上市公司并购重组的意义篇1
上市公司重组结构的法律法规框架
我国上市公司并购重组的法律规范主要有法律、行政法规、部门规章三个基本层次。此还有证监会和其它相关的主管部门制订的规范性文件。第一，全国人大及其常委会颁布的法律中涉及并购重组的。主要有《公司法》和《证券法》，其中部分章节条款对上市公司并购方面进行粗略的规范，《公司法》第四章“关于股份有限公司的股份发行和转让”，对公司股份的发行和转让及上市作了规范，这些关于公司并购的规范也适应于上市公司。《证券法》第四章共十七款专门对上市公司并购进行规范，将上市公司收购分为要约收购和协议收购方式，对要约收购和协议收购的方式、程序、期限以及公告披露等都作了原则上的规范。
第二是国务院颁布的行政法规。较早规范上市公司并购的行政法规是1993年4月22日由中华人民共和国国务院令第112号的《股票发行与交易管理暂行条例》，该条例第47条至第52条集中规定了法人对上市公司的收购程序，从规定的表述看，其精神还是与国际规范比较一致。但这些规定却不够详尽，对上市公司兼并收购操作缺乏具体的指引。
第三是中国证监会制订的部门规章。由于上市公司的收购兼并行为涉及到一些具体的操作性，部门规章较多涉及了这方面的内容。中国证监会于1993年6月的《公开发行股票公司信息披露实施细则（试行）》中第五章《临时报告——公司收购公告》中对上市公司的股权变动以及收购兼并活动的信息披露要求作了详细的规范；1993年8月的《禁止证券欺诈行为暂行办法》，对上市公司发行人收购或兼并行为和发行人的合并和分立行为中的欺诈行为进行了规范，这是我国最早对上市公司重组并购活动的信息披露和欺诈行为进行规范的部门规章。2001年颁布的《关于上市公司重大购买或出售资产行为的通知》和《关于上市公司重大购买、出售、转换资产若干问题的通知》，首次界定了上市公司重大购买、出售、置换资产行为，强化重组方注入资产质量并要求完善的信息披露，目标在于鼓励绩优公司通过重组做大做强，主动进行业务整合。同时，为提高上市公司重大购买、出售、置换资产审核工作的透明度，保证审核工作按照公开、公平、公正的原则进行，中国证监会组成了股票发行审核委员会重大重组审核工作委员会，并颁布了委员会的工作程序。2002年12月1日正式实施的《上市公司收购管理办法》和《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》，这两项部门规章既是与《证券法》和《公司法》中有关重组并购的相关章节相互衔接，又对涉及上市公司收购兼并的相关重要法律问题作了较为详细的规定，进一步丰富完善了上市公司重组并购的法律框架。
第四是中国证监会及其他主管部门制定的规范性文件。规范性文件重点是指引性的，如中国证监会对进行并购重组的上市公司信息披露内容与格式制订准则，并就上市公司股东持股变动报告书、上市公司收购报告书、要约收购报告书、被收购公司董事会报告书以及豁免要约收购申请文件进行规范，这些操作指引更完善了法律规范执行。
我国上市公司重组并购的法津法规以《证券法》和《公司法》为核心，以《上市公司收购管理办法》为主体，以其它的部门规章、规范性文件和操作指引作为补充，共同构建起一个初步完整的上市公司重组并购的法律框架。我国上市公司并购重组实践及法律规范的阶段性特征
回顾我国证券市场发展十二年的轨迹，我们可粗略地将证券市场重组并购重组过程及法律规范分为以下三个特征阶段。
第一阶段从1990年深沪交易所正式挂牌运作到1994年，上市公司并购重组属试验期。由于我国证券市场开设之初，上市公司数量很少，整个资本市场的资产重组不成规模。1993年《股票发行与交易管理暂行条例》出台后不久，“宝延事件”开创了中国上市公司收购的先河。这一阶段对上市公司的并购缺乏统一法律规范和市场规则，仅是出现了上市公司并购重组时，管理者才对上市公司行为进行协调，呈现出实践在前，制度约束在后的态势。
第二阶段从1995年到1999年，上市公司并购重组属平稳发展期。我国证券市场经过几年的发展，由于诸多原因，部分上市公司经营发展遇到一些问题，同时，一些未上市目睹上市公司利用资本市场融资发展的便利，希望通过入主上市公司获得在资本市场的配股融资渠道。在利用壳资源的动力的推动下，上市公司重组并购次数增长很快，规模也愈来愈大，仅1998年就有368家上市公司参与了657例重组事件，上市公司大量的重组并购活动在推动证券市场发展、调整产业结构、提升产业高新技术含量以及进行资源优化配置方面起到了一定的作用，市场参与方对这些问题有了新的认识。这段期间，上市公司重组并购有如下特征：一是控股权转移明显增多，1997年仅25起，而1998年有90多起；二是在支付方式上较多的采用股权划拔，也有现金交易，但更多的是用资产换股权；三是并购后多有注入优质资产剥离劣质资产的行为，主要是为了能在资本市场上获取配股的融资能力；四是以国有股和法人股协议转让为主体；五是一些投资类公司入主上市公司。这一时期，我国对上市公司重组的法律规范不够完整，1999年颁布的《证券法》为上市公司并购重组提供了重要的法律基础，但没有相配套的实施细则和具体的指引。由于对上市公司兼并收购的规范不够详尽，无法有效的制约上市公司重组并购中出现的问题。
第三阶段从2000年至今，是上市公司并购的急速发展时期。这一阶段证券市场中上市公司的重组并购有愈演愈烈之势，到2001年底全国1161家上市公司中有680家公司进行了共1457次重组并购事件，同期广东省（除深圳）60家上市公司有29家进行了61次重组并购。重组并购的特点与上一阶段没有明显改变，但在重组中存在的一些问题凸显出来。存在的主要问题：一是以获取配股和增发新股权为目的进行的重组并购。中国证监会2001年颁布的《关于做好上市公司新股发行工作的通知》要求上市公司增发和配股必须满足一定的条件，最重要的一条是配股和增发都要求经注册师核验，公司最近3个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于6％；为此，近三年来，沪深两市有半数以上的上市公司公布了各种各样的资产重组方案，有的上市公司与大股东进行完全不等价的关联交易，大股东用优质资产换取上市公司的劣质资产；有的上市公司把巨额债务划给母公司，以期在配股后获得资金给母公司以更大的回报。二是以保上市资格为目的进行的重组并购。根据《公司法》第157条规定以及2001年2月22日中国证监会《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法》的通知，要求上市公司出现连续3年亏损的情况，自其公布第三年年度报告之日起，证券交易所应对其股票实施停牌，暂停上市的公司在宽限期内第一个会计年度继续亏损的，或其财务报告被注册会计师出具否定意见或拒绝表示意见审计报告的，由中国证监会做出其股票终止上市的决定。一些严重资不抵债，无法持续经营，特别是被St多年的上市公司面临退市危险。这些被迫进行的资产重组多数是由政府主导，由于没有真正实现体制的转换和按市场形成重组的协同效应和经营管理效应，重组的绩效并不明显。三是以拉抬股价为目的进行炒作的重组。一些不法的机构投资者利用资产重组题材，采用欺骗的手法向市场散布虚假信息，操纵市场，拉抬股价，以达到在二级市场上获利的目的，这是2001年我国股市上涨行情中出现的一种较普遍的现象。这些虚假重组的行为对股市的负面影响极其严重，它不仅直接损害了广大投资者特别是中小投资者的利益，更为重要的是，它破坏了证券市场正常的价格发现功能和资源配置功能，影响到证券市场健康发展。为了遏制这种现象，中国证监会、国家财政部等国家有关部门从2000年开始加强了上市公司并购的法律法规建设，出台了一批规范上市公司并购行为政策、法规和指引，如2001年初，财政部了四项独立审计准则，分别从会计准则的角度对上市公司重组并购进行了规范，制约了上市公司利用债务重组、非货币性交易和无形资产来操纵公司利润，会计政策侧重于防范收购兼并中的利润造假，这些规定提高了资产重组的真实性，促进上市公司重组向实质性的方向发展。
上市公司重组并购框架对证券市场并购活动的
我国已初步形成的上市公司重组并购的法律框架，从整体来看，是随着证券市场并购重组实践而不断完善的过程，基本上是先有实践，再行立法，现有的并购法律框架虽然不够完善，但对推动上市公司并购活动规范进行有着重要意义，表现如下：
第一，从并购重组法律框架的立意来看，是鼓励上市公司进行实质性的并购重组活动。如《关于上市公司重大购买、出售、转换资产若干的通知》，着力强化重组方注入资产质量，对重大购买、出售、置换资产占上市公司总资产70％以上的，进入上市公司资产是一个完整经营实体，该经营实体在进入上市公司前要在同一管理层之下持续经营三年以上，同时，重组规模在50％—70％的绩优公司，申请增发的时间可以不受一个年度限制，这些规定的目标在于鼓励实质性的资产重组。在证券市场上，投资人发现被低估价值的并进行收购，使有价值的上市公司通过并购重组进行主营业务调整，改善产业结构，提升上市公司质量。通过上市公司重组并购活动，实现证券市场资源优化配置的功能和价格发现功能，逐步实现我国证券市场有效性。可以预计我国上市公司实质性的、战略性的重组并购将越来越多。
第二，重组并购的法律规范在促进市场化的上市公司重组并购的同时，也将促进形成企业控制权市场，进一步完善上市公司法人治理结构。在一个有效的证券市场，具有完善的公司治理结构和经营业绩优良的企业能够吸引较多的资金，提高企业价值，而公司治理不良和经营业绩较差的企业难于吸收更多的资金发展，企业价值随经营业绩下跌，甚至陷入被兼并收购的境地。证券市场上发生的重组并购行为，特别是要约收购通常是敌意收购，使那些经营不善而又不愿自动出局的大股东和经理人面临敌意接管的困境，导致上市公司大股东和经营者丧失企业的控制权。因此上市公司的收购兼并活动所形成的企业控制权市场对法人治理结构的完善有促进作用。上市公司面对可能发生丧失控制权的现状，必须建立起有效的法治结构，防止内部人控制现象，防止企业经营业绩下滑。因此，规范的上市公司并购活动可以促进形成正常企业控制权市场，从而促进上市公司完善的治理结构，对提高我国上市公司质量具有重要的意义。
第三，随着我国证券市场的不断变革，证券市场重组并购方式将呈现出多元化的局面。投资者进行上市公司收购，可以采用要约收购、协议收购和证券交易所的集中竞价交易等方式进行。协议收购是收购者在证券交易所外以协商的方式与被收购公司的股东签订收购其股份的协议，从而达到控制上市公司的目的。要约收购则是指收购方持有目标公司股份达到法定比例（30％）后，若继续增持股份，必须依法向目标公司所有股东发出全面收购要约。为了提高收购效率，降低收购成本，证监会对上市公司收购活动规定了五种经申请取得豁免和七种备案豁免要约收购的情形。由于我国上市公司股权结构的特殊性，不能流通的国家股和法人股占大部分，上市公司收购主要采用协议收购的方式，据统计从1994年到2000年11月止，在上市公司股份转让中仅收购股份超过30％，经证监会豁免其强制要约收购义务的企业就达121家。
管理层、员工内部收购方式将成为我国证券市场令人关注的收购方式。《收购办法》第十五条第二款和第三十一条第二款规定了管理层、员工进行上市公司收购的行为规范，从而在协议收购和要约收购领域确立了管理层及员工的收购主体地位。上市公司并购支付方式在新的法规框架下有了新的突破，《收购办法》第六条规定上市公司收购可以采用现金、依法可以转让的证券以及法律、行政法规规定的其他支付方式进行。这意味着上市公司的协议收购和要约收购可采用多元化的支付手段，解决了上市公司收购中可能出现的现金不足问题。
第四，随着重组并购法律法规的完善，使我国证券市场参与者更好地应对加入wto以后证券市场开放的格局。国外资本通过并购重组进入我国的资本市场，将为我国更好地融入国际、顺利实现经济转型和结构调整发挥积极作用。《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》的出台，为合格境外投资者进入我国证券市场准备了通行证。近期由多个部委联合的《利用外资改组国有企业暂行规定》和《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》都为境外投资者的进入中国市场准备了具体的行为指引，使国外投资者进入我国的资本市场有法可依，这将为我国更好地融入国际经济、顺利实现经济转型和进行产业结构调整，实现国有资本有计划的退出提供了重要的通道。
上市公司并购重组的意义篇2
［关键词］上市公司并购分析
一、并购的内涵
1.并购的涵义
并购，即兼并（merger）与收购（acquicition），英文缩写为“m&a”。兼并有广义、狭义之分，狭义的兼并仅指两个或两个以上的企业通过法定方式重组后只有一个企业继续保留法人地位的情形。广义的兼并还包括收购，即一个企业收购另一个企业的资本控制权，达到对该企业控股的目的，称之为“控股并购”式兼并。
2.并购与资产重组
资产重组是企业资源的重新配置。企业的资源如果配置不当，就会造成资源利用效率低下，而资产重组就是改变资源配置不当的状况，使资源的潜能充分挥出来，从而产生强大的生产力。因此，资产重组是通过调整企业的资源来优化配置，以达到提高企业效率的目的。
企业在从事并购活动时进行资产重组是并购活动的继续。一旦企业发生并购，就必然会出现资产的重组。并购只是资产重组的一种形式，其他资产整合方式也可以导致资产重组。因此，资产重组要比并购的内涵广泛。资产重组可以采取多种途径和方式，
3.并购的风险
从并购过程来看，并购风险包括以下几种情况：因对政治、经济、文化、法律等宏观因素的变化缺乏研究和预测，对政府行为缺乏足够的了解，对被并购企业缺乏审查，对自身的资金实力未能正确估价，因而导致企业并购失败，而为并购付出的成本全部付诸东流；并购后企业的获利在相当一段时期难以弥补并购所付出的成本，最后导致企业失去可持续性竞争优势；并购后的整合不力而导致的并购后企业管理失效或失控，表现为管理成本居高不下，企业盈利能力负增长。
二、并购中存在问题
1.政府干预过多，市场化水平低
在企业并购活动中，合理的、适度的政府行为是必要的，尤其是我国企业并购仍处于摸索阶段，也需要政府的正确引导，但是过多的政府干预往往会造成如下后果：政府经济职能与非经济职能混淆，导致对企业并购的行政性垄断，削弱了优势企业的竞争实力和发展势头，不利于把国有企业完全推向市场；违背市场规律，人为地规定生产要素流向，不利于资源配置的优化。一些优势企业因行政干预，并购后，兼并成本太高，难于负担被兼并企业的沉重包袱，经济效益出现明显滑坡，甚至导致企业破产。政府对上市公司重组的过度参与，会导致一定程度的行政干预，是不符合市场化原则的，对上市公司乃至对中国证券市场的发展也是不利的。
2.内部人控制
内部人控制的概念最先是由美国斯坦福大学青木昌彦教授提出的，其原意是指在前苏联和东欧国家，国有企业的经理或工人在企业公司化过程中获得相当大一部分控制权的现象。如果撇开具体的环境，从广义意义上讲，所谓内部人控制就是经理和（或）工人掌握了企业非人力资产的剩余控制权。从广义的意义上说，内部人控制是股份公司的一种普遍现象，因此中国的上市公司存在内部人控制也是必然的。然而中国正处在市场经济初级阶段，市场经济的发展还很不完善，再加上中国的上市公司大多是由原国有企业改造而来的，因而我国上市公司的内部人控制具有其特殊性。
三、政策建议
基于上述对我国上市公司并购的分析，本文提出如下对策和建议。
1.立法与监管方面
在理念上，立法和监管应当鼓励和引导并购交易创造价值。立法和监管者应当致力于并购重组游戏规则的制定，让市场参与者有一个平等的平台进行竞争，而避免成为对市场参与者的利益再分配者。这样才能有效实现并购重组带来的证券市场优化资源配置的功能，产生正的净社会收益。同时，仍要大力鼓励并购重组，为证券市场中大量历史遗留难题的解决创造一个相对宽松的环境，因为并购重组至少在一定程度上，可以稳定社会，活跃市场，提高上市公司的质量。
2.应建立投资银行体制
我国大体可以通过以下途径建立投资银行体系：一是允许一些实力雄厚的大证券商开展投资银行业务，赋予其投资银行职能，使其逐步变成投资银行；二是按投资银行的功能改造和规范原有的信托投资公司，使其成为真正的投资银行；三是采取股份制的办法组建全新的投资银行；四是同国外投资银行联合在我国兴办中外合资的投资银行。
3.完善上市公司控制权市场
越来越尖锐的股市矛盾使我们认识到，必须继续大力发展资本市场，改变上市公司的股权结构，加速非流通股的流通化进程。股权由双轨制转变为单轨制，是当今我国资本市场面临的重大问题之一，由于传统经济体制的影响和我国干部管理体制方面的弊端，在国有企业改制后，我们仍习惯按行政方式选聘公司主要领导成员。由于国有股处于控股地位，在公司改制后，公司的主要领导人员，如董事会成员、经理人员几乎全部由政府组织人事部门直接任命和委派，并且保留国家干部的身份和级别。这种干部任用制度不仅违背了规范的公司组织、治理规则和程序，与规范的公司治理结构相悖，而且为上市公司以后的发展埋伏了隐患。
参考文献：
[1]陈春霞：我国信用制度变迁中的企业融资方式选择[m]．北京：经济管理出版社，2004
上市公司并购重组的意义篇3
在我国证券市场的现实背景下，协议收购上市公司有着重要的意义：通过上市公司国有股和法人股的协议转让，为限制流通股份的交易提供了渠道，有利于盘活国有资产，促进企业机制转化；有利于为H股、红筹股公司的海外上市创造条件；[6]通过买壳以后的大股东变更，则可以发挥证券市场优化资源配置的功能，使优质资产向上市公司集中，尤其为一些主营业务萎缩、连年亏损的上市公司提供了改善资产状况的契机。[7]更重要的是，协议收购一方面开辟了企业上市筹资的新途径，另一方面使我国证券市场的约束机制和评价筛选功能有可能存在，为上市公司的外部治理环境增加了重要的组成部分，其积极意义不容否认。有经济学者认为，买壳上市行为达到均衡状态时可以增加社会福利总和，改进经济效率，[8]从现有统计资料分析，买壳上市也的确使上市公司的绩效发生了改进。[9]因此总体而言，立法与政策应该对协议收购上市公司持积极鼓励的态度。[10]
在实践中，我国上市公司的协议收购涉及多个法律部门的适用：
1.《民法通则》和《合同法》。成功收购上市公司需要受让足够数量的股权才能达成，和其他受让财产权的行为一样，收购行为要受民法的调整。值得注意的是，由于上市公司控制权的转移牵涉众多股民的切身利益，在必要时应以社会公益限制契约自由原则的适用。除《公司法》、《证券法》上有关股份转让的限制性规定外，上市公司的控股股东负有合理调查的谨慎义务，在发现收购人有劫掠公司的意图时不得实施股权转让的规定也包括在内。[11]
2.《公司法》、《证券法》上有关证券交易的一般性规定。如《公司法》第143—149条关于股份转让的许可、限制和禁止的规定，《证券法》第30、31条、第34—37条、第39条及第42条关于证券交易的一般规定，第67—76条关于禁止的交易行为的规定。
3.《公司法》、《证券法》及有关法规、规则关于大宗持股和公司收购的特殊规定。如《证券法》第41条、第78—94条有关持股披露和要约收购义务等的规定。目前，中国证监会正在就上市公司收购拟订部门规章，与《证券法》相衔接，规定操作规则，在该部门规章公布实施之前，上市公司的股权协议转让，在实践中仍需参照执行《股票条例》和深沪证券交易所的操作指引。《股票条例》第46—52条规定“上市公司的收购”，1998年公布的深沪两个证券交易所《股票上市规则》所附“特别指引”第一至三号分别为“上市公司协议转让股份当事人履行信息披露义务的操作指引”（规定协议转让尚未流通股份的操作程序，包括公告、暂停交易和公开收购要约义务的豁免、需报送的材料等）、“上市股票持有者履行信息披露义务的操作指引”（规定持有上市交易的股票达到5％时进行信息披露的程序和需报送的材料）和“公开要约收购上市公司股份的指引”（规定发出公开收购要约应事先报经中国证监会同意，并将有关文件报送证券交易所）。
4.国有资产管理法规方面有关国有股权管理的规定。如1994年10月国家国有资产管理局和国家体改委联合颁布的《股份有限公司国有股权管理暂行办法》，1997年国家国有资产管理局和国家体改委联合的《股份有限公司国有股股东行使股权行为规范意见》。
在以上法律、法规、规章、规则当中，《证券法》第41条及第四章“上市公司的收购”无疑是最具重要性的法律渊源，应当在正确理解的基础上加以适用。
一、《证券法》第41条
第41条规定：“持有一个股份有限公司已发行的股份百分之五的股东，应当在其持股数额达到该比例之日起三日内向该公司报告，公司必须在接到报告之日起三日内向国务院证券监督管理机构报告；属于上市公司的，应当同时向证券交易所报告。”我认为该条有两层含义，分别规定在证券交易中持有股份公司大宗股份的一般性报告义务和持有上市公司大宗股份的报告义务。该条前段（分号以前）系针对持有任一股份有限公司（尤其是未上市公司）的大宗股份，要求持股人[12]在取得股份公司已发行的股份比例达5％之日起3日内向该公司报告，该公司则负有在接到报告之日起3日内向国务院证券监督管理机构进行报告的义务。[13]该条后段要求持有上市公司已发行的股份达到5％的股东，除履行前段规定的义务外，还应同时向证券交易所报告。依照《证券法》的规定，通过证券交易所的证券交易取得上市公司上述比例的股份时，固然应当遵守本条规定，但由于此种情况下本条后段的适用范围与《证券法》第79条第1款的规定相同，而后者对当事人信息披露（及暂停交易）义务的规定更为详尽，在解释上第41条后段的适用应被第79条第1款的适用所吸收，即通过集中竞价交易取得上市公司已发行股份达5％以上的股东，除报告该公司（并由该公司转报国务院证券监督管理机构）及证券交易所外，并应直接报告国务院证券监督管理机构，同时履行暂停交易的义务。当然，第41条后段所指“持有”股份的途径并不限于通过集中竞价的交易方式，协议受让股份达到同等比例的行为也在规范之列。在解释上，通过继承、强制执行、行使质权、持有转配股及以其他方式持有上市公司股份达到规定比例的行为，也应视为落入规制范围之内，需要依法履行报告的义务。
在《证券法》草案的拟订过程中，曾有单位建议将本条与现行第79条，即持有上市公司股份达到5％的报告和公告义务糅在一起进行表述，[14]但如前所述，本条与第79条的规定虽有重合但更有不同之处，尤其在针对对象、立法意旨、适用范围、义务内容等方面判然有别，不宜并为一条。
二、《证券法》第78条
第78条规定：“上市公司收购可以采取要约收购或者协议收购的方式”。关于上市公司收购的方式，国内学者在此问题上分别采二元说与三元说。部分学者认为上市公司收购可以采取要约收购、协议收购及二级市场上吸纳股份三种方式，[15]是为三元说：另有学者认为“以公司收购所采用的形式划分，公司收购可分为协议收购和公开要约收购两大类”，[16]是为二元说。《证券法》最终在形式上采纳了二元说。如果说要约收购、协议收购作为上市公司收购的方式已无疑问，那么通过二级市场吸纳股份究竟应否列为收购方式之一？我认为需要从上市公司收购的定义及强制全面要约义务的规定入手进行分析。
上市公司收购，指投资者（包含自然人、法人及其他组织），以获得上市公司的控制权为目的，取得上市公司一定比例有表决权股份的行为。通过遗产继承、强制执行、接受赠与、行使质权、持有转配股等方式取得上市公司股权达到上述比例的，在承担信息披露义务等方面视为上市公司收购。上市公司收购的目的，在于获得目标公司的控制权，由此与一般意义上的股权及资产受让，以及与上市公司的合并（《证券法》第92条）泾渭分明。为“获得控制权”，需要取得股份，进而言之，是取得股份背后的表决权，[17]以通过现代公司制度中资本多数决的投票机制与杠杆原理，获得能够左右上市公司经营管理的权力。由于在法律上判断“控制（权）”有相当的难度，[18]英、美证券法本着公平的原则，根据各自国家的商业传统、因应不同的实践需要，拟订了不同的立法对策：美国法上强调公开收购要约（tenderoffer）的重要性，任何被认定为公开收购要约的股份取得行为，均需承担严格的披露义务、[19]遵循股份收购的程序，[20]并向所有股东发出要约，[21]在回购证券、禁止的交易行为方面还应遵守特别的规定。[22]虽然SeC著名的“八要素法”可能把多种取得股份的行为纳入tenderoffer的范畴，[23]但美国法院仍然认为“无获取控制权意图而购买大量股份在威廉姆斯法案中并不是交股要约（tenderoffer）”。[24]在英国，自律性规则未引入强制要约义务的规定，要求取得或巩固在一个上市公司的控制权的投资者应向所有公司股东以一定的价格发出全面收购要约，[25]在实践中持有上市公司30％或以上有表决权股份即为拥有“控制权”。虽然英、美立法例在是否规定“强制全面要约义务”方面迥然有别，[26]但从重点规范“上市公司控制权”的取得方面观察，两者实有异曲同工之妙。
我国《证券法》第81条在形式上部分借鉴了英国《城市法典》的规定，要求通过在二级市场上的股份吸纳持有30％股份的投资者，在增持股份时依法向所有股东发出收购要约。虽然该条并不强制投资者以特定的价格向目标公司所有股东所持全部股份发出要约，因此与英国《城市法典》中的前述规定有实质性的区别，并且在法律效果上可以质疑，但立法将取得上市公司30％以上的股份视为获得公司控制权，并排斥投资者在该项持股基础上以集中受让方式增持股份的意图却相当明显。换言之，在立法者眼中，通过上市公司收购最终取得公司控制权有两种方式：一是公布收购要约，在集中竞价交易市场之外收购股东所持股份；二是协议收购30％以上的股份。至于通过二级市场吸纳，在取得30％股份时及之前属于单纯的股权受让，在取得30％并继续增持时即触发“公开继续收购”的义务，属于要约收购的范畴。由此可见，（证券法）第81条所定义的事实上并不是“收购”的方式，而是“取得控制权”的方式。
外形上与我国规定类似的英国《城市法典》与香港《公司收购与合并守则》均未对“公司收购”给出定义，只要求取得或巩固控制权的收购人发出全面公开收购要约，而控制权以30％或35％的持股比例测定。此种比例，与其认为是“公司收购”的标志，毋宁说是某种“成功的”公司收购行为的表现。因为收购人成功地取得了公司控制权，达到了发起要约收购的目的，因此必须发出全面要约，以保护处于弱势的中小股东。笔者认为，公司收购行为则应以取得或巩固控制权的“意图”为标准，只是在主观意图不易把握，同时为了向市场警示潜在的收购行为时，法律才把取得一定比例以上股权的行为，作为公司收购加以管制。参照国际通行的做法并结合已有规定，我国《证券法》宜将持股5％以上的行为视为公司收购。因此，上市公司收购的方式就不限于要约收购或协议收购，通过集中竞价方式持有上市公司已发行股份总数5％以上的行为，也属于公司收购的方式。
三、《证券法》第79条
本条规定投资者在持有一个上市公司已发行的股份的5％时，以及在达到上述持股比例后持股增减5％时的信息披露和暂停交易义务，但适用范围仅限于“通过证券交易所的证券交易”，由此产生的疑问是，采用协议受让方式持有上市公司相应股权的情形是否应当承担同等或类似的义务？对此，笔者给出的答案是肯定的。从理论上讲，第79条属于“大宗持股”的信息披露义务，目的在于防止收购人秘密建仓，并在大量持仓基础上发起令目标公司及市场猝不及防的收购。[27]大宗持股披露义务的产生是基于取得并持有一定比例的上市公司股权，无论股份取得的途径是协议受让或是“通过证券交易所的证券交易”而持有，情况并无不同，都是为了向市场警示潜在收购人的出现，减少乃至消除突然袭击式的公司收购。从国外有关立法例来看，无论是英国1981年公司法第198—200条，[28]美国1934年《证券交易法》第13条d项以及联邦证券与交易委员会（SeC）依据该项规定所制定的13D—G规章，[29]还是日本证券交易法第27条之23第1款，[30]均未就大宗持股披露义务区分股份取得的具体方式；从《证券法》第89条第2款的规定来看，要求以协议方式收购上市公司时，收购人必须在达成协议后3日内履行报告及公告的义务；从我国目前的公司收购实践来看，无论通过协议收购还是二级市场吸纳，持有上市公司股份超过5％的投资者，均要求按照《股票条例》第47条第1款和1998年公布的证券交易所《上市规则》所附“特别指引”第一号“上市公司协议转让股份当事人履行信息披露义务的操作指引”的规定暂停交易和进行披露，但对于通过协议一次性转让尚未流通股份达到5％以上的情形，证券交易所可以豁免多次暂停交易及多次披露的义务。[31]
虽然通过协议受让方式持有股份达到一定比例（或在此后持股变动达到一定比例）时，应当参照《证券法）第79条的规定进行披露，但由于股权转让协议具有“整体性”特点，不宜将转让标的股份按照比例数加以切割，并且当前协议转让的只能是未上市流通的股份，[32]转让不会直接对二级市场形成冲击，[33]无需对于协议转让股份适用阶梯式的披露方法，即可以允许一次性协议取得超过5％的股份，中间不需暂停交易。举例来讲，上市公司中8％的股权可以一次性协议取得，无需先取得5％，披露后再取得剩余的3％。一次性增持或减持5％以上的情形也作同样处理，如增持8％的股份可以一步到位，无需多次披露、暂停交易。当然，在一次性地持有或增减5％或以上的股权比例后，应当履行信息披露的义务。至于一次性地持有或增减5％的股权后，是否要履行2日或3日内不得再行买入股份的义务，笔者认为可以规定暂时不得买入同一上市公司上市流通的股份，对于尚未上市的股份则不加限制。
试拟协议受让上市公司大宗股份的信息披露义务规定如下：
通过协议方式一次性受让股份，投资者将持有一个上市公司已发行的股份的5％以上时，应当在股份转让协议签订之日起3个工作日内，向国务院证券监督管理机构、证券交易所作出书面报告，通知该上市公司，并予以公告；在上述规定的期限内，不得通过集中竞价交易方式买卖该上市公司的股票。
投资者持有一个上市公司已发行股份的5％后，通过协议方式一次性受让或出让股份，其所持该上市公司已发行的股份比例每增加或者减少5％以上的，应当依照前款规定进行报告和公告。在报告期限内和作出报告、公告后2日内，不得通过集中竞价交易方式买卖该上市公司的股票。
四、《证券法》第81条
本条要求投资者通过证券交易所的证券交易，持有一个上市公司已发行的股份达30％时，继续进行收购的，应当依法向该上市公司所有股东发出收购要约，但国务院证券监督管理机构有权豁免投资者的该项要约义务。是为我国《证券法》上的“公开继续收购义务”。
在《证券法》之前，我国《股票发行与交易管理暂行条例》第48条第1款规定：“发起人以外的任何法人直接或者间接持有一个上市公司发行在外的普通股达到30％时，应当自该事实发生之日起45个工作日内，向该公司所有股票持有人发出收购要约，按照下列价格中较高的一种价格，以货币付款方式购买股票：（一）在收购要约发出前12个月内收购要约人购买该种股票所支付的最高价格；（二）在收购要约发出前30个工作日内该种股票的平均市场价格。”此称为“强制全面要约义务”。强制全面要约义务的规定起源于英国《有关公司收购及合并的城市法典》，[34]为我国香港地区所沿用，[35]其法理也深刻影响到部分欧洲国家的自治性规则，[36]甚至欧洲共同体的公司法指令草案。[37]强制全面要约义务的理论基础在于“一旦收购行为导致取得公司控制，必须发出全面要约，以使（其他）股东有机会脱离公司并分享为取得或巩固控制权而支付的溢价”，[38]从而是“股东必须得到公平对待”的基本原则的体现。[39]强制要约义务的利弊一直是极有争议的问题。[40]由于篇幅所限，本文不拟对该种义务的基础理论及经验研究的数据进行全面评析，而将侧重点置于：（1）我国《证券法》第81条的规定是否同于英国和香港自律性规则有关强制全面要约义务的规定？（2）第81条是否适用于协议收购？换言之，应否要求以协议方式受让超过30％的上市公司股份的投资者，应当负有发出收购要约以至全面收购要约的义务？
按照强制全面要约义务即前述英国、香港自律性规范的要求，投资者持有某一上市公司的股份一旦达到触发比例（threshold），即应向所有股东所持全部或大部分股份，以一定的公平价格发出公开收购要约，[41]在此种情况下，部分要约受到严格限制，[42]在英国，强制要约以现金作为对价时，其价格不得低于要约人及其一致行动人在此前12个月内就同种股份支付的最高价格；[43]在香港，要约价额应不少于要约人及其一致行动人在要约期开始前6个月内为受要约人的投票权支付的最高价格。[44]比较之下，我国（证券法）第81条规定的“公开继续收购义务”，虽要求“全面”（指针对所有股东发出），但不要求“全部”（指对全部股份发出要约），只规定投资者应就其希望在30％持股基础上进一步增持的部分股份发出要约。[45]由此可见，《证券法）并不禁止部分要约，也未就要约价格作出限制，理论上要约人可以就其意图增持的某一上市公司的1股股份，以人民币0.01元的出价发出要约。[46]在我国证券市场的现实背景下，第81条的规定是否为成功的立法，已经超出本文的范围。但至为明显的是，第81条不同于英国或香港式的强制全面要约规定，与追随前述规定的股票条例第48条也有本质区别。[47]
有一种意见认为，第81条的规定可以扩大适用于协议收购，笔者认为，这种观点是值得商榷的。主张协议收购适用《证券法》第81条的规定，可能有以下三个方面的理由，试逐一评述之：
（1）与在二级市场上吸纳股份的情形相同，协议受让上市公司超过30％的股份，导致该上市公司控制权转移的，应当向其他股东发出收购要约，以使此类股东有退出公司和分享控制权溢价的机会。
如前所述，第81条在本质上有别于英国、香港自律性规则中的“强制全面要约”规定，自然无法套用该规定的理论依据。由于要约人可自由选择较小的要约比例，其他股东难以寻求退出公司的途径；由于要约人还可自由设定较低的要约价格（甚至低于此前协议受让股份的价格），其余股东难以奢望在控股溢价中分一杯羹。
（2）为协议收购行为设置一道资金的“门槛”，防止恶意收购人入主上市公司。“恶意收购人”，指企图在收购成功后劫掠公司的收购人。防范恶意收购人，关系目标公司股东基本权利的保护，自然是收购立法期望达到的重要目标之一。要求上市公司的控股股东负有诚信义务，在发现收购人有明显不利于公司的企图时，不得转让控股股权，即是立法上防范恶意收购人的一种手段。但强令收购人在协议受让股权达到一定比例后必须发出收购要约，在逻辑上并不能达到驱逐恶意收购人、鼓励善意收购的结果。[48]首先，规定公开继续收购义务意在要求持股超过一定比例的协议收购人具有相当的经济实力（包括融资实力），但实力的强弱与收购行为背后的“善意”或“恶意”没有逻辑上的联系。由于规定该项义务而使收购成本上升，反而可能使从事严格的“成本-收益”分析的善意收购人裹足不前，同时却无碍于恶意收购人的收购计划（将增加的成本转移给上市公司，待收购成功后加紧劫掠公司的行为）。另一方面，由于已经述及的理由，公开继续收购义务这个资金“门槛”可能太低，甚至不足以凭之区分“富人”与“穷人”，更遑论判断其“善意”与“恶意”。
（3）避免因协议收购使上市公司股权过度集中，加强上市公司尚未上市股份的流通性。
由于收购人在持股达到一定比例后不能继续从原有出让人处协议受让股份，而必须向上市公司所有股东发出收购要约，尤其在股份的协议出让方为多家股东时，可以避免该多家股东所持股份全部集中于收购人。同时收购人发出收购要约，可以增加上市公司未上市股份的流通机会。例如，某上市公司中持有未上市流通股份的股东共有10家，分别为a、B、C、D、e、F、G、H、i、J，收购人原计划受让a、B、C、D四家股东所持全部股份（共计上市公司已发行股份的31％），如果不作公开继续收购义务的规定，收购结束后，该上市公司的股东由原有的10人减少到7人（甲、e—J）；且由于股份出让协议仅限于甲和a—D五方当事人，股东e—J并无机会出售持股。如果规定公开继续收购义务，甲只能从a-D中受让30％的股权，其余1％必须同时向股东e—J发出要约，由此可能降低股权集中的程度，而且使股东e—J所持股份的流通性得到加强。
实际上，我国股份有限公司在申请股票上市交易时，其持股结构必须达到“千人千股”的要求，同时社会公众持股量至少要占到公司股份总数的25％以上，[49]收购人受让数家或数十家股东的持股，只会使大股东持股量相对集中，但此种集中对于公司治理结构是利大于弊抑或弊大于利，尚需研究。实践中可能更为重要的是，即使规定收购人在“继续”收购时必须“公开”进行，由于公开继续收购的比例、价格难以控制，原定协议收购的双方当事人，可以轻易地策划排除其他受要约人参与的要约，从而达到规避义务的目的。此时，目标公司中小股东的退出尚难保证，防止股份过度集中与增加股份流通性就更是无从谈起。
（4）引入中介机构，加强信息披露，保留中国证监会在特殊情形下的实质性裁量权。
笔者认为，规定协议收购人的公开继续收购义务，可以要求协议收购人参照《证券法》第81、82条的规定报送详细的收购报告书，并按第83条第1款的规定加以公告。此外，中国证监会可以要求报送上述报告书的收购人聘请财务顾问及律师等中介机构，对报告书及其附件进行独立的尽职调查，以协助证实上述报告书及其附件的真实性、完整性和准确性。[50]尤其重要的是，参照《证券法》第83条的规定，报告书在报送中国证监会15日后方可公告，在此期间内，证监会有机会在特殊情况下保留实质上的审查权，详言之，第83条虽然只规定收购人的文件“报送”义务，但理论上证监会仍可以要求补充或修改第82条要求报送的文件，起到事实上阻挡公告、“否决”不当要约的作用。
实际上，引入中介机构或加强信息披露义务并不以规定公开继续收购义务为必要，可能在不规定后一义务的情况下，要求收购人必须承担前一责任。至于中国证监会的“实质性裁量权”，在现行《证券法》第81—83条项下是否有所依据，值得讨论。即使在控制权市场规范之初，确有必要规定证监会对于公开收购要约有最后的“刹车权”，也可在准用第89条第2款的规定下达到同样的目的。由于目前公告事项均须由证监会或交易所批准，而未经公告不得履行股份转让协议（第89条第3款），证监会仍可事实上否决收购协议的效力。既然如此，规定公开继续收购义务并非必需。
综上所述，将《证券法》第81条的适用范围扩展至协议收购领域的主要依据尚需推敲。与此同时，因规定强制要约义务而给协议收购带来的消极影响却显而易见。众所周知，在协议收购中发现目标公司及寻找、确定有转股意向的股东本来就需要支出相当的成本，为履行要约义务，协议收购行为的成本随之进一步增加：如果收购成本仅是少量增加，但未能起到预想的政策效果，是无谓的资源浪费；如果成本因此大幅增加，则可能为收购活动制造不必要的障碍，减少收购发生的几率。假如肯定公司收购从整体上有利于资本市场上的效率、有助于维护中小股东的权益，以善良的愿望却起到妨碍收购的作用，正如西谚所谓“种下龙种，收购跳蚤”，规则的有效（率）性就是值得质疑的。[51]
既然在协议收购中准用《证券法》第81条的政策效果不佳，另一个可能的选择是，全面退回股票条例（也就是英国、香港自治性规则）的模式，规定触发要约的“阀门”，一旦持股达到一定比例，就应向所有股东所持全部或大部股份发出收购要约（强制全面要约义务）。但该选择不仅需要修改作为参照规定的《证券法》第81条，而且需要将上市流通的社会公众股和暂未上市流通的国家股、法人股明确列示为不同类别的股份。[52]鉴于以上修改和定义的难度，兼以强制全面要约义务本身在有效性方面的巨大争议，笔者并不倾向于此种选择。
五、《证券法》第89条
本条第1款规定收购人可以依法同被收购公司的股东以协议方式进行股权转让，以达到协议收购上市公司的目的。根据第2款以及前文中所述理由，以协议方式收购上市公司股份达到该公司已发行的股份总数的5％时，收购人应当承担相应的报告、公告义务。值得注意的是，第3款规定在收购人未履行公告义务之前，（协议出让方）不得履行收购协议，尤其是不得将协议转让的股份过户至收购人名下。1999年7月1日《证券法》）实施之前，协议受让上市公司股权在实践中的做法是：首先，按照股份转让协议，受让方或出让方达到股票条例第47条的有关要求时（即持股比例达到5％或在此后持股比例变化达到2％），由受让方或出让方向证券交易所提交书面报告，就免于履行多次转让、多次披露的义务提出申请；按照股份转让协议，受让方累计持有上市公司股份达到或超过该公司总股份的30％时，受让方可以向中国证监会申请豁免向所有股东发出要约的义务。[53]次之，在证券交易所或中国证监会批准申请后，协议转让当事人-出让方和受让方，以及股份所属的上市公司，分别履行公告义务。最后，受让方持公告副本到证券登记公司办理过户登记。必须强调有关上市公司应当依法履行信息披露义务，[54]未经司法程序不得认定股权转让无效并以此为由拒绝承担披露责任。[55]即使有关公司拒不履行披露义务，也不能影响收购行动的进行和公司收购的法律效力。[56]
六、《证券法》第90条
本条规定协议收购的双方当事人可以临时委托证券登记结算机构保管协议转让的股票，并将资金存放在指定的银行。事实上，自1994年以来，我国上市公司的股份即全部托管在证券登记结算机构，[57]本条所谓的“委托……保管”是否与此种“托管”同义，值得研究。将拟协议转让的股份委托证券登记结算机构保管，并将资金存放在指定的银行，在达成协议后，由保管机构和银行按照双方的指令进行股票和资金的结算交割，是国际上通行的做法，参照执行有助于维护协议收购市场的正常秩序与双方当事人的合法权益。当然，股票代管与资金存放的具体方式可以由当事人协商确定，在证券登记结算机构与银行之外，还可确定双方同意的其他机构，如公证处进行托管。
七、《证券法》第91条
本条规定收购人在上市公司收购中所持有的被收购公司的股票，在收购行为完成后的6个月内不得转让，立法目的在于鼓励长期投资，培育大宗持股的机构投资者，以改善公司的治理结构，同时防止借收购之机炒作目标公司控制权，杜绝恶意收购人的出现。第91条虽在外形上与第42条第1款的规定有相似之处，但两个条文在立法目的、义务人、针对的股票、义务范围、违反义务的法律责任等方面截然不同，不可不察。[58]
如前所述，我国《证券法》上的“上市公司收购”概念亦应以“取得控制权”为核心，凡受让股权，意图获得上市公司控制权的行为，即为上市公司收购。在收购活动中取得目标公司已发行股份的30％以上者，推断为取得公司控制权，为收购成功（或部分成功）。根据第91条的规定，本来任何以获得公司控制权为目的而取得的目标公司股份，均为“在上市公司收购中持有的被收购的上市公司的股票”，因而在转让上应当受到限制。但一则主观上的“控股意图”难以判断，需要有可供衡量的客观标准（如控股意图声明或持股达到30％等）；二则持股量不及第一大股东或持股比例不足30％者，实际上并不具备炒作公司控制权地能力；三则对于持股5％以上的大股东买卖股份的行为，《证券法》已经从防止内幕交易的角度，以第42条作出了限制性规定；四则为避免无必要的股权流动限制，减少公司收购中的政策壁垒，笔者建议将《证券法》第9l条解释为：
在下列情形的上市公司收购中，收购人对所持有的被收购的上市公司的股票，在收购行为完成后的6个月内不得转让：
（1）收购人明确表示以取得该上市公司的控制权为目的的；或者（2）取得该上市公司已发行股份总数30％的股份或成为该上市公司第一大股东中，持股比例较低者。
注释：
[1]伐木人：（资产重组的深层次思考），载（中国证券报）1999年1月11日，第8版。
[2]东方高圣投资顾问公司吕爱兵等：
[3]中国收购兼并研究中心：《悄悄发生的变革-上市公司并购重组趋势解析》，载《中国证券报》1999年9月18日，第7版。
[4]伐木人：《资产重组的深层次思考》，载《中国证券报》1999年1月11日，第8版。
[5]股份分为流通股与限制流通股，国家股、法人股暂不参与流通，是我国股票市场和上市公司区别于国外市场和上市公司的基本特征，是从事证券业和上市公司工作的人士所不应回避的基本事实，张言：《九类股份重重约奉五条渠道种种情况》，载《中国证券报》1996年2月17日，第3、4版。
[6]惠红梅等：《上市公司股权协议转让实证研究》，载（中国证券报）1999年2月5日，第14版。
[7]伐木人：《资产重组的深层次思考》，载《中国证券报》1999年1月11日，第8版。
[8]文宏：《证券市场“壳”交易与经济效率》，载《经济科学》1999年第2期。
[9]湖南证券投资咨询公司张新青等认为，股权转让与资产置换是上市公司业绩提升最快的重组方式（《资产重组绩效明显个中问题有待规范-沪深a股上市公司1997年度资产重组综合分析》，载《中国证券报》1998年5月13日，第8版）；东方高圣投资顾问公司吕爱兵等认为，在1997年的股权转让当年，壳公司经营业绩大多发生了显著的正向变化；新疆金新上证公司檀向球等对1997年1月1日到10月31日沪市31个股权转让上市公司的经营状况进行调查，发现其中的26家经过股权转让后经营状况有显著提高（《沪市上市公司资产重组绩效实证研究》，载《中国证券报》1998年9月28日，第10版）；王健等与罗嗣红分别对四川上市公司1997年的资产重组状况和武汉国有资产经营公司所属的6家上市公司从1995年6月到1998年6月进行的股权转让进行研究，均得出总体效益提高的结论（王健等：《资产重组方式多多效果如何-四川省上市公司97年度资产重组状况分析》；罗嗣红：《资产重组的“武汉模式”》，载《资本市场杂志》1999年第4期）。同时大多数研究认为，上市公司对股权变更的长期绩效反应还需要进一步观察。
[10]有关公司的外部治理环境及公司收购的立法取向，参见拙文：《公司收购的价值争论和立法取向》，载《商事法论集）第3卷，法律出版社2000年版。
[11]拙文《上市公司协议收购研究》，载《公司治理与上市公司收购》，法律出版社2001年版。
[12]此处的“持股人”从理解上应当排除股份公司的发起人。根据我国《公司法》，发起设立股份公司应当由发起人认足公司章程规定发行的全部股份（《公司法》第74条第2款），而募集设立时发起人认购的股份也不得少于公司股份总额的35％（《公司法》第83条），某一发起人在股份公司成立时持有5％以上股份的几率极大，鉴于发起人的姓名、名称、持股数已在公司章程中记明并报送公司登记机关（
[13]国务院证券监督管理机构依法对证券发行与交易市场进行监管（《证券法》第166条），而此处的“交易市场”当不限于深沪两个证券交易所，就未上市股份公司的股份进行协议转让的“准市场”也应包含在内。但通过交易以外的途径，如因继承、行使质权、接受赠与、强制执行等持有非上市股份公司证券，是否同样应当履行报告义务，法律未有规定。我认为，上述情况与证券市场无涉，似不属于现行立法下国务院证券监督管理机构的管辖范围，不应要求向该公司或监管机构进行报告。
[14]参见《中央有关部门和各地对证券法（草案修改稿）的意见》，载卞耀武主编：《中华人民共和国证券法释义》，法律出版社1.999年版，第445页。
[15]杨志华：《上市公司收购制度研究》（1999年10月打印稿）第3页；拙文：《公司接管的价值争议与立法取向》，载王保树主编：《商事法论集》第3卷，法律出版社2000年版，第189-190页。
[16]张舫：《公司收购法律制度研究》，法律山版社1998年版，第7页。
[17]这也即是国外立法例中反复强调votingpower／rights的原因所在，参见美国SeCrule13d-3及英国《城市法典》“定义”中的control。
[18]参见拙文：《上市公司协议收购研究（一）》，载《比较法研究》第13卷第3、4号合刊。
[19]美国1934年证券交易法第14（d）（1）-（4）条，SeC的rulel4d-1，14d-2，14d-3，14d-4，14d-5，14d-6，14d-7，14d-9，14e-2。
[20]美国1934年证券交易法第14（d）（5）一（7）条。
[21]美国SeC的rulel4d-10.[22]美国1934年证券交易法第13e条，SeC规则13r1至13e-4；证券交易法笫14e条。
[23]参见易建明：《美国、日本与“我国公开出价收购法制”之比较研究》，国立中兴大学法律学系博士论文（1998年7月），第74-81页。
[24]高如星、王敏祥：《美国证券法》，法律出版社2000年版，第253页。
[25]英国《有关收购与合并的城市法典》（“《城市法典》”）基本原则之10、规则之9。
[26]美国判例法倾向于否认中小股东有分享控股溢价的权利，由此排除了收购人全面收购要约的义务。“原告要求平等享受任何为控股权益支付的溢价，这会深刻地影响到控股股份权益交易的现状，实际上要求控股权益只能通过向所有股东发出要约的方式（公开收购要约）才能转让，这和现行法律抵触。如果此种变化必须发生，它最好由国会来完成”。Zetlinv.HansonHoldings，inc.，48n.Y.2d684。
[27]L.C.B.Gower，Gower`sprincipleofmodernCompanyLaw（Fifthedition，1992），Sweet＆maxwellLtd、at613。
[28]要求取得公开公司有表决权股份3％以上的人士履行通知该公司的义务。
[29]要求直接或间接拥有权益证券达5％或更高比例以上的持股人，必须在达到该比例之日起10日内向SeC报告。
[30]规定保有上市公司股票等的比例超过5％者，应依大藏省令的规定，在其成为上述大量保有人之日起5日内，将记载股票等保有比例、取得资金及大藏省令所定其他事项的报告书提交大藏大臣。
[31]《上海证券交易所股票上市规则》（上证上（97）字第099号，1997年12月29日）所附“特别指引”第一号“上市公司协议转让股份当事人履行信息披露义务的操作指引”第一条。同年的《深圳证券交易所股票上市规则》亦作同样规定。
[32]《证券法》第32、33条明文禁止以协议方式转让上市流通的股份。
[33]即使以后修改《证券法》第33条，允许协议转让上市流通的股份，因为协议在先、买卖对应，协议转让流通股也与直接在二级市场上挂出大额买／卖单对市场起的作用不可同日而语。
[34]英国《城市法典》基本原则之10、规则之9.[35]香港《公司收购及合并守则》基本原则之2、规则之26.[36]《德国兼并收购法典》（德国联邦财政部证券交易所专家委员会1995年7月14日颁布）、第16、17条即规定了与英国、香港法上类似的义务。
[37]欧洲共同体有关公司收购要约的公司法第13号指令草案第1稿和第2稿，均要求各成员国应当在国内规则中规定强制要约义务（第4条），由于成员国的意见分歧，第3稿将其列为选择性规定（第10条第1款）。
[38]L.C.B，Cower，Supra25，at720。
[39]英国《城市法典》基本原则之1。
[40]有关理论研究，参见williamD.andrews，theStockholder‘sRightstoequalopportunityintheSaleofShares，78Harv.L.Rev.505，513（1978）；VictorBrudney，Fiduciaryideologyin，transactionsaffectingCorporateControl，65mich.L.Rev.259（1966）；VictorBrudney&marvina.Chirelstein，FairSharesin，Corporatemergersandtakeovers，88Harv.1.Rev.297（1974）；Bebchuk，towardUndistortedChoiceandequaltreatmentinCorporatetakeover，98Hav.L.Rev.1693（1985）；FrankH.easterbrook&DanielF.Rischel，CorporateControltransactions，91YaleL.J.698（1981）。迟至上世纪90年代，在欧洲共同体第13号公司法指令草案的拟订过程中，强制要约义务规定的效率性也颇多争论，参见ClasBergstrom，theRegulationofCorporateacquisitions：aLawandeconomicsanalysisofeuropeanproposalsforReform，1995Colum.Bus.L.Rev.495。
[41]pennington，Corporatetakeoversthroughthepublicmarkets—UnitedKingdom，seeCorporatetakeoversthroughthepublicmarkets，editedbyphardonJohnDoayns，323（1996）。对此，欧洲共同体有关公司收购要约的公司法第13号指令草案第3稿有一个简洁的描述：“如果成员国规定强制要约义务作为保护少数派股东的手段，则该项要约应当向所有股东就其全部或大部分的持股以足以保护其利益的价格发出”（第10条第1款）。
[42]一项强制要约只能负有一项条件，即有足够多的股东预受要约，从而使要约人及其一致行动人总共持有的股东大会上的投票权超过50%（英国《城市法典》规则第9.3条，香港《守则》规则第26.2（a）条）。
[43]英国《城市法典》规则第9.5条。
[44]香港《守则》第26.3（a）条。
[45]参见施天涛主编：《证券法释论》，工商出版社1999年版，第149页。《证券法》第82条第1款第5项要求收购人在收购报告书中说明“预定收购的股份数额”，从侧面印证了本文的理解。
[46]当然，实践中的股票交易应以“手”为单位。
[47]以《股票条例》为基础的中国证监会《公开发行股票公司信息披露实施细则（试行）》（证监上字[1997]43号，1993年6月12日），要求根据《股票条例》第48条进行收购的收购人“欲收购量加已持有量不得低于被收购人发行在外普通股的50％”（第22条第6项）。
[48]此处的“善意收购”与“恶意收购”相对，既包括“友好收购”，也包括招致目标公司管理层反对的“敌意收购”。
[49]公司股本总额超过人民币4亿元的，上述比例可调整为15％，见《公司法》第152条第4项。
[50]“参与上市公司收购活动的中介机构及其从业人员，所出具的专业文件有虚假记载、误导性陈述或重大遗漏，同时未能表明其按行业公认的业务标准、道德规范履行勤勉尽责义务的，根据《证券法》的规定进行处罚。”中国证监会在3个月到1年内不接受上述机构或从业人员所提交的任何专业文件。参见中国证监会《上市公司收购暂行规定》（征求意见稿，2000年）。
[51]easterbrook，Fischel，theeconomicStructureofCorporateLaw（1991），HarvadUniversitypress，atl65，经济分析法学派（芝加哥学派）的学者进而认为，既然公司收购利己、利人又利社会，那么一切不利于收购顺利完成的立法都是不经济的。
[52]否则，由于两种股份在价格方面的巨大差异，为要约价格规定底线的做法或者没有意义（如以尚未流通股的协议转让价格为要约价），或者使发出要约在成本上根本无法接受（如《股票条例》曾规定以过往一段时间内的流通股的价格作为要约价）。
[53]《上海证券交易所股票上市规则》（上证上（97）字第099号，1997年12月29日）所附“特别指引”第一号“上市公司协议转让股份当事人履行信息披露义务的操作指引”第一条。同年的《深圳证券交易所股票上市规则》亦作同样规定。
[54]见（证券法）第62条第2款第8项，上海及深圳证券交易所《股票上市规则》第7.4.5（七）项。
[55]1997年7月24日，湖北轻工和海南宗宣达公司根据武汉市中级人民法院的“民事调解书‘’和”民事裁定书“，就H丁股份有限公司500万股法人股股权转移一事分别作出公告，但迟至8月14日，H丁公司本身仍未就本公司大宗股权转移事宜进行公告。参见（股权转让起纠纷最高法院断曲直），载中国证监会上市公司监察部编：《上市公司监察案例汇编》（2000年4月3日），第12—13页。虽然500万股在H丁公司股份总数中所占比例不足30％，但却由此提示：目标公司在信息披露过程中的权利和义务需要确定。
[56]在此方面，欧洲共同体第13号公司法指令（草案）的规定值得借鉴。该指令（有关公司收购及其他一般要约）草案第1、2稿均规定，受要约公司董事会应当就收购要约及其任何修改拟订一份载明其意见及其所依据的理由的文件，并应当进行公布；第2稿进一步规定，受要约公司董事会未能履行前述义务的，不应起到使收购要约中止的效果。
上市公司并购重组的意义篇4
出售全部资产的法律定性
98年st公司交易机制确定后，中国证监会98年28号文允许st公司及纺织类企业进行资产置换变更主营业务的试点，资产置换变更主营业务第一次使市场投资者面临一个如何面对全新公司的问题，其操作亦涉及到大量公司法和证券法问题。
从公司法看，公司法没有规定一家公司出售其全部资产的行为定性问题，对于一个出卖了其全部资产、变换了控股股东、公司董事的公司是否为一家新公司，该公司与资产置换前公司的关系，公司法没有明确的规定，资产置换变更主营业务到底是重新上市还是政策行为，其经济意义和法律性质如何确定，我国公司法和证券法都没有明确规定。
分析监管机构发出的资产置换变更主营业务的有关规定，我们理解，资产置换变更主营业务实际上提出了公司重新上市的概念，证券法仅在持续信息披露义务做出了部分相应规定，公司法没有关于公司重新上市的规定，但从资产置换变更主营业务来看，该问题实际上涉及公司法和证券法两方面的行为。
从证券法看，资产置换涉及公司的重大变更，涉及公司重新上市的标准，涉及重新上市公司的信息披露和如实陈述规则等。从公司法看，公司法对上市公司上市标准部分和证券立法发生重合，如股票条例，但对如重新上市问题，公司法和证券法均没有明确规定，公司法和证券法在重新上市问题上的含糊性使资产置换变更主营业务的上市概念定义出现了立法飞地，立法对资产置换直接涉及新资产的上市原则，该资产是否受公司上市资产需有连续三年业绩、连续的成长性、同一管理层要求等均没有具体规定。
无论从证券法还是公司法出发，在考虑资产置换变更主营业务的同时，值得指出的是，资产置换在本质上属于公司的交易，立法既要保证公司交易自由及交易安全，同时也要对作为公众公司的上市公司提出特别要求，两者是相辅相成的。一家公司多大程度上进行资产置换属于交易自由，多大程度属于变相上市，多长时间内的连续交易应当合计其资产交易总额，这些对核准上市的标准具有现实和立法意义，也是证券法和公司法需要协调的问题。
出售全部资产涉及其关键的股东权益保护问题，资产置换处置了股东的全部资产，控股股东对其他中小股东是否在公司法层面具有法定诚信义务，该义务能否成为股东诉讼的诉因，反对出售全部资产的中小股东利益如何保护等，这些对我国现有的立法体系提出了迫切的改进要求，立法者的进一步举动倍受市场关注。
相互持股是否需做进一步的限制
资产重组的大量涌现对公司股权架构的设计提出了实际要求，投资银行专业人士在模糊狭窄的公司法空间进行了巧妙的勾勒。在各种资产重组中，股权的变换成为主要的公司结构调整工具，换股及相互持股的设计思路不断被设计提及，前者目前尚很少实践，但相互持股的架构已大量出现在上市公司的产权结构中。从法理上看，相互持股实际上导致的后果是公司注册资本的重叠，也就是公司对债权人的偿债能力弱化，能否相互持股、相互持股是否合法，以及相互持股涉及的投票表决权、关联关系，我国公司法没有明确规定。
1998年山东新潮实业吸收合并山东新牟股份出现了我国第一个披露的上市公司与挂牌公司相互持股案例，经合并后，双方相互持股部分核销。
相互持股不仅仅是同一产权线上同等企业之间的互相持有对方股份，链条较为复杂的相互持股亦涉及产权上存有关联关系的控股、参股企业之间及其子企业或孙企业之间的互相持有股份。实践中，也存在上市公司持有子公司控股权或参股权，然后再以控股子公司上市的分拆上市认定问题。
公司、企业之间的相互持股在公司法颁布时并不是一个普遍的问题。1994年，中国的企业结构也较为简单，但1998年上市公司资产重组大量涌现后，相互持股越来越多地被用为资产组合的手段，我们认为，全面禁止相互持股完全否定了公司的投资权力，从公司法看无法解释，但完全不对相互持股进行限制也不符合解决中国目前大量存在的虚假出资、资本不实等问题的需要，因为相互持股所复合的公司股权关系，以及其所导致的注册资产重叠、偿债能力弱化等后果在我国目前的法律文化及经济改革背景下是具有一定危害可能的。现阶段，为了合理保护债权人的利益、保护交易安全，立法应对公司、企业间相互持股的比例等给予必要的限制，对子公司拥有母公司股票时的投票表决权做出具体规定，这一点有利于划清公司资产数额，保护投资者权益，有利于市场对对象进行准确判断。
促进合并还是积极的债权人保护主义
1999年起，上市公司吸收合并非上市公司均通过了3个月的法定债权提示期，如已通过合并程度的清华同方、新潮实业等，对三个月的债权提示期的起算点中介机构及专业人士并未形成一致意见，即三个月债权提示的起算点应是董事会决议公告日还是股东大会决议公告日，公司法本身并未明确这一技术细节，最高人民法院的司法解释亦未涉及这一领域，直至目前该问题仍有待进一步的立法解释或司法解释。
上述债权提示性公告的另一个值得争论的地方是，公司合并是否一定需要债权提示性公告，其公告是否一定需要90天。
根据公司法第184条第三款规定，公司合并，应当由合并各方签订合并协议，并编制资产负债表及财产清单，公司应当自做出合并决议之日起十日内通知债权人，并于30日内在报纸上至少公告三次，债权人自接到通知书之日起30日内，未接到通知书的，自第一次公告之日起90日内有权要求公司清偿债务，或者提供相应担保，不清偿债务或不提供担保的，公司不得合并。
公司法关于“不清偿债务或不提供担保的，公司不得合并”的规定实际上限定债权人对公司合并具有决定性作用，限定公司合并必须获得债权人的同意。从上市公司吸收合并挂牌的非上市公司过程来看，无论是吸收方债权人的利益还是被吸收方债权人均有权要求公司立即清偿债务，如清华同方为吸收合并鲁颖电子在法律上就必须对其债务进行再次安排。前述债务安排的经济浪费是明显的，因为无论从何种角度，要求清华同方为合并事项向债权人提供提前兑现债权的安排是对公司整体发展的一次损害，因合并使公司债务关系的安排实际上损害了合并公司的利益，合并作为法定的偿债理由加大了合并方的合并风险，减少了其商业运作的空间。
从促进或鼓励合并的立法思想来看，积极的保护债权人主义对合并是一较大的法律障碍。从保护债权人的法律原理看，合并并没有导致公司资产减少，公司注册资本金、实际资产以及债务主体均没有减少或灭失的可能，债权人的利益不会因合并导致实质损害。
从反对的观点看，部分人认为合并导致的主体变更实际上忽略了债务关系形成时基于信任和商业判断原则选定合同伙伴的法律事实，即债权人对变更后的主体存在主张变更的权利。我们认为，即使债权人的信任合同关系应予以保护，但其对合并具有否定表决的作用亦扩大了其权利保护的法律空间，我们建议，公司法关于债权人意见作为公司合并的必经程序值得探讨，债权人同意作为公司合并的必要条件过于扩大债权保护的空间，建议公司法或证券法可以将合并主体对债务的安排作为合并的必要条件，但债权人的同意可以不作为必要条件。
该问题同样适用中国证监会目前正在草拟的《收购兼并细则》，从纯粹的股权收购来看，上市公司的收购兼并（或合并）如无法摆脱关于债权提示性公告的立法约束，实际操作中将很难在技术上解除法律障碍。因为，任何一家收购公司都难以在发出旨在目标公司退市的要约的同时要负担债权人否定意见将导致要约无效的法律后果。这一点，从根本上说，也是我国股票条例、证券法与公司法并不衔接的问题所在。
回购中应保护债权人利益
与上述关于合并中债权人保护相反的问题是公司股份回购，按照公司法，回购的主要发生情形是公司减资或公司合并，虽然从申能和云天化的信息披露看不出上述法定原因的披露，但两公司回购调整股本结构的提法实际上继续了我国对公司按照公司法规范的调整思路。
从债权保护角度，回购减少了公司的法定资本，在法律原理上造成了债权人的利益保护弱化，所以在法律上要求公司回购应当获得债权人的同意，债权人的同意应作为回购的必要条件，这一点与前述关于公司合并债权保护的观点恰恰相反。
实质控制转移与董事、管理层诚信勤勉尽责义务
大部分资产重组均涉及到公司控制权的转移，公司控制权的转移涉及到公司信息披露的要求与各当事方的责任。
从公司控制权的转移看，公司控制权转移是一个证券立法上的概念，其证券法上的要求是指公司及实质控制人在上述控制权发生转移的情况下负有报告和披露的义务，在超过公司股份总额30%比例时，收购人负有发起全面要约的义务。
公司控制权转移一是涉及到权益持有、间接控股、实际控制、一致行动等我国立法目前尚没有引入的境外证券法概念。虽然这些概念具有可拿来性，但是，由于我国在产权体制及身份确认上存在重大的欠缺，能否引入上述概念，并进一步将上述行为合法化存在较大分歧。二是涉及到公司管理权的移交，董事在收购期间的诚信义务以及公司接管的实体问题和程序问题。
虽然公司控制并没有形成一定的立法规定，但公司控制的实践已大量存在，且其危害性也日趋明显，主要表现在，我国证券市场大量存在各种形式复杂的间接持股、权益持有以及董事违反诚信义务拒绝交出管理权或者擅自阻挠收购等现象，由于没有法定的披露义务，上述幕后者往往不在市场监管者的监管范围，其信息是非公开的，中小投资者因此也无法了解公司幕后的隐蔽行动。
公司控制权转移是证券监管中实质控制转移实质要求的体现，目前这一要求并没有形成规则，公司重组中董事的权利及义务以及公司股东的权利和义务，所有这一切尚未形成必要的法律。琼民源事件加强了市场对董事义务的关注，中国证监会对此进行了补充规定，但是，这一关系公司董事义务的实质问题在公司法层面尚未给予规定。
公司分立-股份公司如何划分
公司法对股份公司的分立并没有单设专章，1998年前分立的市场需求并不多，1998年b股上市公司实际失去配股资格后，上市公司开始了有限的探讨，其形式主要为：
一是简单地将资产一分为二，类别不同的股东各持一份资产。该方案理论上可行，但事实上无法满足。因为理论上股份公司的股东按份持有公司资产，股东对公司任何一份资产均享有比例所有权，所以简单划分资产和股份实际导致无法操作，容易引起股东诉讼。
分立的第二种方式可以归结为资产回购股份，即将部分资产以分立的形式剥离，然后以该部分资产注册成立公司，我们理解，这种形式实际上类似于资产回购股份，其能否可行，需要与中国证监会关于回购的政策相符合。
第三种分立方式是，新设一家为合并目的公司作为被分出方，该实体继而向拟分立公司的全体股东按其拟剥离资产的数额发行股票，该种方式需要公司法在分立及公司设立等方面加以进一步规定。
跨地区收购-有限责任公司与对外投资净资产数额比例限制
98年公司收购合并开始超越了行政区划，1998年以来各种买壳行为为公司异地收购开创了先例，这里，上市公司壳资源价值起到了关键作用。
跨地区收购在经济上有利于打破地域割裂，实现规模经济，其好处无可非议，但是，跨地区收购与公司法尚未完全协调，主要是：
上市公司并购重组的意义篇5
我国现行上市公司收购法律体系主要存在以下问题:首先,上市公司收购立法层次过多,而具有实际操作性的规范以行政规章为主,效力层次有欠缺。其次,尚欠缺关于反垄断的规定,而这与我国整体上欠缺反垄断法律制度有关。
上市公司收购的当事人
上市公司收购是一项复杂的交易,牵涉到收购人、目标公司、目标公司股东、目标公司董事会等各方当事人。这些当事人在上市公司收购中所处的地位和所起的作用各不相同,其中处于主要地位的是收购人和目标公司股东。
收购人是指通过受让上市公司股份获得或者试图获得上市公司控制权的人,包括法人、自然人或者其他经济组织。在上市公司收购中,收购人承担信息披露、发出强制性收购要约等义务。但收购人往往通过某种安排和其他人一起购买目标公司股份,以规避这些义务。为防止出现该情形,各国上市公司收购制度大都引入了一致行动人的概念。综观各国有关规定,一致行动人是指通过某种安排,互相之间积极合作,通过其中任何人取得某公司股份以取得或巩固对公司的控制权的人。一致行动人的概念存在以下特点:存在行动的合意、取得一个目标公司的投票权、积极地进行合作、以获得或巩固对目标公司的控制权为目的。
我国《披露办法》也对一致行动人做出了界定:通过协议、合作、关联方关系等合法途径扩大其对一个上市公司股份的控制比例,或者巩固其对上市公司的控制地位,在行使上市公司表决权时采取相同意思表示的两个以上的自然人、法人或者其他组织。可见我国在一致行动人定义中增加了对其在行使表决权时的“一致行动性”的要求,我们认为这样的限制固然可以增加一致行动人认定的准确性,但同时又可能造成困境。因为行使表决权是取得股份的结果,而认定一致行动人的意义在于其取得或者将取得股份时令其承担一定义务,但是此时其可能尚未行使过表决权,而等到行使表决权再认定其构成“一致行动人”,则认定意义已经丧失。因此,我们诊断不应把行使表决权时的一致意思表示作为认定一致行动人的必要条件。
被收购人是指上市公司收购所指向的目标,即被收购的上市公司。被收购人是一个比较笼统的概念,其内涵不是很明确。在我国《收购办法》中,被收购人有三种表述,即被收购公司、被收购人公司的股东和被收购公司的董事会,这种表述比较科学、合理。需要注意的是,无论是协议收购还是要约收购,交易标的虽然均为上市公司的股票,但收购人的交易对方为持有该等股票的股东,这属于两个不同层面的问题。此外,由于被收购公司、被收购公司的股东和被收购公司的董事会属于不同的民事主体,所以从理论上讲,应当对他们各自的权利、义务和责任严格区分,不能加以混淆。
上市公司收购的方式
综观各国上市公司收购制度,上市公司收购的方式主要有要约收购、协议收购和集中竞价交易收购,本文主要讨论要约收购和协议收购。
(一)要约收购
要约收购是指要约人通过向目标公司所有股东发出在要约期满后以一定价格购买其持有的股份的意思表示而进行的收购。收购人发出的收购要约具有以下特征:第一,是按照一定价格购买股份的意思表示。由于控制权本身具有价值,因此一般认为收购价格应该高于市场价格;第二,向目标公司所有股份持有人做出;第三,除收购失败的约定以外,要约不得附有条件。
根据收购人是否自愿发出收购要约为标准,要约收购可以分为强制要约收购和主动要约收购。前者是指收购人已经持有目标公司股份达到一定比例并拟继续增持或者从一定比例以下拟增持并超过该比例股份时,必须向目标公司全体股东发出购买其持有的股份的要约,以完成收购;后者是指收购人自主决定通过发出收购要约以增持目标公司股份而进行的收购。
根据要约收购的标的是否是目标公司股东持有的全部股份,要约收购可以分为全面要约收购和部分要约收购,前者是以目标公司全部股东持有的全部股份为标的的要约收购,后者是指以目标公司全部股东持有的全部股份的一部分为标的的要约收购。
强制要约收购是一个颇多争议的制度,采用的国家主要有法国、英国及其原属殖民地。支持该制度的观点认为,收购人在收购成功后可能会以其控股地位侵害少数股东利益。因此,有必要要求已获得控制权的收购人以不低于其为取得控股权所支付的价格向其余所有股东发出收购要约,为小股东提供退出机会。
反对该制度的观点认为,首先,强制要约收购不过赋予受要约人全部出售其股份的机会,不能消除要约过程中小股东的受“压迫”问题。其次,强制要约制度会大大增加收购人的收购成本,减弱了证券市场优化资源配置的功能。在我国,《股票条例》和《证券法》建立了强制要约收购制度,证监会颁布的《收购办法》对该制度进行了补充和完善,将触发强制要约收购义务的持股比例定在30%,规定收购人不论以何种方式从30%以下拟增持至30%以上,或者已持有30%而拟继续增持的,均应发出收购要约。
主动要约收购因其收购股份比例一般低于100%,因此各国在对待主动要约收购的态度上各不相同。如英国采取个案审批主义,《城市守则》规定,所有主动要约收购均应取得收购与兼并专门小组的同意。如果要约不会引致要约人持有目标公司30%以上投票权,该要约收购通常会获得同意。如果要约可引致收购人持有目标公司30%以上股份,则一般不能获得同意,在这种情况下一般要求进行强制要约收购。而美国等国家对此则采取法律许可主义,收购人可自由地进行要约收购,这些国家通常没有强制要约收购制度。
我国《收购办法》确立的主动要约收购制度和世界上大部分国家都不同,即如果要约收购30%以下的股份,采取法律许可主义;当收购方预定收购的股份超过被收购公司已发行股份30%,又只打算继续进行部分要约收购时,必须向中国证监会申请豁免强制要约收购。从这点看,这种情形则又采取个案审批主义。简而言之,我们认为,根据现行规定,收购人可以主动要约的方法收购目标公司30%以下的股份,也可以以主动要约的方法向全部股东的全部股份发出要约。但是如果要以主动要约的方式向全部股东介于30%-100%的部分股份发出要约,则必须事先得到中国证监会的批准。
(二)协议收购
协议收购是指收购人在证券交易所之外,通过和目标公司股东协商一致达成协议,受让其持有股份而进行的上市公司收购。协议收购具有如下特点:
第一,协议收购的主体具有特定性。协议收购的出让方为目标公司的特定股东,受让方为收购人。而要约收购方式和集中竞价交易方式的出让方都是不特定的。第二,协议收购以收购人和目标公司股东订立股权转让协议为形式要件。第三,协议收购的交易程序和法律规制相对简单,交易手续费低廉,可以迅速取得对目标公司的控制权。第四,协议收购方式可以和集中竞价交易方式同时使用,而要约收购只能单独运用。第五,虽然《收购办法》明文规定允许协议收购上市公司流通股,但在实践中协议收购的标的主要是上市公司的非流通股。原由在于:我国上市公司的大部分股份都是非流通股,往往只有收购上市公司的非流通股才能达到控股目的,而且其收购成本远较要约收购低。
《收购办法》还明确规定了协议收购流通股的相关程序,对《证券法》规定的协议收购的标的是否包括流通股做出了明确,体现了我国证券市场发展、监管与时俱进的精神。这些合理规定有必要通过《证券法》的修改,上升为法律。
收购中的信息披露
上市公司收购信息披露制度之价值目标在于:保证收购各当事人处于一个公平竞争的环境,尤其是保障目标公司中小股东免受收购人在收购过程中类似突袭行为以及有关当事人内幕交易、操纵价格等行为的侵害。因此,上市公司收购信息披露制度是整个上市公司收购法律制度中的重点,也是监管机关对上市公司实施监管的有效手段。
和证券发行、交易信息披露制度的基本出发点相同,上市公司收购信息披露制度目的也在于使投资者充分获得信息,避免因为证券市场信息不对称造成目标公司中小股东利益受损、操纵价格等现象发生。但是上市公司收购信息披露制度又具有不同于证券发行、交易信息披露制度的特点,其主要表现在以下两个方面:第一,信息披露义务人不限于发行人,上市公司收购人也承担信息披露义务;第二,在信息披露的具体制度上不仅要求收购人披露收购交易的详细内容,还要求收购人根据其持股情况逐步披露其持股情况,用以提醒目标公司股东上市公司收购的情况。
和国外相关制度比较,我国上市公司收购信息披露制度存在以下一些问题。首先,信息披露制度缺乏弹性,更多地采取一刀切的方式。例如,在信息披露的持股信息披露制度中,未根据披露人是否具有取得控制权的意图对股东持股变动的披露义务做出区别。投资者在购买股票时不一定是出于获得控制权的意图。再加上由于我国上市公司的股权结构非常集中,使得对于不具有取得控制权意图的股东来说,根据持股变动报告书的规定所作的信息披露似乎过于严格。因此,本文认为可根据购买股票的意图确定披露内容,一方面既可以提高信息披露的效率,同时也节约整个社会信息披露的成本。
其次,信息披露制度在遵循重要性原则方面有待进一步完善。所谓重要性原则主要是指信息披露不是越全面越好,而应将那些足以影响投资者决策的信息予以披露。这一方面有利于投资者及时准确地获知信息,而不至于很多重要信息被湮没在信息的海洋中;另外从整个社会的角度和收购过程来看,则可以达到节约成本与提高收购效率的双重目标。
第三,在收购信息披露制度的一些具体规定方面,仍然存在一些问题。例如在确定收购人意向阶段,潜在收购人是否应当披露有关信息,这些信息的具体内容如何规定等。
第四,目标公司董事会信息披露制度中,没有规定在发生收购活动时,目标公司董事会应在可知晓的范围内披露自身利益与要约收购成功与否之间的关系。而《被收购公司董事会报告书》规定:董事会应声明公司全体董事没有任何与本次收购相关的利益冲突,如有利益冲突,相关的董事已经予以回避。这一规定令人费解,因为出具董事会报告是一项披露义务,并非就一项决议进行表决,有利益冲突的董事应当重点披露,何来回避之说?我们认为应予以完善。
最后,我国现行上市公司收购信息披露法律制度对违反有关收购信息披露规定的法律责任问题内容涉及比较少。《收购办法》涉及上市公司收购信息披露法律责任的规定只有两条,而且这两条主要是针对收购人的,而对其他信息披露义务人的法律责任没有涉及。我们认为,应当就进一步细化收购信息披露的法律责任。
上市公司收购的监管
国外对上市公司收购监管的模式大体可分为集中型、自律型、综合型三种类型。所谓监管模式一般包括监管法律制度体系、监管主体设置及监管方式等。集中型监管体系模式是政府设有专门的证券监管机构,它是以统一的证券监管立法为基础,以权威的证券监管机构为中心,以规范管理为特色的体系。美国是该模式的典型代表。自律型监管体系模式指政府相对较少对证券市场进行集中统一的干预,而对证券市场的监管主要依靠证券交易所、证券商协会等组织实施自律性监管。它是以非独立性的证券立法为基础,以自律组织为中心,以自律监管为特色的体系。英国是该模式的典型代表。综合型监管模式是介于集中监管型与自律型监管体系模式之间的一种监管模式。既强调集中统一的立法管理,又注重自律约束。实施该模式的国家以德国为典型,其特点是证券监管既有立法管制的成分,又不失自律管制的色彩,而两者的结合又不同于集中管理的美国模式与自律管理的英国模式。
证券市场监管的法律框架是以各国的证券法为主,各个相关法律以及证券交易所的章程和业务规则为辅,形成对证券市场的全面覆盖。从国际范围来看,证券监督管理委员会(以下统称“证监会”)与证券交易所在证券市场监管方面的职责已经越来越明确,证监会和证券交易所之间的监管分工的一般模式是:证监会主要监督整个证券市场的法律执行情况。证券交易所则负责上市公司信息的持续披露、防止市场价格的异常波动、对市场参与者的一般违规行为按照交易所规则进行处罚。
《收购办法》中对于监管主体在上市公司收购中的定位是,证监会依法对上市公司收购活动实行监督管理;证券交易所和证券登记结算机构根据中国证监会赋予的职责及其业务规则,对上市公司收购活动实行日常监督管理;中国证监会可以设立由专业人士组成的专门委员会,就具体交易事项是否构成上市公司收购、当事人应当如何履行相关义务、具体交易事项是否影响被收购公司的持续上市地位以及其他相关实体、程序事宜提出意见。但是,依据上述法律法规对上市公司收购进行监管仍然存在以下问题:第一,上市公司收购监管中缺乏反垄断的内容。我国现行法律规范在上市公司收购的反垄断方面依然是盲区,处于无法可依的阶段。第二,证券交易所一线监管的效力还有待进一步加强。证券交易所对上市公司收购的监管主要体现在监督证券交易、对会员和上市公司进行监管以及管理和公布市场信息等三个方面。在实践层面,证券交易所的监管权限还有待明确。例如,在上市公司收购过程涉及到非上市公司或者上市公司的股东,证券交易所是否有权监管,如何监管,能采取什么样的监管行动。只有解决好此类具体问题,才能有效发挥证券交易所对上市公司收购活动的监管职能。
针对这些问题,我们认为可以从以下方面着手改善,第一,制定反垄断法,并在此基础上制定专门针对收购过程中有关市场垄断的禁止收购规则。第二,在证券交易所成立收购与兼并专家小组,该小组主要由金融、证券、会计、财务以及法律等方面的专家以及交易所有关部门人员共同组成,属相对松散型的。其主要职能是对具体的上市公司收购个案中涉及到有关问题进行分析并做出决定,从而在一定程度上缓解现行制度跟不上实践的矛盾。第三,设立一个基于收购人及其实际控制人的收购信用管理系统。由于证券交易所在上市公司收购过程中存在一定的裁量权不清和效力不足的局面,交易所通过其先进的信息披露系统,可以建立一套专门针对收购人及其实际控制人的收购信用管理系统,主要收集收购人及其实际控制人在收购过程中所发生的信用记录,并定期或不定期予以披露。
收购监管的法律冲突和国际协调
各国证券市场正在经历着前所未有的国际化过程,随着证券市场的国际化,上市公司收购过程常常涉及外国因素,导致多个证券监督管理机构试图对同一项收购予以监管,由于各个国家关于上市公司收购的法规在收购程序、信息披露、会计准则等方面存在不同之处,因此会不可避免地导致上市公司收购监管法律之间的冲突,这种冲突带有公法冲突的性质。为了促进收购以更低成本、更高效率进行,同时使收购各方特别是投资者的利益得到妥善安排,各国证券监管机构试图协调其监管职能,消除法律冲突带来的消极影响。
上市公司并购重组的意义篇6
一、绪论
近年来，企业并购活动越来越活跃，有人将2013年称为“中国并购市场元年”。据ChinaVenture投中集团数据统计，2013年1月至11月中国并购市场宣布交易案例数量4507起，较去年同期增长33.38%。实践表明，上市公司的并购行为在优化社会存量资本配置、调整企业结构和扩大企业规模等方面发挥着重要的作用。因此，对影响并购成败的因素进行探析有一定的实际意义。
在理论研究方面，许多学者主要采用事件研究法来研究并购前后收购公司和目标公司股价的变化，对于哪些因素会对并购成败产生影响方面的探究较少。在针对信息不对称因素对并购结果的影响的研究中，Louis（2002）认为，如果企业的管理层意识到其价值被高估，那么就会利用非公开的信息和渠道并购融资，从而造成上市公司的股票价格无法反映并购真实情况，这样做的长期结果就是导致公司的股价下跌。polonchek、Slovin和Sushke（2005）指出，权益支付交易能够提高目标企业10%的价值。
在国内的研究成果中，关于支付方式与并购结果的关系，张晶、张永安（2011）采取现金支付和股权收购的并购方式、并购交易相对规模较大的同行业并购有利于并购效率的提升。
关于影响企业并购的其他微观与宏观因素，余燕妮（2012）的研究还指出，从微观因素上，行业特征、股权特征、并购类型对并购结果有较大影响，而企业的成长性和并购结果的关系不明显。从宏观因素方面，企业并购绩效和GDp，利率及货币供应水平之间存在着单向的因果关系，与总市值及上证综合指数年度收益率之间存在双向因果关系。
二、理论分析及研究假设
公司的成长一是靠内源式发展，即公司通过自身不断的积累资源，利用这些资源来使公司得到成长；另一种是靠外源式发展，即公司通过运用资本运营和产权交易等行为对外进行扩张，主要体现就是上市公司的并购。企业并购是指企业间的兼并和收购，在我国的并购事件中，各类因素都会对并购的结果从不同侧面产生影响。本文选取并购事件中的重组类型、关联交易和支付方式三个因子进行研究。
我国证券市场上存在的重组方式主要有以下几类：资产收购、资产剥离、资产置换、吸收合并、债务重组、股份回购、要约收购、股权转让等。从各类重组类型的会计绩效和市场反应来看，资产置换方式在我国的应用效果较为理想。关联交易是指公司或是其附属公司与在本公司直接或间接占有权益、存在利害关系的关联方之间所进行的交易。上市公司在选择并购支付方式时需要综合评价考虑多方面的因素，常用的支付方式有资产支付、现金支付、股票支付、债券支付、承担债务以及上述方式混合支付。与发达国家相比，我国上市公司融资渠道狭窄，并购的支付方式较为单一，现金支付是我国并购事件中主要的支付方式。
三、数据、变量及模型
（一）变量选取
本文选取国泰（CSmaR）安数据库“中国上市公司并购重组数据库”数据，对2009年-2013年上市公司并购事件进行统计检验与比较分析。得到的事件总数为17732起，其中，并购成功的事件数为17406起，并购失败的事件数为326起。使用整群抽样方法，抽样数按照并购失败事件一半的比例来确定，从并购成功事件和并购失败事件两个整群中，各随机抽取162个样本作为研究对象。
为反映并购事件中具有代表性的三种特征变量对其结果的影响，本文采用含三个回归因子的probit模型。本文最终希望判断各影响因子（X）对并购结果（Y）的影响，即X对Y的变化效应。
（二）模型设定
本研究选择probit模型来分析上市公司并购成败的影响因素及其关系。probit模型的具体表达形式为：
为标准正态分布函数；是不可观测的潜在变量；Y是实际观测到的因变量，表示并购事件是否成功，其中“1”为成功，“0”失败；X为影响因素向量，x为实际观测到的影响因素，包括重组类型、是否关联交易和支付方式。因此，上市公司并购成败的影响因素模型probit模型可建立为：
（4）
式（4）中prob（y=1|Xi）是并购事件成功（即Y=1）的概率。为自变量向量，这里主要指重组类型、是否关联交易和支付方式。
（三）结果分析
本文应用eviews5.0进行模型运算，采用probit模型对数据进行回归，采用H-L（Hosmer-Lemeshow）和andrews检验对模型的拟合优度进行检验。检验中通过分组对拟合值和实际值进行比较，发现两者间的差别较小，总体来说，该模型和检验结果具有统计学意义。
本文对影响并购事件的因素做出了分析，并将probit模型引入了二元x择模型，发现模型的拟合优度较好。从回归结果来看，重组方式与支付方式对并购成败有较为显著的影响，而并购事件的关联交易属性对并购结果的影响并不明显。
上市公司并购重组的意义篇7
企业重组是指企业以资本保值增值为目标,运用资产重组、负债重组和产权重组方式,优化企业资产结构、负债结构和产权结构,以充分利用现有资源,实现资源优化配置。企业重组,根据企业改制和资本营运总战略及企业自身特点,可采取原续型企业重组模式、合并型企业重组模式和分立型企业重组模式等。企业重组的关键在于选择合理的企业重组模式和重组方式。而合理的重组模式和重组方式选择标准在于创造企业价值,实现资本增值。财务分析对于明确企业重组价值来源渠道、确定企业重组价值创造水平、搞清企业重组的受益者等都有着十分重要的意义与作用。
一、企业重组方式与价值来源分析
(一)企业重组方式
企业重组的方式是多种多样的。目前我国企业重组实践中通常存在两个问题:一是片面理解企业重组为企业兼并或企业扩张,而忽视其售卖、剥离等企业资本收缩经营方式;二是混淆合并与兼并、剥离与分立等方式。进行企业重组价值来源分析,首先界定企业重组方式内涵是必要的。
1合并(consolidation)。指两个或更多企业组合在一起,原有所有企业都不以法律实体形式存在,而建立一个新的公司。如将a公司与b公司合并成为c公司。但根据1994年7月1日生效的《中华人民共和国公司法》的规定,公司合并可分为吸收合并和新设合并两种形式。一个公司吸收其他公司为吸收合并,被吸收的公司解散;两个以上公司合并设立一个新的公司为新设合并,合并各方解散。吸收合并类似于“merger”,而新设合并则类似于“consolidation”。因此,从广义上说,合并包括兼并。
2兼并(merger)。指两个或更多企业组合在一起,其中一个企业保持其原有名称,而其他企业不再以法律实体形式存在。如财政部1996年8月24日颁发《企业兼并有关财务问题的暂行规定》中指出,兼并是指一个企业通过购买等有偿方式取得其他企业的产权,使其失去法人资格或虽保留法人资格但变更投资主体的一种行为。
3收购(acquisition)。指一个企业以购买全部或部分股票(或称为股份收购)的方式购买了另一企业的全部或部分所有权,或者以购买全部或部分资产(或称资产收购)的方式购买另一企业的全部或部分所有权。股票收购可通过兼并(merger)或标购(tenderoffer)来实现。兼并特点是与目标企业管理者直接谈判,或以交换股票的方式进行购买;目标企业董事会的认可通常发生在兼并出价获得目标企业所有者认同之前。使用标购方式,购买股票的出价直接面向目标企业所有者。收购其他企业部分与全部资产,通常是直接与目标企业管理者谈判。收购的目标是获得对目标企业的控制权,目标企业的法人地位并不消失。
4接管或接收(takeover)。它是指某公司原具有控股地位的股东(通常是该公司最大的股东)由于出售或转让股权,或者股权持有量被他人超过而控股地位旁落的情况。
5标购(tenderoff)。是指一个企业直接向另一个企业的股东提出购买他们所持有的该企业股份的要约,达到控制该企业目的行为。这发生在该企业为上市公司的情况。
6剥离。“剥离”一词的理论定义目前主要来自于对英文“divestiture”的翻译,指一个企业出售它的下属部门(独立部门或生产线)资产给另一企业的交易。具体说是指企业将其部分闲置的不良资产、无利可图的资产或产品生产线、子公司或部门出售给其他企业以获得现金或有价证券。剥离的这一定义与我国目前的企业或资产售卖的含义基本相同。笔者认为将“divestiture”翻译为售卖更准确。那么,剥离是否等于售卖呢?不完全相同。剥离是指企业根据资本经营的要求,将企业的部分资产、子公司、生产线等,以出售或分立的方式,将其与企业分离的过程。因此,剥离应含有售卖和分立两种方式。
7售卖。根据上述剥离含义,售卖是剥离的一种方式。售卖是指企业将其所属的资产
(包括子公司、生产线等)出售给其他企业,以获取现金和有价证券的交易。在国有企业改
制中,国有资本所有者根据资本经营总体目标要求,将小型国有企业整体出售,也属于售卖
范畴。
8分立。分立从英文“spinoffs”本义看,是指公司将其在子公司中拥有的全部股份按比例分配给公司的股东,从而形成两家相互独立的股权结构相同的公司。这一定义实质上与我国国有企业股份制改造中的资产剥离含义基本相同。我国国有企业改制中的资产剥离往往是指将国有企业非经营资产或非主营资产,以无偿划拨的方式,与企业经营资产或主营资产分离的过程。通过资产剥离,可分立出不同的法人实体,而国家拥有这些法人实体的股权。分立是剥离的形式之一。
9破产。破产简单地说是无力偿付到期债务。具体地说,指企业长期处于亏损状态,不能扭亏为盈,并逐渐发展为无力偿付到期债务的一种企业失败。企业失败可分为经营失败和财务失败两种类型。财务失败又分为技术上无力偿债和破产。破产是财务失败的极端形式。企业改制中的破产,实际上是企业改组的法律程序,也是社会资产重组的形式。
(二)企业重组的价值来源分析
企业重组的直接动因主要有两个:一是最大化现有股东持有股权的市场价值;二是最大化现有管理者的财富。这二者可能是一致的,也可能发生冲突。无论如何,增加企业价值是实现这两个目的的根本。企业重组的价值来源主要体现在以下几方面:
1获取战略机会。兼并者的动机之一是要购买未来的发展机会。当一个企业决定扩大其在某一特定行业的经营时,一个重要战略是兼并在那个行业中的现有企业,而不是依靠自身内部发展。原因在于:第一,直接获得正在经营的发展研究部门;第二,获得时间优势,避免了工厂建设延误的时间;第三,减少一个竞争者并直接获得其在行业中的位置。企业重组的另一战略机会是市场力的运用。两个企业采用同一价格政策,可使它们得到的收益高于竞争时收益。大量信息资源可能用于披露战略机会。财会信息可能起到关键作用。如会计收益数据可被用于评价行业内各个企业的盈利能力;可被用于评价行业盈利能力的变化等。这对企业重组是十分有意义的。
2发挥协同效应。企业重组的协同效应是指重组可产生1+1>2或5-2>3的效果。产生这种效果的原因主要来自以下几个领域:(1)在生产领域,通过重组:第一,可产生规模经济性;第二,可接受新的技术;第三,可减少供给短缺的可能性;第四,可充分利用未使用生产能力。(2)在市场及分配领域,通过重组:第一,可产生规模经济性;第二,是进入新市场
的捷径;第三,扩展现存分布网;第四,增加产品市场的控制力。(3)在财务领域,通过重组:第一,充分利用未使用的税收利益;第二,开发未使用的债务能力;第三,扩展现存分布网;第四,增加产品市场的控制力。(4)在人事领域,通过重组:第一,吸收关键的管理技能;第二,使多种研究与开发部门融合。在各个领域中要通过各种方式实现重组效果,都离不开财务分析。例如,当要估计更好地利用生产能力的收益时,分析师要检验行业中其他企业的盈利能力与生产能力利用率之间的关系;要估计融合各研究与开发部门的收益,则应包括对复制这些部门的成本分析。
3提高管理效率。企业重组的另一价值来源是增加管理效率。一种情况是,现在的管理者以非标准方式经营,因此,当其被更有效率的企业收购后,现在的管理者将被替换,从而使管理效率提高。要做到这一点,财务分析有着重要作用。分析中要观察:第一,兼并对象的预期会计收益率在行业分布中所处的位置;第二,分布的发散程度。企业在分布中的位置越低,分布越发散,对新的管理者的收益越大。企业重组增加管理效率的另一情况是,当管理者的自身利益与现有股东的利益更好地协调时,则可增加管理效率。如采用杠杆购买后,现有管理者的财富构成取决于企业的财务成功。这时管理者可能高度集中其注意力于使公司市场价值最大化。
4发现资本市场错误定价。如果一个个体能发现资本市场证券的错误定价,他将可从中获益。财务出版物经常刊登一些报道,介绍某单位兼并一个公司,然后出售部分资产就收回其全部购买价格,结果以零成本取得剩余资产。投资银行家在这个领域活动很活跃。投资银行家在咨询管理与依据管理者的重组决策收取费用之间存在冲突。重要的问题是投资银行家的咨询被认为是值得怀疑的。企业重组影响还涉及许多方面,如所有者、债权人、工人和消费者。在所有企业重组中,各方面的谈判能力强弱将影响公司价值增加的分配,既使企业重组不增加价值,也会产生价值分配问题。重新分配财富可能是企业重组的明显动机。
二、企业重组财务分析
(一)企业重组的基本分析
1企业重组价值创造分析
企业重组通常涉及买卖双方。企业重组的价值创造也涉及对重组双方的价值评估。为了评估重组对购买公司股东的价值创造潜力,必须评估卖方价值,收购获益价值,以及控制卖方所要求的价格。各个部分的作用可从以下等式中反映:
第一个等式反映的收购价值创造,是兼并后公司价值与兼并前买卖双方独立价值之和之间的差异。这个差异代表了通过经营、筹资和税金等所得到的收购利益。应当强调,这是合并两个公司的总价值,而不是买者创造的价值。卖方公司的独立价值是卖方的最低接受价格或底价,因为它存在持续经营的选择。在这种情况下,卖方期望以高于其持续经营的现值出售是合理的。在大多数案例中,卖方所得大于其独立价值。收购价值创造更多地流向卖方所有者。因此,有两个问题需要回答:第一,用什么样的计量方法去估计卖方独立价值?第二,在什么情况下,卖方放弃独立价值作为底价?当卖方是上市公司时,市场价值是最好的独立价值评估基础。但是,对于有些公司,市场价值可能不是替代独立价值的最好方法。如有些公司其股票价值已经被兼并投标所抬高,因此,估计独立价值时应将这部分兼并利益从现行市场价中扣除。对于第二个问题,卖方的底价是由它可供选择的机会决定的。如果卖方已得到一个出价高于其市价,这个出价就是它的底价。相反,如果卖者对其实现公司未来经营前景的潜力不乐观,底价可能低于市价。要有效谈判,买者应认识到,底价取决于卖者的感觉,而不是买者。第二个等式定义支付给卖方最大可接受价为卖方独立价值加上收购价值创造。最大价格也可看作是合并企业的兼并后价值与兼并前买方独立价值之差。如果最大价格被实际支付,那么,所有的兼并价值创造都归属于卖方。因此,从买方购点看,最大价值是其损益平衡价格。通常这个价格真实反映其最大出价。然而,在一些情况下,买者可能愿意支付更多,而在另一些情况下,买方将最大可接受价定在一个较低水平。
有些时候,收购可能仅仅是作为全球长期战略投资的一部分。重要的是总体战略创造价值。在这种情况下,一项收购可能不满足通常的折现控制率,而只是实施长期战略。这样的收购并不以其本身结束而结束,而要看它提供了参与未来不确定机会的作用。在有些情况下,买方公司的最大可接受价格可能低于卖方独立价值和收购价值创造。所有这些涉及低成本选择的应用。另外,管理者还要在内部发展与外部发展之间做出选择。目前,对收购(外部发展)的倾向性,反映了收购较之内部发展的几个重要优点:第一,通过收购进入产品市场需要几周或几个月,而通过内部发展则需要几年;第二,兼并一个拥有较强市场位置的企业比通过市场竞争战取得市场,使用的成本要低;第三,战略资产,如商标、分配渠道、专有技术、专利等,通过内部发展是困难的;第四,一个现存的并被验证了的企业显然比发展新企业风险低。第三个等式将买者的价值创造定义为最大可接受价格与取得卖方企业要求的实际价格之间的差异。考虑公司控制市场的竞争性质,只有买者有特殊能力通过组合去创造明显经济效益,收购才可能为买方创造价值。证明公司控制市场的价值往往高于每日股票市场价值是重要的。证据是支付给卖方股票所有者的高收益。如果一个公司的股票价值在信息充分情况下为5元,为什么在出现兼时突然上升为7元呢?一种可能是公司买者高估卖者的价值,现实中有很多这种情况。另一种解释是,每股5元反映投资者不控制公司的价值,而7元是以未来控制公司经营为依据的。每股2元的额外费用被支付,是因为买者要寻求多数股权。当一个投资者购买小部分股票时,他对公司股票供求平衡不产生多少影响。相反,当所有股票或大量股票被需求,人们就将增加股票价格。只要收购创造价值高于支付的额外费用,买方可能愿意支付市场超额费用。
既使兼并没创造价值,对买者是否有价值呢?可能有价值,条件是买者确信,市场低估了卖者的独立价值。例如:买方公司每股独立价值为60元;卖方公司每股独立价值为25元;合并公司每股价值85元。买方如以最大可接受价格25元购买,这个兼并没创造价值。如果买方成功地以23元购买,尽管兼并本身没创造价值,但它将创造每股2元价值。
2公司收购分析与评价
公司收购评价可使用股东价值法进行。这种方法在过去十多年中一直广泛使用。财务评价程序涉及兼并企业的自我评价和对收购候选人的评价。财务自我评价要解决两个基本问题:一是我的公司值多少钱?二是公司价值如何被各种情况影响?
公司自我评价预示着对所有公司的潜在利益。在收购市场中,自我评价有特殊意见:
(1)当一个公司将自己作为兼并者时,很少的公司能完全排除在可能的收购之外。自我评估是管理者和董事会对兼购迅速反映的基础。
(2)自我评估程序可引起对战略收购或其他重组机会的注意。(3)财务自我评估,提供给收购公司评估现金和股票交换可比优势的基础。买方公司通常以股票交换的市场价值,评估收购的购买价格。这种实践并不经济,可能误导,并加大买卖双方公司的成本。股票交换收购分析要求对买卖双方进行评估。如果买方管理者确信市场低估了其股票价格,那么以市场为基础评价购买价格,将使公司为购买支付过多,使收益率低于最低可接接受水平。相反,如果管理者认为市场高估其股票价值,从而最低可接受收益水平被高估,以市场为基础评价购买价格将可能使其失去增值机会。
例如,买方公司管理者评估其公司价值15亿元,买者的价值是拥有1000万股每股15元的股票。买者评估目标公司价值4500万元。买者将发行多少股份去交换卖者的股票呢?答案显然是300万股(300万×15=4500万)。如下:
兼并前10000000
发行新股3000000
兼并后13000000
买者的股东权益为总权益
价值195亿元的10/13＄150000000
减:兼并前买者价值＄150000000
买者的价值创造＄0
假设其他条件不变,只是买者的市场价值
变为每股9元,即总的市场价值为9000万
元。此时,买者最大股票发行量是多少呢?仍
然是300万股,因为买方公司管理者认为其公
司的价值仍是每股15元,而市场将其低估了
6元。如果股份按市场价值每股9元交换,买
者将需要发行500万股去交换卖者的4500万
股份。这将使买者为此多支付2000万元。计
算如下:
流通股票
兼并前10000000
发行新股5000000
兼并后15000000
买者的股东权益为总权益
价值195亿元的10/15＄130000000
减:兼并前买者价值＄150000000
买者的价值创造-＄20000000
(二)公司兼并实证分析
1兼并前分析:被兼并与没被兼并企业特点
对被兼并和没被兼并企业的特征研究一直在两个相关领域:事后分类分析和事前预测分析。前者主要强调被兼并和没被兼并公司的财务特征;预测分析则强调预测哪些企业将成为兼并目标,从而根据预测发展交易战略。
(1)分类分析
分类分析实际上是一种通过实证分析的方法,来揭示被兼并企业和没被兼并企业的特征。其基本步骤是:第一,选择在过去几年中已被兼并和没被兼并的企业;第二,运用财务指标体系,对两类企业进行比较;第三,根据比较得出被兼并和没被兼并企业的特征。例如,帕乐普(palepu,1985)的研究是分类分析的很好案例。他的研究在于要找出企业的财务特征与其被兼并可能之间的关系。他选择了1971_1979年间163个被兼并企业和256个被控制但没被兼并企业。他采用的指标有:前四年平均每天证券收益;前四年平均市场调节证券收益;前三年平均销售增长率;前三年净流动资产与总资产比率;前三年长期资产与所有者权益比率;企业帐面净资产;前一年普通股市场价与帐面价之比;前一年企业价格与收益比等。通过两类企业对比,他得出的基本结论是:第一,被兼并企业在被兼并前四年有较低的股票收益率;第二,被兼并企业表现出高增长及与资源的不协调;第三,被兼并企业在被兼并前在行业中没有优势位置;第四,被兼并企业平均规模相对较小;第五,无论是市价与帐面价值比,还是价格收益比,这两类企业无明显差异。
上市公司并购重组的意义篇8
企业重组是指企业以资本保值增值为目标,运用资产重组、负债重组和产权重组方式,优化企业资产结构、负债结构和产权结构,以充分利用现有资源,实现资源优化配置。企业重组,根据企业改制和资本营运总战略及企业自身特点,可采取原续型企业重组模式、合并型企业重组模式和分立型企业重组模式等。企业重组的关键在于选择合理的企业重组模式和重组方式。而合理的重组模式和重组方式选择标准在于创造企业价值,实现资本增值。财务分析对于明确企业重组价值来源渠道、确定企业重组价值创造水平、搞清企业重组的受益者等都有着十分重要的意义与作用。
一、企业重组方式与价值来源分析
(一)企业重组方式
企业重组的方式是多种多样的。目前我国企业重组实践中通常存在两个问题:一是片面理解企业重组为企业兼并或企业扩张,而忽视其售卖、剥离等企业资本收缩经营方式;二是混淆合并与兼并、剥离与分立等方式。进行企业重组价值来源分析,首先界定企业重组方式内涵是必要的。
1合并(Consolidation)。指两个或更多企业组合在一起,原有所有企业都不以法律实体形式存在,而建立一个新的公司。如将a公司与B公司合并成为C公司。但根据1994年7月1日生效的《中华人民共和国公司法》的规定,公司合并可分为吸收合并和新设合并两种形式。一个公司吸收其他公司为吸收合并,被吸收的公司解散;两个以上公司合并设立一个新的公司为新设合并,合并各方解散。吸收合并类似于“merger”,而新设合并则类似于“Consolidation”。因此,从广义上说,合并包括兼并。
2兼并(merger)。指两个或更多企业组合在一起,其中一个企业保持其原有名称,而其他企业不再以法律实体形式存在。如财政部1996年8月24日颁发《企业兼并有关财务问题的暂行规定》中指出,兼并是指一个企业通过购买等有偿方式取得其他企业的产权,使其失去法人资格或虽保留法人资格但变更投资主体的一种行为。
3收购(acquisition)。指一个企业以购买全部或部分股票(或称为股份收购)的方式购买了另一企业的全部或部分所有权,或者以购买全部或部分资产(或称资产收购)的方式购买另一企业的全部或部分所有权。股票收购可通过兼并(merger)或标购(tenderoffer)来实现。兼并特点是与目标企业管理者直接谈判,或以交换股票的方式进行购买;目标企业董事会的认可通常发生在兼并出价获得目标企业所有者认同之前。使用标购方式,购买股票的出价直接面向目标企业所有者。收购其他企业部分与全部资产,通常是直接与目标企业管理者谈判。收购的目标是获得对目标企业的控制权,目标企业的法人地位并不消失。
4接管或接收(takeover)。它是指某公司原具有控股地位的股东(通常是该公司最大的股东)由于出售或转让股权,或者股权持有量被他人超过而控股地位旁落的情况。
5标购(tenderoff)。是指一个企业直接向另一个企业的股东提出购买他们所持有的该企业股份的要约,达到控制该企业目的行为。这发生在该企业为上市公司的情况。
6剥离。“剥离”一词的理论定义目前主要来自于对英文“Divestiture”的翻译,指一个企业出售它的下属部门(独立部门或生产线)资产给另一企业的交易。具体说是指企业将其部分闲置的不良资产、无利可图的资产或产品生产线、子公司或部门出售给其他企业以获得现金或有价证券。剥离的这一定义与我国目前的企业或资产售卖的含义基本相同。笔者认为将“Divestiture”翻译为售卖更准确。那么,剥离是否等于售卖呢?不完全相同。剥离是指企业根据资本经营的要求,将企业的部分资产、子公司、生产线等,以出售或分立的方式,将其与企业分离的过程。因此,剥离应含有售卖和分立两种方式。
7售卖。根据上述剥离含义,售卖是剥离的一种方式。售卖是指企业将其所属的资产
(包括子公司、生产线等)出售给其他企业,以获取现金和有价证券的交易。在国有企业改
制中,国有资本所有者根据资本经营总体目标要求,将小型国有企业整体出售,也属于售卖
范畴。
8分立。分立从英文“Spinoffs”本义看,是指公司将其在子公司中拥有的全部股份按比例分配给公司的股东,从而形成两家相互独立的股权结构相同的公司。这一定义实质上与我国国有企业股份制改造中的资产剥离含义基本相同。我国国有企业改制中的资产剥离往往是指将国有企业非经营资产或非主营资产,以无偿划拨的方式,与企业经营资产或主营资产分离的过程。通过资产剥离,可分立出不同的法人实体,而国家拥有这些法人实体的股权。分立是剥离的形式之一。
9破产。破产简单地说是无力偿付到期债务。具体地说,指企业长期处于亏损状态,不能扭亏为盈,并逐渐发展为无力偿付到期债务的一种企业失败。企业失败可分为经营失败和财务失败两种类型。财务失败又分为技术上无力偿债和破产。破产是财务失败的极端形式。企业改制中的破产,实际上是企业改组的法律程序,也是社会资产重组的形式。
(二)企业重组的价值来源分析
企业重组的直接动因主要有两个:一是最大化现有股东持有股权的市场价值;二是最大化现有管理者的财富。这二者可能是一致的,也可能发生冲突。无论如何,增加企业价值是实现这两个目的的根本。企业重组的价值来源主要体现在以下几方面:
1获取战略机会。兼并者的动机之一是要购买未来的发展机会。当一个企业决定扩大其在某一特定行业的经营时,一个重要战略是兼并在那个行业中的现有企业,而不是依靠自身内部发展。原因在于:第一,直接获得正在经营的发展研究部门;第二,获得时间优势,避免了工厂建设延误的时间;第三,减少一个竞争者并直接获得其在行业中的位置。企业重组的另一战略机会是市场力的运用。两个企业采用同一价格政策,可使它们得到的收益高于竞争时收益。大量信息资源可能用于披露战略机会。财会信息可能起到关键作用。如会计收益数据可被用于评价行业内各个企业的盈利能力;可被用于评价行业盈利能力的变化等。这对企业重组是十分有意义的。
2发挥协同效应。企业重组的协同效应是指重组可产生1+1>2或5-2>3的效果。产生这种效果的原因主要来自以下几个领域:(1)在生产领域,通过重组:第一,可产生规模经济性;第二,可接受新的技术;第三,可减少供给短缺的可能性;第四,可充分利用未使用生产能力。
(2)在市场及分配领域,通过重组:第一,可产生规模经济性;第二,是进入新市场
的捷径;第三,扩展现存分布网;第四,增加产品市场的控制力。(3)在财务领域,通过重组:第一,充分利用未使用的税收利益;第二,开发未使用的债务能力;第三,扩展现存分布网;第四,增加产品市场的控制力。(4)在人事领域,通过重组:第一,吸收关键的管理技能;第二,使多种研究与开发部门融合。在各个领域中要通过各种方式实现重组效果,都离不开财务分析。例如,当要估计更好地利用生产能力的收益时,分析师要检验行业中其他企业的盈利能力与生产能力利用率之间的关系;要估计融合各研究与开发部门的收益,则应包括对复制这些部门的成本分析。
3提高管理效率。企业重组的另一价值来源是增加管理效率。一种情况是,现在的管理者以非标准方式经营,因此,当其被更有效率的企业收购后,现在的管理者将被替换,从而使管理效率提高。要做到这一点,财务分析有着重要作用。分析中要观察:第一,兼并对象的预期会计收益率在行业分布中所处的位置;第二,分布的发散程度。企业在分布中的位置越低,分布越发散,对新的管理者的收益越大。企业重组增加管理效率的另一情况是,当管理者的自身利益与现有股东的利益更好地协调时,则可增加管理效率。如采用杠杆购买后,现有管理者的财富构成取决于企业的财务成功。这时管理者可能高度集中其注意力于使公司市场价值最大化。
4发现资本市场错误定价。如果一个个体能发现资本市场证券的错误定价,他将可从中获益。财务出版物经常刊登一些报道,介绍某单位兼并一个公司,然后出售部分资产就收回其全部购买价格,结果以零成本取得剩余资产。投资银行家在这个领域活动很活跃。投资银行家在咨询管理与依据管理者的重组决策收取费用之间存在冲突。重要的问题是投资银行家的咨询被认为是值得怀疑的。企业重组影响还涉及许多方面,如所有者、债权人、工人和消费者。在所有企业重组中,各方面的谈判能力强弱将影响公司价值增加的分配,既使企业重组不增加价值,也会产生价值分配问题。重新分配财富可能是企业重组的明显动机。
二、企业重组财务分析
(一)企业重组的基本分析
1企业重组价值创造分析
企业重组通常涉及买卖双方。企业重组的价值创造也涉及对重组双方的价值评估。为了评估重组对购买公司股东的价值创造潜力,必须评估卖方价值,收购获益价值,以及控制卖方所要求的价格。各个部分的作用可从以下等式中反映:
第一个等式反映的收购价值创造,是兼并后公司价值与兼并前买卖双方独立价值之和之间的差异。这个差异代表了通过经营、筹资和税金等所得到的收购利益。应当强调,这是合并两个公司的总价值,而不是买者创造的价值。卖方公司的独立价值是卖方的最低接受价格或底价,因为它存在持续经营的选择。在这种情况下,卖方期望以高于其持续经营的现值出售是合理的。在大多数案例中,卖方所得大于其独立价值。收购价值创造更多地流向卖方所有者。因此,有两个问题需要回答:第一,用什么样的计量方法去估计卖方独立价值?第二,在什么情况下,卖方放弃独立价值作为底价?当卖方是上市公司时,市场价值是最好的独立价值评估基础。但是,对于有些公司,市场价值可能不是替代独立价值的最好方法。如有些公司其股票价值已经被兼并投标所抬高,因此,估计独立价值时应将这部分兼并利益从现行市场价中扣除。对于第二个问题,卖方的底价是由它可供选择的机会决定的。如果卖方已得到一个出价高于其市价,这个出价就是它的底价。相反,如果卖者对其实现公司未来经营前景的潜力不乐观,底价可能低于市价。要有效谈判,买者应认识到,底价取决于卖者的感觉,而不是买者。第二个等式定义支付给卖方最大可接受价为卖方独立价值加上收购价值创造。最大价格也可看作是合并企业的兼并后价值与兼并前买方独立价值之差。如果最大价格被实际支付,那么,所有的兼并价值创造都归属于卖方。因此,从买方购点看,最大价值是其损益平衡价格。通常这个价格真实反映其最大出价。然而,在一些情况下,买者可能愿意支付更多,而在另一些情况下,买方将最大可接受价定在一个较低水平。
有些时候,收购可能仅仅是作为全球长期战略投资的一部分。重要的是总体战略创造价值。在这种情况下,一项收购可能不满足通常的折现控制率,而只是实施长期战略。这样的收购并不以其本身结束而结束,而要看它提供了参与未来不确定机会的作用。在有些情况下,买方公司的最大可接受价格可能低于卖方独立价值和收购价值创造。所有这些涉及低成本选择的应用。另外,管理者还要在内部发展与外部发展之间做出选择。目前,对收购(外部发展)的倾向性,反映了收购较之内部发展的几个重要优点:第一,通过收购进入产品市场需要几周或几个月,而通过内部发展则需要几年;第二,兼并一个拥有较强市场位置的企业比通过市场竞争战取得市场,使用的成本要低;第三,战略资产,如商标、分配渠道、专有技术、专利等,通过内部发展是困难的;第四,一个现存的并被验证了的企业显然比发展新企业风险低。第三个等式将买者的价值创造定义为最大可接受价格与取得卖方企业要求的实际价格之间的差异。考虑公司控制市场的竞争性质,只有买者有特殊能力通过组合去创造明显经济效益,收购才可能为买方创造价值。证明公司控制市场的价值往往高于每日股票市场价值是重要的。证据是支付给卖方股票所有者的高收益。如果一个公司的股票价值在信息充分情况下为5元,为什么在出现兼时突然上升为7元呢?一种可能是公司买者高估卖者的价值,现实中有很多这种情况。另一种解释是,每股5元反映投资者不控制公司的价值,而7元是以未来控制公司经营为依据的。每股2元的额外费用被支付,是因为买者要寻求多数股权。当一个投资者购买小部分股票时,他对公司股票供求平衡不产生多少影响。相反,当所有股票或大量股票被需求,人们就将增加股票价格。只要收购创造价值高于支付的额外费用,买方可能愿意支付市场超额费用。
既使兼并没创造价值,对买者是否有价值呢?可能有价值,条件是买者确信,市场低估了卖者的独立价值。例如:买方公司每股独立价值为60元;卖方公司每股独立价值为25元;合并公司每股价值85元。买方如以最大可接受价格25元购买,这个兼并没创造价值。如果买方成功地以23元购买,尽管兼并本身没创造价值,但它将创造每股2元价值。
2公司收购分析与评价
公司收购评价可使用股东价值法进行。这种方法在过去十多年中一直广泛使用。财务评价程序涉及兼并企业的自我评价和对收购候选人的评价。财务自我评价要解决两个基本问题:一是我的公司值
多少钱?二是公司价值如何被各种情况影响?
公司自我评价预示着对所有公司的潜在利益。在收购市场中,自我评价有特殊意见:
(1)当一个公司将自己作为兼并者时,很少的公司能完全排除在可能的收购之外。自我评估是管理者和董事会对兼购迅速反映的基础。
(2)自我评估程序可引起对战略收购或其他重组机会的注意。(3)财务自我评估,提供给收购公司评估现金和股票交换可比优势的基础。买方公司通常以股票交换的市场价值,评估收购的购买价格。这种实践并不经济,可能误导,并加大买卖双方公司的成本。股票交换收购分析要求对买卖双方进行评估。如果买方管理者确信市场低估了其股票价格,那么以市场为基础评价购买价格,将使公司为购买支付过多,使收益率低于最低可接接受水平。相反,如果管理者认为市场高估其股票价值,从而最低可接受收益水平被高估,以市场为基础评价购买价格将可能使其失去增值机会。
例如,买方公司管理者评估其公司价值15亿元,买者的价值是拥有1000万股每股15元的股票。买者评估目标公司价值4500万元。买者将发行多少股份去交换卖者的股票呢?答案显然是300万股(300万×15=4500万)。如下:
兼并前10000000
发行新股3000000
兼并后13000000
买者的股东权益为总权益
价值195亿元的10/13＄150000000
减:兼并前买者价值＄150000000
买者的价值创造＄0
假设其他条件不变,只是买者的市场价值
变为每股9元,即总的市场价值为9000万
元。此时,买者最大股票发行量是多少呢?仍
然是300万股,因为买方公司管理者认为其公
司的价值仍是每股15元,而市场将其低估了
6元。如果股份按市场价值每股9元交换,买
者将需要发行500万股去交换卖者的4500万
股份。这将使买者为此多支付2000万元。计
算如下:
流通股票
兼并前10000000
发行新股5000000
兼并后15000000
买者的股东权益为总权益
价值195亿元的10/15＄130000000
减:兼并前买者价值＄150000000
买者的价值创造-＄20000000
(二)公司兼并实证分析
1兼并前分析:被兼并与没被兼并企业特点
对被兼并和没被兼并企业的特征研究一直在两个相关领域:事后分类分析和事前预测分析。前者主要强调被兼并和没被兼并公司的财务特征;预测分析则强调预测哪些企业将成为兼并目标,从而根据预测发展交易战略。
(1)分类分析
分类分析实际上是一种通过实证分析的方法,来揭示被兼并企业和没被兼并企业的特征。其基本步骤是:第一,选择在过去几年中已被兼并和没被兼并的企业;第二,运用财务指标体系,对两类企业进行比较;第三,根据比较得出被兼并和没被兼并企业的特征。例如,帕乐普(palepu,1985)的研究是分类分析的很好案例。他的研究在于要找出企业的财务特征与其被兼并可能之间的关系。他选择了1971_1979年间163个被兼并企业和256个被控制但没被兼并企业。他采用的指标有:前四年平均每天证券收益;前四年平均市场调节证券收益;前三年平均销售增长率;前三年净流动资产与总资产比率;前三年长期资产与所有者权益比率;企业帐面净资产;前一年普通股市场价与帐面价之比;前一年企业价格与收益比等。通过两类企业对比,他得出的基本结论是:第一,被兼并企业在被兼并前四年有较低的股票收益率;第二,被兼并企业表现出高增长及与资源的不协调;第三,被兼并企业在被兼并前在行业中没有优势位置;第四,被兼并企业平均规模相对较小;第五,无论是市价与帐面价值比,还是价格收益比,这两类企业无明显差异。
上市公司并购重组的意义篇9
【关键词】并购整合风险意义
整合一般被定义为两个企业在生产经营、组织机构、企业文化等各方面进行协调与整顿，成功实现收购方与被收购方的全面融合，达到收购前所预期的效果。只有并购公司于被并购公司真正整合在一起融为一体，进入良性运转，基本达到并购战略所确定的目标，一项并购在称得上是一次完满或成功的并购。
一、整合风险
一般而言，企业并购过程中通常存在四种风险：外在风险、整合风险、交易风险和经营风险。其中整合风险是收购所面临的最主要风险，整合的风险一般包括经营上的风险、文化冲突和资本市场的风险等。
经营上的风险主要是人员流失，特别是管理层流失和关键员工的流失。特别是在服务业，大多数客户是认人不认公司的，公司关键人员的离开会带着公司的客户。资本市场的风险主要来自没有让股东了解收购带来的好处和战略意义，企业难以达到预期的协同效应，股票市场上公司股价下降。文化冲突在每一起失败并购案例的背后，都具有不可低估的作用。公司文化是一种无形的观念，它是构成公司管理风格的社会学基础。它是一种独特的混合物，包括价值观、传统、信仰以及处理问题的准则等。成熟的企业文化塑造了企业独特的管理风格和管理理念，依靠一套潜在的行为准则和不成文制度，指导着公司员工的行为。企业并购会造成不同文化的冲突，员工发现过去被推崇的行为现在不但得不到支持，甚至有可能受到处罚。当意识到公司的价值观和运行方式受到威胁的时候，公司的管理层开始抵制。
二、整合意义
由于并购是一项关系到企业长远发展的战略活动，并购协议签署以后的整合显得至关重要。著名的管理学家彼得·德鲁克对美国20世纪80年代的收购浪潮有这样一段评论：“公司收购不仅仅是一种财务活动，只有收购后能对公司进行整合发展，在业务上取得成功，才是一个成功的收购，否则，只是在财务上的操纵，将导致业务和财务山的双双失败。”可见，整合对上市公司收购的最终成败具有十分重大的意义。通过对大量并购案例的分析，可以把制定并购整合战略的意义概况为以下四点：
（一）降低并购整合风险，成功实现并购的预期目标
整合是公司收购工作的最后阶段，该阶段对收购能否成功、实现预期目标至关重要。只有并购整合战略的顺利实施，母公司与并购公司完全融合在一起，生产经营步入理想的轨道，并购才算取得成功。
（二）整合有利于重塑公司的形象
目标公司因为种种原因，常常存在着市场形象受损、员工信心受挫、管理上存在长久弊端等问题，而新的并购整合则给公司创造了重塑形象、重振员工信心的一次变革机会。在市场竞争的巨大压力下，并购的一方或双方迫切需要在管理和公司文化方面推陈出新，保持旺盛的竞争力。并购公司正好借助整合良机，以较小的改革成本，对公司管理制度进行一次科学的梳理，以实现企业文化的转变和提升。
（三）整合有利于实现收购的协同效应
并购的很重要的一个动机，就是能够带来积极的协同效应。这种效应主要表现在生产协同、经营协同、财务协同、人事协同、文化协同等多个方面。收购效应是建立在预期的基础上，如果公司根本没有预期的整合计划，或者未按计划开展公司的资源整合，收购不仅不会创造协同效应，反而会出现“1+1
（四）缩短并购的融合期
制定并顺利实施科学、周密的整合战略计划，可以挽救一项当初策划不周的并购交易，也可以使一项认真设计的并购方案结出理想的硕果。大多数并购后的初期都存在严重的合并创伤，尤其对被并购公司更是如此。收购公司应当制定完整的整合计划，并且实现整合计划各阶段的目标，向外界传达积极的整合信号。并购并不仅仅是两个公司的优势互补，也是两个公司的问题相加，同时还会产生一些新问题。与旧问题的暴露和新问题的产生相伴随的，则是生产的衰退和利润的下降，而整合战略的实施是帮助公司走出衰退，进入良性运转阶段的有效方法。因此，科学、合理的整合计划以及确保计划的贯彻实施，对缩短并购衰退期具有重要意义。
三、戴姆勒与克莱斯勒的合并案
1998年的戴姆勒—奔驰与克莱斯勒合并案被誉为“整合世界工业史上最大的行动”。巨型的合并计划从萌芽到瓜熟蒂落，前后只用了不到四个月的时间，合并后的新公司成为戴姆勒—克莱斯勒汽车公司。合并通过股票互换的方式进行。合并以后，戴姆勒—克莱斯勒汽车公司的实力咄咄逼人。以资本市场总市值排序，该公司名列第二，仅排在丰田之后；以销售额排序，名列第三，年销售额为1330亿元，仅次于美国两大汽车商通用和福特。
合并之初，就有一种冷静的声音在提醒合并会带来的困难和隐忧。合并之前，克莱斯勒是美国第三大汽车制造商，1997年的销售额为1060亿马克。但合并之后，原来克莱斯勒的业务确每况愈下，在2001年还出现了近20亿美元的巨额亏损。从“完美联姻”到“一大并购败笔”，究其原因，与合并后的整合不无关系。德美两国存在很大的文化差异，美国人尽力推出廉价适用的新产品，德国人却对质量一丝不苟，甚至因此耽误新产品面世的时间。管理层因不断摩擦和内部冲突导致几名克莱斯勒关键的高层人员辞职或被解雇，他们的离开极大地影响了克莱斯勒员工的士气。
为止住克莱斯勒的流血，2000年底，总公司派出7名成员组成“克莱斯勒”救护队，采取压缩供应商开支、削减克莱斯勒生产线、与三菱合作等一系列方案，使克莱斯勒重新走上良性的发展道路。具有讽刺意味的是，这支工作组（仅两名德国人）是戴姆勒—克莱斯勒公司第一个真正意义上的由德国人和美国人共同组成的管理团队。其中的德国人—新的克莱斯勒首席执行官特尔·泽切和其助手贝恩哈德尽力和员工们打成一片，以消除员工对领导层中德国人的抵触情绪。
四、结束语
从理论上看，企业并购对于实现经济结构的战略性调整、促进资产流动、扩大生产规模、提高经济效益、实现资本和生产的集中、推动国企改革、促进文化融化和管理理念的提升等诸多方面都有积极作用。然而，实际的效果并非如我们所预期的那么大。究其缘由，是因为企业并购是一项非常复杂的经济活动，在其1+1过程中，涉及到两个企业的战略、业务、制度、组织和企业文化等的整合，如果整合的好，并购的积极效应就显著，如果整合的不好，并购效应不明显，反而会给企业带来损失。因此注重企业并购后的整合，是企业并购效应得以体现的保证，或者说，企业并购后的整合是企业并购效应发挥的支撑条件。
从经济意义上理解，整合就是对已有的经济资源进行的重新配置，以保证企业资源取得最佳的利用效果。企业并购不仅是一项财务活动，只有在整合上取得成功，才是一介成功的并购，否则只是在财务上操纵，这将导致财务和业务的双重失败，经营控制权的取得并不意味着并购的终点和成功，只能算是整个并购战役第一个回合的胜利，要取得并购的成功还要付出更艰苦的努力。通过一系列的努力取得对被并购企业的控制权，只是完成了并购目标的一半。在收购完成后，必须对目标企业进行整合，使其与收购企业的整体战略、经营步调相一致，相互配合，具体包括：战略整合、业务整合、制度整合、组织人事整合和企业文化整合。
参考文献
[1]李瑛.论企业并购后的风险及整合[J].管理探索，2005（7）：12—13.
[2]陈小洪，李兆熙.中国企业并购重组[m].北京：中国发展出版社，2010.
[3]张金鑫，王方，张秋生.并购整合研究综述[J].商业研究，2005（9）：112—113.
[4]李曜.公司并购与重组导论[m].第二版.上海财经大学出版社，2010.
[5]张金鑫，崔林.并购战争[m].北京：中国友谊出版社，2010.
[6]马里恩.迪瓦恩.成功并购指南[m].韩嵩，译.北京：中信出版社，2004.
[7]余颖，江咏，袁敏捷.战略并购：管理风险的三大原则[m].北京：经济科学出版社，2004.
[8]李慧.并购企业的文化整合[J].经济师，2004（7）：177—178.
上市公司并购重组的意义篇10
一、资产重组的意义和作用
资产重组作为现代企业资本运营的核心内容受到广泛重视。资产重组既可以实现盘活存量资源，优化资源配置，调整产业结构，优化国民经济布局，又可以优化股权结构，完善内部治理机制，提高上市公司质量，促进证券市场健康发展等宏观经济目标。具体讲，资产重组可以从宏观与微观两方面起到积极的作用。
（一）宏观作用
第一，促使优势企业迅速扩张经营。优势企业具有两个明显的特点，即企业经营体制好、拥有自己的品牌。对整个社会来讲，资产重组可以帮助解决两个现实的问题，即就业机会和税源。
第二，解决劣势企业的生存出路。资产重组让优势企业购并劣势企业，用资本运营的方式解决银行及政府的过重负担。从我国企业经营的实际情况看，实现国有企业改革的目标来看，已经从根本上解决了1/3国有企业的生存出路问题，也使更多的企业看到了希望。
第三，优化企业的组织形式。通过资产重组方式把中小企业的组织形式转化为大企业为主的组织形式，推动我国企业向大企业组织形式演化的进程，这将是我国经济赢得市场竞争主动地位的迫切需要，也将使更多的企业在市场上具有竞争力。
第四，提高资源配置效益。通过资产重组，把企业市场竞争中形成的各种优势集中起来，形成整体优势，使资源配置符合市场竞争的需要，充分发挥市场在资源配置中的重要作用，不断提高资源配置效益，使企业价值达到最大化。
第五，促进企业产权结构的多元化。通过资产重组，由一元结构转为多元结构，建立起一个跨地区、跨行业、跨部门、跨所有制度多元产权结构的公众公司。它不但可以避免企业在经营过程中的风险问题，也可以有效地解决企业政企不分、行政干预的问题。
（二）微观作用
第一，融资成本的降低和举债能力的提高。
第二，合理避税。
第三，控制自由现金流量，调整资本结构。
第四，促进认识整合，提高上市公司经营管理能力。
二、上市公司资产重组的方式和策略
上市公司资产重组的方式与策略很多，但由于每个公司的自身情况不同，所以在选择的时候就会千差万别，然而最终目的都是为了获得更大的收益。因此，上市公司资产重组方式与策略的选择就显得十分重要了。
（一）收购兼并
就目前的情况来看，我国的收购兼并方式可按收购企业与目标企业的关系分为横向、纵向、混合购并等三类，主要适合一些在同行业具有优势的上市公司所采用。所指的优势公司一般是生产销售状况好，科技水平领先，市场占有率高，规模达省级、部级，多元化经营，效益可观，资产运用效率高，资金充足。但是，公司部分资产因为折耗和技术进步运营效率降低需要更新改造，同时公司组织的灵活性和对内外环境变化的反应速度下降，因此利用优势发展或创造发展机会，进一步降低竞争威胁，是优势公司实施资本运营战略的最终目的。
（二）股权转让
股权转让是指一个企业通过有偿或无偿转让另一企业一定数量的股权，从而达到控股目的的资产重组策略。我国的股权转让又可细分为有偿转让和无偿转让两种方式，股权有偿转让是指并购公司根据股权协议受让目标公司全部或部分股权，从而获得目标公司控制权的并购行为。股权有偿转让一般是善意并购，即在并购前事先征得目标公司的同意，双方的法律地位、富余职工的安排等内容协商一致并签订协议。股权转让的对象一般是指上市公司的国家股和法人股及其配股权。股权无偿转让是指政府（上市公司国家的所有者）通过行政手段将上市公司的产权无偿归并购公司的产权重组行为。
（三）股权投资
股权投资是上市公司出资购买目标公司的股权从而将目标公司改组为上市公司的控股子公司的行为。股权投资有两种情况，一种是为了控股而投资，另一种仅是为了多元化发展而参股投资。它与一般的实物投资行为区别在于投资的方式不同，不仅仅是纯粹的投资获得收益的行为。投资控股的成本较收购兼并要低，但对控股公司的管理有较多的限制，需考虑与原股东、地方政府之间的关系等问题。现在已经有更多的外国企业也开始对中国企业进行股权投资，通过这种形式既可以利用国外资本，又可以引入先进的技术和管理方法，是企业发展的捷径，更可以一举多得。
（四）二级市场购并
二级市场购并是指购并公司（不一定是上市公司）通过二级市场收购上市公司的股权而获得上市公司控制权的购并行为。二级市场购并实际上是属于股权投资的一种特殊形式。与其他重组方式相比，二级市场购并具有以下三个特点：一是收购成本高，二是完成时间长，三是目标公司一般是“三无”公司，才有可能收购并达到控股的目的。由于二级市场购并需要强大的资金作为后盾，并受到政策因素的制?s，而我国上市公司特殊的股本结构以及严格的披露制度，使这种方式在今后一段时间内很难成为上市公司资产重组所选择的主要策略。
（五）资产置换
资产置换是我国上市公司资产重组的一种特殊形式。通过将企业不良资产或是闲置不用的资产与母公司或有借壳倾向的公司的优良资产进行置换，来改善企业的盈利能力。资产置换将会从根本上影响上市公司的经营情况，见效快，一般能做到当年扭亏为盈。资产置换是资产双向流动的过程，它不但有助于盘活上市公司的不良资产，充分发挥双方在资产经营方面的优势，而且它还可以使资产重新得到优化配置，达到优势互补、相互依托、共同发展的目的。同时资产置换中绝大部分是物和物之间的交换，可避免现金融资的困难而完成资产重组。另外，资产置换中也包括上市公司资产出售的方式。出售部分资产，可改善财务状况，调整产业结构，突出主营方向，这对上市公司来讲无疑是有利的。
通过以上分析，我们可以知道上市公司在进行资产重组之前必须充分考虑国家经济政策、行业发展趋势及公司自身的特点等各个方面的因素，只有这样才能选择出适合的资产重组策略，才能为今后的发展创造良好的基础，从而获得可观的社会经济效益和企业经济效益。
三、结语