公司并购方案篇1
据统计，11月份的二十多天就发生了24宗股权并购，其频率基本上达到了每天一宗的水平。仅11月22日，就有4家上市公司股权变动公告。其中涉及金额最大的是天虹商场，该公司近40%的股份被收购。
而11月份的并购数量仅仅只是今年并购案例激增的缩影。随着股价走低，今年以来的并购潮持续升温。根据wind资讯，今年以来的11个月已经发生241宗股权并购，同比增幅接近九成。与过去5年的同期数据（1月~11月22日的数据）相比，今年的并购案数量也创下了新高。
汹涌的并购潮背后，向市场传达的信息是并购公司所属行业竞争的白热化。今年以来的并购标的中，以信息服务和综合行业内的公司并购比例最高。同时，房地产行业的股权并购案例也不少，这与当前该行业的洗牌格局吻合。
并购案之所以增多，与市场低迷，各上市公司股价迭创新低不无关系。从资本逐利的本性来看，在股价较为低迷时选择进驻，无疑是一个明智的选择。另外，在低股价吸引并购的同时，并购的具体进程同样也在影响着公司的股价走势。
今年以来并购案同比增九成
11月22日，天虹商场的公告显示，公司控股股东中国航空技术深圳有限公司已于11月16日与深圳中航集团股份有限公司签订协议，确认将其持有的天虹商场39.52%股份以协议方式转让给后者。该笔交易的总价值高达63.28亿元。
在此之前还有两宗大的并购案引发市场关注。
其一是来自因涉嫌欺诈上市而闻名的*St大地，公司11月18日公告称，云南省投资控股集团签订拟受让*St大地不超过20%股权（3021.74万股），总金额不超过2.768亿元，受让后成为第一大股东。
另一宗则来自于延续一年多时间的上海家化集团100%股权竞购尘埃落定，11月18日最终花落中国平安旗下的平浦投资公司。至此，平安以51.09亿元的底价成功竞购上海家化的并购案落幕。
而今年11月的股权并购案远不止上述3家。根据wind资讯，11月以来已经有24家上市公司了并购公告。
今年前11个月中，11月份的并购案数量排在第二位。今年并购案公布数量最多是七月份，为26宗。
将各月并购案汇总，今年以来以上市公司股权作为交易标的并购案数量已经达到241宗，平均每月的并购数量为22宗。与去年同期的130宗并购案相比，今年以来的并购数量已经增长了86%，该增幅接近九成。此外，与过去5年的同期数据相比，今年的并购案数量也创下了新高。
从并购金额来看，在今年的241宗并购案中，披露并购金额的有91起，披露交易总额1575.89亿元，平均每起的并购交易额为17亿元。其中两起并购交易金额超过百亿，分别来自上海汽车和双汇发展。
综合与信息服务所占比例高
从今年并购交易标的所属行业来看，市场上的并购案例呈现一定的行业特征。
据统计，今年发生的241宗股权并购交易分布于23个申万一级行业中，其中，以信息服务、化工、机械设备、交运设备、医药生物和房地产等行业的数量居多。
这些行业的并购案较多，可能由于两方面的原因，一是该行业内的竞争激烈，发生并购较为频繁，二是因为行业内上市公司绝对数量偏大，所以其发生并购的概率也会相应加大。
比如，地产业在政府出台严厉的调控措施，承受了多重压力后，规模较小的房地产企业资金链开始绷紧，促使整个行业开始洗牌，其并购案例也因此增多。
据统计，今年公布并购预案或已完成并购的地产类上市公司有14家，涉及到St园城、中国宝安、高新发展、中关村、*St大通等公司。
另外，从各行业并购案发生的比例（并购公司数量占行业内公司总数量的比例）来看，以综合和信息服务两大行业最高，这两个行业的并购比例分别达到21%和20%，意味着这两个行业中每5家公司中就有一家在今年成为并购的标的。
资本择时进驻
为什么会在今年市场下跌股价创新低的时候涌起并购潮？直接的逻辑就是价格够便宜。
根据证监会的《上市公司收购管理办法》，目前投资方收购上市公司股权，主要有三种方式，即要约收购、协议收购和间接收购。
一般情形下，收购价格不得低于提示性公告日前30个交易日该种股票的每日加权平均价格的算术平均值。而不论采取哪种方式收购，收购价格都会和上市公司的股价存在关系。
在市场走低，股价节节下挫的情形下，投资方对上市公司收购的价格自然就会被拉低，因此无疑是难得的收购良机。
同时，从历史的数据来看，每当a股市场低迷之时，市场上的并购案就会随之增多。这种现象也可以印证，股价越便宜，收购方就越积极。过去5年间，a股市场上的股权并购案数量大体上和股指涨跌呈现出反向关系。
在2007年1~11月的大牛市中，股权收购数量只有190宗，但在2008年单边下跌的熊市中，股权并购案例则达到213宗，同比增长12%。此后，在2009年和2010年的局部反弹市中，收购案例也较2008年大幅萎缩。而今年以来股指一路震荡下跌，上市公司股权收购案则随着股价的下跌而再度激增。
股价受进程影响
在这些并购案背后，不仅股价高低会影响并购数量，而且被并购上市公司的股价也会随着并购案进程受到影响。
11月18日，在*St大地股权收购方案后，股价封上涨停。但在此后一个交易日，股价却高开低走，最终落在跌停板上，短短两日公司股价上演过山车行情。
而被平安成功竞购的上海家化，则演绎了另一种走势。上海家化并购案稍有眉目之后，其股价就从10月开始逆势上涨。至11月18日公告前夜，公司股价上涨近20%。而同期上证综指则在2300点~2500点的低位震荡徘徊，涨幅仅为4.4%。但该公司并购案落定后，股价则表现出“利好出尽”的疲态，开始跟随大盘逐级下跌。
一般而言，上市公司出现被并购的消息，其股价大多会出现上涨。这是因为，被并购就意味着资产将重组。如果是一家质地较好的公司被收购，一般并购方是实力更强大的公司，这样公司未来的前景自然向好；如果是一家质地较差的公司，如St公司被并购，还是会被质地较好的公司并购，从而有望实现“麻雀变凤凰”的传奇。
公司并购方案篇2
为了满足市场经济发展到一定程度经济主体的自发要求,企业并购应运而生，并逐渐成为重要的投资实现方式。它能够降低成本费用,扩大市场份额,实现多元化发展。几次并购浪潮先后在全球发生,投资银行业也渐渐成为企业并购的核心之一。本文通过对梅萨石油公司并购城市服务公司案例的分析，简要分析投行在其中的重要作用。
关键词：
企业并购；梅萨石油公司；城市服务公司；投资银行的作用
随着资本市场的不断完善，企业并购现象层出不穷，企业为了促进自身的发展，采用并购的方式来增强自身的竞争力，在并购过程中投资银行起着关键的作用。
一、企业并购的概念
企业并购是指企业法人遵循着平等自愿、等价有偿的原则，并以此为基础，以一定的经济方式获取其他法人产权的行为，是企业谋求自身发展和行业领导力的重要策略。在西方公司法中，企业并购分为吸收合并、新设合并和购受控股权益三种形式。企业通过并购实现资源的优化配置以及资本低成本、高效率的扩张，形成强大的规模经济。诺贝尔经济学奖获得者斯蒂格勒就曾指出，没有一个美国大公司不是通过某种程度、某种方式的兼并而成长起来的，几乎没有一家大公司主要是靠内部扩张成长起来的。
二、企业并购的动因
企业作为一个资本组织，以利润最大化为目标。企业并购成了企业发展和实现资本最大增值的重要抉择。企业从事并购交易,可能出于各种不同的动机，虽然难以具体区分企业并购的单一动机，但是以下几种动因在企业并购中较为常见。
1.获得规模经济，降低成本费用企业通过并购能够获得它们需要的权益和资本，并且实行专业化经营，从而获得生产和管理两个层面上的规模效益，造成收益扩大或成本减少。在生产上，通过横向并购，企业对生产资料进行补充、调整和优化，以达到规模经济的要求；企业通过纵向并购，可以有效地解决专业化引起的各种生产过程的分割和分化，如此运输成本得以降低，生产能力也就充分得到利用。在管理方面，由于并购双方管理能力的差异化，管理效率可以通过兼并得以提升。同时，企业并购使得企业内部融资被外部融资转化，财务协同增加，融资风险降低。
2.增大市场份额，提升行业战略地位增大企业相对于同一产业中的其它企业的规模就是所谓的增大市场份额。企业通过并购使得自身的行业集中度提高，市场占有率提高，从而市场得到进一步控制，长期稳定的利润也可以获取。总之，企业规模的扩大，有利于提高企业生产力、完善销售网络以及提升市场份额，从而使企业在行业中的领导地位得以确立。
3.获取低价资产，实行投机行为企业并购的一个重要原因是企业目标价值被低估。而企业并购可以提高被市场低估的企业的市值。Dodd和Ruback(1977)以及Bradley(1980)的研究表明，无论收购是否成功，目标企业的股价总体上呈现上涨趋势。低买高卖，并购方可获取相应的投机利润。
4.实现多元化发展，降低经营风险作为企业并购的重要手段之一，多元化发展也能使得企业避免发展单一的业务、回避业务萎缩，从而使整体规模优势更加明显。并购一直以来就是企业扩张的捷径，因此，也是企业实行多元化经营的最常见办法。实现多元化发展，不仅可将企业的经营风险降至最低，在一定条件下，还能使企业核心能力的稳固性增强，并降低降低企业收益的不稳定性，以达到其竞争优势的目的。
三、梅萨石油公司并购案
投资银行在企业并购中往往发挥重要作用，下文将以梅萨石油公司并购案为例具体剖析投行在企业并购中的作用。
1.案例简介1981年到1982年，皮肯斯为了使梅萨公司脱离困境，向当时石油公司中排名19的城市服务公司展开了恶意收购行为，在一年半的收购较量中，双方相互较量，最终以海湾石油公司介入，梅萨石油公司与城市服务公司签订“停战协议”收尾。在此收购案中，梅萨公司虽然未能成功，但最后获利2400万美元；同时，此收购案也为后面西方石油公司收购城市服务公司做了一定的铺垫，最终海湾石油公司撤出，西方石油公司出价每股53美元，总共40亿美元收购了城市服务公司。
2.并购双方介绍（1）梅萨石油公司1981年，皮肯斯的梅萨石油公司虽已成为美国一个主要的独立石油公司，坐拥超过20亿美元的资产，但是由于当时石油供应过量、油价持续下跌等多种因素，石油业面临着巨大的困境，该公司也未能幸免。在此背景下，为使公司成功避险、迅速壮大，皮肯斯对城市服务公司展开了一系列恶意收购行为。其中，投资银行唐纳森•勒夫金•詹雷特投资银行为梅萨石油公司的咨询顾问。（2）城市服务公司城市服务公司当时在全美大公司中排名39位，并且在石油公司中排名19位，资产达60亿美元。如果以年销售额计的话，城市服务公司是梅萨石油公司的20倍。城市服务公司被梅萨石油公司成为收购目标，最主要的原因是其股价仅仅是该公司预估资产价值的1/3。其中，瑞士信贷第一波士顿银行、雷曼兄弟公司和库恩雷波公司在此次并购案中共同作为城市服务公司的咨询顾问，为城市服务公司制定了一系列的防御措施。
四、投资银行在企业并购中的作用
并购不仅十分复杂，而且专业技术性很强。投资银行作为交易职能分工的产物，在企业的并购过程中扮演了不可或缺的角色。它利用专业化分工使企业并购的信息搜寻成本降低、合同成本以及多种风险成本下降，同时通过它们较强的融资能力为企业并购保驾护航。在本并购案例中，投资银行起到了如下的作用：
1.充当企业的咨询顾问投资银行商———瑞士信贷第一波士顿公司、雷曼兄弟公司和库恩雷波公司在此次并购案中共同作为城市服务公司的咨询顾问，为城市服务公司制定了一系列的防御措施，包括反收购计划，以“狗熊拥抱”收购方案等，使城市服务公司化被动为主动，有效化解了其当时的困境。唐纳森•勒夫金•詹雷特投资银行作为梅萨石油公司的咨询顾问，亦在梅萨石油公司的收购过程中，发挥了重要作用。面对城市服务公司的反攻，它给出了有效可靠的建议，比如寻求“白衣骑士”等，来阻挡其攻势，并推动并购案的进行。
2.充当企业的财务顾问在企业并购中，投资银行帮助企业进行财务方面的管理，降低了相关企业的并购成本，最终实现企业并购，实现双赢。同时投资银行通过帮助企业选择收购支付的方式，全面分析企业的收购方式。在本收购案中，唐纳森•勒夫金•詹雷特投资银行便就梅萨石油公司不同的收购方式向其提出了相匹配的支付方式。
3.帮助企业并购节省信息成本投资银行是知识密集型产业，因此人才必不可少。投资银行人才具备高瞻远瞩的战略眼光，具备足够的技能和经验积累，同时具备了较高水平的金融学、工程学、财务和法律专家，为投行的各项业务出谋划策。城市服务公司在运用反收购方式向梅萨公司提出邀约收购时，便将瑞士信贷第一波士顿公司、雷曼兄弟公司和库恩雷波公司作为本次要约收购计划的商管理公司，节省了其在反收购过程中的信息成本。
4.帮助企业规避各种风险在整个并购活动中，风险必不可少。由于其运作环境的不确定性，因此客观性、随机性、连续性、动态性以及强破坏性等成为了缤购独特的风险。不管从外部环境变化的角度,还是从企业自身影响的角度来看，这些都极有可能使风险突发，从而使企业面临损失。为规避风险，投资银行扮演重要角色。在本收购案中，当梅萨公司面临在收购对方前被提前反收购的风险，唐纳森•勒夫金•詹雷特投资银行为其量身定制了属于梅萨石油公司自己的“多姆•科诺科式”并购方案来规避风险。为了消除城市服务公司领先时差，唐纳森•勒夫金•詹雷特投资银行提出了寻找“白衣骑士”的解决策略。
参考文献：
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公司并购方案篇3
一、定义比较
合并，是指一家或多家企业（以下称为被合并企业）将其全部资产和负债转让给另一家现存或新设企业（以下称为合并企业），被合并企业股东换取合并企业的股权或非股权支付，实现两个或两个以上企业的依法合并。
资产收购，是指一家企业（以下称为受让企业）购买另一家企业（以下称为转让企业）实质经营性资产的交易。受让企业支付对价的形式包括股权支付、非股权支付和两者的组合。
两者的区别：（1）资产转移不同：在公司合并中，资产转移是概括转移，所转移的是解散公司的全部财产；而在资产收购中，所转让的既可以是全部财产，也可以是部分财产。（2）债务承担不同：在公司合并中，被合并的公司的全部债务转移至存续公司或新设公司；而在资产收购中，除合同中明确约定收购方承受被收购方的债务外，收购方不承担被收购方的债务。（3）股东地位不同：在公司合并中，存续公司为承继解散公司的资产而支付的对价直接分配给解散公司的股东，解散公司的股东因此获得现金或成为存续公司的股东；而在资产收购中，收购方为资产转让而支付的对价与出售公司的股东无直接关系。（4）法律性质不同：公司合并的本质是公司人格的合并；而资产收购的性质是资产买卖行为，不影响公司的人格。
二、税收比较
合并与资产收购因存在前述的区别，因此，在税收上有不同的处理方式。
案例1：假定a公司是合并企业，B公司是被合并企业，a公司收购B公司全部的资产，并承担B公司所有负债，B公司劳动力也一并转让，B公司注销，a公司以本公司20%的股份（公允价值5000万元）作为对价。B公司资产计税基础是3000万元，负债计税基础是1000万元，B公司全部资产及负债的公允价值为5000万元。
案例2：假定甲公司是受让企业，乙公司是转让企业，甲公司收购乙公司全部的资产，并承担乙公司所有负债，乙公司劳动力也一并转让，乙公司不注销，甲公司以本公司20%的股份（公允价值5000万元）作为对价。乙公司资产计税基础是3000万元，负债计税基础是1000万元，乙公司全部资产负债的公允价值为5000万元。资产收购后，乙公司只有一项资产即：持有乙公司20%的股份。
可以看出上述两个假定情形，不同点仅为被并购的公司是否注销，但是税务处理却有很大不同。
1.企业所得税
主要文件依据《财政部、国家税务总局关于企业重组业务企业所得税处理若干问题的通知》（财税[2009]59号）、《国家税务总局关于的公告》（国家税务总局公告2010年第4号）。
（1）特殊性税务处理
①案例1：被合并企业不按清算进行企业所得税处理。被合并企业合并前的相关所得税事项由合并企业承继。合并企业接受被合并企业资产和负债的计税基础，以被合并企业的原有计税基础确定。被合并企业亏损可由合并企业弥补的被合并企业亏损的限额=被合并企业净资产公允价值×截至合并业务发生当年年末国家发行的最长期限的国债利率。被合并企业股东取得合并企业股权的计税基础，以其原持有的被合并企业股权的计税基础确定。被合并企业股东不按清算进行所得税处理。财税[2009]59号只是针对企业所得税来说的，对于被合并企业的个人股东，是否要缴纳个人所得税，总局没有明确规定。
②案例2：受让企业取得转让企业资产的计税基础，以被转让资产的原有计税基础确定。转让企业：取得受让企业股权的计税基础，以被转让资产的原有计税基础确定。因资产收购为公司层面交易，与股东无关，企业股东无需缴纳企业所得税，个人股东无需纳税个人所得税。
（2）一般性税务处理
①案例1：被合并企业应按清算进行所得税处理。被合并企业的亏损不得在合并企业结转弥补。合并企业应按公允价值确定接受被合并企业各项资产和负债的计税基础。被合并企业股东应按清算进行所得税处理。
②案例2：受让企业取得资产的计税基础应以公允价值为基础确定。转让企业应确认资产转让所得或损失，且其相关所得税事项原则上保持不变。因资产收购为公司层面交易，与股东无关，企业股东无需缴纳企业所得税，个人股东无需纳税个人所得税。
2.增值税
《国家税务总局关于纳税人资产重组有关增值税问题的公告》（国家税务总局公告2011年第13号）的规定：纳税人在资产重组过程中，通过合并、分立、出售、置换等方式，将全部或者部分实物资产以及与其相关联的债权、负债和劳动力一并转让给其他单位和个人，不属于增值税的征税范围，其中涉及的货物转让，不征收增值税。因此，案例1和案例2都可不征收增值税。
3.营业税
《国家税务总局关于纳税人资产重组有关增值税问题的公告》（国家税务总局公告2011年第51号）规定：纳税人在资产重组过程中，通过合并、分立、出售、置换等方式，将全部或者部分实物资产以及与其相关联的债权、负债和劳动力一并转让给其他单位和个人，不属于营业税征收范围，其中涉及的不动产、土地使用权转让，不征收营业税。因此，案例1和案例2都可不征收营业税。
4.土地增值税
（1）案例1：根据《财政部、国家税务总局关于土地增值税一些具体问题规定的通知》（财税字[1995]48号）第三条关于企业兼并转让房地产的征免税问题规定：“在企业兼并中，对被兼并企业将房地产转让到兼并企业中的，暂免征收土地增值税。”
（2）案例2：该资产重组方式是否可以免征，总局没有明确的文件规定。有地方出台相应的规定《云南省地方税务局关于企业整体资产出售或整个企业所有权转移如何征税问题的批复》（云地税一字[2001]1号）规定：“根据现行税法规定，对企业整体资产出售或整个企业所有权转移的行为，不征收营业税和土地增值税。”
5.印花税
《财政部国家税务总局关于企业改制过程中有关印花税政策的通知》（财税[2003]183号）第三条规定“企业因改制签订的产权转移书据免予贴花”，第一条第（一）项规定：“实行公司制改造的企业在改制过程中成立的新企业（重新办理法人登记的），其新启用的资金账簿记载的资金或因企业建立资本纽带关系而增加的资金，凡原已贴花的部分可不再贴花，未贴花的部分和以后新增加的资金按规定贴花”，第一条第（二）项规定：“以合并或分立方式成立的新企业，其新启用的资金账簿记载的资金，凡原已贴花的部分可不再贴花，未贴花的部分和以后新增加的资金按规定贴花。”
案例1：资金账簿原已贴花的部分可不再贴花；产权转移书据免交。
案例2：资产收购是否属于改制，各地政策不一，由争议。
6.契税
公司并购方案篇4
关键词：协议并购收购溢价价值评估
收购溢价是指收购方公司为取得目标公司的股权而向目标公司股东支付的高于其市场价格的部分价值。按照西方国家的并购理论，公司并购中并购公司向目标公司支付溢价的主要原因是由于目标公司的发展前景及其被并购后所产生的协同效应。我国商务部以竞争为由，否决了可口可乐收购我国领先果汁生产商汇源的计划。在可口可乐提出的收购方案中，收购溢价高达193%，可口可乐的预备支付如此高的收购溢价，其合理性，至今备受争议。本文基于对此收购案的背景分析，旨在探讨收购方溢价的成因。
案例背景介绍
可口可乐公司自1979年在我国开展业务，其业务以带气饮料品牌最为知名。近年该公司积极发展一系列不带气饮料，以供消费者有更多选择。为配合这一发展策略，可口可乐公司计划通过此项收购加强饮料业务。可口可乐已经对汇源果汁提出了全面收购的计划，但其所提及的全部收购建议仅是可能性收购建议，必须待先决条件达成后才能作出计划安排。而共持有汇源果汁近66%股份的三大股东已对该交易作出不可撤回的承诺。这三位股东分别是汇源果汁母公司中国汇源果汁控股有限公司、达能集团和warburgpincusprivateequity（华平基金）。
对案例的初步认识
根据不同的购买目的，购买者可以分为战略收购者和财务收购者。对于战略收购者而言，其看重的不仅是目标企业的长期盈利能力，更看重目标企业被并购后，能否与原企业产生协同效应，能否实现并购方的企业发展战略。
收购上市公司有两种方式：协议收购和要约收购，而后者是更市场化的收购方式。此次可口可乐对汇源的全面收购属于要约收购。要约收购（即狭义的上市公司收购），是指通过证券交易所的买卖交易使收购者持有目标公司股份达到法定比例（《证券法》规定该比例为30％），若继续增持股份，必须依法向目标公司所有股东发出全面收购要约。
案例收购溢价成因分析
（一）中外的价值评估方式存在差异
对于目标股权的价值评估国内外存在较大差异，对于股票不公开交易的企业，国际推行的做法是采取现金流量贴现法，注重市场价值的评估，充分考虑资产的未来盈利能力和市场综合因素。因为现金流量贴现法对股权进行定价的基本假设是有效市场假说，该方法在成熟市场条件下才被承认。我国上市公司的股权转让价格通常以每股净资产为基础，更注重历史静态的账面价值的评估，而且，我国国内监管机构普遍认可的是历史成本重置的评估价格。
（二）我国价值评估的忽略因素
控制权。决策权的角度来分析，一旦汇源被全资并购，那么汇源一切的决策，最终目的围绕着可口可乐的利益。目标一致性可增加企业的凝聚力，提高企业的决策效率。而可口可乐的全资收购，可以让汇源全心全意地为可口可乐公司服务。
商誉。形成商誉价值的主要原因是基于企业的市场资源优势以及企业的生产资源优势。汇源有较强的市场资源优势，如果可口可乐成功并购汇源，那么可口可乐将成为国内果汁市场最大的市场占有者，其占有率会是第二名的两倍以上，对企业的生产、营销决策都有着巨大的好处。同时，可口可乐公司可利用汇源畅通的市场销售渠道，有效地降低产品在市场上的流通成本，综合提高企业的盈利能力。
（三）协同效应溢价
按照西方国家的并购理论，公司并购中并购公司向目标公司支付溢价的主要原因是由于目标公司的发展前景及其被并购后所产生的协同效应。企业的协同效应具体表现主要有企业资源的优化配置及企业竞争者的削弱。
可口可乐必须致力于物流系统的进一步建设和完善，将生产与营销紧密地连接起来。然而，收购汇源将为可口可乐的物流体系注入优质的新元素。汇源果汁自成立以来，一直注重下游销售的物流系统投资与建设。为了及时满足市场需求、提高客户满意度，汇源通过自身的物流体系来实现大部分的物流作业。
此外，合并同行企业可以有效地削弱竞争企业的实力，在一定程度上起到了此消彼长的效应。可口可乐公司为分散风险和保持利润，进行了横向多元化的战略。我国地区增长来源于碳酸饮料、美之源（可口可乐旗下的果汁饮料品牌）和茶类饮料，果汁饮料已经成为可口可乐公司新的业务增长点。可口可乐通过并购汇源，把有力的竞争者的产品变成自己新的业务增长点，从而更具备竞争优势。
参考文献
公司并购方案篇5
18倍市盈率的收购价
6月18日,用友软件股份有限公司(以下简称用友公司)发出公告,决定以4.86亿元的价格收购上海英孚思为公司99%的股权,其全资子公司――江西用友软件有限责任公司以491万元的价格收购英孚思为公司1%的股权,旨在占据国内汽车销售及售后服务信息化和管理咨询市场的领导地位。
此次收购,使得人们对原来并不引人注目的英孚思为公司格外好奇。来自用友公司的消息称,英孚思为公司采用软件与咨询服务相结合的业务模式,为汽车制造企业、汽车经销商提供自主研发的行业应用软件解决方案及咨询服务。目前,英孚思为公司的客户包括上海通用汽车、上海大众汽车、长安福特汽车、上海汽车、一汽大众等20家中外汽车厂商和3500多家4S经销商。据了解,英孚思为公司的产品主要有DmS(经销商管理系统)系列软件和解决方案,以及otD(整车订单交付)系列软件和解决方案。
在6月21日用友公司召开的新闻会上,用友公司高级副总裁郑雨林透露,2009年英孚思为公司营业收入为9281万元,净利润为2713万元。如此算来,4.91亿元的收购价相当于英孚思为公司18倍市盈率。
记者在会上了解到,在被用友公司收购前,英孚思为公司在过去的几年中一直在为ipo上市做准备。而且从目前的盈利状态来看,英孚思为公司已经具备了上市的条件。
尽管用友公司以18倍市盈率的价格收购英孚思为已经不算低,而且持有英孚思为公司26.51%股份的原公司董事长叶志华和持有21.65%股份的原董事总经理何灵均已晋升为亿万富翁,但是相比目前很多在创业板上市的公司所获得的巨大融资额,再加上用友公司董事长兼总裁王文京表示英孚思为公司暂时无独立上市计划,很多业内人士纷纷表示,英孚思为公司的选择“很不划算”。
关于这个问题,叶志华解释说,这是他们在市盈率和行业成就感之间权衡后所做出的选择。选择被用友公司收购,就是因为他们更加关注的是行业成就感。他指出,过去英孚思为公司所提供的解决方案和咨询服务主要针对汽车行业的渠道和客户管理。随着汽车行业按订单交付业务模式的不断成熟,他们发现汽车行业企业间的竞争逐渐发展成为整个供应链的竞争,因此他们对整合it管理系统的需求正在不断提升。
被用友公司收购后,英孚思为公司将其原有产品和服务与用友公司所擅长的集团财务与人力资源管理系统、电子商务解决方案、商业智能等相结合,形成整合的解决方案,正好能够顺应汽车行业新的市场趋势。与此同时,英孚思为公司还可以通过整合用友公司的服务渠道和客户服务支持体系,大幅度提升客户服务能力。
占据汽车行业领导地位
赛迪顾问公司预测,2010~2012年中国汽车行业应用软件市场的年均增长率将达到23.3%,2012年的市场规模将达到15.4亿元。
面对这样一个大市场,作为我国管理软件产业的龙头老大,用友公司不能不在意。但是尽管过去用友公司已经非常重视这个行业,但是该行业竞争非常激烈,特别是存在诸如QaD这样的专注于汽车行业的跨国软件供应商的存在,用友公司始终在这一个行业没有建立特别明显的优势。
而来自用友公司的资料称,英孚思为公司自主创新研发的适合国内汽车营销与售后市场服务需求的DmS产品,不仅在国内处于领先地位,其产品的某些性能和功能甚至超过国外同类产品。赛迪顾问公司2009年度市场研究报告显示,英孚思为公司在国内DmS市场的占有率接近30%,居同类产品市场占有率第一位。
用友公司针对此次收购所发出的公告称,“本次收购将使公司获得汽车行业管理软件产品、技术、人才及行业客户,占据国内汽车销售及售后服务信息化和管理咨询市场的领导地位;将有利于发挥公司在汽车行业应用软件与服务、系统集成及it外包等业务的协同效应,形成更加完善的汽车行业解决方案和服务能力;将有利于提高公司未来的主营业务收入增长率和主营业务盈利能力,并有利于提升公司内在价值。”
王文京总结说,收购英孚思为公司对用友公司的影响主要包含三个方面:将英孚思为公司原来的汽车行业前端系统和用友公司的后端系统相结合形成整体解决方案,从而能够更好地满足行业客户需求;英孚思为公司在汽车行业做得非常领先,其对汽车行业的了解以及在行业中积累的经验将对用友公司其他产品在该行业的发展有所促进;英孚思为公司过去所采用的软件与咨询服务相结合的业务模式将为用友公司在探索行业化经营的道路上提供有益的借鉴。
叶志华在会上称,英孚思为公司的发展目标是成为中国第一、亚洲领先的汽车行业信息化和管理咨询服务提供商,在未来三年内市场份额争取达到50%以上。
值得一提的是,此次收购是用友公司自2008年以来行业化发展、加快兼并扩张步伐的重要举措之一。2008年和2009年,用友公司先后并购迈特、特博深、恒聚、尚南、时空等近10家公司。今年2月,用友公司在其年度策略会上表示,2010年公司的并购力度将更大,下一步的并购目标是包括流通、金融、房地产、汽车等细分行业的管理软件企业。
把人才问题放在前面
公司并购方案篇6
【关键词】回购动因市场效应财务效应
一、股份回购概述
股份回购是上市公司根据股票市场的实际情况结合公司发展需要，在遵循相关法律规定的前提下，通过公开市场回购、现金要约回购、交换要约、私下协议收购、可转让出售权等途径以一定的价格购回一定数额的发行或流通在外的本公司股票的行为。
股份回购可以通过使用现金和债务融资的方式进行。回购的股份直接注销或作为库存股进行保留（库存股制度目前不适用于我国）。
二、宁波华翔股份回购分析
（一）宁波华翔公司简介。
宁波华翔（002048）成立于2001年，公司全称为宁波华翔电子股份有限公司。专业从事汽车零部件的研发、生产、销售和售后服务。2005年6月3日，宁波华翔在深证证券交易所挂牌上市，公司注册资本为55，319.9988万元，法人代表周晓峰。
（二）宁波华翔股份回购。
宁波华翔于2011年5月17日公布了回购社会公众股份的预案。预案按照我国公司法和我国现行的回购股份的管理办法等相关规定，拟定了股份回购计划，具体包括以下内容：
1.股份回购的时间。股东大会通过回购方案之日（注：2011年6月2日）起6个月内。此期间若用于回购的资金达到预算最高限额，回购期限将提前届满。
2.股份回购的目的。宁波华翔对中国汽车行业未来的发展充满信心，并看好公司自身的发展潜力。鉴于资本市场对公司的估值较低，公司希望通过股份回购维护公司的资本市场形象、增强投资者信心、维护投资者利益并希望通过股份回购改变股权相对分散的状况。
3.股份回购的方式。宁波华翔此次采用集中竞价的方式回购股份，集中竞价方式就是通过公开竞价的形式来确定股票的买卖价格。
4.回购股份的价格、数量与比例。宁波华翔此次回购股票的价格定为不超过14.50元/股，若在回购期间内出现送股、转增股本或者现金分红的情况，将对回购股价进行相应的调整。此次预计回购的股份数为1，379万股，约占公司总股本的2.43%。
5.回购的资金来源。公司使用经营活动富余的自有资金回购股份。宁波华翔截止到2011年11月30日股份回购期满，回购结束。此次回购的股份数合计为13，940，012股，占公司总股本的2.46%，共支付人民币14，420.85万元（含印花税、佣金等交易费用）。
宁波华翔希望利用股份回购，改变其公司市值被低估的现状，从而维护公司的资本市场形象，由此可见其回购股票的动因之一是通过股份回购传递低估信号，推动股价回归。公司公布股份回购方案的前一天，宁波华翔的收盘价为12.95元，回购预案公布当天的收盘价为13.73元，增幅为6.02%，换手率发生了由0.8%到8.73%大幅度变化。剔除初上市的公司，70%的股票换手率基本在3%上下波动，宁波华翔换手率的变化表明该股票已经由冷门股变为热门股，由此可见公司的股份回购方案得到了资本市场初步的积极反应。股份回购实际实施的当天，宁波华翔的开盘价为12.45元，收盘价为12.55元，较前一天有1.70%的小幅上涨，此后股票价格总体呈现下降趋势。截止11月30日收盘，股票价格均未超过预案当天的收盘价，并且低于预案公布前的市场价格。因此从长期来看，资本市场对该公司状况并不看好，此次股份回购在股价提升方面并没有起到支撑的作用。
宁波华翔希望通过股份回购相对加强股权的集中度，由此可见公司回购的另一动因是加强公司的控制权。股份回购之前，公司前十大股东的持股比例总额为39.61%，在股份回购完成的报告中，宁波华翔并未对前十大股东持股比例的变化情况进行披露，因此对其是否通过此次回购加强了公司的控制权无法判断。股份回购后有限售条件流通股在总股份数中的比例上升了0.32%，有利于公司对其股票市场进行一定的调节。
宁波华翔股份回购实施后，公司的股份数和净资产数额发生了变化，对公司的财务指标产生了一定的影响。每股收益（epS）与净资产收益率（Roe）被众多企业作为一个重要的方法用来评价自身的获利能力。宁波华翔股份回购后的总股本由56，714万元减少到55，319.9988万元，回购后股本缩减比例约为2.46%，公司未来经营中，只有保证业绩下降比例不超过2.46%，才可以确保每股收益的增加。每股收益的提升可以促进股价的提高，宁波华翔股份回购后的每股收益比回购前下降了0.31%，因此公司希望通过提高每股收益来带动股价提升目的暂时不会达到。高的净资产收益率会增强投资者的投资信心，宁波华翔股份回购后注销后，总股本减少后净资产收益率较同期下降了0.44%，也说明了股份回购后公司的净利润出现了下降趋势。
流动比率（CR）与资产负债率（DaR）被众多企业作为一种重要的方法用来评价自身的偿付能力和债务水平。宁波华翔股份回购后的流动比率较回购前下降了0.16%，也验证了股份回购可能会有损债权人利益这一说法。但是流动比率的基准值为2，公司股份回购后的流动比率为1.96，因此宁波华翔股份回购对公司的债权人来说并不会造成大的威胁，有利于公司在日常经营过程中积极发挥财务杠杆的作用。宁波华翔股份回购后资产负债率上升了0.12%，体现了公司举债经营的能力的提高，同时其数值小于1，表明债权人的利益可以得到保障。
三、结论
股份回购在公司整体运营和资本市场不断发展的过程扮演着越来越重要的角色。首先，对于公司而言，股份回购在增强大股东控制力，优化资本结构和保持稳定股利政策等方面发挥着重要的作用。其次，对于资本市场而言，股份回购有着稳定市场，促进市场健康运行的作用。但是，作为成熟资本市场一种常规的运作方式，股份回购在我国资本市场的发展并不完善。在借鉴成熟的市场经验的同时，还需要考虑到我国公司自身的发展特点和相关的法律制度的规定。
公司并购方案篇7
[关键词]换股并购动因实证分析
一、引言
换股并购是指主并购公司通过将目标公司的股票按一定比例换成本公司股票,目标公司被终止,或成为主并购公司的子公司的方式而进行的并购。可见,换股并购是以股票作为并购的支付手段。通常在换股并购之后,目标公司消亡或成为并购公司的子公司,或是其母公司的子公司。换股并购是企业并购的一种特殊形式,它具有企业并购的所有共性。在成熟的资本市场上,换股并购方式非常普遍。伴随着全流通时代的到来,可以预期由于换股并购独特的优势,换股并购方式在我国必将受到更多的青睐,换股并购势必将成为新时代融资新途径。因此,分析换股并购的动因,并进行其在我国企业并构中的实例分析具有较强的现实意义。
二、我国企业换股并购的动因分析
表1是2006年到2007年3月我国新的一些换股并购案,这些公司的并购情况可以大致分为以下几类:(1)同一实际控制人下的并购整合资源。(2)香港上市的公司借并购登陆a股。(3)开拓融资渠道,借壳上市。
随着股权分置改革的深入,全流通格局的逐步形成,我国上市公司换股并购动因,具体包括以下方面:
(1)市场行为的色彩加重。相比之前的换股并购案带有解决历史遗留问题和政府主导的浓厚意图,随着我国市场经济的发展,换股并购行为的行政色彩越来越淡,企业层面的动机日益占主导地位,换股并购也越来越成为企业自身实施发展的一种战略选择。
(2)发展的压力。随着国内资本市场的发展,一批上市公司如青岛双星、三九生化等经营发展到一定的阶段后,盈利增长和发展速度放缓甚至下滑,在实施合并前,公司的经营业绩均出现不同程度的下降。面对来自市场和股东的压力,企业为进一步提高其盈利能力、增强其核心竞争力,使企业的产品、市场、规模等再上一个台阶,迫切需要通过外延式的扩张来实现企业的成长。而作为上市公司,资本市场为企业通过合并发展提供了更为便利的条件,使得企业的换股合并成为现实可能。
(3)二级市场的巨大利益驱动。作为解决历史遗留问题企业的特殊政策,规定对于合并时新增发用于换股的社会公众股经营有关部门批准可在期满3年后上市流通。正是这一政策为合并双方的股东们创造了获取财富的机会,为促成合并增加筹码。从目前公众股已获准流通的四起案例看,流通当日股票收盘价远高于换股价格一清华同方增长318%、新潮实业增长194%、华光陶瓷增长236%、大众科创增长214%,公众股股东受益丰厚。
(4)被并购方借壳上市求得发展。被并购方作为上柜企业,曾在地方产权交易中心繁荣一时,但于1998年被停止交易流通。作为历史遗留的问题企业,更面临生存与发展的双重压力,而通过换股合并、借壳上市无疑可为其发展提供有力的资本支持。此外,同业合并亦可增强其市场竞争力。
三、换股并购在我国企业并购中的实例分析
3.1并购背景
2005年8月29日,潍柴动力通过一家控股45%的子公司潍坊投资公司,从华融资产管理公司手中收购了a股上市公司湘火炬28.12%的股权。潍柴动力收购湘火炬,看中的是湘火炬旗下的一系列汽车资产:陕西重汽51%的股权、陕西法士特齿轮51%的股权、株洲火花塞97.5%的股权等。但是,收购后潍柴动力管理层面临着一个很大的困难,就是管理链条太长:潍柴动力以45%控股潍坊投资公司,潍坊投资以28.12%的持股比例控股湘火炬,湘火炬拥有陕西重汽51%的股份,因此,潍柴动力只是实际持有陕西重汽6.45%的权益。而在陕西重汽的股权结构中,湘火炬持有51%的股份,陕汽集团持有49%的股份,如果陕西重汽提出大规模增资扩股,湘火炬的资产质量和现金流状况可能无法满足增资要求,潍柴动力就会面临失去陕西重汽控制权的危险。
与德隆作为财务投资者不同的是,潍柴动力与底层实体公司的关联度很高。作为产业整合者,潍柴动力首先要做的就是去除潍坊投资、湘火炬等中间层,实现直接持有陕西重汽的目标。但这其中面临着一大障碍,就是湘火炬的股改。
潍柴动力作为合并方,吸收合并湘火炬,交易完成后,湘火炬退市并注销,湘火炬原有股东(除潍柴投资和行使现金选择权的股东外)将成为潍柴动力的a股股东。湘火炬流通股股东身份发生变化,成为潍柴动力的流通股股东,也将分享潍柴动力这一绩优蓝筹股回归a股市场带来的盈利预期。方案实施后,潍柴动力将成为一家a+H股公司,且在a股市场全流通。
3.2并购方案
2005年11月,湘火炬第一次股改的对价方案为:第二大股东对全体流通股股东每10股送0.3股,第一大股东向全体流通股股东每10股送3份认估权利,此外,潍柴动力还安排了一项不良债权收购。然而,在参与股改投票的1.85亿股流通股中,同意率只有6.8%。
2006年8月,湘火炬再度启动股改,方案与直接送股、间接送股、现金、权证、回购等股改方式不同,潍柴动力提出吸收合并这一概念,以“异地换股”形式,通过H股公司发行a股完成吸收合并。当然,除了参与换股外,湘火炬的流通股股东还有另一种选择一一现金选择权,即可以将其所持股票全部或部分以每股5.05元的价格出售给第三方。股改方案实施后,自潍柴动力a股上市的首个交易日起,12个月后,潍柴动力的原内资股、外资股(除H股外)和株洲国资因换股而持有的潍柴动力股票即获得在a股市场上市流通权。潍柴动力控股股东潍坊柴油机厂、潍坊市投资公司和株洲国资均主动作出锁定36个月的承诺。
3.3案例分析与评价
(1)案例分析
根据潍柴动力的2007年报,公司年度每股基本收益达4.42元,为深市每股收益最高。年报显示,2007年,潍柴动力主营收入293亿元,同比增长313%,利润总额32.8亿元,净利润达20亿,同比增长173%,实现基本每股收益4.42元,同比增长%%,每股净资产12.26元,净资产收益率(扣除)更是高达323%,各项数据指标稳居行业第一位。
作为传统机械行业的潍柴动力,由于完美的产业整合,使得产业高度得到极大提升,爆发出了高成长的强劲动力。潍柴动力吸收合并湘火炬的意义已经不在于漂亮的数据业绩,更重要的是此次换股合并拉开了大并购的序幕。潍柴动力以换股吸收合并的方式全购湘火炬,是我国第一例跨香港、内地股市的换股吸收合并案例,更重要的是在以股权作为上市公司并购的支付对价成为现实,内地资源大流动、市场大并购终于现出曙光。
(2)案例评价
1)推动上市公司外向型并购
众所周知,公司上市的最大好处是拥有了一条通畅融资渠道。在国外资本市场,上市公司并购的常用手段是定向增发,用上市公司的股权作为并购的支付对价,因为股权可以便捷地变现,资产出售方拿到股权其实就等同于拿到了现金。但在股权分置的国内资本市场,由于定向增发的股权也是非流通股,资产出售方很难变现,因此在并购操作中,除非是为了参与上市公司的经营,资产出售方很少接受以股权作为支付对价。这样一来,上市公司的融资功能仅仅体现在通过配股,或质押股权,先从资本市场融通资金,然后向资产出售方支付现金来完成并购。在此过程中,需要资本市场各方的配合,且不谈在此过程中的融资成本,上市公司的融资功能也大打折扣。在国内并购市场,上市公司很少作为并购的主导方,部分原因正在于此。
2)激发体系内进行并购的热情
支付手段的变化,不仅带来上市公司作为主体的外向型并购,还将激发上市公司与大股东或母公司体系内进行并购的热情。
全流通之后,由于大股东的利益与市场价格直接相关,而且其所持股份比较大,股价波动影响最大的往往是大股东。因此从这一点上来说,全流通将减少母公司通过高溢价方式掏空上市公司的现象,有利于提高上市公司自身的质地,随之而来的则将有力推动上市公司的收购。
参考文献:
[1]美J.弗雷德.威斯通.兼并、重组与公司控制[m].北京:经济科学出版社,1998
公司并购方案篇8
企业并购的法律调查本身，是法律实践而非法律理论的产物，法律调查的具体内容也应根据企业并购实际需要来确定。本文将通过列举并购案例，从法律实践的角度对法律调查的具体内容进行探讨与评析。
一、从中海油收购优尼科石油公司案，来看对国家安全审查法律制度的调查
（一）案件始末
2005年6月中海油以185亿美元要约收购优尼科石油公司，这个价格相对于当时该公司的市场评估价格高出了许多。这在当时创下了中国企业海外并购史上最大的一宗并购交易。中海油要取得并购成功，除了要争取优尼科股东的支持，打败竞争对手雪佛龙公司以外，更重要的是必须取得美国相关监管机构的批准。并购消息一公布，在美国就引起了轩然大波，来自美国国会、政府以及社会舆论的各种反对声音四起。他们认为，中海油是一家国有控股企业，有着政府背景，企业并购行为背后隐藏着国家战略目的，因为中国是一个缺乏石油资源并有着大量石油需求的国家。美国石油公司控制的油气资源无论是在美国国内还是国外，都是美国重要的战略资源，如果并购成功，尤尼科公司控制的资源将被输往中国，这样会危及美国的石油安全。
美国众议院在中海油的收购要约发出一周后，就表决通过了一想项预算修正案，阻止美国财政部批准中海油对尤尼科的收购。理由是尤尼科拥有的石油勘探生产、提炼技术可能会被用于军事，而中国国有控股公司在伊朗和苏丹等受美国制裁的国家从事活动，有可能将收购获得的技术出口到这些国家用于军事目的；另外，中海油的收购资金来自中国政府的优惠贷款，事实上享受了政府的补贴，属于不公平竞争。最终中海油对优尼科公司的要约收购失败。
（二）案例调查及评析
中海油收购尤尼科的案例表明，并购西方发达国家的油气资产经常会受到复杂的国家安全审查法律制度的限制，特别是中国企业一般都有国有资本背景，比起其他国家更易遭到国家安全审查，能否有效应对国家安全审查往往成为并购成败的关键。对企业并购实施国家安全审查的法律制度是一国国内法的问题，是一国对外资准入的监管方式之一，没有国际条约和国际惯例存在，所以不可能有一个国际性的争端解决机制，也没有专门的国际仲裁制度。因此石油企业并购前通常应做好对并购对象国家相关法律的调查，进行事前法律评估。调查不仅要了解有关外资并购监管的立法和行政法规，对于判例法国家还要了解有关的判例和判例产生的背景。
例如，对美国国家安全审查制度的法律调查就应当全面了解国家安全审查产生的背景及判例规则，这样才能对并购交易的成败有比较准确的预期。事实上，20世纪70年代美国为了应对阿拉伯世界石油美元大量收购美国金融资产，开始建立成熟的海外并购国家安全审查制度，相继成立了美国外国投资委员会，通过了《国际投资普查法》。1986年日本富士通公司收购美国fairchild半导体公司案促使美国在现有法律和制度以外建立一套“恰当的”外资并购国家安全审查制度，美国国会制定了《埃克森－弗洛里奥修正案》，授权总统有权阻止外国实体发动的有可能威胁美国国家安全的收购行为。2007年通过了《外国投资与国家安全法》作为国家安全审查制度的基本法，接着2008年4月美国财政部公布《外国投资安全审查规则通告》，则规定了这一基本法的实施细则。
美国国家安全审查制度对西方国家具有很强的示范作用，其他发达国家对外资并购也普遍进行国家安全审查。如澳大利亚在1975年制定了《外国收购合并法案》和1989年《联邦政府外国投资政策》，其中规定外国投资必须接受联邦政府审查，且不同行业面临不同的法律监管，对外资并购的审批过程非常严格。因此，石油企业在发达国家的海外并购前期要对国家安全审查等法律制度作好充分的调查，不要急于投入，做好前期准备工作，与合作方明确交易框架，尽早与外国投资审查委员会进行沟通，向他们征求对并购交易的意见，把风险置于可控的范围之内。
二、从中国石化并购加拿大tanganyikaoilcompanyltd.（下称tyk）案，来看对目标公司股权结构的调查
（一）案情始末
中国石化旗下公司斥资15亿美元（约合19亿加元）收购加拿大tyk石油公司。tyk总部位于加拿大温哥华，拥有的油气资源主要集中于叙利亚，已探明的储量以重油为主。此项收购具有重要战略意义，可以帮助中石化成为多元化的全球能源供应商。由于历史的原因，上游勘探开发一直是中石化的“短板”。由于70%以上的原油需要外购，因此油价飙升使中石化成为最大的“受害者”，对上游资源的渴望更加迫切。
中国石化通过收购尽职调查了解到，加拿大法律规定在公司收购过程中，当收购股份达到公司股份的90%时，持有公司10%股份的小股东必须将其股份卖给收购方，这被称为“挤出权”。同时，中国石化对tyk石油公司的股权结构进行了调查分析，并对收购资金进行了安排。最终利用“挤出权”收购了tyk的全部股权。
（二）案例调查及评析
中国石化通过对tyk公司组织结构和股权结构的尽职调查，以及加拿大有关并购法律的调查，充分了解了该石油公司的股权构成状况，并成功利用了“挤出权”的规定，合理安排了并购所需的巨额资金，收购了tyk的全部股权，最终在这场收购战中完美胜出。
石油企业海外并购由于涉及资金巨大，风险集中，因此收购方应尽可能发现目标公司股份和资产的全部状况，只有这样才能补救买卖双方在信息获知上的不平衡。应充分利用尽职调查这张“安全网”，尽可能收集各种信息，并获得目标公司管理层的支持。降低资金风险和收购带来的其他风险。
三、从中国石化和中国石油共同并购厄瓜多尔安第斯石油公司案，来看严重损害并购收益调查
（一）案情始末
中国石化和中国石油于2005年斥资14.2亿美元共同并购了位于厄瓜多尔的安第斯石油公司，该公司隶属于加拿大enkana集团。安第斯石油公司拥有厄瓜多尔5个石油区块的资产和开发权。厄瓜多尔总统于2007年10月总统令要求，当国际油价上涨到一定水平时，政府应当从石油公司的收益中提取一定比例的特别收益金，而这个特别收益金将会导致外国石油公司绝大部分额外收入归厄瓜多尔政府所有。2010年厄瓜多尔总统科雷亚表示，将向议会递交法案，如果企业拒绝签署特别收益金基础合同，政府将没收该石油企业。
中国石化和中国石油收购的安第斯石油公司必须承受厄瓜多尔财税政策变化而带来的风险，该项目原本可带来非常丰厚的回报，但由于政府拿走高额的特别收益金，公司承担了油价上涨的全部风险，却几乎没有什么收益，为减少自身风险，企业不得不将投资控制在仅够维持现有油田产量的水平上。
（二）案例调查及评析
石油天然气是敏感、稀缺的战略性资源，近些年来随着国际油气价格的不断上涨，
引发了世界各国对油气项目收益的调整。一些国家规定在油气价格超过某一标准时开始征收特别收益金，还有一些国家采取了更为极端的措施，通过总统令或是修改法律征收资源暴利税，将外国石油公司达到某一价格以上的额外收入收归国有。这些国家财税条款的频繁变动对从事海外业务的外国公司的生产经营造成了极为恶劣的影响。
目前，国际石油公司更愿意投资于有着更明晰的税制和更友好的投资政策的发达国家。根据美国《世界炼油商务文摘周刊》2011年12月12日报道，国际石油公司（ioc）过去把上游投资重点放在中东和北非，如今为获取更多非常规油气资源，这些公司开始把它们的投资转向西方发达国家，例如，壳牌在七年前就决定从动荡地区（如尼日利亚）退出，转向“投资环境更友好，税制更明晰”的国家。埃克森美孚也采取了跟壳牌相似的动作，如今它上游投资的一半都在美国本土。
中国石油企业肩负着维护国家能源安全的重任，不能简单选择税制环境好的地区进行并购，因此开展法律调查就成为海外并购最重要的环节，对并购对象所在国家进行充分的法律调查和风险分析，并利用合同谈判对法律风险予以特殊的条款安排。在石油勘探开发项目中，石油企业在与政府签订协议时要求增加稳定性条款，也就是要求东道国政府保证，在协议有效期内不能通过立法或是总统令等方式使签订的合同发生实质性的改变，保证外国投资者的利益不受减损，保证买卖双方订立协议时的法律环境稳定等。
四、从中国石化国际勘探公司并购康菲公司在加拿大syncrude项目的部分权益案，来看东道国环境保护法及目标公司的环境责任调查
（一）案情始末
2009年10月，康菲公司（conocophillips）出售其在加拿大syncrude项目的部分权益。中国石化国际勘探公司于2010年4月与康菲公司签署并购协议，通过收购康菲油砂合伙企业conocophillipsoilsandspartnershipⅱ100%的合伙权益间接获得syncrude项目9.03%的权益。在油砂开采过程中需要进行露天挖掘作业，油砂开采后运到加工厂分离时很容易形成尾矿坑，分离油砂还要消耗大量燃料。环境保护组织表示，开采油砂释放的污染物可能毒死鱼类，破坏自然景观，造成大气污染等。
中国石化在并购过程中通过尽职调查注意到，syncrude项目作业者syncrude加拿大有限公司正面临加拿大联邦政府及阿尔伯塔地方政府关于水鸟案的指控。2008年4月，约1600只水鸟落到syncrude作业区块aurora尾料池中，由于尾料池中主要是水、沙子及沥青，导致大量水鸟死亡。阿尔伯塔省检察官起诉syncrude项目违反了《阿尔伯塔环境保护条例》，该条例第151条规定：保存、储存、运输危险物品或者杀虫剂的，必须以合理的方法保证危险物品和杀虫剂不能直接或者间接的接触或者污染任何动物、植物、食品或者饮用水。同时，加拿大联邦检察官也起诉syncrude项目违反了《联邦候鸟保育法》，该法第5条第1款规定：任何人不能堆放危害候鸟的物质，或者将这些物质堆放到候鸟经常接触的水源和地区附近。
（二）案例调查及评析
加拿大相当重视环境保护，对于环境问题，联邦、省和地方政府都制定了相关法律法规。对于企业来说，三个层次的法律规定都必须遵守。在syncrude项目案件中，联邦和阿尔伯塔省的检察官依据各自的法律对该项目进行了诉讼。根据加拿大的法律，环境污染除了要向受害者承担侵权赔偿责任外，还需要承担其他责任。在责任的承担方面，除了涉及责任范围的大小以外，还要考虑环境恢复的责任。对于公司污染行为，除了追究公司的责任，相关责任人员也可能被追责。加拿大环保法规定：依据法律规定的公司犯罪，任何公司的职员或人，只要授权、同意、默许或加入犯罪活动，都应对犯罪负责任，不论公司是否已被起诉。有时，环境污染并非由于当事人的故意或疏忽引起，而是由于其他因素的介入，从而产生了污染或者扩大了污染，在此情形下，加拿大法院的判例确定了这样一条责任承担原则：污染物所有者对环境的损害、清理费用负责。
中国石化在对加拿大环境法律制度详尽的调查基础上，对该项目可能面临的风险进行了评估，认为该案涉及的金额不会很大，不会对收购价格产生实质性的影响，决定继续收购。最后，syncrude水鸟案以对中国石化较为有利的方式和解。
21世纪环境已成为全球最为关注的问题之一，石油企业海外并购面临各国环境法律的巨大挑战。油气生产对生态环境的影响较大，大多数国家都通过环境立法来监管油气作业，发达国家的环境保护早已法制化。近年来，发展中国家的环境保护意识也不断增强，尤其是油气项目所在地的居民环境意识不断提高，促进各国政府环境立法不断完善，执法更加严格，环境保护法律制度正逐步成为海外并购的绿色壁垒。
公司并购方案篇9
通用电气以450亿美元收购霍尼韦尔这起世界工业史上最大的合并案由于欧盟的否决而胎死腹中，一向以并购著称的世界头号经理人韦尔奇也因此败走麦城，无法书写他“最后的神奇”，黯然宣布将于今年9月7日退休。该并购案被否决具有里程碑式的意义——这么说不在于欧盟的官员驳回了两家美国公司之间的合作，而在于同样一套的反垄断规则却得出了完全相反的结果。
背景
按照欧盟的法律，欧洲委员会是欧洲联盟十五国的行政机构，有权对合并后全球整体年销售额42亿美元（50亿欧元）、在欧洲整体销售额超过2150万美元（2500万欧元）的合并交易作出否决或实施限制，涉及的公司并非以欧洲为总部亦受到影响。
双方
美国：并购对消费者有利
欧盟：这最终将导致垄断
通用电气并购霍尼韦尔被否决创下历史上由欧洲当局单方面否决美国公司的合并交易的先例。这一工业史上最大的并购案被否决具有里程碑式的意义——这么说不在于欧盟的官员驳回了两家美国公司之间的合作，而在于同样一套反垄断规则却得出了完全相反的结果。这是美欧就反垄断首次出现分歧。
欧洲和美国的反垄断律师都表示，欧盟的反垄断做法其实是和美国一致的。和他的前任一样，蒙地援引相关经济分析的原则和美国如出一辙。布鲁塞尔的反垄断律师鲍威尔表示，看到同一套规则会产生不同的结果确实令人费解。
欧盟竞争委员会主席蒙地说，此前，美国和欧盟通常都会有同样的决定。事实上，在1990年的近400宗有关美国公司的合并计划当中，就只有电讯公司worldCom及Sprint的一次被欧盟否决，而在这件案子上，美国方面在欧盟之后也作出了相同的决定。
德国政府反垄断问题的常年顾问莫斯卡尔说，双方的立场其实没有实质性的不同，欧盟认为问题的关键是并购将导致或加强企业操纵市场的地位，而美国关心的是并购是否实际上排斥了竞争。
在通用电气收购霍尼韦尔一案中，美国方面之所以表决通过，乃是因为看到其中附带的维护竞争程度的补救措施，发现这两家公司的市场存在重叠，具体而言就是直升机引擎及其维护。而欧盟反对的理由在于一旦收购成功，通用电气会将两家的核心产品——喷气客机引擎与飞机电气设备——捆绑销售。欧盟一方面承认这将在中短期内使消费者得到廉价的产品，另一方面则担心通用电气的对手们的利润大幅减少，长此势必将降低航空业的竞争程度，而后一种担心占了上风，导致并购案被否决。
诊断
第一战略毁了这桩兼并
李艳君（外经贸部贸易经济合作研究院副研究员）:通用电气与霍尼韦尔的合并之所以受阻可能是因为它在航空这个领域足够强大。通用电气是全球最大500家企业之一，其资产总额一直排在第一，它的战略是各个业务必须在全球保持第一，必须盈利，如果某个业务达到全球第一而不盈利，就必须卖掉它。现在它与另一家公司合并，而这家公司在通用电气保持第一的航空领域也很强大，它们的合并就变成名副其实的巨无霸了，势必造成垄断，从而影响竞争，对其竞争对手产生威胁。欧盟否决它理由充分。可以说，是通用电气奉行的第一战略毁了这次兼并。
问题
如何监督全球范围内的垄断行为？
欧盟否决美国两大公司合并案也许会使人们想起如何监督全球范围内的垄断行为。如今，在电讯、计算机、航空航天等高新科技领域，发达国家基本上处于全球垄断地位。一些发达国家的企业以所谓的企业并购或战略联盟为名行垄断世界市场之实，严重损害着广大发展中国家的利益。的确，像通用电气购并霍尼韦尔不仅影响到美国，而且也影响到世界各国。
美政府之所以早就绿灯放行是因为该项购并案无论是从长远还是从整体来看对美国都是利大于弊，而欧盟对美国大企业购并案有否决权是因为欧洲强大的经济实力能与美国抗衡。相比之下，广大发展中国家对发达国家大企业兼并在全球形成的垄断似乎没有发言权，更不用说否决权了。这也是导致世界经济秩序越来越不公平的重要原因之一。因此，有可能引起世界性市场垄断的大企业兼并案应该接受世界各国的监督，而不是由少数发达国家或发达国家集团说了算。只有这样，才能真正在世界范围内鼓励公平竞争和建立公平合理的国际经济新秩序。
回放
韦尔奇在关键时刻横刀夺爱
2000年10月19日，正在纽约证券交易所的韦尔奇发现自己的老对手联合技术公司的股价猛涨了10美元时“差点晕倒”，一位记者问他对联合技术公司收购美国制造业公司霍尼韦尔有何评论时，韦尔奇没有评论而是行动。第二天上午11点，他便迅雷不及掩耳之势以高出联合技术公司出价50亿美元的报价向霍尼韦尔示爱，希望收购霍尼韦尔公司。
韦尔奇横刀夺爱事出有因，霍尼韦尔有许多利益与Ge息息相关，如飞机设备制造、工业自动化等等，他早就瞄上了它。
在韦尔奇介入之前，霍尼韦尔已决定与联合技术公司合并，后者是著名的奥迪斯电梯及飞机设备制造商，而且，长期以来一直就是通用电气的竞争对手。依照双方的交易条款，联合技术公司将以该公司0.74股的股票换取1股霍尼韦尔股票，收购价相当于每股50.32美元，共计约400亿美元，同时霍尼韦尔的股东将持有合并后公司54%的股份。当时联合技术公司董事会已经同意此项合并，只等霍尼韦尔董事会作出回应。
10月21日，正在开会讨论与联合技术公司合并事宜的霍尼韦尔董事会在听到韦尔奇的报价后一致同意改嫁通用电气，唯一的条件是原定于2001年4月退休的韦尔奇必须留任到收购完成，因为霍尼韦尔董事会担心收购过程中韦尔奇下台将导致Ge股价大跌，从而殃及自身。
450亿美元欲写工业史上最大购并案
10月23日，通用电气公司董事长兼首席执行官杰克韦尔奇和霍尼韦尔董事长兼首席执行官庞思诺在纽约宣布：Ge同意以450亿美元收购霍尼韦尔，交易将以换股的方式进行，通用电气对霍尼韦尔8亿多股股票的出价为每股55美元，每股霍尼韦尔的股票将换取1.055股通用电气股票。此外，通用电气还将承担霍尼韦尔的所有债务。这将是韦尔奇职业生涯中的最大手笔，同时也是历史上最大的工业企业并购案。双方商定将于2001年上半年完成合并通过这宗合并，通用电气已然庞大的飞机引擎和服务业务规模将再扩充一倍，其塑料制品、化学用品和工业控制子公司也会得到进一步发展，这就是通用电气迫不及待地出高价将霍尼韦尔收购过来的原因。如果联合技术公司成功收购霍尼韦尔，就会对通用电气形成威胁。通用电气保证说：这场被看做是业务大集成的交易，将在完成后的第一年中为通用电气提供两位数的收益增长(不包括一次性费用)。该交易在通用电气1120亿美元的收入基础上再添240亿美元，并使通用电气勇猛的航空业务竞争对手——联合技术公司的pratt&whitney——无法掌握霍尼韦尔价值不菲的航天子公司。韦尔奇称，并购还使公司的成本每年可减少15亿美元。
为了完成此项合并，已到65岁退休年龄、原定于今年4月退休的韦尔奇甚至宣布将留任至今年年底，以保证合并顺利进行。
虽然两家公司的董事会和霍尼韦尔股东早就批准合并协议，但是按照有关法律，Ge与霍尼韦尔的合并还要得到美国、加拿大和欧盟反垄断当局的同意。
通用电气改变收购策略以争取欧盟认可
虽然韦尔奇在去年与霍尼韦尔定下“终身”之后接受访问时称：“没有反垄断方面的问题，该交易根本不存在这个问题。”但是由于目前全球收购政策日趋严格，要获得有关当局对此交易的首肯并不那么容易。事实上，通用电气对霍尼韦尔的收购正是因为欧盟的阻挠未能达到预期于2001年初完成的目标。
没办法，通用电气公司决定更改对霍尼韦尔的收购要约中的大量条款，以争取欧洲监管部门的认可。通用电气旗下的通用电气航空投资和租赁公司（GeCapitalaviationServices，简称GeCaS）是世界上商用飞机数量最多的公司之一，它向航空公司销售或租赁飞机，其年营收占通用电气年营收1300亿美元的40%。欧盟委员会的反垄断监管机构担心合并后的Ge-Honeywell在飞机市场上力量过于强大，从而使其有能力与客户签订排他性合同，排挤竞争对手，而其竞争对手也担心GeCaS会利用其飞机购买能力，要求飞机制造商波音和空中客车在卖给GeCaS的飞机只能安装Ge-Honeywell的设备。对此，通用电气在一项非正式要约中提出了解决方案。据知情人士透露，Ge修改后的收购要约不要求飞机制造商在GeCaS订购的飞机上必须使用Ge-Honeywell的设备。
另外，Ge还扩展了旨在避免捆绑销售的规定，因为有人担心Ge-Honeywell会捆绑销售引擎和电子设备，并提供相应折扣，从而损害其他没有同类产品公司的利益。
Ge还引入了透明价格机制，使航空公司和其他客户能够对Ge-Honeywell和其他销售商的产品价格和服务进行比较。
通用电气公司并购霍尼韦尔公司获得美国司法部批准
美国司法部5月3日宣布，原则上同意批准通用电气公司并购霍尼韦尔公司。根据美国司法部的要求，并购后，通用电气将出售霍尼韦尔的军用直升机发动机并允许一家新公司维修霍尼韦尔的小型商用喷气发动机。随后，加拿大也在附加条件后通过了该合并案。
欧盟委员会认为通用电气应被分拆
2001年6月8日，通用电气公司与欧盟就购并Honeywell谈判进入最后阶段，欧洲反垄断官员要求通用电气有限度剥离其飞机租赁和融资业务。
为了消除欧盟反垄断委员会的担忧，通用电气提议出售Honeywell公司旗下的地区性喷气发动机、空气涡轮起动器和海上燃气涡轮业务，以及其他航空电子设备和非航空电子设备部门。在经过多次谈判之后，通用电气做出的最后退让则是，同意出售年销售额达15.5亿美元的多项霍尼韦尔业务。但是，欧盟的要价是，让通用出售霍尼韦尔航天业务一半以上的资产，这意味着，通用需要剥离的资产的总销售额将增至46.5亿元至620亿美元。然而，霍尼韦尔让通用最动心的恰恰是该公司的航空业务，欧盟的要求韦尔奇显然无法同意。霍尼韦尔曾经在最后一刻提议修改合并协议书，但是遭到了韦尔奇的断然拒绝。6月29日，通用与欧盟的谈判破裂。
欧盟否决通用电气购并霍尼韦尔案
7月3日，欧盟委员会正式否决了通用电气购并霍尼韦尔一案。其理由是：通用电气购并霍尼韦尔后将导致通用电气在不同市场的垄断地位。通用电器公司有可能会利用飞机租赁事业部来垄断飞机发动机和航空电子市场，严重阻碍航空工业的市场竞争，使消费者支付更高价格。至此，工业史上最大购并案宣告流产。
公司并购方案篇10
在我国法律框架下，依据出资方式可以将合并分为现金合并、换股合并（股票支付方式即是用收购方的股票来换被收购方的股票）、综合证券并购（兼有现金、股票、认股权证、可转换债券等支付方式）。这三种支付方式之分主要在吸收合并中有意义，新设合并中只是合并各方将资产全部注入新设的公司，不存在上述支付方式的问题。下文所谈到的合并也主要是指吸收合并。
现金支付是企业合并的传统方式，但是随着各国并购浪潮的涌起，动辄百亿、上千亿的并购规模完全用货币资金支付是根本不可能的，单纯的现金并购已不能满足企业的要求，于是出现了换股合并。在现金合并与换股合并的基础上，又出现了以现金、股票、认股权证、可转换债券等多种综合支付方式的混合合并。现金合并方式在并购中的比重逐年下降，以股票为支付方式的换股合并比重则逐渐上升。据有关资料统计，在美国，现金支付比重由1976年的52%下降到1995年的27%；相应地，股票支付方式所占比重则由26%上升到37%.1996年，美国企业并购交易的支付结构为现金33%，股票支付39%，混合支付28%.[1]尤其是在2003年全球十大并购事件中，有高达8例都是换股并购，包括美洲银行并购波士顿舰队金融公司、美国通用电气收购英国amersham公司、欧洲第二大电信运营商法国电信（Francetelecom）收购orangeSa股权等等。从美国企业合并的发展演变我们可以看出，以股票为主的支付方式已经成为企业合并最基本的支付方式。
在换股合并成为成熟证券市场的重要合并方式时，我国的换股合并还方兴未艾。近些年我国的换股合并案例为数不多，原因为何？那么首先我们就来看看在我国，什么企业需要换股合并，又是什么企业适合进行换股合并。
一、换股合并在我国证券市场中的适用情形
1.上市公司换股合并非上市股份有限公司
与国外换股合并多发生于上市公司之间不同，我国由于历史遗留问题，国有企业股份制改造后产生了一批非上市股份有限公司，再加上以民营企业或自然人为主体组建的非上市股份公司的大量增加，我国的非上市股份有限公司为数不少。但由于缺乏流通市场，这些公司的股份多在[2]非法的交易场所进行交易。作为解决方案之一，1998年国务院的《国务院办公厅转发证监会关于清理整顿场外非法股票交易方案的通知》就鼓励上市公司与那些行业相同或相近、资产质量较好、有发展前景的柜台挂牌企业实施吸收合并。这一方面能够解决非上市股份有限公司的股权流通、资产优化配置问题；另一方面上市公司在政策的支持下能够以较低的成本取得优质资源，这也是他们所乐于尝试的。我国第一个换股合并案例即属此类：1999年6月清华同方（600100）在政府的大力推动下对鲁颖电子（非上市股份公司）实施换股合并。随后的几例换股合并也基本上都是在上市公司与非上市公司之间进行的，最近的一例是2004年7月国旅联合（600358）换股合并衡阳市经济发展股份有限公司。[1]可见，上市公司换股吸收合并原在各地非法场所交易的非上市公司作为解决历史遗留问题的切实可行的全新模式，在我国将有广泛的应用空间。
2.上市公司换股合并上市公司
这类案例只发生过一个，即2003年引起市场高度关注的tCL吸收合并和首次发行（ipo）案例，tCL集团通过发行新股换取已上市的tCL通讯（00542）的流通股，两者吸收合并后，前者上市，后者退市。由于证监会规定，未经特别批准，同一企业集团内不得组建业务相同或相关联的两家上市公司，tCL通讯的退市是集团上市的前提，所以从本质上来讲，这属于非上市公司tCL集团换股合并上市的子公司tCL通讯。换股同时集团上市是该案例设计的精巧之处，为其它想实现集团上市的公司提供了借鉴。但是，由于该案操作中涉及到复杂的法律问题和其他因素，目前还没有其他公司效仿这种方式来操作。
3.上市公司之间的换股合并
由于我国上市公司实行严格的核准制，法律对公司上市有着苛刻的要求[2]，于是上市公
司成为一种稀缺资源，所以一般来看，如果a上市公司通过换股把B公司合并然后注销，那么B好不容易取得的上市融资资格就白白丧失了，岂不可惜？可见，在我国，上市公司要实行吸收合并是需要慎重考虑的。但并不是所有的上市公司都把目标公司上市资格的丧失看作重大的损失，上市公司最根本上是以并购目的来选择操作方式的。如果a公司想通过并购B公司涉足进入一个新的行业来进行自己的多元化经营，通过收购股份取得控制权便是可以达到目的的，保留B公司的上市资格无疑是有利的。但随着我国上市公司的成熟，做大做强、产业整合成为一些上市公司的追求，于是通过收购产业内的竞争对手、具有优质资源的企业便成为首选的产业整合方式，而不管对方是非上市公司还是上市公司。目前发生的上市公司间换股合并案例便显示出当事方的这种价值取向。1999年，上市公司原水股份（600649）与凌桥股份（600834）[3]之间的换股合并虽因二者股本、净资产和股价上存在太多差异而使其方案胎死腹中，但毕竟是给出了先例，作出了大胆的尝试，这两家上市公司分别是水务公司和自来水公司，确属于上述分析的产业整合目的的合并。2004年轰动一时的第一百货通过换股方式吸收合并华联商厦[4]成为中国证券市场上第一例真正意义上的、成功的换股吸收合并，百联开始了“造就流通产业银河战舰”的大事业。[5]
无论是上市公司吸收非上市公司还是上市公司之间，随着我国上市公司的发展壮大、产业整合的不断深入，换股合并势必成为诸多并购案例的首选模式。换股合并涉及会计、法律等很多方面的具体技术问题，操作起来并不简单，但在目前，换股合并这种新兴方式还没有得到法律的足够重视，其操作缺乏法律上具体依据。法律上的滞后会影响到换股合并的推进，下文将分析目前法律上关于换股合并规定的缺失之处并试图提出自己的建议，希望能有一点价值。
二、换股合并涉及到的主要法律问题及改进建议
（一）换股合并中增发新股缺乏专门的法律依据
换股合并中吸收方用来支付对价的不可能是已发行在外的股票，而只能是另行增发股票，而且是对目标公司股东定向增发。而目前的法律法规并没有特别考虑到换股合并中增发新股的特殊性，所以换股合并增发新股只能使用一些对其很不利的法律规定。
《证券法》第20条规定，上市公司发行新股，应当符合公司法有关发行新股的条件，可以向社会公开募集，也可以向原股东配售。2001年3月证监会的《上市公司新股发行管理办法》第2条也写明其适用范围是“上市公司向社会公开发行新股”，所涵盖的只是“向原股东配售股票（配股）和向全体社会公众发售股票（增发）”。换股合并中发行新股不属于上述两种情形，仅向目标公司股东定向发行，便不能适用上述二法。虽然《办法》紧接着在第7条说明“上市公司申请以其它方式发行新股的具体管理办法另行制定”，但关于换股合并需要发行新股的情形，还没有相应的“另行制定”的管理办法。
所以，目前换股中的发行新股只能也必须适用《公司法》第137条规定的公司发行新股必须具备的条件：（一）前一次发行的股份已募足，并间隔一年以上；（二）公司在最近三年内连续盈利，并可向股东支付股利；（三）公司在最近三年内财务会计文件无虚假记载；（四）公司预期利润率可达同期银行存款利率。并购是强调时效性的，尤其是上市公司乐于选择在自己或目标公司股价特别有利的时机来操作换股，而137条第一项与前次发行间隔一年的要求可能会阻碍公司的合并步伐；第二条的限制也是很严格的，对于要进行资产优化配置、整合产业的上市公司来说，合并后的效果是更重要的，也许合并后的绩效能够帮助公司三年连续盈利并给股东丰厚的回报，而第二条对于增发新股的严厉要求很可能会扼杀公司的合并方案，使公司与有利前景擦肩而过。
其实，并不能责怪《公司法》的规定严厉，因为《公司法》、《上市公司新股发行管理办法》都是针对公司为再次融资的目的发行新股而制定的，尤其是《办法》还特意强调“上市公司发行前述新股，应当以现金认购方式进行”。可见，它们的规制对象都是为从公众手中取得资金而发行新股的公司，相应地严把新股发行关是必要和合理的。而换股合并的目的和股份用途与再续融资截然不同，仅是用来支付合并对价的一种手段创新，并不涉嫌会滥用公众资金。而对于这样一种新股发行，适用非为此目的而设立的严厉的新股发行条件，是不恰当的。而且，由于不属于《上市公司新股发行管理办法》的规制范围，《办法》中一些关于新股发行中的公司决议程序、中介机构尽职调查、信息披露等一般性规定就不能适用于换股合并。所以，监管部门有必要“另行制定”为换股并购而发行新股的规定，而且这样的一个规定应该充分考虑到换股的目的是为了合并，只要双方协议达成，法律上不应在新股发行环节上阻碍换股的进行。
（二）折股比例确定方法的披露问题
换股合并须在对合并双方的价值都进行评估的基础上，根据双方公司的相对价值确定一个折股比例，折股比例作为换股合并的关键，直接关系到合并双方股东的利益并进而决定了合并成功与否，在这个意义上，合并双方应对如何确定折股比例对双方股东有一个交代。
目前国内上市公司进行换股合并时通常采用每股成本价值加成法来确定折股比例，即以合并方经会计师事务所审计的，合并基准日的每股净资产为合并双方的成本价值，并根据预期增长加成系数，确定折股比例。以清华同方与鲁颖电子的折股比例的确定为例，其公式是：折股比例=（合并方每股净资产/被合并方每股净资产）×（1+预期加成系数）。其他合并案也多采用这种方法，加以一定的修正，综合考虑双方的融资能力、企业信誉等因素来确定加成系数。但是，采取每股成本价值加成法的依据何在？特别是公司的预期增长加成系数是如何确定的，预期加成系数确定时考虑了哪些因素，同方等一些合并案中并未对这些问题进行充分的说明，那么双方股东在考虑是否同意换股时就缺乏充分的价格依据。
还有tCL案例中，折股比例＝tCL通讯流通股的折股价格／tCL集团首次公开发行价格，其中折股价格经tCL集团和tCL通讯协商确定为21.15元[6]，尽管这一价格是自2001年1月2日至2003年9月26日期间，tCL通讯流通股的历史最高交易价，对tCL通讯流通股股东有利，但为什么协商为这个价格？高的价格不一定合理，因为另一方面它可能损害潜在的tCL集团新股认购者的利益。
可见，折股比例的确定过程和方法对双方股东是至关重要的，虽然法律无法也没必要对此作出计算方法上的统一规定，因为这更多是双方合意的结果，但是至少法律上要对折股比例的确定方法和过程予以强制披露，以保证双方股东的知情权。
（三）被吸收方中小股东的利益保护问题
在这个问题上，我的前提观点是被吸收方股东、尤其是中小股东，是吸收合并中最弱势的群体，一旦换股，自己原来所拥有的公司消灭，进入一个可能对他们而言还不甚了解的公司，信息是不对称的，他们在新环境中是惶恐的。所以我才基于这个价值判断提出一些保护被吸收方中小股东权益的建议。
1.现金选择权之必要
根据《公司法》的规定，吸收合并这样的重大公司议案需要得到股东大会的批准。合并案得不到被吸收方股东大会批准的可能性是很小的，因为只要控股股东或管理层积极支持换股，他们就会用尽各种办法来操纵股东大会，中小股东是没有发言权的，这是我国公司治理中很普遍的现象。不愿换股的中小股东缺乏改变股东大会决议的力量，那他们最后的自我保护措施——退出权（用脚投票）总该是得到保障的吧。可实际情况又是如何呢？
回顾当年的郑百文重组案例，其最引人注目的焦点是，流通股东须赠送一半股票给重组方，否则按当时的价格（低谷价位）由郑百文公司回购，两种选择，强制执行。该决议也是通过股东大会后生效操作，并以郑州法院裁决后作为法律支持的。对比一下，tCL案例中，tCL通讯的股东大会不但仿效而且超过郑百文，只有强制换股，不提供回购选择（现金选择权）。尽管该决议作出后，不同意换股的tCL通讯股东得以在证券市场上出售股票，而他们很幸运，当时tCL通讯的股票被市场抬到了换股价21.15之上。但如果tCL股价跌了呢？如果tCL通讯股票因合并而被长期停牌了呢？（下文将有论述，吸收合并中在股东大会之前长期停牌是必要的）他们如何保证自己不受损失？如果是后面这种情况，他们就只能被迫在tCL集团ipo那天换股，否则那天之后的tCL通讯股票就一文不值。百联合并案在这一点上有了改进，设置了现金选择权，即股东可在合并生效后将申请现金选择权的股份按相应的现金选择权价格出售给确定的战略投资者或机构投资者从而获得现金。但是，华联商厦的流通股现金选择权价格确定为每股7.74元，而4月6日（长期停牌前）华联商厦的收盘价为9.53元，很明显，在长期停牌后流通股股东已经不能在二级市场出售股票，行使现金选择权很多人会有资本利得损失，所以如果不选择参与换股，流通股股东所受的损失更大。
不提供现金选择权的强制换股合并是对中小股东利益的严重践踏，做做样子的现金选择权提供同样是让中小股东无法受益。虽然换股合并的产生本就是为避免现金支付瓶颈，但强制换股则违反了证券市场交易自由的基本原则；另一方面，如果吸收方对合并案有信心，它应该不掸于对少数不同意换股的中小城市股东提供先进选择权，只要价格定得足够科学（过高可能会吸引本来同意换股的其他股东也行使现金选择权，所以定价需要有技巧和艺术，或者更可以提供认股权证与现金并用等综合支付手段）。我个人的看法是，无论如何，法律需要对换股合并加以提供现金选择权的强制，给中小股东最后一把保护伞。
2.换股后三年不流通问题
目前，上市公司因吸收合并增发的流通股被视为内部职工股，按照规定三年以后才可上市流通。这一做法对存续公司股票走势影响不大，吸收方的原流通股股东比较容易接受。但是在保护吸收方原有股东的同时，被吸收方的流通股股东却丧失了三年的流通权，对上市公司来说，三年是可能发生很多变数的，尤其是眼下我国证券市场还前途未卜，走势很不明朗。三年，存续公司可能严重亏损，可能St了，可能……如果发生这些谁都不愿意看到的糟糕结果，原被吸收方的股东岂不得不偿失、颗粒无收！也许立法者可以考虑对换股合并中增发的流通股减少限制流通的期限，六个月或一年，也许更有利于双方原股东和新股东的利益平衡。
（四）上市公司之间吸收合并中豁免强制要约收购义务的问题
根据《上市公司收购管理办法》第十四条：“以协议收购方式进行上市公司收购，收购人拟持有、控制一个上市公司的股份超过该公司已发行股份的百分之三十的，应当以要约收购方式向该公司的所有股东发出收购其所持有的全部股份的要约；符合本办法第四章规定情形的，收购人可以向中国证监会申请豁免；获得豁免的，可以以协议收购方式进行。”吸收合并符合通过协议“拟持有、控制一个上市公司的股份超过该公司已发行股份的百分之三十”的情形，所以吸收方需要向证监会申请豁免要约收购义务。在吸收合并中，发行新股、公司合并、申请豁免强制要约收购义务等事项均需向监管部门报告审批，我想监管部门能够考虑将换股合并的一系列审批事项合而为一，只需一次性审批即可，以助换股合并更有效率地进行。
（五）股东大会前是否应该一直停牌
深交所上市规则中规定：“上市公司重大收购、出售资产或股权、债务重组行为不能确定结果的，股价出现异常波动或董事会预计将会导致股价出现异常波动的，董事会应当向本所提出停牌申请”：“公司申请的停牌期限不超过30天的，本所根据公司的股票交易情况作出决定；超过30天（包括30天）的，由本所提出处理意见报中国证监会批准”。
以往的一些吸收合并案例均没有采用长期停牌，如tCL宣布“除按深交所有关规定临时停牌外，tCL通讯不长期停牌，以给投资者充分的交易机会”，而这“充分的交易机会”其实意味着巨大的市场套利空间。这样是违反交易所规则的，实践中操作的不规范和监管上的疏忽应该引起相关部门的重视。
百联合并案则依照交易所的规则采用了长期停牌的措施，其理由是除了能够使得两家公司比较容易确定折股比例外，另外一个重要作用是锁定风险，防止市场投机。因为合并双方都是上市公司，股价变动会有关联效应。百联做了一个很好的示范，这是依法办事，还可防止市场炒作。所以相关立法中可以考虑重申、强调吸收合并应遵循长期停牌规则（尤其是在上市公司合并案中）。
三、小结
换股合并的推广适用需要法律给予必要的支持，本文仅是对相关主要法律问题做了粗浅的分析，思考还很不成熟，我还需要做更深入的接触和探索。
在整理关于发行新股的材料时，我有一个明显的感受，就是不只在换股合并领域，在证券市场很多其他领域，都存在着类似的问题，即各不同监管主体所制定颁布的、各种不同等级层次的法律、法规、规章、其他规范性文件对同一个法律问题的规定，可能因不同时期、不同背景、不同的政策需要，而相互冲突。既存规定会影响到其后其他领域的实务操作。这与各监管部门的管辖范围相重合而视角、利益经常相互冲突的现状是有密切关系的。所以无论是对于换股合并，还是其他某个领域，要改变法律规定上的不足，可能需要其他相关部门法规、规章的配合。否则，即使对换股合并有很好的制度设计，也可能因其他方面的规定掣肘而无法落实。所以，法律规定之间是否协调可能是更致命的问题。如果监管部门不能从一个大的视野范围、不能有一个总体的理念来协调相关法律规定的话，一个具体的制度设计很可能无法取得真正意义上的收效。希望换股合并法律制度的改进能尽可能克服这样的问题，来促进我国证券市场换股合并实践的发展。
注释：
[1]2004年07月22日中证网消息：国旅联合（600358）换股合并衡阳市经济发展股份有限公司已获中国证监会批准。
[2]《公司法》第一百五十二条规定，股份有限公司申请其股票上市必须符合下列条件：（一）股票经国务院证券管理部门批准已向社会公开发行；（二）公司股本总额不少于人民币五千万元；（三）开业时间在三年以上，最近三年连续盈利（四）持有股票面值达人民币一千元以上的股东人数不少于一千人，向社会公开发行的股份达公司股份总数的百分之二十五以上；公司股本总额超过人民币四亿元的，其向社会公开发行股份的比例为百分之十五以上；（五）公司在最近三年内无重大违法行为，财务会计报告无虚假记载；（六）国务院规定的其他条件。
[3]600834凌桥股份现已更名为申通地铁。
[4]2004年11月26日，第一百货吸收合并华联商厦的方案获得中国证监会核准，合并后的存续公司上海百联（集团）股份有限公司股票百联股份（600631）于11月26日正式复牌。
[5]参见全球并购研究中心经典案例：百华联并购，发表于2004-12-8.
[6]见《tCL集团吸收合并tCL通讯预案说明书》。
参考文献：
1.《会计法》，刘燕著，北京大学出版社，2001年；
2.《公司理财精要》，张建平译，人民邮电出版社，2002年=essentialsofcorporatefinanceStephena.Ross，Randolphw.westerfield，BradfordD.Jordan；
3.《投资银行并购业务》，王明夫著，人民大学出版社，2001年；
4.《中国资本市场创新》，曹凤岐主编，北京大学出版社，2002年；
5.《公司股权转让操作指南》，戈宇著，法律出版社，2004年
网络资料：
1.文中所引案例及数据资料主要来自中国并购交易网，www.mergers-china.com