风险投资退出的方式篇1
关键词风险投资退出方式退出机制
1引言
风险投资一词来源于英文VentureCapital,又称创业投资、风险资本,是一种由专门的投资公司或专业投资人员在自担风险的前提下,通过科学评估和严格筛选,把资金投向有潜在发展前景的新创或市值被低估的公司、项目、产品,并以其长期积累的经验、知识信息网络辅助企业经营以获取资本增值的投资行为。
风险投资本质上是一种追逐高利润、高回报的金融资本。风险投资的目的不是单纯为了获取股息而长期持有风险企业股份的投资行为,而是通过退出投资赚取与之承担的高风险相对应的高额利润,这就要求风险投资家要在一定时间以一定的方式结束对风险企业的投资与管理,收回现金或有流动性的证券,从而给投资者带来丰厚的利润。风险投资的循环方式是将回收的已经增值的资本再投入到新的风险企业中去,在不断的投资—退出—再投资的过程中实现增值,不断发展壮大,因此在投资的风险企业成功后将风险资本变现至关重要。
退出机制正是风险投资变现的机制,是风险资本的加速器和放大器,是为风险投资提供必要的流动性、连续性和稳定性。没有退出机制,风险投资就难以发展;退出机制不健全,风险投资的发展也就不迅速。因此,我们说退出策略是风险投资运作过程的最后也是至关重要的环节,风险投资的成功与否体现在退出的成功与否。风险投资的退出机制是否有效,风险投资能否达到最终目的的关键所在,并且退出机制与风险投资可以相互促进,互相强化,退出机制对于风险投资健康发展具有重要意义。
2风险投资几种主要退出方式的分析与比较
从风险投资的发展历程来看,目前,风险投资的变现回收方式主要有以下几种:
2.1公开上市
公开上市(initialpublicoffering,简称“ipo”),是指将风险企业改组为上市公司,风险投资的股份通过资本市场第一次向公众发行,从而实现投资回收和资本增值。
上市一般分为主板上市和二板上市。主板上市又称为第一板上市,是指风险投资公司协助创业企业在股票市场上挂牌上市,从而使资金退出。二板上市又称为创业板市场,主要服务于中小企业的股票市场,其相对于主板市场而言,上市的条件比较宽松,企业进入的门槛较低,比较适合于新兴的中小企业,尤其是具有增长潜力的高科技企业。许多国家和地区都设立了二板市场,如美国的纳斯达克(naSDaQ)市场、加拿大温哥华股票交易所的创业板市场、比利时的eaSDaQ市场、英国的aim市场以及1999年第四季度开始正式运作的香港创业板市场等。其中以美国的naSDaQ市场最为成功,约30%的美国风险投资都经由这一市场退出。风险投资企业发行股票上市,使得许许多多的风险投资家和创业家一夜暴富,成为亿万富翁。在二板市场最发达的美国,那斯纳克(naSDaQ)市场使这种白手起家的创业神话一再上演:较早的有计算机硬软件公司如苹果公司、微软公司和英特尔公司等,较近的有电子商务类公司如雅虎公司、亚马逊公司等。这些成功典范也使股份上市成为风险投资家首选的资本退出方式。据美国风险投资业的统计,风险投资的各种退出方式的年平均投资回报率为:回购和并购为15%,而发行股票上市为30%~60%。
公开上市有其固有的优点,它不仅为风险投资者和创业者提供了良好的退出路径,而且还为风险企业筹集资金以增强其流动性开通了渠道。大多数的风险企业会选择在企业发展成熟阶段的后期上市。这个时期的风险企业正处于发展扩张的阶段,如果仅依靠企业自身的积累和风险资本的投入是远远不够的,通过股票上市,风险企业可以在资本市场上筹集到大量的资金。同时,也有利于分担投资者的投资风险,提高风险企业的知名度和公司的形象。
俗话说有利就后有弊:上市公司经营透明度的不断提高使得企业自主性逐步下降;上市后的股价波动对公司的形象产生一定的影响;公开上市将耗费公司的大量精力和财力,不适合规模较小的公司采用。同时,创业者和风险投资者需要承担企业能否成功上市的风险。通常为了维护投资者的信心和维持市场的秩序,证券管理部门、证券市场都会规定创始人股权需按一定的条件并在一定的时限后才能出售,这就使得发起人的投资不可能立即收回,也就拖延了风险投资的退出时间。高科技企业作为小盘股,流动性差,其未来股价的波动较大,创业投资不能在股份上市的同时变现,无疑增加了投资风险。
在我国,到目前为止还没有开设完整的二板市场。虽然2004年5月,作为向创业板过渡的中国中小企业板在深圳证券交易所成立,但是它并没有改变我国风险投资的退出现状,目前看来其所起的作用不大,仍处于在实践中摸索的阶段。在我国目前还没有合适的二板市场能够让风险企业上市融资的这种情况下,我们可以充分利用周边国家和地区的创业板市场,实现风险投资的退出。实际上,我国目前已有数家公司在海外上市,如1999年,搜狐、网易在naSDaQ市场上市并取得了巨大成功,为中国风险企业在海外的上市提供了很好的借鉴。2003年底,纳斯达克(naSDaQ)的大门再次向中国企业敞开。2004年通过发行股票上市的退出明显较2003年增多,中芯国际、盛大网络、掌上灵通、51job等十几个企业海外上市为其身后的创投机构实现获利退出创造了条件。
2.2股份回购
如果风险企业在渡过了技术风险和市场风险,已经成长为一个有发展潜力的中型企业后,仍然达不到公开上市的条件,它们一般会选择股权回购的方式实现退出。
股份回购一般包括两种回购方式:创业者回购风险投资者的股份和风险企业回购风险投资者的股份。前者是通过买股期权的形式来实现的,是在引入风险投资签订投资协议时,由创业家或风险企业给予风险投资家一项选择权,他可以在今后某一时间要求创业家或风险企业按照预先商定的形式和股票价格购买他手中的股票;后者则是通过卖股股权的形式来实现的,即是给予创业家或风险企业一项选择权,让其在今后某一时间以相同或类似的形式及股票价格购买风险投资家手中的股票。在股权回购时到底是采用买股期权或是卖股股权来进行,这主要看风险企业对风险投资吸引力的大小而定。如果风险企业是一家受到许多风险投资公司普遍看好的公司,则可能会采用买股期权;如果是风险企业急需引入风险投资,则可能会采用卖股期权。绝大多数股权回购是采用卖股期权进行回购的。一般而言,在风险投资投入时投资双方就已签订好关于股份回购的协议,包括回购条件、回购价格和回购时间等。
股份回购对于大多数风险投资者来说,是一个备用的退出方法。当风险企业不是很成功的时候,为了保证已投入资本的安全,便可采用此种方式退出。由于企业回购对投资双方来说都有一定的诱惑力,所以风险企业从风险投资家手中回购股权的方式发展得很快。在美国,从企业数目来看,风险企业回购已成为风险投资退出的最主要的途径之一。虽然我国目前以此种方式退出的案例并不多,但是从发展趋势看,股份回购应该是未来我国风险投资基金退出的一种现实选择。
2.3兼并与收购
兼并与收购(mergeandacquisition,m&a)是风险资本退出的比较常用的一种方式,是风险投资商在时机成熟的时候,通过并购的方式将自己在风险企业中的股份卖出,从而实现风险资本的退出。其中兼并是指由一家实力较强的公司与其他一家或几家独立的公司合并组成的新公司,而实力较强的公司占主导地位;收购则是指企业通过证券市场购买目标公司的股份或者购买目标公司的产权从而达到控制目标公司的行为。
风险企业被兼并收购通常可以分为两种方式,即一般收购和“二期收购”。一般收购,是指创业者和风险投资者将风险企业完全卖给另一家公司。这种方式通常是高科技创业者不愿意接受的,因为这意味着将完全丧失独立性。不过,对于困境中的中小高科技企业来说,卖断产权也不失为一条出路。如1998年鄂武商以350万元整体收购武汉顺太有限公司,解决了武汉顺太有限公司因缺乏资金无法对其专利产品进行规模生产的难题。而“二期收购”则是指风险投资者将其所持有的股份卖给另一家风险公司,由其继续对风险企业进行后续投资,创业者并不退出风险企业。据不完全统计,在风险投资的退出方式中,一般收购约占23%,二期收购约占9%,两项合计占31%,但收益率仅为ipo的1/5。
无论采用那种方式并购,时机选择非常重要。时机选择适宜,风险投资就能获得较大的收益。一般风险企业应该选择在企业未来投资收益的现值比企业的市场价值高时把公司出售。这时风险投资公司可以获得最大的投资收益。
由中国风险投资研究院(香港)编纂的《2003年中国风险投资行业调查分析报告》显示,我国风险投资退出方式以股权转让为主。通过对风险投资退出项目的调查分析,在2003年190家样本公司中有38家风险投资机构的64个项目得到全部或部分的退出;62个提供了退出方式的信息,其中以股权转让方式退出的有51个项目,占到了82%;以其他退出方式退出的项目相对较少,比例都在10%以下。
2005年4月,中国风险投资研究院(香港)公布的《2004年度中国风险投资业发展现状调查分析报告》表明,2004年中国风险投资延续了2003年以来的回暖趋势,投资更为活跃,并呈现出一些新的特点。在中国风险投资研究院(香港)本次调查回收的有效问卷,有36份问卷提供了退出项目方式的信息,统计结果显示,调查范围的风险投资机构近3年共123个退出项目中,有49个项目以国内企业收购的方式退出,占退出项目比例的40%。由此可见,收购兼并依然是国内风险资本退出的主渠道。
股权并购在我国如此盛行,笔者认为其主要原因有以下两方面。一方面,由于股票上市及升值均需要一定的时间,而兼并收购的退出方式可以立即收回投资,使得风险投资者能够快速、完全地从风险企业中退出,因此具有强大的吸引力;另一方面,由于并非所有企业都能符合上市的条件,而且风险投资本身具有高风险性,这就使得一些风险投资者在权衡各种利弊得失后毅然选择并购方式来实现其风险资本的退出。
2.4破产清算
破产清算是在风险投资不成功或风险企业成长缓慢、未来收益前景不佳的情况下所采取的一种退出方式。虽然以清算方式退出一般会带来部分损失,但也是明智之举的,因为投在不良企业中的资金存在一定的机会成本,与其被套牢而不能发挥作用,倒不如及时收回资金投入到下一个更有希望的项目中去。据统计,美国由创业资本所支持的企业,有20%~30%完全失败,约60%受到挫折,只有5%~10%的创业企业可以获得成功。当某一项目面临失败或缺少足够的成长性时,风险投资家应拿出壮士断腕的勇气,果断地抽出资金,转向投入预期回报更高的标的之中,寻求更好的获利机会。在很多时候采用清算公司的方法虽是迫不得已,却是避免深陷泥潭的最佳选择。
3结语
从上文对每种退出渠道的分析可以看出,每一种退出渠道都各有其优劣:发行股票上市是投资回报率最高的方式,风险企业被兼并收购是投资收回最迅速的方法,股份回购作为一种备用手段是风险投资能够收回的一个基本保障,而破产清算则是及时减小并停止投资损失的最有效的方法。因此,不能绝对地去评判某种退出渠道的适合与不适合。作为风险投资公司,在决定退出投资时,应根据风险企业的自身特点和当时的外部环境,灵活地选择退出方式。
目前,在我国风险投资的退出活动还不是十分活跃,风险投资退出机制的不完善和不畅通已成为制约我国风险投资发展的瓶颈。风险投资作为一个亚新生事物,还需要我们在今后的实践中不断地总结经验教训去发展去完善。同时,风险投资机构在考虑退出方案的时候,一定要明确自己的目标,结合中国的实际法律和监管环境,在专业机构的帮助下设计并执行相应的退出方案。
参考文献
1邱艳.风险投资退出机制研究[J].华东师范大学学报,2005(7)
2刘曼红.风险投资:创新与金融[m].北京:中国人民大学出版社,1998
3魏梦雪.风险投资退出方式的比较[J].内蒙古科技与经济,2006(03)
4王琳琳.我国创业投资退出机制的国际借鉴及其现实选择[J]北方经贸,2006(01)
5吴唐青.我国风险投资的退出机制研究[J].广西大学学报(哲学社会科学版),2003(4)
风险投资退出的方式篇2
关键词：风险投资退出方式退出机制
1引言
风险投资一词来源于英文VentureCapital，又称创业投资、风险资本，是一种由专门的投资公司或专业投资人员在自担风险的前提下，通过科学评估和严格筛选，把资金投向有潜在发展前景的新创或市值被低估的公司、项目、产品，并以其长期积累的经验、知识信息网络辅助企业经营以获取资本增值的投资行为。
风险投资本质上是一种追逐高利润、高回报的金融资本。风险投资的目的不是单纯为了获取股息而长期持有风险企业股份的投资行为，而是通过退出投资赚取与之承担的高风险相对应的高额利润，这就要求风险投资家要在一定时间以一定的方式结束对风险企业的投资与管理，收回现金或有流动性的证券，从而给投资者带来丰厚的利润。风险投资的循环方式是将回收的已经增值的资本再投入到新的风险企业中去，在不断的投资—退出—再投资的过程中实现增值，不断发展壮大，因此在投资的风险企业成功后将风险资本变现至关重要。
退出机制正是风险投资变现的机制，是风险资本的加速器和放大器，是为风险投资提供必要的流动性、连续性和稳定性。没有退出机制，风险投资就难以发展；退出机制不健全，风险投资的发展也就不迅速。因此，我们说退出策略是风险投资运作过程的最后也是至关重要的环节，风险投资的成功与否体现在退出的成功与否。风险投资的退出机制是否有效，风险投资能否达到最终目的的关键所在，并且退出机制与风险投资可以相互促进，互相强化，退出机制对于风险投资健康发展具有重要意义。
2风险投资几种主要退出方式的分析与比较
从风险投资的发展历程来看，目前，风险投资的变现回收方式主要有以下几种：
2.1公开上市
公开上市（initialpublicoffering，简称“ipo”），是指将风险企业改组为上市公司，风险投资的股份通过资本市场第一次向公众发行，从而实现投资回收和资本增值。
上市一般分为主板上市和二板上市。主板上市又称为第一板上市，是指风险投资公司协助创业企业在股票市场上挂牌上市，从而使资金退出。二板上市又称为创业板市场，主要服务于中小企业的股票市场，其相对于主板市场而言，上市的条件比较宽松，企业进入的门槛较低，比较适合于新兴的中小企业，尤其是具有增长潜力的高科技企业。许多国家和地区都设立了二板市场，如美国的纳斯达克（naSDaQ）市场、加拿大温哥华股票交易所的创业板市场、比利时的eaSDaQ市场、英国的aim市场以及1999年第四季度开始正式运作的香港创业板市场等。其中以美国的naSDaQ市场最为成功，约30%的美国风险投资都经由这一市场退出。风险投资企业发行股票上市，使得许许多多的风险投资家和创业家一夜暴富，成为亿万富翁。在二板市场最发达的美国，那斯纳克（naSDaQ）市场使这种白手起家的创业神话一再上演：较早的有计算机硬软件公司如苹果公司、微软公司和英特尔公司等，较近的有电子商务类公司如雅虎公司、亚马逊公司等。这些成功典范也使股份上市成为风险投资家首选的资本退出方式。据美国风险投资业的统计，风险投资的各种退出方式的年平均投资回报率为：回购和并购为15%，而发行股票上市为30%～60%。
公开上市有其固有的优点，它不仅为风险投资者和创业者提供了良好的退出路径，而且还为风险企业筹集资金以增强其流动性开通了渠道。大多数的风险企业会选择在企业发展成熟阶段的后期上市。这个时期的风险企业正处于发展扩张的阶段，如果仅依靠企业自身的积累和风险资本的投入是远远不够的，通过股票上市，风险企业可以在资本市场上筹集到大量的资金。同时，也有利于分担投资者的投资风险，提高风险企业的知名度和公司的形象。
俗话说有利就后有弊：上市公司经营透明度的不断提高使得企业自主性逐步下降；上市后的股价波动对公司的形象产生一定的影响；公开上市将耗费公司的大量精力和财力，不适合规模较小的公司采用。同时，创业者和风险投资者需要承担企业能否成功上市的风险。通常为了维护投资者的信心和维持市场的秩序，证券管理部门、证券市场都会规定创始人股权需按一定的条件并在一定的时限后才能出售，这就使得发起人的投资不可能立即收回，也就拖延了风险投资的退出时间。高科技企业作为小盘股，流动性差，其未来股价的波动较大，创业投资不能在股份上市的同时变现，无疑增加了投资风险。
在我国，到目前为止还没有开设完整的二板市场。虽然2004年5月，作为向创业板过渡的中国中小企业板在深圳证券交易所成立，但是它并没有改变我国风险投资的退出现状，目前看来其所起的作用不大，仍处于在实践中摸索的阶段。在我国目前还没有合适的二板市场能够让风险企业上市融资的这种情况下，我们可以充分利用周边国家和地区的创业板市场，实现风险投资的退出。实际上，我国目前已有数家公司在海外上市，如1999年，搜狐、网易在naSDaQ市场上市并取得了巨大成功，为中国风险企业在海外的上市提供了很好的借鉴。2003年底，纳斯达克（naSDaQ）的大门再次向中国企业敞开。2004年通过发行股票上市的退出明显较2003年增多，中芯国际、盛大网络、掌上灵通、51job等十几个企业海外上市为其身后的创投机构实现获利退出创造了条件。
2.2股份回购
如果风险企业在渡过了技术风险和市场风险，已经成长为一个有发展潜力的中型企业后，仍然达不到公开上市的条件，它们一般会选择股权回购的方式实现退出。
风险投资退出的方式篇3
关键词:风险投资退出方式创业版离岸公司
经济合作与发展组织(oecd)将风险投资(venturecapital)定义为是一种向极具发展潜力的新建中小企业提供股权资本的投资行为。风险投资是促进我国高科技创新和推动科技成果转化的重要力量。风险投资一般不以实业投资为目的,不追求长期的资本收益。在投资的一定阶段之后,风险投资就要寻求退出所投资的风险企业。从风险企业抽回投入的资本加上其增值收益,是风险投资最关键的一个环节,不能成功退出的风险投资项目无法给投资人带来有效的回报,风险投资资金也不能有效地循环。由于我国的“创业板市场”迟迟未能推出,探索适合中国国情的风险投资退出方式对促进我国的风险投资事业有重要的现实意义。
一、境外设立离岸控股公司境外直接上市
由于受到中国目前政策和监管环境的限制,大多数境外风险投资公司普遍推崇的在中国做风险投资最好的退出方式是以离岸公司的方式在海外上市,这种类型的投资和上市案例比比皆是,比较成功的包括新浪、搜狐、网易、亚信、ut斯达康、金蝶等。境外可资选择的资本市场有:新加坡主板、新加坡创业板等。能否以离岸公司的形式成功在海外上市从而实现投资退出,已经成为现在国际风险投资机构是否投资中国创业企业的一个最重要的决策因素。这种退出方式的优点是:
1.上市后全部股份经过锁定期后,可实现全流通。以离岸公司的形式在海外上市,只要经过当地交易所规定的锁定期,所有股份都可实现全流通,包括创始人的股份、风险投资的股份和战略投资人的股份。这对风险投资机构来讲是非常重要的,因为全流通是实现投资价值和回报的命脉。在这一点上,境内a股上市就有很多不利之处。目前根据《公司法》的规定,国内a股上市公司发起人股在三年之内不能转让,而在三年之后也只能协议转让,无法实现按照市价的全流通。
2.上市周期较短,创业板市场可以对盈利记录进行豁免。由于是以离岸公司为主体在境外上市,因此,可以不经过国内a股上市所需的漫长审批程序和过程。在海外上市另一好处就是创业板市场对于公司上市前的盈利记录可以进行豁免,例如新浪、搜狐、网易等公司,以其在美国nasdaq上市时的盈利情况在中国主板是绝不能上市的。
3.境外资本市场估值方式有利于高成长型高科技企业。在国内a股上市,目前中国证监会规定新股上市发行时市盈率应不超过20倍。但是,在海外上市尤其是象纳斯达克这种效率非常高的市场,投资人对高成长企业的价值认同程度很高,上市公司得到的估值也是比较高的。同时,境外资本市场的估值一般也以上市当期的预测盈利为基础,而不像国内a股通常以过去一年的实际盈利为基础计算。显然,这样的估值方式和基础非常有利于高成长型的高科技企业。
4.无外汇自由兑换的限制。在境外上市对于国际风险投资机构的另一个好处是没有外汇的自由兑换限制。除了资本升值的部分以外,本金也可以完全收回。在二级市场沽售的股份直接回收的就是当地货币。相比之下,在国内即使可完成股权转让,但外汇的汇出就是问题。
采用这种方式也不可避免存在缺点和障碍,包括:一是部分行业对外资有准入限制。二是离岸公司的设立、公司重组、上市审批过程具有较多的不可控制因素。三是对于企业运作提出的要求很高。四是境外上市的操作经验和技巧要求较高。
二、境内股份制公司境外直接上市
以第一种方式实现退出诚然是首选,但是,投资机构和企业都需要投入相当的精力和人力来面对退出过程中的监管不可预测性。很多企业由于政策上的限制,采用了以境内股份制公司去境外发行股票的形式实现海外上市,从而大大降低了审批过程中的潜在风险。此类上市方式除了发起人股受到《公司法》的限制,暂时不能实现全流通外,其它的利弊分析与第一方式类似。与不能实现全流通相对应的缺陷,就是尽管企业已经在境外上市,但是风险投资无法在短期内实现变现或退出。令人欣喜的是随着中国资本市场在入关后不断与国际接轨,特别是对于接受了国际风险投资的企业在境外上市监管的逐步放松,风险企业中的外资发起人股的流通也将是指日可待的。
>三、境内公司境外借壳间接上市
境内公司在境外借壳上市的案例很多,主要集中在美国的场外交易市场(otc)。但是,风险投资机构一般不会选择所投资的企业这么操作,主要原因在于:(1)一般意义的壳公司由于不同的历史原因,经营状况或市场形象不佳,特别是境外的上市公司,不同地区市场、经济、文化的差异较大,其内部潜在的问题有可能带来众多法律、财务、经营方面的风险;(2)收购壳公司的部分股权所需成本较高,需要大量的现金,除非实力较为雄厚的地产公司或贸易企业,一般的高科技企业很难承受,而通过财务公司提供过桥贷款的方式又具有非常大的财务风险;(3)境外资本市场监管和披露要求严格,对操作借壳的企业或其财务顾问机构经验和能力的挑战较大;(4)即使完成借壳,之后的资产置换、业务重组、资本市场形象的重塑、二级市场股价的维护等一系列环节也将耗费股东和管理层极大的人力、物力和财力。
四、境内设立股份制公司在境内主板上市
由于国内的风险投资机构大多具有政府、国有公司或上市公司的背景,和国际风险投资机构相比,他们通过风险投资实现增值和变现的动力和压力没有那么紧迫,同时,他们的资金也由于国家外汇管制和对外投资的限制,无法在短时间内投资到境外离岸公司,因此,对于这类风险投资机构而言,将被投资的企业培育到一定阶段在国内a股上市,也是一种可行的选择模式。上市后,也可考虑以上市公司的股权进行抵押获得商业贷款等形式,来变相实现资金的流动。对于国内a股上市这种退出方式来说,缺点也是显而易见的。国内a股公司除了发起人股不流通以外,还有很长的上市等待期(如股份制改造、辅导、券商通道限制、中国证监会审批等),很多企业很难自主决定和掌握自己的命运,这点对于高成长的科技企业来讲非常不利。
五、境内公司境内a股借壳间接上市
另外一种间接上市的方式就是境内公司a股借壳上市,与境外借壳上市相比,境内借壳上市的可操作性和可控制程度相对会高一些。但是,与在国内主板上市一样,由于国有股和法人股的不流通,风险投资机构只能通过协议转让或置押上市公司股权的方式实现资金的回笼。但如果操作方法得当,壳公司的主营业务能定位在高科技投资控股上,风险投资机构作为a股公司的大股东可以让该上市公司利用账面资金或配股增发的方式收购其所投资的企业股权。只要这些企业业绩优良,收购价格合理,这种收购行为既能为风险投资提供退出变现的机会,同时也能增加上市公司的业绩。但a股借壳的操作需要有足够的资金和a股公司的后市操作能力。
六、股权转让
由于中国特殊的法律政策环境限制,风险投资公司通过股权转让的方式实现退出应该具有实际意义。这类产权交易模式比较适合企业所处行业比较朝阳、企业成长性较好且具有一定盈利规模,但因种种原因不够上市要求和条件、或在二年之内无法尽快上市的被投资企业。目前有越来越多的国际战略投资人和上市公司愿意收购中国境内的企业,无论是以内资方式还是外资方式的股权都可以通过这种方式变现。如被a股公司收购,最好是现金方式,如被境外上市公司收购,可以是现金与股票的组合。
七、回购
包括管理层回购(mbo)和员工回购(ebo)。在接受风险投资之后的企业成长到一定规模后,回购将是早期风险投资退出的一种选择。同时,由于目前国内通过信托等方式融资渠道的拓宽,在不涉及国有资产前提基础上的回购将越来越盛行。
八、清盘
相当大部分的风险投资都是不成功或不很成功的。风险投资的巨大风险反映在高比例的投资失败上。据统计,美国内风险投资所支持的企业只有5%~10%的创业可获成功。因此,对风险投资结构来说,一旦确认风险企业失去了发展的可能或成长太慢,不能给予预期的高回报时,就需要果断退出,选择清盘的方式以及时减小并停止投资损失。据统计,清盘的投资大概占风险投资的1/3,这种方式一般仅能收回原投资总额的一半左右。
综上所述,风险投资机构在考虑退出方案的时候,一定要明确自己的目标,结合中国的实际法律和监管环境,在专业机构的帮助下设计并执行相应的退出方案。
参考文献:
1.徐宪平。中国资本市场中的风险投资。中国金
融出版社,2002
2.马君潞,马晓军。风险投资与风险资本市场。南开大学出版社,2003
风险投资退出的方式篇4
风险投资能够成功退出风险项目，无论对于风险投资人还是风险企业都具有重要意义。一方面，撤出的风险资本可转而投入新项目，从而完成风险资本的再循环，实现投资活动的价值增值；另一方面，风险资本撤出后，风险企业也有机会掌握更多的企业控制权。因此，风险资本的退出方式及退出时机，对风险项目本身以及风险项目的各方参与人都有重大影响。国内外学者从多个方面对风险投资的退出方式及退出时机进行了研究。（1）风险资本退出方式选择方面的研究。Cum－ming［1］从实践的角度说明了风险投资家对风险资本有效退出方式的选择取决于风险企业的企业核心竞争力、资产状况以及持续时间。pierre［2］采用排除分析法对三种风险资本退出方式———风险企业进行ipo、转让和清算进行了比较分析，从退出方式所产生的收益和费用考虑，构建了生存风险分析模型，据此决定风险资本的退出方式。Black和Gilson［3］认为，ipo是所有的风险资本退出方式中最有效的一种，这种方式不但能使风险企业被金融市场所认可，同时还可为风险企业家创造良好的声誉，使企业获得较高的投资回报。殷林森等［4］从风险投资项目的现金流出发，认为风险投资项目的虚拟损益的变动情况符合几何布朗运动，从而得出了有益于风险投资家的退出方式，并探讨了退出时机选择的问题。刘怡雯［5］从股权投资与债券投资的角度建立了风险投资家和风险企业家当选择不同投资方式时的损益函数，据此判断最有利的风险资本退出方式。（2）风险资本退出时机选择方面的研究。Bienz［6］认为，任何风险投资项目都存在一个最优的风险资本退出时机，该退出时机与风险投资家的风险偏好、风险资本周转周期以及风险企业的经营状况有直接关系。谈毅等［7］认为，风险投资的退出时机在很大程度上与风险企业的股权价值水平相关。杨德礼［8］以博弈论为基础，通过建立声誉激励机制来分析在风险企业进行ipo时的风险资本退出时机。张立新［9］以实物期权理论为基础，讨论了在ipo方式下的风险投资最优退出时机模型。
综上，在风险资本退出问题的研究中，部分研究针对其退出方式的特征及影响因素展开，主要是通过比较在不同的退出方式下的相关因素来确定具体采用的退出方式；部分研究主要通过构建各种数量模型来建立风险企业家和风险资本家的收益函数，通过最大化其收益水平来明确在某种退出方式下的风险资本退出时机。但是，这些研究存在一个共同的缺陷，就是研究者较少将风险资本的退出方式和退出时机有机结合成一个整体，这导致很多数量模型的构建是基于一种静态的理想化分析，缺乏操作意义。鉴于此，本文从风险投资家和风险企业家的利益入手，以风险项目产生的现金流为基础，将退出方式和退出时机进行有效结合，构建了在不同的退出方式下兼顾风险投资家和风险企业家的利益的风险投资退出时机决策模型，寻找风险资本的退出时间和退出方式的最优结合点，以达到风险投资家和风险企业家都满意的结果。
2风险投资退出时机的一般模型
2．1基本假设
风险投资家和风险企业就投资风险项目签订契约，契约规定双方在项目投资结束后可协商确定最优的风险资本退出时机，风险投资家和风险企业家均为风险中性。风险资本在风险企业中得到了正常运用，风险企业在风险资本撤出时处于正常的生产经营过程中，风险资本不是因其他非系统因素而突然退出的，而是遵照正常的风险投资撤出程序。
（1）假设风险项目在阶段t产生的随机现金流为xt，且xt服从几何布朗运动的变化分布过程：dxt＝μxtdt＋σxtdz。其中，dz为维纳过程的增量；μ为漂移参数，反映风险项目的价值增加；σ为方差参数，反映投资过程的不确定性，μ＞0、σ＞0且μ、σ为常数。风险调整贴现率为ρ（ρ＞0）且为常数，为了研究有意义，定义μ＜ρ。
（2）风险项目在任意时间段t的最终价值为各阶段现金流xt的贴现值之和。由于资金贴现率的变化服从指数分布，因此，根据数学期望的定义，认为风险项目截至任意时间段的现金流为：F（xt）＝e（∫∞txtexp｛－ρ（τ－1）｝dτ）＝xtρ－μ。（1）
（3）风险投资家与风险企业之间存在委托关系：风险投资家作为风险项目的投资人享有最终的收益权，风险企业家的收益来源于资本运作的固定收益以及风险投资家让渡的剩余收益的一定份额。风险企业家对项目风险的承担程度相对于风险投资家要小，因此，为了简便起见，本研究将风险企业家的退出收益直接近似为一定比例的项目现金流，即风险投资家和风险企业的各种收益及风险分配比例按照α和1－α的比例进行，则它们在时刻t的最终价值分别为：Ven（xt）＝Fen（xt）＋Ωen（xt）＝（1－α）F（xt）＋Ωen（xt）；（2）VVC（xt）＝FVC（xt）＋ΩVC（xt）＝αF（xt）＋ΩVC（xt）。（3）其中，Ω（xt）表示截至任意时刻t的各阶段损益的贴现值之和；Ven（xt）、VVC（xt）分别表示风险企业家和风险投资家在时刻t的退出收益价值函数。
（4）对于风险企业家而言，风险企业在任意时刻t付出的成本损益为关于风险企业现金流的函数f（xt）。考虑到成本函数的“凸性”，定义f（xt）＝bx2t／2，因此风险企业在时间t内的累计成本损益函数为：Ωen（xt）＝12b∫∞tx2texp｛－ρ（τ－1）｝dτ＝x2tb2（ρ－μ）。（4）其中，b为成本系数，b越大，则xt对于f（xt）的边际成本越大，即对Ωen（xt）的边际成本越大。
（5）由于风险投资家作为风险投资的资本所有人很少参与资本的具体运作，其在风险投资过程中的成本损益基本上可认为是固定比例的资本管理费用θ，因而可将风险投资家的ΩVC（xt）表示为：ΩVC（xt）＝θ×αF（xt）。（5）
2．2模型建立
从经济学的角度讲，风险投资家和风险企业家是以各自占优的资源通过合作方式共同投资完成风险项目的，由于风险项目的总体现金流具有一定的分布特征，因此风险资本的退出时机问题实质上就是总体收益在委托双方的分配问题。因此，将式（4）和式（5）代入式（2）和式（3），便可获得在不考虑特定退出方式的情况下风险企业家和风险投资家在任意时刻t的价值函数：Ven（xt）＝Fen（xt）－Ωen（xt）＝（1－α）xtρ－μ－x2tb2（ρ－μ）；（6）VVC（xt）＝FVC（xt）－ΩVC（xt）＝（1－θ）×α×xtρ－μ；（7）由式（6）可知，dVendxt＝1－αρ－μ－bxtρ－μ＝1－α－bxtρ－μ＝0。（8）xent＝（1－α）／b，其中xent为风险企业的收益临界值。到任意阶段t，当xt≥xent时，风险企业家应选择令风险投资退出该风险项目；当xt≤xent时，风险企业家应选择维持与该风险投资的合作。其中，t为期望退出时间，由式（9）确定，即：xt×exp｛μt｝＝xent。（9）风险投资家的价值函数大致呈指数分布，表明如果风险企业能够进行正常的生产运营，则风险投资家的总体收益水平呈上升趋势，但指数函数所具有的边际效用递减的特性会使进入成熟的生产阶段后的风险企业的收益率可能小于其前期的收益率水平。
根据式（6）和式（7）的解析式的函数性质特点，可以得出，当且仅当xt＝xent时，无论是风险企业家还是风险投资家都可获得最大收益，即此时为对风险企业危害最小的风险退出时机。即：Ven（xent＝（1－α）／b＝VVC（xent＝（1－α）／b；（10）（1－α）2／bρ－μ－（1－α）2ρ－μ＝（1－θ）×α×1－αρ－μ×2－b2b（1－α）＝（1－θ）×α。（11）因此，当风险投资家和风险企业家的各项资金比例系数满足式（11）时，将是风险资本退出的最优时机，此时风险资本的退出对风险企业的现金流的影响最小。
3不同退出方式下的退出时机选择
在风险投资过程中，风险投资家作为资本所有人，是风险项目的所有人。风险企业家作为人，以获取管理费为核心目标。由于风险企业家不参与风险项目本身的风险收益分配，因此风险企业对风险资本退出方式的敏感程度相对于需要承担资本退出费用的风险投资家来说要弱很多。同时，由于不同的风险资本退出方式在资金运作成本上存在很大差异，因此，在分析风险资本的退出时机时，必须考察不同的退出方式对风险资本家和风险企业家的现金流的影响。
3．1不同退出方式下的退出损益分析
最常用的风险投资退出方式是ipo、并购、回购、清算等四种，退出方式不同，则委托双方的退出费用、收益状况也会不同。从风险项目所有权的角度讲，除了清算方式外，其他三种风险投资退出方式都仅关系到风险项目所有权的转换，理论上并不影响风险项目的正常运营。风险投资家之所以选择撤出该风险资本，由其他资金所有人继续维持该项目的未来发展，并获得该项目的未来收益，只是因为风险项目即期的价值水平已无法满足最初风险投资家对风险项目回报率的要求。从这一点出发，我们可以假设风险投资的退出方式和退出时机并不影响该风险项目的未来现金流量，因此，人即风险企业家的现金流不会受风险资本的退出方式和退出时机的影响。风险投资家采取不同的退出方式退出风险项目的过程，实质上就是其他投资人获取风险项目所有权并对风险项目进行后续投资的过程。若风险资本的退出方式为ipo，则公众投资者成为企业的后续投资人；若退出方式为并购，则一般该风险企业的战略投资人会成为企业的后续投资人；若退出方式为回购，则企业的后续投资人一般为风险企业本身。风险项目之所以会吸引不同的后续投资者，从现金流的角度讲，是因为投资人对风险项目的未来现金流具有不同的风险偏好。我们用不同的贴现率反映不同的投资人所承受的风险程度，设ipo、并购和回购三种风险资本退出方式下的贴现率分别为ρi、ρt、ρB，其中ρ表示风险调整贴现率。一般情况下，有ρi＜ρt＜ρB＜ρ［10］。因此，在不同的风险资本退出方式下，风险投资家和风险企业家的退出价值函数可表示为以不同的贴现率对现金流xt的贴现。
3．1．1风险企业家在不同退出方式下的退出费用损益
当风险资本的退出方式为ipo或并购时，风险企业的所有权只是在不同的投资人之间转换，因此风险资本的退出导致风险企业的运营资金流不稳定的可能性非常小，可忽略不计，即认为风险企业在风险投资退出时的累积损益就是风险企业的生产经营成本，用式（10）表示：Ωenipo（xt）＝Ωent（xt）＝12b∫∞tx2τexp［－ρ（τ－1）］dτ＝x2tb2（ρi－μ）。（12）当风险资本的退出方式为回购时，风险资本的退出会对风险企业的实际现金流造成影响，此时风险企业需要用大量现金回购本企业的股权，以获得对该企业的最终控制权。在这种情况下，风险企业的退出费用损益为：ΩenB（xt）＝12b∫∞tx2tdt＋αFen（xt）＋CB＝x2tb2（ρB－μ）＋αxtρB－μ＋CB。（13）
3．1．2风险投资家在不同退出方式下的退出费用损益
无论风险投资的退出方式具体为何，风险投资家的退出费用都需要其自己承担。因此，如果不考虑声誉激励因素，风险投资家更趋向于选择退出费用最低的退出方式退出风险项目。当风险资本家采取ipo方式退出风险项目时，其损益现金流为：ΩVCipo（xt）＝α（1－ω）xtρi－μ－C［］ipo。其中，Cipo为上市的固定费用，ω为与发行量成正比的承销费用比例。在并购的退出方式下，风险投资家的退出费用损益为：ΩVCt（xt）＝αxtρt－μ－Ct。其中，Ct为交易成本。在回购的退出方式下，风险投资退出费用损益为：ΩVCB（xt）＝αxtρB－μ－CB。其中，CB为协商成本。
若干风险投资家采用清算的方式退出风险项目，表明风险投资家认为该风险项目的未来现金流几乎不存在，从一定程度上表明了该风险投资的失败，因此讨论退出时机变得无意义，故本文不做讨论。将上述不同的风险投资退出方式下风险投资家的退出损益表达式与风险资本退出时机的一般模型（即式（6）和式（7））相结合，得出不同的退出方式下风险投资家和风险企业基于现金流的价值函数：Venipo（xt）＝Vent（xt）＝（1－α）xtρ－μ－xt2b2（ρi，t－μ）；（14）VenB（xt）＝（1－α）xtρ－μ－xt2b2（ρB－μ）［＋αxtρB－μ＋C］B；（15）VVCipo（Xt）＝（1－θ）×α×xtρ－μ－α（1－ω）xtρi－μ－C［］ipo；（16）VVCt（Xt）＝（1－θ）×α×xtρ－μ－αxtρt－μ－C（）t；（17）VVCB（Xt）＝（1－θ）×α×xtρ－μ－αxtρB－μ－C（）B。（18）
3．2不同退出方式下的风险投资退出时机
将式（14）～式（18）带入风险投资退出时机的一般模型中，得到表1所示的风险投资退出最优时机状态选择表。其中，xVCipo＝xVCt＝［1－（3－θ－ω）α＋（1－（3－θ－ω）α）2－2αb（ρi，t－槡μ）］／b；xVCt＝［1－（3－θ）α＋［1－（3－θ）］2－2b（ρt－μ）槡×Ct］／b；xVCB＝2［1－（θ－2）α］（ρB－μ）／b（ρ－μ）。
4兼顾风险投资家和风险企业家损益的风险资本退出时机选择
表1列示了风险投资家和风险企业家在不同的退出方式下的最优退出时机。可以看出，无论采用何种退出方式，任何一种对于风险投资家而言最优的退出时机都不是风险企业家所期待的风险资本退出时机。同时，风险资本退出控制权问题的存在，进一步加剧了风险资本退出时委托人和受托人的利益博弈。以下对此问题进行简单讨论。
如果风险投资家有足够的控制权能够决定风险投资的退出方式，则其选择的退出方式由表达式max｛VVCipo，VVCt，VVCB，VVCL｝决定。风险投资家一旦确定了某种退出方式，就必然会选择一个合适的退出时间。下面以ipo方式为例，分析风险投资家在ipo方式下的最优退出时机选择。图1ipo退出方式下风险投资家和风险企业家的价值函数从图1可看出，风险企业家希望风险资本在xt2时刻退出，但风险投资家在此时刻拥有决定权，会期望在获得最高的收益率后撤出风险资本，即在xt1时刻退出风险项目。这是因为，在经过该时刻后，风险投资家的投资收益率开始下降———这符合经济学中在企业的生产过程中必然会出现边际收益递减的规律，只是相对于风险企业的收益拐点，风险投资家的收益拐点会出现得更早一些。
因此，如果风险投资家不打算兼顾风险企业的利益，则可在各项贴现比率满足［1－（3－θ－ω）α］2－2αb（ρi－μ）＝0时退出风险资本，在图1中体现为曲线Ven与曲线VVC相切的情形。如果风险投资家兼顾风险企业的利益，可选择曲线mn，此时风险企业能够获得最大收益。虽然此时风险投资家的收益率会小于在其最优退出时间的收益率，但是收益的绝对数额在增长。因此，如果风险企业家可将其超额收益np的一部分分与风险企业家，以补偿其时间损失（xt2－xt1），即满足条件s．t．xeni＝（1－α）（ρ－μ）（ρi－μ）b［1－（3－θ－ω）α］2－2αb（ρi－μ）＞烅烄烆0，（19）则可形成风险企业家和风险投资家双赢的局面。
根据该思路，我们可获得在其他的风险投资退出方式下的、对委托双方均有益的风险投资退出时机所需满足的条件。并购：xent＝（1－α）（ρ－μ）（ρi－μ）b［1－（3－θ）］2－2b（ρt－μ）×Ct＞烅烄烆0。（20）回购：xenB＝α／b＋（1－α）（ρB－μ）／b（ρ－μ）［1－α（θ－2）］（ρB－μ）＞烅烄烆0。（21）当风险投资项目的现金流、各项风险贴现系数以及分配比例满足式（19）和式（20）时，兼顾风险企业家和风险投资家利益的最优退出时机，就是风险企业家的价值函数最大、风险投资家的累积价值最大的情况下的退出时机。
风险投资退出的方式篇5
关键词：风险投资退出；时机；方式；法律规制
中图分类号：F830．593文献标识码：a文章编号：1000-176X（2008）12-0029-07
一、风险投资退出的界定
对风险投资退出的界定有助于厘清风险投资运作的各个环节和阶段，使风险企业家和风险投资者能够对其加深了解并加强控制。
周莉（2003）认为，风险投资退出是指风险企业发展到一定阶段以后，风险投资者认为有必要是时候将风险资本从风险企业中退出，因而选择一定的方式（公开上市、出售或回购、清算）通过资本市场将风险资本撤出，以求实现资本增值或者降低损失，为介入下一个项目做准备[1]。李小军（2003）则把它定义为，风险投资机构在所投资的风险企业发展相对成熟或不能继续健康发展的情况下，将所投入的资本由股权形态转化为资本形态，以实现资本增值或避免和降低财产损失的整个环节[2]。肖飞和康洪艳（2006）的表述最为简洁，风险投资退出是指风险投资者和风险投资机构在投资结束时通过股权和转让活动获取投资回报的行为[3]。张建华等人（2006）的描述是，风险投资退出是指风险投资公司在风险企业发展到一定阶段后，以某种方式结束对风险企业的投资与管理，收回现金或流动性有价证券，从而风险投资公司得到一定的回报[4]。姚乘文（2007）认为，
风险投资的退出，通常是指风险投资公司在一定时间以一定的方式结束对风险项目的投资与管理，收回现金或流动性证券以获取收益，从而完成整个投资计划[5]。
通过以上表述可以得出如下结论：
1．风险投资退出的界定应包含下列基本要素
（1)退出时间：在风险资本投入运行以后，一般为风险投资者预计的整体利润最大化或整体损失最小化的时间。（2)退出主体：退出的决定是由风险投资家做出。（3)退出方式：在法律允许的范围内，必须选择最有利于资本退出的特定方式。（4)退出目的：获取盈利、减少损失，并为再投资做好准备。（5)退出性质：风险投资整体过程的关键环节，是风险投资行为之一。
2．应将“风险投资退出”和“风险投资回收”等相似概念加以区分
（1）“风险投资退出”是指能够实现“风险投资退出”的整体的系统制度安排，是实现“风险投资退出”这一最终目的时所采用的手段。（2）
“风险投资回收”是指风险投资者通过分红、转让股份等途径收回资本的行为，这种行为发生在风险资本投入运行后的整个过程，包括风险投资者决定退出资本之前。而“风险投资退出”则是风险投资者决定结束资本运行后所采取的行为，不包括以分红方式获取投资回报的行为，而意味着风险投资家从资本和项目上的双重退出。
(二)风险投资退出的意义
风险投资退出的意义常只被聚焦于为资本提供良性循环，这固然是其核心作用，但与此同时风险投资的退出还具有更多重要意义：
1．为风险资本提供持续发展
风险投资的最大功绩是能够实现技术与资本的直接结合，从而使新技术资源可以迅速实现其价值，转化为现实生产力，带动产业结构的升级。它的最大特点是“循环投资”，即“投资―管理―退出―再投资”。只有建立了通畅的退出机制，资本循环才能完成，资本增值才能得到实现。它为风险资本提供了持续的流动性和发展性。因此实现风险资本良性循环的关键在于退出。
在投资风险企业后的一定时间内，风险投资将所持有股份通过转让的方式，收回现金或流动性较强的证券，并获取高达十倍、百倍的高额投资回报，风险投资不是为了掌握公司控股权，也不是为了持有该企业股权进行长期经营。如果没有高额投资回报的吸引和诱惑，风险投资企业和风险资本家是不会冒着风险去投资的，这样风险资本市场也就无从发展，风险资金就会成为无米之炊，无源之水。因此无论以何种形式组成的风险投资基金，它都会在持有风险企业股份的一定时间后，选择适当的时机，退出风险企业，收回原来的投资。当风险资本从风险企业顺利撤出资本后，它将寻找新的投资机会，会进入新的风险企业，从而实现风险投资的良性循环。所以风险投资的成功与否最终取决于能否顺利退出风险企业。
2．补偿整体风险资本承担的风险
风险投资面临巨大的技术和经济风险，只有在从项目退出时获得很高的回报率，投资者损失在失败项目的资金才能得以补偿，风险资本才能从整体上获益，风险投资活动才能得以维持。
3．准确评价创业资产和风险投资活动的价值
风险资本的提供者与风险投资公司之间往往存在关系。因此投资者需要对风险投资公司进行评价。首先，资本的提供者须对风险投资公司的经营能力进行评价，以便决定是否将新资金投资到该风险投资公司；其次，风险资本的提供者需要评价风险投资项目相对于其他项目的风险收益大小，以便决定是否及如何投资；再次，如果风险投资公司经营不善，或是管理者能力不适合于目前的风险投资项目，投资者能够及时撤出资本。风险投资企业对创新企业进行金融支持，然后再从投资中成功推出，为投资者评价风险投资公司提供了依据，可以评价其风险投资的获利能力和风险投资活动的价值。
4．吸引社会资本加入风险投资行列
风险资本赖以生存的根本在于资本的高度周期流动，其吸引力在于退出时的高回报率，退出使资本在循环中实现增值和良性循环，不断吸引社会资本加入风险投资的行列。
5．影响企业的创新程度
退出方式的选择不但影响资本的回报率，还直接影响企业创新的动力和创新程度。一般来说，退出标准要求较高的方式，企业的创新动力就越大，创新程度就越高。反之亦然。
6．保证风险投资市场的正常运行
风险资本与风险投资市场存在着相互促进的关系。风险投资的成功退出，使风险投资市场逐渐形成健全、完善的循环运作机制，风险投资退出的成功率越高，风险投资市场的运行越成熟，功能发挥得就越强。
二、风险资本退出的决策动因
（一）决策影响因素
风险资本的退出是实现资本增值和循环的惟一途径，因此，资本增值和循环也是风险资本退出的根本原因。风险资本退出的决策动因是分析促使风险投资家决定在某一阶段而非其它阶段收回投资的因素，主要包括：
1．风险企业利润的变化
风险投资追求企业成长过程的高风险所带来的高额投资利润。此类企业一经发展成熟，企业的成熟技术往往会使同业竞争中的技术壁垒不断消除。随着竞争者的大量进入，拥有高新技术的风险企业的垄断利润会逐渐消失，风险投资的高回报随即转变为常规利润，这已不是风险投资追逐的目标。同时，处于成熟阶段的企业已经有了吸引非风险投资的条件，风险投资家可以以接力的形式，及时将风险企业交给从事较小投资风险的常规企业，如投资银行和商业银行，而自己去寻找新的高新技术项目，进行新一轮风险投资。
此外，当被投资的风险企业进入成熟阶段后，成熟的技术往往会使技术壁垒在同业竞争中不断消除。随着竞争者的大量进入，拥有高新技术的风险企业的垄断利润会逐渐消失，这也迫使风险投资在企业成熟阶段必须退出。
2．风险投资阶段投入的累加
风险投资的运作追求在资本流动中释放风险，以收回投资成本并获取高额投资回报为目标。分期或阶段性投资以及循环投资是风险资本的一个重要特征。随着企业发展，累计投入资本不断增加，风险资金必须适时退出，否则无力从事新的投资、实现资本循环。
3．风险投资存续形式的定期更迭
在基金制的风险投资组织形态下，一家风险投资公司往往同时管理着几只风险投资基金。通常情况下，风险投资家在募集一只基金并管理运作3―5年后，将继续募集新的风险投资基金。当一只基金存续期届满而清算时，资本将投入新的基金开始运作，由此形成风险资金在时序上和空间组合上的不断投资循环。
4．风险投资者对企业的干预和控制逐渐减弱
在风险企业成立之初，风险投资家不但提供资金，还提供相应的管理技术。风险资本家提供的金融资本弥补了风险企业迅速成长的巨大资金缺口，其提供的非金融资本支持了企业的市场开拓、产品营销和资本运营，保证了风险企业运作的高效率和高成功率。但是，随着风险企业获得了自己的管理经验和能力，并建立了自己的声誉，风险投资者提供的价值增值服务的边际收益会逐渐减少。风险投资者对这种发展程度的企业的经营管理不再具有优势，也逐渐失去对企业的干预和控制。
5．风险资本无法满足企业规模生产的融资需求
成熟期的企业需要巨额资金实现企业的规模生产和技术的产业化经营，风险资本市场规模相对较小、融资成本相对高昂，不再是风险企业的最优选择。而且，企业积累了一定的有形资产后，具有了一定的负债能力以吸引银行贷款，或在公开资本市场上发行证券，这就拓宽了风险企业的融资渠道，并使风险投资的退出成为可能。因此，企业在成熟期及其后的发展中，将主要依靠公开资本市场的连续筹资机会。相对于风险资本市场，信息相对充分、有效的公开资本市场将为企业的持续发展提供更强有力的资金支持，使其快速成长。因而，当风险资本无法满足企业规模生产的融资需求时，成熟的风险企业会更倾向于离开风险投资而去上市，或者转向从银行融资或寻求与其他公司兼并。
在上述诸多因素中，各个因素可能会单独或组合发生作用。在众多因素中，风险企业利润的变化处于核心地位，其他因素的作用都会直接或间接影响风险资本的可获回报，因此，各个因素之间不是孤立存在的，而是相互影响和相互作用的。
（二）时机决策
就退出时间而言，风险资本退出太早，难以达到风险投资支持风险企业发展的目的，也不利于风险资本家获得理想回报；退出太晚，可能错过最佳回报期，同时还会影响风险资本家的循环投资，造成比较高的机会成本。因此，风险投资的退出应该具有合理的时间选择。由于风险投资项目非常复杂，我们难以给出统一的退出标准。在企业经营状况正常的情况下，风险资本家的退出时间选择主要受风险企业成长阶段、市场环境、个人偏好的影响。假定市场环境既定，风险投资退出时间主要取决于风险企业所处的生命周期阶段和个人偏好。风险企业生命周期对退出时间的影响，主要体现在风险企业处于不同周期阶段，对风险企业价值升值的影响有很大不同。一般说来，风险企业只要进入学步期和青春期，企业价值升值效应才能快速显现出来。在创业期、婴儿期，企业价值提升并不明显。个人偏好对退出时间的影响，主要体现在对风险投资退出风险的承受能力。风险承受能力强，则一般倾向于稍微晚一些时间退出，以获得最好回报；风险承受能力低，则一般倾向于稍早一些时间退出，以实现满意回报。根据风险企业不同生命周期阶段的基本属性，以及风险资本家的个人偏好，我们可以用图1表达风险投资退出的时间选择与影响因素之间的关系。风险投资家可以根据自己对风险的承受能力、以及特定的退出方式，选择自己的退出时间（以风险企业生命周期阶段表示）。
三、风险投资退出的方式选择
(一)退出方式的种类
风险投资退出主要可以采用以下四种方式：风险企业首次公开发行(ipo)、风险企业并购(m&a)、风险企业回购和风险企业清算。
1．二板市场发行股票上市
二板市场是主要服务于中小企业的股票市场，其相对于主板市场而言，上市的条件比较宽松，企业进入的门槛较低，比较适合于新兴的中小企业，尤其是具有增长潜力的高科技企业。风险企业在二板市场上发行股票上市是目前公认的风险投资最佳退出方式。
据美国风险投资业的统计，风险投资的各种退出方式的年平均投资回报率为：回购和并购为15%，而发行股票上市为30%―60%。风险投资企业发行股票上市使得许许多多的风险投资家和创业家一夜暴富，成为亿万富翁。在二板市场最发达的美国，纳斯达克市场使这种白手起家的创业神化一再上演：较早的有计算机硬软件公司如苹果公司、微软公司和因特尔公司等，较近的有电子商务类公司如雅虎公司、亚马逊公司等。
风险企业在二板市场上市不仅可以为风险投资者和创业者提供良好的退出路径，而且还为企业以后筹集资金开通了渠道。风险投资一般是当企业进入成熟阶段的时候退出的，这时的风险企业正处于发展扩张阶段，仅仅靠企业的自身积累和风险投资的投入是远远不够的，通过股票上市风险企业可以在资本市场上筹集到大量的资金。同时，股票的上市使得投资者的风险分散。当然，二板市场上市并非百利而无一害。创业者和风险投资者需要承担企业能否成功上市的风险。虽然二板市场通常较之主板市场条件宽松，但是市场永远是风云变幻的。而且，股票市场对于首次公开发行股票上市企业的大股东所持的股票通常会有出售时间的限制，这就拖延了风险投资退出的时间。我国目前还没有开设完整的二板市场，只是在2004年开设了中小企业板，虽然还存在这样或那样的问题，但是也是在实践中摸索着路径。2003年底，伴随着it产业的回暖和海外资本市场的复苏，以携程上市为标志，纳斯达克的大门再次向中国企业敞开。2004年通过发行股票上市的退出明显较2003年增多，中芯国际、盛大网络、掌上灵通、51job等十几个企业海外上市为其身后的创投机构实现获利退出创造了条件。
2．股份回购
虽然发行股票上市是风险投资退出的最佳方式，但不是所有的企业都能符合二板市场的上市条件，而且该方式还存在着退出周期较长、先期出售股票比例限制等弊端，故而有些风险企业还会选择其他的退出方式，比如股份回购。
股份回购一般包括两种方式：创业者回购风险投资者的股份和风险企业回购风险投资者的股份。一般而言，在风险投资投入时投资双方就已签订好关于股份回购的协议，包括回购条件、回购价格和回购时间等。我国目前通过该方式实施退出的风险投资还很少，因为股份回购一般只是风险投资者的一个备用的退出方法。只有当风险企业不是很成功的时候，为了保证已投入资本的安全才会使用。但是，一旦风险企业运行不良，即使事先签订了回购协议，风险企业或创业者通常都无力按照协议来支付，因而股份回购一般都不能顺利进行。
3．股权并购
风险企业被兼并，是风险投资的另一种退出方式。2004年，我国创业投资在退出上取得可喜的进展。调查范围内有60家创业投资机构实现总额为8．02亿美元的退出。实现退出的创投机构数量及被退出的企业数量都较2003年有大幅度的增加，退出金额则接近2003年的4倍。股权转让仍是创业投资机构最多采用的退出方式，有约一半的退出是通过股权转让实现。股权并购为何受我国风险投资者如此青睐？主要原因在于被兼并收购的退出方式可以立即收回投资，使得风险投资者能够快速、完全的从风险企业中退出，因此具有强大的吸引力。虽然一般而言通过被兼并收购的方式回收投资的报酬率低于发行股票上市方式，但是由于并非所有企业都能符合二板上市条件，而且由于风险投资本身所具有的高风险性，使得一些风险投资者在权衡各种利弊得失后放弃一夜暴富的梦想。
风险企业被兼并收购通常可以分为两种方式，即一般收购和二期收购。一般收购是指创业者和风险投资者将风险企业完全卖给另一家公司；而二期收购则是指风险投资者将其所持有的股份卖给另一家公司，由其继续对风险企业进行后续投资，创业者并不退出风险企业。据不完全统计，在风险投资的退出方式中，一般收购约占23%，二期收购约占9%。
4．清算
清算是指企业由于某种原因需要终止时，对其财产、债权、债务进行的清理与处分行为。通常，风险资本家会在以下情况出现时清算风险企业：（1）风险企业财务状况恶化，无法偿还到期债务，同时又无法得到新的融资。（2）风险企业计划经营期内的经营状况与预计目标相差较大，由于内部或外部原因，风险企业无法实施首次公开发行，又无法以合理的价格出售，风险企业家无法或不愿回购风险资本家持有的风险企业股份。（3）风险企业发展方向背离了商业计划及投资协议中约定的目标，风险企业家决定放弃风险企业。
风险企业清算有三种方式：解散清算、自然清算和破产清算。一般地讲，清算平均仅能收回投资的64%。作为风险投资项目退出的一种方式，清算能有效地防止投资损失扩大或风险资本低效率运行，有着不可替代的地位。
(二)退出方式的比较
由上可以看出，风险投资的四种主要退出方式各有利弊：发行股票上市是投资回报率最高的方式，而风险企业被兼并收购则是投资收回最迅速的方法，同时股份回购作为一种备用手段又是风险投资能够收回的一个基本保障，而清算则是能够有效地防止损失扩大或风险资本低效率运行的最好的方法。表1反映的是在通常情况下各种风险资本退出方式的差异。
调查统计显示，2005年度全国风险投资累计退出项目总数为553个。在给出详细退出方式的项目中，通过并购退出的项目占总数的55．9%，通过上市退出的项目占总数的33．1%，通过清算、破产失败退出的项目占总数的11%，这和国外的情况大体相近。美国多年来通过上市退出的项目平均占总数的30%，其余的是通过并购退出。而欧洲通过上市退出的项目很少，近年来平均为10%左右。通过并购退出的项目中，内资通过并购退出的项目是69%，通过上市退出的项目是17%，通过清算退出的项目是14%。外资风险投资支持的项目通过并购退出的是35%，通过境内外上市退出的项目是58%，通过清算退出的项目是7%。我们可以看到一个很大的特点，外资风险投资项目主要是通过上市退出的。
在通过ipo退出的项目中，有76%是通过境外资本市场退出的，只有24%是通过境内资本市场退出的。主要原因是近几年我国资本市场处于低潮期，扩容也比较慢，这样就有不少风险投资支持的创新企业选择了境外上市这条道路。境外上市可供选择的途径较多，包括在纳斯达克、香港创业板、新加坡等地上市。根据2008年4月6日的最新数据，在纳斯达克上市的中国企业一共是25家，已经形成了一个中国板块。这25家总体表现是不错的。例如百度、盛大一上市的时候股价都是迅速飙升。而最早在纳斯达克上市的新浪、网易、搜狐等企业的股价还在适当的价位上。
近几年我国风险投资的退出活动非常不活跃，这虽然是受到我国近期的汇率改革进程的影响，但也足以说明我国风险投资的退出机制尚未成熟完善。风险投资作为一个亚新生事物，还需要我们在实践中不断的总结经验教训去发展、去完善。
(三)退出方式的选择
风险资本家采取哪种方式退出，主要取决于资本市场环境以及自身的风险偏好。一般来说，资本市场环境好、资本市场景气程度高，则风险资本家比较倾向于选择ipo退出，如果在资本市场不景气的情况下，则风险投资家倾向于出售方式，如果风险投资家风险承受能力较低，则有可能选择回购方式。我们可以用图2来表达不同资本市场环境及风险资本家风险承受能力的情况下，合理的风险投资退出方式。风险投资家可以根据资本市场环境的自身风险承受能力，选择合理的退出方式。需要说明的是，由于风险投资退出非常复杂，我们这里只给出关于时间选择与方式选择的基本策略，而完整的风险投资退出策略需要根据具体项目及具体市场环境特点具体研究。
四、我国对风险投资退出的法律规制
我国对风险投资及其退出的法律规制尚处于探索阶段，在《风险投资法》出台前，必须且只能依据现有的相关法律法规。根据2003年对外贸易经济合作部、科学技术部、国家工商行政管理总局、国家税务总局和外汇管理局联合的《外商投资创业投资企业管理规定》（以下简称“《规定》”）第34条，“创投企业主要从出售或以其他方式处置其在所投资企业的股权获得收益。创投企业出售或以其他方式处置其在所投资企业的股权时，可以依法选择适用的退出机制，包括：（一）将其持有的所投资企业的部分股权或全部股权转让给其他投资者；（二）与所投资企业签订股权回购协议，由所投资企业在一定条件下依法回购其所持有的股权；（三）所投资企业在符合法律、行政法规规定的上市条件时可以申请到境内外证券市场上市。创投企业可以依法通过证券市场转让其拥有的所投资企业的股份；（四）中国法律、行政法规允许的其他方式。”
现阶段，对我国风险投资退出的法律规制的探讨主要集中于以下方面：
1．股票上市的标准及主要过程
1999年修订的《公司法》在第十一章《附则》第229条第二款规定：“属于高新技术的股份有限公司，发起人以工业产权和非专利技术作价出资的金额占公司注册资本的比例，公司发行新股，申请股票上市的条件，由国务院另行规定。”在2005年《公司法》修订中，附则第218条只规定：“外商投资的有限公司和股份有限公司适用本法。有关外商投资的法律另有规定的，适用其规定。”可以说，这两部法律对于风险投资退出的态度截然不同，1999年修正案直接把高科技风险投资企业的上市问题排除于其调整范围之外，但2005年修正案却在只有同时满足两个条件时才放弃管辖：一是企业涉及外商投资，二是法律另有不同规定，否则有关股票上市的问题必须受到《公司法》的调整和制约。
长久以来，业内人士把风险企业高上市门槛归咎于《公司法》，因为根据1999年《公司法》第152条，股份有限公司申请其股票上市必须的条件之一是“公司股本总额不少于人民币五千万元”。这一直被认为对风险企业来说无法实现，过于苛刻。但诚如上文分析，1999年《公司法》是不适用于风险投资企业上市发行股票的。而2005年《公司法》又并未对上市标准作规定。
如《证券法》第13条规定，公司公开发行新股，应当符合下列条件：（一）具备健全且运行良好的组织机构；（二）具有持续盈利能力，财务状况良好；（三）最近三年财务会计文件无虚假记载，无其他重大违法行为；（四）经国务院批准的国务院证券监督管理机构规定的其他条件。其中对股本总额也无特别要求。
但2006年的《上海证券交易所股票上市规则》5．1．1条规定：发行人首次公开发行股票后申请其股票在本所上市，应当符合下列条件：（一）股票经中国证监会核准已公开发行；（二）公司股本总额不少于人民币五千万元；（三）公开发行的股份达到公司股份总数的百分之二十五以上；公司股本总额超过人民币四亿元的，公开发行股份的比例为百分之十以上；（四）公司最近三年无重大违法行为，财务会计报告无虚假记载；（五）本所要求的其他条件。2006年《深圳证券交易所股票上市规则》也作了相同的规定。这表明对于风险企业来说，目前还需满足五千万元人民币的股本要求。
除交易标准外，交易的其他过程也应当遵循《公司法》、《证券法》和包括《上市规则》在内的所有法律和行政法规。
2．股权回购实施的条件及回购协议
对于由外商投资的创业企业，根据《规定》第34条第二款，“所投资企业向创投企业回购该创投企业所持股权的具体办法由审批机构会同登记机关另行制订。”无论有关具体办法是否出台，第一款中已允许签订回购协议，这符合《公司法》附则放弃管辖的情况，因此，此类企业是有权通过回购实现风险资本退出的，而回购的条件和协议在具体办法出台前，在法律允许的范围内可以充分实现当事人意思自治。
而非外商投资的风险企业目前限于公司法第143条“公司不得收购本公司股份”的约束，在没有不同法律规定的情况下，不能以回购方式退出。
上市公司如果试图回购已经公开发行的股票，可以根据中国证券监督管理委员会2005年6月16日的《上市公司回购社会公众股份管理办法（试行）》进行操作。
3．兼并和收购过程中的法律问题
兼并和收购的过程实质就是风险投资者转让股份的过程。根据《公司法》，有限责任公司和股份有限公司的股东转让出资时都要受到一定条件限制，风险投资者作为股东亦不例外。
对于上市公司的收购，在《证券法》第85条规定，“投资者可以采取要约收购、协议收购及其他合法方式收购上市公司”，并在其后对此作了较为详细的规定。这为风险投资者提供了更多的可能途径。
4．清算中的法律问题
风险投资存在的高比例失败现象，使破产清算成为风险投资退出方式的一种特殊情形。我国《企业破产法》已于2007年6月1日生效，为风险投资企业的破产清算提供了较为详细的法律依据。但需要特别指出的是，破产只是风险企业进行清算的原因之一。在实际操作中，仍有许多原因可能导致企业清算，如企业解散、营业期满或提前终止。在这些情况下就不能再适用破产清算的规定，而是适用与之相关的法律法规，如《民事诉讼法》、《中外合作经营企业法》、《中外合资经营企业法》和《外资企业法》。
5．其他应注意的问题
根据《规定》第4条，我国允许外商投资创业投资企业采用非法人组织形式。因此，适用于企业法人的《公司法》及相关规定并不适用于这类企业。对于它们，只能适用《民法通则》及《中外合作经营企业法》等中关于非企业法人的相关规定。
另外，如果风险投资企业有外资参与，在遵守《公司法》、《证券法》等的同时，还必须满足《中外合作经营企业法》、《中外合资经营企业法》和《外资企业法》的要求。
五、小结
对风险投资退出的具有为风险资本提供持续发展、补偿整体风险资本承担的风险、准确评价创业资产和风险投资活动的价值、吸引社会资本加入风险投资行列、影响企业的创新程度及保证风险投资市场的正常运行等多重重要意义，因此应对其准确界定，可从退出时间、主体、方式、目的和性质等五方面把握，并与“风险投资退出”和“风险投资回收”等相似概念加以区分。
风险企业利润的变化、风险投资阶段投入的累加、风险投资存续形式的定期更迭、风险投资者对企业的干预和控制减弱，以及风险资本无法满足企业规模生产的融资需求等成为风险投资者选择退出时机的主要动因。另外，外部环境及投资者个人偏好也是时机决策的重要影响因素。
风险投资退出的主要方式包括二板市场发行股票上市、股份回购、股权并购和清算。这四种方式在回报率、退出周期、退出成本、操作的难易程度、受外部经济环境影响程度及风险企业家偏好等方面均存在差异。风险投资退出方式的选择会受到上述各种因素的共同影响。
我国目前在股票上市标准及主要过程、股权回购实施条件及回购协议、兼并收购及清算等方面都有相应的法律规制，在深入了解实体规定、正确处理各法之间效力的同时，还应注重包括非法人创业投资企业在内的特殊性问题，争取早日实现风险投资退出法律机制的完善。
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ResearchonRelevantissuesofwithdrawalofVentureCapital
abstract：
风险投资退出的方式篇6
风险投资以股权投资的形式投入资本到具有发展潜力的企业,与一般股权投资目的不同,风险投资追求高于一般股权投资的收益，以补偿其高风险性。风险投资有着周期性和杠杆性两大特点：风险投资的过程可以简单描述为风险基金筹资、实施投资、资本退出这样一个循环的周期活动，体现出周期性；风险资本增值退出后再投资增值，又体现出杠杆性。风险资本能否成功退出风险企业直接影响到新一轮投资的进行，且风险投资的收益也在退出阶段产生。风险投资退出机制是风险投资机制的重要组成部分，从一定意义上讲,风险投资的成功与否最后取决于资本退出的成功与否。
一、我国风险投资退出现状分析
风险投资退出方式主要有首次公开发行(ipo)、股权转让、风险企业清算三种。理论与实证结果证明，ipo往往是投资收益最高的一种资本退出方式，也是国内外各大风险投资机构最理想的一种资本退出方式。但即使在风险投资的发源地美国，采用ipo方式成功退出风险企业的比例也未超过半数。由于我国资本市场还不完善，容量也较小，因此ipo退出的比例并不高。中国风险投资研究院《2006上半年中国风险投资业调研报告》显示，我国2006年1～6月共有39个风险投资项目退出，其中，11家风险投资企业的资本通过ipo方式退出，27家企业通过股权转让方式退出，1家企业通过清算退出。股权转让方式退出资本居第1位，占总数的69.23%；ipo方式退出居第2位，占总数的28.21%。在这11个ipo退出的项目中，仅有1例是在深圳中小企业板上市，其余皆在海外资本市场上市。从资料中可以看出，股权转让仍是最主要的一种风险投资退出方式，但是与2005年相比，其比例从73.59%下降到69.23%，而ipo方式退出的比例则从2005年的20.75%上升到28.21%。
二、影响我国风险投资退出的因素
（一）资本市场不健全。（1）我国主板市场上市门槛高。虽然我国最新修订的《证券法》对公司上市的条件有所放宽，将公司股本总额要求从“不少于人民币5000万”降低到“不少于人民币3000万”，也取消了开业时间在3年以上、最近3年连续盈利的要求，但与普通企业相比,风险企业的资产总额往往偏小，企业经营不稳定,效益不突出甚至亏损，很难达到在主板市场上市的条件，利用我国主板市场ipo退出困难重重。（2）我国创业板市场尚未建立。为了支持风险企业成功上市,目前国际上的通行做法是为这类企业专门设置一个有别于常规证券市场的特殊市场,即创业板市场,并为之制定特殊的上市标准、信息披露要求和监管方式。学术界与实务界都在期盼创业板的建立，创业板市场在我国处于筹备期,何时推出以及推出的规模、方式尚无定论。（3）中小企业板块容量小。深圳中小企业板块自2004年设立以来总体运行状况还不错。但中小企业板毕竟容量有限，满足不了众多风险投资退出的要求，目前只能是一个退出的补充渠道。
（二）法律不完善。尽管十部委联合制定的《创业投资企业管理暂行办法》于2006年3月正式施行，为创业投资企业提供特别法律保护。但我国尚缺乏专门以风险投资为调节对象的法律，风险投资依旧处于一种法律保护相对薄弱的境地；与风险投资密切相关的《公司法》、《证券法》也存在一些不利于建立风险投资体系的条款。我国有关法律规定,公司的国家股和法人股不能上市流通,而只能通过场外协议转让的方式实现流通。但场外协议转让会降低股权的流动性，且交易价格通常低于场内交易价格。因此往往当风险投资人认为时机成熟时却未必能顺利出售其股份,且即使交易成功,其投资回报率也较低。
（三）产权交易市场不完善。企业并购、股份回购以及破产清算等退出方式均是在产权交易市场中完成的。如果风险投资家不愿受上市条件的种种约束，可以采取灵活多样的方式通过产权交易市场退出。但我国实行经济体制改革时间短，产权交易市场还很不发达，表现为：退出成本高，风险资本在投资不理想或投资失败后退出较为困难，加大了投资风险；产权交易的标的主要是实物型产权，证券化标的很少；统一的产权交易市场尚未形成，跨行业、跨地区的产权交易难以实现；此外，产权交易一般都通过契约方式完成，历时很长。
（四）优秀人才匮乏。无论是在投资理念还是在实际操作能力等方面，我国风险投资从业人员的总体能力都有了较大提高，但尚未达到理想要求，在与国际接轨方面以及与中国特色接轨问题上还做得不太完善。风险投资的退出涉及到公司战略、经营管理、投资、财务金融及高科技等多方面的综合专业知识，并要在相关投、融资过程中解决一系列实际操作问题，因此要求风险投资人才既具备扎实的专业知识，又有丰富的实践经验。是否具有高素质且管理得当的团队非常重要。但在国内，这类高素质的风险投资人才仍然跟不上风险投资业发展的需求，是影响风险投资退出的一个重要因素。
三、完善我国风险投资退出机制的建议
（一）扩容中小企业板。现有的深圳中小企业板发展状况良好，如果对其进行扩容，中小板将成为风险投资退出的一个较好渠道。同时，由于中小板容量与主板市场相比小得多，扩容对整个股市的冲击不会太大，不会引起股市大幅度震荡；且若中小板管理比较规范，将更有利于中小企业的创新发展与退出。
（二）规范和管理产权交易市场。这里的产权交易市场是由财政部门和科技部门建立的技术产权交易市场。可以把产权交易市场作为多层次资本市场的初级阶段，将未上市公司的股权交易都纳入到产权交易所或者技术产权交易所交易范围内，对其行为进行规范。
（三）进一步完善法律法规体系。《公司法》和《证券法》的修订,为规范和完善我国风险投资退出机制迈出了最基础也是最关键的第一步，但仍需要尽快修订出台《合伙企业法》、《风险投资法》等法律法规，使风险投资退出各渠道有法可依；要进一步完善风险投资退出机制，促进风险投资在我国的长足、健康发展。
风险投资退出的方式篇7
【关键词】风险投资；退出方式；健全
风险投资(VentureCapital，也被称作创业投资)，是指通过一定的机构和方式向各类机构和个人筹集风险资本，然后将其投入到具有高风险和高潜在收益的中小型高新技术企业或项目，并以一定的方式参与所投资风险企业的管理，期望通过实现项目的高成长率并最终通过出售股权等方式获取高额预期收益的一种投资行为。在风险投资的运作过程中，风险投资的退出具有重要意义。风险投资能否顺利的退出，关系到风险投资企业能否收回资本，使资本得以循环的流动，从而实现投资升值退出再投资再升值这样一个风险投资的良性循环的过程。
一、风险投资的退出方式
在不同的国家和地区，由于其风险资本的来源不同，并且资本市场的发育程度也不一样，因而风险投资退出的方式也不尽相同。目前，世界上风险投资的退出方式主要有四种：
（一）首次公开上市退出（ipo）
首次公开上市退出是指通过风险企业挂牌上市使风险资本退出。首次公开上市可以分为主板上市和二板上市。采用首次公开上市这种退出方式，对于风险企业而言，不仅可以保持风险企业的独立性，而且还可以获得在证券市场上持续融资的渠道。而对于风险资本家来说，则可以获得非常高的投资回报。根据美国的调查资料显示，有三分之一的风险企业选择通过股票公开上市退出，最高投资回报率达700%左右。因此，首次公开上市退出被认为是最佳的退出方式。但是首次公开上市退出方式受到资本市场成熟度的限制比较大，我国目前大多数风险投资中中小企业就不符合我国公司上市的相关要求。
（二）并购退出
并购退出是指通过其他企业兼并或收购风险企业从而使风险资本退出。由于股票上市及股票升值需要一定的时间，或者风险企业难以达到首次公开上市的标准，许多风险资本家就会采用股权转让的方式退出投资。虽然并购的收益不及首次公开上市，但是风险资金能够很快从所投资的风险企业中退出，进入下一轮投资。因此并购也是风险资本退出的重要方式。特别是近年来与国际新一轮兼并高潮相对应，采用并购方式退出的风险资本正在逐年增加。从事风险企业并购的主体有两大类：一类是一般的公司，另一类是其他风险投资公司。
（三）回购退出
回购退出是指通过风险企业家或风险企业的管理层购回风险资本家手中的股份，使风险资本退出。就其实质来说，回购退出方式也属于并购的一种，只不过收购的行为人是风险企业的内部人员。回购的最大优点是风险企业被完整的保存下来了，风险企业家可以掌握更多的主动权和决策权，因此回购对风险企业更为有利。
（四）清算退出
清算退出是针对投资失败项目的一种退出方式。风险投资是一种风险很高的投资行为，失败率相当高。据统计，美国由风险投资支持的风险企业大约有20%～30%完全失败，60%左右受到挫折，只有5%～10%的风险企业可以获得成功。对于风险资本家来说，一旦所投资的风险企业经营失败，就不得不采用此种方式退出。尽管采用清算退出损失是不可避免的（一般只能收回原投资的64％），但是毕竟还能收回一部分投资，以用于下一个投资循环。因此，清算退出虽然是迫不得已，但却是避免深陷泥潭的最佳选择。清算有三种方式：解散清算、自然清算和破产清算。
二、影响我国风险投资推出机制的因素分析
影响我国风险投资推出机制的因素具体有以下几种：
（一）金融体系
金融体系可以分为两大类：以证券市场为主导的金融体系和以银行为主导的金融体系。例如美国就是典型的以证券市场为主导的金融体系的国家。人们普遍认为美国的风险投资之所以在全球最成功、最发达，其中一个重要原因就是因为美国有着成熟完善的证券市场，特别是有二板市场——naSDaQ市场，为风险投资的退出创造了条件。在证券市场上，风险企业家通过首次公开上市可以重新从风险资本家手中获得公司控制权，从而对风险企业家形成激励；同时，风险资本家通过首次公开上市既可以实现收益，也可以树立自己良好的形象和声誉。目前，我国的金融体系还不适合风险投资的进一步发展，必须结合国内实际与国外经验，建立符合我国风险投资发展的金融体系，才能有效促进我国风险投资业的发展。
（二）风险企业的未来收益现值
一般来说，只有当风险企业的未来收益现值超过该退出方式的成本时，采用这种方式退出才是可行的。即如果风险资本家倾向于用首次公开上市方式退出，则风险企业的未来收益现值必须超过证券市场的成本才可行，否则只能采用其他退出方式。
（三）风险企业的控制权
采用首次公开上市退出，将使风险资本家所拥有的股份稀释控制权削弱，相应的风险企业家就获得了更多的控制权；而并购、购等退出方式则不利于风险企业家实行对企业的控制权，容易引起风险企业家与风险资本家之间的利益冲突。
（四）新的股权购买者解决信息不对称的能力
风险投资退出时，内部投资者（股权出售者）与外部投资者（新的风险资本股权购买者）之间存在比较明显的信息不对称，表现为内部投资者拥有风险企业比较真实的信息，而新的股权购买者对风险企业信息的获取则依赖于风险企业的信息披露。因此新的股权买者解决信息不对称问题的能力将影响风险资本家退出方式的选择。对于股权出售者来说，总是愿意选择股权购买者解决信息不对称问题较困难的退出方式。
（五）经济景气程度
风险资本家会随着经济景气程度的不同选择不同的退出方式，当经济处于繁荣时期，市场上资金充裕，投资者信心增强，风险资本家选择首次公开上市退出方式的比例增大，成功率也高；而处于不景气状况时，风险资本家选择其他方式退出的比例增大，首次公开上市退出方式的比例则下降。
三、如何健全我国风险投资的退出机制
风险投资的退出机制是通过产权交易来实现的。从国外风险投资的运营机制和发展过程的经验教训分析来看，发达的产权交易市场是风险投资赖以生存和发展的必备条件。通过产权交易，风险投资资本才能形成正常的资本增值和循环发展。
目前，我国首先应该建立可行的风险投资退出机制的重要步骤是建立产权交易市场。产权交易形式有分散的个别交易和市场集中交易两种形式。分散的个别交易常见于大企业对新创企业的收购及新创企业经营失败破产清算等。市场集中制交易是建立第二板块证券交易市场，将达不到主板市场上市指标要求的中小高新技术企业集中在此进行交易。也可在有条件的地方试行“产权证券化”或“金融证券化”，推进产权交易由实物的产权交易形式向证券化产权交易形式转化，以促进交易效率提高。
一般来说，风险企业发展越成功，风险资本的退出方式就越多，退出过程就越迅速，退出时的增值程度就越高。成功的风险企业往往大多通过ipo等增值程度较高的方式实现风险资本的退出，不太成功的风险企业则比较多地借助于回购等增值程度较低的方式来实现风险资本的退出。在证券市场尚未发展到一定阶段，风险投资的退出，选择收购兼并似乎更符合实际。我国的资本市场主要以银行为主，证券市场的发展只有十几年的历史，市场行为尚不成熟。鉴于此，我国风险投资的退出机制从长期目标来看，应建立真正意义上二板市场，实现ipo退出，近期应完善证券市场，建立兼并与收购、买壳或借壳上市、海外上市、公司清理等多种退出机制。
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风险投资退出的方式篇8
关键词：风险投资；财务风险；风险控制；
一、引言
风险投资是指将资产投向蕴藏着巨大发展潜力价值，同时存在巨大风险失败领域的一种投资行为。风险投资最早出现在1946年的美国，以半导体技术为代表的信息技术革命性创新后，个人电脑的广泛应用，风险投资机构从信息产业相关的行业上获得了巨额利润，风险投资才进入快速发展阶段。进入80年代后，风险投资在全球范围内蓬勃发展起来，目前风险投资已经成为了一种新兴的金融工业。
国内风险投资的探索始于20世纪80年代中叶。1984年，原国家科委提出了建立风险投资机制促进高新技术发展的建议。1985年9月，国内第一家风险投资机构—中国高技术风险投资公司成立。虽然近年来我国风险投资事业得到了较快的发展，但是与风险投资发展比较成熟的国家相比，仍处于起步阶段，远未发挥出其支持技术创新和发展中小型企业的应有作用，对于经济增长及其结构调整升级的贡献率远远小于发达国家。然而风险投资是以高盈利为目的的，如何选择风险投资退出时机是非常重要的，本文主要对风险投资的退出机制以及如何预防其退出时财务风险的发生进行研究。
二、风险投资的退出机制
风险投资的退出，就是将风险投资家在对企业价值评估后，将持有的风险企业的资产变现，收回风险投资，以获得高额回报或者更多损失的过程。风险投资的退出机制是整个风险投资运作过程中一个重要的组成部分。只有风险投资顺利退出，才能收回原来的投资，并寻找下一个投资机会，开始新一轮的风险投资，从而开始新的循环。所以，风险投资的退出是风险投资运作过程的最后环节，也是获得高额投资回报，实现风险投资目标的关键环节。目前，风险投资的退出方式主要有四种：
1.首次公开上市（ipo）
首次公开上市，是风险投资最理想的退出方式，是指当风险企业通过风险投资家和创业者的培育，发展到相当成熟的阶段后。风险投资家通过风险企业在证券市场首次公开发行股票，将其所持有的风险企业的股票出售以实现其价值增值的一种退出方式。
企业成功上市时，风险投资家一般可以获得非常可观的资本收益，因而有动力为企业提供最优的管理增值服务；首次公开发行也使外部投资者具有衡量风险投资公司业绩的标准，为在日趋激烈的竞争中树立自己的声誉，风险投资公司必然会竭尽全力地扶持风险企业并使其成功地上市。
然而，通过二板市场首次公开发行退出风险资本并非完美无缺。在实际操作过程中，首次公开发行退出方式也会受到一些因素的制约，如上市费用较高、受外在宏观经济和政策环境影响大、法律对风险资本退出规定了锁定条款要求在一定期限之后才能完全出售所持股份等。
2.股份回购（mBo）
股份回购是指风险企业收回风险投资家或风险投资公司所持有的风险企业的股份。它对于大多数投资者来说，这是一个备用的退出方式，当投资不是很成功时采用这种方式。股份回购往往是风险投资公司与风险企业签订投资协议时所设定的一项重要条款，协议规定，当风险企业无法上市或无法转售给其他公司的情况下，风险资本家有权以确定的价格和支付方式要求企业回购风险资本家拥有的股份，或企业有权从风险资本家那里获得回购股份。
股份回购只涉及风险企业或企业家与风险投资公司两方面的当事人，产权关系明晰，操作简便易行；股份回购几乎不受管制，风险资本可迅速退出，并取得合法可观的收益；股份回购对企业管理人员具有特殊魅力，它可以将外部股权全部内部化，使风险企业保持充分的独立性，并拥有足够的资本进行保值增值，预留了巨大的升值想象空间。
3.企业并购（m&a）
兼并和收购是风险投资基金退出投资的另一条主要渠道，当风险企业发展较为成熟，特别是预期投资收益现值超过企业市场价值时，风险企业常常与其他企业合并或被其他企业收购，风险投资公司所持有的股份变成现金或具有更高流动性的证券，实现投资退出，获取风险收益。企业兼并和收购是风险企业无法获得ipo的情况下采用的主要退出途径。
企业并购往往得不到风险企业管理层的欢迎，因为风险企业一旦被一家大公司收购后就不能保持其独立性，风险企业管理层将会受到影响。
4.清算退出
当风险投资公司意识到风险企业缺乏足够的成长性而不能取得预期的投资回报，或者当风险企业经营陷入严重困境出现债务危机时。为了避免各大风险，风险投资家采取清算的方式收回部分或全部风险投资的一种退出方式。
三、风险资本退出的财务风险
1.风险资本退出的财务风险
领先的技术和产品，高水平的管理团队和风险资金投入安排使风险企业快速成长起来。风险资本家需要从快速成长的企业获取高额收益。如果风险资本无法合理退出，导致资本沉淀、固化，无法循环使用，风险资本家后续经营无以为继。风险资本家为了实现风险资本的顺利退出就必须分析风险资本退出时的财务风险，并加以控制。风险资本退出会在以下方面面临财务风险：
（1）风险资本退出的渠道选择
风险投资面临的主要风险是不能及时收回投资，他们的投资回报要通过退出变现，因此选择一个理想的退出渠道对风险投资的发展起着至关重要的作用。风险资本自它投入创新项目时起，也就努力为自己寻找一条便捷、安全，能够获得最大收益的退出渠道，而能否成功地退出也是风险投资能否成功的重要检验标准之一。国内的不完善的产权交易市场、产权交易的专业人士缺乏、金融机构的参与度不高等原因都限制了风险资本退出的渠道选择。
风险投资退出的方式篇9
关键词：风险投资；退出机制
中图分类号：F830.59
文献标识码：a
文章编号：1672-3198(2009)04-0171-02
1 风险投资概述
风险投资(VentureCapital，也被称作创业投资)，是指通过一定的机构和方式向各类机构和个人筹集风险资本，然后将其投入到具有高风险和高潜在收益的中小型高新技术企业或项目，并以一定的方式参与所投资风险企业的管理，期望通过实现项目的高成长率并最终通过出售股权等方式获取高额预期收益的一种投资行为。在风险投资的运作过程中，风险投资的退出具有重要意义。风险投资能否顺利的退出，关系到风险投资企业能否收回资本，使资本得以循环的流动，从而实现投资－升值－退出－再投资－再升值，这样一个风险投资的良性循环的过程。
我国正在进入一个科技快速发展的新纪元，要想使高科技企业在世界竞争中占有一席之地，就必须建立我国的风险投资体系以推动高科技产业的发展。而风险投资的退出机制在整个风险投资体系中处于核心地位，因为风险投资是高风险与高收益的结合，而高收益必须通过一定的退出渠道实现。为了实现投资者的目的，就要求市场上有健全的退出机制。让投资者能够顺利的把资金撤出。
2 我国风险投资预期的退出方式分析
2.1 从主板市场来看
主板市场进入门槛过高，对上市公司在历史、规模、业绩、行业等方面都有严格规定，中小风险企业很难达到这样的条件。因此，风险投资通过主板市场退出的可能性不大。
2.2 从二板市场来看
我国风险投资专家预期最多是通过二板市场这一最佳的方式退出。但是中国目前利用二板市场来实现风险投资的退出是不现实的。原因如下：二板市场的成长和发展，客观上取决于它本身成长发展的条件和环境，尤其是证券市场的规范程度以及高新技术产业和风险投资的发达程度。
首先，从证券市场的规范程度来看。我国目前主板市场上还存在很多问题。如机构投资者少，中小散户多，抗风险能力差；证券市场透明度低，上市公司规范运作程度低，投机现象严重，违规活动分频繁，监管的手段还不成熟；一个基本的公开、公平、公正的环境还没有真正形成，中小投资者的合法权益得不到保护。在这样的情况下开辟二板市场会增加市场监管的难度，也会增加投资者的风险。
再次，单独的而二板市场在结构上是否合理还值得研究。一个单独的创业板可能规模不够。美国的naSDaQ市场也是由全国市尝小型资本市场和店头市场三方面构成的。
2.3 从风险企业并购来看
根据风险企业的特性和我国现行的有关法律法规的规定，风险企业购并的方式及方法主要可以采取以下几种：一是购买式，即兼并方出资直接购买被兼并方的资产；二是吸收股份式，即被兼并风险企业的所有者将其企业的净资产作为股份投入兼并方，成为兼并方企业的一个股东；三是控股式，即风险企业购买其他企业的股权，达到控股的目的，实现兼并。
(1)风险企业之间进行购并。
当风险企业发展到一定的规模和拥有一定的实力后，往往会追求进一步的超常规的发展，购并会提供给其最便利、最迅捷的机会。四通利方(新浪)购并华渊资讯就是一个很好的例子。
(2)风险企业直接被上市公司收购。
由于投资高科技具有较高的投资回报率，这吸引着我国的上市公司不断加强在高新技术领域的资本运营。不管上市公司在购并中所使用的是自有资本、借贷资金或是配股资金，上市公司对风险企业的收购兼并都可以看作是风险企业的一种间接上市，从而使得风险投资间接利用资本市场退出。
(3)与拟申请上市公司合并。
由于风险项目通常涉及的信息产业、生物工程、环境工程等是未来产业发展的重点，也是我国产业调整的主导方向。一方面，这种购并活动使得风险投资公司将风险企业交于拟上市公司，使风险资本得以退出；另一方面，这种购并活动使得中小高科技风险企业得以在一个资金更充裕、实力更强大的环境下存续和发展，更有可能获得壮大与成功。
(4)被跨国公司收购。
国际上一些著名的跨国公司基于对产品市场、开发成本、技术垄断等方面因素的综合考虑，常常愿意与风险投资公司接触，以获得自己所需的项目或产品。我国风险投资公司在风险企业发展的各个阶段皆可与国际跨国公司合作，进行最优的退出选择。
2.4 利用场外交易市场
另外一个比较可行的退出方式是建立场外交易市场，场外交易的优点在于十分灵活，既没有上市标准，也不需要严格的交易监管；既可以为投资者和风险企业提供一个交易场所和信息沟通渠道，推动风险资本向产业资本的置换。又因其范围较小而得以有效地防范金融风险。所以目前各国证券交易所大多保留着这种交易方式。场外交易的最大问题是无法形成统一的价格，交易者的寻价成本和谈判成本较高，其市场效率远低于交易所内的交易。
纵观目前我国的市场状况，我国几乎不存在场外交易市场，即使有其规模也相当小，且十分不规范，但它仍是一种比较适合中国风险投资发展现状的产权交易方式。可以考虑在一定范围内设立风险投资项目和风险投资企业的场外交易，作为一种过渡时期的试点。
2.5 破产清算
风险投资的基本特点是高风险、高回报。高回报是就总体和个别项目而言的，高风险却意味着多数项目的投资失败。失败的项目以及部分受到挫折的项目只能以公司清算的方式退出风险投资。我国对风险企业的清算破产缺乏相应的法律法规。目前的《企业破产法》仅适用于全民所有制企业的破产，而对其他企业适用《民事诉讼法》中的破产程序，显然是不利于风险投资业发展的。
3 结论
风险投资退出的方式篇10
【关键词】风险投资；退出机制
1.退出方式的比较研究
创业资本的退出方式主要有：首次公开发行（ipo）、销售（sale）、转售（secondarysale）、企业回购（buy2back），而投资失败则进行冲销（write2off）或清算（liquidation）。ipo是指受资企业第一次向公众公开发行股票。不过，创业投资家通常不能在ipo时立即抛售持有的全部股票（甚至是部分股票），而必须等待一段时间（通常是180天），这就是锁定期（lock2upperiod）的规定。销售是指将整个企业卖给收购者。在实践中，这种退出方式有很多形式。例如，将企业卖给收购者以换取现金、收购者的股份或其它资产。转售是指创业投资家将持有的股份卖给第三方——典型的战略收购者，或另一个创业投资家。与销售不同，它是创业投资家将自己持有的股份卖给第三方，而企业家和其它投资者仍持有企业的股份。回购是指企业家和/或企业买回创业投资家持有的股份。冲销（write2off）通常在企业经营失败的情况下发生，不过创业投资家仍继续持有企业的股份。清算则是创业投资家在企业前景渺茫时理性的选择。ipo一直是研究者关注的热点，因为通过ipo实现退出最理想。研究表明，创业投资回报的倍数（（返回额-投资额）/投资额），ipo为1.95，销售为0.40，企业回购为0.37，转售为0.41，而清算和冲销分别是-0.34和-0.37。尽管通过ipo实现退出最理想，但在实践中销售（包括转售）也是非常重要的甚至是创业投资家优先考虑的形式。
2.美国风险投资的退出
从世界各国或地区的风险投资基金发展历程、规模组织运营模式及在促进科技创新方面所起的作用来看，美国的风险投资发展较好，有许多值得借鉴的宝贵经验。
美国风险投资的退出机制非常健全，无论是企业上市还是购并都为风险投资机构的成功退出提供了便利的条件。活跃的风险投资是美国得以在高科技领域保持领先地位的重要原因，而纳斯达克股票市场为风险投资机构最终能通过股权转让来收回其投资并获得投资收益提供了一种退出的市场机制。
自nasdaq市场建立后，美国的风险投资机构的资本大部分都是通过ipo方式退出的。但从2001年开始，美国风险投资机构以ipo退出的数量急剧下降。2000年，以ipo退出的项目数有262个，2001年猛跌到41个，到2003年只有29个项目以ipo方式退出。近年来，美国风险投资机构以兼并收购方式（m&a）退出的数量占退出数的比例越来越高。美国的大股东多为机构投资者，在持股公司业绩不好时，机构投资者一般不直接干预公司运转，而是改变自己的股票组合，在证券市场卖出该公司的股票，使得公司接管与兼并事件频频发生。尽管如此，来自广东的一份调查显示，广东风险投资机构中上市出售股份这种退出方式只占到11%，企业并购及股权转让等退出方式却高达60%以上，说明最有效的退出方式受到了抑止。从退出的数量分布来看，2004年广东风险投资机构项目退出数量占全国项目退出数量的68%（其中深圳占50%），远远高于北京的17%和上海的14%，说明与国内其他地区相比，尽管广东风险投资的进入与退出较为活跃，但是其退出机制还是不畅通。
3.我国风险投资机构的退出机制研究
影响风险投资退出的主要障碍因素是中国缺乏一个完善的多层次资本市场体系。而今随着创业板的推出，极大的推动了成长型中小企业成长，是支持国家自主创新核心战略的重要平台。但其作用还要在以后的发展中才能凸显。
从现有的退出情况来看，我国风险投资退出比例比较小，有相当大比例的风险投资被固化在风险项目上，不能退资。我国上市、被其他企业购并和企业内部回购等三种撤出方式之间的比例大致为4:1:5。上市和被其他企业购并所占比例明显低于国外，上市偏低的原因是众所周知的，被其他企业购并偏低的原因主要是：国外的资本市场具有极强的资源配置功能，国外企业间的购并主要是利用资本市场的资源配置功能，通过“股权置换方式”或者“以股权置换为主、现金投入为辅”的方式进行，中国资本市场的主要功能是融资，而并非资源配置功能，这在一定程度上导致了中国企业间的购并以现金收购方式为主，结果是，不仅大大增加了企业购并的难度和风险，更使得中国风险投资机构难以借助企业购并的方式进行资本变现。
另外，国内区域性产权交易市场的退出作用有限。在国外，场外交易市场是多层次资本市场的重要组成部分。目前我国产权交易市场相当于国外的场外交易市场。产权交易市场是指各类企业作为独立的产权主体从事以产权有偿转让的交易场所。狭义的产权市场是指实物产权交易市场；广义的产权市场既包括实物型产权交易市场，也包括证券市场。与上市发行相比，产权交易的优势体现在：产权交易的门槛比ipo低得多，限制条件少，只要时机恰当，遇到合适的买方，风险投资机构就能够实现资本退出。然而，风险投资在产权交易市场退出的成功案例并不多。
最后，由于中国特殊的法律法规限制与规定，许多带有国资色彩的本土风险投资，通常需要通过产权交易市场交易方式实现退出。目前国内风险投资机构最大的退出途径是通过股权转让，但政府控股的风险投资机构在产权交易市场转让投资的项目时须经过上报各地国资委审批等较多程序，过程繁琐。根据我们的调查，这样的产权交易对价格有许多的限制（甚至包括最高价的限制），因此容易导致估值偏低，与风险投资追求高风险高回报的本性相违背，因为风险投资通过不同的高风险高收益项目进行组合，来降低风险，实现稳定盈利。如果没有高收益的项目来填补低收益、甚至亏损的项目，则风险投资就无法实现稳定盈利，从而驱使它们选择从事低风险项目。