上市公司市值管理研究篇1
一、引言
（一）背景及意义
市值管理是我国资本市场全流通环境下诞生的新兴产物，体现了我国企业的经营目标已由利润最大化转变为价值最大化，企业管理也由利润导向转变为市值导向，促使我国上市公司经营哲学和经营理念发生了深刻的转变[1]。
随着上市公司对市值表现关注度的日益加强，各公司也越来越意识到市值的重要性：市值成为衡量上市公司实力大小的一个新标杆；市值成为考核经理层成绩好坏的一个新标杆；市值成为决定上市公司收购与反收购能力强本文由论文联盟收集整理弱的一个新标杆；市值成为决定上市公司融资成本高低的一个新标杆；市值成为决定投资者财富大小的一个新标杆；市值是衡量一个国家资本市场乃至经济实力的一个新标杆[2]。
（二）研究现状
为了科学量化市值管理绩效，促进公司市值合理增长，越来越多的专家学者将目光投向了市值管理评价体系研究中。2008年施光耀等在《中国上市公司市值管理评价研究》中提出了包括价值创造、价值实现、价值关联度的市值评价指标体系和评价方法，并利用此体系和方法评价了2006年中国上市公司市值管理绩效，得出2006年我国上市公司市值管理百佳榜，开中国市值管理评价体系之先河，具有重要的里程碑意义。2010年刘国芳在《基于dea模型的上市公司市值管理绩效评价》中将dea模型应用到上市公司市值管理绩效的评价中，并用此法对2008年河北省35家上市公司的始终管理绩效进行了评价。2011年张剑雄在《中国上市公司市值管理研究述评》中对施光耀的市值评价体系作了调整与补充，得出了《上市公司市值管理绩效评价指标体系表》。
虽然越来越多的学者关注到上市公司市值管理评价的重要性，并将其应用到一些行业的上市公司市值管理评价中，但是林业上市公司的市值管理乃至其市值管理绩效评价仍一片空白。本文将运用金融学、管理学理论，建立市值管理绩效评价指标体系，并通过其评价我国林业上市公司市值管理绩效，分析其绩效状况及原因并提出相关建议。
二、市值管理评价指标体系基础
所谓市值管理，就是上市公司基于公司市值信号，综合运用多种科学、合规的价值经营方法和手段，以达到公司价值最大化、价值实现最优化的战略管理行为[3]。市值管理主要包括价值创造、价值实现和价值经营，这是构造市值管理评价指标体系的基础。价值创造，就是要通过各种合理手段不断提升企业的盈利能力和治理水平，实现企业快速、健康的可持续增长，此环节产生的公司价值是公司“当前经济价值”，是市值管理的基础。价值实现，就是在股市有效性检验的基础上，通过对上市公司市场价值与内在价值的相关性分析，采取增持、回购注资、发行可转债以及投资者关系管理等一系列手段，最大限度地持续实现资本市场溢价。价值实现是市值管理的最终目标。其中，投资者关系管理是重中之重。这是因为在股本不变的情况下，股价高低直接决定着市值的大小，而决定股价走势的关键是投资者，有什么样的投资者就有什么样的股价走势和公司市值[4]。价值经营，就是要基于市场环境，积极采取资本运作、社会责任等方法，以使公司创造的价值最大限度地反映在市值中，是市值管理的手段。其中，资本运作已为各公司市值管理时所重视，然而社会责任却总被忽视，或执行力度还远远不够。公司社会责任除了表现在减少环境污染、资源浪费上，还不可忽视就业、民生及消费者保护等方面。过去十年，也许一个公司体现其社会责任的一面并不能引起很大反响，而如今，随着生态的恶化，人们环保意识的提高，一个没有社会责任的公司必将迎来失败的结局。所以，社会责任是市值管理中不可或缺的一部分。
三、评价指标体系的设计
市值管理过程纷繁复杂，若只用几个单独的指标去评价显然是不够的，因此需要根据一定原则制定一套科学的指标体系来评价市值管理。
（一）评价指标体系的构建
价值创造是市值管理的基础，价值实现是市值管理的目标，评价一家上市公司的市值管理水平，首先得评价其价值创造的水平，同时还要关注其价值实现的程度。由于中国证券市场还不成熟，公司内在价值总不能如实体现到市值中去，公司市值被高估或低估的情况大量存在，价值经营便是公司价值创造和价值实现的桥梁，价值创造与价值实现的关联性可通过评价价值经营体现出来。因此，本文将以价值创造、价值实现、价值经营为基础构造评价指标体系。然不同于价值管理的主要致力于价值创造，市值管理除价值创造外更要注重价值实现。于是，根据重要性程度，本文将价值创造、价值实现、价值经营权重分别设置为20%、50%、30%，。
1.价值创造评价
价值创造评价是对公司内在价值创造能力的评价，具体分为价值创造量、价值创造效率、盈利能力。本文采用经济附加值（eva）来评价价值创造量，然eva不能反映单位资本创造价值的效率，因此采用eva率来度量。盈利能力便采用评价企业盈利能力的常用指标每股收益（eps）、主营业务收益率（rom）、净资产收益率（roe）来衡量。以上五个指标构成价值创造的基础价值。
此外，基础价值只能体现公司当前的价值创造能力，却不能据此预测公司未来价值创造能力，因此还得引入成长价值，即eva增长率、eva率增长率、eps增长率、rom增长率和roe增长率。鉴于我国各上市公司每年客观条件及宏观环境的不同，将对每个指标增长率的计算采取最近3年增长率的加权平均值。鉴于年份越近越能反映上市公司信息，因此权重分别设为50%、30%和20%。
2.价值实现评价
价值的实现最终将体现在市值中，而市值又可从规模、成长性、效率三方面来评价。规模方面可选取总市值（mv）指标评价；成长性方面采用最近三年mv平均增长率评价，三年权重由近到远分别为50%、30%和20%；效率方面采用能够反映单位资本mv创造能力的托宾q评价。
除市值外，反映公司在投资基础上创造财富多少的市场增加值（mva）也是评价价值实现的重要指标。与市值相对应，也可从规模、成长性、效率三方面来评价mva。规模方面选取mva值；成长性方面采用最近三年mva平均增长率，三年权重由近到远分别为50%、30%和20%；效率方面采用反映单位资本创造财富能力的mva率来评价。
3.价值经营评价
价值经营评价即是对公司内在价值和市值间关联度的评价，是对公司价值创造和价值实现匹配度的评价，匹配度越高说明该公司市值管理绩效越高。对一家上市公司的价值经营进行评价，最理想的方法便是将此公司历年来的价值创造和价值实现通过回归分析的方法进行度量。然而由于中国上市公司的上市历史都不是很长，从统计学上来说样本容量是不够的[3]，因此，作为替代，可以将所选公司的价值创造和价值实现得分进行排名，并计算其排名差异，差异绝对值越小，则关联度越高。
（二）评价指标体系各三级指标的计算
评价指标体系各三级指标的计算见表1。
表1各三级指标计算表
其中，roic为投资资本回报率；wacc为加权资本成本；ic为投资资本，表示经过调整后的权益资本与债务资本之和；nopat为税后净营业利润。
此外，各增长率指标为环比增长率指标，公式为：
式中，xt为第t期末该指标的数值，t-1为上期末数值。增长率采用3年环比增长率的加权平均，为：gt=0.5rt+0.3r（t-1）+0.2r（t-2）。
（三）评价指标体系排名规则
整体而言，规则是将体系中16个三级指标的分数加权算出二级指标的得分，再加权算出一级指标的得分，最后再根据3个一级指标的权重计算公司市值管理总得分，从而依次排名。具体而言，16个三级指标得分的计算采用的是百分法；价值经营得分计算方法是：将所选公司的价值创造和价值实现得分进行排名，并计算其绝对排名差异，即价值经营绝对值=—该公司在价值创造中的排名-该公司在价值实现中的排名—，绝对值最小的为100分，最大的为1分，剩下的公司再采用百分法计算分数。
四、实证分析
21世纪的今天，随着各国对林业资源的重视以及造纸、地板等下游产业需求的提升，国际木材价格已出现持续上涨，林业股渐渐受到了人们的关注。林业股大致可以分为两大类，一类是专门从事林业生产与经营的上市公司股票，如景谷林业、中福实业、永安林业等；一类是造纸、地板、家具等与林业资源相关且拥有林业资源的个股，如兔宝宝、宜华木业、大亚科技等。由于时间、精力有限，本文仅从这两类中选取了10家具有代表性的林业上市公司，并运用上文的市值管理绩效评价体系的方法对它们2011年的市值管理情况进行排名，以分析我国林业上市公司市值管理绩效状况。具体排名结果如表2所示。
由表2可知，所选10家公司中，兔宝宝市值管理绩效最佳，总分比10家公司平均分43.34分高出79.05%，这主要得益于其价值实现分高出平均分219.47%，位居10家公司之首，可见兔宝宝资本市场溢价方面比较成功；同时，兔宝宝价值创造也高出平均分16.2%，位居第三，为其他林业上市公司树立了良好榜样。唯一稍显不足的是该公司价值经营低于平均分16.53分，只能位居并列第五，可见该公司价值创造和价值实现的价值关联度并不是很高。
兔宝宝能取得如此佳绩与其用募集资金置换先期投入紧密相连。兔宝宝2011年向特定投资者非公开发行人民币普通股（a股）5，200.989万股，募集资金净额为45，832.75万元，主要用于兔宝宝专卖店网络和区域物流配送中心建设项目、德兴市绿林场有限公司100%股权收购项目、兔宝宝营销总部建设项目，如此能改善兔宝宝整体资本结构，提升运营效率，提高股东回报从而增强了市场对兔宝宝的信心，使其mv、mv增长率、托宾q、mva、mva增长率一路领先。
反观中福实业，虽然其价值创造得分16.97分，位居第一，但其价值实现和价值经营却只排得第三和第五位（19分和15分），共同作用下使其综合排名只能为第四；同样，永安林业也因价值实现和价值经营排名不甚理想，导致其综合排名只能为倒数第一。由此可见，中福实业和永安林业的内在价值并没有很好地反映在市场中，价值表现薄弱，价值经营不均衡，公司股票被市场低估，更加有效的投资者关系管理显得势在必行。
此外，美克股份和宜华木业价值创造和价值实现排名皆相同，从而其价值经营并列第一，表明美克股份你和宜华木业价值创造和价值实现关联度极高，公司内在价值很好地体现到市场中，公司市值管理处于一个比较理想的状态。然而稍显不足的是宜华木业虽然价值经营排名领先，可是价值创造和价值实现排名只为第四，可见其还有很大的上升空间。
然而，和a股其他行业的上市公司相比，我国林业上市公司市值管理绩效还不甚理想，内在价值还没有在市场中得到很好体现。如就价值经营一项而言，2011年我国上市公司平均得分约为74分[5]，而林业上市公司此项均分仅为16.53分，内在价值被市场严重低估。
五、建议
（1）保持核心竞争力。价值创造是市值管理的基础，而核心竞争力是价值创造的内生动力。整体而言，我国林业上市公司技术先进程度不高，创新思维缺乏，导致公司核心竞争力疲软，价值创造成果不理想。我国林业上市公司应努力学习国外先进技术，积极创新，争取获得fsc森林认证、iso9001认证，以增强市场认可度，保持甚至增强公司核心竞争力。
（2）切实加强投资者关系管理和媒体关系管理。林业上市公司应设立一个投资者关系管理部门，在信息不对称的市场背景下专门从事投资者关系的管理，让投资者更深层次地了解公司，信任公司，最终继续投资公司。同时还应重视媒体关系管理，利用媒体的影响力，拉近投资者、消费者和公司的距离，最终达到提高公司市值的目的。
（3）强调公司社会责任理念。对于林业上市公司，消费者总会对其产生破坏环境的偏见，对此，林业上市公司应在不断改善工艺、减少污染，努力获得iso14001环境管理体系认证的同时积极扩充植被，这样在减少对生态平衡破坏的同时也极大地吸纳了社会闲置劳动力，此外，林业上市公司还应多多致力于公益事业，树立公司重视社会责任的形象，这些将有利于引导资本市场正向判断公司价值。
（4）重视公司品牌价值管理。随着生活水平的提高，消费者不再仅仅看重木制家具、板材的价格，他们更看重的是产品的品质、性能，于是越来越多的消费者更倾向于购买大品牌的产品，由此可见，林业公司越加强品牌价值管理，提高品牌影响力，就意味着越大的盈利空间。正如兔宝宝，其产品销售网络覆盖全国各地，还销往美洲、澳洲、中东等地区，成为国内最大板材品牌之一，其板材销量近年来也一直领跑全国。
（5）进一步增强市值管理意识。在制定林业上市公司发展战略时要融入市值管理思想，并构建融入市值管理的公司文化，让公司管理者，乃至公司职员潜意识里都能意识到市值管理的重要性。
上市公司市值管理研究篇2
股权分置改革2005年启动后，国家出台一系列政策推动公司兼并重组，促进产业结构优化调整。2010年国务院出台《关于促进企业兼并重组的意见》提出发挥企业主体作用、坚持市场化运作、促进市场有效竞争、维护企业与社会和谐稳定等并购重组四项原则。同时，各部委也相继出台了配套文件。尤其是2014年国务院《关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》又一次强调充分发挥企业在兼并重组中的主体作用，并确立了体制机制进一步完善、政策环境更加优化、企业兼并重组取得新成效等三个目标，《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》更是明确地把强化资本市场产权定价和交易功能，拓宽并购融资渠道，丰富并购支付方式等作为资本市场改革的方向和目标[1]。同时，中国证券监督管理委员会也相继修订了《上市公司重大资产重组管理办法》及相关指导意见，鼓励通过并购重组推动上市公司战略转型。
从表1中可以看出，2005―2015年我国上市公司并购重组进入快速发展阶段，并购数量累计达19962家，累计投资总规模约33.8万亿元，其中2010年、2011年和2015年上市公司并购均达到2000家以上。由此可见，并购活动已然成为上市公司提高核心竞争力的首要战略实现途径之一，也是提高其自身市场价值（marketvalue，mV）的有效工具之一。那么，笔者认为需要从并购视角研究上市公司市值管理（marketValuemanagement，mVm），进一步厘清上市公司并购所带来的战略价值与其市场价值之间的关联性，它与微观市值管理的逻辑关系是什么，这样才能将上市公司市值管理与战略管理有效地结合起来，促进其市场价值与内含价值的相互匹配，从而实现上市公司市场价值长期、稳定、不断地增长。
一、并购重组、战略价值及市场价值的关系
（一）并购预期价值与战略价值
并购通常指兼并（merger）和收购（acquisition），其中兼并一般是优势企业通过吸收获得一家或者多家企业；收购是通过购买另一家企业的股票或者资产获得其全部资产或者部分资产的所有权，或取得企业控制权。另外，还有合并（Consolidation）是将两个或两个以上企业合并立为新企业，变成一个独立法人。[2]笔者认为企业发展战略的核心是财务战略，而财务战略与盈利模式又紧密相关，需要从财务、客户、管理和学习与成长四个维度寻找战略利润区。[3]上市公司并购带来预期价值往往与其自身战略管理利润区即未来可能实现战略价值密切相关，未来创造的战略价值主要体现在明确企业发展方向、提高企业资源整合能力和核心竞争能力、保持持续竞争优势、实现企业未来赢利目标、满足利益相关者需求等五个方面，具有长远性、整体性和协同性三个特征。其中，并购是外延型战略价值实现的重要实现途径之一，主要是通过并购利用外部资源达到企业价值增长的目标。[4]国内外众多学者也从不同角度分析了并购对我国上市公司价值的影响，例如：齐安甜、张维（2003）认为目标企业未来价值主要体现在协同价值、战略价值等方面[5]；孙涛（2005）认为目标企业净资产价值和资产溢价之和为内在价值；增长期权溢价来自于其未来获利能力增长；协同溢价是整合，生产能力、管理水平、资本利用效率和获利能力等在并购之后高于原有内在价值所创造的价值决定于经营、管理和财务等协同效应。[6]罗斯（美，Stephen.a.Ross）（2009）认为并购后从协同的角度，将协同效应分为收入增强、成本削减、税收利得和减少资本投入四大类别，其中收入增强包括提高和改善先前无效的媒介节目和广告投入、现有的薄弱的分销渠道、不平衡的产品结构等营销收益，以及进入新产业等战略收益和市场垄断能力；成本削减包括规模经济、垂直整合效应、技术转移、资源互补、消除无效管理等；税收利得包括亏损避税、举债增加、利用剩余资金等，以及减少固定资产和营运资本等投资。[7]
由此可见，上市公司并购不仅是其战略管理的重要组成部分，也是并购后获得预期战略价值的重要途径之一。在成熟有效的资本市场，无论上市公司并购基于何种目的，都应该能够给其带来未来企业价值的增长，并最终体现为市值的增加。
然而，在我国新兴加转轨资本市场前提下，尤其是股权分置改革前，上市公司并购的战略价值并不能完全体现。许多专家学者通过实证研究得出一致结论，股权分置改革前，由于同股不同权等因素影响，我国上市公司并购并未给投资者带来战略价值的预期，并购市场有效性明显不足，对投资者来讲，不仅是一种零和博弈，其还会产生显著持续的财富损失。例如余光和杨荣[8]（2000）、李善民和陈玉罡（2002）[9]、张新（2003）[10]通过实证研究认为并购方公司股东影响为负面且难以在并购中获利；李善民和朱涛（2005）[11]、王晓萌（2008）[12]通过并购事件和股权收购长期绩效的实证研究，得出并购方公司股东在并购后1～3年内遭受了显著且持续的财富损失的结论；杨安华（2006）[13]通过实证研究认为并购投机价值效应与市场指数正相关，并随投资者成熟度增加而减弱。但随着我国资本市场转轨过程中各项政策制度的逐步完善、监管水平的不断提高以及股权分置改革的逐步到位，上市公司并购的战略价值预期越来越明显，诸多专家学者也对此进行了深入研究。例如李京真（2006）[14]对50家中小板解决了股权分置问题公司改革前后托宾Q值的统计计量分析后认为，股改显著提高了公司价值；田满文（2009）[15]、王玲玲和王志仁（2009）[16]等分别运用数据包络分析Dea（Dataenvelopmentanalysis）及改进模型实证研究后认为，2001年以来我国并购市场效率在稳步提高，2005年以后更为显著；黄中文、李建良、曹丽（2012）[17]运用累计超额平均收益率CaR（Cumulativeaverageabnormalreturn）实证研究后认为国家出台的财政、税收及产业政策等措施，尤其是股权分置改革，股市的圈钱功能不断减弱，股市越来越成为有效率的市场，并购公司协同效应明显提高。还有许多专家学者对我国医药、煤炭、钢铁等行业运用一定技术和方法进行了实证研究，也得出基本相同的结论，本文不再赘述。因而，笔者认为上市公司并购事件给主并购方所带来的未来预期价值，就是并购后能够实现的战略价值，也是战略管理中预计未来可实现的战略利润区。随着我国资本市场有效性的不断提高，并购市场的效率也会逐步提高，而站在上市公司的角度，需要深入研究并购战略举措将会给未来企业价值带来预期影响并将之传导给资本市场，以确保市值长期、稳定增长。
（二）战略管理与市值管理
从资本市场投资者角度看，上市公司任何一项战略举措都会在市场上引起反应，而并购活动作为企业战略管理的一项重要举措，也必然会引起投资者对上市公司未来市场价值的预判，并直接反映为上市公司股票价格的涨跌以及市场价值的增减。战略管理（Strategicmanagement）是上市公司一定时期全局的、长远的发展方向、目标、任务和政策及所做出的资源调配决策等[18]。从长远看，并购活动是上市公司战略举措的具体实施，不仅关乎其未来发展方向，也关乎投资者切身利益。斯蒂芬?p?罗宾斯（美，Stephen.p.Robbins）、玛丽?库尔特（美，maryCoult）在其经典名著《管理学》[19]中认为并购是企业实现发展战略的重要途径之一。并购又分为横向并购、纵向并购和混合并购三种方式，其中横向并购是生产和销售相同或相似产品多个企业之间的并购，也称为水平并购；纵向并购是在经营环节、生产过程中密切联系、相互衔接的不同企业之间，或者具有纵向协作关系的专业化企业之间的并购，也称为垂直并购；多元化并购是并购双方互不相关，没有横向的联系，也没有纵向联系，各自处于不同的产业部门、不同的市场，也没有密切替代和显著投入产出关系，也称为混合并购。并购方式不同决定着上市公司不同的发展方向，其目的无非是战略或财务两个方面。其中战略并购是为了通过优化资源配置，提高产出效率，达到产业一体化协同效应和资源互补效应，而财务并购则主要是受筹资动机驱动，为了改善目标公司业绩，拓宽融资渠道。现代企业估值理论认为满足持续经营条件企业价值等于未来利润折现后的现值，因而通过一定方式改变市场对于上市公司未来现金净流入的估计，就可实现企业价值的提升，也就是本文所讲的预期内含价值，它包含了并购完成后提高的上市公司产业价值链整合、生产规模扩张、多元化经营等价值创造能力所带来的企业价值。[20]目前大部分专家学者是从技术层面研究市值管理和并购的关系，例如：以冯贞、刘星（2009）[21]为代表的学者，提出了前期提高市值管理溢价、中期加强投资者关系管理、后期建立相应的市值管理模式等“三段论”管理模式；乔增（2013）[22]认为并购是上市公司成长的核心战略路径，其与市值管理的结合体现在两项工作的系统筹划、符合公司投资故事逻辑、做好信息披露和价值传播三个方面。这些理论研究均未从根本上解决市值管理与并购之间的逻辑起点问题，反而会本末倒置，加剧上市公司在我国资本市场“并购概念”的炒作和投资者的投机者行为，动摇了资本市场信心。同时，所谓的“pe+上市公司”并购基金市值管理模式更是推波助澜，公然违反“三公原则”，对我国建立有效资本市场造成无法修复的“内伤”。[23]而其他市值管理理论也仅把并购作为上市公司进行市值管理的一项策略或工具，也未深入研究上市公司内含价值与市场价值以及战略管理与市值管理存在的内在逻辑关系。
由上分析，笔者认为上市公司的市场价值分为现实内含价值、预期内含价值和资本品牌溢价三个层面，其中现实内含价值和预期内含价值的增长由上市公司基础管理所决定。而资本市场溢价则主要由不同资本市场定价机制所决定，虽然上市公司可以通过投资者关系管理提升资本品牌溢价，但不同资本市场由于受宏观经济、货币政策、监管环境、政策激励和约束等因素影响，对同一企业会有不同市场溢价。[24]所以，从上市公司管理的角度看，市值管理不应脱离原有的管理体系而自成一套体系，应当采取嵌入原有管理体系的方式建立起与三个层面价值管理相适应的管理体系，其中预期内含价值管理主要与企业传统的战略管理体系相衔接，因为预期内含价值的增长主要与公司战略发展方向以及带来的战略利润增长紧密相关，而决定上市公司未来发展方向的公司治理层级主要是控股股东或公司决策机构，只有激发他们的主动性和积极性，才能保证市值管理的长期性、稳定性和有效性，才能确保市场价值长期持续地不断增长。上市公司主并购方获取的预期内涵价值，主要来自于对目标公司的准确评估，决定着实现战略目标的成本[25]以及并购完成后自身实现战略价值目标的准确评估，决定着实现战略目标的价值增长两个方面的估值。只有实现资源优化配置的并购，才能带来上市公司预期净现金流入的增加，而往往成功并购活动都是战略并购，而非财务并购。
（三）并购事件价值的资本市场传导机理
上市公司战略管理中的并购事件是由一系列传导机制在资本市场上进行反映的，这些传导机制与上市公司自身的企业管理水平、未来盈利能力等密切相关，主要包括以下几方面。
1.并购事件的现实和预期内含价值与资本市场之间的传导机理。由于并购协同效应，并购事件发生后将很快给资本市场传递一种信息，即上市公司现实或预期内含价值将会有所增长，主要看是战略还是财务并购，而目前上市公司并购重组事件很多还是在资本市场上体现为一种利好消息。例如：完成横向并购有可能改变现有市场的竞争格局，完善原先的产品结构及分销渠道，增加其对消费者的议价能力，降低相应的促销等营销投入，产生增加收入的正向经营协同效应；可能减少固定资产、营运资本投资、重复性的研发投入、增强其负债能力等，实现正向财务协同效应等，而若完成纵向并购，可能通过产业链整合降低生产成本，节约管理费用、营销费用等，实现削减成本的正向经营协同效应；可能在某种程度上改变管理的有效性、促进技术转移、提升品牌商誉等无形资产的价值，产生管理协同效应；可能调整产业结构，实现了业务转移的协同效应。协同效应最主要体现在企业迅速扩张、快速实现企业战略转移，构造大企业等协同红利方面。并购案例的成败，需结合具体并购事件进行分析并长期跟踪，才能确定资本市场的认可度。若达到预期目标，则股票价格持续上升，市值不断增加；反之，股票价格持续回落，市值不断减少。不同类型并购事件产生的协同效应存在一定差异性，但是从长期最终结果来看，均会影响企业的未来获利能力，致使现实和预期内含价值增减的。
2.并购事件的资本品牌溢价与资本市场之间的传导机理。由于受资本市场成熟度、证券市场监管水平、宏观经济形势等多重因素影响，不同时期不同国家资本市场对同一企业的估值水平存在很大差异。近年来，许多在国外上市的中概股由于避免价值被低估、遭遇集体做空、为获得正向溢出效应等多方面原因又通过私有化等方式回归我国a股市场就是一个很好的例证。[26]因而，不同时期不同资本市场对上市公司并购活动的预期也具有差异性。衡量评价上市公司并购所产生的协同效应一直困扰着学术界和实务界，而投资者和上市公司管理层对协同效应的分析、判断和解读也会不尽相同，这些因素影响着资本市场对上市公司并购预期价值的认可程度和估算水平。现代行为金融学（1985）奠基人理查德?塞勒（Richard?thaler）和德邦特（wernerDeBondt）等经过多年实证研究，提出的“过度反应”假说认为投资者在实际投资活动中会对某些信息产生过度反应，造成股价波动被放大，然后再反向修正回归到合理价位，而投资者也仅是有限理性的。[27]近年来，我国许多专家学者对我国a股市场过度反应问题也进行了大量的实证研究，例如：葛志远和郝孟佳（2011）[28]、张仪和高扬（2012）[29]、叶立勇（2013）[30]、沈莉（2013）[31]、苏震宇（2014）[32]等虽然各自所站角度各不相同，但经过大量实证研究却一致认为我国股市存在特殊的过度反应或反应不足的特征，需要不断提高市场透明度。事实上，我国上市公司并购预案被披露之后，资本市场往往会过度解读，对协同效应产生过度反应，引起股价大幅波动，而且不同时期不同资本市场对同一企业的估值差异影响了上市公司的并购活动。例如：爱康国宾于2015年11月提出从纳斯达克私有化回归a股的计划，遭到竞争对手美年大健康的恶意收购。美年大健康凭借a股高估值的有利条件进行融资，收购相对被低估值的爱康国宾。由此可见，不同资本市场的估值差异是促使美年大健康启动收购计划的关键，而对于爱康国宾而言，启动相应的市值管理计划进行反收购同样十分重要。这一案例充分说明，不同资本市场给予两家上市公司不同的资本品牌溢价。两家企业无论被低估，拟或被高估，都需要通过这一并购事件对这一行为所可能带来的预期价值进行判断。收购和反收购实际都是上市公司在资本市场上的战略管理行为之一，也都是其运用特殊的市值管理工具和方法，改变自身在资本市场上竞争态势和市场相对地位的企业管理举措之一。由此可见，不同资本市场会给上市公司带来不同的资本品牌溢价。上市公司并购活动作为一种战略管理举措，必然会在资本市场上引起投资者的不同反应，而一旦实施了这一战略举措，就需要根据不同的资本市场环境对其可能带来的资本市场品牌溢价进行预判，同时由此可能会造成对市值增减的可能性进行判断，防止价值被低估或者高估。若被资本市场严重低估，则有可能被竞争者恶意收购，从而改变自身在商品或资本市场上的竞争地位。这也是笔者强调上市公司必须从自身管理角度对市值进行价值分层管理的要义所在。
3.并购视角下的上市公司市场价值的分层管理。笔者强调的上市公司市值管理，从管理目标看，是确保上市公司市场价值长期的稳定的且与企业内含价值相匹配的增长，防止上市公司由于自身原因而造成股价大幅波动的市值管理；从公司角度看，是确保上市公司对市场价值进行积极的、主动的，且不以牺牲长远发展为目的又符合国家现有监管要求的市值管理。上市公司从事并购活动，无论从其目的还是结果看，实际上都是公司的一种战略选择。成功的并购可以为公司带来现实内含价值、预期内含价值以及品牌溢价的增加，而上述上市公司三个层面的价值提升，必然会通过资本市场的传导带来市场价值的提升，但也并非所有并购活动一定会带来三个层面的价值提升及市场价值提升，不同的战略选择会有不同的结果。有效与非有效资本市场的根本区别在于，上市公司内含价值与资本市场之间的传导路径是否畅通，也即之间的信息是否对称，抑或信息披露是否充分。并购无论从上市公司战略管理还是市值管理角度而言，实际都是一种行动的选项，不同的目的也会带来不同的结果。所以笔者认为，从上市公司市场价值分层管理的角度看，战略管理目标决定着并购方向。如果追求的战略目标仅是提高市场占有率、降低融资成本等，那么它一定会选择财务并购、横向兼并等并购手段；如果追求的战略目标是多元化、上下游产业链整合等，那么它一定会选择战略并购、纵向、横向或混合；如果追求目标彻底转型，那么它也一定会选择战略并购，或者跨市场并购。目前，我国资本市场监管水平不断提高，市场也越来越规范，作为上市公司战略管理和市值管理工具之一的并购活动，需要嵌入公司企业管理、投资者关系管理等制度体系中，并通过股权激励、员工持股计划等方式促进大股东或高管人员做好并购后的重组工作，实现“拟定战略目标―内含价值分层―开始并购行动―对应管理方法―达到市值目标”的市值管理循环圈。随着我国资本市场做空做多等机制的逐步成熟，通过股价变动与并购活动发生之间的实证研究，即可验证并购活动的市值管理效果。
二、上市公司并购市值管理绩效实证研究
（一）研究总体思路
上市公司并购活动的市场价值分层管理，首先要解决并购活动未来预期价值应该体现在哪里，这也是上市公司未来的战略价值之目标，可运用战略地图等方法确定；其次，市值管理要求并购活动产生正向协同效应有哪些，可运用npV法等折算；再次，如何将分层价值信息传导给资本市场并实现市值长期稳定增长，可运用市盈率等计算给投资者带来的收益。笔者认为，如果上市公司三层面的内含价值增加，企业价值就会越高，反映在资本市场的股价就会上涨，市值就会增加，投资者也就能获得高于市场平均回报的超额收益率。
因此，本文从2011―2015年3000多家上市公司中运用系统随机抽样的方法选取了50家参与并购活动的上市公司进行实证研究，期望通过分析并购前后其给投资者带来的价值效益，从而评价上市公司市值管理在我国a股市场并购活动中的情况。
（二）理论依据和方法
1.理论依据和思路。抽样方法可以在保证一定置信度的同时简化研究工作量，而事件研究法可通过研究一定时间内市场对与某项并购活动的反应来评价并购在价值创造中的作用。这样的分析方法有一个假设前提：即资本市场在一定程度上是有效的，而且随着我国资本市场的进一步完善，笔者也相信假设符合我国资本市场发展趋势。
（4）假设检验。假设并购活动不能够为并购方企业带来价值创造，那么并购活动就同样不能为企业的股票带来超额收益。数理统计样本平均超额收益与累计超额收益的期望值也就为0。
利用样本数据进行假设检验，就可以在某一置信度下判断并购活动的价值创造效益，从而对企业通过并购进行市值管理的效益进行评价。
4.实证研究。（1）样本抽取。本文采用系统抽样的方法抽取2011―2015年3500家参与并购的上市公司中的50家，其公司名称及股票代码见表2。（2）aaR与CaaR计算。依据之前所述计算方法，计算180天内样本平均超额收益（aaR）以及累计平均超额收益，见表3。通过折线图1可以对其进行直观展示。
（3）显著性检验。根据aaR与CaaR的计算结果，需要对其进行统计显著性检验。在一定置信度保证下，若显著性检验的结果不显著，则可认为股价波动属于随机现象，并购活动不能显著提升企业价值，并购在市值管理中没有发挥应有的作用；若统计结果为显著，那么可以认为并购业务确实提高了企业价值，并购作为市值管理的手段发挥了相应的作用。
根据统计学理论，可以假定：并购活动对提升公司价值没有显著影响时，aaR与CaaR服从均值为0的正态分布，并对其进行显著性统计检验。
查t统计量表，在0.95的置信度下，aaR与CaaR的t统计量显著高于临界值。因此可以拒绝原假设H0。
由以上的显著性检验可知，并购活动为企业带来的超额收益显著不为0。
（4）结果分析。从实证结果可以看出，并购前后90个交易日内上市公司累计超额收益均为正值，且并购日之后超额收益增量相对加大。近年来，我国上市公司并购活动实现的超额收益为正值，与过去一些专家学者研究结果相近，这说明近年来我国上市公司并购活动价值创造功能已经显现。同时也反映出我国上市公司运用并购进行价值管理的能力有所提高，结论分析如下。
第一，本文的实证研究分析基于资本市场的有效性假说，而且现阶段我国资本市场已逐步得到完善，多层次市场构建也取得一定的成效。随着国家金融市场改革的不断深入，资本市场的价值发现等功能也会不断地凸显，这是本文实证结果具有较高可信度的基础。但与成熟有效的资本市场相比，尚有许多需要深化改革的方面，例如：股票期权市场不健全，当前仅有上证50etF期权合约，做空有效机制匮乏；再如，机构投资者价值投资理念尚未成为a股市场的主流和主力，甚至部分投资机构已沦为投机性机构，这不仅助长了“打新股”“利好消息必涨”等不理性行为，而且也不利于我国建立有效的资本市场。虽然a股市场的非理性投资行为在一定程度上夸大了并购后的超额收益，但至少可以说明，资本市场对上市公司的并购活动具有一定敏感性，目前均为正向协同效应。在积极看待上市公司通过并购提升市值管理能力的同时，也要避免牺牲上市公司的长远发展目标，用更长时间段来衡量上市公司并购的长期协同效应。
第二，在成熟的资本市场，并购并非总能带来正向协同效应，有时甚至会带来负向协同效应，例如并购后由于文化相悖等方面难以融合，不仅不能提高经济效益，反而会背上沉重的包袱等。所以，上市公司应该谨慎认真地对待每一次并购活动，不能因一些资本市场的不理性行为带来短暂收益而未进行市场价值分层分析就采取行动，给公司长远发展带来困扰。同时，还要将市值管理嵌入公司高管薪酬、投资者关系等管理中。具体来说，管理层需要分析并购方案为上市公司带来的内含价值增长提出相应的市值管理方案，其中要重点明确各层次内含价值的现状、目标和管理预案。在制定或评价上市公司并购市值管理方案的过程中，充分考虑并购标的公司自身价值和与上市公司之间的协同价值以及给未来市值带来的可能变化，有效管理预期内含价值使其平稳增长，而且在投资者关系管理中，要增加追踪资本市场动向，对资本品牌溢价跟踪、分析和判断，对投资者行为学和心理学进行分析的内容，引导投资者正确合理地认知公司并购活动。
三、结论
上市公司并购活动作为一项战略行动，具有一定的目的性，需要达到一定的目标和实现一定战略价值，而上市公司市值管理实际上也是战略管理的重要组成部分之一，需根据现实资本市场环境，从现实内含价值、预期内含价值和资本品牌溢价三个方面入手管理上市公司在资本市场上的预期价值。本文的价值在于通过实证研究得出了我国上市公司通过并购获取超额收益显著为正的结论。这一现象，在一定程度上说明股权分置改革后，我国资本市场资本市场成熟度不断增加，价值发现功能也得到逐步提升，上市公司也更加重视市值管理能力的提高。然而，这些并不足以说明，我国有效资本市场已经完全建立，深化改革的道路还很漫长，也不能充分说明上市公司市值管理已经到位，还是需要结合具体的案例从更长的时间区间来评判。上市公司并购活动内含价值与市场价值之间的客观关系还需进一步研究，尽量避免由于投资者结构不合理、追涨情绪高等非理性因素的干扰，这也是本文实证研究的局限之处。但本文提出市场价值与对应内含价值的分层管理理论，避免上市公司走入市值管理丛林，滥用市值管理概念，为疏通市值管理与战略管理、投资者关系管理等企业传统管理活动的逻辑路径、为建立起内含价值与市场价值之间的量化关系奠定了基础，对促进上市公司并购活动中重视资本市场反应以及提高核心竞争力等具有一定的借鉴意义。同时，作为资本市场参与主体的上市公司，若能够遵从该理论进行市值管理，不仅能够看清市值管理的着力点，避免市值管理泛化，而且对建立我国成熟有效的资本市场也将大有裨益。
上市公司市值管理研究篇3
文章先简述了盈余管理的涵义，并发现存在不少企业利用资产减值准备转回进行盈余管理。通过研究，发现企业利用这种手段盈余管理是出于逃避市场监管的动机。新资产减值准则与原准则发生了哪些变化?这些变化能够抑制上述行为吗?分析07年4月22日前公布的上市公司年报数据后，更有力地证明了利用资产减值转回的手段存在，并预测此种行为将受到新准则的影响而有所抑制。
【关键词】盈余管理新会计准则资产减值转回
Releaseofimpairmentallowancesonearningmanagement
abstract
intheareaofaccountingtheory,therearealreadyalargenumberofliteratureandresearchesaboutearningmanagement,includingsomeclassictheoriesandpatterns.themaincontentcoversthemotiveandcauseofearningmanagement,howtoevaluateearningmanagementanditsobjectiveandmethod.mypaperwillfocuson《2006accountingStandardno.8theimpairmentofasset》whichisappearedat2006.iinvestigatedthattheruleofimpairmentcantbeswitchbackwillhowtoeffectthecompanysbehaviorofearningmanagement.
thepaperexplainedearningmanagementsmeaningfirst.ifoundsomecorporationviareleasetheimpairmentallowancestomanagetheprofit.afterinvestigate,ithinkthatthereasonofcompanysbehaviorofearningmanagementisevadepunish.whatisthedifferentbetweenthenewaccountingstandardandoldaccountingstandardatimpairmentofasset?Canthenewimpairmentassetstandardrestrainthebehaviorofearningmanagement?ianalyzedthedatesofpLsheetwhichispromulgatedbefore22april.atlast,igivetheanswerthatcompanysbehaviorofearningmanagementisreallyexistandnewassetimpairmentstandardcanrestrainthesebehavioracertainextent.
Keywords:earningmanagement,newaccountingstandard,releaseofimpairmentallowances
1、序言
现今，中国的证券资本市场呈现出1派繁荣景象。在上交所、深交所的上市公司数量逐年大增。企业的发展走出了原先的闭门造车，而是纷纷倾向于1个圈钱为王的时代。今天你分到蛋糕了吗成了企业家们见面的招呼语。将企业做大做强，上市成了1条必经之路。而上市的名额在中国又是1项稀缺资源，衡量是否能获得这个资格的1系列指标中最关键的是利润，也可以称之为盈余。可以说，企业家的本质都是利润追逐者，谁能掌控利润高低，谁就拥有了笑傲市场的资本。于是，从上世纪810年代以来，盈余管理1词逐渐走红，至今仍余温不减。
这方面的探讨相当有必要。有部分人士认为盈余管理是中性的，它们合情合理，完全在规则内跳舞，因此通过盈余管理获得的利益也是正当的。对于这种盈余中性论，我的看法截然相反。这种行为所受益的是企业盈余管理当局，比如经理、大股东，而受害者往往为底层雇员、中小股东和政府。因为企业所有权与经营权的分离，使财务报告的提供者和使用者是两个团体，而使用者处于了企业的外部。如果企业将粉饰过的财务报表传达给使用者，从而造成了信息的极度不对称，甚至逆向选择的话，不仅损害了投资者的利益，对整个资本市场的良性发展和公平竞争也存在损害。
正如不久前，科龙由于爆出顾雏军涉嫌多年来虚构报表利润，占用公司资金而成为媒体的焦点[1]。其实，最早让人对科龙年报真实性产生怀疑的要追溯到02年，格林科尔刚入住科龙后，科龙实现了2年巨亏后的扭亏为盈，外界对此1片赞扬。顾雏军管理有方，低成本策略大获成功，科龙甚至被称为又1个神话的诞生。但今日看来，科龙当时的成功不仅涉及了违反会计规则，拟建虚假交易等，很明显地，还运用了原资产减值相关规定的漏洞，任意地计提减值，达到盈利目的。
科龙01年中报显示收入27.9亿元，净利润1975万元。年报收入47.2亿元，净利润为-15.56亿元。为何在收入稳步增加的情况下，半年之内净利润会出现将近16亿元的亏损呢?其中包括了激进地提取减值准备6.35亿元，还有1些预计负债等具有减值性质的科目的大量计提。
大量计提减值准备可以被看成为来年盈余管理时减值转回做准备的征兆。果然在第2年的年报中，资产减值转回将近3.5亿元，公司盈利2亿元，后被会计师事务所出具保留意见而调整掉1亿元利润，但剩余1亿元盈利的事实让科龙向相关部门提交了摆脱St帽子的申请。
通过详细数据，我们看到它01年计提了坏账准备2.04亿元、存货跌价准备1.26亿元、长期投资减值准备0.71亿元，02年转回坏账准备0.55亿元、存货跌价准备2.21亿元、长期投资减值准备0.74亿元[2]。如果扣除这3.5亿元非经常性损益后，企业利润依旧亏损2.5亿元。科龙对此的解释牵强而难以使人信服。这种随意地通过资产减值转回进行盈余管理的行为被外界所斥责。因为盈利的背后是业绩并没有实质性的好转，不得不说为此购买了科龙股票的投资者的权益受到了损害。
我们对于盈余管理的控制有多种方式，比如外部审计、公司治理、资本市场发达程度等都有1定遏制作用，但公司治理和资本市场发达程度只能间接影响盈余管理行为，外部审计也只是在事后才进行，具有1定的心理警示作用而已。最直接、最普遍、且能在事前予以防范的无疑是企业会计准则的制定。公司之间的相互竞争好比运动员的竞赛，企业会计准则担任了裁判员的角色，保证了这场比赛的公平公正，抵制了企业的弄虚作假行为，维护了优良企业在资本市场上的竞争地位，也保全了广大利益相关者对企业真实情况的知情权。
所以，本文希望探讨企业惯用的盈余管理手段之1资产减值准备转回对企业业绩的影响，以及新的减值准则出台以后对这种行为的抑制作用。在令人惊讶的科龙盈余管理事件背后，是否可以通过准则强而有力的游戏规则来抑制它企图逃避亏损，欺骗股民的行为呢?
2、文献回顾
首先，先来看看资产减值方面的文献。
从前，在会计准则中没有单独涉及资产减值的问题，较为详细的规定是出现在《企业会计制度》中。它描述了减值的1些基本概念。《企业会计制度》还规定，当企业资产发生价值减损时，应对发生减值的资产计提减值准备;如果资产价值回升，则再按资产价值回升金额转回相应已提取的减值准备[3]。但是其中关于如何确认减值的条件，和可收回金额等的确定是非常模糊和主观的。
另外，《企业会计制度》也规定了，如果企业滥用会计估计，应当作为重大会计差错，按照重大会计差错更正的方法进行会计处理。但是基于判断减值的标准10分粗糙来看，实际应用中被判定为滥用会计估计的企业少之又少。
从国外来看，国际会计准则委员会(iaSC)在1999年7月了第36号国际会计准则《资产减值》(iaS36)。其中关于资产减值转回的说法是在确认资产减值损失以后,只有在确定资产的可收回金额中所使用的估计发生改变时,才能转回以前期间已确认的除商誉外的资产减值损失。在这种情况下,资产的账面金额应增至其可收回金额。这种增加即为资产减值的转回[4]。
美国财务会计准则委员会(FaSB)也于2001年6月颁布了第144号财务会计准则《长期资产减值或处置的会计处理》，确认减值损失后,调整后的长期资产账面价值就是新的成本计量基础不允许恢复以前确认的减值损失[5]。目前只有美国和我国规定了资产的减值1旦确认不可转回，其他地区和国际准则都对此没有限定。
接着，再来看1下对于盈余管理的内涵有哪些经典的理论研究。对于盈余管理的定义，国内外学者纷纷给出了很多解释。这些解释相互之间只有几字之差，但是却可能代表了两种相对的观点和看法。以下是国外比较具有代表性的几个定义。
Schipper：通过有目的地控制对外财务报告过程，以获取某些私人利益。(1989)
Healy等人：企业管理当局在编制财务报告和规划交易时，利用职业判断来变更财务报告。旨在误导那些以公司经营业绩为基础的利益相关者的决策，或者影响那些以会计报告数字为基础的契约结果。(1999)
Scott：当经营者在1系列的会计政策中自行选择时，他们会选择那些使自身利益或公司股票价值最大化的会计政策，这就是盈余管理。(2000)
Daviden和weil：在公认会计原则的允许范围内，为达到预期的报告收益水平而采取的经过周密安排的过程。[6]
将上述4种不同的定义罗列在1起，基本就可以窥探出目前对盈余管理的定义存在的主要分歧。
首先的争论在于盈余管理是否是在会计准则允许的范围内进行的。认同是的1方依据是如果超出了会计准则所允许的范围进行利润操纵是1种财务舞弊，与盈余管理要严格区分;回答否的则认为盈余管理和财务舞弊的界限很难划分，因为会计准则是否被遵守本身就很难判断。这两种观点无所谓对错，只是研究问题的角度和侧重点不同。本文设定盈余管理不超出会计准则规定的范围。
其次，Schipper和Healy的定义中是通过控制财务报表的手段，而Scott和Daviden未明确说明盈余管理的方式，他们认为除了调整财务报表，还有类似于选择交易时间，选择使用新准则的时间等手段也是盈余管理。显然，后1种说法填补了前者的缺陷和定义的狭隘。
再来看看国内的学者给出的定义：
陆建桥认为盈余管理是企业管理人员在会计准则允许的范围之内，为了实现自身效用的最大化和企业价值的最大化做出的会计选择。
刘峰说盈余管理是：上市公司为特定目的而对盈余进行操纵的行为。[7]
同样存在那两种主要的分歧。纵观上述定义，我认为盈余管理定义应该是，在不违反会计准则的情况下，利用会计估计，会计政策，交易构建等手法达到希望获得的财务目标的行为。
基于上述前人对于资产减值和盈余管理的研究基础上，展开我对于资产减值转回与盈余管理两者之间的研究。
3、利用资产减值转回进行盈余管理的原理和动机
(1)、利用资产减值转回进行盈余管理的原理
资产减值转回是指如果有迹象表明以前期间据以计提资产减值的各种因素发生变化，使得资产的可收回金额大于其账面价值，则以前期间已计提的减值损失可以转回。
目前，世界上大多数国家以及国际会计准则中都允许资产减值转回的做法。这是出于对资产价值更合理地估计的目的。因为外界的市场价格和法律、政策等环境因素都是在不停地变化，当这些因素变化很大时，就需要合理地计提减值或者转回减值来保证资产账面价值与现实情况的相关性。但是，由于其所指的可收回金额很难被准确估计，相当程度上依赖于会计人员的主观判断，所以减值是否恢复的判断就很主观，为人为地利用资产减值转回进行盈余管理创造了前提条件。
企业是如何利用资产减值转回来调整利润、盈余管理的?从下面跨越了几个会计年度，减值被计提，然后又转回的分录中可见12。
仅以固定资产为例，其他资产的情况也大致如此。会计科目上的处理如下：[8]
第1年减值计提时：借：营业外支出计提的固定资产减值准备
贷：固定资产减值准备
后几年减值转回时：借：固定资产减值准备
贷：累计折旧
上市公司市值管理研究篇4
一、文献综述
资产减值准备与上市公司盈余管理之间的微妙关系一直以来都是会计学界讨论的热点问题，早有西方学者提出，人为经济因素和盈余管理因素是上市公司计提资产减值准备的主要动机。人为经济因素主要指由于行业环境因素和自身经营环境因素的逆向变化导致的公司资产的价值缩水。管理当局利用会计准则赋予的职业判断空间，采取有利于其自身利益的减值政策，或者基于企业糟糕的经营状况、同行业竞争以及经营策略转变所导致的资产价值的降低，并非在于操纵利润。盈余管理因素在某种程度上则没有如实反映企业的真实的价值，而是侧重于操纵会计利润，从管理人员或企业经济利益考虑，在账务上做出调整，选择合适的时间以及合适的金额进行减值的计提和转回。该因素主要包括避免亏损、高管层变更，利润平滑和大清洗等。
（一）国外研究Strong和meyer（1978）以1981年～1985年间120家（涉及31个行业）宣告资产减值的公司为样本，与随机抽取的没有宣告资产减值的公司在净资产回报率、市盈率和每股现金流量等财务指标上进行比较分析对照，得出结论：公司资产减值存在盈余冲刷动机，并且越彻底越好。Zucca，Linda&Campball（1992）通过实证研究发现，公司利用资产减值准备政策的可选择性任意计提减值准备，存在着盈余管理动机。Francis，Hanna&Vincent（1996）以1989年～1992年间的674次减值作为研究样本，对公司所在行业变化、公司业绩状况变化、管理层变更、“收益平滑”和“大清洗”等影响计提资产减值的因素进行研究。上市公司存在任意计提减值进行盈余管理的行为。
（二）国内研究近年来国内学者在资产减值准备的研究领域也有所成果，丁方飞、蒋柏娟（2006）认为，资产减值制度的实施客观上为企业进行盈余管理留下了一定的空间。邓红燕（2009）认为新资产减值准则的执行前后，进行盈余管理的行为方式发生了变化，其资产减值的计提一方面受盈余管理的影响，另一方面也影响着公司的盈余管理。何民（2009）在对2004年～2008年a股1433家上市公司作实证分析，得出在新准则颁布的当年，上市公司计提的资产减值准备较以前年度要小；新准则对上市公司利用资产减值准备进行盈余管理的行为起到了一定的遏制作用，但不是很明显。
二、研究设计
（一）理论分析与假设提出本文的研究主要在于探讨沪深上市公司（排除金融行业）资产减值对盈余管理的影响程度。我国资产减值准备制度的发展历程始终保持以谨慎性原则为主线发展，其目的在于挤出资产水分，夯实利润基础，向社会公众真实地反映企业的价值，为利益相关者提供更为可靠的财务报告。当企业出现了会计准则规定的资产减值的迹象，作为对自身所处经济环境和盈利能力变化的本能反应，企业会积极主动地计提资产减值准备，如企业主营业务收入呈现明显下降趋势、所属行业竞争加剧、经营业务转型等情况。由此可以看出，企业即使在不考虑利用资产减值进行盈余管理的前提下，为了客观反映公司资产的真实价值毁损和资产质量的实际状况，向市场传递企业对未来现金流的预期，也有必要根据公司对自身经营环境不利变化的职业判断进行资产减值。由此提出以下假设：
假设：资产减值准备的计提与转回在不同程度上反映出企业自身经营状况优劣变化，当企业盈利能力上升时，企业倾向于少计提减值，当企业盈利能力下降时企业倾向于多计提减值
（二）模型及变量定义在借鉴国内外已有文献资料和研究成果的基础上，结合本文已有的分析，笔者选取以下模型对上述假设进行检验：
其中，各变量定义与说明如表1所示：
（三）样本选取与数据来源本文选取的是深沪两市2007年～2008年所有上市公司（排除了具有特殊性的金融保险类上市公司和报表数据不完整的公司），本文所选取的数据来源于色诺芬CCeR经济金融研究数据库，采用SpSS16.0软件进行回归分析。
三、实证分析
（一）描述性统计由表2可以看出，净资产收益率、现金负债比率、营业利润增长率、资产负债率、总资产对数、资产周转率、资产减值损失的均值分别为0.0676，0.539%，81.6827%，0.7025%，21.4189，0.1365%，58865535.791元，尤其是资产减值损失差异性比较大，即各个样本企业计提数额差别相当大，说明影样本企业计提资产减值准备的因素是多方面的。
上市公司市值管理研究篇5
关键词：薪酬粘性非效率定价股权制衡公允价值变动
一、引言
根据功能锁定假说，投资者对于财务信息的分析存在一定程度上的记忆归类现象，这一现象可能使得投资者以为某类财务信息的确认或是披露的位置不同而做出不同的投资决策。2006年新会计准则对于交易性金融资产和可供出售金融资产公允价值变动采用两种处理的方法，直接计入资本公积的公允价值变动不如计入利润表的公允价值变动损益对于上市公司净资产报酬率的影响程度，因此，管理层就很可能因为公司业绩，尤其是自身的薪酬利益对于金融资产的公允价值变动损益进行人为的操纵。鉴于FaSB与iaSB对于这一问题采用单一业绩报表的模式进行确认和计量，我国于2009年生效的第三号解释公告中将原先的两种不同公允价值计量变动，尤其是将原先由可供出售的金融资产引发的公允价值变动调整计入利润表中的“其他综合收益”项目。这使得原先两种不同的列报转换为现如今都全部计入利润表之中，这一准则自2009年实施以来，在现如今非效率定价的市场环境下，公允价值变动损益是否仍然会对上市公司的管理层薪酬产生重大的影响，由2009年之前的两种列报到如今的单一业绩报表模式是否对于这一问题起到了应有的缓解作用，这些都应该是值得探讨的问题。本文对此展开研究。
二、文献综述
（一）国外文献Jensen和murphy（2004）通过对30年来西方高管薪酬激励问题进行全面分析后认为，股东和管理层之间可以通过“薪酬包”的设计来减轻成本，董事与股东的问题则可以通过强化董事会的监督职能；Hodder（2006）研究发现全面公允价值收益的波动程度比综合收益波动程度更大；Danbolt和Rees（2007）研究结果表明，公允价值收益比历史成本收益具有更高的价值相关性，对于管理层的薪酬有着更大的影响；Leone和Jackson（2008）对于管理层的薪酬粘性以及上市公司的公司业绩做了大量的实证研究，具体分析了管理层薪酬粘性的影响因素，认为管理层薪酬粘性与公司的业绩有着显著的相关关系；Lee（2009）检验了财务业绩与公司治理结构即股权结构与Ceo业绩薪酬敏感度之间的关系，研究侧重点在于比较年度间公司股权结构，业绩指标对于Ceo的薪酬的影响程度，通过对澳大利亚和新加坡公司的对比分析，具体研究了公司治理结构与管理层薪酬粘性之间的相关关系。
（二）国内文献国内学者对于这一问题的研究主要集中于近几年，张金若（2009）认为高管者能基于薪酬原因操纵金融资产分类，并为利润表朝向综合收益改革提供经验支持；毛洪安和张天楠（2012）发现，高管薪酬与公司业绩，股权制衡，公司规模之间存在显著的正相关关系，高管现金薪酬与股权集中度呈显著的负相关关系；周晖和杨静（2012）发现公允价值变动收益（损失）与高管薪酬显著正相关（负相关），不同产权性质影响程度也不同；步丹璐等（2013）以中国国航为研究案例，分析高管薪酬粘性特征对金融资产投资行为的影响，以期从高管薪酬机制中关于对高管投资行为规定的特点找到对管理层投资行为的直接解释。
三、研究设计
（一）研究假设上市公司管理层薪酬大体上与公司的业绩呈正相关关系，在非效率定价的市场环境下，我国上市公司的管理层在公司业绩提升时得到了大量的现金以及权益薪酬，然而在公司业绩下滑的时候，却没有得到相同比例的处罚，这一“重奖轻罚”的现象是否与公司的股权结构存在较大的关系，综合分析上市公司股权结构，公允价值变动损益对于管理层薪酬粘性的影响程度，并提出以下假设：
假设1：2009年新准则3号解释公告生效以来，上市公司公允价值变动损益总体上与管理层薪酬粘性呈正相关关系
2009年3号解释公告使得将可供出售金融资产产生的公允价值变动损益从原先计入资产负债表中的资产公积转变为统一计入利润表中的其他综合收益，这使得原先管理层为了自身薪酬利益人为操纵金融资产分类的现象得以缓解，然而，公允价值变动损益对于上市公司的业绩报告有着重要的影响，2009年以来，这一计量的上差异的转变可能仍然会对管理层的薪酬粘性产生影响。
假设2：在非效率定价的市场环境下，上市公司股权制衡度与管理层薪酬粘性存在正相关
上市公司的股权制衡度对于公司的运营有着重要影响，当其他大股东对于第一大股东的制衡能力较弱，这时第一大股东可能会基于自身利益做出不合理的经济决策，这对于公司管理层的薪酬有着重大的影响，2008年金融危机以来，国内大部分上市公司业绩有所下滑，然而，管理层的薪酬却没有大幅下降，这种“重奖轻罚”的现象是否与公司的股权制衡度有着重大的影响，这些都是值得研究的问题。
（二）样本选择和数据来源本文以2011年至2012年深交所主板a股部分上市公司为研究对象，一共收集530家，由于金融保险类上市公司的行业特殊性以及部分上市公司上市时间较短，同时由于部分公司是特殊处理公司，为了消除异常值和极端值对于数据分析结果的影响，因此，对于部分收集的上市公司进行了剔除。其中剔除金融保险类公司25家，上市不足3年的公司17家，终止上司公司48家，暂停上市公司36家，St类上市公司51家，剩余353家。根据以上收集数据，从中选取90%作为样本数据，最终获得有效样本公司共310家。以上样本公司的年度财务数据来自CSmaR系列研究数据库，部分样本公司年报数据来自证监会指定披露网站：巨潮资讯网。
四、实证检验分析
（一）描述性统计本文采用SpSS20.0首先对样本数据进行描述性的统计分析，表（2）为描述性统计分析的结果。从表中可以看出，我国上市公司的高管薪酬粘性的最小值为-134.3989，最大值为656.2774，均值为1.0208，在数据分析的过程中，本文首先分析了高管薪酬的变化幅度，从中可以看到，我国上市公司管理层的薪酬总体水平较高，在部分上市公司甚至出现了“天价薪酬”的现象，总体上而言，上市公司的管理层薪酬变化幅度不大，并没有出现较大的下滑或者上升的情况；在上市公司净收益变化幅度方面，我国部分上市公司收到金融危机的影响，公司的净收益变化幅度较大，由此得到了管理层薪酬粘性的描述性数据，从中可以看到，我国上市公司高级管理人员的薪酬并没有随着公司业绩的降低出现较大的下滑；其次，在公允价值变动损益方面，从表中可以看出，我国上市公司公允价值变动损益总体上出现了部分下滑的现象，最大值为0.1057，最小值为-0.0982，均值为0.0012，上市公司的公允价值变动损益这一项较之以前年度的数据产生了小幅的下降；在股权制衡度方面，从表中可以看出，最大值为580.1904%，最小值为1.6859%，均值为26.5138%，由此可见我国上司公司的股权结果明显不合理，第一大股东对于上市公司的控制力明显要强于其他大股东，总体上而言，我国上市公司普遍存在“一股独大”的现象；而控制变量的LeV，SiZe，Roe和Fm的最大值、最小值、均值和方差都在表中有所体现，总体上看来，上市公司规模较大的企业，管理层薪酬粘度较为明显，公司的股权制衡度较高，上市公司负债水平较高，公司成长性较好。
（二）回归分析多元回归结果见表（3）、表（4）、表（5）和表（6）。可以看出，样本数据的拟合优度调整的R2为0.903，而F值为118.351，其双侧显著性水平为0.008，低于设定的显著性水平5%。说明方程拟合度较好，具有较强的统计学意义。回归结果显示：（1）从系数表中可以看出，上市公司公允价值变动损益FVi的非标准化系数为1.568，其t值为-2.732，由此可见，2009年新准则3号解释公告实施以来，我国上市公司公允价值变动损益总体上而言对于上市公司的管理层薪酬敏感度是正相关关系，这与假设1相符，然而，从统计数据中可以看出，其t值仅为-2.732，t值较低，其解释能力较差，显著性不高，由此看来，公允价值变动损益这一财务数据对于上市公司的高管薪酬与企业业绩之间敏感性的调节能力较差，并没有发挥其应有的作用，这可能是我国经济正处于战略转型期，资本市场还有待完善，尤其是在公平市场交易方面以及评估市场方面还需要加强；（2）上市公司的股权制衡度CoUteSt，其系数为0.698，Sig.值为0.039，这说明在股权制衡度较高的上市公司当第一大股东并不愿意给管理层较高的薪酬，或是在公司业绩出现大幅下降时，在其他大股东对第一大股东的制衡作用下，上市公司管理层的薪酬并不会出现大幅的下降，其他大股东希望通过薪酬激励增强高级管理层的工作效率，从而实现自身的利益最大化，这种“重奖轻罚”的现象在股权制衡度较高的企业较为普遍，这与假设2相一致；（3）在控制变量方面，从系数表可以看出，上市公司规模较大，经营业绩较好时，公司的负债水平通常较高，然而，公司的成长性水平Fm，其t值为0.632，Sig.值为0.528，均没有通过显著性检验，说明上市公司的成长性水平与管理层薪酬粘性之间并不存在显著的相关关系，而上市公司规模SiZe的Sig.值也大于了5%的水平，可见这两个控制变量对于上市公司管理层薪酬粘性的影响较为复杂，需要深入研究分析。
五、结论与启示
本文以2011年至2012年深交所主板a股部分上市公司为研究对象，在非效率定价的市场环境下，通过对上市公司股权制衡度，公允价值变动损益以及上市公司规模、成长性、负债比例、公司业绩等财务信息，综合分析上市公司股权结构、公允价值变动损益对于管理层薪酬粘性的影响程度。研究发现，2009年新准则3号解释公告生效以来，上市公司公允价值变动损益总体上与管理层薪酬粘性呈正相关，在非效率定价的市场环境下，上市公司股权制衡度与管理层薪酬粘性存在正相关。因此在我国上市公司的股权结构以及非效率定价的市场环境下，政府与上市公司首先应该建立有效的沟通机制，充分发挥上市公司公允价值的优越性，公允价值变动收益对于企业净收益的增长有着突出的作用，然而在我国当前制度下，无法满足公允价值估计特征的要求，尤其是在管理层薪酬激励体制上存在严重的漏洞，完善我国上市公司管理层薪酬激励体系，同时，进一步优化上市公司股权结构，发挥公允价值变动损益对于市场经济的作用，这些对于我国上市公司的可持续发展有着重要的意义。
参考文献：
[1]周晖、杨静：《上市公司公允价值计量与高管薪酬激励研究》，《当代财经》2012年第8期。
[2]毛洪安、张天楠：《股权结构，公司业绩与高管薪酬》，《珞珈管理评论》2012年第2期。
[3]陈冬华、陈信元、万华林：《国有企业中的薪酬管制与在职消费》，《经济研究》2005年第2期。
[4]李善民等：《高管持股，高管的似有收益与公司的并购行为》，《管理科学》2009年第12期。
[5]JensenmandKJmurphy.Remuneration：wherewe’vebeen，HowweGottoHere，whataretheproblemsandHowtoFixthem.workingpaper，2004.
[6]HodderL.，Hopkinsp.andwahlenJ..RiskRelevanceofFairValueincomemeasuresforCommercialBanks.theaccountingReview，2006.
[7]DanboltJ.andReesw..market-to-marketaccountingandValuation：evidencefromUKRealestateandinvestmentCompanies.workingpaper，2007.
上市公司市值管理研究篇6
关键词：上市公司；高管人员；薪酬激励；绩效
上市公司需要制定完备的薪酬激励契约，以约束和激励高管人员以最大化全体股东利益为目标而努力工作，避免其为了个人私利而损害股东的利益。本文根据目前上市公司高管人员薪酬激励的特点，实证研究高管人员薪酬激励的设计对上市公司绩效的影响，试图为上市公司设计合理的管理层激励模式提供理论借鉴和实践参考。这对于优化我国上市公司治理结构，提高上市公司股东财富和投资者回报，从而促进资本市场良性发展具有深远的现实意义。
1高管人员薪酬激励与上市公司绩效的实证研究
1.1 实证研究设计
1.1.1 实证研究假设
上市公司高管人员薪酬激励可以分为基于公司盈余的现金薪酬激励和基于股权激励的薪酬激励。以盈余为基础的管理者给予薪酬，从形式上可能更方便股东对管理者的行为作出评价，因为管理者是否能对公司盈余作出改善更容易被观察，但实质上公司盈余的改善也可能是利润操纵的结果。同时公司的盈余反映的是管理者过去行为所产生的结果，基于盈余的现金薪酬会激励管理者追求短期利益，当盈余结果没有达到公司既定的要求时，管理者有动机通过操纵利润以保证自己的既得利益不会受到损害。股票价格反映了对公司未来现金流量的预期，因此，股权激励在管理者薪酬和股东价值之间建立了更为紧密和直接的联系，使管理者的个人利益与公司未来价值成长连接在一起，从而会激励管理者考虑其当前的行为对公司未来价值的影响，促使其采取富有远见的行为。
有鉴于此，本文提出以下一个实证研究假设，即：
H：高管人员现金薪酬激励与股权激励对上市公司的绩效存在不同的影响，相比与现金薪酬激励，股权激励可以提升企业的绩效。
1.1.2 实证研究方法
为对研究假设进行有效的实证检验，本文尝试以eVa作为上市公司绩效的评价变量，通过对高管人员现金薪酬激励和股权激励设定变量，采用构建Logistic回归模型，对现金薪酬变量与股权激励变量对上市公司绩效的影响进行回归分析。
1.1.3 研究变量设定
基于本文的实证研究思路，本文设定了以下研究变量用于构建Logistic回归模型，并进行实证检验：
(1)上市公司继续的评价变量。本文选择经济增加值(eco-nomicValueadded，eVa)作为上市公司绩效的变量。eVa根源于一个基本的经济学概念，即剩余收益(residual，income)，在西方国家企业中被广泛采用，成为绩效管理和薪酬激励评价体系所考察的核心指标之一。在本文的研究中，通过计算研究样本的eVa，将eVa大于0的样本界定为实现了价值增值的公司，将eVa小于0的样本界定为未实现价值增值的公司。研究中因此设定一个虚拟变量Y，如果研究样本的eVa大于0，则Y值为1，否则Y值为0。如此设定变量的理由是，本文使用统计软件SpSSl1.5中BinaryLogisticRegression模块对样本数据进行分析，而SpSS软件默认对观测数量较多样本赋值为1，而在本文的研究中，eVa大于0的样本居多，因此设定eVa大于0时，Y值为1。eVa的计算公式为：
eVa=息前税后净营业利润一资本成本
=息前税后净营业利润一资本总额×加权平均资本成本
息前税后净营业利润由损益表调整得到，资本总额包括股权资本和债务资本；加权平均资本成本由股权资本成本和债权资本成本加权平均计算得到。
(2)高管人员现金薪酬激励(CaSH)。根据上市公司年报中披露的信息，以报告期间上市公司中薪酬最高的前3名管理人员的薪酬总额为基数，取自然对数计算确定。取自然对数的目的在于消除样本观测数据量纲的差异。
(3)高管人员股权激励(StoCK)。在中国上市公司中，对高管人员的激励普遍是以现金薪酬激励为主。中国证监会于2006年1月4日了《上市公司股权激励管理办法》(试行)，同年1月和9月国务院国资委先后了《国有控股上市公司(境外)实施股权激励试行办法》和《国有控股上市公司(境内)实施股权激励试行办法》，使得中国上市公司实施股权激励有了法律依据，但是上市公司实施股权激励尚在试行之中，股权激励数据尚无法取得，因此。本文以持有上市公司股份高管在管理层中所占的比例作为股权激励的变量，即以管理层中持有上市公司股份的高管人数除以高管总人数作得到的比例作为该变量的赋值。本文中高管人员指上市公司总经理、副总经理、财务总监、运营总监，即上市公司年度报告中披露的高管人员构成。
(4)控制变量。同时为了控制年度系统性差异，本文以2004年度样本公司为参照系，设置两个虚拟变量YeaR05，YeaR06，当观测样本属于2005年度时，YeaR05为1，否则为0；当观测样本属于2006年度时，YeaR06为1，否则为0。
1.1.4 研究样本的选取
本文选择2004年-2006年期间沪深两市全部上市公司为初选样本。然后对初选样本进行了以下筛选：①剔除掉了金融保险行业的上市公司，因为同其他行业相比，金融保险行业公司的经营特征和会计制度具有特殊性；②剔除掉当年新上市的公司，由于上市融资，公司规模和股本结构都会发生较大变化，这使得对上市前后财务数据的比较的实际意义减弱；③剔除掉全部St及*St上市公司。经过以上程序，本文最终确定了836个上市公司作为本文的研究样本。本文样本数据来源于中国证券市场数据库(CCeR)和CSmaR中国上市公司财务数据库。
1.1.5 回归模型的构建
根据上文设定的研究变量，本文构建以下Logistic回归分析模型，用于对研究假设进行实证检验：
Logit(Y)β0+β1×CaSH＋β2×StoCK+β3×YeaR_05+β4×YeaR_06+ε
式中：Y：根据研究样本eVa是否大于0对研究样本的分组赋值；
β0，β1，β2，β2，β4：待估计的回归系数；
ε：残差项。
1.2 实证研究的结果
表1列示了本文研究变量的描述性统计特征。从中可以发现，在全部3年观测样本中有60.1％的观测样本的eVa>0；而管理层中高管持股比例最高达到了100％，最少的为0，平均接近20％。
表2列示了回归分析的结果。从表2中可以看出，股权激励变量StoCK的回归系数为正，且用于显著性检验的wald2统计量的值为5.194，p值为0.045，即在0.05的显著性水平下，股权激励变量StoCK通过了显著性检验，上市公司管理层中持有公司股份的高管人数所占的比例越高，上市公司实现价值增值的可能性越高；现金激励变量CaSH的回归系数为主，但是用于显著性检验的wald2统计量的值为0.982，p值为0.530，即在0.1的显著性水平下，研究变量未能通过显著性检验，即上市公司高管人员所获的现金激励的大小与上市公司价值增值情况之间没有直接的联系。此外，控制变量YeaR_05和YeaR_06均未能通过显著性检验，表明回归分析中不存在限制的年度系统性差异。
2 结论
上市公司市值管理研究篇7
1、小微企业内部控制存在的问题及对策研究
2、小微企业财务风险防范研究
3、小微企业融资存在的问题及对策研究
4、市场实力、产品差异化与公司盈余管理
5、市场实力、产品差异化与企业社会责任
6、文化差异、财务背景与公司盈余管理
7、会计人员终身学习能力研究
8、关联方关系及其交易的识别和披露问题研究
本科毕业论文设计题目以下限选6题
9、低碳经济视角下环境会计的研究
10、我国增值税会计问题研究
11、我国上市公司盈余管理研究
12、碳排放权及其交易会计问题研究
13、可持续发展战略背景下建立我国绿色会计体系的研究
14、资产减值准备对会计谨慎性影响的研究
15、营业税改征增值税的会计问题研究
16、智力资本会计的研究与分析
本科毕业论文设计题目以下限选6题
17、××行业上市公司获利能力比较分析
18、XXX（存货、应收账款等）审计程序研究
19、公允价值计量与上市公司盈余管理问题研究
20、关于其他综合收益列报与披露的探讨
21、环境会计的XXXX问题研究
22、基于新修订的长期股权投资核算变化对企业的财务影响
23、新合并财务报表准则解读与准则经济后果分析
24、职工薪酬会计准则的变化及对企业的影响分析
本科毕业论文设计题目以下限选6题
25、上市公司内部控制信息披露现状及建议
26、内部控制审计——基于XX上市公司的实证分析
27、中小企业内部控制建设的几点思考
28、新三板与中小企业融资问题研究
29、浅析新三板的现状及发展
30、关于我国构建多层次资本市场的思考
31、关于我国上市公司审计风险的研究
32、试论我国注册会计师审计风险的防范与控制
本科毕业论文设计题目以下限选5题
33、北京市农村集体经济组织管理现状分析及对策研究；
34、北京市高校管理现状分析及对策研究
35、企业首次执行《会计准则》的调整事项以及工作流程研究；
36、新闻出版企业执行《企业会计准则》的工作流程研究；
37、事业单位内部控制制度实施状况调查分析；
38、企业会计制度体系构成以及应用分析研究；
39、执行《企业会计准则》后企业所得税调整事项以及筹划对策研究；
40、北京市进出口行业外资企业税收构成以及筹划对策研究；
本科毕业论文设计题目以下限选6题
41、民营企业内部控制环境的探讨
42、上市公司内部控制自我评估报告探讨
43、企业内部审计的增值性的探讨
44、不同企业主要财务指标的分析探讨
45、财务共享服务的探讨
46、创业板上市前后盈利能力差异探讨
47、上市公司**行业盈余管理的分析
48、非营利组织会计改革的探讨
本科毕业论文设计题目以下限选4题
49、工业企业资金收支管理存在的问题及对策研究
50、某上市公司财务报表分析
51、集团公司全面预算管理存在的问题及对策研究
52、工业企业作业成本管理存在的问题及对策研究
53、工业企业固定资产管理存在的问题及对策研究
本科毕业论文设计题目以下限选6题
54、上市公司财务评价指标体系研究
55、我国券商类上市公司经营业绩评价研究
56、企业竞争力财务评价指标体系研究
57、我国输变电设备制造业上市公司经营业绩评价研究
58、我国上市公司盈余管理手段的研究
59、上市公司资产减值计提问题研究
60、关于或有事项相关问题的研究
61、公允价值计量模式应用问题分析
本科毕业论文设计题目以下限选6题
62、我国上市公司财务舞弊手段分析
63、小微企业财务风险分析及其防范
64、企业现金流与利润协调增长的方式探析
65、关于我国上市公司信息披露制度的完善
66、我国银行业上市公司财务能力的分析
67、我国乳业上市公司财务能力的分析
68、浅谈企业产品成本计算法中的思想方法
69、企业产品的全部成本法与变动成本法的比较分析
本科毕业论文设计题目以下限选6题
70、企业并购重组的财务分析
71、新版CoSo报告的解析与启示
72、公允价值与其他计量属性的关系研究
73、我国政府会计改革的路径选择研究
74、我国城市商业银行内部控制研究
75、上市公司股权激励实施效果研究
76、上市公司年报评比与评级的思考与建议
77、企业社会责任报告披露现状与启示
本科毕业论文设计题目以下限选6题
78、中小企业筹资方式的比较与选择
79、 企业资产管理效率分析
80、中小企业财务杠杆应用状况分析
81、 财务管理目标与资本结构优化实证研究
82、eVa最大化对企业财务管理的影响
83、民间非营利企业的财务管理对策研究
上市公司市值管理研究篇8
一、文献综述
根据对CnKi数据库中期刊论文以及学位论文的搜索，国内公允价值计量与高管薪酬相关性研究始见于2008年赵婧的《公允价值计量与高管薪酬的关系研究》。截至2014年，该领域的研究论文共44篇。研究方法以实证研究为主，主要围绕公允价值变动收益与损失对高管薪酬的影响展开。赵婧（2008）认为高管薪酬与公允价值变动损益之间存在正相关关系，但这一正相关关系并不显著，我国上市公司中股权激励存在，但效用不大，容易造成管理层短视行为，影响公司长远发展。高管薪酬在业绩上升时的边际增量大于业绩下降时的边际减少量，即为薪酬粘性。郭凯（2009）认为公允价值收益会增加利润而掩饰主营业务的不足，有利于上市公司高管薪酬的增加，使得个别持有公允价值收益比例较大的公司出现高管薪酬与实际业绩相背离的情况；公允价值变动损益会拖累企业业绩，但未因此影响到高管薪酬的增长。刘浩、杨尔稼等（2010）发现公允价值计量在增量意义上提高了会计业绩与高管薪酬契约的相关性，正的公允价值变动会带来更多的薪酬，而负的公允价值变动将不会带来薪酬的显著下降。徐经长、曾雪云（2010），韩金红（2011）经实证检验分析也得出了类似结论，公允价值收益对高管薪酬影响显著为正，而损失对高管薪酬没有显著影响。周辉与杨静（2012）也发现公允价值变动收益与高管薪酬正相关，而公允价值变动损失与高管薪酬不相关。周林洁（2014）研究结果表明，公允价值变动与高管薪酬之间具有明显的薪酬粘性，公允价值变动收益与高管薪酬正相关，公允价值变动为负时与高管薪酬没有显著相关性，上市公司高管可能通过操纵公允价值变动收益来提高自身的收益。除此之外，其余研究也普遍认为公允价值变动收益与高管薪酬正相关，而公允价值变动损失与高管薪酬没有显著相关性，高管薪酬粘性仍然存在。郑开焰、刘建伟（2013）以我国上市银行为样本进行研究发现，高管薪酬与银行利润表中的业绩没有显著相关关系，而公允价值变动损益对薪酬———业绩敏感度不存在增量效应，银行业没有像非金融行业那样表现出公允价值损益对薪酬契约的不对称性，也没有显示出以往研究中发现的薪酬粘性。除开展公允价值变动收益及损失对高管薪酬的影响研究外，学术界还开展了基于企业产权性质、高管不同职位等方面的研究。基于产权性质的研究，发现不同产权性质企业的公允价值变动损益对高管薪酬存在差异影响；而基于不同职位的高管薪酬研究则从管理层内部不同职位出发来探讨公允价值的薪酬契约有用性，发现不同职位的管理人员，公允价值变动损益对其薪酬的影响也是不同的。除郑开焰、刘建伟（2013）专门选择上市银行为研究对象外，已有公允价值计量与高管薪酬相关性研究的样本选择基本都剔除了金融行业。金融行业（包括银行、保险、券商与信托）与其他行业在涉及使用公允价值计量的具体业务内容、相关公司治理机制以及国家对高管薪酬约束机制等方面都存在明显差异，因此，公允价值计量对金融行业高管薪酬的影响不同于其他行业。剔除金融行业这一特殊值，能体现其他行业的平均情况以及大体趋势，为衡量与评价其他行业高管薪酬整体情况提供了相对客观的依据与标准。但是，由于金融行业的重要地位和金融行业业务的特殊性，导致公允价值计量对其业绩影响更为重大，若不将其作为研究对象，也不能全面反映公允价值计量属性对高管薪酬的影响。为解决这一问题，本文针对金融类上市公司深入开展两者关系的实证研究，以弥补现有研究的不足。
二、研究假设与模型设计
（一）研究假设
现代公司治理机制中，为了有效对企业管理人员进行激励，高管薪酬一般与企业经营业绩挂钩。公允价值变动损益是企业经营业绩的重要组成部分，因此在研究企业经营业绩对高管薪酬的影响时势必要涉及公允价值变动损益。与构成企业经营利润的其他盈余项目相比，公允价值变动损益更容易受到市场波动的影响，风险较大。当企业经营业绩上升时，更容易将其归功于管理层的努力，因而人们会认为提高管理层薪酬是合理的。由于高管薪酬除了与相关激励相结合外，还应该受到一定的约束，并且出于保证稳健性、规避风险的需要，对管理层行为提出了较高的要求，同时根据相关政策指引，薪酬也应随经营业绩的下降而下降，才能体现有效的公司治理机制。因此，提出以下两个假设：假设1：公允价值变动收益与高管薪酬存在显著正相关关系。假设2：公允价值变动损失与高管薪酬存在显著负相关关系。
（二）模型设计
现有研究认为，高管薪酬的影响因素包括企业规模、股权结构以及行业差异等。因此，为检验金融类上市公司中公允价值变动损益与高管薪酬之间的相关性关系，本文借鉴已有研究采用的研究变量（如表1）以及研究模型，用如下模型进行检验：
三、描述统计与回归分析
我国财政部于2006年颁布、2007年正式施行的《企业会计准则》中对于公允价值计量属性适度引入，而2008年金融危机中金融类企业高管薪酬没有随着公司经营业绩的下降而下降，反而升高，有一定的特殊性。同时由于数据库中2009年金融类上市公司高管薪酬数据不全，故本文选取2010—2013年共4年间持有公允价值变动损益的a股金融类上市公司（包括上市银行、上市保险、上市券商与信托）作为研究样本，数据均取自CSmaR（国泰安经济金融研究数据库），剔除下列异常值：高管薪酬数据缺失的公司、公允价值变动损益缺失或为零的公司、停牌的公司，共得到145个样本数据组成全样本。同时将其中63个公允价值变动损益为正、82个公允价值变动损益为负的样本分别组成两个子样本进行研究分析。表2是对样本数据进行描述统计的结果。对全样本进行分析得出如下结论：高管薪酬Ln（Com）的均值为15.5997、标准差为0.743，表明金融类上市公司高管薪酬差距并不大。其他盈余均值为0.1809，最大值为0.85，最小值为-0.02。公允价值变动损益CFV的平均值为-0.0019，最大值为0.05，最小值为-0.05，与同样影响利润总额的其他盈余相比，则金额相对较小，说明公允价值变动损益在利润中所占的比重小于其他盈余，对利润的贡献也较小。前十大股东持股比例Frist的最小值为22.44，最大值为97.51，均值为65.8357，标准差为18.7761，说明金融类上市公司前十大股东持股比例差异较大，股权集中度差异明显。公司规模SiZe最大值、最小值分别为30.57和20.35，标准差29.0599，说明金融类上市公司公司规模之间也有较大的差异。资产负债率LeV平均值为0.7073，标准差为0.25682，说明金融类上市公司资产负债率普遍较高，但差异不大。独立董事所占比重Dir均值为0.35，说明公司独立董事的数量平均约占到三分之一。董事会规模Board最大值、最小值分别为22和5，但标准差为3.67，说明在董事会规模上，金融类公司之间差异较大。表3显示的是各变量间的相关关系。从表3看，对全样本分析，不区分CFV正负以及不考虑其他相关控制变量时，公允价值变动损益（CFV）与高管薪酬为负相关关系。其他盈余Rea与高管薪酬正相关关系不显著，说明金融类上市公司高管薪酬受利润影响的程度较低。资产负债率LeV与高管薪酬Ln（Com）呈显著正相关关系，资产负债率保持在安全的范围内，企业有足够的偿债能力时，资产负债率越高，高管薪酬就越高。独立董事所占的比例Dir、董事会规模Board均与Ln（Com）呈显著正相关，表明企业董事会规模越大，独立董事比例越高，独立性越强的金融类上市公司，高管薪酬越高。CFV与Rea之间呈负相关但并不显著，并且CFV与其他控制变量之间的关系也不显著。Rea与公司规模SiZe、资产负债率LeV、董事会规模Board显著正相关。此外，其他控制变量之间的关系并不存在较高的相关性。表4是对样本进行回归分析的结果，结论如下：（1）就全样本分析来看，公允价值变动损益CFV的估计系数为负且在统计上显著，说明在公允价值变动损益为负时，其对高管薪酬Ln（Com）的影响较为显著。D的估计系数显著为正，说明公允价值损益CFV为正或为负对高管薪酬有显著影响。（2）对CFV<0与CFV>0这两个子样本进行分析，可以看出：当CFV<0时，公允价值变动损失的回归系数为-21.485且在统计上显著，说明公允价值变动损失与高管薪酬是显著负相关的，当公允价值变动损失越大，相应的高管薪酬就越低；而当CFV>0时，公允价值变动收益的估计系数为0.092，但在统计上不显著。纵观全样本与两个子样本，其他盈余对高管薪酬的影响在统计上都是不显著的。从这一角度而言，与已往剔除掉金融行业之后得出的研究结果不同，金融类上市公司高管薪酬不存在薪酬粘性。（3）从全样本的回归结果来看，控制变量对高管薪酬也有一定的影响。资产负债率与高管薪酬成显著正相关，同时，在CFV<0的情况下，LeV与高管薪酬呈显著正相关，即在安全范围内，在保证企业偿债能力的情况下，企业拥有越高的资产负债率，高管薪酬越高。作为公司治理变量的前十大股东的持股比例First的估计相关系数为-0.003，且在统计上具有显著性，说明前十大股东持股比例越高，则对高管薪酬约束效果越明显，高管薪酬越低。用董事会规模Board作为公司治理变量，其估计回归系数为0.063，在统计上具有显著性，说明董事会规模越大，公司治理机制越完善，则高管薪酬越高。通过表4的回归结果，证明假设1并不成立，而假设2是成立的。说明公允价值变动损失与高管薪酬呈显著负相关关系，公允价值变动损失越高，高管薪酬越低，而公允价值收益越高则并不意味着高管薪酬越高。金融类上市公司的高管薪酬并不是完全依据公允价值变动损益以及其他盈余制定，但高管薪酬随着公允价值变动损失的发生而减少。表明现有金融类上市公司薪酬制定机制中，公司业绩对高管薪酬有一定的约束作用。金融类上市公司公允价值变动损益主要来自于对交易性金融资产以及可供出售金融资产等金融资产的交易，出于合理薪酬制定机制的考虑，交易性金融资产产生的公允价值变动损益，一般来源于其市场价格的变化，而并非真实产生的损益，因此，依据该项公允价值变动损益的上升而增加高管薪酬显然是不合适的。同时，金融类上市公司受政府控制程度越高，其薪酬受会计指标的影响就越小，因此，高管薪酬不会出现随着公允价值变动收益的增加而增加。但由于薪酬约束机制，公允价值变动损失增加在一定程度上能表明管理层经营业绩的下滑会使高管薪酬数额减少。
四、研究结论与建议
上市公司市值管理研究篇9
关键词:上市公司;盈余管理;净资产收益率;总资产收益率
我国股票市场经过17年的发展,已从无到有,从小到大,从区域性到全国性,取得了举世瞩目的成就。但是我国股票市场上盈余管理的问题一直存在,上市公司进行盈余管理的现象比比皆是,造成会计信息失真,严重影响社会资源的有效配置。上市公司为何要进行盈余管理呢?盈余管理能给它们带来什么收益呢?本文拟采用管理后盈余分布法,以净资产收益率(roe)与总资产收益率(roa)作为盈余水平的表征变量,通过分析盈余的频数分布情况,对我国上市公司的盈余管理行为的动机进行初步地实证分析,揭开其中的奥秘。
一、关于上市公司盈余管理动机研究的文献综述
盈余管理是为了某些私人利益,在向外部披露财务报告过程中,有目的地进行干预财务报告盈余的行为［1］。healy和wahlen(1999)［2］认为:盈余管理是经理人员通过虚构交易及运用会计中的主观判断事项来对会计报告盈余进行调整,从而误导一些相关利益者对公司业绩的判断,或者影响一些合同的执行结果(这些合同的执行取决于相应的会计数据)。而我国学者魏明海(2000)［3］认为,盈余管理是企业管理当局为了误导其他会计信息使用者对企业经营业绩的理解或影响那些基于会计数据的契约的执行结果,在编制财务报告和“构造”交易事项以改变财务报告时作出判断和会计选择的过程。
国内外大多数学者认为盈余管理的动机主要包括:资本市场动机、契约动机和政治成本动机。其中资本市场动机主要包括:首次发行股票(ipo)中的盈余管理、季节性股票发行(seasonedequityofferings,简称seo)中的盈余管理、配股(rightissue)中的盈余管理、亏损公司避免退市的盈余管理、债券融资中的盈余管理等。本文研究的盈余管理动机重点在于其中的三个动机:亏损公司避免退市的盈余管理、配股中的盈余管理、季节性股票发行中的盈余管理。在我国,这三个动机也可以理解为st上市公司的盈余管理动机、上市公司配股中的盈余管理动机、上市公司增发中的盈余管理动机。本文的研究主要从净资产收益率(roe)和总资产收益率(roa)出发,因此盈余管理行为表现为净资产收益率的“0%现象”、“6%现象”和“10%现象”,或者称之为微利现象、保配或保增现象。
1.净资产收益率的“0%现象”
我国于1998年4月22日在沪深证券交易所开始对连续两年亏损的上市公司股票交易进行特别处理(specialtreatment),在“特别处理”的股票简称前冠以“st”。连续三年亏损的上市公司股票暂停上市。上市公司为了避免被“st”或者被暂停上市(称之为“摘牌”),就有可能从事盈余管理行为,即上市公司存在“0%现象”。
陆建桥(1999)［4］对我国亏损上市公司的盈余管理进行了实证研究,发现我国上市公司为“保牌”普遍存在盈余管理。陆建桥(1999)的实证研究表明,在亏损上市公司首次出现亏损年份,公司存在着显著的非正常调减盈余的应计利润会计处理;在首次出现亏损前一年度和扭亏为盈年度,又明显地存在着调增收益的盈余管理行为。这些说明为了避免公司出现连续三年亏损而受到证券监管部门的管制,亏损上市公司在亏损及其前后年度普遍采取了相应的调减或调增收益的盈余管理行为,而且这些盈余管理行为主要是通过管理应计利润项目来达到的。
靳明(2000)［5］分析了1993—1998年末在上交所和深交所挂牌交易的全部a股上市公司相应年度的数据,对上市公司为达到配股或避免被“摘牌”的目的采取的业绩操纵行为进行了分析研究,实证结果证实了上市公司利用roe进行业绩操纵。
陆宇建(2002)［6］分析了1993—2000年a股上市公司对外公布的roe和roa资料。通过研究分析表明:上市公司为避免亏损或获得配股权而利用roe进行盈余管理。
2.净资产收益率的“6%现象”和“10%现象”
配股是我国上市公司再融资的主要方式,特别是在股票增发的融资政策出台前,上市公司为了争夺有限的配股资源,就针对证监会的上市公司配股的必要条件,进行相应的盈余管理,获得宝贵的配股权。上市公司增发也是一种比较普遍的再融资方式,在国外,增发主要是指季节性股票发行。为了满足监管机构的增发条件,上市公司展开一系列的盈余管理行为,获取再融资的权力。这两种再融资方式引起的盈余管理行为,即“6%现象”和“10%现象”。
陈小悦等(2000)［7］对我国上市公司为获得配股权而进行的利润操纵现象进行了研究。他们通过对1996年和1997年我国沪深上市公司的净资产收益率(roe)进行分析,发现净资产收益率处于10%～12%的上市公司存在明显的利润操纵动机。
王跃堂等(2000)［8］对我国1998年开始实行的短期投资减值准备、存货减值准备和长期投资减值准备进行了实证检验。1998年度三大减值准备在a股公司中由上市公司自行选择使用,而在含b股公司中是强制使用。他发现,处于配股区间的上市公司明显地未实行三大减值政策,即存在明显正的盈余管理。他们的研究都从侧面验证了我国企业因配股而产生的盈余管理动机的存在。
田丰和周红［9］(2000)对我国1997年5家新闻纸行业上市公司在申请反倾销期间的盈余管理进行了检验,他们没有发现调低应计利润的盈余管理的证据。他们的结果与国外同类研究存在较大差异,他们认为:这是由于这些上市公司为取得配股资格而具有调高应计利润的盈余管理动机,而且后者的获益高于取得反倾销诉讼的收益。而事实上他们的时间跨度及样本规模过小也可能是重要原因。
以上的研究往往只从一个方面进行了盈余管理动机的研究,而本文从roe和roa的分布情况研究出发,验证了盈余管理动机的多样性。
二、我国上市公司盈余管理动机的实证分析
1.样本选择及描述
本文的样本为1996至2006年a股上市公司对外公布的roe与roa资料,样本数据追溯至1996年,是因为1998年4月22日沪深证券交易所对st制度的规定,连续两年亏损的上市公司要执行st。本文实际获得的roe观测值数目为11?128个,进一步剔除了roe大于100%和小于-100%的极端值,最终获得10?887个观测值;同时,本文也获得了与roe相对应的11?105个roa的观测值。样本的描述性统计特征见表1和表2。本文数据均来自港澳资讯数据库。文中相关数据的处理及检验均采用spss11.5统计软件进行。
从表1和表2可以看出,各年可以获得的roe观测值的数目从1996年的438个上升到2006年的1?345个,各年可以获得的roa观测值的数目从1996年的439个上升到2006年的?1?381个。在整个样本期间,我国上市公司的业绩有下降的迹象,体现为roe与roa的均值与分位数有下降的趋势(个别年份除外)。从2001年开始一直到2006年,roe和roa的均值与中位数基本维持在同一水平上;在各个年度,roa的均值与分位数比roe相应的均值与中位数要小;不论roe还是roa,各自的均值均比中位数要小,具体可见图1所示
2.研究假设
假设1:假设公司管理当局有避免st或达到配股、增发及格线的激励,那么在roe的频数分布中,微亏公司的频数异常地低,而微利公司的频数异常地高;略低于配股及增发及格线的观测值的频数异常地低,而略高于配股及增发及格线的观测值的频数异常地高。也就是说roe存在“0%现象”、“6%现象”和“10%现象”,或者称之为微利现象、保配或保增现象。
假设2:假设上市公司进行盈余管理,仅仅操纵净利润,而不操纵净资产,那么roa的频数分布形态将与roe相似。
3.实证分析
(1)roe的分布
根据中心极限定理,如果不存在产生系统误差的明显因素,且样本量足够大,那么roe的分布近似于服从正态分布。图2是1996年到2006年集合在一起的roe的频数分布图。本文将历年roe的观测值集中在一起,原因在于:①可以增加观测值的数目,减少时间选择偏见,从而使roe的分布更加平滑;②可以反映自1996年以来我国st政策与配股及增发政策的总体效应;③建立在应计项目基础上的盈余管理不可能持续几个会计年度,将较长时期的roe集合在一起,更能体现出roe的频数分布特征。
图2中roe的范围从-30%到+30%,组距是1%,横坐标显示的是组中值。纵坐标为观测值的频数。该频数分布图呈现出明显不正常的三峰分布,说明存在非随机因素影响着roe的分布,很可能是由公司管理当局的盈余管理造成。从图2可看出,roe分布有三个明显的异常区间:微利区域、6%～7%区域与10%～11%区域。除了这三个区间外,频数分布图是相对平滑的。如果考虑到分布的其余部分的平滑性,略低于0、6%与10%区间的频数异常地低,区间［-1%,0］、［5%,6%］与［9%,10%］的频数分别为39、508与597;而略高于0、6%与10%区间的频数异常地高,区间［0,1%］、［6%,7%］与［10%,11%］的频数分别为675、959与795。因此,本文所作出的第一个假设得到了验证,roe存在“0%现象”、“6%现象”和“10%现象”,这个现象证实了上市公司盈余管理的避免被st的动机、进行配股的动机和增发的动机。
此外,从图2可以清晰地看出,我国上市公司“0%现象”也即微利现象不如“6%现象”和“10%现象”也即“保配”和“保增”现象显著。这可能一方面因为上市公司是全国企业中的佼佼者,上市审批又把关较严;另一方面也因为要连续三年亏损才可能被摘牌处理,上市公司回旋的时间与空间较大,而保配及保增的公司roe须连续三年在6%或者10%以上,因此后者的压力要比前者大得多。而“6%现象”相比“10%现象”也要明显一点,这个主要源于配股和增发的条件随着配股和增发的政策的演变而发生了变化。
(2)roa的分布
我国上市公司roa的频数分布见图3。构建roa频数分布图的方法与构建roe频数分布图的方法类似。
从图3可以看出,roa的分布与roe的分布相似,在微利区间形成了一个显著的峰;但是与roe的分布不同的是,roa其他区间只有一个峰。因此,可以直观地认为,我国上市公司roa的分布与roe的分布存在差异,其原因可能是由于上市公司为了达到配股及格线,不仅操纵了计算roe的分子净收益,而且可能操纵了计算roe的分母净资产。因此,本文所作出的第二个假设被拒绝。
(3)roe和roa的相关性
我们进一步检验了各年roe与roa的相关性,根据检验结果绘制了图4。图4的横坐标表示年份,纵坐标表示roe与roa分布的相关系数。[fl)][tpgzw4,+56.7mm。160mm,bp]图4roe与roa分布的相关系数分布图[wt-][hj1*2]
从图4可以看出,1996年上市公司的roe与roa的相关性较低,其原因是:1996年1月出台的配股政策将原来的配股的必备条件修改为公司在最近三年内roe每年都在10%以上,上市公司为了达到严格的配股及格线,除了操纵净收益外,还操纵了净资产。1998—1999年中roe与roa的相关性有所上升,可能是受1999年3月配股政策的影响,1999年3月中国证监会再次修改了有关配股的规定:公司上市超过三个完整会计年度,最近三个完整会计年度的roe平均在10%以上,任何一年的roe不得低于6%。上市公司达到配股及格线的压力有所减小,操纵净资产的程度有所下降。随后两年,roe与roa的相关性仍有所下降。2002年的相关性显著下降,则是因为增发新股的政策,使得上市公司又重新拾起roe作为盈余管理的目标,导致相关性下降。2003年虽有一定的反弹,但随后两年又出现了回落。2006年5月8日《上市公司证券发行管理办法》出台,其中关于配股条件不再有比率上的要求,相关性则又出现反弹现象,roe和roa的相关性又较高了。从若干年份的总体情况来看,roe和roa的相关性较低。
三、结论与建议
上市公司为了避免由于连续亏损被“st”处理,或者为了获得配股及增发权,可能进行盈余管理。不论是st制度,还是配股或增发条件,都是围绕着净资产收益率(roe)的数值。本文的主要结论是:①从roe频数分布可以看出,上市公司为了避免亏损将roe维持在略高于0%,为了获得配股及增发权而将roe维持在略高于6%或者10%以上,盈余管理的动机显而易见;②上市公司盈余管理行为随着配股及增发政策的变化而亦步亦趋地改变,保配或保增现象从开始的“10%现象”转变为“6%现象”;③从roe与roa的频数分布之间的差异以及它们之间的相关性较低可以看出,上市公司为了达到配股及增发权的及格线,不仅操纵了净利润,而且操纵了净资产,说明将roe作为决定上市公司能否配股及增发的主要条件存在很大的缺陷。
上市公司的资金来源可以分成负债与股东权益,它们都在为企业的生产经营活动服务,上市公司的利润不只是由净资产创造。因此,如果在考核上市公司经营绩效或审定配股及增发资格时只关注roe本身的高低而对其“走高”的途径视而不见的话,极有可能会误导上市公司的行为。我国一些业绩较差、净资产较低的上市公司,为了“保牌”特别是“保配”“保增”的需要而采用各种各样的方式进行盈余管理。这些上市公司的盈余管理行为严重阻碍了股票市场的资源优化配置功能的有效发挥。
在我国资本市场的有效性程度还有待提高的情况下,政府对配股及增发资格的管制是十分必要的,但不应该是选择一个单一的指标,应该考虑多种指标。比如说可以考虑同时使用roa,roe,cfo(cashflowofoperation)指标等等。
参考文献:
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［3］魏明海.盈余管理基本理论及其研究述评［j］.会计研究,2000(9):37－42.
［4］陆建桥.中国亏损上市公司盈余管理实证研究［j］.会计研究,1999(9):25－35.
［5］靳明.从roe的实证分析看上市公司的业绩操纵行为［j］.中国工业经济,2000(2):64－69.
［6］陆宇建.从roe与roa的分布看我国上市公司的盈余管理行为［j］.经济问题探索,2002(3):63－69.
［7］陈小悦,肖星,过晓艳.配股权与上市公司利润操纵［j］.经济研究,2000(1):30－36.
上市公司市值管理研究篇10
国内外关于资产减值会计理论研究较少，而现有的文献主要集中于资产减值会计实施初期，针对资产减值会计的实质、确认、计量三方面进行阐述。周忠惠、罗世全（2000）和张美红（2000）都以“决策有用观”作为资产减值会计理论的逻辑起点，认为企业的账面成本高于该资产预期的未来经济利益时，记录资产减值损失是符合逻辑的，而资产减值会计的实质是指在会计上对资产的减值情况进行确认、计量、记录和披露。周忠惠、罗世全（2000）认为资产减值会计不只是局限于过去，更多地立足现在，面向未来。资产减值的确认应采纳“经济性标准”，即只要发生减值就予以确认，确认和计量采用相同的基础。同时支持允许资产减值的恢复，但认为为了避免操纵的现象，应该对资产减值进行充分、公允地披露。张美红（2000）则认为资产减值会计突破了“实现原则”和“历史成本原则”，其以反映资产减值为目的，采用多种计量属性，对单一的历史成本计量属性进行修正。毛新述等（2005）专门从公允价值和现值两个方面对资产减值会计计量问题展开研究，提出以公允价值和现值进行计量的指导性框架。同时，其也认为由于公允价值和现值的确定在很大程度上决定资产减值损失的计提和转回，这会直接影响到企业当期和以后各期的盈余水平，因而很容易为企业的盈余管理和利润操纵留下余地。所以，在实施此计量方法的同时，还应辅之以相关的配套措施。
二、资产减值的实证研究
（一）资产减值的影响因素
Gordon（1964）根据其规范研究认为公司管理层选择会计政策是为了平滑各期利润，并首次提出了会计政策选择的经济动机理论。而wattsandZimmerman（1986）根据经济学的契约理论，对会计政策选择的经济动机理论提出了三大假设：分红计划假设、债务契约假设、政治成本假设。自此，开启了学者对资产减值会计政策经济动机的研究。根据现有研究表明，资产减值的计提动机可以分为三大类：经济因素、盈余管理因素和其他因素。
1.经济因素
经济因素又称为价值毁损因素，是指由于行业和公司自身经营环境的不利变化而导致公司资产的价值损毁。而资产减值的实质，正是反映企业账面成本高于该资产预期的未来经济利益。但是公司管理层是否真正基于该实质计提资产减值，众多学者对此作了相应研究。elliottandShaw（1988）以1982—1985年间计提了资产减值的240家公司为样本进行研究。研究表明，经济因素对资产减值的计提比例产生了显著影响，即资产减值的计提确实反映了企业资产的真实状况。Francisetal.（1996）利用加权托宾模型进行了相关研究，研究结果也支持上述观点。Reesetal（.1996）则通过研究资产减值与超常收益之间的关系，发现企业提取的资产减值准备并未在以后年度转回，而属于永久性资产减值。这意味着减值并非源于经理人员盈余管理的机会主义行为，而是管理层对于经济环境变化所作出的积极反应，即通过资产减值政策向市场传递经理人员对企业未来现金流量的预期。我国学者王跃堂等（2005）通过研究2001年长期资产减值政策改革的实施情况，证实了上市公司计提的减值总额真实反映了长期资产未来收益能力的下降，而且追溯调整后计入当年损益的减值数额也真实反映了该信息。研究结果支持了经济因素是资产减值会计政策选择的动机这一论点。
2.盈余管理因素
根据西方相关研究，盈余管理因素主要包括管理层变更、大清洗、利润平滑。而我国学者的研究不仅印证了上述观点，同时还结合我国制度的特殊性（如St制度等），发现国内上市公司存在为了规避或者迎合政府管制政策而进行盈余管理的动机。
（1）管理层变更。Strongandmeye（r1987）实证检验了管理层变更对于资产减值计提的影响，研究结果表明当企业主要高层管理人员发生变更时，公司会提取大量的资产减值准备，以便在未来转回时提高业绩。elliottandShaw（1988），Francisetal（.1996）的研究均得到了类似的结果。
（2）大清洗行为。国内外大量研究（ChenandLee，1995；mcnicholsandwilson，1988；Riedl，2004；张然等，2007；于李胜，2007；步丹璐、叶建明，2009）均一致认为公司具有大清洗动机时，会计提资产减值准备。ChenandLee（1995）研究了1985—1986年间美国石油天然气公司高管薪酬计划与减值政策的关系。研究发现，当企业将会计处理方法从执行完全成本法（Full-costmethod）转为探勘成功法（Successful-effortsmethod）有利于薪酬的实现时，高管会选择会计方法的转变，从而避免计提资产减值；而当会计方法的转变不能改变公司亏损的情况时，高管一般会选择计提资产减值。该结论表明管理者基于自身利益存在大清洗行为。Ried（l2004）则从另外一个视角，即资产减值相关准则变化前后资产减值计提动机进行了对比分析。他认为虽然SFaSno.121《长期资产减值、处置的会计处理》对长期资产减值的确认标准和计量标准作出了详尽的规定，但是由于长期资产的流动性很低，其公允价值信息难以获取，其减值的计提仍然不可避免主观估计的存在。研究结果显示，与准则之前相比，准则之后资产减值与经济因素的关联度反而降低，而与大清洗行为的相关性提高。但遗憾的是，Riedl并没有对准则颁布以后未实施前这一期间的公司行为进行研究，也没有对准则实施前后企业出于新旧准则差异而实施的盈余管理进行研究。我国学者张然等（2007）则分析了我国2006年新准则颁布以后实施以前的公司行为。研究发现：在新会计准则颁布以后正式实施以前的2005年和2006年会计年度，上市公司平均来看并没有转回超额的长期资产减值准备。但是对于上年度计提较多减值准备的公司，在新准则颁布的压力下，在2005年和2006年转回了超额的减值准备。同时，还发现亏损公司的确利用减值准备进行大清洗行为，新准则的颁布对这种现象有一定的遏制作用。于李胜（2007），步丹璐和叶建明（2009）的研究也支持这一观点：由于新准则的规定，使得一些企业在准则衔接期该动机有所减低。
（3）利润平滑。西方研究认为，分红计划一般规定了经理人员能够获得奖金的盈余的上限和下限，当会计盈余低于下限时，经理人员不会得到奖金，但高于上限的那部分收益也不会得到相应的报酬。基于机会主义行为观，当企业未经管理的盈余小于下限或大于上限时，经理人员将有动机进行盈余管理，即平滑利润。elliottandShaw（1988）研究表明由于资产减值较其他会计报表项目在时间和数量上具有更大的可操纵性，管理层就可以利用资产减值准备的计提和转回使企业利润在年度之间转移，从而保持企业年度利润的稳定性。mcnicholsandwilson（1988）则以操纵性坏账准备为研究对象，发现当企业存在利润非常大或非常小时，都会计提较高比例的资产减值准备。我国学者李增泉（2001）的研究也支持上述结论。但是，Francisetal（.1996）的研究却提出相反观点，认为利润平滑和大清洗动机对减值准备提取比例的影响并不显著。
（4）规避或迎合政府管制政策。蔡祥和张海燕（2004）研究发现，为回避监管部门关于“特别处理”的规定，会计政策调整前每股净资产处于面值边缘的公司提取了更少的资产损失准备，新被St的公司则作出了完全相反的选择。谭燕（2008）的研究则不仅考虑了资产减值准则的约束条件，还考虑了证监会多次修订并颁布的《公开发行证券的公司信息披露规范问答第1号———非经常性损益》。基于此背景下，以2003—2006年沪深两市a股上市公司为研究样本，结论显示证监会增加的披露规则的确约束了上市公司利用内部估值操纵盈余的行为，同时也发现上市公司偏好于采用流动资产项目进行盈余管理。
（5）盈余管理动机与资产减值类型的选择。上述文章均证实了盈余管理因素是企业资产减值计提与转回的一个重要影响因素。在此基础上，部分学者还深入探讨了不同盈余管理动机导致的资产减值不同的类型。李增泉（2001）通过对1998年a股公司与B股公司资产减值政策进行差异分析，发现上市公司被赋予是否提取减值准备的会计选择权时，一般选择不计提，即使计提，其提取比例也显著偏低；而当上市公司被强制要求执行减值政策时，具有扭亏动机、配股动机、临界动机的上市公司一般会选择增加（或不减少）当期收益的资产减值政策，具有亏损动机、变更动机和利润平滑动机的上市公司一般会选择增加（或不减少）未来收益的资产减值政策。代冰彬等（2007）的研究发现，存在扭亏和大清洗动机的公司在进行盈余管理时，会计提各类资产减值准备；而存在利润平滑和管理层变更的公司只使用长期资产减值准备，以便为未来存留盈余空间。谭燕（2008）在对2001—2007年的数据进行进一步研究时，发现管制规则是导致资产减值类型和转回结构选择的主要原因。
3.其他因素
在经济因素与盈余管理因素取得丰硕研究成果后，部分学者开始探讨公司治理结构、公司规模、审计意见等对资产减值的相关影响。王跃堂（2000）对1998年a股上市公司执行三大减值会计政策的情况进行了研究，发现执行与未执行三大减值政策的两类公司的特征有系统偏差,在负债率、公司规模、公司治理结构、审计意见等特征变量上有显著差异。企业会计政策选择的决定因素不是西方所谓的“三大假设”，而是证券市场的监管政策、公司治理结构、公司经营水平以及注册会计师审计监督。王建新（2007）的研究也证实了公司治理结构显著地影响了长期资产减值转回。
（二）资产减值的市场反应
BallandBrown（1968）首次提供了可靠的证据，证实了证券市场价格对盈余公告的反应。随后，人们对证券市场反应的其他方面也进行了大量的实证研究。针对资产减值的市场反应，国外研究主要通过事件研究法或关联研究法来考察资产减值的信息含量。一般认为，减值公告导致的股票回报差异在统计上是显著的（alciatoreetal.，2000；蔡祥、张海燕，2004），市场对减值公告的反应显著为负（Strongandmeyer，1987；elliottandShaw，1988；Reesetal.，1996；蔡祥、张海燕，2004）。但是由于有其他相关信息渠道的存在，投资者可能在减值实施之前预计到该事件的发生。所以一般在公布资产减值公告之前很多公司的股价已经开始下降，减值公告所产生的市场效应只反映了其所传递的一部分信息含量（alciatoreetal.，2000；Bartovetal.，1998；elliottandShaw，1988）。同时相关研究还表明资产减值类型、计提比例、追溯程度及其背后所反映的经济动机的差异，显著影响到了投资者的评价行为。Bartovetal（.1998）将资产减值以其性质的不同分为两类进行研究：一是管理层改变经营决策的“经营决策型减值”；二是完全经会计调整的资产减值。研究表明：短期内，市场将会计调整的资产减值信息作为坏消息，公司股价呈现异常显著的下跌趋势；公司在公布第一类资产减值公告后股价基本没有变化。长期来看，两类减值导致的股票回报差异在统计上均表现显著。Francisetal（.1996）研究发现，当资产减值传递着企业管理战略转变的信息时，高比例的减值意味着企业未来业绩的潜在增长机会，那么股价将作出正向的反应；当资产减值传递出经理人员具有盈余操纵的能力和意愿时，市场的反应将取决于盈余管理的实际影响：当投资者认为资产减值的行为模糊了企业的真实业绩时，市场将会作出消极的反应；当投资者认为这种盈余管理行为实质上改善了盈利的质量，或者实现了其他团体向股东的利益转移时，市场可能会作出积极的反应。蔡祥和张海燕（2004）的研究也部分支持了Francisetal（.1996）的结论。其研究发现由于明显的盈余管理动机的存在，无论是在较短的事件窗口，还是在年度回报窗口，市场对应收款减值占主导地位的公司都作出了更为消极的评价。
（三）从资产减值角度考察会计稳健性
会计稳健性要求企业对于损失必须及时确认，而对于收益则需要有充分证据才能确认，而资产减值又是损失确认的一个主要部分。基于此，近年来部分学者开始从资产减值角度考察会计稳健性。于李胜（2007）研究表明，会计信息整体是稳健的，但是资产减值准备转回的公司会计信息稳健性较差。可见，资产减值准备转回降低了会计信息的稳健性。而我国新会计准则中所规定的“禁止长期资产减值准备的转回”不仅可以提高会计信息的稳健性，还可以提高会计信息价值相关性。杨丹等（2011）则从资产减值角度考察会计稳健性对公司投资行为的影响。研究发现，由于及时确认损失有助于促使公司及早停止低效率的投资，因此资产减值准备计提会对公司的过度投资产生制约作用。由于及时确认损失也会促使厌恶风险的经理人放弃对风险较大但却可能盈利的项目进行投资，因此资产减值准备计提也会导致公司投资不足。
三、研究启示
（一）全面研究各类资产减值科目
根据已有的文献可以看出，大量的实证研究在控制经济因素的情况下，证实了我国企业的盈余管理因素影响了资产减值政策的选择。但是大多数研究都基于长期资产减值所造成的影响，证实了2006年的政策变迁的确对企业的利润操纵行为起到了遏制作用。事实上，我国学者还可以结合我国的自身情况针对短期资产减值进行深入研究，探讨公司是否存在利用短期资产减值进行盈余管理的现象，为准则制定作出贡献。
（二）深化资产减值研究相关问题
目前，我国针对资产减值的研究主要停留在资产减值的影响因素上，并未考察资产减值信息所产生的市场反应。根据以往的相关研究可知，会计信息可以帮助投资者进行估计与判断。但是，资产减值政策的变迁是否提高了资产减值相关信息的信息含量、真正有助于“决策有用性”，其对我国投资者决策又造成了怎样的影响，仍有待进一步探讨。