投资管理公司市场篇1
【关键词】风险投资盈余管理市场表现
一、风险投资对上市公司盈余管理和市场表现的影响
关于风险投资对公司的影响，学术界存在两种相反的观点。一种认为风险投资不仅能够提供一定的增值服务，更能对被投资企业起到监督作用，促进企业的经营管理和治理。另一种观点认为风险投资机构的利益和其他股东的利益并不一致，风险投资的目的是推动企业上市，将股票变现盈利，因此风险投资机构可能会用自身的影响力影响管理层，促使其过早的推动上市，或者夸大发行价格以利于其套现获利，存在侵害ipo公司的可能。
根据风险投资对公司治理影响的两种理论，风险投资对公司盈余管理程度和市场表现的影响也有两种。监督理论认为风险投资能够发挥有效的监督作用，提升企业质量，降低盈余管理程度，提升上市后的市场表现。侵害理论认为风险投资有过早推动企业上市，或者夸大发行价格的动机，不会降低企业的盈余管理程度，甚至增加盈余管理程度，降低上市后市场表现。
为了验证上述哪种理论正确，学者们做了许多研究。Barry等（1990）通过研究1978年至1987年美国上市企业发现风险投资背景的企业首发抑价率较低，他们认为这是因为风险投资机构发挥了有效的监督作用，提升了企业的质量。Jain和Kini（1994）研究北美证券市场数据，结论表明风险投资对ipo企业粉饰报表、虚增利润的行为存在监督抑制作用。morsfield和tan（2006）研究发现风险投资机构为了其自身的声誉，能够对上市可能的盈余管理起到监督作用，实证得出有风险投资的企业公开上市当年盈余管理较低，且在上市后业绩的表现很好。但是，也有学者提出异议。Lerner（1994）研究发现单一风险投资机构对ipo前盈余管理的影响是不确定的。Chahine和wright（2007）对比研究了英法两国ipo时上市企业的差异，实证结果表明风险投资背景的企业在英国的ipo抑价率较低，而在法国ipo抑价率则较高，这说明在不同的国家不同的制度下，风险投资机构对企业上市的影响有所不同。Cohen和Langberg（2009）研究发现风险投资背景企业的财务报告的真实性和有效性与风险投资持有的股权比例和董事会席位呈现负相关关系。Lee和masulis（2011）研究了财务中介机构所扮演的角色，检验其是否能有效地降低盈余管理程度，实证研究发现高声誉投资银行承销的ipo企业的财务报告的质量较高，对盈余管理程度有一定的抑制作用，但是风险投资机构对企业盈余管理的抑制程度却不明显。
国内方面，陈祥有（2010）实证研究了深圳中小板199家上市公司，发现风险投资背景的ipo公司上市前一年的盈余管理程度更低。索玲玲和杨克智（2011）研究发现创业板公司ipo上市时存在盈余管理行为，风险投资机构监督作用不明显。曹崇延等（2012）实证研究了创业板152家上市公司，发现相比无风险投资支持的ipo公司，有风投背景的ipo公司盈余管理程度较低，短期市场表现较好，中期市场表现却与之相反。汪婷婷（2012）通过研究深圳中小板风投背景和无风投背景的企业各135家，实证研究发现风投背景的企业ipo抑价率更高，上市后短期和中长期市场表现较无风投背景的企业更好，但是差异并不显著。
二、联合风险投资对上市公司盈余管理和市场表现的影响
联合风险投资对上市公司盈余管理和市场表现的影响与单一的风险投资并不相同。风险投资具有高风险性，联合风险投资能够分散风险，降低投资的损失。此外，联合风险投资内部能够通过网络资源共享、互补协作，更好地发挥风险投资机构的作用，帮助企业提升价值的同时，获得更高的投资收益率。Brander和amit（2002）实证研究发现联合风险投资能够提供更多的增值服务来增加企业价值，与企业业绩存在显著的正相关关系。
投资管理公司市场篇2
关键词：行为金融学；上市公司；投资决策；融资决策
1传统金融学和行为金融学的理论差异
传统意义上的经济学为非实验科学，大多数经济学研究依赖于合理的假设，现代金融理论包括资本资产定价模型（Capm），套利定价理论（apt）等都以经济学家Fama的有效市场假说作为理论基础。该假说提出了三种不同层次的效率市场：强式、半强式、弱式，但不同层次的市场都建立在三个理论假设之上：①投资者是理性的，因此能理性地评价证券价格。②虽然部分投资者是非理性的，但他们的交易是随机的，这些交易会相互抵消，因此不会影响价格。③即使部分投资者有相同的不理，市场仍可利用“套利”的力量促使价格恢复为理性价格。所以传统金融学意味着，尽管非理性的投资者短期可能会扭曲市场价格，但理性投资者的套利行为会把股价拉回到其内在价值的水平。由于投资者的非理在市场上发挥的作用是有限的，公司股价不会很长时间背离其真实价值，因而管理者不需要频繁变动公司的投融资决策。
20世纪80年代以来，出现了大量与有效市场假说相矛盾的市场异象，比如规模效应、股票溢价之谜，长期反转现象等，传统金融理论对这些现象都难以解释。行为金融学从一种全新的角度来研究财务理论，主要基于实验和心理研究。与传统金融学不同，行为金融学对市场的分析建立在有限理性和有限套利的基础上。投资者在投资过程中的心理偏差会带来非理，进而导致公司股价高估或低估，而有限套利又无法纠正股价的高估和低估状态，使得公司的真实价值在市场上无法得到反映，市场价格和真实价格的背离会影响公司股权融资成本的变化，理性的公司管理者因此可以利用投资者的非理，调整其融资策略，选择低成本的融资方式。但是，即使资本市场的股价可以反映公司的真实价值，管理者也未必能够做出完全正确的决策，因为他们会受到“损失回避”、“过度自信”、“倾向于确认偏差”等心理因素的影响，从而引发非理。
2非理性因素对公司管理者投融资决策的影响
2.1投资者非理性下的投融资决策
中国股市至今还不是一个非常成熟的市场，2006年至今，沪深股市经历了暴涨之后的暴跌。以上证指数为例，从2005年收盘1161.06点到2007年10月收盘5954.77点，22个月上涨了近6倍，股市随后就是暴跌。从去年11月到今年9月的11个月中，股市从最高点6124点跌至2300点附近，下跌幅度超过六成。股市景气时期，大批股票在很短时间内股价翻倍，大量新股民被赚钱效应诱惑，追捧概念、题材股，使得股票价格远偏离其真实价值，因而这种上涨行情属于一定程度上的虚假繁荣。沪深股市的过热现象源于市场乐观情绪的膨胀、牛市思维的主导性等大众心理因素而导致的羊群效应。显然，中国股市中存在着大量的非理性投资者，他们的心理状况和行为会对市场产生一定的冲击。
行情景气和低迷时期各行业的估值状况发生了很大的变化，几乎所有行业的市盈率下跌至原来的1/2到1/3左右。以金融板块来讲，市盈率大幅下跌至原先的1/5左右，尽管近期紧缩的货币政策（央行多次上调法定准备金率）对银行收益造成一定影响，降低了投资者对银行业未来利润上升的预期，但13倍左右的市盈率一定程度上还是低估了处于健康发展阶段的商业银行价值，因为大多数商业银行半年报利润同比增长都在50%以上，而浦发银行同比增长更是高达140%。由此可见，我国资本市场的大多数投资者是非理性的，有限的套利使得上市公司在资本市场上的价格往往不能反映其真实价值。面对非理性投资的情况，如果公司的管理者是理性的，在资本市场上应该择机进行融资。Stein（1996）提出了“市场时机选择”理论，该理论认为：在非有效的市场中，理性的公司管理者致力于公司真实价值最大化，那么当股价被高估时，管理者应该利用投资者的这种非理性狂热时机发行更多地股票；而当股价被低估时，管理者应当回购股票。
从2000-2007年间ipo的情况看，行情景气的2000、2006、2007年，公司可以在市场上以相对较高的股价募集到资金，所以发行量明显增大，溢价发行公司数量多。尤其是2007年，发行量达到将近399亿股，创出历史新高。其它年间，由于股市不景气，则发行量较小，集资金额相对较低。由此可见，理性的公司管理者在市场行情上涨时更倾向于股权融资，而市场行情不好时，则更倾向于债务融资。
首次ipo后，上市公司可以通过定向或非定向增发再次向市场募集资金。企业一般选择在股票行情上涨时增发，而股票被低估的企业则倾向于延迟增发。2008年由于a股股价的下跌，很多上市公司（比如：银鸽投资半年股价下跌超过六成）延迟了增发方案。所以面对非理性的投资者形成的市场股价，理性的公司管理者总是会调整融资决策，选择时机来为公司募集更多的资金。
对于资本市场上融资获得的资金，理性的管理者会积极寻找npV大于零的项目进行投资，他们更注重公司的长远发展，不会为了盲目追逐短期利润而投资于那些高风险的项目，所以市场上投资者的非理不会影响到理性管理者的投资决策。
2.2管理者非理性下的投融资决策
股份制企业中，企业的所有权与经营权分离，管理人和所有者利益不完全一致，带来了委托问题，有的管理者为获取利润不惜以牺牲股东的利益为代价。主流经济学认为公司可以通过设计有效的激励机制（比如：股票期权）来降低管理者的道德风险，提高公司治理效率，但激励机制对约束管理者的行为所起到的作用是有限的，仅靠激励机制并没有完全解决委托问题，行为金融学认为这是因为管理者本身也非完全理性的，会不由自主地受到各种心理因素的干扰，以至于陷入认知陷阱。所以管理者完全理性只是一种理想状态，他们的投融资决策仍然会受到非理性因素的影响：
（1）过度自信。管理者由于过度自信会对公司前景产生更乐观的预期，这时即使资本市场可以给出相对比较合理的估值，管理者仍然会认为市场低估了自己的股票，所以管理者不愿意通过发行股票的方式来融资，更多地依赖债务融资，从而加大了财务风险。过度自信的管理者往往过于相信自己的判断能力，高估自己成功的机会，把成功归功于自己的能力，而低估运气和机会的作用。在选择投资项目时，他们会选择高风险的项目，但结果是高风险项目的成功概率并不大，很多时候高风险没有带来高收益，却造成了很大的损失。
（2）确认偏见。人的认知加工能力是有限的，他们总是会对周围的信息进行选择性加工，并且通常总是感知那些支持自己观点的信息，而忽视那些不支持自己观点的信息。我国上市公司（000100tCL集团）在并购汤姆逊彩电业务时期，中国的企业正在掀起一股并购风，tCL集团管理者认为并购是公司走向世界的一个巨大机遇，但事实上彩电行业在欧洲属于夕阳行业，根本没有吸引力，tCL的管理者李东生却错判了市场趋势，更没有考虑到tCL产品在欧美市场上柜率不高，销售渠道欠缺等不利因素，最终亏损2.05亿美元，带来了该上市公司业绩的大幅滑坡。由此可见，作为公司的管理者，在追求公司发展的过程中，不仅要及时感知市场的机会，同时也应该对不利因素进行客观的评估。（3）来自于外部的压力。虽然理想状态下理性的管理者会正确评估项目的价值，选择有投资价值的项目。但管理者在决策的过程中总会受到来自于外部因素的干扰，从而引发非理。如果公司的业绩增长与投资者的预期有很大差距，则会影响到投资者对该公司前景的预测，投资者选择在二级市场上抛售股票，使得公司股价下跌。另一方面，二级市场表现不佳和公司利润增长缓慢会促使董事会要求更换管理层。所以投资者的抛售压力和来自董事会的压力都会使管理者调整投资决策，从事高风险投资来获取利润进而维持投资者的信心，过多地追逐短期利润可能会影响到公司的长远发展。
3结语
本文运用行为金融学的理论，结合我国股票市场及上市公司的表现，验证了我国资本市场的投资者是非理性的，他们的行为会对公司管理者投融资决策产生影响，而公司管理者由于面临着自身心理因素和外界因素的干扰，从而在做出投融资决策时也会表现出一定的非理。所以，如何引导投资者理性投资，管理者理性投融资关系到我国上市公司和资本市场的健康发展。
作为新兴市场，我国的股票市场中存在大量的非理性投资者。投资者偏好从短期投机交易中获得资本收益，他们的投机行为一方面为管理者择机在二级市场上募集资金提供机会，但另一方面也加大了市场风险，给公司管理者造成压力，使得管理者为迎合投资者的投机偏好而做出不利于公司的长期发展的投融资策略。我国在限制股票市场投资者的非理方面已经形成了一些制度，比如：设置涨跌停板；三日累计涨跌幅超过20%，公司必须公告等。但仍然存在的问题是：我国的散户投资者比例大（90%左右），投机者数量多，市场不成熟。所以，要引导市场向更健康的方向发展，今后必须大力发展机构投资者。
从我国的上市公司来看，不少管理层在公司上市后出于投资者的压力，侧重于短期投机性的资本运作，轻率投资市场青睐的热点行业，却忽视了公司主营业务的发展，结果导致业绩滑坡，有的甚至面临退市风险。要改善管理层的非理性投资情况，必须增加上市公司信息披露的透明度，让投资者了解公司投资项目的真正价值，这一方面有利于维持投资者对公司未来前景的信心，保护中小股东的利益；另一方面，也是让投资者能够清晰地了解管理者经营效率，对公司的整体价值有客观地评价，进而做出正确的决策。对于非理性因素而无法解决的委托问题，有效降低管理者道德风险的途径是提高我国人力资源市场的活跃度和流动性。在活跃的人力资源市场中，不负责的或低能的管理者得到的不仅是低工资，更多的是个人声誉的损失。由于人力市场信息的不断流动，他们经营能力的水平会影响他们在同行业的声誉，所以管理者会有动力尽自己所能来提高公司的经营业绩。
总之，要促进上市公司和资本市场的健康发展，必须不断加强各方面的制度建设，发挥市场约束的作用，更好地引导投资者和公司管理者的理。
参考文献
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投资管理公司市场篇3
abstract：BasedonthehighlyconcentratedownershipstructureofChineselistedcompanies，thispaperinvestigateshowearningsmanagementinfluencesover-investmentthroughtheperspectiveofthecontrollingshareholder.weexamineasampleof2004～2013companieslistedinChineseastockmarket，andtheresultsshowthatearningsmanagementwillpositivelyinfluenceover-investment.wefurtherfindthat，thepropertyofthecontrollingshareholderwillinfluencetherelationshipbetweenearningsmanagementandover-investment，andthenon-stateownedcompanies’earningsmanagementhasastrongerinfluenceonover-investment.wealsofindthattheimpactsofearningsmanagementonover-investmentarestrongerforcompanieswithhigherdivergenceofcontrolandcashflowrightsbytheultimatecontrollingshareholder.
Keywords：controllingshareholder；earningsmanagement；over-investment
引言
盈余管理不仅会扭曲公司的真实业绩信息，而且可能掩盖未来的业绩增长趋势。由于投资者往往对会计盈余的质量缺乏应有的关注，而是基于公司公开披露的会计盈余信息对公司价值和前景进行分析，因此盈余管理会影响到资本市场上投资者对公司价值和前景的判断，使上市公司的股票价格偏离基本面价值，而资本市场上股票错误定价会进一步影响到公司投资决策和资源配置。Stein分析指出，股票错误定价通过股权融资渠道和迎合渠道影响公司投资决策[1]。
Baker等进一步对股权融资渠道加以深入分析，认为股价上涨导致股权融资成本降低，相对较低的融资成本会推动公司实际投资增加[2]。但Baker等的分析中假定公司通过较低成本融资获取的资金都会投向净现值为正的项目，管理者与股东之间不存在冲突，也不存在因冲突而引发的非效率投资问题。polk和Sapienza从迎合渠道分析了股票错误定价对公司投资支出的影响，他们认为，如果市场对公司及其投资项目的前景评价过分乐观而高估股票价值，在公司资金或举债能力充足的情况下，管理者会采取过度投资迎合投资者的乐观评价以尽量抬高并维持短期股价[3]。
中国上市公司股权结构高度集中，公司盈余管理实际上是控股股东的盈余管理。由于公司治理机制不完善，并且市场监管体系不健全，控股股东不仅有动机和能力运用盈余管理影响股价，还可以迎合市场评价进行投资决策。本文以沪深两市上市公司为分析样本，研究控股股东盈余管理如何影响公司过度投资。我们首先运用Richardson[4]的预期投资模型测度出公司过度投资水平，实证检验盈余管理对过度投资的影响，并进一步考察这种影响在控股股东属性和两权分离程度不同的公司中所存在的差异。
本文的创新之处表现在以下几个方面：首先，polk和Sapienza通过考察盈余管理对公司投资支出的影响分析迎合渠道，本文则是运用Richardson方法测度出公司过度投资水平并在此基础上考察控股股东盈余管理对公司过度投资的影响。第二，我们将中国上市公司按照国有控股和非国有控股分类，研究发现非国有控股上市公司实施盈余管理对过度投资的影响更大。第三，本文进一步考察终极控股股东两权分离程度不同的公司中盈余管理与过度投资的关系，研究发现两权分离度高的公司其盈余管理对过度投资的影响更加强烈。
1文献综述
在国外学者的研究中，盈余管理对公司投资支出的影响与管理者的迎合动机有关。管理者出于迎合市场投资者的动机进行盈余管理，导致公司股票错误定价。teoh等[5]、Rangan[6]研究发现公司在实施股权再融资之前，管理者有动机通过盈余管理制造较高的可操控性应计利润，而投资者因无法识别这种盈余管理行为会高估公司价值引起股价上涨。Xie进一步指出，盈余管理对股价的影响并不局限于股权融资公司[7]。Jensen则分析了股价高估的成本，指出管理者迎合投资者情绪的动机与各种冲突交互作用会引发公司非效率投资[8]。polk和Sapienza从迎合渠道对股票错误定价与公司投资的关系进行了分析，研究发现当盈余管理导致公司股价被市场高估时，资金充裕的公司有动机迎合投资者的乐观情绪进行过度投资。
国外另有一些学者从会计信息质量的视角分析盈余管理对过度投资的影响，如mcnichols和Stubben研究得出盈余管理不仅会影响外部投资者的判断，而且还可能扭曲内部投资决策者所获得的信息，内部投资决策者可能因为对公司评价过度乐观而进行过度投资，或者他们知道真实情况但仍然选择高风险的投资项目以期扭转公司业绩[9]。Kedia和philippon研究认为管理者为了获取私利进行盈余管理以粉饰公司业绩，并会进行过度投资和雇用更多员工，以使公司看起来更像是业绩良好的公司，从而掩饰其盈余管理行为，他们还认为盈余管理幅度越大，过度投资越严重[10]。
需要加以说明的是，mcnichols和Stubben、Kedia和philippon都是在投资支出模型中加入反映盈余管理程度的变量来考察公司非效率投资。在polk和Sapienza的分析中，可操控性应计利润（盈余管理指标）被用来反映股票市场错误定价，他们采用这一指标来考察市场时机所导致的非效率投资。从这些学者所做的分析来看，他们都没有从公司投资支出中分离出过度投资。Richardson通过测度适度投资水平进而得到公司投资不足与过度投资的具体数量，在此基础上设计出一种分析公司非效率投资的方法。Richardson方法直观明了，为我们进一步考察盈余管理对公司投资效率的影响提供了很好的分析框架。
国内学者针对盈余管理如何影响公司投资决策也做了一些研究，如谭跃和夏芳将盈余管理与投资者情绪结合起来分析两者对股价的影响，并进一步分析两者与公司投资的关系，发现不同时期两者导致的错误定价对投资的影响并不一致[11]。任春燕认为盈余管理降低了公司会计信息质量，这会加重公司和外部投资者之间、管理者和股东之间的信息不对称，从而导致公司投资效率的降低[12]。彭文伟等认为，我国上市公司股权集中度高，公司的投资决策权由控股股东掌握，在其他股东很难进行有效监督的情形下，控股股东往往会采取过度投资以扩大控制权私利[13]。杜建华则发现，在终极控股股东控制权与现金流权分离的情况下，超出现金流权的超额控制权会驱使控股股东做出过度投资决策以侵占中小股东的利益，并且两权分离程度越高，过度投资的程度越严重[14]。
从上述已有的研究成果来看，国外学者多是基于相对分散的公司股权结构背景，从管理者行为视角对盈余管理作用于公司投资决策的机理过程进行探讨。国内虽有学者对控股股东与公司投资决策的关系进行了研究，但还没有学者进一步探讨控股股东出于自利动机的盈余管理行为如何导致公司过度投资。
2研究假说
我国上市公司往往由大股东控制，控股股东居于公司决策的主导地位。在目前我国资本市场有效程度较低的情况下，投资者难以识别上市公司的盈余信息质量，控股股东为最大化自身利益有强烈动机进行盈余管理以获取控制权私利。控股股东的盈余管理不仅会扭曲市场所得到当期公司的真实业绩信息，而且会掩盖公司未来的业绩发展趋势，市场投资者根据操纵后的盈余信息对公司价值进行判断，这会导致投资者对公司前景和公司价值持过度乐观情绪，造成公司价值被高估、股价上涨。当市场对公司及其投资项目的前景评价过分乐观而高估股票价值时，即使公司不存在相应的投资机会，控股股东为了掩饰其盈余管理行为，也会投资于净现值为负的项目以迎合投资者的乐观评价，使其投资行为与账面盈余保持一致，从而避免引起监管部门的注意。可见，在股权结构集中的情况下，控股股东的盈余管理行为会导致公司过度投资，因此我们在这里提出假说1：
H1：公司过度投资与盈余管理呈正相关关系。
控股股东属性不同时，其通过盈余管理攫取控制权私利的动机不同，对公司过度投资的影响也会不同。相比国有控股的上市公司，非国有控股的上市公司通常处于竞争性行业，面临着更加激烈的市场竞争，控股股东及其他利益相关者对公司的盈余信息更为敏感，因此有强烈的动机进行盈余管理。而国有上市公司面临着严格的政府监管和社会监督，其实际控制人进行盈余管理以获取控制权私利的成本和风险相应更高[15]。进一步地，为了在市场上融资，非国有上市公司的控股股东或其人有可能非常注重短期股价变化，当市场投资者高估公司价值时，非国有上市公司的控股股东有强烈动机迎合投资者情绪进行过度投资以维持短期股价。而在国有上市公司中，政府作为终极控股股东对公司的行政干预和对管理者薪酬水平的管制会导致公司控股股东或其人迎合市场错误定价进行投资的动机较弱。因此我们认为相比国有上市公司，非国有上市公司的控股股东操纵盈余并迎合投资者进行过度投资的动机更为强烈。基于以上分析，我们在这里提出假说2：
H2：相比国有控股的上市公司，非国有控股的上市公司其盈余管理对过度投资的影响更为强烈。
终极控股股东两权分离程度不同时，通过盈余管理实施利益侵占的动机不同，对公司过度投资的影响也存在差异。终极控股股东两权分离程度代表其与中小股东的利益分化程度，随着两权分离程度的提高，控股股东与中小股东的利益越不一致，实施侵占行为的成本越低，通过操纵盈余影响盈余报告以获取控制权私利的动机越强。因此，相比两权分离程度低的控股股东，两权分离程度高的控股股东有更强烈的动机操纵盈余。进一步地，终极控股股东控制权与现金流权的分离使其较少考虑公司的整体价值，而是更加关注控制性资源的多寡。由于两权分离程度越高的控股股东攫取控制权私利的动机越强烈[16]，在盈余管理造成投资者情绪高涨且公司股价被高估的情况下，为获取更多的控制性资源，两权分离程度高的控股股东通过过度投资扩大控制性资产规模的动机更为强烈[17]。基于以上分析，我们在这里提出假说3：
H3：相比终极控股股东两权分离度低的上市公司，终极控股股东两权分离度高的上市公司其盈余管理对过度投资的影响更为强烈。
3数据、样本及变量
本文选取2004～2013年中国沪深a股上市公司作为研究样本，由于滞后变量的存在，样本中还包含了2003年的数据。我们采取如下方式筛选样本：第一，按照证监会行业分类剔除了金融类公司；第二，剔除统计数据不全、信息披露不及时的公司，同时也剔除总负债大于总资产的公司；第三，鉴于要对上市年限进行对数化处理，样本选取时还剔除了当年上市的新公司。我们进一步按照样本分布剔除了1%之前和99%之后的公司，最后得到15245个样本观测值。
我们借鉴Richardson的研究成果对公司适度投资水平进行估计，然后分离出过度投资样本。具体地，我们运用tobinQ值衡量公司潜在投资机会，并加入控制变量上市年限（age）、杠杆（Leverage）、公司规模（Size）、现金（Cash）和股票收益率（StockReturns）对公司适度投资水平进行估计。通过这一方法得到正的残差ε表示公司过度投资的程度（记为XinV），过度投资样本观测值5833个。
控股股东或其人通过在不同会计期间转移利润来操纵公司披露的盈余信息，本文运用修正的Jones模型[18]得到可操控性应计利润（Da），以此度量控股股东盈余管理行为。表1中对本文所使用的变量进行了定义，其中，主营业务收入变化（ΔReV）、应收账款变化（ΔReC）、固定资产原值（ppe）在修正的Jones模型中用于估计出正常的非可操控性应计利润（nDa），自由现金流（FCF）为经营活动现金流减除公司投资支出后的余额。
表2中的描述性统计结果显示，过度投资（XinV）的均值（0.055）大于其中位数（0.030），可操控性应计利润（Da）的中位数（0.019）、自由现金流（FCF）的中位数（0.030）均大于0，说明过度投资的公司大部分都进行了正向盈余管理，并且这些公司经营现金流在满足投资支出后都有一定的自由现金流。
4实证检验结果
表3的第一列给出了模型（1）的回归结果。结果显示，盈余管理（Da）与公司过度投资（XinV）在10%的置信水平上显著正相关，自由现金流（FCF）与过度投资也显著正相关。这一结果与本文的假说1是一致的，这表明在股权结构集中的中国上市公司中，盈余管理的程度越大，资本市场投资者对于公司及其项目的前景和价值会越乐观，控股股东越是有动力迎合市场评价进行更大规模的过度投资。
表3的第二列与第三列显示了国有控股公司和非国有控股公司的回归结果。从结果可以看出，非国有公司的盈余管理（Da）与过度投资（XinV）呈正相关关系，而国有公司的盈余管理（Da）系数并不显著。这一结果表明，与国有控股公司相比，非国有公司实施盈余管理对过度投资的影响更为强烈，这与本文假说2一致。
表4中，我们将样本分成两权分离和两权未分离两个子样本，前两列中的结果显示，两权未分离样本的盈余管理（Da）系数并不显著，而两权分离样本的盈余管理（Da）系数在10%的置信水平上显著。进一步地，我们将两权分离子样本以终极控股股东两权分离系数的均值为界划分成为两权分离度低和两权分离度高两个子样本，第三、四列的结果显示，两权分离度低样本的盈余管理（Da）系数并不显著，而两权分离度高样本的这一系数显著。表4中的结果表明，相对于两权分离度较低的公司，两权分离度较高的公司盈余管理对过度投资的影响更强烈，这与本文假说3一致。
本文在运用Richardson方法估计公司适度投资水平时，也将衡量投资机会的变量Q替换为销售收入增长率（SalesGrowth），通过这种方法得到过度投资量（XinV）并带入模型（1）中，检验结果表明盈余管理依然对公司过度投资产生正向影响，这说明本文结果具有一定的稳健性。
5结论与讨论
投资管理公司市场篇4
关键词:保险集团；混业经营；市场风险管理
随着我国经济社会的不断进步,保险业发展水平逐步提高,资本市场与货币市场日益成熟,保险业已经成为支撑社会保障体系的重要力量,保险集团已成为金融体系日益活跃的重要组成部分。保险集团是以保险为核心,融证券、信托、银行、资产管理等多元金融业务为一体的紧密、高效、多元的金融混业经营集团。保险集团的金融混业经营使其能够全面参与衍生产品的各个市场环节,但也增加了保险集团市场风险暴露的广度和深度,即由于业务的综合性而能受到金融市场领域风险的直接影响,构成了全面的市场风险。保险集团混业经营中子公司比较复杂,而且每一个子公司业务性质都有其特殊性,给集团市场的全面风险管理带来了极大挑战。
保险集团全面市场风险管理的架构
巴塞尔银行监管委员会在1996年颁布的《资本协议市场风险补充规定》中,将市场风险定义为因市场价格波动而导致表内和表外头寸损失的风险,并根据导致市场风险因素的不同将市场风险划分为利率风险、股票风险、汇率风险和黄金等商品价格风险。随着经济全球化、金融国际化以及金融创新的发展,保险集团面临的市场风险呈现出高层化、扩散化、契约化和网络化等特点。2007年以来的次贷危机又使保险集团的市场风险进一步上升。在这个背景环境下,保险集团应考虑设计一个有效的市场风险管理架构,通过建立和适时调整自身的风险管理机制,来防范和化解集团和子公司层面面临的各类市场风险。
市场风险集成管理的风险管理架构应设计为矩阵式的市场风险管理架构。它应在横向业务整合的基础上,增加纵向的管控,将同属性的交易或者具有相同风险因子的品种进行风险加总。金融集团由决策层确定总体风险资本,然后把总体风险资本限额按横向(子公司)来进行分配。即将风险资本限额在集团不同的子公司之间进行分配,子公司再将所配的风险资本限额配置到每一个业务部门,则每一级的管理者面对的一个关键问题是如何把下一级的投资活动产生的风险限制在可控范围内。如果每一级的风险管理者都能做到随时掌握和监督下一级的风险限额执行情况,并能对突破既定限额的情况进行及时干预,则风险管理就算真正达到目标(层级管理)。
保险子公司与资产管理子公司的市场风险管理
新《保险法》对于保险资金的运用渠道一直有严格规定,只允许投资于银行存款、买卖政府债券和金融债券。由于投资渠道的限制,加之1996年5月以来的8次利率调整,使保险资金处于闲置状态或低收益状态,导致出现了严重的利差损问题,严重影响了保险公司的生存和发展。1998年以后,保险公司陆续获准可以进行同业拆借、买卖中央企业aa+公司债券、国债回购、协议存款、企业债券及证券投资基金。2004年,保险公司又获准可以买卖可转换债券、保险外汇资金境外运用、投资银行次级债。2004年10月,随着《保险机构投资者股票投资管理暂行办法》的颁布,标志着我国保险资金可以直接进入证券市场进行股票投资。一般来说,保险资金运用的原则应符合安全性、流动性、收益性三原则,并在遵循安全性原则的前提下以求取得更多的收益,同时应保持一定的流动性以应付日常开支和保险赔付。
保险资金运用可主要按照风险限额管理来实施(子公司层面),首先根据保险子公司(或保险资产子公司)的资本实力、股东目标与风险偏好、监管规定等,确定保险资金运用的总体风险水平以及相应的抵御风险损失的风险资本限额;然后,根据对各业务部门或交易员的风险调整的绩效测量结果,以及其它因素在各层次间进行风险资本限额的分配;最后根据分配的风险资本限额对各业务部门乃至每一笔交易的风险进行监控,并根据风险调整后的绩效评估结果以及其它因素对风险资本限额进行动态的分配调整。
保险公司偿付能力越大承受高投资风险的能力越大,衡量偿付能力的指标有净保费与净资产之比,美国的保险监管认为3:1为满意的最大安全比例,这一比例愈大,保险资金的运用规模可以相对大些。未决赔款准备金与净资产之比高于1:5,保险公司有可能破产,这一比例愈大,保险公司的资金运用规模相对小些。我国2001年制定的《保险公司最低偿付能力及监管指标管理规定》做出了具体规定,其中也规定了财产保险公司资金运用指标,寿险公司投资收益监管指标。严格根据保险公司的资本实力和偿付能力,对保险投资总投资额及其风险限额上做出限定,对保险资金投资的市场风险将起到事前控制的作用。
银行子公司的市场风险管理
我国银监会2004年了《商业银行市场风险管理指引》,从操作层面上对商业银行的市场风险管理提出了要求。银监会《商业银行资本充足率管理办法》规定,商业银行交易账户总头寸高于表内外总资产的10%或超过85亿元人民币的商业银行需计提市场风险资本。这意味着,银行子公司必须对市场风险进行合理的管理,以便对市场风险资本金进行管理。
银行子公司目前产生市场风险的资金交易品种,主要包括外汇交易(如即期外汇买卖、远期外汇买卖、外汇掉期等)、贵金属交易业务(如黄金白银的即期买卖、远期买卖、掉期及租赁交易)、衍生产品交易业务(如货币掉期、利率掉期、掉期期权、外汇期权、债券期权、利率期货、指数期货、指数期权等)、利率产品业务(如机构债券、公司债券、短期商业票据、新兴市场公债等)、结构化产品业务(如信用违约互换、与信用相连的债券等)。随着利率市场化、金融创新的不断深化,银行子公司的经营重点由传统的贷款业务向市场业务转移,面临的市场风险的种类和规模将成倍增长。
银监会的《商业银行市场风险管理指引》中要求商业银行根据资产负债的特征划分银行账户和交易账户,并针对两个账户的不同特征选择合适的方法计量市场风险。银监会的《商业银行资本充足率管理办法》规定,需计提资本金的市场风险包括以下风险:交易账户中受利率影响的各类金融工具及股票所涉及的风险、商业银行全部的外汇风险和商品风险。其中不包含银行账户中的利率风险。银行子公司应当尽量对所计量的银行账户和交易账户中的市场风险(特别是利率风险),在全行范围内进行加总,以便董事会和高级管理层了解本行的总体市场风险水平。在操作层面上,由于银行账户采用账面价值核算,而交易账户采用市场价值核算,因此常用的VaR方法主要集中于交易账户的市场风险衡量,而无法覆盖银行账户的市场风险。后者往往使用敞口分析、缺口分析或敏感性分析加以补充。这样,在计量两大账户风险的方法上就出现了不能统一的局面。
银行子公司应对两个账户进行市场风险的统一管理。统一银行账户和交易账户的市场风险管理,有助于高级管理层准确衡量全行范围内存在的风险。两大账户的市场风险管理割裂,则可能因统计口径、参数设置和计量方法的不一致给董事会和高级管理层的决策造成困难。银行账户的可用monteCarlo模拟利率和汇率的未来变动,计算出银行账户在一定置信度下的最大可能损失,这在本质上与交易账户的计量是统一的,因而从技术上而言,统一两大账户的市场风险管理是可行的。
证券子公司的市场风险管理
(一)证券承销业务的市场风险
证券承销业务的市场风险是余额包销的风险,证券承销业务市场风险管理的目标就是要将承销的股票全部销售出去,不能产生余额包销,而股票能否销售出去的核心在于股票发行定价。因此,证券承销业务事前风险管理的核心在于承销证券发行定价能力。另外也可对承销股票的VaR(ipo新股价格变化可用二级市场中行业相同、经营状况相同的公司的股价变动来反应)进行估算。
(二)证券投资业务的市场风险
证券投资风险主要是股票、债券等金融产品二级市场价格波动的市场风险。可采用以VaR限额管理为基础的风险管理策略。
(三)融资融券业务的市场风险
2008年10月经国务院同意,中国证监会宣布要启动证券公司融资融券业务试点工作。在融资交易中,证券子公司可能会面临到期客户不能偿还融资款,甚至强行平仓后所得还不足偿还融资款的风险,即客户把损失风险转嫁给证券子公司。还有,证券子公司在动用自己的资金或者证券为投资者融资融券过程中,由于错误判断市场所引起的风险,即股票上涨误判为下跌融出资金,而股票下跌误判为上涨融出股票,也将直接对证券子公司的利润产生负面影响。另外,引入卖空机制后,估值偏高的机构重仓股也会存在下调的风险,抱团取暖的现象将大为减少,这些将增加证券子公司的自营业务难度和风险。
针对融资融券可能的市场风险,证券子公司应建立信用账户预警系统,对客户信用交易帐户的融资买入和质押股票的风险指标进行动态监控,量化融资质押证券强制平仓的预警线和平仓线,并且根据市场趋势调整融资融券的比例。
信托子公司的市场风险管理
2007年3月1日,中国银监会正式颁布实施新修订的《信托公司管理办法》和《信托公司集合资金信托计划管理办法》,同时下发“关于信托公司过渡期有关问题的通知”,这就是业内所谓的信托“新政”。《办法》第二十条规定,信托公司固有业务项下可以开展存放同业、拆放同业、贷款、租赁、投资等业务。投资业务限定为金融类公司股权投资、金融产品投资和自用固定资产投资。目前,信托子公司的自营业务有较大的比重在证券投资上,因此自营业务的实时监测就目前的自营业务的品种而言,反映的主要是证券投资的风险。
对于固有业务项下证券投资的市场风险及管理情况,信托子公司应对因股价、市场汇率、利率及其他价格因素变动而产生和可能产生的风险值进行估算(即证券投资组合的VaR值),分析上述价格的变化对公司盈利能力和财务状况的影响。对于有些资金信托项目,资金信托计划中承诺通过调整管理费弥补投资者的利息风险,将投资者承受一定的利率风险附带转嫁到信托公司自身上,从而吸引投资者的,信托子公司对这类信托项目的利率风险的估算可采用利率风险VaR,计算在一定置信水平下,由于基准利率变动导致的管理费用的最大可能损失。
基金子公司的市场风险管理
一般而言,基金投资的实际风险承担者是基金管理公司的客户——基金投资者,而基金管理公司只是受托理财,作为报酬,基金投资者要支付管理费给基金管理公司。因此,从集团层面来看,基金管理资产不纳入集团的市场风险资本限额汇总计算,对基金公司投资组合的市场风险管理主要属于指导建议层面,对其投资的市场风险进行动态测算与评估并给出指导意见。但对有些特殊类型的品种,则应测算其不能保本对基金公司造成的潜在损失,且应对其实施的投资组合保险策略进行严格动态监控。
参考文献:
1.盛和泰.国外保险集团的全面风险管理及建议[J].金融电子化,2008(5)
投资管理公司市场篇5
内容提要:新《保险法》的颁布，使我国保险资金的运用环境有了进一步改善。但由于没有相关的实施细则，致使资金运用依然困难重重。我国保险资金运用政策的调整应当加快，这是改善保险业经营环境的需要，是中国保险业融入国际市场的必然选择，是增强保险公司偿付能力的必然要求。为了缓解保险资金运用矛盾，确保保险资金安全增值，应当允许保险资金直接入市，允许保险资金投资于更宽范围的公司债券，有限度地允许保险公司参与质押贷款及金融租赁业务，项目投资，战略投资和国有股、法人股的投资，外币境内外投资及人民币境外投资。
新《保险法》的颁布与实施，给中国保险资金的高效运用提供了法律平台，随着保险资金投资政策的调整，将给中国保险业的持续、快速、健康发展增添新的活力。但在这方面的细则尚未出台。当前，保险业受制于资金运用范围的狭小，盈利水平难以提高，极大地影响了保险公司的偿付能力，中国保险业潜在的风险积聚在加快。因此，加快保险资金运用政策调整的步伐，已成为中国保险业发展过程中一个最为突出的问题。
一、保险资金运用政策的调整应当加快
（一）放宽保险资金运用渠道是改善保险业经营环境的需要。一方面，随着我国保险市场竞争的加剧，经营成本大幅度上升，承保利润明显下降，有些财产险业务经营已难以为继。对于人寿险业务，这个问题更为突出。另一个方面，将保险公司基本排斥在资本市场之外，不利于保险公司培育核心竞争能力。从当今国际金融市场发展趋势来看，包括保险公司在内的金融机构无不向着大型化和全能化方向发展，能为客户提供全方位的金融服务已成为金融机构互相竞争的法宝。保险公司拥有强大的零售网络和广泛的客户资源，开展投资管理、风险控制等综合性业务条件得天独厚。因此，对保险资金开放资本市场可使保险公司的客户资源得到充分利用，这对提高保险公司竞争能力极为有利。随着中国入世，保险业的开放度也日益扩大，相对于国外保险公司已拥有的丰富的资本市场运作经验，国内保险公司在资本市场上的投资尚处于起步阶段，如不尽快使保险资金同资本市场对接，提升投资管理水平，将使我们一开始便在竞争中处于不利地位。
（二）放宽保险资金运用渠道是中国保险业融人国际市场的必然选择。中国加入wto后，中国保险业融人国际市场的步伐日益加快，中国保险业与国际保险业的互动加快了这种融合。“9.11”事件后，国际保险业进入了艰难的调整期，而中国经济的一枝独秀为中国保险业提供了巨大的市场需求。国际保险业利用其成熟的管理技术，先进的管理方法，面对的是全球资本市场，其投资的领域涉及股票、债券、基金、抵押贷款、房地产、贵金属等。其投资的方式可以是自营，也可以是委托，十分灵活、方便。而中国保险业在资金运用上范围狭小，严重制约了保险业的国际竞争力，使保险业发展的能量难以充分释放出来。
（三）放宽保险资金运用渠道是增强保险公司偿付能力的必然要求。过窄的投资渠道限制了新的保险业务的拓展，使产品设计过程中价格确定增加困难，市场需求与保单价值之间的矛盾更加突出。放宽保险资金运用渠道，有利于开发更多的适应市场需求的新产品，有利于产品销售，有利于提高投资收益，有利于化解寿险利差损，增强保险公司的偿付能力。
二、目前保险资金运用与管理存在的问题以及政策性困扰
（一）由政策性因素导致的证券市场的系统性风险给保险公司投资带来一定困难。相对于国际成熟的证券市场来说，我国证券市场尚处于初级发展阶段，有很多问题是与国家经济、金融体制改革相伴而生的，只能在发展中寻求改革与发展的办法。如占上市公司三分之二的国有股、法人股的流通问题；新股配售问题；银行资金人市问题；宏观经济及货币政策问题；a、B股市场统一问题等等。这些政策性因素的变化或不确定性都会对证券市场特别是股票市场产生重要影响，由于保险公司目前已投资于证券投资资金，间接进入了股市，因此这些政策性因素影响着保险公司的投资收益的稳定。
（二）投资工具缺乏既给保险公司投资带来了巨大压力，也给保险公司投资带来了风险。目前保险公司只能在商业银行存款、投资于国债、金融债、部分企业债及买卖证券投资基金，没有更多的金融投资工具，使保险公司间接投资股票市场只能在一个上升的市场行情中寻求盈利，一旦国际、国内政治经济形势发生变化，引起行情下跌便只能承受投资损失。即使是国债投资，也是品种少，期限短，不能较好满足保险公司的投资需求。另一方面，我国目前允许保险资金投资的基本上都是利率性产品，而没有实业投资，一旦利率变化，对保险公司的存量资产及增量资金都有着重要影响。表现在：利率持续走低，保险公司将面临再投资收益风险；而如果利率持续走高，保险公司存量固定收益债券则面临投资风险考验。
（三）由于投资工具的缺乏，使保险公司投资组合困难，完全做到资产与负债相匹配成为不现实。我国的寿险资金绝大部分是长期性的，其中20年期限的资金约占50％左右，而在保险可投资的工具中却缺乏与之相匹配的品种。如协议存款绝大部分为5年期，国债、金融债以3、5、7、10年居多，20、30年期限的品种太少，而且价格也不能真实反映期限与价格的变化。在目前限制保险公司投资实业、股市及海外资本市场的情况下，各保险公司要做到投资资产与负债的完全匹配显然是困难的，这也形成了保险公司的巨大经营风险。
（四）现行投资管理体制及资金运用政策限制了保险公司投资业务的发展。国际上一般保险公司投资管理有三种模式：一种是由保险集团公司或金融集团公司所属的专业投资公司运用与管理保险资金；第二种是资金由保险公司下设一个具体的投资部门来管理和运作；第三种是保险公司把资金委托给专门的投资管理公司或基金管理公司来运作。从我国的情况看，这方面限制较死，第一种和第三种模式基本上不存在。虽然新的《保险法》已出台，对保险公司的投资尚留有余地，但有些条款缺乏权威性解释，亟待有关部门做出详细的说明。可以说，目前投资管理体制及政策上的种种限制和不明确，在很大程度上限制了保险投资业务的发展。（五）国家宏观经济政策及资源的配置水平，影响着保险公司的资金营运。主要表现在：一方面国家通过积极的财政政策大量筹集与分配资金，另一方面，货币市场、资本市场资金大量闲置；一方面国有商业银行惜贷，存贷比例偏低，另一方面国有商业银行又大量认购国债，默默承受着利率风险；一方面企业贷款难、上市筹资难，另一方面，企业发债又多头管理，限制的太死；一方面保险公司保费收入高速增长，另一方面，保险资金运用却没有更宽的出路。这些状况表明，国家宏观经济政策缺乏协调机制，这些问题的存在不仅使资金及债券的价格失真，也给国民经济资源造成浪费，影响着保险资金的有效增值。
三、如何缓解保险资金运用矛盾，确保保险资金安全增值
（一）允许保险资金直接人市。保险资金的直接入市，是利用股市的最有效的途径。首先，可以避免投资于基金的管理费用和托管费用，节省成本；其次，可避免投资于封闭式基金造成的折价损失；第三，可以避免投资于开放式基金的申购和赎回费用。特别重要的是，保险公司作为机构投资者，在见证中国资本市场发展的同时，已在人才储备、投资组合、风险控制等方面积累了较丰富的经验，有能力直接参与股票市场，直接利用资本市场的发展契机，提高保险资金的运用水平。
（二）允许保险资金投资于更宽范围的公司债券。与美国20万亿美元债券市场的规模及4万亿美元公司债券的规模相比，目前中国债券市场的规模小、品种少，公司债的规模只占全部债券市场规模的4％。可见，中国的公司债券，包括可转债市场，有着巨大的发展空间，也将为保险资金的运用提供更大的市场。
（三）有限度地允许保险公司参与质押贷款及金融租赁业务。主要包括住房、汽车贷款等。在有效控制风险的前提下，这类投资收益稳定、风险小，特别适合保险资金的安全增值的特点。
（四）项目投资。可投资于市政建设、重大交通设施等风险小、期限长、收益高的项目。
（五）战略投资和国有股、法人股的投资。应该允许保险公司作为新股配售的战略投资者，享受一级市场的高收益；同时，应该允许保险公司投资于业绩优秀公司的国有股或法人股，获取稳定的红利以及通过所投资公司的净资产的增值，享受以后的流通溢价。
（六）外币境内外投资及人民币境外投资。对现有外币资金除了可以开展结构性存款外，还应允许从事B股交易；应该允许购买中国政府及企业在海外发行的债券；应允许购买美国国债等。目前美国30年期公债收益率在5.04％，10年期公债收益率达4.13％。同时，对现有保险公司人民币资金，国家外汇管理部门也应该在政策上有所松动，可以根据保险的需求和实际投资管理能力，按总资产的规模核定一定比例允许人民币自由转换成外汇资金，投资于海外资本市场。尽管存在一定的汇率和投资风险，但从长远看，这对于保险公司合理匹配投资组合，完善资产负债结构，提高投资收益是大有裨益的。目前北美和香港股市在网络泡沫破灭后，价值回归，已有一定的投资价值。只要机构投资者特别是保险公司在投资时处理好安全性、收益性、流动性三者的关系，控制好风险，应该能够获得较高的回报。
四、放宽保险资金运用渠道的同时对保险公司自身的管理及保险监管水平提出了挑战
（一）放宽保险资金运用渠道后，要求保险公司加强自身投资队伍建设，不断完善资金运用管理体制，通过资金的专业化运用，以及有效的内控制度建设，使投资决策更加规范化、科学化，不断增强风险防范能力。
投资管理公司市场篇6
关键词：证券投资基金；机构投资者；公司治理；股东
近年来，我国资本市场不断引进新的机构投资者，如证券投资基金、券商、社保基金、QFii、企业年金、保险基金等，这些机构投资者在资本市场中所持有的份额越来越大。根据2004年的数据显示，证券投资基金2004年投资股票的资金达1602.52亿元，整体机构投资基金规模接近2500亿元，证券投资基金占机构投资比重的64%，2004年沪深两市股票流通市值约为10630.52亿元，证券投资基金持股市值占沪深流通市值的15.1%。由此可见，机构投资者（尤其是证券投资基金）在市场上是一股非常活跃的投资力量。本文试图通过对我国目前最大机构投资者—证券投资基金对上市公司治理的参与状况进行分析，阐明证券投资基金在公司治理方面的作用及其存在的障碍，进而提出促进证券投资基金参与公司治理的对策。
一、我国证券投资基金参与上市公司治理的途径与程度有待提高
我国证券投资基金参与公司治理的主要途径是行使作为股东的投票权：（1）对上市公司的再融资方案上的投票否决，如2003年基金联盟对抗招行发行百亿可转换债券的风波、2002年中兴发行H股计划风波和2000年深万科B股增发停发事件中证券投资基金作为公司股东参与公司治理对上市公司的再融资方案的干预；（2）对于股权之争，基金可以通过公开征集授权委托权反映小股东的意见（如胜利股份股权之争）这种方式参与公司的治理；（3）对上市公司股权分置改革方案的否决。我国未施行流通股东分类表决制之前，在股市非流通股占总股份50%①以上，流通股东是无法通过与非流通股股东“同权”表决权来维护自己的投资利益；在实施了公司重大事项社会公众股东表决制度②之后，其中对于上市公司实施股权分置改革方案流通股股东通过的要求要达到参会流通股2/3以上，虽然基金是最大的流通股股东，但根据截止到目前的资料来看，基金对上市公司股权分置方案投赞成票占绝大多数，基金在参与公司治理中对公司的股改方案投反对票甚少（持股基金对上市公司三爱富的股权分置方案的表决中投了反对票，这是目前第一家因遭到基金公司反对而被否决的上市公司）。③我国上市公司仍然存在着一些损害投资人利益的事件，如公司重大事项不履行相应的决策程序和信息披露义务等等，由此可见，我国基金对上市公司治理的参与程度和制衡机制上需要进一步提高。
二、对基金在参与公司治理中障碍的分析
公司治理的目的是对上市公司的实施有效的监控。基金参与上市公司的公司治理的目的是形成对上市公司实行一种有效制衡的机制（股东与董事会、管理层、监事会之间的相互制约机制），是否能形成有效制衡则取决于基金的持股是否有规模效应，市场环境和基金的投资目标的实现是否允许长期持股，是否与上市公司之间存在有利益冲突。然而，在基金参与公司治理确存在多方面障碍因素。
1．我国股市的市场环境欠缺，阻碍和抑制基金及其投资者长期持股，影响了基金参与上市公司治理。（1）上市公司的总体质量不高，市场信息透明度不高，使投资者只能通过短期持股防范股市的非系统性风险。投资者持股的主要依据是上市公司的业绩以及是否具有成长性，但由中联财务顾问和国资委有关专家对1339家上市公司共同进行的一份上市公司业绩评估调查显示，中石化一家的净利润就占全部上市公司净利润的25.44%，而占上市公司总数不到7%的前90户上市公司，其净利润占全部上市公司净利润的90%④。业绩集中表明投资者只有通过精选个股来长期持有，但由于市场信息透明度不高，基金持股有限⑤，使基金参与公司治理的规模效应无法体现，投资者只能通过短期持股防范股市的非系统性风险。（2）市场没有做空机制、没有指数期货、指数期权等产品有效的防范系统性风险，整个市场的系统性风险无法进行套期保值，持股者最优的策略可能就是选择短期持股。从2001年起就开始提出解决全流通问题，直到2005年5月股权分置正式启动，期间整个市场主要面临的就是非流通股的解决如何进行、何时进行的系统性风险，两个市场也从2001年指数振荡向下。2001年~2005年深证成指每年的变动率分别为－30.03%、－17.03%、26.11%、－11.85%和－6.65%，2001年~2005年上证指数每年的变动率分别为－20.62%、－17.52%、10.27%、－15.40%和－8.33%；深证成指由2001年年末的3325.66跌到2005年年末的2863.61点，上证指数由2001年年末的1645.97跌到2005年年末的1161.05点⑥。在这样的市场环境下，投资者没有其它的选择只是一个短期持股策略，从市场的振荡中获得收益。
投资管理公司市场篇7
[关键词]资产管理，机构投资，多元化，风险控制
一、保险资金成为中国资本市场一支举足轻重的力量
1.保险资金运用规模快速扩大
保险行业可运用资金增长迅速。前三季度，保险业累计实现保费收入5328亿元，同比增长23.6%，保险业总资产达到2.8万亿元，同比增长54.5%，投资类资产增速明显，同比增长66.6%，特别是股票、证券投资基金投资快速增长。
2.保险资金运用渠道多元化
2006年，泰康资产成为中国保监会指定的四家保险资金间接投资基础设施的试点单位之一后，积极开展保险资金投资基础设施项目的各项相关业务。2007年9月13日，由泰康资产管理有限责任公司和上海市城市建设投资开发总公司主办的“泰康——上海水务债权计划”签约仪式在上海举行，该计划定向募集20亿元资金，投资于上海新水源地——青草沙原水工程，并在香港设立寿险资产管理公司。
中国人寿保险股份有限公司继投资建行后又投资于中行和中信，认购广东发展银行股份，投资渤海产业基金，并在香港设立了资产管理公司。平安则先后控股了平安银行（原福建亚洲银行）和深圳商业银行，也在香港设立了资产管理公司。华泰发行基金型投资产品。各家保险集团及其资产公司推出多种战略部署，努力提高竞争力。
3.保险资金运用收益快速提升
在总保费规模中拥有绝对占比的寿险业，盈利状况持续改善是一个突出亮点。从2000年～2004年，我国保险资金运用的综合收益率在2.5%和4.5%之间，发达国家保险资金的投资年均收益率在8%-12%之间。自2005年下半年以来持续至今的牛市行情，带动了保险资金投资收益水涨船高，在加息通道下，占据保险资金运用最大份额的债券投资和仍然保持一定比例的银行存款，都为保险业带来不错的收益。2006年，保险业全行业实现投资收益率5.8%，实现盈利130多亿元，较上年增长71亿元，提高2.2个百分点。
4.资产管理体系建设初步完善
面对迅速发展的资本市场，资产管理公司不断提高创新研究能力，进一步优化投资研究体系。同时，加强人才队伍建设，加大了人才引进力度，不断吸收有丰富经验的专业人才加盟，满足投资业务快速发展的需要，建设优秀的投资管理团队，进一步加强公司内控管理，有效防范和控制风险，树立全面风险管理理念，建立包含内控信息系统建设的全面风险管理体系，使投资管理体系建设在专业化、规范化和科学化的轨道上迈上了新台阶。
二、保险资金运用处于最有利的发展时机
1.宏观经济和投资市场总体向好为获取稳定的资金收益提供了有利空间
在权益市场方面，在宏观经济形势较好和所得税并轨因素的影响下，上市公司的盈利增速仍将保持偏快的格局，同时行业分化会比较明显。在流动性过剩的背景下，资金充裕仍将是2008年股市上升的主要动力。总体上，2008年的国内股票市场在趋升的同时风险将明显加大，因此，把握结构性机会、寻找估值相对偏低或能够持续高成长的公司进行重点投资非常重要。
椐分析，2008年国内投资市场总体向好。在固定收益市场方面，在国际市场利率下行和国内流动性过剩的环境下，国内债券市场收益率可能在2008年小幅攀升后出现下行，基本面对债券市场的负面压力逐渐趋于缓和。从中长期看，以银行信贷为主的间接融资比例将逐步降低，通过资本市场的直接融资规模和比重逐步上升，直接融资中股权融资与债权融资不平衡、政府债权融资与企业债权融资不平衡的局面将会得到明显改观，公司债券市场将加快发展。适时把握投资机会，大力挖掘企业债、公司债投资产品是2008年固定收益投资的重点。此外，基础设施投资将成为长期债券的替代品，稳健的基础设施投资有利于保险公司资产负债的匹配。
2.市场环境和投资政策得到前所未有的优化，资本市场进入持续的活跃期
党的十六大以来，随着以股权分置改革为重点的基础性工作的稳健推进，我国资本市场发生了深刻变化。保险资金运用政策不断放宽。2003年以来，寿险公司投资资产主要配置在银行存款和债券投资上，占比均在90%以上，相比而言，股权类投资占比明显偏低。2004年以来，政府逐步放开保险资金的投资渠道，特别是2006年6月26日，《国务院关于保险业改革发展的若干意见》（以下简称“国十条”），保险资金主要投资渠道几乎同时开放，提高投资资本市场比例，允许参股商业银行、境外投资、投资资产证券化，投资不动产、投资创投企业等等。“国十条”有关保险资金运用的规定，意味着保险资金投资渠道的瓶颈已全部打破。这也标志着我国保险资金多元化运用新时代的到来。
3.资金运用和保险业务销售实现良性互动
保险业的发展提供了源源不断且不断壮大的投资资金。同时，良好的投资收益也带动业务经营进入新的时期。中金公司首席保险分析师周光飞认为，与中国不同，欧美市场已处于支付阶段，需要为此承担大量的后期给付。相比之下，中国寿险市场刚刚起步，正迈入黄金期。根据保险深度测算，这一阶段将持续10～15年。资金收益的快速增长使保险公司的盈利模式发生了根本改变，并改变了新生公司的赢利周期。投资收益开始成为保险公司的主要收益，并推动保险公司资产总额快速增加，特别是改善了保险公司的偿付能力，使快速发展中的偿付能力压力大为改善。更为重要的是，推动保险公司从注重负债管理向资产管理和负债管理同时并重，协调发展转变。而且，推动了产品创新和业务创新，产品的价值链得以延伸，增强了保险理财产品的销售能力，保险公司的综合优势得以有效发挥。
4.作为重要的机构投资者，保险资金有着相对安全的获利空间
新股发行成为机构投资者的盛宴，这已经是不争的事实。一级市场丰厚的利润空间是吸引诸如tcl等众多实体产业参与其中的重要原因。在一级市场，机构投资者拥有两大优势，一是作为战略投资者参与配售，保险机构无疑是优先选择的对象之一，这种优先权是其它机构很难与之相提并论的。此外，充足的现金流使保险公司可以快速调配巨额资金参与网上申购。
目前，市场管理层已经明确未来的发展重点是提高市场直接融资的比重，股改以前我国市场直接融资的比重仅为3%左右，股改之后这一比重明显提升，达到了20%左右。在资本融资发达的市场，这一比重在50%以上。由此可以想象，市场的股票、债券等投资品种有望继续稳步增长。这一趋势下，只要国内一级市场的游戏规则没有根本的变化，新股申购的获利空间将依然充裕，充分参与一级市场基本仍然是机构投资者稳赚不赔的投资选择。
三、强化保险资金运用过程中的风险管理
回顾国际资本市场的风云变幻，透视花旗和美林在次贷上的巨额亏损，我们能够十分清晰地廓清出保险行业在资产管理水平上面临的巨大压力：
1.现实压力：宏观调控力度加大和高估值使市场的系统性风险波动加大
据预测，2008年世界经济虽增速有所回落，但仍将保持较快增长，预计世界经济增长5%，世界贸易增长7%.由于美联储迅速大幅度降息，全球通胀压力稳中趋升，经济金融市场波动风险增大。从国内来看，中国国内经济可能继续快速增长，gdp增速在10.5%左右，通胀压力高位趋缓。2008年底外汇储备余额将达到1.8万亿元左右。中国经济运行仍然存在过热风险，宏观调控力度趋紧，金融市场特别是股票市场波动风险加大。
从2007年初到10月底，流入股市的资金超过1.3万亿元，在过剩资金推动下，上证指数从2700点一路上涨到6000多点，上涨幅度超过一倍。与国外公司相比，上市公司估值过高。如今，连崇尚价值投资的机构投资者也承认，蓝筹股估值过高，存在回调的压力。快速上涨的股指，也使市场波动加大，2007年以来，每月都出现了一次超过4%的市场回调，市场波动的风险不断集聚。
2.中期压力：资金运用多元化过程中的风险控制能力和业务的连销反应问题
在资金运用多元化，金融产品和衍生品不断创新的同时，新的风险也不断发生。最近一段时期，在创新业务领域，各种风险不断显现。由于次贷风波、国际油价飙升、美元暴跌等影响，美国股市和亚太股市均受到剧烈影响，股市出现巨幅下跌，多个基金qdii问世之初即跌破面值。资金运用的多元化风险已经为我们敲响了警钟。
与此同时，银保业务盈利模式越来越依靠规模，且利润的增长速度会低于规模的增长速度，而银保业务利润对投资收益的依赖越来越强。2006年以来随着中国股市的火爆，投连险已经改变了银保市场的格局，引起各家保险公司特别是全国性寿险公司的高度重视，纷纷跟进推出，投连险占比迅速提高。而从该产品的国际经验看，投连险的规模和盈利能力与投资账户投资收益率紧密相关。投资方法和投资收益是产品的核心竞争力。盈利模式的改变，使银保业务的风险更加复杂。利润更依赖于投资，也使银保业务盈利能力对利率及资本市场变化更敏感。
我们也看到，投连资金性质与传统保险资金性质有明显差异，对投资管理提出了新的挑战。投连与股票型基金产品比较在机制、资源上存在劣势，销售成本较高，与一流基金公司的股票型基金产品直接竞争没有优势，在市场高位销售的投连产品大规模推广期可能面临较大的市场风险，必须提前准备充分的应对措施。
3.长期压力：急剧增加的资产管理规模对保险公司的资产管理水平提出挑战
成熟的资产管理队伍是在复杂市场中锻炼出来的。和庞大的并迅速增长的可运用资金，日益开放的金融领域，不断创新的金融市场和金融产品，更趋多元化的资金流动，更为强烈的盈利压力和投资冲动相对应的是年轻的资产管理公司、年轻的资产管理队伍。今天，快速发展的资产管理队伍还没有对资本市场的深刻经历就匆匆走上了风险和机遇并存的战场，风险管理意识难以有效形成，风险控制手段不完善也时有显露。即使在今天的行情中，风险误判和误操作也可能发生。数据表明，股指越过4000点以后，不少保险公司进行了减仓操作，这也是上市保险公司三季度的盈利出乎市场预期的原因之一。面对资本市场的日益国际化和全球化，国内资本市场受国际市场的影响也就愈明显，也将使年轻的保险资产公司面对更为强烈的竞争压力。
四、保险资产负债管理策略
1.继续坚持价值投资的总体思路，在市场收益率相对较高时加大对固定收益市场的投资力度。
2.权益投资量力而行，严把风险控制。对投资品种的把握坚持风险收益全面评判的原则。根据风险承担能力的变化情况，适时调整传统账户的权益投资额度。对待由客户承担风险的投资连结产品，也必须关注账户的整体风险控制。
3.关注业务结构和产品结构的变化，主动调整，以产品影响市场，以营销教育客户，合理引导市场的方向，在负债方加强开发、销售稳健型的分红、万能等产品，使客户充分享受债券市场高收益时期的稳健回报，同时在风险可控的前提下，参与权益市场的长期增长和收益。在分红、万能等产品账户的管理中，关注市场退保等因素，强化账户资产的流动性管理，避免在市场低位时减持资产而给公司及客户造成损失。
4.恰当把握产品设计的利率水平，一方面我们应主动迎接利率上升时代提供的机会与挑战，另一方面也应关注利率的基本走势和资产负债匹配的能力和水平，避免争相提高产品的定价利率带来新一轮的利差损风险。
五、完善资产管理政策方面
1.尽快推出基础设施股权、非上市股权、境外投资等领域的管理细则
在基础设施股权投资方面，优质的基础设施股权计划具有期限长、收益稳定、收益率显著优于债权工具等特征，适合保险资金尤其是寿险资金的投资。目前，在股票市场估值已经较高、股票投资的风险逐步积累的背景下，基础设施股权计划的相对价值逐步显现，是保险资产配置的战略品种。建议保监会会同相关部门，支持经营稳健、研究能力和风险控制能力较强的保险资产管理公司推出基础设施股权计划，满足寿险行业的资产配置要求。
在非上市公司股权投资方面，目前保险公司只能投资银行类非上市公司的股权。然而，按照当前市场行情，非上市银行类股权的价值普遍被高估，投资价值有所降低，并且单一的银行类非上市股权投资不利于风险的分散。当前市场上还存在大量具有投资价值的非银行类企业，在严控风险的前提下可为保险公司提供超额回报，建议保监会放宽对非上市股权投资的行业限制。
在保险资金境外投资方面，从增加投资品种、分散投资风险及提高投资能力的角度出发，建议加快保险资金境外投资管理细则的出台。目前，银行、基金的海外投资均已开闸，在a股市场投资风险显著增加、全球利率处于阶段性高点的背景下，放开保险资金海外投资的时机不应错过。
2.适当放宽对保险基础设施债权计划的担保要求
目前银监会已经出台办法限制银行对保险收益计划提供担保，如果仍严格要求银行担保的话，则保险资金投资基础设施债权计划相关业务的开展将面临严峻挑战，同时也会限制保险资金资产配置的空间和能力。从国内固定收益市场的发展方向来看，发展信用产品是大趋势。通过保险资产管理公司自行设计和发行基础设施债权计划，有利于信用风险控制的前置，保险资产管理公司可以在产品设计阶段通过设计征信措施、安排交易结构和控制交易流程从源头上降低信用风险。
3.允许保险资产公司投资设立基金、信托机构，打造更具竞争力的保险投资力量
投资管理公司市场篇8
【关键词】 国有上市公司过度投资政府干预治理
一、过度投资概述
1989年Lang和Lizen berger从股利政策角度提出了过度投资假说，并在研究中界定了过度投资公司：拥有大量自由现金流量，以致于会接受一些npV
二、国有上市公司过度投资的动因分析
1、政府干预与国有上市公司过度投资
由于国有上市公司的国有背景，使得政府干预成为导致国有上市公司过度投资的一个重要原因。
（1）地方政府干预国有上市公司过度投资的动机。第一，企业投资扩大规模会直接增加地方GDp。我国“十一五”规划中，年均GDp增长率预期目标为7.5%，全国各省市也制定了各自的GDp预期增速。因此，为了达到设定值，政府不得不对辖区内企业进行干预，造成过度投资。第二，企业扩大投资可以满足地方政府财政需要。我国实行分税制，营业税属于地方税，增值税属于共享税（中央占75%，地方占25%）。由于营业税和增值税是以基数法为基准，为了扩大税收收入，必须依靠投资规模的扩张，因而政府会干预，过度投资在所难免。第三，企业投资规模扩张可以创造更多的就业岗位，解决社会问题。因此，地方政府很有理由干预行政区域内的国有上市公司进行过度投资，以达到政府的目标。第四，对于政府官员而言，国家实施的政府官员激励机制，由于考察非经济指标成本过高，所以一般都以考核经济指标为主，即GDp增长率、税收、就业率等。为了增加升迁的砝码，政府官员很有理由运用手中的权利进行政府干预，导致过度投资。
（2）地方政府干预国有上市公司过度投资的能力。财政分权和财税体制改革使得地方政府被赋予了相当大的财政支配权，其结果是导致地方政府尽可能地要求地方企业加大投资，以增加当地的财政收入。过度投资存在于自由现金流充足的情况之下。由于国有上市公司与中央和地方政府的天然联系，而当地政府对于财政又具有了较大的自，国有经济是国民经济的主体，同时它的发展好坏又会影响到政府的业绩，所以地方政府就会出于自身的考虑来对国有上市公司进行财政激励，直接导致国有上市公司盲目扩大规模甚至投资于自身并不了解和与本公司并无关联的项目，造成资源的浪费。这种盲目过度投资带来的国有上市公司亏损现象，政府出于各种利益又会对国有上市公司进行财政补贴，使得地方国有上市公司不必担心盲目投资的后果。而如果投资带来的收益即使很小，地方政府也会夸大这种现象，盲目进行奖励促使国有上市公司过度投资现象更加严重。
2、管理者与过度投资
（1）管理者过度自信等非理。行为金融理论认为，国有上市公司的过度投资等非效率投资行为可能与管理者自身的心理因素和决策行为特质密切相关。不管是个体投资者，还是拥有大量理论知识背景和信息优势的机构投资者都会受到各种认知和心理情绪偏差的影响。国有上市公司是国有企业中的优秀代表，其管理者的选择也必然经过大量的筛选，是企业管理者中的优秀人员。因此，尽管经理人致力于实现企业价值最大化的时候，也可能由于管理者的过度自信等非理性对投资前景的判断错误而发生过度投资行为。国有上市公司的管理者也可能出于树立和维护声誉、节约搜寻和加工信息的成本、推卸责任、减少恐惧等原因而采取从众行为，面对国家大规模的经济振兴投资计划，国有上市公司很可能因此而过度投资。
（2）经理出于自身利益过度投资。国有上市公司名义属于国家，但其必须授予其管理层来进行经营管理，而经理人会有追求自己私人目标的动机。与此同时，经理人与作为投资人的政府之间存在着信息不对称。政府公司所有者没有足够的信息和能力来识别经理人是否尽责，从而导致经理人可以从自身的利益出发进行过度投资。国有上市公司规模的扩大有助于经营者获得更多的在职消费以及其他隐形激励。所以，经理人出于自身利益而进行过度投资。
（3）管理者为了迎合非理性的市场预期而进行过度投资。行为金融认为投资者的情绪也会影响到企业的投资行为。首先，投资者情绪会通过融资机制而影响到企业的投资。投资者情绪高涨时，会导致股价高估，企业倾向于进行股权融资，在存在大量自由现金流的情况下，常常导致过度投资。其次，由于国有上市公司对于管理者的考核、接管、解雇等外部威胁的存在，使理性的管理者有时也被迫屈从于投资者情绪进行决策。当投资者对于企业前景过分乐观时，管理者即使了解真实情况，也会担心由于拒绝投资人看好的项目造成股价下跌，引发接管风险，或使自己遭到国有上市公司解聘。这种迫于投资者情绪的投资决策常常导致过度投资。
三、我国国有上市公司过度投资产生的现实基础
1、国有股“所有者缺位”、法人治理机制失衡
目前，上市公司国有股的产权链条一般有全民、政府、国有资产管理公司或授权企业集团上市公司四个层次组成。从法律上讲，全体人民是国有股的最终所有者，似乎不存在所有者缺位问题。但在实际操作中，国有上市公司实际上并没有一个合格的最终所有者。就国有资产管理公司而言，它被授权代表国家行使股东权利，其可行性也令人怀疑。资产管理公司有着自己的行政目标，所有者目标并不是他们的主要目标，当两者发生冲突时，他们可能以行政目标代替所有者目标，令所有者利益受损。就法人股代表行使公司治理权而言，法人股代表控股公司的经理，在大多数情况下，常常由国家大股东任命，从而具有双重身份与人格。因此，无论是从国家股还是法人股而言，都存在着“所有者缺位”问题，导致法人治理机制失衡。
2、市场体系不够健全，发育不够完善
目前，我国虽然已经建立了社会主义市场经济体系的基本框架，商品的市场化程度也已达到很高的水平，但要素市场的发育水平总体还不高，也不够完善。首先，我国证券市场信息有效性差、投机性强，股价经常偏离国有上市公司的业绩，使证券市场的发现功能大受影响。其次，我国证券交易制度还存在着重大缺陷，约有2/3股票不能上市流通，使证券市场的收购、兼并功能基本失灵。再次，我国经理人市场发育严重滞后，国有上市公司高管人员的聘任和评价都没有实现市场化，市场对经营者的外部约束作用还十分微弱。由于市场体系不够健全，投资在很大程度上取决于经营者的判断，而经营者和作为国有上市公司控股股东的中央及政府存在着很大的信息不对称。这就使得经营者为了扩大业绩，而盲目进行投资，导致国有上市公司过度投资现象严重。
3、扭曲的资本市场和过强投机
我国发展资本市场的初衷主要是为了解决国有企业的资金短缺问题。特别是众多地方政府纷纷将帮助企业包装上市作为协助企业摆脱困境、促进地方经济发展的“捷径”。发行股票上市圈钱成了包治百病的良药。另外，大多数的投资者没有专业深度，这样使大多数公司不用担心股利等资金成本问题，投机为投资收益的形成提供了“好环境”，使得投资者为了赢得更大的差价导致过度投资现象的发生。由于国有上市公司的国有背景，使得国有上市公司与其公司所在地的政府之间存在着必然的关系，也与当地政府的政绩息息相关，所以地方政府出于自身利益的考虑也会协助国有上市公司扩大业绩而进行过度投资。
四、国有上市公司过度投资的治理
1、减少直接行政干预
采用市场化手段，合理引导国有上市公司的投资行为，行政干预一方面不利于国有经济的长远发展。另一方面，行政干预常常附带有一定的补贴和优惠，从而违背了公平竞争的宗旨，也扭曲了资源配置行为。因此，应该减少对国有上市公司的直接行政干预，采用按照项目提供优惠或者补贴等市场化的手段来合理引导各类企业按照自身的实际情况积极参与国家投资计划，从而实现资源的合理配置，降低国有上市公司的过度投资行为。
2、完善公司治理制度、改变国有股一股独大的局面
完善公司治理机制是防止国有上市公司管理层为谋取私利而过度投资的关键。
（1）完善独立董事制度。董事会是保护股东利益的重要治理机制，尤其是独立董事在监督中发挥更为重要的作用，但目前我国的独立董事存在缺乏独立性，获取信息渠道不畅等问题。因此，应该从独立董事的提名、任职家数、职责履行、信息获取、经济激励等制度上保证独立董事的独立性和信息获取权，从经济上激励独立董事投入更多的时间和精力对公司的活动进行监督，从而真正发挥独立董事的监督作用。
（2）改变国有股一股独大的局面，形成非国有性质的大股东对国有大股东的监督制约机制。国有上市公司的大股东是国家，存在所有者缺位的情况，所有产权代表对经理的监督收益与监督成本不匹配，从而弱化了对经理的监督。但当大股东非国有性质时，其既有动力又有一定的能力对经理层实施有效监督，从而有效约束过度投资行为。梅丹（2008）发现第二至第五大股东持股比例增加对过度投资具有制衡作用。
（3）从制度上克服各种行为导致的过度投资。改变单一的利用股票、期权的激励方式，强化诸如债务杠杆等替代激励机制；分散控制权以减少管理者过度自信造成的危害，比如强化国有上市公司独立董事、相关监管机构对重大投资的咨询或者审批；提高管理者投资决策信息的反馈频率等。对从众心理来说，可以采取的政策措施包括：调整管理者业绩衡量办法和报酬结构，加强投资信息披露、增加信息反馈频率，减少投资中的不确定性，减少信息收集加工成本和交易成本等。缓解证券市场投资者情绪对管理者造成的过度投资压力及针对投资者情绪对国有上市公司过度投资的压力。
3、健全国有上市公司监管机制，推行高管薪酬制度改革
完善我国国有上市公司高层管理者的行为约束机制，一方面依靠国有上市公司内部完善的公司治理结构，另一方面可以通过改革国有上市公司高层管理者的薪酬制度来制约。高管持股和高管年薪制相结合，可以有效降低高层管理者为了追求业绩，获得更大的升职空间而不断努力扩大公司规模的意愿。可以将高管薪酬划分为三个部分：基本薪酬、绩效薪酬、福利薪酬。其中基本薪酬可以延续目前普遍的年薪制做法；绩效薪酬与一年以来管理的国有上市公司的利润率，销售收入增长率等指标相结合；福利薪酬包括高管缴纳社会保险和经验决策失误的核查机制。这样设计的高管薪酬制度，最大的意义在于对经营决策失误行为进行核查，判断其决策失误的原因，并提出相应的惩罚方式。
【参考文献】
[1] 魏明海、柳建华：国企分红、治理因素与过度投资[D].管理年会论文，2006.
[2] 吴顺祥、张长海：国有上市公司过度投资的原因及对策分析[J].会计之友，2009（34）.
[3] 梅丹：国有上市公司的治理机制与过度投资[J].上海立信会计学院学报，2008，22（4）.
投资管理公司市场篇9
新《保险法》的颁布与实施，给中国保险资金的高效运用提供了法律平台，随着保险资金投资政策的调整，将给中国保险业的持续、快速、健康发展增添新的活力。但在这方面的细则尚未出台。当前，保险业受制于资金运用范围的狭小，盈利水平难以提高，极大地影响了保险公司的偿付能力，中国保险业潜在的风险积聚在加快。因此，加快保险资金运用政策调整的步伐，已成为中国保险业发展过程中一个最为突出的问题。
一、保险资金运用政策的调整应当加快
（一）放宽保险资金运用渠道是改善保险业经营环境的需要。一方面，随着我国保险市场竞争的加剧，经营成本大幅度上升，承保利润明显下降，有些财产险业务经营已难以为继。对于人寿险业务，这个问题更为突出。另一个方面，将保险公司基本排斥在资本市场之外，不利于保险公司培育核心竞争能力。从当今国际金融市场发展趋势来看，包括保险公司在内的金融机构无不向着大型化和全能化方向发展，能为客户提供全方位的金融服务已成为金融机构互相竞争的法宝。保险公司拥有强大的零售网络和广泛的客户资源，开展投资管理、风险控制等综合性业务条件得天独厚。因此，对保险资金开放资本市场可使保险公司的客户资源得到充分利用，这对提高保险公司竞争能力极为有利。随着中国入世，保险业的开放度也日益扩大，相对于国外保险公司已拥有的丰富的资本市场运作经验，国内保险公司在资本市场上的投资尚处于起步阶段，如不尽快使保险资金同资本市场对接，提升投资管理水平，将使我们一开始便在竞争中处于不利地位。
（二）放宽保险资金运用渠道是中国保险业融人国际市场的必然选择。中国加入wto后，中国保险业融人国际市场的步伐日益加快，中国保险业与国际保险业的互动加快了这种融合。“9.11”事件后，国际保险业进入了艰难的调整期，而中国经济的一枝独秀为中国保险业提供了巨大的市场需求。国际保险业利用其成熟的管理技术，先进的管理方法，面对的是全球资本市场，其投资的领域涉及股票、债券、基金、抵押贷款、房地产、贵金属等。其投资的方式可以是自营，也可以是委托，十分灵活、方便。而中国保险业在资金运用上范围狭小，严重制约了保险业的国际竞争力，使保险业发展的能量难以充分释放出来。
（三）放宽保险资金运用渠道是增强保险公司偿付能力的必然要求。过窄的投资渠道限制了新的保险业务的拓展，使产品设计过程中价格确定增加困难，市场需求与保单价值之间的矛盾更加突出。放宽保险资金运用渠道，有利于开发更多的适应市场需求的新产品，有利于产品销售，有利于提高投资收益，有利于化解寿险利差损，增强保险公司的偿付能力。
二、目前保险资金运用与管理存在的问题以及政策性困扰
（一）由政策性因素导致的证券市场的系统性风险给保险公司投资带来一定困难。相对于国际成熟的证券市场来说，我国证券市场尚处于初级发展阶段，有很多问题是与国家经济、金融体制改革相伴而生的，只能在发展中寻求改革与发展的办法。如占上市公司三分之二的国有股、法人股的流通问题；新股配售问题；银行资金人市问题；宏观经济及货币政策问题；a、B股市场统一问题等等。这些政策性因素的变化或不确定性都会对证券市场特别是股票市场产生重要影响，由于保险公司目前已投资于证券投资资金，间接进入了股市，因此这些政策性因素影响着保险公司的投资收益的稳定。
（二）投资工具缺乏既给保险公司投资带来了巨大压力，也给保险公司投资带来了风险。目前保险公司只能在商业银行存款、投资于国债、金融债、部分企业债及买卖证券投资基金，没有更多的金融投资工具，使保险公司间接投资股票市场只能在一个上升的市场行情中寻求盈利，一旦国际、国内政治经济形势发生变化，引起行情下跌便只能承受投资损失。即使是国债投资，也是品种少，期限短，不能较好满足保险公司的投资需求。另一方面，我国目前允许保险资金投资的基本上都是利率性产品，而没有实业投资，一旦利率变化，对保险公司的存量资产及增量资金都有着重要影响。表现在：利率持续走低，保险公司将面临再投资收益风险；而如果利率持续走高，保险公司存量固定收益债券则面临投资风险考验。
（三）由于投资工具的缺乏，使保险公司投资组合困难，完全做到资产与负债相匹配成为不现实。我国的寿险资金绝大部分是长期性的，其中20年期限的资金约占50％左右，而在保险可投资的工具中却缺乏与之相匹配的品种。如协议存款绝大部分为5年期，国债、金融债以3、5、7、10年居多，20、30年期限的品种太少，而且价格也不能真实反映期限与价格的变化。在目前限制保险公司投资实业、股市及海外资本市场的情况下，各保险公司要做到投资资产与负债的完全匹配显然是困难的，这也形成了保险公司的巨大经营风险。
（四）现行投资管理体制及资金运用政策限制了保险公司投资业务的发展。国际上一般保险公司投资管理有三种模式：一种是由保险集团公司或金融集团公司所属的专业投资公司运用与管理保险资金；第二种是资金由保险公司下设一个具体的投资部门来管理和运作；第三种是保险公司把资金委托给专门的投资管理公司或基金管理公司来运作。从我国的情况看，这方面限制较死，第一种和第三种模式基本上不存在。虽然新的《保险法》已出台，对保险公司的投资尚留有余地，但有些条款缺乏权威性解释，亟待有关部门做出详细的说明。可以说，目前投资管理体制及政策上的种种限制和不明确，在很大程度上限制了保险投资业务的发展。
（五）国家宏观经济政策及资源的配置水平，影响着保险公司的资金营运。主要表现在：一方面国家通过积极的财政政策大量筹集与分配资金，另一方面，货币市场、资本市场资金大量闲置；一方面国有商业银行惜贷，存贷比例偏低，另一方面国有商业银行又大量认购国债，默默承受着利率风险；一方面企业贷款难、上市筹资难，另一方面，企业发债又多头管理，限制的太死；一方面保险公司保费收入高速增长，另一方面，保险资金运用却没有更宽的出路。这些状况表明，国家宏观经济政策缺乏协调机制，这些问题的存在不仅使资金及债券的价格失真，也给国民经济资源造成浪费，影响着保险资金的有效增值。
三、如何缓解保险资金运用矛盾，确保保险资金安全增值
（一）允许保险资金直接人市。保险资金的直接入市，是利用股市的最有效的途径。首先，可以避免投资于基金的管理费用和托管费用，节省成本；其次，可避免投资于封闭式基金造成的折价损失；第三，可以避免投资于开放式基金的申购和赎回费用。特别重要的是，保险公司作为机构投资者，在见证中国资本市场发展的同时，已在人才储备、投资组合、风险控制等方面积累了较丰富的经验，有能力直接参与股票市场，直接利用资本市场的发展契机，提高保险资金的运用水平。
（二）允许保险资金投资于更宽范围的公司债券。与美国20万亿美元债券市场的规模及4万亿美元公司债券的规模相比，目前中国债券市场的规模小、品种少，公司债的规模只占全部债券市场规模的4％。可见，中国的公司债券，包括可转债市场，有着巨大的发展空间，也将为保险资金的运用提供更大的市场。
（三）有限度地允许保险公司参与质押贷款及金融租赁业务。主要包括住房、汽车贷款等。在有效控制风险的前提下，这类投资收益稳定、风险小，特别适合保险资金的安全增值的特点。
（四）项目投资。可投资于市政建设、重大交通设施等风险小、期限长、收益高的项目。
（五）战略投资和国有股、法人股的投资。应该允许保险公司作为新股配售的战略投资者，享受一级市场的高收益；同时，应该允许保险公司投资于业绩优秀公司的国有股或法人股，获取稳定的红利以及通过所投资公司的净资产的增值，享受以后的流通溢价。
（六）外币境内外投资及人民币境外投资。对现有外币资金除了可以开展结构性存款外，还应允许从事B股交易；应该允许购买中国政府及企业在海外发行的债券；应允许购买美国国债等。目前美国30年期公债收益率在5.04％，10年期公债收益率达4.13％。同时，对现有保险公司人民币资金，国家外汇管理部门也应该在政策上有所松动，可以根据保险的需求和实际投资管理能力，按总资产的规模核定一定比例允许人民币自由转换成外汇资金，投资于海外资本市场。尽管存在一定的汇率和投资风险，但从长远看，这对于保险公司合理匹配投资组合，完善资产负债结构，提高投资收益是大有裨益的。目前北美和香港股市在网络泡沫破灭后，价值回归，已有一定的投资价值。只要机构投资者特别是保险公司在投资时处理好安全性、收益性、流动性三者的关系，控制好风险，应该能够获得较高的回报。
四、放宽保险资金运用渠道的同时对保险公司自身的管理及保险监管水平提出了挑战
（一）放宽保险资金运用渠道后，要求保险公司加强自身投资队伍建设，不断完善资金运用管理体制，通过资金的专业化运用，以及有效的内控制度建设，使投资决策更加规范化、科学化，不断增强风险防范能力。
投资管理公司市场篇10
拓宽保险投资的渠道
无论是从国际经验看还是从中国保险业本身的需求来讲,进一步开放投资渠道以及投资证券化必定是中国保险投资的趋势,而且保险投资渠道的进一步开放能够促进各保险公司投资的专业化、特色化发展。结合中国当前国情,可以首先考虑对保险资金开放以下投资渠道:
1、银行间同业拆借市场;
2、保险定向募集基金;
3、作为机构投资者委托基金管理公司管理部分资产;
4、进行非普通股的权益投资,例如参与国有股减持和法人股认购;
5、直接参与股票市场;
6、参与发起设立产业投资基金;
7、参与组建设立证券投资基金;8、外币资产投资。
对于以上投资渠道开放建议,需要特别说明以下几点。
第一,进入银行间同业拆借市场对进一步完善银行间同业市场结构、树立其在中国资本市场的地位,以及帮助保险公司处理短期资金均具有积极意义。
一方面主要保险公司的经营状况均已符合中国人民银行对于银行间同业拆借市场主体的基本标准,且主要保险公司均已是银行间同业市场债券业务成员,进入同业拆借市场的技术设施等成本低廉,因此主要保险公司已具备加入银行间同业拆借市场的资格标准。另一方面,保险公司进入银行间同业拆借市场即能丰富市场短期资金供给源,又能为保险公司处理短期资金提供一个更好渠道,给保险公司和银行间同业拆借市场现有成员都带来好处。
第二,保险公司发起设立定向募集基金并委托给合格的基金管理公司进行管理是股市和保险投资的共同要求,并能产生多方共赢。
由保险公司作为发起人设立保险定向募集基金,既能根据保险资金的特点量体裁衣设计投资方案从而解决保险资金迫切且特殊的投资需要,又可以解决中国股市培育机构投资者的重大历史课题。另一方面,由保险公司发起设立保险定向募集基金并由高素质基金管理公司管理基本无障碍。
第三,参与国有股减持和认购法人股的投资方式与保险资金尤其是寿险资金的运用要求非常匹配。
保险资金尤其是寿险资金具有长期性、后续性的明显特征,对于资金运用的流动性要求不高,因此比较适合中长期的战略投资。保险资金作为重要的机构投资者介入国有股的减持工作,将对上市公司治理结构的改善起到积极影响:一定程度上降低上市公司的股权集中度,使机构投资者股东比重加大,间接地通过股东大会影响企业的经营决策。同时,机构投资者在公司经营决策中的影响力提升,使得企业管理层更加关心企业长远利益,投资者的利益得到体现。再者,保险资金介入国有股减持可以成为对证券市场冲击的减震器。保险资金的长期负债特性决定了保险资金特别注重长线的投资回报,不会盲目追求短期收益,甚至还可以根据国有股减持的需要锁定三至五年的流动期。与参与国有股减持类似,保险资金认购法人股也能起到深远的影响并产生多方互赢格局。
第四,保险资金直接进入股票市场是急需的也是可行的。
中国股市近十年来的平均投资回报率基本上达到了年均22%-30%,这一高回报投资领域不允许保险资金进入会使保险资金面临相对贬值的危机。而且近期中国正面临着强大降息压力,现有保险资产中的银行存款和债券资产都将面临缩水风险,而利率下降并不会给股票投资带来负影响,因此允许保险资金直接入市是非常急迫的,只有直接投资于股市方能合理进行组合投资获得高额回报并有效规避利率风险。另一方面,保险资金直接入市也是可行的。发达国家过去30年的经验表明,保险资金直接入市对保险公司和股市都极有利。在国际上保险公司是股市长期资金主要供应者,也是股市主要机构投资者。以美国为例,1999年美国人寿险公司资产中有55%为有价证券,且保险资金投资于股票市场的回报率高达14.4%。而中国股市经过十几年发展,市场法律法规日趋完善、游戏规则也逐渐明朗,尤其是经过监管当局的持续监管和规范,股市系统性风险不断得到释放,保险资金进入股市的时机日趋成熟。同时,保险资金参与证券投资基金市场以来的表现也证实了保险资金确实是理性机构投资者,保险资金这样的长线理性投资者直接入市有利于消减股市投机气氛。
第五,允许保险资金参与发起设立产业投资基金,对推动国家基础建设和地区经济发展以及增加保险业收益、支持保险业发展均有长远积极意义。
目前我国正处经济发展起飞阶段,各项建设尤其是大型基础设施和重点工程建设均须大量长线投资资金支持,同时这些投资项目也具有很高的投资回报率。而保险资金正具备规模大、投资期限长的特点,与大型基础设施及重点工程的资金需求正好匹配。保险资金投资于一些期限长、具有稳定回报的国家重点项目是非常适宜的,能够满足项目与资金的共同要求。
第
六、允许保险资金参与组建证券投资基金,能够推动保险业和基金业的共同发展,发挥保险资金在资本市场中的应有作用。
国外着名保险集团几乎都有控股的专业投资子公司,而投资子公司在专业化发展过程中往往都会通过组建基金公司的方式壮大起来。很显然,保险资金作为典型的长线投资者及资本市场的主要参与者很适合作为发起人参与组建证券投资基金,而且保险资金经过若干年的投资积累具备了参与组建证券投资基金的能力。从另一方面看,专业投资子公司是大型保险公司进行保险投资的最有效模式,作为独立法人,投资子公司也可以通过兼并或认购等方式参与组建证券投资基金,为保险投资增加新的收益点并促进保险投资的专业化发展。
第七,建议外币资产的投资运用采取封闭管理方式。目前各公司的外币资产主要以银行存款形式存在,建议逐步放开保险公司外币资产的投资限制,首先可以考虑债券投资,可以陆续允许保险公司的外币资产购买中国政府发行的外债、高信用级别国家的债券。鉴于中国目前不允许资本项目下的人民币自由兑换,因此保险公司、保险监督机构应该与外汇管理局等相关机构共同制定外币资产投资运用的封闭管理制度,以保证投资到期后资产的顺畅回流。
开放保险投资渠道后的风险管理
进一步开放投资渠道当然也会带来一些新的风险,但通过保险公司内部有效风险管理制度以及保监会合理监管方案的设计施行,新的投资风险可以得到有效规避和控制。
保险公司层次上的风险管理主要依赖于两点,一是建立和贯彻有效的总体风险管理制度,二是实施有力的各投资品种风险控制措施。
总体风险控制主要涵盖了资产负债匹配管理、总风险限额管理、投资管理架构设置、投资决策管理系统设计、交易流程控制以及保险产品设计策略等方面。
合理的投资管理架构设置是控制保险投资风险的起点和基本制度保证。从国际同业的发展经验来看,保险投资模式有专业化控股投资模式、集中统一投资模式、内设投资部投资模式和外部委托投资模式四种。经过比较分析达成的认识是:在当前以及未来相当长时期内,集中统一投资模式更符合中国保险业发展要求,并达到投资专业化和规避化解投资风险的双重目标。集中统一投资模式指在一个集团或控股公司下设产险子公司、寿险子公司和投资子公司,产险子公司和寿险子公司的保险资金统一上划到集团或控股公司,再由集团或控股公司将保险资金下拨到专业投资子公司,专业投资子公司分别设立独立的产、寿险投资帐户进行资金运作。与其他模式相比,这一投资模式突出了资金集中划拨和专业投资子公司独立运作这两点,正是这两点使集中统一投资模式具备其他模式无法比拟的优点。首先,通过专业化投资子公司形式进行保险投资,市场应变能力强,专业化发展能提高保险投资收益;其次,集中划转资金可以形成资金的大规模统一运作,有利于进行组合投资防范风险、提高收益并实现保险公司的长期稳健经营目标;最后不容忽视的是,集中统一投资模式与产寿子公司资金直接划拨给专业化投资子公司的单纯专业化投资模式相比更能加强保险集团或控股公司与投资子公司的联系、增强集团或控股公司的控制力,这对竞争日益激烈的中国保险业是尤为重要的,它能够有效贯彻保险公司的品牌文化、提高保险公司的综合竞争力,在面临wto带入的大批外资保险公司面前这一点更显重要。
资产负债匹配管理是保险公司风险管理的核心内容,资产负债匹配模式的应用是总体风险管理制度的具体深化。资产负债匹配管理是现代保险投资运作中常被采用且行之有效的一种方法,在充分考虑负债和资产特征(期间、成本、流动性)的基础上制定相应的经营战略和投资战略,使不同的资产、负债在数量、期限、成本、收益、流动性方面彼此对称、匹配,以提高公司的风险管理水平和综合收益水平。利率敏感性分析是资产负债匹配中的重要组成部分,通常通过利率敏感现金流量分析模式进行,且由于数据分析与评估的复杂性,一般利率敏感性分析需借助专用计算机软件模型进行。而久期管理则是实现寿险公司资产负债匹配的有效途径。久期管理以久期(Duration)、凸性(Convexity)为工具,通过测量保险公司现有及未来资产、负债的久期、凸性并作比较,对资产、负债的期限、品种进行合理搭配,将利率对于资产、负债的负面影响控制在一个可以接受的范围之内。
各投资品种的风险管理措施则是更为具体的风险管理手段,针对不同投资品种的特性采取不同的措施,主要目的是防范利率风险、信用风险、流动性风险、法律风险以及操作风险。
另外,在保险公司层面的风险管控上,还有两点需要特别强调。