债务危机的后果篇1
20世纪后半期，国际金融危机尤其是新兴市场国家金融危机的一个典型特征，就是出现了多重危机共生的现象，即不同类型的金融危机往往在同一时期、同一国家并发。在这种情况下，传统的将货币危机、银行危机、债务危机孤立研究的金融危机理论无力解释这些现象，共生性金融危机理论应运而生。但从目前国际上关于危机共生的研究现状来看，多数文献仍仅局限于货币危机与银行危机的共生；①而对另一类型的共生危机，即货币危机与债务危机的共生却很少涉及。
事实上，与共生性货币危机和银行危机相比，无论从理论还是经验上讲，货币危机与债务危机并发的现象都更为普遍。Reinhart（2002）的研究结果表明，发展中国家②84％的债务违约会引发货币危机，66％的货币危机会引发债务危机。同时，就国际社会来看，墨西哥（1994）、法国（1998）、阿根廷（2001）等国也都曾发生过较大规模的共生性货币危机与债务危机。可以说，研究货币危机与债务危机间的共生性，对于金融危机理论演进以及共生性金融危机外延的推广具有重要意义。
从理论上讲，货币危机和债务危机间确实存在一定的内生联系，它们会由某些共同的宏观经济因素同时引发，也会在某些力量的推动下形成彼此间的传导和扩散效应；而且，传统的金融危机预警文献在指标选取上，也经常把一国的外债水平作为货币危机的一个重要决定因素。但问题在于：货币危机和债务危机间通过何种渠道相互联系？两种危机间的联系机制能否得到实践的检验？货币危机与债务危机间的共生联系效应又是否具有可持续性？深入研究这些问题，无论是为实证分析提供理论依据，还是为危机预警筛选更为明确的指标变量等，都具有相当的参考价值。
鉴于货币危机和债务危机联系的可持续性问题对于构建完善的危机预警体系，以及为政府寻求高效的危机处理方式具有现实意义，本文侧重于考察货币危机与债务危机的长期联系效应，即通过对新兴市场经济国家和其他发展中国家样本数据的实证检验，分析货币危机与债务危机在长期内是否存在某种稳定的联系，以检验二者间联系的可持续性。
二、货币危机和债务危机共生性与联系效应综述
就现有文献看，目前国际上关于货币危机与债务危机联系效应的研究尚处于起步阶段，各方面的研究散见于早期的危机预警文献（imF，2001）以及一些政策性文献（Chiodo和owyang,2002;mussa,2002;Corsetti和mackowiak,2000）中。[2－5]obstfeld（1994）被认为是最早研究货币危机与债务危机共生问题的学者，他最早将通货膨胀因素作为政府预算融资的一个变量引入模型，考察了福利最大化政府的决策行为。尽管该模型并未考虑债务违约因素，仅分析了政府如何在通货膨胀和税收这两种预算融资方式间的权衡问题，但它却为后来共生性货币危机与债务危机的进一步研究提供了理论指引（Dreher等，2004）。此后，一些学者沿循obstfeld的分析思路，系统地研究了共生性货币危机与债务危机的联系机理和联系效应问题，并在对这两种危机间联系的实证分析方面也积累了一些文献。
在货币危机与债务危机的联系机理方面，Herz和tong（2003）、Dreher等（2004）分别从危机的共生因子、内部传导和两者的负相关关系等三方面，对这一问题进行了系统的论述（具体的研究思路如图1所示）。Herz和tong（2003）指出，货币危机与债务危机共生的联系机制体现为两个方面：一是货币危机与债务危机会由某些共同的宏观经济因素同时引发；二是这两类危机间也存在互补性和替代效应，③即自我实现的预期促成了危机间的内部传导进而使其呈现互补性，而政府的预算约束限制又使得两危机间具有相互弱化的替代关系。Herz和tong（2003）还通过一个自我实现的共生危机模型，在购买力平价理论的框架下，具体分析了货币危机与债务危机的共生原因、内部传导效应以及投资者预期对政府行为的影响。Dreher等（2004）在以上分析的基础上，更详细地分析了货币危机与债务危机三方面联系的具体决定因素和形成机制。他们指出，总需求的负面冲击、国际（实际）利率水平的上升以及太阳黑子因素等，都是形成共生性货币危机和债务危机的共同原因，债务危机导致的贸易和产量损失、失业以及投资者和投机者行为会使债务危机向货币危机传导；而政府政策的权衡以及原罪现象，则会形成货币危机向债务危机的传染；同时，政府预算约束下融资方式的选择，则会使货币危机与债务危机间呈负相关关系。④此外，Bauer等（2003）从政府政策选择的角度，分析了这两类危机间的共生联系机理。他们通过对政府的成本—收益分析，研究了福利最大化的政府在贬值和违约间的选择问题，并据此得出了共生性货币危机与债务危机的生成条件和两者共生的临界区间。[11]Calvo（1998）、Benigno和missale（2001）、aizenman（2002）等也在政府预算约束的框架下，对货币危机与债务危机的联系机理进行了理论分析。[12－14]
图1货币危机与债务危机的理论联系示意图
注：实线表示增强效应，虚线表示减弱效应。
同时，一些学者还具体分析了某些特殊因素在共生性货币危机和债务危机生成中的作用和传导路径。Bauer等（2003）、Herz和tong（2003）分别通过模型，分析了投资者预期因素对政府行为、政府政策的影响以及共生性危机生成中预期的自我实现效应。[11]Reinhart（2002）、Sy（2003）考察了信用评级在共生性货币危机和债务危机中的作用。[15]Jahjah和montiel（2003）则从汇率政策的角度，研究了新兴市场经济国家货币危机与债务危机共生的条件。其结果表明，货币危机向债务危机的传导在很大程度上取决于一国的汇率体制；而在实行硬钉住的国家中，贬值更倾向于引发债务违约。[16]
实证分析方面，主要是围绕货币危机与债务危机间是否存在联系以及对上述三方面联系机理的检验展开的。从现有资料看，由于样本选择、研究方法、变量定义等方面的差异性，目前关于共生性货币危机与债务危机联系效应问题的实证研究并未形成主流或一致的结论。Goldstein等（1998）的研究表明，货币危机与债务违约间确实存在某些联系。[17]Reinhart（2002）通过考察信用评级在货币危机和债务危机传导中的作用，发现发达国家中货币危机与债务违约并无直接联系；而新兴市场经济国家货币危机和债务危机相互引发的概率存在较大差别。但是，Reinhart的分析没有得到货币危机与债务危机间存在共生因子的结论。相反，Herz和tong（2003）利用74个发展中国家1975－2001年的样本数据，通过Granger因果关系检验以及敏感性分析等方法，发现货币危机与债务危机间存在多项共生因子，即储备与进口的比率、国内GDp增长率以及FDi与外债的比率等，都是形成货币危机和债务危机的共同原因。Dreher等（2004）通过80个国家1975－2000年的面板数据证明，短期内货币危机和债务危机间确实存在内部传导效应，且中长期内政府预算融资形成的两种危机负相关关系的理论假设也成立；但该项研究除了发现公共债务会同时引发这两种危机外，并未发现货币危机与债务危机间还存在其他共生因子。另外，Sy（2003）通过对13个新兴市场经济体近期（1994－2002年）小样本数据研究，得出了新兴市场经济国家货币危机与债务危机基本无关的结论（检验结果表明，在这些国家中，货币危机与债务危机的相关系数只有6％）。[15]
三、模型设计、变量选取与样本说明
（一）模型设计
1.货币危机指标的确定
目前国际上关于货币危机的实证定义主要有以下三种。
（1）Frankel和Rose（1996）将货币危机定义为货币名义贬值率不低于25％，并且贬值率的变动率不低于10％。[18]
（2）eichengreen,Rose和wyplosz（1994）最早提出了用投机压力指数来定义货币危机。他们将投机压力指数定义为汇率、外汇储备和利率变动的加权平均。[19]此后，Hagen和Ho（2003）采用外汇市场压力指数（exchangemarketpressure,emp）来定义货币危机。他们将外汇市场压力指数定义为月度实际汇率变动、储备变动和名义利率变动的加权平均；当该指标超过均值2倍标准差时，就定义为货币危机。[20]
（3）Kaminsky和Reinhart（1999）以及Glick和Hutchison（1999）也采用外汇市场压力指数来定义货币危机。所不同的是，他们的emp没有考虑利率的因素，仅仅是汇率变动和外汇储备变动的加权平均。[21－22]
考虑到数据的可得性以及分析的需要，本文中货币危机采用的是Frankel和Rose（1996）的定义，并借鉴Bauer等（2005）关于货币危机的描述，选取货币的贬值率作为货币危机的变量，[23]即当一国货币名义贬值率不低于25％，并且贬值率的变动率不低于10％时，视该国发生了货币危机。
2.债务危机指标的确定
本文债务危机的定义借鉴Bauer等（2005）关于金融危机程式化事实的研究结论，⑤将债务危机界定为债务水平占GDp的比重超过40％，并选取外债总额占GDp的比重这一指标作为债务危机的变量。
3.样本数据说明
本文选取58个发展中国家（其中新兴市场经济国家27个）1976－2005年货币贬值率和外债占GDp比率的数据作为分析样本，相关数据来自UnitednationsStatistics。具体指标变量根据作者计算整理得到，样本国家见附表1。
（二）样本国家共生性危机识别和分布
根据以上货币危机和债务危机的定义，本文对各个国家不同年份共生性货币危机和债务危机的发生情况进行了识别，共识别出104次共生性危机。各年度共生性危机的分布情况如图2所示。
图2样本国家1976－2005年共生性货币危机和债务危机分布情况
从图2可以看出，20世纪90年代以前，发展中国家共生性危机总体呈上升趋势，到1990年前后达到峰值；此后虽然略有下降，但表现出较强的周期性，尤其是1996年以后这种周期性更为显著。同时，就不同类型的发展中国家危机发生情况来看，新兴市场经济国家共生性货币危机与债务危机发生的次数均明显高于其他国家，且周期性较强，尤其是1996年以后，货币危机与债务危机的联系效应呈现出较为明显的规律性。
四、实证分析
为了进一步考察货币危机与债务危机长期内是否存在稳定的联系效应，本文将通过相关系数检验、面板数据aDF检验以及协整分析，分别对新兴市场经济国家和其他发展中国家的样本数据进行实证分析。其思路为：首先对各个国家货币危机和债务危机的变量进行相关系数检验，从截面数据考察货币危机和债务危机的相关度；然后通过面板数据aDF检验方法来检验变量的平稳性；当两个变量为同阶单整变量时，再通过协整检验辨别货币危机和债务危机间的长期均衡关系。如果两者存在协整关系，则通过误差修正模型来检验两者间的因果关系；否则，认为两变量间不存在协整关系。为简化说明，本文分别用CC和DC来表示货币危机和债务危机的变量。
（一）相关系数检验
通过计算58个样本国家货币贬值率和外债占GDp比率的相关系数，以及绘制相关系数分布特征图（见图3），发现就各个国家来看，货币危机与债务危机的相关性并不明显，所有样本国家相关系数的均值仅为－0.217803；并且从相关系数分布特征图上看，大多数国家货币危机与债务危机的相关系数分布在零值附近，且多数国家这两者间呈现的是一种负相关关系。
图3样本国家货币危机与债务危机相关系数分布图
（二）面板数据aDF检验
关于面板数据的单位根检验，主要有Levin、Lin和Chu（2002）的LLC检验；Breitung（1999）的Breitung检验；im、pesaran和Shin（1997）的ipS检验；inChoi（2001）的Fisher－aDF和Fisher－pp检验等方法。为了避免检验方法本身的局限性对检验结果的影响，本文同时采用这五种方法分别对新兴市场经济国家和其他发展中国家货币贬值率和外债占GDp的比率进行平稳性检验。具体检验结果见表1、表2。
从表1来看，货币危机的变量在1％的显著性水平下均通过了检验；债务危机的变量除了Breitung检验不能拒绝原假设外，其他检验在5％的显著性水平下也都拒绝了DC存在单位根的假设。由此可以判断，CC和DC序列均为平稳序列，CC～i（0），DC～i（0）。
表2表明，货币危机的变量在1％的显著性水平下通过了所有的检验，这说明CC序列为平稳序列，即CC～i（0）；而债务危机的变量仅通过了LLC检验和ipS检验，即使在10％的显著性水平下，其他检验也未通过。经过综合判断，本文认为不能拒绝DC序列存在单位根的假设，即DC序列为非平稳序列。为了确定DC序列是否是单整的，本文再对原序列进行一阶差分，并对差分序列进行单位根检验。结果显示，差分后ΔDC在1％的显著性水平下均通过了LLC检验、Breitung检验、ipS检验、Fisher－aDF检验和Fisher－pp检验。根据这一结果，本文认为序列DC经过一阶差分后平稳，DC为一阶单整序列，即DC～i（1）。综合以上分析得知，由于CC为平稳变量，而DC为一阶单整变量，即两者不是同阶单整，因此可以得出，其他发展中国家货币危机和债务危机并不存在长期均衡关系。
（三）协整检验
由于其他发展中国家货币危机和债务危机不存在稳定的长期均衡关系，本文将分析重点转向新兴市场经济国家。由以上单位根检验结果得知，新兴市场经济国家CC和DC均为单整变量，满足协整检验的条件。以下将着重关注新兴市场经济国家货币危机和债务危机间是否存在协整关系。具体检验思路为：首先对变量进行回归；然后检验残差的平稳性。如果残差是平稳的，则认为两变量间存在协整关系。同时，考虑到货币危机与债务危机间的长期联系可能因国家不同而有所差异，在进行面板数据回归分析时，本文选取变截距个体固定效应模型。模型形式设定为：
以货币危机作为因变量，采用GLS（cross－sectionweights）对模型进行估计，得到发展中国家债务危机与货币危机的面板数据回归结果：
残差序列｛e｝的表达式为：
其中，α[,i]*的估计结果如表3所示。
从表4可以看出，货币危机和债务危机回归的残差序列在10％的显著性水平下仅通过了ipS检验和Fisher－pp检验；在LLC检验、Breitung检验和Fisher－pp检验中，均未能拒绝含有单位根的原假设。由此可以认为残差序列｛e｝为非平稳序列，序列CC与DC不具有协整关系。这表明新兴市场经济国家货币危机与债务危机间也不存在长期均衡关系。但从以上面板数据的回归方程斜率看，货币危机与债务危机间表现出的是一种负相关关系，这表明货币危机与债务危机间具有一定的减弱效应。
五、结论
本文通过对58个发展中国家1976－2005年货币危机和债务危机的相关系数检验、面板数据aDF检验和协整检验，定量研究了新兴市场经济国家和其他发展中国家货币危机和债务危机的长期联系效应问题。结合实证分析结果，大致可以得出以下两点结论。
债务危机的后果篇2
欧元区债务危机持续发酵，其中反映出一些战略性问题，其道理如下：
1、欧元区的债务危机有某种战略含义，欧元倒下对美元的霸权有利。应该说，欧元是为了对付美元才出现的，是为了打破国际货币体系中美元的霸权。第一个提出欧洲统一货币主张的人是比利时经济学家特里芬，而恰恰是他第一个揭示出了美元的两难选择。这不是偶然。特里芬提出，美国如果没有贸易赤字，则其他国家不会有美元储备；而如果美国贸易赤字太大，则其他国家又担心美国会利用美元贬值来转嫁债务负担，于是就可能产生挤兑，就会产生危机。他曾提建议在国际货币体系中创造一种人造的货币：特别提款权，让国际货币基金组织来管理，用以解决美元这一美国的货币作为世界储备货币的两难问题。然而，当尼克松政府决定让美元与黄金脱钩，美元大幅贬值后，美国人就认识了特里芬说的两难解决了，他建议创建的特别提款权也被束之高阁。特里芬很生气，提前从耶鲁大学退休回到了比利时，后来便积极推动欧共体国家建立共同货币机制，最终创立了统一货币――欧元。
2、欧元区债务危机的出现时段似乎也不那么偶然。法国的战略研究人员认为，当希腊债务危机爆发时，正巧是欧元债务总额要超过美元债务时，这似乎不那么偶然。他们问道，希腊债务危机爆发的前后有没有美国的战略安排?希腊如果没有美国高盛的“金融创新”安排，根本不够条件进欧元区。所以希腊进入欧元区就如同美国在欧元区内安置了一个“特洛伊木马”。引爆这个木马的恰恰又是美国评级公司给希腊债务的降级。
3、2008年爆发的债务危机是美国房地产泡沫破裂引发的，美元的信誉受损严重。在债务危机中，重要的是拉住新鲜资本，谁抓住新鲜资本，谁的债务就能滚起来，谁就能控制债务成本。如果欧元区陷入债务危机，新鲜资本只能流向美国，美国就可能靠新鲜资本让自己的债务重新滚起来。这里面的逻辑关系很清楚。因此美国的金融公司不仅可以借欧元区的债务危机发一笔财，而且还可以把大笔亚洲及产油国的剩余资本拉到美国去，压低美国的债务收益率，帮助美国政府廉价筹资。
债务危机的后果篇3
关键词：次贷危机；欧债危机；金融传染；相关关系检验
一、引言
美国次贷危机和欧洲债务危机是近年来最大的两次金融危机，又发生在最大的两个经济体，对全球经济金融带来了巨大的影响。欧债危机爆发后，学者们开始研究欧债危机的金融传染效应。但由于欧债危机时间上与美国次贷危机相近，并且在经济和金融等领域都受到了美国次贷危机的影响，也有学者把其看出次贷危机的深化和延续。那么在欧债危机和次贷危机有什么本质的区别呢？次贷危机对欧债危机的长期影响怎样呢？而欧债危机中金融指数的波动是否是仍然受到了次贷危机的共同冲击呢？欧债危机的金融传染是次贷危机的混合传染的结果么？本文即是从这个角度出发，去探讨欧债危机中金融传染的独立性问题。
二、美国次贷危机与欧债危机的联系与区别
1.美国次贷危机对欧债危机有一定的影响。美国次贷危机发生后，从三方面影响了欧洲。第一美国次贷危机直接影响到了美国和欧洲国家之间的贸易。美国的居民购买力下降，消费下滑，欧美之间的贸易降低。欧元区经济增长率从2007年的2.8%下降到2009年的-4.1%，失业率上升至9.4%。第二美国次贷危机的爆发也改变了欧元和美元的汇率，从而改变了资本的国际间流动。第三是改变了欧洲国际的财政政策。为避免经济的深度下滑、维护金融市场的稳定，欧洲各国都不同程度的实施了扩张性的财政政策，向金融体系注入了大量资金，这一做法在刺激经济、增加流动性的同时也造成了欧洲各国普遍债台高筑。2008年～2010年间，欧洲总体债务水平从69%攀升至85%，其中金融危机的刺激政策和金融支持政策使债务水平提高了约1/4～1/3。因此，美国次贷危机一定程度上导致了欧债危机的爆发。
2.美国次贷危机与欧债危机有本质的区别。从两次危机发生的时间上看，美国次贷危机发生在2007年7月起，到2008年末基本结束。欧债危机发生在2009年末，以希腊爆发危机为起点。时间上间隔期，有一个基本没有重叠。
而尽管美国次贷危机是欧债危机爆发的一个导火索，但是比较这两次危机，他们有着本质的区别。次贷危机属于国内个人及企业层面的债务危机。美国次贷危机主要是由于房价下跌导致银行坏账突增进而引发机构突然倒闭所引起的国内居民、金融机构之间的债务危机。2007年，随着美国住房市场的降温尤其是短期利率的提高，次贷还款利率也大幅上升，购房者的还贷负担大为加重。同时，住房市场的持续降温也使购房者出售住房或者通过抵押住房再融资变得困难。这种情况直接导致了大批次贷的借款人不能按期偿还贷款，进而引发了次贷危机。随后美国的许多金融机构状况恶化，两房、贝尔斯登、雷曼兄弟等金融机构相继倒下。但是，与欧债危机相比，次贷危机并没有涉及美国国家信用及债务危机。而欧债危机属于国家债务危机。与次贷危机相反，欧债危机都是在各国的国家债务层面爆发，并没有涉及到各国国内居民及企业之间的债务问题。
3.美国次贷危机和欧债危机期间的经济金融变化。
（1）欧美之间的贸易仅短期受挫。由欧盟27国国外贸易数据可以看出，只有2009年出现了较大幅度的下跌，在2010年即开始大幅修复，到2011年已经出现了进口和出口的新高。因此，次贷危机的影响持续时间很短，并没有长期根本改变欧美之间的经济联系，欧美之间的经济仍然良好快速的发展着。而欧债危机的爆发出现在2009年末，基本已经走出了次贷危机的影响。
（2）欧美之间的汇率短期剧烈震荡。根据数据表明，2007年欧元对美元持续上升，达到1.6附近高度，而2008年起迅速滑落，恢复到1.3～1.4附近。可见，美国次贷危机发生后，对欧美汇率的影响也是短期的，不是长期的影响，而到了2009年后，欧元对美元汇率基本稳定。因此，在2009年后次贷危机对欧债危机中的资本变化的影响已经减弱。
4.次贷危机不对欧债危机的传染造成很大影响。综合以上的论述，欧债危机和次贷危机有着本质的区别，而且次贷危机发生在前，欧债危机发生在后，并没有与欧债危机的发生有着时间上的交集；同时，次贷危机只使得欧美贸易短期受挫，长期仍然更好的发展，对欧美汇率也只有短期的震荡影响。因此，次贷危机对欧债危机期间的金融传染影响是有限的。
三、美国次贷危机中欧美国家股票市场的相关关系分析
1.相关系数检验法。为了衡量美国次贷危机对欧债危机中金融传染的影响，我们采用直观判断金融传染的相关系数检验法的办法。相关系数检验法是基于市场有效假说下的资产定价模型的延伸，根据危机期和非危机期的相关系数的变化来做出是否存在金融传染的判断。
相关系数检验法首先区别的计量出两个国家的市场在平稳时期和危机期之间的的资产价格相关系数，然后针对这两个系数进行对比，如果危机期的相关系数明显地大于平稳时期的相关系数，就说明两个国家存在传染，而如果相关系数没有显著增加，那么市场受到的压力可能是由于某种共同原因的溢出效应造成的不是传染。因此这种方法主要用于检验是否存在masson（1998）所谓的“纯粹性的传染”。
2.数据及说明。
（1）数据的选择。研究数据范围以欧元区国家为主，以美国作为参考。这十五个国家股票市场指数分别为希腊股票指数aSe、爱尔兰都柏林股票指数iSeQ、西班牙指数iBeX35、葡萄牙指数pSi20、意大利指数FtiB、法国指数CaC40、芬兰指数omX、比利时指数BFX、荷兰指数aeX、奥地利指数atX、丹麦指数omXC20、德国指数DaX、挪威指数oBX、英国指数FtSe、美国指数DJi的日收盘价。数据来源于路透资讯。考虑到各国的节假日会造成该国当日数据缺失，为了保证各国股票市场数据互相匹配，本文剔除了各国股票市场交易日不重叠的数据。
虽然各国家之间的交易时间不同，但由于欧洲地区的交易时间基本一致，美国和欧洲市场同一日的交易时间有重叠，而美国晚于欧洲，所以可以采用同一天数据作比较。
我们采用指数对数收益率作为股票指数收益率的参考数据，股票指数收益率定义为Rt=Lnpt-Lnpt-1（公式2）。其中，pt为第t日的股票收盘指数，pt-1为第t-1日的股票收盘指数。
（2）时间段的选择。我们根据美国次贷危机的时间，把这个过程分为三部分：一是2006到2007年初为非危机阶段；二是2007年下半年到2008年末为次贷危机阶段；三是2009年中起为次贷危机后阶段。
其中，为了减少次贷危机后仍然存在的余波影响，本文把次贷危机后阶段从2009年4月开始计算，而不是从2009年1月开始计算。为了减少次贷危机前市场可能的预期对整个过程中的影响，本文也将2007年7月的数据剔除，以减少其中的干扰影响。
3.实证检验。将以上数据用相关系数检验法实证检验如表3。
次贷危机后的相关性数据表明：
（1）与次贷危机时期的数据比较，欧洲国家与美国的相关性大幅降低，说明欧洲国家已经基本走出次贷危机带来的影响。任泽平（2012）对比大萧条和次贷危机时表明，由于次贷危机初期，美国采取了及时有效的货币政策，高风险的金融机构被收购或被国有化，金融危机影响就逐步减弱，中后期以经济危机为主。次贷危机初期，美联储吸取了大萧条的教训，其掌舵人又是以研究大萧条闻名的伯南克，从2007年8月便开始连续向金融市场直接注入流动性，并于9月份开始大幅下调联邦基金利率，还创新性地推出了短期拍卖融资便利（taF）、短期证券借贷便利（tSLF）等工具多角度地支持市场流动性，很大程度上缓解了金融市场的流动性危机，避免了金融机构的大规模挤兑和破产风潮。次贷危机受两次量化宽松货币政策和大规模减税计划提振，美国经济在2010年底已经走出低谷，新兴经济体甚至由于刺激过度在2010年初出现了短期过热迹象。因此，次贷危机对世界各国的冲击程度大小不一，又由于救助及时，影响程度远小于大萧条，因此世界各国尤其是美国国内的改革动力较小，事实上的改革力度也较弱，造成次贷危机的深层次矛盾并未得到根本解决，反而由于刺激计划埋下了新的风险。周舟（2012）研究也发现至2009年4月，美国次债危机的影响已经基本消退。次贷危机后欧债危机前的相关系数数据也再次表明，次贷危机对欧洲各国的影响已经减弱。
（2）与非危机时期的数据比较，欧洲国家在欧债危机前的相关性基本又回到了非危机时期，说明了次贷危机带来的影响已经消失，而非危机时期的数据是相对稳定的。欧洲各国的相关系数又回归到了次贷危机前的非危机阶段的状态，这也说明了非危机状态时期的相关系数的稳定性，说明这个数据作为检验的基础是可靠的。朱芷娴（2012）研究次贷危机和欧债危机的原因是分析，次贷危机后政府去杠杆化使各国债务负担加重，各国政府纷纷推出刺激经济增长的宽松政策。欧元是超货币，欧元区各国没有独立的货币政策，一切货币政策由统一的欧洲央行制定，因此各国对自己的利率没有自，对汇率没有调控能力。这说明欧元区国家在次贷危机后由于没有货币自，从而不能采用不同的货币刺激政策，促进其经济超速发展。因而这也是欧元区国家的相关系数恢复到非危机前阶段状态的原因。欧元区国家没有因为各国采用不同的货币政策，而使得各国的相关系数进入一个新的平衡状态。
（3）欧债危机前的相关性数据也进一步说明了欧债危机的金融传染将是相对独立的，没有次贷危机的混合传染或继发传染效应。由于次贷危机走出困境，使得欧元区国家相关系数回复到非危机阶段的状态，这也说明了欧债危机已经走出了次贷危机的阴影，在欧债危机阶段的相关性是由于欧债危机爆发的自身传染而导致的改变。欧债危机的相对独立性也是欧债危机传染表现出独特的特征的保障。
四、美国次贷危机对欧债危机中金融传染的格兰杰因果检验
Granger因果检验是检验两者时间是否存在因果关系的方法，通过比较F值来进行检验。在欧债危机中传染源主要是欧猪五国，而如前文分析，美国次贷危机也是造成欧债危机爆发的因素，我们试图通过Granger检验的结果来分析美国在欧债危机中对各国的影响。
我们将欧债危机按时间段划分成开端、发展、蔓延、升级和扩散五个阶段。
验证结果如表5。
从表5可以看出，在欧债危机的开端阶段，美国几乎影响了其他所有国家，而美国同时没有受到任何国家的影响，说明美国此阶段对欧债危机的金融传染起到了一定的作用。
而在欧债危机的发展阶段，美国已经几乎不影响其他国家，蔓延阶段的影响力也较弱，在危机升级的阶段，美国又开始较多的影响到其他国家，而到了扩散阶段，美国的传染影响力又减弱。
美国在欧债危机爆发的开始会对危机的金融传染起到推波助澜的作用，随后就不再起主要作用。这表明欧债危机的金融传染是相对独立的。
五、结论
本文从三个方面来进行说明欧债危机的金融传染是相对于次贷危机是独立的现象。第一个方面是在欧债危机的外界环境影响分析中，提出了欧债危机与次贷危机的本质区别，次贷危机是私人部门的，而欧债危机是政府公共部门的；次贷危机对经济的影响是短暂的，对汇率的影响也是短暂的；第二个方面是从欧债危机前次贷危机后的阶段的相关系数比较，也说明了相关系数基本回复到了非危机阶段，说明了次贷危机对欧洲国家的影响减弱；最后用Granger检验方法，再一次说明了在欧债危机期间美国对欧元区各国股市的影响是比较小的。
从这三个方面，我们得到了一致的结论，就是欧债危机是一个相对独立的事件，而其金融传染也是出自自身原因而产生的，不是由于美国次贷危机造成的，也不是与次贷危机联合造成的。这说明欧债危机金融传染所表现出的特征也完全是由于欧债危机自身产生出来的独有的特征，欧债危机金融传染的研究也将具有其独特的意义。
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债务危机的后果篇4
关键词：债务危机财政赤字公共债务
近期，美国的债务问题尤为引人注目。2011年4月18日，标准普尔将美国主权信用的前景展望从“稳定”下调至“负面”。国际货币基金组织(imf)2011年4月11日的《世界经济展望》中警告称，美国的债务问题可能削弱全球金融体系稳定性。美国财政部称，到2011年5月16日，美国已经达到法定的14.29万亿美元债务上限。若国会在8月2日之前不提高举债上限，美国可能出现债务违约。美国债务危机似乎到了一触即发的时刻。美国是否真的会爆发债务危机，美国债务问题的前景究竟如何，我们还需要进行仔细的梳理。
一、美国公共债务现状概览
经济危机爆发后，为了使美国经济尽快地从危机中恢复，美国政府出台了一系列刺激计划，导致美国政府公共债务快速攀升。根据美国财政部数据，2009财年美国财政赤字1.42万亿美元，为gdp的9.9%；国债余额超过12万亿美元，为gdp的84%。2010财年美国财政赤字达到1.29万亿美元，占gdp的8.9%，国债余额超过13.4万亿美元，占gdp的92%。2011财年美国财政赤字预计将达1.65万亿美元，债务总额早在5月16日就已经达到14.29万亿美元上限。图1显示从2000年开始，美国国债的gdp占比不断攀升，至今已经突破二战以来的最高点，且仍有加速上涨之势。
与此同时，投资者对于美国政府主权债务违约的担忧也在升温。在信用衍生产品市场，美国信用违约掉期合同的价格近期在不断攀升。图2是美国政府债的一年、五年、十年期cds的交易价格曲线。2011年5月以来，美国一年、五年和十年期的cds价格均呈快速上升趋势，特别是一年期cds，价格已经翻了一番。
二、美国债务问题前景分析
尽管美国已经触及债务“天花板”，美国国会至今尚未就提高债务上限问题达成一致，但目前美国发生债务违约的可能性较小。其原因可从经济和政治角度分别加以考虑：
（一）经济原因
1、美国拥有健全的财政、货币政策体系
目前，学者们对于欧洲债务危机爆发的原因已经进行了大量研究，大家普遍认为欧盟统一的货币政策和成员国各自为政的财政政策之间的矛盾是爆发欧债危机的主要原因之一。
然而，美国拥有健全的财政和货币政策体系，在应对危机中，财政和货币政策可以相互配合，发挥更好的效果。为应对危机造成的经济下滑，美国政府采取了一系列税收优惠措施，包括减免个人所得税、提高固定资产投资企业的所得税优惠扣除标准以及提高新能源、节能减排、交通等方面的税收优惠等措施。同时增加公共支出进行基础设施建设、教育、医疗设备完善以及新能源技术研发、失业补贴等。为配合上述财政政策，美联储实行了一系列扩张性货币政策，其中包括降低基准利率、存款准备金率及贴现率等低利率政策和为市场直接注入流动性的量化宽松货币政策。特别值得一提的是，在债务规模接近上限的情况下，美联储的量化宽松的货币政策一方面通过购买美国国债提高债券价格，降低收益率，另一方面利用通货膨胀减轻美国政府的债务负担，可谓“一石二鸟”。
2、美国的债务结构风险并不突出
如果从债务绝对规模角度看来，美国无疑是全球第一。但是如果我们考察相对债务规模，即政府净债务占gdp的比重（称为净债务率），会发现美国的债务并不比其他国家更突出。日本的净债务比率远远超过美国，但日本并未发生危机，甚至日本公债一直被认为是稳健的。在债务危机爆发前，爱尔兰净债务率为20%；希腊为110%，然而这两个国家却都爆发了债务危机。可见净债务率并不能成为一国是否爆发债务危机的决定性因素，政府对债务品种和期限的合理安排以及融资能力更为重要。
而在外资占总债务的比重方面，美国也并非如想象的那么糟糕。目前，美国未到期国债中，由国内机构和个人持有的占比高达58.5%，海外私人投资者持有的占比为7.5%，海外官方持有的占比为36%，这一占比远低于多数新兴市场国家。
3、美元仍然是最主要的国际货币
全球经济危机爆发后，包括中国在内的很多国家都在积极推进外汇储备多元化，降低美元计价资产的比例。但到目前为止，美元依然是最主要的国际货币，其核心地位并未改变。美国政府发行的美元通过不平衡的贸易结构流到海外市场，世界各国特别是新兴经济体持有大量美元，需要有一个投资场所。且这类投资者并不追求投资回报率而是更看重投资的安全性。放眼全球，美国的国债市场是它们最好的选择，既有足够的容纳量、也具有较高的安全性和稳定性。这客观上创造了对美国国债的强劲需求，为弥补巨额美国债务提供了资金支持。这也是美国巨额债务可以维持的重要理由之一。
（二）政治原因
目前对债务问题的讨论除了经济方面的考虑之外，政治因素也占很大比重。美国2012大选临近，民主、共和两党都想利用债务问题为各自增加砝码。这也使得美国国会迟迟无法就提高债务上限问题达成一致。然而，美国国会两党谁也不想背上触发“债务危机”的黑锅，只是想透过彼此的施压与博弈赢得更多的政治得分而已，并且处于保证和维护美国国家安全利益考虑，相信两党会在提高美国政府的举债上限问题上达成一致。
虽然美国爆发债务危机的可能性很小，但美国的债务问题却不容忽视。要想从根本上解决美国的债务问题，就必须增收节支以削减财政赤字。从目前看，美国政府在财政增收和节支方面都难有很大作为。对于增加收入，最重要的途径就是增税。目前美国经济尚未完全恢复元气，失业率居高不下，在此时增税对经济恢复无疑是雪上加霜。至于节约开支，造成美国财政赤字的两大主因是庞大的社保开支和军费开支。社保开支涉及广大选民切身利益，被美国政治人物认为是不可触碰的“红线”。美国2012年大选即将临近，奥巴马政府绝不会在这个时候收缩社保开支。同时，未来20年内，战后“婴儿潮”时期出生的一代人即将退休，政府用于医疗保险、社会保障的资金将急剧膨胀。而美国军费开支则历来受到利益集团和政治寡头的保护，短期内大幅削减几无可能。
结语
尽管全球经济正在逐步从美国次贷危机所引发的金融危机和经济衰退中恢复，但美国债务问题如果处理不当，很可能引发全球金融市场动荡，并导致经济重回衰退。我们应密切关注其动向，未雨绸缪，做好准备以应对可能发生的问题。
参考文献：
[1]刘东亮.美国会陷入主权债务危机吗?[j]中国外汇，2011，(2)：48-49
债务危机的后果篇5
关键词：欧债危机；债务；制度缺陷
中图分类号：F113.7文献标识码：a文章编号：1004-1605（2012）05-0049-03
作者简介：李本松（1969-），男，河南信阳人，中国人民大学哲学院马克思主义哲学博士、吉林大学经济学院经济学博士后，主要研究方向为社会发展与价值论、政治经济学研究（危机经济学、政治经济学理论与应用）。一、欧债危机及其当前的最新发展
欧债危机是爆发于欧洲的因债务导致的信用危机。2007年8月美国的次贷危机爆发，很快由此引发了一场影响全球的金融危机。随着世界金融危机的蔓延和影响的日渐加深，受危机的冲击，负债较重但又缺乏较强经济增长所对应的偿债还贷能力的国家出现了债务危机，这以希腊和冰岛最为典型。以冰岛为例，2008年初，冰岛GDp达194亿美元，人均收入排名全球第四。但是，2008年全球金融危机全面爆发之后，银行业遭受到毁灭性打击，最终导致冰岛全国最大的三家银行全部宣布破产，被政府接管。这3家银行所欠外债达1380多亿美元，将近冰岛GDp的7倍，再加上其他负债，冰岛的总外债高达GDp的9倍。这样，长期跻身“世界最幸福国家”之列、多次被联合国评为“最宜居国家”的冰岛成了全球金融危机爆发以来第一个倒在债务面前的国家。但是，债务危机并没有因为冰岛的倒下结束，反而以希腊为起点愈演愈烈，蔓延到爱尔兰、葡萄牙，紧接着又蔓延到了西班牙、比利时和意大利。这样，欧债危机全面爆发。
当前欧债危机的发展已经进入到一个新的阶段，有两个重要标志：一是2011年11月意大利陷入危机，这标志着欧债危机已经从欧元的边缘区蔓延到了欧元的核心区。二是欧洲多国信用评级频遭降级。2012年1月13日标普将法国等国下调一个信用评级、意大利与西班牙等国下调两个信用评级，1月16日将欧元区临时救助机制——欧洲金融危机稳定工具（eFSF）的信用评级下调一级。2012年1月27日，惠誉宣布下调意大利、比利时、西班牙、塞浦路斯、斯洛文尼亚的信用评级并确认爱尔兰BBB+的信用评级，将六国评级前景展望均调为负面。2012年2月13日，穆迪将法国、英国和奥地利的3a评级展望调整至负面，并下调了意大利、葡萄牙、西班牙、斯洛伐克、斯洛维尼亚和马耳他的信用评级。2012年3月2日，穆迪将希腊的信用评级由Ca级下调至最低级C级（已属违约级）。三大信用评级分别将多个国家的信用评级降级，表明欧债危机还在持续发展。
为了避免希腊出现3月中旬到期债务违约，2012年2月21日，欧元区17国财长会议已经就第二次救助希腊计划的1300亿欧元救助金达成协议，并在2012年3月15日为希腊提供了第二轮救助款的第一笔贷款394亿欧元。希腊在2012年将有482亿欧元债务到期，其中到期的高峰在3、5、8月，3月到期的175亿欧元是今年3大偿债高峰中压力最大的一次。对希腊的上一轮救助并没有止住希腊的危机进一步恶化，所以这轮救助虽可能让希腊暂时缓口气，但是能否带希腊走出危机还有待我们进一步观察。
二、欧债危机发生的原因
为什么欧债危机在世界步入后国际金融危机时代的背景下反倒愈演愈烈？这是值得我们深思的，其中原因，笔者认为有如下几个方面。
1.欧债危机源于世界金融危机
“当前的世界金融危机是发端于美国2007年8月的次贷危机，然后从这个当前世界最大的发达国家传导到新兴市场国家和发展中国家，从金融领域扩散到实体经济领域，酿成了一场历史罕见、冲击力极强、波及范围很广的国际金融危机。”［1］国际金融危机爆发和蔓延，并对世界经济发展产生重要影响，这是导致欧债危机发生的直接原因。对于希腊来说，曾在2003年至2007年经济快速增长，平均年增长率达到4%，但这主要是靠财政和经常项目的双赤字，加入欧元区后获得廉价贷款带来的基础设施建设的拉动以及信贷消费来实现的。世界金融危机爆发后，希腊经济低迷、财政收入减少，这样，原来的双赤字、贷款带来的经济拉动以及信贷消费的模式就不能再持续，危机的爆发就成了必然。同样，爱尔兰、葡萄牙、西班牙、比利时和意大利在希腊之后陆续陷入到债务危机之中，也是受金融危机的影响。欧债危机一步步蔓延和演变为全面危机，是国际金融危机深化和扩散的结果，是全球金融危机的继续和在欧洲的发展。
2.欧债危机是债务与GDp比例过于失调所致
债务危机是国家盲目借钱举债，债务与GDp的比例严重失调所致。伴随着国债收益率大幅攀升增加了还款成本和还债压力，最后导致违约风险的产生。欧洲的GDp总量为17万亿美元，希腊经济总量只占全欧洲国内生产总值的2%，但是对希腊援助规模却达到1万亿到1.5万亿欧元。意大利本身是欧元区的第三大经济体，在陷入危机前，其债务总额已经占到欧元区整体债务的23%，是希腊的五倍，是西班牙、葡萄牙、爱尔兰三国的债务总和。为什么陷入欧债危机的国家会如此大规模借钱举债导致债务与GDp的比例失调？这一方面是由于要实现经济增长但又缺少资金来源，只有借钱举债，甚至寅吃卯粮、预支明天的信贷消费。另一方面也由于普遍实施的高福利制度。这些没有强大生产能力所对应的富足财富支撑下的，靠借贷硬撑下来的高福利，在长期积累之后，一旦形势恶化，危机爆发就是必然的了。
3.欧债危机是由于经济结构内在缺陷所致
欧债危机是陷入危机国家的经济结构的内在缺陷所导致的必然结果。希腊的经济主要依赖旅游业和传统制造业，随着全球制造业逐步向新兴市场国家转移，欧元区的非高科技产品处于价格劣势，市场不断被挤压，传统制造业不能成为经济增长的内在驱动力。加之金融危机使旅游业受到打击，就导致希腊经济增长乏力，财政收入增长缓慢。但是国家财政开支不断扩大，因此只能不断借钱举债，依靠赤字财政，以大量投资和借贷消费的方式来实现经济增长。这是一种生产不足的经济结构，是缺乏竞争力的经济结构，会导致赤字和借贷的规模不断扩大，是不可持续的。随着风险一步步积累，到了一定的时候就必然爆发债务危机。
4.体制和机制内在缺陷导致危机救助很难实现
陷入债务危机的国家为了避免出现违约，必须寻求救助。救助分为两种：一是外部救助，即向欧元区、欧盟、世界银行和世界货币基金组织等国际性机构申请贷款救助；二是自我救助，通过自我货币贬值来销冲债务。但是欧元区体制的内在缺陷使救助很难实现。就外部救助来说，27个欧盟成员国、17个欧元区成员国、甚至是欧元区核心的德法之间，都存在着矛盾，很难在救助问题上达成一致，因此，救助方案迟迟不能确定，救助金总是迟迟不能到位。就自我救助来说，因为欧元区的货币和货币政策是统一的，汇率是统一的，各个国家没有改变汇率的可能，这就形成了欧元区的统一货币、统一汇率与各成员国独立财政之间的矛盾，使得陷入债务危机的国家不可能通过运用货币政策和汇率来实现本国的货币贬值，以达到销减债务避免违约的可能。欧元区有共同的货币和货币政策，但是没有共同的经济政府，没有统一的财政政策和共同财政部。这样当一个国家出现了债务违约的时候，欧盟就不可能为之提供超越国家的另外的担保，从而使危机救助很难实现。
5.成员国自律不够和欧盟监管不严
这次欧债危机也是由于欧盟或者欧元区的成员国自律不够。欧元区成立的原则，包括国家不欠账、严格限制债务、严格债务比例、无需救援等原则，没有被成员国很好地执行。在前几年经济状况较好时，希腊政府并没有完全遵守稳定与增长公约优化其财政状况，而是长期保持宽松的财政政策，以刺激经济增长。最近陷入债务危机的意大利也是一样，债务已达1.9万亿美元，占GDp的120%，超过了《马斯特里赫特条约》规定的很多倍。这些违背欧元区统一原则、违反统一欧元区财政纪律的行为，说明很多国家缺乏自律，也暴露了欧盟监管的漏洞。这也成了这次欧债危机爆发的一个原因。
三、欧债危机的启示
我国的外汇储备相对庞大，实体经济发展坚实，虚拟经济发展水平不高，中央财政的收入体系相对健康，特别是中央财政体系有坚强的调控能力，这使我国不太可能爆发欧洲式的债务危机。但是，由于受追求“GDp政绩”的影响、受官员管理和考核体制的诱导、受任期的限制，特别是受经济增长方式和发展方式的制约，很多地方政府只注重短期效应而不注重长远发展，举债发展成了很多地方政府的选择，这就造成我国地方政府过度负债，其不确定性风险正在增加。所以，爆发于欧洲的债务危机对我们具有很大的启示，特别是对解决我国地方债问题具有重要的启示。
1.国民经济运行和管理要严守财经纪律
由于希腊、冰岛和意大利等国都没有严格遵守《马斯特里赫特条约》，欧元区的监管存在很多问题和漏洞，导致了这次欧债危机。当前，在我国有很多违反制度、规定和纪律的事情，其中地方政府和银行业的违规是较为典型的两类。很多地方政府为了追求所谓政绩置国家的土地政策不顾征用大量农田盲目建立开发区，置国家的产业调整政策不顾进行大量盲目重复建设。这虽然可能得到短期效应，但是整体利益和长远利益将受到损害。由于受利益最大化驱使银行违规进行金融过度创新，这既埋下银行业的危机祸根，更是埋下导致经济危机的定时炸弹。当前我国还有诸如民间借贷、担保公司之类的经济活动主体，它们在现实经营活动中违规操作，已经干扰了我国正常的经济生活。制定完备和无漏洞的财经纪律，严格遵守财经纪律和加强监管是保证不出现财政风险和经济危机的一个重要措施，这是欧债危机带给我们的深刻启示。
2.举债发展要量力而行
为促进经济发展和保持经济的一定发展速度是可以借钱举债的，但是一定要量力而行，坚持适度的原则，要与经济发展实际需要相适应，与经济规模成比例，把举债规模控制在可控和可承受的范围内。那些陷入到欧债危机的国家，由于缺乏足够收入保障，却又要维持高福利水平，唯一能做的就是脱离本国的国情和实际承受能力借钱举债。这与我国当前地方债的形成具有一定相似性，所不同的是我国地方政府大规模举债是受“GDp政绩”驱使。2012年3月15日，总理在十一届人大五次会议结束后的中外记者会上回答记者提问时指出：“2010年，我们主动审计了地方债务，总规模为10.7万亿。2011年，新增债务仅有3亿，其中新举债21536亿，偿债21533亿。”［2］从总量上来看，当前我国的债务规模还是很大的。尽管总理说“中国政府债务的负担率和赤字率目前处于较低的水平”、“政府性债务的水平是可控的、安全的”［2］，但是我们不能掉以轻心，因为地方债规模过大会造成多方面的严重后果，会“干扰中国的建设”［2］。切不可盲目举债，借钱举债的规模要与偿债能力相适应，切不可严重超出自己的偿还能力，这是欧债危机对我们的又一重要启示。
3.促进不断发展并保持经济持续增长是解决和避免债务危机的根本
这次欧债危机根本上是由于陷入欧债危机的国家经济低迷、增长乏力，缺乏内在的生产能力所致。缺乏增长能力就制约了还钱还债的能力，开支与收入的缺口就会越积累越大，如果遭遇到金融危机的打击，爆发债务危机就是必然的了。所以，采取措施推动经济增长和经济发展是解决问题的根本之策。危机问题根本上是一个发展的问题，“发展是人类社会的永恒主题”［3］。欧债危机带给我们的根本启示就是要始终坚持党的基本路线，坚持“发展才是硬道理”［4］，紧紧抓住发展这个党执政兴国的第一要务。只有这样，我们才能解决当前面临的主要问题，筑牢避免爆发债务危机的最坚实防线。在推动经济发展的过程中，投资拉动是一种有效的方式，但是这又要避免过度增加债务的规模，因此，应当着眼于提高经济质量和效率，努力转变经济发展方式和经济增长方式。为做到这一点，关键是要牢固树立和全面落实科学发展观。
4.要建立消除危机产生的机制和体制缺陷，建立经济危机的预警机制和化解机制
这次欧债危机之所以发生并不断地发展蔓延，就是由于欧盟体制和机制存在重大缺陷。欧元区的统一货币及其统一的汇率政策同各个成员国之间的独立财政之间的矛盾，使各成员国在面临债务危机的时候不能通过本币贬值来削减债务以达到减轻债务的目的，导致危机的刚性积累。这告诉我们，进行机制和体制改革与创新是避免危机的重要手段与措施，在当前全球化的背景中，由于受国内和国际多种因素的影响，大量的不确定因素同时存在并且交互作用，包括经济危机在内的各种危机的产生有其内在的必然性，在经济领域出现包括债务危机在内的各种经济危机将会是一种常态。因此，要建立危机的应对机制，以保证及时化解危机和对危机发出预警；更要进行财政和金融体制创新，以保证经济的稳定和可持续发展。
参考文献：
［1］李本松.当前世界金融危机的政治经济学批判与反思［J］.石家庄经济学院学报,2011(4).
［2］省略/politics/2011lh/zhibo/index_zljz.htm总理答中外记者问.
债务危机的后果篇6
前有美国引发的百年一遇的金融危机，之后是迪拜债务危机，如今的希腊债务危机更让人感到犹如一场强烈地震之后的余震不断，这个世界并不太平。
为了对希腊债务危机的前因后果及其对欧元的影响有一个全景式的认识，本刊记者特别连线国内多位知名财经专家解读这场危机。
经济疲软是根源
我们最大的疑问是：到底是什么原因促成了希腊乃至欧洲多国今天所面临的债务危机?
华东师范大学欧亚研究中心研究员余南平认为有以下几大原因。
首先，基于政党和工会组织的压力，希腊政府多年来过量增加公共支出，过度提高工资和养老金等社会福利待遇，导致政府赤字规模扩大。
其次，希腊公务员队伍过于庞大，其数量居然占希腊全国劳动人口的10％，庞大的公务员队伍自然带来了巨大的财政负担。
第三，多年来，希腊政府财政和税收纪律执行不严，特别是在金融危机蔓延时放松财政监控，不但导致债务飞速增加，还引发了严重的偷逃税现象。据估计，希腊政府因偷逃税行为每年损失的税收至少相当于国内生产总值的4％。
第四，从市场角度看，投资者的非理性投机炒作不断抬高希腊政府的融资成本，也是助推希腊债务危机不断升级的重要原因；
北科大经管学院教授赵晓则认为，从根本上讲，希腊等欧元区国家经济存在结构性弊端，人口老龄化现象严重，产品竞争力下降，进而严重制约了经济增长。“债务庞大和货币疲软只是结果，根本原因其实是找不到经济发展的支撑点。”赵晓说道。数据显示，本世纪以来美国劳动生产率年度增长接近8％，而欧盟的劳动生产效率增长率仅为1％～2％。
赵晓说：“一方面劳动生产率和技术创新能力比不上美国与日本，一方面全球最好的福利制度导致劳动力成本居高不下，人人想着赚点钱到温暖的海边晒太阳，而且公务员与公司员工动不动就是罢工。这种低增长、高福利的经济运行模式必然导致政府不断举债度日，一旦遇到国际金融危机的冲击，自然陷入严重的债务危机中。”
威胁大于迪拜危机
希腊债务危机和之前的迪拜债务危机又有何异同呢?
“本质上来说，无论是迪拜还是希腊。都是由于过去经济形势好的时期大量进行的融资到期了，现在必须要重新融资，借新债去还老债，仅此而已。”交通银行资深外汇分析师叶耀庭这样对记者表示，“但从规模和效应上来讲，希腊的问题显然更严重，因为涉及到欧元的信誉和欧元区的稳定，而且还涉及华尔街的金融衍生品。如果希腊真的无力偿还到期债券而欧盟又不救的话，那希腊就等于像冰岛一样破产了，尽管这种可能性微乎其微。相比而言，迪拜危机只是公司层面的问题。”
赵晓教授则认为，迪拜危机主要与泡沫经济和实际需求不足有关，而希腊乃至欧洲的债务危机则主要源于其经济结构整体失衡，比如社会福利过高、政府机构臃肿等等，相比而言，希腊的危机显然更加难以根治。“如果希腊无法彻底改革或得到外部资金的援助，金融危机在演变成财政危机后，还会进一步变成货币危机，欧元的前景就很让人担忧了”。
对欧元前景影响几何
那么希腊债务危机究竟会对欧元的前景产生何种影响呢?
叶耀庭认为，西班牙、葡萄牙等其他有债务问题的欧元区国家的经济比重比希腊大得多，而目前债务问题对这些国家的影响还不是很大，危机短期内对欧元的影响还很有限。“但要注意的是，欧洲央行能够接受的信用评级就是希腊目前的BBB+，一旦未来危机加剧，信用评级降到这个级别以下，国债就不能拿到欧洲央行做抵押了，这会对欧洲央行的整体运作产生致命的打击，麻烦就大了”。
不过叶耀庭也表示，投资者不必过于担心，虽然希腊眼下有高达3000亿欧元的债务，但即将到期的只有50亿欧元，5月份前到期的有200亿欧元。只要希腊政府能偿还这部分债务就问题不大，其他没有到期的债券暂时可不用考虑其风险。眼下投资者要特别关注希腊国内的罢工，如果希腊政府的改革受阻的话，欧元短期内可能还会经历一波震荡。
相比而言，英镑的走势更令人感到担忧。今年6月英国大选在即，但有报告预计英国政府在大选之前恐怕难以有效控制赤字，可能触发评级机构的警告或者评级下调。之前英国公布的1月份零售数据也很差，表明英国有可能在一季度再次陷入衰退。更大的不确定因素在于最新民调显示，由于担心过快削减赤字会使英国政府救市行动过早退出，从而阻碍经济复苏。因此力主尽快削减赤字的保守党的支持率在下降，但如果保守党大选无法获胜的话，英国政府的赤字问题就更加难以解决，这无疑加重了市场看空英镑的情绪。
被迫挑选“次烂的苹果”
当然，也有市场观点认为，此次欧元不仅将面临大幅贬值，而是将面临生死存亡的考验。因为欧元是世界上唯一不以国家为发行主体的货币，在这个经济联合体中每个使用欧元的国家的情况都不同。因此从欧元诞生起，市场上就一直有一种‘欧元崩盘论’，认为欧元存在这一致命伤，早晚要出事情。眼下的希腊债务危机则进一步证实了这一看法。一旦希腊政府违约，将会导致整个欧元体系的崩盘。
但海外投资专家李光一却不这么看，他说：“现在世界上主要的流通货币如美元、欧元、日元、英镑都有相应的经济体在后面支撑。从实体经济情况看，现在日元、英镑和美元也有很多问题。眼下英镑比欧元更弱，所以全球对冲基金眼下正在大肆狙击英镑，美元虽然比欧元强些，但美元正处于一个长期贬值通道中，近期美元的抢眼表现只是下降通道中的反弹，大趋势很难改变。对投资者来说，眼下不是要在一堆苹果中寻找好苹果，而是在一堆烂苹果中寻找次烂的苹果。欧元的大幅走弱是很有可能的，但绝不会因此垮掉。再说欧元区经济，总量目前是世界第二，仅次于美国，让全世界第二大经济体的货币突然垮掉，现在看不出这种可能性，而且：眼下全球央行也没有大肆抛售欧元的迹象。”
危机或成契机
债务危机的后果篇7
关键词：欧债危机；地方政府债务；财政政策
一、欧债危机概况介绍
危机概述：欧债危机全称欧洲债务危机或者说是国家破产，即国家资产负债表失衡，在信用遭到破坏时，主要债权人纷纷要求偿还到期负债，而该国在经济增长低迷的情况下又不能通过继续举债融资来偿还债务，使国家出现债务危机而面临破产的威胁。2007年美国次贷危机爆发，为了抑制经济不断下滑，欧盟的几乎所有的国家开始实施宽松的经济政策，同时，欧盟普遍加大了政府赤字以及扩大了债务的规模。2009年11月，希腊政府披露其债务达到了3000亿欧元。随后，希腊政府的信用评级，被惠誉、标准普尔和穆迪相继下调。欧债危机拉开序幕，由欧元区边缘国家向核心国家蔓延，给欧盟的债券市场、银行系统以及实体经济带来了非常严重的影响和后果[1]。
二、欧债危机发生的原因分析
（一）外部原因：2008年金融危机爆发以来，为了支持经济增长，欧元区里面的各国开始陆陆续续地出台一系列计划来刺激经济：推出财政刺激方案，对处于困境的银行进行注资等。王义桅认为，国际金融危机发生以后，出台的一系列经济刺激计划有着后遗症，并且产生了输入性风险，而这些就是欧债危机发生的外因[2]。其次，欧债危机背后掺杂的是更深层次的较量，美国评级机构对欧债危机起到了推波助澜作用[4]。
（二）内部原因：①“凯恩斯综合征”集中发作：经济增长依赖政府支出，通过发新债还旧债，长期保持赤字财政。同时，建立了现代化的社会福利保障体系，“从摇篮到坟墓”的社会保障政策制度有利于缓解社会矛盾。但随着时间的推移，社会保障赤字不断累积上升，成为国家难以承载的重负，终于导致债务危机集中爆发。②经济增长模式存在缺陷，经济结构失衡是希腊经济危机的深层原因：欧洲国家的制造业等基础产业在国民经济中占的比重较低，其经济主要是由服务业和旅游业带动的，导致其经济结构失衡。自身经济体抵御危机的能力较弱。③欧元区的政策与制度安排是希腊经济危机的制度性根源：首先，货币政策与财政政策相分离。欧元区的建立对于推进欧洲经济的一体化，促进资源的流动和优化配置起到了积极作用，但最大问题是导致了欧元区的财政政策缺乏协调性。另一个方面，统一货币和欧元区的不同经济结构之间的矛盾，因为欧元区的国家经济发展水平各不相同。最后，没有建立相应的金融稳定和危机防范机制：欧元区设计上没有退出机制，出现问题后协商成本很高，欧元区银行体系互相持有债务令危机牵一发而动全身。
三、中国地方债与地方财政政策（中国地方债务现状）
图1显示了2001-2011年间，中国地方政府的显性债务、地方国有企业债务总额以及地方债务总额的变化趋势。由图1表明，2008年以来，地方政府债务余额都有较大幅的增长：与2008年相比，2011年地方政府债务增长了1.4倍，2011年地方政府的显性债务和城投债增长了2.3倍，国有企业国有债务余额增长了1.8倍。
四、对中国地方政府债务治理的启示
目前，中国地方债务问题日益严重，因此需要加强控制地方债务的风险。地方政府债务风险大小的影响因素主要为三点：原始负债规模、已有债务违约水平、逾期债务清偿能力，所以加强控制地方政府债务的风险可以从上述三方面人手。
（一）严控地方政府原始举债规模：地方政府盲目举债缺少有效的监管机制，地方政府要把控制原始举债规模作为债务风险控制最初的环节。因为一切债务问题形成的源头是政府最为原始的借债行为。地方政府很多没有清醒的评估自身经济与财力条件，为了投资生产建设项目，大肆举债，最后导致政府资源配置的比重过大，信贷资源过度向政府集中，而政府支出过大会对民间投资产生挤出效应，进而引发财政风险和金融风险，并且很多政府投资的直接经济回报率也很低。
（二）降低地方债务违约率：对中央政府和地方政府的事权进行合理划分，明确各级政府各自的责任，避免不必要的责任推诿和违规融资行为的发生。同时，提高地方政府所筹措资金的使用效率。
（三）加强逾期债务清偿能力与权力：清偿逾期债务不能仅靠中央财政的救助，关键是要加强地方政府自身的清偿能力。从财政收入渠道看，增加地方政府的财政收入，控制政府财政支出，完善地方税收制度，可以进一步放宽地方政府税收的权利。另外，逐步放开地方政府发行债券的限制，不但可以增加财政收入，对逾期债务进行清偿，而且可以透明将原有的债务，将地方政府债务的隐形性显性化，也不用过度依赖徒弟财政。（作者单位：云南财经大学财政与经济学院）
参考文献：
[1]张晓晶，李成.欧债围巾的成因、演进路径及对中国经济的影响[J].开放导报，2010
[2]王义桅.欧债危机的战略影响[J].德国研究，2012
债务危机的后果篇8
公司债务融资主要依赖于短期债务融资。这体现在两个方面:一方面长期债务占有息债务比例很低。在1998年至2003年期间，长期债务占有息债务总额的比例平均为7.23%。另一方面，自2001年开始，公______司每年发生的现金借款与还款的金额大且增长速度非常快。以每年的借款为例，从2000年的约4.5亿增长到2003年的48.4亿，三年增长了10倍;这表明公司主要依赖短期债务融资来从事大规模的投资和经营活动。上述数据表明，湘火矩主要依赖短期债务融资来为其长期投资项目进行融资，在1998年～2003年期间，公司累计投资现金净流出21.21亿元，2003年末的短期借款余额比1998年增加约28.71亿元，而长期债务余额比1998年仅增加2.67亿元，公司“短融长投”的资金结构非常明显。从财务风险角度来看，“短融长投”的资金结构是非常脆弱的，当短期融资达到一定的规模后，由任何因素引发的信任危机都会导致公司资金链的断裂，并进而引发银行等债权人的集体挤兑和集体诉讼，导致公司破产。另外，较短的债务期限与较高的财务杠杆的错配。从净债务/股东权益的比率来看，在2000年至2004年期间，财务杠杆逐年上升，从2000年的-41.68%上升到2004年的73.79%，这使债务期限与财务杠杆错配问题逐年积累。上述中财务杠杆的计算还没有考虑公司对外担保产生的或有债务，如果考虑对外担保，公司财务杠杆会更高。根据公司2003年的年度报告披露的数据显示，截止2003年，公司担保总额为183853万元，占公司净资产的140.95%。其中对外担保总额为32150万元，占公司净资产的24.65%，为持股50%以下的参股公司提供的担保为人民币11400万元，占公司净资产的8.74%，对控股子公司的担保为140303万，占公司净资产的107.56%。债务期限与资产期限的错配加上高财务杠杆，使湘火矩运行在不断积累的高流动性财务风险中，最终使公司出现财务危机。(3)债务期限结构错配与流动性财务危机。在2004年紧缩货币政策的压力下，湘火矩债务期限结构错配所隐含的流动性风险立即暴露出来。其主要表现在两方面:一方面财务信任危机引发公司股票大幅度下跌。2004年财务危机的导火索是控股股东德隆国际连续采用股票质押方式进行银行融资，导致媒体和投资者普遍推测德隆国际的资金链断裂，引发财务信任危机，进而使投资者大肆抛售公司股票。2003年，湘火炬公告称，新疆德隆因提供借款质押担保，已将其持有的湘火炬法人股10020万股质押给招商银行上海分行，三个月后，湘火炬再次公告称，德隆因提供借款质押担保，将其持有湘火炬法人股3733万股质押给中信实业银行济南解放路支行。不到一个月时间，德隆再次质押湘火炬股权，且公告称，德隆因提供借款质押担保，将其持有的湘火炬法人股4341万股质押给中国工商银行乌鲁木齐市明德路支行。经过三次质押，德隆已经合计质押湘火炬18094万股，而德隆持有的湘火炬法人股总共为20520万股，质押股份占所持湘火炬总股份的88.18%。公司连续大量质押股票融资的行为引起了媒体和市场投资者对德隆集团资金链断裂的猜测，进而演变成恐慌性的股票抛售浪潮。在2003年底，湘火矩的收盘价为15.69元/股，2004年4月30日收盘价为4.76元/股，在四个多月的时间里跌幅高达69.67%，流通股市值损失65.43亿元，总市值损失102.34亿元，股东损失惨重。另一方面，财务信任危机和股价下跌引发债权人的挤兑和集体诉讼。由于股票价格崩溃性下跌湘火矩股东权益市值快速下降，财务风险急剧增加，从而使湘火矩陷入大量银行债务必须马上偿还的财务危机之中，而财务信任危机使银行等债权人为保全自身借款的安全性而纷纷提出还款要求和资产保全诉讼，债权人的挤兑和集体诉讼使公司陷入财务危机之中。(4)债务期限结构错配与财务预警分析。本研究表明，湘火矩出现财务危机的主要原因是债务期限结构错配而非经营失败导致的财务危机。笔者采用Z值模型(ZScoremodel)和F值模型(FailureScoremodel)测算湘火矩出现财务危机的概率。Z值模型采用2000年的修正模型，模型为:Z=0.717X1+0.847X2+3.107X3+0.420X4+0.998X5其中:X1=营运资本(流动资产-流动负债)/总资产;X2=留存收益/总资产;X3=息税前利润/总资产;X4=股东权益账面价值/负债总额的账面价值;X5=营业收入/总资产=总资产周转率。F值模型是对Z值模型的修正，具体模型为:F=-0.1774+1.1091X1+0.1074X2+1.9271X3+0.0302X4+0.4961X5表2湘火矩债务期限、资产期限和财务杠杆比较2000年2001年2002年2003年2004年2005年2006.6债务期限1.31%1.44%5.92%5.04%7.04%4.22%5.46%资产期限19.67%29.19%28.19%25.97%29.84%38.71%33.16%长期债务比率2.47%2.08%11.20%10.55%14.32%9.04%14.28%资产负债率55.45%61.01%68.15%69.17%66.56%60.84%63.83%负债比率-41.68%51.65%62.89%68.39%73.79%49.86%42.10%债务期限平均12.87%12.77%12.51%12.93%资料来源:公司各年的年度报告:长期债务比率为长期债务/有息债务总额;负债比率指净有息负债比率，计算公式为净有息债务/股东权益(包括少数股东权益);债务期限结构的平均数，来自肖作平(2005)的统计，该数据是对我国903家非金融上市公司债务期限结构(长期债务/总负债)统计的平均数经营现金流量净额投资现金流量净额筹资现金流量净额借款收到的现金还款支付的现金利息和股利短期借款长期借款1998-0.0046-0.15470.27320.336500.09651.28850.100719990.7704-2.28912.45472.62580.05560.12893.85490.390520000.1428-0.627310.17284.52990.49810.33406.43580.163220010.3897-4.3743-0.111925.834422.82711.32478.29730.240020022.3164-3.83893.578121.515818.22781.138517.4891.415420031.7726-9.921110.567748.395741.00472.451429.9962.774420047.6901-9.6004-2.875631.235029.37313.061325.1624.205520055.1704-4.61800.399516.587918.40151.739821.2592.11232006.61.68490.7542-0.78088.91209.06270.674520.4413.4047表3湘火矩的投融资需求和债务期限结构单位:人民币亿元资料来源:公司各年度报告注:利息和股利指分配股利、利润或偿付利息所支付的利息63表5湘火矩债务期限结构错配的治理结果(2000年至2006年6月31日)2001年2002年2003年2004年2005年2006.6净有息负债比率51.65%62.89%68.39%73.79%49.86%42.10%短期借款8.29717.48929.99625.16221.25920.441长期借款0.2401.4152.7744.2062.1123.405借款收到的现金25.83421.51948.39631.23516.5888.912还款支付的现金22.82718.22841.00529.37318.4029.063投资现金净额1-4.3743-3.8389-9.9211-9.6004-4.61800.7542债务期限1.44%5.92%5.04%7.04%4.22%5.46%资产期限29.19%28.19%25.97%29.84%38.71%33.16%长期债务比率2.08%11.20%10.55%14.32%9.04%14.28%资产总额30.28254.711101.5289.73682.37397.611数据来源:公司公开披露的报告其中:X1=营运资本/总资产;X2=留存收益/总资产;X3=(税后利润+折旧)/平均总负债;X4=股东权益的市场价值/总负债;X5=(税后利润+利息+折旧)/平均总资产。Z值模型主要从企业经营效率来预测企业出现财务危机的概率，故给与企业的营业利润(X3)与总资产周转率(X5)较高的权重，实证分析Z值的临界点为1.21，Z2.90为非破产公司。而F值模型更关注企业资产创造现金流的能力，该模型的X3评估企业经营现金流偿还债务的能力，X5评估企业总资产创造现金流的能力。实证分析F的临界点为0.0274。(表4)显示，在1999年～2003年期间，Z值总体呈上升趋势，这一趋势说明公司的经营效率总体在不断提高，公司出现财务危机的概率在逐年缩小。但从F值的变化趋势看总体呈下降趋势，这表明公司出现财务危机的概率在上升，并且2003年F值大幅度下降，预示着公司出现财务危机的概率很高。从实际的结果看，F值模型的预测准确性高于Z值模型，这表明公司出现财务危机的主要原因是资产创造现金流的能力不能满足支付债务对现金的需求，但F值与Z值的相反变化趋势说明公司创造现金流不足的问题只是暂时的，如果能给予公司足够的时间，随着经营效率的提高，公司创造现金流的能力也将提高。但债务期限结构的错配剥夺了公司提高经营效率所必要的时间，大量的短期债务需要大量的短期现金流来匹配，而“短融长投”形成的长期资产产生现金流需要较长时间，这一冲突构成了财务危机的内在根源。
债务危机的后果篇9
一、资产负债表的膨胀与危机
在宏观经济学上，社会经济被划分为三大部门，即政府、企业和家庭，相应地笔者也把社会资产负债表区分为政府、企业和家庭三张。对美国的这三张资产负债表考察后不难发现，金融危机其实就是资产负债表的膨胀性危机。
近40年来，美国政府有35年都出现了预算赤字，目前的债务规模更是触目惊心。2007年10月1日，美国审计署计算的美国政府长期债务高达52.7万亿美元。一年后，美国财政部的2008年美国联邦政府累计债务升至65.5万亿美元，是美国国内总产值（GDp）的4倍还多，超过了全球各国年度GDp之和，联邦政府的净价值创-59.3万亿美元的记录。当年美国政府基于现金计账法的实际预算赤字高达5.1万亿美元而不是此前国会预算办公室公布的4550亿美元。
美国家庭也习惯了寅吃卯粮，透支度日。有资料显示，自2002年以后美国家庭的资产负债率出现了快速攀升，由2002年年初的25.5%快速上升到2006年的31%左右。目前，美国家庭储蓄率整体上也是负值。而上一次出现负值是在1933年和1934年的大萧条时期。2009年3月，美国联储局的报告显示，2004年美国家庭的资产负债率为17.74%，2007年为19.48%，到2008年第四季度上升为21.54%。
20世纪90年代以后，受低息的诱惑，美国企业倾向于选择银行借款，融资的顺序依次为内部积累、债务融资、发行股票。2000～2006年间，企业资产负债表上的信贷市场工具（如商业票据、债券、贷款等）的年增长率为4.5%，股票则下降了3.8%。低息和资本市场繁荣使企业走上了快速债务融资扩张的道路，而借款扩张的后果是加快了资产负债表的膨胀与危机。美国经济分析局的数据显示，2006年美国非金融机构的净值债务比率为40.32，连续5年呈下滑态势，并且企业净利息支出达到2002年以来的最高水平。2007年，非金融企业的债务规模已占GDp的70%。而金融业的杠杆化速度更是惊人。10年前，美国金融产业的杠杆化是GDp的70%，5年前是100%，2007年则是137%，2007年金融企业的债务已占GDp的100%。
历史地看，资产负债表危机已经发生过很多次。如20世纪30年代的美国经济大萧条以及20世纪90年代的亚洲金融危机都是资产负债表膨胀性危机的例证。尽管所有的经济衰退都会使资产负债表受损，但资产负债表膨胀性危机的显著特征是：与资产价格上涨相关的经营主体的负债规模的快速增加；与资产价格下跌相关的负债率的急剧提升。
二、资产负债表危机的传导效应及公允价值的放大效应
问题不仅在于三张资产负债表都处于膨胀与危机状态，还在于这三张资产负债表之间存在危机的相互传导机制和效应，从而加重了危机的程度，加大了报表修复的难度。资产负债表的膨胀通常与经济繁荣特别是资产价格（主要是房地产和股票）的上涨有关，正所谓繁荣孕育危机。然而资产价格并不会一味上升，一旦资产价格下跌特别是暴跌时，资产负债表的危机就难以避免并会产生一系列的连锁或传导反应。
仍以美国家庭资产负债表为例，对2002～2006年的数据分析显示，家庭资产负债表膨胀的主要原因不是消费信贷而是住宅按揭贷款占比的提升，因为家庭可以通过高负债经营谋求房价的上涨所带来的可观的资产增值收益。然而，从2005年夏天开始，美国住宅价格涨幅开始缩小，2006年进入下跌状态。财富效应的消退使美国家庭不得不正视过高的偿债负担比，被迫通过节衣缩食来清偿高额的债务。这种调整资产负债表的行为使美国家庭的消费增长自2005年秋季开始减速。2007年年底以来，由于经济前景黯淡，家庭部门调整负债率和偿债率的压力更为迫切，由此造成消费增速的急剧下滑。
家庭资产负债表危机的直接后果是削弱了家庭的偿债能力，次级按揭贷款的还款风险就由潜在变成现实。其实，次贷危机的直接原因正是买不起房子的人买了房子却还不起钱，由此产生的直接后果是金融机构的大量损失和资产负债表危机。资料显示，截至2008年8月末，全球已披露报表的金融机构因次贷遭受的相关损失和拨备高达5030亿美元，其中又以美国金融机构遭受的亏损为最。巨额的亏损及正常弥补的困难，必然制约金融机构资产规模的扩张，由此导致信用紧缩的环境。
房地产价格下跌影响房地产投资，而家庭资产负债表危机导致的消费低迷及金融机构资产负债表危机导致的信贷紧缩又会从市场和投资两个方面影响实体经济中的企业，并使这些企业的资产负债表也进入膨胀和危机状态。实体经济的危机反过来又会影响家庭的工薪收入，并通过影响资产价格而增加家庭的资产损失，进而恶化家庭的和金融机构的资产负债表。如此传导与反复，使三张资产负债表和社会整体经济处在恶性循环之中。
另一个值得关注的问题是，公允价值在三张资产负债表危机的传导中的作用。学界对此虽有争议，但笔者始终认为，公允价值计量客观上起到了“顺周期放大效应”。如果把宏观经济分为两种状态，即资产价格上涨状态和资产价格下跌状态，则公允价值在两种状态中都具有显著的顺周期放大效应。当资产价格上涨时，按公允价值计量的结果必然导致资产负债率下降，出于投资扩张和优化资本结构的考虑，经营主体会纷纷扩大举债和投资，从而推动经济过热并进一步推动资产价格上涨，如此循环往复；而当资产价格下跌时，按公允价值计量的结果导致资产负债率上升和财务报表的恶化，出于优化资本结构和修补受损的资产负债表以避免破产的考虑，经营主体会纷纷加大偿债力度以降低杠杆率，从而导致货币供应减少和经济增速下降，并进一步推动资产价格下跌，如此循环往复。
三、资产负债表的修复
走出金融危机的过程，实际上也是修复资产负债表的过程。但问题是谁来主导修复？三张资产负债表能否平行修复，怎样修复？
尽管资产负债表危机涉及三类运营主体—政府、企业和家庭，但处在危机时期的企业和家庭的资产负债表在各自部门内部是难有修复能力的，政府主导修复似乎是必然的选择，否则三张报表危机的传导链就难以解开。现实也正是如此，面对这场罕见的资产负债表危机，各国都选择了政府主导修复。2008年11月，中国政府推出40000亿元（约5860亿美元）的庞大经济刺激计划。2008年12月，欧盟制定了总额为2000亿欧元的欧盟刺激经济计划，出资规模相当于欧盟GDp的1.5%。2009年2月，美国国会通过了耗资7890亿美元的经济刺激方案，其中35%用于减税，65%用于增加政府投资，每个美国纳税人可望拿到400美元的退税。2009年4月，日本推出的新经济刺激计划的规模达15.4万亿日元，占日本GDp的3%。这些都说明政府正在主导帮助企业和家庭修复受损的资产负债表。
但问题是，一旦由政府主导和推动企业和家庭去修补破损的资产负债表，三张资产负债表就不可能同步或平行修复。当社会总资产一定时，政府主导的修复活动实质上是总资本在三个部门间的再分配，换句话说，就是政府将其资本转移到企业和家庭。这样做的结果是，虽然企业和家庭的资产负债表得到了修补，但政府的资产负债表会变得更加糟糕。以美国为例，政府主导救市的结果是政府收入减少但开支急剧增加，财政赤字和政府债务急剧上升。美国财政部的报告资料显示，2009年，金融危机导致美国政府财政收入只有2.1万亿美元，比上一财年下降16.6%；但一系列经济刺激措施和救市计划导致政府开支达到3.52万亿美元，比上一财年增加18.2%。奥巴马政府估计，未来10年美国政府财政赤字总额将达9.1万亿美元。高财政赤字问题已成为美国政府面临的一大难题。
由于经济刺激计划加重了政府资产负债表受损的程度，因此政府不可能持久地推进经济刺激计划。而且即使政府帮助企业和家庭修补了资产负债表，企业和家庭也需要自身的努力。对企业和家庭来说，理财的目标应该从“价值最大化”转向“负债最小化”，以修补严重受损的资产负债表，这一时期，“去杠杆化”是重要的理财策略，它也被公认为等价于资产负债表的修复，包括金融产品的去杠杆化、金融机构的去杠杆化、投资者的去杠杆化、消费者的去杠杆化等，实际上也就是家庭和企业两类部门的去杠杆化。
债务危机的后果篇10
欧债危机的形成和演化
欧债危机的直观表现，是部分欧洲国家遇到了债务可能违约的困境，已经显现出问题的是希腊、葡萄牙，但西班牙、意大利等国也面临债务违约的风险。目前欧债问题还存在继续恶化的趋势，规模也远大于几个月前。迄今，希腊、爱尔兰及葡萄牙迫于压力已先后申请国际援助贷款来渡难关。但市场认为更大的问题在于意大利与西班牙。希腊的GDp仅是欧元区GDp总量的2%，而意大利和西班牙分别为欧元区第三和第四大经济体，一旦西班牙和意大利出现债务违约风险，问题远比希腊、葡萄牙严重得多。
欧债危机仍然是2008年爆发的金融危机的一部分。在我们看来，欧债危机虽然表现为欧洲国家财政的风险，但根源则是这些国家的经济结构出了问题。本质上，这些国家是以负债的方式提前享受了经济成果，但经济增长却不能支撑这样的消费水平。说白了，就是有些国家不好好干活，却耽于享乐，还享受着很高的福利水平。欧债危机则告诉它们：这种寅吃卯粮的游戏不可持续。实际上，也正因为这种原因，勤奋工作的德国对于伸手搭救懒惰的欧元区兄弟存在很大的争议。
欧债危机的复杂性与欧元体制有关。欧元区实行的是统一的货币政策——统一以欧元为货币、实行统一的利率政策等，但财政政策却分散在欧盟各国政府手中，这被认为是目前欧洲债务危机的原因所在。在这种机制下，欧盟各国为推动本国经济而大量发行以欧元为记币单位的债券，但各国央行却根本没有发行欧元货币的能力。一旦有些国家在财政上不能自我约束，其债务规模就会失控，超出该国经济所能承受的程度。在全球经济金融体系正常运转、流动性充裕的时候，借债消费的游戏还能玩下去，当金融危机出现之后，游戏立刻遇到危机。
在统一货币机制下，欧洲央行（eCB）应该承担最后担保人的能力，即对欧元区成员国的债务兜底。然而，这种最后担保人的作用只在理论上存在，现在欧洲央行可以伸手救助，但并不愿意担当这个角色。有分析人士认为，其原因在于，提供这种保证会给欧洲各国政界传达错误的信号，会创造一个新的诱惑，促使各国政府继续过度发债，因为反正欧洲央行都会埋单。于是，欧洲央行拿出了一个替代性的方案——“欧洲金融稳定基金（eFSF）”来解决这个问题。目前该基金拥有4400亿欧元的资金能力用于购买欧债危机国家的债券。
但是eFSF是否拥有阻止欧债危机蔓延所需的足够能力？是否能像美联储或中国央行那样无限量印钞票呢？由于欧元区对成员国的财政缺乏控制力，因此欧洲央行靠印钞来解决问题基本不可能。目前，欧洲央行采取在二级市场上购买成员国债券的方式，试图恢复市场的信心，防止欧债危机向其他成员国蔓延。如欧洲央行在2011年8月26日当周投入了66.5亿欧元来购买成员国债券，此前在8月19日当周购买了143亿欧元债券，更早之前的12日当周则购买了220亿欧元债券。
不过，欧洲央行的这一救助行动并不被市场看好。德意志银行亚洲区首席经济学家马骏表示，目前由欧洲央行出面在二级市场购买西班牙和意大利国债，勉强压制住市场利率，只是头痛医头、脚痛医脚的权宜之计，最终还需eFSF接手。
目前，欧债危机已对欧洲的金融机构造成了不小的损失。国际会计准则理事会（iaSB）表示，在近期的业绩公告中，对于所持希腊政府债券，部分欧洲金融机构应该进行更大规模的损失减记。在希腊获得第二轮援助之后，金融机构已经对所持希腊政府债券进行了数十亿欧元的减记。部分银行与保险商的减记比例达到50%，部分却只有20%。按照市场价格来进行减记的银行与保险商遭受的损失更大。如苏格兰皇家银行对其14.5亿欧元的希腊政府债务资产，进行了7.33亿欧元的减记，其减记比例高达51%。
现在市场担心的是，如果意大利、西班牙这样拥有巨大债券市场规模的国家出现危机，全球投资者对它们债券的偿付能力完全失去信心，而且又没有欧洲央行作为最后担保人，那么即使是eFSF的区区4400亿欧元也只是杯水车薪而已，无法抑制欧债危机的继续恶化。
法国经济学家克里斯蒂安•圣艾蒂安曾在《欧元的终结》一书中提出了五个主要观点：第一，欧元区并非最优货币区。第二，欧元区因此需要具备一个统一国家的三个特点：“经济政府”、联邦预算以及竞争政策框架。第三，以德国为代表的、占欧元区人口三分之一的盈余集团，与包括葡萄牙和希腊等国家在内的赤字集团之间，差距会越来越大。第四，可能出现惩罚性措施，使赤字国家陷入长期低速增长。第五，欧元区有瓦解的可能，“要么是灾难式的瓦解，要么是受控的瓦解”。这种预警并非不会变成现实。
目前，如何拯救欧债危机，在欧盟和欧元区都存在巨大争议。欧元区经济的核心国家是德国与法国，但德法两国对于出手相救存在分歧。安邦特约经济学家钟伟认为，“如果为解决欧债危机，欧元区在再推动财税融合和区域整合计划，那么德法势必要背负长期而巨大的财务包袱。”钟伟还表示，“法国政治意愿有余而经济能力匮乏，德国则经济能力尚好但政治意愿淡薄，这是德法在未来三五年很难对欧洲经济政府和欧洲债券有实质性推动的最大制约。”这种局面也是德国对出手拯救欧债危机存在疑虑的重要原因。
不过，如果欧债危机继续恶化，欧元区甚至欧盟都可能集体下沉，欧元体制将会崩溃。在这种现实的威胁之下，德国国内也正在达成一致。我们注意到，在德国国会最终讨论政府欧债危机决议之前，德国工业协会2011年8月29日在媒体呼吁，即使将为本国利益带来一些损失，也应该不惜代价拯救欧元。不过，这种政策主张同政府有所不同。德国政府虽然联合法国力挺欧元，但出于对本国利益考虑，在决定拯救措施上有所保留，德国财长朔伊布勒声称德国“不会不惜任何代价”为债务国提供支援。
在如何支援债务危机国这一问题上，默克尔政府在国内遇到很大阻力。两周前，法国总统萨科齐在与默克尔会见后宣称，德法两国商定成立一个“欧洲经济政府”。之后德国政府发言人否定了萨科齐的说法，说德国政府只想力促欧盟成立一个机构，对欧元区有“强化的经济以及财政控制权”。现在，德国经济界不断对政府发出警告，认为从维护本国企业利益以及保护现有就业岗位出发，欧元不能失败。德国工业协会主席汉斯-佩特•凯特尔指出，欧盟有5亿人口，创造了世界1/4的经济成果，这是每个欧盟国家无法单独做到的，统一货币对欧洲经济发展起了促进作用。德国出口货物的70%流向欧洲，其中大部分在欧元国，本国工业界依赖欧洲的市场稳定以及货币坚挺。因此德国在拯救欧元的行动中应该准备有所放弃，将支援债务国看作是一项投资行为。如果德国工业界把拯救欧元视同拯救德国经济的看法影响了政府决策，这对拯救欧债危机无疑是个好消息。
中国与欧洲在贸易与投资领域关系重大
在不久前安邦研究团队对美债危机的影响进行分析之后，许多安邦客户来电询问：欧债危机对中国经济有什么影响？对企业又有何影响？的确，作为中国的第一大贸易伙伴，中国最重要的海外市场拉动力，欧洲的问题对中国经济的影响不能忽视。不论是企业的决策者还是政府决策部门，都需要对这种影响进行前瞻性的评估，并提前准备好应对之策。在本分析之中，我们将简要提供一些策略性的思路。
欧债危机对中国经济的影响由中欧经济的相关性决定。在中国参与经济全球化的进程中，欧盟是极为重要的经贸伙伴。在中国外贸出口的主要对象中，占据前三位的分别是欧盟、美国和日本，三者占到中国出口总额的60%以上。欧盟是中国的第一大贸易伙伴、第一大出口市场、第一大技术引进来源地和第二大进口市场（见表1、图1）。
从数据我们不难看到，自从中国加入wto十年多来，中国与欧盟的贸易额、贸易盈余都保持了稳定的上升态势，中欧贸易在中国所有外贸的比重也在稳步上升，是中国在全球最大的贸易伙伴。其中，中国与德国、荷兰、英国、法国、意大利等国的贸易占中国与欧洲国家贸易的近60%。因此，对于长期以外向型经济为重要拉动力的中国经济来说，欧盟具有极为重要的意义。
中国不仅与欧洲国家有大量的贸易，在欧洲的投资也在增加。不过，在中国近年以能源资源等初级资源为主的“走出去”大潮中，中国对欧洲的投资显得并不是很突出。但我们估计，随着中国企业在对外股权投资、对欧洲的金融类投资增多，欧洲在中国的对外投资版图上，将有着更为重要的地位（表2、图2）。
欧债危机对中国经济有何影响
在我们看来，欧债危机的影响将会在如下几个领域发生：欧洲经济、欧债、欧元以及其他欧洲资产（欧元及非欧元资产）。
欧债危机如果进一步恶化，欧洲经济必然会大受影响，欧洲国家的消费信心和实际的消费都会大为减少，这将对欧洲的需求造成直接冲击，并通过贸易渠道影响中国。在前述分析中可以看到，欧洲的消费市场对中国经济极为重要，如果中国的第一大贸易伙伴丧失了消费胃口，无疑会使得中国的对外经济丧失一大动力。
欧美经济的减速或衰退对中国的影响主要通过贸易、大宗商品价格和投资信心三个渠道。根据德意志银行亚洲区首席经济学家马骏的研究，欧美经济增长每下跌1%，中国出口增长就要下跌6%；而大宗商品价格的下跌会直接冲击中国能源和原材料企业的利润、生产和投资，而全球股市和大宗商品价格下跌，又将会增加经济下行的预期，打击国内投资者信心。这虽然对缓解中国的通胀有短期好处，但如果欧美经济陷入衰退，本来已经在宏观调控之下减速的中国经济，也将会面临更大的风险。欧盟是中国最大的出口市场，2010年中欧双边贸易达到4800亿美元，欧债危机的进一步恶化必将影响到中国的出口，对中欧双边贸易造成沉重打击。
事实上，来自贸易领域的市场人士表示，虽然2011年上半年中国对欧洲的贸易数字还不错，但他们从集装箱的出货量上，看不到同步增长的势头，甚至还有较大的差异。那么贸易额数字的增加来自何处？有航运界人士怀疑，这可能是在中国出口退税机制导致的高报出口价格所致。
欧债危机如果进一步恶化，在汇率方面也会对中国出口企业形成较大的冲击。这里分两种情况：一种是欧元持续疲弱，人民币汇率相对升值，这将对中国的对欧出口造成压力，汇率升值会吃掉本来就不多的出口利润。如果今后中国继续调减出口退税政策，估计相当一部分出口企业可能做不下去了。对于中国目前在产业结构调整压力之下的众多出口加工业来说，这无异于雪上加霜。另一种情况比较极端：欧元崩溃，这将使得欧元成为一张废纸。当然，出现这种情况的概率比较小，但对这种可能性不能不防。
此外，欧债危机的进一步恶化还会导致欧债以及欧元资产的大幅度贬值。到目前为止，中国持有的欧洲资产在持续增加。截至2011年6月底，中国的国家外汇储备余额已接近3.2万亿美元，同比大幅增长30.3%。据市场估算，其中的60%～70%为美元资产，日元和欧元资产大概在30%左右，而在这之中，欧元资产占比可能在10%～20%之间。假如按照15%估算，则欧元资产规模大概在4800亿美元左右。如果欧元资产大幅贬值，中国对欧增加投资将会迎头遇到欧债危机的冷水。
对于中国增持欧洲资产的策略，不能不多加警惕。首先，中国高层已经对此达成共识。2011年6月24日，国务院总理在匈牙利访问期间表示，中国愿意购买一定数量的匈牙利国债。还明确表示，中国2011年已将更多新增外汇储备用于购买欧元资产，中国是欧洲债券市场的长期投资者。主席在与法国总统萨科齐会面时也表示，中方将继续把欧洲作为主要投资市场之一。很显然，中国持有的欧元资产还将继续增加。
在欧债危机乌云渐浓之际，中国再次重申对欧元区国家经济稳定和欧元的支持，欧洲对于中国通过购买欧洲债券帮助其化解危机的预期大大升温。而备受欧债危机困扰的欧洲经济，可能因为中国的支持而获得一剂强心针。但正如国内学者所分析，值得警惕的是，中国现在的通胀问题可以理解为中国在为美国的次贷危机买单，中国不能再成为欧债危机的买单者。目前中国持有的欧元区外汇储备不多，对中国而言欧债问题影响并不大，但是如果中国继续增持欧元债券，问题就复杂了。这就像中国过去大量持有美债一样，把中国与欧洲贬值的金融资产捆绑在一起，结果一同下沉。
中国增购欧元资产，是中国推动外汇储备多元策略的一部分。近年来，中国外储“逃离”美债已成为主流观点。尤其是标普调降美国长期国债信用评级之后，对中国持有美债的反对声空前高涨。据美国外交关系委员会的数据显示，美元在中国政府外汇资产中所占的份额已出现下降，从2005年的占总金额的71%，下降到了目前的60%。美元资产占中国外储比重的下降，正是中国外汇储备资产多元化策略的一个结果。
我们估计，近几年中国外储多元化的改革，有相当一部分资源转向了欧元资产。在金融危机之前，全球经济仍享受着增长的快乐，欧元作为一种新的国际性货币，对美元表现得十分强势，被视为有朝一日可能替代美元的强势货币。这些因素使得中国在外储多元化的进程中，自然而然地把目光转向了欧洲。金融危机爆发之后，部分出于“抄底”的心态，中国加大了对欧洲的战略性投资，资产种类从基础设施到金融资产，欧洲多国的债券是其中的重要一种。