资产证券化运作流程篇1
【关键词】资产证券化交易结构法律风险分析
【中图分类号】D922.287【文献标识码】a
资产证券化概述
资产证券化（assetsecuritization）作为华尔街金融大鳄的一种金融创新工具，自诞生以来深受资本市场的喜爱，已然成为银行等金融机构以及企业的一种全新融资模式。然而，资产证券化作为一种创新型金融工具，普通投资者很难辨别其中的投资风险，基于消除交易双方信息不对称的原则，信用评级机构在资产证券化过程中的作用便显得尤为突出，甚至是普通投资者进行投资时唯一的可信赖工具，而信用评级机构基于利润最大化原则，却趋向于隐瞒风险、调高评级，以达到运作更多项目、收取更高费用的目的，这也成为资产证券化过程中一个不容忽视的致命缺陷。
有鉴于此，我们甚至可以说资产证券化是一把双刃剑，如果不能有效加以利用，很可能重蹈2008年次贷危机的覆辙，中国资本市场作为一个全球资本市场的后起之秀，更应格外注意其中暗含的种种风险，以达到趋利避害的金融创新目标。
资产证券化的定义。资产证券化源自美国，因而在探讨其准确定义时有必要追根溯源，还原其本来面貌，经过大量的文献检索，笔者倾向于美国证券交易委员会（SeC）对资产证券化的定义，即“资产证券化”是指将企业（资产出售方）将其所有的流动性较差的存量资产或存在稳定现金流的可预见未来收入整理和包装成为资本市场上更易销售和流通性更强的金融产品的过程。在这一运作过程中，为有效连接交易双方，存量资产会被卖给SpV（SpecialpurposeVehicle中文多翻译为特殊目的载体），然后由SpV或投资银行等中介机构向社会公众投资者发行证券以获得资金，实现存量资产提前获得现金资产的目的。由于中美两国在社会体制、法律制度以及资本市场交易规则等方面的差异较大，在资产证券化本土化过程中，我们应该持审慎态度，取其精华去其糟粕。
资产证券化的分类。资产证券化因其交易结构的灵活性、资产配置的复杂性而显得神秘莫测，但究其本质，基础资产是资产证券化的起点，抓住了资产证券化背后的基础资产，便握住了资产证券化的命脉。依据基础资产的不同，可以将资产证券化产品分为四类：一是实体资产证券化，主要指实体资产和无形资产经过一系列处理成为标准化金融产品上市流通的过程；二是现金资产证券化，主要指将现金投资证券产品后，从而将现金转化为证券的过程；三是证券资产证券化，就是将证券投资基金、认股权证等金融衍生工具发行上市流通的过程；四是信贷资产证券化，主要指银行等金融机构将缺乏流动性的信贷资产重组打包成标准化产品，发行证券流通的过程。第四种模式也是目前国内最流行的资产证券化模式。
资产证券化的交易结构分析
通过上文的论述，我们可以看出资产证券化可以实现将流动性较差但是可以在未来产生稳定现金流的资产，通过一定的交易模式设计，对基础资产中的风险和收益等基本要素进行划界、分离与整合，从而将其转化为资本市场上可以自由流通的证券性资产的过程。资产证券化有别于以往的表外融资、结构性融资和资产信用融资等传统融资方式，究其本质，是通过一系列逻辑严密的设计实现将流动性不足、但具有稳定可预期的现金流的债券性资产转化为具有充分流动性、并经过有效风险隔离措施的资产分离与重组过程。
资产证券化的交易流程。主要包括五个步骤，各步骤涉及的交易内容和法律结构各不相同。（如图1所示）
第一步：发起人（sponsor）作为资产证券化的起点，会将应收账款出售给SpV（即特殊目的载体），当然这里的出售必须是“真实出售”，因为只有真实出售才能有效防范证券持有人对发起人的追索权，并且发起人如果经营不善破产时，对应收账款亦无要求权，从而达到风险隔离的效果。
第二步：SpV将购买的应收账款等基础资产进行分离、打包、重组，并以此为基础发行可以支持特定期限和收益的可在资本市场自由流通的标准化证券产品。仔细分析这一过程，我们可以发现SpV在其中起着举足轻重的作用，为了有效控制基础资产，SpV可能由发起人实际所有或者间接控制，为了防止其自愿性破产，可以引入独立董事制度；与此同时，也要注意防止债权人迫使SpV的非自愿性破产；还可以通过限制SpV的业务范围等有效手段防控可能存在的风险。
第三步：通过多渠道进行信用增级。具体的增级措施主要有：使用银行信用证或者通过保险公司购买商业保险，使得资产证券化后的证券在发生违约风险时，普通投资者可以获得相应程度的补偿，整体而言，能够有效降低企业的风险。当然，在增级过程中，为资产证券化产品进行增级的相关金融机构的信用等级不能低于需要进行增信的证券产品本身的安全等级，否则，达不到增级的效果；理论上，也可以通过发起人的超额担保来进行信用增级，但超额担保会额外增加发起人的财务成本，降低资产证券化的整体竞争力，所以在实践中并不会被广泛运用。除此之外，还可以将资产证券化产品分为优先和次级两部分，在出现风险时，由次级证券先承担损失，当然为了补偿其损失，次级证券的利率会高于优先证券，以实现风险与收益的平衡，这样做的好处是，不同风险偏好的投资者均可以在资本市场上买到对应的金融产品，正因如此，优先/次级结构增级方式很受市场欢迎。
第四步：进行外部信用评级。由于资产证券化产品进行了复杂的包装重组，普通投资者不具备识别相关风险的能力，很难就证券产品的优劣作出判断，为了帮助投资者识别其中的风险，这项工作就需要交给专业的外部评级机构进行，例如：美国的标准普尔、穆迪等知名信用评级公司会根据资产证券化产品风险的大小进行信用评级，主要级别从aaa到C九个等级，投资者可以根据自己的风险偏好选择不同等级的证券产品。
第五步：资产证券化产品的发行销售和售后服务。SpV所具备的独特结构和业务范围决定了其不可能独立承担资产证券化产品的重组与发售工作，必须引进外部成熟的中介机构来完成这一工作，投资银行便承担了资产证券化流程中的融资顾问和证券承销职能，使得整个流程顺利运转起来。普通投资者购买该金融产品后，可以获得稳定的现金流回报，稳定的可预期的现金流来源于基础资产即应收账款，然而普通投资者不具备相应的专业技能和条件去监管这一运营流程，那么这时候就需要专业机构来进行这些业务操作，这些专业机构就是服务人（servicer），而资本市场上的通行做法是服务人由发起人担任，不得不指出，在具体的运作过程中，因缺乏内在激励机制服务人可能对资产池采取消极放任态度，而普通投资者限于各种各样的外部因素也无力对这一过程进行有效监督，此时受托管理人（trustee）便应运而生了。受托管理人作为普通投资者的利益代表，主要负责监督资产池的运营情况和服务人是否尽职尽责，同时，受托管理人也代为管理服务人交付的本金和利息。
正是通过上述五个操作步骤，一个完整的资产证券化运作流程便清晰呈现在我们面前，在分析资产证券化流程时，要善于抓住SpV这一承上启下的枢纽，仔细领悟其在整个运作流程中的功能及效用，其次，还要抓住风险隔离制度，只有充分理解上述两个核心节点才能充分理解资产证券化的运作机理，在后文法律风险分析阶段，笔者仍会对这一问题进行探讨。
风险隔离制度。在资产证券化过程中，能否将基础资产通过一系列包装重组后在资本市场上自由流通，取决于基础资产的优劣。基础资产优良，加之信用增级，可以有效增强证券化产品的质量；反之，基础资产较差，则无论通过何种措施，都难以达到预想目的。因而，为了保证和实现基础资产的信用，防范可能发生的系统性金额风险，需要在制度上对相关风险进行隔离，从而防患于未然。
更进一步分析，资产证券化风险主要来自基础资产和相关运营主体的破产风险，正因如此，资产证券化过程中的风险隔离制度经常被直接称为破产隔离制度。从广义上讲，在资产证券化过程中，防止任何参与主体的破产对资产证券化产品的有效支付所造成的冲击都属于风险隔离机制；从狭义上讲，对于资产证券化产品，即将产生现金流的资产与发起人及其他相关主体产生的任何财务风险进行隔离，确保基础资产产生的稳定可预期现金流可以按照预先结构设计向投资者进行偿付相关证券权益，实现资产信用融资。
为了有效实施风险隔离制度，在资产证券化过程中，会通过两个关键步骤实现这一目标：一是在交易结构中设立SpV（即特殊目的载体），二是实现资产的真实出售。上述两项措施可以有效将基础资产和其他资产的风险隔离开来，从而提高营运资本的安全性。
正式破产隔离制度的有效运行，近年来大量的资产证券化产品得以大卖，仔细分析可以发现，风险隔离制度具有以下好处：一方面，资产隔离制度设计的初衷及时隔离参与主体的破产风险和基础资产的自身风险对投资人投资权益造成的伤害，为了有效实施这一制度，会引入外部评级机构，对相关风险进行分析、调研，并向公众投资者进行披露，这些措施有效降低了整体运营成本。
另一方面，风险隔离制度有效实施后，资产证券化运营过程中的相关法律设计可使相关参与主体彻底远离其设立目的以外因素的干扰，达到自主运营、独立续存、延续设立该法律主体的目的。换句话说，这使得基础财产脱离发起人所有，成为独立财产，具有独立人格，不受原发起人破产风险的影响和支配。
资产证券化的法律风险分析
通过上文的讨论，我们对资产证券化的交易结构有了更清晰的认识。仔细观察资产证券化的交易流程图，我们可以发现其中必不可以缺少的一环是引入外部独立律所对交易风险进行评价，主要以出具法律函件及法律意见书等形式进行。而法律的不确定性以及法律意见书中的格式条款、模糊概念却实实在在地成为资产证券化中的不稳定因素。事实上，法律风险是资产证券化过程中一直存在、相伴始终的重要风险。申言之，我国的资产证券化是建立在财产信托相关法律基础上的，目前相关法律法规中还缺乏对资产证券化内容具体而明确的法律规定。进一步讲，没有完善的法律规制体系，就很难界定交易参与方的权利义务边界，降低交易风险更是缺乏必要的法律支撑。
举一例以明之，我国合同法规定，债权人转让债务时要及时通知债务人，在债务人接到债权转让的通知时债权转让才对债务人生效，即对债务人采取“通知到达生效主义”，依据该条法律，我们可以推知资产证券化过程中的债权转让亦要通知每一位债务人，然而资产证券化的基础资产数额庞大，涉及的债务人众多，逐一通知不光会带来繁琐的操作难题，亦会产生巨大的交易成本，很难实际予以运用，可以毫不夸张地说，这会成为压垮资产证券化的最后一粒石子。因而确立以公告或者登记通知债务人的法律有效便成为主流选择，这一模式既方便操作，也可大幅度降低交易成本。
从上面这个简单的案例，我们可以发现法律风险是隐藏在资产证券化交易链条中的巨大潜在风险，并具有沿着链条进行链式传播，不断放大的趋势。因而投资者在进行资产证券化金融产品投资时，要格外关注上述法律风险，对不懂的地方，要详细阅读第三方律所出具的法律意见书，了解产品的基础特性、责任范围、赔偿标准等核心问题，从而降低自己的交易风险。尤其是风险隔离制度中的法律风险尤为值得关注。
资产证券化的法律内涵。从经济学意义上讲，资产证券化可以有效将流动性低甚至缺乏流动性的资产通过一系列结构设计分离和重组生成可以自由流通的标准化金融产品，这一过程中重要的环节包括：一是建立基础资产池；二是设立SpV（即特殊目的载体）；三是实现资产真实出售；四是债务分层。笔者在这里想强调资产证券化不仅仅是一种经济行为，更是一个法律过程，从法律角度分析，“资产证券化实质上就是将现有或未来必定发生的金钱债权转化为证券形式的一种融资方式。”这一定义明确了资产证券化的法律内涵（当然资产证券化不仅包括债权，还包括物权、股权，不过国内最流行的是债权资产证券化），其实资产证券化包括了债权转让和权利证券化这两个基本过程，是两者交织的一个综合过程，资产证券化产品是最终的成果，呈现在每一位普通投资者面前，最终实现了将民法上的债权、物权、股权等流动性差的权利状态激活，将这些权利与自由流通的金融债券结合，化无形的权利于有形的凭证，既实现了融资目的，又为普通投资者创造了新的投资渠道。
资产证券化蕴含的法律风险。完备的法律制度是资产证券化健康发展的基础和前提，资产证券化过程中的诸多环节均需得到法律的有力支持，大到SpV结构、破产隔离制度，小到法律意见书的出具，方方面面均离不开法律的支撑。然而我国证券方面的立法却存在大量的功课要补，一方面法律本身的“滞后性”特征加剧这一现象，另一方面资产证券化结构新颖，且常变常新，立法者亦缺乏信心将立法过程跟上资产证券化的发展步伐，甚至主动“裹足不前”，这些因素无疑加剧了资产证券化的野蛮生长。诚如，资本市场追求利益最大化本无可厚非，但在法律层面上，我们要具有前瞻意识，主动预防可能发生的各类风险。
具体而言，资产证券化过程中存在以下几点法律风险：一是在普通投资者持有证券化产品期间，相关法律法规修改甚至出现废除等现象，造成投资者不必要的损失；二是法律意见书本身蕴含的不确定性风险，例如其中的格式条款、模糊条款等；三是资产证券化融资所依赖的法律意见书的撤回将会对债券持有人的权利产生威胁。资产证券化所依据的法律发生变化将会给新兴资本市场主体带来巨大的危害，我国在构建多层次资本市场体系进程中，不可避免地要大力发展资产证券化产品。因而，加强风险防范意识、趋利避害，将是每一位金融从业者和学者常思常新的话题。
基于上文的分析，我们可以看到资产证券化产品作为促进我国金融产品创新、丰富投资者投资渠道、构建多层次资本市场体系均具有重要意义。但在资产证券化过程中，如何做到安全性、风险性、收益性和便捷性的合理平衡，是中国乃至全球资本市场需要面对的巨大挑战之一。结合具体国情，笔者认为我国需要借鉴国外先进立法经验，尽快完善相关立法，让法律为资产证券化走上可持续发展道路保驾护航。
资产证券化运作流程篇2
关键词：资产证券化spv基础资产资产池风险
“如果你有稳定的现金流，就将它证券化。”这句流行于美国华尔街的名言已经在中国金融市场上生根开花。这项最早起源于美国的金融创新产品，正在逐渐被国人所了解和运用。有专家预言，资产证券化（assetsecuritization）即将成为我国资本市场的一大“亮点”，并有可能成为外资金融机构竞相争夺的“金矿”。
资本证券化文献综述
关于资产证券化国内外金融专家从各个角度出发，抽象出不同的含义。
jamesa.rosenthal和juanm.ocampo(1988)认为，资产证券化“是一个精心构造的过程，经过这一过程，贷款和应收帐款被包装并以证券的形式出售。”robertkuhu(1990)的定义为：“资产证券化使从前不能直接兑现的资产转换为大宗的、可以公开买卖的证券的过程。”gardener(1991)对资产证券化作了比较宽泛的解释：资产证券化是使储蓄者与借款者通过金融市场得以部分或全部匹配的过程或是一种金融工具。开放的市场信用（通过金融市场）取代了由银行或者其他金融机构提供的封闭市场信用。这个定义的突出地方，是把资产证券化放在资金余缺调剂的信用体制层面上。但是，把有别于银行信用的市场信用就看成资产证券化，似乎模糊了上个世纪70年代金融创新的资产证券化与有着几百年历史的传统证券化之间的区别。leont.kendall(1996)从技术角度的定义颇有代表性：资产证券化是一个过程，这个过程包括对个人贷款和其他债务工具进行打包，将被打包的资产转化为一种证券或各种证券，同时提高这些证券的信用等级或评级等级，并出售给第三方投资者。国内学者王安武（1999）认为，资产证券化是将原始收益人（卖方）不流通的存量资产或可预见的未来收入构造和转变为资本市场可销售和流通的金融产品的过程。目前国内比较流行和相对简单的定义是，资产证券化是将缺乏流动性但具有可预期的、稳定的未来现金流量收入的资产组建资产池，并以资产池产生的现金流量作为支撑发行证券的过程和技术。
国内外学者的观点和表述方法虽有所不同，但我们通过分析可以看出来，资产证券化有以下四个特征：资产证券化的基础资产主要是贷款、应收账款等具有可预计的未来现金流的资产；资产证券化是一种重构的过程，将贷款、应收账款等重新组合、打包并以证券的形式出售；资产证券化可实现再融资的目的；资产证券化可提高资产的流动性，将原先难以兑现的资产转换为可流动的证券。
资产证券化的运行机制
资产证券化交易的基本流程一般包括确定证券化资产，组建特殊目的实体（specialpurposevehicle,简称spv），证券化资产池的构建和筛选，资产支持证券（assetbackedsecurities,简称abs）的发行以及后续管理等环节。
（一）确定证券化资产
从理论上讲，一项财产权利，只要能在存续期间给所有者带来持续稳定的或者可以预见的收益，不论权利载体是实物产品还是金融产品，都适合于“证券化”，可以重新组合用于“支持”资产支持证券的发行。以此标准来衡量，可以进行证券化的资产范围是非常广泛的，从各类抵押/信用贷款到融资租赁设备；从信用卡应收款到石油天然气储备；从特许权到收费基础设施；从人寿保险单到各种有价证券等都可以作为证券化资产。从实践来看，在资产证券化发展初期，人们大多选择安全性高、稳定性好的金融产品作为证券化资产，如住房抵押贷款、汽车贷款、个人消费信贷、信用卡应收款等。这些金融工具信用关系单纯、支付方式简单，具有借款人多样化、偿付违约率低、现金收入稳定等特点。投资者比较容易接受以这些资产为基础发行的资产支持证券。近年来，随着资产证券化的技术不断成熟和完善，以前不大为人们看好的一些期限较短、收入流量不易把握的资产，如贸易应收款、中小企业短期贷款等，在国外也纳入了资产证券化的范围。
（二）组建特殊目的实体（spv）
spv是专门为证券化交易的运作而设立或存在的一个特殊机构。在资产证券化中，被证券化的资产能够吸引投资者，并非因为发起人或发行人的资信，而是因为基础资产（如贷款、应收账款等）本身的价值和信用。为保证和提升基础资产的信用，在制度上就要有效隔离可能影响基础资产质量的风险，其中最主要的是隔离发起人的破产风险，spv正是由于风险隔离机制的需要而产生的。为使基础资产与发起人的风险相隔离，最有效的手段就是将基础资产从发起人处剥离出来，使其具有独立的法律地位。但因为资产本身没有人格，即没有权利，于是需要构建spv这一载体作为其法律外壳。在法律上，spv应该完全独立于包括发起人在内的其他交易主体，应确保支持资产不受包括发起人在内的任何第三人是否破产倒闭的影响，以实现投资人与发起人以及其他交易参与者的风险相隔离的目的，从而保障投资人的权益。spv也因此被称为交易的“防火墙”。可以说，spv的设立是证券化交易结构设计的核心环节。
（三）证券化资产池的构建和筛选
在组建证券化资产池时，资产范围的选择一般是未来现金流量稳定、风险较小的资产，那些依据法律规定或相关当事人的约定或依其性质不能流通、转让的资产不能进入资产池。在期限结构方面，资产证券化的期限应当与基础资产的现金流量相匹配。在行业分布方面，加入资产池的资产应符合分散风险和宏观经济政策调整的要求。在资产质量方面，优良资产和不良资产都可以作为证券化的基础资产进入资产池，但在试点阶段应从优良资产做起，树立资产证券化的良好形象。在地域分布方面，如果资产的地域相关性小，可以通过扩大地域的选择，分散风险。
（四）资产支持证券的发行
资产支持证券的发行可分为准备、委托承销、发售和资金入账四个基本步骤。证券发行的准备包括证券发行的可行性研究、证券发行条件和方案的选择及确定、相关文件的制作、证券信用增级和评级、证券发行的申报审批或注册登记等工作。证券发售的主要工作包括确定证券承销商、证券承销方式、承销期限、承销价格和费用；确定最终的发行契约或招募说明书、发行公告；印刷证券及有关凭证，安排发售网点，进行证券发售宣传；安排证券认购等。资金入账的工作主要有清点发售资金、结算发行费用、资金入账、向发起人支付支持资产“销售”价款，spv相应调整财务账目等。
（五）后继管理
资产支持证券发行结束后，在存续期内会持续收到本息的偿付，直至最终全部清偿。在此期间spv必须用支持资产所产生的收益现金流量支付投资者的本息。spv可以委托发起人继续负责资产池的管理，也可以聘请专门的服务机构承担该项工作。资产支持证券到期，spv清算支持资产，若支持资产的收益在清偿证券本息和支付各种费用后还有剩余，应按事先约定在发起人、spv和投资者之间进行分配。一旦资产支持证券得到完全的偿付，spv的使命也告完结。在支持资产清算完毕，spv向投资者提交证券化交易终结报告后，全部交易结束。
我国资产证券化存在的风险
（一）法律风险
目前我国对spv“真实出售”的法律法规还是空白。spv是专门为证券化设立的中介机构，是实现破产隔离的核心手段。由于我国资产证券化还处于起步阶段，spv的企业性质（金融企业还是非金融企业、组织形式、注册地、资本额限制、税收等问题）和法律地位都未做出明确规定。因此，spv的破产隔离也就无法真正实现，从而产生法律风险。原始权益人和原始债务人之间的债权债务关系通过协商，变更为spv和原债务人之间的债权债务关系，这种变更构成了“真实出售”的实质。对于这种资产转移关系，《中华人民共和国商业银行法》和《贷款通则》等都没有明确的界定。没有严格的法律保障，银行通过“真实出售”的方式，是否真正转移了风险，转移了多少风险还是一个很大的变数。
（二）信用风险
它是指资产证券化产品的利益相关人可能发生违约的风险，如资产证券化产品的发行人可能无法按时对证券本息进行支付。信用渗透于资产证券化的全过程，并在资产证券化中起着基础性的作用。从投资者的角度来看，主要面临的是基础资产（如贷款、应收账款）的信用风险。证券的信用评级是投资者进行投资决策的重要依据。客观、独立、公正的信用评级是资产证券化的关键。目前我国的信用评级制度仍不完善，评级机构的体制和组织形式不符合中立、规范的要求，评级机构的运作很不规范，信用评级的透明度不高，缺乏统一的评估标准，难以做到客观、独立和公正，甚至为了自身的经济利益，肆意美化证券化资产，随意提高其信用等级，损害投资人的利益。
（三）操作风险
在资产证券化的操作过程中，投资者可能面临三种具体风险。
一是重新定性风险。是指发起人与spv之间的交易不符合“真实销售”的要求而被确认为贷款融资或其他属性的交易，从而给证券化投资者带来损失的可能性。
二是混合风险。是指资产产生的现金流与发起人的自有资金相混合，导致spv在发起人破产时处于无担保债权人的地位，从而可能给证券化投资者带来损失。
三是实体合并风险。是指spv被视为发起人的从属机构，其资产、负债与发起人视为同一个企业的资产和负债，在发起人破产时被归并为发起人的资产和负债，一并处理，从而给证券化投资者带来损失。如2001年美国发生的安然公司事件。
（四）利率风险
它又称为市场风险，是指由于市场利率的变动而引起的风险。证券化产品的价格与利率呈反方向变动。如果投资者将证券化产品持有至到期日，那么证券到期前的价格变化不会对投资者产生影响；如果投资者在到期日之前出售证券，那么利率的上升会导致收益下降。
（五）政策风险
在资产证券化的形成和发展过程中，我国政府始终起到举足轻重的作用，主要表现在提供制度保障方面，如法律、税收、利率、监管、对投资者的保护等。目前我国资产证券化还是摸着石头过河，没有严格的制度保证，主要是靠政府审批的形式来推动，因而面临较大的政策风险。
（六）系统性风险
是指爆发金融危机的可能性。一方面，由于人们的非理，可能导致资产证券化的产品长期定价过低，或者价格大幅度下跌，从而难以提供足够的利润来抵御来自市场的各种潜在损失，引起大量的风险不断积累；另一方面，可能由于借款人和中介机构债权债务关系混乱，并蔓延到整个金融体系。这种风险处理不当，最终会引起金融危机。
防范资产证券化风险的措施
（一）建立完善相关的法律、政策体系
我国应根据资产证券化运作的具体要求出台一部资产证券化的法规，并对现有的与实施资产证券化有冲突的法律、法规进行修改、补充与完善。同时，明确资产证券化过程中的会计、税务、报批程序等一系列政策问题，制定资产证券化过程中销售、融资的会计处理原则以及交易后资产负债的处理方法，并在税收方面给予一定的豁免支持政策。加强法律、政策体系的建设，是防范资产证券化各种风险的根本保障。
（二）规范信用评估体系
为促进资产证券化的健康发展，政府应该采取各种措施完善信用评级制度及其运作过程。政府应该强化对国内现有的中介机构（如会计师事务所、评估事务所等）的管理，尽量减少信用评级工作中弄虚作假、乱收费等违法乱纪的事件发生。为建立一个独立、公正、客观、透明的信用评级体系，也可以考虑设立一家专业从事证券化信用评级服务的机构，或者选择一家或多家国际上运作规范的、具有较高资质和声誉水平的中介机构，参与到我国的资产证券化业务服务中来。规范信用评级制度和运作过程，是有效防范资产证券化信用风险的基础性工作。
（三）加强监管的协调和力度
资产证券化衔接货币市场与资本市场，涉及面非常广。根据现阶段我国金融分业经营、分业监管的需要，中国人民银行、银行监督委员会和证券监督委员会是资产证券化监管的最主要机构，发改委、财政部、国资委等各负责相应的监管职责。加强这些部门的综合协调，形成合力，达到资源共享、有效监管的目标，是防范资产证券化风险的重要举措。
从监管方式的发展方向来看，我国资产证券化应该采取以市场主导的集中监管模式。就我国目前的实际情况来看，实行注册登记制尚有困难，可以考虑采用审批或审核制。我国资产证券化监管的内容应该包括主体资格的认定、证券化品种、交易结构的审查、各种合约关系结构的审核等。
监管的最重要职能有三个方面：一是审查信息披露的全面性、真实性、准确性和及时性；二是对虚假欺诈行为进行处罚；三是监管理念应该向国际先进的监管理念靠拢，逐渐由合符规范性监管到资本充足监管再到风险导向型的审慎监管转变。只有实施行之有效的监管，才能防范包括操作性风险在内的各种风险。
（四）合理利用金融衍生工具回避利率风险
利率风险可以运用期权、期货及互换等金融衍生工具进行分解和转移。具体的操作办法是：首先，测量证券的风险状况。在此基础上，根据自身的竞争优势和风险偏好，确定合理的风险对冲目标，并根据对冲目标，选择合适的对冲策略。策略确定后，构造一种或多种合适的金融衍生工具实现对冲目标，并实施对冲效果的评估。
资产证券化是我国资本市场的一大金融创新，但金融创新始终是和风险相伴相随。随着我国资产证券化试点的进一步扩大，资产证券化的各种风险必将逐步暴露出来。规范资产证券化的运作过程和大力营造良好的外部环境，是我国有效防范资产证券化风险和健康发展资产证券化业务的当务之急。
参考文献：
资产证券化运作流程篇3
【关键词】信用评级证券投资者金融中介健全法规
一、我国进行不良资产证券化的障碍分析
（一）缺乏规范的信用评级机构
信用评级是资产证券化中不可或缺的环节，特别是对于不良资产证券化有更重要的意义。因为对于不良资产的准确评级可以增加交易透明度，加强投资者的信心并引导投资者做出决策，促进证券化的顺利运作。目前我国缺乏被市场投资者认可的信用评级专业机构，现存的资信评估机构缺乏统一的组织形式和行为规范。独立性不强出具的评估结果难以使人信服，这会直接导致证券发行成本的增加。证券化后的产品在市场上没有需求者，不良资产证券化的运行体系不畅通，另外在信用评级过程中还需要采用增信的方式来降低投资的风险。
（二）资产证券化市场缺乏机构投资者
我国的资本市场一直没有得到充足的发展，资本市场的金融产品较少、法律法规不健全、管制较多这些缺陷直接导致企业的融资渠道单一化，多数依赖银行贷款银行的不良资产敞口也随之扩大，需被证券化的不良资产的数量呈正态上涨趋势。但是由于保险、证券、银行分业经营的限制以及资本市场的不健全导致在金融市场上缺乏大的机构投资者，多数为分散的个人投资者，这也使得资产证券化市场出现了供过于求的局面，资产证券化无法顺利推行。
（三）相关法律法规不健全
不良资产证券化作为创新金融产品涉及到很多新的法律问题，需要依靠一套完善的法律法规制度。但是我国目前相关的法律法规都未对不良贷款证券化问题做出任何规定，找不到资产证券化的相关法律依据，我国目前相关法律的缺陷和不足导致市场主体的行为很难规范，市场参与者的合法权益难以真正得到维护。
（四）缺乏专业人才和操作经验
资产证券化是一个复杂的系统工程涉及法律、会计、金融及金融工程等领域的专业知识，我国的从业人员都处于摸索阶段缺乏实践经验，不良资产的证券化就更需要由专业人员对不良资产授信、组合、未来现金流收益、定价等各个方面有深入的认知和研究。
二、我国银行不良资产证券化的对策
（一）规范金融中介的运作
针对国内目前缺乏一个资质水平高、运作规范的金融中介机构为证券化提供信用评级服务的情况，一方面，针对今后大规模证券化业务的开展，可由政府出面设立一家专业从事证券化信用评级服务的机构，或者通过政府特许的方式，选择一家或几家国际上运作规范的具有较高资质和声誉水平的金融中介机构参与到我国的资产证券化业务服务中来；另一方面，对于目前国内现有的一些金融中介机构，如会计师事务所、评估师事务所等，政府也应当出台相应的规章制度规范他们的运作，杜绝信用评级工作中道德风险的发生。
（二）有效沟通资产支持证券的供需
在国际资本市场上，机构投资者占有大部分的投资份额，许多实力雄厚、运作规范的机构投资者参与和繁荣着整个资本市场。而在我国个人投资者占据了市场的多数，机构投资者的实力都不强，而且多具有较大的投机性，造成证券市场的不规范运作。而资产支持证券的发行和流通需要一个良性和规范的市场环境，需要一些有实力、有远见的机构投资者参与进来。因此，要进一步发展和完善我国的资本市场。这不仅要求市场自身培育和发展更多成熟理性的机构投资者，也要求政府在政策上对机构资金入市适当放宽限制，以有效地沟通市场供需，提高资本市场的运行效率，推动资产证券化业务的开展。
（三）完善相关的法规和政策体系
资产证券化运作流程篇4
【关键词】资产证券化中小企业融资
中小企业是我国经济发展和社会稳定的重要支柱。但由于中小企业所固有的特性，中小企业无论是从银行贷款还是通过资本市场发行股票或债券融资的可能性都比较小，由此产生的融资“瓶颈”成为制约中小企业发展壮大的首要因素。资产证券化彻底改变了传统的金融中介方式，在资本市场上构筑了更为有效的融资渠道，作为一种新的融资方式，资产证券化是资本市场上与债券融资、股权融资并列的第三种主流融资方式，在化解我国中小企业融资难题方面也能够发挥重要的作用。
一、资产证券化融资的基本原理
1970年，美国政府国民抵押协会Gnma担保发行了以抵押贷款组合为基础资产的抵押支持证券（mBS），并取得了巨大的成功。此后，证券化的资产从抵押贷款扩展到其他资产上面出现了资产支持证券（aBS）。资产证券化是指“将企业(卖方)不流通的存量资产或可预见的未来收入构造转变成为资本市场可销售和流通的金融产品的过程”。简单地讲，资产证券化是以企业某项资产或资产池的可预见现金流为支持而发行证券，在资本市场进行融资的一个过程。通过特殊目的机构（SpV）具体负责资产池的运作，寻找承销商和投资者，实现资金的筹集，同时监
督资产运作和现金流的产生，直至最终清偿融资债务。
二、中小企业资产证券化融资的优势
中小企业向银行贷款一般会面临诸多的限制条件和严格的贷款审查程序，能否实现融资往往取决于中小企业资信等级的高低以及是否存在有效的抵押担保；通过资本市场实现债权融资和股权融资对中小企业的整体实力则提出了更高的要求，且仅只适合于我国极少数的中小企业；民间借贷虽然对中小企业信用要求相对较低，融资方式灵活，但融资成本较高。
与传统的融资方式相比，资产证券化融资存在诸多的优势：资产证券化本息的清偿不是以企业的全部法定财产为界，而是以证券化的资产为限，企业融资风险较低；向银行贷款和发行债券时资产负债会同时增加，负债率也会提高，而资产证券化属于表外融资，资产负债率不会发生变化，保证了企业的再融资能力；资产证券化产品属于信用敏感（credit-sensitive）的固定收益产品，资产证券化的核心是资产信用，通过资信评估，可以把特定债务信用（债项评级）从整体信用（主体评级）中有效剥离出来，评级可以直接集中在具体资产或资产池对投资者履行支付义务的能力上，从而有可能使这部分特定的债务获得比企业高的信用等级，使信用提高，从而大大降低企业的融资成本。
在我国，一些公司进行了这方面的尝试，如中国远洋运输总公司和中国国际海运集装箱股份有限公司先后于1997年和2000年将其部分海外应收账款成功进行证券化融资，取得了良好的融资效果和经济效益。2005年3月，中国人民银行宣布信贷资产证券化试点工作正式启动，标志着国内资本市场对这一金融工具的认可。资产证券化必将有助于最终建立一个完善的多层次的融资体制，缓解中小企业的资金困难。
三、中小企业资产证券化融资的实施程序
1、发起人确定资产证券化目标，组成资产池
发起人根据自身发展需要，确定资产证券化目标，即确定所需融资规模，然后对现有的资产进行清理、估算和考核，根据证券化的具体目标选择一定数量的资产，将这些资产从资产负债表中剥离出来，形成一个资产池，作为资产证券化的基础资产。
适合于证券化的资产应具备以下特征：能在未来产生可预测的、稳定的现金流；持续一定时期的低违约率、低损失率的历史记录；本息的偿还分摊于整个资产的存续期间；该资产的债务人有广泛的地域和人口统计分布；该资产有较高的变现价值或对债务人的效用很高；原所有者已持有该资产一段时间，有良好的信用记录；该资产具有标准化、高质量的合同条款。
对中小企业来说，应收账款、无形资产和具体投资项目等可以成为证券化的资产，满足融资需求。相当一部分中小企业是作为大型企业的配套企业存在的，它们与大型企业的业务往来产生了相当规模的应收账款。这些应收账款有大型企业的信誉作保障，坏账率比较低，具有证券化价值；中小高科技企业可通过对无形资产进行证券化，一方面无形资产经过结构性重组和信用增级等技术处理后，总体风险能够得到有效控制，所发行的证券风险较低；另一方面，投资者通过投资无形资产支持证券，能够分享科技进步带来的收益。因此，以无形资产为支持发行证券，对投资者有较大的吸引力；对处于成长期的中小企业而言，其前期项目已经投入营运，并且能够产生稳定的预期现金流，中小企业运用资产证券化，以项目产生的预期现金流为支持，面向资本市场发行资产支持证券，可以获得企业急需的资金，从而摆脱其融资“瓶颈”。
2、成立特别目标公司SpV，发起人向其出售资产池
资产池确定后，需要创立一个特别目标公司（SpV）。SpV可以是一个投资公司、投资信托或其它类型的实体公司，是处于发起人和投资者之间的机构，有时由发起人直接设立。在组建SpV时必须做到：债务限制、设立独立董事、保持分立性、满足禁止性要求。在资产证券化融资的基本结构要素中，SpV扮演着非常重要的角色，是整个证券化融资能否成功运作的基本条件和关键因素。
SpV的主要职能之一是有效地形成“破产风险隔离”，将项目资产及其未来产生的现金流与发起人分开，融资风险仅与项目资产的未来现金收入有关，而与发起人自身产生的风险无关，以确保一旦发起人破产，投资人对证券化的资产有法律效力的强制行使权，从而达到保护投资人的目的。
3、完善证券化结构，进行内部评级
SpV确定后，在包装组合资产、设计证券结构之前，必须首先完善资产证券化结构，与相关的参与者签订一系列法律文件，明确证券化过程中各相关当事人的权利义务。SpV还要进行资产支持证券的组织结构设计，聘请信用评级机构对资产组合的信用风险及资产证券化结构进行内部评级。评级机构在了解SpV基本情况和资产组合的信用状况后，提出初步的评估级别，如果该级别与SpV预期的级别出现差距，评级人员会提出证券化结构安排或信用增级的具体建议。
4、信用增级
资产证券化产品属于信用敏感（credit-sensitive）的固定收益产品，信用增强是资产证券化市场的必备条件和催化剂，其目的是提高资产证券化的资信等级，从而提高定价和上市能力。资产证券化的核心是资产信用。通过资信评估，可以把特定债务信用（债项评级）从整体信用（主体评级）中有效剥离出来，评级可以直接集中在具体资产或资产组合对投资者履行支付义务的能力上，从而使债务取得较该资产原始拥有者更高的信用等级，使信用提高。
SpV可以采取内部信用增级和外部信用增级两种方式。内部信用增级通过发行优先级债券和次级债券的方式实现，外部信用增级可通过信用担保机构或其他金融机构实现。信用增级提升了融入资金方或受托人的资信质量，从一定程度上割断了发起人或受托人的资信对投资者利益的影响，起到了风险隔离和屏蔽的防火墙作用。
5、信用评级
在完成信用增级后，由评级机构进行正式的发行评级，并向投资者公布最终的评级结果。信用等级越高，表明证券的风险越低，从而能够降低发行成本。
6、SpV获取证券发行收入，向发起人支付购买价格
SpV出售证券，获取证券发行收入后，按资产买卖合同规定的价格，向原始权益人支付价款，完成融资过程。
7、实施资产和资金管理
SpV指定发起人或者资产管理公司负责管理资产的现金收入，并将其存入托管行。托管行按约定建立积累金，转交SpV进行资产管理，准备到期还本付息。
8、清偿本息
SpV委托托管银行按时足额向投资者支付本息。本息清偿完毕，各种合同终止，全过程结束。
四、中小企业资产证券化融资顺利实现的关键问题
1、资产支持证券必须具备较高的信用级别
尽管中小企业的信用条件有所改善，但提高资产支持证券的信用等级更多地还需要通过增强外部信用得以实现。以政府为主导组建中小企业信用担保机构，通过信用担保机构的介入，不仅可以对资产证券化辅以严格的风险测定与评估，对拟进入资产池资产的风险类型、期限结构进行结构性分解和匹配，以达到特定效果，满足特殊要求，更重要的是能够提高证券产品的信用级别，更好地满足投资者和发起人的要求。
2、组建具有政府背景的SpV
作为一项金融创新业务，SpV对整个证券化融资能否成功运作非常关键。组建有政府背景的机构充当SpV，可以顺利实现资产证券化的各个环节：能广泛挖掘各中小企业用于证券化融资的资产，实现资产充分组合，使风险得到充分对冲，同时有利于资产支持证券信用等级的提高；在政府部门的支持下，顺利实现资产支持证券在市场上的发行与交易；以政府部门出资为主，吸收金融机构、大型企业甚至自然人的资金，建立专项中小企业投资基金，专门买卖为中小企业融资发行的资产支持证券，活跃资产支持证券市场。同时，国家也应制定有关的税收优惠政策，支持专项投资基金发展，鼓励更多机构和个人投资专项基金。
3、信用体系的建立与完善
资产证券化需要有良好的信用基础。在发起人的资产出售环节，需要正确核定资产的价值；在SpV的信用增级环节，需要一些担保、购买从属权利等手段；在证券发行前，需要信用评级机构对资产支持证券进行评级；在证券发行时，需要必要的信息披露。这些环节的成功实施，都依赖于良好信用基础的建立，而当前我国的信用状况难以满足这些需要。
4、相关法律法规的完善
目前，资产证券化的运作还存在一些法律障碍。如SpV的组建受到《公司法》和《商业银行法》的制约；在会计处理和税收上存在一些法律障碍；而对于“破产隔离”和“真实出售”，法律界定还是一片空白；债权转让也受到我国《合同法》的制约等等。因此，应结合金融市场发展的特点，根据资产证券化运作的具体要求出台一部资产证券化法规，并对现有的与实施资产证券化有关联的法律法规进行修改、补充和完善，使资产证券化运行在法制的轨道上。
【参考文献】
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[3]刘卫柏：资产证券化解决民营企业融资难题探讨[J].中国乡镇企业，2006（2）.
资产证券化运作流程篇5
一、高速公路资产证券化融资概述
（一）含义
高速公路资产证券化融资不仅指高速公路建设时进行的建设资本融资，而是指包括高速公路养护及通行收入在内的高速公路建设与使用整体范围的证券化融资，无论是高速公路的信贷还是收费，都应包含在高速公路证券化融资当中。一般来说，传统的高速公路融资途径无非来源于信贷与民间借贷，而资产证券化融资方式能够使高速公路的资金来源扩展和升级成为由资金短缺者利用证券发行的方式从投资者手中融纳资金，这是我国经济发展过程中的一种融资手段创新，也是高速公路资金来源的全新方式，对高速公路资产证券化的顺利运行十分有利，并直接帮助了我国高速公路发展建设的效率提高。
（二）可行性
高速公路资产证券化融资并非痴人说梦，就目前我国发展的形势来看，高速公路的使用率已经占我国各类交通运输形式的较大比例，也就是说高速公路的完善建设虽然投资数目巨大，所获得的收益与社会效益及回报也同样是巨大的。另外，伴随着我国社会环境的不断发展进步，市场机制也逐渐趋于完善，证券市场的发展速率显著提升，也为高速公路实现资产证券化融资提供了市场基础，再加之证券业的资金来源更加广泛，投资者的基数更大，使得高速公路不仅能利用证券化融资夯实基础，还能充分优化高速公路整体资产结构，因此，高速公路资产证券化融资的可行性很高。
二、高速公路资产证券化融资的优势
（一）融资门槛较低
在传统的高速公路资产融资借贷中，普遍都是将资金需求方的综合信用作为融资的担保，如果资金需求方的综合信用不满足担保标准，就无法进行融资。而高速公路的资产证券化融资有所不同，这种融资方式并不需要以综合信用作为融资标准，而是以高速公路的整体收支作为导向的开放性融资方式，对于高速公路经营企业来说，综合信用和盈利能力不一定总是达到担保标准，因此，证券化融资则十分必要。证券化融资降低了高速公路经营企业的融资门槛，让高速公路的建设和整体运行过程能够充分拥有资金来源的保证。
（二）增强资产流动
高速公路的资金来源方式有很多，虽然并不仅有资产证券化融资这种方式，但却只有证券化融资才能增强高速公路的资产流动性。高速公路的资产证券化能够使资金需求者通过自身运营的真实效益收回输出资金，高速公路的原始资产相对来说是非常缺乏流动性的，但一旦被拆分成为能够通过证券化的方式进行融资的各种类型小范围小额度资产，就能够强化高速公路的资产流动性，这种方式为资产缺乏流动性的高速公路运营企业带来了经济效益和资产运转的福音，提高了高速公路建设的效率，推进了我国城市化交通运输的发展进程。
（三）融资风险降低
证券化融资方式非常有利于提升高速公路运营企业的资产运用效率，而且这种融资方式的成本远低于其他融资方式，非常便于企业进行资金的管理，收支模式的还款方式使得高速公路运营企业并不需要各处筹资还款，避免了传统融资模式所带来的财务管理负担。不仅如此，证券化融资方式不必要披露高速公路运营企业的综合信用状况，因此，高速公路网络建设的规模越大，就越能增加融资的比率，增加运营效益，降低融资所带来的经营风险。
（四）资产效益提高
高速公路采用资产证券化的融资方式，表面上来看似乎是放弃了高速公路运营中所带来的一部分收益，将这些收益交由资金提供方支配，但实际上高速公路通过这种方式加快了资金的循环，提高了资金的运转率，使得高速公路运营企业能够以同样的资产份额获取更多的资产效益，甚至获得超额回报。
资产证券化运作流程篇6
关键词：资产证券化、住房抵押贷款证券化、不良资产证券化、跨国资产证券化
一、引言
资产证券化是近30年来世界金融领域最重大和发展最快的金融创新和金融工具，是衍生证券技术和金融工程技术相结合的产物。通俗地讲，资产证券化就是把缺乏流动性，但具有预期稳定现金流的资产汇集起来，形成一个资产池，通过结构性重组，使之成为可以在金融市场上出售和流通的证券，据以融资的过程。
一般来说，资产证券化过程的主要参与者有：发起人、特设信托机构（SpV）、承销商、投资银行、信用提高机构、托管人、投资者等。资产证券化的基本结构如图1所示（图略）。与传统融资方式相比，资产证券化是一种具有鲜明特点的新型融资方式。
资产证券化是一种资产收入导向型融资方式。传统融资方式是凭借资金需求者本身的资信能力来融资的。资产证券化则不然，它是凭借原始权益人的一部分资产的未来收入能力来融资，资产本身的偿付能力与原始权益人的资信水平被较彻底的分割开来。投资者在决定是否购买资产支持证券时，主要依据的是这些资产的质量、未来资金收入流的可靠性和稳定性，以及交易结构的严谨性和有效性；原始权益人本身的资信能力则被放在了相对次要的地位。
资产证券化是一种结构性融资方式。资产证券化的核心是设计和建立一个严谨、有效的交易结构，这一复杂的交易结构在资产证券化实际运作过程中起着决定性作用。
资产证券化是一种低成本的融资方式。首先，资产证券化运用成熟的交易架构和信用提高手段，改善了证券的发行条件。由于资产支持证券有较高的信用等级，不必用折价销售或提高利率等手段招徕投资者，一般情况下，资产支持证券都能以高于或等于面值的价格发行，并且支付的利息率比原始权益人发行的类似证券低得多，这会较大幅度地降低原始权益人的融资成本。其次，资产证券化支出费用的项目虽然很多，但各项费用与交易总额的比率很低。据资料显示，资产证券化交易的中介体系收取的总费用率比其他融资方式的费用率至少低50个基本点。融资成本低不仅是资产证券化相对于传统融资方式，也是对于已有的项目融资方式的一大优点。
二、我国推行资产证券化的可行性分析
（一）我国推行资产证券化的现实条件
从战略角度看，我国引进、发展资产证券化的必要性无庸置疑。从长期看，我国市场经济深化，法律制度完善，将为我国资产证券化业务提供广阔的发展空间。然而，就现实条件而言，仍然存在很多约束：
1.法制建设滞后，在现有框架下很难实施资产证券化的操作
资产证券化是市场高度发达的产物，交易结构严谨，涉及主体众多，信用和契约是其“生命”，目前我国现有的法律环境显得远远不够。首先，《公司法》对公司注册资本和发债条件的限制与资产证券化设机构（SpV）及其发行人的地位构成矛盾；其次，《破产法》对金融资产收益权没有明确的说明，无法实现资产证券化的破产隔离功能；第三，现有的会计和税收制度的一些规定也限制了资产证券化功能的发挥，例如表外处理问题、税收优惠问题等等。
2.信用基础薄弱，证券化风险过高
目前国有企业对银行贷款的依存度过高，企业债务滚动增加，缺乏还债的积极性。尤其是借改革、转制之机，部分企业或以分立、合资改组成立新公司逃避债务，或以承包租赁的方式悬空债务。部分上市企业通过制造虚假信息骗取广大股民的钱，这些都在社会尚造成了十分恶劣的影响，严重的威胁着信用社会的基础。
资产证券化的核心就是信用。如果不从宏观上改善信用环境的质量，过分依赖微观项目的包装技术，将风险和不对称的收益预期转移给投资者，将会产生严重的后果，影响社会的稳定。
3.资产项目平均规模偏小，缺乏长期信用纪录
目前我国存在大量可用于资产证券化的资产，例如基础设施建设项目、住房抵押贷款等等。但是资产证券化的参与方众多，为了照顾各方的利益，因此对证券化资产的规模要求较高。与此同时，为了分散风险，往往要求资产具有一定的地区分布，即使单一资产发生违约，对资产池的影响也不大。从国际惯例看，融资规模小于5000万美元的资产证券化案例比较罕见，考虑过度抵押的情形，可供资产证券化的资产规模应当在5亿元人民币以上。这对我国经营规模较小的企业可能比较困难，只能通过银行等机构将相类似的金融资产组合在一起运作，但这又涉及资产界定和利益的协调，融资成本可能会提高到难以接受的程度。
由于我国金融资产形成的历史不长，财务制度不完善，导致许多金融资产缺乏长期的信用纪录，从而无法满足对资产信用评级的要求。
4.资本市场不完善，形成对资产支持证券的有效需求有待时日
目前我国资本市场投资工具比较单一，市场规范没有建立，投资者行为不成熟，这一方面造成了很高的投资风险，另一方面使得市场资金愈发向储蓄靠拢，造成资本市场资金不足。借鉴国外的经验，资产证券的大部分投资者是机构投资者，而我国机构投资者虽然在不断壮大，但规模仍然很小，部分还受到法律制约暂时和证券市场无缘。虽然近期我国对保险基金进入证券市场的限制有所放开，但其对于资本市场对资金的巨大需求而言，作用仍然是十分有限的。
综上所述，当前我国实施资产证券化面临着许多的困难，因此，必须结合我国的实际情况，对资产证券化的实施方式进行慎重的选择，以推动资产证券化业务在我国的进一步发展。（二）我国推行资产证券化的方式选择
资产证券化的过程相当复杂，其每一环节都必须相互契合，使整个交易不论对发起人还是对投资者都有效。下面，就我国实施资产证券化的关键环节分析如下：
1.证券化资产的构造
（1）资产属性的约束
并不是所有的资产都能证券化，能用来支持或担保证券化的资产必须要有以下特征：
第一，资产形成的在未来一定时期内的现金流，可以同其他资产所形成的现金流向分离，即该资产权益相对独立，出售时不宜同其他资产权益相混淆。这是资产可被证券化的基本前提。
第二，资产的历史统计资料较完备，其现金收入具有某种规律性，是可以较为准确的预测的。这是资产证券定价的市场基础。
第三，从技术上讲，被证券化的资产还必须达到一定的量的规模。如果其规模较小，就需要找到与其性质相类似的资产，共同组成一个可证券化的资产池，从而达到规模经济。
第四，资产的持有者要具备某种提高拟发行的资产证券信用的能力，即需要对所发证券进行信用提高。
第五，被证券化的资产收益率具有可拆分的经济价值。
（2）我国证券化资产的运作领域
从我国目前的情况来看，能用以证券化的资产主要包括：
部分企业和项目资产。主要有出口应收账款；供电、供油、供气合同；机场、公路的收费及运输费用应收账款的。这些被出售的资产是签订合同时已存在的应收账以及全部未来产生的应收账款。他们剥离比较容易，统计资料比较完备，收益比较稳定，也又一定的规模，可以作为我国开展跨国资产证券化业务的资产选择。
银行信贷资产。银行信贷资产又分两类：一类是以住房抵押贷款为代表的个人消费信贷。据统计，截至2000年年末，四大国有商业银行发放的个人住房抵押贷款累计为2700多亿元，比上1999年的1260亿元增长了一倍多（数据来源：《中国建设报》2001.03.02），且其规模在不断扩大。同时，虽然住房抵押贷款仅占银行资产的4%，但全国近40%的住房抵押贷款集中于深圳和上海的银行，且这些地方的抵押贷款在操作上比较规范，市场需求较旺盛，因此，我国可以先从这两个地方开展住房抵押贷款证券化，为以后推广到全国范围内积累宝贵的经验。另一类是银行的一般商业抵押贷款。我国银行的一般商业贷款数目庞大，但是由于政策的限制，政府主导的贷款占的比重较大，因此信用质量较差，产生坏账的可能性较大。因此，只能选择其中有抵押的贷款，对其信用状况和抵押资产有比较深入的了解，将其中优质资产的部分分离出来用以证券化，以提高银行资产的流动性。
2.SpV的设立和真实出售
（1）我国SpV设立方式的选择
由政府设立。在各国开展资产证券化的初期，常常由政府设立SpV，我国也可借鉴这种模式。成立有政府背景的SpV由以下几方面的好处：第一，政府可以借助法案、借助宏观调控手段、借助政府的影响力来强化SpV的发展条件。第二，借助政府背景在SpV成立之后有助于提高或强化SpV的资信水平，有助于提高资产证券的资信评级，从而增强投资者信心，吸引更多投资者进入资产证券化市场。在SpV这一特殊金融机构成立之初，政府的态度既影响公众对SpV的评价，也就必然对投资者的投资行为与投资信心产生压力。另一方面，如果SpV机构的资信水平高，则有助于减少资产证券的评级费、担保费、保险费、SpV的运作费等费用支出。第三，我国尚未完成向市场经济体制的转轨过程，社会信用基础还较差，中介机构的服务还欠缺规范，特别是处在国内外经济金融形势都比较严峻的大环境下，开展金融机构创新的风险较高，因此，政府背景或政府支持对SpV的初期运作能够起到树立机构形象，稳定市场信心的明显效果。
由信托投资公司设立。从国外的经验看，由原始权益人（商业银行）作为发起人设立一个附属子公司担任SpV的角色是很常见的。但是，我国商业银行法规定：“商业银行在中华人民共和国境内不得从事信托投资和股票业务，不得投资于非自用不动产。商业银行在中华人民共和国境内不得向非银行金融机构和企业投资。”《证券法》规定：“证券业和银行业、信托业、保险业分业经营、分业管理。”也就是说，目前我国的商业银行只能从事银行业务，不能投资于非银行金融机构，不能成为SpV的控股公司。鉴于这种情况下，商业银行可以将拟证券化的资产出售给信托投资公司，由信托投资公司设立SpV，作为资产证券的发行人，商业银行则充当服务人的角色，从而完成资产证券化的结构设计。
选择国外SpV.由于国外资产证券化发展的比较成熟，资本市场比较完善，因此，对于一些外币资产，可以采用国际资产证券化的模式，选择国际知名公司的SpV，一方面可以避免国内诸多的法律政策限制，另一方可以提高资产证券的国际评级，达到良好的融资目的。
（2）真实出售
资产出售是发起人把经组合的金融资产卖予SpV的行为。资产出售由买卖双方已签订的金融资产书面担保协议为依据。出售时卖方拥有对标的资产的权利，买方要对标的资产支付对价。资产出售主要有三种形式：
债务更新（Renovation）。即先行中止发起人与资产债务人之间的债务合约，再由SpV与债务人之间按合约还款条件订立一份新合约来替代原来的债务合约……债务更新一般用于资产组合涉及少数债务人的场合，如组合债务人较多则少有使用。
转让（assignment）。即通过一定的法律手续把待转让资产项下的债权转让给SpV，作为转让对象的资产要由有关法律认可具备可转让性质。资产权利的转让要以书面形式通知资产债务人。如无资产转让的书面通知，资产债务人享有终止债务支付的法定权利。
从属参与（sub-participation）。在从属参与方式下，SpV与资产债务人之间无合同关系，发起人与资产债务人之间的原债务合约继续保持有效。资产也不必由发起人转让给SpV，而是由SpV先行发行资产证券，取得投资者的贷款，再转贷给发起人，转贷金额等同于资产组合金额。贷款附有追索权，其偿付资金来源于资产组合的现金流量收入。
我国目前还没有判断“真实出售”的明文规定，因此在具体操作中还需要国家政策给予指引，一方面规范资产证券化的操作，另一方面降低融资风险。
3.信用提高
为了获得更高的资信级别，保证投资者对本息的按时归还有充分的信心，几乎所有公开发行的资产支持证券都采用某种形式的信用提高，主要由以下几种方式：
超额抵押（over－collateralized）。这种方式简洁明了，不需支付第三者费用。但超额资产在证券末到期前不能移作他用，流动性受到限制，资产使用缺乏效率，这样就增加了发行机构的机会成本。
高级/低级参与结构。它创造了一种新的担保形式：自我担保（self-insurance）。这种方法是将证券分为两部分：高级部分和低级部分。高级部分优先偿还本金与利息，得到评级机构的评级并出售给投资者。低级部分一般不出售，由发起人自己持有或由第三者持有。低级部分所得到的本息被用来作为支付高级部分本息的保证金。这种形式发行证券比用传统担保形式成本低。对投资者来说，该证券的实际风险较小，而收益较高。这种方法实际上是将风险大部分落在低级部分，从而保证高级部分能获得较高信用级别。
银行出具担保函或信用证。这种方式发起人要向银行支付一定费用，而且信用提高程度与所选择的银行信用等级直接相关。对于银行来说，这类表外科目既是收入的来源，也包含着一定的风险。
保险公司为证券提供保险。利用保险公司的信用，来为商业银行呆坏帐证券化起媒介、催化作用。
成立政府担保机构，为证券提供担保。
4.信用评级
信用评级规则体系和相应的机构在资产证券化的信用或投资级别的构造中起着非常重要的作用。从市场和交易角度看，资产证券化必须具备较为完善发达的证券发行评级规则体系和相应的机构，在相关风险分析的基础之上，设计出符合一定资信级别要求的最低水平的信用提高。
我国在资产证券化法规方面的建设十分匮乏，这就要求评级机构不仅要研究基本风险和现有的有关资产证券化的规则体系，还须进一步调查潜在的风险。特别是在资产支持证券要取得相对发起人更高级别的资信时，关键的法规文件是发起人破产的有关规定，其目的是为了保证：当发起人破产时，不管是真实销售或是打算销售，用于销售或担保的资产所有权不属于破产者，这样就可以保证投资者对资产拥有所有权，即保证投资者对资产拥有完全的证券收益权。
在我国金融体系不健全的情况下，应先由政府出面，联合国外信用评级机构建立对中国市场的信用评级机构和中国的信用评级规则。具体而言，可以国库券为最高级别，对市场上的资产担保证券评级，待市场容量扩大，有序竞争形成后，信用评级机构应与政府完全脱钩。
5.技术支持
资产证券化交易的实际操作要求为基础资产提供服务的机构要具备良好的追踪报告、资料加工和信息处理能力。这些方面的要求决定了交易各方参与交易的可能性及交易总体的可行性和时间安排，这些要求构成了资产证券化的物质前提，即所谓的“资产证券化的技术支持”。
对于以现金流量为基础的交易，一般要求的技术支持应具备以下功能：（1）出示纪录，确认资产销售；（2）出示纪录，确认属于所售资产的周期性支付；（3）将以上获得的周期性支付转移到特定账户；（4）每月报告所得的本息及其预付和提前偿付，以及本金损失、决策失误等情况；（5）对一些特殊操作的资产一般要求具备特殊的报告功能（如对本金按月再投资，对资产证券化交易实施惯常盯市的程序等）。
技术支持再资产支持证券化交易中极为重要，一旦建立，这些程序就会常规化并很容易扩展到支持类似类型的重复交易之中。在这方面我国应注重对金融人才的培养和金融机构的规范，为资产证券化建立一个良好的运行环境。
以上对我国实施资产证券化的可行性进行了初步的分析，为了具体到实际操作，以下将对住房抵押贷款证券化和不良资产证券化在我国的运作方案作专项分析研究。
三、住房抵押贷款证券化的运作方案与政策设计
当前，我国住房金融的改革与发展过于缓慢，严重滞后于其他金融市场的发展，致使住宅金融比重过小，住宅消费市场启而不动。我国通过开展住房抵押贷款证券化，一方面可以加快银行信贷资金的流动速度，改善银行资产负债的期限匹配状况；另一方面为资本市场提供了新型的投资工具，扩大了住宅基金的资金来源，推动我国的住房融资市场的良性发展。
（一）住房抵押贷款证券化的产品设计
根据前文的比较，我认为我国住房抵押证券产品应采用转付证券的形式，其既具有过手证券对抵押品良好运用的优点，又具有资产支持证券拥有确定现金流的优点。在具体形式上可采用转付证券的衍生形式抵押担保证券（Collateralmortgageobligations，简称Cmo）的形式。
1.Cmo简介
Cmo是一种转付证券，其将资产池产生的现金流进行重组，每一部分的到期时间不同，从而组成了多等级的转付证券，满足了不同投资者的投资需要。
一类典型的Cmo是由四类“常规”到期债券和一类“剩余”到期债券组成。在“常规”到期债券中，前三类从发行日期按固定利率付息；第四类也就是通常所说的“Z类”，其在前三类债券收取本金和利息时，对应收利息被按复利累计，待偿还了前三类债券后，再按期收取本金和利息。“剩余”类债券在“常规”类债券付清后收到附属担保抵押物的剩余现金流，因为担保抵押资产产生的总现金流预计会超过付给“常规”类债券持有人的付款额，所以“剩余”类债券持有人的收入会上升；同时，对那些尚未付给“常规”类债券持有人的现金进行再投资也会产生超额收入。
2.选择Cmo的原因
第一，Cmo发行具有多种期限不同的证券组合，其按偿还期可以分为1至3年、3至5年、5至15年、15至25年等几种类型，可以满足不同投资者的投资需要。
第二，Cmo属于转付证券，投资者并不拥有抵押贷款的所有权，而是对发行人拥有债权。相对于将贷款所有权转移给投资者的过手债券，Cmo使投资者不必承担贷款提前偿还所产生的再投资风险。
第三，Cmo是以债券本金110%～200%的抵押数量超额担保的，投资者的本金和利息支付有较高的信用保证。由于我国目前没有建立国家信用的住房担保机构，因此这种方式可以在即使没有国家信用参与的情况下增加投资者的投资信心。
第四，Cmo的发行系统相对简单，且不需要对我国现行的法律和会计制度进行太多的调整，适合作为我国住房抵押贷款证券化的产品。
3.Cmo的结构设计
目前我国住房抵押贷款大多为10～20年，考虑到我国投资者的心理预期和利率变动，我国Cmo的期限组合可以分为1-3年、3-5年、5-10年三类“常规”到期债券和“剩余”类债券。时间划分的比较短，一方面是由于抵押证券在我国是新兴事物，时间较短投资者比较容易接受；另一方面，时间较短利率可以设计的较低，从而降低融资成本。我国Cmo的结构设计和现金流如图2、3、4所示（图略）。
（二）住房抵押贷款证券化的运作流程
1.住房抵押贷款证券化的流程设计
参照上述资产证券化的基本结构，结合我国Cmo的结构设计，给出我国住房抵押贷款证券化的流程设计构想，如图5所示（图略）。
表广义上为抵押贷款证券化提供服务的各类机构，其中虚线椭圆代表尚待成立的机构；菱形
2.住房抵押贷款证券化的运作过程
根据上述的产品设计和流程设计，我国的住房抵押贷款证券化应是在政府监管之下，商业银行、住房贷款证券机构、投资者和有关中介机构共同参与的交易系统。该系统的运行有以下几个步骤：
（1）设计住房抵押贷款组合
在确定住房抵押贷款证券化目标之后，银行应对其所拥有的住房抵押贷款按照期限、利率和地区等标准进行划分和重组，设计出不同的抵押贷款组合，作为进行房地产抵押贷款证券化的对象。
（2）成立住房抵押贷款证券化机构（SpV）
根据住房抵押贷款证券化机构的性质不同，一般可以有三种基本模式：一是政府管理的住房抵押贷款证券化机构，属于这一类的有美国的政府住宅抵押协会；二是政府支持，社会公众或法人机构持股以商业方式运作的住宅贷款证券公司，属于这类的机构由美国的房利美及香港按揭证券公司；三是纯粹的由社会法人，甚至是私人持股的住房抵押贷款证券公司，此类公司由于经营者和参与者所承担的风险较大而发展有限。
根据我国的国情，我们认为还是采取以“第一类模式为主、第二类模式为辅”的方式较好。第一类模式中，证券化机构可以由政府以国有独资公司的形式设立住房按揭证券公司，以保本或微利经营为原则，专门向商业银行购买房地产抵押贷款，划分重组后，发行债券并委托券商出售给投资者，但不得从事房地产抵押贷款及其他业务。由于住房按揭证券公司为国家全资拥有，故其发行的抵押贷款证券具有较高的信誉。这样，在我国开展资产证券化业务之初，能够吸引众多投资者的目光，积极培育我国的抵押贷款证券化市场。在第二类模式中，证券化机构是在政府支持下设立，由多方参与持股采取商业化运作的公司。这样一方面可以减轻政府的负担，另一方面便于最大程度的监督，并有助于防止腐败的滋生，以及防止过度竞争和纯商业性机构在追求利润最大化过程中损坏公众的利益。这种模式适合在第一种模式发展到一定程度时推出，或作为第一种模式的补充形式在我国开展住房贷款证券化之初试行。
（3）出售抵押贷款组合
我国银行在出售其住房抵押贷款时，应采取债务更新或者转让的出售方式，而不是采取从属参与的方式。在从属参与的出售方式下，银行等金融机构不必将住房抵押贷款转让给证券化机构，而是先由证券化机构发行资产组合证券，然后再转贷给银行等金融机构，转贷全额等于资产组合金额，在这种出售方式下的住房抵押贷款附带有追索权，很难被法院判定为“真实出售”，从而难以达到“破产隔离”的目的。
采取债务更新的出售方式需要先行中止银行等金融机构与借款人之间的借款合同，再由证券化机构与借款人按照原来的合同条款订立一分新合同，债权债务关系的一方主体发生了转变。从这种操作中可以看出，债务更新的出售方式在涉及到的借款人较少时具有一定的可行性，然而住房抵押贷款的资产组合所涉及到的借款人非常多，采取债务更新的出售方式会使银行等金融机构陷入繁杂的法律手续之中，从而加大了证券化的成本。因此，债务更新的出售方式仅在涉及到的借款人较少的大额住房抵押贷款出售时考虑运用。
我国未来应当考虑采用转让的出售方式，先由银行将住房抵押贷款上的风险和收益全部转让给证券化机构，证券化机构则在以后获得发行债券的收入后向银行支付对价。目前我国不允许商业银行向第三方“转让”其信贷资产，以后应当从法律上认可住房抵押贷款作为一项资产的可转让性，并逐步建立住房抵押贷款的二级市场，为住房抵押贷款证券化开辟道路。
（4）信用提高
为了改善Cmo的发行条件，需要由专门的政府担保机构对Cmo进行担保，以提高Cmo的信用的等级。由于我国住房抵押贷款的保证和保险体系尚未建立，Cmo虽然有房地产作抵押，但由于其价值大、期限长等原因仍然具有较高风险。因此应当由政府成立专门性的房地产金融担保公司为证券化机构发行的债券提供担保，这也是政府调控房地产金融市场的主要方式之一。
（5）托管抵押贷款组合
在发行Cmo之前，证券化机构应将抵押贷款组合交由信托公司托管，由专业信托公司对抵押贷款组合进行日常管理。这样处理，体现了专业化分工的优点，证券化机构可以专注于购买抵押贷款集合发行抵押债券，信托公司可以发挥其代人理财的专业优势，为投资者提供更好的服务。
（6）进行发行评级，安排Cmo销售
在Cmo发行之前，证券化机构应聘请我国市场上权威的评级机构对Cmo的各类别债券进行发行前的正式评级。评级完成后，由承销商对Cmo进行销售并向投资者出示抵押贷款集合的托管证明。
（7）获得发行收入，进行支付
证券化机构获得发行收入向银行等金融机构支付购买住房抵押贷款的价格，向各中介机构支付费用。
（三）房抵押贷款证券化的政策设计
为了保证住房抵押贷款证券化的顺利推行，政府应采取以下必要的政策措施：
1.出台相关的政策法规
目前我国推行住房抵押贷款证券化，在下列政策法规方面需要政府支持：
（1）实施全国统一的抵押贷款办法
虽然央行已经颁布了全国统一的抵押贷款办法，但在实际操作上各大银行在各个地区开展的方式多种多样，从而无法实现住房抵押贷款合同的标准化。因此，央行应当进一步制订全国统一的、品种多样的抵押贷款实施办法，在全国范围内推广，以利于住房抵押贷款的出售和组合。
（2）解决抵押贷款出售问题
1999年新颁布的《合同法》规定：“债权人转让权利的，无须债务人同意，但应当通知债务人”。这就为银行转让抵押贷款奠定了基础。但是，由于转让债券需要通知债务人，当抵押贷款组合涉及的债务人众多时，通知成本可能会过高，因此，政府可以制定专门的抵押贷款出售办法，进一步放宽对其出售的限制。
另外，目前我国在确认抵押贷款的“真实出售”问题上没有明确的法律规定，政府应当制订相关的确认原则，解决抵押贷款的所有权属问题。
（3）适度放宽税收政策
在商业银行税收方面，可以遵循目前的税收框架，对资产转让价差按资本利的征税，对其为证券化提供的服务按金融业征收营业税。
在投资者方面，鉴于我国开展住房抵押贷款证券化初期，可以借鉴国库券税收，减征或免征20%的利息所得税。
在证券化机构方面，由于其是由政府主导成立的用于专门从事证券化业务的微利机构，因此国家可以制定相应的政策，仅对其向股东派发的股利征税，而对证券化机构实体层次免予征税。
（4）制订相关的会计准则
在会计准则制订方面，目前我国主要解决两个问题：一是制订抵押贷款组合“真实出售”的确认原则及其会计处理方法；二是制订证券化机构独立于银行的确认准则及其会计处理方法。由此可见，会计准则的制定依赖于法律、税收制度的健全与完善，三者是相互制约的。因此，政府在制定这些政策时，要统一规划，综合考虑。
2.健全完善资本市场
推行住房抵押贷款证券化需要有成熟的机构投资者参与，因此，我国应当不断推进资本市场的发展，进一步完善社会保障体系，逐步将养老保险、失业保险、住房公积金及寿险基金培育为资本市场上成熟的机构投资者，为住房抵押贷款证券化市场提供资金支持，这既有利于充分发挥银行在风险鉴别方面的优势，也符合住房抵押贷款长期信用与资本市场长期资金供给相匹配的规律。
3.选择试点
由于我国各地的经济发展水平不均衡，住房抵押贷款证券化不能采用“一刀切”的方式，应先选择条件成熟的城市进行试点，时机成熟后再行推广。目前，我国40%的住房抵押贷款集中在上海、深圳两个城市，且这两个城市为我国两大证券市场，都建立了较完备的法制化管理的房地产市场体系，具有良好的金融制度和监管制度，拥有大量成熟的投资者。因此，我国在推行住房抵押贷款证券化之初，可以选择上海、深圳作为我国住房抵押贷款证券化的试点城市，为以后在全国范围内实施住房抵押贷款证券化积累丰富的经验。
四、银行不良资产证券化的运作方案
截止今年上半年，信达、华融、东方和长城四家资产管理公司对四大国有商业银行和国家开发银行不良资产的接收工作基本完成，接收资产金额总计13939亿元人民币，一下使银行的不良资产率平均下降了9.7%.但是，资产管理公司该如何盘活“接手过来”的这笔巨额不良资产？本文试从资产证券化的角度来分析不良资产的处置问题。
（一）证券化处置不良资产的优势
证券化处置不良资产具有以下优势：
1.集中处理不良资产，提高资产处理效率
不良资产证券化通过将资产进行组合打包，把众多不良资产集中起来进行处理。这样一方面节省了单笔不良资产处理所耗费的时间，另一方面又减少了单笔资产处置所耗用的评级、法律服务费用，从而提高了资产的处置效率。
2.通过结构化设计，避免资产贱价求售
通过对资产证券高级/低级的结构化设计，可以使资产以较合理的价格出售，避免资产贱价出售的情形。资产管理公司在处理不良资产时，由于买卖双方信息的不对称，为了加快不良资产的处理速度，往往会低价出售资产。但是如果以证券化的方式处理，则可以避免这种情况的发生。
假设有账面价值为100元的不良资产，资产管理公司通过评估认为其真实价值为50元，而市场购买者认为其价值30元，因此资产管理公司很难通过出售收回50元。如果采用不良资产证券化方式，将50元拆分为两种债券aa和BB，其中30元是债券aa，20元为债券BB.当不良资产造成损失时由债券BB先承担，待债券BB全数承担损失后才由债券aa承担其余损失。如此安排后，债券aa将会取得十分优良的评级，因此在市场上很容易脱手。债券BB可以在市场是出售，当出售价格不理想时，发起人也可以自己持有这些债券，以避免低价出售所带来的严重损失。可以看出，证券化的灵活运用允许资产管理公司以较快的速度获取部分融资并可以避免贱价求售的情形。
3.为资产管理公司处理不良资产提供资金供应
目前，仅靠国家财政几百亿的拨款，资产管理公司无法买下商业银行剥离的不良资产。不良资产证券化允许资产管理公司将收购的不良资产转换为流通行良好的债券，出售给投资者。通过这一过程，资产管理公司可以从社会上取得源源不断的资金来协助解决不良资产的问题。因此，证券化为资产管理公司处理不良资产提供了一个有效的集资办法。
综上所述，通过证券化方式可以大大提高我国不良资产的处置效率和效益。以下，将对我国不良资产的证券化运作方案进行设计。
（二）不良资产证券化的运作方案
我国不良资产证券化的工作流程大致可以分为以下四个步骤，如图6所示（图略）。
1.选择、组合资产
如何选择证券化资产是不良资产证券化的基础。目前我国金融系统推行贷款五级分类方法，即按风险程度，将贷款划分为正常、关注、次级、可疑、损失五类。按照这种分类，次级、可疑和损失这三类贷款被确定为不良资产。资产管理公司在接收从商业银行剥离出来的不良资产的同时，应对不良资产的形成、抵押担保情况及未来现金流状况进行详细的调查研究，明确不良资产的分类状况。
在挑选不良资产用于证券化时，最重要的原则就是分散风险，以避免贷款过于集中于某类而引至无可承受的损失。同时，借鉴国外处理银行坏账的经验，用于证券化的不良资产应当大部分为有抵押的资产，尤其是损失类贷款，这样可以保证即使贷款无法归还，现金流仍然有抵押担保品来保证。因此资产管理公司在规划证券化资产时，每一个资产池应当包括不同地域、不同类别的不良资产，其中信用类资产应当占少数且应为较高级别的资产，抵押担保类资产则占大多数，从而保证整体资产制造现金流的稳定性。
2.组建证券化机构
资产管理公司在接收处置不良资产时，需要由具备高度专业技巧的机构来执行催收、谈判和强行拍卖等任务。此外，我国不良资产的抵押品大多为地产（房地产经营热时期的房产），在处置这类抵押品时，必须安排管理经营不动产的专业机构来承担评估任务。因此，资产管理公司组建的证券化机构应当是具备不动产管理与不动产融资两种能力于一身的专业机构。具体而言，可以按照以下程序设立：
选择具有丰富资产管理经验的专业机构。目前，我国有“诚通控股”等专业不良资产二级市场的购买和处置公司，其在以往的不良资产处置过程中积累了丰富的经验。因此，资产管理公司可以选择这些公司作为合作者共同组建证券化机构，机构的日常运营由这些专业公司负责，资产管理公司则不参与经营，专注于不良资产的购买和挑选业务。这样分工，可以各取所长，充分发挥各自的专业优势。
组成一个新的有限责任公司，作为不良资产的证券化机构。我国证券化机构的合作方式是以待发行债券的不良资产为基础，由资产管理公司和专业机构共同组成一个新的有限责任公司。这个新公司中，资产管理公司拥有整个资产组合51%的产权，但不参与经营；专业公司拥有49%的产权，全面负责不良资产的管理和经营。
表1是不良资产证券化机构的资产负债表。在表的左边是资产管理公司提出的资产组合与专业公司入股证券化机构的现金出资。在表的右边显示，证券化机构利用左边的资产组合发行的债券，取得现金；资产超过负债的部分是权益，由资产管理公司和专业机构按持股比例分别持有。
不良资产证券化机构资产负债表
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|资产负债||
----------------------------------------------------------
|资产组合债券||
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| 现金aa级债券||
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|BB级债券||
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|权益||
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|专业公司（49%）||
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|资产管理公司（51%）||
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整个证券化的过程是以处理资产负债表左边的不良资产组合所收到的现金来支付右边的债券本息，若有现金剩余，则为股权报酬。整个证券化运作是否成功，必须看经营者（即专业机构）是否有效率，这就是为何慎重挑选经营者的原因所在。因此，证券化机构以有限责任公司的形式设立，要求专业公司出资认股，分摊经营成败的后果，以保证专业公司能够尽心尽力经营。
3.证券化产品设计
证券化产品的设计是证券化过程中最复杂的步骤。在这个阶段，证券化机构必须规划债券的发行额与利息。鉴于不良资产的特殊性，各级债券的发行量要适度，既能满足评级要求，又可以募集到尽可能多的资金。我国不良资产证券应采用转付证券的形式，其好处在上一节中已作说明，这里不再重复。在这里要重点强调的是不良资产证券的内部结构化设计，即如何划分高级/低级债券。
划分高级/低级债券的主要依据是“偿债保障比”（DebtServiceCoverageRatio，DSaR），这个比率是整个资产组合的“净营运所得”（netoperationincome，noi）除以债券的“应付利息”（interestpayment），即DSaR=noi/interestpayment，这个比率越高，则投资者越有保障。具体操作流程如下所述。
第一步：计算noi.
noi=资产组合的现金收入-为维持现金收入所支出的成本（由财务记录估算）-证券化的营运成本
在计算资产组合的现金收入是要以保守的方法计算。例如一笔不良资产已经停止付息，虽然可以经由法院强制拍卖而收到现金，但这些现金何时收到尚在未定之中，因此一般不应计入资产组合的现金收入。
第二步：根据DSaR，划分高级/低级债券。
DSaR=noi/interestpayment
证券化机构应当根据高级/低级债券所需达到的评级，得出相应评级对DSaR的要求，根据上述公式反推出interestpayment，再根据债券的利率确定各级债券的发行额。例如，若估算noi为3000万元，假设债券aa要达到aa的评级，其DSaR必须超过3，则根据公式，证券化机构为发行债券aa所支付的利息不得超过3000/3=1000万元。如果债券aa的利率为10%，则债券aa的发行额不得超过1000/10%=10000万元。当债券所收到的现金流量在扣除支付两组债券的利息还有剩余时，则可将余额按先后顺序归还债券本息。当资产组合所能产生的现金不够分配时，由BB级债券先承担损失，因此，aa级债券可以得到优异的评级，即使其背后的资产是一批坏账。
除了上述高级/低级债券的结构化设计可以帮助优化债券评级以外，证券化机构还可以采取以下措施提高债券评级：（1）在证券化机构的章程中规定，除非所有债券都已清偿完毕，否则资产管理公司和专业公司不得分配盈余。（2）安排一个偿债基金，准备随时在现金不够时垫款。这个偿债基金可以由债券发行收入中扣除。（3）由资产管理公司出面担保各抵押品的合法性。
4.证券的发行与服务
在取得债券评级后，各级债券将由证券公司承销发行，发行方法既可以采用私募方式，也可以采用公开市场交易。
在债券发行之后，证券化机构将安排服务机构，承担债券发行后的服务工作。在不良资产证券化过程中，服务的任务将更为复杂，对于整个证券化的成败，其着举足轻重的作用。我国不良资产证券化的服务架构如图7所示。（图略）
主服务者（masterServers）。主服务者一般由专业公司担任，由于其是证券化机构的股东，因此它将会尽职尽责。主服务者负责监控整个服务流程，所有次服务者将收集到的现金转给主服务者，由主服务者转给信托机构分配给投资者。当现金流出现问题时，主服务者必须调动基金垫款，以确保服务流程的良好运转。
次服务者（Sub-servers）。次服务者一般由出售不良资产的商业银行担任，其负责抵押品的保养、收租，并提供一切关于抵押品的信息，并从中获得服务收入。
特约服务者（SpecialServers）。特约服务者一般也由专业公司担任或由专业公司聘请其它公司担任，其主要负责协助主服务者处理不良资产，例如，贷款展期、债务重组以及执行法院拍卖等等。因此，特约服务者的表现优劣关系着低级债券的投资者能否收回其投资。
以上对我国不良资产证券化的运作流程进行了总体上设计。鉴于不良资产证券化和住房抵押贷款证券化在实际操作中遇到的障碍基本上是一样的，因此在这里就不再重复叙述。需要说明的是，资产证券化只是处理不良资产的一种方法，它不能完全取代债转股等其他处理方法，而是要多种方法综合运用，取长补短。同时，资产证券化也不是解决不良资产的根本办法，不良资产的杜绝归根到底要靠银行和企业转变经营机制、政府健全政策法规、加强金融监管以及建立良好的投融资体制，才能根除产生新的不良资产的根源。
五、我国实施资产证券化跨国运作探讨
从上文的论述中可以看出，目前我国在经济环境、法律框架、信用基础等诸多因素上很难支持资产证券化近期在国内大规模的推进。因此，为了推动我国的资产证券化业务，可以选择资产证券化业务的国际运作作为突破口，通过利用国际成熟市场实施跨国界交易，为国内的资产证券化活动提供示范效应。
（一）资产证券化跨国运作的方案和关键问题
1.跨国资产证券化的结构流程
参照资产证券化的基本结构图，通过划分境内和境外交易，给出资产证券化国际运作的一般结构流程图，如图8所示（图略）。
2.。跨国资产证券化的关键问题
根据上文的论述，我们对资产证券化的运作有了整体的了解，由于跨国资产证券化涉及到境外的交易和运作，因此，我们与必要了解在这些交易和运作中与国内资产证券化存在哪些不同之处，以便于在实际操作中注意。
（1）跨国资产证券化的资产选择
按照国际资本市场可接受程度和操作的难易程度，我们将可用于证券化的资产分为两类：外币资产和本币资产。
外币资产。证券化交易应首先应用于我国大型企业在海外资本市场的直接融资，用以降低融资成本，延长融资期限，拓宽融资渠道。根据我国目前的情况，可以考虑的用于证券化的资产首先是硬通货应收款和具有稳定的未来现金流的收益权。具体包括国际贸易收入和涉外服务收入两种。
本币资产。由于本币资产涉及到本外币兑换的问题，因此，在选择这类资产适当小心谨慎。根据国目前的情况，适合证券化的资产是基础设施建设收入。
从20世纪80年代以来，我国政府一直比较重视对基础设施的建设与投入，为二十年来的经济发展与社会进步奠定了坚实的基础。全社会固定资产投资由1980年的910余亿元增长到1999年的29854.71亿元，年均增长19.06%.其中，属于基础设施建设的基本建设投资由1980年的599亿元增加到1999年的12455.28亿元，年均增长16.38%.到20世纪90年代，我国政府又做出了投资重点向中西部地区转移的重大战略决策，加大对中西部地区基础设施建设的投资力度，这些措施不仅大大改善了我国能源、交通运输和邮电通信等行业的落后状况，而且为我国经济的长期稳定发展提供了保障。
由于基础设施的收入比较稳定且有国家信用作保证，同时鉴于其投资期长、流动性差的特点，十分符合证券化资产的特点，因此，我国可以通过跨国资产证券化，为我国基础设施建设开拓更广泛的融资渠道。
（2）投资银行的选择
在跨国资产证券化的运作过程中，投资银行的选择至关重要，它不仅是资产证券的承销商，而且是跨国资产证券化的结构设计者，证券化过程中的每一交易都在它的设计之中，因此，投资银行的经验和水平直接影响着证券化的成败。目前，世界许多顶级的投资银行，诸如高盛、美林、摩根斯坦利、雷曼兄弟等投资银行业的翘楚都具有十分丰富的开展资产证券化业务的经验，且都对我国资产证券化的潜力非常看好。因此，我国在实施跨国资产证券化的过程中，国内投资银行应当与它们积极合作，为日后在国内开展资产证券化业务积累经验。
（3）“真实销售”的界定
发起人将资产转移给SpV时通常有两种方式：真实出售和抵押融资。判定资产是以真实出售方式还是以抵押融资的方式进行转移是整个证券化过程的基础，也是选择相应税收和会计制度的依据。在真实出售的条件下，发起人在破产清算时，其债权人对这部分资产没有追索权，这部分资产产生的现金流必须优先支付给债券的投资者。也就是说将这部分资产与发起人的其他资产完全剥离。而抵押融资实际上是特设机构在市场上进行融资后，将融资所得作为一种贷款借给发起人，发起人的资产是作为一种相应的抵押品，当发起人破产时，其债权人有权对作为抵押的资产进行追索，债券的投资者和其他债权人的优先偿还顺序将依法庭裁定。抵押融资的结构比较简单，但是不受投资者欢迎-在破产的情形下，地方适用法律可能为保护当地企业（发起人）的利益而损害境外投资者的利益。因此构成“真实出售”的标准是决定开展跨国证券化难易程度的重要因素。
（二）我国推行跨国资产证券化的政策设计
1.建立政府主导的推进模式
一项金融创新的发展通常是由金融机构自行开发、不断探索，并在得到认同后推广的过程，这个过程一般需要一段很长的时间。资产证券化在国际市场上已经发展多年，技术趋于成熟，各类成功的案例不胜枚举。我们的建议是实行“拿来主义”，一方面参考国外已经实行的法律法规，结合我国国情，积极组织相关部门着手制定完整的政策法规，在市场准入和退出、各类参与主体行为规范、风险控制、监管主体、会计准则、税收制度等方面提出试行方案。通过政府行为，健全完善法律法规和监管体系，建立高效、安全、规范的交易规则，吸引国际资本的注入。另一方面通过新设机构专门进行证券化产品的开发，并鼓励原本有资格参与国际资本市场融资的金融机构运用国际成熟经验和技术发展资产证券化的国际运作。
2.出台必要的法规支持
开展证券化的国际运作虽然比单纯的国内运作对政策法规的要求要少，但也需要政策法规的支撑。以前没有的法规内容需要补充，已有的法规中阻碍证券化实施的部分需要相应的调整，或在证券化发展的初始阶段给予一定特别的优惠政策。
比如前文所述的“真实销售”界定的问题，可以作如下处理：在签订资产的转让合同时，首先要确认原合同无“限制转让”的条款，并以书面形式通知原始债务人，同时取得政府主管部门的批准。政府主管部门在符合国家产业政策的条件下，本着积极支持的态度进行审批。在获得上述同意和批准后，即构成“真实出售”。
3.中性化的税赋原则
如前文所述，税收是影响资产证券化融资成本的重要因素，涉及的税种有所得税、营业税、印花税、预提税。如果一项资产证券化交易被判断为金融资产的出售，那么由此引起的损益都必须计入企业的计税基础。一般来说，这对企业是有利的，因为企业不太可能通过出售金融资产获利，而所产生的损失则可以减少所得税。由于出售资产产生的账面损失，实际上在企业的现实中已经存在（类似未记账的坏帐损失），属于时间性差异，根据税收中性化的原则理应作为计税基础。
由于资产出售的确认，企业将面临营业税和印花税的问题。如果按照现行税法规定，企业应该交纳这两个税种；如果按照税赋中性化的原则，这两项税赋就不应出现。事实上如果企业交纳营业税的话，资产证券化就会因交易成本过高而无法实现。参考国外资产证券化的实践，我们建议免营业税、减印花税。
预提税是一个国家对非本国居民在本国获得的利息收入征收的税种，一般由借款人代扣代缴。在我国预提税以所得税形式出现，税率为20%.如果资产证券化界定为表外融资就不用交纳预提税，否则必须考虑预提税对融资成本的间接影响。通常在这种情况下，企业可利用两个国家的避免双重征税条约，或通过结构安排转化为境内融资处理。
4.外汇和外债管理
资产证券化国际融资是否构成一国的外债，一般来说，要从资产证券化交易的本质和数量上加以判断。例如，如果境内的公司将金融资产以“真实出售”的方式转让给境外的特设机构（SpV），该特设机构并不由发起人（待融资的企业）控制或发起人所占股份不构成控制，发行债券虽然构成发行人（特设机构）的负债，但不构成发起人的负债，从国家的角度看，也不构成对非居民的现有支付义务，因此不应计入外债。如果再将条件放宽一些，只要发行的债务对发起人没有追溯权，就不应算作外债。从交易收入的角度看，如果证券化交易所得大于基础资产的价值，超额部分没有给付资产对价，这样的交易可以视为抵押融资，不属于资产交易的范围。对于以未来收入（而非现实的应收账款）为支持的证券化，可以采用特殊的结构安排使发起人和特设机构之间的交易成为对价的资产转让行为。
对证券化交易的债务界定会影响到外汇管理问题。国际收支中境内机构的经常项目外汇收入应按照国务院关于结汇、售汇及付汇管理的规定卖给外汇指定银行，或者经批准在外汇指定银行开立外汇账户；经常项目用汇，应持有效凭证和商业单据向外汇指定银行购汇支付。国家对经常性国际支付和转移不予限制。与资产证券化交易比较接近的条款是“境内机构资产存量变现”，属于资本项目的管辖范围。境内机构应持有批准机构的批准转让文件、转让协议、资金使用计划等文件向外管局申请开立外汇账户，可保留外汇。而原始债务是外币收入的，属于经常项目，必须实行结汇。由于原始债务已经出让，这些金融资产所产生的现金流在汇出时应按经常项目处理。如收入是人民币，应按照经常项目的管理由发起人向指定银行购汇。如果资产证券化交易被确定为外债，需要按照国家外债发行程序处理，从批准的条件、时间上考虑，融资的难度显然增大。
从现有的法规、管理条例看，国家外汇管理部门对一切创新的、变通的融资行为均持慎重态度。考虑到相关法规、条例（如“关于加强资本项目外汇管理若干问题的通知”等）的制订背景正是亚洲金融危机肆虐、中国政府不断声明稳定人民币汇率政策的时期，不难理解政府的良苦用心。但是，伴随国际金融市场格局的变化，金融危机的重灾区-东南亚的一些国家和地区在规范、透明的前提下，纷纷放松金融管制，重新加入新一轮吸引国际资本的竞争大潮。与此同时，资产证券化的安全性在历次金融危机中均承受了考验，迄今为止，只有极少几个被降级的证券化案例，在资产证券化基础上，尚没有一例实际发生违约的情形，证券化交易规模蓬勃增长。适时修订有关条款，给高效、安全、低成本的资产证券化融资网开一面，不失为明智之举。
六、结束语
综上所述，我国应当从推行住房抵押贷款和基础设施证券化业务开始，以跨国资产证券化为突破口，逐步建立健全相关的政策制度和市场环境。在条件成熟的情况下，慎重选择有抵押的不良资产进行证券化，为不良资产的处置提供一种新的思想和方法。
目前，中国建设银行和中国工商银行的住房抵押贷款均已超过了1000亿元的规模，且以每年以一倍左右的速度在增长，为了扩充融资渠道和改善银行负债结构，这两个银行已经做好了住房按揭证券化的方案，计划首批各拿出200亿资产实行证券化。面对这一趋势，我国政府应当积极给予支持，出台相关的政策法规，给予一定的优惠措施，选择试点城市推行住房抵押贷款证券化，为建立全国统一的住房抵押贷款证券化市场积累经验。在资金方面，我国应当制定政策，允许和鼓励养老基金、保险基金等金融机构购买住房抵押贷款证券，为住房抵押贷款证券培育一批成熟的机构投资者。
不久前，国务院有关部门批准施行《金融资产管理公司吸收外资参与资产重组与处置的暂行规定》，明确规定金融资产管理公司可以采取协议转让、出售、招标、拍卖等方式，向国内外投资者处置股权资产、实物资产和债权资产，可以以拥有的股权和实物资产作价出资，在原企业基础上与外资组建外商投资企业等。这一规定的出台，为不良资产的合法转让提供了政策支持，资产管理公司既可以选择国内外的专业公司组成不良资产证券化机构开展不良资产证券化，也可以将不良资产出售给国际投资银行，由他们通过国际资本市场发行资产证券，为不良资产证券化进一步扫清了障碍。对于不良资产的定价问题，政府一定要从一开始就遵循市场规律，本着公开化、透明化操作的原则，利用对资产证券结构化设计，以适当的价格处置不良资产，发挥资产证券化的优势所在。
随着我国加入wto，对外汇的管制将逐步放开并最终实现人民币的自由兑换，国际间资本的流动将更加畅通，从而为跨国资产证券化提供了良好的外部环境。我国目前有大量的优质基础设施建设急需资金，仅靠国家和地方财政有限的拨款难以很快的开展。采用资产证券化方式引进外资，既可以将我国的优质项目推介给国际投资者，树立良好的国际形象，又可以采用市场化的操作手段，在不形成我国外债的基础上引进资金，支援国家建设。同时，我国对外贸易一直保持较高的增长，国际间应收账款的流动性问题提日益严重，开展国际应收账款证券化业务将会很好的解决这一问题。目前，我国已有几例成功的国际应收账款资产证券化的操作，相信在未来这一业务也将会得到较快的发展。
总之，资产证券化业务在我国具有广阔的发展空间，我们应当充分把握这一机会，在拓宽融资渠道的同时，建立良好的政策法律环境和投资环境，培养大批的金融人才，为我国的经济发展提供充足的动力。
参考文献
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资产证券化运作流程篇7
摘要大型体育场馆建设运营面临资金缺口，将资产证券化引入体育场馆的融资建设中，结合实际探讨了大型体育场馆资产证券化融资的必要性与可行性。详细分析了大型体育场馆资产证券化如何运作并提出推进的建议以解决目前我国大型体育场馆融资难的困境，同时为我国体育场馆未来的建设和运营提供参考。
关键词大型体育场馆资产证券化可行性运作流程
一、资产证券化的概念
资产证券化是将流动性较差但能产生未来现金流的资产，通过结构性重组转变为可以在金融市场上销售和流通的证券并据以融资的过程。大型体育场馆资产证券化是以体育场馆所拥有的资产为基础以体育场馆后期运营可带来的预期收益为保证，在资本市场发行债券来募集资金的一种融资方式。
二、大型体育场馆资产证券化融资必要性分析
（一）体育场馆供给矛盾，政府财政压力
第六次全国体育场地普查数据显示，人均体育场地面积1.46平方米，相比第五次普查数据1.03上升了41.75%，但仍和发达国家有很大差距。单靠政府出资建造体育场馆数量有限，也因我国人口、城乡差距等无法满足全民健身背景下人们对体育场馆的需求，供给矛盾进一步激化。而政府还要负担纯公共物品的供给，单一的投资结构给政府带来财政负担，限制了非国有资本的活动[1]。
（二）体育场馆运营机制陈旧，财务状况不佳
调查显示，事业单位拥有的体育场地占了多数，在这样的体制下大型体育场馆运营的最终目的是提供公共服务而不是效益最大化。大型体育场馆偿债能力有限、获利能力较弱等传统体制上的弊端显露，高昂的维护成本已成为许多场馆运营的沉重负担，而资产证券化可改善这种现状。
（三）优化体育场馆投资结构，拓宽体育场馆融资建设渠道
资产证券化融得的资金主要源于资本市场，保证了资金来源的多元化同时吸收了游离的民间资本，为我国建设多层次的体育产业投融资体系开拓了新的路径[2]。大型体育场馆通过资产证券化优化了投资结构且推动我国多元化融资渠道建设。
三、大型体育场馆资产证券化融资可行性分析
（一）宏观环境分析
随着市场化改革的深入和社会主义市场经济体制的完善，我国金融市场的资产证券化走向成熟，资本流动性得以提高，同时《信托法》等相关法律的完善为场馆的资产证券化创造了良好的制度环境，我国资本市场的发展也为大型体育场馆资产证券化融资提供可能。
（二）国外体育场馆资产证券化的成功应用
阿森纳足球俱乐部的母公司阿森纳控股有限公司以未来门票收入为基础资产进行资产证券化，为其参与建设的酋长球场融资4.8亿美元。
四、大型体育场馆资产证券化运作程序
发起人将场馆进行资产证券化的目标资产真实销售给一家特殊机构SpV，SpV汇集购买的场馆的资产组成资产池，经过打包、信用评级与增级后，以该资产池在未来产生的现金流为支撑在金融市场上发行证券。
（一）资产池构成
发起人对场馆现有资产预期现金流进行分析确定其质量和品质，再进行重组搭配构成具有一定质量和规模资产池。场馆的经营收入包括门票、场馆租赁、赞助与广告收入等占一部分。大型体育场馆的无形资产如冠名权、豪华包厢使用权、永久型坐席使用权、转播权等在资产证券化的过程中也是资产池的重要组成部分。美国国家橄榄球联盟的体育场资产证券化时就将冠名权、豪华包厢使用权、俱乐部坐席使用权等组合形成资产池。
（二）资产的真实出售
发起人把资产池中的资产以真实出售的方式卖给特设信托机构SpV，SpV以购买的资产为依托设计出资产支持证券。
（三）信用评级和信用增级
由特设机构选择国内权威评级机构对证券信用进行评级，评级机构就发起方的背景实力及资产池的质量等重要信息进行披露确定最终信用等级。SpV通过办理金融担保、划分优先次级证券等手段提高体育场馆资产支持证券的信用级别[3]。
（四）资产支持型证券的承销
SpV选择专门的证券承销商负责向投资者发行证券，投资者购买，同时SpV委托资产管理公司管理资产池，以资产池的未来现金流支付证券投资者的本息。
五、推进我国大型体育场馆资产证券化融资的建议
（一）坚持市场化改革，形成多元化投资结构
体制问题依旧是束缚场馆资产证券化的最大问题，所以必须坚持市场化改革，实现所有权与经营权分离，吸纳民间资本以形成多元化的投资结构，为场馆资产证券化打下基础。
（二）扩大基础资产范围，充实资产池
大型体育场馆所拥有的基础资产组合形成资产池，场馆经营者需要对场馆运营内容进行创新，如开发场馆无形资产以拓宽基础资产范围。国外调查显示，开发以冠名权和豪华包厢为核心的无形资产价值可提高体育场馆经营效益。在欧美发达国家，70%的大型体育场馆都出售了冠名权[4]。同时也可通过提升场馆品牌资产以提高资产池的质量。
（三）完善相关法律法规
资产证券化在我国仍处于初步发展阶段，我国现行的法律对资产证券化过程中的法律问题没有形成规范，阻碍了体育场馆的资产证券化。我国应尽快完善相关法律，为资产证券化过程中可能出现的各种问题提供法律依据。发展资产证券化，我国也应该具有权威性的评级机构对证券化产品进行客观评级解决证券化市场中的信息不对称。
参考文献：
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资产证券化运作流程篇8
一、资产证券化的动因分析
从宏观角度来说，资产证券化提高了经济体通过价格调节从而有效配置资源的能力。首先，资产证券化提供了一种将资产的收益和风险有效识别和细分的机制，在此基础上，对资产的定价将更趋准确，而准确的价格信号能更有效地引导资源向高效益的部门流动；其次，资产证券化为资产运营主体根据不同的需求分散和有效转移风险提供了条件，证券资产的可分性，使投资者尤其是中小投资者的分散化投资成为可能，证券投资基金的出现增强了这种优势，而金融衍生证券的出现大大提高了风险转移的效率；再次，资产证券化通过扩大投资者的资产选择集，能够充分动员储蓄，发掘资金来源，加快储蓄向投资转化的速度，降低转化成本，适应融资者日益多样、复杂的融资需求，从而使投融资双方的满足程度和福利水平得以提高；最后，资产证券化打破了金融市场之间的界限，促进金融资源的自由流动，引起新的金融机构大量出现，从而模糊了传统商业银行和非银行金融机构之间的界限，增进金融业的竞争。
从投融资双方来看，资产证券化过程实质上是对被证券化资产的特性(期限、流动性、收益和风险)进行重新分割和组合的过程，也是金融工具由初级向高级进行深加工的过程。一方面各种资产通过采取证券资产的价值形态，使得其期限、流动性、收益和风险的重新分割和组合变得更为容易；另一方面通过资产证券化，为筹资者和投资者提供大量不同期限，不同流动性、不同风险收益率并且可分性强的金融产品和组合，从而满足不同市场主体的偏好和需求；从资产选择集角度来看，通过资产证券化，使得本来不可能或很难进行的资产收益、风险空间的细分成为可能，使原来间断的收益风险分布逐渐连续起来，筹资者和投资者在投资空间中所能选择的资产组合点或集合大大增加，从而提高投融资双方的效用。
二、中国不良资产证券化的必要性分析
随着2003年4月《巴塞尔新资本协议》第三次征求意见稿的出台，新的资本协议已基本定型，其中最根本的变化体现在要求各成员国银行配置最低资本金时能更加全面、敏感地反映其资产的风险程度，要求在原先仅反映银行资产信用风险的基础上扩展到市场风险和操作风险领域，风险度的衡量除了原先的标准法外鼓励各成员国银行使用更为贴切的内部评级法，这就必然对资产质量欠佳的中国银行业提出了更高的资本金要求。高盛公司2002年的对于中国银行业补充资本金的可能成本列出了三个方案，其结论如下表所示：
表1
项目
乐观方案
中等方案
悲观方案
重组对象
四大行
银行业
四大行
银行业
四大行
银行业
银行重组成本(亿元)
7770
14800
21150
35560
34940
57150
相当于gdp的比重
8%
14%
21%
35%
34%
56%
amc的重组成本(亿元)
6970
9760
12550
相当于gdp的比重
7%
10%
12%
重组总成本(亿元)
14740
21770
30910
45420
47490
69690
相当于gdp的比重
14%
21%
30%
44%
46%
68%
数据来源：巴塞尔新资本协议研究
如前所述，中国银行业不良资产比率按照新资本协议的风险衡量标准会明显提高，假设维持当前的资本金水平不做大规模的补充，那么就必须显著降低现有银行资产的风险程度，也就需要对银行体系现存的不良资产进行大规模的处置和清理，由此也必然需要注入大量新的外部资金。此外从中国不良资产产生的机理来看，绝大部分不良资产属于体制改革的沉没成本，随着改革的不断推进，新的不良资产仍将不断产生，银监会贷款五级分类的统计数据显示，截至2004年第一季度，境内主要商业银行的不良贷款率为16.61%，其中四大国有银行为19.15%，股份制商业银行为7.12%，均比年初下降，但仍高于国际水平，且不良贷款额绝对值巨大，对中国金融系统的稳定形成较大地威胁，国家和银行都急于为解决不良资产谋求出路，因此中国金融系统不良资产的处置将是一个长期地系统工程，必须找到—个行之有效的处理方法。
二、中国不良资产证券化的可行性分析
资产证券化现在已成为国际资本市场上发展最快，最具活力的一种金融产品，在世界许多国家得到了广泛地应用，因此借鉴国际经验开展不良资产证券化应该是中国目前商业银行满足监管要求，防范和分散风险的有效工具和现实选择。然而一种新的金融创新工具能否顺利推出关键要看需求，追溯国外资产证券化的历史我们可以发现，机构投资者的参与程度对于证券化的成败关系重大。
1.证券投资基金应该成为不良资产证券化产品的最大需求者。证券投资基金以其稳定的资金来源、雄厚的资金实力和理性地投资方式，更能抵御市场的风险，从而成为各国证券市场中重要的稳定力量。然而中国证券市场由于规模小，可供投资的品种单一，制约了证券投资基金的投资组合空间，一定程度上已丧失了其稳定市场的重要功能，这从中国基金首发规模平均只有50亿元左右可见一斑。首发规模超百亿的目前只有海富通收益和中信经典配置，而规模最小的巨田基础行业只有10多亿元。
资产证券化产品具有安全性高、盈利性好的特点，尤其是采用信用分档技術的证券化产品，能够为机构投资者提供不同期限、风险和收益特征的品种，大大丰富了基金的可投资对象，中国目前巨大的居民储蓄以及企业投资多元化的需要为基金的发展提供了良好的资金基础。随着《证券投资基金法》的实施，证券投资基金作为中国目前最典型的机构投资者应该而且最有可能通过发展和完善自己，成为中国证券市场上举足轻重的力量以及不良资产证券化产品的最大需求者。
表2
中国历年来基金发行规模
年份
1998
1999
2，000
2001
2002
2003
2004.4.30
发行规模(亿元)
100
399
31
211
568
678
750
数据来源：和讯网
2.其他机构投资者也必然成为不良资产证券化产品的积极参与者。养老基金和保险基金一直是工业国家金融市场的传统机构投资者，根据中国社保基金2002年度报告，截止2002年末，全国社保基金权益总额为1241.86亿元，社保基金2001年实现收益率为2.25%，仅比同期银行储蓄利率稍高一点，2002年底社保基金证券资产的浮动亏损为3.54亿元，虽然浮动盈亏属于未实现利得或损失，不应该作为当期损益确认，但它表明中国目前社保基金证券资产的应用质量较差，投资收益低下。近年来，随着下岗职工人数的不断增多，人口老龄化速度的不断加快，社会保障支出日益增加，低的投资回报率已经难以满足不断增加的社保开支需要，社保基金正面临着越来越迫切的增值压力。可见，为社保基金开辟新的投资渠道，提高其投资收益显得十分必要和紧迫，此时为其提供可供选择的资产证券化品种应该是最好的时机。
近几年中国保险业发展十分迅猛，保险资金规模不断扩大，然而从保险公司的资产构成来看，其持有的企业债券占企业债券总量的50%左右，持有的证券投资基金占所有封闭式基金总份额的26.3%，这一方面说明了保险公司已成为中国资本市场上的主要机构投资者，另一方面也说明了保险资金运用渠道的狭窄已经成为制约保险业发展的瓶颈，2003年6月出台的《保险公司投资企业债券管理暂行办法》将保险公司可以购买的债券品种由以前的四种中央企业债券扩展到经国家主管部门批准发行且经监管机构认可的信用评级机构评级在aa级以上的企业债，投资比例也由原来的10%增加到20%。为中国不良资产证券化产品的推出提供了又一契机。
3.合格的境外机构投资者(qfii)的引入必将进一步扩大对中国证券化产品的需求。加入世贸组织后，随着金融和服务项目开放程度的日益提高，中国资本项目开放已是大势所趋。市场期待已久的qfii制度随着《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》的颁布已从2002年12月1日起正式实施。为了分散风险、扩大资产组合选择的范围，合格境外机构投资者的进入必然扩大对中国资本市场证券化产品的需求。2003年1月23日，信达资产管理公司与德意志银行签署了资产证券化和分包一揽于协议，迈出了中国不良资产证券化运作的第一步。另据了解，华融资产管理公司2001年、2003年两次大规模国际招标的成功运作以及国内不良资产投资环境的不断改善，进一步激发了境外投资者对中国不良资产市场更加强烈的投资兴趣和热情。
三、运作模式建议
资产证券化是以被证券化资产可预见的未来现金流为支撑在金融市场上发行证券的过程，从本质上来说是被证券化资产未来现金流的分割和重组过程。因此资产的现金流分析是资产证券化的核心原理，任何一项成功的资产证券化必须要对基础资产进行成功的重组以组成资产池，并实现资产池和其他资产的风险隔离，同时还必须对资产池进行信用增级，所以资产重组、风险隔离、信用增级是资产证券化的三大基本原理。为此中国不良资产证券化过程可按如下步骤实施：
1.资产池的构造。商业银行将不良资产以其账面价值真实出售给资产管理公司(amc)，从而使得不良资产与商业银行的其他资产风险隔离。amc对所购买不良资产现值进行估算，据以确定资产处理底价，在基础资产选择上，应尽量选择有抵押担保的同质贷款，在地区、行业分布上应尽可能地分散，另外由于不良资产潜在的违约风险比较大，amc可以购入其他优质资产组合与不良贷款搭配组建资产池。
2.spv的设立。资产证券化成功与否取决于高效低成本的交易机构，而交易机构的关键环节是特殊目的载体(spv)的设立与运作。amc作为不良资产的所有者，与证券公司、商业银行、信托投资公司、国外专业公司共同设立spv，不同金融中介的参与可以充分发挥各自的优势，使证券的定价、设计更加合理，从而有利于市场投资者接受和证券化的成功。
3.证券产品的设计。不良资产的主要风险是违约风险，所以设计债券时应确保投资者在购买债券后本息偿付的安全性和及时性，为此可利用信用分档技术在不同债券之间分配信用风险，其运作原理是：如果发行人拥有一个基础资产池，那么以该资产池为支撑发行的所有债券都要获得aaa级的信用评级是不太可能的，但发行人通过信用分档技术可以创造出信用等级为aaa、aa、a的多档债券，信用等级较高的债权是优先档债券，并将优先档债券可能造成的损失转移给次级档投资者。优先档债券由于受到次级债券的保护，因此风险较低，可以在资本市场上向投资者公开发售，而次级债券则可以由资产管理公司、国家财政部或商业银行等机构持有。由于不良资产的潜在损失由财政部和银行共同承担，从而保护了投资者利益，可以确保不良资产证券化成功，从而对未来中国资产证券化过程起到良好的示范作用。
4.信用增级和信用评级。与其他资产相比，不良资产证券化对信用增级的要求更高，可由amc提供一定的赎回担保，由财政部为优先档债券提供一定比例的还款准备，由第三方出具担保债券还本付息的担保等。信用增级后spv应该邀请国内外比较权威的机构进行评级，债券发行后对其还本付息情况进行跟踪，经过一定时间对信用级别的调整，逐步建立不良资产证券的评级系统，使投资者真正接受这一债券品种。
运用证券化手段处置不良资产，不仅能够有效地化解中国金融系统的风险，而且能够提升中国不良资产的处置层次和处置速度，更有助于丰富中国金融机构的投资银行运作实践。同时，经过信用增级和评级并严格按照证券化规范运作的不良资产支持证券，是具有较高收益和较低风险的证券投资工具，将其作为中国资产证券化的突破口选择将会丰富广大投资者的投资渠道，从而进一步推进中国资本市场的发展与完善。
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资产证券化运作流程篇9
[关键词]资产证券化；项目融资；铁路建设筹资
一、我国铁路建设投融资状况
(一)我国铁路投融资的规模和结构。近几年来，中国铁路建设年投资规模基本保持在500～600亿元之间，但所占GDp的比重却一直在下降，从1998年的0.72%下降到2004年的0.38%。20世纪80年代中期，中国铁路打破了由中央财政单一投资的格局，地方政府和企业以股份制方式投资铁路，合资铁路得以快速发展。但从总量看，目前地方政府和企业投资仅占10%左右，中国铁路仍然主要依靠中央政府(铁道部)进行投资建设。
根据《中长期铁路网规划》，中国的铁路总长将从2003年年底的7.3万公里增加到2020年的10万公里。这种短期内大幅扩张铁路里程的方法无疑将缓解铁路的运力瓶颈，但巨额的投资需求也随之而来。根据测算，未来十几年铁路建设需要投入资金将达2万亿元，也就是说平均每年花费1000～1200亿元，用于扩展铁路基础设施。但目前每年投入到铁路建设的资金总共只有不到600亿元，可见资金缺口之大。
(二)我国当前主要的项目融资渠道及面临的困境。我国当前主要面临的融资渠道为各级政府财政预算内资金、发行国债融资、银行贷款、利用土地筹集资金、特许经营权、Bot融资、股票筹资等，而这些渠道又都存在局限性。
1.各级政府财力有限，基本上已无力满足大量的项目建设资金的需求。近几年，虽然各级政府对城市基础设施建设的投资力度不断加大，但仍然难以满足社会经济发展和改善城市居民生活的需要，资金不足的问题仍然比较突出，这不仅使许多新建工程项目不能按时完成，也使得城市公用事业企业经营更加困难。
2.现有融资渠道难以进一步拓展。
(1)银行贷款。商业银行由于吸收的储蓄存款期限相对较短，一般不愿意向投资规模大、回收周期长的项目提供大量的贷款。
(2)发行国债筹资。发行国债在一定程度上能起到积极的作用，但其发行量应为适度规模。如果国债发行过度，从而导致了通货膨胀，或是“挤出”了社会有效投资，市场有效配置资源的机制受到干扰，经济总量均衡被打破，经济的发展就会受到损害。这时国债发行就对国民经济产生了负效应。
(3)Bot筹资。在Bot方式中，私营单位、承包商(通常是外商)在特许期拥有该项目的控制权(包括所有权和经营权)，鉴于控制权这样一个敏感的问题，政府对Bot方式的外商进入采取较为谨慎的态度。
(4)发行股票或债权筹资。发行股票或企业债券为项目融资是近几年我国发展较快的一种融资渠道。但发行股票融资需披露相当多的企业信息，且发行上市的费用比较大；而在发行企业债券方面，审批相当严格，融资企业一般来说难以进入国内资本市场融资。
二、我国铁路应用资产证券化的可行性分析
(一)我国铁路可用于资产证券化的资产。资产证券化对证券化的资产有明确要求，即证券化的资产必须能在未来产生可预测的稳定的现金流，且有持续一定时期的低违约率、低损失率的历史记录，证券的偿还分摊于整个资产的存续期间，金融资产的债务人有广泛的地域和人口分布，原所有者已持有该资产一段时间，有良好的信用记录，资产的抵押物有较高的变现价值，或它对于债务人的效用很高。只有符合上述特征的资产才能证券化。铁路符合资产证券化条件的资产有：铁路建设基金、客运收入、货运收入，网运分离后路网公司收取的过路费。这些资产在未来均可产生可预测的稳定的现金流，且资产收益具有广泛的地域分布和使用者，资产本息偿还分摊于整个资产存续期间。只要其在一定时期内有低损失率记录和在一定时期内有低违约率持续记录，即达到资产证券化理想要求。
(二)铁路应用资产证券化的障碍及解决办法。资产证券化需要发达的资本市场，健全的法律环境，以及高素质的金融人才，在具体的操作过程中，资产证券化是通过金融机构在资本市场上来实现的。而国内的资本市场近几年虽然有较快的发展，但仍不够发达，法律环境也不容乐观，法律法规不健全，执法不严，又没有特殊的税收优惠政策和足够的高素质金融人才，这些都直接对国内的资产证券化造成影响。尤其是铁路企业亏损面大，底子薄，如果在国内直接推行资产证券化会遇到很多无法克服的困难。因此，铁路应用资产证券化应该以国际资本市场为突破口，目前，中国资产证券化成功的例子都是在国际资本市场上运作成功的，铁路应用资产证券化也应该从国际运作开始，推行离岸资产证券化，等到国内资本市场和金融机构逐步成熟后，再在国内实行资产证券化来推动国内资本市场的发展。
(三)资产证券化用于我国客运专线建设融资的探讨。作为一种相当成熟的金融创新，资产证券化形成了完整的理论体系，并且具有区别于其他资产运营方式的本质特点。资产证券化相关产品在特性与设计上必然有其特殊的优点，只有这样它才可能得到如此快速的发展。
1.资产证券化应用于铁路客运专线的可行性分析。资产证券化(aBS)是以项目(包括未建项目)所属的全部或部分资产为基础，以该项目资产所能带来的稳定预期收益为保证，经过信用增级和信用评级，在资本市场上发行证券(主要是债券)来募集资金的一种融资方式。aBS的本质是一种以项目未来收益为基础的融资模式。
(1)铁路客运专线适合于aBS的条件。铁路客运专线稳定的现金流。铁路客运专线将首先在我国经济最为发达、客运任务最为繁忙的地区进行建设。由于经济收入水平较高、乘坐客运专线出行的需求大，未来将获得稳定增长的现金流。
铁路客运专线在技术创新和资金投入上都有质的飞跃。比较其社会效益，国家将更看重其直接经济效益，因此，客运专线的运营和管理模式会有所创新，并具有较强的相对独立性。
以上两点说明我国铁路客运专线项目能够满足进行aBS的最基本条件，即被证券化资产在未来具有良好稳定的预期收益，并且运作相对独立。
(2)aBS客运专线项目的优势。①aBS融资具有保留原始权益人的所有权和运营权、降低建设融资成本、减轻分散投资风险、改进资产负债管理等运作优势，从而更适合处于经济转型期的中国国情。②铁路客运专线的修建将带动沿线经济以更快的速度发展。客运专线是重点建设项目，若该项目融资采用aBS方式，则不可避免地会有政府及铁道部的参与，该类债券将获得较高的资信评级，必将受到国内外投资者的青睐。
(3)运作过程的设想。aBS应用于铁路客运专线建设融资运作过程设想如图所示：
①成立客运专线公司。选定aBS目标，形成资产池，原始权益人为铁路客运专线公司。铁道部可成立相对独立的客运专线公司，由该公司选定其所属的即将修建的客运专线中的一段，分析其在未来能够产生的现金收入流；同时选一段与该客运专线有相似现金流的既有繁忙线，作为对未建客运专线的风险准备，按一定比例将这段铁路优质资产暂时划归该客运专线公司管理；最后将这段客运专线及其选定的相关优质资产定为aBS目标，形成某客运专线资产池。转贴于
②组建特设目的机构(SpV)。SpV创立的惟一目的是购买拟证券化的资产并发行资产支撑证券，SpV法律上具有独立地位。考虑到项目的重要性和避税的因素，该SpV可由铁道部与世界知名信托投资公司在国际免税区(如素有避税天堂之称的百慕大群岛、开曼群岛等)联合成立，但必须保证SpV与成立的客运专线公司相互独立。
③构造“真实出售”。原始权益人(客运专线公司)与新成立的SpV签订买卖合同，将资产池中的部分资产过户给SpV。买卖合同中必须规定：如果该客运专线公司发生破产清算，被证券化的资产将不作为清算对象，从而用破产隔离的办法实现证券化资产的“真实出售”。由于“真实出售”的只是客运专线公司未来一定时期内的部分现金收入流，因而不会使客运专线公司失去对客运专线的实际经营决策权，也不会改变其所有权结构，客运专线公司在这个过程中还可根据自身发展需要保留部分资产收益能力。
④信用增级。信用增级是aBS过程中的关键环节，它通过各种办法增强资产支撑证券的信用级别，保护投资者的利益。在客运专线公司可以采取赋予SpV直接追索权、破产隔离、将证券设计为优先/次级结构、设立独立的客运专线资产债券担保储备金等内部信用增级方式，或者可采取由铁道部提供信用担保、向保险公司购买违约保险等外部信用增级方式。
⑤信用评级。在对客运专线资产证券信用增级后，SpV将委托一家信用评级机构对即将发行的资产支持债券进行信用评级。在aBS中，信用评级机构的评级只针对拟证券化的资产而言，并非针对发行人的整体综合资信，这是与一般公司债券评级的不同之处，也正是aBS的一个独特优势。考虑到权威性，信用评级机构可聘请国际知名的公司来担当。
资产证券化运作流程篇10
关键词:住房抵押贷款证券化;模式选择;成本收益分析
1、住房抵押贷款证券化机理
住房抵押贷款证券化的运行机制是商业银行将其住房抵押贷款的收益权打包出售给一个具有风险隔离功能的特殊目的机构(SpV)，并由这一机构公开发行以此为基础资产支持的偏债性的证券(mBS，)，其发行募集的资金用于支付购买抵押贷款的价款，而投资者相应获得主要由住房抵押贷款利息构成的收益权。具体过程见图1。
图1住房抵押贷款证券化运作流程
(图表来源:黄嵩等:《资产证券化理论与案例》中国发展出版社2007年版)
发起人将向借款人贷款形成的基础资产真实出售给SpV，实现破产隔离。SpV请信用增级机构对资产支持证券进行信用增级，以提高债券质量，再请信用评级机构对增级后的债券重新评级。信用评级结果公布后，SpV将证券交给承销商承销，并从承销商处获得发行收入，按事先约定价格向发起人支付购买基础资产的价款，同时聘请专门的服务商对资产池进行管理。SpV委托受托人按照证券发行时说明书的约定，向投资者按时、足额偿付本息。若证券全部被偿付完毕后，资产池有剩余现金流，则返还给交易发起人。
2、住房抵押贷款证券化的运作模式和运作工具
2.1运作模式和运作工具概述
世界各国结合各自的市场条件和制度环境创新形成了具有本土化特色的证券化模式，各模式根据贷款资产是否真实出售、抵押贷款在证券化后是否脱离原始贷款机构的资产负债表可以简单划分为表外模式、表内模式和准表外模式三种，如表1所示。
表1住房抵押贷款证券化主要运作模式比较
表外模式表内模式准表外模式
特殊目的机构(SpV)的设立设立，为与贷款创始机构无关的第三方机构不设立设立，为贷款创始机构创立的全资或控股的子公司
是否实现破产隔离是否是
资产池中资产是否从贷款创始机构的资产负债表中转出是否否
以上三种证券化模式既有联系又相互区别，它们不同的特征机制形成了不同的风险结构。在表外模式和准表外模式下因实施了抵押贷款资产的“真实出售”，实现了贷款创始机构、特殊目的机构以及投资者的收益风险的严格分离，相互之间没有追索权。因此，在这两种模式下，贷款创始机构能够更加安全的运营。而在表内模式的运作中，贷款创始机构由于没有通过“真实出售”实现真正的风险隔离，不得不对证券化的风险资产承担连带偿付责任，故风险较大。
根据基础资产的现金流重组方式不同，住房抵押证券化的运作工具——住房抵押贷款支持证券(mBS)可以分为过手证券(pass-through)和转付证券(pay-through)。二者的根本区别在于是否进行了现金流重组。