私募证券投资基金流程篇1
【关键词】私募基金；委托；保底收益
一、我国私募基金的发展进程及现状
二十世纪九十年代上半期，中国证券市场逐渐形成和发展，私募基金开始萌芽，这一阶段主要以证券公司与大客户之间一种不规范的信托关系形式存在。随着中国证券市场的发展，上市公司数量增加，到九十年代中后期，一些上市公司将闲置资金委托承销商进行投资，众多咨询顾问公司成私募基金操盘手。在2001年后中国股票市场急速调整并持续4年多的熊市中，私募基金原有的操作手法和投资理念受到市场的挑战，大批私募基金倒下。这一阶段，私募基金行业经历了痛苦的调整和转型。受市场调整和证券投资基金发展的影响，券商委托理财等业务受到整顿，合法私募基金开始出现，同时按传统方式运作的私募基金仍在悄然发展。
二、我国私募基金存在的主要问题
（一）私募基金的法制建设不健全
虽然说《信托公司集合资金信托计划管理办法》、《证券公司客户资产管理业务试行办法》和《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》等部门规章使私募基金从不合法逐渐走向合法，促进了我国私募证券投资基金的发展。但是我国证券投资基金的主要法律《证券投资基金法》和《证券法》都没有对私募证券投资基金的含义、资金来源、组织方式、运作模式等问题作出明确的规定，未给私募证券投资基金以“合法”身份。
（二）内幕交易、操纵股票情形严重
虽然资金的运作是私募基金的商业秘密，但私募基金有可能将资金运用于一些非法的用途上，如股票的做庄行为以及目前社会上出现的各种“炒团”，以此来挟持市场价格，获取非法利益。
（三）保底收益约定的流弊
我国现存的私募基金与真正意义上的私募基金其最大的区别是保底收益的问题。在国外，私募基金被认为是一种高风险、高收益的投资工具。但在我国，目前的私募基金都表现为表面上无风险的高收益基金，即以保底收益约定最为盛行的私募证券投资基金而论，其投资方向可分为一级市场申购基金与二级市场投资基金，前者主要是指银行或证券公司所集合的大众投资基金，它们利用私下购得的大量个人股东账户，通过批量集合申购，获得市场平均申签率，赚取无风险收益；后者是指专门投资于股票的基金，合作方式有保证分红、保息保本分红、固定比例分红等，基本上设有不保本的约定。
（四）退出机制形式单一
私募基金运作的基本原理是“以退为进，为卖而买”，资产的流动性对基金运营至关重要。一般来说，私募基金的退出方式除了ipo以外还有很多种退出渠道，如海外上市、产权交易所交易、并购等。但是由于我国的私募基金太注重短线投资，只看是否马上可以上市，而不太注重企业的资质。所以为了在短期内获得较丰厚的投资回报，投资者一般会选择投资回报较高的ipo方式退出。总体上看，中国私募基金的退出机制还是比较单一，导致了千军万马只能走ipo退出这根独木桥。
三、我国私募基金规范和监管的建议
（一）完善私募基金有关法律法规
以现有的法律框架为基础，针对私募基金各种可能选择的法律形式，通过对《公司法》、《信托法》、《合伙企业法》等具体条款的解释和补充说明，完善私募基金设立的法律环境。由此，我们可以借鉴国外的做法，例如私募基金的监管主体可以为私募基金行业协会或监管部门授权的全国基金协会等自律组织。
（二）加快建设多层次的资本市场
我国应加快建设多层次资本市场，以满足各类基金进入和退出的自由选择需求。从国际经验来看是要加大场外交易市场和柜台市场的建设和完善工作的力度，努力提高证券市场的活跃程度。国内的场内市场上市标准过于统一，过于严格，使得许多的私募基金投资企业都绕道去海外上市，这在一定程度上限制和阻碍了私募基金的流通与发展。国际证券交易实践表明，私募资本的流动性很低，但是证券化和流动化是资本市场不可阻挡的大趋势，私募资本也不例外。例如美国1990年的144a条款使私募资本有了一定的流动性并极大促进了美国私募资本市场的发展。由于私募证券自身的特点，决定了它不可能在正式的交易市场进行大规模的流通。机构投资者之间的交易和柜台交易将是私募股权和证券流动的必由之路。我国《证券法》规定，证券不仅可以在依法设立的证券交易所上市交易，还可以在国务院批准的其他证券交易场所转让，这表明我国多层次资本市场法律框架已经确立，并且已经有了一定的基础。
（三）设置多种渠道的退出机制
从发达国家的私募投资基金的退出方式实践来看，目前其退出方式主要包括上市退出、并购退出、回购退出、产权交易市场退出、柜台交易、清算退出等。而我国绝大多数私募基金都是ipo退出机制。因此，应拓宽我国私募基金的退出方式。
参考文献：
[1]王潇潇.关于私募基金监管的一些思考[J].经济与法，2010，（8）
[2]耿志民.中国私募基金监管制度研究[J].上海金融，2006，（3）
[3]王芳.从监管的视角浅谈我国的私募基金[J].经济与法，2010，（4）
[4]李云捷.我国私募基金监管的构建与完善[J].西南金融，2008，（7）
私募证券投资基金流程篇2
内容提要:我国私募证券投资基金至今缺失合法地位，游离法律监管之外。面对私募证券投资基金旺盛的市场需求以及不规范的市场运作，对其加以法律监管更具现实性和紧迫性。应建立完善的登记备案制度，规定基金管理者和投资者的资格和人数限制，建立完善的风险控制制度，以加强对私募投资证券基金的监管。
在国外，法律对私募基金投资者的资格有严格规定，所以私募基金被称为“富人的游戏”。反之，在中国，私募基金游离于法律规范之外，几乎所有的机构和自然人都可以成为私募基金的投资者，所以国内业内人士称其为“大众化的”。只此一点，足见我国私募基金市场的混乱及法律监管的缺失。
私募证券投资基金概念
一般认为，私募基金根据投资对象的不同，主要分为两大类：一是私募产业投资基金，二是私募证券投资基金。创投基金及私募股权(privateequities)基金是私募产业投资基金的主流，对冲基金则是私募证券投资基金主流。在我国，由于产业投资基金主要是政府主持和管理运作，所以私募基金主要就指私募证券投资基金。结合私募基金的特点和证券投资的特点，我国学者一般认为：私募证券投资基金，是指通过非公开方式募集，募集资金主要投资于可流通的上市公司股权及其衍生品或其他有价证券，投资者收益共享、风险共担的集合资金管理方式。
我国私募证券投资基金存在的问题
合法性模糊。在2000年年底起草的《中华人民共和国投资基金法（草案第七稿）》中，有关私募基金的条款被视为其有望在中国获得合法地位的标志。同时，相关部门积极出台了《信托公司集合资金信托计划管理办法》、《证券公司客户资产管理业务试行办法》和《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》等部门规章，使私募基金以及私募证券投资基金有望逐渐走向合法。但是2003年10月正式出台的《证券投资基金法》并没有明确规定私募基金，只在第一百零一条规定了向特定对象募集资金或者接受特定对象财产委托从事证券投资活动。然而具体管理办法，却由国务院根据上法的原则另行规定，私募证券投资基金依然没有获得法律上的“合法化”。
法律政出多门以致监管混乱。正是由于私募证券投资基金没有合法化，导致了政出多门、监管混乱的现象。首先，不同形式的私募证券投资基金分属不同部门监管，可能出现同一种私募证券投资基金在不同部门监管中出现监管不一致。例如，同为集合资金信托业务《信托公司集合资金信托计划管理办法》和《证券公司客户资产管理业务试行办法》对投资者人数限制和运营管理要求各不相同，且分属中国银监会和证监会监管。其次，在私募证券投资基金监管制度的构建过程中，一定会出现政府登记审批部门，监督管理部门等部门利益的博弈，相关部门都想通过规章的制定和监管的执行来获得实际的行政职权，进而获得登记审批利益和监管利益，规章和法规规章难免成为部门利益法制化的借口。最后，监管不力容易增强私募证券投资基金犯罪化发展趋势。
运作不规范。一、投资者和基金管理人的资格无限制。在我国，只要具有一定的经济实力和基金投资信息，就可以直接或者通过基金中介机构成为私募证券投资基金的投资者，也因此被有关人士称为大众化的。此外，我国私募证券投资基金的管理人多为证券投资业内人士，其可以不受任何限制的投身到私募证券投资基金领域，法律规范差异对私募证券投资基金管理人有不同的资格或能力要求，投资者和管理者无资格限制地进入必将增加私募证券投资基金运作中违法风险。二、最低收益的运作方式不合法。基金管理人为了吸引客户，大多对客户许下最低收益率、最低收益额等私下承诺。在我国，无论是《民法通则》、《证券法》还是《信托法》的现行有关条款规定，从来都是否定保底条款的。所以，即使基金管理人和投资者有书面合同，也很难得到法律的保障。三、运作资金来源不规范。现实中，投资私募证券基金的资金除来自于个人或公司的合法的自有资金外，还有上市公司募集资金，甚至是违规的银行贷款所挪用的公款和非法集资款等等。很多私募证券投资基金在发起炒作时，就是与证券公司联手，以先期委托资金和股票做抵押，两倍或三倍于委托资金的方式从银行套取贷款炒股票或在一级市场申购新股，银行的信贷资金难以阻挡地流入了股市。同时存在国有企业的资金、上市公司增发募集的资金也在保底收益承诺的诱惑下，铤而走险投身于证券市场。一旦股市下跌，银行和上市公司的业绩和信誉都将产生不可低估的损失。四、运营投资风险巨大。首先，高财务杠杆增大投资风险。在高额利润的驱动下，资金管理人的自有资金与借贷资金的比例往往非常高，用少量的资金就可以进行巨额交易，这种操作加大了市场风险。其次，存在“黑箱操作”风险。私募证券投资基金很少受金融当局的监管，操作缺乏透明度。基金的风险与基金经理的经营风格和风险偏好密切相关。外界的监管政府和投资者很难得到基金投资方向、投资规模以及基金运行情况等方面的准确信息。第三，系统性风险。系统性风险，是期权、期货等金融衍生工具能够部分化解但不可全部避免的，加之市场的不确定性、不可预测的市场关联性以及投机者间的激烈竞争引起市场整体的需求变动，可能造成理论上可避免的系统风险将难以避免或分担。第四，基金经理的道德风险。基金经理除了获得固定的管理费用之外，还可按业绩提成，就可能为追求更多的个人利益而滥用职权，使投资者的资产冒更大的风险。
私募证券投资基金监管法律体系的构建
私募证券投资基金合法化。私募证券投资基金的合法化是我国资本市场发展的大势所趋：首先，合法化私募证券投资基金将会直接冲击公募基金的垄断地位，给开放式的公募基金带来更多的压力和竞争以及监督，增强金融市场竞争的充分性。其次，合法化私募证券投资基金将会扩展投资者的投资方式，增加市场的投资渠道，拓展基金管理公司的业务范围。同时，基金产品种类增加，基金投资者可以因不同类型、不同偏好而选择不同的基金，成为活化证券市场的一个契机。最后，私募证券投资基金可以尽可能地利用民间资本，为民间投资者提供合法的投资渠道，同时为我国产业政策的实现聚集资金。
完善登记备案制度。美国由于是金融业的成熟市场，其私募基金实行的是“豁免注册登记”制度。我国“私募证券投资基金”处于成长阶段，投资者和基金管理者都还不够成熟，且基金各主体在信息量、财务能力等方面强弱差异较大，所以美国的“豁免注册登记”制度不适用我国。我国现有情况可以豁免注册核准，但是必须到证监会备案登记，明确私募证券投资基金的备案登记制，提高基金公信力。
规定基金管理者和投资者的资格和人数限制。在我国，私募基金的特定投资者，是指合格的个人（包括家庭投资者）和机构投资者。借鉴美国相关法律的规定，结合我国实际情况，《证券基金投资法》起草小组的专家认为：个人资金的下限是20万元、机构资金的下限是100万元，投资者人数2人以上、200人以下，这只是对数量上一个粗浅的限制。参照我国《证券法》第十条第二款规定，“向特定对象发行证券累计超过二百人的”为公开发行，相对应地，我国私募证券投资基金发行对象的人数则应该小于等于二百人，这一规定是比较合适的。
私募证券投资基金流程篇3
关键词：证券；私募发行；法律制度；完善
一、我国证券私募发行现状
(一)我国现行的证券私募发行法律制度规定
2005年10月27日修订，并于2006年1月1日起施行的《证券法》和《公司法》是我国有关证券私募发行的最重要的两部法律，其中增加了有关“非公开发行”、“向特定对象募集”等规定，为我国证券私募发行制度的建立奠定了法律基础。
(二)我国证券私募发行法律制度存在的不足
1.证券私募发行不能免于注册。为了保护投资者的合法权益、保持经济秩序的稳定，我国证券法规定对证券的私募发行采用核准方式进行监督，这使得我国的证券私募发行丧失了其原有的募集成本低、资本流通速度快的优势。这种“重防弊甚于兴利”的做法虽然更有利于保护投资者的利益，但也“使公司募集资本的成本有所增加，资金的流通也变得缓不济急，不符合现代企业希望筹资灵活弹性的需求”。
2.我国证券私募发行的主体范围太窄。我国证券私募发行的主体仅限于股份有限公司，不能满足市场的需要。证券私募发行的主体应当适当扩大，使得中小企业也可以通过私募方式募集资金。
3.证券私募发行的对象范围不明确。根据我国证券法第10条，私募发行的对象应为“特定对象”，但对“特定对象”的含义没有做出明确规定。
除此之外，我国证券私募发行制度对发行人的信息披露义务、私募发行证券的转售均未作出规定，在实践中不易进行规范，由此可见，我国的证券私募发行法律制度仍有待完善。
二、对我国证券私募发行法律制度完善的构想与建议
(一)证券私募发行的审核制度
目前，我国的金融市场还不发达，法律制度仍不健全，对投资者的保护措施也存在不足，因此不能直接照搬国外的豁免审核制度。但也不能直接适用与公开发行相同的核准制度，因为直接适用与公开发行相同的核准制度会使证券私募发行丧失了其所原有的价值，无法达到节省发行费用、促进资本流通的目的。
因此，我国证券私募发行审核制度应适应市场的实际情况，不断完善发展。从长远来看，随着证券市场的不断发展与相关法律制度的健全，我国最终会确立证券私募发行的豁免制度。但近期我国暂时不具备施行豁免制度的条件，应比照公开发行的审核制度，尽量简化证券私募发行的核准程序，如减少核准材料，适当缩短核准期限等，从而达到促进资本流通、融资便利的目的。而对于一些规模小、对象范围不广的小额证券私募发行，则可以实行事后申报备案制度，即“在进行证券私募发行时，发行人无需事先向证券监督管理机构申请核准，只需于私募发行证券的股款或价款收缴完成之日起15日内向证券监督管理机构报备”。
(二)证券私募发行的主体资格的确定
证券私募发行的主体包括发行人和发行对象，以下分述之：
1.证券私募发行的发行人资格。证券私募发行的目的就是促进资金流通与融资便利，因此凡是能有效保护投资者利益的证券私募发行行为，世界上多数国家均未对证券私募发行的发行人资格做出过多限制。但由于我国目前金融市场还不发达，相应的法律制度尚未完善，立法初期将证券私募发行人局限于资本丰厚信誉良好的金融机构和公司。但对发行人的资格进行限定时，其标准应低于公开发行的标准。根据我国《证券法》和《公司法》的规定，私募发行的主体主要是股份有限公司(包括上市公司)，其范围过于狭窄，应当予以适当放宽，可将证券私募发行的发行主体扩大为“股份有限公司、政府、金融机构(包括商业银行、证券公司、保险公司、各类基金等)”。并且可以授权证券监督管理机构根据不同行业的具体要求制定不同的规则。
2.证券私募的发行对象资格。我国新《证券法》规定，证券私募的发行对象为“特定对象”，当并未就特定对象的具体含义作出界定，只是规定特定对象的人数“不得超过200人”。因此上述规定中的“人数标准”就成了判断证券私募发行的主要依据。而美国的最高法院早在Ralstonpurina案中就已经认定“受要约人是否需要注册程序的保护才是关键，受要约人能否去的相关的信息是其考察重点，并以‘需要标准’代替了原本的‘人数标准’”。由此可以看出，我国证券法对证券私募发行对象的规定过于概括，单一的“人数标准”很难有效的保护投资者的利益，甚至会导致效率与公平之间的失衡。
私募证券投资基金流程篇4
关键词：证券；私募发行；法律制度；完善
一、我国证券私募发行现状
(一)我国现行的证券私募发行法律制度规定
2005年10月27日修订，并于2006年1月1日起施行的《证券法》和《公司法》是我国有关证券私募发行的最重要的两部法律，其中增加了有关“非公开发行”、“向特定对象募集”等规定，为我国证券私募发行制度的建立奠定了法律基础。
(二)我国证券私募发行法律制度存在的不足
1.证券私募发行不能免于注册。为了保护投资者的合法权益、保持经济秩序的稳定，我国证券法规定对证券的私募发行采用核准方式进行监督，这使得我国的证券私募发行丧失了其原有的募集成本低、资本流通速度快的优势。这种“重防弊甚于兴利”的做法虽然更有利于保护投资者的利益，但也“使公司募集资本的成本有所增加，资金的流通也变得缓不济急，不符合现代企业希望筹资灵活弹性的需求”。
2.我国证券私募发行的主体范围太窄。我国证券私募发行的主体仅限于股份有限公司，不能满足市场的需要。证券私募发行的主体应当适当扩大，使得中小企业也可以通过私募方式募集资金。
3.证券私募发行的对象范围不明确。根据我国证券法第10条，私募发行的对象应为“特定对象”，但对“特定对象”的含义没有做出明确规定。
除此之外，我国证券私募发行制度对发行人的信息披露义务、私募发行证券的转售均未作出规定，在实践中不易进行规范，由此可见，我国的证券私募发行法律制度仍有待完善。
二、对我国证券私募发行法律制度完善的构想与建议
(一)证券私募发行的审核制度
目前，我国的金融市场还不发达，法律制度仍不健全，对投资者的保护措施也存在不足，因此不能直接照搬国外的豁免审核制度。但也不能直接适用与公开发行相同的核准制度，因为直接适用与公开发行相同的核准制度会使证券私募发行丧失了其所原有的价值，无法达到节省发行费用、促进资本流通的目的。
因此，我国证券私募发行审核制度应适应市场的实际情况，不断完善发展。从长远来看，随着证券市场的不断发展与相关法律制度的健全，我国最终会确立证券私募发行的豁免制度。但近期我国暂时不具备施行豁免制度的条件，应比照公开发行的审核制度，尽量简化证券私募发行的核准程序，如减少核准材料，适当缩短核准期限等，从而达到促进资本流通、融资便利的目的。而对于一些规模小、对象范围不广的小额证券私募发行，则可以实行事后申报备案制度，即“在进行证券私募发行时，发行人无需事先向证券监督管理机构申请核准，只需于私募发行证券的股款或价款收缴完成之日起15日内向证券监督管理机构报备”。
(二)证券私募发行的主体资格的确定
证券私募发行的主体包括发行人和发行对象，以下分述之：
1.证券私募发行的发行人资格。证券私募发行的目的就是促进资金流通与融资便利，因此凡是能有效保护投资者利益的证券私募发行行为，世界上多数国家均未对证券私募发行的发行人资格做出过多限制。但由于我国目前金融市场还不发达，相应的法律制度尚未完善，立法初期将证券私募发行人局限于资本丰厚信誉良好的金融机构和公司。但对发行人的资格进行限定时，其标准应低于公开发行的标准。根据我国《证券法》和《公司法》的规定，私募发行的主体主要是股份有限公司(包括上市公司)，其范围过于狭窄，应当予以适当放宽，可将证券私募发行的发行主体扩大为“股份有限公司、政府、金融机构(包括商业银行、证券公司、保险公司、各类基金等)”。并且可以授权证券监督管理机构根据不同行业的具体要求制定不同的规则。
2.证券私募的发行对象资格。我国新《证券法》规定，证券私募的发行对象为“特定对象”，当并未就特定对象的具体含义作出界定，只是规定特定对象的人数“不得超过200人”。因此上述规定中的“人数标准”就成了判断证券私募发行的主要依据。而美国的最高法院早在ralstonpurina案中就已经认定“受要约人是否需要注册程序的保护才是关键，受要约人能否去的相关的信息是其考察重点，并以‘需要标准’代替了原本的‘人数标准’”。由此可以看出，我国证券法对证券私募发行对象的规定过于概括，单一的“人数标准”很难有效的保护投资者的利益，甚至会导致效率与公平之间的失衡。
借鉴美国的立法经验，对我国证券私募的发行对象进行规定时可将其划分为三类：
一是机构投资者。机构投资者是相对于个人投资者而言的，是指“用自有资金或者从
分散的公众手中筹集的资金专门进行证券投资活动的法人机构，包括证券公司、保险公司、商业银行、证券投资基金管理公司、财务公司以及经中国证监会认定的其他机构投资者等”。机构投资者具有规模大、资金雄厚的特点，且其拥有进行研究、分析、判断各种信息的专业人才和能力，不需要证券私募发行人主动向其提供信息。当机构投资者认为在进行决策时需要获得相关信息的情况下，可以主动向发行人要求提供相关信息。这是证券私募发行的最主要对象。
二是个人投资者。个人投资者是指“与发行人有密切的关系、打算长期持有证券的非机构投资法人和具有一定能力和资产数量的自然人”。与机构投资者相比，个人投资者无论是知识、经验还是获取知识的能力都十分有限，并且财富的多少并不能证明投资者具备了足够的能力。因此对个人投资者进行规定时，不仅应对其净资产或收入水平设立最低额限制，还应该结合以下因素进行判断：个人投资者是否具有相应的证券融资和商业投资的知识和经验；个人投资者的资产是否能抵御其可能经受的风险；个人投资者能否通过合法渠道获得证券私募发行的相关信息并对其进行理性的分析。
三是与发行人相关的董事、监事和高级管理人员。此类发行对象是公司的内部人员，是公司的决策者、监督者和执行者，他们了解公司的经营状况和资产状况，能够获得有关公司的信息，不需要证券发行人主动向其提供有关信息。
(三)证券私募发行的方式
证券私募发行的重要特征之一就是其非公开性，因此，法律应该禁止私募发行及转售时才去广告或者公开劝诱的方式，从而避免发行者“借私募发行之名行公募之实”。我国《证券法》第10条规定：“非公开发行证券，不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式。”但并未对公开方式做出具体规定。在完善证券私募发行法律制度时，应对其加以规定，可以参照美国等的相关法律规定，将公开方式规定为“通过报纸、杂志、相似的媒体或电视、广播、因特网、信函、电话所发表的广告、文章、告示、公开的信息以及利用研讨会或会议的形式进行一般性的征求或广告”。
(四)证券私募发行的信息披露制度
准确、真实、完整的信息是证券投资者进行投资的重要前提。但我目前我国的公司法、证券法还没有就信息披露相关问题做出明确规定。证券私募发行人的信息披露义务必然与公开发行的发行人的披露义务相同，法律应对其做出与公开发行有所区别的规定。
1.机构投资者而言。机构投资者具有“资产雄厚、获取信息能力强、风险控制能力强等优势，并且其所具有的收集、分析、判断信息的能力是一般的投资者无法比拟的”。强制证券私募发行人对机构投资者进行信息披露只会加大证券私募发行的成本、降低资本流通的效率。因此，证券发行人不需要对机构投资者主动披露信息。
2.对于个人投资者而言。个人投资者与机构投资者相比获取信息能力较弱，因此有必要强制规定证券发行人主动向个人投资者披露信息，并要求证券发行人披露信息时必须在法律规定的或约定的时间内，以特定方式对有关内容进行披露。
(五)私募发行证券的转售限制
证券私募发行的特定就决定了它不能在公开的交易场所自由流通，从而达到防止证券发行人利用证券私募发行逃避证券审核的目的。但如果彻底禁止私募发行的证券转售，就会将证券投资的风险固定在投资者身上，这就会降低投资者对私募发行证券的投资热情，阻碍了证券私募发行的发展。因此要适当允许私募发行证券的转售，但要对其进行一定限制。可从以下方面进行限制：
1.投资者转售的私募发行的证券与发行人公开发行的证券不属于同种证券。这就是为了防止证券发行人利用证券私募发行豁免制度规避证券发行审核，以证券私募发行之名行公开发行之实。并且，公开发行和私募发行的同种证券在价格上可能会有差别，这就违背了公平原则。
2.要对转售对象的资格进行限制。首先，转售对象必须符合法律对证券私募首次投资者的要求，从而达到防止证券私募发行演变成公开发行的目的。其次，应对转售对象做出更严格的限制。转售对象如果是机构投资者或者是发行人的董事、监事或者高级管理人员时，不必对其资格做特殊限制，因其具有相应的获取信息的能力。
3.对于持有期间的规定。持有私募发行的证券的目的在于投资而非出售。规定一定的持有期限可以看成是投资者将投资意图表现于外部的一种方式，防止投资者在短期内转售股票，使投资者成为证券发行人的“承销商”。就我国目前的证券市场发展状况和有关立法情况来看，对不同的投资者应区别对待。对于机构投资者和个人投资者而言，可规定其在购买私募发行的股票后一年内不得转售。对于董事、监事、高级管理人员等内部人员来说，由于其身份特殊，应适当延长限制转让的期限至两年或更长。
(六)证券私募发行的事后报备
目前我国的证券法
并未对事后报备作出规定，而美国等证券私募发行法律制度较完善的国家均对证券私募发行的事后报备作出了规定，将其作为私募发行的重要因素，我国也应对其做出规范。可对上市公司的小额私募发行的股票，给予注册豁免，并于股款缴纳后15日内向中国证监会报备。而对于非上市公司私募发行的股票，则无需报备，只要在私募发行完成后按《公司法》第137条的规定向公司登记机关办理登记并进行公告即可。
总之，目前我国的证券私募发行法律制度刚刚建立，对私募发行的规范尚未完善。为了适应我国经济发展的水平，鼓励融资，促进经济发展，我国有必要完善证券私募发行的法律制度，改进现有私募制度的缺陷。因此，我国应向证券私募发行制度较先进的国家学习，结合我国目前的状况，取其精华去其糟粕，不断完善我国的证券私募发行法律制度，使证券私募发行法律制度发挥其应有的功能。使我国的证券私募步入规范化、法制化的轨道，为我国资本市场的发展创造良好的法治环境。
参考文献：
[1]张迎春,王东.论我国私募法律制度的建立及完善[j].河西学院学报,2010(1):80.
[2]周贤日,钟远珊.关于中国私募发行制度的一些思考[j].中国商法年刊,2008:76.
私募证券投资基金流程篇5
关键词:证券;私募发行;法律制度;完善
一、我国证券私募发行现状
(一)我国现行的证券私募发行法律制度规定
2005年10月27日修订,并于2006年1月1日起施行的《证券法》和《公司法》是我国有关证券私募发行的最重要的两部法律,其中增加了有关“非公开发行”、“向特定对象募集”等规定,为我国证券私募发行制度的建立奠定了法律基础。
(二)我国证券私募发行法律制度存在的不足
1.证券私募发行不能免于注册。为了保护投资者的合法权益、保持经济秩序的稳定,我国证券法规定对证券的私募发行采用核准方式进行监督,这使得我国的证券私募发行丧失了其原有的募集成本低、资本流通速度快的优势。这种“重防弊甚于兴利”的做法虽然更有利于保护投资者的利益,但也“使公司募集资本的成本有所增加,资金的流通也变得缓不济急,不符合现代企业希望筹资灵活弹性的需求”。我国证券私募发行的主体范围太窄。我国证券私募发行的主体仅限于股份有限公司,不能满足市场的需要。证券私募发行的主体应当适当扩大,使得中小企业也可以通过私募方式募集资金。证券私募发行的对象范围不明确。根据我国证券法第10条,私募发行的对象应为“特定对象”,但对“特定对象”的含义没有做出明确规定。
除此之外,我国证券私募发行制度对发行人的信息披露义务、私募发行证券的转售均未作出规定,在实践中不易进行规范,由此可见,我国的证券私募发行法律制度仍有待完善。
二、对我国证券私募发行法律制度完善的构想与建议
(一)证券私募发行的审核制度
目前,我国的金融市场还不发达,法律制度仍不健全,对投资者的保护措施也存在不足,因此不能直接照搬国外的豁免审核制度。但也不能直接适用与公开发行相同的核准制度,因为直接适用与公开发行相同的核准制度会使证券私募发行丧失了其所原有的价值,无法达到节省发行费用、促进资本流通的目的。
因此,我国证券私募发行审核制度应适应市场的实际情况,不断完善发展。从长远来看,随着证券市场的不断发展与相关法律制度的健全,我国最终会确立证券私募发行的豁免制度。但近期我国暂时不具备施行豁免制度的条件,应比照公开发行的审核制度,尽量简化证券私募发行的核准程序,如减少核准材料,适当缩短核准期限等,从而达到促进资本流通、融资便利的目的。而对于一些规模小、对象范围不广的小额证券私募发行,则可以实行事后申报备案制度,即“在进行证券私募发行时,发行人无需事先向证券监督管理机构申请核准,只需于私募发行证券的股款或价款收缴完成之日起15日内向证券监督管理机构报备”。
(二)证券私募发行的主体资格的确定
证券私募发行的主体包括发行人和发行对象,以下分述之:
1.证券私募发行的发行人资格。证券私募发行的目的就是促进资金流通与融资便利,因此凡是能有效保护投资者利益的证券私募发行行为,世界上多数国家均未对证券私募发行的发行人资格做出过多限制。但由于我国目前金融市场还不发达,相应的法律制度尚未完善,立法初期将证券私募发行人局限于资本丰厚信誉良好的金融机构和公司。但对发行人的资格进行限定时,其标准应低于公开发行的标准。根据我国《证券法》和《公司法》的规定,私募发行的主体主要是股份有限公司(包括上市公司),其范围过于狭窄,应当予以适当放宽,可将证券私募发行的发行主体扩大为“股份有限公司、政府、金融机构(包括商业银行、证券公司、保险公司、各类基金等)”。并且可以授权证券监督管理机构根据不同行业的具体要求制定不同的规则。证券私募的发行对象资格。我国新《证券法》规定,证券私募的发行对象为“特定对象”,当并未就特定对象的具体含义作出界定,只是规定特定对象的人数“不得超过200人”。因此上述规定中的“人数标准”就成了判断证券私募发行的主要依据。而美国的最高法院早在Ralstonpurina案中就已经认定“受要约人是否需要注册程序的保护才是关键,受要约人能否去的相关的信息是其考察重点,并以‘需要标准’代替了原本的‘人数标准’”。由此可以看出,我国证券法对证券私募发行对象的规定过于概括,单一的“人数标准”很难有效的保护投资者的利益,甚至会导致效率与公平之间的失衡。
借鉴美国的立法经验,对我国证券私募的发行对象进行规定时可将其划分为三类:
一是机构投资者。机构投资者是相对于个人投资者而言的,是指“用自有资金或者从分散的公众手中筹集的资金专门进行证券投资活动的法人机构,包括证券公司、保险公司、商业银行、证券投资基金管理公司、财务公司以及经中国证监会认定的其他机构投资者等”。机构投资者具有规模大、资金雄厚的特点,且其拥有进行研究、分析、判断各种信息的专业人才和能力,不需要证券私募发行人主动向其提供信息。当机构投资者认为在进行决策时需要获得相关信息的情况下,可以主动向发行人要求提供相关信息。这是证券私募发行的最主要对象。
二是个人投资者。个人投资者是指“与发行人有密切的关系、打算长期持有证券的非机构投资法人和具有一定能力和资产数量的自然人”。与机构投资者相比,个人投资者无论是知识、经验还是获取知识的能力都十分有限,并且财富的多少并不能证明投资者具备了足够的能力。因此对个人投资者进行规定时,不仅应对其净资产或收入水平设立最低额限制,还应该结合以下因素进行判断:个人投资者是否具有相应的证券融资和商业投资的知识和经验;个人投资者的资产是否能抵御其可能经受的风险;个人投资者能否通过合法渠道获得证券私募发行的相关信息并对其进行理性的分析。
三是与发行人相关的董事、监事和高级管理人员。此类发行对象是公司的内部人员,是公司的决策者、监督者和执行者,他们了解公司的经营状况和资产状况,能够获得有关公司的信息,不需要证券发行人主动向其提供有关信息。
(三)证券私募发行的方式
证券私募发行的重要特征之一就是其非公开性,因此,法律应该禁止私募发行及转售时才去广告或者公开劝诱的方式,从而避免发行者“借私募发行之名行公募之实”。我国《证券法》第10条规定:“非公开发行证券,不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式。”但并未对公开方式做出具体规定。在完善证券私募发行法律制度时,应对其加以规定,可以参照美国等的相关法律规定,将公开方式规定为“通过报纸、杂志、相似的媒体或电视、广播、因特网、信函、电话所发表的广告、文章、告示、公开的信息以及利用研讨会或会议的形式进行一般性的征求或广告”。
(四)证券私募发行的信息披露制度
准确、真实、完整的信息是证券投资者进行投资的重要前提。但我目前我国的公司法、证券法还没有就信息披露相关问题做出明确规定。证券私募发行人的信息披露义务必然与公开发行的发行人的披露义务相同,法律应对其做出与公开发行有所区别的规定。
1.机构投资者而言。机构投资者具有“资产雄厚、获取信息能力强、风险控制能力强等优势,并且其所具有的收集、分析、判断信息的能力是一般的投资者无法比拟的”。强制证券私募发行人对机构投资者进行信息披露只会加大证券私募发行的成本、降低资本流通的效率。因此,证券发行人不需要对机构投资者主动披露信息。
2.对于个人投资者而言。个人投资者与机构投资者相比获取信息能力较弱,因此有必要强制规定证券发行人主动向个人投资者披露信息,并要求证券发行人披露信息时必须在法律规定的或约定的时间内,以特定方式对有关内容进行披露。
(五)私募发行证券的转售限制
证券私募发行的特定就决定了它不能在公开的交易场所自由流通,从而达到防止证券发行人利用证券私募发行逃避证券审核的目的。但如果彻底禁止私募发行的证券转售,就会将证券投资的风险固定在投资者身上,这就会降低投资者对私募发行证券的投资热情,阻碍了证券私募发行的发展。因此要适当允许私募发行证券的转售,但要对其进行一定限制。可从以下方面进行限制:
1.投资者转售的私募发行的证券与发行人公开发行的证券不属于同种证券。这就是为了防止证券发行人利用证券私募发行豁免制度规避证券发行审核,以证券私募发行之名行公开发行之实。并且,公开发行和私募发行的同种证券在价格上可能会有差别,这就违背了公平原则。要对转售对象的资格进行限制。首先,转售对象必须符合法律对证券私募首次投资者的要求,从而达到防止证券私募发行演变成公开发行的目的。其次,应对转售对象做出更严格的限制。转售对象如果是机构投资者或者是发行人的董事、监事或者高级管理人员时,不必对其资格做特殊限制,因其具有相应的获取信息的能力。对于持有期间的规定。持有私募发行的证券的目的在于投资而非出售。规定一定的持有期限可以看成是投资者将投资意图表现于外部的一种方式,防止投资者在短期内转售股票,使投资者成为证券发行人的“承销商”。就我国目前的证券市场发展状况和有关立法情况来看,对不同的投资者应区别对待。对于机构投资者和个人投资者而言,可规定其在购买私募发行的股票后一年内不得转售。对于董事、监事、高级管理人员等内部人员来说,由于其身份特殊,应适当延长限制转让的期限至两年或更长。
(六)证券私募发行的事后报备
目前我国的证券法并未对事后报备作出规定,而美国等证券私募发行法律制度较完善的国家均对证券私募发行的事后报备作出了规定,将其作为私募发行的重要因素,我国也应对其做出规范。可对上市公司的小额私募发行的股票,给予注册豁免,并于股款缴纳后15日内向中国证监会报备。而对于非上市公司私募发行的股票,则无需报备,只要在私募发行完成后按《公司法》第137条的规定向公司登记机关办理登记并进行公告即可。
总之,目前我国的证券私募发行法律制度刚刚建立,对私募发行的规范尚未完善。为了适应我国经济发展的水平,鼓励融资,促进经济发展,我国有必要完善证券私募发行的法律制度,改进现有私募制度的缺陷。因此,我国应向证券私募发行制度较先进的国家学习,结合我国目前的状况,取其精华去其糟粕,不断完善我国的证券私募发行法律制度,使证券私募发行法律制度发挥其应有的功能。使我国的证券私募步入规范化、法制化的轨道,为我国资本市场的发展创造良好的法治环境。
私募证券投资基金流程篇6
【关键词】私募基金；规范化；发展
【中图分类号】F8【文献标识码】a
【文章编号】1007-4309（2012）07-0130-2
私募基金是一种通过非公开方式面向社会特定投资者募集资金并以基金方式运作的集合投资制度。作为社会化大生产发展到一定程度后的必然产物，私募基金在我国不断的发展壮大，并呈现出愈演愈烈之势。美国、日本、中国香港和中国台湾地区私募基金的发展历史较长，具有一定鲜明的特点，我们也应从其中借鉴许多有益的经验。
一、私募基金开展的特点
国际上开展私募基金的机构很多，包括私人银行、投资银行、资产管理公司和投资顾问公司等。从国际发展的趋势看，私募基金的开展呈现以下特点：各类金融机构通过设立单独的资产管理公司的形式来开展这一业务。如美林、信安、汇丰、瑞士信贷都是通过新设或是并购资产管理公司来开展和扩大其资产管理业务的。机构客户与个人客户并重。早期的私募基金大多针对个人客户，但近些年来机构客户的比重在逐步增加。投资对象日益基金化。资产管理机构往往针对托管资金的特性如抗风险能力、托管期限、收益水平和流动性要求设计一些新的基金，这样可以更为主动地满足客户不同的投资要求。
二、国外私募基金发展现状
（一）美国的发展情况和监管
美国的私募基金是随着美国金融业的发展，特别是金融衍生工具（期货和期权）交易的出现而发展起来的。美国关于私募基金的相关法令主要包括1933年《证券法》、1934年《证券交易法》、1940年《投资公司法》和《投资顾问法》，同时还受各州的《蓝天法》（BlueSkyLaw）规制。
美国私募基金的管理体制。美国私募基金的管理体制是一种政府型监管体制，即政府通过立法及设立全国性的证券管理机构对整个证券市场实施管理的制度，分三个层次：第一层次是根据1943年《证券交易法》设立的“证券交易委员会”（SeC），SeC有一定的立法权和司法权，专门对投资基金的发行和交易活动进行管理。第二层次是1934年建立的证券业自律组织“全国证券商协会”（aSD），主要是为投资基金的销售活动设立公平的交易规则，起着投资基金业自我管理的作用。第三层次是投资基金组织的托管人。基金托管根据基金公司章程或信托契约，监督基金管理人的经营活动，保护投资者的资产及其收入归投资者所有。
美国私募基金的募集对象。美国认为私募基金的投资者必须是“有资格的投资者”。即个人投资者必须拥有500万美元以上的证券资产，并且最高两年的年均收入高于20万美元，或包括配偶的收入高于30万美元；如以法人机构的名义进行投资，则机构的财产至少在100万美元以上。同时，SeC允许吸纳拥有500万美元资产以上的个人投资者和2500万美元以上的机构投资者加入。
美国私募基金的组织形式。在美国，私募基金的组织形式常常为有限合伙。有限合伙一般由两类合伙人组成。第一类为有限合伙人。有限合伙人提供大部分资金但不参与基金的运作。第二类是普通合伙人，指的是创设基金的个人或团体。在策划设立时，普通合伙人通过与有限合伙人签订《合伙人协议》来规定双方的权利和义务。一般说来，《合伙人协议》对普通合伙人进行基金投资目标方面的限制不严，基金管理人有足够的灵活性进行投资操作，保证投资活动能够顺利进行。
美国私募基金的利益分配方式。如前所述，美国私募基金采取有限合伙制，普通合伙人与有限合伙人的权利义务不尽相同。投资者作为有限合伙人，最主要义务在于提供资金。同时，有权获取基金盈利后的收益，当然也要承担基金亏损的风险。经理人作为普通合伙人有义务管理基金，并最大限度地利用资金进行投资，为有限合伙人提供尽可能高的回报率。基金的分配方式主要依据以下原理进行：首先，普通合伙人提供了绝大多数的理财服务，通常会得到一份激励性收费，通常为合伙利润的20%。这种激励性薪酬的确定，各私募基金之间有所不同，通常由合伙人之间协议确定。其次，私募基金的经理只能根据其经营表现获取一般奖励费用，如表现优异，基金赢利较多，则能得到较高报酬，反之，只能得到很少甚至得不到。最后，私募基金投资合约有一项被称为“高水平运动模式”的条款，用以防止基金经理无休止地榨取奖励费。
（二）日本的发展情况和监管
日本的情况较为特别，日本的基金除少数境外基金（offshoreFund）和地域基金（CountryFund）外，6000多个基金都是契约型基金，统一受《证券投资信托法》及由此产生的证券投资信托协会的监管。同时，日本的《证券投资信托法》第三条明确规定“除证券投资基金外，任何人均不能签订以将信托财产主要投资于有价证券运用为目的之信托契约，但是不以分割收益权，使不特定的多数人取得为目的之行为，不在此限”。由此可见，日本明确禁止上述意义上的投资于证券的“私募基金”。但是对于不是主要投资于有价证券的集合投资基金，主要是一些风险投资基金，日本法律并未予以禁止。
（三）香港的发展情况和监管
香港在《单位信托及互惠基金守则》中指出：“在香港刊登广告或邀请公众投资于未经认可的集合投资计划，可构成违反《保障投资者条例》第4条的规定的违法行为。”即香港只要是向社会公开招募或宣传的基金，都必须经证券监管机关认可，即都必须被社会认可。未被认可基金一般是指以私募方式进行、集合投资人数不超过50人的互惠基金公司或单位信托公司。这种私下合作形成的投资基金尽管不得向社会招募或宣传，但仍受其他法规约束。这一类基金一般都是封闭式的直接投资基金。
（四）我国台湾地区的发展情况和监管
在2000年前，台湾地区公募基金是指证券投资信托基金，通过缔结证券投资信托契约，公开发行受益凭证募集资金后集合投资于证券，等同于我们目前的博时、大成基金等。从2000年7月台湾通过相关法律，允许契约型的私募基金存在。但从总体上看，台湾地区的私募基金主要是创业投资基金。台湾地区的创业投资基金只能向特定法人以私募方式募集，且不能上市流通。台湾地区的创业投资基金有85%采取委托管理方式（76%委托专业创业投资基金管理公司管理，9%委托其他创业投资基金管理），其余15%则由创业投资基金自行管理。目前台湾地区创业投资基金资金募集方式大致可以分为两种类型：一是专业经营的管理公司；二是配合集团策略的创业投资基金。以集团资金为后盾，协同关系较佳的上下流厂商共同出资成立创业投资基金，其目的在于既可通过投资加强上下流的关系，又可节税。
三、分析及启示
通过对私募基金在国外以及我国香港、台湾地区发展情况的分析，我们可以看到：私募基金，在各国各地区，一般是指利用法律豁免条款成立的基金形式。各国各地区法律对本国本地区的“私募基金”的规范，一般都是通过两个方面来实现：一是对于投资者本身要求一定的资金实力；二是对私募基金的广告宣传做一定的限制。另外，各国对私募基金与投资顾问（或基金管理人）都有专门的法律规范同时，各国各地区对私募基金中的一种特殊形式——风险投资基金往往单独立法。
投资顾问（基金管理人）设立方式非常灵活。投资顾问本身可以是合伙制企业，可以是公司，也可以是自然人。它们作为私募基金的发起者，先于私募基金成立。而后，与私募基金的其他投资者，以合伙制、公司制或信托契约形式成立私募基金。在合伙制中（主要是有限合伙制），投资顾问（基金管理人）作为普通合伙人入伙，其他投资者则作为有限合伙人入伙。筹集的资金成为合伙制企业资产，独立于合伙人之外。这些资产可以由普通合伙人直接利用，也可以通过信托合同委托某一保管机构保管，普通合伙人只进行管理。在公司制中，投资顾问与其他投资者共同成为该公司的股东，一般由投资顾问任总经理，负责公司日常经营。公司可以自己经营，也可以委托其他机构保管或管理该资产。
各国的法律对私募基金很大程度上体现为一种自律性监管。一方面私募基金所受到的约束主要是来自公司章程和信托契约的约定。私募基金监管的重点放在保证私募基金的投资者有能力并有可能来保护自己。另一方面，各国法律对私募基金的约束主要是利用经济长期不稳与私募基金有关的各市场参与者之间现存的相互制约关系。因此，通过行业协会及对与私募基金有关的参与主体的监管是私募基金监管的一大重点，也是私募基金监管的一大特色。对于私募基金大多采取一种自律性的相对宽泛监管模式，即满足了一定要求后，就能获得相对宽松的运作环境，通过合伙人、投资者、相关利益人之间的互相制衡来保证各方利益。
【参考文献】
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私募证券投资基金流程篇7
私募在我国多被称为定向发行。在国际资本市场上，私募（privateplacements）与“公募”（publicoffering）相对应，是指发行人或证券承销商通过自行安排将股票、债券等证券产品销售给他所熟悉的或联系较多的合格投资者，从而避免经过证券监管部门审批或备案的一种证券发行方式。它与公开售股、配股（公开发行）等一起构成上市公司发行股票的主要工具。
什么样的发行才构成私募发行呢？美国证券交易委员会（SeC）曾于1982颁布了《506规则》对非“公开发行”即私募作了一个明确的定义。如果发行人只是：1）向合格的投资者（accreditedinvestor）以及数量有限的其他投资者出售证券。（在美国，所谓合格的投资者是指资产超过500万美元的银行、保险公司、基金及其他公司等投资机构和年收入超过30万美元的富裕家庭、年收入超过20万美元的富有个人，普通投资者虽然不具备上述条件，但应该有相关知识和风险判断能力，且数量不能超过35名。）2）不通过传单、报纸、电视、广播进行广告传播；3）不通过集会、散发传单等形式到处征集投资者。采取上述方式发行证券会被认为是私募行为从而免于向美国证券交易委员会登记注册。日本证券管理法规也作了类似的规定，日本《证券交易法》规定在有价证券（包括股票）的认购劝诱、募集出售时，原则上讲必须进行申报，但是在发行总额或发售总额不满1亿日元或向大藏省令所规定的对有价证券投资有专门知识核经验者发行（即私募发行）场合作为例外可以不必申报，向大藏大臣提知书就可以了。
在我国，私募作为一个专用词汇也越来越频繁的在资本市场上出现。但我国现行《公司法》、《证券法》上并没有关于私募的类似规定，无论是《公司法》还是《证券法》对何为“向公开募集发行”都没有一个明确的定义。私募在国内更多的时候称作“定向发行”。什么是定向发行呢？在我国现行法律、法规、以及中国证监会规章或规范性文件中，有关定向发行只出现于中国证监会2003年的15号令《证券公司债券管理暂行规定》中，其中第五条：“证券公司债券经批准可以向社会公开发行，也可以向合格投资者定向发行。定向发行的债券不得公开发行或者变相公开发行。”第十五条：“定向发行的债券，经中国证监会批准可以由发行人自行组织销售。”第三十条：“定向发行债券的募集说明书及相关资料不得在媒体上公开刊登或变相公开刊登。”
修订中的《证券法（草案）》已经弥补了这一缺憾，明确提出了有下列情形之一的为“公开发行”：1、公开或变相公开的方式向不特定对象销售证券；2、向五十人以上的特定对象销售证券，但依照公司法规定设立股份公司，发起人超过五十人的除外；3、国务院证券监督管理机构认定的其他涉及社会公众利益的发行行为。
由上述条文可以看出，我国关于私募发行的涵义与美国等成熟市场国家的涵义是一致的。
在成熟资本市场上，私募发行市场是证券市场的重要组成部分，是发行人筹集资金的主要场所。以美国资本市场为例，据统计，1981年至1992年外国发行人在美国证券市场筹资资金共计2318亿美元，其中通过私募市场筹集的资金达到1349亿美元，占筹集资金总额的58.2％，而通过向证券交易委员会注册取得公开发行资格筹集的资金为969亿美元，占筹集资金总额的41.8％。
二、我国上市公司私募发行的可行性
在健全的资本募集制度下，设立股份有限公司、私募发行、公开发行、挂牌上市，是企业在不同的发展阶段可以采取的不同融资方式，企业可以根据自身需要灵活运用。私募发行与公开发行没有优劣，互为补充、各具特色。从法理上讲，公司作为一种社团法人，是一个以盈利为目的的自治性组织，自治是公司的本性，没有自治就没有公司。《公司法》在本质上是一部私法，《公司法》第一章总则中也明确规定：“公司以其全部法人财产，依法自主经营，自负盈亏。”公司是否募集股份，在什么时候募集股份，以什么方式募集股份，纯粹是公司的内部事务，应该由公司最高权力机关股东大会来决定。既然一般企业都可以灵活运用私募、公募手段融资，而上市公司为什么只能允许利用条件苛刻、程序复杂的公募方式呢？这是不合理的。
目前在我国，公开发行从主体资格、发行条件到发行审批、上市程序都已经形成了一套完整的法律体系，但对于私募发行尚未有明确的法律规范。我国现行《公司法》仅规定股份公司发行新股由国务院授权部门或省级人民政府批准，属于向社会公开募集发行的由国务院证券管理部门批准。《证券法》第二章名为“证券发行”，按照国际惯例，证券发行可分为私募和公募两种方式，但该章并未将私募发行的证券纳入管辖范围，未对私募发行方式作出明确规定。由此看来，在我国目前法律体系之下，设立股份公司的目的就是为了能够股份公开上市，而上市之后的股份公司获得股权融资的唯一渠道也就是在上海、深圳证券交易所再次公开发行股票。
但我国现行法律并没有禁止上市公司私募发行，而且允许私募发行的立法意图越来越明显。现行《公司法》第一百三十九条规定：“属于向社会公开募集的，须经国务院证券管理部门批准。”正在修订中的《公司法（草案）》第一百七十条规定：“公司发行新股，属于向社会公开募集的，须经国务院证券监督管理机构批准。”辩其涵义，既然有“属于向社会公开募集的”，当然也有“不属于向社会公开募集的”，已经为“私募发行”留下了法律空间。修订中的《证券法（草案）》第二章“证券发行”则明确规定了“公开发行”的定义，规定了属于“公开发行”的三种情形。既然规定的三种情形属于公开发行，那么余下的就属于私募发行，实质上从反面已经为“私募发行”下了定义。《证券法（草案）》还增加了上市公司发行股份的方式，除可以按照现行《证券法》第二十条的规定，“采取向社会公开募集，向原股东配售方式发行”方式外，还以以“国务院证券监督管理机构认可的其他方式发行”股票，实际上在立法上已为私募发行网开一面。
三、私募发行的条件
私募发行需要满足什么样的条件最受关注。
现行《公司法》第一百三十七条规定：公司发行新股，必须具备下列条件：（一）前一次发行的股份已募足，并间隔一年以上；（二）公司在最近三年内连续盈利，并可向股东支付股利；（三）公司在最近三年内财务文件无虚假记载；（四）公司预期利润率可达同期银行存款利率。
围绕此条款，中国证监会相继出台了一系列配套法规进行细化解释。最主要是2001年的《上市公司新股发行管理办法》。不过，该法的第二条明确规定，“上市公司向社会公开发行新股，适用本办法”，可见私募发行并不受此限。后中国证监会又相继了《关于进一步规范上市公司增发新股的通知》、《关于上市公司增发新股有关条件的通知》，提高了上市公司增发新股的门槛，要求上市公司申请增发新股，最近三个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于10%，且最近一年加权平均净资产收益率不低于10%。
可见，我国法律对股份公司公开发行证券作出了较严格的限制性规定，私募发行如果也要求满足这一规定，其发展势头无疑会大受。但该规定的原意主要针对上市公司公开发行股票的情况，所以需要对公司股票发行的间隔时间，公司连续盈利记录、募集资金的预期收益率等作出限制性规定，以抑止上市公司无休止的圈钱欲望，保护社会公众股东的利益。在公司不公开发行股票的情况下对公司发行新股的时间以及盈利能力作出硬性规定是没有必要的，市场主体自会自己把握风险。我国现行《证券法》第十一条规定：“公开发行股票，必须依照公司法规定的条件。”并没有要求私募发行也须满足公司法规定的条件。而且，中国证监会官员在相关规章的起草说明中也明确表示，对于上述增发限制条件的前提是：“鉴于……增发均是向全体社会公众发售，因此……将收益率指标规定为10%且最近一年不低于10%较为适当。”也就是说，如果增发不是面向全体社会公众，就可以不必适用上述限制条件。修订中的《公司法（草案）》也已放宽了公司发行股票的条件：“公司具备健全且运行良好的组织机构，具有持续盈利能力，财务状况良好，最近3年内财务会计文件无虚假记载，且无其他重大违法行为，就可以公开发行股票。”
在实践中，近几年来伴随一浪高过一浪的创新浪潮，私募发行也越来越多地出现在国内资本市场上，监管机构在审核时并未需要公司满足上述条件。如在一百定向增发“流通股”和“非流通股”吸收合并华联时，一百的净资产收益率仅为3％，而华联的净资产收益率为6％。上工股份2003年定向增发B股，最近三个会计年度2000年、2001年、2002年的净资产收益率分别是6.49％、8.43％、1.16％，明显不符合中国证监会有关上市公司增发新股的条件。
如果对上市公司私募发行证券的条件不加以限制，一个敏感的问题是：亏损的上市公司能否私募发行呢？我国现行法律对此没有明确规定。但既然我国法律尚允许对破产中的企业实施重组，为什么不允许一个亏损企业私募呢？从法理上讲，即使是亏损企业，只要公众投资者利益不受损害，买卖双方一个愿买，一个愿卖，别人无权干涉。而且从情理上，亏损企业更缺钱。现实情况是在企业越缺钱的时候，银行越不愿意贷款。在债权融资无门、公募融资不够格的情况下，有“白衣骑士”愿意伸出援手，救企业度过难关，于各方都是一件好事。况且亏损企业并不一定是劣质企业，任何一个企业正常经营过程中偶尔出现亏损是很正常的，对外部战略投资者来说，可能其看中的并不是企业一两年的盈利，而是出于产业整合、资源重组等目的，趁企业亏损期间进入还可以压低价钱，实现双赢。
但很长一段时间以来，在我国资本市场上，对亏损上市公司的重组采取“存量”重组方式，即通过股权转让、资产置换的方式进行。其过程往往伴随老股东、老资产的出局，新股东、新资产的进入，整个上市公司从人员到资产、从组织到业务伤筋动骨、改头换面。而且程序复杂、审批艰难、风险度高，造成财富的巨大损失和争讼四起。新股东进入后多数效果也不理想，一些野心家利用对亏损的重组掏空上市公司，两三年后重新转手，市场持续动荡，了市场的稳定和中小股东利益。而如果允许亏损上市公司采取“增量”重组方式，通过向老股东或战略投资者定向增发部分新股，私募发行的数量完全由上市公司确定，可多可少，新募资金或资产完全流入上市公司而不是原股东。控股股东还能继续保持对上市公司的控制，确保上市公司业务经营的平稳。而对于监管机构来说，由于这种重组模式更多的依赖于市场主体自己的判断，让市场去“买单”，降低了监管成本。在实践中，我国证券市场上也曾出现过亏损上市公司申请定向发行的案例。2001年、2002年*St小鸭先后亏损7516万元、20894万元。2003年，公司面临被摘牌的险境，为避免公众股东血本无归和社会资源的巨大损失，*St小鸭申请向重汽定向增发新股。当时的中国重汽总资产为86.81亿元，净资产为5.31亿元，2002年净资产收益率接近30%.其预案得到了中国证监会的同意，但由于遭到以基金为代表的流通股东的质疑，议案未能提交股东大会通过，中国第一起St公司定向增发的创举无果而终。但应该说，它作了一个有益的尝试，也说明监管机构对亏损上市公司定向发行股票并不持异议。
四、私募股份的数量及认购方式
私募的特点在于它的灵活性。上市公司可以根据自己的意图把发行数量控制在一定比例以下，以此来引入战略投资者；也可以通过发行高比例的股份，使新股东持股比例超过百分之五十实现对上市公司的反向收购。但依法触发要约收购的，必须履行相应程序。而且要注意增发后的股本结构必须符合《公司法》第一百五十二条第三款“向社会公开发行的股份达公司股份总数的百分之二十五以上；公司股本总额超过人民币四亿元的，其向社会公开发行股份的比例为百分之十五以上”的规定。
投资人认购私募发行的股票是否必须支付现金呢？是否可以用股权、资产等对价支付呢？我国现行《公司法》第八十条规定：“发起人可以用货币出资，也可以用实物、产权、非专利技术、土地使用权作价出资。”对著作权、股权、债权等是否能够否作为出资，没有明确规定。但实践中，股权出资已经为各方所接受。《上市公司收购管理办法》中还提出可以流通的其他证券也可以作为上市公司收购的支付工具之一。最高法院颁布的《关于审理公司纠纷案件若干的规定》中确认了以股权、债券等确定其价值并具有流通性的财产出资的有效性。拟订中的《公司法（草案）》也已正式明确规定股权可以作为出资，也就是说，可以以股份交换股份。
可否一部分用现金而另一部分用非现金呢？《上市公司新股发行管理办法》第三条规定，“上市公司发行新股，应当以现金认购方式进行，同股同价”。但该法不包含私募。《公司法》第130条第2款条文中“任何单位或者个人认购的股份，每股应当支付相同价额”，对认购股份对价的要求是相同“价额”，没有要求完全相同的价款或金额。因此，认购股份的对价形式可以存在差异，既可以是现金，也可以是非现金。
在价格方面，《上市公司收购管理办法》第三十四条规定了收购人收购上市公司股份的基本原则：对于流通股票，购买价格应以市价作为，而对于非流通股，则主要以净资产作为参考，如果是国有股，按照国有资产监管机构的要求不得低于每股净资产。从已有案例来看，也基本如此执行。但不尽然，如武钢、宝钢的定向增发，“非流通股”与“流通股”是按照同一价格发行。
五、私募发行的对象
私募发行的对象是特定人。所谓特定人，指在公司推出定向增发议案时，名称、身份以及拟置入上市公司的资产都业已确定的人，这样使私募发行区别于发行对象不确定的配售行为。特定人包括人、法人和其他组织。一般各国都对特定人的资格进行了限定。中国证监会2003年的15号令《证券公司债券管理暂行规定》中第九条：“定向发行的债券只能向合格投资者发行。合格投资者是指自行判断具备投资债券的独立能力和风险承受能力，且符合下列条件的投资者：（一）依法设立的法人或投资组织；（二）按照规定和章程可从事债券投资；（三）注册资本在1000万元以上或者经审计的净资产在2000万元以上。”对于私募股票的特定人，我国现行没有规定。笔者认为，我国也可以不要求特定人具备一定的资格，可以通过一系列聘请中介机构和信息披露等制度安排，把特定人限定在有相当实力且有能力保护自己的少数人。修订中的《证券法（草案）》规定向五十人以上的特定对象销售证券的行为构成“公开发行”，合理的推论是，特定人的数量不能超过五十人。
六、私募股份的流通性
为保护公众投资人的利益，各国证券法在放开对私募行为管理的同时，对证券持有人通过私募取得的证券对外转售都会有作一些严格的限制。美国《1933年证券法》要求私募发行证券的购买者在购买证券的时候不应有转让之目的（withoutaviewtodistribute），经过私募程序获得的证券非依证券法注册或获得豁免不得对外出售，并且规定发行人应当采取合理的注意确保购买人不会违反证券法将前述证券转售。因为如果允许私募证券持有人公开向公众转售其取得的私募，则其取得的效果与发行人直接向公众公开发行无异。
在我国，《公司法》第一百五十二条规定股份有限公司申请其股票上市必备的前提为“股票经国务院证券管理部门批准已向社会公开发行”，上述条文似乎表明私募发行的证券是不可以上市流通的。但事实情况并非如此，由于我国股票被分为“流通股”和“非流通股”，定向发行的“非流通股”也就是“国有股”或“法人股”实践中仍然是“非流通股”不允许上市流通，如武钢、宝钢集团向大股东定向增发的“非流通股”均不上市流通，但对于定向发行的“流通股”仍然可以上市流通。以一百合并华联为例，一百向华联股东定向发行“非流通股”和“流通股”分别用来换购原华联股东的“非流通股”和“流通股”，其流通性并没有改变。tCL集团整体上市中定向向tCL通讯流通股东发行的“流通股”仍然视作“流通股”而可以上市流通。另外一个例子是我国的B股制度。B股私募发行完毕后，发行B股的公司一般都会在上海证券交易所或深圳证券交易所申请B股股票上市交易，于是在境外采用私募方式发行的B股证券，在中国境内也有一个公开交易转让的场所。
但笔者认为，允许私募发行所谓“流通股”上市交易是存在一定问题的。在同一个市场上赋予部分特定投资人拥有购买“流通股”的权利，明显是对市场上其他类别投资人的歧视，违反了证券市场上的公平、公开、公正的基本准则。而且，私募股份持有者通过上市交易转售股票实际上充当了一个股票的二级批发商，这就扰乱了市场秩序，混淆了私募与公募的区别，违反了私募发行的本意，导致私募的最终效果等同于公募发行。
七、私募发行的审批程序
在美、日等西方国家，公司私募发行证券被认为是企业的私有权利，由于它并不对社会公众利益造成损害，只需要向监管机构备案或登记，信息披露要求也很宽松。在我国，私募发行是否需要监管部门审核批准呢？现行《公司法》第一百七十条、《证券法》第十条、第十一条仅规定向社会公开募集的须经国务院证券监督管理机构批准，基本未对私募发行方式作出明确规定。从实践看，私募发行很难绕开监管部门，监管部门对“私募”仍按特例操作，几起私募案例都须经中国证监会审核才能发行。
修订中的《证券法（草案）》解决了这个问题，其明确规定：“上市公司发行证券，应当报经国务院证券监督管理机构核准。”所以，今后在我国，上市公司发行证券，无论公募还是私募，都必须报中国证监会核准。
私募证券投资基金流程篇8
关键词：证券证券发行私募发行
一、证券、证券发行
1.证券——证券法上的考察与界定
证券的含义非常广泛,不同国家或地区对证券一语的界定存在着不同的理解,特别在证券外延范围方面有着较大差别,本文仅从以下几个国家或地区作为考察对象来探究与解析证券的含义,以便于全面理解证券私募发行的法律问题。中国在2005年修订《证券法》之前,证券法第二条规定:“在中国境内,股票、公司债券和国务院依法认定的其它证券的发行和交易,适用本法。”
2.证券发行
在美国证券法律法规这一语境下来看,美国《1933年证券法》等一些证券法律并没有对证券发行这一术语做出直接的界定,1933年《证券法》、1934年《证券交易法》对发行人做出了界定。1933年《证券法》第2条(a)款中规定,“‘发行人’是指任何一个发行或者准备发行任何证券的人;但是存款凭证、投票权信托证书等证券除外”。证券发行,国内学者对其表述不完全相同,本文因资料所限仅择取五种观点。第一种观点认为,证券发行是指发行人(政府、金融机构、公司等)以筹集资金为目的向投资者出售代表一定权利的有价证券活动。第二种观点认为,证券发行是符合发行条件的商业组织或政府组织,以募集资金为目的,依照法定程序向社会投资人要约出售代表一定权利的资本证券的行为。第三种观点认为,证券发行是发行人以集资或调整股权结构为目的制作证券并交付相对人的单独法律行为。第四种观点认为,证券发行是指发行人为筹集资金向投资者签发并交付有价第五种观点认为,证券发行是发行人依照法律规定的程序向投资人就其证券做出的要约邀请、要约或者销售行为。
二、证券私募发行的法律性质与特征
1.证券私募发行的法律性质
证券私募发行的基本法律关系是以发行人与投资人之间平等交易活动为基础建立起来的,二者均属于民事法律主体,地位平等。证券私募发行的基本法律关系属于私法范畴,须接受民商事法律规范的调整。然而,证券法律法规普遍带有浓厚的公法色彩,私募发行也是如此。私募的投资者数量有限但往往募集金额巨大,对金融安全影响较大。私募中存在信息不对称的因素,投资人处于相对弱势地位,因此要限制投资者的资格。作为证券监管主体的证券管理机构与受监管主体之间法律地位不平等。
2.证券私募发行的特征
(1)投资者购买证券的目的在于投资而非投机,判断购买私募证券的目的是投资还是投机关键在于证券的持有时间的长短。投资者在一般情况下在一定期限内不允许转让证券,即私募证券的转售受到相当严格的限制,不能向公募证券那样具有较高的流动性。
(2)发行方式上采取非公开的特定方式。私募不得面向公众使用公开性广告的方式和一般性诱的方式,否则发行人将受到监管机关的处罚。
(3)私募无需向证券监管部门申请核准即获得注册豁免,但应受证券法关于民事责任条款和反欺诈条款的约束。
三、中国证券私募发行制度的完善
1.私募立法格局监管的完善
私募之监管目的在于保护特定投资者利益,保持和维护证券市场的稳定。其监管内容体现在:对发行人资格进行监督;对投资者资格及数量进行限定;规范信息披露;监管发行方式;限制转售;报备制度等。私募必须由强有力的、具备监管知识和权力的监管机构进行主动性立法和执法。因为法律存在着不完备性甚至是缺失性的问题。要给监管机构(中国证监会及其派出机构)剩余立法权和执法权以便对私募进行监管,避免无为而治的状况。我国在证券发行监管上,目前实行的是核准制。监管部门更多的适用了实质性审核,在这种审核体制下证券监管部门既要审查申报信息的真实性与充分性,又要审查拟发行证券的投资价值,使得私募不易获得豁免,私募之便利与价值难以体现,因此,允许私募的前提下,应对私募之监管进行完善。
2.构建多层次证券私募发行市场体系
我国长期以来出于风险防范的考虑,对于场外证券交易系统多有限制。场外交易系统的缺位将严重影响私募证券的转售,进而严重影响私募市场的发展。因此,我们应完善场外交易系统或建立一个私募证券交易市场。为私募证券的转售提供一个合适的交易场所是构建多层次资本市场的重要环节。完全禁止私募证券的转让或者缺少有效转让的场所,会抑制证券私募制度的发展。修订后的《公司法》第一百三十九条规定,股东转让其股份,应当在依法设立的证券交易场所进行或者按照国务院规定的其他方式进行。修订后的《证券法》第三十九条规定,依法公开发行的股票、公司债券及其他证券,应当在依法设立的证券交易所上市交易或者在国务院批准的其他证券交易场所转让。”国务院规定的其他方式或国务院批准的其他证券交易场所”未予以明确有待相关机构进一步解释,但毕竟为建立多层次证券交易市场预留了法律空间。
3.证券私募发行法律责任与救济
为私募发行的违法行为设置相应法律责任有利于保护投资者与增强投资者投资信心并为其寻求救济提供法律依据。法律责任应包含民事责任、行政责任和刑事责任。限于笔者研究方向与能力,在此主要探讨证券私募发行的民事责任。我国修订后的《证券法》过重强调行政责任,民事责任的规定较少,主要见于第第二百一十条和第二百三十二条。第二百一十条规定,证券公司违背客户的委托买卖证券、办理交易事项,或者违背客户真实意思表示,办理交易以外的其他事项的,责令改正,处以一万元以上十万元以下的罚款。给客户造成损失的,依法承担赔偿责任。第二百三十二条规定,违反本法规定,应当承担民事赔偿责任和缴纳罚款、罚金,其财产不足以同时支付时,先承担民事赔偿责任。本条是对民事赔偿和缴纳罚款、罚金的承担顺序的规定。这样一来,使得投资者不易寻求民事救济。
证券发行基本法律关系围绕发行人与投资者而建立,投资者的保护应当放在首位,民事责任的规定应当在法律责任中占重要位置,充分发挥民事责任的补偿功能。目前我国对私募发行的法律责任的规定还不全面,投资者的权利得不到充分有利的保障。我国应根据私募的特征设计出私募发行法律责任的相关规定。笔者建议,民事责任主体范围应包括发行人、发行人之关系人、投资者、转售者及受让人、承销商以及中介机构及其专业人士等。民事赔偿范围应为私募证券原实际购买价格与出售价格之差。
私募证券投资基金流程篇9
为解决中小企业融资难问题，贯彻落实中央金融工作会议关于“坚持金融服务实体经济”的要求以及国务院“拓宽小型微型企业融资渠道”的工作部署，2012年5月23日，深沪两交易所了《中小企业私募债券业务试点办法》，启动中小企业私募债业务试点，采取私募方式发行和非公开方式转让债券，强调参与主体“归位尽责”，发挥市场化风险约束机制的作用，并在破解中小企业融资难题与防范系统性风险的矛盾过程中，探索出了一条可行的路子，从而为我国中小企业提供了一条新的融资途径。
一方面肩负着解决中小企业融资难的重任，另一方面又承载着改善中国债市结构的期望，中小企业私募债在监管层的大力推动下可谓“携雷霆之势而来”。6月12日，首只中小企业私募债——苏州华东镀膜玻璃有限公司债券在上交所转让成功；6月18日，首批通过深交所备案的9家中小企业私募债挂牌发行。
由于发行方资质较好，信用风险相对较小，收益优势明显，无论是企业、投资者还是各证券公司，都对首批私募债表现出极大的热情，使其刚一上市就被抢购一空。
截至2013年6月底，沪深交易所共接受了311家企业发行中小企业私募债备案，备案金额达到413.7亿元；有210家企业顺利完成发行，募集资金达到269.9亿元。
私募债发行放缓叫好不叫座
然而时过境迁，虽有210家企业完成发行，但成功发行率仅67.5%。券商、市场的反映也并非上述数据描述得那样光鲜亮丽。
对此有人表示，与推出时受到各大券商追捧的情景相比，一年来，由于融资成本高、增信难、流动性差等不利因素，中小企业私募债的光环渐渐褪去，各参与方对中小企业私募债的热情，也已由沸腾逐渐转为理性，更有甚者认为其叫好不叫座。
上述情况是否属实？又有哪些阻力制约了私募债的发行？华英证券有限责任公司企业融资部副总经理华鑫告诉《经济》记者，在中小企业私募债的推广过程中，他们发现符合券商筛选要求的、市场较为认可的中小企业往往拥有银行的授信，能够通过银行贷款解决融资问题。
“相比银行融资，中小企业私募债的成本要高出3%左右。但是私募债不仅资金规模相对较大，融资周期也更长。”湖州天外绿色包装有限公司财务总监张诚说，如果没有私募债，他们会考虑通过信托融资，但其融资成本会更高。
虽然中小企业私募债推出的初衷是缓解中小企业的融资困境，但其融资成本并无明显优势。作为一种低信用等级的债券，其发行利率也偏高：中小企业私募债的综合发行成本一般在12%左右。
因此我们不难发现，造成私募债发行放缓的原因主要有以下几个：
首先，实际融资成本恶劣，销售遇瓶颈。记者了解到，从企业实际发行私募债的成本上来看，票面利率加上承销费、担保费、审计费、律师费、评级费等在内，实际融资成本会将融资利息由10%以下提高至15%左右。而对于大多数中小企业来说，15%的融资利息偏高，企业负担重。而普通企业发行的企业债，5年以上的发行成本只有5%-8%，有的甚至更低。
“成本的提高主要还是体现在销售方面，如果不太好卖的话，只能提高成本才能卖掉。比如原来的票面利率是9%，但是没人买，只能提高到10%了。其他的成本大同小异，主要是票面利率成本提高了。现在私募债融资总成本在12%-15%都属于正常了，总成本10%左右的都已经很难发出去了。”兴业证券投资经理方磊表示。
其次，信用评级和信息披露不完善，缺少担保。私募债在设计之初是作为“中国的高收益债”推出的。因此，交易所在试点业务指南中制定的门槛相当低：不但发行规模不受净资产40%的限制，对担保和评级也未作硬性要求。
现阶段社会的诚信体系尚未健全，企业中财务数据真实性不能完全保障，投资者一方面疑虑财务数据的真实性，另一方面担忧公司具体的经营状况和未来发展，因此在基本面不确定的情况下，投资者偏重担保方的实力，看重国有背景的担保公司或者政府融资平台也在情理之中。
但在实际操作中，随着监管部门、投资机构对发债企业担保等要求的提高，私募债门槛也在无形中提高，不仅要求担保、而且要足额担保或者大股东担保才容易被投资机构认可，资质不好又缺乏担保的债券也很难让投资者买账。
华鑫告诉记者，信用评级在aa+以上的比较好卖，但如果没有信用评级或者担保，很多私募债甚至都发不出去。
第三，私募债违约风险高，投资者风险识别和承受能力较低。中小企业私募债具有高风险、高收益的特点，因此随着市场发展发生个别的信用违约事件也属正常现象。但是国内信用债市场成立20年来并没有发生过实质性违约的问题，在银行和政府的隐性担保下，刚性兑付现象持续存在。投资者没有真正意义上面临和应对过违约风险，因此对风险的识别和抵抗能力较弱。经济增速相比前几年明显放缓，中小企业面临的局面更加困难。
信用风险进一步加大，而私募债风险溢价不足，收益率偏低在一定程度上阻碍了投资者的积极性。张诚说：“很多中小企业私募债目前正面临发行难困境，除合格投资者需求有限外，市场对中小企业私募债风险厌恶情绪浓厚，正在发行的债券被很多投资者视为‘烫手山芋’。”
最后，私募债流动性较差，投资者范围受限。目前私募债可以在上交所固定收益证券综合电子平台和深交所综合协议交易平台转让，但是交易并不活跃，大部分中小企业私募债的投资者选择持有至到期。
此外，监管层基于私募债的特点和风险可控性的考虑，对投资人的数量和质量都有严格的规定，如单只债券持有人数量不能超过200人，转让对象必须是符合条件的“合格投资者”。
而即使是符合要求的机构投资者也仅有少数账户可以投资于私募债。以在交易所市场投资活跃的公募基金为例，目前仅有9只公募基金投资中小企业私募债，占债券型基金总数比例不足5%，此外投资额度受到债券发行规模10%和账户规模10%的双重限制。虽然上交所允许金融资产500万以上的个人投资者参与投资，但在实务操作中个人参与的现象并不多见。这些举措虽然有一定的合理性，但也在某种程度上制约了市场的流动性。
多方协力降低投资风险
虽然中小企业私募债券这一新模式的出现犹如黎明时的第一缕阳光，让许多中小企业看到了希望，但希望不等于出路。
因此，要想解决中小企业私募债市场发展所面临的问题，需从借力银行扩大市场规模，通过风险缓释工具重构信用风险，引入不同类型风险偏好的投资者交易三个步骤来实施。
首先借力银行扩大私募债市场规模。长期以来企业对银行的融资依赖使得银行在积累企业资源和信息方面拥有绝对优势。因此，借由银行的力量迅速扩大中小企业私募债的数量和规模至关重要，而在此过程中，银行也将从中获益，实现双赢乃至多赢的局面。
第一，发展中小企业私募债有利于满足银行两大需求。一是满足净资本的需求。2011年5月3日，银监会在《巴塞尔协议iii》的基础上，提出了更高要求的新监管标准。在新资本监管标准下，银行通过将原有客户的信贷资产打包成中小企业私募债，由自己的理财资金购买，此方式恰好可以避免降低银行的核心资本充足率。二是维护客户的贷款需求。当银行受贷款规模约束无法满足企业融资需求时，企业就会另寻融资通道，这样一来客户资源的大量流失将对银行造成重大损失。而现阶段，中小企业私募债恰好可以填补这一部分的空缺，在不增加银行风险的情况下为企业提供融资通道，维护银行的客户资源。
第二，银行参与后，中小企业私募债市场将迅速扩大。根据中国人民银行统计数据，2012年末中小微企业贷款余额为11.58万亿元人民币，而2013年一季度新增中小微企业贷款就达5682亿元人民币。无论是从存量数据还是单纯一个季度的增量数据来看，相比于目前不到300亿的发行规模，中小企业私募债未来发展的空间巨大。因此，以招商银行、浦发银行为代表的股份制商业银行已率先与券商建立合作，试点中小企业私募债业务，而工行、中行等大型国有银行也正紧锣密鼓开展这一业务。
再者，通过信用衍生工具和产品设计重构信用风险。引入信用衍生产品后，银行及其他私募债投资者可以将购买的债券实行多样化的资产组合，例如通过跨地域、跨行业的组合将风险分散化，并通过购买信用衍生品的方式将信用风险转移到信用衍生品投资者上。另一种拓展途径是通过资产证券化的方式，将中小企业私募债的债券收益权作为基础资产，通过结构化的设计达到重构风险，增加流动性的效果。
最后，不同风险偏好投资者参与投资，银行风险相应转移。目前参与中小企业私募债的投资者较少，除银行理财资金购买外，证券公司资管、基金专户是主要的投资群体。而其中，不少券商资管和基金专户的投资资金亦来源于银行渠道，因此投资中小企业私募债的风险实质上仍在银行系统积聚。随着中小企业私募债市场基数扩大，运用信用衍生工具风险重构和信用增级后，将会吸引更多投资者参与，而此时原先积聚在银行的风险也相应得到转移。
政策支持前景趋向多元化
所谓时势造英雄，一个新的投资品种的推出、发展、繁荣离不开适宜的宏观背景。
在我国，政策因素和利率市场化的推进共同造就了发展中小企业私募债的契机。在新监管标准下各银行净资本都比较紧张，亟须发展表外融资业务，同时，7月19日央行全面放开金融机构贷款利率管制，我国利率市场化进程进入到开放存款利率上限的最后冲刺阶段，以商业银行为主的机构投资者在进行固定利率类资产配置时更多偏向于高收益品种。那么未来私募债市场将呈何发展趋势？
中国国际经济交流中心专家王冠群向记者表示，未来私募债市场中低风险部分投资主体主要是银行、保险以及其他风险规避型投资者。“保险公司未来在私募债市场将发挥重要作用。”
私募证券投资基金流程篇10
一、我国私募发行的现状
我国的私募活动事实上是处于地下和半地下的状态,2005年12月根据《中国地下金融调查》统计,中国地下金融的规模高达8000亿元,其中私募基金的规模占到约6000~7000亿元。也就是说8000亿元地下金融,私募基金占了近九成。目前,我国a股市场的私募基金规模大约有人民币5000亿元,占a股流通市值的比例略弱于三分之一,规模较大的单一基金数额估计约2~3亿元。由于私募市场发展的不规范,健康的私募得不到鼓励和引导,欺诈性的私募难于得到禁止,严重影响了金融秩序,私募活动在监管的实践中是受到抑制的。
修订后的《公司法》、《证券法》的颁布实施为私募提供了良好的契机,将导致股份公司私募股票的数量大大增加,私募股票转让的市场需求大幅提高,我国将面临证券私募发行与转让市场大扩容和大发展。目前我国个人银行储蓄余额已超过13万亿元,其中80%集中在20%的储户手中,投资者缺乏良好的投资渠道。如果能够对私募进行正确的引导,就能为大量银行储蓄资金提供一个新的投资渠道,通过储蓄向投资转化,有助于发挥民间资本在信贷市场、资本市场、产业资本市场和创业投资市场等金融服务市场中的桥梁作用,化解地下金融风险,为我国产业升级和核心产业的培育起到正面积极的作用。
二、我国证券私募制度中存在的问题
与境外立法相比,我国目前两部新法对证券私募发行法律制度的规定过于粗泛,仍欠缺诸多制度支撑,可操作性层面尚存在巫待完善之处。
1、证券私募的核准限制
虽然我国修订后的《公司法》第七十八条增加了:发起人可以通过向特定对象募集部分股份设立公司的方式,同时修订后的《证券法》第十三条允许上市公司可以采取非公开方式发行新股,为证券私募确定了合法的地位,但是修订后的《证券法》第十三条对私募也作出了一定的限制,规定上市公司向特定对象非公开发行新股,应当符合中国证监会规定的条件,并报中国证监会核准。因而从实践上看,证券私募发行很难绕开监管部门,监管部门对“私募”仍按特例操作,使证券私募丧失了最重要的“简单快捷”的优势,导致发行的周期变得难以估计,同时发行费用的增加又加剧了公司的融资成本,从这个意义上看,私募的作用至少减半。
2、对私募发行证券的投资者界定不明确
我国《证券法》将公开发行规定这“向累计超过二百人的特定对象发行”,因此我们可以理解为非公开发行即为向不超过特定的200人发行。这是一个简单的数字规定,规定太笼统,并且对发行的特定对象没有资格限制。
3、私募发行的方式规定模糊。
我国《证券法》明确了非公开发行“不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式”,但是,对于何为“公开劝诱”、“变相公开”没有具体说明,是区分公开与非公开发行的一个比较模糊的标准,所以还有赖于中国证监会制定必要的细则或者最高人民法院在具体案例或者司法解释中予以阐明。
4、关于私募发行的信息披露要求
新《公司法》与《证券法》对此未做明确规定。私募发行相对于公开发行,其最重要的特征之一即为发行人简化信息披露义务。发行人无需在发行之时制作详细的招募文件,在发行之后也无需承担复杂的信息披露义务。私募发行时对于发行人的信息披露义务,一般根据投资者是否具有信息收集、谈判能力及自我保护能力而定。
5、对私募发行审批方式程序繁琐。
私募发行的精髓在于注册豁免,该制度的价值在于追求募集资金的简便和高效。我国《证券法》第10条规定了公开发行证券采用核准制和非公开发行证券不得采用的方式。《证券法》第13条第二款的规定,在我国非公开发行新股,不仅需要符合国务院证券管理机构规定的条件,还应当经国务院证券监督管理机构核准。虽然此条款仅仅规定了非公开发行新股的情况,但由此可见,我国实际意义的私募发行,其在本质上与其他国家的私募发行制度还是有着本质上的区别的。
三、完善我国证券私募发行制度的设想
1、设置证券私募发行的快速通道,推动证券私募的创新发展
为了充分发挥证券私募发行的制度优势,建议中国证监会在将要制定的上市公司私募发行新股相关规定中引入小额私募发行核准豁免制度,例如允许上市公司向特定对象私募发行新股募集金额低于500万元,不需经中国证监会核准,但应于股款或价款缴纳完成15日内,向中国证监会报备。如果上市公司私募金额在500万以上的,就需要经中国证监会核准。同时建议非上市公司的证券私募无需得到证监会的核准。这样既控制了资本市场的风险,又大幅提高证券私募的效率,得到市场的认可,从而推动证券私募的创新发展。
2、私募发行的审批方式应引入注册豁免制。
私募发行作为公开发行的有益补充,其存在的价值就在于其方便快捷,成本低廉。针对其自身的特点,国外许多对私募发行都实施审批的注册豁免制。我国如若继续对私募发行实施严格的核准制,这必将增加证券发行的成本,降低发行的效率,它将会严重阻碍这一制度功效的发挥,也会与这项制度设计的初衷背道而驰。