上市公司市值管理方案篇1
所有权和经营权的分离是现代企业的典型特征，风险规避的管理者和风险中性的股东由于在目标效用函数上的利益冲突而产生的问题会对公司价值带来严重的损害[1][2]，但是设计良好的股权激励契约能够缓解管理者与股东之间的冲突。[3]为此，中国证监会于2005年12月31日颁布了《上市公司股权激励管理办法（试行）》（以下简称《管理办法》）。截至2011年底，共有315家a股上市公司了359份股权激励草案。然而，与之形成鲜明对比的是，其中有114份草案因无法达到行权条件而提前公告停止股权激励。根据亚当斯的挫折理论，激励停止的挫折情绪可能使管理者对工作采取消极态度，甚至出现人才流失。那么，股权激励停止受到哪些因素影响便成为亟待探讨的现实问题。
中国证券市场是一个新兴市场，同时又根植于中国转型经济之中，因此考察上市公司的治理问题必须对其所处的特殊环境进行分析。[4]国内学者已有大量文献利用管理层持股比例来研究股权激励和公司价值的协同效应假说及沟壑效应假说。[5-8]以此同时，从内生性视角研究激励契约合理性特征及其与公司财务决策的关系也取得了丰硕的成果。[9-13]但是，这些研究都局限于股权激励顺利完成这一前提条件，而中国近1/3激励草案停止实施的事实对研究成果的应用提出了质疑。
在2006～2011年间，中国上市公司股权激励的政策导向逐步规范，使上市公司股权激励的实施过程经历了探索、发展到成熟、完善的四个成长阶段。同时，股票市场整体价值的显著波动及股票价格“齐涨同跌”的联动效应都为研究公司价值和治理水平与股权激励实施结果的协同效应提供了一个控制良好的实验平台。[14]
因此，本文基于中国股权激励政策变迁的背景，以2006～2011年公告实施股权激励和停止股权激励的a股上市公司为样本，研究公司价值、治理水平对股权激励停止的影响。本文的主要贡献在于：一是克服了股权激励和公司价值的关系在研究视角上的局限，首次将上市公司股权激励停止作为研究对象，扩展了股权激励理论的研究范围；二是采用事件研究方法，分析了公告停止股权激励的市场反应，同时比较了激励停止和激励完成两类上市公司公告实施股权激励的市场反应差异；三是对由于上市公司价值和治理水平导致的股权激励停止的选择性偏见，提供了理论分析与实证检验，为政府制定股权激励政策提供了决策参考。
二、理论分析与研究假设
根据理论，在管理者与股东的委托关系中，由于信息差距和契约的不完备，管理者并不总是根据股东的最大利益行事，然而股东可以通过给管理者以适当激励来约束利益偏离，从而实现管理者与股东的利益趋同，并且通过支出监控成本限制管理者对股东价值的伤害。[1]15-16公司治理的目的就是选择适当的治理结构以监督和控制管理者，确保股东的投入得到应有的回报。[17]因此，激励理论和公司治理理论在实质上是一致的，他们从激励和监督两个方面解决委托问题，从而保护股东的合法权益和股票市场的健康发展。
股权激励作为对管理人员的长期激励机制，不同于现金薪酬之处在于激励对象必须通过公开的股票市场行权交易以获得激励标的物，因而激励程度直接取决于股票的回报水平。然而在实际的激励草案中，限制激励对象行权的约束条件必须依据会计回报制定。两者的区别在于，股票回报尽管能够使人和委托人的利益一致化，但却容易受到外部环境的影响；相反，会计回报受到的外部冲击较小，但却容易被委托人所操纵。[18]同时，会计回报只代表了会计准则允许公司确认的价值增加，而股票回报代表了总的价值创造。[19]两种回报属性和计量的不同使他们的目标业绩函数也并不完全一致，甚至由于外界噪声的影响导致彼此的相关性“失真”。会计指标的显性约束和行权价格的隐性约束要求管理人员既要实现公司财务的稳健增长又要确保公司在股票市场的价值增加。尽管激励的本质是缘于上市公司完成超额利润而对管理人员的奖励，但是这种对超额利润的双重认定标准很容易导致股权激励的停止实施而出现“激励落空”现象。因此，不但实施股权激励的公司存在选择性偏见[20]，而且股权激励的实施结果也存在选择性偏见。
表面而言，一方面是会计指标无法达到行权条件而出现的“激励过妄”，另一方面是股票价格低于行权价格而出现的“激励虚设”，两者是致使股权激励停止的直接原因。但本质上，股权激励停止的根本原因是公司盈利能力低于预期水平和市场价值显著下跌。此外，股东对会计信息的监督力度、职能部门对上市公司的监管效力以及股票市场的价值波动也对股权激励的实施结果产生了间接影响。本文认为，盈利能力和市场价值是公司价值的两个视角，内部监督和外部监管是公司治理的两个方面，因此上市公司股权激励停止受到公司价值和治理水平的交叉影响。
（一）股权集中度对股权激励停止的影响
大股东控制的集中式股权治理结构是我国股票市场的基本特征，大股东对管理层的作用显著影响股权激励的效果。[21]Stulz发现由于存在大股东的监督效应，公司绩效与所有权集中度呈正向相关关系。[22]大股东的监督在一定程度上避免了股东与管理层之间的信息不对称问题，降低了公司的成本，解决了中小股东“用脚投票”和“搭便车”的问题。[23]徐莉萍等发现中国上市公司大股东对公司经营绩效的影响更多地是正向的激励效应，而不是负向的侵害效应。[24]
然而，大股东的控制权溢价效应却侵害中小股东的利益。[25]Shleifer和Vishny认为大股东对控制权私有收益的追求是以牺牲中小股东利益为代价的。[17]张祥建和郭岚发现中国上市公司大股东通过资源转移的“隧道行为”和虚增注入资产价值的“支持行为”可以获得中小股东无法得到的私人收益。[26]-[27]潘泽清和张维、Burkart等认为大股东在侵害中小股东利益的过程中，必须通过与经营者合谋来实现其目的。[28]-[29]
综上所述，大股东对管理人员的监督效应提高了公司治理水平，有助于增加上市公司的会计回报，所以降低了“激励过妄”的风险，减少了股权激励停止的可能性。此外，大股东侵占中小股东利益的“隧道行为”和“支持行为”必须是与管理者串谋后的结果，按照激励相容原理，这种串谋行为必然发生在他们利益协同的基础上，因此就股权激励对管理者的福利效应而言[9]，大股东和管理者都有动机齐力推进股权激励的顺利实施。根据上述分析，本文提出如下第一个假设：
假设1：上市公司股权集中度与股权激励停止显著负相关，也就是股权集中度越高的公司，其股权激励更可能顺利实施。
（二）监管治理、盈利能力对股权激励停止的交互影响
股权激励契约的有效执行依赖于公司治理环境的制度保障。Laporta等认为一国的法律体系对公司治理结构和治理水平有显著影响。[30]2006～2008年间，中国股权激励的政策管制历经了从探索、发展到成熟的三个阶段。从2006年证监会开始实施《管理办法》和国资委联合财政部下发《国有控股上市公司（境内）实施股权激励试行办法》，标志着我国上市公司股权激励开始了破冰之旅。2007年证监会出台了《关于开展加强上市公司治理专项活动有关事项的通知》（以下简称《治理专项活动》）、国资委和财政部联合下发了《关于国有控股上市公司规范实施股权激励有关问题的通知（征求意见稿）》，细化了对上市公司治理和国有企业股权激励的约束。2008年证监会先后三次出台了《股权激励有关事项备忘录1号、2号、3号》（以下简称《备忘录1-3号》），国资委和财政部再次联合下发了《关于规范国有控股上市公司实施股权激励制度有关问题的通知》。自此，证监会、国资委和财政部对上市公司实施股权激励开始了严厉的监管，对激励草案中约定的激励对象和行权条件做出了严格的限制。这一系列政策法规的出台解决了股权激励实施过程中出现的问题，规范了上市公司的股权激励行为。因此，本文以2008年为中国股权激励政策变迁的分水岭。认定2008年及之前为公司外部治理环境对股权激励监管的相对规范时期，此时证监会对上市公司提交的激励草案审核相对宽松；而认定2008年以后为股权激励监管的严格规范时期，这个阶段对激励草案的审核更加严厉，增强了股权激励顺利实施的可行性。
上市公司实施股权激励的目的是为了实现持续的价值增加，所以公司的盈利能力水平显著影响了股权激励的实施结果。由于会计指标的行权条件既是股权激励顺利实施的显性约束和先决条件，也是股权激励的事实依据，因此会计盈余信息的真实性和稳健性成为股权激励顺利实施的必要条件。Schipper认为盈余管理是意图为管理者或股东获得私人利益而对外部报告进行有目的的干涉[31]，公司治理水平低的公司更有条件进行盈余管理[32]。但是，Bushman认为法律会影响公司财务信息透明度。[33]因此，通过对上市公司的治理专项活动和股权激励监管，减少了由于盈余管理而出现的会计信息舞弊行为。所以股权激励监管严格规范的政策变迁使盈利能力水平低的公司，与政策变迁前相比，其会计信息和财务管理更加真实透明，盈余管理水平显著降低。公司治理水平的提高使上市公司表现出更好的盈利能力和成长性，盈余管理水平的降低使其更有可能兑现激励契约所约定的承诺。因此，规范的外部政策环境和改进的盈利能力水平都有助于股权激励的顺利实施，但是政策变迁对实施结果的影响程度却随公司盈利能力的提升而显著下降。综上所述，本文提出如下假设：
假设2：股权激励监管严格规范和上市公司的盈利能力越强都能显著降低股权激励停止的风险，并且激励监管严格规范后对之前盈利能力越差的公司其激励结果的改善状况越显著。
（三）监管治理、市场价值对股权激励停止的交互影响
有效市场假说认为股票价格始终完全反应了可获得的信息，并且根据信息的种类将市场划分为弱势有效、半强势有效和强势有效。[34-35]然而，张兵和李晓明利用Box-pierce检验、游程检验和方差比检验研究均表明中国股票市场处于弱势有效。[36]因此，市场价值不能及时反映公司价值，上市公司股价存在被高估或低估的现象。
股票价格对价值的偏离显著影响了股权激励的实施结果。激励股权作为一种期权，其隐性约束是行权价格高于上市公司股票的市场价格，只有这样管理者才有利可图。然而对于显著高估的股票价格，即使管理者在股权激励实施过程中努力提高了公司的价值和会计的盈余，聪明的投资者仍会通过套利的市场行为修正股价的市值偏差，进而抵消公司的价值增加，致使“激励虚设”。反之对于显著低估的股票价格，股票市场对股价的修正行为减轻了管理者的压力，他们只要使会计指标能够达到行权条件就可以从股票的市场交易中获利。由于上市公司股权激励的“福利效应”[9]和管理者在激励草案制定过程中的“自利行为”[37]，缺乏市场价值的隐形约束将降低股权激励的纠偏行为，使股东利益易受到管理者的侵害。
投资者往往愿意为具有良好治理结构的公司股票支付更高的价格[38]，因此上市公司治理对企业的市场价值有显著的影响。通过公司治理专项活动和股权激励监管严格规范能使股票价格更趋近于公司价值，更真实地反映公司的市场预期，从而股权激励的行权条件也更加切实可行，有助于股权激励的顺利实施。根据公司财务理论，股票价格是公司未来所有股利的贴现（Ross等，2008）。对于同样高估的股票价格，如果出现在股权激励监管严格规范的政策变迁之后，其更有可能切实体现了公司显著的成长性，而反之如果出现在政策变迁之前，其或许仅仅是资本市场的一种“异象”，此时高估的市场价值犹如海市蜃楼，使股权激励变成一种“虚设”。因此，尽管上市公司市场价值越高越有可能使股权激励停止，但是股权激励监管严格规范的政策变迁对实施结果的影响程度却随公司市场价值的提高而显著上升，使市场价值高的公司，与政策变迁前相比，越有可能达到行权价格的隐性约束。根据上述分析，本文提出如下假设：
假设3：上市公司的市场价值越高会显著增加股权激励停止的风险，但是股权激励监管严格规范后对之前市场价值越高的公司其激励结果的改善状况却越显著。
三、股权激励实施变更的市场反应
（一）事件研究方法设计
本文采用事件研究方法评价股权激励实施变更对证券市场股票价格产生的影响。事件研究方法是利用事件窗内异常收益率（aR，abnormalreturn）和累计异常收益率（CaR，cumulativeabnormalreturn）来度量股价对信息披露的反应程度。一般而言，当股票的历史信息在价格波动中被赋予了较大权重时采用均值调整模型，而当特定股票与市场组合的反应模型具有很高相关性时采用市场调整模型。[39]为消除方法设计对研究结果产生的差异性，本文对两种模型下的数据结果分别进行了分析。
均值调整模型的异常收益率计算方法：aR=Ri，t-Ri，其中Ri，t为股票i在t日的收益率，Ri=1t1-t0∑t=t1-1t=t0Ri，t为估计窗内股票i的收益率均值。市场调整模型的异常收益率的计算方法：aR=Ri，t-Rm，t，其中Rm，t为证券组合在t日的收益率，本文选取沪深300指数作为证券组合的替代变量。累计异常收益率的计算方法统一为：CaR=∑t=t2t=t1aRi，t。
（二）股权激励草案公布与停止公告的市场反应
董事会审议并公布股权激励实施草案向市场传递了上市公司实施管理人员股权激励的信息。采用文献中通用方法（吕长江等，2009；谢德仁等，2010），本文选用草案公布日作为实施股权激励事件窗内的时期0，并且将停止公告日作为停止股权激励事件窗内的时期0。从2006年1月1日证监会实施《管理办法》以来，截至2011年12月31日已有112家上市公司114次在遵照《管理办法》披露其股权激励草案后未能按计划完成对管理人员的股权激励。剔除估计窗内收益率数据不完整的股票信息，本文选取了101家上市公司102份股权激励实施草案公布与停止公告作为分析样本。
图1常均值收益模型aR均值图2市场调整模型aR均值从图1和图2的超额收益率均值波动可以发现，草案公布对股票市场价值具有积极的影响，确认了实施管理人员股权激励对上市公司的价值增加效用。同样，从图3和图4的累计超额收益率均值走势与表1中草案公布累计超额收益率均值单样本t检验结果，进一步验证了在草案公布日及后6天的事件窗内，股价的累计超额收益率均值在1%的水平上显著大于0的市场反应。
图3常均值收益模型CaR均值图4市场调整模型CaR均值但是草案公布相比，停止公告的股票市场反应并没有显著异常，图1和图2显示，仅在事件窗内的时期0超额收益率明显下降，但在表1停止公告累计超额收益率均值单样本t检验分析中，常均值收益模型和市场调整模型在事件窗内都没有均值显著小于0。这主要是由于停止公告向市场传递的是一种被动信息，影响股权激励停止实施的政策变更、市场异动和会计指标等主动信息已经在停止公告事件之前向市场释放了相关的信息能量，削弱了停止公告的信息含量。因此，利用股权激励停止公告日的市场信息和会计信息难以发现影响股权激励停止实施的主要因素。
（三）股权激励成功实施与停止实施两类草案公告的市场反应
在上述101家上市公司的102份股权激励停止实施草案的基础上，本文进一步对比分析了290家上市公司的308份股权激励成功实施草案，其中包括了32家首期股权激励停止实施后，再次经董事会审议并公布的35份草案。
从图5和图6的超额收益率均值波动与表2的成功草案公布累计超额收益率均值分析可以发现，公布股权激励成功实施草案同样对股票市场具有积极的影响，其在公布前三天开始的事件窗内，市场已经显现出股价的累计超额收益率均值在1%的水平上显著大于0的反应。尽管在图5和图6中，成功实施草案公布与停止实施草案公布在事件窗内的超额收益率均值并没有明显差异，但在图7和图8中发现两者的累积超额收益率均值存在显著差异，尤其是在图7中，这种差异性随着实施草案的公布在事件窗内呈放大趋势。通过表2中成功实施草案公布与停止实施草案公布的累计超额收益率均值差t检验结果发现，对于常均值收益模型，在公布前三天开始的事件窗内两者收益率均值之差在1%的水平上显著大于0。
这一研究表明，股权激励的停止实施除了受制于股权激励实施过程中的政策和市场等因素的影响，还与上市公司公布股权激励草案期间的公司治理和财务管理水平、会计信息以及市场价值等因素存在相关关系，这一发现为本文利用股权激励草案公布日的上市公司信息实证分析股权激励停止实施的影响因素提供了依据。
四、研究设计
（一）样本选取与数据来源
本文所认定的股权激励实施与停止是以上市公司董事会所的股权激励实施草案和股权激励停止公告为依据。自证监会2006年实施《管理办法》以来，截至2011年底，通过中证网上市公司公告查询系统，经手工检索整理，本文共采集到315家上市公司的359份股权激励实施草案，其中有112家上市公司因无法完成股权激励而了114次股权激励停止公告。在剔除数据不完整样本后，本文选取了304家上市公司的344份股权激励实施草案（其中包含了108家上市公司的109份被停止实施草案）作为分析样本，其他公司治理与财务数据来自CSmaR数据库。
（二）被解释变量
被解释变量为股权激励实施结果的二值变量。对于董事会没有公告停止（包括已经完成和正在进行）的股权激励草案取值为1，否则对于已经正式公告停止实施的股权激励草案取值为0。表3变量定义
分类影响因素变量定义预期符号被解释变量激励实施incent哑变量，公告股权激励停止取值为0，其它已经结束或正在实施取值为1解释变量股权集中度H10前10位大股东持股比例的平方和+盈利能力Roa净利润/总资产余额+市场价值tQ（股权市值+净债务市值）/期末总资产-监管治理Gov哑变量，2006～2008年公布的草案取值为0，2009～2011年公布的草案取值为1+市场价值敏感性tQ×Gov股权激励政策变迁对市场价值的影响+盈利能力敏感性Roa×Gov股权激励政策变迁对盈利能力的影响-控制变量债权能力Level资产负债率公司性质State哑变量，国有控股企业取值为1，其它为0行业industry哑变量，C类行业取值为1，其它为0（三）解释变量和控制变量
采用文献中的通用方法，本文选取前10位大股东持股比例的赫芬达尔指数作为股权集中度的解释变量，选用了资产收益率（Roa）和tobin’sQ分别评价上市公司的盈利能力和市场价值。对于股权激励的监管治理，从2006年的《管理办法》、2007年的《治理专项活动》到2008年的《备忘录1-3号》，证监会对股权激励的监管日趋规范，上市公司治理也日益完善，因此我们选取2008年作为监管治理水平的哑变量，同时引入盈利能力和监管治理的交叉项及市场价值和监管治理的交叉项分析影响因素之间的相互作用。
对于控制变量，风险规避的债权人为了最大化公司破产后的剩余索取权而监督管理者的公司治理和投融资行为，因此负债可以约束管理人员按照股东的利益行事（Jain，2006），反映债权能力的资产负债率水平影响了公司活动中股权激励的实施。除了资产负债率外，Logit模型还通过控制公司性质和行业来消除在回归分析中异质性的影响。
（四）回归模型
本文将采用Logit模型对影响股权激励停止的因素进行计量分析：
Logitincenti=β0+β1H10i+β2Roai+β3tQi+β4Govi+β5tQi×Govi+β6Roai×Govi+β7Leveli+β8Statei+β9industryi
五、实证检验与分析
（一）描述性统计
从表4股权激励停止实施影响因素的统计结果来看，在344份股权激励实施草案样本中，有109份（占3169%）被公告停止实施，因此激励实施的均值为0683。其中，Roa的最大值和均值分别为0175和0042，而最小值仅为-0036，说明实施股权激励的上市公司的盈利能力水平存在着明显差异。tobin’sQ最大值达到8487，尽管最小值为0709，但是均值1949显著大于1，一方面表明上市公司的市场价值水平存在着显著差异，另一方面说明从总体而言，在股权激励实施草案公布期间上市公司具有价值增加的特征。
同时发现，在2006～2008年间草案总数为120份，其中66份（占55%）被公告停止实施，而在2009～2011年间草案总数为224份，同比增长8667%，但其中仅43份（占1920%）被公告停止实施，同比下降3485%。尽管不能排除部分公司后期可能停止实施股权激励，但是结果在一定程度上表明2006～2008年间政府部门下发的一系列股权激励和公司治理监管措施以及2008年以来中国a股市值的巨幅下跌促进了股权激励草案的实施。
由第（5）组、第（6）组和第（7）组回归模型的结果可知，Roa的系数显著为正，说明盈利能力强的上市公司更易于实施股权激励，与假设2一致。尽管在第（5）组和第（6）组中，不考虑tobin’sQ的情况下，Gov的系数也显著为正，说明严格规范的监管有助于股权激励的实施。但是在第（7）组回归中，由于其他因素的影响，使得Gov的系数不再显著，相反Roa×Gov却显著。其中Roa的对数几率比为14627，而Roa×Gov的对数几率比为-15716，这表明如果考虑股权激励监管严格规范的政策变迁，Roa的对数几率比为-1089，因此与盈利能力越强的公司相比，盈利能力越差的上市公司更能有效地发挥激励监管严格规范的治理效应，与假设2论述一致。
从第（1）组和第（7）组回归模型的结果可知，股权集中度H10与激励实施结果正相关，说明股权集中能够有助于激励的顺利实施。但在第（7）组回归中，由于引入了公司价值和治理水平的影响因素，削弱了委托人与人的操控行为，H10的系数不再显著。因此，股权集中度对股权激励停止实施没有显著影响。
六、研究结论与建议
本文基于中国股权激励政策变迁的背景，着眼于上市公司股权激励停止，探讨了公司价值和治理水平与股权激励实施结果的协同效应。利用中国a股市场2006～2011年间344份股权激励实施草案和114份股权激励停止公告，本文发现上市公司股权激励能否顺利实施具有显著的选择性偏见，使得股权激励实施结果有赖于公司过去的业绩水平和过去的市场价值，而且这种历史信息的影响程度随着政策变迁表现出显著的差异性。
在治理水平方面，集中式的股权结构增强了公司内部治理对管理者的监督，而股权激励政策从公司外部环境规范了对激励实施的监管，因此公司治理水平显著影响了股权激励实施结果。就价值水平而言，公司内在价值的盈利能力是股权激励实施的事实依据，而外在的市场价值则是实施激励的结果依据，两者相互作用共同影响了股权激励的实施结果。此外，通过研究股权激励政策变迁对股权激励停止的影响，本文发现对于盈利能力水平越高的上市公司，其股权激励实施结果（对政策环境变化）的敏感性越小，反之对于盈利能力水平越低的公司则敏感性越大；对于市场价值越高的公司，其股权激励实施结果（对政策环境变化）的敏感性越大，反之对于市场价值越低的公司则敏感性越小。因而股权激励政策变迁使盈利能力水平低的公司和市场价值高的公司，与政策变迁前相比，更有可能兑现激励契约中所约定的承诺。
通过事件研究本文还发现了两个有趣的现象：一是尽管股票市场对公布股权激励的实施草案具有显著的市场反应，但是上市公司公告股权激励停止作为被动信息，股票市场对其没有显著反应。所以，上市公司在公告股权激励停止期间的会计信息价值不及公布股权激励草案当期的会计信息价值。二是在股权激励草案公布的事件窗内，股权激励顺利实施的上市公司的累积超额收益率均值显著高于股权激励停止的上市公司的均值。
本文的研究结果对于上市公司实施股权激励以及职能部门规范股权激励政策具有借鉴意义。由于股权激励的实施结果不但受到公司治理、盈利能力等多重因素的影响，而且又有会计指标和行权价格等双重条件的制约，所以上市公司应依据企业发展的需要和现状，在股权激励政策的引导下，量体裁衣制定切实可行的股权激励草案。在激励草案制定过程中，如果上市公司股票价格受环境影响高于公司的实际价值，那么，激励草案中的行权价格就应参照公司价值向下调整，反之亦然。然而对于治理水平高和盈利能力强的上市公司，其所设定的行权价格应考虑公司治理和盈利能力的溢价效应，以便股权激励更好地发挥激励效应。
尽管制度环境设置与股权激励草案是上市公司实施股权激励的准则和依据，他们的合理性直接影响到股权激励停止实施的可能性，但是本文没有对此进行深入探讨，这两个方面研究的不足之处构成今后可能的研究方向。
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上市公司市值管理方案篇2
［关键词］集对分析上市公司经营绩效变异系数法
一、引言
对上市公司进行绩效评价，对投资者、经营管理者、政府管理部门、以及其他利益相关者都具有重要意义。准确的绩效评价有利于投资者对上市公司进行理性分析，有效投资；有利于约束和激励经营管理者，发挥优秀上市公司的领先作用，激发后进上市公司的奋发精神；同时准确的绩效评价有利于政府监管，规范市场。因此，如何科学、合理、有效的评价各上市公司的经营绩效，是投资者、经营管理者和管理机构共同关心的一项重大课题。现今使用较多的评价方法是模糊综合评价法，但其确定模糊隶属度具有一定的随意性，增加了操作难度。而用熵权法来评价上市公司经营绩效的过程中人为的确定标准值和权重会对评价结果产生一定的影响。用Dea方法对上市公司经营绩效的评价，只可以看出其技术有效，规模有效，不能具体看出哪个的上市公司的有效性更好。本文介绍的基于集对分析综合评价方法，在解决此问题时恰好避免了上述不足。集对分析是我国学者赵克勤于1989年提出的一种全新的系统分析方法．集对分析方法是研究这一类确定不确定问题的一种方法。
二、基于集对分析的上市公司经营绩效评价方法的优选模型
1.集对分析思想
集对分析评价方法的基本思想是在一定问题背景下对一个集对所具有的特性展开分析，建立两个集合的同异反联系度表达式。同异反联系度一般按以下思路来确定：根据问题w的需要对集对H的特性展开分析，共得到n个特征，其中有S个为集对H中的两个集合所共有，这两个集合在其中p个特征上相对立，在其余的个特征上既不对立，又不同一，即其性质不确定，则称比值为这两个集合在问题w下的同一度，简称同一度；为这两个集合在问题w下的差异度，简称差异度;为这两个集合在问题w下的对立度，简称对立度．
用式子表示集对的联系度，为差异度系数，为对立度系数，则
2.建立数学模型
（1）建立评价矩阵
设所评价对象为，某行业有m个上市公司，每个上市公司有，共n个指标,其中效益型为、成本型为上市公司的指标属性值为，则基于集对分析同一度的多目标方案评价的决策矩阵。理想方案其中方案第k个指标的值，其大小为D矩阵中第K个指标的最优值。用决策矩阵的指标值分别与理想方案中对应的指标值相比较，比值用表示．这样可形成被评价的上市公司与理想方案指标不带权的同一度矩阵。其中，元素称为被评价上市公司指标值与对应指标的同一度有：
（2）变异系数法确定权重
变异系数法是一种简便的客观赋权方法，其原理是根据各评价指标数值的变异程度所反映的信息量大小来确定权数.这种指标权数与指标变量值相联系的方法充分体现了客观环境的特征，使得指标权数随着客观环境的变化而变化，是一种动态的客观赋权方法.对于某项评价指标，不论其数值多大，在没有评价指标标准的情况下，当个指标值全部相等时，对评价结果无影响，换言之，在优劣排序的评价中不起作用.显然，当某项指标特征值之间的差异性越大，该指标在综合评价中的作用越大，其权重也应越大;反之，当某项指标的特征值之间的差异性越小，该指标在综合评价中的作用越小，其权重也就越小.所以，可以根据各项评价指标值之间的差异性，利用变异系数这一参数，来确定各项评价指标的权重.利用变异系数法确定评价指标权重过程如下:
①计算第项指标特征值的均值：
②计算均方差：
③计算变异系数：
④计算权重：
3.综合比较
评价上市公司与理想方案的带权同一度矩阵中的元素就是第个评价上市公司与理想方案(上市公司)的同一度。。根据同一度矩阵R中值大小确定出m个被评价上市公司的优劣次序，值大者为优．
三、应用实例
为了验证集对分析的综合评定模型的实用性，下面就用具体的实例进行实证分析．现以汽车工业行业下属的12个上市公司某年投入产出指标为例。其中工业增加值，主营业务收入，利润总额，每股收益，为效益型指标；资产总额，设备投资额，能源消耗，年末职工人数，综合成本，库存现金为成本型指标。首先，确定决策矩阵。其次，确定理想方案：
然后，确定不带权的同一度矩阵H。接着确定权重。权重按照如上所述的变异系数法应用步骤首先计算这10个指标特征值的均值，然后分别计算第j个指标的均方差；比如第1个指标的均方差为109866.701；第1个指标的变异系数0.493；第1个指标的权重为0.061。由于数据量较大，数据采用计算机excel软件计算。10个指标权重分别为：0.061；0.06；0.14；0.073；0.048；0.026；0.256；0.2；0.07。即可得到：
最后确定带权的同一度矩阵R:
因此按照各评价对象(某上市公司)与理想方案的同一度大小可作出如下比较:
本文把集对分析法的基本原理应用于某上市公司的个上市公司经营绩效的综合评价，不仅可以看出上述个指标对于某上市公司经营绩效的相对重要程度，而且可以通过计算综合评价值来分析某上市公司的每个上市公司的经营绩效．显然，这种根据上市公司提供的指标数据来客观赋权的集对分析法是一种切实可行的上市公司经营绩效评价方法．在实际工作中，可根据具体情况对评价指标加以修改调整，使评价结果更符合实际.
参考文献：
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上市公司市值管理方案篇3
股权激励是指以股票或股票收益权作为支付手段,对经营者进行激励,将经营者的长期收益与公司的稳定发展相结合,以促进公司业绩长期、稳定增长的行为。从市值管理角度来看,股权激励可以将高管利益与股东利益有效结合,提升投资者对公司的成长预期,并进一步吸纳其为股东,优化股权结构。因此,结合上市公司具体情况,适时推出股权激励计划无疑将成为上市公司市值管理战略的重要组成部分。
股权激励重成长、严要求
经过2008年的反思,2009年度公布的股权激励方案(草案)和以往的股权激励相比表现出如下几大特点:
中小板公司激励力度较强。据不完全统计,2009年公布股权激励预案和正处于实施中的上市公司共计37家,其中深市主板5家、中小板和沪市各16家。从激励公司的相对占比来看,中小板上市公司在股权激励方面做出的努力更为明显。
成长型行业激励推进较快。从证监会划分的22个大行业上来看,在2009年公布和持续推进股权激励的上市公司中,医药、生物制品行业的上市公司占比最大,占到总数的1/4;其次为信息技术行业,占到总数的16%;第三为电子行业,占到总数的13%。与此相反的是,大市值行业如金融和采掘业则没有股权激励的公司出现。
期权为主流,增发成首选。在37家上市公司中,有23家上市公司选择用股票期权的方式进行激励,10家上市公司采取限制性股票的方式激励,3家上市公司设立了激励基金,1家上市公司选择用其他的方式进行激励。从激励股权的来源看,仅有4家上市公司选择用回购股票的方式(其中2家上市公司已否决或暂停股权激励方案),绝大多数上市公司选择向激励对象增发方式来解决。
授予额度明显减少。2008年中,证监会陆续公布了《股权激励有关备忘录1号》、《股权激励有关备忘录2号》及《股权激励有关备忘录3号》3个文件,对上市公司股权激励计划提出了更高要求,也进一步促进了上市公司高管和公司利益的有效结合。2009年,激励总额度明显减少,年内公布的激励方案显示,大部分上市公司的授予额度占总股本比例均较上年明显下降。2008年之前公布的股权激励计划中,标的股权占比在4%左右,但2009年这一比例
大幅降低,占比不足2%。
在这个特点中,最突出的就是2009年4月公布的烽火通信股权激励计划。2009年4月,烽火通信的股票期权激励计划获股东大会审议通过,这是国资委与财政部联合下发《关于规范国有控股上市公司实施股权激励制度有关问题的通知》后,首个获准实施股权激励计划的国有上市公司,这意味着停滞近2年的国有上市公司股权激励再度开闸,股权激励的236万股标的股票仅占当时公司总股本的0.576%,成为2009年度股权激励计划中标的股票占比最低的上市公司之一。但激励计划对上市公司市值的促进作用是显而易见的。烽火通信在2009年度实现了市值的跨级发展,从2008年的43.34亿元成功升级到百亿元行列的118.05亿元,市值增幅高达172.40%。这一成绩远高于a股市场平均成绩。
激励人数大幅提高。从2009年度公布的上市公司股权激励计划(草案)来看,上市公司纷纷扩大了股权激励覆盖范围。2008年之前的激励计划中,绝大多数上市公司股权激励计划中的激励对象为公司高管,平均人数仅为15人。而2009年公布的股权激励计划中,几乎所有上市公司都扩大了激励对象人数,平均激励人数超过30人。
在2009年公布的上市公司股权激励计划中,激励人数最多的是新华都公布的股权激励草案。6月22日,新华都公布的股权激励草案中,股权激励计划的对象包括董事、高级管理人员、公司及子公司核心管理人员、公司及子公司骨干人员共678人,几乎为前几年平均激励人数的45倍。
行权条件更严格。经过2008年资本市场的寒冬,上市公司股权激励计划的出台和修改变得更加谨慎、科学和严格。这其中表现最明显的是青岛海尔公布的激励计划。5月13日,青岛海尔公告重启股权激励:公司拟授予49名激励对象1771万份股票期权。其行权条件为:前一年度加权平均净资产收益率不低于10%;以前一年经审计的净利润为固定基数,本年度经审计净利润同比的增长率不低于18%。
与2008年8月份中途夭折的激励方案相比,此次青岛海尔公布的股权激励计划行权条件更为严格。第一次方案行权条件为公司业绩较前一会计年度净利润增长率不低于10%,净资产收益率不低于8%。本次方案把考核条件提高,以2008年经审计的净利润为固定基数,公司2009年度经审计净利润增长率应不低于18%。
从市值变动上来看,青岛海尔的a股市值从2008年的120.33亿元发展到2009年的331.82亿元,市值增长175.75%,超过a股的平均增幅近75个百分点。特别在公布股权激励的当天,青岛海尔的市值增幅高达8.92%,大大高出当日的上证综指当日涨幅1.74%,表现出投资者对公司再度推出股权激励的强烈认同。
六成市值表现出色。从实施和准备实施股权激励上市公司的2009年度的市值涨幅来看,六成公司涨超大盘。2009年度实施和准备实施股权激励的37家上市公司2009年度的平均涨幅为125.22%,涨幅超过2009年度a股上市公司的平均涨幅25个百分点,其中,23家上市公司市值涨幅超过大盘,占比达到62.16%。(见附表2)
激励试点较少
推进还需引导
上市公司市值管理方案篇4
展腾投资集团是一家集金融投资、境外上市、基金管理、资产运营等服务为一体的综合性跨国金融服务集团，在境内外拥有丰富的项目、市场及人脉资源，并与国内外多家投资银行、资产管理公司、行业投资机构、律师事务所及会计事务所等专业服务机构建立了战略合作伙伴关系，致力于为中国的高增长企业及高净值人士在大中华地区及海外的投资活动提供全方位的投资银行、资产管理及资本运营等服务，帮助企业客户实现产业资本和金融资本的完美结合，帮助高净值群体实现投资银行服务和私人银行服务的有效融合。
展腾投资集团总部位于北京，公司目前在香港、台湾、悉尼等地设有分公司，业务范围主要包括为企业提供海外上市、项目并购、股权投资、产业链整合、基金管理等各类资本增值服务，以及为高净值人群提供专业财富管理服务和全球资产配置解决方案。
展腾投资集团所投资的领域涉及金融行业、房地产行业、矿产资源、文化传媒、消费行业、现代服务业等多个领域，并拥有一支国家化的专业投融资团队。展腾投资集团的高级管理层来自中国大陆、香港、台湾、新加坡、澳大利亚等地，并在这些国家和地区拥有多年金融行业从业经验。执行团队由行业投资、法律及财务管理、风险控制等专业人才组成，90%以上的团队管理成员拥有硕士以上学历，70%以上的团队成员拥有海外教育及从业经历。
展腾投资集团有广阔的人脉资源及政府合作关系，在海外拥有资本及项目资源优势。展腾将立足国内的资本市场并着眼于国内资本与境外资本市场的对接，国内资本和境外项目资源的对接，帮助企业实现价值提升，并由此为投资者创造较高回报，实现企业和投资者的共赢。
展腾的业务范围
投资银行
海外上市
以澳大利亚资本市场为核心的海外上市业务是展腾投资集团投资银行版块的核心业务之一。展腾拥有大量的上市资源，并与境内外的行业投资机构、承销商、会计事务所、律师事务所、资产评估机构及行业研究机构拥有战略合作关系，致力于帮助境内企业通过首次公开发行，即ipo的方式，或者通过借壳等更为灵活的方式在海外资本市场上市。
展腾投资集团对澳大利亚资本市场及其主要证券交易所的成立背景、发展定位、上市条件、上市流程、审批政策和监管政策等具有深刻认识和理解，可以为拟上市企业提供最专业的全程上市财务顾问服务。在此过程中，展腾投资集团将依托专业、高效、国际化的精英团队，强大的合作关系网络，为企业提供完成ipo可行性分析和规划、ipo一体化咨询、上市前的资产及业务重组、财务及税务整理、公司治理结构设计完善、指派并协调专业机构、出品投资研究报告等全程一站式的财务顾问服务。
并购业务
展腾投资集团投行业务版块的另一个重点业务是并购投资顾问业务，集团发挥自身的国际化和专业化优势，利用自身的国际网络在全球范围内根据客户要求扫描标的物，并在项目执行过程中将行业知识和投资经验相结合，为企业进行最大化的和最有效的资源整合。展腾的并购团队为客户提供专业的并购投资、买方与卖方财务顾问服务。
基金管理
股权投资基金
展腾投资集团在房地产、矿业资源、消费、服务、农业、节能环保等领域均有专业的投资团队进行长期研究及跟踪，拥有大量的成长期和成熟期企业储备。展腾投资集团拥有专业的投资及投后管理团队，这些团队拥有强大的政策、技术、经济、金融运作和管理优势。同时集团外聘了包括金融、法律、财务、资产评估等多领域领军专家作为顾问，进一步提升了展腾投资集团的专业水平和行业研究优势。
展腾投资集团的管理团队和专家顾问通过整合集团、外部投资人及各类合作机构的资源和经验，为所服务的企业针对性地提供战略梳理、治理优化、人才引进、管理设计、融资支持、业务拓展等增值服务，帮助已投企业实现价值提升，为投资者创造较高回报，实现企业和投资人的双赢。
房地产基金
展腾投资集团在房地产金融领域经验丰富，可以更深刻地了解房地产开发商的需求，并以最合适的金融服务方案匹配其需求。与此同时，也能为高净值个人群体推荐最合适的房地产投资产品或房地产投资项目，助其获得最大的价值和收益。展腾投资集团在行业内与政府主管部门、行业组织、地产与金融专家、房地产开发商、各类金融机构一直保持着密切的合作关系，力求广泛整合社会资源，为企业和高净值客户实现价值最大化。
展腾投资集团结合自身团队的境外从业经验，长期跟踪研究房地产金融创新型产品，长期关注澳大利亚、新加坡及美国的房地产开发市场、房地产投资基金（ReitS）及房地产信托市场，助力房地产企业打通境内外资本市场的通道，拓宽投资地域及领域，利用国际化多元化资金，将房地产长期投资与短期投资、境内与境外投资、股权投资于债券投资相结合，利用国际经验和创新思维最有效的满足房地产企业的金融服务要求。
财富管理
全球资产配置
为高净值客户实现全球资产配置以及进行配置后的跟踪服务是展腾投资集团财富管理业务的强项和重点。2013年《胡润私人财富管理白皮书》明确揭示：中国的高净值人士已超过105万人，已配置离岸资产的比例已经达到33%，并且多是以房地产形式进行配置和储备。
展腾投资集团是综合性跨国金融服务集团，在香港、台湾、澳大利亚、新加坡等地设有分公司或办事处，在境内外拥有丰富的产品、市场及人脉资源，并与国内外多家投资银行、资产管理公司、行业投资机构、律师事务所及会计事务所等专业服务机构拥有战略合作伙伴关系，在帮助高净值群体进行资产的全球配置以及提供海外高端增值服务等领域具有明显优势，致力于为高净值客户群体提供全球一体化资产配置理财规划方案。
展腾能做什么
投资银行团队服务内容
展腾投资集团将在您上市过程中担任上市总顾问角色，协助您进行从上市准备、过程执行以及上市后的一系列工作。内容包括：业务规划、财务管理、法务规范、构架设计、澳大利亚境内的监管与合规、投资者关系、本土团队搭建、承销工作、路演活动及当地媒体关系等多方面。
上市前，展腾团队将帮您进行周密筹划，包括评估您的公司是否具备上市的条件，结合中澳两地监管机构的要求及市场上的案例，关注未来可能影响上市过程的潜在问题，包括拟上市主题的股权构架、资产所有权的明晰及独立性、财务规范性、是否存在重大关联交易问题以及公司的持续盈利能力等问题。评估这些问题对上市过程的重要程度，与公司共同制定上市流程的可行策略，制作上市可行性方案和上市时间表。
在上市过程中，展腾团队会在方提供全程顾问服务：
业务顾问
发现企业对投资人的价值
评估所处行业的成长性
评估公司在现有行业的市场地位
评估企业发展的优势与劣势
结合企业的上市愿景出具企业未来的发展策略建议书
编制切实可行的当地市场的业务发展建议书
财务顾问
合乎准则的良好财务记录
根据对企业财务报表和内控的审计编制一系列特别报告
合理的财务预测
合理的资产价值评估
评估现有的融资结构
经过充分论证的资金投向
指导招股说明书中的最终披露信息
审计顾问
境内账目的审计及合规
通过审计过程发现并解决可能对上市过程产生潜在影响的问题
满足监管部门对历史财务报表的独立审计要求
编制审计的独立详尽调研报告
评估财务预测的充分性和准确性
编制招股说明书中所需的审计报告
法律顾问
历史沿革的合规性
重组及架构的合法性
评估业务重组对上市的影响
评估公司运作的法律环境及保护公司的合法权利
就交易所上市规则问题和公司要求提供建议
参与或负责尽职调查过程和招股说明书的拟定
拟定和审查公司章程、员工股份方案、红利再投资计划、承销协议书等重大合同的拟定和评估等文件
交易所上市申请的管理
股票经纪顾问
筹划发行（ipo）的结构、规模、时间点并结合市场状况进行公司估值
完成ipo尽职调查流程
通过本地的网络关系，从潜在的机构客户和零售客户群众确定投资者
通过已建立的渠道进行ipo营销
协助上市时有积极且稳定的市场环境
协助进行ipo首发的后续发行（再融资）
公司治理及其他专业顾问
评估企业公司治理现状
根据相关的监管要求完善企业公司治理结构根据对上市公司高管及独立董事的配置及资格要求，协助企业建立上市公司的高管团队
根据企业所处行业，协助推荐相关行业专家出任公司的独立董事
协助公司通过谨慎的识别和计量进行风险管理
协助企业完成当地的税务筹划、薪酬筹划
投资者关系顾问
组织投资者路演
潜在机构投资者和散户投资者关系的建立和维护
公司的流通股发行引起投资者的注意和吸引媒体的报道
当地媒体顾问
公司上市挂牌日的媒体新闻会
公司上市后后续市场活动的本地新闻，增加企业在本地市场的活跃性
展腾投资银行团队全程服务
全面统筹
根据公司的特定情况，全程指派及统筹专业第三方服务团队，包括会计师、审计师、律师、资产评估师、股份过户登记处、承销商、印刷商及公关公司等
制定上市流程的可行策略，建议上市工作的方案及时间，包括筹划放行的机构、规模、时间及公司估值建议
具体执行
协助制定上市重组方案
进行ipo尽职调查的流程
撰写《上市商业计划书》
在合适的时间点任命及统筹第三方专业机构进场
公司治理结构建议
证券交易所申请建议及拟定招股说明书
推广和承销
根据资本市场情况，建议及参与制定股份发行价格范围
建立并维护投资者关系
制作投资价值分析报告
组织发行路演及新闻会等
展腾投资银行团队的核心价值
参与海外上市的决策、上市地点的论证与选择，帮助企业设计上市方案，进行深层次改制与重组，帮助企业建立内控制度，进行财务调整，使企业全面符合上市条件。
按照当地监管政策，全面制作包括上市可行性计划书、财务及审计尽职调查报告、法律尽职调查报告等，并以此为依据制作招股说明或信息披露书。
与上市企业在保持一致利益的原则下，统筹安排最适合企业行业规模的第三方专业机构，并在整个规程中协助企业协调与第三方机构、上市审核机构及证券交易所，以及当地机构与个体投资人的关系。
上市公司市值管理方案篇5
作为一个带有浓厚计划经济色彩和烙印的市场，中国证券市场最为突出的特征就是它将上市公司股权按投资者主体不同划分为国有股、法人股、公众股及外资股等，并人为地分割它们的权利与义务，导致在同一市场内同股不同权、同股不同利、同股不同价。多年的市场实践充分证明，市场制度的设计缺陷已经成为监管当局政策失效、控股股东行为模式变异的根源，并严重阻碍着证券市场的进一步发展。
1.股权分裂导致监管当局政策失效
国有股减持在论证多年并试行几次均告失败后终于被停止，表明回避股份全流通问题而单纯考虑国有股在二级市场上减持套现是行不通的。
2002年11月16日外资并购通知出台后市场并不像政策制定者和部分研究人员的预期看涨那样，而是选择了下跌。市场担忧非流通股问题有可能在B股市场解决，流通股股东应向非流通股股东收取流通权利行使金的隐含权益就有可能被剥夺或削减。正因为如此，在现有政策环境下，外资并购非但不是利好反而变成了利空因素。
监管当局和交易所早就在研究股指期货的推出，然而每次市场传闻将推出股指期货时都会给市场带来下跌动能。究其原因，在全流通问题解决前景遥遥无期的现状下，股指期货只能成为市场单边下跌的助推器。
1998年开始实行发行市盈率由发行人与主承销商协商确定的改革举措，首次发行市盈率由原来固定的15倍逐渐上升为30～40倍。所幸从2001年下半年开始证监会限定首次发行市盈率不超过20倍，虽然这一政策不符合证券法和所谓国际惯例，但却是符合证券市场中国特色的正确决定，有效地制止了非流通股股东控制下的上市公司恶意圈钱。
中国证券市场从初建以来，发行申报制度历经计划经济模式下的额度制、限报家数制，直到1998年以后转为符合市场经济发展趋势的核准制。但是计划限制一取消，大量的企业涌向上市的道路，证监会很快就出台了辅导制度。
2001年随着大批公司辅导到期和再融资政策的放开，大量的融资项目需要申报。证监会又出台了发行申报通道制这一明显带有计划经济烙印的政策，从申报环节控制企业渴求低成本大规模圈钱的欲望。这一政策无疑给证券公司的营生环境带来了负面影响，但却是符合实际情况的有效政策。
2.非流通股不流通导致控股股东行为模式变异
由于非流通股不流通，市价波动与控股股东自身资产价值无关，因此控股股东在影响公司管理层决策时不是以维护流通股股东利益为立足点，其行为模式发生变异。在1994～1999年期间，非流通股股东投票支持由流通股股东出钱参与配股，而自己却堂而皇之放弃配股权，甚至还要向流通股股东收取每股0.1～0.2元的所谓配股权转让费。由于证券市场存在除权机制，流通股股东如果不参与配股摊薄成本，资产将被动缩水，因此配股非不是权利反而成了义务。2000年随着监管当局对再融资政策的放松和市场持续向好，大量公司相继推出了高价再融资方案。融资成功后每股净资产会显著提高，而非流通股股东转让股份是以每股净资产为定价基准的，这意味着非流通股股东无须付出任何代价就可以获得额外利益。
3.股份全流通逐渐成为市场共识
应该说，监管当局对股权分裂问题的严重性是早有认识的。2002年10月22日，证监会副主席史美伦在上海apeC峰会时曾表示，股权分裂是历史遗留问题，有关部门正在研究法人股的转化问题，最终目标是股份全流通，但目前没有任何时间表。随着我国加入wto，未来的中国资本市场必将是一个全球化的市场，投资者愈清晰地了解这个市场的规则与世界各国都接受的标准之下运作的市场之间的差异，就愈能体会到股份全流通的紧迫性。中国市场要具备大规模吸收国外投资基金的能力，就必须使国内市场制度与全球成熟资本市场接轨。在这种背景下，股份的全流通实际已经成为市场的共识。
2002年11月9日三大证券报头版报道：“中国证监会党委认真组织收看党的十六大开幕式的新闻，大家普遍认为，江总书记的报告为解决证券市场的一些根本性问题指明了方向，使我们对于证券市场的未来发展更加充满信心。”众所周知，中国证券市场的根本性问题之一就是股份全流通问题，舆论预期解决全流通问题将有可能提上议事日程。2002下半年以来，监管当局一直希望能营造一个宽松的环境，对全流通问题采取了搁置处理的对策。诚然，作出这样大智慧大勇气的决断还需要公众的舆论压力和运作方案的进一步成熟。有鉴于此，笔者在回顾现有全流通方案成果的基础上，提出了流通权定价理论和流通权交易方案供监管当局决策参考和社会公众讨论。
一、股份全流通方案现有成果评价
1.公开征集国有股减持方案的历程回顾
2001年11月13日，中国证监会规划发展委员会在证监会互联网站公开向社会各界征集国有股减持方案。2002年1月26日，证监会规划委公布了国有股减持阶段性成果，主要是采用折让配售方案，就是国有股减持部分向全体投资者公开竞价发售，在全流通的预期下竞价产生全流通股票的价格，非流通股股东以股份向原流通股东补偿差价。2002年1月28日，两市股指跌幅均超过6％。2002年1月31日，三大证券报同时刊登《增强对证券市场稳定发展的信心》的文章，透露证监会前一日召开会议强调了股市首先要稳定发展并充分保护投资者利益的观点，宣布了“阶段性成果”实质上已被废弃。
2.公开征集国有股减持方案工作失败的原因分析
首先，作为阶段性成果推出的折让配售方案存在众多的缺陷：大量非流通股折价配售导致资金供需显著失衡，股价会继续选择向下突破；没有考虑部分配售公司的市盈率水平下降根据比价效应会引起尚未配售公司的股价跟随下跌；配售政策不是一刀切，定价过程模糊、概念太多，如竞价、差价、补偿等等，难以避免人为操纵。
其次，国务院各行政部门推动国有股减持这项工作的本意不是要解决关乎公众利益的全流通问题，而是要解决国有股减持的操作问题。在这样的指导思想下其必然选择合乎其利益最大化的方案，而没有综合各个方案的长处，推出对市场冲击最小的方案。
尽管国有股减持办法最终以失败告终，但我们仍然要客观地评价公开征集国有股减持方案工作所取得的成果。7类方案已经基本包容了全流通工作的许多重要措施和思路，这些措施和思路必将为今后出台的全流通方案所采纳。
3.全流通方案评价综述
根据阶段性成果报告，社会各界所提的各类建议初步归纳为7大类方案，即：配售类方案、股权调整类方案（包括回购／缩股／扩股等）、开辟第二市场类方案、预设未来流通权类方案、权证类方案、基金类方案及其他类方案（包括存量发售、股债转换及分批划拨等）等7个类别。我们认为：开辟第二市场类方案、预设未来流通权类方案并不被评议机构认同；配售类方案、股权调整类方案是认同率最高的主要方案；权证、基金、存量发售、股债转换及分批划拨等都是实现全流通后国有股减持的重要工具和手段，但不具备作为主体方案的条件。鉴于上文的分析和实践的检验，配售类方案已经被市场和管理层否决。为市场广泛接受的方案只能是股权调整类方案，问题是如何找到非流通股股东和流通股股东的利益平衡点，这是笔者设计方案的出发点。
二、流通权定价理论与应用
1.总体方案的理论基础：流通权定价理论
在中国证券市场，占总股本大约70％的公开发行前存量股份是没有约定流通权利的，公开发行的社会公众股具有单独流通权利，这是中国股市股票市盈率水平高于国际主要股市的根本原因。10年前中国股市的设计者是基于当时的政治经济环境和客观认识的限制作出了存量股份不流通的重大制度安排，因此客观地说不能用10年后的认识来评价当时的决策正确与否。随着中国人世和与国际接轨程度加大，这一主要制度安排已经不能再适应中国证券市场发展的要求。改变这一根本性的制度安排，需要中国政府及其证券监管当局从保护全体投资者（包括流通股和非流通股股东）利益的根本立场出发，制定稳妥、合法的操作方案，推出完整的法规、配套政策，在现有体制框架内以尽可能小的变革成本实现目标。
可流通股享有单独流通权利是中国政府和发行社会公众股的上市公司对公众股股东作出的承诺，非流通股股东要获得流通权利必须向上市公司赎买约定流通权利，同样上市公司也必须向可流通股股东回购单独流通权利。这一承诺的合约载体就是中国证监会根据拟上市公司申请所作出的核准发行上市批准文件和上市公司向社会公众公布的招股说明文件。拟上市公司各发起人股东同意公司提出发行上市申请就是表示发起人股东放弃了向上市公司要求股份上市流通的权利，并同意拟上市公司接受中国政府对发起人股份不上市流通的约束。
《公司法》第147条规定发起人股份自公司成立之日起3年后可以转让，但第153条规定股份上市交易须经国务院或者国务院授权证券管理部门批准，对不符合本法规定条件的不予批准。中国政府对发起人股份暂不上市流通的政策构成了对社会公众的公开承诺。因此不存在理论界争论的所谓非流通股股东向可流通股股东补偿是否合理的问题，发起人股份要获得流通权利只能采取市场交易行为。对可流通股单独流通权利和非流通股约定流通权利进行价值量化，为总体方案中股份转换的定价提供了理论基础。
2.总体方案遵循的原则
根据流通权定价理论制定的全流通总体方案，需遵循以下原则：（1）先流通后减持原则。在发起人股份实现流通之前，任何国有股减持方案都无法实现对流通股股东有效补偿的目标，这是历次国有股减持方案遭到失败的根本原因。本方案先解决流通问题，然后再设计非流通股减持股份的具体措施。（2）保护流通股和非流通股股东并重原则。投资者购买上市公司现有各类别股份的投资收益预期应遵守公平原则，规则制定者不应提供由于制度缺陷而造成的不公平的套利机会。（3）资产价值守恒原则。设计总体方案的前提是股份转换前后各类别股份股东的资产价值保持不变，非流通股份上市流通对应的流通市值应等于非流通股份在非流通状态下可变现的资产价值。（4）市场波动最小化原则。勿容置疑，证券市场重大制度安排的变更肯定会对市场产生冲击。如何减少市场波动，是贯穿全流通政策酝酿研究、公开论证和制订执行全过程的主要考虑因素。本方案不应导致市场单边下跌或上扬，而是在合理恢复性上涨后由市场内在规律决定波动方向。全流通涉及到太多的利益主体，因此全流通方案的论证过程必须是透明的，从制度上确保无法因内幕消息获得暴利。（5）实施手段简单原则。本方案的3种策略从操作层面看相当于定向缩股和定向扩股，已经在证监会阶段性成果论证中受到广泛认可。后续用到的金融工具也应该是现行成熟的，可以方便地实行。（6）定价机制难于操纵原则。为了获得对自己有利的转换市价，各利益主体均会作出影响流通股市场价格的努力，因此本方案中涉及的参数应最大限度使用已经公布的信息。
3.流通权交易方案
方案的基本思路是根据流通权定价理论，以50周均值（定义为测算市价）作为可流通股的平均成本估值，以最近1期每股净资产作为非流通股的估值，按选定的操作策略计算出股份的转换市价，再用测算市价、每股净资产确定可流通股单独流通权利和非流通股约定流通权利的每股价格。其中：可流通股单独流通权利每股价格二测算市价—转换市价，非流通股约定流通权利每股价格=转换市价-每股净资产。非流通股股东以部分股份向上市公司赎买一定流通比例拟流通股份的约定流通权利，上市公司以一定转增比例向可流通股股东转增股份以回购可流通股的单独流通权利，两种交易行为单独或组合运用。获得约定流通权利的原非流通股根据锁定期计划分年度上市流通，国有资产管理部门采用多种创新模式稳步开展国有股减持工作。
我们提出3种股份转换策略。策略一：非流通股股东赎买约定流通权，相当于缩股方案。原可流通股股东持股保持不变，各类别股东所持资产的价值保持不变，转换市价为测算市价。按测算市价计算出非流通股的拟流通比例，非流通股股东用部分股份向上市公司赎买该拟流通比例股份的约定流通权利。策略二：上市公司回购单独流通权，相当于扩股方案。原非流通股股东持股保持不变，各类别股东所持资产的价值保持不变，转换市价为原每股净资产。按测算市价除权为原每股净资产而计算出可流通股的转增比例，上市公司用公积金以该转增比例转增股份的方式向可流通股股东回购可流通股的单独流通权利。部分公积金不足以回购可流通股单独流通权利的公司需要按特定比例缩股，确保股份转换后每股净资产仍高于面值。策略三：非流通股股东赎买与上市公司回购流通权组合交易，相当于转股方案。总股本保持不变，各类别股东所持资产的价值保持不变，按测算市价和每股净资产计算出转换市价。非流通股股东以部分股份向上市公司赎买一定流通比例拟流通股份的约定流通权利，上市公司以一定转增比例向可流通股股东转增股份以回购可流通股的单独流通权利。
为了测算方案对所有个股的适用性，我们建立了以下结构的数据库：
定义：测算市价=pm0，每股净资产0=ep0，市盈率0=pe0，总股本0=Qto，可流通股0=QLo，非流通股0=Qno，可流通外资股0=QFo；
可流通市值0=VL0=pmo×QLo，非流通市值0=Vn0=epo×Qno.
定义：采用策略i时，转换市价i=pmi，每股净资产i=epi，市盈率i=pei，总股本i=qti，原可流通股股东所持可流通股份i=QLi，原非流通股股东所持可流通股份i=Qni，原可流通股股东新增股份i=dQLi，原非流通股股东减少股份i=dQni，（i=1，2，3）；
不同策略下，原可流通股股东所持流通市值i=VLi=pmiXQLi，原非流通股股东所持流通市值i=Vni=pmi×Qni.
根据资产价值守恒原则：VL0=VLi，Vn0=Vni（i=1，2，3）。
由此我们得出本方案的基础公式：
原可流通股股东所持流通市值i+原非流通股股东所持流通市值i=可流通市值0+非流通市值0，即：VLi+Vni=pmiXQLi+pmi×Qni=VL0+Vno=pmo×QLo+epo×Qno（i=1，2，3）。
例如，测算市价、每股净资产分别为6、2元，可流通股100股，非流通股300股，则3种转换策略下流通权利每股价格计算如下：
pe=市价×总股本／年净利润=pm×Qt／年净利润；
pe0×年净利润=pm0×QLo+pmo×Qno+pmo×QFo.
根据资产价值守恒原则：pmi×QLi=pmo×QLo，pmi×Qni=epo×Qno，推导：
pei×年净利润=pmi×QLi+pmi×Qni+pmi×QFo=pmo×QLo+epo×Qno+pmi×QFo
市盈率下降额pei=[（pm0-ep0）×Qno+（pmo-pmi）×QFo]／年净利润
市盈率下降幅度=pei／peo=apei／[（pmo×Qto）／年净利润]=[（1-ep0／pm0）×Qno+（1-pmi／pm0）×QFo]／Qt0=[（1-每股净资产／测算市价）×非流通股+（1-转换市价／测算市价）×可流通外资股]／总股本。
当QFo=0即无可流通外资股时，3种策略操作后市盈率下降幅度相同。由于pm0≥epo即测算市价一般不低于每股净资产，因此3种策略均能实现市盈率有效下降。
4.方案主要参数的确定与评价
（1）股份类别的界定：已流通股特指已在国内a股市场行使约定流通权利的社会公众股，可流通尚未流通股指有约定流通权利的尚未在国内a股市场流通的各类别股份，可流通股通指在国内a股市场有流通权利的各类别股份，可流通外资股包括在境内外外币市场有流通权利的H股、B股；未流通股是尚未流通的各类别股份，非流通股是指根据暂不流通政策规定没有约定流通权利的各类别股份。根据国家现有法律、法规规定和中国证监会核准公司首次公开发行股票的核准文件中明确公开发行股票前股东所持发起人股（不包括职工股）暂不上市流通，上述发起人股包括国有股（国家股、国有法人股）、内资法人股（发起法人股、募集法人股）、外资法人股、自然人股。
由于上市公司现有的制度安排和协议约定，部分类别股份属于可流通但尚未流通的股份。现行制度规定：公开发行时与社会公众同价配售的股份，在发行禁售期后可以上市流通；公司的内部职工股自公开发行之日起，期满3年后可以上市流通；高管人员持有的非发起人股部分在离任6个月后才可以上市流通；可转债在约定期限后转换的股份可以上市流通。
根据同股同价同权的的基本原则，非流通股股东以与社会公众相同价格认购的股份应归类于可流通股份，享有约定流通权利。这类股份包括上市公司再融资时以公开发行价向公司控股股东定向配售的国有法人股（如华能国际、新钢帆）和各上市公司历年以公开发行价向非流通股股东配股所增加的股份。可转债拟转股的最终转股量是不确定的，因此只需对转股价根据新市价按比例除权处理即可，不在换算中确定数量。
上述类别股份尚未流通的原因与国有股（国家股、国有法人股）、法人股（含发起法人股、募集法人股、外资法人股）、自然人股不能流通的原因不同，因此不能计入非流通股，而应计人可流通股，享有与已流通股相同的约定流通权利。
（2）可流通股估值：比较股权调整类方案对可流通股的估值，多数全流通方案选择了按历史成本市价来避免价格操纵。笔者提出按2002年年末250日移动平均价作为测算市价来反映2002年投资者平均成本，该数值在方案讨论和实施期间难以为各利益主体操纵。同时我们注意到上证综指和深证综指的250日和125日移动平均线在2002年12月初均在1600点和470点平缓地运行。实际上从2002年5月以来125日移动平均线就已经在1600点和470点上下平稳运行，而250日移动平均线则从1800点和530点逐步向下运行直至与125日均线胶着，因此我们可以估计在1600点一线是2002年投资者的平均持股成本水平。方案的这一设计安排有助于在全流通方案研究论证和制定实施期间市场会有合理的恢复性上涨，同时又不至于导致爆发性上涨。
在长达1年半的下跌中，绝大多数被迫的“长期”投资者处于严重亏损的处境。不能指望某个方案能使指数回到历史高位，但是要求方案能有限度地体现投资者平均成本是合理的。不同的投资者进入股市的时间不同，投资者的成本是不同的，投资者亏在股市的钱不可能完全均衡地得到“补偿”。
（3）非流通股估值：由于非流通股现行的交易价格是以每股净资产为基础的，非流通股股东的资产价值是一个相对固定的数值。如果股份转换后原非流通股股东持有的可流通股市值高于原来的非流通股资产价值，则原非流通股股东立即抛售套现是收益最大化的选择。若股份转换后原非流通股股东持有的可流通股市值预计低于原来的非流通股资产价值，则非流通股股东在全流通方案论证期间就会选择立即协议转让非流通股，否则会遭受制度损失。
我们注意到其他全流通方案中非流通股估值有的用前3年每股净资产均值，有的用最近1年每股净资产，有的还运用了效益调整系数，其目的是为了体现非流通股优质优价的精神。流通权交易方案的非流通股估值选用了最近1期每股净资产，且没有运用效益调整系数，其原因是：确定非流通股合理估值的目标在于避免投资者在股份变换过程寻得套利机会。如果制度设计的缺陷导致机构投资者可以通过抛售可流通股并协议受让非流通股来获得制度利润，那么这样的制度安排就是不成功的，也是损害流通股股东的。
三、全流通对市盈率水平影响评价
1.市盈率有效性理论
市盈率作为最传统的类比估价模型，不能一致有效地用于评价所有企业，例如对亏损、零盈利、微利公司并无评价作用。在帐面利润为正的前提下，公司股票市盈率数值波动范围巨大，从几倍到上千倍。市盈率数值只是一个无量纲数字，本身并没有经济和投资意义。单纯以市盈率数值来评价和争论个股高估或低估并不可靠，对不同成长阶段上市公司而言，市盈率适用性大不相同。
高成长阶段的公司由于经营历史短，信息和评价不充分，未来经营不确定程度高，股票价格与当前利润并不成显著和比较稳定的相关关系，市盈率数值高度不稳定。此时的高市盈率并不表录股票价格严重背离公司内在价值，只是表示实现公司内在价值的风险较高。投资高成长阶段的公司就是投资于潜在、不确定的增长机会，包括投资机会获取和将投资机会转化为现实盈利的执行能力两方面的不确定。
成熟发展阶段的公司由于经营和受到股票市场评价的历史长，未来经营的稳定性也比较高，信息披露充分，股票价格与当前收益相关程度高，比例关系稳定，市盈率波动幅度低，适合采用市盈率法评价。国际主要市场一般都以成熟公司构成指数成份股，成份指数总体市盈率的历史经验数值变化范围可以用于评价股票市场价格水平是否严重背离内在价值，作为股票市场危机的预警信号，但实践中仍然难以确定股票市场过度投机的市盈率数值界限。
衰退和转型阶段的公司有时会发生帐面微利的情况，市盈率数值异常高反映了投资者对公司转型后未来增长机会的预期。此时市盈率失去了评价的条件，难以判断股票高估或低估。在鼓励资产重组的中国市场，衰退和转型阶段的公司获得重生的机会更大于国际主要股市，因此出现数百、千倍市盈率股票的机会也大得多。
2.典型个股市盈率水平的变化估计
为了检验流通权交易方案的有效性，如表2所示，我们选取6个典型个股案例作数据验证。验证采用流通权交易方案的转股策略，即转股前后总股本不变。
3.股票集合整体市盈率水平的变化估计
为了有效描述股票集合的市盈率水平，建议使用以下方法改进市盈率平均值的估计：
上市公司市值管理方案篇6
【关键词】a股借壳上市买壳费
根据2016年9月8日施行的新版《上市公司重大资产重组管理办法》，上市公司自控制权发生变更之日起60个月内，向收购人及其关联人购买资产，发生以下情形的，将被认定为借壳上市：
一是购买的资产总额占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度合并财务会计报告期末资产总额的100%以上；
二是购买的资产在最近一个会计年度所产生的营业收入占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度合并财务会计报告营业收入的100%以上；
三是购买的资产在最近一个会计年度所产生的净利润占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度合并财务会计报告净利润的100%以上；
四是购买的资产净额占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度合并财务会计报告期末净资产额的100%以上；
五是为购买资产发行的股份占上市公司首次向收购人及其关联人购买资产的董事会决议前一个交易日的股份的比例达到100%以上；
六是上市公司向收购人及其关联人购买资产虽未达到以上第（一）至第（五）项标准，但可能导致上市公司主营业务发生根本变化；
七是中国证监会认定的可能导致上市公司发生根本变化的其他情形。
目前a股ipo采取核准制，漫长的上市排队和繁琐和审核流程，致使a股上市资格稀缺，不仅如此，由于市场波动剧烈，ipo还曾经多次暂停。反观借壳上市，如果运作得当，最短只需要半年时间，相比ipo在时间上有着巨大的优势。
以传媒影视行业为例，传媒影视属新兴行业，近年来一直受资本市场热捧，因此很多传媒公司急于上市融资。但很多公司尚属创业企业，公司治理结构和内部控制有较多问题，存在诸如同业竞争、关联资金占用等情况，虽然解决这些问题并非不可能，但耗时太长，会贻误公司发展的良机。因此大量传媒公司转向借壳上市，如印纪传媒借壳高金食品，华媒控股（杭报集团）借壳华智控股等等。
除此之外，借壳上市的原因还常见以下两种：
第一，受限于国家宏观调控政策，金融、房地产、钢铁等限制性行业的公司ipo困难较大，因此这类公司选择借壳上市的情况较多，例如绿地集团借壳金丰投资等。
第二，企业的发展历史有瑕疵。例如曾因税收、环境污染等问题受过行政处罚，或者涉及一些法律诉讼等等，由于借壳上市的信息披露实际上较ipo要少，这类公司也会倾向于借壳上市。典型的例子有金浦钛业（南京钛白）借壳吉林制药等。
从理论上讲，壳资源价值就是取得控股权地位所支付的价款与壳公司整体价值之间的差额，如海航投资借壳亿城股份，海航投资以5.63元/股的价格，购买了乾通实业2.86亿股亿城股份，对价16.1亿元，而亿城股份停牌前市价仅为3.41元/股，两相比较得出海航投资付出的壳费为6.3492亿元。然而，在近年买壳上市的践中，交易双方大多不会采取这种十分直接的方式，主要的手法有以下两种：
（1）首先由壳公司原有大股东将壳公司全部资产负债低价购回，壳公司变成一个无资产、无负债、无业务的“三无公司”，习惯上称之为“净壳”。然后通过壳公司增发股份的方式吸收拟借壳公司的资产负债，由于增发的股份超过了公司原有股份数的100%，新进股东取得了壳公司的控制权。壳公司原有股东在新公司中也享有一定数量的股份，可以通过二级市场减持套现。
（2）现在更多公司在（1）的基础上，采取将壳公司资产负债与拟借壳公司资产负债“等价”交换的办法，置入资产超过置出资产的差额由壳公司增发股份购买，新进股东取得壳公司的控制权。此种情况下壳公司原有大股东会将壳公司资产负债评估成高价，以在新公司中享有更高的股权比例。另一方面，置出资产对于拟借壳公司来说并无用处，通常的做法的是将这部分资产再无偿转让给壳公司原有大股东或其指定的第三人。
在这两种情况下，我们可以使用买壳费来估算壳资源的价值。所谓买壳费，就是在整个交易中壳资源卖方获得的全部显性和隐性的利益。估算买壳费的具体思路是：
对于方案（1），壳公司的资产负债在交易前后都由壳公司原有大股东所控制，在整个交易中，壳公司原有大股东支付了一定现金，同时额外获得了新公司的一部分股份，因此，这部分新公司股份的市值扣除回购壳公司全部资产负债所支付的现金就近似相当于壳公司原有大股东在此次交易中的获利。
对于方案（2），估算买壳费的方法与方案（1）基本相同，区别在于壳公司原有大股东不再需要支付现金回购壳公司资产负债，所以在交易后获得的新公司股份的市值就近似相当于壳公司原有大股东的获利。
买壳费的计量看似简单，但在实际分析中却很难取得其准确数值，主要原因有以下几点：
（1）资产评估价格可以人为操纵，在买壳上市中通常存在着大量的利益输送行为。在上述方案（1），即净壳方案中，壳公司的原有大股东以相当低的价格购买原属于全体股东的净资产，这实质上就是一种买壳费。然而，外部分析者很难知道壳公司的真实价值，也就无法计量这部分买壳费。方案（2）采取无偿转让壳公司原有净资产的方式，更是如此。
（2）隐形对价的存在。为了掩盖买壳费，交易双方常常使用花样繁多的交易手法，如国新能源借壳St宏盛案中，曾曝出St宏盛管理层索要壳费，要求将2000万股股份转赠给指定的第三方；保千里借壳中达股份案中，借壳方案公布在即，保千里将10%的股份低价转让给两名无关联的自然人。由于各种眼花缭乱的方案设计，统计壳费的具体数值就会变得非常困难。
（3）重组后原大股东往往会保留部分股份，以坐享重组后股价上涨带来的增值收益。但股价涨幅多少，却很难确定，而且股份也有24个月的限售期，未来价格存在不确定性。
由于新版上市公司重大资产重组管理办法实施时间不长，案例较少，本文主要研究了新办法实施前的借壳上市案例，发现近年壳费有明显上升趋势，2013年前壳费大多在2亿左右，之后一路攀升，2016年约在10亿以上，并且有价无市。不过长远来看，监管层对于并购重组的审核越发严格，同时ipo的发行节奏不断加快，很多公司因此可能会放弃借壳转向ipo，壳费在未来可能会呈现稳中有降的趋势。
参考文献
[1]盛娜.文化传媒企业借壳上市的财务绩效分析―以印纪传媒为例[D]山东财经大学2016.5.
[2]牛江雪.绿地集团借壳上市案例研究[D]吉林财经大学2016.5.
上市公司市值管理方案篇7
关键词：萨班斯法案；内部控制；信息披露；经济后果
中图分类号：F23945文献标识码：a
二十一世纪初，美国爆发了一系列大型上市公司的财务操纵和欺诈案，其中包括安然、世通、施乐等著名公司。这些财务丑闻使广大投资者遭受了严重的损失，打击了投资者对美国资本市场的信心。因此，美国国会和政府制定和颁布了一系列法律法规来提振市场信心，其中最主要的是《萨班斯-奥克斯利法案》（即《Sarbanes-oxleyact》，缩写为SoX，以下简称萨班斯法案）。萨班斯法案主要目的是加强对上市公司的审计和财务监管，加强信息披露，提高上市公司的透明度，提升上市公司内部控制水平，保护投资者利益。萨班斯法案包含11章，被认为最重要的条款是302条款和404条款。302条款要求由首席执行官和首席财务官在内的企业管理层，对公司财务报告的内部控制按季度和年度就某些财务事宜发表声明并对建立和维护与财务报告有关的内部控制负责；404条款要求管理层在其年度文件中提供与财务报告有关的内部控制的年度评估报告，如果企业被认定未达到萨班斯法案的要求，将可能受到严重处罚，包括高额罚款以及管理层个人刑事责任追究。萨班斯法案在美国资本市场的发展历史上具有重要意义，因此时任总统的布什在签署萨班斯法案的新闻会上称：“这是自罗斯福总统以来对美国商业界影响最为深远的改革法案。”
一、萨班斯法案产生的背景
对于萨班斯法案的产生背景，有必要从一个比较长的历史视角进行分析。西方国家在长期的经济发展过程中一直采取不干涉的原则，但是20世纪30年代的大萧条使得凯恩斯主义盛行，以美国为代表的各国政府通过加强管制和实施积极的市场干预来实现经济复苏，取得了极大成功，特别是20世纪50年代到70年代是主要发达国家经济发展的黄金时期，不过70年代滞涨的局面使得凯恩斯主义的经济政策面临困境。里根政府上台后，积极奉行“小政府、低税收、少干预”的经济理念，采取了缩小政府规模、减少干预、减税等一系列政策措施。1983年美国政府取消了利率管制，随后又采取了一系列类似的政策措施，这一阶段美国经济政策总的原则是放松管制，在一定程度上促进了经济的发展，但是同时导致经济体系内的风险越来越大。在企业层面，虽然在萨班斯法案以前，美国也有针对财务欺诈和公司治理方面的法案，但存在着法案条款内容过于宽松、监管不足等问题。美国学术界和实务界就内部控制的重要性已达成共识，相关各方关于内部控制是否需要进行审计进行了持久讨论，由于内部控制评价存在成本比较高等问题，多次无果而终。例如美国证券交易委员1979年《管理层对内部会计控制的公告》(StatementofmanagementoninternalaccountingControl)征求意见稿，提议管理层在向股东提交的年度报告中应该包含内部会计控制自评报告，并希望以法律形式确定下来，但上市公司、注册会计师等认为内部控制标准不明确、实施成本过高等而持反对意见，导致美国证券交易委员会不得不决定暂缓执行该提议，到了1988年，美国证券交易委员会《第34-25925号提案：报告管理层的责任》，再一次提议管理层在年度报告中报告对财务报表和内部控制的责任，以及对内部控制有效性的评价结果，但最终因为运行成本过大等原因受到有关各方激烈反对而搁置。对内部控制评价报告的突破主要体现金融机构方面，美国国会于1991年通过《联邦储蓄保险公司改善法案》，要求资产总额在5亿美元以上的大银行必须评估并报告内部控制的有效性，同时要求注册会计师对管理层有关内部控制的声明进行验证，但是这一规定仅要求在向联邦银行管理机构和相关州级银行监察机构提交报告时使用，并不适用于金融机构提交给股东的年度报告。由于美国的公司治理存在着“强管理者、弱所有者”这一特点，因此管理者在公司里享有较大的权力，在高额薪酬的吸引下，1992年到2002年间，上市公司的财务报告重述和盈余操纵呈现逐年上升趋势［1］。2001年，资本市场的互联网泡沫破裂之后，投资者信心受到了严重打击。2002年，安然、世通以及施乐等大型公司的财务丑闻进一步影响了投资者对证券市场的信心。为了规范上市公司的财务行为、提升透明度、重振资本市场信心，美国经济社会自我纠正机制开始发挥作用，国会在较短的时间内通过了萨班斯法案，要求管理层提供内部控制评估结果，不过也有一些批评者认为这是过度反应。本文将通过分析萨班斯法案给上市公司、证券市场和宏观经济带来的经济后果，以更好地理解萨班斯法案的作用及局限性，给我国有效实施企业内部控制规范体系和提高上市公司内部控制水平提供有意义的参考。
二、萨班斯法案的经济后果：微观层面
我们首先从微观层面，即上市公司个体的层面分析萨班斯法案的经济后果。准确、及时地进行信息披露能够有效地提高上市公司的透明度，减少财务操纵和欺诈，是保护普通投资者最为直接有效的手段。
（一）萨班斯法案的积极影响
信息披露主要从公司估值、股票流动性和资金成本三个方面对上市公司产生影响。萨班斯法案加强了上市公司的审计、内控和财务披露制度，这有助于减少上市公司的财务操纵和欺诈，提高上市公司透明度，改善公司治理水平。完善的信息披露可以帮助投资者更好地了解公司的经营状况，预测公司未来的盈利情况，降低对公司估值的不确定性，从而可以提高资本市场流动性。内部控制有缺陷的公司盈余的预测能力比内部控制良好公司的盈余预测能力差，而且在公司的内部控制缺陷得到更正后，盈余预测能力提高了［2］。因此提高内部控制水平对于投资者决策具有重要意义。实证研究还发现，在萨班斯法案出台以后上市公司的盈余操纵出现了下降的趋势［3］。这说明上市公司公布内部控制缺陷信息，对于遏制管理层盈余操纵，保护中小投资者利益具有积极作用。
另一方面，上市公司的透明度提高，上市公司的报告的利润更加真实可信，估值确定性会有所提高，资产泡沫得到遏制，风险降低，这也会改善股票的流动性。2010年的一项研究把分析师对公司盈利预测的准确性和离散程度作为公司透明度的度量指标，通过对比不受萨班斯法案约束的类似公司发现，在美国交叉上市的公司的透明度要更高［4］。萨班斯法案对投资者信心的作用还体现在了市场流动性的改善。在萨班斯法案出台之前，由于知名上市公司财务丑闻的频繁曝光，投资者对美国的资本市场的信心严重不足，资本市场流动性下降，萨班斯法案通过之后，投资者信心逐步改善。萨班斯法案使得上市公司的资本成本有所降低，由于萨班斯法案能够促使上市公司提高自身内部控制水平，使得上市公司资金成本下降了大约05到15个百分点，显然资金成本的降低也有助于提高公司的价值［5］。
（二）萨班斯法案的成本
萨班斯法案对审计和内部控制提出了更加严厉的监管要求，上市公司需要对新的监管规则做出转变，以适应新的监管环境；严厉的监管要求还会增加审计和内部控制的工作量，增加各项材料费用和管理支出，不可避免地给上市公司、审计和监管部门带来了更高的成本和负担。已有的研究普遍发现，萨班斯法案出台后上市公司的审计和内控成本显著增加。但是对于不同规模的公司造成的影响也有所不同。萨班斯法案给上市公司带来的直接成本变化主要是合规成本和审计成本的增加，其中很大比例是固定成本。固定成本存在规模效应，即大型上市公司的审计成本占经营业绩的比例会低于小型上市公司。基于此，在萨班斯法案的执行过程中，美国证券交易委员会对不同规模的公司区别对待，对小型上市公司推迟了实施时间，以帮助其适应新的规则。
萨班斯法案出台初期，由于对未来更加严厉政策的预期使得经营变得过于谨慎，而且对新规则带来的变化不适应，上市公司的审计和内控成本增加比较明显。但是随着时间的推移，从不适应到适应，学习效应逐渐显现，情况逐渐好转。财务经理协会（Financeexecutiveinternational，Fei）的调查发现，自2004年以来，上市公司关于萨班斯法案的合规成本相对经营收入的比例在持续下降。他们还发现，萨班斯法案对投资者信心、财务报告的可信度以及防止欺诈等方面的作用在持续提高［6］。萨班斯法案的提出和执行使证券交易委员会需要对上市公司进行大量的审计和监管工作。法案颁布之前由于经费和人员不足，证券交易委员就表现出了监管效率过低的情况。萨班斯法案当中提高了美国对证券交易委员会的经费支持，但是美国在单位市值上的证券业监管支出仍然远远低于英国［7］。为了进一步降低审计成本，2007年5月，美国证券交易委员会和公众公司会计监督委员会（pCaoB）通过了财务报告内部控制（iCFR）审计的最终准则、相应的独立的规则和对pCaoB原来审计准则的修改。新的第5号审计准则（aS5）《完善财务报告审计的财务报告内部控制审计》正式替代了第2号审计准则（aS2）《财务报告内部控制审计和财务报告审计联合执行》，这个准则应用于所有需要遵循SoX404条款的公司，不论规模大小和复杂程度，aS5要求审计师采用由上而下、风险导向的方法，并将精力集中于那些实质性薄弱环节，从而降低内部控制审计成本。
三、萨班斯法案的经济后果：中观层面
萨班斯法案提高了上市公司在审计和内部控制方面的成本，但同时也改善了财务报告的可靠性和透明度，降低了财务操纵和欺诈的风险，规范了上市公司的行为，降低了投资者面临的不确定性，有利于提振资本市场参与者的信心。从长期看，由于不确定性和风险的降低，上市公司的资金成本会有所降低，能够提高未来的盈利，提升上市公司的价值。同时由于萨班斯法案给上市公司带来了更高的成本，给上市公司的价值带来了负面的影响。
（一）萨班斯法案对资本市场的影响
有研究发现使萨班斯法案通过可能性有所提高的事件都得到了市场积极的反应，产生了正的超额收益［8］。但是部分研究通过估算萨班斯法案的立法过程中重大事件对股市的影响，发现上市公司市值在此前后共损失了约14万亿美元，这是股市对萨班斯法案的反应包含了对合规成本、公司间接成本和未来不利法案预期的影响，但期间股市其他利空消息的影响也包含在了其中［9］。有研究发现按公司规模划分的前50%的公司股票在萨班斯法案出台以后出现了正的超额收益，而市值最小的25%的公司股票则出现了负的超额收益［10］。
实证研究当中出现了不同的结论，这一方面是由于萨班斯法案的成本和收益难于估计，另一方面是萨班斯法案应用于所有上市公司，所以很难将萨班斯法案对股市的影响与同期的其他消息区分开来。通过研究需要做出较多改变以适应萨班斯法案合规要求的公司，发现这些公司在法案出台的关键时间前后相比于其他公司获得了正的超额收益，但是这一现象主要表现在大型公司上［11］。
（二）萨班斯法案与美国资本市场竞争力
萨班斯法案出台以后，加大了上市公司在审计和合规方面的成本，同时严厉的监管也会使一些公司难以满足在美国上市的要求，一些人士担心美国资本市场的竞争力会受到影响，甚至会让纽约交易所失去在国际金融市场的领先地位。在新股ipo方面，纽约的领先地位已受到香港和伦敦的威胁。有实证研究发现，萨班斯法案过于严厉的监管使得在2008年金融危机期间美国股票交易所ipo数量过低。相比欧洲，美国上市公司选择退市的可能性增加了43%到63%。但这种效应集中在了市值小于3000万美元的公司，他们仅占美国上市公司总市值的002%，并且主要表现在萨班斯法案通过后第一年的转换期当中，这些小公司退市的部分原因可能是曾经参与过财务欺诈［12］。通过对249名在上市过程当中终止，或者满足条件却不上市的美国公司财务高管进行了调查，发现只有19%的人将萨班斯法案的约束作为原因之一［13］。利用1995年到2006年间所有在美国和英国上市的公司作为样本，发现大型的外国公司在美国的证券交易所或伦敦证券交易所主板市场上市之间的偏好并没有发生变化，相比之下，小型的外国公司在萨班斯法案通过后，选择在纳斯达克上市的概率相对于伦敦证券交易所有所下降，这与萨班斯法案会使小型公司产生更高合规成本的观点是一致的［14］。当然我们也要看到，在过去的10年里，由于新兴经济体的经济发展势头良好，资本市场发展较为迅速，监管也在加强，在新兴经济体的上市公司质量也在提高，融资能力迅速上升，美国资本市场的优势在减少，由此可见美国资本市场的吸引力受到挑战原因是多方面的，萨班斯法案只是其中的一个因素。
四、萨班斯法案的经济后果：宏观层面
从美国的实践来看，萨班斯法案取得了积极效果，特别是在提高上市公司内部控制水平和提振资本市场信心方面，对美国资本市场产生了积极影响。萨班斯法案对财务披露和审计要求规范了上市公司的行为，提高了公司透明度和可靠性，有助于改善资本市场的价格发现机制，增加股票市场流动性，进而提高资本的配置效率，从而促进美国实体经济的健康发展。但萨班斯法案实施成本也比较高，再加上金融利益集团的影响，美国虚拟经济过度发展等原因，最终导致了2008年爆发的次贷危机。次贷危机是1997年亚洲金融危机以来最严重的一次全球性金融危机，这次危机造成了全球金融市场的动荡，并使得部分国家走向了经济衰退甚至社会动荡，我们需要深入分析萨班斯法案与金融危机的关系。本轮金融危机的爆发原因是多方面的，金融机构治理体系的不完善蕴含着金融机构自身的治理风险，累积到一定程度，就会爆发金融风险甚至金融危机，金融机构内部和外部的双重治理风险是导致此次金融危机爆发的重要原因［15］。微观层面，美国金融机构治理结构不完善，导致高管层激励机制异化，管理层薪酬高且没有与风险挂钩，这诱使金融机构积极从事高风险业务，并采用高杠杆持有，故意模糊证券化过程，欺骗消费者，造成房地产泡沫，泡沫破灭酿成金融危机。就金融业在国民经济体系中的作用而言，美国金融部门自我膨胀，再加上没有进行风险调整的激励机制，导致美国经济过度金融化，美国经济结构失调是此次金融危机的主要原因之一［16］。证券交易委员会对金融行业的监管不力也是造成金融危机的重要原因。例如美国上市公司高管的奖金往往与股票价格和公司盈利挂钩，萨班斯法案当中规定，如果高管通过操纵上市公司盈利获取高额奖金和薪酬的话，那么当重新修正会计数据的时候应当自动追回之前高管的多余奖金。尽管萨班斯法案有很好的规定，但是证券交易委员会一直没有利用该规则进行超额发放薪酬的追缴。监管的失位从客观上助长了美国金融业上市公司的冒险行为，以及上市公司高管层的盈余操纵等，进而导致了金融体系的系统性风险不断累积。另外，萨班斯法案并没有解决部分上市公司滥用衍生金融工具问题，是导致美国次贷危机爆发的一个重要原因。但这与美国金融利益集团过分膨胀，妨碍金融监管体系正常运作有密切关系。虽然美国国会2010年通过了《金融监管改革法》，其核心是提高金融业公司的信息透明度、改革高管薪酬体系、防止滥用衍生金融工具、避免过度杠杆化和金融过度创新等措施。这些措施和萨班斯法案的基本动机不谋而合，在对上市公司财务、高管薪酬和资产配置方面的要求几乎就是对萨班斯法案精神的重申。但金融利益集团在金融监管法案通过过程中为了维护自身利益，极力阻挠法案顺利通过。金融利益集团将会在法案实施过程中，阻挠法案实施，因此美国金融监管改革将会虎头蛇尾。
五、萨班斯法案对我国的借鉴意义
（一）我国内部控制相关规范制定的回顾
我国改革开放后经济发展十分迅速，国内市场竞争越来越激烈，同时面临着越来越多的来自国际同行的竞争，完善的内部控制在企业发展中越来越重要，企业内部控制水平对经济安全的重要性日益凸显。虽然我国有越来越多的企业进入了世界五百强，部分企业内部控制较为规范，但是企业整体上而言内部控制水平依然不高，中信泰富外汇衍生品交易中巨亏等案例说明内部控制失效往往会给国家和企业带来严重的经济损失，并造成恶劣的社会影响。
过去的10多年里，我国相关部门根据企业面临的主要风险和问题，不断出台有关内部控制规范，我国的内部控制逐步走向规范。1999年修订后的《会计法》首次以法律的形式对建立健全内部控制提出原则要求。2000年3月证监会《公开发行证券公司信息披露编报规则》，要求商业银行、保险公司、证券公司建立内部控制制度，并对内部控制制度的完整性、合理性和有效性做出说明，同时要求注册会计师对其内部控制制度的完整性、合理性和有效性进行评价。2001年6月，财政部颁布的《内部会计控制规范—基本规范（试行）》首次提出对内部会计控制进行评价。2002年2月中国注册会计师协会的《内部控制审核指导意见》对内部控制审核进行了定义，并且对各方责任进行了界定，明确了内部控制审核报告分为四种类型：无保留意见、保留意见、否定意见和拒绝表示意见。2002年9月，中国人民银行的《商业银行企业内部控制指引》指出对内部控制应进行评价。2004年8月，银监会通过的《商业银行内部控制评价试行办法》指出，商业银行内部控制评价的目标是通过建立一套对商业银行内部控制评价的框架和方法，规范和加强商业银行内部控制的评价，督促其进一步建立内部控制体系，健全内部控制机制，形成风险管理的长效机制。2006年7月上海证券交易所《上海证券交易所上市公司内部控制指引》，2006年9月深圳证券交易所《深圳证券交易所上市公司内部控制指引》，规定上市公司要同时披露经注册会计师审计的年度财务报告和内控报告。2007年是沪市公司执行内控指引的第一年，但沪市仅有146家上市公司出具了公司内部控制报告，其中139家公司披露了会计师事务所相关审核意见，在披露的审核意见中，由于相关政策不配套，存在着审核意见名称不一致、缺乏统一的审核依据等问题，这限制了内部控制审核实际效果的取得。
为解决上述问题，2006年7月财政部发起成立了企业内部控制标准委员会，中国注册会计师协会也发起成立了会计师事务所内部治理指导委员会。财政部、证监会、审计署、银监会、保监会等部门在2008年5月联合的《企业内部控制基本规范》被称为中国版的萨班斯法案，《企业内部控制基本规范》明确指出，企业必须对内部控制进行自我评价，同时规范了外部注册会计师对内部控制鉴证和审计的相关方面，2010年4月份财政部等部委正式《企业内部控制配套指引》，我国企业内控规范体系正式建成，主要由一项基本规范、系列应用指引、评价指引和审计指引构成，这开启了对上市公司加强内部控制监管的实践，为推动企业实行内部控制自我评价制度和注册会计师审计制度奠定了基础。
财政部等部委原计划2009年7月1日起，所有境内上市公司都必须在每年底编制并披露内控自我评价报告，声明本单位内部控制是否有效，但考虑到宏观经济较为困难的不利影响，同时也为了给企业充分的时间准备，财政部等部委将实施时间推迟，最终确定该规范自2011年1月1日起在境内外交叉上市的公司施行，从2012年1月1日起在沪深交易所的上市公司全面实行，并相机在中小板和创业板公司施行，鼓励非上市的大中型企业执行。2012年财政部会同证监会、审计署、银监会、保监会，根据试点过程中出现的各种问题，在征求有关上市公司、咨询公司等单位的意见的基础上制定了《企业内部控制规范体系实施中相关问题解释第1号》，标志着我国内部控制基本规范体系进入了正式实施阶段。
（二）我国内部控制规范的特点
我国单独制定过内部控制相关规范的部门比较多，包括财政部、证监会及其所属的上海证券交易所和深圳证券交易所、银监会等部门，同时《企业内部控制基本规范》是由财政部、证监会、审计署、银监会、保监会等部门联合的，因此实施过程中面临着有效整合监管资源的问题。2006年国资委颁布的《中央企业全面风险管理指引》，吸收了美国CoSo于2004年的《企业风险管理——整合框架》（eRm框架）和英国风险管理标准等国际最新企业风险控制研究成果和成熟经验。国资委是从出资人立场《中央企业全面风险管理指引》，其要求部分和内部控制规范重合。因此部分国有企业面临着重复监管的压力，所以我国内部控制规范体系实施需要充分考虑部门的协调合作问题。
（三）政策建议
我国证券市场虽然经历了20多年的发展，新兴加转轨的特征还依然存在，上市公司内部控制水平参差不齐且整体水平不高，管理规范化的问题尚未彻底解决。因此监管部门应该采取切实措施，提高上市公司内部控制水平，为保护中小投资者利益提供制度保障。目前财政部等部委已经制定了相对完善的内部控制规范体系，下一步的主要问题就是有效贯彻实施。我国内部控制基本规范的出台和美国制度背景有较大的差异，虽然也出现了中航油事件、中海集团资金门、中信泰富外汇衍生品交易中巨亏等案例，但是我国上市公司财务操纵等现象与美国本世纪初相比，还是在可以控制的范围内。我国内部控制基本规范的出台是财政部等相关部门主动推行的，旨在全面提升我国上市公司和非上市大中型企业的财务、管理和内部控制水平，是我国主动应对国际金融危机的重要制度安排。
我国《企业内部控制基本规范》规定内部控制包括五大目标：合理保证企业经营管理合法合规；资产安全；财务报告及相关信息真实完整；提高经营效率和效果；促进企业实现发展战略。我国的内部控制目标不仅涉及到财务报告内部控制，还扩展到了非财务报告内部控制，这比只涉及财务报告内部控制的萨班斯法案目标更为广泛，在实施过程中带来的影响更为复杂，考虑到我国上市公司内部控制整体水平不高，内部控制规范体系的实施缺乏坚实的基础，实施难度更大，我国在内部控制规范体系实施过程中更需要注意综合考虑多方面的经济后果。
内部控制规范体系的有效实施需要上市公司、会计师事务所、政府监管部门通力协作，以企业实施为主体、注册会计师提供内部控制鉴证为保障、政府监管提供动力和引导。具体而言，内部控制规范体系实施需要上市公司管理活动较为规范，重视在内部控制措施中利用信息化等手段，结合企业所处行业特点和企业经营管理实际情况，在梳理业务流程的基础上，将业务流程融入内部控制的理念和方法，建立健全适合企业实际情况的内部控制制度体系；对于会计师事务所而言，应该抓住新的业务增长点，组建专业内部控制团队，深入研究内部控制审计方法，建立健全内部控制审计质量控制标准，加强质量控制，提升自己的专业能力和声誉，以顺利开展内部控制审计；监管部门一方面需要继续制定更为详细的技术规范，加强技术指导，另外还需要倾听来自上市公司和会计师事务所的合理关切，并做出及时回应，从而确保内部控制规范体系实施在正确的轨道上运行。
尽管萨班斯法案是应用于美国资本市场的监管规则，但考虑到萨班斯法案通过已有10年的历史，美国监管部门在推动上市公司提升内部控制水平积累了丰富经验，学术界大量的研究也为认识萨班斯法案的经济后果提供了方便。因此借鉴先行一步的美国的经验，对我国有效实施内部控制规范体系具有重要意义。美国实施过程证明，萨班斯法案造成的后果是多方面的。微观层面，提高了上市公司透明度，降低资金成本、增强流动性等，这保护了投资者利益，但是很多影响对于不同规模的上市公司存在差异；中观层面，萨班斯法案既会提高投资者信心，还可能会产生定价的负面影响；宏观层面，萨班斯法案一方面提升了美国资本市场信心，促进了美国经济发展，但是难以有效遏制美国金融机构的自我膨胀等问题，这与本次金融危机爆发有一定的关系。
综上所述，我国在内部控制规范体系实施过程中，必须充分考虑内部控制信息披露对不同规模企业的影响可能存在差异、对企业ipo的存在不利影响、内部控制监管如果不与完善公司治理相结合效果难以保证、内部控制实施过程中增加上市公司成本等问题。监管部门应该积极发挥引导作用，从公司架构、战略、财务、人力资源和审计等方面改进，同时可以考虑依靠资本市场参与者的力量来推动上市公司内部控制水平提升。财政部等监管部门要提供有效的政策指导，加强相互之间的协调配合，建立内部控制规范体系实施的监管协作机制，积极对上市公司内部控制信息披露情况实施有效监督，保持适度的对上市公司和会计师事务所的检查力度，减少重复监管，尽量降低上市公司的遵循成本。总之，我国应该在借鉴美国有效实施萨班斯法案的基础上，结合我国国情，采取切实有效的措施推进内部控制规范体系实施，争取早日构建具有中国特色、适合我国国情的上市公司内部控制体系，提升我国上市公司的内部控制水平，有效保护投资者利益，为我国资本市场的健康发展提供保障，促进经济持续快速发展。
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上市公司市值管理方案篇8
2011年是我国a股市场第二个20年的开局之年、特别之年，值得特别期待。在中国a股市场第一个20年中，上市公司市值管理经历了从无到有、从小到大的快速成长过程。伴随资本市场的走强、市值管理践行的不断深化，上市公司顺应国内外经济环境变化、资本市场波动而开展的主动性市值管理的意识不断增强，手段也更加丰富。由此可以预见，2011年上市公司市值管理将进入个性化发展的阶段。
商业模式创新将更贴近市场
2011年全球经济走势仍未明朗，欧美经济复苏缓慢、亚洲经济连续多季度出现减速，多数行业承担着明显的成本上升压力，而债务危机和欧元区的未来走向更令金融从业者担忧不已。在这种情况下，商业模式的调整将更加紧随市场需求。
价格竞争将逐步淡出舞台。作为资源输出大国，我国出口企业过去大多依靠成本优势，靠价格竞争立足全球，在通胀率逐渐攀升，国际经济复苏疲软的情况下，中国a股上市公司将面临原材料价格与劳动力价格同时上涨，以及本币升值带来的出口压力。未来我国出口企业要加强自身竞争力，必然会转变发展模式，原有的低价竞争模式有望改变，以价值挖掘为核心的模式将逐步走上舞台。
调控与扶持并存引发行业震荡。地产业再融资受阻，高耗能产业受制于节能减排以及部分受管制行业仍受困于价格限定政策，受行业景气影响，多数行业上市公司经营压力不断加大，行业面临重新洗牌。如何优化商业模式将决定企业的发展，甚至生死存亡。此外，国家重点扶持的十大产业将面临更多发展机遇，如何结合自身特点，积极参与产业结构调整带来的盛宴，将是2011年上市公司进行商业模式调整的重要方向。
股权激励将在合力作用下深化
激励法规的健全为上市公司推进激励计划指明了方向，先前上市公司不断积累的激励经验和教训也为新加入的上市公司带来极大帮助。
激励方案灵活性将越来越强。无论是股票期权还是限制性股票，单一的激励方式总有一定的局限性，多种激励方式相结合能使各种方式互补不足，提高股权激励方案实施率的同时强化了激励的效果。2011年，方案的设计将更趋向理性和科学，结合自身条件设计合理的激励与考核是每个上市公司努力的方向。
考核指标将逐步体系化。激励形式、激励范围、考核条件等关键要素的确定已在2010年的激励探索中得到了充分体现，相信2011年公司的个性化探索仍将持续扩散。相对于目前以业绩考核为主的指标体系，诸如技术创新、顾客满意度及公司品牌等非业绩指标将逐步纳入考核指标，考核指标的体系化将会是以后股权激励优化的重点。
国企将会后来居上。国有企业尤其是央企负责人任期考核已步入了新的发展阶段，相应的激励约束机制也将随之调整。面对民企飞速发展的压力及自身不完善的激励机制导致人才流失的窘况，监管部门对国有上市公司股权激励监管的规范为国企打下了一剂强心针，在已具备实施股权激励先决条件的情况下，前几年严重滞后的国有上市公司股权激励有望在2011年迎来新的发展。
公司治理将重点锁定内幕交易
公司内控将被更加关注。2010年上市公司的内控虽比以前有所改善，但仍有不足。一些上市公司披露的内部控制报告不仅结构类似，甚至大段文字也都雷同，说明这些公司仅仅为了披露而披露内控报告，并非将内部控制作为企业内部管理的手段。这使得内控只流于形式，实际效果大打折扣。但相信随着《配套指引》时间表的临近，上市公司对于企业内控将会越来越予以关注。
内幕交易将逐步减少。而上市公司内幕交易行为短期之内虽然呈现“案件多发”，“知情人范围有扩大，涉案主体更加多元和复杂”， “内幕交易手段日趋隐蔽和复杂”等趋势，但相信随着市场逐步发展，多部门联手重拳整饬以及上市公司的逐步规范运作，上市公司必将对信息保密、披露工作管理愈加严格与谨慎，a股市场的内幕交易长期肯定会呈逐步减少趋势。
公司治理将有新突破。此外，2010年国美的控制权之争以及St东北高速的分立上市，也都可以看作上市公司公司治理发展史上具有重大意义的事件。前者促使社会认识到董事会权利过大的危害以及达成大股东权益保障应建立在全体股东权益保障的基础之上的共识；而后者则是为解决公司治理历史痼疾所作出的有益尝试。相信这一类尝试应该能为更多上市公司解决公司治理难题提供有益借鉴思路。
信息披露与投资者关系有望协调发展
从市值管理角度来说，信息披露与投资者关系的区别在于法定披露和引导性披露的侧重。上市公司揭示自身价值的途径主要依靠真实信息的有效传递，而信息披露和投资者关系是两个相互补充的关键因素。
相信随着上市公司信息披露的不断规范与完善，上市公司引导性披露的技巧也将在2011年得到更多历练。而随着上市公司对信披意识的提升，相信类似年内洪都航空因为高管言论加之信息披露不慎而导致公司短期内市值的狂飙暴跌事件将会越来越少。而紫金矿业污水渗漏事故的发生，将促使我国上市公司环保信息披露细则的尽快完善；而多家上市公司再融资等重大事项的受阻环核，也将进一步促使上市公司对环境信息披露的重视程度。
另外，可以预见，未来上市公司的竞争将不仅仅局限于产品、业绩、人才上，如何优化投资者结构，吸引中长期投资者将成为上市公司工作的重中之重。而投资者尤其是机构投资者力量的崛起，将对上市公司投资者关系管理提出更高的要求。目前，较多公司已将投资者关系作为日常工作予以执行，而如何使得通过有效的投资者关系管理真正将公司的核心价值传递给目标投资者，并在该项工作烙上自己独有的特色，将成为未来所有上市公司投资者关系管理工作中的首要任务。
媒介关系趋向长效机制构建
2010年上市公司媒介关系管理忧喜交加，经过一段时间的发展后，媒介关系管理虽在品牌的宣传与塑造以及危机应对等方面取得了较为明显的成绩，但部分上市公司忽视建立长效机制，在危机发生时临时抱佛脚的现象也着实令人担忧。2011年上市公司媒介关系管理将是调整策略。推进事前控制，苦练内功的一年。
重视程度逐年提升。随着竞争的日益加剧，上市公司的品牌塑造观念将进一步加强，利用媒体进行自身品牌塑造和提升的策略也将逐渐走向多元化，宣传公司管理理念，品牌理念或成为主流；今年发生的这一系列对社会造成重大影响的事件敲响了上市公司媒介关系管理的警钟，地方国有企业也将逐步认识到媒介关系管理的重要性，公司内部相关机制将逐渐健全，相关运作将更加规范。
危机公关面临挑战。随着网络媒体的快速发展，信息的传播速度和网络媒体的影响力明显提升，这为上市公司的品牌塑造提供了更为广泛平台，但同时也使危
机公关面临更为严峻挑战。网络媒体传播渠道众多而复杂，并且难以控制，要想将危机爆发的可能性降到最低，上市公司应更注重前端控制，建立公司内部及时通报机制和媒体监控机制，以便第一时间锁定危机点，在危机真的发生时做到临危不乱，使危机时间对公司的负面影响在可控的范围之内。
建立媒介关系管理的长效机制。媒体危机与上市公司市值间的关联性日趋紧密，只有搭建起良好的媒介渠道，使之增近客户和媒体对公司的了解和支持，才能最终实现公司价值股东价值和媒体利益最大化，上市公司的媒介关系管理任重而道远。如何有礼有节，不卑不亢的处理好与媒体间亦师亦友的关系，才是上市公司媒介关系管理的艺术所在。
再融资方式和时机将未雨绸缪
根据证券监管当局近期出台的一系列政策法规来看，预计在2011年，股权再融资仍将会是上市公司的主要选择。但部分行业受制于行业调控，暂时失去了股权融资的机会。从2010年房地产行业使出浑身解数去化解资金危机的现象可以看出，未来上市公司的再融资将呈现出多样化趋势，由股权再融资为主的方式逐渐转向债权融资、股权融资和内部融资共同发展的模式过渡。
融资方式多样化。2010年12月3日，中共中央政治局召开会议，提出2011年要实施积极的财政政策和稳健的货币政策，继续加强和改善宏观调控。这意味着，从2008年11月起开始执行的“适度宽松”货币政策，开始转向“稳健”。在此之前央行也进一步缩减了2011年的信贷投放总量，大概比2010年减少1万亿元。这种变化间接影响了上市公司的再融资方式。
近年来，党中央、国务院出台了一系列政策措施，大力推动债券市场发展。2004年，国务院《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，明确提出要积极稳妥发展债券市场，鼓励符合条件的企业通过发行债券筹集资金。历次全国金融工作会议文件和多次政府工作报告都强调发展债券市场。前不久的《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十二个五年规划的建议》中，明确要求 加快多层次资本市场体系建设，显著提高直接融资比重，积极发展债券市场。再加上创业板的推出等等，都将对中国上市公司融资方式的多元化发展起到积极的作用。
融资主体将更环保。值得注意的是，2010年11月初证监会明确，钢铁，水泥、平板玻璃、煤化工、多晶硅、风电设备、电解铝。造船、大型锻造件九大受限行业再融资需要征求发改委的意见，而房地产企业再融资需要征求国土资源部的意见。可见，针对重污染高能耗行业的限制性政策将迫使这些行业的上市公司在选择再融资时变得异常困难。
融资时机考虑更充分。此外，融资环境的波动也促使上市公司开始认真考虑融资的时机问题，2010年，不少上市公司因市场波动造成融资方案拖再拖，最终无奈中止的案例数不胜数。因此，2011年上市公司对融资方式，融资额度、融资时机的确定必然会比2010年考虑得更为充分。
增减持有望回归理性
2010年的a股市场剧烈震荡，在股权分置改革进入尾声，股改限售股数量逐年减少的情况下，减持行为也将慢慢归于平淡。经过3年缓冲期，非控股股东的减持压力已基本释放，2011年将是上市公司股东依据自身实际需求进行价值经营的试水阶段。由于巨大的成本差距，过去的三年一直是原限售股东千方百计套现的阶段。虽然管理层对相关限售股转让作了严格规范，但仍无法完全根除这种因介入成本断层带来的巨大获利空间。不过，在进入2011年后，随着监管层对股东减持行为的管理规定日益完善，因成本低廉带来的减持压力也在逐渐减少，以及对上市公司未来业绩的良好预期，预计2011年股东减持的情况会有所减少。
与减持相比，2011年上市公司股东的增持行为趋于理性，受相关预期影响，股东对上市公司股份的增持将更贴近实际需求。不过，由于相关法律法规仍在不断完善之中，这种试水行为也将是循序渐进的。预计未来几年，将是上市公司股东依据政策引导，尝试性进行增持操作，从而推升股东价值的一个过程。
并购重组有望借力政策驱动
2010年在深化企业改革，积极淘汰落后产能，国家行业政策大力扶持的背景下，a股上市公司在并购与重组的规模，深度和广度方面交出了一份满意的答卷。展望2011年，在国际后危机时代背景下，利用资产价格下降的时机，对内积极调整战略，继续加强大产业整合，巩固并推进规模效应，根据自身发展需要实现扩张及结构调整j对外借助人民币升值的契机，在政治限制较以往相对减弱的背景下，抓住最佳时机，布局海外，获取丰富的矿产油气资源以及先进的生产技术，实现价值增值的目的。
主体将更为拓展。“资产重组看央企，央企重组看军工”的说法已为市场广泛认可，我国军工类企业证券化率还不到20％，军工行业集团内部、上市公司之外还有大量优质资产。2010年中航系得资产整合力度明显加大，对整个军工产业是一个积极的促进。此外汽车行业在国务院近期颁布的鼓励行业重组中排名第一位，未来以央企牵头的汽车行业的大规模重组不可避免，市场集中度将大大提高。2011年将是中国汽车行业加快重组的重要一年。汽车板块最大亮点便是一汽集团整体上市，一汽轿车、一汽夏利等有望成为资本市场关注的重点。
继续鼓励国内企业走出去，开展海外并购。海外并购目前虽然进入了黄金期，但一旦涉及较敏感的产业和行业，仍会受到国外诸多政策限制，交易失败的风险也随之大大增强。因此未来应该更多的实现民营企业牵头、国有企业参加的模式，易于被国外市场接受；另一方面，还需关注文化、宗教，工会在海外并购中所起的作用。跨国并购成功的案例不少，但交易完成后的融和吸收问题却是国内企业仍需要加强的功课j最后，目前的海外并购交易主要侧重在硬件，如收购国外的资源型企业等，未来也可以向软件方面调整，更多尝试收购国外拥有技术专利的企业，不仅可借鉴吸收国外成熟的商业模式，而且更易于控制风险和实现战略转型。
上市公司市值管理方案篇9
一、试点上市公司股权分置改革方案的现实选择特性
目前46家试点上市公司除清华同方的试点方案未获通过以外，其余45家试点上市公司的股权分置改革方案都已通过。因此，选择45家已获通过的试点上市公司作为样本，对其股权分置改革方案的现实选择特性进行分析具有普遍的适用性(限于文章篇幅，试点上市公司现实选择表格从略)。
试点上市公司股权分置改革方案的现实选择特性：45家股权分置改革试点公司中，采用纯送股型股权分置改革方案的有36家，占样本容量的80％；采用送股派现型股权分置改革方案的有6家，占样本容量的13．33％；采用送股权证型、缩股派现型和非流通股股东承诺型的各1家，分别占样本容量的2．22％。
二、上市公司股权分置改革方案对相关财务比率的影响分析
上市公司股权分置改革方案的核心内容是如何确定非流通股股东对流通股股东支付对价。无论上市公司采取何种股权分置改革方案，都需要由保荐人进行推荐，保荐费用成为上市公司股权分置改革方案实施当年的成本，势必降低当年的会计利润，且由于改变的仅仅是上市公司非流通股和流通股之间的结构关系，并未触及上市公司普遍存在的委托问题。所以，上市公司股权分置改革方案实施当年和今后会计年度的收入并不因股权分置改革方案的实施发生变化，其收入水平最终仍由上市公司内在的经济活动规律所决定。[2]、[3]
(一)权益净利率
令未实施股权分置改革方案当年的税后净利为p，当年年末平均所有者权益为o(下同)，则上市公司当年年末的权益净利率(roe0)为(p/o)x100％。当上市公司实施股权分置改革方案后，其权益净利率的变化可以概括为以下两种情况：
1．未涉及派发现金的股权分置改革方案。该方案包括纯送股型、缩股型、送股权证型和非流通股股东承诺型四种。这四种股权分置改革方案实施以后，会直接影响上市公司当年的税后净利和平均所有者权益。令股权分置改革方案实施费用对当年的税后
年净现金流量的影响。两者相比，v1
2．涉及派发现金的股权分置改革方案。此方案包括送股派现型和缩股派现型两种。当派发的现金来源于上市公司的非流通股股东时，由于现金的派发不影响上市公司股权分置改革方案实施当年的净现金流量，因此其企业价值的计量与未涉及派发现金的股权分置改革方案完全相同，即企业价值(v2)等于v1。当派发的现金来源于上市公司时，由于现金的派发直接影响上市公司股权分置改革方案实施当年的净现金净流量，因此其理财目标函数的计量与未涉及派发现金的股权分置改革方案相比具有一定的差异，其企业价值(v3)可以表示为：
四、上市公司股权分置改革方案理性选择的思路
根据上文的论述可以得出如下结论：无论上市公司采用哪种股权分置改革方案，都会使上市公司当年的权益净利率下降；除了采用缩股型和缩股派现型股权分置改革方案能使上市公司的每股收益和每股净资产上升以外，其它任何股权分置改革方案都会使上市公司的每股收益和每股净资产下降。当采用缩股派现型股权分置改革方案派发的现金直接来源于非流通股股东时，该种股权分置改革方案与缩股型股权分置改革方案一样，能使上市公司的每股收益和每股净资产达到最大。无论采用何种股权分置改革方案，都会使上市公司的价值降低，当采用送股派现型和缩股派现型方案其派发的现金来源于非流通股股东时，上市公司的价值下降的幅度最小。
上述结论表明上市公司在选择股权分置改革方案时，如果不考虑其它因素对股权分置改革方案选择的影响，[5]单纯地从上市公司这一理财主体的财务行为出发，其股权分置改革方案的理性选择思路是：尽可能选择缩股型股权分置改革方案，即使采用缩股派现型股权分置改革方案，也应尽可能争取现金来源于非流通股股东。而目前80％的试点公司采用纯送股型股权分置改革方案，从上市公司这一理财主体的财务行为来分析，存在比较严重的非理性成分。
参考文献：
[1]肖国元．关于“股权分置”问超的思考笔记[j]．股市动态分析，2004，(31)．
[2]白重恩，刘俏等．中国上市公司治理结构的实证研究[j]．经济研究,2005，(2)。
[3]胡一帆，宋敏等．竞争、产权，公司治理三大理论的相对重要性及交互关系[j]．经济研究，2005，(9)．
[4]财政部注册会计师协会．财务成本管理[m]．北京：经济科学出版社，2004．
上市公司市值管理方案篇10
股权激励是为了调和所有者和经营者之间的利益矛盾，使公司的经营者获取部分股权，以股东的身份参与企业决策和利润分享，同时承担风险。股权激励是公司所有者对经营者一种长期的激励制度，激励经营者为公司的长期发展做出贡献。
股权激励是为了激励员工，平衡企业的长期目标和短期目标，股权激励的激励对象必须以企业战略目标为导向，一般包括：1)掌管关键管理技能的经理人；2)掌握核心技术的核心技术人员；3)能够有效构建企业内部合作理念的组织中的领头人。
股权激励方式
股权激励的方式一般包括股票期权、限制性股票、股票增值权、业绩股票等等。
限制性股票：限制性股票指上市公司按照预先确定的条件授予激励对象一定数量的本公司股票，激励对象只有在工作年限或业绩目标符合股权激励计划规定条件的，才可出售限制性股票并从中获益。限制主要体现在两个方面：获得条件＆出售条件。
股票期权：股票期权是指公司授予激励对象的一种权利，激励对象可以在规定的时期内以事先确定的价格购买一定数量的本公司流通股票，也可以放弃这种权利。股票期权的行权也有时间和数量限制，且需激励对象自行为行权支出现金。
股票期权预限制性股票比较：站在股东与公司的角度来看，相比限制性股票激励方案，股票期权模式有两个显著的优点：一是股票期权模式获得收益的难度更大，激励对象的收益全部来自于上市公司股价对于授予价格的溢价。二是股票期权激励计划对上市公司现金流基本没有影响。
通常在股价波动较大或者股价较低时授予，股票期权的激励程度较大；公司股价较高或股价平稳时，会偏向于采用限制性股票，以提升激励作用，股票皆能保持一定价值，无“缩水期权”现象；相比股票，期权的单位价值较小，因此同样的授予价值下，期权的授予数量会较大。
股票增值权：股票增值权是指上市公司授予激励对象在未来一定时期和约定条件下，获得规定数量的股票价格上升所带来收益的权利。被授权人在约定条件下行权，上市公司按照行权日与授权日二级市场股票差价乘以授权股票数量，发放给被授权人现金。
享有股票增值权的激励对象不实际拥有股票，也不拥有股东表决权、配股权、分红权。股票增值权不能转让和用于担保，偿还债务等。每一份股票增值权与一股股票挂钩。每一份股票增值权的收益=股票市价一授予价格。其中，股票市价一般为股票增值权持有者签署行权申请书当日的前一个有效交易日的股票收市价。
股票增值权和股票期权比较：股票期权和股票增值权都是期权金融工具在企业激励中的应用，他们共同赋予激励对象一种未来的风险收益获取的权利，股票期权和股票增值权共同的获利原理均是二级市场股价和企业授予激励对象期权时约定的行权价格之间的差价。二者都具有很好的长期性和激励性，但约束性会偏弱一些。
股票期权和股票增值权的区别主要表现为以下两点：
1)股票期权和股票增值权区别主要在于激励标的物的选择。股票期权的激励标的物是企业的股票，激励对象在行权后可以获得完整的股东权益。而股票增值权是一种虚拟股权激励工具，激励标的物仅仅是二级市场股价和激励对象行权价格之间的差价的升值收益，并不能获取企业的股票。2)激励对象收益来源不同。股票期权采用“企业请客，市场买单”的方式，激励对象获得的收益由市场进行支付，而股票增值权采用“企业请客，企业买单”的方式，激励对象的收益由企业用现金进行支付，其实质是企业奖金的延期支付。
其他方式：业绩股票、虚拟股票、延期支付、经营者／员工持股、管理层／员工收购、帐面价值增值权等业绩股票是指在年初确定一个较为合理的业绩目标，如果激励对象到年末时达到预定的目标，则公司授予其一定数量的股票或提取一定的奖励基金购买公司股票。业绩股票的流通变现通常有时间和数量限制。
虚拟股票是指公司授予激励对象一种虚拟的股票，激励对象可以享受一定数量的分红权和股价升值收益，但没有所有权，没有表决权，不能转让和出售，在离开企业时自动失效。
延期支付是指公司为激励对象设计一揽子薪酬收入计划，其中有一部分属于股权激励收入，股权激励收入不在当年发放，而是按公司股票公平市价折算成股票数量，在一定期限后，以公司股票形式或根据届时股票市值以现金方式支付给激励对象。
股权激励公司的一般特点
股权激励主要是为了调和公司所有者和经营者之间的利益矛盾，激励经营者为公司的长期发展做出贡献一种方式。那么这就决定公司是在很大程度上对人力和技术的依赖性比较强，同时其依赖较大的技术人员或是管理人员的持股相对较少或者几乎没有，这就构成了公司实施股权激励计划的必要条件。
由于限制性股票、股票期权和股票增值权等方式对公司的未来3―5年内的业绩也是有要求的，如果要对被激励人员赋予切实的激励效果，对于公司的增长空间也提出了较高的要求，公司本身要有持续盈利的潜力，这也是股权激励公司的一般特点。
结合以上，我们总结了6个实施股权激励计划的一般特点：1)epS相对较高；2)净利润增速相对较高；3)高管持股比例相对较少，新股或者次新股若没有做过股权激励的历史；4)非国有控股的公司做股权激励计划相对比较容易；5)对技术和人力依赖性较大的公司；6)公司质地好，财务状况稳定，但有暂缓释放业绩的迹象。
股权激励各个阶段对股价的影响
股权激励作为一种对公司管理层的激励手段，能够有效地发挥管理层和员工的工作积极性，从而提升企业经营业绩。对于实行股权激励的公司，投资者对业绩的预期会相应提高，股价也会随着投资者预期的变化而波动。在股权激励计划实施的各个阶段，股价的表现各有不同，我们希望找到其中的共性。(《见表1)
股权激励能够获得超额收益时间段
我们对于股权激励各个阶段的股价变化情况进行了统计，整个股权激励计划的重要时间点主要包括：股权激励计划预案公告，股东大会公告股权激励计划方案，股权激励实施日(授予日)，计划实施后一年(行权日)这几个时点前后的股价做了统计，发现在以下时间段，股价有超越大盘的表现。
我们统计了股权激励方案实施前后四个阶段的股价发现，发现有四个时间段存在超越大盘的收益，分别为股权激励预案公告前1―3个月，股东大会公告前一个月，股东大会公告日至授予日和授予日至实施后一年。这四段时间投资者在平均意义上可以获得超越大盘的收益，尤其是股东大会公告日之前的一个月，投资者若能提前得到消息或是捕
捉到机会，将会取得不错的收益。
第一个阶段――股权激励预案公告前后：
在股权激励预案公布前1至3个月，可以获得超越大盘的收益。由此可见，市场并不是十分有效，通常投资者都能够在公司股权激励预案之前获得消息，而在股权激励预案公布之后的几个交易日之后，该公司的股票反而不能战胜大盘。
第二个阶段――股权激励预案公告后至股权激励方案股东大会公告：
在股权激励预案公告之后股价的运动轨迹趋于正常，然而在股东大会公告前一段时间，大约三个月左右，公司会适当打压一下股价，主要是因为在公告前的20日股价水平直接决定股权激励方案的成本计算，从而影响激励效用。当股价调整到可控范围内，公司会停止打压，这个时候股价又会有一波反弹直至股东大会公告股权激励方案。而这个阶段的收益相当可观，然而要抓住这波机会却十分困难，需要投资者长期跟踪以及良好的市场感觉。
第三个阶段――股权激励方案股东大会公告至实施授予日：
在这个阶段，股价表现略超大盘。该阶段历时从一周到几个月不等，超越大盘的概率达到66％，然而获得超越大盘的收益仅为6％。
第四个阶段――股权激励实施授予日至实施后一年：
公司在实行股权激励之后的一年时间内，能够获得超越大盘的收益，由此可见股权激励在平均意义上还是有效的，虽然可能在预案公告后市场的炒作对于后期股价的上行产生压力，但是企业内部盈利能力能够在一段时间内保持较高的水平，这也是支撑股价的重要内在原因。股权激励所处市场阶段统计
我们对股权激励在各个年份发生的次数作了统计，发现股权激励发生的较集中的年份为2008年和2010年，公司喜欢在熊市或者是震荡市选择做股权激励，可以避免激励成本过高，激励的效果也会相对更好。剔除2008年单边下降的通道，总体上来说，在预案公告前的收益还是不错。(见表2)
股权激励的行业分布情况
可以看到，表2为股权激励方案的行业分布，我们采用证监会行业一级分类，其中生物医药类，信息技术类、电子、机械、房地产等行业的集中度较高，从预案公告前一个月的收益情况来看，除了传播与文化产业和纺织服装行业的收益为负，其余行业板块的均能取得一定的收益，表现较为突出是房地产业，电力，生物医药、商贸、农林牧渔等板块。
一般而言，对技术和人力依赖较大的公司比较有动力做股权激励来调和企业所有者和企业经营者之间的矛盾，在收益率方面，这些公司也能在预案公告前获得超额收益。而对于防御性行业来说，获得相对较高的收益主要原因是股权激励一般在熊市或是震荡市，市场环境偏好防御性板块。投资者还是需要关注技术和人力资源依赖性较大的公司。
(见表3)
股权激励方式的选择带来的超额收益
在激励方式的选择上，公司偏向选择股票期权，尤其在波动较大的市场。总体来看，目前仅有4个公司选择股票增值权，选择股票期权的公司数量为限制性股票的3倍。在收益率方面，没有大的区别，选择股票期权的公司在预案公告前的收益率相对较其他方式高。