股权结构设计思路篇1
关键词：国有企业经营者；薪酬激励；年薪制；股票期权
一、国有企业经营者薪酬激励机制的问题
(1)总体薪酬水平偏低。从总体水平上看，国有企业经营者与其他所有制形式企业的经营者收入差距悬殊。2006年国有企业、民营企业和外资企业经营者最高年薪平均值见表1。
表1企业经营者最高年薪平均值（万元）
资料来源：中国企业家价值报告（2007）。
从表中数据可看出，国有企业经营者最高年薪水平略高于民营企业，但与外资企业平均127万元的年薪相比还相差很远，国有企业经营者的总体薪酬水平仍偏低。
(2)收入水平差距较大。目前，国有企业经营者之间的薪酬水平存在很大差距。从表2中的数据可以看出，虽然同为国有企业，但经营者之间的收入水平差距还是很明显的。
表22005年年底三类中央国有企业经营者年收入资料来源：中国企业经营者成长与发展专题调查报告(2006)。
(3)薪酬构成中固定收入所占比例偏大。我国大多数国有企业经营者的收入与经营业绩相关性不大，基本工资依然是经营者收入的“大头”。风险收入未能在薪酬分配上体现和突出经营者在企业经营中的作用和地位。
(4)激励方式倾向于短期激励，缺乏长期激励。目前我国国有企业试行的年薪制不够完善，而股票期权、经营者持股、高额退休金计划等长期激励项目仅在少数地区少数企业进行试点。经营者薪酬结构中的突出特点是短期激励所占比例较大，而与经营业绩相挂钩的长期激励所占比例尚小。
(5）经营者在职消费多,离退后的福利少。由于经营者薪酬激励中忽视了对经营者退位之后的考虑，因此，经营者为了防备“人走茶凉”的境遇，就会出现“59岁现象”。
二、国有企业经营者薪酬激励机制问题的原因分析
(1)经营者薪酬水平确定方法不合理。国有企业经营者薪酬水平确定方法的不合理性主要表现在：按行政方法确定薪酬水平；经营者薪酬水平确定过程中缺乏对多种影响因素的考虑。
(2)企业治理结构不规范。国有企业经营者的职位消费一直居高不下，对国有企业经营者的薪酬激励机制造成了很大的不良影响。
(3)经营者选拔机制不合理。目前国有企业特别是国有大型企业的经营者选拔机制绝大部分还是行政任命制，他们的薪酬不与外部市场挂钩，薪酬激励机制难以发挥正常作用。
(4)经营者业绩考核机制不合理。目前国有企业考核工作中主观经验成分占的比重过大，国有企业经营者业绩考评指标体系也不完善。
(5)企业外部市场发育不成熟。目前国有企业外部市场发育还很不充分，竞争不完全，企业的经营情况受非市场因素影响较大。
三、年薪制和股票期权的组合设计思路
年薪制和股票期权激励的结合是一种有效的激励方式，它既避免了年薪激励中所带来的经营者忽视企业长期发展的短视行为，又使经营者与企业的未来命运联系更加密切，对经营者产生更大的激励，并实现了激励方式的长短期相结合。基于此，本文提出了国有企业经营者年薪制和股票期权的组合设计思路。
1.假设条件
(1)不考虑税收的影响。
(2)假设经营者在期权的行使日当天即将股票转让。
2.结构模式
采用三元结构模式，即：
年薪=基薪+利润分成收入+股票期权收入
在此结构模式中，风险收入所占的比例应适当提高。
3.计算方法
(1)基薪(α)的确定。基薪=本企业职工平均工资×调整系数，调整系数按企业规模、企业上年经济效益状况和经营者个人因素确定。基薪应该反映经营者以前的工作业绩和能力。
(2)利润分成收入(S1)的计算。利润分成收入=超额利润×分成比例系数×考核指标完成系数；考核指标完成系数=Σ各考核指标所占权重×考核指标实际值/考核指标目标值。①调整性考核指标。a.资产保值增值率。此指标是为了防止经营者通过不恰当的处置资产手段来增加利润。资产保值增值率=期末所有者权益/期初所有者权益。b.技术创新投入率。此指标是促进技术改造和技术创新投资。技术创新投入率=技术创新投入额/净利润。c.应收账款回收率。此指标是为了防止经营者虚增利润。应收账款回收率=收回款/应收账款总额。d.速动比率。此指标是为了防止经营者虚增资产。速动比率=速动资产/流动负债。考核指标完成系数K的计算公式为：K(n为考核指标个数，)wi为各指标权重,实际值为,目标值为，各考核指标的目标值应以全行业平均先进水平为基础，并结合本企业前几年的实际值来确定。②利润基数及分成比例系数的确定。设X1*为经营者应实现的基本利润目标，X2*为居国内同行先进利润率水平的利润目标。若完成目标X1*，经营者可获得基薪；若超过目标X1*，则可获得超过部分的分成，分成比例设为b1。若超过目标X2*，则超过部分按b2分成。为避免经营者年薪收入与职工收入相差太大，一般b2
(3)股票期权收入(S2)的计算。假设企业股票期权的行权价格为p1,企业股票期权激励的股票限额为Q*,则授予经营者股票期权数量Q可按下式计算：(Q为整数，且Q≤Q*)股票期权中的股票限额可根据企业的经营效益来制定。若企业经营效益不好时，可把Q*定得相对高点，因为Q*定得越高，经营者与企业命运联系就会更加紧密，经营者为提高公司股票价格，获得期权收入，就会加大在工作中的投入，而经营者效率的提高会带动整个企业经济效益的提高；若企业经营效益较好时，为避免造成经营者收入与其他员工收入差距过大，则可把Q*定得相对低点。进一步假设经营者获得股票期权的费用为C,行权日股票市场价格为p2,股票期权授权日到其行权日时间为t(单位：年），折现率为r，则经营者的股票期权收入S2情况为：若≤≤C,经营者放弃股票期权的行使权，则此时经营者的股票期权收入为：在此情况下，经营者的年薪收入为：若21(1)tppCr−>+,经营者行使此项权力，则此时经营者的股票期权收入为：在此情况下，经营者的年薪收入为：
四、总结
(1)上述设计思路不仅适用于盈利企业，同样也适用于亏损企业，如果经营者基本目标设为扭亏的话，X1*可设为0；如果经营者基本目标设为减亏的话，X1*也可设为负数。
(2)上述设计思路有一个与众不同之处，即要求经营者取得股票期权时要支付一定的费用。期权费用的加入，可对经营者起到良好的约束作用；同时，只要股票价格与行权价之差大于期权获得费用，其激励作用仍然有效。
作者单位：华北水利水电学院
参考文献：
[1]关伟.企业薪酬激励机制的误区及其完善[J].广西师范大学学报(哲学社会科学版),2006,(1):20-22.
股权结构设计思路篇2
[关键词]上市公司审计；法律关系；重构思路；上市公司审计基金
在发现的上市公司虚假信息披露案中，负责对信息披露进行审计的会计师事务所及其经办人员多数都难脱干系。大家开始从各个方面思考注册会计师未能保持应有的独立性的症结所在，并提出了许多的解决办法。从审计法律关系的角度进行思考有助于更加深刻地认识这一问题。
一、上市公司审计法律关系的理论和现状
从制度安排的角度看，上市公司审计法律关系中审计者的独立性是有法制保障的。然而，实践中的情况却与理论和制度大相径庭。实践中，上市公司的管理者实际上拥有了会计师事务所的聘用和更换的决定权，注册会计师开展审计业务应有的独立性被严重践踏[1].
出现这样的局面，人们通常把原因归结于上市公司治理结构的不合理，例如“内部人控制”和“一股独大”等弊病的存在。但我认为，上市公司治理结构不合理并不是根本原因。即使不存在“内部人控制”和“一股独大”，目前作为审计委托人的全体股东也会倾向于与管理者合谋以得到积极的审计报告，即使该报告会与实际情况相背离。因为审计报告直接影响了公司的声誉，也就间接影响了上市公司股票在证券市场上的行情，股东作为股票的持有者，无论是留是卖，都希望股票市值上涨。积极的审计报告可以促成这样的结果，因而无论是主动促成还是被动接受，股东一般都很乐意看到积极的审计报告。而市场上持币观望的潜在投资者、上市公司的债权人以及政府等同样是审计报告的使用者，却希望从审计报告中获悉上市公司的真实情况。因此，要解决注册会计师缺乏应有的独立性的问题，关键在于使使用审计报告的人成为审计委托人。
二、几种重构思路的评析
思路一：审计业务转移
从会计师行业剥离审计业务，还原审计的公共监督色彩是这一思路的基本出发点。政府负责组织对上市公司的审计，实际进行审计的是具有公务员身份的会计专业人员。这种思路通过割断审计者与被审计者之间的利益联系和消除审计业务领域的竞争来保证审计的独立性。审计人员不再仰仗上市公司的“俸禄”，因而不必看管理者和大股东的脸色行事；审计人员无需担心没有业务来源，因而不会为了生存而违背职业道德去迎合客户。
美国1933年制定《证券法》时就曾经设想由联邦政府设立审计部门，负责对公开发行证券的公司进行审计，这个方案最终被放弃了[2].这从反面证明了这个方案的不适宜性。首先，注册会计师行业的从业人员会提出强烈反对，因为审计业务一直是会计师行业的重要业务之一；其次主张缩减政府开支的人士会提出反对。因为要供养一支庞大的会计师队伍将大幅增加政府的财政支出。更为重要的是，由政府包办一切不是市场经济的发展趋势。市场经济条件下，市场机制应起主导作用，只有当市场机制失灵时政府才能介入。如果出现注册会计师与上市公司管理者合谋的情况，政府就将审计业务收回，市场经济就很难发展。
思路二：审计委员会委托
这一思路是从完善公司治理结构的角度出发而设计的。以由独立董事组成的审计委员会作为独立的第四方，在注册会计师与公司管理层之间形成隔离带。这种制度主要效法于美国《奥克斯莱法案》中关于公司审计委员会的规定。上市公司在董事会中设立审计委员会，其成员全部由独立董事构成且至少有一位财务专家。由审计委员会直接聘用和监督注册会计师、决定注册会计师的审计报酬及其支付形式；被聘用的注册会计师定期向审计委员会报告，并对其负责。为保证审计委员会的独立性，要求其成员除董事津贴外，不得从公司或公司的关联方或公司的下属企业领取任何报酬，而且要求他们必须是不受控股股东或管理层影响的非关联人士。应该说，这种思路从上市公司内部治理结构出发，通过对内部治理结构的健全和完善，来营造一个适合注册会计师独立审计的良好公司环境，从而解决“独立审计不独立”的问题，是一个“标本兼治”的模式[3].但从我国目前引进独立董事的实践来看，效果不容乐观：谁能保证从公司领取董事津贴的独董们就能为追求事实的真相、为了他人的利益而保持独立性呢。
思路三：监管当局委托：审计收费监督委员会和证券交易所招投标制度
这一思路试图通过由监管当局行使审计委托权来保持上市公司审计的独立性。由于我国《证券法》和《证券交易所管理办法》都确认了证券交易所的监管职能，因此这一思路又可分为国家证券监管当局委托和证券交易所委托两种模式。
在国家证券监管部门下设审计收费监督委员会，接受公司委托聘任合适的会计师事务所，向公司收取审计费用和手续费；聘请符合条件的会计师事务所，接受注册会计师出具的审计报告并向社会公布，支付审计费用；将审计报告转交给企业；全面协调各相关监管部门工作。这样，审计关系主体三方从形式上和实质上都保持了独立性，注册会计师避免了来自被审计单位由于审计收费金额而产生的压力[4].但是，由监管当局委托会计师事务所的思路与将审计业务收归政府负责组织的思路一样，将大大增加政府的开支，监管当局面对1300余家的上市公司将没有能力为之一一选择合适的会计师事务所；其次，由监管当局来切“蛋糕”，割断了审计市场的供需关系，又回到了计划经济时代；再次，当出现审计失败时，监管当局是否应承担至少是选择失误的责任？更为重要的是，监管当局是不可能也不应该既作为委托方又作为监管者而存在的。
证券交易所委托的基本思路是将上市公司的审计委托权从上市公司转移到证券交易所，同时制定上市公司财务报表审计招投标制度。证券交易所按此制度，在充分考虑会计师事务所执业质量、执业能力和执业记录等因素的基础上，采用公开招标的方式确定会计师事务所[5].有学者指出，由证券交易所委托会计师事务所可以切断公司与会计师之间的“衣食父母”的联系；可以从维系审计市场的竞争力的角度出发，适当多指定小会计师事务所进行审计，改变审计市场垄断的局面。但与此同时，该学者也看到了问题所在：证券交易所本质上是由职业经纪人组成的行业团体，与会计职业之间并不存在高低之分，由证券交易所来指定上市公司的审计者，会计职业人员未必服气，上市公司也未必满意[6].另外，这一思路存在与国家监管当局委托思路一样的弊端。
三、一种新的构想：上市公司审计基金
如上所述，这几种思路都存在着自身无法解决的缺陷，因而笔者在此提出一种新的构想，以期既能解决现有的审计独立性缺失的问题，又能避免出现上述思路所存在的缺陷。
这一构想就是通过设立一个独立于上市公司、证券监管机构的注册会计师行业的公益基金来代表众多审计报告使用者行使审计委托权。首先，基金名称可命名为上市公司审计基金，是经证券监管当局批准设立的代表广大审计报告使用者来委托会计师事务所审计上市公司的财务报告、并支付审计费用的非盈利法人。其次，基金的资金组成主要包括三个部分，一是基金成立之初以及运行过程中的政府拨款，成立之初的拨款是启动经费，运行过程中的拨款则是在现有基金不足而进行整改尚需时日时的补充；第二部分是在每笔证券交易中根据交易金额的一定比例向买方或双方另行收取的审计报告使用费。由于上市公司股票交易频繁，而每年公司审计费用相对固定，具体到每笔证券交易中，此项收费金额必定不会太高，因此不必太过担心推行此项收费的难度；第三部分是上市公司初次发行股票或增发新股时从所募股本中按一定比例提取的审计报告预支费；同样作为使用者的债权人则可免费使用审计报告，因为债权人受审计报告影响最小，而且向其收费也最不现实。再次，为了避免基金管理层利用手中的委托权进行权利寻租，应加强监督，基金的使用即审计委托必须采取公开招投标方式，由行业内专家组成专家库，随机抽选每次招投标的专家组成员，根据竞标的会计师事务所的信誉、业绩、问题率和竞标价等因素决定中标者。由于上市公司数量众多，为解决人力问题，招投标宜按照主营范围或经营规模等标准将上市公司进行分类后分批进行。最后，由证券监管机构和机构投资者作为发起人发起设立基金，制定章程，并成立基金管理机构。为保持基金管理层的问责性，首先要在基金内部设立监事会，实现内部监督与制衡；其次，基金管理层应实行充分信息披露，通过年报等各种形式的公开文件实现财务会计公开，每年的审计委托情况尤其应予以公布，实现外部使用者对审计报告的监督；最后，委托问题应成为考核管理层的一个最主要的依据。
笔者认为，既要解决现有的审计独立性缺失，又要避免出现新的问题，设立这样一个上市公司审计基金不失为一个可以考虑的思路。首先，与现有模式相比，设立基金的思路可以解决审计委托人与被委托人合二为一的问题。上市公司审计报告是作为一个公共产品而存在的。正如前文所述，“审计委托人与被委托人合二为一导致注册会计师缺乏应有的独立性的问题要解决，关键在于使使用审计报告之人成为审计委托人”。现实生活中，是谁在使用审计报告呢？股东、潜在投资者、公司债权人甚至政府都是使用者。由以上多个使用者共同作为委托人来聘请事务所并支付审计费用，实现“谁使用，谁委托，谁付费”，才能真正维护审计业务的独立性。这个委托人必须独立于政府、上市公司、证券交易所和会计师事务所，公益性基金的思路能很好地实现这一目标。其次，基金模式可以克服监管当局委托思路和将审计业务“上缴”思路存在的弊端：设立基金可以避免政府开支的大幅增加，基金的资金来源中政府拨款只需占较少的部分；设立基金实行市场化运作模式，不会改变社会审计的性质，而监管当局委托思路则难免有“计划经济”之嫌；基金独立进行审计委托事务，但接受审计报告使用者和证券监管部门的充分监管，这样既可以避免出现监管当局委托思路中委托方和监管者合二为一的弊病，也可以通过监管部门的监督保证基金的委托权利不被滥用。最后一点，尽管不排除出现基金管理层会与会计师事务所进行寻租交易、狼狈为奸的可能，但由于基金独立于上市公司，基金管理层并不代表被委托人的利益，因此出现前述可能的情形时也不大会影响到审计的独立性，受到影响的只可能是中标事务所的决定权，而这完全可以通过专家库的随机抽选以保持其独立性来克服。最坏的设想是上市公司、基金管理者与中标事务所出现三方合谋，但实现三方合谋要较之现有模式下的两方合谋困难得多，何况在内外部的充分监督下，实现这种三方合谋的可能性微乎其微。唯一遗憾的是，笔者尚未发现有哪个国家或地区正在采用或曾经采用了上市公司审计基金这样一个思路，因而无法通过介绍国外的成功经验来证实该思路的可行性。
[参考文献]
[1]王雅敏。我国上市公司注册会计师审计缺乏实质上的独立性[J].经济师，2003（3）：3435.
[2]刘燕。会计职业改革任重道远———《索克斯法案》评述之二[J].金融法苑，2003（3）。
[3]裘宗舜，郑佳军。我国注册会计师审计委托模式的探讨[J].财会月刊，2005（2）：3132.
[4]会计师事务所审计收费监管问题研究课题组。会计师事务所审计收费监管制度分析及政策建议[J].会计研究，2005（3）：1115.
股权结构设计思路篇3
《经济管理》特约评论员认为，减持国有股意义重大。(1)它是政府利用国有股调控经济的重要政策手段。(2)增强了国有资产存量的流动性。同时也是国有资本退出相关产业或调整所有权结构的重要方式。(3)为公众流通股、法人股、国有股走向统一奠定了基础。减持国有股是中国证券市场规范、健康发展的必由之路。(4)真正实现了国有控股企业股权多元化的功能，形成规范的法人治理结构。
陈淮认为，减持国有股这一举措力图要解决的是国民经济发展与改革过程中的四个重大难题。第一，通过国有资产变现补充社会保障基金。第二，推进国有企业改革。一方面，减持国有股可以推动国有大中型企业进行产权结构的多元化改造和建立规范的法人治理结构，真正将企业的内在运行机制转换到市场经济方面来；另一方面，在不影响国家控股的前提下，通过适当减持部分国有股，可将所得资金用于国有企业的改革与发展。第三，从总体上增强国有经济的控制力。一方面，减持国有股可以推进国有资产的合理流动和重组，调整国有经济的布局和结构；另一方面，可以通过吸收和组织更多的社会资本，放大国有资本的功能，提高国有经济的控制力、影响力和带动力。第四，规范我国的证券市场。实现国有股、企业法人股与公众流通股的“并轨”已成为我国证券市场良性发展的一项迫切任务。
曹远征认为，国有股减持并不是一个单纯的资本市场的操作性问题，也不仅仅是一个股票上市或资金需求的问题。国有股减持本质上与三个方面的问题联系在一起：国有企业法人治理结构的完善，国有企业财务结构的改善以及社会保障体系的建立。从微观而言，形成真正的现代企业制度，良好的公司治理结构，改善企业的财务结构；从宏观而言，建立一个有效的社会保障体制作为支持，从而形成企业的淘汰机制。这些问题集中在一起，国有股减持的真正意义和目标就凸显出来。
二、国有股减持的基本原则
《经济管理》特约评论员认为，减持国有股应遵循以下基本原则：(1)有利于证券市场的长期稳定与全面发展；(2)有利于国有资产的保值增值，积极稳妥地实现退出目标；(3)有利于增强国有经济的控制力和资源配置效率；(4)有利于国有企业调整财务结构，提高企业的盈利能力和竞争能力；(5)有利于吸引社会投资者进入国家垄断产业，建立企业战略联盟；(6)有利于建立起一种长期的经济政策调控手段，不断积累调控经验；(7)适应于法律规范的建设和资本市场的，发育状况，减持办法上不拘一格。
中国人民大学金融与证券研究所“国有股减持”课题组认为，国有股减持必须坚持公平、稳定、效率三项基本原则。公平原则是指国有股减持方案对于所有市场参与者、所有股东而言应当都是公平的，也就是说要使各方利益分配相对公平。稳定原则是指任何成熟的减持方案都必须切实考虑二级市场的承受能力，不能伤及市场的稳定性。效率原则是指在考虑公平和市场稳定的同时，应兼顾社会资源配置效率，在设计减持方案时，必须要考虑行业、地区差距，让市场力量发挥应有的作用，尽量避免政府行政命令对市场机制的替代。
陈湘永、金永忠认为，减持国有股的基本原则有以下三点。(1)坚持“三公”原则，充分保护中小投资者利益，使其能在国有股减持中获取与强者一样的获利机会；(2)要采取多种途径相结合的方式，不可只求“被减部分立即全部流通”；(3)国有资产的保值增值必须以市场的稳定发展为前提，要充分考虑市场的承受能力。
三、国有股减持的思路和方案
在讨论中，理论界和证券界提出了十多种国有股减持方案，对国有股减持问题进行了有益的探讨和尝试。然而，由于对国有股减持基本含义的理解不同，因而提出的减持方式和途径就会有所不同。我们认为，在现阶段，完整的国有股减持概念应包括四个方面的内容，即减让、变现、流通和充实社保基金。减让是指国有股按一定比例地减少；变现是指被减持的国有股由实物资产形态或金融资产形态转为货币形态；流通是指被减持的国有股由不流通状态转为流通状态；充实社保基金是指被减持的国有股变现后部分划给社保
基金，以解决体制转换过程中的社会保障补偿问题。国有股减持概念应是以上四个内容的完整统一，缺一不可。按照我们对国有股减持概念的理解，我们可以把国有股减持方案分为以下四类。
(一)第一种思路：直接减持方案
这
种思路是让国有股直接进入二级市场，在较短的时间内满足国有股减持的减让、变现、流通和充实社保基金四项基本要求。该思路主要有三种具体方案。
1．配售上市方案
国有股配售方案的操作要点是：上市公司将一定比例的国有股优先配售给该公司的流通股股东，如有余额再配售给证券投资基金。流通股股东的配售部分可以立即上市，证券投资基金的配售部分在两年内上市。配售价格在净资产之上、市盈率10倍以下的范围内确定。国有股配售方案已经在中国赢陵和黔轮胎的国有股减持试点中试行，是目前被中国证监会推行实施的主要方案。然而，由于中国嘉和黔轮胎的试点方案存在着一定的缺陷，因此，试点的效果并不理想。针对这一问题，在讨论中，不少人士提出了补充、改进和修正国有股配售方案的建议。
中国人民大学金融与证券研究所“国有股减持”课题组提出了国有股配售修正案。他们建议：(1)在配售定价上限的确定上，应充分考虑上市公司在行业、资产获利能力、成长性等方面的差异，把10倍市盈率的上限放宽至25倍左右，甚至可以考虑用市价折扣定价法来确定上限。(2)在配售余额的处理上，应在承销商以外引入新的机构投资者例如新成立的国有股减持配售基金来承购配售余额。
张训苏等人提出国有股配售方式应市场化。他们建议：(1)取消对市盈率标准的规定。只要配售的国有股股票具有一定的成长空间和较好的业绩，市场认同度较高，超过10倍市盈率也是可以的。如果企业处于传统行业，缺乏成长性，业绩较差乃至亏损，那么低于10倍的市盈率甚至以净资产值出售也是可行的。具体可参照增发新股的模式，通过网上和网下的询价来确定最终的配售价格。(2)配售的对象不再局限于原有股东和证券投资基金，而应面向所有的证券市场投资者，扩大认购群体的范围乃至吸引场外观望者的入市是必要的。
兴业证券股份有限公司“国有股减持”课题组提出了国有股配售价格的定价机制。(1)国有股配售价格的确定应是企业内在价值和市场供求决定的市场价值的统一。(2)国有股的内在价值以证券市场股票综合指数的增长为所在市场的平均收益率，以当期二级市场中长期国债收益率作为市场无风险收益率，以公司预期未来成长作为未来各期股权自由现金流，然后采用股权自由现金流模型计算出国有股的内在价值。(3)国有股的市场价值可以用如下方法确定：采用以市盈率为被解释变量、流通股所占比重为解释变量建立回归模型的方式，确定国有股配售实施后的预期市场股票价格，再用无套利分析计算出国有股的市场价值。(4)以国有股内在价值和市场价值的交叉作为配售定价的底价，以此为基础采用无上限价申购或按一定的送价比例确定配售价格。(5)为充分保护原有流通股股东的利益，可以按照配售定价的10％比例折扣向老股东配售，或者采取分阶段区别定价配售的方式，给老股东以一定的配售价格优惠。
沈凯祥、潘立韫建议，国有股配售价格可以以每股净资产为基础，按一定的净资产倍率确定。净资产倍率n的决定可设定一个浮动范围(一般在1—3之间)，由证券监管部门指定专业资产评估机构根据上市公司所处的不同行业来具体完成，以保证定价的客观性和公正性。
陈梦根、孙罡提出了国有股配售的改进方案，即“定向认股证+配售”方式。其要点是：国有股减持采用配售方式，上市公司根据待配售国有股总额与有权参与配售的原股东所持股份总额的数量比例关系，确定一个配售比例。再根据所持股份数，按照这一比例向有权参与配售的老股东发放定向认股证，认股证可以在一定的时间内在沪深两市上市流通，这些认股证的持有者有权在预先确定的时间定向认购该上市公司的国有股。认股证在沪深两市上市流通期间，所有企业、机构、自然人或其他单位都有权进行买卖，但是到最后交易日为止，在市场中购买了并持有该证的交易者必须接受认购国有股。
杨安明提出了综合定价、定向配售的建议。综合定价、定向配售的规则是以公司净资产为基础，综合考虑每股净资产与二级市场股价之间的差距制定配售价，然后实行定向配售。定向配售出现的弃权部分由承销商包销。依照综合定价、定向配售办法获得的股份，在配售缴款截止日后的5日内，即可上市流通。综合定价、定向配售的价格公式是：每股配售价＝每股净资产+(股权登记日收市价-每股净资产)×净发率×含权率。式中，每股净资产的依据是最近公布的年报或中报；净发率指上市公司公开发行股票时每股净资产占发行价的百分比；含权率指国有股股东代表已履行配股权认购股数占国有股减持前应履行配股权认购股数的百分比。
2．折股上市方案
折股上市又称缩股流通，它是指将不能流通的国有股按照一定比例折成可以流通的股份，然后上市流通。折股上市从表面上看有悖于同股同权的证券市场准则，但对于目前我国证券市场和上市公司中普遍存在的同股不同权的现象来说，折股上市并不存在同股同权的障碍，相反倒是为了实现同股同权。何诚颖等人认为，国有企业在上市之初，资产普遍进行了评估增值。股份化时有些公司按66．7％的比例进行了缩股，有些并未缩股。向社会公众发行的新股价格一般都在14倍市盈率以上，而国有股以1元／股的成本享受企业的经营成果，这对于普通股的投资者来说是不公平的，所以可以考虑将现有的国家股按照当初的发行价进行并股，使国家股的每股价格与公众股的发行价一样。因此，折股正是为了实现同股同权。
陈湘永、金永忠就折股流通方案提出了操作建议。(1)用流通股股价与每股净资产的比值来确定折服比例。首先，计算出折股时的公司每股净资产值和折股进行时前3个月的流通股股价的平均值；其次，用流通股股价的平均值除以每股净资产值；最后，在流通股股价平均值与每股净资产值的比值基础上，根据各公司的具体情况(如经营业绩、成长性)作出一定的浮动(浮动范围不超过15％)，即可得出折股比例。(2)借鉴香港盈富基金的经验，将折成的可流通股比较分散地予以流通。
刘晓兵对折股方案提出了自己的设计。(1)折股依据。它是指在同一股份制企业的同一次认股行动中，国有股东、法人股东与社会公众股东的认股成本应基本一致。(2)折服公式K＝S／G。其中：K为折股比例，表明多少国有股或法人股相当于1股社会公众股；S为社会公众股股东在公司股票初次发行及历次配售发行中的平均每股累计认购金额；G为国有股、法人股股东在公司股票初次发行(含公司组建时净资产折股)及历次配售发行(含以实物资产净额配股)中的平均每股累计认购金额。(3)折股比例。折股比例为原有各类股票认购者之间的认股成本之比。根据市场资料统计，截止到1999年中期，市场平均折股比例为3．59。当然，具体上市公司的折股比例需要单独计算。
中国人民大学金融与证券研究所“国有股减持”课题组提出了折股修正案。其要点是，将需明确变现的国有股以不大于市价／净资产值的比例折股后卖出，不需变现的国有股不折服，以维持国有股的投票权。折股修正案的操作原理是：(1)确定国有股市价的计算基准，比如基准日前一年或半年的收盘价的算术平均值或按交易量加权平均值；(2)确定国有股净资产值的计算基准，比如以上年末或前三年的平均净资产值为计算基准，得出每股净资产值；(3)将每股市价与净资产值两者相除，在此基础上定出一个不大于市价／净资产值的折股比例，按该比例换算出国有股股东所持有的国有股折算为可流通股份的数量；国有股股东在二级市场上折股出售股票后，办理折股变更手续，注销掉相应数量的国有股。
3．直接上市方案
(1)限时限价方案。为了避免国有股上市导致股市暴跌的风险，可以使国有股在时间上和价位上分散地进入二级市场流通。林义相提出了国有股直接上市流通的限时限价方案。首先由政府有关部门于某一天(国有股流通宣布日)宣布，以一段时间(如两个月)以后的某一天(国有股流通定价日)的收盘价为基准，上浮100％定为国有股有条件流通的价格低限，然后将从次日起的2年—3年规定为国有股流通过渡期。过渡期届满后，国有股原则上可以自由流通，但能否流通，还要看企业的股票价格是否达到了定价日价格的100％以上。只有当企业的股票价格达到了定价日价格的一倍以上时，国有股才能自由流通，如果在定价日企业的股票价格是12元，那么，只有当该企业的股票价格达到24元时，国有股才能进入二级市场流通。这样，在国有股流通之前，尚有100％的赢利空间，在定价日前后入市的投资者将有足够的离市时间和赢利空间，国有股流通在短期内不会对证券市场产生实际的利空影响。
(2)指数基金法。郝联峰提出了以国有股全流通和由股市供求决定转让价格为特征的指数基金法。其操作要点是：第一，新股发行中不再设立国家股、法人股，所有公开发行的股票都是社会公众股，这样才能从源头上解决国有股流通问题。第二，设立指数基金的启动资金由财政提供，待国有股转让取得收入后归还。以后设立指数基金的资金，部分由国有股上市转让收入提供，但也要吸引国家以外的投资者加入。第三，初期设立的指数基金是封闭式基金，待条件成熟后也可以设立开放式指数基金。第四，以国有股转让收入设立的指数基金应该有很多家，让他们之间以及他们与其他投资基金之间展开竞争。第五，指数基金的投资对象是所有a股，对某种股票的投资额占指数基金投资总额的比重与该种肥票在a股综合指数中所占的权重相同。这样，指数基金投资业绩就与a股指数的涨跌相一致。第六，从长期看，随着大盘的趋升，指数基金一般都能盈利。指数基金的盈利分配给国家的部分，主要用作国有企业职工的社会保障基金。第七，以后，国家持有股份的公司公开发行股票，国家持有的股票在股市上转让所得的收入也主要用于设立指数基金，少部分可拨入社会保障基金或设立普通的投资基金。
(二)第二种思路：间接减持方案
这种思路是想通过一些中间环节来转换国有股的持有主体，在一个较长的时间内满足国有股减持的减让、变现、流通、充实社保基金的四项基本要求。这条思路的主要想法是：国有股减持不宜直接面对市场，即国有股不宜直接上市。国有股减持应参照香港盈富基金的运作方式，由中间机构操作完成。先由中间机构以一定的价格将减持的国有股从国家手中接收过来，将国有股的国家持有转换成机构持有，然后再通过一定的退出方式实现国有股变现和流通的要求。但有人不同意这种看法。袁钢明认为，国有股减持不应由中间机构(特别是国有投资机构)操作完成，而应走真正民营化的道路，即国有股减持应直接面对市场。第一，股权转让直接由买卖双方进行，中间不设中转投资机构；第二，股权转让过程不是完全由国家控股方或与国家控股方站在同一立场的有关机构控制进行；第三，股权转让一开始就应明确国有持股退出控股地位，以便创造出买卖双方公平对等交易的市场条件；第四，接手国有股权的资金完全来自市场，而不是来自国家；第五，股权买卖的任何一方不应得到国家给予的偏向性鼓励政策或优惠政策；第六，转让价格由买卖双方及市场供求的市场机制所决定。国有股减持的民营化道路最好一步到位。
虽然对间接减持思路有这样或那样的批评意见，但还是有很多人赞同这一思路。间接减持思路主要有以下三种具体的方案。
1．把国有股转给大型投资公司
该方案的基本思路是：搭建“一级半”市场，由投资公司在场外将减持的国有股承接下来，然后再通过一定的退出方式使这些股权加入市场流通。投资公司参与减持国有股的过程有四个关键环节。第一，投资公司筹集资金环节。投资公司购买国有胶的资金主要来源于三个方面：一是用股票质押贷款；二是国家以出资人身份给予投资公司一定量的现金或实物资产增资，作为启动资金；三是成立由投资公司负责管理、专门用于减持国有股的若干投资基金。第二，定价及利益分配环节。建议在减持方案中，由中央统一确定减持比例，并明确规定按净资产定价，投资公司按此价格接受国有股权；减持的现金收入由中央和原持股公司按一定比例分成，中央的收入用于补充社会保障基金，原持股公司的收入用于下属非上市的国有企业改造或资产重组；投资公司在股权再转让时的溢价收益要按一定比例上缴国家。第三，国有投资公司持股和参与上市公司产权重组环节。国有投资公司承接所减持的国有股，并非是简单地将股权从一个国有股东转移到另一个国有股东，而是通过“变现”的形式，实现国有资产的产权再配置，促进国有企业的产权多元化改造，推进法人治理结构的完善，以及确保出资人真正到位。国有投资公司应当是一个不断买进产权，参与企业资产重组，通过改善资产质量而提高资产价值，然后通过股权的再转让而获取增值收益的公司。其获利并非来源于股市中另一部分投资人的损失，而是来源于在服市之外的资产增值。第四，投资公司退出环节。一是在条件成熟时直接向二级市场投资者出售；二是在资本整合的过程中向其他国有企业或基金等市场中的战赂投资者协议转让；三是将所持有股份组合为新的企业上市或募集新的基金专门持有；四是向海外投资者转让。
2．把国有股转给国有股投资基金
该方案的实施可分为三个步骤。第一步，在统计国有股减持数量及其净资产数额的基础上，由基金管理公司向社会公众投资者发行大致相同金额的“国有股减持基金”份额，然后，用由此筹集的资金，按国有股的净资产价值，一次性购买有关上市公司所减持的国有股数量，使这些国有股转变为基金持有的服份。第二步，基金管理公司按照有关规定，根据股市走势，逐步出售所持股份(但不可再从二级市场买入股份)，井进行有关信息的披露；售股的资金收入，交基金保管人统一保管；每年年终时，进行结算，将售股盈利以现金方式分配给基金持有人。第三步，经若干年售股后，或规定的基金存续期满后，撤消“国有股减持基金”，同时，归还基金持有人的本金。版权所有
3．将国有股转给社会保障基金
有人提出，可以将上市公司的优质资产(国有股的一部分)剥离给社会保障基金，并允许其有计划地在证券二级市场上出售。这样既解决了国有股流通问题，也解决了社会保障基金不足的问题。王国刚不同意这种思路，他认为，如若实施，必将引致一系列严重问题。第一，从体制上说，我国目前的社会保障基金并非一家，而是由分属于不同级政府管理的诸多机构组成。在这种条件下，要将上市公司的国有股划入社会保障基金，就必须首先解决两个难以解决的问题。其一，上市公司的国有股如何在各级政府间进行产权分割。而要明确上市公司国有股在各级政府间的归属关系，目前是极其困难的，几乎是不可能的。其二，由于各家上市公司的经营业绩和净资产含量不同，各家上市公司国有股的实际资产价值相差甚大，上市公司的国有股如何在各家社会保障基金之间分配呢?第二，从财务上说，上市公司的国有股以什么价格划入社会保障基金是一件极为困难的事。第三，从操作上说，难以避免社会保障基金进行市场投机和操纵股价行为的发生。所以，将国有股直接划给社会保障基金的思路是不可行的。
(三)第三种思路：半性减持方案
所谓半性减持方案也称不完全减持方案，它是指设计的减持方案只是部分地而不是全部地满足国有股减持的(减让、变现、流通、充实社保基金)四项基本要求。
1．国有股回购
国有股回购就是上市公司出资购回国有股并进行注销的国有股缩减方式。许民利认为，上市公司进行国有股回购必须具备三个条件：第一，上市公司的股本结构不符合《公司法》有关股本结构的规定；第二，公司目前有足够多的现金余额且暂无项目可投；第三，回购价格一般略高于每股净资产值。贺强、刘桓认为，国有股的回购价格以每股净资产除以一个系数为宜，该系数为国有股当初发行时的折股比率。中国人民大学金融与证券研究所“国有股减持”课题组建议，(1)可采取现金以外的方式回购国有股。第一，以上市公司资产回购。在上市时，控股公司将资产折股后装入上市公司，回购时将资产出售给控股公司，换回国有股权并予以注销。第二，上市公司向国有股股东定向发行可流通新股，国有股股东以其持有的不可流通的旧股按一定比例折股认购，上市公司换回不流通的旧股后即注销。(2)利用企业的非现金流量支付回购款，即通过向社会公众特别增发新股或发行企业债券的方式筹集资金，专项用于回购国有股。
2．债券(权)转换股权
所谓债券(权)转换股权是指通过债券或债权的形式，将国有股权从公司中退出或转换到证券市场一般投资者手中的国有股减持方式。这种思路主要有以下几种具体的方案。(1)发行可换股债券。可换股债券是上市公司的国有股股东以所持有的国有股为基础发行的债券。债券到期后，其持有者依据约定的条件可以将债券回售给发行人，也可将所持债券按一定比例转换成发行人持有的公司股票，转换后股票可直接上市流通。换股比例等于换股价格除以债券发行价格，换股价格可按债券发行前30个交易日公司股票市价的60％—80％计算。(2)国债的“债转股”。第一步，在每年发行的国债中拿出一定的份额(比如500亿元)作为“可转换为股份的国债”，这些国债在发行时，就公告其转换期限、价格标准、转换方式等，然后向投资者发行此类国债。第二步，在国债到期时，办理国债本息的“债转股”手续，将上市公司减持的国有股按规定的价格交付给国债持有者。第三步，投资者将所得的股份按规定条件在二级市场上逐步卖出。(3)股权转债权。具体来说，国有股通过资产评估和一定的法律程序，直接变更为国家对股份公司的债权。国家与股份公司之间可以约定一个逐步归还债务的合同，以防止国家即时收回债权而造成股份公司现金流不足。这样，通过股权换债权的途径，国家逐步从股份公司股权中退出。(4)零息回购债券。公司以折价方式发行债券，债券存续期间不向投资者支付利息，到期可按面值赎回，也可转换成股票。以发行债券所得现金协议回购并注销部分国有股。零息回购转债是集回购、零息债券、可转换债券于一身的组合工具，能实现国有股按预期比例减持的目标。
股权结构设计思路篇4
关键词:公司治理结构制衡
中图分类号:DF411.91文献标识码:a
文章编号:1004-4914(2010)08-091-02
现代公司已成为市场经济最主要的组织体,公司因其“所有权与经营权”相分离的产权结构,理顺了所有者与经营者之间的关系,实现了两权在更深层次的分离。在这种产权结构下,为实现公司安全高效的营运,对公司法人治理提出了要求。公司法人治理结构命题的提出,根本原因在于现代企业法人产权制度的形成。现阶段,我国公司法修改,理念社会化,利益多元化,公司法人治理结构也要求随之渐进。
一、公司法人治理结构的内涵拓展
公司法人治理结构是由公司的法律地位、产权结构以及多元利益主体结构所决定的。公司治理结构(CorporateGovernance)一词最早在20世纪60年代末70年代初的美国提出,主要是针对大型公众公司经营管理体制存在的结构性缺陷,董事会权力弱化,而权力集中在高级职员手中,提出强化董事会职权的理论。英美公司法学者把这种围绕对董事会的赋权、控制、制约机制称之为公司治理结构。
传统公司理论将公司定义为一个由物质资本所有者或股东所组成的联合体,因此传统公司法人治理结构所要处理的的问题,即公司在经营中如何确保物质资本所有者或股东获得回报,即物质资本所有者或股东通过何种机制迫使经营者将公司的利润的一部分,作为投资回报返还给投资者,以及如何约束经营者的行为,使其在保障物质资本所有者或股东的利益范围内从事经营活动。因此,传统公司法人治理结构是指所有者,经营者和监督者之间透过公司权力机关(股东大会)、经营决策与执行机关(董事会、经理)、监督机关(监事会)而形成权责明确,相互制约,协调运转和科学决策的联系,并依法律、法规、规章和公司章程等规定予以制度化的统一机制。
但随着公司制度的发展与公司法理念的更新,公司的治理权力在由内部转向外部,趋向于在股东和相关利益主体间的重新分配,加之公司社会责任理念的提出,现代公司被定义为一个由物质资本所有者以及债权人等利害关系人所组成的一整套契约安排,公司法人治理结构被解释为公司董事会、经理层、股东、债权人、职工以及其它利害关系人之间围绕着公司营运过程中的权利配置所发生的互助与制衡机制。因此,传统公司法仅从静态层面上考量公司法人治理结构不适应现代公司法发展的需要,要从动态上围绕股东利益与相关利益主体的利益共同最大化来设计现代公司法人治理结构。笔者认为,现代公司法人治理结构是指以维护股东、公司债权人和社会公共利益为宗旨,以实现公司安全高效运行为目标,公司内部与外部相结合的,公司相关组织机构间的权力分配与制衡的制度体系。
二、公司法人治理结构的价值分析
由于现代公司法人治理结构所涉利益主体多元化,责任本位社会化,其价值目标也发生转移,股东利益与社会利益共举。
1.交易安全是公司法人治理结构的价值基础。这是由公司的产权结构特征决定的,在两权分离的背景下,非所有人对公司进行管理,如果缺乏有效的治理机构与模式进行监管,极易造成对股东权益的侵害。
2.效益与效率是公司法人治理的价值目标。在公司内部与外部,存在着多元化的利益主体,这些主体之间的利益实现只有通过公司的治理来协调;同时,公司治理机关在彼此独立又相互制衡的基础上,达到权力的合理分配,实现公司的高效运转。
3.社会责任是公司法人治理的价值本位。公司的社会责任是指公司在实现和追求股东利益的同时,也应最大限度地增进其它社会利益。这些社会利益包括雇员利益、消费者利益、债权人利益、中小竞争者利益、当地社区利益、社会弱者利益及整个社会公共利益等。其中,与公司存在和运营密切相关的股东之外的利害关系人是公司承担社会责任的主要对象。因此,公司法人治理的本位是在股东与相关者利益和社会公共利益上寻求契合,实现社会公正和承担社会责任。
三、公司法理念的更新与公司法人治理结构的渐进
(一)公司法理念的更新与制度的完善
1.公司社会责任的确立。新公司法首次创设了公司的社会责任法律制度。我国以往对公司社会责任的规定仅限于上市公司,我国2002年《上市公司治理准则》第86条规定:“上市公司在保持公司持续发展、实现股东利益最大化的同时,应关注所在社区的福利、环境保护、公共事业等问题,重视公司的社会责任。”新公司法首次将社会责任确定为包括上市公司在内的所有公司的法律责任,《公司法》第5条规定:“公司从事经营活动,必须遵守法律、行政法规,遵守社会公德、商业道德,诚实守信,接受政府和社会公众的监督,承担社会责任。”
2.中小股东的权益保护受重视。我国股份有限公司,尤其是上市公司股份过于集中,国有股一股独大,这为董事会形成内部人控制提供了温床。我国董事会是由股东大会选任的,董事往往是由大股东来担任,出现的格局便是大股东把持着董事会。同时,经理由董事会选聘,这样公司内部的高级管理人员全部由少数大股东垄断,股东会形同虚设。加之我国对应的配套机制与法律制度不健全,这种模式极易出现对公司中小股东利益的侵害。新公司法突出了对中小股东的权益保护,并提供了相应的制度支持。如《公司法》第75条规定的股东出资回购请求权;第106条规定的股东累积投票制;第152条规定的股东诉讼制度等。
3.债权人利益保护完善化。公司有限责任使公司股东的经营风险最小化,而对债权人而言,其债权的风险却最大化。一旦公司利用其有限责任来恶意逃避债务,债权人的利益得不到任何保障。为完善债权人利益的保护,新公司法引入了公司法人人格否认制度,《公司法》第20条第3款规定:公司股东滥用公司法人独立地位和股东有限责任,逃避债务,严重损害公司债权人利益的,应当对公司债务承担连带责任。
4.独立董事的制度化。为了对董事会的经营决策进行有效的监督,新公司法规定了独立董事制度。公司法第123条规定:上市公司设立独立董事,具体办法由国务院规定。独立董事的介入,更好地达到公司各方利益的均衡,以期从外部实现对公司内部治理结构的再调整,为公司中小股东的利益,债权人利益及社会利益的实现提供了第二层的制度保障。
可见,公司法在修订后,其所涉利益主体多元化,其本位原则在股东中心主义上更多地向社会中心主义倾斜。这些多元化的利益主体的权益都要通过公司的治理结构来实现与均衡,也就要求我国公司法人治理结构在公司法理念的基础上渐进。
(二)公司法人治理结构渐进思路设计
渐进思路一:股东会内部的“二分化”。
股东会作为公司最高权力机关,决定公司的重大经营决策,选举产生董事会,董事会向股东会负责。从制度设计的初衷上讲,股东会与董事会之间为上下级的隶属关系。但实践中,由于现代公司股权结构分散,股东更多关注其股权中的财产权,对管理权的行使不再关心。同时,股东会作为一个非常设机构,对公司的内部治理无法实现长期化、持续化、稳定化,导致在公司治理中股东会权力逐渐向董事会过渡,公司的实际最高控制权由董事会行使。而董事会成员又是少数大股东,在我国监事会制度不健全,监事权力薄弱的体制下,极易造成公司的内部人控制,侵害中小股东权益。笔者认为,全体股东尽管其价值目标是一致的,都是为了实现其自身利益的最大化,但在少数大股东成为董事享有公司管理权的既定事实下,对另一部分中小股东权益要从制度上予以保障,形成中小股东与大股东之间的权力制衡,从而达到股东会内部的合理分权。公司法的修订,也体现了立法者这一制度设计。大股东以董事会为依托,实现对公司的全面治理;中小股东以公司法中的制度为保障实现自身权益。我国《公司法》第22条规定的股东的撤销权;第34条规定的股东对公司章程、会议记录、财务会计报告的查询权;第153条规定的股东的质询权等,都为中小股东与代表大股东的董事会之间的制衡提供了制度保障。
渐进思路二:董事会、监事会的“一元化”。
我国现阶段公司治理结构是以股东会为中心的“三会”、“二元”制结构。“三会”是指股东会、董事会、监事会之间的三权分立制衡模式;“二元”是指在股东会下的董事会与监事会并行的体制。在解决了股东会内部大股东与中小股东的权力制衡后,公司治理结构要理顺的就是董事会与监事会之间的关系。
董事会作为公司的管理机构,监事会对其经营活动进行监督管理。但存在的问题就是现阶段的公司治理结构中的监事会的地位与作用达不到预期。首先,监事会未能很好的履行其制约公司董事会和其他管理人员权力滥用的职能。在大股东或控股股东把持董事会的情形下,监事会基于其自身利益,很难保持其超然的独立性;其次,董事会与监事会二元并行的结构,由于董事会不对监事会负责,两者相关信息不对称,使得监事会对董事会的监督仅限于事后监督,没有形成事前、事中、事后的完整体系;第三,独立董事制度的创立,其职能与监事会重叠,在一定程度上妨碍了公司治理效率目标的实现。
虽然我国新公司法在公司治理结构的选择上仍保留了董事会与监事会并存的二元体制,基于以上分析,笔者认为,我国公司法人治理结构在董事会与监事会的关系上,应该取消监事会,将监事会的职能一部分融入董事会,一部分赋权给独立董事,建立单一董事会制度。
渐进思路三:债权人利益保障的机构化与制度化。
基于现代公司治理结构由传统的股东中心主义向社会责任移转,相关利益者的权益得到重视。作为与公司经营最密切相关的债权人利益也应当通过公司治理来实现。如日德国家在资产负债率高、股权高度集中的融资结构基础上形成了股权与债权共同治理的模式。
我国新公司法在公司治理结构中债权人利益的介入主要是由“公司法人人格否认制度”来实现的。通过公司法人人格的否认,债权人在股东滥用权力、逃避债务的情形下,可以直接要求股东承担连带责任。公司治理结构中应当确立事前、事中和事后的不同措施来保护债权人:事前的措施在于如何确保公司设立时准确信息披露,以使债权人根据披露的信息预期自己的利弊得失;事中的措施在于如何控制公司资本的不当流失,以使债权人及时掌握公司资本的重大变动;事后的措施主要是引进揭开公司面纱制度,以使债权人在股东滥用公司人格并将过度风险不当转嫁给债权人时能有获得救济的途径。同时,可以尝试在较大规模的公司中建立债权人委员会,要求公司将可能引起公司资本重大变动的事项及时向债权人委员会披露,包括公司与股东或关联方之间的关联交易、公司对外转投资或发行新的公司债等具有重大风险影响的行为、公司重大资产出让行为等。
渐进思路四:独立董事的专业化。
现代公司董事会成员多为大股东,为了保障中小投资者的利益和公司社会责任的承担,独立董事作为对公司管理层的监督与制衡机构,因其能在外部对公司进行有效的规制,而被各国广泛的采用。据经济合作与发展组织(oeCD)有关报告,1999年世界主要企业董事会中独立董事成员所占的比例都比较高,其中美国为62%,英国为34%,法国为29%。在各国,独立董事被看作是站在客观公正立场上保护公司利益的重要角色,对管理层有制衡的作用;同时,通过参与董事会的运作,可以发现公司经营的危险信号、对公司的违规或不当行为提出警告。《oeCD公司治理原则》中指出,“独立的董事会成员能对董事会的决策作出重大贡献,对董事会和经理层的业绩作出客观评价。”可见,在公司的治理结构中引入专业化的独立董事制度,能改善公司的治理结构,加强公司的专业化运作,很好地实现公司的内外部管理。
一般而言,独立董事作为制衡公司管理者的机构,享有如下职权:第一,公司重大关联交易的审批;第二,公司会计师事务所的选聘与解聘;第三,临时股东会的召开;第四,聘请公司外部审计机构和咨询机构等。遗憾的是,我国新公司法虽然对上市公司规定了独立董事制度,一方面没有普及到一般的股份有限公司,另一方面没有规定独立董事的职权,这就使我国的独立董事制度流于形式。因此,从完善公司治理出发,我国公司法要强化独立董事的职权,实现独立董事与内部董事在平等基础上的良性互动,从而完善公司的内外部治理。
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股权结构设计思路篇5
“企业如果想真正在‘大资管’的繁荣下得益，务必要在金融机构股权投资方面拓宽思路。”京能集团副总经理刘国忱说，“目前银行业股权投资尚未放开，保险公司股权投资通道挟窄，券商基金‘撇油’现象严重，风投、pe退出机制不完善，外汇睹备无法进入股权投资市场。”
以银行业为例，目前五大国有银行控制了70%的社会存款，由央行制定存贷款利率，并由此构建了银行以利差为主、中间业务收入为辅的商业模式。银行发放贷款或购买债券一味增加债权，企业则为谋求发展不断增加债务。刘国忱说：“如果政策允许，银行可以利用自身利润积累，进行股权投资，博取实业经济发展回报，转一个思路，进行反向产融结合。那么，一来企业就能够获得资本金，降低债务风险；二来银行的资产结构也会趋于合理。随着大资管时代到来，国家应该逐渐放开银行、券商、保险等金融机构向实体经济股权投资的限制。”
事实上，京能集团在与金融机构合作方面早有探索，此前与中国人寿洽谈投资计划，由中国人寿投资京能集团40%的股权。但由于当时中国保监会基于对保险公司股权投资的限制，并未批准。“如果当初计划顺利进行，国资委持有京能集团60%的股份，中国人寿持有40%，保险资金能够给京能提供后期的融资配套，那么京能集团的发展会更快，资本结构会更合理，风险也会更小。遗憾的是当时行政政策还不完善，保险资金用于股权投资的比例极低，且要求个案审批，因此京能集团与中国人寿的合作项目没有成形，但随着这些年市场逐步放开，股权投资的趋势已成必然。”刘国忱肯定道，“尽管目前保险公司股权投资比例放开到20%，但政府在对金融机构的监管上更强调风险控制，而企业则讲究经营效率，政策规范与市场效率之间有些脱节，特别是金融机构对外投资的个案审批时间过于冗长，往往会错过最佳时机，使金融机构成为不受欢迎的、低效率的投资人。”
股权结构设计思路篇6
关键词场外市场区域性股权交易市场证券法顶层设计
作者简介：刘安，华东政法大学经济法学院博士研究生，律师，研究方向：金融法。
然而，监管层在场外市场结构制度设计上的思路，笔者却不敢苟同，以为其在理论上或可商榷，在实践中或致贻误，而其渊蔽在于“区域性股权交易市场”或所谓“四板”这一似真实伪的定性之上，而三板与四板之间的关系如不厘清，作为多层次资本市场基础层级的场外市场其结构就有失衡失稳之虞，所谓基础不稳，地动山摇。故有几点浅论，以此求教于方家。
一、“区域性股权交易市场”本体之源流嬗变
作为场外市场重要组成部分的“区域性股权交易市场”，前身大多是从上世纪90年代初由各地方政府出资设立，以配合国企改革、服务地方国有产（股）权流转融通为目的而设立的各种地方性产权交易中心。随着民营经济的蓬勃发展，中小企业如雨后春笋，而欲借力主板、中小板乃至创业板等高层次资本市场发展者众，最终能真正成行者几希。变则通，为发展地方经济，地方政府力推产权交易中心“变脸”，纷纷开始吸纳除国企之外的各类非上市企业挂牌进行权益类交易。无序化竞争格局之下，各地市场的挂牌主体、市场参与者入门门槛不一；市场交易品种、规则制度不一；市场监管水平同样参差不齐。虽收到拓宽中小企业融资渠道，为高层次资本市场“蓄水”之一定功效，其中所蕴藏的区域性乃至系统性金融风险却难以忽视，一些地方甚至有因乱生变，危及社会稳定的迹象。有鉴于此国务院及时颁布“国发38号文”正本清源，有效地遏制了各地区的股权交易市场乱象。在“国发38号文”和随之而颁发的“国办发37号文”中首提区域性“交易场所”的宽泛概念。而后在中国证监会《关于落实《国务院关于鼓励和引导民间投资健康发展的若干意见》工作要点的通知》、《关于规范证券公司参与区域性股权交易市场的指导意见（试行）》等规范文件中，明确了“区域性股权交易市场”的提法。也正是上述一系列文件初步厘定了“区域性股权交易市场”的制度框架与合法性依据。
二、论“区域性股权交易市场”定性之谬
“区域性股权交易市场”，要害在于其“区域性”的限定。《关于规范证券公司参与区域性股权交易市场的指导意见（试行）》中规定：区域性重点在于市场平台由地方（省级）政府批准设立并主要负责监管；其次在于其功能亦限定于为一定行政区域内的企业提供股权、债权转让和融资服务，“原则上”不得跨区域开展业务，也不得接受跨区企业挂牌。而一旦被证监会认定不符合标准，不但证券公司不能于此开展业务，连市场本身能否通过证监会牵头之部际联席会议的验收备案都将成为问题。因此该意见普遍被市场视为“区域性股权交易市场”正名的“准生”标准。
然而仔细推敲“国发38号文”及指导意见的规定，恐怕有以下问题为顶层设计者虑所未及：
首先，经济失误。场外市场结构至此已经形成了全国中小企业股份转让系统―各区域性股权交易市场的双层条块架构。其中证监会直接监管全国中小企业股份转让系统是为其条，各地方政府监管其批准设立之“区域性股权交易市场”并接受证监会业务指导是为其块，条块之间结构松散，互不统辖，各自为政。而“国办38号文”与“国办发37号文”中对于区域性股权交易市场设置了交易制度和股东人数上限两条高压红线，而对全国中小企业股份转让系统则网开一面无此限制。这一制度桎梏扬“国家嫡长”而抑“地方庶出”的倾向明显，将会严重制约区域性股权交易市场的交投活跃程度，其提供流动性的核心功能也就无从谈起，缓解中小企业融资困难的功能设置初衷难免止步于纸上谈兵，最终大部分循规蹈矩的区域性市场将逐渐沦为边缘化鸡肋，而一部分敢于打擦边球，以各种变相创新方式绕过监管的区域性市场又将难以避免的累积未知风险。区域性市场前途如此难测，恐非决策层所乐见其成。纵观资本市场的历史，如市场功能相似，产品（服务）雷同、主体类似，唯有尽可能互联互通，信息共享，标准趋同，方能收提供流动性、价格发现、最终实现资源有效配置之实效。人为地条块割裂市场，必将扭曲要素配置的价格信号，妨碍企业和资本用脚选择最为适合的市场，各地方一哄而上又势必形成重复建设浪费资源，最终妨碍社会主义市场经济秩序正常形成。
其次、法律障碍。交易市场所提供的融资、权益流转、交易价格信息等服务即为资本市场上的特殊商品，而服务提供者确立市场地位舍充分竞争之外别无他途。而既然存在竞争，垄断和不正当竞争行为则必如影随形。交易市场主体（如证券交易所）之间的并购倍受各国反垄断当局审查关注即为明例。而以行政规范性文件的形式，强行划定交易市场主体之间的“势力范围”，或明或暗限制、排除挂牌企业对于交易市场的选择权，一种全国性市场行政性垄断优质挂牌资源，而区域性市场彼此恶性无序竞争又各自在区域内实施垄断的结构化格局将在所难免，这无疑于《反垄断法》《反不正当竞争法》等法律规定有悖，亦与国家建立统一、开放、竞争、有序的市场体系政策相左。弗里德曼指出：毁掉一个行业的最佳方式就是给它垄断。大师言之偏激，闻者仍可足戒。再次，监管风险。众所周知，场外市场双层条块结构设计是中央统一监管思路与地方分散决策思路在激烈利益博弈后的妥协产物。孰是孰非，莫衷一是。但按照目前监管体制设计，区域性市场监管将由地方政府主打担纲难言妥当。其一，当前区域性市场平台设立模式大体都是地方政府国资平台为主出资成立，市场平台在人、财、物上与地方政府皆高度关联，事、权、业上也基本上唯地方政府马首是瞻。父亲监管儿子，效果如何不言而喻。其二，区域性股权交易市场与各地的经济发展紧密相关，地方政府拥有强烈的动机把这个市场建设为地方GDp的推进器。作为监管主体，各地政府能否抑制追求任期内政绩等机会主义冲动，拿出真正的诚意和措施从长计议，把市场建成对中小企业长远发展有利的服务平台，避免行政干预强令大干快上等违反市场规律的做法，尚待时日方能定论。其三，交易平台的市场竞争包括平台监管水平的竞争，而各地方政府作为监管者究竟会采取“奔向高端”（Racetothetop）的竞优路径，以获精品市场之誉；还是采取“奔向低端”（RacetotheBottom）的竞次战略，以得广种薄收之利？从近期新设区域性市场竞相降低入场企业挂牌标准的端倪来看，指望地方政府牢牢守住区域性市场的监管底线，从而在竞争中不断提高市场的整体质量与效益是否现实，让人不免顾虑重重。
由上可见，“区域性股权交易市场”之“区域性”政策定性，以及由这一定性而确立的场外市场双层式条块市场结构，对场外市场建设只恐弊大于利。由此蕴含三大内生性问题，场外市场发展盛况之下能否实符，着实堪虞！
三、建议与结论
“政府既是增长的源泉，又是衰败的根源。”诺斯悖论提醒我们：作为资本市场的后发国家，政府在汇聚资源、组织平台、激励交易等方面有着不可替代的作用，称其为市场发展的第一推动力亦不为过。然而一旦市场开始运转，其固有的规律就要不以外在意志为转移的发挥作用，并自发自为的演化发展下去。此时政府自身拿捏好与市场共舞的分寸尺度，做到进退有据、宽严相济至关重要。近年来主板等市场化改革虽举步维艰，但其有特定的转型期历史成因与路径依赖性，不可过分苛责。而在当前市场经济体制已经基本建立的时空背景下，场外市场发展若依然采用政府驱动模式，深陷行政化泥淖难以自拔，则只能是穿新鞋走老路作茧自缚。应当看到，当前中国资本市场的发育程度已足以用自身的力量支撑起一个基础性的场外市场，对此我们应有充分的方向与制度信心。因而场外市场发展的主基调应该是，也必须是彻底、坚决的市场化，而重中之重必然在于充分、公平、有序的交易市场间竞争。而这样的市场化竞争，长远来看甚至能形成倒逼推动沪深主板等推进市场化之动势，可谓一举多得。
具体而言，以下一些举措或为场外市场建设当务之急。
1.取消“区域性股权交易市场”之“区域性”定性，条块应统称为中国中小企业股份转让场外市场，赋予全国中小企业股份转让系统与各地方股权交易市场同等的法律地位与权利，条件成熟时通过修订证券法顶层设计相关原则框架，再制定全国性交易场所管理条例或场外市场单行条例等行政法规予以具体制度确认。
2.进中求稳，在当前发展较为成熟，制度较为完善，监管水平较为严密的地方性股权交易市场中试点，允许其大胆采取突破交易制度与股东人数限制，适应市场要求的创新办法。做到风险可控，经验可用，而后在全国中小企业转让系统和其他地方性股权交易市场中因地制宜的推广。
股权结构设计思路篇7
全球系统重要性银行监管的主要思路
2009年伦敦金融峰会决定成立金融稳定委员会（FinancialStabilityBoard），该委员会提出监管全球系统重要性银行的基本思路是：着眼于事前预防，尽力避免全球系统重要性银行倒闭。一旦发生危及金融稳定的事件，以成本最小的方式恢复和处置发生危机的银行。遵循这一思路，各国监管机构着手建立和健全预防性的监管体系。
降低倒闭的可能性
在资本构成项上，达成的共识是通过增加额外吸收损失的资本，降低全球系统重要性银行倒闭的可能性。巴塞尔委员会提出全球活跃程度、规模、关联度、可替代性、复杂性五个维度的判断标准，并根据全球系统重要性银行得分，将需要设定额外增加的资本充足水平下限为1.0%到3.5%不等，明确只能使用普通股一级资本来满足额外吸收损失的资本。同时给予全球系统重要性银行所在国家的监管机构进一步增加资本要求的自由裁量权。
通过银行资本结构创新，保证全球系统重要性银行在出现危机时能够自救（Bailin）也是监管思路的创新之处。这一思路源于自救比政府救助（Bailout）成本更低。据分析，雷曼兄弟公司通过注销资产、注入新资本、撤换管理层和建立流动性计划实现了自救。从实效来看，实际注销的资产只有约250亿美元左右。250亿美元的股权获得股东担保，250亿美元的优先债务和次级债务转换成为新的股权。在1200亿美元的高级债务中，85%保留，15%转换成为股权。自救的方式对原公司的客户、受到保险的存款、债券的回购交易及掉期等业务都没有造成太大影响，并且自救后的新雷曼公司资本实力大大增强。自救其实是根据触发条件，实现银行的某些债务转换成股权，在不强迫陷入困境的银行破产的情况下，将银行吸收损失的能力由股权扩展到债权，以避免倒闭。
欧洲委员会在金融机构危机管理方面提出的自救方案包括全面自救和目标自救，前者是在金融危机发生时，允许欧洲委员会成员国的金融机构将所有高级债务注销或转为股权，后者要求银行发行固定数量的可自救债券，在法定触发条件下，将可自救债券注销或转换成股权。自救方式的实质在于危机情况下债权人承担与股东相同的风险。
提高恢复和处置能力
即使是尽力预防，仍难以完全排除全球系统重要性银行倒闭的概率。单个金融机构倒闭一旦发生，必须要使之尽快恢复正常或尽快处置，避免出现系统性危机。在倒闭发生前建立好恢复和处置的程序框架也有利于降低银行的道德风险。第一，要求全球系统重要性银行所在的国家建立处理危机的法律框架，设置有权处置处于倒闭状态的金融机构的监管当局，行使处置权力，避免不必要的资产损失，防止金融危机蔓延。在什么情况下进行处置、可以使用自救和其他处置工具的过程和条件、股东和债权人承担的后果、自救权利覆盖的范围等问题都要求在国家的立法中清晰化。美国在定性和定量两方面对处置进行了规定。定量方面，一旦银行有形股权比例低于2%，90天之内银行监管机构可以任命联邦存款保险公司作为接收方；定性方面，一旦监管机构认为银行违法、不安全或不稳健、管理失效，即使有形股权比例超过2%也可以启动处置措施。第二，要求全球系统重要性银行必须向监管机构详细地显示恢复和处置计划，而且要求持续制定恢复和处置计划。明确发生危机时银行可以采取的恢复措施和处置机关可以采取的有序处置措施。第三，要求建立跨境危机管理机制。金融稳定委员会建立同行评估委员会（peerReviewCouncil），负责评估不同国家在全球系统重要性银行监管政策上的充分性和一致性。同时建议自救由母国监管当局发起。当母公司和附属公司还接受其他国家或地区的监管时，要求东道国监管当局与母国监管当局充分协调。
提升监管要求
鉴于全球系统重要性银行的特殊影响，国际社会的共识是各国的监管机构有权根据全球系统重要性银行给本国和全球金融体系造成的风险，提出差别化的监管要求，并采用差别化的监管强度。为此，金融稳定委员会建议各国监管机构获得适当的授权，以保证有独立性和足够的资源，审议监管方法，提升监管技术，及早干预，保护金融体系稳定。当多个监管机构监管全球系统重要性银行和其联营公司（affiliates）时，监管框架应充分考虑不同监管机构监管职责的模糊性，及其对信息汇集和评估的损害程度，保证进行有效的并表监管。
减少场外衍生交易风险传染
场外衍生交易风险传染的危害性促使国际社会对场外衍生交易进行改革。2010年11月，20国领导人审议通过了金融稳定委员会提出的在国际范围内实施场外衍生交易的一致性、中央交易对手清算、有组织的平台交易、向场外衍生交易的交易平台报告数据等建议。2011年，国际证监会组织、巴塞尔支付和清算系统委员会对场外衍生交易的最低数据报告要求、衍生合约的标准化格式、全球汇总衍生交易数据的方法和机制等新的监管要求都做出了说明。健全金融市场基础设施，降低银行倒闭产生的传染风险。
系统重要性银行监管的全球性实践
巴塞尔委员会在2011年9月成立系统重要性银行工作组，工作重点包括加强银行数据汇总能力，改善银行和监管机构的模型验证方法，促进全球系统重要性银行母国和东道国的监管合作。主要的国家和地区对全球系统重要性银行实施更严厉的监管规定。这些规定涉及银行能采用的损失吸收的方式；流动性资本附加、大额暴露限制、系统重要性金融机构税、限制业务活动，提高金融机构处置能力的法律措施等。
美国
为了进一步提升监管能力，美国成立了金融稳定监督委员会（FinancialStabilityoversightCouncil）负责实施微观系统风险监督，并确定了美国国内的系统重要性金融机构名单；设立金融研究办公室（officeofFinancialResearch），负责从单个金融机构收集信息，帮助金融稳定监督委员会监控系统性风险；由美联储负责开发改善系统重要性金融机构的监管标准，监督和监管系统重要性金融机构；由联邦存款保险委员会（FederalDepositinsuranceCouncil）负责评估和批准系统重要性金融机构提交的恢复和处置计划。
美国支持通过有形普通股来满足“巴塞尔iii”的最低资本要求，同时要求资产超过500亿美元的银行、银行控股公司和非银行金融机构都必须有处置计划。2010年7月通过的多德法兰克法案（DoddFrankact）提出了限制系统重要性金融机构的特征和范围。该法案的沃尔克规则（VolckerRule）要求禁止或极大地限制银行、银行控股公司和非银行的系统重要性金融机构从事“自营交易”，也限制对冲基金、私募基金等金融机构投资的规模。该规则还要求受美联储监管的非银行系统重要性金融机构有额外的资本、对自营交易、对冲基金和私募基金的股权投资设定量化限额。美联储还提出了对系统重要性金融机构短期债务数量和特征的限制，并把限制措施延伸到表外。
欧盟
欧盟创建了由欧洲金融监管官员和央行行长组成的欧洲系统风险委员会，它负责收集信息，确定系统风险，发出预警，提出修正行动建议。该委员会虽不具备制定政策的权力，但它是信息汇集的中心，宏观审慎监督和协调的中心。2011年1月1日建立的欧洲银行监管局（europeanBankingauthority）已取代欧洲银行监管委员会，接管其所有任务和职责。欧盟各成员国的监管机构评估了创建欧盟范围内银行清偿和处置规则需要在哪些方面进行改革，是否设立欧盟处置基金等，同时草拟本国的恢复和处置规则。
与美国监管思路有所不同，欧盟成员国的监管机构主要依赖严格的资本规则抑制从事高风险的业务活动，而非严格禁止从事。但欧盟支持在银行的零售业务和批发业务之间进行隔离（Ring-fence），以便发生金融危机时，更有针对性地实施保护。
瑞士
除了资本充足水平的约束外，瑞士要求将普通股、或有可转换债券（ContingentConvertibleBonds，是一种可以在预先设定的触发条件下转换为股权的债券）和注销债券（write-offBonds）纳入全球系统重要性银行的资本构成。当银行的资本情况开始恶化时，如果普通股一级资本高于7%，高触发点的或有可转换债券就先转换成股权，以提高损失吸收的能力。如果普通股一级资本比率低于5%，低触发点的或有可转换债券再转换成股权。这类或有可转换债券转换成股权的方式对银行的管理层、监管机构、利益相关者具有重要的警示作用，也有助于增强市场的透明度。银行的或有可转换债券在发行价格、转换触发的事件、转换比率和设立条款等方面都需要得到瑞士金融市场监管局（SwissFinancialmarketSupervisoryauthority）的审批。注销债券又称为债权豁免债券（BondswithClaimswaiver），发行此类债券主要是为了解决非股份公司或不能发行股票的公司通过或有工具来提升资本充足水平的问题。此类债券触发注销的条件也需要得到瑞士金融市场监管局的批准。
纳入全球系统重要性银行的我国银行监管
国际社会以提高资本总量和约束资本构成以及提高监管强度作为监管全球系统重要性银行的着力点，辅以确立的恢复和处置计划，为有效应对危机铺平道路。如何结合我国银行业的实际情况建立针对全球系统重要性银行的预防性监管体系，可以在以下三方面进行尝试。
银行的基础能力监管
数据管理能力是全球系统重要性银行最重要的基础能力之一，也是监管机构在危机时及时捕捉风险头寸的重要支撑。2013年年初，巴塞尔委员会了《全球系统重要性银行有效风险数据汇总和风险报告原则》，要求各国监管机构制定监管工作计划，评估全球系统重要性银行的遵守状况，以及银行在压力情形下数据汇总和生成风险报告的能力，达标时间定在2016年11月。与国际同业相比，纳入全球系统重要性银行的我国银行的数据管理能力无疑是“短板”。
以往的调查表明，内部统一的数据分类方法和结构，如数据特性信息、银行集团内部各法律实体、交易对手、客户数据和账户数据的统一标识和命名规则；银行内部风险数据项的分类管理，风险数据的所有者、使用者职责分工；根据用户需求，及时加工数据能力和生成、展示风险数据的能力，以及在市场出现压力情形下及时生成关键性风险数据等方面与巴塞尔委员会上述原则要求都存在着差距。数据管理能力监管应作为未来监管全球系统重要性银行的重要考量，持之以恒坚持下去。不能确保与全球化经营相适应的风险预测、汇总和报告能力将使银行陷入危险之中，而监管机构强化资本监管的努力也会因为资产的风险预测、汇总基础不牢而成为无源之水、无本之木。
资本监管
增加全球系统重要性银行的资本总量要求有助于提高金融体系的安全性。然而，我国的全球系统重要性银行的业务结构相对简单，信用风险为主体且集中于一些特定的领域，如政府融资平台、房地产、产能过剩行业等。在银行资本补充渠道较为单一的市场环境下，提高资本充足率要求意味着全球系统重要性银行比非全球系统重要性银行，面临更大的资本补充压力。如果未来我国经济减速，盈利增长速度放缓，又没有新的资本补充渠道，保持合规的资本充足率目标将可能使全球系统重要性银行在全球的竞争力受到影响。
为此，建议考虑尝试放宽全球系统重要性银行资本补充的政策，允许试行新的资本补充渠道。例如，进一步吸收其他股东进入，充实资本实力；时机成熟时，分拆盈利能力强的子公司在海外市场上市，筹集资本；进行资本结构创新，面向海外投资者，尤其是海外机构投资者，发行以人民币标价的创新债券（满足“巴塞尔协议iii”要求，至少可以作为合格的二级资本），达到既拓宽海外人民币投资渠道又提高资本充足水平的双重目的。
风险监管和信息披露
强化对风险识别和预测能力的监管。对已获批采用模型计量信用风险的组合，建议从基础数据、模型设计和使用、预测能力、自我优化机制多方面细化监管标准，在我国实施内部评级法的银行之间形成定期风险参数比较机制，确保资本计量的稳健性。
强化对风险变化与资本变化联动机制的监管。允许银行及时核销不良贷款，密切监控银行风险变化、准备金变化与资本变化的时滞，将银行资本变化与风险加权资产变化的敏感程度纳入日常监管。建议将业务计划和资本规划的匹配程度，风险容忍度、风险偏好设定、业务板块或业务单元资本规划的执行情况纳入监管机构对公司战略科学性的考核体系中。
股权结构设计思路篇8
既然下定决心要创业，就不要再考虑自己是不是适合创业，如果一直带着这样的疑问和不自信踏上创业征途，我可以毫不怀疑地讲：这样的创业很难成功。
大凡成就一番事业者，无不是破釜沉舟、背水一战。
但在创业之初，有几个关键要素是必须要深思熟虑的，这样的思考对创业的成功与否大有裨益。
先人后事
许多人之所以创业，或是基于一项新技术、一笔创业基金，或是发现了一个新的商业模式、有一个比较好的机会。
其实，这些因素都不是最重要的。创业最重要的，是要有一群志同道合、互相认同的人。也就是说，要首先具备先人后事的创业理念。
具备这一理念的人，在创业之初做得更多的准备是找人；相反，不具备这一理念的人，则总是在考虑项目、资金和运营，而往往忽略了人才是第一位的。
有人说“等我公司开了再招人也不迟啊”!这是十分错误的观念，因为公司开张后再招人，只能招到一般做事的人，而不能招到创业伙伴。
选人的标准，第一条是互相认同，彼此欣赏；第二条是互补，资源互补、脾性互补、风格互补；第三条是都不留后路。
想创业或即将创业的诸君，想想和你一起创业、一起踏向人类最具冒险性工作的伙伴在哪里?他们分别是谁?
高度统一的核心价值观
有了一群创业伙伴，仅仅是创业第一步。虽然这群人有着一定的认同度，但离“高度统一的思想，对事业和团队有着宗教般的信仰”还有尚远的距离。
要缩短这一距离，只有建立统一的价值观和大家共同认可的企业文化。
想起我们四年前创业时的第一次创业大会，十几个人在青城山喝了三天三夜的酒，争论得面红耳赤，只有一个议题：我们这群人为什么要创业?在创业中又要遵循什么原则?
清晰合理的股权设计
股权结构是天大的事，我们以前认识不够深刻，导致后来问题重重。
中国人好面子，许多事闷在心里不说，遮遮掩掩，等到公司发展到一定规模，很多问题会一下子冒出来，说不清、道不明，徒增许多摩擦。
所以，公司创建之初，一定要理清股权结构。
对于投资者来说，股权不仅仅体现为资产受益、重大决策和选择管理者等权利，还在于能通过股权这一资本纽带，将股东与公司的利益结合在一起。
从公司整体角度讲，科学合理的股权结构设置，能为公司未来发展壮大续存空间，带来结构效益。
股权结构设计包括股东的人数、类型、所持股份数额等多个方面，科学的股权结构需要科学的思考和设计。
确定符合公司发展需要的股东人数
新《公司法》规定，有限责任公司由50个以下股东出资设立；股份有限公司的发起人为2～200人之间，且半数以上发起人在中国境内有住所即可。
股东人数多少为最佳，并无定论，应结合公司的资产规模、行业领域、未来发展空间等具体因素进行设置。过多过少都会成为制约公司发展的障碍：
股东过少，不利于分散经营风险，股东之间缺少必要的调和空间，而且可能造成公司内部股东会和董事会的重合，出现权责不明、越权缺位等弊端。
股东过多，则不利于公司重大事务及时决策，贻误商机，各个股东的利益难以统一，可能由于利益冲突导致公司的解散。
在实际操作中，无法量化一个合理的股东人数标准，任何事物都是发展变化的，股东人数也会随着公司发展而变化。我们只能依据公司某一时期各类因素的特点以及预测这些因素未来发展变化的可能性，来确定符合发展需要的股东人数。
选择与公司有联系的股东
对于有限公司而言，除了资合外，人和也很重要。良好的合作关系是公司协调健康发展的有力保证。
在选择投资合作者时，除了投资者的资信状况外，还应考虑该投资者所在行业(如该投资者为法人)与本公司所在行业的关联度，如有横向经济联系、上下游企业关系等。
投资者对所投资行业有着更多的认识，便于其在股东会或者董事会上进行科学决策，同时，也能合理进行关联交易，节约交易成本，增加效益。
当然，选择投资合作者时，也要考虑公司的实际状况。如果是缺少资金，那尽量选择资本雄厚的投资者；如果是缺乏产品研发能力，那尽量选择科技型的合作者。
总之，在选择投资合作者时，应从良好的合作关系、能减少交易成本的可能、公司所需资金或者技术的需求等因素充分考虑公司未来发展的需要。
设置合理的股权比例。
股权比例是各股东所持股份数额的多少，也就是股权的集中与分散问题。
在公司实务中并不存在一个最好的公司股权结构，不是所有的股权结构在任何类型的公司都具有同等的效力，构造股权结构的最好方法取决于行业的特点。
一定的股权集中度是必要的，因为大股东具有限制管理层和小股东谋取自身利益行为的动机及能力，可以更有效地监督管理层的行为，有助于增强并购市场运行的有效性。股权的相对集中也有助于公司决策的形成和执行。
当然，在没有监督约束的情况下，股权集中或“一股独大”也有弊端：大股东凭借所拥有的绝对或相对控制权，可以通过牺牲或剥削小股东权益获取自身利益，这会引发大股东与小股东的利益冲突。
总之，不管什么样的设计方式和原则，清晰的股权结构设计是必不可少的，也是要首先完成的。
创新的商业模式
商业模式，简单地说，就是赢利模式。美国著名投资商罗伯森曾告诉前网通Ceo田溯宁，“说到底，商业模式就是关于做什么、如何做、怎样赚钱的问题，其实质是一种创新形式”。
哈佛大学有位教授研究认为，创新有两种类型：
一种是维持型，它的思维是新来者希望提供比既有者更好的产品和服务。如在it领域，像戴尔、amD这样的公司都是利用维持型创新进入市场；
另一种是破坏型，利用技术成熟所带来的成本下降，给市场提供质量较好、价格便宜的东西。比如，日本、韩国和今天中国的汽车行业，都是通过破坏型创新进入市场的。
总体来说，现在的市场已经没有了所谓暴利的机会，市场已经从大众消费阶段过渡到了小众消费阶段，特别是创业型企业，面对的是更加细分的市场、分散的人群，着眼于直接的可观利润是现实的。
在设计商业模式时，如果能在你认为的关键客户、关键员工之间建立一个系统完善的共享机制，那么，你更易获得成功。因为商业模式很大程度上具有转换成本非常高的特点，等企业做大了再调整商业模式，适应新的环境，难度风险比较大。
股权结构设计思路篇9
【关键词】农民工；社会保障；新路径；土地换保障
“十一五”规划建设社会主义新农村，加快城市化道路，统筹城乡协调发展，构筑和谐社会，农民工群体的社会保障更成为当前急需解决的问题。解决好农民工社会保障问题有助于打破中国城乡二元体制结构，实现城乡协调统一，加速社会主义新农村的发展，推进社会主义现代化的进程。
一、农民工社会保障的思路
在建立农民工社会保障的基本思路上，当前理论界还存在着较大分歧和争论，目前主要有三种思路：一种是仍然将其划归于农村社会保障范围之内；一种是将其归于城镇社会保障范围之列；另一种是另起炉灶，推出相对独立的农民工社会保障制度，建构一种作为过渡形态的“三元社会保障模式”。农民工的社会保障到底是归属城市还是回归农村，还是创新一种新的保障机制，值得我们进一步探讨。
实际上农民工纳入农村社会保障或纳入城镇社会保障在实践上都遇到很多现实阻碍。从农民工社会保障现状分析得知，由于农民工双重的身份性，一方面乡镇财政资源的有限性和土地保障功能的虚化及农村社会保障缓慢发展，制约了农民工进入农村社会保障体系的步伐；另一方面以单位为核心的城镇社会保障体系，由于城市社会保障机制滞后，企业因为社会责任弱化导致的用工制度不规范及作为理性“经济人”的抵触、以及农民工较强的流动性而引起执行上的困难、农民工在经济收入上的窘迫、自身可支配经济资源的有限性所导致参保的理性规避等诸多原因，将农民工纳入城镇社保体系在现实可行的条件下依旧困难重重。因此除上述三种思路外还有学者没有明确提出归口，积极探讨建立城乡一体的社会保障体系。提议应从我国国情出发，根据农民工的特点及最迫切的利益需求，优先建立农民工工伤保险制度和大病统筹医疗制度，构建以最低生活保障为核心的农民工社会救助机制，规范企业用工制度，建立农民工的工资保障制度，抓紧制定有关农民工社会保障方面的法律和法规，探索适合农民工特点的与现行的养老保险制度相衔接的农民工养老保险办法，依照分类分层保障的原则积极稳妥地解决农民工社会保障问题，最终实现城乡一体化的社会保障制度。
从以上分析可以看出，积极地寻求多种路径来解决农民工的社会保障成为大多学者的共识，让社保对农民工来说不再是“镜中月，水中花”，能真正意义分享到应有的各种社会保障。事实上“农民工力争一只脚踏在收益低、预期确定、保证生存起码需求的土地保障上，另一只脚踏在收益高些、风险大、非生存起码需求的非农收入上”，[1]农民工在城乡之间流动，具有双重收入来源，存在的经济基础很特殊：一方面脱离了农业生产逐渐市民化，在城市则可以在非农行业就业，另一方面，农民工与农村仍然保持着千丝万缕的联系，他们在农村留有一份土地，在城市谋职的风险性以及社保的严重缺失等所导致返乡的极大可能性，宁愿抛荒也不愿意放弃这惟一的保障，仍把土地作为最后的退路。因此，笔者认为解决农民工的社会保障是个循环渐进的过程，上述几种解决农民工社会保障的思路都忽视了现阶段农民工怎么从土地这个社会保障向现代社会保障系统转换的问题研究。国务院发展研究中心农村部研究员崔传义认为研究这个问题是有战略意义的，这个问题解决得好，会大大有利于农民向城镇的转移，有利于城市化、工业化的实现，有利于全面小康社会的顺利建成。
二、“土地换保障”——农民工社会保障的新路径
在《国务院关于解决农民工问题的若干意见》规定中指出，农民外出务工期间，所承包土地无力耕种的，可委托代耕或通过转包、出租、转让等形式流转土地经营权，但不能撂荒。农民工土地承包经营权流转，要坚持依法、自愿、有偿的原则，任何组织和个人不得强制或限制，也不得截留、扣缴或以其他方式侵占土地流转收益。这就给流转土地经营权进一步提供了政策依据。事实上，在国家近年出台系列减免农业赋税及加大农业投入和农业补贴等有利于农民增收的农业政策下，许多农民工外出打工，留在家里的土地就委托给亲戚邻友耕种或者转包、出租给其他人，从中取得一笔收益，但收益不多，只是当家用补贴。对经济收入较低的农民工来说，觉得有利可图就将土地出租出去，钱一点是一点，总好过撂荒。那么如何将农民工在原属地的农地更好地利用起来，并且将社会保障联系起来就是个难题了。国家行政学院社会保障权威专家龚维斌在“完善社会保障与和谐社会建立”的记者专访中就提出：“我国社会保障制度建设和发展既要借鉴国外的经验，也要立足国情，构建一个‘低保障，低水平，广覆盖，重实效、可持续’的社会保障机制。充分发挥政府、企业、社会在社会保障中的作用，挖掘和利用传统社会保障资源。”这就给农民工怎么从土地这个社会保障向现代社会保障系统转换的问题进一步指明了方向。
提倡“土地换保障”制度的学者们都不约而同地把寻求农民工社会保障路径的探索视觉转移到现在农村惟一有较大增值价值和财力功能的就是土地，从开发和挖掘农村传统的社会保障资源来寻求解决农民工社会保障困境的路径，最终目的为建立针对农民工独特身份和特点的社会保障制度铺路，从而推进市民化和城乡一体化进程。“土地换保障”通过土地制度和社会保障制度的创新，填补了农村土地流转制度和社会保障制度的空缺，成为一种切实可行的制度安排，是建立农民工社会保障的创新路径，很好的解决了土地社会保障功能的延续，为农民工社会保障的建立提供了启动资金。农民工因为土地使用权的转让，获得了相应的收益，从此代替土地的社会保障功能和实现从农业人口向非农业人口的转换，逐步实现市民化，并且推进了土地承包经营权的流转和规模经营发展。
三、“土地换保障”方案设计中运行载体的缺失浅析
（一）“土地换保障”方案设计中运行载体的缺失分析
从“土地换保障”的基本思路和操作步骤来看，“土地换保障”的实质或核心是承认农民在让出承包土地或被征用土地的情况下，应当获得某种补偿，并且这种补偿应当被用来为其建立社会保障。那么这样一种用社会保障替代土地保障的方案设计到底有没有充分现实依据呢，陈颐同志进行深入研究对农民工选择“土地换保障”这样一种从土地社会保障向现代社会保障系统转换的方案设计进一步补充了相关依据，论证了“土地换保障”方案设计的可行性。另外，曾详炎等同志在可操作性上进一步研究，认为在这个制度安排在实际操作中需要注意一些问题，如会遇到初始永佃权的定价问题，可能出现的侵占农业生产资金问题、土地市场评估成本问题、地区之间地价与社会保障水平不平衡问题以及土地私有化问题等，并且在此基础上提出了相应对策。然而笔者发现其中还没有学者注意到运行载体的缺失问题，在方案设计中提出具体运作办法时有学者认为，对放弃农村土地使用权的农民工，可直接参加农民工社会保障，并以农村土地使用权折算为一定年数的个人帐户积累额，促进农民工从传统土地保障到社会保障的平稳过渡。另外有学者提出，农民工到城镇就业或进入城镇定居而无力耕种土地的时候，让出其原先承包的土地，由转包者按国家统一标准替转让者缴纳一定数量的经济补偿，使其参加相应的社会保障。当然这部分经济补偿也可先交付国家财政，但国家必须做出相应的政策调整，承诺将这部分农民纳入城市和相应的社会保障体系。由此可以看出，“土地换保障”整个运行过程中交易中介机构的研究是缺失的，有的只是笼统指出由国家责任强制为其纳入社会保障，有的直接由土地经营权的转包者支付农民工参保费用。我们知道，农民工只在乎现期收入，他们参保的意识非常薄弱。对他们来说，增加他们的收入最为切实，所以他们就可能会同承包者私下商量好将社会保障的提取费用直接转化为货币经济补偿，这就要求国家赋予有关监督机制的制约。而如果设立国家的监督机关来监督承包者从转让农民工土地使用权获益中提取农民工社会保障费用的行为，则加大了“土地换保障”制度的成本支付，这就提出了在实行“土地换保障”方案中其运作载体的缺失问题，值得我们进一步研究。
（二）“土地换保障”的运行载体——农村集体经济组织及由集体经济组织转制而来的股份合作社
根据孙雷、陈波羽中的研究，他们在针对失地农民设计的“土地换保障的逻辑框架”中指出失地农民通过放弃土地使用权获得经济补偿后，一部分由农村集体经济组织为失地农民办理养老、医疗、失业等保险，一部分作为失地农民的货币收入，成为市场人的物质基础，另一部分则用作对失地农民的培训，使得他们具备向非农产业转移的基本技能。可见这里代表耕地所有权的农村集体经济组织则成为交易的中介机构，作为失地农民与征地方交易的中间人，农村集体经济组织通过被征用耕地的交易获得的收益，用来支持农村的基础设施建设，改善农村居民的生活条件。由此可以推广到“土地换保障”中针对农民工社会保障的建立，引入代表农民工土地使用权的农村集体经济组织作为交易中介机构。这个思路也符合建设社会主义新农村，既要有党和国家的强力推动，更需要发挥农户、农村集体经济组织的积极性和主观能动性的政策精神。另外笔者认为为避免由村集体包办，应与现行的中国行政机构体制改革和农村基层组织建设以及正在农村推行村务公开的民主管理制度相配套，特别是农村集体组织从农民工土地转让费当中用于社会保障的费用提取应该向村民公开，通过这样的方式让农民更多地参与和监督村里的事务。保证集体经济组织运行应有的效率与公正。
而原有农村社区集体经济产权模糊、人格化的出资者主体缺失、决策独断、监督不善、分配随意等种种制度性缺陷直接影响到保护集体经济组织及成员利益，研究表明迫切需要从产权制度改革上破除。现阶段农村社区集体经济产权制度改革以村、组为对象，在制度安排上多采取股份合作制的形式。从转制后的组织形式看，其定位不同，既有股份合作制企业，也有股份制公司，以及股份合作社。有学者进一步研究，现阶段集体经济组织产权制度改革的定位，以及转制后的实际功能和作用都与政府行为有直接关联。两者要在今后的改革和发展中相互调适。其中第一条指出转制后的组织功能就与社区成员的社会保障管理有关，是按照公共产品供给非歧视性原则，对于集体资产所有者的社会保障成本，政府应给予一定的扶持，并全额承担“城中村”或“村改居”成员的社会保障费用。另外深入到股份合作制中土地股份合作的研究，土地股份合作的形成是在村委的引导下若干农民自愿组织，组成合作社，农民将自己的土地使用权向合作社入股，由合作社统一经营和管理，实行“土地入股，集约经营，独立核算，按股分红”。其股份合作社在年底取得的收入扣除必要的成本费用后按股分红，同时合作社按每股每年提取风险基金和发展基金。农民工进城务工，也可以通过股份合作形式将自己在原属地的土地使用权向合作社入股，这样一来他们对土地的承包经营权不仅长期不变，而且还有股权收益，吃了“定心丸”，也自然安心进城从事二、三产业。将上述两个研究成果结合起来研究，笔者认为可以按照“土地换保障”的思路，通过由集体经济组织转制而来的股份合作社在土地与农民工的现代社会保障两者之间架起联结通道，股份合作社在农民工向合作社入股期间在按每股每年强制提取风险基金和发展基金的基础上强制提取一部分基金作为农民工建立现代社会保障的启动资金，保证其进城后最基本的社会保障。
当然，由于中国各地经济水平不一，这种股份合作的土地流转形式主要出现经济较为发达，大部分农民已转移到从事非农产业的沿海地区和发达内陆地区，如广东、江浙、辽宁、山东、湖南等地。而广大中、西部贫困地区由于受到地域、经济水平等因素制约了土地的流转，也就很难形成土地股份合作这样一种土地规模经营方式。因此在考虑原属地在较为贫困，并且零星分散的小规模经营比较严重的中、西部地区的农民工在实施“土地换保障”中架构其运行载体时，笔者认为有待于政府(下转第24页)(上接第22页)大力扶持农村经济合作组织的发展，并且政府在其介入的作用成分相对发达地区对股份合作社要多一些，值得我们更深入研究。
参考文献
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孙雷，陈波翀．土地换保障：中国城市化快速发展的必然选择[J]．内蒙古大学学报（人文社会科学版），2004，（9）．
股权结构设计思路篇10
内容提要:对公司治理相关问题的研究是近20年来学术界最为关注的热点问题之一，其研究范围涉及到经济学、法学、管理学、社会学等诸多领域。这一问题的研究成果直接推动了
（四）监事和监事会
相对于董事和董事会而言，学界对监事和监事会的关注是比较少的。研究的热点主要集中在监事会与独立董事的关系、监事会自身机制的完善两个方面。
关于独立董事和监事会的关系，有两种对立的观点——“兼容说”和“排斥说”。“兼容说”认为，独立董事与监事会的职能定位均在于监督，但两种制度也具有显著的差异。独立董事大多都具有专业特长和丰富的商业经验，并且具有表决权，有助于实现公司决策的科学化。独立董事的监督作用主要也体现在董事会决策过程中，这是一种事前和事中的监督。虽然监事会成员也列席董事会会议，但无表决权，只能起到被动的事后监督作用[1]。“排斥说”认为，独立董事制度与监事会制度虽然都是公司监督机制，但两者是建立在不同公司治理结构、不同法系和法理基础上的，因此，两者在功能上是重叠的，在制度上也是不兼容的。引入独立董事制度，理论上必将在多个方面与现有的大陆法系监事会机制发生冲突，甚至削弱两者的功能发挥，影响监督机构效能的发挥。www.133229.com多头监督等于无人监督，有可能因为无序监督而导致监督效能低下，进而造成公司经营决策的混乱和低效率[2]。关于这两种学说的争议，就目前来说，“兼容说”还是受到相对比较多的赞同，但这一争议也将在理论上长期存在下去。也许，这正是我国公司治理同时采纳两大法系作法的必然逻辑结果。
关于监事会机制的完善。在对当前监事会弱势地位的反思方面，有观点认为，监事会地位薄弱的直接根源在于公司法中没有突出其地位，没有从公司治理结构完善的高度去确立并强化监事会和监事的权力，在立法的认识上陷入了误区。应确立加强监事会地位和作用的指导思想；明确监事与公司间的基本法律关系，使监事在法律规范上得到明确的信息，使其知其位，行其权，善其事；突出监事会的独立地位；完善监事会的工作程序，通过具体的操作规程把实体权落在实处；应对监事的责任作出一般的规定，监事违反义务对公司造成损害时，应单独或与董事连带承担赔偿公司损失的责任[3]。在完善监事和监事会制度的路径方面，有研究成果认为可以遵循以下几条思路展开：一是提升监事会的地位，把监事会改造成董事会的上级机关，董事会同时对股东会和监事会负责，并规定董事会成员的任免事宜由股东会和监事会共同承担；二是改善监事会的人员构成，强调监事会成员须拥有管理、财务方面的资格和能力，以提高监事会的监督质量，强化其监督职能；三是扩大监事会的职权范围，建立由监事会领导的审计委员会，该委员会全部由独立监事组成，并赋予审计委员会对公司财务报告流程及内部控制的监督权，明确规定审计委员会负责推荐会计师事务所及参与商定审计计划等（注释：赵万一.公司治理与投资者利益保护[a].王保树.21世纪商法论坛——投资者利益保护[m].北京：社会科学文献出版社，2003.193-194，194，205，203.）。在监事和监事会制度的具体内容建构上，有观点认为，应引入独立监事，加强监事的会计专业知识，允许监事单独行使职权，改革监事的薪酬机制，构建完善的监事责任制度[4]。还有研究者提出了更为详细、更加全面的具体建议，即对监事任职的积极资格做出规定；保障监事地位的独立性；完善并强化财务监督手段；赋予监事临时召集股东大会的权力；完善选举程序，使监事会成员的实质产生程序适应监事会履行职责的要求；建立监事的激励约束机制；改善监事会结构，明确监事会中的职工代表比例；强化公司的民主决策管理，防止公司滋生腐败；赋予监事在特定情况下的诉讼权；明确股东的信息知情权、提案权、质询权，完善其向董事、监事质询的规则，从而避免少数股东在不明情况的条件下盲目表决，改变股东大会提案均由董事会掌握的局面；缕清监事会制度与独立董事制度之间的关系[5]。可以预见，随着时间的推移，会出现更多的完善思路和具体方案。但是，需要反思的是，关于监事会的监督机制，现有的监督机制的缺陷究竟是什么？是否监督机构越多监督效能越好？我们认为，对于监事会机制的完善思路，就是要在现有机制的前提下思考和解决监督失灵的问题，尽可能通过现有机构的整合去解决问题，对新机构的设置要持一种审慎的态度。因为，效率是公司运行的永恒主题，每增加一种机构，都要考虑和解决其与现有机构的冲突和协调问题，若是处理不好，反而会降低监督效能，增加成本。例如，对于独立监事的设立问题，如何定位独立监事的监督职能？如何解决独立监事的选任问题来保障独立监事的“独立”？怎么解决独立监事与内部监事、独立董事的职能交叉和重合问题？等等，都需要结合我国公司治理的内部和外部环境认真考量。
（五）公司经理与经理权
公司经理是公司的重要机关之一，负有对内管理公司事务，对外公司从事民商事法律行为的重任。经理人作为公司的高级雇员，有为公司管理事务及代表公司之权。学界对该问题的研究主要集中在经理权的内涵与性质、经理权的完善方面。
1.公司经理权的概念、性质和特征。公司经理权是公司经理依法享有的法定权利。具体来说，所谓公司经理权，是指公司经理在法律、章程或契约所规定的范围内辅助执行公司业务所需要的一切权利[6]。公司经理人就所任之事务，视为有代表公司为一切诉讼行为之权[7]。关于经理权的性质，一般认为，商法上的权是一种特殊的权，它以民法上的权为基础，但又有自己的特殊性质[8]。关于公司经理权的特征，有以下几个：（1）经理权具有混合性。公司经理权既包括对外代表公司的代表权或权，也包括对内的经营权和管理权。（2）经理权具有法定性和独立性。经理的权力直接来源于法律的规定，且既独立于公司其他机关的干涉，也独立于司法机关的审查。（3）经理权具有人身性。许多国家的法律中都对经理权的授予方式作了非常严格的要求。如德国《商法典》第48条规定，经理权只能以公司明确的意思表示而授予；第53条规定，经理权之授予必须由商事企业所有人申请在商事登记簿上登记。意大利《民法典》第2206条规定，经理权委托书经认证后必须存放于企业登记机关，并进行登记。（4）经理权的权力内容具有受限性。公司经理虽属于公司机关之一种，但其地位却在公司董事之下，其职权相对于公司董事会而言具有从属性与派生性[6]。
2.公司经理权与我国法定代表人制度。我国现行法律中并无经理权的概念，而是以法定代表人制度取代经理和经理权。有研究认为，这种替代作法存在以下缺点：首先，法定代表人制度只适用于具有法人资格的企业，对于无法人资格的商事主体，如合伙企业、个人独资企业则无适用之余地。其次，法定代表人制度只是针对法人制度设立的，因此它并不是一种典型的商事法律制度。商法中将经理人作为一种商辅助人，强调其对内的管理权和对外的缔约权，其追求的目标是满足商事企业在经营过程中的效率与安全。我国法定代表人制度的设立主要是为了解决法人的内部组织和外部活动而出现的一种制度，其僵化的制度规定并不适合商事主体的活动[9]。
3.关于我国经理权制度的完善。对于公司经理权的完善思路和具体制度的构建，有研究者认为，在立法体例选择上应采取多维度、系统化的立法模式对经理行为进行规制。首先在《民法典》或《商事通则》中对经理和经理权的一般规则进行综合调整，具体内容可以参照域外各国民、商法典之规定，然后再以现行《公司法》为基础与其他企业法律制度一起对公司或企业之经理和经理权的特殊问题作出规定。在具体制度构造上：其一，将经理的职权改为经理权，摒弃把公司经理视为公司机关的传统思维；其二，从立法技术上看，将经理定位为公司人，并仿照台湾地区公司立法的方式把经理权放在公司法的总则部分进行规定；其三，在立法上构造一个外观权力，而将内部权力分配交由公司自治，使之与保护善意第三人的利益和维护交易的安全的当代商法理念相吻合；其四，在公司法中增设经理的签字权和诉讼权等经理应有的权力；其五，积极培育和完善职业经理人市场并在时机成熟之时制定相应的经理法；最后，建立商事经理登记制度，降低交易相对方的风险，从整体上提高企业的效率[9]。也有研究成果认为，以“董事会中心主义”为基点的传统公司治理机制在公司经理权日益扩张的情形之下难以发挥作用，应该以股东、职工和债权人三大利益主体为轴心构建经理权的约束机制[10]。
（六）职工参与制度
在20世纪中叶，职工参与公司治理作为一种制度开始确立。20世纪70年代以来，由雇员代表直接进入董事会，参与经营决策的制度在欧洲得到推行。我国自1993年颁布《公司法》以来，在国有独资和国有控股的有限责任公司依法推行职工代表大会和实行职工董事制度，在各类公司中实行职工监事制度。《公司法》在2005年修订时根据公司股权的性质对设立职工董事制度分别作了强制性规定和选择性规定，但是对职工监事制度作了强制性规定。因此，职工参与公司治理问题受到了学界更加广泛的关注。
1.职工参与制度的理论基础。关于职工参与权的传统基础理论观点有经济民主理论、利益相关者理论、企业自体理论、人权和人力资本理论等。目前国内研究者尽管观察问题的视角不同，但绝大多数都赞同职工参与公司治理。如有研究者认为，就公司内部的主体利益来说，片面强调公司是股东的或员工的都是不尽全面的，由股东主权转变为员工主权也很难说是一种进步。关注并促成公司内部各种主体利益的制约和协调是公司制度成熟的一个重要标志。职工参与权的设定已远远超出了维护职工利益的目的，旨在以该项权利与股权的有机结合，创立并形成现代企业制度全新的经营管理机制[11]。职工参与企业治理的利益相关者理论可以在契约理论中找到根基。企业治理由传统的资本雇佣劳动或股东至上逻辑演进到物质资本与人力资本共同参与企业治理的共同治理模式，表明企业要重视除了股东之外，包括职工在内的其他利益相关者对经营者的监控。这样一种利益相关者共同治理企业的模式反映了现代市场经济的要求[12]。
也有研究者对职工参与制度存在质疑的看法。如有研究者认为，职工参与制度是劳动者参与企业管理的制度，它与劳动合同制度、团体协约制度以及职工持股制度存在着显著的差异。在计划经济体制下，我国职工是既得利益者和企业民主管理权力的拥有者，实行民主管理制有其历史合理性。但在市场经济体制下，从劳动者以其人力资本投资企业的方式来考察，对于人力资本的专用性价值的保护，也许能做的就是建立和完善解雇金制度，并不能从人力资本理论得出职工应当参与公司控制这一结论。职工参与制度会导致剩余索取权和剩余控制权的不对称进一步扩大，使得公司法背离了对效率的追求，也会危及劳动法的平等、公平的正义基础[13]。
2.职工参与制度的完善。有研究对挪威、德国、欧盟立法中职工参与公司机关的不同模式进行了比较分析，认为可以从以下几个方面完善我国职工参与公司治理的法律制度：（1）克服股东及人对职工参加公司机关的敌视态度；（2）调整董事会和监事会的权力分配格局；（3）根据公司的规模确定职工参与的程度；（4）实行职工代表与股东代表等额参与制；（5）维持职工代表和股东代表在参加表决的范围、获取信息、观点的自由表达、报酬请求权、相同的义务和责任方面的实质平等；（6）职工代表负有同股东代表一样的保密义务；（7）对职工代表进行特殊法律保护；（8）确保职工代表对选民负责的法律措施；（9）完善职工参与的配套保障措施[14]。也有研究者对职工参与的具体制度进行了构想，包括以下几个方面：职工代表大会制度；厂务公开制度；职工持股制度；职工董事、职工监事制度；合理化建议制度；劳动争议调解制度；民主评议干部制度；集体合同制度[15]。对于职工参与制度的完善和建构，目前尽管也有许多人研究，但这些研究成果对整体制度的建构思路和具体制度的设计与以上观点基本上相同，不再赘述[16]。
（七）中小股东利益的保护
加强对中小股东利益的保护是公司治理最重要的目的之一，其主要的思路是遏制大股东滥用股东权利，这是因为，大股东可以通过在公司的资本优势控制股东（大）会和董事会，在法律监管不严格的情况下，控股股东就可能利用自己的表决权优势在投资、生产经营、收益分配、股权转让等环节将公司的利益转移至自己的手中，从而损害中小股东、债权人以及公司其他利益主体的利益。如果没有较好的投资者权益保护制度，投资者就没有积极性参与对公司的投资，缺乏投资者的资本市场必然无法实现资源配置的功能，经济的增长也必将受到其制约。因此，对中小股东利益的保护问题一直受到学界的广泛关注，研究成果也比较多。本文试就选择几个热点问题予以综述。
1.加强保护中小股东权益的基础理论。目前学界有三种基础性的理论观点阐释了大股东对中小股东利益的可能性损害。其一，掠夺理论。在《公司治理理论》一书中，学者宁向东从解析企业系族的结构与性质开始，提出了掠夺理论。他将公司治理问题分为型问题和掠夺型问题，型问题所涉及的是股东与经理之间的关系，掠夺型问题所涉及的则是股东之间的关系。这种掠夺的根本原因在于控制性股东与其他股东之间出现利益的分化。控制性股东所追求的，是通过控制权的行使将个人利益最大化[17]。其二，交易费用理论。该观点从契约理论入手，将控股股东与经营者之间的关系看成是一种契约关系。于是，人们为寻求节约交易费用就有可能出现控股股东与经营者的一体化。控股股东与经营者一体化，为控股股东攫取控制权收益提供了外部条件，从而就会侵害到中小股东的权益[18]。其三，理论。该理论认为，控制股东与中小股东之间存在着利益的分歧与整合。这种分歧和整合所形成的中小股东与控制股东之间的委托关系在实践上的重要性已远远超过了公司股东与经营层之间的委托关系。任何活动都是有成本的，随着控制股东持股比例的下降，在公司产出中，他所占有的份额将下降，这会鼓励他以控制收益的形式来获取公司更多的资源，导致更大的成本，从而损害了中小股东的权益[19]。以上三种理论分别从不同的角度阐释了中小股东权益容易受到损害的深层次原因，因此，必须设计具体的法律制度遏制股东控制权的不当行使。
2.表决权信托。关于表决权信托，学界的研究主要集中在表决权信托的性质、价值、建构等方面。如有研究者认为，中小股东“股微言轻”，导致其权益具有天然易损性。通过表决权信托将分散的表决权予以集中，可以与大股东抗衡，同时信托的弹性设计可以为委托股东的权益保护提供充分空间。构建我国表决权信托制度，应当将信托目的、信托合同形式、信托期限、信托登记与公示作为立法重点[20]。要使表决权信托进入我国现行法，就要突破表决权是人身权而非财产权的传统股权理论的束缚。股权不是单一权利，而是权利集合。股权的性质取决于其所包含的所有权利的性质，而非其中的某一种，股权与表决权都可视为是财产性权利。表决权信托既是一种表决权行使的方式又是一种投资工具，投资人可以不必考虑如何行使表决权，而单纯地就信托凭证进行买卖[21]。也有学者认为，建立我国的表决权信托制度，应从以下三个方面展开：其一，针对表决权信托的特性，在特别法中加以规定；其二，修改现行《信托法》，把信托法中的信托标的从财产和财产权利扩大到表决权。这有利于克服“私法”自治及法律解释所无法解决的法律问题。其三，在《公司法》中对表决权信托作出规定[22]。总的来说，对股东表决权信托制度的引入，学界基本上是持赞同的态度。但是，对于该制度对中小股东权益的保护而言，不能寄予太高的期望。因为，且不说当前立法上的障碍，单单就从表决权信托的本质来看，表决权信托是一种控制措施和手段，用以对公司控制权的取得和维持。这种措施和手段，不仅仅是中小股东可以利用，大股东也可利用。进而言之，在当前的现实环境之下，如何具体设计表决权信托的目的合法性问题，值得关注和深入研究。
3.股东知情权。股东知情权是中小股东行使权利、保护其合法权益的基础。如有研究认为，股东在完成出资后，已不可能再对公司的财产享有最直接的支配权，尤其弱小的中小股东不能直接参与公司经营管理，对公司经营状况渐渐陷入模糊不清的状态，加之我国立法对信息公开制度的立法和实践都存在很大缺陷。这样就造成在实践中大股东、董事会及经理层对中小股东知情权的侵害，进而损害其合法权益[23]。也有研究者对股东知情权的具体内容进行了研究。如关于查阅权，有学者分析了股东查阅会计账簿制度的功能，认为股东查账权法律制度的核心功能或者说所调整利益关系的核心内容是对股东查账权与公司经营权的冲突之协调。主张股份有限公司的股东也应享有有限度的股东查账权[24]。还有人认为，国外股东查阅权制度也经历了从无到有不断完善的过程。借鉴国外先进的公司立法规定，探讨查阅权的主体、行使查阅权的条件、查阅权的客体及查阅权的限制等，有助于进一步增强我国股东查阅权制度的可操作性[25]。
学界在关注查阅权的同时，也给了质询权相当大的关注和研究。有研究认为，参加股东大会的股东理应就会议有关议题获得充足的信息，但由于大多数股东没有参与实际的经营，公司法上又规定了由董事会来确定会议议题这一本末倒置的做法，因此，设计股东质询权的制度动因就在于弥补股东尤其是中小股东资讯的不足，最终达到防止在资本多数决原则下股东大会堕落成表决的一种工具的目的。关于质询权的范围，应限于与股东大会议题有关的事项，因为公司事务的范围广泛，如对股东的提问不加以限制，则易发生股东质询权的滥用，并使股东大会难以顺利进行[26]。对于质询权的法律救济，由于现行立法没有规定，理论上还存在一定的争议。如针对司法介入的主张，有反驳观点认为，司法介入的方式容易造成司法权的滥用，损及公司的正常运营，也不符合效率原则。虽然德国法也规定了质询权的强制执行措施，但是在实践中几乎没有被广泛采用，究其原因就是救济成本太高。相比较而言，违反程序主张撤销的股东大会决议的救济方法还较为可行[27]。
4.股东派生诉讼。在公司治理的研究中，许多研究者从司法介入的视角，也将公司诉讼列入了研究范围。从目前的研究成果来看，公司诉讼涉及的范围非常广泛。就中小股东的权益保护来看，股东直接诉讼和股东派生诉讼都具有这种保护功能。但是相比较而言，股东派生诉讼较前者更为复杂，学界关注和研究也比较多。因此，下文就针对股东派生诉讼予以评述。
关于股东派生诉讼的基本理论研究，有研究者从多个角度观察和分析了该制度的合理性，即公司的非自然性及作为权利主体的非终极性是股东派生诉讼的制度背景；权利社会化思潮的兴起及立法理念的转变是股东派生诉讼的思想条件；民主现代化与多数原则下的少数人保护是股东派生诉讼的政治学基础；少数股东权保护不力困境下的积极求变是股东派生诉讼的现实动因[28]。有研究者分别从实体法和程序法的角度分析了股东派生诉讼的法理基础，认为从实体法的角度看，对于股东派生诉讼的诉权性质，我国应采股东权说；从程序法的角度看，股东派生诉讼的性质应是介于第三人诉讼担当与本人诉讼之间，但与本人诉讼更近的一种诉讼形态[29]。也有研究者对股东派生诉讼的功能进行了研究，认为就事前防止功能和事后救济功能而言，这两种功能的实际效果因不同的具体法律制度、文化传统以及社会意识而有很大的差异。在派生诉讼制度产生的初期，人们似乎更为垂青上述第一种功能，但随着公司丑闻和泡沫经济的崩溃，近年来后一种功能在美国、日本等国受到了更多的关注[30]。无疑，这些对股东派生诉讼的基础理论的研究和探讨，对于该制度的具体立法设计和司法适用具有较大的法律价值和实践意义。
关于股东派生诉讼的当事人研究，有学者认为，股东派生诉讼的诉权基础是共益权，诉讼当事人适格必须结合股东派生诉讼判决的对世效力一并予以考虑。在当事人的资格方面，决定原告资格的惟一条件是股东的公正性和代表性；被告的资格问题必须与公司的诉讼地位一并考虑，公司在股东派生诉讼中是共同诉讼的参加人。由于股东派生诉讼涉及到公司的利益，且代表公司行使诉权的管理人员可能与公司有利益上的冲突，因此，在股东代表诉讼中应当适当地限制当事人主义的适用[31]。但也有人认为，在当前
五、总结与展望
回顾二十年来公司治理理论的科研成果，我们可以从中看到公司治理研究的发展主线、关注的焦点和面临的问题，同时，也可以看到取得的成就和不足。正是在这种由客观材料的梳理到主观的反思之后，我们对未来公司治理研究的热点问题予以展望。
（一）公司治理研究的范畴
确定公司治理研究的范畴是研究公司治理的首要问题，因为它关涉公司治理的研究对象，是研究和解决公司治理问题的逻辑起点。从客观层面来说，公司作为商事主体在经营中的内部利益冲突及其与社会之间的外部利益冲突，决定了公司治理问题的产生及全部内容。从主观层面来说，对公司治理内涵的界定也影响着公司治理范畴的确定，界定上的差异性为研究公司治理提供了多维的观察和分析视角，而这些差异性又集中表现在人们对公司治理定义上的不同，因此，对公司治理范畴的探讨，需要回到对公司治理的定义上来予以归纳和阐释。有关资料表明，国内外有关公司治理或公司治理结构的定义多达22种。有人将这些定义的理论依据分为四大类：制度安排说、相互作用说、组织结构说、决策机制说[41]。综观和分析这些从不同学科、不同角度而来的不同学说，可以得出结论，对商法学界的研究来说，尽管对公司治理的研究视角和方法可以多样化，但是，未来公司治理的研究范围是什么？研究边界在哪里？关注和解决问题的着力点在哪里？等等。面对这些不能回避的追问，可以说，对公司治理研究的范畴之确定是未来商法学界必须面对和解决的问题。
（二）公司治理研究的方法