国际资本流动与金融危机篇1
关键词:金融危机;国际传递;路径
中图分类号:F830.99文献标识码:a文章编号:1006-3544(2009)04-0032-03
一、引言
随着金融全球化与自由化的不断发展,金融危机频频爆发并表现出极强的国际传递性。imF研究显示,仅1975～1997年,53个被研究的国家就经历了158次货币危机和54次银行业危机[1]。在经济全球化和金融一体化的大背景下,近20年来发生的金融危机都很快从爆发危机的国家和地区蔓延到世界其他国家和地区,表现出极强的国际传递性,而且目前金融危机的跨国传递性要强于20世纪90年代(Didier,2008)。1992～1993年欧洲货币体系危机、1994～1995年墨西哥比索危机、1997～1998年亚洲金融危机、2007年次贷危机引发的金融危机,这些危机都在区域或全球迅速传递,影响到全球金融市场。金融全球化使全球金融市场和金融机构联系更加紧密,同时金融创新和信息技术使金融风险通过杠杆操作放大并迅速波及全球金融市场。
金融危机国际传递简单说就是金融危机在国际间的传递和影响,由于经济全球化导致各个国家和地区的金融市场联系越来越紧密,使得一国发生金融危机会对其他国家和地区产生影响,引起他国和地区金融市场不稳定乃至危机。金融全球化使危机国际传递路径相互交织在一起并且界限越来越模糊,金融危机国际传递机制越来越复杂。研究金融危机传递路径有助于危机的防范和治理,对于一国在对外开放中保持金融稳定有重要的现实意义。
二、基本面决定的金融危机国际传递路径
基本面决定的金融危机国际传递,是由于实体经济和金融联系导致的危机传递,强调国家之间的经济基本面相互依赖,主要包括共同冲击、贸易联系和竞争性贬值、金融联系渠道等。
(一)季风效应――共同冲击
如果存在同一种外部原因(或许是不知道的原因)冲击导致几个国家和地区同时或相继遭受投机性冲击压力,这种由于共同冲击产生的金融危机国际传递被称为“季风效应”(monsoonaleffects)[2]。共同冲击主要是通过引起相关国家资产价格和资本流动的共同协动,从而使危机传递。如:1992～1993年欧洲货币体系危机与德国利率的上升有很大关系;1994～1995年墨西哥金融危机时美国利率变动对拉美国家资本流动有很大影响;1995～1996年美元的坚挺(日元对美元的持续贬值)削弱了东亚国家的出口;2007年美国次贷危机对全球主要金融市场产生了很大影响。
(二)贸易溢出效应和竞争性贬值
贸易溢出效应是指一国发生的金融危机恶化了与其有直接或间接贸易联系国家的基本面,从而这些国家更易遭受金融冲击,以致发生金融危机。贸易溢出效应是通过“价格效应”和“收入效应”来实现危机传递的。价格效应是指危机发源国的货币贬值,将会提高该国出口商品的价格竞争力,该国在贸易伙伴关系国家的出口量会增加,进口量会减少,同时会影响在第三国市场的贸易竞争对手的出口产品价格竞争力,导致这些国家出口量下降,常引致货币贬值,易遭受投机冲击而发生货币危机,也会导致“竞争性贬值”。金融危机被传递国家,出于自身经济利益考虑,做出的政策选择大多是选择本币贬值,缓解危机对本国的直接冲击,并尽可能地以贬值手段把危机破坏作用转嫁出去。这种贬值具有内在的自我实现机制,危机导致一国又一国货币贬值,并随之传递。收入效应是指一国发生金融危机,经济金融市场动荡,国民收入下降,其进口减少,贸易伙伴国收入也随之下降,引致该国对危机发源国和其贸易伙伴国的进口减少,通过进口下降传递,各国收入下降,再次体现为进口缩减,这样金融危机就不断在国际间传递和强化。
国际贸易对金融危机传递的影响是广泛而深远的。一国发生危机,其各贸易国采取的理性策略就是相继实施货币贬值,再加上国际投资者对这一贬值趋势的理性预期而采取投机攻击,金融危机就从发源国传递到各国。危机发源国与传递国贸易关系越紧密,危机传递的可能性越大。
(三)金融关联
随着经济全球化和信息技术的发达,全球性资本流动金额已经远远超过商品贸易额,使各类金融交易的供求和价格的波动性增强,金融关联成为金融危机国际传递的主要渠道。
1.金融溢出效应。金融溢出效应是指一个国家发生的金融危机造成其市场流动性不足,迫使金融中介清算其在其他国家市场上的金融资产,从而通过直接投资、银行贷款或资本市场渠道导致与其有密切金融关联的市场流动性不足。流动性的共同运动最能够深入反映金融危机国际传递路径[3]。一国发生金融危机,金融溢出效应会使金融机构纷纷出售高风险资产以维持流动性,一次小的冲击就可能导致流动性危机(如Sakho,2006[4],allen&Gale,2004[5],Diamond&Rajan,2005)。一国出现金融危机时,在此国有投资头寸的国际投资者通常会根据资产组合理论调整投资组合以降低风险,卖出那些与危机发源国资产有关联的资产,导致相关国家资本外逃和流动性不足。金融机构出售资产保证流动性,会导致资产价格下降,这又使金融机构按市价计算的资产价值下降,为了平衡资产负债只能出售更多的资产,这又会带来进一步的降价和资产卖出,形成恶性循环。在金融机构经营全球化背景下,一个国家发生危机,就会因为一次小的流动性冲击而导致大范围的流动性危机国际传递,从而使金融危机发生国际传递。
2.共同贷款者效应。共同贷款者,是指向各国提供资金的同一个资金供给国家或跨国银行。金融危机国际传递与“共同贷款者”紧密相关(Kaminsky&Reinhart,1998[6])。假设一个国家发生金融危机,共同贷款者就会通过收缩对其他国家的贷款以降低风险,调整资产组合以达到资本金充足率和保证金要求,如果被收缩贷款国缺乏足够的国际储备,则很难应付国际资本大规模外流所造成的冲击。研究表明,在20世纪90年生的墨西哥危机、亚洲危机和俄罗斯危机中,“共同贷款者效应”是解释金融危机国际传递非常重要的一个原因(Rijckeghem&weder,1999[7])。最近arvai(2009)[8]等以“共同贷款者”理论解释了次贷危机后危机向新兴欧洲国家的传递,认为新兴欧洲国家对共同贷款者依赖越大,危机就越容易在区域内传递。
3.金融机构关联。经济全球化使全球金融市场上的金融机构之间相互持有资产和存款,它们是相互联系和相互依存的关系。经济运行正常时,金融机构流动性都很充足,危机发生时,一些机构会由于各种原因而面临流动性不足,如果整个市场的超额流动性供给与超额流动性需求的缺口较大,会通过“溢出效应”引发各个金融机构追求流动性,导致整个市场的短期流动性不足并加速危机蔓延。金融机构间少量关键的关联会比大量的不重要的关联更容易产生金融危机国际传递,pritsker(2000)[9]认为金融危机通过银行关联传递的程度与不同国家间银行的连接方式有关。假定国际金融市场上有多个跨国银行,分别位于不同的国家,它们之间有两种连接方式:一种是每家跨国银行都只在另一家银行存款,另一种是在所有其他跨国银行分散存款,两种方式中每家银行的总存款量相同。第一种连接方式与第二种相比,它使得金融体系更脆弱,更易遭受危机国际传递,一家银行的倒闭会引发金融机构间的多米诺骨牌效应,导致危机的国际传递。
三、非基本面原因导致的危机国际传递路径
非基本面导致的金融危机国际传递,是指危机传递与观察到的宏观基本面变化无关,而是因为投资者和其他金融机构的行为,主要涵盖不可用基础因素变化解释危机传递的其他原因:净传染、信息不对称、投资组合变化等。
(一)净传染效应
“净传染(purecontagion)”是指一国金融危机造成另一国经济基础之外的其他因素如预期和信心等的改变,而导致另一国发生金融危机的可能性增加(masson,1998)。一国金融危机并没有恶化另一国的经济基础,而是危机发生后投资者对其他类似国家的心理预期变化,以及投资者信心及情绪的变化导致危机国际传递,诱因是金融恐慌、羊群效应、信心危机等,危机国际传递与实体经济无直接联系。金融工具的创新和通信技术的发达以及全球化使国际金融市场高度相关,目前金融危机越来越多的是以“净传染”形式在国际间传递。
1.相似性导致预期改变。由于认为一些国家存在宏观经济基础、政治经济政策和文化背景的相似性,一国发生危机会导致投资者心理预期和信心改变,导致危机向与其有各种相似性的国家传递。投资者一旦改变对相似国家的预期,会抛出这些国家的货币、证券,或者退出这些市场,产生“净传染”,导致危机的扩散。正如Kindleberger(1978)所说,“金融市场之间的心理关联程度要比套利、货币冲动和中央银行之间的合作更强烈”。
2.羊群效应。金融创新和通信技术的快速发展,使得资本可以在国际间瞬间转移。市场一旦出现利空消息,立即就会产生心理恐慌,使得投资者对所有市场重新评估,极易产生“羊群效应”,出现资本盲动。心理预期发生改变时,个体会模仿其他行为主体的行为,依靠公共信息而放弃个人信息,产生从众行为的集体无意识。Borensztein&Gelos(2003)[10]认为,投资者特别是基金经理的声誉取决于其资产组合与市场资产组合平均回报的相对比较,如果模仿其他投资者,追随大众是个体理性的,结果个体理性产生“羊群行为”的集体不理性,导致金融波动和传递。
(二)信息不对称
导致金融危机国际传递的另一个重要原因是信息不对称和不完备(Castiglionesi,2007[11]),信息不对称导致危机的蔓延和羊群效应(Calvo&mendoza,2000[12])。受到信息不对称及信息加工能力的限制,投资者很难区分有着某些相似性国家的不同。在搜集信息成本较高或缺乏信息的情况下,一个国家遭受冲击或金融危机,会使投资者对其他相似国家产生相同的预期。对于投资者而言,当他得知某一国家正遭受金融冲击或危机的时候,会立即抽走他在其他那些有着相同特点的国家的资金。即使某一投资者正确地认识到这两个国家的不同情况,但在其他投资者都抽走资金时,其理性的做法仍然只能是尽快地抽走自己的资金。这样信息不对称可能会造成危机的自我实现。
(三)投资组合变化
投资组合在不同的国家间被分散化和杠杆操作,影响不同市场的资产价格,通过跨市场再平衡造成波动的传递。即使国家之间没有直接相似的共同宏观经济风险,投资者通过调整他们的投资组合均摊宏观经济风险,仍会把冲击从一个市场传递到另一个市场。当一次不利的冲击其实只影响一种资产时,在资产组合多样化和杠杆操作条件下,一个投资者最佳的办法是减少所有的风险资产仓位,这就会带来资产价格的普遍下跌。因此,危机时期危机国与被危机传递影响国家之间资产价格相关性都明显提高(Calvo&Reinhart,1996[13];Baig&Goldfajn,1998[14])。经验数据表明,共同基金收益差额更多来自于投资地区差别而非投资证券种类差别。既定收益下减少分散投资风险,就要降低资产之间的相关度,而投资的区域差别比证券种类差别更能分散风险。以跨地区原则分散投资时,投资者会把与某个爆发危机国经济基础、经济政策、文明和政治体制等相似的国家归为一类,形成这些国家也发生金融危机的预期,这样投资者就会减持这些国家的资产,把资金转移到母国或其他国家,使原本与危机发生国本无直接经济联系、也没有金融风险的国家,产生动荡和金融不稳定。一国发生危机,使资产“择优而栖”逃避风险,促使其他国家金融资产价格的急剧下跌,金融市场趋于崩溃,金融危机相继爆发(pericoli&Sbracia,2001[15])。
四、结束语
由于金融创新不断产生新的金融衍生工具,同时世界金融市场联系愈来愈紧密,几种金融危机国际传递路径会相互交织在一起共同发挥作用,使危机国际传递机制越来越复杂,界限越来越模糊,多种路径都相互影响和促进,而且与基本面无关的原因的重要性不断提升。总结金融危机国际传递的路径变化规律,一是金融关联相对于贸易关联越来越重要,二是非接触性传递特征越来越明显,金融危机国际传递更多是因为非基本面的因素引发的,比如投资者预期改变、信息动摇、羊群效应等。在金融危机国际传递过程中,一国金融危机传递到另一国往往发生在一夜之间,金融危机在国际间传递越来越迅速。同时,在金融全球化背景下,金融危机国际传递影响的范围也越来越广泛。
经济全球化和金融一体化是一柄双刃剑,频繁爆发和快速国际传递的金融危机就是其不利影响之一。金融危机国际传递问题,不但关乎全球的经济发展和金融稳定,更关乎一国的金融安全和金融稳定。因此在金融创新、加快金融全球化的背景下,急需对金融危机国际传递的深入研究,以减少其负面影响,维持金融稳定。
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[12]Calvo,G&e,mendoza.Rationalcontagionandtheglobalizationofsecuritiesmarket[J].Journalofinternationaleconomics51(1),2000.
[13]Calvo&Reinhart.CapitalinflowstoLatinamerica:isthereevidenceofcontagioneffects?imFworkingpaper,1996.
国际资本流动与金融危机篇2
关键词:金融危机;国际经济;国际货币体系;国际游资
金融危机是由外部因素还是由内部因素造成的,历来学术界有两种比较对立的观点:阴谋论和规律论。阴谋论认为金融危机是经济体遭受有预谋和有计划攻击造成的,是外因造成的,特别是在东南亚金融危机以后,这种观点较为流行。规律论认为金融危机是经济体的自身规律,是内因造成的。三代金融危机理论①基本上是承认规律论。随着金融监管技术提高,一个国家因监管或管制出现问题而导致金融危机的可能性变小;而随着经济全球化趋势增强,现代的金融危机基本上表现为在国际经济失衡的条件下,国际资本在利益驱动下利用扭曲的国家货币体系导致区域性金融危机爆发,因而从本质上说,金融危机的性质和成因都发生了变化。本文在已有研究的基础上,从国际经济的视角具体解析金融危机的形成原因。
一、国际经济失衡
黄晓龙(2007)[1]认为国际收支失衡导致国际货币体系失衡,虚拟经济导致流动性过剩,进而导致全球经济失衡和金融危机。黄晓龙是国内较完备地从外部因素来研究金融危机的,然而从根本上说全球经济失衡的根源应该是实体经济的失衡,国际收支失衡只是实体经济失衡的表象,实体经济失衡导致货币资本的国际流动,国际资本流动导致虚拟经济膨胀和萧条,由此形成流动性短缺,最终能够导致金融危机。因而全球实体经济的失衡是导致金融危机的必要条件,而虚拟经济导致的流动性短缺是金融危机的充分条件。
纵观金融危机史,金融危机总是与区域或全球经济失衡相伴而生的。1929年爆发金融危机之前,国际经济结构发生了巨大变化,英国的世界霸主地位逐渐向美国和欧洲倾斜,特别是美国经济快速增长呈现出取代英国霸主地位的趋势,这次国际经济失衡为此后的金融危机埋下了祸根。20世纪末期,区域经济一体化趋势要快于经济全球化趋势,拉美国家与美国之间的经济关联度使得拉美国家对美国经济的“蝴蝶效应”要比其他国家更为强烈。20世纪末的20年里,当拉美地区的经济结构失衡时,往往以拉美国家的金融危机表现出来。欧、美、日经济结构失衡同样是导致欧、美、日等国金融危机爆发的根源。当区域的或全球的稳定经济结构被打破时,新的经济平衡往往以金融危机为推动力。1992年欧洲金融危机,源于德国统一后德国经济快速发展,打破了德国与美国以及德国与欧洲其他国家间的经济平衡。1990年的日本也是因为美日之间的经济平衡被打破后,在金融危机的作用下,才实现新的经济均衡。
区域或全球经济失衡将导致国际资本在一定范围内的重新配置。在区域经济一体化和经济全球化的背景下,一个国家宏观政策的影响力可能是区域的或全球性的。从短期来看,在某个时点国际经济是相对平衡的,全球资本总量和需求总量是一定的,而当一国经济发生变化,会引起国际资本和国际需求在不同国家发生相应的变化,如果是小国经济,它的影响只是区域性的,如果是大国则它的影响是全球的。当一个大国经济趋强,则会吸引国际资本向该国流入,产生的结果是另外一些国家的资本流出,当资本流出到一定程度时,会发生流动性短缺,金融危机就从可能性向必然性转变。这种转变的信号是大国高利率政策,或大国强势货币政策。而对小国经济而言,经济趋强后,则会吸引国际资本的流入,当国际资本流入数量较多时,该国的实体经济吸收国际资本饱和后,国际资本会与该国的虚拟经济融合,推动经济的泡沫化,当虚拟经济和实体经济严重背离时,国际资本很快撤退,导致小国由流动性过剩转入流动性紧缩,结果导致金融危机爆发。
从国际经济失衡导致金融危机的形成路径可以看出,国际经济失衡通过国际收支表现出来,国际收支失衡的调整又通过国际货币体系来进行,如果具备了完善和有效的国际货币体系,那么完全可以避免国际经济强制性和破坏性调整,也就是说可以避免金融危机的发生,然而现实的国际货币体系是受到大国操纵的,因而国际经济失衡会被进一步扭曲和放大。
二、国际货币体系扭曲
徐明祺是国内学术界较早把发展中国家金融危机的原因归结为国际货币体系内在缺陷的学者。徐明祺(1999)[2]认为,一方面是秩序弱化在改革和维持现状间徘徊的国际货币体系;另一方面是发展中国家在国际贸易、投资和债务方面的弱势地位;处于双重制约下的发展中国家不得不一次次吞下金融危机的苦果,因而现存国际货币体系的内在缺陷难逃其咎。也就是说国际货币体系在调解国际收支不平衡时遵循了布雷顿森林体系的基本原则和理念,而各国在制定货币政策协调国际经济失衡时却失去了原有的秩序和纪律性,因而现在的国际经济的失衡被现在的国际货币体系放大了,加剧了。
布雷顿森林体系瓦解后,现有的国际货币体系是一个松散的国际货币体系,尽管欧元和日元在国际货币体系中作用逐渐增强,但是,储备货币的多元化并不能有效解决“特里芬难题”,只是将矛盾分散化,也就是说储备货币既是国家货币也是国际货币的身份不变。充当储备货币的国家依据国内宏观经济状况制定宏观经济政策,势必会与世界经济或区域经济要求相矛盾,因而会导致外汇市场不稳定和金融市场的动荡。实行与某种储备货币挂钩或盯住某种货币的国家,既要受该储备货币国家货币政策的影响,同时还要受多个国家之间货币政策交叉的影响。储备货币之间汇率和利率的变动对发展中国家的影响大为增强,使得外汇市场更加不稳和动荡,这种影响可以分为区域性的和全球性的。鉴于美元的特殊地位,美国经济政策变动影响既可能是区域的,也可能是全球的。
以美元为例,美元的价值调整是通过美元利率的调整实现的。美联储在制定美元利率时,不可能顾及盯住美元或以美元作为储备的国家(地区)宏观经济状况,因而当美元利率调整时,往往会对其他经济体,特别是和美国经济联系比较密切或者货币与美元挂钩的国家和地区造成冲击[3]。首先,以美元为支柱的不完善国际货币体系,不论采取浮动汇率政策还是固定汇率政策,美国的经济影响着所有与其经济密切相关的国家及这些国家的货币价值变化。如果浮动汇率政策能够遵守货币体系下的货币政策制订的纪律约束,那么世界金融市场上就不会出现不稳定的投机性攻击,也不会出现由此造成的货币市场动荡乃至金融危机。由于制定货币政策的自主性和经济全球化相关性存在矛盾,因而目前的货币体系不能够保证美元在浮动汇率的前提下的纪律性,因而一个国家的宏观政策将会导致经济相关国家的货币市场动荡,在投机资本催化下爆发金融危机。就目前现状来看,虽然布雷顿森林体系已经崩溃,但是相对于新兴市场国家和发展中国家,美元不论是升值还是贬值,依然会造成这些国家经济的强烈波动。美国经济繁荣时,美元升值会导致资本的流出;当美国经济萧条时,美元贬值会导致这些国家的通货膨胀。
从上面的分析可以看出,现在的国际货币体系保留了原来国际货币体系的理念和原则,但却失去了原来的秩序和纪律,强势经济体可以利用这样的体系转嫁金融危机和获取更多利润,而不需要承担过多的责任。
三、国际游资的攻击
国际经济失衡是金融危机的前提条件,不完善的国际货币体系会加剧国际经济失衡,然而金融危机的始作俑者是国际游资。布雷顿森林体系崩溃后,金融危机离不开国际游资的攻击。1992年欧洲金融危机,索罗斯通过保证金方式获取1:20的借贷,在短短的一个月时间内,通过卖空相当于70亿美元的英镑,买进相当于60亿美元的马克,迫使英镑大幅贬值,在偿还借贷后净赚15亿美元[4]。在1994年墨西哥发生金融危机前,国际游资持续大量地进入墨西哥证券市场,在墨西哥所吸收的外资中,证券投资占70%～80%,但在墨西哥总统候选人遭暗杀事件后的40多天内,外资撤走100亿美元,直接导致墨西哥金融危机爆发[5]。1997年的东南亚金融危机也是国际游资首先攻击泰铢,低买高卖,并巧妙运用金融衍生工具获取高额回报。
根据imF对国际游资的统计,20世纪80年代初的国际短期资本为3万亿美元,到1997年底增加到7.2万亿美元,相当于当年全球国民生产总值的20%。2006年末,仅全球对冲基金管理的资产总额就达1.43万亿美元,比1996年末增长约6倍。对冲基金的投资策略也不断丰富,从最初的“卖空+杠杆”策略(市场中性基金),发展成为单策略型(包括套利型、方向型、事件驱动型等)、多策略型(包括新兴市场型、并购型等)、基金的基金等多种投资策略。其风险特征也呈现多样化趋势,既有高风险、高收益的宏观对冲基金,也有低风险但收益相对稳定的市场中性基金。20世纪90年代以来的国际资本流动的最显著特征是国际间的过剩资本流动造成了国家、地区乃至全球经济发展的不稳定性,巨额的国际货币资本必然要在世界各个国家和地区猎取利润。
国际游资为什么能够摧毁一个国家的金融体系?众所周知,国际游资规模较大,它完全有能力影响和缩短被攻击国家的金融周期。金融周期是指一个国家金融市场由繁荣到萧条的自然过程。当国际游资进入被攻击国家,它会影响一个国家的利率和汇率变化,从而加快金融市场由理性发展向非理性繁荣转变[6]。按照金融市场的心理预期自我实现原理分析,当大量国际游资进入一个国家时,即使这个国家经济发展表现一般,在大量资本进入的情况下,也会带动金融经济的快速发展,与此同时,在国际金融家掌握话语霸权的情况下,他们通过有意识地夸大被攻击国家发展中的成绩或存在的问题,以产生正面或负面的心理预期。从拉美国家和东南亚国家的实际情况来看,一般先用“经济奇迹”、“新的发展模式”来吹捧经济成就,然后用“不可持续”、“面临崩溃”来夸大经济中出现的问题。在整个过程中,国际游资有预谋进入和撤退,就会导致金融市场的崩溃。国际游资娴熟地利用金融衍生工具在金融繁荣时期赚取高额利润,也可以利用金融危机赚取高额利润或者收购危机国家的优质资本,进而控制被攻击国家的经济命脉。这就是在新兴市场国家爆发金融危机后,国际直接投资(FDi)为什么会低价收购危机国的优质资产,形成新的经济殖民主义的根本原因。四、中国预防攻击性金融危机之策
在中国股市由狂飙到暴跌和中国房地产市场经历了火爆到等待观望以后,中国的经济是不是进入由繁荣向危机过渡的转折点?中国会不会爆发金融危机?从经济表象来看,在我国经济运行中依然表现为流动性过剩、通货膨胀和人民币升值预期等等;从经济本质来看,我国经济运行中存在着产业结构调整滞后、技术自主创新能力弱和金融市场不完善等问题。出现这些现象和问题既有外部因素的作用,也有内部因素的作用。
当前,全球经济失衡的特征较为明显,首先美国经济进入萧条时期,次级债危机使得美国经济雪上加霜,而欧盟、日本、中国和俄罗斯经济持续增长。其次,美元的发行泛滥导致美元对欧元和人民币持续贬值,致使其他国家面临通货膨胀的压力。再次,国际游资在世界范围内流动的规模越来越大。美国为了振兴经济采取降低利息的货币政策,美元对其他货币也在快速贬值。
中国从2005年开始出现人民币对美元的利差,2006年2月利差曾达到3%,境外资本流入后往往会兑换成人民币再放贷出去,其收益不能以存款利率衡量收益,而是以贷款利率衡量收益,1年期基准贷款利率是7.47%,如果每年人民币升值预期是5%的话,那么国际游资的回报就接近13%。如果国际游资不是采取放贷形式,而是直接投资中国房地产或股票,其收益率会更高,2007年投资中国房地产的利润不低于30%,该年度上证指数上涨了96.7%。
人民币升值预期和国外游资在中国投资的高额回报吸引了大量外资通过各种渠道进入中国。2007年究竟有多少国际游资进入我国,国内学者有不同的计算。采用简单的计算,以外汇储备的增加值减去外贸顺差和外国直接投资,2007年通过各种渠道进入我国的国际游资近800亿美元。800亿美元国际游资流入完全可以解释流动性过剩、房市与股市的泡沫和我国目前通货膨胀的压力等现象。只要人民币升值预期存在,国际游资就不会抽走。人民币升值预期还存在的根本原因是我国实体经济还在持续增长,表现为我国国际贸易顺差还存在,我国非贸易品的价格还远远低于发达国家。国际游资现在急迫要做的是要继续抬高我国的非贸易品价格,并在适当时机抽逃,在羊群效应下引爆中国金融危机,之后国际资本再回来收购中国优质资本。
中国要能够有效地预防上述攻击性金融危机,首先必须严格控制虚拟经济的非理性发展,快速压缩楼市和股市泡沫,套住国际游资刺激实体经济的增长。套住国际游资有两种思路:一是由国际游资短期内获得暴利向长期内正常利润转变,降低使用外资的成本,让外资为我国经济建设服务。二是构建长期的心理预期,使外资留在中国;其中,很重要一点是保持中国实体经济的持续增长。其三是有计划地减持我国的外汇储备,特别减少以国债形式存在的外汇储备,把外汇储备转化为有形资产,实现外汇的保值和增值,并用外汇储备调控国际经济,使之有利于我国经济的可持续发展。最后,加强跨境资本的管制,积极干预和监管短期国际游资的流入。
参考文献:
[1]黄晓龙.全球失衡、流动性过剩与货币危机—基于非均衡国际货币体系的分析视角[J].金融研究,2007,(8).
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[4]宗良.对国际游资冲击金融市场的若干思考[J].金融研究,1997,(11).
国际资本流动与金融危机篇3
关键词:金融危机;国际经济;国际货币体系;国际游资
金融危机是由外部因素还是由内部因素造成的，历来学术界有两种比较对立的观点:阴谋论和规律论。阴谋论认为金融危机是经济体遭受有预谋和有计划攻击造成的，是外因造成的，特别是在东南亚金融危机以后，这种观点较为流行。规律论认为金融危机是经济体的自身规律，是内因造成的。三代金融危机理论①基本上是承认规律论。随着金融监管技术提高，一个国家因监管或管制出现问题而导致金融危机的可能性变小;而随着经济全球化趋势增强，现代的金融危机基本上表现为在国际经济失衡的条件下，国际资本在利益驱动下利用扭曲的国家货币体系导致区域性金融危机爆发，因而从本质上说，金融危机的性质和成因都发生了变化。本文在已有研究的基础上，从国际经济的视角具体解析金融危机的形成原因。
一、国际经济失衡黄晓龙(2007)[1]认为国际收支失衡导致国际货币体系失衡，虚拟经济导致流动性过剩，进而导致全球经济失衡和金融危机。黄晓龙是国内较完备地从外部因素来研究金融危机的，然而从根本上说全球经济失衡的根源应该是实体经济的失衡，国际收支失衡只是实体经济失衡的表象，实体经济失衡导致货币资本的国际流动，国际资本流动导致虚拟经济膨胀和萧条，由此形成流动性短缺，最终能够导致金融危机。因而全球实体经济的失衡是导致金融危机的必要条件，而虚拟经济导致的流动性短缺是金融危机的充分条件。纵观金融危机史，金融危机总是与区域或全球经济失衡相伴而生的。1929年爆发金融危机之前，国际经济结构发生了巨大变化，英国的世界霸主地位逐渐向美国和欧洲倾斜，特别是美国经济快速增长呈现出取代英国霸主地位的趋势，这次国际经济失衡为此后的金融危机埋下了祸根。
20世纪末期，区域经济一体化趋势要快于经济全球化趋势，拉美国家与美国之间的经济关联度使得拉美国家对美国经济的“蝴蝶效应”要比其他国家更为强烈。20世纪末的20年里，当拉美地区的经济结构失衡时，往往以拉美国家的金融危机表现出来。欧、美、日经济结构失衡同样是导致欧、美、日等国金融危机爆发的根源。当区域的或全球的稳定经济结构被打破时，新的经济平衡往往以金融危机为推动力。1992年欧洲金融危机，源于德国统一后德国经济快速发展，打破了德国与美国以及德国与欧洲其他国家间的经济平衡。1990年的日本也是因为美日之间的经济平衡被打破后，在金融危机的作用下，才实现新的经济均衡。
区域或全球经济失衡将导致国际资本在一定范围内的重新配置。在区域经济一体化和经济全球化的背景下，一个国家宏观政策的影响力可能是区域的或全球性的。从短期来看，在某个时点国际经济是相对平衡的，全球资本总量和需求总量是一定的，而当一国经济发生变化，会引起国际资本和国际需求在不同国家发生相应的变化，如果是小国经济，它的影响只是区域性的，如果是大国则它的影响是全球的。当一个大国经济趋强，则会吸引国际资本向该国流入，产生的结果是另外一些国家的资本流出，当资本流出到一定程度时，会发生流动性短缺，金融危机就从可能性向必然性转变。这种转变的信号是大国高利率政策，或大国强势货币政策。而对小国经济而言，经济趋强后，则会吸引国际资本的流入，当国际资本流入数量较多时，该国的实体经济吸收国际资本饱和后，国际资本会与该国的虚拟经济融合，推动经济的泡沫化，当虚拟经济和实体经济严重背离时，国际资本很快撤退，导致小国由流动性过剩转入流动性紧缩，结果导致金融危机爆发。从国际经济失衡导致金融危机的形成路径可以看出，国际经济失衡通过国际收支表现出来，国际收支失衡的调整又通过国际货币体系来进行，如果具备了完善和有效的国际货币体系，那么完全可以避免国际经济强制性和破坏性调整，也就是说可以避免金融危机的发生，然而现实的国际货币体系是受到大国操纵的，因而国际经济失衡会被进一步扭曲和放大。
二、国际货币体系扭曲徐明祺是国内学术界较早把发展中国家金融危机的原因归结为国际货币体系内在缺陷的学者。徐明祺(1999)[2]认为，一方面是秩序弱化在改革和维持现状间徘徊的国际货币体系;另一方面是发展中国家在国际贸易、投资和债务方面的弱势地位;处于双重制约下的发展中国家不得不一次次吞下金融危机的苦果，因而现存国际货币体系的内在缺陷难逃其咎。也就是说国际货币体系在调解国际收支不平衡时遵循了布雷顿森林体系的基本原则和理念，而各国在制定货币政策协调国际经济失衡时却失去了原有的秩序和纪律性，因而现在的国际经济的失衡被现在的国际货币体系放大了，加剧了。
布雷顿森林体系瓦解后，现有的国际货币体系是一个松散的国际货币体系，尽管欧元和日元在国际货币体系中作用逐渐增强，但是，储备货币的多元化并不能有效解决“特里芬难题”，只是将矛盾分散化，也就是说储备货币既是国家货币也是国际货币的身份不变。充当储备货币的国家依据国内宏观经济状况制定宏观经济政策，势必会与世界经济或区域经济要求相矛盾，因而会导致外汇市场不稳定和金融市场的动荡。实行与某种储备货币挂钩或盯住某种货币的国家，既要受该储备货币国家货币政策的影响，同时还要受多个国家之间货币政策交叉的影响。储备货币之间汇率和利率的变动对发展中国家的影响大为增强，使得外汇市场更加不稳和动荡，这种影响可以分为区域性的和全球性的。鉴于美元的特殊地位，美国经济政策变动影响既可能是区域的，也可能是全球的。
以美元为例，美元的价值调整是通过美元利率的调整实现的。美联储在制定美元利率时，不可能顾及盯住美元或以美元作为储备的国家(地区)宏观经济状况，因而当美元利率调整时，往往会对其他经济体，特别是和美国经济联系比较密切或者货币与美元挂钩的国家和地区造成冲击[3]。首先，以美元为支柱的不完善国际货币体系，不论采取浮动汇率政策还是固定汇率政策，美国的经济影响着所有与其经济密切相关的国家及这些国家的货币价值变化。如果浮动汇率政策能够遵守货币体系下的货币政策制订的纪律约束，那么世界金融市场上就不会出现不稳定的投机性攻击，也不会出现由此造成的货币市场动荡乃至金融危机。由于制定货币政策的自主性和经济全球化相关性存在矛盾，因而目前的货币体系不能够保证美元在浮动汇率的前提下的纪律性，因而一个国家的宏观政策将会导致经济相关国家的货币市场动荡，在投机资本催化下爆发金融危机。就目前现状来看，虽然布雷顿森林体系已经崩溃，但是相对于新兴市场国家和发展中国家，美元不论是升值还是贬值，依然会造成这些国家经济的强烈波动。
美国经济繁荣时，美元升值会导致资本的流出;当美国经济萧条时，美元贬值会导致这些国家的通货膨胀。从上面的分析可以看出，现在的国际币体系保留了原来国际货币体系的理念和原则，但却失去了原来的秩序和纪律，强势经济体可以利用这样的体系转嫁金融危机和获取更多利润，而不需要承担过多的责任。三、国际游资的攻击国际经济失衡是金融危机的前提条件，不完善的国际货币体系会加剧国际经济失衡，然而金融危机的始作俑者是国际游资。布雷顿森林体系崩溃后，金融危机离不开国际游资的攻击。1992年欧洲金融危机，索罗斯通过保证金方式获取1:20的借贷，在短短的一个月时间内，通过卖空相当于70亿美元的英镑，买进相当于60亿美元的马克，迫使英镑大幅贬值，在偿还借贷后净赚15亿美元[4]。
在1994年墨西哥发生金融危机前，国际游资持续大量地进入墨西哥证券市场，在墨西哥所吸收的外资中，证券投资占70%～80%，但在墨西哥总统候选人遭暗杀事件后的40多天内，外资撤走100亿美元，直接导致墨西哥金融危机爆发[5]。1997年的东南亚金融危机也是国际游资首先攻击泰铢，低买高卖，并巧妙运用金融衍生工具获取高额回报。根据imF对国际游资的统计，20世纪80年代初的国际短期资本为3万亿美元，到1997年底增加到7.2万亿美元，相当于当年全球国民生产总值的20%。2006年末，仅全球对冲基金管理的资产总额就达1.43万亿美元，比1996年末增长约6倍。对冲基金的投资策略也不断丰富，从最初的“卖空+杠杆”策略(市场中性基金)，发展成为单策略型(包括套利型、方向型、事件驱动型等)、多策略型(包括新兴市场型、并购型等)、基金的基金等多种投资策略。其风险特征也呈现多样化趋势，既有高风险、高收益的宏观对冲基金，也有低风险但收益相对稳定的市场中性基金。20世纪90年代以来的国际资本流动的最显著特征是国际间的过剩资本流动造成了国家、地区乃至全球经济发展的不稳定性，巨额的国际货币资本必然要在世界各个国家和地区猎取利润。
国际游资为什么能够摧毁一个国家的金融体系?众所周知，国际游资规模较大，它完全有能力影响和缩短被攻击国家的金融周期。金融周期是指一个国家金融市场由繁荣到萧条的自然过程。当国际游资进入被攻击国家，它会影响一个国家的利率和汇率变化，从而加快金融市场由理性发展向非理性繁荣转变。按照金融市场的心理预期自我实现原理分析，当大量国际游资进入一个国家时，即使这个国家经济发展表现一般，在大量资本进入的情况下，也会带动金融经济的快速发展，与此同时，在国际金融家掌握话语霸权的情况下，他们通过有意识地夸大被攻击国家发展中的成绩或存在的问题，以产生正面或负面的心理预期。从拉美国家和东南亚国家的实际情况来看，一般先用“经济奇迹”、“新的发展模式”来吹捧经济成就，然后用“不可持续”、“面临崩溃”来夸大经济中出现的问题。在整个过程中，国际游资有预谋进入和撤退，就会导致金融市场的崩溃。
国际游资娴熟地利用金融衍生工具在金融繁荣时期赚取高额利润，也可以利用金融危机赚取高额利润或者收购危机国家的优质资本，进而控制被攻击国家的经济命脉。这就是在新兴市场国家爆发金融危机后，国际直接投资(FDi)为什么会低价收购危机国的优质资产，形成新的经济殖民主义的根本原因。[论文网ZHLzwCom]四、中国预防攻击性金融危机之策在中国股市由狂飙到暴跌和中国房地产市场经历了火爆到等待观望以后，中国的经济是不是进入由繁荣向危机过渡的转折点?
中国会不会爆发金融危机?从经济表象来看，在我国经济运行中依然表现为流动性过剩、通货膨胀和人民币升值预期等等;从经济本质来看，我国经济运行中存在着产业结构调整滞后、技术自主创新能力弱和金融市场不完善等问题。出现这些现象和问题既有外部因素的作用，也有内部因素的作用。当前，全球经济失衡的特征较为明显，首先美国经济进入萧条时期，次级债危机使得美国经济雪上加霜，而欧盟、日本、中国和俄罗斯经济持续增长。其次，美元的发行泛滥导致美元对欧元和人民币持续贬值，致使其他国家面临通货膨胀的压力。再次，国际游资在世界范围内流动的规模越来越大。美国为了振兴经济采取降低利息的货币政策，美元对其他货币也在快速贬值。
中国从2005年开始出现人民币对美元的利差，2006年2月利差曾达到3%，境外资本流入后往往会兑换成人民币再放贷出去，其收益不能以存款利率衡量收益，而是以贷款利率衡量收益，1年期基准贷款利率是7.47%，如果每年人民币升值预期是5%的话，那么国际游资的回报就接近13%。如果国际游资不是采取放贷形式，而是直接投资中国房地产或股票，其收益率会更高，2007年投资中国房地产的利润不低于30%，该年度上证指数上涨了96.7%。人民币升值预期和国外游资在中国投资的高额回报吸引了大量外资通过各种渠道进入中国。2007年究竟有多少国际游资进入我国，国内学者有不同的计算。
国际资本流动与金融危机篇4
金融危机的思考论文关键词：金融危机国际资本流金融系统稳定性
一、东南亚金融危机中的国际资本流因素
东南亚金融危机于1997年7月首先爆发于泰国、后迅速扩散到整个东南亚并波及世界，使整个金融系统乃至社会经济受到严重创伤。1997年7月至1998年1月仅半年时间，东南亚绝大多数国家和地区的货币贬值幅度最低超过30%，最高的印尼盾贬值达70%以上。同期，这些国家和地区的股市跌幅平均达30%～60%。据估算，在这次金融危机中，仅汇市、股市下跌给东南亚同家和地区造成的经济损失就达1000亿美元以上。
关于金融危机的原因,很多学者做出过不同解释，然而对金融危机中国际资本尤其是国际私人资本的作用的重视可以说是从东南亚金融危机后开始的。20世纪70年代以来,全球兴起金融自由化改革浪潮,这很大程度上为国际资本的自由流动创造了相对较宽松的条件。在20世纪90年代以来爆发的几次大的金融危机(1992—1993年的欧洲金融危机、1994—1995年的墨西哥金融危机、1997—1998年的东南亚金融危机、2001年开始的阿根廷金融危机等)中,都出现了国际资本冲击的迹象,而在东南亚金融危机中表现得尤其突出。
当时，东南亚国家利率在各国中央银行引导下水涨船高，不断攀升，此举虽可减缓通货膨胀上升的速度，但也因此吸引大批国际投机资本涌入套利，为索罗斯等人出兵创造了机会。花旗银行曼谷分行一位高级主管指出，泰国银行业者每天经手的海外套利热钱金额高达20至30亿美元。此外，由于有利可图，银行业者本身也大肆从海外借入利率比泰铢、林吉特等货币低上3-5个百分点的美元、日元和马克，然后出售这些货币，赚取利差。据统计，泰国各商业银行的海外借款总额已逾1万亿美元，其中95%属于不到一年的短期借贷。1997年2月，国际货币基金组织布尔曼发出警告，在墨西哥金融危机发生仅两年之后，大量的热钱正在以创纪录的步伐注入亚洲等新兴市场，“不理性的热烈情绪”正在这些市场广泛出现，这种现象可能会导致金融市场大幅震荡。
金融危机的思考论文表一危机前流向亚洲五国的私人资本净额(亿美元$)
1990199119921993199419951996
亚洲五国私人资本净流入249290303326351629729
其中：FDi净流入627286867495120
证券投资净流入133363179106144203
其他17418515461171390406
五国GDp总和4764540861306690733083569854
私人资本净流入占GDp比重(%)5.235.364.944.874.797.537.40
资料来源：根据国家统计局国际数据整理
金融危机的思考论文表二危机前流向五国各种资本的比重(%)
1990199119921993199419951996
FDi占总私人资本比重(%)24.9024.8328.3826.3821.0815.1016.46
证券投资占总私人资本比重(%)5.2211.3820.8054.9130.2022.8927.85
其他投资占总私人资本比重(%)69.8863.8050.8218.7148.7262.0055.69
金融危机的思考论文资料来源：根据国家统计局国际数据整理
表一显示，在危机爆发前涌入五国的私人资本逐年增加，而且成加剧式增加：1990至1996年间私人资本流入增加了近三倍(从249亿美元到729亿美元)，尤其是危机爆发前三年突然增多，其占当时GDp比重相应突然增大。表二数据说明，这一时期流入东南亚各国的大部份私人资本是流动性很强的证券资本及短期债权，以1993年为分界，证券投资比重突然剧增，而从94、95年，证券投资的增长势头被以短期债权为主的其他投资所掩盖。再看FDi，增长绝对数始终平平，但从94年开始，它占总私人资本流入的比例却呈逐渐减小趋势，与证券投资和其他投资的比重差距均成“剪刀型”加大，这是一种危险信号，1997年的金融危机与其不无关系。早在1995年，新加坡克罗斯比证券公司曾对亚洲七个国家经济状况作了一份研究报告，指出东南亚国家大量国际私人资本涌入，整个经济运行状况突出表现为投机行为高涨，泰国政府一厢情愿地对外国资本敞开金融市场大门，外国银行带来大量低息美元贷款，泰国金融业就此大尝了甜头，开始对诸如房地产等基础产业产生浓厚兴趣，结果许多银行一窝蜂地把近30%的贷款投向了房地产业，供求严重失衡。随之而来的房地产市场低迷不振使得银行呆帐、坏帐激增，资产质量严重恶化，东南亚金融危机的爆发在很大程度上表现出国际资本冲击的结果。
二、国际资本流与金融系统稳定性的基本分析
Hellman,murdock和Stiglitz(1994)在探讨了金融自由化进程中金融体系脆弱性的内在原因后指出,金融自由化引发银行部门脆弱化的重要通道是利率上限取消以及降低外资进入壁垒所引起的银行特许权价值,导致银行部门的风险管理行为扭曲,从而带来金融体系的内在不稳定。Kaminsky和Reinhart(1996)认为在多数情况下,金融自由化伴随着对资本管制的解除,当本国银行从国际资金市场上借入外币资金,并将它贷给本国借款者时,就承担了外汇风险。Calvo(1998)提出的属于第三代危机模型的外资诱导型危机模型中认为大规模的外资流入将会促成该国经济过热，实际汇率升值，经常项目恶化，资产泡沫化等，加剧金融体系的脆弱性。根据以上观点：国际资本的非控制性流动特别是过度的流入会对一国内的金融主体系产生非系统性风险，在短期或长期对金融体系的安全产生冲击，严重时甚至引发危机或者加剧危机。那么这种国际资本是怎样进行运作并对金融体系产生冲击的呢?
20世纪70年代全球开始金融自由化后，国际资本活动范围迅速扩大，方式日益增多。在目前的国际资本流动中，国际资本主要是进行直接投资和间接投资：直接投资一般是在国外开办工商企业，直接与生产过程或交换过程相联系，本文称之为生产性投资;而间接投资主要是投资国际证券以及国际中长期信贷、经济开发援助，证券投资和银行信贷以及相关金融衍生工具，这种投资不是以固定的持有相关证券盈利为目的，更多的是为了投机赚取证券差价，哪里有投机可能，有差价空间，这种资本就会流向哪里，本文称这种投资为投机性投资。一般来讲，国际资本的活动主要通过对银行体系及外汇市场、证券市场的影响表现出来。
(一)国际资本流对银行体系及外汇市场的影响：
从宏观讲，流入国内的国际资本会转化为本国货币，扩大货币基础，产生巨大的货币乘数效应，与国内存款一道参与存款货币的创造，扩大了一国的货币供给，导致市场上货币流通量增多，很大程度上削减了一国货币当局货币政策有效性，导致政策时滞。此外，据估计，很多国际资本通过非法的地下途径流入一国，这样就加大了一国金融监管的难度和成本，于是很多情况下当局采取不闻不问，这些巨大的潜伏国际资本就像一颗定时炸弹。
从微观银行角度讲，在没有外资流入时，国内储蓄为S;银行等金融机构在央行的存款准备金记为RD，于是本国银行可贷款额为S-RD。假设本国银行在当期能收回比例为η的银行贷款，并且获得λ的贷款利息，此时银行贷款余额减少(S-RD)×η，此时银行的理论投贷及偿还能力为L=RD+(S-RD)×η×(1+λ);设居民提款额为R=a+f×ε(a为一个常数，表示居民当期平均固定提款额经验数据;f为居民提款影响系数;ε表示普通居民对本币的贬值预期及突发提款总额)，预期贬值及突发提款总额越大，居民在当期提款越多，当R>L时，银行出现流动性危机甚至导致银行破产停业。
在国际金融市场开放条件下，国外净资本流入记为F;国内储蓄为S;银行等金融机构在央行的存款准备金记为RD，则本国银行存款余额为S+s×m×F(s为直接标价汇率，m为货币乘数)，进而本国银行贷款能力为S+s×m×F-RD;同样假设本国银行在当期能收回比例为η的银行贷款，并且获得λ的贷款利息，此时银行贷款余额减少(S+s×m×F-RD)×η，此时银行的投贷及偿还能力总额为L=RD+(S+s×m×F-RD)×η×(1+λ),同样设居民提款额为R=a+f×ε(f、ε同前)，在R没有变化的情况下，L比金融未开放前增加(s×m×F)×η×(1+λ)，即增加了银行当期流动性，此时国际资本是否对银行稳定产生冲击取决于L与R的对比。
从国际资本投资角度讲，国际资本流入国内以后，市场上流通货币总额为生产性投资、投机性投资、现金的总和。生产性投资和投机性投资的资金以及存款准备金始终在银行系统内，通过银行系统中居民、企业和政府在银行间的帐户间转换，并不影响银行相关帐户总额。直接投资跟利润率紧密相关，因此生产利润为生产性投资×(i+i*)(i为国内投资的预期投资效率，i*为国外投资的预期投资效率)。如果国内经济发展良好，经济秩序稳定，生产性投资效益高，本国银行会将贷款更多发放给生产性部门，外资在利润驱动下，也会加大生产性投资，一方面，生产企业效益好，还款能力强，η的取值增大，在浮动利率制度下，生产企业资金需求增强时贷款利率λ提高，银行偿付及投贷能力L增大;另一方面，居民存款可以获得稳定较高的收益，从银行欲提固定现款a减少，此时国内货币价值稳定，ε会减小，使得居民当期提款R减少，本国银行、居民和外商都能从生产性投资中获得巨大利益，国内银行的效益和稳定性进一步增强。当国内生产效益较差，生产性投资收益不好，人们会从银行提款用于消费，或转化为外汇或黄金或地产等等，一时居民提款额R会迅速上升，此时，生产企业经营困难，η取值减小，如果银行信用管理不善，在前期将款项贷给效益不好企业，将会产生大量坏帐，这导致η的进一步减小，R将迅速超过L,银行走向危机。
外来投机性投资进入国内看中的是投机空间，与表面经济繁荣与否无太大联系，在繁荣时期若出现较大投机空间它会大量进入，在经济萧条时期，若存在投机空间它仍会进入。因此，外来投机性投资可表示为总国际资本×(μ*-μ)(μ*、μ分别为国外和国内金融市场的稳定性系数，它们可以通过一国金融的某些指标反映，它们的取值越大表示越稳定)，假设μ*固定，则国内金融越不稳定，μ越小，μ*-μ越大，投机流入越多。当本国经济中出现不稳定时，投机资本会不惜代价大量涌入，使得国内经济在短期内虚假繁荣，泡沫经济迅速膨胀。在赚取投机利润后，这些资本又会在短期逃离国内市场，使本国银行及市场在短期内资金严重缺乏，货币流动不足，银行及经济陷入危机。
从本币价值角度讲，根据剑桥方程md=ms=k×p×y,即m×s×F+m×(RD+C)=k×s×p*×y(ms表示本国货币供给为,md为货币需求,C表示现金，y为本国名义国内生产总值,p*为物价水平,s、m同前，F为国际资本，k常数)。由此可以看出，在自由浮动汇率制度下，当其他条件不变时，外资流入越多，本币贬值。国内投资效率越高，国内金融体系统越稳定，投机国际资本比重越小，汇率随生产性投资比重变动，出现本币价值的一种可预见趋势。当国内经济出现漏洞时，不稳定的投机资本趁虚而入，随后突然离去，使得汇率s剧烈波动，外汇市场压力增大，稳定性越弱。具体来讲，当投机资本大量进入本国后，汇率s上升，本国货币面临贬值。为了保值，政府采取紧缩性货币政策，如通过公开市场业务如买卖国债等，使得市场中货币供给减少;当其撤离时，带走比投机资本进入时更多的外汇，汇率s下降，本币升值。如果政府外汇储备不足，它只能从市场上购买外汇，从而增加货币供给，本国货币开始贬值，如果这种状况持续循环下去，本币价值将失去信任，将一直贬值，超过人们的心理底线后，形成金融危机，可以称这种情况为国际资本活动下的本币价值心理危机。
(二)国际资本流对证券市场的影响：
外资进入国内后，首先带来基础货币的增加，货币供给相应增加，根据凯恩斯货币理论ms=ky-hr，在y没有发生改变的情况下，ms增加，必然导致利率r的下降，结果，国内居民纷纷将存款转化为证券，使得国内证券价格上涨。外资投机性资本随之为赚取差价而来，当证券价格上涨到一定程度时，赚取巨大差价利润后逃跑，投机性资本撤出国内市场，带走比原来更多的外币。投机性外资占整个净资本流入比重越大，短时期内带走的资本越多，造成国内市场货币供给锐减，利率上升，证券价格直线下跌，证券市值瞬间缩水，整个过程造成国内证券市场价格的巨大震荡，居民损失大量财富。而较小比重的投机性外资，它的进入与撤离，不会带来巨大的证券价格波动，相反，它能活跃国内证券市场，利于国内证券市场的发展，提高国内直接融资效率，用市场的力量促进资源的优化配置，在全球范围内配置资金资源。因此国际资本是否对证券市场产生巨大冲击要看其本身的比重，市场运作机制。三、东南亚金融危机对中国十年后的启发
(一)中国存在爆发金融危机的隐忧
上面分析了国际资本流对开放条件下金融系统的影响，其实金融危机的爆发不是偶然，更不是某人可以决定和操纵其爆发的时间的。它往往是诸多原因的总爆炸，国际资本流的迅速进入和退出在现代越来越表现为引火线的作用。曾多次访问中国的诺贝尔经济学奖得主斯蒂格力茨在很多场合表明一个观点：金融或经济危机只在小国或发展中国家爆发，国际资本也只能对小国进行冲击。有个形象的比喻，一阵风吹过，对一只苍蝇来说，这足以让其上天入地，可对一只大象来说，可什么也算不上。事实也证明基本如此，可为什么1929~1933在美国爆发了从金融业开始的大危机,1992~1993年发达的欧洲国家爆发危机呢?中国作为一个大国，作为一个新兴发展中国家，是否会面临金融方面的危机呢?本文仅针对国际资本流动角度提出一些担忧和疑问。
1，从改革开放以来，我国大力引进外资，大量国际资本进入我国，我国实际利用外资一直位居世界前列。可以说我国的很大一部分GDp是国外在华投资创造出来的，一旦国际金融环境发生改变，国外在华资本进行投资性区域选择而撤离，势必影响中国经济安全，对金融体系产生冲击。
2，一段时间以来,国内股市一路飙升,很多股票市值与公司实际情况相去甚远，这种过热的股市实际是一种虚假繁荣。近期国外及国内一些权威机构如摩根斯坦利等相继发表报告表明类似观点;同时我国近年房地产居高不下,地产泡沫十分突出,很多地方房屋空置率很高。这种房产和股市泡沫是否有国际投机资本从中作祟呢?还有多少国际投机商对我国虎视眈眈呢?
3，我国外汇储备中，美元独大，这种单一的外汇储备结构本身意味着风险,一旦美元体系发生风吹草动,国际投机商对其进行攻击，我国的外汇市场安全将经受巨大考验。据有关报道，我国近期的国际收支中有很大一部分帐面外汇储备不明增加，困惑了当局和经济学家，值得思考。
4，近年来,我国金融体系自由化较快,金融创新冲动强烈,这其中也孕育着风险。2006年底我国金融市场全面对外开放,大量国外金融机构进驻我国,而很多国内金融机构竞争力较低,影响到我国民族金融安全，而且这也为国际投机资本的活动提供了更广阔的空间。
5，在我国强势政府的呵护下,国民的民族金融意识薄弱,极容易被国际资本投机家利用,一旦超出了政府调控能力,“蝴蝶效应”在所难免。
6，2006年底以后我国金融市场开始对外全面开放,国外金融机构的进驻,增大了我国金融市场的竞争,而国内金融体系还比较脆弱，尤其是“以中国人民银行为领导,四大国有商业银行为主体,多种金融机构并存”的这种类似“金字塔三角形”的金融机构体系是否像数学中的三角形一样具有稳定性呢?
(二)、针对隐忧的政策建议
从宏观上讲,一个国家对国内事务的管理调控能力,对周边及国际环境的预测水平,危机觉察和应急能力,可以一定程度上缓冲危机。东南亚危机中的事实证明我国的政府是一个强势政府,其宏观调控和动员能力有目共睹。危机也许离我们还遥远,但我们应该防微杜渐,随时做好应对金融危机的准备。
1，建立一整套完整科学的金融监测评价系统。在全国各地设立监测站点,严密监视国际资本流入流出情况以及流入国际资本去向，把握好外资的利用效率和结构。同时，由国家出面,由国家外汇管理局,国家统计局,中国人民银行,证监会等部门相关人员,组建金融危机专门预测小组,研究金融市场各种指数,评估当前金融运行状态,以供宏观调控决策。
2，金融结构的自身完善，加强金融领域的法制建设，规范市场主体的行为，稳定金融市场。
3，培养民族金融意识。在我国强势政府的领导下,国民习惯国家说什么就怎么做,很少有自己的独立金融意识。我们的政府应继续发挥强势优势,教育、宣传、普及金融观念，增强国民金融忧患意识和独立抗风险能力，形成完整的金融民族意识。
4，加强综合国力和国际地位和国际影响力的进一步提升，稳定国内经济,进一步增强国际国内投资者对人民币的信心，从而在很大程度上减少短时期内资本外流,从根本上破灭国际资本投机者对中国的幻想。
文参考文献：
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[5]朱毅峰吴晶妹.信用管理学.中国人民大学出版社2005(5)
国际资本流动与金融危机篇5
1.1国际经济失衡从根本上说全球经济失衡的根源是实体经济的失衡，实体经济失衡导致货币资本的国际流动，国际资本流动导致虚拟经济膨胀和萧条，由此形成流动性短缺，最终能够导致金融危机。
区域或全球经济失衡将导致国际资本在一定范围内的重新配置。在区域经济一体化和经济全球化的背景下，一个国家宏观政策的影响力可能是区域的或全球性的。从短期来看，在某个时点国际经济是相对平衡的，全球资本总量和需求总量是一定的，而当一国经济发生变化，会引起国际资本和国际需求在不同国家发生相应的变化，如果是小国经济，它的影响只是区域性的，如果是大国则它的影响是全球的。当一个大国经济趋强，则会吸引国际资本向该国流入，产生的结果是另外一些国家的资本流出，当资本流出到一定程度时，会发生流动性短缺，金融危机就从可能性向必然性转变。而对小国经济而言，经济趋强后，则会吸引国际资本的流入，当国际资本流入数量较多时，该国的实体经济吸收国际资本饱和后，国际资本会与该国的虚拟经济融合，推动经济的泡沫化，当虚拟经济和实体经济严重背离时，国际资本很快撤退，导致小国由流动性过剩转入流动性紧缩，结果导致金融危机爆发。
1.2国际货币体系扭曲国际货币体系在调解国际收支不平衡时遵循了布雷顿森林体系的基本原则和理念，而各国在制定货币政策协调国际经济失衡时却失去了原有的秩序和纪律性，因而现在的国际经济的失衡被现在的国际货币体系放大了。
布雷顿森林体系瓦解后，现有的国际货币体系是一个松散的国际货币体系，储备货币既是国家货币也是国际货币的身份不变。充当储备货币的国家依据国内宏观经济状况制定宏观经济政策，势必会与世界经济或区域经济要求相矛盾，因而会导致外汇市场不稳定和金融市场的动荡。实行与某种储备货币挂钩或盯住某种货币的国家，既要受该储备货币国家货币政策的影响，同时还要受多个国家之间货币政策交叉的影响。储备货币之间汇率和利率的变动对发展中国家的影响大为增强，使得外汇市场更加不稳和动荡，这种影响可以分为区域性的和全球性的。鉴于美元的特殊地位，美国经济政策变动影响既可能是区域的，也可能是全球的。
首先，以美元为支柱的不完善国际货币体系，不论采取浮动汇率政策还是固定汇率政策，美国的经济影响着所有与其经济密切相关的国家及这些国家的货币价值变化。由于制定货币政策的自主性和经济全球化相关性存在矛盾，目前的货币体系不能够保证美元在浮动汇率的前提下的纪律性，因而一个国家的宏观政策将会导致经济相关国家的货币市场动荡，在投机资本催化下爆发金融危机。
1.3国际金融炒家的攻击国际经济失衡是金融危机的前提条件，不完善的国际货币体系会加剧国际经济失衡，然而金融危机的始作俑者是国际金融炒家。
众所周知，国际金融炒家规模较大，它完全有能力影响和缩短被攻击国家的金融周期。金融周期是指一个国家金融市场由繁荣到萧条的自然过程。当国际金融炒家进入被攻击国家，它会影响一个国家的利率和汇率变化，从而加快金融市场由理性发展向非理性繁荣转变。在整个过程中，国际金融炒家有预谋进入和撤退，就会导致金融市场的崩溃。国际金融炒家娴熟地利用金融衍生工具在金融繁荣时期赚取高额利润，也可以利用金融危机赚取高额利润或者收购危机国家的优质资本，进而控制被攻击国家的经济命脉。
我们来看看在本次金融危机中，国际金融炒家的操作。国际金融炒家本次进入期货市场进行操纵，取得大宗商品的定价权，从而获取暴利。如他们通过拉抬油价到147美元一桶的方式，造成我国政府和企业恐慌，进而鼓动中石油、中石化、中铝以高价收购矿产资源公司，再鼓动中国航空公司签下不公平的套期保值合同。
2金融危机对我国的影响
2.1冲击了我国的实体经济在整个GDp当中，我国的消费只占35%。而我国制造业的产能占GDp的比重是70%。也就是说，还有另外35%的产能，是我们消化不了的产品。这部分生产过剩由于欧美各国传统的负债消费形态，而帮我们吸收掉了。现在由于国际消费市场的萎缩，冲击到我国的出口，这对于外向型城市如江浙，广东等地的加工制造业影响巨大，企业倒闭，失业人数增加已成定局，我国的出口企业受到严重冲击。
2.2产生了股市泡沫和楼市泡沫，内销企业受到连累我国的危机跟其他国家不一样。我国今天不但有国际金融危机的压力，本身还有制造业危机，而这种制造业危机在欧美各国是没有的。我国的股市涨得比别人少，跌得比别人凶，是因为我国经济的基本面出现了问题，2007年起我国制造业面临的投资经商环境不断恶化，因此，我国的企业家将很大一部分应该投资于制造业的钱拿出来炒楼、炒股。
由于制造业的危机挤压出大量的资金，进入楼市和股市，从而造成短期的泡沫现象。由于股价和楼价的真正决定因素是经济基本面，而我国的经济基本面是以70%制造业为主的基本面。制造业持续衰退，就会造成股价和楼价的持续下跌。
制造业持续衰退导致大量失业，导致还房贷乏力。下一步就是跟美国一样，房地产泡沫导致的金融危机。因此我国是由制造业危机引发的楼市泡沫和股市泡沫，导致楼价和股价大跌，失业严重，造成金融危机，金融危机又跟美国挂钩。因此我们是制造业危机加上金融危机，还有国外的金融危机。这就是我们的股市表现如此之差的原因所在。
同时楼市泡沫和股市泡沫套牢了大多数股民，冲击了我国消费者的信心，国内消费萎缩，继而内销企业同样受到了冲击。
3我国应对金融危机的对策
我国要能够有效地预防上述攻击性金融危机，首先必须严格控制虚拟经济的非理性发展，快速压缩楼市和股市泡沫，套住国际金融炒家刺激实体经济的增长。套住国际金融炒家有两种思路:一是由国际金融炒家短期内获得暴利向长期内正常利润转变，降低使用外资的成本，让外资为我国经济建设服务。二是构建长期的心理预期，使外资留在中国；其中，很重要一点是保持中国实体经济的持续增长。其次是有计划地减持我国的外汇储备，特别减少以国债形式存在的外汇储备，把外汇储备转化为有形资产，实现外汇的保值和增值，并用外汇储备调控国际经济，使之有利于我国经济的可持续发展。最后，加强跨境资本的管制，积极干预和监管短期国际金融炒家的流入。
国际资本流动与金融危机篇6
金融危机溢出效应是指一个国家的金融危机造成其市场流动性不足，这迫使金融中介机构为了维持资产负债表的平衡，清算其在其他市场上的风险资产，从而通过国际资本流动渠道导致另一个与其有密切金融关系的市场流动性不足。同时，一国的金融危机会导致相关国家的投资者遭受投资损失，通过金融机构之间错综复杂的债权债务关系和清算关系使得危机扩散至相关国家，引起银行系统的信用紧缩，并进一步影响实体经济的增长。可见，国际资本的大规模流动是金融危机溢出效应的主要渠道。随着金融产品的创新，国际资本流动中的金融资产形式也日渐多样化，例如证券投资已不仅仅是股本证券和债务证券，还包括各种各样的金融衍生品：资产支持证券（aBS）、担保债务凭证（CDo）、担保贷款凭证（CLo）等等。这些五花八门的金融创新产品虽然晦涩难懂，花样百出，但却可以将有限的资本无限的放大，营造出美国金融经济的繁荣。金融衍生品的低透明度和市场缺乏有效的监管，使得资本在放大的同时也伴随着风险的无限放大。一旦一国发生货币冲击，就会产生巨大的多米诺骨牌效应，危机沿着金融投资链条会在危机国迅速蔓延，并很快地传导到相关国家。
二、美国金融危机溢出效应的传导机制
美国金融危机爆发以后，欧洲、日本、澳大利亚等地区立刻产生了连锁反应，金融危机以美国为中心，沿着金融投资链条迅速向相关国家扩散，导致了全球性的金融动荡，其传导机制如图1。美国房地产价格的大幅下跌和美联储连续17次加息，使得美国的住房贷款违约率节节攀升，房贷放款机构（商业银行、按揭贷款银行等）的贷款无法收回，形成大量坏账，出现信用风险，造成由住房贷款支持的证券化产品（mBS、aBS、CDo、CDS等）被信用评级机构降级，价格下跌。这一方面造成了美国和相关国家的金融机构因持有次贷证券化产品导致的资产价值缩水，另一方面，美国金融机构的损失会导致其发行的证券（股票、债券）被降级，价格下跌，甚至破产清算（如雷曼兄弟），从而使持有其证券的相关国家金融机构遭受更大的损失。相关国家的金融机构为了降低风险，减少损失，就会被迫采取清算、解约、抛售证券等措施，这会助长证券价格的下跌，令深陷危机的金融机构财务状况进一步恶化，损失进一步扩大，危机陷入恶性循环中。同时，金融机构的损失导致银行坏账增加，资本金比重下降，信用创造能力下降，信贷紧缩，市场流动性萎缩，最终会影响实体经济的增长，造成经济衰退。
从金融危机的传导机制中我们可以发现，金融中介机构是金融危机产生以及整个传播过程中的主体。早在二十世纪九十年代，Goldfjan&Valdes（1997）就从给国外提供流动性的中介机构入手，研究了金融中介机构在金融危机传导中的作用。由于金融中介机构提供了大量流动性资产，并且附加了许多极具吸引力的条件，从而吸引了那些不愿进行投资的长期投资者，大大增加了资本流动的数量。一旦金融中介机构受到流动性冲击，外国投资者的资产价值就会缩水。同时，资本趋于安全的特性会导致大规模的资本外逃，产生对金融中介机构的挤兑，减少金融中介机构的流动性，迫使其清算、解约、收回贷款或者没有能力为其他机构提供新的贷款，导致危机传导到相关国家。
当今国际资本市场的新特点之一，就是市场参与主体的多元化，从起初的银行逐渐扩展到信用评级公司、保险公司、机构投资者、市场基金、财富基金等以及其他非金融机构。以美国的次级贷款证券化为例（图2），其市场参与主体不仅包括银行、房屋抵押贷款机构、投资银行、保险公司、对冲基金、信用评级公司等金融机构，还包括一个特设目标机构（SpV）：政府支持机构（Ginniemae、Fanniemae、Freddiemae）。SpV的介入，使房屋抵押贷款不再仅仅局限于信贷市场。SpV可以将其打包证券化（mBS、CDo），经由保险公司提供保险以及信用评级机构进行评级后，在公开市场上出售以获取收益。SpV获得了大量资本后可再用于向房屋抵押贷款机构购买抵押贷款，为其继续向购房者提供条件宽松的贷款提供资金支持。于是，有更多的人可以从房屋抵押贷款机构申请到贷款，而SpV也可以再将抵押贷款打包证券化，然后出售，循环往复，使资本的雪球越滚越大。由于住房贷款的违约可能性很小，而且有固定的收益，因此其证券化产品的风险较小。政府支持的特设目标机构的参与，提高了次级债券的安全性，再加上其高收益，吸引了国内外金融机构的大量投资。根据美国证券行业和金融市场协会（SiFma）的调查报告，2007年Ginniemae、Fanniemae、Freddiemae的抵押贷款支持凭证（mBS）的平均日均交易量为3201亿美元，占美国流通债券总值的16％①。如此大规模的资本流动，SpV出现危机，其传导效应之大可想而知。
三、美国金融危机产生巨大金融溢出效应的原因分析
（一）美国的“无泪赤字”和美元强大的融资能力
从表1的数据可以看出，从1991年到2007年美国的商品与服务贸易逆差大幅上升，2007年逆差额已达到7002亿美元。但巨额的经常项目赤字并没有影响美国的经济增长，因此它被称为“无泪赤字”。根据国际收支平衡公式(X-m)+(ie-ii)=0（X表示出口，m表示进口，ie表示资本流出，ii表示资本流入），经常项目的逆差可以靠资本的净流入来弥补。从二十世纪九十年代以后，虽然美国的经常项目连年赤字，但资本账户却是连年盈余，美国是一个资本净流入国家。2007年，美国的净国际投资头寸约为24418亿美元。一方面，美国居民的储蓄率很低，国内消费却很强劲，经常账户存在巨额逆差；另一方面，大量国际资本流入为美国的高消费和投资提供了资金来源，美国可以不断地借新债偿旧债，维持经济的运行。美国的“无泪赤字”为大量国际资本流向美国提供了前提条件。
如果说“无泪赤字”为国际资本流入美国提供了空间的话，那么美元的特殊地位则让它具备了强大的融资能力。美元作为国际储备货币和国际支付货币，使得美国成为各国外汇资产保值增值的港湾。世界各国为了应付国际结算、交易需要，其大部分外汇资产都是以美元的形式持有。而要实现美元的保值增值，就只能将其投资于美元的发行国家—美国。为了维持国际收支平衡，美国利用强势美元和高利率来吸引国外资本的流入。二十世纪九十年代，日本和欧洲为了在国际贸易中保持顺差优势，争夺美国最大债权国的地位，将大量资本投资于美国，特别是在1995－1998期间，日欧发达国家对美国的资本流入是美国经常项目赤字的约2.8倍。与此同时，“出口导向型”经济发展迅速的新兴市场国家在对美国的巨大顺差贸易中积累起来了巨额的外汇储备（2007年底，发展中国家的外汇储备额为4.9万亿美元，占全球规模的77%），也通过国际资本流动的各种形式回流至美国，成为美国新的融资方。总之，不论资本的来源是哪里，事实是美国具有其它国家所不能相比的融资能力。据imF的统计，2007年美国资本的净流入占世界资本净输入国资本输入总量的49.4%。“无泪赤字”和美元为美国带来了大规模的国际资本流入，激活了美国经济，为市场提供了充足的流动性，也为金融危机的爆发和扩散埋下了隐患。
（二）美国金融中介机构的道德风险和金融产品创新泛滥
在金融危机的模型分析中，mckinnon&pill(1996)以及Krugman(1998)都曾涉及到金融中介机构的道德风险对于金融危机爆发和传导的影响。他们认为，金融中介机构的恶性膨胀导致了金融经济泡沫，泡沫崩溃导致金融危机发生，而导致金融中介机构恶性膨胀的重要因素之一就是道德风险。作为世界金融中心，美国经济最大的特点是金融经济，即高度依赖金融资本的循环来创造利润，金融部门产值占GDp的比重逐年上升。大规模的国际资本流入使得美国的金融中介机构可以利用有限的次级贷款通过打包证券化创造出mBS，再通过所谓的金融产品创新发明出mBS的平方、立方、n次方等新产品。投资银行等金融机构购买了这些金融衍生产品之后可以此为抵押，向银行申请新的贷款，再用于新的金融衍生产品的开发和交易。只要这个链条没有出现问题，整个过程就可以维持并不断循环，为市场创造出过剩的流动性。然而，金融产品创新在放大资本的同时，也放大了信用风险，放大了金融危机的溢出效应。因为金融中介机构的恶性膨胀带来的并不是商品价格而是资本价格的膨胀，金融经济泡沫脱离实体经济不可能永远持续。当出现某种扰动因素时，金融经济泡沫便会破裂，资产价值缩水，整个循环过程会按相反的机制运行，危机通过投资链条会传导到整个金融体系，并影响相关国家的金融市场。金融创新产品的财务杠杆越高，危机的溢出效应越大。
（三）金融机构对外投资结构的不合理
国际资本流动与金融危机篇7
关键词:金融危机传导机制贸易渠道金融渠道预期渠道
在经济全球化和金融一体化的背景下,金融危机不再局限在危机发生国内部,而是对其他国家造成冲击和影响。那么,金融危机是如何对其他国家产生影响的呢?笔者将从贸易渠道、金融渠道和预期渠道三方面对金融危机的传导机制进行解释。
一、贸易渠道的危机传导机制
贸易渠道的金融危机传导是指一国发生金融危机导致与其存在贸易联系国家的贸易量(进口量和出口量)发生变化,从而使危机传导到另一个国家。贸易渠道的危机传导机制包括收入机制、价格机制、资产负债表效应机制、贸易融资机制和支付方式机制。
(一)收入机制和价格机制
收入机制和价格机制是解释金融危机国际传导的传统机制,收入机制是指一国发生危机导致该国收入下降,进而导致包括进口品在内的需求下降,是封闭经济条件下需求收入理论在开放经济条件下的延伸;价格机制是指一国发生危机导致其汇率发生变化,影响其贸易伙伴国或者贸易竞争国产品相对价格,从而导致危机输入国贸易量的变动,是封闭经济条件下需求价格理论在开放经济条件下的延伸。
(二)资产负债表效应机制
“资产负债表效应”传导机制是指在微观主体的资产或者负债存在外币敞口的条件下,货币贬值改变了其资产负债表的情况,影响其融资规模和融资成本,进而影响出口企业的出口量。“资产负债表效应”传导机制的前提是经济主体存在没有套期保值的净外币资产或负债敞口,核心是汇率变动导致经济主体净值的变动以及融资成本的变动。当一国企业存在净外币债务的条件下,本币贬值导致净外币债务的本币价值增加,企业净值减少,资产负债表恶化;当存在外源融资约束时,净值减少导致风险升水以及外源融资成本的上升,外源融资数量的减少,进而导致投资和产出的下降(Gertler,2001)。对于出口企业而言,这会导致出口量的减少以及与其在第三方共同市场上竞争的其他国家出口份额的增加。
(三)贸易融资机制和支付方式机制
贸易融资机制是指金融危机的爆发改变了危机输入国原有的贸易融资模式,进而影响危机输入国的出口量。贸易融资包括两种模式,企业之间的贸易融资和银行等金融机构对进出口企业的贸易融资。从企业贸易融资看,危机的爆发通常会减少企业贸易融资的数量,提高企业贸易融资的价格,并且可能会导致依赖这种融资的发展中经济体陷入运营资本短缺的困境。从银行贸易融资看,金融危机的爆发导致金融机构失去原有的金融功能,导致包括贸易融资在内的所有资产数量减少。根据imF统计,2001年金融危机时阿根廷和巴西的银行贸易融资下降了30%―50%;而且,金融危机时期流动性短缺,包括银行贸易融资在内的所有贷款利率都将上升,根据iCC报告显示,21世纪初全球金融危机时期,贸易融资利率和贴水率大幅上升。
此外,金融危机也会导致国际贸易支付方式转变。在金融危机时期,违约风险大幅上升使赊销不再是国际贸易之间通常的资金支付方式,贸易企业纷纷选择以银行信用为基础的信用等级更高的支付方式;并且在银行信用支付方式中,由信用等级较低的支付工具向信用等级较高的支付工具转变。对以银行信用为基础间接支付方式需求的增加和金融危机时期风险增加共同导致了间接支付方式成本的上升。
二、金融渠道的危机传导机制
在贸易渠道之外,金融渠道的危机传导也是金融危机国际传导的重要内容。金融渠道传导是指存在金融联系的国家(直接的和间接的)之间一国发生危机导致其他国家国际净资产或者资本流动的变化,从而使危机传导到其他国家。
首先,当一国与危机国存在直接的债权债务关系、股权股利关系的情况下,危机的爆发会通过债权和股权价值的减少影响该国的国际金融头寸,形成金融渠道的直接传导。
其次,当代经济金融环境使不同国家的金融机构处于复杂的国际债权债务、股利链条中,会通过“多米诺骨牌”效应对链条中的处于“高杠杆”经营状态的经济主体形成间接冲击。
再次,在国际金融市场上存在许多共同债权人或者共同投资者,包括国际银行、对冲基金、机构投资者等等。当危机爆发对共同债权人造成严重冲击时,共同债权人资产配置的变化也会造成危机传导。以共同银行债权人为例,在某一商业银行对多个国家进行贷款的条件下,一个借款国发生金融危机导致该银行调整贷款组合引起对其他借款国的贷款削减,从而导致金融危机通过银行――这一共同债权人传导到其他国家。从债权人的角度看,共同债权人的效应的发挥取决于银行调整资产组合的必要性、调整资产组合的能力、调整资产组合的方式;从债务人角度看,共同债权人的效应的发挥取决于国际贷款的减少幅度、对国际贷款的依赖性、借款国是否存在其他可替代资金来源等因素。
三、预期渠道的危机传导机制
当经济体之间基本上不存在金融联系时,金融危机发生也会导致国际资本异常流动吗?答案是肯定的,这就是基于市场参与者预期变化的金融危机传导。
李小牧(2000)认为投资者对其他类似国家心理预期变化和投资者信心危机造成的投资者情绪改变是基于预期渠道危机传导的主要机制。在这种类型的传导过程中,“真实信息”和“虚假信息”都发挥重要的作用。
在“真实信息”的条件下,金融危机的爆发导致市场参与者认识到其他国家已经存在的某些问题,重新评估该国资产的风险和收益,从而引起国际资本流动和危机传导,是实现帕累托改进的过程。在这一过程中,市场参与者发现了其他国家与危机发生国的某些相似性,或者同样实行了扩张性的经济政策,或者同样存在巨额的经常账户赤字和财政赤字,或者同样拥有大量短期外债,或者具有相似的文化气质等等。这些因素导致市场参与者预期这类国家有可能也会发生危机,所以其最优选择就是在危机发生之前快速转移资本,当大量市场参与者的观点一致时,“自我实现”的危机就形成了。
在信息不完全条件下,市场参与者无法准确地掌握有关信息,或者信息搜集成本高昂使市场参与者没有完全掌握有关信息,致使其根据“虚假信息”或者“认为正确的信息”形成预期,进行决策,这种调整不是帕累托改进的过程,是信息扭曲的结果,是在信息完全条件下本不会发生的却在信息不完全条件下发生的危机传导。它包括以下几种情况:
第一,如果市场参与者错误地估计了危机国与另一个国家经济金融相互依赖的程度,或者将危机国发生危机的特定原因错误地认为是一些国家容易发生危机的共同原因,那么造成由于无法准确了解危机国与其他国家之间的联系而导致市场参与者的负面预期,进而形成预期变化导致的金融危机传导。
第二,如果其他市场参与者将某个市场参与者由于自身原因(内部政策调整、市场投资变化等等)而导致的资本转移看成是由于得知某些特定信息而导致的资本转移,或者市场参与者无法区分其他市场参与者的资本转移行为是基于“真实信息”的选择还是基于“虚假信息”的选择,或者市场参与者无法了解其他市场参与者撤资后的真实结果。那么,强大的从众心理会导致“羊群效应“的产生,致使大量资本转移发生,从而导致资本流出国发生危机。
第三,金融危机发生导致市场参与者对一国金融市场(机构)或者国际金融市场(机构)的恐慌,形成精神传染。受到危机刺激的市场参与者通常表现出一种“动物情绪”(animalSpirit),在排队取款和“先到先得”的前提下,“太阳黑子”因素导致市场参与者形成危机预期,从而导致“危机均衡”发生。
值得说明的是,基于“真实信息”的预期和基于“虚假信息”的预期往往会发生转化。例如,某个实力雄厚的投资者依据“虚假信息”预期另一国的经济金融情况发生变化,从而导致其对该国的撤资;这种撤资行为会恶化另一国真实经济金融情况,导致其他投资者根据经济金融情况恶化后的“真实信息”作出撤资的决策,引起资本流出另一个国家。
另外,其他因素也会导致市场参与者预期变化进而形成危机传导。例如,危机发生导致市场参与者修正其信息搜集技术准确性,如果投资者没有预期到危机的发生,那么他会怀疑其信息搜集技术的准确性并且进行调整,增加在类似情况下危机发生的概率,进而导致危机传导(Kannan&Köhler-Geib,2009);金融危机的爆发以及蔓延往往会引起市场参与者对政府救助预期的改变,如果投资者发现政府救助的力度小于投资者预期的力度,那么投资者往往会根据新的预期转移资本,形成资本大量流出等等。
此外,基于预期渠道的危机传导往往不会单独发生,而是与基于金融渠道的危机传导密切联系,相互作用。一方面,当危机发生国与危机输入国存在金融联系的条件下,金融渠道的存在导致危机传导的发生,而预期渠道的存在往往导致危机传导的加深;另一方面,当危机发生国与危机输入国不存在金融联系的条件下,基于预期渠道的金融危机传导对危机输入国产生严重冲击,这又会影响与危机输入国存在金融联系的其他国家,形成基于金融渠道的危机传导。
四、结语
在开放经济条件下,金融危机通过贸易渠道、金融渠道和预期渠道进行传导。从贸易渠道看,危机通过收入机制、价格机制、资产负债表效应机制、贸易融资机制和支付方式机制进行传导;从金融渠道看,危机通过直接和间接的国际债权债务联系、股权股利联系以及国际共同债权人进行传导;从预期渠道看,危机通过市场参与者心理预期变化进行传导。
参考文献:
[1]Gertler,m.,Gilchrist,S.&natalucci.F.m.externalConstraintsonmonetarypolicyandtheFinancialaccelerator[eB/oL],2001;02
[2]Kannan,p.&K・hler-Geib,F.theUncertaintyChannelofContagion[eB/oL].2009;10
国际资本流动与金融危机篇8
事实上，对于国际货币基金组织这样一个以稳定各国间汇率关系为行动宗旨的国际组织来说，它提出的调整方案，或者说贷款的条件性，主要考虑的是危机国的外部经济均衡，同时总是从自由市场经济理论出发，鼓励各国经济开放和金融自由化。以韩国为例，国际货币基金组织提供紧急援助的条件是：采取停业破产等手段整顿金融机构，开放贸易和金融市场，将1998年GDp的增长率控制在3%以内，将经常项目赤字控制在GDp的1%以内，通货膨胀率控制在5%以内，为稳定市场提高利率水平等等。
基金组织认为，以上的措施有助于危机国家实现长期稳定的发展。首先，整顿金融部门、保护存款人利益是恢复市场信心、提高金融体系抗风险能力的重要手段；其次，开放金融市场可以吸收国际先进的管理水平和先进技术，引进外资，同时可以在外国金融机构的竞争下，加速本国金融机构与国际接轨，加大改革步伐，提高经营效率；再次，削减财政开支、紧缩经济能够缩减有效需求，减少进口，改善国际收支状况，保持币值稳定；最后，调整经济结构能提高经济发展水平，从本质上增加产品附加值，增强产品的竞争性，而市场化和私有化改革、减少政府的干预则能使各国充分运用市场机制配置资源。从理论上讲，这些措施无可厚非。
亚洲金融危机爆发以后，国际货币基金组织向危机国家提供了大量的资金援助，并要求这些国家进行金融改革，目的是使受援国得以避免更加严重的灾难。然而，imF的救援引起了国际社会方方面面的关注，褒贬不一，对国际货币基金组织提出的救援方案，国际经济界有不同的看法和观点。
1.imF是亚洲金融危机的元凶
米尔顿·弗里得曼和乔治·舒尔茨都认为，正是imF对1995年墨西哥金融危机的救济导致了1997年爆发并且其影响一直持续的亚洲金融危机。所以，亚洲金融危机的元凶正是imF。米尔顿·弗里得曼教授指出：“每当世界市场出现风险时，投机家都会得到imF的援助而不会受到损失,这是不正常的。imF用别人的钱鼓励投机，成了东亚的不稳定因素。救济由于愚蠢投资而受到打击的民间金融机构，这件事本身就是个错误。”他主张“将imF解体”。
2.imF开错了药方
一些经济专家认为，imF给东南亚受援国开出的药方过于猛烈。东南亚国家的情况和墨西哥不同。墨西哥当年发生的危机主要是由于通货膨胀引起的，因此，imF要求墨西哥实行财政和货币紧缩政策是对症下药；而亚洲国家面对的主要问题是市场机制和金融体制不健全，法制薄弱，从而导致人情风泛滥。要在亚洲国家推进改革，必须转变政府对经济的管理模式，而imF并没有这方面的改革建议。另一方面。imF的改革方案直接影响了平民百姓的切身利益，例如，削减公共开支、增税及撤消对生活必需品的财政补贴等，使低收入阶层的生活更加困难。另外，勒令经营不善的国营企业私有化，关闭资金周转不灵的银行或金融机构则会导致失业率上升，并造成社会动荡。
马丁·费尔德斯坦教授认为imF为亚洲开错了药方。它不把主要着眼点放在调节成员国的经常收支上，却越来越重视对受援国进行大幅度的机构改革和制度改革，而这无论从短期还是从长期来看都会给该国带来相反的结果。他认为，imF应该提供的是基于专业知识之上的建议、劝告，imF也不能利用救援的机会强求受援国进行与恢复往常收支不一定必要的、本应当由当事国的政治体制负责的那些经济改革。
3.让imF回到它的原点上
原美国国务卿基辛格博士认为，应该让imF回到它的原点上。他指出，imF导致政治不稳定因素增加的事例太多了。在对付这场危机的过程中，imF自告奋勇承担了许多让人想象不到的职能，但对于自己的行为会给受援国带来多大的政治冲击一点没有把握。必须对国际金融机构进行改革，创建一种新的金融管理体制，通过这个新体制来找出区分长期资本和投机资本的方法，缓和由于过剩的投机资本对全球规模的经济体制所带来的冲击。而imF必须回归到它的本来面目上去，那就是通过提供短期融资而为受援国提出咨询和建议。
4.imF不仅救拯救了危机，还促进了民主，推动了社会发展
美国哈佛大学的R·库珀曾说过：“我们在墨西哥金融危机中发现了（imF的）一些缺陷，但很快就纠正了。例如，imF在墨西哥金融危机中动作迟缓，但后来就设立了一个快速处理程序，并在韩国和巴西爆发危机时应用。当我们imF或许无法获得足够的资金来援助陷入危机的国家时，我们增加了经费，作出了新的安排，以便在紧急情况出现时能补充imF的资源。做这些事情需要时间，但现在都做了。”曾任imF总裁长达13年的米歇尔·康德苏无疑是imF政策的最大拥护者。在他看来，imF不仅拯救了陷入金融危机的东南亚经济，而且还促进了民主，推动了社会发展。
总而言之，在imF对亚洲金融危机进行援助这个问题上，存在两种截然不同的观点。一种观点认为，imF在这次亚洲金融危机中失误频频，不仅反映其发表思想有误，而且决策机制有问题，说明它已不适应经济全球化和金融自由化新时期的世界经济发展，因此，应抛弃imF，建立全球中央银行，发行新的国际货币或者恢复金本位制度，建立新的国际监控机构，建立全球性和区域性的国际金融风险的预警和防范体系，以建立国际金融新秩序。这种“另起炉灶”的方法虽然可以增强发展中国家在国际金融货币新体制中的地位和作用，但却触及发达国家的既得利益，势必遭受到发达国家的反对，短期内难以实现。另外一种观点认为，imF虽有失误，但它作为现有国际货币体系的核心机构，在国际货币领域中仍发挥着重大作用，因此，不必对其进行根本性改造，只要对其不适应新时期世界经济发展的部分进行必要改革，使其不断完善就行了。这种意见以美国6点建议、法国12点建议，日本改革方案、西方七国财经首脑联合声明等为代表。它们从维护发达国家的利益出发，坚决反对一切试图脱离imF的金融改革。由此可见，上述意见实际上是发达国家与发展中国家的不同利益之争。
这两种意见不同之处还具体表现在对短期投资资本（又称国际游资）的流动是否需要监控的问题上。由发展中国家组成的15国集团领导人认为，金融自由化为国际短期资本在国际资本市场上快速流动，为其冲击发展中国家金融体系提供了越来越大的空间，是国际金融动荡的重要原因。这次亚洲金融危机在某种程度上是新兴市场国家资本项目过度开放的结果，是国际炒家的“杰作”之一。对冲（套利）基金对亚洲金融危机的爆发和深化具有不可推卸的责任。因此，他们认为，发展中国家对金融自由化要慎重，同时主张加强对国际资本特别是国际短期资本流动的管制，发展中国家更应加强流入资本的管理，尤其要限制对冲基金的活动，以保证国际资本自由有序流动，保证发展中国家免受或少受国际炒家的冲击。他们的主张不仅得到发展中国家的普遍支持，而且得到发达国家不少专家学者的赞同。著名经济学家保罗·克鲁格曼认为，“实体外汇管制将为亚洲经济提供呼吸空间，使经济恢复增长”。但是，也有不少人，尤其是美国政府，反对对资本流动实行控制。他们一再强调资本自由化的好处，否认其负面影响。美国传统基金会认为，克服金融危机最有效的办法还得从投资自由化入手，反对采取任何投资管制的措施。有人甚至要求修改国际货币基金组织章程第六条第三款的规定内容，即赋予成员国控制资本流入和流出本国的自，同时要求将资本项目自由化写入国际货币基金组织的有关章程。
从以上各个领域对imF援助活动的批评中可以看出当今国际货体系暴露出的种种缺陷和不足。
第一，缺乏对投机资本的有效监督和约束机制。20世纪70年代以来，为了逃避金融管制，规避利率风险，大规模的国际金融创新开始成为一股势不可当的潮流。80年代，金融衍生工具成为最重要的金融创新内容，并将新产品的开发逐步演化为一种“金融工程”，金融衍生工具越来越复杂。越来越多的国际银行和金融机构从事投机交易，并由规避风险的金融工具变成了最具风险的金融工具。国际金融创新的兴起为投机资本的活跃创造了条件，而目前的国际货币体系对于每天活跃在国际金融市场上数以万亿计的庞大投机资本缺乏有效的监督和约束，使得一些国际投机资本能够无所顾忌地进行金融投机，在国际金融市场上兴风作浪，加剧了国际金融市场的动荡。第二，缺乏行之有效的预警机制。由于目前的国际货币体系缺乏一套行之有效的预警机制，使得国际金融危机越来越具有突发性，当问题引起普遍重视时往往为时已晚，错过了抑制金融危机的最佳时机。从亚洲金融危机看，在危机爆发前，很少有人料到这些国家会爆发如此严重的金融危机。从传统的检测手段看，即便是在危机爆发前，东南亚国家也一直保持了良好的经济运行状况。
第三，缺乏平等的参与和决策权。在布雷顿森林会议的筹备阶段，imF主要发起者美英就决意要在新成立的imF舍弃一国一票制，而代之以一种“豪绅主义”的决策制度。由于当时美英占绝对主导地位，而小国基本没有发言权，因此顺利地通过了加权投票制，并将其作为基金决策规则。按照这一规则，在imF中，每一会员国投票权的分配主要由各成员国所缴纳的基金份额决定，投票权与其基金的份额成正比。随着发展中国家经济在国际货币金融体系中的影响不断增强，这种投票权的分配已经越来越不适应当前经济全球化的要求，改革的呼声日趋高涨。
第四，对国际收支失衡缺乏有效的调节机制。国际货币基金组织的主要任务是维护多边支付体系和货币的自由兑换。但是，除非国际收支失衡即将导致债务危机或金融危机危及以上两个目标，基金组织不会轻易出手。所以，目前庞大的国际收支不平衡往往还要依靠国际货币体系以外的力量来进行调节，并且，目前国际收支的调节主要依靠逆差国来完成。由于近年来发生经常项目逆差的国家大多是发展中国家，外汇短缺的问题本来就很严重，如果不想发生债务危机就只能紧缩国内经济，但这样又会使刚刚起步的经济陷于停滞，不得已又要举借外债，从而难逃重债国的厄运。
针对国际货币体系存在的制度缺陷，许多学者提出了改革建议。例如，托宾(tobin,1982)建议对所有的货币兑换交易，包括远期交易，征收一个较低的税收，如0.25%。因为这个税收比较低，所以对商品和服务贸易、长期资本流动几乎没有什么影响，但对短期货币兑换的交易则是一个相对较大的成本，以此降低社会效用较低的短期交易，减少汇率波动。麦金农(mcKinnon,1984)计划围绕三种货币，即世界经济中三个主要贸易集团的关键货币：美元（北美集团）、德国马克（欧洲共同体集团）和日元（亚洲集团）来进行。该计划打算在固定汇率基础上，至少在长期，建立新的国际货币本位。其最终目标是使这三个货币集团的国际贸易物品价格以三种货币中任何一种来表示都相同，即某种形式的绝对购买力平价是该体系的长期稳定器。威廉姆森和米勒(1987)建议主要国家的货币建立汇率目标区。该扩展的目标区建议与麦金农建议尽管目标不同，但都强调在稳定汇率方面进行多边合作。麦金农主张汇率固定，允许其在波幅(band)内自由浮动。克鲁格曼所赞同的国际货币体系的改革是回到一种固定但是可以调整的汇率体系。在走向这个最终目标时，人们应允许货币在一个很宽的区域内运动。他认为，这会缓和疯狂的投机性运动，同时并没有把汇率固定在一个狭窄的不可维持的波幅之内。
由上述不同的观点可以清楚地看出，理论界在改革国际货币体系、建立国际金融新秩序的问题上还存在着很大的分歧。从实践的角度来看，国际货币体系的形成与发展是一个历史的选择过程。在现实条件下，各个国家，尤其是发达国家与发展中国家之间为了克服分歧、达成共识，应在国际货币体系改革问题上遵循以下的原则：
第一，以国际金融市场的长期稳定繁荣为改革的最终目标。改革国际货币体系和建立国际金融新秩序的核心是利益分配问题。任何国家和集团都想建立以自身利益为基础，由其主导的国际金融新秩序。在这种情况下，改革能否成功，新秩序能否建立，关键是能否找到共同利益。亚洲金融危机使各国认识到了一个真理，那就是在经济高度一体化、全球化的今天，国际金融市场的动荡对任何国家都不利。因此，保证国际金融市场的长期稳定，促进世界经济的恢复和发展，不仅符合发达国家的利益，而且也有利于发展中国家的经济发展和社会稳定。这是世界各国的共同利益，国际金融新秩序的建立，都要以此为准绳。
第二，以保证国际资本的自由、有序流动为主要内容。要保证国际资本流动自由而有序，除了规范国际金融运行的一般行为外，还要制定监督国际资本投机的规则。这一职能可以赋予imF，由其负责监控国际金融市场的过度投机，以免金融危机的发生，并且帮助可能发生金融危机的国家和地区及时解决经济发展和金融运行中存在的问题。也就是说，通过国际货币体系的改革，构筑全球性或地区性的国际金融风险预警和防范体系。只有这样，国际资本的流动才能既是自由的，又是有序的。
国际资本流动与金融危机篇9
关键词:次贷危机国际货币体系美元本位制传导机制
中图分类号:F830文献标识码:a文章编号:1006-1770(2009)09-040-05
一、引言
2007年8月美国次贷危机爆发以来,危机在美国国内愈演愈烈。并于2008年9月进入了新的金融混乱阶段。9月初,美国“两房”出现资金危机并被政府接管。一周之后雷曼兄弟申请破产,引爆了华尔街金融市场的动荡,其后美国国内的许多金融机构相继倒闭。随着危机的进一步发展,次贷危机进一步向国际蔓延。首当其冲的是与美国金融联系最为紧密的欧洲,接连出现大银行资金困难需要政府注资事件,英国、瑞士、荷兰等国大型金融机构频频告急。危机甚至由机构蔓延至国家,导致冰岛政府债务沉重,濒临破产。亚洲新兴市场国家,以及日本也未能与金融危机绝缘,同样受到较大程度的影响。
为什么在美国国内爆发的信用危机,能够逐渐从美国波及到全世界,逐渐从美国次贷危机升级为全球金融危机,导致整个世界经济陷入衰退?本文将从国际货币体系视角下深入分析并揭示美国次贷危机逐渐波及和影响世界经济传导机制。笔者认为美国国内爆发的次贷危机是在现行的国际货币体系下通过美元这个媒介逐渐传导和转嫁给世界其他国家,从而导致整个世界经济陷入衰退。
对于现行国际货币体系的本质,理论界有不同的概括,如后布雷顿森林体系(Bayoumi,1993),复活的布雷顿森林体系(Dooley,2003),美元霸权制(Kindleberger,1986),美元本位制(mcKinnon,2001)。笔者比较认同麦金农的观点,笔者认为现行国际货币体系的本质就是美元本位。
二、美元本位制的特点和美元国际循环
(一)美元本位制的界定与特点
美元本位制(theinternationalDollarstandard)最早由麦金农提出,并专门撰写了著作《美元本位制下的汇率―东亚高储蓄两难》。
麦金农(mcKinnon2001)指出:“在欧洲之外的非洲、亚洲、美洲等地区,美元是国际货物与服务贸易中的主要付款币种(记账单位),所有的主要产品(工业材料、石油、谷物杂粮等等)都以美元结算;虽然一些发达工业国家根据自己的货币结算某些出口工业产品和服务,但类似产品的国际参考价也是以美元形式表现出来的;还有一些国家放弃了本国货币的独立性,出现了美元化倾向或以美元为‘锚货币’的现象;另外还有,因为大多数东亚国家以美元结算它们的贸易,所以在总体上这些国家属于自然美元区。”据此,麦金农认为现行国际货币体系的本质是美元本位制。
虽然近些年国际货币体系成多元化格局,欧元和日元在国际货币体系中所占的份额逐年增大,但是美元的中心和支配地位并未动摇,它仍然是国际贸易和国际金融的主要媒介、主要国际计价货币、外汇市场的交易对象、国际储备货币。因此本文沿用麦金农的定义,将这种国际货币体系称为美元本位制。
为深入分析美元本位制的特点,本文运用比较分析法全面概括美元本位制的特点。与布雷顿森林体系相比,美元本位制发生了一些根本性变化:
1.国际货币的性质有着本质的区别
在布雷顿森林体系下美元与黄金挂钩,其充当国际货币同样被认为具有内在的价值,被国际公认为等同于黄金。而美元本位制下,美元与黄金已经没有联系,它作为美联储发行的信用货币,同时承担着国际货币的职能,即美元同时具有国家货币和国际货币的双重身份。
2.汇率确定和调整机制不同
布雷顿森林体系下通过“双挂钩”和调整规定,形成了给予国际协议的、可调整的固定汇率制。而在美元本位制下,由于各国货币所代表的价值波动不定,以此为基础的各国货币汇率也就变动不定,虽然某些国家在一定时期可能将其货币盯住中心货币,但中心货币对其他货币的汇率是浮动的,因此,浮动成为国际汇率制度的基本特征。市场汇率在各国经济实力对比、相对价格变化、国际收支状况、政府干预以至国际投机等多种因素综合作用下,常常偏离均衡水平;同时,中心货币汇率变动发挥着主导作用,美元汇率大幅变动必将导致国际汇率体系紊乱。
3.国际收支调节方式不同
布雷顿森林体系下黄金流动仍然发挥着一定的调节作用,当国际经济失衡达到黄金流动无法持续的程度时,这一体系就走向解体。也就是说,严重的国际经济失衡与布雷顿森林体系是不相容的,要么国际经济基本均衡,要不布雷顿森林体系解体。在美元本位制下,虽然理论上可以通过汇率的自由波动来校正国际经济失衡,但是实际上做不到的,因为绝大多数国家试图利用汇率这一政策工具来缓解其外部失衡时会遇到明显的数量约束,即受制于主导国美国。如美国的国际收支不平衡,其主要交易对象国的国际收支就不可能平衡。
4.国际货币事务协调机制不同
布雷顿森林体系下靠的是在国际货币基金组织主持下基于国际协议、各国(包括美国)都要履行其应尽的义务的集体磋商性协调。美元本位制下,既不存在自发协调机制,也不存在固定的制度性集体磋商机制,美国摆脱了国际约束,不再对国际社会承担汇率的义务,这使其在利用汇率、利率、货币供应的金融变量进行控制时,只关注国内经济目标,而不顾对世界经济的影响,利用其在国际货币体系中的优势地位,采取不负责任的单独行动或胁迫其他国家配合其行动,将国内经济问题与矛盾外溢和转嫁给其他国家。
5.国际储备资产及其供给方式不同
布雷顿森林体系下黄金和美元同时作为储备资产,但美元的供给受制于美国的黄金储备,从而使世界的储备资产总量受到黄金存量的约束。而在美元本位制下,美元的国际供给与国内供给混在一起,统一由美联储决定,缺乏内在的自我约束,如果美国采取扩张性和贸易赤字政策,美元的国际供给就会不断扩大,从而使得全球储备资产也不断增加。
(二)美元本位制下美元的两种国际循环模式
美元成为国际货币以来,其国际供给存在两条渠道。且在信用货币制度下,国际货币的供应国输出的货币并不会像金本位制下那样长期的滞留国外,除少量现钞外,流出的美元必然要流回美国。因此美元两类投放渠道必然对应两类回流渠道,由此形成两种不同的美元国际循环模式。
1.布雷顿森林体系下的美元国际循环模式
从上世纪50年代到60年代美国的经常项目一直是顺差,资本项目一直是逆差。国际货币美元的投放渠道是金融渠道,即美国通过对外美元投资(包括直接投资、证券投资和国际信贷),对外美元援助等项目输出美元。而美元的回流则主要通过国家购买美国的商品和服务。本文称这个循环模式为模式1:金融渠道投放,贸易渠道回流。具体情况可见图1。
到上世纪70年代以前的这段时间,整个世界经济进入一种良性循环,一方面,美元的对外投资和援助是受到美国黄金储备数量的限制,另一方面,美国不但为世界提供流动性,也提供了大量的食物产品,国际货币的流动性有美国的实体经济作为支撑。
进入70年代后,布雷顿森林体系遇到了空前的危机。一方面,流出美国的美元并非全部转化为对美国产品的需求,有一些被作为官方外汇储备滞留在国家。各国官方可以按照约定,用美元去兑换黄金。于是美国境外的官方储备越多,美元黄金储备流出越快。另一方面,越南战争导致美国经常项目出现巨额逆差,造成人们对美元汇率疲软的预期。这种对美元未来走势的担忧加剧了美国黄金的大量外流,最终导致布雷顿森林体系的解体以及通过金融渠道输出美元,贸易渠道回收美元的良性循环中断。
2.美元本位制下的美元国际循环模式
布雷顿森林体系解体之后,以美元本位制为本质的国际货币体系逐渐形成。此时美元与黄金已经脱钩,美元的发行已经不再受黄金储备的限制。由于美元成为发行不受限制的国际货币,其国际借贷的软约束为美国居民和政府进行消费而非储蓄提供了条件,大量的财政借款和商业银行消费信贷支持着不断膨胀的美国政府赤字支出和居民的高消费,这导致了美国经常项目出现持续逆差。从图2中可以看出,1982年后经常项目持续出现逆差(除1991年以外),并且从1986年后经常项目逆差持续扩大。而美国此阶段的资本金融项目持续顺差,并且顺差的规模逐年扩大。
此时美元的投放主要通过经常项目逆差实现,而美元的回流主要通过国对美国投资实现。美国的对外经济格局表现为商品、资本同时净输入,国际收支平衡表上表现为经常项目逆差、资本与金融项目顺差。本文称这个循环为美元循环模式2:贸易渠道投放,金融渠道回流。具体情况可见图3。
布雷顿森林体系下美国投放美元同时也向国际市场输出产品,只有一部分美元沉淀为各国的外汇储备,多数流出的美元会以购买美国产品的形式流回美国。同时由于美元兑换黄金的承诺,资本项目下的美元输出受到严格的限制。而现在,美国通过经常项目逆差对世界提供美元的同时却不提供任何产品了,而对外投放美元的约束不再存在了。
三、美元循环模式的扩展
为了更好地理解美元本位制下美元在美国和世界其他国家之间的流动情况,以及更好地说明美国国内的次贷危机如何通过美元这个媒介把危机传导和转嫁给世界其他国家,本文在Dooley等(2003)学者研究的基础上,构造一个“中心―”模型以更好地说明当前美元在国际上的循环模式。
本文借鉴美国Dooley等学者的观点,在现行美元本位制下,把世界经济格局划分为三类经济区:由中、日、韩等亚洲国家及地区组成的贸易账户区,由欧洲、澳洲、加拿大及部分拉美地区组成的资本账户区,由美国单独构成的中心区。贸易区国家主要考虑的是出口问题,出口的增长意味着国内经济的增长,因此其共同的政策都趋向于实行出口导向战略,习惯于通过干预维持本币低估,对美保持顺差。贸易账户区国家通过贸易顺差积累起来的外汇储备主要用于购买美国证券,为美国融资。资本区国家他们的共同特征是都实行浮动汇率制、较少干预外汇市场、对美保持贸易顺差,对贸易区国家保持贸易逆差,总体上保持国际收支基本平衡,外汇储备规模较小且很少变动、对美元资产的投资主体主要是私人投资者或投资机构,该经济区也构成现行体系的一部分。美国处于国际经济支配者和调解者的地位,可以基于投资动机成为资本账户国,也可以基于增长动机成为贸易账户国,其经常账户赤字可以得到贸易区官方流入资本区私人流入的融资支撑。
并且本文把美国经济部门分为两大部分。第一部分是由美国的政府、居民、企业所组成;另一部分是美国金融机构。美国政府的国债、政府机构债券和市政债券可以看作美国政府向金融机构的借款凭证,金融机构对外销售美国政府的国债、政府机构债券和市政债券。非美国居民存入美国金融机构的存款,可以看作美国金融机构出售贷款凭证所获得的美元。整个美元循环模式扩展示意图如图4所示。美国居民、政府和企业通过向金融机构借贷得到美元,以购买资本账户区和贸易账户区的商品和服务,向世界提供流动性(即美元)。由于美国存在发达的金融资本市场,美国金融机构得到美国政府、居民、企业的借款凭证后通过金融创新将其制作成各种各样的证券。贸易账户区国家通过向美国出售商品和服务得到美元以后,一般转化为外汇储备,并且外汇储备主要用于购买美国的证券,通过购买美国证券的方式美元回流。而资本账户区通过出售商品和服务所获得的美元则通过私人或投资机构投资美国证券的方式回流美国。
一般美国通过出售国债和其他债券导致美元流回美国之后,一部分会回到出售国债、政府机构债券和市政债券的美国官方机构手中,这些回流美元最终会通过美国政府财政支出和转移支付消费全球商品和服务流出美国;另一部分会回到美国非官方金融机构手中,其得到这些资金可能是以出售公司债券、资产抵押债券、股票等金融资产的形式,也可能是非美国本国居民以存入美国金融机构的存款形式流回美国,这部分美元一部分会以消费信贷的方式汇聚到美国居民和企业手中,进而消费全球基础产品流出美国。
资本账户区和贸易账户区也存在贸易往来,贸易账户区将商品和服务出售给资本账户区得到货币。
四、次贷危机通过美元转播与扩张
笔者将通过上述的当今美元国际循环模型来说明次贷危机是怎么样通过美元本位制下的美元这个媒介将危机传导与转嫁给世界上其他国家的。
美国国内爆发的次贷危机是信用危机,危机的导火索是由于基准利率上升和房地产价格下降所导致的次级贷款的违约率不断上升。在次贷危机爆发之前,随着美国金融创新的不断发展,各种次级抵押贷款(Sm)被美国的金融机构制作成各种各样衍生债券,如次级抵押贷款债券(mBS)、担保债务凭证(CDo)以及基于担保债务凭证(CDo)的各类衍生产品,并出售给本国和其他国家的投资者。
(一)次贷危机向资本账户区的传播
从图4可以看出,美国通过对资本账户区贸易逆差提供流动性(美元),贸易账户区经对美贸易顺差所获得的流动性通过私人投资者或投资机构购买美国的各种金融债券或向美国贷款的方式回流到美国,形成了美元在美国和资本账户区之间的美元环流。资本账户区的私人投资者或投资机构都是理性经纪人,追求高收益,低风险,而次贷危机爆发之前的次级债券具有高收益,低风险的特征,因而吸引了大量的资本账户区的投资者购买。
由于次级贷款人无法按期偿还其债务,次级抵押贷款证券化的现金链条中的起始端开始出现断裂,导致与次级抵押贷款的相关证券信用等级巨幅下滑,其价值大幅缩水。由于资本账户区投资基金购买了大量的与次级抵押贷款相关的各种衍生债券,因此美国的次贷危机首先迅速地波及资本账户区的国家,资本账户区的银行、保险公司等的出现了大规模的亏损,整个银行金融体系流动性出现了巨大的危机。
随着次贷危机的进一步发展,美国国内的次贷危机由金融领域向实体经济蔓延,美国经济增长放缓,居民的消费随之萎缩,导致其对资本账户区和贸易账户区的进口需求下降。并且由于资本账户区银行金融体系面临流动性危机,导致减少或停止向国内企业提供贷款,使得金融体系的危机向实体经济蔓延。面对出口需求减少和银行惜贷双重压力,资本账户区国家经济逐渐进入衰退。
(二)次贷危机向贸易账户区的传播
美国同样通过对贸易账户区贸易逆差提供国际货币美元。由于贸易账户区的大部分国家都实行以政府为主导的出口导向型的经济增长模式,官方以贸易顺差积累了大量的外汇储备(主要以美元为主)。贸易账户区的美元顺差主要是通过贸易账户区的官方机构通过投资美国的证券形式流入美国,由于官方机构拿外汇储备购买美国债券主要考虑的是安全性,因此大部分都购买的是具有固定收益的美国国债,而很少购买美国的次级债券(除韩国外)。因此次贷危机爆发之初,其对于贸易账户区的直接冲击不大。
但随着次贷危机的进一步发展,贸易账户区所受到的间接冲击越来越来大,由于美国和资本账户区国家的金融领域的危机逐渐向实体经济蔓延,经济疲软,导致国内需求下降。因此贸易账户区国家所面临的外部出口市场环境急剧恶化,出口大幅度减少,从而导致国内经济面临着经济放缓的压力。
当前受次贷危机的影响,亚洲经济已经明显放缓。已公布的各国GDp增长速度和贸易顺差数据显示,从2007年下半年或2008年年初以来,大部分国家GDp增长和出口都已进入下行周期,各大机构也纷纷调低了对亚洲经济增长的预期。亚洲新兴市场7国中,韩国出口受到影响最大,一改以前顺差的情况,2007年12月至今,已有5个月出现贸易逆差,8月逆差额达到26.8亿美元。而印度贸易逆差也有逐步扩大的趋势,8月份逆差已达109.7亿美元,比上年同期扩大1倍。
五、结论
从以上分析可以得出,现行的以美元本位制为本质特征的国际货币体系加速了次贷危机向世界其他国家的传导与转嫁,并且在现行的国际货币体系下,美国国内的次贷危机势必会演变成为影响全世界的金融危机。可见在现行的以美元本位为本质的国际货币体系下,美元的经济“绑架了”全世界的经济。要改变这种状况必须要对现行的国际货币体系进行改革。
对于中国,要隔离美国次贷危机对于国内的影响,必须一方面加快转变以出口导向型的发展模式,从依靠外需转变为依靠内需,另一方面要加快推进人民币国际化。
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国际资本流动与金融危机篇10
一、我国资本项目开放现状
国际货币基金组织确定的43个资本项目，我国目前实现开放的项目有8项，有较少限制的11项，有较多限制的18项，严格管制的有6项。国家继续推出放松资本项目管制的新举措，包括支持保险机构、社保基金进行境外证券投资；允许国内企业境外上市的募集资金经批准后存放境外或进行保值运作；对境外投资实行分类分级管理制度，加大对境外投资企业后续融资支持力度；进一步简化境外合格机构投资者外汇管理手续；允许国外机构在境内发行人民币债券等等。在完善汇率形成机制方面，实行更有弹性的浮动汇率制度，还推出外汇市场做市商制度，为资本项目进一步开放做基础准备。
我国对最活跃的资本项目进行严格管制，但资本项目管制的有效性却不断下降。首先，经常项目开放使资本项目管制难以有效，外贸规模的迅速扩大将继续增加资本管制的难度和成本。其次，经济体制改革的深化，也对资本项目管制提出了严峻的挑战。总之，资本项目管制只能是一种过渡性的措施，资本项目进一步开放是经济全球化的内在要求。
目前资本项目开放的思路大致可归纳为：先开放资本流入，后开放资本流出；先开放长期资本的交易，后开放短期资本的交易；先开放以实际经济活动为背景的资本交易，然后开放价格易变的金融性资本交易和短期流动性资本。
二、重新认识资本项目开放与其前提条件的关系
许多学者对资本项目开放做了大量研究，认为资本项目开放必须具备一定的前提条件。这些条件包括：稳定的宏观经济环境、合适的汇率水平、有效的金融监管、充足的外汇储备。如果完全满足这些条件再开放资本项目，无疑非常稳妥。问题是这些条件在现实中很难较短时间内同时具备。发展中国家资本项目开放的经验也证明了这点。开放过程有曲折，但最终取得了成功。而且有些条件在资本项目开放后才能实现，例如合适的汇率水平，只能通过市场自由兑换才能生成，在资本项目受管制时，难以形成合适的汇率。因此，要辩证认识资本项目开放与其前提条件之间的关系：资本项目开放的条件并不是绝对的，而是相对的，不完全是开放序列上的时间先后关系；资本项目的开放能促进其他制度改革和前提条件的实现。加快资本项目开放有助于促进我国经济的对外开放，尤其是服务领域的开放。有助于促进国内经济结构战略性调整，促进人民币国际化进程，更是实施“走出去”战略的需要，实现资源在全球范围内的优化配置，最终实现经济稳定快速增长。所以我们既要分析资本项目开放的前提条件，更要重视资本项目开放可以促进政治经济体制深层次改革和经济全球化。
三、加快人民币资本项目开放风险因素分析
风险是制约资本项目开放的关键因素。加快资本项目开放并不是同时取消所有资本项目的管制，而是资本项目内部子项目之间有顺序的加快开放的过程。资本项目开放的风险产生的根源有两大类因素：一是外部因素，如美国主导的国际市场利率和汇率变化；世界经济环境变化引起的冲击；短期资本流动冲击等。二是内部因素，盲目全部开放资本项目，国内金融体系缺陷，宏观经济政策和外部均衡的冲突等。加快资本项目开放的风险主要表现资本流动造成的风险，尤其要规避人民币升值过程中，加快资本项目开放有可能造成大量资本流入的风险。
1、资本流入流出的风险。我国资本流入已有相当规模，目前外汇储备的规模已超过8500亿美元，是世界第一储备大国。导致外资大量流入的原因：我国经济持续快速发展，国内市场规模不断扩大，经济金融体制改革加快，经济前景良好，人民币升值，国际经济较低迷等。我国外汇储备快速增长，一方面由于外商投资持续增加和经常项目的大量顺差；另一方面相当部分短期资本通过各种渠道流入形成。过度资本流入的风险集中到一点就是容易催化国内金融市场动荡，甚至货币金融危机。资本项目开放后，大量资本流入将引起外汇储备的持续增加，本币有升值压力，如果保持固定汇率，就会促使资金进一步流入，流通中货币投放增加，信贷规模就会扩大，货币政策弱化，最终本币升值。升值以后，一方面资本流入减少，另一方面对进出口贸易产生影响，出口逐步减少、进口增加，经常项目收支恶化。两者可能最终导致国际收支恶化，逆差严重。本币产生贬值预期后，资金出现大量外逃，最终引起国内金融市场动荡。
2、对货币政策的影响。根据蒙代尔“三元悖论”，开放资本项目后，固定汇率，货币政策的独立性，资本流动三个目标中，最多只能实现其中两个目标，而不能同时达到三个目标。资本流动的情况下，要保持货币政策的独立性，如果维持汇率不变，资本流入导致利率下降，货币政策失效；实行浮动汇率制度，资本流入会导致汇率上升，资本流入受遏制。国外经验也表明，在资本项目开放的条件下，有效协调货币政策和固定汇率制之间的冲突是困难的。
3、对国内金融机构的影响。利率是社会资源配置的重要经济杠杆，是资本市场资源配置的核心。资本账户开放后，资本的流入流出主要靠利率、汇率进行调节。如果利率机制未市场化，会造成银行信贷扩张，不良贷款增加，银行竞争加剧；资本账户开放后，外国资本大量流入导致更大规模的资源浪费，甚至可能出现外债清偿困难。
四、加快人民币资本项目开放风险控制措施
资本项目开放的风险控制措施很多，如实行浮动利率和浮动汇率制度，进一步完善金融工具，完善金融市场等等。这里我们着重讨论建立一套风险预警控制体系，主要包括建立科学的风险预警管理系统，资本流动的风险控制措施以及加强国际合作。
1、建立科学的风险预警管理系统。建立货币金融危机预警管理系统包括选择指标体系和基础数据的收集，引入相关的风险计量工具和模型，选择合适的数据处理管理软件，根据数据处理结果判断是否存在风险和风险大小。
第一，各类风险指标体系的选择。根据andew，eduardo－Catherine的综合研究，最重要的指标有汇率高估程度、储备／m2(水平)、金融机构不良资产比例、信贷扩张速度、外债负担、经常项目逆差、财政赤字、GDp增长和相邻国家金融危机等指标。在目前著名的几种风险指标体系中，美国著名经济学家刘遵义和帕克在1995年提出了10项预警指标：(1)实际汇率上升。(2)实质本地生产总值增加缓慢。(3)通胀率高于全球水平。(4)名义利率高于全球利率水平。(5)息差扩大。(6)实质利率偏高。(7)本地储蓄率偏低。(8)贸易逆差庞大。(9)经常项目逆差庞大。(10)外币资产组合相对外来直接投资偏高。刘遵义和帕克利用这套指标体系采用主观概率法曾经成功地对东亚金融危机进行了预报。imF公布的特殊标准（SDDS）和数据公布通用系统（GDDS）指标体系，主要包括利率和汇率、信贷和资产价格泡沫、国际收支、资本流动总量、波动状况、结构性数据和期限结构等。
第二，建立风险预警机制工具和模型。建立预警机制可以在风险积累到一定程度的时候发出预警信号，管理当局可以预先采取有效措施，阻止金融危机的发生或者减轻金融危机危害程度。对于金融体系风险的预警可以建立两种不同的预警模型：一种是进行多元回归分析。考察影响危机的所有因素，最后用单一的数字表示若干时期后危机爆发的可能性。另一种是“信号”法，对一组经济变量进行检测，如果某一个指标超过它的临界值（即阈值）时，系统就会发出一个危机信号，不同变量的信息汇总形成危机发生概率的综合度量。这种方法的关键问题是指标和“阈值”水平的确定。指标需要有较强的预测能力，即有较高的预警正确率。阈值水平确定过高会漏报一些信号，过低则会发出错误警报。我国可以综合使用以上两种模式，任何一种模式发出危机预警都应足够重视，如果两种模式都发出预警，则应引起高度警戒。
第三，建立危机控制决策机构。首先金融危机控制的核心是应该有一个权威性的决策机构。目前，我国的金融监管体系是分业监管，还未成立综合性金融危机决策机构。银监会、证监会、保监会各自执行自身行业监管职能，中央银行负责货币政策的调控。这些监管机构之间信息不能共享，权力分散，在发生危机时，难以取得一致行动，危机管理效率下降。我们认为应对危机管理进行立法。在《商业银行法》中增加对金融危机管理以及各种紧急状况处理的条款，也可以单独立法。像美国有“紧急状态法”，日本有“紧急事态法”，实际上就是危机管理法。金融危机的立法保障，使得一旦出现紧急状况可以更有效率地去处理突发事件，力争在最短的时间内切断金融危机蔓延的渠道，迅速恢复金融秩序。
2、资本流动风险管理措施。资本流动的风险管理分为资本流入和资本流出管理。根据我国的实际情况风险监控重点应该是短期资本流入。这样既减少投机性资本进入，也减少资本突然流出的危险。
（1）长期资本流动管理和短期资本流动管理。长期资本流动主要是直接投资。我国政府鼓励外商进行直接投资，它能吸引先进的技术和管理经验，优化产业结构，促进经济的发展。国家重点行业和项目，资本流入不受限制，并鼓励其利润进行再投资。长期资本比较容易监管。短期资本流动一般是投机性资金，大规模进出容易出现金融危机且不易监管。我国缺乏必要的法律法规，也缺乏管理经验。因此，我国的资本流动管理重点应该是在短期资本流动上。