股权投资投后管理制度篇1
关键词：私募股权投资委托资本价值流转
中图分类号：F832.48 文献标识码：a
文章编号：1004-4914(2011)02-008-03
私募股权投资开始于19世纪末20世纪初的美国。1946年，世界上第一个私募股权投资公司美国研究发展公司成立，从此私募股权投资开始专业化和制度化。私募股权投资在中国发展只有20多年时间，随着金融业的发展正在逐步兴起繁荣中。国外对私募股权投资的研究相对成熟。而国内由于其产业发展的限制，对私募股权投资无论是理论角度还是实务层面都需要进一步深入的研究。
委托问题作为私募股权投资的一个显著特征受到诸多学者的关注和研究。许多学者都曾对这个问题作过论述。CanKut等人，认为，基金管理者和企业经理人之间缺乏透明度和信息不对穆导致了委托人―人问题。为了解决这个问题，基金管理者选择最优契约以保证人和委托人利益一致性。Gompers从Ventureeconomics数据库中随即选取了从1961年1月至1992年7月的794只风险基金，运用道德风险模型对这些数据进行了实证检验，结果发现除了企业的发展阶段以外，成本、监管成本和控制成本都对企业的融资周期有影响，并提出可以采取三种机制来降低融资过程中的委托人一人风险：融资契约、辛迪加投资和分阶段融资。Gompers＆Lerner通过比较分析140份契约协议，发现企业所处的发展阶段、企业类型、基金规模、企业支出对业绩的弹性等因素都影响了成本。企业的发展阶段越处于早期，信息不对称程度越高，委托―风险越大。此外，随着基金规模和支出对业绩敏感度的提高，成本也会提高。田增瑞运用委托模型系统地研究了私募股权投资激励约束机制，构建了投资者和投资家之间、投资家和企业家之间的报酬机制模型，以及投资家和企业家之间的控制权机制模型，同时还将KmRw信誉模型引入私募股权投资领域，建立私募股权投资家的信誉模型来说明“隐性激励机制”，证明只有重复博弈才能建立声誉机制。谈毅在私募股权投资不对称信息及激励约束机制的设计方面。分析了私募股权投资家的报酬结构，指出业绩报酬应大于管理费。谈毅还指出了声誉效应对私募股权投资家的激励约束作用，认为建立声誉机制的关键是固定存续期。
从目前的文献来看，大部分学者主要研究了基金管理人和企业经理人之间的委托风险，少数学者探讨到投资者和风险资本家的委托问题；另外在委托问题中从信息不对称和成本角度研究的较多。本文试从私募股权投资的价值流转角度论述其委托问题，以使我们能够更好地理解和把握私募股权投资的相关特征，并推动我国私募股权投资产业的发展。
一、私募股权投资委托问题分析
作为现代公司治理逻辑起点的委托理论，由美国经济学家伯利和米恩斯提出，它建立在非对称信息博弈论的基础上。委托理论的中心任务是研究在利益相冲突和信息不对称的环境下，委托人如何设计最优契约激励人。委托关系起源于“专业化”的存在，是指一个或多个行为主体根据一种明示或隐含的契约，指定、雇佣另一些行为主体为其服务，同时授予后者一定的决策权利，并根据后者提供的服务数量和质量对其支付相应的报酬。授权者就是委托人，被授权者就是人。
19世纪末期的美国。当时不少富有的私人银行家，通过律师、会计师的介绍和安排，直接将资金投资于风险较大的石油、钢铁、铁路等新兴产业中。这是最早的私募股权投资，投资者与所投资企业这种直接的委托关系也是源于投资与经营的专业化分工。后来随着经济的发展和社会分工的进一步细化，投资者由直接投资转向通过专业化投资中介进行投资，出现了为私募股权投资者专业提供服务的私募基金公司，曾有数据估计，大约80％的私募股权投资是通过私募股权投资基金进行的。私募股权投资中的委托关系变得更加复杂。通常认为，在私募股权基金融资过程中存在双重委托问题，第一层是投资者和私募股权基金管理人之间的委托问题；第二层是基金管理人和被投资企业经理人之间的委托问题。但有许多学者也作了进一步深入的研究，吕厚军认为基金管理人与企业经理人之间存在双向特征，指出创业企业家作为委托人、基金管理人作为人这种反向关系中基金管理人也可能会给创业企业家带来各种道德风险和逆向选择。周丹、王恩裕认为一个私募股权投资基金一般存在三层架构，而每个层次都存在一重委托一关系。本文采取传统的观点，即私募股权投资存在着投资者和私募股权基金管理人、基金管理人和被投资企业经理人的双重委托问题。
与其他委托关系相比，私募股权投资有自己的一些特点。首先，私募股权投资的委托关系更为复杂。应该说，由信息不对称所导致的委托―问题在现代经济关系中普遍存在，但它在私募股权投资中表现得更为突出，贯穿于投资专业机构和团队的选择、投资项目的筛选到投资后的监督管理等各个环节。在投资者选择基金管理人时，基金公司的品牌因素、基金管理团队的投资履历和投资经营历史成绩单都是重要的考虑因素，而私募股权基金的非市场化信息披露也增加了此层委托关系的信息不对称程度。投资者和基金管理人在事前选择投资项目时，由于其投资的大多为非上市公司，基金管理人很难对所投企业准确估价，所投资企业出于自身利益的考虑往往会夸大正面信息、减少甚至隐匿负面信息来提高对企业的估价，从而引发逆向选择问题；而企业获得投资后，企业经理人比外部投资者更了解企业的真实状况，他们如奉行机会主义政策可能损害外部投资者的利益导致道德风险。其次，私募股权投资的委托成本更高。正是由于私募股权投资的复杂委托关系，因而其要支付更高的人选择、项目搜寻、价值评估、投资监督等成本。但是，私募股权投资基金作为一种集合投资方式，能够将交易成本在众多投资者之间分担，并且能够使投资者分享规模经济和范围经济的好处。私募股权投资能够蓬勃发展，正是由于其委托中介结构进行专业化投资所产生的总体收益大于其所负担的和交易成本。若投资者对企业直接进行投资，一方面投资者可能不具备专业化的投资技能和所投产业的知识储备，另一方面也没有足够的时间和精力来对企业进行良好的管理和监督。
二、私募股权投资委托关系中的价值转化
私募股权资本是专门投资于企业不同成长阶段，满足企业对股权资本需求的一种资本形态。私募股权资本包括货币资本、人力资本、企业实物资本等形态。私募股权投资基金的运作高度依赖于基金管理人和企
业家的人力资本。货币资本在基金管理人的运作下，实现流动、增值。华猛、邵冰认为，私募股权投资基金中的人力资本是一种最具有能动性的要素资本，是一种基础性的稀缺资源，其价值量至少包括三个方面：基金管理人的生产性人力资本、动力性人力资本、交易性人力资本。经理人凭借其与众不同的人力资本特性实现了以较小的货币资本获得较大比例的资本增值分配。伴随私募股权投资的委托关系的是其资本的价值流转和价值转化过程。
在第一层委托投资者与基金管理者关系中，基金管理者的人力资本驱动投资者的货币资本运动，被盘活的货币资本在投资过程中流转并实现增值。即投资者和基金管理者在委托关系中通过建立合理的利益分配和风险分担机制实现了不同资本的价值运动，并获取人力资本剩余和货币资本剩余。江竹兵认为，人力资本剩余是指人力资本所有者利用自身所拥有的知识、技能、经验等价值存量进行生产而产生的价值与其所获得的报偿之差额。货币资本剩余是货币资本由于投人生产经营过程所获取的超出其社会必要报酬率后的利得。两种资本分配的比例依赖于投资者和基金管理者的博弈力量，即投资者的货币资本与基金管理者的人力资本通过博弈过程实现其价值结合，通过科学的制度和产权安排实现有效的激励机制，从而达到双赢。在这个价值运动过程中，利用中介进行的私募股权投资获取的收益之所以能超过直接投资，原因之一在于投资者所拥有的货币资本的控制权与其所有权的分离，人力资本和货币资本不同的产权特征，使基金管理人可以利用人力资本投入对投资者的货币资本形成控制。其次，由于私募股权投资的专业性和复杂性，基金管理人的人力资本所提供的专业服务能够获取更多的投资收益。
在第二层委托基金管理人与所投资企业经营者的关系中，基金管理人是委托人、企业经营者是人。私募股权投资的货币资本、人力资本和企业实物资本在这个过程中进行了充分的结合，并通过企业所有权和经营权相分离的制度安排和企业组织机制实现了价值转化和增值。在私募股权投资基金中，企业经营管理职责由管理人承担，货币资本投入的股本在企业中转化为企业的法人财产。企业实物资本是指所投资企业所拥有可控制的资源。这里的人力资本包括两部分内容，一是基金管理者的人力资本，二是企业经营者的人力资本，基金管理人控制货币资本，企业经营者控制企业实物资本。基金管理人对企业投入货币资本增加其资金规模，然后以自己的人力资本作用于企业经营者的人力资本，并共同作用于企业的实物资本以实现资本的增值。这个委托关系中实现的是企业剩余和人力资本剩余。企业剩余是指人力资本和物质资本结合进行生产所产生的企业收入中扣除成本后的余额，这里所指的人力资本剩余作为企业剩余的一部分，由企业经营者所获取，而基金管理者的人力资本剩余是在企业剩余进行所有者的第一次分配后，再在第一层委托关系中通过二次分配而实现。
基金管理人在所投资企业价值提升后，根据宏观经济环境和投资约定。在恰当的时机选择基金退出实现投资收益。货币资本经历两个委托关系后，退出时最后又还原为货币资本，完成了其价值转化过程。而纵观私募股权投资的整个委托过程可以看出，在投资经营管理过程中，退出机制的设计使第二层的委托作用于第一层委托，并不仅实现了投资者和基金管理人的投资目标，而且实现了投资者、基金管理人、企业的三方共赢。
三、私募股权投资组织机制对委托和价值流转的作用机理
在私募股权投资过程中存在相对复杂的委托关系，但是其发展却很快。那么，私募股权投资又是如何通过其组织机制设计和投资制度安排来克服委托问题实现资本价值的顺利流转和转化呢?
在第一层委托关系中，私募股权投资主要是通过私募股权投资基金管理运作机制的设计和科学的合约安排来克服委托问题并实现价值流转。为了实现私募股权投资过程中基金管理者人力资本和投资者货币资本的有机结合，又解决委托的信息不对称，许多私募股权投资采取了有限合伙公司的组织形式，并将合伙人划分为有限合伙人(Lp)和普通合伙人(Gp)。投资者作为有限合伙人，提供了大部分资金但不能参与基金的投资活动。基金管理者作为普通合伙人有权处理私募基金的所有交易活动及日常管理。私募股权投资基金通常还有5～10年的封闭期间，此期间合伙投资人不能随意抽资，这样可以保证基金经理有充足的时间来运作基金。有限合伙人与普通合伙人的划分保障了基金管理者对投资充分的决策管理权，有利于人力资本作用的发挥，但基金管理者也因此承担了过多的风险。为了获取人力资本剩余，私募股权投资基金通常规定，普通合伙人除了能够获得与基金资产一定比例的固定管理费外，还可以提取一定比例的投资利润作为奖励。这一比例通常在5％～25％之间。可见，基金管理者的收益是通过管理分红制度来实现的，因此，人力资本在基金的运行中，不仅要求薪资回报，而且参与超额利润的分配。
在第一层的委托关系中，基金管理人通过自身的专业知识、经验以及人际关系。运作货币资本，使之增值，并获得应得的货币资本增值的收益。但这种利益需要通过一定的载体加以实现，这种实物载体就是私募投资者与基金管理者签订的契约合同。在筹划设立私募基金时，普通合伙人与有限合伙人要签订《合伙人协议》来规定双方的权利与义务。《合伙人协议》是限制和规范私募股权投资基金内部关系的基本法律文件，一般包含：投资目标、策略和风险因素；双方合伙人的地位；投资、增资、撤资的规定；激励薪酬、管理费用的分配；年末分红等内容。合同契约作为一种激励机制的产权安排，也是一种基金管理人与投资人委托关系的体现。正是有了这种激励机制，私募股权投资的货币资本和人力资本才能有效结合，并加以流转实现增值。
在第二层的委托关系中，基金管理人通过自己的人力资本在企业运营中的进一步发挥以及企业融资合同中合约的规定带来企业价值的提升。首先，私募股权基金投资的企业通常是成长中的企业，这些企业或许缺乏资金，或许管理理念落后，基金管理者通常属于职业投资家，他们具有丰富的管理经验或特殊的专业技能，可以将一些新的管理理念和管理方法引入投资企业的管理层，从而以管理变革带动企业发展，这个过程的作用机理是基金管理者首先将货币资本投人企业，再以自己的人力资本作用于企业经营者的人力资本，然后以两者的人力资本作用于企业的实物资本以实现企业价值提升。其次，为了防范企业经营者在管理过程中由于委托而产生的逆向选择和道德风险，基金管理者在最初与企业签订融资合同时就会通过契约条款来对经营者加以激励和约束，比如，他们往往会设立经营者的股权激励计划或者签订经营对待协议来激励经营层。
现将私募股权投资中的委托与价值流转及其与制度机制的关系总结成下图：
股权投资投后管理制度篇2
上市股权投资业务实施细则(试行)
1.总则
1.1为明确东方电气投资管理有限公司（以下简称公司）上市股权投资业务操作流程，有效控制风险，保障资金运作安全有效，根据《东方电气投资管理有限公司投资管理办法》、《东方电气投资管理有限公司投资项目前期立项及可行性研究管理办法（试行）》（以下简称《前期立项及可研管理办法》）等制度规定，结合公司实际，制定本细则。
1.2本细则所指上市股权投资主要包括：
（1）以获取控制权为目的的上市公司股权投资；
（2）以布局战略新兴产业或产业链延链补链强链的上市股权战略性投资；
（3）以获取良好投资收益为目的的上市股权财务性投资（包含投资底层资产为ipo新股认购、增发和配股、二级市场股票的资管计划等通道类产品）。
1.3公司上市股权投资应遵循以下原则：
（1）产业引导原则：以战略新兴产业、新基建、清洁能源领域等国家重点培育产业以及集团相关产业为主要投资方向；
（2）全面风险控制原则：建立有效的风险防范机制，将全面风险控制贯穿上市股权投资业务全过程；
（3）研究先行原则：基于集团及公司发展战略，做好行业分析研究，并据以筛选、把握投资标的。
2.组织与职责
公司投资论证委员会（以下简称投委会）是上市股权投资的论证审查机构，党委会是上市股权投资的前置研究机构（如需），总经理办公会、董事会是公司上市股权投资的决策机构。
2.1投资业务部是公司上市股权投资业务的归口管理部门，具体职责如下：
（1）拟订上市股权投资的投资策略、年度投资计划；
（2）上市股权投资标的的筛选及可行性研究；
（3）上市股权投资的实施；
2.2投资管理部负责上市股权的投后管理，证券账户的开立与日常管理；
2.3财务部负责上市股权投资项目的财务评审、资金安排和会计核算工作。
2.4风控合规部负责上市股权投资相关法律事务，对投资活动提出风险管理意见，根据需要组织开展上市股权投资项目后评价。
2.5纪检监察部负责上市股权投资过程中廉洁风险防控的监督工作。
3.投资管理程序
3.1项目立项
（1）投资业务部按行业进行研究分组，根据公司上市股权年度投资策略、投资计划及投资标准，在跟踪国家宏观经济形势及相关产业政策的基础上，研究市场、捕捉投资机会并选择投资标的。
（2）投资标的经投资业务部内部研究通过后指定项目负责人并编写立项材料。
（3）立项材料按照公司《前期立项及可研管理办法》要求准备。材料主要包括立项请示和投资项目立项建议书，具体内容以公司《前期立项及可研管理办法》要求为基础，根据项目实际情况进行适当调整。立项请示应由项目组成员、项目负责人签字，需发生前期费用的应在立项请示中明确具体的费用预算。
（4）立项材料编制完成后，根据项目投资决策权限履行相应的立项程序。属于公司决策范围内的立项项目，报公司总经理办公会履行相应的立项决策程序。若投资项目前期费用预算超过200万，还应报集团投资管理部履行立项审批程序。
3.2项目可研[Cw1]
（1）取得控股权的上市公司股权投资应聘请财务顾问对标的公司开展尽职调查和标的估值，出具尽职调查报告和估值报告。对于上市公司定增项目[Cw2]不强制要求执行本款前述操作，但项目团队应从市场、技术、财务、法律等方面对标的公司进行调研，形成调研报告；若投资标的信息披露较为充分、投资价值被广泛认可，可基于公开信息开展研究工作。
（2）项目负责人应根据尽调情况、调研情况（如需）及公开信息编写项目可行性研究报告，主要框架内容以公司《前期立项及可研管理办法》要求为基础，根据项目实际情况进行调整。
（3）公司决策立项的投资项目，在立项后、决策前发生终（中）止的，投资业务部应向投资管理部提交书面终（中）止说明，由投资管理部向原决策机构报告。
3.3项目决策
（1）项目决策前需先经过公司投委会审查论证、公司党委会前置研究（如需），研究论证通过后方可进入投资决策程序。
（2）项目决策材料编制后，向综合管理部提交议案审批表，综合管理部履行签批手续后，将决策材料提报公司总经理办公会审议，需提报的决策材料如下：
①投资决策请示
②可行性研究报告
③项目立项总经办会议纪要
④尽职调查报告或调研报告
⑤项目风控报告
⑥项目财务评审意见
⑦投资协议或意向合作协议
3.4公司总经理办公会审议通过后，修改和完善项目投资决策资料，提报综合管理部，申请公司董事会决策。超出集团对公司授权决策范围的项目，项目的投资决策还需报集团审批，按照集团投资管理制度要求执行。
3.5经公司决策通过后发生终（中）止的项目，投资业务部应向投资管理部提交书面终（中）止说明，由投资管理部向原决策机构报告。
4.投资项目投后管理
4.1投资管理部负责项目投后管理，及时收集投资项目信息，跟踪、分析所投项目的经营情况、重大事项等，并定期报告。
（1）逐日跟踪。投资管理部应每日跟踪上市股权投资品种的公告及舆情，项目基本面出现重大不利情况时，应及时向公司汇报，并提出应对建议。对日涨跌幅超过5%的股票，投资管理部应分析其涨跌幅原因，并向部门负责人及分管领导汇报。
（2）周度跟踪。每周应对所持标的数量、市值变动、盈亏变动，以及宏观、行业、政策信息、部门周调研事项等内容编制周报。
（3）月度及季度跟踪。每月及每季度应对投资决策意见执行情况、项目进展和投资控制情况、项目实施过程中存在的风险及问题等进行跟踪落实，拟订公司月度投资管理报告。
（4）投资管理部根据需要不定期对项目开展现场调研，及时了解掌握被投项目情况，形成投后管理报告；发生重大异常情况时，应拟定情况报告及应对方案，经风控合规部审签后，报公司业务分管领导和主要领导审批。必要时，还应报原决策机构审批。若个股因基本面出现重大不利变化或系统性风险导致股价大幅下跌，且预期未来股价将进一步下跌或较难涨回，投资管理部应提出处置方案并按照投资项目退出程序报公司决策机构审批。
5.档案管理
5.1项目档案包括从前期立项开始到项目退出所涉及的所有资料，包括但不限于立项文件、可行性研究报告、决策文件、协议、投后跟踪报告、交易流水、项目大事记等；
5.2以上所有档案资料均需有pDF电子版和纸质版，pDF电子版和纸质版档案应保持一致；
5.3项目档案资料由项目负责人按年度整理齐全并由投资业务部负责人审核后移交综合管理部归档。
6.投资项目退出
6.1投资项目退出程序参照《东方电气投资管理有限公司投资管理办法》相关规定执行。
6.2浮盈的投资应根据市场行情适时获利退出，原则上年化投资收益率不低于集团规定的投资收益率评价指标。
7.附则
7.1本细则未尽事宜，依照国家有关法律法规、公司其他制度及相关规定执行。
7.2本细则为公司三级管理制度，由投资业务部负责起草和修订，经总经理办公会审批后。
7.3本细则由投资业务部负责解释。
股权投资投后管理制度篇3
论文摘要：文章研究了在私募股权融资模式下，被投资公司的治理结构评估原理，以及公司治理结构效应，探讨了被投资公司的股权结构、董事会的职业化运作和激励约束机制，提出了私募股权投资家改善公司治理结构的方法。
本文通过分析在私募股权融资模式下，企业如何克服信息不对称而产生的委托—问题，构造对治理结构效应的评估。治理结构效应是指制度的完善和效率的提高，包括股权结构、董事会的职业化运作以及激励约束机制。
一、公司治理效应的评估原理
公司治理中的各种机制设计的目的就是要达到对管理层的激励和约束。在私募股权投资中，企业的股权不是由分散的股东所拥有，而是由少数机构投资者所有。私募股权投资对企业同样可以有外部控制市场的可能，即中断追加投资，使企业很难继续得到资金，或者通过股份调整，减少管理方的股权，使管理方时时感受到来自投资方的压力。私募股权投资对企业的投资不是以依赖性的关系为准则，而是完全以企业的业绩作为投资标准，这充分反映在分段投资策略和中断投资的威胁，以及追加投资的激励机制，私募股权投资家有足够的信息来判断企业经理层的行为及其动机，并有在必要的时候采取果断行动的权利。
私募股权投资机制下的董事会是由名义上为非执行董事的私募股权投资家领导的，并为企业提供管理上的支持，推动企业的发展，私募股权投资家虽然名义上是一个外部董事或非执行董事，却相当活跃主动，形成了一个积极的内部投资者的独特模式。与一般的非执行董事相比，私募股权投资家在企业中有直接的重大的经济利益，企业的盈亏关系到私募股权投资家的收益。正因为如此，私募股权投资家愿意并且注重和企业建立长期合作关系，对企业的发展过程有足够了解，有效地消除了信息不对称和人风险，并与企业管理层能够达成目标函数的统一。私募股权投资家代表出资方长期持有企业的股权，不可能在股市上随时套现，因此一旦企业出现问题，只能尽最大努力帮助企业解决，没有用脚投票的退出机制。即使在企业上市后，私募股权投资家还会在相当长的时期内继续持有股票，继续进行监控和管理支持，帮助企业更有力地融资，更快速地发展。私募股权投资家也吸引了其他机构投资者的长期持股，并吸引证券分析师的跟踪，使企业有更好的信息披露，而其他个体投资者也认同了这种管理支持的价值而进行长期投资。同时私募股权投资基金的利益又是独立于企业经理人员的，他们可以通过企业转售，企业回购股票，其他企业的兼并收购来达到回收投资的目的。
通过以上分析可知，私募股权投资的股权相对集中，加上私募股权投资家的专业知识和经验，私募股权投资基金有能力也有意愿通过影响董事会来参与企业的经营管理，使企业朝着更有利于股东的方向发展。
二、公司治理结构效应
（一）股权结构
公司价值是公司股权结构的函数，之所以会存在这种函数关系，是因为公司股权结构与促进公司较好经营运作的诸多治理机制之间具有相关关系，并对这些治理机制发挥作用具有正面或负面的影响。这些治理机制包括激励、收购兼并、权争夺以及监督机制。
由于现代企业制度中的委托—问题的存在，管理者和所有者之间的目标函数不一致需要股东对管理者实行有效的监督。如果公司股权高度分散就会导致无人愿意也无人能够去监督企业经营管理人员的行为，进而使企业的经营管理者能够在相对无约束的环境条件下，追逐自己个人的利益，而损害公司股东的利益。股东监督企业经理人的成本将由自己承担，而其收益却为所有的股东所分享，因而在股权分散的情况下，股东没有对企业的经理人进行有效的监督，所以股权的相对集中能较为有效地解决现代企业中经理人的监督问题。但如果股权高度集中的话，大股东有可能会利用其控股权为其自身牟取利益，而损害其他中小股东的利益，因为具有绝对控制权的股东也可以控制董事会，从而对包括经营管理、兼并收购在内的一切决策都具有绝对控制权。
私募股权投资是通过参与企业的经营管理，最后以退出实现资本增值的资本运作过程，利用在管理和财务等方面的专门人才以及丰富的经验，帮助创业企业建立规范的制度，解决各种问题。私募股权投资的目的决定了其一般不要求有绝对的控股权而只要求有相对的控股权，相对的控股权有利于对公司进行实质上的监督管理。所以有私募股权投资基金入主的公司一般都具有两到三个有相对控制权的股东，这样就会形成一种制衡机制，既避免了无人管也避免了大股东谋取私利的现象。
通过比较私募股权投资入主前后被投资公司前三大股东拥有股份的比例变化，以及比较同类公司前三大股东拥有股份的比例，可以看出被投资公司的股权结构是否更加趋于合理。
（二）董事会的职业化运作
在股东大会闭会期间，董事会是公司的最高决策机构。除股东大会拥有或授予其他机构拥有的权利以外，公司的一切权利由董事会行使。私募股权投资家既是股东又是专业的管理和财务专家，具有良好的教育和丰富的实践经验。建设高效的董事会包括制度的建设和公司治理文化的建设。对于制度的建设，只要请专业的管理咨询公司就能完成，但是制度的贯彻实施要涉及到公司治理文化的建设，而这只有具备专业知识和理念的股东才能做到。这也是私募股权投资能真正有效的改善被投资企业公司治理的关键所在。通过分析被投资公司董事会成员的专业化程度，可以从一个侧面反映董事会的效率和职业化程度。
（三）激励和约束机制
1.激励机制。所谓激励机制是指用“利诱”的办法来激励管理层为股东利益最大化或企业价值最大化而努力，同时防止其为了个人利益或管理层集团的利益而损害股东的利益。私募股权投资家往往通过股权和期权的办法来构筑针对被投资企业管理层的激励机制。
对管理层的股权和期权安排是最普遍的一种激励方法，在私募股权投资的企业中，私募股权投资家投资的目的是为了通过持有具备增长潜力的被投资企业的股份到一段时期后出售获利，因此私募股权投资家持有被投资企业的股份百分比一般在10%～40%之间，而安排相当一部分股权份额由企业管理层持有。对管理层的这种股权安排一方面是满足管理层对控制自己创建企业的需求，同时也使管理层的利益和企业的兴衰相一致，实现了和私募股权投资家利益的一致性。对管理层的期权安排的目的是要将管理层的利益和被投资企业价值的增长联系起来，从而使管理层努力增加被投资企业的价值。因为只有当被投资企业的价值达到最大时，私募股权投资家才能顺利出清手中的股份，并实现超额利润。这时管理层、被投资企业和私募股权投资家各自的利益通过期权安排也达成了一致。期权安排的做法是允许管理层在实现未来经营目标时按照事先约定的较低的价格或无偿的增持企业的股份。
股权投资投后管理制度篇4
文章编号：1005-913X（2016）01-0106-03
自20世纪末在中国兴起以来，私募股权投资的发展势头一直方兴未艾，对中国的经济增长、结构转型和技术进步都起着重要的作用；中国已成为仅次于美国的全球第二大私募股权投资市场，随着中国ipo注册制的推进和多层次资本市场的建立，私募股权投资将得到更迅速的发展，如何防范私募股权投资的风险也日益成为一个越来越重要的课题。
一、中国私募股权概述
（一）中国私募股权的发展历程
私募股权投资基金通过寻找、识别、筛选、扶持、投资于经济体中具有成长空间而又资金不足的中小企业，使具有成长空间的中小企业因获得资金支持而得以迅速成长，私募股权基金也因分享企业的成长并通过ipo并购等方式退出兑现而获得投资收益。
私募股权投资在我国初始发展是由外资来带动的，1999年始以当时迅速发展的it业为主要投资对象，但由于it业监管不力等因素致使私募股权在it业的投资几乎全军覆没。2006年股权分置改革之后，中国私募股权发展历程就走到了第二阶段，第二阶段是指2006年至2009年，以本土私募股权投资发展为主，股权分置改革后，股票市场规范，流通方便，良性运作，使中国私募投权基金得以迅速发展，中国民族企业也在政策的保护下蓬勃发展。如表1所示，私募股权投资在中国的案例数量和投资金额都呈现快速增长的态势。
（二）中国私募股权投资基金的组织形式
私募股权基金的资金来源有多种方式，如养老基金、保险公司、公司战略投资者以及个人等等。其投资对象是非上市企业，选择的标准就是可以获得最大的盈利，而对投资标的本身并无太大要求，投资回报就是其最终目的。
私募股权投资基金是利益各方相互博弈的平台，投资人、基金经理和投资对象等存在着一种相互制衡的关系，这种制衡可以最大限度保护投资人以及各方主体之间的利益，其组织形式主要有三种，即契约制、公司制和合伙制。
1.契约制组织形式
契约制组织形式一般以信托方式进行，投资人和基金管理人订立一组契约，明确双方权利义务，委托人出资建立信托，受托人依据信托合同以自己的名义进行资产管理，行使义务，为委托人争取最大利益。
契约制组织形式的优点就是资产的独立，委托人财产不属于受托的信托公司的清算、破产财产。最重要的一点是，同一委托人的不同委托财产不相互影响，不同委托人的同一委托财产同样。但是鉴于契约制的弊端：委托人权利很小，几乎不能干预财产的投资决策，过于被动，所以契约制在现实中很少被运用。
2.公司制组织形式
公司制是一种历史悠久的一种组织形式，其运行机制、组织结构都非常规范且管理成本和风险相对较低。作为投资人的公司不必承担无限责任，投资限度即为所需承担的责任。并且在公司股东作为管理人的同时，公司作为独立法人可以运用贷款等方式筹集资金。在公司制组织形式中，公司股东是投资人，按其出资额享有同等的股东权利和承担相应的有限责任，基金管理人的委派一般由董事会委任以及监督。公司制的管理人一般由两种方式选取，一种是公司本身常设股东即作为高级管理人员进行直接的投资。另一种则是由基金公司委托外部公司进行管理。
3.合伙制组织形式
相对于公司制而言，合伙制流程简便、灵活，有时间优势，公司制的层层审批冗长且繁琐，容易错失投资时机，合伙制由合伙人中的决策人决策即可；相对之前公司制可以贷款的优点合伙制则是可以无限使用资金，而公司制只能运用资产的40%进行投资；合伙制不需要缴纳公司所得税，个税是其缴纳的唯一税收，而公司制是需要缴纳公司所得税和个人所得税两种税收的。但合伙制要承担无限责任，投资者出于对自己资产的负责，对合伙人的要求更加严格，以保障所投入的资产风险降到最低。
合伙制组织形式是这三种组织形式中在国内外运用最广泛的一种，囊括了80%的美国私募股权投资基金，中国2007年6月1日起施行《合伙企业法》之后，合伙制以其优越的组织形式获得越来越多的投入资金。自此形成了以外资为主的合伙制、以国内民间资本为主的契约制和以国有资本为主的公司制三足鼎立的局面。
（三）中国私募股权的投资特征
私募股权的投资期限较长基本为5年左右或更长，属于中长期投资，其流通性较差，也就是说私募股权适合资金宽裕且雄厚的个人及公司投资。同时，私募股权与证券等投资方式的不同体现在前者没有专门的买卖市场，大多为双方协商，且并无界限限制，在国内外投资均可。
投资方式是权益投资，投资者对企业有一定的表决权，多体现在投资标的所有权上，如股票、优先股和可转换债券。投资者可参与公司发展的各个方面，投资决策、营销计划、危机处理、财务经营及监管都是投资者融入所投资公司的具体方式。中国私募股权投资开始较晚，但在全球私募股权中可以称之为后起之秀，在短短几年，国内私募股权投资发展劲头十足，拥有“中国特色”。创业板的推出，使我国本土产业发展迅速。
1.本土投资机构发展迅速
由于我国对外资经济的限制，外资经济在我国的发展前景持续下滑，本土经济在这样的形势下发展迅速，投资金额的增长率几年内经常高于100%。在这样的增长速度下我们可以预见我国本土经济在一段时期后会成长为与国外资本势均力敌的新生力量。
2.人民币基金募资成为国内主流
2008年之前，中国不管是资金募集数量还是金额数据统计都是以外币为主。2008年之后国家逐步放宽金融机构和资产管理机构在股权投资方面的政策限制，推动了我国本土人民币基金发展，人民币计价的私募股权基金呈爆炸式增长，到2008年，全年就有108只人民币基金完成募集，可以预见，随着多层次资本市场的发展，中国以人民币计价的私募股权投资规模将不断快速增长。
3.服务行业渐成投资重点
在2009年期间众多传统行业兴起，无论是本土投资还是外资都对我国的传统行业表示出了浓厚的兴趣，七天连锁酒店，速8酒店以及一系列的快捷酒店在这段时间兴起，成为私募投资方的宠儿。在此之后服务业也成为私募股权投资者争相投资的行业，并且至今势头仍不减，依旧占据着投资总量最大份额。
4.投资类型的多样化
私募基金投资方式越来越多样化，比如，投资于初创企业的私募股权投资机构有iDGVC，红杉，tDF等。投资于企业快速扩张期的增长型投资基金一般是专门的独立投资基金，或是大型金融控股公司下设的直接投资部门，还有大型企业为其发展战略和投资组合而设立的投资基金，如摩根，鼎晖等。
二、我国私募股权投资的风险特征
和其他资产相比，私募股权基金的风险管理基础并不牢固。数据相对过时，质量无法保证，所以个体投资决策就会有偏差。风险投资所制定的模型一般依赖很多“英雄主义”假设，而这些假设过于理想所以也会导致偏差。风险管理要从投资前阶段开始，也就是初始阶段，由于市场不透明，没有独立的信息来源会使得投资者难以正确形成自己的投资观点。具体的风险分为以下四类。
（一）价值评估带来的风险
私募股权投资人在投资前会对投资标的进行价值评估以决定投资入股的比例。过高的评估价值会导致投资收益的下降，正如我们上文所说，私募股权投资时间长，流动差，在投资后的很长一段时间内资金会一直被占用，而资金无法抽出的这段时间就是影响收益率高低的原因，财政政策、货币政策、人民币升、贬值以及通货膨胀还是紧缩都是影响最后盈利的因素。所以正确的价值评估是决定利润多少的直接风险之一。
（二）知识产权带来的风险
当今科技水平越来越高，以高新技术为盈利的公司如雨后春笋般越来越多，以高回报为企业盈利的高新技术类公司也是近年来私募股权投资的宠儿。所以知识产权也就是俗称的专利权对高新技术类公司尤为重要。那么如果投资标的知识产权有瑕疵（如两家公司对一项专利归属权的纠纷）会导致违约等责任，也会导致投资者的盈利减少，所以知识产权的鉴定、核心技术所有权的鉴定就变得尤为重要。这便需要专业人士进行投资前进行材料收集，以保障投资人利益。
（三）委托风险
首先，基金管理人与投资人是一种委托关系，存在着道德风险，基金经理人可能违约以及违背投资人的行为，致使投资人的利益受损。其次，存在逆向选择，投资人与基金管理人可能信息不对称，基金管理人就有可能做出损害投资人利益的行为。如何设计一套激励兼容的制度结构，是提高私募股权投资基金运行效率的重要内容。
（四）退出过程中的风险
中国证券市场主板市场上市门槛高，许多中小企业难以达到；而并购市场、股权交易市场、新三板市场发育尚不完全，融资规模有限，增加了私募股权投资基金的退出风险。
三、我国私募股权投资风险监管策略
（一）国外对私募股权基金的监管
1.美国对私募股权基金的监管
美国是私募股权投资基金的发源地，但是美国并没有设立专门的机构负责监管，其监管有众多法律构成，如《投资公司法》《144a规则》《投资顾问法》《全国证券市场促进法》等，从各个方面对私募股权投资的规范做了规定。2010年前，私募股权投资基金在很大程度上游离于美国的金融监管体系之外，通常一般根据《投资公司法》的豁免条款而设立，因此其筹资对象被限定于特定的投资者。2010年7月奥巴马总统签署的《多德―弗兰克华尔街改革和消费者保护法案》标志美国对私募股权投资基金的监管进入新的时代。
2.英国对私募股权基金的监管
英国与美国类似，私募股权基金可以作为一种不受监管的集合投资形式而成立，但必须接受金融服务局监管的管理。2007年底，为防止市场权利滥用，防止大型基金利用其资金优势对市场进行操控或者进行内幕交易，防止基金管理人侵犯投资人利益，英国新的条例，加强了对违规者的惩罚。
（二）中国对私募股权投资基金的监管
目前，中国对私募股权投资基金尚未形成统一的的监管体系，而是对中资和外资分别设立不同的监管规则。
1.完善法律体系，降低国内私募股权投资的市场风险
20世纪90年代开始，中国为促进私募股权投资基金的发展陆续出台了一系列法规与政策。如2005年的《创业投资企业管理暂行办法》，2006年重新修订了《中华人民共和国证券法》、《中华人民共和国公司法》和《中华人民共和国合伙企业法》等相关条例，对私募股权投资基金在中国的设立、募集、投资、退出等各方面进行了重新规定，促进了私募股权投资基金的蓬勃发展。
股权投资投后管理制度篇5
关键词:企业；股权投资；股权投资管理
企业股权投资是指企业通过投资获得被投资单位的股份。企业一般通过购买其他公司的股票或者以货币资金、实物资本等方式向其他企业注资从而取得更大的经济收益。新形势下，经济下行压力严峻，企业也面临着较大的市场竞争压力，行业内以及行业之间的企业必然需要通过并购重组、破产等方式淘汰落后产能，提高市场竞争效率。股权投资作为新兴管理模式，必然会为更多的企业接受和采纳，从而保证企业的持续发展。
一、股权投资管理的内涵
(一)股权投资管理原则
股权管理要以《公司法》为依据，企业必须做到合规合法，投资企业的管理应当合理有效，建立相应的组织机构，形成一套规范的规章制度并严格遵守执行，企业既要保证充分的管理同时也应适当保证先关机构的独立性。投资公司对于标的企业应按照责权利对等的原则，建立相应的管理制度，采取相应的监管方式，权责清晰，责任到位。公司在投资过程中，对各项投资进行全面管理，对投资的调研、决策、管理、处置等有明确且易于操作的程序，对其中的重要事项，如被投资企业的经营方针、股权代表委派、资产处置、再投资等，做出合法合规的安排。及时向相关管理机构报告重大投资事项。
(二)股权投资管理体系
所谓股权管理体系，就是股权的管理流程和整体架构。股权管理体系主要包括以下几个方面内容：第一，要建立完备统一的股权管理模式。对于任何企业来说，完备统一的股权管理模式都是必不可少的。主要是落实股权管理机构，建立严格的参股公司股权代表的委派、培训机制，督促参股企业建立科学、合理的公司法人治理结构。明确企业组织结构，保证企业分工合理完善，提高企业资源配置的效率。同时，企业可以根据自身实际情况成立相关投资决策机构，机构中应包括规划、财务、审计、法务以及市场等各部门的领导和专业人才，该机构根据企业投资现状以及国家政策、市场环境、投资标的等因素对公司的股权投资方案进行审核和论证，从而得出相关建议，提高企业的股权投资的准确率和收益率。第二，建立标准化的股权投资管理流程。通过建立标准化的股权投资管理流程，有助于企业提高自身股权投资的正确性。企业进行股权投资时不能因为个人的理解来影响企业投资的过程，企业需要建立一套行之有效管理流程来实施这一过程中的诸多决策。同时企业在制定完相关方案后，应当根据投资项目的内容和特点对投资过程进行动态管理。这就要求企业在前期对相关股权投资的可行性分析，综合考虑各方面因素，得出企业进行相关投资的风险和收益情况，制定最适合企业发展的投资方案。同时，通过建立标准化的股权投资管理流程加强企业投资过程中的执行力，观察实时动态，做好监控监督。第三，加强股权投资的财务工作。企业股权投资过程中面临着沉重的财务方面工作，股权投资的财务核算与分析是股权投资管理的一项重要内容。一方面，企业需要对所投资公司的财务状况有全面清晰的了解，分析其生产经营情况以及财务状况，完善股权投资收益的核算与编制。另一方面，企业财务人员应将所投资项目的财务状况纳入本企业财务管理中，对投资前后收益变动进行对比分析，从而对企业是否进行相关投资决策提供依据和参考。第四，完善企业审核监督机制。企业在股权投资过程中面临着较大的投资风险和不确定性。这就要求企业必须做好参股公司内部风险管理和风险评估，在投资事前对投资项目定期进行检查，对企业投资的整体过程进行动态监督，及时发现其中的问题。建立参股公司内部的风险监控与预警机制，有条件的话可以聘请专业的审计机构对本公司以及潜在投资公司的财务状况进行审计与核算从而确保股东权益。
二、股权投资管理方法创新
(一)构建完善的股权管理办法
一是归口管理与专业管理相结合。对于股权管理，应实行股权主管部门归口管理，同时充分发挥专业机构在专业方面的优势，为主管部门提供相应的决策建议，实现专业部门对主管部门的协助作用。可以建立与专业咨询机构的长期合作关系，将专业咨询服务外包，既可以解决管理中的专业难题，也可以降低管理成本。形成股权主管部门全程参与，以专业管理为主的运行机制。二是统一决策与授权管理相结合。对股权投资、股权融资担保、股权处置等事项，由母公司进行统一决策管理。对其他股权事项，每年组织对各受托股权管理者能力进行评估，根据能力等级授予下年度托管单位的管理权限。三是专职管理与兼职管理相结合。结合母公司实际，母公司股权管理实行专职管理与兼职管理相结合的办法，并建立外派人员业绩考评机制，促进外派人员履职能力和履职水平不断提高。四是静态管理与动态管理相结合。静态管理主要是建立定期分析制度和专项分析制度，动态管理主要是评估所投资企业，要及时发现投资项目企业出现的问题，对于无法合作融洽或者无法为企业更多持续收益的企业，要及时终止其股权投资项目，进而选取预期收益更好的标的公司作为其投资目标。
(二)建立科学的股权投资评价体系
企业在对外进行股权投资的过程中，建立科学有效的股权投资评价体系是十分必要的。首先，企业应根据市场环境、本公司以及所投资公司的实际状况，科学挑选适合的评价指标，有针对性的对股权投资内容进行评估确定其收益性与可行性。建立完科学的股权投资评价体系后，评估人员应提前搜集相关指标数据，保证数据的真实性与有效性。在分析方法上，尽量采取定量分析，适当采取定性分析。必要时建立多指标评价体系，实现动态指标与静态指标的结合，避免出现评价体系失灵的状况。在评价体系执行的过程中，利用信息技术提高管理效率，对股权投资的运行过程进行动态管理。需要注意的是，在构建和运行股权投资评价体系的过程中，一定要注意科学性、收益性以及有效性的有机结合，保证股权投资评价的客观性与独立性，避免出现人为干预造成的评价结果的偏差。
(三)选择科学有效的核算方法
在股权投资管理中，一般有两种基本的方法：一种是收益法，一种是成本法。成本法往往适用于企业对子公司进行股权投资的情况，而收益法一般适用于企业对合营企业或者联营企业等进行股权投资时的情况。因此，企业在进行股权投资的过程中，应当根据实际情况选择适合本次股权投资项目的核算方法。避免造成企业投资过程中的财产损失，提高股权投资的收益率.
(四)构建完善股权投资管理监督体系
企业在对外股权投资的过程中，企业一定要对整个投资项目运行过程中的各个环节进行多角度、全方位的审计监督。企业应构建健全的监督体系，对股权投资的事前、事中以及事后进行监管。在股权投资之前，企业应严格调查投资标的公司投资信息，对相关数据进行整理、分析和评价，为管理层决策提供依据；在股权投资事中，要严格对投资双方的财务信息进行监管，对财务信息要实行动态监管，在这一过程中要及时掌握标的公司的现金流、资本存量、资产质量等关键的财务信息，运用科学的评价方法，及时发现投资过程中出现的问题以及潜在的威胁，确保管理人员能够及时获取相关信息，纠正其中的偏差，保证股权投资的健康运行。同时，企业还应加强事后的监督。对于已经完成的投资项目，企业也应不定期对投资项目的相关信息核对核查，持续优化股权投资，保障投资的安全性，提高投资的效率。对于投资过程中出现的问题，要跟踪了解并反馈，积极吸取经验教训，对于出现问题的人员，将相应的责任予以落实。特别的，企业在投资的过程中，必须设立有效的退出机制。企业应根据实际情况，构建科学的风险预警体系，设立安全的风险预警线。监管人员及时掌握相关信息，一旦发现投资过程中的问题，企业管理人员应及时考虑退出股权投资，降低投资风险，提高资金使用的安全性和有效性。
三、结语
新形势下，市场竞争压力日趋增大，淘汰落后产能、提高竞争效率已成为大势所趋，企业之间的兼并与重组也势在必行。在这种形势下，股权投资这一形式必然会更多的出现在企业投资的过程中，股权投资也必然会成为企业日常经营管理的重要组成部分。尽管股权投资会为企业带来收益，但其中存在的投资风险也不容忽视。企业只有从自身实际出发，构建有效的股权投资体系，完善股权管理办法，加强股权投资监督，才会有效降低投资风险，从而提高企业的经济效益和社会效益，实现企业的有序健康发展。
参考文献
[1]张春虹.关于长期股权投资管理运行机制案例研究[J].经营管理者，2015，02：81.
[2]李志坚.内部控制条件下的长期股权投资跟踪管理[J].时代金融，2015，29：166.
[3]杨金懿.综述企业股权投资管理的基本模式[J].现代经济信息，2011，16：231.
[4]朱宏超.面向项目的企业对外股权投资管理模式[J].时代金融，2011，27：141.
股权投资投后管理制度篇6
关键词：股权激励非效率投资行为投资水平
一、引言
当管理层拥有公司剩余索取权达到一定水平，其福利函数将与公司绩效正相关，因为管理层和外部股东的利益趋于一致。一方面，管理层在进行投资决策时会反复权衡，选择能够同时实现股东财富最大化和自身利益最大化的最优决策。另一方面，向上市公司的管理层实施股权激励，可能让管理层获得利用信息不对称侵占和损害中小股东的机会；当企业的委托问题不再是所有者—管理者冲突的时候，上市公司的投资行为会如何发生变化？股权激励驱动的企业投资行为又会受到哪些因素的影响？管理层股权激励等上市公司控制权配置模式是否能够促进上市公司投资效率的改善？对这些问题的研究和解答，不仅在理论上有助于完善和解释所有权集中条件下的企业所有权结构和控制权配置与企业非效率投资行为的关系，而且对于如何监督和控制我国大股东控制条件下的公司非效率投资行为，提高公司业绩，也有着现实的指导意义。本文以实施管理层股权激励的上市公司为研究样本，对比这些公司实施股权激励前后投资效率的变化，分析影响非效率投资行为的因素，提出了相应改进建议。
二、文献综述
（一）国外文献Jensen和murphy（1990）认为，股权激励作为股东和管理层之间的长期利益协调机制，对高管人员的投资决策有重要影响。murphy（1999）发现，增长机会更多的公司会激励管理层选择盈利能力强的项目，从而反映出较强的投资效率改善空间。Ryan和wiggins（2002）发现公司的成长性与股票期权的使用呈正相关，具有增长机会的公司的股权激励程度对R&D投资有显著正相关，而带有约束条件的限制性股权激励计划与R&D投资负相关。Lazear（2004）发现在公司和股权激励的行权对象信息不对称的背景下，股权激励可以作为信息过滤机制，促使具有行使股权激励资格的管理人员选择对公司有利的投资决策。Kang等（2006）发现在控制内部融资约束与投资机会质量的情况下，公司长期投资与股权激励在总报酬中所占的权重正相关。
（二）国内文献罗进辉、万迪昉、蔡地（2008）等发现大股东持股比例和企业的过度投资水平是倒n型曲线关系；而张栋、杨淑娥、杨红（2008）则指出第一大股东持股比例与企业过度投资水平呈倒U关系；刘星、安灵（2010）则认为第一大股东的控制度与投资绩效之间呈先降后增的非线性关系。在我国上市公司大股东的股权属性与非效率投资关系的研究方面，田利辉（2005）和罗进辉、万迪、蔡地（2008）发现上市公司的大股东属性导致国有控股上市公司的投资效率是低于非国有控股的上市公司，前者有更多的过度投资倾向。徐莉萍、辛宇、陈工孟（2006）和刘星、安灵（2010）认为不同性质的大股东控制下的公司绩效不同，中央部委最终控制的效率最高，地方政府的次之，而国有资产管理机构控制的上市公司最差。毛世平（2009）认为我国的上市公司具有金字塔型控制结构，但是金字塔控制结构下的股权制衡效应并没有得到完全发挥，股权制衡正面治理效应的发挥是有其条件限制的。
三、研究设计
（一）研究假设由于一个公司筹集资金的能力有限，所以无法在连续两年对固定资产进行大量的投资，如果第一年投资较多时，第二年往往会有所收敛。由此，本文提出如下假设：
假设1：实施股权激励以前，当上一年投资水平较高时，本年实际投资水平将提高；实施股权激励后，当上一年投资水平较高时，本年实际投资水平将降低
一个公司的成长性对其投资行为起决定性的作用，高成长公司在实施股权激励后进行大量投资以迅速提高的市场价值；相反的，高成长公司在实施股权激励前尽量少投资，甚至不投资，以避免递延其投资收益。由此得出以下假设：
假设2：实施股权激励以前，公司成长性越好，实际投资水平越低；实施股权激励后，公司成长性越好，实际投资水平越高
在理想的情况下，上市公司的投资水平取决于该公司自由现金流的充沛程度。但在信息不对称的情况下，公司内部现金流量的数量将直接影响投资规模，而且公司可能面临着投资不足或过度投资问题。由此设定如下假设：
假设3：上市公司实施股权激励之后的投资效率与内部现金流有一定关系，但方向并不明确
企业的盈利能力决定了企业资本的增值能力，反映了企业赚取利润的能力，也是判断企业能否保全其资本的依据。因此得出如下假设：
假设4：企业非效率行为的发生与其盈利能力有一定关系
上市公司负债融资，一方面导致公司在投资决策中必须考虑到债权人的债务约束，往往被迫放弃预期高风险高收益的项目，从而导致投资不足。另一方面，还本付息的压力，抑制企业投资负净现值的项目，抑制过度投资行为。因此提出以下假设：
假设5：企业非效率投资行为受其负债水平影响较大
（二）变量定义和模型建立
各变量指标的含义如下：（1）本文选取管理层持股比例（BLoCK）作为控制变量。（2）内部现金流（CF）：用样本企业在当期产生的经营活动现金流量净额做变量，并除以其期初资本存量，用以消除公司规模差异对内部经营现金流的影响。（3）成长性指标（GR）。本文选取主营业务增长率作为成长性指标的变量。（4）盈利能力指标（Gm）：本文选用销售毛利率作为代表盈利能力的变量。（5）偿债能力指标（DeBt）本文用资产负债率作为衡量公司偿债能力的变量。
（三）样本选取和数据来源本文选取2010年公告实施股权激励的上市公司作为样本，并按照以下标准进行样本筛选：（1）不考虑St和pt公司以及经过重大资产重组的上市公司；（2）不考虑银行、证劵公司、保险公司、信托公司等金融类上市公司；（3）考虑到数据的完整性，剔除2009年后才上市的公司；（4）考虑到样本的数量要求及可比性，最终选择了制造业的29家上市公司作为样本进行研究；（5）为了研究2010年实施股权激励前后也即相对于2010年来说2009年或2011年的投资效率变化，本文选择2009年至2011年三年的数据作为研究对象。所有数据来自CSmaR数据库及上市公司在上交所和深交所所的公告。
四、实证检验分析
（一）描述性统计描述性统计结果见表（1）和表（2）。所选取的2010年实施股权激励的制造业上市公司样本中，共有29家公司公告实施股权激励，但绝大部分都是私企，占总数的79.31%。表（1）表明，样本上市公司中，股权激励程度基本集中在1%-4%之间，少数在范围之外，且范围外的差距较大。表（2）说明了样本公司的实际投资水平，表中数据充分显示在实施股权激励后公司的实际投资水平逐步上升。
（二）回归分析
五、结论
本文研究得出以下结论：（1）从我国实施股权激励的上市公司的整体来看，都或多或少的存在非效率投资行为，而从其结构来看，样本公司的投资效率就其各自的公司特征决定，投资过度与投资不足并存，其中主要为投资过度。（2）实施股权激励的上市公司的投资支出与其投资机会和内部现金流都存在着正相关关系，且受内部现金流的作用更加明显，其程度强于其他任何因素，从而表明决定公司投资规模的最重要因素是内部现金流，这支持了融资约束理论。（3）盈利能力对实施股权激励上市公司的非效率投资行为影响较小，一方面反映在我国上市公司能够取得投资机会的多寡与盈利无关，而另一方面反映当企业盈利能力提升时，由于可以获得较大收益、而在投资机会一定的情况下缩减实际投资于预期投资的差额从而降低了其过度投资行为产生的可能性，但是却在另一方面增大了它投资不足的可能性。（4）企业的成长能力与其投资支出、公司业绩有着明显的关系。公司的成长机会能够决定其最优的投资规模，从而影响了其非效率投资行为。基于实施股权激励的上市公司大多可以取得超额募集的资金的前提，本研究发现，公司的成长性越好，其出现投资不足的可能性比较大，但是出现过度投资的可能性稍微偏小。
参考文献：
[1]罗进辉、万迪昉、蔡地：《大股东治理与管理者过度投资行为研究》，《证券市场导报》2008年第12期。
[2]张栋、杨淑娥、杨红：《第一大股东股权、治理机制与企业过度投资》，《当代经济科学》2008年第4期。
[3]刘星、安灵：《大股东控制、政府控制层级与公司价值创造》，《会计研究》2010年第1期。
[4]徐莉萍、辛宇、陈工孟：《股权集中度和股权制衡及其对公司经营绩效的影响》，《经济研究》2006年第1期。
[5]毛世平：《金字塔控制结构与股权制衡效应》，《管理世界》2009年第1期。
[6]张功富：《我国上市公司投资：过度还是不足》，《会计研究》2009年第5期。
股权投资投后管理制度篇7
【关键词】私募股权投资监管；现状；原因；对策
一、当前我国私募股权投资监管体制的现状
随着经济全球化的发展，越来越多的公司并购、重组业务发生，私募股权投资业务就是其中的一种。近年来，我国的私募机构遍地开花、私募股权投资活动蓬勃发展。然而私募股权投资行业并不是一个面对公众的、具有高度开放性和透明度的行业，并且受到市场发育程度的影响。因此，在此领域中不可避免地存在着市场失灵和政府失灵，因此，私募股权投资市场监管的好坏直接影响着其未来发展前景。
从国内外对私募股权投资监管的整体来看，有两个监管主体，一是政府部门的监管，二是行业自律组织。目前，规范我国私募股权投资基金运行的法律法规主要有：《公司法》、《合伙企业法》、《证券法》、《信托法》、《外商投资创业投资企业管理规定》、《信托公司集合资金信托计划管理办法》、《创业投资企业管理办法》等。细读我国的法律规定，不难发现我国的法律并没有对私募股权投资基金做出更细致的规定，我国在规范私募股权基金的基本法律上存在空白，实践中只能由部门规章来对私募股权投资基金进行规范；国内创业投资比较发达的地区己经成立了股权基金协会如天津、北京、上海，但我国仍然缺乏一个像美英那样的全国性的行业自律组织。发展成熟的股权投资基金协会可以起到连接行业与政府监管部门以及其他利益相关主体的桥梁作用，同时对培育优秀的管理队伍也有很重要。像美英风险投资协会就是很好的典范，不仅使股权投资市场更加有序、透明，同时也降低了政府的监管成本[1]。
二、当前我国私募股权投资监管问题的原因分析
当前我国私募股权投资市场的监管一直存在着监管职责不明确、缺少良好的政策和法律环境等问题。究其原因，大致可以归纳为以下几类：
首先，监管规则政出多门。由于目前我国尚未针对私募股权投资制定相应的法律法规，各监管部门为了促进本部门所管辖的机构进入私募股权投资市场，纷纷出台了各自的规章制度，这造成监管上的不统一现象延伸到私募股权投资市场。以机构监管为主的分业监管，已成为私募股权投资进一步发展的挑战。
其次，市场准入标准模糊，市场主体鱼龙混杂。按照一般程序，一家私募股权基金的业务流程分为融资发起、寻找投资项目、尽职调查、谈判合作、退出五个步骤。对于非持牌金融机构的普通工商企业而言，首先面临的就是融资困局，可以说融资困局使民间工商企业开展私募股权举步维艰，稍有不慎就会演变成非法吸收存款。受此影响，本土私募股权投资往往在特定范围内，通过具有一定相互信任基础的特定群体进行委托投资。可以预见，在我国相关法律法规出善之前，特定委托仍是主要形式。但在此形式之下，投资基金管理人随时有产生法律风险之忧，而投资人则随时有产生道德风险之忧[2]。
最后，资本市场不够健全完善。具体而言，一是公开上市(ipo)门槛过高。我国主板市场由于历史的原因和作为主板市场的特点，私募股权投资很难通过主板上市形式退出。虽然中小企业板和创业板市场ipo逐渐活跃，但相对于众多的退出需求，有限的ipo名额仍然显得僧多粥少，在一定程度上制约了我国风险投资的快速发展。二是产权交易市场不发达。我国的产权交易市场由于监管制度不健全、监管力度不足，在运行过程中出现了不少严重的违规行为，与真正的产权交易市场偏差较大。三是新三板扩容珊珊来迟，而且配套制度滞后。虽然新三板扩容增加了pe的退出渠道，但如果没有全面制度突破，目前新三板挂牌企业融资难、市场流动性差等困境仍难改善，那么新三板扩容对pe短期内无实质性利好。
三、我国私募股权投资监管体制的发展对策
当前，随着政府对铁路、电信、金融、证券、卫生等领域的逐渐放开，私募股权投资的投资领域、投资渠道和投资方式等方面都迎来了重大突破。与之相适应，加快私募股权投资监管体制建设已经成为当务之急，应当从以下几方面采取措施：
（一）建立健全法律监管体制
应该在现有法律制度的基础上，完善私募股权投资尤其是有限合伙型私募股权投资机构所涉及的税收制度及其相关配套法律法规。通过建立健全的私募股权投资基金法律制度来规范与约束私募股权投资基金的行为，防范其法律风险，对其进行法律监管[3]。
（二）明确或设立专门监管机构
由于我国当前法律法规体系不完备，明确监管部门对于促进私募股权投资行业的健康发展十分重要。专门监管机构拥有一定的立法权和司法权，专门对私募股权基金的发行和交易活动进行管理，有效避免多头交叉管理给我国私募股权发展带来的负面效应。
（三）设立全国性的私募股权投资行业协会
私募股权投资的发起和运作可以由相关法律约束，而行业道德约束、维护行业利益、提高行业整体水平等问题可以依靠行业协会完成。作为自律的重要组成部分，行业协会通过自律管理，有组织地向主管部门将会员申报备案，使得私募股权投资规范化发展。可以结合实际情况及发展变化建立全国性的pe的行业自律组织，扩大监管范围，加强监管力度，在全国范围内对pe进行总体的自我约束及自我监管。
（四）健全国内信用体系
健全国内信用体系，从社会意识层面加强监管，克服道德风险。目前，我国私募股权投资基金的有效运行多是建立在个人的自我约束基础上的，存在很大的道德风险。防范道德风险，需要建立完善的市场诚信体系，可以建立个人和企业信用体系以及企业的评级征信机构。通过信用数据库的建设，把相关记录保存下来，以便监管机构对个人及企业的信用状况进行检索查阅。这样私募股权投资基金管理人会主动提高其职业素养，从而克服信息不对称和道德风险。
四、结语
虽然我国私募股权投资市场在监管方面问题多多，但是反观其短暂的发展历史，能有目前良好的发展态势实属难得。只要找出私募股权投资监管的问题所在，对问题深入分析，对症下药，借鉴英美国家的相关监管经验，完善相关法律法规，确立相应的专门监管机构，成立相关的股权投资行业协会，完善国内的信用体系，我国的私募股权投资市场将会实现更好、更快的发展。
参考文献
[1]卢慧.民间私募资本市场规范发展初探[J].上海财经大学学报,2o07(l).
[2]彭龙,魏施寒.我国私募股权投资监管状况研究[J].会计师,2009(10).
股权投资投后管理制度篇8
在实践派和理论派之间，对于私募股权投资基金是否需要监管这一问题一直存在着争议。有的人认为，能否保障融资便利是私募股权投资基金的核心功能，所以宽松的市场经济环境是最重要的，也就不需要监管。但是，笔者认为这忽略了一个事实，那便是在私募股权投资基金发展已经比较发达的美国，同样存在着对私募股权基金严格的监管制度，在《证券法》、《投资公司法》等法律条文中明确规定，私募股权投资基金的投资者必须是具有一定风险承受能力和风险识别能力的富有个人以及机构投资者，与其他相关的条文一起，建立了相对健全的私募股权投资基金制度和投资保护制度。资金来源不足，资金募集难度大是我国当前私募股权投资基金面对的问题，在这种压力下，出现违反现行规则的自己募集方式从某种程度上来讲，也是一种必然，而事实上也不乏这种情况，从而导致了许多并不具有足够风险识别能力的承受能力的个人参与者参与其中，最终或多或少蒙受了一定的损失。因此，必须在法律层面上明确私募股权投资基金的募集对象，从而避免将这项活动中的高风险属性扩散到普通投资这当中，进而造成系统性风险。在此基础上，我们才能够从维护融资便利的角度，通过投资契约自由分配投资基金募集任何投资者之间的权利和义务。
私募股权投资基金的国际监管趋势
以下主要是介绍私募股权投资基金的微观和中观面层面的国际监管经验和趋势，目的在于提高投资者对该行业的监督力度和效率，提升行业自身的自律作用，以约束业内机构和从业人员行为，从而使整个行业健康发展：
（一）基金筹集阶段
虽然通常私募股权基金管理机构倾向与扩大基金规模，因为扩大投机基金的市场份额来获取更为丰厚的利润，但是这同时也可能降低投资者的收益率。当前应对的方法有三个：一是投机基金管理机构及从业人员将一定比例的自有资金投入基金当中；二是以契约方式确定投资者收益率的范围；三是在参与私募股权投资基金是约定投资基金的规模上限，并规定如果违反这一约定，将降低投资基金管理人的报酬比例。
（二）投资阶段
复合策略型基金，有时存在多家基金投资于同一家企业的情况。而且，由于各投资基金在企业资本结构上所处地位不同，很容易在该企业经营不善时，相互之间产生利益冲突。在这种情况下，首先，可以各投资基金管理机构与投资人事先约定基金的投资策略和决策事宜；其次，在保证基金正常运作时对部分冲突实行信息隔离；最后，在发生利益冲突时，头投资者咨询委员会向投资者披露事件过程，以及是否有违当初的约定。
（三）管理阶段
私募股权投资基金管理机构在与被投资公司发生关系时，会产生各种可能由基金承担费用。缓解方法应对方法有三个：首先，事前协商由基金承担的费用范围，明确费用结构和可用基金管理费冲抵的费用；其次，由独立第三方核实；最后，在费用发生时及时披露相关信息。
（四）退出阶段
虽然依照惯例，私募股权投资基金的存续时间为5-7年，但是，为了让投机基金管理机构有充分的时间完成推出阶段，可征得投资者的同意以延长投资基金的存续期限。但这同样也给部分投资基金管理机构故意延长期限以赚取更多管理费提供了机会。对此，文章认为应对方法有两个：一是申请延期需要获得相关监管机构的批准；二是，在基金设立初期，就明确延期时的管理费用事项。从而增加管理机构以此牟利的难度，减少以此获利的可能。同时，有一部分投资基金以基金的市值作为收取管理费的依据，导致投资基金管理机构虚报基金市值的情况出现。对此，有以下应对方法：首先，事先约定投资基金市值的计量方法；其次，计算结构报第三方进行审核，并及时向投资者披露；最后，实行外部审计，对相关方面予以监督。
完善我国私募股权投资基金监管政策的建议
（一）明确监管原则
1.保护投资者利益是关键。私募股权投资基金的运作，是建立在投资者对所拥有财产的使用权和所有权相分离的基础之上的。投资者不参与管理，而只是分享财产的收益。对应的，专业管理者从事经营管理，获得的只是管理费用。但这种转变更需要强有效的监管力度，保证投资者利益。
2.把握监管尺度。目前，我国私募股权投资基金存在不少过度监管的现象。监管部门要树立适度的监管理念，将促进私募股权投资基金的发展和规避风险等同对待，结合我国国情把握好监管尺度。
3.发挥基金自治、行业自律和政府监管协同作用。为实现对私募股权投资基金实行全方位的监管，就需要充分发挥投资基金自治、行业自律和行政监管三者的协同效应，从而实现三者对私募股权投资基金风险的有效控制。其中，基金自治是指私募股权投资基金可以通过内部的制定的相关条例和契约，约束投资者和管理者的行为，以提高私募股权投资基金的投资效率；行业自律则要求各投资基金遵守行业监管惯例、行业准则，同时发挥行业协会的监管能力，约束机构和从业人员的行为；政府监管则是制定宏观的法律法规，体现政府的指导作用，调节市场风险，保证行业正常运行。
4.实事求是。要充分发挥私募股权投资基金的自律监管的作用，是有前提的：要具有一定风险识别和承受能力的机构投资者、高度重视声誉的职业道德环境和相对发达的市场经济环境。当前，我们还不完全具备这几项条件，所以我国私募股权投资基金的监管不应过多寄予自律，而是从我国国情出发，结合基金投资者和管理人以及市场环境的实际情况制定出符合我国的监管办法。
（二）建立核心的监管机构
明确私募股权投资基金的监管机构，可以在权责制的基础之上调动监管机构的主动性，从而提高监管效率。笔者认为，私募股权投资基金作为我们的一类金融机构，其监管体系应以证监会为主，其他相关部分相协调的形式建立。比如它的发起、设立、运作和推出等关键步骤由我国的证监会主管，对于引入外商投资等事项由商务部进行管理，而外汇管理的相关事项由外汇管理局进行管理。同时，对私募股权投资基金进行的监管必须遵循市场化原则，如此，才能有效地降低政府在金融市场活动中的风险。
股权投资投后管理制度篇9
私募股权（privateequity，又称为pe），与此相对应的publicequity指公开上市交易公司的股权，因此顾名思义，pe概念可泛指所有非上市公司的权益资本。在金融领域privateequity更多的用法是指代私募股权投资（privateequityinvestment），是指投资于非上市公司股权，以期望在未来获得收益的一种投资方式。在全球私募股权基金快速发展的背景下，随着中国经济的快速发展和资本市场的逐步完善，私募股权基金受到国内各界越来越多的关注，也吸引了众多海外私募股权基金。特别是，在我国金融市场不发达，政府管制较严的大环境下，发展pe是解决中小企业特别是因金融危机而陷入财务困境的民营企业融资难问题的有效手段，更是完善我国多层次资本市场的必然要求，也是推动我国优势产业实现有效整合和产业优化升级的有效手段。因此，发展私募股权基金对国民经济有着很积极的意义。
二、我国私募股权投资市场的发展现状
作为全球新兴市场的领跑者，中国经济的发展速度和潜在增长力对国际投资者来说不容小觑，中国在全球私募股权市场的地位日益重要。2005年之前，我国几乎没有私募股权基金的概念，只有创业风险投资和私募基金的概念。2005年之后，在海外私募股权基金的带动下，我国私募股权基金呈现出迅猛增长的态势。下面将从投资规模、投资行业、投资基金的退出机制、资金来源等几个方面来分析当前我国私募股权基金的发展现状。
1.私募股权投资市场快速发展，规模不断扩大。我国私募股权在2006年~2008年间，经历一个快速发展过程，募资总量逐年递增，经过2009年的短暂调整，2010年又迎来一个强劲的反弹过程，年内共有82支可投资于中国大陆地区的私募股权投基金完成募集，募集规模达276.21亿美元，各机构投资活跃度显著回升，共计完成投资交易363起，投资总额103.81亿美元，完成募集的基金数量与投资交易数量均创下历史新高。
2.投资行业范围日趋多元化。以2010年为例，中国私募股权投资市场一共发生了363起案例，远远高于2009年的117起，投资的行业范围也更广泛，涉及到23个行业。从投资案例数量上来看，生物技术/医疗健康的案例数量最多，达到了55起；其次是清洁技术和机械制造，分别为31起和29起；而食品&饮料、互联网、金融、房地产和医疗健康也都在20起以上。从投资金额角度分析，机械制造、互联网、连锁零售、生物技术/医疗健康、金融和农林牧渔的投资金额比较高，特别是机械制造和互联网，都超过了10亿美元。值得一提的是，2010年中央及各地方政府密集出台的多项关于产业振兴的前瞻性的引导政策，使得生物技术/医疗健康、清洁技术、农/林/牧/渔、食品&饮料的投资情况较往年有了较大突破，使得投资的热点不仅仅拘泥于传统行业。
3.退出方式相对单一，以ipo为主。私募股权投资基金的退出方式主要包括：ipo，并购和破产清算三大类。其中并购部分按照出售对象又可细分为出售给其他私募股权投资机构、出售给其他金融机构、出售给战略投资者和管理层回购。破产清算是失败的退出方式，这里主要分析ipo和并购。
ipo一直以来都是pe/VC主要的退出方式，在经历了2008年金融危机的低谷期、2009年的恢复期，2010年pe/VC背景中国企业ipo数量显著回升，共221家，占总ipo数量达到了46.43%（221/476），合计融资金额395.12亿美元，占总ipo规模的37.5%（39512/105354），其中境内共有149家VC/pe支持的企业上市，占VC/pe机构支持的上市总数的67.4%，合计融资266.52亿美元，刷新了2007年VC/pe支持企业融资191.00亿美元的记录，更多VC/pe支持的企业愿意选择在境内市场上市。创业板自开闸以来，已逐步成为VC/pe退出的重要渠道。与VC/pe背景的并购案例持续增加，特别是2010年达到了91起，涉及并购金额与2009年同比基本持平，占市场规模较小。
总之，在目前的中国私募股权投资市场，无论是从数量角度（ipo221起VS并购91起）还是从规模角度（ipo395.12亿美元VS并购63.64亿美元），ipo退出同样也是pe/VC基金首选的退出方式，这种状况不仅有国际pe市场共性的的原因，也与创业板的推出和国内场外产权交易市场不活跃有直接关系。
4.中资投资机构日益壮大。在中国私募股权投资基金的发展初期，境外私募股权基金无疑是主力军，无论是规模还是数量都远远超出本土性质的私募股权投资基金。然而，随着私募股权投资基金财富神话的不断深入人心、国内金融管制环境的相对宽松、国内富裕阶层的形成以及人民币流动性过剩等多种因素的叠加，近年来我国本土私募股权数量上来说，中资机构已经和外资机构不相上下，中资基金投资案例数量自2009年起已经超越外资基金，成为中国pe投资市场上的主力，但在投资规模上，外资投资规模仍占据半数以上。但从长期来看，中资投资规模超越外资已是必然趋势。
三、当前我国私募股权投资发展中存在的问题
尽管我国私募股权投资基金取得了快速发展，但总体来看，目前国内私募股权仍处于起步阶段，法律法规、市场基础、资本市场发展的成熟程度和思想观念等方面，与发达国家相比还有很大差距，主要体现在以下几个方面：
1.政策、法规尚不完善制约了私募股权市场的快速发展。近年来，随着国际大型私募股权投资基金进入中国市场，其规范运作和良好的经济效应得到了社会各界的认可和推崇。政府部门也充分认识到发展私募股权基金对我国经济发展的重要性，开始有意识地为私募股权投资基金发展制定或修订法律法规。随着包括公司法、证券法、合伙企业法和信托法等与私募股权投资基金组织形式密切相关的法律逐步出台，中国私募股权基金组织形式的法律框架已基本建立。但是，由于我国尚未有针对私募股权投资基金统一的法律法规，而市场又有大量的需求，各监管部门为了促进本部门所管辖的机构进入私募股权基金市场，纷纷出台了自己的规章制度，如证券公司的集合理财计划、信托公司的资金集合信托计划等。这使得相关法律法规体系不完善，具体内容存在冲突、不一致和不明确的地方。以机构监管为主的分业监管，已成为私募股权基金进一步发展的瓶颈。
例如，尽管《合伙企业法》已经出台，但在实际操作中，很多配套措施还分散在多个部委管辖范围内。如果要设立合伙制私募股权投资基金，需要有关部门出台配套措施。又如，由于我国没有个人破产法，基金经理个人承担无限连带责任带来的压力又过大，给合伙企业法的实施带来障碍。再比如，我国《商业银行法》限制了金融资本进入私募股权投资基金，金融分业经营也使得大量成熟的金融资源不能进入这一领域。
2.资金来源有限，资本结构单一。这个问题主要是针对本土的私募股权投资基金。资金来源是决定私募股权基金发展的重要因素。从我国情况看，目前私募股权基金的资金来源可分为国有资本和私人资本。投资于私募股权投资基金的国有资本包括一些社保基金、银行、保险公司和国有企业。而私人资本包括从事实业、房地产开发投资和股票投资的富有个体资本人。由于向私募股权基金投资的相关法律法规尚未健全，这导致投资于私募股权基金的国有资本的规模受限，社保基金、银行、保险公司这类有着巨大资金存量和投资能力的机构资金尚未对pe市场完全开放，使得私募股权投资基金容易形成“制度性”的管理问题，导致参股私募股权机构决策机制僵化、投资行业和地域严重受限。而从私人资本来看，由于从事房地产和股票投资的个人受资产价格波动影响较大，这也将大大影响到可投资于私募股权基金的规模。这些因素导致的后果就是投资者数量仍然较少，资金来源也很有限，资本结构单一，会极大地制约私募股权市场的发展壮大。
3.缺少多层次的资本市场，退出渠道不畅。私募股权投资的业务流程可以简单的认为是“筹资――投资――退出”三个过程。顺利的退出机制对于投资方获得投资收益从而筹集新的资金起着非常重要的作用。企业通过主板ipo是股权投资退出的首选途径，但是毕竟私募股权所投资的绝大多数企业很难达到主板上市的要求，尤其是创业板直到2009年11月2日才推出，使得之前的创业风险投资基金的退出渠道始终不畅，就只能选择海外及国内的产权、股权交易市场。但海外存在种种管制，因而退出很难尽如人意；而产权及股权交易市场虽在近年发展明显加快，但涉及私募股权交易的数额还较少，因而退出的不畅是现阶段私募股权投资发展的巨大障碍。在创业板推出以后，私募股权基金ipo的数量明显增加，但是短期来说作用还是比较小，原因主要是：首先是初期上市资源毕竟较少，大部分企业在较短时间内上市的希望比较小；其次，创业板的盈利门槛相对部分企业来说还是相对较高，把这些企业拒之门外。
4.专业投资人才缺乏，管理水平不高。私募股权投资基金的管理运营水平直接关系到投资者的投资收益，因此作为专业化要求很高的行业，具有高水平的管理机构、优秀的基金管理人才至关重要。在我国，由于国内私募股权投资刚刚起步，缺乏充分的实践，因此具有现代意识真正懂得私募股权投资运作的投资家极少。另外，具有战略眼光且勇于创新、敢于创业的创业风险企业家的缺乏也制约了我国私募股权投资的发展。高素质从业人员的缺乏，严重制约了我国私募股权投资业的发展。
特别是，我国私募股权基金未形成专业有限合伙人群落。我国私募股权投资人（例如Lp，有限合伙人）群体还未形成规模，私募股权投资观念和能力尚未真正普及。同时私募股权基金管理人缺少外部监管，基金经理人道德风险严重，很容易导致内幕交易、利润转移等违法行为。
四、发展我国私募股权投资市场的建议
1.完善私募股权投资基金发展的法律法规。无法可依是目前我国私募股权投资基金面临的最大问题。对此，政府应加紧制定和完善与私募股权投资基金有关的政策法规，在法律和政策层面上明确基金管理公司、投资者等各方主体的进入门槛，扫除制约私募股权投资基金健康。
首先是出台与《合伙企业法》、《创业投资企业管理暂行办法》配套的统一操作细则，明确企业注册和出资主体确认等方面的问题；其次是要尽快出台个人破产法，以加大对个人在经济事务中的约束和激励，促进诚信文化的建立；第三，要修订《公司法》、《证券法》的实施细则，例如《公司法》中，关于私募发行的对象、同股同权的理念等应予以修订；在《证券法》方面，私募股权投资基金根本不在证券法的范围以内，这意味着除非以股票的形式出现，私募股权基金并不属于证券，投资者的利益也无从得到证券法的保护；最后应取消或修订《贷款通则》，放宽商业银行的贷款限制，为并构型私募股权基金增加举债渠道。扫除发展的法律障碍，这样既可以顺应市场发展的大潮流，又有利于规范性操作和健康发展。
2.健全私募股权基金法律监管体制。从发达国家的监管经验来看，随着市场参与者以及法律环境的不断演进，对于私募股权投资基金的监管应当从多个部门分散监管模式过渡到一个部门为主统一监管模式。目前，我国私募股权投资基金的监管是根据投资对象的不同分别由发改委和证监会履行监管职能。今后对私募股权投资基金的监管应逐步过渡到由一个部门为主统一监管模式为宜。在目前的制度安排下，建议对私募股权投资基金实行“大统一、小分权”的监管模式，即：国家发改委在统一管理的前提下，将其备案和初审权等监管权利转授给省（市）政府，适当扩大省（市）政府的金融监管职责，并给予省（市）政府一定的金融创新空间。另外，还应当加快建立由主管部门牵头，各注册地工商部门、银监部门、托管银行、律师事务所和会计师事务所等部门机构共同参与的统一监管体系，明确各部门和机构的监管职责、实行全面监管。
3.完善私募股权基金发展的退出机制。具体来说，我国私募股权基金的退出通道应从两个方面加以完善。首先是建好创业板，为创业风险投资基金ipo退出搭建良好平台。对于尚未上市的创新型企业来说，通过上市，特别是在上市资格和标准相对宽松的创业板上市是提高私募股权基金投资回报率的重要途径。创业板的上市对象应选取那些具有高成长性和高增长潜力的实体类中小企业而非传统产业或经过虚假包装的企业，同时要实行较主板市场更为严格的信息披露制度和保荐人制度以确保市场信息真实准确以及上市公司保持较高品质。其次是尽快完善产权交易市场，使之与目前资本市场较低层次的代办转让系统衔接，为私募股权基金收购退出提供良好平台。产权交易市场是多层次资本市场的重要组成部分，应冲破部门分割和区域分割，建立体制合理、规则健全、通畅有序的全国产权交易市场。也可通过国际合作方式，将我国产权交易引入国际资本市场、将境外产权转让引入我国市场，在全球范围内进行企业产权的流转服务。
股权投资投后管理制度篇10
关键词：高管控制权过度投资投资不足
一、引言
在现代企业财务管理中，投资决策作为公司必须例行做出的最重要的三大财务决策之一，直接关系到企业价值是否能够最大化。根据委托理论，所有者与管理层之间会由于利益因素产生问题。在股权较为分散的企业里，管理者拥有的公司控制权通常会大于其享有的剩余索取权，所以易产生管理者为追求自身利益而进行非效率投资的现象。而在股权相对集中的企业里，大股东在公司拥有较多的股权利益，从而管理层容易成为控股股东的傀儡，进行非效率投资为自己和控制股东谋利。由于我国普遍的“一股独大”现象和国有股权终极所有者的缺位，我国上市公司后一种情况较为严重，高级管理层普遍拥有较大的企业控制权，形成了在西方理论中只有股权分散情况下才会出现的委托理论，而我国独特的高管控制权对企业投资行为和效率的影响也逐渐成为新兴的研究热点。
二、文献综述
高管控制权理论是由Bebchuk&Fried提出来的，目前对高管控制权的普遍定义为企业高级管理人员对企业所有可利用的资源和资产的控制和支配权力。国内外文献中对高管控制权与企业非效率投资的研究较少，大多数都是以股权结构作为切入点。
Jensen&mecking在研究问题时最早提出了过度投资问题，认为不完全的监督使管理者有选择利于自己而非对股东最优的投资策略的动机，如扩大投资项目等过度投资行为。Jensen进一步提出自由现金流假说，认为自由现金流多的企业更容易引发过度投资问题。Richardson通过构建过度投资模型进一步验证了Jensen的自由现金流假说，国内的学者也以国内的公司为样本得出了类似的结论。
在股权集中的模式下，研究者发现拥有公司控制权的大股东及其人会利用金字塔式的股权结构投资来获得不会被中小股东所共享的控制权收益，造成“利益侵占效应”。国内学者的研究成果显示这种“利益侵占效应”在国内也普遍存在，造成投资行为的扭曲现象，而且不同股权性质的企业投资的扭曲程度也有所不同。
综上所述，目前的研究大多是从股权结构的角度出发对上市公司投资行为进行分析，而专门从高级管理人员这一人主体的角度来进行研究的比较少，且目前大多数基于高管控制权的研究都是与薪酬契约相关的，针对高管控制权与企业非效率投资的分析还基本属于空白，因此本文基于全样本的数据对两者的关系进行研究无论从理论上还是实际上都具有一定的意义。
三、研究设计
（一）研究假设与模型构建
由于委托问题的存在和公司治理机制的缺陷，企业高级管理人员会以自身利益或是与之利益趋同的大股东利益为重，造成企业的非效率投资行为，因此可以做出如下假设：
H：高管控制权越大，企业的非效率投资程度越严重。
对于非效率投资的度量，本文借鉴Richardson的预期投资模型，即将总投资支出分为维持性投资和新增投资，而新增投资又分为预期投资支出和非预期投资支出，非预期投资支出即是非效率投资。若非预期投资支出大于零，表明公司存在过度投资，若非预期投资支出小于零，则表明公司存在投资不足。具体模型如下：
inew，t=β0+β1Growt-1+β2Levt-1+β3Casht-1+β4aget-1+β5Sizet-1+β6inew，t-1+β7Rett-1+∑ind+∑Year+εt模型（1）
对模型（1）进行回归，所得回归模型的拟合值即为公司t年的预期投资支出，而残差ε则代表企业t年的实际投资量减去预期投资量。如果残差大于0，表明企业存在过度投资，用符号overi表示，如果残差小于0，则表明企业存在投资不足，用符号Underi表示。为方便理解，本文在后续分析时对小于0的残差取绝对值，表示overi或Underi越大，过度投资或投资不足程度越严重。另外，Richardson的模型的一个假定条件为上市公司整体投资行为正常，不存在系统性的过度投资或投资不足现象，否则，在使用模型残差度量过度投资或投资不足时，容易产生系统性偏差。为克服这一问题，本文借鉴辛清泉等的做法，将模型（1）的残差按大小等分成三组并剔除掉中间一组，然后将残差最大的一组作为过度投资组，残差最小的一组作为投资不足组，再以之为相应的变量对后续模型进行回归。
对于高管控制权与非效率投资，依据本文的研究假设，构建如下模型：
overi（Underi）=β0+β1power+β2FCF+β3Lev+β3Grow+β4Size+β7Ret+∑ind+∑Year+ε模型（2）
（二）数据来源与指标界定
本文以2007-2011年沪深两市a股上市公司为原始样本，为保证数据的有效性，在原始样本中剔除了金融业类、被St和pt、关键数据缺失、资不抵债（当年资产负债率大于1）的上市公司，另外由于本文回归模型中需要计算滞后一期的变量，因此剔除2011年新上市的公司。
基于以上筛选原则，加之由于滞后一期变量的存在，本文实际研究年度为2008-2011年，并最终获得了1786家上市公司共6435个样本数据。另外，本文对于需要使用的主要连续变量进行了上下各1%的winsorize调整，以减轻极端值对估计结果的影响。本文使用的数据均来自国泰安CSmaR数据库，数据库信息不全及缺失部分从各公司年报中手工收集与整理。本文用excel和Stata11.0对数据进行处理与分析。
本文的被解释变量为非效率投资，其度量方式已在上文说明，在此不再重复赘述。解释变量为高管控制权，对于高管控制权的衡量国内外文献中并没有统一的指标。大部分学者多采用较少的维度或是单一指标对其进行衡量，本文在参考国内外文献的基础上，从高管任期、高管结构权利、总经理是否来自控股股东、股权分散度、董事会规模、执行董事比例和高管是否在其他企业兼职这七个维度出发来描述高管控制权，并借鉴白重恩等的做法，对以上七个指标用主成分分析法合成高管控制权综合指标，从不同侧面和综合的角度来研究高管控制权对企业非效率投资的影响。本文还设置了一些控制变量对研究模型进行控制，包括营业收入增长率、资产负债率、公司规模、自由现金流、每股收益等，研究中涉及的变量及其说明见下页表1。
四、实证研究
（一）非效率投资的估算结果与描述性分析
对模型（1）进行回归，得到非效率投资的估算结果，回归结果见表2。
从表2可以看出，各解释变量的系数均具有较好的显著性，模型的整体解释力较好，可以较为准确地估算出企业的预期投资水平以及衡量企业的非效率投资程度。按照前述对回归残差的处理方式，得到过度投资和投资不足的样本各1941个，并以此为基础进行后续分析。
为直观地衡量上市公司的非效率投资程度，本文借鉴Richardson和王英英的做法，定义企业投资支出指数=企业的实际投资支出/企业最优投资支出。上述两位学者认为当企业投资支出指数超过2时，说明企业存在比较严重的过度投资行为，当企业投资支出指数低于0.2时，则说明企业存在严重的投资不足。本文根据模型（1）得出我国上市公司的企业投资支出指数，统计结果见表3。
由表3可以看出，我国上市公司过度投资较严重的企业有1699家，占总数的29.2%，投资不足较严重的企业为664家，占总数的11.4%，说明我国上市公司存在较为严重的非效率投资行为，且过度投资严重程度要大于投资不足。
表4是对我国上市公司2008-2011年非效率投资的描述性分析。由表4可知，我国上市公司投资不足问题与过度投资问题一样普遍存在，但过度投资的扭曲程度要大于投资不足。另外，对比不同企业性质下的数据，还可以发现国有企业的过度投资程度要大于非国有企业，而非国有企业比国有企业遭受投资不足的程度要更严重些，可能由于非国有企业要比国有企业更容易遭遇融资约束。
（二）高管控制权与非效率投资的实证分析
在对高管控制权指标进行主成分分析时，本文根据特征根大于1的原则选择前4个主成分构造综合得分，对模型（2）进行回归，结果见下页表5。
从表5的回归结果来看，高管控制权与过度投资和投资不足均显著正相关，表明企业高管的控制权越强，非效率投资程度越严重，从而证实了本文的研究假设。另外，自由现金流FCF对过度投资的回归系数在5%的水平上显著，也证实了Jensen的自由现金流假说，即企业的自由现金流越多，过度投资程度越高。资产负债率对投资不足的回归系数显著为正，说明投资不足的企业在一定程度上可能受融资约束的影响。
以上为高管控制权综合指标对非效率投资的影响，表6将从不同侧面反映高管控制权与非效率投资的关系。
根据表6可以发现，在过度投资方面，总经理身兼董事两职合一对加重过度投资有显著的影响，而股权越分散、执行董事比例越高，过度投资程度也会相应增加。在投资不足方面，总经理身兼董事以及高执行董事比例均与企业的投资不足显著负相关，这与其对过度投资的影响相符合。另外，当总经理来自控股股东时，会显著促进投资不足，而对过度投资的促进效果并不明显，这可能是由于当总经理来自控股股东时，大股东占款现象比较严重的概率较大，从而容易导致投资不足。当企业总经理在外企业兼职时，会显著促进投资不足。本文对此结果的分析为，企业总经理在外兼职很可能是在控股股东单位，从而身为控股股东的人，其为控股股东及自身谋私利会加剧大股东占款的可能性，从而造成企业投资不足。
（三）稳健性检验
在本文的高管控制权衡量指标中，除了董事会规模和执行董事比例以外均为虚拟变量，因此本文将上述两个变量也变成虚拟变量后再次进行验证。具体方法为，对于董事会规模指标，当企业的董事会规模超过行业中位数时该指标取值为1，否则取值为0，执行董事比例的处理方式与之相同。经过检验，发现结果与前面的结果基本一致，除个别变量的显著性水平略有下降（显著性水平从5%下降为10%），所有变量的系数符号与显著性均未发生变化，因此上述稳健性检验结果与前述结果无实质性差异，所以可以认为前文的结论是比较具有稳健性的。
五、结论与建议
通过上述研究与分析，本文发现我国上市公司存在着较为严重的非效率投资行为，且过度投资程度略重于投资不足程度。企业高管的控制权越大，企业的非效率投资问题就越严重。高管控制权的不同角度对过度投资或投资不足均有不同程度的影响作用，其中总经理身兼董事两职合一、高股权分散度、高执行董事比例均会显著促进企业的过度投资程度；而总经理身兼董事两职合一、高执行董事比例与企业的投资不足存在着显著的负相关关系。另外，若总经理来自控股股东单位，则会加重企业的投资不足。若企业总经理同时在外企业兼职，则会显著地增加企业投资不足的程度。
对此，企业应从以下几方面进行改进：一是完善董事会结构，加强董事会的有效性，优化董事会规模，健全独立董事制度；二是优化和改进企业绩效考核体系，健全管理层激励机制，加强对投资回报与资产收益的考核；三是推进企业，尤其是国有企业经理人的市场化与职业化，减少行政配置机制，加强经理人市场的竞争性；四是完善企业的分红制度，加强对自由现金流的管理，防止自由现金流的滥用从而遏制过度投资行为；五是推进我国资本市场的市场化和法制化进程，改善外部环境，进一步促进企业治理制度和投资行为的合理性与科学性。
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