金融泡沫的特征篇1
关键词：房地产泡沫；实体经济；虚拟经济
中图分类号：F293.3 文献标识码：a 文章编号：1005－0892(2008)05－0085－05
一、房地产泡沫二元结构分析框架提出的背景和原因
(一)房价与宏观经济走势的相关性越来越不明显。甚至出现了“房经背离”的怪现象。
近年来在美国、英国等国家和地区甚至出现了住房价格和经济走势背离的新现象。l997年东南亚金融危机爆发，一个引人注目的事件就是房地产泡沫的崩溃。房地产泡沫的崩溃给东南亚国家造成了沉重的打击。值得注意的是，这些国家房地产泡沫崩溃是在宏观经济状况良好的大背景下发生的，房地产泡沫并不是由于经济基本面的恶化引起的。来自1997年东南亚国家的经验证据也证明房地产泡沫和实体经济的关系越来越不明显。20世纪90年代中后期以来，很多国家的房地产价格膨胀及其崩溃呈现出一些新的特征，房地产泡沫呈现全球化、普遍化和严重化趋势，房地产市场运行的独立性越来越明显。传统的经济理论一般将房地产作为实体经济的子市场来看待，强调房地产作为不动产的物理特征和物质价值，认为房地产作为实物资产的一种形式，价格和经济增长以及物价水平大致平行发展。对于房地产泡沫的分析，坚持从实体经济层面寻找原因，将房地产泡沫归结为经济基本面因素。传统的关于房地产泡沫的诸多理论假说都缺乏较好的说服力和解释能力，坚持从实体经济视角研究房地产泡沫的传统思路的局限性十分明显。因此有必要从实体经济之外的其他视角来寻找房地产泡沫的成因。而虚拟经济的兴起，为我们研究房地产泡沫提供了一个新的视角。虚拟经济从心理预期和不确定性来分析房地产泡沫，强调房地产资本化定价的重要性，这是不同于传统的实体经济的成本一收益分析，有助于我们更好地认识房地产市场运行的特殊性和独立性。中国目前的房地产市场处于转型时期，住房价格与宏观经济走势的关系越来越不明显，因此，有必要引入虚拟经济的分析方法，以弥补传统的实体经济的成本一收益分析的不足，以更好地洞悉房地产泡沫的全貌。
(二)房地产泡沫呈现新特征和新趋势，房地产的虚拟化色彩越来越明显。
20世纪90年代以来房地产泡沫危机不断爆发，房地产泡沫的崩溃带来了空前严重的影响，新型房地产泡沫和传统的仅仅局限于某一个城市、地区和国家的旧房地产泡沫不同，呈现国际化、普遍化和全球化趋势，房地产泡沫的影响范围扩大，持续时间延长。房地产业的发展呈现虚拟化趋势，房地产的虚拟化色彩越来越突出。从房地产泡沫和虚拟经济的关系来看，虚拟经济的兴起和房地产泡沫的全球化、普遍化趋势，成为1997年东南亚金融危机以来令人关注的一个新态势，虚拟经济的兴起成为房地产泡沫的新背景。在虚拟经济的新背景下，房地产泡沫呈现出新趋势和新特征，表现为房地产泡沫的严重化、普遍化和全球化。房地产泡沫和金融危机密切相关，房地产泡沫的影响越来越突出，房地产的重要性及其资产属性越来越凸现，房地产价格波动开始引起货币政策当局的关注，成为货币政策调控的新内容和重大挑战。房地产的虚拟化趋势越来越明显，房地产成为虚拟经济的重要内容和组成部分。主要表现为房地产抵押贷款证券化趋势和房地产证券化趋势的兴起；房地产金融及其相关的衍生金融产品的发展；房地产在一国或者地区的社会财富占有重要的位置；房地产用途和功能的分化；房地产和金融系统的关系越来越密切。
二、实体经济和虚拟经济的二元结构分析框架及其主要内容
现代经济实际上是货币经济，包括实体经济和虚拟经济两个部门，现有的关于房地产泡沫的研究大都是从传统的实体经济视角出发，而忽视了虚拟经济部门的存在，忽视了现代经济的货币经济特征，导致对房地产泡沫的解释缺乏现实感和说服力。现代经济的虚实两重性不仅反映在房地产市场之外，还反映在房地产市场本身。房地产市场是一个具有鲜明的虚拟经济特征和实体经济特征的特殊市场，本身具有虚实两重性。正是由于房地产市场本身和房地产所处的现代经济环境的“虚实两重性”，决定了房地产泡沫成因的复杂性和多样性。我们认为房地产泡沫具有典型的复合型泡沫特征，这种复合型泡沫既与房地产市场的虚实两重性有关，又与现代经济的虚实两重性有关。正是基于对现代经济和房地产市场特殊性的分析，我们提出了一个基于实体经济和虚拟经济的二元结构分析框架(见图1)。
基本框架的主要内容与观点：
(一)根据二元结构分析框架，房地产泡沫是一种复合型泡沫
房地产泡沫既有实体经济的因素，又有虚拟经济的因素，这与现代经济和房地产市场的虚实两重性密切相关。
从实体经济角度研究，已经越来越难以解释新型房地产泡沫，难以解释全球性的“房经背离”现象。面对国际国内变化发展的新形势和新环境，在虚拟经济兴起的大背景下，挖掘房地产泡沫和虚拟经济部门之间的传导作用机制，研究房地产泡沫是通过什么渠道影响和作用于金融部门，从而引发金融危机，进而促进房地产市场和金融部门的协调互动发展。单纯的从实体经济角度或是从虚拟经济视角研究房地产泡沫，都是一种局部分析法，其局限性相当明显。为避免这一局限，我们把房地产泡沫放在协调处理好实体经济和虚拟经济关系的角度进行研究，重点剖析房地产泡沫、经济增长和金融发展三者之间的内在联系，从而为三者的互动协调发展提供理论基础，而不是孤立的研究房地产泡沫。这是对强调协调的科学发展观的应用，用科学发展观来指导房地产市场的发展和房地产泡沫研究。
通过重新定义房地产泡沫，对房地产泡沫类型进行重新分类，将房地产泡沫分成实体型泡沫、虚拟型泡沫和混合型泡沫，提出了房地产泡沫的复合决定论。房地产市场与实体经济发展背离，缺乏实体经济支撑的房地产价格膨胀，我们称之为实体型泡沫；房地产市场和虚拟经济部门发展背离，大量的货币资金积聚于房地产市场造成的房地产价格膨胀，我们称之为虚拟型泡沫。我们提出中国房地产业复合泡沫论的新判断，我国现阶段的房地产泡沫是一种复合型泡沫(繁荣)，既有实体经济的原因，又有虚拟经济的原因；既有计划的因素，又有市场的因素，具有典型的转型色彩。我国的房地产泡沫表现为实体性泡沫和虚拟性泡沫并存，计划性泡沫和市场性泡沫并存。
混合型泡沫是指既有实体经济又有虚拟经济因素共同作用造成的房地产泡沫，如果大量的货币资金游离在实体经济部门之外，同时也不进入除房地产市场之外的其他虚拟经济部门，大量的资金为追逐房地产市场的高利润率而积聚在房地产市场，那么将出现房地产市场既脱离实体经济又与虚拟经济部门背离的严重泡沫化现象。我们认为我国目前出现的新一轮房地产泡沫与虚拟经济部门密切相关，与股市不景气、银行大量资金和社会游资积聚在房地产市场有关。除了银行信贷资金，社会游资是孳生房地产泡沫不可忽视的一个重要因素。随着虚拟经济的发展，大量的资金在体制外循环，在房地产市场兴风作浪，大大增加了中央宏观调控的难度，这也在一定程度上可以解释为什么近期房地产市场宏观调控效果并不理想。虽然中央银行可以较好地管好银行信贷的口子，但是由于游资数量巨大，中央银行对此无能为力，为既得利益集团所控制的巨额游资已经成为宏观调控的一大障碍，已经影响到宏观调控的有效性。改变传统的资金管理模式，加快利率市场化和对游资的管理对于治理房地产市场泡沫具有重要意义。
(二)虚拟经济因素在房地产泡沫的形成过程中发挥着关键性的作用，金融约束的放松是房地产泡沫形成的重要条件，大量的货币资金积聚在房地产市场是导致房地产泡沫的直接原因。
我们强调图1中右边的因素，也就是虚拟经济对房地产泡沫的重要性。我们认为虚拟经济在房地产泡沫的形成及其破灭过程中发挥着关键性的作用。房地产价格波动有一系列自我平衡的机制，在一个完整的房地产周期波动中，房地产价格波动经历以下几个阶段：1、经济增长对房地产业的需求越来越大，房地产品供给不足，租金开始上升，金融机构对房地产业进行大规模融资，政府货币和财政等政策都有利于房地产业的发展，房地产业迅速复苏。2、房地产开发企业的规模扩张，供应能力迅速上升，并得到更多的信贷支持，人们对房地产业的预期提升，房地产业进入繁荣期，同时由于产业关联效应，房地产业也推动经济复苏和繁荣。3、在房地产繁荣的阶段，房地产业结构的失衡也体现出来，但由于预期的作用，金融机构对房地产业的推动使房地产业进入盲目扩张阶段，最终使房地产供给大量过剩，房地产业进入衰退期。4、在衰退期和萧条期，政府政策大幅度调整，银行信用收缩，促使房地产市场供求逐渐平衡，继而等待新一轮周期的到来(图2所示)。
从图2我们可以发现房地产泡沫既与经济基本面信号有关，也与货币信用金融变量有关。其中货币信用的变化在房地产泡沫的膨胀和收缩过程中扮演着重要角色，房地产信贷扩张和收缩对房地产业的波动有重大影响。从发达国家和地区房地产业发展的历史看，房地产金融对房地产融资体系和房地产价格波动有着紧密的联系。随着中国房地产融资体系的变革，房地产金融，尤其是房地产信贷对房地产价格波动的影响越来越明显。因此在房地产金融市场化改革的过程中，研究房地产信贷波动与房地产业波动的关系就显得尤为必要。
我们认为金融约束放松(包括信贷约束放松)在房地产泡沫的形成过程中发挥着关键作用。住房金融制度的改革和住房金融约束的放松，为大量货币流转于房地产市场形成房地产泡沫提供了原材料。金融约束的放松造成流入房地产市场的货币资金增加，也就是需求增加，在供给刚性的情况下，造成房地产价格的上涨，信贷约束的放松在很大程度上应该对房地产泡沫负责。在住房市场的货币化和金融化过程中，住房消费信贷(购买者)、住房开发融资投资(房地产企业)和从事房地产金融业务的银行之间的博弈对房地产价格有重大影响。房地产金融机构是调节房地产消费需求和房地产生产供给的重要中介机构，由于住房需求者在购房过程中收入一支出的严重不平衡和很长的时间差，金融机构对于平滑住房消费者的收入一支出缺口具有重要意义，住房金融机构的消费信贷和其他金融支持对于住房需求具有重大影响。如果住房金融对消费者的支持力度不够，造成信贷约束偏紧的话，那么住房市场的发展将受到抑制，住房需求和消费难以得到较好的满足。住房金融机构出于自身利润、政府压力(政府为减轻住房消费者面临的金融约束，迫使银行提高信贷等支持)，表现为提高首付贷款额，首付贷款额所占比例越高，住房消费者面临的金融约束越轻。我国目前住房消费面临的金融约束相当严重，这与我国住房金融不发达有关。我们认为，房地产泡沫归结到底是一种货币金融现象，与住房金融密切相关。住房金融一手连着消费者，一手连着开发企业。我国目前的现状是，由于房地产业是一个高利润行业，房地产是银行的优质资产和优质业务，因此住房金融向房地产企业倾斜，对房地产企业的融资需求的限制条件比较低，融资的杠杆比例很高。大量的资金进入房地产企业和房地产开发市场，结果支持了房地产的高资本密度型住房和高档房的建设。房地产供给结构不合理，房地产开发商在银行资金(需要支付高利率和成本，开发商为支付高利率成本而从事高档房建设)的支持下，产生逆向选择和道德风险，投资于高利润的奢侈商品房，住房建设贵族化，银行不能够有效监督开发商的资金用途。另一方面由于监督成本很高，银行缺乏监督的动力和激励，银行监督有效性很差，加上银行对房地产抵押的乐观信任和乐观预期，导致房地产开发贷款进一步扩张，房地产企业住房供给结构进一步扭曲(两极分化)。造成大量的资金流入高档商品房市场，高档房过剩，低档商品房市场供给严重不足。而需要获得银行消费信贷的是中低档收入者，也就是中低档住房市场的需求者。银行放宽对消费信贷的限制将大大提高中低档住房市场需求，中低档住房需求的膨胀进一步加剧住房供求矛盾，结果造成中低档住房价格上涨，这会造成一种事实上的房地产泡沫而不是潜在的房地产泡沫。
在我国住房消费改革过程中，由于历史上的实物工资和低工资政策，以及收入来源的非货币化和隐形化，在个人购买住房时代和住房分配货币化时代，居民收入水平相对于商品住房而言偏高，这是有深层次历史原因的。考虑到住房市场化的初始条件和历史起点，住房市场化过程中面临诸多矛盾，表现为收入和住房消费支出之间的缺口，供给(政府供给的经济适应房)和需求错位，消费信贷和开发信贷错位(住房消费金融和住房融资错位)，也就是不同主体的住房金融约束不一样：对房地产开发商的金融约束松，而对住房消费者的金融约束紧，金融约束的不对称十分明显，这与他们对住房所有权(抵押品)的支配权利差别有关。
我们构筑一个模型来分析(图3所示)。
我们以Y代表住房消费者的自我积累收入，D代表银行住房消费信贷，p代表住房购买价格，则有：
D+Y=p，变形得到D/Y=p/Y-l=R-1，其中R=p/Y表示房价收入比，可以作为反映房地产泡沫的指标之一。房价收入比越高，房地产价格越缺乏实际收入支持，也就是房地产市场缺乏实体经济支持，两者出现
背离。DH表示个人住房消费信贷比收入水平，反映居民家庭的债务负担水平，该比例越高，个人债务负担越重。从另一侧面，也可以反映住房金融发展程度、住房消费信贷约束程度和住房金融风险状况。个人债务负担水平越高，银行潜在的信贷风险越高。这说明住房市场的泡沫化程度越高，银行金融风险越高，房地产泡沫和银行信贷风险密切相关。
目前我国存在的问题就是住房金融市场风险越来越高，表现为居民债务负担水平越来越高。到底是房地产泡沫造成银行脆弱性增加，还是相反，有待进一步的证明检验。来自日本的经验之一就是――日本房地产泡沫破灭，银行不良资产增加，银行加强风险管理，紧缩住房信贷和其他信贷，流动性减少，房地产价格进一步下降。我们认为银行危机和房地产泡沫危机是共生的、内生的，互相影响。
我们认为中国房地产泡沫是一种综合性质的泡沫，既有实体经济方面的因素，也有虚拟经济方面的因素，我们认为更多的是与虚拟经济部门有关。我国房地产市场的高波动性和经济周期无关或者说与经济基本面关系不大，更多是来自金融因素，主要是与金融风险的增加有关。房地产是一种特殊的重要金融资产，在整体金融资产池中占有相当重要的比重，金融资产价格的高度波动会影响房地产价格，这是整体和部分的关系。房地产越来越脱离实体经济部门，虚拟化和独立化趋势越来越明显，房地产的虚拟化进程加快，房地产在经济主体的资产选择和资产组合中占有越来越重要的位置和权重。
我们认为在过去很长一段时间内，房地产价格波动基本上是取决于经济基本面，但是到了20世纪80年代中后期尤其是90年代以来，随着虚拟经济包括房地产市场的发展壮大，经济虚拟化愈来愈明显，金融危机和房地产价格波动越来越明显，房地产泡沫已经成为全球性引人注目的大问题，房地产波动越来越脱离实体经济，更多的与金融发展有关。
三、小结
金融泡沫的特征篇2
1、定义
房地产泡沫有多种定义，至今为止学界也未形成统一的共识，这里截取美国著名经济学家查尔斯·p·金德伯格的定义：房地产泡沫可理解为房地产价格在一个连续的过程中的持续上涨，这种价格的上涨使人们产生价格会进一步上涨的预期，并不断吸引新的买者——随着价格的不断上涨与投机资本的持续增加，房地产的价格远远高于与之对应的实体价格，由此导致房地产泡沫。泡沫过度膨胀的后果是预期的逆转、高空置率和价格的暴跌，即泡沫破裂。
2、特征
泡沫经济的两大特征是：商品供求严重失衡，需求量远远大于供求量；投机交易气氛非常浓厚。房地产泡沫是泡沫的一种，是以房地产为载体的泡沫经济，是指由于房地产投机引起的房地产价格与使用价值严重背离，市场价格脱离了实际使用者的支撑。
3、成因
与虚拟经济膨胀的原因相同，房地产泡沫的产生是由于出于投机目的的虚假需求的膨胀，所不同的是，这种投机需求的实现必须借助银行等金融系统的支持。一般来说，房地产泡沫的成因主要有以下三个方面。
（1）土地稀缺
土地的有限性和稀缺性是房地产泡沫产生的基础。居者有其屋是一个社会最基本的福利要求，人们对居住条件的要求是没有穷尽的；而与企事业发展相关的生产条件和办公条件的改善也直接与房地产密切相关。www.133229.Com由于土地的有限性，从而使人们对房地产价格的上涨历来就存在着很乐观的预期。当经济发展处于上升时期，国家的投资重点集中在基础建设和房屋建设中，这样就使得土地资源的供给十分有限，由此造成许多非房地产企业和私人投资者大量投资于房地产，以期获取价格上涨的好处。
（2）投机需求膨胀
其次，投机需求膨胀是房地产泡沫产生的直接诱因。对房地产出于投机目的的需求，与土地的稀缺性有关，即人们买楼不是为了居住，而只是为了转手倒卖。这种行为一旦成为你追我赶的群体行动，就很难抑制，房地产泡沫随之产生。
（3）过度放贷
金融机构过度放贷是房地产泡沫产生的直接助燃剂。价格是商品价值的货币表现，价格的异常升涨，肯定与资金有着密切的关系。由于价值量大的特点，房地产泡沫能否出现，一个最根本的条件是市场上有没有大量的资金存在。因此，资金支持是房地产泡沫生成的必要条件,没有银行等金融机构的配合，就不会有房地产泡沫的产生。
二、我国房地产泡沫概况
1、主要城市的房地产泡沫指数
《
三、房地产泡沫的防范机制
虽然通过以上分析，我国的房地产业泡沫短期内破灭的可能性很小，但是鉴于其对国民经济的重大影响，我们应该采取措施来抑制泡沫越来越大这一趋势。
1、政府对房地产的调控力度必须加强，对房地产投机必须要予以打击或采取征税措施。应严格执行建设部“制止房地产炒卖的五项措施”，坚决打击炒卖地皮的投机商，吊销其营业执照；对有些地方政府为了非法获得收入，竟成了抬高土地出让价格的“操盘手”，则更应予以严厉惩处，以抑制短线炒房。
2、严格控制每年住房信贷的增长，是防止、减小房地产泡沫风险的有效措施。住房信贷有经济周期风险，国外民用住房建筑业周期性的不稳定，导因是住房抵押信贷供给的波动，因此，自上世纪六十年代中期以来，稳定住房市场上抵押信贷资金的流量，成为有些国家住房政策的一个重要目标。我国2000年以来每年住房贷款增幅高达40%—60%，显然增幅偏高，导致房地产业发展速度过快，有些城市出现了房地产泡沫。今后每年房地产信贷增长应严格控制在一定范围以内，以防止吹大房地产泡沫。
3、要解决住房空置率过高和控制房价上涨，必须要建设部门和金融主管部门联手采取有效措施，调整房地产结构失衡问题，压缩别墅、花园洋房建设比重，加大中低价位的普通房和经济适用住房的建设。金融部门可依据城市住房建设的高、中、低档次的合理规划，合理配置住房贷款的结构。
参考文献：
1.《商品与质量·理论研究》期刊—《房地产泡沫产生的原因及浅析》-许勤筱
2.《科学技术与工程》期刊—《房地产泡沫量化研究》-苟燕霞
金融泡沫的特征篇3
摘要：本文引用最新的统计数据，运用泡沫测度理论，对我国2000年以来房地产业运行中是否存在泡沫进行了实证分析，得出此期间我国房地产市场出现了一定程度的泡沫，且近年有加重趋势，在此基础上提出了应对我国房地产泡沫的对策建议。
关键词：房地产泡沫；实证分析；对策
引言：美国著名经济学家查尔斯p金德伯格曾把房地产泡沫解释为：房地产价格在一个连续的过程中的持续上涨，这种价格的上涨使人们产生价格会进一步上涨的预期，并不断吸引新的买者。随着价格的不断上涨与投机资本的持续增加，房地产的价格远远高于与之对应的实体价格，由此导致房地产泡沫。我们可以简单的将房地产泡沫定义为：房地产价格连续上涨而导致的价格远远高于房地产的内在价值。
许多经济学家警告称，美国次贷危机发生后2年，中国也开始面临房地产泡沫破裂的危险，如果不幸成为现实，将对全球经济造成不可预料的影响。近期，中国政府便连续出台了调控房地产系列政策，然而收效甚微，全国70个大中城市房屋销售价格仍然维持在同比10%左右的增速（如表1）。当前，我国房地产市场是否存在泡沫、泡沫程度如何以及如何应对房地产泡沫已经成为学术界和实务界最为关注的问题。
表12010年全国70个大中城市1—7月房屋销售价格同比变动表
一、我国房地产泡沫评价指标的选择本文在总结已有文献的基础上，根据房地产泡沫的涵义、成因及统计资料的可得性、可操作性并借鉴国际通用指标，主要选取房地产投资开发总额/全社会固定资产投资总额、房地产价格增长率/GDp增长率、房地产贷款增长率/贷款总额增长率、房价收入比、房屋施工面积/房屋竣工面积等五个指标来评价我国房地产市场泡沫的现状。我们根据国际通用标准，结合我国房地产业是我国支柱产业的实际情况，研究文献，参考大部分专家的意见，确定了我国房地产市场泡沫判断标准（如表3），获得指标大于其警戒线，即为房地产市场存在泡沫现象。
指标1：房地产投资开发总额/全社会固定资产投资总额。本指标反映全社会固定资产投资结构是否合理。该比值越大，说明房地产投资挤占基本建设和更新改造的资金的比重越大。比值过大就会造成经济发展后劲不足，泡沫经济严重。
指标2：房地产价格增长率/GDp增长率。该指标是测量房地产相对实体经济（GDp）增长速度的动态相对指标，可以衡量房地产行业扩张程度，显示房地产业与实体经济的偏离程度，进而反映房地产泡沫发展的趋势。该指标值越大房地产饱沫的程度就越大。
指标3：房地产贷款增长率/贷款总额增长率。这个指标是用来衡量房地产业对银行资金的依赖程度。数值越大说明房地产业银行资金的依赖程度越大。房地产过多地依赖于银行资金支持，则说明其泡沫越大，就应该提高警惕，严防由此引发的金融危机。
指标4：房价收入比。该指标是房地产价格与居民平均家庭年收入的比值反映了居民家庭对住房的支付能力。该比值越高代表支付能力就越低。当市场中的房价收入比一直处在上升状态并且没有存在市场萎缩的迹象则说明这个房地产市场中投机需求的程度较高产生房地产泡沫的可能性就越大。
指标5：房屋施工面积/房屋竣工面积。这个指标衡量房地产市场的供应情况。商品房施工与竣工面积分别代表房地产市场的供给和需求，其比值用来反映商品房未来供求差异。指标值越大则说明供大于求，房地产市场的泡沫可能性越大。
二、我国房地产泡沫的综合测评
根据上文确定的房地产泡沫评价指标及其警戒线（如表3），利用统计数据（如表2），我们通过计算确定了2000年以来我国房地产市场的总体泡沫情况（如表3）。
表22000—2009年有关评价房地产市场泡沫状况的基础数据
注：指标4在计算过程中，用到的房屋面积为80，家庭成员个数为3人。
通过表3和图1—1、图1—2，我们可以获得以下结论：（1）2000—2009年房地产投资开发总额和全社会固定资产投资总额的比值均超过了14%，这表明我国房地产市场出现了严重的房地产泡沫，投资过度的向房地产业集中，房地产投资泡沫不容乐观；（2）2000—2008年房地产价格增长率和GDp增长率的比值没有超过警戒线2，但是2009年突跃到了2.04，说明房地产业近期存在着泡沫现象；（3）2005—2006年房地产贷款增长率的贷款总额增长率比值超过了警戒线，实为房地产市场的泡沫现象，2001—2003年、2007年和2009年该指标的数值虽然没有超过2，但是都超过了1.5，是潜在泡沫危机的表现；（4）2000—2009年该指标均超过了警戒线6这表明现阶段我国房价的涨幅已经超过了居民的承受能力，房地产市场出现了相当的泡沫；（5）房屋施工面积和房屋竣工面积的比值仅在2000年和2001年没有超过警戒线3，其他年份都超过了警戒线，而且比值越来越大，可见已经存在相当程度的泡沫，并逐年加重。如上所述：2000年以来我国房地产市场出现了一定程度的房地产泡沫，并近年有加重趋势。
三、应对我国房地产泡沫的对策建议在经济发展的过程中，经济泡沫的产生是不可避免的，它是经济运行的一种特殊表现形式，适度泡沫对经济的发展会起到一种润滑剂的作用，会有效地刺激经济的发展，但是，泡沫过度的膨胀会演变成泡沫经济，一旦泡沫破裂，所造成的危害将是很大的。因此，房地产作为国民经济的支柱产业之一，适度的泡沫，对活跃经济，促进竞争，推动房地产发展和国民经济增长是有利的，但是如果泡沫过多，过于膨胀，一旦破裂必会对国民经济造成严重的破坏。通过对2000—2009年相关数据的分析，我们发现我国房地产市场发展过热，泡沫现象已经出现，为了遏制房地产泡沫的继续膨胀，提出以下对策建议：（一）从金融领域入手，建立高效有序的房地产金融市场体系防范房地产泡沫最有效也是最容易操作的方法是从金融领域入手，加强对银行等金融机构的监管，加强信贷监管，抑制投机。金融机构是房地产市场资金的主要来源之一，控制其供给是达到控制房价上涨目的的必要措施。金融机构要不断提高自身抵御金融风险的能力；金融监管部门应要不断完善信用制度、抵押制度、担保保险制度等，提高资本充足率，控制不良贷款率。商业银行特别要加强房地产信贷管理，合理控制和调控房地产信贷规模，防范金融风险。对开发贷款从严审批，严防房地产开发企业的虚假按揭的行为，同时加强对个人住房抵押贷款的审核，对多次购房的应实施抵押递减制度。另外，可以拓展房地产融资渠道和培育创新融资机制，从而解决房地产企业过度依赖银行贷款的现状，起到分散房地产金融风险的作用。
（二）适时推进房产税征收，保证房地产市场长期稳定发展著名经济学家樊纲曾表示我国房地产市场最大的制度缺陷就是没有房产税。房产税主要是针对商品房保有环节征税，在税费相对固定的情况下，房产税与购房成本有关。一旦开始征税，商品房的持有成本将从无到有，其投资属性将被大大削弱，这将从根本上打击投资与投资性购房，进而从长远角度保证房地产市场的健康。5月31日，国务院批转国家发展改革委员会《关于2010年深化经济体制改革重点工作意见的通知》明确提出“逐步推进房产税改革”。然而，全国推行难度较大，发改委应联合财政、税务等相关部门，组织相关专家，成立项目组，进行广泛调研与论证，尽快出台房产税征收的实施细则，可以先在个别城市试点，逐步推向全国。
（三）完善住房保障体系，实现住宅产品优化供给政府应该控制高档房屋建设，引导和鼓励开发商建设中低价位的小户型住宅，如限制部分土地仅造平民住宅，对招标土地建成后的住宅价格设置上限等。大规模地推出经济适用房，确保广大中低收入的家庭实际享受到真正的补贴。加强城镇廉租房建设，解决最低收入家庭基本住房需
求。这种多层次的住房供给体系可以为不同消费人群提供不同价位的商品房。在当前房价超出广大居民住房购买力的情况下，保障性住房可以起到限制房价的作用，政府还要不断提供各种就业机会，增加家庭收入，提高广大居民的住房购买力。同时，政府可以通过财政专项支出、土地出让收入补贴、公积金的增值以及社会捐赠等方式建立起稳定的专用住房保障基金，专门用于低收入人群的住房保障。
（四）增加信息透明度，稳定房地产市场交易秩序信息的不对称不仅会扭曲市场对房地产供求关系的正常反映，也是房地产市场盛行投机炒作的一个重要原因。导致信息不对称的原因既有市场因素也有非市场因素，只有从这两方面着手才能稳定房地产市场交易秩序。针对市场因素，要强制房地产企业披露信息，如土地价格、建筑安装成本、绿化和配套费用、各项税费、利润率等信息，实现房地产业的公开透明运作。同时加强对信息披露的监督力度，不仅是政府，行业自律协会、媒体、律师事务所和会计事务所等主体也应发挥各自的作用。针对非市场因素，政府部门要加强政务公开制度的建设并将政务公开法制化。既要做到行政信息公开也要做到行政公开。包括有关房地产的各相关法律行政制度的公开，政府采购公开，标准化管理制度公开。各级政府尤其是国土资源管理部门对各地块地价的公开，金融监管部门，如央行、证监会、银监会等监管部门对利好消息的及时完整的公开，防止房地产商恶意提高房价，增加购买者的理性化交易行为。
（五）建立科学合理的房地产运作预警系统，引导市场向理性方向发展为使我国房地产市场向理性方向发展，政府必须建立完善的房地产市场运行监测预警系统。该系统要及时归集、整理和分析有关房地产方面的信息，研究房价的波动及其市场运作规律，从而对房地产市场趋势做出判断性预测，定期市场分析报告。该市场报告应该是公开的、无偿的、在确定的渠道上发行的，并真实合理、及时准确的反映房地产业的运行状况。不但可以合理引导企业正确投资，避免房地产过热现象的产生，而且还可以为政府制定宏观政策提供有价值的信息。尤其会检测房地产泡沫程度，能及时发出警报，以引起决策层关注，通过土地供应、税收和改善预售管理等手段进行必要的干预和调控，有效地避免我国房地产业市场“泡沫”的进一步扩大。
作者单位：英国拉夫堡大学
参考文献[1]王西军，刘传哲.我国房地产泡沫的实证分析.价格月刊，2006(10):16—18.
[2]李佩珈.房地产泡沫的评价指标体系构建与综合测度.建筑经济，2008(11):79—82.
[3]马辉，陈守东，才元.当前我国房地产泡沫的实证分析.经济研究参考，2008(34):25—33.
金融泡沫的特征篇4
【关键词】泡沫经济；成因；防范
20世纪90年代初期，日本经济泡沫破灭，日本经济受到严重打击，这之后的十余年间日本经济出现了严重的衰退，被称为“失去的十年”。近年来，我国经济在国际金融危机冲击下，逐渐减慢了快速发展的势头，出现了某些泡沫经济的特征，因此，研究泡沫经济，寻找防范措施具有现实意义。
一、泡沫与泡沫经济
（1）泡沫及经济泡沫。“泡沫”原意是由不溶性气体分散在液体或熔融固体中所形成的分散物系，也即聚在一起的许多小泡。其引申意思是比喻某一事物表面上繁荣、兴旺而实际上存在着虚浮不实的成分，较多的用于经济领域，即经济泡沫。所谓经济泡沫指的是由于局部的虚假的投机需求使资产的市场价格脱离资产内在价值的部分。它实质是与经济基础条件相背离的资产价格膨胀。
“泡沫”一词是人们对经济经过一段时间的迅速繁荣，然后又急剧下滑，最后像肥皂泡一样破灭这一兴衰过程的生动描绘。历史上，荷兰的“郁金香狂热”就是典型的事例，当时，郁金香的价格飞涨，无数的荷兰人为之疯狂，争相购买，期望其价格继续上涨，但“泡沫”突然破灭了，人们争相抛售，价格大跌，许多人损失惨重。
（2）泡沫经济。泡沫经济是指一个经济中的一种或一系列资产出现了比较严重的价格泡沫，并且泡沫资产总量已经占到宏观经济总量的相当大的比重，而且泡沫资产还和经济的各个部门发生了直接或间接性的联系，并且一旦泡沫破裂，将给经济的运行带来困境，或者引发金融危机，或者引发经济危机。具有这样特征的国民经济，称之为泡沫经济。前述的20世纪90年代的日本经济就是典型的泡沫经济。
二、泡沫经济的成因分析
泡沫经济的成因是多方面的，但其本质的成因是国家经济本身存在某些局部泡沫，在内外环境因素作用下膨胀，金融当局又没有及时采取正确的货币政策加以干预，从而导致大范围的泡沫出现，形成泡沫经济。下面是一些具体的、造成泡沫的因素：
（1）采取市场经济，这是泡沫经济产生的前提。历史上的泡沫事件都是由于对未来预期的偏颇，形成过度投机导致的。在计划经济时期，投机是受到抑制的经济活动，过度投机无法存在。在市场经济时期，投机才是被允许的。正常的、适度的投机活动不仅可以增加市场的流动性，而且可以起到价格发现的功能，提供资源配置效率。然而，过度投机行为会加大价格的波动，造成大量的泡沫，从而形成泡沫经济。
（2）资金的投机需求是产生泡沫经济的必要条件。居民储蓄中，除了少部分用实物和货币直接储藏外，多数用于直接或间接投资，以使得资金增值。在投资过程中，人们自觉或不自觉的参与到投机活动中，以获得更大的资金增值。随着投机资本的增加，投资机会越来越少，迫使人们的资金更多的选择投机，造成投机资本扩大。投机资本的扩大，不仅使得实现预期效益可能性增加，而且使得价格上涨具有持续性，最终导致规模、幅度和范围更大的资产泡沫出现，形成泡沫经济。
（3）国际游资是泡沫经济发展的推手。20世纪70年代以来，随着技术进步、金融工具创新，以及金融管制的放松，金融市场出现国际化趋势，为各国的投机资本在国际间流动提供了渠道，从而形成规模巨大的国际游资，称为“热钱”。国际游资的流动就是寻找盈利机会，一旦某国由于盈利预期导致某种资产价格上升，就会带来大量的国际游资流入，推动价格进一步上涨、飙升，形成投机性价格泡沫。当价格出现某些下跌预期时，国际投机资本又会主动买空，导致泡沫的迅速破灭，形成金融危机。
（4）经济环境变化、经济规范失衡是泡沫经济出现的内因。经济环境总是处于不停的变动中，这种变动就可能造成价格由原来的均衡变为不均衡，一旦高估了这种影响，就可能出现价格泡沫。20世纪90年代，我国海南省的房地产泡沫就是典型事例。当时，随着海南建省，创办大经济特区，对经济环境变化给海南房地产价格带来了巨大的上涨预期，大量的投机资本涌入，使得海南房地产价格在短期内猛烈上升，形成巨大的房地产投机泡沫。
（5）居民的群体行为也是泡沫经济出现的重要因素。群体行为就是人们有意识或无意识的行为模仿，在经济领域就是“追涨”或“集体杀跌”。
综上所述，所谓泡沫经济是指由虚假需求形成的局部经济泡沫通过一定的传导机制使社会有效需求得到过度刺激而形成的虚假繁荣现象。在这一过程中，既有一国的内部因素，也有外部因素影响，使得其社会资产的价格脱离价值的放大，形成泡沫经济。
三、防范泡沫经济的对策
一切泡沫都逃脱不了破裂的命运。2007年当全世界都认为美国的房子价格只有往上一条路，次贷危机爆发，泡沫破灭，房价开始跳水，一直到现在美国依然在衰退边缘挣扎。当前，中国也存在过高的资产预期，以及过度延伸的信贷供应。这个泡沫是有意识地自行破裂，还是无意识地突然暴力破裂，将决定中国经济是否硬着陆的命运。我认为防范泡沫经济的对策主要有：
（1）建立金融预警体系。面对巨大的未知风险，一个较好的对策是建立预警系统，预知风险的发生，提早防范。因此，建立应对金融危机乃至泡沫经济危机的金融预警体系就十分必要了。建立这一体系一方面是防范和化解自身金融风险，降低损失的需要，另一方面也是防止和降低国外金融危机传染和冲击的需要。
（2）加强金融监管，加强国际间金融监管合作。通常认为近几次泡沫经济都是由于国际金融监管的放松所致，因此加强金融监管，加强国际间金融监管的合作必然是防范泡沫经济的重要对策。一方面，加强金融监管，减少金融的对外开放度将有力的阻止国际游资在我国金融市场随意出入，降低和防止国际游资对我国经济的巨大冲击。另一方面，在经济全球化的今天，我们又不能“闭关锁国”，而应积极面对，通过加强国际间的金融监管合作应对国际游资的冲击，防止金融危机的传染。
（3）改进货币政策的运用。一般认为错误的货币政策是导致经济泡沫放大的重要因素，因此，改进货币政策的运用，减少其对泡沫的助推作用显得十分重要。在全球性经济衰退的今天，我们既要通过加大货币投放，通过投资拉动我国经济的发展，又要十分注意货币投放的时机和数量，防止造成新的经济泡沫或者说成为泡沫经济的助推剂。
（4）对外贸易和金融联系的适度多元化。美国次贷危机以来的经验表明，我们不能过分依赖少数经济强国来发展对外贸易，尤其是在金融领域。我们需要推进对外贸易和金融联系的适度多元化来适当的分散风险，要积极推进货币结算的双边化和多元化，减少金融危机传染的危害。当前发生的中日“危机”可能引发的贸易战，也要求我们增加对外贸易和金融联系的多元化，减小风险。
（5）增加政策信息透明度，引导居民投资。由于我国存在比较明显的“群体行为”和巨大的居民储蓄，因此，增加政府政策信息的透明度，积极引导居民投资也是我们防范泡沫经济的重要举措。
泡沫终究要破裂，泡沫的破裂又会给经济带来惨痛的冲击。明智的举措应该是有规划地允许泡沫领域泡沫的破裂，同时刺激其它经济领域，从而保持整体经济的较好发展。当前的欧债危机化解是如此，潜在的我国经济危机的化解也应是如此。
金融泡沫的特征篇5
关键词：资产价格；金融危机；金融监管；货币政策；微观调控。
全球性金融危机的爆发使我们再次认识到金融监管的重要性，但是，金融危机往往更大程度上是资产价格非理性波动引发的，而并非金融机构违规操作所引起。然而，传统金融监管的重点是金融机构行业准入、持续经营和行业退出的合规性监管，防范的是金融市场交易一方金融机构的违规操作，即目标是平衡金融市场交易双方的力量以达到均势和公平。但诸如金融资产价格泡沫是金融交易双方的非理性交易结果，需要的是对市场交易双方非理性交易行为的矫正。金融危机往往源于金融资产价格泡沫，传统资产价格泡沫研究所提出的对策往往寄希望于宏观调控政策、货币政策，然而我们认为，通过金融监管和微观调控措施更能节约调控成本。因而，我们有必要结合金融资产价格理论和金融监管理论重新审视金融监管的目标体系和监管内容、监管方式。
传统监管理论主要强调对金融机构行为的监管，出于金融市场交易双方由于信息不对称、垄断等所形成的市场不公平交易及不能反映真实交易信息的价格，没有系统提出对市场非理性交易价格的监管，即实际应是对交易双方的监管，对非违规行为的监管，或对个体和集体非理性交易行为的监管，也没有系统提出针对这种情形监管者能够采取的适当策略选择集。而我们认为，金融市场交易价格的判断基于预期，即便在充分信息条件下，交易的主观性也很高，主观判断受到太多客观因素的影响以及情绪的影响，很难做到理想的理性承担，因而金融市场的过度预期（包括过度乐观、过度悲观预期）条件下的非理性交易行为是导致金融市场波动的重要原因，也往往会因此通过传导效应导致实体经济受到影响和更大范围的经济秩序不稳。这种金融资产价格泡沫的产生在没有交易者违规条件下并不是传统金融监管和调控的对象，但是其对金融市场稳定的威胁是现实的，并且通过具有时质性的宏观调控措施予以较高的成本。因此，我们认为，应使金融资产价格监管成为金融监管机构新的重要监管内容，并研究相应的具体监管方式，通过微观调控措施减少对宏观经济的影响，降低调控成本。
一、金融资产价格泡沫、金融危机与市场失灵。
从20世纪30年代世界经济、金融危机到2007年起始于美国并席卷全球的金融危机，从17世纪荷兰郁金香事件到最近的次贷危机，每次的金融、经济危机都存在资产价格波动和价格泡沫因素的影响。尤其是信用经济条件下，资产价格泡沫与资产抵押信用相结合，从而使资产价格泡沫与信用和金融体系联系在一起。因而，资产价格泡沫问题也成为众多金融学者、经济学者关注的焦点。对于金融资产价格及金融资产价格泡沫问题的研究主要关注金融资产价格产生机理，一般认为资产价格泡沫是金融市场的一种常态。最初的研究认为资产价格泡沫产生于投资者的理性预期与投机行为（Diba&Grossman，1988；DeLong，1990）。比如，当部分资产供给弹性有限时，其供给将有可能在特定时期出现短缺，在理性预期驱使下其价格可能出现泡沫性上涨，甚至高于其替代资产价格（Blanchard&Fisher，1998）；理性预期相关的资产价格泡沫也可以用市场投资者的数量和投资者生命预期进行解释，如具有无限市场投资者和有限投资者生命预期条件下，资产价格存在理性泡沫的可能性（tirole，1985；weil，1989）。但是，我们发现理性泡沫的概念更多地是具有理论上的意义，因为其对许多现象缺乏解释且实践中较难检验基础价格与价格泡沫的差异。非理性资产价格泡沫理论则从新的视角考察资产价格泡沫产生的机理。
非理性金融资产价格泡沫可能源于投资者对于社会热点投资预期收益的过度乐观情绪及其相互影响、激励（Summers，1986；Shiller，1990）；也可能源于噪声交易者对投资收益预期的过高估计（DeLong&Shleifer，1991）；或者源于投资交易者“买涨不买跌、卖跌不卖涨”的资本市场价格正向反应交易特征（DeLongJ.B.，Shleifera.，SummersL.H.&waldmannR.J.，1990；JonesS.，LeeD.&weise.，1999）；或者源于“从众”交易决策所导致的价格波动（topol，1991；Lux，1995）；或者源于投资者对于收益预期过度乐观的传递作用（Scheinkman&Xiong，2003）。从信息经济学以及博弈论的角度也可以对金融资产价格波动或泡沫的产生做出解释（allen&Gorton，1993；Hong&Stein，2003）。另外，20世纪70年代以后兴起的系统论、非线性科学与复杂性科学为金融资产价格波动问题开辟了新的研究视角，许多学者开始从协同论、突变论等角度分析金融资产价格的波动（Frankel&Froot，1986；Brock&Hommes，1998；CarlChiarella，RobertoDieci&LauraGardini，2006）。
通过上述关于金融资产价格波动或泡沫问题研究的认识，我们发现，尽管对金融资产价格泡沫产生机理的解释存在差异，但上述金融资产价格泡沫理论均认为在金融市场运行过程中，资产价格泡沫的产生是一种常态，在不违反现有交易规则的前提下仍然会产生金融资产价格泡沫，即现有交易规则并不能有效防范金融资产价格泡沫的产生。这也从一个侧面解释了尽管自20世纪30年代金融危机以来针对这一问题的理论研究和实践不曾间断，但是金融危机仍然呈现周期性的现实。只要资产价格泡沫产生与消失的演化过程在一定范围和一定程度之内，就不会引起金融、经济大范围的波动；但是，一旦资产价格泡沫得到较长时期和较大程度的积累被大幅度地放大，并且不能或没有得到有序释放，而是通过短时期、突发性的方式破灭，则会引起较大范围和较大程度的波动。而且由于资产价格泡沫的产生与破灭无论源于理论或是非理性因素，都是金融市场自身运行的结果。因此，我们认为在没有交易者违规条件下金融市场交易过程中产生的金融资产价格泡沫是导致金融危机的重要因素，市场在控制泡沫产生过程中存在市场失灵，而市场失灵恰恰是金融监管介入的原因。
许多研究也提出了应对金融资产价格泡沫问题的措施，但是，目前所提出的这些应对措施多倾向于运用货币政策手段进行治理，尚未见到明确、系统通过金融监管方式应对金融资产价格泡沫问题的相关研究文献。
二、金融监管与金融资产价格监管。
金融监管和通过货币政策实施宏观经济调控是政府在金融市场领域发挥干预职能的主要方式。传统上对于金融监管的理论与实践认识侧重于对金融机构市场行为的监督管制。对于金融监管问题的研究主要关注金融监管的理论基础和监管方式，最早涉及金融监管领域的概念是“最后贷款人”（thomtonHerry，1802），强调通过中央银行等政府机构的干预以避免挤兑和金融机构链式危机的发生而给经济造成大的影响。金融监管的基本理论支撑为公共选择和市场失灵。经济周期会引发信用危机，从而暴露出金融的脆弱性特征（H.minsky，1985；Kindleberger，1985）；金融机构的流动性中介职能也是其脆弱性的根源（Friedman&Schwartz，1986；Di-amond&Rajian，2001）；另外，危机还有在金融中介机构之间传递的特点（Cagan，1965；Kaufman，1996）。基于维护公共利益的目标，有必要通过金融监管以弥补市场失灵（Fisher，1933；Stiglitz，1981；Varian，1996）。并且金融监管的介入在实践上发挥了维护金融稳定的作用（annaSchwartz，1988；Zentanakajima&Hirootaguchi，1995）。信息经济学和博弈论的观点同样应用到了金融监管的理论分析领域，信息不完全和信息不对称成为需要进行金融监管的主要原因，从而能够维护公平的市场交易，形成合理的市场价格（Diamond&Dybvigr，1983；Stigliztz&weniss，1981；walsh，1995）。基于信息与博弈理论的分析强调需要通过信息披露监管以提高信息对称性，但是，正如我们在上一部分内容当中所分析的那样，许多情况下金融资产价格波动和泡沫的出现并不是由于在信息方面的金融机构或投资者违规行为。因此，我们可以认为，针对金融资产价格波动或泡沫的金融监管将不同于传统意义上的金融监管，而是将会具有更加广泛的职能。
尽管目前的许多研究在分析了金融监管介入金融交易过程的必要性之后赋予金融监管一些具体的职能，但是，这些监管措施均针对在信息披露、市场准入、流动性管理、风险管理、交易准则、交易范围和交易规模等方面违规的金融机构和金融市场违规的交易行为，尚未见到明确提出通过金融监管直接应对理性和非理性金融资产价格波动及价格泡沫问题的相关研究文献。我们认为，传统金融监管关注违规监管，而完全非违规的理性与非理性价格泡沫属于市场交易行为的结果，尽管存在市场失灵，但涉及监管机构对市场交易和市场价格的干预。这种监管没有较为明确地列入金融监管部门监管范围，然而其危害是非常明显的，也是历次金融危机和现代经济安全最大的威胁。金融危机的爆发再次表现出金融市场交易活动中的金融资产价格泡沫是金融乃至实体经济在内整体宏观经济稳定运行的主要影响因素。因此，扩展原有金融监管的主要职能，实施针对金融资产价格的金融监管应成为金融监管变革的一个方向，并应明确列入金融监管范围、详细具体措施。
三、经济调控成本与微观经济调控机制。
除了金融监管以外，通过货币政策实施宏观经济调控是政府在金融市场领域发挥干预职能的主要方式，在应对金融资产价格波动领域里，传统理论与实践都倾向于通过货币政策调控的方式进行。但是，我们认为，货币政策在应对资产价格波动风险方面缺乏针对性和及时性，从而会贻误调控时机、增加调控的负面效应、提高调控成本；而通过金融监管的形式应对金融资产价格波动对金融、经济安全带来的影响会更加及时、有针对性和减少调控成本，因而有必要赋予金融监管以新的、更强的金融资产价格监管职责。
根据传统意义上对金融资产价格泡沫的认识，只有资产价格大幅度和大范围偏离价格基础才能被认为存在资产价格泡沫。金融资产价格泡沫传统治理模式往往在资产价格泡沫已经形成或其形成的趋势已经非常明确时采取相应措施，并且主要依赖货币政策调控，采取提高利率、提高金融机构存款准备金率、发行债券等具体措施减少流动性。但是，货币政策措施在治理金融资产价格泡沫问题方面却缺乏及时性和针对性。一方面，实施货币政策的时机往往已经有较为明显的泡沫显现，错过了初期治理的时机，并且货币政策效果的显现也存在时滞，这都将会提高现实经济损失和治理成本；另一方面，应对金融资产价格泡沫的紧缩性货币政策不仅影响资产价格，其覆盖面将远远超出政策目标范围，使得产业资金需求、创新资金需求都受到相应影响，波及较大范围正常运行的资金链，产生较大的治理政策副作用，增加了宏观经济的治理难度。根据我们的分析，在治理金融资产价格泡沫问题方面赋予金融监管机构更大的职能责任，以金融监管的模式对金融资产价格泡沫进行微观调控则可以降低治理成本，具有及时性和针对性的优势；通过建立对于股票、基金、债券、房地产等核心和主要金融、融资抵押物、金融相关资产价格监管体系，形成资产价格泡沫预警系统，及时预测资产价格泡沫的发生，根据泡沫发生程度、范围和趋势、发展速度做出分级预警（比如以绿、黄、橙、红等颜色由低至高进行程度预警），并采取不同的市场干预措施（比如风险提示、市场价格警示、交易限制措施、交易参与、价格限制措施等价格干预和影响）及时化解资产价格泡沫威胁。
能够导致金融危机发生的金融资产价格泡沫对宏观经济形成威胁。如果在宏观经济层面进行调控和治理，一方面，宏观经济调控措施不能在泡沫产生初期发挥效力；另一方面，在泡沫演化成为宏观经济失衡时，则已经贻误早期防范的时机，增加了经济损失和治理成本。因此，我们认为，通过金融监管机构对金融资产价格的监管和相应的微观调控机制，能够及早防范这一对宏观经济的潜在威胁，降低经济调控成本。
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金融泡沫的特征篇6
从经济发展的客观规律来看,泡沫经济总是由于经济发展过程中的虚拟经济过度偏离了实体经济,造成市场中的虚拟经济成为了主体,而实体经济的发展受到挤压、限制,其结果是虚拟资本所产生的虚拟价值远远超过现实资本所产生的价值,经济看似繁荣,实则不堪一击。在分析现代金融泡沫经济形成发展的原因时,首先应明确两个基本概念:虚拟资本(FictitiousCapital)和现实资本(actualCapital)。所谓虚拟资本,就是指那些有价证券,包括债券、不动产抵押单、股票等,它是能够给股票等有价债券持有者带来一定收入和回报的资本形式;所谓现实资本,则是指在经济发展中的一种实物形态的资本,主要表现为生产要素形式和商品形式。其实,经济发展中如果主要以生产资本和商品资本来运行,那么泡沫经济产生的可能性是很小的,这主要是因为以实物形态而存在的资本形态。而当经济发展以虚拟资本运动为主的时候,泡沫经济就非常容易产生。泡沫经济最容易在金融领域形成,并且由于金融业与房地产业总是相互影响、相互渗透、相互依存,土地作为不动产,土地的价格构成特征使得土地的资本具有虚拟资本的性质。因此,泡沫经济与房地产业也有着千丝万缕的联系,金融经济泡沫与房地产泡沫是一对孪生兄弟。
那么,为什么金融市场上较容易产生和存在泡沫经济呢?在当前金融经济中,泡沫经济涉及不充分信息、交易费用、外部性、非理性预期等众多新概念,各种金融工具和金融衍生工具的金融创新频繁出现,导致金融市场的运行和交易活动非常容易脱离实体经济。在实体经济中,成本价格是实体经济的基础,而在金融经济中,它以预期定价为经济模型。金融市场上较容易产生和存在泡沫经济,这与泡沫经济本身的双重性有关。也就是说,在经济发展日益现代化、国际化和自由化的今天,一定程度的泡沫经济有利于资本集中,这种集中是对市场竞争和发展具有促进作用的,但是泡沫经济终归是一种虚拟经济,其中主要存在的是不实因素和投机因素。因此,一旦这种经济过度发展,其后果也是非常严重的。具体来讲,严重的泡沫经济形成和发展的原因主要有两个方面:第一个方面的原因是社会原因,即在经济发展速度较快的时期出现了经济的整体繁荣和经济宏观环境较为宽松,这种繁荣局面和宽松环境极易为资金炒作提供机遇。所以,泡沫经济一般总会发生在国家对银行政策比较宽松、自由的经济体中。也就是说,在商品经济出现周期性的萧条之后,政府为了刺激经济发展,主动降低银行利息,放松银根,通过这种方式来刺激投资和消费需求以带动经济增长。于是,那些有闲散资金的市场主体就会把资金投放到那些有保值增值潜力的资源上,这就为泡沫经济提供了社会基础。第二个方面的原因就是对泡沫经济形成和发展的预先调控和及时约束机制不够。也就是说,在经济发展过程中,未能对那些有可能导致泡沫经济的投机活动进行监控、监督和制止,尤其是对投机过程中的贷款支付活动缺乏监控机制。但是,到目前为止,这种监控机制无论是在银行还是在政府都难以有效地建立起来。这是由于银行只是收付中介,而政府又难以对企业之间的交易活动进行干涉,甚至还容易被这种投机所形成的虚假繁荣而迷惑。
通过对金融经济中的泡沫经济的内涵及其形成发展原因的分析中,我们可以看出,在金融经济发展过程中,适当地存在一些泡沫,对于促进经济活跃和繁荣有一定的积极意义,也是正常的现象。但是,如果经济中存在过多的泡沫,并进一步形成泡沫经济,那么这种缺乏实体经济支撑的经济必然会有破裂、崩溃的一天,最终造成金融危机,给经济发展带来致命打击。因此,中国经济发展必须对金融经济中的泡沫采取非常谨慎的态度。正确认识中国金融经济中的泡沫问题,对于把握中国经济发展现状和促进中国经济健康发展具有重要意义。目前中国经济发展中的泡沫问题主要表现为股票泡沫和房地产泡沫。所谓股票泡沫,就是股票的市场价格与其内在投资价值之间的差距,这种差距与泡沫绝对额、经济总量、金融资产总量之间的关系有关。同时,股票市场同样遵循供求关系决定价格的规律,一旦大量资金流向股票市场,那么股价与公司未来业绩就会形成较大差距,盈率也会出现太高态势,这个时候就会出现泡沫。
金融泡沫的特征篇7
在经济增长放缓、企业盈利能力下降、中小企业融资难融资贵的大环境下，中国的政府、企业乃至家庭负债水平和债务增长速度在过去一段时间吸引了国内外政府、专家、学者、企业和普通投资者的关注。从短期来看，债务融资具有融资成本低、融资过程简单、税收优惠的种种优势，因此不失为一种企业可以经常使用，以实现跳跃式发展和弯道超车的金融手段。
但与此同时，还债义务的刚性，对企业现金流和资本结构的冲击，违约声誉风险和破产成本，对一个国家的经济和金融稳定都可能会带来巨大的风险。日本20多年前戛然而止的经济发展奇迹，很大程度上就是债务问题在日本房地产泡沫和股市泡沫双重破裂后逐步显现的结果。
虽然中国目前的债券市场发展相对有限，但在金融体系里出现了大量“类债券”的融资和投资方式。过去一段时间里高速发展的信托计划、理财产品，还有各类互联网金融的“宝宝”们，都有浓重的债券特质。非但如此，与西方传统的固定收益市场不同，中国的众多债务产品都带有强烈的刚性兑付的特征：投资者相信，政府、监管者、金融机构和投资产品的发售者会为自己投资所面临的风险负责，而自己只需关注投资的收益就可以了。这种“正面我赢，反面你输”的刚性兑付心理，无疑在很大程度上推动了中国投资者在房地产市场、股市、影子银行、互联网金融产品的踊跃投资，因此不可避免地导致很多领域的资产价值脱离基本面，价格高速上涨，直至形成泡沫。
让人特别担心的是，在过去一段时间里，地方政府的资金主要来自于土地出让和房地产开发相关的融资平台。而融资平台的主要资金来源，恰恰是信托产品和理财计划，以及类似具有刚性兑付特征的影子银行产品。很多自身投资回报率很低或者投资风险较高的投资项目，由于影子银行所提供的隐性担保，摇身一变成为收益较高、相对比较安全的信托产品。
由于中国投资者相信，政府会对自己所投资的产品提供隐性担保，保证自己投资本金和投资收益的安全，才会把资金投入到这些风险相对较高的信托产品和理财计划里。而一旦失去了政府的隐性担保，或者政府丧失了提供隐性担保的资源，那么中国的影子银行、投资者的丰厚收益和过去很长一段时间里企业的廉价融资渠道，都将受到严重的冲击。这无疑将会对中国经济增长速度和经济增长模式的转型带来巨大的压力。
由此可见，中国目前经济增长速度放缓、某些行业产能严重过剩、地方政府和企业债务水平攀升乃至金融市场波动的现状，一定程度上是过去一段时间政府担保和刚性兑付不保所引发的局部刚性泡沫破裂所导致的。
政府推动短期经济增长用心良苦，虽然在短期达到了政策目标，但是却在不经意间扭曲了全社会对于风险的判断和投资者的风险偏好，扭曲了投资收益和风险之间的平衡关系，以及资本这一重要生产要素的合理配置。中国目前所面临的中小企业融资难、融资贵，新增货币供应难以流入并服务于实体经济，以及诸多投资领域里的投机和泡沫频现，其实都是这种刚性泡沫在经济金融不同领域的不同反映。
一方面，经济增长速度对于中国进一步深化改革、改善民生、提升国际地位具有重要的意义，因此政府对于如何能够稳定经济增长仍然给与高度的关注。但另一方面，“让市场在资源配置中发挥决定性作用”的政策方针意味着市场上的投资者和投机者必须对其所选择承担的风险负责，而政府应该逐渐退出自己为经济金融等领域所提供的各种隐性和显性的担保。只有投资者对于经济增长速度和投资回报率形成了不受刚性担保的正确预期以后，市场才能行之有效地发挥其甄选、调整和淘汰的功能，才能帮助经济可持续地、有效地配置资源。反之，一旦市场形成刚性泡沫的预期，经济中的投机行为和资源配置中的扭曲问题只会变得更加严重。
金融泡沫的特征篇8
关键词：泡沫经济；典型案例；金融风险；防范
繁荣和破产，有序和无序，记忆和失忆，周而复始循环不已，历史重复上演着惊人相似的一幕。没有一次危机与前一次相同，但是有一些可以应用的普遍原则，忘记这一点就会自担风险。资产泡沫形成与膨胀导致银行风险不断累积，进而引发金融危机的可能性不断上升。“金融危机往往伴随经济周期的繁荣阶段而爆发。”[1]1980年以来发生在12个国家和地区的16次较严重的金融危机中，有12次都存在着不同程度的资产泡沫。然而，每一次经济衰退几乎都与资产泡沫的形成和破灭有着必然联系。资产价格的崩溃将引发大面积的违约，并进一步演变成金融危机。
一、泡沫经济的典型案例分析
（一）从1634年的“郁金香狂热”到1719年的“密西西比泡沫”
从“郁金香狂热（tulipmania）”到“密西西比泡沫（mississippibubble）”，上演了经济发展史上第一次真正意义上的泡沫经济。荷兰从1634年持续到1637年的“郁金香狂热（tulipmania）”通常被认为有记载的最初的投机泡沫。郁金香泡沫所炒作的只不过是一种商品，牵涉到的人数有限，不能算作真正意义上的泡沫经济。在荷兰郁金香泡沫迸裂80年后，1719年出现了著名的法国密西西比股市泡沫，堪称历史上第一次真正意义上的“泡沫经济”。
“密西西比泡沫”的起因可以说是金融制度变革的结果。约翰·劳（johnlaw）在法国历史上第一次尝试了金融创新产品“债转股”实验和大规模的纸币发行。1717年8月，约翰·劳组建西方公司，首先以减息优惠条件替政府偿还债务，借以取得向政府发行银行券的权利，然后用政府的债务作抵押发行股票，政府用银行券向公众还本付息，公众则用银行券购买约翰·劳公司股票。在王室的支持下，约翰·劳一方面大量发行纸币，另一方面大肆扩张公司业务，并且将巨额国债转变为公司的股权，同时允诺高额的股息。因此，信用与实际经济相互促进与扩张，公司的股票急剧上升。1719年7月25日，约翰·劳取得了皇家造币厂的承包权。为了取得铸造新币的权力，印度公司发行了5万股股票，股票在市场上非常受欢迎，连续疯狂窜升了13个月，涨幅超过了20倍。由于货币的大量供应，引起严重的通货膨胀，最终人们对股票失去信心，导致股市崩盘，危机的到来是必然结果。1720年5月股市开始崩溃，连续狂跌13个月，跌幅为95%。上演了人类历史上一次最早、最经典的泡沫经济。它最典型、最直接揭示出泡沫的本质特征，在乐观预期的刺激下，信用过度扩张和股票价格上涨相互刺激的典型特征[2]。
密西西比泡沫是由货币的大量供应造成的，而经济发展并没有真正达到这个水平，引起严重的通货膨胀，最终人们对股票失去信心，导致股市崩盘，危机的到来是必然结果。
（二）从1980年代日本的泡沫经济到1997年的东南亚金融危机
从1950年代起，日本经济步入了高速发展期，在1956—1973年期间，经济增长速度平均为9.3%，是当时世界上经济增长最快的国家。1980年代中后期，由于连年巨额贸易顺差，美国与日本的贸易摩擦日益增多。为了缓解美日贸易矛盾，1985年9月，美日等五个发达工业国家财政部长及五国中央银行行长在纽约广场饭店（plazahotel）签定了“广场协议”，旨在降低美元对日元等货币的汇率。“广场协议”的签定直接导致了日元的急剧升值，在“广场协议”生效后不到3个月的时间里，日元快速升值达20%。另一方面，为缓和对美贸易关系，日本必须振兴国内市场，扩大内需。基于以上两种原因，日本政府采取了宽松的货币政策和积极扩张型的财政政策。日本的金融机构从1986年开始，连续5次下调利率，从原来的5.0%降至2.5%，在降低利率的同时日本还大力推行金融自由化政策，逐步放松对外汇、金融市场的严格管制。
宽松的货币政策和扩张性的财政政策使得日本股市和房地产市场异常火爆，泡沫经济急剧膨胀，日经平均指数由1985年12月的12977点上涨到1989年12月的38130点。1986—1990年，全国商业用地平均价格累计涨幅达67.4%，明显脱离了实体经济并形成了严重的泡沫经济。
为了抑制通货膨胀和资产投机热潮，日本央行采取了多次大幅度提高利率的紧缩性货币政策。1988—1990年，日本银行提高利率3.5个百分点，结果日本泡沫经济在1990年底终于破灭了。从1990—1993年，日本的股市下跌了约70%，楼市下跌了60%多，泡沫经济崩溃。
日本泡沫经济崩溃后还没完全从危机中缓过劲来，1996年金融危机又悄悄地降临东南亚，吞噬着十多年来处处呈现出高增长和低通胀的繁荣景象，各国几乎是毫无防备地陷入了灾难。
1980年代以来，东南亚各国盲目追求经济增长，加上国外大量资本的输入和风险溢价的降低，使得投资和信用规模急剧膨胀。据winstonetal（2004）统计，在1990—1996年间流进东南亚其他国家的信贷资金也都有不同程度的增长：香港为48%，印度尼西亚为62%，菲律宾为115%。同时期不良贷款率也急剧攀升。以泰国为例，1990年代初期国外资本大量涌入泰国，1990年泰国的资本净流入是97亿美元，占gdp的11.3%。到1995年资本净流入增长了126%，达到219亿美元，占gdp的13%[3]125。在大量外国资本涌入之后，泰国的银行系统放松了贷款条件，迅速扩张信贷。信贷扩张的结果是股市和房市交易火热，资产价格迅速攀升，泡沫现象越来越严重，基本上泰国的银行系统已经被房地产挟制了。到1996年，泰国净外国财富头寸是-1018亿美元，占gdp的55.9%，显示出了巨大的金融风险。一个将资产的30%—40%投向房地产的银行系统，其损失将是巨大的。由此埋下了危机的种子。
危机的导火线是1996年美元汇率走强，日元对美元贬值，整个东南亚国家的国际收支出现恶化。首先是泰国出口下降，现金流开始萎缩，随之影响了股市和房地产的现金流，投机者发现他们的现金在大量缩水，股市和房地产泡沫破裂，银行不良贷款和损失不断攀升。泰国中央银行在清查银行账目时，发现泰国境内银行不良贷款数额惊人，与此同时，又相继爆出了曼谷商业银行和曼谷都市银行丑闻，预示着泰国银行危机的到来。于是恐慌开始蔓延，挤兑现象由此爆发，造成银行流动性枯竭。进而导致投资者信心动摇，亚洲房地产泡沫1996年由泰国开始破灭，危机如山火一样蔓延，难以控制。1997年5月，泰国最大的金融公司第一金融公司（financeone）倒闭；1997年6月27日，16家金融公司被勒令暂停业务；1997年8月5日，另外42家金融公司被勒令暂停业务。至此，泰国银行业几乎处于瘫痪状态。
1997年10月，马来西亚、印度尼西亚和香港相继陷入了危机。东南亚一些创造奇迹的国家受到了猛烈的打击，一个又一个国家不断传出坏消息。1997—1998年间亚洲各大城市商用房地产资产价格急剧下跌，平均下跌40%。房地产价格的波动使这些国家的银行业陷入前所未有的灾难，给各国经济带来程度不等的巨大损失。
1980年代的日本金融危机与1997年东南亚金融危机有一个共同点：信贷扩张而引发资产泡沫，进而引发金融危机。但不同之处在于：1980年代的日本是由于低利率导致投资过热，引发资产泡沫，导火索是美元对日元贬值。而东南亚危机是由于外来资本的涌入引起的投资过热，是经济全球化和金融自由化给亚洲国家带来的冲击。泡沫经济的教训再次告诉人们，“超过资本价值的任何增长都仅仅是想象中的事情；不管普通算术如何延伸，1加1都不会等于3个半，结果，任何虚拟价值都将是某些人或另外一些人的损失。对此，唯一的阻止办法是及早出售，让魔鬼抓住最后一个人。”[4]在这样的心理驱使下，人们争相抛出资产，以免遭受损失，从而造成金融业的混乱局面，危机的爆发势不可挡。
（三）从1929年的美国资产泡沫到2007年的金融海啸
1929年股市泡沫引发的西方大萧条是至2007年美国金融海啸爆发前为止，最为严重、持续时间最长、波及范围最为广泛的经济萧条。
一战结束后，1920年代的美国出现了稳定繁荣的局面，带动了金融制度的变化与金融创新：首先，无论老企业还是新企业，都通过大量发行股票融资，推助了股票市场的快速发展。其次，一种重要的金融组织创新——投资信托基金（investmenttrusts）大量出现。1921年之前，美国的投资信托基金只有40家，1929年为750家[5]。从1924年到1928年给股票经纪人的非银行贷款的5.5亿美元（约占贷款总量的25%）增加的38.85亿美元（约占贷款总量的60%），大量的非银行贷款使得联储限制股市投机的努力受挫[6]。同时，由于美国股市繁荣，大量资金从欧洲、日本流向了美国。因此，信用扩张对1920年代末期美国股市泡沫的形成起着重要的支撑作用。此外，由于股市不断上涨，投资股票的收益率明显高于其他领域，更进一步吸引了更多的资金进入股市，导致股票价格不可遏制地处于一个危险的高位，最终于1929年10月24日（所谓的“黑色星期四”）崩溃，引发了资本主义经济史上最严重的一次经济危机。
马克思曾预测，传统市场利润的下降促使资本主义国家通过创新转战新的市场。从金融危机的历史来看，房产业始终是金融风险防范的关键领域，也是导致金融风险的风向标。2007年的美国金融危机，仍是从房产业的泡沫开始的。
由于激烈的竞争，银行的息差和边际利润大幅下降。从1990年到2007年，美国银行的净利差从4%下降到3.4%。从1980年代到2007年，华尔街的佣金下降了约1/3，同期，承销利润从12%下降到了5%[3]277。在残酷的竞争威胁下，西方的大型银行开始向新兴主权国家放贷以寻求更好的效益，但预期收益最终失败。如美国银行向拉美国家放贷，最终损失惨重。于是西方又把投资目光转向了新兴市场，花旗银行率先在新兴市场做起了消费信贷并获得巨大成功。由此，引发了银行业的整合。随着荷兰国际集团（ing）的成立，紧接着美国花旗集团、瑞士瑞银集团（ubs）相继诞生。至此，全球金融服务整合模式应运而生，银行业务从保险、证券和资产管理中的单一模式中走出来，出现了银行、保险、资产管理和证券业务综合业务的金融控股公司。随着金融服务规模的扩大，从国家到地区到全球，整合成为一种潮流，不仅仅是网络的整合，还有产品整合和平台整合。另外，投资组合催生了风险管理的创新，由此也催生了金融工程。1987年，美国国际集团（aig）也走了多元化的路线，开始提供创新型金融产品。金融衍生品的发明与流行，无疑是金融服务业的创新与发展，但是，巨大的衍生性放大效应，大大增加了金融市场的风险。根据国际货币基金组织的估算，全球金融资产（包括银行资产、股票市值、债券市值）总值达230万亿美元，是2007年全球gdp（55万亿美元）的4倍。相比之下，全球金融衍生品的名义价值达596万亿美元，大致相当于全球gdp的11倍，是全球金融资产总值的2.6倍。虽然估算的金融衍生品总市值只有14.5万亿美元，但毫无疑问的是，金融衍生品蕴涵的杠杆化增加了全球市场上的流动性[3]280。参见图1。
由图可以看出，金融衍生品的这种高杠杆化导致过剩的流动性，实际上是虚幻的，和实际资产相比是虚高的，产生了所谓的影子银行，影子银行严重掩盖了真实的杠杆水平。由于流动性过剩，对于抵押的门槛要求越来越低，产生的流动性质量也越来越差，风险也越来越大。一旦市场有风吹草动，资产市价下行或者买出资产兑换流动性，危机的发生势不可挡，任何风吹草动都会成为压死骆驼的最后一根稻草，终于酿成2007年的金融海啸。
二、泡沫经济引发的思考
从1719年密西西比泡沫经济之后的近300年的时间里，世界各国发生了多次金融危机，金融业也发生了很大变化，风险防范意识也越来越强。但是，金融创新产品不仅没有叫停，反而花样繁多，越来越复杂，让人眼花缭乱，一些金融衍生品是否有风险，风险到底有多大，也很难预测。
20世纪末经济全球化的进一步发展，必然带来金融市场的国际化和进一步开放。传统的金融业经营模式已经不能满足全球日益发展的需要，金融经营模式的创新及金融衍生工具很快大行其道，迎合了现代市场和现代经营观念的需求。简单的以货币信用为基础的金融工具，正在被日益精细和复杂的以综合信用与风险为标的的金融衍品所取代。正是这种变化，使得从20世纪末到21世纪初的近20年来金融创新层出不穷，金融创新的广度和深度达到了前所未有的境地。同时，不断提高的金融市场和金融创新的复杂性与技术性，不仅形成了许多新的金融风险，而且对金融机构的风险也提出了新的要求。就像病毒随着人类药物的研发而发生变异以增强抗药性，提高自我生存能力一样。金融产品的研发，也给风险防范提出了更高的要求，金融机构风险管理水平的改进，成为金融业健康发展的关键。
1990年代以来，以资产证券化、cdo和cds为典型代表的金融风险转移技术以前所未有的速度创新，提高了金融资产的流动性，增强了商业银行资产负债表的弹性，一定程度上有助于改善货币资源配置效率。但是，风险只是被转移，并没有消失。随着金融风险的表面上转移和表面上的分散，看起来好像风险离金融基业越来越远，但是，金融产品创新的根基实体经济的安全性，仍然是导致金融危险的祸根，这个祸根不仅没有消除，反而因为风险的转移造成了安全假象，使监管部门掉以轻心。衍生品离金融基础越远，越容易忽视风险，越可能产生更大的杀伤性风险。产品的创新，使银行把房产业贷款变成了债券的形式发售，银行的流动性得到了很快的回收，流动性又可以循环利用，于是产生了流动性过剩的幻觉，为贷款条件降低提供了必要的和有利的条件，于是低利率和低门槛贷款，使得一些收入低很有可能违约的人获得了贷款，风险就此悄悄地扎根了。
从亚州金融危机的地区传播性来看，亚洲危机属于地区性的网络事件，是亚洲传统银行业受到来自西方金融市场模式的冲击造成的，是传统的金融危机和货币危机。但2007年的美国金融危机是现代金融市场和金融产品创新对金融市场的挖掘带来的灾难性后果。从危机爆发的原因、广度、深度和复杂程度来看与亚洲危机相比不是一个级别，属于金融系统更高层次和更广范围内的危机。
1929年的金融风暴是金融杠杆过度，进而引发股市过热造成的；2007年的美国金融危机原因是复杂的，但是金融创新过度造成流动性虚假过剩和风险试图转移要负主要责任。二者的共同点是：金融创新忽视了金融基业的风险。由此看来，金融业要想规避风险，还需要金融基业稳健。
由此可见，资产泡沫最直接的危害就是加大了金融风险。资产泡沫的生成、膨胀直至迸裂的过程就是金融风险形成、扩大、爆发，乃至引发全面金融危机的过程。依据金德尔伯格对17世纪早期至20世纪晚期各国发生的金融危机的研究，房地产在危机之前的投机中屡屡扮演重要的角色，而从20世纪70年代以来，几乎在每次重要的经济危机或金融危机的酝酿和爆发过程中都伴随着房地产价格的剧烈波动。从理论分析的角度看，房地产泡沫可以导致包括信用风险、流动性风险、利率风险等在内的多种金融风险，但是从房地产泡沫的经验来分析，在这些风险中最主要、最直接，同时也是危害最大的风险是银行等金融机构面临的信用风险和流动性风险。由于房地产业需要资金量大且投资周期长，注定与金融业有着天然的密切联系，因此一旦房地产泡沫破灭，以银行为代表的金融业必然要受到泡沫破灭效应的严重冲击。在房地产泡沫破灭的过程中，随着人们对房地产市场信心的丧失和房地产价格的急速下跌，最先受冲击的就是信用掉期。股市和地产业在国民生活和投资领域占据着绝对的重要地位，因此房产和股市往往会成为投资和投机的热点和焦点，作为金融危机防范的关键领域实不为过。
三、对我国金融风险防范的建议
中国当前的资产市场的过热现象有目共睹，房产价格的过分膨胀，我国已经引起业界、众界和政界的广泛关注。2008年9月以来，我国央行连续五次下调金融机构人民币贷款基准利率、连续四次下调存款基准利率和存款准备金率，共释放流动性约8000亿元，使商业银行可用资金大幅增加。积极的财政政策和适度宽松的货币政策对经济复苏发挥了重要作用，赢得中国经济在全球范围内一枝独秀。但是，与此同时，应该清醒地看到，刺激性经济政策的负面影响也开始显现，由于流动性充裕，导致国内以房地产为代表的资产价格的大幅上涨，大大增加了金融风险。为此，提出如下建议。
第一，政府应适当考虑刺激性政策的退出机制。房地产市场自身调节的局限性在于市场需求的无限性和土地资源的有限性之间的矛盾不好解决。政府当前应适当收紧信贷或引导信贷投资渠道，考虑刺激性经济政策的在房产业适度退出机制。中国的房地产业已经捆绑了银行业，如果房地产泡沫处理不当，造成价格大幅度下跌，银行会有巨大坏账，对银行系统和经济发展的冲击将是不言而喻的。因此，政策退市也要慢慢地退，慢慢地收紧银根。
第二，调控房地产预期，严控房价非理性风险。房地产业是中国经济的关键性产业之一，在本轮经济复苏中充当了引擎。但是，房价持续高涨，甚至有向其他领域扩展的潜在危险性。尽管国家调控效果已经显现，但笔者认为，政府已经出台的政策，将增大房地产市场交易摩擦和成本，有力地打击了房地产投机，但这些政策仍属“治标”之策，应及时确定并推出“治本”之策，并注重保持政策的连续性，谨防以短期政策代替长期政策，下决心和持续韧性改变政府职能。政府应把重心放在调控房地产预期上，管理流动性和改革供地供应制度，双管齐下。
第三，加息和增加投机的资本成本。在流动性管理方面，在回收流动性同时，考虑准备金率之外的非数量化货币政策，比如加息等手段，以有效抑制通货膨胀预期，增加房地产投机的资金成本等。
第四，改变土地财政政策。在土地供给方面，在当前的财政体制和征地制度框架内，各级地方政府严重依赖土地出让金收入，这成为中国房地产调控的悖论之所在。为实现突破，亟待改革现行征地制度，增加可以参与土地供给决策和利益谈判的群体，有效增加土地供给，有针对性地扭转地方政府的土地财政状况。中国经济需要根本的改革，从房产调控所引发的将是中国发展方式的转换，以及经济增长动力的重建。
第五，遏制资产短期过旺形成的高危泡沫。不论是成熟市场还是新兴市场在经济繁荣时期，资产的短期过旺都是危机的信号。密西西比泡沫的形成，是过多的纸币发行短期内引起股市大泡沫，然后崩溃；1929年的美国风暴是由过分的杠杆引发股价暴涨，然后暴跌；1980年代日本经济泡沫是由于低利率政策导致市场投资过旺形成的；1997年的亚洲金融风暴是由输入性流动性过剩造成信贷过度，引发的资产泡沫；2007年的金融海啸原因复杂但也不外乎过分的杠杆、低利率、衍生品创新过度等综合作用的结果。不论是哪一种情况，最终都是由过多的流动性投入市场，造成某些资产尤其是房地产或股市过热，尤其是短期内资产价格过旺，形成高危泡沫，最后破灭，造成经济崩溃。
另外，房地产和股市价值不是无限的，房产和股市的价格不能过分偏离实体经济的真实水平。如果资产在短时间内出现过分膨胀的不理性现象，要倍加质疑金融风险。而且，短时间内对房地产价值的掠夺性开发，会导致市场支付潜力丧失弹性，从长期看影响经济的可持续发展，而且会导致过度的贷款消费、过低的贷款门槛、不理性的生财之道等非正常行为等，这些都是经济发展的隐患。国家应通过财政政策、货币政策和产业政策，多管齐下，加大房地产市场的信息透明度，花大力气平衡房价与购买力之间的关系。
参考文献：
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[4]约翰·卡斯维尔.南海泡沫[m].伦敦：克莱赛特出版社，1960：120.
金融泡沫的特征篇9
关键词：现代金融经济经济泡沫原因表现形式分析
0引言
在全球经济一体化建设进程不断加剧与城市化建设规模持续扩大的推动作用之下，市场经济体制下的金融经济市场面临着前所未有的发展机遇与挑战。现代经济社会在迅猛发展的过程当中诱导包括金融工具以及金融衍伸工具在内的各种金融经济产物融入整个现代经济社会当中，这直接导致整个市场经济开始呈现出自由化、价值化以及国际化的发展趋势。在这一背景作用之下，一种运行状态类似于泡沫（外在繁荣光鲜，内在破灭的可能性极大）的经济表现形成在金融经济当中的形成可能性逐步加大，经济泡沫的辐射程度更大，影响范围相对来说也变得更广。从这一角度上来说，在现阶段金融经济发展形势的作用之下，经济泡沫问题的应对及处理更加困难与不可预见。作为导致现代金融经济中经济泡沫形成的两大根本性原因——社会原因以及约束机制而言，其致使经济泡沫问题以股票泡沫以及房地产泡沫这两种形式凸显于整个金融经济当中。有关现代金融经济中经济泡沫问题的分析能够深入探寻导致经济泡沫问题形成的最根本原因，在把握经济泡沫发展蔓延趋势的基础之上找准相应的控制措施，在确保整个现代金融经济稳定且高效运行的同时发挥经济泡沫对于金融市场建设发展的促进作用。笔者现从以下几个方面针对这一问题做详细分析与说明。
1现代金融经济中经济泡沫的形成原因分析
依照市场经济发展状态下金融经济所表现出的发展规律来看，社会经济建设发展过程当中过高的虚拟经济同实体经济之间的偏离性问题无疑是导致金融经济体系当中经济泡沫问题得以频频出现的最根本原因。在整个金融经济市场中，虚拟经济占据着市场行为的主导型地位，实体经济在该种形势作用之下的发展严重受阻，从而表现出包括挤压、限制以及反弹在内的多种行为。以上行为所导致的最终结构在于金融经济体系当中那部分由虚拟资本而创造的虚拟价值是远远高于同等条件作用之下现实资本所创造现实价值的。整个金融经济市场发展过程当中的良好态势看似繁荣光鲜，实则如同泡沫一般不堪一击。
在经济泡沫问题频频出现的背景作用之下，相关工作人员不得不思考这样一个方面的问题：为何现代金融市场会如此容易形成经济泡沫并导致泡沫发展蔓延的呢？在对这一问题进行分析的过程当中，我们应当着重关注以下几个方面的问题：由于经济泡沫所涉及的不充分信息、非理性预期收益以及交易费用行为较为复杂，在包括金融工具以及金融衍伸工具的应用过程当中，整个现代金融经济市场的运行发展长期处于同实体经济相背离的发展状态之下。然而对于金融市场当中的实体经济而言，其最根本的决定性基础——成本价格并非金融市场当中预期定价经济模型的参照依据。这一问题最终导致了整个金融经济市场当中的泡沫性经济问题频频产生。我们必须肯定的是：这种经济泡沫在一定程度上有利于整个现代金融经济的建设发展，同样也促进着整个金融市场当中资本的集中。然而我们更应当认识到的一方面问题在于：无论经济泡沫对于整个现代金融经济的推动作用有多么显著，其从本质上来说仍属于虚拟式经济的一大构成部分，过渡的泡沫经济发展最终毫无疑问会给整个金融经济市场的稳定运行带来严重安全隐患。从上述分析当中我们可以得知社会因素以及约束机制因素对于现代金融经济中经济泡沫问题形成并发展的最根本原因。笔者现对其做详细阐述。
1.1社会因素。在整个市场经济发展迅猛的这一阶段当中，整个现代金融经济建设发展较为繁荣且经济建设所处的整个宏观空间也比较宽松。换句话来说，如此宽松且低风险的环境使得越来越多的人开始关注到资金炒作问题，往往也正是商品经济的周期性萧条时期以及金融市场银行存款利息下调的双重作用。在以上两种方式的作用之下，消费者的消费及投资需求得到了较大程度的满足。整个经济市场当中那部分闲散资金在此种刺激性方式作用之下会全部投入金融市场当中那部分增值保值潜力最优化的资源当中，从而为经济泡沫的发展蔓延提供了社会基础。
1.2约束机制因素。在现代金融经济发展背景作用之下有关经济泡沫问题形成并发展的约束机制不够健全，相应的调整及控制措施落实不够到位。换句话来说，在市场经济建设发展的全过程当中，针对整个现代金融经济当中那部分表现出存在引发泡沫经济潜在可能性的投机活动应当加以全面监控与督查，然而这一工作的落实情况并不理想。特别是对于投机活动当中贷款支付问题的监控机制还未能够落实到实处，相关工作人员自然而然的将由投机行为所带来的繁荣虚假影响始终金融经济中的一大构成部分，从而导致经济泡沫蔓延迅猛。
2现代金融经济中经济泡沫的表现形式分析
对于我国现阶段的金融经济市场而言，经济泡沫最典型的两种表现形式为股票经济泡沫以及房地产经济泡沫。首先，对于股票经济泡沫问题而言，由股票市场价值与内在投资价值之间的差额所构成的股票市场泡沫同经济泡沫在整个现代金融经济中所表现出的金融资产总量、经济总量以及泡沫绝对额指标大小均是密切相关的。我们知道，价格能够在供求关系的变化作用之下发生相应的变化，这对于金融经济市场当中的股票市场而言同样如此。假定流向股票市场的资金过于充足，金融经济市场当中股票所反映出的票面价格的大小与股票发行公司之间的关系就会被经济泡沫所掩盖，并最终以市盈率的变化趋势表现出来。对于我国的股票市场而言，受到股票投资行为主体迅速掘进因素的影响，这些投资者希望应用金融经济市场各方参与主体的社会力量辅助其发展“下线”。从这一角度上来说，在未来金融经济相当长的一段发展时期的当中，我国股票在经济泡沫问题背景之下需要解决的核心问题在于确保股票机构投资者投资行为的规范化；其次，对于房地产经济泡沫问题而言，经济泡沫的这种表现形式具备了供求关系失衡以及交易成本低廉等诸多特性。房地产作为现阶段金融经济中经济泡沫的和心载体之一，其是否存在经济泡沫，经济泡沫的程度如何，应当成为相关工作人员最为关注的问题之一。现阶段房地产市场的突出表现在于：房地产销售价格的持续上涨使得一般意义上的工薪阶层需要在30~40年的储蓄实践之下购得住宅。与之相对应的是，前几年兴建的住宅或是写字楼至今仍未完成销售指标。从生产要素的构成角度上来说，高度密集的人口与高度稀缺的土地资源最终必将导致房地产经济泡沫问题的形成与发展。
3结束语
对于现代经济社会而言，经济泡沫的复杂性并非单单体现在金融市场资产运行独立性规律的复杂角度之上，其更深层次的蕴含在整个金融系统的内部脆弱性问题当中。这种看似繁荣的现代金融经济发展形势的背后潜藏着整个金融实体发展诉求成为泡沫的可能性。避免并逐步控制现代金融经济当中经济泡沫问题形成与深化的最根本途径在于为金融经济市场提供强而有力的实体经济支撑。相关工作人员应当清醒的认识到一个方面的问题：对于现代金融经济的发展态势而言，一定程度上的经济泡沫能够起到促进整个金融市场经济发展的正面意义，然而若不针对这种经济泡沫问题加以合理控制，整个金融经济体系的发展就会被这种经济泡沫所垄断，这对于整个现代金融经济市场的发展而言是极为不利的。本文针对现代金融经济背景下的经济泡沫这一中心问题做出了简要分析与说明，希望能够为今后相关研究与实践工作的开展提供一定的参考与帮助。
参考文献：
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金融泡沫的特征篇10
[关键词]股灾；流动性；去杠杆；平准基金；救市政策；政策建议
[Doi]10.13939/j.cnki.zgsc.2015.51.037
1引言
从金融历史上的股灾类型看，主要包括经济泡沫型股灾、杠杆驱动式股灾、汇率引致型股灾三种类型。经济泡沫型股灾主要是因为对经济扩张周期的乐观预期导致资产配置的大规模转移，乐观情绪的扩大最终导致股市的上涨脱离经济基本面，最终泡沫破灭。经济泡沫型股灾由于完全与经济基本面相关，当股灾开始的时候基本上面临“戴维斯双杀”的境况，在政策选择上的余地并不是很多，只能采取降低冲击的方式来应对。杠杆驱动型股灾和汇率引致型股灾由于外力作用更大，只要采取相对合理的政策应对措施，基本能够扭转股灾的负面影响，同时，在危机当中去腐存精，将“危”转化为“机”。
本文对比分析全球重要股灾以及股灾期间救市政策，发现美国1987年股灾和香港1997年股灾对我国a股市场2015年“615”股灾的借鉴意义较大。为了实现股票市场作为经济转型的重要工具作用，合理、有效的股灾应对措施是必需的，为此，我们提出相应的政策建议。
2全球重要股灾及救市政策对比
从金融历史上重要股灾的经验看，1929年美国危机、1987年美国股灾、中国台湾1990年股灾和1997年港股股灾的主要原因是杠杆因素和汇率因素，基本面的影响处于次要地位。此四次股灾，1929年危机化解不当造成了股市与经济负反馈的形成，最终导致了严重的后果。台湾股灾主要是杠杆因素所导致，快速去杠杆后对经济的冲击也不大，1987年美国股灾和1997年港股股灾则是合理处理政策化解了市场风险。
从全球以往股灾经验看，由于各个经济体的制度差异和导致股灾出现的原因不同，所采取的救灾措施往往也不尽相同。经济泡沫导致的股灾由于内因期决定作用，救市措施仅能延缓股市的下跌，而不能扭转趋势，纳斯达克泡沫和1990年日本股灾是这种情形的典型例子。由杠杆、热钱因素导致的股灾如果处理得当往往能够获得较好的结果。在以往的历史经验中，美国1987年股灾和香港1997年股灾的处理方式是最为成功和有效的。如果再次细分，美国1987年股灾是处于经济转型期流动性过剩所造成，股市适度的泡沫和股灾期间的合理处置使得美国股市最终成为经济转型的重要工具；香港1997年股灾则是热钱蓄意做空导致的股灾，是典型外因促发式股灾。对2015年a股“615”股灾来说，美国1987年股灾和香港1997年股灾的借鉴意义更强。
2.11987年美国股灾
1974年前后，布雷顿森林体系的瓦解和冷战的持续导致了美国通货膨胀上升和失业率居高不下。美国经济再次步入上升趋势是从20世纪90年代开始。在整个20世纪70至80年代，美国处于重要的经济转型期。在此期间，由于实体经济缺乏投资机会，而宽松的货币政策造成流动性的过剩，最终，资金避实就虚进入股票市场。同时，1974年前后的美国养老体制改革（包括401K计划）也给股市带来持续的买入力量。在此背景下，美国股市与经济基本面稍有脱离，由于杠杆控制合理，并没有造成巨大的泡沫。1987年之前一段时间，由于资金回流，美国股市出现泡沫迹象，1987年股灾的实际意义是快速的刺破泡沫，给经济转型提供了更长的时间。最终，股市的走强支撑了实体经济的转型。在危机处理过程中，美联储的快速合理应对是成功处理危机的重要前提。美联储通过向金融体系注资、鼓励股东回购，提振市场信心、继续推动养老金等长期资金入市等措施稳定了市场，避免了市场信心的崩溃。
2.21997年香港股灾
1997年香港股灾诱因是东南亚金融危机，国际投机资金的攻击利用了香港金融体系的漏洞，尤其是联系汇率制度下，汇率与利率的不可兼顾特征。在香港政府反击之前，港股持续大跌。为了避免股灾对经济产生严重的冲击，港府实施了包括平准基金、股利回购、现值卖空等多种救市措施。这些措施弥补了金融体系的漏洞，成功地化解了股灾导致金融危机的风险。详见表1。
32015年a股股灾起因及政府应对措施
a股“615”股灾从成因上看，主要有两个主要因素，第一是上涨段没有基本面的配合导致估值水平极高；第二是杠杆的滥用加大了市场的波动，另外还有部分热钱的影响。清理场外配资是本次股灾的主要诱发因素。
表1金融史上重要股灾背景、救市政策及效果汇总
[]股灾产生的历史背景[]股灾前后指数表现[]救市政策[]救市效果
经济泡沫型股灾[]日本1990年股灾[]第二次世界大战后，经过10年的恢复发展，全球步入快速发展期，随着全球需求的增加，日本的经济增速达到了历史峰值。从1955―1975年，日本GDp增速的中值达到15%。同时，由于日美之间处于蜜月期，日本背靠美国的大市场，并且执行弱势日元的政策使得日本的经济看起来处于完美的状态。进入20世纪80年代，日本在汽车、电子、集成电路等行业成为全球竞争力最强的国家。1985年，广场协议的签订开启日元快速升值的周期，热钱流入和日本政府扩大内需的宽松政策导致日本股市和楼市泡沫的快速的成长。[]泡沫形成期，从1985年年底到1989年年底，日经225指数从13000点上涨至38916点，4年上涨接近200%，日本股市占全球股市的市值达到惊人的41.7%，这一数据超过了美国。泡沫破灭后，日经225指数在2年多的时间暴跌63.24%。随后，经济的困境给股市带来长期的压力，经过几年震荡后，日经指数从2000年之后再次快速下挫，2003年6月跌破8000点。从历史高点看，跌幅接近80%。[]1.初期实施宽松的货币政策，连续降低利率增加货币供应；2.实施积极的财政政策；3.1992年，连续下跌后为了扭转颓势，数次动用邮政储蓄基金及其他保险基金和养老基金和所谓“股市安定基金”的平准基金进入救市，在一年的时间内投入资金达2万亿日元。短期有效，长期无效；4.1998年通过《金融再生法案》和《金融健全法案》，并注资到出问题的金融机构当中。[]由于股灾的原因决定救市长期效果较差。
[BHDG17]纳斯达克泡沫[]互联网的快速普及和信息技术的革新给股票市场投资者带来了强劲的心理支撑，微软、英特尔等大型公司的快速成长给了投资者对“新时代”的美好憧憬。随着赚钱效应的扩大，纳斯达克指数开始进入疯狂的投机行情，股市的上涨也渐渐脱离了基本面的束缚。1997年东南亚金融危机爆发，国际热钱回流美国，为了缓解东南亚危机对美国经济的冲击，美联储在1998年9～11月期间连续3次加息。这些因素助长了纳斯达克的投机气氛，加速了泡沫的扩大。[]泡沫形成期，纳斯达克指数从1995―1999年的5年时间，纳斯达克指数上涨超过5倍。泡沫破灭后，道琼斯指数第一波在2个月时间暴跌超过40%，随后在30个月的时间中指数跌幅高达75%。[]对于新经济的乐观预期造就泡沫，非制度和其他因素导致，市场自发回归，无直接的救市政策。[]无
杠杆驱动型股灾[]美国1929年大危机[]第一次世界大战后，随着和平建设时期到来和之前战争期间的技术储备。1920年开始，美国制造业飞速发展了10年。1921年的制造业指数水平为67，而1929年的该指数已经到了119点，制造业保持了超过6%的增长速度。尤其是汽车行业的快速发展，使得当年美国人眼中的20世纪20年代成为“新时代”。1924年柯立芝当选总统后，美国扩大自由贸易、通膨减缓、底特律汽车自动生产线、放宽反托拉斯法造成大型企业合并、生产力成长超过50%、所得税率由最高的65%降为32%、企业税率降为25%、大幅减少资本利得税等政策不断强化市场的乐观预期。在乐观预期和自由主义的背景下，投资者大规模使用杠杆投资股市以期望获得超额收益。同时，由于股票交易融资没有任何政策限制，导致了美国股市出现了典型的杠杆牛市。[]泡沫形成期，道琼斯工业指数从1926年年初的140点暴涨至1929年9月的381点。泡沫破灭第一段，两个半月时间，道琼斯暴跌48%，随后反弹。但在随后2年多时间道琼斯指数不断下滑，最低跌至40点，指数跌幅高达90%。[]1.降低再贴现利率；2.政府高层表态支持股市；3.商业银行自发向市场提供资金；4.股灾后，美国开启了银行证券分业经营的模式，同时，确立全社会统一杠杆率，避免未来再次出现杠杆对市场严重冲击。[]自由主义盛行，美联储救市工具有限。股市暴跌最终带动汇率大幅贬值开启了全球竞争性贬值，进而造成了全球大危机。
[BHDG]台湾1990年股灾[]在第二次世界大战后全球第二产业转移的过程中，台湾是重要的受益地区之一。在1985年股市泡沫快速产生之前，台湾GDp已经连续40年高速增长，年化GDp增速达到9%。在40年间，社会积累了大量的财富，充足的财富储备给股市泡沫的产生提供了基础。1985年，台币对美元开始进入升值周期，从1985年年初的1∶40逐步升值至1989年的1∶25左右。热钱的快速流入推动股市上涨，股市强大的赚钱效应又刺激40年累积的财富不断入市。在此过程中，杠杆的使用是台湾股市泡沫巨大的重要因素。[]泡沫形成期，台湾加权指数从1986年年初的793点，在短短4年时间，大幅上涨至1990年年初的12217点，涨幅高达14倍。1990年泡沫破灭后，在短短8个月的时间，指数暴跌至2500点左右，跌幅达到80%。[]1.为了抑制股市投机，1988年9月宣布征收资本利得税，暴跌后，资本利得税取消，银行团、上市公司救市造就更大泡沫；2.1990年商业银行修订刺破杠杆泡沫；3.股灾后实行宽松流动性政策，并促使杠杆从场外纳入场内，进行有效监管；4.引入QFii等长期资金入市。在1996年东南亚金融危机期间，台湾股市引入“股市稳定基金”。[]对杠杆的控制失效造就了巨大的估值泡沫，去杠杆导致了泡沫破灭。最后，快速去杠杆后，长期使得杠杆处于合理水平，经济基本面和宽松货币政策带来了股市的正常回归。续表
[]股灾产生的历史背景[]股灾前后指数表现[]救市政策[]救市效果
汇率引致型股灾[]美国1987年股灾[]1973―1975年布雷顿森林体系的瓦解，给美国经济带来严重的冲击，导致了通货膨胀上升和失业率的居高不下。实体经济低速增长，生产型投资需求不足，剩余资本开始大量涌入证券市场。同时，1974年，美国养老体制进行了较大的变革，DC计划和iRa计划也给股市带来的持续不断的资金流入。里根总统上台后，对金融市场管制的放松刺激了股市进一步走强。[]由于本次股灾之前政府的引导作用很强，指数也以慢牛的形势上涨，从1980―1985年，在没有基本面支撑情况下，道琼斯指数上涨一倍。股灾发生后，在短短一周的时间跌幅超过30%。但是，随后很快企稳再次开启慢牛进程。[]1.美联储向金融体系注资，避免发生流动性危机；2.鼓励股东回购，提振市场信心；3.继续推动养老金等长期资金入市。[]美联储的快速应对使得本次下跌仅造成短期冲击。长期资金的入市和经济转型的成功带来了后期的10年黄金牛市。
[BHDG22]香港1997年股灾[]1994年开始，美国进入新一轮加息周期。按照通常的演化逻辑，美国加息吸引资金回流，进而给新兴市场国家汇率带来严重的压力。本轮加息周期引发了1997年东南亚金融危机。从1997年7月2日泰国放弃固定汇率制度后，菲律宾、印尼、马来西亚等国家陆续放弃了固定汇率制度。在东南亚国家汇率大幅贬值的过程中，国际炒家盈利丰厚。1997年11月，危机传导至韩国和日本。随着其他国家的陆续沦陷，香港市场成为国家炒家的攻击对象。由于香港实行的是联系汇率制度，港币汇率盯住美元，这给国际炒家提供了攻击的对象。从1997年10月开始，国际炒家将主战场转移至香港市场。[]本次股灾并不是在泡沫情况下发生的，主要因为外部因素影响。热钱的攻击主要有两次，1997年10月第一次攻击，恒生指数一个月跌幅超过30%；第二波攻击在1998年3月，恒生指数一个多月时间跌幅超过45%。但是，就是之后，恒生指数13个交易日从6544点大幅上涨至8000点以上。[]1.直接使用外汇储备买入港元，维持汇率和利率的双重稳定；2.动用外汇资金直接入市买入股票，推升股市；3.在期货市场，做高当月和下月合约基差，提升空头移仓成本；4.蓝筹和红筹公司大笔回购股份；5.1998年出台限制卖空7项举措。[]通过合理的救市政策挫败了国际炒家的攻击。
“615”股灾之前，市场杠杆率极高，并且累积涨幅巨大。股灾的爆发及其突然和猛烈，由于信心的崩溃，下跌后期市场出现严重的流动性问题。由于监管层是首次面对杠杆的冲击，并且对市场整体杠杆率缺乏深入的了解，救灾期间措施稍显混乱。与国际上著名股灾的救市措施相比，监管层为了应对“615”股灾，几乎出尽了所有的已知措施。这些措施出台分为两个密集时间段，这和市场走势完全相关。第一阶段是6月15日～7月8日时间段，第二阶段的救市政策主要出现在8月18日～9月8日。详见表2、表3和下图。
表2“615股灾初期政府救市措施”
2015年6月27日[]央行降息0.25个百分点并同时定向降准拉开救市序幕
2015年6月29日[]《基本养老保险基金投资管理办法》公开征求意见
2015年6月30日[]基金业协会倡议勿盲目踩踏，私募大佬集体唱多
2015年7月1日[]证监会进一步拓宽券商融资渠道、允许两融展期、沪深交易所交易结算费用降低三成
2015年7月2日[]证监会对涉嫌操纵市场行为进行专项检查
2015年7月3日[]汇金增持、ipo减少发行家数、证金公司增资扩股、提高QFii额度
2015年7月4日[]21家券商进京商讨救市，联合出资1200亿元投资蓝筹etF
2015年7月5日[]ipo暂停、央行将向证金公司提供流动性支持，维护市场稳定
2015年7月8日[]证金公司给予券商2600亿元信用额度用以增加自营、2000亿元申购主动管理型公募基金、证监会规定6个月内不允许大股东和持股5%以上的股东减持
2015年7月9日[]证监会鼓励大股东增持行为（国企无需事前通过国资委、董高监增持不受窗口期限制）、公安部进驻证监会严查恶意做空行为
2015年7月17日[]市场消息证金公司获得央行超过2万亿元授信额度
表3“615”股灾第一阶段政府救市措施
2015年8月23日[]国务院《基本养老保险基金投资管理办法》，首次允许养老金投资股市。
2015年8月25日[]央行再次双降，一年期贷款基准利率下调0.25～4.6%；一年期存款基准利率下调0.25～1.75%
2015年8月28日[]中金所打击异常投机行为，认定日内开仓100手是异常交易行为，提高交易保证金至30%
2015年9月2日[]中金所再度加力打击投机，10手、40%、万分之二十三等措施。
2015年9月7日[]财政部、国税总局、证监会三部门《关于上市公司股息红利差别化个人所得税政策有关问题的通知》。持股一年以上免征个人所得税
2015年9月7日[]证所、深交所与中金所联合《关于就指数熔断相关规定公开征求意见的通知》
2015年9月8日[]财政部：将实施更有力度的积极财政政策
股灾前后上证和创业板指数走势图
4未来救市政策的选择
从长期看，股票市场走势与实体经济相关度很高。股灾往往是股票市场因为某种原因大幅超越基本面所造成的。救灾本质上是修正股票市场与基本面的巨大差异。a股“615”股灾从成因上看，主要有两个主要因素，第一是上涨段没有基本面的配合导致估值水平极高；第二是杠杆的滥用加大了市场的波动，另外可能还存在部分恶意做空的嫌疑。从成因看，股灾发生后第一任务是对冲杠杆对市场的冲击，避免出现流动性危机；之后，需要净化市场环境，完善短期市场监管，避免市场持续剧烈波动，给市场自发恢复提供基础；最后，需要解决估值水平过高的影响，重塑市场信心，维持适度的泡沫来刺激经济转型的发生。这包括两个方面，一方面完善市场机制，引导长期资金入市；另一方面加强改革力度，提升经济效率，改善企业业绩。
从过去一段时间监管层的救市政策看，证金入市直接买入股票的行为基本上起到了“平准基金”的作用，在7月中旬的大规模买入化解了杠杆冲击造成的流动性风险，基本上解除了由股票市场下跌带来系统性金融风险的概率。中金所限制投机、熔断机制、公安部门严查违规等严厉措施主要目的是杜绝恶意做空对市场的冲击，这些措施，主要来自于1997年港股股灾的经验借鉴。从影响看，这些措施短期会导致市场波动率下降，有利于市场恢复常态。但是，从长期看，这些限制措施对市场是有害的，金融创新的倒退一定程度上会阻碍市场发展。未来需要陆续的政策退出。由于“615”股灾发生在我国经济转型期这个特殊时期，与全球经验对比，最具可比性的是美国1987年股灾。未来，能否实现由“危”到“机”的转变，核心变量在改革的力度和经济转型的进度。对此，我们提出以下建议。
第一，逐步恢复ipo。由于ipo实行的是定价发行和市值配售制度，申购新股的稳定获利会诱发资金逐渐向资本市场转移。ipo暂停表面看是减少了资金流出，短期也有利于投资者情绪的稳定，长期看，ipo暂停会导致大量资金陆续从股票市场撤离，存量保证金规模的不断下降，进而导致市场估值的再度压缩。恢复ipo初期数量控制来应对对市场的冲击，一旦市场适应ipo的存在，ipo将再次成为稳定市场资金面的重要手段。
第二，加快落实养老金入市。在经济转型期，股票市场适度的泡沫有利于刺激资源向潜力行业聚集。由于现阶段a股部分价值股已经具备长期配置价值，养老金入市会给市场起到托底作用。在有底线存在的情况下，有利于市场估值体系的重建。市场估值体系重建完成，才能起到直接融资和国家财富管理的作用。
第三，未来长期控制市场杠杆比例（可以设置固定的融资余额与自由流通市值的比例），尽最大可能将场外配资转入场内，纳入监管。杠杆的存在往往会放大泡沫对市场的冲击，美国1987年股灾和1929年股灾结果的迥异一定程度上也是因为杠杆率的不同。
第四，逐渐放开股灾期间的严格管制。必要情况下放开股票涨跌幅限制和t+0交易制度。期货t+0和现货t+1交易制度的不同催生了大量的日内交易者，高峰时期沪深300股指期货成交量和持仓量比值高达15倍，严重的投机行为放大了市场的波动幅度。在股灾期间放大了市场的恐慌情绪。另外，由于熔断机制征求意见稿已经出台，涨跌幅限制已经没有存在的意义。
第五，稳步推进制度建设，尤其是注册制的推出和退市制度的完善。只有实现这两项根本性制度，股票市场才能更好地实现资源调配作用，才能为经济转型提供强力支撑。
第六，加大改革力度，促进经济转型的推进。从长期看，股市走出股灾的影响的根本因素依然在经济基本面的变动。美国1987年股灾能够安全化解，也是因为互联网新经济带动美国经济出现了黄金十年，这也是美国股市后期长期持续走牛的基础。a股未来长期走势将完全决定于经济转型的进度。
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