上市公司收购资产要求篇1
资本市场为上市公司提供的巨大的融资以及资产并购重组等方面的操作便利，使我国众多的企业渴望通过上市敲开资本市场的大门。在上市额度这种稀有资源只能满足少数企业的条件下，许多企业把目光直接投向了资本市场中已经运作的上市公司，“买壳上市”成为进入资本市场的另一条有效途径。这就不难理解自1997年以来我国股票市场上以买壳为目的的购并行为为何异常活跃。随着我国资本市场的不断完善以及与国际资本市场的进一步接轨，我们有理由相信，无论是进入中国的国际企业还是我国的本地企业对“壳资源”的争夺将会更加激烈。为此，我们认为，更进一步地探讨“壳资源”的财务特征以及可预测性显然是企业倍加关注的现实问题。
针对我国企业目前的实际情况，买壳上市既可以拓宽融资渠道，舒缓制约企业发展的资金瓶颈、加快国有企业建立现代企业制度的进程，又可以通过上市树立企业形象；特别是在我国现阶段股票市场波动性较大的情况下，不少企业除了买壳上市的战略性动机以外，还有追求买壳过程中的短期投机收益，即通过二级市场炒作来降低收购成本、弥补收购时及收购后的资金短缺的财务动机。因此，买一个好壳上市也是一种更高层次的资本运作，它摆脱了单纯以生存为目的的壳资源转换，最大限度地发挥了壳资源的效能。
但是，由于受到市场条件、信息披露程度等多方面原因的限制，在此之前对于我国证券市场上的收购事件，尤其是与“壳资源”相关的收购事件的研究，大部分还仅限于基础数据的统计研究，即对于已发生事件的基本数据的统计和归纳，其分析也多属于定性分析。虽然这种基本面数据的分析对于了解我国证券市场的微观结构具有非常重要的意义，但是如果需要对于将来事件进行预测，仅仅靠这样的分析还是远远不够的。
从预测的角度来看，早期的根据公开信息进行预测未来发生并购的模型有很多，而且大多都宣称具有很强的预测能力。如simkowitz和monroe的多元离散模型，jensen和ruback、palepu也分别在1983年和1986年提出了更为严谨的预测模型。但是当这些模型应用于最近几年的数据时，预测的结果不是特别理想。例如，《经济研究》2000年第4期曾经刊登的清华大学经济管理学院的赵勇和朱武祥老师写作的文章《上市公司兼并收购可预测性》。该篇文章采用了贝叶斯方法来对模型的参数进行估计，但是由于参照样本选择的非随机性影响了估计参数的条件概率，成为了该模型的一大缺陷，并导致概率阈值失真。因此在进行预测检验的时候，得到的预测结果并不是非常令人满意。
针对这一研究方法上的不足，本文从被购并的壳公司的财务特征的角度出发，脱离定性分析的模式，应用计量经济学模型，尽可能采用比较新的数据，同时在模型的估计方法上加以改进，从模型需求上来减少对样本随机性的要求，以期识别哪些财务特征会最终促使购并的发生，并且把这种关系数量化，更好地体现模型的预测功能。
二、概念的界定
1、收购与买壳上市
并购是兼并和收购的统称。
兼并通常是指一家企业以现金、证券或其他形式购买取得其他企业的产权，使其他企业丧失法人资格或改变法人实体，并取得对这些企业决策控制权的经济行为。从这个意义上讲，兼并等同于我国《公司法》中的吸收合并，一个公司吸收其他公司且存续，被吸收的公司解散，丧失法人资格。
收购是指企业用现金、债券或股票购买另一家企业的部分或全部资产或股权，以获取该企业的控制权。收购在法律意义上是指购买被收购企业的股权和资产，其经济意义是指原来企业的经营控制权易手。因此，收购的实质是取得控制权。
买壳上市是并购的一种特殊形式。目前，我国对买壳上市尚无一致的定义。比较流行的定义是，买壳上市是指非上市公司通过收购某一家上市公司的控股权，然后再由被收购的上市公司收购非上市的控股公司的有关业务和资产，从而实现非上市的控股公司间接上市的目的。
一般而言，相对于其他并购方式，买壳上市具有两个特点：一是购并公司为非上市公司，被购并公司为上市公司；二是“反向收购”，被收购的上市公司法律主体并不消失（名字可以更改），而收购公司往往通过资产注入、资产置换等方式将自己的资产和业务并入上市壳公司，就形成了上市公司对其控股股东的反向收购。
因此，一个典型的买壳上市一般由两个交易组成：一是买壳交易，非上市公司通过协议转让或二级市场收购取得上市公司的控股权；二是资产转让交易，即非上市公司将自己有发展潜力或有很强获利能力的资产和业务注入“壳”中。
买壳上市的行为是本文研究的重点。为了方便数据的统计，本文将研究的买壳上市界定为非上市公司收购某一家上市公司控股权的行为。
2、壳公司
按国际惯例，壳公司一般指在国际证券市场上拥有和保持上市资格，但相对而言，业务规模小或停业，业绩一般或无业绩，总股本与可流通股规模小或停牌终止交易，股价低或股价趋于零的上市公司。
在我国，国内经济学专家对壳公司也有许多种定义。广义上，壳公司泛指已经取得并继续拥有上市资格的股份公司，其价值主要体现在上市公司具有从证券市场进一步融资的权利。国内狭义的定义和国际上的定义差别不是太大。
在本文中所指的壳公司，如无特别说明，专指被非上市公司已经收购或有明显收购表示的上市公司（以公告签定股权转让协议为准），即成为非上市公司买壳收购目标的上市公司。虽然这样的界定方法缩小了壳公司的选择范围，会造成数据缺损，但是在后文的分析中可以看到，采用这样的方法来对壳公司进行界定，可以更加清楚的展现这样的公司所共有的特征，这样的明确性对于定量分析来说也是至关重要的。
3、我国买壳上市的特点
在我国，壳公司和买壳市场的形成有独特的体制原因。在证券市场的根本大法——《证券法》于1998年底正式出台前，我国的证券市场直接脱胎于计划经济向市场经济过渡的初级阶段，是经济体制改革的试点产物，在确定上市企业的政策上比较谨慎，上市的大多为对国民经济影响不大的企业如商业企业、热点地区的房地产企业，或者一些规模及对当地经济影响都较小的企业。这些造成了当时的上市公司质量不高，发行规模小，抗风险能力差，经营机制不规范，容易受到市场经济的冲击，为“壳”资源的成长提供了肥沃的土壤。
近年来，人们日益认识到上市公司相对于非上市公司具有一些优势，主要体现在三个方面：一是具有配股资格的上市公司可以从资本市场上以较低的成本融资；二是上市公司可以获得一些政策上的优惠。这样，就使得我国的买壳上市市场变的越来越活跃。
从交易的方式上来说，我国的买壳上市一般都属于善意收购，协议转让和无偿划拨是主要的交易方式。这主要是由于我国上市公司的股权结构复杂且不规范，非流通股占有相当大的比例，使得一般市场要约收购非常困难。而且仅就一项收购而言，要约收购的成本也会比协议转让的成本高很多。
另外，从转让定价的机制来看，我国的买壳上市也有自己的特点。由于财政部规定国有股权转让价格不得低于每股净资产，因此净资产成为上市公司转让定价的普遍标尺。1996年以前，是有钱也买不到上市公司的年代，1997年随着资产重组的崛起，部分上市公司进入股权转让市场，但壳公司仍很稀缺，转让价格相对于每股净资产的平均溢价率为38.3%.到1998年，可供转让的壳资源进一步增多，买壳市场由卖方市场向买方市场倾斜，平均溢价率下降到17.6%.
4、对壳公司的基本财务特征的分析
由于非上市公司买壳上市的行为有其自身的战略或经营目的，并且为了取得买壳上市操作的成功，非上市公司对上市公司的特点是有多方面的考虑的。我们认为，非上市公司对壳公司的期望主要体现为以下几个方面：
（1）关于收购的目标。在一般的兼并收购行为当中，收购方往往是以寻求整合效应为主要目标的。为了实现这一基本目标，收购方所寻求的收购对象常常是一个具有优良资产的企业，特别是具有主营业务突出并且具有良好收益的企业。非上市公司对壳公司的收购，也不排除通过并购壳公司以追求整合效应，因此，我们这里把追求整合效应也作为非上市公司对壳公司的一种期望值。在本次检验中，我们把壳公司中主营业务利润占总利润的比例以及壳公司的净资产的收益率作为非上市收购公司对壳公司进行考察的一种指标。
（2）关于收购价值的考虑。当一家上市公司因为某种原因其市场价值低于其经济价值的时候，就非常容易被作为财务性收购的对象。托宾q就常常被作为考量上市公司价值是否被低估的指标。托宾q小于1的上市企业对于在寻求壳公司的非上市公司而言，必然具有更大的吸引力。
（3）关于购买壳公司的成本考虑。壳公司的收购成本，与前述的壳公司价值有直接的关系；如果壳公司是一个仍然具有持续经营能力并且盈利的企业，托宾q小于1就意味着购买成本会比较低。除了公司的收益水平之外，影响收购成本的重要指标还有壳公司的每股净资产水平。特别是，当壳公司自身的收益能力受到质疑的时候，或者已经处于亏损状态时，壳公司的每股净资产对收购成本的影响就会更大。一般而言，在较低的每股净资产水平下，卖方讨价还价的能力就要弱的多，从而使得收购的成本不至过高。
（4）关于取得壳公司控制权的难易程度。影响非上市公司买壳操作成功的关键因素，除了对壳公司自身质量、市场价值等方面的考虑以外，取得控制权的难易程度也是需要慎重考察的。在这方面，我们认为以下一些特点是试图购买壳公司的非上市公司主要考虑的。首先，是壳公司的规模。如果壳公司的规模很大，并且总股本数很多，对非上市公司的购买行为而言就会相对不易控制；其次，是股本结构。一般而言，如果第一大股东的持股比例较高，第一大股东的控制力就相对较高。因此这种状况下如果第一大股东对买壳行为是持抵触态度的，那么购买行为就难于实现。与此同时，壳公司流通股的比例是另一项重要要素。当流通股比例较高时，收购行为的成功率就可能相对较高。原因在于欲购买壳公司的非上市公司可以通过市场操作来收购流通股；而对于非流通股，非上市公司则只能通过谈判来商议购买问题。这一过程往往会更加艰辛和复杂，从而增加购买的难度。因此，对于流通股较多的上市公司，很可能不需要进行与非流通股持有者的谈判就可以获得足够的股份从而实现壳公司的收购。
（5）关于对壳公司“包袱”的考虑。上市公司有两类常见的包袱，一是债务，二是重大的法律诉讼。为了保证买壳的质量，避免在买壳后使自己陷入财务方面的困境或卷入不必要的法律纠纷，负债少、无法律诉讼的上市公司是非上市公司较为理想的壳公司的选择。
（6）关于对壳公司进一步融资的能力的考虑。非上市公司进行买壳操作的一个重要目的，就是获得上市公司在资本市场上再融资的能力。因此，有配股资格的壳公司会被认为是比较理想的收购对象。
三、研究方法及样本选择
1、变量的选择
根据上文的分析，我们选择以下变量来解释上市公司的壳资源特征是否明显。
x1：主营业务利润占利润总额的比重。此变量所考虑的主要是被并购公司是进行多元化经营还是专业化经营。一般来说，如果是专业化经营的公司，将更加符合收购公司追求整合效应的经营目标，因此，这个值越高，越容易成为被收购的对象。
x2：净资产收益率。此指标也在一定程度上能够反映壳公司的资产质量。因此，该指标越高，被作为壳资源的可能性越大。
x3：价值低估程度，采用托宾q值（非流通股的价值定为a股股价的1/3）或q1=股东权益市值/股东权益帐面价值或q2=股价/每股净资产。如果q的值比较大，说明公司价值被高估，将会增加收购方的成本，所以较低的q值应该是壳公司的一个特征。
x4：每股净资产。采用每股净资产在一定程度上可以反映收购成本的高低。一般每股净资产越高，收购的成本也会相应的提高。
x5：企业的规模指数，采用公司的总股本数。壳公司的规模越大，收购成功的难度也越大，因此预计检验结果的符号是负的。
x6：反映公司的股权结构的指标，采用的是壳公司第一大股东持股的比例/流通股所占的比例。如前所述，这个比例越大，收购越难以完成，因此期望检验结果的符号为负。
x7：资产负债率，采用这一指标在一定程度上反映壳公司的可能的“包袱”。因此，如果公司的负债率比较高，会给收购方带来更多的负担，这样的公司不会被选择作为收购目标。
x8：配股资格，这是一个0-1变量，用来衡量被收购公司是否会给收购方带来更多的融资渠道。有配股资格的公司为1，无配股资格的公司为0，经努力可在2000年恢复配股资格的个股的值定为0.5.
2、模型的建立
本文选择采用probit二元离散选择模型，模型具有以下基本形式：
y=f（x）
其中，为0-1变量，用于描述某个公司在选定的样本期间内是否属于本文所界定的壳公司范围，即如果该公司在样本期间内成为非上市公司买壳收购目标，则y取值为1，否则为0.x是描述公司主要财务特征的多元向量，包括上文分析的x1-x8总共8个变量。
3、样本选择
将1999年以前于沪深两市上市的公司（a股）分为两类：
（1）壳公司——有偿收购的目标公司
1999年被非上市公司以有偿方式（现金及实物资产、股权、债务）取得该上市公司控股权（成为第一大股东）的上市公司为样本，共57家，其中深市29家，沪市28家（除去1999年上市的“锦州港”）。
（2）非壳公司
在被有偿收购的壳公司以外，样本中还去掉了以下两类公司：
一是1999年以其他方式控制权发生了变化的公司。包括被上市公司收购、股权无偿划转等的上市公司。原因在于，我们上述所呈述的壳公司的特征在一些被上市公司收购的或者股权无偿划转的上市公司当中也会有一定的体现，但是他们又不属于我们所界定的非上市公司对上市公司的壳资源收购的概念，为了避免由此带来的干扰，故而考虑去除该部分样本。
二是在以前年份控股权发生过变化的公司。由于我们的目的是要找出壳公司的财务特征，由于一些壳公司在被收购后仍处于调整时期，可能还具有相应的财务特征，但实际上短期内被再次收购的可能性很低（如我国《证券法》规定，收购人对所持有的被收购的上市公司的股票，在收购行为完成后的六个月内不得转让），为去除它们对模型的干扰，将之排除在外。
这样剩下586家非壳公司，其中深市264家，沪市586家。
从非壳公司中随机抽取深市41家、沪市42家与壳公司组成样本，样本容量为140家。
四、模型的估计和检验
1、模型的参数估计
对于上述二元离散选择模型的参数估计，在大多数的统计分析软件包里都有直接的估计方法。在这里采用tsp软件的probit估计方法，经过多次回归和检验之后，得到的参数估计结果见下表。模型的最大似然函数lnl=71.474615，因此在1%的水平下模型是显著的。
──┬──────────────┬──────┬──────┬──────
│变量│
含义
│
系数 │
标准差 │
t检验值│
├──┼──────────────┼──────┼──────┼──────┤
│c │常数项
│1.9022784 │0.4527375 │ 4.2017250│
├──┼──────────────┼──────┼──────┼──────┤
│x4 │总股本
│-2.702e-05 │1.432e-05 │ -1.8866108│
├──┼──────────────┼──────┼──────┼──────┤
│
│第一大股东持股比例/流通股所│
│
│
│
│x5 │
│-0.1816903 │0.1092470 │ -1.6631145│
│
│占的比例
│
│
│
│
├──┼──────────────┼──────┼──────┼──────┤
│x6 │每股净资产
│-o.6146230 │0.1484640 │ -4.1398800│
├──┼──────────────┼──────┼──────┼──────┤
│x8 │配股资格
│o.6085789 │0.2647904 │ 2.2983418│
──┴──────────────┴──────┴──────┴──────
从检验结果来看，显著的变量包括反映公司规模的公司总股本变量x4、反映股权结构的第一大股东持股比例与流通股的比例的变量x5、反映收购成本的变量每股净资产x6以及反映公司未来进一步融资能力的变量配股资格x8，而且他们的符号也与前文所做分析的期望保持一致。也就是说，总股本越小、第一大股东持股比例越小或流通股在股权结构中所占比例越高、每股净资产越小同时具有配股资格的公司最容易成为被收购的壳公司的目标。另外，正的常数项说明不论是何种类型的企业，都有很大的可能成为被收购的对象，这也是和我国市场上目前壳资源稀缺这一客观情况相一致的。
其余的变量经检验之后，都不显著，故舍去。从模型的分析结果来看，不显著的解释变量包括主营业务利润占利润总额的比重（x1）、净资产收益率（x2）、价值低估程度（托宾q的值）（x3）和资产负债率（x7）。相对于显著的变量而言，我们发现，所有显著的变量都是试图买壳的非上市公司考虑最多的、最直接的因素；而不显著的四项解释变量，则都是在解释一般的企业兼并收购时所用到的。由此看来，在我国发生的、以取得融资能力为主要目标的壳资源收购的交易中，这些因素并不是必需的壳公司的特征。比如，追求并购的整合效应和追求资产升值的财务效应在买壳行为中都是不重要的，并且，即使壳公司负债累累，相对于获得壳资源这一目的而言，急于取得壳资源的非上市公司也是在很大程度上是可以包容的。由此，我们不难看出，我国目前资本市场上的收购行为还是以收购壳资源为主要目标的相对单一和目标明确的行为。
2、模型的预测能力检验
根据模型估计得到的参数，我们随机从沪深两市抽取了150家公司（包括20家被买壳的上市公司）计算其y值，进行模型检验。有12家公司的y值大于0，模型判断为壳公司（发生收购），实际上其中有7家发生了收购。另外138家的y值小于0，模型判断不发生收购，实际上有13家发生了收购。因此，模型犯第一类错误（弃真）的概率为65%，犯第二类错误（取伪）的概率为3.84%.
同以前类似的研究相比较，本模型的预测能力显然有较大的提高。由于模型的取伪概率较小，因此具有一定的实用价值；但是，由于模型的弃真率仍然较大，说明单纯依靠公开的财务信息，还不能完全解释买壳上市行为的发生。因此，模型的运用还存在着一定的局限性，有待进一步的研究与改进。相信随着市场经济的发展和市场结构的进一步完善，这些问题会得到更好的解释。
参考文献
1、赵勇，朱武祥：《上市公司兼并收购的可预测性》，《经济研究》，2000年第4期。
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4、中国诚信证券评估有限公司：《1999中国上市公司基本分析》，中国科学技术出版社。
5、胡继之、王文立：“上市公司并购行为研究”，《证券时报》，1997年12月15、17日。
上市公司收购资产要求篇2
2014年7月，证监会《上市公司重大资产重组管理办法（征求意见稿）》和《关于修改的决定（征求意见稿）》，在减少行政审批、放权于市场的政策风向下，新规定是否将激发起新一轮并购重组浪潮？
上市公司发股定价有新意
目前监管部门要求上市公司发行股份定价应当不低于公告日前20个交易日股票均价。随着市场的发展，这种定价模式出现以下三个缺陷：
缺陷一
该规定过于刚性，在市场发生较大波动，尤其是股价单边下行时，资产出售方容易违约。
缺陷二
由于投资者对部分上市公司存在资产注入预期，公司股价相对于内在价值长期偏高，增加了交易难度。
缺陷三
资产出售方为了尽快完成交易并寻求一定的补偿，往往对注入资产虚高估值，引发市场质疑。
为了避免以上的制度缺陷，监管部门对这一规章制度做出了以下修正：
原规定：上市公司发行股份定价应当不低于董事会决议公告日前20个交易日公司股票交易均价。
修改意见：
一、拓宽定价区间，增大选择面，并允许适当折扣。定价区间从董事会决议公告日前20个交易日均价拓宽为：可以在公告日前20个交易日、60个交易日或120个交易日的公司股票交易均价中任选其一，并允许打九折。
二、发行股份购买资产的首次董事会决议可以明确规定，在交易获得我会核准前，上市公司股价相比发行价发生重大变化的，董事会可以根据已设定的调整方案对发行价进行一次调整；该调整方案应当明确具体，并提交股东大会审议通过后，董事会即可按该方案适时调整发行价，且无须因此次调价而重新提出申请。
破产重整不再特别
2008年以来，监管部门实施《关于破产重整上市公司重大资产重组股份发行定价的补充规定》，所以上市公司破产重整中涉及发行股份购买资产的，允许相关各方不再执行20日均价的规定，可以协商确定发行价格。
这样一来，虽然使得一些公司转危为安，但是也给并购重组市场带来了不好的影响，具体如下：
影响一
破产重组实行协商定价，不符合严格退市制度，不鼓励借壳上市的总体政策导向。
影响二
协商定价机制强化了投资者对St或*St公司被借壳的预期，推高了这类公司的股价，不利于优胜劣汰。
影响三
市场质疑部分公司破产重整协商定价缺少平等协商的实质内涵。
基于以上原因，征求意见稿做出了废止协商定价机制，破产重整公司发行股份购买资产适用与其他公司相同的定价规则。
资产评估更明确
资产评估是上市公司并购重组的关键，现行《重组办法》与《征求意见稿》相比，目前的规章制度对于市场中已经应用的评估方式方法没有明确规定，所以征求意见对这一事项也做出了调整：
现行办法
一、并不强制要求所有重大资产重组的标的资产定价必须以资产评估值作为定价依据。
二、如选择以资产评估值作为定价依据，相关方须符合相应的程序要求。
修订版本
第一，资产定价可以将资产评估结果作为定价依据，也可不以资产评估结果作为定价依据。
第二，不以资产评估结果作为定价依据的，应当详细分析说明相关资产的估值方法、参数及其他影响估值结果的指标、特别因素等。
第三，上市公司董事会应当对估值机构（包括评估机构和其他估值机构）的独立性、估值假设前提的合理性、估值方法与估值目的的相关性以及交易定价的公允性发表明确意见。上市公司独立董事应当对估值机构的独立性、估值假设前提的合理性和交易定价的公允性发表独立意见。
第四，针对定价显失公允导致上市公司、投资者利益受到损害的行为，增设监管措施和处罚条款。
在修订后的版本中，第三条规定中提到了估值机构。本次征求意见稿尊重市场，对估值机构重新定义：“估值机构”可以是评估机构，也可以是独立财务顾问、会计师事务所，提供估值服务不要求必须具有评估资质。其中，“评估机构”具有由财政部门或其他主管机构授予的评估行业资质。
而在《关于修改的决定（征求意见稿）》中，对于要约收购做出了明确的规定，规定分为两个部分：一是关于履约保证金的调整；二是对滥发要约做出进一步的监管规定。
在要约收购中，现行办法要求收购人应在公告后同时支付履约保证金，但是由于反垄断调查、外资准入批准等事项，从收购人发出要约收购提示性公告到真正发出要约往往需要较长时间。在此期间，收购人无法动用已存入的履约保证金，承担了额外利息损失，增大了收购成本。
所以调整如下
调整前：收购人应当在做出要约收购提示性公告的同时支付履约保证金。
调整后：增加银行出具保函、财务顾问出具承担连带保证责任的书面承诺两种保证形式。
对于滥发要约的情况，《收购办法（征求意见稿）》规定了两种监管措施：
措施一收购人未依法履行相关义务或者相应程序擅自实施要约收购的，采取责令改正、监管谈话、出具警示函、责令暂停或者停止收购等监管措施；在改正前，收购人不得对其持有或者支配的股份行使表决权。涉嫌虚假披露、操纵市场的，中国证监会对收购人进行立案稽查，依法追究其法律责任。
上市公司收购资产要求篇3
上述现象是否仅是一二家公司的特例呢？否。从理论上说，只要同时具备以下条件的上市公司均可能出现对流通股东无实质意义的要约收购：首先，该公司二级市场股价绝对值偏低；其次，该公司股本规模或上市公司净资产规模适中或偏小；再次，大盘整体走势平稳或呈牛市状态。某一支股票的二级市场价格越低，其上升的空间就越大；规模越小的公司，资产重组的难度就越小，因此，只要被收购的上市公司同时具备上述条件，就随时可能成为一匹“重组黑马”，股价必将飞升。一般投资者在经历了无数“重组神话”之后，一般不会放弃来之不易的“黑马”。
对此，收购方大概也是十分清楚的，收购方有理由相信，即使了对流通股的收购要约，流通股股东实际参与要约的可能性也极小。从另一角度看，只要目前的市场监管思路不变，对于那些善于二级市场操作的收购方来说，即使被动持有了部分流通股，他们也不会担心，因为他们可以对被收购公司进行资产重组，注入优质资产或时髦概念，二级市场股价便可扶摇直上。
针对上述现象，不能简单谴责收购方缺乏诚信，或者提高要约价格的法定底线，使收购方无机可趁。正确的做法应该是：一方面要全面反思现行要约收购制度的合理性，并及时修改完善，以维护政策法规的严肃性；另外要寻求更加符合国内资本市场实际情况的投资者利益保护措施，在保护投资者合理利益的前提下，努力提高市场运行效率。
制度性缺陷后果
显然，上述流通股要约收购的“游戏化”现象只是现行要约收购制度不合理部分的初步暴露，该制度的内在缺陷还可能包括如下方面：
首先，不利于上市公司控制权的市场化转移，容易诱发不规范的收购行为。在国外全流通的市场环境下，收购比例达到30%，基本可实现控制权的转移。但国内上市公司非流通股比例平均在60%左右，对于大部分上市公司来说，如果仅收购总股本的30%，收购方是难以取得实际控制权的。如果收购方为了取得上市公司控制权，而又不愿意收购流通股，则只能采取种种不规范措施，蒙混过关或者向监管部门进行公关。到现在为止，市场仍然无法判断九芝堂和哈慈股份的收购行为是否合规，也不知道石油龙昌的两收购方算不算一致行动人。与过去的案例相比，南钢股份和成商集团的操作方式已经属于很规范了。
其实，1998年以前监管部门几乎全部豁免了要约收购义务，后来发生了多起虚假重组案例，给投资者造成重大损失，市场影响恶劣，对此，当时很多人认为，虚假重组之所以容易发生，是因为重组后的新股东一股独大，缺乏制约，因此呼吁从严控制要约收购义务的豁免，形成合理的股权制衡机制，从此，监管部门对要约豁免的审批就越来越严格。但此后的虚假重组依然层出不穷，股权分散并不能保护小股东的利益，较低的持股比例反而使大股东掏空上市公司的成本更低。虚假重组、大股东掏空上市公司主要与公司治理制度的完善程度、市场监管力度、国有资产出资人是否到位等问题密切相关，通过控制收购方的持股比例来保护全体股东利益无异于缘木求鱼。
其次，对民营企业不公平。《上市公司收购管理办法》规定，“上市公司股份转让在受同一实际控制人控制的不同主体之间进行，股份转让完成后的上市公司实际控制人未发生变化”的，可以申请豁免要约收购。因此，只要收购方和转让方均为国有企业就可以根据本款规定申请豁免，目前市场上已有类似的收购案例发生，这对民营企业来说，就意味着明显的不平等。形成这种歧视性规定的一种合理解释是民营企业控制上市公司后更具有侵占上市公司利益的动机，通过股权制衡，以制约民营大股东的不良行为。但实际效果可能与监管部门的最初期望大相径庭，因为过低的股权比例更可能诱发大股东对上市公司利益的侵占，违规的成本更低。
再次，现行制度客观上起到了保护落后的效果，对优质上市公司不公平。表现之一：《上市公司收购管理办法》规定“上市公司面临严重财务困难，收购人为挽救该公司而进行收购”的，可以申请豁免要约收购，豁免要约几乎成了St公司重组的专利，对优质上市公司显失公平。表现之二：《上市公司管理办法》规定，“要约收购未挂牌交易股票的价格不低于下列价格中较高者：1)在提示性公告日前六个月内，收购人取得被收购公司未挂牌交易股票所支付的最高价格；2)被收购公司最近一期经审计的每股净资产值。”一般来说，公司经营状况越差，其公允价值就越有可能低于账面资产值，因此，上述定价机制使得经营状况差的上市公司反而可免遭要约收购的威胁。
“上市公司面临严重财务困难，收购人为挽救该公司而进行收购”绝大部分都是以“保壳”为主要目的，这类购并不仅不能产生购并协同效应，而且还可能将很多好企业拖垮，浪费社会资源。从地方政府角度看，多一家上市公司，就可多一份吸纳全国资源的工具，自然具有“保壳”的动机，从过去发生的实际案例看，这类重组很多是地方政府行政干预的结果。但从保护投资者利益的角度看，它是十分靠不住的：市场从来就不会有活雷锋，“先予”就意味着“后取”，并且“后取”的一般都会大于“先予”的。目前昂贵的“壳”价值正是国内资本市场高制度运行成本、尤其是发行市场的高制度运行成本的具体表现，要约收购制度不能再“错上加错”了。
另外，流通股的要约价格缺乏公允性，收购方承担了要约期间的二级市场系统风险。在成熟市场上，要约收购的对象往往都是被严重低估的股票，如最近发生的上实集团全面要约收购在香港创业版上市的上实医药，中粮集团全面要约收购在香港主板上市的鹏利国际等案例，收购方提供的要约价格都是体现收购方对被收购公司内在价值的判断。而国内市场根据《上市公司收购管理办法》确定的流通股要约价格既不能体现被收购公司的市场公允价值，又不能反映收购方对被收购公司内在价值的主观判断，收购方一般只能被动接受要约价格。如果在要约期间，二级市场整体出现大幅下跌的行情，被收购公司的股票价格跌破了要约价格，收购人被迫按照要约价格收购了大量上市公司股份，对那些不热衷于二级市场操作的收购方来说，则无异于一场灾难。从本质上说，这是二级市场投资者将市场系统风险转嫁给收购人，并非政策制定者所期望的保护全体股东利益，对收购人明显不公平。这究竟是市场规则的胜利？还是市场规则的悲哀！
最后，制度弹性空间过大，存在寻租的可能。在《上市公司收购管理办法》列举的12种可以申请豁免的情形中，有四种情况需事先得到中国证监会长达3个月的审批，有二种为“中国证监会为适应证券市场发展变化和保护投资者合法权益的需要而认定的其他情形”；“特殊情况下需要对上述（要约）价格确定原则做调整执行的，收购人应当事先征得中国证监会同意。收购人提出的收购价格显失公平的，中国证监会可以要求其做出调整”等等。这些规定不仅不符合市场化改革方向，还可能成为制度寻租的土壤。要约收购作为高度市场化的操作方式，监管部门审批的成分越少越好。
通过上述分析可以预见，随着上市公司收购行为的增加，现行强制性要约收购制度的诸多缺陷将逐步暴露出来，证券监管部门有必要未雨绸缪，及时采取完善措施。
完善措施
目前要约收购制度完善的出发点应该是：在保护一般投资者利益的前提下，努力提高市场运行效率。
在强制性要约收购制度中，保护一般投资者利益和提高资本市场运行效率往往是存在矛盾的，但从本质上说，双方又是一致的：只有提高市场运行效率，才能从根本上保护投资者的利益，这一点在国内资本市场的现阶段表现得尤为突出。如果政策制定的出发点不能明确，就可能出现“既不能保护投资者利益，又不利于市场运行效率”这种尴尬局面。
以此为出发点，我们提出如下建议：
建议一，在全流通未实现之前，大幅度放宽豁免条件，促进上市公司控股权的流动。
具体操作步骤如下：发生公司收购行为以后，董事会应尽快召集流通股股东类别股东大会，就“是否应该豁免流通股要约收购义务”这个议题作出决议。为了使流通股股东能够准确作出判断，在类别股东大会召开之前，被收购公司董事会和独立财务顾问应就上述问题为流通股东提供专门咨询意见。
不论收购方是民营企业还是国有企业，只要同时满足以下条件，监管部门均可豁免收购方对流通股的要约收购义务（不包括对非流通股要约收购义务的豁免）：1)股权收购不涉及流通股；2)流通股东类别股东大会通过了“应当豁免流通股要约收购义务”的决议；3)重组期间信息披露规范；4)重组各方无不良记录。
流通股要约收购义务被豁免，对收购方来说，可显著降低收购成本的不确定性。对那些认为不应当豁免要约收购义务的流通股东来说，可以选择抛售股票来保护自身利益。因为他们的持股数量相对较少，所以他们即使抛售股票，二级市场价格也不会出现显著下跌。
建设二，取消“非流通股要约价格不低于被收购公司最近一期经审计的每股净资产值”这一规定。
从理论上说，证券的价格是该证券所代表资产的未来收益的贴现值，证券价格由公司的未来盈利能力决定的，与它的净资产没有必然的联系。虽然国有资产管理部门目前仍然要求国有股的转让不能低于净资产，但随着国有资本的加速退出，一般法人股的数量将会越来越多，并且随着国有资产管理体制改革的深入，国有股转让条件也会逐步灵活，这一条款的弊端将越发明显。国有股权的转让可单独适用国有资产管理法规，收购管理办法不必对此作专门规定。
建议三，缩短要约豁免的审批时间，简化审批手续。
上市公司收购资产要求篇4
关键词:股票回购;上市公司;市场价值;定向回购
股票回购,又称为股份回购,是指上市公司购回本公司一定数额发行在外股票的财务管理行为。股票是上市公司的所有权证书,代表了投资者在公司中的投资及其衍生权益,因此,股票回购可以被理解为减少公司资本的行为,但上市公司真正直接为了“减资”而进行股票回购的情况是比较少的,通常公司回购股票是为了调整资本结构和发挥财务杠杆的作用,改善资金运用效率,达到利润分配或反收购等目的。股票回购是证券市场发展到一定阶段的产物,是上市公司财务管理中一个重要的领域,最终目的在于引起股价上升,使股东财富最大化。
2002年10月,证监会有关负责人透露,证监会已拟定《上市公司股份回购管理办法》,允许上市公司回购自己发行在外的股份。本文将通过对比西方成熟证券市场的股票回购行为和我国股票回购的特点,分析有关政策,尤其是允许上市公司以债权定向回购股份的市场影响。
一、成熟证券市场上的股票回购理论和实践
股票回购是西方企业普遍采用的一种财务战略。从20世纪80年代开始,美国掀起了股票回购的热潮,股票回购在企业界变得司空见惯。1985年菲利普石油公司回购8100万股市值达41亿美元的股票,后来一些着名的大公司,如iBm、可口可乐等公司也大规模回购股票。1999年,纽约股票交易所共有1253家企业进行了股票回购,总金额约为1810亿美元,与当年所有上市企业的股利总额2160亿美元几乎相当。美国市场的历史数据表明,回购股票的企业获得了超出市场平均水平2%~12%的直接收益,这意味着企业市场价值有了数十亿美元的增长。
公司实施股票回购的目的是多方面的,同时股票回购对上市公司的市场价值也有着复杂的影响,仅用一种理论来解释股票回购行为几乎是不可能的。
1.股票回购可以通过改变企业的资本结构影响市场价值。企业所得税的税基是扣除债务利息以后的净利润部分,利息在缴纳所得税前抵扣,企业实际负担的利息应该为利息支付×(1—所得税率),所以债务的利息支出具有税盾作用。通过股票回购在一定的限度内合理提高债务资本的比率,可以降低企业的税收支出,增强公司未来盈利预期,提高公司的市场价值。另外,许多企业回购股票所需资金是通过发行债券或借款筹集的,在债务直接取代一定比重股份的情况下,额外价值加上原有企业价值在更少的股权内分摊,可以提高每股资产的价值。例如,美国佩里斯鞋业2000年要约回购了25%的股份,长期债务从12700万美元上升到了38400万美元,资产负债率从10%提高到33%,回购后不久,该公司股票就从40美元升至52美元。
2.股票回购可以改变每股净收益(epS),从而改变投资者对企业价值的预期。股份回购与直接派发红利相比,可减少发行在外股份的数量和每股净收益的计算基数,从而在盈利不变或下降的情形下,提高或维持每股收益水平。会计指标是投资者衡量公司价值的主要参考因素,每股盈利不仅代表了公司过去的经营业绩,也是投资者赖以预期公司未来的重要指标,回购减少了流通在外的股票,可以提高市场对公司每股盈利的预期,这种提高的预期会带来公司股价的上升。
3.股票回购能够改变对经理层的激励和约束,从而影响企业市场价值。公司过量的现金流会增加管理层和股东之间的成本,因为管理层可能会从个人私利出发,将这些现金投放到次优的投资项目或进行无效率的收购活动,达到分散自己所承担的投资风险或扩大自己所控制的权利范围的目的(Jensenandmeckling,1976)。为了降低自由现金流带来的成本,企业应该将过量的现金发还给股东,避免公司管理层出于自身利益从事低收益投资的过度扩张行为。与股权不同,债务要求管理者支出未来现金流,对管理者有约束作用,向债权人支付现金的需要,能促使管理者投资于能带来高于资金成本回报的项目。另外,随着股票期权在上市公司中的广为应用,回购部分股份可以用于本公司员工或管理层的持股计划,形成对企业经营的有效激励。
4.股票回购是公司向股东传递信号的一种方式。公司管理层和股东之间信息是不对称的,当公司股价被市场低估时,投资于自己公司的股票可增强投资者对公司股票的信心,支撑公司股票的市场价格。上市公司是本公司情况的最知情者,回购价格的确定在一定程度上是较接近公司实际价值的(反兼并的情形除外),这就使虚拟资本价格的变动更接近于实物过程,抑制股市的过度投机。尤其在要约回购中,由于要向股东支付超出市场价的溢价,所以被认为是一种较为有效的信号传递方式。例如,日本丰田汽车在2001年计划回购7500万股股票(占已发行股的2%),回购金额达2500亿日元(21亿美元),而丰田公司决定进行回购的主要原因是担心银行将加速抛售,导致股票的供需失衡。
5.股票回购会引起企业控制权的相对转移。20世纪80年代以后,由于敌意并购盛行,股票回购规模持续增长,成为成熟资本市场上反收购的重要工具和常规武器。向外界股东进行股票回购后,公司原来大股东的持股比重就会相应上升,在公司的控制权自然得到加强;公司在受到接管威胁时,可以向重要股东进行定向回购,以高于市场价的溢价购回股份来阻止其他人收购;公司有大量的现金储备易受敌意收购者的青睐和袭击,若公司直接动用现金以比市价高的价格公开收购本公司的股份从而使股价上升,则可击退其他收购者,达到反收购的目的。
6.股票回购引起的财富转移会改变企业价值。公司实施股票回购在某种程度上相当于将一部分资产清偿给股东,这一行为的直接受害者是债权人,因为这意味着债权人所能求偿的资产减少,由此带来公司债务价值的降低,同时也意味着股东财富的增加。另外,股票回购一般须向股东支付一定的超出市场价格的溢价,但并非所有股东都参与回购,因而也只有一部分股东得到好处,也就是说财富在股东之间也存在转移。
股票回购会引起公司资本减少,削弱对公司
债权人的财产保障,而且上市公司回购本公司股票,易导致其利用内幕消息进行炒作,或对一系列财务指标进行人为操纵,使投资者蒙受损失。为了规范证券市场,保护投资者和债权人的利益,许多国家对上市公司回购股份都规定了较为严格的限制。日本、德国等国家虽禁止公司买回自己的股票,但允许公司因为注销股份、公司合并、转让员工股份等情况而买回本公司的股份。美国允许企业回购股票,但许多州的《公司法》规定只有在为维持本公司利益争取企业控股权时,回购股票才是合法的。除了对股票回购范围加以限制之外,各国还对股票回购的资金来源予以限定。美国公司一般只能以剩余取得自身的股份,而英国《公司法》则规定,公司须以利润或发行新股的方式来取得自身股份。大陆法系的国家虽未对此作出规定,但仍认为须以资本为来源获得自身股份。在股票回购完成后,多数西方国家允许上市公司自由选择将回购股票注销还是留作库藏股,其中库藏股不参与每股收益的计算和收益分配,仅在财务报表中列示,公司可以在以后阶段自行支配。
二、我国股份回购案例分析
我国《公司法》第149条规定:“公司不得收购本公司的股票,但为减少公司资本而注销股份或者与持有本公司股票的其他公司合并时除外。公司依照前款规定收购本公司的股票后,必须在十日内注销该部分股份,依照法律、行政法规办理变更登记,并公告。”因此,中国实行股份回购所受的限制要高于西方,上市公司无法将其视为一种常用资本运营工具和经营策略。
股份公司在上市后回购的案例,比较有影响的主要有:1994年10月陆家嘴因国家股部分资金未到位且股权结构不合理,以协议方式购回并注销国家股2亿股;1996年4月厦门国贸为了增资扩股向全体股东回购公司股份的60%并注销;1999年11月,申能股份以每股2.51元的净资产价格协议回购并注销10亿股国有法人股;2000年11月,云天化以每股2.83元的净资产价格用现金回购并注销国有法人股2亿股;2000年12月,长春高新在每股净资产3.40元的基础上,以每股3.44元的价格回购并注销7000万股国有法人股。
从我国股份回购的实践看,主要体现出如下特点:
1.股票回购的对象主要是非流通的国有股,回购后国有股比例降低。由于《公司法》不允许保存库藏股,国有股回购注销使公司总股本减少,公司国有股比例下降,社会公众股比例上升。
2.采用的方式为协议收购,回购的价格以每股净资产为基础。西方股票回购方式可以是要约收购、公开市场收购或协议收购等方式,不同的回购方式其回购的价格也不同。对于要约回购,通常以一个略高于市场价的价格进行回购;对于公开市场回购,通常以市场价为依据;对于协议回购,则是由公司与几位大股东协商而定,但必须保证价格公平、合理,不损害其他股东权益。我国股票回购的对象是国有股,虽然从收益上与普通股相同,但是股权的不可转让性使其相对风险更高,这样贴现率也应更高,所以我国的股票回购价格通常是以每股净资产为回购价格。另外,上市公司与国有股股东之间的协议回购是一种关联交易,信息的不对称和黑箱操作可能导致内部交易滋生,使非国有股股东的利益受到侵害。
3.相关财务指标改善。回购减少了公司的总股本,对资产与所有者权益产生影响,但对当期收益总额没有影响,使回购后公司的每股收益和净资产收益率上升。申能股份、云天化和长春高新回购后每股收益分别增加0.1005元、0.10元和0.047元,资产收益率分别上升了3.78%、3.55%和1.10%。
4.股价略有上升。回购主要由公司用自有资金支付,是在二级市场之外发生的,不存在从市场抽资的问题,有利于二级市场。从股价变化来看,市场对回购的反应较为平静,申能股份、云天化和长春高新回购完成前半年股价分别上升了1%、4%和5%,回购后1个月的股价涨幅分别为8%、3%和2%,回购前升幅小的公司股价回购后升幅反而大。
三、以债权定向回购公司股份的市场影响
2002年10月,证监会上市公司监管部负责人透露,证监会已拟定《上市公司股份回购管理办法》,允许上市公司通过二级市场购买、要约收购以及协议等方式回购自己发行在外的股份。为解决目前困扰很多上市公司的大股东占用上市公司资金的问题,《办法》提出大股东将可用股份抵偿负债(定向回购),是一项重大的政策突破,将给上市公司的股份供需平衡及二级市场带来深刻的影响。
受到目前上市公司治理结构不完善等因素影响,大股东占用上市公司资金甚至掏空上市公司的情况在我国股市并不是偶然现象,猴王、春都等都是例证。虽然从2001年以来随着监管加强和公司治理结构的改进,这种现象有所收敛,但是由于缺乏对违规大股东的惩处手段和有效解决方案,在历史遗留的一些恶性案例仍有待处理时,新的大股东侵占上市公司利益事件却在或明或暗地产生,不少上市公司也因为大股东欠款导致经营业绩每况愈下。同时,大股东对上市公司的欠债和占用资金问题往往成为资产重组的重要障碍之一。例如,St吉发半年报显示,该公司被大股东占用资金3亿多,并为大股东银行借款提供担保达4亿多元。这7亿的占用资金与担保包袱,使得拟重组St吉发的华润集团左右为难。事实上,类似这样的案例还有不少。尽管有些上市公司催促其大股东归还占用款,但效果并不明显,而且有的大股东本身经营困难,自顾不暇,要求偿还其所欠上市公司的债务也勉为其难。许多大股东手中唯一可以抵偿上市公司欠债的东西就是所持的上市公司股份,因此,要求大股东以其所持有的上市公司股份来抵偿对上市公司的负债,既是一个合理的要求,也是一种创新。
将大股东还债与股份回购协同运作,可达到一举数得的目的。在目前的股权结构之下,上市公司以债权回购股权:一方面,可以解决大股东欠款的问题,改善上市公司的财务状况,化解坏账风险;另一方面,回购后流通股在上市公司中所占比例将提高,股本结构趋于合理化,有助于推动公司法人治理结构的完善,对公司长期健康发展是有利的。从中小股东立场上看,股份回购导致总股本有所减少,这将提高公司每股收益及股票投资价值,可望为股东带来更高的回报。另外,大股东以股权抵偿债务,相当于上市公司定向回购国有股或法人股,如果相当一部分上市公司能采取这种做法,随着大股东所占有的非流通股的逐渐减少,中国股市2/3股权不流通的大问题,也将找到一个全新的解决方案。
在定向回购中,股份如何定价是一个异常关键的问题。由于在国有企业改制上市过程中,国有资产已出现了大幅增值。大股东即便按每股净资产值来抵偿所欠的上市公司债务,也已经有了很大的获利空间,更不要说以流通股市价来抵偿了。所以,如何合理地确定定向回购股份的价格,这既是较好地解决上市公司负债问题的必要条件,也是定向回购能否被市场接受或操作成功的关键因素。大股东“以股抵债”的行为只发生在大股东和上市公司之间,不涉及到第三方,因此只能通过协议的方式进行。这种定向回购是典型的关联交易,除了需要监管部门提供强有力的政策支持,还应充分发挥流通股股东的表决权和中介机构及独立董事的监督作用,以防止大股东恶意对上市公司负债,然后借口无力还债,逼迫上市公司回购股票,从而达到将国有股、法人股变现的目的。
大股东用所持有的上市公司股份来抵偿所欠上市公司的负债是一项重要的业务创新,有助于解决久拖不决的大股东占用上市公司资金问题,保护上市公司的权益和中小投资者的利益,最终将对股市的平稳和健康发展产生积极的影响。
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上市公司收购资产要求篇5
出售全部资产的法律定性
98年st公司交易机制确定后，中国证监会98年28号文允许st公司及纺织类企业进行资产置换变更主营业务的试点，资产置换变更主营业务第一次使市场投资者面临一个如何面对全新公司的问题，其操作亦涉及到大量公司法和证券法问题。
从公司法看，公司法没有规定一家公司出售其全部资产的行为定性问题，对于一个出卖了其全部资产、变换了控股股东、公司董事的公司是否为一家新公司，该公司与资产置换前公司的关系，公司法没有明确的规定，资产置换变更主营业务到底是重新上市还是政策行为，其经济意义和法律性质如何确定，我国公司法和证券法都没有明确规定。
分析监管机构发出的资产置换变更主营业务的有关规定，我们理解，资产置换变更主营业务实际上提出了公司重新上市的概念，证券法仅在持续信息披露义务做出了部分相应规定，公司法没有关于公司重新上市的规定，但从资产置换变更主营业务来看，该问题实际上涉及公司法和证券法两方面的行为。
从证券法看，资产置换涉及公司的重大变更，涉及公司重新上市的标准，涉及重新上市公司的信息披露和如实陈述规则等。从公司法看，公司法对上市公司上市标准部分和证券立法发生重合，如股票条例，但对如重新上市问题，公司法和证券法均没有明确规定，公司法和证券法在重新上市问题上的含糊性使资产置换变更主营业务的上市概念定义出现了立法飞地，立法对资产置换直接涉及新资产的上市原则，该资产是否受公司上市资产需有连续三年业绩、连续的成长性、同一管理层要求等均没有具体规定。
无论从证券法还是公司法出发，在考虑资产置换变更主营业务的同时，值得指出的是，资产置换在本质上属于公司的交易，立法既要保证公司交易自由及交易安全，同时也要对作为公众公司的上市公司提出特别要求，两者是相辅相成的。一家公司多大程度上进行资产置换属于交易自由，多大程度属于变相上市，多长时间内的连续交易应当合计其资产交易总额，这些对核准上市的标准具有现实和立法意义，也是证券法和公司法需要协调的问题。
出售全部资产涉及其关键的股东权益保护问题，资产置换处置了股东的全部资产，控股股东对其他中小股东是否在公司法层面具有法定诚信义务，该义务能否成为股东诉讼的诉因，反对出售全部资产的中小股东利益如何保护等，这些对我国现有的立法体系提出了迫切的改进要求，立法者的进一步举动倍受市场关注。
相互持股是否需做进一步的限制
资产重组的大量涌现对公司股权架构的设计提出了实际要求，投资银行专业人士在模糊狭窄的公司法空间进行了巧妙的勾勒。在各种资产重组中，股权的变换成为主要的公司结构调整工具，换股及相互持股的设计思路不断被设计提及，前者目前尚很少实践，但相互持股的架构已大量出现在上市公司的产权结构中。从法理上看，相互持股实际上导致的后果是公司注册资本的重叠，也就是公司对债权人的偿债能力弱化，能否相互持股、相互持股是否合法，以及相互持股涉及的投票表决权、关联关系，我国公司法没有明确规定。
1998年山东新潮实业吸收合并山东新牟股份出现了我国第一个披露的上市公司与挂牌公司相互持股案例，经合并后，双方相互持股部分核销。
相互持股不仅仅是同一产权线上同等企业之间的互相持有对方股份，链条较为复杂的相互持股亦涉及产权上存有关联关系的控股、参股企业之间及其子企业或孙企业之间的互相持有股份。实践中，也存在上市公司持有子公司控股权或参股权，然后再以控股子公司上市的分拆上市认定问题。
公司、企业之间的相互持股在公司法颁布时并不是一个普遍的问题。1994年，中国的企业结构也较为简单，但1998年上市公司资产重组大量涌现后，相互持股越来越多地被用为资产组合的手段，我们认为，全面禁止相互持股完全否定了公司的投资权力，从公司法看无法解释，但完全不对相互持股进行限制也不符合解决中国目前大量存在的虚假出资、资本不实等问题的需要，因为相互持股所复合的公司股权关系，以及其所导致的注册资产重叠、偿债能力弱化等后果在我国目前的法律文化及经济改革背景下是具有一定危害可能的。现阶段，为了合理保护债权人的利益、保护交易安全，立法应对公司、企业间相互持股的比例等给予必要的限制，对子公司拥有母公司股票时的投票表决权做出具体规定，这一点有利于划清公司资产数额，保护投资者权益，有利于市场对对象进行准确判断。
促进合并还是积极的债权人保护主义
1999年起，上市公司吸收合并非上市公司均通过了3个月的法定债权提示期，如已通过合并程度的清华同方、新潮实业等，对三个月的债权提示期的起算点中介机构及专业人士并未形成一致意见，即三个月债权提示的起算点应是董事会决议公告日还是股东大会决议公告日，公司法本身并未明确这一技术细节，最高人民法院的司法解释亦未涉及这一领域，直至目前该问题仍有待进一步的立法解释或司法解释。
上述债权提示性公告的另一个值得争论的地方是，公司合并是否一定需要债权提示性公告，其公告是否一定需要90天。
根据公司法第184条第三款规定，公司合并，应当由合并各方签订合并协议，并编制资产负债表及财产清单，公司应当自做出合并决议之日起十日内通知债权人，并于30日内在报纸上至少公告三次，债权人自接到通知书之日起30日内，未接到通知书的，自第一次公告之日起90日内有权要求公司清偿债务，或者提供相应担保，不清偿债务或不提供担保的，公司不得合并。
公司法关于“不清偿债务或不提供担保的，公司不得合并”的规定
实际上限定债权人对公司合并具有决定性作用，限定公司合并必须获得债权人的同意。从上市公司吸收合并挂牌的非上市公司过程来看，无论是吸收方债权人的利益还是被吸收方债权人均有权要求公司立即清偿债务，如清华同方为吸收合并鲁颖电子在法律上就必须对其债务进行再次安排。前述债务安排的经济浪费是明显的，因为无论从何种角度，要求清华同方为合并事项向债权人提供提前兑现债权的安排是对公司整体发展的一次损害，因合并使公司债务关系的安排实际上损害了合并公司的利益，合并作为法定的偿债理由加大了合并方的合并风险，减少了其商业运作的空间。
从促进或鼓励合并的立法思想来看，积极的保护债权人主义对合并是一较大的法律障碍。从保护债权人的法律原理看，合并并没有导致公司资产减少，公司注册资本金、实际资产以及债务主体均没有减少或灭失的可能，债权人的利益不会因合并导致实质损害。
从反对的观点看，部分人认为合并导致的主体变更实际上忽略了债务关系形成时基于信任和商业判断原则选定合同伙伴的法律事实，即债权人对变更后的主体存在主张变更的权利。我们认为，即使债权人的信任合同关系应予以保护，但其对合并具有否定表决的作用亦扩大了其权利保护的法律空间，我们建议，公司法关于债权人意见作为公司合并的必经程序值得探讨，债权人同意作为公司合并的必要条件过于扩大债权保护的空间，建议公司法或证券法可以将合并主体对债务的安排作为合并的必要条件，但债权人的同意可以不作为必要条件。
该问题同样适用中国证监会目前正在草拟的《收购兼并细则》，从纯粹的股权收购来看，上市公司的收购兼并（或合并）如无法摆脱关于债权提示性公告的立法约束，实际操作中将很难在技术上解除法律障碍。因为，任何一家收购公司都难以在发出旨在目标公司退市的要约的同时要负担债权人否定意见将导致要约无效的法律后果。这一点，从根本上说，也是我国股票条例、证券法与公司法并不衔接的问题所在。
回购中应保护债权人利益
与上述关于合并中债权人保护相反的问题是公司股份回购，按照公司法，回购的主要发生情形是公司减资或公司合并，虽然从申能和云天化的信息披露看不出上述法定原因的披露，但两公司回购调整股本结构的提法实际上继续了我国对公司按照公司法规范的调整思路。
从债权保护角度，回购减少了公司的法定资本，在法律原理上造成了债权人的利益保护弱化，所以在法律上要求公司回购应当获得债权人的同意，债权人的同意应作为回购的必要条件，这一点与前述关于公司合并债权保护的观点恰恰相反。
实质控制转移与董事、管理层诚信勤勉尽责义务
大部分资产重组均涉及到公司控制权的转移，公司控制权的转移涉及到公司信息披露的要求与各当事方的责任。
从公司控制权的转移看，公司控制权转移是一个证券立法上的概念，其证券法上的要求是指公司及实质控制人在上述控制权发生转移的情况下负有报告和披露的义务，在超过公司股份总额30%比例时，收购人负有发起全面要约的义务。
公司控制权转移一是涉及到权益持有、间接控股、实际控制、一致行动等我国立法目前尚没有引入的境外证券法概念。虽然这些概念具有可拿来性，但是，由于我国在产权体制及身份确认上存在重大的欠缺，能否引入上述概念，并进一步将上述行为合法化存在较大分歧。二是涉及到公司管理权的移交，董事在收购期间的诚信义务以及公司接管的实体问题和程序问题。
虽然公司控制并没有形成一定的立法规定，但公司控制的实践已大量存在，且其危害性也日趋明显，主要表现在，我国证券市场大量存在各种形式复杂的间接持股、权益持有以及董事违反诚信义务拒绝交出管理权或者擅自阻挠收购等现象，由于没有法定的披露义务，上述幕后者往往不在市场监管者的监管范围，其信息是非公开的，中小投资者因此也无法了解公司幕后的隐蔽行动。
公司控制权转移是证券监管中实质控制转移实质要求的体现，目前这一要求并没有形成规则，公司重组中董事的权利及义务以及公司股东的权利和义务，所有这一切尚未形成必要的法律。琼民源事件加强了市场对董事义务的关注，中国证监会对此进行了补充规定，但是，这一关系公司董事义务的实质问题在公司法层面尚未给予规定。
公司分立-股份公司如何划分
公司法对股份公司的分立并没有单设专章，1998年前分立的市场需求并不多，1998年b股上市公司实际失去配股资格后，上市公司开始了有限的探讨，其形式主要为：
一是简单地将资产一分为二，类别不同的股东各持一份资产。该方案理论上可行，但事实上无法满足。因为理论上股份公司的股东按份持有公司资产，股东对公司任何一份资产均享有比例所有权，所以简单划分资产和股份实际导致无法操作，容易引起股东诉讼。
分立的第二种方式可以归结为资产回购股份，即将部分资产以分立的形式剥离，然后以该部分资产注册成立公司，我们理解，这种形式实际上类似于资产回购股份，其能否可行，需要与中国证监会关于回购的政策相符合。
第三种分立方式是，新设一家为合并目的公司作为被分出方，该实体继而向拟分立公司的全体股东按其拟剥离资产的数额发行股票，该种方式需要公司法在分立及公司设立等方面加以进一步规定。
跨地区收购-有限责任公司与对外投资净资产数额比例限制
98年公司收购合并开始超越了行政区划，1998年以来各种买壳行为为公司异地收购开创了先例，这里，上市公司壳资源价值起到了关键作用。
跨地区收购在经济上有利于打破地域割裂，实现规模经济，其好处无可非议，但是，跨地区收购与公司法尚未完全协调，主要是：
一是几乎所有的地方政府均要求收购方保持被收购方的注册地址、税务登记地址不变，同时被收购公司继续保留独立的法人地位。其目的应是，地方政府继续保有公司地税上的收益以及各种费用征收的管理权。
上市公司收购资产要求篇6
关键词：全流通；恶意并购；影响
中图分类号：F830.9
文献标识码：a
文章编号：1003-9031(2007)03-0037-05
一、引言
恶意并购(Hostiletakeover)是指收购人的收购行动虽遭到目标公司经营者的抵抗，但仍强行实施，或者没有先与目标公司经营者商议而提出公开出价收购要约。这种方式最早起源于20世纪60年代的英美，并在80年代初之后在全世界逐渐发展流行开来。我国资本市场在发展的短短20余年间也出现并经历了恶意并购，如宝延风波、申华事件、胜利股份股权之争等。截止2005年我国共发生举牌并购事件30余件，其中前10年发生13起，而近3年发生17起，大有频率加快之势。随着我国股权分置改革的逐步完成和全流通时代的来临，在以争夺控制权为目标的全流通资本市场上，恶意并购将会更加活跃，如近期宝钢集团举牌G邯钢、申能集团举牌大众公用，都体现了恶意并购的活跃度。由于我国新公布的《上市公司收购管理办法》要求流通股的要约价格与市价挂钩，将要约提示性公告前30个交易日均价作为要约价格的底限，所以恶意并购对那些具有优势资源，但市值被低估的公司威胁最大，在全流通背景下，公司市值管理不善的上市企业将要随时面临被并购的危险。我国目前已经具备了恶意并购剧烈发生的制度基础和法律、经济环境，对于产业整合而言，恶意并购又有其强烈的内在动力，可以预见今后我国的资本市场上将会出现比现在更多的恶意并购案例。与此同时，对抗恶意并购的反并购事件也会相应增多。恶意并购和反并购的激烈较量会给我国上市公司带来诸多影响，并给监管工作带来新的挑战。本文力求在全流通的环境下，对恶意并购的特征和影响进行分析。
二、并购动因的经济学分析
由于恶意并购是并购的一种表现形式，所以其基本动因是相关的，目前关于并购动因的理论已经很丰富，本文主要介绍以下几个理论：
(一)西方并购理论简述
1.效率理论。效率理论认为企业并购能给社会和企业带来潜在的收益，而且对于交易双方来说都能带来各自效率的提高。该理论的内容主要包括以下三个子理论：(1)管理协同效应理论，即由于并购带来的公司管理效率的提高，从而带来公司效益的增加；(2)经营协同效应理论，该理论是规模经济效应的直接反映，主要指在横向和纵向的并购中对企业经营活动效率的提高，从而提高企业收益；(3)财务协同效应理论，指并购企业在财务方面由于税法、会计处理管理以及证券交易等因素而产生的效益，使得企业现金流互补、资本成本降低。
2.价值低估理论。价值低估理论认为当企业的真实市值和潜在价值被市场低估时，它就有可能成为拥有强大资金实力投资者的收购目标。通常用托宾比率Q的大小来衡量企业被并购的可能性，当Q>1时，出现并购的可能性较小，而当Q
3.投机理论。Gort(1969)提出经济失调并购论，他认为由于股东拥有信息的不完全性和对信息评估的不同，股东对股票价格有不同的判断，其原因在于经济失衡；股票价格的变化反映了过去与当前之间的失衡，这是由于投资者的期望与市场保持一致需要一段时间，结果是当股票价格频繁波动时，并购活动将增加。依据此理论，市场参与者可以通过投机从高涨的并购市场中获得巨额资本收益。投资银行、商业银行、咨询公司及管理层积极的并购热情是此理论的一种现实表现。
4.市场力量理论。市场力量理论认为不断扩大的企业规模会带来企业在市场中的力量，强大的控制力可以给企业带来更多的利润。一方面，企业通过并购可以有效突破行业壁垒，可以在目标企业经营基础上继续经营，实现以低成本和低风险的扩张；另一方面，可以将关键性的投入-产出关系纳入企业的控制范围，以此减少竞争对手，加强企业市场占有率，并增加长期获利的机会。
5.理论和管理主义理论。并购可以降低成本，Fama和Jenson认为公司的问题可由适当的组织程序来解决，在企业面对被并购威胁，管理层被接管的情况下，并购会有效降低成本；muller(1969)提出了有关混合兼并的管理主义理论，该理论认为管理者有通过混合并购来增加自身地位、权利、收入等条件的动机。
6.多样化经营理论。多样化经营理论认为企业可以持有并经营收益相关度较低的资产，这样可以有效分散风险，增加对组织资本和无形资本的保护，在财务和税收等方面获益。
7.信息与信号理论。信息与信号理论认为并购谈判或要约收购的宣布会向市场参与者传递信号和信息，这些信息或信号将对企业资产的估价产生影响。
(二)我国并购理论简述
与西方成熟理论相比，我国并购动因有其独特性，主要表现为：(1)以消除亏损为动机的救济型并购；(2)以优化资源配置为动机的存量调整式并购；(3)以组建企业集团为动机的扩张型并购；(4)以获取低价资产为动机的投机型并购；(5)以享受优惠政策为动机的资源型并购；(6)以降低成本为动机的管理型并购。目前我国并购发生的主要动因为，价值低估企业、战略发展、买壳上市，但是伴随着我国资本市场的规范发展，买壳上市的动机将会逐渐淡去，而价值低估企业和战略发展将会成为我国并购的主要动机。[1]
三、恶意并购在我国的发展前景分析
我国目前已经具备了市场化恶意并购的法制基础和内在动力，与以前的情况相比，恶意并购发生的条件限制更加宽松。[2]在这些因素的推动下，恶意并购将会在今后更加活跃，也将会在将来发挥其重要的积极作用，这些因素主要表现在以下几个方面：
(一)股权分置改革提供制度基础
股权分置改革后的全流通时代为恶意并购提供了制度基础。恶意并购需要在全流通条件下才能充分发挥作用，由于我国长期以来实行的是股权分置制度，国有股、法人股、职工股等非流通股平均占到了总股本的2/3，而流通股只平均占到了1/3，这使恶意并购的作用大幅降低。由于大量非流通股的存在，使得二级市场上可交易的流通股数量有限，这阻碍了恶意并购的发展，并且恶意并购后并购企业对目标企业的控股权十分有限，并不能达到对目标公司的实际控制，这打压了并购企业的并购动机，所以我国到目前为止市场化的恶意并购案例并不多。但是在股权分置改革后及全流通的背景下，恶意并购具备了其进行的最基本的制度基础，恶意并购的过程将会相对便利，达到一定控制权的目标也可实现，因此可以预见今后市场化恶意并购将会更加活跃。
(二)政策法规提供法制基础
在政策法规方面监管层也作出了适当的放松，并向市场传达出了鼓励市场化并购的信号。证监会新公布的《上市公司收购管理办法》中强调要遵守鼓励上市公司收购立法精神的原则，并对上市公司收购制度做出重大调整，“将强制性全面要约收购制度，调整为强制性要约方式，收购人可以根据自己的经营决策自行选择向公司所有股东发出收购其全部股份的全面要约，也可以通过主动的部分要约方式取得公司控制权”。[3]这一举措将大大降低收购成本，并在政策法规层面给恶意并购留出了更大空间，在此基础上恶意并购将会更加活跃。此外，在并购方式上，新的《公司法》允许设立一人公司、一元公司降低了强制性注册资本额要求取消了公司对外投资不得超过公司净资产的50%的限制。这使得小公司通过融资实现收购大公司成为可能为杠杆收购、管理层收购的发展创造了条件。
(三)产业整合存在内在动力
恶意并购会促进产业整合，优胜劣汰，提高产业效率，因此恶意并购有其积极的一面。目前我国的产业特点是集中度非常低，大部分行业的集中度都低于20%而成熟市场的国家一般超过50%，市场需求又在不断的扩张，这点和美国100年前的市场非常相似。缺乏行业龙头所带来的问题就是行业进入门槛低，市场无序，恶性竞争，对整个行业的可持续发展是非常不利的。例如我国钢铁业，在铁矿石谈判中的失败所表现出的众钢铁企业的内斗和内耗，突出表现了我国钢铁行业产业集中度低、过于分散、协同效应差的弱点，而宝钢恶意并购G邯钢的事件，可以说是一种产业整合的进步。美国第一轮并购潮所处的环境与目前我国情况相似，而其并购的结果是造就了at&t、洛克菲勒等巨型公司。同美国发展的过程相类比，我国目前重点需要的是强吃弱的并购，并购掉那些效率低下、消耗大、成本高、产品质量低的企业，合并组建成有一定规模经济的大企业，在原材料采购上有一定议价能力、在产品销售上有一定程度的稳定的销售渠道、在产量生产上有一定的调节能力、可面对供需情况快速做出调节的高效企业。这样不仅会对国内经济发展增加稳定因素，使国内宏观经济调节有更敏感的经济基础，也可使我国企业在对外发展中有一定的规模地位，具有一定的话语权，在国际上的商务谈判中有一定的优势和地位。
四、全流通环境下恶意并购的新特征
恶意并购所能充分发挥作用的条件是在股权全流通的条件下。由于在股权分置时代，有2/3非流通的国家股和法人股，因此并购的形式也多以场外协议并购为主，这其实是善意并购。一项研究表明，中国资本市场上善意收购案例占了总收购案例的95%左右，所以真正意义上的恶意并购并不多。在股权分置时代我国仅有5家在沪市上股权全流通的企业，它们分别是方正科技、飞乐音响、爱使股份、申华控股、St兴业，一般称它们为“三无”概念股，而一些重要的恶意并购也多是发生在它们身上。
在全流通背景下恶意并购将会更为普遍，2005年以来所发生的举牌等恶意并购案件主要有宝钢集团举牌G邯钢、申能集团举牌大众公用，银泰与西子集团争夺百大集团、银泰突袭G武商、湛江平泰增持G中百、国泰君安增持G沪大众等，与以往的恶意并购不同，这些并购表现出了新的特征。[4]
(一)收购方主动性增强
股权分置时代，由于大量非流通股东的存在，公司控制权不能从市场上通过恶意收购获得，大多只能通过与非流通大股东“协议”取得，控制权转让与否并不取决于转让价格，而是取决于大股东的决定，收购方处于被动地位，因而公司并购市场对上市公司治理的外部威胁作用很难发挥。[5]而在全流通条件下，大股东面临市场收购压力增加，使得公司并购市场的外部威胁功能真正发挥作用。收购方可以主动推升股价，这将直接提高大股东持有股权的市值，当面对溢价收购时，并购双方很容易达成协议，从而恶意收购实现的可能性大大增加。
(二)并购动因理性化
在股权分置时代上市公司的恶意收购往往具有太多随意性，很多并购不乏炒作之嫌。但是在全流通市场环境下，收购人除了为获得控制权外，还必须关心被收购上市公司的股价涨跌，关心因上市公司股价上涨而带来的收购方财富增长，所以并购中企业开始更多考虑对产业的整合、对资源的优化配置、对产销网络的占有等问题，注重并购后对资产的实质性重组，而买壳上市、投机炒作等目标弱化。因此类似于裕兴等6家公司联合举牌收购方正科技的“收购秀”将会减少，而类似于宝钢集团举牌G邯钢、莱钢股份、G广钢等9家钢铁企业对产业进行资源整合的案例将会增多。[6]
(三)并购方式市场化
在全流通条件下，要约并购这种市场化的并购方式将会成为主流。[7]我国相关法律规定，只有当收购企业持有被收购企业30%以上的股权时才可向所有股东发出要约收购，但由于在股权分置时代，企业发行在外的流通股一般也只是占到企业所有股票的30%，所以要约收购基本上也只是流于形式，缺乏市场基础。而在全流通条件下，这一情况将会得到很大的改善，股权分置改革时非流通股对流通股的对价所产生的股权分散作用，使许多上市公司的第一大股东持股比例会低于20%，会使要约收购变得相对容易。新的《上市公司收购管理办法》还取消了强制性全面要约收购制度，允许部分要约收购方式，这意味着只要收购方取得公司的相对控制权就可以达到目标，因此要约收购的成本将减少，这将会促进要约收购的发展。
(四)支付方式多样化
在股权分置改革前，我国上市公司在收购标的资产或公司时，约80%是以现金方式支付的，其他一些方式为承担债务、资产置换股权等，这直接导致了很多上市公司在收购时面临明显的资金压力，限制了并购的发展。新的《收购办法》引入非公开发行购买资产、换股收购等创新方式，丰富了支付方式。上市公司可通过向新股东发行股份来换取资产，使其总股本将得到迅速扩张，增加净资产，降低负债率，增强抗风险能力，抵御恶意并购。对于产业整合而言，换股将成为推动产业重组的重要手段。可以预见在全流通环境下上市公司会越来越多地采用换股、“现金+股权”、“现金+债券”、定向增发等支付方式进行并购扩张。支付手段的多样化也为恶意并购提供了更多灵活的手段，收购方可以综合运用多种支付手段达到收购股权的目的。
此外金融工具的创新也为恶意并购创造了契机，如权证业务的出现，就增大了恶意并购的机会。据上证所统计数据显示，宝钢集团及两家全资子公司通过对G邯钢认股权证(邯钢JtB1)的购买，可以使其在行权后对邯钢的持股率达到10.3%，而邯钢被其权证持有人行权后邯钢集团的持股比例将降至25.56%，权证的利用使宝钢可以迅速地占有邯钢的控股权。
五、恶意并购对我国上市公司及监管的影响
在全流通的条件下，各上市公司将会更加关心公司市值的波动，在这种环境下恶意并购将会给我国上市公司带来更深刻的影响；与此同时，并购与反并购的激烈争夺又会对监管当局提出更大的挑战。
(一)激励管理层注重市值管理
恶意并购会激励管理层加强对公司市值的管理。在有恶意并购的情况下，管理层对公司的控制权随时都会受到收购方的威胁，对于那些公司市值过低或市值被低估的企业，恶意并购发生的概率更大。由于恶意并购的后果往往是新的股东对原管理层的更换，所以为了避免被并购，管理层将会更加关心公司股票价格的变动情况。这就要求管理层积极进行市值管理，提高并维持公司的股票价格，如加强经营管理，提高企业实力；引进机构投资者，完善公司治理结构；重视资本结构，慎重考虑增发计划等。
(二)促使反收购案例增加
在股权分置时代，我国的反收购案例很少，而在全流通时代恶意并购的增加必将促使许多反收购措施的出现，今后反并购的案例将会增多。为了鼓励并购的发展，新的《收购办法》要求被收购公司董事会针对收购所做出的决策及采取的措施应当有利于维护本公司及其股东的利益，不得对收购设置不适当的障碍，并明确中国证监会将对公司章程中设置不当反收购条款责令改正。而为应对恶意并购的反并购措施已经出现。例如，由于百大集团公司章程的限制，虽然“银泰系”2005年以来通过协议收购以及二级市场举牌持有百大集团23.82%的股权，与第一大股东持股比例已非常接近，但“银泰系”目前仍未能顺利进入董事会；近期G伊利、G美的、G万科、兰州黄河等通过在股权激励计划中加入相应条款或修改公司章程，也为反收购做好了准备。[8]从目前的情况看，反收购措施主要体现在保持控制权、修改章程、金色降落伞、白衣骑士、帕克曼防御术等策略上，而由于相关法律法规的限制，西方资本市场经常使用的毒丸计划、管理层收购、绿色邮包、焦土战术等策略在我国还未大规模上演。
(三)并购方要关心并购后的协同效应
并购后两企业的协同效应将会发生重要作用，收购方要关心协同效应对公司市值的影响。在原来股权分置状态下，许多协议收购的目的就是为了获得上市公司的控制权，收购人对上市公司股价在二级市场的变化并不关心。但是在全流通环境下，收购人除了为获得控制权外，必须关心被收购上市公司的股价涨跌，关心因上市公司股价上涨而带来的收购方财富增长。然而并不是所有的并购后都会继续赢得成功，这取决于协同效应的结果。20世纪90年代的华尔街出现了无数次的大并购，然而成功的案例却不多，管理专家们认为公司间的文化冲突是对购并长期效果的最大威胁，也是造成合并失败的最主要原因。美国的麦肯锡公司曾研究了1972-1988年间英美两国最大工业企业间进行的116项收购活动，结果显示只有23%的成功率。然而在并购方面也不乏成绩优秀的企业，如惠普、强生、爱默生电子等，它们通常对目标企业进行全面评价，并在达成交易后的很长一段时间内，利用经验丰富的过渡性组织来铺平整合的道路。这其中兼并后的管理和控制、适当的并购管理计划、有效的领导、公司间组织和文化方面的协调也是决定并购成败的重要原因。因此，对于在全流通环境下，市值管理渐受重视的条件下，恶意并购的并购方应该充分考虑并购后协同效应的积极或消极影响，力争做到成功的并购。
(四)对监管机构提出新挑战
恶意并购的日趋活跃，对监管机构是一个新的挑战。恶意并购往往会伴随着股票价格的剧烈上升，在这个过程中不乏许多投机者，以前在我国主要表现为“炒企业”、“炒资产”，其并购动机或是出于修饰公司财务报表的目的，或是达到“买壳上市”的融资目的，或是出于低价收购改组后再转卖的投机目的。投机行为仅使企业过分注重短期目标，而忽略长远发展，因而不会增强并购后企业的综合实力，却会增加风险和泡沫，并对中小投资者的利益产生强烈危害。因此，监管机构要对此类行为进行严格管理，要求收购方进行严格的信息披露，并对其进行严密的监控。在股权全流通条件下公司收购程序也相对简化，这给“系族企业”通过恶意收购进行扩张提供了便利，这也需要监管机构对系族企业通过关联交易、虚构财务报表、操纵股价等损害市场利益的行为进行防范和监控。
伴随恶意并购而来的反收购行为在今后也会更加活跃，对反收购的监管也是新的问题。恶意并购对公司的治理结构有很强的外部效应，有利于资源的优化配置，适当的恶意并购有利于我国资本市场和产业的发展，因此对那些因有较强内部人控制或为维护小部分管理层既得利益而进行反并购的行为要进行严格监控。
对反并购的监管，要保持整个反并购过程的透明、规范、公正，要平衡好各个相关利益主体的利益，例如股东与管理层、大股东与小股东、股东与债权人等，特别是要重点保护中小投资者利益，防范管理层与大股东合谋的行为。[9]
六、结论
恶意并购在全流通背景下具备了制度基础，相关法律法规的修改也放宽了对恶意并购的限制，在市值低估、产业整合、战略发展等动力的促使下，恶意并购将会更加活跃。与在股权分置条件下的恶意并购不同，全流通条件下恶意并购将会表现出收购方主动性增强、并购动因理性化、并购方式市场化、支付方式多样化等新的特征。对于目标公司而言，恶意并购会促进其加强市值管理，并制定相应反并购措施。对于收购方而言，收购方要关心并购后的协同效应，以达到成功的并购。对于监管方而言，要对恶意并购过程中的投机进行严格监控，以防其对造成市场混乱，损害中小投资者利益；同时还要对不当的反并购措施进行监管，防止其因维护既得利益者而造成资本市场资源配置的低效。
参考文献：
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上市公司收购资产要求篇7
[关键词] 公司法 兼并收购 法定形式
纵览学学者所著公司并购方面的论文和著作，无不对并购的形式或类型进行细述。有的按并购的出资方式划分，将并购分为现金收购和股票收购;有的按是否利用目标公司自身资产来支付并购资金划分，将并购分为杠杆收购、非杠杆收购;有的按资产转移的方式划分，将并购分为承担债务式并购、无偿划转式并购和承包式并购;有的按收购方与被收购方的关系划分，将并购分为横向并购、纵向并购、混合并购;有的按并购是否取得目标公司的合作划分，将并购分为善意收购与敌意收购;有的按并购是否通过中介机构进行划分，将并购分为直接收购和间接收购;有的按并购行为是否受到法律规范强制划分，将并购分为强制并购与自愿并购;有的按并购是否公开向目标公司全体股东提出划分，将并购分为公开要约收购与非公开收购等。这些分类无疑具有一定的意义和实践价值。
然而从并购法角度，笔者认为最主要的分类依据是法律关系性质，尤其是兼并方与被兼并方及其投资者之间的法律关系性质。这种性质决定了兼并各方的基本权利和义务，决定了兼并所需采取的法律方法与途径，也决定了兼并方实施兼并行为后所处的实际法律状态。这种法律关系性质还直接决定了企业兼并收购后的和结局。根据兼并方与被兼并方及其投资者之间的法律关系性质，可以大致将并购区分为四种:资产(股份)购买式兼并、委托管理式兼并、股份收购式兼并和委托书征求式兼并。
一、资产(股份)购买式兼并[亦称“资产(股份)受让式兼并”]
这种兼并是最通常的，的也是最多的。兼并方与被兼并方及其投资者之间构成的是一种购买关系，一方出售自己的资产或者是股权(股份)，另一方是购买他方的资产或者是股权(股份)。这种关系是平等民事法律主体之间的关系，买卖双方理当相互尊重，平等协商。在协商基础上，双方要对兼并事宜达成一致意见，签定兼并协议。
资产(股份)购买式兼并是一种产权交易，是一种转移被兼并企业资产所有权或股权(股份)的交易，交易双方的主体会因交易标的的性质与数量不同而有所不同。买方均是兼并方，卖方不一定是被兼并方。被兼并方作为卖方时，往往是出让自己的部分产业，如企业的分支机构，或者虽不是分支机构，确是企业自身的一部分资产和业务，尽管被兼并方有时内部决策仍要经过企业的投资者，但仍然可以将此作为卖方。在大多数情况下，被兼并方是不能作为卖方的。如果一个企业的产权全部出售，这样的企业是无权出售自身的，出售的主体一定是这个企业的投资者。兼并者通过购买被兼并企业的股权或股份实施兼并，出售者一定是股权的享有者或股份的持有人。
兼并方支付方式不同，会使这种资产(股份)购买式兼并，呈现多样化的表现形态。首先，兼并方以现金方式支付，被兼并方将交出企业的部分产权或全部产权，或由被兼并方的投资者交付股权证书或股票。被兼并方及其投资者取得的则是现金，这一方式简单易行。其次，兼并方以实物方式支付，有时是以企业的整体资产投入，这时被兼并方或其投资者取得的将是实物或企业。这就是通常所说的资产置换。再次，兼并方以其他具有价值的资产支付，被兼并方或其投资者获得的可以是债券、股票等有价证券，也可以是一般债权，也可以是无形资产等。这一方式执行起来比较复杂。如债券换资产、换股权(股份)、股票换资产、换股权(股份)，价格折算非常麻烦。这需要师、评估师的协助。
上述形式中，各主体交付的标的可以下图表示:兼并方被兼并方或其投资者现金、股票、债券、企业实物、无形资产等企业的部分资产、全部资产企业的部分股权(股份)、全部股权(股份)综上所述，资产(股份)购买式兼并是指以取得某一目标企业控制权为目的，运用现金、股票或其他资产作为对价，与该企业或该企业的主要投资者签订协议，购买该企业的全部或部分资产(股份)的行为。据此判断，资产(股份)购买并不一定构成兼并。只有旨在取得控制权的资产(股份)购买行为才能构成企业兼并。资产(股份)购买可以是一般投资行为，也可以是兼并行为，它们有量上的差别，也有质的差别。一般投资行为所购买的企业资产(股份)数量仅仅是少数，而兼并通常是企业资产(股份)数量的部分或全部。在质上区别，前者没有达到控制被卖企业的界限，后者是已经达到控制被卖企业的程度。
达到控制界限或程度，标准是什么呢?各国对于企业控制权转移的标准是不完全相同的。但对照多数国家的立法例，笔者提出三个标准:一是直接或间接购买目标企业全部资产(股份);二是直接或间接购买目标企业50%以上的资产(股份);三是直接购买目标企业虽只持有50%以下的资产(股份)，但实际取得了该企业50%以上的表决权票。
这里有两个难点需要说明:一是“间接购买”，一是低于50%的资产(股份)。间接购买主要是考虑到兼并方的联合，就是说，兼并方可以是一个企业，也可以是以一个企业为核心联合其他企业。凡是核心企业以外的其他企业应视为是兼并方的联盟。在香港，这些人被称为“一致行动的人”。所谓“间接购买”，是指兼并方的联盟购买资产(股份)的行为。它相对于兼并方来讲是间接购买。明确“间接购买”概念的考虑是:企业不仅是追求一法人企业的规模发展，更重要的是追求多法人企业———集团的规模发展。在一个集团内，若干企业往往联合得十分紧密。一法人企业的合伙人、直接或间接控制的公司及与其联合行使投票权的人，利益都是一致的。如果他们持有同一企业的资产(股份)且达到一定的标准，实际就是控制了另一企业。“低于50%的资产(股份)”购买能否达到控制的界限?这一问题不能一概而论，在有的国家，控制线被界定在30%，也有的更少。我们将企业的控制线界定在50%以下，同时附加了条件“但实际取得了该企业50%以上的表决权票”。这样界定是符合实际的，因为如果一个企业股权相对分散，兼并者虽只持有50%甚至更少比例股份，但实际可能控制公司相对多数的表决权票。当然，在股权(股份)十分分散的情况下，30%以下的持股比例控制一个公司时，不稳定因素很多。
资产(股份)购买式兼并有多种途径，比较可取的有三种。一是直接洽谈，二是拍卖竞买，三是招标投标。兼并企业提出兼并，可选的途径只有洽谈，而企业自愿提出被兼并，则有三种途径任选。
二、受托管理式兼并
受托管理式兼并，也可简称为“托管式兼并”，这种兼并是我国在近几年企业改革实践中提出的一种形式，已经被越来越多的人所认识。受托管理式兼并双方构成的是信托关系，兼并方是受托方，被兼并方的投资者是委托方。受托方的主要责任是接受委托方的委托，经营管理好被兼并企业。委托人受托人的权利义务均由协议确定。
受托管理式兼并也是市场行为，但它与一般产权交易比较有很大不同。一般产权交易需要购买被兼并企业的财产，随之取得所有权。而受托管理则不需要购买财产，而由被兼并企业的投资者直接将财产所有权委托给受托人。这些财产被称为“信托财产”。受托人取得的财产所有权并不当然是永久的、绝对的，而要根据信托契约约定的期限和条件而定。
在受托管理式兼并中，受托人未付出相应的现金或其他价值的财产，为什么委托人要将财产所有权转移给受托人?这里的关键是，委托人与受托人之间建立了一种完全相互信任的关系。从委托人来说，相信受托人有能力经营管理好这些资产，并能为委托人(或是受益人)带来利益。从受托人来说，为了能象对待自己的财产一样尽心尽职(责)，需要在经营管理过程中掌握对财产的完全自由的占有、使用、支配、处置的权利，而不受来自他人的影响和干预。让受托人享有对“信托财产”的所有权主要是从便于经营管理提高交易效率考虑的。委托人享有所有权不是目的，目的是能让现有的财产给他带来更多的收益，如果向他人交予财产所有权比不交予更能够达到这一目的，何乐而不为呢?受托人出于对委托人忠诚，会全力以赴使自己掌握的财产最大限度的增殖，并将利益归于受托人(受益人)。但受托人必须将自己财产与信托财产完全分开，使信托财产独立运作。可见，受托管理式兼并，是信托管理在企业兼并中的运用。委托人将企业委托给受托人，往往是自身不具有经营管理的能力，企业经营严重亏损，或者自己虽有能力，但不如受托人经营更好，或者自己虽有能力完全经营好，但有其他更重要的事要办。受托人作为兼并方往往具有较成熟的经营管理人才和经验，经营管理专业化、集中化、成本低。实践中，由于兼并方具有将“信托企业(财产)”扭亏为盈的能力，或能给委托人带来较丰厚的收益，一般在协议时均有明显的兼并控制意图。而委托方也心甘情愿让受托方控制，并能自愿放弃某些权利，有的只希望收回亏损企业的资本或少亏损一些，有的只希望在一定时间内适当有些收益，从而调动受托人的积极性，甩掉自己的沉重包袱。受托管理并不当然构成兼并，而在下列两种情况下，则明显表现出兼并的特征:(1)委托双方签订契约，将“信托企业(财产)”长期交给受托方管理控制，而不干预经营;(2)委托人在得到一定收益后，协议同意将“信托企业(财产)”出让(有偿或无偿)给受托方。
因此，受托管理式兼并是指以取得某一目标控制权为目的，与目标企业的投资者达成协议，长期接受委托经营管理目标企业，或者在一定条件下先接受委托经营管理目标企业，后接受转让(有偿或无偿)而中止信托关系的行为。
受托管理式兼并很易与承包经营、租赁经营相混淆。其共同点:第一，都是企业的投资者与经营者之间的契约行为;第二，投资者不直接经营企业;第三，经营者均约定在经营企业的业绩中得到相应的报酬或收益。不同点主要有:第一，在受托管理中投资者(委托人)与经营管理者(受托人)之间的关系是信托关系，而发包人与承包人、租赁人与承租人之间不存在这种关系;第二，目标企业的财产所有权在受托管理式兼并中发生转移，形成了特定的“信托财产”，而承包、租赁中不发生转移;第三，在受托管理中，企业管理层有较大的经营管理权和对财产的处置权;而承包和租赁经营中，相对来说要更多的受到契约的限制和来自发包人、租赁人的限制。第四，从分配上看，承包收益、租赁收益均有国家行政性法规作为依据，而受托管理式兼并没有统一规定，可由双方当事人协商解决，可按营利情况分成，也可确定数额上交，余者自留等;第五，在承包租赁经营中，经营者可以是个人，也可以是企业，一般不以控制企业为目的。而受托管理中的管理者是企业，明确以控制受托企业为目的。
三、股份收购式兼并
股份收购也是购买，也是一种交易行为，但与前述资产/股权购买又有很大不同，主要在于:(1)股份收购的买方是特定的，而卖方则是不特定的。换句话说是“一对多”。资产/股权购买的买方、卖方基本上都是特定的，是“一对一”。(2)在“一对多”的情况下，买方可通过证券交易所连续购买或买方预先发出要约邀请，由卖方再要约，最后由买方根据要约邀请条件予以承诺，或是买方预先发出标书，由众多的卖方投标，最后由买方根据标书规定的条件予以确认。这几种形式可分别称为:集中交易竞价收购、要约收购和“标购”。一般资产/股权购买是通过一对一谈判，形成书面契约进行的。(3)股份收购的标的只能是股份有限公司的股份。集中交易竞价收购、要约收购通过证券交易所的交易系统进行，标购在证券交易所以外的场所进行。资产/股权购买的标的不限于股份有限公司的股份，可以是企业的实物资产，也可以是非股份公司的股权，对交易场所没有特定要求。(4)股份收购需要严格遵守股份有限公司和证券市场的有关管理规范，尤其是有关信息披露和收购程序的规范，而资产/股权购买行为一般只需买卖双方谈妥条件即可。
根据上述股份收购的特点推论，股份收购式兼并指以取得某一特定股份有限公司控制权为目的，运用现金、股票、债券等作为对价，通过交易所连续购进或向该公司所有股东公开发出要约邀请或标书，购买该公司发行在外的全部和部分股份的行为。
理解股份收购式兼并，要掌握的要点是:(1)非以取得某一特定股份有限公司控制权为目的的股份收购行为不是兼并。比如，某股份有限公司的大股东已持有35%的股份，另有股东要约收购30%的股份，目的在于与最大股东一起分享股份有限公司的成果，并无控制股份有限公司的意图。当然，这种情况是很少见的。(2)在证券市场连续购买同一上市公司股票的竞价收购，购买的股份占上市公司总股份的比例往往很小，但是，达到一定的比例(如10%)也有可能成为最大股东控制公司。在我国已有多起实例。有人反对将此情况视为收购，笔者以为道理是不充分的。(3)股份收购式兼并除了适用公司法、兼并法之外，还要大量适用有关证券法的规定。肌份有限公司尤其是上市公司涉及证券市场的监管，对其股份的收购必须考虑平衡投资者的利益，维护证券市场的正常秩序。(4)股份收购式兼并的目标公司可以是上市的股份有限公司，也可以是非上市的股份有限公司。对上市公司收购适用竞价收购和要约收购，对上市公司的非流通股或非上市的股份有限公司适用标购。
股份收购式兼并，一般是通过要约的、非要约的方式收购股份实行的。股份控制是股份收购式兼并的最显著的特征。资产/股权购买式兼并，有时也会出现股份控制的，但不象股份收购式兼并那样始终是围绕着股份的控制权争夺而展开。由于股份有限公司的股份是公开发行，且可以自由流通，兼并者通过股份的收购控制比起资产/股权的购买方式来要便捷得多。然而，正如前文所提及的，股份收购的过程则需要严格遵守证券管理规则及其确立的一系列程序。就是点来说，比起资产/股权的协议购买方式来要复杂得多。在收购进而控制股份有限公司的情况下，兼并所涉各方还要按照公司法的有关规定行使权利，履行义务和责任。如提出兼并方案，提议召开临时股东会，改组董事会等。
兼并方案是由收购方提出的对目标公司的资产、管理、业务进行重组的一揽子计划，它是公开收购要约及标购书的重要，也是兼并协议的转化形式。股份收购不同于资产购买式兼并，资产购买式兼并的重组方案可以由买卖双方协商确定，而股份收购式兼并一般要求收购方提出比较全面可行的计划，政府要进行审查、公告，由大众评判。股份投资者对是否保留所持股份有选择权。在现行制度中，对股份控制者拟定兼并方案的要求不明确，这势必造成兼并盲目性的产生，导致兼并失败的可能性增大。
四、委托书征求式兼并
通过征求委托书取得对公司的控制权在美国、我国的地区均有成功的范例。但委托书征求又会带来许多弊端，如直接投资的大股东在委托书征求动作下往往失去对公司的控制，造成无直接投资的受托人控制公司这种不平衡的状况;委托书征求人采取不正当手段骗取股东的信任;股东出售委托书等。更严重的是，在受托人(即征求人)没有有效重组公司计划的情况下，篡夺公司经营管理权，将公司引向危险的境地。正因为如此，有必要对委托书的征求进行全面的监督管理。
委托书征求与一般的表决权有严格的区分。一般表决权当事人之间的关系是委托与的关系，人以被人(即委托人)的名义参加股东会和行使表决权，人的行为须在被人的明确授权范围内进行，其结果完全由被人承受。委托书征求当事人之间的关系非单纯的关系。因为委托书征求人取得委托书有特定的目的，这个特定的目的就是参与公司决策(有的是要取得控制权)。受托人接受委托人委托行使权利已非单纯的个人关系，还产生一种信托关系，即委托人基于对受托人的完全信任，将投票权(有时不限于投票权)完全交与受托人行使。受托人受多人委托，已经不是按单个委托人的意志行事，而是由受托人事先设计参与或控制公司的计划，由委托人确认，再由受托人统一行事。在许多国家被称为“表决权信托。”
当然，并不是所有的委托书征求行为都能取得对目标公司的控制权，从而控制目标公司。首先，主体要合格。征求人必须具备一定的管理企业的能力和资格，它能够取得股票持有人的完全信任。国家有必要对征求人的资格条件作出严格的限定。征求人大多必须是专营或兼营信托业务的企业法人。其次，程序要合法。对于委托书征求，国家应通过法律或法规严格规定操作规程，例如，征求公告的审查和批准，委托书的制作(形式与内容)和收集等。其次，要达到一定的控制标准。通过征求委托书行使投票权，仅能选择一两名董事进入目标公司董事会，并不一定能控制目标公司。委托书所代表的股权比例须达到一定的量，从而能够选出半数以上的董事，或者虽选不出半数以上的董事，但少数董事的能力和威信足以控制公司董事会。所以，委托书征求式兼并可以定义为，符合法定条件的企业法人按照法律(或法规)规定的程序向目标公司的股份持有人征求出席股东会委托书，进而通过投票表决选出足以能够控制目标公司、目标公司决策的董事会的成员，以实施重组战略的行为。
五、四种并购形式的选择适用
上述四种并购形式是从纷繁复杂的并购实践中，透过法律关系的概括提升出来的。资产(股份)购买式兼并与股份收购式兼并的共同点是交易双方交换财产所有权。不同点是前者需要交易双方协商一致，签定协议;而后者是通过公开市场进行的，不须订立书面协议。受托管理式兼并与委托书征求式兼并的共同点是交易双方不交换财产所有权，而是基于相互信任的关系，有条件的转移对财产的经营管理权或股份的控制权。不同点是前者需要交易双方协商一致，签定协议(与资产〈股份〉购买式类似);而后者是通过公开市场进行的，不须订立书面协议(与股份收购式类似)。
上市公司收购资产要求篇8
面对大洋彼岸十亿、数百亿美元的成交额，惊心动魄的收购与反收购之战，几年前，我们也许如同隔岸观火。可是在短短的几年间，收购也成了我国经济生活的一种时尚。自1993年"宝延事件"和"中策现象"发生以来，收购事件接连出现，以至到今日已成为一股不可遏制的浪潮。深圳君安协议接管万科、福特汽车参股赣江铃、五十铃和伊藤忠参股北旅等前期蛋购事件已成为历史经典。据不完全统计，1997-1998年中国证券市场800家多家上市公司中宣布资产重组活动的已达325家。可是还有数量大得多、我们并不完全知晓的收购事件在默默发生。如1997年12月华能国际电力开发公司（以下简称开发公司）宣布以一次整体买断支付35亿元人民币的方式收购申能公司在华能上海石洞口第二电厂（以下简称二厂）49.34%的资产和权益。随后开发公司又将二厂剥离送变电等非生产性资产后以65亿元人民币的价格转让给美国纽约证券交易所上市的控股子公司华能国际电力的资产收购后，在香港联交所实现第二上市，发行2.5亿股H股，筹资资金1.4亿美元。开发公司的这次收购行为，被北京青年报评价为："迄今为止国内企业间规模最大，操作最为规范的收购行为之一"。开发公司实现高瞻远瞩的战略目标奠定坚实基础，同时也在国内外同行业、企业界、金融界和理想界引起了巨大反响。认真了解了总结华能国际电子收购与资本扩张的具体做法和经验，对于促进我国企业兼并收购行为的规范化，具有一定的借鉴意义。
一、收购前三方的基本背景材料
1．华能国际电力开发公司
1985年5月，经国务院批准，中国华能集团、香港中银集团建设有限公司，香港华润（集团）公司、中国信达信托投资公司、中国水利电力对外公司共同出资组建了华能国际电力开发公司，注册资产1亿美无。公司所有制为中外合资企业。主营业务是筹集国内外资金，建设、经营、管理电站。截至1997年末，公司资产总额650亿元人民币，股东权益为197亿元人民币。拥有分布在上海、重庆、北京等地的大型电站8座，总装机容量为500万千瓦。公司作为中国电力对外窗口，累计利用外资85亿美元，属下的上海石洞口第二电厂1993年被美国《国际电力》评为全球五家最佳电站之一。
2．华能国际电力股份有限公司
公司成立于1994年6月30日，由华能国际电力开发公司属于的大连、福利等五家电厂股份制造而成。公司致力于在中国治海及长江流域的经济发达地区不断拓展业务。目前在中国五个省内全资拥有7座运营电厂和4座在建电三，总装机容量为410万千瓦，到20世纪末，公司将拥有运营容量达800万千瓦规模。成为世界上最大的独立电力生产商之一。属下的大连、福州电厂被国家电力公司（原电力工业部）评为"一流火电厂"。公司法注册资本为50亿元人民币，公司的控股母公司华能国际电力开发公司，占40.23%的股份。
3．华能上海石洞口第二电厂
二厂是开发公司上海市政府的合作项目，也是国家八五重点工程。上海市政府授权申能公司代为行使权利和义务。石洞口二三一期工程建规模为两台60千瓦临界燃煤发电机组，石洞口二厂一期工程合资双方比例为申能公司49.34%，华能开发公司50.66%。截至1997年6月30日，申能公司实际投资额为18亿元，其中内资10.8亿人民币，外汇折人民币7.2亿元。同期申能公司人石洞口二厂收回本息合计折160957万元。在当时的投资体制下，申能公司投入资金视同为开发公司可借入内资，电厂投资入商业运行后，由电厂还本付息。
二、收购动因分析
（一）为世纪战略打基础，在下世纪初使开发公司成为投资型公司
开发公司作为中国电力事业的对外窗口，一直保持着快速稳定的增长速度，从最初1忆美元注册资本（净资产）发展到1997年197亿元资产。一方面得力于公司的精心运作和艰辛创业，一方面得力于中央和地方各级政府的大力支持，但是随着中国电力市场的不断发展，市场经济不断深入，开发公司面临着日趋激烈的竞争和第二次企业的紧迫。在这种情况下，公司决策层提出来在下世纪初把优良资产不断注入股份公司，构建以开发公司控股，以股份公司为主体的公司框架，使公司逐步转变人控股的投资公司。股份公司作为海外上市公司，符合现代企业制度的所有条件，具有从资本市场大规模筹资、融资等优越性。而开发公司作为股份公司的控股公司同样可以从股份公司的成长中分享到利益。
2．为适应市场竞争、争夺市场份额，占领最具潜力的电力市场
20世纪80年代中后期到90年代中期是中国从电力短缺到电力大规模建设的时期。经过十多年的投资建设，全国大部分地区电力供需矛盾相对缓和。各省电力建设已经形成规模。由于众所周知的原因，不少地区已出现对电力的有效需求不足。如何适应市场竞争，争夺市场份额成为公司面临的最当务之急的问题。二厂由于地处上海这个中国最具经济增长潜力的地方而备受瞩目，上海东临长江，背靠长江三角洲，是华东乃至全国的经济枢纽。据统计，二厂1994年投产以来连年盈利。目前上海除外高桥外适宜建设大型电站的地方只剩二厂。因此收购申能公司以在二厂所占权益可能说是华能公司必须的选择，既减少了竞争对手，又占领了市场，达到了一箭双雕的目的。
（二）被收购方动因
1．为盘活资产存量，筹集资金，加快上海市电力等基本建设
申能公司投资的上海外高桥电厂二期工程，建设规模2台100万千瓦等级进口超临界机组。动态总投资约151亿元，申能公司在项目公司中出资40%，为18亿元人民币。申能公司同时投资于天荒坪抽水蓄能电站、上海吴泾电厂八期工程、国家重点项目东海油气开发等项目。众多的重大在建项目，导致申能公司严重缺乏资金，因此在投资本金基本全部回收的情况下，为筹集建设资金，盘活存量资产，加快上海市能源基本建设，申能公司同意资产转让。
2．为理顺经营权益关系
历史上申能公司投入二厂的本金，被业主开发公司视同为借入内资部分，计入"长期人民借款"会计科目，自1993年起每年对申能还本付息，累计为16.09亿元人民币。由此二厂作为开发公司的投资项目，会计报表成为开发公司汇总报表的一部分。但是申能公司将投资本金计入"长期投资"会计科目，每年收到的开发公司支付的还本付息款视同投资收益计入本年利润。二厂在2008年还贷期满后，两家如何分配利润恐怕将是一场旷日持久的谈判。正是这场收购的发生使得双方得以圆满解决历史难题。
（三）第二次收购方动因
1．为充分发挥上市公司优势，实现资本扩张，资源配置最优化
扩张的本质是资本关系的调整，实现资源的再配置、生产要素的重新组合。资本扩张在某种意义上也表现为一种资本的吸纳，尤其是对于别人的资本要变成自己的资本，这就体现为吸纳能力的问题。企业是资本的载体，能力的强弱是企业能否实现资本扩张以及可能开展何种程度的基本要素之一。股份公司之所以要追求资本的扩张，是因为公司在国家进行市场经济改革的过程中已经深切的感受到惟有进行资本扩张，使企业形成相当规模，才能使企业形成更强的生命力，才能推动企业向前发展。
2．为在香港上市做前期准备
股份公司作为中国最优秀的电力企业之一，已经成功在美国纽约证交所上市，实现了第一次资本扩张。市场经济中，经济实力的较量，很大程度上表现为资本实力的较量。公司的高层已认识到资本不断地集中在越来越大的企业是市场经济的普遍规律。股份公司的在建项目多达280万千瓦，需要源源不断的资金投入，权益性资金和债务资金相比具有永久使用无须还本付息的融资优势。股份公司在1994年上市时已经获得母公司开发公司承诺，即股份公司购买开发公司优良资产的优先权。二厂作为开发公司最优秀的资产，并且开发公司将通过收购而拥有二厂的全部产权为股份公司在香港第二次上市铺平道路。
三、收购程序和方法：
此次收购工作，从1996年12月开发公司提出收购申能公司占二厂49.34%比例权益的动议到1997年11月22日双方正式签定资产转让协议，再到1997年12月14日股份公司收购开发公司占二厂100%权益，前后历时12个月。具体收购工作大致经历了如下四个阶段。
1．意向性接触阶段（1996年2月至1997年7月）
这一阶段从第一次动议到签定收购意向书。该阶段的核心任务是取得上海市政府的谅解和支持，从而取得被收购方申能公司的谅解和支持。华能收购小组七下上海，反复阐述开发公司的理由和苦衷以及开发公司的发展战略，经过多次做工作和深入谈判，申能公司终于答应可以考虑出让在二厂所占权益。但是在收购时间、收购标的的涵盖范围、收购方式等重大问题上双方存在着严重分歧，开发公司提出三种收购方案：（1）以股权换股权，即申能公司以在二厂的所占权换到相应华能股份公司的股权；（2）以现金加部分股权换股权，即开发公司以现金加股份公司的股权换申能公司在二厂的所占权益；（3）以现金换股权，即开发公司以现金整体收购申能公司在二厂的所占权益。基于以上三种方案，双方充分交换意见，最终达成关于申能公司向开发公司转让二厂所占权益的原则意向书。原则同意转让资产，转让范围包括发电设备、送变电设备、非生产性资产、土地、二期工程开发权等。
2．基础性谈判阶段（1997年7月至1997年11月）
这一阶段的主要工作是：双方的收购工作小组共同摸清二厂资产、债权、赢利等详性；委聘中华会计咨询公司和大华会计事务所分别就发电设备和除发电设备以外的设备分别出具评估报告，委聘北方土地评估中心就二厂所占用土地出具评估报告，工作小组签定协议草案。华能工作小组八下上海，申能工作小组四上北京，就具体细节问题进行磋商。二厂作为开发公司的分支结构，其内、外资借款部分遵循统一由开发公司筹借并统一对外归还的原则，还贷借款部分遵循统一由开发公司筹借并统一对外归还的原则，还贷期间二厂向开发公司上缴折旧、利息、汇兑损益、利润等作为还贷资金。1988年至1992年为基建期，1992年至1997年为商业运行期，前后十年的现金流量表均由双方工作小组详细地核对。在二厂内部完成清产核资的基础上，两家评估机构分别出具了评估报告，双方经过4个月的艰苦谈判，在各自让步的情况下终于就收购事宜的具体条款达到了协议章案，确定了开发公司以现金整体收购为最终收购方案。为双方高层进行峰会和签订正式协议奠定了基础。
3．签定正式合法协议（1997年11月6日至1997年11月11日）
这一阶段的主要工作是：在评估报告的基础上，以协议草案为起点，双方就转让价格、转让条款、支付方工等问题进行最终谈判。1997年11月11日，双方最高层领导在上海衡山宾馆签定资产转让协议，确定转让价格为35亿人民币，开发公司在协议生效日起十天内支付10亿，在此基础上1998年5月前分两次付清余款。至此，收购活动得以圆满完成。
4．第二次收购工作平行进行（1997年11月至1997年12月4日）
第二次收购工作在开发公司和股份公司之间进行，也就是企业内部的资产转让或母公司向子公司注资的行为，也可以说是本次收购的最终目的。转让的范围只包括与发电设备有关的资产。转让以现金和代价股份支付。1997年月12日4，双方签订转让协议：同意转让资产的总价格为经评估的总资产值即65.46亿元人民币（含于基准日卖方人民币及我币债务总余额折扣18.6亿元人民币），从基准日翌日起，人民币债务及外币债务继续由卖方作为借款，但有关的还款责任将由买方承担。
四、收购后的产权关系和收购绩效：
1．收购后产权关系明晰，对双方的发展均有益处
国有资产管理局以国资评（1997）1239号文对评估结果进行为了确认和批复，以1997年6月30日为评估基准日，二厂资产总额为81.48亿元人民币，负债总额为24.39亿人民币，净资产为57.09亿元人民币。收购后由开发公司拥有二厂全部权益，申能公司在二厂不再拥有产权。至此，双方在二厂的关系以终止合作而告终，双方将按照现代企业制度的要求，去不断发展和壮大。
2．优质资产的注入为股份公司的年终业绩提供有力支撑
二厂由于收购日从1997年7月1日起算，所以计入股份公司的业绩只能是下半年，占股份公司1997年度利润总额的15%，更为重要的是股份公司由于有二厂的加盟，在四在建工程尚未投产的断档期形成了稳定可靠的利润增长点，为股份公司年利润增长10%提供了有力支撑。
3．资产经营为申能公司带来5年稳定收益
通过出让资产，申能公司获得投资收益17亿元，鉴于电力行业投资大，建设周期长，投资收次稳定的特点，申能公司报请财政部批准，17亿元投资收益按不多于五年分摊，据此，申能公司1997年会计年度出让石洞口二厂产生的投资收益，按每年该电厂正常运行条件下产生的收益作为非常经营项目收益调整的基础予以调整计算。
五、收购特点：
1．收购方有战略眼光、有实力，是以雄厚的实力来实现其战略目的。
2．同行业横向收购。
开发公司作为中国电力改革的先锋和对外窗口，申能公司作为上海市电力公司事业的代表人，均有着相当实力和背景，应属强强之间的同行业横向收购。
3．中外合资企业收购国有企业的资产权益
开发公司的外资股东为香港中银集团和香港华润集团，被国家工商行政管理局批准为中外合资企业。申能公司是典型的国有控股企业。开发公司通过收购实现了扩张，申能公司通过收购实现了盘活国有资产。
4．收购金额巨大，收购行为规范。
从1996年12月开发公司提出收购动议到1997年11月双方正式签订收购协议，程序规范，标的物二厂评估资产达85亿元人民币（含送变电资产和非生产性资产），收购金额更是高达35亿元人民币之多，是迄今为止国内企业行为购并案中价格最为昂贵的收购。但是在这场收购中，双方均达成到自己的目的的，可以说，这是一场"没有输家的收购"或者说是一场"双赢的收购"。
5．得到了政府部门的度度评价。
国务院副总理吴邦国就此次收购事项做了重要批示："华能收购石洞口二厂，明确了产权，盘活了存量，加快了企业发展，双方互惠互利，是件好事"。电力部党组织书记兼国家电力公司党组书记要求把件事认真负责地宣传好。
六、几点思考：
1．从华能的发展看资本扩张的不同途径
资本扩张，可以分为内涵的扩张和外延的扩张。通过提高资本的运行质量实现资本规模的扩大，是内涵的扩张；通过股份制、融资、兼并、收购等实现资本规模扩张，是外延的扩张。资本的扩张从来就不是单一的，而是存在着多种形式。其中资本增值后的再投入是一种资本扩张。从资本投入再生产的角度来看，企业的内部扩张说到底最基本问题是积累的问题。华能公司自从1988年第一台发电机的组投产运行产生利润以来基本上全部用于扩大再生产。但是资本的原始毕竟是一种初级和低效的扩张手段。通过股份制进行资本扩张和进行收购是一条非常行之有效的道路。美国著名经济学家乔治.斯蒂格勒曾做过精辟的论述："没有一们美国大公司不是通过兼并成的，几乎没有一家大公司主要是靠内部积累成长的"。华能公司的股份制改造从1993开始筹备到今天历时6年，时间排列如下：1994年6月成立股份公司，其中从地方投资方借入的人民币债务转为股本21亿元，10月份股份公司在全球配售n股，以美国存托股（aDS）形式在纽约证交所上市，筹集资金6.25亿美元。1996年12月开发公司实行增资扩股，注册资本从1亿美元增加到4.5亿美元。1997年11月股份公司在全球配售可转换债筹资2.3亿美元，1998年1月21日股份公司以介绍方式在香港联义所挂牌上市，后于1998年2月27日以国际配售及以H股或美国存托股的形式增资扩股，公开发行并配售2.5境外上市外资股并向开发公司发行4亿股内资股，筹集资金1.4亿美元，计划1999年在中国大陆发行3.5a股（含部分定向配售法入股）。通过收购实现资本扩张更是公司发展一一定规模的必然选择。当然收购可以从企业内部的存量资产或企业的外部资产进行。按时间排列如下：1995年股份公司收购开发公司的汕头燃煤电厂、丹东电厂，1997年开发公司收购申能公司在二厂的49.4%的权益，1997年股份公司收购开发公司的二厂，1999年计划收购开发公司的南京电厂等等。成立13年的华能国际电力实际上是资本经营和资本扩张的13年。
2．现代企业产权制度的初步建立
在对这次收购活动的总结中，我们发现产权交易不仅能带来资源的重新组合，而且还可以导致企业制度、尤其是产权制度的变革。美国的著名产权理论经济学家科斯（Ronald.HeryCoase）说，只要产权界定清楚了，在交易成本为零的情况下，自由的交易可以导致资源的最佳配置。从此我们可以推论出，不管交易费用是否为零，只要允许自由交易，资源的配置就会改善。后来科斯在他的诺贝尔讲演中也提到"人们可能通过谈判改变人任何阻碍他们采取增加产值所需步骤的条款"。由于历史的原因，华能公司和申能公司合作建设二厂采以二厂采取了当时的盛行的艰既还本付息又分利的投资体制。这种体制在当时的大型基建项目尤为突出。10年前，这种体制确实是比较好的合作方式。随着国家建立现代企业制度的要求。明晰产权关系已是当务之争。但是如伤何操作却无定式可循、无法律可依。企业间的收购直购雯就是企业间的产权交易，这种交易直接地导致企业产权安排的变化。一种结果是产权结构发生变化，如日本五十铃和伊藤忠收购北京旅行车股份公司，一种是所有者易人，如华能公司收购申能公司在二厂中的全部权益，产权安排发生了极为深刻的变化，两家公司从此从旧体制下的矛盾中解脱出来。表面上看只是一笔交易，实质上却是创造了一种明晰产权的思路，找到了一种改善资源配置的途径。
3．政府部门的模糊介入
实事求是地说，中国仍处于计划经济向市场过渡的转轨阶段，政府在经济活动中还发挥着很大的作用。正如在前文背景材料中所介绍的申能公司就是上海市政府能源建设的代言人。可以说没有上海市政府的合作，这次收购不可能成功。但是，必须指出的是这次收购自始至终是一次市场主导型的资产重组。政府部门的模糊介入作用在于不下达任何可行政命令，仅仅只是协调各方面的关系，促进在较短时间内完成有效的重组工作。由市场力量推运的资产重组来担任主角，就有望通过微观层次上的资源优化配置来实施宏观层次上的资源优化配置。从中国庞大的资产存量的重组趋势来看，其策略应该是现阶段充分发挥政府主导型资产生重组的优势，同时不忘市场力量的培育，然后逐步加大资产重组中的市场成分。但是如果两种主导型的目标不一致时，政府主导型的资产重组就应该让位于市场主导型的资产重组。因为政府型的资产重组，其目的应该是培育市场而不是替代市场。诚如上文所言，华能公司的这次收购行动得到了政府部门的高度评价，可以说树立了市场主导、政府模糊介入的资产重组的榜样。
4．收购价格的确定是一门艺术
由于存在两种不同的资产评估方法，在谈判时就出现了两种方法冲突以及对两种方面的选择。华能公司坚持用重置成本法，申能公司坚持用预期收益净现值法。用预期收益净现值法进行评估实际上是一把双刃剑，它可以放大一赢利企业的价值，也可以使一个赢利甚至亏损的企业的市场价值或负数。但是，评估方法并不是决定价格的因素，而只是价格谈判的参照。从某种意义上来说，价格不可能计算出来，最终决定价格的是买卖双方的同意。无论是重置成本法还是预期收益现值法，都是根据历史数据对企业的现状进行评估的，而对企业产权的交易是依赖于买卖双方对企业的现状进行评估，而对企业产权的交易是依赖于买卖双方对企业未来的不同预期。对于企业现状，买卖双方不会有太大的差距，真正的差距是预期的差距。正是由于差距的存在，才会有企业的产权交易的发生。从理论上来说，价格应该定在最好的和最差预的中间的某一点。只要存在着产权交易的竞争市场，只要产权交易得到到产权所有者的同意，通过谈判达成的价格就是一个最好的价格。因此从这个意义上讲，问题不在于谁选择了对自己有利的资产评估方法，而是为什么交易的双方同意了这种选择。只要是对方同意的，价格就是最坚实的经济基础和法律依据。最后采用的评估方法是主要采用重置成本法，同时参考使用了预期收益净现值法。双方高层根据评估价，综合考虑各方面因素，经过谈判，确定最终一揽子收购价为35亿元人民币。
5．预期赢利能力的理性测定
收购行为的最根本动因是追求利润和迫于竞争。利润最大化或收益最大化是企业从事生产经营的财务总目标。收购行为作为一种商业行为，其主体与客体重组活动必然是一个追求利润最大化的过程。那么是什么支撑了开发公司的良好预期呢？换包括说开妈公司靠什么来提高二厂的年赢利能力、从而使其升值呢？一个简单的说法是资产的重新配置。在这里资产的概念相当广泛，既包括通常所说的生产要素，也包括各种特许权。开发公司的发电机组很先进，但是没有自己的电网，竞争中处于明显劣势。我们都知道，现代工业的一个重要法则就是规模经济性，即通过生产或销售规模的增大降低平均成本，从而获得利益。而大规模生产和大规模销售的载体是大规模的企业。开发公司为保持自己在电力行为中的领先地位，就必须加速扩大生产规模，加快资本扩张速度，从而作出了收购的决策。其最终目的是利用二厂先进的设备、优秀的人才、充裕的发展空间及上海特殊的地平位置，尤其是二厂拥有的能其难得的二期工程开发权（规模2×60万超临燃煤机组），把二厂这一优质资产注入股份公司，发挥股份公司作为上市公司的优越条件，增加股份公司的利润增长点，为股份公司实现第二次资本扩张奠定基础。比增量投资形成同样规模的生产能力，无论从资金投入，还是从建设周期来比较都具有巨大的优势。我们内部做过一个粗略测算，在现行电价水平上，二厂期投产后静态的投资利润率为12%，对于基础工业来说，不靠提高销售价格，而依靠内部科学管理能达到这样的回报已经相当不错。
6．中介机构的积极介入是规范收购工作的技术保证。
任何一个想收购的企业，由于缺少对另一个企业的经营、管理、财务、法律和组织制度的信息收集和评估判断的经验，以至专门的人员与组织。这时，专门为收购服务中介机构的存在，就起到了降低信息成本的作用。投资顾问公司、管理咨询公司、侍师事务所、律师事务所在对企业的经营管理效绩的估价，组织制度的判断，财务状况的审查和法律上权利义务关系的清理等方面，有着专门的人才，规范的程序，特定的处理技术，以及长期的经验，因而能够较低成本地为收购企业提供服务，有效地促进了收购活动的展开。除了能够降代信息成本以外，中介机构还有一个作用，就是提供中立的、公正的判断。交易双方都会有较强的主观倾向，这有可能阻碍交易的达成。这时，第三者的判断就有可能成为客观的权威的判断而为双方接受，最后导致交易的达成。开发公司作为此次收购活动的倡导者，如何保证收购工作及后续的资产转让工作既符合国家规范，又遵守国内外的法规是十分重要的。为此，开发公司和申能公司共同聘请了中华会计师事务所和大会会计师事务所评估师，后续的转让中开发公司聘请了安太信会计公司为审计师，共同聘请北方土地评估中心为土地评估师。在多方中介机构的积极参与下，收购工作得以圆满完成。
7．运用准杠杆收购解决收购资金匮缺问题
我国在进行产业结构和经济结构调整，尤其是企业组织结构调整方面，遇到了收购资金匮乏的难题。第二次收购运用准杠杆收购，收到了很好的效果。杠杆收购是指增加收购公司的财务杠杆完成收购的一种收购方式。其本质是收购方主要通过举债获取卖方的产权，又从卖方的现金流量中偿还负债。之所以说是准杠杆收购是因为在第二次收购中双方采取了如下三种略有不同的方式。双方同意，股份公司将应付款项中的10亿元人民币，于转让协议管签字生效之日延期五年即于2002年12月2日一次性支付，在5年内买方按6.66%的年息（不计复利）每年分两次支付利息，付息时间为每年的6月30日和12月30日。同时股份公司于其境外上市外资股在香港联交所正式交易之日向开发公司发行列为缴足的代价股价，代价股份每股作价为新发H股之招股价，转让款项为扣除上述款后的余额，股份公司将不计利息按上列方式分三次支付给开发公司；协议签字后30天内支付现金5.5亿元人民币；1998年3月31日之前支付现金5.5亿人民币；1998年6月30日之前，全部结清余额。从上述可以看出，股份公司所动用的现金较少，绝大部分是用代价股份和远期债务来支付，而股份公司通过收购后通过香港联交所上市迅速套现资金1.4亿美元，增加了现金流入。
1．雄才大略的决策层是公司发展的灵魂
人力资源是企业资源中一个极为重要的、不可忽视的组成部分。因为企业资源的优化配置从根本上来讲取决于人力资源的配置。资产的优劣实际上是一个相对的概念，关键取决于由什么样的人来管理和运用资产。如果细心地体会和观察华能公司的13年的历程，可以看到决策层在公司发展的关键时候所起到的关键作用。尤其是在这次收购行动中，由董事长、总经理、总会计师等4人组成的决策层雄才大略、高瞻远瞩，为公司的进一步发展奠定了坚实的基础。
结束语：
上市公司收购资产要求篇9
2014年3月21日，中国证监会《优先股试点管理办法》，就优先股概念、优先股股东权利的行使、上市公司发行优先股、非上市公众公司非公开发行优先股、交易转让及等级结算、信息披露、回购与并购重组、监管措施和法律责任等作出了具体的规定。优先股虽然在成熟资本市场早有应用，但对于中国资本市场来说还是一个新兴事物，其应用广泛，涉及众多方面。本文拟就优先股在上市公司并购重组中作为支付手段的应用作简单梳理和探讨。
一、优先股概念和特征
（一）优先股概念
优先股是指在一般规定的普通种类股份之外，另行规定的其他种类股份，其股份持有人优先于普通股股东分配公司利润和剩余财产，但参与公司决策管理等权利受到限制。其“优先”主要体现在：一是通常具有固定的股息（类似债券），并须在派发普通股股息之前派发，二是在破产清算时，优先股股东对公司剩余资产的权利先于普通股股东，但在债权人之后。优先股股东在享受上述两方面“优先”权利时，其他一些股东权利是受限的。优先股股东对公司日常经营管理事务没有表决权，仅在与之利益密切相关的特定事项上享有表决权，优先股股东对公司经营的影响力要小于普通股股东。
（二）优先股特征
1、收益相对固定。由于优先股股息率事先规定，所以优先股的股息一般不会根据公司经营情况而增减，而且一般也不再参与公司普通股的分红。
2、先于普通股获得股息。也就是说，公司可分配的利润先分给优先股东，剩余部分再分给普通股东。
3、清偿顺序先于普通股，次于债权人。一旦公司破产清算，剩余财产先分给债权人，再分给优先股股东，最后分给普通股股东。但与公司债权人不同，优先股股东不可以要求无法支付股息的公司进入破产程序，不能向人民法院提出企业重整、和解或者破产清算申请。
4、权利范围受限。优先股股东对公司日常经营管理的一般事项没有表决权；仅在股东大会表决与优先股股东自身利益直接相关的特定事项时才有投票权。
由于以上概念和特征，优先股实质上是介于权益资本和债务资本之间的混合资本。由于其本质上仍属于股权，因此对于资产负债率高而不宜债务融资的公司具有吸引力；由于其不影响现有普通股结构，符合定向增发投资者财务性投资的特点，稳定的股利回报有助于保障投资者的收益。
二、优先股在不同的上市
公司并购重组类型的适用性在当前a股市场中，上市公司的并购重组根据交易目的和性质划分，主要有以下三类：第三方并购、控股股东资产注入以及借壳上市。前两类从交易形式上均以上市公司主动并购非上市公司资产为特点，而第三类借壳上市则是非上市公司主动并购或吸收合并上市公司以实现资产上市为目的的反向并购。
（一）第三方并购
1、概念及特征
指上市公司向无关联的第三方支付对价收购其资产，以产业化并购为主，即与被并购方主营业务相同或者相关的并购方对该主体实施的并购行为。现阶段a股产业化并购主要表现为上市公司收购非上市主体，对价支付手段包括股份支付或现金交易，支付工具弹性和灵活性仍显不足，一定程度上制约了市场化并购的发展。
2、优先股作为支付手段的适用性分析
（1）优先股无表决权，避免发生控制权转移或稀释
对于大多数第三方并购，特别是目前a股市场中的以上市公司并购非上市公司为主的产业并购，大多数被并购方股东交易的主要目的为获得投资收益，而非取得上市公司控制权。而同时，上市公司控股股东亦不希望在大规模或多次以股权作为支付对价过程中稀释其对上市公司的控制权。基于此，优先股作为替代性支付手段，比较理想的解决了并购方与并购方的不同诉求，增强交易双方谈判的弹性空间。
（2）无限售期要求
根据《试点办法》的规定“优先股发行后可以申请上市交易或转让，不设限售期”，对于大部分第三方并购，被并购方股东希望获得流动性强的支付手段作为对价。但是目前中国证监会颁布实行的《上市公司重大资产重组管理办法》中规定，特定对象以资产认购而取得的上市公司股份锁定期要求至少为12个月。由于优先股未设限售期，将提高被并购方接受以优先股作为支付对价的可能性。
（3）优先股转换价格较高
优先股转化为普通股的执行价格要高于当前的普通股股价，对并购方更加有利。根据《试点办法》的规定，“转换价格应不低于募集说明书公告日前二十个交易日公司普通股股票均价和前一交易日的均价；非公开发行优先股的，转换价格应不低于董事会决议公告日前二十个交易日公司普通股股票均价”。因此，相对较高的转换价格保证了上市公司市场化并购时即便在未来发生优先股转换的条件，原股东的控股权被更少的稀释。
（4）固定股息加隐含看涨期权
被并购方持有优先股可以享受固定收益，回避股市下跌风险和上市公司经营风险，同时在资本市场向好和上市公司经营良好时，附带转换条款的优先股可以使投资者享受隐含看涨期权的收益。
因此，在某些特定情况下，例如上市公司控股股东持股比例不高、现金支付能力不足、被并购方要求股份支付但不希望承担市场风险，同时看好未来证券市场和公司发展的情况下，对并购方和目标公司股东双方而言，优先股在第三方并购交易中更容易被交易双方采纳。
（二）控股股东资产注入
1、特征
由于我国a股市场监管法律法规中对于上市公司与控股股东、实际控制人就同业竞争问题存在明确要求，为解决同业竞争、实现体外资产证券化等目的，目前a股并购重组中相当一部分交易为控股股东资产注入上市公司形成的关联交易。
2、优先股作为支付手段的适用性分析
对于该类交易，如控股股东已经持有较高比例上市公司股份，则通过发行普通股股份，进一步大比例增持并不利于上市公司合理的资本结构，且新发行股份需锁定三年，限制了股份流动性。相反，通过适当比例发行优先股，既可以保证控股股东未来获得稳定的股息收益，同时由于没有限售期限制，在面临资金流动性短缺的条件下，控股股东可以通过交易优先股，在保证对上市公司控制权的前提下，获得相应股份兑现的资金。因此，在这种情况下，优先股适用性较强。
（三）借壳上市
是指非上市的公司将其全部或部分非上市资产置入到其收购的上市公司中，从而实现上市。由于借壳上市交易一般其主要目的为获得上市公司控制权，因此在此类交易中，优先股适用性不强。
（四）要约收购
根据中国证监会《上市公司收购管理办法》第三章要约收购第三十六条规定：“收购人可以采用现金、证券、现金与证券相结合等合法方式支付收购上市公司的价款”。因此，优先股作为证券的一种形式可以用作要约收购。而根据《优先股试点管理办法》规定，以优先股作为支付手段收购或吸收合并其他上市公司可以公开发行，因此可以以优先股作为要约收购上市公司的支付方式进行收购。
总之，在现有国内证券市场监管制度下，为上市公司并购重组提供的支付工具和手段不足，一定程度上制约了市场化并购的发展。在上市公司并购重组交易中引入兼具债权和股权特性的优先股作为并购支付工具，是对现行支付制度的良好补充。在提升并购重组支付手段灵活性的同时，能够更好的调节交易双方的利益平衡，其机制有望实现投资者、股东和上市公司多赢的局面，增加并购交易的弹性，提升交易达成的可能性，最终促进并购市场的迅速发展。
参考文献：
[1]国务院《关于开展优先股试点的指导意见》
[2]证监会《优先股试点管理办法》
[3]证监会《上市公司收购管理办法》
[4]证监会《上市公司重大资产重组管理办法》
作者简介：（王勇1970-），男，北京人，中级经济师，学士，研究方向证券投资与并购重组。
上市公司收购资产要求篇10
论文摘要：企业并购是市场经济的必然产物，市场经济越发达，并购的频率就越高。虽然并购的最初动机各不相同，但都是以利润最大化和竞争力提升为最终目的。因此不论并购活动的起初形式如何，经过一段时间的检验后，成功而有效的并购应以综合经营能力的提高来衡量。就企业并购后的绩效如何评价提出了一些看法。
1对目标公司的财务效益评价
（1）投资回收率，该指标是指并购公司兼并目标公司后取得的年净收入的增加额与兼并投资之比。即投资回收率=年净收入增加额／兼并总投资×100%。年净收入额增加额的计算主要是指并购公司兼并后取得集团的年净收入扣掉兼并前并购公司的年净收入的余额，衡量由于并购公司的兼并投资所产生的增量效益与投资总额的比率。
（2）剩余收益，该指标是指目标公司的营业利润超过预期最低受益的部分，这个预期收益是根据对目标公司的投资占用额和并购公司管理当局确定预期最低投资报酬率确定的。如果目标公司的营业利润超过了并购公司预期的最低报酬率，就可能为集团带来剩余收益。同样也有利于目标公司。
（3）经济增加值，该指标可以测定公司在单一年份中所创造的货币经济价值，其定义如下：经济增加值=投入资本额×（投入资本收益率－加权平均资本成本）；或者，经济增加值=调整后报告期营业净利润－投资资本费用。该指标的意义在于：它综合了公司投入资本规模、资本成本和资本收益等多种因素，作为一项并购投资，只有当投资者从目标公司的收益中，获得大于其投资的机会成本后，才表明股东从并购活动中获得了期值收益。在有效的金融环境中，资本成本反映了公司的经营风险及财务风险，由于各种企业所承担的风险大小不同。在同样投入资本规模及资本收益水平下，资本成本低的公司所获得的资本净收益更高，资本经营水平更好。
（4）市场增加值，市场增加值与经济增加值都是在资本收益中扣除资本成本，但经济增加值中的资本收益率及资本收益是以会计意义上的经营利润为计算依据的，而是厂增加值是以资产的市场为基础对企业业绩的衡量。其计算公式为：市场增加值=t期末公司调整后的营业净利润－按期末公司资产的市场总价值计算的加权平均资本成本。该指标认为公司用于创造利润的资本价值总额既不是公司资产的账面价值，也不是公司资产的经济价值，而是其市场价值，经济增加值指标比较适合评价具体某个年份的资本经营效益，而市场增加值是以未来预期现金流量为计算依据，反映出市场对公司整个未来经营收益的预期。适合于评价公司中长期资本增加能力。
2对并购后集团公司的财务效益评价——成本收益法
对于并购后集团公司可以从成本收益两方面全面地考察并购绩效，既可以为本次并购活动提供阶段性的评价依据，也可以为日后的并购操作留下或是作为教训的参考资料。
2.1企业并购的成本分析
在企业并购的过程中，并购成本主要来自三个方面：并购实施前的准备成本、对目标公司的购买成本和并购后的整合成本。准备成本和购买成本都比较好理解，在实际操作中也容易掌握。在实践中，有一种倾向就是绝大部分实施并购的企业都非常关注购买成本的高低，认为购买成本是决定实施并购与否的核心因素。实际上，购买成本只是并购成本的一部分，多数企业并购的准备成本、购买成本看起来很低，但总成本实际上却很高。在企业并购失败的诸多案例中，导致其失败的原因主要还是对并购后的整合成本认识不足。
整合成本，也被称作并购协调成本，是指并购企业为使被并购企业按计划启动、发展生产所需的各项投资。在并购完成后，由于并购企业与被并购企业作为两个不同的企业，在业务经营、管理模式及企业文化等当面都会存在显著的差异。要使它们成为一家企业，就必须对这些相异点进行整合，实现一体化运作。
2.2企业并购的收益分析
（1）获得规模经济的收益。企业规模经济是由生产规模经济和管理规模经济两个层次组成的。生产规模经济是指：企业通过并购，对生产资本进行补充和调整，达到规模化生产的要求，在保持整体产业结构不变的情况下在各分厂实现单一化生产，达到专业化的要求。管理规模经济主要表现在：由于管理费用可以在更大的范围内分摊，就使得单位产品的管理费用大大减少。
（2）合理避税的收益。税法中，不同类型的收益所征收的税率是不一样的。比如，股息收入和利息收入、营业收益和资本收益的税率就有很大的区别，因此企业可以利用并购来合理避税。企业可以利用税法中亏损递延条款来获得合理的避税收益。如果企业在一年中出现了严重亏损，或者企业连续几年不盈利，拥有相当数量的累计亏损时，这家企业往往会被考虑为并购对象，或者该企业考虑并购盈利企业，以充分利用它在纳税方面的优势。
（3）寻找机会和分散风险的收益。在跨行业并购中，一些并购公司的主要目的不在于追求高收益，而在于通过并购其他行业的公司，寻求投资新领域和未来的发展空间，同时分散经营单一产品的风险。这种跨行业并购一定要以成功的专业化为基础，不可盲目多角化经营。
（4）获取融资渠道的收益。我们很多民营企业之所以并购上市公司或金融企业，主要在于为自己寻求一条比较方便的融资渠道，“买壳上市”就是这种方式。非上市公司通过证券市场收购已挂牌上市的公司，再以反向收购的方法注入自己的有关业务和资产，达到间接上市的目的。优势企业通过“买壳上市”可以利用“壳”企业的配股和增发新股较为便利的募集资金。
3非财务效益评价
一项并购行为的完成，意味着并购公司实现了某种战略目标，这些战略目标可能是在现在市场中取得竞争优势，也可能是市场或产品的扩张，或者是平均资本成本的降低等。虽然在这一过程中，某一目标可能占主导地位，但同样也会伴随着对其他目标的影响。因而对企业并购效果的评价，既要包括对财务协同效应的评价，如筹资能力、筹资成本及资本累积等方面的评价。另一方面，由于多种动因中最终的并购目标仍然是增加企业价值，使股东财富获得长期稳定的增长，但在不同的时期，面临不同经济环境和竞争对手的情况下，可能出于战略上的考虑，或是基于战术上的需要；或是其他动因，企业的总目标总是要通过各种分部目标或非财务目标来实现。因此考核评价时应将财务评价与非财务评价指标相结合。长期以来，我国产业结构失衡，导致存量资源利用效率低下。而产业经济的动态演进是通过产业之间和企业之间的兴衰、各企业之间配置结构的变化，使较高生产率的产业和企业在资源配置总构成中的比重上升，从而使经济达到非均衡式增长。而并购正是实现非均衡增长的一种总要机制。因此，企业并购的非财务效益评价应着手与微观和宏观两方面。具体从以下几方面考虑：
（1）并购是否达到合理的规模经济；（2）并购是否实现深产关系变革；（3）并购是否协调了企业之间的关系。兼并是一家企业吞并另一家企业，这种行为产生的一个重要动因是企业之间存在差异，具有各自不同的优势和缺点，所有这些差异，都要求企业之间相互协调彼此补充，以达到共同发展的目的；（4）并购是否有利于产业结构的调整。①观察是否能促成新兴技术部门的形成；②否能提高存量资产运行效率；（5）并购是否实现市场优势效应。构成市场优势地位，并不要求企业完全摆脱竞争压力，判断相关企业是否拥有市场优势地位，需要从企业的绝对规模和相对规模两个角度进行分析，而企业的相对规模主要应从市场份额、主导定价能力、资金优势、市场准入壁垒以及供应商或消费者对相关企业的依赖程度等方面进行考虑。
参考文献
［1］@吴晓球主编.公司并购原理［m］.北京：中国人民大学出版社，2002.