股票市场制度建设篇1
一、股指大幅下跌，投资者亏损严重
截至今年9月30日，上证股指比2007年的最高点下跌61.5%，比年内的高点下跌22.8%，比10年前的股指仅上涨了114点。2001―2011年10年间中国经济增长高居全球第一，但股指从2245点提升为2359点。
股指不断下跌，造成了股票市值的大幅缩水。今年三季度末，沪深两市a股总市值为23.1万亿元，较去年年末26.54万亿元缩水3.44万亿元，降幅达13%。
证券融资市场持续阴跌，不仅机构投资者和券商收益大幅减少，更使大量中小散户严重亏损，投资意愿下降。中国散户比例在全球股市中占比最高，约为90%，而美股这一比例仅占35%，机构比例则占65%。据统计，今年前三季度52%的散户亏损超过30%，投资者的信心受到严重打击，股票投资意愿明显下降。央行的调查报告显示，今年第三季度居民在各主要投资方式中，选择房地产投资的占23.6%，选择基金理财产品的占21.3%，选择债券投资的占14.2%，选择股票投资的仅占9.2%，降至2009年以来最低水平，居民储蓄存款意愿提高，股票投资意愿显著下降。
二、股市不振的直接原因
（一）国内外经济环境对股市不利影响
从国际看，今年以来，美国欧洲等主要国家经济复苏乏力，新的债务危机不断凸现，信用评级连续被下调，引致西方国家和亚洲周边股市普遍大幅下滑，经济环境不佳，欧洲债务问题将长期存在，资本市场不稳定，对国内股市的负面影响较大。
从国内看，居民消费价格水平连续创出新高，为应对通货压力，货币政策一再紧缩，银行法定存款准备金率提至21.5%的历史高位，大量资金被冻结，许多企业出现融资难的问题，股票投资相应减少。目前，国内通胀回落还需要一个过程，货币政策仍将以通胀治理为导向，紧缩政策很难出现调整。与此同时，通胀的治理本来就是以牺牲增长为必然代价的。实质性的调控后，股市接下来还会有反映经济增长回落的一个阶段，反映为上市公司业绩的下滑，不利于股市基本面改善。
（二）目前ipo发行数量较大
在当前中国股市供严重大于求、估值处于历史大底、股指创造14个月新低的情况下，ipo的发行速度并没有减慢。2011年1―9月，沪深两市ipo融资总额合计2305.36亿元。其中，创业板融资总额680.96亿元，中小板融资总额795.36亿元，主板新股融资总额829.04亿元。庞大的融资规模，对应的却是今年a股总市值的层层缩水，显示出如此“抽血”下双输的隐忧。
年初至今已完成网上发行的股票数量为227只，其中包括111家创业板公司，84家中小板公司，以及32家主板公司。目前中小板和创业板市场仍以平均每周4―5家左右的速度发行，对a股市场短期而言，扩容压力较大。
（三）年内增发募资额近乎成倍增长
今年以来，一级市场存在一个突出的特点，即再融资规模大幅攀升，力压ipo成为融资市场的“主角”。前三季度，131家公司实施了增发融资方案，其中124家为定向增发，募集资金3265.22亿元；7家为公开增发，募集资金103.33亿元，二者合计达到3368.56亿元。相比去年同期的定增再融资规模，今年增发规模大幅增长93.6%。
三、全面提振股市的对策思考
拯救中国股市需要标本兼治，治标就是救市，治本则是治市。
（一）应推动长期资金入市，特别是社保资金的稳健入市
用短期资金支撑长期投资，在企业经营中被认为是一种风险，而我国的证券市场正面临着这种风险。上市公司融资的用途多为长期投资，但是市场资金供应者却多为短线资金。来自监管机构的调研显示，股票市场投资者目前主要以短线投资为主，缺乏真正的长期投资者。与境外成熟市场相比，目前中国股票市场投资者平均换手率偏高，个人投资者更偏向于持有和交易小盘股、低价股、绩差股和高市盈率股，持股时间较短、交易较为频繁，短期投资行为比较明显。这种窘境客观上要求我们急需为证券市场引入真正的长期资金。从成熟市场国家经验看，推进企业年金入市和引入养老金是解决办法之一。
截至2010年底，我国五项社会保险资金累计结余已达到23000多亿元。借鉴国外成功经验，如美国的“401k计划”，已成为监管部门关注的重要议题。所谓“401k计划”指的是一种由雇员、雇主共同缴费建立起来的完全基金式的养老保险制度，缴费和投资收益免税，只在领取时征收个人所得税。
中国版的“401k计划”对资本市场有着积极作用，市场需要像养老基金这样的机构投资者。中国版的“401k计划”首次提出于2004年，目前一方面，随着中国经济的总量明显增大，整个社保、养老、医保体系也更加健全，对于社会保险体系的保值增值呼声不断提高，另一方面，资本市场的规范程度也显著提高，现在是启动中国版“401k计划”的良好时机。中国版“401k计划”需要针对我国国情，制定合理的方针。我们可以循序渐进，从壮大企业年金规模，积极引导其进入资本市场做起，再谈整个社保体系资金的进入。中国版“401k计划”仅靠证监会是远远不够的，还需要财政、税务、人保等部门的共同推动，这是一个系统性工程。
（二）建立完善有效的退市机制
首先，要建立完善有效的退市机制，抑制垃圾股的非法操纵与过度炒作，恢复股市正常的价格信号，更重要的是建立和完善充分发挥股市的优胜劣汰与资源配置功能。
其次，发行制度的改革应该从发行端开始，废除现有发行制度，改用审核制度和市场定价机制。不满足上市条件时就退市，对市场进行阶梯式管理，用市场机制来实现对上市公司的管理，否则一、二级市场的价格扭曲将持续存在。
第三，要进一步完善上市公司的内部法人治理结构。目前很多上市公司缺乏社会责任感，对股东缺乏回报意识，不诚信，要恢复投资者的信心，需要从上市公司法人治理方面下大力气来进行整治和监管，对上市公司的财务报表差错追究公司董事长、总经理、主管财务的经理、总监、财务人员和审计的会计事务所等的法律责任，让上市公司担负起其应负的社会责任，不符合条件的公司应坚决退市。另外，对于退市公司要司法介入，清偿股东的股权。
（三）坚决打击内幕交易，加大上市公司信息披露偏差的监管和处罚力度
一是加大对内幕交易的处罚力度，强化对内部人士的监管，扩大与内部交易相关的信息披露责任。经法院判决的黄光裕内幕交易案、内幕交易案，内幕交易者动辄获益数亿元，中小投资者是最大的受害者。要维护中小投资者的利益和市场公开透明的原则，必须解决打击内幕交易。二是加大对不正当信息披露的监管和处罚力度。一些上市公司把利好消息在大股东、机构投资者和高管减持之前披露，而把利空消息放在减持之后披露，这种选择性信息披露偏误，必然导致大股东、机构投资者和高管高价位减持，中小投资者高价位接盘，极大地危害了市场的公平性，从而损害中小投资者利益，必须加强对此类行为的监管和处罚力度。另外，分析师是市场主要的信息供给者之一，一些机构和分析师串通荐股，导致散户亏损和被套牢。应加大对分析师行业的监管和处罚力度，净化a股市场的信息环境。三是加大对注册会计师审计行为、上市公司利润操纵行为的监管和处罚力度。我国部分上市公司，在上市之前存在明显的利润操纵嫌疑，为了使股票卖一个好价钱，在注册会计师和上市公司串通并且监管不到位的背景下，进行利润操纵，以获取丰厚的回报。对此行为一经发现必须严惩，勒令退市。
（四）强制上市公司分红
股市的治本之策，在于建立保护投资者利益的证券市场基础制度。我国证券市场20年，投资者分红不过5400亿元，而这其中还要剔除交易佣金4000多亿元，印花税约6000多亿元，事实上a股投资者最终亏损逾4600亿元。这意味着，a股涨跌带来的是零和游戏，而政府还要抽税。市场投资价值难以体现，自然也难以达到资源的有效配置。因此，最为重要的是，a股上市企业强制分红早该体现，分红回报要作为再融资的硬性指标，以建立起合理和有效的市场分配制度。只有强制分红，才能减少造假，也使长期投资理念成为可能。
（五）通过全面减税推动股票市场和上市公司持续发展
股票市场制度建设篇2
为何实行注册制改革
我国股市的发行制度历经数次重大改革，1997年前实行指标制，也就是由政府核定总额度，然后在按地区进行指标分配并实际指配到上市公司，这实际上是延续了计划经济的思维模式，使得股票发行公司与政府密切相关，易滋生腐败贪污现象，不利于股票市场的健康发展。
《证券法》于1998年颁布实施，此举宣告了股票发行制将实行核准制，剔除了以往旧的股票发行制的额度设计，只要符合上市标准的公司皆可按照法律规定选择上市与否，极大的促进了股票发行制的持续健康发展。由于股票市场监管部门存在过多的行政干预，比如有意识的控制新股发行数量和极其繁琐复杂的审批程序，使得股票发行成为了一种较稀缺的资源，这与当初制度改革理念相悖。同时，我国证券审批部门在新股上市过程中便对上市公司进行了投资价值判断和选择，此举极易滋生寻租行为，严重影响股票价格的成行机制，使得公司无法通过股票市场进行融资，缺乏合适的投资渠道，阻碍了股票市场自我调节功能的发挥，不利于发挥其该有的合理配置资源的功能。
注册制改革难在何处
在十八届三中全会上提出了推进股票发行注册制度的改革，“推进”二字体现了该目标是一个长期性的过程，需要付出长久的努力方可实现。注册制改革事关我国的资本市场建设，它不仅仅是单纯的股票供给，而是将资本的配置交由市场来决定，监管部门则进行市场风险性的管理，这意味着今后我国资本市场将产生根本性变化，这会使得证券交易所由监管职能转变为服务职能。
让扭曲的股价回归合理水平是一个长期过程。自我国股市诞生之初，其便处在高度政府干预的状态下运行，使得股票价格扭曲，随着近年来股票市场改革的深化，其价格结构开始转向合理化，但是仍存在较多明显的不合理之处。当前我国股票市场的估值有明显的差别，大盘蓝筹股的平均估值水平与国际上的估值水平相比较合理，但存在众多的垃圾股被高估，尤其是创业板和中小板股票市场的估值被严重高估，创业板市场股票估值达到40多倍，远远高于15倍的市场合理估值。从发行人的视角，高额的发行价格意味着资本的快速扩张，加剧了资本积累的速度，众多公司都渴望迅速发行上市；从二级市场的视角，若新股的发行速度变快，会使得股票价值水平降低，被高估的股票值便会渐变成泡沫。当二级市场的股价处于扭曲状态下，新股的价格也会扭曲，即便人为压低ipo定价，也会在上市后产生溢价，故监管机构得控制新股发行速度与数量，以便稳定股票市场的健康发展，因此在推进注册制的过程中，逐步让股价回归正常水平是极其重要的。
上市公司需改变“圈钱”行为，合理自我约束。当前我国大多上市公司的背后控股人是地方政府，它们为了GDp的增长，会要求辖区内的上市公司多进行市场投融资，以带来GDp增益。甚至一些国有控股的公司在地方政府的强制干预下融入巨额资金，并继续拓展传统的主营业务，为当地GDp“增速”，在大多地方政府看来，公司市值并不重要，拓展资本投资规模才是最重要的，比如西部某国有控股公司在pVC产能严重过剩的情况下，仍然扩大融资渠道，虽获得了40多亿的融资，但最后使得其股价下跌50%以上，严重损害了上市公司的利益，因此在推进注册制的进程中，上市公司亟需建立自我约束机制，促进股票市场的健康运行。
投资结构亟需调整，缺乏健全的投资保护机制。当前我国股票市场仍以散户为主，约占了60%左右，随着注册制改革的推进，新股的价格更多由市场决定，如果股票市场仍以散户为主，那么会使得少数投资机构联合上市公司欺骗散户投资者，严重损害散户的正当利益，因此需要改变投资结构，扩大机构投资的比重，促进新股价向合理恰当方向发展，从而进一步促进股票市场的稳定发展。同时，在注册制的推进过程中，ipo把关人由证监会转变为了市场，因此亟需建立合理的投资保护机制，维护投资者的合法权益。随着“新国九条”的出台与实施，从健全中小投资者投票机制、健全投资适当性、建立多元化纠纷解决机制，一定程度上保障了中小投资者的合法正当权益，但是投资保护机制的效果仍需时间来检验。
关于注册制改革中的建议
提升法治水平，建设法治国家。资本市场是一个充满贪婪和自私的市场，往往表现出脆弱性和非理性，并或许会偏离实体经济的发展，从而产生市场危机，为了保证资本市场的顺利运行，不得不借助法治来维护，而国家的法治水品时常体现在法律体系里，并显现于法律的贯彻实施过程中。在推进注册制改革的进程中，国家法治建设必须紧跟上步伐，这需要建立完善我国的法律法规体系，全面囊括市场的各方面，防止法律层次空缺，并且执法部门必须按照法律规定进行严格执法，真正做到“有法可依，执法必严，违法必究”，提高我国法治建设水平。同时，尽管法治思维建设仍有很长的路要走，但也要逐步提高全民的法律意识，渐渐让民众信仰法律，以此提高整体的法治思维，提升法治水平，从而建设法治国家。
政府放权，让市场变“活”。当前我国行政权涉及社会各方面，政府管得过多，管得过宽，让市场缺乏活力，全民、全社会对政府依赖性加深，导致政府无法合理配置市场资源，影响市场的正常运行。由于行政机制自身存在一些不合理之处，因此需要政府进行行政机制改革，还权于民众，放权于市场，让市场充分发挥自我调节作用，促进市场的健康持续发展。在推进注册制改革的进程中，应给市场放权，政府更多扮演的是监督角色，督促企业按照法律规定进行信息公开，让投资者进行自我判断、自我选择。
股票市场制度建设篇3
（一）必要性研究
作为套期保值工具的股票期权，不仅可以有效地管理金融资产的风险，保护投资者的利益，而且可以有效地推动股票市场的发展，使资本市场的规模不断扩大。目前，我国建设和发展股票期权市场的必要性主要表现在以下方面。
1.建立和发展我国的股票期权市场是适应金融体制改革和金融市场国际化的需要
从世界范围来看，股票期权的产生及每次发展无不与金融市场的发展有关，股票期权实际上是金融市场发展的产物，反过来又促进金融市场的发展。我国的金融体制改革已进入攻坚阶段，专业银行和其他金融机构将成为市场经济中自主经营、自负盈亏的经济实体，为了寻求进一步的发展，银行和其他金融机构的创新必不可少，而股票期权市场正为这种创新打开了出路。随着金融市场的国际化，我国银行和其他金融机构所面临的冲击和挑战将更严酷，单靠传统的金融业务其生存和发展将受到严重威胁，因此，必须从最基本的股票期权交易开始，逐步开展金融衍生工具业务。一方面利用这些工具管理自身的风险，另一方面大力拓展业务，创造盈利机会，以便在国际竞争中立于不败之地。
2.有利于投资者防范股市风险，从而促进我国股票市场的进一步发展和繁荣
我国股票市场由于行情大起大落，风险突出，造成广大投资者心态不稳，甚至对股市失去信心，以致于股市资金严重不足，行情持续低迷。在这种情况下，引进股票期权交易，则给投资者提供了套期保值、规避风险的有效工具，投资者利用期权与股票组合进行投资，把市场风险控制在一定的范围之内，而不必再担心市场行情的大起大落，从而有助于稳定股市，重新树立起投资者的信心，活跃股票市场。从长期发展来看，股票期权市场还可以加快信息的传播速度，使很多在此之前可能滞后的信息披露，在当前的市场条件下很快得到公开，并反映在股价的敏感性波动上，从而能够解决股票市场的信息不对称问题，直接增强市场的有效性，而且还能够有效地疏理股票市场的供需结构，使供求趋于平衡。
3.建立和发展我国的股票期权市场是国企改革的需要
股票期权市场的建立促使了股市的繁荣，为企业在资本市场上的筹资和投资提供了便利，有利于改变目前企业筹资困难、每年上市额度用不完的现状，也有利于国有企业的战略改组和股份制改造，从而推动国企改革。股票期权的价格发现功能，也为企业的资本经营提供了宽松的环境，有利于企业对财务作出合理安排，对提高企业经营水平，增加竞争能力也大有好处。
4.有利于吸纳“游资”，分解股票市场上的投机行为
在我国经济体制改革的过程中，由于多种原因，形成了不断膨胀的“游资”，这些“游资”以追逐高额利润为目的，以投机为手段，在金融市场上横冲直撞，使经济运作的局部乃至整体形成”泡沫经济”，影响经济增长的质量。“游资”一旦进入股市则使股市的投机行为猖獗。要消除这种投机行为，自然可以通过立法、加强管理等办法实现，但往往随着投机的消失，市场也萎缩了。这是各国证券市场管理中面临的两难境地。通过建立股票期权市场，意味着为这些“游资”和投机行为提供了一个游戏场所，有利于把股票市场上的大量投机行为分散到股票期权市场上来，在市场的同时，又不侵害投资者的利益，因此，活跃了股票期权市场，也稳定和繁荣了股票市场。当然，也必须对这些“游资”和投机行为进行严格管理，使投机者在“公开、公平、公正”的基础上，凭自己的能力各显身手。
5.建立和发展我国的股票期权市场，有利于促进我国股票市场的进一步完善
股票期权市场是一种建立在高度信用基础上的契约交易，为了保证各项交易活动的健康和有效，必须建立严格、健全的交易法规。目前，我国股票市场存在的一个最重要的问题就是没有形成统一、完善的法规体系，虽然《证券法》已经出台，但其可操作性显然较差，还缺少具体的实施细则，这在一定程度上影响我国股市的进一步发展，而通过开展股票期权业务，可以借助其立法工作的进行，促进股票交易法规的健全和完善，起到事半功倍的效果。
此外，股票期权市场与股票市场互相配合，使市场的机体更加完善、丰满，功能、作用更加强大，股票市场才能真正起到国民经济“晴雨表”的作用，有利于政府宏观调控政策的制定和实施。
（二）可行性研究
股票期权市场是建立在股票市场基础之上的，因此对建立股票期权市场的可行性论证，离不开对股票市场基础的考察，同时还要兼顾市场环境及其发展规律。我国现阶段的股票市场状况，已基本上适合建立和发展股票期权市场。
1.基础市场风险的存在，是产生金融衍生产品的根本驱动力，也正是这种驱动力才促使金融衍生市场的发展。这是金融衍生市场发展的一般规律，西方发达国家股票期权市场的产生和发展是遵循这一规律的。我国也应如此。由于我国股票市场存在着巨大风险，并导致市场资金不足、行情低迷，也正是在这种条件下，孕育着开展股票期权交易的巨大冲动，其他领域相关风险的逐步释放使对股票期权这种避险工具的需求越发强烈。强烈需求的存在表明建立我国股票期权市场的首要条件已经具备。这种规避风险的强烈需求在沪深两市表现得十分明显，从1997年下半年开始至今，在两市持续下跌的过程中，虽然其间利好多多，国家也采取了一些引导投资、促进消费的措施，但只因为风险无法化解，股市的低迷状况难以改变。而风险相对较小的债市却不乏火爆场面，数千亿元的债券发行上市曾一直是领导1998年证券市场的中流砥柱，寻求低风险的债券投资充分说明了投资者规避风险的旺盛需求。
2.“金融工程”学科的研究和投资银行业务的拓展，使股票期权等衍生工具的供给成为可能。专门从事研究、设计、提供各种金融衍生工具的“金融工程”学科在我国的设立已是1996年的事，以宋逢明教授为代表的金融工程专家在我国金融工程方面的研究已取得了初步进展，现已在清华大学、北京大学等高等学院设立了金融工程研究中心，专门从事各种金融衍生工具的理论研究。与此同时，各信托投资公司和证券公司的投资银行业务不断拓展，公司收购、买壳上市、项目融资、资产重组，使投资银行大有用武之地，而1998年两只可转换债券和六大证券投资基金的成功上网发行表明投资银行业在金融衍生工具创新方面的实践已初显成就，因此我国投资银行提供股票期权这种衍生产品已完全具有可能性。
3.我国股票市场已达到相当规模，为股票期权市场的建立提供了坚实的物质基础。经过近几年的扩容，沪深两市的a股、B股市值已达到将近5万亿元的规模，交易品种也逐渐增多，在这种市场状况下，要设计或选择适当的个股品种作为开展股票期权交易的基础，已不成问题。虽然我国股市规模与美国、日本股市相比还显过小，但正是股票期权交易的引入将使我国股市迅速状大，从而摆脱落后局面。对于盘子过小的个股，股价和期权价格可能受投机因素的影响，但通过制定相应的监管措施和具体的交易规则完全可以避免。
4.我国股票市场已基本成熟，大的投资机构已达到一定的数量，并且还在日益增多，这为股票期权交易提供了潜在的参与者和市场旺盛的动力。以上交所为例，2000年底会员总数已达305个，2623家营业网点遍布全国30多个省市的500多个城市，登记注册的机构投资者已近百万个，这些机构投资者逐渐成为市场的主力；一些机构投资者的投机行为使市场风险规避成为可能；经过几年股市风雨的洗礼，大量的投资知识和风险意识已为众多股民所掌握；大券商和各种证券咨询公司的蓬勃发展，还锻炼了大批证券市场从业人员。所有这些都为股票期权市场的建立提供了市场基础。
5.设施先进的交易系统为开展股票期权交易提供了所需的硬件环境。上海、深圳两个证券交易所目前都已配备了世界一流的卫星通讯设备和电脑处理网络，不仅在每秒钟可以完成5000笔配对交易，而且使各种股票的集中上网竞价成为现实，公正、高效、低成本的投融资环境得到充分体现，为股票期权和其他金融衍生工具的成功交易提供了可能。
6.认股权证和可转换债券的有益尝试为开展股票期权交易提供了宝贵的经验。认股权证市场的尝试虽然以失败而告终，但却在当时刺激了股市的发展。合约的设计和流通使业界人员经受了锻炼，积累了第一手的资料，为建立真正的期权市场交了一次学费。至于近几年几只可转换债券的成功发行则充分说明了我国完全能够建立起公平、公正、高效的股票期权市场；截止1998年底，我国共发行了7只可转换债券，1992年11月宝安转券首开了我国可转换债券发行的新记录，5亿元的转债到1992年底已基本全部发行，只是由于当时经济环境和转换技术存在一系列问题，致使转股比率较低。但1995年证监会《关于在境外发行可转换债券有关问题的通知》的出台，使中南玻、中纺机在国际上发行可转换债券取得圆满成功，转债溢率和转股比率均达到了预期的效果。1997年3月证券委又了《可转换债券管理暂行办法》，成为我国可转换债券运作的纲领性文件，是我国转债市场发展的一个新的起点。1998年8月，“南化转债”、“丝绸转债”两只可转换债券分别在沪深两市掀起的热潮足以让国人刮目相看，从而开创了我国可转换债券国内市场良性运行之先河，这也预示着我国未来的股票期权市场大有前景。
二、建立和发展我国股票期权市场的战略规划
（一）交易品种的开发
股票市场制度建设篇4
一、托宾Q套利机制简介
根据“托宾Q套利机制”的运作机理，即：“对于任何事实上正在被生产的可再生性资产来说，Q的正常均衡值为1。如果Q值大于1，则会刺激投资，从而使其投资超过重置和正常增长的需要；如果Q值小于1，则会抑制投资。在这个博弈的过程中最终Q比率在1处获得均衡，正是无套利原则的要求。对于股票市场来说，Q值大于1时，意味着股票的价格高于股票的价值，从而使企业投资后进入资本市场变现成为一种套利机会；反之，Q值小于1，则意味着股票的市场价格低于内在价值，从而使市场并购行为较之于直接设立企业更为合算。”而我国目前大部分的上市公司的托宾Q>1，随着股权分置改革的逐渐进行，市场进入全流通状态，实物资本与金融资本的套利机制逐步形成。但是由于限售股的解禁改变了供求关系且大小非的持有者均是上市公司的主要股东，其对公司的价值比公众投资者了解的更多。因此，当实物资本向金融资本市场流动并套利的情况下，一旦股票价格远远高于股票的价值时，其便会很清楚股市存在着泡沫，进入股市的风险过高，而导致资本从金融市场流向实物资本，使得股票市场价格向其价值回归，最后股票的市场价格围绕股票的价值上下波动，基于此提出假设：股票市场进入全流通的情况下，股票的市场价格向股票的内在价值有回归趋势，即完全流通的市场是更有效的市场。
二、F-o模型的简单介绍及改进形式
股票在中国发展虽然年数不多，但从世界来看股票理论已经过两百多年的发展。就股票的定价理论和方法，理论界和实务界做出很多贡献，创出很多具体的定价理论和方法。本文利用改进后的F-o股票价值计算模型，对股票的内在价值做合理的测算。F-o模型肯定了传统的股利贴现模型的合理性，即公司的股权价值（vt）由无风险利率贴现的未来股利的现值所决定，该模型说明投资者投资股票的目的是为了获得对未来股利的索取权，对于投资者来说未来现金流就是自己未来获得的股利，而股权价值应该是投资者所能获得的所有股利的现值，其表达式为：
该模型也就是所谓的DDm（dividenddiscountmodel），其中，vt表示t期股票的内在价值；e［Rt+i］表示t期股票的预期股利收益；k表示t期股票的预期股利贴现率或资本成本。在F-o模型中，会计收益（xt）被分为正常收益（xtn）和剩余收益（xta），即xt=xtn+xta，则正常收益可表示为xtn=kt×bvt-1，相当于资本成本；剩余收益可表示为xta=xt-kt×bvt-1，是公司扣除资本利息后留下的收益。另外F-o模型的提出还基于一个重要的会计假定，即ohlson（1995）提出的账面净资产会计收益与股利之间满足净剩余关系（CleanSurplusRelation，简称CSR），其公式表示为：
bvt=bvt-1+xt-Rt（2）
其中，xt表示t时期的会计收益；bvt表示t期账面净资产，即扣除股利后的本期会计收益等于本期期末净资产与期初净资产账面价值之差。股票的内在价值用t期的会计账面资产和预期的未来会计收益来表示：
vt=（3）
用n表示上市公司能够获得超额收益的年限，并且用平均净资产收益（Roe）和平均资本成本（k）作为投资者的预期净资产收益率和资本成本，根据假设就可以用第t年的净资本表示以后任何年度的预期净资本净，根据假设结合CRS关系可得：et［bvt+n］=（1+gt）n×bvt，et［Roet+i］=Roet。用g（g=）和Roe（Roe=）分别表示净资产增长率、净资产收益率，则股票的内在价值可表示为:
vt=bvt+［1+］［1-（）n］×bvt（4）
从公式中可以看出，影响股票价值的公司的财务指标主要有企业的净资产、企业的净资产收益率、净资产增值率及资本成本。
三、样本选取与建模
由于本文是为了研究在逐步进入全流通市场的情况下，从整体上分析股票的价格变动与价值变动的相关性。样本选取了2000年~2009年间所有在上海证券交易所挂牌上市的a股，共1753家。数据主要来自公司历年对外公布的年度报表，这些年度报表均下载自巨灵数据库。本文的研究仅仅以企业能够获得超额收益的年限分别取n为5、10为例，因为n的选取只会影响股票的内在价值的大小而不会影响股票价格和内在价值的相关性，并且由于中国股票市场的Q值是普遍大于1的，如果n的值取得过大，那么Q的值便不符合实际了，所以本文对两者关系的分析时仅以n为5时计算的结果进行实证分析，并通过最小二乘法分析结果来判断股票价格相对于其内在价值是否存在显著的相关性。找出在全流通市场情况下，股票的价格相对于股票的内在价值的变动情况。
根据F-o模型中的假设，用平均的净资产收益率和净资产增值率作为投资者预期的净资产收益率和净资产增值率。结合公司的财务数据，利用股票内在价值测算公式（4），分别以n为5和10时，测算出2000年~2009年上市a股的平均每股的内在价值。同时计算出每股市值，即股票的每股市场价格。其结果见表1所列。根据表1计算的结果，首先利eviews软件绘制简单的趋势图并进行简单的图形分析，如图1所示。从图1可以得出：首先，股票的市场价格波动性较大。从趋势图中可以看出从2000年的13元一直下跌到2005年的3元左右，然后有在短短的两年内回到了原点；其次，上市公司的超额收益年限越长，股票的内在价值越高，图1中表现在v2线位于v1线的上方，但两根线的走势是基本上一致的，这也表明n的取值不影响股票价格与内在价值的相关关系；最后，在过去的十年中股票的内在价值和价格仅在2005年以前出现平稳下跌，即股票市值接近或低于股票的内在价值，如果投资者进入股市是进行价值投资的，从图1中可以知道2005和2008年初期是进行股权的中长期投资的最佳时期。上面仅是针对两者的趋势图所做出的是简单的分析，并不能证明股票的价格与其内在价值之间是否存在显著的相关性。下文对股票的市场价格相对于股票的内在价值是否存在某种相关关系进行进一步检验与分析，根据本文的假设和以上的分析构造股票市场价格与内在价值之间的一元线性回归关系模型：pt=c+bVt+?着。其中，c、b分别表示各变量的回归系数；?着是依赖于股票市值的随机误差项。
四、实证检验与结果分析
以n为5时计算的结果进行分析与验证的。利用eviews6.0针对上面建立回归模型进行最小二乘法的回归分析，其分析的结果为表2所列。从表2中可得到，股票的市场价格变动与股票的内在价值的回归系数为正值，但由于t统计量的值小于2.860（ta/2（0.05）=2.860），且F统计量的值仅为2.458044，统计量的概率为0.155561，这说明我国上市公司的股票价格与股票的内在价值之间并不存在明显的相关关系；从另一个角度来看，模型的拟合优度仅为0.235039，用股票的内在价值去解释股票的市场价值变动的能力是不够充分的。由此可知股票的价格的上下较大幅度的波动与股票的内在价值的关系并不明显，用股票的内在价值去解释股票价格的变化是不具有说服力的。实证的结果证明了在中国的股票市场上经济学的价值理论没有体现出来，这从一个侧面证明了中国股票市场是缺乏有效性的。
本文通过对2000年~2009年来的a股的上市公司股票价格与其内在价值的实证研究得出了上市公司的股票内在价值对股票价格变动解释力普遍较弱。一是发现股票的内在价值并不是影响价格变动的主要因素；二是股票价格在限售股解禁的前后年度的变动过程中，并未发现其向股票的内在价值回归的现象。我国的股市尚处于成长和发展阶段，股票的价格变动只能在较低的程度上反应股票的内在价值，这个结论在一定程度上也说明我国的股票市场的有效性较弱。同时，本文是以全部的上市a股作为一个整体而进行分析的，是从一定的宏观面上对股票市场的价格与价值关系的研究，并没有分行业或者对个股进行股票价格与其内在价值变动的相互关系进行局部的对比研究。因此，本文的结论可能对某个行业或者个股没有使用性，在股票市场的局部范围内缺乏说服力，针对这方面的缺陷，待于进一步的深入分析和研究。
理论上，股票的价值是股票投资决策的首要参考标准，投资者追求投资回报最大化和风险最小化，对具有较高价值的股票可以获得更多的股利收入和资本利得。但在我国弱势有效的股票市场条件下，股票的价格和的价值相关性并不明显。由于我国股票市场的独特性，造成我国股票市场的价值偏离的原因是多方面的，如制度不健全、市场不成熟、信息的不对称等。为了提高我国证券市场的有效性应该强化以下方面的建设：（1）强化股票市场制度建设，完善市场的结构和功能。严格遵守依法治市的原则，通过法律、制度来规范市场的各种参与者，同时各监管部门要严格履行监管职责、提高监管能力、监管技术以及加强部门之间的相互监管力度。在政府方面，要充分发挥其宏观调控的职能，通过经济和财政的手段对股票市场进行宏观调控。（2）进一步强化上市公司的财务信息的真实性、流通性及市场的有效性。信息的不完全对称性是导致投资者对股票的价值判断的片面性、股价远远偏离其价值以及羊群效应的主要原因。并且只有通过加强市场的有效性和信息的流通性，才能减弱重要股东（包括大股东）及资金高度集中的证券投资公司对证券市场的掌控和操纵。（3）强化对上市公司的业绩和质量管理，稳步提升股票价值对价格的影响力度。完善上市公司的内部治理结构，从内部机制的角度来提高上市公司的质量，使其符合公司价值增长的需要。同时建立以竞争机制为基础的新股上市制度及具体严格的退市制度，提升股票市场的上市公司的整体水平。（4）强化对入市资金的严格管理。由于大量的违法违规入市资金的存在（银行违规的资金、证券机构违规透支资金等）加剧了股票市值频繁、大幅的波动。政府应该在制度保证和管理强化方面，严格管制不合理的，产权不清晰的资金流入股市。在全流通市场开启的条件下，我国股票市场如果没有全面的升级，股票的价格依然会存在偏离其内在价值的情况，并存在较大幅度的波动。
股票市场制度建设篇5
一、运行状况
股票市场持续走弱，市场成交量萎缩。去年，上证综合指数最高5522.78点，最低1664.93点，年底收盘于1820.81点，较上年年底下跌65.39％；深证成分指数最高19219.89点，最低5577.23点，年底收盘于6485.5l点，较上年年底下跌63.36％。截至年底，沪、深两市上市公司1625家(其中B股公司109家)，比上年增加75家；总市值12.14万亿元，下降62.89％；流通市值4.52万亿元，下降51.42％。沪、深两市全年股票交易金额26.71万亿元，日均股票交易金额1085.82亿元，分别比上年下降42.00％和42.95％。
股票筹资功能有所减弱，公司债券筹资规模大幅提高。2008年，共有181家公司发行权益类证券，筹资3108.17亿元。其中，a股首发筹资1066.36亿元，比上年下降76.58％；a股增发筹资518.05亿元，比上年下降21.76％；a股配股筹资142.27亿元，比上年下降35.92％；可转债筹资77.2亿元，比上年下降15.07％；可分离债筹资632.85亿元，比上年增长203.69％。全年公司债(包括企业债，上市公司债、短期融资券、中期票据，下同)融资规模达8723.4亿元，比上年增长68.37％。
期货市场发展迅速，债券市场交易规模稳步扩大。2008年，中国期货市场共成交13.64亿手，比上年增长87.24％，成交金额71.92万亿元，增长75.52％，成交量和成交金额均创历史新高。与2007年相比，除小麦外，绝大部分期货品种成交量保持增长，其中近几年上市的化工和油脂期货成交量增长较为显著。2008年上市的黄金期货运行平稳。银行间债券市场继续快速发展，全年累计成交37.12万亿元，比上年增长137.95％。
投资者数量稳步上升，基金持股比例略有下降。2008年，投资者人市谨慎，但开户数仍稳步上升。截至年底，沪、深两市共有a股账户12123.54万户，B股账户240.35万户，基金账户2834.12万户，分别较上年年底增加1070.58万户、6.04万户和234.37万户，增幅分别为9.69％、2.58％和9.02％。机构投资者中，基金持股占流通市值比例为20.35％，比上年下降6.18个百分点。
证券期货机构经营稳健，行业整体继续保持盈利。截至2008~g年底，107家证券公司总资产约1.2万亿元，净资产3585亿元，净资本2887亿元，全年实现净利润482亿元，95家公司实现盈利，占行业公司数量的89％；61家基金管理公司管理证券投资基金439只，基金资产净值达1.9万亿元。全国162家正常经营的期货公司当年实现的交易额和手续费收入分别为71.4万亿元和40.87亿元，分别比上年增长77％和55.5％；实现利润总额9.09亿元，下降8.2％，扣除投资收益实现利润总额7.74亿元，增长116.8％。
二、改革进展和成效
自2003年以来开展的股权分置改革、提高上市公司质量、证券公司综合治理、大力发展机构投资者、完善市场法制建设等重大改革发展举措，解决了资本市场长期以来的重大制度，推动了市场运行机制的完善，改善了市场整体质量和结构，为中国应对国际金融危机、维护金融系统安全创造了有利条件。2008年，资本市场各项改革措施的积极效应逐步显现，基础性制度建设取得了新的进展，多层次资本市场体系建设有序推进，证券市场开放程度稳步提高。
(一)采取有效措施积极应对国际金融危机
2008年，为应对国际金融危机对证券业和资本市场的影响，中国有关部门出台了一系列应急处理措施，最大限度地减轻了危机对中国资本市场的不利影响。
一是加强危机应对工作的组织领导。证券监管部门成立了应对国际金融危机领导小组，逐日跟踪监测国际国内资本市场的最新情况，建立和完善了相关应急预案。
二是控制证券业金融机构涉外投资风险。有关部门督促证券公司、基金公司以及相关企业排查境外投资情况，妥善处置有关风险，尽量减少投资损失。
三是妥善处置期货市场极端行情的系统性风险。2008年10月，受国际市场大宗商品价格剧烈波动影响，中国期货市场主要品种一度连续跌停。有关部门及时采取强制减仓、严格出入金管理、逐级梯度压力测试等措施，有效遏制了风险的蔓延和扩散。
四是鼓励增持或回购上市公司股份以稳定股票市场运行。银行间市场恢复中期票据发行，允许上市公司特别是大型权重股上市公司运用发行中期票据所募集资金，回购本公司股票。修订《上市公司收购管理办法》，提高股东增持的灵活性；《关于上市公司以集中竞价方式回购股份的补充规定》，简化回购核准程序。截至2008年年底，有125家公司控股股东共实施增持39.7亿元，两家公司实施回购，对稳定股票市场发挥了积极作用。
(二)基础性制度建设进一步完善
2008年，针对市场运行中出现的新情况、新问题，围绕增强市场信心和完善体制机制建设，有关部门出台了一系列政策措施，夯实市场内在基础，完善证券市场基础性制度。
一是规范解除限售存量股份转让行为。《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》，强化减持信息披露，完善大宗交易制度，推动解除限售存量股份依法有序转让。截至2008年年底，大宗交易成交金额较上年增长962％。
二是推动上市公司增加现金分红。出台《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》，提高再融资的现金分红条件，要求公司在章程中明确现金分红政策，引导上市公司持续回报股东。
三是大力支持上市公司并购重组。出台《上市公司重大资产重组管理办法》、《上市公司并购重组财务顾问业务管理办法》等规章。改革上市公司并购重组审核委员会工作制度，建立专家咨询机制，完善审核标准和流程。全年171家公司通过并购重组，共向上市公司注入优良资产3272亿元，每股收益增加75％。
四是减免市场税收。2008年4月将证券交易印花税由3‰降至1‰，9月实行印花税单边征收，10月暂免征收证券交易结算资金利息税，大幅降低了市场交易成本。
(三)多层次资本市场体系建设稳步推进
2008年，多层次资本市场体系建设稳步推进，直接融资渠道进一步拓宽，资本市场对经济的支持力度进一步加大。
一是交易所主板市场进一步完善，一些大型优质企业发行上市，主板市场不断发展壮大。中小企业板市场快速发展，一大批有较好成长性和较高科技含量的中小企业发行上市，拓宽了中小企业直接融资渠道。
二是创业板筹备工作深入推进。《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》完成公开征求意见。
三是场外市场建没工作稳步推进。逐步明确代办股份转让系统在多层次市场中的定位、与其他市场的衔接关系以及服务对象。推进中关村科技园区企业进入代办股份转让系统试点工作。截至去年底，共有41家园区企业进入该系统。
四是公司债券市场进一步发展。优化了公司债券申报和审核程序，扩大债券发行规模。全年有30家上市公司发行公司债券998亿元，占再融资总额的43％，是上年的2.43倍。丰富债券产品结构，研究推出可交换债券。支持基金公司和证券公司推出债券类产品。上市商业银行重返交易所债券市场试点工作启动。
(四)证券市场法制建设不断加强
2008年，市场立法工作得到强化，证券期货法律体系进一步完善，依法行政工作稳步推进。有关部门颁布实施《证券公司监督管理条例》、《证券公司风险处置条例》，进一步明确了证券公司监管和风险处置的基本制度。完善以净资本为核心的风险控制指标监管体系，修订了《证券公司风险控制指标管理办法》，从严控制和有效防范证券公司业务风险。制定和修订了《证券期货市场炼督管理措施实施办法》等7部规章、41个规范性文件，进一步完善了证券期货法律体系，强化了市场规范运作的基础。《关于整治非法证券活动有关问题的通知》，进一步完善了打击非法证券活动的法治体系。深化证券稽查、行政处罚体制改革，着力查处了一批大案要案，加大案件曝光力度，增强了案件查处的透明度和社会效果。
(五)证券市场开放程度稳步提高
一是稳步推进外资参与境内市场。恢复审批合资证券公司；扩大具备条件的合资证券公司业务范畴；完善QFⅡ资格与额度审核，建立QFii督察员制度；新批24家外资机构QFii资格，增加外汇额度28.6亿美元。二是支持境内企业和机构参与境外市场。完善境外上市法规和管理制度；核准24家公司境外发行，筹资45.6亿美元；批准3家证券公司、4家基金公司在香港设立分支机构；总结QDii试点经验，完善QDii制度；新批11家基金公司及4家证券公司QDii资格，5只QDii产品共募集人民币51亿元。
三、稳健性评估
(一)直接融资比例有所降低，融资结构有待优化
2008年，中国直接融资额(包括股票和公司债融资)为1.21万亿元，占全社会融资额的19.6％，较上年下降了6.6个百分点。
从总体来看，目前中国融资结构仍然以间接融资为主，直接融资比例较低，企业融资高度依赖银行贷款的问题尚未得到明显改善，在一定程度上造成风险向银行体系的集中，在当前经济周期波动的情况下，这一风险更加突出。
(二)债券市场继续发展，个别公司债券违约的潜在风险需要关注
2008年，中国债券市场继续快速发展，债券融资规模(包括国债、政策性金融债和公司债)约为2.81万亿元，较上年增长17.5％。债券市场中，公司债市场发展迅速，特别是中期票据的发行进一步丰富了公司债的品种。2008年，公司债融资规模达8723.4亿元，较上年增加3542亿元，增长68.37％。其中，企业债发行2367亿元，较上年增长38％；短期融资券发行4332亿元，增长29％；上市公司债券发行288亿元，增长157％~中期票据发行1737亿元。
债券市场是资本市场的重要组成部分，股票市场和债券市场的协调发展有利于促进市场融资渠道多元化，发挥两个市场的互补作用，缓解经济周期波动可能造成的负面冲击。在当前经济环境下，随着债券市场特别是公司债券市场的发展，需要关注个别公司债券违约的潜在风险，进一步完善信息披露和合格投资者等基础性制度。
(三)股票市场大幅波动，市场内在稳定机制有待加强
2008年a股市场大幅调整。年底沪深300指数收于1817.72点，较上年年底下跌65.95％，跌幅在全球主要股指中仅次于俄罗斯RtS指数。
股票市场的大幅调整受多方面因素的影响，如股票价格向内在价值回归、国际金融危机冲击、宏观经济景气度下降等。2007年a股总体估值水平明显偏高，许多股票价格已脱离业绩等基本面因素的支撑，价值回归成为2008年股票市场调整的内在要求。股票市场的大幅波动，反映中国资本市场“新兴加转轨”的基本特征没有改变，市场内在稳定机制仍不健全。需要进一步加强基础性制度建设，完善市场化机制，发挥市场的自我调节作用，避免大起大落。
(四)证券公司应对风险能力有待增强。盈利模式需进一步完善
证券公司是资本市场重要的金融中介和市场参与者。中国证券公司由于发展时间较短，过去因体制、机制的缺陷，存在内控不严、违规经营等问题。前几年，股票市场持续低迷，证券公司风险集中爆发，影响了金融稳定和社会稳定。从2005年7月起，证券公司综合治理工作全面启动，基本化解了历史遗留风险，进一步完善了市场基础性制度。
2008年，证券公司综合治理工作的成效充分体现。尽管股票市场出现大幅波动，证券公司整体仍保持盈利，未出现历史上证券公司因挪用客户证券交易结算资金和客户委托理财资产引发的系统性风险。据中国证券业协会统计，截至2008年年底，107家证券公司未经审计财务报告显示，总资产为1.2万亿元，较上年下降29.4％，全年累计实现净利润482亿元，较上年下降63.5％。从收入构成来看，经纪业务仍然是证券公司主要的收入来源，比重高达90.6％，其他业务收入比重偏低。证券公司尚需进一步探索多元化的经营模式，拓宽业务范围。
(五)开放式基金面临赎回压力，流动性风险值得关注
2008年股票市场持续走弱，投资者参与股票投资的意愿有所下降，在一定程度上影响了投资股票市场的开放式基金的运作。以2005年6月30日以前成立的96只开放式基金(包括股票型、偏股型和混合型)构建样本基金，根据wind数据库统计，样本基金在2008年第二季度还有约34.90亿份的净申购，但在后两个季度分别出现了0.95亿份和130.43亿份的净赎回，迫使样本基金不得不卖出股票变现。2008年第四季度样本基金的资产组合中，股票资产占比为65.32％，同比下降11.3个百分点。通过变现股票，样本基金总体保持了较高的流动性，较好地应对了赎回压力。样本基金资产组台中银行存款类资产比重由2007年第四季度的8.98％提高到2008年第四季度的10.32％，债券比重也由11.15％大幅提高到23.41％，有效降低了样本基金在持续下跌的股票市场变现可能面临的流动性折价损失。
在目前中国机构投资者中开放式基金比重较高的格局没有显著改变的情况下，仍应密切关注开放式基金的流动性风险。从样本基金净赎回变化的历史数据来看，基余赎回通常集中发生在市场出现转折的时期，如2006年第一季度正值牛市起步阶段，当季样本基金净赎回高达461.60亿份，反映投资者经
历市场低迷，投资谨慎，反弹后逐步减仓“落袋为安”；2007年第四季度，市场步入下行阶段，样本基金净申购明显下降，下降幅度高于股指下跌幅度。随着2008年第二季度市场深幅下跌后，样本基金的赎回最保持相对稳定，表明投资者倾向于继续持有亏损的基金份额，这一现象反映了基金赎回中的处置效应。当前，国际国内经济金融形势的不确定性仍然存在，市场大幅波动可能会诱发投资者集中赎回，仍需对开放式基金流动性风险予以密切关注。
四、需关注的方面及改革措施
受当前国际国内经济金融复杂因素的冲击和影响，中国资本市场发展的内外部环境正在发生深刻变化，不确定性因素明显增多。为此，需继续推进资本市场改革，夯实基础，完善机制，强化功能，维护市场持续稳定运行，进一步发挥了资本市场对促进经济平稳较快发展的积极作用。
(一)密切关注国际金融危机影响，防范系统性金融风险
中国资本市场与全球经济金融的联动性日益增强，国际金融危机的进一步演变，对中国证券业和资本市场的影响仍有待观察。下一步须加强对国际金融危机的跟踪监测和分析研判，妥善做好应对；进一步完善资本市场压力测试，加强对高风险金融机构和业务的风险监测、预警和防控，认真吸取危机应对的经验教训，完善制度，做好风险处置预案，维护金融稳定和社会稳定；有序推进资本市场的对外开放，继续坚持以我为主、循序渐进和互利共赢的开放原则，积极推动国际会融体系改革。
(二)进一步提高了上市公司质量，促进经济平稳较快增长
上市公司是资本市场发展的基础，应继续采取措施提高上二市公司质量，保持上市公司健康发展的良好势头，使上市公司成为推进国民经济平稳较快发展的中坚力量。
一是大力推进上市公司兼并重组，完善收购、合并、分立的相关制度安排，完善并购重组定价机制，改进并购重组审核方式，提高重组效率，促进产业结构调整和升级。二是进一步强化上市公司独立性和透明度建设，促进上市公司改善治理结构。三是进一步鼓励和规范上市公司现金分红，增强其回报股东的能力。
(三)合理调节市场供求，维护股票市场稳定
2008年，全年非流通股股票解禁规模为1621.48亿股，市值规模约2.1万亿元，2009年将有6888.83亿股非流通股股票解禁，市值规模约3.2万亿元，较2008年增加53.1％，需要关注解禁非流通股对市场稳定运行的影响。
为此，需要引导企业根据市场变化，选择合适的融资品种、时机和规模。进一步完善大宗交易制度，合理设置准入条件，增加大宗市场活跃度，为解除限售存量股份等大宗股份转让提供有效的交易平台，规范国有股东大小非减持，合理调节市场供求。
(四)完善市场体系和结构。增强服务国民经济的能力
资本市场是国民经济的重要组成部分，对于提高资源配置效率、促进经济发展具有重要作用。经过近几年深化改革，中国资本市场发生了转折性变化，但仍然面临一些突出矛盾和问题。要通过进一步完善资本市场体系，充分发挥资本市场服务国民经济的功能，促进经济平稳较快发展。
一是继续推进多层次资本市场建设，加大对“三农”、自主创新、节能减排等重点领域和薄弱环节的支持。完善中小企业板，缓解中小企业融资难的问题。完善创业板制度设计，适时推出创业板。进一步完善代办股份转让试点的制度设计，择包行业的发展。三是创业板形象不断提升。经过多年整合与发展，目前全球主要创业板市场已经完全改变了低端市场形象。在全球证券市场中占据了越来越重要的地位。例如，纳斯达克已于2006年被美国证监会批准成为全国性证券交易所，实现了历史性跨越。日本佳斯达克于2004年成为7交易所市场。2005年，韩国将韩国证券交易所、韩国期赁交易所及科斯达克合并成立了新的韩国证券期货交易所，科斯达克由此成为韩国证券市场的重要主体之一。
创业板市场能够在全球范围内重现活力并取得成功，既得益于全球经济增长的客观环境，也与创业板自身独立的市场化发现与筛选机制、有效促进科技与资本结合、培育和促进高新技术产业发展的贡献密不可分。主要创业板市场成功的经验可归纳为：一是创业板准入门槛符合创业企业特点。纳斯达克和科斯达克根据营业收入、利润、资产、营业期限设置了多套上市标准，满足了不同类型具有发展潜力的企业需求。二是上市程序便捷，成本较低。纳斯迟克交易所对企业上市申请进行审核，企业上市获批后，向美国证券交易委员会递交书面证明进行证券注册，30天后注册生效，企业即有资格在交易所上市。三是监管严格。虽然创业板上市标准较低，但成功的创业板市场监管都比较严格。科斯达克2004年和2005年的上市申请通过率不到50％。纳斯达克通过严格的退市制度来实现企业的优胜劣汰。四是行业的多元化。多元化的行业结构不但扩大了上市企业的范围，而且有利于规避系统性的市场风险。
从境外创业板实践来看，推出创业板是许多国家及地区实现经济转型、以市场化方式走出经济困境的有效措施。例如，美国20世纪70年代出现了传统产业衰退、经济增长放缓的情况，通过及时建立纳斯达克市场，推动了硅谷科技产业带的形成，促使经济很快走出困境，取得了以“新经济”为代表的新一轮增长。当年韩国以及中国台湾也都是通过大力发展创业板，成功实现了经济转型，较快走出了亚洲金融危机的影响。
目前，中国面启动创业板的较好时机。推出创业板是完善中国资本市场层次与结构、拓展资本市场深度与广度的重要举措，能够为自主创新和成长型创业企业提供资本市场服务，同时通过资本市场的示范效应，发挥拉动民间投资、推动产业结构升级、以创业促就业的重要作用，有利于更好地发挥资本市场在资源配置中的基础，强化资本市场支持国民经济发展的作用，推动创新型国家建设。机将试点扩大到其他具备条件的部级高新技术园区。二是发展和规范公司债券市场，进一步优化投融资结构。完善债券市场发行规则和监管标准，规范发行和交易行为。统筹规划公司债券发展的制度框架，为建设统一互联的债券市场奠定基础。三是稳步发展期货市场，加强风险防范。增加期货新品种，深化市场功能，加强农产品期货市场建设，深入探索农产品期货服务“三农”的运作模式。完善开户管理制度，建立期货公司信息披露制度，继续加强净资本监控，培育期货市场机构投资者，研究推动期货公司国内企业境外期货业务试点。
(五)继续推进资本市场改革创新，不断拓展市场深度和广度
资本市场要更好地服务于经济发展，关键在于提高市场效率和竞争力。同时，美国次贷危机的爆发和风险在全球的蔓延表明，金融创新应当适度，要与市场的接受程度和投资者的承受能力、监管部门的监管能力相协调，确保风险可测可控。
当前，需适应全流通后市场出现的新情况、新变化，吸取国际金融危机的教训，结合中国实际，稳步推进创新，增强中国资本市场整体竞争力。一是深入推进新股发行制度改革，完
善新股询价制度，规范证券发行保荐业务。二是稳步推进证券公司融资融券业务试点，择机推出股指期货，完善风险管理机制。三是探索建立合格投资者制度，逐步建立不同类别的投资者、不同风险程度的投资产品与不同监管要求相协调的制度安排。研究鼓励各类长期资金入市的政策措施，努力提高保险资金、社保基金、企业年金等长期资金的入市比例。
(六)加强市场监管，严惩违法违规行为
完善的立法、有效的执法和公正的司法是资本市场健康有序运行的前提和基础。随着资本市场不断发展，特别是股权分置改革完成后，法制建设面临许多新情况、新问题。同时，资本市场的参与者范围广泛、投资者数量众多，直接涉及广大投资者的切身利益。因此，要从立法、执法体制和执法环境等方面进行完善，以适应资本市场科学发展的要求。
为此，需要尽快完善资本市场法律制度基础，加大对操纵市场、内幕交易、利益输送等违法违规案件的查处力度。同时，加强对上市公司、证券公司、基金公司、期货公司的监管，完善公司治理，规范证券业金融机构高管人员的薪酬管理，提升内部控制水平，及时发现和化解风险隐患。(摘自《中国金融稳定报告2009》主要执笔：泰国楼孟辉那丽丽)
专栏1：股票卖空与融资融券
股票卖空通常是指有担保卖空，即投资者借入一定量的股票并将其出售，一段时期后再买回并归还该股票的行为。
股票卖空是世界上多数证券市场常用的交易方式，对于完善市场运行机制具有重要作用：一是有助于价格发现功能形成。当投资者认为股票价格过高时，通过卖空股票，可以增加股票供给，促进股价趋于合理，提高市场效率。二是有利于增强市场流动性。流动性是资本市场功能得以发挥的重要前提。股票卖空在一定程度上可以放大资金和股票供求，增加市场活跃度，有助于扩大市场深度和广度。三是提供规避市场风险的手段。股票卖空为投资者提供了一种新的交易方式，有利于改变股票市场单边上涨，并为投资者提供规避市场风险的工具。
作为一种信用交易方式，股票卖空具有杠杆效应，在一定市场环境下，可能助长市场的投机气氛，成为打压市场的手段。特别是在市场机制不完善、监管较为宽松的情况下，可能出现裸卖空交易行为，进一步加大市场波动。
裸卖空交易是指投资者(一般是大的机构投资者和对冲基金等)凭借其特殊地位，在未做借券安排的情况下，在市场上凭空抛售股票的交易行为。由于裸卖空交易卖出的是虚拟股票，卖空数量有可能超过股票的实际存量，对股票价格形成剧烈冲击，投资者可通过这种方式影响股价并从中牟利。此次美国金融危机中，裸卖空交易被一些投机者利用，成为冲击市场的重要手段。为了维护市场稳定，美国证监会于2008年7月15日紧急命令，对19家主要大型金融机构股票的裸卖空交易进行临时限制，9月17日宣布，对裸卖空交易按照欺诈行为进行处罚，9月19日暂停有担保卖空交易(国会通过7000亿美元救市法案后才予以恢复)。此外，澳大利亚、法国、德国、韩国等国家的监管当局，也纷纷宣布在一定时间内禁止特定股票的裸卖空交易，井对有担保卖空交易作了临时性限制。
中国近期拟启动的证券公司融资融券业务试点工作中的融券业务即通常所称的股票卖空。从已公布的融资融券业务试点规则来看，已有针对性的风险防范措施。一是禁止裸卖空交易。投资者必须先从证券公司融八股票后才能卖出，因此投机者在没有实际持有股票的情况下，以裸卖空交易形式冲击股票价格并从中牟利的操作策略是无法实现的。这有利于控制股票卖空风险，维护市场稳定。二是建立保证金制度。融资融券交易的初始保证金比例不得低于50％，同时要求投资者以保证金、融资买入的全部证券和融券卖出的全部资金作为担保物，并且规定这些担保物价值与投资者融资融券债务之间的比例不得低于130％。三是交易价格和交易金额限制。融券卖出的申报价格不得低于该股票的最新成交价、单只股票融资融券的交易金额不得超过该股票上市可流通量的25％，以限制投资者利用杠杆操纵股票价格。
融资融券交易是世界上多数证券市场常用的交易方式，也是中国证券市场的一项基础制度建设。但也应该看到，相对于目前证券公司从事的普通证券业务，融资融券业务风险较高。因此，应在建立完善的风险防范制度的基础上，积极稳妥、适时地启动试点工作，同时做好市场交易出现异常时的应急预案。
专栏2：中国企业投资衍生品发生巨亏的反思和教训
2008年，受国际金融危机影响，国际商品价格大幅下滑，中国不少企业投资的相关衍生品发生巨大损失，包括国航和东航燃油套期保值损失、深南电违规签订原油期权合约的损失等。
国内企业投资衍生品发生巨大损失，虽然有受全球金融危机影响的客观原因，但主观方面的原因更需总结和反思。一是部分企业不恰当地投资高风险复杂衍生品。这些复杂衍生品的收益和风险不对等，交易双方的知识与信息不对称，国内企业容易被误导，甚至被欺诈。二是一些企业内部风险控制存在较大漏洞，没有建立独立于交易部门的风险控制部门和交易报告体系，交易部门、交易人员超出授权进行衍生品交易。三是有些企业衍生品持仓量超过实际套期保值需要，具有投机倾向。四是多数企业缺乏从事衍生品交易的专门人才。五是国内金融机构为企业提供服务不到位，企业因合理套期保值需求参与衍生品交易的渠道有限。
巨大的损失为我们敲响了警钟，有关部门和企业应及时查找原因，吸取教训，亡羊补牢。一是督促有关企业全面评估现有衍生品交易风险并加强清理整改，采取资产保全和止损措施，避免衍生品投资损失进一步扩大，并查处违规操作行为和有关责任人。二是严格限制国内企业参与场外复杂衍生品交易。三是健全有关企业的风险控制机制，对衍生品交易实现独立、平行、实时的监控，防止未经授权或越权交易带来的损失。四是加强专业人才培养和引进，提升企业参与衍生品交易的水平。五是提高国内金融机构服务水平，拓宽企业套期保值的正常渠道。六是加强对衍生品交易的立法和监管，严格审核企业从事衍生品交易的能力和资质，要求企业从事衍生品交易应以套期保值为主要目的，同时对中介机构的违规销售和欺诈行为加大处罚力度。
专栏3：海外创业板市场的发展及启示
创业板是20世纪70年代以来世界各国致力于扶持创业企业和支持创新的产物。经过三十多年的探索与实践，特别是在经历了2000年网络股泡沫破裂的冲击后，目前在全球范围内，创业板市场正重新焕发出勃勃生机，在推动产业升级、促进科技创新方面发挥越来越重要的作用。
截至2008年年底，全球共有47家创业板市场，覆盖了主要经济实体和产业集中地区。创业板的发展呈现出如下特点：一是原有市场稳步发展。近年来，以美国纳斯迟克、英国aim、日本佳斯这克、韩国科斯达克、加拿大tSX―v市场等为代表的创业板市场发展势头良好。与2002年相比，虽然全球股市经历了2008年的大幅动荡，这五家创业板市场2008年年底的市值仍增长了14％，成交量增长了119％。二是新的市场纷纷设立。据统计，2002－2008年，全球新增15家创业板市场。例如，208年印度孟买交易所设立了indonext市场，目前上市公司已经超过2700家，市值超过200亿美元，极大地促进了印度高科技产业和服务外
专栏4：股票市场平准基金
2008年，a股市场深幅回调，引发了市场关于推出股票市场平准基金(以下简称平准基金)的高度关注。平准基金是对由政府设立并由特定机构运作，在股市持续暴跌时，通过逆市操作，以期达到稳定社会、稳定市场目的的政策工具或政府资金的统称。国际市场上设立平准基金救市的国家和地区不多，主要有两种情形：一是为应对外部因素冲击引发的股市短期非理性暴跌而设立，如中国香港特别行政区、中国台湾；二是为应对本国经济衰退引发的股市持续暴跌而设立，如日本。但是，这些平准基金的运作并不成功，而且还出现了法律依据不足、道德风险难以防范、对政府的依赖心理增强等问题。
股票市场制度建设篇6
关键词：股票期权制激励有效性激励模式
股票期权激励指公司向主要经营者（激励对象）提供一种在一定期限内按照约定价（行权价）买入固定数量公司股票的选择（股票期权）。在期限内，公司股价上升，经营者可行权获得潜在收益，股价下跌，则经理人丧失这种收益。公司对股票期权的支付是未来的或有支出，只有经理人通过努力使得公司的经营业绩好时才可能支出，而这种状况正是股东所期望的。
我国股票期权激励制度的五种模式
仪电模式。上海仪电于1997年开始在其下属的上海金陵等四家控股上市公司实施期股奖励计划。仪电控股的上市公司主要负责人每年在获得基础收入同时，可获得“特殊奖励”，这笔收入以股票形式发放。仪电控股按照奖励的额度，从二级市场购入该上市公司股票，存入集团特定账户。获奖人享有相应的分红、配股权，任职期满后，可出售股票获得收益，也可继续持有股票。
武汉模式。武汉国资公司对其所属的武汉中商等三家上市公司的法定代表人的报酬实行年薪制，并将年薪中风险收入的部分折成股票期权授予法定代表人。
贝岭模式。上海贝岭于1999年7月正式推出模拟股票期权计划。“模拟股票期权”是借鉴股票期权的操作及计算方式，将奖金的给予延期支付，而不是真正的股票期权。该计划的实施对象主要是公司高级管理人员和技术骨干，对其年收入中的加薪奖励部分采取股权激励办法。
泰达模式。1999年9月，天津泰达推出《激励机制实施细则》。根据《细则》，泰达股份将在每年年度财务报告公布后，根据年度业绩考核结果对有关人士实施奖罚。
吴中仪表模式。2000年，吴中仪表公司提出其股票期权方案。方案要点为：采用期权与期股结合的激励约束机制；通过期股和以全体员工为发起人的方式设立股份有限公司授让国家股(或法人股)组合方式，探索国家股(或法人股)逐步减持的新方式。
我国股票期权激励机制的有效性
目前我国政府仍然是市场的主导力量，控制着企业生存环境。企业只有在市场竞争的前提条件之下，对经营者的激励才是有效的。产品竞争没有完全市场化，企业生存受政府的影响往往多于市场本身的影响；资本市场不能反映企业的实际情况，市场处于无序状态。在这种无效的竞争市场下，会引导被激励者重视企业发展以外的竞争条件的创造，从而降低股票期权制的激励效率。
我国的经理人市场不完善。经理人的声誉机制（信号显示）没有完全建立起来，经理人为了获得股权激励而采取了不利于公司发展的策略，并不见得会得到相应的制约；且国有上市公司的经理人大多是通过行政任命的方式聘用的，这更难保证经理人不会采取不利于公司发展的策略。
我国的证券市场不成熟。一旦股市低迷就容易出现长期低迷，而一旦兴旺就难以控制；我国的投资者也缺少成熟市场投资者的理智，容易一窝蜂而上，使得股市的波动非常大。这样，股票的价格就不可能客观地反映出公司经营者的经营业绩，从而股票期权激励设计的客观标准也是不确定的。提高我国股票期权激励效率的建议不断完善上市公司的治理结构。上市公司治理结构的改善对资本市场可持续发展和国民经济的健康发展有重要影响，对完善公司治理结构具有重大意义，应改变国有股比重过高的畸形股权结构。
建立竞争的职业经理人市场并完善经理人绩效考核的标准。应尽快构建统一、开放、竞争、有序的职业经理人市场，并建立职业经理人市场进入退出机制，从而建立配套的市场运行保障体系，同时通过公司治理结构的完善，将经理人的报酬和其经营业绩完全挂钩，经理人激励机制才能更好地发挥作用。
完善对上市公司的监督机制，应适当提高股权融资门槛。强化上市公司管理，对于违约的上市公司，监管部门应有相应的处罚措施。募集资金项目收益率应作为上市公司股权融资的重要核准条件，对募集资金应实行动态信息披露和监管制度。:
明确股票期权的试用范围，以免造成制度滥用。股票期权激励机制的有效发挥作用，要受到外部体制环境、企业内部机制等诸多因素的影响，不同类型的企业在这些方面的情况不同，决定了股票期权在这些企业的适用性也存在很大的差异。综合分析各类企业的不同情况，笔者认为目前在国内企业中，股票期权制度比较适合在以下三种类型的企业中实施：上市公司、高科技企业、民营企业。
参考文献：
1.李小杰，唐元逵.略论中国股票期权激励的有效性.技术与市场，2009（1）
股票市场制度建设篇7
关键词：股市；平准基金；市场稳定
正常情况下，股票市场的整体走势是有章可循的，其中存在着一个价值中枢，股票价格应当围绕着该价值中枢呈现小幅度的上下振荡，除非宏观经济基本面发生根本变化，或是有突发性事件出现，股市的波动性一般不会太剧烈。“平准基金”成为曝光频率非常高的一个词，不仅仅因为推出平准基金将深刻影响中国股市，另一方面，各方对中国是否该出平准基金莫衷一是，互相辩论，而平准基金一词在媒体的曝光率随之也升高。
一、股市平准基金的内涵
所谓平准基金，又称干预基金，是指政府通过特定的机构以法定的方式建立的基金。这种基金可以通过对股票市场的逆向操作，比如在股市非理性暴跌、股票投资价值凸显时买进；在股市泡沫泛滥、市场投机气氛狂热时卖出的方式，熨平股市非理性波动，达到稳定证券市场的目的。平准基金是政府通过特定的机构（证监会、财政部、交易所等）以法定的方式建立的基金，通过对股票市场的逆向操作，熨平市场的剧烈波动，以达到稳定证券市场的目的。一般情况下，平准基金的来源有法定的渠道或其基本组成是强制性的，如国家财政拨款、向参与证券市场的相关单位征收等，也不排除向自愿购买的投资者配售。
从平准基金作用的市场来分，目前主要有外汇平准基金、国债平准基金、粮食平准基金、股市平准基金等几类。股市平准基金不同于其他股票投资基金。它是一种政策性基金，主要目的是服务于股票市场稳定这个目标，因此它有其自身的特点。
目前国际市场上设立了股市平准基金的国家和地区并不多，主要有中国香港、日本和中国台湾。从运作的情况看，香港特区政府在1998年就利用平准基金成功地阻击国际热钱的袭击，韩国政府1990年设立的4兆亿韩元股市安定基金和中国台湾省的5000亿新台币安定基金，在当时也不同程度地发挥了功效。应该说上述平准基金在维持投资者信心和稳定股市方面都起到了积极的作用。
二、当前设立股市平准基金的好处
股票市场是为企业发展提供资本，促进企业整合，优化资源配置，提高管理水平，提高企业竞争力的重要场所。经过多年的发展，股票市场已经发展成为中国经济发展的重要部分，股票市场发展的好坏将极大地影响整体经济发展的状况。因此我们必须想方设法搞好股票市场，使之得到健康、稳定的发展。然而，从多年状况来看，由各种原因造成的股票市场的非理性的大起大落，在股票市场对外开放，融入全球经济的今天，已经严重地抑制着股票市场的正常运行和发展。本来股市的起起落落自有其内在的规律，正常的涨跌是符合市场运行的需要的。但是，超过正常范围的大起大落不仅不会促进市场的发展，反而会给市场带来极大的危害。各方面原因造成的暴涨暴跌给投资者带来重大的损失，社会财富被无情地吞噬，投资者信心消失殆尽。没有投资者的参与，国家的税收受影响，股票行业萧条，企业融资更加困难，社会消费受到抑制等一系列不利后果将严重阻碍经济的发展。特别是最近几年，市场的非理性暴跌已经带来一系列问题。在未来的几年内，各种因素将继续给市场带来压力，股票市场的发展将面临严重的危机。因此，就当前中国股票市场来说，设立平准基金至少有以下好处：
1.丰富政府平抑股市波动性的手段，提高政府针对股票市场的宏观调控能力。当前设立股市平准基金，能增强中国股市的稳定程度，促进中国股市健康、稳定发展。众所周知，a股目前仍然存在如国企股权重大、大小非解禁规模巨大、金融衍生工具单一、市场封闭性较强等制度缺陷，同时，也存在着只能做多，无法做空、t＋1制度、涨跌停制度、扭曲的新股发行制度等交易规则硬伤。这些缺陷的存在，特别容易助推a股疯涨爆跌！具体来说，2007年大牛市时，大盘涨疯了却无人顾及市场风险，而2008年的大熊市，股指跌去70%多，很多基金却不敢贸然入场。尽管市场管理层一再表示同时也在行动旨在健全法制，加强监管，逐步解决市场存在的一系列问题，但这是一个长期的过程。在这些问题得到彻底解决以前，市场的大起大落将仍然伴随着市场的发展。所以，设立平准基金就显得很有必要。
2.推出平准基金，实际上是股票市场建设的一部分。从成熟市场的经验来看，平准基金的存在对于维护股市的稳定，有其不可替代的积极作用。股票市场瞬息万变，为了股市的长期稳定发展，现在应该抓紧推进平准基金的构建。与成熟市场相比，中国的股票仍是新生儿，市场充满缺陷，充满问题。如果我们不及时解决这些问题，我们将无法走向成熟，无法面向世界。只有不断完善股票市场的建设，中国的证券市场才能走向成熟，走向规范，才能摆脱苦难，重获新生。比如股权分置改革中，各类利益集团为了保全自身利益，置投资者利益于不顾，纷纷抛出大小非，投资者损失惨重，对市场带来灾难性冲击。
3.夯实中国股票市场的制度性基础，增强中国股市整体抗御系统和非系统风险的能力。中国改革开放的进一步深入及中国加入wto的影响，中国的股票市场已逐步向国外投资者开放，即股票市场逐步走向国际化。众所周知，国际资本对一国股票市场的影响正日益加大，国际资本是一把双刃剑，一方面可以活跃股票市场，另一方面也潜伏着巨大的风险，可能导致股票市场供求关系的失衡，导致股市的异常波动。在此情况下，中国证券市场的监管要自觉地以wto的基本原则为参照体系，以市场机制为基础，恰当地组合运用经济、法律、行政等手段对股市进行监管。在美国次贷危机给全球金融市场带来严重灾难的国际化背景下，拥有一个强大的平准基金无疑对中国股市的稳定发展有重大的意义。1998年8月香港政府为狙击国际游资的恶意进攻，毅然动用巨大的外汇基金入市干预，从8月14日至8月28日，共动用了千亿元资金，将恒指推高了1100多点，上演了一场“世纪大战”，极大地打击了对冲基金，扭转了股市单边下挫的危险局面，确保了香港的金融稳定，使香港经济快速地摆脱亚洲金融风暴的阴影得以稳定发展，就是一个很好的成功案例。综合以上分析，未来市场可能面临前所未有的困难，市场的运行仍将出现非理性的局面。所以尽快建立平准基金，控制股市风险，减少或缓冲市场冲击，已成为目前股票市场的当务之急。
4.通过股市平准基金的运作，体现国家的产业政策，调整市场资金的流向，促进重点产业的发展。虽然近期政府出台的许多措施，比如说大型国企上市公司的大股东增持上市公司股票，它与平准基金入市操作有异曲同工之处。但是，一方面不是所有股票都具备大股东增持的条件。因此它不可能完全取代平准基金的作用。而“四万亿”的经济刺激计划，它所直接针对的是经济而非股市，事实上股市存在的很多问题也不是“四万亿”可以解决的。因此，虽然现在的市场条件与前一时期是有了很大的改变，但对平准基金的需求并没有因此而减少。中国股市设立平准基金，通过股市平准基金的投资流向，进一步引导投资者的投资方向，实现国家的产业政策的有效推行。所以，中国股市，需要平准基金。转贴于
三、当前设立股市平准基金的弊端
1.设立股市平准基金，需要耗费巨额资金。现在，中国股市已经发展，具有较大市值规模，若入市干预资金规模太小，将不足以影响股市，干预政策必然无功而返。据有关估计，要将上证指数上托200点预计要耗费资金2000亿元人民币。然而，要达到足够入市规模就面临资金筹集问题。如一次性筹集巨额资金，若临时筹集，恐难满足时效性，若预先筹集好，则将承担高额的资金成本。如分阶段筹集则不能保证后续资金及时到位，难以达到预期调控目的。
2.股市平准基金入市时机选择不当，将适得其反。入市时机是一个很难把握的问题。近来股指不断创新低，这究竟是股市向投资价值的回归，还是股市的不合理崩盘，存在着很大的争议。正确判断中国股市真实客观的股指水平是平准基金入市的关键问题，而我们对这个关键问题却没有定论，存在着平准基金入市时机的决策风险。
3.设立股市平准基金会滋生寻租行为。股市平淮基金入市必然影响股价走向，引起股市波动，相关决策人员所拥有的事前信息具有极高含金量，这种信息优势为寻租腐败提供了可能性。
4.设立股市平立准基金会造成市场扭曲。不恰当地、过于频繁的入市干预可能对资本市场正常价格形成功能、资源配置功能等造成人为扭曲。而我们很难判断什么是恰当的干预，如何实现恰当干预。这是许多学者反对设立平准基金的根本原因。
5.设立股市平准基金，可能面临亏损。股市平准基金存在着投资亏损的可能，有关资料显示，台湾“国安基金”到2004年底按12个月的月均价计算，2004年持有股票价值为543亿元新台币，当年亏损约138亿元新台币，2003年度的跌价损失为221亿元新台币。中国运作平准基金也很难避免被套牢而造成亏损的风险。
6.设立股市平准基金，会背“违反自由经济原则”的骂名。1998年香港政府干预金融市场的做法在经济学界引起了激烈的辩论，包括诺贝尔经济学奖获得者弗里德曼和默顿米勒在内的反对者对香港政府的行为提出了严厉的批评，认为这种政府干预违反了自由经济原则，破坏了游戏的基本规则，对香港国际金融中心的地位造成了严重损害。从当前关于设立股市平准基金的“争斗”来看，这也是管理层不得不慎重考虑的问题。
参考文献
[1]张兵.中国股票市场有效性研究[m].南京：南京大学出版社，2005.
[2]周正庆.抓紧建立平准基金[J].中国科技财富，2008，（10）.
股票市场制度建设篇8
关键词：非均衡股票市场市场机制政府行为市场制度公司治理
在现代经济理论中，均衡是指市场两股相反的力量相互作用达到的、合力为零的一种状态。这种均衡是暂时的稳定、是由不稳定到稳定的动态过程，它是由市场内在的力量推动、自发实现的均衡。
均衡股票市场包含均衡状态以及实现这种均衡状态的途径。虽然，均衡状态也可以通过外力来实现，但是股票市场的均衡状态不是指通过外力来实现的均衡状态，而是通过市场机制、自发实现的均衡状态。它有几方面的意义：一是指市场供求平衡。即股票市场供求双方在“理性人”和“经济人”的作用下，不断地买入或卖出股票，最终使股票的价格趋于价值，使股票市场处于一种相对的稳定状态。二是指股票市场的有效性。市场的有效性就是指市场的经营效率，是市场素质的综合反映。有效性强的市场，股票的价格与价值走势基本一致，资源可得到有效配置，虚拟经济反映实体经济；有效性差的市场，价格脱离价值，市场处于无序状态，即非均衡状态。三是Capm（资本资产定价模型）中所确立的均衡状态。Capm模型认为，在投资者有同质收益预期，并以相同的方式获取信息与解读信息的条件下，市场所有投资者将达到最优投资组合，它揭示了投资者不断通过价值发现的方法实现均衡市场的途径。均衡的股票市场本质在于市场在市场机制的作用下的价值发现，即在于股票价格在不均衡时（脱离价值）逐步向均衡价格或价值靠近的动态过程。
均衡股票市场所揭示的意义是：在一个市场价格总是趋向均衡价格或价值的公开市场中，作为风险规避者的投资人来讲，他们总是按收益——风险原则来进行投资，一旦股票风险大于收益，价格高于价值，人们就会卖出股票；一旦股票收益大于风险，价格低于价值，人们就会买入股票。这就是说，在均衡市场条件下，股票市场的价值发现功能与优化资源配置功能得以发挥，虚拟经济与实体经济呈良好循环。而在非均衡的股票市场，股票价格脱离价值，股票价格的涨跌与实体经济失去联系，市场处于无序状态。我国的股票市场正是这种非均衡市场。
我国股票市场的非均衡表现
我国股票市场脱离宏观经济运行
在均衡的股票市场内，国民经济运行状况一直被人们视为股票投资的依据。从股票市场与经济运行的内在逻辑上讲，股票市场属于虚拟经济的范畴，经济运行属于实体经济的范畴，虚拟经济在实体经济的基础上产生并发展起来，并反映实体经济的运行状况。正是从这个意义上讲，属于虚拟经济的股票市场同属于实体经济的经济运行必然是一致的。事实上，在股票市场发展的历史上，股票市场一直充当着经济运行的晴雨表。
一般来说，股票指数的波动先于经济运行周期：当经济从低谷开始复苏时，人们被压抑的需求开始释放，企业增加投资计划，投资者的预期好转、股票价格上涨、市场活跃；但当“投资乘数”以及“加速原理”扩大到一定程度时，人们的预期又发生作用，在实体经济还没有明显收缩时，股票价格就开始下跌。在经济运行到达底谷之前，股票价格又会首先走出低谷，从而开始了下一个运行周期。但我国股票市场与经济运行周期的一致性并不存在。
从1991年以来我国股票市场走势与宏观经济运行的关系来看，除了股票市场开始几年与宏观经济保持一致以外，其余大部分运行周期大都与实体经济运行相背离。宏观经济方面，从1993年至2001年底，GDp增长率基本呈下降趋势或在底部徘徊，但上证指数自1996年以来屡创新高；同时宏观经济自2001年以来逐步走出低谷，GDp增长率逐步回升，但上证指数自2001年6月底以来反复走低，“熊市”特征明显；2005年第一季度开始，我国GDp增长有放缓趋势，但股票市场却走出低谷开始反弹。我国股票市场与宏观经济运行的反常关系说明：股票市场脱离经济运行规律，呈非均衡状态。
市场机制不能有效发挥作用
Capm模型列举了均衡股票市场的条件：所有资产都是可以在市场上买卖的，这是一个高度市场化的经济；所有的资产都是无限可分的，资产的任何一部分都可以单独买卖，资产的价格由市场决定；所有投资者都是理性的，都有厌恶风险的特征，追求效用最大化；所有投资者都有相同的预期，投资水平是相同的，市场信息是充分的。可见，均衡股票市场的运动是在市场机制能够充分发挥作用的条件下，投资人追求价值发现以及这种价值发现行为给市场带来的影响过程，即股票价格回归价值和优化资源配置过程。
均衡股票市场强调均衡的动力来源于市场自身，而不是外力。所以，在均衡股票市场中，股票市场往往与经济运行互动，股票的价格、投资回报及其波动性，主要受到市场机制的影响，其运行呈现一定的规律性。而作为股票市场外力的管理者在市场中的有限作用表现在完善市场的基础设施，培育规范高效的中介机构，健全交易程序，强化市场监管方面。政府一般不直接干涉市场，而是以一个协调者的身份参与市场，并与市场保持一定的距离。只有在市场出现过分狂热或股灾时，政府才会利用经济及政策手段加以调控。
与发达国家相比，我国仍处于经济转型之中，政府在市场中的作用远远大于市场机制的作用：股票市场制度设计、上市公司行为以及市场走势同政府行为有直接的关系；公司发行股票的资格、募集资金的规模、股票发行价格以及上市公司退市机制、信息披露都受到政府的影响。一方面，政府行政手段有助于股市“为改革服务”的宗旨，有助于维持市场的稳定，有助于恢复投资者信心；另一方面，政府过多地干预股市，破坏了市场机制的作用，造成市场对政策的依赖以及对政策的过度反映。在市场波动、股票价格、投资回报主要受到政策驱动的时候，市场机制的作用就弱化了，最终导致股票市场的非均衡性运动。
市场有效性差
市场有效性就是市场的经营效率和效果,是市场综合素质的整体反映，是判断资本市场体系的质量和效率的标准。均衡的股票市场是有效性强的市场，在强有效的市场中，资本的效益就大，股票市场在资本资源和产权资源配置中的作用就能得到较好的发挥。反之，市场的有效性差，资本和产权资源就得不到优化配置，股票市场呈非均衡状况，以至失去了存在的意义。我国股票市场有效性差的基本表现就是资源配置效率低，其原因包括以下几个方面。
市场制度缺陷市场制度是保持市场效率，使股票市场功能得以发挥的制度规定。我国股票市场制度缺陷体现在以下几个方面：
其一，股票市场功能扭曲。股票市场的基本功能是优化资源配置，提高资源制度效率。可我国设立股票市场的初衷是为国企募集资金，解决国家财政无法支撑的国企对资金的需求。在这样的前提下，形成了以政府为主导的、现行的、以募集资金为主的股票市场制度安排。正是在这样的制度安排下，形成了巨大的资金需求。作为企业来讲，由于发行股票可行获得几乎无成本的大量资金，在缺乏制度约束及规范运行的条件下，巨额资金为企业创造了巨大的操作空间，也为不同利益集团与个人实现经济利益创造了条件。可见，中国股票市场效率低，是因为现行的制度安排导致了无节制的资金需求，从而降低了资源利用效率，妨碍了股票市场正常功能的发挥。其二，股权不能全流通。依据“资本资产定价模型”所给定的前提：所有的资产都是无限可分的，即任何一部份都可以自由买卖。在这样的条件下，人们才可以依据经济运行状况判断股票市场的走势，分析股票的价值，以达到优化资源配置的目的。
但在一个股权不能完全流通的市场，流通股与非流通股之间存在利益冲突。处于控股地位的非流通股利用自身优势侵占流通股的利益，从而弱化了股票市场正常的优化资源配置功能。
上市公司产权约束不力上市公司是股票市场资源的配置者，是财富的生产者、价值的创造者，规范的上市公司是市场有效性的根本。尽管我国上市公司都实现了股份制改造，明确了国有股股权的归属主体，但权、责、利关系并没有理顺，缺乏激励、约束、监督机制。
一方面，国有股主体具有不确定性，国有股权代表没有直接的利益关系、也没有相应的责任来保证国有资产的保值与增值；另一方面，由于国有股权代表拥有公司的控制权，在没有建立约束机制的条件下，容易出现“内部人控制”，产生“道德风险”。国有股比例过高，激发了国有股东行事权利的积极性，使得企业不得不服从行政命令，而难以以企业利益最大化为目标，最终导致上市公司经济效益差。
股票市场价格不能反映价值
在股票投资中，不论是“资本资产定价模型”还是“套利定价理论”，其核心内容都是确定收益与风险的关系，即股票价格是在收益与风险的权衡中形成的。简单地说，风险越大的股票，其价格越低，这是股票市场一般投资模式。
在我国股票市场中长期存在风险——收益不对称现象，决定股票价格的不是上市公司的经营业绩，而是上市公司股本的大小。虽然小盘股的财务业绩整体较差，但是由于投资成本较低，炒作题材多，容易被控盘，所以特别受到投资者的青睐。往往结果是投资行为演变为市场炒作的投机行为，无论是投资机构还是个人都想在股票市场获得超常规的收益，这样又出现了各种各样的“庄家”。在缺乏有效监管的情况下，“庄家”利用内幕交易、关联交易、非法信用交易以及与上市公司联手等手段打压或者拉抬股价，牟取暴利。这样过度的投机炒作一方面扰乱了市场秩序，弱化了市场功能；另一方面导致了股票价格与其财务状况相背离，股票市场与经济运行相背离，同时也淡化了企业的经营业绩与实体经济运行在股票市场中的地位，最终酿成巨大的市场风险。2001年以来，虽然我国宏观经济运行良好，但股票市场却深幅下跌，这是股票价格脱离价值、恶性投机炒作的结果。
解决非均衡股票市场的策略
股票市场是一个由企业、投资者以及市场制度组成的系统。在此，市场制度是保持系统秩序、维护系统稳定，使系统功能得以发挥的规定、规则的总和；企业是资源的配置者；投资者是资源的提供者。在均衡的股票市场内，市场制度是股票市场的基础设施，是企业与投资者有效联系的桥梁，是市场效率的保证；企业作为配置资源的工具，制造财富、创造价值，是股票市场价值增值的源泉；投资者在“理性人”、“经济人”条件下，探索股票的内在价值，求得股票价值与价格的一致，推动股票市场向均衡方向运动。在此，有效的市场制度是均衡股票市场的外部条件；市场机制充分发挥作用均衡股票市场的基础；规范的上市公司是均衡股票市场的内在要求。
如前所述，我国股票市场的非均衡性正是这种构成均衡股票市场条件不足造成的。因此，建立均衡的股票市场，必须从重建股票市制度、规范政府行为和提高企业素质入手。
从股权分置改革入手，重新定位证券市场
恢复股票市场的本来面目、发挥资源配置功能，以全流通为目标的股权分置改革为我国股票市场重新定位打下了基础。股权分置使我国的股市成为畸形的市场，它扭曲了股票市场的基础功能，使之成为“圈钱”工具。股权分置是当前阻碍我国资本市场发展的最大障碍，它使上市公司变成了股东利益对抗体而不是利益共同体，损害了资本市场的资产定价功能，导致控股股东低成本控制上市公司并对社会资本进行滥用。
如果说上个世纪90年代，由于人们对股份公司没有充分认识，以致于股权分置对股市还没有产生太大的影响的话，那么到了全面对外开放的今天，人们对股权分会置的危害有了充分的认识，股权分置已到了非解决不可的地步。
经国务院批准，中国证监会2005年4月29日了《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，宣布启动股权分置改革试点工作。2005年5月，随着股权分置改革的正式启动，它标志着中国证券市场一个新时代的开始。股权分置改革标志着我国即将告别产权界定不清、行政干预股市的时代，使在股票市场上市场本身成为配置资源的基础力量。
股权分置改革为证券市场的良性循环打下了基础：明确了非流通股定位预期，减少了非流通股在定价与流通问题上的不确定性；从制度上抑制了一股独大结构下的大股东侵害中小股东利益以及大股东权力滥用现象；同股、同权、同价使非流通股东和流通股东的利益趋于一致，形成公司治理的共同利益基础；有利于建立有效的委托—经营机制、改进公司治理效率以及制度创新，有利于建立和完善管理层激励和约束机制；为股东积极参与公司治理创造条件。
但是，随着股权分置改革的深入，我国股票市场并没有发生明显的转折，上证指数甚至还曾跌破1000点关口。如何看待这一现象呢？
我国股经历了四年多下跌，“熊市”思维不会立刻改变；改革进程中对价水平仍然存在不确定因素，对价水平的高低直接影响流通股价格；股权分置改革后，存在巨大全流通压力，人们担心会产生供求关系的不平衡；股权分置改革中仍然存在矛盾，尤其是人们对国营企业股权分置改革的决心还存在不确定预期；经济周期的不明朗也是影响目前市场走势的原因之一；股权分置只是我国证券市场中存在的问题之一，其它矛盾仍然存在。
因此，尽管我国正在进行股权分置改革，股票市场并没有出现明显的反转形态。但是，制约我国股票市场发展的根本问题正在逐步解决，市场机制的作用正在加强，均衡股票市场条件正在形成之中。
从规范政府行为入手，发挥市场机制的作用
政府与市场的关系是市场制度的基本内容。在计划经济中，由于计划经济的主要特征是政府与社会经济活动的内在融合，政府需要深层次地全面介入社会经济活动。而市场经济恰恰是要求政府退出社会经济活动，因而这是一种根本性的变革。在现代经济条件下，资源配置方式采取了市场经济的形式，这就决定了政府体制及其政府与市场经济的相互关系，必须要反映市场经济的内在要求。
我国股票市场之所以是非均衡的市场，其原因之一就是政府行为仍然是按照过去计划经济的情况下来处理政府与股票市场关系的，将政府置于经济活动的中心地位。如果要建立均衡的股票市场，就必须要按照市场经济的内在要求规范政府行为、调整政府与市场经济的相互关系，使政府行为能反映股票市场的内在要求，充分发挥市场机制的作用。股权分置改革为市场机制发挥作用创造了条件。
在此基础上，政府要及时调整政策的着力点。要废除政府选择上市企业的体制，废除股票发行计划额度管理体制，建立市场选择企业上市的机制；建立股票发行市场定价的机制，使股票发行价格与市场价格趋于一致，减少暗箱操作与投机炒作的机会；要遵循市场规律，减少行政干预股市的频率，走出“信息救市”、“政策求市”的误区；建立股票市场专家决策系统，减少股市决策的盲目性、主观性、保证决策的科学性。
从公司治理入手，提高企业素质
股权分置的解决克服了我国证券市场原先存在的同股不同权的矛盾，解决了我国股票市场的制度缺陷，为提高我国股票市场的运行效率和市场活力创造了条件。但是，正如前面所讲，股权分置的解决只是为我国股票市场的健康发展奠定了基础，但不具备均衡股票市场的充分条件。股票市场的载体是上市公司，股票市场的发展使得企业需要不断地进行融资以支持扩张，而投资者则寻找合适的投资机会形成资本的保值增值，两者的有效结合一方面取决于市场的运行效率和制度完善，另一方面则取决于企业的公司治理是否规范。
股权分置的改革解决了市场制度与效率问题，但上市公司本身的问题并没有完全解决。我国上市公司的最直接问题就是经济效益低下，股票市场失去价值增值的源泉，投资人得不到应有的回报，而造成企业效益低下的原因是企业行为不规范。
现代经济理论将这种公司行为界定为一种制度安排，强调企业运作与股东的关系。柯林•梅耶将这一现象定义为“公司赖以代表和服务于它的投资者利益的一种制度安排，它包括从公司董事会到执行人员激励计划的一切东西”；钱颖一将此定义为“用以处理不同利益相关者即股东、贷款人、管理人员和职工之间的关系的一整套制度安排”；林毅夫则定义为“所有者对一个企业的经营管理和绩效进行监督和控制的一整套制度安排”等。
从这些定义可以看出，公司治理是保持市场机制充分发挥作用、以指导和控制公司运作的制度与规则，公司治理机制的任务在于通过促进利益各方（股东、管理层、债权人和投资者）的协作，实现利益各方的激励相容，以达到保护股东的利益和实现公司目标。
与规范上市公司相比，我国公司治理存在如下一些基本问题：产权约束不力；政府对企业管理层干预过多，企业目标政治化，无法实现企业运作机制的转换；内部人控制；董事会独立性不强、监事会的作用得不到切实发挥；缺乏规范的激励约束机制；小股东利益得不到切实的保障等等。
因此，要解决我国股票市场的内在矛盾，提高上市公司的素质，就必须解决公司治理问题：
第一，深化上市公司经营体制改革，重建股票市场的微观基础。公司体制是公司治理的条件。我国的上市公司只是在形式上进行了股份制改造，但并不具有股份公司的运行机制。只有对作为股票市场载体的上市公司进行彻底地改造，使上市公司的行为能够真正对市场机制做出反映，股票市场才具有均衡发展的条件。在此，最关键的问题，一是要建立有效的国有产权约束监督机制，解决国有产权约束不力的问题；二是要彻底解决行政干预企业的顽疾，建立企业自我约束，自我发展的机制。
第二，建立激励监督约束机制，使董事、监事与经理层人员能够确实履行职责，从机制入手，形成股东大会、董事会、监事会及经理层之间相互制衡的权力运作体系。解决“内部人控制”问题，防范“道德风险”。
第三，规范信息披露机制，增加上市公司经营透明度，杜绝暗箱操作。一是使股东、债权人、监管部门、社会公众等能及时、准确、完整获得信息，解决“信息不对称”的问题，防止利用内幕消息进行炒作；二是对关联交易等事项的披露制定更严格的标准，防止内部人和大股东侵害上市公司和中小股东的利益；三是加强对上市公司信息披露的监管，特别是加重处罚对中介机构的管理，保证中介机构出具的信息资料的客观性。
参考文献：
1.成思危主编.诊断与治疗：揭示中国的股票市场[m].经济科学出版社，2003
2.王国波，宋国良主编.资本陷阱[m].经济管理出版社，2003
3.［美］因特里格特著.李双杰等译.经济计量模型、技术与运用[m].中国社会科学出版社，2004
4.陈永新，刘用名主编.证券投资学[m].四川大学出版社，2005
股票市场制度建设篇9
关键词:大盘股;股票指数;风险防范
中图分类号:F830.9文献标识码:a文章编号:1007-4392(2008)06-0003-05
一､风险关联性分析的理论模型建立
股票与股指期货市场的风险关联性研究应该从两市场的价格行为和风险特征出发进行定量分析,但是,由于国内股指期货尚未正式开始交易,缺乏这方面的数据,而选择其他国家的数据进行实证研究又对我国市场不具有真正的指导意义｡为此,本文退而求其次的研究了股票市场大盘股收益率的变化对股指期货市场可能的影响,即大盘股收益率变化与即将作为股指期货标的沪深300指数及很有代表性的上证180指数之间的风险关联性｡与中､小盘股相比,大盘股与股指期货的风险关联程度强,能够比较精确的描述股市和期市的风险特征,因此研究中并未考虑了中､小盘股｡
对于股票价格和股票指数相关程度的研究最早是从Capm模型开始的,通过计算某种股票与指数之间的β系数,就能够揭示两者之间的趋势相关程度｡然而,β系数是从静态角度探讨股票价格和股票指数的相关关系,并且股票价格和股票指数的相关关系是时变的,具有一定的局限性｡为了解决这一问题,我们使用DCC-GaRCH模型从动态角度研究了大盘股和股票指数的相关关系,全面揭示了条件相关系数随时间变动的信息｡
股指期货的推出不但要求对大盘股和股票指数的动态相关关系进行描述,而且还要求应考虑证券市场发生极端事件时,大盘股和股票指数的相关关系｡DCC―GaRCH模型无法刻画这一关系,为此,我们使用了金融时间序列相关性分析的另一个重要工具――Copula函数,来描述市场发生极端事件时大盘股和股票指数的相关关系｡(一)DCC―GaRCH模型
统计量m服从自由度为(k-1)2的X2分布｡
二､我国股票市场与未来股指期货标的指数间风险关联性实证研究
(一)样本数据的整理及初步分析
综合考虑总股本和流通股本两方面因素,本研究首先选择了上证180指数中五只典型大盘股,包括:中国石化(600028)､中国联通(600050)､宝钢股份(600019)､长江电力(600900)和中信证券(600030)｡同时,在研究沪深300指数时加入了深交所上市的万科a(000002)｡根据股票上市时间不同,研究样本的采样起始时间不同,最早为2001年1月2日,最晚至2003年11月18日,终止时间均为2006年8月31日｡
2006年7月,中国银行上市,这是我国全流通条件下第一只上市的超级大盘股,此后工商银行､中国人寿相继上市｡伴随着这些超级大盘股向证券市场进军的步伐,中国股市发生了一系列变化,这些变化将对即将推出的股指期货产生巨大的影响｡例如,作为沪市最大的权重股,工商银行的涨跌对股指运行具有重大影响｡因此,除了上述样本股票外,我们又对中国银行和工商银行这两只超级大盘股与股票指数收益之间的风险关联进行了实证研究｡鉴于中国银行和工商银行上市时间较短､数据有限,我们采用了5分钟高频价格数据作为研究样本,采样时间从上市之日起至2007年1月12日结束｡
本研究目的在于大盘股和股票指数的风险关联关系,而股票指数收益包含所研究个股的成分,为了更加精确的衡量大盘股与股票指数之间的相关关系,我们剔除了当前所研究样本,重新构造了仅考虑其它179只或者299只股票的指数收益率｡同样,采用类似的办法构造了研究中所需高频的指数收益率｡
由于篇幅限制,研究样本的日间收益率和高频收益率的统计特征并未附表列出,这里只给出统计性描述结论｡第一,研究样本和对应的两个指数的日间收益和高频收益都呈现尖峰厚尾的特征,我国大盘股和指数的日间收益和高频收益并不服从正态分布;第二,对于日间收益而言,无论是个股还是指数,Q统计量并未拒绝日间收益序列独立的假设,这表明日间收益序列并不存在自相关;第三,高频收益的Q统计量拒绝了序列独立的假设,高频收益序列存在自相关｡由于选择的大盘股样本和指数收益率的统计特征与采样频率相关,所以在下面的研究中我们使用不同的模型对日间收益率和高频收益率分别进行拟合｡
(二)关于我国大盘股和股票指数风险相关程度分析
采用DCC-GaRCH模型对研究样本和上证180指数及沪深300指数收益序列进行拟合,图1和2为中国石化与两个指数收益序列动态相关的特征示例,其中纵坐标为动态时变相关系数｡中国石化与两指数收益序列动态相关性非常强,其中与上证180指数相关系数最高为0.9818,平均为0.6420,而与沪深300指数相关系数最高为0.9851,平均为0.6923｡表1和2给出了全部动态相关系数的统计性描述,结果显示出我国股市大盘股和股指之间存在极强的动态相关关系｡
我国大盘股和股票指数收益的变动趋势大致相同,并且具有非常强的动态相关关系,这对于投资者和监管者具有不同的意义｡投资者可以使用大盘股和股票指数收益波动的相关性进行有效的套期保值,规避系统性风险;而监管者需要更加密切的关注证券市场的动态变化,防止股指期货推出后市场的恶意操纵｡
(三)关于我国大盘股和股票指数风险相关模式分析
为了考察股票市场极端风险事件发生或者利好行情出现时大盘股和股票指数的风险相关度,本文分别采用Gumbel､Clayton和Frank三种不同的Copula函数对大盘股和两指数收益波动的尾部相关性进行研究｡
(注:横坐标代表1天48个5分钟的时段,纵坐标为样本期内每个5分钟的相关系数的均值｡)
由于工商银行和中国银行采用日内高频数据,在研究中本文考虑了“日内效应”的影响｡根据andersen(1997)的研究,金融高频收益的波动具有“日内效应”,即当证券市场开､收盘时收益的波动性较其它时段高,金融高频收益的波动性通常呈现“L”或“U”形｡图3和4给出了中国银行､工商银行与指数收益波动相关系数的日内特征,结果表明两银行和指数收益波动的相关性并不具有“日内效应”,因此在下面的研究中无须对高频金融收益数据进行剔除｡
根据前文描述性统计结果,证券市场日间收益率序列不存在自相关,而日内收益率序列存在自相关,并且日间和日内收益序列都具有厚尾的特征,所以本文分别使用aR(1)-GaRCH模型和aR(0)-GaRCH模型对日内和日间收益序列建模｡我们分别运用GaRCH-normal､GaRCH-t和GaRCH-GeD模型拟合样本数据发现,GaRCH-t(1,1)模型可以较好地描述各收益序列的波动,而且就所选样本数据而言,其刻画能力强于GaRCH-GeD(1,1)模型,因此最终本文选用二元Copula-GaRCH-t(1,1)模型考察大盘股与指数的风险相关性:
从表3和4中我们可以得到如下结论:第一,大盘股与股指收益序列的尾部相关结构均不能用Frank函数进行描述,即大盘股与股票指数之间不存在着无论市场疯狂上涨还是急剧下跌过程中同时相互影响､相互加强的双边风险关联关系｡第二,中国银行､工商银行这两只超级大盘股与沪深300指数及上证180指数收益序列的尾部相关结构可以使用Gumbel函数进行刻画｡这表明当证券市场出现上涨行情时,这两只股票与股指的风险相关性加强｡大盘股在上涨的过程中虽然促进了股指风险的加大,但是这种相互正反馈的风险只有在下跌过程中才能体现出来｡因此,国外成熟股指期货市场几乎没有对标的股指上涨过程设置风险防范机制｡第三,在采用日间数据进行研究的结果中,中国石化､中国联通､宝钢股份､长江电力和中信证券与上证180指数收益率尾部风险的相关性以及中国石化和沪深300指数收益序列尾部相关性都可以使用ClaytonCopula函数很好的描述,中国联通和深圳万科与沪深300指数收益序列尾部相关性采用ClaytonCopula函数进行拟合的效果显著强于FrankCopula函数｡虽然本文选取样本数目有限,其他大盘股也有可能存在着上尾相关关系,但当市场面临极端事件急剧下跌过程中,具有上尾风险关联关系的大盘股对下尾风险关联性并无影响｡这一结果意味着当我国证券市场出现处于持续下跌､剧烈波动等极端风险事件时,大盘股和股票指数的风险关联性相互加强｡由于大盘股和股票指数的风险关联关系将会导致股指期货市场风险的进一步加强,此时为了稳定市场,保护中小投资者利益,监管者应该着重加强大盘股的监管,防止恶意操纵｡
(四)风险关联性实证研究对建立我国股指期货市场的启示
上述实证结论为我国建立股指期货市场的风险控制机制提供了一定的实证数据，对监管者建立完善的跨市场监管机制具有重要的指导意义。实证结果揭示我国股市大盘股对指数风险存在着下尾风险关联关系，当市场发生灾难事件时，大盘股和股指的风险关联性具有加强的趋势。那么，如何设计恰当的市场稳定机制和风险防范机制来减小两个市场大幅波动、最小化突发事件带来的损失，从而达到稳定股市和期市的目的，这是建立我国股指期货市场必须考虑的问题之一。
股市和期市信息披露的透明程度对投资者控制风险具有非常重要的作用。当市场发生不利事件时，大盘股和股指的相关性加强，如果证券市场和期货市场的信息披露不全，透明度不足，那么这势必会引起股市和期市市场操纵等风险事件的发生。对于市场监管者而言，当市场下跌时应该对市场中披露的信息进行更为精准的核实和监控，从而避免大规模市场风险的发生。
三、我国跨市场协同稳定机制设计建议
（一）我国股票及股指期货跨市场协同稳定机制设计
1.市场层面跨市场稳定机制的协同设计：建立跨市场大盘断路器。《证券法》第109条规定：“因不可抗力的突发性事件或者维护证券交易的正常秩序，证券交易所可以决定临时停市”。目前我国上海证券交易所和深圳证券交易所均启动这种控制市场应对整体突发性风险的机制，基于上文的分析，这种大盘稳定机制的缺失将会导致股票市场的整体风险传导到对应的金融衍生品市场。因此，我们建议将证券法第109有关内容细化修改，转为大盘断路机制，并纳入交易所交易规则之中。上文实证结果还表明，我国大盘股与指数存在着下尾相关，因此本文建议把我国大盘断路器设定为多阶段的单向限制下跌的机制，每个季度进行动态调整。
2.成份股与股指期货稳定机制触发的应对情况。考虑到美国、法国等国外成熟资本市场指数成分股与股指期货之间设定稳定机制的经验，同时考虑到我国股指期货市场设立时间过短，许多规则和制度未能完善，整体风险承受能力不足等现实情况，本文考虑设定如下设计：若40％的成分股（市值加权）不能交易报价，则指数停止计算，而使用一个趋势指标替代；若有50％的成份股现货触发稳定机制不能交易，则该股指期货则需要停止交易。
（二）我国跨市场稳定机制有效运行的相关建议在制定出我国跨市场稳定机制框架后，为保证其运行，并充分发挥其应用的功能，监管层对跨市场的价格波动要监控、协调，必要的时候采取措施。
1.建立监管层面的信息共享及沟通机制。建立交易所、证券监督管理委员会、央行等部门之间的信息沟通机制，建立各个交易所之间的信息共享机制，对一些涉及到跨市场交易和会员信息，必须共享分析。建立跨市场监管组织，该组织成员由多家证券及衍生品交易所组成，他们依据各市场的差别要求其成员在监管市场异常交易和剧烈波动情况时要进行信息共享，并采取配合工作。
2.有效预警程序和危机处理预案。预警程序的要义在于减少体系内风险，避免因为监管失误而引发的系统性风险。因此，监管部门要建立起适当的评估程序，以分析和预测危机的可能影响，为监管机构的应对措施，提供信息来源和决策依据。大的危机一旦发生，市场就可能失去自我调节能力。为应对可能出现的价格剧烈波动所导致的股灾，必须事前规划好应急处理的措施,一切政策措施都要围绕“注入流动性”目的而展开。
参考文献
[1]t.Bollerslev.modellingtheCoherenceinShort-RunnominalexchangeRates:amultivariateGeneralizedarchmodel,theReviewofeconomicsandStatistics,Vol.72,no.3,1990,8,498-505.
[2]eng1e,R.F.DynamicConditionalCorrelation:aSimpleClassofmultivariateGeneralizedautoregressiveConditionalHeteroskedasticitymodels[J].JournalofBusiness&economicStatistics,2002,7:339-350.
[3]Juria,wütrichmV.CopulaConvergencetheoremsfortailevents[J].insurance:mathematicsandeconomics,2002,30:405-420.
[4]叶德磊,2004:我国开设股票指数期货交易的理论论证与运作设计[J].管理世界｡
[5]韦艳华､张世英､郭焱,2004:金融市场相关程度与相关模式的研究[J].系统工程学报｡
股票市场制度建设篇10
关键词：股票期权制激励有效性激励模式
股票期权激励指公司向主要经营者（激励对象）提供一种在一定期限内按照约定价（行权价）买入固定数量公司股票的选择（股票期权）。在期限内，公司股价上升，经营者可行权获得潜在收益，股价下跌，则经理人丧失这种收益。公司对股票期权的支付是未来的或有支出，只有经理人通过努力使得公司的经营业绩好时才可能支出，而这种状况正是股东所期望的。
我国股票期权激励制度的五种模式
仪电模式。上海仪电于1997年开始在其下属的上海金陵等四家控股上市公司实施期股奖励计划。仪电控股的上市公司主要负责人每年在获得基础收入同时，可获得“特殊奖励”，这笔收入以股票形式发放。仪电控股按照奖励的额度，从二级市场购入该上市公司股票，存入集团特定账户。获奖人享有相应的分红、配股权，任职期满后，可出售股票获得收益，也可继续持有股票。
武汉模式。武汉国资公司对其所属的武汉中商等三家上市公司的法定代表人的报酬实行年薪制，并将年薪中风险收入的部分折成股票期权授予法定代表人。
贝岭模式。上海贝岭于1999年7月正式推出模拟股票期权计划。“模拟股票期权”是借鉴股票期权的操作及计算方式，将奖金的给予延期支付，而不是真正的股票期权。该计划的实施对象主要是公司高级管理人员和技术骨干，对其年收入中的加薪奖励部分采取股权激励办法。
泰达模式。1999年9月，天津泰达推出《激励机制实施细则》。根据《细则》，泰达股份将在每年年度财务报告公布后，根据年度业绩考核结果对有关人士实施奖罚。
吴中仪表模式。2000年，吴中仪表公司提出其股票期权方案。方案要点为：采用期权与期股结合的激励约束机制；通过期股和以全体员工为发起人的方式设立股份有限公司授让国家股(或法人股)组合方式，探索国家股(或法人股)逐步减持的新方式。
我国股票期权激励机制的有效性
目前我国政府仍然是市场的主导力量，控制着企业生存环境。企业只有在市场竞争的前提条件之下，对经营者的激励才是有效的。产品竞争没有完全市场化，企业生存受政府的影响往往多于市场本身的影响；资本市场不能反映企业的实际情况，市场处于无序状态。在这种无效的竞争市场下，会引导被激励者重视企业发展以外的竞争条件的创造，从而降低股票期权制的激励效率。
我国的经理人市场不完善。经理人的声誉机制（信号显示）没有完全建立起来，经理人为了获得股权激励而采取了不利于公司发展的策略，并不见得会得到相应的制约；且国有上市公司的经理人大多是通过行政任命的方式聘用的，这更难保证经理人不会采取不利于公司发展的策略。
我国的证券市场不成熟。一旦股市低迷就容易出现长期低迷，而一旦兴旺就难以控制；我国的投资者也缺少成熟市场投资者的理智，容易一窝蜂而上，使得股市的波动非常大。这样，股票的价格就不可能客观地反映出公司经营者的经营业绩，从而股票期权激励设计的客观标准也是不确定的。提高我国股票期权激励效率的建议
不断完善上市公司的治理结构。上市公司治理结构的改善对资本市场可持续发展和国民经济的健康发展有重要影响，对完善公司治理结构具有重大意义，应改变国有股比重过高的畸形股权结构。
建立竞争的职业经理人市场并完善经理人绩效考核的标准。应尽快构建统一、开放、竞争、有序的职业经理人市场，并建立职业经理人市场进入退出机制，从而建立配套的市场运行保障体系，同时通过公司治理结构的完善，将经理人的报酬和其经营业绩完全挂钩，经理人激励机制才能更好地发挥作用。
完善对上市公司的监督机制，应适当提高股权融资门槛。强化上市公司管理，对于违约的上市公司，监管部门应有相应的处罚措施。募集资金项目收益率应作为上市公司股权融资的重要核准条件，对募集资金应实行动态信息披露和监管制度。
明确股票期权的试用范围，以免造成制度滥用。股票期权激励机制的有效发挥作用，要受到外部体制环境、企业内部机制等诸多因素的影响，不同类型的企业在这些方面的情况不同，决定了股票期权在这些企业的适用性也存在很大的差异。综合分析各类企业的不同情况，笔者认为目前在国内企业中，股票期权制度比较适合在以下三种类型的企业中实施：上市公司、高科技企业、民营企业。