股票型基金盈利模式篇1
1.现金股利折现模型。现金股利折现模型的基本精神由williams在1938年提出，它极大地影响了后来股票资产计价模型的发展，成为公认的最基本的股价理论模型。几乎所有的计价模型都可以在某些附加假设条件下由该模型推演而成，股利折现模型的基本形式为:pt=(|θt),其中pt为股票t时点的股价;是在期间t+τ得到的股利;θt是t时刻时可获得信息;R是预期未来股利的折现率加一.在这个公式中的变量不包括会计盈余，会计盈余和现金折现模型的背离主要有两方面原因:（1）股票价格是“向前看”的前位（exante）信息，模型中的股利（现金流量）是预期的未来股利（现金流量），但会计盈余数字是由历史成本原则计算出来的，是“向后看”的后位（expost）信息;（2）股利折现模型的核心变量是预期股利（现金流量），是按收付实现制的观念来看问题的，但会计盈余数字是按权责发生制原则计算的，从单个会计期间看，它和现金流量存在一个差额。在信息观下，关于会计盈余与股票价格联系主要有两种观点：（1）“现金流量替代假说”（wattsetal，1986）会计盈余被认为是已实现现金流量的替代变量，通过多期间资本资产计价模型(Capm)和股价建立内在联系。（2）“三级关联假说”（Beaver，1998），第一级是现在的会计盈余与未来的会计盈余相关联，第二级是未来的会计盈余与未来的股利相关联，第三级是未来的股利与现在的股价相关联。从近40年来已有的相关实证研究的结果看，多数结论支持会计盈余比现金流量更具有信息含量和价值相关性的假设。
2.资本资产定价模型。资本资产定价模型(Capm)是20世纪60年代由williamSharpe（1964）、JohnLintner（1965）、Janmossin（1966）等人根据markowitz的最优组合理论分别独立提出，Capm的主要含义是某种证券的期望报酬率取决于该种证券的系统风险，这种系统风险就是著名βt值，它等于该种证券的收益率与市场组合的收益率之间的协方差除以市场组合收益率的方差。，其中Ri是i证券的正常报酬率，Rf是无风险报酬率，Rm是市场组合报酬率。从Capm的角度看，会计盈余与股价的关系有两个方面的假设:（1）由于Capm是一个市场均衡模型，如果会计盈余数字具有信息含量，那么未预期的会计盈余部分应该与股票的非正常报酬率而不是正常报酬率存在相关关系;（2）会计盈余信息对模型中的βt值会有影响，也就是说会计盈余信息对模型中，在决定βi系数大小的众多因素中，会计盈余应该起到比较显著的作用，从已有的实证研究文献看，以上两个方面的假说都得到不同程度的证实。
3.盈余资本化模型。盈余资本化模型模型最早被millerandmodigliani(1966)提出，mm使用的盈余资本化模型思路简单而清晰:pt=e*/r，其中:e*是公司的永久盈余，r是盈余资本化率。盈余资本化模型在实务中得到广泛应用。如果公司利润表中会计盈余是永久盈余的一个性质良好的替代变量，那么该模型所体现的思想是股市投资中再简单不过的分析技术，即:p=e×(1/r)=e×(p/e)，这样就把会计盈余通过市盈率(p/e)与股价建立了直接联系。这也是会计盈余有用性在人们头脑中最直观的反映。
4.资产负债表模型。资产负债表观念下的计价模型认为净权益的市场价值等于总资产的市场价值减去总负债的市场价值。用模型表示为:pt=mVat-mVLt，如果我们可以用会计报表上的资产BVa和负债BVL分别作为资产市值mVa和负债市值mVL的替代变量，那么上面的股票计价模型实际上可以演化为:f(BVat-BVLt)=f(BVet)其中，BVe是资产负债表上的净资产帐面值。使用资产负债表模型时最需要注意的是BVe在多大程度上包含mVa的价值信息，这是因为传统会计惯例和公认会计准则下产生的净资产账面价值往往与净权益的市场价值存在较大的差异，例如大量的无形资产和市场前景无法体现在资产负债表中。
股票型基金盈利模式篇2
关键词：市盈率；股票价值评估；特殊负债；超额资产
中图分类号：F224.0
文献标志码：a
文章编号：1673-291X(2007)10-0070-02
一、市盈率是股票价值评估的重要工具
市盈率(p/e)等于股票的市场收盘价除以公司上期的每股盈利。投资者经常通过一个公司的市盈率来决定该公司股票是否是一个合理的投资机会。
股票的价值在理论上等于该股票在公司存续期间将得到的全部现金流量的现值，换言之，股票的价值是等于经风险调整后的所有未来的现金股利和公司对股东的任何其他的价值分配的现值。
投资者用现金流量的现值来为股票定价的问题是，他不仅需要准确地预测未来每一个时期的现金流量，而且需要在有效地考虑到时间价值和风险的基础上决定一个合理的折现率和一个将未来的现金流量转为现值的模型。
由于计算一个公司的未来现金流量的现值涉及大量的主观估计，所以用市盈率来估计股票的价值就成为投资者经常使用的一个简便易行的方法，只是简单地将市盈率乘以公司当期或预期的每股盈利。
虽然用市盈率来计算股票价值的方法是简单的，但它的前提是需要确定一个合理的市盈率。因此，我们需要进一步分析股票价格和每股盈利之间的关系。
二、市盈率计算公式的决定因素
一个公司的每股盈利和股票价格两者数据都是可以得到的，所以计算公司的市盈率是容易的。然而，在某些情况下根据市盈率计算公式得出的市盈率并不能代表公司实际的市盈率。
在讨论市盈率计算公式的缺陷之前，我们先来考察一下市盈率计算公式的决定因素。公式(1)是基本的现金流量(股利)折现的股票定价模型：
p=D/(r-g)(1)
式中：p代表股票价格
D代表年度每股股利
r代表公司的权益资本成本
g代表公司的增长率，并且r>g
如果我们用b代表公司的盈利留成比率，用e代表公司的盈利，公式(1)可表示为：
p=(1-b)e/(r-g)(2)
将公式(2)的两边同除于e，我们即可得到：
p/e=(1-b)/(r-g)(3)
公式(3)给出了计算公司的目标市盈率的一个方法。计算公式包括该公司的盈利留成比率(b)，该公司的权益资本成本(r)，以及该公司的增长率(g)等几个因素。其中的假设是盈利和股利以一个固定比率g增长。
三、市盈率计算公式没有考虑公司的特殊负债或超额资产
(一)特殊负债
我们看到在市盈率的计算公式(3)中没有直接包括任何资产负债表项目的调整。
假定一个公司有一项特殊负债，它是正常负债的追加，例如，公司意外发生的损害赔偿金(如煤矿、造纸、烟草、医药等企业)；不足额的养老金负债；不足额的医疗保险负债，等等。假定公司最近一年的盈利没有反映任何这些负债，低市盈率也许不代表是一个投资机会，而是预期的负债支付。
假设公司的一项特殊负债L，因而使用常规的现金流量或股利折现模型(没有考虑L)计算的股票价值被减少L：
p=[D/(r-g)]-L(4)
移项得：
p+L=D/(r-g)(5)
由于D=(1-b)e
于是：
(p+L)/e=(1-b)/(r-g)(6)
在某种意义上说，购买了股利流的投资者承担了支付该项特殊负债的义务，因而我们可以把该公司股票价格视为增加了L。
例如，某公司具有大约1亿元或每股10.00元增量的特殊负债。该公司股票价格是每股12.00元，盈利为每股4.00元。
按照市盈率计算公式，该公司的市盈率是：
p/e=12/4=3
但是如果考虑预计每股10.00元的特殊负债，该公司的市盈率实际应为：
(p+L)/e=(12+10)/4=5.5
从价值评估的角度而言，该公司实际的市盈率是5.5，而不是3。因为3倍的市盈率没有考虑该公司1亿元的特殊负债，而5.5倍的市盈率则考虑了该公司的这项特殊负债。
因此，当公司存在特殊负债时，我们需要调整市盈率的计算公式，即将公司必须支付的该特殊负债加到市盈率计算公式的分子――股票价格上以计算公司实际的市盈率。投资者通过将公司的特殊负债加到公司的股票价格上，可以把一个对于投资者而言非常有吸引力的低市盈率调整为一个缺乏吸引力的较高市盈率。
(二)超额资产
假定一个公司拥有超额资产，即公司可以转移这部分资产而不会影响公司未来的现金流量。公司最常见的超额资产是超额现金，它是指超过营运资本需要的这部分现金。如果使用现金流量模型计算公司的价值，则必须在现金流量现值的基础上加上这部分超额现金的价值。同样，市盈率的计算也应该作调整以反映这种超额资产。对于超额资产的调整类似对于特殊负债的调整，但结果正好相反。
假设公司拥有一项超额资产a，公司的股票价格p反映了正常股利的现值加上公司可供分配的超额资产a：
p=[D/(r-g)]+a(7)
或
(p-a)/e=(1-b)/(r-g)(8)
在某种意义上说，公司的股票价格减少了可供分配的超额资产的数额。
例如，某公司拥有10亿元的现金余额，其中1亿元或每股10.00元的现金为超额现金可供分配。该公司股票价格是每股30.00元，盈利为每股5.00元。
按照市盈率计算公式，该公司的市盈率是：
p/e=30/5=6
但是如果考虑每股10.00元的超额现金，该公司实际的市盈率应为：
(p-a)/e=(30-10)/5=4
因此，当公司拥有超额资产时，我们也需要调整市盈率的计算公式，即将公司可供分配的该超额资产从市盈率计算公式的分子――股票价格中减去。投资者通过将公司的超额资产从公司的股票价格中减去，也许可以把一个对于投资者而言缺乏吸引力的较高市盈率调整为一个具有吸引力的较低市盈率。
四、结论
市盈率是股票价值评估的一种简便易行的工具。但市盈率的计算公式没有反映公司存在的特殊负债或超额资产的因素。因而在一个公司存在特殊负债或拥有可供分配的超额资产的情况下，根据市盈率计算公式得出的市盈率并不能代表公司实际的市盈率，市盈率的计算公式应该作本文所述的调整。
参考文献：
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版社，2004.
theShortcomingsofthep/eRatio
CHenLi-nong
(SchoolofFinance，ShanghaiUniversityofFinanceandeconomics，Shanghai200433，China)
股票型基金盈利模式篇3
关键词：会计收益 净资产账面价值 剩余收益 股票价格
一、会计信息及其在股票价格评估中的应用
(一)现金流与现金流折现方法传统的现金流折现方法主要是通过对未来流入企业的现金流进行折现进而对股票价格进行评估。该方法并未直接应用会计信息，但其预测未来现金流的计算是通过企业财务报表中的会计信息进行的。william(1938)提出用未来派发的股利代替未来现金流，即股利折现方法。该方法中预测的未来股利主要是根据历史派发的股利估计股利支付率，再将该比率应用于预测的未来各期收益从而获得预测的未来股利。Rappaport(1986)提出的自由现金流折现方法，对未来自由现金流的预测也是基于利用调整的税后经营利润计算当期企业的自由现金流。两种方法都依赖于预测的未来现金流，而预测的未来现金流是通过对企业历史会计信息分析获取的。理论上这些评估方法能帮助人们认识会计信息在市场定价中的作用，然而在实际应用中预测的主观性使这些方法的应用受到限制，并且对揭示会计信息与股票价格关系并非直接的。
(二)会计收益与市盈率p／e方法作为反映企业经营表现的主要指标，会计收益受到的关注比较多。Ball&Brown(1968)发现，企业公布会计收益后股票的报酬率有显著变化，会计收益对股票价格波动的解释受到广泛关注。学术界试图找出会计信息与股票价格之间的关系。市盈率主要用于解释会计收益与股票价格的方法。假设公司产生的现金流等于该年收益，股利折现模型可推导出市盈率模型，即p＝(1－b)e／(k－g)，其中b是留存收益的比率，e是会计收益，k是资本成本，g是股利增长率。将e移到公式左边就得到市盈率p／eoRichardBarker(2005)指出，市盈率用数字总结了公司财务的业绩表现和期望业绩在股票市场上的股价之间的关系，在实际应用中人们会利用历史的市盈率应用于期望的收益水平来预测股票的价格。然而该方法有两个重要的前提条件，即会计收益等于现金流，且模型中各参数不变。这就要求会计收益具有持久性，Ramakrishbabandthomas(1991)指出，会计收益包含了持久性的期望无限延续；暂时的只影响当期盈利；噪音与价格无关。将具有持久性特征的会计收益部分，代替利润表中最终报告的会计收益应用于市盈率是改良的方法，但权责发生制下的会计收益不可能等于现金流，这一假设是难以实现。我国投资者只注意名义的盈余信息，没有对盈余质量不同公司的股票价格区别定价这一“功能锁定”现象(赵宇龙、王志台，1999)，也使得会计收益的价值相关性下降。同时，对市盈率的解释也存在困难，虽然市盈率反映了股票价格与会计收益之间的倍数关系，但对于解释或预测未来股票价格都存在缺陷。
(三)净资产账面价值与市净率p／B方法会计利润在进行估价时存在的缺陷使得人们将眼光投向了财务报表中另一重要会计信息：净资产账面价值。因为净资产的市场价值按现值的计价模型，计量而账面价值是采用历史计价法，因此，财务报表中的净资产往往不等于该企业的权益价值。市净率p／B就是用以反应股票价格与以历史计价的账面价值之间的关系。该比率若大于1，说明企业净资产市场价值比账面价值高，反之亦然。通过比率的计算人们可以判断净资产被高估或低估。实际应用中该比率更多地用于比较两者的关系，在进行股票定价时一般是通过对单项资产的账面价值进行调整。特别是在会计收益为负，利用会计收益不利于预测企业未来现金流及股票价格情况下，净资产账面价值的应用更为有效(Burgstahler&Dichev，1997)。然而在进行股票定价时，需要对被忽略掉的资产如人力资源资产等进行调整，以及对未能反映该资产的公允价值项目的金额进行调整。此外，企业资产负债表中所反映的资产的账面价值是企业单个资产账面价值的总和，正如托马斯(1975)指出的企业投入的资产是相互交融的，单个资产的产出总和不等于综合的产出，其差异是商誉。因此，该方法的使用对资产定价有较高的要求且定价存在较大的主观性。二、会计信息与股票内在价值的关系
真正地将股票内在价值与会计指标直接联系起来，应归功于ohlson(1995)提出的剩余收益模型。剩余收益或超常收益，这一概念早在1890年由alfredmarshall提出。由此发展起来的剩余收益模型以股利折现模型为基础，具有理论基础，揭示了会计信息对股票定价的重要作用，确定了会计信息与股票价值的直接关系。续性参数，介于0和1之间；ox是剩余收益。对未来剩余收益的现值计算可对当期剩余收益的持续性进行分析进而预测将来的剩余收益。该模型影响因子主要是会计信息，且来源于企业对外公布的资产负债表与利润表：净资产账面价值可以直接从企业的资产负债表中获得；剩余收益可以通过报表的会计信息进行预测。该模型极大地发挥了会计信息在股票定价中的作用，找到了联系两者直接关系的桥梁。传统的现金流折现模型很大程度上依赖于未来现金流的预测。而该模型中的净资产账面价值对企业收益的现值反映也可以大大地减少预测所带来的误差。
(二)剩余收益模型中会计信息的作用企业反映在股票价格中的价值，可以表示为当期已经实现的价值(净资产账面价值)和将来剩余收益的现值(未确认的商誉)之和，也可以解释为企业的投资(净资产账面价值)和产出(未来剩余收益的现值)之和。这两部分的结合弥补了市盈率及市净率在解释会计信息与股价时的缺陷。
(1)市净率p／B方法与剩余收益模型。将剩余收益模型公式中的价格p带入p／B比率联系两者的关系。即：
市净率p／B反映了股价与净资产账面价值之间的差异。若为1，股价与净资产账面价值相等，若不为1，差异是投资者对企业未来正的或负的商誉的预期。如果通过对单个资产账面价值进行调整，存在加大的主观性，且未考虑资产协同效应。而剩余收益模型中的剩余收益现值部分，在一定程度上解释了投资者对这部分商誉的预期，投资者可以通过分析企业的竞争力等因素进行预测。通过公式(2)可以看出，市净率与1之间的差异就反映在每一净资产账面价值能产生的未来剩余收益。从这个角度看，剩余收益模型更好地应用了会计信息解释其与股价的关系。
(2)市盈率方法与剩余收益模型。将剩余收益模型公式中的价格p带人p／e比率可以得到以下公式：
市盈率p／e反映的是股价与当期收益之间的关系。这种关系一般只能解释投资者对于每一元的收益愿意付多少的价格，较难深入地解释相互之间的关系。通过假设收益等于现金流和收益持续性，将该比率用于股票定价对定价本身设定了较多地约束。然而通过代入剩余收益模型中的p，p／e可以分解为净资产账面价值与当期收益的比及剩余收益现值(未确认商誉)当期收益的比(3)。由于
B反映的是企业未来正常收益的现值，因此p／e可以解释为未来正常收益与当期收益的比与未来剩余收益与当期收益的比(4)。通过公式(4)可以看到p／e与Bo／e的差异主要在于企业的留存收益率以及每一收益能为企业产生的未来剩余收益。
(三)剩余收益模型：会计信息与股票内在价值之间的桥梁会计信息作为以权责发生制和历史成本为基础的会计方法产生的信息，无法做到价值完全相关。在可靠性与相关性的权衡下只能在保证可靠性的前提下，尽量提高财务报表信息的价值相关性。在这种现实的选择下，单一会计指标很难担当起揭示或预测股票内在价值的重任。通过以上分析可以看到，剩余收益模型能够更好地解释会计信息与股票价格之间的关系。由于股票的内在价值可以看作是企业的净资产的账面价值以及未来非正常收益的现值之和，体现了股票价值的特点，在一定程度上比单独利用净资产账面价值和收益或联合会计收益与净资产账面价值解释股价更有说服力。
三、会计信息与股票价格的关系：来自市场的证据
(一)会计收益与股票价格 对会计收益与股价之间的关系的研究一般从水平和变动两方面进行探讨。Ball&Brown(1968)及easton＆Harris(1991)证明了股票报酬与净收益变化之间的相关关系，比尔・考雪丝证明了股票价格与盈利水平之间的相关关系。我国学者汤云为等(1995)对沪市32家上市公司考察股价与9个会计指标的相关性，发现每股收益与股价的相关性最大，其次是每股净资产，再次是速动比率。陆宇峰(1999)使用我国证券市场1993-1997年的数据研究发现这期间相对于净资产股票收益主要与会计收益相关。但是这些实证研究发现会计收益只能解释股票价格波动的小部分原因。因此，在一定程度上会计收益对于股价而言具有价值相关性，但作为解释股价或市场定价仍是不足的。
(二)净资产与股票价格 Collins(1997)利用ohlson的价格模型，检验了1953-1993年间财务报表信息相关性的变化趋势，结果发现，在过去的40多年里盈余信息的价值正逐步让位给资产负债等账面价值信息。也可以通过p／B比率来了解我国净资产会计指标的情况。笔者对较能反映公司业绩的上证180指数的历史p／B进行比较，发现2003年、2004年及2005年平均p／B率分别为3.28、2.51和1.88，整体呈下降趋势，即净资产收益率越来越靠近投资者预测的股票价值，净资产的价值相关性呈上升的趋势。魏国强和陈建文(1999)、李亚静(2004)等研究，也证明了股票价值较大程度上与净资产相关。这与财务报表中增加资产现值计量项目从而提高净资产价值相关性是一致的。虽然以历史成本计价为主的净资产账面价值不等于以现值计价为基础的股票价格，但是净资产在一定程度上解释了股票价格。
(三)会计收益／剩余收益、净资产与股票价格 单个会计信息对股价的解释能力有限，于是人们尝试通过将多个会计信息放到模型中考察会计信息联合解释力能否提高。Bernard(1994)，FrankelandLee(1998)，andpenmanandSougiannis(1998)研究发现，剩余收益模型与美国股票收益存在较高的相关性。FrankelandLee(1999)利用20个国家的数据研究发现，利用剩余收益比利用会计收益、账面价值或会计收益与账面价值的结合更好地解释股票价格，这在一定程度上表明了该模型的应用具有普遍性，该模型更好地揭示会计数字与股价之间的关系，股价与会计信息的关系并非是简单的账面价值与会计收益的线性关系。我国陈信元等(2002)、李亚静(2004)等相继利用剩余收益模型，研究了财务报表中主要的会计指标会计收益、净资产以及剩余收益的价值相关性。研究发现三者都存在价值相关性目相互具有增量价值相关性，会计收益、净资产和剩余收益越高市场定价也越高。而陈信元等(2002)发现剩余收益定价乘数较小，检验结果中均不如收益的定价乘数高，李亚静(2004)等发现剩余收益与市场价值负相关。这可能是因为我国投资者较为重视企业公布的会计收益指标，对剩余收益的认识不足。此外，对企业未来盈利预测不足，该模型在我国的实际应用仍受到了限制，会计信息在证券市场的应用仍有待探讨。
股票型基金盈利模式篇4
关键词：相对估值法绝对估值法DDm市盈率市净率
一、理论概述
对拟发行股票的合理估值是定价的基础。通常的估值方法有两大类：一类是相对估值法，另一类是绝对估值法。
1.相对估值法
相对估值法亦称可比公司法，是指对股票进行估值时，对可比较的或者代表性的公司进行分析，尤其注意有着相似业务的公司的新近发行以及相似规模的其他新近的首次公开发行，以获得估值基础。主承销商审查可比较的发行公司的初次定价和它们的二级市场表现，然后根据发行公司的特质进行价格调整，为新股发行进行估价。在运用可比公司法时，可以采用比率指标进行比较，比率指标包括p/e（市盈率）、p/B（市净率）、eV/eBitDa（企业价值与利息、所得税、折旧、摊销前收益的比率）等等。其中最常用的比率指标是市盈率和市净率。
2.绝对估值法
绝对估值法亦称贴现法，主要包括公司贴现现金流量法（DCF）、现金分红折现法（DDm）。该理论最早可以追溯到艾尔文•费雪(irving•Fisher)的资本价值理论。费雪在其1906年的著作《资本与收入的性质》(thenatureofCapitalandincome)中，完整地论述了收入与资本及价值的关系。他认为资本能带来一系列的未来收入，因而资本的价值实质上就是未来收入的贴现值。
相对估值法反映的是市场供求决定的股票价格，绝对估值法体现的是内在价值决定价格，即通过对企业估值，而后计算每股价值，从而估算股票的价值。
二、估值方法与估值模型介绍
（一）市盈率法
1.市盈率的计算公式。市盈率=股票市场价格/每股收益，每股收益通常指每股净利润。
2．每股净利润的确定方法。(1)全面摊薄法，就是用全年净利润除以发行后总股本，直接得出每股净利润。（2）加权平均法，就是以公开发行股份在市场上流通的时间作为权数，用净利润除以发行前总股本加加权计算得出的发行后总股本，得出每股净利润。
3．估值。通过市盈率法估值时，首先应计算出发行人的每股收益；然后根据二级市场的平均市盈率、发行人的行业情况（同类行业公司股票的市盈率）、发行人的经营状况及其成长性等拟定发行市盈率；最后，依据发行市盈率与每股收益的乘积决定估值。
（二）市净率法
1．市净率的计算公式。市净率=股票市场价格/每股净资产
2．估值。通过市净率定价法估值时，首先应根据审核后的净资产计算出发行人的每股净资产；然后，根据二级市场的平均市净率、发行人的行业情况（同类行业公司股票的市净率）、发行人的经营状况及其净资产收益率等拟定发行市净率；最后，依据发行市净率与每股净资产的乘积决定估值。
(三)股利贴现模型(DDm)
1．模型介绍
股利贴现模型(DDm，discountedpidendmode1)，通过将未来的股利贴现计算出股票的价值。其数学公式为：
D为股票的内在价值，Di为第i期的股利，r为贴现率。根据对股利增长率的不同假定，股利贴现模型可以分为零增长模型、不变增长模型、二阶段增长模型和多元增长模型。
2．股利贴现模型实用性分析
股利贴现模型适用于经营状况稳定、有稳定的股利发放的企业，但因为股利发放因各公司股利政策的不同而不同，即使两个业绩和规模相当的企业，也可能因为股利政策的不同，经股利贴现模型计算出的价值出现很大的差别。对于我国股市中很少发放股利的公司，或者出现亏损而暂时不能发放股利的公司，该模型不是很适用。
(四)现金流贴现模型(DCF)
现金流贴现模型(DCF，discountedcashflow)认为，公司的价值等于公司未来自由现金流的贴现值。模型为：
其中V代表公司的价值，CFt为未来第t期的自由现金流，r为贴现率。
根据现金流界定的不同，DCF又可分为公司自由现金流贴现(FCFF)模型和权益自由现金流(FCFe)贴现模型。
1．公司自由现金流(FCFF)贴现模型
FCFF(freecashflowoffirm)是公司支付了所有营运费用、进行了必需的固定资产与营运资本投资后可以向所有投资者分派的税后现金流量。类似于上面的股利贴现模型，按公司自由现金流增长情况的不同，公司自由现金流贴现模型又可分为零增长模型、固定增长模型等等。
2．权益自由现金流(FCFe)贴现模型
FCFe(freecashflowofequity)是公司支付所有营运费用，再投资支出，所得税和净债务支付(即利息、本金支付减发行新债务的净额)后可分配给公司股东的剩余现金流量，根据权益自由现金流增长速度的不同，权益自由现金流贴现模型也可分为不同的增长模型。
3．自由现金流贴现模型的实用性分析
与股利贴现模型不同，自由现金流贴现模型更注重公司为股东创造价值的能力。显然对于较少发放股利或股利发放不稳定的公司，该模型要比股利贴现模型更为适用。其缺点是该模型的结果可能会受到人为的操纵(操纵自由现金流等)，从而导致价值判断的失真；另外，对于暂时经营不善陷入亏损的公司，由于未来自由现金流难以预测，故该模型也不适用。
三、实证分析
我以在上海证券交易所上市交易的北京银行股份有限公司为例来进行实证分析。由于自由现金流贴现模型主要运用于具体项目上，而对于公司股票的估值偏差较大，因此我没有选用此种方法。
(一)运用相对估值法估算北京银行股票价值
从全球的视野来看，商业银行的pB估值水平主要集中在2-3倍，考虑到中国银行业的高增长、未来金融业的综合经营以及企业所得税和营业税改革带来的潜在收益，中国上市商业银行的pB估值水平可以比全球平均估值水平高50%，即达到3-4.5倍。如果市场对银行未来的业绩增长更乐观，则相应的估值水平会更高。
价格（RmB）200712202006ape2007epe2006apB2007epB
工商银行7.8944.9641.534.945.06
中国银行6.4335.4135.723.933.87
交通银行14.7546.9647.586.815.92
招商银行37.8179.5255.6010.188.83
中信银行10.09100.9267.2711.874.85
民生银行14.7644.4544.738.894.73
兴业银行49.6070.9240.339.636.70
浦发银行49.4161.4254.9014.067.86
华夏银行18.5857.4647.647.266.17
深发展36.7056.4240.7811.359.15
南京银行18.7843.5939.139.843.54
宁波银行21.6286.5872.0717.217.07
a股平均60.7248.949.666.15
大银行平均42.4541.615.234.95
中银行平均67.3050.1810.466.90
城商行平均65.0955.6013.525.31
工商银行5.5832.2431.143.544.02
中国银行3.8922.6421.472.522.56
建设银行6.6629.8531.944.264.56
交通银行10.8030.2340.324.395.51
招商银行31.5559.2460.997.588.62
中信银行5.0448.2842.575.686.17
H股平均34.8438.074.465.24
综合考虑了a股和H股的pe与pB值以后，我对北京银行的pe与pB的取值范围，估计如下：pe40.51-48.97，pB5.13-6.86。预计2008年初，北京银行的股价范围估计是：21.06元-25.46元。
(二)运用股利贴现模型估算北京银行股票价值
1．模型的选择
“北京银行”(证券代码：601169)于2007年在上海证券交易所上市。根据超常增长、过渡增长和稳定增长三个阶段，我选用三阶段增长模型来进行计算。
转贴于2．模型中参数的确定
(1)对于D的确定。鉴于北京银行刚刚上市，还未进行过股利分配，我决定运用北京银行05-07年的epS与北京银行上市前三年的平均股利分配率（约35%）的乘积来替代其每股股利，结合其业务增长情况和中信证券对其出具的投资价值研究报告，我对北京银行的2007年的epS进行了预测，北京银行2005-2007年的epS分别为：0.34元、0.45元、0.55元。我选取2007年为基期，因此D0=0.20。
(2)对于g的确定。根据上面的假设，g在2005-2007年间平均以42%的速度增长，预计2007年以后的3年内，北京银行会继续保持这种超常增张的态势并逐步进入由超常增长转为稳定增长的过渡期。回顾北京银行的发展历程发现：其总资产从96年底的217亿发展到2006年底的2730亿，11年间增长了近13倍，年复合增长率30%。现在是中国资产规模最大的城市商业银行，资产规模超越成立已久规模较小的全国性商业银行深发展。据统计，北京银行佣金及手续费净收入2004-2006年复合增长率达91%，2006年同比增长更是高达192%，增长迅速。其费用收益比近三年一直处于30%左右，远低于同行业，这也反映出北京银行明显的经营效率优势。另外考虑到2008年企业所得税的降低以及其独具的首都区位优势，因而可以预见，在2007年之后北京银行的业务还将保持稳定高速的增长。在综合考虑了中信证券的盈利预测分析和北京银行自身的成长趋势以及中国银行业同业比较的成长性分析后，我将超常增长阶段的g设定为35%，稳定增长阶段的g设定为3%。
(3)对于r的确定。对于权益资本成本r的计算，我采用资本资产定价模型。其模型为：Ri为股票i的预期收益率，Rf为无风险收益率，Rm为市场组合的预期收益率，β为贝它系数。
我采用最小二乘法来回归这个模型。以北京银行股票和上证综合指数的日交易数据作为样本①，时间跨度为2007年9月19日至2007年12月20日。无风险资产的收益，采用最近一年期的国债收益率。为了便于回归分析，我将Capm变一下形。
我做了如下换元，令：
此时，Capm变形为：
接下来，我们用最小二乘法回归这个不含常数项的一元线性模型。
运用SpSS软件进行回归，回归结果为β=0.7321，参数的F检验、t检验和D-w检验均通过。模型可写为：Y=0.7321X。0.7321即为北京银行的股票收益相对于市场组合收益的β系数。
3．股票价值估算
基于5%的无风险利率，5%的市场风险溢价，以及β=0.7321。运用上面的模型计算北京银行的股票目前的预期收益率，继而估算出该股票的价值。将上面求出的各个参数值代入模型，进而估算出该股票2008年初的价值约为20.38元。
四、结论
北京银行这只股票最近一直在20元左右波动，2007年12月20日的收盘价为20．06元。本次研究的估计值基本在20-25元的范围内。由于研究过程中无论是模型还是比较数据大多数都涉及大量的假设与判断，并且有很多实际左右市场走势的因素又难以用变量或数值表述，因此难免会出现估计值与实际值发生较大偏差的情况。
股票的定价和估值既有理性的计算，更有对市场供求的感性判断。如果仅仅依赖公式计算，就过于武断；事实上，股票的价格是随着股票市场景气程度不断变化的，因此定价的艺术体现在定价的过程之中。
五、参考文献
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股票型基金盈利模式篇5
【关键词】泡沫剩余价值内在价值政策市内幕交易
一、股票内在价值模型的选择
一般在股票市场上，股票的内在价值决定了股价的大小，在市场上供应与需求的相互作用下，股票的价格会围绕其内在价值上下波动。股市泡沫的产生就意味着股票价格偏离其内在价值。所以，只要能够准确的度量股票的内在价值就可以对股市泡沫进行度量。目前，度量股票的内在价值的常用方法有四种：
一是市盈率模型，这种方法是在股票市场上衡量股票的内在价值比较常用的方法。市盈率的概念是每股价格和每股收益的比率，假如市盈率较高，则股价非常可能被高估了，相反如果市盈率太低，则股价很可能被低估了，当市盈率处在一个较为合理的区间时，这时的股价应该可以比较准确的反映股票的内在价值。市盈率模型比较简单，也比较直观，但存在一定的缺陷，我们比较不同的公司股票的内在价值不是一定都合理，不同行业的公司，其合理市盈率都会有所不同，简单的用发达国家成熟股市的市盈率水平来衡量中国股市是不合理的。
二是股利贴现模型，这个模型的思想是股票的内在价值等于公司每年红利收入的现值之和，假如投资者一直持有某支股票，则公司每一年分发给这个投资者的股利的贴现值就等于这支股票的价值。股票的内在价值应当体现在上市公司的经营过程中，并且上市公司每年发放的红利中体现了与公司经营的相关的信息，但是这个模型也存在缺陷，首先，它只可以对股利政策较为稳定的公司进行评估无法对很少发放股利甚至不发放股利的上市公司进行评估，股价不见得能够准确的体现出公司自身的经营状况的好坏。另外是这个模型并没有将投资者买股票时所付出的成本考虑进去。
三是自由现金流模型。这个模型一样是建立在对未来收入贴现的基础上对股票的内在价值进行估计，它与股利贴现模型相比起来有它的改进之处。该模型不再使用股利，而改用了自由现金流，这使这个模型可以用来评估那些股利政策不稳定的上市公司。自由现金流方法用自由现金流取代了股利。但自由现金流模型也有缺点，它在评估上市公司的时候，忽略了公司当期净资产对内在价值有影响。另外，在计算自由现金流时所用的财务指标不能完全代表公司经营的能力。
四是剩余收益模型。这个模型起先是由爱德华兹（edwards）和贝尔（Bell）在1961年提出来的，但是理论界并没有给予多大的重视，这个模型很长时间都没有被提及，一直到1995年美国学者奥尔森（ohlson）对这个方法做了较为系统的解释，才使得这个模型重新被理论界重视，并且成为了现在研究公司价值的主流方法。剩余收益模型净利润只有扣除了股东的机会成本后，才能准确的体现公司经营的能力，而把未来剩余价值的贴现值和当期净资产相加才是更为准确的公司内在价值。因此，本文选择了剩余收益模型用来度量a股市场的泡沫。
二、泡沫的度量
经过上面的比较讨论，本文将利用剩余收益模型来度量泡沫。首先依据剩余收益的定义，数学表达式可以写成：Rit=nit-rtBVt-1，其中Rit为t期的剩余收益，nit为t期的公司净收益，rt为t期股东机会成本，BVt-1为t-1期的每股净资产。
接着，由于公司净收益的增加来源于净资产的增加，因此上式又可以写成：Rit=Roet×BVt-1-rtBVt-1=BVt-1（Roet-rt），其中Roet为t期的净资产收益率。同时，剩余收益模型肯定了传统股利模型中对于未来现金流折现到今天的计算方法的合理性，得出了公司内在价值V应当是公司的净资产加上未来剩余收益的折现值，其一般表达式分别为：V■=BV■+■（1+r■）■BV■（Roe■-r■）（1）
在实际进行运算的过程中，为了让模型更具有可操作性，也为了与现实情况更贴近，通常做出一些合理的假设。假设1：剩余收益预测期限是有限的，为n期。假设2：公司未来财务指标取过去一定时期内的平均值。假设3：净剩余关系成立。根据假设可以改写成：BVt=BVt-1+Rit-D。
其中D表示股利，上面的式子说明，公司价值是来自于财富的创造，而不是由财富的分配所产生的，假设企业的平均分红比例为k，且此分红的来源是公司的利润，变化可得：
BVt+i-1=BVt（1+Roe-k×Roe-r）i-1
将上式代入（1）式并整理得到公司内在价值最终表达式：
以上得出的最终表达式代表的只是公司价值，而不是流通股的价值。因此（2）式的计算结果不能直接用来衡量中国股市泡沫，应该进行进一步的求解，得出流通股的价值。流通股价值和非流通股价值一起组成了公司的价值，所以，可以得出下面的关系：
m表示总股本，ma表示流通股股本，mc表示非流通股股本，V表示公司价值、Va表示流通股价值，Vc表示非流通股价值。国资委公布了《关于规范国有企业改制工作的意见》，提出国有股转让的定价原则：“上市公司国有股转让价格在不低于每股净资产的基础上，参考上市公司盈利能力和市场表现合理定价”。因此本文把每股净资产作为为非流通股的平均价值：
模型要用的数据以及计算的结果如下表1所示，其中股票年加权平均净资产收益率、加权平均每股净资产以及上市公司平均派息率数据均来源于锐思金融数据库并进行整理所得，a股加权平均价格、总股本和流通股本数据来源于交易软件并加以整理，本文以一年期定期存款利率表示机会成本，数据来源于中国人民银行网站。
三、中国股市市场泡沫产生的原因分析
（一）市场制度因素
市场制度原因主要是发行制度、定价机制、信息披露和市场价格稳定机制方面的问题。
首先是当前的发行上市制度限制了股票市场供给的灵活性。从以往的状况来看，我国的发行制度虽然已经从审批制转变成了核准制，但监管方从总量和规模上控制了市场发行上市的节奏和步伐，新股发行上市没有完全遵循市场规律，会使得股票市场供求进一步失衡，以致在股票上市之前或者是发行阶段股价就已经高过其内在价值，泡沫已经出现。发行定价机制的不完善是股市泡沫形成的又一个重要因素。到目前为止，虽然我国股票发行也采取过多种发行定价方法，但主要的定价方法仍然是以市盈率为基础的定价发行。我国新股的高市盈率发行是股市泡沫形成的重要原因，也是泡沫膨胀的重要推动力。其次是上市公司信息披露的问题。我国股市信息披露制度的不完善。这给投资者及时全面的了解公司风险和判断公司的投资价值形成了阻碍，导致了股市泡沫成分的出现。最后，由于交易制度的原因，我国股票市场一直只能进行单边的交易，大量的累积的风险无法通过市场的手段来有效分散，因而市场经常因为缺乏做空机制而单边大幅上涨，风险快速增大，随之带来的便是泡沫破裂后的暴跌。
（二）市场参与主体因素
在泡沫的形成过程中，投资者在处理信息和采取相关行动这两方面起着重要的作用。在这两个方面实施过程中，起着重要作用的两种行为是短期主义和羊群行为。短期主义指的是投资者关心的是低买高卖形成的价差所带来的收益，投资者并不在意上市公司是否具有长期价值。不管是在一般投资者中还是在机构投资者中，短期主义行为都比较常见。羊群行为指的是在实际的市场上，人们更加容易倾向于多数人的选择，每当多数人觉得某一支股票或者某个资产组合很有投资的价值时，这种心理会令投资者们否认自己原来的想法，不由自主地依据多数人的偏好来进行投资。从上市公司的角度看，一个重要的问题就是公司运营效率较低降低了股票的投资价值又缺乏完善的公司治理结构来确保中小投资者的利益不受损害。一些拥有内幕信息的人得到高收益同时其他很多的投资者会承受较大的损失，这种情况严重损害了大部分投资者的利益，让他们对股票市场失去信心，这会增加投资者通过内幕消息等渠道来获取信息的行为，使得投资者只想关心内幕消息、技术分析等一些外在因素，忽略长期投资。投机行为增多相伴随的则是股市泡沫的出现和破裂。
（三）宏观经济领域的因素
显而易见，中国股票市场向来不是反映中国经济情况的晴雨表。和一些西方的发达国家相比之下，我国股票市场仍然处于初级阶段。回顾其他国家股票市场的发展历史，处于初级阶段的股票市场往往带有政策市特征。政策对我国股市泡沫的影响表现在下面的两个方面：首先，股票市场不能很好反应宏观经济的真实情况，换句话说就是宏观经济或上市公司内在价值等内在因素并不完全影响我国的股票行情，相反，股票行情与政策等外在因素有着紧密的联系。从历史股价可以看到2006年之前的中国股票市场基本上是和宏观经济走势相反，这样的情况在06年就有所不同了，造成股票市场走势与政策相关的主要原因是我国政府为了稳定宏观经济采用了与经济形势变化相违背的政策。其次，历年来，政府的每次政策对股指影响非常大。从我国股票市场1990年刚成立到现在2012年，我国股票市场经历了很多次与政府政策相关的比较大的价格波动。
参考文献
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股票型基金盈利模式篇6
[关键词]股票价值投资 理论 应用
本文力求帮助投资者建立一定的估值理论基础，同时希望投资者能够运用这一理论方法结合目前的市场表现，寻求目前市场对低估值及具有估值优势的品种的股票的客观研读。笔者希望可以与读者们共同探讨，共同迎接股市的春天。
一、介绍证券市场估值的主要方法
(一)相对估值法
相对估值是使用市盈率、市净率、市售率、市现率等价格指标与其他多只股票(对比系)进行对比，如果低于对比系的相应的指标值的平均值，股票价格被低估，股价将很有希望上涨，使得指标回归对比系的平均值。相对估值包括pe、pB、peG、eV／eBitDa等估值法。通常的做法是对比，一个是和该公司历史数据进行对比；二是和国内同行业企业的数据进行对比，确定它的位置；三是和国际上的(特别是美国)同行业重点企业数据进行对比。相对估值法因其简单易懂，便于计算而被广泛使用。但事实上每一种相对估值法都有其一定的应用范围，并不是适用于所有类型的上市公司。
1、股息基准模式，就是以股息率为标准评估股票价值，对希望从投资中获得现金流量收益的投资者特别有用。可使用简化后的计算公式：股票价格一预期来年股息／投资者要求的回报率。
2、市盈率(pe)模式，其公式：市盈率＝股价／每股收益。使用市盈率有以下好处：计算简单，数据采集很容易，可分为动态市盈率和静态市盈率。投资者要留意，市盈率是一个反映市场对公司收益预期的相对指标，使用市盈率指标要从两个相对角度出发，一是该公司的预期市盈率和历史市盈率的相对变化，二是该公司市盈率和行业平均市盈率相比。如果某公司市盈率高于之前年度市盈率或行业平均市盈率，说明市场预计该公司未来收益会上升；反之，如果市盈率低于行业平均水平，则表示与同业相比，市场预计该公司未来盈利会下降。所以，市盈率高低要相对地看待，并非高市盈率不好，低市盈率就好。如果预计某公司未来盈利会上升，而其股票市盈率低于行业平均水平，则未来股票价格有机会上升。
3、市净率(pB)模式，其公式：市净率＝股价／每股资产净值。此比率是从公司资产价值的角度去估计公司股票价格的基础，对于银行和保险公司这类资产负债多由货币资产所构成的企业股票的估值，以市净率去分析较适宜。
(二)绝对估值法
绝对估值法亦称贴现法，主要包括公司贴现现金流量法(DCF)、现金分红折现法(DDm)。该理论最早可以追溯到费雪在其1906年的著作《资本与收入的性质》(thenatureofCapitalandincome)中，完整地论述了收入与资本及价值的关系。他认为资本能带来一系列的未来收入，因而资本的价值实质上就是未来收入的贴现值。
绝对估值的方法：一是现金流贴现定价模型，二是B－S期权定价模型(主要应用于期权定价、权证定价等)。现金流贴现定价模型目前使用最多的是DDm和DCF，而DCF估值模型中，最广泛应用的就是FCFe股权自由现金流模型。
1、DDm估值
根据股利发放的不同，DDm具体可以分为以下几种：
(1)零增长模型(即股利增长率为0，未来各期股利按固定数额发放)
计算公式为V=D0／k
其中V为公司价值，Do为当期股利，K为投资者要求的投资回报率，或资本成本。
(2)不变增长模型(即股利按照固定的增长率g增长)
计算公式为V=D1／(k－g)
注意此处的D1为下一期的股利，而非当期股利
(3)二段增长模型、三段增长模型、多段增长模型
二段增长模型假设在时间内红利按照g1增长率增长，l外按照g2增长。三段增长模型也是类似，不过多假设一个时间点12，增加一个增长率g3。
2、DCF估值
DCF分析法认为，产生现金流的资产，包括固定收益产品(债券)、投资项目，及整个公司的价值等于其在未来一定期限内所产生的现金流，按照适合的折现率折现后计算出的现值(pV)。公式如下：
pV＝CFl／(1+k)+CF2／(1+k)2+…[tCF／(k－g)／(1+k)n－1
其中，pV：现值，CFi：现金流，K：贴现率，tCF：现金流终值，g：永续增长率预测值，n：折现年限。
二、结合市场对估值的认知，寻求合理的投资品种
(一)依据传统估值方法，寻找低估值投资品种
1、参考市场整体估值，发现绝对低估值区域
根据绝对估值法与相对估值法，寻找相对低估值的投资品种。一是市场中显著的估值洼地，因为一旦估值修复行情大幅启动，此类股票将是最明显的受益者；二是权重股，因为他们决定着市场估值中枢的运行方向以及运行空间。我们采用纵向估值比较的方法，当前市盈率相对于近10年市盈率平均水平处于折价状态的行业有15个。其中，折让幅度最大的行业分别为：金融服务折价64.59％、房地产折价50.23％、交通运输折价41.10％、采掘折价38.03％。巧合的是，处于市场估值洼地的这四大行业，除了交通运输权重相对较小外，另外三个板块均是典型的权重行业。因此，金融、地产等四大低估值行业，既是整体市场估值修复行情能否启动的决定力量，也是行情一旦启动需要重点关注的对象。
2、参考具体板块估值，发现相对低估值板块
首先看金融板块中的银行股，压制银行股的因素主要在于：地方融资平台整顿、房地产调控所带来的不良资产上升的担忧，以及政策紧缩和经济下行导致的信贷规模大幅下降。但目前来看，1月数据显示实体经济贷款需求仍然强烈，贷款规模下行主要来自于紧缩政策。而紧缩政策的另一结果则是贷款利率提升，如果政策紧缩、需求旺盛能够使得银行净息差上行，并有效弥补贷款规模下行带来的损失，则银行股估值将获得提升的动力。
其次看采掘板块中的煤炭股，煤炭价格下行以及煤炭股去年10月反弹幅度过大，是导致其近期走势偏弱的主要原因。从能量转换的角度看，煤价和油价具有较强的正相关性，近期国际油价因为地区政治因素以及欧美国家经济复苏而出现走强迹象，如果油价上涨趋势延续，将给煤炭股带来明显估值修复契机。在全球经济缓慢复苏、国内新的成品油定价机制发挥积极作用的背景下，2011年我国的石油炼化企业有望维持一个合理的利润水平。
再来看交通运输板块中的航空股，交通运输行业中的重点板块是航空。导致航空股估值持续走低的原因有二：一是油价走高带来成本上升压力，二是高铁建设引发旅客分流预期。从目前看，40％以上的估值折价应该已经比较充分地反映了相关不利因素，
但从航空股股价来看，其并未对人民升值以及今年春季的良好运营数据进行充分反映。
(二)依据市值估值法，寻找成长性投资品种
1、市值估值法(重置估值法)的背景介绍
当中国股市真正迎来全流通时，参与博弈的不再仅仅是二级市场上的保险、基金、私募、其他机构和散户，另外一个掌握着巨大筹码的玩家加入了这场游戏。a股市场接下来将面临两种估值体系的碰撞：第一种估值体系是之前文中介绍的二级市场证券(金融)资本为主导的估值体系，通常以市盈率和市净率来估值；第二种估值体系则是以产业资本为主导的估值体系，即市值估值法，或者称为重置估值法。全流通时代证券市场的最大不同是，占总市值约60％的产业资本持有的非流通股东将逐步进入二级市场流通，成为主要的市场参与主体。产业资本的进入将彻底改变市场的运行格局，产业资本对市场的影响将超过几年前管理层大力发展基金和保险为主体的机构投资者对市场的影响。2008年以后随着股改的完成进入全流通市场，金融资本的主导地位将让位于产业资本，未来逐步进入金融和产业资本共同主导市场的新机构时代。
2、金融资本与实体资本对于估值的不同解读
产业资本的加入将对传统投资理念产生深刻影响，对价值的诠释将加入产业资本的新视角，例如市值估值和资源估值等。从基金和保险等为代表的金融资本而言，价值和成长投资是主流的投资理念，大家普遍用市盈率、市净率和现金流量折现法等传统的相对和绝对估值方法进行价值的判断，因此在投资过程中有某种默契的价值判断潜规则来影响市场的变动。由于历史成本的存在，技术分析也有重要的参考价值；产业资本的加入，对原有理念和规律的影响是多元的。首先估值标准将与成熟市场逐渐接轨。其次股权分置改革使得原来不能在二级市场流通的法人股可以公开在二级市场减持与流通，这就打通了金融资本与实体资本之间相互转换的通道，从而开启了国内a股市场金融资本和实体资本之间的套利机制。经过实证研究表明，当Q(Q是指市场价值mV与重置成本RC的比率：Q＝mV／RC，Q比率决定了厂商的投资水平)值较大时，企业会选择将金融资本转换为实物资本进行投资，即减持、发行更多的股票或者重组上市，投资也会因此加速；而当Q值小于1时，企业会将实物资本转换成金融资本，即继续持有股票或对其他企业进行股权兼并。
(三)依据趋势分析方法，寻找市场性投资品种
1、抓好高速成长型公司的投资价值主线
投资者要寻找领先于行业的公司。随着消费升级和新兴产业的出现，细分子行业的龙头企业，其核心竞争力正在迅速增强，形成了可以快速复制的商业模式，将使其未来获得远快于行业平均的速度增长，预计在形成一定的规模和品牌后，将享受品牌溢价。
2、抓好受益于国家重大产业政策的行业及个股
投资者要寻找受到国家政策扶持，尤其是“十二五”规划中大力支持的新兴行业，比如新能源、生物医药、电子信息等行业。投资者在关注这类行业时还可以关注个股的业绩成长性。如果业绩逐年稳健上升，至少在3年内都会继续保持下去。
3、抓好国家重点关注的民生与建设领域的发展机会
投资者要寻找身边的投资机会，如国家要大力发展的水利建设。当极大拉动工程机械需求的4万亿元投资接近尾声时，国家水利投资政策适时出台。这将直接拉动挖掘机、装载机、推土机、起重机等工程机械的需求。工程机械的估值与同样低估值的银行、房地产相比，受政策面影响相对较小。
三、运用价值投资的操作方法
(一)寻找较为熟悉的低估值品种
投资者尽量选择自己熟悉或者有能力了解的行业。行业报告中大幅提高的公司其所在行业有可能是我们根本不了解或者即使以后花费很多精力也难以了解的行业，这类公司最好避免。
(二)寻找未来具有合理成长性的品种
投资者不要轻易相信公司报告中未来定价的预测。报告可能会在最后提出未来二级市场的定价。这种预测是根据业绩预测加上市盈率预测推算出来的，其中的市盈率预测一般只是简单地计算一下行业的平均值，波动性较大，作用不大。
(三)长期跟踪，做好中长线持股策略
投资者观察盘面，寻找合理的买入点。一旦做出投资决定，还要对盘中的交易情况进行了解，特别是对盘中是否有主力或者主力目前的情况做出大致的判断，最终找到合理的买入点，要避免买在一个相对的高位。一旦买入，只要支持买入的主要条件不发生改变，不要因短期的市场波动频繁的操作。
四、结束语
从股利率到市盈率，从价值投资到成长型投资，再到趋势型投资；从以获得股利为主到以获得未来现金流为主，再到以获得重估后的资产为目标，构成了一段过去式地股票估值演变史。推动这一变化的是不断增加的货币，投资者不断修正自我以适应市场变化。人们对股市利润孜孜不倦的追求直接支持了国家的资本改革进程，希望人们能够更好的分享国家改革的成果，不断增加财产性收入。
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股票型基金盈利模式篇7
这是景顺长城核心竞争力基金经理余广最近与投资者分享的一段股票投资感悟。
的确，假如你有幸买了泸州老窖并一直持有，它上市以来股价已涨89倍，云南白药71倍、伊利股份54倍、万科a50倍、东阿阿胶31倍……听上去，股票投资十分诱人。
但股票投资真不难吗？如果你持有的不是上述个股，而是歌华有线，它近5年跌幅78%，汉王科技跌77%、大秦铁路跌68%、中国石油跌67%、中国石化跌66%、瑞贝卡跌66%……拿到这些股票，你还会觉得投资容易吗？
这位身材瘦小、擅爱独立思考的基金经理，秉承“关键在于选股”的投资思路以解决上述矛盾。他以自下而上的选股能力见长，在近年来a股的艰难市道中脱颖而出。2012年，景顺长城核心竞争力以31.79%的净值增长率夺得主动股票型基金冠军；余广管理的另一只基金景顺长城能源基建，也以20%的收益率排在第7。
2013年以来，a股投资环境较去年变化不小，且起落加剧。余广坦言，股价天天在波动，波段操作变量太多，而企业的基本面不是说变就变，似乎更易把握。他淡定地秉承着买入持有、随企业盈利的持续成长而获取长期投资回报的要义。
树立思路并坚定执行
余广低调、谦和，平日多忙于奔波各地调研上市公司，北京的记者难得见到他。但人未见到前，他在圈子里树立的投资思路并坚定执行的特点却早有耳闻。
他的思想萌芽于“股票投资为何存在如此大差异性”的追索。
在进一步分析自2007年9月前上市至今获得正收益的378只股票后，他发现，有298只股票（占比79%）的业绩盈利在此期间取得正增长。298只中，又有225只股票（占比76%）年复合增长率在20%以上。“这意味着，公司盈利的持续增长是股价上涨的主要动力。”
但为何持有歌华有线等股票会这般受挫？在余广看来，其中既有行业因素（前景黯淡），也有公司本身缺少核心竞争力，不能与时俱进的原因。此外，“买得太贵”的价格因素也很关键。
“关键是选股，但难点也在选股。”换位思考，余广向记者假设说，“如果我们是实业投资者，什么类型的公司我们愿意投？当然是回报率（Roe）持续较好，能持续运营、杠杆水平合理、能健康盈利的公司，同时，也要考虑投资风险。”
化繁为简后，余广进一步向记者提炼出自己精选个股的“FVmC模式”框架。
所谓F（业务价值），主要是寻找具有高进入壁垒的上市公司，如在产品定价能力、创新技术、资金密集、优势品牌、健全的销售网络及售后服务、规模经济等方面具有优势的公司；V（估值水平）针对三类股票，成长型股票看peG（即市盈率除以盈利增长率）；价值型股票则是将公司净资产收益率与其资本成本进行比较；收益型股票要求其保持持续派息的政策及较高的股息率水平。
m（管理能力）注重公司治理、管理层的稳定性及管理班子的构成、学历、经验等，了解其管理能力及是否诚信；C（自由现金流量与分红政策）注重企业创造现金流量的能力以及稳定透明的分红派息政策。
大类配置力推权益类
确立了投资思路，通过何种方式获取股票投资收益也十分重要。余广告诉记者，一般而言，股票投资有两种赚取投资收益的方式，一为靠波动赚钱（低价买、高价卖），二为买入持有、随企业盈利的持续成长而获取长期投资回报。
在他看来，股价天天在波动，波段操作变量太多也许得不偿失，相对而言，企业的基本面不是说变就变，似乎更易把握。无疑，他选择的是第二种方式，尽管这种方式在短期波动中，或因排名暂时落后会遭受不少压力。
记者注意到，2005年，在到景顺长城工作之前，余广曾是中银国际风险管理部门的高级经理。这也使得他对投资过程中的风险控制尤为重视。查询景顺长城核心竞争力2012年基金四季报可见，其前三大行业股票总资产占基金股票投资总资产比例仅在50%左右，远低于行业同类均值；且从前三大行业配置比例看，即便第一大重仓行业占整个基金净值的比例也始终低于20%。
股票型基金盈利模式篇8
关键词：定向增发；非定向增发；盈余管理；股票流动性
中图分类号：F83091文献标识码：a
文章编号：1000176X（2016）01006408
一、引言
定向增发是一种股权再融资方式，约80%以上上市公司进行定向增发，远远超出配股与公开发行新股。Healy和wahlen[1]认为盈余管理是上市公司采用一定方法改变财务报表数据，掩盖真实利润，误导外部投资者对公司业绩理解。可见盈余管理影响上市公司真实盈余和信息披露质量，进而影响股票市场微观结构，使投资者行为最终会在股票交易价格与交易量得到反映。有学者研究认为，配股、公开发行新股前上市公司会进行向上的盈余操纵，定向增发公司是否也存在盈余管理行为？如果存在，是否会对上市公司股票流动性产生影响？产生怎样的影响？这是本文试图解决的问题。
本文对定向增发盈余管理研究，可以为政策主管部门提供指导和建议，以便加强监管，提高上市公司信息披露质量，减少信息不对称，完善上市公司治理结构，促使其健康发展；对股票流动性影响研究有助于保护投资者收益、提高公司价值、完善我国资本市场提供经验和理论依据。
本文在文献上做了以下贡献：第一，国内外对于定向增发盈余管理研究，主要是研究盈余管理经济后果，也就是对股票收益的影响，例如marciukaityte等[2]、章卫东等[3]、李增福等[4]，并未涉及盈余管理对股票流动性的影响，本文丰富了盈余管理和股票流动性相关基础理论和经验证据。第二，国内外学者基于整个市场研究股票流动性，衡量市场资源配置效率，未涉及定向增发股票流动性；对定向增发经济后果，学者们研究了短期与长期宣告效应，本文完善了定向增发和股票流动性的研究文献。
二、文献回顾及研究假设
我国证券监督管理委员会规定上市公司配股和公开发行新股前，业绩（Roe）必须达到一定标准才能获得再融资资格，这一规定导致了上市公司盈余管理行为。例如，teoh等[5]、陆正飞和魏涛[6]、张祥建和郭岚[7]对配股和公开发行新股过程中盈余管理行为进行研究，发现上市公司为了获得再融资资格，达到“圈钱”的目的，通过提高净资产收益率（Roe）指标，在配股和公开发行新股前进行了向上盈余操纵。定向增发融资条件比较宽松，对Roe指标没有要求，即使业绩平平甚至是亏损公司也能定向增发，是否也存在盈余管理行为？国外学者Field和Sheehan[8]、wu[9]等认为定向增发过程中存在着盈余管理行为，机构投资者并没有发挥监督作用，机构投资者表现是消极的。
定向增发集中股权结构下更多体现为大股东政策意图，当向机构投资者发行时，大股东为了获得更大投资收益或利益输送，当期会通过盈余操纵提高股票发行价格，募集更多资金；增发前为了吸引机构投资者购买股票，上市公司大股东也可能会做出业绩承诺，向机构投资者提供公司未来良好发展前景的信息；增发之后，大股东为了实现当时业绩承诺，在之后的一段时期，上市公司仍然有向上盈余操纵动机。以下是大股东定向增发前后财富变化的模型。
首先，假设某上市公司股票发行数量为m，大股东所占股份比例为t，向机构投资者定向增发募集的股票数量为m1。
其次，设增发前股票价格为a，定向增发股票价格为a1；则增发前大股东财富为：
Dwea=a×m×t
增发后大股东财富为：
Dwea1=m×tm+m1×（a×m+a1×m1）
最后，大股东财富变化为：
Dwea1-Dwea=t×m×m1m+m1×（a1-a）
从大股东财富变化可以看出，在其他因素不变的前提下，a1>a时，大股东财富变化为正值，即向机构投资者增发时的价格大于增发之前的价格，大股东财富才会增加。所以，大股东为使自身财富增加，向机构投资者增发时会通过向上盈余操纵提高股票价格，在此基础上，本文提出假设1：
H1：上市公司在定向增发前的第一年和当年有盈余管理动机。
资本市场存在基础是股票具有流动性，股票具有流动性是股票市场活力代表，也是投资者积极参与股票交易和投资者信心体现。定向增发这一事件从短期来说，更多地向市场传达了正面信息。比如wruck和wu[10]提出监控假说，认为上市公司向机构投资者增发引入了战略投资者，能够发挥对上市公司监督作用，改善上市公司治理结构，在一定程度上缓解中小股东与大股东之间的信息不对称和问题，从而提高上市公司业绩。邓路等[11]对定向增发公司进行研究，认为定向增发之后存在正的超额收益率，并且大于同行业匹配收益，从而否定乐观主义假说。
学者们就定向增发效应问题进行了研究，认为定向增发之后公司业绩增长，这一良好信息的传达很快反映到市场，带动了投资者购买股票的热情，活跃了资本市场，从而带动股票成交量增加，股票流动性增加。定向增发引进机构投资者，机构投资者具有人才优势、技术优势、管理优势和信息优势，完全有资金和能力收集和利用上市公司信息，而广大中小股东在这方面处于劣势，可以凭借机构投资者了解上市公司信息，有效缓解上市公司与中小投资者之间的信息不对称，使得股票价格波动减少，股票交易量增加，股票流动性增加。定向增发大小股东之间存在严重问题，机构投资者能够加强对上市公司大股东的监督作用，有效缓解了大小股东之间矛盾，增强中小股东参与公司的热情，股票交易量增加，股票流动性增加。综合上述观点，本文提出假设2：
H2：与非定向增发公司相比，定向增发公司股票流动性更好。
在我国股权集中情况下，上市公司大小股东之间存在严重信息不对称，第一大股东处于信息优势的地位，其持股比例远高于其余股东，利用对上市公司控制权主导上市公司财务及经营决策。中小股东持股比例低，获取信息渠道闭塞，只能根据上市公司公开披露财务数据做出判断，其参与经营决策作用有限。盈余管理是大股东主导下的管理者操纵会计报表盈余，从而误导投资者对企业真实业绩理解，大股东利用内幕信息进行信息化交易，赚取利润，蒙蔽外部投资者，进一步提高信息不对称成本与逆向选择成本，导致股票流动性降低。ascioglu和Shantaram[10]就纽约股票交易所（nYSe）全部上市公司进行研究，认为盈余管理会降低会计信息披露质量，提高信息不对称程度，导致股票市场流动性降低。韩国文等[11]以深圳a股市场为研究对象，通过单变量和多变量分析，认为盈余管理会降低股票市场流动性。盈余管理程度大的公司股票市场流动性也越低。
国内外学者就整个市场研究了盈余管理和股票流动性关系，对定向增发的研究未涉及。定向增发是大股东主导下的股权再融资方式，为了募集更多的资金，大股东会在定向增发之前的第一年或当年进行向上盈余操纵，抬高股票价格，提高机构投资者购买股票的成本，达到对上市公司资金的占有，为进一步掏空上市公司做准备，与非定向增发公司相比，大股东在定向增发过程中进行盈余管理的动机会更强；而盈余管理降低了上市公司信息披露质量，增加了投资者买卖股票的价差，使盈余管理与股票流动性负相关。因此，定向增发公司增强了盈余管理对股票流动性的影响。在此基础上，本文提出假设3：
H3：定向增发加大了盈余管理对股票流动性下降影响程度。
三、数据来源及研究设计
本文研究分为两个阶段：第一个阶段是以2006―2012年定向增发公司作为研究对象，分析在定向增发新股过程中是否进行了向上盈余操纵；第二个阶段研究盈余管理对增发之后第一年股票流动性的影响。
1.数据来源
本文样本和财务数据来源于CCeR（色诺芬）数据库，以上市公司定向增发发行日为准确定增发年度，剔除如下样本：（1）金融类公司有着特殊资产负债结构和经营现金流特征，盈余管理和其他公司存在显著差异。（2）在2006―2012年上市公司同时进行配股、公开发行与定向增发。（3）在2006―2012年期间，上市公司多次增发新股，选择首次增发。（4）寻找配对样本时，euclidean距离值比较大，所在行业没有合适样本可选，为使匹配样本更准确。（5）在计算股票流动性指标时，股票交易天数低于200天。（6）剔除数据缺失或者异常样本。配对样本是从非定向增发公司中选择，最后确定定向增发公司2006年22家、2007年30家、2008年33家、2009年45家、2010年46家，2011年81家，2012年81家，共338家，非定向增发公司338家，总共676家公司。
2盈余管理程度的估计
本文以2006―2012年定向增发公司作为研究对象，定向增发当年为0年，增发前一年、前两年定义为-1年、-2年，计算3个年度可操纵应计利润。总应计利润分为可操纵应计利润和非可操纵应计利润。Bartov等[12]基于美国市场，通过横截面Jones模型与时间序列模型对比，发现横截面Jones度量盈余管理更具可靠性；Kothari等把资产收益率加入到应计利润的计算模型中，并且证明更可靠估计。本文采用修正的Jones模型（考虑业绩）对盈余管理进行度量[6]。
（1）计算总的应计值
toai，t=npi，t-oai，t/ai，t-1（1）
其中，toai，t表示i公司第t年总应计利润；npi，t表示i公司第t年净利润；oai，t表示i公司第t年经营现金流量；ai，t-1表示i公司t-1年总资产。
（2）计算非可操纵应计利润
naCi，t=α0+α1（1/ai，t-1）+α2（ΔReii，t/ai，t-1-ΔaRii，t/ai，t-1）+α3（Fiai，t/ai，t-1）+α4Roai，t-1（2）
其中，naCi，t表示i公司第t年非可操纵应计利润；ΔReii，t表示i公司第t年营业收入增加额；ΔaRii，t表示i公司第t年应收账款增加额；Fiai，t表示i公司第t年末固定资产，代表公司资产规模；Roai，t-1表示i公司t-1年总资产报酬率；ai，t-1表示i公司第t-1年末总资产。式（2）中的参数α0、α1、α2、α3、α4是使用截面数据通过式（3）得到的。
toai，t=α0+α1（1/ai，t-1）+α2（ΔReii，t/ai，t-1-ΔaRii，t/ai，t-1）+α3（Fiai，t/ai，t-1）+α4Roai，t-1+δi，t（3）
其中，δi，t是随机误差项。估计非可操纵应计利润之后，计算公司i在第t年的可操纵应计利润Dai，t。
（3）计算可操纵应计利润
Dai，t=toai，t-naCi，t（4）
影响上市公司盈余管理主要有两个因素：政治成本和债务违约成本。政治成本用公司规模表示，公司规模越大，大股东可能会从公司获得更多收益，其进行盈余管理可能性越大；公司规模越大，受到机构投资者、监管部门关注也越多，上市公司向公众披露信息就越多，管理者进行盈余管理的成本也越大。可以看出公司规模和盈余管理存在一定联系。债务违约成本可以用公司财务杠杆表示，高负债公司往往会进行向上盈余操纵，面临强制性契约的公司盈余操纵力度也比较大，因此，财务杠杆与盈余管理也存在联系。本文通过控制公司规模和财务杠杆两个因素，分析定向增发公司是否在增发前和增发当年进行了向上的盈余操纵。在寻找配对样本时，主要通过euclidean距离方法选择配对样本。
3euclidean距离方法
本文采用euclidean距离方法为2006―2012年的定向增发公司寻找配对样本，分行业、分年度、总资产、资产负债率匹配后寻找配对样本。euclidean距离计算如下：
D2=∑2i=1（Xi-Yi）2（5）
其中，D2表示定向增发公司a与配对公司B的距离；Xi表示定向增发公司a的匹配向量；Yi表示配对公司B的匹配向量。通过公式计算D2的最小值作为定向增发公司的配对样本。
4股票流动性的度量
股票流动性分为短期流动性、中期流动性和长期流动性，短、中、长期都是相对的，我们把单日流动性定义为短期、一个月流动性定义为中期、超过一个月定义为长期。股票流动性度量多种方法，有的学者采用高频数据度量股票流动性，比如陈辉等[17]、魏明海和雷倩华[18]等。有的学者从多种角度通过因子分析构造股票流动性指标，比如胡啸兵等[19]；还有学者则采用非高频数据度量，比如韩国文等[13]。对于股票流动性的度量是一个重大课题，国外度量股票流动性指标是从宽度、深度、即时性和弹性四个方面来度量的，这些指标大都不适合于我国资本市场，比如买卖价差指标，它并不是我国证券市场深度和隐易成本的很好度量指标。而且股票流动性指标具有多个维度，不能够直接观察或者直接用单一的指标来度量，必须进行综合分析。
本文主要研究定向增发之后一年的长期股票流动性，因此，采用换手率和Hui-Heubel流动性比率非高频交易指标更能准确反映长期股票流动性。换手率的计算如下：
tURni，y=1[]tRaDi，y∑tRaDi，yt=1tRVi，y，d[]nUSi，y，d（6）
其中，i表示某一种股票，y表示第y年；d表示第y年的第d日；tRaD表示交易天数；tRV表示成交量；nUS表示流通股股数。换手率（tURn）值越大，股票流动性越好。该指标只反映了股票成交数量，但没有反映股票交易对价格的影响。
另一个度量流动性的指标是Hui-Heubel流动性比率，该指标考虑了公司规模的影响，能够反映价格对交易额的敏感度，其计算如下：
LnL=（pRmax-pRmin）/pRminpVoL/（nUS×p）
=papVoL/（nUS×p）=papturnover（7）
其中，pVoL表示每日股票成交额；nUS表示流通股数；pRmin表示某日最低股票交易价格；pRmax表示某日最高股票交易价格。LnL值越大，股票流动性越差。本文对LnL指标取自然对数表示该比率，同时考虑了交易价格与交易量，能对股票流动性做出综合评价。
5变量的选取
本文把定向增发年度2006―2012年定义为第0年，在此计算-2、-1、0年度增发公司的可操纵应计利润，分析定向增发公司在进行盈余操纵的年度，以此来证实假设1。本文构建了多变量回归模型，即式（8）。
DiSt=β0+β1aC+β2ln（size）t-1+β3LeVt-1+β4top1+ε（8）
其中，t表示第t年度；因变量为DiSt；自变量为aC，控制变量为ln（size）t-1（公司规模）、LeVt-1（财务杠杆）和top1（第一大股东持股比例）。
对于假设2、假设3的实证检验，因变量为公司股票流动性指标即tURn和LnL流动性比率，自变量为DiSn、哑变量aC、DiSi，t-1与aC的交互项。控制变量为交易特征向量、公司特征向量和股权结构向量。变量的设计与描述如表1所示。
交易特征变量用交易量、价格、波动性表示。随着价格的上升，买卖股票过程中产生的部分费用会上升，买卖价差扩大，股票流动性降低，预测价格与股票流动性负相关；波动性越大使得投资者对于市场中未来价格预期存在较大差异，买卖报价价差扩大，股票流动性降低，预测波动性与股票流动性负相关；交易量代表了交易的活跃程度，股票活跃程度越高，投资者调整组合需要时间越短，其所持头寸长时间暴露风险可能性越小，买卖价差越小，预测交易量与股票流动性正相关。
公司特征变量用公司规模、成长机会和财务杠杆来表示。本文用总资产自然对数ln（at）来衡量公司规模，merton[13]认为规模越大，受到外界关注越多，为满足外界相关各方的要求，公司会进行更多信息披露，从而降低信息不对称，提高股票流动性，预测ln（at）与股票流动性正相关；用账面市值比（mB）来衡量成长机会，agarwal[14]认为高成长的公司会受到更多关注，股票流动性增加，预测mB与股票流动性正相关；本文用资产负债率来衡量公司财务杠杆，债务能够降低管理者与投资者之间的信息不对称程度，使得知情交易者与非知情交易者的信息不对称程度降低，股票流动性增加，预测LeV与股票流动性正相关。回归模型如下：
tURnt=β0+β1aC+β2DiSi，t-1+β3aC×DiSi，t-1+β4ln（V）+β5ln（p）+β6ln（w）+β7LeV+β8ln（at）+β9mB+ε（9）
LnL=β0+β1aC+β2DiSi，t-1+β3aC×DiSi，t-1+β4ln（V）+β5ln（p）+β6ln（w）+β7LeV+β8ln（at）+β9mB+ε（10）
四、经验检验
1定向增发公司与非定向增发公司盈余管理比较
本文利用euclidean方法求距离，将距离最短作为该定向增发公司的配对样本，计算定向增发公司和配对样本可操纵应计利润。在计算式（2）、式（3）参数时，本文分年度对2006―2012年全部深、沪a股上市公司分行业利用式（3）进行oLS回归分析，求得参数值α0、α1、α2、α3、α4，这个过程每年进行一次，经过式（1）、式（2）、式（3）和式（4）计算，求得第0年、第-1年、第-2年度定向增发公司和配对样本（非定向增发公司）的可操纵应计利润后进行比较。表2是定向增发公司和配对样本（非定向增发公司）可操纵应计利润计算表。
表2采用配对样本均值比较，从表2中看出：在-1年度定向增发公司DiS均值为00027，非定向增发公司为-00240，在005水平上存在显著差异；在0年度定向增发公司DiS均值为00423，非定向增发公司DiS均值为-00077，在001水平上存在显著差异；在-2年度均值比较不存在显著差异，说明定向增发公司在增发前一年和当年进行了向上盈余操纵，初步证实了假设1。
2定向增发公司和非定向发行公司的可操纵应计利润回归分析
以上是对定向增发公司与非定向增发公司可操纵应计利润做了单因素均值比较，但ln（size）、LeV和top1都是影响可操纵应计利润的因素，本文对其进行控制，采用式（8）进行回归分析，结果如表3所示。
由表3可以看出，F值都在001水平上显著，说明该模型设置是合理的，aC的系数在-2年度并不显著为负，但在-1年和0年aC系数分别为00315和00500，在010和005水平上显著为正，这进一步证实了假设1。说明在我国大多数上市公司股权集中度比较高，公司经营决策也更多体现了大股东意图，大股东为了更多占有上市公司财富，在定向增发之前通过向上盈余操纵提高股票价格，吸引机构投资者，募集更多资金。控制变量ln（size）、LeV和top1系数不显著，因为其中任何一个变量对可操纵应计利润影响都有正反两方面效应，综合反映变量系数不显著，这与本文预期一致。
3盈余管理对股票流动性影响回归结果
（1）相关性分析
为了证明盈余管理对股票流动性的影响，本文进行各变量相关性分析，结果如表4所示。
从表4可以看出，tURn与LnL相关系数为-08900，相关程度比较高，并且两个指标度量股票流动性方向相反。tURn和LnL与DiSi，t-1回归系数分别为-00400和00200，在010水平上显著，说明上市公司通过盈余管理提高信息不对称程度，降低股票流动性；tURn和LnL与aC回归系数分别为01000和-00700，在010水平上显著，说明与非定向增发公司相比，定向增发提高了股票流动性。tURn和LnL与aC×DiS回归系数分别为-01000和00500，说明上市公司在定向增发过程中加大了盈余管理对股票流动性下降的程度。tURn和LnL与ln（V）回归系数分别为01900和-01700，在001水平上显著，说明股票交易量越多，股票市场就更加活跃，市场深度增加，股票流动性增加；tURn和LnL与ln（p）、ln（w）回归结果与预期相反，可能是由于我国证券市场是竞价交易市场，而国外市场是做市商交易市场的不同所致。tURn和LnL与ln（at）回归系数分别为-03600和03600，在001水平上显著，说明公司规模越大，受到市场投资者关注越多，股票交易也越活跃。tURn与mB回归系数为01700，在001水平上显著，LnL与mB回归系数不显著为负，说明投资者看好公司成长性好的股票，竞相购买股票，股票交易量增加，股票流动性增加。本文进行共线性统计，ViF（方差膨胀因子）均小于5，这说明不存在多重共线性问题。
（2）多元回归分析
为了证明假设H2和H3，本文就盈余管理对股票流动性的影响进行回归分析，回归结果如表5所示。
从表5可以看出：在模型1和模型2中，aC与tURn的回归系数分别是00038、00060，分别在010、001水平上显著为正；在模型3与模型4中，aC与LnL回归系数-00773和-01628，在001水平上显著为负，这恰好证明了假设2，说明大股东出于私利动机，通过定向增发短期内操纵应计利润，使公司业绩达理想水平，提高股票价格，吸引更多投资者，股票流动性增加；机构投资者加入上市公司之后，作为长期战略投资者，积极发挥对大股东的监督作用，有效改善公司治理水平，缓解了大小股东信息不对称与问题，减少股票价格波动与投资者买卖股票价差，提高股票市场流动性。DiSi，t-1与tURn回归系数分别为-00186和-00064，DiSi，t-1与LnL回归系数分别为03313和01196，在010水平上存在显著差异，说明盈余管理降低了上市公司信息披露质量，提高了外部投资者与上市公司信息不对称程度，股票买卖价差扩大，股票流动性降低。aC×DiSi，t-1与tURn回归系数分别为-00364和-00184，aC×DiSi，t-1与LnL回归系数分别为06026和02816，在010、005水平上显著，说明上市公司为了募集更多资金，在定向增发过程中进行向上盈余操纵，提高股票发行价格，即定向增发加大盈余管理对股票流动性的影响。
从tURn、LnL与交易特征向量回归结果分析：tURn、LnL与ln（V）回归结果和本文预期相一致，交易量代表交易活跃程度，股票越活跃，投资者调整投资组合越容易，那么风险就会相应减少，交易及时性和股票流动性也会相应增加。tURn、LnL与ln（p）回归结果与本文预期相反，股票价格上升，并不能使股票交易量减少，说明我国证券市场与国外相比有着很大差异，市场上更多投资者主要进行短期投机而不是出于长远打算。tURn、LnL与ln（w）的回归结果与本文预期相反，说明我国股票市场交易者，更多是从事股票投机交易，而不是进行长远投资，“追涨杀跌”“羊群效应”现象比较普遍，虽然股票波动比较大，风险大，但仍然有大量投资者交易股票。
在考虑了公司特征向量因素后，ln（at）与tURn回归结果显著为正，与LnL显著为负，说明公司规模越大，会受到政府部门、中小投资者关注也越多，公司会主动披露更多信息，从而降低信息不对称成本，股票流动性增加；mB与tURn回归系数显著为正，与LnL回归系数显著为负，说明高成长的公司受到更多投资者的关注，股票流动性增加；LeV与tURn显著为正，LeV与LnL显著为负，说明财务杠杆降低了信息不对称，股票流动性增加。
五、稳健性检验
本文进行了如下检验：第一，把2006―2012年度定向增发公司按年度分别进行分析，通过与配对样本进行均值比较之后，分别进行多因素回归分析，回归结果与H1一致。第二，本文采用了有效流速（eL）指标表示股票流动性，公式表示为：
eFVt=Vt/nUStamt=tURnt（pRmax-pRmin）/pRt-1（11）
eFVt表示有效流速，该值越大，股票流动性增加；amt表示振幅，该值代表股票价格波动幅度，该值越大，股价波动性越大，说明投资者对于市场中股票价格判断存在明显差异，信息不对称程度越高，买卖报价价差扩大，股票流动性降低；Vt表示成交量；nUSt表示流通股数量；pR表示价格；tURnt表示换手率，该指标从数量上度量股票流动性，成交量越大，股票流动性增加；eFV表示1单位股票价格波动能够引起成交量的变化，该指标从成交量与价格方面综合反映股票流动性，即从市场深度与宽度两个方面度量，综合反映了股票流动性影响。因变量采用eFVt；自变量采用DiSi，t-1、aC、aC×DiSi，t-1；控制变量采用交易特征变量：ln（V）、ln（p）与ln（w）；公司特征变量采用LeV、ln（at）与mB，之后进行回归分析，回归结果与上述实证结果没有显著差异，再次证明H2、H3是正确的。
六、研究结论与政策建议
本文对定向增发过程中是否存在盈余管理进行研究，通过配对样本均值比较，以及多因素综合分析，表明了定向增发公司在增发前一年和当年进行了向上盈余操纵。就盈余管理行为与股票流动性关系进行回归分析，结果表明：与非定向增发公司相比，定向增发公司股票流动性更好；定向增发加大盈余管理对股票流动性下降影响程度。这一发现补充了定向增发时盈余管理相关的研究。在实践中，该研究可以为相关的政策主管部门提供参考、指导与建议，便于其加强监管，完善上市公司的治理结构，进一步抑制定向增发过程中的盈余管理行为，促使上市公司健康稳步发展。
基于此本文提出如下政策建议：
第一，机构投资者具有先进管理经验与技术，有能力解读与理解上市公司财务与经营情况，促进市场对信息正确反应，有效缓解大小股东之间问题，缓解信息不对称，提高股票流动性。因此，政策主管部门应制定政策鼓励机构投资者购买上市公司股票，减少机构投资者购买上市公司股票的成本，让机构投资者积极参与公司治理，改善我国上市公司“一股独大”现象，从而优化股权结构，提高上市公司信息披露质量，提高股票流动性。
第二，盈余管理增加外部投资者与大股东之间信息不对称成本与成本，降低股票流动性。为了加强对盈余管理行为监督，政策主管部门应加强对上市公司财务信息披露监管的同时，还应要求上市公司完善非财务信息的披露，除应披露上市公司会计政策等影响企业盈余信息之外，还应对缺乏会计原则与基础会计处理事项，比如会计人员职业判断原则与基础等做出充分披露，以充分反映交易事项的本质。
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股票型基金盈利模式篇9
[关键词]管理者收益；预期盈利；R＆D支出；盈余管理
[中图分类号]F276．6[文献标识码]a[文章编号]1004－518X（2012）02－0246－05
马如飞（1980―），男，管理学博士，澳门科技大学行政与管理学院助理教授，主要研究方向为公司金融、公司治理。(澳门999078)
研究与开发（R＆D）是现代企业生存和发展的关键。大量的研究表明，R＆D对企业的经营业绩或市场价值具有重要的影响。尽管如此，很多管理者仍会刻意减少企业的R＆D支出，这似乎与企业长期的发展目标相悖。对此，很多学者认为，由于各国的会计准则对企业R＆D支出的处理方式都没有明确的规定，致使企业的R＆D支出成为管理者进行盈余管理的工具。
制定科学合理的会计准则是减少管理者利用R＆D支出进行盈余管理的有效方法之一。本文从公司治理的角度分析在既定的会计准则下，管理者的收益方式与利用R＆D支出进行盈余管理行为之间的关系，以期通过对上述关系的研究，帮助企业优化管理者收益结构，促进企业R＆D投资从而实现企业价值最大化。
一、文献回顾
Baberetal最早分析了管理者利用R＆D支出进行盈余管理的现象。他们把样本企业按照预期盈利水平分为不同的三组：第一组拥有足够的预期盈利并能够保持当前的R＆D支出不会影响税前利润的企业；第二组预期盈利不足以维持目前的R＆D支出和税前利润，但是可以通过削减R＆D支出确保税前利润的企业（短视问题企业）；第三组预期盈利不足以维持目前的R＆D支出和税前利润，即使削减R＆D支出也不能确保税前利润的企业。Baberetal[1]证明第二组企业的R＆D支出与预期盈利水平的相关度明显高于第一、第三组企业，说明当存在短视问题时，企业管理者更可能利用R＆D支出进行盈余管理。perry和Grinaker[2]拓展了Baber的研究，他们利用上年R＆D支出、资本支出以及工业研发指数等因素综合预测本年度R＆D支出，并考察了R＆D支出与预期盈利之间的关系，发现未预期的盈利与未预期的R＆D支出之间也存在一种正向关系。沿着Baber以及perry等人的研究思路，mandeetal[3]考察了日本企业R＆D支出与预期盈利水平的关系。他们分别考察了扩张的企业和衰退的企业在面对预期盈利时的反应，发现这种通过削减R＆D支出进行盈余管理的行为不仅仅发生在企业的衰退期，在扩张期这种现象甚至更加显著。在前人研究的基础上，其他学者(如cheng[4]等)也分别从不同的角度考察了预期盈利与R＆D支出之间的关系。之前的研究表明，管理者利用R＆D支出进行盈余管理的行为与企业的预期盈利具有很大关联。如果企业的预期盈利下降且减少R＆D支出可以弥补盈利的减少时，管理者就有动机减少R＆D支出以维护自身的利益。
对利用R＆D支出进行盈余管理的研究不仅仅局限于预期盈利与R＆D支出变动的关系方面，一些学者试图从管理者激励角度找到一种能够缓解这种矛盾的方法。Dechow和Sloan[5]发现，管理者在任期的最后财年往往会减少R＆D支出以增加当年的利润，而通过提高管理者的股票持有量则可以在一定程度上减弱管理者削减R＆D支出的行为。Gibbons和murphy[6]则建议薪酬委员会应该调整管理者的收益方式以减少管理者削减R＆D支出的可能性，他们还发现，当管理者的收益方式不鼓励他们削减R＆D支出时，企业R＆D支出将会增加。Harley和wiggins[7]检验了管理者收益与企业R＆D投资之间的内在关系。他们发现，股票期权形式有利于企业R＆D支出的增加，而管理者的限制性股票收益对R＆D支出则具有负作用。abdullahetal[8]把R＆D支出作为一种长期投资行为，检验了日本企业中管理者的股票持有比例与企业R＆D支出比例之间的关系。他们发现随着管理者持股比例的增大，R＆D支出比例表现出先减少后增加的态势，特别是当管理者持股比例处于10％～15％，R＆D支出比例达到最低。由此可见，不同的管理者收益方式对R＆D支出变动有明显不同的影响。
之前的研究把管理者的收益分为现金收益和股票收益，两种收益方式对企业R＆D支出具有不同的反应。现金收益以会计利润为衡量标准，由于有些会计准则要求将R＆D支出费用化处理，直接影响了当期的会计利润。因此，管理者为了增加当期现金收益，有动机削减R＆D支出。而Chen和Huang[9]等则发现，R＆D支出的减少总是意味着企业价值的降低，如果管理者持有大量公司股票，降低企业的R＆D支出也就意味着管理者收益相应减少。因此，持有大量公司股票的管理者并不倾向于削减R＆D支出。
二、研究设计
（一）模型设计
Baberetal[1]的研究表明，企业的预期盈利降低并不必然导致企业R＆D支出降低。这主要是因为:当预期盈利上升时，管理者没有必要削减R＆D支出来维持盈利的稳定性；而当预期盈利大幅度下降时，管理者即使削减R＆D支出也不能使得企业当年盈利达到上一年水平，也没有必要削减R＆D支出。因此，预期盈利是否对R＆D支出产生影响取决于企业预期盈利的变动幅度。为了更准确地考察在不同的预期盈利下，管理者收益方式对R＆D投资动机的影响，本文将样本企业按照是否存在短视问题划分为两组，并比较不同的预期盈利管理者收益方式对企业R＆D的影响。对于短视问题的界定，本文采取了Bushee[10]的定义，即如果企业盈利同时满足以下两个条件，就可以认为企业存在短视问题：一是第t年利润总额＋第t年R＆D支出＜第t－1年利润总额＋第t－1年R＆D支出；二是第t年利润总额＋第t年R＆D支出＞第t－1年利润总额。如果预期盈利水平不满足上述条件，则认为企业不存在短视问题。
与之前的文献不同，本文以R＆D变动的逻辑变量作为因变量考察企业预期盈利和管理者收益方式对R＆D支出的影响，如果企业削减了R＆D支出则因变量为1，否则为0。采用逻辑变量的好处在于能够更直接地反映在不同的盈利预期下管理者的盈余管理动机。同时为了准确地反映R＆D支出的变动方向，本文还引入了上年经营现金净流量以及销售支出变化量作为控制变量。具体模型建立如下：
Logit[]＝β0＋β1・Di・eR(myopia)＋β2・Di・Cash＋β3・Di・Stock＋β4・LC＋β5・Sale＋ε
模型中各变量定义如表1所示。
（二）数据来源
本文的研究数据来自于中国沪深两市的a股上市公司2007―2010年间的资料。2007年之前中国很少有企业主动披露R＆D支出数据，2007年新会计准则要求企业在有条件情况下要披露研发支出。因此，本文从中选取所有披露了研发费用的企业。为了保证样本数据的有效性和可用性，本文剔除了所有2007年以后上市的公司，以及所有被St的公司。同时，为了保证管理者收益的连贯性，本文还剔除了所有2007―2010年间曾经更换过管理者的企业，最后剩下有效样本495个，根据本文对短视问题的定义，其中有152家存在短视问题，不存在短视问题的企业343家。所有样本数据均来自于巨潮资讯网和wind资讯金融终端系统。
三、实证结果分析
（一）描述性统计分析
在全部的495个样本企业中，所有存在短视问题的样本企业中，约有77．1％的企业(117家)最终削减了R＆D支出；而在不存在短视问题的企业中，仅有21．5％的企业（74家）削减了R＆D支出。我们可以初步判断，存在短视问题的企业具有更强的动机削减R＆D支出。
自变量和控制变量的描述性统计结果如表2所示。从表2中可以看出，存在短视问题的预期平均盈利水平（－0．214）明显小于不存在短视问题的企业的平均预期盈利水平（0．716）。而在管理者收益方面，存在短视问题企业的管理者现金收益和股票收益变动量明显低于非短视问题企业。从t检验结果看，两类公司各指标之间存在显著的差异。
（二）回归结果分析
表3描述了全样本的模型回归结果，模型1和模型2分别控制了上年度现金流量和销售支出变动量两个指标，模型3则引入了全部自变量。从表3中可以看出，所有模型的myopia指标的系数都在1％水平上显著为正，表明当企业预期盈利小幅度下降时，管理者通过削减R＆D支出进行盈余管理的可能性更大。管理者现金收益指标对R＆D减少的可能性的影响在三个模型中都不显著，这种不显著性可能是由于全样本回归并未对样本企业进行详细分类。之前的研究表明，只有当企业的预期盈利小幅度下降时，管理者的现金收益才会影响R＆D支出，因此在全样本回归中我们难以准确考察管理者现金收益与企业R＆D支出的关系。
而与现金收益指标不同的是，股票收益指标对管理者削减R＆D支出行为则具有负的影响（10％水平上显著），这一结果表明提高管理者股票收益有助于将管理者利益与企业长远利益联系在一起，有助于促进企业R＆D投资。两个控制变量中，销售支出变动量对R＆D支出变动的影响显著为正，表明销售支出与R＆D支出确实竞争共同的企业资源，在企业资金有限的条件下，增加销售费用的支出必然导致R＆D投资的降低，然而现金流指标的影响并不显著。
表4进一步描述了存在短视问题与不存在短视问题下模型的回归结果。模型4和模型5为在短视问题下分别引入控制变量回归结果，模型6和模型7则为当企业不存在短视问题时，分别引入控制变量回归结果。
从模型4和模型5中可以看出，在存在短视问题的情况下预期盈利变动量的系数显著为负，说明随预期盈利的增加企业削减R＆D支出的可能性降低了。管理者现金收入的系数显著为正，表明短视问题下，管理者为了增加或确保现金收入而可能削减R＆D支出。然而，与Cheng的结论不同的是，在存在短视问题的企业中，管理者的股票收益系数并不显著。出现这种结果的原因可能是由于存在短视问题的企业中持有股票的管理者较少的缘故。在其他变量中，销售支出变动量以及现金流指标的系数均不显著，这可能是因为管理者利用R＆D支出进行了盈余管理，R＆D支出变动不是随企业成长的一种自然的变动，而是一种人为的控制。
不存在短视问题的情况下（模型6和模型7），预期盈利系数仍然显著为负。但与短视问题下的回归模型不同，预期盈利系数显著下降，说明在短视问题企业中预期盈利对R＆D支出的影响大于不存在短视问题的企业，这也再次验证了Baberetal[1]的研究结果。与存在短视问题的企业显著不同的是，无短视问题下企业的管理者现金收益系数并不显著，这与Cheng[4]的研究相似，说明在不存在短视问题的情况下，企业R＆D支出是一种正常变动，管理者并未也无必要为了现金收益削减R＆D支出。无短视问题下，管理者的股票收益显著为负，这一结果与全样本回归结果相同，说明增加管理者股票收益有利于企业R＆D投资，这与Dechow和Sloan研究结果相同。
另外，与存在短视问题下回归模型显著不同的是，模型6和模型7的现金流量以及销售支出变化量两个变量系数都表现显著。表明在正常情况下，企业会根据内部资源合理调节R＆D支出。这也从另外一个角度说明当企业存在短视问题时，R＆D的支出并不考虑内部资源的多少，而主要关注R＆D支出是否会影响企业的预期盈利。
四、结论
R＆D投资是企业生存和发展的关键，然而由于有些会计准则要求对R＆D支出进行费用化处理，致使R＆D支出可能成为管理者进行盈余管理的工具。如何在现有的会计制度下，减少管理者利用R＆D支出进行盈余管理动机，对于促进企业的R＆D投资具有重要的意义。本文利用2007年―2010年中国上市公司的数据考察了中国企业的管理者利用R＆D支出进行盈余管理的情况，并进一步分析了管理者收益方式在缓解企业利用R＆D支出进行盈余管理行为方面的作用。通过研究，本文得出以下结论：
第一，在现有的会计准则下，中国企业管理者利用R＆D支出进行盈余管理的现象较为普遍。中国会计准则虽然要求符合标准的R＆D支出予以资本化，但仍有部分R＆D支出需要费用化处理，这给予了中国管理者利用R＆D支出进行盈余管理的空间，使得部分管理者通过削减R＆D支出满足自身利益的最大化。
第二，管理者利用R＆D支出进行盈余管理的行为与企业的预期盈利有很大关系。如果企业的预期盈利下滑，并且通过大规模削减R＆D支出能够弥补企业盈利的减少，则管理者有动机利用R＆D支出进行盈余管理，从而造成企业R＆D投资的下降。然而，对于预期盈利增加的企业，以及即使预期盈利下滑，但通过削减R＆D支出也不能弥补企业盈利的企业，管理者利用R＆D支出进行盈余管理的可能性较小。
第三，管理者的收益方式对企业利用R＆D支出进行盈余管理的行为具有重要的影响。研究结果表明，管理者的股票收益与企业削减R＆D支出的行为存在负向关系，意味着增加管理者的股票收益有利于减少企业利用R＆D进行盈余管理的行为。而增加管理者的现金收益则恰恰相反，特别是当企业预期盈利下降时，现金收益比例较高的管理者更有动力利用R＆D支出进行盈余管理。
上述研究结论意味着单纯修改会计准则难以完全避免企业的管理者利用R＆D支出进行盈余管理的行为，要提高企业的R＆D投资从而实现企业价值的最大化，股东或董事会应当从管理者收益结构的角度入手，增加管理者的股票收益比例，从而将管理者的收益与企业的长期收益紧密联系在一起。
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股票型基金盈利模式篇10
关键词：盈余质量；信息观；计量观
国外学者把对盈余质量理解分为基于决策有用的信息观和基于决策有用的计量观，基于决策有用的信息观认为，盈余是一种包含多种信息的信号，市场上报酬率和股票价格的变动可以作为信号作用替代变量。因此学者用盈余的持续性、可预测性和平稳性的时间序列特征对盈余质量进行界定和评价。
基于决策有用的计量观则立足于会计报表的项目构成及其关系，强调如何通过更为有效的会计计量方法反映企业真实的经济活动，增加由会计报表所提供信息的决策有用性。
从会计报表的角度定义盈余质量，即盈余与现金流量的关联程度。两者分离程度低，即盈余中所含有的现金流量比例越高，就认为盈余质量越高。因此西方对盈余质量的计量就是从这个角度展开的。
1国外基于决策有用的计量观
1.1总应计项目
Deangelo(1986)提出总应计项目的变化可以用来衡量盈余质量。但是以应计项目为基础形成的盈余质量概念与FaSB基于持续性、可预测性、平稳性的盈余质量概念并不一致，也不可能趋同。
1.2盈余管理程度
以盈余与现金、应计利润的关联程度作为盈余质量的测度变量。应计利润是权责发生制会计所核算的盈余和收付实现制会计所核算的盈余之间的差额。盈余由经营活动现金流量与应计利润两部分组成，应计利润又分为可操控性应计利润(Da)与非可操控性应计利润(nDa)。盈余与现金、应计利润之间的关联程度不仅反映出企业经营的某些特征，更是会计确认计量和会计政策选择，甚至是盈余管理的集中反映。
对于盈余管理的衡量，Healy以总应计利润衡量盈余管理，但这种方法忽略了应计利润中不可操纵的部分；Deangelo则以应计利润的变动部分来衡量盈余管理，但该方法无法控制经济情况改变对非可操纵性应计利润的影响；Jones、Dechow和Sloan等都倾向于以可操控性应计利润作为盈余管理的变量；而DechowandDichev，HribarandCollins，whisenantandYohn等则认为，会计盈余中的现金比应计利润具有更高的信息含量，并以应计利润与经营现金净流量的比值来判断盈余质量，该比值越高表示盈余质量越低。总的来说，盈余中应计利润部分越少，特别是可操控性应计利润越少，经营现金流量越多，则盈余质量越高。
琼斯模型以盈余质量为出发点，经过盈余管理环节，最终又回到盈余质量，该模型后来被大量用于盈余管理的识别和评价。琼斯模型以及修正的琼斯模型验证了应计项目回归残差可以用来反映盈余管理的程度，盈余管理程度又被认为与盈余质量呈反向关系。Dechow，Sloana和Sweeney(1995)通过对四个重要模型的比较分析得出结论，修正的琼斯模型对于识别盈余管理最为有效。
1.3应计项目水平
Sloan(1996)和HougeandLoughran(2000)都认同会计盈余是由两部分构成的：即提供可靠且相关的现金流量信息部分和应计项目部分，所以应计项目水平可以作为盈余质量的表征变量，并且通过研究发现，应计项目水平与股票收益之间存在负相关关系。
1.4会计政策选择
teohetal(1998)年研究了短时期内减少坏账准备或折旧对于盈余持续性的影响。类似的还有Beaverandengel(1996)对于减少贷款减值准备影响的研究，moehrle(2002)对高估重组费用影响的研究等。他们对盈余质量的界定基本上仍属于决策有用观，但更强调会计计量方法的影响。
penman和Zhang(2002)研究了保守会计对盈余质量的影响，为会计报表层面盈余质量的研究和评价开启了新的思路。他们设计并采用保守会计程度指数计算得出盈余质量指数，将资产负债表信息与收益表信息联系起来，进而将盈余质量的影响扩展到资本市场中对股票报酬率的影响上。
2国内基于决策有用的计量观
2.1从利润的各构成部分对利润总额的比重，评价盈余质量
王志台采用公司的主营业务利润作为永久性盈余的表征变量，以主营业务利润比重(主营业务利润／利润总额)作为盈余持续性的衡量标准，对我国上市公司的盈余质量进行了研究。贝洪俊(2002)从主营业务利润分析盈利质量，公司的盈利质量与主营业务利润持久性发展呈显著的正相关关系。
2.2从盈余的收现量，评价盈余质量
储一昀、王安武(2000)采用现金制下的指标与应计制下的指标作对比。计算两者的差额，从而判断利润的含现量。他们通过对我国上市公司盈余质量的多角度分析，得出以下结论：目前我国上市公司盈余质量存在的问题，主要在于盈利的获得和现金的流入并不同步，而且存在一定的盈利操纵行为。
储一昀与王安武从盈余与经营现金流量联系的角度出发，考察了我国上市公司的盈余质量问题。他们认为，盈余质量反映盈利的确认是否伴随相应的现金流入，只有伴随现金流入的盈利才具有较高质量，具体表现为以应计制为基础计算的有关盈利指标数值与以现金制为基础计算的有关盈余指标数值的设计出净资产收益率、每股收益、总资产收益率、销售利润率四组8个指标，通过计算这些指标在应计制与现金制下的差额来反映盈余质量。
耿建新等从现金流量与净利润比较角度来发现违规公司报表的特点，寻找信息不实公司的预警信号。研究发现，当企业在经营业绩下滑时，若进行盈余操纵，其净利润现金差异率会显著高于同行业平均水平，因此净利润现金差异率既可以作为一个盈余质量指标，也可以作为一个预警监控指标。
周建波选用了经营现金流量、经营现金流量变化、存货、坏账准备、应收账款、毛利、销售及管理费用、非经常性损益等8个指标分别采用两种方法计算盈余质量的综合得分值，并通过回归分析，检验各指标以及盈余质量综合得分对股票回报率和未来盈利的增量解释力。
王庆文以1998—2002年沪深两市a股为样本，以应计利润作为盈余质量的表征变量，研究其对公司下一年度盈余及未来两年内股票收益的影响。
2.3构造多指标模型，评价盈余质量
苟开红(2005)从相关性和可靠性出发，选取了四项指标，构建了一个盈余质量的评价模型，这四个指标是：①预测价值；②及时性；③无偏性；④表象真实性。把上述4个指标通过换算，采用百分制形式，最高分为1o0，最低分为0，得分越高质量越好，然后采用层次分析法计算权重，建立以可靠性为核心的收益质量指数模型。
孙晖，李峰建立了上市公司盈余质量评价系统，从多维度来全面评价上市公司盈余质量。盈余质量的外在表现形式包括盈余的预测价值、反馈价值、如实表述、中立性。
陈收和唐安平从财务分析角度，选取了持续性、成长性、稳定性、现金保障性、安全性、可靠性、公司治理效果和行业特性8个方面共22个指标对我国a股上市公司的盈余质量进行了综合评价。并根据评价结果，就盈余质量对股票收益的解释进行了实证研究。他们在典型的盈余——收益率模型中加入22个盈余质量评价指标。
综合上述观点可以看到，目前国内外对盈余质量的内涵还没有一个统一的认识，有人强调真实性、有人强调现金保障性、有人强调持续性、有人同时强调几个方面。国内学者王志台、储一昀和王安武、耿建新、王庆文都只是从单一方面对我国上市公司的盈余质量进行实证分析；周建波、陈收和唐安平考虑的因素比较全面，但没有系统分析我国上市公司盈余质量存在的问题及如何改进。
在最新的实证研究中，我国学者多采用西方学者论证成熟的盈余质量模型，如盈余反应系数、琼斯模型、应计项目等。但是利用模型评价不同行业间公司的盈余质量时可能会存在一定的局限性。
我国目前盈余质量相关性方面的研究有基于委托理论，研究公司治理结构中管理层持股比例与盈余信息含量的关系。朱星文,蔡吉甫,谢盛纹（2008）发表了公司治理、盈余质量与经理报酬研究，他们用操纵性应计利润指标反映公司的盈余管理程度，并且选取截面修正的琼斯模型来估算上市公司的盈余管理程度。
毛洪安（2008）发表了管理股权、会计选择与盈余质量研究，根据异常应计项目框架和修正的Jones模型，以1995—2004年上市公司数据为样本，对上市公司管理股权通过会计选择影响企业的盈余质量进行了分析。
王建华（2008）发表了上市公司最高决策者与盈余质量的相关性研究，作者采用的盈余质量评价模型是以easton和Harris提出的盈余反应系数为基础，并考虑我国上市公司的行业经营环境,引入行业变量,得到基本模型。即作者运用盈余反应系数来度量盈余质量。
盈余反应系数是根据当期的盈余变动情况预测未来市场回报的能力,是从市场反应的角度对盈余质量进行度量和评价,它度量的是盈余质量的反馈价值。检验盈余对股票超常收益的影响程度通常要采用回归分析法,盈余变量的回归系数即盈余反应系数可以反映公司盈余质量的市场认可程度。
从外部大股东视角，研究控股股东或机构投资者持股在公司治理中的作用及对盈余质量的影响，早期的论文直接研究控股股东或机构投资者与盈余质量的关系，近年来学者从控股股东对公司资金的掏空和支持，关联交易方面，来研究两者之间的关系。
周晓苏，张继袖，唐洋（2008）在控股股东所有权、双向资金占用与盈余质量一文中，综合考虑每个行业面临的不同风险,用行业应计项目的中位数调整个别企业的应计项目作为盈余质量的表征变量。这个指标一方面符合盈余质量的思想,有现金流保障的盈余是高质量的,是经营现金流和收益比率的变形；另一方面,该指标调整了行业因素,相当于剔除了行业的非操控性应计项目；同时该指标相比应计项目的变化多了一期数据,增加了样本量。