私募投资管理制度篇1
摘要:无论从我国资本市场长期健康发展的角度来看,还是从满足我国居民理财需求的角度来看,私募证券投资基金都具有其他投资产品不可替代的特点。近年来,我国私募证券投资基金整体呈发展壮大的态势。
应明确私募基金的法律地位,建立健全相应的监管制度,促进私募基金有序规范发展。私募证券投资基金,是指通过非公开方式募集,募集资金主要投资于可流通的上市公司股权及其衍生品或其他有价证券,投资者收益共享、风险共担的集合资金管理方式。
一、我国私募证券投资基金发展的现状
我国的私募证券投资基金,自资本市场设立以来就在民间以委托理财协议的形式悄然发展。随着我国证券市场的发展,投资管理人队伍日渐壮大,投资理念更加成熟,民间财富迅速增加,对私募基金的需求不断扩大,私募基金整体呈发展壮大的态势。目前,在市场优胜劣汰中幸存下来的私募基金的各参与主体呈现出以下一些新特点:
1.基金经理构成更加精英化、多样化。以共同基金为代表的机构投资者的发展,造就了一大批具有丰富投资经验和深厚理论功底的投资经理;同时,在私募基金巨额收益预期的诱惑下,不少证券行业的精英投身于私募基金行业,这也为私募基金经理发展建立了充足的人才储备。
2.基金投资理念更加成熟。近年来,随着我国证券市场的发展、市场监管的不断加强、市场投资者结构的转变,市场投资理念发生了重大变化。私募基金的投资理念也呈现出百花齐放的状况,趋势投资与价值投资、分散投资与集中持股、关注重组与关注成长性,基金经理各有侧重。
3.基金投资人中个人投资者比重显着提高。随着我国国民财富的迅速积累,拥有一定资金实力的个人迅速增加,他们开始选择单户理财或集合理财等方式管理个人资产。当前,我国私募证券投资基金的主要形式有:
1.券商集合资产管理计划。目前这种集合理财计划已逐渐演变为由券商负责管理的共同基金。不收取业绩表现费只收取管理费的现象越来越普遍,非公开募集的方式越来越公开化,风险控制和监管越来越严格,所体现的私募基金特点越来越少,而具有的共同基金特点越来越多。
2.信托公司集合资金信托计划。这类基金由信托公司专营,但信托公司不负责其投资管理,而是聘请其他投资管理人负责,因此可称为信托型私募基金,这是目前我国私募基金在现有法律体制内生存的主要选择。由于民间投资管理人作为信托投资顾问的合法性不明确,各地银监会对此业务的合法性持不同态度,国内大部分信托公司不愿承担此业务的法律风险,目前仅有深圳两家信托公司经营此类业务。
3.管理自有资金的投资公司。一些大企业有时以单个企业出资或联合几家企业共同出资,成立投资公司管理企业自有资金。这类投资公司用于证券投资的是自有资产,目前属于合法范围,但这种形式的私募基金并不多。
4.君子协议型私募基金。传统的私募基金常常以工作室、投资咨询公司、投资顾问公司和投资管理公司等名义,以委托理财方式为投资者提供投资服务。由于这类私募基金的运作完全靠民间的个人信誉维系,属于纯民间行为,没有明确法律身份,可称为君子协议型私募基金。
二、我国私募基金发展中的主要问题
目前我国私募基金市场中比较活跃的、也是最受市场关注的实际上是传统的“君子协议型私募基金”和近两年刚刚出现的“信托公司集合资金信托计划”。这两种形式的基金在发展中遇到了不同的问题,而这些问题的出现又有一些共同的原因。
1.君子协议型私募基金目前发展中面临的主要问题。一是投资人与管理人理财协议的合法性模糊,双方都面临相应的法律问题:一方面,投资管理人面临拖欠或抵赖业绩报酬的风险。如果委托人到期不按照协议向投资管理人支付投资咨询费或投资收益分成,投资管理人可以采取的措施非常有限。另一方面,投资人面临较高的道德风险。如果投资管理人从事为他人锁仓、拉抬以及其他不正当投资行为造成损失,委托人也很难追索其投资损失。二是集合账户管理操作难度大,法律风险大。如果要求所有投资人签字才能进行资金转移,一旦投资者人数超过5个,在现实操作中难度就会较大,可能遇到很多问题。如果推选投资人代表,因对投资者群体的相互关系和了解有较高的要求,一般也不容易做到,难以商业化操作。而且,投资者的资金安全还存在法律风险。证券法规定,投资者必须以本人名义开立证券账户,以他人名义开户的行为不受法律保护。三是单账户管理方式发展空间受限,同时面临公平交易风险。由于每个协议针对的投资者通常只有一个,投资管理人与不同的投资者需要签订不同的委托理财协议,开立不同的资金和股票账户,这些账户甚至开立在不同营业部。一方面,投资管理人的时间和精力是有限的,按照这种方式管理的账户有限,管理的资产规模也受到限制。另一方面,一个投资管理人同时管理多个账户,很难保证交易过程中各个账户的公平性。
2.信托公司集合资金信托计划面临的主要问题。一是僧多粥少,发展失衡。目前国内只有两家信托公司经营该业务,导致私募基金管理人丧失议价权,信托公司借机不断抬高管理费和业绩表现费的分成比例。二是费用明显偏高。这类私募基金的各项收费项目包括固定管理费、业绩表现费、申购费、赎回费、托管费,并且每项收费标准也基本“就高不就低”。三是效率低下,投资业绩不突出。基金的所有投资指令必须由信托公司下达,使投资效率大大降低。四是投资风格与共同基金同质化。信托公司为降低自身的品牌风险,对信托型私募基金的投资风险控制非常严格,有些基金的投资限制甚至比共同基金更加严格,投资风格与共同基金同质化。五是销售方式与共同基金同质化。
目前这类基金已经开始采用商业银行代销的方式,信托计划销售的公开化可能导致私募基金投资风险的社会化。六是申购赎回机制与共同基金同质化。目前几乎所有信托型私募基金都每月开放一次,而国外私募基金通常半年以上才开放一次,这导致投资私募基金与共同基金的理财需求一致化。当市场大幅波动时,二者可能同时面临大量的申购和赎回,从而加大市场波动的幅度。
3.私募证券投资基金发展问题的根源。上述两种形式的私募基金在发展中遇到了不同问题,而一个共同的根源是私募证券投资基金没有明确的法律地位,监管和法律规范缺失。正是由于没有明确的法律地位,才导致民间委托理财的出资人和管理人权益都缺乏有效的法律保障;正是由于没有明确的法律地位,才导致私募基金借道信托时,大部分信托公司畏手畏脚,不敢积极开展此业务,导致市场失衡,费用偏高;正是由于私募基金的监管和法律规范缺失,而具有明确法律地位的共同基金又受到监管机构的大力扶持,因此信托型私募基金在运作的各个环节都参照共同基金,导致出现明显的共同基金化趋势。
三、规范发展私募证券投资基金
应努力防范的风险无论从我国资本市场长期健康发展的角度来看,还是从满足我国居民理财需求的角度来看,私募证券投资基金都具有其他产品不可替代的特点。但是,在规范发展私募证券投资基金的过程中,必须努力防范以下几方面的风险:
1.市场操纵风险。私募基金进行市场操纵的主要优势是其透明度低、投资自由度大。随着私募基金市场发展,其市场影响力势必增强,市场操纵风险可能增加。
2.内幕交易风险。随着我国股改的基本完成,市场资金与上市公司股东、高管等内部人士联手制造内幕信息,并利用内幕信息操纵股价的动机进一步增加。由于私募基金的投资基本不受监管,基金管理人的收入与基金投资收益直接挂钩,因此私募基金管理人更有能力和动力,参与内幕交易和市场操纵。
3.衍生品市场过度投机风险。按目前状况,若私募基金在股指期货推出后进行投机,可能引发衍生品市场过度投机风险。
4.国有企业参与私募基金投资引发的国有资产流失风险和道德风险。由于国有企业的委托问题比较突出,私募基金如果通过商业贿赂、等方式大量套取国有资产进行投资,将使国有资产面临较大的投资风险和道德风险。
5.投资风险扩大化风险。由于私募基金透明度低,投资范围和投资方向基本不受限制,因此投资风险相对较大。当私募基金规模扩大后,可能存在投资风险社会影响扩大化的风险。
四、引导私募证券投资基金规范发展的若干建议
1.明确私募基金的法律地位,给予其相对公平的法律待遇和市场竞争环境。一是应以我国现有法律框架为基础,针对私募基金可能选择的各种形式,制定相应的实施细则。我国现有法律框架已经为各种形式私募基金的存在和发展提供了相应的法律依据和法律规范。例如,公司法为设置公司型私募基金提供了基础,合伙法为合伙型私募基金奠定了法律基础,另外还有证券法、信托法等。因此,目前没有必要专门制定一部专门的私募基金法。二是允许私募基金根据自身情况自主选择其存在形式和运作方式。明确私募基金的法律地位,并不意味着现有私募基金违法,相关制度出台的目的是为私募基金建立更适宜其发展的平台,使其可以获得更好的发展。三是出台相关政策或规范,发展有限合伙型私募基金。这应是未来我国私募基金发展比较理想的法律形式,它可以较好地解决公司型和信托型私募基金面临的主要问题。四是出台相关政策或规范,给予有限合伙型私募基金开户资格。
私募投资管理制度篇2
〔摘要〕资本市场既有智慧告诉我们，任何一项商事组织或融资工具的创新与成长，均植根于本土法律环境，有着独特的演进路径，依赖于配套制度的动态修正，难以孤立地论其优劣。作为推动资本市场融资与企业创新的私募股权投资基金，是否存在一种最优商事组织形态的追问，必须理性地回归到商事组织形态的基本原理，客观地审视我国既有商事组织立法体系配套机制的中国元素，观察历经市场验证的域外私募股权投资基金组织载体的变迁轨迹，而非简单化地给出一个终局不变的答案，或许是走出中国特色私募股权投资基金商事组织立法体系的现实路径。
〔关键词〕商事组织形态；私募股权投资基金；公司；有限合伙；信托
〔中图分类号〕df438〔文献标识码〕a〔文章编号〕1000-4769（2012）06-0078-06
引言
若从2006年我国第一部私募股权投资基金立法《创业投资企业管理暂行办法》以及同时期修订的《公司法》与《合伙企业法》起算，短短六年期间，我国已经建立私募股权投资基金商事组织形态法律体系的基本框架，初步勾勒出公司型、有限合伙型和信托（契约）型三大组织形态，力图以“后发优势”完成域外近百年的私募股权投资基金商事组织形态生长过程。在立法体系长足发展，各类型组织形态私募股权投资基金繁荣成长的表象之下，衍生出私募股权投资基金在实践操作中的法律困境与商事组织学理层面的分歧。“何种商事组织形态是私募股权投资基金的最优组织形态”成为实务界和学术界热议的话题。基于有限合伙在美国私募股权投资基金领域广泛应用，流行说法纷纷认为，有限合伙已经成为私募股权基金最优组织形态。①而基于本土信用体系薄弱，主管机构则持有不同观点，认为公司型是私募股权投资基金的最优组织形态。②
私募股权投资基金作为一种组织化的投资机构，基金组织形态的选择对于参与群体任何一方均意义深远，而学理研究的目标并非简单化地给出终局不变的单一答案。本文试图回归到商事组织形态的基本原理，客观地审视我国既有商事组织立法体系的中国元素，分析私募股权投资基金运行中各利益主体的诉求，借鉴历经市场验证的域外私募股权投资基金组织立法体系变迁的背景与过程，以私募股权投资基金的发展为中心，观察我国三种商事组织形态的生长。立足于保有各商事组织形态利益安排的差异性，消解公司、有限合伙、信托因既有法律制度缺陷而造成的失衡，为商事主体提供可供选择的组织形态清单，这一清单类似于法律公共产品，不仅有选择空间，且成本适度从而富有竞争力。而采取何种商事组织形态，则由商事主体根据自身利益博弈结果自愿选择，以此满足私募股权投资基金本身的内在需求。
一、我国私募股权投资基金三种组织形态困境观察
纵向浏览我国私募股权投资基金商业组织形态的比重与走向，发现在2007年《合伙企业法》修订案实施后，虽然有限合伙型私募股权投资基金有了较大幅度增长，但是总量所占数量比例较少，公司型私募股权投资基金处于绝对主导地位，而除2006年经国务院特批成立的渤海产业投资基金外，信托（契约）型私募股权投资基金鲜有出现。根据国家发改委备案私募股权投资基金数据统计：公司型创业投资企业大约占据总数量95%左右的比重；有限合伙型创业投资企业占比为3.8%。参见国家发展和改革委员会财政金融司、中国投资协会创业投资专业委员会《中国创业投资行业发展报告2011》，中国计划出版社，2011年，9页。三种商事组织形态不均衡的发展，恰恰是对本土私募股权投资基金生长法律环境的映射，沉淀三种组织形态私募股权投资基金在现实运行中面临的困境，助力于明确立法修订及完善工作的靶向。
（一）公司型私募股权投资基金的税收困境
公司型私募股权投资基金是我国最早出现并相对成熟的组织形态，尤其是在私募股权投资基金的发展初期，对于增强出资人信心，培育私募股权投资基金产业的成熟和发展，起到非常重要的作用。公司型私募股权投资基金是指以公司作为私募股权投资基金的组织形态，而基金本身取得独立法人资格。实际上公司型私募股权投资基金即是多个投资者采用集合投资的方式共同投资所成立的具有独立法人资格的商事组织。在公司型基金中，投资者以出资额为限对基金承担有限责任，而基金则以全部资产为限对自身债务承担无限责任。公司组织因其对出资人的保护、完善的治理结构、成熟的救济措施等方面都有明显的优势。而对于私募股权基金出资人与管理人在“控制权-受益权”、“投资效益-报酬激励”的特别诉求，可以通过“意思自治”约定而成的《公司章程》以及《委托管理协议》中实现。
然而，公司型组织形态被人诟病最多的是其“双重征税”制度，与有限合伙型私募股权投资基金相比，二者的差别在于对私募股权投资基金的税收差异。有限合伙企业实施“穿透税率”，也就是说，在有限合伙型私募股权投资基金的层面不发生企业所得税。而公司型私募股权投资基金需要按照25%的税率缴纳企业所得税，向出资人分配利润时如果出资人为公司，则需要再次缴纳25%的企业所得税，如果出资人为个人时需要缴纳5%—35%的个人所得税，由此，一次投资行为产生了两次征税的事实。
对此财政部和国家税务总局于2007年2月15日联合了《关于促进创业投资企业发展有关税收政策的通知》第1条规定，创业投资企业可按其对中小高新技术企业投资额的70%抵扣应纳税所得额。该税收优惠政策出台目的在于消除公司型私募股权投资基金存在的“双重征税”问题，但是在实际应用中收效微弱。由于私募股权投资基金特别是创业投资基金主要针对初创期的高新技术企业进行股权投资，属于高风险、高回报的投资行为，在实务操作中，成功投资案例回报率常常是初始投资总额的十几倍甚至几十倍。所以仅按照投资额的70%抵扣应纳税所得额，对于成功的公司型私募股权投资基金而言无异于杯水车薪，仍然摆脱不了“双重征税”的困境。
（二）信托型（契约型）私募股权投资基金的移植困境
信托型私募股权投资基金引进我国后，由于我国法律制度环境和信用机制，导致信托型基金异化为“契约型”基金。而唯一采取契约型组织形态的渤海产业投资基金在实务操作过程中出现了一些问题，很大程度上阻碍了私募股权投资基金的正常运行，在此之后，几乎没有私募股权投资基金采取契约型组织形态。
症结在于：第一，契约型组织形态产生的较大的成本导致出资人知情权受限，基金出资人为降低道德风险过度干涉管理人的自主管理权，导致私募股权投资基金丧失制度价值。渤海产业投资基金的出资人与基金管理人之间无法建立高度信义关系，基金出资人几乎全部进入基金管理公司，成为基金管理公司股东，参与私募股权投资基金日常投资决策，私募基金管理人名存实亡。第二，由于信托型（契约型）私募股权投资基金没有法律主体资格，导致其对外进行股权投资，只能以基金管理公司名义进行，由此形成了“隐名出资”的问题。渤海产业投资基金已经完成的对外投资中，其中一项是对成都商业银行的股权投资，而根据我国现行法律
规定，银行的股东必须连续盈利3年，显然渤海产业投资基金不符合法律规定，最后经银监会特批后，方完成成都商业银行股权投资。
由于上述原因，在实践操作中，私募股权投资基金的出资人和管理人通过订立信托契约发起设立基金，基金管理人作为显名基金资产所有人，负责基金的管理操作，获得收益后出资人根据信托契约取得投资收益。对于私募股权投资基金出资人而言，一旦选择契约型私募股权投资基金，从法律物权归属上就意味全部资金已经归基金管理人所有。基金管理人如果因为自身事务出现债务困境，私募股权投资基金的资产必然遭受损害。同时，由于我国目前司法中商事审判原则并未确立，所以即便出资人及时采取诉讼救济手段，也仅能适用民事赔偿原则得到微弱的补偿，无法对私募股权投资基金资产以及其收益获得有效、全面的司法保护。1契约型私募股权投资基金给出资人带来的巨大风险以及出资人为应对该风险而对基金管理人投资决策权利的侵占，导致了继渤海产业投资基金之后，在私募股权投资基金领域，鲜有人问津信托（契约）型商事组织形态。
（三）有限合伙型私募股权投资基金的信义困境
有限合伙型私募股权投资基金（以下简称有限合伙型基金），即由投资者与基金管理人签订有限合伙协议而共同设立，投资者作为有限合伙人（limitedpartner），不参与基金的管理运作，以其出资额为限对基金承担有限责任；基金管理人作为普通合伙人（generalpartner），直接管理基金的投资运作，并对基金债务承担无限连带责任的一种私募股权投资基金类型。由于该组织形态将有限合伙人（出资人）排除在投资决策机制之外以及“穿透税制”的特性，使其从产生之日起便与风险投资行为伴生，时至今日成为现代私募股权投资基金的重要类型之一，特别是在股权投资产业最为发达的美国，有限合伙制已经成为主导的基金组织形态。
然而2007年至今，我国有限合伙型私募股权投资基金的实践运行效果与立法预期出现了差距。如有限合伙人（出资人）和普通合伙人（管理人）信息严重不对称、普通合伙人资质难以确认、无限责任实现路径不清晰等等。由于对普通合伙人（管理人）配套约束制度的缺失，导致“出资人”和“出智人”失去了平衡，扩大了成本，动摇了有限合伙制度中的出资人与管理人的信任基础，限制了有限合伙型私募股权投资基金的持续发展。
我国《合伙企业法》尚无普通合伙人信义义务的完整规范，无法对其行为进行必要的约束，进一步影响了有限合伙型基金的运作效益。在实务中常常看到由注册资本100万的基金管理公司担任无限合伙人，管理上亿资产的私募股权投资基金，以此规避有限合伙企业中普通合伙人（基金管理人）的无限连带责任，尤其是掌握实际决策权的高级管理人员个人无限连带责任的追诉，巨大的利益和薄弱的归责机制之间的失衡必然导致基金管理人的逆向选择频发。
二、回归商事组织形态法学原理分析与组织形态功能性比较观察
法学应回应现实生活中提出的问题，面对三种组织形态在我国私募股权投资领域发展困境，回归到商事组织形态的法学原理角度观察，并对三种组织形态功能差异性给予准确定位，有针对性地消解因法律制度的缺陷造成的公司、有限合伙、信托商事组织法律制度的失衡。
（一）商事组织形态法学原理的分析
良好的商事组织立法体系需要实现以下目标：其一，考虑到不同的商事主体的需求。由于从事商事主体的资产规模、决策机制、风险控制的要求不同，立法者在倾听多方利益参与群体各自内在情况的基础上，提供不同的组织形式，以满足不同商事主体进入商事交易的诉求；其二，不同的组织形式间成本适度。基于商事主体所从事商事活动的规模以及对市场造成的外部影响的差异，立法者需要平衡不同组织形式之间的成本，使其商事交易的成本适度，避免由于对于组织形态不同选择产生交易成本的偏离，保证各类型组织形态的适度竞争性；2其三，为不同商事判断能力的商事主体提供法律关怀。兼顾风险认知与教育薄弱的弱势金融产品受众的公平权益，明确权利义务以及责任的边界，为其提供最低法律保障，确保商事交易的相对稳定。
（二）私募股权投资基金组织形态功能性比较观察
私募股权投资基金作为一种商事企业，可以把其法律组织形态界定为，按照法定构成要件和程序设立的，独立参与商事法律关系并享有商事权利、承担商事义务和责任的结构组织形态。从既有的法律空间看，可以承载或可供选择的企业形态有三种，即公司制、信托契约型与有限合伙制。“公司型私募股权投资基金”是按照公司法的规定设立的具有独立法人资格的投资基金，投资者即为私募股权投资基金的股东，私募股权投资基金享有由股东投资形成的全部法人财产权，依法对外行使民事权利，承担民事责任。“有限合伙型私募股权投资基金”因其在管理与税收方面的优势而备受私募基金的青睐，有限合伙中的有限合伙人对企业承担有限责任，普通合伙人享有企业的管理权，对外代表企业从事商事活动，对企业的债务承担无限连带责任。“契约型私募股权基金”基金持有人以其持有的基金份额为限对基金承担责任，但持有该基金份额的管理人按基金契约承担无限责任的除外。基金持有人和基金管理人之间按照所签订契约处置基金资产，由基金管理人行使基金财产权，并承担相应民事责任。关于私募股权投资基金组织形态的比较，参见北京大学周丹博士论文《私募股权基金的主要组织形态——有限合伙研究》，2007年，69-74页；张胤：《我国私募股权基金的组织形态选择研究》，《金融经济》2009年第24期，125-126页；厦门大学何德凌博士论文：《中国私募股权投资组织形态的选择》，2008年，25-28页。
公司、有限合伙、信托（契约）三种商事组织形态对于“控制权的争夺”、“利润分配的机制”、“基金运行的成本”、“管理人声誉的保有”四个功能性方面给予差异性的安排，正是私募股权投资基金出资人和管理人在选择组织形态时权衡的标尺。而最终选择何种组织形态，取决于出资人与私募基金管理人力量博弈，也有赖于立法者提供的清单中各商事组织形态的运行成本、风险分担是否安排适度，以及本土信用环境的成熟与否。
三、我国私募股权投资基金商事组织形态立法体系的完善路径
良好的立法者并非提供单一商事组织形态，而是倾听私募股权投资基金运行中各利益主体的诉求，立足于保有各组织形态的竞争力，均衡运行成本、控制权及利润分配机制，为商事主体提供可供选择的差异性的组织形态清单，同时努力提升本土信用环境的成熟。而商事组织形态最终的选择权应该交由利益相关者根据自身利益博弈结果自愿选择，以此满足私募股权投资基金本身的内在需求。但如果立法者提供的商事组织形态在“控制权的争夺”、“利润分配的机制”、“基金运行的成本”、“管理人声誉的保有”四个功能性方面明显失衡，也会扼杀商事组织形态之间合理的竞争力，导致商事主体被迫选择单一商事组织形态后，再通过内部契约重新校正。这有违于商事立法节约谈判成本、便捷交易的初衷，增大了交易成本。
我国私募股权基金商事组织形态的成长可以说是我国商事组织立法体系生长的一个缩影，这一历程中难免存在立法零散与市场经验不足的欠缺，经由观察我国私募股权基金商事组织发展的困境和梳理私募股权基金商事组织立法体系
经验，可以归结以下几点基本理念和具体立法建议：
（一）商事组织形态立法体系完善的基本理念
其一，私募股权基金商事组织形态的选择，必须理性回归到商事组织形态的基本原理。良好的商事组织形态法律制度的设计必须充分考虑到以下三个方面：首先，满足不同商事主体进入商事交易的诉求，照顾到多方利益参与群体各自内在的情况，以此提供不同的商事组织形态，差异化的决策机制和风险控制机制；其次，不同的商事组织形式之间应该成本适度，避免由于对于组织形态不同选择产生交易成本的偏离；最后，为不同商事判断能力的商事主体提供法律关怀，提供最低法律保障，保障商事交易秩序安全。
私募股权投资基金对于商事组织形态的选择取决于私募股权投资基金出资人与管理人，即“出资者”与“出智者”博弈的结果，需要根据私募股权投资基金出资人的风险承受能力，基金管理人的信用等级，组织形态的运营成本等方面最终确定。目前既有的公司型、有限合伙型、信托（契约）型的商事法律组织立法清单充分满足了私募股权投资基金的内在不同的利益诉求。但是特别需要注意的是，三种组织形态功能的充分展现，需要依赖系统化的法律体系和完善的信用机制环境，只有在良好的法律和信用体系下，组织形态才能保障私募股权按投资基金内在价值诉求的实现，否则将会导致私募股权投资基金背负着先天性缺陷而步履蹒跚，不仅不利于其功能的发挥，还可能引发潜在的风险。
其二，私募股权投资基金组织形态递进式的演化路径及其所占比重变化，受制于其所在资本市场的传统商事理念、行业成熟度、信用环境、法律体系的变化，立法者必须基于对本土商事环境的全面深刻观察，结合私募股权投资基金行业发展阶段，及时对商事活动中的试错予以纠正，美国立法者针对公司型私募股权投资基金中业绩报酬的限制和双重征税制度分别进行了修正。1980年美国国会通过了《小企业投资促进法》修正案，创造性地对于集中进行中长期股权投资，同时投资者人数超过14人的公司制私募股权基金，取消了最初的限制实行业绩报酬的条款制约。1997年美国国税局制定了“打勾规则”（check-the-boxrule），公司型私募股权投资基金终于获得与有限合伙型私募股权投资基金平等的税收待遇。以确保能够为商事主体提供一份满足不同商事主体需求、成本适度、给予不同商事判断能力的商事主体提供法律关怀的商事组织形态清单，确保私募股权投资基金的健康发展。
私募投资管理制度篇3
关键词：中小企业：私募；股权融资
基金项目：本文为河北省科学技术研究与发展计划项目前期成果(项目编号：0945721柏)；项目名称：金融危机之下河北省中小企业间接融资制度创新研究
中图分类号：F83文献标识码：a
私募股权投资是指投资于非上市股权，或者上市公司非公开交易股权的一种投资方式。从投资方式看，私募股权投资是指通过私募形式对私有企业，即非上市企业进行的权益性投资，在交易实施过程中附带考虑了将来的退出机制，即通过上市、并购或管理层回购等方式，出售持股获利。
一、私募股权投资基金对中小企业的作用
(一)为广大中小企业、民营企业提供高效、低成本的融资渠道。现行的银行信贷制度与上市融资制度无法为中小企业提供资金。它们的融资面临着制度，比如成本过高、需要抵押、利率高等，在实践中面临着融资难的问题。私募股权投资基金作为专业投资者，它们专注于对有成长潜力的中小企业投资，一旦发现有潜力的投资机会，它们便会快速出击，与投资对象进行谈判、沟通，从而快速注资。这样，有潜力的中小企业也就可以快速得到融资。在这个过程中，中小企业也是主动的。中小企业如果有发展潜力，有发展机会，而缺少资金，它们可以主动与私募股权投资基金进行接洽，寻求投资。在双方的接洽中，不需要会计师事务所、律师介入，不需要信息公开披露，不需要巨额承销费用。而且如果洽谈成功，不需要资产抵押，不需要保证人，从而在实现中小企业融资目的的情况下，尽可能地降低融资的时间成本与金钱成本，从而更好地满足了广大中小企业的融资需求。
(二)完善公司治理，优化管理，为中小企业提供前瞻性的战略性指导。一方面中小企业引入战略性私募投资者，能帮助以家族模式发展起来的中小企业改善股东结构，有助于建立起有利于企业未来上市的治理结构、监管体系、法律框架和财务制度；另一方面通过提供增值服务，主要是有关战略制定、管理优化、业务策略、财务规划、企业再融资、人才引进等服务，促进中小企业战略制定科学、管理结构优化、业务策略合理、财务规划得当，从而助推企业创造价值，实现快速发展。
(三)完善金融体系，缓解中小企业融资难问题。长期以来，我国的金融体系是以商业银行为主导。以间接融资体系为经济社会发展的融资需求对银行与信贷产生巨大依赖，导致了金融体系存在较大缺陷。只有发展直接投资渠道，健全金融体系，减少中小企业对银行的依赖与压力，才能解决金融业发展和中小企业资金需求的双赢问题。因此，大力发展私募股权投资基金，是发展直接融资、拓宽筹资渠道、健全金融体系的有效手段。
综上可以看出，私募股权投资基金作为资源有效配置的需要，满足了广大中小企业对于资金的需要，优化了企业管理，同时对于缓解金融系统风险，也具有十分重要的作用。
二、我国私募股权基金发展中的法律问题
近年来，私募股权基金在我国发展十分迅猛，但期间也暴露出相关法律存在的诸多问题。
(一)我国目前还没有由全国人大及其常务委员会制定的直接专门规范私募股权基金的法律文件。规范私募股权基金运作的是一系列部门规章，包括《外商投资创业投资企业管理规定》、《创业投资企业管理办法》、《信托公司集合资金信托计划管理办法》等。
(二)现行的有关法律与政策在许多方面未能从私募股权投资的行业运作特点出发，为其提供必要的法律保障，有时反而构成法律与政策的障碍。比如，在市场准入限制方面限制了金融机构的投资；在税收优惠政策方面支持不足，影响了投资者预期收益和投资热情。目前，我国的《公司法》、《证券法》对私募股权基金的发行主体也制定了较高的标准，一定程度上限制了私募股权市场的扩大。
(三)我国没有针对私募股权基金主管机关的明确规定。职责不清，导致实践中多部门权利倾轧，出现管理局面的混乱；缺乏对于主管机关法律责任的规定，当主管机关侵犯私募股权基金权利时。无法得到及时救济和赔偿。
(四)对于私募股权基金的设立，缺乏严格的程序规范。没有统一的设立程序，导致实践中各地做法各异，私募股权基金设立者欺诈骗取主管部门核准设立或故意隐瞒财务、投资等重要信息。侵犯投资人利益时，主管机关享有哪些处罚权，当前立法中也没有明确的规定，使得投资者利益得不到及时救济。
(五)我国法律对基金资金来源限制过多，不能充分发挥私募股权基金的风险调节作用。目前，私募股权资本来源主要为政府部门，渠道单一、资本规模小，而作为发达私募股权投资国家主要资金来源的金融机构投资者和养老基金，在我国受到法律法规的影响不允许从事风险性投资，这在很大程度上直接影响到了我国风险资本的有效供给量，不能真正发挥个人、企业和金融机构所具有的投资潜力，从而阻碍私募股权投资业的发展规模与速度。
三、发展我国中小企业私募股权融资的对策
(一)明确政府的作用，制定有关私募股权投资业的法律体系。中国发展私募股权投资业，首先要明确政府的作用和角色。政府应把发展私募股权投融资产业纳入中国经济社会发展的总体规划，给予私募股权投资基金优于其他基金的税收政策，减免其所得税，参与私募股权投资的个人可免征资本收益所得税，对私募股权投资公司的股权转让只征收印花税，确保组建运作规范的私募股权投资公司和基金，克服中国经济活动中所惯有的立法滞后而造成种种不良后果的弊病。政府应着重于建立一个良好的经济环境和市场体系、规范的信息披露制度和金融监管制度、完善的知识产权保护体系，培育服务于私募股权投资产业的中介机构，为私募股权投资事业创造良好的外部环境。最重要的是制定有关整个风险投资业的法律体系；其次政府要积极引进国外私募股权投资公司，制定有关中外合资和中外合作的私募股权投资基金法规，拓宽利用外资的渠道，引导国外私募股权投资基金更多地投向创新企业、中小企业、科技企业。
(二)建立统一协调的政府监管机构
第一，明确主管机构。证监会、银监会、保监会等都属金融监督机构，国家发展和改革委员会对某些特定基金也有监管职权，涉及外资私募股权基金的案件由国家外汇管理局参与管理。未来的私募股权投资基金监管究竟应纳入哪一个机构主管必须予以明确。特别是在目前以试点方式在个别地区设立的私募股权投资基金，由于其注册地与实际经营地可能分离，会带来区域性监管的难题。按照我国的监管传统，对某一市场的监管都是由一个主管机关主导下的多个部门协调管理，通过相应的授权、监督、分工协作，达到监
管的目的。本文认为，当前我国以实现产业结构调整、实现规模经济，国家投资的产业投资基金应确立以发改委为主体的监管体制，符合国有资产保值增值的现实，便于及时调整和实现国家的产业政策：对于其他私募股权基金可以由投资者的主管部门对私募股权基金进行监管，充分发挥行业优势。当然，随着我国民间私募股权基金的发展壮大，市场退出渠道的进一步拓宽，可以赋予证监会和其他产业主管机构更多的监管职权。
第二，明确具体职权，承担相应违法责任。监管机关的职责首先包括发行人资格的监管。私募股权基金发行人的资格条件规定得不宜僵化，这是因为在发行人具备一定经济实力的基础上，对发行人的净资产额、盈利状况、利润水平规定的太详细，会降低私募股权基金的流动性。符合法定条件，实质审查后即可以许可设立，还可以通过反面来强化发行人的资格条件，如授予主管机关在何种情况下，取消该私募发行人的资格，着重对法律规定的违规情形进行监管；其次要加强对私募股权基金募集对象和范围的监管。私募股权基金的资金来源主要是机构投资者，而且由于我国当前个人投资者尚不具备投资这种高风险的行业，所以我国对募集对象的监管主要针对的是机构投资者。机构投资者一般具有较强的风险控制与辨识能力，信息的分析与判断能力，对这类募集对象的限制和监管也不必过多，这也是私募股权机构能募集大量资金的保证。这些规定对私募股权募集对象做较为全面的规定，可以在私募股权基金立法中予以借鉴。另一个需要考虑的问题是研究扩大投资主体的范围，将保险基金和银行资金通过相应的法律规定纳入到私募股权投资领域，以及对这些资金的投资比例、来源是否合法予以审查，加强信息披露监管。
综上，我国当前对私募股权基金进行垂直监管，可先以发改委为基础，证监会、银监会及各个产业主管部门为补充的监管体制，赋予相应的监管职权，对涉及国家区域发展战略、重大产业结构调整以及金融机构股权投资等的投资基金设立，采取专案审批制，进一步保证试点行业和地域的选择正确。对创业投资基金和其他民间规模较小的基金，采用核准备案制进行准入监管。明确政府机关监管的职责，权责一致，完善对私募股权基金投资方向、信息披露、上市交易主体及行为等进行监管，达到监管的最优。
私募投资管理制度篇4
【关键词】信托制；私募股权基金；财务管理制度
一、信托制私募股权基金概述
1.信托制私募股权基金的概念
私募股权基金主要包括公司型、合伙型以及信托制等三种类型。其中，信托制私募股权基金是指发起人与投资人签订信托合同，投资人将资金委托给发起人，发起人通过将资金用于非上市公司的股权投资，最后根据信托合同将收益发放给投资人的一种资金管理手段。信托制私募股权基金是信托制度与私募股权基金的有机结合，其主要建立在信托契约层面上，并未形成实体经营。信托制私募股权基金的核心是信托，受托人与委托人分别是基金发起人与基金投资者，对于基金投资者来说它是一种投资方式，而对于信托公司来说，它则是一种理财方法。
2.信托制私募股权基金的运作模式
信托制私募股权基金主要包括融资通道型、合作管理模式以及管理型模式等三种类型，每种私募股权基金信托的运作模式也有所不同。融资通道型私募股权基金属于保守型，其收益主要包括现金、股票以及财产增值等，此类信托制私募股权基金对受托人的管理能力要求较低。合作管理模式的信托制私募股权基金属于高风险、高收益的投资手段，主要投放与科技创新型公司，对于受托人的管理能力要求较高。管理型模式的信托制私募股权基金的风险结语前两种模式之间，投资目标主要定位于成熟金融公司，整个投资与收益过程都比较有次序。
二、信托制私募股权财务管理制度研究
1.信托制私募股权基金的风险分析
在竞争激励的金融环境中，信托制私募股权基金存在诸多风险。其风险主要包括以下几个方面：委托-风险，即投资人与人由于信息不对称，投资人弄虚作假行为带来的风险；投资风险，即管理人的决策失误造成的资金流失风险；融资风险，即投资基金的融资过程中因融资计划不合理而带来的风险；退出风险，即退出机制不完善而带来的投资人利益损失。分析信托制私募股权基金出现风险的原因，信息的不对称是产生风险的重要原因，而市场的不成熟则是风险产生的直接原因。
2.信托制私募股权基金财务管理制度的框架
信托制私募股权基金管理制度的管理主体包括政府机构和行业协会，其中政府机构主要通过相关的法律制度监督基金的财务状况，而行业协会则是通过相应的限制条件及监督机制对其进行管理。信托制私募股权基金财务管理制度的管理对象包括基金投资人、基金发起人以及基金保管人等，对不同管理对象的管理方式也不尽相同。而其管理方式则包括统一管理、分头管理、机构监管以及功能管理，管理内容包括合格基金融资规范、信息披露以及对基金投资人、发起人、保管人的财务监督等。
三、信托制私募股权财务管理的问题及对策
1.信托制私募股权财务管理中存在的问题
当前我国信托制私募股权基金财务管理仍然存在多方面的问题。首先，管理主体的职权不明确，信托制私募股权基金涉及到融资规范、投资信息披露、财务报表等多方面的内容，政策的不一致导致财务管理混乱；其次，相关法律法规制度不完善，对基金管理人以及投资人的财务状况缺乏足够的约束，增加了出现财务风险的几率；另外，管理内容不完备，对投资人的投资情况缺乏有效的管理，信息披露制度可操作性较低，财务报表弄虚作假的情况屡见不鲜。
2.加强信托制私募股权财务管理的对策研究
要加强信托制私募股权的财务管理，必须从管理主体、管理对象、管理内容等三方面入手。首先，必须提升行业协会在财务管理中的作用，将行业协会监管作为财务管理制度的重要组成部分，建立起政府监管为主、行业协会监管为辅的财务管理模式；其次，不断完善财务管理制度，对于资金的使用情况、基金获利状况、各季度财务报表进行建立完备的监督机制；另外，加快相关法律法规的制定，不断明确财务管理的内容，尽快规范基金募集行为、信息披露制度、财务报表审计等。
四、结语
信托制私募股权基金是将信托制度与私募股权投资有机联系起来的一种资金管理方式，包括融资通道型、合作管理模式以及管理型模式等三种类型，每种私募股权基金信托的运作模式也有所不同。信托制私募股权基金财务管理制度是保证基金规范化运作、规避基金风险的有效方式，但是当前的财务管理制度仍然存在管理主体职责不明确、相关规定不完善、监督体系不健全等问题。有鉴于此，只有不断完善管理主体、管理对象以及管理内容的相关规定，明确各部分职责，才能保证我国信托制私募股权基金的不断发展。
参考文献：
[1]李海萍.浅析中国私募股权基金的发展瓶颈与治理策略[J].中国证券期货，2010（1）：101-102
私募投资管理制度篇5
关键词：私募股权投资委托资本价值流转
中图分类号：F832.48 文献标识码：a
文章编号：1004-4914(2011)02-008-03
私募股权投资开始于19世纪末20世纪初的美国。1946年，世界上第一个私募股权投资公司美国研究发展公司成立，从此私募股权投资开始专业化和制度化。私募股权投资在中国发展只有20多年时间，随着金融业的发展正在逐步兴起繁荣中。国外对私募股权投资的研究相对成熟。而国内由于其产业发展的限制，对私募股权投资无论是理论角度还是实务层面都需要进一步深入的研究。
委托问题作为私募股权投资的一个显著特征受到诸多学者的关注和研究。许多学者都曾对这个问题作过论述。CanKut等人，认为，基金管理者和企业经理人之间缺乏透明度和信息不对穆导致了委托人―人问题。为了解决这个问题，基金管理者选择最优契约以保证人和委托人利益一致性。Gompers从Ventureeconomics数据库中随即选取了从1961年1月至1992年7月的794只风险基金，运用道德风险模型对这些数据进行了实证检验，结果发现除了企业的发展阶段以外，成本、监管成本和控制成本都对企业的融资周期有影响，并提出可以采取三种机制来降低融资过程中的委托人一人风险：融资契约、辛迪加投资和分阶段融资。Gompers＆Lerner通过比较分析140份契约协议，发现企业所处的发展阶段、企业类型、基金规模、企业支出对业绩的弹性等因素都影响了成本。企业的发展阶段越处于早期，信息不对称程度越高，委托―风险越大。此外，随着基金规模和支出对业绩敏感度的提高，成本也会提高。田增瑞运用委托模型系统地研究了私募股权投资激励约束机制，构建了投资者和投资家之间、投资家和企业家之间的报酬机制模型，以及投资家和企业家之间的控制权机制模型，同时还将KmRw信誉模型引入私募股权投资领域，建立私募股权投资家的信誉模型来说明“隐性激励机制”，证明只有重复博弈才能建立声誉机制。谈毅在私募股权投资不对称信息及激励约束机制的设计方面。分析了私募股权投资家的报酬结构，指出业绩报酬应大于管理费。谈毅还指出了声誉效应对私募股权投资家的激励约束作用，认为建立声誉机制的关键是固定存续期。
从目前的文献来看，大部分学者主要研究了基金管理人和企业经理人之间的委托风险，少数学者探讨到投资者和风险资本家的委托问题；另外在委托问题中从信息不对称和成本角度研究的较多。本文试从私募股权投资的价值流转角度论述其委托问题，以使我们能够更好地理解和把握私募股权投资的相关特征，并推动我国私募股权投资产业的发展。
一、私募股权投资委托问题分析
作为现代公司治理逻辑起点的委托理论，由美国经济学家伯利和米恩斯提出，它建立在非对称信息博弈论的基础上。委托理论的中心任务是研究在利益相冲突和信息不对称的环境下，委托人如何设计最优契约激励人。委托关系起源于“专业化”的存在，是指一个或多个行为主体根据一种明示或隐含的契约，指定、雇佣另一些行为主体为其服务，同时授予后者一定的决策权利，并根据后者提供的服务数量和质量对其支付相应的报酬。授权者就是委托人，被授权者就是人。
19世纪末期的美国。当时不少富有的私人银行家，通过律师、会计师的介绍和安排，直接将资金投资于风险较大的石油、钢铁、铁路等新兴产业中。这是最早的私募股权投资，投资者与所投资企业这种直接的委托关系也是源于投资与经营的专业化分工。后来随着经济的发展和社会分工的进一步细化，投资者由直接投资转向通过专业化投资中介进行投资，出现了为私募股权投资者专业提供服务的私募基金公司，曾有数据估计，大约80％的私募股权投资是通过私募股权投资基金进行的。私募股权投资中的委托关系变得更加复杂。通常认为，在私募股权基金融资过程中存在双重委托问题，第一层是投资者和私募股权基金管理人之间的委托问题；第二层是基金管理人和被投资企业经理人之间的委托问题。但有许多学者也作了进一步深入的研究，吕厚军认为基金管理人与企业经理人之间存在双向特征，指出创业企业家作为委托人、基金管理人作为人这种反向关系中基金管理人也可能会给创业企业家带来各种道德风险和逆向选择。周丹、王恩裕认为一个私募股权投资基金一般存在三层架构，而每个层次都存在一重委托一关系。本文采取传统的观点，即私募股权投资存在着投资者和私募股权基金管理人、基金管理人和被投资企业经理人的双重委托问题。
与其他委托关系相比，私募股权投资有自己的一些特点。首先，私募股权投资的委托关系更为复杂。应该说，由信息不对称所导致的委托―问题在现代经济关系中普遍存在，但它在私募股权投资中表现得更为突出，贯穿于投资专业机构和团队的选择、投资项目的筛选到投资后的监督管理等各个环节。在投资者选择基金管理人时，基金公司的品牌因素、基金管理团队的投资履历和投资经营历史成绩单都是重要的考虑因素，而私募股权基金的非市场化信息披露也增加了此层委托关系的信息不对称程度。投资者和基金管理人在事前选择投资项目时，由于其投资的大多为非上市公司，基金管理人很难对所投企业准确估价，所投资企业出于自身利益的考虑往往会夸大正面信息、减少甚至隐匿负面信息来提高对企业的估价，从而引发逆向选择问题；而企业获得投资后，企业经理人比外部投资者更了解企业的真实状况，他们如奉行机会主义政策可能损害外部投资者的利益导致道德风险。其次，私募股权投资的委托成本更高。正是由于私募股权投资的复杂委托关系，因而其要支付更高的人选择、项目搜寻、价值评估、投资监督等成本。但是，私募股权投资基金作为一种集合投资方式，能够将交易成本在众多投资者之间分担，并且能够使投资者分享规模经济和范围经济的好处。私募股权投资能够蓬勃发展，正是由于其委托中介结构进行专业化投资所产生的总体收益大于其所负担的和交易成本。若投资者对企业直接进行投资，一方面投资者可能不具备专业化的投资技能和所投产业的知识储备，另一方面也没有足够的时间和精力来对企业进行良好的管理和监督。
二、私募股权投资委托关系中的价值转化
私募股权资本是专门投资于企业不同成长阶段，满足企业对股权资本需求的一种资本形态。私募股权资本包括货币资本、人力资本、企业实物资本等形态。私募股权投资基金的运作高度依赖于基金管理人和企
业家的人力资本。货币资本在基金管理人的运作下，实现流动、增值。华猛、邵冰认为，私募股权投资基金中的人力资本是一种最具有能动性的要素资本，是一种基础性的稀缺资源，其价值量至少包括三个方面：基金管理人的生产性人力资本、动力性人力资本、交易性人力资本。经理人凭借其与众不同的人力资本特性实现了以较小的货币资本获得较大比例的资本增值分配。伴随私募股权投资的委托关系的是其资本的价值流转和价值转化过程。
在第一层委托投资者与基金管理者关系中，基金管理者的人力资本驱动投资者的货币资本运动，被盘活的货币资本在投资过程中流转并实现增值。即投资者和基金管理者在委托关系中通过建立合理的利益分配和风险分担机制实现了不同资本的价值运动，并获取人力资本剩余和货币资本剩余。江竹兵认为，人力资本剩余是指人力资本所有者利用自身所拥有的知识、技能、经验等价值存量进行生产而产生的价值与其所获得的报偿之差额。货币资本剩余是货币资本由于投人生产经营过程所获取的超出其社会必要报酬率后的利得。两种资本分配的比例依赖于投资者和基金管理者的博弈力量，即投资者的货币资本与基金管理者的人力资本通过博弈过程实现其价值结合，通过科学的制度和产权安排实现有效的激励机制，从而达到双赢。在这个价值运动过程中，利用中介进行的私募股权投资获取的收益之所以能超过直接投资，原因之一在于投资者所拥有的货币资本的控制权与其所有权的分离，人力资本和货币资本不同的产权特征，使基金管理人可以利用人力资本投入对投资者的货币资本形成控制。其次，由于私募股权投资的专业性和复杂性，基金管理人的人力资本所提供的专业服务能够获取更多的投资收益。
在第二层委托基金管理人与所投资企业经营者的关系中，基金管理人是委托人、企业经营者是人。私募股权投资的货币资本、人力资本和企业实物资本在这个过程中进行了充分的结合，并通过企业所有权和经营权相分离的制度安排和企业组织机制实现了价值转化和增值。在私募股权投资基金中，企业经营管理职责由管理人承担，货币资本投入的股本在企业中转化为企业的法人财产。企业实物资本是指所投资企业所拥有可控制的资源。这里的人力资本包括两部分内容，一是基金管理者的人力资本，二是企业经营者的人力资本，基金管理人控制货币资本，企业经营者控制企业实物资本。基金管理人对企业投入货币资本增加其资金规模，然后以自己的人力资本作用于企业经营者的人力资本，并共同作用于企业的实物资本以实现资本的增值。这个委托关系中实现的是企业剩余和人力资本剩余。企业剩余是指人力资本和物质资本结合进行生产所产生的企业收入中扣除成本后的余额，这里所指的人力资本剩余作为企业剩余的一部分，由企业经营者所获取，而基金管理者的人力资本剩余是在企业剩余进行所有者的第一次分配后，再在第一层委托关系中通过二次分配而实现。
基金管理人在所投资企业价值提升后，根据宏观经济环境和投资约定。在恰当的时机选择基金退出实现投资收益。货币资本经历两个委托关系后，退出时最后又还原为货币资本，完成了其价值转化过程。而纵观私募股权投资的整个委托过程可以看出，在投资经营管理过程中，退出机制的设计使第二层的委托作用于第一层委托，并不仅实现了投资者和基金管理人的投资目标，而且实现了投资者、基金管理人、企业的三方共赢。
三、私募股权投资组织机制对委托和价值流转的作用机理
在私募股权投资过程中存在相对复杂的委托关系，但是其发展却很快。那么，私募股权投资又是如何通过其组织机制设计和投资制度安排来克服委托问题实现资本价值的顺利流转和转化呢?
在第一层委托关系中，私募股权投资主要是通过私募股权投资基金管理运作机制的设计和科学的合约安排来克服委托问题并实现价值流转。为了实现私募股权投资过程中基金管理者人力资本和投资者货币资本的有机结合，又解决委托的信息不对称，许多私募股权投资采取了有限合伙公司的组织形式，并将合伙人划分为有限合伙人(Lp)和普通合伙人(Gp)。投资者作为有限合伙人，提供了大部分资金但不能参与基金的投资活动。基金管理者作为普通合伙人有权处理私募基金的所有交易活动及日常管理。私募股权投资基金通常还有5～10年的封闭期间，此期间合伙投资人不能随意抽资，这样可以保证基金经理有充足的时间来运作基金。有限合伙人与普通合伙人的划分保障了基金管理者对投资充分的决策管理权，有利于人力资本作用的发挥，但基金管理者也因此承担了过多的风险。为了获取人力资本剩余，私募股权投资基金通常规定，普通合伙人除了能够获得与基金资产一定比例的固定管理费外，还可以提取一定比例的投资利润作为奖励。这一比例通常在5％～25％之间。可见，基金管理者的收益是通过管理分红制度来实现的，因此，人力资本在基金的运行中，不仅要求薪资回报，而且参与超额利润的分配。
在第一层的委托关系中，基金管理人通过自身的专业知识、经验以及人际关系。运作货币资本，使之增值，并获得应得的货币资本增值的收益。但这种利益需要通过一定的载体加以实现，这种实物载体就是私募投资者与基金管理者签订的契约合同。在筹划设立私募基金时，普通合伙人与有限合伙人要签订《合伙人协议》来规定双方的权利与义务。《合伙人协议》是限制和规范私募股权投资基金内部关系的基本法律文件，一般包含：投资目标、策略和风险因素；双方合伙人的地位；投资、增资、撤资的规定；激励薪酬、管理费用的分配；年末分红等内容。合同契约作为一种激励机制的产权安排，也是一种基金管理人与投资人委托关系的体现。正是有了这种激励机制，私募股权投资的货币资本和人力资本才能有效结合，并加以流转实现增值。
在第二层的委托关系中，基金管理人通过自己的人力资本在企业运营中的进一步发挥以及企业融资合同中合约的规定带来企业价值的提升。首先，私募股权基金投资的企业通常是成长中的企业，这些企业或许缺乏资金，或许管理理念落后，基金管理者通常属于职业投资家，他们具有丰富的管理经验或特殊的专业技能，可以将一些新的管理理念和管理方法引入投资企业的管理层，从而以管理变革带动企业发展，这个过程的作用机理是基金管理者首先将货币资本投人企业，再以自己的人力资本作用于企业经营者的人力资本，然后以两者的人力资本作用于企业的实物资本以实现企业价值提升。其次，为了防范企业经营者在管理过程中由于委托而产生的逆向选择和道德风险，基金管理者在最初与企业签订融资合同时就会通过契约条款来对经营者加以激励和约束，比如，他们往往会设立经营者的股权激励计划或者签订经营对待协议来激励经营层。
现将私募股权投资中的委托与价值流转及其与制度机制的关系总结成下图：
私募投资管理制度篇6
【关键词】私募证券投资基金合法化法律监管
在国外,法律对私募基金投资者的资格有严格规定,所以私募基金被称为“富人的游戏”。反之,在
私募证券投资基金概念
一般认为,私募基金根据投资对象的不同,主要分为两大类:一是私募产业投资基金,二是私募证券投资基金。创投基金及私募股权(privateequities)基金是私募产业投资基金的主流,对冲基金则是私募证券投资基金主流。在我国,由于产业投资基金主要是政府主持和管理运作,所以私募基金主要就指私募证券投资基金。结合私募基金的特点和证券投资的特点,我国学者一般认为:私募证券投资基金,是指通过非公开方式募集,募集资金主要投资于可流通的上市公司股权及其衍生品或其他有价证券,投资者收益共享、风险共担的集合资金管理方式。
我国私募证券投资基金存在的问题
合法性模糊。在2000年年底起草的《中华人民共和国投资基金法(草案第七稿)》中,有关私募基金的条款被视为其有望在
私募证券投资基金监管法律体系的构建
私募证券投资基金合法化。私募证券投资基金的合法化是我国资本市场发展的大势所趋:首先,合法化私募证券投资基金将会直接冲击公募基金的垄断地位,给开放式的公募基金带来更多的压力和竞争以及监督,增强金融市场竞争的充分性。其次,合法化私募证券投资基金将会扩展投资者的投资方式,增加市场的投资渠道,拓展基金管理公司的业务范围。同时,基金产品种类增加,基金投资者可以因不同类型、不同偏好而选择不同的基金,成为活化证券市场的一个契机。最后,私募证券投资基金可以尽可能地利用民间资本,为民间投资者提供合法的投资渠道,同时为我国产业政策的实现聚集资金。
完善登记备案制度。美国由于是金融业的成熟市场,其私募基金实行的是“豁免注册登记”制度。我国“私募证券投资基金”处于成长阶段,投资者和基金管理者都还不够成熟,且基金各主体在信息量、财务能力等方面强弱差异较大,所以美国的“豁免注册登记”制度不适用我国。我国现有情况可以豁免注册核准,但是必须到证监会备案登记,明确私募证券投资基金的备案登记制,提高基金公信力。
规定基金管理者和投资者的资格和人数限制。在我国,私募基金的特定投资者,是指合格的个人(包括家庭投资者)和机构投资者。借鉴美国相关法律的规定,结合我国实际情况,《证券基金投资法》起草小组的专家认为:个人资金的下限是20万元、机构资金的下限是100万元,投资者人数2人以上、200人以下,这只是对数量上一个粗浅的限制。参照我国《证券法》第十条第二款规定,“向特定对象发行证券累计超过二百人的”为公开发行,相对应地,我国私募证券投资基金发行对象的人数则应该小于等于二百人,这一规定是比较合适的。
私募投资管理制度篇7
[关键词]私募基金；私募股权投资资金；法律规制
[中图分类号]F832.48[文献标识码]a[文章编号]1005-6432（2014）29-0053-02
私募基金发展至今，在备受瞩目的同时也有过坎坷，凭自身的独特优势成为市场重要的生力军，但整体来看，与较发达国家私募基金比起来仍存在诸多不规范，也就是说我国私募基金仍不成熟，缺乏一套有效的法律规范来引导其健康发展。
1私募股权基金的含义
在法律上对私募股权基金的定义没有一个清晰的说法，综合学者们的研究本文认为：私募股权基金主要是指基金的管理者选择已经形成一定规模的、一定风险承受能力、现金流充裕的，相对较成熟的但尚未上市的企业，以非公开的方式，即不得利用任何媒体广告进行宣传而进行私募股权投资，此种投资也称pre-ipo期间的私募股权投资。
2我国私募股权投资基金的法律规制现状
随着我国资本市场的逐步成熟，我国的私募股权投资基金法律法规也逐渐完善，目前主要有《公司法》、《证券法》、《合伙企业法》、《证券投资基金法》等相关部门规章进行规制，但是很多具体问题比如对私募股权基金的含义、资金来源、组织形式、投资人权利保护、运作模式等都没有统一的法律属性，也没有具体的实施细则及相关配套措施，对私募股权投资基金的立法基本是空白的，严重制约着我国私募股权基金业的健康发展。
2.1《公司法》
私募基金如果选择了“公司制”的存在实体，就必然受到《公司法》的一般性规制。2005年10月新修订《公司法》的“特定对象募集”体现了私募基金的法律存在依据；“无审批化”体现了私募基金准入环节的宽松化与规范；同时发起人持有的本公司股份，自公司成立之日起一年内不得转让，加强了股权流动性。
2.2《证券法》
作为投资证券市场的基金，必然要受到《证券法》的调整和规制。2005年年底《证券法》的修改给私募股权投资基金的合法化提供了有利的法律环境：“非公开发行证券”的私募基金公开发行的人数为累计超过200人，同时应当经过中国证监会核准。但是，立法上何谓“公开”均无明确而具体的内涵界定，对“累计不超过200人”如何计算？什么又是特定对象？以及是否存有资格限制等问题都没有予以规定。
2.3《合伙企业法》
2007年制定的新的《合伙企业法》增加了有限合伙条款，对合伙人以及合伙人责任的界定比较具体，同时允许法人合伙，为我国的私募基金采用合伙制的实体形式提供了制度上的支撑，使私募基金的个人投资者可以合法地享受股票投资收益的免税优惠，符合私募基金投资者的利益，这样将为私募股权投资基金的资金来源拓宽新的渠道。
2.4《证券投资基金法》
2012年12月《证券投资基金法》将私募证券投资基金纳入该法，对私募股权基金的“合格投资者”明确定义；对基金的投资运作、收益分配、信息披露等方面内容也有具体说明；其主要监管模式是以行业协会的事后监管；在募集方式上对“公募”与“私募”也做了理论区分等。新《证券投资基金法》将有效地促进私募基金的规范发展，对资本市场的长期健康发展提供了有力的制度支持。
3我国私募股权投资基金法律规制中存在的问题通过对我国私募股权投资基金的法律环境分析，可以看出目前的制度缺陷，实践中也确实如此，私募股权投资基金普遍存在私募股权基金设立障碍大，监管方面的法制弱，退出机制的渠道不完善等现实问题。
3.1私募股权投资基金设立障碍大
整个私募股权投资基金方面的法律规制还非常不完善，在法律地位、投资者保护、金融机构投资等方面仍面临着较大的设立障碍。合伙企业法的引入了有限合伙制，目前合伙型是私募股权组织采用最多的形式，其中有限合伙制的私募股权投资基金不仅在工商注册程序没有形成全国范围内统一的，以有限合伙制形式进行登记也基本不能实现。首先投资人的认定没有严格的规制，在不同的法律规定下，私募股权投资的主体人数限制不同，实践中为了规避限制往往会采取一些变通方式，比如采取隐名的方式，而我国法律目前没有相关法律规定来保护隐名人的权利；其次投资者身份认定的限制也没有相关政策的支持，投资主力主要是那些适合进行长期投资的社保基金等机构，在保险资金、银行资金以及其他非银行金融机构的股权投资上还存在很多制约。
3.2私募股权投资基金监管法律规制弱
对私募股权投资基金的监管方面首先体现在监管的理念不明确，我国目前传统企业得到的资金支持增多，这和扶持创业发展中小企业发展的监管理念是相冲突的，整个法制体系也没有严格统一的监管理念和原则遵守；其次监管责任不明确，这是因为私募股权基金法律关系较为复杂，各种法律的规制都有一些但并不统一，因此涉及的部门就多从而导致部门之间难以协调，而法规政策本身之间会出现相互矛盾的地方；最后监管手段不健全，目前我国尚未出台《投资法》，对投资的监管保护的政策法规没有，监管手段更多的是通过自身金融工具的创新手段，在其他方面的监管并不全面。
3.3私募股权投资基金退出渠道不完善
按照目前我国的法律规定，公开发行上市退出、股权转让回购退出或者公司清算退出是股权投资基金的退出方式。但是对投资者的限制使得一些投资活动无法正常享受市场退出通道，我国规定投资者必须具备法人地位才能申请开立账户，而现实中大量以有限合伙制或信托制形式存在的私募股权投资基金是不具备法人地位的。在退出渠道选择现实中也更加依赖投资企业的公开上市，从而以实现资本退出，因为我国多渠道的资本市场没有完全建立，且我国沪深两大证券交易所及之外尚没有运作规范的其他市场，中小企业上市门槛高，导致一般的公司上市之路是个长期的不容易之路，加上产权交易的不活跃性等因素都阻碍了私募股权基金的流动性，使得整个渠道建设的发展遇到了阻力。
4对我国私募股权投资的法律规制措施
私募股权投资基金的法规是资本市场规范发展的现实需要，对经济的增长有着巨大作用，从我国目前市场情况来看发展前景广阔，更待完善，因此必须要对私募股权投资业有足够的重视与扶持。鉴于私募股权投资基金发展的规范法律制度尚未建立，非常有必要制定出一部有前瞻性的完善的法律，首先从法律上更好的规制私募股权投资基金的发展，本文对我国私募股权投资基金的规制问题提出以下几条措施：
4.1通过法律的规制减小私募股权资金的准入障碍
首先，明确私募基金的界定标准。界定标准可以从私募基金投资人资格、投资人数量、投资渠道等几方面来统一确定；其次，完善合格自然人投资主体制度，从法律上明确私募基金投资管理人资格要求，对投资者人数超过一定数量、管理资产超过一定规模的私募基金实施备案制度；最后，允许金融机构参与私募股权投资，充分利用金融机构的风险承担能力。
4.2完善私募股权投资基金的监管法制
首先，应该明确监管的主体，转变私募基金监管的重点和思路，通过制定立法、规则保护普通投资者的利益；其次，对私募基金投资范围和比例以及管理费等方面适度监管，对私募基金投资的具体运作可以放松法律监管；最后，推行行业自律制度，尽快发展基金行政管理服务行业，鼓励私募基金通过银行托管基金资产，同时加强证券操纵等违法行为监管和处罚。
4.3建立多层次的资本退出市场，完善退出机制
应该建立合格投资人的场外市场，建立电子报价系统的场外市场，对主板、中小板、创业板、场外转让市场各层次市场在发行标准、制度设计、特征、水平等方面不同层次的市场，共同构成我国的多层次市场体系，服务于处于同时期、不同成长阶段的企业。
5结论
对私募股权投资基金的规制是我国证券市场的现实发展需要，但是，无论法律的制定、制度的建立还是市场的成熟都是一个漫长的过程，仍需要多方的努力配合，共同建立一个完善的私募股权投资基金的法制环境，使我国私募基金健康发展。
参考文献：
[1]武圣涛.中美私募股权投资基金规制比较研究[J].经济论坛，2009（23）.
私募投资管理制度篇8
[关键词]私募基金风险监管
近年来,持续增长和日益开放的中国经济吸引了越来越多的国外私募基金投资,国内私募基金也快速成长,成为活跃在中国资本市场上新兴力量,为高技术企业创业发展提供了新的融资渠道,同时提升了证券市场的现代化水准并且规避证券市场的部分风险。同时,也应该看到,私募基金由于其运作的特点和模式,但也可能在新的层面上产生新的风险。近几年来,中国证券市场中关于私募基金是否应该合法化的问题争论不休,之所以没有明确鼓励发展私募基金主要原因之一即是私募基金本身的运作方式中的风险规避尚待解决。
一、私募基金的风险
1.法律和政策风险
对于国内私募基金而言,目前存在的最主要问题是缺乏法律依据和政策支持,使其处于法律和政策的边缘地带。迄今,我国的《证券法》、《信托法》等法律的条文都没有对私募基金的含义、资金来源、组织方式、运行模式等问题做出明确规定。2003年10月《证券投资基金法》出台,由于存在诸多争议,仍未能够为私募基金“正名”。从外表看,许多基金似乎都有合法身份,但如果对其经营的业务进行深究,其中一些机构很容易让人与“地下集资”、“非法集资”联系在一起。正是由于私募基金的法律地位得不到承认,其经营活动一直游离于法律和政策监管之外,一旦发生违约行为,不论基金管理者还是投资者都得不到法律的保护,因而面临很大的法律和政策风险,并且基金规模越大,这种法律和政策风险就越高。
2.道德风险
私募基金的组织结构是一种典型的委托—机制,有限合伙人将资金交给一般合伙人负责经营,只对资金的使用作出一般性的规定,通常并不干预基金经理的具体运营。在运营过程中,私募基金经理和基金持有人都追求期望投资收益最大,私募基金经理越努力,收益越大,可是私募基金经理除了拿固定的管理费之外,还可以拿业绩提成费用,当业绩提成费用大于管理费用时,私募基金经理并不会采取使双方利益最大化的投资策略,因为这样选择并不能使其本身利益最大化,而是可能会滥用自己的职权去追求更多的个人利益,从而使基金持有人的资产将承受更大的风险,所以即使私募基金有较为优越的激励安排,但人的道德风险仍然存在。
3.操作风险
私募基金的投资策略具有隐蔽性,国际上一般对私募基金的信息披露没有严格的限制,这就会造成严重的信息不对称,不利于对基金持有人利益的保护。在没有外在约束机制的情况下,私募基金追逐利益的投机本性,可能会让它们为了获取巨额的利润,与上市公司串谋,进行内幕交易、操纵股价等违法行为。这些操作风险都会给投资人和市场带来很大的危害。基金管理人的个人操守不好衡量,如果管理人不遵守合同,就会给投资人造成损失。私募基金的流动性风险私募基金一般都具有很长的锁定期,在这期间资金不准撤出,以此来保证基金运作的持续性和稳定性,对基金经理的投资策略不造成影响。私募基金不能上市交易,因此风险不能随时转移,持有人只有等待持有期满才能变现,基金持有人可能在基金封闭期内会因为资金难以变现而发生债务危机甚至破产。
4.信用风险
私募基金不向公众发行,不做公开宣传,完全是通过私下的关系进行资金的募集,资金主要来源于有一定经济实力的个人和企业的闲置资金,取得收益的方式要么是与私募基金发起人按一定比例分成要么是取得大大高于银行利率的保底收益。因此,私募基金投资人和管理人之间的合约关系,大部分通过双方协议建立,不具有法律的保护。当市场剧烈波动,或行情下跌的时候,私募基金可能会由于倒闭或其他原因而不能履行合约,这就给投资人带来了信用风险。私募基金的投资具有高杠杆性,它可以利用银行信用,以极高的杠杆借贷在其原始基金量的基础上几倍甚至几十倍地扩大投资资金,从而达到最大程度地获取回报的目的。因此,如果基金操作不当就会面临超额损失,而信用链条会波及债权银行。从私募基金本身的投资对象来看,其风险和收益都较低,但私募基金一旦使用了杠杆手段来进行融资,在增加了收益的同时,也放大了市场风险。
5.系统性风险
专家估计,中国的股票有80%存在高估现象,但流通市值大的蓝筹股却不是私募基金进驻的对象,这意味着有60%～80%的股票控制在私募基金手中,由于私募基金对外许诺的收益率是10%左右,而我国上市公司的分红率低于1%,即私募基金必须通过股价上扬赚取资本利得来实现另外9%的收益率,而要每年实现这样的收益率,则要求私募基金所控制的股票价格每年都上涨10%～20%甚至更多。也就是说,私募基金为了实现其收益率目标,将要求中国证券市场保持股票价格长期上涨,但是,由于上市公司很难靠主业保证业绩的持续稳定增长,因此私募基金有时还要向上市公司输送利润,与上市公司配合一起通过操纵利润来操纵股票价格,而实际上私募基金向上市公司输送的利润也是源于资本市场的资本利得,因而出现了虚拟收益的反复,造成股市泡沫。当系统风险出现时,私募基金无法实现承诺的收益率,从而导致资金链断裂而加剧股市的动荡。
二、我国私募基金规避风险的对策
1.推进私募基金合法化,使私募基金有法可依
首先,严格要求私募基金投资人的资金稳定性和风险承担能力。我国可以借鉴美国经验,私募基金投资者为自然人的其净资产不得少于100万元,出资额不得少于20万元;机构投资人净资产不少于1000万元,每次投资额不少于100万元,且投资人要求具备一定的投资经验和金融知识。其次,出于保护基金投资者利益和基金业健康发展、以及确保我国证券市场稳定发展的需要,私募基金的管理人必须具备符合要求的足够的准备金、经营业绩、人才和营业硬件设施等市场准入资格,并且,管理人的资格应该是竞争性的,而不能是垄断性的,设立私募基金时应向证券监管部门备案。最后,引入信托机构,完善托管人职能。通过立法的形式规定,基金管理人应于托管人相分离,资金专归托管人管理,而且当基金账面资产低于一定水平时,托管人有权利对其头寸进行强制平仓,从而保护投资者的利益。
2.加大对私募基金资金来源结构的风险控制
私募基金的操作风险主要是来自资金来源方面潜在的风险和资金结构方面潜在的风险。针对资金来源方面的风险,可以加强对银行信贷资金的投放进行管理,控制信贷投放的领域和额度,银行要对自己所投放的资金进行跟踪调查,发现风险,及时采取相应措施,防范风险进一步扩大化,同时,银行之间要进行信息共享,防止多家银行向同一私募基金过度放贷。针对资金来源结构方面的风险,可以借鉴国外的一些经验,让投资者投入到私募基金中的资金不能够随意赎回,但是基金份额可以转让。这就有效保证了私募基金的投资策略不受资金变动的影响,也能够倡导私募基金迸行价值投资,减少投机,这样也有利于证券市场的稳定。
3.建立健全外部监管机制
外部监管的内容不宜过多,主要包括私募基金的信息披露、资金运行状况以及资金募集过程中的合法性等方面。外部监管部门是引导私募基金健康运作的直接机构,就目前的情况看,其职责可由中国证监会承担。为配合其工作,还应制订一套行业自律约束机制,包括私募基金评级机制和保底收益率约束机制。前者的功能是在对私募基金的业绩和信誉度进行客观评估的基础上,正确引导人们更加理性地进行投资选择;后者的功能在于通过确定收益率的合法尺度,避免行业内的恶性竞争,在一定程度上降低投资风险,从而保障投资者的利益。
4.加强风险教育和道德教育
首先,加强私募基金的监管,提高私募基金的信息透明度。私募基金的道德风险,很大程度上是由于私募基金的投资者和基会管理者之问的信息不对称性造成的。其次,要提高投资者的专业知识水平和风险意识。如果私募基金的投资者具有很强的专业知识水平和风险意识,就能够对自己的投资作出合理的选择,同时,有动力和能力监督私募基金的正常运作。这也能够有效地减少私募基金的道德风险,促进私募基金管理者尽可能的为投资者利益服务。再次,加强对私募基金管理者的道德教育,建立完善的道德教育体系,其实很多运行机制都是建立在个人的自我约束基础上的,因此私募基金的有效运行很大程度上是依赖于自我道德规范的约束。
5.加快建立社会信用体系,完善外部运作环境
目前,由于信用约束机制和市场机制的不健全,我国市场经济信用状况缺失现象普遍存在,在私募基金中,这种现象更为普遍。这主要是由于私募基金经理为了追逐更多的个人利益,常常会让自己所管理的资金承受更大的风险,一旦投资失败,私募基金经理如果违约,就会给投资者造成损失,同时又没有相关的法律法规进行约束。投资者的利益经常会得不到有效的保护。对于私募基金这样的信用风险,其管理方法则主要采取现场检查、保证充足的担保和保证金,同时可以使用模型化的方法进行管理。另外,加强整个社会的诚信教育也是必不可少的,只有我国整个市场经济信用体系得到完善,私募基金信用风险才能够降低到最低程度,同时各参与方的利益也就能够得到有效的保护。
参考文献:
[1]夏斌.中国“私募基金”报告[j].金融研究,2001,(08).
私募投资管理制度篇9
【关键词】私募股权投资基金
一、我国私募股权投资基金的发展现状
作为全球新兴市场的领跑者,中国经济的发展活力和增长潜力对国际投资者的吸引力与日俱增,中国在全球私募股权市场的地位日益重要。从2005年开始,中国私募股权市场新募集基金的数量和规模呈现出持续强劲增长的态势(包括pe和vc)。2007年中国私募股权市场新募集基金58支,比2006年增长41.5%;新募集基金规模为84.31亿美元,比去年增长89.8%。2007年新募集基金数量和规模大幅增长表明,中国私募股权市场日趋成熟,投资中国高成长企业的机会增多,创投基金和私募股权基金的投资者正在积极布局中国市场的投资战略。同期,中国私募股权投资机构数量为298个,比2006年增加7.2%。自2005年开始,中国私募股权投资机构数量平均每年新增21个。2007年可投资于中国私募股权资本总量为280.23亿美元,比2006年增长39.8%。
与此同时,中国私募股权市场投资规模也持续增长。随着中国经济快速增长和资本市场逐步完善,中国企业的高成长性对股权投资者的吸引力持续增强。中国私募股权市场投资规模连续3年增长。2007年中国私募股权投资案例数量为415个,比2006年增长了14.6%;投资金额为35.89亿美元,比去年增长64.5%。
2007年中国私募股权市场平均单笔投资金额比2006年增长了43.4%,其主要原因有两方面:一是在投资领域方面,连锁经营、传媒娱乐、能源和it等行业平均单笔投资金额大幅增长,平均单笔投资金额均超过1000万美元。二是在投资阶段方面,pe和vc重点投资处于发展期和扩张期企业,其单笔投资金额远大于投资早期企业。
二、我国私募股权投资基金发展过程中面临的障碍
1.法律法规建设有待加强
虽然《公司法》、《企业法》、《信托法》三大法律已经对私募股权基金方式有了基本法律约束,但至今没有一部法律对私募资金做出全面、具体的规定,各监管部门为了促进本部门所管辖的机构进入pe市场,纷纷出台自己的规章制度,这使得理财市场、qdii监管上的不统一现象,延伸到pe市场。以机构监管为主的分业监管,已成为pe进一步发展的挑战。
2.监管体制有待理顺
由于私募股权投资基金在中国的发展属于新生事物,国家尚未有针对性的统一的法律法规,而市场又有大量需求,各监管机构为了促进本部门所管辖的机构进入私募基金市场,根据各自特点和需要,纷纷出台了自己的规章制度,这使得理财市场、qdii监管上的不统一现象延伸到私募股权投资基金领域。为此,今后需要统一监管机构,统一监管标准。
3.市场退出机制有待畅通
私募股权基金运作的基本特性是“以退为进,为卖而买”,资产的流动性对基金运营至关重要。在国外经过多年发展,已经形成了企业上市(ipo)、柜台交易、产权交易、并购市场、资产证券化和内部市场等多层次无缝链接的资本市场,为私募股权基金发展提供了发达健全的退出渠道,营造了良好的市场环境。而国内目前的多层次资本市场发育不够,缺乏风险投资基金的有效退出渠道,企业上市门槛难、通道狭窄,产权交易不活跃、其他退出渠道还在起步阶段,制约了国内私募股权基金的发展。
4.专业人员素质有待提高
私募股权投资基金需要高水平的机构和团队进行专业化管理,才能在控制风险的前提下为投资者赚取较高的回报。但是目前我国私募股权投资机构的管理水平参差不齐,既具有专业技术背景又具有较高管理技能的综合性人才十分缺乏,很多目标企业内的中高管理层管理水平不足,市场眼光不够,对企业未来发展缺乏明确定位,从而使得一些小型私募股权基金在投资后无法保证可持续发展。
三、关于发展我国私募股权投资基金的几点建议
1.加快相关法制建设进程
我国政府应尽快明确私募股权基金的地位和发展思路,在法律和政策层面,明确基金管理公司、投资者等各方主体的进入门槛,扫清制约私募股权基金健康发展的法律障碍;指定主管部门,明确各部门责任,确立监管原则;尽快出台相关法律、法规的实施细则,让私募股权基金的发展有法可依,并在实践中时刻总结经验与教训;适当降低各种形式私募股权基金的税率,鼓励本土私募股权基金的发展。企业与投资人是企业投融资体制与制度创新中的主体,政府监管的目标是减少外部性,保护公共利益,降低交易成本和提高市场效率,因此在监管的过程中我们应该注重市场自身的约束,逐步取消行政审批式的市场准入机制。
2.拓宽私募股权投资退出渠道,形成顺畅的退出机制
私募股权投资的健康发展要进入良性循环,就必须有畅通的退出渠道,否则就无法获取高增长阶段的高利润。因此要加快建立健全多层次的产权交易市场,使各类产权都能够找到交易成本低、流动性高的流通市场。主板市场、二板市场、场外交易市场,以及一般产权交易将共同构筑中国的多层次产权交易市场,使得不同质量、规模、风险度的创业企业都能以合适的方式实现产权流通,并为创业企业提供了一个升级或者降级的阶梯,不进则退的机制促使创业企业在竞争中不断完善产权交易体系,为私募股权基金建立顺畅的退出通路。
3.培养专业化的管理队伍
私募股权基金投资的特点决定了对其成功经营需要相关投资知识功底非常扎实的专业人士。如对企业项目的评估,对企业资产负债现金流分析等,如果缺乏专业知识而盲目投资,很可能反而加剧了资本市场的不稳定性。一方面要加大基金管理人员培养力度,建设一批高素质的基金管理团队,打造具有国际水准的专业化管理机构,同时积极引进境外优秀基金管理机构参与pe管理,以全面提高基金管理水平。另一方面,对基金管理人的主体资格要有严格限制,如将注册资本门槛提高等,最大限度地保护投资者利益。在当前我们较缺乏相关管理经验的情况下,可以通过合资方式学习境外管理人的技术,培育本土私募股权投资基金管理人,同时逐步形成职业基金管理人市场,建立行业自律组织。
参考文献:
[1]吴晓灵.发展私募股权基金需要研究的几个问题.中国金融,2007,(11).
私募投资管理制度篇10
私募股权投资发展的法制障碍
目前，我国有关私募股权投资发展的立法一直是空白，这使得私募股权投资在我国尚未取得相应的法律地位。同时，由于缺乏法律规范，我国私募股权投资出现了市场进入主体失控、基金管理者运作方式违法违规等现象，基金管理者存在极大的法律风险，私募股权投资者的利益难以得到有效保护。在我国现行的有关法律法规中，还存在着很多不适应私募股权投资发展的地方，主要表现在几个方面：
1．规范私募股权投资还只是一系列的部门规章制度
目前，我国没有由国家最高权力机构———全国人大直接制定的用来规范私募股权投资发展的法律。规范私募股权投资还只是一系列的部门规章制度，如，《创业投资企业管理办法》、《外商投资创业投资企业管理规定》、《信托公司集合资金信托计划管理办法》等，见表1。
2．没有根据私募股权投资运作特点为其提供必要保障
现行的法律法规没有从私募股权投资的运作特点出发，为其提供必要的保障，有时反而构成私募股权投资发展的法律障碍。例如，在私募股权投资的市场准入方面，限制了金融机构的投资；在税收方面，没有相应的法律支持，影响了私募股权投资参与主体的主动性与积极性。
3．私募股权投资相关参与主体无法得到及时救济和赔偿
目前，我国还没有针对私募股权投资主管部门的明确规定。没有一个主导的管理机构，仍存在“政出多门”的现象，不能形成对私募股权投资活动的有效监管；缺乏对于主管部门法律责任的规定，当主管部门侵犯私募股权投资相关参与主体的权益时，私募股权投资相关参与主体无法得到及时救济和赔偿。
4．对于私募股权投资基金的设立缺乏规范的法律程序
目前，我国还没有私募股权投资基金统一的设立程序，导致各地在实践中做法各不相同。当私募股权投资基金设立者欺骗主管部门核准设立或故意隐瞒财务信息，侵犯私募股权投资者利益时，我国私募股权投资的主管部门享有哪些处罚权，在当前的法规中缺乏明确的规定，使得私募股权投资参与主体的利益得不到及时救济。［3］
私募股权投资发展的资本市场障碍
我国资本市场存在一些制度性缺陷，使私募股权投资缺乏有效的退出渠道，在国内资本市场难以满足中小企业上市的情况下，大量中小企业选择境外上市。我国大量企业到境外上市，在一定程度上，反映了我国资本市场的制度性缺陷。目前，我国私募股权投资发展的资本市场障碍主要表现在以下几个方面：
1．资本市场的制度性缺陷
一方面，现行发审制度不利于我国的中小企业进入资本市场。中小企业上市周期长、成本高、程序复杂，中小企业的ipo一般需要2～3年的时间，中小企业最后能否上市具有很大的不确定性；另一方面，现行发审标准不利于中小企业进入资本市场。现行发审标准过分注重中小企业的经营业绩与盈利能力等“硬指标”，而很少注重中小企业的研究开发与技术创新能力等“软指标”。例如，按照现行发审制度与标准，sina和baidu都无法达到我国的发行标准。
2．创业板市场的定位不清
2009年3月31日，证监会了《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》，自2009年5月1日起实施。这意味着，自1999年以来酝酿10年的创业板，在我国资本市场各个参与主体不断的博弈过程中（见图1），首次有了明确的时间表，这是我国股市一个新的里程碑。创业板是整个国家自主创新体系的有机组成部分，创业板的推出将为我国的自主创新活动加上资本的强大引擎，能够为众多的自主创新的中小企业提供有效的资本市场服务，通过资本市场的示范效应来引导民间投资，发挥资本市场在资源配置中的基础性调节作用。然而，自从2009年10月30日首批28家创业板公司集中上市以来，我国创业板企业挂牌交易的过程中，也发现了不少违背推出创业板初衷的问题，这些问题的存在会直接影响到创业板市场的规范运行。（1）创业板主要还是为大量成熟企业服务，为创业企业服务的较少。例如，从28家创业板企业成立时间来看，成立5年以下的企业不到5家，而成立10年以上的企业达到12家。（2）创业板主要还是为大企业服务，出现大企业在此挂牌。在首批上市的28家企业中，有7家企业的净资产都远超过了5000万元，总股本超过1亿股，最多的总股本超过了4亿股。可以说，这7家企业是十足的准主板上市企业。（3）针对创业板上市企业必须符合的“两高六新”①的要求，但是从创业板首批上市的28家企业来看，有相当部分的企业是经营传统产业或传统产品，创新痕迹不明显。我国创业板主要是支持成长型中小企业融资，而现在出现的问题却把创业板与中小板，甚至与主板相混淆，使得那些真正处于初创时期具有较大不确定性的中小企业难以获得有效的融资渠道。这在一定程度上打击了很多企业家创办创新型、科技型企业的主动性与积极性。这些问题的存在将导致创业板市场的定位不清，无法发挥其应有的功能。［15］3．场外交易市场的制度性缺陷资本市场的发达是私募股权投资发展的一个必要的条件。私募股权投资和其他类型的投资之间并不存在明显的分界线。实际上，只要中小企业有私募股权融资的需求，其他类型的投资会自动向私募股权投资转化。我国的私募股权投资资本市场一直处于被约束的状态，使得那些很难从金融机构或公募资本市场获得资金的中小企业面临严重的“融资缺口”。为了杜绝金融风险而将私募股权投资市场与场外交易市场完全关闭，那么我国多层次资本市场满足中小企业不同融资需求的作用就会得不到充分的发挥。［16］
私募股权投资发展的中介机构障碍
发达的中介市场是私募股权投资规范发展的基础。私募股权投资机构在募集资金、投资、退出三个阶段均需各类中介机构为私募股权投资各参与主体牵线搭桥，为私募股权投资的规范发展提供相应的支撑。中介市场的有效服务，可以大大降低私募股权投资的风险和交易成本。相反，中介服务的缺位或不规范运作，将会严重阻碍私募股权投资市场的发展，目前，我国的中介机构存在以下一些问题：1．私募股权投资发展缺乏健全的中介机构在一个健全的私募股权投资体系中，中介机构是为私募股权投资者、私募股权投资家和企业家提供投资咨询、评估、担保服务的金融性机构以及提供法律咨询服务的中介机构。我国现有的中介机构虽然已具备了某些功能，但由于私募股权投资对象的特殊性，权威性的评估机构和科学的评估方法都还没有。［17］目前，我国一些中介机构人员的整体素质不高。此外，我国民间信用体系的不完善也成为中介机构发展的巨大障碍。私募股权投资中介机构发展的停滞不前，造成私募股权投资资金和项目双方信息交流方面的信息不对称。［18］
2．私募股权投资发展的中介服务不成熟在私募股权投资运作中，中介服务范围包括为中小企业提供扩张战略方案、预测中小企业的发展前景、资产评估、直接产权运作、价格确立与资金安排、私募股权投资行业咨询与顾问、收购兼并方案的设计、代办业务以及相关法律服务等。私募股权投资中介机构的成熟与市场的成熟和规范有着很大的关系。我国的私募股权投资中介机构缺乏为私募股权投资服务的实践经验。
3．为私募股权投资发展的中介机构提供的服务不到位私募股权投资发展涉及中小企业、私募股权投资机构、私募股权投资者、投资银行、商业银行、政府及相关中介服务机构等诸方面。目前，我国私募股权投资行业刚刚起步，除前面介绍的特殊情况外，相应的中介机构服务不到位也是重要的一个方面19。
私募股权投资发展的人才障碍
当今，国家之间的竞争说到底是综合国力的竞争。综合国力竞争的本质是科技与人才的竞争。众多开创高新技术产业的中小企业家和私募股权资本家，大多是具有冒险精神和创业精神的社会精英，是推动私募股权投资发展的一股最重要的力量。在私募股权投资主客观诸多要素的组合中，最重要的是人才资源。在我国私募股权投资发展中，最为缺乏的要素是复合型的专业化的经营管理人才。
1．专业人才缺乏
目前，私募股权投资在我国处于发展的处级阶段，精通私募股权投资操作管理的专业人才并不多见，现有人才对私募股权投资基金的最佳运行模式也知之甚少。多数私募股权投资基金管理人才对于私募股权投资基金的最佳投资模式没有形成较为系统的理论体系，尤其缺乏私募股权投资的实践，对市场需求等方面缺乏理性认识。到目前为止，我国在很大程度上还是依赖国外私募股权投资的专业人才。［20］这是我国私募股权投资发展中面临的人才“瓶颈”。
2．管理人才缺乏
总体上，我国私募股权投资机构管理团队的专业素质不高。不少私募股权投资的管理者是从企业或者一般投资机构转向私募股权投资基金的管理，对国内资本市场与海外资本市场了解不多。一方面，具有海外从业经验的私募股权投资管理人，只是对海外资本市场有一些了解，对国内资本市场的复杂性和系统性了解较少。另一方面，在国内私募股权投资的管理团队中，我们缺少更多的能与有限合伙人（Lp）、被投资的中小企业之间有很好沟通能力的专业人才。目前，私募股权投资基金管理人面对的是富有个人、家庭以及初始投资人，他们希望私募股权投资基金的普通合伙人（Gp）管理团队不仅仅要帮助他们管理资金，更要能帮助他们进行资本运作。所以说，这些方面是对我国私募股权投资基金普通合伙人（Gp）管理团队提出一些新的机遇与挑战。［21］
3．复合型人才缺乏
在私募股权投资方式下，投资者与被投资者之间是产权关系，即投资的主体对客体有一定的产权，具体表现为私募股权投资机构拥有中小企业的部分股权，这样就把投资的主体和客体的利益联系起来，使得私募股权投资者自觉主动地关注中小企业的经营活动，包括提供各种咨询和服务，甚至推荐复合型人才参与中小企业的经营活动。但我国的私募股权投资主体往往缺乏这种精通企业管理和投资的复合型人才，在监督或参与企业经营管理方面心有余而力不足，而其所有者的身份又使其不愿放弃这些权利，因此他们与中小企业间往往不能很好地协调，这给中小企业的发展带来了一定的负面影响。
私募股权投资发展的社会文化障碍
任何行业要想获得生存和可持续发展，都要有与之相适应的社会文化环境，私募股权投资行业的发展也不例外。私募股权投资行业是一个具有鲜明特色文化的行业，具有以下几个特征：第一，私募股权投资是一种知识要素与资本要素在市场经济下的结合。体现的是资本对知识的追逐。第二，私募股权投资是包容的文化。私募股权投资尊重失败，为失败者提供出路，正是这种对失败的包容，促使一批批企业家涌现。第三，私募股权投资是一种信任的文化。在私募股权投资的博弈中，私募股权投资者出于对私募股权投资家的信任，将资本的使用权在一定期限内让渡给私募股权投资机构。而私募股权投资家出于对企业家的信任，投资于中小企业与企业家。但在我国私募股权投资发展的过程中，还没有形成与之相适应的社会文化环境。目前，私募股权投资与中国文化环境的冲突主要体现在以下几个方面：
1．中国传统文化对私募股权投资的制约
由于我国国民的世界观和价值观源于传统的农业生产方式，存在一些不利于私募股权投资发展的因素。（1）小农思想意识不利于私募股权投资发展。私募股权投资追求的是中小企业的发展与资本的增值，高收益往往和高风险紧密相连，这需要投资者有较强的风险意识和冒险精神。然而，在我国两千多年的封建社会中，农业一直是我国社会的主体。这种自给自足的自然经济往往受制于“天命”，要保证农业生产能持续不断地正常进行，必须顺应天时，这给处于其中的人的心理深深地打上了农耕文化的烙印。虽然改革开放以来，人们勇于冒险的精神开始流行，但是小农思想意识对私募股权投资的影响仍然存在。（2）平均主义思想不利于私募股权投资的发展。平均主义思想具体表现就是讲公平，不讲效率；讲均同，不讲贡献；讲攀比，不讲竞争。而私募股权投资强调的机会平等，人人都有可能获得成功。私募股权投资能够包容结果的差异，不论成功与否，都是奋斗的结果。可见我国传统的平均主义思想与私募股权投资蕴含的思想特性是有冲突的。（3）传统道义论不利于私募股权投资发展。私募股权投资是一种高度市场化的经济行为，连接私募股权投资各参与主体的纽带是共同的利益和风险，私募股权投资各参与主体各参与主体均是以其自身的利润最大化为目标。而我国的传统文化则体现出明显的“道义论”倾向，将利益排斥在道义的边缘，将道义价值绝对化，这在私募股权投资中则表现为缺乏创业激情和冒险精神。［22］
2．经济转型期道德失衡对私募股权投资的制约
近代，我国发生了旧民主主义革命与新民主主义革命，巨大社会变革最终导致我国的传统文化迅速裂变。然而，改革开放以来，市场经济的观念又极大地冲击着人们头脑中固有观念，一些传统思想正在加速瓦解，而与现代化进程相适应的社会文化尚未形成。在这种情况下，我国既可能产生先进文化，也可能产生落后文化。例如，改革开放后，在与人们有较强的时间观念与竞争观念同时，“一切向钱看”倾向使得一些人伦理道德沦陷。很显然，在一个缺乏最起码的伦理道德的社会文化环境中，人们会普遍采取回报率低但信用较高的储蓄手段使自己的财产保值与增值。这样，社会的总体投资水平会因市场信用水平而降低。同时，道德缺乏会使私募股权投资各参与主体运用更多的时间与精力去防范私募股权投资过程中可能出现的风险。道德缺乏还会促使一些私募股权投资机构尽可能采取一些非正常手段遏制竞争对手，如果不加以规范，整个私募股权投资市场将会陷入到恶性竞争的循环中。很明显，所有这一切都直接关系到私募股权投资的成效。［23］
私募股权投资发展的监管障碍