债务融资方式篇1
【关键词】地方政府；债务融资；贷款；地方政府债券
一、两种融资方式的定义
地方政府贷款是指地方政府作为债务人，向商业银行或者政策性银行举借债务，用以投资基础设施建设等项目。国际上一些国家允许地方政府作为直接债务人向银行借款，例如法国，就有专门的“法国地方信用银行”作为地方政府最主要的债权人向其提供贷款。但是我国地方政府目前囿于《预算法》第28条的规定，在没有国务院批准的前提下，其必须保证收支平衡，不能列有赤字，也就不能作为直接债务人。但是举债融资的刚性需求又客观存在，因此地方政府通常通过设立融资平台公司的方式进行借款，并形成了地方政府性债务中的绝大部分——银行贷款。
发行地方政府债券是近几年来中央逐步探索的一种国际上更为通行的地方政府债务融资方式。地方政府作为债务人，在金融市场上作为直接融资者发行债券进行筹资。值得注意的是，《预算法》并未放松对于地方政府的约束（在2012年6月26日的人大常委会上，重申了《预算法》修正案还将继续沿用该禁令），这一部分地方政府债券尚在国务院批准的范围之内，这部分债务的占比很小。
二、银行贷款与债券融资的比较分析
银行贷款与债券融资对于地方政府而言孰优孰劣，目前在国际上尚无定论，但是各方面均认可在金融市场发展到更为成熟的阶段时，债券融资将逐步作为主流的举债方式。在银行贷款这种间接融资方式氛围甚浓的欧洲，最近也出现了地方政府开始转向借助债券融资的趋势，这也足以说明一些问题。在我国目前的金融市场环境下，地方政府是否应当继续沿用贷款进行融资，抑或是应当转向全部发行债券，应当结合这两种融资方式本身的特点来进一步探究。
一是从债务存续时间来比较。一般来说，商业银行流动性要求很高，除了房屋抵押贷款这类特别优质的资产，银行基于风险控制以及流动性需求一般不会提供期限过长的贷款。这也就是为什么根据审计署的报告，2011年、2012年两年将会成为地方政府融资平台的偿还高峰期——银行贷款大多为3年，超过5年的都很少。但是地方政府债券则不然，虽然近几年，中央以及地方政府试点自行发行的债券，期限只有3年到5年，但是随着探索的不断深入和机制的不断完善，债券的期限也应当更为多样化。美国、日本等发达国家的地方政府债券期限有1年、3年、5年、10年、15年、30年等，期限设置丰富，更能匹配举债双方的资金偏好。
二是从举债流程来比较。一般来说，贷款的门槛较低，对于债务人的要求也比较低，通常中小企业以及信用程度低、财务状况透明度不高的企业才偏向于通过贷款进行融资，而不应该是每年都披露预算与决算报告的地方政府。贷款的审批发放流程比较简易，但是对于资金供给方的银行来说，其出于风险控制的目的，对于贷款的后续资金使用必须监管到位，并且严格遵循“三个办法一个指引”的限制。而发行债券则恰恰相反，对于资金需求方的要求较高，需要有详细且透明的资金项目用途，并及时披露账务信息以及对重大事件进行解释，一般大中型企业、政府及其机构比较偏向于使用债券进行融资。
三是从举债成本来比较。贷款的利率一般比发行债券要高，因为贷款为间接融资，银行需要在充当金融中介的同时从中获取自身的利润。虽然今年以来，我国已经调低了基准利率，但是就目前来看，3年期的贷款基准利率仍为6.15%，5年期的贷款基准利率为6.4%。2009、2010年中央的地方政府债券以及2011年四省市试点自行发行的3年期债券利率普遍在2%左右，5年期的债券利率普遍在3%左右，融资成本优势一目了然。
四是从流动性来比较。贷款相当于商业银行“持有至到期”的投资，在国外可能可以通过资产证券化（aBS）的方式提升其资产流动性，但是我国金融市场在这一块的业务几乎是空白，因此银行所持的贷款流动性几乎没有，在其到期之前不能进行流通变现，只能等债务人到期还本付息时才可以收回。而地方政府债券则可以在交易所以及银行间交易市场上公开进行交易，其价格与收益率受市场波动影响，投资者可以自行选择购买或者卖出，流动性良好。
五是从监管层面来比较。上级主管部门能够通过地方政府债务预算来控制发行债券的规模，并以此对地方政府举债行为进行监管。借助债务预警机制，地方政府应当举债多少，主管部门可以“了然于胸”。此外，第三方评级机构会根据地方政府的负债率、债务率等定量分析以及债务结构、政府治理能力等定性分析来定期地方债券的评级报告。上级监管与第三方监督，债券融资的监管非常严格。而贷款的形成则随意性较大，由融资平台公司与商业银行进行协商举借，财政部不可能完全了解其形成背景、资金投向、担保物情况以及偿还机制安排等，不利于深入监管地方政府举债，更不利于控制地方政府性债务风险。
六是从资金来源方面进行比较。贷款资金一般从银行获得，地方政府如果对于银行资金依赖过重的话，为了获得更多债务融资，可能会动用自身的行政权力干预银行的正常借贷行为，银行经营风险增加；而银行迫于政府压力，又可能由于押宝地方政府性债务的中央兜底的态度，因此放弃审慎信贷的原则，盲目乱贷。与贷款相比，地方债券的资金来源更为多样化，除了银行，还有来自保险公司、企业年金、基金公司、个人投资者的资金，能够分散化银行业的经营风险。
综上，可以看到对于地方政府来说，通过发行债券进行融资的方法在众多方面存在着非常优越的特点。但是也应当注意到，债券对于金融市场以及法律法规监管方面的要求更高，财政透明度的要求更为苛刻。
三、我国地方政府应逐步转向债券融资
目前来看，我国地方政府通过设立融资平台然后向银行贷款融资进行建设的路子已经被证明蕴含着极大风险。各地的融资平台债务无序扩张，并且直接导致了地方政府性债务余额突破了10.7万亿（在其中占比达到了5万亿之多）。因此，在地方政府具有融资刚性需求的前提下，对于其债务融资行为不能一禁了之（而且也已经被证明是没有效果的）。因此，应当在目前的环境下，探讨地方政府逐步转向债券融资的可行性。
1.投资者需求强劲，有能力吸纳新发行债券
从中国债券网的信息来看，目前我国债券市场的主要投资者有商业银行、保险公司以及基金等。商业银行是债券市场最大的投资者，提供了该市场约67.73%的资金量。地方政府发行债券最大的投资者仍然是商业银行，但是这跟贷款的本质是完全不同的。从银行的角度看，持有地方政府债券比持有融资平台贷款更为有利，也更加符合商业银行经营原则——“安全性、流动性、收益性”。首先，债券流动性更强，容易在金融市场上变现，可以缓解银行自身可能出现的流动性紧张；第二，地方政府债券的直接债务人由融资平台公司或机构转变为省级地方政府，债务的安全性有所提升；第三，债务人数量缩减，有助于银行进行更加深入的风险甄别，提高资产安全性；第四，银行摆脱了当地政府的政治压力，投资行为更加灵活和理性，有利于提高收益性。
保险机构是债券市场的第二大参与者，这与其投资偏好有关。因为保险公司的盈利主要是通过保费收入来进行再投资获取收益，其承受风险能力较差，但是时间跨度可以很长。近年来中国保险事业持续快速发展，形成了大量保费收入，这部分资金急需寻找到恰当的投资渠道，因此可以在将来适当配置地方政府债券进入其投资组合。
社保基金与个人投资者在将来也会是地方政府债券的主要投资者。社保基金注重投资的安全性和收益性，政府债券通常是其投资的首选产品。但我国政府债券总体规模较小，无法满足其投资需求，大量社保资金被迫投向股票等高风险资产，违背了其稳健经营原则。因此，地方政府债券的扩容将有效满足社保基金的投资需求，优化我国社保资产的结构。而地方政府债券最吸引个人投资者的是其利息收入免税的特征，这对于高收入阶层的吸引力尤为明显。
2.地方政府债券管理制度已经初步完善
一是证券市场监管不断完善。20多年来，我国证券市场经历了从无到有的过程。发展过程中，证券监管主体（证监会）明晰化，证券市场监管的法律（《证券法》、《公司法》等）法规不断完善，市场自律组织（证券业协会）逐步壮大。各方面的发展与进步表明我国建立起了一套比较完善的证券市场监管制度体系，债券置换的外部环境优良。
二是各级政府进行了财政管理机制改革，强化了管理政府债务的能力。通过分税制及其后续的一系列深化改革，使得地方政府逐渐向一级独立的财政主体靠拢，财政自主性增强。而政府预算以及部门预算改革强化了地方政府的预算主体地位，使其权利与义务更加对等，收入与支出更为透明，有利于构建良好的债务风险内控机制。
3.有利于化解目前地方政府性债务风险
首先是可以分散银行业资金过于集中的风险。与贷款“一对一”的形式相比，地方政府债券是“一对多”，即投资者分布更为广泛，不仅限于银行，不会因为债务违约导致银行业风险集中爆发。其次是可以大幅降低政府债务融资的成本。直接融资与间接融资相比，具有利率低的特点。以2009年财政部的五年期地方政府债券为例，其中标利率的平均值为3%左右，而相同期限的银行贷款利率为5.8%，相差2.8%每年可以节约财政支出1400亿左右。第三是更好匹配举债项目建设周期。目前地方政府性债务中的银行贷款主要是流动性贷款和项目贷款。流动性贷款期限一般为1年；项目贷款以3年、5年为主。而地方政府债券的期限则可以更为多样化，有1年、1-5年、5-10年、10年-20年以及20年以上，不会由于债务集中到期而引发财政风险。
因此，从目前来看，进一步发展地方政府债券的条件已经初备，应当在已有的近三年中央、地方试点发行的地方政府债券的经验的基础上，进一步探索完善各项相关制度，逐步使地方政府性债务显性化、长期化、制度化与规范化，让地方政府能够自主运用债券工具进行举债来满足自身需求。
参考文献：
债务融资方式篇2
【关键词】融资成本；风险溢价；道德风险
一、债务融资道德风险的理论评述
企业债务融资一般有银行贷款和企业债券两种形式。理性的企业在选择债务融资方式时会遵循成本最小化和收益最大化原则，其中，融资成本是企业融资时必然要考虑的主要因素。债务融资的成本由基础利率和风险溢价构成。对银行贷款而言，基础利率就是银行间拆借利率、央行再贷款或再贴现利率，企业债券的基础利率是相同期限的国债收益率。基础利率取决于宏观经济形势和社会资金供求状况，宏观经济形势好的时候，投资机会多，社会资金供求状况偏紧，利率水平较高，企业整体债务融资成本上升。风险溢价与企业融资期限和违约风险有关，融资期限越长，企业违约风险越高，风险溢价也越高。
风险溢价的重要组成部分是债务融资过程中企业和债权人之间由于信息不对称而产生的逆向选择成本和道德风险成本，其中道德风险成本还对企业选择债务融资方式有很大影响。
道德风险成本源于债务融资后债权人与企业之间的信息不对称。债权人的监督能有效防范企业的道德风险，降低债务融资的道德风险成本和整个融资成本。由于银行对企业的监督比债券投资者更有效，对于道德风险高的企业而言，道德风险高的企业一般经营时间短，知名度低，规模较小，或负债率高，进行债券融资的道德风险成本高，而银行的监督能够降低其融资的道德风险成本，所以这类企业一般会选择银行贷款。相反，道德风险低的企业进行债券融资的道德风险成本低，更愿意发行公司债券筹集资金。而且这些道德风险低的企业一般经营时间较长、知名度较高、负债率较低、规模较大、可抵押的资产较多，投资机会也较多，债券融资的道德风险成本低，能够以较低的成本发行债券。
在多数情况下，由于信息不对称，公众对企业的道德风险水平不知情，那些道德风险低的企业为了降低融资成本，就需要在投资者心目中建立良好的声誉。对于那些公众投资者了解不多的企业，如果没有声誉，发行债券的成本相当高，在公开发行债券之前需要在投资者心目中建立声誉。大企业在长期经营过程中已经有了良好的声誉，因此具有比中小企业更大的融资优势（Diamond，1991）。
道德风险还与企业投资机会有关。在融资金额有限的情况下，企业不可能投资于所有的项目，选择一个投资项目就意味着放弃别的项目。因此企业的投资机会可以被看作期权，其价值取决于企业以最优方式行权的可能性（Barclay&Smith，1995）。企业投资机会越多，股东和债权人对行权方式的冲突越大，发生资产替代和投资不足等道德风险的可能性越大，用高风险项目替代低风险项目越容易，债券融资的道德风险成本也越高。为了降低融资的道德风险成本，这些企业更依赖于银行贷款。投资机会也是企业的增长潜力，所以银行贷款的比例与企业增长潜力正相关，而企业债券的比例与增长潜力负相关（Christopherw.anderson，anilK.makhija，1999）。
企业债券可以选择在公募债券市场或者私募债券市场发行。公募债券市场面向所有的个人投资者和机构投资者。私募债券市场的投资者主要是金融机构。金融机构精于信用评估，能够对企业进行有效的监督，所以发行私募债券与银行贷款相似。道德风险成本是影响债券发行市场选择的重要因素，规模较小的企业道德风险较大，在公募债券市场上融资的道德风险成本高，会选择在私募债券市场筹资，私募债券更多的监督及更严格的债务条款也降低了道德风险成本。债券发行成本是影响企业债券发行市场选择的另一个因素。公募债券发行成本高，但债券发行成本具有规模经济，债券发行量大的企业能够充分利用公募债券发行成本的规模经济，通过公募筹集债务资金（SudhaKrishnaswami，paula.Spindt，VenkatSubramaniam，1999）。
虽然银行监督能够降低债务融资的道德风险成本，但银行可能利用其优势“要挟”企业，从企业中抽取额外的费用，因此一些道德风险小、债券融资道德风险成本低的企业会选择企业债券（Christopherw.anderson，anilK.makhija，1999）。
二、基于道德风险的债务融资方式选择模型
道德风险是影响企业债务融资方式的重要因素，道德风险小的企业债券融资较容易；道德风险高的企业难以在债券市场上融资，只能依靠银行贷款，通过银行的监督来减少或消除道德风险。道德风险与企业的投资项目质量、经营业绩、经营时间长短、资产结构、负债率等都有关系。下面将通过一个建立在道德风险基础上的企业债务融资方式选择模型来分析企业对银行贷款和企业债券的选择。
模型的基本思想是：由于所有权和经营权的分离，经理和股东的利益不完全一致，在选择投资项目方面意见不一致，经理会选择有高回报的好项目或低回报但能给经理个人带来好处的坏项目。如果经理把股东价值放在第一位，那么有好的项目、好的经营业绩、资产盈利能力强的企业更倾向于发行债券，其他企业从银行贷款。如果经理不关心股东价值，经理倾向于选择使其受监督最小的融资方式以投资于能给经理私人带来收益的坏项目，就会选择债券融资。
（一）模型的假设条件
（二）模型
假设企业公共秩序资金为F，承诺到期偿还金额为D，原有债务比新的债务优先级别高。如果企业无力偿还新老债务，债权人将清算所有抵押资产ac。
经理从项目1获得的收益为：经理从项目2获得的收益为：如果
α（p2-p1）（X-D-De+ac）≥bar（4）
那么经理会选择更有社会效益的项目2。
如果新债权人认为经理会选择项目2，那么在不考虑资金的时间价值的情况下，新债权人愿意借款的最低条件是：
综合上述分析，公式6成立或公式11不成立时企业就会发行债券。
公式6和公式11可以被重写为：
该模型的基础假设是银行比分散的债券投资者的监督更为有效，银行有监督企业的动机，而个人投资者没有。分散的债券投资者具有强烈的“搭便车”行为倾向，很难对企业进行有效的监督，而银行不能“搭便车”，且银行在挑选和监督企业方面具有优势，因此个人将资金交给银行，委托银行贷款给企业，代表他们对企业进行“授权监督”（Booth，1992）。
银行的自有资金很少，绝大部分资金来自于存款人。根据委托-理论，在不存在道德风险的情况下，当委托人是风险规避者而人是风险中立者（或爱好者）时，委托－合同应该由委托人取得固定收入，而人获取剩余收入，这样的合同同时满足约束和激励，促使人尽心尽力工作。银行可以看作是风险中立者，企业是风险中立者或爱好者，个人则是风险规避者。个人以固定利率存款到银行或借款给企业，并签订一份委托－合同。而银行的道德风险较低，企业的道德风险相当高。银行满足委托－合同的前提条件而企业不满足，因此个人愿意与银行签订合同而不愿直接与企业签订合同。
银行监督企业的动机有以下三个方面。首先，存款人与银行的委托－合同让存款人取得固定收入，而银行获取剩余收入，这使银行的收入与其工作努力程度和尽责程度直接相关，使银行有强烈的动机监督企业。其次，金融监管当局对银行的资产质量有较高的规定和要求，为了达到这些要求，银行必须对贷款企业进行监督。最后，声誉和诚信是银行最重要的无形资产，一旦银行因为对贷款监督不力而出现问题，就会失去存款人的信任，其经营会碰到很大困难，甚至会破产。
此外，从宏观环境看，银行监督企业还需要满足一个条件，即银行面临着预算硬约束，如果经营不善，就有可能破产。如果这一条件不满足，那么银行监督企业的动机就会削弱。如果政府会对陷于困境的银行施以援手，或者存在存款保险制度，银行的预算约束软化，缺乏监督企业的动机，就会出现一些放任企业损害银行利益的“非理性”行为。
三、结束语
本文基于道德风险，对企业债务融资选择方式进行了理论研究。研究假定企业、银行和债券投资者都是理性的“经济人”，在既定的规则下追求自身利益极大化，企业和银行都是预算硬约束的。企业为了追求自身利益极大化，总是力求以尽可能低的成本从银行和债券投资者那里获取资金。银行和债券投资者为了其利益极大化，既要以尽可能高的利率向企业提供资金，又要通过各种措施保证企业如约偿还债务。
银行贷款和公司债券存在的基础是不同的。作为一个理性的“经济人”，企业在选择债务融资方式时，融资成本是必然要考虑的主要因素，而道德风险又是影响企业债务融资成本的重要因素。道德风险小的企业债券融资较容易。而道德风险高的企业难以在债券市场上融资，只能依靠银行贷款，通过银行的监督来减少或消除道德风险。本文通过建立一个基于道德风险的企业债务融资方式选择模型，对债务融资方式的选择进行深入研究。研究结论表明，与中小企业相比，大企业的资产规模大，经营时间长，声誉高，进行债券融资的逆向选择成本和道德风险成本低。一些信用好的大企业能够以低于银行贷款的融资成本进行债券融资，因此进行债券融资的通常是大企业。
【主要参考文献】
债务融资方式篇3
关键词：ppp融资模式地方政府债务风险
在经济高速发展当下，不可避免的存在债务危机，也是影响经济复苏的重要因素。我国在2009年金融危机洗礼后，地方政府提出了高达18亿元的投资计划，促使地方政府债务规模巨大，且增长率飙升。地方政府债务是一把双刃剑，在拉动民生建设，累积经济增长资本的同时，风险也不断累积。
一、ppp融资模式概述
（一）ppp模式的定义及优势分析
ppp融资模式是一种新的合作方式，是对公共部门与私人企业合作融资模式的简称，主要指政府和企业就某些项目，包括基础设施建设、公益项目等，达成的相互合作意识，能够最大化的实现预期效果。它同传统的融资模式相比较而言，能够将项目合作风险分摊，通过新的资金来源，提高公共服务效率，增加经济收入，推动城镇化建设，有效的化解地方政府债务风险，最终实现政府、企业的双赢局面。当然，ppp的形式多样，包括管理协议、Boo/Bot/BLt/Boot、运营维护协议、非公共机构拥有等，与Bt、Bot存在明显的差别，它更注重项目管理，贯穿于整个项目建设管理运营过程，无论是项目前期科研，还是项目立项都全程参与。这样一种新的融资模式，促进了政府企业对项目的参与，使得双方在长期合作中信息更加对称。
对于政府而言，采用ppp融资模式能够有效降低基础设施建设的公共开支，通过引进社会资本来环节地方政府债务风险，同时政府利用ppp模式还能够提高项目运作效率。据相关数据统计，截止2013年6月，我国省市县三级地方政府债务达17.89万亿元，较2012年增加12.6%。2014年的偿付债务占21.89%，也就是地方政府需偿还的债务金额增加至2.4万亿元。这就需要在ppp模式下身兼发起者、监督者、管理者的政府，积极探寻化解地方政府债务风险的途径。而对于ppp融资模式下的企业，这是一个最佳的分享城镇化红利的契机，可以最大化的利用自身的优势，将资金、技术、管理等投入项目建设中，与公共部门共同承担项目风险，获得更多的收益。
（二）ppp模式存在的风险
当然在政府大力支持下蓬勃发展的ppp模式也不是绝对成功的，因为系列因素也会给地方政府带来一定风险。通常ppp项目常见的风险有3种，金融风险、市场风险与政策法律风险，根据风险属性、数量的不同，可以从政府、项目企业、发起人三个不同主体的角度进行风险分析。而在进行风险分析的过程中，涉及涵盖了风险角度、变量、主要风险、解决措施等多方面，利于更好的化解风险，保证项目的顺利进展。
二、应对地方政府债务风险的措施探讨
（一）关于ppp模式下金融风险的应对之策
金融风险是ppp融资模式背景下不可忽视的风险，也是地方政府债务中常见的风险之一。为了更好的解决金融风险，政府可以通过设立融资基金或是提供中央财政支持等措施来介入项目建设，使得融资更加的便利可行。当然政府的资金提供促进了项目建设的顺利筹备启动，也有效的降低了融资成本，待项目步入正轨后，政府的融资基金就可以逐渐退出项目建设，确保政府、发起人、项目企业三者间承担的金融风险公平。
在出现通货膨胀、利率风险等我问题时，政府也可以采取相应的对策来加以防范，如：根据物价变动指数调整合同、建立亚Un期利率协议、期货等，有效控制器对项目的影响，最大程度的规避项目的金融风险。当然政府在给予ppp模式最大资金支持时，也需要结合财力状况成立担保有限实体，避免项目风险转化为政府财政风险。
（二）关于ppp模式下市场风险的应对之策
为了应对ppp融资模式运营中的市场风险，最主要的就是做好项目可行性调查分析，结合ppp自身的优势特点，有针对性的选择适合的项目。从国际ppp模式经验来看，适合的项目都具有几大特点，包括具有稳定的未来现金流，行业波动性较小，需求稳定等。因此，结合我国国情实际，适用ppp融资模式的项目多为基础设施建设和公益项目，如：城市轨道交通建设、养老医疗设施、水电气供应项目等。在进行项目可行性调查分析时，最大化的考虑是否物有所值，对资本结构、融资成本、预期利润、风险分担、项目效率等进行全面综合的评估。
（三）关于ppp模式下政策法律风险的应对之策
政府政策法律随着市场环境变化而改变，是造成ppp融资模式出现政策法律风险的主要原因。为了进一步应对解决这一风险问题，作为ppp模式重要组成者的政府可以出具相应的承诺和担保，以确定政策法律的连续稳定性，并提出政策变更时的补偿救济之法。首先，政府部门吸取外国实践经验，并结合中国实际完善相关的政策法律体系，通过制定相关政策法律，为社会资本提供最佳保障，以吸引更多民间资本。这样不仅能充分调动企业的能动性，还能避免政府因现金流量过大造成的丈夫债务风险。
其次，需要制定ppp融资的指导标准，将项目设计、融资、建设、施工等各个环节职务明确规定，提前预防可能出现的争议纠纷，约束ppp模式政策法律风险。同时，要进一步建立完善风险分担机制，使项目建设的参与者公平的承担风险，如：政府主要承担政策、法律、政治风险；企业承担技术、运营风险。当然，在进行风险承担划分时，也要根据其风险的大小获得相应的回报，才是真正的公平原则体现。
三、结束语
综上所述，ppp融资模式是实现地方政府债务风险化解的一大途径，推动了城镇化建设的进度，受到越来越多的关注。但是在实际操作过程中，还需要最大程度的考虑金融、市场、政策法律风险等，寻求最佳的解决之道，循序渐进的推进ppp融资模式的多方应用。
参考文献：
[1]王亚芬.我国地方政府债务风险的现状和防范对策研究[J].科技促进发展，2011（9）：57-61
[2]谢琳璐.ppp融资模式结构的风险分担探讨[J].现代经济信息，2014（21）：338
[3]杜莹冰.新时期我国ppp融资模式问题研究[J].行政事业资产与财务，2014（33）：108-109
债务融资方式篇4
2010年6月，国务院《关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》（下称“19号文”），标志着清理地方融资平台的工作拉开序幕。2014年10月，国务院出台《关于加强地方政府性债务管理的意见》（下称“43号文”），财政部《地方存量债务纳入预算管理清理甄别办法》（下称“351号文”），并出台ppp示范和推广政策，地方政府债务清理与转型正式提上日程。紧接着，中国证券登记结算有限责任公刮（下称“中证登”）加强企业债回购风险管理的文件，进一步压缩了城投债的发展空间。
各项新政密集出台，使城投债发行规模锐减，2015年或将成为城投债的转折年。wind数据显示，2014年10月至12月，城投债分别发行109只、123只和56只，规模分别为1284.7亿、1169.2亿和729亿元，无论是发行数量还是规模均呈现大幅减少之势。进入2015年，截至1月中旬，据笔者不完全统计，城投债的发行数量不超过10只，发行规模亦未超过100亿元，远远不及20l.4年月均发债近1400亿元。显然，地方政府融资模式面临转型。
本文将从几个方面来探讨地方融资平台问题，介绍地方融资平台出现的原因及其现状，探讨政策对于城投债的引导方向及对市场的影响，介绍融资平台转型的现状并展望其发展趋势，讨论城投债今年的供给以及创新品种接续的情况。
基建投融资需求催生地方融资平台
中国经济在过去的20多年内实现了高速的发展，]991～2013年间GDp年均增长率达到10%以上，其中投资对GDpHJ贡献率不断上升，从1991年的24%上升到2013年的54%。与地方政府关系最大的是，基础设施建设的规模逐年扩大，从1995年的4118亿元扩大至2014年的11.2万亿元，20年间增加了27倍，年均增速达到18%。基础设施建没占GDp的比重也从1995年的7%增加至2014年的18%。
基础设施建设的不断投入使得地方政府产生巨大的融资需求。然而，1994年我国实行分税制改革，重新划分中央和地方的财政收支后，中央财政实力充实的同时，也造成了地方政府财政收入和支出的不匹配，预算资金吃紧造成的资金缺口迫使地方政府寻求外部融资。但是，1995年开始施行的旧《预算法》第二十八条规定“除法律和国务院另有规定外，地方政府不得发行地方政府债券”。这就从法律层而上切断了地方政府通过直接负债来融资的可能。一方面是为了拉动经济增长而产生的强烈融资需求，另一方面是事权财权不平衡产生的内部约束和不得以政府名义举债的外部约束，为了化解地方政府面临的融资矛盾，地方融资平台公司在这样的背景下应运而生。
城投债规模为何迅速增加？
事实上，2009年以前，我国城投债的发行规模可以忽略。申银万国证券研究所将我国城投债的发展划分为4个阶段：初期为1997—2004年，城投债全年发行额不足百亿，且发行主体集中于直辖市和省一级平台；2005～2008年进入加速发展阶段，发行主体从原来的以省一级地方融资平台为主向地级市和县级市融资平台倾斜，发债规模逐渐增至千亿级；跨越式发展出现在2009年的“4万亿”投资计划刺激后，连续3年，城投债发行额均在3000亿元以上；最近3年，即2012~2014年，城投债的发行规模再上台阶，在政策鼓励扶持下，投向保障性住房等民生领域的城投债规模快速增加，发行规模分别达到9139亿、9671亿和1.66万亿元。
城投债存量规模也是几何级增加，由于缺乏统一的口径，不同机构公布的规模差异明显，目前主要有银监会、审计署和wind口径。截至2014年末，wind口径的城投债的规模为3.8万亿，审计署和银监会口径的城投债规模分别为9015亿元和7383亿元。从债务类型来看，wind口径的存量企业债规模2万亿，占城投债的52.98%，构成了城投债市场的主力，中票占存量城投债的21.71%，短融占存量城投债的8.76%，定向工具占存量城投债的16%。从发行主体行政级别来看，省及省会占存量城投债的58.86%，地级市占存量城投债的31.05%，县及县级市占存量城投债的10.09%。
政策引导缓解融资平台风险
地方政府融资规模的快速扩大引发市场对于违约风险的担忧，并引起了管理层的高度关注。国务院在2010年后陆续下发文件，引导地方融资平台健康转型，缓解城投债违约风险。重要的政策文件有2010年年中的19号文，2014年10月后密集的43号文、351号文，以及中证登的新规。
19号文提出对于融资平台债务按照“分类管理、区别对待”的原则进行清理，债务分类的标准有两方面，一是项目的公益属性，二是债务的偿债来源。由此分为三类债券，第一类是公益性项目且主要依靠财政资金偿还，第二类是准公益性项目且主要依靠自身收益偿还，第三类是非公益性项目。同时，按照是否具有融资功能，将地方融资平台分为三类。然而，城投债的规模在19号文后有了更快的发展，原因有3个。首先，平台贷款增速放缓使得城投债规模飙升；其次，保障性住房等公益性项目的大量开工带来增量资金需求；最后，发改委对企业债采取分类审核后，审批速度也有所加快。
最近的43号文则明确将地方债务作为一个硬性指标纳入政绩考核，“各省、自治区、直辖市政府要对本地区地方政府性债务负责任”。财政部稍后的35l号文则要求地方政府在2015年1月5日之前完成存量债务的清理甄别工作，并将存量债务分类纳入预算管理，统筹财政资金优先偿还到期债务，2016年起只能通过省级政府发行地方政府债券方式举借政府债务。
值得注意的是，43号文和351号文并未明确地方政府债务限额确定是否与2014年底存量债务余额挂钩。知情人士介绍，2014年年底，相关监管部门召开形势分析会，对银行信贷工作进行部署。分析会上有吹风，有关部门正在考虑确定地方政府债务限额时，不与2014年12月末各地存量债务余额挂钩，而是与各地的经济实力挂钩。各地发行地方政府债券置换存量债务时，将主要考虑各地财力和债务风险等因素，适当考虑存量债务，并且存量债务将参照20]3年6月30日审计署的审计结果。
最后公布的中证登新规彻底降低了市场对于城投债的热情。中证登通知，明确要求未来没有纳入地方政府一般债务与专项债务预算范围内的企业债券，仅接纳债项评级为aaa级，主体评级为aa级（含）以上的企业债券进入回购质押库。据申银万国证券研究所的预计，丧失质押功能的城投债余额约为0.9万亿。这或有两个方面的影响。首先，中证登新规的出台使得预算外中低评级城投债的质押功能丧失，杠杆收益面临下降，市场对于城投债的需求将大幅缩水。其次，对于城投债信用风险的担忧也随之上升，信用利差开始上行。
在政策引导下，作为地方政府主要的融资工具，城投债市场日益萎缩，新的融资工具或将其替代。
融资平台转型和发展趋势
43号文明确提出要剥离融资平台的政府融资职能，融资平台公司不得新增政府债务。我们认为，解决目前的融资平台债务问题，需要用直接融资取代问接融资，用股权融资取代短期的债权融资。债权融资按纳入预算管理和未纳入预算管理分别进行管理，纳入预算管理就包括了地方政府债和专项债，没有纳入预算管理的就可以进行银行贷款、企业债，以及资产证券化永续债、项目收益债等创新性品种。
财政部在关于43号文的答记者问中明确地提出了地方融资平台的3条转型路径：一是对商业房地产开发等经营性项目，要与政府脱钩，完全推向市场，债务转化为一般企业债务；二是对供水供气、垃圾处理等可以吸引社会资本参与的公益性项目，要积极推广ppp模式，其债务由项目公司按照市场化原则举借和偿还，政府按照事先约定，承担特许经营权给予、财政补贴、合理定价等责任，不承担偿债责任；三是对难以吸引社会资本参与、确实需要政府举债的公益性项目，由政府发行债券融资。
目前，各界对于第二种模式，即公益性项目推广ppp模式期望较高。2014年12月4日，发改委和财政部分别了相关的指导意见和操作指南。随后，财政部也对外公布了30个ppp的示范项目。其中地方融资平台存量的项目就有22个，ppp的模式有利于划分政府债务和企业债务的界限，可以运用在很多的公共服务领域当中。以后，地方基础设施和公共服务融资应该是股权融资和债权融资并轨的一条道路。股权融资就包括ppp模式，走混合所有制。ppp模式和现有的融资平台模式主要有3方面区别：首先，在项目选择上，融资平台模式体现政府意志，ppp模式针对准公益性项目；其次，合作方式上，融资平台模式下政府包办，ppp模式下合理分工、风险共担；最后，融资模式上，平台模式积聚债务风险，ppp模式实现债务隔离。未来，ppp模式下的主要直接融资方式有3种，分别是一般企业债忪司债、项目收益债和资产证券化。
2015年城投债供给及其替代品展望
43号文之后，发改委审批企业债的节奏放缓导致城投债市场发行量快速萎缩，预计2015年的传统城投债供给可能由2014年的1.66万亿大幅萎缩到5000乙左右。根据wind的统计，2015年城投债偿还量超过6000亿，与我们的预估发行量相比，存在缺口。我们认为，地方政府债、项目收益债、一般企业债、永续债和资产证券化都将成为其潜在替代产品。
最值得关注的是地方政府债券。2014年5月21日，经国务院批准，上海、浙江、广东、深圳等10省市启动地方政府债券自发自还，总规模约为1000亿元。根据财政部公布的信息，2014年地方债发行总规模为4000亿元，其中财政部发行额度为2908亿元，10省市自发自还额度合计1092亿元。财政部部长楼继伟在公开场合表示，20l.5年将进一步扩大地方政府自发自还债试点，但未披露具体省市及发行总规模。预计地方政府债自发自还将逐渐成为常态，并超过财政部“代还”，成为主流的地方债发行模式。根据43号文的精神．地方政府债未来会成为地方政府分量最重的融资方式，但目前试点规模较为有限。此外，2014年10个省市地方债自发自还试点并未解决地方政府信用分化的问题，所有债项评级都是aaa，利率也都向国债看齐，有的甚至比国债还低。因此，地方政府信用级别的评定迫在眉睫。
债务融资方式篇5
我国目前还没有真正意义上的市政债券,但随着经济的发展，特别是在当前应对世界金融海啸余波和国际经济竞争日益激烈的重要关口，发展市政债券对解决地方政府融资，加强基础设施建设，加快我国城市化发展进程，扩大内需和调整经济结构，提高我国经济的国际竞争力都具有重要意义。
从我国法律层面来看，《预算法》、《担保法》都明确规定，地方政府不得发行地方政府债券，国家机关不得为贷款担保人。但相关法律又规定，法律和国务院另有规定的，或经国务院批准的可以除外。这意味着，只要国务院作出一些这方面的相关规定和要求，市政债的推出还是有法律保障的。
早在2009年7月4日，中国人民银行行长周小川在出席中国地区金融生态环境评价报告会上，就以个人学术观点的方式表示，允许地方发行市政债犹如开启了前门，更加透明和市场化，减少走“后门”带来的一些弊端。
今年4月18日，周小川在清华金融高端讲坛上再次提出，我国应探讨通过发行市政债的方式促进中国的城市化发展，这也有助于缓解未来地方融资平台的风险。尽管是否放开地方债是政府官员和经济学者经常谈论的一个话题，但这次周行长对于市政债的表态，仍引起了资本市场极大关注。
地方政府债务融资存在的
债务风险
近年来，我国城市化水平快速提高，地方政府对融资需求加大，但由于现行法律限制地方政府发行市政债券，导致其只能通过搭建企业投融资平台向银行贷款或发行债券等渠道间接进行融资。随着这类隐性负债规模的扩大，地方政府债务风险开始显现，并引起广泛关注。解决并管理好地方政府的融资问题已经成为当前经济发展和宏观调控的一大重要事项，发展市政债券为此提供了一条有效途径。
融资手段包括权益性融资和债务性融资两大类。地方政府通过权益融资（合资、出售股权、ipo等）所能获得的资金较为有限，主要资金仍必须通过债务融资获得。在直接发债被《预算法》严格限制的情况下，地方政府为解决其大量融资需求，慢慢摸索出了一条通过投融资平台进行“曲线”融资的途径。
据证券人士介绍，所谓地方政府投融资平台，实际上广泛包括地方政府组建的城市建设投资公司、城建开发公司、城建资产经营公司等不同类型的公司。地方政府通过划拨土地或资产重组等方式，组建一个资产和现金流大致可以达到债务融资标准的投融资平台公司，由其出面融资，必要时再辅之以财政补贴或还款承诺，然后将所融入的资金用于城市建设项目的投资建设。
2008年底以来，地方政府投融资平台的数量和融资规模呈现飞速发展的趋势。来自监管部门的信息显示：截至2009年底，全国有各级政府投融资平台8000多家，银行贷款金额近6万亿元，其中项目贷款金额近5万亿元，占全部投融资平台贷款的比例超过80%。
同时，地方政府投融资平台发行的“准市政债券”的规模也出现了较快增长。特别是进入2009年以来，在应对金融危机、扩大内需和增加投资的背景下，“准市政债券”的规模和比例均明显提高。以未到期企业债（包括交易所市场和银行间市场的企业债）为例，2008年发行的71只企业债中，有18只可以看作是“准市政债券”，融资318亿元，只数占比为25.4%，融资规模占比为13.4%；在2009年发行的190只企业债中，有78家可以看作是准市政债券，融资1017亿元，只数占比达到41.1%，融资规模占比达到23.9%。
尽管地方政府投融资平台通过向银行贷款和发行“准市政债券”等融资方式筹集了大量资金，在应对国际金融危机、扩内需、保增长中发挥了重要作用，但是由于缺乏为地方政府融资“度身定做”的法律制度和管理体系，无法进行统筹管理和规范约束，导致地方政府的债务融资行为产生了不容忽视的问题。主要存在两个问题：一是随着投融资平台融资规模的急剧膨胀，为地方财政积聚起了巨大的风险隐患；二是由于我国是单一制国家，所以地方财政一旦出现问题，最终必然会转嫁给中央财政，因此,增加了中央财政和金融系统的潜在风险。
尽快建立市政债发展体系
2009年，为应对国际金融危机的冲击，国务院同意财政部代地方政府发行2000亿元地方债券，并列入省级预算。此次国务院开放地方政府发债采取的是“由财政部发行并代办还本付息”方式，债券以“2009年XX省（自治区、直辖市、计划单列市）政府债券（XX期）”的方式命名。一方面，这是国务院启动地方财政举债，解决建设项目资本金问题的一个突破；另一方面，这与地方政府期待的直接发债尚有距离，只能算是一次“有限的开禁”，其本质仍然不是真正的市政债券。
此次中央地方债券具有以下特点：
（1）发债额度和发债主体由国务院确定。国务院依据中央投资地方项目的资金配套需求和地方政府的债务承载能力（当地财政经济发展状况）测算、核准地方发债的规模，且只有省级政府和计划单列市享有发债资格。
（2）发行方式和发行条件与国债基本相同。此次中央的地方债券，由财政部面向记账式国债承销团甲类成员招标发行，利率由市场决定。发行后可在全国银行间市场和证券交易所上市流通。机构投资者和广大居民都可通过现有国债销售渠道购买，债券利息所得免征所得税。
（3）限定了债务用途和偿债责任。发债所募集的资金用途被限定在中央投资、地方配套的公益性项目，以及用于地方政府确定的民生领域。偿债资金来自地方财政收入，违约责任也将由地方政府承担。并且规定，地方政府应将需偿还的债券本息按期缴送至财政部专户，由财政部代为偿还，未按期缴送的，在财政部与地方财政年度结算时如数扣缴，并处以罚息。
（4）引入了一定的管理监督机制。发债所募集的资金，将列入省级财政预算管理，报人民代表大会审核、监督；国务院还将审批、检查地方债的使用情况，财政部也将加强地方债的管理，包括完善预算制度、还本付息安排和日常的监测检查。
由于地方政府并未获得完全独立的债券发行权力，这种由中央的地方债产品还不能称之为真正意义上的市政债券，在地方政府独立债务主体和发挥市场机制作用方面也引发一些争议。一些金融人士认为，由中央“”地方债券，在地方政府不能还债时，中央政府将代为偿还。财政部科研所所长贾康则认为，中央政府将只“”地方政府债券，不存在“代还”地方政府债券一说，并没有中央“代还”方案。也有些专家担心，由于发债额度较为有限，可能导致地方政府之间的激烈博弈，诱发利益寻租行为。
因此，当前这种由中央政府代地方发债的制度安排只是为应对金融危机、在非常时期的一项特别措施，并非真正的市政债券。要解决地方政府的融资需求和其债务融资当前所存在的问题，还是需要发展真正意义上的市政债券。
债务融资方式篇6
43号文明确，采取疏堵结合的方式规范地方政府融资机制。一方面“开前门”，赋予地方政府依法适度举债融资的权限;另一方面“关后门”，规定政府债务不得通过企业举措，并剥离融资平台公司政府融资职能。43号文还强调对地方政府债务实行规模控制，中央对地方债务实行不救助原则。
《通知》首先是清理，要求债务举借单位与债权人共同协商确认，根据合同逐笔核对债务明细数据，将债务分类填报。明确政府和企业的责任，“企业债务不得推给政府偿还，切实做到谁借谁还、风险自担”。然后是甄别，对地方政府负有偿还责任的存量债务分类、甄别、上报。要求省级财政部门于2015年1月5日前上报截至2014年12月31日尚未清偿完毕的债务。规范过程中的问题
首先是，相关工作推进过快，可能引发市场对企业债务风险上升的担忧。
将第二、三类地方政府性债务直接推向市场。新预算法和43号文要求严格控制新增第二、三类地方政府性债务，但对存量债务的化解未提出明确的解决办法。《通知》要求，在财政部门牵头负责的甄别环节，只对第一类地方政府负有偿还责任的债务进行甄别，对第二类地方政府负有担保责任的债务和第三类地方政府可能承担一定救助责任的债务不予甄别。市场担忧，第二、三类的存量债务可能直接推向市场，导致举债单位融资能力下降、在建项目资金不足、信用风险上升，出现“半拉子”工程。
融资平台公司政策变化导致信用风险上升。2010年以来，地方政府在监管部门要求下向融资平台注入了大量的土地使用权和财政资金差额补足协议承诺函等，作为融资平台公司的现金流及还款来源。但新预算法规定土地出让收入和支出必须全部纳入政府性基金预算;43号文要求，政府不得违法为任何单位的债务以任何方式提供担保。目前，规范地方政府性债务管理工作推进较快，市场预期融资平台公司的相关政策可能短期内发生变化，导致原先注入融资平台的合规的现金流及还款来源不能作为融资平台的资产和现金流，增加融资平台公司的信用风险。
其次，地方政府性债务清理甄别工作中，中小银行参与程度有限，信息不对称，利益难以得到公平维护。
在清理甄别工作中，除清理环节要求债务人与债权人对账外，其后的分类、甄别、上报等环节均由地方政府有关部门直接决定，作为债权人的中小银行无法参与。同时，由于地方政府债务系统不对债权人开放、相关审计信息属于国家机密，中小银行也难获得债务清理甄别的相关信息。与大银行相比，中小银行维护其债权人利益存在困难。宏观经济和金融风险
43号文的出台标志着地方政府性债务管理的制度框架基本形成，有助于抑制地方政府过度借债、降低地方政府性债务风险。但如果相关工作推进过快，短期内彻底关闭融资平台公司等预算外融资渠道，而地方发债政策不做及时调整，可能出现短期财政紧缩，并诱发区域性金融风险。
一、短期财政紧缩
地方政府实际财政支出将大幅下降。地方政府实际财政赤字水平已大幅超过中央政府赤字。根据国家审计署公布的数据，2010年底地方政府性债务余额为10.7万亿元，2013年6月末升至17.9万亿元，相当于年均净增债务2.9万亿元。据此估算，2011年-2013年，地方政府赤字规模约占我国GDp的5.7%，远高于中央政府的财政预算规模（占GDp的2%左右）。
规范地方政府性债务的同时，若不扩大地方政府负债的容忍度，将导致实际财政支出大幅下降，对稳增长不利。根据新预算法和43号文的精神，地方政府债务将纳入全口径预算，实行规模控制。但目前我国债务整体水平较低，地方政府举债空间依然很大，如果不相应给予地方政府充分及时的举债额度，导致“远水不解近渴”，地方政府实际财政支出将在短期内大幅下降，导致财政政策从紧，对稳增长产生较大的负面影响，反而不利于地方债务的长期可持续性。
另外，作为发展中国家，我国基础设施投资需求大，对稳增长和实现经济可持续发展都有重要意义。地方政府成立融资平台的目的之一，是绕过预算的限制，实现政府基础设施投融资的职能。融资平台公司本质上是对政府融资的替代。2008年金融危机期间，地方政府就通过融资平台公司大量投资基础设施建设以促进经济增长，功不可没。
如果用简单的“一刀切”方式剥离融资平台公司政府融资职能，将对地方基础设施投资造成较大负面影响。根据新预算法和43号文的精神，融资平台公司将不得借政府名义举债，也不能借助政府担保融资，其市场融资能力将大幅下降。但如果剥离融资平台公司政府融资，又继续依靠融资平台公司实现基础设施项目的投资职能，不仅难以保证新增基础设施投资的资金来源，融资平台公司承担的在建项目也会因为政府担保取消、信用风险上升而无法继续融资。因此，应稳妥推进剥离融资平台公司政府融资职能工作，避免对基础设施投资造成较大冲击。
二、存量债务风险溢价上升，诱发区域性金融风险
在地方政府性债务清理甄别的实际操作中，地方政府出于“将负债率控制在预警线以下”考虑，会尽量减少纳入预算的债务，将大部分存量债务推向市场，导致债务风险向融资平台公司过度转移。由于融资平台公司未来已不能借政府名义举债，也不能借政府担保融资，债务负担过重、财务状况较差的融资平台公司可能出现债务不可持续和债务违约，相关的金融机构将面临不良资产上升的压力。2015年是还债高峰期，融资平台债务风险的集中爆发甚至可能诱发区域性金融风险。政策建议
首先，应稳妥推进地方政府性债务的清理甄别工作。这包括：
采取逐步推进的措施，不可急于求成。地方政府性债务形成经历了五年左右的时间，如相关工作操之过急，可能出现短期财政紧缩，基础设施投资大幅下降，并诱发区域性金融风险，对经济增长和金融稳定产生较大负面影响。建议给予地方政府一定的过渡期，谨慎化解地方政府债务风险。
全面考虑存量债务问题。融资平台公司本质上是对政府融资的替代，承担了大量地方基础设施投资的职能，剥离融资平台公司政府融资要坚持客观真实原则，不能简单地“一刀切”。建议根据法律“不咎既往”的原则，明确对第二、三类地方政府性债务实行“老人老办法、新人新办法”，地方政府对43号文下发前已提供担保的债务仍负有责任，并通过资产注入的方式为融资平台公司补充资本金。
既要警惕区域性金融风险，也要避免融资平台公司信贷紧缩。各级监管部门应对融资平台公司相关的金融风险保持关注，防止出现区域性金融风险。同时，也应慎重对待融资平台公司的融资需求，切忌“一刀切”，不应要求或引导金融机构大幅紧缩融资平台公司信贷，使其财务状况进一步恶化，导致债务违约和相关金融风险集中爆发，对经济增长和金融稳定产生较大冲击。
其次，通过市场化机制增强财政资金的稳增长作用。
结合各地实际情况，有区别地解决地方财政支出的资金来源问题。应积极鼓励负债率低、财政状况良好的地方政府发行债券，给予充分的举债额度;对市场融资困难的地方政府增加一般性转移支付，保证积极财政政策落到实处。
部分地方政府依赖短期资金融资长期的基础设施投资，存在期限错配。建议允许地方政府主动调整负债结构，发行长期债券（至少十年以上）置换短期负债，降低期限错配的风险。
推广政府和社会资本合作模式（ppp）。ppp模式是未来基础设施投融资重要发展方向，应加快制定相关法律法规，完善社会资本参与的激励机制和监督机制，进一步完善ppp模式，尤其是提高地方政府法治水平和管理水平。
第三，完善地方融资平台公司融资机制。
大规模允许地方融资平台公司发行债券。部分融资平台公司承担了棚户区改造、基础设施等地方重大项目投融资职能。对于这些投资回收期限较长的项目，债券是更合适的融资方式。应鼓励具备条件的地方融资平台公司举债。
有条件的地方融资平台公司可引入社会资本，实现混合所有制。部分具备条件的融资平台公司还可实现“债转股”，进一步降低杠杆，增强财务实力。实现混合所有制的融资平台公司可通过ppp方式参与基础设施投资，充分发挥财政资金的杠杆作用。
债务融资方式篇7
关键词：现金并购融资风险企业并购
一、现金并购的资金来源及筹资方式
现金并购融资方式是多种多样的。现金并购融资按资金的来源不同一般可分为两大类融资方式,即内源融资方式和外源融资方式。内源融资是指从企业内部开辟资金来源,筹措所需资金。但由于并购活动所需的资金数额往往是非常巨大的,而企业内部资金毕竟是有限的,利用并购企业的营运资金流进行融资对于并购企业而言有很大的局限性,因为一般不作为企业并购融资的主要方式。
现金并购中应用较多的融资方式是外源融资,指企业从外边有开辟资金来源,向企业以外的经济主体筹措资金。外源融资作为企业筹集资金的一条重要渠道,对企业扩大经营规模、增加资本的收益具有直接作用。
二、不同融资方式的风险分析
1.债务性融资风险。采取债务性融资的企业,可能出现不能按时支付利息、到期不能归还本金的风险。另外负债具有财务杠杆的作用,当投资报酬率高于利率时,就能提高股东的收益。反之,就会降低股东收益,甚至危及股东资本,因此债务性融资还包括使普通股收益变动的风险。债务性融资因必须按时还本付息,刚性很强,筹资风险最大。
2.普通股融资风险。权益性融资不存在还本付息,故无财务风险。但筹资使用不当,会降低普通股收益,因此存在使股东收益变动的风险。如果完全使用股票进行交易,主要会涉及两个因素。首先是由于股权数额的增加,交易期间可能会引起股东每股盈余被稀释。第二个因素是使用股票交易可能使投资者认为是并购企业的股票价格高于其价值的信号。这两种可能就能解释为什么使用股票融资不如使用债务融资的交易对企业的财务状况及股票价值更为有利。
3.优先股融资风险。优先股股东对公司的资产与盈余拥有优先于普通股股东受偿的权利,并取得固定的股息,具有债券者的特征。在正常经营的环境下,运用优先股筹集长期资金来源不会构成企业的财务风险,而避免财务风险的代价则表现为有限股的股息要在税后利润中支付,从而失去所得税的抵减效应。
三、中国现金并购中融资风险问题的防范措施
1.制定正确的融资决策
要制定正确的融资决策,必须考虑到企业现有的资本结构和融资后的资本结构的变动,—方面尽量利用债务资本的财务杠杆利益,另—方面又要尽量避免债务资本带来的财务风险。
(1)债务融资方式。采用债务融资方式,很可能导致企业权益负债率过高,使权益资本的风险增大,从而可能会对股票的价格产生负面的影响,这就使得并购企业希望是用债务融资避免股权价值稀释的愿望相违背。因此,在利用债务融资方式时,并购融资企业应当特别重视在杠杆利益发挥与负债比率升高两者之间寻求一个平衡点。
(2)权益融资方式。采用权益性融资方式,由于股权数额的增加,将有可能会导致股权价值被稀释。影响这种情况发生与否的因素主要在于支付给被并购企业股票的数量与这部分股票能为合并后企业增加的盈利的价值比较。另一方面,权益融资中除了要关注epS与市盈率等指标的影响以外,还需要考虑的一个重要因素即企业控制权的分散程度的影响,必须合理设定一个可以放弃的股权数额的限额,以避免控制权又落入他人之手的风险。
2.拓展融资渠道,保证融资结构合理化
企业在制定融资决策时,应视野开阔,积极开拓不同的融资渠道,通过将不同的融资渠道相结合,做到内外兼顾,以确保目标企业一经评估确定,即可实施并购行为,顺利推进重组和整合。政府有关部门也要致力于研究如何丰富企业的融资渠道,如完善资本市场,建立各类投资银行、并购基金等。
(1)优化企业的融资结构。融资结构既包括企业自有资本、权益资本和债务资本之间的比例关系,也包括债务资本中的短期债务与长期债务的比例关系等。优化融资结构必须是在融资方式选择的基础上,将融资风险与成本综合考虑。
(2)以优先债务、从属债务和股权部分形成的倒三角图形可以扼要地说明融资的结构安排。在倒三角的并购融资安排中,最上层为优先债务,第二层为从属债务,最后是优先股和普通股。对于企业来说融资成本由上到下越来越高,而风险由下到上越来越大。因此,不同融资方式所占的比重也是由上到下逐渐减少。这样的结构安排,对于整个并购融资项目而言是比较稳健的,使得资金成本尽量减少,融资风险得到合理的控制。合理确定融资结构还应遵循以下原则:一要遵循资本成本最小化原则,既要将自有资本、权益资本和债务资本的筹资成本进行比较,也要对三者分别分析其边际收益和边际成本;二是自有资本、权益资本和债务资本要保持适当的比例,在这个前提下,再对债务资本组成及其期限结构进行分析,将企业未来的现金流入和偿付债务等流出按期限组合匹配,找出企业未来资金的流动性薄弱点,然后对长期负债和短期负债的期限、数额结构进行调整。
3.合理规划并购融资的资本成本
资本成本一般指企业筹集和使用长期资金而付出的代价,它包括资金筹集费和资金占用费两部分。融资决策与资本结构管理是实现并购融资优化的重要一环。因此,在确定完融资类型后,企业应进一步根据金融市场变化趋势,运用金融工程技术,通过融资方案专业设计,不断降低融资成本。
4.借鉴杠杆收购融资
尽管杠杆收购具有高风险性,但伴随而来的也是其具有高收益性。它的强势财务杠杆效应,能带来极高的股权回报率,使之成为一种颇为有效的融资方式。我国目前的资本市场环境以及企业自身状况的限制,杠杆收购在我国还不具备条件。但是由于我国目前并购融资方式还很有限,债务融资仍是主要的方式之一,许多并购融资活动中债务比例都比较高,因此,借鉴杠杆收购融资的经验具有很强的现实意义。
参考文献:
[1]王辉.股权分置条件下的并购动机与绩效变化之关系.现代财经,2006,(5).
[2]张琰,崔瑛.企业并购中的财务风险及规避探析.全国商情(经济理论研究),2006,(5).
[3]黄丽萍.企业并购的财务动因分析.财会通讯,2006,(5).
债务融资方式篇8
【关键词】债务融资工具特点比较
一、债务融资工具市场发展情况概述
近年来，债务融资工具发展迅速，其品种不断扩展，除了企业债、公司债以外，短期融资券、中期票据、银行贷款等多种新品不断涌现。债务性融资工具市场的规模也呈现出成倍扩张的趋势，在2006年末，债务托管余额为9.25万亿元，2011年末时已经达到了21.36万亿元，在这五年时间，其市场规模增长了130%。另外，企业的投资主体也呈现出多元化趋势，除境内机构外，境外机构也可以参与到银行之间的债券市场。
根据审批及监管主体的差异，债券融资工具可以划分为三大类，分别是由交易商协会自律监管的中期票据及短期融资券、由证监会监管的公司债及由发改委监管的企业债。
1、企业债
我国的企业债起始于20世纪80年代，初期发行量大，在1992年的发行量就达到了700亿元人民币，超过了当时股权融资的规模。但是由于长城机电违约事件发生，国务院在1993年对《企业债券管理条例》进行了修订，形成了现行企业债监管政策，导致企业债进入长达10多年的低迷期。在2005年至今，随着资本市场体制的改革以及监管政策的放松，企业债市场逐渐恢复，截止2011年，企业债发行量达到了2473亿元。
2、公司债
2007年，《公司债发行试点办法》，引入核准发行制度，当年发行量112亿元。为了加快公司债的审批，2011年中国证监会采取“绿色通道”发行制度，针对净资产规模达到100亿元以上以及资信评级aaa的发行人，实施快速处理，同时引入商业银行参与到证券交易所债券市场。公司债发行量不断增加，2011年公司债发行量达1241亿元。
3、中期票据和短期融资券
短期融资券于2005年被央行重新启动，而中期票据则是在2008年交易商协会《银行间债券市场非金融企业中期票据业务指引》后正式推出的。二者均采用注册制，对募集资金用途限制少，利率形式和期限结构灵活，采用自律监管，因此发行量呈爆发性增长。截至2011年，交易商协会主管的中期票据等各类债务融资工具的累计发行量已经达到1.84万亿元。中期票据和短期融资券的监管发行制度符合市场需求，极大的促进了市场的发展，活跃了市场交易。
二、债务性融资工具的比较
1、发行模式
短期融资券及中期票据均由人民银行、中国银行间市场以及商协会进行注册及自律管理，且两种融资工具均在全国银行间债券市场进行交易；企业债是由发改委实行核准制，其中，中央银行必须接受国资委的管理，企业债在证券交易所及全国银行间债券市场进行交易；公司债的核准与发行由证监会实行，并在证券交易所进行交易。从本质上来看，企业债与公司债性质相同，只是在于监管部门有所差别。企业债及公司债目前虽然统一实行核准制，但是其仍然带有较强的行政色彩，而中期票据则实行灵活高效的注册制。核准制所采用的是实质性管理，在采用该制度时，可以杜绝质量较低的债券进入市场，同时，采用该制度不会限制债券的发行额度，能够促进产品范围的拓展；注册制是一种完全市场化的发行方式，债券的发行不受任何限制，其风险及价值的评估都由当前的市场情况所决定，极大提升了债券发行及交易的灵活性。
2、交易方式
目前，短期融资券及中期票据均在全国银行间债券市场进行交易，企业债则在全国银行间债券市场及证券交易所进行交易，公司债券的交易范围仅限于证券交易所。
证券交易所所覆盖的投资者十分广泛，主要包括了各类投资公司、央企财务公司、普通企业及个人，这些投资者只要在证券交易所中开户，就都能参与到交易中。证券交易所交易是通过交易系统进行集中竞价撮合交易，自动完成债券的交割与清算工作。由于债券投资过程需要进行现金管理，其交易过程通常会表现出大宗批发交易的特性，而当前证券交易所的交易机制难以满足非连续性大宗交易的需求，从而制约债券流动性的提升。
参与全国银行间债券市场交易过程的主要是金融机构。全国银行间债券市场的组织成员包括了各类金融机构、非金融机构法人以及企业年金基金等，已经覆盖了我国金融体系的大部分，经过多年的发展，全国银行间债券市场已经逐渐成为我国债券市场的主导力量。全国银行间债券市场的交易模式借鉴了国外发达国家所使用的场外报价驱动交易模式，交易双方通过交易系统进行交易，然后系统根据双方的约定条件进行自动清算，并引入电子化的报价驱动交易。
3、财务指标
各种债务性融资工具的财务指标方面差距十分明显。在净资产方面，企业债及公司债对净资产规模的起点要求较高，排除了中小企业发行的债券；而中期票据及短期融资券在这一方面则充分体现了本身的市场化原则，对债券的发行没有进行净资产的要求；在偿还能力方面，企业债及公司债提出了3年平均利润最少可以支付利息的要求，体现出了债权优先的特点，而中期票据及短期融资券则只对偿债资金的来源提出了要求；在债券的累计方面各类融资工具均遵照了《证券法》中的规定，将债券的累计余额控制在上限的40%以内；在债券的期限要求方面，短期融资券采用一次申请、分期发行、余额管理的模式开展，而企业则需要进行一次性总额度申请注册，并在申请注册的两年有效期内，根据自身的资金需求进行灵活的融资期限确定，并分期发行，但是融资的额度需要在申请额度之内，这样的方式能够有效降低企业融资过程中的成本投入，并延长企业债券的发行时间。在利率方面，各类融资工具的利率均低于从银行直接贷款的利率。
4、财务指标要求
中期票据及短期融资券均由交易商协会进行自律监管，因此两种融资工具在财务审批、资金投向及信用评级方面基本保持一致。企业债及公司债对资金的投向具有明确的要求，同时公司债的评级机构需要是经过证监会认定的资格，这样极大限定了公司债评级机构的选择范围。
5、财务信息的披露
在各类融资工具发行的过程中，企业财务信息的披露能够实现公众对债券状况的了解，同时也为投资者的投资决策提供了主要的依据。之前，在对企业债信息披露方面要求较为宽松，但自从“云投”事件被曝光后，国家发改委下发了《关于进一步加强企业债券存续期监管工作有关问题的通知》，该通知对债券发行人资产的充足程序、财务信息的完全披露以及市场约束机制的强化作出了进一步的规范，对企业财务信息的完全披露提出了较高的要求。
6、财务投资主体
不同的融资工具的投资主体各有不同，目前的投资主体分为机构和个人。其中中期票据及短期融资券在全国银行间债券市场进行发行和交易，投资主体为机构投资者；公司债及企业债最初在交易所市场进行交易，投资主体主要是个人，而在2005年时，央行了《公司债券进入银行间债券市场交易流通的有关事项公告》，该公告允许公司债券在银行间债券市场进行挂牌交易，使公司债及企业债的投资主体由单一的个人向多元化方向发展。
三、融资工具比较分析的启示
通过对各类债务性融资工具的比较分析，可以得出以下几点启示。
1、发行条件直接影响债券性融资工具的发展
目前，企业债在起点上设定了门槛，其发行主体是中央政府部门所属的机构、国有独资企业及国有控股企业，实行额度管理的模式，这对企业债的发展产生了极大的制约；公司债只对上市公司的净资产提出了要求，而能够达到这一要求的债券发行人十分有限。虽然经过多年的实践和发展，企业债及公司债的审批流程进行了多次简化，但是相对与中期票据与短期融资券而言，其市场化仍然严重不足，过于严格的发行条件对直接融资市场的发展造成了较大的阻碍。因此，企业债及公司债需要积极进行市场化改革，参照中期票据及短期融资券所制定的市场化发行标准，推动直接融资市场的不断发展。
2、中小企业债券市场有待发展
目前的企业债及公司债按照监管结构的意图制定各类标准，极大地限制了中小企业债券市场的发展。如果能够根据企业的规模等特点进行债券发行交易的各项标准，就能够更好的利用债券融资工具为中小企业提供金融服务。目前公司债及企业债的发行标准排除了中小企业，而中期票据及短期融资券没有根据企业规模对企业分区，导致债券市场中呈现出大机构发行和大机构投资的现象，使全国银行间债券市场及证券交易所不能为中小企业提供金融服务。因此，为了满足中小企业的发展要求，应该针对中小企业设置较低的准入门槛以及相关的标准，同时针对中小企业中监管不全面的问题，加大其财务信息披露的要求，推动中小企业债券市场的发展。
3、增强中小企业自身实力，提高融资能力
中小企业因为整体实力较低，在市场竞争过程中面临很大的压力，因此需要通过提高自身素质、增强自身实力来解决融资难的问题。中小企业只有不断强大自己，才能使自身的社会地位不断提高，在债券市场中取得或者维持基本的融资资格，形成良性的融资循环。首先，中小企业需要进一步完善企业内部制度各项制度的建设，完善经营机制、优化企业结构；其次，企业内部要树立牢固的现代企业经营理念，通过不断改造增强企业的发展后劲，引导企业面向市场，建立适应市场发展的经营管理模式，不断提高自身的经营管理水平；最后，中小企业需要根据国家宏观经济政策以及产业的走向发挥自身的优势，对自身的经营战略、融资策略、渠道及方式等进行不断调整，全面提高自身的融资能力，推动企业不断发展。
4、拓展融资渠道
中小企业应该采取不同的融资策略及渠道进行融资，不同的企业所面临的融资风险存在差异，如果能够通过多样化的方式进行融资，拓宽融资渠道，实施融资组合，就能有效地实现融资，将融资的风险分散到各个渠道，这样能够有效降低中小企业在融资过程中所面临的风险。
四、结语
由于中小企业自身的特点导致其难以进行有效的融资。针对这一问题，为了推动中小企业不断地发展，企业本身需要不断优化和调整自身的结构，优化管理理念，通过不断调整来适应国家的相关政策及市场的发展需求。同时，中小企业需要通过多样化的方式进行融资，将其自身在融资过程中的风险降到最低，使融资能够对企业的发展提供有利条件。
【参考文献】
[1]崔宏：中国企业债券市场呼唤“违约债券”[J].银行家，2009（10）.
[2]肖宇、罗滢：中国债券市场的发展路径[J].宏观经济研究，2009（2）.
债务融资方式篇9
关键词：区域集优中小企业融资债务融资
中小企业融资难可谓世界性难题。在社会融资结构以间接融资为主、银行信贷处于支配地位的现行模式下，地方政府仅靠有限的财政资金难以为继。近期，由地方政府、人民银行和中国银行间市场交易商协会联合推动的区域集优债是赋予地方政府融资主动权的积极探索，是利用直接融资助推中小企业发展的关键举措。
一、区域集优债务融资模式简介
（一）基本概念
区域集优债是是指2～10个具有法人资格的企业在银行间市场以统一产品设计、统一券种冠名、统一信用增进、统一发行注册方式共同发行的、约定在一定期限内还本付息的债务融资工具。
（二）发行过程
区域集优债的运行主要分为三个阶段。一是筛选阶段，由中债公司提供企业准人标准，地方政府推荐发债主体，人民银行分支机构对遴选企业进行把关，承销机构在推荐的企业范围内进行遴选。二是发行准备阶段，中债公司联合主承销商对入选企业分类制定债务融资方案，成立联合工作组进行尽责调查；地方政府牵头组织落实风险缓释措施，设立中小企业债务融资基金；主承销商提交银行间市场交易商协会进行产品注册与发行。三是发行后续管理阶段，地方政府、金融管理部门在风险防范、预警及违约事件处置中发挥应有的协调、督促等作用。
（三）区域集优债与中小企业集合债、小微企业扶持债的区别
区域集优债采取注册制发行，有效解决了中小企业集合债的审批难问题。同时，由中债公司提供信用增进措施，解决了担保难、信用等级提升难等问题，因此比中小企业集合债、小微企业扶持债具有明显的优势。
比较项目中小企业区域集优债中小企业集合债小微企业扶持债
发行主体中小企业集合发行中小企业集合发行中小企业集合发行
主管部门交易商协会发改委发改委
审核方式注册制核准制核准制
担保机构中债公司，地方担保机构可提供反担保地方担保机构或中债公司地方融资平台
发行时间较快慢，至少半年以上一般为半年左右
发行期限1-3年，3年居多1年居多3年
融资成本一般为6%左右市场利率，如有信用增级可降低融资成本企业实际融资成本为委托贷款利率，最高达24%
二、区域集优债的发展情况
第一批试点地区的区域集优项目自2011年5月份启动以来，得到了各地省级政府的高度重视，2011年底首批发行的区域集优中小企业集合票据金额为13.89亿元，共涉及25家中小微型企业。截至2012年12月，已发行和已在中国银行间市场交易商协会注册即将发行的中小企业区域集优票据共11只，募集资金37.86亿元，票面利率都在5.9%至6%之间，发行期限以3年为主。
三、襄阳开展区域集优债的情况
在襄阳市金融办、财政局、高新区、人民银行襄阳中心支行等各方的努力下，2012年12月21日，华中地区第一单“区域集优票据”――由中信银行武汉分行承销的“湖北省襄阳高新区2012年度第一期区域集优中小企业集合票据”在银行间市场交易商协会成功过会，5家企业（湖北新火炬科技股份有限公司、湖北远成鄂弓汽车悬架弹簧有限公司、湖北欧安电气股份有限公司、湖北追日电气股份有限公司、襄阳宇清传动科技有限公司）获准融资2.27亿元，期限3年。这标志着襄阳市成为湖北省全省乃至华中地区第一个发行区域集优债的地市。该项目从启动到正式注册仅半年时间，创全国区域集优票据发行速度纪录，显示了金融创新的“襄阳速度”。
（一）襄阳成功发行区域集优债的条件
1、良好的金融生态环境
近年来，襄阳市大力推进信用体系建设，不断优化金融生态环境。襄阳已连续9年获得湖北省“金融信用市州”称号，辖内7个纳入省政府考核的县（市、区）全部进入“金融信用县（市、区）”行列，实现了信用区域创建的全覆盖。良好的金融生态环境为各类中小企业债务融资奠定了基础。
2、中小企业巨大的融资需求
襄阳市中小企业数量众多，截至2012年12月底，全市各类企业发展到4.46万户，同比增加6763户，中小企业占99.3%；工业企业9003家，规模以上工业企业1269家，中小工业企业占89.9%。中小企业由于一方面在成长过程中财务制度有待规范，另一方面也缺乏有效抵押物，因此很多贷款申请不能获得银行审批，即便审批通过也面临很高的融资成本，这在很大程度上制约了中小企业的发展，因此亟需通过各种金融创新手段开展多渠道的融资。
3、政策与制度的支持
区域集优直接债务融资模式的推进离不开地方党政领导的高度重视。在人行武汉分行、襄阳市政府和襄阳高新区政府的大力支持下，襄阳市政府在湖北省率先设立了5000万元的“中小企业直接债务融资发展基金”，最少可放大8倍，提供4亿元的发债额度；2012年9月，中国银行间市场交易商协会、湖北省人民政府、中国人民银行武汉分行在武汉举行了“借助银行间市场助推湖北省经济发展合作备忘录签署仪式”，人行襄阳市中心支行与襄阳市金融办、中债公司签署了《襄阳市“区域集优”直接债务融资合作框架协议》，明确了襄阳市推进区域集优债的基本思路和政策制度保障。
（二）襄阳市开展区域集优债务融资的意义
开展区域集优开创了中小企业直接债务融资新局面，在目前严竣的市场形势下拓宽了地方中小企业融资渠道，扩大了社会融资总量，改善了地区融资结构。目前在银行间市场，多数中小企业信用等级达不到发债的标准，能发行债券的80%以上都是信用等级较高的企业。通过引入aaa级增信机构中债公司为债项提供担保，同时通过地方政府设立的“债务融资发展基金”为中小企业提供担保。有效提高了债项级别，使债券以较低利率发行。
（三）进一步推进区域集优债的政策建议
1、稳步推进，探索建立区域集优的长效机制
发行区域集优债需要有良好的金融生态环境和优质的中小企业，因此，要稳步推进，逐渐扩大试点范围，增加融资规模，健全担保体系，进一步加大与财政政策配合，为企业融资提供担保和贴息。
2、引导中小企业提升信用，积极参与区域集优
以建立现代企业管理制度为着力点，进一步加快中小企业结构调整，增强企业实力、信用观念和法制观念，强化企业自身的融资竞争力。同时，积极引导中小企业加强对各种直接融资工具的认识，促使企业开阔眼界，不要局限于银行信贷的融资渠道。
3、加强后续监管，做好风险防控
区域集优债作为一种债务融资工具，发行企业必须承担到期还本付息的义务。地方政府和主管部门首先要严把市场准入关，确保把优质中小企业推向市场，其次要加强对发债企业的后续管理，密切关注发债企业的经营情况和市场变化情况，确保资金的使用符合监管规定。
参考文献：
[1]姜智强.“区域集优”发债模式有待持续创新[J].经济研究信息2012（1）
债务融资方式篇10
在不久前举行的一个金融论坛上,国家发改委财政金融司司长徐林表示:虽然地方政府债务风险值得高度关注,但不认为有现实的风险爆发可能。只要将与政府信用支持相关的地方投融资平台债务纳入政府债务管理的范畴,严格按照政府债务风险控制标准审核其举债行为和规模,就可以有效控制地方政府债务规模的无序扩大,防范可能出现的政府债务风险以及连带的金融风险。
记者:地方投融资平台债务迅速增长,其连带风险受到了广泛关注。您是如何看待当前条件下地方投融资平台的融资冲动及其风险防范的?
徐林:首先,要客观看待在我国当前发展阶段和现有体制下地方投融资平台的作用。我国城市化长期是以政府投资、政府运营,由于受财政收入和融资手段的制约,加之政府直接运营的低效不适应经济发展对基础设施能力日益增长的需要。因此地方政府投融资平台应运而生。该平台一般承担政府指定或外包的基础设施、公共设施等投资、建设和运营任务,是依法注册设立的企业法人,地方政府大都采取整合注入资产的模式,使其相应具备项目融资和建设运营的能力。这一模式的出现,突破了地方政府不得直接举债融资的制度性限制,为各地基础设施建设的融资开辟了渠道。与此同时,由于实行以企业为主体的投资、建设和运营机制,也相应提高了基础设施建设运营的效率,与我国正在进行的市场化改革方向是吻合的,对各地基础设施的建设与改善以及地方经济的发展,起到了积极作用。从这个角度看,我们应该客观看待地方政府投融资平台存在的合理性。
其次,要客观合理地分析判断地方投融资平台的债务风险。由于地方投融资平台所承担的项目大都带有公益性,项目本身的收益率很低,难以通过项目自身运营产生的现金流来实现还本付息。因此,许多地方投融资平台的债务融资,包括银行贷款和发行各类企业债券,都采取了对政府应收账款质押、项目回购、土地资产质押、第三方担保等方式增信。一些增信措施与地方财政收入和支付能力密切相关,形成了财政隐性担保以及连带的金融风险。这一风险是多年来累积的风险,在去年实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策背景下,得到了进一步放大。但是,我们在判断地方投融资平台风险时也应该看到,并不是所有地方都存在程度相等的风险。一些发达地区的经济和财政增长能力很强,其负债水平相对适度,地方政府的信用支持一般不会导致实质性的风险;还有一些地方通过融资平台基础设施项目的实施,大大改善了当地的商业环境,带动项目周边土地增值,给地方经济和政府收入带来了增长空间。这也是投融资平台虽然存在了十多年,但并未导致系统性债务风险和金融风险产生的重要原因。
因此,当我们分析判断地方投融资平台所带来的债务风险时,必须动态地、有区别地看待其投融资行为所产生各类收益,将收益增长潜力与政府性负债综合加以考虑,避免将地方投融资平台的债务风险不合理放大的倾向和做法。
记者:过快增长的地方债务,确实存在形成危机的可能。您认为,应该采取什么有效手段来控制并防范地方政府债务风险呢?
徐林:对地方政府债务问题,确实需要加以重视并采取措施积极予以化解。解决的办法,关键在于确立适合我国国情和体制特征的政府债务管理办法。我个人认为,具体的管理措施可以从以下几个方面来考虑:
首先,要尽快摸清各个地方政府的债务底数,这需要确定合理的政府性债务统计口径,在此基础上,研究提出一套用以控制地方政府债务风险的指标体系。对于已经超出债务风险指标控制范围的地方,要采取措施加强偿债力度,控制新的政府性举债行为,使政府债务的规模尽快回到债务风险控制标准以内。
其次,要有区别地采取措施规范地方投融资平台的债务融资行为。要区分不同类型的投融资平台采取分类管理和规范的措施。对于那些具有较好公司治理结构和资产质量、其项目运营收益能够承担债务融资还本付息责任、无须地方政府或财政进行信用支持的投融资平台,应允许其按照市场原则融资;对于那些承担基础设施项目或市政项目投资建设和运营职责的投融资平台,其收益不足以承担还本付息责任,需要地方政府或财政予以信用支持和还本付息支持的,必须将平台公司的财务条件与地方政府的债务负担水平结合起来考虑,将政府信用支持形成的平台公司债务纳入政府债务的口径,对于超出地方政府债务风险控制水平的,要限制其进一步扩大债务性融资规模,并采取措施降低其负债水平;对政府债务累计规模在债务风险控制水平以下的,仍可允许平台公司适度进行债务融资。
过去之所以出现一些问题,是因为我们一直没有提出并建立地方政府债务管理的体系和制度。只要将与政府信用支持相关的地方投融资平台债务纳入政府债务管理的范畴,严格按照政府债务风险控制标准审核其举债行为和规模,就可以有效控制地方政府债务规模的无序扩大,防范可能出现的政府债务风险以及连带的金融风险。
记者:对于管理地方政府债务风险,有的建议“开前门、堵后门”,有的认为应当允许发行地方政府债券或市政债券,以满足地方的融资需要。您以为如何?
徐林:当前,对规范地方政府和投融资平台的举债行为,防范债务风险的思路确有分歧。更多支持允许地方政府直接举债,或直接发行市政债券,用以替融资平台的融资行为。对此,我个人认为,允许地方政府发行债券,在我国已经有了尝试,比如去年财政部代地方政府发行的地方政府债券,就是一个例子。地方投融资平台发行的各类企业债券,实际上就是中国的市政债券。
允许地方政府直接发债,需要在制度上尽快消除障碍,应该作为改革的方向和目标。但从具体措施看,以地方政府作为举债主体还存在制度性缺失和障碍。一是现行预算法尚未修订完毕,仍不允许地方政府直接举债编制赤字预算;二是各级地方政府尚未编制完整的资产负债表,难以对不同地区的政府债券进行债信评级;三是我国的政体是共产党领导下的政体,中央政府对地方政府的债务风险依然存在连带处置责任,不可能像联邦制国家那样,允许任何地方政府破产。这些制度性差异,直接关系到允许地方政府直接举债的制度安排和建设,是需要时日才能完成的课题。如果发行地方政府债券的制度基础都具备,相对于投融资平台企业而言,市场一般会认为地方政府的信用比投融资平台的信用更高,这样的话地方政府债券的发行利率可能会比同一地区投融资平台企业发行的企业债券利率更低一些,有利于降低地方基础设施融资的成本。同时,从控制地方政府债务风险来看,也会更简单透明一些。因此,发行地方政府债券是值得探索发展的一种融资模式。
但是,在短期内每年需要发行上万亿元的地方政府债券,无论从基础制度还是债务管理的角度看,都具有一定的风险。一旦不能在数量上合理满足地方政府正常的融资需求,对宏观经济就可能产生一些难以预料的影响。出于上述考虑,比较现实的解决办法是正视现实,规范运作,防范风险。正视现实,就是要承认地方投融资平台的现实存在以及对促进地方经济发展和基础设施建设的积极作用;规范运作,就是要规范地方投融资平台的融资、投资、建设、运营行为,完善平台公司的治理结构,促进规范发展,提高运营效率;防范风险,就是要合理控制投融资平台的债务规模,防范投融资平台债务风险连带形成财政风险和系统性金融风险。
将发行地方政府债券与投融资平台融资完全对立起来、非此即彼的想法,既不符合实际也不符合市场化改革方向。在基础设施建设运营领域,越来越多的地方政府将基础设施投资、建设、运营的职责外包给企业来进行,这些企业既包括投融资平台企业,也包括部分民营企业和外资企业。政府与企业之间形成了委托经营的关系,政府采取向企业提供现金流补贴、应收账款协议、项目回购协议等补贴方式,帮助企业维持运营并保持一定幅度的利润。企业利用政府补贴形成的现金流、项目回购协议和应收账款协议作为信用支撑,为所承担的项目进行融资,是目前普遍实施的做法,也是各国的普遍做法。这也是我国基础设施投资建设运营体制市场化改革的普遍做法。基础设施领域的ppp、Bot、tot、Bt融资建设模式,都是基于这一理念。这一做法本身不存在任何问题,关键是将政府信用支撑形成的相应债务规模,纳入政府债务管理的范畴,这样就可以控制政府债务风险的不合理放大。管理地方政府债务,关键是要把与政府相关,需要政府兜底偿还的债务纳入政府债务管理的范畴,而不应该限制投融资平台的融资方式,否则,我们在基础设施建设领域实施的以外包给企业投资、建设、运营为主的体制,将受到制约。