次贷危机分析篇1
[关键词]次贷危机传导机制投资银行
次贷危机（subprimelendingcrisis）是由美国发行的次级债券引发的危机。次级债券指面向那些信用低，没有固定收入证明的客户发放贷款的一种凭证。2007年3月13日美国第二大次级抵押贷款机构新世纪金融公司（newCenturyFinancialCorp.，newC）因投资次级债券宣布破产，标志着次贷危机的开始，随后在1年多的时间内，次贷危机急剧恶化。很多投资次贷的银行从2007年3季度开始出现巨额亏损，各国政府也紧急向市场注资。2008年3月份，美国第五大投行贝尔斯登倒闭，9月两房被国有化，美林证券被收购，雷曼兄弟破产。至此，美国的五大投资银行有三家倒闭或被并购，次贷危机迅速向各国传播，直接引发了全球范围金融市场动荡，形成了一场影响全球的金融危机。这使得美联储和各国的央行纷纷采取措施，以应对前所未有的危机。那么，为什么次贷危机有如此大的破坏性？这必须弄清它的传导机制，从而有利于国家经济的健康发展。
一、次贷危机的传导机制分析
投资者对房地产价格上涨的预期是整个次贷危机的导火索。进入21世纪，美国政府采取宽松的金融环境刺激经济快速增长，2003年伊战又促使美国的消费空前扩大，带动经济快速发展，实物资产的价格被迅速推高。这样房地产的投资价值显现，其价格上涨的预期增加，导致其需求增加，价格上涨。房价上涨的速度远远比贷款所付出的成本增加的快，所以越来越多的投资者纷纷涌向房地产市场，形成了对资金的大量需求而求诸于贷款机构。而资质评级比较低贷款机构为了追求较高的收益，主动降低贷款门槛，发放大量的次级贷款。为了获得更多的资金支持，放贷机构将贷款债权证券化，形成住房抵押贷款支持证券(mBS)、资产支持证券（aBS）等一系列证券化产品，并向资本市场出售以实现风险转移和回收流动性。
这些债券被美国的投资银行所购买。美国的投资银行介入后，按照可能出现的违约风险概率进行分级，开发出了三种级别债务抵押凭证CDo，并将其出售给大型投资机构。由于中级CDo和股权级CDo流动性有限，投行手中也会保留CDo。为了规避未来可能出现的风险，投行创造了信用违约掉期(CDS)。在房价上扬的市场里，投资基金可以不动用其资金而得到高回报财富，因此成了投资基金重要的利润增长点，于是就形成了房价上涨放贷机构投资银行大型投资机构这一次贷利益链，大量的机构通过购买投资银行发行的CDo成为这个链条的最后一环。然而由于次贷的利益链不是建立在经济增长的基础上，而是建立在房价上涨的预期上，因此当房价实际增长的情况不如预期，甚至处于衰退的时候，这个赚钱的链条就会变成赔钱的链条，从放贷机构机构开始逐步传导到投资银行再到大型投资机构，从而形成影响整个金融市场稳定的巨大的金融危机。
二、解读次贷传导的中枢――美国投资银行
从上面的次贷危机传导机制中，可以看出美国的投资银行在这个链条中起到至关重要的作用，也表明美国的金融体制存在两个明显的缺陷。首先金融市场制度规定未达评级的住房抵押贷款支持证券（mBS）、资产支持证券（aBS）等一系列证券化产品是不能被美国的大型投资机构如保险基金、退休基金、政府基金购买的，这本来是这个制度的优势所在，为的是有效化解风险，然而却并没有规定不能将这些产品卖给美国的投资银行。因为美国的投资银行也具有较高的信用评级，故法律的漏洞使得次贷债券顺利的进入了高评级的金融机构。而投资银行将其打包后再出售给大型投资机构，利用财务杠杆将风险放大了几十倍、上百倍，为这个链条的巨赚和巨亏埋下祸根。其次，美国的投资银行即国内的证券公司实行混业经营，利用其广泛的金融关系，大力开发金融衍生品，可谓是金融创新有余，风险评估不足。按规定，投资银行主要从事证券承销与经纪、企业融资、兼并收购、咨询服务、资产管理、基金管理等业务，对于其每项业务应有一套完整的风险监控体系，且这些业务在应该占公司全部营业额的多少应该有控制。表面看是投资银行缺乏风险监控的机制，其实质是作为投资银行本身，它的业务范围已经远远超出了它的能力范围，因此在风险来临之时有可能产生大的危害。因此，没有将这些业务拨离出来，让专门的风险投资公司去做，是美国金融体制的第二个严重漏洞。
参考文献：
次贷危机分析篇2
关键词：次贷危机；欧债危机；金融传染；相关关系检验
一、引言
美国次贷危机和欧洲债务危机是近年来最大的两次金融危机，又发生在最大的两个经济体，对全球经济金融带来了巨大的影响。欧债危机爆发后，学者们开始研究欧债危机的金融传染效应。但由于欧债危机时间上与美国次贷危机相近，并且在经济和金融等领域都受到了美国次贷危机的影响，也有学者把其看出次贷危机的深化和延续。那么在欧债危机和次贷危机有什么本质的区别呢？次贷危机对欧债危机的长期影响怎样呢？而欧债危机中金融指数的波动是否是仍然受到了次贷危机的共同冲击呢？欧债危机的金融传染是次贷危机的混合传染的结果么？本文即是从这个角度出发，去探讨欧债危机中金融传染的独立性问题。
二、美国次贷危机与欧债危机的联系与区别
1.美国次贷危机对欧债危机有一定的影响。美国次贷危机发生后，从三方面影响了欧洲。第一美国次贷危机直接影响到了美国和欧洲国家之间的贸易。美国的居民购买力下降，消费下滑，欧美之间的贸易降低。欧元区经济增长率从2007年的2.8%下降到2009年的-4.1%，失业率上升至9.4%。第二美国次贷危机的爆发也改变了欧元和美元的汇率，从而改变了资本的国际间流动。第三是改变了欧洲国际的财政政策。为避免经济的深度下滑、维护金融市场的稳定，欧洲各国都不同程度的实施了扩张性的财政政策，向金融体系注入了大量资金，这一做法在刺激经济、增加流动性的同时也造成了欧洲各国普遍债台高筑。2008年～2010年间，欧洲总体债务水平从69%攀升至85%，其中金融危机的刺激政策和金融支持政策使债务水平提高了约1/4～1/3。因此，美国次贷危机一定程度上导致了欧债危机的爆发。
2.美国次贷危机与欧债危机有本质的区别。从两次危机发生的时间上看，美国次贷危机发生在2007年7月起，到2008年末基本结束。欧债危机发生在2009年末，以希腊爆发危机为起点。时间上间隔期，有一个基本没有重叠。
而尽管美国次贷危机是欧债危机爆发的一个导火索，但是比较这两次危机，他们有着本质的区别。次贷危机属于国内个人及企业层面的债务危机。美国次贷危机主要是由于房价下跌导致银行坏账突增进而引发机构突然倒闭所引起的国内居民、金融机构之间的债务危机。2007年，随着美国住房市场的降温尤其是短期利率的提高，次贷还款利率也大幅上升，购房者的还贷负担大为加重。同时，住房市场的持续降温也使购房者出售住房或者通过抵押住房再融资变得困难。这种情况直接导致了大批次贷的借款人不能按期偿还贷款，进而引发了次贷危机。随后美国的许多金融机构状况恶化，两房、贝尔斯登、雷曼兄弟等金融机构相继倒下。但是，与欧债危机相比，次贷危机并没有涉及美国国家信用及债务危机。而欧债危机属于国家债务危机。与次贷危机相反，欧债危机都是在各国的国家债务层面爆发，并没有涉及到各国国内居民及企业之间的债务问题。
3.美国次贷危机和欧债危机期间的经济金融变化。
（1）欧美之间的贸易仅短期受挫。由欧盟27国国外贸易数据可以看出，只有2009年出现了较大幅度的下跌，在2010年即开始大幅修复，到2011年已经出现了进口和出口的新高。因此，次贷危机的影响持续时间很短，并没有长期根本改变欧美之间的经济联系，欧美之间的经济仍然良好快速的发展着。而欧债危机的爆发出现在2009年末，基本已经走出了次贷危机的影响。
（2）欧美之间的汇率短期剧烈震荡。根据数据表明，2007年欧元对美元持续上升，达到1.6附近高度，而2008年起迅速滑落，恢复到1.3～1.4附近。可见，美国次贷危机发生后，对欧美汇率的影响也是短期的，不是长期的影响，而到了2009年后，欧元对美元汇率基本稳定。因此，在2009年后次贷危机对欧债危机中的资本变化的影响已经减弱。
4.次贷危机不对欧债危机的传染造成很大影响。综合以上的论述，欧债危机和次贷危机有着本质的区别，而且次贷危机发生在前，欧债危机发生在后，并没有与欧债危机的发生有着时间上的交集；同时，次贷危机只使得欧美贸易短期受挫，长期仍然更好的发展，对欧美汇率也只有短期的震荡影响。因此，次贷危机对欧债危机期间的金融传染影响是有限的。
三、美国次贷危机中欧美国家股票市场的相关关系分析
1.相关系数检验法。为了衡量美国次贷危机对欧债危机中金融传染的影响，我们采用直观判断金融传染的相关系数检验法的办法。相关系数检验法是基于市场有效假说下的资产定价模型的延伸，根据危机期和非危机期的相关系数的变化来做出是否存在金融传染的判断。
相关系数检验法首先区别的计量出两个国家的市场在平稳时期和危机期之间的的资产价格相关系数，然后针对这两个系数进行对比，如果危机期的相关系数明显地大于平稳时期的相关系数，就说明两个国家存在传染，而如果相关系数没有显著增加，那么市场受到的压力可能是由于某种共同原因的溢出效应造成的不是传染。因此这种方法主要用于检验是否存在masson（1998）所谓的“纯粹性的传染”。
2.数据及说明。
（1）数据的选择。研究数据范围以欧元区国家为主，以美国作为参考。这十五个国家股票市场指数分别为希腊股票指数aSe、爱尔兰都柏林股票指数iSeQ、西班牙指数iBeX35、葡萄牙指数pSi20、意大利指数FtiB、法国指数CaC40、芬兰指数omX、比利时指数BFX、荷兰指数aeX、奥地利指数atX、丹麦指数omXC20、德国指数DaX、挪威指数oBX、英国指数FtSe、美国指数DJi的日收盘价。数据来源于路透资讯。考虑到各国的节假日会造成该国当日数据缺失，为了保证各国股票市场数据互相匹配，本文剔除了各国股票市场交易日不重叠的数据。
虽然各国家之间的交易时间不同，但由于欧洲地区的交易时间基本一致，美国和欧洲市场同一日的交易时间有重叠，而美国晚于欧洲，所以可以采用同一天数据作比较。
我们采用指数对数收益率作为股票指数收益率的参考数据，股票指数收益率定义为Rt=Lnpt-Lnpt-1（公式2）。其中，pt为第t日的股票收盘指数，pt-1为第t-1日的股票收盘指数。
（2）时间段的选择。我们根据美国次贷危机的时间，把这个过程分为三部分：一是2006到2007年初为非危机阶段；二是2007年下半年到2008年末为次贷危机阶段；三是2009年中起为次贷危机后阶段。
其中，为了减少次贷危机后仍然存在的余波影响，本文把次贷危机后阶段从2009年4月开始计算，而不是从2009年1月开始计算。为了减少次贷危机前市场可能的预期对整个过程中的影响，本文也将2007年7月的数据剔除，以减少其中的干扰影响。
3.实证检验。将以上数据用相关系数检验法实证检验如表3。
次贷危机后的相关性数据表明：
（1）与次贷危机时期的数据比较，欧洲国家与美国的相关性大幅降低，说明欧洲国家已经基本走出次贷危机带来的影响。任泽平（2012）对比大萧条和次贷危机时表明，由于次贷危机初期，美国采取了及时有效的货币政策，高风险的金融机构被收购或被国有化，金融危机影响就逐步减弱，中后期以经济危机为主。次贷危机初期，美联储吸取了大萧条的教训，其掌舵人又是以研究大萧条闻名的伯南克，从2007年8月便开始连续向金融市场直接注入流动性，并于9月份开始大幅下调联邦基金利率，还创新性地推出了短期拍卖融资便利（taF）、短期证券借贷便利（tSLF）等工具多角度地支持市场流动性，很大程度上缓解了金融市场的流动性危机，避免了金融机构的大规模挤兑和破产风潮。次贷危机受两次量化宽松货币政策和大规模减税计划提振，美国经济在2010年底已经走出低谷，新兴经济体甚至由于刺激过度在2010年初出现了短期过热迹象。因此，次贷危机对世界各国的冲击程度大小不一，又由于救助及时，影响程度远小于大萧条，因此世界各国尤其是美国国内的改革动力较小，事实上的改革力度也较弱，造成次贷危机的深层次矛盾并未得到根本解决，反而由于刺激计划埋下了新的风险。周舟（2012）研究也发现至2009年4月，美国次债危机的影响已经基本消退。次贷危机后欧债危机前的相关系数数据也再次表明，次贷危机对欧洲各国的影响已经减弱。
（2）与非危机时期的数据比较，欧洲国家在欧债危机前的相关性基本又回到了非危机时期，说明了次贷危机带来的影响已经消失，而非危机时期的数据是相对稳定的。欧洲各国的相关系数又回归到了次贷危机前的非危机阶段的状态，这也说明了非危机状态时期的相关系数的稳定性，说明这个数据作为检验的基础是可靠的。朱芷娴（2012）研究次贷危机和欧债危机的原因是分析，次贷危机后政府去杠杆化使各国债务负担加重，各国政府纷纷推出刺激经济增长的宽松政策。欧元是超货币，欧元区各国没有独立的货币政策，一切货币政策由统一的欧洲央行制定，因此各国对自己的利率没有自，对汇率没有调控能力。这说明欧元区国家在次贷危机后由于没有货币自，从而不能采用不同的货币刺激政策，促进其经济超速发展。因而这也是欧元区国家的相关系数恢复到非危机前阶段状态的原因。欧元区国家没有因为各国采用不同的货币政策，而使得各国的相关系数进入一个新的平衡状态。
（3）欧债危机前的相关性数据也进一步说明了欧债危机的金融传染将是相对独立的，没有次贷危机的混合传染或继发传染效应。由于次贷危机走出困境，使得欧元区国家相关系数回复到非危机阶段的状态，这也说明了欧债危机已经走出了次贷危机的阴影，在欧债危机阶段的相关性是由于欧债危机爆发的自身传染而导致的改变。欧债危机的相对独立性也是欧债危机传染表现出独特的特征的保障。
四、美国次贷危机对欧债危机中金融传染的格兰杰因果检验
Granger因果检验是检验两者时间是否存在因果关系的方法，通过比较F值来进行检验。在欧债危机中传染源主要是欧猪五国，而如前文分析，美国次贷危机也是造成欧债危机爆发的因素，我们试图通过Granger检验的结果来分析美国在欧债危机中对各国的影响。
我们将欧债危机按时间段划分成开端、发展、蔓延、升级和扩散五个阶段。
验证结果如表5。
从表5可以看出，在欧债危机的开端阶段，美国几乎影响了其他所有国家，而美国同时没有受到任何国家的影响，说明美国此阶段对欧债危机的金融传染起到了一定的作用。
而在欧债危机的发展阶段，美国已经几乎不影响其他国家，蔓延阶段的影响力也较弱，在危机升级的阶段，美国又开始较多的影响到其他国家，而到了扩散阶段，美国的传染影响力又减弱。
美国在欧债危机爆发的开始会对危机的金融传染起到推波助澜的作用，随后就不再起主要作用。这表明欧债危机的金融传染是相对独立的。
五、结论
本文从三个方面来进行说明欧债危机的金融传染是相对于次贷危机是独立的现象。第一个方面是在欧债危机的外界环境影响分析中，提出了欧债危机与次贷危机的本质区别，次贷危机是私人部门的，而欧债危机是政府公共部门的；次贷危机对经济的影响是短暂的，对汇率的影响也是短暂的；第二个方面是从欧债危机前次贷危机后的阶段的相关系数比较，也说明了相关系数基本回复到了非危机阶段，说明了次贷危机对欧洲国家的影响减弱；最后用Granger检验方法，再一次说明了在欧债危机期间美国对欧元区各国股市的影响是比较小的。
从这三个方面，我们得到了一致的结论，就是欧债危机是一个相对独立的事件，而其金融传染也是出自自身原因而产生的，不是由于美国次贷危机造成的，也不是与次贷危机联合造成的。这说明欧债危机金融传染所表现出的特征也完全是由于欧债危机自身产生出来的独有的特征，欧债危机金融传染的研究也将具有其独特的意义。
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次贷危机分析篇3
关键词:次贷危机 经济法 政府干预 正当性 启示
次贷危机自2007年初从美国次级抵押贷款市场爆发后，先是蔓延至整个金融行业，而后波及到实体经济，成为真正意义的经济危机。作为进入21世纪后最为严重的一次经济危机，它给世人留下的教训极为深刻。经济法作为“国家干预经济的基本法律形式”，是应对次贷危机，避免危机影响扩大的有力武器。本文是在经济法的语境下论述次贷危机中的众多干预措施，经济法语境下的国家干预应该包括国家立法干预，行政干预或政府干预，司法干预，其中经济法中的国家干预核心是行政机关的干预，本文也将以行政干预为重点进行分析。
一、次贷危机爆发的根本原因
对于次贷危机的原因，经济学界内部百家争鸣，其中主流观点认为本次危机产生的原因是：政府监管的缺失、金融机构过度的金融创新以及次贷市场的不规范，上述的观点如果从经济法角度去总结，那么导致本次次贷危机爆发的原因就是政府失灵和市场失灵。
1、次贷危机的爆发是典型的市场失灵的表现
在市场经济产生以来的几百年里，个体本位和社会本位这对范畴之间的矛盾与对立逐步尖锐。本次次贷危机就是市场经济中个人主义极度膨胀的结果，次级抵押贷款市场的参与者主要有金融贷款机构、借款人、中介机构和评级机构，通过对这些市场参与者的分析，我们发现这些参与者都存在着忽视社会利益的极端个人主义行为。首先金融机构的高管作为具备金融专业知识的专家，在进行每次金融创新时都会很清楚开发出的金融创新产品的风险。面对次级抵押贷款带来的高额利润，贪婪使华尔街金融机构的高管们毫无顾忌地大肆进行金融创新和转嫁风险，同时为了掩盖风险，创新出越来越复杂的金融产品。其次次级抵押贷款创设的初衷是为了实现广大低收入人群住房梦，但是面对房价持续上涨，经济形势良好的大背景，有人看到了炒房能够带来的暴利，同时由于级抵押贷款门槛低，并且审查松懈，所以期望通过炒房牟利的人涌入次级抵押贷款市场，使次贷规模持续扩大。最后，次贷市场中的中介人和评级机构的道德风险行为也是导致次贷危机爆发的重要原因，中介商为了帮助借款人通过贷款审查，顺利拿到贷款，采取各种非正当手段蒙骗借款机构，例如使用虚假的收入证明和纳税证明以及贿赂贷款审查员等，这些不正当行为导致贷款机构将钱贷给不符合标准的借款人，增加了贷款机构的不良资产和坏账死账，提升了贷款机构的运营风险；评级机构作为谋利的法人，为了得到报酬也采取迎合需要评级的客户的做法，擅自提升贷款的信用等级。通过对本次次贷危机原因的分析，极端的个人主义倾向淋漓尽致地展现在我们面前，面对利益，金融机构的高管、中介入，评级机构，借款人都把社会公共利益，经济安全抛到九霄云外。
此外次贷市场参与者面对利益的种种盲目参与行为、盲目投资以及盲目投机行为无疑是市场经济盲目性的表现。
2、政府失灵是导致次贷危机爆发的又一主因
不仅市场存在失灵，政府在干预经济运行的过程中往往也存在着失灵，并且政府失灵通常出现在政府试图矫正市场失灵的过程中。政府失灵的影响与市场失灵的影响相比，有过之而无不及，詹姆斯·布坎南在《自由、市场与国家》中就指出：政府的缺陷至少与市场一样严重。政府失灵包括政府干预不到位，政府干预错位以及政府干预不起作用，其中政府干预不到位和政府干预错位在本次危机中表现得尤为突出。
次贷危机中政府干预不到位是导致次贷市场陷入混乱的主要原因。美国作为世界第一号经济强国，现代经济发展已有几百年历史，经济法律法规比较完善，但是为什么还会爆发如此严重的金融信贷危机?比较有力的解释就是政府在市场恶化的过程中放任市场自身调节，政府干预没有到位。上世纪三十年代的经济大萧条使坚持自由放任市场经济的美国遭受重创，从此各国开始注重强调政府干预。直至上世纪70年代“父爱”般的政府干预使美国出现滞胀，此时与凯恩斯主义对立的新自由主义思潮得以席卷各主要资本主义国家。可以说，新自由主义的泛滥是美国政府干预不到位的最根本原因之一。坚持新自由主义思想的政府相信市场的自我调节能力，从而放任市场自由发展，对于市场中的种种过度冒险行为坐视不管，放任金融机构大肆进行金融创新。同时对于一些金融机构过高的杠杆率也置之不理。
二、次贷危机中经济法干预的正当性分析
1、导致次贷危机爆发的原因折射出经济法干预的正当性
前文已经论述过，导致次贷危机爆发的两大主因是市场失灵和政府失灵。经济法的产生即是为了克服市场失灵，是政府干预的一种方式。因为经济法作为规范政府干预经济的法律，对于帮助市场平稳发展有着别的政府干预措施不能替代的作用。经济法的这种作用在此次危机中得到了突出反映，只不过是一种反面折射。上述的种种导致次贷危机爆发的原因，经济法都能通过制定具体的规则予以限制。首先政府为了控制金融领域的风险，不仅持续监控本国金融企业的经营运作，而且还制定一定的金融法律法规，为金融企业划定经营运作方面的底线。其次法律作为统治阶级的意识表现，通过颁布法律可以向民众传达一定的社会理念，针对市场中的投机行为和个人主义，政府可以通过经济法律宣传社会本位的理念，同时通过对极端个人主义和存在严重影响的投机行为的惩罚，使民众间接被灌输社会本位理念。
2、从次贷危机中经济法干预的成效看经济法干预的正当性
次贷危机爆发后，各国政府都对本国的经济运行模式进行过反思，认为自由放任的市场经济不能保证经济长期健康平稳发展，而是需要一定的政府干预，怎样才能在经济不出现大动荡的情况下实现市场和政府干预的均衡?经济法干预措施则是一剂良药，利用经济法律不仅可以扩大政府干预经济的权利，也可以为市场经济的自由运行划定一定范围，规定市场经济基础地位的同时，也赋予政府一定的干预经济的权力。总之，无论是专注于长远发展的经济法还是力图减小损失的经济法，在帮助各国走出危机阴影的过程中都起到了一定作用。各国经济开始回暖，提前复苏的迹象的出现，就是这些经济法干预措施有效性的最有力的证明。
三、应对危机的经济法干预措施建议
1、加强对金融机构的审慎经营的监管
审慎经营是使金融机构在经营过程中避免不必要的风险和降低因为企业自身因素而产生的风险的重要经营准则。审慎经营规则侧重于通过金融企业自身的行为去降低企业营运所面临的风险。美国作为当今世界头号经济强国，金融领域的规则相当完善，政府和金融企业的风险控制机制完备，但最终还是因为金融企业没有很好地执行审慎经营规则而导致危机的发生，这说明要使审慎经营规则得到彻底地执行就需要实行内外联合。不仅需要各个金融企业有着完备的风险控制机制、系统的审慎经营执行框架，还需要政府对金融企业的审慎经营进行有力监管，对金融企业的业绩、各项指标进行定期检查。对发现有违背审慎经营规则行为的企业，责令其整改，或者进行罚款，严重者追究企业法定人及相关人员的刑事责任。
我国政府历来对审慎经营规则给与高度重视，但也不排除会存在少数金融机构面对当前类似于美国危机爆发前的经济形势而采取冒险行动，发放规模过大的房屋贷款，降低贷款审查标准等。所以，在当前的形势下，我国政府应该提高警惕，积极吸取美国次贷危机的教训，进一步加强贯彻执行审慎经营规则，引导我国金融企业走上合理合法经营的道路。
2、弘扬“社会利益本位”理念，建立相应机制抑制“个人主义”的膨胀
市场经济奉行“自由放任”的理念，因而西方政府很少干预个人市场行为，但是发展到极端就是个人为了一己利益去损害社会利益。次贷危机的爆发使我们不得不提高对个人主义膨胀的警惕。个人主义膨胀涉及到道德、人性等深层次领域，要想从这些角度出发去根治个人主义膨胀，一是时间周期长，二是很难针对问题选择正确的措施，而且如果措施不恰当，影响的范围会相当广泛。所以针对这个问题，政府首先应当通过法律法规为个人主义行为规定一条底线，划清个人利益与社会利益的界限。其次，笔者认为应该继续弘扬“社会本位”理念，加大“社会本位”理念的宣传力度，加强民众有关“社会本位”理念的教育，使民众真正领会“社会本位”理念的含义，最后政府应当建立遏制个人主义膨胀的有效机制，对实施损害社会利益行为的企业和个人进行严厉打击。在这方面，我国还落后于美国，美国在危机爆发后，先是全力挽救经济，待经济发展逐渐平稳以后便开始了大规模的问责行动，调查部门陆续对一些在危机中存在违规行为的金融业者和政府官员进行质询，并且在认定有罪后，对他们实施罚款，甚至监禁，中国在维护社会利益方面做得还不够。“公益诉讼”制度作为能够维护社会利益的有效武器之一，已经引起了我国越来越多的学者的注意。公益诉讼是指特定的国家机关(检察机关)、社会组织(或社会团体)和公民个人，根据法律的授权，对违反法律法规，侵犯国家利益、社会利益或者不特定的他人利益行为，向法院起诉，由法院依法追究其法律责任的活动。公益诉讼制度的建立将会为维护社会利益提供诉讼程序的制度保障，使社会利益的维护逐渐成为一种公民权利，一种政府责任。通过公益诉讼制度的建立，向民众宣传“公益诉讼”理念的同时，可以将市场中的众多企业和参与者置于公众的监督之下，使他们变得
谨真，不再轻易冒险。
3、次贷危机再次证明经济运行模式不能走极端
历史已经对经济运行应该采取市场运行与政府干预均衡的模式有过多次证明：苏联的计划经济致苏联经济发展严重失衡，人民生活陷入窘境；美国长期的自由放任市场经济传统使美国历经多次经济危机，其中以1929－1933年的经济大萧条最为严重；2007年初爆发的次贷危机也是美国政府在新自由主义浪潮的影响下重拾自由放任的市场经济发展模式的结果，因为危机爆发前，政府过于相信市场的自我调节能力，导致美国次级抵押贷款市场中违规违约行为不断，市场秩序持续混乱，市场风险不断累积，进而因为外部经济的小小波动使得市场问题暴露，整个市场崩溃，所以此次次贷危机是对自由放任的市场经济的极端性、错误性的又一次证明。
[参考文献]
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次贷危机分析篇4
关键词：金融危机美国次贷事件原因分析启示
中图分类号：F832.59文献标识码：a文章编号：1006-1770(2007)10-048-04
一、美国次级房贷危机的情况及影响
（一）次级房贷危机爆发的基本情况
3月13日，纽约股市遭遇了2007年第二个“黑色星期二”，道琼斯30种工业股票平均价格指数暴跌242.66点，收于12075.96点，跌幅达1.97%，下跌幅度仅次于2月27日，是美国4年来第二大单日跌幅，全球股市随之下挫。标普500指数和naSDaQ指数的跌幅分别达到了2.04%、2.15%。在所有行业中，金融和建筑股受创最重，标普金融股指数下跌3.2%，住房建筑股指数下跌4.6%。新世纪金融公司（newCenturyFinancialCorp）因濒临破产被纽约证券交易所停牌，是这次股市暴跌的导火索。
3月12日，美国证券交易委员会公布的一份文件显示，美国第二大次级房贷机构――新世纪金融公司必须在短时间内偿还84亿美元的债务，但该公司表示并无足够的现金流支付这些债务，而且已经停止接受新的房贷申请。3月13日，美国抵押贷款银行家协会2006年第四季度房贷市场季度报告，称2006年第4季度美国抵押贷款违约率（逾期30天或30天以上偿付贷款的比率）创四年来新高，达4.95%。其中，优质抵押贷款违约率从2.4%提高到2.57%，面向低信用客户的次级抵押贷款违约率从12.56%增长到13.33%。
此后，纽约股市因次级房贷危机多次出现波动。特别是2007年7月以来，随着企业和投资机构公布业绩，次级抵押贷款市场越来越多的问题被曝光，8月6日美国第十大抵押贷款机构――美国房屋抵押贷款投资公司（americanHomemortgageinvestment）正式向法院申请破产保护，股市又遭遇重创。8月9日纽约股市收盘时，道琼斯30种工业股票平均价格指数比前一个交易日下跌387.18点，收于13270.68点，跌幅达2.83%，同日，欧洲及拉美主要股市全线暴跌，10日亚太地区主要股市开盘后也是跌声一片,亚太股市正经历着2001年911恐怖袭击以来的最严重下跌。
（二）次级房贷危机的传导效应及影响
以新世纪金融公司申请破产为标志，美国次级房贷危机爆发，由此引发市场一系列连锁反应，导致投资者对房地产业、金融业以及美国经济的担忧。甚至众多投资者已经开始担心由此可能引发全球更大的经济、金融危机。据有关资料显示，次级房贷危机逐渐显现或可能带来的负面影响主要有：
1、伴随次级房贷危机的出现，遭受冲击最大的是一些从事次级抵押贷款业务的放贷机构。如美国最大次级抵押贷款公司――全国金融公司，业绩严重缩水，第二季度利润比2006年同比下降了33%，财务报告显示该公司被拖欠的贷款占全部非优先级贷款的比例达到20%,该公司也面临破产的危险。据不完全统计，自2006年11月至今，在美国的100余家次级贷款公司中已有80余家宣布停业，其中11家宣布破产。8月6日美国房屋抵押贷款投资公司申请破产，成为继新世纪金融公司之后又一家申请破产的大型住房抵押贷款机构。与新世纪金融公司不同，该公司并非次级抵押贷款商，这表明美国的房贷违约现象已波及到信用等级较高的优质房贷客户，预示次级抵押贷款危机已经开始扩散。
2、持有次级抵押贷款资产的公司以及与抵押贷款二级市场相关的银行机构，包括共同基金、对冲基金、大型银行与保险公司等，将面临资产减值损失。2007年8月5日，美国第五大投资银行贝尔斯登公司宣布，由于次级房贷危机拖累，旗下两只投资次级抵押贷款证券化产品的基金倒闭，投资人总共损失逾15亿美元，负责此项业务的共同总裁和共同首席运营官澳伦.斯佩克特被迫当天宣布辞职。目前，始于美国的次级房贷危机已经波及其他西方市场。法国巴黎银行宣布暂停旗下三只涉足美国房贷业务的基金的交易。受次级房贷危机的连累，我国部分直接或间接投资于美国“资产证券化”的次级抵押贷款的金融机构也将遭受不同程度的损失。
3、相关次级房贷机构的停业或者亏损，可能进一步引发银行等最终贷款者快速收紧信贷或进一步提高贷款利率，致使主要金融市场局部出现流动性不足危机，从而影响金融业的经营与稳定。次级房贷危机如果进一步升级，并扩大至更多金融领域，将会导致全球金融市场出现更加剧烈动荡。
4、房地产是影响美国经济走向最敏感的产业之一，虽然目前还没有迹象表明次级房贷危机正在危害美国经济主体,但如果在美国经济中具有举足轻重地位的个人消费开支也因资产缩水而受到挤压，则会对美国整体经济增长造成不利影响，世界经济也必然受到一定的冲击。
目前，为防止次级房贷危机进一步扩大，针对纽约股市暴跌，欧洲、亚太股市被波及的情况，美联储和欧洲中央银行等纷纷采取注资措施，希望通过向货币市场和银行系统提供巨额资金恢复投资者信心，保持金融市场稳定。甚至8月17日为促进恢复金融市场秩序，美联储大幅度降低再贴现率，下调0.5个百分点。但收效究竟如何，这次次级房贷风暴的后劲还有多大，会不会继续蔓延并演绎“蝴蝶效应”，现在还有待进一步观察。
二、美国次级房贷危机爆发的原因分析
（一）美国次级抵押贷款市场简介
1996年新世纪金融公司成立之初，只是一家位于美国加州的小银行，成立当年的贷款总额仅为3.6亿美元。1997年，新世纪金融在naSDaQ上市，至2005年，其贷款额已上升到560亿美元，成为全美第二大次级抵押贷款公司。新世纪金融公司的快速扩张源于美国具有一个活跃的次级房地产抵押贷款市场和抵押贷款的二级市场。为了准确把握次级房贷危机爆发的原因，有必要首先对美国的次级抵押贷款市场进行了解。
美国房地产贷款市场大致可分为三类：优质贷款(prime)市场、次优级的贷款市场、次级贷款(Subprime)市场。“次级”及“优惠级”是以借款人的信用条件为划分界限的。信用是申请贷款的先决条件，美国人一般都有个人的信用评级，大多数人的信用得分处于300-900的范围内，越高越好。依据信用的高低，放贷机构对借款人区别对待。“优惠级”贷款市场面向信用额度等级较高（通常信用得分大于660分）、收入稳定可靠的优质客户。而“次级”贷款市场则是面向信用程度较差（通常信用得分低于620分）和收入不高的借款人提供贷款。由于优质抵押贷款门槛较高，大量信用程度较差的借款者只能在次级抵押贷款市场寻求贷款。但即使是在次级市场，信用特别低的人仍然无法获得贷款。因对信用要求程度相对较低，次级抵押贷款利率比一般抵押贷款高出2－3个百分点。
在美国，向信用较低的人提供贷款的机构有多种，有的放贷机构是独立的，有的则是提供优惠贷款的金融机构的附属业务部门，一些大金融公司也为次级放贷机构提供贷款支持。由于利率相对较高，次级贷款对放贷机构来说是一项高回报的业务，但由于次级贷款对借款人的信用要求较优惠级贷款低，借款者信用记录较差，逾期还款比例较高，因此次级房贷机构面临的风险也更大。
此外，除了存在次级房地产抵押贷款市场，美国还有一个活跃的抵押贷款二级市场，即抵押贷款的转让市场。可分为证券化市场和非证券化市场两部分。个人贷款者向抵押贷款公司申请抵押贷款，然后商业银行或者投资银行从抵押贷款公司手中购买抵押贷款，并将它重新打包成抵押贷款证券后在资本市场出售给投资者来分散风险，这一过程称为抵押贷款的证券化过程。而非证券化市场则通常是指由投资银行、养老基金、保险公司、对冲基金等机构投资人直接买断住房抵押贷款，从而实现相关债权主体的直接转换。
抵押贷款的二级市场除了可以为抵押贷款公司提供融资功能外，还有一个重要功能就是风险的转移与分散。在非证券化的转让过程中，购买贷款的机构投资人从抵押贷款公司手中承接了大部分风险；而在证券化市场上，贷款风险则被分解成一个个小的资产包，被部分或全部转让给证券化产品的投资人，从而在转移风险的同时也相对地分散了风险。
（二）次级房贷危机爆发的原因分析
从表面上看，美国第二大贷款抵押机构――新世纪金融公司和第十大抵押贷款机构――美国住房抵押贷款投资公司破产的直接原因是有关大银行收紧信贷，大银行停止向其继续提供融资。在没有大银行支持的情况下，这两家抵押贷款机构现金流断裂，既不能接受新的贷款申请，也无力满足以前的全部贷款承诺，正常经营难以为继，只有申请破产保护。但是，从根本上看，次级房贷危机爆发的偶然性中却孕育着自身的必然性。这些原因主要可以归纳为以下几点：
1、贷款机构之间盲目降低贷款条件，恶性竞争，埋下了危机的种子。为了能在激烈的竞争之中不断扩大市场份额，许多放贷机构调低了针对所有借款人的信用门槛。不少放贷机构开始向一些信用等级较低的借贷人推出次级抵押贷款。一些次级贷款公司受利益驱使，开始了更加激进的信贷扩张，甚至推出“零首付”、“零文件”等贷款方式，不查收入、不查资产，贷款人可以在没有资金的情况下购房，仅需声明其收入情况，而无需提供任何有关偿还能力的证明。一些放贷公司甚至编造虚假信息使不合格借贷人的借贷申请获得通过。在这种情况下，本来根本不可能借到钱或者借不到那么多钱的“边缘贷款者”，也意外地获得了贷款。美国近年来次级抵押贷款市场可谓非理性快速扩张，2006年次级房贷总资产规模已经达到6400亿美元,相当于2001年的5.3倍。过于宽松的贷款资格审核虽然活跃了房地产交易，但也埋下了危机的种子，积累了较多的风险隐患。
2、房地产市场膨胀过后持续降温，购房者难以将房屋出售或者通过抵押获得新的融资。自2000年美国经济不景气时起，布什政府用低利率再配合减税措施，鼓励大家购房，从而逐步带动了一波以住房为标的的持续上涨的资产市场。从2000年－2006年，美国全国房价上涨了80%，涨幅为历史之最。其中，据美国联邦住房企业和观察办公室统计，仅2004年一年，美国房价平均涨幅就高达11%，为1979年以来最高纪录。在这期间，房地产销售人员是把房子当成“印钞机”的概念进行推销的。
但从2006年开始,美国房地产市场逐步出现降温迹象,房屋价格开始持续走低。据美国全国房地产经纪人协会公布的调查结果显示，2007年第二季度美国单户住宅中间价格为22.38万美元，比上年同期下跌1.5%,连续第四个季度下跌。在房地产价格不断攀升的时候，放贷机构和借款人以为，如果出现还贷困难，借款人只需出售房屋或进行抵押再融资就可以了。但事实上，一旦整个住房市场存在降价预期，借款人很难再将自己的房屋卖出去，房屋价值也可能下跌到不足以偿还剩余贷款的地步。而逾期还款和丧失抵押品赎回权的情况一旦大幅增加，次级市场就可能发生严重震荡，并波及整个房贷市场。对于放贷机构来说，更需要的是还本付息，在房市低迷的情况下，第二还款来源的抵押房产的拍卖不仅需要较长时间，而且通常售价较低，难以弥补贷款损失。
3、持续不断的加息，加重了购房者的还贷负担。在美国经济出现衰退以后，美联储的降息力度很大，从而刺激了消费者的借钱欲望。但从2004年6月到2006年6月间美联储连续17次调高利率水平，基准利率从1%调到5.25%，导致以浮动利率为主的次级抵押贷款利率不断提高，借款人的还款负担逐渐加重，还款压力迅速增大。在不堪重负的情形下，违约现象大量出现。据统计，在2005年办理的次级贷款利率现已普遍升至12％左右，一些人的利率甚至高达20％，借贷人每月的还贷数额也因此上升了30％至50％。很多贷款者，成为名符其实的“房奴”，特别是那些“次级信用”的人，如打零工、新移民和年轻单身母亲等类人，如今就面临着没法付出利息的窘境，更别说偿还本金了，于是抵押贷款市场违约率不断上升。
4、高风险房贷产品创新对房贷市场泡沫形成推波助澜。美国次级房贷在2003年推出时，曾被认为是一项了不起的金融创新，因为它圆了没有充分财力置业且信用欠佳人的购房梦想。在众多次级市场贷款公司“创新精神”的推动下，各种新的房贷产品大量涌现。比较有名的如：无本金贷款(interestonlyLoan)，3年可调整利率贷款(aRm，adjustableRatemortgage)，5年可调整利率贷款，与7年可调整利率贷款,选择性可调整利率贷款(optionaRms)等。这些贷款的共同特点是，降低贷款初期的贷款利率，一般在还款的开头几年，每月按揭支付很低且固定，等到一定时间之后，还款压力陡增。上述新产品深受追捧的主要原因在于：一是借款者想当然地认为房价至少在他们认为的“合理”的时段内会继续上涨，而且房价上涨的速度会快于利息负担的增加。二是放贷机构极力推广这类产品，并有意忽视向借款人说明风险和确认其偿还能力的工作。更变本加厉的是，随着偏好高风险的对冲基金及其他投资者进入这一市场，放贷机构推出了多种多样的更高风险的贷款新品。很多炒房地产短线的“信用优质”人士认定房价短期内只会上升，自己完全来得及出手套现，还有众多“信用一般”的人，用这类贷款去负担远超过自己实际支付能力的房屋。但当房价持平或下跌时，这些贷款就可能变成高危品种，就会出现资金缺口而形成坏账。
5、次级抵押贷款二级市场转让过程中风险并未完全转移，利益相关者一损俱损，一荣俱荣。抵押贷款二级市场成就了新世纪金融公司等次级抵押贷款公司的规模扩张，但证券化过程中的风险残留最终导致了该公司的破产命运，对其而言，不彻底的证券化可谓“成也萧何、败也萧何”。这是因为在抵押贷款证券化后，各行业的联系更加千丝万缕。抵押贷款公司将手中的抵押贷款出售给银行，银行将它重新打包成抵押贷款证券后出售给投资者来分散风险。但同时，银行还会与抵押贷款公司签署协议，要求抵押贷款公司应取得最低业绩指标（否则可视为违约），在个人贷款者拖欠还贷的情况下，必须回购抵押贷款。在这种情况下，次级贷款公司的风险并未完全、彻底转移出去。另一方面，银行也难逃干系。如果要求回购抵押贷款的公司本身陷入困境无力回购抵押贷款，那么银行将不得不承担最后的损失。
三、对我国银行业房贷业务的启示及应对建议
综观这场由美国次级抵押贷款引发的危机，对我国的房地产和金融市场有何启示呢？不幸的是，对照美国次级房贷发生的背景和原因，似乎在我国局部地区也能找到它未来可能或者必然发生的影子。虽然美国次级房贷危机对我国影响有限，但次级房贷危机是我们的前车之鉴，为我们敲响了警钟，我们应该及时采取措施未雨绸缪，防患于未然。
（一）我国局部地区具有次级房贷危机发生的可能性
1、我国将进入持续加息周期，房地产业面临利率上升的风险。我国经济从2003年开始就出现了过热现象，于今更是愈演愈烈，特别是2007年以来全国居民消费物价总指数（Cpi）一直持续上扬,居高不下，其中6月份为4.4%，7月份为5.6%，创十年来新高，可以说现阶段经济已经面临通货膨胀的威胁。下半年以至今后一段时期内我国宏观调控的措施可能更大，收紧流动性的力度也会越来越强。实践证明，货币政策总体从紧最可能采取的措施就是调高存贷款利率。2007年初至今我国已连续四次上调人民币存贷款基准利率，一年期贷款利率9年来首度升至7%以上，而且还将继续加息。在这种情况下，无疑个人住房按揭贷款利率将不断走高，一定程度上成为个人住房贷款信用恶化和房价下跌的催化剂。
2、针对房地产的调控仍是未来一段时期的主基调，对长期房地产市场将产生深刻影响，房价后市不容乐观。出于房市健康发展的考虑，我国陆续出台了一系列房地产调控措施，但未能有效落实。今后将会出台更加综合化、具体化的措施，以使房价及炒卖活动有效地被压制。在此情况下，房市有可能进入震荡整理，甚至出现下滑。如果仍“调而不控”，房市继续过快上涨，最终也极有可能出现衰退或崩盘情况，如同90年代的日本或亚洲金融危机爆发后的香港。届时，这两种情况最终都将引致银行住房贷款面临巨大的信用风险。其实这种教训在我国是有前车之鉴的，海南房地产因1993年宏观调控“泡沫”破裂留下的废墟，至今仍在海南金融业留下了深重的烙印。
3、房价过快上涨，加大了房地产抵押贷款的价值风险。当前，在全球美元泛滥、人民币升值预期、流动性过剩等各种内、外部因素作用下，我国房地产业无论在投资、交易以及价格方面均出现强劲增长。根据建设部的统计，2007年1-5月，全国40个重点城市有17个城市商品住房平均价格同比涨幅超过10%，特别是深圳等城市甚至超过40%。深圳房价几年来持续过快上涨，2006年均价达到9956元，比2005年上涨32%，2007年上半年同比又上涨15%以上。另外据调查显示，当前过快增长的房市已是乱象丛生、泥沙混杂、投机盛行。部分开发企业、中介机构和个人，策划、参与或直接炒房进行房地产投机，加剧了市场紧张。房地产市场同股票市场一样，若陷入不规范、非理性繁荣，存在过热，甚至泡沫，当前在我国至少局部地区房价出现了“虚热”已是不争的事实。在房价泡沫上涨的情况下，银行以房地产为标的的抵押资产价值攀升，但一旦诸如人民币升值、美元贬值预期、奥运情结等国内外因素出现拐点，房市出现逆转，房价出现大幅下调，银行的信贷资产质量就会恶化。因为虽然这些贷款都有抵押，但银行要的是还本付息，而不是土地或房产等抵押物。
4、在房贷快速增长的同时，由于科学管理仍不到位，银行面临的风险也在日益累积。这些年我国个人住房贷款普遍增长很快，以深圳为例，2002年末，全市个人消费贷款（其中绝大部分为个人住房按揭贷款）余额仅为786亿元，而2006年末则达到1785亿元，年平均增长率为31.78%。2007年上半年个人消费贷款余额为2256亿元，比年初增加471亿元，增幅26.39%。但是在房贷快速增长的同时，却隐藏着不容忽视的潜在风险。
一是近几年我国银行业在向零售银行转型过程中，普遍视住房按揭贷款为优质资产，在激烈的市场竞争下，个别银行过度迎合客户需求，放松业务办理条件，贷前审查流于形式，贷中向客户提供不合理的便利，贷后疏于跟踪管理，从而为不良个贷增长埋下隐患。
二是我国的住房抵押贷款市场虽然没有次级抵押贷款之分，但对一些按揭贷款者来说，估计其中很大部分人甚至连“次级信用”都没有，风险并不比美国低。近几年的个人房贷现场检查也表明，存在大量用假收入证明等虚假文件到银行进行虚假按揭、套贷、骗贷等现象。这部分住房按揭贷款者所具有的信用，可想而知。只不过在房价上涨期间，上涨的房价会把这类缺乏信用的住房按揭贷款的潜在风险掩盖起来。
三是为了争夺市场份额，近年来许多银行在个人房贷方面纷纷推出刺激消费的新品种，如“房贷通”、“循环贷”、“气球贷”等，其中如“气球贷”等具有类似美国可调整利率贷款（aRms）的特征，这种按揭产品实际上隐藏了一定风险。银行在营销贷款时对借款人可能的风险调查也不充分。
四是一些不良房地产开发商、房产中介、评估机构等相关利益者串谋，高估房价、虚构交易，套取、骗取银行房贷资金。一些中介在二手房交易过程中甚至凭借信息优势，挑动银行之间竞相压低按揭门槛，形成无序竞争，既加大了银行的经营成本，也给银行带来极大的信用风险。
综上分析，我国有些方面和局部地区与美国次级房贷危机发生以前的情况比较相像，造成美国次级房贷危机的因素不同程度地存在于我国当前的住房抵押贷款市场中。对于我国房贷市场来说，住房抵押贷款风险其实比我们想象的要大得多，只不过在目前国内房地产市场依然繁荣时大家视而不见而已。因此，各银行业对此都要保有高度的警惕，避免重蹈美国次级房贷危机的覆辙。
（二）必须采取措施积极、审慎应对，防患于未然
1、各银行应重视对住房信贷市场的监测和分析预警，准确判断房地产价格变化趋势，提前采取措施避免房价回落的不利影响。要积极开展“房地产贷款业务风险压力测试”，模拟在房价下跌或者其他政策改变的各种情况下，给银行带来的风险，提防住房信贷危机因素的累积。各银行应进一步健全房地产信贷风险管理的长效机制，在业务拓展与风险管控之间取得平衡，未雨绸缪。
2、各银行应严格保证现行按揭贷款首付政策的执行，并适时对银行按揭首付比例进行结构性调整，对90平方米以上、按揭第二套房等情况，可考虑将首付比例提高到40-50%。当前应有步骤、有计划地通过增加首付比例、严格资产评估、提高贷款门槛等方式提前将银行的信贷风险加以释放。同时，各银行应采取严格的贷前调查杜绝虚假按揭，并加强贷后的跟踪管理。
3、各银行应重新审视“住房按揭贷款为优质资产”的观念，从美国次级房贷危机的教训来看，不要把个人住房按揭贷款一味看作优质资产，而应当视为一种风险较高的贷款，只不过这种贷款的风险具有周期性、滞后性等特征而已。现在要居安思危，在形势表面大好的情况下，清醒认识到潜在的系统风险。当前，各银行要打好基础，扎好篱笆，按照贷款数量足额提取拨备，对该核销的要及时加以核销。
4、各银行在贷款过程中首先应注重借款人的信用状况和实际还款能力，而不能仅仅依赖抵押的房产等第二还款来源。在发放贷款时仅考虑抵押物的变现价值这本身就是一个误区，因为银行不是当铺，抵押不应也不能替代对借款人实际还款能力的评估。
5、各银行应开拓思路，积极探索并尝试利用衍生品或证券化分散风险，避免房贷风险高度集中于银行体系。银行在房贷创新产品的推销过程中，应切实坚持“买者自负”与“卖者有责”的原则，让借款人充分权衡自己的收入水平和偿付能力，避免不自量力，过度举债。
6、银行同业应加强自律，共同为房贷市场营造理性、有序的竞争氛围。各银行同业之间应建立不良中介黑名单制度，尽快实现个人不良信用的信息共享，携起手来，将低信用、炒房者等摈弃于银行信贷门槛之外。
次贷危机分析篇5
一、美国经济下滑风险增大
近日，美联储公布了对当前及今后几年美国经济走势的预测报告。报告认为，当前美国经济最大的风险来自次贷危机引发金融市场的动荡，其对消费的影响可能超出预期。美联储最近两次连续调低联邦基金利率和窗口贴现利率，希望能够刺激消费需求的增长，帮助房地产市场和金融业度过次贷危机难关。然而从目前情况看，次贷危机有愈演愈烈之势，从去年7月份全面爆发以来(截止至目前)，由次贷导致严重亏损的金融机构越来越多，股市道琼斯指数先后有14个交易日跌幅超过200点，最近两周更是连续下跌，目前的道琼斯指数只比去年初增长了2.2％，为近几年来新低。同期美国房地产市场继续恶化，新开工房屋和现房销售数量继续减少，库存持续增加，房价不断下跌。金融市场的动荡和房地产市场的低迷对其他经济活动的影响也开始显现。有关专家认为，在未来几个季度，越来越多的美国家庭由于资产缩水和对经济前景的担忧，将会减少消费而增加储蓄。目前美国经济已经出现了次贷危机、房市衰退和下滑预期相互影响、相互恶化的局面。一旦消费出现滑坡，极有可能导致美国经济真正下滑，甚至衰退。《华尔街日报》预期，美联储可能不顾美元贬值和油价高涨带来的通胀风险，多次降息，以防止局面进一步恶化。同时，美元持续贬值也增加了美国经济的不确定性。长期以来，美国储蓄率过低，贸易进出口失衡，为维持经济增长只能靠大量吸引国外的剩余资金进入美国，形成占GDp近7％的经常项目赤字和占GDp60％以上的庞大政府债务。美元贬值在所难免。2007年年初以来，美元贬值步伐明显加快。以欧元为例，美元对欧元最近两周连创新低，2007年全年累计贬值幅度达到7.7％，远远高于2005年0.07％和2006年0.9％的全年贬值幅度。尽管美元贬值在短期内对促进出口增长作用明显，但经济学家普遍认为，这种作用难以持久。而且美元贬值将会刺激国内通胀，推高资源产品特别是原油价格，延滞美国经济的复苏。更重要的是，将会严重损害全球投资者的信心。一旦出现全球性抛售美元资产风潮，对于长期依赖国外资金维持增长的美国经济将会是灾难性的。
二、美次贷危机对欧盟经济的冲击和影响
(一)次贷危机导致一些金融机构损失严重
次贷危机导致欧盟金融机构所持债券严重缩水，不少金融机构出现了和美国一样严重损失。目前金融机构已在陆续公布其次贷资产核销情况，核销额从几十亿美元到上百亿美元不等。据普遍估计，次贷最后损失可高达2000亿到5000亿美元，这仅是账面的数字。基于次级一系列抵押贷款导致损失是数倍的派生损失，实际上可能更多。由于会计准则的不同和对债券价值判断的不同，金融机构间的核销额并不完全可比，但不论损失的具体数额为多少，单项投资业务出现这么大的损失，在近年来还是不多见的。
(二)次贷扰乱了欧盟货币市场的运行
在次贷危机爆发后，欧洲银行间市场上到期时间超过几天的借贷利率徒然上升。这一方面是由于担心借贷方可能因涉次贷业务而使到期不能偿付的风险加大。另一方面是则考虑到自身未来对流动性的需求难以从市场上解决，而需要保持较多的流动性。结果是货币市场利率与政府短期债券间的利差急剧扩大，市场面临着严重的流动性缺乏问题。以银行间市场3个月贷款利率为例，在危机爆发前，其与政府短期债券间的利差小于20个基本点。
(三)次贷危机导致债券市场和股票市场震荡
次贷危机爆发后，投资者风险意识提高，纷纷转向低风险的政府债券和债券，导致这些债券的利率降低。另一方面由于担心偿付风险，公司债和一些新兴市场债券利率水平大升，结果导致这些债券与政府债券的利差急剧上升，企业融资成本因此大幅增加。以10年期信用为BBB级的公司债为例，其与政府债的利差在危机前最低达到90个基本点，但危机爆发后利差急升到超过140个基本点。目前，债券市场在恢复正常，利差趋于回落，但各部分市场的恢复并不均匀，大企业债的情况要好于中小企业。次贷危机爆发还使股票市场出现大幅波动，一些银行股暴跌拉动大盘指数下行。
(四)次贷危机影响到货币政策走向
次贷危机打断了欧央行紧缩货币政策的进程。本来市场广泛预期是欧央行在2007年度内将继续提高利率以紧缩前期过于宽松的货币政策，防范中长期通货膨胀。但次贷危机爆发后，货币市场出现流动性短缺，欧央行加息势必加剧这种短缺，且欧盟经济走势因次贷冲击而不确定性加大，为稳定经济形势，欧央行在此情况下只得选择保持目前利率水平不变。但欧央行的这一决定显然对其遏制通货膨胀的努力有一些负面作用。
(五)次贷危机导致信贷紧缩
在次贷危机后，一些银行和金融机构持有的金融资产大幅缩水，这对其资产负债表产生不利影响，限制了其放贷的能力和意愿，从而引起信贷紧缩。另一方面，次贷危机后银行利用资产证券化分散转移信贷风险的范围缩小，这将导致信贷利率上升和实施更为严格的借贷条件，这同样会引起信贷紧缩。欧元区家庭部门的负债水平近年来上升很快，与GDp的比率已由1999年时的45％上升到目前的59％。占可支配收入的比重也由70％上升到90％。负债主要是用来进行房地产投资。信贷紧缩将影响房地产市场的走势，并进而冲击家庭部门消费信心与住房投资增长。由于住房投资是不少欧盟成员国经济增长的主要动力，其减速也将拉动经济增长放缓。信贷紧缩导致的利率上升，则会加重家庭的偿息负担，冲减其消费能力，也会对经济增长产生不利影响。
(六)次贷危机对欧盟一些新成员国的影响可能更为长期
次贷危机刚爆发时，欧盟新成员国由于涉及次贷业务不多，所受影响不大。一些短期效应如货币贬值、风险溢价上升和股票市场下跌等问题很快得到缓解。但次贷危机引起的信贷紧缩则可能较长时间地影响一些新成员国。特别是一些新成员国对外来资本依赖程度较高，信贷紧缩不可避免地影响到外资流入，对这些国家的房地产市场和消费产生较大影响。根据欧盟全球经济QUeSt模型的估算，如果次贷危机使利差升高50个基本点，将导致欧元区2008年企业与住房投资分别减少1和1.5个百分点，2009年还将继续下降。私人消费则连续2年下降0.8个百分点。2008年欧元区GDp将因此减少。0.6个百分点，2009年将再减少0.3个百分点。但次贷危机对欧盟经济的影响程度仍要小于对美国经济的影响。根据模型估算，次贷危机引发的50个基本
点的利差上升将使美国住房投资在2年内下降3个百分点，消费连续两年下降2个百分点。2008年和2009年GDp则分别减少1个和0.4个百分点。
三、对中国经济的影响
中美两国是近年来世界经济增长的主要引擎，并且两国经济关系的相互依存越来越深，相互影响越来越大。一旦美国经济出现严重下滑，对中国经济乃至全球经济都会产生重大影响。
(一)中国的贸易出口将受到冲击
出口一直是中国经济增长的主要动力之一，去年前三季度净出口对中国GDp增长的贡献率达到40％左右。而美国是中国最重要的贸易伙伴之一。据海关初步统计，2007年中国对美国的出口达2327亿美元。中国对美占中国出口总额的19.4％。考虑经香港转口因素，中国对美出口比重可达到25％左右。一旦美国经济下滑，首当其冲的就是中美贸易。目前各方对具体影响判断不一。
一种观点认为影响将非常显著。近年来，中国出口增速对美国消费依赖仍然很大，如美国消费需求降低，中国出口增速将明显减缓。摩根斯坦利的斯蒂芬・罗奇估计，美国经济增长率每下降1个百分点，中国的出口额就会减少6％左右。中金公司经济学家预测，2008年中国出口受美国经济增长趋缓的影响，增速将下降至少3个百分点。另一种观点认为影响有限。由于中国出口市场的多元化程度不断提高，中国出口增长与全球需求增长的同步性明显高于与美国需求增长的同步性。据高盛集团经济学家的测算，假设2008年美国GDp增长率分别为2％、1％和0％，世界经济增长可能分别减少0.6、1和1.2个百分点，则中国出口实际增长率将分别为23，6％，18.4％和11.6％。从目前情况看，2008年美国经济增长维持2％的可能性最大，与中国2007年前三季度的出口增长率27.1％相相比，其影响相对有限。
从中美贸易结构来看，中国对美出口集中在机电产品、鞋类、玩具、服装等劳动密集型产品及中低价产品，其收入弹性相对较小，在经济不景气和居民收入下降时对这些商品的需求可能不降反升。同时，美国经济放缓后，美国公司增加业务外包的可能性上升，有利于我增加对世界其他地区的出口。但也要看到，美国经济一旦下滑，中美贸易面临的非经济因素干扰会大大增加，人民币升值的压力会加大，贸易摩擦将会升温，贸易环境可能严重恶化。随着美元持续贬值，来自欧盟和其他地区对人民币升值的压力也会越来越大。总体而言，2008年中美贸易前景虽不乐观，但仍有进一步发展的空间。
(二)流动性过剩可能加剧
近年来，流动性过剩一直是困扰中国经济决策部门的难题，虽然央行采取了一系列调控措施，但收效并不明显。专家认为，美国经济一旦出现下滑，大量资金可能会从美国资本市场撤离，寻求更为安全和盈利性的投资场所。从目前看，除商品市场外，中国很可能是这些短期资本最理想的投资场所，其原因：一是中国金融体系相对独立。而欧盟、日本和其他新兴经济体的资本市场与美国关联度较大，一旦美国经济衰退，这些国家的资产市场很可能随之下跌。二是中国经济增长一枝独秀。欧盟和日本仍处在经济复苏期；印度经济已经过热，其7％的通货膨胀率已经接近GDp增长速度；中东欧地区国家经济不稳定，且经常项目赤字过高，如果美国陷入经济衰退，外资的风险偏好程度会急剧下降，这些国家将很难吸引到足够的资金来支撑其经济增长。三是对人民币升值预期提高。美国、欧盟都在频频向中国施压，要求加快人民币升值幅度和步伐。当然，美国经济下滑可能会在一定程度上减缓中国贸易顺差和外汇储备增长速度，有助于抑制流动性，但其作用有限。因此，今年国际资本市场的调整有可能加剧中国的流动性过剩问题，使中国面对更多的热钱冲击和资产泡沫化风险。
(三)通货膨胀压力不减
去年以来，中国和世界都面临食品和能源价格上涨带来的通胀压力。尽管2008年美国经济放缓，将有助于缓解全球通胀压力，但两大因素可能使中国的通胀压力继续增加。一是上面提到的大量国际资本流入中国，迫使央行继续大量投放基础货币；二是美元贬值继续推动全球能源价格和初级产品价格上扬，造成原材料燃料动力购进价格指数和工业品出厂价格指数上涨，并最终带动居民消费价格指数的上涨。一些专家认为，由于目前中国对能源和部分原料价格实行价格管制，输入型通胀还不明显。国内制造业普遍存在的产能过剩和充分市场竞争，也消化了很大部分进口原料价格上涨因素。但随着能源和原材料定价机制市场化改革以及企业劳动生产率的放缓，中国将面临更大的通胀压力。
(四)宏观调控难度加大
货币政策方面，中国的一年期存款基准利率现已达到3.87％，面对通胀未来仍有继续加息的必要；而美国联邦基金利率在美联储连续降息后已达到3.5％，未来仍有继续降息的可能。两国利差的缩小严重挤压了中国央行通过利率手段控制热钱流入的空间，也加大了人民币汇率改革的难度。此外，如果美国经济下滑导致中国出口下降，将有更多的产品进入国内市场循环，进一步增加产能过剩压力，加大国内结构调整的难度。
四、次贷危机对中国的借鉴意义
次贷危机影响至美国及世界经济，对中国房地产存在和可能发生的问题，也需要我们做深入分析和研究。
(一)要充分重视房地产行业以及房地产金融领域的风险管理房地产业在国民经济中发挥着举足轻重的作用
这不仅是因为房地产行业的发展对于前向、后向行业有着很强的带动作用，而且因为房地产兼具消费和投资的双重功能。中国的房地产市场起步较晚，与美国相比，在房地产市场的法律环境、市场形态、产品特征等方面有较大区别，从而使得中国的房地产融资体制既有与发达国家相似的地方，又有自身独特的风险特征和管理要求。从次级贷款危机来看，一定要警惕按揭贷款机构盲目扩张的冲动。尤其是在房价上升的环境下，切不可寄望于房价上升可以提升借款人的再融资能力。事实证明，借款人信用风险的缺陷决定了由此衍生出来的各种金融产品的不稳定性，即使是高评级的证券产品，在基础交易出现风险时，也一样难逃市场信心丧失、价格暴跌的厄运。
另外，从利率环境看，中国目前的住房按揭贷款基本上都是采用浮动利率，利率风险主要由借款人承担，这对于贷款银行来说固然是有利的，但也使得贷款银行对利率风险管理缺乏足够的重视，各商业银行普遍存在资产负债的期限错配，也就是说，银行主要吸收的是流动性较强的存款，而发放的是中长期的按揭贷款。这种期限错配带来的利率风险缺乏有效的二级市场进行对冲，其结果是风险的逐步累积。去年以来，有些商业银行试点推出了固定利率按揭产品，但随之而来的数次加息使得商业银行纷纷放弃了这种尝试而回到了浮动利率的传统产品上来。
长期以来，由于中国楼市节节攀升，中国的按揭
贷款成为各商业银行眼中的“优质资产”。随着宏观调控政策的实施，一旦楼市价格发生问题，资金链条断裂，对银行业的影响不容忽视。世界发达国家正处于减息周期，而中国正处于加息周期，加上中国外汇储备激增，人民币升值压力加大。这为国际游资进入中国套利、套汇创造了极好时机。如何防止大量游资进入，成为监管部门面临的新问题。
此次危机还提醒我们，要充分认识房地产融资产品创新所伴随的风险。资产证券化技术的创新在分散风险、增加流动性方面确实发挥了积极的作用，以按揭贷款支持证券为例，发达的二级市场对一级市场的发育和发展起到了重要的促进作用。但资产证券化技术不能从根本上消除风险，定价工具和金融模型改变不了基本面，期望依靠评级和“定价”改变价值是盲目的。而且，这种创新必须以充分发育的货币市场和资本市场以及透明完善的监管体系为前提。国际货币基金组织专家去年发表的工作报告认为，已有的证券化创新更多关注的是保护证券投资者的利益，而忽略了对消费者(购房者)的保护。并且，对投资者的保护很大程度上是依赖于资本市场的流动性。此次次级贷款危机的一个教训就是投资者过分依赖于评级机构对结构性融资产品的评级结果。报告指出，对于公司信贷的评级机制与对于结构性融资的评级机制从根本上是不同的，专家建议为避免混淆，今后风险评级机构需要清晰地注明所评级的产品种类，投资者切不可只依据评级结果就做出投资决策。
(二)金融开放的前提是具有健全、有效的金融监管体系
10年前的亚洲金融危机告诉我们，一国的金融开放如果没有完善的法律环境和严格有效的监管体系作为前提，那么金融自由化就意味着将一国的金融安全置于全球风险之下，一旦遇到市场波动，这种风险就会被放大，甚至引发金融危机。此次美国次级贷款危机对中国的直接影响有限(据统计，截至2007年10月底，中国机构购入按揭证券达1075亿美元，其中有一部分为高风险的次级按揭证券，中国金融机构蒙受直接损失规模估计约为数十亿元人民币)，主要是由于中国目前对资本项目还没有实行自由流动，对资本项目下的外汇流入更是实行严格的管理。但这种防火墙能否保证中国在国际金融市场发生危机时独善其身?次级贷款危机提醒我们：中国一定要慎重对待金融自由化，必须建立起良好的内部监管体制，尤其是商业银行的经营必须在安全、稳健的法规框架下进行。
(三)积极稳妥进行金融创新，提高我国金融现代化水平
中国应以次贷危机为鉴，不但要认识到资产证券化等金融创新与金融衍生品等结合，使连锁波及链条加长的消极面，也要认识到资产证券化可分散银行业系统风险的积极面，切忌因噎废食，应在提高金融监管水平、完善金融安全保障的条件下积极稳妥推进资产证券化等金融创新，提高中国金融体系的弹性和抗风险能力，同时要注意金融改革和人民币升值同时进行所带来的风险。
(四)做好应对危机预案，提高紧急事态处理能力
中国应分析研究美、欧、日应对次贷危机的方法和措施，吸收成功经验，总结失败教训，做好适合中国国情的危机应对预案，一旦危机来临做到心中有数。特别要提高应对危机的技巧，采取灵活的金融手段及柔软的货币政策，建立起国际间金融对话机制和国际金融政策快速协调机制。
次贷危机分析篇6
关键词：次贷危机 经济法 政府干预 正当性 启示
次贷危机自2007年初从美国次级抵押贷款市场爆发后，先是蔓延至整个金融行业，而后波及到实体经济，成为真正意义的经济危机。作为进入21世纪后最为严重的一次经济危机，它给世人留下的教训极为深刻。经济法作为“国家干预经济的基本法律形式”，是应对次贷危机，避免危机影响扩大的有力武器。本文是在经济法的语境下论述次贷危机中的众多干预措施，经济法语境下的国家干预应该包括国家立法干预，行政干预或政府干预，司法干预，其中经济法中的国家干预核心是行政机关的干预，本文也将以行政干预为重点进行分析。
一、次贷危机爆发的根本原因
对于次贷危机的原因，经济学界内部百家争鸣，其中主流观点认为本次危机产生的原因是：政府监管的缺失、金融机构过度的金融创新以及次贷市场的不规范，上述的观点如果从经济法角度去总结，那么导致本次次贷危机爆发的原因就是政府失灵和市场失灵。
1、次贷危机的爆发是典型的市场失灵的表现
在市场经济产生以来的几百年里，个体本位和社会本位这对范畴之间的矛盾与对立逐步尖锐。本次次贷危机就是市场经济中个人主义极度膨胀的结果，次级抵押贷款市场的参与者主要有金融贷款机构、借款人、中介机构和评级机构，通过对这些市场参与者的分析，我们发现这些参与者都存在着忽视社会利益的极端个人主义行为。首先金融机构的高管作为具备金融专业知识的专家，在进行每次金融创新时都会很清楚开发出的金融创新产品的风险。面对次级抵押贷款带来的高额利润，贪婪使华尔街金融机构的高管们毫无顾忌地大肆进行金融创新和转嫁风险，同时为了掩盖风险，创新出越来越复杂的金融产品。其次次级抵押贷款创设的初衷是为了实现广大低收入人群住房梦，但是面对房价持续上涨，经济形势良好的大背景，有人看到了炒房能够带来的暴利，同时由于级抵押贷款门槛低，并且审查松懈，所以期望通过炒房牟利的人涌入次级抵押贷款市场，使次贷规模持续扩大。最后，次贷市场中的中介人和评级机构的道德风险行为也是导致次贷危机爆发的重要原因，中介商为了帮助借款人通过贷款审查，顺利拿到贷款，采取各种非正当手段蒙骗借款机构，例如使用虚假的收入证明和纳税证明以及贿赂贷款审查员等，这些不正当行为导致贷款机构将钱贷给不符合标准的借款人，增加了贷款机构的不良资产和坏账死账，提升了贷款机构的运营风险；评级机构作为谋利的法人，为了得到报酬也采取迎合需要评级的客户的做法，擅自提升贷款的信用等级。通过对本次次贷危机原因的分析，极端的个人主义倾向淋漓尽致地展现在我们面前，面对利益，金融机构的高管、中介入，评级机构，借款人都把社会公共利益，经济安全抛到九霄云外。
此外次贷市场参与者面对利益的种种盲目参与行为、盲目投资以及盲目投机行为无疑是市场经济盲目性的表现。
2、政府失灵是导致次贷危机爆发的又一主因
不仅市场存在失灵，政府在干预经济运行的过程中往往也存在着失灵，并且政府失灵通常出现在政府试图矫正市场失灵的过程中。政府失灵的影响与市场失灵的影响相比，有过之而无不及，詹姆斯·布坎南在《自由、市场与国家》中就指出：政府的缺陷至少与市场一样严重。政府失灵包括政府干预不到位，政府干预错位以及政府干预不起作用，其中政府干预不到位和政府干预错位在本次危机中表现得尤为突出。
次贷危机中政府干预不到位是导致次贷市场陷入混乱的主要原因。美国作为世界第一号经济强国，现代经济发展已有几百年历史，经济法律法规比较完善，但是为什么还会爆发如此严重的金融信贷危机?比较有力的解释就是政府在市场恶化的过程中放任市场自身调节，政府干预没有到位。上世纪三十年代的经济大萧条使坚持自由放任市场经济的美国遭受重创，从此各国开始注重强调政府干预。直至上世纪70年代“父爱”般的政府干预使美国出现滞胀，此时与凯恩斯主义对立的新自由主义思潮得以席卷各主要资本主义国家。可以说，新自由主义的泛滥是美国政府干预不到位的最根本原因之一。坚持新自由主义思想的政府相信市场的自我调节能力，从而放任市场自由发展，对于市场中的种种过度冒险行为坐视不管，放任金融机构大肆进行金融创新。同时对于一些金融机构过高的杠杆率也置之不理。
次贷危机分析篇7
[关键词]次贷危机房地产市场
一、引言
目前，随着次贷危机的加深和恶化，一次全球性金融危机的阴影开始显现。归根到底，美国次贷危机之所以愈演愈烈，除了次级按揭贷款通过证券化这个变压器把风险高倍放大以外，关键在于它沉重打击了市场信心。对次贷危机的恐慌和疑虑将波及汽车、教育金、信用卡等其他消费信贷市场，还会扩大到公司债券方面，严重影响企业融资，进而造成美国及全球金融市场的危机。次贷危机爆发以来，对我国也产生了广泛而深远的影响。其中，中国房地产市场受到的影响备受关注，值得警惕的是，中国目前流动性过剩、相对低利率、房地产市场空前繁荣与美国三年前的情景如出一辙，中国房贷市场会不会爆发大规模信用危机，本文就此专题展开讨论。
二、次贷危机对中国房地产市场的影响
1.影响购房者预期
购房者对房地产市场的预期极其敏感，“买涨不买跌”是普遍的心态。2001年以来，美国楼市的不断上涨在很大程度上助长了中国购房者的信心，对房价的快速上扬起到了一定作用。然而，次贷危机影响，使国内购房者认识到没有只涨不跌的房地产市场，进而由热烈入市买房转为持币观望，具体表现为成交量的急剧下滑和房价的滞涨。2007秋季开始，从深圳、广州等珠江三角洲发端，逐渐蔓延至北京、上海等一线城市，成交量滑坡、房价滞涨甚至下跌已经成了媒体报道的热点。据最新的国家发改委、国家统计局公布的调查数据显示，2008年1月份，全国70个大中城市房屋平均销售价格环比仅上涨0.3%。整体房价水平虽然略涨，然而急剧的量缩已经改变了很多地区楼市“跌量不跌价”的状况，楼盘以各种名义和各种方式暗降价格的现象日趋增多。
2.影响政府政策及银行经营理念
次贷危机对政府房地产政策产生了深刻影响。“不仅打破了国内房地产按揭贷款为优质资产之神话，也改变中央政府对国内房地产发展的看法”（易宪容2007）。
首先，不少商业银行放松个人住房按揭市场准入，贷后又放松风险管理。在2007年三季度前，国内个人住房按揭贷款人一般只要购买都可以获得贷款，一些人还用假收入证明等虚假文件进行“假按揭”，再加上“循环贷”、“加按揭”、“转按揭”等五花八门房贷产品大量涌现。如果房价持续低迷，利率又处于上升周期，那么购房者的负担将逐步加重，会有大量违约客户出现，银行将出现大量不良贷款。其次，银行个人住房按揭贷款快速增长成为房价疯涨的助推器。2003年初到2006年底，个人住房消费贷款共增长10800亿元；而2007一年的时间，个人住房按揭贷款增长接近前四年的总和，达到9000多亿元（数据见人民银行2003-2006年货币政策执行报告）。大量投机者利用银行杠杆和低利率政策，在国内房地产市场疯狂炒作，造成房价快速飙升。
种种迹象表明，国内个人住房按揭贷款的风险正在逐渐积累。据上海《东方早报》2006年11月15日报道，上海当年9月末，中资银行个人房贷不良率为0.86％，而2004年只有0.1％左右，两年时间房贷不良率上升了7倍多。为此管理层从2007年下半年以来推出了一系列有关抑制房地产过度投机的政策，如24号文件、359号文件、64号文件、39号令、452号文件。这些文件的政策含义包括：一是全面的确立中国的住房保障体系；二是对中国的房地产的投资与消费做出严格的区分；三是提高个人住房按揭贷款的市场准入；四是完全禁止各商业银行加按揭及转按揭。2007年冬季召开的中央经济工作会议又对货币政策进行重大调整，决定实施从紧的货币政策，适时提高利率，严控信贷规模。
政府政策的变化直接影响到银行的经营理念，对个人住房按揭贷款的盲目乐观和松弛管理成为过去。从2008年起，个贷申请人不仅要提供收入证明、信用记录、公司工资证明、学历等，还必须向银行提交自己的3个月以上工资卡上资金对账单，从而防止贷款人提供虚假的收入证明。这些规定的实施，将有三成以上的购房者受到影响，有一半以上的购买者贷款申请将被拒绝。
3.影响国内房地产市场的中长期走势
(1)次贷危机反衬中国房地产市场的潜在危机
美国的次贷危机如一面镜子，也反衬出了我国房地产潜藏的大量问题，除了前文所述的问题以外，本文重点从以下两方面阐明我国房地产市场的潜在危机。
①国内房地产市场涨价过快
从涨价速度上看，如果从2003年为基期来计算，那么全国多数地方的房价至少上涨了1倍，多的甚至2倍以上。而美国从1995至2006年用了12年才实现了房价的翻番。可见近年来，中国房价涨幅远远超过美国。
②违约风险
违约风险是指借款者拖延或拒绝按合同还款给银行造成的损失。目前国内房贷违约风险有加剧的趋势。首先，我国已进入加息周期，贷款利率大幅攀升加重了购房者的还贷负担。央行连续7次加息，但由于通胀的加剧，国内居民的消费开支开始增加，而预期收入却不明朗，进一步加大了还贷难度，当贷款利率上升到一定水平，风险累到一定程度，稍有风吹草动，违约率就将急剧攀升。其次，我国房价评估体系仍较混乱，借款者可以通过房产价格的高估从银行获得贷款。当出现大面积违约时，由于房价下跌，原先评估的价格明显偏高，加上银行处置资产的费用，抵押品处置后无法弥补银行的损失。再次，房地产金融市场建设的滞后，我国房贷违约风险基本聚集在银行体系内，如果房价出现大跌，这些积累的违约风险将给我国商业银行体系带来巨额不良贷款。
(2)次贷危机提示我们重新思考国内房地产市场的需求情况
次贷危机爆发之前，国内房地产界流行的说法是中国人多地少，住房需求具有刚性云云。然而，次贷危机的前车之鉴，使我们有必要对国内房地产市场的需求进行重新思考。本文认为，国内房地产市场需求应该划分为自住需求、保值需求、投机需求三大类，而不是简单地划为自住需求和投机需求两类。为方便说理，本文尝试建立以下简单的房地产需求模型。
①自住需求：这类需求是指购房者出于自住需要而且有支付能力需求，记作D1，一般与居民实际可支配收入Y正相关、预期房价上涨的购房者在总购房者中的比例e，与房价p、贷款难度d、利率r反相关。可以简化地写为：，其中k表示决定自主需求的其他因素，例如人口增长率、结婚率、城市化率等等，一般是常数，为简化问题通由k描述。可以看出，由于目前居民实际可支配收入Y由于通胀加剧而增长缓慢，e如前文所述是下降，从年度看2007年房价p比2006年大幅飙升，贷款难度d增加，利率r上扬，可见2007下半年开始，国内房地产自住需求受到强烈抑制。
②保值需求：这类需求是指购房者出于保值目的而形成的购房需求，记作D2，一般与居民实际可支配收入Y、预期房价上涨的购房者在总购房者中的比例e正相关，和利率r反相关。可以简化地写为：，其中h表示决定保值需求的其他因素。同上理，2007下半年开始，保值需求也在下降和受到抑制。
③投机需求：这类需求是指购房者出于投机增值目的而形成的购房需求，记作D3，一般与参与房地产投机资本总量L、预期房价上涨的购房者在总购房者中的比例e正相关，和贷款难度d、利率r反相关。可以简化地写为：，其中u表示决定投机需求的其他因素。从2007年下半年形势看，虽然参与房地产投机资本总量L还在增加，但由于e的下降，r的提升，特别是d的大幅增加，投机资本利用银行信贷的杠杆作用大打折扣，使得房地产投机需求受到极大遏制。
综上所述，房地产需求D=D1+D2+D3包括自住需求、保值需求和投机需求，其中投机需求占据主导地位，部分城市去年已占八成以上。从短期看，国内房地产需求受次贷危机影响，从2007下半年开始出现全面下降已经是不争的事实。
(3)次贷危机对推动国内房价走高的流动性过剩问题影响深远
从上文知，社会投机资本总量L是形成国内房地产投机需求的主要因素，而流动性过剩一直是社会投机资本的主要来源，并成为推动国内房价走高的主要因素，也一直是央行重点治理的难题。次贷危机对我国治理流动性过剩问题带来的影响不容忽视。
一方面，影响我国对美贸易顺差。我国对美国的出口价值约占中国出口总额的一半以上，次贷危机使美国经济陷入衰退，减少对中国商品的需求；同时，美联储已经再次采取放松银根的政策，并对人民币升值施加更大的压力。2008年中国的出口形势不容乐观，贸易顺差将步入下降轨道。这虽然给我国经济发展带来一定负面影响，但也将使高额的贸易顺差增速下降，减轻外汇储备的过快增长给治理流动性过剩问题带来的压力。
另一方面，加速国际投机资本涌入。由于美联储的降息，使中国加息的空间受到制约，但由于国内通胀压力，2008年中国还将加息，中美利差不断加大，国际投机资本加速涌入，致使本己过剩的流动性进一步膨胀，从而给中国治理流动性过剩问题的带来难度。
从2008年1月份货币政策执行情况看，从紧的货币政策执行并不理想，货币供应量增长迅速。m2同比增长18.94%，创下近19个月来的新高。原因主要在于国内货币信贷增长全面地反弹，1月份新增贷款达8036亿元，同比增长了2000亿元，创历史新高。因此，目前治理流动性泛滥、防止固定资产投资过热及物价水平全面上涨的任务仍是央行的当务之急。
(4)对国内房地产市场中长期走势的展望
首先，从房地产供给看，由于土地资源的国家垄断性，加上房地产商的投资惯性，一定时期内国内房地产供给将继续保持稳中略升的局面。
其次，从房地产需求看，从上文分析知:
房地产需求受到预期房价上涨的购房者在总购房者中的比例e和利率r的影响很大，虽然已经开始从高位回落，但当前e是不稳定的，如果投机资本掀起新的一轮炒作狂潮，e还有反转向上的可能；而r的涨幅有限。而且从前文看，由于流动性过剩带来的社会投机资本L的增加，投机需求的上涨冲动仍然很大，而目前投机需求是决定国内房地产需求的主导力量。
总之，目前国内通胀压力巨大，一月份Cpi同比上涨7.1%，而信贷规模也在剧增，负利率十分明显，股市和房地产市场非理性狂涨的引信并未解除。从去年下半年至今，国内房地产市场的短期走势虽然逐步下跌并向理性回归。但从中长期看，房价的高位运行还将延续，不排除掀起新一轮狂涨的可能性。是否如此，取决于中央实施紧缩政策的决心和落实效果。
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次贷危机分析篇8
目前尚无迹象表明美国次级债危机有任何削弱的趋势。随着美国房地产价格的进一步下降和抵押贷款违约率的进一步上升,这场危机很可能演变为自1998年美国长期资本管理公司(LtCm)破产以来发达国家金融市场遭遇的最严重危机。
二、美国次贷危机对美国与中国经济影响的理论
(一)对美国的影响
美国次级债危机的前景目前看来扑朔迷离,存在相当大的不确定性。原因在于机构投资者并未披露各自持有次级债产品的规模,从而难以估算次级债违约率上升对机构投资者造成的损失。此外,危机的信心驱动本质使得危机走向带有相当大的不确定性。这段时期内的任何政策信号或者其他突发性事件都可能影响危机的走向。不过以上因素不影响我们对危机走向做出一个初步判断:危机在2008年可能会持续下去,有更多的对冲基金或其他高杠杆性金融机构可能破产。危机的走向在一定程度上取决于美国政府采用什么样的危机应对措施。美国次级债危机的源头在于违约率上升,而违约率上升的根源在于还款利率的上升和房地产价格的下降。如前所述,由于很多次级债借款者申请了可调整利率抵押贷款(aRm)。一旦贷款利率进行重新设定,在基准利率上升周期内贷款利率一定会显着上涨。目前的违约率上升正是因为在2006年大约4000亿美元的次级债贷款进行了利率的重新设定。由于2007年大约有1万亿美元的aRm将进行重新设定,因此可以判断在未来一年时间内次级贷款和alt-a贷款的违约率可能进一步上升,构筑在这些贷款基础上的mBS和CDo的价值将会继续缩水,大量购买以上金融产品的对冲基金或其他高杠杆性金融机构破产的案例很可能继续发生。美国金融市场的动荡可能造成大量短期资本流出美国,进而对美国平衡国际收支形成压力,造成美元贬值。美元贬值可能造成东亚国家和石油输出国在国际资本市场上减持美国国债,这一方面会造成美国国内长期利率上升,对中长期经济增长产生不利影响,另一方面会弱化美元在国际货币体系中的影响力。此外,美元贬值和外国投资者集体减持美元资产的行为将会加剧全球金融市场动荡,甚至酿成全球性金融危机。但是,本次美国次级债危机也有可能以更加温和的方式收场。
第一:任何缺乏基本面因素支持的危机都注定不会持久。美国房地产市场的下滑目前来看仍是一个局部问题,美国宏观经济基本面是比较健康的,GDp增长率高于趋势值,通货膨胀率处于可控范围内,全要素生产率近年来有较大提高。美国经济的隐忧在于持续的经常账户赤字和财政赤字最终可能导致美元贬值和长期利率上升,但是国际收支调整和财政政策调整与房地产市场行情相关性较弱。
第二:美联储手中还有一定的降息空间。次级债危机从本质上而言是债务危机,由于次级债贷款利息是与基准利率挂钩的,因此调低联邦基金利率可以有效地降低违约率,从源头上缓解危机。
第三:即使美联储在通胀压力下不能大幅下调联邦基金利率,美国政府还有其他方法来应付次级债危机。例如批准吉利美和房利美等政府性抵押贷款机构购买次级债或者为次级债提供担保、对即将重新设定贷款利率的抵押贷款进行展期等。然而,无论是发达国家中央银行的集体紧急注资或美联储下调基准利率,还是美国政府要求政府性抵押贷款机构为次级债提供担保,这些应对措施虽然在短期内能够遏制危机,但是将会导致机构投资者形成如下预期,即一旦资本市场出现问题之后,政府将立即提供援助。这种预期将在中长期内滋生道德风险,如果美国次级债危机进一步扩散,造成固定收益证券市场和股票市场的全面危机,那么可能造成国际短期资本撤离美国市场(尤其是来自日元套交易的资金撤回日本国内),美元大幅贬值,美国国内长期利率上扬,美国经济陷入中期衰退的后果。
(二)对中国的影响
第一:以短期而言,如果美国次级债危机引起全球对冲基金调整自身资产组合,增加流动性资金的比例,那么可能造成国际短期资本从中国股市和房地产市场撤离。由于外国短期资本通过各种渠道进入中国资本市场的规模实际上远远超出政府统计口径内的规模,如果外国短期资本发生大规模抽逃,可能导致中国股市和房地产市场的下跌。如果严重的话,可能刺破中国股市和房地产市场存在的泡沫,资本市场全面下跌引致的财富效应可能抑制国内总消费,从而影响经济增长。
第二:以中长期而言,由于中国经济和人民币汇率相对于美国经济和美元汇率存在一定的独立性,一旦美元大幅贬值、美国经济陷入中期衰退,那么相对坚挺的人民币和相对健康的中国经济,将会吸引大量的短期资本重新进入中国境内。中国资本市场在经历了短期内外国资本撤出导致的调整后,很可能重新被流入的短期外国资本推高,甚至引发更大程度的投机泡沫,为中国经济的持续稳定发展埋下隐患。
第三:大量的日元套利资金撤出美国回流日本,可能造成全球主要货币汇率发生大幅调整(美元贬值和日元升值)。这一方面会影响到人民币实际有效汇率的稳定,另一方面会引发以美元资产为主的中国外汇储备资产的实际购买力下降。
第四:美国经济陷入衰退,将导致美国市场对中国出口商品的需求下降。经济衰退引发的美国国内经济矛盾的增加,以及进入总统选举年度的影响,将会加剧中美贸易摩擦,美国政府逼迫人民币升值的压力可能显着加大。如果美联储通过连续调低联邦基金利率来避免次级债危机的扩散和升级,这也会对人民币汇率和利率政策的实施空间造成掣肘。美联储下调联邦基金利率将会进一步缩小美元和人民币之间的利差,一方面引致更多的热钱流入中国,另一方面将会进一步限制中国货币当局运用加息手段来调控国内通货膨胀的能力。中美利差的缩小将会凸显人民币汇率的升值压力。换句话说,美联储为应对次级债危机的降息举措将会进一步限制中国政府自主运用货币政策的空间。
三、美国次贷危机对中国金融和出口企业的影响
(一)中国股市
根据亚洲银行相关分析报道:2008年1月21日,全球股市在美国次贷危机的背景下经历了“黑色星期一”,23日又在美联储的降息救市措施中止跌回涨。这期间沪、深股市紧随全球股市,在21、22日两天内暴跌13%,23日随全球市场一道部分收复失地。这幕发生在严格资本管制条件下的中国与全球股市联动,以及去年2月27日中国股市下跌时发生全球股市循环暴跌,使人们更加关注二者的关联程度,进而担忧日渐恶化的美国次贷危机会在多大程度上殃及中国股市。中国股市经历着一个特殊时刻。2008年3月31日、4月1日,上证指数连续大跌累计251点,一度跌破3300点关口,众多分析人士众口一辞:预期的救市政策落空导致下跌。
中国宏观经济发展越来越无法预期。2008年初,多数宏观专家预期2008年GDp增幅在10%-11%之间,现在,由于美国次级债危机、以及外资企业迁移等诸多不利因素,宏观分析专家又开始下调自己预期。在一些资本市场专家看来,中国经济下滑的风险在加大,而股市缩水更是叠加了这种风险,所以,中国人民大学金融与证券研究所所长吴晓求认为,股市已经处于不平衡状态,如果股市连续下跌,不仅会危及到股市投资者的利益,还可能危及到中国经济的发展和社会的稳定。
美国次贷危机已经成为引发全球股市波动的最大的不安定因素,它可以通过市场传导、贸易传导、资金传导等渠道影响中国股市。
1.市场传导渠道。有观点认为,美国次贷危机导致美国股市暴跌,引发港股及H股下跌,并通过学习a+H股的比价效应引起中国a股大盘下跌。但也有人认为H股的价格传导效应并没有想像的强烈。在全球股市中,美股是主板,港股是副板;在大中华经济圈中,港股也是副板,a股才是真正的主板。因此是美股的暴跌只是a股下跌的一个外因,其对a股的影响只能是短期的、心理的,而不是长期的、根本的。
2.贸易传导渠道。有观点认为,美国次贷危机若导致美国经济衰退,必然会引起美国对中国出口需求下降,对中国这样一个对外依存度很高的经济体来说,这种打击是很严重的。中国经济也可能由此步入衰退,中国股市可能因此暴跌。但也有观点认为,中美的贸易结构决定美国的暂时衰退不会严重影响中国出口进而影响中国股市。美国出口到中国的主要是高附加值的高科技产品,中国出口到美国的则主要是低附加值、低档次的劳动密集型产品。这些产品的价格弹性小,其需求量不会因美国衰退而迅速减少。美国收入下降对中国出口产品的需求的影响有两个方面,一是收入效应,二是替代效应。就收入效应而言,无疑会减少对中国产品的需求;而就替代效应而言,收入减少了,美国消费者会放弃高价高档商品,而增加对低价低档产品的需求,对中国产品的需求反而会上升。当然这也有一个前提,就是美国经济衰退的程度不能很深,否则对一切产品的需求都会降低。从实际效果上看,人民币的升值已经持续了两年多,中美的贸易顺差并没有缩小,可能的原因是汇率变动虽然导致中国出口商品涨价、但尚未突破美国人心理价位,美国对中国产品需求量变动不大,反而因为涨价的因素,中国出口(到美国)的金额提高了。如果人民币一直加速升值,这种情况可能会出现拐点。
3.资金传导渠道。有人认为次贷危机改变了国际资本的风险倾向,大批热钱可能逃离系统风险较高的发展中国家股市(包括中国),从面导致这些股市的全线下滑。但也有观点与此相反,认为东亚股市可能成为国际热钱的“避风港”。
4.中国股市与全球股市的关联度越来越高。对于中国股市的大幅回调,业内人士有不同的看法,提出了不同的见解,比如市盈率太高,a股泡沫太多;盘子越来越大,需要深度回调;然而,美国次贷危机对全球以及中国股市正产生影响。
在上证所一高管看来,美国次贷危机虽然对中国股市没有直接的影响,但产生了很大的间接影响。比如上市公司的出口业务受挫,股民的信心受挫等。由此可以看出,中国股市已不再是独处一隅的世外桃源,中国经济已融入国际经济体之中,中国股市与全球股市的关联度也越来越紧密。这一点在中国股市的体量上可以得到印证。2007年,上海证券交易所的总市值最高达到了28万亿元,列亚洲第二,全球第六。如果加上深交所、港交所、台交所,中国股市的总市值已处在世界交易所的前列,可谓举足轻重。这样一个迅速崛起的新兴市场,与世界联动也是一件正常的事情。换言之,当美国因为次贷危机而波及全球股市下挫时,中国股市巨幅震荡也在所难免。
(二)中国银行业
中国各大银行损失多少?中国一些大型国有银行近年来在重组和海外上市之后增加了海外投资。不过分析师表示,这一过程并不意味着一定将出现新的风险。摩根大通驻香港分析师JingUlrich表示,根据传统,中国的银行对于海外投资的风险非常谨慎,通常只会购买少量评级较高的债务担保凭证,这使得次级抵押贷款的损失相对于银行总资产的比例非常小。
此前,根据《证券市场周刊》测算,中国六家商业银行也未能幸免,其中中行亏损额最大,约为3815亿元。建行、工行、交行、招行及中信银行依次亏损5176亿元、1120亿元、2152亿元、1103亿元、0119亿元。一家深涉次级债危机的美国金融机构香港公司人士预计,中国银行等六家银行在次级债券美国次贷危机中约产生49亿元(人民币)的损失。
(三)中国出口企业
美国次级债危机正导致美国消费市场出现疲软迹象,以美国为主要出口市场的中国企业受到了牵连。美国零售商同店销售额增长大幅放缓,股价下跌厉害,企业竞争、盈利压力很大。据美国大型办公用品零售商Staples的一位采购经理消息,中国出口可能面临订单减少、利润缩水的危险。
但更令人担忧的是,国际订单转移的风险正在加大。有贸易商反映,由于中国出口退税下调以及加工贸易政策变化等,中国制造的价格优势正在退去,“采购商不再把鸡蛋放在一个篮子里,开始培养印度、越南等其他地区的供应商。”
次级债危机殃及中国出口。美国次级债危机的负面效应正扩大到消费市场。首当其冲的是美国零售商。Staples美国同店销售额增长放缓,由于没有达到华尔街的预期,股价出现下跌。而零售商的压力直接传到了中国出口企业。浙江一家服装出口企业今年订单已经在减少,很多企业由于订单“吃不饱”而出现生产设备闲置。
同时零售商对中国商品的价格变得更加敏感。由于竞争压力增大,零售商在终端市场根本不敢提价,而是以低价吸引消费者,如沃尔玛比往年早3周就开始提供打折商品。这使零售商比以往更迫切需要低价采购,面对今年中国制造成本上升,他们并不愿意加价。
由于沃尔玛要求维持去年的订单价格,福建泉州顺美集团公司今年就放弃了这个订单。现在美国次级债危机对中国出口的具体影响还不明朗。但从宏观上看,央行研究显示美国经济放慢1个百分点,中国出口就会下降6个百分点。中国产品价格优势受挑战。相对于美国次级债危机的压力,中国出口企业面临的更大风险是产品价格优势正在退去。
商务部国际贸易经济合作研究院副院长李雨时认为,目前对中国出口影响更多来自内部,包括出口退税下调、加工贸易政策调整,以及人民币升值、原料涨价、工人工资上升等,制造业出口的利润空间不断被挤压。
此外,加工贸易新政策规定,企业进行加工贸易限制类商品时要缴纳保证金,造成企业流动资金压力。东莞一家木制品玩具企业现在已经把工厂的规模缩小了一半,年生意额从8000万元人民币减到4000万元左右,准备坚持一段时间或者关闭。
而不少企业担心客户流失,并没有敢提价。现在出口企业都在谈如何生存,不谈发展了。中国纺织品进出口商会相关人士表示,一般工厂的利润在2%~5%,如果退税、人民币汇率出现波动或者产品质量出现问题,企业就要亏损了。现在不少做服装、文具、塑胶的企业把资金投向房地产和股市,如服装企业雅戈尔在宁波、杭州等地出“天价”拿地。
国际订单转移加速。在中国制造受次级债危机以及内部成本压力之际,国际订单的转移正在加速。目前中国制造的成本已经无法承接低价的订单。浙江一家以出口服装为主的贸易公司现在比较老牌的服装出口公司都不再做沃尔玛的订单了,因为价格太低,基本上没有多大利润。由于沃尔玛订单提不了价,工厂没法做,现在可能至少有20%的服装订单转移到了越南、柬埔寨等国家。
而玩具等其他行业也面临同样的状况。安徽轻工国际贸易股份有限公司玩具一部,由于成本上涨,面料便宜、设计简单、拿给哪个工厂都能做的低档产品不做了,因为这类毛绒玩具的利润在1%~2%就已经很好了。
但是采购商却不会因此停止追求更低价格的产品。对于工厂的提价要求,德国零售商tKi有限公司,因为公司在孟加拉、印度有工厂,选择性大,哪边便宜就把订单下在哪边。
国外采购商已经在策略上决定,不再把鸡蛋放在一个篮子里,从而分散风险。中国不是唯一出口国,他们开始培养在越南、泰国等东南亚的供应商,而之前在中国的订单也开始出现转移。
订单转移的风险被低估了。目前,玩具这一块的订单向东南亚国家转移越来越多,美泰也已经表示要将30%~40%的订单转移到别的国家,如印度的布玩具、越南的木制品玩具就发展很快。
四、政策建议
尚福林指出,从目前看,由于中国金融系统在次贷领域介入有限,资本项目尚未完全开放,美国次贷危机对中国金融市场短期影响有限;但从长期看,随着次贷危机的蔓延,可能会降低外汇需求,对中国出口企业产生影响,从而对相关行业上市公司产生冲击,间接影响中国资本市场稳定。
此外,在全球流动性过剩的背景下,国际资本流动日趋频繁,对冲基金活动和跨国投资并购活动更加活跃。国际资本市场的波动,对新兴市场的冲击可能进一步加大,进而可能对中国资本市场带来一些负面的影响。因此,要高度关注国际金融运行和波动,把强化市场基础性制度建设,始终放在战略高度,不断增强中国资本市场在开放条件下的抗风险能力。
(一)金融市场的过度反应和预期自我实现会加剧金融波动的程度,甚至会导致危机。市场信心已成为货币和监管当局管理的重要内容。
1997年的亚洲金融危机表明,在宏观经济没有恶化到无以复加的地步时,由于投资者恐慌情绪的蔓延导致了各国外汇市场和股票市场的剧烈动荡。同样,此次在宏观经济尚佳的情况下市场的过度反应使得次级债陷入恶性循环。对冲基金在次级债衍生品上的损失,引起投资者信心动摇,开始纷纷赎回,这迫使基金在超低价位平仓套现,给市场带来进一步的抛售压力。更有甚者,它也使投资者预期发生改变,资金对债券(国债除外)的需求降低。不仅次级贷款及其衍生产品无人问津,其他债券(包括一些平时热门的证券)也变得有价无市,基金无法在市场上套现以应付赎回,市场流动性全面紧张。市场的恐慌甚至导致了与此关联不大的资产价格下跌,在衍生品市场日益发达,各个金融市场联系日趋紧密的今天,市场的过度反应、投资者信心的动摇会波及金融市场全局。从这个意义上讲货币和监管当局,吸取亚洲金融危机的经验教训,联手相救,应及时向市场补充流动性以稳定信心,可圈可点。
(二)需要尽快建立股市的风险防范机制。
次贷危机后美国大力度的货币、财政刺激政策加剧了全球的流动性过剩,国际资本市场的波动,对中国资本市场的冲击可能进一步加大。由内外因素诱发的股市波动有可能会给市场和投资者带来严重影响。制度是市场运行最有益也最有效的防洪堤,防范和化解市场的矛盾和风险需要全新的市场制度和全方位的危机意识。有关部门应密切关注外部环境变化对资本市场带来的影响,建立健全股市风险的预警、监控和防范机制,完善各类风险应急处置机制。同时要加大对广大民众的金融教育,增强整个社会的风险意识。
(三)严格资本监管、密切关注热钱。
趋利性是资本移动的唯一动机。在美国经济唱衰、美国利率下跌及美元汇率看贬的大背景下,中国股市有奥运预期、经济基本面良好及人民币升值三大利好空间支撑,必将成为国际热钱流入地。虽然中国有着严格的资本管制制度,但热钱通过外贸、FDi等渠道变相进入中国的数额仍然很大。中国有关监管部门应加大监管力度,密切关注国际热钱可能对中国股市和经济带来的冲击。同时,中国宏观调控政策应权衡上调利率对国际热钱流入的进一步刺激,将更多权重放到对汇率政策和财政政策工具的运用上。
(四)衍生品市场的发展是一柄“双刃剑”,其相关产品虽然可以对冲风险,但不会消灭风险。加强对衍生品市场的风险控制和监管是核心。
衍生品是提供流动性和分散风险的重要工具。mBS出现之前银行放出按揭贷款的能力完全取决于接纳存款的多少,该产品的出现极大地增加了银行发放按揭贷款的能力;同时金融衍生产品也给投资者提供了杠杆,放大了购买资产的能力。然而,衍生品也使得各类金融机构以流动性为链条,捆绑在一起。风险虽然可以对冲,但不会消失,特别是如果大量机构参与此类产品的投机,衍生品的风险将加剧放大。一旦链条某个环节出现问题,便会引起连锁反应。此次次级债风波表明:借款人的抵押贷款被打包发售mBS,而mBS又和其他债券一起被打包发售,甚至CDos会被进一步打包发售更为复杂的衍生产品。复杂的数学模型和产品结构使得投资者与初始贷款人之间信息不对称,难以准确估计违约情况;而金融衍生品的高杠杆性使得实体经济的问题被加倍放大成为可能。加上很多金融衍生品缺乏公开、透明的交易市场,投资者需要自己评估价值,不同估价方法得出的结果差异很大。例如,此次发生问题的次级债规模和损失较易确定,而与此相关的信用衍生品的规模和损失却难以统计。一旦发生问题,这类产品可能会有价无市,对冲基金将难以为继,引发相关机构的连锁反应。而且更为重要的是,给各国准确地预计危机程度和采取相应措施带来很大困难。从这个意义上讲,除金融机构本身提高风险管理水平外,货币和监管当局也应加强对金融衍生品市场的管理。
(五)在国际金融一体化的条件下,金融市场运行环境更加错综复杂,各国金融机构和各国政府之间的及时协调和应对至为重要,国际金融合作将成为发展趋势。
此次次级债风波使人们看到了经济全球化的新图景。一个始于美国次级抵押贷款市场的区区产品问题,却很快扩散开来。债券市场遭到恐慌性抛售,赫赫有名的投资银行高盛的债券居然卖到垃圾债券的价格。受潜在的流动性收紧预期的影响,大宗商品市场的商品期货价格也纷纷下跌。而英、法等欧洲国家的金融机构因投资于美国次级债及相关衍生产品,不但使这些机构发生了恐慌,同时也造成了这些国家股市的动荡。日、韩、香港等亚洲国家和地区虽然在次级债领域涉足不深,但在全球投资者已是“惊弓之鸟”的状态下,资本市场也出现了暴跌。这说明世界金融市场之间的联系日益紧密,局部市场的问题可能会引起其他市场的连锁反应,产品危机会引发金融危机。而随着全球经济一体化进程的不断深入,各国金融市场互相渗透,危机极容易在各国之间相互“传染”。正是在这一新背景下,各国央行和监管当局充分认识到国际金融合作的重要性。联手通过公开市场操作和“最后贷款人”的角色向市场注入流动性,并果断快速地启用了诸如降息等货币政策工具干预市场,缓解了金融结构的流动性风险,避免了次级债风波的扩散,从而进一步避免了金融危机的爆发。这种新局面与10年前亚洲金融危机时那种坐山观火,甚至以邻为壑的货币政策形成鲜明对照。从这个意义上讲,建立和巩固国际金融合作机制,发展和扩大国际金融合作平台意义重大。在世界金融市场联系日趋紧密的今天,摈弃那种被动防守,因噎废食的心态,以开放的姿态,在提高本土市场各类主体的抗风险能力的同时,积极参与国际金融市场的竞争与合作。
(六)审慎有序地推进中国金融体系开放。
经济全球化的今天,全球资本流动日益频繁,世界经济联系日益紧密。但是美国次级债危机警示我们,全球化这枚硬币有两面,一面提高资源配置效率,另一面也会造成风险以更快的速度蔓延。次级债危机发源于美国,但迅速波及到欧洲、澳大利亚、拉美、亚洲,演变成一场世界级别的危机,其蝴蝶效应不可小视。金融市场上的危机有很大的传导性,即使危机来自发达国家,中国这样谋求开放的发展中国家也不能独善其身。当前,开放中国的金融体系,是融入世界经济体系,谋求更好发展的举措,但是因为中国金融市场尚在建设初期,金融产品和市场的抗风险能力都有待完善,这就更需要关注全球金融市场,加大对跨境资本的监管,提高风险识别和管理能力,增强中国金融体系的稳健性,审慎有序的推进中国金融体系的开放。
首先,中国商业银行应充分重视住房抵押贷款背后隐藏的风险。在房地产市场整体上升的时期,住房抵押贷款对商业银行而言是优质资产,贷款收益率相对较高、违约率较低、一旦出现违约还可以通过拍卖抵押房地产获得补偿。目前房地产抵押贷款在中国商业银行的资产中占有相当大比重,也是贷款收入的主要来源之一。根据新巴赛尔资本协议,商业银行为房地产抵押贷款计提的风险拨备是较低的。然而一旦房地产市场价格普遍下降和抵押贷款利率上升的局面同时出现,购房者还款违约率将会大幅上升,拍卖后的房地产价值可能低于抵押贷款的本息总额甚至本金,这将导致商业银行的坏账比率显着上升,对商业银行的盈利性和资本充足率造成冲击。
其次,应该通过开展住房抵押贷款的证券化来促使机构投资者和商业银行共担信用风险。由于美国国内的抵押贷款证券化市场已经非常发达,本次次级债危机并没有导致发放次级债的房地产金融机构的全面破产,因为次级债供应商已经通过证券化把部分贷款的信用风险转移给机构投资者。然而在中国国内商业银行还没有进行贷款证券化的条件,一旦出现大规模违约,商业银行将承受所有信用风险。考虑到商业银行在中国融资体系中举足轻重的地位,一旦房地产抵押贷款出现大规模违约,可能引发中国金融体系的系统性危机。因此,应尽快开展中国商业银行住房抵押贷款证券化的全面试点和推广工作,让资本市场上的机构投资者与商业银行共同承担抵押贷款的信用风险。
最后,中国商业银行在提供住房抵押贷款时应该实施严格的贷款条件和贷款审核制度。本次美国次级债危机的源头就是美房地产金融机构在市场繁荣时期放松了贷款条件和推出了前松后紧的贷款产品。因此中国商业银行应该充分重视美国次级债危的教训,第一应该严格保证首付政策的执行,适度提高贷款首付比率,杜绝出现零首付的现象;第二应该采取严格的贷前信用审核,避免出现虚假按揭的现象。
(七)加大节能减排、新能源、化工和铁路等领域的投资力度。
在全球经济走弱,波及到中国出口,消费相对缓慢的背景下,经济增长可能出现由过热向另一个极端发展的趋势。不排除管理层在环保、新能源、交通运输如铁路、基础原材料比如矿类行业加大投资力度,利用投资来稳定经济增长,从而缓解外部冲击的风险。这种结构性的产业政策将兼顾抑制经济过热和产业不均衡发展,同时在国内经济遭受外部冲击的时候,有效缓解经济衰退风险的双重作用。目前来看,在外部经济增长减速、出口可能大幅缩减的背景下,建议政策面加强对以下几大领域的投资:
一是节能减排领域,大到限制高能耗高污染行业、小到限制塑料袋使用,国家对污染和能耗问题的重视可见一斑。而在国家政策的鼓励下,节能减排行业反而可能在经济增长变慢的情况下,成为强势增长行业。
二是新能源领域,政策面目前大力扶持核能、风能和太阳能等可再生能源的发展。经济增长放缓也可能刺激政策面反而加大扶持力度。
三是化工和铁路领域,这些都是经济结构调整中将要重点扶持的领域,也是国家政策能够完全有效施加影响的领域。
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次贷危机分析篇9
关键词:次贷危机;金融创新;监管制度
一、美国次贷危机产生的表象成因
美国的次级贷款主要由次级贷款发放机构根据各自制定的“保险矩阵”决定借款人的贷款利率，此矩阵主要包含风险评级、信用得分、贷款价值比、申请文件的完整性和收入等主要指标，借款人在这些方面的差别会使得借款利率相差甚远。次级贷款、尤其是浮动利率的次级贷款的信用风险远高于优级贷款，由于“贷款价值比”和“债务收入比”都较高，借款人对利率和房屋价格就变得相当敏感。引起美国次贷风暴的直接原因是利率上升和住房市场持续降温，导致还款压力增大，很多本来信用不好的用户感觉还款压力大，出现违约，对银行贷款的收回造成影响。
第一，金融虚拟创新的过度膨胀。由于次级贷款发放机构通常无法通过吸收存款来获得资金，为获得流动性，降低融资成本或避税等因素，这些机构把具有特定期限、利率等特征的次级贷款组成“资产池”，以此作为现金流支持，通过真实出售、破产隔离、信用增级等技术，发行“住宅抵押贷款支持证券”、“抵押担保债券”，继而又衍生出大量个性化的“担保债务凭证”。次级贷款是上述信用衍生产品最初的基础资产，次级贷款的运行状况直接或间接决定着这些产品的市场运行。一旦次级贷款发生危机，上述产品的市场将很难幸免于难。由于资产支持证券的反复衍生和杠杆交易，实体经济的波动将使这些信用衍生品市场及相关的金融市场产生更为剧烈的波动，而这就是目前次级贷款危机的症结所在。
第二，这些金融衍生产品都是在严格假定之下，依靠理论模型和人为参数定价，当假设不成立或者市场环境使参数设定有误时，根据模型结果进行交易将使投资者出现模型错误，从而可能造成重大损失。虚拟金融创新过度的同时，美国金融监管又存在着一定的问题，例如，次级贷款审贷程序和标准极其宽松，使得大量不合格的高风险用户获得了贷款，美国多头的金融监管体系，监管标准不一、监管领域存在重叠和空白，联邦和各州都没有对次级贷款的法律规定。过于依赖详细的规则进行监管，没能采取持续的、原则导向和以风险为本的监管方法，导致金融监管的反应滞后。
第三，美国社会消费文化的影响。过度消费使得美国近年储蓄率过低甚至为负，完全违背经济客观规律要求，导致消费和投资比例失衡、供求失衡，扩大再生产所要求的平衡关系遭到破坏。如果没有及时得到调整，累积下去就产生问题。随还贷期到来和信贷紧缩，就出现消费和投资下降以及相对过剩并存。实体经济恶化，金融泡沫、金融风险及其他问题立刻显露，衰退和危机就成为必然。尽管短期中消费可以拉动经济增长，但是长期持续的过度消费终究会产生问题，没有积累就没有收入，没有收入就没有消费。无论如何，一个国家不可能把经济增长建立在全社会整体消费长期超过产出的基础之上。
从宏观经济分析的角度看，储蓄等于投资是经济健康运行的基本要求。在储蓄率过低情况下，不足的投资就只能依靠国外资本弥补。实体经济状况(消费、储蓄、投资等)决定虚拟经济，虚拟经济必须大体符合实体经济发展状况。所以，过小储蓄率本身意味社会经济处于亚健康或不健康状态。如果未能及时采取对策措施加以解决，出现问题进而产生次贷危机，引发金融危机乃至于全面的经济、社会危机，都是必然结局。
第四，美国政府的战争费用问题。20世纪90年代以来，美联储采取持续、大幅的低利率政策，为全球的流动性创造提供了宽松条件，成为全球流动性过剩的主要根源。正是由于美元主导的国际货币供应泛滥，使得国际资本持续流入美国，东亚和石油美元持有者成为主要的资本输出者和美元资产的持有者。同时，由于美国近些年来先后对科索沃地区和阿富汗用兵，尤其是对伊拉克的战争导致了美国政府向华尔街的银行借贷了大笔美元，以弥补军费开支和财政赤字。
第五，华尔街大鳄们在金融创新借口下的金融垄断。次级贷款这种“有毒”的金融创新产品是由华尔街的投行、券商和银行合作推出的。现代的金融垄断阶级，不仅包括了拥有巨额金融资本、支配金融产业的金融资本家，也包括拥有和垄断专业金融知识，从事金融公司经营的专业经理人，金融垄断阶级在美国是居于华尔街而掌控着社会金字塔最顶端的一小撮集团。金融投机所需要的复杂知识，金融业的高度信息不对称，使金融市场管制需要更高深和复杂的知识，这种知识远超过人们的经验和常识，甚至超过政府管理者及其监管人员的能力。尤其是在金融创新、金融自由化的旗帜掩盖下，美国华尔街的金融巨头们更是肆意掠夺垄断利润。例如，在2004年美国主要的五家大券商联合主导，迫使美国证交会取消了对券商买卖证券业务负债的限制，这就使得金融机构可以合法实现过高的负债率，而这也是次贷危机的一个主要原因。可见金融垄断势力在金融危机中起到了很大的推波助澜作用，甚而由于金融垄断者的贪婪而蓄意创造高风险的创新产品导致危机发生。
二、美国次贷危机对实体经济的影响
美国次贷危机直接源于房地产业等实体经济的影响，在虚拟经济和金融市场被放大，又通过住房投资、居民消费和国际贸易等方面对实体经济产生重要影响。
第一，美国次级贷款危机可能从供给和需求方面加大美国地产房屋价格的下跌压力。一方面，丧失赎回权比例的提高意味着贷款发放机构将处置更多作为抵押品的房屋，这将增加房屋供给。另一方面，为控制信用风险，贷款人可能通过提高贷款利率或者提高贷款标准从而压缩信贷规模，这将对住房需求起到抑制作用。供给增加和需求减少共同形成房价进一步下跌的压力，而这些都可能对住房投资产生负面影响。
第二，美国次级贷款可能对消费产生负面影响。次级贷款的借款人并非全是低收入群体，其中部分借款人属于中等收入群体，这部分人债务状况对消费的影响相对于低收入群体更加显著。真实的消费者预期指数则达到35年来最低水平，反映美国的消费的确面临严峻的挑战。更令人不安的是，由于美国为全球第一大经济体，它的下滑无疑将直接影响全球的消费需求，进而影响世界经济的增长动力。美国消费的下降也打击了从其它国家的进口，对美出口高度依赖的经济体面临着剧烈的调整。
第三，由美国次贷问题导致的金融危机可能通过美元的大幅贬值来制造全球的通货膨胀，从而导致中远期石油价格高涨。美国次贷危机爆发初期，投资者的风险偏好显著降低，整个金融市场上出现资金抽逃，而全球油价也一度发生恐慌性下跌。然而，美联储陆续推出的缓解危机的举措重新推动了油价上涨。目前，全球原油市场的炒作题材已经由供求缺口转变为美元贬值。从中长期来看，全球原油价格可能持续上涨，次贷危机或将成为超高油价时代到来的导火索。
美国次级贷款危机已经扩散至其它领域，形成了信用危机，逐步由金融领域蔓延到经济领域。到2007年，非农业私人部门的就业水平已下降为负值，再创新低的可能性非常之大。同时我们也可以看到美国乃至世界的房地产业、航运业、造船业、汽车制造、旅游业和民航的行业也都先后受到了不同的影响。
总体上，美国建筑业、房地产业、金融业、消费品行业等受信用危机的影响较为突出，而装备制造业、石油开采及其服务业、信息技术业等则基本没有受到太大影响，反而由于全球油价暴涨和石油供应紧张的影响，出现了增长旺盛的局面。这也反映出美国经济结构调整后多元化的格局。
三、国际金融危机对中国的影响
由于金融全球化加剧，中国金融市场与国际金融市场的联动性日趋明显，受次级贷款危机的冲击日益明显，金融危机可能会给中国带来相关的潜在成本和风险，主要反映在以下几方面:
第一，中国经济已经融入世界经济体系，受国际经济波动的影响十分突出。尤其是世界第一大经济体的美国出现次级贷款危机，采取了一系列的政策干预措施，其货币政策直接对中国的宏观调控的走势、政策选择和政策力度等产生影响。为避免金融机构因流动性危机造成金融市场的震荡，美联储不断采取的措施恰恰又是造成这一危机的根源，即持续注入流动性，并大幅降低利率。显然，这种措施不可能化解因信用风险造成的危机，但它可以将危机的冲击转移至其它的美元持有者身上，因为这些政策造成的美元弱势将使得美联储及美国金融机构的债务缩水。而这无疑将增加全球金融市场和国际货币的不稳定性，加剧金融市场的震荡，削弱美元的国际信用，造成世界经济格局新的不平衡。
第二，国际资本通过对冲基金和私人股权投资基金等形式跨境流动。与1998年亚洲金融危机时情形大不相同的是，中国已完全开放经常项目，资本跨境流动的监管已十分困难。境外资本采取各种手段，通过各种形式的经常项目流入境内，这从近几年急剧上升的短期外债可见一斑，短期外债已经超过60%，大大超过国际警戒线。国际收支平衡表中“误差与遗漏”项下的资本也急剧增加。由于对外资开放了QFii，允许其投资a股市场。越来越多的境外投资银行在华开展投资活动，而借投资银行的QFii通道流入的对冲基金也不在少数。
第三，美国经济增长的减速会影响中国经济增长。美国作为最大的发达国家，受这次金融危机的影响，其经济增长速度必然会放缓甚至出现负增长。中国作为其重要的贸易国家，在进出口和经济增长方面必然会受其巨大的影响。这种不确定性将给中国的经济增长带来一定的困难。
第四，美国次贷危机对中国汇率的影响。中国银行间外汇市场2007年的运行情况大致为:美元兑人民币汇率在双向波动中走低;外汇即期交易日趋活跃、外汇远期和掉期交易量同比增长强劲、外币市场交易量同比增长显著。在次贷危机冲击下，2008年第一季度外汇市场发生的新变化包括:人民币对美元升值速度进一步加快、人民币汇率弹性进一步增强、外汇市场交易持续活跃、衍生品交易增长较快等。而次贷危机也将对中国外汇市场产生如下深层次影响:一是升值压力和对热钱涌入的担忧可能带来更为严格的外汇控制措施;二是境内市场上外汇流动性收紧;三是外汇衍生产品价格波动性增强。
第五，国际金融市场的剧烈波动在很大程度上对中国投资者的心理也产生影响，影响其市场预期。而且全球市场的投资者也对中国因素的关注越来越明显，对中国经济增长的持续性可能对全球经济增长以及企业盈利的前景日益重视。因此，中国经济及金融市场的波动也相应对全球市场的投资产生一定的影响。应该说这种影响是客观存在的、相互传递的、多途径的，也是目前中国管制资本的条件下形成联动的主要形式。一旦次贷危机造成美国经济陷入衰退，那么各国经济将无一幸免。通过美元贬值制造全球通胀，已经成为美国主动选择的应对危机的手段。中国政府应对外生性通货膨胀压力保持高度警惕，将防止通胀作为第一要务。
四、政策建议
美国次级贷款危机对于我国金融市场和相关经济领域的发展至少提供以下警示:
第一，要警惕为应对经济周期而制订的宏观调控政策对某个特定市场造成的冲击。导致美国次贷危机的根本原因在于美联储加息导致房地产市场下滑。当前中国面临着通货膨胀加速的情况，如果央行为了遏制通胀压力而采取大幅提高人民币贷款利率的对策，那么就应该警惕两方面影响:首先是贷款收紧对房地产开发企业的影响，这可能造成开发商资金断裂;其次是还款压力提高对抵押贷款申请者的影响，可能造成抵押贷款违约率上升。这两方面的影响都最终会汇集到商业银行系统，造成商业银行不良贷款率上升、作为抵押品的房地产价值下降，最终影响到商业银行的盈利性甚至生存能力。
第二，房地产市场的发展模式需要反思，并认清房地产贷款市场存在的风险。目前，我国房地产贷款也存在着很多隐患，例如贷款首付比例较低及虚假信用，存在大量投机性借贷。实际操作中也存在虚假操作的情况，超过支付能力的贷款不断增加，贷款利率增长快，导致部分债务人丧失支付能力，房价在飞涨后存在下跌趋势等。可以考虑借款人的不同信用，分离低收入阶层到房屋租赁市场和廉租市场。由于低收入阶层的信用风险一般较高，且对利率和房价较为敏感，严重依赖商业银行获得房屋抵押贷款，无疑将增加系统性风险。一方面，为保障低收入阶层的居住权，急需发展和健全房屋租赁市场和廉租市场予以配合。这一目标须与其它制度如个人及家庭财产的申报及登记制度与相应的税收监管制度配合，才可真正得以落实。另一方面，为防范银行系统的风险，则需严格控制商业银行对房屋贷款的发放标准及比例，限制预售期房的抵押贷款及开发贷款。
第三，随着金融国际化浪潮的涌动，金融领域的竞争日趋激烈，金融风险也更加复杂。中国加入wto后国内银行业逐步开放，我国商业银行将在越来越广的业务范围与外资银行展开更为激烈的竞争。我国的商业银行只有大力开展金融创新，才能摆脱在传统存贷业务上风险进一步积累的趋势，寻求新的利润增长点，从而提升自身的战略竞争优势。同时，随着市场竞争的加剧和金融风险的复杂化，我国也迫切的需要既能保持金融稳定又能保障银行业持续健康发展的有效商业银行监管制度。在重视外部金融监管和政府规制的同时，更要严格银行等金融企业内部控制机制。尤其是对于衍生金融创新产品的推出一定要谨慎，监管机构和规制部门要不断学习、灵活监管、审慎对待。
金融创新行为的动机从本质上看源于金融机构的逐利动机。市场竞争环境的变化使得商业银行传统的金融产品和金融服务盈利空间缩小，因而为了生存和发展，他们将不断的寻求金融创新。从金融机构和金融监管当局的博弈来理解金融创新，各个商业银行推出新的金融产品或金融服务，是为了寻求逃避监管法规后的丰厚利润和市场占有。因此，为开拓市场而进行的金融创新活动是一个动态的、持续的过程，并且和监管活动之间存在一个不断向前推进的动态博弈过程，即监管——创新——再监管——再创新，金融创新仍需继续推动。同时，还应对衍生品市场的发展加强监管，严控风险，如在制定各种政策时，严格控制杠杆交易的上限，避免利用杠杆效应过度，避免单一市场风险向其它市场传染。在金融监管中也要注意金融垄断行为，采取措施，制定金融行业的反垄断法律法规，防止少数金融垄断者以金融创新为借口行贪婪掠夺财富之实。
第四，加强监管的全球性协调。对冲基金、混业经营条件下的银行等机构，在金融市场的全球化活动以及危机向全球蔓延的特点，再次将监管的全球性协调提到重要位置。美国在此问题上的态度已经明显地影响着全球金融体系的稳定性。发展中国家的资本项目管制短期内也许避免直接冲击，但并不能完全避免其负面影响。因此，不能对此存有侥幸心理，而应采取更为积极的措施，加强金融监管的全球协调。
参考文献
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[2]国际货币基金组织2007年、2008年研究报告.
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[4][美]查尔斯金德尔伯格.疯狂、惊恐和崩溃——金融危机史(第四版).北京:中国金融出版社，2007.
次贷危机分析篇10
损失严重银行的业务分析
从经济周期角度看，美国2001年经济衰退和此次的金融危机具有不同的特征。银行业在2001年衰退中普遍维持相对稳定业绩。然而其中大部分银行在最近周期中却出现业绩下降或遭受巨大损失。所以银行在最近周期中能维持自身持续稳定增长，则更能表明其业务组合和发展模式具有维持长期稳定增长的特性。
对次贷危机中损失最大银行和业绩最好银行之间的比较分析可发现：损失最大和业绩最好银行之间在业务组合以及周期发展模式方面确实具有一定差异，这一因素在很大程度上可以解释它们之间的业绩差异。
从损失最大银行的典型案例看，它们通常具有以下特征：
业务组合缺陷。在这次危机中，美国损失最大的两家银行是两个在业务组合上处于极端的机构：单一业务银行――全国金融公司和金融超级市场――花旗集团。这两个机构在业务组合上具有共同缺陷――抗周期冲击的脆弱性和业务收入的非稳定性，这些都为它们在危机中遭受重创埋下了伏笔。
单一业务银行――全国金融公司（Countrywide
Financial
Corp，CFC）是住房抵押贷款专业银行，也是美国最大房贷以及次贷发行银行之一。近几年CFC曾采取多元业务战略，在2006年房贷业务收入占比由2001年的78％减少到48％。但该占比仍高于大银行平均值的34%。而且其多元化仍围绕住房贷款开展，其最终目的是进一步促进住房贷款发放这一基础业务。所以CFC仍是一家围绕住房贷款提供全面服务的单一业务银行。
金融超级市场银行――花旗集团业务组合处在另一极端。它是美国少数几家以金融超级市场为战略模式的混业经营银行。花旗的混业经营和多元化发展战略确曾帮助其有效地熨平经济周期、保持收入稳定。但随着该银行的不断膨胀，花旗的规模和范围扩张似乎已接近限度。市场在几年前就开始怀疑花旗已大到出现了规模和范围负效应。不仅如此，花旗还采用了比其他同业更冒进的战略，从事了太多高收益高风险业务。例如，其2005年业务组合中，非利息业务收入占全部收入的55%。而这些非利息收入业务中，低风险业务如存款服务仅占1.12%，而高风险业务如资本市场交易占15.4%。相应地，由于其收入波动性高，其表示系统性风险的beta值也较高。例如花旗2005年beta值为1.2，高于银行业均值0.93。花旗次贷危机损失的主要来源也正是复杂结构性金融产品资本市场交易的减值损失。
此外花旗的次贷危机损失不仅源于它从事的高风险业务，而且由于其业务线之间的高相关性抵消了多元化降低整体风险的效应。例如财富管理一向是其优质业务线。但由于其中包含了对冲基金这些另类投资产品交易，当花旗的另类投资部门遭受损失时，财富管理部门为了帮助客户规避损失紧急出售头寸，结果仅此一项便导致2.5亿美元减值损失。
周期业务发展模式缺陷。顺周期是银行业普遍采取的长期资产业务发展模式。特征为：在经济顺应房屋市场上升周期时，扩大信贷，降低贷款利率，降低贷款标准，低估风险，减少损失准备金和资本金，使房贷等长期信贷余额大幅上升，收入和利润大幅增长；在下降/衰退周期时，增长周期发放的贷款出现损失，银行开始反向操作，结果导致收入和利润大幅减少，形成一种恶性循环。
上述两家银行遭受严重损失的另一个重要原因正是因为采用这种顺周期的发展模式。CFC和花旗在前几年房屋市场高速发展的周期，大量从事高风险房屋贷款发放和房屋贷款相关证券投资，并且放松贷款标准，累计了大量高风险资产；在房屋衰退出现后，由于损失大幅上升，两家机构损失准备金增加，资本和流动性压力增加，不得不采取紧缩对策，使收入和利润下降。相应地，这两家曾在2001年衰退及其后的上升阶段表现出色的机构，在这次危机中业绩大幅下降。
CFC过于集中住房贷款的业务模式虽经受住了以投资减少为特征的2001年衰退，在2000～2004年美国中型银行5年股东价值增值排名中曾名列第一（波斯顿咨询公司，2005），却经不住2007年房屋市场衰退引起的房贷违约冲击，以及和房贷证券交易相关的市场损失冲击。CFC2007年净损失7亿美元，主要来自房贷业务以及房贷相关资本市场交易业务。2007年银行业股价普遍下降，但CFC股价跌幅远大于银行业均值。花旗也有同样经历。它在1999～2004年股票回报高于S&p500指数，也高于S&p金融股和同业股票指数，但2007年以来股票价值大幅下降，低于银行业平均水平，2008年第二季度净损失25亿美元，每股收益epS从一年前的1.24美元下降到-0.54美元。
在次贷危机中，美国几乎所有银行均受到不同程度冲击，但确实有些银行受到的冲击有限，其中维持最好业绩和稳定增长的银行和损失最大银行相比，拥有更合理的业务组合并适当采取逆反周期发展模式。本文采用美国银行公司和威尔士戈公司作为案例分析。
美国银行公司（USBancorp，以下简称USB）
USB是一家以传统商业银行业务为主的地区性全能银行。2007年末总资产2380亿美元，是美国第六大商业银行。该银行有四大业务线：批发银行、全球支付、财富管理和证券服务及个人银行服务。
USB在次贷危机中的业绩
受次贷危机影响严重的2007年第四季度到2008年第二季度这三个季度内主要业绩数据。
财务业绩
营运收入持续增长，但扣除损失准备金的净收益波动增长，分别为9.42亿美元、10.9亿美元和9.5亿美元。主要原因也是次贷危机导致的证券投资减值以及贷款损失准备金增加。
Roe（净资产收益率）分别达18.3%、21.3%和17.9%，远高于同期银行业一般水平，成为2007年美国盈利最高的银行之一。
股票市场业绩
三个季度每股收益epS分别为0.53美元、0.62美元和0.53美元，高于银行业整体水平。
股东总回报（tRS，股票增值+现金收益）：2003～2007年均13.2%；2007年为-7.9%，但仍高于美国银行业平均值-16.9%。USB在波斯顿咨询公司2003～2007年均tRS排名中，在全球大银行中排名第21，在美国银行业中排名第7；在2007年全球大银行tRS中排名第24。
股东红利稳定维持在0.425美元。而同期许多银行为了增加资本金持续减少分红。
2008年9月股票p/e值14.29，和美国货币中心银行的15.4接近。
股票价格高于银行业整体水平。
USB经验概述
USB维持稳定业绩的经验是：健全的资产负债表，多元化业务特别是收费业务组合，资本管理，对三大风险的严格控制，一贯注重于维持可接受的信用和收益波动性和信用质量，采用谨慎的信贷文化和授信标准。明确具体的股东总回报战略，将普通股回报目标定为收益的80%，采取红利加股票回购的形式。
USB业务组合特征
USB注重业务多元化发展，并且大力开发收费业务。利息收入依然是主要收入来源，同时非利息收入稳定增长，其在净收入中占比在2007年从1998年的36%上升到50%。
房贷和证券资产特征
近几年银行业大量进入次级房贷追逐高利润，USB也未能免俗。但USB头脑相对清晰，更注重风险管理和稳健经营，相对回避次贷业务和复杂的结构性产品，坚持根据房利美、房地美制定的标准，集中发放可被这些机构收购的合格常规房贷，其中64%的LtV（指楼住房贷款对住房价值的比率）未超过80%。并且房贷发放地域广泛，平衡分布在24个州，没有像其他银行集中在房价上升最快的几个州。例如加州是该银行主要业务地区，也是房价上升最快地区，但USB在该地区房贷占比维持在6.2%左右。2007年末，USB房贷违约率从0.42%上升到0.86%，但仍远低于银行业一般水平5.8%。相应地，USB全部贷款核销率也低于银行业一般水平。同时，由于USB房贷以合格常规产品为主，所以在危机发生后也未出现其他银行难以出手待售房贷的困境。
非利息收入业务组合特征
USB回避高波动性业务特别是市场交易类业务，交易收入在2002年以前曾占非利息收入4%～5%，2003年以后基本不再从事交易业务，而是集中开发低波动性业务。从2007年业务结构看，低波动性业务例如存款服务收入从1999年的11.7%上升到15%；中等波动性业务中集于信托和投资管理、公司财务管理、支付和交易服务等信用市场风险有限，收入相对稳定的业务。
USB相对稳定的收入结构，使其股票市场beta值远低于银行业平均水平。例如2001～2005年，USB平均beta值为0.64，低于银行业的0.93。这种非利息业务及收入结构的优势在市场动荡时期得到集中体现。次贷危机后美国银行业由于证券减值而出现非利息收入大幅下降，USB虽也遭受1.07亿美元证券减值损失，但其非利息收入季度同比依然持续上升，成为吸收损失的主要来源。
信托和财富管理一向是风险相对较低的业务。因为该业务管理的是长期、稳定资产，并且主要收入结构是基于资产及其交易规模的收费和佣金，与市场变动方向关系不大，受经济周期影响有限。在次贷危机中，其他业务线都出现下降，但这一业务线独领。例如，据波斯顿咨询公司对全球5大类银行的股东总汇报tSR考察，2003～2007年资产管理类银行年均tSR最高；而2007年则只有资产管理类tSR为正，其他均为负。
USB业务组合和经济周期发展的吻合发展模式
采取顺周期发展模式的银行在次贷危机中普遍采用了收缩业务规模的对策。而收缩的动因可分为两大类：损失及损失准备金增加，资本不充足的银行被迫选择缩减；损失有限资本相对充足的银行主动选择缩减。而UBC的长期资产业务发展具有一定的逆反周期特征，正是由于采用这一模式USB在次贷危机中损失有限，依然维持资本充足，使其信贷业务和经济周期之间形成一种良性循环，在次贷危机中依然有能力持续增长。USB不仅没有选择缩减业务，反而认为次贷危机为其扩张业务提供了难得机会。近几个季度，它采取一系列动作增加资源投入、扩大新客户、提供新业务、提高市场份额。
典型数据是其信贷资产的持续增长。美国银行业整体信贷资产特别是房贷供给在2008年以来大幅减少，USB则趁机收复失地扩张市场，不仅能够持续满足老客户需求，而且吸引了那些被其他银行拒之门外的新客户。
USB对次贷危机的应对措施
USB应对次贷危机损失的策略也使它减少了损失。银行对证券资产不同的分类和处理方式，在证券减值发生时会直接影响银行损益。美国大部分银行将部分证券置于交易账户项下。这类资产采用公允价值按市场定价，并且减值部分直接计入损益表。次贷危机发生后，房贷相关证券资产减值使持有交易类房贷证券的银行直接形成实际损失。还有许多银行将部分证券置于待售账户项下。这类资产虽也采用公允价值，但其减值不直接计入损益表而是计入未实现损失。但问题是，许多银行采用特定时点全部风险作为评估资产价值的基础，结果在公允价值下降时，这些机构往往不仔细分析公允价值波动所揭示的原因，不预测未来现金流，而是采取折价销售方式尽快退出市场，结果使其中某些本可避免的损失成为实际损失。
而USB未将证券资产划分在交易账户项下，而是在持有到期和待售账户项下。USB对待售项未实现损失证券未采用折价销售，而是认真分析其前景，分析其中可能造成永久损失和价值可能恢复的部分，分析是否有可能持有其中资产到期或到市场价值恢复之日。USB分析发现，其中的政府债券、GSe发行债券或私有公司高级别债券的未实现损失主要来自利率上升导致的利差变动；而其他债券损失则主要来自信用风险上升导致的利差扩大。所以USB预期可以收回本息，不打算在到期或市场价值恢复之前出售这些债券。相应地这些债券未计入永久性损失，由于这类债券占全部证券的大部分，所以采用这种处理方法减轻了USB的次贷损失。
威尔士戈公司（wellsFargo&Co，以下简称wFC）wFC和USB业务性质十分相似，都是以传统商业银行业务为主的地域性全能银行。2007年末总资产5750亿美元，是美国第五大商业银行。主要业务线：社区银行业务，家庭和消费者金融服务，批发银行业务，财富管理。
wFC在次贷危机中的业绩
wFC和USB在2007年第四季度～2008年第二季度这三个次贷危机影响严重季度内的主要业绩也很相似，同为美国绩优银行。
财务业绩
营运收入持续增长，但净收益增长波动较大，分别为13.6亿美元，20亿美元，17.5亿美元。主要原因也是次贷危机导致的证券投资减值以及贷款损失准备金增加。
Roe分别达17.1%、16.86%和14.6%，远高于同期银行业一般水平，成为2007年美国股本回报率最高的银行之一。
股票市场业绩
wFC在波斯顿咨询公司对全球大银行tRS排名中，2003～2007年均排名第38，2007年排名上升到第28。在美国全部银行中2003～2007年tRS排名第11，年均RtS为8.6%，不仅未随市场下降反而持续上升。
在其他银行缩减股东红利时，wFC持续增加红利，例如，2007年第四季度和2008年第一季度普通股每股分红0.31美元，第二季度上升到0.34美元，这是wFC连续第21年增发红利。
2008年9月股票p/e值14.3，和美国货币中心银行的15.4接近。
2007年第四季度和2008年第一季度每股收益epS分别为：0.41，0.60，第二季度下降到0.53美元，但高于市场预期的0.49，同比下降3.54%，但降幅低于货币中心银行的18.65%。
股票价格高于银行业整体水平，特别是2008年第三季度以来明显超过银行业平均水平。
wFC经验概述
wFC和USB具有共同特征：业务风格相对保守，注重资产负债表健全，注重控制三大风险，将风险管理和信贷质量作为衡量和达到成功之基石。此外的主要因素则也是合理的业务组合以及适当的逆反周期发展模式。
wFC区别于其他银行的最大特征和优势是：长期坚持提升单位客户拥有的wFC产品量基本战略。wFC注重满足客户全面需求，争取对每位客户提供尽量多金融服务，通过交叉销售提升每位客户拥有的wFC产品量。
自1996～2007年，其交叉销售量几乎年年突破。例如，美国个人客户在同一银行拥有的产品量平均为2件，（以人均16件金融产品，平均来自8家机构算出）而wFC个人客户对该银行产品的人均拥有量高达5.64件，公司客户平均拥有量高达6.3件，而中间市场客户更是高达8件。wFC收入增长的80%来自对现有客户交叉销售更多产品。其最终目标是个人人均wFC产品拥有量达8件。这种交叉销售战略导致的高人均产品拥有量使wFC具有更强的抗周期性，能够维持收入稳定增长。因为客户从同一银行固定购买的产品越多，客户忠诚度越高，关系越稳定，为银行带来的收入也越稳定。
wFC业务组合特征
利息收入仍是主要业务，但非利息收入增长快速，占比从1996年的36%在2007年上升到46%。
房贷和证券资产特征
wFC在危机前曾是美国第二大房贷发行机构，也是最大的次贷发放机构之一，2007年在美国房贷发行市场占13.7%份额。2005～2006年次贷发行额从326亿上升到742亿美元，发行额和增速均居前列。wFC房贷总额大，但在全部资产中占比相对较小。例如住房贷款余额占全部资产的25%，房贷相关收入占全部收入的17%，远低于全国金融公司、华盛顿互惠等机构。
wFC在次贷危机中也遭受较大损失，其净核销率高于银行业一般水平。
但相对而言，wFC比其他同业更注重风险管理，资产质量和资产负债表相对健全。例如wFC注重回避高风险业务，在其他银行大量发放次贷和投资CDo等结构性产品的2004～2007年，wFC仅发行了有限的非优级房贷，并且将主要部分出售给房贷证券投资者，仅保留其中最优质部分。所以wFC估计这段时期发放的房贷损失仅占2～4%。
不同于花旗，wFC也未大量参与结构性产品投资，并且维持相对低风险、高流动性的资产组合，证券主要由高流动性，低风险的政府以及私有mBS组成。例如2007年私有机构发行的Cmo占全部资产的1.25%，占全部债券资产的27.7%，其中主要是由第一房贷作抵押的aaa级别债券。而且交易账户项下证券占比有限，例如2006年为9.2%，2007年下降到7.5%，持有交易类证券的主要意图是为客户管理市场价格风险。待售项下证券占主要部分，2006～2007年为80%左右。其主要功能是流动性和利率风险对冲，以及长期收益提升。这种资本市场对策使wFC房贷证券交易损失相对较小。
非利息收入组合特征
wFC的高波动易业务占比小，并且在近几年下降，从2005年的3.9%在2007年下降到2.9%。低波动性业务维持在17%左右。其他中等波动性业务中信托和投资管理等业务占比最大。相应地，其beta值在2005年为0.55，远低于银行业平均值0.93。
wFC的这一业务组合使该银行在2007年次贷危机中遭受的损失远低于花旗和全国金融公司。和银行业非利息收入普遍负增长形成鲜明对比，wFC2007年第二季度到2008年第二季度非利息收入季度同比持续高速增长。其中增长最快的是存款服务，信用/借记卡，保险，信托和投资服务，并且其中房贷服务收费增长抵消了房贷发行收费下降。
wFC业务组合和经济周期发展的吻合发展模式
wFC也注重采用逆反周期发展模式来实现长期稳定增长目标。wFC由于在房屋市场上升时期采取审慎原则使损失有限，在下行周期系统性损失不可避免时，得以通过收入增长弥补损失而未损及资本实力或资本充足水平，维持稳定的业绩，因此具有持续扩张的潜力。并且wFC将其他银行收缩业务视为扩张业务、资产、客户、市场份额的史无前例机会。例如，危机以来，其他银行退缩甚至完全撤销房贷部门，而wFC则在提升信贷标准的条件下继续扩张房贷发行业务，依靠收复其他银行因无能力或主动退却留下的失地扩大市场份额。wFC在危机中一如既往地满足客户信贷需求，成为客户可依赖的长期信贷资源，维持长期、稳定、跨越周期的客户关系，为其业务继续扩张打下基础。
USB和wFC所采用的更加具有长期稳定性的业务组合以及业务周期性发展模式对包括中国银行业在内的全球银行业很可能具有一般性借鉴意义。
中国银行业注定要扩大非利息收入业务。但采用什么样的非利息收入业务组合更有可能维持收入和利润长期稳定增长，这个问题没有统一答案，它取决于个别银行整体发展战略和收益―风险组合偏好。但可以确定的是：
第一，对业务组合的选择一定要采用长期可持续发展作为标准，切忌随大流，切忌跟着市场起哄。特别是要谨慎扩张资本市场交易这类波动性太大的业务。因为非利息业务和利息业务相比波动性更大，业务风险更高，并不如许多人认为的必定是一种低风险低资本占用业务。非利息收入业务本身不能保证减少银行整体风险，相反可能提高银行整体风险，关键在于合理的业务组合选择。