银行证券投资策略篇1
关键词：证券投资基金；商业银行；影响；策略
一、证券投资基金对银行业的影响分析
我国证券投资基金对商业银行同样具有双向影响效应，一方面，它促进商业银行业务创新与中间业务的发展；另一方面，也对商业银行的传统业务造成冲击，进而影响到我国的金融稳定。
1.证券投资基金对商业银行业务创新和利润增长有积极影响。
一方面，证券投资基金托管业务中有利于组织低成本的存款。无论是基金开户还是基金投资前的沉淀，基金的存款都是低成本稳定的资金来源。而且不论基金是商业银行通过为基金提供销售、交易服务，在银行系统内部十分简便地以低成本直接将存款划转为基金，这在降低交易成本的同时，也为自己扩大了客户源。另一方面，证券投资基金托管业务，可以收取基金托管费，获取中间业务收入。由于证券投资基金是发起、管理、托管三权分立的机制，根据我国的证券投资基金管理办法，基金托管业务必须由商业银行担任。但基金托管要求托管人有熟悉托管业务的专职人员，而且要具备安全保管基金资产的条件，托管人必须有安全、高效的清算、交割能力，以保证基金发行、运营、赎回与清算的效率和质量，目前主要由国有商业银行如中国工商银行、中国银行、中国农业银行、中国建设银行等来担任，一些资本实力雄厚而且业务能力强的股份制银行也加入这一行列，所以基金托管业务将是商业银行之间的竞争业务，具体见下表。从证券投资基金历年托管费收入来看，托管费收入上升速度很快，已经从1998年的1600万元上升到2006年的10.53亿元。商业银行通过介入基金托管业务，既可以改善其自身的资产结构，促进商业银行中介业务的发展，增加无风险业务收入，改善业务收入结构，也可以促进新型商业银行业务人员素质提高与知识结构的改善，为商业银行现代资本市场金融业务发展拓宽空间。
2.证券投资基金对银行业的消极影响。
首先，证券投资基金对商业银行传统的存贷业务带来了冲击。证券投资基金作为一种金融创新品种，具有强大的专业理财功能，它的出现顺应了降低资源配置成本的需要，使得投资者和融资者都愿意通过直接融资市场进行交易，从而出现存款“脱媒”。
现象，使得商业银行市场占有率不断下降。我国作为发展中国家，同样具有转型经济国家的一般特征，正在实现从计划经济向市场经济转变，间接融资仍占有极其重要的地位，商业银行的传统业务仍具有极其重要的作用，如果在短期内迅速削弱其传统业务，中间业务又无法迅速跟上，银行的不稳定性增加，将会对我国的金融稳定产生冲击。进而将直接影响到整个金融体系的稳定。其次，证券投资基金对央行的货币政策提出了新的挑战。投资基金的发展和变化，对传统以商业银行为主体的金融制度下的货币政策产生了重大影响，使货币政策中的m1、m2、m3等形式的货币定义不断发生变化。毫无疑问，证券投资基金对货币政策工具和货币政策中介目标的影响，增加了货币控制的难度，对央行实现货币政策目标提出了新的考验。此外，由于证券投资基金带来的低风险高盈利效应，银行同业竞争加剧，对银行的服务和管理水平也提出了挑战。
二、商业银行发展证券投资基金托管业务的对策
1.发挥商业银行优势，加大市场开拓力度。鉴于证券投资基金对商业银行带来的积极影响，大力发展基金托管业务势在必行。一方面，要加强基金托管业务的市场开拓，不断增加托管基金的数量和资产总量；另一方面，要加强银行基金销售业务的市场开拓，目的是将销售的基金按照协议的要求推介出去、销售出去。要运用现代技术手段销售基金，顺应潮流尽快开通网上银行、电话银行、手机银行等便利投资人投资的方式，让投资者享受安全、高效、便利的基金代销服务。还可以借鉴美国筹建类似于“基金超市”网站，销售各个基金公司旗下的基金。也要充分考虑银行卡在基金销售中的作用，还可以通过电话银行销售基金，给投资者带来便利。
2.商业银行争取在政策指导下成立银行系基金，开展多元化经营。2005年2月20日，中国人民银行、银监会、证监会联合公布了《商业银行设立基金管理公司试点管理办法》，4月6日，确定中国工商银行、中国建设银行和交通银行为首批直接设立基金管理公司的试点银行。交银施罗德、建信基金、工银瑞信等银行系基金应运而生。到2008年底，这3家基金公司的排名大幅上升，管理规模逆势增长，其中交银施罗德排名12位，建信基金排名20位，工银瑞信成为2008年规模增长最快公司，而且赢得市场和不俗的业绩。商业银行可以设立基金管理公司对银行业带来了新机遇，不仅有利于在分业框架下推动金融机构的多元化经营，而且有助于在中国金融体系中占据主要地位的商业银行的储蓄和资产的多元化。大量的储蓄资金将有可能通过购买银行基金的方式，间接进入证券市场，有效转化为投资性基金，为资本市场提供长期稳定的资金渠道。因此，各家商业银行要积极争取尽快尽早设立基金管理公司，减少存差，促进储蓄———投资的转化。一旦今后政策允许商业银行从事投资银行业务，银行就可以转换角色，成为基金管理人，直接管理经营基金业务。:
3.向开放式基金提供融资便利，进行业务创新，为混业经营创造条件。证券投资基金的相关规定中允许基金管理人按照中国人民银行规定的条件，向商业银行申请短期融资，这使证券业与银行业合作又增加了一个途径。由于开放式基金可能面临非正常巨额赎回压力而产生流动性需要，往往需要借助于银行的短期资金支持，在当前商业银行流动性过剩的条件下，银证合作的前景十分看好。这也是商业银行积极进行业务创新，为将来实现混业经营创造有利条件。
4.为证券投资基金提供高质量、全方位的托管业务服务。基金托管要求银行在财务核算系统软件、清算网络、监控手段、整体服务水平等方面进行改进和提高，提供快捷、便利、周到的基金销售和服务。商业银行庞大的储蓄网点、丰富的储户资源、先进的网络设备、良好的信誉等软硬件条件，不仅为基金提供了理想的基金销售平台，而且商业银行拥有完善的清算结算网络系统、丰富的财务管理经验和完善的系统结构，完全可以承担基金托管人的职责。在基金托管业务服务过程中，一定要采用先进的技术，发挥银行的优势，为证券投资基金提供全方位的高质量服务。
5.加强对证券投资基金的监管。目前基金托管业务存在的很大问题是商业银行托而不管，过分注重基金的清算交割和保管功能，对证券投资基金的监管职能还没有充分发挥出来。因此，监督管理基金规范运行，避免发生风险，影响金融稳定性，同样是商业银行义不容辞的责任和义务。
6.加强银行基金业务人员的培训，在基金销售过程中进行专业化的服务。由于基金是新业务，在分业经营的体制下，商业银行人员难免对基金业务产生陌生感，对基金业务销售和托管过程中需要具有专业化的知识和技能的专门人才，因此加强岗前培训、人才引入和员工业务素质学习才能保证证券基金业务的顺利开展。
参考文献：
[1]罗松山。投资基金与金融体制变革［m］。北京：经济管理出版社，2002.
银行证券投资策略篇2
不出预料，12月13日结束的中美第三次战略经济对话，在金融领域并没有突破性进展。
“中国兑现了承诺，而美国想要更多。”中国一位金融官员如是总结。根据双方在对话之后的谈判成果，双方在金融服务业领域加强合作达成了一系列协议，中美在证券、银行领域互有开放。“这次对话，中方承诺最多的是评估工作和研究工作，实质性进展不大。”（参见本期“中美战略经济对话金融共识”）
证券：意料之中
发动于2005年下半年的牛市，使中国a股市场成为国际上最具吸引力的投资乐园；再加上中国强劲的经济增长背景，外国投资银行进入中国的渴望日益高涨。
“美方在中美战略经济对话中对证券业开放提的要求很多，在经营范围、入股比例方面，都有很高的期望。”前述金融官员透露，“当然，我们要根据中国国情决定。”
在战略经济对话之前，中国证监会已经表示将恢复合资证券公司的审批，而且这次的“恢复”并没有“突破”目前关于外资参股证券公司的规定，只能参照2002年7月起实施的《外资参股证券公司设立规则》。按照这一规则，合资券商只能经营中国国内企业ipo和外资股的经纪业务，但不能从事国内a股经纪业务和衍生品业务，入股比例也限制在三分之一以下。事实上，这也正是此次战略经济对话达成的最终成果。
美方公布的谈判成果，同样表示中国将会恢复合资证券公司的牌照发放，但补充称，中国已宣布将会允许外资证券公司在中国扩展业务，这包括经纪、自营和基金管理业务。这一点在第二次中美战略经济对话时业已提及，但并无时间表。
据了解，中国证监会正在起草《合资证券公司管理办法》，对于其中备受瞩目的外资持股比例及合资券商业务范围放宽问题，将是有条件和分步骤的。新的管理办法将体现“循序渐进，安全可控，竞争合作，互利共赢”的基本原则。
“目前肯定不会有突破，三年后看发展情况会考虑发放全牌照。”中国证监会一位人士说，在审批新的合资证券公司前，要对已有的合资公司运行情况做综合评价，并在相关规则中有所体现，以期能达到合作的真正成功――不仅是短期成功，长期也要成功。
《财经》记者获悉，中国证监会目前还在起草关于外资战略投资已上市证券公司的相关办法，目的就是为了让外资对上市券商的战略投资入股有法可依。根据这一办法，未来外资将可能对上市券商采用各种方式策略入股，包括定向增发、以股换股等。
“这种入股方式要求外资不只做简单的财务投资人，未来需要有战略合作，类似于中信证券和贝尔斯登。”中国证监会前述人士说，“当然，比例并没有增加，还是三分之一。”
就在中美第三次战略经济对话开幕之际，市场上也传出了几家外资投行与中国券商合资的最新动态。
近日，上海市在部署浦东金融发展战略中提到，将加大对外资金融机构尤其是外资法人机构和功能性金融机构的引进力度，近期重点是做好合资投资银行的引进工作。摩根士丹利一位高管日前告诉《财经》记者，摩根士丹利已经与上海仪电集团控股的华鑫证券签署战略合作协议。摩根士丹利希望在监管者许可的情形下，持有与华鑫证券合资成立的专门从事投资银行业务的合资公司中33％的股份。
另据《财经》记者获悉，瑞士信贷集团已经与方正证券签署了正式协议，瑞士信贷将与方正证券合资设立一家公司，其中，瑞信持股33.3％，专门从事投资银行业务，方正证券不再从事投行业务。据了解，方正证券正在运作公开上市事宜，这一合资计划显然对提升方正证券的价值不无裨益。
“花旗、美林、Jp摩根、德意志银行都想与中国的券商合资，但现在很难再获得类似高盛、瑞银那样的特批，就得看谁做得快了。”一位外资投行人士说，“合资公司中外资所持股份不可能扩大，但有可能拿到管理权。”
允许外资公司发行以人民币计价的股票和公司债券的承诺，也是证券业内多次提及的“外资公司发行a股”的落实。不过，中国证监会对于这一政策尚未制定任何相关的法律法规，虽然上海证券交易所正在进行相关的研究，但距离落实还有相当的距离。“外资公司发a股会在红筹回归之后才开始操作。”中国证监会的上述人士说。
券商：中外资新分野
“2004年以来的券商综合治理工作，已使证券行业的系统性风险大大释放，市场整体转好也使券商的业绩有了保障，但券商的整体竞争力并没有得到本质的提升。”一位业内人士称，“目前的主要问题是券商创新能力不足，而相关的政策环境也限制了券商的创新。”
相对于外资券商，本土券商的优势在于星罗棋布的营业部和数目巨大的客户群。在刚刚结束的券商综合治理过程中，大型中资券商频频出手，托管或者收购了风险券商的营业部，扩张了自己在经纪业务上的版图，并由此带来巨额手续费收入回报。
据winD数据统计，今年前十个月中，沪深两市股票、基金、权证成交金额达到了47.99万亿元。按照0.1％的佣金率计算，券商至少在前十个月已取得超过959.8亿元的佣金收入。
据已公布的上市券商三季度季报，有几家券商的手续费收入也都占到营业收入的50％以上。其中，宏源证券为50％，中信证券为53％，海通证券为64％，东北证券为67％。
与本土券商在经纪领域的不断扩张及经纪业务的巨幅收入相映成趣，即便是拥有全牌照的合资券商亦不战而退，自动放弃了这一领域。
目前国内拥有a股经纪牌照的合资券商包括三家，即中金公司、高华/高盛高华以及瑞银证券，这三家公司不约而同地将经纪业务的客户定位于高端市场。
在券商综合治理期间，管理层曾有意让中金公司接手一些在综合治理过程中部分风险券商的证券类资产，即证券营业部及所属人员。这在传统本土券商眼中看来是非常划算的交易，既没有债务包袱，同时还能获得大量的客户资源，一般还无需支付任何成本。但中金公司最终并未涉入其中，而是维持了其高端客户市场的定位。目前中金公司仅有三家证券营业部，分别位于北京、上海和深圳。
瑞银证券在重组北京证券时，原本有27家证券营业部，但瑞银证券根据其全球经营的经验，在合资获批之初，即将其中21家营业部出售给招商证券，仅保留了六家证券营业部。至于高华证券，目前也仅有北京和上海两家证券营业部，市场定位同样为高端客户群。
“现在各家公司在经纪业务上赚的钱都属于快钱（easymoney），但能保证年年都有这样的机会吗？国际大投行早已把目光转向资产管理以及直接投资等领域，他们的产品创新能力是我们国内机构完全没有的。”一位合资券商高层表示，依靠营业部网点的经纪业务收入有着很大的周期性。
此外，外资券商在与内资券商竞争过程中反复强调的，则是其全球研究资源以及全球销售平台。“我们对企业的估值不是简单地看中国市场，而是从全球视野对中国企业进行估值。”瑞银证券投资银行部董事总经理蔡洪平对《财经》记者说。
从今年a股市场投行的业绩排名来看，中金公司、中信证券继续维持排名前两位，而合资券商瑞银证券和高盛高华证券也在迅速占领市场。据thomasonFinancial截至12月13日的统计，a股承销业务的三甲分别为中金、中信、银河，瑞银证券和高盛高华分列第四和第七。在去年的排名中，瑞银证券和高盛高华证券都没有项目，排名前五位的是中金、中信、国泰君安、银河证券和中银国际。
“合资券商今年确实抢到了不少大项目，很多也是和我们一起做的，但他们的人力成本和销售成本都远远高于我们，未来的竞争中我们不会落败。”中信证券的一位人士说。目前，合资券商的薪酬体系比内资券商高出很多，此前曾有瑞银证券开出数百万年薪挖角保荐人的故事，而中信证券总经理年薪不过98万元。
投资银行最大的竞争力在于定价能力和销售网络，而a股市场目前的定价方式尚不够市场化，市场询价的结果并不能代表市场，管理层也会对ipo定价辅以意见；而低定价原则使得投行在承销方面没有任何风险，没有卖不出去股票的时候。因此在a股市场做投行业务的关键就是拉项目，只要拉来项目，如何定价、如何销售都不是问题。
“我们并没有感觉到外资券商在操作模式上有不可企及的地方。证券行业销售渠道的优势还是很明显的，而外资的高成本制约了它在这一领域的扩张，因此，开放没有那么可怕。”一位内资券商的高层人士表示，“我们欢迎开放。”
银行开放步伐趋缓
中国商业银行业的开放进程，曾在危如累卵的窘境下获得大幅推进。目前银行业的开放程度在保险、银行、证券三行业内居中，至今有33家外资入股了25家中资银行。
经过近年改革，银行业似乎已摆脱以往困境，甚至成为资本市场的宠儿。此时，每当银行股在中外资本市场的价格发生变化，都会引发所谓“贱卖论”的口诛笔伐，这使得银行业的开放开始步入一个谨小慎微的微妙时期。
在此次中美战略经济对话中，外资最为关心的中国银行业的入股比例限制（单家外资不超过20％，合计不超过25％）能否提高的问题，依然没有答案。从银监会近期的表态看，明年底突破原有红线的可能性也比较低。
据《财经》记者了解，近期银监会正在就外资入股银行的现状、效果和问题做调查，预期明年初出具初步报告；然后经进一步分析、讨论和修改后，提供给国务院做决策参考，以决定金融开放的下一步骤。
银监会有关官员表示，虽然开放的潮流和大方向不会变，但现在很难说明年得出的结论，就是要进一步提高外资入股比例。
中国银监会主席刘明康在12月10日出席《财经》年会时也对此作了解释：银监会的研究部门正向已经入股中资银行的中外双方发放调查问卷，向高层了解其对于双方的合作有哪些地方满意及不满意，充分评估合资合作的效果，希望据此了解合资中到底存在哪些问题，是否和外资股权的多寡有关。
刘明康称，如果结论是和股权无关，而是更多受法律、环境等其他因素影响，那就不用提高股权比例限制。
另外，此次中美战略经济对话的谈判成果显示，将允许中国的银行系QDii投资美国市场；嗣后亦传来中国与英国监管当局达成协议，放行银行系QDii投资英国股市的消息。
目前，银行系QDii的50％可投资境外股票市场（限于投资香港），这在相关管理办法中早有明文规定，此次开放只是投资地域的拓展。
此前，中国银监会主席助理王华庆在接受《财经》记者专访时表示，自2006年4月《商业银行代客境外理财业务管理暂行办法》颁布以来，各中、外资商业银行积极申请开办QDii业务。截至2007年10月末，共有23家中、外资银行取得了银行QDii业务的开办资格。其中，21家中、外资银行取得161亿美元境外投资购汇额度；16家中、外资银行推出154款银行QDii产品，人民币销售额达到352亿元（约合47亿美元），外币销售额达到10亿美元。
王华庆称，今年6月以来，银监会陆续与英国、美国、德国和新加坡等国家证券业的监管机构，就商业银行代客境外理财业务监管合作事宜进行了沟通，计划逐步将境外股票投资市场由香港扩展至伦敦、纽约、法兰克福和新加坡等成熟市场。由此看来，这次中美经济战略经济对话的有关内容，是对这个进程的再次确认和推动。
本刊实习记者温婉对此文亦有贡献
中美战略经济对话金融共识
2007年12月第三次对话成果
中国证监会将就外资参股中国证券公司及其对中国证券市场的影响进行认真评估，并基于评估结果就调整外资参股中国证券公司的股权比例问题提出政策建议。
在政策评估结论的基础上，中国银监会届时将就外资持股比问题提出政策建议。依据相关审慎性规定，中方允许符合条件的外商投资公司包括银行发行人民币计价的股票，允许符合条件的上市公司发行人民币计价的公司债券，允许符合条件的外资法人银行发行人民币计价的金融债券。
中国和美国欢迎最近批准的中国招商银行在美设立分行的申请。美方表示，美国政府将继续承诺对在美开展业务的中资银行实施国民待遇，并确认按照国民待遇原则对中资银行的申请进行评估。美国对所有外国银行在美建立分行或子行、或者购买美国现有银行机构的股份的申请应用同样的审慎标准。
美国注意到中国提出的请美国相关监管机构根据相关法规和程序快速审批中资银行申请的要求。美国政府同时继续承诺对中国的证券公司和投资咨询机构在美登记和开展业务实施国民待遇。
此外，中国银监会与美国证监会已原则同意于近期签署交换信函（eoL），该信函将就涉及中国银监会或美国证监会核发许可的金融机构所从事的跨境活动的相关信息交换作出安排。
2007年6月第二次对话成果
在金融服务业领域，中国将在2007年下半年恢复审批证券公司的设立；在第三次中美战略经济对话之前，将宣布逐步扩大符合条件的合资证券公司的业务范围，允许其从事证券经纪、自营和资产管理等业务。
在有利于促进国际收支基本平衡的前提下，将把合格境外机构投资者（QFii）的投资总额度提高至300亿美元；允许具有经营人民币零售业务资格的外资法人银行发行符合中国银行卡业务、技术标准的人民币银行卡，享受与中资银行同等待遇。
允许外资产险分公司申请改建为子公司，对于目前尚未批准的申请，中国保监会将于2007年8月1日前完成审核。中国扩大境内合格机构投资者（QDii）的投资范围。
美国强烈支持中国在2007年6月召开的FatF（金融行动特别工作组）全会上成为FatF成员，双方理解中国将采取适当步骤以达到FatF核心成员资格标准；美方确认中资银行在美开设分行的任何申请都将根据国民待遇原则进行审批；并承诺与中国开展金融监管人员的交流。
银行证券投资策略篇3
关键词：信贷资产证券化市场效率博弈模型
一、银行信贷资产证券化概述
一般来讲，银行信贷资产是指银行发放的各种贷款以及应收账款，通常包括住房抵押贷款、商用房抵押贷款、工商业贷款、汽车贷款以及应收账款等。按资产质量划分可分为高质量（根据北京大学与证券中心曹凤歧教授的观点：高质量资产是一种能在未来产生可预测的稳定现金流，有持续一定时期的较低比例的托欠违约率、低损失率的记录的资产）和低质量信贷资产（通常指的是银行不良资产）。所谓银行信贷资产证券化，是指银行将其缺乏流动性但在未来能够产生可预见的、稳定的现金流量的信贷资产，通过一定的结构安排，对资产中的风险和收益进行分离和重组形成资产池，进而转换为在资本市场上出售和流通的证券，据以融资的过程。
银行信贷资产证券化是一项复杂的系统工程，其发行过程涉及众多参与者。主要有借款人、发起人（银行）、特殊目的载体（SpV）、受托人、服务商、信用评级机构、担保机构、投资银行、投资者。一般来讲，其基本运作流程如下：
银行首先向央行提出申请，经批准后，一方面将其信贷资产出售给特殊目的载体，由特殊目的载体发行aBS（资产支持证券），经投资银行承销卖给投资者，然后投资银行将发行收入转让给特殊目的载体，特殊目的载体按与银行签订合同中的资产出售价格转让给银行；另一方面，银行委托服务商向借款人收回本息，经受托人将本息偿还给投资者。
有的专家从信贷资产证券化的经济功能角度分析提倡及早开放，认为开展银行信贷资产证券化主要有以下几个优点：1、增强流动性，提高资产收益率。银行的资金来源以短期存款为主，而资金的运用则很多投向长期贷款。这种“借短贷长”的资产/负债不匹配的风险会使银行陷入流动性不足的困境。而银行信贷资产证券化可将流动性不足的长期资产提前变现，可以加快信贷资产周转的速度，提高资产的收益率。2、银行可以利用结构金融工具来创建所需的投资结构，推进投资组合管理实践，有效改善银行财务管理，促进我国银行业从过去的市场占有率经营方式向风险管理方式转变，建立一个高效的金融体系。3、可以盘活许多银行不良资产，完成的低成本融资，加快处理不良资产的速度，提高资产处置效率。下面我从博弈论的角度通过分析银行信贷资产证券化市场主体的经济行为来探讨它的效率问题。
二、我国银行信贷资产证券化的博弈分析
1、模型假设
（1）根据市场形成：任何一个市场的形成至少存在供给和需求两方。当然银行信贷资产证券化市场也不例外，我们可以把银行信贷资产证券化市场主体抽象为银行（供给方）和投资者（需求方）两方。
（2）双方都是理性的，双方均为风险规避者，他们都想要以最小成本获得最大的收益。
（3）对投资者而言，他有“投资”和“不投资”两种策略选择，选择的依据是否能获得大于市场平均收益的收益。
（4）对银行（发起人）而言，一般来讲，它有高低两种质量类型的资产。一方面高质量资产对投资者吸引力很大，可银行为了保存自己的竞争势力，必须拥有一定份额的高质量资产而不会全部出售，另一方面银行虽然愿意出售低质量资产，可是投资者却不会购买，因此它需要与高质量资产整合打包出售。
2、博弈分析
2.1不完全信息静态博弈
对于投资者来说，他是否进行投资，取决于资产池中资产的质量，如果是高质量资产，投资者当然会投资，反之就拒绝投资。但是，由于信息不对称的原因，投资者只能根据自己所掌握的信息来判断银行信贷资产质量的高低，进一步决定是否投资。若判断失误，投资者拒绝了高质量的信贷资产证券化投资会产生机会成本；投资者接受了低质量的信贷资产证券化投资会带来直接损失，因此投资者要使其收益最大就要避免判断失误，使自身风险降到最小。在不对称信息条件下投资者与银行同时行动作决策所构成的博弈为不完全信息的静态博弈，下表为投资者与银行博弈的战略式表达。
投资者的收益空间为a=（a1，a2，-a1，-a2），其中a1>0>a2（当投资者购买的全是低质量信贷资产时收益为负）。
银行的收益空间为b=（b1，b2，b3，b4），其中b1>b4，b3>b4，b1>b2（银行进行信贷资产证券化比不进行信贷资产证券化收益高）。
当银行出售高质量信贷资产而投资者却不投资时，投资者的机会成本为a1，同样当银行出售低质量信贷资产而投资者不进行投资时，投资者收益为-a2（a2
从上表可以看出银行选择出售是一个占优策略，对投资者而言，若银行出售高质量资产，其最优选择是投资，此时博弈的纳什均衡为（投资，出售）；若银行出售低质量资产，其最优选择是不投资，此时该博弈的纳什均衡是（不投资，出售），但是由于投资者并不知道信贷资产质量的高低，因而投资者的最优选择依赖于它在多大程度上认为信贷资产质量是高或者是低。
假设投资者在博弈开始时根据自己掌握的信息认为信贷资产质量高的概率为p，质量差的为1－p，那么投资者选择投资的期望效用为：
a1p＋a2（1－p）
（1）
投资者不选择投资的期望效用为：
-a1p+（-a2）（1－p）（2）
当两者相等时，即有a1po+a2（1－po）=－a1po+（－a2）（1－po）
po=－a2a1－a2
因此，投资者的最优选择是：当p>po时，进行投资；当p
2.2完全但不完美信息动态博弈
在实际中，完全符合不完全信息下的静态博弈中是很难找到的，因为它要求所有博弈方同时行动。而事实上，博弈方的行动有先后次序，假设银行先行动投资者后行动，用博弈树来表示如下图所示。
该博弈树由3个阶段组成，第一阶段是银行选择高质量和低质量信贷资产；第二阶段银行选择是否出售；第三阶段是投资者选择是否投资。由于投资者难以辨别信贷资产质量的高低，这样投资者在这个动态博弈中具有不完美信息。当银行在第二阶段选择出售的情况下，投资者并不知道是从哪条路径上过来的，因此无法作出相应的选择。投资者在银行选择出售的前提下，选择投资有盈的可能（出售高质量），也有亏的可能（出售低质量），选择不投资虽然不会亏，但会失去获利机会。因此，投资者要进行决策需要进一步的信息来判断，即银行选择出售的前提下，信贷资产质量高和低的概率。
p（h）、p（l）分别表示信贷资产质量高和低的概率，p（s）表示银行出售信贷资产的概率，p（s/h）和p（s/l）表示银行出售信贷资产时高、低质量的概率，从2.1不完全信息静态博弈中可知，银行选择出售信贷资产是银行的一个占优策略，所以p（s）=p（h）+p（l）=1（3），根据贝叶斯法则可求出银行出售信贷资产的前提下为高质量的条件概率为p（h/s）及为低质量的条件概率为p（l/s）.
因此，{出售，投资；p>po}和{出售，不投资；p
以上分析在于说明开展信贷资产证券化市场对于投资者和银行来说是否有正的效用。但我国如果要开放银行信贷资产证券化市场，还应该使银行和投资者的期望收益都大于市场平均收益。当银行出售高质量资产时，此时纳什均衡为（投资、出售）；当银行出售低质量资产时，此时纳什均衡为（不投资、出售），因此我国如果要开放银行信贷资产证券化市场应满足：a1p+（－a2）（1－p）>C（9）
b1p+b4（1－p）
>C（10）
（其中C为市场平均收益，a1>C>0>a2，b1>C>b4，即银行出售高质量信贷资产进行证券化的收益大于市场平均收益，拥有低质量的信贷资产不进行证券化的收益低于市场平均收益）。
三、结论及建议
要不要实施我国银行信贷资产证券化，这个已受到普遍关注和讨论，本文通过银行信贷资产证券化参与者（抽象为投资者和银行）之间的博弈分析，可以看到实施信贷资产证券化市场的效率（见（9）和（10）），但当务之急是要保证出售信贷资产的质量（见（13）），同时要完善信息披露的规则，减少投资者对资产质量信息的不完美性。因此建议我国银行将高、低质量不同的资产整合成一个资产池（但要保证高质量资产的一定比例）打包出售，同时将真实信息反映给投资者，尽快推出银行信贷资产证券化市场。
【】
[1]张超英，翟祥辉.资产证券化—原理、实务、实例[m].北京:管理出版社，1998.
[2]刘宏.信贷资产证券化[J].商业银行导刊，1999，(11).
[3]涂永红，刘柏荣.银行信贷资产证券化[m].北京:出版社，2000.
前不久，中国证券业协会公布了2008年度107家证券公司会员证券经纪、承销业务的排行榜。其中中信证券、银河证券、国信证券均满载而归。尽管去年金融危机不期而至，但今年a股持续的反弹姿态，让各大券商对股市依旧有信心。本文将对六家机构研究报告进行整理对比，让您找到投资机会。
中信证券：近期a股以震荡为主
六项排行榜获四项第一的中信证券去年12月报告称，尽管2009年不利因素尚存，但由于估值已经低于15倍的合理水平，流动性状况也有所好转，市场总体将是振荡反弹，投资机会明显多于2008年。中信证券认为，当前市场仍处于政策刺激下的估值反弹期，从政策主题与反弹策略角度出发，建议投资者重点关注电力设备、建筑建材、工程机械、房地产、医药、家电、纺织服装和通讯设备等行业的投资机会。
今年3月16日，沪指震荡上扬，中信证券报告，认为因基本面不够明朗和政策刺激偏弱，市场短期不具备强势上涨的条件，但由于目前流动性较为充裕，大幅下跌的风险也较小。未来投资者要关注权重股的运行态势，由于权重股在前一轮的反弹中并没有实质性的表现，而今权重股既然引领市场上攻，短期显然不会很快结束。
银河证券：把握三类投资机会
此次股票基金交易总金额排名第一的银河证券，去年年底的2009年a股的投资策略报告，认为股市已被低估，正处于暴跌后期，预计2009年上半年a股呈现脉冲式波动，下半年踏上价值回归之路，全年波动区间在2500点到3000点。该机构还表示从长期看，中国经济进入“L”型增长阶段，2009年经济增长仍会惯性下降，预计2009年上市公司利润增长7％，2010年上市公司利润增长15％。
而由于a股的种种表现，在震荡中反弹，近日银河证券称，流动性过剩将推动市场强势震荡。也正因为充裕的流动性，银河证券很看好a股市场。此外该机构就目前情况，为投资者提供了三类投资机会：
一是在区域振兴规划下受益的公司，两会结束后区域振兴有望推动起一轮新的投资热点；二是经济好转与政策刺激下的金融和投资品的估值回升机会，主要是金融与地产板块，金融板块在年后的反弹中整体涨幅小，估值处于低位，业绩相对稳定，因此在各个板块中具有相对优势，房地产在目前成交量回升、销售逐渐趋暖的环境下也存在一定的机会；三是具有独特经营模式的公司，包括物流运输、商业贸易等领域的个股，在整个经济环境不好的背景下，新的商业模式有望取得相对优势，这也将更多强调自下而上的选股策略。
海通证券：a股以平衡震荡为主
海通证券在去年年末预测，a股公司2009年业绩增速将呈现“前低后高”态势。自2009年第三、四季度起逐渐企稳，并由此带动上市公司总体营业收入下滑态势趋缓。对于全部a股公司整体2009年业绩增速，预计全部a股公司归属母公司股东的净利润增速约-19.3％到3.7％。
3月16日，海通证券报告，认为短期内美股有再次探底的可能，预计后市a股以平衡震荡为主。“两会”现已落幕，该机构认为，随着2009年我国经济发展政策方针的确定，区域振兴政策很可能为继十大产业振兴政策后的近阶段最值得期待的潜在政策亮点。
中原证券：反弹仍然存在
中原证券去年12月的投资策略，认为未来两年中国经济将U型筑底，预计明年a股运行区间为1300-2900点，其间存在较丰富的阶段性机会。
今年3月，该机构又对市场运行趋势进行判断，即上证综指运行上限区间为2200-2300点,下限区间为1800-2000点,市场可能呈现宽幅震荡走势。在经过短期阶段性调整之后市场出现反弹的基础仍然存在,投资者须密切关注银行信贷、进出口、新增订单及固定资产投资等经济金融数据,寻找市场反弹的信号,为下一阶段的投资做准备。
此时的投资机会主要体现在三个方面:两会关注的热点:农业、医药、家电、创投以及节能减排等;受益于固定资产投资加快与出口订单恢复的公司;年报业绩大幅增长或有超预期的公司。
光大证券：市场空间下探有限
近期光大证券认为，在投资策略上，如果市场继续下探，建议逢低吸纳，做好波段操作，待经济复苏迹象进一步明朗进行趋势操作。在板块上看好四万亿投资计划见效拉动的投资品，如电气设备，工程机械，水泥基建，电力和房地产等板块，以及两会主题和受益8500亿投入的医药板块。建议遵循不平衡的经济复苏迹象的思路，关注水泥基建板块的中西部公司；电气设备的输配电，工程机械中的起重机和挖掘机，房地产中的深圳相关的上市公司等。如果风险承受能力强的投资者，可关注上周策略报告提及的两会主题投资机会。
关键词：国际金融机构；人民币；债券；融资；战略
一、前言
近年来，中国先后主导和发起成立了亚洲基础设施投资银行和金砖国家新开发银行（以下简称“亚投行”和“新开发银行”）等新兴国际金融机构，这既对推动国际经济金融治理改革具有重要意义，也将有力促进新兴市场和发展中国家基础设施建设。如何利用好近年来蓬勃发展的人民币债券市场，支持上述由中国主导和发起的国际金融机构融资战略，将成为重要的课题。本文对中国境内和离岸人民币债券发行市场、筹资成本、信用评级、投资者群体、监管政策等进行比较分析，提出了首先在境内发行人民币债券的策略建议。
二、在境内和离岸发行人民币债券的比较分析
1.从市场深度来看，在岸人民币债券市场规模要远大于中国境内市场，有利于新兴国际金融机构获得可持续融资。
（1）在岸债券市场情况。债券种类及发行市场规模。从债券种类来讲，银行由于总部在中国对应可考虑发金融债券。其中，金融债一般指由金融机构发行的债券，由人民银行主管，其类型包括政策银行债、商业银行债、保险公司债等，在银行间市场发行。2015年金融债合计发行4.3万亿元。同时，还有一种特殊的债叫“熊猫债”，指境外机构（包括金融机构和企业）在中国发行以人民币计价的债券，由人民银行和财政部等部门管理，在银行间市场发行。近年来，世行国际金融公司、亚洲开发银行等国际金融机构和汇丰、渣打等境外机构都在中国成功发行了“熊猫债”。但考虑到两大银行虽是国际机构但其总部在中国，其发债审批政策属于金融债还是熊猫债，需要由相关监管部门进行研究后确定。
从发行市场来讲，中国境内债券市场主要包括银行间债券市场和交易所市场。2015年，境内债券市场共发行人民币债券23.2万亿元，同比增长90.1%。其中，银行间债券市场14.76万亿元，交易所市场4.8万亿元。从市场规模可见，银行间债券市场在中国境内债券市场中占绝对份额，金融机构一般在此市场发行融资债券。
（2）离岸人民币债券市场情况。离岸人民币债券市场中，香港是最主要的发行市场，占离岸人民币债券总发行规模的90%以上。2009年香港“点心债”发行量为160亿元，2014年“点心债”发行量达到顶峰2052.98亿元后，随着新一轮人民币汇改和美联储加息，“点心债”市场发行量在2015年加速下滑至1071.33亿元，比上年减少一半。2016年发行量继续处于萎缩情况。
从上述比较来看，无论是市场深度还是可选择的发行种类，加上宏观态势影响，中国境内债券市场尤其是银行间债券市场可以更好地满足新开发银行和亚投行等新兴国际金融机构在此开展可持续地人民币债券融资。
2.从发行利率方面来看，预计新兴国际金融机构在岸人民币债券市场融资价格将显著低于离岸。2014年以来，离岸人民币债券发行利率低于境内的情况在逐步改变。鉴于中国关于2010年国际开发性金融机构发行人民币债券管理的相关规定中有“人民币债券发行利率由发行人参照同期国债收益率水平确定”的发行利率核定原则，我们对中国财政部2015年在境内外发行的国债中标利率和离在岸利率变动趋势指标进行了比较：从国债中标利率来看，内地2016年4月发行的境内5年期国债中标收益率为3.5%，10年国债中标利率为2.85%；而4月在香港发行5年期国债中标利率为3%，10年期为3.39%，两者相差并不大。
从利差变动趋势指标来看，在岸和离岸金融与非金融债的加权收益率出现了“倒挂”程度加大的情况：根据中国银行2016年5月境内外债券投融资比较指数（CiFeD），4月30日，CiFeD总指数收报-51.64，较5月底的“倒挂”幅度小幅扩大了2.95。
经分析，在岸和离岸人民币债券息差缩小甚至“倒挂”现象产生的主要原因如下：一是包括RQFii扩容在内的跨境资本流动通道的扩张，推动人民币资金回流境内市场，使两者息差缩小。二是中国经济放缓，境外机构对人民币汇率贬值预期有所提高，带动离岸人民币债券收益率显著上扬。三是近年来钢铁等国有传统企业的信用违约事件频发，海外对政府债务融资平台公司的担忧也有所加深，给国际投资者信心造成较大的负面影响。综上，从债券利息水平整体比较来看，两大机构选择在岸市场应好于离岸市场。
3.从评级方面来看，相对于离岸市场，新兴国际金融机构在境内发行人民币债券可确保获得较高评级。
（1）多边金融组织及金砖国家国际评级情况。
①多边金融组织整体国际评级情况。我们近期对主要国际和区域多边金融组织的国际评级情况进行了比较研究（见表1）。
可以看出，由于西方发达国家担任重要股东国，其国际多边金融机构的标普信用评级都达到了aaa级。在获得aaa评级的国际多边金融组织中，除伊斯兰开发银行外，第一大股东都为美国、日本、德国等发达国家。而由南美国家主导的安第斯开发银行和俄罗斯主导的欧亚开发银行的评级并不高。
②新兴国际金融机构在离岸的国际评级将受到其创始成员国较低的信用评级的影响。
我们还以成员国较简单的新开发银行（其目前由5个金砖国家作为创始成员国）为例，对成员国的信用评级进行了比较研究。
新开发银行创始成员国中评级最高的是中国，其标普评级为aa-。由于受地缘政治不稳定、大宗商品价格暴跌等因素的影响，除印度、中国外，其余几个金砖国家都面临着评级下调的压力。特别是标普在2015年初将俄信用评级降为BB+，为垃圾级别。由俄罗斯主导的欧亚开发银行的评级甚至仅为B+。而亚投行虽有德国、英国等欧洲国家参与，但其它新兴市场和发展中国家等成员国的信用评级下调也会对亚投行的预期国际评级带来负面影响。
因此，从上述两点考虑，预计两大新兴金融机构成立初期在海外很难获得较高的国际评级，较为理想的结果是参照中国评级获得aa-或a+评级。
（2）新兴国际金融机构获得境内最高信用评级（aaa）的可能性较大。我们预计，新开发银行和亚投行可获得中国境内最高主体评级（aaa），理由如下：境内评级机构对政府支持的金融机构认可度较高。两大银行作为中国政府出资建立的国际多边金融机构，确立了以各成员国财政或经济部长为理事会成员的顶层设计，可依照之前案例与亚行、世行等机构享受较高的境内发债评级。同时，根据其章程规定，两大银行实缴资本份额比例为20%，在国际金融机构中属较高水平，“银行普通业务的未偿付款项总金额在任何时候均不得超过其普通资本中的未动用认缴股本、储备金和利润的总金额”，这些都对银行的治理结构和风险管理形成了制度性保障，上述审慎性财务与资本管理框架有助于银行获得境内较高评级。
4.从投资者资源来看，新兴国际金融机构首次人民币债券发行选择在境内比境外更易得到超额认购。从投资者层面分析，新兴国际金融机构首期人民币债券如选择在境外发行则存在较多不确定性：一是两大银行是首次发行债券，海外投资者对发行主体的业务模式不熟悉；二是两大银行处于运营初期尚难获得较高国际评级；三是海外投资者群体中西方机构投资者比境内所占比例更高但对两大银行的认可度较低。
相反，两大银行若在境内发行人民币债券，则预计将受到更多的投资者认可，原因是：一是境内的人民币债券市场规模远大于离岸市场，市场参与者更广泛；二是由于中国是创始股东国，境内机构投资者及评级机构对银行运营将会给予战略支持；三是从推动人民币国际化进程的角度，中国政府也将给予优惠政策支持两机构在境内发行人民币债券。
5.从政策监管来看，新兴金融机构在离岸市场发行债券只需注册登记、流程时间可控，而其在境内市场发行需突破现行审批政策，客观上存在不确定因素。
从政策监管方面来看，国际开发机构在离岸市场发行人民币债券手续较为简单，只需在香港等交易所注册，无需政府审批，发债流程短。而在岸发行人民币债券，政府的政策审批周期相对较长。按照2010年《国际开发机构人民币债券发行管理暂行办法》规定，国际开发机构申请在中国境内发行人民币债券首先要有“近三年经审计的按照中国企业会计准则编制的财务报告”条件，这对于诞生不久的两银行无法满足。因此，如何按照其总部在中国的特殊情况，突破现行的政策，争取中国政府对部分资格条件的专项豁免，将成为影响两银行是否能够在境内成功开展人民币融资的重要因素。
综合比较上述情况，新兴国际金融机构在境内外发行人民币债券虽各有优劣，但考虑到在境内更易于得到aaa评级，而且人民币债券市场规模更大、中长期债券投资者资源更多，被超额申购概率较高，所以应优先考虑在境内发债。如能成功发行，也将有利于提高海外投资者对银行债券的认可度，为今后境外发债提供较好的定价参考基准。
三、关于境内发行人民币债券的策略建议
1.优化发债结构策略，保证首期发债成功。对于中国发起的两大国际金融机构来说，挑战最大的是如何在开始阶段尤其是无国际评级阶段，制定合理的发展结构策略，保证首期发债成功，以降低整体的发债成本，满足机构投资者以及本地市场参与者的需求。
（1）关于境内发行市场。按照前述分析，在目前中国债券市场中，银行间债券市场的规模最大、流通量最大、流动性最好，拥有一批成熟的投资者群体。两大银行的境内人民币债券应在人民银行主管的银行间债券市场发行。
（2）关于发行规模。由于两大银行成立时间较短，尚未发行过债券，如果首期发行金额过大，可能不利于市场消化及定价。具体规模可参考国开行5年、7年期单笔债券发行50亿元内规模，可以此为参照并结合项目情况暂定30亿元～50亿元。
（3）关于发行利率区间。假定两大银行能获得aaa评级、银行风险资本比重等发行上市政策支持，其发行利率很可能高于中国国债同期限发行利率，与国开行同期限的发行利率相近，预计如在2016年发行，3年期发行利率区间可能为2.8%～3%，5年期发行利率区间可能为3%～3.2%。
（4）关于发行期限。发行期限既要考虑到银行基建项目投资周期长特点，又要兼顾到银行在刚进入债券市场初期“先短后长”为债券机构投资者逐步熟悉的规律。因此，两大银行首批债券期限向人行申请总体额度，然后可依次为5年、3年和10年，其中5年期发行比例可以在40%～70%，3年期可以在20%～30%，10年期发行比例可以在10%左右。
2.推进相关配套工作，降低发债额外成本。
（1）落实国际开发性金融机构的优惠待遇。考虑到两大银行与中国政府的东道国协议已签署，这表示已在中国确立银行的国际开发性金融机构性质。以此为依据，要尽快落实资本账户方面的金融便利化等优惠政策待遇，以降低发行人民币债券的政策管制成本，提高债券投资者的相对收益。
（2）保证前期实缴资本按时到位。按照20%的实缴比例，亚投行和新开发银行成立初期的实缴资本为200亿和100亿美元，这将成为银行今后在金融市场筹资和获得高评级的重要基础。因此，要加强与各股东国相关部门的协调，保证前期成员国资本金都能按时足额到位，特别是要确保发债前一年度的资本金按时到位。
（3）搭建稳健审慎的投融资管理框架。考虑到两大银行的部分发展中国家的股东国信用评级可能相对较低，因此在成立初期需要注重建立较为稳健审慎的投融资管理框架，加强银行资本流动性管理，搭建较为严格的风险管理体系，匹配好首批借款项目与首期债券发行的时间周期。
（4）从推进人民币国际化战略出发，争取中国监管部门以及大型投资机构的支持。要从促进人民币国际化战略高度，力争获取中国政策监管部门的支持，以尽早获得豁免“需提交近三年经审计的财务报表”等政策要件，并争取缩短债券发行的政策审批周期。同时，也要争取大型投资机构尤其是国有大银行、保险公司的购买，以压低境内债券发行成本。
（5）制定主动宣介和沟通策略，争取评级机构、国际市场的认可。要制定针对性的沟通策略，适时通过新闻媒体、公开路演与主动接洽等方式宣介银行的发展战略、资本结构、管理团队，提高相关央行、财富基金等海外市场投资者和国际评级公司的认可度。
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关键词：投资银行；战略定位；业务流程；竞争策略
中图分类号：F830文献标志码：a文章编号：1673—291X（2012）28—0054—04
美国著名金融学家罗伯特·库恩曾对投资银行下过四个定义，最常见的是：从事证券承销、兼并与收购、并重组咨询、基金管理、风险投资及证券私募发行等活动的公司叫投资银行。在国内，投资银行特指券商的一个部门，投资银行部为客户提供包括股本融资、债务融资以及财务顾问等全方位的投资银行服务。
中国投资银行历经二十多年的发展，为资本市场和产业经济作出了巨大贡献。截至2011年底，中国a股上市公司2342家，证券市场市值26万亿元，证券化率达到66%，2010年融资金额5846亿元。然而，作为实体经济和虚拟经济中介的券商投行发展依然落后于西方主要发达国家，通过比较中美投资银行在战略定位、产品设计及业务流程等方面的表现，我们发现中国投行存在诸多问题，并提出增强投行竞争力的对策。
一、中国投行的战略定位问题
中国投行业务在战略定位上存在瓶颈。战略定位的瓶颈体现在客户定位和产品构成两个方面：客户定位与开发的问题在于客户比例发展不均，定位策略尚不明晰，不利于长远与规模化发展；产品构成的问题在于产品结构不平衡，债权融资与并购/财务顾问业务成为较明显的业务短板。
（一）客户定位问题
中国ipo市场经过多年发展，目前以大项目为主的券商凭借资源优势，占据主要市场份额，定位中小项目的券商市场份额有限。近年来，中国首发ipo市场显示出清晰的竞争格局：第一类：定位超大型项目，立足北京，资源资金实力雄厚；第二类：定位中小型项目，立足深圳，起步晚扩张迅速，市场化程度高；第三类：没有突出项目定位，立足本地，传统业务见长，券商业务特征较不明显。
从不同定位券商市场地位的发展趋势来看，大型券商的领先地位十分稳固，主攻中小型项目的券商以清晰定位逐步壮大市场份额，而无项目侧重的券商市场份额波动性大，前景堪忧。
（二）产品构成问题
股权承销是中国投行业务收入的主要来源，债权与并购/财务顾问并未获得充分发展，整体业务结构存在隐忧。股权和债权承销业务与市场状况和政策风险的关联性高，其营收金额于近年出现较大的波动。股权承销业务一直是中国投资银行业务主要营收来源，其占整体业务来源比重高达80%以上。债权承销业务偏低，仅占整体投行业务约10%的比重。并购/财务顾问业务在近年出现快速增长，但由于其基数较低，无法平衡股权资本市场变动对营收造成的冲击。
中国资本市场较倾向于股权融资的发展，债券业务运作不顺畅。其主要原因来自内外两个方面。从外部来看，主要因为中国债权市场仍处于初级发展阶段，与股权融资相比，中国债权融资规模所占资本融资市场比例仍相对有限，债权发行和交易政策规范尚有待完善，国内各类债权品种近年来才相继试点推出，其作为融资作用尚未全面发挥，具备发行债券资格的公司相对有限，投资/交易市场的容量仍有待发展。券商内部债券业务运作不顺，投资银行部、债券部、固定收益部之间的协同效应未能发挥，未建立起职责明晰、实力雄厚的债权销售/交易团队，后台支撑不足。
中国并购市场投行参与度较低，且并购案多为国内外大型投行垄断，加上现阶段内部资源支持相对有限，并购业务未能全力开展。而国际领先投资银行的业务组成十分均衡，其中并购/财务顾问业务更是投行业务的重心，这需要中国在思考中长期发展战略时引起重视。国际并购/财务顾问业务的技术含量高、投入人力大，费用超过一般融资；并购顾问业务占高盛与摩根士丹利近50%的营收来源，显示其国际一级投行的地位（见图3）。
二、中国投行的业务流程问题
业务流程方面，存在流程两端偏弱的问题，即在新客户的拓展和既有客户的维护管理方面亟待改进，直接导致了目标项目储备不足。业务流程的瓶颈体现在客户拓展、产品设计、销售服务以及客户管理等四个方面。
（一）客户拓展评估
1.价值发现。投资银行的价值建立在对企业和行业的深入了解以及对大势判断的基础之上，通过行业经验发掘企业的真实价值，是赢得市场的最佳武器。
专注的行业侧重有利于券商发掘潜在客户，并提供多样化的产品服务。以中金公司行业团队建设为例，中金公司在投行业务方面，培养了多支行业团队，其中以金融、采掘、石油天然气等为首。
2.渠道管理。受限于职责建立、信息传递与激励考核机制的不足，中国投行现阶段未能有效调动分支机构人员对投资银行业务的积极性。
（二）产品设计评估
产品设计：主要体现在产品能力方面，产品经验丰富，但须进一步强化产品设计能力，提升客户价值。产品设计是投行成长关键。产品设计与创新能力是国际投行赖以生存的重要指标，具体体现在根据市场变化趋势，立足客户需求，提供具有竞争力的产品组合。中国市场产品同质化现象普遍，在现阶段法令的规范下，投行产品所能发展的空间有限，不易体现产品差异化。
（三）销售服务评估
业务模式
银行理财委外投资起源于理财业务的高速发展，目前各主要大型银行和股份制银行理财业务规模均超过万亿元，但银行端相应的投资管理能力却无法与规模增长匹配，加上一些地方性银行资产投资方面受制于监管部门的限制，于是才有了委外投资一说。目前理财委外投资业务一般采取如下模式。
设计筛选评价体系，注重从银行体系之外选择投资管理人。银行理财委外投资的当务之急是如何选择合适的投资管理人。就目前国内资产管理市场的现状来看，证券基金公司因为其市场定位、投资管理经验、薪酬机制等原因，理所当然成为了银行理财委外的首选。随着资产管理市场的蓬勃发展，基金和券商子公司、保险资管公司、私募投资机构也参与到银行委外资金的争夺之中。对于委外投资管理人的筛选，银行端主要通过设计评价体系来进行，形成准入白名单，此后再根据具体业务需要，从白名单中确定合作机构。如根据候选机构的管理资产规模、资本金规模、行业排名和监管评级等形成白名单，对进入白名单的机构，通过考察其投研团队素质、过往产品的投资业绩、风险控制手段等进行多因素分析考量，分项指标打分，并考虑投资策略的匹配性等，最后确定具体业务的合作机构。当然有的大型企业的下属投资机构也可能直接入选，这主要是银行需要考虑银企合作的因素。
从银行理财委外的入选合作机构类型来看，公募基金和证券公司相对占比较大，主要是这两类机构的业务本来就侧重于金融市场业务与资产投资，对资本市场和投资管理较为熟练，具有历史和现实的优势。除此之外，保险资管机构逐渐异军突起，获得了一定业务量，而私募机构因为银行后台风控接受度等问题，目前还处于双方的接触了解的过程中。
业务模式兼顾产品模式和投顾模式，银行端强调高度定制化。银行理财委外投资从具体实现方式来看，主要有产品模式和投顾模式两种。在产品模式下，银行理财资金通过购买公募基金、券商、信托公司和保险资管等机构的资产管理计划产品，并约定资管计划的投资范围、投资标准和业绩比较标准等，以此实现资金注入。在产品模式下，理财资金涉及的投资账户开立等事项转化为资管计划来进行，这有助于实现理财资产投资范围扩展、投资策略多样化和操作中的加杠杆操作等，最终有利于投资收益的提升。该模式下，实际上委外机构的产品成为了银行理财资金投资的通道，银行端的管理工作相对简便，故而各家大型银行和股份制银行多采用此种模式。而在投顾模式下，所有围绕理财资金的投资操作集中于银行体系内，外部投资顾问机构通过提供资产买卖指令等指导银行进行操作。在这种模式下，先不说银行的交易员能否适应工作要求，单说银行理财资金的投资就会受到一定限制。如有的银行可能规定理财资金仅限于买卖银行间市场债券，不能参与衍生品和股权类产品投资等。应该说，从目前业务实践情况看，产品模式是银行理财委外投资的主流模式。
需要注意的是，无论采取何种业务模式，本质上来讲银行理财委外投资是一种高度定制化的业务。即理财资金的投资策略、投资范围、投资品种和风控规则均由银行主导，整个投资理念和资产配置很大程度上反映了银行端的要求。如在理财资金委托之前，银行往往会制定具体的投资方案，初步确定投资总体框架和模式，明确相应的投资范围、品种、信用比例、集中度等内容，明确投资规则，然后交由委外机构去执行。就投资范围和投资品种来看，目前银行理财类委外资金侧重于固定收益类资产，主要投资于货币市觥⒏咂兰墩券和债券基金资产，面向高净值客户发行的理财产品可能增加股票型基金、二级市场股票和金融衍生品类资产，但所占比例仍旧属于点缀性质。
投后管理相对粗放，仍处于手工处理向it系统转型的阶段。随着银行理财委外规模的增加，相应的业务管理、风险监测、合规管理、投资评估等投后管理事项成为银行端关心的问题。目前银行理财委外的投后管理一般通过日常监控、定期的投资管理报告和投资管理人评价三个方面来进行。仅就日常监控而言，银行端需要关注投资组合构成及仓位变动、资产估值、资产收益波动情况、产品净值变化、投资品种及比例的合规性审查等，内容较为繁杂。目前许多银行通过委外机构报送的数据报表来进行监控管理，难以做到实时监控和分析，且手工管理成分居多，并集中于线下操作，缺乏it系统的支持。严格来说，这种投后管理的方式仍旧无法摆脱粗放经营的味道，效率不高，在很大程度上只是对理财资金投资的大致情况有一了解。而对于更为精细化的数据分析和评判，诸如具体投资方案的执行进度，实时加减仓情况，以及对委外投资的定量风险和绩效评估等仍难以完成。
管理思路
银行理财委外投资的目的是借助于专业机构的投资能力和经验，让专业的人做专业的事，提高理财资金的投资效率。鉴于这项业务与银行过往的金融业务不同，本身的业务模式也与传统银行信贷存在差别，银行端作为委托人，对委外业务事前、事中和事后的管理就显得比较重要。
加强对委外机构的投资额度管控和动态管理，有效约束其利益一致性。起步中的银行理财委外投资并没有成熟的管理模式，银行在挑选委外投资管理人时，需要考虑不同机构的投资策略和管理特长，以实现风险有效管控下的收益最大化。目前，FoF和mom是国际上流行的两种委外投资管理模式，国内银行也在积极引进使用。本质上FoF和mom都是通过挑选行业最好的投资资源来优化组合，达到理想的投资结果。FoF通过购买子基金份额构建投资组合，力图最大限度地降低投资风险，符合业界多元化资产配置分散风险的理念；mom则通过设立子账户或专户的形式，将理财资金直接交给精选后的数家投资管理人进行管理。由于目前理财委外资金规模较大，银行往往同时选择几十家机构进行委外投资管理，因而FoF和mom模式均具有运用的价值，至少这两种方式都可以节约银行端的人力资源，避免大量繁琐的事务性工作，但选择何种模式还需要考虑银行具体的实际情况。
对于委外投资机构的管理，在常规考察其投资实力和历史业绩基础上，需要对其设置不同投资额度的限制，明确其投资权限，进行额度管控，并且这种管控应该是整个银行理财条线的管控。由于信息共享不畅通，现实中常常出现某些委外机构在某家银行出现巨额投资亏损，然而转身又到另外银行担任重要管理人的情形，这类现象不应该出现在一个银行内部，至少不能在银行的理财条线上演。除此之外，银行端应定期评估委外投资机构的投资业绩、合规内控、风险管理情况和配合自身工作的力度，定期进行资格重检，动态调整委外投资机构的准入，优胜劣汰。理想的目标是可以根据对每个投资管理人的定性和定量分析，动态调整银行理财注资的金额，直至取消准入资格。另一个需要提及的是应考虑约束委外机构与银行端的利益一致性。例如要求委外机构进行一定额度的资金跟投绑定，要求机构准入时的投资经理不得变更等，增加委外机构的责任感。
加强委外it管理系统建设，全面实现委外投资全流程风险管理。目前银行理财委外投后管理依赖于线下数据对接和手工化处理，反映出这一业务还处于粗放经营的现实。理财委外投后管理工作的首要任务是对委外投资进行监控。例如，需要对理财资金投资的基础资产进行实时监测，掌握其底层持仓和分布情况；需要对投资组合的头寸、仓位及行业分布情况进行分析，确保组合构建符合当初制定的投资方案；需要对理财资产持仓集中度、仓位增减、久期和杠杆比例等进行计算和监控，以满足自身管理和报送监管报表的要求；需要进行不同机构间投资业绩和业绩归因进行实时对比分析；需要及时掌握委外机构的投资额度使用情况，以便进行动态管理调整等，这一切都需要强大的it管理系统支持。于是，加强理财委外it系统建设，将管理理念和思路根植于系统之中，成为理财委外投资的应有之意。
至于银行理财委外投资的全流程风险管理，这一直是银行后台审批和风控部门看重的重要问题，并直接关系到后续理财业务能否顺利进行。事前的投资方案需要在事中进行消化和监控，需要对每笔委托资金投资方案的执行过程进行监测，实时掌握其组合头寸及仓位变动情况，并对投资组合中不同类型资产配置情况进行风险度量、风险调整后的回报分析。还需要掌握资产持仓分布、投资集中度和杠杆比例等，及时提示合规性预警，以及避免投资风格发生过度偏移，投资业绩波动幅度过大等现象，以达到持续关注和控制风险的目的。事后则需要对委外投机构的投资绩效、业绩比较和业绩归因等进行分析，保证投资结果与委托目标一致，并为后续投资管理人筛选提供数据支持等。只有针对委外投资的事前、事中和事后实现了全覆盖的全流程监控管理，才能保证这一业务得到银行内外各方面的支持，稳健发展。
注重自身投资管理能力培养，实现委外投资与自我判断的统一。目前，很多银行采取将理财资金委托给投资机构，双方约定一个预期收益，事后简单评估，银行端对委外机构的投资更多采取的是一种放任自流的态度。需要提示的是，委外投资仅仅是银行理财投资的一种方式，某种意义上委外投资只能定位于银行理财暂时的权宜之计，银行端不能也不应将其作为主流的投资方式，银行理财最终还是需要培养自己的主动投资管理能力。从更为持久的角度来看，委外投资实际上对委托人提出了更高的要求。需要银行端对于理财资产的投资策略和组合构建自己的思路，并指导委外机构去执行自己的决策部署，尽管这一能力需要逐步培养。鉴于此，银行需要培养理财大类资产配置和制定多样化策略的能力。目前指导大类资产配置的理论很多，从均值方差模型到风险评价模型等不一而足，国内一些资产管理机构也根据这些理论建立了相应的投资策略。银行端作为理财资金委托人，不应将理财资金顺利委托出去就觉得万事大吉，而是需要充分熟悉资本市场和市场上主要的投资策略和运作思路，对国内外主流的投资操作做到心中有数，再根据自己的判断去市场上挑选委外机构，保证委外投资与自我判断的一致，这样才不会跑偏。
创新
银行理财委外投资是创新事物，随着金融市场和监管政策的变化，委外投资业务模式往往随之而变。正如证券监管部门刚对流行的委外定制公募基金的设立进行了规范限制，银行理财委外的运作路径就可能要进行调整一样。理财委外业务只有通过不断的创新，才能真正体现出生命力，得以持续下去。
通过精细化挑选委外机构“精品店”，最大限度创造委外投资的超额收益。国际上一些专事资产管理业务的C构也将一部分资产采取委外投资的方式，如美国信安金融集团会定期将其资金委托一些具有专长的机构进行投资，这被称为“精品店”方式。考虑到社会分工已经比较精细化，术业有专攻，这种做法不难理解。国内资产管理机构中，有的基金公司专长于投资二级市场，有的券商具有长久的投行优势，一级市场抓项目能力较强，这些项目本身可能是较好的投资标的。而一些私募机构债券投资能力相对较弱，但二级市场的股票投资能力很强，或者长于量化投资，等等。银行理财选择委外投资机构时，需要对资本市场的具体情况和“食物链”非常熟悉，应该既看重机构的整体实力，也注重分析其“精品店”特色，充分考察其在行业产业链上的地位。在现实当中，往往银行理财的后台审批风控部门比较看重委外机构的规模与名气，银行理财部门应该加以解释和引导，力争将合适的资金委托给合适的机构去投资，从而提升投资的超额收益。
采取多投资策略的委外投资方式，并根据金融市场的变化及时调整。银行理财委外业务刚兴起时，采取的单一债券组合方式，通过对债券资产加杠杆来提升收益率水平。接着是在债券资产为主的前提下，实现股债结合，逐渐增加10%～20%左右的股权类产品，然后又流行打新策略等等。金融市场是在不断发展变化的，委外投资策略也应常变常新，充分考虑投资策略的多样化，因市场之变而变。例如，汇率波动可能使得某类资产短期内具备良好的投资价值，或者中资企业在香港发行的美元债或优先股存在套利可能，或者港股投资或许存在短期机会，银行理财委外投资不妨及时制定相应的策略，抓住这类机会。又假如经过验证，风险平价模型适用于内地资本市场，则可以考虑以此策略开发的基金专户产品。这样来看，委外投资的策略更应该是多样化的，具有包容性的。具体而言，银行理财委外投资策略应由单一策略向多策略组合转变，根据市场变化和投资管理人的特点，引入量化对冲策略、事件驱动策略、中性策略等，通过新策略或策略组合来管控风险，提升理财委外投资的收益。
券商投资银行是市场经济的典型经济模式，尤其是在全球经济一体化的潮流中，我国未来的券商投资银行在业务方面仍然面临着重要的挑战，所以必须要充分重视券商投资银行业务经营模式的构建。本文通过简要介绍目前我国券商投资银行的发展模式，进而提出了构建我国未来券商投资银行业务经营模式的相关策略。
【关键词】
券商投资银行;投资银行;业务模式;业务经营模式
改革开放之后，我国开始发展社会主义市场经济，因此证券市场开始逐步发展起来，而投资银行是证券公司的主要业务方向。虽然，目前我国证券市场的发展速度不断加快，但是投资银行的业务仍然处于初级阶段，尤其是在全球经济一体化的背景下，我国的券商投资银行面临着更多的挑战。因此，本文通过对目前我国券商投资银行的业务发展模式进行分析，进而提出了促进我国未来券商投资银行业务经营模式构建的主要策略。
一、我国券商投资银行的业务模式分析
很多资本主义发达国家，其券商投资银行的发展比较早，形成了几种典型的业务模式。但是，一个国家金融行业的发展、券商投资银行的业务模式与本国的国情是密不可分的，因此，我国的券商投资银行的业务模式可能与其他的资本主义国家存在一定的不同。通过本文对我国券商投资银行业务经营模式的分析可知，目前我国券商投资银行的主要业务经营模式分为以下几种。
(一)优势业务模式。我国在加入世界贸易组织之后，为了更好地促进我国券商投资银行的发展，我国与其他几个国家合资成立了投资银行———中国国际金融有限公司，该公司抓住了良好的发展机遇，在几年间获得了迅速的发展，并与国内很多著名企业进行合作，对我国的社会主义市场经济起到了重要的推动作用。中国国际金融有限公司采用的就是优势业务经营模式，该模式主要是为服务对象提供更加优质、更加专业的服务，通过对公司各项业务的分析，选择出具有优势的业务，进而对这些业务集中资源和精力进行发展。经过多年的发展，中国国际金融有限公司采用的这种业务经营模式，其收益比较稳定，能够较好地应对市场中的风险因素，然而并不是所有的券商投资银行都具有该公司的影响力，所以这种券商投资银行业务经营模式很难在其他券商投资银行得到广泛应用。
(二)业务创新模式。中信证券作为我国券商投资银行的重要组成企业，其业务经营模式发展比较快，能够及时地根据市场需求作出业务调整，而且具有较强的执行力，所以其在发展的过程中，表现出了强大的生命力。中信证券在发展过程中采用的是业务创新模式，这种业务经营模式的特点如下:第一，这种业务模式的业务结构比较均衡，各种业务都得到了全面的支持和发展;第二，能够对市场环境的影响进行及时响应，在我国市场经济受到各种因素影响产生波动时，可以通过调整业务的比例和权重，着力发展风险较小的业务。
(三)金融控股集团模式。中国平安保险集团在发展过程中，主要采用的是金融控股集团模式，作为一家国内的保险企业，首次尝试了在发展过程中引入外资，通过吸收国内券商投资银行的先进经验，对于中国平安保险集团的业务经营模式和管理模式都进行了相应的调整，从而更好地促进了中国平安保险集团的业务发展。金融控股集团模式主要有以下几个特点:第一，在一个地区发展项目的过程中，能够产生一定的区域影响力，从而为其他券商投资银行做好榜样，并且为以后在该地区的其他项目开展打下良好的基础;第二，投资具备发展潜力的企业，能够通过自身的判断力，投资一些具有发展空间的企业，这种示范性的工作成效非常明显;第三，充分利用服务网点的优势，能够迅速地深入市场，从而不断发展客户群体，扩展其自身的业务模式。
二、促进我国未来券商投资银行业务经营模式的构建策略
目前我国的券商投资银行形成了几种典型的业务经营模式，这些业务经营模式有着自身的特点，与企业的发展方向是紧密相连的。除了这些业务经营模式之外，我国其他的中小券商投资银行仍然采用传统的业务模式进行发展。因此，为了更好地促进我国未来券商投资银行业务经营模式的构建，可以参考以下几点策略。
(一)做好充分准备迎接机遇和挑战。随着我国社会主义市场经济的不断发展，以及全球经济一体化趋势的不断发展，我国未来券商投资银行的发展环境产生了重要的变化，这些都对我国券商投资银行形成了前所未有的挑战，所以我国未来的券商投资银行必须要做好充分的准备，从而能够更好地迎接未来的机遇和挑战。为此可以做到以下几点:第一，促进我国未来券商投资银行经营能力的发展，通过吸收国外先进券商投资银行的发展经验，同时结合国内券商投资银行自身的特点，不断提高自身的经营能力和管理能力;第二，找准针对我国市场发展前景的正确盈利模式，才能够促进券商投资银行业务经营模式的不断发展，能够使得企业在短期内获得更好的收益。
(二)不断拓宽券商业务的发展空间。目前，虽然我国的券商投资银行业务有多种，但是这些业务在提供服务之前依然设立了较高的准入门槛，所以使得一些业务无法获得更加广阔的发展空间。因此，为了更好地构建我国未来券商投资银行的业务经营模式，需要参考以下几点策略:第一，逐步降低一些业务的准入门槛，从而使得这些业务能够服务于更多的群体，能够更好地应对市场的需求，可以在众多的业务中找到更好的盈利点，进一步促进我国券商投资银行的发展;第二，有计划有步骤地尝试一些新的业务类型，通过创新一些业务种类，并且逐步投入市场观察效果，选择发展良好的业务进行重点投入。
(三)完善券商投资银行的各项制度。完善的公司制度是构建我国未来券商投资银行业务经营模式的重要基础，如果在管理和经营结构制度方面存在不完善的地方，那么很可能给我国未来券商投资银行埋下隐患。因此，为了更好地迎接市场变化带来的重要挑战，需要做到以下几个方面:第一，当我国的券商投资银行发展到一定阶段之后，能够满足上市条件，那么就积极推进其上市的进程;上市之后需要进一步公开企业的管理结构、经营状况等等，这样能够使得公司更好地重视自身的经营，接受更多人的监督;第二，对于我国券商投资银行中一些不合理的规章制度进行改革，目前我国的很多券商投资银行的制度中，都存在一些不合理的内容，所以需要对这些内容进行删除，才能够促进我国未来券商投资银行业务经营模式更好地发展;第三，建立一定的风险规避制度，使得我国未来券商投资银行的业务经营模式能够经得起风险的检验，能够更好地规避和应对风险，从而进一步促进我国未来券商投资银行业务经营模式的健康稳定发展。
三、结语
券商投资银行对于促进我国社会主义市场经济的繁荣和发展有着重要的作用，本文通过对目前我国券商投资银行的业务经营模式进行分析，同时结合目前全球经济一体化的背景，提出了促进我国未来券商投资银行业务经营模式构建的主要策略。相信，我国社会主义市场的不断发展，能够更好地带动券商投资银行业务的发展;反过来，我国未来券商投资银行业务经营模式的构建，能够为我国经济发展带来更多的动力。
【参考文献】
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我国的风险投资业从1985年9月国务院正式批准成立“中国新技术风险投资公司”起，经过十几年的发展，各类风险投资机构已发展到80家，融资能力达36亿美元，可以说有了一个开端，但作为新兴的事物，其运作体系和机制尚不健全，环境条件也不成熟，目前仍存在若干缺陷和障碍：其一，资金来源不足，投资基金规模偏小，不能完全达到建立投资组合以分散风险的目的；其二，缺乏具有高度专业素质的风险投资人才，对基金和投资项目的管理落后于国外同行业水平；其三，缺少真正的风险企业和风险企业家，到目前为止我国尚未形成成熟的经理人市场，具有战略眼光而且勇于创新、敢于创业的企业家还很少；其四，缺乏退出渠道，资本投入并取得成功后不能全身而退成了风险资本家特别是风险投资机构的心病。对此，笔者以为，应鼓励券商积极参与风险投资事业。
根据西方国家从事风险投资的经验，投资银行与风险投资之间具有内在的相融性，其金融中介和投资主体功能将对风险投资的发展起到重要的推动作用。从职能上看，风险投资主要担负着六个方面的使命；一是提供创业者所需要的资金；二是作为创业者的顾问，提供管理解决重大经营决策，并提供法律和公关咨询；五是运用风险投资公司的关系网络，提供技术咨询和技术引进渠道，介绍有潜力的供应商与购买者；六是协助企业进行重组、购并以及辅导上市。而通常我们认为现资银行的业务主要包括证券承销、证券交易、企业并购、资产管理、咨询顾问、项目融资、风险控制和金融创新等内容。不难看出，风险投资的主要职能均涵盖在投资银行的业务范围之内，两者之间具有密切的相关性，风险投资操作流程的每一个环节都离不开投资银行的支持（见下表）作为成长中的投资银行，券商应当肩负起介入风险投资事业并推动其发展的重任，这不仅是我国风险投资事业发展的客观需要，同时也是券商向真正的投资银行迈进的内在要求：随着国内券商之间的竞争日趋激烈，承销、经纪和自营三大传统业务已经步入微利甚至无利的阶段，再加上入世在即，国外的投资银行也正通过各种渠道纷纷进入我国市场。在此情况下，我国券商仅依靠传统业务将难以维持生存，为了进一步适应我国市场经济及资本市场发展的需要，必须开拓市场、在业务和组织上进行创新以寻求新的利润增长点。参与风险投资可使券商：（1）分享创新企业高成长的收益。券商通过投资高成长性的中小企业，可以低成本持有该企业的原始股份，企业一已上市，其高成长性将使券商获得高额的回报。（2）培育客户。从长期看，券商可以风险投资为先导，通过对风险企业初期的技术咨询、市场前景预测、管理辅导以及融资支持等，加强与企业之间的沟通，并与其共同成长，从而挖掘到一批可以长期合作的优质客户，为各项业务的开展奠定基础。（3）延伸投行业务。作为策划者与组织者，券商几乎可以参与风险投资的整个运作过程，从融资、选择创作型企业到企业上市发行股票的承销权等各方面业务都较容易取得，这不仅使其传统的投资银行业务得到有效的延伸，而且可以增加投行业务的资源储备和盈利空间，增强券商的竞争能力。
风险投资的操作流程投资银行的作用
1、筹集资本融资顾问，选择融资方式建立风险投资公司或风险基金
2、选择投资项目帮助企业分析市场投资项目评估筛选、识别、挑选出投资项目
3、谈判和签订投资协议投资及财务顾问
4、培育风险企业参与风险企业的经营决策及策略规划、财务计划、发展目标、反资项目的实施监管提供管理、法律、技术等咨询服务
5、实现投资回报退出方式和时机选择策划企业上市转售、并购及回购的财务安排
二、我国券商参与风险投资的可行性分析
目前，我国券商已经具备了参与风险投资所需要的人才、经验乃至运作机制等方面的坚实基础和行业优势：
第一，具有丰富的投资银行业务经验。在上市公司承销方面，我国券商取得了有目共睹的成绩，已经成功地推荐了1000多家企业在沪深两个交易所及境外上市，为企业在境内外累计筹资超过9000亿元，并且积累了各类企业的上市承销经验，特别是在推荐高科技企业上市方面具有很强的专业性，能专门为高风险、高回报的高科技产业提供融资服务。有明确的专业领域和服务重点。在基金管理方面，我国券商所拥有的10家基金管理公司管理着34家证券投资基金，资产总规模达550多亿元，从而为其涉足风险投资基金管理打下了基础。
第二，拥有一支具有较高专业素质的人才队伍。风险投资涉及到公司方式、经营管理、投资、财务、金融、高科技等多方面的综合性专业知识，并且要在投融资过程中解决一系列实际操作问题。目前具备这种高素质的风险投资人才在国内很少，相对而言，券商拥有一批既懂金融、管理，又懂技术的风险投资和管理的复合型人才，他们熟知资本运营，能够直接进行风险投资和为风险资本提供财务顾问、股票发行承销、收购兼并等一系列金融服务。
第三，拥有大量的信息资源。券商在长期的投资银行及业务中，与有关的政府部门、企业、科研机构及投资者建立了良好的业务关系，拥有广泛的信息网络、资金渠道以及投资协议转让或通过配股的方式包装进已上市的公司，退出方式多元，退出渠道也较为畅通，为投资项目的取得、筛选、评估以及风险投资业务的顺刮进行打下了良好的基础。
第四，券商已为即将开设的创业板做好了充分的准备。公开发行上市是风险投资最佳的退出方式，即有利于增值后的风险投资顺利进入下一个投资周期，又有利于被投资公司未来的发展。即将推出的创业板市场（二板市场）为我国风险投资提供了退路，许多券商都已及时地对投行业务进行了调整，有些甚至将重点放在了创业板上市这一新业务上，或者将创业板上市业务纳入业务创新的主要范围。
尽管如此，我们绝不能因此而忽略了券商参与风险投资事业可能面临的风险：
首先，财务风险。由于风险投资是一种股权投资，其投入的期限较长，一般需要三至五年甚至更长的时间。而券商的财务结构中最明显的特征就是高财务杠杆，其资金来源除自有资金外，绝大多数都是很不稳定的短期负债，如果将其作为长期资本使用，必须始终将控制风险、防止财务危机的发生放在第一位。
其次，经营风险。尽管有诸多的相似之处，投资银行业务和风险投资在所需要的资金性质、专业知识、人力资本、组织结构、项目评估、决策程序和资金回收等方面仍然存在着差异。我国券商在本身业务的发展尚处于初级阶段的情况下进入风险投资业，显然需要一个适应的过程，再加上我国风险投资业本身也存在着大量的不确定因素，其发展当然不会是一帆风顺的。
再次，法律政策风险。在现有法律的规范之内，券商只能从事经纪、承销、投资等专业证券服务，从事非证券业务必须得到中国证监会的特别批准。同时券商作为金融机构，其对外投资不能超过自有资金的一定比例，从而在财务上决定了券商参与风险投资的法律风险。而且现阶段的相关法律法规基本上都是暂行规定，因此具有不确定性，即或是正式的法律出台，也必然要对相应的企业进行清理整顿，这也构成了券商参与风险投资的不利因素。
三、我国券商参与风险投资方式的选择
考虑到风险投资业的高风险性，我国券商应选择合适的方式进入风险投资领域，以降低风险、提高投资的成功率。从国内外的实践经验来看，主要有以下三种方式可供选择：
（一）自行创业
该方式主要有两条途径：一是在原有投资银行部门的基础上设立相应的机构来负责风险投资业务，如国信证券在2000年3月成立了“风险投资部”；二是投资设立风险投资公司，如国通证券与招商银行以及上海港机、东北高速等上市公司一道发起组建的二十一世纪科技投资公司。采用这种方式可以充分利用券商现有的各种资源，但存在以下缺点：（1）规模受到限制。我国券商普遍面临资金不足的问题，尽管各大券商都积极地增资扩股，但目前最大的券商——银河证券的注册资本金也仅为45亿元人民币，另外，管理层虽已出台了证券公司股票质押贷款、容许券商进入短期同业拆借市场等措施，但这些资金来源的性质并不适合进行风险投资。（2）现有人员难以适应新的投资领域。风险投资涉及到公司方式、项目管理、财务金融、专业技术等诸多方面，券商原有人员可难以适应；（3）作为公司的部门或二级法人机构，有可能会使风险投资的运行、管理、决策等受到较多方面的影响和制约。
（二）购并
券商通过购并在国内有一定发展潜力的风险投资公司，可以获得被购并方的人力、项目等资源，较快地介入风险投资领域，但其不足之处在于：（1）“猎物”公司的选择较难。往往运作较好、规模较大的目标企业具有人才及项目优势，不愿意被兼并，而小的企业缺乏人才和项目，没有购并的价值；（2）在资本市场不完善的情况下，购并非市场行为，而主要是通过私人的谈判和协商来完成，由于没有市场价格作为参照，风险投资企业的价值评估就较为困难，从而为购并的谈判带来很大的不便。
（三）合资经营
一国际投资银行在风险投资领域的经验
从国外成熟的经验来看,投资银行家扮演着创业投资的策划者、组织者的角色,几乎每一家金融公司都有专门部门从事高科技公司的投资业务,在融资、公司购并、企业包装上市等方面扮演着十分重要的角色。
从整个创业投资的运作过程来看,每一步骤都与投资银行的业务和技术紧密相关,证券公司从事这一业务,有着其他机构难以相比的优势。
创业投资为证券公司业务的开展提供了难得的机遇和广阔的空间。而证券公司必须突破传统的业务范围,拓宽、延伸金融服务,服务手段从相对固定向不固定转变,服务方法从相对简单向多样化转变,技术含量从较低向较高转变,服务周期从相对较短向孵化型转变。
有条件的证券公司可以分步实施风险投资业务:(1)设立专业部门,专门从事高科技公司的投融资服务。(2)发起设立风险投资基金公司。由证券公司发起设立风险投资基金公司,积极实现风险投资组织革新,通过组织资产运作和管理投资直接投入到系统性专业化的风险投资之中去。
从机构组织和制度上保障风险投资基金不偏离基金投资的投资原则和经验宗旨,并借此规避投资风险,是今后证券公司开展风险投资的发展趋势和基本方向。
只要虚心学习国外先进风险投资机构的成功经验,并充分利用自身的独特优势,不断进行业务创新,与之展开公平竞争,中国真正意义上的投资银行将在业务竞争和创新中壮大成长。
二为风险投资服务的投资银行业务创新
在现阶段,我国的证券公司介入风险投资必须以投资银行业务及其创新和现有资源为立足点。因为证券公司开展风险投资业务的优势之一是证券公司是金融市场工具创新最具活力的主体,证券公司只有具备了不断引进和创新的金融工具,才能使与风险投资相关的新业务不断拓展。
1、可转换优先股
根据美国硅谷风险投资成功案例分析,风险投资对企业的投资一般是通过优先股的形式进行的。这种优先股具有如下特性:
(1)优先清偿。以优先股形式入股可使风险投资在企业破产后对企业资产和技术享有优先索取权,这样便可将损失减为最小。
(2)收益性。风险企业能够支付优先股的红利给风险资本,再愿意冒险的风险投资者也不希望他们的投资颗粒无收。
(3)可赎回性。风险资本除了通过风险企业的ipo顺利获得退出之外,如果风险企业的发展速度未达到风险投资者的期望值,可以要求风险企业购回这些优先股。
(4)有限的决策参与权。参与风险企业的优先股不同之处在于:一般优先股并不享受表决权,但风险投资的股份一般对企业的重大事务,如企业出售,生产安排等享有与所占股份不成比例的表决权,对经理层的决策甚至享有冻结权。根据美国学者max和Grmper分别利用1990年的实际数据进行的分析,这种优先股的投资方式较一般的证券投资在减少逆向选择和避免风险投资承担过高风险方面都更加有效。
(5)可转换性。这是此种优先股最具适用性的地方。当风险企业进展顺利时,风险投资者有权将优先股转换成普通股,从而拥有风险企业的部分股权,甚至实现对风险企业的控制。
2、“棘轮”条件
“棘轮”条件(ratchets)指的是风险企业用低价发行新股票筹资时,风险投资有权获得一定量的股票以保证其持股比例不因新股票的发行而改变。这样,当风险企业因经营不善被迫以较低价格发行新股票筹资时,风险投资不会因“股份稀释”而影响其表决权。
3、再投资期权
根据不同的情况和契约的约定,再投资期权有以下三种情况:
第一,追加投资。当企业经营较好,发展前途乐观,股票有升值潜力时,风险投资还可用预先确定的价格向风险企业追加投资,这样风险投资便可以低于市场价格的低价增加其在成功把握较大的企业内的股份,从中获利。这种期权已成为风险资本的一大获利源泉,以致有人总结道:“所谓的风险资本投资,不过是购买了对企业进行再投资权利的期权而已。”
第二,转换贷款。风险投资者向风险企业提供贷款,在风险企业业务发展顺利时风险投资者可以按照贷款时的约定将贷款转换成普通股。如果贷款已经由风险企业归还,风险投资者仍能按原来的贷款金额及约定的较为优惠的转换比例,购买公司普通股。
第三,可转换债券。风险企业发行可转换债券给风险投资公司和证券公司,在风险企业经营不佳时,债券甚至低于面值发行,当风险企业上市或经营状况转好,其股份有很大升值潜力时,将债券转换成股份。
以上三种形式的本质是:风险资本凭借其较早进入风险企业的便利,设计了以债务形式存在、既能尽量减少风险又能在风险企业经营状况转好时增加股份、获得较高收益的金融创新品种,成功实现了控制风险下的收益最大化。
4、合资
合资的方式有很多种,其中比较适合国内证券公司采用的方式有两种:
第一,与其他风险资本共同投资。为分散风险,风险投资通常以共同投资的方式运作,即一般以一家证券公司的风险资本充当“领导者”,其他的风险投资实体作为“追随者”,在主要的融资阶段,一般有两到三家共同参与。这样,使得单个的风险投资可投资于更多的企业,减少了投资失败的风险,也可以通过风险投资的共同审计,减少判断错误的可能性。
第二,引进战略投资者或中小投资人共同投资。战略投资者看重投资对象未来对于自己公司战略发展的利益,在战略投资者是否作出合资决策时,非常注重风险企业未来产品或技术的使用权、产品市场分享权、产品经销权、未来产品或技术的共同开发权以及最终购买风险企业其余部分股权的期权。因此引进战略投资者虽然可能是投资银行退出风险企业的一个渠道,但引进战略投资者进行合资可能意味着失去对风险企业的控制。
而引进中小投资人虽然投资额较小,但往往不参与公司的具体管理工作,对风险企业的重大决策干预较少,除了关心公司的投资回报外,不在乎公司的管理和控制权问题,所以,引进中小投资人的合资是较理想的选择。
证券公司利用广泛的客户群,完全可以通过合资的方式帮助风险企业成功实现业务的拓展,从而为风险企业首次公募发行和投资银行常规业务的开发创造条件。
三为风险企业提供全方位创新服务
1、培育和储备风险企业的管理者
证券公司内部需要有管理、财务和科技等专家组成具有一定权威的高科技产业评估咨询小组,为投资和贷款决策提供咨询服务;同时培养具备金融、保险、管理、科技、投资等各方面知识以及预测、处理、承受风险能力的人才,以适应创业投资业务发展的需要,中国风险投资离不开投资银行的金融创新服务和对风险投资家、高级管理人员的培育。
2、为风险企业提供管理增值服务
风险企业的管理与传统意义上的企业有较大的不同。风险企业的管理是根据风险企业本身高科技或市场化的特性,顺应现代科学技术的发展和经济激烈竞争的新形势而诞生的管理模式,它以知识管理为内容、以人本管理为核心、以战略管理为导向和以柔性管理组织形式,全面、高能量、高速进行经营管理和决策,选择企业最佳的经营方案,实现最大的经济效益,达到最高的科学管理水平。
投资银行如何协助公司加强管理,通过管理创造价值,是投资银行提供风险投资延伸服务的核心。投资银行的专业人员必须揉合不同的技巧和专业能力,才可能协助风险企业通过管理提高其价值,这些技巧和能力包括行业知识、技术远见、服务方法、行业关系、全球业务、为顾客专门设计的建议、交易经验、新颖的财务结构、进入资本市场的能力、透析及深入的研究等各个方面。要达到管理增值的目标还须投资银行担任风险企业的财务和战略管理顾问,这包括私募配售、初次公开发行、股本设计、可转换债券、投资级别债券和高收益债务融资等方面的财务与融资服务,以及购并、战略销售、买方顾问、重组顾问、战略合作等方面的战略建议与业务指导。
3、为风险企业提供全新的售后服务
在支持风险企业公开发行股票后,证券公司风险资本部门还应通过售后市场研究和交易支持、长期融资安排以及战略咨询服务三大块业务来保持与风险企业或高科技公司的持续伙伴关系。
首先,售后市场研究和交易支持主要是支持ipo后的股价和流通量,形成和保持较高的上市开盘价和日后股价的持续攀升,并能提高其二级市场的流通量,这是维护风险企业二级市场形象、保证公司后续融资的重要支持手段。其次,长期融资安排主要是证券公司未来协助高科技公司建立合适的资金结构方面提供长期专业服务,即利用各种各样的融资工具如增发新股、可转换证券、债券发行和合资等,以确保业务已上轨道的公司能实现最低的融资成本。第三,在战略咨询服务方面主要是随着科技公司规模日渐壮大,证券公司的财务顾问部门应向其提供多种不同发展战略,比如在购并、战略销售、买方顾问、重组顾问、战略合作等方面给风险企业一些战略建议与业务指导,为企业争取最高的价值。
四利用业务创新进行风险控制
对于中国的投资银行来讲,风险投资是对投资银行业务外延的拓展,是重大的业务创新。证券公司在控制风险方面必须具有足够的专业优势才有能力筛选成功的创业企业,良好的监控风险、规避风险的能力可以提高证券公司风险投资的成功率。
1、通过对客户的遴选规避风险
证券公司的投资银行部门应对风险企业进行广泛的遴选,聘请工程师、科学家、财务法律专家对风险企业的有形资产、企业合同等进行检查,根据种种迹象判断和识别风险的类型,并对风险发生的概率和风险发生后预期的投资损失进行计算,运用数学方法和模型,计算出在可以忍受的风险水平下的投资损益,从而作出对风险企业的投资取舍。
2、通过契约的合理设计规避风险
风险投资是通过明确的合约设计,将其权利和义务明确化和制度化来规避风险的。比如前述,设计可转让的优先股参与风险企业,既可为今后增资有前景的风险企业设计购股选择权,从而实现高收益,又可以在企业经营不佳时要求优先债务清偿,尽量减少损失。在前述的再投资期权方式中,证券公司通过设计种种参股的选择权,使得参与的风险大大降低,投资的效率得到了提高。
3、通过有效监控来规避风险
通过建立严格的风险评估体系,对各种风险进行识别,运用数学方法和模型,评估风险发生的概率及风险发生后预期的损失,填写的潜在损失估计表,进行风险分析和测定,通过主观的推测和客观的财务比率分析,判定可能的损失,并对风险资本分阶段投入,实施全过程的风险监控,规避风险。银行证券投资策略篇4
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