养老金融市场篇1
养老金就是资本市场，看似过分，其实不然。养老金制度发达国家的现实已经证明：养老基金与资本市场休戚相关，它们之间的良性互动将推动两者共同发展。在美国，养老金资产已成为共同基金业不断发展壮大的重要资金来源，养老金资产已占到共同基金的36%，占风险投资总额的50%，并且每年流入共同基金的养老金净现金流高达1000亿美元；智利养老基金规模从1981年的3亿美元发展到2000年的359.37亿美元，20年间增长了近120倍，私人养老金制度改革18年的平均投资收益率高达11%以上。世界银行预测，到2030年，中国的养老基金规模将达到1.8万亿美元，届时将成为全球第三大养老金市场。毫不假言，养老基金进入资本市场也必将引发我国金融业一场深刻变革。
全球养老金制度改革的一个重要特点就是改革传统以现收现付制为主要形式的单一公共养老金制度，建立以基金积累制为主要形式，包括公共养老金、企业年金和个人储蓄养老金等在内的多支柱养老金体系。从现收现付制向基金积累制转换，内在地要求养老基金投资运营，实现保值增值，这也是基金积累制在当前全球养老金制度改革中凸显其重要性的关键所在。
党的十六届三中全会《中共中央关于完善社会主义市场经济体制若干问题的决定》提出了完善企业职工基本养老保险制度，坚持社会统筹与个人账户相结合，逐步做实个人账户。采取多种方式包括依法划转部分国有资产充实社会保障基金。通过基本养老保险结构调整，做实个人账户，个人账户成为一个实账户，而非名义账户，个人账户不向统筹账户透支，统筹账户也不向个人账户透支。统筹账户基金缺口通过中央和地方财政补助、基金增收节支，以及划转部分国有资产充实全国社会保障基金解决；个人账户基金实现自求平衡。这些政策的落实将最终实现基本养老保险制度模式从统账结合，混账管理向统账结合，分账管理的实质性转变。个人账户养老基金资本化运营指日可待，当前个人账户养老基金管理办法已进入政策研究和储备阶段，时机一旦成熟将付诸实施。
与此同时，随着全国社会保障基金逐步做大，作为养老金制度的长期战略储备，全国社保基金必然要求突破当前的投资管理框架，在更广阔的投资领域实施更加积极的投资管理战略。并且，作为我国多层次养老金体系的重要支柱的企业年金的相关政策已经相继出台，企业年金基金市场已经逐步形成。
在农村，随着经济社会的发展，城镇化、家庭规模小型化、人口老龄化、非农化与农村劳动力转移，以及脆弱的4——2——1家庭结构，使农民的养老问题面临既缺乏经济支撑，又缺乏家庭保障的双重困难。为落实三个代表重要思想，全面建设小康社会，从制度上保障减轻农民负担，提高农民收入，解除农民发展生产力的后顾之忧，加快农村养老保险制度建设也已成为摆在我们面前一项迫切的政治任务。
一是充分利用个人账户做实的契机，实现养老基金市场化管理
个人账户做实后，必须最大限度的保值增值，否则就失去了意义。从国外的情况看，个人账户养老基金的管理运作，是在市场化的基础上实现政府管理与市场运作相结合。我国基本养老保险基金管理的现行规定，基本养老保险基金实行收支两条线管理，基本养老保险基金结余额除预留相当于2个月的支付费用外，应全部用于购买国债券和存入专户，严禁投入其他金融和经营性事业，任何部门、单位或个人不得利用基本养老保险基金在境内外进行其他形式的直接或间接投资。这种严格的基金投资管理政策不仅不符合积累制养老金制度改革的本质要求，而且使个人账户养老基金面临巨大的通货膨胀风险和经济增长风险。因此，必须放松这种严格的投资限制政策，探索市场化投资管理的模式。
参考国际上养老基金投资管理模式，结合我国个人账户养老基金的强制性和基本保障的属性，我国个人账户养老基金的治理结构应是委托投资管理型。
个人账户养老基金虽然也是国家基本保障项目，但采取基金积累制筹资方式，国家财政不提供担保，因此，个人账户养老基金的治理结构应采取省级社会保险经办机构作为受托人和（或）账户管理人，将个人账户基金的投资管理权和托管权分别委托外部竞争性商业机构的管理模式；省级社保经办机构在不具备能力的前提下，可以将个人账户基金的账户管理权委托给商业机构。省级社保经办机构、基金管理服务机构在从事个人账户养老基金管理服务过程中必须接受社会保障基金监管机构的监督检查。
二是适应充实做大全国社保基金的新形式，实施更积极的全国社保基金投资战略
为多渠道筹集社会保障基金，逐步化解养老基金支付压力，2000年国务院决定成立全国社会保障基金理事会，管理中央集中的社会保障基金。当前，全国社保基金积累不到2千亿元。如果政策没有新的突破，仍按基金现有来源和渠道，预计到2007年底基金规模不会超过3000亿元，远远不能满足需要。
全国社保基金是基本养老保险的战略储备，主要用于解决历史债务和个人账户空账。目前，该项基金积累规模较小，不足以支付模式转换的必要成本。根据国务院有关规定，全国社保基金的主要来源是中央财政拨款、国有股减持收入和其他收入。在境内国有股减持暂停后，全国社保基金的主要资金来源目前已经无以为继，迫切需要开辟新的筹资渠道。
为尽快充实全国社保基金，一方面，要继续保持适度的财政支持，按照中央社会保障支出占财政支出的比例要逐步达到15%-20%的要求，在确保中央财政当期支付缺口补助和做实个人账户补助的基础上，进一步增加财政投入，稳定国有股海外上市减持和公益金收入，适时开征大额遗产、奢侈品及高档消费等特别税种，进一步充实全国社保基金；另一方面，要依据十六届三中全会关于采取多种方式包括依法划转部分国有资产充实社会保障基金的精神，通过依法划转国有土地货币化收入、部分国有企业资产等方式拓展新的筹资渠道，做大全国社保基金积累规模，使之能够适应偿还部分养老金历史债务和个人账户空账的需要。
目前全国社保基金的资产全部是现金资产，按《全国社会保障基金投资管理暂行办法》管理。下一步充实基金后，除现金资产之外，既有股权类资产，也有未股份化资产，划转以后会转为债权资产，因此需要分别研究股权资产和债权资产的具体划转办法和管理办法，切实解决其管理运作问题，实现保值增值。与此同时，应在建立全国社保基金内部控制与外部监管制度，进一步完善基金治理结构的基础上，拓宽全国社保基金的投资范围，放松投资比例限制，实施更积极的投资管理战略。
三是进一步完善企业年金法规体系，确保企业年金基金实现完全市场化管理目标
随着《企业年金试行办法》和《企业年金基金管理试行办法》的正式颁布，我国企业年金制度已经从2004年5月1日起开始实施。两部法规的颁布正式确立了我国企业年金的信托型管理模式，明确了企业年金基金的治理结构和管理模式。与此同时，《企业年金基金管理服务机构资格认定办法》以及操作流程和账户管理标准的颁布，也标志着我国的企业年金基金将在今年下半年可以进入资本市场，企业年金基金管理市场将进入一个迅速发展时期。但是，由于企业年金基金具体监管规则还没有制定，基金监管技术系统也没有建立，缺乏管制的企业年金基金投资必将面临较大的投资风险和管理风险；由于企业年金属于一个新生事物，当前有关企业年金的市场教育还远远不够，许多误导性，甚至是错误性的观点依然起着严重的负面影响，众多有意建立企业年金计划的企业还处于观望、等待阶段。
为了确保我国企业年金基金实现完全市场化管理模式，当务之急首先应尽快制订出台具体的企业年金基金监管规则，建立基金监管技术系统，降低基金投资风险和管理风险。其次，应对当前社保经办机构管理的企业年金市场进行清理整顿，坚决实行政府从企业年金市场退出的战略性政策思路。
社保经办机构退出年金市场的思路主要有两种：一种方式是通过将地方年金中心从事业法人转制为企业法人，使其成为企业年金基金法人受托机构；另一种方式是将地方社保经办机构过去经营的企业年金基金通过招标的方式转给经劳动保障部认定的合格的管理服务机构。其三，进一步加强企业年金市场教育。虽然国家劳动保障部已经组织了三期企业年金政策与管理的大型培训班，但培训的规模和力度还不够，当前应通过委托各地社会保障部门、金融机构、高校等进行企业年金政策培训，并通过适当的方式对培训方式、培训人员、培训教材进行规范管理。其四，从长期来看，应进一步完善企业年金基金治理结构。我国的企业年金基金虽然采取的是信托型管理模式，但是，我国的信托法律只是作为规范信托公司的法规出台的，有关信托的规范方式还不够完善，信托法律精神还非常不够深入。
一般而言，养老金信托是建立在审慎人法则的基础之上的，国外建立在信托基础上的养老金制度，都为养老金制度设立了专门的养老金信托，并且在民众之中已经形成了根深蒂固的信托法律精神。因此，研究在我国这样一个信托法律不健全、信托精神缺失的国度，如何强化养老金信托应该是一个必须解决的重要课题。
四是不失时机地建立农村社会养老保险制度，实现农村社会养老保险基金投资运营
1986年，根据国家七五计划关于抓紧研究建立农村社会保险制度，并根据各地经济发展情况，进行试点，逐步实行的要求，民政部开始建立农村社会养老保险制度的调研和探索工作。1991年，根据国务院的决定，在山东省烟台等五县（市）进行了个人账户模式的农村社会养老保险试点工作。1992年，民政部制定了《县级农村社会养老保险基本方案》，在有条件的地方逐步推开农村社会养老保险工作。农村社会养老保险采取以个人缴费为主、集体补助为辅、国家给予政策扶持的筹资模式和建立个人账户、储备积累的保险模式。实践证明，这一制度符合中国国情和农村实际情况。1998年，农村社会养老保险职能划入劳动保障部。截至2002年底，全国有31个省（区、市）1955个县不同程度地开展了农村社会养老保险工作，5461.78万人参加了农村社会养老保险，覆盖率约7%，基金积累达233亿元，124万人领取养老保险金。
但是相对于数量庞大的9亿农民而言，当前的农村社会养老保险制度的覆盖面太窄，制度的保障水平太低。因此，必须对原有制度进行改革和创新。农村社会养老保险制度建设是一项惠及9亿农民，关乎子孙后代的长期系统工程，是政府义不容辞的责任，应当给予必要的政策倾斜，以保证这项事业健康、有序、安全、可持续发展。
在完善制度的同时，要积极探索建立农保基金市场化管理体制和运营机制。具体设想是在加强县级经办机构的基础上，将县级经办机构职能分解，明确其主要职能是缴费、管理个人账户和养老金给付，除留足当年给付备用金外，不再管理和运营基金，基金全部上解到省和中央。
养老金融市场篇2
粗略一看,大力发展养老基金和加速资本市场国际化,好像没有十分紧密的联系。前者与人口老龄化关系密切,是关于“人”的问题。后者是与资本市场发展关系密切,是关于“钱”的问题。但是,人口与资本正是经济发展的两个基本要素。面对我国未富先老、未富高储、人口结构优良、人口红利丰厚的现状,必须警惕即将到来的人口负债对我国未来发展的巨大冲击,避免出现日本“逝去的十年”现象。我国需要将人口力量迅速转变为资本力量,通过大力发展养老基金,并且使之成为资本市场的奠基石,从而增强全球投资者的信心,逐步把我国建设成为全球资本市场中心。
由此可见,大力发展养老基金,加速资本市场国际化,不应该被理解为我国政府应对全球金融危机的“权宜之计”,而是事关我国前途和命运的“根本大计”;不应该被理解为两个独立的、分离的政策,而是事关我国未来发展的组合政策、共生政策。
养老基金是连接现在与未来的桥梁,是连接国内资本市场与国际资本市场的桥梁,是把人口红利转变为资本红利的转换器。大力发展养老基金,加速资本市场国际化,实现从人口力量到资本力量的转变,并且在全球范围内分散老龄化危机,实现跨期套利、跨境套利,是我国未来经济发展和金融发展的重大战略选择,是推动我国长期经济增长、长期繁荣稳定的必由之路。
发展养老基金,开启资本市场发展新时代
大力发展养老基金,对于推动资本市场发展具有以下八个方面的重要意义:
约束流动性,增强宏观经济管理能力
养老基金有别于银行储蓄、货币资产和证券投资基金,其非常适合作为宏观经济调控的金融工具。由于养老基金限定为退休领取,因而其可以成为巨额民间资金最好的蓄水池,不仅可以减轻流动性过剩带来资产价格过快上涨等问题,还可以解决流动性不足带来的通货紧缩等问题,使之成为流动性管理乃至宏观经济调控的重要金融工具。从全球范围来看,新加坡公积金模式最为典型。
分流银行储蓄,推动金融结构变迁
长期以来,由于我国金融体系的银行化、金融资产的储蓄化、金融市场的短期化,导致商业银行扮演了多种角色,承担了多种金融功能。银行既是短期资金的提供者,又是长期资金的动员者。
通过发展养老基金,将居民储蓄中用于养老需要的长期性储蓄资产从银行体系中分离出来,可以分流银行长期储蓄,细分金融市场,推动国民储蓄向社会投资转换,提高金融资源配置的效率,进而可以推动我国金融结构变迁,提高和强化资本市场在金融资源配置方面的地位和作用。
顺应理财需要,推动居民金融资产结构调整
目前,我国正在进入居民家庭金融资产结构大调整的时代。居民家庭金融资产将从相对单一的储蓄存款,走向储蓄存款与证券化金融资产并存。由居民家庭金融资产结构大调整引起的金融市场结构变迁,将是我国资本市场跨越式发展的最重要、最基础、最强大的推动力。我们要积极顺应这一趋势,一方面对存量的金融资产进行结构性疏导;另一方面对增量金融资产进行投资引导。
有关研究显示,我国养老基金仅持有居民金融资产的1%,而该项指标在香港为6%,在新加坡为28%,在美国为37%。从中可以看出,养老金市场的发展将有力地推动我国居民金融结构调整的步伐。
发展机构投资者,推动资本市场健康发展
资本市场是金融市场的重要组成部分,功能在于最大限度地将储蓄转化为长期投资,实现资金从盈余部门向需求部门转移,从而为整个经济发展提供资金支持。能否最大限度地动员资本、最有效率的配置资本是评价资本市场成熟与否的重要标准。
改变以银行信贷为主的间接融资方式,大力发展以资本市场为代表的直接融资方式,实现国家金融结构和居民家庭金融资产结构的双重调整,都需要大力发展机构投资者来完成。国际经验表明,养老基金正是资本市场上最重要的机构投资者。
近几年来,随着证券市场的不断完善和对机构投资者的重点扶持,我国机构投资者的类型正在不断丰富,规模也在不断扩大。特别是从2005年以来,我国机构投资者的发展速度更为迅猛,逐渐形成了以证券投资基金、保险资金、社保资金为主体的机构投资者群体。他们在推进股票市场的快速健康发展、引导居民储蓄资金向资本市场转移方面正发挥着日益重要的作用。
今后,我国发展机构投资者的主要任务是在进一步扩大整体规模的同时,调整和优化机构投资者结构方向,鼓励以养老基金、保险资金为代表的长期机构投资者进入资本市场,并为我国的基金管理公司创造了一个重要的竞争者,从而促进整个机构投资者队伍的发展。
而且,需求主体和资金来源的多元化,不同的投资者可以显示不同的风险和投资偏好,有利于形成不同风险偏好的投资体系和长短期资金搭配的供给体系,有利于增强资本市场的弹性和有效性。
开展长期投资,推动长期经济增长
发达国家资本市场的发展经验表明,通过社会保障政策的设计,使家庭金融财产向养老基金转化,而养老基金出于长期增值的需要又积极投资于资本市场,这样就形成了一个良性的循环:在一定的政策(主要是税收优惠政策)激励下,居民金融资产转化成养老基金,养老基金投资于资本市场,资本市场推动企业发展。这样一方面养老基金自身实现了增值,确保了未来养老金的支付;另一方面又为实体经济的发展提供了充裕的金融资源,推动实体经济发展,而实体经济的发展又回过头来增加了居民收入,增加了居民的金融资产。
而大力发展养老基金,正是建立良性经济发展循环的起点。
降低投资风险,实现养老资金保值增值
大力发展养老基金,不但把即将退休的老职工,而且把年轻的在职职工的部分收入集中起来,按照养老基金特有的管理方式:信托模式、专家理财、审慎投资来运作,不但能够有效控制投资风险,还能够借助资本市场实现养老资金的保值增值。
推动金融深化,保障金融安全和金融稳定
以养老基金为代表的机构投资者基于提高收益率、回避风险、降低交易成本、实现长期资产与负债匹配等方面的需求,成为金融深化的重要力量。
1997年亚洲金融危机爆发,一个重要原因就是这些国家普遍缺乏养老基金的支持,缺乏具有巨大资本实力的本土机构投资者,使得其经济和金融体系过度暴露于风云变幻的国际资本市场之下,造成了无法挽回的巨大损失。
亚洲金融危机之后,随着养老基金在金融安全和社会保障方面的重要性日益显现,日本、韩国、我国香港地区都纷纷仿照英美模式建立具有缴费确定型的养老基金。可见,大力发展养老基金,有利于增强本土资本的实力,有利于建立坚实的资金储备,有利于发展机构投资者。
增强本土力量,增强全球投资者信心
养老基金投资具有天生的本土化特点,即偏好于投资国内资本市场和国内上市企业,是本土资本市场发展的基础和奠基石。美国1974年《雇员退休收入保障法案》(eRiSa法案)的颁布和1978年401(K)计划的实施,是助推道琼斯工业指数从1982年的1000点上涨到最高14000多点一大因素。而且,以养老基金为本国资本市场奠基,有利于增强全球投资者的信心,有利于推动本国资本市场国际化。
简言之,大力发展养老基金,可以开启一个伟大的资本市场发展新时代。
加速资本市场国际化,开辟大国崛起的战略通道
资本市场国际化是资本市场开放的高级阶段,其中包括筹资国际化、投资国际化、交易工具与机构国际化、交易制度与管理制度国际化。本文将资本市场国际化界定为a股市场国际化,是指国外知名企业到我国a股市场来上市发行股票,主要包括:世界500强企业通过存托凭证即CDR方式来华上市,印度、巴西等发展中大国、人口红利大国的企业通过首次公开发行方式(ipo)直接来华上市,俄罗斯、南非等资源大国的企业通过ipo方式直接来华上市等。
在笔者看来,加速资本市场国际化,具有以下三个方面的重要意义:
从人口红利向资本红利发展转变
第一,避免资本萎缩与资本耗散,避免出现大规模的短期资金转移,避免流动性风险的发生。既可以通过资本市场国际化途径,把自改革开放以来、通过几代人的艰苦奋斗、凭借人口红利优势创造的财富留在国内;又可以充分消化和管理当前流动性过剩,达到调控宏观经济的目的。
第二,增强国内产业发展的融资能力,加速国内经济转型和经济增长方式转变,特别是有利于发展中小企业。
第三,增强人民币资产的潜在价值,增强本土资本力量。既强大了国家的资本实力,又强大了国民的财富积累。
从贸易大国向金融大国发展转变
近几十年来的人口红利成就我国贸易大国地位,但我国的人口红利将在后20年里逐步消失并转变为人口负债。而人口负债必将动摇我国贸易大国地位,因此客观上要求我国从贸易大国向金融大国发展转变。
建设金融大国的意义在于既可以消化和沉淀因为人口红利推动的贸易顺差和外汇储备,管理流动性过剩;又可以减轻人口负债对未来产业发展和贸易发展的冲击,实现长期经济增长的战略目标。
纵观世界大国发展历史,从西班牙、荷兰到英国、美国,都是利用人口增长和人口优势来获得贸易发展优势,而真正实现长期增长、持续发展的动力则来自于资本扩张优势。
可以说,“打天下”依靠人口红利和建设贸易大国,“坐天下”则必须依靠资本红利和建设金融大国。
利用资本市场推动大国崛起
利用资本市场推动大国崛起的战略意义在于:首先,有利于中国金融业全面开放和对等开放。其次,有利于利用全球资源管理流动性过剩。再次,利用中国人的节俭推动全球经济增长。在封闭经济条件下,高储蓄、高投资、低消费的发展模式是不可持续的,一定会出现内需不足的“节约悖论”,这也是中国经济发展遭受西方诟病的一个方面。在开放经济条件下,a股成为全球资本市场中心,全球优秀的企业在a股市场发行股票,中国人的节俭、中国的流动性过剩就成为全球经济发展的资金供给者,成为推动全球经济增长的重要力量。
简言之,加速资本市场国际化,可以开辟出一条大国崛起的战略通道。
两者相伴而行,在全球范围内分散老龄化风险
未来很长一段时间里,人口老龄化将成为制约我国未来发展的拦路虎、绊脚石,它将对我国经济产生旷日持久的系统性风险。试图在一个国家的范围内来分散和化解老龄化危机可能成效甚微,事倍功半。但是,通过大力发展养老基金,培育我国资本市场的吸引力,并且借助资本市场国际化,在全球范围内分散老龄化风险,是实现我国长期经济增长、长期繁荣稳定的重大战略选择。
a股市场全球化,把包括印度和巴西等发展中大国、人口红利大国的优质企业“请进来”,可以把我国当前的人口红利转换成强大的资本购买力。当我国进入人口负债期时,我国居民可以通过持有股票来分享这些国家的人口红利,从而实现资本红利。
a股市场全球化,利用全球资本市场来分散老龄化危机,是一场伟大的跨期套利,是通过金融手段来治理老龄化危机的重大应对策略。同时,国内居民通过直接投资a股就能分享全球经济增长,本身就是一场伟大的现实分利。
值得指出的是,a股市场全球化,不能简单地理解为我国资本市场创新可以单兵突进。应该全面深入地理解为:利用我国人口结构优势,大力发展养老基金,并以此来奠基我国资本市场,进而推动我国资本市场国际化,最终在全球范围内分散我国即将面临的老龄化风险。二者相伴而行,如影随形。
实现从“中国融资”到“融资中国”的伟大转变
我国改革开放30年来的一个伟大成就是经济发展突破了资本形成的“纳尔逊陷阱”,走上了资本积累和资本发展的坦途。在对外开放的过程中,中国向全球融资即“中国融资”功不可没。本次全球金融危机爆发后,全球向中国融资即“融资中国”成为一道亮丽的风景线。真可谓“三十年河东,三十年河西”。
全球向中国融资,于我国而言,固然是一大喜。但是,法国著名社会学家、实证主义之父孔德曾经提出一个非常有名的论断:人口即命运。掩卷而思,孔德之言又不得不让我们忧从中来。因为,人口老龄化风险将成为制约我国未来发展的拦路虎、绊脚石,它将对我国经济产生旷日持久的系统性风险。
可以看出,目前我国正处在人口红利期向人口负债期转变的紧要历史关头,正处在资本形成期向资本积累期、资本扩张期转变的重大历史机遇期。笔者认为,利用人口结构优势,大力发展养老基金,加速资本市场国际化,避免国内资本萎缩与资本耗散,利用全球资源管理流动性过剩,利用中国人的节俭推动全球经济增长,在全球范围内分散老龄化危机,是开辟大国崛起的战略通道。
注:静毅男,2005年毕业于芝加哥大学经济学系,曾供职于雷曼公司经济分析师,现为Rovids公司合伙人。
养老金融市场篇3
【基层反映】为养老事业提供更多金融支持。近年来，人口老龄化问题愈发受到关注，社会各界纷纷采取措施应对这一变化。养老服务市场扩容、品质提升，社区养老、智慧养老、医养结合等养老服务新模式不断出现，更好地满足了多样化的养老需求。不少百姓未雨绸缪，理性规划资产，购买养老金融产品。但无论是养老事业发展，还是百姓享受养老服务，都需要金融提供更强有力的支持。
存在的问题：一是目前的养老金融主要还是以基本养老保险为基础，其他商业养老保险尚未完全推广开来。同时，在养老金融产品市场发展较快，百姓享受的金融服务也日益丰富的背景下，也有一些养老金融产品适老性特征还不强。有些金融产品虽然冠以“养老”的名头，但还是以短期资金为主，与普通理财产品并无差别；有些金融产品只是放宽了购买年龄和条件限制，但真正结合老年人身体状况等量身定制的专属产品比较少，并且收费相对较高，难以真正为老年人提供养老保障。总体上看，养老金融市场需求大，但优质供给依然不足，市场潜力仍未得到充分释放。二是我国养老账户的管理存在漏洞，由于腐败或者监管不严等原因，“挪用款项”的情况在这里经常发生，导致有需要的时候账户里余额不足。在支付的时候，通过“拆东墙补西墙”经常入不敷出。三是由于中国人的储蓄倾向，大多数的老年人并不愿意退休之后再领取养老金，甘愿将其变为自己的存款，这样过早的支付就会使财政支出造成一定程度的压力。
对此，建议：一是完善养老金融产品体系。聚焦百姓迫切需求，进行有针对性的产品创新，丰富金融服务类型。同时，要考虑不同群体的风险承受能力和需求偏好等因素，为市场提供更为多元的选择，切实推出各种优质的能将一定的个人资产转化为长期、有养老属性、相对安全、又有一定收益的养老金融产品。二是发挥相关部门合力。如，加大税收支持力度，一方面为从事养老产业的金融机构提供税收激励，为市场引入长期稳定的资金。另一方面可对个人购买养老金融产品提供适当的税收优惠，扩大个人税收递延型商业养老保险试点范围，调动百姓参与的积极性。同时，监管部门应正本清源、强化监管，明确养老金融产品的标准，对不符合标准的各类带有“养老”字样的短期金融产品及时加以规范，让养老金融产品名实相符。三是培养更多理性成熟的投资者。相关部门应引导公众坚持理性投资，不被所谓高收益率所诱惑。四是拓宽养老产业融资渠道。金融机构应充分考虑养老服务机构的特点，创新融资方式，在有效控制风险的前提下，将更多资金活水引向养老领域。对于市场化、规范化程度高的养老服务企业，还可为其创造直接融资机会。多管齐下，提供更专业、更精细的服务，金融就能在应对人口老龄化国家战略中发挥好应有作用，成为老有所养的重要支撑。
养老金融市场篇4
关键词：养老保险基金；资本市场；多元化投资；政策建议
一、我国养老保险基金投资资本市场面临的风险
(一)我国的金融市场发育不良，结构不合理
1.金融结构与养老保险基金投资。金融结构与养老保险基金投资相互影响。一方面金融结构决定了养老保险基金在金融市场可选择的投资工具和投资比例；另一方面养老基金作为金融市场的机构投资者，其投资行为影响国家的金融结构。基金管理人根据情况调整资产组合，会引起金融资产价格的变动，价格的变动会影响金融资产的供给，进而影响金融结构。为了保证在长期内能够支付养老金的需要，养老保险基金还要求投资具有相当大的安全性，这就使它对金融市场中的各种金融工具的风险分布以及收益分布产生了重新归整的内在要求，从而推动了金融工具创新，相应地也会影响国家的金融结构。
2.我国的金融结构不合理阻碍了养老保险基金多元化投资。近几年来，有价证券在金融总资产中的比重持续下降。与之相反，货币性金融资产在金融总资产中的比重持续上升。货币性金融资产比重上升，主要表现为各项对公存款和居民储蓄存款在金融总资产中比重的上升，而与之对应的是我国连续8次降低银行存款利率。
存款利率的降低并没有使得存款数量降低，反而增加。这说明了我国目前资金投资渠道的匾乏，资本市场还不是资金理想的投资场所。资本市场发展的滞后，影响了我国金融结构的优化，也阻碍了我国养老保险基金投资资本市场的步伐。目前，将养老保险基金存入银行和购买国债也是无奈之举。
(二)我国资本市场制度缺陷，发展滞后
我国资本市场经过十几年的改革探索，资本市场从无到有，从小到大，从不完善到逐步完善。但资本市场近几年的发展明显滞后于整个国民经济的发展，原因主要应归结于资本市场存在的制度缺陷，制度缺陷破坏了资本市场的基本功能，也制约了资本市场的进一步发展。制度缺陷主要体现在：
1.体制缺陷。体制缺陷是我国资本市场主要的制度缺陷。我国资本市场按理说它应全力贯彻市场经济的规则，但行政权力和行政机制的大规模介入，我国资本市场被一定程度地行政化，己经成为可随意调控的资本市场。
2.结构缺陷。我国资本市场内在结构存在着明显的制度缺陷：一是在总体设计上，我国的资本市场只有现货市场，即股票、债券等的现货交易，缺乏期货期权及其他金融衍生品市场。这种单方向的结构设计在现实中最明显的弊端是我国资本市场上只有做多机制，而不具备做空机制，没有期货期权市场有的价格发现功能，套期保值功能和风险规避功能，这就大大抵消了资本市场本身所固有的优点和优势。二是股票市场和债券市场结构不合理。在我国资本市场的发展过程中，一直呈现“强股市弱债市”特征，债券市场相对于股票市场一直处于弱势。
3.机制缺陷。由于资本市场的发行主体缺乏明确的产权关系，导致我国资本市场竞争机制、约束机制和激励机制的三重缺失，资本市场在很大程度上失去了发展和进取的动力源泉。
4.功能缺陷。在市场经济条件下，资本市场最主要和最核心的功能是资源的配置和再配置。通过具有独立意志和利益的经济主体之间竞争来形成市场价格，并通过市场价格来引导社会资金的流量、流向、流速和流程，从而完成资源优化和合理组合的配置过程。我国资本市场上价格形成的市场机制还不具备，价格的起落并不是供求关系的真实反映，资本市场的功能也就无从实现。另外，融资投资机制不健全，也制约了资本市场功能的实现。
5.规则缺陷。资本市场正常运行和有效运行的一个重要前提，是必须有一套反映市场经济本质要求和资本市场内在规律的完善法律制度和健全的法律体系。但是，我国许多应有的法律和规则不具备，而且己有的一些法律也偏离了市场经济的基本原则。
(三)我国股票市场投资环境不佳，投资风险偏大
股权分置是指上市公司的一部分股份上市流通，一部分股份暂不上市流通。
股权分置是我国在由计划经济向市场经济转型时国有企业股份制改造的一个独特现象，即上市公司的股票被分为不可流通的国有股和法人股以及可上市流通的社会公众股。股权分置问题是造成我国股票市场投资环境不佳、投资风险偏大的重要因素。
1.股票市场投机盛行。股权分置使股票市场“价值发现”功能基本丧失，股价难以反映上市公司的内在价值，价格围绕价值波动的客观规律被人为割裂，股价扭曲发出错误的信号。市场上的机构投资者和广大散户投资者的投资行为都是短期化的，不可能长期持股和实行价值投资，整个市场投机盛行。养老保险基金作为一类机构投资者注重价值投资，追求长期稳定的投资回报率，显然，目前的股票市场并不适合养老保险基金投资。
2.一些上市公司质量低劣，投资价值低。上市公司的质量是稳定中国证券市场的基石，而决定上市公司质量的关键，在于是否拥有良好的公司治理结构。股权分置导致公司治理缺乏共同的利益基础。非流通股股东的利益关注点在于资产净值的增减，流通股股东的利益关注点在于二级市场的股价波动，客观上形成了非流通股东和流通股东间内在的利益冲突，突出表现在：上市公司受到明显的行政干预，作为流通股股东的中小投资者通常在公司治理方面没有足够的发言权，合法权益很难得到保障。由此可见，股权分置下公司治理基础的缺失，损害了流通股股东的利益，扰乱了资本市场的正常交易，最终影响了资本市场的稳定和健康发展。
3.股票市场系统性风险大。股权分置使我国股票市场的发展缺乏健全的制度基础，不健全的制度基础使得市场参与主体的行为扭曲：上市公司重融资、轻回报，以圈钱为目的；投资者短期炒作，盲目跟风；各种题材、概念的炒作层出不穷；坐庄、操纵股价的行为频发。股票价格的波动幅度大，整个市场的系统性风险也大。而且股权分置与全流通问题，一直以来是国内股市最大的利空因素。当投资者发现这些好的预期一个个落空时，股指又陷入了绵绵阴跌之中，而且不断创出前期新低，二级市场投资者损失惨重，股票市场系统性风险暴露无遗。
养老保险基金作为参加者的“养命钱”，资金的安全至关重要，有强烈的风险规避倾向，我国股票市场系统性风险高，缺乏有效防范系统性风险的手段，使得当前养老保险基金不可能大比例投资入市。
(四)债券市场分割，品种单一，市场化程度低
从世界范围看，债券是养老保险基金的主要投资工具。债券的性质比较符合养老保险基金的投资需求。然而，我国债券市场存在的问题抑制了养老保险基金对债券的投资。
1.债券市场不统一，处于分割状态。目前，我国债券市场包括银行间债券市场、交易所债券市场和商业银行柜台市场。各债券市场所发行的债券品种不同：银行间市场发行记账式国债和政策性金融债券；交易所市场发行企业债券、可转换公司债券和部分记账式国债；柜台市场发行凭证式国债和不上市的企业债券。在债券发行之后，由于转托管的限制，大多数债种在各市场之间不能自由流通，因此，二级市场上各市场交易的债券品种必然呈现很大的差异性。各个债券市场分割的状态造成了我国债券市场深入发展的诸多问题：如难以形成统一的市场基准利率；银行间债券市场流动性不足；交易所市场和银行间市场信号传导机制不畅，两市场间债券的交易价格存在差异等。
2.债券市场的品种单一、结构不均衡。我国从开始发行国债以来，国债期限以中期为主，短期国债的品种仍然十分匾乏。企业债券也存在着品种单一问题。企业债券都为担保债券，缺少信用债券和抵押债券。企业债券大多为固定利率债券，浮动利率债券少。
3.利率市场化程度低。首先，国债利率缺乏独立性。国债利率是比照银行储蓄存款利率设计的，而银行存贷款利率是中央银行制定，故从利率决定方式看，属于行政方式确定，这样必然不能准确反映市场情况。其次，国债利率缺乏弹性。我国的国债发行利率属固定利率，国债发行利率确定后，若在发行期内银行储蓄存款利率调整，国债的票面利率也随之调整，但发行以后，不管银行储蓄存款利率如何变化，国债票面利率均不作调整。这就存在国债利率既不能反映社会资金的供求状况，也不能运用国债利率政策，灵活地调节货币流通和经济运行。
二、提高我国养老保险基金投资绩效的政策建议
(一)强化资本市场的制度建设，完善资本市场体系
资本市场的制度建设和规范发展对提高我国养老保险基金的投资绩效至关重要，因为资本市场今后将是我国养老保险基金投资的主要场所，资本市场未来发展的广度和深度直接决定了养老保险基金的投资范围和投资比例。可以说，资本市场今后发展的好坏将直接决定我国目前养老保险制度的未来前景。
1.强化资本市场的制度建设，坚持市场化的发展目标
近年来，我国政府愈加重视资本市场的制度建设，启动股权分置改革，不仅为治理中国证券市场存在的历史积弊开辟了道路，同时也为未来市场的发展提供了制度创新空间。股权分置改革不仅在宏观层面上有利于完善价格形成机制，稳定预期，为资本市场的深化改革和市场创新创造条件，而且在微观层面上也有助于建立健全上市公司治理结构、制约机制及估值体系，形成成熟的股权文化和股东意识，从而有效地保护中小股东的合法权益。上市公司管理层真正转变为公司价值管理者，有利于公司可持续发展。而公司大股东更加关心股价的长期增长，将成为上市公司价值管理的重要参与者。
2.着力推进股权分置改革与养老保险基金投资股票市场的互动
目前，正在进行的股权分置改革为减持国有股筹集养老保险基金提供了一个良好的机会和平台。股权分置改革以对价的方式使国有股、法人股获得上市流通的权利。今后，国家可以通过在二级市场出售国有股获得的资金划入养老保险基金，直接用以弥补养老保险的历史欠账和做实个人账户，然后，既将这部分资金以委托投资方式投资于股票市场获取较高的收益率，也可以将国有股划拨给养老保险基金管理机构持有，每年的分红收益用于弥补养老金的收支缺口和做实个人账户。这样做，不仅有助于完善我国的养老保险制度，而且有助于我国股票市场从以散户为主的结构转向以机构投资者为主的结构，从短期投机为主转向长期投资为主，从不成熟逐步走向成熟。因此，应着力推进股权分置改革与养老保险基金投资股票市场的良性互动。
3.大力发展债券市场，完善资本市场体系
(1)建议发行特种国债，为养老金收支缺口融资。鉴于目前养老保险基金缺口比较大，国家应多方面筹措资金，除了财政转移支付、出售国有资产外，还可考虑发行特种国债筹集资金来弥补我国养老金的收支缺口，做实个人账户。
(2)发展市政债券。发展市政债券可以为城市建设和基础设施建设提供融资便利。同时，市政债券是机构投资者控制投资风险、增强资产流动性和资金使用效率、实现有效的资产负债管理的重要工具，比较适合养老保险基金投资。而目前我国市政债券尚属空白，市政建设所需的资金通过发行企业债券、资金信托、政府补贴、中央政府代地方政府发债等准市政债券形式筹集。
(3)建立和发展真正意义上的公司债券市场。公司债券的理想投资主体是养老基金等机构投资者。而目前我国真正意义上的公司债券市场还未形成。公司债券市场的形成和发展，首要的是尽快制定和出台相关法规，明确公司债券的发行、交易、信息披露和监管。在公司债券市场的形成和发展中，要运用市场机制，避免走股票市场的弯路。
(二)以市场化、私营化为目标，建立新的养老保险基金投资管理模式
养老保险基金通过多元化投资来提高投资收益率，必须以市场化、私营化为目标，建立新的养老保险基金投资管理模式，利用市场机制和竞争机制来促使基金保值增值。
1.管理模式市场化、私营化
我国的基本养老保险统筹账户基金可采取集中管理模式，统筹账户结余的基金由政府社会保障部门存入银行和购买国债，不进行市场化、多元化投资。同时，还应提高基本养老保险统筹账户基金的统筹层次，由目前的市、县级统筹提升为省级统筹，最终实现全国统筹。
对做实后的个人账户基金，我国可采用相对集中管理模式。将个人账户基金的经营权从政府职能中分离出来，降低由政府直接投资运营所带来的效率损失，而行政管理权由政府集中行使，可有效降低管理成本。
2.投资运营市场化、多元化
养老保险基金的投资绩效与基金的资产配置密切相关。目前，我国资本市场的不发达，抑制了养老保险基金投资的多元化。养老保险基金多元化投资除股票和债券外，还可考虑以Bot的方式进入基础设施建设领域，或投资于开放式基金、信托产品、抵押贷款等。在投资比例上，社会统筹账户结余基金应全部投资于风险较小、收益率较低的固定收益类资产。企业年金基金因对投资收益率的要求较高、风险承受能力强于基本养老保险基金，可考虑将一半左右的资金投入风险和收益较高的权益类资产。个人账户基金则应将小部分资金投入权益类资产，大部分资金投入固定收益类资产。
参考文献：
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[4]马君潞，牛凯龙.中国资本市场结构矛盾和系统风险[J].南开经济研究，2004，(1).
养老金融市场篇5
一、老龄化社会金融市场分析
（一）老龄化社会现状
截至2014年年底，我国60周岁及以上老年人口21242万人，占总人口的15.5%，65周岁及以上人口13755万人，占总人口的10.1%。相对于2013年来说，2014年我国老年人口增加了1000万，成为世界上第一个老年人人口超过2亿的国家，并且在可见的这几年中老龄化将加速。到20年后，老年人口到达3.5亿峰值，并在未来60年里将不会低于这个数字。也就是说，在未来的将近80年中，老年消费群体将占据中国消费群体的绝大部分。
（二）现阶段老龄化社会金融市场分析
如今，政府对老年人的保障愈加完善，老年人退休金也在呈现着逐步增长的势头，另外老年人由于受到传统思想的影响一般省吃俭用，这一系列原因促成了老年人储蓄充足，老年人的投资理财需求也相应的增加。基本养老需求是老年人的最基本的需求，这方面的需求主要体现在国家补助、养老金，保障自己的老年生活无忧度过。便利结算需求集中体现了老年人由于自身随着年龄的增加智力等方面的退化，需要在结算方面尽可能的便利，使得他们能够自行完成结算操作。专属理财需求是结合老年人的个人特点为其提供专属的理财服务。金融学习需求是老年人必需的一种需求，包括上门服务、老年智能服务等。
二、人口老龄化促进金融机构的发展
我们都知道老年人是风险厌恶型投资者，这对于风险较低的金融机构发展将是一大契机。债券机构、保险机构、银行部门低风险金融机构将得到快速的发展。
（一）促进债券机构的发展
债券作为一种风险较低的理财产品，符合老年人的低风险需求。人口老龄化将极大地扩大债券需求，促进债券机构的发展。如今，股票市场中的散户规模较大，随着这些散户逐渐进入老龄将不再追求高风险的股票，将追求低风险的债券。这使得债券市场得到快速的发展，融入大量资金，促进债券机构的发展。
（二）促进保险机构的发展
保险，一种规避风险的工具。对于承受风险能力的老年人来说，选择一项保险产品作为自己规避风险的工具将成为他们的选择。随着我国人口的老龄化加快，老年人对养老保险、医疗保险等保险需求加大，将极大的促进保险机构的发展。
（三）促进银行的发展
银行作为短期融资的主要提供者，人口老龄化将对银行产生正面的影响。老年人相对来说，更加信服银行的安全性，虽然银行的存款利率相对较低，但是他们更加愿意将存款放入银行中，而且银行完善的网点机构对于老年人来说也更加地便捷，人口的老龄化将极大促进银行的发展。
三、人口老龄化推动金融产品的创新
随着人口老龄化的出现，诸多风险也随即产生。包括利率风险、信用风险、健康风险、长寿风险等。面对这些风险，老年人群必须寻求保障，这增加了年金产品、保险和反向年金抵押等产品的需求。
应对长寿风险的金融产品创新，为了规避长寿风险，老年人一般采取购买年金产品。年金产品一方面为老年人规避掉了金融风险并且提供了收入现金流，另一方面又为保险人规避长寿风险。现在，已经创新的年金产品主要年金基金池子、阶段撤回计划、阶段撤回和递延年金相结合的金融产品。由于某些原因，这些产品目前还处在试验阶段，未真正的推向市场。
应对健康风险的金融创新，在像美国的发达国家，长期护理保险产品已经开始慢慢发展起来，虽然发展缓慢，但是这种金融创新产品对管理生命晚期的金融风险具有重要意义。但是目前我国老年人对这种产品的需求还是不够强烈，因为老年人群接受长期护理保险产品的意愿不是很高。但是随着老龄化社会的到来，老年人对这种福利导向的长期护理保险可能更加愿意接受这种服务。
四、养老体系改革推动金融发展
人口老龄化推动了养老体系的改革，资本市场的发展，养老体系在其中发挥了重要的作用。养老金体系改革将推动债券市场的发展，并且降低资本成本。对股市的价格波动也有一定的影响。在老龄化如欧洲，养老体系的改革使得金融体系发生转变，推动金融发展。
（一）养老体系有利于降低资本成本
随着人口老龄化的发展，政府必将实施养老金改革，这将使得家庭储蓄产生积极作用，降低了公司的资金成本。红利利益降低得益于养老金的发展，并且降低资金成本。一方面，养老金的预期投资时间相对公司和个人来说较长，这使得期限溢价降低；另一方面，养老金资产池的建立和专业化的管理使得风险溢价降低。这两方面的共同作用使得资本平均成本降低。另外，资本市场在养老金改革的推动下变得更加发达，证券的发行成本降低。
（二）养老体系促进债券市场的发展
养老金在进行改革之后，金融市场中养老金将发挥着越来越重要的作用，以养老金资产为代表的契约储蓄资产和债券市场之间存在正相关关系，养老资产为代表的契约储蓄资产上升将带动债券市场上升。私人债券市场和公共债券市场共同组成了总体债券市场。由于私人债券的发行是依靠于金融市场的深度和到期时间，而公共债券的发行则大部分依赖于政府的意愿及其财政状况，契约储蓄与私人债券市场的发展更为相关。
五、养老体系影响股市的发展
目前养老体系对股市价格的影响结论并不一致，有的结论认为养老金缓和了股市的波动，还有的研究认为养老金加剧了股市价格的波动，例如Catalanetal认为养老金在推动股票市场发展的同时也加剧了股市价格的波动。
从根本上来说，金融体系结构和羊群效应是使得养老金对股市价格产生影响的两个主要原因。第一，一个国家的金融体系结构与养老金对股市价格影响是有关系的，例如在日本，其金融体系结构使得股民持有更多的养老金级寿险的股票数量将导致股票的波动更加激烈。第二，羊群效应也和养老金对股市价格影响有关的。羊群效应是指人们一起购买和出售某一资产的现象。研究表明，机构相对于个人来说，他们更加倾向于一起购买和出售某一资产。机构投资者的增加，将会给股市带来巨大的动荡。羊群效应使得股市价格高于或者低于其基本价值，也有可能使得股票市场长期波动。但是，也有研究者认为养老金管理者具有理性思维，不会产生羊群效应，并且他们的行为会使得股票市场价格趋于均衡价格，不会导致股市的波动。
六、养老金增长促进金融发展
养老金的增长将促进金融的发展。养老金改革有利于改善金融市场功能，另外，作为专业人士的养老金管理者，有着更加全面的专业知识，能够更好地管理金融体系和规避风险。
首先，作为养老金管理者将选择金融衍生品来规避风险，降低支付过程中产生的风险以及资金转移风险，有助于发挥支付体系清算支付功能的发挥。其次，养老基金使得资本得到积累并且使得消费变得平滑，降低了国际投资过程中的货币风险。最后，养老金体系使得养老机构能够及时有效地获得更多的信息，这样就极大地降低了市场价格的波动。
养老金融市场篇6
关键词：养老保险基金投资效率设想
abstract:atpresentourcountryoldageinsurancefunddaybydayincreases,buttheinvestmentefficiencyisnothigh,atunderthecurrentfinancialcrisiscondition,facingthepensionpaymentpeakwhichisgoingtoarrive,theauthorthoughtshouldtheoldageinsurancefundinvestmenttakeacompletesystemresearch,changepast“headachemedicinehead,footpainmedicinefoot”theprocedure,enhancestheoldageinsurancefundinvestmentefficiency.
keywords:oldageinsurancefundinvestmentefficiency conceives
随着养老保险制度从现收现付制向部分积累制的转变，我国养老保险基金的规模日益增大，但我国养老保险基金投资状况却不容乐观，养老保险基金的投资运营问题日益迫切。针对目前我国养老基金投资现状，笔者认为要想提高养老基金投资效率，需要把养老保险基金投资作为一个系统研究。
1.养老基金投资模式的选择
鉴于我国的养老基金的运作模式是社会统筹与个人账户相结合模式，因此在设计投资模式时，两者也应该分开设计。
1.1社会统筹养老基金投资模式。基础养老金是支付给退休人员的退休金的一部分，在相同的统筹地区内任何人的基础养老金是一样的，不同统筹区域的社会平均工资不一样，那么基础养老金当然就不一样，实现全国统筹是养老金改革的目标，当实现了全国统筹时，则全国领取养老金的人员的基础养老金是一致的。其次，该部分养老金是采用现收现付制度，这就实现了代际转移。最后，我国在制度转型过程中统筹基金是有缺口的，中国基本养老金结余2975亿元，是统筹基金与个人账户一起的结余，如果只考察社会统筹基金的话，则是收不抵支的。而这个缺口应由政府负责，而且一旦基金收支发生赤字，也是由政府兜底。
既然如此，笔者认为将社会统筹养老基金的收入、支出全部纳入财政公共预算，结余当然同时纳入了财政公共预算，实现预算平衡是一个非常好的选择。所以社会统筹养老基金不需要进行投资。
1.2个人账户基金投资模式。从国际上看，强制性完全积累养老保险基金投资模式可分为公共集中型模式和私营竞争型模式，其中公共集中型模式中又可分为政府直接统一投资管理模式和委托投资模式，这两种模式的差别集中体现在收益率和管理成本两个方面。
现阶段中国不具备特定的外部市场环境条件，因此我国的个人账户基金应该使用公共集中型委托投资模式，投资主体应选择全国基金理事会，因为理事会在运作自身所拥有的全国社保基金的同时，已经具有了缓解委托问题、提高投资水平的优势。
1.3全国社保基金投资模式。在2005年，国务院决定在2006年将一部分养老保险基金投资于海外，目前正在物色合适投资管理人。不过笔者认为由于全国社会保障基金的长期性和独立性，可以称其为一个风险投资基金，根据国际经验，应该本着谨慎的策略，离开国内资本市场，立足于发展海外资本市场。这样可以避免给国内市场经济制度带来负面影响，避免“与民争利”和陷入市场监管者与投资者之间利益冲突时的尴尬与矛盾，也可以避免对上市公司的正常经营产生政治干预。管理者应仍然选择全国社保基金理事会，由全国社保基金理事会负责选择投资人。
2.政府角色定位与外部环境建设
在现代市场经济中，政府应该在市场失灵的领域发挥资源配置效用，而不应该挤占市场的位置。因此政府的监管原则应变“数量限制”原则为“谨慎人”原则，加强基金投资管理的立法，提高统筹层次以及建设社会保障信息系统为基金投资开辟条件，而市场的责任在于为基金投资提供良好的投资场所并有良好的市场秩序。
2.1管制原则的转变。从国际经验来看，在其它国家刚刚建立养老金制度之初，人们对养老金投资作用认识不足，也缺乏养老基金的管理，大都从基金的安全性出发，采用对基金进行“数量限制”这种严厉管制，一般都投资于银行和国债。后来由于基金的数额的扩大和金融业的发展，各国政府愈来愈认识到养老金投资的收益性，便开始投资运营，管制的原则也由“数量限制”逐渐过渡到“谨慎人”原则。随着时间的前移，我国法律制度的完善，资本市场经理人的成熟，对养老保险基金投资收益率要求的提高，谨慎人原则的实行势在必行。
2.2统筹层次的提高。当前在基金管理方面最大的问题就是基金管理分散化，政出多头，这不但增加了管理的难度，降低了管理的效率，造成了养老保险基金被挤占、挪用的现象时有发生。它也使各基金的平均规模过小，投资经营成本增加，成了基金投资最大的障碍。
因此首先应提高统筹层次，争取做到省一级统筹，一方面可以增强互济功能，提高抵御风险的能力，减少发生结构性资金缺口的机会，这样便有利于做实个人账户，使得个人账户基金保住不丢失，有钱可投。另一方面，有利于提高管理水平。通过减少管理环节和管理层次，可以实现集中管理，降低基金分散管理的风险。
2.3社会保障法的制定。首先制订社会保障基本法，规定养老社会保险制度的法律原则，保证养老保险制度的权威性和强制性。然后制订社会保险专门法，规定养老社会保险基金的法律内容。社会保险专门法是社会保障法的进一步具体化，它可以对养老社会保险基金作进一步的法律内容规定。
2.4外部资本市场的完善。我国资本市场建设亟待解决的问题，因此应通过以下途径使资本市场逐步完善。
2.4.1建立多层次股票市场体系。规范和发展主板市场，逐步改善主板市场上市公司结构。分步推进创业板市场建设，积极探索和完善统一监管下的股份转让制度。积极稳妥发展债券市场，改变债券融资发展相对滞后的善，这有利于缓解单一依靠主板进行融资的压力，有利于促进资本市场协调发展。
2.4.2开展金融衍生工具、建立风险对冲机制。在中国资本市场，无论是投资债券还是，都缺乏相应的套期保值工具来处理资产的风险暴露。最缺乏的工具有两种：用来回避市场风险的股票指数期货，用来回避利率的国债期货。而养老基金是强烈风险规避的机构投资者，所以中国资本市场应积极探索开放金融衍生工具、开放套期保值产品。
2.4.3鼓励基金公司积极进行产品创新。近年来基金行业产品创新在加速，不同风格的基金产品相继推出，大大丰富了养老基金的投资选择。为适应现阶段企业年金发展的需要，建议监管部门能够放松限制，鼓励基金公司开展专门面向养老基金的产品创新。例如出台相关法规，允许设立对养老基金定向募集的特种基金，推出保本基金、交易所交易基金等等。
3.投资产品的选择
3.1潜在可选择的工具。根据国际经验，各国养老保险基金投资几乎涉及所有的投资工具，概括起来可以分为金融工具和实物工具两大类。金融工具包括存款、国债、公司债券和金融债券、股票以及投资基金等；实物投资工具具有投资期长、流动性差的特点，但是在一定程度上可以防范通货膨胀风险，也是养老保险基金可以选择的投资工具，如房地产。
3.2扩展我国投资工具的选择范围。拓展养老保险基金的投资范围，在现有的条件下，结合我国国情可以通过基础设施、银行间债市等来扩展我国养老保险基金的投资范围，具体来说，笔者建议有以下两种方法：
3.2.1投资基础设施。基础设施的投资属于典型的长期资金运用，期限可能是30年、50年，因此，应当开拓期限相对匹配的资金来源，而养老保险基金就是重要的选择渠道。这不仅从微观上为养老保险基金等长期资金的运用提供了更为宽泛的空间，同时也从宏观上降低了金融资源错配的风险。在这方面可以通过政府行政手段让养老金基金优先进入重大基础设施项目投资，既能保障养老金基金的本金安全，又可以使养老金基金获取利益，如大桥和公路。
3.2.2投资银行间债市。在目前股票市场收益率日益低下的条件下，可以考虑投资于银行间债市。债券投资具有期限固定和收益稳定的优势，是养老保险基金投资组合中的首选目标。同时，养老保险基金的入市对扩容银行间债市也将起到积极的作用。随着我国社会养老保险体系的不断完善，个人账户基金和全国社保基金将滚动积累成一个为各个市场和机构所向往的一块大“奶酪”。继银行、证券公司、保险公司、证券投资基金、非金融机构法人等机构之后，养老保险基金将成为银行间债市主要的、也是最稳定的机构投资者。
3.3未来投资选择的建议。
3.3.1金融衍生产品。中国目前尚无金融衍生产品，随着资本市场的发展，金融衍生产品会逐步推出，如期货、期权、互换等等。金融衍生产品具有杠杆放大作用，投资风险很大。在相关法律法规不健全的情况下，不适合作为养老保险基金这种以增值为目的的投资，应仅限于用作其风险对冲工具。养老保险基金用于投资的金融衍生产品主要有：股票指数期货、零息抵押担保债券、住房抵押支持的债券等。
3.3.2房地产。各国发展趋势显示，房地产已不再是养老保险基金理想投资工具。我国是发展中国家，现阶段养老保险基金直接投资于房地产会承受较大的市场风险和流动性风险。在房地产市场实现证券化的前提下，养老保险基金方可将其作为投资工具，并在经济发展稳定时期增加投资比例。
3.3.3海外市场。海外市场具有广泛的投资领域，各国在养老保险基金投资管理趋于成熟时，都逐步放开了对海外市场投资的限制比例。中国目前仍实行一定程度的外汇管制，人民币尚不能自由兑换，进行海外投资存在政策制度障碍，当障碍不复存在时，养老保险基金投资于海外市场的比例可由少到多渐次增加。
参考文献
［1］郑功成.《社会保障学：理念、制度、实践与思辨》，商务印书馆，2000年，第251页
养老金融市场篇7
关键词：老龄化；非中介化机制；金融体系变迁
文章编号：1003-4625(2009)07-0066-04 中图分类号：F830.2 文献标识码：a
源于美国的金融动荡酿成当前全球金融危机。人们在检讨危机形成的根源时，或归咎于衍生产品，质疑美国的市场主义；或谴责金融家的贪婪，认为监管当局失责。甚至有的商业银行开始从衍生品市场撤退，重新回归传统业务。如何认识当前的金融危机呢?笔者认为应该把金融危机放在金融体系变迁的规律层面上进行分析，可能更有利于认识危机和解决危机。
本文的逻辑思路是，其一，生命周期假说认为，不同生命阶段的储蓄和投资具有年龄偏好的差异。婴儿潮以及全球的老龄化改变了原有的储蓄和投资结构，再加上政府为应付老龄化危机而采取的改革等促进了机构投资者的发展，引起社会储蓄机构化，进而产生了非中介化机制。其二，非中介化机制增加了商业银行的生存压力，促进了商业银行通过证券化方式解决融资困境和资产流动性。因此必然引起间接融资的下降和直接融资的增加。其三，机构投资者发展、市场化融资工具的增加以及商业银行的证券化经营策略等促进了金融体系的变迁。
一、老龄化引起储蓄机构化
老龄化是指一个国家或地区年龄60岁(65岁)及以上的人口占总人口的比例达到10％(7％)。根据联合国2006年人口修订，全世界人口在2000年60岁以上的比例正好是10.0％，表明全球已经开始进入老龄化阶段。根据生命周期理论，一个社会的储蓄水平和金融资产结构取决于年龄结构。全球老龄化尤其是发达国家的人口老龄化会引起金融资产结构的趋同性发展，促进储蓄管理机构化。储蓄机构化是指社会储蓄日益集中到具有信息优势的大型投资机构，如养老金、寿险基金等。这些机构由职业经理负责投资决策，由于其专业化的投资策略以及资产的规模经济，能够获得较高的投资回报率，从而吸引到更多的资金，引起这些机构金融资产的迅速增加。储蓄机构化源于人口老龄化。引起储蓄机构化的直接因素是家庭的资产选择、政府的养老金改革以及机构投资者自身增长能力。
(一)家庭的资产选择
年龄变化会改变家庭的资产配置。BakshiandChen(1994)提出了两个著名假说，即生命周期投资假说与生命周期风险厌恶假说。家庭或者个人的投资需求在生命周期的不同年龄阶段有不同的特点。当投资者年龄在20～30岁左右，刚刚进入工作，收入水平相对较低，同时又到了结婚年龄，因而对住房和耐用品需求上升，金融资产相对较少。随着年龄的增加和收入的上升，投资者从住房需求转向其他风险较高的金融资产如股票、债券等，同时也开始准备养老储蓄如养老金和人寿保险等。随着年龄的进一步增加、风险厌恶程度提高，家庭开始投资风险较小的债券类资产以及银行存款等，同时养老储蓄资产的不断增加促进了机构储蓄的增加。这样，一个老龄化的社会必然会引起机构类资产的增加，而银行储蓄可能会下降。
表1是金融体系较为典型的美、日两国家庭金融资产的配置状况。从中可以看出，家庭资产配置结构在1970～2003年间出现了系统性、根本性的结构变化。其一，持有机构类资产比例大幅上升。不仅在家庭金融资产中比例最高，而且增长速度也最快。其二，存款类资产普遍呈下降趋势，而且下降的幅度都比较大。说明无论何种金融体系，家庭金融资产30年来变化的趋势是一致的，即家庭储蓄由银行存款向机构转化，出现了所谓的储蓄机构化。
在家庭机构类资产中，养老金和人寿保险基金占有绝对的比例。图1是美、日两国家庭资产结构。美国养老金资产占绝对比例，而日本则是寿险资产占有绝对比例。无论是养老金还是寿险基金都反映了在老龄化过程中个人通过资产配置在提高资产收益的同时力图实现自我养老的目的。在老龄化背景下，金融结构迥异的美、日两国却出现了家庭资产配置趋同的现象，即非中介化所引起的储蓄机构化日益显著，成为家庭资产配置的主要形式。在机构投资者的结构中，基本上在所有发达国家养老金和人寿保险基金的比例都远高于投资基金资产。表明老龄化国家个人或家庭强烈的预防动机和养老倾向促进了不同金融结构的趋同化发展。
(二)政府养老金改革举措
不言而喻，一国老龄化程度增加会提高老人抚养率、增大社会的养老负担，从而给社会保障制度带来沉重的压力。如果现有paYG养老保证体系的主要参数如缴费比例、福利待遇、退休年龄等保持不变，那么大多数发达国家的财政状况在不远的将来可能处于崩溃边缘。为了解决老龄化危机，世界银行早在1994年就发表研究报告《avertingtheoldageCrisis》，建议各国改革现有的paYG养老金制度，以避免老龄化引起的社会和经济问题。实践上，智利自1980年代以来养老金制度改革取得的成功以及由此推动的养老金规模的迅速发展促进了其他国家养老金改革的决心，尤其是老龄化严重、且财政短绌的国家养老金改革的呼声更高，由(部分)基金制取代paYG体制已经成为各国养老金体制改革的主要方向。在国家养老金制度改革的同时，政府还通过免税或递延税收等优惠手段促进私人养老金以及人寿保险的发展。同时，发达国家巨额财政赤字使人们开始怀疑政府的社会保障支付能力，开始积极主动地通过人寿保险加强自我养老能力。因此，国家的养老金改革举措和家庭的养老动机加速了社会储蓄向机构投资者的转化，促进了整个社会的储蓄机构化。
(三)机构投资者自身优势
机构投资者有着银行所不可企及的优势。商业银行传统的存、贷业务是把具有高流动性的负债转变为较低流动性的贷款资产，并从中获取收益。即使银行负债也具有一定的期限约束，但这种约束对于存款人而言，在大多数国家以及大多数银行仅仅具有象征意义，存款人可以根据自身需求随时提取存款。而银行贷款资产却具有相对刚性的期限约束，商业银行收回贷款则取决于贷款契约。因此，商业银行传统业务存在两大困境，即银行负债软约束与资产硬约束之间的冲突，以及存款的短期性与贷款的相对长期性所引起的期限匹配性冲突。这两种源于先天的业务困境在金融竞争较为缓和的情况下表现得并不明显，但随着机构投资者的迅速发展，金融竞争日益加剧，银行的先天性缺陷则显得较为突出。相反，机构投资者尤其是养老金和人寿保险等负债具有长期性和确定期限的约束性，同时，其资产又主要表现为具有
较高流动性的证券类投资，不仅避免了商业银行的先天性业务困境，而且其经营的灵活性又远远高于银行，再加上其较高而又稳定的收益吸引了越来越多的投资资金。
二、机构投资证券化
机构投资者资产除了少量的银行存款外，绝大多数都是更富活力和流动性的证券资产。机构投资者的发展引起了对证券资产的巨大需求，使得越来越多的大公司开始转向金融市场通过发行证券获得融资。证券类工具的增加以及金融技术的发展促进了金融市场的发展，从而为机构投资者创造了更大的发展空间。机构投资者发展不仅引起了银行负债的非中介化，也引起银行客户的非中介化。银行被迫改变传统“等客上门”的经营模式，开始利用市场方式通过发行证券来解决资产和负债的流动性困境以及期限错配置问题。因此，越来越多尤其是规模庞大的商业银行开始从事证券化投融资管理。机构投资者的发展、商业银行证券化管理的增加以及市场融资工具规模增大改变了金融体系的融资结构，表现为间接融资呈下降趋势，而直接融资则呈增长趋势。融资结构的改变直接促进了金融体系的变迁。表2是部分oeCD国家养老金和保险金在1995～2005年之间的资产配置。从中可以看出，市场化的投资工具如股票、债券和共同基金几乎在所有的oeCD国家中都呈快速增长趋势。其中，债券和股票之和超过整个投资比例的70％。
三、金融体系变迁
由老龄化引起的储蓄机构化以及投资证券化促进了融资和风险管理工具如股票、债券等的迅速发展，增加了市场化融资比例，降低了银行传统业务的间接融资地位。即使在银行导向的国家如欧洲、日本等国，商业银行传统融资地位也呈迅速下降趋势。银行业为了生存所采取的竞争手段虽然没有削弱银行的重要性，但却进一步降低了银行传统融资能力，市场融资比例进一步上升，从而引起金融体系变迁，表现为银行传统融资地位的下降和市场地位的上升。
表3是美、欧、日股票市场发展规模的比较。三大经济区域的股票市值都呈增长趋势。但是，欧元区的增长速度比美国更快。虽然日本股票市值总的来说变化不大，但股票市值占GDp比例较高。可见，虽然传统的市场导向型国家如美国股票市值比例远高于欧、日等国，但后者的市场化发展水平在近十多年来有了显著的提高。市场融资地位的上升和银行传统业务地位的下降可以明显地从图2看出端倪。美国和日本是两种金融体系的典型代表，在长达30多年的时间里，两种极端不同的金融体系却呈现大致相同的发展趋势。从图2可以看出，美国银行业资产与机构类资产呈喇叭形发展态势。银行占总金融资产比例由37.4％降低到19.8％，同期，机构类资产则由57％上升到85.6％；日本的银行类资产和机构类资产发展趋势呈X形，表现为由银行资产占主导的比例转变为五五分(机构与银行资产的真实比例为51：44)。美国和日本金融体系的发展历程进一步证实了全球金融发展的根本性趋势以及趋近一致的收敛性特征。
四、结论
在老龄化背景下，家庭出于养老需要和生命周期的资产选择，促进机构投资者的迅速发展，形成了储蓄机构化倾向。而机构投资者的资产选择却增加了市场的主导力量。因此，机构投资的证券化加快了金融体系的市场化变迁。在这一变迁过程中，发达国家金融体系市场化变迁的方向一致性表明了共同因素――老龄化――的基础性作用，即为金融体系的市场化转变提供了充分的物质准备，再加上技术发展以及金融创新、全球化和放松管制等促进了物质准备的现实化发展――进一步促进了市场化趋势。市场不仅不是传统意义上对银行融资的替代，而是机构投资者和商业银行等金融机构相互竞争的平台或者秩序。所谓银行和市场的替代观只不过是银行和市场被分割在不同的融资领域而已，这是因为在金融发展的不同阶段上，有的金融机构由于自身的特点更适合在市场平台上竞争，而银行等占据着有利的发展空间，因而不需要通过市场融资的方式参与竞争。由于不可阻挡的老龄化社会的到来，以及由此引起的非中介化机制缩小了银行原本丰厚的利润空间，再加上金融技术的发展与市场制度的健全，商业银行不得不和其他金融机构在市场上同台竞争。虽然自2008年初由美国次贷危机引起的金融动荡以及银行倒闭使得一些银行开始回归传统业务，但这并不意味着商业银行会从此退出证券化风险业务。随着金融动荡的结束，以及金融制度的健全、金融发展水平和金融技术支撑能力的提高，金融机构之间的竞争最终会促进商业银行证券化的发展方向。
参考文献：
[1]Bakshi,S.Gurdip,andZhiwuChen:BabyBoom,populationaging,andCapitalmarkets[J].theJournalofBusiness,\vol.67,no.2(apt,1994),165-202,1994。
[2]DavisepandSteilB.:institutionalin-vestors.[m].mitpress,2001,p.45。
养老金融市场篇8
一、当前我国养老保险基金投资面临的风险
(一)我国的金融市场及资本市场发育不良,结构不合理
首先,金融市场结构决定了养老保险基金在金融市场可选择的投资工具和投资比例,同时养老保险基金作为金融市场的机构投资者,其投资行为又直接影响金融市场结构。当前我国的金融市场结构不合理严重阻碍了养老保险基金多元化投资。其次,我国的资本市场目前只有现货市场,缺乏期货期权及其他金融衍生品市场,导致目前资金投资渠道的匮乏及资本市场发展的滞后,阻碍了金融结构的优化,使养老保险基金投资资本市场面临诸多潜在风险。
(二)我国债券市场发育不成熟,股票市场和债券市场结构不合理
首先,我国证券市场发育尚未成熟,规模还比较小,管理还不够规范,这样的投资环境是难以保障养老保险基金投资收益的。其次,在我国资本市场的发展过程中,“强股市弱债市”的特征一直都很明显,债券市场相对于股票市场一直处于弱势,结构不合理。加之股票市场投机风浓厚,股权分置又使股票市场丧失了“价值发现”功能,使我国目前股票市场系统性风险是非常高的,同时又缺乏有效防范系统性风险的手段,使得当前养老保险基金不可能、也不敢大比例投资入市。
(三)我国资本市场现有的投资工具都难以实现养老保险基金的保值增值需求
众所周知,基金存入银行或购买国债都会遇到通货膨胀等方面的风险,使这些基金承受贬值的压力。在所有的投资工具中,如果将社会保险基金存入银行,可以说安全性是最高的,但将有可能遇到银行倒闭的风险、通货膨胀风险及利率风险;如果将养老保险基金投资债券可能会遇到信用风险、利率风险及通货膨胀风险,使基金本金遭受损失;如果将养老保险基金投资股票会有可能遇到利率风险、政策风险。可见,所有这些投资工具,都不能确保养老保险基金的保值和增值。
(四)养老保险基金投资及基金管理公司本身管理混乱,不规范
一方面是养老保险基金投资监管主体不清,管理上的政出多门直接导致投资管理的不规范;另一方面,我国的信息披露制度并不健全,各种监督机制不完善,导致违规问题无法及时发现并制止。另外,我国的基金管理公司大多由证券公司发起设立,主要采取封闭运行方式,公司缺乏完善的内部制衡机制,而且基金管理公司治理结构不健全,很容易产生为证券公司经纪业务、自营业务服务而损害投资者利益的行为。因此,养老保险基金投资委托中的道德风险是非常高的。
二、养老保险基金投资面临风险的防范路径探索
(一)使证券市场走上规范化道路,创建适合养老保险基金投资的外部市场环境
证券市场的主体是股票,这就要求必须采取措施使股票价格能成为企业价值的真实反映,股价变动能基本反应企业内在价值的变化。一方面要进一步改革公司上市制度,严格对上市公司入市资格的审核把关,对符合上市条件的公司应尽力按市场价格发行股票,完成上市。另一方面,应完善好上市公司的信息披露制度,凡是制造和传播虚假信息的上市公司及相关的机构都要被严惩。还要严格执行上市公司的退出制度及完善上市公司治理结构,全面推进证券交易所及证券公司体制的改革。
(二)合理运用多种投资工具
养老保险基金由于自身特殊性的原因,对本金的安全性要求极高,进入资本市场的目的也仅仅是寻求保值增值,风险小,收益稳定就成了投资原则。但实际上我国目前资本市场金融产品是比较少的,养老保险基金要想找到适合的投资工具是有难度的。文章前面有过分析,存入银行与购买债券尽管风险系数不高,但潜在的风险也是难以规避的。因此,必须选择多种投资工具,并且以合理的比例进行优化组合,以期规避风险,并取得良好的投资收益。
(三)规范养老保险基金的投资管理
一方面,必须把相关行政主体在养老保险投资管理中的职责进行明确划分,政府部门必须成为真正的服务型的政府机构,而不能以各自为政的方式介入到管理中来。另一方面,应加大对养老保险基金的投资运营过程的监管力度,加强对人与受托人的管理行为监管,在对两者的管理中也必须采用激励与约束并存的原则,使人和受托人的活动都在自己合法的范围内,同时促使人按照委托人的利益最大化目标行动亦应采取激励与约束相结合的方式,这非常有利于降低投资中的道德风险。
(四)积极建立信息披露机制及风险预警机制
养老保险基金进入资本市场后,由于委托人、投资管理人及托管人之间存在信息不对称,直接导致了基金入市投资风险。解决这一风险的强有力对策就是强化信息披露机制,做到投资管理人和托管人应及时公布基金资产、收益、现金流量等财务状况及影响安全性与收益性的重大事件。另外,风险预警机制能防患于未然,是控制风险的绝好措施,风险预警系统能通过对基金组织机构内外信息进行综合处理和预测,并形成征兆信息,并据此对未来的风险进行预先预警,使管理者可以提前做出应对。
(五)在投资多元化基础上,构建新的养老保险基金投资管理模式
要想使养老保险基金通过多种投资工具组合投资来提高投资收益率,必须以市场化、私营化为目标,建立新的养老保险基金投资管理模式,利用市场机制和竞争机制来实现基金保值增值。基本养老保险统筹账户基金可采取集中管理模式,不进行多元化投资,而对做实后的个人账户基金,可采用相对集中管理模式,采用多元化投资管理,将个人账户基金的经营权同政府职能分离,减少由政府直接投资运营所带来的效率损失。
(六)加强保险基金投资的监管
养老金融市场篇9
文献综述
（一）有关人口结构影响居民消费的研究文献针对中国人口结构变化与高储蓄低消费特征，国内外学者的解释不尽相同。Leff（1969）采用了计量经济学方法，研究了人口抚养比和储蓄率的关系，研究表明人口抚养比对储蓄率有显著影响，具体表现为居民储蓄率随着少儿人口和老年人口抚养比的提高而降低，并且Leff认为人口抚养比的上升是导致一些欠发达国家收入提高同时储蓄率下降的主要原因。莫迪利安尼（modigliani，2004）通过时间序列模型进行实证检验发现，在近50年的时间里，中国居民储蓄率与人口负担系数存在明显的均衡关系，他们认为人口结构的变化是中国高储蓄率和低消费率并存的重要原因之一。Horioka等（2006）采用Gmm实证方法对中国省际面板数据做了考察，发现人口抚养比并不会显著影响储蓄率。Kraay（2000）利用中国省际面板数据研究了中国的储蓄行为，研究表明，人口抚养比和储蓄率之间也不存在长期协整关系。郑长德（2007）运用1989～2005年面板数据进行实证研究发现，居民消费率和少儿人口抚养比以及和老年人口抚养比之间的关系分别为正相关和负相关。李文星等（2008）利用1989～2004年的数据对中国人口结构与消费率之间的关系进行了检验，结果发现老年抚养率对居民消费率并无显著影响，而少年抚养率的上升会轻微的引起居民消费率的下降。人口年龄结构变化与我国目前低水平的居民消费率没有直接关系。
（二）有关金融深化降低消费—即期收入“过度敏感”度的研究文献国外关于金融深化促进消费增长的理论相对比较成熟。这些研究一般是从生命周期-永久收入假说（简称LC-piH）扩展衍生出来的。根据LC-piH，在随机漫步理论的指导下，完全资本市场中的家庭未来消费是不可预测的。Levchenko（2005），Laurence、nathalie和isabelle（2002）认为金融市场的国际化能够在全球范围内分散风险从而平滑投资者的消费。Flavin（1981）对不同国家和地区的实证检验结果显示：居民消费水平对即期收入的变动有显著的敏感性（excessivesensitivity），如果消费者不能轻易、足够地从借贷市场借钱弥补其现期流动性不足带来的消费约束，那么只能削减当期的消费额度，所以金融市场的发达程度与消费对即期收入的敏感性之间存在着明显的关系。Jappelli和pagano(1989)、Campbell和mankiw(1991)以欠发达地区的金融市场为例，研究发现居民即期消费的敏感度随着信贷约束的加重而上升；反之，发达的金融市场通过允许消费者实现跨期消费而减弱其敏感性，并降低即期可支配收入与消费之间的关系，释放了流动性约束；同时，发达的金融市场由于激烈的竞争机制降低了居民家庭的金融中介成本，增强了居民消费的意愿。从上述文献研究中看出，目前学界对人口结构的研究主要围绕其对居民储蓄率或消费率的影响；而对金融深化的研究也主要集中于其对居民消费的影响，很少有人将金融深化与人口结构结合起来探讨它们共同作用于居民消费率的状态。为此，本文在上述研究的基础上，将二者结合起来考察伴随金融市场化程度加深、不断趋于老龄化的人口结构对我国的消费模式究竟有多大的影响，这种影响又以怎样的方式演绎着。
计量模型设定与数据描述
为了研究金融市场化进程中金融市场化的程度和人口年龄结构对居民消费的影响以及这种影响的大小和作用机制，本文使用eviews6.0软件并选用结构向量自回归VaR和VeC模型对我国1988-2009年22年间的金融市场化指数、人口年龄结构以及居民消费率数据作分析。一般来说，通过人口结构可以反映出一个国家大体的社会和经济状况，而年龄又是最重要的因素，所以本文人口结构指标选取的是以年龄为基础的少年抚养率和老年抚养率。国际上普遍将人的年龄分为0-14岁，15-64岁，65岁及以上三个层次，少年抚养率是一个国家或地区中0-14岁的人口数占15-64岁人数的比重，它衡量的是一个国家中每百名青壮年劳动力需要抚养的儿童数；老年抚养率是65岁及以上的人口数占15-64岁人数的比重。它衡量的是一个社会中每百名青壮年劳动力需要赡养的老年人。居民消费率是指一个国家或地区在一定时期内用于居民个人消费和社会消费的总额占当年国民支出总额或国民收入使用额的比率，它已经成为衡量一国经济发展良性与否的重要指标，所以本文选用的是居民个人消费和社会消费总和占国民收入的比重即居民消费率作为居民消费度量指标。改革开放初期，我国曾用广义货币总量（m2）占国民产出（GDp）的比重衡量金融深化程度，但这种用经济货币化程度反映出的高货币国民产出是伴随我国由计划经济向市场经济转变过程中，以大量货币交易为主的经济活动比例的上升而产生的，它并不能真实反映出当时金融市场的发展程度。由于这个金融深化指标是在我国经济转轨的背景下产生的，但在制度性力量慢慢消失的今天用金融资产总量与GDp之比度量金融深化的程度应该比其更准确。所金融与经济以本文通过金融资产总量（即m2+有价证券+股票市值）与GDp之比来作为金融市场化的指标。本文计量模型中使用的少年抚养率（sf）和老年抚养率(lf)数据来自历年《中国人口统计年鉴》或《中国人口年鉴》，居民消费率(co)数据来自历年《中国统计年鉴》，金融市场化指数(fi)数据根据历年《金融统计年鉴》和国家统计局网站的相关数据测算而得。
金融市场化程度、人口年龄结构对居民消费影响的实证分析
（一）时间序列的平稳性检验和Johansen协整检验本文使用eviews6.0对居民消费率（co）、少年抚养率（sf）、老年抚养率（lf）、金融市场化指数（fi）序列做了aDF单位根检验,检验结果显示这四个序列在5%的显著性水平下都符合一阶单整。在VaR模型稳定的基础上，我们对co、sf、lf、fi这四个序列进行了迹统计量和最大特征值的Johansen协整检验。协整检验的原理在于通过协整（co-integration）这个经济计量指标衡量因为季节影响或随机干扰而在短期内偏离均值但在长期内可能会重新回归均衡状态的co、sf、lf、fi之间的关系，但一旦这四个变量在长期内仍然保持这种偏离关系，则说明它们之间不存在长期均衡关系。通过eviews6.0，我们给出Johansen协整检验的结果如表2、表3所示。从表2可以看出：在协整向量为0的情况下，迹统计量大于5%显著性水平下的临界值，则拒绝原假设，也就是这四个向量至少存在一个协整关系；在协整向量最多为1的检验下，迹统计量明显小于临界值，接受原假设，说明这四个向量之间最多存在一个向量关系。因此通过迹统计量的检验可以得出：少年抚养率（sf）、老年抚养率（lf）、金融市场化程度（fi）和居民消费率（co）四个向量之间长期而言存在而且存在唯一一个均衡关系。
（二）VeC模型和协整关系本文采用Johansen-juselius多元协整分析技术通过对协整系数的组合判断来进行协整检验，根据aiC最小化原则选择协整滞后区间为滞后1期到滞后2期。通过检验，在5%的置信水平下。上式协整方程说明的是co,sf,lf,fi这四个变量之间的长期均衡关系，括号中的数值是各变量标准差。从上式看出，少年抚养率和居民消费率之间存在正相关关系，即少年抚养率每增加1%，居民消费率将增加0.79个百分点，从检验结果看，少年人口抚养比和居民消费倾向关系并不显著。原因在于一个家庭在抚养孩子方面的支出比例就整个家庭纷繁复杂的支出项目而言很少发生变动，何况在计划生育政策的约束下，我国家庭的生育数量本就不会发生大的变动，家庭会根据抚养孩子数量的多、少相应减少或增加对每个孩子的支出费用，因此这种支出比例对家庭所抚养孩子数量的变动并不敏感，这在我国农村尤其典型；而老年抚养率对居民消费率的影响不但是正向而且是显著的，老年抚养率每变化1%，居民消费率将增加7.8个百分点。这主要有三方面原因：一是随着我国老龄化趋势的强化，老年人口在总人口中的占比越来越大，构成了我国消费群体的一个很大比例，不断强化着这类群体数量的变化对消费水平的敏感性；二是因为虽然老年人已经丧失了劳动能力只能取得很少部分的收入，但老年群体却几乎成了继年轻人外第二大消费主体，尤其是在保健方面的消费，这类消费具有频率高、额度高的特点，使得居民消费率随着老年抚养率的上升而加速上升，三是在技术条件不发生变化的情况下，没有劳动能力的老年人口比重的上升和有劳动能力的劳动年龄人口比重的下降同时导致社会总产出水平下降，使得不变的消费比例在变小的社会总产出中的比例变大；金融市场化指数和居民消费率之间的关系和预期的一样，金融市场化程度越高，就能更加有效地减少居民消费的流动性约束，降低消费—即期收入的敏感度，释放更多的消费空间，对居民消费率起到正向促进作用。金融市场化程度每增加1个百分点，居民消费率就升高0.33个百分点。居民消费对金融市场化程度的敏感度比预期的要低，原因在于我国有部分居民对金融市场的利用意识不够强，这与我国传统的量入为出的消费观念有关系，同时还可能是由于现阶段我国金融市场发展还不够成熟和完善，风险相对较高，在一定程度上制约了居民通过金融市场平滑消费的意愿。
（三）Granger因果检验本文对协整方程残差进行了单位根检验，结果显示不存在单位根现象，说明协整关系是稳定的。对数似然值是16.22，aiC值为3.81，SC值为4.31.似然值比较大，aiC值，SC值比较小，说明模型的整体效果较好，可以用来分析Granger因果关系。为了更好的观察居民消费率、少年抚养率、老年抚养率和金融市场化指数四变量之间的动态关系，我们利用VeC模型进行因果检验。老年抚养率（LF）是居民消费率（Co）的格兰杰原因，即老年抚养率的上升会增加居民消费总量，同样，少年抚养率（SF）也是居民消费率（Co）的格兰杰原因，少年人口在劳动人口中比重的升高会增加我国居民消费量，这两组格兰杰原因也都符合弗朗科.莫迪利安尼（F.modigliani）的生命周期消费理论。根据该理论，年轻人和老年人近乎纯粹意义上的低收入或无收入消费者，如果这两类人群在一个社会中的占比很大，则该社会的消费倾向就高；而拥有收入的中年人却因为对少年和老年人的抚养负担而约束自己的消费水平，如果他们的人口比例增大，则消费倾向会下降。表5还显示，金融市场化程度（Fi）是居民消费率（Co）的格兰杰原因，这是因为随着金融市场化程度的加深，居民消费来源除了依靠即期收入外还能通过金融市场的借贷行为实现跨期消费，平滑其各期消费。同时，金融市场化程度（Fi）还是少年抚养率（SF）的格兰杰原因，这主要是因为金融市场化在减少居民消费流动性约束的同时使得居民觉得生孩子的成本没有以前那么大，降低了其抚养少儿的负担，所以少儿的生育数量相对会上升。居民消费率（Co）又是少年抚养率（SF）的格兰杰原因，即居民消费率（Co）和少年抚养率（SF）互为因果关系，居民消费率（Co）还是通过影响其抚养少儿的成本作用于少年抚养率（SF）。为了更好的观察lf、sf、fi对co以及fi、co对sf因果关系的长期趋势。
（四）脉冲响应函数分析脉冲响应函数分析是为了弥补VaR模型没有分析这四个变量彼此间带给对方的内生影响而进行的，所以本文对居民消费率、少年抚养率、老年抚养率和金融市场化指数做脉冲分析以便检验他们彼此之间的具体影响机制。给少年抚养率一个正的冲击，我国居民消费率先急剧上升，之后变缓慢上升一小段时期，之后开始逐渐下降。给老年抚养率一个正的冲击，居民消费率在长期内有平稳增长趋势。（2）图2显示，给金融市场化指数一个正的冲击，少年抚养率先急剧下降，之后开始稳定上升。（3）图2显示，给金融市场化指数一个正的冲击，居民消费率先急剧上升，尔后稳定一小段时期，再开始急剧下降，后来又开始缓慢上升趋于稳定。
（五）方差分解方差分解是通过分析每一个结构冲击对内生变量变化的贡献度，从而评价不同结构冲击的重要性。短期内少年抚养率的增长将会引起居民消费率快速上升，大约在第12期时上升到极致，然后居民消费率呈现长期稳定状态，不再上升。老年抚养率对居民消费率的影响是在短期内引起居民消费率有一个较小的上升趋势，大约在第10期时居民消费率不再有变化，呈平稳趋势。金融市场化程度的加深在第10期以前对居民消费率几乎没有影响，第10期以后随着金融市场化的深入，居民消费率出现缓慢上升态势，大约在第17期时呈现稳定状态，不再上升。图4显示，居民消费率对少年抚养率几乎没有影响，这是因为少年人数占劳动力人数的比重更多的受其他因素影响，如计划生育政策、家庭收入、家庭观念等因素影响，所以居民消费率对其的影响很小。金融市场化程度的加深在一段时期内会引起少年抚养率的上升，这是因为金融深化能使人们实现跨期消费，减小了少年抚养成本对家庭即期收入的依赖，使少年生育率上升，但长期内这种趋势将变得不明显，因为家庭生育数量更多地取决于政府制定的生育政策和家庭观念而不是抚养孩子的成本。
研究结论及政策启示
通过以上分析，本文得出以下结论和政策启示：
1、少年抚养率、老年抚养率与居民消费率呈现明显的正相关关系，即少年抚养率和老年抚养率的上升都会增加居民消费率，但尤以老年抚养率对居民消费率的这种影响显著。这符合莫迪利安尼的生命周期消费理论，该理论认为，赋有抚养少儿和赡养老人义务的中年人群虽然收入很多，却因为这两种义务而不敢轻易消费；相反，低收入甚至无收入的少年、老年群体却因为必须的原因消费远超过其收入，所以一个以少年人口和老年人口为主的社会人口结构会提升该国整体的居民消费率，这与我们的检验结果相符。
2、一个国家中老年抚养率的持续上升可能会降低未来国民收入的增长率。这是因为虽然居民消费率对少年人口和老年人口数量的变化都很敏感，而且来自家庭自身和政府两个层面的对这两类人群的支出已经相当大，但少年抚养率和老年抚养率所带动的支出性质并不一样，对前者的支出是一种人力资本投资，这种投资会带来等于甚至大于成本的预期回报；而对老年人群的支出是一种纯粹的、不求回报的消费模式，因此，这种消费的长期增长会挤占社会投资资本，最终导致未来国民收入的增长率会因不断上升的老年抚养成本受到抑制。
3、金融市场化又称金融深化，简单的说就是直接融资市场和间接融资市场的发达程度。本文实证结果表明，金融深化能促进居民消费的增长，同时，又能在短期内引起少年抚养率的增长。金融深化促进居民消费增长是源于发达的金融市场能降低家庭即期收入对消费的约束效应，帮助居民实现跨期消费从而平滑其各期的消费，带动居民消费率的上升；金融深化能引起少年抚养率的增长是因为通过减小家庭因即期收入带来的消费敏感性后，家庭对少儿抚养成本的敏感性同样会降低，这可能在短期内释放家庭多生育的意愿，之所以是在短期内是因为生育数量在长期内取决于我国政府的生育政策。
养老金融市场篇10
（一）前期投入大且融资困难。基于老人的特殊需求，真正意义上的养老地产需要比普通商品住宅更多的资金投入。相应配套设施不仅仅包括便于生活的商业配套，更应该涵盖便于休闲娱乐的生活配套———老年大学、活动室、图书馆和运动场，以及医疗配套———医院和护理室等等。并且，小区规划、道路设计、房屋室内设计等方面也要充分考虑老人的需求。前期需要庞大的资金投入，而养老地产融资渠道有限。这是老年地产最主要的问题。
（二）发展缺少政策支持。目前，虽然政府部门鼓励房地产开发企业进驻养老地产，并声明有一定的补助，但是，对养老地产优惠的详细政策并没有出台，并且即便是拿地和税收方面的优惠政策也不是很明确。因此，这其中存在诸多不确定因素，使得养老地产的发展较为缓慢。
（三）赢利价值点偏离。养老地产成本和经营风险远远高于普通住宅开发，投资养老地产的投资回报期往往要达到十年以上，这就导致了很多企业采用出售的方式经营养老地产。但是，养老地产的真正赢利点是建立在物业服务基础上的。这就导致很多企业想要真正做好老年地产的开发很难。
二、引入Reits解决养老地产问题
上述养老地产的问题阻碍了其在我国的发展，其中融资难题是阻碍养老地产发展的最关键因素之一。针对养老地产中的融资难题，我们提出将Reits引入养老地产的新型运营模式，并将在后文中对该模式进行详细的分析论证。
（一）Reits简介房地产投资信托（Reits）是一种创新性的融资工具。它通过在公开场合发行股票或收益凭证募集多数投资者的资金，该资金专门投资于房地产，由专门的经营机构进行经营管理获得收益，投资收益按照特定的比例分配给投资者的一种信托基金。主要分为贷款类信托、股权投资信托和购买收益权或者购买物业+出租收益类信托。由于Reits具有流动性强、能够实现税收方面的优惠以及能够有效的分散投资风险的特点，在国外被广泛使用。
（二）Reits为什么能较好地解决养老地产问题通过对养老地产的研究，不难发现资金是解决企业进驻养老地产瓶颈的关键，出售模式是为了快速回笼资金；周期较长的出租模式需要强大的现金流做保障，而租售并举则是企业前两种现金流政策上的折中。所以，融资是整个系统正常运转的关键因素。一旦有了强大的现金流支撑，开发商的退出机制将得到保障，而运营方（即资金供给方）将得到养老地产带来的长期持续回报，发挥养老地产最大的经济效率和社会效率。在传统银行借贷融资渠道已经不能满足开发商现金流需求的情况下，基于房地产证券化的金融创新成为解决资金问题的一个可能选择，其中Reits就是一个解决老年地产资金问题的可能方案，在这里我们只讨论股权融资方式的Reits。
三、引入Reits可能引起的问题
（一）金融体系不健全导致竞争力缺乏房地产投资信托产生于成熟的金融市场，只有规范了市场运作机制并且完善相关的法律法规，才能保证这一金融工具能够顺利的实施并且运行。目前，法律地位的明确、行业规范的制定以及监督机制的形成等都是发展Reits亟待解决的问题，而在当前的市场环境下Reits并不能发挥其收益稳定、风险低、融资渠道宽的特点，因此与其他金融产品相比，Reits竞争力不足。
（二）信息不对称导致逆向选择和道德风险Reits的运营模式涉及到重要的委托关系：外部投资者（即委托人）将资金交给基金管理方（即人）进行投资运营，并以分红派息的形式获取收益。外部投资者对房地产投资运营并不具备专业知识，而人则具备相关的专业知识并且在Reits的运作过程中处于核心的地位，他们较委托人而言掌握了关于房地产市场、资产处置、资产物业管理以及国家政策方面更多的信息。在这种信息不对称的情况下，一方面人为了自身利益极易以牺牲委托人的利益为代价，导致委托人利益受损；另一方面，严重的信息不对称也可能因为逆向选择导致所谓的“柠檬市场”，最终使得市场里只剩下高风险，低质量的养老地产项目。尤其是在将住房公积金、保险以及养老金引入Reits融资之后，这样的委托问题所带来的道德风险更需要严格控制。
（三）证券化将金融风险转移给外部投资者Reits本质上是一个资产证券化的过程，而证券化除了会给外部投资者带来一定的收益之外，也会将资产本身的金融风险转移到外部投资者身上。比如Yihuiwang和HanXia就发现银行在将贷款证券化出售给投资者之后会放松对贷款的监管和审核，因此购买该种证券的投资者面临更大的信用风险；Bord和Santos也发现证券化会导致更高的违约风险和更大的息差。Reits引入养老地产的开发，实际上在一定程度上将开发商的金融风险转移到了外部投资者（普通大众，住房公积金以及养老金）身上，而风险转移之后的，开发商和运营方参与监管的动力会降低，因此实际的金融风险会更大。
四、推动Reits引入养老地产的政策建议
（一）给予政策优惠给予投资者在分红、股权转让所得收益方面税收优惠，例如降低所得税和营业税的税率等，等效于提高其投资于老年地产的实际收益率，这样有助于引导投资者以及Reits发展养老地产项目。并且，政府作为土地的供应者，鼓励开发商进驻养老地产在土地方面也应该给予一定的优惠政策。通过划拨或者协议的方式供给养老地产的土地，可以降低房地产开发企业前期的运营成本，使得进入养老地产的门槛降低。同时也降低了养老地产的开发成本，消费者进入养老地产的门槛也同时降低了。
（二）拓宽投资渠道目前，养老金、保险金和住房公积金在我国投资渠道相对受限，这一方面使得这些资金遭受通胀的巨大损失，另一方面也使得市场缺乏强有力的一部分资金来源。在暂时无法大面积放宽这些机构投资者投资领域的背景下，考虑允许其投资到基于养老地产的Reits是一个有意义的方案。如上文所述，Reits有风险低，流动性好的特点，虽然收益率不高，但是也在保值抵御通胀方面比国债、银行贷款更具优势。鉴于机构投资者投资的主要目的就是保值和稳定，上述Reits的特点使得其成为养老金、保险金和住房公积金等机构投资者可以考虑的投资方向。
（三）健全法律法规目前，我国的金融市场还不够成熟，Reits运用于房地产行业的例子也较少。因此，必须建立健全的房地产投资信托法律法规（例如完善《信托法》、《证券法》、《产业投资基金法》等），为房地产投资信托的运行提供规范适宜的环境，才能保证Reits有效的解决养老地产融资方面的问题。
（四）完善相关制度Reits发展的基础是要有一批精通基金业务、了解房地产市场的专业管理人员。因此，政府部门应该积极鼓励培养相应的专业管理人员，积极促进基金业务相关的资产评估师、律师、会计师等服务型人才队伍的建设。再者，为了减少逆向选择和道德风险，信息公开化显得尤其重要。从国外的经验来看，信息越公开，基金市场发展越快。因此，政府应该尽可能及时准确的披露包括房地产信息、金融证券信息、国家政策信息以及相关法律法规等，使得投资者能够尽量了解市场，做出正确的投资决策，促进我国房地产投资信托基金快速发展。
（五）加强监管机制Reits所带来的金融风险需要严格的监督机制来控制。Reits使得金融风险转移，市场监管动力减少，因此政府必须针对监管机制和风险控制制定相应的行业规范和准则，并且由相关职能部门积极参与审核和监督。一方面政府应加强对参与Reits运营养老地产的公司的审核，设立严格的准入门槛，杜绝信用较低、运营状况较差的信托基金进入养老地产市场；另一方面，对运营之中的Reits养老地产项目，严格控制项目风险和规模，避免大规模违约的发生。
五、Reits应用于养老地产的模式分析
经过以上的政策优化，面向养老地产的Reits的运营模式可以如图1所示。该模式的具体运作程序如下：
（一）引入房地产投资信托基金Reits；
（二）基金管理公司募集投资者，投资者主要是针对养老金、保险金和住房公积金等金融机构；
（三）房地产开发商投资开发养老地产，政府对开发商以及Reits给予土地、税收方面的优惠政策；
（四）开发商将养老地产的所有权交由基金管理公司，由资产管理公司后期运营养老地产；
（五）后期运营带来额收益交由基金托管公司保管，机构提取一定的资产保管费和服务费后按期支付投资者的相关收益；
（六）投资者可以将受益凭证在证券市场上交易。其中绿色部分就是引入Reits之后，养老地产整个系统的运转流程。可以看到，引入Reits之后，开发商的退出渠道变得更多，资金回笼也更迅速，同时，在养老金、保险金和住房公积金等机构投资者及税收优惠等政策的大力支持下，Reits的融资渠道也更加广阔。这样，一方面退出机制有利于提高开发商投资养老地产的积极性。而另一方面，更宽的融资渠道，让Reits也有动力参与到养老地产的投资中。再者，信托基金法律法规的完善、监管机制的建立、人才培养和信息披露使得Reits具有较好地发展环境和发展空间。需要说明的是，Reits在整个体系中只负责相应的资金运作，而相应的资产运营则交由专门的运营公司机构负责，为了简化图表，并没有在图中标明这样的资产运营公司。
六、总结