调整也低于市场平均水平，也就是说反应过度是因为极低市盈率造成的。DremanandBerry也提供了证据支持反应过度和反应不足与低市盈率效应有关。
(2)规模效应。证券市场上股票的市值有大有小，市值大小与上市公司的资本及资产规模相关，Banz在对纽约证券交易所上市的股票进行实证时发现，小市值股票获得的回报要高于Capm模型预测的回报值。因此，在对反应过度和反应不足成因的解析上，有一部分学者支持规模效应的理论假设，认为在检验期内，输家组合的累积平均超常收益率超过赢家组合，是由于规模效应的作用。规模效应把反应过度诉诸于输家组合股票公司的规模较小，认为如果输家组合与赢家组合等公司规模，那么是不存在反应过度的，而如果赢家组合股票的公司规模较小的话，赢家组合的平均收益就会超过输家组合。
(3)信息渐进扩散效应。信息渐进扩散效应指的是股票分析师的赢利预测对以前信息的反应是迟缓的，市场对新信息的反应是逐渐的，从而导致反应不足Horn，Limand在对HongandStein提出的阶段信息扩散模型进行检验时为信息渐进扩散效应提供了证据。
3.行为金融学的解释
反应过度与反应不足假说是在与有效市场假说的对立中发展起来的，行为金融学家在提出自己的模型之前，对上面两类解释进行了驳斥。Chan，JegadeeshandLakonishok提出证据表明惯性策略的赢利性与市场风险，公司规模和帐面价值对市场价值比效应无关。Lakonoshok，ShleiferandVishny提供了证据证明反转策略的直利性与风险补偿无关。Danielandtitman则认为投资者的过度自信导致了股票收益惯性。他们的检验结果拒绝了“适应有效”，一种有效市场的弱式形式。Spyrou，KassimatisandGalarictis则对1989年至加以年间英国股票市场投资者对重大事件的短期反应进行检验，发现在中长期或小规模公司股票上，投资者对重大事件的反应符合反应不足假说，且这种反应不足与风险因素、日历效应、出要价偏差和全球金融危机无关。行为金融学家提出了以下几种模型BSV模型、DHS模型、BHS模型、HS模型和心理账户因素。股票的盈利模式篇8
股票的盈利模式篇9
股票的盈利模式篇10