有效证券市场理论篇1
关键词：有效证券市场；行为金融学；计量观
一、有效市场假说
（一）有效市场假说主要研究股票价格与可获得信息之间的关系。因此，根据市场可以获得信息的类型，可以界定出三种不同程度的有效市场：
1.弱势有效市场假说。弱势有效市场假说认为股票价格已经充分反映了所有能够从过去的交易中获得的历史信息。弱势有效市场认为对股票价格的技术分析是无益的，投资者不能通过对历史信息的分析而获得超额收益。
2.半强势有效市场假说。半强势有效市场假说认为股票价格已经充分反映了与公司运营前景有关的全部公开可获得的信息，包括公司公布的财务信息、分析师的预测性信息等。半强势有效市场认为由于每个投资者都掌握着同样的公开信息并以此决策，因此投资者利用基本面分析是徒劳的。
3.强势有效市场假说。强势有效市场假说认为股票价格已经充分反映了关于公司营运的所有信息，包括了内部未公开的信息和已公开的信息。强势有效市场认为由于所有的关于公司的信息都已经反映在股票价格中，因此没有任何方法能帮助投资者获得超额收益。
（二）有效市场假说的假设
有效市场的存在是建立在以下三个假设之上：第一，投资者被认为是理性的，他们能够对证券的价格做出合理的评估。第二，即使有些投资者在某种程度上是非理性的，但是由于他们的交易是随机的而且交易策略是相互独立的，所以他们的交易能够相互抵消对彼此价格的错误影响使价格保持在真实值左右。第三，某些情况下非理性的投资者会有不同程度的非理，不过市场可以利用套利使价格恢复到真实价值附近。
二、行为金融学对有效市场假说的质疑
行为金融学是将心理学尤其是行为科学的理论引进到金融学中。行为金融学认为证券的市场价格并不是只由证券的内在价值决定，在很大程度上还受投资者主题行为的影响，即投资者心理、行为对证券市场的价格及其变动具有重大的影响。金融学理论与有效市场假说相对立，它从几个方面对有效市场假说提出了质疑。
（一）行为金融学对三个假设条件的质疑
1.投资者被认为是理性的，他们能够对证券的价格做出合理的评估。基于行为金融学的角度，对该假设提出的质疑包括：（1）投资者的情绪因素。当涉及到自身利益时，投资者在做出决策时必定会带有主观性的情绪因素。比如当市场行情较好时，很多投资者不会进行理性的分析便盲目买入大量的股票。这种情绪因素的存在使得投资者在做出决策时不可能是完全理性的，所以他们也不可能对证券的价格做出合理的评估。（2）投资者认知和处理信息能力的局限性。现实中的证券市场是非常复杂的，投资者如果要对证券价格作出合理的价值评估除投入大量时间和精力之外，还必须具备相应的专业技能。在资本市场中，存在着大量的个体投资者。时间、精力和技能方面的局限性限制了个体投资者对证券价格的评估。
2.即使有些投资者在某种程度上是非理性的，但是于他们的交易是随机的而且交易策略是相互独立，所以他们的交易能够相互抵消对彼此价格的错误影响使价格保持在真实价值左右。假设的质疑包括：（1）代表性偏误：代表性偏误是指当属于个体的某个现象片段与人们对某个总体的印象一致时，人们往往会在判断个体是否属于这个总体时，赋予这个片段更多的权重。（2）过度自信：过度自信是指投资者会高估自己收集的信息的准确程度。例如，一个研究股票投资的投资者可能会对自己收集的信息过度反映，而对非自己收集的信息反应不足。当新信息，比如收益报告，属于笼统概括类型的时候，这种反应不足会更加明显。在这些行为特征的影响下，投资者在进行决策时会出现很多违背理性原则的错误。非理性投资者的交易对证券价格的影响不会相互抵消。
3.某些情况下非理性的投资者会有不同程度的非理，不过市场可以利用套利使价格恢复到真实价值附近。对该假设的质疑包括：（1）理性投资者要想发挥套利的力量必须具备相应的条件。比如就总财富而言，非理性的投资者掌握的财富不能太多，否则他们将支配市场，理性投资者将无法使价格恢复到真实价值。（2）套利本身并不是完全无风险的。复杂的投资环境中蕴藏着难以估计的风险，即使是老练理性的投资者充分考虑了经济因素变动的风险，也可能没有动力进行套利活动。（3）交易成本的存在。获取套利收益的投资策略成本很高，交易成本的存在可能会阻碍投资者进行套利活动。
（二）有效证券市场的异象
1.股票市场泡沫
在有效证券市场中，投资者进行理性的分析决策，股票价格充分反映了所有可以获得的信息，所以股票市场是不会发生泡沫的。但在现实股票市场中，泡沫是真实存在的，即股价远高于其内在价值。最为典型的股票市场泡沫是：美国2000年前后的科技公司股价泡沫现象。泡沫的存在对有效市场假说提出了严峻的挑战。
2.公告后的股价漂移
如果证券市场是有效的，那么一旦公司的盈利信息公布，它就应该立即被证券市场消化，并且反映在股票的价格中。之后，对于盈利信息中的利好或利空消息，市场都不应该有进一步的反应。但是在现实证券市场中，研究表明对于那些季度收益公布利好消息的公司，对应股票的非正常报酬一般会在盈利公布后向上漂移一段时间。类似的，对于那些公布坏消息的公司的股票非正常报酬在盈利公布后会向下漂移一段时间。这种现象称为公告后的股价漂移。公告后股价漂移的存在也对有效证券市场假设提出了严峻的挑战。
三、证券市场无效支持了决策有用的计量观
有效证券市场理论篇2
一、证券市场效率内涵的辨析
20世纪60年代后期，西方金融学逐步形成了以“有效市场假说”(efficiencymarketHypothesis。简称为emH。也称为“有效市场理论”)为主体的证券市场效率理论。1965年，法玛(Fama)首次对证券市场有效性给出了一个描述性定义：如果证券价格充分反映了可得的信息，每一种证券价格都永远等于其投资价值，则该证券市场是有效的。有效市场理论(emH)使用市场定价的信息有效性来衡量证券市场的效率。长期以来，大部分的学者把信息有效性与资本市场效率等同起来了，认为“一个资本市场如果在确定资产价格中能够使用所获得的全部信息，它(从信息上说)就是有效率的”。
20世纪70年代后相当长的时期内，国内外学者对证券市场效率的研究主要围绕有效市场理论进行检验和实证研究。大多数检验结果表明，发达国家的证券市场符合弱态有效态和半强态有效的状态特征，我国证券市场也尚未达到中强态有效；但对于是否达到弱态有效，则存在较大分歧，有半数以上的学者认为我国证券市场已达到或接近弱态有效。20世纪70年代后期，有效市场理论不断受到质疑：即使一些学者对有效市场理论进行了修正，放宽了一些假设条件，但该理论仍无法解释市场中越来越多的异常现象。市场有效理论对中外证券市场效率状态评价结论的不确定性，加之对市场异常现象的无法解释。暴露出其理论上的缺陷和现实解释能力的不足。
20世纪90年代。国内一批学者对证券市场效率的内涵也进行了理论探讨。一般认为，证券市场效率应理解为金融资源的配置效率，即资金的有效动员与金融资源的高效利用。笔者认为，无论是有效市场理论对证券市场效率内涵的界定，还是按照其他学者的观点——把证券市场效率理解为资源配置效率。都不能全面完整地反映证券市场效率的全貌。那么应该如何界定证券市场效率的内涵呢?
1．证券市场效率是“效率”的经济学内涵在证券市场的具体表现和应用。在经济学一般意义上。效率是指生产活动所得到的经济成果与投入的比较值，即收益与成本之比，比值越高，则效率越高。因此，相应地，证券市场效率可以从证券市场资源的配置利用、信息处理、资产定价、交易运行以及市场监管等多个环节的收益与成本的比值中得以体现。因此，证券市场效率应该既包括作为证券市场效率核心的信息效率，也包括以最低成本为资金需求者提供金融资源的融资效率，还包括使市场投资者高效地进行信息交换和投资交易的运行效率。
2．证券市场效率是证券市场功能发挥程度的反映。从根本上讲，证券市场效率高低就是其功能发挥程度的高低。界定证券市场效率的内涵，必须从对证券市场功能的分析人手——应由证券市场功能的构成以及影响功能发挥的因素，研究证券市场效率的构成及其影响因素。因而，证券市场由其基本功能和辅助(或附属)功能决定。
3．证券市场效率是一个多侧面的多种子效率的综合体。如果将证券市场效率内涵仅局限于信息效率和定价效率来评价证券市场，就不能全面完整地反映证券市场的全貌。事实上，证券市场效率按照不同的划分标准可以划分为多种相互联系且彼此相互作用的子效率体系。如可以从影响范围的角度划分为宏观效率和微观效率；从功能角度分为运营效率和资源配置效率，等等。
二、证券市场效率的评价原则
正因为证券市场效率内涵具有相当的复杂性，评价证券市场效率应当遵循以下几项原则：
1．评价证券市场效率的根本目的在于促进实体经济效率的提升。从根本上说，由于证券市场属于虚拟经济的范畴，证券市场的效率需要通过促进实体经济的发展来实现，同时需要从实体经济中得到检验。因此，评价证券市场效率的结果，应当与证券市场的运行和功能发挥程度相一致，与其促进实体经济效率的提升效应相符。
2．评价证券市场效率应包含但不限于证券市场有效性的综合考察。证券市场效率不仅仅表现为信息效率，市场价格反映信息的有效性并不能完全替代资本市场在资本形成与资源配置方面的效率。因此，对证券市场效率的考察绝不能仅限于基于有效市场的各种信息有效性检验，还应当依据帕累托标准，包括对各种子效率状态的综合考察。
3．证券市场效率评价应当充分考虑各国国情和经济体制特征。证券市场的制度安排和产权结构是影响证券市场效率最重要的因素。我国经济体制尚处于转型期，证券市场发展到现在才不过16年的时间，正处于迅速发展和完善的过程中。证券市场的部分功能受到制度性约束和内部结构不健全影响而无法正常发挥作用，但另一方面证券市场却对我国原来经济体制改革和企业经营机制转换起到了非常重要的作用，这是西方成熟证券市场所没有的。尽管按照证券市场有效理论，我国证券市场效率是低效，甚至是无效率的。但实际上，证券市场为促进经济发展起到了资源动员、优化配置等多元化的巨大促进作用。因此，确定我国证券市场效率的内涵和评价方法，不能简单地照搬照抄国外的做法，应充分考虑到我国现阶段的国情、社会主义市场经济体制以及证券市场的历史阶段性特征。
三、我国证券市场效率的总体评价
1．融资效率迅速提高，达到发展中国家平均水平。
由于股权分置改革大体完成，从2006年6月以后，我国a股市场融资能力和市场承接新股能力明显提高，市场规模迅速增长。2006年，全球新上市股票(ipo)筹资总额为2270亿美元，其中，沪深港三家交易所ipo融资总额超过450亿美元。首次超过美国三家交易所的融资总额，仅次于伦敦证券交易所。2006年，沪深a股市场筹资额(含增发、配股)达2848．7亿元，是历史上筹资额第二高年(2000年)的173％。
2007年初，沪深a股市场总市值突破10万亿元，比2006年初的3．56万亿增长181％，a股市场成为同期全球市场规模增长最快的证券市场；我国证券化率达到50％以上，如果加上在香港上市的H股、红筹股，则证券化率达到78．9％，超过发展中国家的证券化率平均水平。但与发达国家的证券化率相比仍有差距——后者大都超过100％，美国更高达180％。
2．定价效率水平较低，市场定价机制亟待完善。
高效的资本定价促进资本的形成与配置，因此证券市场定价效率成为衡量市场效率的一个主要方面。从发行市场看，ipo抑价率水平是衡量发行市场效率的主要标准：上市首日ipo抑价率越低，则ipo市场的定价效率就越高。经验表明，各国证券市场上ipo抑价现象普遍存在，适度的ipo抑价率水平有其存在的合理性。各国的股票市场抑价率幅度在5％—160％不等，成熟市场的ipo抑价率水平为20％以下，而新兴市场的抑价率水平明显偏高。我国a股市场上的ipo抑价率水平则表现畸高，经统计1996年1月1日至2007年3月28日期间，扣除部分历史遗留问题股，样本的算术平均抑价率高达109．76％。因此，总体上看，现阶段我国a股发行市场定价效率仍然偏低。高抑价率的主要原因在于行政管制使股票发行人和承销商的议价能力发挥不足，而根本原因还在于发行制度市场化程度不高。
3．信息效率接近弱态有效，信息质量有待提高。
有效市场理论为衡量证券市场效率高低提供了一种标准和视角，也是证券市场建设和发展的目标。总体上看，随着近年来证券市场的大力改革和迅速发展，a股证券市场已接近或达到弱态有效。当前，影响信息效率的主要问题在于信息披露的及时性、准确性和全面性水平不高，法规不健全，对内幕交易缺乏查处的手段，且查处力度不足。此外，我国证券市场正处于转型变革时期，政策和制度变革较为频繁且易对市场造成短期突发性的冲击。
4．资产配置效率较低。配置功能发挥不理想。
从某种意义上说，资产配置是证券市场融资功能在市场竞争与定价机制作用下的外在表现，因此，从证券市场外部影响的角度上看，资产配置成为证券市场的主要功能。受到社会主义初级阶段市场经济制度背景和外部经济社会环境的局限，直到目前，我国证券市场的资源优化配置功能发挥得并不理想。以2006年1—9月为例，a股市场上市公司平均净资产收益率为7．3％，与全国工业企业平均盈利能力水平相比，并未明显表现出更强的盈利能力。这反映出我国证券市场的融资并未集中投向具有较高效率的经济部门和企业。不过，股权分置改革的完成和全流通的实现，已从基础制度上为今后证券市场更好地发挥资源配置效率提供了有利条件。
有效证券市场理论篇3
证券市场效率，一直是证券市场发展中的核心问题，也是金融研究的重要课题。在金融经济理论中，关于证券市场效率问题最有影响力的理论应首推e．F．Fama在1970年提出的“有效率市场假说”(efficientmarketHypothesis)。该假说认为，若证券市场在价格形成中充分而准确地反映全部相关信息，则称该市场为有效率的。若证券价格并不由于向所有证券交易参与者公布了信息集中而受到影响，那么，就说该市场对信息集中是有效率的。换言之，能够有效地利用经济、金融等各方面信息的证券市场，就是“有效率市场”。规范而言，假定不同的相关信息被渗透到证券价格中，按照证券市场上信息集中的三种不同类型将市场效率划分为三种水平：(1)弱态有效市场(weakfromemH)：是指信息集中只包括价格历史序列中的价格和信息；(2)半强态有效市场(SemistrongfromemH)：指现时的股票价格不仅体现全部历史的价格和信息，而且反映所有与公司证券有关的公开有效信息；(3)强态有效市场(StrongfromemH)：是指市场价格充分反映有关公司的任何为市场交易参与者所知晓的全部信息。
有效率资本市场理论提出之后，引发了大量关于反映在证券价格中的信息的质量和数量的实证研究。经过大量实证分析，大多数检验结果表明，发达国家的证券市场符合弱态有效和半强有效的资本市场有效理论。但是，强态有效市场理论并不成立。
随中国证券市场的建立与发展，国内学者对我国证券市场的效率问题给予了积极性关注。从中国的现实情况看，股市有效性的检验主要集中于是否弱式有效，从实证支持分析，1993年以前的研究数据得出的结论是非市场有效，此后的研究大多支持弱式有效，这反映了中国股市存在明显阶段性变化。此外，一些学者对中国股市若干时间区间段的子样本实证分析，结果也说明证券市场效率随发展阶段而不断提高。
在此有必要指出的是，证券市场的效率是否通过市场有效性来反映，市场有效性是否是检验证券市场效率的惟一指标，这一指标对中国证券市场的效率能否具有完全的解释能力。本文认为，理解这一问题的关键，在于如何界定证券市场效率的内涵。
二、证券市场效率是市场有效性，还是资源配置效率?
在经济学著作和统计中，金融效率是一个非常关键的因素，但目前学术界没有对此给出一个权威、一致、明确的内涵。尽管金融效率内涵还没有统一性涵义，但有一点是肯定的，即经济学意义上效率的基本涵义是资源配置效率。相应地，证券市场效率应为金融资源的配置效率，即资金的有效动员与金融资源的高效利用。前者是指该种融资以最低的成本为资金需求者提供金融资源的能力；后者是指其能将稀缺的资本分配给进行最优化“生产性”使用的投资者，相当于托宾提出的功能效率。
针对证券市场效率问题，学术界从资本市场有效运行效率角度进行分析。在有效资本市场理论中，“有效”在多种场合中用于描述资本市场的运行特征。“一个资本市场如果在确定资产价格中能够使用所获得的全部信息，它(从信息上说)就是有效率的。”[《新帕尔格雷夫经济学大辞典》，第2卷，第346页。)然而在具体分析上，该理论将证券市场区分为有效运行(内部有效)和有效定价(外部有效)的市场两种类型。
资本市场的运行效率是指证券市场价格是否有效、完全、准确的反映市场信息，并以此通过价格机制将金融资源从储蓄者手中向生产者手中转移。没有有效运行效率，定价效率也就难以达到。如果存在政府对市场的过度干预、股票价格的人为操纵、市场信息的不完全、对潜在投资者市场的准入限制等，那么，这样的市场运行肯定低效率甚至是无效率的。同样，这样的市场必然导致证券市场错误的定价和稀缺资金的逆配置。而错误的标价必然导致资本错误地分配到生产效率相对较差的企业或行业，并最终提高效率较高企业的资金成本。
资本的定价效率，实质就是金融资源的配置效率，是指资本市场通过对证券价格的定价，使证券市场的收益率等于厂商和储蓄者的边际收益率，从而使稀缺的储蓄(金融资源)被配置到有效率的生产性投资上去。市场价格在任何时候都充分反映了与证券定价相关的所有可获得信息，这就是说，证券的有关信息会很快地在证券价格中得到反映。证券市场定价效率的研究集中在股票价格反映的数量和质量上，在有效率的资本市场，价格充分和瞬时地反映着所有可以获得的相关信息。金融资产价格是资本配置的准确信号，不存在使投资者持续获得高于市场平均收益率现象，它只能使投资者的收益率与市场平均收益率之间存在较小的随机差异，并且其差异范围通常在交易费用之内。
尽管有效资本市场理论为许多人所推崇并得到相当部分的证实，但在现实中这一理论仍然面临许多矛盾与难题。按照国外成熟的资本市场理论，市场有效性本身就是证券市场效率。因为在有效率的市场中，通过证券市场的价格机制与信息机制，完全可以实现资源的优化配置。同样，按照资本市场有效理论，中国证券市场效率是低效，甚至是无效率的。但是，这能否说明，中国证券市场的整体效率是低效率或无效率的?本文认为，这种简单判断是值得商榷的，单纯用市场有效性理论难以对中国证券市场效率做出合理性解释。从证券市场效率的第一重涵义，即资源动员能力上讲，中国证券市场在短短的10年期间发挥了强有效的资源动员功能，实现了传统经济下银行主导型融资制度向市场经济条件下证券市场融资制度的有力切换，社会主义市场经济融资制度框架基本上建立起来。但是，从证券市场效率的第二重涵义上讲，中国证券市场运行效率低下，还不能有效地反映市场信息，股票市场资源配置的定价机制与信息机制功能还没有充分发挥，社会资源无法有效配置成为证券市场低效率的主要体现。
三、证券市场低效率根源：制度变迁中的制度缺陷
如前所述，中国证券市场低效率问题，已经进入我国理论界研究的视野。早在中国股票市场成立之初，学术界就开始对中国证券市场效率进行考察，但大量对证券市场低效率的分析，基本是从市场有效性理论的视角进行研究的。
市场有效性差，股票价格不能充分反映信息，能否等同于证券市场低效率?本文认为，对于这一问题显然是不能简单下此结论，关键是考察市场效率、证券市场制度与资源配置之间的内在联系，进而寻求造成中国证券市场低效性问题的根本原因。尽管市场有效性理论、中国证券市场低效率和制度性缺陷问题，都早已引起国内学者的充分重视。但是，目前学术界并没有从三者之间的内在联系与相互作用机制，来解释中国证券市场的低效率问题。这也正是本文在此领域所做的尝试和探索。
如前文所述，证券市场效率归根结底是社会资源的配置效率。大家知道，社会资源的配置方式按照配置机制的基础作用不同可以划分为两种，即以市场机制为基础的市场经济体制或以计划机制为基础的计划经济体制。证券市场制度作为市场化产物，是依靠市场机制来发挥其内在功能，通过市场运行机制与定价机制来实现社会资源的有效配置，其作用过程可以概括为：市场运行效率一市场定价效率一资源的有效配置。
按照市场经济作用机制，证券市场的有效运行实施对市场信息予以反映，以市场为导向，发挥市场对社会资源的动员作用与配置效能。通过市场定价效率，实现价格信号的有效传导，既保证市场价格的合理形成，又能够实现资本的高效流动。就整个经济体系而言，是保证资本流向收益最高的企业，以此实现经济资源的优化配置并促进国民经济健康稳定发展。因此，只要市场是有效率的市场，市场机制的作用就能够充分发挥，通过市场运行机制和市场定价机制，将资本配置到边际效率高的项目之中，社会资源的有效配置就可以实现。因此，在完全市场条件下，市场有效性可以通过信号传导与价格形成机制，实现资源的优化配置。由此可见，在完善市场制度的前提下，市场效率可以来衡量证券市场效率，即社会资源配置效率。
而考察我国证券市场制度，其建立的初衷是改革设计者在为中国经济快速发展寻求持续资本供给，而这本身就是在计划经济向市场经济安排中实现的一项重大突破。在这样的初始条件下，政府对证券市场制度安排起着举足轻重的作用。计划经济特定路径的惯性，使政府依旧对全社会资金的配置进行强有力的干预，从而保证其执行产业政策、实现赶超战略所需的足够资本。由于行政力量作用于证券市场运行，既定制度安排下的信息难以发挥其内在的传导作用，造成市场行为的扭曲，以至证券市场运行的效率过低，定价效率也不可能有效发挥，因而难以做到市场机制下社会资源的有效配置。可见，中国证券市场低效率，不是市场本身错了，而是市场运行机制发生了扭曲，在证券市场运行中其内在机制不能有效地传递信息。而市场机制是依靠“信号”传导机制发挥作用的，在我国经济转轨中，两种力量作用共生的条件中，“信号”的形成本身就不可避免地发生扭曲，不同机会利益者在体制变革或制度变迁中，便利用不完善的制度安排来获取潜在的机会利益，进一步损耗了制度效率。
通过解析中国证券市场效率，不难发现制度缺陷是中国证券市场低效率问题的根源所在。那么，作为本文研究的主题，证券市场的制度性缺陷应该是什么，如何对证券市场制度缺陷内涵进行合理界定，成为一种必要。本文认为，所谓制度性缺陷，是指在证券市场发展初期，由于受初始条件的制约，证券市场的制度设置与制度安排的不完全，旧体制内涵因素作用于市场运行，造成证券市场运行效率降低，证券市场价格形成机制扭曲，无法有效反映市场信息，从而严重弱化了证券市场资源配置功能。
从证券市场制度缺陷内涵分析，这一范畴并不是一般性制度范畴，而是与特定的社会经济体制相联系的。中国证券市场的制度性缺陷，根植于传统计划经济金融体制向市场经济金融体制过渡中产生的。在此需要指出的是，制度缺陷有别于市场缺陷，但不能同市场缺陷完全相割裂。中国证券市场的制度缺陷，是证券市场发展内在性规律与政府强制性制度变迁之间的内生性缺陷。制度性缺陷作用于市场机制，并引致市场运行的扭曲化，使市场本来的运行机制并不能有效发挥出来。以外部生成作用于内在市场运行，信息处理渠道受阻，无法实现信息的有效反映与传递，资本市场行为扭曲，减弱了证券市场资源的内在配置能力。
四、中国证券市场制度缺陷的生成机理
从以上分析可见，证券市场的低效率的根源在于中国证券市场的制度缺陷。因此，要推进中国证券市场的持续性发展，首先应该对证券市场的制度缺陷进行深层次剖析，分析证券市场制度缺陷的生成机理。
1．超越型发展证券市场的战略安排：制度缺陷生成的主根源
中国证券市场内生于改革开放后的经济成长，政府设立证券市场的初衷是有效动员金融资源，从而为中国经济快速发展提供高效的资本支持。政府在证券市场制度安排上，采取强制性制度变迁方式。这种初始的制度设置与安排，无疑在证券市场发展初期提供政策支持，从而使中国证券市场很快纳入快速发展的轨道。
从证券市场制度本身分析，不同的经济制度与市场体制，其金融制度的安排是不同的，在证券市场制度的形成上表现出较大差异性。成熟的市场经济国家，市场制度、法律制度等相对完善，金融业相当发达，金融过程已经相当成熟，其证券市场制度按市场自我强化的轨迹发展。由于市场发育已相当成熟，政府对金融市场的管制主要体现在金融立法上，金融管制的共同特点在于维持金融过程的安全性，从而实现资本价格的稳定和均衡，为经济发展提供一个较好的外部环境。资本市场在较为规范的法律和制度约束下，按照市场机制有效运行。在这类证券市场制度中，金融资本的定价和配置由市场决定，而非通过行政性合约来完成。与西方自由发展证券市场制度形成不同，我国资本市场不发达，产权约束较弱，市场信用机制没有充分建立起来。这种金融制度的初始条件决定了证券市场制度还不具备自由市场经济国家证券市场发展的模式选择。直到20世纪90年代初，在西方证券市场发育了百年之后，中国证券市场制度才试验性建立。
由于经济制度与市场条件的不同，政府主导的赶超型证券制度与西方自由市场发展的证券制度之间，存在信息租金与信息成本差异，其制度效率存在显著差别。在自由市场化证券制度中，成熟的市场制度为证券市场运作提供了完全的竞争，公司财务制度的透明性为投资者提供了稳定可靠的信息，这在很大程度上降低了信息与资本的搜寻成本，而管理行为的公开性和财务制度的透明性的存在，产生对经营绩效不良管理者进行替代(接管)的持续性外部压力。因此，发达国家自由市场化证券制度更依赖于市场和制度的完善，法律制度越健全，市场制度越完善，从市场搜集信息成本越低，通过组织内部搜集信息成本越低。而政府主导型证券制度，通过政府的强制性制度变迁，可以在短时期内迅速地将证券市场制度基本框架建立起来，以行政性长期契约关系，降低信息成本与资本搜寻成本，在很大程度上降低了信息非对称性和谈判问题，弥补了有缺陷的市场结构。但是，政府的制度安排和证券市场内在的运作规律存在一定差异，这一差异正是证券市场效率损耗的制度根据。
2．中国证券市场制度缺陷的生成解释
在政府推进型制度变迁中，政府为市场发展提供制度性安排，其突出表现为国家信用在证券市场上的过度倾斜，实质为新兴证券市场的发展提供了一种“隐性担保契约”，支持证券市场赶超式发展，国家信用体现在证券市场制度建设与发展之中。国家信用过度倾斜与行政性制度安排引致证券市场制度缺陷，造成证券市场行为的扭曲，可藉寻租理论来说明，而租金的产生主要应归因于制度或体制缺陷及政策不到位。目前，我国证券市场发展在很大程度上依赖于政府制度的安排与推进，市场证券制度的内生性还没有充分建立起来，这种体制性缺陷，成为证券市场寻租活动的制度根源。
根据前文分析，中国的证券市场是在新旧体制的夹缝中产生与发展起来的。在不同的制度条件下，经济主体表现出不同的行为方式。在纯粹市场经济的“最小政府”和纯粹计划经济的“最大政府”的两极制度下，都不会出现寻租活动。在两种体制的共生中，政府干预市场产生“政策租金”。
政策租金的产生，本身就是证券市场制度缺陷地生成过程。在转轨经济中，政府在制度设置安排上存在支持新兴证券市场发展的意向，即“隐性担保契约”，这会给市场参与主体带来一种额外的利润，即由体制性安排产生的租金。由于证券市场的参与主体是理性的，其必然从自身利益出发，并根据成本收益寻求与分享“政策租金”。在中国证券市场制度变迁中，证券市场制度缺陷的变化使得租金的成本收益率相应发生变化。在证券市场机制不完全的情况下，经济主体依赖国家提供的“隐性担保”，寻租成为一种“廉价选择权”。对于上市公司而言，上市公司设法在证券市场谋求更多的“租金”，呈现股权融资的偏好，进而股权融资变得非常“廉价”，相应社会资本的成本无法有效体现；而在外部，缺乏对上市公司监督制约的中介机构，上市公司利用信息占有的优势地位，甚至同庄家“合谋”行为，寻求租金。对投资者而言，投资者根据政府对证券市场的“隐性担保”，对市场发展存在一个预期，并寻求投机的潜在收益。由于投机(寻租)收益远远大于正常的投资收益，而且不用付出什么代价，投机成为一种理性的选择。市场集体行为非理性导致了市场过度投机行为。于是，中国证券市场上出现了长期存在的一个“公开的秘密”，即内幕交易、操纵市场等违法违规行为盛行。
在政府推进证券市场制度建设，并提供“隐性担保”的前提下，市场边界与政府行为边界的界定不清，这样结果只能是：市场风险转嫁给国家，转化为系统性风险；政府的体制性风险镶嵌于市场之中，并由市场自身消化。据资料分析，纽约证券交易所系统风险(不可分散化风险)占1／4左右，非系统风险(分散化风险)占3／4左右；而上海交易所的投资风险结构与此“倒置”，系统风险占2／3，非系统风险占1／3。同时，在“隐性担保契约”下，政府和企业的关系过于密切，产生滋生一种“唯亲资本主义(CronyCapitalism)”倾向，导致上市公司对无利可图或仅有边际利润项目的过分投资，甚至借投资项目之名取得向股东再融资的资格。
作为制度变迁的主体，政府有动力加大市场制度建设，增大市场容量，通过强制性制度变迁，力图缩减起步较晚的证券市场与发达国家的成熟证券市场之间的差距。当证券市场具有一定规模，在法律与市场制度不断完善的情况下，证券市场制度发展的市场化要求越来越突出，必然产生证券市场内在发展与政府制度安排之间的矛盾与冲突，即政府推进型制度安排与市场自身发展规律的内生矛盾。在渐进式制度推进过程中，政府认识到制度的不完全及其对市场效率的损耗，使经济活动的各种规范制度的建立健全成为一个不断试错的过程，从而使制度缺陷有所改进。由于制度缺陷是对证券市场机制的扭曲，最终影响到证券市场的资源配置效率。作为改革推动力量的政府，必然推进证券市场制度化建设，以矫正证券市场的制度缺陷，推动证券市场向市场化方向发展，这集中表现为一个“政策租金”消散过程。
五、政策建议
有效证券市场理论篇4
关键词：投资者行为；理性投资；均衡市场
一、投资者行为理论形成与发展
自从经济学诞生以来，“经济人”思想一直统治经济学界。在古典经济学家看来，市场机制如同“无形之手”支配着“经济人”行为，市场价格能够随着供给与需求的变化及时调整，社会经济始终处于均衡状态。均衡理论自从亚当·斯密创立以来，经新古典经济学派马歇尔、瓦尔拉斯及货币学派的弗里德曼，理性预期学派的卢卡斯等人的深人研究，日臻完善，成为描述市场运作方式最全面、系统的理论。均衡理论涉及到经济学的各个领域，投资者行为理论是均衡市场理论的延伸，是均衡分析方法在证券市场中的运用。
1952年，美国经济学家哈里·马柯威茨(Harrymarkowitz)发表了题为《资本选择》的论文，运用收益、方差的分析方法，确立了风险资产组合的有效边界，形成了最优资产组合的思想。该理论被认为是运用均衡思想建立的最早的资产管理模型。20世纪60年代，夏普(williamsharpe)和林特(Johnlinter)与莫西(Janmossion)以资产组合模型为基础创立了资本资产定价理论(Capm模型)。该理论在一般均衡框架下研究单个投资者理性选择而形成的整体市场均衡，用证券市场线来描述证券价格的形成机制，即在均衡条件下证券的收益与风险成正比的关系。投资者通过分散投资化解非系统风险，市场风险则是单个证券对系统风险的敏感度(B值)。投资者依据所承担的风险得到相应的风险溢价。投资收益的正态分布和收益与风险的对称性是Capm模型所揭示的均衡股票市场的实质。Capm模型把均衡分析、理性选择运用到证券市场，把风险资产的预期收益看成是风险证券对市场风险的敏感度来决定的，把系统风险作为风险概念运用到资本市场分析中，被称之为证券市场理论的革命。但由于Capm模型建立在严格的假设条件之上的，后来的经济学家对其有效性提出了质疑。罗斯(Ross1976)认为，在平均分散的竞争性市场中，风险证券组合的收益与风险在实证中是不可能测定的。20世纪70年代中期，罗斯创立了投资者套利定价理论(apt模型)。与Capm相比，atp放松了假设条件，认为影响证券收益的不是一个因子，而是多个因子，证券的收益同影响收益的多个因子有关(因子模型)。投资人在不增加风险的情况下寻找相同因子对相同股票产生不同影响的投资机会。因子模型表明承担相同因素风险的证券应是有相同的收益，而当风险证券的价格处于非均衡状态时，就产生了套利机会，套利活动将改变证券的收益，使证券市场达到均衡。
投资者行为理论的又一个分析视角是有效市场理论。如果说资产组合理论解决了均衡证券市场中的收益与风险的关系问题，那么，作为均衡市场的又一支点的有效市场理论(emH)则解决了证券价格的形成机制问题。早在1900年法国经济学家巴歇利尔(i~uisbachelier)就提出了商品价格的随机波动原理，商品的当前价格是对其未来价格的无偏差估计，商品的现在价格等于其未来的期望价格。1938年，美国投资理论家威廉斯(williams)提出了证券的内在价值是由未来股利的折现所决定的。该理论认为人们可以通过完全信息及理性预期判断股票的价值，投资者的行为反映市场的信息。1959年英国统计学家坎达尔(kendal1)研究发现资产价格的变动呈随机游走规律，证券未来的价格独立于当前的价格，价格变化完全是随机的，不存在特定的规律。1970年法码(Fama)在对过去的有效市场理论进行系统的总结的基础上，提出了完整的有效市场理论框架，法码(Fama)给有效市场的定义是，有效市场的证券价格总是可以体现可获得信息变化的影响。托宾认为股票市场的有效性包括：有效信息、有效组织、有效评价。即在公开信息、市场无障碍条件下，证券价格能够被市场充分反映。
资产组合理论、有效市场理论构成了现代均衡股票市场理论的基石。“理性人”与信息充分是其共同的理论假设，均衡市场和有效市场是其理论的结论。但20世纪90年代以来，随着金融市场各种“异象”的积累，基于理性分析的均衡市场分析范式在理论与实践上都遇到了挑战。首先，均衡市场假设的投资者完全理性及公开信息在理论上受到了越来越多经济学家的质疑。andreiShleifer认为投资者的偏好和理念符合的是心
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理学规律并不是标准的经济学模型。“投资者心态”是基于心理学的启发，而不是贝叶斯理性的概念。其次，在实证方面，席勒(Shiller)发现股票波动不是简单“价格由未来红利净现值决定”所能解释的。就连法马也承认，基于证券过去收益所做的预测‘与早期的研究结论不相一致。正因为股票市场存在着许多均衡理论所不能完全解释的现象，激起了非均衡股票市场理论的诞生。行为金融理论认为，实体经济与证券市场并非存在完整的线性关系，股票市场并非总是均衡的市场。因为投资者在面对不确定的未来世界时，并不能保证完全的理性，人们的投资行为仅具有有限理性的特征，而且心理因素在投资决策与资产定价中具有不可缺少的影响力。
二、投资者行为理论要点及现实意义
(一)投资者行为理论要点
均衡证券市场理论由其前提条件和结论两部分组成。就研究方法来讲，均衡股票市场理论以新古典经济学理性选择和均衡分析为基础。
第一，从经济人和理性人的角度研究人的行为：在行为动机上，投资者总是追求自身利益最大化；在行为方式上，能够在环境和约束条件下，选择最优的行动方案。所以，证券投资者总是在既定风险条件下追求最大的收益，或者在既定收益条件下寻求最小的风险。
第二，以“市场出清”为依据，阐述信息的作用以及投资者对市场信息的反映。首先，市场的信息是公开和真实的，不存在“非对称信息”；其次，信息的传播渠道是畅通的，投资者能够及时、准确的获得市场信息；最后，投资者能够有足够的知识和能力分析、判断所获得的信息，不存在对信息反映过度或者反映不足。
第三，同古典经济学一样，均衡证券市场理论是在既定的市场制度下，来研究投资者的行为，或者说，均衡证券市场理论认为：市场机制是有效的，在自由竞争的市场制度下，理性人的竞争与选择以及对收益与风险的权衡是均衡证券市场形成的动力。
在既定的理论前提下，投资者行为理论得出的结论是证券市场是均衡的市场，均衡市场的特征体现在以下几个方面：
第一，投资者具有理性选择的能力。作为理性的经济人，投资者能对证券做出合理的价值评估，在既定风险条件下追求最大的收益，或者在既定收益条件下寻求最小的风险。
有效证券市场理论篇5
证券市场效率，一直是证券市场中的核心问题，也是的重要课题。在金融中，关于证券市场效率问题最有力的理论应首推e．F．Fama在1970年提出的“有效率市场假说”(efficientmarketHypothesis)。该假说认为，若证券市场在价格形成中充分而准确地反映全部相关信息，则称该市场为有效率的。若证券价格并不由于向所有证券交易参与者公布了信息集中而受到影响，那么，就说该市场对信息集中是有效率的。换言之，能够有效地利用经济、金融等各方面信息的证券市场，就是“有效率市场”。规范而言，假定不同的相关信息被渗透到证券价格中，按照证券市场上信息集中的三种不同类型将市场效率划分为三种水平：(1)弱态有效市场(weakfromemH)：是指信息集中只包括价格序列中的价格和信息；(2)半强态有效市场(SemistrongfromemH)：指现时的股票价格不仅体现全部历史的价格和信息，而且反映所有与公司证券有关的公开有效信息；(3)强态有效市场(StrongfromemH)：是指市场价格充分反映有关公司的任何为市场交易参与者所知晓的全部信息。
有效率资本市场理论提出之后，引发了大量关于反映在证券价格中的信息的质量和数量的实证研究。经过大量实证，大多数检验结果表明，发达国家的证券市场符合弱态有效和半强有效的资本市场有效理论。但是，强态有效市场理论并不成立。
随证券市场的建立与发展，国内学者对我国证券市场的效率问题给予了积极性关注。从中国的现实情况看，股市有效性的检验主要集中于是否弱式有效，从实证支持分析，1993年以前的研究数据得出的结论是非市场有效，此后的研究大多支持弱式有效，这反映了中国股市存在明显阶段性变化。此外，一些学者对中国股市若干时间区间段的子样本实证分析，结果也说明证券市场效率随发展阶段而不断提高。
在此有必要指出的是，证券市场的效率是否通过市场有效性来反映，市场有效性是否是检验证券市场效率的惟一指标，这一指标对中国证券市场的效率能否具有完全的解释能力。本文认为，理解这一问题的关键，在于如何界定证券市场效率的内涵。
二、证券市场效率是市场有效性，还是资源配置效率?
在经济学著作和统计中，金融效率是一个非常关键的因素，但学术界没有对此给出一个权威、一致、明确的内涵。尽管金融效率内涵还没有统一性涵义，但有一点是肯定的，即经济学意义上效率的基本涵义是资源配置效率。相应地，证券市场效率应为金融资源的配置效率，即资金的有效动员与金融资源的高效利用。前者是指该种融资以最低的成本为资金需求者提供金融资源的能力；后者是指其能将稀缺的资本分配给进行最优化“生产性”使用的投资者，相当于托宾提出的功能效率。
针对证券市场效率问题，学术界从资本市场有效运行效率角度进行分析。在有效资本市场理论中，“有效”在多种场合中用于描述资本市场的运行特征。“一个资本市场如果在确定资产价格中能够使用所获得的全部信息，它(从信息上说)就是有效率的。”[《新帕尔格雷夫经济学大辞典》，第2卷，第346页。)然而在具体分析上，该理论将证券市场区分为有效运行(内部有效)和有效定价(外部有效)的市场两种类型。
资本市场的运行效率是指证券市场价格是否有效、完全、准确的反映市场信息，并以此通过价格机制将金融资源从储蓄者手中向生产者手中转移。没有有效运行效率，定价效率也就难以达到。如果存在政府对市场的过度干预、股票价格的人为操纵、市场信息的不完全、对潜在投资者市场的准入限制等，那么，这样的市场运行肯定低效率甚至是无效率的。同样，这样的市场必然导致证券市场错误的定价和稀缺资金的逆配置。而错误的标价必然导致资本错误地分配到生产效率相对较差的或行业，并最终提高效率较高企业的资金成本。
资本的定价效率，实质就是资源的配置效率，是指资本市场通过对证券价格的定价，使证券市场的收益率等于厂商和储蓄者的边际收益率，从而使稀缺的储蓄(金融资源)被配置到有效率的生产性投资上去。市场价格在任何时候都充分反映了与证券定价相关的所有可获得信息，这就是说，证券的有关信息会很快地在证券价格中得到反映。证券市场定价效率的集中在股票价格反映的数量和质量上，在有效率的资本市场，价格充分和瞬时地反映着所有可以获得的相关信息。金融资产价格是资本配置的准确信号，不存在使投资者持续获得高于市场平均收益率现象，它只能使投资者的收益率与市场平均收益率之间存在较小的随机差异，并且其差异范围通常在交易费用之内。
尽管有效资本市场为许多人所推崇并得到相当部分的证实，但在现实中这一理论仍然面临许多矛盾与难题。按照国外成熟的资本市场理论，市场有效性本身就是证券市场效率。因为在有效率的市场中，通过证券市场的价格机制与信息机制，完全可以实现资源的优化配置。同样，按照资本市场有效理论，证券市场效率是低效，甚至是无效率的。但是，这能否说明，中国证券市场的整体效率是低效率或无效率的?本文认为，这种简单判断是值得商榷的，单纯用市场有效性理论难以对中国证券市场效率做出合理性解释。从证券市场效率的第一重涵义，即资源动员能力上讲，中国证券市场在短短的10年期间发挥了强有效的资源动员功能，实现了传统下银行主导型融资制度向市场经济条件下证券市场融资制度的有力切换，主义市场经济融资制度框架基本上建立起来。但是，从证券市场效率的第二重涵义上讲，中国证券市场运行效率低下，还不能有效地反映市场信息，股票市场资源配置的定价机制与信息机制功能还没有充分发挥，社会资源无法有效配置成为证券市场低效率的主要体现。
三、证券市场低效率根源：制度变迁中的制度缺陷
如前所述，中国证券市场低效率，已经进入我国理论界研究的视野。早在中国股票市场成立之初，学术界就开始对中国证券市场效率进行考察，但大量对证券市场低效率的，基本是从市场有效性理论的视角进行研究的。
市场有效性差，股票价格不能充分反映信息，能否等同于证券市场低效率?本文认为，对于这一问题显然是不能简单下此结论，关键是考察市场效率、证券市场制度与资源配置之间的内在联系，进而寻求造成中国证券市场低效性问题的根本原因。尽管市场有效性理论、中国证券市场低效率和制度性缺陷问题，都早已引起国内学者的充分重视。但是，学术界并没有从三者之间的内在联系与相互作用机制，来解释中国证券市场的低效率问题。这也正是本文在此领域所做的尝试和探索。
如前文所述，证券市场效率归根结底是社会资源的配置效率。大家知道，社会资源的配置方式按照配置机制的基础作用不同可以划分为两种，即以市场机制为基础的市场经济体制或以计划机制为基础的计划经济体制。证券市场制度作为市场化产物，是依靠市场机制来发挥其内在功能，通过市场运行机制与定价机制来实现社会资源的有效配置，其作用过程可以概括为：市场运行效率一市场定价效率一资源的有效配置。
按照市场经济作用机制，证券市场的有效运行实施对市场信息予以反映，以市场为导向，发挥市场对社会资源的动员作用与配置效能。通过市场定价效率，实现价格信号的有效传导，既保证市场价格的合理形成，又能够实现资本的高效流动。就整个经济体系而言，是保证资本流向收益最高的，以此实现经济资源的优化配置并促进国民经济健康稳定。因此，只要市场是有效率的市场，市场机制的作用就能够充分发挥，通过市场运行机制和市场定价机制，将资本配置到边际效率高的项目之中，社会资源的有效配置就可以实现。因此，在完全市场条件下，市场有效性可以通过信号传导与价格形成机制，实现资源的优化配置。由此可见，在完善市场制度的前提下，市场效率可以来衡量证券市场效率，即社会资源配置效率。
而考察我国证券市场制度，其建立的初衷是改革设计者在为快速寻求持续资本供给，而这本身就是在计划经济向市场经济安排中实现的一项重大突破。在这样的初始条件下，政府对证券市场制度安排起着举足轻重的作用。计划经济特定路径的惯性，使政府依旧对全资金的配置进行强有力的干预，从而保证其执行产业政策、实现赶超战略所需的足够资本。由于行政力量作用于证券市场运行，既定制度安排下的信息难以发挥其内在的传导作用，造成市场行为的扭曲，以至证券市场运行的效率过低，定价效率也不可能有效发挥，因而难以做到市场机制下社会资源的有效配置。可见，中国证券市场低效率，不是市场本身错了，而是市场运行机制发生了扭曲，在证券市场运行中其内在机制不能有效地传递信息。而市场机制是依靠“信号”传导机制发挥作用的，在我国经济转轨中，两种力量作用共生的条件中，“信号”的形成本身就不可避免地发生扭曲，不同机会利益者在体制变革或制度变迁中，便利用不完善的制度安排来获取潜在的机会利益，进一步损耗了制度效率。
通过解析中国证券市场效率，不难发现制度缺陷是中国证券市场低效率的根源所在。那么，作为本文的主题，证券市场的制度性缺陷应该是什么，如何对证券市场制度缺陷内涵进行合理界定，成为一种必要。本文认为，所谓制度性缺陷，是指在证券市场发展初期，由于受初始条件的制约，证券市场的制度设置与制度安排的不完全，旧体制内涵因素作用于市场运行，造成证券市场运行效率降低，证券市场价格形成机制扭曲，无法有效反映市场信息，从而严重弱化了证券市场资源配置功能。
从证券市场制度缺陷内涵，这一范畴并不是一般性制度范畴，而是与特定的社会经济体制相联系的。中国证券市场的制度性缺陷，根植于传统计划经济体制向市场经济金融体制过渡中产生的。在此需要指出的是，制度缺陷有别于市场缺陷，但不能同市场缺陷完全相割裂。中国证券市场的制度缺陷，是证券市场发展内在性与政府强制性制度变迁之间的内生性缺陷。制度性缺陷作用于市场机制，并引致市场运行的扭曲化，使市场本来的运行机制并不能有效发挥出来。以外部生成作用于内在市场运行，信息处理渠道受阻，无法实现信息的有效反映与传递，资本市场行为扭曲，减弱了证券市场资源的内在配置能力。
四、中国证券市场制度缺陷的生成机理
从以上分析可见，证券市场的低效率的根源在于中国证券市场的制度缺陷。因此，要推进中国证券市场的持续性发展，首先应该对证券市场的制度缺陷进行深层次剖析，分析证券市场制度缺陷的生成机理。
1．超越型发展证券市场的战略安排：制度缺陷生成的主根源
中国证券市场内生于改革开放后的经济成长，政府设立证券市场的初衷是有效动员金融资源，从而为中国经济快速发展提供高效的资本支持。政府在证券市场制度安排上，采取强制性制度变迁方式。这种初始的制度设置与安排，无疑在证券市场发展初期提供政策支持，从而使中国证券市场很快纳入快速发展的轨道。
从证券市场制度本身分析，不同的经济制度与市场体制，其金融制度的安排是不同的，在证券市场制度的形成上表现出较大差异性。成熟的市场经济国家，市场制度、制度等相对完善，金融业相当发达，金融过程已经相当成熟，其证券市场制度按市场自我强化的轨迹发展。由于市场发育已相当成熟，政府对金融市场的管制主要体现在金融立法上，金融管制的共同特点在于维持金融过程的安全性，从而实现资本价格的稳定和均衡，为经济发展提供一个较好的外部环境。资本市场在较为规范的法律和制度约束下，按照市场机制有效运行。在这类证券市场制度中，金融资本的定价和配置由市场决定，而非通过行政性合约来完成。与西方自由发展证券市场制度形成不同，我国资本市场不发达，产权约束较弱，市场信用机制没有充分建立起来。这种金融制度的初始条件决定了证券市场制度还不具备自由市场经济国家证券市场发展的模式选择。直到20世纪90年代初，在西方证券市场发育了百年之后，中国证券市场制度才试验性建立。
由于制度与市场条件的不同，政府主导的赶超型证券制度与西方自由市场的证券制度之间，存在信息租金与信息成本差异，其制度效率存在显著差别。在自由市场化证券制度中，成熟的市场制度为证券市场运作提供了完全的竞争，公司财务制度的透明性为投资者提供了稳定可靠的信息，这在很大程度上降低了信息与资本的搜寻成本，而管理行为的公开性和财务制度的透明性的存在，产生对经营绩效不良管理者进行替代(接管)的持续性外部压力。因此，发达国家自由市场化证券制度更依赖于市场和制度的完善，制度越健全，市场制度越完善，从市场搜集信息成本越低，通过组织内部搜集信息成本越低。而政府主导型证券制度，通过政府的强制性制度变迁，可以在短时期内迅速地将证券市场制度基本框架建立起来，以行政性长期契约关系，降低信息成本与资本搜寻成本，在很大程度上降低了信息非对称性和谈判，弥补了有缺陷的市场结构。但是，政府的制度安排和证券市场内在的运作存在一定差异，这一差异正是证券市场效率损耗的制度根据。
2．证券市场制度缺陷的生成解释
在政府推进型制度变迁中，政府为市场发展提供制度性安排，其突出表现为国家信用在证券市场上的过度倾斜，实质为新兴证券市场的发展提供了一种“隐性担保契约”，支持证券市场赶超式发展，国家信用体现在证券市场制度建设与发展之中。国家信用过度倾斜与行政性制度安排引致证券市场制度缺陷，造成证券市场行为的扭曲，可藉寻租来说明，而租金的产生主要应归因于制度或体制缺陷及政策不到位。，我国证券市场发展在很大程度上依赖于政府制度的安排与推进，市场证券制度的内生性还没有充分建立起来，这种体制性缺陷，成为证券市场寻租活动的制度根源。
根据前文，中国的证券市场是在新旧体制的夹缝中产生与发展起来的。在不同的制度条件下，经济主体表现出不同的行为方式。在纯粹市场经济的“最小政府”和纯粹计划经济的“最大政府”的两极制度下，都不会出现寻租活动。在两种体制的共生中，政府干预市场产生“政策租金”。
政策租金的产生，本身就是证券市场制度缺陷地生成过程。在转轨经济中，政府在制度设置安排上存在支持新兴证券市场发展的意向，即“隐性担保契约”，这会给市场参与主体带来一种额外的利润，即由体制性安排产生的租金。由于证券市场的参与主体是理性的，其必然从自身利益出发，并根据成本收益寻求与分享“政策租金”。在中国证券市场制度变迁中，证券市场制度缺陷的变化使得租金的成本收益率相应发生变化。在证券市场机制不完全的情况下，经济主体依赖国家提供的“隐性担保”，寻租成为一种“廉价选择权”。对于上市公司而言，上市公司设法在证券市场谋求更多的“租金”，呈现股权融资的偏好，进而股权融资变得非常“廉价”，相应资本的成本无法有效体现；而在外部，缺乏对上市公司监督制约的中介机构，上市公司利用信息占有的优势地位，甚至同庄家“合谋”行为，寻求租金。对投资者而言，投资者根据政府对证券市场的“隐性担保”，对市场发展存在一个预期，并寻求投机的潜在收益。由于投机(寻租)收益远远大于正常的投资收益，而且不用付出什么代价，投机成为一种理性的选择。市场集体行为非理性导致了市场过度投机行为。于是，中国证券市场上出现了长期存在的一个“公开的秘密”，即内幕交易、操纵市场等违法违规行为盛行。
在政府推进证券市场制度建设，并提供“隐性担保”的前提下，市场边界与政府行为边界的界定不清，这样结果只能是：市场风险转嫁给国家，转化为系统性风险；政府的体制性风险镶嵌于市场之中，并由市场自身消化。据资料分析，纽约证券交易所系统风险(不可分散化风险)占1／4左右，非系统风险(分散化风险)占3／4左右；而上海交易所的投资风险结构与此“倒置”，系统风险占2／3，非系统风险占1／3。同时，在“隐性担保契约”下，政府和的关系过于密切，产生滋生一种“唯亲资本主义(CronyCapitalism)”倾向，导致上市公司对无利可图或仅有边际利润项目的过分投资，甚至借投资项目之名取得向股东再融资的资格。
作为制度变迁的主体，政府有动力加大市场制度建设，增大市场容量，通过强制性制度变迁，力图缩减起步较晚的证券市场与发达国家的成熟证券市场之间的差距。当证券市场具有一定规模，在与市场制度不断完善的情况下，证券市场制度的市场化要求越来越突出，必然产生证券市场内在发展与政府制度安排之间的矛盾与冲突，即政府推进型制度安排与市场自身发展的内生矛盾。在渐进式制度推进过程中，政府认识到制度的不完全及其对市场效率的损耗，使活动的各种规范制度的建立健全成为一个不断试错的过程，从而使制度缺陷有所改进。由于制度缺陷是对证券市场机制的扭曲，最终到证券市场的资源配置效率。作为改革推动力量的政府，必然推进证券市场制度化建设，以矫正证券市场的制度缺陷，推动证券市场向市场化方向发展，这集中表现为一个“政策租金”消散过程。
五、政策建议
有效证券市场理论篇6
1．对证券市场低效率研究的一般性回顾。证券市场效率，一直是证券市场发展中的核心问题，也是金融研究的重要课题。在金融经济理论中，关于证券市场效率问题最有影响力的理论应首推e．F．Fama在1970年提出的“有效率市场假说”(efficientmarketHypothesis)。该假说认为，若证券市场在价格形成中充分而准确地反映全部相关信息，则称该市场为有效率的。若证券价格并不由于向所有证券交易参与者公布了信息集中而受到影响，那么就说该市场对信息集Φ是有效率的。换言之，能够有效地利用经济、金融等各方面信息的证券市场，就是“有效率市场”。规范而言，假定不同的相关信息被渗透到证券价格中，按照证券市场上信息集Φ的三种不同类型将市场效率划分为三种：(1)弱态有效市场(weakformemH)：是指信息集Φ只包括价格历史序列中的价格和信息；(2)半强态有效市场(SemistrongformemH)：是指现时的股票价格不仅体现全部历史的价格信息，而且反映所有与公司证券有关的公开有效信息；(3)强态有效市场(StrongformemH)：是指市场价格充分反映有关公司的任何为市场交易参与者所知晓的全部信息。
“有效率市场假说”提出之后，引发了大量关于反映在证券价格中信息的质量和数量的实证研究。经过大量实证分析，大多数检验结果表明，发达国家的证券市场符合弱态有效和半强态有效。但是，强态有效市场理论并不成立。
随着中国证券市场的建立与发展，国内学者对我国证券市场的效率问题给予了积极性关注。由于我国证券市场的主体是股票市场，大量证券市场有效性检验主要是以股票市场为检验对象。从中国的现实情况看，市场有效性的检验主要集中于是否弱式有效；从实证支持分析，1993年以前的研究数据得出的结论是非市场有效，此后的研究大多支持弱式有效；这反映了中国证券市场存在明显阶段性变化。此外，一些学者对中国证券市场若干时间区间段的子样本实证分析，结果也说明证券市场效率随发展阶段而不断提高，如吴世农(1994，1996)、宋颂兴和金伟根(1995)、陈小悦等(1997)。近年来，国内学者对实证支持的中国证券市场弱式有效性判断存在广泛争议。戴国强等(1999)认为，国内学者对市场有效性检验仍主要停留在随机游走模型上，但满足随机游走模型只能是市场有效的充分条件，而非必要条件。魏玉根(2000)认为证券市场有效性应是市场异常收益的随机性，而不是证券价格变动的随机性，并对能否得出中国证券市场弱式有效则应视为一个有待进一步研究的问题。王开国(2001)对中国证券市场复合收益率进行检验，实证结果发现中国证券市场的定价机制不完全，呈弱有效性态式。
在此有必要指出的是，证券市场的效率是否通过市场有效性来反映，市场有效性是否是检验证券市场效率的惟一指标，这一指标能否对中国证券市场的效率具有完全的解释能力?我们认为，理解这一问题的关键，在于如何界定证券市场效率的内涵。
2．证券市场效率：是市场有效性还是资源配置效率?
从金融研究领域中，金融效率是一个非常关键性范畴，但目前学术界没有对此给出一个权威性、一致性、明确性内涵。有的学者认为，金融效率是“金融运作能力的大小”；也有学者认为，金融效率是指“金融资源的配置达到帕累托最优的状态”。尽管金融效率还没有统一性涵义，但有一点是肯定的，经济学中效率的基本涵义是资源配置效率。相应地，证券市场效率应为金融资源的配置效率，即资金的有效动员与金融资源的高效利用。前者是指该种融资以最低的成本为资金需求者提供金融资源的能力；后者是指其能将稀缺的资本分配给进行最优化“生产性”使用的投资者，相当于托宾提出的功能效率。
针对证券市场作为资本市场的主体与核心，学术界对证券市场效率问题的探讨主要是从资本市场有效运行效率角度进行分析的。在有效市场理论中，“有效”在多种场合中用于描述资本市场的运行特征。“一个资本市场如果在确定资产价格中能够使用所获得的全部信息，它(从信息上说)就是有效率的。”然而在具体分析中，该理论将证券市场区分为有效运行(内部有效)和有效定价(外部有效)两种类型。
证券市场的运行效率是指证券市场价格是否有效、完全、准确地反映市场信息，并以此通过价格机制将金融资源从储蓄者手中向生产者手中转移。没有有效运行效率，定价效率也就难以达到。如果存在政府对市场的过度干预、证券价格的人为操纵、市场信息的不完全、对潜在投资者市场的准人限制等因素，那么，这样的市场运行肯定是低效率甚至是无效率的。与此相对应，这样的市场必然导致证券市场错误的定价和稀缺资金的逆配置。而错误的标价必然导致资本错误地分配到生产效率相对较差的企业或行业，并最终提高效率较高企业的资金成本。证券市场的定价效率，实质就是金融资源的配置效率，是指证券市场通过对证券价格的定价，使证券市场的收益率等于厂商和储蓄者的边际收益率，从而使稀缺的储蓄(金融资源)被配置到有效率的生产性投资上。市场价格在任何时候都充分反映了与证券定价相关的所有可获得的信息，这就是说，证券的有关信息会很快地在证券价格中得到反映。在有效率的证券市场，价格充分和瞬时地反映着所有可以获得的相关信息，证券价格是资本配置的准确信号，不存在使投资者持续获得高于市场平均收益率现象；它只能使投资者收益率与市场平均收益率之间存在较小的随机差异，并且其差异范围通常包含在交易费用之中。
尽管有效资本市场理论为许多人所推崇并得到相当部分的实证支持，但在现实中这一理论仍然面临许多矛盾与难题。按照国外成熟的资本市场理论，市场有效性本身就是证券市场效率。因为在有效率的市场中，通过证券市场的价格机制与信息机制，完全可以实现资源的优化配置。这样，按照资本市场有效理论，中国证券市场效率则是低效率，甚至是无效率的。但是，这能否说明中国证券市场的整体效率是低效率或无效率的?我们认为，这种简单判断是值得商榷的，单纯用市场有效性理论难以对中国证券市场效率做出合理性解释。从证券市场效率的第一重涵义，即资源动员能力分析，中国证券市场在短短的十年期间发挥了强有效的资源动员功能，实现了传统经济下银行主导型融资制度向市场经济条件下证券市场融资制度的有力切换，社会主义市场经济融资制度框架基本建立起来。但是，从证券市场效率的第二重涵义上讲，中国证券市场运行效率低下，还不能有效反映市场信息，股票市场资源配置的定价机制与信息传导功能还没有充分发挥，社会资源无法有效配置成为证券市场低效率的主要体现。所以，证券市场效率的度量不能简单地视为市场有效性，还必须从资源配置效率角度考察。
(二)证券市场低效率根源：制度变迁中的制度缺陷
1．前人的研究：市场有效性的视角。
如前所述，中国证券市场低效率问题，已经进入我国理论界的研究视野。但目前学术界对证券市场低效率的研究，是从市场有效性理论的视角进行验证分析的。由于中国证券市场发育不全，学术界对证券市场有效性的分析主要集中于股票市场的检验。
早在中国股票市场成立之初，学术界就开始对中国证券市场效率进行考察，指出“上海及全国的证券市场发育还不成熟，其作用力度必定有限”，证券市场效用“主要表现在筹集资金的单功能方面，对优化产业结构和促进企业管理、提高效益等方面的功能，难以充分发挥”。通过对中国股票市场的非有效性进行研究，认为“中国股票市场的非有效性，在相当程度上是由市场的结构性因素所致”，例如处于发育阶段的股票市场的弱小性与单薄性；非均衡的供求关系，法规与管理的探索性等原因。这种非有效远离竞争状态的股票市场，极容易导致市场信息传递的结构性与技术性阻碍，从而少数市场信息操纵者可能以牺牲大多数市场参与者的利益，长期地获取超额利润，而扭曲的财富再分配则会进一步恶化市场运作机制并加剧股价波动。在此基础上，俞乔提出了政府干预不完善市场的合理性，即当市场运行并不具备有效性，信息传递存在极大阻碍和代价时(市场结构远离完全竞争状况，存在不同形式的“垄断信息”)，资源分配则并非最优，政府的市场干预便具备了合理的经济学基础。吴世农则提出，“证券市场效率一般指的是证券市场调节和分配资金的效率，即证券市场能否将资金分配到最能有效使用资金的企业，”“证券市场效率的高低是衡量证券市场信息分布和流速、交易透明度和规范程度的重要标志，也是证券市场成熟与否的重要标志。”通过检验证券价格得出中国证券市场在特定阶段符合弱型有效的结论。陈小悦(1998)从证券市场会计信息的真实程度的角度出发，验证了中国证券市场的股票价格尚未及时反映所有的公开信息，实证分析了中国证券市场已经达到弱式有效，但未达到半强有效。王开国(2001)在考察中国证券市场效率问题时指出，造成我国证券市场低效率的根源在于信息传递能力与价格形成机制。
市场有效性差，股票价格不能充分反映信息，能否等同于证券市场低效率?这是我们长期思考的问题。经过分析我们认为，对于这一问题显然不能简单下此结论，关键是要考察市场效率、证券市场制度与资源配置之间的内在联系，进而寻求造成中国证券市场低效率的根本原因。在此，我们认为市场有效性以及与之相联系的信息传递和价格形成能力，是造成我国证券市场低效率的直接性因素，而不是问题的根本所在。我国证券市场低效率的根源在于中国证券市场变迁中存在的制度缺陷，制度缺陷造成证券市场运行的扭曲，使证券市场内在机制不能有效运行，即信息机制与价格机制对资源的引导与配置能力减弱，由此造成了证券市场的低效率。
2．我们的见解：制度缺陷是证券市场低效率的根源。
尽管市场有效性理论、中国证券市场低效率及其制度缺陷问题，都早已引起国内学者的充分重视，但学术界并没有从三者之间的内在联系与相互作用机制来解释中国证券市场的低效率问题。这也正是本课题在此领域所做的尝试和探索。
如前文所述，证券市场效率归根结底是社会资源的配置效率。社会资源的配置方式按照配置机制的基础作用不同可以划分为两种，即以市场机制为基础的市场经济体制或计划机制为基础的计划经济体制。证券市场制度作为市场化产物，是依靠市场机制来发挥其内在功能，通过市场运行机制与定价机制来实现社会资源的有效配置，其作用过程可以概括为：市场运行效率市场定价效率资源配置效率。
按照市场经济作用机制，证券市场有效运行对市场信息予以反映，市场信息形成价格。通过市场定价效率实现价格信号的有效传导，既保证市场价格的合理形成，又能够实现资本的高效流动，以此发挥市场对社会资源的动员作用与配置效能。因此，只要是有效率的市场，市场机制的作用就能够充分发挥，通过市场交易机制和市场定价机制将资本配置到边际效率高的项目之中，社会资源的有效配置就可以实现。因此，在完全市场条件下，市场有效性可以通过信号传导与价格形成机制，实现资源的优化配置。由此可见，在完善市场制度的前提下，市场效率可以用来衡量证券市场效率，即社会资源配置效率。
而考察我国证券市场制度，其建立的初衷是改革设计者在为中国经济快速发展寻求持续资本供给，而这本身就是在计划经济向市场经济转轨中的一项重大制度创新。在这样的初始条件下，政府对证券市场制度安排起着举足轻重的作用。计划经济特定路径的惯性，使政府依旧对全社会资金的配置进行强有力的干预，从而保证其执行产业政策、实现赶超战略所需的资本。由于行政力量作用于证券市场运行，既定制度安排下信息难以发挥其内在的传导作用，造成市场行为的扭曲，以致证券市场运行的效率过低，定价效率也不可能有效发挥，因而难以做到在市场机制下社会资源的有效配置。可见，中国证券市场低效率，不是市场本身错了，而是市场运行机制发生了扭曲，在证券市场运行中其内在机制不能有效的传递信息。而市场机制是依靠“信号”传导机制发挥作用的，在我国经济转轨中，两种力量作用共生的条件中“信号”的形成本身就不可避免地发生扭曲，具有相对优势的利益团体在体制变革或制度变迁中，便利用不完善的制度安排来获取潜在的机会利益，进一步损耗了制度效率。
通过解析中国证券市场效率，不难发现制度缺陷是中国证券市场低效率问题的根源所在。作为本课题研究的基本范畴，我们认为所谓制度缺陷，是指在证券市场发展初期，由于受初始条件的制约，证券市场的制度设置与制度安排的不完全，旧体制内涵因素作用于市场运行，造成证券市场运行效率降低，证券市场价格形成机制扭曲，无法有效反映市场信息，从而严重弱化了证券市场资源配置功能。
从证券市场制度缺陷内涵分析可见，这一范畴并不是一般性制度范畴，而是与特定的社会经济体制相联系的。中国证券市场的制度缺陷，植根于传统计划经济金融体制向市场经济金融体制过渡中产生的“制度错位”。在此需要指出的是，制度缺陷有别于市场缺陷，但不能同市场缺陷完全相割裂。中国证券市场的制度缺陷，是证券市场发展内在规律与政府强制性制度变迁之间的内生性缺陷。制度缺陷作用于市场机制，并引致市场运行的扭曲化，使市场本来的运行机制并不能有效发挥出来。以外部生成作用于内在市场运行机制，信息传递渠道受阻，无法实现信息的有效反映与传递，资本市场行为扭曲，减弱了证券市场资源的内在配置能力。
(三)中国证券市场制度缺陷的生成机理
从以上分析可见，中国证券市场低效率的根源在于证券市场的制度缺陷。因此，要提高证券市场效率，推进证券市场的持续性发展，首先应该对证券市场的制度缺陷进行深层次剖析，分析证券市场制度缺陷的生成机理。
1．赶超式发展战略：制度缺陷生成的主根源。
中国证券市场内生于改革开放后的经济成长，政府设立证券市场的初衷是为有效动员金融资源，从而为经济快速发展提供高效的资本支持。政府在证券市场制度安排上，采取强制性制度变迁模式。这种初始的制度设置与安排，无疑在证券市场发展初期提供了强有力的制度支持，使中国证券市场很快纳入快速发展轨道。
从证券市场制度本身分析，不同经济制度与市场体制，其金融制度的安排是不同的，在证券市场制度的形成上表现出较大差异性。成熟市场经济国家，由于市场制度、法律制度等相对完善，金融业相当发达，金融过程已经相当成熟，其证券市场制度按市场自我强化的轨迹发展。政府对金融市场的管制主要体现在金融立法上，金融管制的立足点在于维持金融过程的安全性，从而实现资本价格的稳定和均衡。资本市场在较为规范的法律和制度约束下，按照市场机制有效运行。在这类证券市场制度中，金融资本的定价和配置由市场决定，而非通过行政性合约来完成。与西方自由发展证券市场制度形成不同，我国资本市场不发达，产权制约较弱，市场信用机制没有充分建立起来。这种金融制度的初始条件决定了我国证券市场制度模式构建上，还不具备选择自由市场经济国家的制度模式。直到20世纪90年代初，在西方证券市场发育了百年之后，中国证券市场制度才试验性建立。
由于经济制度与市场发育条件的不同，政府主导型证券制度与西方自由发展的证券制度之间存在信息租金与信息成本差异，其制度效率存在显著差别。在自由市场化证券制度中，成熟的市场制度为证券市场运作提供了完全的竞争，公司财务制度的透明性为投资者提供了稳定可靠的信息，这在很大程度上降低了信息与资本的搜寻成本，而管理行为的公开性和财务制度的透明性的存在，产生对经营绩效不良管理者进行替代(接管)的持续性外部压力。因此，发达国家自由市场化证券制度更依赖于市场和制度的完善，市场与法律制度越健全，市场搜集信息成本越低。而政府主导型证券制度，通过政府的强制性制度变迁，可以在短时期内迅速地将证券市场制度的基本框架建立起来，以行政性长期契约关系降低信息成本与资本搜寻成本，在很大程度上解决了信息非对称性和谈判问题，弥补了有缺陷的市场结构。但是，政府的制度安排和证券市场内在的运作规律存在一定差异，这一差异正是证券市场效率损耗的制度根源。
为解释两种制度的制度效率，我们在此引进证券制度效率模型。图1中横轴表示金融资源动员的边际成本mC，纵轴表示边际信息租金R，V为政府主导型证券制度效率曲线，U为自由市场化证券制度效率曲线。在两条效率曲线交点o，边际信息租金和边际信息相等，政府主导型和自由市场化证券制度的经济效率是相同的。当通过市场搜集信息的边际成本mC大于mC0时，政府主导型证券制度更有效率，而在市场搜集信息的边际成本mC小于mC0时，自由市场化证券制度更有效率。
在经济发展进程中，两种证券制度的效率呈现一种动态化特点。在证券市场初建阶段，以政府为导向的证券制度对资金进行非均衡配置，其积聚资本的功能很强。但经济发展中政府对证券市场的行政化干预，容易导致资源配置机制与激励机制扭曲，上市公司对缺乏使用监督和资本利用条件宽松的限制约束，容易引致粗放式股本扩张，产生“免费资本”幻觉。与此形成鲜明对比的是，随社会经济的发展，市场机制和法律契约日臻完善，自由市场化证券制度在获取相等信息租金的前提下，其搜集信息的成本是渐次降低的，即制度效率呈上升化态势。这样，图1中政府主导型证券制度效率曲线V向右下方发生移动至V；自由市场化证券制度效率曲线U向左方发生移动，移至U。于是，两条效率曲线的交点移向左下方的o，即两类证券制度的边际信息租金与边际信息成本的均衡点降低，自由市场化证券制度效率在提高，相应政府主导型证券制度的效率呈下降趋势。这说明，政府干预使证券市场的运行效率损耗增大，定价效率降低，资源配置功能弱化。在这种情况下，政府主导型证券制度的缺陷就充分暴露出来，迫切需要政府修正制度设置，进行制度创新，打破计划旧体制下的制度均衡，阻止VV。而是采取市场化改革，减少证券市场运行中旧体制的约束，改变制度的运行模式，实现曲线V型运行向U型转化，即VV"，实现制度的帕累托改进。
2．证券市场制度缺陷形成的内生说明。
在政府主导型制度变迁中，政府为市场发展提供制度性安排，其突出表现为国家信用在证券市场上的过度倾斜，实质为新兴证券市场的发展提供了一种“隐性担保契约”。
国家信用过度倾斜与行政性制度安排引致证券市场制度缺陷，造成证券市场行为的扭曲，可藉寻租理论来说明，而租金的产生主要应归因于制度或体制缺陷及政策不到位。经济制度的变迁诱发寻租行为，因此布坎南说：“对寻租活动的分析正是真正意义上的制度经济学。”目前，我国证券市场发展在很大程度上依赖于政府制度的安排与推进，市场证券制度的内生性还没有充分建立起来，这种体制性缺陷，成为证券市场寻租活动的制度根源。对于中国证券市场制度缺陷产生的内在机制，可用简单的经济理论模型加以描述。根据前文分析，中国的证券市场是在新旧体制的夹缝中产生与发展起来的。在不同的制度条件下，经济主体行为方式不同。在纯粹市场经济的“最小政府”和纯粹计划经济的“最大政府”的两极制度下，都不会出现寻租活动。在两种体制的共生中，政府干预市场会产生“政策租金”，形成证券市场制度缺陷。
根据前文的分析，政府在制度设置安排上存在支持证券市场发展的意向，即“隐性担保契约”。这会给市场参与主体带来一种额外的利润，即由体制性安排产生的租金。由于证券市场的参与主体是理性的，其必然从自身利益出发，并根据成本收益寻求与分享“政策租金”。
假定证券市场经济主体(上市公司、投资者)的总收入m由正常经营收入mn和制度缺陷引致的“政策租金”ma组成，即有：
m=mn+mamn，ma≥0
在这里，对正常经营收入的变动略而不论。其中，a为租金的发生率，租金总量ma为租金发生率和经济主体收入总量的乘积：
ma=a·m，a=[0，1]
寻租活动完全取决于经济主体在特定制度安排下，租金规模大小与取得该租金的成本收益关系，即租金的单位成本收益率Ra。在此，我们规定R为租金单位成本收益率Ra与经济主体正常经营收入的单位成本收益率Rn之比，R可以表示为：
这一关系说明，R同租金的收益率成正比，同经济主体的正常经营收益率呈反比。当正常收入的收益率不变时，R只能取决于租金的收益率的变动；而租金规模大小完全取决于制度缺陷(w)，即有：
在此，R可以反映一个证券市场制度的完善程度。在成熟市场经济国家，证券市场制度缺陷较小，获取租金的成本较大，因而市场寻租机会十分有限；而在转轨经济中，政府对证券市场的强性制度安排和行政性干预，使得租金的获取机会较大且成本较低。根据前面的假设，R正是决定。的直接因素：
此式表明，租金的发生率，取决于市场参与主体租金与正常收益的成本收益比率关系，并最终取决于证券市场制度的完善程度及其变动情况。
该式表明了在中国证券市场制度变迁中，影响市场主体寻求租金收入的主要因素。受制度变迁的影响，证券市场制度缺陷只的变化使得租金的成本收益率Ra相应发生变化。在证券市场机制不完善的情况下，经济主体依赖国家提供的“隐性担保”，寻租成为一种“廉价选择权”。对于上市公司而言，上市公司设法在证券市场谋求更多的“租金”，呈现股权融资的偏好，进而股权融资变得非常“廉价”，相应社会资本的成本无法有效体现；而在外部，缺乏对上市公司监督制约的中介机构，上市公司利用信息占有的优势地位，甚至同庄家“合谋”行为，寻求租金。对投资者而言，投资者根据政府对证券市场的“隐性担保”，对市场发展存在一个预期，并寻求投机的潜在收益。由于投机(寻租)收益远远大于正常的投资收益，而且不用付出什么代价，投机成为一种理性的选择。市场集体行为非理性导致了市场过度投机行为。于是，中国证券市场在短短十年内容量巨大扩展的同时，“大多数股票价格与其盈利能力相比的比率奇高，以致丧失了投资价值，只能成为投机的工具”。于是，中国证券市场上出现了长期存在的一个“公开的秘密”，即内幕交易、操纵市场等违法违规行为盛行。
在政府推进证券市场制度建设并提供“隐性担保”的前提下，市场边界与政府行为边界的界定不清，这样结果只能是：市场风险转嫁给国家，转化为系统性风险；政府的制度风险镶嵌于市场之中，并由市场自身消化。据资料分析，纽约证券交易所系统风险(不可分散化风险)占1／4左右，而非系统风险(分散化风险)占3／4左右；而上海交易所的投资风险结构与此“倒置”，系统风险占2／3，非系统风险占1／3。同时，在“隐性担保契约”下，政府和企业的关系过于密切滋生一种“唯亲资本主义(CronyCapitalism)”倾向，导致上市公司对无利可图或仅有边际利润项目的过分投资。
有效证券市场理论篇7
一、上市公司会计信息披露的质量对证券市场效率的影响
信息披露是证券市场的核心。在证券市场上投资者可以直接获悉的各种信息中，无论是招股说明书、上市公告书，还是定期报告（包括年度报告和中期报告）或临时报告，其中主要是会计信息。（注：孙铮，《证券市场管理中的会计规范》上海财经大学出版社，1996，10（1）：44）作为社会资金直接融通场所的证券市场，其效率机制功能的发挥依赖于证券价格信号的变动，证券价格反映了证券供求状况及社会资金效益。证券市场的参与者一般明白这样一种道理：证券的真正价值不是其票面价值或账面价值，而是其内在价值。内在价值体现在上市公司的经营业绩中，即股市上流行的行话“选股票要选价值股”、“买股票就是买企业未来”。会计信息披露正是向投资者提供有用信息，以便他们在证券市场上买入或卖出他们认为内在价值偏离市场价格的证券。这种买卖行为不断调整着证券的供求，当证券内在价值与市场价格基本一致时，证券供求就会趋于平衡，证券价格便将基本稳定。所以在某种意义上，证券价格体现了投资者所认定的上市公司的内在价值。
会计信息披露引发证券价格的变动，进而影响证券市场效率机制功能的发挥，其作用链可表述如下：
会计信息披露证券供求证券价格资源配置市场效率这一作用链说明，保证证券市场效率最为关键的因素就是会计信息披露，披露的信息质量直接影响到证券市场效率的高低，因而确保会计信息的质量就成为保证证券市场有效性的核心。
会计信息的优质披露对提高证券市场效率具有特别重要的影响，因为一个健康完善的证券市场上，证券价格在任何时点上都是证券内在价值的最佳评估。首先它导致资本在生产者之间的优化配置。某些有良好业绩的绩优公司因披露了有用信息而筹集到了必要的资本，并因此获得了丰厚的利润，社会财富也因而得到了增长。其次，它有助于投资者拥有一个合理的证券投资组合。（注：孙铮，《证券市场管理中的会计规范》上海财经大学出版社，1996，10（1）：44）投资者可以通过对会计信息的分析，权衡不同证券的市场价格所反映的投资风险与回报，寻找一种合理的证券投资组合，避免资金过度流向经营效益差的绩劣公司，减少社会资金的浪费。与此相反，会计信息的劣质披露会对证券市场造成不良的影响。投资者会因缺乏对披露的信息的信任，失去投资信心，庄家们则可能利用劣质信息操纵市场，这无疑会降低证券市场的效率。因此，证券价格对会计信息反映的灵敏度、准确度，将直接对社会资金的流向及其调节产生作用，从而影响到证券市场效率的高低。
二、构筑上市公司会计信息披露的质量基准的理论依据
实际上，早在1970年， 美国芝加哥大学财务学教授尤金。法码（eugeneFama）就对信息的质量对证券市场效率的影响进行了探索，并提出了“有效市场理论”：“如果有用的信息能够立即地、无偏见地在证券价格上得到反映，那么可以认为市场是有效的。”（注：eugeneFama. efficient Capital markets： a Reviewof theory work.Journaloffinance，1970，may）有效市场理论的提出，开创了会计界有关会计信息披露与证券市场效率之间关系研究的先河。根据该理论，可将投资者能够获悉的信息依据其公开程度分为三种类型：历史性信息、所有可公开获得的信息、所有信息（包括内幕信息）。相应地，三种类型的信息分别描述了市场效率的三种形式：弱式、次强式和强式。法码对于市场效率的三种形式的划分进一步肯定了信息披露在证券市场中的重要地位。
有效证券市场理论篇8
一、Capm的理论意义及作用
（一）Capm的前提假设
任何经济模型都是对复杂经济问题的有意简化，Capm也不例外，它的核心假设是将证券市场中所有投资人视为看出初始偏好外都相同的个人，并且资本资产定价模型是在markowitz均值——方差模型的基础上发展而来，它还继承了证券组合理论的假设。具体来说包括以下几点：证券市场是有效的，即信息完全对称；无风险证券存在，投资者可以自由地按无风险利率借入或贷出资本；投资总风险可以用方差或标准差表示，系统风险可用β系数表示。所有的投资者都是理性的，他们均依据马科威茨证券组合模型进行均值方差分析，作出投资决策；证券加以不征税，也没有交易成本，证券市场是无摩擦的，而现实中往往根据收入的来源（利息、股息和收入等）和金额按政府税率缴税。证券交易要依据交易量的大小和客户的自信交纳手续费、佣金等费用；除了上述这些明确的假设之外。还有如下隐含性假设：每种证券的收益率分布均服从正态分布；交易成本可以忽略不计；每项资产都是无限可分的，这意味着在投资组合中，投资者可持有某种证券的任何一部分。
（二）Capm理论的内容：
1.Capm模型的形式。e（Rp）=Rf+β（[（Rm）-Rf]其中
β=Cov（Ri，Rm）/Var（Rm）
e（Rp）表示投资组合的期望收益率，Rf为无风险报酬率，e（Rm）表示市场组合期望收益率，β为某一组合的系统风险系数，Capm模型主要表示单个证券或投资组合同系统风险收益率之间的关系，也即是单个投资组合的收益率等于无风险收益率与风险溢价的和。
2.理论意义。资本资产定价理论认为，一项投资所要求的必要报酬率取决于以下三个因素：（1）无风险报酬率，即将国债投资（或银行存款）视为无风险投资；（2）市场平均报酬率，即整个市场的平均报酬率，如果一项投资所承担的风险与市场平均风险程度相同，该项报酬率与整个市场平均报酬率相同；（3）投资组合的系统风险系数即β系数，是某一投资组合的风险程度与市场证券组合的风险程度之比。Capm模型说明了单个证券投资组合的期望受益率与相对风险程度间的关系，即任何资产的期望报酬一定等于无风险利率加上一个风险调整后者相对整个市场组合的风险程度越高，需要得到的额外补偿也就越高。这也是资产定价模型（Capm）的主要结果。
3.Capm理论的主要作用。Capm理论是现代金融理论的核心内容，他的作用主要在于：通过预测证券的期望收益率和标准差的定量关系来考虑已经上市的不同证券价格的“合理性”；可以帮助确定准备上市证券的价格；能够估计各种宏观和宏观经济变化对证券价格的影响。
由于Capm从理论上说明在有效率资产组合中，β描述了任一项资产的系统风险（非系统风险已经在分化中相互抵消掉了），任何其他因素所描述的风险尽为β所包容。并且模型本身要求存在一系列严格的假设条件，所以Capm模型存在理论上的抽象和对现实经济的简化，与一些实证经验不完全符合，但它仍被推崇为抓住了证券市场本质的经典经济模型。鉴于Capm的这些优势，虽然我国股市和Capm的假设条件有相当的差距，但没有必要等到市场发展到某种程度再来研究Capm在我国的实际应用问题，相反，充分利用Capm较强的逻辑性、实用性，通过对市场的实证分析和理论研究，有利于发现问题，推动我国股市的发展。
二、Capm在我国市场的实证研究结论
Capm理论存在着较为严格的假设前提，并且它将证券市场假设为一个理想的简化的抽象的市场。首先Capm需要一系列严格的假设，例如市场的有效性，信息的获取时原成本的，每个投资者都是理性的，都按照markowiz的均值方差模型进行投资决策进行资本配置，不存在资本的介入和贷出限制；再者，Capm理论将所有的系统风险系数都归于一个（相对风险）因素之中，忽略了其他因素对单个证券受益率的影响；再者，Capm理论假设市场证券组合中有足够多的证券从而将证券的非系统风险完全抵消掉。面对这些假设和条件，即使是在较为成熟的证券市场中也不可能满足这些条件。因此，在前提条件不能严格满足的条件下，Capm在各个证券市场的就有适用效果的区别，也即是Capm的理论指同现实市场的符合程度。同样，在我国证券市场发展相对较晚的情况下，我国的证券市场还不成熟，不能满足市场完全有效性的假定，市场上断线投机的目的大于投资的目的，大多数投资者并非理想的理性投资者，投资决策存在盲目性，尤其是断线投资盲目的跟庄。所以Capm在我国的应用效果将会同实证结果存在更大的差距。Capm在我国证券市场是否有效一直是理论界争论的焦点。从1990年开始。许多国内学者就对Capm在我国证券市场的实证检验。
在施东辉（1996）所作的实证分析中，发现系统性风险与预期收益呈现出一种负相关的关系，非系统性风险对股票收益有着重要的影响。系统性风险与预期收益不存在明显的线性关系。陈小悦、孙爱军（2000）检验Capm在中国股市的有效性，结果表明β对中国股市的平均收益不具有解释能力，从而否定了其在中国股市的有效性假设。杨朝军、邢靖（1998）对我国股票市场的价格行为进行了研究。目的是检验风险和收益的关系是否符合Capm理论。研究结论表明我国股票市场风险和收益关系并不如Capm理论所预期的那样，系统风险并非是决定收益的惟一因素；并且尚有其他因素影响股票收益率，这些因素是：股本规模、可流通股占总股本的比例、净资产收益率和成交量。各因素对收益影响的重要性随时间而变化。靳云汇、刘霖（2001）中国股票市场Capm的实证研究表明无论是否存在无风险资产，都不能否定用以代表市场组合的市场综合指数的“均值一方差”有效性。但是，股票收益率不仅与β之外的因子有关，而且与β之间的关系也不是线性的。
诸多的实证研究表明，Capm模型并不适用于中国的股市，主要原因是股票受益率的解释变量不只限于β还有其他因素。由此，一方面我国证券市场存在着系统性风险偏大的问题，使得Capm所强调通过多元化投资组合消除非系统性风险来降低风险，无法发挥明显的作用；另一方面，股票的定价与Capm描述的机制有一定的偏离。我们只能说Capm目前还不太适用于我国证券市场。
所有关于Capm模型在我国股市的实证研究表明，Capm还不适用于我国证券市场，β还不能包含所有影响股票收益率的因素，股票收益率与β的相关性并不显著。
三、Capm在我国证券市场应用有效性的因素分析
我国证券市场应用Capm究竟存在哪些方面的限制是值得我们深思的问题。首先，在取得合适的、准确的股票收益率和市场收益率这些数据上有难度，降低了Capm的可操作性；其次，我国证券市场发展时间不长，市场本身存在一定的缺陷，对于应用Capm市场条件不够成熟。
（一）我国证券市场本身存在的缺陷
1.非有效市场。Capm是建立在严格的假设条件之上的，如要求证券市场必须是有效市场便是其中很关键的一项假设。所谓有效市场，指资本市场不存在资本与信息流动的障碍，即没有任何摩擦阻碍投资。潜在的阻碍有税收、交易成本、无风险借入和贷出的利率差等，但这些都在后来的Capm修正模型中被逐步考虑到，如RenotdF.singer的模型，侧重于讨论存在个人收入税的情况，描述不能以无风险利率借贷时的Capm的零贝塔模式等。我们在这里针对中国证券市场的特点，可以将目光转到信息公开化程度、股市规模这两方面所存在的问题。
2.信息公开化程度大低。有效市场的一个重要特征是信息完全公开化，每一位投资者均可以免费得到所有有价值的信息，且市场信息一旦公开，将立即对证券价格产生影响，并很快通过证券价格反映出来，只有这样证券价格才是其价值的真正反映，定价机制不至于被扭曲。在我国，信息披露领域存在的问题仍然十分突出。一方面法规不健全，信息披露的条项，内容、时间等技术性缺陷致使信息难以通过正常渠道全面公开；另一方面，一些信息披露责任者对各市场主体弄虚作假，特别是目前一些上市公司为了使本公司股票能顺利上市发行，竟然串通中介机构，过份包装本公司形象，甚至内外串谋炒作本公司股票，误导投资者。在这种情况下，所有投资者并不是公平的获得真实的信息，而那些虚假的信息更是起了误导市场的作用，证券价格发生严重偏离，少数的信息操纵者通过操纵股价来获取超额利润，即信息垄断导致市场垄断。诸多实证研究表明我国证券市场是一个弱势有效市场，信息公开程度太低。
3.证券流通比例较低。根据Capm的假设，每一个投资者都具有完全相同的预期且按照马克威茨方法来选择一种组合，那么当市场达到均衡时，市场组合应是一个马克威茨有效组合。因此我们所选取的代表市场收益率的股票价格指数应符合这样两个特征：所包含的股票占有市场价值相当大的份额，并要按照股票市场价格的价值平均加权法编制。现在普遍采用的上证和深证综合指数都是依据在交易所上市的所有股票价格按加权平均法编制的，表面上似乎较好地反映了市场证券组合的特征。但问题在于，股票发行量中的国家股和法人股约占总股本的70％—80％，却不能上市流通，将它们计入权数范围内，所编制的指数只能反映潜在的流通市场，而不能反映流通现实市场股价的真实状况。将之作为市场组合收益率的代表，显然存在不合理性，而这将有待于国家股，法人股成为真正上市流通的股票后，才能得到对Capm更具适用性的市场指数。
4.投资者结构畸形，投资观念不成熟。Capm假定所有投资者都运用马克威茨投资组合理论分析、处理信息，从而采取同样的投资态度在此基础上再考察证券的定价机制。因此，投资者的决策的科学性和严密性是Capm对现实市场有较强适用性的一项前提。首先分析一下我国投资者的构成情况。1998年底上海证券交易所公布的统计资料显示，在上海证券登记公司开户的1988.64万个投资者中，个人投资者多达1982.48万个，而属于机构开户的投资者仅有6016万个，个人投资者与机构投资者之比为322：1.2.可以说，中国股市实际上是以个人投资者为主体的股市，且大多数个人投资者素质普遍较低，经验不足，尤其缺少专业方面的知识。从全国所有证券交易网公布的信息和行情所揭示的市场情况也可以体现出他们入市带有很大的盲目性，多数做短线炒作投机。那么要求这些投资者对预期收益率、标准差、证券之间的协方差有相同的理解显然是不太现实的。即使是机构投资者，名副其实的也为数极少。这些所谓的机构大户只能在股市上凭借其资金充足、信息灵通等优势进行短线投机，并不是凭借专业投资家的素质来实施理性的、科学的操作。
（二）Capm的假设在我国证券市场不能成立
1.证券收益率服从正态分布的假设基本不成立。多数统计数据表明：各种证券收益率并不一定服从正态分布。但是，由于投资的计划期一般比较短（如一个月），在此期间股票价格波动有限，因此短期内股票收益服从正态分布的假设有一定的合理性。如果计划期为一年或更长时间，这时股票收益分布确实可能出现偏移。幸好我们使用模型的正态分布假设是关于股票组合的。而不是单个股票，由于多种股票的收益的分布偏移会彼此抵消，根据中心极限定理，组合收益的概率分布还是接近于正态分布的。这时就要求我们使用资本资产定价模型时，所选股票的数目应尽可能地多，并尽可能选相关程度低的股票，以在统计上符合中心极限定理的要求。
2.无证券交易成本的假设在我国根本不成立。我国证券市场的交易费用和印花税，买进卖出一次高达1.5％，相当于一年银行的定期存款利息。费用是成熟证券市场（如香港、美国）的3—4倍。这也要求我们的管理层能从长期发展考虑，降低交易费用和印花税。以便达到活跃市场、发展机构投资者的目的。
从以上分析可以看出。在我国的证券市场中Capm的这些前提假设都不能完全满足，这就造成了Capm模型在我国证券市场的使用环境受到限制：再者我国的证券市场的系统性风险过大无法使非系统风险通过资产组合多元化来完全分散风险；此外模型在使用过程中样本数据的选取难以满足模型的要求。从而得出变量的值同理论要求有所偏差，进一步加大了模型的误差，正是由于这些原因使得Capm模型在我国证券市场的应用效果受到限制。但这并不排斥Capm理论的逻辑性、所以在实际应用中应该充分考虑到变量取值的误差和应用Capm在各种限制条件下的各种修正模型。
四、改进的措施和改进模型的应用
Capm模型的提出是对现实证券市场的一种简单的抽象，但它是研究问题的基础。在目前我国的证券市场许多条件都不能满足其严格的假设前提的条件下，必须对Capm的应用做出相应的改进，实际上自Capm模型问世以来，许多金融学家都致力于对它的发展和修正，以使其更加符合现实的需要。一般来说，有两种扩展模型的方向，一是放松模型所设定的一些假设。二是考虑证券投资者面临的除不确定收益以外的其他风险。这里只讨论前一种情况，也即是Bmelt的零β模型，考虑有借入限制的Capm模型。在没有元风险借贷假设之下，提出更加普遍的Capm形式，即Black版本：
有效证券市场理论篇9
关键词：信息披露有效市场信息不对称
证券信息披露制度（SecuritiesDisclosureSystem）是指证券市场的相关当事人在证券的发行、上市和交易等一系列环节中，依照法律、证券主管机关或证券交易所的规定，以一定的方式向社会公众公开与证券有关的信息而形成的一整套行为惯例和活动规则。信息披露制度是现代证券市场法律制度的核心内容，旨在通过完全公开公司信息，防止公司经营不当，以维护股东和债权人的合法权益。信息披露的主体有广义和狭义之分，广义的信息批露主体包括证券监管部门、证券交易所、上市公司、部分证券中介机构和特定条件下的投资者；而狭义的信息披露主体仅指上市公司，因为上市公司是证券市场信息披露最主要的当事人，其披露的信息是投资者做出投资决策的主要依据。本文中的证券信息披露是指狭义的信息披露，也就是上市公司在证券的发行、上市和交易过程中，定期或不定期的向社会公众公布与该公司证券相关的信息，主要指公司的财务会计信息和与会计信息想关的其他信息。按照对证券发行和交易进行监管的不同阶段划分，信息披露制度包括证券发行信息披露（又称为证券市场信息首次披露）和持续性信息披露。证券发行信息披露是指证券发行人为了出售所发行证券，依照法律规定的条件和程序向证券投资者的相关信息；而持续性信息披露则是指证券发行之后，发行人按时或及时公开与发行证券投资价值相关的各种信息。
建立证券市场信息披露制度的目的是为了保护公众投资者的利益，由于他们在证券市场中往往处于被动的弱者地位，仅依靠自己的力量要想及时获得上市公司经营情况的有关信息以作为投资判断的重要依据是相当困难的。因此，必须依靠信息的公开监管制度，使信息披露成为上市公司必须承担和履行的法定义务，才能平衡证券市场中上市公司与公众投资者之间的信息不对称，使投资者能够及时、准确地获得上市公司的相关信息，以便于做出正确的投资决策。与此同时，信息披露制度对于规范上市公司行为、建立合理有效的公司内部管理体系也有很大的促进作用。由于上市公司必须定期的将公司的财务报表、经营活动、股本结构变化、高层管理人员变动等重要事项向大众公布，这就从客观上要求公司要加强内部管理，提高经济效益，这样才能使自己的股票受到投资者的青睐。在市场经济条件下，证券市场的资源配置是通过市场机制进行调节的，因而，证券的发行和交易应当由市场的供求来决定，信息披露制度正是市场机制在证券市场发挥作用的一个前提，对于证券市场的健康发展，信息披露制度发挥着不可替代的作用。
一、信息披露制度的起源及发展历程
信息披露制度最早起源于1720年英国的《反金融欺诈和投资法》[1]。18世纪初的英国，法律约束松懈，投机风波此起彼伏，股市欺诈现象非常严重，最终于1720年爆发了一次震惊英国乃至世界的“南海泡沫事件”[2]。南海风波的直接后果是英国国会当年通过了《反金融欺诈和投资法》（Bubbleact），该法案禁止没有特许状的公司发行股票。此后长达一个世纪的时间里英国没有股票上市，直到1825年该法案被废除为止。“泡沫法”对后世资本主义的商事制度、会计制度和法律制度产生了深远的影响，其中一个很重要的影响就是规定公司对股东负有法定的真实披露义务。但是现代意义的信息披露制度直到1844年的《英国合股公司法》才被真正确立下来，这部公司法规定公司必须将其注册登记情况向社会公开，即股份公司需要将其募股公开说明书向公众公布并向公司注册官注册。此后，英国公司法对于信息披露做出了更加具体的规定，如1900年《公司法》规定了公开说明书必须记载的十三项基本信息，以便于认购人判断该股票的质量及价值，1908年开始要求公司向股东公布年度帐务，1929年之后要求公司公开损益表和资产负债表，而后又于1948年开始要求公司公布除上述两个会计报表之外的董事会报告、审计报告等信息，而1984年伦敦证券交易所制定的《证券交易条例》和《证券上市指南》使得英国的信息披露制度趋于完善。
美国信息披露制度的产生晚于英国，但是作为当今世界证券市场最发达的国家，美国的信息披露体系是最完善的，也是最成熟的。美国的信息披露制度最早起源于各州的蓝天法（BlueSkyLaws）[3]。1911年堪萨斯州通过了第一个州证券法规，像此后其他州的证券法那样，该法后来被称为蓝天法。在此后的两年里,美国先后有23个州制定了类似的证券法,其中有17个州的证券法都是以堪萨斯州的证券法为蓝本。州蓝天法不仅强调上市公司有义务向投资者充分披露相关事实，而且通过对于待发证券的实质性条件进行评估，要求所有登记的证券审查合格。但是，由于州证券法只能适用在一个州以内，因此，对于跨州的证券欺诈行为，蓝天法并没有很大效力。大拇指中心。1929年10月，美国纽约证券交易所发生崩盘，仅在10月一个月内，证券市场市值缩水150亿美元，1929年9月到1933年1月期间，道·琼斯工业指数从364.9点跌到62.7点，与1929年高点时相比，1933年缩水高达850亿美元[4]，这就是让许多经济界人士谈虎色变的1929年股市大崩溃。
在1929年纽约股市崩盘之后，许多美国国会议员提议要制定一个全国性的法律来规制证券市场。这个法律的目的是为了向投资者提供更多信息以便帮助他们做出正确的证券投资决策，并且预防欺骗性的、不公平的以及内幕操纵行为。[5]于是在1933年，美国国会通过了1933年《证券法》，并在随后的一年通过了1934年《证券交易法》[6]。1933年《证券法》主要管辖首次向公众发行证券的程序，即证券的初次发行或分销，该法要求向公众发行的所有证券一般都要登记，无论是初次发行还是二次发行，发行人有义务向投资者提供有关证券发行中的财务信息和其他资料，并禁止证券发行中的任何虚假、欺诈和不实陈述。不过，1933年《证券法》的适用范围比较有限，其所要求的登记和信息公开仅适用于证券的分销，即证券的首次发行。于次年通过的1934年《证券交易法》所适用的范围则比《证券法》要大得多，它直接对公开交易证券的各个方面进行规范，它的效力不但及于证券、证券发行人、购买人和出售人，而且还管理证券市场，包括证券交易所、柜台交易市场和一般经纪人。[7]该法将证券信息披露延伸至在证券市场上市交易的所有证券，要求上市公司必须持续披露相关财务信息。在《证券交易法》之后，美国国会又通过了许多与信息披露相关的重要证券法规，其中包括：1935年《公用事业投资公司法》，1939年《信托契约法》，1940年《投资公司法》和《投资顾问法》等，而在这些法案当中，值得特别关注的就是2002年颁布实施的《萨班斯·奥克斯利法》（Sarbanes-oxleyact）[8]。由于美国安然公司、环球电信公司会计信息造假丑闻的爆发，美国现行公司法体制中存在着的诸多弊端被暴露了出来。针对这些问题，美国总统布什于2002年签署了由国会议员萨班斯和共和党议员奥克斯利共同起草并已由参众两院通过的《萨班斯·奥克斯利法》，该法案针对上市公司增加了许多严厉的法律措施，它加强了上市公司董事及管理人员的责任，完善了公司内外部的审计制度，尤其是强化了上市公司的信息披露义务，因而成为继20世纪30年代美国经济大萧条以来，政府制定的涉及范围最广、处罚措施最严厉的公司法律。
二、信息披露制度的理论依据
如前文所述，证券市场的过度投机行为最终导致了信息披露制度的产生，而为了证券市场的良性运转，使证券市场的功能得以发挥，就要求投资者能够全面地获得企业的相关信息，从而做出正确的投资决策，因此，充分而有效的信息披露便成为了一种必要。从法学和经济学的角度出发，当代学者们普遍认为信息披露制度的理论依据为有效市场假说和信息不对称理论。
（一）有效市场假说理论
有效市场假说（efficientCapitalmarketHypothesis，emH）是现代证券市场理论体系的基石之一，该假说指出：在一个充满信息交流和信息竞争的社会里，一个特定的信息能够在金融投资市场上迅速被投资者知晓，随后，金融产品投资市场的竞争将会驱使产品价格充分且及时地反映该组信息，从而使得投资者根据该组信息所进行的交易不存在非正常报酬，而只能赚取风险调整后的平均市场报酬率。[9]该假说最早可以追溯回1889年经济学教授吉布森（Gibson）出版的《伦敦、巴黎和纽约的股票市场》一书，吉布森在该书中指出：在开放的市场中，当股票变得为公众所知时，它的价格会由和它有关的信息来决定，但是，吉布森并没有系统地阐述这一理论。
有效市场假说理论在经济学界取得主导地位是在尤金·法玛（eugeneF.Fama）提出其有效市场理论之后。在系统地研究和总结前人关于股票价格随机游走理论模型[10]（Randomwalk）的基础之上，法玛于1970年发表了著名的《有效资本市场：理论和实证研究回顾》，该论文指出有效市场即：投资者都可利用可获得的信息力图获得更高的报酬，证券价格对新的市场信息的反映是迅速而准确的，证券价格能完全反映全部信息，市场竞争使证券价格从一个均衡水平过渡到另一个均衡水平，而与新信息相应的价格变动是相互独立的，今天的价格变动与昨天的价格变动无关，或者说价格变动是随机的。[11]至此，有效市场假说理论在现代经济金融学领域的主导地位得以奠定。
按照可获得的信息分类不同，有效市场假说将资本市场划分为三类：弱式有效市场（weakFormefficiency）、半强式有效资本市场（Semi-StrongFormefficiency）和强式有效资本市场（StrongFormefficiency）。
1、弱式有效市场
在弱式有效市场里，证券的现行价格所充分反映的是过去价格和过去收益的一切信息。在这种市场环境中，由于过去的历史价格信息已完全反映在当前的证券价格之中，因此未来的价格变化与当前及历史价格无关，这样的话投资者仅仅依靠研究证券的历史价格资料将无法判断证券价格的未来走势，其价格将随机游走，投资者将无法通过对历史价格的分析获得超额报酬。
2、半强式有效市场
在半强式有效市场中，证券价格充分反映了一切可公开得到的信息，这些信息不仅包括证券的历史价格信息，还包括相关的财务信息、公司的经济状况、重大科技突破、新闻媒体对公司的评价、甚至是中央银行政策变动等等，总之，这些信息都是投资者所非常感兴趣的。在这种市场情况下，只要公司一公布这些信息，就会引起股票价格的调整，从而引导证券市场资源配置的变化。
3、强式有效市场
强式有效市场是市场效率最高的一种假想状态，在这种市场情况下，股票的价格反映了该股票的所有信息，不管是公开的还是未公开的信息，该价格充分体现了股票的价值，从而实现了证券市场的合理配置资源的功能，因而这是一种最有效率的市场。该市场条件下的投资者拥有同样的信息，因为这些信息已经充分体现在了股票的价格之中，除了获得按照风险调整后的平均市场回报率外，投资者将不能获得任何额外的收益，但是，这种市场在现实中是不存在的。
从上述的分析中看出，有效市场假说所描绘的有效市场仅仅是证券市场中的一种理想状态，该假说表明，有效证券市场应当满足三个条件：（1）理性投资者，投资者都掌握同样的信息并拥有同样的智力水平和分析能力，证券的价格走势完全与投资者的预测一致；2）证券价格充分反映所有信息，且信息是及时的；3）价格的变动是随机的而且不可预测的，也就是说价格的变动不受信息的影响。法玛认为这样的市场是最有效的，因为在这样的市场中，由于信息为每个投资者所共享，没有人可以用信息，即便是内幕信息获得超额收益，因此基于信息的投机行为便不复存在，而证券市场的资源配置功能得以充分的发挥。但是在现实中，首先投资者不可能做到完全的理性，而且投资者获得的信息总是有所不同，因为信息的获取在现实中总是不平均的，因而证券的价格总是要受到信息的影响，所以理论上的有效市场是不可能存在的，现实中的市场更接近于弱式有效市场或半强式有效市场。
对于信息披露制度来说，有效市场假说的价值就在于它揭示了信息与证券价格之间的变动关系，通过有效市场假说理论，我们可以看出信息披露正是提高市场效率的必要渠道。按照有效市场假说，首先，信息披露的对象是所有投资者，并且信息应当在这些投资者（包括潜在投资者）之间平均分布，在信息时不能有歧视；其次，信息披露应当及时，因为只有及时披露相关信息，证券价格才能对该信息迅速做出反映，以提高证券市场的效率；最后，所披露的信息应该是真实可靠并且充分的，因为只有在真实可靠的充分的信息基础之上，投资者才能对市场信息做出正确的评估，将资金投向经济效益好的企业之中，实现证券市场的资源配置功能。
（二）信息不对称理论
如前文所述，有效市场假说认为在强式证券市场中每个投资者都掌握全部信息或所有投资者都掌握相同的信息，而我们亦知道这种情况只能是一种理想状态而非现实，而这就涉及了经济学领域的又一个重要理论：信息不对称理论（informationasymmetry）。按照著名的自由主义经济学大师哈耶克的理论，世界上并不存在无所不能的人（omnipotentperson）,每个人掌握的知识都是有限的，这里的知识其实就是指信息，哈耶克的知识论所隐含的就是信息不对称的理念。与传统的亚当·斯密的“经济人”拥有完全信息的理念相反，信息不对称理论强调社会中信息的分配是不平均的，该理论认为在经济活动中，交易双方对于同一经济事件掌握的信息并不完全相同，即部分经济行为主体拥有另一部分经济行为主体所不拥有的信息；由此造成经济活动参与者的交易关系和契约安排并非是在完全信息条件下，而是在不完全、不对称信息状态下进行的。信息不对称的产生是出于两个原因：一是人们认识能力有所差异，拥有的私人信息及资源是有限的；二是人们获取信息需要成本，且不同的参与者获取信息的能力也各不相同。
现在，信息不对称理论已经应用到了社会的各个方面，在证券市场中，信息不对称理论更是成为了信息披露制度的理论基础。在证券市场中，信息不对称的现象也是普遍存在的，比如说上市公司的筹资者与投资人之间的信息肯定是不对称的，与投资者相比，筹资人掌握了大量的公司内幕信息，而投资人则不了解这些信息，在进行投资决策时只能依靠对该证券历史价格及其他相关财务信息的分析来做出投资决策。另外，投资者个体之间的信息也是不对称的，由于投资者所处的地理位置的不同、所接触的传播的渠道等的不同，投资者所接收的信息是不同的，而且由于投资者个人所掌握的专业知识的不同，即便是相同的信息在不同的投资者那里也会有迥异的理解。
正是由于信息的不均匀分配使得股票的价格无法反映企业的真实经营状况，而信息不对称所导致的逆向选择（adverseSelection）和道德风险（moralHazard）则加剧了证券市场效率低下问题。
逆向选择是指在价格水平一定的条件下，信誉好、质量高的交易主体会退出交易；而信誉差、质量低的交易主体则会大量涌入，在这种信息不对称的极端情况下，市场会失灵萎缩甚至不存在。美国经济学家乔治·阿克尔罗夫（Georgeakerlof）在1970年提出的“柠檬市场”（lemonmarket）[12]解释了为什么信息不对称会导致逆向选择。他在《柠檬市场:产品质量的不确定性与市场机制》一书中举了一个二手车市场的例子。他指出在二手车市场中，显然卖家比买家拥有更多的信息，两者之间的信息是非对称的。买者肯定不会相信卖者的话，即使卖家说的天花乱坠。买者惟一的办法就是压低价格以避免信息不对称带来的风险损失。买者过低的价格也使得卖者不愿意提供高质量的产品，从而低质产品充斥市场，高质品被逐出市场，最后导致二手车市场萎缩。[13]
在证券市场中，按照信息不对称理论，筹资人与投资人所掌握的信息是不同的，投资者在购买某个股票时，由于没有关于该股票的全面的信息，因而无法推断出该股票的合适的价格，只能根据其历史价格和市场上的普遍行情出价，因而该价格往往围绕证券市场的平均价格上下波动。而对于股票的筹资人来说，他们显然不愿意接受比自己股票实际价格低的出价，因此这一部分公司将会不愿进入股票市场，反之，那些股票实际价值低于平均价格的公司则乐意进入这一市场。与阿克尔罗夫所举的二手车市场的例子相仿，证券市场的投资人为了降低投资风险，往往也会压低自己的出价，其结果只能是导致实际价值更差的股票留在股票市场上。解决这一恶性循环，信息披露是唯一的途径，只有通过要求上市公司披露与其经营状况相关的信息，使投资者尽可能多地获得与投资决策相关的信息，从而做出明智的投资决策，才能保障证券市场的有序运行并提高其运转效率。
道德风险则主要发生在契约形成或交易完成之后。它是指在经济活动中，具有信息优势的经济行为人（人）通过虚假信息等手段欺骗处于信息劣势的经济行为人（委托人）或其他违背委托人利益的、为自己牟利的行为。道德风险行为会减弱或破坏社会信息传递机制的有效性，产生经济行为主体之间的“委托问题”，甚至进一步引发信用危机。
在证券市场中，信息不对称所引发的道德风险同样是无法回避的。作为证券市场最重要的主体之一，股份有限公司是企业所有权与经营权分离的产物，因此，从本质上说，股份公司的管理人员（诸如董事、经理等）与投资人之间的关系也是一种委托关系：管理当局受投资人的委托管理该股份公司。但是由于管理人员是“代为他人”管理公司，因而不可能做到完全的尽职尽责，其必然有自身的利益追求。而在证券市场中，上市公司的管理者和投资者之间所拥有的信息本来就是不对称的，管理者拥有大量的内幕信息，因此在证券市场中处于强势地位，当管理者看到某种风险极大的投资可以使自己获利，或者说虚假信息或运用内幕信息进行交易可以为自己牟取利益时，尽管这当然会损害到投资者的利益，管理者仍然会铤而走险实施该行为。
针对这一问题，解决方法之一是加强上市公司的内部监督以预防或及时发现管理者的这种不尽职行为，而另一种方法就是通过信息披露，使投资者及时了解企业的经营状况、管理者的投资决策以及其他管理活动，从而从外部对管理者实施监督，以确保管理者切实履行其义务并保障证券市场的良性运转。
三、信息披露制度的动因分析
从前面的论述中可以得出，在提高证券市场的效率、解决证券市场信息不对称所导致的逆向选择及道德风险问题方面，证券信息披露制度成为了最好的选择。但是这里的信息披露更多的是一种强制信息披露，因为无论是为了实现有效市场假说中所设想的有效市场，还是为了解决证券市场信息不对称问题，都体现了信息披露的一种必然性，但是这种必然性是站在市场、投资者的角度来说的，而非上市公司本身。但是信息披露除了包含强制信息披露之外，还包括自愿信息披露，而且在证券市场中，自愿性信息披露也占据着相当重要的作用，上市公司为了自身利益，如宣传自身企业形象、吸引更多投资者等，会自愿性地披露相关信息。在披露动因上，强制性信息披露和自愿性信息披露存在一些差异。
（一）市场失灵与强制性信息披露动因分析
在强制性信息披露动因方面，除了上文提到的有效市场假说和信息不对称所导致的逆向选择和道德风险之外，普遍认为，会计信息的公共产品属性和外部性所导致的市场失灵（marketFailure）也是强制性信息披露的重要动因。
按照经济学理论，判断一种物品是否具有公共产品属性主要看其是否具有非竞争性和非排他性，而上市公司向公众所披露的信息恰好具有这两种特性。会计信息一旦被上市公司披露，增加一个人对它的分享或消费，并不导致成本的增长，即额外消费的社会边际成本或机会成本等于零，这就体现了它的非竞争性；另一方面，要排除其他人对它的消费或分享却不可能，因为其成本过高，而这就体现了会计信息的非排他性。由于会计信息这种公共产品属性，会计信息一旦被披露，便可以被社会公众所分享，而对于企业来说，信息披露是存在一定成本的，企业从自身利益出发，希望这些成本可以带来同等的收益，但是由于其公共产品属性，这显然是不可能的，因为尽管企业所希望吸引的投资人受到了该信息，但是同时也有大量的其他人员分享了这一信息，因而非排他性和非竞争性必然会带来大量的免费信息使用者，企业又不可能要求这些所有的信息共享者承担其信息披露的成本，这显然有悖于“谁受益，谁分担”的原则，因此企业倾向于尽可能少披露信息或者仅披露对自身有利的信息以达到自身利益最大化，这就导致了信息供给不足，造成市场失灵。
而会计信息的公共产品属性又会造成私人边际收益与社会边际收益不一致，这种现象就被成为“外部性”。外部性又包含正外部性和负外部性两种情况，简单的说，正外部性就是私人利益受损而公共获益，这种情况会导致市场上供给不足，而负外部性则与之相反，私人利益获得了最大化而公共利益受损，这就会导致供应过度。会计信息披露所带来的成本是正是一种私人成本，而效益却是社会效益，由于存在大量的免费信息使用者，企业的边际收益显然小于社会边际收益，这是一种典型的正外部性情况。从企业自身来说，正外部性会迫使导致企业降低披露成本，如减少会计信息的披露数量，降低所披露信息的质量等，从而导致信息供给不能满足投资者要求，同样造成市场效率低下，市场不灵。
按照有效市场假说，有效市场的一个重要条件就是信息能够被及时地、全面地被投资者所掌握，但是会计信息的公共产品属性和正外部性特征造成企业的信息披露成本不能为信息的受益者所分担，因为存在大量的免费信息使用者，所以会导致市场上信息供给不足，而这显然又不符合公众利益，为了保证公共利益最大化，政府必须通过强制性手段要求企业充分披露信息，保障证券市场的有效运转。
（二）契约理论与自愿性信息披露的动因分析
从上述分析可以看出，信息披露符合社会公共利益，因此政府必须要求上市公司披露其财务信息，但是，信息披露事实上也是符合企业自身利益的，当前的主流观点认为自愿性信息披露的动因主要是契约理论（agencytheory）。
股份公司的显著特征就是所有权与经营权的分离，这就产生了一种委托关系：公司的所有者委托管理者代为管理公司。根据契约理论，在委托的关系当中，由于委托人与人的效用函数不一样，委托人追求的是自己的收益最大化，而人追求自己的是工资津贴收入、奢侈品消费和闲暇时间最大化，这必然导致两者的利益冲突，在没有有效的制度安排下人的行为很可能最终会损害委托人的利益，从而产生所谓的“问题”，而解决双方之间利益冲突的方案就是双方签订相互认可的契约，委托人通过该契约对人实施监督。
具体到上市公司而言，公司的管理层与投资者之间也是一种契约关系：管理层受投资者的委托代为管理公司，而投资者则要求管理层忠实的履行管理职能。但是由于双方之间的信息不对称，投资者无法直接了解管理层的行为，因此他们通常会在契约中商定以公司的经营成果来代表管理层的工作情况，使签约双方都同意以此作为管理层工作业绩的计量标准，于是，公司为了使投资者及时地了解公司的经营状况，就需要定期地向投资者公布一些能够体现公司经营状况的信息，诸如通过向投资者披露公司的财务会计报表等。而且，如果公司的管理层没能按照双方的契约规定披露相关信息而使得投资者无法了解管理层的工作业绩，那么管理层就需要承担由此所带来的违反契约义务的责任，投资者有可能中止他们与管理当局的契约关系转而将管理公司的职责委托给其他人。因此，为了使投资者及时地了解管理层的工作业绩，取得投资者的信任，上市公司管理当局最好的办法就是自愿地披露与公司经营业务相关的信息，因而契约理论就成为了自愿性信息披露的内在动机。
除此之外，上市公司为了能够生存、发展以及盈利，为了能够降低交易成本、筹集资金、降低资本使用成本、获得比较优势、维护市场声誉、规避诉讼风险等，自愿性信息披露也都是其必然的选择。
四、结语
由以上的分析可以看出，有效市场假说、信息不对称理论等决定了上市公司必须要对投资者公开相关的信息，而契约理论又使得上市公司有了进行信息披露的内在动因，可以说，信息披露无论是对于投资者还是上市公司而言都是必要的，在一个有效的金融市场中，信息披露是实现投资者与上市公司双赢的良好途径。但是，就目前我国的上市公司信息披露现状而言，仍然存在着诸多问题，诸如信息披露不及时、不真实、不充分、预测性信息披露不完善等，我国目前的上市公司信息披露现状不容乐观。要解决这一问题，除了完善相关的证券立法之外，加大对强制性信息披露的监管力度，鼓励更多的公司进行自愿性的信息披露，提高投资人对上市公司信息披露的监管意识，只有这样，才能使信息披露制度真正成为沟通企业与投资者的桥梁，促进证券市场的长期、稳定、繁荣发展。
[1]Bubbleactof1720，民间俗称“泡沫法”或“气泡法案”
[2]1704年，英国在西班牙王位战争中攻占了直布罗陀，但是，战争的成本却使英国政府不堪重负，王位战争结束后，英国政府拖欠的国债高达5300万英镑，每年支付的利息就达到300万英镑。为了解决这一问题，英国议会于1711年批准了伦敦的哈里（Harry）伯爵创办南海公司（SouthSeaepisode），通过筹集短期债券来换取南美奴隶贸易和捕鲸的特许权，该公司成立之初就认购了政府1000万英镑的债券，为大英帝国捉襟见肘的债务问题解了燃眉之急。对应的，英国政府默许了南海公司以400%的溢价发行股票。南海公司向公众许下动听的诺言，股票价格随之飚升，此番美景在英伦三岛引爆了股票抢购狂潮。物理学家牛顿亦不能免俗。就连国王乔治一世也难忍发财的诱惑，买下了10万英镑的股票。对财富的欲望使人们理性崩溃，投机泡沫遂不可收拾，最终造就了世界证券市场上首例因为过度投机而引起的大崩溃。参见周洪均：《国际证券业的规范运作》，上海译文出版社，1996年3月第1版，第11－12页；朱钟栎主编：《股海风波》，上海三联书店，1994年8月第1版，第119－121页；祝二军：《证券犯罪的认定与处理》，人民法院出版社，2000年1月第1版，第39－40页。
[3]关于“蓝天”这一称谓的来源有多种解释，最普遍的解释是，由于堪萨斯州立法的目的是保护堪萨斯州的农民，防止哪些实业家给其出售一片蓝天。蓝天法最初出现之后，并没有获得美国各州的一致认可，受到许多反对蓝天法的利益集团的阻挠，蓝天法直到1917年才获得联邦最高法院的认可，到1933年，除内华达州外，美国所有州都通过了蓝天法。参见张学安译《证券法》（theLawofSecuritiesRegulation，thomasLeeHazen），中国政法大学出版社，2003年9月第一版，第5页；韩铁著：《1929年股市大崩溃以前的证券管制》；另参见millerJentz:《BusinessLawtoday》，theSixthedition,page789:thephraseblueskylawsdatestoa1917decisionbytheUnitedStatesSupremeCourtinwhichtheCourtdeclaredthatthepurposeofsuchlawswastoprevent“speculativeschemeswhichhavenomorebasisthansomanyfeetof‘bluesky’.
[4]王书丽：《1920年代美国股市由繁荣到萧条的一次轮回》，原载《历史教学》，2006年第8期。
[5]millerJentz:《BusinessLawtoday》,thesixthedition,page781.lunwen001.
[6]1933年《证券法》（Securitiesactof1933），由哈佛大学法学院教授菲利克斯·法兰克福特等人起草，在1933年5月27日由美国国会通过；1934年《证券交易法》（Securitiesexchangeactof1934）由参与起草1933年《证券法》的本杰明·科恩起草，1934年6月6日，美国国会通过了这个法案。杨亮：《美国证券立法风云录》，原载《金融法苑》第20期。
[7]张学安译：《证券法》，thomasLeeHazen著，中国政法大学出版社，2003年9月第1版，第6页。
[8]该法案缩写为SoXact,因此也被称为索克斯法案。
[9]徐龙炳，陆蓉：《有效市场理论前沿研究》，原载《经济研究》2001年第8期。
[10]该理论认为股票的市场价格是市场对随机到来的事件信息的反映，投资者的意志并不能主导事态的发展，也就是说股票价格的变动是随机、不可预期的，并认为价格的随机波动反映的正是一个功能良好的、有效率的市场，该理论最早由英国统计学家肯德尔（Kendall）提出。eugeneF.Fama：
[11]任彪：《有效市场假说与分形市场假说》，天津大学管理学院，下载自中国知网，
有效证券市场理论篇10
一、上市公司会计信息披露的质量对证券市场效率的影响
信息披露是证券市场的核心。在证券市场上投资者可以直接获悉的各种信息中，无论是招股说明书、上市公告书，还是定期报告（包括年度报告和中期报告）或临时报告，其中主要是会计信息。（注：孙铮，《证券市场管理中的会计规范》上海财经大学出版社，1996，10（1）：44）作为社会资金直接融通场所的证券市场，其效率机制功能的发挥依赖于证券价格信号的变动，证券价格反映了证券供求状况及社会资金效益。证券市场的参与者一般明白这样一种道理：证券的真正价值不是其票面价值或账面价值，而是其内在价值。内在价值体现在上市公司的经营业绩中，即股市上流行的行话“选股票要选价值股”、“买股票就是买企业未来”。会计信息披露正是向投资者提供有用信息，以便他们在证券市场上买入或卖出他们认为内在价值偏离市场价格的证券。这种买卖行为不断调整着证券的供求，当证券内在价值与市场价格基本一致时，证券供求就会趋于平衡，证券价格便将基本稳定。所以在某种意义上，证券价格体现了投资者所认定的上市公司的内在价值。
会计信息披露引发证券价格的变动，进而影响证券市场效率机制功能的发挥，其作用链可表述如下：
会计信息披露证券供求证券价格资源配置市场效率这一作用链说明，保证证券市场效率最为关键的因素就是会计信息披露，披露的信息质量直接影响到证券市场效率的高低，因而确保会计信息的质量就成为保证证券市场有效性的核心。
会计信息的优质披露对提高证券市场效率具有特别重要的影响，因为一个健康完善的证券市场上，证券价格在任何时点上都是证券内在价值的最佳评估。首先它导致资本在生产者之间的优化配置。某些有良好业绩的绩优公司因披露了有用信息而筹集到了必要的资本，并因此获得了丰厚的利润，社会财富也因而得到了增长。其次，它有助于投资者拥有一个合理的证券投资组合。（注：孙铮，《证券市场管理中的会计规范》上海财经大学出版社，1996，10（1）：44）投资者可以通过对会计信息的分析，权衡不同证券的市场价格所反映的投资风险与回报，寻找一种合理的证券投资组合，避免资金过度流向经营效益差的绩劣公司，减少社会资金的浪费。与此相反，会计信息的劣质披露会对证券市场造成不良的影响。投资者会因缺乏对披露的信息的信任，失去投资信心，庄家们则可能利用劣质信息操纵市场，这无疑会降低证券市场的效率。因此，证券价格对会计信息反映的灵敏度、准确度，将直接对社会资金的流向及其调节产生作用，从而影响到证券市场效率的高低。
二、构筑上市公司会计信息披露的质量基准的理论依据
实际上，早在1970年， 美国芝加哥大学财务学教授尤金。法码（eugeneFama）就对信息的质量对证券市场效率的影响进行了探索，并提出了“有效市场理论”：“如果有用的信息能够立即地、无偏见地在证券价格上得到反映，那么可以认为市场是有效的。”（注：eugeneFama. efficient Capital markets： a Reviewof theory work.Journaloffinance，1970，may）有效市场理论的提出，开创了会计界有关会计信息披露与证券市场效率之间关系研究的先河。根据该理论，可将投资者能够获悉的信息依据其公开程度分为三种类型：历史性信息、所有可公开获得的信息、所有信息（包括内幕信息）。相应地，三种类型的信息分别描述了市场效率的三种形式：弱式、次强式和强式。法码对于市场效率的三种形式的划分进一步肯定了信息披露在证券市场中的重要地位。
上述有效市场理论说明，要保持证券市场的有效性，使信息能够在证券价格上得到反映，信息本身必须具备三个前提条件：（1）信息必须有用；（2）信息能够立即地在证券价格上得到反映；（3）信息能够无偏见地在证券价格上得到反映。在证券市场上，信息应具备的三个条件中，有用的信息是相对于各类投资者而言的，也就是对投资者的决策有用。会计信息的决策有用性是对会计信息本身披露内容的要求，即要求披露什么。信息立即地、无偏见地在证券价格上得到反映，是对已披露的会计信息在传递过程中的时间上和披露对象范围上的要求，即要求怎样披露和向谁披露。会计信息披露的内容和方式的要求，正是反映了会计信息披露的质量所要达到的目标，由此我们便可以进一步探讨上市公司会计信息披露的质量基准。
在证券市场上，决定会计信息披露的质量目标实现的关键因素就是有关证券的信息是否能充分地披露和均匀地分布。只有每一个投资者在相同时间内得到等质等量的信息，他们才能作出理性的投资决策。但是由于现代股份制经济委托一关系的存在，投资者对公司管理当局的监督控制需花费较高的信息成本，所以会计信息的分布经常是不对称的。有些公司管理当局为了实现自身效用不惜牺牲投资者的利益，有选择地输出信息，甚至会输出虚假的信息。这种败德行为，会产生“劣币驱逐良币”效应，使得证券市场投机行为盛行，证券价格不能正确反映公司经营业绩，投资者不敢轻易地涉足证券市场，即使是一些有发展前景的公司也难以从市场直接筹措资金。在证券市场上，保证会计信息披露的质量的目的正是在于减少信息的不对称性，努力创造公开透明的市场环境，使市场的运行更具效率。（注：冯洪全等，《试论会计信息在资本市场中的价值》，《会计研究》1999，3）
三、上市公司会计信息披露的质量基准的具体内容
既然会计信息披露的质量决定着证券市场效率机制功能的发挥，因而有必要针对有效市场理论所提出的上市公司信息披露的质量要求，采取适当手段使会计信息披露尽量朝着满足提高证券市场效率的方向努力，构筑起上市公司信息披露的质量基准，促进我国证券市场的健康发展，实现证券市场资金的优化配置。上市公司信息披露的质量基准具体可以从以下几方面予以阐述：
1.确保会计信息披露的内容可靠地反映客观事实。投资者把公司信息作为判断证券价格的依据，必然要求上市公司所公开的信息能够可靠地反映其经营状况。要使会计信息对投资者有用，驱使投资者作出正确的决策判断，首先必须保证所披露的会计信息具有相当的可靠性。可靠性是会计信息取信于投资者的首要质量标准。上市公司具有披露虚假信息的动因。这是因为，作为证券发行者，其目的是希望投资者购买其发行的证券，因此就会本能地向投资者宣传甚至夸大企业及其证券的优点，而对其存在的问题则避而不谈甚至有意歪曲掩饰。例如，震惊中国证券界的红光事件，该公司在股票发行上市申报材料中，采取虚构产品库存和违规账务处理等手段，将1996年实际亏损额10300万元，虚报为盈利5400万元，骗取上市资格。（注：吴晓求，《建立公正的市场秩序与投资者利益保护》中国人民大学出版社，1999，3（1）：143－144）虚假的失真的会计信息作用于证券市场，价格的波动不能真正地反映公司的内在价值，投资者的利益受损，证券市场的效率就无从谈起。著名会计学家葛家澍曾将可靠性列为会计信息质量特征的首位。（注：葛家澍，《市场经济下会计基本理论与方法研究》中国财政经济出版社，1996（1）：27）在我国证券市场中，会计信息失真几乎成为上市公司会计信息披露存在的首要问题。部分上市公司经营管理当局为了自身的利益，弄虚作假，故意歪曲实际经济业务的内容，披露不真实信息。非可靠的信息很容易诱导投资者追逐投机收益，甚至操纵股市，结果造成证券市场失去效率。
2.确保会计信息披露的内容与决策相关联。为了使所披露的会计信息对证券市场投资者有用，有助于形成有效市场，所有披露的会计信息应该与决策相关联。如果披露的会计信息与决策无关或者不能对决策有所帮助，那么这种信息对建立有效市场来说也是无用的，不能给投资者以积极反馈和引导。相反，将不相关的具体信息披露出来，反而容易把重要信息掩盖起来。披露非相关性的信息会花费公司信息披露成本，却不能带来任何收益，甚至大量无关紧要的信息充斥证券市场，给投资者造成信息混乱的感觉，反而容易引起投资失误。显然，由于投资是为了获取未来的收益，与投资决策最相关的会计信息是企业未来价值的现值。因此，适当地披露预测性信息，对有效市场的形成极为有用。因为套利者的存在，就会使企业证券价值与企业价值一致，市场上没有人能获取超额利润，这样的证券市场是最有效率的。
3.确保所有有利于证券市场效率发挥的会计信息均能够充分地披露。证券产品基本上是一种信息产品，消费者完全是按照证券产品所散发出的各种信息来判断其价值。会计信息的充分披露是为投资者创造一种公开、公平、公正的市场环境。证券监管机构会得到这样的启示：所有与证券市场有关的信息，包括可公开的内幕信息都应该规范企业给予充分披露。充分披露会计信息是减少内幕信息、避免证券市场投机行为最有效的途径。例如，进行多种经营的公司，由于各主要分部的业务经营的销售市场的成长情况各不相同，业务获利能力和风险也会各不一致。如果公司不能就各个分部情况分别披露，投资公众就不能仅仅根据已经调整的合并报表数据进行分析和评价。而这些分部数据信息若被部分人员利用成为内幕信息，就可能使部分投资者获利，却使其他投资者利益受到损害。信息披露往往需要花费一定的代价，上市公司可以遵循这样的原则：只要信息披露的收益大于成本，就披露该信息。（注：张金良等，《证券市场财务与会计问题研究》上海财经大学出版社，1998，8（1）：32）在实践中，上市公司将一些有用的信息报告给投资者，并不需要增加额外成本，而这些信息如果不公开报告，则可能会构成内幕信息，给某些投资者钻空赚取非正常回报提供了机会，不利于证券市场有效发展。证券价格反映所有公开获得的信息并不意味着反映内幕信息。如果没有办法阻止拥有内幕信息的人获得非常利润，就应该揭示内幕信息。事实上，在财务报表中充分地反映财务数据，不仅有助于投资者作出最佳的投资决策，并且可以使他们能够预测企业的未来，增强他们对企业的信心，从而有助于稳定证券市场。（注：埃尔登S.亨德里克森（美）《会计理论》王澹如、陈今池译，立信会计图书用品社，1987.12（1）：352）