资产证券化可研报告篇1
会计信息在股票市场中的定价作用已得到国内学者的广泛认同，而会计信息及其公告效应在债券市场中是否有效尚未得到学者的普遍关注。随着我国债券市场规模化、多元化、结构化和规范化进程的推进，债券市场的相关研究逐渐被学者和投资者重视。文章在指出会计信息在债券定价中的作用和意义的同时，对会计信息及其公告效应在国内外债券市场中的研究现状及取得的主要成果进行整理，并对会计信息在我国债券市场中的作用研究作了展望。
【关键词】
会计信息；债券定价；公告效应；债券市场
一、会计信息在债券定价中的作用及其研究意义
会计信息泛指信息提供者通过财务报表、财务公告、财务报告及附注等形式向资本市场中股东、债权人和其他信息使用者提供的公司财务状况和经营成果的信息。自BallandBrown[1]及Beaver[2]给出会计盈余公告具有信息含量的结论以来，会计信息在资本市场中的作用已得到学者的广泛关注，尤其是对于会计信息在股票市场中的重要作用国内外已有了较为充分的讨论，具体研究会计信息与股票价值相关性的代表包括Collinsetal.[3]，Dechowetal.[4]，陈信元等[5]，党建忠等[6]。但研究债券市场中会计信息作用及会计信息和债券价格相关性的文献还较为有限，尤其是我国债券市场中类似研究还处于初步探索阶段。实际上作为资本市场中的不同品种，资本市场中股票与债券定价上存在一定差异。造成这种差异的原因可具体分为个体层面差异和市场层面差异。个体层面上看，债券具有非线性收益的特征[7][8]。持有债券相当于持有一组由公司资产和以公司资产为标的的看涨期权空投构成的证券，这一投资组合具有收益上限。因此，作为固定收益产品债券持有人的收益浮动非常有限。而公司业绩发展良好时，股权投资者能享受更多公司业绩上涨带来的红利。另一方面当投资者预期公司资产现值小于债券面值时，理性债务人可能会选择违约而使投资者遭受利息或本息可能无法偿付的风险。因而在收益结构上股票收益结构和债券收益结构是有所差异的。市场层面上看，债券与股票差异主要指市场规模、市场流动性等差异对投资人造成的影响不同，这种差异在我国债券市场中更为明显。从成因来看：（1）我国债券市场发展晚、起步慢。以企业债券市场为例，直至2007年《企业债券管理办法》，企业的债权融资渠道才正式通畅，而中小企业规模性发行短期融资债券和中期票据的时间还要更晚。（2）我国债券市场体量仍过小。从成熟金融市场的经验来看，目前我国债券市场整体规模占资本市场整体规模的比例还较小。如美国债券市场规模与股票市场规模的比例一度稳定在3∶1，即便在经济下行时债券融资占比也高于我国同期水平很多。（3）我国市场债券发展不规范。由于我国特殊制度背景，一些具有中国特色的债券市场问题一定程度上阻碍了债券市场的发展，诸如“两个类型、两个中心、一个平台”①的特殊体制、地方政府债券与城市投资类债券并存的特殊现象屡见不鲜。但随着我国资本市场制度不断完善，问题不断解决，目前债券市场已成为我国资本市场中的重要组成部分。综上所述，充分发挥会计信息功能，有利于纠正资本市场，特别是债券市场中的不合理定价，这对于促进我国债券市场发展、稳固债券市场地位无疑有着重要意义[9]。
二、会计信息在债券定价中的作用研究现状及主要成果
目前对债券定价实证分析的最主要方法即要素分解法，这种方法的核心思想是将影响债券价格的要素分成宏观层面（包括经济增长、通货膨胀、利率变动等）、债务主体层面（包括债务主体财务会计信息、债务主体经营状况、债务主体所处行业背景等）和债项层面（包括债券期限、久期、凸性等）等多个层级并逐一分析。在要素分解框架下，信用债价格可以看成是无风险利率债价格与风险溢价之和，财务会计信息对债券的影响主要就体现在财务会计信息对风险溢价部分的影响上。从会计信息的功能上看，会计信息的主要作用包括定价功能和治理功能[10]，特别是其定价功能会对债券最终价格产生直接影响。具体而言，财务会计信息的定价功能主要反映在债务主体信用评级报告和财务报表中。此外，会计信息还具有公告效应，因此研究财务报表中盈余公告信息对债券价格作用的影响也成为债券定价研究的重要部分。
（一）会计信息定价功能研究现状及成果由于目前我国债券市场中信息来源较为有限，特别是一些中小机构投资者获取债券信息的来源仍通过财务报表和信用评级报告，这两类信息对债券价格的影响研究也是最丰富的，因此，财务会计信息的定价功能主要反映在债务主体信用评级报告和财务报表中，学者也围绕信用评级报告与债券价格的关系展开了深入探讨。信用评级又称资信评级，是一种社会中介服务，为社会提供资信信息，或为单位自身提供决策参考。评级机构在进行信用评级时不仅参考企业行业信息和宏观经济环境，企业财务会计信息也是重要的判别标准之一。同时参考国内主流评级公司给出的评级框架，财务会计信息也是其度量债券价格和债券风险的主要标准。换言之，信用评级水平对债券价格的作用很大程度上是由债务主体财务会计信息反映出来的。早期研究主要考虑评级迁移和评级变化对债券价格的影响。如Katz[11]等最早研究了公司债价格对信用评级改变的调整过程，发现评级改变之前债券的价格没有表现出任何预期，而评级改变之后需经过6—10周价格才会调整到新的合理水平；Copelandandingram[12]研究市政债券发现，债券自身的财务会计信息对信用评级变动具有较强的预测作用；根据不同机构对企业财务会计信息的不同理解，HsuehandKidwell[13]研究发现投资者可根据美国两大主流评级机构标准普尔和穆迪的评级报告差异赚取16至21个基点的超额回报。之后学者逐渐将研究重心转移到评级自身特征上。由于一旦债券发生违约投资者只能获得部分本金和利息，因此违约率也是衡量债券价格水平的领先指标。FonsandKimball[14]研究了信用水平和实际违约率的关系，结果发现不论是标准普尔作出的评级还是穆迪作出的评级，与违约率都呈显著的负相关关系。衡量证券价格的另外两类常用利率包括债券到期收益率（Yieldrate）和债券即期利率（Spotrate）。Ziebartetal.[15]研究债券交易时到期收益率变动对债券价格造成的影响，结果表明二级市场中信用评级与到期收益率成正向的相关关系；Hofmannandwatrin[16]则关注与信用评级对债券即期利率的影响，发现信用评级的差异会影响债券在市场中的回报率。此外，他们还发现债券流动性的变化及可征税收入的变动也是影响债券回报的一类重要指标。从经验来看，债券市场中同样符合“高风险高回报”②的逻辑。从投资组合的构建来看，Blumeetal.[17]横向对比了美国1977—1989年间股票市场、高评级债券市场和低评级债券市场的具体情况，发现以投机级债券为代表的低评级债券其回报率要低于同期股票市场回报率并高于同期高评级债券市场回报率，并且这类债券具有较低的凸性，实际收益率与债券所剩期限并无直接联系。我国对评级信息与债券价格关系的研究开展较晚。齐寅峰和李礼[18]在回顾西方学者企业债券评级的方法、企业债券评级与违约率之间的关系、企业债券评级与权益投资回报率之间关系这三个问题后，总结了我国学者对其研究现状，为较早研究我国债券信用评级情况的规范性研究；实证研究方面，何平和金梦[19]利用2007—2009年间发行的企业债数据研究我国信用评级在债券市场上的影响力，较早研究了我国债券一级市场债券发行成本的相关问题。研究表明债券评级和主体评级分别对发行成本具有解释力，但债券评级对发行成本的影响力大于主体评级；债券评级市场的另一优势是可通过债券评级机构给出的信息研究分析我国一些非上市公司的情况，如周宏等[20]利用2008—2011年中国非上市企业债券数据，实证检验企业债券发行者和投资者之间的信息不对称对企业债券信用利差的影响，结果表明企业债券发行者和投资者之间的信息不对称程度与企业债券信用利差之间存在显著的正相关性。而针对财务报表中会计信息与债券价格关系的研究目前仍较为有限。elton[21]通过时间序列分析和横截面分析对会计信息与债券价格关系进行了研究。结果表明市场回报、违约风险、期限结构风险和未预期波动等指标能决定债券价格。Barth[22]基于含权债券价格估计和公司债基本面分析等方法研究发现选择不同会计信息和不同基准对债券价值估计会产生重要影响。这些指标基本要素包括债券的买入价格、卖出价格、转换溢价等；王博森和施丹[9]较早尝试研究了我国债券发行市场和交易市场中会计信息是否有用，结果表明会计信息无论在发行市场还是交易市场都是影响债券价格的重要指标。同时他们进一步考察了会计信息在我国不同债券种类、不同债券市场中的有用性程度。研究表明产业债券相比城投债券其价格对会计信息的依赖程度更强；银行间市场相比交易所市场更关注会计信息对债券价格的影响。
（二）会计信息公告效应主要研究现状及成果会计信息对债券价格的影响还体现在其公告效应上，如不少学者指出盈余公告后漂移（peaD）现象。盈余公告后，未预期盈余较高的企业其证券超额回报率在盈余公告期内持续增加，而未预期盈余较低的企业其证券超额回报率在盈余公告期内持续降低。如Beaver［2］对盈余公告信息含量进行了定义：当盈余公告使投资者对股票未来回报（或价格）的看法发生改变，从而使市场均衡价格波动时，盈余公告被认为具有信息含量。股票市场中盈余公告信息含量的实证研究最早开始于Beaver[2]、BallandBrown[1]。相比之下，公司债市场中盈余公告信息含量的实证证据在2009年才被学者系统地发现。easton[23]首次用实证数据证明了会计盈余信息在债券市场中的作用，研究发现在公司盈余公告日附近公司债券的交易量有显著的增加，债券的回报率与盈余信息存在显著的正相关关系。easton不仅证实了盈余信息的有用性，还发现了债券作为固定收益证券所具有的区别于股票的收益支付方式对盈余信息有用性产生了影响。类似研究还包括Bartovetal.[24]、Battalioandmendenhall[25]、Sadka[26]、pollet[27]。国内关于债券市场的盈余公告研究仍较为有限。付雷鸣等[7]利用2007—2009年的公司债样本研究了债券市场对公司债发行公告效应的反应。其结果表明，公司债发行会产生负的公告效应，但在公告之前的累计超额回报率为正，而在公告之后的累计超额回报率为负。高碧云［28］利用2008至2012年的公司债样本实证分析并检测了债券市场对于好消息和坏消息的反应，探寻不同债券特性产生的影响。因此，研究公司债市场对盈余公告的反应对进一步了解中国公司债二级市场以及盈余信息在中国公司债市场的有用性具有重要意义。王博森等［29］通过交易量分析、价格分析和盈余反应分析等方法研究发现同时发行股票与债券的公司，投资者会对不同的盈余公告期内债券和股票的超额回报率作出不同反应。盈余公告期内债券和股票超额回报率呈不同变化趋势，未预期盈余较高时债券超额回报率高而股票超额回报率低。
三、会计信息在债券定价中的作用研究总结与展望
资产证券化可研报告篇2
7月6日，宁波联合证券事务代表黄伟在接受《投资者报》记者采访时表示，公司投资矿区本身就存在不确定性，但矿区本身价值在投资一瞬间已经确定。
早在今年3月时，日信证券发表一份名为《宁波联合：业绩拐点“锑”升价值》的研究报告，宁波联合股价在3月28日~4月6日5个交易日累计上涨高达35%。但上市公司却对报告所指的数据作出否认，并称从未接待过该证券公司的调研。
之后，日信证券的一季报显示，日信证券自营账户已经在一季度末成为宁波联合的第十大流通股东。
不过，随后日信证券否认了借研究报告抬高股价让自己获利的“阴谋”。《投资者报》了解到的消息是，撰写该报告的研究员也已离开日信证券。
日信证券研究员离职
日信证券关于《宁波联合：业绩拐点“锑”升价值》的研究报告，署名是日信证券房地产研究小组。
该报告表示，宁波联合在土耳其屈塔西亚省的盖帝兹矿位于世界重要锑矿带上，矿区面积约15平方公里，目前勘探接近尾声，矿区品位较高，预计锑储量达到10万吨。锑矿的中长期价值值得期待。
日信证券还表示，“以矿品位测算该矿的储量及对应市值。如果以5.3%的品位估算，宁波联合持有盖帝兹矿50.05%权益市值为21.8亿元，合计每股7.21元。”在综合一系列因素之后，日信证券给予宁波联合以“买入评级”。
有意思的是，上市公司却“毫不领情”地对报告所指的数据作出否认，并称从未接待过该证券公司的工作调研，未向该证券公司提供过任何未披露的信息资料，研究报告所述数据无从考证，尤其是其所预测的公司今明两年经营业绩严重失实。同时，上市公司一再表示，该矿区还处于普查阶段，具体矿产如何仍不确定。
而在此期间，日信证券的自营账户却大批买入宁波联合股票，被疑自我炒作股票。在宁波联合2011年一季报披露的数据中，日信证券持股162.74万股，成为其第十大流通股东。
对于公众的质疑，日信证券5月30日在其官方网站上声明，称其账户买入宁波联合的股票是在报告后，否认有“提前潜入”、内幕交易和操纵市场情形，研究报告也不存在利用内幕信息或虚假信息的情形，并称将严格按照监管部门要求对证券研究报告业务存在的问题进行全面整改。
7月6日，记者致电日信证券咨询研究报告事宜，接电话的一位日信证券人员表示，撰写该报告的研究人员已经离职，并不愿意多谈此事，便匆匆挂断电话。
锑矿进展变化不大
7月2日，宁波联合公告称，公司于近日收到进出口公司关于上述事项进展情况的报告：土耳其能源与天然资源部矿业总局原核发给埃达姆巴巴公司的位于乌古鲁卡的第四组矿物矿权证和位于库克罗恩的第四组矿物矿权证、第四组矿物开采许可证均已过户至联合环球公司。
公司早在2010年8月24日披露了子公司宁波联合集团进出口股份有限公司（宁波联合持有91%股权）与土耳其埃达姆巴巴环球矿业有限公司（简称“埃达姆巴巴公司”）在土耳其成立合资公司从事锑矿投资等相关业务的事项，该合资公司名称为：联合环球矿业有限公司，简称“联合环球公司”。
一听到锑矿进展的消息，宁波联合的股价上涨又起。在股市开盘的7月4日，当天，宁波联合的股价便以涨停报收，7月5日，宁波联合的股价最高涨幅也达到涨停，最后以涨幅8.03%报收。7月6日，股价则维持高位震荡。
涉矿对宁波联合的影响有多大？事实上，宁波联合占联合环球公司55%的股权，土耳其埃达姆巴巴环球矿业有限公司占45%的股权，埃达姆巴巴公司所有的土耳其库克罗恩矿区(面积11.69平方公里)和乌古鲁卡矿区(面积3.6平方公里)的两个采矿权证刚转给合资公司。
7月6日，宁波联合证券事务代表黄伟在接受《投资者报》记者电话采访时表示，“这次是三个权证过户给合资公司，普查工作还在进行，因此矿区的地址情况和矿产资源成矿前景、品位都存在不确定性，也没有关于锑矿储量的任何勘探数据。这都是正常的投资，矿产肯定是有，否则也不会投了，但是到底情况如何，则存在不确定性。”
暂无业绩暴增可能
宁波联合的主营业务是热电生产和供应业务，房地产开发业务以及国际贸易业务。从2010年年报看，虽然房地产业的主营收入为2.17亿元，在主营业务收入中的占比只有6.21%，但是其利润达到1.40亿元，占比高达35.95%。
黄伟表示：“虽然国际贸易的主营业务收入占比比较大，但是利润主要不是靠贸易，而是靠房地产”。
在日信证券的研究报告中，对宁波联合的房地产板块业绩也很看好。“房地产高利润项目上半年集中结算，盈利大幅增加。天一家园六期与天合家园二期都已全部净销并在上半年集中结算，公司2011年盈利已全部锁定，两项目可实现净利润3.86亿元，贡献epS约1.25元，全年净利润120%以上的增长已经确定，2011年的限购政策对公司销售项目影响有限。”
“房地产业务的结算在今年，因此现在看来，今年的业绩问题不大，但明年随着整个房地产业的情况可能面临调整。”黄伟如是说。
事实上，房地产调控已经对宁波联合产生了影响。
资产证券化可研报告篇3
刚调派至香港的领盛投资管理（证券）亚太区首席执行官邰翰德（toddCanter）迫不及待告诉中国内地投资者，全球房地产股的反弹潮开始复苏，不断强化投资理念的内地投资者理应开始考虑通过亚洲及全球房地产股票获得可观的分散风险效益。
领盛是国际著名房地产投资咨询公司仲量联行的子公司，其公布了房地产股票持续表现胜过主要股市指数，与其他负增长指数相比，其年初回报率达2%。长期研究更为确定表明，从1990年~2007年，如果投资者在资产组合中有10%的地产类股票（包括房地产信托基金以及房地产营运公司股票），将比单纯投资其他股票和债券市场、在风险同等的条件下、收益率提高103个基准点。
邰翰德本人在结束香港、上海站，马不停蹄飞赴北京，他告诉记者：“我们在未来几个月关注内地投资者教育。看到亚洲用最强劲的增长，全球策略师要教育投资者房地产证券投资的好处。”
大势向好
也许有些内地投资者还不熟悉所谓的房地产证券，其主要是指商业地产类证券，包含相关的Reits和房地产公司股票。在领盛工作超过13年，邰翰德还担任全球投资策略师和证券研发部主管，他综合判断了，选择全球房地产证券有诸多有利的条件。
首先目前全球市场成长前景很乐观，市场基本面强劲。企业的快速扩张将造成主要投资城市的新增物业有限供给，租金增长强劲，未来三年内，整个市场环境乐观。零售物业的租金增长预期将更为的稳健，持续性长且市场波动较小。而住宅物业的需求也保持强劲的发展势头，尤其在新兴市场中，城市化将增加这一需求。同时，目前上市地产总值不及全球机构投资者持有优质物业的10%，全球地产证券化还有很大的潜力。
投资者过于担心次贷危机对房地产的影响，在房地产证券投资上未免杞人忧天。领盛投资管理（证券）公司亚太区高级证券分析师杨书健表示，次贷危机主要集中于住宅地产，对于商业地产的影响主要是对于贷款成本上升的担忧和全球经济放缓的压力。以投资商业地产为主的全球地产证券，今年的盈利和股息增长的前景依然比较乐观。同时，信贷紧缩会减少投机供应，使整个市场更加规范。
邰翰德兴致勃勃地捕捉大势，为了告诉投资者――“近来的趋势不仅证明了商业地产表现强劲，亦反应房地产证券可以为股票和债券投资组合带来显著的分散投资收益”。而去年只是个例外，房地产证券投资首次跑输大盘。根据邰翰德的研究，虽然去年房地产证券收益率下滑，但是从长期看，其收益率较高。在1990到2007年间，连续数十年的跟踪调研发现，表现最出色的类别是全球房地产证券，年均回报率为10.71%，亚洲房地产证券紧随其后，年均回报率为9.39%，两者均高于全球股票和债券的年均回报率。1990到2007年间，同样风险水平下，包含全球地产证券（占比10%）的投资组合，收益率比仅有全球股票和全球债券的投资组合高出148个基点，包含了亚洲房地产证券（占比10%）的投资组合，收益率高出45个基点。根据出色的表现，邰翰德得出结论：风险不变而增加回报，这就是亚洲及全球房地产证券在多元化组合中的巨大作用，也是多样化投资的作用。
曲线投资
内地投资者如何与之挂钩？“如果内地QDii的投资领域涉及全球地产证券，将大有可为。”邰翰德表示，目前国内投资者只能通过QDii投资海外市场，而新兴的ReitS应该成为目前28只QDii投资组合关注的目标。尽管没有透露QDii与ReitS对接情况，对广大内地投资者来说，需要澄清的是，信贷增长不会对商业地产影响过大投资ReitS有低廉得风险，适合保守型投资者。他表示，全球地产证券与全球债券、全球股票的关联度分别为0.16和0.52，“这是一个相当低的水平。”再加上地产行业自身具有区域间及区域内关联度低的特点，全球地产证券可以带来分散风险的益处，并且通过多元化的投资组合带来更大的投资收益。
资产证券化可研报告篇4
但据《投资者报》对今年初到10月16日上市公司研究报告进行的统计，有8位券商分析师署名的研报横跨10个以上行业，横跨5个以上行业的多达137人，占比13%，共涉及51家券商。
一个人当真有精力顾及那么多行业？实际上真假难辨。记者发现，他们当中有些并非报告的作者，而是别人挂名的“马甲”。不少报告署名的分析师下面都有个“联系人”，以前联系人只是研究所的行政人员，仅负责联系工作，而今，却成了真实作者的伪装。
在采访过程中，《投资者报》记者惊讶地发现分析师对此司空见惯、不以为意。他们的理由不外乎是“没有从业资格证书、研究所人手紧张”等原因。
但这种司空见惯，却掩盖了不少问题。
一份由首席或者明星分析师署名的报告，却不是他们所作，这是否有误导市场之嫌？一些没有从业资格的人挂名发报告，如何不让投资者对其资历产生怀疑，又如何相信其研究水平？为什么券商不能大大方方地在报告上注明，这并非署名分析师所作，而是含糊其辞、掩饰真相？
人手紧张新人上阵
李刚（化名）去年毕业进入一家券商研究所从事行业研究工作。从业经历未满两年的他，还没有获得执业资格。
按规定，分析师必须通过证券业协会统一组织的资格考试，具备足够的专业能力者会得到协会的审核许可，并取得证券投资咨询执业资格证书，如此方有资格对外撰写证券研究报告。
但是由于他所在研究所规模比较小，人手紧张，李刚只能独自接手电器行业的研究。李刚说，今年他们券商招聘了很多新人，还有一些有研究经验但没有从业资格的人，都悉数上阵，希望能快速提高研究所的研究能力。
为了合规，对外报告上都署研究所所长的名字。李刚认为这没有什么不对，就是为了遵守法律，才会采取这种折中的方法。其他一些券商，也会选择行业的负责人，或者知名的分析师。
“横跨那么多行业，大体上是这个原因。”李刚说。
为了解决人手紧张的情况，研究所也会让部分券商分析师兼顾几个相近的行业。有些行业是相关联的，可以合并在一起。譬如食品饮料、旅游、餐饮可以放在一起；商业零售、轻工制造也有相关性。
但他也表示，按照申万24个一级行业、2000多家上市公司来计算，每个行业差不多有100家公司，这意味着如果一个行业由一个分析师来负责的话，他就要跟踪100家公司。那么大的工作量，一个人根本忙不过来，大券商甚至会提供一个研究小组来研究。
署名人把关四大因素
那些并非本人撰写的报告，真实性谁来负责？
7月份，银河证券的乌龙研报引起轩然大波。分析师王国平在研报中认为攀钢钢钒最低目标价位应达到188元，随后该公司股价异常波动，突然涨停，最后被证明是分析师数据计算错误所致。
之后王国平被冠上“马甲王”的称号，原因是他作为银河证券研究所所长，仅是报告的署名人而非作者。他署名的研报，还覆盖了通信、煤炭、医药、汽车、房地产、化工、食品饮料、钢铁等行业。
面对市场的质疑之声，银河证券仅仅对外了一个澄清公告，但让市场不解的是，像这种问题报告，谁来负责？银河证券没有给出答案。
“一般来说，谁签字谁负责，代签字的一般都是研究所所长，或者行业的负责人。”周旭对记者说。
他表示，署名的负责人，并不是万能的全才，什么行业都了解，只能在某些因素上把关。第一，事件、消息来源的真实性或合理性，不能道听途说；第二，对公司价值判断的逻辑是否合理；第三，分析报告，有很多的假定条件，譬如盈利预测、费率假设等，这些条件是否科学；第四，估值模型的参数设置是否合理等。
对于这些因素，一个有资历的分析师还是能看出问题的，如果这些方面出现了错误，引发投诉，签字的领导会负责。
华创证券的一位分析师告诉记者，虽然他没有署名权，但是写完的报告一般都会经过小组讨论，看是否有不合理的地方。一般的调研报告，上传到公司的审核平台后，还要经过最后的合规把关。
国泰君安研究所所长姚伟也表示，一份研究报告的初稿，至少需经过四至五道审核程序，才能对外发送，任何一次审核不通过，都需返给作者重新修改，直至合格方可进入下一流程，尽力避免不合格或有瑕疵的报告出现在客户面前。
“但是不可否认的是，某些券商尽管在墙上贴了各种审核规定，但最终能严格按照程序走的有几个？每天的报告都浩如烟海，还要和其他券商拼时间，哪有那么多时间走审核流程？”李刚说。
实际作者需要透明
既然证监会规定无法僭越，刚从事研究行业的分析师无法署名，那为什么不能在报告中清楚地告知投资者呢？
记者注意到，有些券商会将分析师的简历附在报告后面，这对于投资者来说，有助于全面认识分析师的资历，对其合理参考分析师的观点起到重要的作用。
而现在研究报告的处理方式，通常是在具有执业资格证书分析师的下面，写着联系人的名字和联系方式，故意模糊报告的实际作者。
在证监会加强分析师队伍监管前，券商报告中的联系人多是研究所的行政人员，不从事研究，因此这种署名方式，容易混淆投资者的认知。
资产证券化可研报告篇5
一、我国证券分析师行业发展制度背景
在西方成熟的资本市场中,证券分析师是指在资本市场中从事股票分析的专业人员,专业的分析能力和广泛的信息获取渠道导致分析师能够发现市场中因为偏离内在价值而被低估的股票,并以此向投资者提供盈余预测和投资评级等投资建议。按照供职部门的不同,证券分析师主要分为三类:供职于券商的卖方分析师、供职于基金和保险等机构投资者的买方分析师以及供职于咨询机构的独立分析师。其中,供职于券商的卖方分析师是规模最大、影响最广的分析师群体,也是学者研究的主要对象。我国证券分析咨询行业起步于20世纪90年代,早期在证券公司营业部门负责对散户股民进行投资咨询的证券咨询师和媒体上发表股票评论的股评家,是我国最早的分析师。但因为这个时期市场投机氛围较浓,发展不成熟,导致分析师行业鱼龙混杂,出现许多挖掘内幕信息和帮助特定机构推荐股票的黑嘴和说客分析师。
随着我国资本市场监管的不断成熟和中介机构的不断发展,专业性的研究机构开始出现,证券分析师行业开始进入规范发展阶段。1997年国务院证券委员会颁布了《证券、期货投资咨询管理暂行办法》,其中明确规定了从事证券咨询行业人员的必须具备从业资格。1998年第九届全国人大常委会通过了《证券法》,从此我国有了正式法律对证券咨询行业的运营进行约束。《证券法》明令禁止了券商坐庄操纵市场、拆借资金和内幕信息交易等行为。2002年我国证券业协会成立,开始要求证券行业的机构和从业人员必须通过资格审查。2003年《证券投资基金法》的颁布为我国基金行业的健康规范发展提供了制度保证,从此我国机构投资者的市场力量开始壮大。基金行业的壮大改变了我国券商原有的业务结构。机构投资者必须租用券商的交易席位才能拥有交易资格,租用交易席位需要交纳的大笔交易佣金费用成为券商收入的主要来源,交易佣金收入成为分析师业绩考核的依据,因此,提高券商佣金收入成为券商研究部门分析师为机构投资者提供咨询服务工作的主要任务之一。2005年我国修订了《中国证券分析师职业道德守则》,对分析师的职业道德、行业声誉以及独立性等问题进行了新的制度规范和要求。
在一系列制度和法律的颁布后,我国证券分析师行业逐渐走上规范化和市场化的成熟发展道路,市场影响力也在逐渐提高,分析师活动对上市公司的价值表现产生了重要影响,这一影响也日益受到管理层的重视。维护与分析师之间的关系成为上市公司投资者关系管理的重要对象。因此,研究分析师活动与公司价值之间的关系,以及其影响路径具有重要的现实指导意义。
二、分析师活动对公司价值的影响路径
金融学中估值理论认为公司价值由公司未来现金流折现值决定[2]。因此,提升公司价值的途径有两方面:提升公司未来基本面表现和降低公司资本成本。其中,信息不对称和投资者认知是影响公司资本成本的两个重要因素。基于此理论,国内外文献关于分析师活动对公司价值的影响主要从如何影响公司未来基本面表现、信息不对称程度和投资者认知水平这三条路径展开。
(一)分析师活动与公司基本面表现
关于分析师活动是否会提升公司基本面表现的研究并没有一致发现。已有文献给出了两种对立解释:监督解释和压力解释。监督解释认为,分析师拥有丰富的行业经验和专业能力,对公司的长期跟踪和走访调查导致管理层的任何不当行为都在分析师的关注之下,因此,分析师活动对公司治理发挥了积极的外部监督作用,降低了投资者与上市公司之间的委托成本,有利于公司未来经营表现。压力解释则认为,分析师具有一定市场影响力,当公司公布的真实盈余低于分析师预测盈余时,公司股价会有负面反应,管理层为了避免股价波动而调整盈余与分析师预测一致,因此,分析师跟踪活动给管理层施加了压力,导致其为了短期业绩而牺牲公司长期利益,对公司未来经营表现产生了负面影响[3]。
(二)分析师活动与信息不对称程度
已有文献关于分析师是否缓解了市场信息不对称程度一直存在较大争议。有一部分研究认为,通过对公司公开信息的专业解读和私有信息的深入挖掘,分析师为市场投资者提供了有价值的信息,缓解了投资者与上市公司之间的信息不对称程度[4]。不仅如此,分析师还能够帮助投资者提早发掘管理层隐藏的负面消息,有效化解了由于信息不对称导致的股价暴跌风险[5]。但是另一部分研究认为,早期研究没有控制住盈余公告和其他消息的共同影响,存在对分析师报告信息含量以及预测评级引起的市场反应作用的夸大解释。即使分析师能够向市场提供有价值的信息,分析师可能会将信息有选择性的提供给特定投资者,从而增加了市场信息不对称程度[6]。并且在利益冲突影响下,分析师向市场提供的有偏报告反而恶化了信息不对称程度[7]。
(三)分析师活动与投资者认知水平
另一个重要但是较少被研究的降低资本成本的路径是提升投资者认知水平。merton[8]提出在不完全信息环境下,投资者并不知道市场上的所有股票,知道公司股票的人数被定义为投资者认知,投资者认知越低的公司,持有的投资者越少,因为缺乏需求,股票的流动性较差,股价较低。因此,提升公司投资者认知水平,可以降低资本成本,最终提升公司价值。近年来,国外学者开始基于投资者认知理论研究分析师活动对公司价值的影响。分析师研究报告、进行电话访谈、安排投资者与管理层见面会等活动,能够不断引起投资者对公司的关注,提高了公司投资者认知水平,降低了资本成本,提升了公司价值[9]。但是目前国内学者却较少从这一视角进行研究。
三、影响分析师活动与公司
价值关系的因素
(一)利益冲突
存在利益冲突时,分析师有有偏研究报告的动机,增加了市场信息不对称程度,提高了公司股价波动的风险。利益冲突主要来源于券商的经纪业务、投行业务、自营业务等部门。分析师会为了提升券商经纪业务佣金收入,向市场提供乐观报告[10]。不仅如此,分析师倾向于对具有承销关系[11]和券商自营业务关系[12]的利益关联的公司股票有偏研究报告。
(二)声誉机制
声誉机制会缓解利益冲突对分析师发挥信息中介作用的负面影响。虽然乐观倾向的研究报告会为券商带来更多交易佣金收入,但在声誉机制的影响下,分析师倾向提高自身预测准确性,降低了市场信息不对称程度,明星分析师的声誉机制能对利益冲突起到抑制作用[13]。
(三)信息披露
公司自身的信息披露对分析师活动与公司价值关系的影响存在不确定性。当分析师扮演信息解读者角色时,公司信息披露增加会吸引更多分析师跟踪,有利于降低信息不对称程度,提升投资者认知水平,从而提升公司价值[14];当分析师更多扮演信息提供者角色时,更多的公司信息披露会替代分析师发挥的信息供给作用,分析师活动在缓解信息不对称上的边际作用降低。
因此,鉴于分析师在缓解公司信息不对称程度、提高公司投资者认知水平,并最终提升公司价值方面发挥的积极作用,上市公司管理层应该重视分析师活动,不仅仅是分析师预测报告的跟踪活动,分析师事前的电话访谈、投资者交流会议和实地调研等各种尽职调查活动均会对公司基本面表现、信息不对称程度和投资者认知水平产生影响。投资者、特别是中小投资者在关注分析师活动的同时,应该注意分析师面临的利益冲突和声誉机制对其预测分析的影响,有利于投资者更好的解读分析师的研究报告并做出最优的投资决策。特别地,监管部门应该加强我国资本市场防火墙机制的建立,保证分析师研究报告的独立性,促进我国分析师发挥更为有效的外部监督作用。
四、研究评述与展望
综上所述,本文发现,公司基本面表现、信息不对称程度和投资者认知水平是分析师活动影响公司价值的三条重要途径,而分析师面临的利益冲突、声誉机制以及公司自身的信息披露政策,会影响分析师活动对公司价值的影响。国外文献关于分析师活动对公司价值的影响已有成熟的理论和丰富的实证研究,但我国该领域的研究还较少,特别是分析师活动对公司投资者认知水平影响的经济后果还缺乏探讨,因此,未来可以在以下几个方面进行研究和扩展。
(一)考虑不同资本市场的影响差异
相对于西方以专业机构投资者为投资主体的成熟资本市场,我国是以个人投资者为投资主体的新兴资本市场,投资者掌握信息的不完全程度更高,投资者认知对公司价值的影响更为重要。因此,从投资者认知水平这一视角研究分析师活动对公司价值的影响在我国具有重要的现实意义。
(二)考虑不同作用路径的影响差异
分析师活动可以通过对公司基本面表现、信息不对称程度和投资者认知水平三条路径影响公司价值,在我国这样一个新兴资本市场中,三条不同路径的影响差异是一个值得探讨的话题,未来可以进一步比较三条影响路径的经济后果差异。
资产证券化可研报告篇6
有效市场中的证券分析师
一般来讲，证券分析师（Securitiesanalyst）是分析证券并提出建议的人员。证券分析师是证券市场中的专业分析人员，其作用在于通过其优于一般投资者的信息收集途径和专业分析能力，向市场参与者提供合理反映证券内在价值的价格信息，从而减弱证券市场的价格偏离，促进市场的有效性。
基于Fama所的传统有效市场假设，将市场有效性划分为弱有效市场假设（weak-formemH）、半强有效市场假设（Semistrong-formemH）及强有效市场假设（Strong-formemH）。弱有效市场假设认为现在的证券价格已经充分反映了所有的证券市场信息，半强有效市场假设认为证券价格充分反映了所有的公开信息，强有效市场假设认为当前的证券价格充分反映了所有的公开信息与未公开的信息。尽管研究人员在针对现实证券市场的弱有效及半强有效的实证研究上存在争议，并由此揭示了一系列市场异常（anomalies）的存在，但一般认为现实证券市场不符合强有效假设，通过内幕消息和私有信息是可以获得超额利润的。因而，在此假设下，笔者认为证券分析师的作用在于综合其在公开信息上的分析能力优势（宏观分析、行业分析及公司分析），以及其信息渠道资源优势（利用与公司管理层的密切联系，获得未公开或小范围半公开状态的信息等），将信息分析结果从只属于分析师自我拥有的私有信息状态转化为市场公开状态，最终促进市场定价调整至半强有效状态。
此外，对有效市场假设存在另一种表达方式，其有三个依次弱化的假设构成，即投资者是理性的，因此投资者可以理性地评估资产的价值；即使有些投资者是非理性的，但其交易是随机的，对价格的影响可以相互抵消；即使投资者的非理性行为具有非随机性，但理性交易者的套利行为将消除其对价格的影响。在此假设下，笔者认为证券分析师在现实市场中所发挥的作用体现在，通过公开其分析报告向市场传送现有证券定价与内在价值存在偏离的信息，从而大大降低了潜在套利者的信息搜寻与分析成本，从而使市场定价在套利竞争的作用下体现市场有效性。
证券分析师是证券市场上代表有效定价的不容忽视的重要理性力量，其的信息对证券市场的价格及投资者投资决策行为有着较大的影响力。Bjerring，Lakonishok和Vermaelen（1983）研究了加拿大证券分析师的表现，认为由证券分析师推荐的股票回报率在扣除交易成本后仍高于整体市场回报。womack（1996）的研究指出，证券分析师所推荐的股票在其报告后有显著的价格运动，其中推荐卖出的股票比推荐买入的股票的价格运动更为明显。朱宝宪和王怡凯2001）对我国证券市场的媒体荐股建议效果进行了实证分析，认为短线投资建议推荐的股票组合收益要高于投资基金的收益。这些研究对证券分析师的能力进行了肯定（至少是短期），另一方面也在某种程度上反映了分析师对市场的影响力。某些明星分析师的言论对市场价格产生强烈影响的事例并不少见，甚至带有一点“预期自我实现”的意味。因此，保持证券分析师研究的客观性、独立性与公正性，对维护市场效率，保护投资者利益有着重大意义。
然而，在现实市场中，证券分析师的行为不可避免地受到来自外部（公司及客户利益等）和自身内部（能力及心理等）条件的约束与影响。同时，证券分析师、上市公司管理层及市场投资者三者之间在行为上存在互动关系，从而对整个市场的配置效率及价格运动产生影响。对上述因素，笔者认为行为（behavioralfinance）及相关的行为公司金融（behavioralcorporatefinance）研究是一个较为合理与有效的研究途径。
证券分析师行为及其市场影响
一、分析师的利益相关行为及其影响
证券分析师群体主要分为“买方”分析师（buy-sideanalyst）与“卖方”分析师（sell-sideanalyst）两大类。共同基金、养老基金及保险公司等投资机构通过投资证券获得资金增值回报，该机构的分析师为本机构的投资组合提供分析报告，因而称其为“买方”分析师。而投资银行（经纪公司）通过股票承销（ipo等）业务和经纪业务的佣金获得收入，其分析师往往向投资者免费提供分析报告，通过吸引投资者购买其承销的股票或通过其所属的公司进行证券交易来提高公司的收入，因此该类分析师被称为“卖方”分析师。
“买方”分析师与“卖方”分析师代表不同群体的利益，其激励机制亦不同。“买方”分析师通过协助提高本机构投资组合的收益率，降低投资组合的风险，从而获得奖励。“卖方”分析师通过协助本公司提高股票承销的销售额以及股票经纪业务的成交额来获得奖励。简单地讲，“买方”分析师的激励来自于提高买入股票的质量，“卖方”分析师的激励来自于提高股票交易的数量。相比之下，“买方”分析师更有动力去分析挖掘公司股票的基本价值，向投资组合推荐价格低估的股票，剔除价格高估的股票；而“卖方”分析师受到本公司争取投资银行业务的压力，较易出现偏向公司客户的误导性分析报告。
因此，“买方”分析师更倾向于保持分析报告的客观性和有效性。尽管在投资银行业内要求投资银行应在其内部投行业务、经纪业务与研究部门之间设置杜绝信息交往的“墙”（chinesewall），以此来保证分析师研究工作的独立性与公正性，然而在现实运作中，“卖方”分析师难以回避公司业务开展的干扰与影响，甚至会因此面临一定的职业风险。一方面，如果“卖方”分析师建议卖出某家公司的股票，有可能导致该公司中断与分析师所在投资银行的业务往来，使其遭受在融资或兼并等投行业务上的损失；另一方面，分析师有可能被拒绝出席该公司面向金融界的信息会，失去宝贵的信息渠道，更有甚者，该公司可能会以中断大额投行业务为条件，胁迫投资银行解雇该分析师。在本公司利益和个人利益的双重压力下，“卖方”分析师更易产生偏袒客户公司的倾向，从而损害一般投资者的利益。
2001年下半年，美国安然公司的财务欺诈案最终真相大白，该公司股票价格暴跌造成投资者蒙受巨额损失。然而在2001年上半年度，大部分“卖方”分析师仍然给予安然股票“强力买进”的推荐；与此形成鲜明对比的是，同期“买方”分析师却不断对安然公司的财务状况和高企的股价提出质疑，做空安然股票的数量不断上升，最终市场证明“买方”分析师的论断是客观正确的。在本文提及的美国证券交易委员会对美国10家投资银行的和解案中，该10家投资银行的“卖方”分析师存在着同样的问题。
michaely和womack（1999）实证研究了1990～1991年分析师对ipo股票的买入推荐情况。他们在研究中将分析师分为服务于投资银行（承销商）的分析师及与投资银行无关的分析师。在针对投资银行分析师的研究中，将该分析师作出“买入”推荐的股票分成两组：一组是由分析师所在投资银行承销的股票；另一组是其他股票。结果表明，后一组股票的表现要好于前一组股票。同时，研究发现投资银行分析师在该行承销的ipo股票上市前的一周内，对该股票推荐买入的频率要高出与该行无关的分析师近50％。此外，研究还发现，市场投资者对于不同分析师的买八推荐的反应是不同的。投资银行分析师推荐买入的股票的超额回报是2.8％，低于由与投资银行无关的分析师推荐买入的股票4.4％的超额回报。但同时，michaely和womack指出，尽管投资者对投资银行分析师的推荐有所“提防”，但对于投资银行的明星分析师，投资者倾向于采取信任的态度。
由此，笔者认为从中可以推断，具有较高影响力的分析师的“道德风险”将对投资者利益造成更大的损害。这也是美国证券交易委员会在和解案中对所罗门美邦的证券分析师Jack.B.Grubman和美林的证券分析师HenryBlodget作出严厉处罚的原因之一。
二、分析师情绪性行为及其影响
在标准金融学的假设中，金融市场中的“人”是理性的。然而从现实角度来看，证券分析师并不是具有完全理性的个体。行为金融的研究表明，投资者和专业人员均不同程度地受到系统性决策偏差及情绪的影n向。
总体上，证券分析师的预测呈现过度乐观的倾向。DeBondt和thaler（1990）的研究认为，专业分析师同样存在一般投资者所具有的过度反应现象，分析师基于信息对股票每股盈利（epS）作出的过度调整行为已明显不能认为其是理性的。Hansen和Sarin（1998）研究了1980—1991年证券再发行（seasonedequltyoffering）中分析师的盈利预测行为，结果表明，在此期间分析师的预测普遍倾向于过度乐观，其预测平均高出2％。特别对于高pre的股票（一般是成长型公司），分析师平均有17％的过度预测。
在此情况下，师的偏差将通过不同的途径对上市公司管理层和市场投资者产生，从而在某种程度上导致市场价格机制的扭曲，最终投资者的利益由此而受损。
1.对上市公司管理层行为的影响。
尽管前文指出公司管理层有可能通过与投资银行的业务关系对投资银行的分析师施加压力，但在更广的范围内，上市公司管理层受到来自证券分析（特别是“买方”分析师）的业绩预期压力。
在一个以公司（或股东）财富最大化为财务目标的市场中，其表现形式往往是股票价格最大化。股票价格是衡量公司管理层作为人业绩的重要指标，也是公司从资本市场继续融资的条件之一。美国证券市场上的股票价格对证券分析师的盈利预测及公司的盈利宣告有较高的敏感度，证券市场以迅速上涨的股价来对高于预期的盈利作出反应；而低于盈利预期的公司将不得不承受股价短期的大幅下跌，公司管理层时刻感受到来自证券市场的压力。
如果证券分析师能够客观和理性地评估公司的盈利状况，其分析将促使公司股票价格合理地反映公司的内在价值，而不会对公司的财务决策及资源配置产生较大的影响，此时分析师类似于外部观察者。然而，分析师对公司盈利预测的普遍乐观倾向，将使预测的盈利高于现阶段公司正常经营所能产生的盈利。而且，盈利预测的时间周期往往是以季度划分，短时间内来自证券市场的紧迫“要求”不可避免地影响公司管理层的决策行为，公司管理层在此“要求”下面临不同的抉择。
首先，公司管理层可以理性地选择不受来自证券分析师的盈利预期的影响，执行公司既定的经营战略和投资计划。其结果是公司股价下跌，管理层迅速招致来自公司股东的诘难，同时对管理层的薪酬（年薪及股票期权等）造成直接影响。而从长期来看，公司的稳定健康经营不受影响，市场将对公司股价最终做出正确评价。
其次，管理层的另一个“理性”选择是满足来自市场分析师的盈利预期，改变公司既有的经营战略和资源配置方案，投资于高风险的项目或低回撤或负回报）但可以迅速增加短期现金流的项目，甚至采取“合理”或违规的财务手段来虚增公司盈利，同时使个人私利最大化。近来美国证券市场频繁爆出的上市公司财务会计丑闻，可以说与此不无关系。Fuller和Jensen（2001）认为，分析师对公司盈利“不切实际”的乐观预测对公司管理层造成的压力，将使其采取危险的战略和投资行为，严重影响公司的健康经营状况。
由此可见，在所有权与经营权分离的情况下，证券分析师对公司盈利的过高估计比较容易触发公司管理层的机会主义倾向，采取短期利益最大化行为，导致人间题；同时，市场的资源配置功能被扭曲，降低了证券市场的有效性。当公司的股价高于内在价值时，公司管理层更倾向于进行增发股票融资，内部人倾向于将手中持有的股票套现，最终损害市场投资者的利益，降低投资者的市场信息。
2.对市场投资者行为的影响。
证券分析师的分析报告是市场投资者的重要信息来源，分析师被普遍认为掌握着较高质量的“私有信息”。因此分析师的言论通过影响投资者的决策行为，最终对整体市场走势产生影响。
证券分析师与市场投资者之间的行为影响可以是正向的，也可以是反向的。特别在市场整体处于上升趋势，投资者存在普遍看好后市的预期心理情况下，分析师保持客观理性的心态尤为重要。行为的一系列表明，市场投资者普遍存在过度反应、自信乐观等情绪倾向，从而投资者对已形成的信念不易做出调整或调整较慢。因而在一个上升性的市场上，证券分析师应努力保持冷静、客观和理性的立场，否则分析师的乐观倾向更易导致在市场中价格正反馈机制的形成与扩散，从而在事实上起到推升市场整体价格，形成股市泡沫的作用。而证券分析师对市场和公司的理性评价，有助于在一定程度上减弱市场的“非理性繁荣”。miller（2002）指出，无论是商业媒介还是监管系统，其均将美国股市20世纪的互联网泡沫的产生部分归因于分析师，在当时的市场气氛下，分析师为与互联网相关的公司证券设置了过高的价值和价格目标，从而造成了互联网泡沫的堆积。
此外，证券分析师与市场投资者普遍洋溢的乐观情绪，甚至将影响公司管理层对本公司经营状况的客观评价。本来，公司管理层作为内部人，相比之下对本公司的内在价值有较为客观的理解。然而，Schultz和Zirman（2001）对20世纪末美国股市互联网公司股票ipo的研究认为，在整个市场对互联网股票充满乐观、极力追捧、市场泡沫成分明显时，公司管理层却并不认为公司的股价高出其内在价值，公司内部人不愿卖出所持有的股票。由此可见，尽管投资者和公司管理层能够对证券分析师施加或产生直接、间接的影响，但这种影响并不是主要的。相反，证券分析师却因为其在市场中所处的特殊地位、自身的声誉及其所处机构（投资银行或基金等）的声誉或实力，对公司管理层或市场投资者产生较大影响，并通过公司管理层或市场投资者的行为及其相互作用，进而影响市场整体的有效性。因此，保持证券分析师研究的独立性、真实公正性和有效性，是有利于促进证券市场运作效率和长期规范化健康的重要环节。
我国证券分析师的行为与存在的
在我国，证券分析师主要分布在证券公司和咨询机构中，俗称“股评家”。他们的言论通过媒体每日都影响着市场投资者。而当前的现状表明，我国证券分析师的行为并不能让市场投资者感到满意。
一、证券分析师的行为及存在的问题
林翔（2000）研究分析了1998年4月至1999年6月我国证券咨询机构预测的效果，研究发现咨询机构推荐的股票在推荐公开前有明显的超常收益，相反在推荐公开后却存在显著的负超常收益。其研究认为我国的证券咨询机构并不是致力于收集和分析财务信息，其拥有的私人信息少，缺乏行业分析能力，靠与客户“合谋”来赚取利润。朱宝宪和王怡凯（2001）研究了1991年1月至11月证券媒体选股建议效果，结果表明咨询机构推荐的短线投资股票组合收益要高于投资基金的收益，而推荐的中期投资股票收益低于大盘。其研究认为咨询机构具有一定的把握市场短期热点的能力。
由此可见，与世界主要证券市场的分析师注重基本面分析的价值型推荐不同，我国证券分析师倾向于短线技术分析的“投机”型。其“私有信息”往往是有关股票操纵的内幕信息，而不是有关上市公司内在价值的信息。这些现象反映了我国证券分析师中存在的分析取向和职业道德问题。
首先是分析取向问题。我国各类有关证券市场的期刊中的股票推荐，大部分以技术分析或主力机构动向作为推荐的依据。一方面投资者在这种分析取向的影响下，更倾向于采取市场投机行为，导致市场投机气氛加重；另一方面，这种分析取向降低了证券分析师对基本分析和实地调研的注重力度，导致上市公司的虚假财务状况不能及时揭示，最终损害投资者的利益，不利于市场形成正确的投资理念，真实反映各个层面的状况。2001年8月，银广夏财务丑闻被揭发前，以证券公司研究所或研发部名义发表的有关银广夏的分析报告，没有对银广夏的经营业绩提出疑问。在蓝田股份业绩造假案中也存在类似的现象。
此外，我国证券市场投资者在一定程度上面临分析师的职业道德风险。部分证券分析师利用虚假消息、内幕消息、市场传言或主观臆断作为分析依据，误导投资者；甚至与主力机构或庄家等相互勾结，共同制造假象，在毫无基本面价值支撑的股价拉升中扮演“吹鼓手”和“黑嘴”。这严重损害了投资者利益，挫伤了投资者的市场信心。
因此，加强证券分析师管理，充分发挥证券分析师在维护市场效率中的积极作用，是完善我国证券市场建设所必须的。
二、分析师制度建设的自律与监管并重
从我国证券市场诞生以来，证券分析师就与市场的发展相伴相随，同样面临着不断规范的过程。2000年7月，证券业协会证券分析师专业委员会成立，我国证券分析师走上了行业自律的道路。分析师自律以《中国证券分析师职业道德守则》提出的“独立诚信，谨慎客观、勤勉尽职、公平公正”为原则。2002年报12月，中国证券业协会新成立证券分析师委员会取代原证券分析师专业委员会，以进一步健全组织机构，更有效地履行行业自律职能。
资产证券化可研报告篇7
关键词：可转换债券融资假说政策含义
企业为什么会发行可转换债券，在什么情况下应该选择可转换债券作为合适的融资工具。随着现代资本结构和公司治理理论的发展，西方学者对这一问题提出了相应的理论假说，这些理论模型的政策含义为企业财务者所关注，也是学界对理论模型进行实证检验的基础。
一、西方学者关于可转换债券融资动因的主要理论假说[2]
（一）风险转移（或资产替换）假说（therisk-shiftinghypothesisortheassetsubstitutionhypothesis）
基于公司股东与债权人之间潜在的利益冲突，Jensenandmeckling(1976)；Green(1984)在委托理论框架下提出了风险转移模型。当一个公司存在风险负债务时，最大化公司股东价值和最大化公司价值将会导致公司不同的投资政策，股东与债权人之间的一种潜在冲突来源于公司采用的投资政策的风险水平。公司通过发行普通债券得到资金后，将倾向于将资金用于比当初融资时宣布的项目具有更高风险的项目，以期得到更高的回报，而债券投资者将承受与当初约定的回报不相称的风险。而在可转换债券契约下，企业投资更高风险项目时，如果项目成功，债券投资者可通过转股来分享公司更多的收益；如果项目失败，公司股东要承受和债券投资者一样的损失。通过可转债融资就减少了公司投资政策的风险偏好，减轻了公司股东与债权人之间的冲突。
（二）风险估计假说(theestimationriskhypothesis)
BrennanandKrau(BK,1987)和BrennanandSchwartz（BS,1998）建立了一个引入投资者对发行人资产风险估值存在困难的模型。当公司寻求外部融资时，由于信息不对称的存在，外部投资者和内部投资者对公司风险看法不一致，直接发行股票将损害公司原有股东的利益，而普通债券的票息对企业风险的敏感性很强，这时公司通过普通证券工具融资将面临很大融资成本[3]。而发行可转换债券（由于可转债对风险的不敏感性[4]）则可降低外部融资成本。essig(1992)对风险估计成本以及可转换债券影响这种成本的机制进行了分析，指出通过发行可转换债券将可以大降低这种估值成本。
（三）“后门权益融资”假说(thebackdoorequityfinancinghypothesis)
在mayers-majluf(1984)模型的基础上，Stein（1992）提出了“后门权益融资”假说。该假说认为，当存在信息不对称的逆向选择成本[5]而导致公司现时股权融资的成本很高时，可转债融资可以作为一种延时获得股权融资的方式。Stein证明，相对于质量好和质量差的公司，中等质量的公司通过发行可转债获得了一个合理的定价，且不会面临任何可能的财务困境，因为它总是可通过较早地执行回购而强迫外部投资者转股，即通过延迟的方式实现了股权融资[6]。
（四）连续(或阶段)融资假说（thesequential-financinghypothesis）
连续融资假说是由mayers（1998）提出，是目前用来解释可转换债券融资动因的热门假说之一。所谓连续融资，是指企业的投资项目分为几个阶段，而且不同阶段间有依存关系，每个阶段的融资需要在上一个阶段结束后才能决定是否决定，投资者也要根据企业发展情况决定是否为企业继续提供资金。mayers在模型中讨论公司的融资决策主要考虑两个重要的因素：一是发行成本；二是过度投资问题。mayers通过比较普通债券、普通股票和可转债三种融资方案，得出通过发行可转换债券可以解决阶段融资的信息不对称引起的高发行成本和委托引起的过度投资问题[7]。
（五）管理者堑壕假说（theentrenchmentmodel）
从公司内部管理者的堑壕观点来解释公司的融资决策（Zweibel1996,novaesandZingales1995,novaes2000）是公司融资选择理论的热点之一，与此前基于公司外部股东和债券人利益的融资选择理论不同，这种理论认为，公司管理者的融资选择是基于其自身利益最大化。管理者的利益体现在对公司的控制和不断地投资的新项目（不管项目的盈利如何），公司的融资决策取决于管理者的这种利益是否能够得到满足。如果公司不存敌意收购的威胁，则管理者没有发行债券的动力，因为发行债券有可能导致公司破产进而导致管理者被更换。相反，如果公司存在敌意收购的可能，按照传统的融资决策理论，公司应该发行普通债券，使管理者作出不实施价值减少项目的承诺，降低公司破产的概率。这个置信承诺增加了公司事前的价值，从而使管理者能够有效消除潜在的敌意收购。但是，这样的决策由于债券的增加依然使公司存在破产的可能性，只是这种可能性由于实施了价值增加的项目而变小，管理者的利益最大化依然得不到保证。nobuyukiisagawa（2000,2002）在Zweibel模型的基础上，提出了可转换债券融资的堑壕假说。由于可转换债券具有转股行为不确定和灵活性的突出特征，通过使用设计良好的可赎回可转换债券，管理者可以在实施价值增加项目的同时，有效消除来自敌意收购和破产的威胁[8]。
二、各理论假说的主要政策含义
前述关于可转换债券融资动因的理论假说隐含着具体的可实证的政策含义，总体上，这些理论假说及其政策含义得到了实证的支持。在参考相关文献的基础上，本文对这些政策含义做了进一步分析，并归纳总结成如下表1。从表中可以看出，这些理论假说在解释可转债融资选择行为时，并不是相互排斥的，可转债融资主要适合于某些特定类型的公司。一般地，当公司在外部融资决策中同时面临较高的成本和逆向选择成本时，可转债融资比普通债券融资和股票融资更具有优势，可转债融资特别适合于拥有较多投资机会、正处于快速成长期的公司。
表1：西方若干可转债融资假说的政策含义
理论假说主要政策含义（适合发行可转债的公司）
风险转移假说①具有高财务杠杆和高财务困境可能性的公司；
②在公司资产结构中以投资期权形式存在的资产占有更高比例的公司[9]；
③规模小或年轻而拥有较好成长性的公司。
风险估计假说①被市场认为是高风险或风险难以估计的公司；
②进行巨额资本投资但拥有较少实物资产的公司；
③以投资期权形式持有其大部分资产的公司；
④规模小或年轻而拥有较好成长性的公司；
⑤那些具有较低资产负债率的公司[10]。
后门权益融资假说①较高研发投资的公司；
②具有较高无形资产比例的公司；
③规模小或年轻而拥有较好成长性的公司；
④产品独特或销售耐用商品的公司（需要提供售后服务）；
⑤高财务杠杆而收入又不稳定。
阶段融资假说①具有较多的投资机会、高成长性和需要巨额外部融资的公司，且当各阶段的投资项目具有较强的正相关关系；
②专业化经营的公司[11]。
管理者堑壕假说①规模大，且具有较好的现金流的公司；
②存在敌意收购的公司；
③管理者持股比例较低的公司。三、国内外实证方法及其评价
关于可转债融资动因的实证研究大致可以划分为四类：（1）对发行公司管理者的发行动机进行问卷调查与实证分析；（2）研究发行公司所具有的财务特征；（3）研究可转换债券发行的宣告效应；（4）研究可转换债券回购的市场反应。最早期的研究采用了问卷调查的实证研究方式，但现在已较少采用。
国外的大量实证研究主要采取，既研究发行公司（融资需求方）所具有的预期财务特征，同时又研究可转换债券发行公告的投资者（融资供给方）反应，即宣告股价效应，两方面互为印证[12]。这一类方法主要以证券选择的三分模型为基础，以不同国家可转债市场上的发行公司为研究对象，进行一个广泛而平均的财务特征分析和发行公告的股价效应事件研究，比较标的公司在选择可转换债券和普通债券、普通股票三种融资方式上所具有的不同财务特征和表现出的不同宣告股价效应，以此解释公司发行可转债的动因。在具体的研究方法上，首先对各理论假说的政策含义选取相应的财务特征变量和控制变量，借助离散选择概率模型（probit模型、logit模型等）对标的公司的财务特征变量与可转债选择之间的概率关系进行回归，并对三种融资方式的财务特征差异的显著性进行检验。然后，利用事件研究法和截面回归分析（逐步回归），进一步考察不同融资方式的宣告股价效应及其解释因子。国内的相关研究[13]对这一方法多有借鉴，但是受国内普通债券市场发展落后的影响，很难采用标准的证券选择三分模型进行实证研究，一般是采用可转债与增发股票之间比较的二分模型进行研究，研究的局限性比较明显。另外，国内的研究对财务特征的分析和宣告股价效应的分析往往是单独进行，两方面研究互为印证的成果还比较少。
另外，近来国外研究表明，公司发行可转债后的长期绩效和股价表现均出现了较大幅度的下降[14]。这个事实表明，前述关于可转债融资动因的理论假说并没有得到公司长期经营表现的支持，依赖于考察发行公司的财务特征和短期宣告效应所得到的结论目前还难有说服力。一个较合理的解释是不同的公司广泛存在差异化的可转债融资动因，可转债的一个重要特性是它可以被灵活地设计以适应不同发行人的融资要求，广泛而平均的公司财务特征及股价效应的研究难以提供满意的结论。为此，近期国外研究注重从证券设计的角度去考察可转债的选择行为[15]。因此，从证券条款设计的角度去研究国内可转债融资选择行为也将是未来研究的重要方向之一。
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资产证券化可研报告篇8
关键词：上市公司；会计信息披露；民事责任；证券市场；程序理性
一、上市公司会计信息披露民事责任认定的相关背景分析
2002年1月15日最高人民法院了《关于受理证券市场因虚假陈述引发的民事侵权纠纷案件有关问题的通知》，要求法院正式受理证券市场上因虚假陈述引发的民事侵权赔偿案件。《通知》的颁布标志着我国正在逐步建立和完善证券市场民事侵权赔偿责任制度，从“状告无门”到“有条件受理”。迄今为止，有关法院已经受理了近900件要求虚假陈述行为人承担民事赔偿责任的案件。然而《通知》的颁布只解决了证券民事赔偿案件的受理问题，并没有改变有关证券侵权行为的民事责任制度尚未健全的局面。现行的证券法、公司法、民法通则、民事诉讼法、会计法等相关法律对证券侵权行为怎样追究民事赔偿责任，在主体的确认、责任的构成、归责的原则、损失的计算等方面规定得十分原则，或者基本上没有涉及，而这些问题又是审理这类案件所必须解决的。正是在这样的背景下，2003年1月9日最高人民法院颁布了《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《规定》），使我国的证券民事赔偿制度真正进入了实施阶段。www.133229.Com但《规定》制定的法律依据主要是民法通则、证券法、公司法、民事诉讼法等，而作为指导和约束会计工作的基本法规如会计法、企业会计制度等均没有关于会计信息披露民事责任的具体规定。而证券市场信息披露义务人公开披露的信息70％以上是会计信息，这就会导致法院在审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件时，更多是依据民法通则、证券法等法规来作出判决，而很少甚至不会考虑会计学科及会计信息生产的特殊性，从而损害会计信息披露人的正当合法权益。事实上，《规定》已把上市公司因会计信息虚假陈述引发的民事责任界定为无过错责任，即只要侵权行为存在，被告即使能够证明自己无过错，也必须承担相应的民事赔偿责任。这种严格责任实际上把会计信息生产等同于工业产品生产，但又不享有工业品生产的免责事由，这显然对会计信息生产和披露主体是极不公平的，会给正常的会计信息披露制度带来巨大的压力，迫使会计法和企业会计制度压缩企业会计政策的选择空间，迫使上市公司不敢积极主动地去披露会计信息，从而窒息会计学科的创新，并最终影响证券市场的有效性。因此，本文认为，在认定上市公司会计信息披露的民事责任时，必须充分考虑以下因素：
1.我国的证券市场尚处于初创阶段，许多市场规则尚在建设完善当中。我国证券市场中中小投资者占85％以上，且中小投资者素质普遍较低，他们很少甚至没有对会计报表进行认真的阅读和理解，他们的投资决策主要依赖于是否有人坐庄、是否有题材、大市涨跌情况、流通盘大小、国家总体宏观经济形势等公司外生信息，而会计报表重点反映的财务实力、盈利能力等公司内生信息却不被投资者重点关注。根据陆正飞等人（2002）的问卷调查，在接受调查者中，有84.8％的人具有大专或者本科以上学历，年龄在35岁以下，具有较好的财务会计知识背景。但仍有三分之一的投资者在证券决策时不阅读年报，更何况我国的中小投资者的整体知识结构远低于这一比例，因此可以推知年报的阅读率应该远低于这一比例。这个结论与国外的实证研究基本吻合。根据lee＆tweedie（1975，1976）的研究，他们主要采取邮寄问卷的调查方法，将问卷寄给一个中等规模的公众公司的所有私人股东（接近1600人），他们1976年的论文还包括在一个很大的英国公司中进行的301名股东的访谈式研究。他们得到的一个重要发现是，公司年报的许多部分既没有得到私人股东很好的阅读，也未能被他们很好的理解。这说明上市公司会计报表信息与投资者决策之间的关系并不紧密。
2.我国目前证券市场还很不成熟，政策市、消息市频频发生，内幕交易、操纵市场的行为也经常发生，包括市场行为风险、政策制度风险、利率风险、汇率风险、通胀风险、政治风险、心理因素风险在内的市场系统风险尤其明显。非系统风险虽对证券市场的整体影响不大，但对某类或某几个企业的影响很大。这些因素的综合作用，使我国股市经常表现出非理性的大幅度波动，具体表现为：换手率过高、市盈率过高、股价波峰与低谷之间的差距过大。而正常合理的证券价格运行状态应具有以下特征：（1）价格是价值的表现，价格应围绕价值（或均衡价格）上下波动。证券作为一种特殊商品，其市场价格由于包含对未来的预期，可以与其价值（或均衡价格）存在一定程度的偏离，但偏离程度不应过大。如果证券市场价格大大偏离其价值，则市场可能存在巨大的风险。（2）价格充分反映有关信息。按照fama的有效市场理论，如果价格充分反映有关信息，则市场是高效率的，当前定价是合理的；如果市场是低效率的（从价格对信息的反映程度看，价格没有完全反映相关信息；从对信息的反映速度看，价格延迟或过度反映），则当前价格是不合理的，这种不合理的价格可以看作是对充分反映信息的合理价格的一种偏离，预示着市场存在着较大的风险。（3）证券价格变化与整个国民经济的变化相协调。从证券价格与宏观经济关系看，如果证券价格在一定时期内呈现出某种趋势（如牛市、熊市）和周期变化特征，那么这种趋势和周期变化应是由经济景气变量如公司业绩、利率变化等因素影响和决定的，应该受到经济背景的支持。因此从长期看，证券价格变化趋势和宏观经济变化趋势应基本协调一致。如果证券价格变化偏离了经济发展的正常轨道，表明市场有非理性行为存在，则市场必然存在风险。而我国目前股市的证券价格运行状态典型地表现为：一是价格偏离各证券内含的真实价值，这在pt、st类股票显得尤为明显，所谓的绩优股也未显出应有的绩优价；二是证券价格变化与整个国民经济的变化不协调，尽管我国经济近几年连续以近8％的速度高速增长，但股市却连年低迷不振，这说明我国股市非理性因素作用非常明显，股市风险较大。
3.在我国证券市场中，上市公司构成极其特殊，国有及国有控股公司占了极大比重。许多国有上市公司是在各级政府部门的全力支持下，抱着帮助国有企业改制、脱困、筹措资金等目的，通过“捆绑上市”、“包装上市”、粉饰和重组会计报表而获得上市资格的。先天的缺陷导致许多国有上市公司盈利能力普遍较低，财务实力较差，抗风险能力特别是抵御大规模民事索赔的能力较差。最明显的例子是银广夏，根据该公司2001年年报、公司董事会公告和有关媒体报道，该公司总资产为13.9亿元，但已知债务是17亿元，8亿多元已涉诉讼，4亿多元判决生效，这其中多数是银行和金融机构的。由于事先有抵押，故其财产权的实现基本上有保证。在这样的现实状况下，如果再加上大量股民的巨额民事索赔，无疑将会加速银广夏的破产进程。类似的案件还有大庆联谊案、红光实业案。渤海集团案等。这样大规模的证券民事赔偿案势必会引发新一轮的企业破产浪潮，且这些破产企业大都是（至少曾经是）当地的大企业、著名企业，其破产引发的负面效应是显而易见的。虽然通过民事索赔促使一些劣质企业破产或退市，从长远看有利于净化股市，提高整个证券市场的质量。但从短期来看，大规模证券民事索赔引发过多的上市公司破产，只会导致股市的剧烈动荡甚至萎缩，显然不利于我国国民经济整体的良性健康发展。
4.我国目前上市公司会计信息失真现象较为普遍，其原因是多方面的。主要包括：会计学自身理论和方法的缺陷导致会计信息失真；会计规范欠缺导致会计信息失真；会计人员技术的欠缺及职业道德的丧失导致会计信息失真；公司治理结构失衡和公司管理系统失效导致会计信息失真；有效需求主体的缺失导致会计信息失真等。但最根本的原因是会计制度信誉基础的破坏导致会计信息失真，而其中社会信誉的破坏又起着决定性的作用。既然会计信息失真是整个社会信誉基础的缺失及其它因素综合作用的结果，是现阶段转轨时期特殊的典型形态，那么因会计信息失真引发的民事赔偿责任，不应全部归咎于上市公司，也不宜对上市公司适用严格责任，否则有失法律的公正性。
通过以上分析，我们可以得出以下结论：我国披露的会计信息的低质量是企业内部因素和外部因素综合作用的结果，会计信息的低质量加上其他因素导致了信息含量的低下，会计信息对证券价格的解释功能微乎其微，会计信息与投资者决策之间的相关性十分脆弱。因此在认定上市公司因会计信息虚假陈述引发的民事责任时，应充分考虑我国会计信息在资本市场中的作用极其有限这一现实，不应把投资者在证券市场上的损失主要甚至全部归咎于会计信息的虚假陈述。
二、对会计信息虚假陈述的认定应尊重会计学科的性质
上市公司承担民事责任的前提条件是其披露的会计信息存在虚假陈述行为，因此如何认定虚假陈述就成为上市公司应否承担民事责任的关键。《规定》第十七条认为：证券市场虚假陈述是指信息披露义务人违反证券法律规定，在证券发行或者交易过程中，对重大事件作出违背事实真相的虚假记载、误导性陈述，或者在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露信息的行为。《规定》对虚假陈述的界定是以客观事实作为衡量标准的，即只要会计信息对重大事件的披露违背“事实真相”，就认为存在虚假陈述，就应承担相应的民事责任。但会计学衡量会计信息是否存在虚假陈述的标准遵循的却是程序理性原则，即以会计制度、会计准则作为衡量标准。1978年诺贝尔经济学奖得主herbetsimon教授提出有限理性理论，他根据georgemiller等人的研究结果，认为现实生活中的人受基本生理限制及由此而引起的认知限制、动机限制，不存在完全理性，而是界于完全理性和非理性之间的有限理性状态。他在《从结果理性到程序理性》一文中指出，程序理性行为是适当的、深思熟虑的结果，其理性决定于产生它的过程，也即行为过程符合规范标准，该行为就是程序理性。程序理性相对于结果理性具有明显的优越性，目前世界上各主要国家在制定会计准则和制度时主要遵循程序理性思想。正是在这一思想的指导下，各国在制定会计准则和制度时，都力求最大限度地确保程序公平，以程序公平来最终实现结果公平。如美国fasb在制定会计准则时，采用的充分程序包括以下八个步骤：（1）筛选报告的问题并确定列入委员会日程表的项目。（2）任命由会计界和工商界诸熟会计知识的人员组成专题研究组，财务会计难则委员会的技术人员在向专题研究组进行咨询的基础上，拟订一份关于所报告问题的讨论备忘录，讨论备忘录陈列基本问题和所考虑的解决方法。（3）讨论备忘录向公众公开至少60天，以便公众的审验。（4）举行公开听证会，以征求各种可能情况下准则的优点和缺点。（5）根据所收到的各种口头和书面的意见，委员会拟订一份要制定的财务会计准则公告的征求意见稿。与讨论备忘录所不同的是，征求意见稿明确表明委员会对所报告问题的明确态度。（6）征求意见稿至少向公众公开30天，以便公众的审验。（7）再次举行公开听证会，以收集关于征求意见稿优点和缺点的意见。（8）委员会再次根据所收到的各种口头和书面的意见，作出决定：①采纳征求意见稿，并作为正式的财务会计准则公告；②对征求意见稿进行修改，并再次遵循“充分程序”；③推迟准则并将项目保持在日程表上；④不准则，并将该项目从日程表上取消。fasb正是通过确保会计准则制定过程的最大理性，来追求既定的财务会计目标。
我国财政部会计司1994年专门下发文件，具体规范了我国会计准则的制定程序：第一阶段——计划阶段：提出并确定年度拟制定的具体准则项目，报部领导批准后，具体分工落实到起草小组和起草人，并确定起始时间。第二阶段——起草阶段：由起草人广泛搜集并研究国内外资料、文献，了解国内外实际做法，提出初步结论。其中，德勤咨询专家组重点对主要国家和地区以及国际会计准则进行比较研究，并提出比较研究报告，供起草人参考。第三阶段——起草阶段：起草人根据自己掌握的资料，以及德勤咨询专家组提供的比较研究报告，进一步总结研究成果，起草研究报告，对正式起草准则需要涉及的问题进行全面论证。在此基础上起草具体准则初稿，经所在起草小组讨论后，形成讨论稿。讨论稿完成后，在核心小组或会计准则组内讨论，提出修改意见。起草人根据会议讨论的意见，提出征求意见稿，报司领导审阅。第四阶段——征求意见阶段：经部领导批准，对具体准则征求意见稿组织征求意见。先在国内咨询专家组范围内征求意见，然后发各省、自治区、直辖市和计划单列市财政厅（局）以及国务院有关业务主管部门，组织征求本地区和本部门的意见。必要时，还将通过座谈会等形式征求意见。起草人对各方面的意见进行总结，提出征求意见总结报告，报核心小组审阅和讨论。起草人根据核心小组的意见，对征求意见稿进行修改，经司领导审阅后，形成具体准则草案。
由此可见，我国的会计准则、会计制度也是追求程序理性的结果。
根据程序理性思想，会计信息的真实性并不体现在它自身是多么“真实”，而在于它是否依据该国公认的会计准则（制度）及其合约制定权安排进行加工处理。若是，那就是“真实”的；不是，就是“虚假”的。正因为如此，尽管依据德国公认的会计准则产生的会计信息，在美国人看来是“荒唐可笑”的，但在德国人眼中却是“真实的反映”，反之亦然。
可见，以程序理性为理论基础来制定会计准则、制度，再以这样的会计标准作为衡量会计信息是否真实、是否存在虚假陈述的依据，与直接以“客观事实”作为衡量会计信息是否真实、是否存在虚假陈述的依据，其结果可能会存在一定的差距。但由于人类认识的客观事物实际上是人类对“客观事物”的认识，而不同的人对同一“客观事物”的认识可能存在差异，因此，也就不存在大家一致认可的“客观事物”，这在社会科学研究领域是极其普遍的。因此，“客观事物”无法直接充当判断会计信息是否真实的标准，只能间接利用会计准则作为衡量会计信息是否真实的标准。而《规定》却直接以“客观事实”作为会计信息是否存在虚假陈述的衡量标准，显然对会计信息披露人过于苛求，不利于会计学科的健康发展，也会最终影响证券市场信息披露制度的稳健有序发展。因此本文认为，在认定上市公司披露的会计信息是否存在虚假陈述时，只能依据会计准则、会计制度这个间接的标准来判断，而不能直接引用“客观标准”，这有利于强化会计准则、会计制度的权威性，也有利于普遍提高会计信息质量。
三、应充分考虑上市公司会计信息披露民事责任的免资事由
《规定》在认定上市公司会计信息民事责任时，遵循的是无过错责任，即严格责任。只要上市公司披露的会计信息存在虚假陈述行为，那么投资者只要证明自己的投资是与虚假陈述直接关联的证券，且投资者在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或更正日之前买入该证券，那么投资者在虚假陈述揭露日或更正日及以后，因卖出该证券发生了亏损，或继续持有该证券而发生的亏损，法院就会认定该损失与上市公司的虚假陈述之间存在因果关系，由此造成的损失应由上市公司及相关责任人承担，而不管上市公司在会计信息披露过程中有否过错。只有在发生投资者明知虚假陈述存在而进行的投资，损失或部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致，属于恶意投资、操纵证券价格等行为时，上市公司才可免责。我们认为这样的规定对上市公司过于苛求，而对投资者过于宽松，有违法律的“三公原则”。
从上面的分析中，我们已经知道，我国企业的会计信息是依据财政部制定的会计准则和制度生产和披露的，而会计准则、制度（会计标准）的制定遵循的是程序理性原则，这就决定了依据这样的会计标准生产和报告的会计信息必然会与“客观事实”存在一定的差距，对某些会计对象的反映，如预测信息、不确定信息可能会与“客观事实”存在较大的误差。但我们不能因此就认定企业披露的会计信息是虚假陈述，就应承担民事责任。本文认为，只要企业生产和披露的会计信息，严格遵循了会计标准，并在生产和披露过程中保持了足够的职业审慎，那么就应认定上市公司在会计信息生产和披露过程中履行了法定义务，即使披露的会计信息与客观事实存在一定的差距，也不应认定其存在虚假陈述行为，并免于其承担民事责任。具体地说，上市公司在生产和披露会计信息过程中，只要具备下列条件之一者就应予以免责。
1.缘于会计标准设计原因的免责。首先，会计标准必须考虑成本效益关系，如果会计标准设计过于详细周全，虽能确保会计标准的质量，但可能导致会计信息生产成本的大幅上升，这同样不能被生产企业所接受。这样，会计标准设计者可能在允许的范围内相对降低会计质量标准，因此而导致的会计信息质量缺陷应被认为是合理的，相应产生的民事责任应可免责。其次，会计标准设计不能穷尽所有意欲规范的客观事物，对因新兴事物缺乏标准规范而导致的会计信息质量缺陷，信息生产者不承担民事责任。
资产证券化可研报告篇9
证券新闻作为新闻整体的一个组成部分，一方面具有一般新闻的一些共性，如重要性、接近性、新鲜性等新闻价值要素和传播信息、服务、监督、宣传教育等功能，另一方面在表现这些价值要素、实现这些功能的过程中，必然反映我国证券市场的特点和规律，因而又有着与其他新闻品种有所不同的个性。
本文主要选取了2011年1月～12月的《中国证券报》和《中国经营报》，通过对这两家定位不同的报纸的部分报道内容进行分析，探寻经济新闻报道的内容特点，找出其报道内容方面的差异。
《中国证券报》是新华通讯社主办的全国性证券专业日报，是中国证券监督管理委员会指定披露上市公司信息的报纸，报纸以证券、金融报道为中心，报道国内外经济大势，报道证券市场，关注货币、保险、基金、期货、房地产、外汇、黄金等相邻市场，在更加广阔的财经领域有着较大的影响力。
《中国经营报》是中国最早发行的经济类报刊之一，由中国社会科学院主管，中国社会科学院工业经济研究所主办，是目前国内领先的综合财经资讯供应商。在内容上侧重于政策法规阐释、热点行业动态和经营战略与战术分析，新闻视角独特，报道深入透彻。
本次研究中，主要采取随机抽样的方式对报纸进行选择，对《中国证券报》和《中国经营报》都抽取10份样本进行分析。主要对报纸版面、报道主题、报道题材、稿件来源进行分析解读。
分析结果
1.版面设置
专业化程度极高的《中国证券报》始终关注证券市场，所选中的10个样本的内容全部都是当时最重要的经济新闻内容，对证券市场有很大的影响，其中有70%的内容直接涉及到证券市场动态，30%的内容涉及到经济热门话题，对股票市场也有很大的影响。
作为综合类的经济周报，《中国经营报》的关注范围较为广泛,以深度报道为特色，对一些热点的新闻事件做深度剖析，其中也开辟了专门的栏目对当前的股票形势进行分析。
2.稿件来源
稿件来源是判断一份报纸真实性和权威性的有效工具，权威的稿件来源可以有效衡量一份报纸的可信度，也是一份报纸地位的有效证明。通过对20个样本进行分析后可以看出，《中国证券报》和《中国经营报》的大部分稿件都为本报记者采写，或者引用新华社等权威机构的稿件进行评论与采写。除此之外，《中国证券报》还开辟了《金牛理财周刊》，通过对期货股票市场的分析，对读者的投资理财做一些正确的引导。其引用的内容也都出自专家学者，有一定的权威性。
3.报道形式
通过对样本的阅读可以看出，《中国证券报》主要是对当时的股指进行分析，报纸分为股票类新闻、市场投资、公司产业和专门的信息披露，信息丰富。尤其是其信息披露专版，非常适合证券投资者及时搜集信息。通过统计，样本中信息披露的版数从20版到100版不等，都是权威的信息披露，内容吸引受众。
《中国经营报》主要是综合类的经济信息，《中国经营报》在内容构成上主要有评论、财经、产经、商业新知、第一招商等版面，每期版数并不固定，强调实用性和深度。通过采访业界专家，对经济形势进行分析。对于证券类新闻，常常对证监会等专业性机构进行采访。与此同时，采用评论的方式，对当下的证券走势作出分析。
4.报道内容特点
《中国证券报》由于是每天发行的日报，其新闻具有很强的时效性和新鲜性。其目标是要做高水准的财经报纸，以证券、金融报道为中心，报道国内外经济大势、宏观经济政策；报道证券市场、上市公司等专业领域；关注货币、保险、基金、期货等相邻市场。大都是独家新闻、深度报道和一些具有前瞻性的分析评论，影响人们对证券市场、金融形势和经济走势的看法，也可以为投资者提供有效的投资参考，有很强的实用性。
《中国经营报》致力于在深度报道和新闻背景上做文章，追求热点、焦点，讲究分析和观点。它以对商业实务和市场动态的把握见长，在报道内容上侧重政策法规阐释、热点行业动态和经营战略与战术分析，从相对微观的新闻视角入手，以小博大，在深刻、全面的同时追求精彩、生动。
5.广告投放
通过对样本的广告进行整合分析可以看出，《中国经营报》的广告商较为广泛，与经济相关的行业都是其广告客户。以2011年5月9日为例，其广告有交通银行、厦门建发集团等，其中涉及到股票类的只有一家，占9%。而《中国证券报》的广告客户类型较为集中，都为与股票紧密相关的客户，如中证手机报、各种类型的基金股票和投资类的企业，专业性很强。
分析结论
1.《中国证券报》和《中国经营报》作为经济类的报纸，其内容都涉及到了证券类的经济新闻，尤其是当前最新的股票行情、股指期货信息。对于国家新出台的相关经济政策，都在第一时间做出了分析。通过不同的角度分析Cpi和GDp的增长等。
2.在证券新闻的报道方面，两家报纸都十分注重权威性。两份报纸对经济发展趋势分析的预测性报道，对于服务政府和企业的决策，帮助百姓把握经济走势，理性地进行投资、理财和消费等发挥着重要的“经济预报”功能。通过采访权威人士，围绕核心议题进行评价，从而增加报道的分量，也提高了新闻的参考价值。
3.《中国证券报》和《中国经营报》都注重贴近普通消费者。以往我们对于证券新闻的印象往往是文章晦涩、难懂，专业词汇较多，从而使得普通的股民“望而却步”。但是通过对此次样本的阅读发现，证券新闻已经越来越向普通的消费者靠拢。
4.《中国证券报》和《中国经营报》在内容报道上也有一定的区别。内容的选择上，《中国证券报》的内容分析更为专业，受众群较为狭窄。《中国经营报》则选择受众较为感兴趣的经济话题进行报道，如揭露行业内幕、某只股票的问题等。
可见，两家报纸的定位不同，导致了其在证券新闻的报道形式、报道内容等方面的不同媒介表现，也使得两家报纸有着明显的区分性。
启示与思考
1.证券新闻信息要注重及时性、真实性、可靠性。证券新闻与其他新闻不同，有一个量化的标准，如对上市公司一些重大信息的就有明确的时间要求：招股说明书在发股前2～5日，上市公告书在上市前3日，公司年度报告在财政年度结束后120天内公告等。可见证券新闻的技术性很高，只有认真地了解了这个领域的知识，深入挖掘，才能进行好的报道。
2.新闻报道要符合报纸的定位。《中国证券报》和《中国经营报》都属于全国性的大报，刊登的证券新闻都是从全球视野出发的。其他类经济报纸也应当明确定位，明确受众群，以更好地服务于受众。
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资产证券化可研报告篇10
随着股市走牛，场外资金纷纷涌入，各类研究机构继续乐观，2015年a股进入多头天下统治
国泰君安继续高调唱多，以5000点口号再次震撼资本市场。前期看空的安信证券、中信证券也按捺不住倒向多头
国企、土地等改革，资金利率下降，海外、居民资产重配，金融杠杆等多种因素叠加，构成了券商预判2015年牛市的基础
券商重点看好改革概念、非银金融股、“一路一带”等板块
54%，2014年a股市场以全球主要股市最高涨幅吸引了海内外投资者的目光，随着股市走牛，场外资金纷纷涌入，各类研究机构也是相继唱多。2015年a股进入多头天下统治。
我们来看看券商们2015年年度投资策略：“新繁荣启动”、“英雄时代”、“大决战”、“旭日东升”……仅凭这些火热的标题，投资者都不难想像，券商们唱多的调子有多高。
纵观各大券商的投资策略，则呈现了一种风向：大家均看好股市，最高点高看至5000点。其中，国泰君安继续高调唱多，以5000点口号再次震撼资本市场。前期看空的安信证券、中信证券也按捺不住倒向多头。
《投资者报》记者还注意到，在11月就开始对外年度策略报告的券商，其观点稍微保守，把沪指突破3000点当做一个非常重要的分水岭，最高也就是看至3500点；而到12月报告的券商，看到了强势疯狂的股市，不断调高股市的上涨区间，4000点、5000点在很多券商看来都不是个事儿。
集体看多至5000点
根据东方财富网对2015年投资策略统计显示，26家券商中有20家券商看多2015年的走势，看平券商数量为5家，其实也只是略微谨慎或认为存在结构性不均行情，显示券商整体对2015年走势持乐观态度。
其中，国泰君安是最受关注的券商，其在年初市场一片谨慎策略中抛出“400点反弹”的石破天惊观点，在当时看来无疑是大胆的，事实证明了其预判成功，之后国泰君安又喊出5000点的豪言壮语。
在2015年的策略报告会上，国泰君安更是给出卖掉房子买股票的建议，建议在大类资产配置方面，应增加股票和权益类资产配置的比例，增持美元资产、有价证券，降低黄金和储蓄存款类的资产配置比例。
中金公司在其2015年策略展望中表示，若2014年市场的核心变量是改革，2015年除了改革的继续深化之外，实际利率的下行将是又一主导市场的重要变量。实际利率的下行将鼓励风险偏好，2015年有望实现“股债双牛”，“若具体到股市上，2015年a股年度收益预测将有望达到20%左右。”
招商证券认为，上证综指2015年的合理区间为3200～3450点之间，并看多低估值蓝筹的估值修复，对应地认为以创业板为代表的成长股将跑输主板市场。
平安证券考虑到资本市场制度改革的利好，预计增量资金入市行情持续，看多2015年上证指数，波动区间为2600点～3500点，重点关注国企改革。
东兴证券判断，2015年的a股宽幅震荡，但震荡向上，风格多元化，关键在于抓住“利益相合时”的“风口”，并预计2015年一次降息、两次降准，a股资金面“金主+杠杆”将继续演绎；国元证券则预计明年上证指数在2200点到3500点之间运行。
记者还注意到一个现象，随着股市的持续走牛，越是临近年末才推出的年度策略报告，对未来越是乐观。
例如12月6日，国盛证券在策略会上预计，2015年上证综指的涨幅介于20%～30%之间可能性较大，按此推测，2015年a股指数最高看至4000点。民生证券在12月25日的策略会上也表达了同样的观点，考虑到明年企业盈利增速有底、降息降准等宽松货币政策出台，居民资产重配的驱动因素，a股市场整体估值中枢有20%～30%的上升空间，2015年a股市场仍将保持强势格局。
除了券商高举大涨旗帜，2014年12月23日，社科院的《金融蓝皮书：中国金融发展报告（2015）》也对2015年的股票市场充满乐观。蓝皮书认为，2015年国内证券市场出现缓慢牛市的概率较大。目前正站在牛市的边缘，上证综合指数突破3000点、重上5000点都是可期待的。
除了此前乐观的券商，安信证券、中信证券等谨慎的券商也加入了看多阵营。
2014年年初看空的安信证券直到四季度才开始转多，他们认为，未来市场的上涨将更多地依赖于基本面改善，而这种改善将可以预期。在实体经济中，还将逐步看到改善倾向，并最终支持利润，支持股票市场的基本面。
中信证券也是中期策略里的“空头”代表。2014年6月，券商行业龙头――中信证券便举起了空头大旗，名为《寻底》的2014年下半年a股投资策略报告，指出市场弱势寻底，下半年应“积极防御，精选主题”。但在12月份举行的投资策略会上，中信证券研究部则预计，2015年股市上行动力将主要来自于货币宽松、资本市场国际化、改革加速这三大合力以及共同作用下的资金再配置。中信证券认为，a股将开启国际化“钻石十年”，投资者可关注低估值和稀缺性品种。
仅少数券商谨慎
在一片高歌声中，东吴证券、交银国际等券商则给市场泼了一盆凉水，不过目前来看，声音弱小，很快就被淹没了。
2014年12月底，东吴证券高级宏观策略分析师李双武发表的报告中，认为2015年中国宏观经济会面临三大风险：（1）房地产低迷的风险，房地产投资下滑向上下游传导；（2）剧烈的去产能风险，过剩产能去化时可能引发信用风险集中爆发；（3）通货紧缩的风险，国内过剩产能引起的通货紧缩与国际输入型通货紧缩相互叠加。
基于对2015年经济形势的预测，东吴证券认为2015年上证指数很可能会呈n型走势，但最后上升的走势不会太陡峭。上证指数在第一季度有望突破4000点，但第二季度将以非常大的概率发生断崖式的下跌，在三季度后中国将会迎来长期慢牛，但在年末的时候市场并不会达到一个很高的点位，甚至难以维持在2500点。做出以上较悲观的预测是基于对中国三大风险的分析，以及对债务链传染导致可能出现债务危机的预测。
2013年年末，李双武等东吴证券策略师在2014年a股投资策略中表示，看多2014年上证指数至3000点，而创业板则将冲高回落，并在8月完成与周期性板块的切换。
交银国际董事总经理兼首席策略师洪灏在2014年12月24日的最新专栏中指出，2015年有可能发生重大意外，如果不能一举有效突破3400点的理性预期，最终延迟大牛市的道路。意外包括2015年，房价小周期的回暖将会使央行的宽松力度低于市场预期、大宗商品将出现熊市反弹、金融市场将绑架各国央行的货币政策等等，这些意外尽管发生的概率小，但是发生的概率比市场共识的认知要高。
他在专栏中提到，他在给一个顶尖的私募基金经理班级讲课时发现，整个人群也就剩下他对市场大的前景还保有一丝谨慎，他表示，这种近乎被共识催眠的状态令他忧心忡忡。
他说，上证指数正以强劲的势头高歌猛进。投机性资本，尤其是江浙一带曾大规模投入房地产市场的投机性资本，现正纷纷涌入股票市场。这些资金如同洪水猛兽，势头堪比过往逼空华东沿海地区许多城市的房地产市场的资金操盘的手法。理性分析和建立在历史数据的严谨的量化模型都未能解释这种非理性的“动物精神”，而这种非理性状态则会很可怕，上述某些出人意表的情况可以在2015年把市场打个措手不及。
重点看好改革和非银金融
各家券商不仅在牛市启动上的预判上达成了共识，而且在板块建议上也颇多共同点。
记者注意到26家券商年度策略报告中，2015年布局的重点大都着眼于以下几个方向：一是改革概念，其中国企改革、受到了多家券商的联合推荐；二是非银金融，包括券商和保险。此外，高铁、核能核电等均比较被看好。
首先，“国企改革”、“券商”、“环保”、“保险”几个板块依然被大多数券商集中看好，看好的逻辑也基本上得到延续――“政策推动、股市制度改革、环境污染日益引发重视并有重磅政策支持”等。国泰君安、光大证券、海通证券、申银万国、中信证券、招商证券、中信建投、国海证券等都提到“国企改革”。
国泰君安任泽平表示，改革是最大的红利，a股可能迎来一个大牛市。2014年作为改革元年，财税改革落地了，中央通过了一系列的改革方案，涉及财税、金融、土地、社保等。未来，这些改革方案不会束之高阁，将会逐步落地。
申银万国策略报告中指出，主题角度方面建议特别关注“十三五”相对“十二五”有变化的细分领域，推荐大型国企改革（特别是分拆上市）、迪士尼、新的美股映射领域等。
瑞银证券首席策略师陈李表示，国企改革已进入需要完成“顶层设计”的阶段，需要在国企改革整体指导方案完成后，才能期待国企改革对股市的利好效用。
2014年年底已经上涨1倍多的券商股依然被券商机构看好，这以华泰证券、中金公司、申银万国、海通证券、光大证券等证券公司为主。
华泰证券在策略报告中表示，2015年是券商的大年，市场红利、制度红利和加杠杆等多重红利开启行业发展空间。在创新改革大周期下，证券公司的业务模式进入全面革新，经纪新模式、投行市场化、业务规模化引领券商进入新时代。同时，券商步入加杠杆化周期，业务模式加杠杆、资本加杠杆和人力加杠杆激活券商经营活力。行业处于业务放量发展阶段，盈利持续快速增长，预计2015年行业盈利50%。在市场空间打开、业务模式创新和加杠杆周期下，行业进入高成长阶段，是市场的高弹性品种，维持推荐评级。