新兴市场危机篇1
短短数周，越南就从天堂坠入了地狱。越南股市就像纸扎的房子一样迅速崩塌。虽然越南官方的控制使越南盾汇率暂时稳定，但在离岸市场，越南盾12个月远期价格已低于现价30％。这样的情形，与1998年引发亚洲金融危机的泰铢危机有惊人的相似之处。那么，我们是否将进入另一场新兴市场危机呢？
是的。这种危机似乎每十年爆发一次，一些主要新兴市场可能经历资产价格下跌和汇率走弱。但是，这次危机不会像十年前如野火般蔓延到其他国家。与十年前总体上存在贸易赤字相比，如今新兴市场每年有超过5000亿美元的贸易盈余（主要是中国和石油出口国的贡献）。美元短缺只会困扰为数不多的国家，例如越南、印度和一些东欧国家。此外，有巨大外汇储备的新兴市场国家，可以援助那些美元短缺国。因此，这场危机的范围可以进一步得到控制。
危机链条
越南的危机是其自身造成的。它没有很好地控制“热钱”规模，造成对货币供给的压力。货币供给过剩导致信贷扩张，增加的贷款又转而投向股市和房市，进行投机。虚高的资产价格使经济增长速度被高估，而高速增长支撑了推动“热钱”流入的炒作。结果是，经济过热加快了通货膨胀。由于2008年初越南政府采取措施控制通胀，“热钱”开始撤出越南。由此导致的汇率走弱加剧了通胀，迫使政府进一步紧缩。良性循环变成了恶性循环。
大多数泡沫的开端都有一个精彩的故事。
过去十年，越南GDp平均增速是7.5％；自1993年，贫困率下降了一半，减至24％。由于2005年起，人民币开始升值，作为中国生产基地的替代，越南格外引人瞩目。为了吸引出口制造业，越南承诺将汇率维持在一个较低水平上，并且盯住美元。这个政策确实生效，并从珠三角吸引了大量企业，主要是服装、制鞋和家具企业。越南主要是通过外商直接投资（FDi）来为巨大的贸易赤字（意味着国内储蓄小于国内投资）融资，即贸易赤字和投资浪潮是由FDi引导的。
一方面，越南的货币政策为今日的麻烦埋下了种子。另一方面，越南的经济成功吸引了国际资本的注意。
在中国，个人投资者对大型国际基金怀有敬畏之心，认为他们有挣钱秘诀。但这些基金其实是由销售基金的市场经理运作，而非由真正做投资的基金经理运作。市场经理希望销售的，是那些抢手、好卖的基金。当一个国家在国际媒体报道中占据主要位置后，以该国命名的基金就很好卖。但这恰是投资的错误时机，因为媒体的关注通常意味着估价过高。大型基金管理公司推动国际资本涌入越南，无异于火上浇油，加剧经济过热。
2007年，越南经常项目赤字约占GDp的10％。毋庸置疑，这部分是因为经济过热，过度乐观推动了投资增长。不过，越南确实需要投资来兴建工业体系。尽管对越南出口的成功存在大量炒作，越南仍然还是一个落后的经济体。越南出口的制造业商品附加值较低，不超过50％，而初级商品出口占越南出口的四分之三。在全球贸易链中，越南仍然是初级产品生产商。中国生产成本上升对越南是个黄金机遇，使其可能重演东亚出口导向型经济成功的一幕。
经常项目赤字并没有妨碍越南外汇储备上升（增加了100亿美元，占GDp的12％）。这主要是由于短期资本的流入，即“热钱”。这些“热钱”来自亚洲、欧洲和美国的个人投资者。他们听说越南高速增长，受到经纪商的鼓动，买入各种越南基金。短期资本流入推高了越南盾的价格。为保持出口竞争力，越南中央银行买入大量外汇，以避免本币升值，从而带来大量货币供给。重要的是，越南政府没有阻止货币供给增长演变为信贷增长。2007年，越南银行贷款增加50％，2008年初增幅更超过60％。
不管政府的数据怎么说，任何时候出现大量信贷增长，都很可能是资金正流向股市和房市。其他经济活动都不会吸收如此快速增长的信贷。越南已经设立了19家小型股份银行。它们将抓住任何机遇扩张。最先需要贷款的就是股票交易和房产投资，从而导致了股市和房市走高。资产价格走高又推动了抵押品――土地和股票的价格，增加了贷款需求。
经济过热导致高通胀。到2007年底，越南无法再忽略通货膨胀。由于通胀仅由食品和能源价格引起，而且主要是因为进口商品价格上涨，2008年2月，越南政府采取一系列措施给内需降温，主要是通过减少政府投资和发行国债减少流动性。当然，这些紧缩政策会引起经济增长放缓的预期。当增长前景看淡，原本对越南经济增长持乐观态度的基金开始退出，这加速了股市下跌。
调整之痛
过去三年七次大涨之后，2007年秋天，越南股市开始跳水，这是因为越南政府为防止市场投机而限制信贷。“热钱”逃走，使得股市下跌变成了彻底的股灾。过去七个月里，越南股市缩水三分之二。尽管紧缩政策导致资产贬值，但是泡沫迟早会破灭，错不在紧缩政策，而在于容忍泡沫存在如此之久。
当泡沫破灭时，不管政策多么好，都很难保持一切井然有序。从定义上讲，泡沫破灭就是一个引起混乱的事件。泡沫形成后，就无法避免调整带来的痛苦。不过，好的政策可以缩短破坏时间，例如一年内。1994年中国的紧缩政策，就相对很快地使经济恢复到稳定增长路径；1998年韩国的调整政策，也使经济在下一年回到了正常轨道。不好的政策会使一个国家陷入长时间的混乱。例如，1998年之后印度尼西亚的混乱持续了五年。
好政策必须逻辑一致。通常，政府为恢复宏观经济稳定会犯两个错误：治理通胀，却没有冷却内需；为保持竞争力使本币贬值。全球化使得治理通胀变得复杂，因为越来越多导致通胀的因素是由全球市场决定。但无论如何，限制货币供给增长是治理通胀的必要手段。在高通胀时期，没有货币供给数量的控制，意图实现经济稳定增长的紧缩政策很可能会失效。
对于越南来讲，它必须稳定存款，同时控制信贷增长。前者需要提高利率到通胀率以上的水平。越南出现的黄金需求是通胀预期很高的危险信号。由于纸币换成黄金，加快了货币周转速度，进一步推动了通胀。为阻止通胀攀升，政府必须确保银行存款的价值受到保护。
控制信贷增长是稳定货币供给的另一种方式。政府可能会对银行实施信贷配额。其目标应该是迅速降低两位数的信贷增长率，从逾60％的峰值落下来。由于政府控制信贷扩张，许多投资项目会被削减。其间很可能会出现“烂尾楼”，就像1994年之后中国经历的那样。
这次高通胀会削弱越南的竞争力。市场认定越南为保证出口导向发展战略，必须使本币贬值。在远期市场上，市场已经预期越南盾会贬值30％。货币贬值并不总是坏事。但对越南肯定不是好事。当一个国家产能过剩，贬值会发挥很好的作用。如，1998年韩国重工业产能过剩，而贬值在其经济复苏中起了重要作用。但越南还没有建立起工业体系。贬值会导致更严重的通胀，而通胀又要求越南盾进一步贬值，以保障出口商品的竞争力。这种恶性循环会使一个国家陷入长期不稳定。事实上，越南人均收入低于1000美元，还有很大的空间通过提高效率来增强竞争力。
越南应将稳定币值作为治理通胀的核心战略。它应从邻国或国际金融组织，例如国际货币基金组织、世界银行和亚洲发展银行，借入美元。如果越南可以一项可信的稳定币值的政策，国内美元和黄金需求就会减少，这可以减慢货币周转速度，从而降低通胀率。当然，不控制货币供给、压缩投资，稳定币值就不会有效。
有限危机
当前，越南的情况很像1992年－1993年的中国。越南已经具备了经济起飞的必要因素。国际投资者看到了它的潜力，并投入大量资本。越南政府无法独立制定政策，并试着满足所有利益集团，允许项目开工和信贷扩张。当然，1992年，中国的超额货币供给是因为肆意印刷钞票，却没有考虑到通胀后果；而“热钱”流入是越南货币超额供给最重要的驱动因素。越南和中国的相似之处在于，政府都乐观、没有经验，一旦有可能，政府都会看好的一面，并且容忍过度信贷扩张太久。
一旦经济着陆，越南就像15年前中国那样，面临非常好的机遇。它有很好的劳动力和倾向经济增长的政府。它需要修建基础设施和建立工业基础。修建经济金字塔需要耐心，而不是立即尝试做每件事。现在发生的事情对越南政府是一个教训，未来越南政府的经济管理方式会因这次危机而有所改善。当国际资本集体从越南股市退出，股市跌到低点，这时的越南更值得投资。当然，由于外国资本持续撤出，市场会进一步下跌。越南股市复苏需要时间，就像1994年中国股市那样。
越南危机目前影响范围较小，原因是发展中国家有充足的美元。1998年，大多数发展中国家有短期美元债务。一旦债权人感到前景不确定，他们会抽逃资金。这是因为当发展中国家经济形势好，他们可以获得利息收入；形势不好，他们就要亏本。目前传播效应来自股市和楼市的“热钱”撤离。当资金从股市和楼市中抽出，资产价格会下降。因此，资金流出越快，流出量越小。这种自我平衡的调节过程，使得这次危机的传染性没有十年前严重。
传染效应有限，并不意味着国际社会不该给越南提供援助。作为邻国，中国应该担负特殊的责任。任何危机都有意想不到的后果。例如，柬埔寨和老挝很容易受到越南危机的影响，而中南半岛的稳定对中国西南的安定非常重要。因此，援助也是从中国的利益考虑。如果越南请求中国帮助，中国应该同意。
传染效应有限，也不意味着其他新兴经济体仍能继续原来的发展模式。越南遇到的问题，其他国家也存在。实际上，经过数年高速货币扩张，通胀正在影响每一个人。几乎所有的发展中国家都需要冷却内需来控制通胀。大多数新兴国家，至少是很多新兴国家的资产价格已经高估，控制通胀意味着资产价格下调，那是一个相当痛苦的过程。
新兴市场危机篇2
美国雷曼兄弟公司于2008年9月15日破产，宣告美国次贷危机向全球金融危机演变。这次“百年一遇”的金融危机波及范围之广，影响之深，它的爆发使世界经济格局产生新的变化，发达国家在危机中伤痕累累，而新兴经济体成为国际经济舞台上举足轻重的角色。
原有世界经济格局有待重构。
金融危机带给世界“好日子结束”的精神惶恐，不过也伴有全球经济体排名更迭带来的新鲜感——美国经济实力相对下降，欧盟各国艰难复苏，日本政治经济动荡不安，“金砖四国”等新兴市场大方购买imF债券，这一切信号都在宣告世界经济格局已悄悄发生改变。展望后危机时代，世界经济天平已逐渐向新兴市场倾斜。
对此，中科院世界经济与政治研究所李春顶博士认为，此次危机使全球减弱对美国信心。专家表示，本次金融危机发端于美国，传染全球，可谓“美国感冒，全球打喷嚏”，由此传递了两个信号：一是美国在全球经济中处于重要地位；二是美国作为一个“负责任”的大国有些失职。正是由于危机的爆发，引起了全球各国的反思，即过度依赖美国和美元的世界经济格局需要有所改变。
新兴市场引导世界经济复苏。
但与此形成对比的是，新兴市场国家在金融危机中仍然保持了相对较快的经济增长，显示了较强的抗危机能力，给世界经济的恢复带来了信心和支持。李春顶称，金融危机对于世界经济秩序的影响，主要在于动摇了世界对于美国的信心，以美国为主导的格局受到了一些挑战，世界多极化趋势进一步显现，同时新兴市场国家作为脱颖而出的一支力量，受到了世界关注。然而，实际情形并没有实质变化，美国为主导的国际经济体系短期来看不会改变。
金融危机让新兴经济体看到国际。
经济旧秩序改革势在必行，但在与发达国家博弈过程中，新兴经济体能否掌握更多话语权？李春顶强调，新兴经济体同样受到了金融危机的影响和冲击，而随着这些国家自身实力的增强，在世界经济增长中所起的作用提高，它们希望在国际经济秩序中有更多的话语权和参与权，得到与其经济实力相对应的权利。另外，它们希望建立能够考虑新兴市场经济体利益的全新国际经济体系。
李春顶表示，能够掌握话语权和增加谈判筹码不是一次危机就可以实现的结果，新兴经济参与到国际经济新秩序的重构，需要国家实力的不断提高。美国著名经济学家、彼得森国际经济研究所所长弗雷德·伯格斯腾表示：中国经济去年第二季度已经开始恢复快速发展，“中国经济带领全球经济复苏”。很多经济学家都认同，在当前各大经济体中，中国经济已率先复苏，而且，与以往经济复苏情况有所不同的是，新兴经济体正成为牵引世界经济复苏的主要火车头。
全面复苏尚需时日。
近期不少国家经济景气指数显好，对于世界经济复苏前景，李春顶强调，未来世界经济仍然存在不确定性。虽然近期各经济体均呈现了触底反弹的迹象，但能够维持全球增长的长期动力尚没有找到，近期的反弹不排除只是全球各国经济刺激方案的结果；同时，宽松的货币政策还有可能引起全球通胀的危险。所以，总体看，全球复苏趋势已现，但预计仍需要经历一个缓慢的恢复期，短期内全面复苏的概率不大。
布局新兴市场：企业家在行动。
分析人士认为，有远见的企业选择在经济低迷期、经济调整期建厂，经过两三年的生产建设周期，经济恢复时也正是这些工厂生产能力最强的时候。事实上，国内外许多知名企业的触角早已延伸到新兴市场。据沃尔沃集团高级副总裁潘伟博介绍，沃尔沃做了很多工作来挖掘中国的市场潜力。沃尔沃在生产轮式装载机的山东临工工程机械有限公司控股70%,在中国还有两家合资企业，在上海有独资的沃尔沃建筑设备工厂，此外在无锡还有一个重要的船用引擎和发电机的工厂。由于新兴市场具有反经济周期的特性，新兴市场国家的经济和公司盈利循环周期与西方国家的股票指数相关度很低，有的甚至是负相关，因此，在欧美出现不利的经济循环时，对新兴市场的投资可以有效对冲掉上述不利影响。
新兴市场危机篇3
回顾动荡的90年代，我们可以发现金融危机的一些新特征：首先，这些金融危机的爆发是在经济全球化大踏步前进的过程中爆发的。整个20世纪80年代是经济自由主义在各国获得全面胜利的年代。在以美国为首的西方国家鼓吹下，经济自由主义几乎成为一种全球性的意识形态。1989年苏联解体和冷战结束更使得资本主义国家弹冠相庆。从较为严格的意义上说，全球化只能从冷战结束之后算起，因为在冷战时期全球经济格局仍然没有摆脱斯大林所说的资本主义和社会主义两个“平行市场”。东亚金融危机之后，全球化的步伐开始放慢，反对全球化的声音越来越响亮，许多迹象表明全球化可能会进入低潮。同时，东亚金融危机也使得经济学家不得不反思原有的许多经济自由主义教条。比如，东亚金融危机之后，许多一流的经济学家都对原来的“华盛顿共识”提出了批评；其次，这次金融危机的破坏程度非常深重，可以说是从货币危机肇始，并次第演化为金融危机、经济危机甚至是政治危机。如果仅仅表现为货币危机，则其对实体经济的冲击是有限的，因为货币危机往往是由经常项目出现异常逆差而导致，但是货币贬值有助于提高本国产品的竞争力，这便改善了本国的国际收支。金融危机的范围比货币危机更广，金融危机包括发生在银行业的挤兑危机，发生在股票市场的崩盘危机等等。金融危机和货币危机并不一定同时爆发，但是这次东亚金融危机却表现出来“孪生危机”的形式，所以其危害为烈，远远超过单纯的货币危机。根据世界银行的报告，东亚金融危机带来的负面影响包括收入下降、贫困人口增加、公共服务业萎缩、教育和卫生条件恶化、犯罪率上升等。第三，除了个别例子之外，90年代爆发金融危机的国家大多是新兴市场。所谓新兴市场是指那些已经实现了对外开放，与国际资本市场有密切联系的发展中国家。从20世纪80年代以来，由于发达国家的利率较低，导致大量资金转向海外寻找新的投资机会，新兴市场因为其收益高而倍受追捧。然而，进入90年代之后新兴市场频繁爆发金融危机，不由得引起人们的思考。正如诺贝尔经济学奖得主托宾教授曾经指出的，只要世界仍然被分割为发达国家和发展中国家，金融自由化就不可能是通向繁荣和进步之路。为什么新兴市场易于爆发金融危机？这可以从新兴市场金融体系的内在脆弱性、新兴市场之间的传染效应，以及国际金融市场上的无政府状态这三个方面来讨论。
按照传统的货币危机理论，一国之所以会爆发货币危机，一定是因为其宏观经济的基本面出现了问题。以克鲁格曼1979年的论文为代表的第一代货币危机理论认为，发展中国家的政府往往会过度挥霍而导致财政赤字，然后不得不用增发国债或增发货币的方式弥补其财政赤字，但在固定汇率制度下，这将给一国的货币带来贬值的压力。如果投资者预期该国货币早晚要贬值，他们不会等待该国货币循序渐进地慢慢贬值，而是将一起抛出该国货币，导致该国政府的外汇储备几乎在一夜之间耗尽，该国的货币突然大幅度贬值。由此可见，判断一国是否将爆发货币危机的预警指标应该包括预算赤字、通货膨胀率和国内储蓄等。然而，第一代货币危机理论完全不能解释新兴市场的金融危机。比如说，在危机之前，东亚各经济体的预算赤字并不高、公共债务有限、通货膨胀率一直控制在一位数以内、国内储蓄和国内投资都很高、经济增长率较高。最近的金融危机理论指出，新兴市场的金融体系具有内在的脆弱性，这才是金融危机的真正根源。
发展经济学家早就注意到，东亚各经济体在发展战略和经济体制方面有许多相似之处。在这些经济体中，政府往往有着强烈的发展经济的愿望，并普遍实行了赶超战略。为此，政府对生产活动和资源配置积极干预，保护国内产业，并对私人投资活动和银行贷款进行隐含的担保。关系贷款盛行。这些做法在特定的条件下强有力地刺激了本国的工业化，同时又在高速经济增长时期维持了社会秩序的稳定。但是，潜在的弊端逐渐开始显露：政企不分滋生了权钱交易的腐败行为，银企不分导致不良贷款如同滚雪球般越积越多。由于政府的隐含担保，企业倾向于过度借债，导致东亚经济中负债率非常之高。1996年韩国负债率高达355%，泰国是236%，菲律宾是128%。没有受到金融危机肆虐的国家也存在这一问题，如中国的负债率高达155%，日本为221%。高度负债的结果是银行不良贷款比率极高。1999年印度尼西亚和泰国的不良贷款比率分别为55%和52%，马来西亚为25%，韩国为16%。解决银行不良贷款的成本占GDp的比重在印度尼西亚为29%，韩国为17.5%，泰国为32%，马来西亚为18%。当这些经济体仍然实行资本管制，对外借债的规模较小的时候，这种发展模式中的潜在的问题是可以控制的。但是一旦它们开放了本国的金融体系，将其金融脆弱性暴露于国际资本市场面前，潘多拉的盒子就打开了。
事实上，在东亚金融危机爆发之前，东亚地区的经济增长前景就有了恶化的苗头。进入20世纪90年代之后，日本经济在经济衰退的泥沼中越陷越深；1995年美元升值使得采用盯住美元汇率制度的东亚经济出口竞争力受损；1996年日元贬值更使得与日本经济唇齿相依的东亚经济深受其害；中国的崛起也影响到东亚各经济体的出口，加之，1994年爆发的墨西哥金融危机已经提醒了投资者新兴市场的潜在风险。在这种情况下，东亚各经济体政府采用政府担保的方式，试图继续挽留国际资本。由于有政府的承诺，流入东亚经济的国际资本并没有放缓，但是更加谨慎。国际资本更多地转为以短期资本为主，一有风吹草动，马上全身而退。危机前夕，泰国引入的外资中属于直接投资的只占5.5％，商业银行借款达51.5％，其中大部分是短期借款。韩国的外债中2/3属于短期外债。这就带来了“双重错配”的问题。首先，由于这些经济体国内金融体系不发达，往往依赖国际资本为国内投资融资，因此借款人需要的是本币，但只能够借入外币，这就带来了“货币错配”（currencymismatch）。“货币错配”使借款人增加了偿还外币时的外汇风险。但是，由于东亚各经济体普遍实行固定汇率制度，政府承诺维持汇率稳定，所以这带来了“败德风险”，借外债的企业和银行都不关心汇率风险，于是出现了过度借债的现象，并积累了大量未做对冲的外债。由于东亚各经济体更多地依靠短期借债为长期投资项目融资，这便带来了第二种错配即“期限错配”（maturitymismatch）。“期限错配”使得东亚经济更容易出现“流动性危机”（liquiditycrisis）。“流动性危机”和“资不抵债危机”（insolvencycrisis）是两个值得区分的概念。比如说，一家银行可能会因为经营不善而资不抵债，即从技术上讲已经破产了，但是，只要暂时没有发生储户挤兑，这家银行仍然能够维持正常运转。另一方面，即使一家银行经营状况良好，但是架不住所有的储户同时来提钱，这家银行一定会因为缺少流动性而关门倒闭。在东亚金融危机之前，短期国际资本大量流入东亚，金融危机之后，这些资本又大量流出。这使得许多经营状况本来良好的企业资产负债表急剧恶化，纷纷破产。尽管墨西哥和阿根廷等国和东亚经济的情况有所不同，但在国内金融体系不发达，易于出现“双重错配”这一点上是相似的。这就是为什么新兴市场一旦爆发货币危机，很容易进一步转化为金融危机和经济危机的原因。
90年代金融危机的一个突出现象就是，爆发在一国的金融危机往往会迅速传染到其他新兴市场。1994年墨西哥金融危机便波及南美和中欧，东亚金融危机更是如同推倒了多米诺骨牌，直接或间接地影响到了十数个国家。值得注意的是：并不是所有的金融危机一定会有传染效应。实际上，就在泰国爆发金融危机之前，捷克刚刚发生过货币贬值。2002年阿根廷爆发货币危机之后，也没有殃及其他拉美国家。然而，在一个国际金融市场日益一体化的世界上，金融危机的传染效应几乎是无法治愈的，而新兴市场则是最容易受到传染的群体。地理距离邻近的国家之间固然会首当其冲地受到影响，但隔着千山万水也可能难以幸免于难。金融危机的传染机制包括：（1）若干新兴市场有一个共同的贷款人。比如菲律宾和拉丁美洲国家的主要贷款人都是美国，所以拉丁美洲的金融危机会波及菲律宾。这是因为，拉丁美洲的金融危机使得美国的银行受到损失，它们可能会收缩贷款，于是就影响到菲律宾所能贷到的资金。同样，日本是泰国、印度尼西亚、韩国、马来西亚和中国的共同贷款人。无怪乎泰国发生金融危机之后首先影响到的就是这些国家。（2）同一区域内各国的资产价格变动具有较高的相关性。尤其是各国的股票市场指数高度相关，一损俱损，一荣俱荣。（3）新兴市场的贸易结构非常相似，在国际市场上经常处于相互竞争的格局。如果一国货币贬值，该国产品在国际市场上的价格就会下降，从而能够提高其产品竞争力，但是与之竞争的其他新兴市场便受到影响。此外，一国发生货币危机之后，该国的收入下降，导致其进口需求减少，这也将导致与之贸易联系较为紧密的其他国家出口减少。（4）投资者信心。由于新兴市场的经济结构非常相似，在同一区域内的各经济体相互依赖程度也较高，所以一国爆发货币危机将使投资者对其他国家同样产生“信任危机”。
国际金融市场上的无政府状态与强权政治对于新兴市场上的金融危机难辞其咎。艾琴格林指出，在影响国际资本流动的供求双方中，供给一方占有主导地位。80年代以来新兴市场之所以能够吸引到巨额外资，主要原因是因为西方国家通货膨胀压力减少，利率较低，所以大量资金需要寻找海外投资途径。从这一点来看，国际资本的供给是发展中国家难以影响的外部变量，这增加了发展中国家在国际资本市场上的弱势地位。各国之间缺乏对国际资本流动的共同监管，涌动在国际资本市场上的大批短期资本成了风险程度很高的“热钱”。就连许多坚决主张自由贸易的经济学家也指出，国际资本自由流动和自由贸易是不相同的，自由贸易从理论上来讲能够提高全球福利，但是国际资本的自由流动存在诸多潜在的风险。托宾就一直主张，要在飞速转动的轮子里掺沙子，使国际资本流动的速度放慢到可以控制的程度。如果爆发危机之后，需要有适当的国际组织担当最终贷款人的角色。最终贷款人需要在整个金融体系发生流动性危机的时候充当“消防队”的角色，通过提供流动性克服投资者的恐慌情绪。成功的最终贷款人需要满足三个条件：行动速度要快、提供流动性应该是不限量的、得到流动性贷款应该有相应的条件（比如要进行一系列的改革）。imF本来是应该充当最终贷款人角色的，但是从其在东亚金融危机和阿根廷金融危机的表现来看，imF不仅反应迟缓，而且给出了许多错误的药方，不仅没有使得危机减缓，反而激化了危机。imF的庞大官僚体系主要为G7，尤其是美国所把持，缺乏民主决策，新兴市场的声音与其经济实力和发展势头远远不相称。危机过后，越来越多的人认识到，主张国内私有化、对外加速资本开放、尽快实现资本项目可兑换的所谓“华盛顿共识”，除了受到经济自由主义意识形态的遮蔽之外，还反映出华尔街金融巨头、美国财政部和美联储的共同利益。美国政府及imF在墨西哥金融危机和东亚以及阿根廷金融危机中的不同表现可以明显地看出这一点。墨西哥与美国比邻而居，两国有着漫长的边境线，如果墨西哥经济崩溃，就将导致大量移民流入美国，所以在墨西哥金融危机爆发之后，美国政府和参众两院表现出少有的默契和团结，对墨西哥给予大量援助。
如何防范下一次金融危机？根据上述讨论，我们认为，必须从国家、区域和全球三个层面进行改革：
从国家层面来看，新兴市场的政府应该谨慎对待资本开放，加速国内银行业的改革，促进国内金融体系均衡发展。尚未开放资本账户的国家如中国和南亚诸国没有直接受到国际投机的冲击，但是，随着国际资本市场日益一体化，这些国家迟早要面临放松资本管制、开放资本账户的压力。在开放资本账户以前，应该首先解决国内银行业不良贷款高居不下的问题，而银行不良贷款的出现又往往是和政府对企业的隐含担保所致，所以需要同时加快企业改革和政府管理体制改革。对于已经实行资本账户开放的国家来说，应该着重加强对短期资本流入的管理，比如如果资本流入规模过大，可以对实施无息的存款准备金（URR）和最短持有期限（mHp）。应该通过加强审慎监管尽量减少“双重错配”，比如通过银行有效监管框架可以规定对风险资本充足率、高质量资产配置和风险管理的标准，尤其要注意建立对单一借款人、关联团体和风险较高的行业（如房地产）的风险限制机制并加强对跨国交易的监管。东亚经济的金融体系中银行所占的比重畸高，股票市场不完善，企业债券市场几乎没有得到发展。通过发展健全、有流动性的国内资本市场，能够在相当程度上解决“双重错配”的问题。
新兴市场危机篇4
［关键词］新兴市场国家资本流动金融危机
一、前言
20世纪90年代以来,新兴市场国家爆发了多次金融危机，发生危机的新兴市场国家无一例外地在危机前后经历了资本大量流入、突然逆转、巨额流出的过程。1994年“墨西哥危机”,1997年“亚洲金融危机”，1999年巴西“货币危机”以及随后在传染效应作用下急剧动荡的众多拉美国家的历史都印证了这一点。因此，新兴市场国家的危机和资本流动的关系值得我们深入研究。
在刚刚经历过由美国次贷危机引发的金融风暴中，新兴市场国家深受其害，资本大量流入、突然逆转和巨额流出的现象在这些国家再次上演。而本次资本涌入和回撤所波及的范围之广、规模之大、速度之快都史无前例。在这种情况下，研究新兴市场国家的危机和资本流动的关系具有重要的现实意义。
本文拟就20世纪90年代以来新兴市场国家的资本流动情况及其与危机的关系采用统计分析方法做实证研究。研究共分为四部分，分别为：第一，新兴市场国家危机期间资本流动关系的机理分析，包括资本流动的波动性强，资本的过量流入和巨额流出，资本流动的地区性差别；第二，新兴市场国家资本流动和危机关系的实证分析；第三，结论和政策建议。
二、新兴市场国家资本流动和危机关系的机理分析
资本流动和危机之间的关系主要表现在以下几个方面
1.资本流动波动性强
纵观历史，流入新兴市场国家的国际资本表面上看似具有长期性，实际上即使在国内外投资环境较为和平的条件下，资本流动仍具有很强的波动性。这主要表现在以下方面：
第一，国际资本在新兴市场国家大进大出，尤其是短期国际资本流动方面表现得更为突出。在新兴市场国家的危机前后，资本流动都经历了资本大量流入到迅速巨额抽离的过程。
第二，国际资本流动的速度持续加快，甚至出现超速现象。这一方面表现在全球外汇市场的名义日交易额大幅增长；另一方面表现在金融衍生工具的总交易规模持续上升的情况下未平仓数额增长率下降，而交易期限明显缩短。
第三，新兴市场国家的资本流动会出现周期性逆转的现象。资本流动的周期性逆转不是某一特定新兴市场国家的特殊现象，而是所有新兴市场国家普遍经历过的事实，同时也反映出资本流动的脆弱性和不可持续性。
2.资本的过量流入和巨额流出
(1)资本的过量流入。新兴市场国家在危机发生之前，都经历了一个巨额国际资本迅速流入的过程。新兴市场国家自身的资金存在一定的短缺现象，理论上来说适量的国际资本流入有利于这些国家充分利用国外资金发展国内经济，有利于这些国家缓解信贷紧张、有利于新兴市场国家开放本国金融领域、促进本国金融体系的改革，以及增强本国金融业经营效率和管理能力。但是，新兴市场国家的国内金融市场相对狭小，数额巨大的国际资本流入对于这些国家来说往往是过量的。一方面，资本过量流入使这些国家面临经济过热、市场泡沫和通货膨胀的负面效应。这主要表现在，巨额的国际资本流入增加了金融体系的流动性，国内的消费和投资需求都随之上升，恶化了经常账户，也使国内的物价水平面临上升压力、房地产出现泡沫，最终恶化国内的宏观经济环境。另一方面，资本过量流入对实施固定汇率制的国家造成政策选择的难题。
(2)资本的巨额流出。新兴市场国家的资本流动会出现突然的转向并且资本会加速流出，事实证明这种突变与金融危机存在密切关系。国际资本具有逐利本性，这决定了资本流动必定会向高收益的国家和地区流动，因此一旦国内外紧急基本面发生变化，国际资本就会闻风而动、突然逆转。新兴市场国家对国际资本有较强依赖性，加上这些国家自身经济基础又存在固有的薄弱性，因此国际资本巨额流出往往成为引发金融危机的导火索。同时，资本在危机发生后加速流出又会使得危机继续深化和加重。
3.资本流动的地区性差别
在每一次资本流入新兴市场的大浪潮中，总有一个主导地区吸引着更多的资金。这主要是因为新兴市场各国和各地区的经济发展的不平衡，繁荣和衰退的周期也不是完全同步，各时间段内新兴经济体中那些宏观经济基本面较好、经济改革和结构调整比较成功的国家和地区的资本流入往往更多。这是追逐高收益的国际资本各国各地区之间转移的结果。然而也是因为这样当资本流向发生逆转并巨额抽离时，这些国家就沦为受危机冲击最严重的地区。
综上所述，资本流动的强烈波动性、资本流动过量流入和巨额抽离既是新兴市场国家的危机中资本流动的表现，也是诱发金融危机乃至经济危机的重要原因，并会在危机发生之后继续恶化国内经济情况，增加经济整体的波动性，使新兴市场国家原本就脆弱的宏观经济状况雪上加霜。
三、新兴市场国家资本流动和危机关系的实证分析
1.数据选取与说明
本文采用1995年-2009年新兴市场国家的GDp增长率和私人资本净流入的年度数据进行实证分析，GDp增长率采用instituteofinternationalFinance数据库所公布的实际GDp增长率，私人资本净流入（privateflowsnet，pF）数据也采用自该数据库。
2.资本流动与经济增长的关系
直观的来看，过量的资本流入往往预示着危机即将到来。90年代出现了国际资本大量涌入新兴市场国家的浪潮，根据imF的统计，1990-1996年间新兴经济体的私人资本净流入额年平均为1481亿美元。但是仅1996年一年，私人资本对新兴市场的净流入就达到了空前的2408亿美元。在这一时期，新兴市场的吸引力和发达国家的推动力产生了同方向的正面合力，推动了新兴市场的表面繁荣。而2007年新兴市场国家私人资本净流入的规模之大史无前例支撑了这些国家的经济高速增长(参见图1)。2007年新兴市场国家私人资本净流入高达9290亿美元，约占GDp的6.9%，比2005年的两倍还要多。这一数目的庞大和增速之快显然比1996年新兴市场国家的私人资本净流入3200亿美元(占GDp的5.7%)更加惊人，这使得新兴市场国家整体的经济增长率在2007达到了历史最高的7.9%。这些资本流入国从2007年纷纷面临经济过热，市场出现泡沫，通货膨胀压力显著增强，以中国为例，消费物价指数在2007年11月到2008年7月一直处于6.50%-8.70%的高位，房地产市场也火热异常。事实上，每一时期的经济增长率与资本流入的趋势是一致的(参见图1)。历史证明，这些都成为了危机的先兆。
3.资本流动与经济增长关系的实证检验
上述的变化趋势需要进一步检验，因此以下部分将对新兴市场国家的资本流动和经济增长的关系进行实证检验和数据分析。
(1)时间序列的平稳性检验。设实际经济增长率的对数GDp为自变量，私人资本净流入的对数pF为因变量，假设其他因素不变。在检验和分析之前，需要对各序列进行单位根检验，即验证实际经济增长率序列与私人资本净流入序列是否为平稳序列且同阶单整。否则，模型的建立将是无意义的。采用统计软件分析对两组变量的序列进行检验aDF，结果如下：
经检验，实际经济增长率（GDp）序列与私人资本净流入（pF）序列各序列均在5%的显著水平下为1阶单整平稳过程，所以可以对各序列进行协整分析。
(2)协整性检验。根据协整理论，两个变量，虽然他们具有各自的长期波动规律，但是如果它们是协整的，则两者之间存在长期稳定的比例关系。本文采用Q检验统计量检验残差序列的平稳性。检验结果见图3。
在图2中，我们可以清楚的看到实际经济增长率（GDp）与私人资本净流入（pF）的残差序列是一个白噪声序列，因而是平稳的。这证明了实际经济增长率序列与私人资本净流入序列存在显著的长期协整关系。因此可以使用经典线性回归模型来分析其相关性。
(3)经典线性回归分析。由以上分析可知，实际经济增长率序列与私人资本净流入序列存在显著的长期协整关系。因此可以使用经典线性回归模型来分析其相关性。
由回归结果可知，p=0.015（p值表示将观察结果认为具有总体代表性的犯错概率），pF的系数=0.641621，由此可知，经济增长与私人资本净流入之间存在显著的正相关关系，这也验证了前面的分析，即当危机期间的资本流动波动性很强时会出现资本流动的过量流入和巨额流出的现象。
四、结论和政策建议
本文采用实证分析方法对20世纪90年代以来新兴市场国家的资本流动情况及其与危机的关系做出了实证研究。研究结果表明，新兴市场国家的经济增长和私人资本净流入之间有显著地正相关关系，危机期间的资本流动波动性很强，会出现资本流动的过量流入和巨额流出的现象，并呈现资本流动的地区性差别。
因此，针对当前的新兴市场国家的经济金融形势严峻、部分国家经济陷入衰退、社会稳定面临巨大挑战的现状，新兴市场国家在开放金融的市场条件下应当采取以下措施：应当加强对市场的官方支持，促进经济步入正轨；加强国际合作,各国协调有关国际资本流动的政策，建立新的合理的国际金融政策框架；应当在不妨碍资源配置效率的前提下,适当加强跨境资本监管、增强金融体系的抗风险能力；应当做好应急性的准备，建立全面的机制以减少系统性清偿能力问题，同时加强公司重组框架体制建设，完善存款保险制度和和银行重组机制；在制定货币政策时，应当考虑到兼顾支持需求的需要、防范加剧资本流出和损害金融稳定的风险的需要两个方面。另外，新兴市场国家积极为自身争取在国际社会的知情权、话语权、规则制定权；保证充足的外汇储备，积极拓展外汇储备投资领域；减少对外国资本的依赖，加强各国汇率政策协调等措施也是非常重要的。
参考文献:
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[3]金洪飞李子奈：《资本流动与货币危机》，北京，《金融研究》，2001年第12期，第3页-第10页
新兴市场危机篇5
关键词：货币制度汇率金融危机
1973年布雷顿森林体系崩溃以后，国际金融秩序一直处于不稳定的状态。国际社会也在一直讨论是不是能够建立一种新的国际金融体系，但是却一直没有得到实质性进展。1976年1月imf理事会在牙买加首都金斯敦达成了“牙买加协议”。形成了牙买加体系，这是一种新的国际货币体系。牙买加协议将浮动汇率制合法化，承认固定汇率制与浮动汇率制的同时存在，哪种汇率制度，各个成员国可自主决定。该协议决定将黄金退出国际贷币，也就是黄金非货币化。
牙买加体系比较好的解决了储备货币供应赶不上需求的局面。汇率的多样化能够更好地满足经济发展不平衡的各个国家的需求，这样就是的各国能够更好的维持经济的发展与稳定，同时有助于保持国内经济政策的连续性与稳定性。当然，我们还要看到牙买加体系存在的不足。在多元化国际储备下，没有一个统一的稳定的货币标准，这从某种程度上就决定了国际金融的波动性。汇率变化非常大，汇率体系极不稳定，外汇风险变得越来越大，这样就会多多少少的限制了国际贸易与国际投资活动。没有完善的国际收支调节机制，现有的各种渠道都存在着不同程度的缺点，牙买加体系并没有从根本上消除全球性的国际收支失衡问题。
现行的国际货币体系的不稳定带来了巨大的风险，国际社会为此已经付出沉重的代价。近30年来，有三次大的金融危机值得我们思考。
80年代初，一些拉美国家为了经济发展而大量举借外债无法归还，从而引起了一场危机。1982年8月，墨西哥率先宣布无力偿债，巴西等一些主要债务国也纷纷仿效，从而酿成一次世界性债务危机。这次危机主要是由于拉美国家盲目举债，规模失控；对债务管理不善，不能有效控制汇率风险；外债使用不当。债务危机使世界经济背上沉重的债务包袱，大量企业、银行破产倒闭。不良债务涉及西方几千家金融机构和政府部门，对金融市场造成巨大冲击。最终经过债务重组、减免才渡过难关。
1994年墨西哥又一次爆发了金融危机。国内不稳定经济发展状况，使市场缺少了大量短期外资，造成金融市场的不稳定，外汇储备严重不足。1994年12月19日，在比索（墨西哥货币）抛售造成种种压力的情况下，为了稳定金融市场，墨西哥政府将比索兑换美元汇率降低了15％。这样使得比索大大贬值，没有多久墨西哥的外汇储备减少10多亿美元，股市狂跌。12月28日，墨西哥政府不再干预比索的交易，实行浮动汇率制。在这之后，比索一直贬值，造成了空前严重的金融危机。这次金融危机严重打击了墨西哥经济的的发展，使得外资大量流失，1994年底墨西哥证券市场的外资金额为仅为544．96亿美，到1995年减少为279.8亿美元，比上一年降低了48.65％。比索贬值重创投资者，给他们带来巨额的经济损失。墨西哥官方统计数字表明，1995年墨西哥国内生产总值下降6％，通货膨胀提高了大约50％，比索对美元的汇价下跌高出了100％。因为经济不能健康稳定的发展，使得许许多多的中小企业无法经营下去，减少就业机会150万个。这次金融危机对墨西哥经济的持续稳定发展带来了毁灭性的创伤，同时给南美国家以及部分亚洲新兴国家和欧洲国家的市场造成了不同程度的影响。
1997年爆发了亚洲金融危机。它始发于泰国，并迅速蔓延到其他东南亚国家，后又波及韩国，从而发展为东亚金融危机，1997年7月2日，泰国中央银行宣布泰铢实行浮动汇率制，取消泰铢对一揽子货币的固定汇率制，当天泰铢下跌20％。由于泰国官方和私人企业借有大量短期外债，房地产及证券价格暴跌，银行坏账大幅上升，企业倒闭数量增多，从而引发了全面金融危机。泰国的金融危机冲击了其他东南亚国家的货币。菲律宾中央银行于7月11日被迫宣布允许比索在更大的范围内与美元兑换。当天比索暴跌11.5％，为4年来的最大跌幅。至8月，泰铢贬值23％，印度尼西亚盾贬值20％，马来西亚林吉特和菲律宾比索跌到了历史最低点。受东南亚货币贬值的影响，东南亚股市大幅下挫。泰国股市和马来西业股市也创下新低，在短短4个月内，马来西亚吉隆坡股市综合指数下跌近33％，倒退至1993年8月份的水平。香港股
8月28～29日连续两天暴跌，累计跌幅达1，397点。连巴西证券市场也受到影响。
本文通过分析1982年以来新兴市场国家发生的三次金融危机，反思目前的国际金融体系的制度性缺陷。
发生危机的国家大多采用联系汇率制度。联系汇率制度一般多年不变，照购买力平价理论，在开放经济中两国的通货膨胀率之差是两种货币比价变动的基础，如果不随通货膨胀率变动汇率，就会出现一种货币高估而另一种货币低估。最终会在各种因素的作用下进行强制性调整。所以汇率制度的危机变得似乎不可避免。
三次危机另一个最明显的共同点，就是在危机发生前大量外国资本流入发生危机的国家，而危机发生后又有大量流出。1973年石油危机至1982年债务危机爆发前，流入新兴市的私人资本净额达到1，650亿美元，占新兴市场国家同期gdp的l%。而在债务危机爆发后的1982年到1986年间，出现外资净流出。墨西哥1993资本净流入额接近200亿美元，占其gdp的8％。泰国、马来西亚、印度尼西亚、菲律宾和韩国等亚洲五国1994年和1995年资本流入进入高峰期，总额接近800亿美元，占gdp的6％-8％，到1997年开始出现资金净外流，总额接近500亿美元。
三次危机的第三个共同点是遭受危机影响的国家金融体系不发达、监管制度滞后的问题。不论是70年代严格管制的金融体系还是90年代放开管制的体系均存在严重的弊端。70年代的金融体系被置于严格的管制之下，银行必须与获得批准的客户开展业务，风险分散和市场纪律起作用的可能性很小，因此银行坏账的比率相当高。进入90年代，随着新兴市场国家利率的放开、信贷管制和贷款限制的取消以及其他金融自由化措施的推行，银行资产迅速扩张。银行坏账不仅没有减少，反而由于银行风险意识不强、当局监管不力而与日俱增。
金融危机与国际货币体系的关系在97年的亚洲金融危机中表现得最为突出。在危机发生之前，各受害国的大多数宏观指标都是比较健康的，实际经济增长率教高。东盟四国(泰国、马来西亚、印尼、菲律宾)和亚洲“四小龙”(中国台湾、香港、韩国、新加坡)的实际经济增长率大都保持在5％-8％，高于世界大约平均4％的增长速度。这些国家和地区以消费物价衡量的通货膨胀率在1996年均低于10％。除菲律宾有持续的政府预算赤字外，其他各国家和地区财政一直有盈余。不利的指标就是大多家和地区都有经常项目逆差。东盟国家自80年代末以来持现逆差，占gdp的比例从3％到10％不等。亚洲“四小龙”中只有韩国从1990年起出现逆差，但所占cdp的比重没有超过5％。由于这些国家和地区财政比较健康，因此一般认为经常项目的逆差并不像80年代拉美国家那样反映了公共部门的问题，而只是反映了私人部门的储蓄投资的一种短缺。只要政府的货币政策和私人企业的决策基本正确的，这种短缺并不需要采取特别的政策来纠正，更不应使相应国家和地区陷入实际出现的危机乃至衰退的深渊。
综上所述，当前国际货币体系所具有的特征和弊端给金融危爆发创造了肥沃的土壤，在危机发生后起了放大、传播的作用，而在协调各国政策、团结国际社会力量共同处理危机的过程中又显得软弱无力。国际货币体系的改革体现着各国力量的博弈和考验着人类的智慧。
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新兴市场危机篇6
【关键词】金融危机；新兴市场国家；资本账户；汇率ReflectionsontheFinancialCrisis
【abstract】emergingmarketcountriesgenerallyinthefinancialcrisis，changesintheinternationalmarket，thenegativeimpactofChinaandotheremergingmarketcountriesexperiencingthecourseofthiscrisishaveexposedalotofsimilarordifferentproblems，eveniftheproblemisdifferentmayalsobepertinenttothefuturedevelopmentofChinawillface，sothepositiveexperiencesandlessonslearnedfromothercountriesisparticularlynecessary.thispaperanalyzesthefinancialcrisisontheeconomicimpactofemergingmarketcountriesandvariousemergingmarketcountrieswheretheproblemlies，aswellasacomparisonwithChina，summedupthefuturedevelopmentdirectionofChina'sfinancialsystem.
【Keywords】financialcrisis;emergingmarketcountries;capitalaccount;exchangerate新兴市场国家是指新兴市场国家的市场机制和经济法规完善程度低于发达国家但高于一般的发展中国家，且经济发展速度较快，具有较大市场发展潜力，是世界经济的主要增长点。国际货币基金组织认为包括中国在内的新兴市场国家的特点是，在国内金融市场不成熟的条件下，就已经开始向外国投资者开放。在世界经济一体化的大背景下，国际金融市场相互作用影响的关系越来越紧密，金融危机使全球金融体系出现系统性风险，很难有国家能在这种情况下独善其身。
1金融危机使新兴市场国家陷入困境
当美国和欧洲相继爆发金融危机之后，大量资金会从新兴市场经济国家撤离，包括东盟、印度等在内的新兴市场国家，也受到了极大的冲击。而相对于西方国家而言，新兴市场国家的困境主要表现在股市大幅波动、对外贸易逆差增大、外资出逃等方面。
金融危机最严重的影响主要体现在西方国家的流动资金在危机时纷纷脱逃，返回本国救市，这造成新兴市场国家股市与汇率的大幅波动。在2008年下半年道琼斯指数跌破10000点之后，新兴市场国家的投资者对金融危机和全球经济形势的担忧加剧，主要股市全线下跌，其中一些股指跌至近年来新低。印度、印度尼西亚、韩国和泰国股市，仅在2008年9月一个月内下跌将近30%，韩元贬值程度超过20%。“金砖四国”中的中国、印度和巴西，股市2008全年跌幅都超过40%甚至高达60%，而俄罗斯的股市则停止交易。mSCi新兴亚洲市场指数也一路下滑，由9月12日的327点跌为10月23日的216点，下跌幅度达34%。
金融危机还严重影响了对外贸易依存度很高的新兴市场国家的出口贸易。从2007到2008年的新兴市场国家国民生产总值的增长速度和对外进出口额的分析可以看出，多数新兴市场国家的国民生产总值同比增长减小，对外贸易出现逆差。在新兴市场国家中，以出口导向型为主的韩国受到影响最大，颠覆以往顺差状况。2008年上半年有5个月出现贸易逆差，至同年8月其逆差额达到26.8亿美元。而印度贸易逆差也有逐步扩大的趋势，8月份逆差已达109.7亿美元，与2007年同期相比翻一番。
外资的出逃也使新兴市场国家陷入了困境。大量的外资进入助推了新兴市场国家的发展，同时也导致了股市虚高。而金融危机之后，投资者对新兴市场经济体的增长预期和投资回报预期产生了担忧，这也引起了部分资本外流。而随着通货膨胀及汇率贬值的出现，大量外资的出逃又把股市推向了低股。比如越南、韩国、印度尼西亚以及阿根廷等多个新兴市场国家一改此前资本流入、货币升值的状况，出现了不同程度的货币贬值、资本外流。以中国为例，2008年9月份中国外汇储备仅增加214亿美元，远低于当月外贸顺差（293亿美元）和FDi（66.42亿美元）之和，为2008年以来单月最低规模。而路透社的统计显示，除中国外的亚洲国家，2008年9月份外汇储备锐减至24600亿美元，减少203.3亿美元。从中可以看出，亚洲大部分国家和地区的外汇储备均有所减少，其中马来西亚的外汇储备缩减最多，达到129亿美元。韩国和印度分别减少35.3亿美元和34.9亿美元。而据花旗集团判断，从2008年初至11月，印度的投资外流总额已达到87亿美元。
2新兴市场国家的通病
2.1新兴市场国家的内忧外患：在爆发金融危机之前，新兴市场国家大多国内状况良好，经济保持着高速增长，财政收支平衡，并且也不存在失业和汇率波动等问题。但是大部分的新兴市场国家金融市场不成熟，没有抵御风险的能力，同时也一直以来存在着其他内在和外在的隐患，这些在金融爆发后也凸显出来。
首先，新兴市场国家最致命的问题是资本账户的过快和过多开放。受金融危机影响严重的国家普遍都大范围甚至全面开放了本国的资本账户，这些国家开放资本账户的直接原因则是为了迎合国内主要的财团与国际的大型金融机构的需要，因为政府本身就代表他们利益的代表者，比如韩国、越南。资本账户的过快和过多开放造成了大量国外的资本在短时间内就进入到新兴市场国家的货币与金融市场中，同时造成了以美元等货币计值的短期外债增加，债务危机，一触即发。
其次，以出口拉动经济的增长模式显现出了弊端。在这些新兴市场国家中，出口贸易扮演着经济增长发动机的角色，国际市场的消费需求变化直接影响着国内经济。一旦国际市场出现波动，造成大量贸易逆差或者出口贸易受阻，那么本国经济将会因为缺乏必要的发展资金而产生紊乱。东南亚各国（地区）在金融危机爆发前，普遍存在经常项目逆差，由于美元走强，使其主要对美出口增长大幅度放缓，而主要对日本的进口快速增长，以至于国际收支平衡进一步失去控制，形成巨额经常项目逆差，如1996年经常项目赤字占GDp的比例分别为:泰国10.2%，马来西亚6.3%，印度尼西亚5%，菲律宾3.1%。经济的脆弱性由此可见一斑。
再者，美元本位的汇率制度为新兴市场国家抵御危机制造了困难。新兴市场国家，尤其是亚洲国家实行的是低频盯住美元的汇率制度，国际货币体系依然是以美元为中心。由于美元本位制为美国在爆发金融危机之后通过各种金融策略向全球转嫁危机提供了可能。2007年到2008年，泰国、韩国和越南等国为了维持汇率稳定，保留了过多外汇储备，致使本国国内货币市场剧烈震动，国内出现大量的破产和严重的经济衰退，并积累了大量的美元外债。
最后，对国际资本的过分依赖也是产生危机的主要原因。外债余额大幅上升，尤其是短期外债上升更快，接着就出现了外债偿付困难，再加上国际游资趁火打劫，本币迅速贬值，最终导致新兴市场国家国内金融危机的发生。韩国在2008年的名义GDp为10176亿美元，外债为3990亿美元，外债占GDp的比例约为39.25%。短期外债(一年之内到期)占总外债的比例为40.2%，约为1600亿美元，而其外汇储备只有2100亿美元，总外债与外汇储备的比例为190%。这也导致韩国目前是受全球金融危机冲击最大的亚洲经济体之一，2008年以来韩国的股市下跌38%，韩圆兑美元的汇价也下跌了约30%。美元短缺已经导致韩圆的币值在2008年下跌三分之一。
2.2中国在金融危机中的表现：中国同样也是这次金融危机的受害者，经历了股价暴跌，出口大幅下滑，高校毕业生就业率低等问题。主要原因是中国与其他的新兴市场国家一样，资本账户在逐渐开放，并且中国经济的增长同样依靠出口来拉动，难免受到冲击。但是得益于中国严格的资本管制以及足够的外汇储备，金融危机对实体经济的影响不大。由于我国资本项目是受管制的，无论是货物贸易还是外商直接投资，“异常资金”快进快出都比较困难。在这种情况下，国际短期资本不能短时间内大规模的流动，形不成对我国金融市场的巨大影响。同时中国还有足够的外汇储备。中国外汇储备在金融危机前暗中增加了在美国市场的股权投资。截至2008年6月，中国所持有的美国股票数额从2007年6月的290亿美元激增至995亿美元，期间增持705亿美元。中国在2008年6月底的时候持有5200亿美元长期国债和5270亿美元长期机构债，同时中国的外债规模和结构都显得比较安全，短期外债占外汇储备的不到20%。
2.3中国金融体制的发展方向：虽然本次金融危机中没有对中国经济造成大的损害，但是中国作为一个新兴市场国家在此时暴露出来了此类经济体的通病，再者随着中国资本账户的逐渐开放，很难保证中国不会赴其他新兴市场国家的后尘，对此中国的金融体制亦应随着经济发展和外界环境的变化做出调整。
2.3.1资本项目的开放要继续坚持循序渐进：一个国家的资本项目的完全开放标志着本国经济已经完全与世界接轨，也标志着本国的资本市场已经完全暴露，易受到外界的冲击，因为资本账户的完全开放，与经常账户开放相比，资本账户开放的风险要大得多。国情不同，国际经济环境不同，经济发展阶段不同，导致各国资本账户开放的过程和结果也有很大差别。资本项目的开放是不可逆的，所以我国在资本项目的开放问题上，一贯谨慎，但是随着我国的对外开放的深化和全球资本泛滥，以及开放国内的资本项目的呼声越来越高，我们几乎无法抵制国际游资跨境流动，越来越多的国际资本开始进入了国内的资本市场。通过我国与其他新兴市场国家在本次金融危机中的表现的对比发现，为了不造成热钱的快进快出，资本项目的开放要继续坚持循序渐进。首先，在大范围开放资本项目之前必须完善我国的金融制度和国内银行体系，资本项目的开放程度应取决于国内资本市场的完善程度和抗风险能力。资本项目应首先开放有实际经济活动背景的资本项目，国内金融市场成熟后再开放金融性资本项目。第三如果国内的资本市场达到了可以开放资本项目的程度，对国外资本管制需要按照先放松对入境资本的管制、再逐渐解除出境资本的管制的原则进行。第四，在完全开放资本项目之前必须形成一套行之有效的金融政策措施，一旦国际短期资本大量流入我国的资本市场，这套政策措施能够迅速反应，大幅降低国际短期资本的套利的可能性和收益率，尽可能减小其对国内资本市场的影响。
2.3.2保持合理的外汇储备与管理：外汇储备是抵御金融危机的有效手段，在本次危机中，外汇储备不足极大地削弱了新兴市场国家的抵抗力，美元投机资金攻击其本国货币，促使它国货币贬值，造成货币金融危机，与之相反的是，我国政府一直保持着高额的外汇储备，从而有效地保护了本国的金融市场。但是我们还应该看到的是，在本次危机中美国大幅减息、美元持续贬值，造成国际投机资本大量涌入，不仅冲击我国金融体系安全，而且由于目前我国外汇储备中美元资产比例仍然较大，受金融危机的冲击可能会造成收益下降，外汇资产缩水。所以外汇储备并非越多越好，对于外汇储备的管理势必要考虑安全性、流动性、收益性三个方面。首先，我国对外汇储备管理目前的任务是将损失减少到最低。由于美国利率下调，应减少购买长期产品，增持短期债券。其次，面临美元虚弱和长期贬值的必然趋势，我国应该采取鼓励进口的政策措施，减小贸易顺差，应该在美元大幅度贬值之前减少部分外汇储备。第三，要以外汇储备为担保，向部分发展中国家和地区提供人民币贷款，选择部分与中国经济关系密切的新兴市场国家，根据双边贸易规模向其提供一定数量的人民币贷款，使其运用于和中国的经贸往来，鼓励其对华贸易按人民币结算，并承诺其对华贸易顺差以美元支付（刘昌黎2009）。第四，要鼓励企业对外投资。积极实施“走出去战略”，鼓励企业以各种方式向境内外投资，以期提高外汇储备运用效益。
2.3.3汇率制度的变革方向：在本次金融危机中，我国实施的参考一揽子货币进行调节的浮动汇率制度起到了关键的防御作用，尽管本币的升值影响到某些行业对外贸易，但总体而言对国内经济的冲击很小没有形成大的货币市场的波动。但是这种汇率制度发挥作用的前提是我国的资本项目是受管制的，如果我国将来同其他新兴市场国家一样完全开放了国内的资本市场，这种汇率制度的防御作用会不会被削弱？另外在经济完全与世界接轨的条件下，我国的汇率制度又是否能形成独立的自由浮动汇率制度？所以我国的汇率制度应该继续探索，不断完善，使其能够在短期内应对剧烈的国际市场变化，长期内向着独立的自由浮动汇率制度的方向发展。首先，我国外汇市场要完善各方面建设，不断地推出外汇期货、外汇期权等适应市场投资需求的金融衍生产品，从而为微观市场主体提供更多的避险工具。其次，人民币的汇率波动范围应该是可调的，在不同的经济环境之下采取不同的波幅。第三，参考货币的选取亦应随着国内外及国际形式的变化对其作出适时的调整，建议每年进行一次修正。
2.4.4建立危机预警机制：在金融危机产生之前就采取措施抑制危机的形成或者做好应对危机的准备的效用远大于在金融危机过程中实行的被动防御策略的效用。我国应该建立专门的危机预警机制，实时监测国际市场的变化，及时预警可能出现的危机并向主管部门提出相应的对策以控制事态的发展，这是在本次危机中我国恰恰缺少的。一下介绍一下本人构想的危机预警机制。危机预警机制首先需要一个由银监会、证监会、央行以及外管局等联合组成的情报网络，各个机构各司其责又相互联系，从各个方面收集的情报实现共享，以提高预测的准确性。同时危机预警机制还需要一个有众多金融专家组成的顾问团，根据情报网络所提供的信息，在第一时间作出市场动态的预测，就各位金融专家提出的观点经过论证，商讨解决措施，并反馈给主管部门。法律支持也是危机预警机制必不可少的，我国应该出台在金融危机条件下的临时管制办法，为各个金融机构对紧急事件的处理提供法律依据。参考文献
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新兴市场危机篇7
作者简介：夏建伟(1971-)，男，管理学博士，供职于江西财经大学国际经济与贸易学院;
史安娜，女，河海大学商学院教授。
摘要：通过用货币当局和银行机构的净对外头寸与经济总体的净对外头寸和净国际投资头寸对新兴市场货币错配状况进行估计，发现尽管新兴市场货币当局和银行机构的净对外头寸为正值，但经济总体的净对外头寸和净国际投资头寸除少数国家外大都表现为对外净负债的形式。因此，在新兴市场中存在着两种不同方向的货币错配，而且货币错配是新兴市场普遍面临的问题。从发展趋势来看，新兴市场的货币错配问题将长期存在，并存在着进一步恶化的可能性。
关键词：新兴市场;货币错配;净对外头寸;净国际投资头寸
中图分类号：F830文献标识码：a文章编号：1006-1428(2007)12-0062-04
本文将利用有关统计数据估计新兴市场从1991年以来的货币错配状况，从直观上探讨货币错配与货币危机之间的关系，总结新兴市场货币错配的特点，并对新兴市场货币错配的发展趋势作出大致的判断。
一､新兴市场的选取及货币错配的衡量
(一)新兴市场的选取
根据imF的定义，新兴市场是指国内金融市场尚不完善但已向外国投资者开放的发展中国家或经济体。本文选作新兴市场的样本国家是从英国权威杂志《经济学家》所列出的25个新兴市场､Jp摩根新兴市场债券指数(emBi+)中的19个成分国和wilshireConsulting[2005]综合morganStanleyCapitalinternational､Standard&&poor’s以及Financialtimes三者对新兴市场的定义所确定的26个国家中选择部分典型国家而得到的。
（二）货币错配的衡量
根据货币错配的定义，经济主体的货币错配具有两种表现形式，即净对外头寸(net：Foreignpositions）为负的情况（对外净负债）和净对外头寸为正的情况（对外净资产）。因此，可用经济主体的净对外头寸作为衡量其货币错配的绝对量指标。imF的《国际金融统计》（internationalFinancialStatistics，iFS）中第31n项――净对外资产（Foreignassets(net））包括了一个经济体货币当局和银行机构的净对外资产，据此可得到货币当局和银行机构的货币错配状况，但是该项指标没有纳入非银行部门的净对外资产，因此不能用该指标作为衡量经济总体的货币错配总额，另外它也没有关于币种结构方面的资料。
由于一个国家或一个地区的净国际投资头寸（netinternationalinvestmentpositions，niip）反映了特定时点上该经济体对外所持有的金融债权或债务的存量情况，而且新兴市场对外金融资产或负债基本上都是以主要国际货币进行计值的，因此可用niip近似衡量经济总体的货币错配状况。这样，经济总体的货币错配总额可通过其对iFS所报告的国际投资头寸资料进行估计。然而，使用niip估计经济总体的货币错配状况存在两方面的问题。其一是国际投资头寸的历史数据不全，从而给分析和研究带来不便。各国开始向imF公布其国际投资头寸数据的时间先后不一，如我国于2006年才开始对外公布国际投资头寸。不过，目前已有越来越多的国家在向imF提供其有关宏观经济数据的同时，也包括了国际投资头寸方面的数据。其二是各国所公布的国际投资头寸数据反映的是一国居民所持有的对非居民的负债或资产，没有按币种对资产或负债进行划分，也没有经济主体使用金融衍生工具对其外币敞口进行套期保值方面的资料。因此，niip也不能准确衡量经济总体的货币错配状况。这也说明了要准确地计算一个经济总体的货币错配状况是非常困难的。最近，Laneandmilesi．Ferretti（2006）根据各国的外商直接投资､证券投资､官方储备和外债等数据重新估算了145个国家1970-．2004年期间的净对外头寸，因此可用来估计各国经济总体的货币错配状况。
考虑到新兴市场中实际实行的汇率制度和金融市场的发展程度，金融衍生工具的使用并不是十分普遍，而且其对外资产和负债的币种相对较为集中（尤其是欧元面世以前），因此利用上述指标估计新兴市场的货币错配状况还是具有十分重要的参考价值。
二､新兴市场货币错配的状况
（一）新兴市场货币当局和银行机构的净对外头寸状况
从表1中可以看出，新兴市场货币当局和银行机构的净对外头寸自1991年以来总体上呈增加趋势，这是由于这些国家经济发展和对外贸易发展所引起的结果。而且，除土耳其外，21世纪以来新兴市场货币当局和银行机构的净对外头寸基本上都为正值。但是，从表1中也可以看出，20世纪90年代以来爆发危机的新兴市场中，在危机前后一段时期其货币当局和银行机构的净对外头寸都出现了较大的波动，并且大都表现为对外净负债的形式，如墨西哥在1994～1995年期间､泰国在1995～1998年期间､巴西在1998～1999年期间､俄罗斯在1996～1999年期间､土耳其在2000～2003年期间和阿根廷在200l～2003年期间。而且，在危机期间，发生危机的国家其周边国家货币当局和银行机构的净对外头寸也出现了不同程度的下降。当然，存在对外净负债并不必然导致货币危机，但是当净外币负债大幅增加时，如果这时经常项目账户也是巨额赤字，从经验分析来看会增加一国爆发货币危机和金融危机的可能性，因此应引起足够的重视。
表1新兴市场货币当局和银行机构的净对外头寸状况(1991-2005年)
单位：10亿美元
数据来源：根据imF《国际金融统计》数据计算得到的结果。
新兴市场在经历了20世纪90年代以来的几次重大危机后，逐渐认识到了外汇储备的重要性，因为保持偿债和再偿债的能力､有效干预外汇市场和保持本币汇率稳定以及防范货币危机，都必须持有足够的外汇储备。因此，新兴市场金融当局十分重视外汇储备的积累。进入21世纪以来，新兴市场的外汇储备普遍出现了较快的增长，尤其是中国的外汇储备出现了惊人的增长，新兴市场外汇储备的快速增长导致其净对外头寸迅速增加，从而使得当前货币当局和银行机构货币错配的性质与危机期间货币错配的性质相反，表现为对外净资产。
（二）新兴市场的净对外头寸状况和净国际投资头寸
尽管新兴市场的外汇储备一直在增加，其货币当局和银行机构的对外净资产也在逐渐增加，但是根据Laneandmilesi-Ferretti（2006）对各国从1970～2004年期间对外头寸的重新估计和各国对imF报告的国际投资头寸资料，截至2004年，除中国､新加坡､委内瑞拉和俄罗斯等国外，其余新兴市场的净对外头寸和净国际投资头寸都是对外净负债，如表2和表3所示。这说明，中国､新加坡､委内瑞拉和俄罗斯等国在经济总体层面的货币错配与货币当局和银行机构的货币错配性质相同，都表现为对外净资产，而其他新兴市场在经济总体层面的货币错配则是对外净负债，因而与货币当局和银行机构的货币错配性质不同。
表2新兴市场的净对外头寸状况(1991-2004年)
单位：10亿美元
数据来源：Laneandmilesi-Ferretti（2006）。
从表2中也可看出，那些爆发了货币危机的国家在危机爆发前和爆发期间，其表现为对外净负债形式的货币错配额都相对较高，说明大规模净对外负债形式的货币错配与货币危机具有一定的相关性。此外，从所选择的样本来看，所有的新兴市场都存在着较大规模的货币错配，只是中国､新加坡､委内瑞拉和俄罗斯的货币错配方向不同而已。
表3新兴市场净国际投资头寸状况(1999-2004年)单位：10亿美元
注：2004年数据，2005年数据。
数据来源：imF《国际金融统计》，中国的数据来自国家外汇管理局网站。
三､新兴市场货币错配的特点
1．新兴市场货币错配的形成和存在具有必然性和普遍性。一方面，随着以贸易全球化､生产全球化和金融全球化为特征的经济全球化的日益加深，新兴市场为发展国内经济，普遍实行对外开放政策，对外经济活动也日益增加。但是，在美元霸权主导下的中心――构架形式的现行国际货币体系下，美国和欧元区主要国家作为中心国家以美元和欧元为“关键货币”提供国际货币职能，其他国家则作为国家向中心国家输入实际资源，使得国家的货币被“边缘化”了。另一方面，新兴市场由于存在政策的多变性､政局的不稳定性以及金融制度和金融市场不完善等因素，导致其国家风险较高，加之自身金融资源和经济实力有限，使得其货币易受投机者攻击，因而其货币具有内在的不稳定性。因此，新兴市场在国际市场中经常项目和资本项目的交易很难用本币进行定值，更难用本币实施，导致货币错配无法避免。
2．新兴市场货币错配的大规模积累具有严重的危害性（夏建伟等，2006）。经济主体如果存在货币错配，则汇率大幅波动会导致其净值或净收入的大幅波动，因而可能导致资不抵债而破产，并可能引发危机。对于一个国家来说，如果其货币当局和金融机构积累了大规模的货币错配，那么金融机构的脆弱性将会上升，增加了发生货币危机和银行危机的可能性（夏建伟､曹广喜，2007）。大规模的货币错配会严重削弱一国货币政策的独立性和有效性，并造成汇率制度选择的困境。
3．新兴市场货币错配状况变得日益复杂。新兴市场在发展的初期，由于需要引进国外先进技术和设备，因而经常项目常常是逆差，而国际直接投资有限，因此这一时期货币错配形式表现为以对外净负债为主。进入21世纪后，部分发展中国家经历了艰难的发展初期，经济保持了较快的增长，在国际市场上已经具有一定的影响，成为所谓的“新兴市场”。在这些新兴市场中，贸易项目上的逆差已经缩小或转为顺差，从而外汇储备和对外净资产开始不断增加。然而，由于新兴市场大都实行鼓励国际资本流入的政策，因而外国直接投资等股权投资增长较快，导致大多数经济总体的净对外头寸和净国际投资头寸仍然为负值，即对外表现为净债务国。这表明大多数新兴市场货币当局和银行机构与经济总体存在着两种不同方向的货币错配，换句话说，新兴市场中存在着较为严重的结构性货币错配。货币当局通过外汇储备的积累保持了净外币资产形式的货币错配，涉外企业则存在净外币负债形式的货币错配，而银行部门通过资产与负债币种的匹配将货币错配风险转移给了贷款企业，因此虽然消除了直接的货币错配，但仍然存在着间接的货币错配。这使得新兴市场的货币错配变得非常复杂。
4．新兴市场货币错配状况呈现出区域性特征。一些亚洲新兴市场和产油新兴市场由于贸易盈余带来外汇储备的大幅上升，导致货币错配表现为对外净资产形式，而拉美新兴市场由于与美国经济联系密切和国内政策等原因，使得国内美元化程度逐步加深，表现为对外净负债形式的货币错配也在加剧。
四､新兴市场货币错配的发展趋势
1．部分新兴市场货币错配性质发生转变，使得新兴市场货币错配状况总体上有所改善。
进入新世纪以来，新兴市场普遍加强了对货币危机的防范，并通过扩大对外贸易积累了较大规模的外汇储备，这使得新兴市场的货币错配状况在总体上趋于改善。货币错配多表现为对外净资产的形式。这种形式的货币错配相对而言有利于一国的金融安全，但是其规模的不断扩大也会带来本币升值压力､经济过热和影响货币政策实施效果等不利后果。
2．新兴市场货币错配程度仍然存在着恶化的可能性。
近年来，亚洲新兴市场由于外汇储备的快速上升，都不同程度地面临着本币升值的压力，如中国､韩国､新加坡等。本币升值使得新兴市场对外资产的本币价值缩水，从而汇率风险也越来越大，而国际投机资本持续流入会造成经济过热和金融机构脆弱性上升，导致经济总体风险上升。这样，新兴市场国内形势一旦发生变化，如出现经常项目逆差或其他外部冲击时，则国际资本流入可能突然中止或大规模逆转，这时本币将面临贬值压力，导致对外负债增加，从而货币错配性质发生变化。
另一方面，新兴市场的外汇储备一般都是投资于发达国家高等级的国债和机构债，这类资产流动性高､风险较低，但收益率较低，而其对外负债则主要是外商直接投资等股权投资。外商直接投资的收益率一般大大高于新兴市场对外投资的收益率，导致新兴市场对外头寸的净收益实际上为负值，从而不利于对外净资产的增长（王信，2006）。因此，对于对外净负债的新兴市场来说，其货币错配程度可能进一步恶化。据Lane&milesi-Ferretti（2006）估计，从1982-2004年，中国经常项目累计顺差占GDp的比重为18．1%，但对外净资产占GDp的比重只提高了7．3个百分点。
3．新兴市场的货币错配问题具有长期性。
这是因为：（1）在日益迅猛的经济全球化潮流中，新兴市场无法独善其身，而只有积极融入其中，通过引进外资和扩大对外贸易，才能求得自身经济的更快发展;（2）新兴市场国内制度的完善､金融市场的发展和货币政策信誉的树立等都将是一个长期的过程;（3）新兴市场无法在单边层次上改变现行的美元霸权主导下的国际货币体系，主要发达国家也不会拱手相让国际货币给其所带来的巨大收益;（4）一定程度的货币错配有利于新兴市场在国际经济交往中降低交易费用和促进经济发展，因此在本币尚未国际化之前保持一定程度的货币错配也是必须的。基于上述原因，可以预期新兴市场的货币错配问题将会长期存在。
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新兴市场危机篇8
从金融结构、实体经济结构、政策空间与改革动力三个维度出发，通过对全球三大经济板块――美国、欧元区、新兴市场的长期经济发展进行分析，笔者认为停滞的可能性不大。
从金融结构看，危机后，美国的金融系统去杠杆化过程已经完成，家庭负债在减少，企业现金流充裕；欧元区去杠杆化过程路途遥远；新兴市场危机后金融系统、家庭、企业甚至政府的债务水平都在增加。
从实体经济结构看，美国有五大优势，各种成本较低，而新兴市场国家面临劳动力成本增加、金融成本增加、去全球化等挑战。
从政策空间与改革推动力来看，美国政策空间最大，但改革动力不足；欧元区政策空间有限，但一体化进程将带来新的改革红利；部分新兴市场国家政策空间较小，但改革动力较大。
美国、中国和印度可能引领新一轮全球经济增长。从去杠杆化看金融结构
先从金融结构看，2008年全球金融危机之后，美国通过三轮量化宽松政策，以恢复资产价格为前提，不断改善资产负债表（图1），完成了金融系统去杠杆的过程（债务GDp比从2008年顶峰的120%下降到80%），家庭负债减少，企业现金流充裕。虽然仍有一些提高空间，比如家庭减债速度，但与新兴市场和欧洲相比，美国现在的处境是相对最好的。
与美国相比，欧元区的公司负债率及金融机构负债率显得更高，尽管家庭负债比相对健康（图2）。金融危机后，欧元区去杠杆速度缓慢。受欧元区内统一货币政策和财政转移制度缺乏的制约，欧元区内问题较大的国家无法有效地通过财政、货币政策实现去杠杆；问题不大的欧元区国家无需去杠杆。
相反，新兴市场资产负债表（不包含中国）揭示出新兴市场国家从2008年危机之后债务规模不断增加。笔者认为，在今后三年到五年里，新兴市场会遇到较大挑战。首先，在过去五年中，美国基本上已经完成了去杠杆化过程。欧元区虽然去杠杆做得不多，但也没有加杠杆。而不少新兴市场国家则从2008年开始，无论是金融系统、家庭、企业甚至政府的债务一直在增加。未来几年，随着美国量化宽松政策的退出，不少新兴市场国家将无可避免地在全球流动性收紧的大环境中实现去杠杆，主动也好，被动也罢。
从经济结构看增长动能
美国在经济结构上有五个优势，分别是低廉的资金成本、低廉的能源成本、下降的劳动力成本、领先于世界的技术创新能力和巨大的市场规模。这些优势会支持美国重振制造业和开发新能源，并进而提升美国经济的增长速度。因此从短期和中期增长动能而言，美国可能会出现经济增长加速。
欧元区结构改革进程缓慢，部分国家失业率――尤其是年轻人失业率，居高不下。因此，从短期和中期增长动能而言，欧洲经济增长应该是三大经济板块中最慢的，比美国差，比新兴市场国家差。
危机后，由于一些发达国家失业率居高不下，进口需求下滑，新兴市场面临着全球化红利减退带来的压力。危机后，全球金融监管力度加大，这对欧元区、美国的金融机构都有影响，而对于新兴市场的一些金融机构影响可能会更大一些。大多数的新兴市场国家因此都会面临较大压力，包括中国。中国的劳动力成本在升高，技术创新方面在追赶，国内金融成本越来越高。从内外部环境看改革动力
美国在三大经济体中的政策空间最大，并已开始逐步退出量化宽松政策。欧元区处在中间，而大多数新兴市场经济体的政策空间所受的制约较大，一些来自内部，不少来自外部环境。
从改革的动力分析，美国显得动力不足，除非下一任美国总统有强力推动改革的意愿与能力。欧元区由于危机后暴露的问题较大，进一步的内部整合和一体化带来的新改革红利不可低估。
新兴市场国家鉴于面临的内外部问题较多、压力较大，其改革动力也相对较大。新兴市场国家需要改革，但不宜进行盲目和过激的改革，而是有序的、稳步的改革。通过观测国际资本流动可以看出，一些没有进行足够改革的新兴市场国家近期已经面临全球市场的巨大压力。但历史经验也表明，那些进行盲目、过激改革的国家也将会自食其果。可以期待，新兴市场国家中的两个大国――中国现任政府和印度未来政府――将强力推动改革，并带动和刺激一系列新兴市场国家推进改革。
通过对全球三大板块的三个维度分析，全球经济长期停滞的结论明显依据不足，虽然部分发达国家和新兴市场国家可能遭此厄运。关键要看：第一，经济改革的推动力是否足够强大，红利多大？第二，新的全球化的前沿在哪里，红利多大？
新兴市场危机篇9
关键词:国际金融危机;国际货币政策协调;斯坦克尔伯格博弈
abstract:thispaperstudiesthetransmissionoftheglobalfinancialcrisisfromUSatotheemergingmarketssince2007andinternationalmonetarypolicycoordination,usinggametheorytotakeacomparativeanalysisofthewelfareofnon-cooperativesolutionandcooperativesolution,whichconcludedthatthecoordinationisbetterthannon-coordination.theanalysisfoundthatthecoordinationmightbecomeaStackelbergleadershipmodelduetotherelativeweakerpoweroftheemergingeconomiescomparedtotheUSeconomy,whichdependsontheasymmetricofthecrisisshockandeffectsofmonetarypolicytransmission.asfollowers,theequilibriummightnotdominatethenashequilibriumfortheemergingcountries.therefore,theemergingeconomiesshouldactivelyparticipateinthecoordinationbuttrytoavoidbecomingafollowerinaStackelbergleadershipmodel.
Keywords:internationalfinancialcrisis,internationalmonetarypolicycoordination,stackelberggame
中图分类号:F830文献标识码:a文章编号:1674-2265(2010)05-0003-06
每个国家在运用货币政策实现其宏观经济目标的同时,必然会对别国产生“外溢效应”,反之,也会受到“溢入效应”的影响。在此背景下,任何一个国家在力求实现内外均衡的经济发展目标的过程中,不能仅仅从本国的福利函数出发而孤立地制定经济政策,还必须要考虑到别国的政策目标以及政策反应。因此,国际间的货币政策协调是必然的理性选择。国际间货币政策协调的有效性,显然是指在一个短期的非对称冲击发生的时候,采取货币政策的协调所获得的收益(福利)要优于不协调的情况。
一、问题的提出
2007年美国爆发次贷危机并逐步演变为全球性金融危机,国际社会面对这场百年不遇的金融危机进行了大规模的国际间政策协调,从2008年11月至2009年9月的三次G20金融峰会,先后就如何应对全球金融危机、推动世界经济复苏、改革国际金融体系、加强金融监管和解决全球经济失衡等方面的金融政策达成共识,从而缓解了危机对国际经济的冲击,为尽快恢复经济正常有序发展发挥了重要作用。
关于货币政策的国际协调问题,较早的研究来自于meade(1951)的文献。他在研究中明确指出,国家之间出现的各种政策冲突问题需要通过政策协调来解决。对国际货币政策协调理论做出主要贡献的Cooper(1969),在其结构性相互依存性理论中提出了货币政策的溢出效应,论证国际间进行政策协调的必要性。蒙代尔则于1961年对最优货币区理论进行了开创性的研究,这一理论为此后不断发展的区域货币政策的协调及一体化实践提供了理论支持,成为国际货币政策协调的重要经济学基础。
二十世纪70年代以来,随着世界经济一体化的发展,各国之间的相互依存关系不断增强,国际货币政策协调的重要性日益突出。伴随着国际货币政策协调实践的发展,越来越多的经济学家开始了广泛而深入的研究,主要是从国际货币政策协调的动因、利益、障碍、形式等方面加以分析和论述。随着博弈论和计量经济学的发展,国际货币政策协调理论逐步形成两大分支。
一个分支是建立在博弈论方法基础上的最优政策分析。最早用博弈论来研究国际政策协调问题的是Hamada(1976),他采用了一个两国模型,将各国政策目标定义为福利函数,政府在选择政策工具时必须考虑其他国家可能做出的反应,在此前提下进行最优化决策。其后,Copper(1985),Canzoneri和Gray(1985)等都用博弈论的方法对国际协调进行了研究,结果显示,如果一国货币当局不考虑相互依存关系的存在,其结果不是最优的,如果进行协调,结果将会达到帕累托最优。这些研究都从理论上支持了国际货币政策协调。Rogoff(1985),Currie和Levine(1985)在以上静态博弈的基础上,引入时间相容性和政策制定者的信誉等因素,认为这些问题对协调的可持续性以及协调收益有重要影响,因而各国的政策协调实际上是不同国家之间的动态博弈。
另一个分支是通过建立多国模型并利用实际数据对协调收益进行的实证研究。以oudiz和Sachs(1984)的研究为开端,许多学者利用不同的模型对货币政策国际协调的收益进行了实证研究。实证研究的文献中通常用各国独立制定政策的纳什均衡与在政策协调假设下达到的帕累托均衡之间的福利差异来衡量货币政策协调的收益大小。实证检验发现协调带来的收益并不十分明显,不会比各国进行简单的信息交换更好。此后出现的对政策协调收益进行实证检验的文章,绝大多数对政策协调收益的估计值都与oudiz和Sachs所估计的值近似。与大多数关于协调收益的实证研究相比,Holtman和HughesHallet(1987)的研究结果较为乐观,得出的协调收益是Gnp的6%―7%,至少为3%―4%。最新的研究中,GunterCoenen,GiovanniLombardo,FrankSmets和RolandStraub(2008)采用欧洲中央银行(eCB)发展的area―widemodel(nawm)模型进行实证检验,结果显示国际货币政策协调的收益很少(大约仅占稳态消费的0.03%),但协调的收益明显地对经济开放度较为敏感。如果各协调主体进一步经济一体化,则可能从协调中获得较大收益。
上述实证分析通过模拟均衡状态估测政策协调的结果,没有考虑系统从非均衡状态向动态均衡转化而获得的协调收益。此外,依赖于他们所用的模型,似乎从政策协调中仍然还有大量未开发的收益,如政府的信誉、政策协调的执行时机等,但这些收益并不能完全获得。考虑到这些因素,国际货币政策协调的收益可能比上述实证分析的结果要大得多。我们拟以2007年由美国次贷危机所引发的全球金融危机对新兴市场国家的传导为例,运用博弈论的方法从福利角度比较分析非合作博弈与合作博弈两种结局,推断国际货币政策协调的有效性。
二、金融危机的国际传导:对新兴市场国家的冲击
在全球金融危机和世界经济衰退的现实环境下,任何国家都难以独善其身;同时,应对金融危机和防止类似危机重演,也没有哪个国家能够独担此任。美国次贷危机爆发的背景是金融全球化、全球流动性过剩和后金融创新的经济时代,在这一国际背景下,美国次贷危机也由美国的国内市场传导到国际市场,并演化为全球金融危机。
从2007年年初到2008年夏天,新兴市场国家的经济运行与美国金融市场上发生的危机几乎绝缘。然而,从2008年夏天开始,随着美国金融体系和实体经济的恶化,新兴市场的反响日趋强烈。2008年夏天,当美国和其他工业国家GDp增长预期出现恶化时,新兴市场资产价格比美国资产下跌得更剧烈。2008年9月雷曼兄弟公司的破产为新兴市场带来了直接冲击,全球范围内贸易信贷蒸发,国际贸易急剧下降。
按照Citigroup(2008)的研究,美国GDp增长率下降1个百分点会导致新兴市场经济GDp增长率下降0.34个百分点,美国GDp增长率低于其潜在增长率1个百分点,将会导致新兴市场经济GDp增长率低于其潜在增长率0.54个百分点。可见,新兴市场经济体的“脱钩论”(decoupling)并非事实。相反,其在融入全球经济、享受国际分工的好处时,所承受的外部经济变化对本国经济的冲击也在增大。在资本市场更加开放和与国际接轨的今天,美国经济的冷热确实会影响到新兴市场经济体国内的股市运行、出口、就业和整个经济增长(世界银行,2008)。
michaelp.Dooley和michaelm.Hutchison(2009)对美国次贷危机向新兴市场的传导进行了分析和评估,证实了新兴市场国家与美国金融市场危机断开―再挂钩的假设。值得一提的是,次贷危机以来资金正从新兴市场中主动或被动流出。主要原因是国际机构投资者在新兴市场国家拥有大量风险投资,去杠杆化(de-leveraging)要求它们出售这些风险投资,将流动性调回国内偿还负债。
按一般理论,金融危机的国际传导主要是经由贸易渠道、金融渠道和心理渠道。其中,贸易渠道主要通过价格效应和收入效应直接对实体经济层面形成冲击,金融渠道则以汇率和利率为传媒对金融层面形成冲击、进而影响实体经济。至于心理渠道,则是在金融经济和实体经济受到冲击后,通过各种媒体传导并影响到商业的信心和消费者信心。就本次金融危机由美、欧等发达国家向新兴市场经济国家扩散过程分析,则主要通过贸易渠道。
对于发达国家而言,次贷所酿成的金融危机是一种负向的需求冲击,收入预期下降打击了消费者信心,对进口商品的需求减弱,通过出口贸易环节对新兴市场国家的实体经济层面产生了较大的冲击。
在实体经济方面,新兴市场国家出口贸易发生不同程度下降,导致工业生产萎缩,经济增长减速。受金融危机影响,大宗商品和加工产品需求与价格下降,对新兴市场国家出口行业形成沉重打击。比如俄罗斯和巴西,其经济增长与资源价格高度相关,2008年7月后,在油气价格、铁矿石价格及农产品价格等急剧走低背景下,俄罗斯石油出口减收数百亿美元,贸易顺差同比减少10%以上。2009年1―4月份,形势更加恶化,俄罗斯出口同比下降47%,贸易顺差下降达2/3。对于加工贸易占很大比重的中国,出口贸易同样受到很大影响。2008年出口增长率同比下降7个百分点,贸易顺差大幅度下降。2009年1-5月对外贸易进出口同比进一步下降达25%,第一季度中国实际使用外商直接投资同比下降34.6%。
受经济不景气、工业生产萎缩的冲击,新兴市场国家失业增加、收入下降。据统计,2008年第四季度,中国劳动力市场中的用人需求同比下降了9.3个百分点,企业现有岗位流失严重;俄罗斯也发生大面积失业,并使俄罗斯人均收入下降。2009年1-4月,俄罗斯居民实际可支配收入同比下降1%,职工实际平均工资同比增长-1.4%,而2008年1-4月这两个数值分别为8.4%和13.8%。企业拖欠工资和预算部门采购支付拖欠额度及时间均比危机前有明显增加。此外,失业增加和收入预期不稳定也严重打击了新兴市场国家的投资和消费信心。以中国为例,危机期间其消费者预期指数、信心指数和满意指数连续下降,外资流入增速下滑,热钱由2008年上半年的净流入转为2008年下半年的净流出,其中第四季度热钱流出达到900亿美元。
实体经济萎缩、消费和投资信心受挫,新兴市场经济国家的金融层面也受到很大冲击。在全球股市下跌风的带动下,新兴市场经济国家股市也出现了剧烈的下降,甚至超过世界平均跌幅。整个2008年,摩根斯坦利国际资本公司(mSCi)以26个新兴市场国家为基础的新兴市场股指下跌55.2%,而全球主要股指下跌幅度达40.7%;此外新兴市场国家出现货币贬值与外汇储备缩水。汇率的表现与资产价格非常相似,都是在2008年夏天开始出现急剧下滑。以俄罗斯为例,自2008年8月到2009年2月份期间,俄罗斯卢布累计跌幅约达40%,外汇储备减少了约2000亿美元,一些中小银行因为清偿力弱而一度关门停业,某些甚至被国有大银行兼并。再看中国,自2005年7月汇改以来,人民币呈稳步升值趋势,但在2008年12月份出现了约1%的贬值。受到全球流动性紧缩的影响,2008年中国实际利用外资增长大幅度下降,全年新批设立外商投资企业同比下降26%,外汇储备增长同比下降16个百分点。
通过以上分析可以得出,国际金融危机主要通过贸易渠道传导到新兴市场经济国家,对新兴市场国家的实体经济层面形成冲击,进而向金融层面扩散。并且,在发达国家、新兴市场经济国家乃至欠发达国家之间,因经济发展水平及经济、金融的国际化和市场化程度的不同,无论是金融危机的冲击力度大小还是对金融危机冲击的承受能力的强弱,均具有很大差异,从而,就存在着所谓的“非对称冲击”。在此背景下,新兴市场国家应对危机带来的冲击的决策,面临着是独立制定货币政策,还是与美国等发达国家进行货币政策协调的选择。
三、应对危机的货币政策协调的福利分析:两国政策协调的博弈模型
在经济与金融全球化的进程中,国际金融危机的影响是全球性的,任何一个国家和地区都难以独善其身。在危机救治中,必然涉及到各国家之间政策的协调问题。然而,各国所采取的货币政策不仅会影响本国经济运行,也会通过多种途径传导到其他国家,形成“溢入效应”和“溢出效应”。事实上,因经济、金融的发展水平不同,在国际金融格局中的地位不同,发达国家与新兴市场经济国家不仅受金融危机的冲击是非对称的,且货币政策的“溢入效应”的大小和“溢出效应”的强弱也存在着明显的差异,因而二者的货币政策协调显然置于明显的非对称冲击背景。
在此,我们假设世界上只有两方:以美国为代表的发达国家和以中国为代表的新兴市场经济国家。全球金融危机是一个源自美国的负向需求冲击,它使得美国经济产出下降,物价下跌;通过贸易渠道传导,在“价格效应”和“收入效应”的冲击下,新兴市场国家也出现产出下降、物价下跌。在非合作博弈的情况下,每个国家都会在最大化本国利益的基础上,做出最优的政策安排。即:
其中,L为各国货币当局面临的损失函数,损失小代表效用高,损失大代表效用低。y与p分别代表产出的变化率和价格的变化率。参数和均大于零,它们是产出波动相对于价格波动的权重。(1)式为新兴市场国家的最优政策安排,(2)式为美国的最优政策安排。
式(1)和(2)表明当所有的目标变量为零时
,效率损失最小,一国实现最优化。当不存在外部冲击时,只要两国货币供给量保持不变,则产出和物价水平都将保持不变,两国的损失就都为零,两国间将不存在货币政策博弈与货币政策协调问题。当外部冲击破坏经济系统的均衡时,货币政策必然通过改变货币供给量调节经济的失衡。我们的问题是货币供给量如何改变、改变多少,才会使得损失最小。
在金融危机冲击下,如果美国和新兴市场国家都按照各自的损失函数行动,由于货币政策国际传导对两国的相互影响,一国的最优化行为其结果可能不会达到预期目标。两国货币政策博弈的结局为纳什均衡,如图1中n点,即两国分别对货币供给量做出的调整为。纳什均衡不是帕累托最优,其存在着帕累托改善的区域,即图1中和围成的椭圆区域。可见如果两国在这个问题上能够进行协调安排,其结果可能会实现帕累托改进。
图1中是连接两国极乐点使得两国加权损失之和最小的契约线。契约线落在帕累托改进区域里的一段ee′为使得两国福利都改善的两国损失函数曲线相切的点的组合。其中的C点即为对称效率均衡点,即两国损失相同。在C点两国进行了充分的货币政策协调,使得双方损失的加权之和达到最小,并各自承担了一半损失。由于C点位于纳什均衡的帕累托改进区域中,所以协调要比不协调的效果好。
除了对称效率均衡博弈的协调方式,两国也可以采取斯坦克尔伯格博弈的协调方式。斯坦克尔伯格博弈是一种含有两国货币政策协调制度安排的博弈,它要求一方作出斯坦克尔伯格承诺,作出承诺的一方为斯坦克尔伯格领头国,不作承诺的一方为斯坦克尔伯格尾随国。领头国按其承诺的货币供应量行事,尾随国在进行博弈之前已经知道领头国的承诺和选择,它只需要作出相应的最优选择。我们可以假设经济实力处于优势地位的美国为领头国,经济实力处于劣势地位的新兴市场经济国家为尾随国。于是美国作为领头国,其最优化问题为:
新兴市场经济国家作为尾随国,其最优化问题为:
其中为美国在斯坦克尔伯格博弈下的货币供给量。斯坦克尔伯格博弈表明美国能够预测到,不管它如何选择或承诺,新兴市场国家肯定从其反应函数上选择相应的最优点,所以美国的最好承诺就是,在新兴市场经济国家的反应函数上寻找能使其损失最小的那一点作为领头选择,即其损失函数与新兴市场国家反应函数曲线相切的一点,即为斯坦克尔伯格均衡(点S)。如图2所示。
当存在金融危机冲击时,斯坦克尔伯格均衡相比于纳什均衡,美国的损失减少,福利增加,而新兴市场国家的福利则变差。因此,斯坦克尔伯格均衡解不一定优于纳什均衡解,因为领头国拥有时间优势,所以尾随国总是要更大幅度地调整货币供给量。因此在斯坦克尔伯格协调模式下,美国的福利总要好于纳什均衡的非协调情况。但对于新兴市场国家来说情况则不确定。因为领头国可能不按新兴市场国家反应函数行事,如果其货币供给量选定在帕累托改进区域,那么新兴市场国家福利也会优于非协调的情况。但除非美国把货币供给量选在图1的契约线ee′上,否则整个世界的损失要大于对称效率均衡时的损失。
通过以上分析,我们可以得到如下结论:
(1)在金融危机下,采取效率均衡博弈可以使两国的福利水平得到帕累托有效改进。也就是说使均衡点落在契约曲线ee′上。究竟落在哪一点,那还得取决于两国讨价还价的能力。只有在C点,才会不仅实现世界福利损失最小,而且两国各自分担了损失的一半。否则越接近e点,则新兴市场国家承担的福利损失越小,美国承担的损失越大;反之,越接近e′点,则美国承担的福利损失越小,新兴市场经济国家承担的福利损失越大。
(2)在金融危机下,效率均衡博弈优于斯坦克尔伯格博弈。首先,斯坦克尔伯格博弈会使整个世界的损失大于效率均衡博弈时的损失;其次,斯坦克尔伯格博弈更有利于美国,而不利于新兴市场经济国家,因为其不在帕累托改善区域里,所以不一定优于纳什均衡时的福利状况。
(3)在金融危机下,新兴市场经济国家应积极参与国际货币政策协调,不应采取处于尾随地位的斯坦克尔伯格博弈的协调方式;应采取效率均衡博弈的货币政策协调方式,并努力增强与美国为代表的发达国家的谈判能力,降低自身承担福利损失的权重,争取实现对称效率均衡。
金融危机发生以来,席卷全球,并且不断深化,在这种情况下,国际社会表现出前所未有的以国际协调应对危机的共识。这不得不说跟欧美国家在世界经济中举足轻重的地位相关,新兴市场经济国家虽然经济规模不断壮大,但与欧美经济体相比仍存在差异。与以往不同的是,在日益全球化的今天,随着新兴市场经济国家的迅速发展,其经济波动也能够影响美国,但其对美国的影响度远远低于美国对其的影响度。这样,新兴市场国家在危机时愿意与美国等发达国家同舟共济,所以协调的难度降低。
由此可见,采取对称效率均衡的货币政策协调方式可以实现帕累托最优,是一种应对危机的最佳政策组合。但是这种协调方式要求协调双方货币政策的密切合作与高度协调,协调的难度最大。在现实经济中,国家间的合作及经济政策的合理搭配对于次贷危机的全球治理至关重要。对于新兴市场国家来说,采取斯坦克尔伯格博弈进行协调的方式更不可取,往往会使经济进一步陷入萧条。所以应立足本国情况,积极主动地参与国际货币政策协调,与欧美发达国家分享协调带来的收益。
四、后危机时期的国际货币政策协调
全球金融危机爆发以后,主要经济体需求持续下降,尽管政策利率已接近零,但金融市场风险溢价仍居高不下,信贷市场紧缩严重,货币政策传导机制不畅。一般来说,当利率等常规工具对经济危机不再有效的情况下,货币当局将最终采取非常规的量化宽松货币政策。2009年以来,英国、瑞士、美国、日本、欧元区等国(或地区)的中央银行相继推出了量化宽松的货币政策,通过在二级市场上购买包括国债在内的中长期债券等措施向市场注入大量流动性。
金融危机爆发一年以来,在各国的共同努力下,大规模经济刺激政策取得了一定的成效,经济衰退速度明显减缓,较快扭转了经济增速下滑态势,世界经济出现企稳回升态势。可以认为,这是在全球范围内货币政策成功的国际协调的结果。但由于固有的危机并没有或是不可能完全解决,而使世界经济仍存在着很多的不确定性和不稳定性,复苏过程将缓慢而曲折,世界经济正处于一种缓和与未知的动荡并存的状态,即所谓的“后危机时期”。在这种经济形势下,若各主要经济大国不能够适度掌握货币、信贷的投放量,极有可能会培育出新的资产泡沫,为未来爆发新的金融危机埋下隐患。量化宽松货币政策的实质是系统控制,而不是系统优化,要使全球经济重新走上增长的轨道,还任重而道远。因此,各国均开始考虑量化宽松货币政策的退出问题。2009年10月澳大利亚成为G20中第一个加息的经济体,开启了经济刺激计划退出之门。
“后危机时期”经济的不确定性,表明危机尚未结束,复苏基础仍不牢固,不排除二度衰退的可能。此时无序的、不合时宜的“退出”只会带来严重后果。因此,为了避免复苏过程的曲折,降低复苏过程中的风险,需要全球共同合作、协调行动。回顾整个危机过程,我们可以得出一条重要的经验:世界各国携手合作,共同应对。基于这样的认识,在后危机时期,不论是退出策略的安排,还是谋划世界经济的可持续发展,全球仍需加强货币政策协调。
各国量化宽松货币政策的有序退出要依靠国际货币政策协调,美国应在其中发挥更为积极主动的作用。美国的货币政策对其他国家货币政策的实施有着重要的制约作用,为确保全球经济稳定复苏并能健康运行,其应充分考虑全球其他国家的经济利益,采取前瞻性的货币政策,加强和其他经济体国家货币政策的协调,尤其应该加强和一些新兴市场经济国家和发展中国家的货币政策协调。
然而,随着危机的缓和,各国的协调意愿减弱,进而可能陷入“囚徒效应”。国际会议达成的共识并不具有普遍约束力,各国仍然是本国利益至上,最明显的例子就是近期贸易保护主义抬头和有关退出策略的政策博弈。如果各国不能有效地协调退出步骤与时机,将对全球经济产生诸多不利影响,使复苏的态势发生逆转。目前,国际社会应当化承诺为行动,切实加强国际货币政策协调,在后危机时期有序协同退出量化宽松政策,坚决反对各种形式的保护主义,同时处理好通胀预期与全球经济复苏的关系。
在世界经济金融高度一体化的今天,面对共同的经济灾难,国际协调是大势所趋,也是缓解和渡过危机的唯一出路。在后危机时期,更应该加强国际协调,巩固经济复苏基础,避免经济出现新的波动。世界各国已经清醒地认识到这一点,以邻为壑的经济政策越来越丧失活动空间。从这个层面上说,国际经济政策协调已经得到世界各国理念上的认可与支持。在国际协调过程中,各国应在“互信”基础上,实现信息交换,加强协商与合作,积极推进国际金融体系改革,促进国际宏观经济政策协调机制的建立,重建国际金融新秩序。
五、对我国的启示
国际货币政策协调是一个大趋势,中国应该积极参与其中。中国自2008年第四季度以来,启动了应对国际金融危机的一揽子刺激经济措施,所实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策取得了明显成效,较快扭转了经济增速下滑态势,成功抵御了金融危机最直接的严峻挑战。然而,依靠财政与信贷高投入而实现的经济回升,其基础不稳固、不平衡,一些深层次矛盾,特别是结构性矛盾仍然突出,从而使“后危机时期”的特征非常明显:外部环境有所改善,但仍存在不确定因素;有效需求不足状况有所改善,但扩大内需的持续性不足;经济结构不合理现象有所改善,但经济增长方式未得到显著改变;流动性过剩,使潜在通货膨胀压力明显增强;信贷投放过高,使不良贷款隐患累积。由此,国内外非常关注对“后危机时期”调整经济政策、协调全球经济刺激措施的退出策略的研究。我们的研究结论也为在后危机时期参与货币政策国际协调提供了这样几点启示:
第一,在参与协调中,我们必须关注目前国际货币体系下一定程度的霸权协调性质,认清由于缺乏统一且有约束力的规则协调机制而产生的“搭便车”和“背叛行为”,注意是采取主动协调还是被动协调,避免自身陷入协调的“逆效”陷阱之中。
第二,在国际货币政策协调中,中国要意识到自身的“大国”地位,其货币政策的制定会对世界其他国家产生外溢效应,必须把别国可能的政策目标考虑进来,因而要兼顾中国自身利益与可能对他国的冲击,避免导致以邻为壑的政策反应。
第三,在积极参与国际货币政策协调中,应该把握好协调和自主性的尺度及平衡,这既是一项复杂的系统工程,也是一门国际协调艺术。
参考文献:
[1]沃什.货币理论与政策(第2版)[m].上海财经大学出版社,2004年第一版.
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新兴市场危机篇10
在全球经济复苏前景存在不确定性的背景下，新兴市场成为不少人眼中的脆弱链条。全球股市集体下挫的同时，新兴市场货币也剧烈波动。8月份，亚洲一些经济体的货币汇率遭遇了2011年以来最大的跌幅。新加坡元对美元汇率下跌超过5%，韩元和泰铢下跌超过7%，马来西亚林吉特和印尼盾分别跌了10.5%和14%。
新兴经济体过去十年的飞速增长给全球经济增色不少，并在2008年金融危机时，帮助推动世界经济走出低谷。而近几年，世界经济复苏进程曲折多变，危机此起彼伏，新兴经济体“跑步前进”的速度放缓。
金融市场动荡说明了新兴经济体自身的脆弱，但类似于1997年那样的新兴市场金融危机会卷土重来吗？
英国《经济学人》杂志给出的答案是否定的。首先，虽然同样是货币贬值，也要看贬值的幅度和时间跨度。相比过去的危机期间，林吉特和印尼盾在过去八个月里基本算是稳步下跌。在1997年7月至1998年1月间，泰铢、韩元和印尼盾跌得更快更猛，分别贬值了38%、51%和80%。当泰国允许泰铢对美元汇率浮动时，泰铢单日跌幅达15%至20%。
当时的情形是，新兴市场货币因为币值被高估而遭遇了投机性攻击，因而加速下跌。国内利率过高迫使企业海外举债，而本币贬值则加重了以美元计价的债务负担。海外资本大举出逃，资本市场如惊弓之鸟。这一切造就了1997年至1998年金融和经济剧震的“完美风暴”。
尽管同样是股市汇市的剧烈波动，但当前情况与1997年发生的亚洲金融危机及2008年肇始于华尔街的金融危机有所不同，既没有突发性金融事件发生，如雷曼倒闭、泰铢暴跌，也没有出现金融市场的系统性风险。
更重要的是，经历了早前危机后，新兴经济体政府目前手中可使用的宏观政策工具更多；亚洲地区经济体普遍抛弃了固定汇率制，转而采取有更大缓冲余地的浮动汇率制度；没有积累巨额经常项目逆差，外汇储备更充足，银行体系更为稳健。
新加坡华侨银行经济分析师谢栋铭也认为，虽然也面临风险，但这次新兴经济体的境况总体而言要好于1997年东南亚金融危机，尤其是外汇储备更加充足；企业尽管积累了一些以美元计价的债务，但这些债务远不像上次危机时那么糟糕。
美国财经媒体《巴伦周刊》援引美林美银分析师克劳迪奥・皮龙的话说，如今亚洲地区政府资产负债表中外汇债务的比重已大大降低，且亚洲经济体已经建立了流动性较强的境内债券市场，为政府借贷和资金支出提供了一项备选方案。
国际金融协会经济学家查尔斯・科林斯称当前市场波动是一次典型的不确定性冲击，短期内会产生很大的影响，但称为金融危机还是言过其实了。
从经济基本面看，过度悲观也找不到合理解释。美国经济正在稳步复苏之中，欧洲经济在企稳，中国经济增速放缓也一直在意料之中。
《经济学人》认为，尽管金融市场动荡，经济数据不佳，但中国经济的再平衡仍在继续。虽然增速有所减慢，但经济结构出现了良性改变，如服务业正在成为经济增长的重要推动力。